军工电子产业研究

（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、杨晨、邬博华）核心观点1、享受军工行业比较优势的β配置思路我们认为，国防科技工业已经步入未来5到10年的产业发展战略机遇期；与其纠结于投资时点与交易节奏，不如确保要有仓位抓住机会，我们推荐以优质军工基本面个股为主体的稳健组合；待到右侧时，从容换仓至业绩弹性组合，从而避免行情跳跃式启动带来追涨【囚徒困境】。考虑到军工投资过程中信息的高度不对称，以及催化事件/逻辑无法及时证实或者证伪的特点，建议优选久经市场考验的类白马个股。这类标的从全行业比较的角度，风险收益比较好，或将有一定超额收益的品类。2、军工板块内有超额收益的α配置思路可考虑配置在原材料/零部件环节的、且具备技术创新优势或者资源独占性的优质民参军企业，在【业绩兑现能力】维度上这类股票的业绩释放的弹性和动机俱佳。3、风险偏好驱动的最终格局型配置思路我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对产业链拥有较强 控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享受较高的“估值溢价”。聚焦专题研究1、军工电子产业链全景图何为军工电子我国国防科技工业主要涵盖航空、航天、兵器、核工业、船舶和军工电子六大产业集群。其中，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技术支持。可以说，军工电子是现代化武器装备乃至整个国防科技工业中的一个制高点。军工电子产业链军工电子产业链包括下游整机、中游组件模块和上游器 件/材料。其中，下游环节分为电子信息装备和武器平台上的电子信息系统两类，后者又为陆海空天各领域配 套；中游环节分为计算机组件、通信组件和微波组件等， 是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子材料、 电子元器件和集成电路，是整个军工产业的基础。市场空间军工电子这个行业比较特殊，不像飞机、舰船、坦克装甲等平台型装备，几乎和所有电子相关的装备项目都有关。所以国家和军方都没有专门指标来统计。军工电子是国防信息化建设的基石。我们认为，未来五年军工电 子行业将迎来爆发性增长，市场规模有望突破5000亿。2、军工电子投资逻辑未来作战模式需要更多的军工电子信息装备，同时传统武器装备更新换代也将引入大量的 军工电子系统未来信息化、体系化作战模式下，各军兵种均需要大量的军工电子装备强力支撑，从而在侦查、电子对抗等方面 取得先发制胜。此外，我国服役较早的武器装备大部分均需进行现代化改造，提高其电子战能力、雷达侦察能力等，改造升级的主要就是电子信息化系统。精确制导武器（导弹等）大量列装，提升弹载军工电子产品的需求导弹是最典型的军工高价值消耗品。为减少打击失误带来的导弹成本耗费和对战机的重大延误，精确制导将成为未来导弹研制的核心技术之一。导弹导引与反导技术是水涨船高的相互持续提升过程，弹载军工电子产品尤其是 导引头的单品价值和市场规模都将出现长期持续的增长。20系列等最新航空装备进入批量交付期，机载电子系统是先进军机的核心我国全面进入四代机20系列时代，在单个飞机上均会配备多类的多个雷达系统，以完成不同方位、不同目的的定位、侦查、跟踪的战斗任务。考虑到航电系统的升级速度明显快过飞机本身的升级换代，航空装备换装升级将极 大推动相关军工电子产品的市场规模。3、优选上游元器件赛道新老装备均在通讯、导航、控制等方面进行配套的军工电子产品研制。其中，军工电子分系统对不同 装备的兼容性不同，而上游的组件、模块、元器件的兼容性更高。随着国防信息化加速建设，军用元 器件作为国防工业的“大米”，是支撑武器装备发展的基础，代表性公司Q3已经率先反映出业绩的高 增长趋势。对于具备平台化实力的军工电子上游供应商而言，适应装备发展需求，业绩具有更大弹性。军用元器件分为两大类：被动元件和主动器件。被动元件主要包括电阻、电容、电感等； 主动器件主要包括分立器件和集成电路。4、纵向：确定性高景气，格局稳定元器件赛道的纵向逻辑：1. 武器装备的电子信息化率提升，有望带来元器件量价双升，或至少是量升价稳；2. 军用元器件是自主创新的源头，国产替代带来更多增量；3. 主机厂提前备货，拉动元器件公司业绩率先释放，弹性最大。5、横向：关注导弹配套和全品类龙头元器件赛道的横向逻辑：航空、航天、兵器和舰船等各个领域未来五年的景气度不同，总体来看航天>航空>舰船>兵器。 聚焦军工电子上游，优选高值消耗品赛道，长期看好全品类龙头标的。军工配置思路、相关企业分析（详见报告原文）报告节选（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

随着政策的开放，军工领域已经成为我国的投资热点。而且许多军工单位快速将军工规模扩大到民用领域，民营资本已经进入了军工领域。加之当前新冠疫情肆虐全球，军工板块的强自主性和典型内循环产业使得军工板块的生产经营所受影响微乎其微，多角度都显出了军工行业的高确定性。这就意味着，军工发展即将进入一个爆发期，中国军工迎来了发展的黄金时代。军工电子技术是集合半导体技术、光电技术、激光技术、红外技术、嵌入式技术、虚拟仿真技术等为一体的综合性军工技术体系。军工电子技术的水平往往体现着一个国家军队科技水平的高低，是国防信息化建设的基石，是生产制造高端武器装备的核心。并且在军工电子技术成熟的情况下还可带动民用电子消费市场。我国军工电子行业起步较晚，且发展历程艰难，早期由军工集团垄断。伴随着我国近年来加大对国防信息化的建设，我国军事斗争准备基点是打赢信息化局部战争，确保到2020年信息化建设取得重大进展，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，至本世纪中叶，全面建成世界一流军队。据统计，2010年我国军工电子行业市场规模在819亿元左右，市场规模较小。2019年我国军工电子市场规模达到2927亿元。目前，我国的军工电子企业己经在网络、空间、海洋等各领域发挥着重要作用，能够为我国的各个兵种提供现代化信息装备，在维护国家安全方面发挥着巨大作用。据相关推算预计，2020年中国军工电子市场规模为3214亿元，同比增长9.8%。我国军工电子行业在发展进程中形成了“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局。一方面，原有军工体系中的非系统级生产企业将通过集团公司资产运作平台陆续进入资本市场，并借助资本市场的力量进一步做大做强；另一方面，具有技术优势的一些民营企业也将逐步进入配套产品供应商的行列。这种产业体系不但强化了军品基业，还提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。而且，我们还要看到，在2020年11月26日国防部例行记者会上，国防部新闻发言人称解放军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。这预示着中国国防和军队建设的阶段性战略目标已经达成。同时，随着现代战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。资料来源：前瞻产业研究、智研咨询

中商情报网讯：现代战争已由机械化战争逐渐演变为信息化战争，传统武器装备在战争中的决定性正在逐步减弱，而电子信息装备正扮演着越来越重要的角色。在信息化战争条件下，国防工业正向高技术、高强度、高合成的方向发展，其发展重点已由数量规模向质量效能转变，国防武器装备的先进性要求越来越高，我国已明确推进国防建设的机械化信息化复合发展。国防预算支出逐年增长近年来，世界军工产业发展迅速，科研投入和制造规模不断增长，传统军事强国地位稳固，新兴市场军工产业发展迅速。随着军费支出增长，我国军工产业目前处于快速发展阶段。随着我国周边安全局势的变化以及国防战略的调整，我国军费支出显著增长。军费的持续稳步增长为军工行业的快速发展提供了重要支撑。2009年至2019年我国中央公共财政国防预算支出从4829.85亿元增长至11898.76亿元，10年复合增长率达9.44%。数据来源：财政部、中商产业研究院整理军用电子信息装备是国防信息化的应用载体现代战争对于信息化的要求日益提高，世界各国对于信息化武器装备的投入均有所增加，美国等发达国家已基本实现了武器装备的信息化。国防信息化即为适应现代战争特别是信息化战争发展的需要而建设的国防信息体系。伴随科技迅速发展，以武器对抗为主的传统对抗模式已经演变为以信息技术为核心的体系对抗模式，指挥是否有效、通信是否顺畅、预警探测能力高低都直接影响战争结果。因此，世界各国都在加紧研制、积极构建以及不断更新其国防信息化体系。2025年军工电子信息市场规模将达2513亿元电子信息装备是军事作战效能的倍增器。随着近年《中国的军事战略》、《军队建设十三五规划纲要》等国防信息化代表性政策的颁布，我国国防信息化建设在雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等五大细分领域中取得了重大进展。根据商务部投资促进局预测，预计到2025年，国防信息化开支可能会达到2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。军工电子信息行业发展趋势1、军队信息化建设和军事智能化快速发展以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，信息化元素已逐渐渗透到战争的各个环节，智能化战争初现端倪。在新一轮科技革命和产业变革的推动下，人工智能、大数据、云计算、物联网等前沿科技加速应用于军事领域，精确制导武器、军用电子信息系统得到了大规模应用，信息化在战争中将会发挥更加重要的作用。2、军用电子信息核心部件的自主可控不断取得突破国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工研究院所是国防科技创新的主力军，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在科技创新系统中处于核心地位。随着国内企业技术实力的不断提升，我国军品的国产化程度不断提高，市场需求不断提升，国防安全进一步得到保障。国家高度重视自主可控，在研发投入等方面提供有力支持。3、新一代互联网技术的发展，推动信息技术与军工电子信息行业的深度融合随着新一轮科技革命、产业革命和军事革命的不断深入，电子信息技术不断向其他领域渗透融合，数字化、网络化、智能化成为新的发展方向，基于网络信息体系的智能化战争日趋成为未来战争的基本形态。以云计算、大数据、人工智能等为代表的新一代互联网技术的发展，赋予了军事电子信息系统建设的新内涵。4、军用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势随着各种计算机新标准、新技术的不断涌现，整个军用信息处理系统的架构也不断改进，军用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势，这对军用电子信息装备的信息处理能力和通用性、可重构性和扩展性提出了更高的要求。批量生产的装备在实现模块化生产后，能够大幅提升研发设计单位的通用化、标准化水平。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国军工电子信息行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

东方财富网邀请到了天风证券董事总经理、研究所副所长邹润芳先生做客《财富观察》栏目，他在节目中表示，目前我国军工电子的“自主可控”整体属于初步突破阶段。以下为部分采访实录：主持人：我们对于军工电子行业还是有很多期待，比如说咱们可能民用没有太多的自主可控，但是我们军工领域，由于我们拥有比较强大的研发能力，是不是状态有所改观了呢，咱们军工是不是已经可以实现自主可控的一个状态，这个领域您跟大家再介绍一下。邹润芳：现在整个国家都在提军民融合，自主可控。军工电子领域的军民融合正是为了实现这个目的。因为很多军工集团有持续多年的投入，在体制内集聚了大量的人才和技术的积淀，特别在军工电子这种高精尖的领域。包括美国也是这样，美国很多技术都是从军工领域开始研发出来的，我们国家在这块也是希望从军工的自主可控开始。军工电子大方向是自主可控的重中之重，它还涉及到国家安全，同时这一块的自主可控突破以后，在民用的大力的推广也可以产生很多外延效果。所以军工的电子可控整体属于初步突破阶段，我主要是从量跟质的角度来谈一谈。第一个量，军工电子元器件的自给率其实是很高的，其实我们国家的军工电子元器件原则上是受到禁运的，但是我们国家从21世纪就开始进行大规模的投入，大部分的军工电子元器件其实都可以自供。但是有一些特种芯片还需要去进口，民用的电子元器件自供比率就更高了，因为这块更容易突破，所以我们国家在质的方面要提高一下，就是芯片的研发能力(质的方面)：我们国家目前有两种研发思路，一种是正向研发，就是我们国家自己的科研体系在直接做的。第二个反向研发，反向研发就是在技术路线上去和外国学习靠拢。自主可控在量上自供率比较高，在质上也是在不停的在进步、在突破，所以整体属于自主可控的初步突破。

前言：军工行业进入三年强周期，三大核心赛道为：航空、导弹、国防信息化。从上周开始，我们用连续七篇文章，深入航空、导弹两大核心领域，从产业链出发，为各位梳理了行业的竞争格局，精选上游高成长龙头和下游垄断权重龙头。希望能一举廓清“十四五”期间，军工领域投资框架。本文我们将进入军工行业另一个核心赛道——国防信息化（预计整个国防信息化产业链深度研究总共7篇文章）。作为国防信息化产业链的第一篇，将着重解答为何国防信息化产业链是当下军工板块最好的细分赛道之一。以及产业链的哪些环节最具投资价值和相关的龙头公司。1.三大逻辑助力国防信息化成为军工核心赛道之一；A：武器装备全面放量建设；2020.07.31 ，中央政治局第 22 次集体学习时习总书记指出：全面推进武器装备现代化，加快机械化、信息化、智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保实现国防和军队现代化目标任务。“十四五”期间，武器装备放量建设，必然推动上游关键原件料和电子器件的水涨船高，这是一方面；另一方面，信息化装备的任务尤其迫切，这是拉动军工电子产业需求的直接来源。军工电子已成为军工产业集群之一，并且快速向其他五大产业（兵器、航空、航天、船舶、核工业）渗透。（资料来源：WIND）B：武器装备信息化提升，前沿科技加速应用于军事领域；现代战争已经由二战时期的机器化演变为当前的信息化，国防电子信息装备愈加重要。我国与美国的信息化发展阶段（资料来源：WIND）在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网等前沿科技加速应用于军事领域，国际军事竞争格局正在发生历史性变化。以导弹为例：导弹的雷达导引头，技术不断迭代升级，精度要求越来越高，电子元器件等集成电路的用量也越来越大。据《光学制导技术发展综述》，美军在从1991到2011的历次战争中，精确制导武器的使用比例越高越高。以卫星通信为例：美国军事卫星承担约85%的通信量，而我国则不到5%。民用已经进入5G时代，军用通信则仍以2G窄带通信为主。据商务部投资促进局预测，2025年度国防信息化开支或将达到2500亿，年复合增长率10%以上。C：自主可控+国产替代；2018 年，美国发布文件在原有《出口管理条例》基础上，新增对中国 44 家军工企业实施出口管制，涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域。2019.4.11新增对中国 37 家企业出口管制。国产化进程刻不容缓。虽然近几年推行自主可控，军用芯片大多能自给自足，但高端芯片领域仍主要依赖进口。据清华大学微电子学研究所统计，在16个涉及高端芯片的领域，半数左右的芯片国产化率仍非常低。以主营业务为军用电子信息装备的科思科技为例：从2017-2019三年里，采购的芯片进口比例分别为76%、83%、74%。国产化率仍然很低。（数据来源：科思科技招股书）2.六大核心赛道+龙头公司国防信息化的细分方向众多。我们认为，核心领域和未来具备高成长特性的主要有六大领域：元器件、芯片、雷达、军工通信、卫星导航、红外。相关的公司如下图：未来几天，我们将用多篇文章，深入每个赛道，剖析核心技术、精选龙头公司。3.核心竞争力——创新技术成就高壁垒；军工板块下游的总装公司，以权重股为主，它们的核心竞争力在于：垄断资质；作为业内为数不多甚至唯一的上市平台，“稀缺”便是它们的护城河。而板块上游的元器件和关键材料，主要以成长股为主，能否在关键领域实现从零突破，是否具备创新技术成就高壁垒是未来我们深入分析的核心观点。

21世纪军工行业所面临的主要任务是满足军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术，不仅能保障国家主权和领土完整，同时还能最大程度地拉动国民经济，成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。只有把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中，才能彰显军工行业对国民经济的拉动效应，提升国家产业竞争力。我国国防预算稳定增长，GDP占比有望进一步提升国防军费支出是军工发展的源头。从下面的图表中可以看出，我国军费支出持续较快增长，军费占GDP比例在1.3%上下浮动。2019年中国军费预算支出为12683.1亿元，同比增长6.6%;占GDP的比重为1.22%。国防建设需要长期稳定的投入，军费预算与经济增速同步回落使其更具备持续性，有利于国防现代化建设的稳步发展。从全球各国军费支出来看，中国军费支出绝对值为全球第二，仅次于美国，但仍与美国有着5000亿以上的差距;从GDP占比来看，中国作为全球第二大经济体，军费占GDP比例仅为1.22%，低于同在亚洲的韩国和印度，距离美国相差2.19个百分点。而沙特军费占比偏高的原因是沙特自主研发能力较差，装备严重依赖进口。中国军工电子行业市场规模分析军工电子技术是集合半导体技术、光电技术、激光技术、红外技术、嵌入式技术、虚拟仿真技术等为一体的综合性军工技术体系。军工电子技术的水平往往体现着一个国家军队科技水平的高低，是国防信息化建设的基石，是生产制造高端武器装备的核心。并且在军工电子技术成熟的情况下还可带动民用电子消费市场。我国军工电子行业起步较晚，且发展历程艰难，早期由军工集团垄断。伴随着我国近年来加大对国防信息化的建设，国防白皮书和十九大报告明确指出，我国军事斗争准备基点是打赢信息化局部战争，确保到2020年信息化建设取得重大进展，我国正处于国防信息化加速建设期。据统计，2010年我国军工电子行业市场规模在819亿元左右，市场规模较小;2019年我国军工电子需求占到国防装备支出的60%左右，2019年我国国防装备费用约为4759亿元，前瞻推算，我国军工电子行业市场规模已经达到2927亿元。中国军工电子行业在发展进程中形成了“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局。一方面，原有军工体系中的非系统级生产企业将通过集团公司资产运作平台陆续进入资本市场，并借助资本市场的力量进一步做大做强;另一方面，具有技术优势的一些民营企业也将逐步进入配套产品供应商的行列。这种产业体系不但强化了军品基业，还提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。我国解放军基本实现机械化，信息化建设取得重大进展在2020年11月26日国防部例行记者会上，国防部新闻发言人称解放军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。这预示着中国国防和军队建设的阶段性战略目标已经达成。同时，随着现代战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。更多数据可参考前瞻产业研究院《中国军工电子行业市场需求与投资规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

一、基金重仓持股显著提升，军工春季躁动超额收益显著（一）2020 年国防军工板块涨幅较好，呈现阶段上行行情国防军工指数相对收益显著，中信 30 个一级行业中排名第四。截至 2020 年 12 月 25 日，国防军工指数累计上涨 63.43%，同期上证指数和沪深 300 分别上涨 11.36%和 23.08%，军工指数分别跑赢 52.07%和 40.35%。2020 年，中信指数 30 个行业中 22 个板块上涨，另有 8 个板块下跌，其中电力设备、食品饮料、消费者服务涨幅较大，较年初分别上涨 84.91%、76.56%、72.47%，其中国防军工涨幅为近年来最高，在 30 个中信子行业中排名第 4 位；综合金融、通信和房地产板块跌幅较大，分别较年初下跌 19.39%、10.30%和 9.90%。2020 年军工行业前半年呈现阶段式行情，年中爆发增长后出现高位震荡。年初，军工板块延续去年 12 月底的涨势，指数小幅上涨近 10%。受疫情的影响，2 月 3 日当天市场大幅下跌，随后高β的科技类行业出现快速反转，国防信息化板块受红外测温、北斗三号组网和低轨卫星建设等事件催化，至 2 月底推动军工板块涨幅达到 17.70%。3 月全球疫情加剧，我国市场出现相应回调，军工板块回调幅度较大，但随着国内外疫情得到了基本控制，企业供给能力得以快速恢复，同时国内市场的需求也快速恢复，二季度开始军工板块震荡上行。7 月，市场预计“十四五”期间武器装备采购量将大幅提升，军工板块出现爆发式增长。年末，“十四五”规划出台，部分军工核心资产已开始获得“十四五”订单，三季报中上游元器件、新材料企业业绩率先验证年中市场预期，因此年底军工板块呈现震荡上升的趋势。（二）材料子板块涨幅最大，上游厂商涨幅靠前材料、航空子板块涨幅较大，船舶子板块表现较差。子板块方面，材料、航空、航天、国防信息化、船舶和地面兵装分别上涨 99.58%、81.80%、52.25%、38.19%、9.54%和 9.54%。今年材料子板块涨幅最大，由于碳纤维、高温合金产业链相关个股业绩持续高增长，推动股价上涨，板块整体从年中开始快速上涨，并保持在高位震荡，三季报业绩高增长推动反弹。航空子板块自年中开始呈现爆发式增长，主要原因是市场预计军机在“十四五”期间将大幅放量，相关企业弹性最大。航天子板块全年涨幅靠前，主要原因为航天任务不断推进，卫星互联网纳入“新基建”范畴，航天系导弹有望开始放量。船舶子板块受疫情影响严重，叠加造船去产能进度缓慢，整体板块业绩较差，因此全年板块涨幅最小。产业链上游整体涨幅较大，中游涨幅最小。产业链方面，上、中、下游分别整体上涨 125.76%、85.00%和 42.00%。产业链上游主要包括军工电子元器件和材料领域，由于“十四五”武器装备采购量大幅提升较为确定，军工上游作为武器装备的基础，业绩释放节奏靠前，前三季度上游企业大多实现快速增长，因此产业链上游整体涨幅较大。另外，下游企业作为主机厂，是最早获得军方订单的企业，虽然业绩释放较晚，但在“十四五”预期推动下仍然取得较大的涨幅。中游企业今年涨幅较小，主要原因是整体业绩并没有实现明显增长，并且在产业链的位置决定其业绩释放较晚。上游企业涨幅靠前，连续亏损企业跌幅较大。2020 年，军工上游企业涨幅最大，其中 ST抚钢、新余国科分列军工涨幅榜第一、三位，涨幅分别为 365.55%和 274.57%。抚钢由于管理层变更实现业绩改善，作为我国军用航发高温合金核心供应商“十四五”期间有望快速发展；新余国科股价大幅上涨主要是由于其为创业板低价股，短时间内多次录得 20%涨幅。洪都航空受益于导弹放量预期以及军机需求提升，全年涨幅为 280.64%；高德红外体温监测产品放量以及系统级导弹研制持续推进，全年涨幅为 252.94%；爱乐达受益于新机型大幅放量，全年涨幅达 244.15%，在 126 家军工上市公司中涨幅第五。跌幅排名靠前的公司主要为连续亏损的企业，如*ST 华讯-76.50%、*ST 航通-66.10%和*ST 鹏起-56.98%，另外由于业绩大幅下滑，2020年卫士通和欧比特股价分别下跌 35.60%和 29.66%。（三）板块估值为 14 年年中水平，估值处于较低水平板块估值较低，行业投资价值显著。2020 年中证军工指数目前整体估值为 68X，处于历史 43.45%分位点，估值为 2014 年 8 月水平，相较于牛市高点估值已处于较低水平。受疫情影响，一季度军工业绩下滑，但自二季度以来核心资产订单情况显著改善，下半年订单维持高位，特别是在十四五规划出台后，可以预知军工板块企业的订单数量在未来会上升到一个新的高度，我们认为全年业绩将保持稳定增长，板块投资价值显著。（四）基金重仓持股比例大幅提升，核心资产获基金加仓Q3 基金重仓持股比例显著提升，国防军工市值占比提升。2020Q3，全基金国防军工重仓持股比例为 2.60%，较 2020Q2 大幅提升 1.22pct，自 2019Q3 以来首次实现增长，表明军工板块市场关注度显著提升。从军工行业重仓持股市值看，Q3 重仓市值总计 581.05 亿元，环比提升 140.76%。从军工行业市值占比看，中信国防军工行业市值占 A 股市值的比例为 2.00%，较Q2 提高 0.38pct，自 2019Q4 以来逐季增加。核心资产获基金加仓，部分主机厂基金持续减仓。军工板块三季度基金持仓市值前十名仍然以军工核心资产为主，分别为中航光电（54.07 亿元）、航发动力（46.86 亿元）、中航机电（42.05 亿元）、中航沈飞（41.43 亿元）、航天电器（34.54 亿元）、航天发展（32.81 亿元）、高德红外（30.95 亿元）、中航飞机（25.71 亿元）、光威复材（25.34 亿元）和中航高科（24.12亿元）。从基金持股规模变动角度看，Q3 加仓规模前五的公司为鸿远电子、睿创微纳、航发动力、中航机电和洪都航空，以优秀民参军企业和军机产业链厂商为主；Q3 减仓规模前五的公司为光威复材、内蒙一机、中直股份、中国重工和卫士通，以军工主机厂为主。（五）军工春季躁动期间绝对收益+超额收益显著近十年春季躁动期间，军工行业涨幅超过 20%的概率为 80%，均跑赢沪深 300 指数。近十年春季躁动期间，中信军工指数绝对收益显著，平均收益为 25.18%，有 80%的概率其绝对收益超过 20%；相对收益方面，我们主要对比沪深 300 指数和创业板指数，其中近十年中信军工指数在春季躁动期间均跑赢沪深 300 指数，另有 5 年跑赢了创业板指数，军工在相对收益角度表现仍然较好。我们认为，叠加“十四五”预期以及部分上游厂商订单的落地，在 2021年春季躁动期间，军工行业涨幅在绝对收益和相对收益上有望延续此前十年的规律，获得较大的涨幅。二、军费预算稳定增长，“十四五”武器装备采购有望提升（一）军费保持稳定增长，装备费占比提升2020 年军费增速为 6.6%，军费占 GDP 的比例仍然较低。近年来，我国经济总量持续稳定增长，国防投入稳步增加。2020 年，我国国防预算增速为 6.6%，规模达到约 1.27 万亿。从增速角度看，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长。但从军费占GDP 的比重看，相较于发达国家 2%～4%的比重，我国军费占 GDP 的比重仍然较低，常年保持在 1.3%左右，且近年来略微走低。在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三位，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存较大提升空间。从财政支出角度看，2019 年军费占全国财政支出的比例为 5.07%，较 2018 年略有回升。我们认为军费占 GDP 比例和军费占全国财政支出比例均已处于低位，未来有望逐步提升。对比美国，我国军费在规模和 GDP 占比上仍然较少。2019 年 6 月，美国众议院通过总额达 7500 亿美元的 2020 财政年度国防授权法案，军费预算同比增长 4.6%。其中国防部预算 7180亿美元，美国能源部核武器维护及其他开支预算 320 亿美元。国防部预算中又包括 5450 亿美元基础国防预算、1640 亿美元海外应急行动预算和 90 亿美元紧急资金预算。2020 年美国国防预算为我国 2020 年国防预算的 4.2 倍，我国与美国军费的差距仍较为明显。目前国际地缘局势不断紧张，全球性防务支出快速增长趋势明显，预计我国军费将保持稳定增长。我国军费中装备费占比逐年提升，装备采购力度加大。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等。训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。根据 2019 年 7 月国防部发布的《新时代的中国国防》白皮书披露，我国军费中装备费的占比持续提升，自 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。装备费增速在 15-17 年呈现下滑趋势，我们认为主要是受军改的影响，待军改结束后增速有望回升。随着我国军费稳定增长以及装备费支出比例的提升，装备采购力度有望持续加大。加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系。《新时代的中国国防》白皮书提出，要完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。加快 15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的进程。（二）十四五展望：“局部摩擦+实战军演”提升武器装备需求（略）（三）Q3 业绩大幅提升，军工基本面向好（略）三、产业链发掘：军机+军工电子+碳纤维领域景气度持续向上（一）军机：总体数量不足，新机型值得期待总体数量上，我国军机数量仅为美国的 25%。《世界空军力量 2021》显示：2020 年，中国军机数量为 3260 架，占世界军机总量的 6%；美国军机数量 13232 架，占世界军机总量的25%。美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、韩国、日本及法国的战机数量总和，是中国军机数量的 4.1 倍。2020 年美国的军机数量继续保持下降趋势，而我国军机数量持续增加。战斗机方面，解放军战斗机占我国军机总量的 48%，战斗机数量为美军战斗机总量的 58%。美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占 65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的14%；而解放军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15为代表的三代机占比39%。歼-20和歼-31为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19 架，我国战斗机与美国存在代差。直升机方面，美军直升机总量 5434 架，占全球 27%，我军直升机总量 902 架。解放军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏；美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。主要为 S-70/SH/UH-60 对应的“黑鹰”系列，以及 AH-64 对应的“阿帕奇”系列。教练机方面，解放军共有 405 架，美国教练机共 2766 架，总数约为解放军的 6.8 倍。解放军初教机 JL-8 占比接近 45%，高教机 JL-9 和 JJ-7 只有 9%；美国主要采用以 T6为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为主的高教机，其中以 T6 为主的初教机占比仅为 27%。从占比情况可知，美国教练机中初教机比重小，逐步向中高教机转移，而我国初教机却占了半壁江山，说明我国急需增加中高教机数量。运输机方面，解放军运输机 264 架，美军运输机 941 架。解放军运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的大型运输机以运-20 为代表，2020 年已服役 17 架。美军运输机主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机。加油机方面，美国加油机625架，稳居世界第一。美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、MC-130、KC-130 等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力；我国的加油机数量匮乏，目前仅有 3架II-78 型加油机，未来预计采用运-20 等大型运输机改装完善。特种飞机方面，解放军特种飞机 115 架，美国特种飞机 749 架，约是解放军的 6.5 倍。美军特种飞机以 EA-18、E-2、P-3 为主，多集中在海军和空军。解放军特种飞机以运-8 的改型机为主。结构占比上，解放军和美军军机构成结构差异明显。美军直升机占比最大，约为 41%；教练机和战斗机分列二、三位，占比分别为 20.9%、20.5%；运输机、特种飞机和加油机的比重较为接近，约为 7%、6%和 5%。解放军战斗机的占比最高，已经达到了军机总数的 48%；直升机和教练机分列二、三位，占比分别为 28%和 12%；运输机和特种飞机的比重分别为 8%和 4%；加油机的数量仅为 3 架，隶属于我国空军部队。中美军机结构差异的原因是多方面。①空军定位存在差距。解放军空军定位为战术空军，空军执行任务空域和国土空域基本一致，本土防御作战是空军主要任务，因此战斗机是主要发展方向。美军事力量全球布局，空军更注重远程打击，运输机和加油机占比明显较多。②对地攻击思路不同。解放军空军沿用俄空军发展思路，对地攻击采用强击机，目前拥有大量强 5、强 6；美军对地攻击一直使用武装直升机，因此直升机占比尤其高。③发展阶段不同。解放军战机主要集中在二三代，美国主要使用三四代战机，因此需要更多中、高级教练机。1、战斗机：四代机进入批产阶段，年产量有望翻倍我国唯一列装四代机，部分技术指标存在优势。歼-20 是我国目前唯一的四代机，2011年 1 月 11 日首飞，于 2017 年正式列装我国空军。根据《世界空军力量 2021》，我国目前歼-20 已列装 19 架，相比美国拥有 177架F-22 和 196架F-35，并且手握超过 2000架F-35 订单，我国四代机数量显著不足。歼-20 对标美国 F-22 均为重型四代歼击机，相比之下，其长度比更大并采用鸭翼式布局，将有效提升超机动性，由于歼-20 体积更大，因此在航程和载荷方面存在优势，但在火控系统、隐身性能和发动机性能上仍有明显的差距。我国周边国家批量采购四代机，歼-20 数量亟需扩充。美国是 F-35 项目的主要购买国和资金提供者，但其部分同盟国由于提供了资金支持也获得了购买权，另外，日本和韩国也签订了购买合同。其中，澳大利亚作为“三级”合伙人订购 100架F-35A，日本先后订购了 42 架和 105 架各型 F-35，根据《世界空军力量 2021》，澳大利亚和日本目前已分别接收 19 架和17 架；韩国总计订购了 80架F-35，根据新闻报道目前已有 24 架交付。相比之下，目前我国歼-20 的数量在东亚地区四代机竞争中优势并不明显，因此我国四代机数量亟需提升。根据与美国四代机数量的对比，我们预计未来 10 年我国歼-20 有望新增 400 架。2、直升机：我国 10 吨级通用型直升机已亮相，未来需求量将达 1000 架10 吨级通用型直升机直-20 首次公开亮相，配备国产 1600kw 级涡轴发动机。国庆 70 周年阅兵中，直-20 首次公开亮相，它将是中国陆航和海军 2020 年之后的主力直升机机型。直-20采用了一系列先进技术，如旋翼和机身都采用了碳纤维复合材料，飞控系统采用电传操纵系统，使用了基于光纤数据总线的综合航空电子系统和玻璃化座舱。直-20 最大亮点在于它配备了国产最新型 1600kw 涡轴发动机，起飞功率相较黑鹰直升机的 T700 涡轴发动机要大 20%以上，可以与英国最新 RMT322 涡轴发动机相媲美。我国直升机相比美军数量较少，直-20 将填补 10 吨级直升机缺口。《世界空军力量 2021》显示：全球现役军用直升机总量为 20268 架，其中美国的数量为 5434 架，占全球现役军用直升机总数的 27%，排名第一。中国军队现役军用直升机数量 902 架，占总数的 4%，排名世界第三。结构上看，美军的黑鹰直升机数量为 2861 架，占其直升机总数的 53%，在直-20 列装之前，我国 10 吨级通用型直升机仍是空白。全新亮相的直-20 凭借其优异的性能，能够在陆军航空兵中得到大量使用，承担运输和对地攻击任务。直-20 在高原地区仍有着出色的作战能力，3000 米高度上直-20 载荷可以接近 2 吨，机降突击、物资运输能力进一步增强，可以更好适应西南高原地区作战环境。直-20 衍生型号还可以应用于海军和空军，在空军中，主要承担搜索救援任务；在海军中，可以承担反潜、反舰、搜救等多种任务，同时能够有效解决长期困扰中国海军的“直-9 太小、直-18 又太大”的矛盾，成为中国海军新一代舰载直升机的主力。我们预计“十四五”期间我国军机数量可达美国军机的 50%，即新增军机超过 3000 架，按照美军直升机在军机中占比超过 1/3 并且新增机型以直-20 为主，预计我军对直-20 的需求量将达1000 架。3、轰炸机：主战轰炸机需求可观，我国亟需战略隐身轰炸机我国轰炸机在性能上与美国相比仍有较大差距。根据《世界空军力量 2021》数据，我国共有 253 架轰炸机，其中轰-6 系列在役 150 架，歼轰-7 在役 103 架；美国拥有 152 架轰炸机，其中 B-1B 为 59 架，B-2 为 19 架，B-52 拥有 74 架。我国轰炸机在总体数量上存在优势，但是与美俄相比在起飞重量、航程、载弹量等性能上还存在较大差距。我国在高性能、具有隐身性能方面的战略轰炸机上仍然是空白。短时间内轰-6 系列仍为主力，隐身战略轰炸机需求急迫。目前我国主力的轰炸机型仍是轰-6 和歼轰-7，但歼轰-7 服役年限较长，逐渐暴露出一些问题，未来可能被歼-16 多用途战斗机取代，因此轰-6 的最新型号轰-6K 在未来一段时间的需求量较为可观。轰-6 是我国参照前苏联图-16 研制的中型轰炸机，轰-6K 是目前轰-6 轰炸机的最新型号，可实施空地远程巡航导弹供给，作战半径将近 3500 公里，在中国边境地区就可威慑第二岛链，极大地增强中国空军的战略打击能力。虽然轰-6 系列是我国目前的主力轰炸机，但是相比美国 B-52、B-2、B-1 和俄罗斯的图-95、图-160 在载弹量、起重、航程方面都有较大的劣势，并且还不具备 B-2 的隐身能力。我国的战略轰炸机仍为空白，“20”系列中也仅剩轰炸机未亮相，我们认为我军对新型隐身战略轰炸机的需求迫切。（二）航空发动机：工业皇冠上的明珠，“十四五”市场空间接近 2000 亿1、航空发动机种类航空发动机主要包括活塞式、涡轮风扇、冲压式和其他，其中燃气涡轮发动机目前应用最为广泛，又包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机，它们的共同点是都具有压气机、燃气室和燃气涡轮。1930 年，弗兰克·惠特尔设计了第一款燃气涡轮发动机，尽管低速时油耗大于活塞式发动机，但其优异的高速性能使其迅速成为航空发动机的主流。随后为了提高喷气发动机的效率，基于涡喷的设计，派生出涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机。2、航空发动机需求随着军机、民机的数量提升不断增长2028 年全球军用航发市场空间可达 167 亿美元，战斗机航空发动机占 60.3%份额。根据Global Data 的数据，2018 年全球军用航空发动机市场规模为 108 亿美元，预计到 2028 年市场空间可达 167 亿美元，2018-2028 年复合增速为 4.47%，累计市场规模可达 1464 亿美元。从军用航发类型上看，战斗机航发的市场份额最大，达到了 60.3%，其次运输机航发和直升机航发的份额分别为 17.4%和 13.9%，战斗机航发的需求量最大。2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，2013-2018 年复合增速为 18.24%。根据观研天下数据，2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，同比增长 3.15%，2013-2018年复合增速为 18.24%。2016 年以后，我国航发市场空间增辐较小，我们认为主要原因是我国航发市场以军品为主，受军改的直接影响，军用航空发动机市场规模增长较小。从需求量上看，2018年我国航发总需求为6038台，较2017年同比增长16.8%，2013-2018年复合增速为23.4%。全球航发市场份额集中度极高，GE、普惠 2018 年营收增速较快。航发市场呈现寡头垄断形势，2018 年全球商用航发存量前五大公司 CFM、GE、IAE、R·R 和 PW 的份额分别为44%、22.5%、11.7%、11.4%和 6.7%，前五大公司占据了 96.3%的市场份额，商用航发的市场集中度极高。世界航发巨头近年来营收保持稳定增长，其中 GE 和普惠 2018 年航发业务营收增速加快，较 2017 年同比分别增长 15%和 20%。我们认为，未来航发市场将持续呈现高集中度的局势，业内巨头的营业收入有望保持较高增速。我国军用航空发动机需求随着军机数量扩大而不断提升。截至 2019 年，我国军机总数为3210架，美国军机数量为 13266 架，美国军机数量约为我国军机数量的 4.1 倍，我国军机总数仍然不足。从代际上看，以战斗机为例，我国战斗机以歼-7、歼-8 代表的二代机为主，占比为48%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比为 41%；而美国方面，F-15、F-16 和 F-18为代表的三代机约占 66%，以 F-22 和 F-35 为代表的四代机约占美国战斗机总数的 12%，因此我国战机更新换代的需求强烈。另外，我国军机结构也与美国有较大区别，我国直升机、教练机占军机总数的比例较低，未来直升机、教练机数量有望快速提升。我国航发部分依赖进口，国产替代需求强烈。目前，我国军用涡喷、涡轴航空发动机技术水平趋于成熟，而自研军用涡扇航发寿命和可靠性较差，因此长期以来大多依靠进口。民机方面，我国自主研制的新舟系列、ARJ21、C919 等均采用国外引进的航空发动机，如新舟与普惠签订了航发供应合同、ARJ21 采用通用 CF34-10A 发动机、C919 采用 CFM 的 LEAP-1 涡扇发动机。2012 年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015 年政府工作报告》中首次提出“两机专项”。随着 2016 年中国航发集团成立，我国航空发动机产业发展主体逐步确立。我国在“两机专项”中的投资有望超过千亿，在国产替代强烈的需求下，航空发动机产业有望迅速发展，行业市场规模将逐步扩大。3、航空发动机产业链梳理航空发动机制造产业链包含上游原材料、中游零部件生产制造以及下游整体装配制造与维修。根据发动机温度分布，可将发动机分为热端、冷端两大功能区域，其中冷端包括进气口和压气机，热端包括燃烧室、涡轮和排气口。（1）上游原材料航空发动机的上游原材料可以从热端和冷端分类，其中热端目前以高温合金为主，陶瓷基复合材料未来有望取代高温合金；冷端以钛合金为主，树脂基复合材料是未来发展的趋势。虽然在发动机热端和冷端均找到了更加先进的材料，但目前航发材料仍以高温合金与钛合金为主。高温合金为热端主要材料，约占航发一半的用量。根据热力学原理，涡轮燃气温度越高，流过发动机单位体积或重量的空气产生的功就越多。目前推重比达到 15~20 的航空发动机燃烧室的出口温度可达 2100~2200K，然而，大多数金属的熔点是 1500 摄氏度左右，因此，航空发动机对材料的耐热性提出了挑战。目前高温合金仍是航空发动机热端的首选材料，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘。高温合金市场进入壁垒高，我国需求量远超产量。高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业也不超过 50 家，整个行业具有较为明显的寡头特征。特别是对于航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。2018 年我国高温合金材料年生产量约 3.52 万吨，消费量却达到 5.93 万吨，主要是由于我国高温合金生产企业较少，在高端产品上只能依靠进口。高端高温合金产量不足，未来 10-15 年航发高温合金需求超过 2 万吨。年产量上看，抚顺特钢为 5000 吨/年、钢研高纳为 3000 吨/年、西部超导为 2500 吨/年（2021 年开始小批量），其中航空发动机用高温合金主要来自钢研高纳和中国航发北京航材院，高端高温合金的产能不足。我国的高温合金生产研制单位主要分两类，一类是以抚顺特钢、钢研高纳为代表的企业，另一类是以北京航材院、中科院金属所为代表的科研院所。按照单台航发需要约 2 吨高温合金以及超过 10000 台军用航发需求测算，未来 10-15 年我国航发对于高温合金的需求量将超过 2 万吨，但目前我国生产厂商的高性能高温合金生产能力还有待提高。“空间金属”钛合金为冷端重要材料，全球 75%的钛用于航空航天。为了实现航空发动机的大推重比，除了热端材料性能提升，冷端风扇等核心部件的轻质、高强度同样重要。钛具有三大优势：①强度大，按单位重量的强度（称比强度）测定，钛合金是铝合金的 1.3 倍，镁合金的 1.6 倍，不锈钢的 3.5 倍；②热强度高，使用温度比铝合金高几百度，可在 450～500℃的温度下长期工作；③抗蚀性好，耐酸、耐碱、耐大气腐蚀，对点蚀、应力腐蚀的抵抗力特别强。因此钛材料成为了航发冷端的首选，主要用于发动机中的风扇、压气机盘和叶片、发动机罩、排气装置等。目前全世界生产的钛及钛合金，大约四分之三都是用于航空航天工业制造。现代航发 30%材料用量为钛合金，新型航发其应用比例提升。现代涡轮发动机结构重量的 30%左右都采用钛合金材料制造，如 F-22 使用的 F119 航发中 40%为钛合金、A320的 V2500 发动机钛用量为 31%、我国涡扇-10“太行”发动机使用了 25%的钛合金。与国际先进航发相比，我国自主研发的航空发动机目前钛合金使用量还比较低，随着我国钛合金生产技术提升，未来新型航发钛合金使用比例将逐渐提升。我国钛加工产业低端产能过剩、高端产能不足，预计未来 20 年军用航发钛合金需求约 2 万吨。近年来，钛加工行业整体下行，海外航空业由于金融危机影响，高端钛材需求萎缩。高端钛材需求不足，进入门槛高、投资额大，供应高端钛材的企业产量与产能在较低水平徘徊。而低端钛材产能过剩，供大于求，钛材料价格不断下行，低端钛材企业生存较为艰难。军用高端钛材的研制技术属于军事机密，在国际上存在严格的进出口限制。我国军用高端钛材市场完全来自国内企业的自主研发，目前军用航发上采用的钛材几乎全部来自宝钛股份、西部超导、西部材料。根据对比国外多种军用航发中钛合金的用量，我们按照我国国产航发 1.5 吨/台的钛合金用量测算，未来我国军用航发对钛合金的需求量为 2万吨。（2）中游零部件航空发动机从结构上依次为进气道-风扇-压气机-燃烧室-涡轮-尾喷管，每一部分都由众多零部件组成。其中核心的部件有热端的涡轮盘、涡轮叶片、涡轮导向叶片，冷端的风扇叶片及压气机叶片，还有起支撑传动作用的轴承。叶片是涡扇航发中最关键的部件，我国目前涡扇航空发动机技术水平逐渐提高，叶片的制造水平是决定其整体性能的瓶颈。各类航发叶片制造的工作量占据了整个航空发动机制造的 30%以上，因此叶片至关重要。航空发动机中的叶片主要包括风扇叶片、涡轮叶片和压气机叶片，其中涡轮叶片价值量占叶片总体的 60%左右。风扇叶片外形复杂，航空发动机冷端关键。作为关键性构件，冷端的风扇叶片及压气机叶片至关重要，目前多采用具有减振效果的宽弦叶片。目前，叶片主要以数控加工、精密锻造、超塑成形/扩散连接方法为主，辅以表面处理技术提升叶片品质。R·R 公司在钛合金风扇叶片上不断创新，从第一代窄弦实心风扇叶片、第二代蜂窝夹芯结构宽弦风扇叶片再到第三代桁条芯钛合金风扇叶片。中航工业北京航空制造工程研究所在钛合金宽弦空心风扇叶片、可调叶片方面进行了大量研究。目前发展风扇叶片较为先进的主要是美国 GE 的 GE90、GEnX 的第三代掠形复合材料风扇转子叶片，美法 CFM 的 LEAP-X 的第四代掠形 3D 编织经 RTM 成形风扇转子叶片。涡轮叶片需要满足耐高温、大应力、受载复杂等要求，我国单晶叶片成品率不断提升。涡轮叶片由于处于温度最高、应用最复杂、环境最恶劣的部位，因此被列为航发内第一关键零部件。涡轮叶片的承温能力从上世纪 40 年代的 750℃到 90 年代的 1500℃再到目前的 2000℃，每提高 25℃就相当于提高叶片工作寿命 3 倍之多。复杂单晶空心涡轮叶片已经成为当前高推重比发动机的核心技术，其是目前航空发动机所有零件中制造工序最多、周期最长、合格率最低、国外封锁和垄断最为严格的发动机零件。我国于 2016 年实现第三代单晶叶片的生产，采用单晶高温合金、双层壁冷技术，工作性能得到大大提升。目前，美国 GE、Howmet、PCC、Allison、英国 R·R、法国 SNECMA 等公司生产的单晶叶片在世界范围内位于前列，而我国的单晶叶片成品率也在不断提高，现已达到 50%左右。目前涡轮叶片用材仍未出现新的技术迭代，先进单晶合金仍然是高性能航空燃气涡轮发动机涡轮叶片的主导材料。涡轮叶片价值量占航发叶片的 60%，其数量和单价均为航发叶片中最大。相较风扇叶片，涡轮叶片原材料价值更高、加工难度更大。涡轮叶片作为发动机热端重要部件，需要使用高温合金材料，其冶炼技术要求高，并且部分金属矿产资源较稀缺。在制造工艺上，涡轮叶片一般采用精密铸造，目前以单晶方式实现具有薄壁和复杂冷却结构的叶片为主，制造难度较其他叶片提升显著。根据资料，CFM56 航空发动机中，涡轮叶片数量超过千个，且单个成本均超过万元，某些部位的涡轮叶片单价甚至超过 10 万元，因此涡轮叶片在数量和成本上均为航空发动机叶片中最大。铸造叶片仍以国外巨头为主，我国多家厂商已实现部分产业化。由于涡轮精铸叶片的制造技术难度大，各航发巨头均有下属涡轮叶片生产工厂。随着我国精铸技术提升，部分厂商已成功制造涡轮叶片，其中万泽股份、应流股份均实现 20 万片的年产能，高端涡轮叶片产业化逐步实现。根据调研信息，目前航空发动机叶片招标中应流股份、万泽股份、中科院金属所的参与程度较高，侧面反映了其技术水平处于国内领先。在军用、民用航发需求大幅提升的情况下，航发叶片未来市场空间广阔。（3）整机制造与维修发动机由小到大组成可以分为单元体—部件—总机。航空发动机由众多零部件组成，且各零部件之间精度配合要求极高，因此装配是发动机制造过程中重要的环节，直接影响到最终航发得性能品质。同样，作为装配逆过程的维修也是至关重要。航空发动机装配工艺主要分为单元体装配、部件组装、总装三个步骤。首先，将各零件、组件装配为维修单元体，随后把维修单元体组装为主单元体，主要分为附件、管路和零件装配，最后将三大主单元体和剩余附件、零件装配成整机。其中将主单元体精确安装的主机总装是总装工艺的核心内容，同时也是工艺难点和薄弱点，当前主要是手工借助吊车完成主单元体调姿和定位，很容易造成磕碰和卡滞，装配效率较低。发动机装配具有显著的技术密集型、资金密集型、高素质劳动密集型等特征，其平均工作量约占发动机制造工作量的 30%，一般来说民用发动机零件级装配所需的专用工装夹具在 500~1000 件套之间，工艺设备种类大约在 30~50种之间。由于航发整机装配难度大，我国整机装配企业主要以中国航发集团下属沈阳黎明、贵州黎明、成都航空发动机、中国航发西航、中国航发商发为主。我国航发制造早期始终靠仿制苏联的产品，如涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7 和涡喷-8。随后，我国开始部分自主设计，在涡喷-7 的基础上研制了涡喷-13 等。直到 2002 年，我国第一款完全自主研制涡喷-14“昆仑”发动机定型，使我国成为继美国、英国、俄罗斯、法国之后第五个可以完全自主研制航空发动机的国家。2005年，涡扇-10“太行”发动机是我国第一款自主研制的高性能大推力涡扇发动机。目前，我国在直升机涡轴发动机、运输机涡桨发动机和战斗机涡喷发动机上基本实现国产化，但大涵道比涡扇发动机仍缺乏成熟型号。4、我国军用航空发动机市场空间测算未来 20 年我国军用航发市场空间广阔，据测算达 3465 亿元。随着我国未来军机数量不断提升，并且国产航发需求强烈，我们认为我国军用航发市场规模广阔。“十四五”期间，根据我国各型军机未来需求量测算，并考虑存量军机航空发动机的更换，得出未来五年各型航空发动机的总需求量为 8800 台。由于不同机型所装配的发动机型号不同，单价也有差别，我们根据现有同类型的航发单价为参考，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间为1965 亿元。（三）电子元器件：在手订单充沛，业绩提前兑现电子元器件在手订单充沛，业绩提前兑现。军工电子元器件属于军工行业的上游，主机厂获得军方订单后，将同步向上游元器件厂商下订单，上游元器件厂先生产、备货、交付、确认收入，因此元器件厂商业绩兑现较早。从前三季度业绩看，军工电子元器件厂商均获得较快的增速，通过深度调研，各家元器件公司三、四季度订单同比大幅增长，部分订单将在 21 年上半年确认收入，叠加 20 年上半年低基数效应，相关公司有望获得较大的业绩弹性。1、电容器：军品+民品发展迅速，MLCC 市场需求显著提升电容器市场中陶瓷电容器份额最大，钽电容市场份额较为稳定。根据中国产业信息网资料，我国各类电容器中陶瓷电容器的市场份额最大，达到了 49%，其次铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器的市场份额分别为 39%、9%和 3%。其中，由于电容量较大且稳定，钽电容在军用市场中的应用较广，整体市场份额近年来保持稳定。而在陶瓷电容器中，多层陶瓷电容器（MLCC）占比达到 93%。MLCC 具有等效电阻低、体积小、耐高压/高温、大容量范围宽的特点，在各种新兴领域应用广泛，因此占据了较大的市场份额。我国 MLCC 产量超过进口量，国内 MLCC 市场规模不断提升。2017 年中国 MLCC 需求量达到 3.058 万亿只，同期全球 MLCC 需求量约为 4.47 万亿只，中国 MLCC 需求量占全球需求量的 68.4%。2015 年以前，我国 MLCC 主要依靠进口，但自 2015 年起，我国 MLCC 产量首次超越进口量。随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，其中 MLCC 行业规模持续扩张，2018 年受益于 MLCC 价格大幅上涨，行业规模达到 434.2 亿元，同比增长 39.93%。2019 年由于上年基数较高，并且手机、汽车等下游需求不振，规模维持 2018 年水平。2020 年受疫情影响，全球下游需求显著下滑，但我国光伏、新能源汽车等领域需求大幅提升，预计全年市场规模将稳定提升，至 2023 年复合增速为 5%左右。（1）国防信息化建设推动军用MLCC增长，市场呈现三足鼎立格局国防信息化建设推动军用 MLCC 需求增长，我国军品 MLCC 市场规模复合增速达 12.7%。十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化，因此高性能、高可靠的 MLCC 作为基础元件需求量增长明显。根据中国电子元件行业协会电容器分会的数据显示，中国军用陶瓷电容电容器市场规模常年保持 10%以上的增长，其预测中国军用领域陶瓷电容器市场规模将由 2013 年的 14.4 亿元增长到 2019 年的 29.5 亿元，年均复合增速达到 12.7%。MLCC 国内军品市场竞争格局相对稳定，呈现三足鼎立局势。目前，国内军用 MLCC 生产厂商主要包括北京鸿远电子、成都宏明电子和福建火炬电子等。军用 MLCC 产品对于质量控制要求高，军品市场的准入门槛较高，因此市场竞争格局稳定。根据公司招股说明书，目前在国产军用高可靠 MLCC 领域，三家核心供应商市场份额相近，合计占我国军用 MLCC 的 70%。随着国防信息化发展和诸多主战装备的逐渐列装，未来高可靠 MLCC 的市场容量仍将持续快速增长。（2）民用MLCC市场受下游需求带动，市场竞争日益激烈消费电子、汽车电子等行业发展迅速，民用 MLCC 市场持续扩张。MLCC 产品广泛应用于工业和消费类等民用领域，包括消费电子、汽车电子、医疗电子设备、工业控制设备、精密仪表仪器和轨道交通。当前数字化、信息化、智能化及互联网化的发展迅速，下游产品不断更新换代，对 MLCC 产品的性能和产量需求不断提高，民用 MLCC 市场发展前景广阔。5G 时代手机 MLCC 用量增长，单部手机用量将达 1500 颗。2019 年被称为 5G 元年，5G商用快速推进。预计 2020 年将出货 2 亿部 5G 手机，到 2025 年将暴增至 15 亿部，其中 MLCC需求规模将显著提升。4G 智能手机平均每部 MLCC 用量约 1200 颗，预估 sub-6GHz 的 5G 手机其 MLCC 用量约较 4G 手机多出 10%，MMWave 毫米波的 5G 手机 MLCC 用量大约会增加20-30%，达到 1500 颗/部。根据日系厂商预测，全球智能手机 MLCC 需求量在 2016 年约 3763亿颗，预计到 2020 年需求量可达 6325 亿颗，年复合增长率约 13.9%。智能型手机是 MLCC最大应用市场，随着 MLCC 单机使用量和智能手机数量的增长，其需求量将大幅提升。新能源汽车 MLCC 用量显著提升，需求量随新能源汽车共同增长。MLCC 常用于汽车的动力电机、转向电机、怠速停止、再生制动等部位。随着汽车电子化程度提升，MLCC 用量也大幅提升，纯电动汽车所需的 MLCC 数量大约是传统内燃车的 6 倍。根据能源经济学家的预测，全球电动汽车数量将继续增长，目前纯电动车的普及率仍较低，预计到 2030 年，全球电动汽车销量将占新车的 15%至 30%。根据我们对于未来车用 MLCC 用量的预测，预计 2024年车用 MLCC 需求为 4405 亿只，2019-2024 年复合增速为 7.3%。日韩企业占据 MLCC 第一梯队，我国厂商以中低端产品为主。目前，世界 MLCC 市场可划分为三个梯队，其中以高端产品为主的日韩厂商占据第一梯队，随后是台湾的部分厂商，而我国的厂商主要聚焦中低端市场，属于第三梯队。根据中国电子元器件行业协会数据，2017年全球 MLCC 市场中，前三名日本村田、韩国三星电机和台湾国巨分别占据了 25.8%、21%和 12.2%的市场份额。我国的厂商中，仅有宇阳电子和风华高科进入世界前十名，市场份额分别为 4.1%和 2.7%。（3）射频MLCC及单层SLCC实现国产化，未来国产替代需求强烈我国高端电容器产品仍依靠进口，市场规模超过 30 亿元。根据市场调研，我国高端瓷介电容器，包括射频 MLCC、单层 SLCC 等，无论军民用产品仍然依靠国外进口，但进口产品仅为工业级标准，尤其在军用领域亟需满足对于进口产品的替代。2019 年我国 SLCC 市场规模为 26.9 亿元，同比增长 7.6%。我国国产高端瓷介电容器渗透率仍然较低，未来国产替代带来的销售额增长有望快速释放。射频 MLCC 军民应用广泛，鸿远已实现批量生产。射频微波多层瓷介电容器主要用于射频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用,具有可靠性高、品质因数（Q 值）高、等效串联电阻（ESR）低、性能指标稳定、使用频率范围宽、在射频微波频率下能通过较大的射频电流等技术特点，在通信、医疗、轨交、半导体制造、军用领域应用广泛。目前，我国射频 MLCC 主要依靠进口美国 ATC 等公司的工业级产品，国内企业中大连达利凯普具有一定的先发优势，但其主要聚焦民用客户。鸿远电子在 2020 年半年报中首次披露实现射频 MLCC 量产和销售，我们认为公司在军品领域客户基础雄厚，有望占据较大的军用射频MLCC 市场份额。SLCC 符合小型化、高频化发展方向，国产替代需求强烈。单层陶瓷电容器（SLCC）适用频率 100MHz-100GHz，该产品具有尺寸小、厚度薄、等效串联电阻低、介质损耗小（高 Q值）等优点，能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景。我国对单层电容器技术的开发研究略晚于美、日等国家，并且此前国内 SLCC 产品仅有个别固定的容量值，并不能形成系列，因此国外进口仍然是主要的途径。随着近年来我国部分企业在 SLCC 领域持续不断的研发投入，目前火炬电子、鸿远电子、宏达电子等企业已经实现了单层瓷介电容器的批量生产和销售，由于当前国产渗透率极低，未来国产替代空间广阔。2、连接器：军民品需求提升，连接器产业景气上行连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件。连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件，用作器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器，作为构成电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，现已成为电子信息基础产品的支柱产业之一。我国已成为最大的连接器市场，欧洲地区销售增速最快。根据 Bishop&Associate，2018年中国地区连接器市场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场。另外，2018 年连接器销售增长最快的是欧洲地区，销售额增加了 18 亿美元，同比增长为 14.7％。信息化建设带动连接器市场规模持续扩大，国内连接器市场增速远高于全球水平。近年来，随着信息化浪潮的不断推进，我国信息化建设发展迅速且规模已跃居世界前列，在质量和技术上也取得了极大的进步，其中智能手机、通信设备、无人机等新兴产业影响力较大。连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，2010 年到 2018 年，我国连接器市场规模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同期 4.8%的增速。（1）武器装备信息化程度提高，军用连接器需求量提升国防信息化开支大幅提升，国内军用连接器市场复合增长率达 10.8%。军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010 年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达 124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。军品市场集中度相对较高，龙头企业外延并购不断。根据 2019 年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前四强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰的连接器收入达到 110亿元，其中军用连接器的收入约为 80 亿元，约占总体军用连接器市场的 71%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自 2013 年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时，积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。（2）5G发展的重要组成，未来市场可超千亿连接器重要应用领域，市场价值占比较高。根据 Bishop&Associates 2019 年公布的数据显示，通信和数据传输领域所用连接器价值占整个连接器市场的 22%，略低于汽车行业，排在所有下游应用中的第二位。连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中的价值占比约为 3~5%，而在一些大型设备中的价值占比则超过了 10%。移动通信基站、基站控制器、移动交换网络、关节支持节点都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。5G 建设周期已至，通信连接器市场空间可观。工信部已经正式发布了 5G 商用牌照，2019年三大运营商 5G 建设预计投入 322-342 亿元。根据赛迪顾问的预测，5G 建设中宏站预计将达 475 万个、小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照 5G 整体规模的 5%-10%预测，5G 通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。（3）享受新能源汽车发展红利，2020年市场规模可达超过60亿元汽车领域为连接器最大细分市场，汽车智能化、新能源化将增加单车、配套充电桩连接器用量。2018 年汽车连接器市场占整个连接器市场的 23.6%，在所有细分市场中占比最高。2013 年汽车领域仅占连接器市场的 16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连接器产品，根据资料，单台新能源汽车充电桩的均价为 2 万元，而其中连接器的造价大约为3500 元，充电桩连接器价值占比较大。新能源汽车高速发展，到 2025 年渗透率有望达到 20%。2016 年，四部委发布《关于2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，随后新能源汽车进入快速发展阶段。根据中汽协的数据，2019 年我国新能源汽车销量为 120.6 万辆、保有量为 417 万辆，分别同比增长-4%和 41%，连续多年成为全球最大的新能源汽车产销市场。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。受益于新能源汽车发展趋势，配套充电桩市场有望迎来爆发式增长。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2019 年公共类充电桩共计 51.6 万台、私人类充电桩 121.9 万台，新能源汽车数量与充电桩的数量比为 3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到 2020 年国内充电桩数量达到 450 万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到 1.4：1，充电桩数量的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。享受新能源汽车高速发展红利，国内新能源汽车连接器 2020 年市场或达 35 亿元。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压连接器必将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算，2020 年连接器在新能源汽车领域的市场总规模或超过 35.1 亿元。配套充电桩连接器有望迎来快速增长，2021 年市场规模为 8.4 亿元。根据智研咨询数据，2016 年我国私人充电桩连接器约 1200 元/套，公用充电桩连接器约为 3500 元/套，假设自 2020年单价分别下降至 1000 元/套和 3000 元/套，由于疫情影响，2020 年新能源汽车总体销量略微下滑，充电桩市场规模相应下滑至 8.4 亿元，到 2022 年，我国充电桩连接器市场将恢复增长至 19.5 亿元，20-22 年复合增长率 52.4%。（四）碳纤维：下游需求推动，高端新材料即将腾飞碳纤维产业链包括先驱体、碳纤维、中间材料和复合材料。核心碳纤维需要通过先驱体的原丝制备，制备方法主要有湿法纺丝和干湿法纺丝，在制成碳纤维后又可以制备成诸如预浸料、织布的中间材料，最终由中间材料与树脂、金属、陶瓷等基体复合形成复合材料。碳纤维先驱体：目前，碳纤维先驱体主要包括粘胶（纤维素）基碳纤维、沥青纤维和聚丙烯腈（PAN）纤维。粘胶基是最早用于提取碳纤维的原丝，但由于其理论总碳量仅为 44.5%，所以其制备碳纤维成本较高，目前产量已不足世界总产量的 1%，但由于其燃烧时钠光弱而不易被雷达发现，因此在军工领域仍有少量的产量。沥青基是目前碳纤维领域中仅次于 PAN 基的第二大原料路线。PAN 基碳纤维的炭化收率比粘胶纤维高，可达 45%以上，因此制备成本较低。其抗拉强度和抗拉模量均为三种碳纤维中最高，目前应用范围最为广泛，产量超过世界总产量的 90%。湿法纺丝与干湿法纺丝：在两种技术路线的对比中，干湿法纺丝的纺丝速度快、生产率上有较大提高，生产成本方面干湿法的成本更低。目前的市场中，仅有少数公司的部分产品使用干湿法制备，如日本东丽的 T700、T800 和 T1000，而包括日本东邦在内的其它企业均采用湿法纺丝工艺制备碳纤维原丝。光威复材 IPO 募投项目（高强度碳纤维高效制备技术产业化项目）生产的 T700S、T800S 也采用干湿法纺丝技术。碳纤维分类：根据强度，分为标准强度（1000GPa~2000Gpa）、高强（2000GPa~4000Gpa）、超高强（超过 4000GPa）；根据拉伸模量，分为标准模量碳纤维（230GPa~265GPa）、中等模量碳纤维（270GPa~315GPa）、高模量碳纤维（超过 315GPa）；根据丝束大小，分为小丝束或常规丝束（1K-24K 根）和大丝束（超过 24K 根）。小丝束碳纤维一般应用于航空、航天、军工等高科技领域，而大丝束由于其成本较低更多应用在工业领域，相比之下，目前小丝束碳纤维的使用量远超大丝束碳纤维。1、我国碳纤维国产化率持续提升，市场集中度将进一步提高全球碳纤维需求不断提升，我国国产碳纤维需求快速增长。2008 年全球碳纤维需求量仅为 36.4 千吨，2018 年全球需求量为 92.6 千吨，近十年复合增速为 9.79%。预计 2020年全球碳纤维需求量将达到 112.1 千吨，18-20 年复合增速为 10.03%，高于近十年需求复合增速。2018 年我国进口碳纤维的需求量为 22000 吨，国产碳纤维的需求量为 9000 吨，整体需求量为 31000 吨。由于国内产能和技术水平原因，国内碳纤维需求仍以进口为主，2018 年的国产化率仅为 29.03%，接近一半的进口碳纤维来自日本和台湾。预计到 2020年，我国碳纤维国产化率将达到 39.11%，国产碳纤维的需求量将大幅提升至 15210 吨，18-20 年复合增速为 30%，而对于进口碳纤维的需求量为 23676 吨，18-20 年复合增速仅为 3.7%，国产碳纤维的需求提升显著。世界范围内航空航天碳纤维价值量最大，我国碳纤维需求量主要来自体育器材。根据《2019 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2019 年全球碳纤维下游应用市场价值量前三位分别为航空航天、体育休闲和风电叶片，价值量分别为 14.1、3.45、3.57 亿美元，市场份额分别为 49.1%、12.0%和 12.4%。航空航天作为碳纤维最大的应用领域，占据了近一半的市场价值。按需求量测算，航空航天为 23.5 千吨，需求量最大的风电叶片为 25.5 千吨。我国碳纤维需求中，体育器材需求量占据了半壁江山，2019 年市场份额为 37%；其次是风电叶片，份额达到36.5%，较 2018 年的市场份额大幅提升。我国风电行业规模庞大，随着碳纤维风电叶片的推广，未来市场份额将大幅提升；航空航天碳纤维需求量在我国仅1100吨，市场份额占比仅2.9%，未来发展空间巨大。我国碳纤维生产厂商销售产能比较低，整体市场集中度仍有待提高。2018 年，全国所有碳纤维厂商的产能总和为 26800 吨，但销售量仅为 9000 吨，销售产能比为 33.58%。全球范围内销售与理论产能的比值为 59.8%，我国厂商的销售产能比显著低于全球，主要原因是部分厂商的部分产线过于老旧而处于持续停产状态，另一方面，部分产线的生产水平较差而无法维持长期生产。我国碳纤维市场集中度与全球市场相比还有差距，前五名的厂商（共计六家）产能合计为 20850 吨，市场集中度为 67%，与全球前五名厂商 90%的集中度相比还有提升空间。前五名厂商的现有产能分别为，中复神鹰 6000 吨、江苏恒神 4650 吨、精功集团 3500 吨、光威复材 3100 吨、中安信 1800 吨和兰州蓝星 1800 吨。近年来，我国核心碳纤维生产厂商不断新建产线，个别企业开始建设万吨级民品产线，全国碳纤维产能有望快速提升。从下游领域看，光威复材和中简科技在军品领域处于领先水平，其余公司均以民品为主，整体来看高端碳纤维的供给量较少。2、下游应用：我国航空碳纤维市场空间巨大，风电碳梁增长迅速（1）“十四五”期间我国军机、民机碳纤维年需求量分别为1331吨和1447.5吨碳纤维复合材料广泛用于军用飞机中，我国军机碳纤维应用比例逐步提升。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的性能优势，其在军用航空中得到了广泛应用和快速发展。20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造发展到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等多个部位。以美国军机为例，F-14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达分别为 24%和 36%，大型轰炸机方面 B-2 隐身战略轰炸机的碳纤维复合材料占比达到了 38%。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20 的碳纤维使用比例为 27%，相比之下第三代战斗机歼-10 和歼-11的碳纤维用量仅为 6%和 10%。随着我国新型战机的换代升级，军机碳纤维使用比例也将不断提升。我军战机更新换代需求强烈，新机型列装将推动军用航空碳纤维市场规模增长。我国军机与美国相比存在代差，美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的 14%；军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比 39%。歼-20 和歼-31 为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19架。未来我国军机将进行快速更新换代，新机型开始批量生产。我们按照“十四五”期间我国军机数量实现翻倍测算，新增战斗机、运输机、特种飞机、加油机、教练机和直升机预计达3000 架，各型军机数量与美国对标，按照各型军机空重和碳纤维复合材料占比、碳纤维占比计算（由于航空碳纤维复材的性能和工艺的要求，碳纤维在复材中的占比约为 60%），未来五年我国军机碳纤维需求量将达到 6654.5 吨，年均需求为 1331 吨。随着碳纤维复合材料在军用航空领域上应用比例的增加和军机换代更新带来的军及数量增长，我国军机碳纤维复合材料应用将呈现逐年递增的趋势。碳纤维复合材料在民用飞机上用量不断提升，新机型波音 787 已达 50%。20 世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的非承力构件。早期的 A310、B757 和 B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%。随着技术的不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升。空客 A380 中复合材料占比达到 23%，具体应用在客机主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压力隔壁等，次承力结构部件如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。最新的 B787 和 A350，复合材料的用量接近甚至超过 50%，如机头、尾翼、机翼蒙皮等部位也采用了碳纤维复合材料。未来 20 年，全球客机需求量为 44040 架，我国客机需求量超过 8000 架。根据波音的预测，2019-2038 年全球将新增 44040 架客机，在交付的新飞机中，44%将用来替换老旧机型，其余则用来满足运力增长需求。我国方面，波音预计未来 20 年我国单通道客机和宽体客机的需求量分别为 6080 架和 2010 架，商飞的预测更加乐观，分别为 7077 架和 2128 架。我们综合波音、空客和商飞的预测，2019-2038 年间我国民航客机的需求量为 8238 架，届时我国将成为全球最大的航空市场。目前 C919 碳纤维复合材料用量为 12%，未来我国国产客机碳纤维需求达 28950 吨。随着新机型碳纤维复合材料用量的提升，2018 年仅波音 777、787 及空客 A380、A350 这四种机型对碳纤维的需求将达到 9200 吨左右，相比 2016 年增加约 2800 吨。我国自主研发的 C919大型客机是建设创新型国家的标志性工程，其中先进材料为首次在国产民机中大规模应用，第三代铝锂合金材料、先进复合材料在 C919 机体结构用量分别达到 8.8%和 12%，后期碳纤维占比将提升至 25%。碳纤维复材主要用于 C919 的尾翼和中央复合材料壁板以及主起落架舱门工作包、前起落架舱门工作包、翼身整流罩工作包和垂直尾翼工作包等，机轮刹车系统则涉及碳/碳复合材料及高温合金的生产与制造。据商飞介绍，与俄罗斯共同研制的 C929 机型中复合材料的用量将超过 5%。我们预计未来 20 年将生产 2500架C919 和 500架C929，按照 C919空重 42 吨、C929 空重 110 吨测算，我国国产大飞机碳纤维需求量达到 28950 吨，年均需求为1447.5 吨。（2）风电叶片大型化趋势显著，碳梁需求大幅提升碳梁叶片可提升风能利用率，风电碳梁需求提升。风力发电中，大尺寸的风电叶片可以提高风能利用小时数，但较大尺寸的叶片对于材料的性能要求苛刻。碳纤维复合材料作为风机叶片的制造材料具有以下优势：提升叶片整体刚度，减轻叶片质量；提高叶片的抗疲劳性能；使风机输出更平稳均衡，提高效率；具有振动阻尼特性等。在风电大型化的驱动下，碳纤维叶片的需求提升，但相应的叶片成本将显著提升，因此目前采用碳纤维和玻璃纤维混合使用的方案，碳纤维主要应用于叶片中的关键部件，如碳梁梁帽。根据 GWEC 的数据，目前直径在111m-130m 的叶片占比最大，达到 57%，取代了直径为 91m-110m 的叶片，叶片大型化不断推进，风电碳纤维需求提升。2019 年全球风电装机量达到 60.4GW，2020 年将迎来爆发。2019 年，全球风电装机总量为 60.4GW，较上年同期增长 19.13%，风电装机容量重回快速增长期。其中，全球陆上风电装机量达到 54.2GW，同比提高 17.06%；全球海上风电装机量将达到 6.1GW，同比增长 38.63%，海上装机量快速增长。根据全球风能理事会（GWEC）预计，2020 年全球风电装机容量将达76.1GW，较 2019 年增长 26%，实现装机量的爆发式增长；到 2024 年，全球风电装机容量每年至少增加 73.4GW，其中海上风电装机量将超过 15GW。中国始终是全球第一大风电市场，海上风电快速发展。GWEC 数据显示，2019 年中国占全球风电新增装机量的比重为 39.74%，风电新增装机容量连续十年全球第一。其中陆上风电新增 23760MW，占全球新增容量的 44%；海上风电新增 2395MW，占全球新增容量的 39%。截至 2019 年，中国陆上风电累计装机 229.56GW，海上累计装机 6.84GW，是世界首个陆上风电总装机超过 200GW 的国家，提前完成了风电“十三五”规划目标，并且在海上风电领域发展迅速。维斯塔斯为全球风电巨头，持续推动风电碳纤维应用。2019 年，维斯塔斯实现营收 121.47亿欧元，同比增长 19.86%。装机量方面，全年新增装机量达 13GW，较上年同期增长 28.84%，并且 2019 年新签订单 17.9GW，较 2018 年 14.2GW 的订单增长 26%，继续刷新着新签订单量。作为首个装机量超过 100GW 的风电企业，维斯塔斯保持着快速增长势头。作为全球最大的风电企业，维斯塔斯率先开始在叶片中采用碳纤维材料。光威复材和江苏澳盛是维斯塔斯碳梁的主要供应商，两家合计占比 55%，其中光威 2019 年供货 649.27 万米。目前，维斯塔斯拥有风电碳梁的技术专利，2020 年专利到期后各风机制造企业有望快速采用碳纤维碳梁技术，由于风电碳梁技术壁垒较小，专利放开后竞争同样会加剧。四、投资策略（略）1、国庆 70 周年阅兵中 15 式主战坦克、轰-6N 新型战略轰炸机、直-20 直升机、东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，随着全新主战装备 的公开亮相，建议关注受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂:中航沈飞、中直股 份、航发动力;2、电子元器件作为军工上游产业，其自身业绩的好坏直接反映了军工行业的业绩水平，建 议关注保持稳定增长的军工行业上游电子元器件厂商:鸿远电子、宏达电子、振华科技、中 航光电、火炬电子、航天电器;3、十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、 国产化，随着我国国防信息化建设投入不断增加，建议关注国防信息化核心标的:睿创微纳、 雷科防务;4、军工材料领域经历了较长时间的业绩低谷，目前板块业绩转好，建议关注业绩实现快速 增长的材料领域厂商:中航高科、光威复材。五、重点企业分析（略）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王一川、刘明洋）如需报告请登录【未来智库官网】。

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

（如需报告请登录未来智库）一、2019 年军工行业上涨 27%，五年来第一次跑赢大盘2019 年为“十三五”第四年，航空“20 系列”、国产航母、北斗三号等核心装备和关键系统列装交付提速，同时军改迈入中后期订单恢复性和补偿性增长，再加上南北船战略性重组、70 周年国庆阅兵、中美贸易摩擦反复等事件因素催化频频。2019 年军工行业既有业绩，又有刺激，全年上涨 27.19%，行业排名10/28，跑赢上证综指 4.88 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2019 年底，军工行业下跌 64.60%，涨跌幅排名倒数第四。2019 年是军工行业近五年来第一次相对大盘取得超额收益。受中美贸易摩擦影响，2019 年自主可控和国产替代成为市场主线，中国软件（+242.90%）、中国长城（+229.97%）等领涨行业。二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性”2.1、中美贸易摩擦或长期而反复，倒逼我国自主可控势在必行 纵观我国军工行业发展历程，我们认为可以分为 6 大历史阶段：第一阶段引进技术、仿制生产，奠定国防基础；第二阶段自主研制、艰难突破，为国家提供了战略威慑力；第三阶段中美蜜月期；第四阶段明确军工信息化的发展目标；第五阶段不断缩小与国际先进水平差距；第六阶段中美贸易摩擦，倒逼自主可控各领域重点突破。进入 21 世纪，实现核心技术自主可控，是我国产业从中低端迈向中高端的必经之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。“自主可控”概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，在中美贸易摩擦的背景下，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，也使党政军内自主可控和安全可靠需求大幅增长。因此“自主可控”不仅短期带来市场高度关注，中长期也必然是军工行业内的发展重心。中美贸易摩擦的核心问题是美国对中国快速崛起的忌惮与遏制，以保证美国高科技的制高点。回顾中美贸易摩擦至今的历程，可以发现中间多次反转反复，目前中美已签订了第一阶段经贸协议，但中美博弈仍然存在长期性和反复性，在此背景下，“自主可控”须要做好中美长期博弈的准备，打好“持久战”，凸显自主可控是军工行业的中长期逻辑。当前中国共有约 180 家企业主体被列入“实体清单”，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业、或者我国高新技术企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机等领域。随着中美博弈的日益突出，美国提高了利用这份“清单”来遏制中国的发展的频率，近两年被列入的实体就超过 100 家，其中多为我国军工研究院所以及高科技公司，倒逼我国“自主可控”的加速发展。2.2、军工行业天然具有自主可控“属性”，上游基础领域和下游关键系统是重点突破方向 我国从最初的武器装备主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今的通过自主研发力度的加大，实现自主武器装备制造步入世界先进水平。但很多核心部件目前并未实现国产化，由此制约了我国武器装备领域发展。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术，降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下暴露出了较大的国家安全问题，因此“自主可控”在未来将持续围绕我国短板领域重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件、碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及基础软件等。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。2.2.1、上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能” 2.2.1.1、上游核心元器件：军工电子元器件支撑未来信息化战争 军工电子信息技术发展推动 C4ISR 发展。随着信息技术的发展和计算机技术的突飞猛进,军队由机械化向智能化信息化发展，特别是海湾战争以后,军队指挥自动化系统以其突出的情报获取能力、信息传输能力、分析判断能力、决策处置能力和组织协调能力，在军队现代化建设和高技术战争中的地位和作用日益突出。世界各国都将信息技术纳入国防科技的发展战略中，美国把 C4ISR 系统与武器系统同等视之,并把它称为“兵力倍增器”。完整的 C4ISR 包括五个分系统：“神经中枢”—指挥系统；“手脚”—控制系统；“神经脉络”—通信系统；“大脑”—电子计算机系统；“耳目”—情报、监视、侦察系统。军工电子元器件支撑未来信息化战争。未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。主要涉及的装备分为四大类：雷达、卫星、光电设备和通信设备。四大类装备均以电子元器件作为支撑，涉及的电子元器件可以分为计算类芯片、存储类芯片、模拟转换类芯片射频器件和被动元器件等。 军用民用芯片处于吸收模仿阶段，核心设备、材料短板明显。军工芯片产业链三大环节垂直分工，IC设计为主导，芯片作为一项相对来说军民通用的电子器件，产业链在军用和民用领域没有显著的差异。军工芯片产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，上游的设计公司按照客户要求设计出电路和版图，然后由中游的加工制造厂将其建造在硅片上，硅片再送往下游的后工序厂进行封装测试，最后制成客户所需要的产品。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材料的自主可控能力。短板领域包括：① 芯片设计：EDA 工具;② 半导体设备领域：高精度光刻机，刻蚀机，PVD 设备，CVD 设备，ALD 设备;③ 半导体关键材料：氟化氢、光刻胶;④ 半导体检测领域：前道测试和后道测试设备；⑤ 电子元器件：CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地，特种 FPGA 实现供货；中电科 14 所、38 所在 DSP 领域为我国核心国防装备配套。海特高新子公司海威华芯二代第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务可为航空航天、卫星等领域电子元器件产品提供支持；恒宇信通公司自主研发的龙芯模块，采用龙芯高性能嵌入式芯片，支持中标麒麟、天脉、道等国产化操作系统，具有光纤数据交互能力，国产化率 95%以上。2.2.1.2、高性能材料：军工发展之基石“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。由于军工装备工作环境的苛刻性，军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高，因此这些材料一般需要具有高强度、耐高温、耐腐蚀、低密度等特点。从目前来看，我国材料产业链依赖进口产品和技术主要有以下几个方面：①高端材料制造装备：由于国外产业化发展较早，许多制造设备在细分市场形成了垄断，并通过市场反馈形成了技术壁垒，同时也降低了成本，而在这方面我国较为落后，一些制造商由于成本因素以及设备稳定性等问题难以在市场生存，因此许多国内材料加工设备依赖国外进口。②基础研究累积的高性能材料：以高温合金为例，其产品性能需要大量的实验、时间和经验摸索才能保证稳定。而美俄等高温合金强国，早在二战就开始了研究，并在冷战期间积累了大量的技术数据。而我国在这方面的积累相对较晚，尤其是在高性能发动机上应用的高温合金方面存在一定差距，依赖进口。③军民两用高端材料：许多新兴材料的爆发式发展集中在 20 世纪末至 21 世纪初，而在此阶段我国由于民用技术的相对落后，在产业发展上落后于一些发达国家。以碳纤维和陶瓷电容器为例，目前在该领域民用市场生产规模最大的就是日本，在国外低成本产品的攻势下，我国自主研发的脚步放慢，多选择进口，从而形成了依赖。目前我国需重点发展的高性能材料以新型金属材料、陶瓷材料和复合材料为主，常用的金属材料有钛合金、高温合金以及铝合金，而复合材料目前市场主流是碳纤维复合材料。我国部分材料技术已经取得了一定突破，许多公司在自主可控领域不断加大力度研发生产。目前材料领域实现自主可控关键在于“补课”和“市场化”，在基础研究的“补课”方面，随着军工应用需求的提升，我国材料技术累积正不断加速，在两用材料的“市场化”方面，随着材料应用技术的提升，正在逐步打破西方的垄断地位。2.2.1.3、软件：产业生态有待完善，自主可控迫在眉睫 全球软件行业最先起始于 20 世纪 50 年代，逐步形成了以美国、欧洲、印度、日本、中国等国为主的国际软件产业分工体系，全球软件产业链的上游、中游和下游链条分布逐渐明晰。而软件产业领域核心基础软件领域都被美国企业所占领。国产操作系统多数基于 Linux 二次开发，客户对象多为党政军领域。我国目前主要有深度、优麒麟、中标麒麟、银河麒麟、红旗 Linux、威科乐恩、起点、凝思磐石、思普、中科方德、普华、中兴新支点、一铭和泰山国心等十余个国内操作系统，国产操作系统基本上是以 Linux 为基础的二次开发。我国操作系统厂商通过自主开发应用、与硬件厂商成立联盟等形式，在丰富生态方面取得了一定的进展。但是由于起步较晚，投入不够，无论在技术还是产业生态发展方面，我国操作系统产品与国外微软、谷歌、苹果的操作系统产品相比存在较大差距。国产操作系统代表产品中标麒麟操作系统版本已经同时支持六款以上国产CPU（包括飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等），在政府、金融行业市场占有率多年稳居第一。军工操作系统针对电子设备高安全，高可靠需求定制研发，支撑现代化高技术战争。战场情况瞬息万变，攻防作战转换频繁，需要多兵种联合作战及高度复杂的战场指挥。现代化战争已演变为高技术战争，新装备、新战法不断涌现，对武器装备的自动化、信息化提出更高的要求。国产军工领域操作系统主要有银河麒麟、道系统和天脉。中间件、数据库和工业软件层（包括 ERP，CAD，PLM，MES 和 EDA）领域，同样面临自主可控问题。2.2.2、下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有” 2.2.2.1、国产大飞机：C919 稳步推进，客机产业迎来历史机遇 全球客机“AB”格局至“ABC”格局的趋势发展。1996 年 12 月，波音宣布收购麦道，全球民用客机市场衍变为空客（Airbus）和波音（Boeing）两家之间的超级竞争，形成势均力敌的“AB 双寡头”局面。2008年 5 月，中国商用飞机有限责任公司（COMAC，简称“中国商飞”）正式建立，启动我国大飞机研制项目，拟进入全球民用客机市场，推动市场格局向“ABC”发展。国产大飞机“6 机 4 地”高强度试飞。中国商飞公司注册资本 501.01 亿元，国资委是第一大股东，直接持股 49.80%。经过多年研制，首架 C919 客机于 2017 年 5 月 5 日首飞；2019 年 12 月 27 日，第六架试飞飞机也完成首飞。目前，C919 大型客机 6 架试飞飞机已全部投入试飞工作，中国大型客机项目正式进入“6 机 4 地”大强度试飞阶段。新机订单：中国商飞 C919 机型是我国自主研制的大型民用客机，前期将主要服务于国内民航市场。 截止 2019 年 8 月，C919 客机累计获得 28 家客户 815 架订单，计划于 2021 年取得适航证并首架交付。市场规模：根据中国商飞预测，未来二十年，全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增，将有 45459 架新机交付，用于替代和支持机队的发展。至 2037 年，中国地区将新交付 160 座级客机 4284 架，假设 C919 飞机获得 20%的市场份额，则市场规模可达近六千亿元人民币。产业配套：我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家。其中，Ⅰ类供应商 39 家，Ⅱ类供应商 25 家，Ⅲ类供应商 57家，以及 3 家协作单位。航空工业集团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞）承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。战略意义：C919 项目是中国高端制造业的历史性突破，几乎涉及制造工业中的全部门类，代表的是一个国家整体的工业水平。C919 飞机的成功，表明中国在最为薄弱的战略性产业方面取得了长足进步，必将拉动相关产业的提升。波音 737MAX 空难影响：波音 737MAX 于 2018 年 10 月和 2019 年 3 月的两起空难合计导致 346 人死亡，波音公司已经决定于 2020 年 1 月暂停 737MAX 飞机的生产。根据维基百科数据，截止 2019 年 10 月底，空客 320 系列飞机未交付订单 6193 架，波音 737 系列飞机未交付订单 4573 架；两个系列机型的订单合计10766 架，2018 年合计交付 1206 架。按照此前的交付速度以及波音 737MAX 停产的负面影响，全球窄体客机的已有订单可能需要消化十年以上。虽然 C919 项目还没有完成适航取证，但上述外部环境的变化，或利好国产民机产业。此外，首架 C919客机计划于 2021 年交付，交付前或引起市场关注。C919 客机的长期投资机会在于国产化提升空间较大的领域，例如，航电系统、机电系统、动力系统等。此外，除了航空工业、中国航发以及中国电科集团等央企集团下属的企业，我们也建议关注某些细分领域具有相对技术优势的优秀民营企业。2.2.2.2、北斗卫星导航系统：2020 年北斗三号组网完成，北斗产业方兴未艾 目前，全球共计有 6 个国家（或地区）在运营导航卫星，包括中国、美国、俄罗斯、欧盟、印度及日本。而在以上 6 个国家建设（或正在建设）的卫星导航系统中，包含四大全球卫星定位系统，分别为：GPS卫星导航系统（美国）、北斗卫星导航系统（中国）、GLONASS 卫星导航系统（俄罗斯）以及伽利略卫星导航系统（欧盟）。我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。目前，“三步走”战略中的前两步，即北斗一号、北斗二号卫星导航系统已于 2000 年，2012 年建成并投入使用。北斗三号卫星导航系统截止 2019 年底也已完成了 28 颗北斗三号导航卫星的部署，预计 2020 年上半年将完成全部 30 颗北斗导航卫星的发射组网。届时，北斗三号系统将为全球用户提供导航定位和通信数传于一体的高品质服务。在北斗卫星导航系统三步走的战略实施过程中，北斗导航系统空间段中卫星的数量、性能、服务区域均在不断提升。与此同时，作为我国正在实施的自主发展、独立运行的全球卫星导航系统，北斗卫星导航系统的自主可控程度也在不断提高。具体包括北斗一号系统建立过程中，我国在导航卫星平台中的推进分系统、控制分系统自主可控方面取得了较大突破；北斗二号系统建立过程中，我国在导航卫星有效载荷的核心器件原子钟方面实现了完全的国产化替代；北斗三号系统建设过程中，已实现卫星关键器部件、用户设备的全面国产化。北斗导航系统目前已经走出一条国家重大工程自主可控发展道路，未来北斗导航系统中自主可控器件的性能还将有望继续提升。从当前全球四大卫星导航系统性能上比较来看，我国 2020 年上半年即将建成的第三代北斗卫星导航系统的性能在亚太地区基本可以达到，甚至超越全球其他三大卫星导航系统的性能参数。伴随北斗卫星导航系统自主可控程度及性能的提高，我国卫星导航与位置服务产业规模也在持续扩大，由于北斗导航系统在建造系统的同时已经开始推动应用，根据《2019 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，2018 年，我国于卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施在内的产业核心产值已达 1069 亿元，较 2017 年增长 18.51%，其中北斗对产业核心产值贡献率已达到 80%。 在北斗系统空间段建设高歌猛进、日益完备的同时，其用户段和地面段建设也在加快推动。2019 年下半年，民航局发布了《中国民航北斗卫星导航系统应用实施路线图》，明确了加快推进北斗国际民航标准化，加速推进北斗在通用航空、运输航空、国产商用客机等领域应用的相关任务；世界上第一条采用北斗卫星导航系统并实现自动驾驶等功能的智能高铁——京张高铁也已开通运营；国家北斗卫星地基增强站的核心设备，新一代时空服务器“潜龙”正式发布，计划将于 2020 年上半年完成对全国所有的北斗地基增强站服务器的替换；基于北斗技术体系，北京地铁综合应用“北斗授时+空间数字化+超宽带+5G”等技术，建设北京地铁城市轨道交通定位系统，为北京地铁提供高精度定位、导航和授时服务。我们认为，在北斗三号导航系统即将组网完成之际，我国各相关部门密集发布北斗导航系统应用及配套设施国产化替代方案，都充分表明了我国在 2020 年比肩 GPS 精度的北斗三号系统实现自主可控后，将继续大力推动卫星导航下游应用及相关配套设施的自主可控化，同时北斗导航系统也将有助于进一步提升我国民用航空器、高铁中部分设备的自主可控性能。同时，在北斗三号导航系统完成组网后，短期来看，高精度的北斗导航系统在党政军领域的应用拓展，包括数字市政、智能交通及智慧城市等应用领域，将促使北斗导航应用市场稳定持续增长。中长期来看，北斗导航系统有望通过“北斗+”多技术融合创新和“+北斗”服务模式创新，实现更多北斗与传统行业的融合，促使传统的北斗导航业务转型升级，形成的新兴业态（如北斗+5G、北斗+物联网、北斗+车联网等行业）也将成为北斗导航下游应用中新的增量市场。 2.2.2.3、航空发动机：国之重器需在手 航空发动机研制工作所需的超高技术要求、超高资金投入、超长研制周期、超高试验风险等因素，使得世界航空发动机产业成为了门槛极高的产业，相关产品市场也呈现出了典型的寡头垄断格局。在民用航空发动机市场，主要是美国和英国的企业占据着垄断地位；在军用市场，世界主要军事强国均有自己的航空发动机研制及制造企业，例如美国、英国、法国、加拿大、俄罗斯、德国、中国、乌克兰和日本。我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的逆向发展历程，终于建立起了相对完整的军用发动机研制生产体系，基本具备了全面的自主能力，已经具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等 类发动机的研制和生产能力，相关国产发动机也已大范围装配战斗机、运输机、直升机等机型。自主研制：当前我国军机发动机国产化比例已大幅提高。涡扇 10 系列发动机已经装备歼-10、歼 -11、歼-15、歼 16 等机型，是我国当前最主要的航空发动机之一。该型发动机研制成功，标志着中国在自主研制航空发动机的道路上实现重大跨越。此外，新型号发动机，包括第五代机拟装配的小涵道比涡扇发动机以及大型运输机拟装配的大涵道比涡扇发动机，仍然在研制阶段。小核心、大协作。在全球新常态的环境下，我国强军需求凸显，航空装备采购、更新换代加速，训练强度及频率均大幅提升，对航空发动机的性能以及维修保障均提出了更高的要求。中国航发集团是我国航空发动机建设主体，主要产品包括涡扇-10、涡轴-9 等，基本覆盖了我国现役全部军用机型，发动机制造业务基本形成了“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发合作和生产合作模式，外部合作企业包括钢研高纳、万泽股份、应流股份等民营企业，相关合作业务领域涵盖小型发动机整机制造、发动机维修、高温材料、单晶叶片等。三、武器装备建设显著提速，厚积薄发迎来黄金时代过去二十年，我国武器装备大量投入，重点型号近年来逐步定型列装；厚积而薄发，未来十年，将是武器装备建设的收获期和井喷期；2020 年，是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声，迎来了军工行业的黄金时代。3.1、国产武器装备厚积薄发，快速进入定型交付和批产列装阶段 我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升。改革开放以来，中国国防开支经历了从维持性投入到适度增长的发展历程，总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长，武器装备发展得到长期保障。2019 年，我国国防支出预算 11898.76 亿元，同比增长 7.5%，其中，装备费用支出增速尤快，比重从 2012年的 36%提高到 2017 年的 41%，年均复合增长率为 10.11%。 国产武器装备质量提升，进口出口此消彼长。由于军费在武器装备方面的长期投入，国产装备质量和种类均获得了显著的提升，而且实现了大规模出口。根据 SIPRI 数据，中国于 2000-2004 年期间军贸出口合计 24.52 亿美元，2014-2018 年期间增至 76.32 亿美元，增幅达 211.26%。 在进口方面，中国进口航空装备、防空系统、装备战车、导弹系统、军用舰船的花费明显缩减，主要是因为国产先进装备已经逐步列装部队，并且部分达到国际一流水平，例如“20 系列”军机、055 型驱逐舰、东风系列导弹等。我国武器装备已经取得了十足的进展，不过在很多方面依然存在不足，特别是相较美国的差距仍然十分明显。此外，美国军费投入约我国的三倍，或约等于其他排名前十位的国家军费投入的总和；美国最大的军工上市公司是波音，2019 年底市值达 12811 亿元人民币，约为中国市值最大的军工上市公司中国重工10.7 倍；美国战斗机企业洛克希德马丁公司市值 7675 亿元人民币，是中航沈飞市值 443 亿元的 17.3 倍。而且，美国在空军装备和海军装备的规模及先进程度方面，也是遥遥领先于中国和其他国家。全面深化国防和军队改革，推动质量效能提高。2015 年末，我国军队史上整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多年来最大一次军改” ，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。十九大报告中明确指出，“要确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 ”将原来的“三步走”发展战略三步目标实现时间由二十一世纪中叶提前到了 2035 年，效率提高 15 年。按照军队改革的总体目标，可大致将军改划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。截至目前，前两轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，当前处在改革深化阶段。此轮军改已进入中后期，各领域各系统主干政策制度改革，构建起中国特色社会主义军事政策制度体系基本框架。2022 年前，健全各领域配套政策制度，构建起比较完备的中国特色社会主义军事政策制度体系。军改尾声负面影响逐步消除后，订单或出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变化，而军队作为军工行业的最终用户，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，改革的同时也势必发生用户需求的改变，也给供给方——军工行业/国防工业带来阵痛。受军改影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位，军品订单回归正常状态，原暂缓订单将继续执行。国际格局正在发生深刻调整，全球治理体系正在发生深刻变革，国际力量对比正在发生革命性变化，新一轮科技革命和产业革命正在蓬勃推进，强军对于强国的重要战略支撑作用更加凸显，建设同我国国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大人民军队，成为历史和时代的必然要求。聚焦实战，全军大抓实战化军事训练。2012 年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习 80 余场。1 月 2 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平签署中央军委 2020 年 1 号命令，向全军发布开训动员令。连续三年来中央军委的一号命令都是发布全军动员令，体现了“始终把备战打仗作为第一要务、把军事训练摆在战略位置，聚焦实战、对接实战”的要求。同时我们注意到信息化条件下的高技术战争，突发性、残酷性特征明显，这不仅是对全军的动员令，也是对我国军工建设的动员令，要加快发展和建设信息化条件下的高技术装备，以适应现代战争的需要，为到半世纪中叶实现世界一流的军队打下坚实的基础。厚积薄发，未来十年，军队建设将进入收获期。“十九大”报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。经过数十年的积累，我军装备数量及质量已经获得了明显的提升， 2020 年是“十三五”的最后一年，军备采购规模有望提速，也将开启军工行业的收获期。3.2、航空：军机产业迎来黄金发展期，部分重点型号量产，公司有望迎来业绩拐点 近十年，中国空军先进装备的系统性发展更是引起了格外的关注。我国航空工业发展到现在，已经能够完整地，而且具有完全知识产权设计、制造作战飞机。我国空军的作战飞机由以第二代装备为主，已经升级为“以第三代装备为主，第四代装备为辅”的格局，空中攻防作战能力得到全面增强。近二十年，我国自主研制的直升机、战斗机、运输机、预警机、教练机、无人机等数十个型号实现首飞，并且部分型号已经完成并且交付军方。整个航空装备产业正在进入了黄金发展阶段。航空工业集团公司以航空武器装备系列化发展为主线，以战斗机、直升机、教练机、无人机、运输机、特种飞机、机载武器及系统等主要航空武器平台系列为主体，全面开展制空、打击、预警、信息、投送等要素高度融合的空中作战体系研制项目，彰显了我国航空装备“从三代到四代、从有人到无人、从空军到陆海空”的跨越。“20 系列”航空装备（运-20、歼-20 和直-20）先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。军机产业高度景气迎来业绩拐点，将迎来黄金十年。随着重量级航空装备逐步由研发阶段转入批产阶段，航空装备发展有望迎来黄金十年。以中航飞机、中航沈飞、沈阳黎明为代表，可反映出我国军机产业的行业状况和增速。2012-2018 年，中航飞机和中航沈飞的总营业收入分别增长 114.70%和 82.79%，年均复合增速分别为 13.58%和 10.58%；沈阳黎明是我国重要航空发动机制造企业，2014-2018 年总营业收入增长 39.51%，年均复合增速为 8.68%。考虑到过去数年军工企业持续推进“瘦身健体，聚焦主业”，剥离了部分非主业，所以主机厂营收增速应低于航空主业增速，我们认为，未来十年，军用航空装备将进入高速发展阶段，预计增速可达 15%20%，再加上军工企业持续推进提质增效，已经批产后规模化效应，总装企业的净利润增速有望更高，达到 20%-25%。 3.3、航天：多个重大工程即将收官或正式启动，中国航天迎来高光时刻 中国航天已经经历了六十余年的发展历程，根据中国航天科技集团总经理袁洁披露，六十余年来，我国在航天产业上已取得成就众多。2020 年，我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目将迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。我们认为，我国航天产业未来将进入一个国家队与商业航天齐头并进的快速发展期，航天产业市场规模将保持高速增长。按照航天产业中的整机产品分类，航天装备基本可以分为导弹、火箭、卫星、空间飞船以及空间探测器五个方向，各方向装备领域的具体发展前景可如下图所示。（1）导弹装备方面，多款我国自主研制的航天武器装备在 70 周年国庆阅兵上首次亮相，包括东风-17高超音速弹道导弹、长剑-100 超音速巡航导弹、东风-26 弹道导弹、巨浪-2 弹道导弹以及东风-41 弹道导弹等，都充分表明了我国航天武器装备生产研制水平发展迅速。而在全军大力推行实战化训练和武器装备建设快速发展的背景下，导弹作为消耗性武器，未来的采购需求或将快速提升。 （2）运载火箭方面，产业主体主要包含两方面，一方面是由“国家队”组成，包括航天科工集团的长征系列火箭、“龙”系列运载火箭以及航天科工集团的“快舟”系列运载火箭构成。另一方面由民企组成，其中研发进展较快的初创公司包含星际荣耀、蓝箭航天及零壹空间等。“国家队”方面，重整再出发，多个新型号将实现首发。长征五号的成功复飞标志着中国发射更重航天器或将航天器送往更远深空的能力业已提高，保障了未来载人空间站、探月工程三期乃至首次火星探测等重大航天任务的如期开展；航天科技集团宣布了 2020 年宇航发射有望首次达到“40+”，其中包括完成长征五号 B、长征七号甲、长征八号三型等新型号运载火箭首飞；航天科工集团的火箭总装总调中心近期也将投入使用，新增年产 20 枚火箭的能力。民营商业航天方面，百花齐放，商业发射进入密集期。星际荣耀预计至 2020 年末将完成双曲线一号遥二至遥六运载火箭 5 次发射任务，蓝箭航天则计划 2020 年发射世界首枚装配液氧甲烷发动机的火箭“朱雀二号”，零壹空间 2020 年将会有 2-3 次火箭的发射计划。从发射次数来看，2009 年以来，我国运载火箭发射数量保持了总体增长态势，特别是 2018 年和 2019年，我国航天发射次数首次超过了 30 次，占全球总发射次数超过的 10%，位居第一。而明年仅航天科技集团发射量即有望超过 40 次，预计全年全国发射量合计将达到 50 次左右，而伴随未来商业卫星星座的密集部署，预计我国航天发射数量有望保持总体稳定增长。（3）卫星装备方面，按照应用领域分类，主要可以分为通信卫星，导航卫星及遥感卫星三大类。① 通信卫星方面，各大低轨通信卫星星座部署有望逐步落地。航天科技集团 2020 年将完成亚太 6D卫星、卫星互联网融合试验星等商业卫星的发射，同时东方红卫星移动通信有限公司在重庆投入运营，标志着航天科技集团的鸿雁星座正式启动运营；航天科工集团方面，虹云工程应用示范系统将于 2020 年初投入使用。② 导航卫星方面，北斗三号系统即将全面建成，下游服务端市场前景广阔。当前基于北斗的导航服务已被电子商务、移动智能终端制造、位置服务等厂商采用，在 2020 年上半年完成两颗地球同步轨道的北斗导航卫星部署后，北斗第三代导航系统将全面建成，北斗应用的新模式、新业态、新经济还将不断涌现。③ 遥感卫星方面，高分专项进入收官阶段，商业遥感星座计划或将进入密集部署期。伴随 2019 年 7月高分七号成功发射，我国已初步构建起稳定运行的高分卫星遥感系统，2020 年我国将完成高分辨率对地观测系统卫星的发射与在轨应用；商业遥感星座方面，如“高景一号”、“珠海一号”、“吉林一号”已形成规模化服务，同时大量的商用遥感星座也将进入密集部署期，包括灵鹊计划、珞珈一号、深圳一号，海南卫星星座等星座计划均预计在 2025 年前完成部署，而面向普通消费者的 2C 应用场景也在探索过程中。④ 空间飞船方面，近地载人空间站天宫空间站将开始建设。天宫空间站建设的首次任务，即长征五号 B 运载火箭首飞预计于 2020 年上半年组织实施。天宫空间站预计在 2022 年左右建成，可支持 3 名航天员长期驻留，在轨运行 10 年，将向国际社会开放合作，提供全球共享的空间应用平台。⑤ 空间探测器方面，开展探月工程三期嫦娥五号任务，完成探月工程三步走。2020 年嫦娥五号月球探测器将实现月面无人采样返回，圆满完成探月工程三步走的总体规划目标。同时，实施火星着陆探测任务，航天科技集团计划于 2020 年发射火星探测器，2021 年实现火星软着陆，开展火星环绕探测和巡视探测，使我国深空探测能力和水平进入世界航天第一梯队，实现在深空探测领域的跨越。3.4、船舶：双航母时代，海军装备建设进入新阶段 近年来，海军建设发展开启新篇章，人民海军加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2018 年 4 月，继 2009 阅兵九年之后，中央军委隆重举行了新中国历史上规模最大海上阅兵，48 艘舰艇、76 架战机、万余官兵参加受阅。2019 年 4 月，举行中国人民海军成立 70 周年海上阅兵，受阅舰艇 32艘，编为潜艇群、驱逐舰群、护卫舰群、登陆舰群、辅助舰群、航空母舰群 6 个群，全方位展示中国海军水面、水下的作战实力。目前，我国海军航母编队初步形成体系作战能力，海军航空兵转型重塑积极推进，两栖作战力量有力加强，海外基地保障能力逐步形成等一系列举措助推我国海洋强国战略的稳步推进，第一艘国产航母、055 型万吨驱逐舰下水，歼－15 舰载战斗机批量交付，新型战斗机、预警机、反潜巡逻机整建制改装，新型导弹、鱼雷实现战斗部署等进一步加强海军装备力量的稳步提高。航母作为综合国力较量、海军装备水平和科技水平重要衡量指标，充分体现一国海军作战能力与军事自主研发能力。2011 年，作为中国的“航母元年”，通过利用一艘废旧的航空母舰平台进行改造，“辽宁舰”正式入列实现了中国零航母的突破。2019 年，国产航母“山东舰”的入列，实现了从改建到自建的历史性跨越，是中国军舰建造发展的新高点，具有里程碑意义。全方位自主建造，海军装备建设进入新阶段。顺应海洋强国战略，我国航母事业从改建进口舰艇，借鉴国外经验到实现自主设计、自主建造、自主配套全方位自主，充分表明中国在大型舰船设计建造、舰机适配方面以及武器装备等领域自主技术的发展趋于成熟。据海军新闻发言人，“山东舰”零部件全部采用国产产品，重点解决了航母总体设计、船体建造、主动力装备国产化研制等问题，提高了综合作战效能和综合保障水平。双航母编队，带动舰船等装备需求持续释放。“山东舰”入列，开启我国双航母时代。继美国、英国之后，中国成为世界上第三个拥有双航母编队的国家。随着我国海上作战能力进一步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。我国航母事业起步较晚，“山东舰”的入列，有望加速带动我国航母战斗群建设进程，同时促进船舶行业和航空制造行业相关装备市场空间逐步释放。3.5、陆装：国内升级，外需旺盛 新形势下局部战争已成为当今世界主要的战争形态。二战结束以后，世界范围内没有再出现过世界性战争，但此起彼伏的局部战争和地区冲突却有愈演愈烈之势。局部战争强调的是某个冲突爆发点上的联合、机动、高效作战，对陆军的组织形式也提出了全新的要求。我军陆军面临着重大的转型挑战，将从一支传统的机械化和半机械化部队转化为一支适应信息化战争需求的、具有战争全频谱能力的、以网络中心战为主要作战模式的、现代联合作战武装力量。陆军作为联合作战体系里解决战争最后一公里的钢刀利剑，传统的“大陆军”结构早已无法满足局部战争所强调的联合、机动、高效的作战效能要求。我国陆军编制结构也正朝着模块化、合成化转型迈进。本轮军改从军委总管、战区主战、军种主建的总原则出发，中国人民解放军从原来的七大军区调整为五大战区，从 18 个集团军调整为 13 个。近年来，我国陆军兵种建设有了长足发展。装甲兵加强信息系统与武器平台一体化建设，逐步换装新型主战坦克，发展重型、两栖、轻型等机械化部队，装甲机械化师旅在合成作战师旅中的比例进一步提高。炮兵陆续列装远程多管火箭炮、大口径自行加榴炮等一批先进武器装备和新型弹药，发展三级作战指挥系统，初步构建起全程精确火力打击体系。由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。根据《The Military Balance2019》的数据，我国主战坦克数量全球第一。同时，我国主战坦克结构中第三代坦克列装占比为 58%，第三代坦克列装数量较高。不过，美国、英国、法国及日本等国家列装主战坦克均为第三代主战坦克，我国的列装坦克结构仍在调整中。我们注意到，目前三代坦克列装量较往年有所提升，同时一代坦克的列装占比也在不断下降，陆军装备正在逐步进行升级换代。军贸是主战装备战场实战检验的重要途径。根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，1999 至 2018年间，随着我国装备机械化及信息化能力的提升带来的整体性能提升，从而导致我国的装甲战车及火炮的出口数量呈大幅上升趋势。根据斯德哥尔摩国际研究所的数据：1999 年到 2018 年中国军贸出口中，陆军装甲车辆出口量的上升趋势尤为明显。据内蒙一机关联公司宏远电器公告披露，公司与某军品客户于 2019年 11 月 29 日圈定了采购装甲装备器材若干套的产品订货合同，合同金额为 1.22 亿元，交付日期为 2021年 6 月 30 日前。据此公告，也验证了陆军装甲装备的旺盛需求。3.6、国防信息化：新时代国防建设的驱动力 《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正快速发展，取得了一系列成就。加强电子对抗力量，加速信息化实战水平。近年我国电子蓝军成长迅速，2016 年我国某电子对抗旅成立，并进行了多次演习。随着我国武器系统及装备试验训练的要求日益提高，对武器系统及装备的试验训练设备系统研制也相应提出了更高的要求，部队在复杂电磁环境下作战能力的考核，也提升了对“电子蓝军”设备系统的需求。我国 70 周年国庆阅兵展示了我国信息化作战方阵，体现出了我国信息化发展的重要性和阶段性成果。新旧装备列装换代，信息化市场供不应求。随着我国新型武器装备的快速列装、旧装备的改造换代，以及国产替代需求，信息化建设市场空间增量持续扩大，并且呈现出供不应求的态势，国防信息化建设潜在订单饱满，推动军工行业相关企业基本面持续向好。科技创新 2030 重大项目之一，天地一体化信息网络。推进天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合，形成覆盖全球的天地一体化信息网络成为科技创新 2030 重大项目之一，为我国国防信息化建设提供了明确的目标。电科电子布局信息化产业，投资优质民企。中国电科和中国电子作为我国国防信息化的主力军，近两年不断入股布局民营企业，包括中国电子入股奇安信、中国电科入股南威软件、南洋股份、绿盟科技等，这在其他军工集团中并不常见，进一步表明国家加大网络安全等信息化领域布局，整合市场优质资源。网络空间已经成为陆、海、空、天之外的第五维战场，具备摧毁生产力、战斗力的可能。美国和俄罗斯对网络信息安全的重视程度早已上升到国家战略高度。当前，我国金融、能源、交通、电力等关键业务网络已基本实现信息化、网络化，但防护能力却远远不够，国家和军队的网络同样面临战时被干扰的风险。网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行，网络服务不中断。伴随着云计算市场的高速发展，IT 安全软件的市场应用将更为广泛。从产品维度看，网络安全市场可分为安全硬件、安全软件和安全服务三大类；安全内容与威胁管理软件、身份和数字信任软件、安全性与漏洞管理软件三个子领域构成了中国 IT 安全软件市场的主体。网络信息安全上升到国家战略高度。2018 年，中国已经步入大数据时代。但大数据如同一把双刃剑，在我们享受大数据分析带来的精准信息的同时，其所带来的安全问题也开始成为企业的隐患。信息泄露、黑客袭击、病毒传播等等互联网信息安全问题层出不穷。政府、企业和个人对信息安全日益关注，近几年，国家相继出台系列政策支持信息安全行业的发展。四、国企：改革加速落地，聚焦“高质量发展”4.1、军工央企改革四大维度相辅相成，剑指实现企业高质量发展自 2013 年十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，我国国企改革进入了新阶段，在顶层设计、改革深度、涉及领域和数量上均有了大幅度提升，改革试点措施不断落地，全面深化国企改革提档升级。截至 2019 年 11 月，此轮国企改革已形成“1+N”顶层框架体系，实施了四项行动、十项行动、“双百行动”等改革试点，取得了“南北船”合并等成功经验。伴随近期国资委将提出国企改革三年行动方案，明确国企改革新阶段的任务、实现路径和考核指标，我们认为国企改革将开始进入全面落地期。在中央企业深化改革的背景下，十大军工央企作为我国国防军工各领域中的研发、设计及生产的骨干力量，也在持续推进改革进程，剑指实现企业高质量发展。结合国家各有关部门推出的军工央企改革相关政策中，我们可以将军工央企改革的路径进行梳理为以下四个维度，具体包括：（1）企业维度：军工央企经营业绩考核标准修订，引导军工企业高质量发展，激发军工央企的内在活力；（2）业务维度：强调各企业进一步聚焦主业发展，剥离“三供一业”，瘦身健体，增强对主业技术攻关突破，同时避免重复投资，资源浪费；（3）管理维度：从“管资产”到“管资本”，通过开展股权激励等手段，促进企业内在活力；（4）市场化转型维度：通过科研院所改制、混合所有制改革等措施，提高军工央企资产证券化水平。以上四个维度存在相辅相成，相互耦合的关系。由于十大军工集团所属企业作为军工市场的主力军，其开展的资本运作对军工行业市场具有较大的影响，通过梳理以上四个维度，我们可以对 2020 年及未来军工央企改革落地对军工行业市场的影响因素作出定性判断。4.1.1、央企考核机制再次修订，牵引军工央企高质量发展 首先，企业考核机制方面，自 2003 年国资委首次发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》正式确立了中央企业经营绩效考核工作制度以来，2006 年、2009 年、2012 年、2016 年以及 2019 年业绩考核制度已历经 5 次修订。而在 2019 年底，国资委召开的中央企业负责人会议上，对于 2020 年起的中央企业经营业绩考核，将在保留净利润、利润总额、资产负债率 3 个指标基础上，新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系，统筹推进央企量的合理增长和质的稳步提升。可以看出，新增营收利润率这一指标，突出反映了在利润增长的同时，更加注重盈利水平的同步提升，以摆脱注重规模扩张，而非效益增长的粗放式增长模式；而从研发（R&D）经费投入强度这一指标来看，表明更强调在创新驱动方面的提升。从我国央企经营业绩考核指标的变迁中可以发现，央企经营业绩考核工作经历了早期的强调企业收益、利润导向，逐步过渡至强调资本利用效率、资产保值增值的价值导向，最终 2019 年发展为了以企业高质量发展为导向。 具体到十大军工央企，我们可以发现若要推动企业量的合理增长和质的稳步提升，与各央企聚焦核心主业、推行管资本运营模式、激发员工内在创新活力以及推动所属企事业单位资产证券化密切相关。因此我们认为企业考核机制的修订，有望促使军工央企通过加强聚焦主业、推行“管资本”模式、员工激励制度以及推动企事业单位市场化转型，从而落实经营业绩考核制度所提出的央企重点发展方向。4.1.2、整合资源、聚焦主业，力争突破各领域核心关键技术 十大军工集团作为我国国防军工行业发展的主力军，其发展战略直接影响了我国国防军工行业的发展。在两船合并后，按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国十大军工集团的主业领域主要可以分为海军领域的中国船舶集团；陆军领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军领域的航空工业集团和中国航发集团；航天领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集团。在 2019 年底召开的中央企业负责人会议上，国资委明确了 2020 年将重新厘定央企主责主业，各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。国资委有关人士认为在当前市场经济竞争背景下，在产业和行业细分越趋细化的趋势下，需要聚集核心资源进行产业布局。尽快改变当前众多领域中核心关键技术受制于人的不利局面，同时避免央企重复投资，避免资源浪费。我们预计，在 2019 年央企“三供一业”分离已经移交达到 9 成的背景下，2020 年重新厘定的军工央企主责主业中将更加强调各军工央企在其所处国防军工主业领域的发展引领作用，促使各军工央企在聚焦主责主业基础上，力争突破主责主业相关领域的核心关键技术，最终实现企业的高质量发展。 4.1.3、“管资本”模式深化推进，股权激励驱动业绩增长 企业治理层面，未来军工央企有望围绕“管资本”运营模式以及股权激励提高企业自身活力实现企业高质量发展。 作为首家也是唯一入选国有资本投资公司试点的军工央企集团，中国航空工业集团启动有关“管资本”运营模式的重要调整。通过对所属中航国际旗下公司进行缩短管理层级的重组整合，缩短多家上市公司的控制权层级，以管资本为主，完善集团母子公司管理体制，实现“小总部、大平台、大产业”，强化集团总部的关键职能。同时进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。未来其更多资产整合有望继续推进。同时，2019 年，特别是年底，以航空工业、中国电科为代表的军工集团通过推行股权激励等措施，切实有效提高了上市公司资产质量、盈利能力和治理水平。例如中航光电、中航沈飞、杰赛科技、振华科技等上市公司通过推行股权激励，进一步激发员工积极性，强化公司核心竞争力。以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份 2017 年到 2019 年的股价变化以及业绩变化，可以看出，中航光电在 2017 年年初开展了第一期股权激励，授予了 266 人占授予日公司总股本的比例为 0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅增长， 3 年间营业收入增长了 63%，归母净利润增长了约 60%，股价增长 83%，随后中航光电在 2019 年底再次开展了第二期股权激励，扩大激励对象到 1164 人，授予股份约占授予日公司总股本的 2.90%。从以上案例可以看出，公司的股权激励可以深层次激发企业活力，调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。2019 年底，国资委也发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，强化了正向激励导向，加大了授权放权力度，在推动落实中央企业集团主体责任的同时，进一步明确了股权激励实施的规范性要求。我们认为，航空工业集团管资本的运营模式及经验未来有望推广至其他军工央企，同时，各军工央企也将加大股权激励的开展力度和范围广度，充分激发企业活力，促进上市公司资产质量、盈利能力和治理水平的提高。 4.1.4、科研院所改制、混改提速，更大体量、更优质的核心资产逐步实现资产证券化 以总资产口径来看，各大军工集团资产证券化率参差不齐，资产证券化率较高的包括航空工业集团以及中核工业集团、而航天科技集团以及航天科工集团资产证券化率均远低于军工集团平均资产证券化率。而从各集团披露的资产证券化率目标（航空工业集团、中船工业集团、航天科技集团及兵器工业集团承诺“十三五”期间实现）来看，中船工业集团、兵器工业集团以及航天科技集团 2018 年底的资产证券化率与其承诺的“十三五”资产证券化率目标尚有较大差距。军工集团所属科研院所改制、混改并实现资产证券化是推进十大军工集团市场化转型的基础与核心。主要原因包括政策及经营业绩增长需求两方面因素：政策方面，国企改革明确了各军工集团应推进资产的证券化，而各军工集团所属的科研院所是承担武器装备研制的主体，是我国国防工业的核心力量，拥有各军工集团中的大量核心优质资产；经营业绩增长需求方面，在“厂所分离”的事业单位管理模式下，各军工科研院所封闭的组织结构、滞后的管理模式、单一的资金渠道，造成了创新动力不足、科研转化效率低下以及市场竞争活力缺乏等诸多问题，而军工科研院所通过实施转企改制，混改并实现资产证券化可以有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生显著而直接的经济效益。因此，无论是政策驱动还是经营业绩增长需求驱动，我们认为 2020 年作为“十三五”计划收官之年，各资产证券化率较低的集团所属科研院所改制，混改及资产证券化进程有望提速。科研院所改制是实施混合所有制改革的基础和关键。近十年来为推动军工科研院所事转企的改制工作，各有关部门推出了多项相关政策。2017 年，在《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》出台的同时，国防科工局启动了 41 家军工科研院所事转企的改制工作。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所改制完成，为后续科研院所改制提高树立了包括方案、审批流程以及批复模板在内的良好示范。通过统计近年来部分科研院所资产通过改制、混改后注入上市公司情况，可以看出，近年来各科研院所改制、混改后注入上市公司的资产开始呈现出体量越来越大（国睿科技 2013 年注入资产作价为 6.47 亿元，2019 年拟注入资产作价 68.60 亿元），越来越接近科研院所核心业务的趋势。 科研院所改制主要包含军工科研院所通过自身改制或孵化企业性质的子公司两种途径。当前，科研院所直接转企改制较少，而通过科技成果转化、孵化军民融合产业等方式投资成立公司制企业，或者直接成立混合所有制公司，最终实现资产证券化较多。图表中的科研院所资产注入上市公司基本均采用了科研院所设立的子公司开展混改，实现上市。而在 2018 年兵器装备集团自动化研究所改制完成后，截至 2019 年末，国防科工局再未发布其他 40 家科研院所改制成功的通知。以上表明了当前尽管科研院所转企改制工作正在稳步推进，但由于转企改制设计问题较为复杂，改制进度低于预期，但无论从改革政策要求还是未来发展趋势来看，科研院所改制是大势所趋。 混合所有制改革方面，军工企业混改再提速，以“混资本”促进“改机制”。混合所有制改革可以使国企通过引入战略投资者、财务投资者或者开展员工持股计划、股权激励等手段带来社会资本的资源，同时深层次激发国企内在活力。2019 年四季度，各大军工企业混改提速：包括航天科工旗下二级独资企业湖南航天有限责任公司混改落地；中核集团所属中国核工业华兴建设有限公司、核工业工程研究设计有限公司及中核地产拟以增资扩股方式实现混改；兵器装备集团积极推进湖南华南光电公司、华川工业有限公司混改；兵器工业集团下属214 所和武汉武重铸锻有限公司混改也在积极推进。同时，2019 年底国资委发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》，为央企开展混合所有制改革提供了系统的操作指南，并有望进一步推进以推动混改企业转变运营机制。综上，在军工集团推进市场化改革方面，我们预计 2020 年，暨“十三五”计划收官之年以及国资委即将发布国有企业改革三年行动方案背景下，各大军工集团的科研院所改制将会有更多政策及案例落地，各大军工企业的混改范围、力度将进一步扩大，更大规模、更大体量的科研院所及军工企业的优质资产将更频繁的实现资产证券化。 4.2、几大重点央企军工集团在改革层面稳步扎实推进 4.2.1、航空工业集团：聚焦航空主业，实现高质量发展 航空工业集团主要业务包括航空武器装备、涡桨支线飞机、直升机、通用飞机、无人机、机载系统设备的研发、制造和维修保障，以及航空产业相关先进制造业和生产服务业，持续落实国家战略方针，做强做优做大航空主业，持续提高核心竞争力，在 2019 年《财富》世界 500 强名列第 151 位，较 2018 年前进10 位。此外，在世界 500 强航天与防务行业榜单中，航空工业排名第 5，与 2018 年持平。瘦身健体，提前超额完成国资委三年压减工作任务。航空工业坚决推进国企改革和供给侧结构性改革，持续聚焦航空主业发展，大力调整产业布局，全面优化资源配置，航空工业集团三年压减工作取得显著成效，累计减少法人单位 832 户，全集团法人单位压减比例达 40%，经营所涉及的国民经济大类由 75 个减少到 54 个。法人层级由启动之初的 11 级压缩至 6 级，管理层级由 8 级压缩至 5 级，直属单位从 19 家调整到 12 家，提前超额完成了国资委下达的三年压减任务目标。在国资委压减工作总结会议上，航空工业集团在压减户数、压减比例、压缩层级三个方面均受到表扬，同时获得了国资委 2016、2017 年度中央企业业绩考核最高分奖励。明确国有资本投资试点目标，稳步推进改革方案。2018 年底，国资委确定航空工业集团等 11 家央企为国有资本投资试点企业。此前，国资委已经确定两批共 10 家试点（8 家国有资本投资、2 家国有资本运营公司），三批累计 21 家。未来中央企业将分为实体产业集团、投资公司和运营公司三种类型。航空工业的入围，相比其他处于充分竞争领域的商业一类企业，更具改革意义。 关于具体改革方案，航空工业集团公司已经明确总体目标：通过改革国有资本授权经营体制，把航空工业打造为发展战略清晰、核心能力强、经营效率高、资源配置合理的国有资本投资平台，进一步实现国有资本所有权与经营权的分离，实现国有资本的市场化运作，提高企业的市场化程度和运营效率，不断增强发展活力和核心竞争力，促进国有资产保值增值。目前，相关具体工作正在稳步推进。资本市场助力改革，航空工业资本运作提速，下属上市公司质量不断提升。具体包括：中航科工收购军用直升机总装资产、中航光电推出第二期股权激励计划、中航飞机和洪都航空正在进行重大资产置换、中航重机非公开发行股票、深南电路发行可转换公司债券、中航机电置入维修业务剥离低效资产等动作，均切实有效地提升航空工业下属上市公司的资产质量、盈利能力和治理水平。此外，航空工业集团组织发起军工龙头 ETF 产品，丰富了持股方式，促进市值管理及资产保值增值，具体资本运作如下：① 股权激励。2019 年 11 月，中航光电进行第二期股权激励计划；12 月，中航重机公告股权激励预案；② 股份回购。2019 年中航机电、中航电子、中航光电、中航电测进行了股份回购；③ 认购军工龙头 ETF。2019 年 6 月，航空工业下属 7 家上市公司（中航飞机、中航沈飞、中直股份、中航机电、中航电子、中航电测、中航资本）公告控股股东或相关股东以其持有相应公司股份换购富国 ETF；④ 资产剥离、置换及重组。*ST 集成剥离锂电业务相关资产（4 月 23 日）；中航沈飞剥离上海沈飞贸易 100%股权（10 月 30 日）；中航飞机拟置换出“中航起落架、中航西安制动和贵州新安航空 100%股权”，置换进来西飞工业、陕飞工业和中航天水飞机 100%股权（11 月 6 日）；中航机电收购“南京航健 70%股权、宏光航空装备 100%股权”，同时剥离“贵阳机电 100%股权”（12 月 3 日）；中航电子剥离“宝成仪表”100%股权（12 月 5 日）；中航高科完成“江苏致豪”100%股权剥离（12 月 31 日）；⑤ 控制权转让。中航三鑫控股股东通飞及下属子公司合计转让 27.12%股权给海南控股；中航国际控股向招商蛇口转让其持有的中航善达（已更名为“招商积余”）22.35%股份；⑥ 股份收购。中航科工拟收购中航直升机有限责任公司 100%股权；⑦ 科创板 IPO。合肥江航科创板 IPO 获上交所受理，进入“已问询”阶段。改革呈现“管资本”趋势，企业更加注重资产质量和经营效率。股权激励有望激发核心员工积极性，股份回购彰显公司对未来发展信心，认购 ETF 可盘活存量资本。资产剥离、置换及重组等，可有效提升上市公司资产质量，提升企业经营管理效率。航空工业正在积极践行“做强做优做大国有资本”，改革效果值得期待。 4.2.2、中国电科集团：三层架构、两级经营，院所改革先锋军 中国电子科技集团有限公司主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。中国电科是在原信息产业部直属 46 家电子类科研院所及 26 户企业基础上组建而成，“军工、科技、信息产业”是其最突出的业务特征。十八届三中全会以来，中国电子科技集团公司加快全面深化改革，明确“企业化、市场化、集团化、国际化”改革方向，提出“三层架构、两级经营”主营业务组织体系改革建设内容。“三层架构、两级经营”的含义是，母公司和子公司被授予完全经营权，孙公司即第三层企业完全没有或者没有完全的经营权。中国电科推进“三层架构、两级经营”主要有三步走，目前改革进程不断加速，子集团框架逐步成型。实施改革后，给集团资本运作、院所改制、资产证券化以及业务整合拓展带来多方面的便利及优势。4.2.3、中国船舶集团：南北船合并，行业性重组将有效推进专业化整合 经党中央、国务院批准，中国船舶工业集团有限公司（中船集团，又称“南船”）与中国船舶重工集团有限公司（中船重工 ，又称“北船”）正式实施联合重组，重组后的中国船舶集团有限公司于 2019 年 11月 26 日在北京召开成立大会并举行揭牌仪式。此次重组后挂牌成立的中国船舶集团有限公司成为全球最大造船集团，对全球船舶业竞争格局形成一定冲击。重组后，从造船的吨位数、年订单量和手持订单量这三个指标来看，中国船舶集团有限公司将成为世界第一大造船集团。整合资产在差异化的科研生产领域与军民品协同发展方面形成优势互补，进一步提升国际市场竞争力，加速我国船舶工业发展以及在全球竞争格局中的市场地位。目前，全球范围内，强强联合大势所趋，日、韩两国作为我国船舶制造业主要竞争对手，在高附加值船型方面具有一定竞争优势，科研、技术突破、船型突破将成为未来我国船舶行业主要发展方向。中国船舶集团有限公司作为海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障的主体力量，承担以航母、核潜艇为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务，为海军转型发展提供有力支撑；同时，作为船舶工业国家队，中国船舶集团有限公司将在大型邮轮、液化天然气运输船、超大型集装箱船等世界级海洋装备领域不断发展，引领我国由世界第一造船大国走向造船强国，为我国经济社会发展和全球海事业发展做出重要贡献。南北船同业间强强联合，作为央企重组众多路径之一具有一定启示作用。船舶行业由于长周期特征，与宏观经济联系密切，在航运业持续低迷时期，产能过剩问题尤为突出。南北船合并实现了行业性重组，有效整合资源配置，解决同业竞争产能过剩问题。同时，产业集中度进一步提高。新组建的中国船舶集团有限公司旗下有 147 个科研机构、企业和上市公司，总资产达 7900 亿元，员工达 31 万；拥有中国最大的造船厂、维修基地和最先进的船只研发设施。行业性重组有效促进技术与创新实力的增强，优化资源配置与资产结构，给旗下上市公司带来资产重估机会。中国船舶集团有限公司旗下共 8 家 A 股上市公司，部分已开启资产整合进程。整合后，中国船舶、中国重工定位为船舶总装资产上市平台，中船防务、中国动力定位为船舶动力资产上市平台，中船科技、中国海防定位为船舶信息科技资产上市平台。专业化整合进一步推进未置入核心资产证券化进程，提高上市公司资产质量。中国船舶集团有限公司的成立，将进一步加速旗下上市公司资产整合进度，带来资产重估机会。整合过程需一定时间，但专业化整合路径清晰，资产整合值得期待。4.2.4、兵器工业集团、兵器装备集团：改革提速，首家院所改制获批 兵器工业集团 2017 年 1 月集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，提出推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值；兵器工业集团计划在子集团开展混合所有制改革试点，通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混改。值得一提的是，我们注意到北方股份自上市以来一直在其前十大股东中的外资股东特雷克斯设备有限公司于 2018 年 3 月将其持有的 25.16%标的股份转让，公司外资股东自此退出。早在 2016 年，中国兵器装备集团便积极研究编制军工改革方案，制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，并开展军工资产证券化的研究和论证，确定了 4 家试点单位。与一般的国有企业不同，兵装集团将所属工业企业分类实施差异化改革，重在军工改革、军民融合和混合所有制改革，积极推进特种产品资源整合、长安工业与库卡合资，嘉陵资产重组，而长安汽车也已成为汽车行业第一家推出股权激励的中央企业。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所转制为企业方案获国家八部门联合批复，是军工科研院所分类改革中批复的第一家单位。兵器装备集团自动化研究所作为第一批科研院所改制和混改试点，改制已获批复；下属重点产业拟引入战略投资者，在员工持股、薪酬和编制方面尚需等待相关部门批复及政策支持。4.2.5、航天科技集团、航天科工集团：混改争相落地，未来资产证券化前景可期 航天科技集团及航天科工集团是我国航天产业发展的骨干力量，两大集团均脱胎于 1956 年成立的国防部第五研究院，经历了第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，于 1999 年分拆为航天科技集团及航天科工集团。其中航天科技集团主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。航天科工集团则主要从事防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、弹道导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制生产等。在央企改革加速落地的背景下，两大以航天工程及防务为主业的军工央企作出的成果如图表所示。从以上两大航天产业央企近三年的改革发展情况中可以总结出以下结论：（1）企业维度，航天科工集团及航天科技集团近年来均保持连续获评为 A，贯彻了国资委的业绩考核引导方向。（2）企业管理维度，航天科工集团及航天科技集团受限于大部分科研院所及资产处于推进混改进程中，股权激励目前开展较少，未来伴随集团所属企业混改进程的推进，有望提高开展股权激励激发企业内在活力的力度。（3）市场化转型维度，航天科技集团通过借壳上市，IPO 等资本运作方式注入了包括中国卫通、彩虹无人机、智能装备制造等优质资产，同时提出了科研院所改制方面的推进时间节点；而航天科工集团启动了航天七院整体改制上市，同时诸多科研院所处于混改进程中。综上，我们预计未来“十四五”期间，航天科技集团及航天科工集团将进一步加大科研院所改制及企业混改方面的力度，更多的科研院所优质资产在完成混改后有望注入现有上市公司或实现上市。五、民企:风险逐步出清，价值已然凸显5.1、民参军企业风险逐步出清 民参军企业受订单下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但当前行业基本面向好，军改影响逐渐消散以及暴露问题逐渐出清，一些优质民参军企业开始显现出投资机会。5.1.1、民参军规模体量小、竞争压力大 民参军较国有军工企业体量相差甚多，主要是由于其业务范围较窄，产业链所处位置边缘。目前我国民营企业的生产对象集中于底层基础零部件，能够做到分系统及以上的寥寥无几，在整个产业链里话语权较低，当前面临的改革过程中，民营企业也难以摆脱被动的尴尬地位。在业务开展过程中，难以准确把握军方需求是民企遇到的关键问题。在实践中，需求论证大多是军工集团、高校和地方军工单位参与。民营企业配套产品基本都是细分子行业，原有的技术积累一定程度源于民品业务，导致其军品业务的范围有限，进而导致其客户范围也有限。如果无法参与到军品需求论证工作，民营企业对军品研发意愿将大打折扣，而且一旦出现新的技术，其本产品被替代会导致公司军品业务受影响。2015-2016 年，由于民参军公司的盲目并购导致了风险暴露，此外质押率过高、商誉减值也成为了民参军公司被诟病之处，但站在当前时点，民参军公司风险开始逐步出清。5.1.2、风险逐步出清，军改影响化解 5.1.2.1、质押风险过高，开始逐步出清 质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时，悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象。2018 年市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境。部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题、降低公司的债务风险。国家到地方方面也纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式，为上市公司提供流动性支持。总的来说，民参军企业的质押风险开始逐步出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险，而纾困资金一定程度上也缓解了企业的质押阵痛，可以看到民参军企业 2019 年第三季度末的平均质押率出现了下降，但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高，且部分企业的质押比例依然较高。5.1.2.2、并购业绩承诺后遗症已过，商誉风险逐步下降 民参军公司“参军”路径主要分为两种，一是公司本身具有军工业务，IPO 独立上市；二是非军工主业的上市公司，并购军工资产。在 2015 年的并购大潮中，许多民参军企业选择通过并购军工资产来实现业务转型和市值提升。并购短期内可以实现公司业绩的大幅提升，但存在并购标的承诺期满后业绩下滑的风险，而收购军工资产有较大利润贡献率，风险存在被放大的情况。目前来看盲目并购潮已过，相关上市公司业绩下滑风险逐渐减弱。在并购后大量的商誉也增加了公司的风险，随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜。经过 2018、2019 年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解。5.1.2.3、军改影响逐步消除，民参军活跃度不断提高 随着民参军的不断深入，我国民营企业涉及军工行业的数量越来越多，市场份额也在不断增加。根据全军武器装备采购信息网数据显示，自 2015 年网站正式上线开通至 2019 年 11 月，注册用户达 2.7 万余家，发布需求 17 万余条，民参军的积极性不断提高。此轮军改基本进入尾声，由于编制体制变化而导致的装备采购需求降低的阵痛逐渐消散，2019 年武器装备采购需求大幅增长。军工行业景气度出现反转，一定程度上缓解了民参军企业的生存压力。5.2、民参军生长空间或将打开，优秀公司有望崛起 民参军企业的生长空间不断扩大，一方面来自风险出清以及军改影响消除等，另一方面体现在来自三方面的“转移”，即自主可控，海外向国内转移；聚焦主业，国企向民营转移；军队停止有偿服务，军内向产业转移，这三方面的“转移”，为民参军企业提供了更为广阔的生存空间。 5.2.1、自主可控，海外向国内转移在中美贸易摩擦背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒，而民参军企业可充分利用其灵活体制和市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。5.2.2、聚焦主业，国企向民营转移 聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。 5.2.3、军队停止有偿服务，军内向产业转移 随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新、关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。六、投资建议6.1、估值：军工行业估值处于历史底部，核心资产显著低估6.1.1、相对估值：PE、PB 皆处于历史底部国防军工行业 PE、PB 均处于 14 年来极低分位。2014 年以来，国防军工指数 PE、PB 不断下移，截止2019 年 12 月 31 日，国防军工 PE 为 57.97 倍，处于 2014 年以来估值区间的 2.49%分位；国防军工 PB 为2.38 倍，处于 2014 年以来估值区间的 7.98%分位。国防军工板块与创业板，计算机和电子行业 PE 比值处于 2014 年以来低位水平。2014 年以来，随着军工板块估值不断下行，截止 2019 年 12 月 31 日，国防军工与创业板指、计算机和电子 PE 比值持续下行，分别位于 7.22%分位、1.62%分位和 13.68%分位。6.1.2、绝对估值：核心资产显著低估我们对中航飞机的 2019-2030 年经营性现金流净额增长率、营运资本以及 OCF 永续增长率做出关键性假设，中航飞机 2018 年经营性现金流净额 14.04 亿，用 WACC 将中航飞机 OCF 进行折现，得到企业价值。我们运用三阶段增长模型，2019-2023 年预计中航飞机处于 OCF 快速提升阶段，经营性现金流增长率15%；2024 年-2030 年增长率放缓至 7%左右；进入永续增长期后按照每年 3%左右增速增长。根据以上 DCF 模型测算我们认为按照三阶段增长模型，WACC 对中航飞机绝对估值有显著影响。我们针对分母端 WACC 进行敏感性分析。截止 2019 年 12 月 31 日，中航飞机 WACC 为 7.47%，我们设置变化幅度每次±1%，得出在 2030 年后中航飞机经营性现金流永续增速 3%的条件下，考虑当前股本情况，对应股价为26.03 元。对中直股份，中航飞机，中国卫星和航发动力等主机厂公司进行敏感性分析，得出折现后股价：6.2、持仓：公募基金持仓处于历史底部，外资持续加仓军工6.2.1、机构持仓分析：军工持仓处于历史底部，逆势加仓航空工业本报告统计了四类军工股票的持仓情况，分别为军工集团下属军品企业、军工集团下属民企企业、地方国企军工企业以及民参军企业。2019 年 H1，公募基金持仓合计 916 亿元，占持股总规模 19838 亿元的比例为 4.62%，同比 2018 年 H1 下降 0.36pct，为五年来最低。其中，军工集团下属军品企业和民品企业是公募基金的主要持仓对象，分别达到 355 亿元和 451 亿元，占军工股票持仓总额的 88.05%，相较 2016H1 的 64.82%提升了 23.23pct，民参军企业和地方国企的持仓占比明显减少。相较于其他军工集团，航空工业集团下属上市公司获得公募基金的更多关注。2015H2-2019H1，公募基金持有军工股票的规模呈下降趋势，但是航空工业下属上市公司的持仓保持稳定增长，2019H1 持仓 226 亿元，占军工持仓总规模的比例 24.70%，较 2015H2 的 11.74%提高 12.96pct。6.2.2、“外资不买军工”是偏见，外资持续加仓国内军工行业在 2014 年 11 月沪港通以及 2016 年 12 月深港通（合称陆股通）正式开通后，陆股通就成为了外资投资符合条件的中国 A 股上市公司的主要渠道。2016 年 6 月底到 2019 年 12 月底期间，陆股通持有的军工 A股总自由流通市值由 42.53 亿元提升至 137.36 亿元，增长了 222.97%，同时陆股通持有自由流通股的市值占军工股总自由流通市值的比例也由 0.47%提升至 1.76%，充分表明了近年来外资对 A 股军工上市公司的关注度及投资金额明显提高。同时，中国资本市场对外开放进程中的又一标志性事件是在 2018 年。2018 年 5 月 31 日盘后，A 股正式被纳入 MSCI 新兴市场指数，随后 MSCI 针对 A 股又分别在 2019 年 5 月 28 日，2019 年 8 月 27 日以及2019 年 11 月 26 日盘后完成了三次扩容。截至 2019 年 12 月 31 日，而国内军工 A 股中合计 17 家上市公司被纳入 MSCI ，包含十大军工集团所属 14 家上市公司，地方国企所属 1 家上市公司以及 2 家民营军工上市公司，细分行业涉及到了我国军工行业中船舶、航空、航天陆军装备及军工电子等。按照 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排序，中航光电、卫士通、中直股份、高德红外以及航发动力位居前五，陆股通持股占自由流通市值比例高达 14.65%、7.36%、4.73%、4.68%以及 3.77%。在 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排名前五的上市公司的陆股通持股比例变化情况来看，几次 MSCI 扩容均一定程度上促使陆股通对几家 A 股军工上市公司的持股比例起到了正向增长效果，为 A 股军工市场带来了增量资金。例如中航光电的陆股通持股比例由 2018 年末的 4.40%增长至 14.65%。尽管 2020 年 MSCI 对 A 股的扩容或将放缓，但根据近年来陆股通对军工上市公司的持股比例的提高，我们判断未来几年境外资金持续加仓 A 股军工行业上市公司的趋势是比较确定的，增量外资仍有望持续入场。6.3、2020 年军工行业投资方向综合以上对我国军工行业分析，我们认为：①武器装备建设高度景气，厚积薄发迎来黄金时代。军工产业过去二十年持续在“厚积”阶段，未来十年必将迎来“薄发”。我军部分重点武器装备已经完成研制阶段，进入定型或批产阶段。此外，“十三五”末期叠加军改基本完成，2020 年整个军工行业的订单有望实现补偿性增长，旨在完成“十九大”报告中提到的阶段性目标：“2020 年军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”。②自主可控是中长期投资主线，军工行业天然具有自主可控“属性”。在中美贸易摩擦背景下，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能。军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子、信息化等自主可控的重点领域将值得长期关注。③军工央企以高质量发展为发展主线，所属上市公司盈利能力切实改善。企业维度上，2020 年将会实行新的央企经营业绩考核指标将有力引导企业高质量发展；业务维度上，2020 年国资委将重新厘定军工央企主责主业，推动与各军工央企主业相关的上市公司的核心技术创新发展；管理维度上，管资本运营模式的深化及推广、上市公司开展的股权激励都将进一步激发企业内在发展活力；市场化转型维度上，2020 年国资委推出的国企改革三年行动方案，有望推动各大军工集团所属的科研院所改制进程、扩大各大军工企业的混改范围和力度，进而促进更大规模及体量的科研院所及企业的优质资产实现资产证券化。④民参军低谷已过、业绩改善基本面回归，或将重启并购，但将更为理性。民参军企业受军改订单下降、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但在当前时点，行业基本面向好，军改影响消除以及暴露问题的逐渐出清，基本面回归后，估值亦回归至合理区间，在政策支持鼓励下，民营企业由于其灵活的市场机制，或将再次推动军工企业整合。具体方向及个股，建议关注：①军机产业链（包括整机、材料、机载、发动机等） 、航发动力、航新科技、安达维尔、爱乐达、新兴装备等（军机高度景气，增长较为确定）②中国卫星、航天电子、航天电器、天奥电子、海格通信（卫星产业链下游应用市场将保持快速拓展）③威海广泰（空港、消防、无人机三项业务全面好转）④光威复材、铂力特（军工新材料领域领先企业）⑤亚光科技、宏达电子、国睿科技、四创电子、振华科技（军工信息化加速建设及自主可控催动军工电子需求增长）⑥中国船舶、中国海防、中国动力（两船合并带来船舶上市公司专业化整合和资本运作可能）（报告来源：中航证券）（如需报告请登录未来智库）