军工产业研究

为维护国家主权、安全、发展利益，适应中国特色军事变革的需要，更好履行大国国际责任义务，中国政府在经济社会持续健康发展的同时，总体保持国防支出合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升。国防费用合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升2021年3月7日，十三届全国人大四次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访回应，2021年中国国防费适度稳定增长比上年增长6.8%，2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元。国防军费是军工产业发展的源头，根据国家统计局和中国国防部的数据显示，2007-2019年，我国军费支出持续较快增长，2019年中国军费预算支出为12122亿元，占财政支出的比重为5.08%，占GDP的比重为1.23%，表明中国军工蓬勃发展的前景。据十三届全国人大三次会议的消息，2020年中国国防支出预算为12680亿元，较上年增长6.56%，增速较2019年有所下降;同时，军费支出占财政支出的比重较上年略下降，为5.08%。国防建设需要长期稳定的投入，军费预算与经济增速同步回落使其更具备持续性，有利于国防现代化建设的稳步发展。从全球防务支出的历史数据来看，冷战和美国反恐战争期间全球的防务开支经历了两次快速增长阶段，自2011年美国从伊拉克撤军以来，全球防务开支进入短暂的稳定阶段。受经济状况改善以及热点地区局势动荡的影响，美国、中东及东欧等地区军费开支快速增长，带动全球防务开支进入新一轮的增长周期。2019年美国的国防支出最多，为7163亿美元，占当年美国GDP的3.1%。2020年主要国家国防支出预算中，美国依然高居首位，为7380亿美元，比排名第2位至第10位的各国国防预算总和还多;其次依次是中国、沙特、印度以及美国。2020年世界五强国家军费总和为11082亿美元。基于我国发展国防力量的性质是重在战略防御，中国国防宗旨秉承永不称霸、永不扩张、永不谋求势力范围，因此我国的国防支出与美国相比差距较大。军工行业的发展受益于我国国防装备的升级增加的国防费用主要用于保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施;加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设;加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件;与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设四个方面。国防装备的升级将促进我国飞机、航空发动机、航空材料、卫星等行业的技术和装备的更新。——军用飞机市场规模在800亿元左右现阶段，我国军用飞机每年市场规模在800亿元左右，民用航空工业市场仅200亿左右，总计仅1000亿元左右。随着我国对军工产业发展的日益重视、国防科技建设步伐加快、中俄两国加强军事合作等新催化剂影响下，我国军工行业大受重视，军用飞机将随之受益。预计到2025年，我国航空制造业市场有望达到5300亿元，其中军用飞机3000亿元，未来军用飞机市场前景大。根据Flight Global出具的《World Air Force2021》报告，我国2020年军用飞机数量达3260架;战斗机方面，我国战斗机保有量为1571架，主要仍为二代和代战斗机，二代战机基本淘汰;军用直升机方面，我国保有量为902架。从2020年我国军用飞机的市场结构来看，战斗机占比将近一半，占比48.23%，其次是武装直升机占比27.69%，特殊作战机占比最少，占比3.53%。——未来十年将是航空发动机发展新时期目前，中国航空发动机集团已于2016年8月在北京正式成立，中国航空发动机集团把中航工业集团下属的航空发动机企业相关企(事)业单位从原有的飞机制造体系中分离出来，打破了一厂一所一型号的旧模式，有助于整合我国航空工业体系的优势资源。新成立的中国航空发动机集团作为未来我国航空发动机研制生产的主体，将集中致力于发动机设计、制造、试验、相关材料研制等方面，建立中国航空动力研制和生产的完整产业链，以提升我国航空发动机整体水平。航空发动机专项方面，将重点聚焦涡扇、涡喷发动机领域，同时兼顾有一定市场需求的涡轴、涡桨和活塞发动机领域，主要研发大涵道比大型涡扇发动机、中小型涡扇/涡喷射发动机、中大功率涡轴发动机等重点产品;燃气轮机专项的主要目标为，2020年实现F级300MW燃机自主研制，2030年实现H级400MW燃机自主研制。我国军民用航空发动机仍然高度依赖进口，国产发动机的技术差距较大。从产品生产来看，我国航空发动机生产商主要包括中航工业旗下的中航动力、中航动控、成发科技、西航、中航黎明等。——航空复合材料应用广泛航空复合材料中的碳纤维复合材料以其独特、卓越的理化性能，广泛应用在火箭、导弹和高速飞行器等航空航天领域。例如采用碳纤维与塑料制成的复合材料制造的飞机、卫星、火箭等宇宙飞行器，不但推力大、噪音小，而且由于其质量较轻，所以动力消耗少，可节约大量燃料。国际碳纤维材料在航空航天领域主要应用于五大板块：商用飞机、军用飞机、直升飞机、通用航空、其他宇航。从占比情况来看，航空航天领域一半以上的碳纤维需求都应用于商用飞机，占比达到69%，公务飞机占比达到10.5%，军用飞机占比达到15%，直升机占比12%。——我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展根据中国航天科技集团2020年1月17日发布的《中国航天科技活动蓝皮书(2019)》数据显示，中国全年共完成34次航天发射任务，发射了81个航天器，发射次数连续两年位居世界第一，但在发射的载荷数量和质量上与美国仍有较大差距。截至2019年年底，由航天科技集团研制的长征系列运载火箭累计开展323次发射任务，成功将超过500个航天器送入预定轨道，发射航天器数量占中国发射总数量的93.1%，发射航天器质量占中国发射总质量的98.7%，是中国航天运载火箭的绝对主力。根据《中国航天科技活动蓝皮书(2018)》规划，2019-2024年，我国将发射约120颗卫星，其中包括通信卫星20颗左右、遥感卫星70颗左右、导航卫星30颗左右。经过多年的启蒙和培育阶段，我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展，目前已初具规模。根据中国卫星导航定位协会在2019年5月发布的《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书(2020)》显示，2019年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3450亿元，较2018年增长14.4%。其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的产业核心产值为1166亿元，在总产值中占比为33.8%。虽然受到多重客观因素影响，核心产值增速明显放缓，但随着“北斗+”和“+北斗”应用的深入推进，由卫星导航衍生带动形成的关联产值继续保持较高速度增长，达到2284亿元，有力支撑了行业总体经济效益的进一步提升。信息化是未来军工行业重点投入方向从计算机行业的角度看，军民深度融合将开启军工信息化建设新时代。预计未来军费结构中武器装备的占比，特别是信息化武器装备的占比，将会持续提升，军工信息化未来相当长时间内都将是我国国防军工投入的重点。其中，网络与信息安全、卫星导航系统、电磁仿真与信号处理、海洋信息化等细分领域将是投入重点。随着北斗导航装备持续加速推进，我们预测未来3-5年，军用北斗应用市场增长提速，未来市场规模或超百亿元。民用领域，预计下游的运营服务产值贡献将达到总产值的50%，位置服务市场空间约1300亿元，道路应用市场空间约2300亿元，行业应用市场空间约200亿元。更多数据可参考前瞻产业研究院《中国军工产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

军队改革进入尾声阶段采购力度有望加大国庆70周年阅兵活动中，新型常规导弹、战略导弹导弹、远程轰炸机、无人作战飞机大批新式武器装备集中亮相，表明我国国防现代化建设正快速发展。2015年7月中央军委常务会议和中央政治局常委会会议召开，审议和审定《深化国防和军队改革总体方案》。2015年9月习近平总书记宣布裁军30万。2015年11月中央军委《关于深化国防和军队改革的意见》正式印发实施，明确了通过三个阶段来逐步实现改革目标。中国军队改革目标及成果分析情况资料来源：前瞻产业研究院整理2019年军改进入尾声阶段，“十三五”规划也进入第四年末期。从以往的规划来看，在每个五年规划的末期，军方往往会加强军费预算的执行力度，增强采购先进武器装备的意愿。所以预计2019年和2020年，军工行业的需求有望快速增长。2015年“十三五”计划的第一年我国全军武器装备招标采购次数为175次，2016年下降到90次。2019年仅前9个月全军武器装备招标采购次数就达到了4570次。可见竣工行业的景气度较高。2018-2019年前9月中国全军武器装备招标采购次数统计情况数据来源：前瞻产业研究院整理2009-2019年中国国防预算支出统计情况数据来源：前瞻产业研究院整理2019年我国国防军费预算为11899亿元，同比增长7.5%。从金额绝对值来看，中国军费规模稳居世界第二，但仍不足美国军费支出的四分之一。从军费占GDP的比重来看，中国军费占GDP的比重仅为1.3%，远低于俄罗斯的4.6%和美国的3.1%。从长期来看，未来装备和列装的升级有望提升军费支出占GDP的比重，我国军费支出也会稳步增长，军工行业的市场需求也有望提升。全球部分国家军费占GDP比重对比情况数据来源：前瞻产业研究院整理中国军工行业利润增长稳定根据银河证券数据，将92家军工央企上市公司各财务科目进行汇总代表整个军工行业经营情况。通过分析发现，2019年上半年军工行业实现营业收入1600亿元，同比增长9.94%;实现净利润90.88亿元，同比增长8.93%。2019年第二季度营业收入为906.98亿元，同比增长6.10%。行业利润增长稳定。2019年上半年军工行业净利率为5.68%，同比下滑0.05个百分点，第二季度净利率为6.79%，下滑0.38个百分点。从盈利能力看，行业盈利能力略有下滑。中泰证券表示，从中长期来看，成长层面上，军工行业订单集中释放，为军工企业业绩提升带来较大弹性。改革层面上，过去两年军工改革处在规划、试点阶段，随着改革进入纵深，2019年有望在资产证券化、军工混改和军民融合等方面取得突破，改革红利的逐步释放将充分助力行业发展。2018-2019年中国军工行业经营状况统计情况资料来源：前瞻产业研究院整理以上数据来源请参考于前瞻产业研究院发布的《中国军工产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。来源: 前瞻网

（如需报告请登录未来智库）一、2019 年军工行业上涨 27%，五年来第一次跑赢大盘2019 年为“十三五”第四年，航空“20 系列”、国产航母、北斗三号等核心装备和关键系统列装交付提速，同时军改迈入中后期订单恢复性和补偿性增长，再加上南北船战略性重组、70 周年国庆阅兵、中美贸易摩擦反复等事件因素催化频频。2019 年军工行业既有业绩，又有刺激，全年上涨 27.19%，行业排名10/28，跑赢上证综指 4.88 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2019 年底，军工行业下跌 64.60%，涨跌幅排名倒数第四。2019 年是军工行业近五年来第一次相对大盘取得超额收益。受中美贸易摩擦影响，2019 年自主可控和国产替代成为市场主线，中国软件（+242.90%）、中国长城（+229.97%）等领涨行业。二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性”2.1、中美贸易摩擦或长期而反复，倒逼我国自主可控势在必行 纵观我国军工行业发展历程，我们认为可以分为 6 大历史阶段：第一阶段引进技术、仿制生产，奠定国防基础；第二阶段自主研制、艰难突破，为国家提供了战略威慑力；第三阶段中美蜜月期；第四阶段明确军工信息化的发展目标；第五阶段不断缩小与国际先进水平差距；第六阶段中美贸易摩擦，倒逼自主可控各领域重点突破。进入 21 世纪，实现核心技术自主可控，是我国产业从中低端迈向中高端的必经之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。“自主可控”概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，在中美贸易摩擦的背景下，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，也使党政军内自主可控和安全可靠需求大幅增长。因此“自主可控”不仅短期带来市场高度关注，中长期也必然是军工行业内的发展重心。中美贸易摩擦的核心问题是美国对中国快速崛起的忌惮与遏制，以保证美国高科技的制高点。回顾中美贸易摩擦至今的历程，可以发现中间多次反转反复，目前中美已签订了第一阶段经贸协议，但中美博弈仍然存在长期性和反复性，在此背景下，“自主可控”须要做好中美长期博弈的准备，打好“持久战”，凸显自主可控是军工行业的中长期逻辑。当前中国共有约 180 家企业主体被列入“实体清单”，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业、或者我国高新技术企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机等领域。随着中美博弈的日益突出，美国提高了利用这份“清单”来遏制中国的发展的频率，近两年被列入的实体就超过 100 家，其中多为我国军工研究院所以及高科技公司，倒逼我国“自主可控”的加速发展。2.2、军工行业天然具有自主可控“属性”，上游基础领域和下游关键系统是重点突破方向 我国从最初的武器装备主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今的通过自主研发力度的加大，实现自主武器装备制造步入世界先进水平。但很多核心部件目前并未实现国产化，由此制约了我国武器装备领域发展。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术，降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下暴露出了较大的国家安全问题，因此“自主可控”在未来将持续围绕我国短板领域重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件、碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及基础软件等。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。2.2.1、上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能” 2.2.1.1、上游核心元器件：军工电子元器件支撑未来信息化战争 军工电子信息技术发展推动 C4ISR 发展。随着信息技术的发展和计算机技术的突飞猛进,军队由机械化向智能化信息化发展，特别是海湾战争以后,军队指挥自动化系统以其突出的情报获取能力、信息传输能力、分析判断能力、决策处置能力和组织协调能力，在军队现代化建设和高技术战争中的地位和作用日益突出。世界各国都将信息技术纳入国防科技的发展战略中，美国把 C4ISR 系统与武器系统同等视之,并把它称为“兵力倍增器”。完整的 C4ISR 包括五个分系统：“神经中枢”—指挥系统；“手脚”—控制系统；“神经脉络”—通信系统；“大脑”—电子计算机系统；“耳目”—情报、监视、侦察系统。军工电子元器件支撑未来信息化战争。未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。主要涉及的装备分为四大类：雷达、卫星、光电设备和通信设备。四大类装备均以电子元器件作为支撑，涉及的电子元器件可以分为计算类芯片、存储类芯片、模拟转换类芯片射频器件和被动元器件等。 军用民用芯片处于吸收模仿阶段，核心设备、材料短板明显。军工芯片产业链三大环节垂直分工，IC设计为主导，芯片作为一项相对来说军民通用的电子器件，产业链在军用和民用领域没有显著的差异。军工芯片产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，上游的设计公司按照客户要求设计出电路和版图，然后由中游的加工制造厂将其建造在硅片上，硅片再送往下游的后工序厂进行封装测试，最后制成客户所需要的产品。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材料的自主可控能力。短板领域包括：① 芯片设计：EDA 工具;② 半导体设备领域：高精度光刻机，刻蚀机，PVD 设备，CVD 设备，ALD 设备;③ 半导体关键材料：氟化氢、光刻胶;④ 半导体检测领域：前道测试和后道测试设备；⑤ 电子元器件：CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地，特种 FPGA 实现供货；中电科 14 所、38 所在 DSP 领域为我国核心国防装备配套。海特高新子公司海威华芯二代第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务可为航空航天、卫星等领域电子元器件产品提供支持；恒宇信通公司自主研发的龙芯模块，采用龙芯高性能嵌入式芯片，支持中标麒麟、天脉、道等国产化操作系统，具有光纤数据交互能力，国产化率 95%以上。2.2.1.2、高性能材料：军工发展之基石“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。由于军工装备工作环境的苛刻性，军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高，因此这些材料一般需要具有高强度、耐高温、耐腐蚀、低密度等特点。从目前来看，我国材料产业链依赖进口产品和技术主要有以下几个方面：①高端材料制造装备：由于国外产业化发展较早，许多制造设备在细分市场形成了垄断，并通过市场反馈形成了技术壁垒，同时也降低了成本，而在这方面我国较为落后，一些制造商由于成本因素以及设备稳定性等问题难以在市场生存，因此许多国内材料加工设备依赖国外进口。②基础研究累积的高性能材料：以高温合金为例，其产品性能需要大量的实验、时间和经验摸索才能保证稳定。而美俄等高温合金强国，早在二战就开始了研究，并在冷战期间积累了大量的技术数据。而我国在这方面的积累相对较晚，尤其是在高性能发动机上应用的高温合金方面存在一定差距，依赖进口。③军民两用高端材料：许多新兴材料的爆发式发展集中在 20 世纪末至 21 世纪初，而在此阶段我国由于民用技术的相对落后，在产业发展上落后于一些发达国家。以碳纤维和陶瓷电容器为例，目前在该领域民用市场生产规模最大的就是日本，在国外低成本产品的攻势下，我国自主研发的脚步放慢，多选择进口，从而形成了依赖。目前我国需重点发展的高性能材料以新型金属材料、陶瓷材料和复合材料为主，常用的金属材料有钛合金、高温合金以及铝合金，而复合材料目前市场主流是碳纤维复合材料。我国部分材料技术已经取得了一定突破，许多公司在自主可控领域不断加大力度研发生产。目前材料领域实现自主可控关键在于“补课”和“市场化”，在基础研究的“补课”方面，随着军工应用需求的提升，我国材料技术累积正不断加速，在两用材料的“市场化”方面，随着材料应用技术的提升，正在逐步打破西方的垄断地位。2.2.1.3、软件：产业生态有待完善，自主可控迫在眉睫 全球软件行业最先起始于 20 世纪 50 年代，逐步形成了以美国、欧洲、印度、日本、中国等国为主的国际软件产业分工体系，全球软件产业链的上游、中游和下游链条分布逐渐明晰。而软件产业领域核心基础软件领域都被美国企业所占领。国产操作系统多数基于 Linux 二次开发，客户对象多为党政军领域。我国目前主要有深度、优麒麟、中标麒麟、银河麒麟、红旗 Linux、威科乐恩、起点、凝思磐石、思普、中科方德、普华、中兴新支点、一铭和泰山国心等十余个国内操作系统，国产操作系统基本上是以 Linux 为基础的二次开发。我国操作系统厂商通过自主开发应用、与硬件厂商成立联盟等形式，在丰富生态方面取得了一定的进展。但是由于起步较晚，投入不够，无论在技术还是产业生态发展方面，我国操作系统产品与国外微软、谷歌、苹果的操作系统产品相比存在较大差距。国产操作系统代表产品中标麒麟操作系统版本已经同时支持六款以上国产CPU（包括飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等），在政府、金融行业市场占有率多年稳居第一。军工操作系统针对电子设备高安全，高可靠需求定制研发，支撑现代化高技术战争。战场情况瞬息万变，攻防作战转换频繁，需要多兵种联合作战及高度复杂的战场指挥。现代化战争已演变为高技术战争，新装备、新战法不断涌现，对武器装备的自动化、信息化提出更高的要求。国产军工领域操作系统主要有银河麒麟、道系统和天脉。中间件、数据库和工业软件层（包括 ERP，CAD，PLM，MES 和 EDA）领域，同样面临自主可控问题。2.2.2、下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有” 2.2.2.1、国产大飞机：C919 稳步推进，客机产业迎来历史机遇 全球客机“AB”格局至“ABC”格局的趋势发展。1996 年 12 月，波音宣布收购麦道，全球民用客机市场衍变为空客（Airbus）和波音（Boeing）两家之间的超级竞争，形成势均力敌的“AB 双寡头”局面。2008年 5 月，中国商用飞机有限责任公司（COMAC，简称“中国商飞”）正式建立，启动我国大飞机研制项目，拟进入全球民用客机市场，推动市场格局向“ABC”发展。国产大飞机“6 机 4 地”高强度试飞。中国商飞公司注册资本 501.01 亿元，国资委是第一大股东，直接持股 49.80%。经过多年研制，首架 C919 客机于 2017 年 5 月 5 日首飞；2019 年 12 月 27 日，第六架试飞飞机也完成首飞。目前，C919 大型客机 6 架试飞飞机已全部投入试飞工作，中国大型客机项目正式进入“6 机 4 地”大强度试飞阶段。新机订单：中国商飞 C919 机型是我国自主研制的大型民用客机，前期将主要服务于国内民航市场。 截止 2019 年 8 月，C919 客机累计获得 28 家客户 815 架订单，计划于 2021 年取得适航证并首架交付。市场规模：根据中国商飞预测，未来二十年，全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增，将有 45459 架新机交付，用于替代和支持机队的发展。至 2037 年，中国地区将新交付 160 座级客机 4284 架，假设 C919 飞机获得 20%的市场份额，则市场规模可达近六千亿元人民币。产业配套：我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家。其中，Ⅰ类供应商 39 家，Ⅱ类供应商 25 家，Ⅲ类供应商 57家，以及 3 家协作单位。航空工业集团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞）承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。战略意义：C919 项目是中国高端制造业的历史性突破，几乎涉及制造工业中的全部门类，代表的是一个国家整体的工业水平。C919 飞机的成功，表明中国在最为薄弱的战略性产业方面取得了长足进步，必将拉动相关产业的提升。波音 737MAX 空难影响：波音 737MAX 于 2018 年 10 月和 2019 年 3 月的两起空难合计导致 346 人死亡，波音公司已经决定于 2020 年 1 月暂停 737MAX 飞机的生产。根据维基百科数据，截止 2019 年 10 月底，空客 320 系列飞机未交付订单 6193 架，波音 737 系列飞机未交付订单 4573 架；两个系列机型的订单合计10766 架，2018 年合计交付 1206 架。按照此前的交付速度以及波音 737MAX 停产的负面影响，全球窄体客机的已有订单可能需要消化十年以上。虽然 C919 项目还没有完成适航取证，但上述外部环境的变化，或利好国产民机产业。此外，首架 C919客机计划于 2021 年交付，交付前或引起市场关注。C919 客机的长期投资机会在于国产化提升空间较大的领域，例如，航电系统、机电系统、动力系统等。此外，除了航空工业、中国航发以及中国电科集团等央企集团下属的企业，我们也建议关注某些细分领域具有相对技术优势的优秀民营企业。2.2.2.2、北斗卫星导航系统：2020 年北斗三号组网完成，北斗产业方兴未艾 目前，全球共计有 6 个国家（或地区）在运营导航卫星，包括中国、美国、俄罗斯、欧盟、印度及日本。而在以上 6 个国家建设（或正在建设）的卫星导航系统中，包含四大全球卫星定位系统，分别为：GPS卫星导航系统（美国）、北斗卫星导航系统（中国）、GLONASS 卫星导航系统（俄罗斯）以及伽利略卫星导航系统（欧盟）。我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。目前，“三步走”战略中的前两步，即北斗一号、北斗二号卫星导航系统已于 2000 年，2012 年建成并投入使用。北斗三号卫星导航系统截止 2019 年底也已完成了 28 颗北斗三号导航卫星的部署，预计 2020 年上半年将完成全部 30 颗北斗导航卫星的发射组网。届时，北斗三号系统将为全球用户提供导航定位和通信数传于一体的高品质服务。在北斗卫星导航系统三步走的战略实施过程中，北斗导航系统空间段中卫星的数量、性能、服务区域均在不断提升。与此同时，作为我国正在实施的自主发展、独立运行的全球卫星导航系统，北斗卫星导航系统的自主可控程度也在不断提高。具体包括北斗一号系统建立过程中，我国在导航卫星平台中的推进分系统、控制分系统自主可控方面取得了较大突破；北斗二号系统建立过程中，我国在导航卫星有效载荷的核心器件原子钟方面实现了完全的国产化替代；北斗三号系统建设过程中，已实现卫星关键器部件、用户设备的全面国产化。北斗导航系统目前已经走出一条国家重大工程自主可控发展道路，未来北斗导航系统中自主可控器件的性能还将有望继续提升。从当前全球四大卫星导航系统性能上比较来看，我国 2020 年上半年即将建成的第三代北斗卫星导航系统的性能在亚太地区基本可以达到，甚至超越全球其他三大卫星导航系统的性能参数。伴随北斗卫星导航系统自主可控程度及性能的提高，我国卫星导航与位置服务产业规模也在持续扩大，由于北斗导航系统在建造系统的同时已经开始推动应用，根据《2019 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，2018 年，我国于卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施在内的产业核心产值已达 1069 亿元，较 2017 年增长 18.51%，其中北斗对产业核心产值贡献率已达到 80%。 在北斗系统空间段建设高歌猛进、日益完备的同时，其用户段和地面段建设也在加快推动。2019 年下半年，民航局发布了《中国民航北斗卫星导航系统应用实施路线图》，明确了加快推进北斗国际民航标准化，加速推进北斗在通用航空、运输航空、国产商用客机等领域应用的相关任务；世界上第一条采用北斗卫星导航系统并实现自动驾驶等功能的智能高铁——京张高铁也已开通运营；国家北斗卫星地基增强站的核心设备，新一代时空服务器“潜龙”正式发布，计划将于 2020 年上半年完成对全国所有的北斗地基增强站服务器的替换；基于北斗技术体系，北京地铁综合应用“北斗授时+空间数字化+超宽带+5G”等技术，建设北京地铁城市轨道交通定位系统，为北京地铁提供高精度定位、导航和授时服务。我们认为，在北斗三号导航系统即将组网完成之际，我国各相关部门密集发布北斗导航系统应用及配套设施国产化替代方案，都充分表明了我国在 2020 年比肩 GPS 精度的北斗三号系统实现自主可控后，将继续大力推动卫星导航下游应用及相关配套设施的自主可控化，同时北斗导航系统也将有助于进一步提升我国民用航空器、高铁中部分设备的自主可控性能。同时，在北斗三号导航系统完成组网后，短期来看，高精度的北斗导航系统在党政军领域的应用拓展，包括数字市政、智能交通及智慧城市等应用领域，将促使北斗导航应用市场稳定持续增长。中长期来看，北斗导航系统有望通过“北斗+”多技术融合创新和“+北斗”服务模式创新，实现更多北斗与传统行业的融合，促使传统的北斗导航业务转型升级，形成的新兴业态（如北斗+5G、北斗+物联网、北斗+车联网等行业）也将成为北斗导航下游应用中新的增量市场。 2.2.2.3、航空发动机：国之重器需在手 航空发动机研制工作所需的超高技术要求、超高资金投入、超长研制周期、超高试验风险等因素，使得世界航空发动机产业成为了门槛极高的产业，相关产品市场也呈现出了典型的寡头垄断格局。在民用航空发动机市场，主要是美国和英国的企业占据着垄断地位；在军用市场，世界主要军事强国均有自己的航空发动机研制及制造企业，例如美国、英国、法国、加拿大、俄罗斯、德国、中国、乌克兰和日本。我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的逆向发展历程，终于建立起了相对完整的军用发动机研制生产体系，基本具备了全面的自主能力，已经具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等 类发动机的研制和生产能力，相关国产发动机也已大范围装配战斗机、运输机、直升机等机型。自主研制：当前我国军机发动机国产化比例已大幅提高。涡扇 10 系列发动机已经装备歼-10、歼 -11、歼-15、歼 16 等机型，是我国当前最主要的航空发动机之一。该型发动机研制成功，标志着中国在自主研制航空发动机的道路上实现重大跨越。此外，新型号发动机，包括第五代机拟装配的小涵道比涡扇发动机以及大型运输机拟装配的大涵道比涡扇发动机，仍然在研制阶段。小核心、大协作。在全球新常态的环境下，我国强军需求凸显，航空装备采购、更新换代加速，训练强度及频率均大幅提升，对航空发动机的性能以及维修保障均提出了更高的要求。中国航发集团是我国航空发动机建设主体，主要产品包括涡扇-10、涡轴-9 等，基本覆盖了我国现役全部军用机型，发动机制造业务基本形成了“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发合作和生产合作模式，外部合作企业包括钢研高纳、万泽股份、应流股份等民营企业，相关合作业务领域涵盖小型发动机整机制造、发动机维修、高温材料、单晶叶片等。三、武器装备建设显著提速，厚积薄发迎来黄金时代过去二十年，我国武器装备大量投入，重点型号近年来逐步定型列装；厚积而薄发，未来十年，将是武器装备建设的收获期和井喷期；2020 年，是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声，迎来了军工行业的黄金时代。3.1、国产武器装备厚积薄发，快速进入定型交付和批产列装阶段 我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升。改革开放以来，中国国防开支经历了从维持性投入到适度增长的发展历程，总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长，武器装备发展得到长期保障。2019 年，我国国防支出预算 11898.76 亿元，同比增长 7.5%，其中，装备费用支出增速尤快，比重从 2012年的 36%提高到 2017 年的 41%，年均复合增长率为 10.11%。 国产武器装备质量提升，进口出口此消彼长。由于军费在武器装备方面的长期投入，国产装备质量和种类均获得了显著的提升，而且实现了大规模出口。根据 SIPRI 数据，中国于 2000-2004 年期间军贸出口合计 24.52 亿美元，2014-2018 年期间增至 76.32 亿美元，增幅达 211.26%。 在进口方面，中国进口航空装备、防空系统、装备战车、导弹系统、军用舰船的花费明显缩减，主要是因为国产先进装备已经逐步列装部队，并且部分达到国际一流水平，例如“20 系列”军机、055 型驱逐舰、东风系列导弹等。我国武器装备已经取得了十足的进展，不过在很多方面依然存在不足，特别是相较美国的差距仍然十分明显。此外，美国军费投入约我国的三倍，或约等于其他排名前十位的国家军费投入的总和；美国最大的军工上市公司是波音，2019 年底市值达 12811 亿元人民币，约为中国市值最大的军工上市公司中国重工10.7 倍；美国战斗机企业洛克希德马丁公司市值 7675 亿元人民币，是中航沈飞市值 443 亿元的 17.3 倍。而且，美国在空军装备和海军装备的规模及先进程度方面，也是遥遥领先于中国和其他国家。全面深化国防和军队改革，推动质量效能提高。2015 年末，我国军队史上整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多年来最大一次军改” ，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。十九大报告中明确指出，“要确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 ”将原来的“三步走”发展战略三步目标实现时间由二十一世纪中叶提前到了 2035 年，效率提高 15 年。按照军队改革的总体目标，可大致将军改划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。截至目前，前两轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，当前处在改革深化阶段。此轮军改已进入中后期，各领域各系统主干政策制度改革，构建起中国特色社会主义军事政策制度体系基本框架。2022 年前，健全各领域配套政策制度，构建起比较完备的中国特色社会主义军事政策制度体系。军改尾声负面影响逐步消除后，订单或出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变化，而军队作为军工行业的最终用户，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，改革的同时也势必发生用户需求的改变，也给供给方——军工行业/国防工业带来阵痛。受军改影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位，军品订单回归正常状态，原暂缓订单将继续执行。国际格局正在发生深刻调整，全球治理体系正在发生深刻变革，国际力量对比正在发生革命性变化，新一轮科技革命和产业革命正在蓬勃推进，强军对于强国的重要战略支撑作用更加凸显，建设同我国国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大人民军队，成为历史和时代的必然要求。聚焦实战，全军大抓实战化军事训练。2012 年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习 80 余场。1 月 2 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平签署中央军委 2020 年 1 号命令，向全军发布开训动员令。连续三年来中央军委的一号命令都是发布全军动员令，体现了“始终把备战打仗作为第一要务、把军事训练摆在战略位置，聚焦实战、对接实战”的要求。同时我们注意到信息化条件下的高技术战争，突发性、残酷性特征明显，这不仅是对全军的动员令，也是对我国军工建设的动员令，要加快发展和建设信息化条件下的高技术装备，以适应现代战争的需要，为到半世纪中叶实现世界一流的军队打下坚实的基础。厚积薄发，未来十年，军队建设将进入收获期。“十九大”报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。经过数十年的积累，我军装备数量及质量已经获得了明显的提升， 2020 年是“十三五”的最后一年，军备采购规模有望提速，也将开启军工行业的收获期。3.2、航空：军机产业迎来黄金发展期，部分重点型号量产，公司有望迎来业绩拐点 近十年，中国空军先进装备的系统性发展更是引起了格外的关注。我国航空工业发展到现在，已经能够完整地，而且具有完全知识产权设计、制造作战飞机。我国空军的作战飞机由以第二代装备为主，已经升级为“以第三代装备为主，第四代装备为辅”的格局，空中攻防作战能力得到全面增强。近二十年，我国自主研制的直升机、战斗机、运输机、预警机、教练机、无人机等数十个型号实现首飞，并且部分型号已经完成并且交付军方。整个航空装备产业正在进入了黄金发展阶段。航空工业集团公司以航空武器装备系列化发展为主线，以战斗机、直升机、教练机、无人机、运输机、特种飞机、机载武器及系统等主要航空武器平台系列为主体，全面开展制空、打击、预警、信息、投送等要素高度融合的空中作战体系研制项目，彰显了我国航空装备“从三代到四代、从有人到无人、从空军到陆海空”的跨越。“20 系列”航空装备（运-20、歼-20 和直-20）先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。军机产业高度景气迎来业绩拐点，将迎来黄金十年。随着重量级航空装备逐步由研发阶段转入批产阶段，航空装备发展有望迎来黄金十年。以中航飞机、中航沈飞、沈阳黎明为代表，可反映出我国军机产业的行业状况和增速。2012-2018 年，中航飞机和中航沈飞的总营业收入分别增长 114.70%和 82.79%，年均复合增速分别为 13.58%和 10.58%；沈阳黎明是我国重要航空发动机制造企业，2014-2018 年总营业收入增长 39.51%，年均复合增速为 8.68%。考虑到过去数年军工企业持续推进“瘦身健体，聚焦主业”，剥离了部分非主业，所以主机厂营收增速应低于航空主业增速，我们认为，未来十年，军用航空装备将进入高速发展阶段，预计增速可达 15%20%，再加上军工企业持续推进提质增效，已经批产后规模化效应，总装企业的净利润增速有望更高，达到 20%-25%。 3.3、航天：多个重大工程即将收官或正式启动，中国航天迎来高光时刻 中国航天已经经历了六十余年的发展历程，根据中国航天科技集团总经理袁洁披露，六十余年来，我国在航天产业上已取得成就众多。2020 年，我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目将迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。我们认为，我国航天产业未来将进入一个国家队与商业航天齐头并进的快速发展期，航天产业市场规模将保持高速增长。按照航天产业中的整机产品分类，航天装备基本可以分为导弹、火箭、卫星、空间飞船以及空间探测器五个方向，各方向装备领域的具体发展前景可如下图所示。（1）导弹装备方面，多款我国自主研制的航天武器装备在 70 周年国庆阅兵上首次亮相，包括东风-17高超音速弹道导弹、长剑-100 超音速巡航导弹、东风-26 弹道导弹、巨浪-2 弹道导弹以及东风-41 弹道导弹等，都充分表明了我国航天武器装备生产研制水平发展迅速。而在全军大力推行实战化训练和武器装备建设快速发展的背景下，导弹作为消耗性武器，未来的采购需求或将快速提升。 （2）运载火箭方面，产业主体主要包含两方面，一方面是由“国家队”组成，包括航天科工集团的长征系列火箭、“龙”系列运载火箭以及航天科工集团的“快舟”系列运载火箭构成。另一方面由民企组成，其中研发进展较快的初创公司包含星际荣耀、蓝箭航天及零壹空间等。“国家队”方面，重整再出发，多个新型号将实现首发。长征五号的成功复飞标志着中国发射更重航天器或将航天器送往更远深空的能力业已提高，保障了未来载人空间站、探月工程三期乃至首次火星探测等重大航天任务的如期开展；航天科技集团宣布了 2020 年宇航发射有望首次达到“40+”，其中包括完成长征五号 B、长征七号甲、长征八号三型等新型号运载火箭首飞；航天科工集团的火箭总装总调中心近期也将投入使用，新增年产 20 枚火箭的能力。民营商业航天方面，百花齐放，商业发射进入密集期。星际荣耀预计至 2020 年末将完成双曲线一号遥二至遥六运载火箭 5 次发射任务，蓝箭航天则计划 2020 年发射世界首枚装配液氧甲烷发动机的火箭“朱雀二号”，零壹空间 2020 年将会有 2-3 次火箭的发射计划。从发射次数来看，2009 年以来，我国运载火箭发射数量保持了总体增长态势，特别是 2018 年和 2019年，我国航天发射次数首次超过了 30 次，占全球总发射次数超过的 10%，位居第一。而明年仅航天科技集团发射量即有望超过 40 次，预计全年全国发射量合计将达到 50 次左右，而伴随未来商业卫星星座的密集部署，预计我国航天发射数量有望保持总体稳定增长。（3）卫星装备方面，按照应用领域分类，主要可以分为通信卫星，导航卫星及遥感卫星三大类。① 通信卫星方面，各大低轨通信卫星星座部署有望逐步落地。航天科技集团 2020 年将完成亚太 6D卫星、卫星互联网融合试验星等商业卫星的发射，同时东方红卫星移动通信有限公司在重庆投入运营，标志着航天科技集团的鸿雁星座正式启动运营；航天科工集团方面，虹云工程应用示范系统将于 2020 年初投入使用。② 导航卫星方面，北斗三号系统即将全面建成，下游服务端市场前景广阔。当前基于北斗的导航服务已被电子商务、移动智能终端制造、位置服务等厂商采用，在 2020 年上半年完成两颗地球同步轨道的北斗导航卫星部署后，北斗第三代导航系统将全面建成，北斗应用的新模式、新业态、新经济还将不断涌现。③ 遥感卫星方面，高分专项进入收官阶段，商业遥感星座计划或将进入密集部署期。伴随 2019 年 7月高分七号成功发射，我国已初步构建起稳定运行的高分卫星遥感系统，2020 年我国将完成高分辨率对地观测系统卫星的发射与在轨应用；商业遥感星座方面，如“高景一号”、“珠海一号”、“吉林一号”已形成规模化服务，同时大量的商用遥感星座也将进入密集部署期，包括灵鹊计划、珞珈一号、深圳一号，海南卫星星座等星座计划均预计在 2025 年前完成部署，而面向普通消费者的 2C 应用场景也在探索过程中。④ 空间飞船方面，近地载人空间站天宫空间站将开始建设。天宫空间站建设的首次任务，即长征五号 B 运载火箭首飞预计于 2020 年上半年组织实施。天宫空间站预计在 2022 年左右建成，可支持 3 名航天员长期驻留，在轨运行 10 年，将向国际社会开放合作，提供全球共享的空间应用平台。⑤ 空间探测器方面，开展探月工程三期嫦娥五号任务，完成探月工程三步走。2020 年嫦娥五号月球探测器将实现月面无人采样返回，圆满完成探月工程三步走的总体规划目标。同时，实施火星着陆探测任务，航天科技集团计划于 2020 年发射火星探测器，2021 年实现火星软着陆，开展火星环绕探测和巡视探测，使我国深空探测能力和水平进入世界航天第一梯队，实现在深空探测领域的跨越。3.4、船舶：双航母时代，海军装备建设进入新阶段 近年来，海军建设发展开启新篇章，人民海军加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2018 年 4 月，继 2009 阅兵九年之后，中央军委隆重举行了新中国历史上规模最大海上阅兵，48 艘舰艇、76 架战机、万余官兵参加受阅。2019 年 4 月，举行中国人民海军成立 70 周年海上阅兵，受阅舰艇 32艘，编为潜艇群、驱逐舰群、护卫舰群、登陆舰群、辅助舰群、航空母舰群 6 个群，全方位展示中国海军水面、水下的作战实力。目前，我国海军航母编队初步形成体系作战能力，海军航空兵转型重塑积极推进，两栖作战力量有力加强，海外基地保障能力逐步形成等一系列举措助推我国海洋强国战略的稳步推进，第一艘国产航母、055 型万吨驱逐舰下水，歼－15 舰载战斗机批量交付，新型战斗机、预警机、反潜巡逻机整建制改装，新型导弹、鱼雷实现战斗部署等进一步加强海军装备力量的稳步提高。航母作为综合国力较量、海军装备水平和科技水平重要衡量指标，充分体现一国海军作战能力与军事自主研发能力。2011 年，作为中国的“航母元年”，通过利用一艘废旧的航空母舰平台进行改造，“辽宁舰”正式入列实现了中国零航母的突破。2019 年，国产航母“山东舰”的入列，实现了从改建到自建的历史性跨越，是中国军舰建造发展的新高点，具有里程碑意义。全方位自主建造，海军装备建设进入新阶段。顺应海洋强国战略，我国航母事业从改建进口舰艇，借鉴国外经验到实现自主设计、自主建造、自主配套全方位自主，充分表明中国在大型舰船设计建造、舰机适配方面以及武器装备等领域自主技术的发展趋于成熟。据海军新闻发言人，“山东舰”零部件全部采用国产产品，重点解决了航母总体设计、船体建造、主动力装备国产化研制等问题，提高了综合作战效能和综合保障水平。双航母编队，带动舰船等装备需求持续释放。“山东舰”入列，开启我国双航母时代。继美国、英国之后，中国成为世界上第三个拥有双航母编队的国家。随着我国海上作战能力进一步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。我国航母事业起步较晚，“山东舰”的入列，有望加速带动我国航母战斗群建设进程，同时促进船舶行业和航空制造行业相关装备市场空间逐步释放。3.5、陆装：国内升级，外需旺盛 新形势下局部战争已成为当今世界主要的战争形态。二战结束以后，世界范围内没有再出现过世界性战争，但此起彼伏的局部战争和地区冲突却有愈演愈烈之势。局部战争强调的是某个冲突爆发点上的联合、机动、高效作战，对陆军的组织形式也提出了全新的要求。我军陆军面临着重大的转型挑战，将从一支传统的机械化和半机械化部队转化为一支适应信息化战争需求的、具有战争全频谱能力的、以网络中心战为主要作战模式的、现代联合作战武装力量。陆军作为联合作战体系里解决战争最后一公里的钢刀利剑，传统的“大陆军”结构早已无法满足局部战争所强调的联合、机动、高效的作战效能要求。我国陆军编制结构也正朝着模块化、合成化转型迈进。本轮军改从军委总管、战区主战、军种主建的总原则出发，中国人民解放军从原来的七大军区调整为五大战区，从 18 个集团军调整为 13 个。近年来，我国陆军兵种建设有了长足发展。装甲兵加强信息系统与武器平台一体化建设，逐步换装新型主战坦克，发展重型、两栖、轻型等机械化部队，装甲机械化师旅在合成作战师旅中的比例进一步提高。炮兵陆续列装远程多管火箭炮、大口径自行加榴炮等一批先进武器装备和新型弹药，发展三级作战指挥系统，初步构建起全程精确火力打击体系。由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。根据《The Military Balance2019》的数据，我国主战坦克数量全球第一。同时，我国主战坦克结构中第三代坦克列装占比为 58%，第三代坦克列装数量较高。不过，美国、英国、法国及日本等国家列装主战坦克均为第三代主战坦克，我国的列装坦克结构仍在调整中。我们注意到，目前三代坦克列装量较往年有所提升，同时一代坦克的列装占比也在不断下降，陆军装备正在逐步进行升级换代。军贸是主战装备战场实战检验的重要途径。根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，1999 至 2018年间，随着我国装备机械化及信息化能力的提升带来的整体性能提升，从而导致我国的装甲战车及火炮的出口数量呈大幅上升趋势。根据斯德哥尔摩国际研究所的数据：1999 年到 2018 年中国军贸出口中，陆军装甲车辆出口量的上升趋势尤为明显。据内蒙一机关联公司宏远电器公告披露，公司与某军品客户于 2019年 11 月 29 日圈定了采购装甲装备器材若干套的产品订货合同，合同金额为 1.22 亿元，交付日期为 2021年 6 月 30 日前。据此公告，也验证了陆军装甲装备的旺盛需求。3.6、国防信息化：新时代国防建设的驱动力 《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正快速发展，取得了一系列成就。加强电子对抗力量，加速信息化实战水平。近年我国电子蓝军成长迅速，2016 年我国某电子对抗旅成立，并进行了多次演习。随着我国武器系统及装备试验训练的要求日益提高，对武器系统及装备的试验训练设备系统研制也相应提出了更高的要求，部队在复杂电磁环境下作战能力的考核，也提升了对“电子蓝军”设备系统的需求。我国 70 周年国庆阅兵展示了我国信息化作战方阵，体现出了我国信息化发展的重要性和阶段性成果。新旧装备列装换代，信息化市场供不应求。随着我国新型武器装备的快速列装、旧装备的改造换代，以及国产替代需求，信息化建设市场空间增量持续扩大，并且呈现出供不应求的态势，国防信息化建设潜在订单饱满，推动军工行业相关企业基本面持续向好。科技创新 2030 重大项目之一，天地一体化信息网络。推进天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合，形成覆盖全球的天地一体化信息网络成为科技创新 2030 重大项目之一，为我国国防信息化建设提供了明确的目标。电科电子布局信息化产业，投资优质民企。中国电科和中国电子作为我国国防信息化的主力军，近两年不断入股布局民营企业，包括中国电子入股奇安信、中国电科入股南威软件、南洋股份、绿盟科技等，这在其他军工集团中并不常见，进一步表明国家加大网络安全等信息化领域布局，整合市场优质资源。网络空间已经成为陆、海、空、天之外的第五维战场，具备摧毁生产力、战斗力的可能。美国和俄罗斯对网络信息安全的重视程度早已上升到国家战略高度。当前，我国金融、能源、交通、电力等关键业务网络已基本实现信息化、网络化，但防护能力却远远不够，国家和军队的网络同样面临战时被干扰的风险。网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行，网络服务不中断。伴随着云计算市场的高速发展，IT 安全软件的市场应用将更为广泛。从产品维度看，网络安全市场可分为安全硬件、安全软件和安全服务三大类；安全内容与威胁管理软件、身份和数字信任软件、安全性与漏洞管理软件三个子领域构成了中国 IT 安全软件市场的主体。网络信息安全上升到国家战略高度。2018 年，中国已经步入大数据时代。但大数据如同一把双刃剑，在我们享受大数据分析带来的精准信息的同时，其所带来的安全问题也开始成为企业的隐患。信息泄露、黑客袭击、病毒传播等等互联网信息安全问题层出不穷。政府、企业和个人对信息安全日益关注，近几年，国家相继出台系列政策支持信息安全行业的发展。四、国企：改革加速落地，聚焦“高质量发展”4.1、军工央企改革四大维度相辅相成，剑指实现企业高质量发展自 2013 年十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，我国国企改革进入了新阶段，在顶层设计、改革深度、涉及领域和数量上均有了大幅度提升，改革试点措施不断落地，全面深化国企改革提档升级。截至 2019 年 11 月，此轮国企改革已形成“1+N”顶层框架体系，实施了四项行动、十项行动、“双百行动”等改革试点，取得了“南北船”合并等成功经验。伴随近期国资委将提出国企改革三年行动方案，明确国企改革新阶段的任务、实现路径和考核指标，我们认为国企改革将开始进入全面落地期。在中央企业深化改革的背景下，十大军工央企作为我国国防军工各领域中的研发、设计及生产的骨干力量，也在持续推进改革进程，剑指实现企业高质量发展。结合国家各有关部门推出的军工央企改革相关政策中，我们可以将军工央企改革的路径进行梳理为以下四个维度，具体包括：（1）企业维度：军工央企经营业绩考核标准修订，引导军工企业高质量发展，激发军工央企的内在活力；（2）业务维度：强调各企业进一步聚焦主业发展，剥离“三供一业”，瘦身健体，增强对主业技术攻关突破，同时避免重复投资，资源浪费；（3）管理维度：从“管资产”到“管资本”，通过开展股权激励等手段，促进企业内在活力；（4）市场化转型维度：通过科研院所改制、混合所有制改革等措施，提高军工央企资产证券化水平。以上四个维度存在相辅相成，相互耦合的关系。由于十大军工集团所属企业作为军工市场的主力军，其开展的资本运作对军工行业市场具有较大的影响，通过梳理以上四个维度，我们可以对 2020 年及未来军工央企改革落地对军工行业市场的影响因素作出定性判断。4.1.1、央企考核机制再次修订，牵引军工央企高质量发展 首先，企业考核机制方面，自 2003 年国资委首次发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》正式确立了中央企业经营绩效考核工作制度以来，2006 年、2009 年、2012 年、2016 年以及 2019 年业绩考核制度已历经 5 次修订。而在 2019 年底，国资委召开的中央企业负责人会议上，对于 2020 年起的中央企业经营业绩考核，将在保留净利润、利润总额、资产负债率 3 个指标基础上，新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系，统筹推进央企量的合理增长和质的稳步提升。可以看出，新增营收利润率这一指标，突出反映了在利润增长的同时，更加注重盈利水平的同步提升，以摆脱注重规模扩张，而非效益增长的粗放式增长模式；而从研发（R&D）经费投入强度这一指标来看，表明更强调在创新驱动方面的提升。从我国央企经营业绩考核指标的变迁中可以发现，央企经营业绩考核工作经历了早期的强调企业收益、利润导向，逐步过渡至强调资本利用效率、资产保值增值的价值导向，最终 2019 年发展为了以企业高质量发展为导向。 具体到十大军工央企，我们可以发现若要推动企业量的合理增长和质的稳步提升，与各央企聚焦核心主业、推行管资本运营模式、激发员工内在创新活力以及推动所属企事业单位资产证券化密切相关。因此我们认为企业考核机制的修订，有望促使军工央企通过加强聚焦主业、推行“管资本”模式、员工激励制度以及推动企事业单位市场化转型，从而落实经营业绩考核制度所提出的央企重点发展方向。4.1.2、整合资源、聚焦主业，力争突破各领域核心关键技术 十大军工集团作为我国国防军工行业发展的主力军，其发展战略直接影响了我国国防军工行业的发展。在两船合并后，按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国十大军工集团的主业领域主要可以分为海军领域的中国船舶集团；陆军领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军领域的航空工业集团和中国航发集团；航天领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集团。在 2019 年底召开的中央企业负责人会议上，国资委明确了 2020 年将重新厘定央企主责主业，各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。国资委有关人士认为在当前市场经济竞争背景下，在产业和行业细分越趋细化的趋势下，需要聚集核心资源进行产业布局。尽快改变当前众多领域中核心关键技术受制于人的不利局面，同时避免央企重复投资，避免资源浪费。我们预计，在 2019 年央企“三供一业”分离已经移交达到 9 成的背景下，2020 年重新厘定的军工央企主责主业中将更加强调各军工央企在其所处国防军工主业领域的发展引领作用，促使各军工央企在聚焦主责主业基础上，力争突破主责主业相关领域的核心关键技术，最终实现企业的高质量发展。 4.1.3、“管资本”模式深化推进，股权激励驱动业绩增长 企业治理层面，未来军工央企有望围绕“管资本”运营模式以及股权激励提高企业自身活力实现企业高质量发展。 作为首家也是唯一入选国有资本投资公司试点的军工央企集团，中国航空工业集团启动有关“管资本”运营模式的重要调整。通过对所属中航国际旗下公司进行缩短管理层级的重组整合，缩短多家上市公司的控制权层级，以管资本为主，完善集团母子公司管理体制，实现“小总部、大平台、大产业”，强化集团总部的关键职能。同时进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。未来其更多资产整合有望继续推进。同时，2019 年，特别是年底，以航空工业、中国电科为代表的军工集团通过推行股权激励等措施，切实有效提高了上市公司资产质量、盈利能力和治理水平。例如中航光电、中航沈飞、杰赛科技、振华科技等上市公司通过推行股权激励，进一步激发员工积极性，强化公司核心竞争力。以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份 2017 年到 2019 年的股价变化以及业绩变化，可以看出，中航光电在 2017 年年初开展了第一期股权激励，授予了 266 人占授予日公司总股本的比例为 0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅增长， 3 年间营业收入增长了 63%，归母净利润增长了约 60%，股价增长 83%，随后中航光电在 2019 年底再次开展了第二期股权激励，扩大激励对象到 1164 人，授予股份约占授予日公司总股本的 2.90%。从以上案例可以看出，公司的股权激励可以深层次激发企业活力，调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。2019 年底，国资委也发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，强化了正向激励导向，加大了授权放权力度，在推动落实中央企业集团主体责任的同时，进一步明确了股权激励实施的规范性要求。我们认为，航空工业集团管资本的运营模式及经验未来有望推广至其他军工央企，同时，各军工央企也将加大股权激励的开展力度和范围广度，充分激发企业活力，促进上市公司资产质量、盈利能力和治理水平的提高。 4.1.4、科研院所改制、混改提速，更大体量、更优质的核心资产逐步实现资产证券化 以总资产口径来看，各大军工集团资产证券化率参差不齐，资产证券化率较高的包括航空工业集团以及中核工业集团、而航天科技集团以及航天科工集团资产证券化率均远低于军工集团平均资产证券化率。而从各集团披露的资产证券化率目标（航空工业集团、中船工业集团、航天科技集团及兵器工业集团承诺“十三五”期间实现）来看，中船工业集团、兵器工业集团以及航天科技集团 2018 年底的资产证券化率与其承诺的“十三五”资产证券化率目标尚有较大差距。军工集团所属科研院所改制、混改并实现资产证券化是推进十大军工集团市场化转型的基础与核心。主要原因包括政策及经营业绩增长需求两方面因素：政策方面，国企改革明确了各军工集团应推进资产的证券化，而各军工集团所属的科研院所是承担武器装备研制的主体，是我国国防工业的核心力量，拥有各军工集团中的大量核心优质资产；经营业绩增长需求方面，在“厂所分离”的事业单位管理模式下，各军工科研院所封闭的组织结构、滞后的管理模式、单一的资金渠道，造成了创新动力不足、科研转化效率低下以及市场竞争活力缺乏等诸多问题，而军工科研院所通过实施转企改制，混改并实现资产证券化可以有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生显著而直接的经济效益。因此，无论是政策驱动还是经营业绩增长需求驱动，我们认为 2020 年作为“十三五”计划收官之年，各资产证券化率较低的集团所属科研院所改制，混改及资产证券化进程有望提速。科研院所改制是实施混合所有制改革的基础和关键。近十年来为推动军工科研院所事转企的改制工作，各有关部门推出了多项相关政策。2017 年，在《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》出台的同时，国防科工局启动了 41 家军工科研院所事转企的改制工作。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所改制完成，为后续科研院所改制提高树立了包括方案、审批流程以及批复模板在内的良好示范。通过统计近年来部分科研院所资产通过改制、混改后注入上市公司情况，可以看出，近年来各科研院所改制、混改后注入上市公司的资产开始呈现出体量越来越大（国睿科技 2013 年注入资产作价为 6.47 亿元，2019 年拟注入资产作价 68.60 亿元），越来越接近科研院所核心业务的趋势。 科研院所改制主要包含军工科研院所通过自身改制或孵化企业性质的子公司两种途径。当前，科研院所直接转企改制较少，而通过科技成果转化、孵化军民融合产业等方式投资成立公司制企业，或者直接成立混合所有制公司，最终实现资产证券化较多。图表中的科研院所资产注入上市公司基本均采用了科研院所设立的子公司开展混改，实现上市。而在 2018 年兵器装备集团自动化研究所改制完成后，截至 2019 年末，国防科工局再未发布其他 40 家科研院所改制成功的通知。以上表明了当前尽管科研院所转企改制工作正在稳步推进，但由于转企改制设计问题较为复杂，改制进度低于预期，但无论从改革政策要求还是未来发展趋势来看，科研院所改制是大势所趋。 混合所有制改革方面，军工企业混改再提速，以“混资本”促进“改机制”。混合所有制改革可以使国企通过引入战略投资者、财务投资者或者开展员工持股计划、股权激励等手段带来社会资本的资源，同时深层次激发国企内在活力。2019 年四季度，各大军工企业混改提速：包括航天科工旗下二级独资企业湖南航天有限责任公司混改落地；中核集团所属中国核工业华兴建设有限公司、核工业工程研究设计有限公司及中核地产拟以增资扩股方式实现混改；兵器装备集团积极推进湖南华南光电公司、华川工业有限公司混改；兵器工业集团下属214 所和武汉武重铸锻有限公司混改也在积极推进。同时，2019 年底国资委发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》，为央企开展混合所有制改革提供了系统的操作指南，并有望进一步推进以推动混改企业转变运营机制。综上，在军工集团推进市场化改革方面，我们预计 2020 年，暨“十三五”计划收官之年以及国资委即将发布国有企业改革三年行动方案背景下，各大军工集团的科研院所改制将会有更多政策及案例落地，各大军工企业的混改范围、力度将进一步扩大，更大规模、更大体量的科研院所及军工企业的优质资产将更频繁的实现资产证券化。 4.2、几大重点央企军工集团在改革层面稳步扎实推进 4.2.1、航空工业集团：聚焦航空主业，实现高质量发展 航空工业集团主要业务包括航空武器装备、涡桨支线飞机、直升机、通用飞机、无人机、机载系统设备的研发、制造和维修保障，以及航空产业相关先进制造业和生产服务业，持续落实国家战略方针，做强做优做大航空主业，持续提高核心竞争力，在 2019 年《财富》世界 500 强名列第 151 位，较 2018 年前进10 位。此外，在世界 500 强航天与防务行业榜单中，航空工业排名第 5，与 2018 年持平。瘦身健体，提前超额完成国资委三年压减工作任务。航空工业坚决推进国企改革和供给侧结构性改革，持续聚焦航空主业发展，大力调整产业布局，全面优化资源配置，航空工业集团三年压减工作取得显著成效，累计减少法人单位 832 户，全集团法人单位压减比例达 40%，经营所涉及的国民经济大类由 75 个减少到 54 个。法人层级由启动之初的 11 级压缩至 6 级，管理层级由 8 级压缩至 5 级，直属单位从 19 家调整到 12 家，提前超额完成了国资委下达的三年压减任务目标。在国资委压减工作总结会议上，航空工业集团在压减户数、压减比例、压缩层级三个方面均受到表扬，同时获得了国资委 2016、2017 年度中央企业业绩考核最高分奖励。明确国有资本投资试点目标，稳步推进改革方案。2018 年底，国资委确定航空工业集团等 11 家央企为国有资本投资试点企业。此前，国资委已经确定两批共 10 家试点（8 家国有资本投资、2 家国有资本运营公司），三批累计 21 家。未来中央企业将分为实体产业集团、投资公司和运营公司三种类型。航空工业的入围，相比其他处于充分竞争领域的商业一类企业，更具改革意义。 关于具体改革方案，航空工业集团公司已经明确总体目标：通过改革国有资本授权经营体制，把航空工业打造为发展战略清晰、核心能力强、经营效率高、资源配置合理的国有资本投资平台，进一步实现国有资本所有权与经营权的分离，实现国有资本的市场化运作，提高企业的市场化程度和运营效率，不断增强发展活力和核心竞争力，促进国有资产保值增值。目前，相关具体工作正在稳步推进。资本市场助力改革，航空工业资本运作提速，下属上市公司质量不断提升。具体包括：中航科工收购军用直升机总装资产、中航光电推出第二期股权激励计划、中航飞机和洪都航空正在进行重大资产置换、中航重机非公开发行股票、深南电路发行可转换公司债券、中航机电置入维修业务剥离低效资产等动作，均切实有效地提升航空工业下属上市公司的资产质量、盈利能力和治理水平。此外，航空工业集团组织发起军工龙头 ETF 产品，丰富了持股方式，促进市值管理及资产保值增值，具体资本运作如下：① 股权激励。2019 年 11 月，中航光电进行第二期股权激励计划；12 月，中航重机公告股权激励预案；② 股份回购。2019 年中航机电、中航电子、中航光电、中航电测进行了股份回购；③ 认购军工龙头 ETF。2019 年 6 月，航空工业下属 7 家上市公司（中航飞机、中航沈飞、中直股份、中航机电、中航电子、中航电测、中航资本）公告控股股东或相关股东以其持有相应公司股份换购富国 ETF；④ 资产剥离、置换及重组。*ST 集成剥离锂电业务相关资产（4 月 23 日）；中航沈飞剥离上海沈飞贸易 100%股权（10 月 30 日）；中航飞机拟置换出“中航起落架、中航西安制动和贵州新安航空 100%股权”，置换进来西飞工业、陕飞工业和中航天水飞机 100%股权（11 月 6 日）；中航机电收购“南京航健 70%股权、宏光航空装备 100%股权”，同时剥离“贵阳机电 100%股权”（12 月 3 日）；中航电子剥离“宝成仪表”100%股权（12 月 5 日）；中航高科完成“江苏致豪”100%股权剥离（12 月 31 日）；⑤ 控制权转让。中航三鑫控股股东通飞及下属子公司合计转让 27.12%股权给海南控股；中航国际控股向招商蛇口转让其持有的中航善达（已更名为“招商积余”）22.35%股份；⑥ 股份收购。中航科工拟收购中航直升机有限责任公司 100%股权；⑦ 科创板 IPO。合肥江航科创板 IPO 获上交所受理，进入“已问询”阶段。改革呈现“管资本”趋势，企业更加注重资产质量和经营效率。股权激励有望激发核心员工积极性，股份回购彰显公司对未来发展信心，认购 ETF 可盘活存量资本。资产剥离、置换及重组等，可有效提升上市公司资产质量，提升企业经营管理效率。航空工业正在积极践行“做强做优做大国有资本”，改革效果值得期待。 4.2.2、中国电科集团：三层架构、两级经营，院所改革先锋军 中国电子科技集团有限公司主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。中国电科是在原信息产业部直属 46 家电子类科研院所及 26 户企业基础上组建而成，“军工、科技、信息产业”是其最突出的业务特征。十八届三中全会以来，中国电子科技集团公司加快全面深化改革，明确“企业化、市场化、集团化、国际化”改革方向，提出“三层架构、两级经营”主营业务组织体系改革建设内容。“三层架构、两级经营”的含义是，母公司和子公司被授予完全经营权，孙公司即第三层企业完全没有或者没有完全的经营权。中国电科推进“三层架构、两级经营”主要有三步走，目前改革进程不断加速，子集团框架逐步成型。实施改革后，给集团资本运作、院所改制、资产证券化以及业务整合拓展带来多方面的便利及优势。4.2.3、中国船舶集团：南北船合并，行业性重组将有效推进专业化整合 经党中央、国务院批准，中国船舶工业集团有限公司（中船集团，又称“南船”）与中国船舶重工集团有限公司（中船重工 ，又称“北船”）正式实施联合重组，重组后的中国船舶集团有限公司于 2019 年 11月 26 日在北京召开成立大会并举行揭牌仪式。此次重组后挂牌成立的中国船舶集团有限公司成为全球最大造船集团，对全球船舶业竞争格局形成一定冲击。重组后，从造船的吨位数、年订单量和手持订单量这三个指标来看，中国船舶集团有限公司将成为世界第一大造船集团。整合资产在差异化的科研生产领域与军民品协同发展方面形成优势互补，进一步提升国际市场竞争力，加速我国船舶工业发展以及在全球竞争格局中的市场地位。目前，全球范围内，强强联合大势所趋，日、韩两国作为我国船舶制造业主要竞争对手，在高附加值船型方面具有一定竞争优势，科研、技术突破、船型突破将成为未来我国船舶行业主要发展方向。中国船舶集团有限公司作为海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障的主体力量，承担以航母、核潜艇为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务，为海军转型发展提供有力支撑；同时，作为船舶工业国家队，中国船舶集团有限公司将在大型邮轮、液化天然气运输船、超大型集装箱船等世界级海洋装备领域不断发展，引领我国由世界第一造船大国走向造船强国，为我国经济社会发展和全球海事业发展做出重要贡献。南北船同业间强强联合，作为央企重组众多路径之一具有一定启示作用。船舶行业由于长周期特征，与宏观经济联系密切，在航运业持续低迷时期，产能过剩问题尤为突出。南北船合并实现了行业性重组，有效整合资源配置，解决同业竞争产能过剩问题。同时，产业集中度进一步提高。新组建的中国船舶集团有限公司旗下有 147 个科研机构、企业和上市公司，总资产达 7900 亿元，员工达 31 万；拥有中国最大的造船厂、维修基地和最先进的船只研发设施。行业性重组有效促进技术与创新实力的增强，优化资源配置与资产结构，给旗下上市公司带来资产重估机会。中国船舶集团有限公司旗下共 8 家 A 股上市公司，部分已开启资产整合进程。整合后，中国船舶、中国重工定位为船舶总装资产上市平台，中船防务、中国动力定位为船舶动力资产上市平台，中船科技、中国海防定位为船舶信息科技资产上市平台。专业化整合进一步推进未置入核心资产证券化进程，提高上市公司资产质量。中国船舶集团有限公司的成立，将进一步加速旗下上市公司资产整合进度，带来资产重估机会。整合过程需一定时间，但专业化整合路径清晰，资产整合值得期待。4.2.4、兵器工业集团、兵器装备集团：改革提速，首家院所改制获批 兵器工业集团 2017 年 1 月集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，提出推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值；兵器工业集团计划在子集团开展混合所有制改革试点，通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混改。值得一提的是，我们注意到北方股份自上市以来一直在其前十大股东中的外资股东特雷克斯设备有限公司于 2018 年 3 月将其持有的 25.16%标的股份转让，公司外资股东自此退出。早在 2016 年，中国兵器装备集团便积极研究编制军工改革方案，制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，并开展军工资产证券化的研究和论证，确定了 4 家试点单位。与一般的国有企业不同，兵装集团将所属工业企业分类实施差异化改革，重在军工改革、军民融合和混合所有制改革，积极推进特种产品资源整合、长安工业与库卡合资，嘉陵资产重组，而长安汽车也已成为汽车行业第一家推出股权激励的中央企业。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所转制为企业方案获国家八部门联合批复，是军工科研院所分类改革中批复的第一家单位。兵器装备集团自动化研究所作为第一批科研院所改制和混改试点，改制已获批复；下属重点产业拟引入战略投资者，在员工持股、薪酬和编制方面尚需等待相关部门批复及政策支持。4.2.5、航天科技集团、航天科工集团：混改争相落地，未来资产证券化前景可期 航天科技集团及航天科工集团是我国航天产业发展的骨干力量，两大集团均脱胎于 1956 年成立的国防部第五研究院，经历了第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，于 1999 年分拆为航天科技集团及航天科工集团。其中航天科技集团主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。航天科工集团则主要从事防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、弹道导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制生产等。在央企改革加速落地的背景下，两大以航天工程及防务为主业的军工央企作出的成果如图表所示。从以上两大航天产业央企近三年的改革发展情况中可以总结出以下结论：（1）企业维度，航天科工集团及航天科技集团近年来均保持连续获评为 A，贯彻了国资委的业绩考核引导方向。（2）企业管理维度，航天科工集团及航天科技集团受限于大部分科研院所及资产处于推进混改进程中，股权激励目前开展较少，未来伴随集团所属企业混改进程的推进，有望提高开展股权激励激发企业内在活力的力度。（3）市场化转型维度，航天科技集团通过借壳上市，IPO 等资本运作方式注入了包括中国卫通、彩虹无人机、智能装备制造等优质资产，同时提出了科研院所改制方面的推进时间节点；而航天科工集团启动了航天七院整体改制上市，同时诸多科研院所处于混改进程中。综上，我们预计未来“十四五”期间，航天科技集团及航天科工集团将进一步加大科研院所改制及企业混改方面的力度，更多的科研院所优质资产在完成混改后有望注入现有上市公司或实现上市。五、民企:风险逐步出清，价值已然凸显5.1、民参军企业风险逐步出清 民参军企业受订单下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但当前行业基本面向好，军改影响逐渐消散以及暴露问题逐渐出清，一些优质民参军企业开始显现出投资机会。5.1.1、民参军规模体量小、竞争压力大 民参军较国有军工企业体量相差甚多，主要是由于其业务范围较窄，产业链所处位置边缘。目前我国民营企业的生产对象集中于底层基础零部件，能够做到分系统及以上的寥寥无几，在整个产业链里话语权较低，当前面临的改革过程中，民营企业也难以摆脱被动的尴尬地位。在业务开展过程中，难以准确把握军方需求是民企遇到的关键问题。在实践中，需求论证大多是军工集团、高校和地方军工单位参与。民营企业配套产品基本都是细分子行业，原有的技术积累一定程度源于民品业务，导致其军品业务的范围有限，进而导致其客户范围也有限。如果无法参与到军品需求论证工作，民营企业对军品研发意愿将大打折扣，而且一旦出现新的技术，其本产品被替代会导致公司军品业务受影响。2015-2016 年，由于民参军公司的盲目并购导致了风险暴露，此外质押率过高、商誉减值也成为了民参军公司被诟病之处，但站在当前时点，民参军公司风险开始逐步出清。5.1.2、风险逐步出清，军改影响化解 5.1.2.1、质押风险过高，开始逐步出清 质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时，悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象。2018 年市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境。部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题、降低公司的债务风险。国家到地方方面也纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式，为上市公司提供流动性支持。总的来说，民参军企业的质押风险开始逐步出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险，而纾困资金一定程度上也缓解了企业的质押阵痛，可以看到民参军企业 2019 年第三季度末的平均质押率出现了下降，但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高，且部分企业的质押比例依然较高。5.1.2.2、并购业绩承诺后遗症已过，商誉风险逐步下降 民参军公司“参军”路径主要分为两种，一是公司本身具有军工业务，IPO 独立上市；二是非军工主业的上市公司，并购军工资产。在 2015 年的并购大潮中，许多民参军企业选择通过并购军工资产来实现业务转型和市值提升。并购短期内可以实现公司业绩的大幅提升，但存在并购标的承诺期满后业绩下滑的风险，而收购军工资产有较大利润贡献率，风险存在被放大的情况。目前来看盲目并购潮已过，相关上市公司业绩下滑风险逐渐减弱。在并购后大量的商誉也增加了公司的风险，随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜。经过 2018、2019 年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解。5.1.2.3、军改影响逐步消除，民参军活跃度不断提高 随着民参军的不断深入，我国民营企业涉及军工行业的数量越来越多，市场份额也在不断增加。根据全军武器装备采购信息网数据显示，自 2015 年网站正式上线开通至 2019 年 11 月，注册用户达 2.7 万余家，发布需求 17 万余条，民参军的积极性不断提高。此轮军改基本进入尾声，由于编制体制变化而导致的装备采购需求降低的阵痛逐渐消散，2019 年武器装备采购需求大幅增长。军工行业景气度出现反转，一定程度上缓解了民参军企业的生存压力。5.2、民参军生长空间或将打开，优秀公司有望崛起 民参军企业的生长空间不断扩大，一方面来自风险出清以及军改影响消除等，另一方面体现在来自三方面的“转移”，即自主可控，海外向国内转移；聚焦主业，国企向民营转移；军队停止有偿服务，军内向产业转移，这三方面的“转移”，为民参军企业提供了更为广阔的生存空间。 5.2.1、自主可控，海外向国内转移在中美贸易摩擦背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒，而民参军企业可充分利用其灵活体制和市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。5.2.2、聚焦主业，国企向民营转移 聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。 5.2.3、军队停止有偿服务，军内向产业转移 随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新、关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。六、投资建议6.1、估值：军工行业估值处于历史底部，核心资产显著低估6.1.1、相对估值：PE、PB 皆处于历史底部国防军工行业 PE、PB 均处于 14 年来极低分位。2014 年以来，国防军工指数 PE、PB 不断下移，截止2019 年 12 月 31 日，国防军工 PE 为 57.97 倍，处于 2014 年以来估值区间的 2.49%分位；国防军工 PB 为2.38 倍，处于 2014 年以来估值区间的 7.98%分位。国防军工板块与创业板，计算机和电子行业 PE 比值处于 2014 年以来低位水平。2014 年以来，随着军工板块估值不断下行，截止 2019 年 12 月 31 日，国防军工与创业板指、计算机和电子 PE 比值持续下行，分别位于 7.22%分位、1.62%分位和 13.68%分位。6.1.2、绝对估值：核心资产显著低估我们对中航飞机的 2019-2030 年经营性现金流净额增长率、营运资本以及 OCF 永续增长率做出关键性假设，中航飞机 2018 年经营性现金流净额 14.04 亿，用 WACC 将中航飞机 OCF 进行折现，得到企业价值。我们运用三阶段增长模型，2019-2023 年预计中航飞机处于 OCF 快速提升阶段，经营性现金流增长率15%；2024 年-2030 年增长率放缓至 7%左右；进入永续增长期后按照每年 3%左右增速增长。根据以上 DCF 模型测算我们认为按照三阶段增长模型，WACC 对中航飞机绝对估值有显著影响。我们针对分母端 WACC 进行敏感性分析。截止 2019 年 12 月 31 日，中航飞机 WACC 为 7.47%，我们设置变化幅度每次±1%，得出在 2030 年后中航飞机经营性现金流永续增速 3%的条件下，考虑当前股本情况，对应股价为26.03 元。对中直股份，中航飞机，中国卫星和航发动力等主机厂公司进行敏感性分析，得出折现后股价：6.2、持仓：公募基金持仓处于历史底部，外资持续加仓军工6.2.1、机构持仓分析：军工持仓处于历史底部，逆势加仓航空工业本报告统计了四类军工股票的持仓情况，分别为军工集团下属军品企业、军工集团下属民企企业、地方国企军工企业以及民参军企业。2019 年 H1，公募基金持仓合计 916 亿元，占持股总规模 19838 亿元的比例为 4.62%，同比 2018 年 H1 下降 0.36pct，为五年来最低。其中，军工集团下属军品企业和民品企业是公募基金的主要持仓对象，分别达到 355 亿元和 451 亿元，占军工股票持仓总额的 88.05%，相较 2016H1 的 64.82%提升了 23.23pct，民参军企业和地方国企的持仓占比明显减少。相较于其他军工集团，航空工业集团下属上市公司获得公募基金的更多关注。2015H2-2019H1，公募基金持有军工股票的规模呈下降趋势，但是航空工业下属上市公司的持仓保持稳定增长，2019H1 持仓 226 亿元，占军工持仓总规模的比例 24.70%，较 2015H2 的 11.74%提高 12.96pct。6.2.2、“外资不买军工”是偏见，外资持续加仓国内军工行业在 2014 年 11 月沪港通以及 2016 年 12 月深港通（合称陆股通）正式开通后，陆股通就成为了外资投资符合条件的中国 A 股上市公司的主要渠道。2016 年 6 月底到 2019 年 12 月底期间，陆股通持有的军工 A股总自由流通市值由 42.53 亿元提升至 137.36 亿元，增长了 222.97%，同时陆股通持有自由流通股的市值占军工股总自由流通市值的比例也由 0.47%提升至 1.76%，充分表明了近年来外资对 A 股军工上市公司的关注度及投资金额明显提高。同时，中国资本市场对外开放进程中的又一标志性事件是在 2018 年。2018 年 5 月 31 日盘后，A 股正式被纳入 MSCI 新兴市场指数，随后 MSCI 针对 A 股又分别在 2019 年 5 月 28 日，2019 年 8 月 27 日以及2019 年 11 月 26 日盘后完成了三次扩容。截至 2019 年 12 月 31 日，而国内军工 A 股中合计 17 家上市公司被纳入 MSCI ，包含十大军工集团所属 14 家上市公司，地方国企所属 1 家上市公司以及 2 家民营军工上市公司，细分行业涉及到了我国军工行业中船舶、航空、航天陆军装备及军工电子等。按照 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排序，中航光电、卫士通、中直股份、高德红外以及航发动力位居前五，陆股通持股占自由流通市值比例高达 14.65%、7.36%、4.73%、4.68%以及 3.77%。在 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排名前五的上市公司的陆股通持股比例变化情况来看，几次 MSCI 扩容均一定程度上促使陆股通对几家 A 股军工上市公司的持股比例起到了正向增长效果，为 A 股军工市场带来了增量资金。例如中航光电的陆股通持股比例由 2018 年末的 4.40%增长至 14.65%。尽管 2020 年 MSCI 对 A 股的扩容或将放缓，但根据近年来陆股通对军工上市公司的持股比例的提高，我们判断未来几年境外资金持续加仓 A 股军工行业上市公司的趋势是比较确定的，增量外资仍有望持续入场。6.3、2020 年军工行业投资方向综合以上对我国军工行业分析，我们认为：①武器装备建设高度景气，厚积薄发迎来黄金时代。军工产业过去二十年持续在“厚积”阶段，未来十年必将迎来“薄发”。我军部分重点武器装备已经完成研制阶段，进入定型或批产阶段。此外，“十三五”末期叠加军改基本完成，2020 年整个军工行业的订单有望实现补偿性增长，旨在完成“十九大”报告中提到的阶段性目标：“2020 年军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”。②自主可控是中长期投资主线，军工行业天然具有自主可控“属性”。在中美贸易摩擦背景下，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能。军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子、信息化等自主可控的重点领域将值得长期关注。③军工央企以高质量发展为发展主线，所属上市公司盈利能力切实改善。企业维度上，2020 年将会实行新的央企经营业绩考核指标将有力引导企业高质量发展；业务维度上，2020 年国资委将重新厘定军工央企主责主业，推动与各军工央企主业相关的上市公司的核心技术创新发展；管理维度上，管资本运营模式的深化及推广、上市公司开展的股权激励都将进一步激发企业内在发展活力；市场化转型维度上，2020 年国资委推出的国企改革三年行动方案，有望推动各大军工集团所属的科研院所改制进程、扩大各大军工企业的混改范围和力度，进而促进更大规模及体量的科研院所及企业的优质资产实现资产证券化。④民参军低谷已过、业绩改善基本面回归，或将重启并购，但将更为理性。民参军企业受军改订单下降、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但在当前时点，行业基本面向好，军改影响消除以及暴露问题的逐渐出清，基本面回归后，估值亦回归至合理区间，在政策支持鼓励下，民营企业由于其灵活的市场机制，或将再次推动军工企业整合。具体方向及个股，建议关注：①军机产业链（包括整机、材料、机载、发动机等） 、航发动力、航新科技、安达维尔、爱乐达、新兴装备等（军机高度景气，增长较为确定）②中国卫星、航天电子、航天电器、天奥电子、海格通信（卫星产业链下游应用市场将保持快速拓展）③威海广泰（空港、消防、无人机三项业务全面好转）④光威复材、铂力特（军工新材料领域领先企业）⑤亚光科技、宏达电子、国睿科技、四创电子、振华科技（军工信息化加速建设及自主可控催动军工电子需求增长）⑥中国船舶、中国海防、中国动力（两船合并带来船舶上市公司专业化整合和资本运作可能）（报告来源：中航证券）（如需报告请登录未来智库）

（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、杨晨、邬博华）报告要点一航空制造业产品单位成本的边际变化对于企业整体盈利能力的影响较大。历史数据复盘表 明，无论军用、民用飞机，其给定型号的单位成本均随累积产量的增加边际下降。市场认知的航空制造业的规模效应主要基于单年度产量上升摊薄固定成本，但这几乎存在 于所有产生固定成本的生产活动中。因此航空制造业的规模效应存在一定认知差。认知差一：单年度产量提升摊薄固定成本称为静态规模效应，累积产量提升带动制造成熟 度及学习曲线降低成本称为动态规模效应。动态规模效应作用弹性或大于静态规模效应。认知差二：范围经济性，即单个企业衍生机型的开发批产以及多系列机型共同研制有成本 节约效应，基于产品序列开发和基于核心技术派生型号开发的企业或将受益此降本效应。认知差三：均衡生产降本效应，即不同排产计划对于可变成本的学习曲线影响不同，均衡 生产条件下的可变成本下降平滑。提前确定订单总额并实现均衡生产或有利于降本增效。单年度产量提升和累积产量提升的降本逻辑不同根据Factors Affecting the Cost of Airplanes研究，飞机的产量提升影响多方面的成本因素，共同 牵引单机成本下降。首先单年度产量提升，原材料采购经济性提升，浪费率下降；固定成本被增加 的产量摊薄。而累积产量提升，人工熟练度和生产协同效率性提升，降低单位人工工时和生产成本。航空制造业单一型号的固定成本随产量上升而摊薄静态规模效应主要指在给定时间（通常一年）内，产品的平均成本随着产量上升而下降， 其几乎存在于所有发生固定成本的生产活动中，且固定成本所占比重越高，静态规模经 济性越显著。根据美国Civil Aviation Manufacturing Instry Panel一文研究，假定某 种民用运输机总产量为700架，当产量减少25%时，单架飞机成本上升10%；产量减少 50%时，单架飞机成本上升35%。航空制造业单一型号的可变成本随产量上升而下降动态规模效应即学习效应，即某一产品累积生产量增加时，工人熟练度等提升使得单位产品成 本趋于下降。现代航空工业学习曲线较为显著，按Klepper等人的研究，大型民用飞机的学习 弹性约为0.2，即当累积产量增加1倍时，大型民用飞机工时成本减少20%。又根据空客公司估 计，其生产第一架A300机身花费约34万工时，第75架约花费8.5万工时，工时迅速下。兰德军机全生命周期费用模型可解释动态规模效应兰德军机DAPCA IV模型可以从理想状况下估算单个型号的军机研究、发展、试验、鉴定 和生产的全寿命周期成本费用。将模型中的制造工时看作军机生产时的人工工时，人工 工时与人工成本呈正比，制造材料费用可看作军机生产时的材料成本。从公式角度推导动态规模效应，军机的单位可变成本随累积产量增加边际变小。单个型 号的飞机空重和最大飞行速度一定，材料费用与工时与产量呈幂函数的关系，且指数大 于0小于1，导数随产量增加而减少，因此边际成本随产量增加而减小。动态规模效应的降本弹性或大于静态规模效应飞机制造的成本分为重复性出厂成本、非重复性出厂成本以及技术数据资料、初始备件、 研制费用等成本，通过F-22项目的历史数据可知，航空制造的重复性成本占比较高，而 重复性成本主要受益于学习曲线和生产熟练度的提升而下降，因此我们判断动态规模效应 的作用弹性或高于静态规模效应。范围经济性或同时助力航空制造业边际成本降低范围经济性是指一家制造业企业同时提供具有共同投入品的产品时具有成本节约效应。航空制造业的范围经济性主要表现为两点：1）开发衍生机型。衍生机型的研发和生产与基本机型有 相同或相似的技术和工业基础，从而衍生机型的开发可节约大量资源，共享大部分制造工艺和设备 装置。2）开发多个系列机型。多系列机型同时开发生产，由使用相同的生产设施及零部件带来成本 节约，使用相似的产品技术带来成本节约，由共享公司产品支援网络和备件供应体系带来成本节约。洛克希德-马丁：产品序列完善，后期衍生型号多洛克希德-马丁产品序列：洛马的战机产品序列从上世纪50年代的F-104到目前服役的F-22和 F-35，迭代路径清晰，研制体系完善。从产品的定位上来看，洛马遵循“预研→型号改进→ 量产研发” 的路径，结合上代战机经验，不断增加产品的多重应用场景。初期的F16战机项 目衍生型号较少，而F35项目致力于满足多军种多任务的场景需求，派生型号较多。中航沈飞研发+生产为Pipeline模式产品序列公司产品Pipeline序列遵照“批产、改进改型、研制、预研”稳步铺开。公司产品序列主要基于 Su-27平台化衍生，初期产品的衍生型号就较为丰富，未来多型号量产阶段的范围经济性可期。航空发动机主机厂借助核心机技术衍生多种型号航发主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的航发市场：同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情 况下，通过改变发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。衍生机型生产或将存在一定范围经济性。不同生产计划调整下的航空制造业学习曲线不同不同生产计划下的单个机型学习曲线不同。实际生产曲线的 实际生产量随机性较大，导致单机成本变化较大且后期成本较高，而模拟计算下的多机 型均衡生产成本曲线较为平滑，且在平稳期的成本优势较为明显。我们分析判断，假设在前期订单总量确定的前提下，航空制造企业可以不断通过优化未 来排产计划，从而实现跨季度间的均衡生产，最大限度降本增效。航空制造业的遗忘曲线决定均衡生产计划占优从Learning and Forgetting：从The dynamics of Aircraft Proction一文的模拟模型 计算中，航空制造业实际生产中有一定遗忘曲线效应，后期成本或突然开始激增。均衡生产占优的逻辑在于，航空制造业兼具学习曲线和遗忘曲线，前期的学习曲线积累 效应或因为短期的生产间隔期而消失，遗忘曲线效应导致后期成本增加。在均衡生产的 排产计划下可以拟合航空制造业的学习曲线和遗忘曲线，从而平滑成本下降趋势。国内航空制造主机厂企业均计划实现均衡生产均衡生产有助于提升航空制造主机厂企业的生产效率和成本管控效率，国内航空制造企 业在近年均开始尝试并实行均衡生产计划，未来降本增效路径明晰。从财务表现的维度，国内航空制造企业的均衡生产计划已经有所显现。两大航空制造主 机厂中航西飞和中航沈飞的收入确认趋于平滑，可推测主机厂单季度生产交付的节奏逐 渐平均化，有利于平滑规模效应及学习曲线，更好地进行降本增效。报告要点二复盘国外典型军用民用航空制造企业的历史及相应行业发展规律经验，我们观察到，当飞 机新型号批产初期，单年度和累积产量均较小时，单机成本较高，或拉低企业整体利润率 水平；随着型号量产的推进，多型号批产协同效应凸显，可变成本降低，固定成本摊薄， 利润率有望在新型号放量后出现拐点，并企稳回升。基于上述证据和理论我们尝试展望国内航空制造业：未来中国军用航空装备新型号的持续 定型批产将牵引航空制造企业的单年度产量和累积产量放量，规模经济性凸显，学习曲线 稳步上升，毛利率水平或将迎来拐点。而未来随着型号派生以及多产品的范围经济性、均 衡生产效应凸显，盈利成长曲线或将穿透营收成长曲线，盈利能力持续改善。前期交付量累积较少的公司利润率水平相对较低对比两大航空制造巨头空客和波音公司1987年前后的表现，1987年前波音的产品交付量大 幅度高于空客，总体学习曲线先行，导致1987年后波音的边际成本低于空客。从边际成本传导到整体盈利能力的趋势来看，1987年前波音的产品交付量大幅度高于空客， 规模效应、学习曲线均优于空客，利润率水平相对较高。1987年后持续的学习曲线使得波音 边际成本低于空客，利润率水平同样相对较高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升， 相比过去，学习曲线快速显现，利润率水平提升迅速。新型号交付初期拉低利润率，多型号拟合形成拐点分析发展初期航空制造主机厂洛克希德马丁（LM）、诺斯罗普格鲁门（ NGC ）和波音 （Boeing）利润率情况，其过往利润率整体均呈现先下滑后上升的状态。我们分析判断， 短期利润率的变化或反映单个产品型号交付并放量的节奏，而整体利润率是多个产品型 号拟合平滑的结果，整体毛利率的变化趋势或在拐点出现后持续提升。F-35的单位造价以及人工工时随产量提升逐步下滑受益于规模效应，洛克希德马丁的F35造价逐年降低。F-35的平均造价从最初的约2亿美元下降 至最新的不到1亿美元，下降幅度达到57.23%。根据《F-35 Block Buy An Assessment of Potential Savings》，F-35单位造价的大幅下降主要源于生产熟练度提升，制造工时的下降以 及单年度大规模量产带来的固定成本摊薄。航空制造企业后期利润率稳定，新机型影响减小洛克希德·马丁测算的F35板块收入与交付量相除可得测算版本的F35单机采购价格，可知采 购价格也在处于不断下降的趋势。而受益于F35学习曲线，单机人工工时不断下降，叠加静 态规模效应持续显现，F35的降本趋势较为明显，净利率仍维持高位。中航沈飞毛利率企稳回升，净利润增速穿透营收增速中航沈飞2019年毛利率达到低点8.94%，2020年毛利率显著回升至9.28%；而净利润的增速 在2020年明显高于营收增速。公司或已在新型号列装放量期形成一定规模效应和学习曲线。航发动力毛利率持续下滑，规模效应尚未显现航发动力2013-2020年主营业务毛利率持续下滑，2020年毛利率为14.81%；而净利润的增 速与营收的增速仍处于交替领先的状态。公司产品的规模效应和学习曲线尚未显现。规模效应和范围经济在航空制造上游环节亦较显著“一代材料，一代装备”：作为高精尖技术最集中的产业领域，航空制造业对先进材料、零 部件的依赖较大，上游材料和技术的突破始终牵引下游新型号装备的研制和列装。因此航空 制造业的上游企业新型号放量类比于主机厂新型号，规模效应和学习曲线作用亦较显著。上游结构用量占比持续提升：航空制造业上游亦有用量占比持续提升的逻辑。航空复合材料， 参考国外航空制造业路径，国内复材产业目前正处于用量快速提升的拐点。军用连接器，国 防信息化程度持续提升叠加进口替代，牵引军用连接器用量加速提升，规模效应或更显著。中航高科规模效应作用持续牵引毛利率提升中航高科为航空复合材料预浸料环节独占性龙头企业，持续受益军机列装加速及复合材料用 量占比提升，新材料业务快速增长，营收规模提升较快。产量持续提升下公司生产的规模效 应及学习曲线亦作用显著，新材料板块毛利率不断提升，助力公司盈利能力不断提升。中航光电毛利率企稳或受益军民融合范围经济性中航光电军品业务国内龙头地位稳固，民品业务营收稳步上升，精准布局产能、高研发投入 和政策改良齐头并进促进公司加速增长。基于军用连接器的基础之上，中航光电积极布局下 游应用领域，聚焦高端业务的同时，逐步形成母子协同的集团化架构，范围经济性显著，牵 引公司盈利能力持续高企。国防科技10年景气趋势确立：需求加速释放，格局持续优化国家意志驱动，坚定看好未来10年国防建设战略机遇期。军事实力跃升是一国高端制造业转型升级的终极体现，我们坚定看好军工基本面未来10年高景气的产业战略机遇 期，武器装备加快建设的紧迫需求是确定的，国防科技工业的市场格局又是固定且清晰的，所以在投资操作中， 基本面优质个股不存在所谓的“价值陷阱” ；基本面事件相继落地，验证行业高景气的逻辑演绎主线。展望十四五武器装备采购，采购合同和预付定金落地是确定性的，这是由当前新的军品采购制度和军方出于国防 安全底线的时代使命所客观决定的，主机厂亦需要前置资金来扩产能和保交付；确保2027年实现建军百年奋斗目 标和大国战略，贯彻执行层面方向节奏确定；聚焦景气主赛道，高波动中敢于逆向布局盈利驱动个股。我们一直强调，【业绩兑现能力】是本轮基于产业驱动军工投资的逻辑主线；赛道景气趋势是股价核心驱动因素， 优选赛道，精选个股，聚焦景气主赛道，买机弹，配两端，是占优策略； 值得重视的是，当市场因为系统性风险或者流动性扰动等资金博弈行为导致这一类的核心资产下跌的时候，在产 业趋势确定的大背景下，要充分利用指数的高波动性，敢于逆向投资布局国防科技产业的稀缺资产。盈利驱动：未来的军工投资“行稳致远”中线择机配置远期戴维斯双击效应。决定上市公司财务报表兑现业绩的因素有二：能力和动机；考虑到产能排坡率、国产替代率和市场渗透率等多维 共振，那些处于优质赛道且格局清晰的上市公司具备较好的盈利能力，但是不可否认的是，产业政策制度、公司 治理机制以及内部管理效能等因素，会导致微观企业主体经营表现的方向、节奏和幅度的不确定性。做时间的朋友，在国防科技工业体制机制日益规范化、健康化和法制化的发展进程中，参军企业分享制度红利， 是一个不可逆且逐步增大的确立趋势。我们分析预测，随着公司治理结构的完善和股东利益需求的理顺，优质基 本面公司或将进一步提升内部管理成效和长期竞争优势，建议关注微观层面未来兼具业绩释放能力和动机可能性 的优质赛道龙头。独享产业格局红利的赛道龙头配置。我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对 产业链拥有较强控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享 受较高的“估值溢价”。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

获取《国防军工行业深度报告：北斗三号全面运营在即，开启全球服务新纪元》完整版，请关注绿信公号：vrsina，后台回复“泛科技报告及白皮书”，该报告编号为20bg0012。2018 年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到 3016 亿元人民币，较 2017 年增长 18.3%，2020 年产值将超过 4000 亿元。北斗一 号系统 基于“双星定位”基本原理， 采用有源定位 方式，在精准度、实时性等方面存在明显缺陷 。以两颗在轨卫星的已知坐标为圆心，以各自测定的卫星至用户终端的距离为半径，形成两个球面，用户终端将位于这两个球面交线的圆弧上。运营服务是北斗导航 产业 的。 主要驱动力。根据 2019 年 5 月 SIA 公布的数据，2018年全球卫星产业总收入达到 2，774 亿美元，同比增长 3%，其中发射服务收入 62亿美元，卫星制造收入 195 亿美元，地面设备制造收入 1252 亿美元，卫星服务收入 1265 亿美元。整体来看，发射服务和卫星制造构成了卫星产业的基础，但收入占比较小；卫星服务和地面设备制造是卫星产业的收入主体，收入占比达到 90%以上。2018 年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到 3016 亿元人民币，较 2017年增长 18.3%，近期北斗系统将开启全球服务，2020 年产值将超过 4000 亿元，导航定位终端社会总持有量有望超过 10 亿台。

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

现代战争已由机械化战争逐渐演变为信息化战争，传统武器装备在战争中的决定性正在逐步减弱，而电子信息装备正扮演着越来越重要的角色。在信息化战争条件下，国防工业正向高技术、高强度、高合成的方向发展，其发展重点已由数量规模向质量效能转变，国防武器装备的先进性要求越来越高，我国已明确推进国防建设的机械化信息化复合发展。国防预算支出逐年增长近年来，世界军工产业发展迅速，科研投入和制造规模不断增长，传统军事强国地位稳固，新兴市场军工产业发展迅速。随着军费支出增长，我国军工产业目前处于快速发展阶段。随着我国周边安全局势的变化以及国防战略的调整，我国军费支出显著增长。军费的持续稳步增长为军工行业的快速发展提供了重要支撑。2009年至2019年我国中央公共财政国防预算支出从4829.85亿元增长至11898.76亿元，10年复合增长率达9.44%。数据来源：财政部、中商产业研究院整理军用电子信息装备是国防信息化的应用载体现代战争对于信息化的要求日益提高，世界各国对于信息化武器装备的投入均有所增加，美国等发达国家已基本实现了武器装备的信息化。国防信息化即为适应现代战争特别是信息化战争发展的需要而建设的国防信息体系。伴随科技迅速发展，以武器对抗为主的传统对抗模式已经演变为以信息技术为核心的体系对抗模式，指挥是否有效、通信是否顺畅、预警探测能力高低都直接影响战争结果。因此，世界各国都在加紧研制、积极构建以及不断更新其国防信息化体系。2025年军工电子信息市场规模将达2513亿元电子信息装备是军事作战效能的倍增器。随着近年《中国的军事战略》、《军队建设十三五规划纲要》等国防信息化代表性政策的颁布，我国国防信息化建设在雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等五大细分领域中取得了重大进展。根据商务部投资促进局预测，预计到2025年，国防信息化开支可能会达到2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。军工电子信息行业发展趋势1、军队信息化建设和军事智能化快速发展以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，信息化元素已逐渐渗透到战争的各个环节，智能化战争初现端倪。在新一轮科技革命和产业变革的推动下，人工智能、大数据、云计算、物联网等前沿科技加速应用于军事领域，精确制导武器、军用电子信息系统得到了大规模应用，信息化在战争中将会发挥更加重要的作用。2、军用电子信息核心部件的自主可控不断取得突破国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工研究院所是国防科技创新的主力军，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在科技创新系统中处于核心地位。随着国内企业技术实力的不断提升，我国军品的国产化程度不断提高，市场需求不断提升，国防安全进一步得到保障。国家高度重视自主可控，在研发投入等方面提供有力支持。3、新一代互联网技术的发展，推动信息技术与军工电子信息行业的深度融合随着新一轮科技革命、产业革命和军事革命的不断深入，电子信息技术不断向其他领域渗透融合，数字化、网络化、智能化成为新的发展方向，基于网络信息体系的智能化战争日趋成为未来战争的基本形态。以云计算、大数据、人工智能等为代表的新一代互联网技术的发展，赋予了军事电子信息系统建设的新内涵。4、军用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势随着各种计算机新标准、新技术的不断涌现，整个军用信息处理系统的架构也不断改进，军用电子信息装备呈通用化、标准化、模块化的发展趋势，这对军用电子信息装备的信息处理能力和通用性、可重构性和扩展性提出了更高的要求。批量生产的装备在实现模块化生产后，能够大幅提升研发设计单位的通用化、标准化水平。（文章来源：中商产业研究院）

（如需报告请登录未来智库）一、2019 年国防军工板块市场回顾上世纪 90 年代后期，在中国国有企业改革脱困和国防工业体系改革的大背景，当时各大军 工集团开始陆续将下属子单位的部分军转民资产，在 A 股上市。这是 A 股军工类上市公司的初 始。此后，股权分置、军民融合、军工资产证券化等，伴随每一次改革，A 股军工上市公司从仅 有民品业务，到部分军品零部件，再到军品总装资产和整体股权装入上市公司。国防军工板块从 无到有，已经成为 A 股重要的组成部分。目前，收入和利润主要来源于军品业务和控股股东为各大军工集团的 A 股上市公司已经超 过 100 家。下面我们首先为投资者回顾一下国防军工板块 2019 年的市场表现。（一）2019 申万国防军工指数涨幅 24%为了方便分析，我们选择申万国防军工指数作为国防军工板块的代表。 2019 年（截止到 2019 年 12 月 20 日），申万国防军工指数上涨为 24.3%，同期沪深 300 指数上涨 31.8%。整体而言， A 股国防军工板块在 2019 年取得正收益，涨幅低于沪深 300 约 7 个百分点，但在申万 28 个一 级行业指数中排第 10 位。军工板块的牛市特性和事情驱动影响依然存在。进一步分析 2019 年军工板块的市场行情可 以发现，2019 年 1-4 月份，军工板块的涨幅超过沪深 300，之后由于中美贸易争端升级打击了 市场信心，在下跌的市场环境中，申万军工指数跌幅超过沪深 300 指数。2019 年下半年由于 70 周年国庆阅兵的影响，申万军工指数在 7-9 月份涨幅超过沪深 300。2019 年军工各子板块中，船舶装备涨幅最高，航空装备涨幅最低。2019 年船舶装备板块上 涨 35%，在各子板块中排名第一，这主要是受益于南北船合并、国产航母、055 大型驱逐舰等 利好因素的影响。航天装备板块涨幅 26%，兵器装备板块涨幅 24%。过去一年中，航空装备板 块的业绩表现最好，但航空装备板块涨幅只有 17%。我们认为主要原因是：军工板块还处于主 题投资向基本面投资转换的历史过程中。（二）2019 年国防军工板块估值大幅下降 2015 年 6 月，伴随 A 股市场的高点，国防军工板块的估值也达到历史高点，之后就一路震 荡下行。在过去 4 年中，军工板块一直处在估值消化的过程中。截止 2019-12-20 日，申万军工 指数 PE（整体法_TTM）为 56 倍，板块估值已经回到 2013 年水平。我们认为估值回落的因素 来自两方面：1、股价的向下调整：2015 年 6 月至 2018 年 12 月军工板块整体是震荡下行的趋势。2、公司业绩的增长：与股价下行的趋势向反，优质核心军工上市公司的业绩出现了稳步增 长的趋势。2019 年国防军工各子板块的 PE 估值出现分化： 1、航空装备子板块近两年业绩整体增长较好，而 2019 年的涨幅只有 17%，因此航空装备 子板块的 PE 估值已经下降到 44 左右，高估值压力得到有效消化，投资风格将从主体投资向基 本面投资转变。2、船舶板块由于民用船舶业务与不景气影响业绩，以及 2019 年南北船合并导致等因素导 致 2019 年上涨了 35%，因此板块 PE 估值最高，达到为 92.5，对 2020 年继续上涨带来一定的 估值压力。3、航天装备板块中核心军品业务占比不高，业绩波动大，目前 PE 估值较高为 68 倍，2020 年的投资风格依然是关注事业单位改制带来的事情驱动型机会。4、地面兵装板块的上市公司中除内蒙一机外，其余多为二级配套或地方军工资产，业绩波 动大，目前 PE 估值在 54 倍。回顾 2019 年，A 股市场偏好大消费、低估值和华为产业链相关标的。在这样市场环境下， 申万国防军工指数虽然没有跑赢沪深 300，但还是取得 24%的涨幅，难能可贵，这也恰恰反映 核心军工资产有基本面支撑，符合国家战略。面对百年变局，投资者在 2020 年应该更加关注国 防军工板块的投资机会。二、百年变局需要投资国防军工国防军工最主要的客户还是政府，当前正值百年未有之大变局时代，理解国家的大战略方向， 有利于投资者在更宏观的视野、更深刻的逻辑，更长久的趋势上把握国防军工的投资价值。我们将首先从大战略分析的框架出发，讲述国家大战略形成的逻辑。在大战略的分析框架下，我们重点描述了美国战略的历史脉络和当今的美国国家战略选择。由于美国是当今世界最强大的 国家，美国的战略选择是影响其他国家战略应对的驱动变量，中国当然也不例外。为了应对美国的国家战略，中国在积极防御的战略思想下，实施了一系列的战略应对措施。 2019 年 7 月颁布的《新时代的中国国防》系统的描述了中国在军事领域的发展战略。分析了美国当前战略的选择和中国的战略应对后，投资者可以更加深刻的理解未来 10-20 年中国军队建设的重点方向，需要的重点武器装备，并在 A 股市场上寻找符合解放军发展方向 的核心军工资产作为重点关注的投资标的。（一）国家大战略分析的框架 世界各国都会制定符合自己国家安全利益和目标的大战略，动员所有的国家战略资源，满足自己国家安全利益和目标。国家战略资源包括：经济资源、人力资源、自然资源、资本资源、知 识技术资源、政府资源、军事资源、国际资源等八大类资源。国防军工行业是国家战略资源的重要组成部分，不仅仅涉及军事资源，还涉及：经济资源、 自然资源、资本资源、知识技术资源等，是国家战略实施最重要的物质条件。由于国防军工产业在国家战略资源中占有如此重要的地位，理解国家战略是如何形成的，可以帮助投资者更深刻理解国防军工的投资趋势和价值。简单来说，可以分别从国家大战略是如何 形成和国家大战略具体内容两个维度来理解一个国家的战略。1、 国家战略是如何形成的：这是从时间维度理解国家战略。这又包含了两个层次的内容：首先，在全球体系层次上来说，一定时间大国实力的分布状态，或者说国际格局的变化， 是导致一个国家形成自己大战略的最重要的变量。 其次，在国家这个单元的层次上来说：国家的政治结构、领导人的意向、国家-社会关系、 战略文化，这四个方面的变化也是会导致国家大战略的变化。2、 国家大战略的具体构成一般包括：a、确定国家利益或战略目的；b、界定战略威胁；c、 选择应对威胁的战略措施。由于影响国家大战略最重要的因素就是国际格局的变化——一定时间大国实力的分布状态。为方便投资者理解美国国家战略的变迁和中国的战略应对，我们将首先描述当今世界各国相对经 济实力的变化，并重点比较中国和美国在经济和军事领域相对实力的变化。（二）大变局时代-各国相对实力变化 1、百年变局-全球 GDP 的变化 众所周知，2017 年特朗普总统上台后，无论是经济领域还是高科技领域，美国都加大了对 中国施压的力度。我们不妨就选择 2017 各国经济表现作为理解当前国际格局的一个开始。中国已经成为全球第二大经济体。2017 年中国 GDP 为 12.24 万亿美元，仅次于美国 19.39 万亿美元。2017 年全球 GDP 增长中国贡献度为 35.2%，美国贡献度为 17.9%。根据数据可以 发现，从规模上来说，2017 年中国已经成为全球第二大经济体，而从对 2017 年全球 GDP 增长 边际贡献的角度来看，中国已经高于美国，位于全球第一。无论承认与否，中国的经济体量已经在这里。大象是无法藏在小树后面的。图 10 更加生动 的展示了过去 2000 年中，全球主要经济体之间实力占比随时间变化的趋势。中国重新走上世界的舞台。中国 1840 年之前一直是世界主要的经济体。1840 年之后，中 国进入了下降通道，1949 年前后是中国最虚弱的时期，在全球经济中占比是历史最低点。但与 此同时，1949 年新中国成立开启了中华民族复兴的新篇章。中国的全球经济占比逐年提升，改 革开放后更是进入了快车道。2017 年，中国仅次于美国在全球经济占比中排名第二。美国绝对实力依然第一，相对实力下降。与此同时，我们还可以看到美国在这张图上的变化 趋势。18 世纪中叶，美国作为一个独立的国家登上世界舞台，然后一直处于上升通道之中，全 球实力不断提高。上世纪 50 年代是美国国际实力最强大的时期，一个国家几乎占全球 GDP 总量的 40%。此后，美国相对实力缓慢下降，进入 21 世纪后，下降的速度进一步加快。目前尽管 美国依然是全球最强大的国家，但相对实力占比已经大大下降了。2、冷战后中美实力相对变化 正如前面提到的，应对美国的战略变化是当今主要大国不得不面临的战略选择。清楚的认识中美之间相对实力的变化，能够帮助投资者更有效的理解美国的战略演变和中国的战略应对。图 11列出了1993-2017年中国与美国在经济与军事领域实力的相对变化。其中1993、 2001、 2009、 2017 年分别是克林顿、小布什、奥巴马、特朗普总统第一次当选的年份。整体而言，从 1993 年克林顿总统上台到 2017 年特朗普总统上台，中国占美国实力的比重 由“量变”到“质变”。权利格局，尤其是中美实力差距这一体系因素的持续变化，导致美国大 战略在威胁认知上从模糊到清晰-中国的崛起，在目标的设定上从非传统安全到传统安全-大国竞 争。 （三）美国当前战略威胁优先设定-应对中俄崛起 影响国家大战略的最重要因素是国际格局的变化，前面我们已经仔细分析了由于国际实力格局的变化，特别是中美实力相对变化将导致美国国家战略在威胁认知和目标设定方面的变化。但 影响国家战略的因素除了体系层面外，在国家单元层面的因素也会影响一个国家的战略选择。那么美国在国家单元这个层次的特点会导致它选择什么样的战略呢？由于篇幅的关系，在国 家政治结构、领导人意向、国家-社会关系、战略文化四个领域，我们重点分析美国历史上呈现 的战略文化-积极进攻。 1、美国的战略文化-威胁导向、积极进攻 美国战略文化的显著特点是威胁导向，积极进攻。理解美国这个战略文化的重要视角是观察 美国历史上的历次战争。根据艾伦.格林斯潘在《繁荣与衰退》中的统计：截止到 2014 年底，美 国建国 2875 个月，战争状态 707 个月，占比高达 24.6%。可以这么说，战争打造了今日美国。美国的战争大部分是以征服和扩张为目的。在美国政府记载的 11 次正式战争中，以生存为 目的战争仅独立战争、美国内战，或许 1812 年战争也有部分抗击英国的成分。其余的战争大部 分都是以征服或扩张为目的。需要指出的是这些战争中还没有包括对美洲印第安人的战争。美国的战略略实践中整体是以威胁导向型、积极进攻为特征的。当中美的相对实力变化影响 到美国的全球主导地位时，美国的国家战略演变就出现了下面的三个特点：1、 战略目标设定从非传统安全转向传统安全。例如：从应对恐怖主义威胁转向传统的大国 竞争。2、 威胁的界定开始从模糊到清晰：中国、俄国逐渐成为其主要战略威胁。3、 根据威胁导向选择具体实施的战略措施。 美国作为全球实力最强的国家，在全球博弈中，它的国家战略决定了其他国家的应对。美国的国家战略变化是全球大国战略变化的驱动因素。了解美国大战略的历史变迁，理解美国战略变化的内在逻辑，特别是冷战后至今美国大战略的战略目标、威胁界定和战略措施，能够帮助投资者认识当今中国面临的国际现实环境，理解中国一系列战略应对措施，特别是军事领域的必然性 和长期性，从而更加深刻的认识到：为了应对百年未有之变局，军工核心资产的历史性投资机会。2、冷战前美国国家战略变化 1783 年独立战争结束后，美国作为一个独立的国家首次走上历史舞台。回顾历史，从 1783 年到 1989 年冷战结束，美国的国家战略可以划分为两个大的阶段：第一个阶段是 1783 年-1945 年。在第一个阶段中，美国主要的战略目标是保持西半球的领 导地位。为了实现这个战略目标，美国对战略威胁的界定又具体分为两类：1、美国面临欧洲对美洲干预的风险时或者美国卷入欧洲内斗将影响美国在西半球领导地位 的风险时；2、美国外部（例如欧洲）权利斗争失衡。面对这两类不同的战略风险，美国分别采取不同的战略措施。当面对欧洲对美洲的干预或美国卷入欧洲内斗风险时，美国采取西半球防御的孤立主义战略；而美国判断主要威胁是外部的权利失衡时，美国将采取特定目标的干涉主义，美国参与第一次世界大战和第二次世界大战就是这 种战略措施的具体体现。第二个阶段是 1945 年-1989 年。在第二次世界大战结束后，一直到冷战结束，美国主要的 战略目标已经从保持西半球领导地位转变为：保持全球领导地位。美国对主要威胁的判定理所当 然的转变为——苏联，采取的战略措施就是遏制共产主义。整理而言，在冷战之前，美国根据国家战略目标的不同，主动为战略威胁进行界定，然后分别采取了三种战略措施：西半球防御的孤立主义、有特定目标的干涉主义、遏制共产主义。美国一旦确定了自己国家大战略后，将会在比较长的时间内坚定的实施制定的国家战略。举例来说：在美国国家安全委员会（NSC）第 20/3 号文件中就明确指出：在可预见的将来，对美国的 最大单一危险是苏联领导人有多大愿望和能力奉行威胁美国安全的政策。冷战的标志性文件-美 国国家安全委员会（NSC）第 68 号文件明确提出：苏联是美国面临的最大威胁。在此后的 40 多年中，美国将苏联视为自己的主要战略威胁，一直实施遏制的战略措施。3、冷战后美国国家战略变化1989 年苏联解体标志着冷战结束。这从根本上改变了国际格局的性质，因此也改变了美国 大战略的外部环境。由于美苏两强争霸的历史格局一去不复返，美国也开始了新一轮的大战略调 整变革期。冷战结束后，美国一共经历了 4 任总统：克林顿（1993-2001）、小布什（2001-2009）、 奥巴马（2009-2017）、特朗普（2017-至今）。下面我们将简要介绍各届政府的战略及变化，并 分析背后的实力变化逻辑。“参与-扩展”克林顿政府的大战略：在克林顿政府时期，维护美国的全球领导地位继续成 为美国最根本的战略目标，在此基础上，克林顿政府将战略目标具体设定为维持军事领导地位， 恢复经济和推广民主。对威胁的判断也更加多样。所以，克林顿政府具体的战略措施包括：1、 确保美国在军事政治领域的“一枝独秀”的地位。国内方面，要求美军军力建设必须满 足同时打赢两场主要地区冲突。国际方面，推动北约职能转型和东扩，在亚洲对美日同 盟重新定位，继续巩固在亚洲构建的一系列双边同盟体系。2、 大力推动多边贸易和自由贸易协定，实现美国经济振兴。3、 不遗余力的推广西式民主，这主要表现为 3 个方面：a、推动前苏联势力范围内的国家 迅速“演变”，并积极干预俄罗斯的“民主转型”。b、在对华关系上，将人权问题和贸易挂钩，逼迫中国在政治制度等一系列重大问题上让步。c、频繁的对其他国家实施所 谓“人道主义干涉”。反恐、黩武、单边主义-小布什政府的战略描述：小布什上任后明确表示：“美国要领导世界”。 从美国最基本的利益判断，小布什政府与克林顿政府一脉相承。但是“911”事件的爆发完全改 变了小布什政府早期对大国威胁的关注，小布什政府认为恐怖主义是美国最主要的战略威胁，因此其执政期间的一切战略措施都是围绕“反恐”这一最重大的战略目标展开，并在“反恐”的名 义下大力推动西方民主自由价值观的扩散。小布什政府期间采取的主要战略措施包括：第一任期内的两场反恐战争（阿富汗战争、伊拉克战争）和第二任期内的一系列对他国进行“颜色革命”的政权颠覆活动。整体而言，美国在小布什政府时期，实现战略目标的措施都具有明显的“单边主义”、“先发制人”、“穷兵黩武”的特 点。反恐、防扩散和重振经济是奥巴马政府对前两届政府战略目标的延续：在威胁目标的判断与前两任美国政府有一定的内在延续性。奥巴马政府依然认为，恐怖主义和大规模杀伤性武器的扩散是美国打的重大威胁，所以反恐和防止核武器扩散依然是美国的一个重大战略目标。此外，与 克林顿政府相似是，重振经济也成为奥巴马政府的另一个重大战略目标。奥巴马政府最重要的变化是重新关注大国崛起，特别是关注中国崛起。在奥巴马第一次当选 美国总统的 2009 年，中国经济和军事实力就已经相当于美国的 35%、15%，和克林顿政府时期 的 6%、4%相比，有了大幅的提升。因为中美两国相对实力发生了明显变化，使得奥巴马政府开 始逐渐将中国崛起作为影响美国利益的重要威胁因素。在奥巴马第二个任期颁布的《国家安全战略报告》（2015 年版）明确将中国崛起作为需要重 点关注的威胁：“……印度的潜力、中国的崛起和俄罗斯的侵略（aggression）都是对未来的权 利关系具有重大影响。”如何应对中国的崛起成为重点挑战：“我们将密切关注中国的军事现代化和扩大在亚洲的影响力”。可以看出，由于大国之间相对实力的变化，美国在主要威胁的界定方 面已经出现了微妙而且重大的变化。 特朗普政府认为中国崛起是美国的主要战略威胁。伴随中美之间的相对实力继续向有利于中 国的方向变化，到 2017 年特朗普总统上台时，中国经济军事实力已经分别相当于美国的 62%、 35%。因此，特朗普总统在其 2017 年《国家安全战略报告》中，毫不掩饰的将中国和俄国列为 挑战美国的实力、影响和利益，企图侵蚀美国的安全和繁荣的主要挑战势力。为了实现美国的战略目标，应对战略威胁，特朗普政府实施的战略举措上许多都直接与中国相关。在恢复经济领域，特朗普政府在科技和贸易关税等领域加大了对中国施压。在香港、台湾、涉疆、人权等一系列问题上干涉中国的内政，试图影响中国的发展。在军事领域，加大对中国的 围堵。我们认为，由于美国已经判断中国崛起是影响美国利益和安全最主要的威胁，根据历史经验来看，美国对中国全方面的压制将会持续较长的时间。中国也将制定自己的战略应对美国的遏制 战略。（四）面对变局，中国需要投资国防军工产业 1、中国的战略应对-积极防御 回顾历史可以发现，中国战略文化的重要特征是：积极防御。针对美国的一系列遏制中国的 措施，中国也采取了全方位的应对措施。从对外领域来看，中国采取了推动“一带一路”政策，建设亚投行等国际金融组织，稳步推进人民币国际化，坚持多边主义等一系列措施。从对内方面来看，中国将继续加大改革开放，发展经济，满足人民群众日益增长的物质文化需求。通过坚持反腐，扫黑除恶，重塑党的执政和基 层组织能力。在与国防军工关系更紧密的军事领域，中国正积极进行军事改革。习近平总书记提出，解放 军要“能打战、打胜战”。解放军实施一系列从上到下的改革措施。2019 年 7 月公布的《新时代 的中国国防》国防白皮书详细的阐述了中国解放军的历史使命、改革方向、发展战略。2、从《新时代的中国国防》看解放军的历史使命 2019 年 7 月公布的《新时代的中国国防》国防白皮书指出，解放军依据国家安全和发展的 战略要求，履行党和人民赋予的使命任务。首次阐述了解放军的四个战略支撑：巩固中国共产党领导和社会主义制度；捍卫国家主权、统一、领导完整；维护国家海外利益；促进世界和平与 发展。 新的使命任务需求国防支出保障。值得注意的是，解放军的七大具体任务中强调了一些新的要点，例如强调实战化军事训练，维护重大安全领域的利益，进行反恐维稳，维护海外利益。解 放军的新使命任务导致解放军各军兵种发展战略的变化，也对武器装备提出了新的需求。3、中国国防开支稳健增长，装备支出增速更快国防开支是保证解放军实现历史使命的物质基础。历史上，由于经济基础弱，中国在改革开放初期专注发展经济，强调军队建设要忍耐，导致中国的国防军工产业发展举步维艰。伴随中国 经济发展，同时中国也被迫应对美国的战略打压，以 1999年中国南斯拉夫大使馆被炸为转折点， 中国加大了对国防军工产业的投入。目前中国整体实施稳健的国防开支政策。2018 年中国国防开支 11,070 亿元，2019 年中国 国防开支预算为 11,899 亿元，依然保持了 7.5%的增速。从 1980 年至 2018 年间，中国国防开 支占财政支出比例逐步下降，显示中国政府依然实施的是与财政能力匹配的稳健的国防政策。在全球主要国家中，中国军费占 GDP 比例排名较低。2018 年中国军费支出占 GDP 的比例 仅为 1.8%，不仅远远低于美国的 3.2%，也低于印度 2.4%、越南 2.3%、韩国 2.6%，土耳其 2.5%。 中国军费占 GDP 比重排名不高一个方面表明了中国实施稳健的国防开支政策，同时意味着中国 有能力根据整体国家战略的需要提升军费占比。2010-2017 年中国国防装备费复合增速为 13.4%。伴随解放军建军思想转变，武器装备投 入增速加快。改革开放后，经过 5 次裁军，中国军队人数大幅下降，2015 年解放军总人数约 200 万人。解放军建军思想从数量规模型向质量效益型转变，必然会提高对先进武器装备的需求。中 国的国防支出分为三大部分：人员生活费、训练维持费、装备费。2010-2017 年中国国防支出复合增速为 10.1%。同期装备费从 1,774 亿元上升到 4,288 亿元，复合增速为 13.4%，快于整体 国防增速。装备费占国防支出比例也从 33%上升到 44%。三、国防军工行业基本面良好A 股的投资者一直有一个固有的观点：认为军工行业没有基本面支持，仅仅是主题投资。实 际上，由于国防开支的持续增长，经过近 30 年的技术积累，中国国防工业的产业能力有了大幅 提高。满足解放军战略转型方向的新型号不断投入使用，核心军工上市公司的新订单也能够得到 保证。中国的国防军工行业正处在一个长景气周期的上升阶段。 下面我们将分别从中国武器装备细分行业的进口替代进程、主要军工集团收入利润变化、A 股上市公司 2019 年 1-9 月经营数据三个角度，向投资者描述中国军工行业良好的基本面。（一）从武器装备进出口看细分行业进口替代 由于中国是一个后发、追赶型的经济体。观察和研究中国装备制造业的一个重要角度就是——进口替代。在分析中国国防军工行业时也不例外，我们选择分析中国武器装备进出口的历史变 化，给投资者提供一个数量化的角度来观察中国国防军工行业进口替代的发展。1、中国高技术武器装备进口替代进入新阶段 武器进出口金额可以作为了解国防军工发展水平的重要参考指标。一个国家的国防工业水平和该国面临的国际国内形势密切相关。分析一个国家武器进出口金额的历史变化，可以帮助把握 该国国防军工行业的发展水平。我们根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)的数据分析了 中国 1978 年-2018 年的武器装备进出口情况。尽管 SIPRI 的数据与我国武器进出口的真实数据 存在偏差，但是我们认为该数据已经可以满足分析的需要了。1978-1990 年中国武器装备呈现净出口。1978-1990 年间，由于两伊战争的因素，中国武器 装备出口比较景气。与此同时，中国与前苏联关系逐渐缓和，与西方正处在关系“蜜月”期，国际环境整体比较友好。当时中国领导层判断发生战争的概率较小，在国内将主要精力放在发展经济上，军队建设处于要忍耐的阶段。对先进武器的需求立足于自力更生，进口先进武器装备的量 较少。在这十年间，中国武器装备尽管技术含量不高，但整体呈现净出口态势。1990-2006 年中国武器进口远大于出口。两伊战争结束，中国武器装备出口需求大幅下降。 在随后的海湾战争和伊拉克战争中，美国向世界展示了高技术条件下的战争模式。中国传统武器 装备在战争中表现不佳，又无法提供新型号，因此出口需求持续下降。在先进装备进口方面，海湾战争给了中国军方非常强烈的刺激。李登辉和陈水扁上台后，遏制台独成为中国人民解放军最紧迫的任务。但是当时中国国防工业并不能提供满足军事斗争需要 的高技术武器装备，因此中国武器装备进口开始加速。在 1990-2006 年间，中国国产武器装备已经不能满足现代高技术条件下的战争需求。中国 武器装备的进口额远大于出口额。2006 年-2010 年，中国武器装备进口快速下降。在 1998 年南斯拉夫大使馆被炸后，中国加 大了在国防工业领域的投入。考虑到武器装备研制的周期，2006 年后中国新型武器陆续服役。 与此同时，中国武器进口额大幅下降，出口额增加。在 2010 年，武器出口额再次超过进口额， 这在一定程度上表明，中国国防装备的进口替代取得阶段性成果。A 股市场也是在 2006 年左右 开始关注与国防军工相关的上市公司，与实际军工资产相关的上市公司占 A 股市值比重也越来 越高。2010-至今，中国高技术武器装备的进口替代稳步推进。2010 年以后，由于中国空军、海军 的新型装备逐步服役，传统武器进口领域——歼击机、运输机、直升机、潜艇、驱逐舰、防空导弹等高技术武器新增订单大幅减少，而对应的这些领域出口开始慢慢增加。航空发动机的进口依然保持较高的增速。整体而言，中国武器装备的出口额略大于出口额，中国高技术武器装备领域 的进口替代稳步推进。2、军机进口替代基本完成，发动机刚刚开始 中国军用飞机的进口替代已经基本完成。从图 16 可以明显看出，中国军用飞机进口主要发 生在海湾战争和李登辉上台之后。解放军意识到以歼 6、歼 7、歼 8 为代表的一、二代战斗机没 有办法在未来战争中夺取制空权。除了传统的歼击机以外，中国当时也没有能力生产现代空军急 需的大型运输机。因此，中国从前苏联（后来是俄罗斯）进口了苏-27 系列歼击机（含苏-30）和 生产技术，并引进了伊尔 76 运输机等军用飞机。从数据上看，中国军用飞机进口金额在 90 年后基本保持较高的增速。一直到 2004 年后， 最后一批苏-30 飞机陆续交付完毕，同时国产的歼 10、歼 11B 系列歼击机开始大规模服役，我 国军用飞机的进口金额快速下降。目前，歼 20、运 20、直 20 为代表的军用飞机已经跟上了世界先进水平。中国不再像 90 年 代和 21 世纪初那样，无法制造满足现代战争需要的军用飞机，而大量依赖进口。当前在研制的新型号（例如轰 20 等）将使得中国空军更好完成“空天一体、攻防兼备”的战略转型。在某种 意义上来说，中国军用飞机的进口替代已经基本完成。中国军用飞机的出口竞争力正逐步提高。在出口方面，80 年代的两伊战争为中国军用飞机 提供了一定的出口市场。而伴随两伊战争结束和海湾战争的进行，中国军机出口陷入低谷。一直 到 2000 后，K-8 教练机的订单突破，才使得中国军用飞机重新回到国际市场。此后伴随中国航 空工业技术水平不断提高，中国军用飞机出口额逐年稳步提高。目前中国航空工业产品线丰富， 枭龙 FC-1 战斗机、猎鹰 L-15 高级教练机、预警机、新型运输机和直升机、各种型号无人机受 到国际客户青睐。中国军机在国际市场上的竞争力不断提高。中国航空发动机的进口替代刚刚开始。在 SIPRI 的数据中，中国在航空发动机领域没有真 正经济规模意义上的出口。相反，航空发动机进口金额一直快速增长。在 90 年代，航空发动机 进口主要是为了配套当时引进的苏-27、伊尔-76 等飞机。2004 年后，虽然中国自主研发的新型 军用飞机陆续装备部队，但与之配套的航空发动机（AF-31、D-30K、AI-222K 等）长期依赖从 前苏联国家（俄罗斯、乌克兰等）进口。一直到 2014 年，伴随涡扇-10（太行发动机）的逐步 成熟，我国航空发动机进口额才开始下降。目前中国依然保持较高的航空发动机进口金额。可以 看出在航空发动机领域，中国的进口替代才刚刚开始，该产业未来有很大的发展空间。3、陆军装备以自主研制为主，进口替代已经完成 中国陆军装备是中国武器装备出口的主力。中国陆军装备是中国武器装备出口的重要组成部 分。两伊战争时期，中国曾向伊朗、伊拉克等中东客户出口了 3000 辆 69 式坦克。此后，由于 中国武器装备表现不佳，技术含量低，中国的陆军装备出口也陷入低谷。2000 年后，中国陆军 装备出口逐渐恢复。巴基斯坦、东南亚国家、沙特阿拉伯、科威特等友好国家是中国坦克装甲车 和火炮出口的传统客户。目前，中国专门为外贸推出的 VT-4 和 VT-5 坦克，有较好的外贸前景。中国国内装备的坦克装甲车和火炮以自主研发为主，进口替代已经完成。中国在陆军装备领域，基本没有批量进口的历史。解放军自己使用的坦克装甲车和火炮基本是国内仿制或自主研发 生产的。我国第一款坦克 59 式中型坦克，仿制苏联当时还比较先进的 T-54 中型坦克。69 式主 战坦克开启了从仿制到独立自主研制转变的过程。此后 88 式、96 式、99 式系列主战坦克研制，培养锻炼了中国陆军主战装备的研制队伍，使得中国坦克工业水平达到世界先进水平。可以认为， 中国陆军装备的进口替代已经完成。4、舰船、导弹进口替代基本完成，军用传感元件有替代空间 导弹和防空系统进口替代基本完成。导弹作为高技术兵器，西方国家一直对中国实行严密的技术封锁。苏联在中国航天工业起步阶段提供了帮助，但很快也对中国实施封锁。因此，中国的航天工业虽然通过仿制苏联或西方的型号起步，但一直强调并坚持独立自主、自力更生的发展战 略。由于技术封锁，1990 年前中国几乎没有获得导弹武器进口的机会，反倒是由于中国建立了 自己独立的航天国防工业，中国导弹武器依然有机会出口中东等地区。1990 年出于对台军事斗争需要，前苏联处于自身需要也开始向中国大量出口先进武器装备。 中国进口了一批当时比较先进的海、空军主战装备，同时也进口了一批与主战平台相配套的导弹 武器，例如：与现代级驱逐舰相配套的“日炙”超音速反舰导弹，与苏 27 歼击机配套的 R27 空 空导弹等等。此外，中国陆续进口了 S-300，S-400 防空系统。在这个阶段，中国的导弹和防空 系统是进口大于出口。一直到 2010 年后，中国自己的各类新型导弹和防空系统陆续服役后，中 国在导弹武器和防空系统上才出现出口额大于进口额。海军高技术装备的进口替代基本完成。海军装备的进口特点是单个合同金额大，交付时间长， 因此在图形上呈现脉冲特点。中国海军装备大规模进口也是进入 90 年代后，中国面临台湾问题和南海、东海问题。中国在 1992 年-2006 年间，陆续进口了一批基洛级潜艇、现代级驱逐舰等 海军装备。但 2012 年之后，中国自己新型驱逐舰（052D、055）、护卫舰（054A、056）、潜艇 批量列装。辽宁号航母编队逐步形成战斗力，国产航母也即将服役。因此，中国海军装备的进口 替代也取得了重大进展。军用传感元器件的进口替代还有空间。中国军用传感器在 1992 年之后，进口额快速上升， 虽然 2004 年后，该领域的出口也有所增加，但整体而言，军用传感元器件的进口一直大于出口。 在某些关键元器件上，中国还不得不依靠进口。在当今国际形势下，美国加大了对中国高科技领域的打压，中国也更加强调“自主可控”战略。在军用传感元器件领域的进口替代趋势将给投资 者带来新的投资机会。（二）主要军工集团收入-利润保持增长 过去 10 年间，中国国防工业整体保持了稳定增长的趋势。2009-2019 年，中国主要军工集 团，特别是军品业务占比高的军工集团，收入增速基本保持正增长。中国船舶的收入波动率高主 要是其民用船舶业务占比较高，并且民用船舶自从 2007 年后就一直处于下降周期之中。我们也 注意经过 10 余年的发展，各大集团的收入增速有下降趋势。因此，投资者需要更加关注有新订 单和新型号的核心军工资产。2009-2019 年主要军工集团的利润持续增长。过去 10 年中，主要军工集团的利润增速大部 分为正。中航工业 2015 年的大幅下降主要是由于航发集团的分立。2018 年之后利润增速的提 高主要是净利润率的提升，这是中航工业经营管理能力提升的具体表现。航天科技、航天科工集团、中国兵器集团的利润增速均保持相对稳定的增长。中国重工的净利润波动与船舶订单的波动 和型号交付周期相关。我们认为中国电科 2018-2019 年利润水平波动一定程度受到中美贸易摩 擦的影响。2019 年军品新型号和新订单多的集团收入和利润增速表现好。根据 2019 年已经公布的经 营数据，除中国兵装和中国船舶集团外，其他军工集团的收入增速均为正，中国兵装集团主要是 民用汽车占比高，汽车在 2019 年还在探底过程中。中国船舶收入下降主要原因是受民船仍然在 不景气周期中。值得注意的是，除了中国电子集团外，2019 年军工集团的利润增速大都高于收 入增速，我们认为这是我国国防工业经营能力提高的表现，中国电子利润下降主要是由于其民用 电子占比较高，2019 年受中美贸易摩擦的影响更大。通过上面分析我们可以发现，军品占比高、新型号占比高的军工集团受经济和外部环境影响 小。根据这个思路，我们再进一步分析对应的 A 股军工上市公司在 2019 年的经营情况，期望从 发现收入和利润持续增长或改善的 A 股上市公司作为我们在 2020 年的投资标的。（三）2019 年 1-3 季度主要军工上市公司收入利润概述 由于国防军工行业产业链长，涉及工业部门多，处于产业链不同位置的公司，在主要产品、竞争模式，盈利能力、估值水平等方面都有明显不同的特点。国防军工常见的产业链划分体系分 为：1、主承包商（总体集成）；2、系统承包商（二级配套）；3、零部件、原材料承包商（三、 四级配套）。我们将分别研究不同产业链位置的 A 股军工上市公司在 2019 年的经营情况，从而帮助投资 者更准确的把握投资机会。1、有新型号和新订单的主承包商经营状况良好 主承包商行业进入壁垒高，一般是寡头竞争格局。主承包商目前主要是各大军工集团的主机厂、研究所。主承包商的主要任务是负责各类军用主战装备平台的型号总体设计、生产、系统集成。装备平台覆盖了航空、航天、舰船、陆军装备等。在主承包商这个领域的行业竞争格局是： 行业进入壁垒非常高，一般是寡头竞争的格局。目前，在 A 股市场上，可以定义为主承包商的上市公司只有 10 家。主要有研制小卫星的中 国卫星（600118），研制教练机和导弹的洪都航空（600316），研制航空发动机的航发动力 （600893）、航发科技（600391），研制主战坦克的内蒙一机（600967），研制生产各型军民用 直升机的中直股份（600038），研制歼击机的中航沈飞（600760），研制大中型飞机的中航飞机 （000768），以及舰船总装主承包商中国船舶（600150）和中国重工（601989）。2019 年前 3 季度，10 家主机厂中实现收入增长的有 6 家，同比收入下降的 4 家。6 家主机 收入增加的主要原因大都是新产品订单增加。中航飞机收入下降的主要原因是报告期内，实施了资本运作，沈飞民机等几家盈利能力不强的控股公司不再并表。航发动力收入下降主要原因是新 型号交付不达预期。从净利润角度来看，10 家主机同比实现增长的有 7 家，同比下降的 3 家。增幅最大的是中 航飞机，同比增长了 101%，这还是在收入下降的情况下取得的成果。主要原因包括：置出盈利 能力不强的资产，产品净利润率提高等。中航沈飞的净利润同比增长 98%,排在第 2 位，主要原 因也是订单增加以及利润率改善。其他净利润增加的公司的主要原因也多是新订单和利润率提高。中国船舶净利润同比下降主要还是产品结构中，民用船舶占比较高，盈利能力受到民船仍处在下降周期的拖累。航发动力和航发科技的净利润同比下降表明，航空发动机的新型号还在研制成熟阶段，性能交付不稳定，固定资产折旧高，导致盈利能力受到影响，投资机会还需要等待。整体而言，有新型号和新订单，经营能力改善的主机厂在 2019 年的收入和利润均实现了同 比增长。其中以航空工业的相关主机上市公司：中航飞机（000768）、洪都航空（600316）、中 航沈飞（600760）、中直股份（600038）以及内蒙一机（600097）趋势最为明显。 2、二级承包商盈利能力分化 系统承包商的主要任务是为总体集成单位研制生产专用的二级配套系统，例如：雷达系统、通信系统、武器系统、机电系统等等，行业技术壁垒比较高。原来系统承包商原来主要是各大军工集团下属的从事各分系统研制生产的研究所和企业，以及部分有历史渊源的地方军工国企。二级配套商受配套型号和各下游行业的景气度影响更大，如果下游配套的行业不景气或配套的型号 订单下降，二级配套商的盈利能力会受到较大影响。我们在 A 股市场中选择了有代表性的 15 家二级配套供应商。2019 年 1-9 月份收入同比增 长的二级配套商有 10 家，净利润同比增长的 9 家，大幅减亏的 1 家其余 5 家净利润同比下降。 二级配套商的分化较主机厂严重。3、三、四级系统承包商收入增速好于利润增长A 股军工板块中数量最多的是产业链上三、四级系统、零部件供应商。在这个领域，只要满 足技术标准，获得军工资质的军民企业都可以进入供应链。这些公司主要是为下游的系统集成商 和主承包商提供三、四级系统配套，以及零部件、原材料和组件。我们选择 A 股市场上 25 家典型的三、四级系统配套商作为分析对象。根据这 25 家上市公 司 2019 年 1-9 月份的经营数据可以发现，在收入方面，营业收入同比增长的上市公司有 20 家， 持平的 1 家，同比下降的 4 家。尽管收入增长表现不错，但在净利润方面分化较大，25 家公司 中净利润同比增长的仅 14 家，其余 11 家同比下降。收入增速和利润增速的背离表明，伴随军品定价机制的改革，三、四级系统配套企业的议价能力将下降，只有产品符合未来军事技术发展方向，能够为新型号提供配套，并掌握自主核心技 术的三、四级配套商才可以保持较高的盈利能力。2019 年收入和利润增速均表现良好公司包括是高性能材料板块的光威复材（300699）、中 航高科（600862）、中简科技（300777）、钢研高纳（300034），航天信息领域的航天宏图（688066） 、 以及有新订单的大立科技（002214）。中光学（002189）由于资产注入，2019 年的收入和利润 同比增长也较快。整体而言，有新型号和新订单的主机厂，为其配套的二级配套商和三、四级配套商在 2019 年都能够保持较好的收入和利润增速。这也将是我们选择 2020 年投资标的的一个重要思路。 三、2020 年选择投资军工核心资产正如前面我们分析的那样，2020 年我们将选择有新型号、新订单的军工核心资产。那么投 资者要如何辨别军工核心资产呢？其中一个重要的选择标准就是军工核心资产的产品必须符合 解放军未来的发展战略。（一）军工核心资产的特点：产品符合解放军未来发展战略 2019 年 7 月公布的《新时代的中国国防》详细的讲述了中国人民解放军在未来若干年的建 设和发展战略。中国人民解放军将继续优化规模结构和力量编成。按调整优化结构、发展新型力量、理顺重大比例关系、压缩数量规模的要求，推动军队由数量规模型向质量效能型、人力密集 型向科技密集型转变。解放军将扩大海军、火箭军现役员额，保持空军员额稳定。增加特种作战、立体攻防、两栖作战、远海防卫、战略投送等新型作战力量。与此同时，解放军将压缩各级机关编制、大幅压缩陆军现役员额，减少指挥层级，降低合成重心。解放军建设新型作战力量必然需要对应的武器 装备。符合解放军转型的型号装备可以获得更多的订单。陆军将按照机动作战、立体攻防的战略要求，加快实现从区域防卫到全域作战的战略转型。这就要求陆军提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战的能力。符合陆军提升 这些能力的型号装备包括：新型运输机（运 20、运 9）、预警机、加油机、各型特种机（电子战 机等）、新型通用直升机（直 20）、无人机、两栖作战（075 两栖登陆舰等）、北斗系统、新型坦 克（15 式坦克）。海军将按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快实现从近海防御到远海防卫的战略转型。这就要求海军提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能 力。符合海军战略转型的型号装备包括：航空母舰（辽宁舰、山东舰、003 等）、055 型大型驱逐舰、舰载机（歼 15 等）、新型多用途战斗机（歼 16）、海军型的四代机、直升机（海军型直 8、 直 20 等）、无人机、两栖作战（075 两栖登陆舰等）、特种机（反潜机、电子战机）、北斗系统、 新型潜艇等。空军将按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现从国土防空到攻防兼备的战略转型。这就要求空军提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送、综合保障 的能力建设。符合空军战略转型的型号装备包括：新型轰炸机（轰 6N 等、轰 20）、新型运输机 （运 20、运 9 等）、新型舰载机（歼 15 系列）、新型多用途战斗机（歼 16 系列）、四代机（歼 20 系列）、新型教练机（L15 等）、直升机（直 20 等）、无人机、特种机（预警机、反潜机、电 子战机、加油机）、北斗系统等。除了传统的陆、海、空三军外，解放军完善了军兵种领导管理体制，整合各军种和军委机关的战略支援力量，成立了战略支援部队，第二炮兵更名为火箭军，整合了主要承担通用保障任务 的战略战役力量，成立联勤保障部队，构建了“中央军委-军种-部队”的领导管理体系。火箭军按照“核常兼备、全域摄战”的战略要求提高可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力。在军工板块中，火箭军的武器装备主要由航天科技集团和航天科工集团提供。这两个集团旗下的 A 股上市公司中多为民品或三、四级配件供应 商，核心资产不多，2020 年的投资机会更多的将来自主题性投资机会。战略支援部队是一支维护国家安全的新型作战力量，定位为新性质作战能力的重要增长力量。将维护国家在电磁、太空、网络领域的安全，是解放军战场环境保障、信息通信保障、信息安全 防护、新技术试验等重要保障力量。A 股在这些领域的军民融合公司将有新的投资机会。根据上述分析，我们可以在 A 股的上市公司中寻找其产品符合解放军各军兵种战略发展转 型的标的。这些公司就是 A 股市场上的核心军工资产。（二）中美在先进武器装备平台数量上依然差距明显 解放军必须为捍卫国家主权、统一、领土完整提供战略支撑。在刚刚结束的台湾地区领导人选举中，民进党候选人蔡英文取得胜利。大陆互联网上关于武力统一的讨论多了起来。《环球时报》总编辑胡锡进发表了《实事求是看武统台湾的选项》，他在文中提到如果中国把武统作为一 个优先现实选择，需要两项战略上的确定性：1、 解放军在第一岛链附近形成压倒性优势，或者我们能够很容易地给前来干预的美军造成 不可承受的代价。与此同时，美国不敢对中国实施大规模的战略报复，不敢对中国进行 核讹诈。 2、 中美经济实力对比形势逆转，中国的市场规模和综合经济竞争力超过美国，使得美国在 与中国发生严重军事冲突的时候无力对中国开展全面经济制裁，也无力联合西方力量在经济上围堵中国。 也就是说，武统台湾不会给中国大陆经济发展造成严重的不确定性。 无论我们愿意与否，在中国发展的道路上，美国都是我们学习和对标的一个主要对象。在现实的需要面前，分析比较中美两军在先进武器作战平台数量，投资者能够发现中美之间的巨大差 距，由此投资者可以更深刻的理解生产这类型号的核心军工上市公司的市场空间和投资价值。由于众所周知的原因，我们根据公开资料整理了中美两军的先进作战平台数量。中国相关先进作战平台的数量当然不是准确的数据，但可以给投资提供者一个定性的参考概念。在空军方面，中国的先进作战平台数量远远低于美军。因此，能够生产先进战略轰炸机、四代战斗机、预警机、 大型运输机、特种飞机、新型直升机、先进无人机的上市公司未来发展空间巨大。在海军方面，通过比较可以发现，中国海军在远洋作战能力、两栖作战能力等领域远远落后于美国海军。这也恰恰是解放军海军战略转型的发展方向。因此，在与大型水面舰船、舰载战斗 机等配套的上市公司值得投资者重点关注。（三）军工核心资产技术壁垒高，具备垄断地位从前面的分析，我们可以对发现核心军工资产能够提供满足符合解放军战略发展方向的新型号，弥补与美军先进武器装备平台在数量和质量上的巨大差距。根据这些特点去寻找，我们还可以发现，核心军工资产涉及的领域无不需要多年的技术积累，处于产业链的顶端，核心军工资产 基本上在自己领域处于垄断或寡头垄断地位。因此，在 A 股的军工类上市公司中，主机厂符合我们选择军工核心资产的选择标准。目前， A 股军工板块中，主机厂共有 10 家，分别涉及航空、航天、船舶、兵器。综合考虑，新型号和 新订单的情况、2019 年的涨幅空间、解放军改革的方向、军民产品等综合因素，我们在 2020 年重点关注航空产业链的核心军工资产。由于军工板块的投资逻辑正处在仅仅关注主题投资向关注基本面投资转变的历史过程中，因 此在关注有新型号和新订单的核心军工资产同时，我们也分析了 2020 年一些重大事件或可能的 催化因素，这些也会对军工板块投资价值产生重要的影响。四、2020 年国防军工的催化因素（一）分裂倾向的民进党候选人赢得台湾地区选举 2020 年 1 月 11 日，台湾地区领导人大选结束，民进党候选人蔡英文击败了国民党候选人韩 国瑜，赢得了台湾地区 2020 年大选，这将对两岸关系产生深远的影响。因为解决台湾问题，实 现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是中国军队不惜一切代价，必须完成的任务。在上世纪 90 年代，国民党李登辉上台后，台独势力开始明显抬头。李登辉任期内爆发了“台 海危机”，并在 1999 年正式抛出“两国论”。从此之后，台湾分裂势力日益嚣张，不断推出去中 国化的举动，在文化台独、隐形台独方面动作不断。蔡英文赢得 2020 大选后，将执政到 2024 年。从李登辉第二个任期 1996 开始算起，1996-2024 年的 28 年间，李登辉、陈水扁、蔡英文 执政期间长达 20 年。假设 1996 年台湾出生的一位小孩，到他 28 岁那年，他将有近 70%的时 间是生活在有分裂倾向的领导人执政时期。由此可见，要实现中华民族和平统一任重道远。 和平统一是实现国家统一的最佳方针。2019 年 12 月 12 日，国台办主任刘结一在《坚定推 进祖国和平统一进程》的文章中指出：1、实现祖国统一是历史必然。2、“和平统一、一国两制” 是解决台湾问题的基本方针，是实现国家统一的最佳方式，最符合包括台湾同胞在内的中华民族整体利益，最有利于实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴，也最有利于统一后台湾的长治久安和民众安居乐业。由此也可以看出，实现祖国统一是在“两个一百年”的大框架下统 一考虑的。在民进党赢得 2020 年台湾地区领导人大选后，《环球时报》和国台办都对大陆民间关于武 力统一的声音进行了回应。我们强调“和平统一、一国两制”是解决台湾问题的基本方针。但是为了阻止台湾分裂势力的倒行逆施、分裂国家，解放军必须做好武力统一的准备。解放军军事斗 争准备的越充分，就越有可能实现和平统一。蔡英文当选在一定程度上会成为中国持续投资国防军工产业的催化因素，保证一旦有需要的 时候，解放军能够为捍卫国家主权、统一、领土完整提供战略支撑。（二）轰-20 首次亮相概率大 在 21 世纪，一旦解放军需要履行自己战略使命的时候，空军的重要地位不容忽视。因此， 为了建设一只强大的现代化空军，解放军空军正在实施“三步走”的战略规划：1、 第一步：到 2020 年，基本跨入战略空军门槛，初步搭建“空天一体、攻防兼备”的战 略空军架构。2、 第二步：到 2035 年初步建成现代化战略空军。3、 第三步：到 2050 年，全面建成世界一流的战略空军建设战略空军的必须拥有与之相匹配的先进武器装备。战略轰炸机是实现“三位一体”核威 慑的重要组成部分，是战略空军装备体系中的核心装备。以美国空军为例，美国空军拥有 B2、 B1、B52 系列战略轰炸机 152 架，并且正计划采购新研制的 B21 隐形战略轰炸机 100 架。而中 国空军目前尚没有与美国战略轰炸机同级别的先进武器装备，哪怕是最新型的轰-6N 型轰炸机都 不能算是严格意义上的战略轰炸机。因此，从这个角度上来说，装备中国自己的战略轰炸机是解 放军空军战略转型的必然之路。 我们当然无法知道中国新一代战略轰炸机的准确研制进度。但根据美国的经验来分析，美国 是在 1977 年首次提出空军“先进技术轰炸机”概念并立项，到 B-2 隐身轰炸机在 1989 年实现 首飞，总共经历了 12 年的时间。通过公开信息可以发现，轰 20 作为百度热词第一次出现在网 络上是 2012 年，距今已经有了 8 年。而在 2018 年，中国大中型飞机主要研制单位西飞集团在 公司宣传片《大国起飞》的片尾也出现了中国新型隐形轰炸机的暗示图片。根据飞机型号的研制历史经验，再结合今年将举行第 13 届珠海航展，我们预计轰-20 有可 能在 2020 年首次公开亮相。如果轰-20 首次亮相，将是军工板块重要的催化剂，将给与大飞机 相关标的（中航飞机（000768）等）带来实质性的利好。（三）中国民用大飞机产业正在爆发前夜 除了以运 20、轰 20 这样在军用领域的大飞机已经取得重大进展外，中国民用领域的大飞机 也正处在产业爆发的前夜。我们甚至可以判断 2020 年将是中国民用大飞机产业化的元年。ARJ21 支线客机作为中国民用大飞机的探路者，已经进入批量生产阶段。目前，ARJ21-700 型飞机已经累计交付了 22 架。除了启动客户成都航空以外，中国民航三巨头：国航、南航、东 航也在 2019 年分别引进 35 架 ARJ21-700 飞机，共计 105 架。根据中国商飞的交付计划，ARJ21 预计在 2020、2021 年分别交付 30、100 架。一旦 ARJ21 年交付量达到 100 架的量级，就意味 着中国的民用大飞机产业基本具备了批量生产的能力。6 架 C919 原型机进入密集取证试飞任务，计划 2021 年取得适航认证，实现首次交付。C919 是中国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞。由于 ARJ-21 的前期经验积累和铺垫工作，C919的整体研制试飞周期大幅缩短。截至目前，C919 的 6 架原型机已经全部投入试飞取证当中，商 飞公司预计 2021 年取得适航认证，实现首次交付。中国民用飞机市场前景依然广阔。波音、空客和中国商飞都对中国未来 20 年航空市场发展 非常乐观。波音公司预测未来 20 年中国将需要 8090 架新增飞机，共价值 1.3 万亿美元。空客 公司预计未来 20 年中国将需要 7,400 架新增民用飞机，共价值 1.06 万亿美元。中国商飞公司预 计中国未来 20 年将接受客机 9,205 架，市场价值约 1.4 万亿美元。C919 与 B737、A320 同属单通道客机，依靠中国的庞大市场需求和后发优势，中国大飞机 在可能在该领域与波音、空客形成竞争均势。大飞机产业链上的中航飞机（000768）、洪都航空 （600316）等都将受益。（四）珠海航展 2020 年 11 月第 13 届珠海航展将在珠海召开。根据历史经验，中国武器装备的新型号常常 在珠海航展首次与公众见面，航展期间也常常会公布一些大的合同订单。因此珠海航展对军工板 块有一定催化剂作用。此外，尽管影响军工板块涨跌的因素很多，但回顾 2010 年以来 4 届珠海航展前军工板块的 月度涨跌幅情况，在航展前半年间，珠海航展对军工板块行情正面影响的概率较大。五、2020 年军工行业投资建议：领先大市-B维持行业评级为“领先大市-B”。当前正面临百年未有之大变局。中国已经成为全球第二大 经济体，美国的国家安全战略重回大国竞争，将中国崛起作为美国首要的安全威胁。解放军还面 临维护祖国统一的战略使命。我们认为未来 10 年国防军工行业将持续增长。2020 年行业板块的 催化剂较多。我们看好 2020 国防军工板块的投资机会。维持行业评级为领先大市-B。我们建议投资者关注核心军工资产，核心军工资产需要满足以下特点：1、产品满足解放军 战略发展方向；2、市场空间大；3、行业壁垒高，具备垄断地位。建议关注：中航飞机（000768）、中航沈飞（600760）、洪都航空（600316）、航天宏图（688066）、 光威复材（300699）。（报告来源：华金证券）（如需报告请登录未来智库）

（如需报告原文请登录未来智库）主线一：业绩驱动+股权激励，改革红利将持续释放3.1 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域。我国军工产业是指以十大军工集团为核心、 民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单 位等组成的产业系统。军工产业是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的 内生增长引擎。过去军工产业以服务国家安全为主要使命，采取型号与计划任务体制， 业务系统相对独立，与社会企业联系较少。伴随军民融合深化发展浪潮，军工黑科技在 民用领域大放异彩、民营企业亦可以参与军工配套，军工产业实现了快速发展。目前我国的军工行业其主要包括了航天、航空、船舶、地面武器、国防信息化及新材料 等六大子行业。 航空：打造“战略空军”的物质基础。现代空军能对战争的进程和结局产生重大影 响，航空工业是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。 航天：国家整体发展战略的重要组成部分。航天对人类文明和社会进步具有重大影 响。国家科学技术发展规划纲要已将航天技术列为国家重点发展高技术领域。 船舶：未来作战向多兵种发展，海军重视程度日益加强。随着我国大国地位的不断 提升，海军战略由近海防卫转型远海防御，未来海军装备更新换代已是大势所趋。 地面武器：战斗力之新是建设现代化新型陆军的核心。我国全面实施科技兴军战 略，建设强大的现代化新型陆军，地面武器将按照隐形、无人、智能化趋势发展。 国防信息化：是现代战争的力量倍增器。国防信息化是为了适应现代战争而建设的 国防信息体系。最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。 军工新材料：对国防科技和国民经济的发展具有重要的推动作用。作为武器装备的 物质基础和技术先导，军工新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器 装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。3.2 航空装备：军机产业迎来黄金时代起点3.2.1 大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行剑指苍穹，国家全力打造崭新“战略空军”空军是现代立体作战的重要力量，具有重要的地位和作用。现代空军能对战争的进程和 结局产生重大影响，而航空工业的建设直接影响着我国空军的作战能力，它是我国国防 空中力量和航空交通运输的物质基础。大力发展航空工业，是满足国防战略需要和民航 运输需求的根本保证，我国十分重视航空工业的建设，将打造崭新“战略空军”。我国军用航空器机型谱系分布较广，大国重器成绩瞩目。我国自主研制的军用航空器的机型 谱系分布较广，包括战斗机、轰炸机、攻击机和战斗轰炸机在内的作战飞机及运输机、教练 机、加油机、预警机、无人机等各领域均有涉足。随着我国自主研发能力的不断增强，我 国已经跨入“20 时代”，中国空军战略转型开启“加速跑”。我国空军正处在从“量变”向“质变”的关键转型期。“战略空军”的建设是战术和战略 的配套和丰富，是联合作战能力和独立作战能力的有机结合。我国军事航空正大跨步迈 入“20 时代”，为我国未来实现“战略空军”打下基础。直面现状，中美军机“数量&质量”仍有差距总体数量上，我国军机数量仅为美国的 24%。根据《World Air Forces 2019》数据，我 国各军队拥有的军用飞机总数 3187 架，相比较而言，美国军用飞机数量遥遥领先，达到 了 13398 架，相当于中国 4.2 倍。与美国相比，我国各类军机在数量上都有很大差距， 尤其在武装直升机领域。1、 战斗机方面：我国总数量约美国的 57%，代际差距明显中美数量差距明显，但呈逐步缩小趋势。战斗机包括歼击机、轰炸机、强击机等，低空 机动性好，装备中近程空对空导弹，近距离缠斗击落敌机以获得空中优势，在取得制空 和拦在敌方轰炸机方面扮演着重要角色。根据《World Air Forces 2019》数据，截至 2018 年底，美国战斗机的数量为 2831 架，我国战斗机的数量为 1624 架，约为美国的 57%， 数量。我国与美国战斗机数量之比呈现小幅波动上涨，说明我国正不断加强战斗机的建 设，与美国规模差距逐渐减小。战斗机代次划分有西方标准和俄罗斯标准两种，易产生混淆。战斗机代次划分主要按照 其性能来划分，目前世界上主流的有两种标准，一种是以美国为首的西方标准，另一种是 俄罗斯（苏联）标准。通常所说的第五代是指俄罗斯的划分标准，相当于西方标准的第四 代。如无特殊说明，报告中主要采用俄罗斯划分标准。代际上看，我国战斗机与美国存在明显差距。截至 2018 年底，我国在役战斗机 1624 架， 以 J-7、J-8、J-10 和 J-11 等二、三代机为主，其中歼-7 占比最高，有 418 架，10 架五 代机 J-20 于 2017 年开始服役。美军拥有战斗机 2831 架，主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的四代机为主，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的五代机。研制技术落后是代差存在的主要原因。我国掌握飞机制造技术较晚，因此在航空器研 制技术上落后于以美俄为代表的世界先进水平近一个代际。从列装代次和具体机型上， 我们必须承认我国战斗机列装质量与美俄仍有较大差距，美国空军目前已经淘汰了所 有的三代战斗机，所有战斗机均为四代以上机型，俄罗斯也早已淘汰了全部二代战斗 机，未来我国空军和海军战斗机换代需求庞大。2、 直升机方面：我国总数为美国 17%，大型武直依靠进口、重型武直空缺直升机数量上，我国武装直升机数量是美国的 17%。我军直升机总量 902 架，占全球 4%，约占美国数量的 17%。我军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有 较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏。美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机 中直升机的比重最大。美军直升机总量 5429 架，占全球 27%。我国 10 吨级直升机仍依赖进口，美国中型直升机超过 4400 架。我军以武直 10 和武直 19 为主，但需求最大、最急迫的 10 吨级直升机主要依靠进口。美国自身国土面积大， 国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。重型武装直升机匮乏，直-20 有望填补中大型直升机国产化空缺。中国缺乏最大起飞重量 达 20 吨的重型武装直升机。世界上成功研发重型武装直升机的只有美国和苏联/俄罗斯， 前者研制了 AH-64“阿帕奇”系列，后者则研制了卡-50/52 和米-28 两大系列。此外我 国自主生产的直升机为 600 架，仅为美国的 12%。我国现役大型直升机米-17/171 为 7090 年代从苏联和俄罗斯进口。从中航工业集团直升机谱系图上看，我国已拥有 2/4/6/13 吨级等产品直升机的自主生产能力。未来直-20 有望填补 10 吨级国产中型直升机的空 缺，装备替代空间大。预计未来 3 年我国军用直升机需求将实现快速增长。直-20 对标美国“黑鹰”，预计未 来我国直升机需求较大： “黑鹰（UH-60 通用直升机）”已服役 40 周年，型号相当繁杂，在美国海陆空三军 都有型号服役，堪称美军空中战马，能执行多样化任务，至今 4500 多架的生产量成 为世界上生产数量最多的直升机之一。 据新浪网报道，直-20 虽与“黑鹰”有许多共同之处，但性能或已优于“黑鹰”，其 航电设备先进，在高原环境下更具优势，并且其设计发展方向就是“上山、下海、 系列化”，需求潜力大。 我们判断，我国新一代直升机有望填补国内空白，经过多年研制和试验，预计 2019 年起有望进入量产阶段。3 、运输机方面：我国数量紧缺，重量级偏向中轻型 军用运输机是一种用于空运兵员、武器装备的军用飞机。它具有较大的载重量和续 航能力，能实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速机动，同时有较 完善的通信、领航设备，能在昼夜复杂气象条件下飞行。 据飞行国际《World Air Forces 2019》统计，美军运输机有 940 架，我国运输机有 193 架，约占美国的 20%。我国运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的 大型运输机以运-20 为代表。美国主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机，并 建立了战略运输机、战术运输机和运输直升机三者相结合的兵力投送体系，能够应 对各种作战任务。4、 教练机方面：技术和数量较美国均存在较大差距 教练机是训练飞行员从最初级的飞行技术到能够单独飞行与完成指定工作的特殊机 种。目的是帮助飞行员使用类似的教练机完成基础飞行课程，通常分为初级训练教 练机、中级训练教练机和高级训练教练机三种。 技术和数量较美国均存在较大差距。截至 2018 年底我国共有教练机 368 架，占全 球 3%，美国教练机共 2853 架，占全球 24%，总数约为解放军的 8 倍。在教练机 机型使用上，美国主要采用以 T6 为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为 主的高教机，其中初教机占比较小。我国初教机占了半壁江山，说明我国与美国存 在着较大的技术差距。5 特种飞机方面：我国数量占全球比重不到 5%，未来有望逐步填补不足 特种飞机可以用于科研实验，特种运输等多种用途，包括预警机、电子战飞机、情 报收集、特种作战、心理战飞机和反潜飞机等。 中国特种机数量较美国差距较大，未来有望逐步填补不足。2018 年全球特种作战飞 机总量达到 1969 架。美国总量达到 759 架，占全球 38%，日本、俄罗斯和中国分 列二、三、四位，中国为 97 架，占美国的 13%。美军特种飞机包括 MC-130H、C135、 EA-18、E-2、P-3 等多种机型，主要集中在海军和空军。随着我国国防实力的增强， 空警-500、空警-200，高新三号空中指挥机等特种飞机不断填补我国特种飞机领域 的空白。6、 加油机方面：中国数量严重紧缺，美国占全球数量超 70% 加油机多由大型运输机或战略轰炸机改装而成，其作用可使受油机增大航程，延长 续航时间，增加有效载重，以提高航空兵的作战能力。 中国数量严重紧缺，美国占全球数量大头。2018 年全球空中加油机总量为 771 架， 其中美国空中加油机总数为 586 架，占全球 76%，排名第一，而我国空中加油机数 量为仅有 3 架，且依靠进口，数量上远低于很多发展中国家，与美国实力相差较大。 美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、KC-45 等型号，多架加油机同时具备硬式和 软式加油能力。美国单架空中加油机的输油量也是我国轰油-6 的多倍。未来以大型 运输机运-20 为平台发展出对应的空中加油机，将使得我们在质量上大大缩小与美 军之间的差距。中美军机对比差距虽大，但我国未来军机列装趋势将继续向好。 美国作为军事强国，在军机数量、技术等方面均远超中国。但回顾历史十年，我国 军机“数量”和“质量”上均呈现出明显的向好趋势，“20 系列”军机的研发与列装也展 示出我国航空工业技术取得了可喜可贺的阶段性成果。 目前我国空军目前正处于向“战略空军”的关键转型期，将提升对四代以上战斗机、 中型通用直升机、大型运输机的列装需求。因此我军军机正处于更新换代的关键时 期，未来 20 年现有绝大部分老旧机型将退役，主力机型的迭代将大幅扩充航空制造 产业规模。综上我们认为，战斗机、直升机新一代先进机型规模性列装指日可待，运输机、轰炸机、 预警机及无人机等军机均有望迎来较大幅度的数量增长。3.2.2 剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会军机产业链结构复杂，涉及领域众多。纵观军用飞机产业链，包括军机研发设计环节、 军机制造环节，以及运营保障与及配套产业。其中，在军机制造环节内部可分为上游原 材料、中游零部件和下游总装三个子环节。 研发设计环节：主要参与者是中航工业集团下属的科研院所，包括中航工业沈阳飞 机设计研究所、中航工业沈阳发动机设计研究所、中航工业直升机设计研究所等。 军机制造环节：参与者较多，国企军工和民参军企业均广泛涉及，主要包括航空材 料、发动机、零部件、机载系统和主机厂等。 运营保障维护：配套环节的参与者主要包括国睿科技、四创电子、川大智胜等军机列装换代及升级的需求将直接推动军用航空产业发展。根据爱乐达招股说明书，预 计未来 20 年，中国各类军用飞机采购需求量约 2900 架，军用航空市场规模将达到约 2290 亿美元，折合人民币约 1.4 万亿元。随着我国军用飞机更新需求的快速提升，以及 民用国产大飞机、支线飞机交付，我国航空器及其零部件制造将进入快速成长阶段。开发军工新材料具备重要意义，应用领域广泛。材料技术一直是世界各国科技发展规划 之中的一个十分重要的领域，它与信息技术、生物技术、能源技术一起，被公认为是当 今社会及今后相当长时间内总揽人类全局的高技术。军工新材料作为国民经济先导产业 和高端制造及国防工业的重要保障，是决定武器装备性能的重要因素，可广泛运用在包 括航空、航天、船舶等多个领域，其中航空航天是我国新材料最主要的应用领域。第一、研发设计环节：国资主导，院所研发能力大幅提升美国武器军费预算中航空占比较大，中国是趋势相同。根据美国经济分析局， 2019 年 美国武器系统预算为 2367 亿美元， 552 亿美元用于战斗机系统，占比 23%。2019 年 美国武器升级换代预算为 941 亿美元， 395 亿美元用于空军装备，占比达 42%。军用飞机总设计单位肩负共和国的重任，各施所长。由于军用飞机类型众多，对技术、 材料、零配件及机载性能要求不同，中航工业集团根据飞机类型进行划分，下设不同研 究所专攻特种军机。 代表院所包括主要从事重型战斗机研发设计的沈阳飞机设计研究所（601 所），从 事战斗机、无人机研发设计的成都飞机设计研究所（611 所），从事直升机研制的 中国直升机设计研究所（602 所）等。 另外还有多个航空发动机研究所，包括主要从事大型航空发动机研发设计的中航工 业沈阳发动机设计研究所（606 所），从事中小航空发动机和直升机研发设计的中 国航空动力机械研究所（608 所）等。从“步人后尘”到“遥遥领先”，各院所研发能力大幅提升。1990S 之前，中国研制的歼 轰-7 战斗机和歼-8 战斗机本质上并不是中国航空工业自己的作品。而我国新一代战机歼20 则代表着我国战斗机设计及制造能力已跻身世界一流水平。战斗机研究所在先进气动 布局、CAD/CAM、航空电子综合和飞行控制等飞行器设计关键技术领域的研究水平处于国 内领先地位，有的达到国际先进水平。直升机研究所也形成了“装备一代、研制一代、预研 一代、探索一代”的研发格局，技术创新成果丰硕，为国防建设和国民经济建设作出了应有 的贡献。第二、 军机制造环节：规模扩充，新型号军机将加速列装军机制造环节包括：上游航空材料+中游系统和配套+下游主机厂航空制造工业是典型的知识密集型、技术密集型行业。航空制造行业技术辐射面广，产 业关联度高，市场容量大，各类公司聚集产业链上下游。航空工业的发展水平是国家经 济、技术及工业化的重要标志和集中体现。 制造产业链上游：航空材料各类机体、发动机、机载系统制造所有的航空材料提供商。航空材料包括铝合金、 钛合金等金属和碳纤维、陶瓷复合材料等。代表企业包括主营铝合金的中国铝业、 南山铝业；主营钛合金的西部超导、宝钛股份、西部材料；主营镁合金的钢研高纳； 主营碳纤维和复合材料的中航高科、威海广泰；主营特种陶瓷材料的火炬电子等。 制造产业链中游：机体、发动机、各类系统及装配中游包括众多上市公司。按照在飞机结构上的位置和大类，具体可分为航空发动机、 机体零部件、航空电子、机载设备等子行业。代表企业包括主营航空发动机的航发 动力、航发科技、航发控制；主营机体零部件的中航高科、南方轴承、中航三鑫、 雷科防务、中航光电等；主营机载系统的中航电测、中航机电、中航电子等。 制造产业链下游：军机总装主机厂分工明确，各司其职。与军机设计环节相似，总装厂商主要根据军机类型划分。中 航成飞、中航沈飞主要负责战斗机总装；中直股份主要负责直升机总装；洪都航空 主要负责教练机总装工作。下面分别分析制造环节各个领域市场前景、相关上市公司及对应市场空间。1 、航空材料：复合材料发展前景广阔“军机增加+单体增量”带动航空材料快速增长，复合材料发展前景颇好。在目前航空 材料的发展中，复合材料发展前景颇好，应用逐渐增加。根据中国调查研究网数据，预 计随着相关复合材料和结构材料技术的突破，未来国产军机中复合材料用量将提高到 25% 左右，减重效率由 20%提高到 30%，在机翼、机身等主承力结构上更多的采用复合材 料，减重的同时将充分发挥复合材料耐腐蚀、隐身、保形天线等优势。我国航空市场的 持续增长也将带动航空材料市场的发展。2、 航空发动机：航空工业“皇冠上的明珠”我国航空发动机与发达国家有近 30 年差距。我国军机发动机国产化道路历经引进、测 仿、改进、创新四个过程，经过 60 余年发展，已具备多机种发动机研制能力。目前自行 制造大推力军用涡扇发动机的国家有美国、俄罗斯、中国三个。由于涉及各种新理论、 新材料、新工艺，航发设计和制造的难度极大。虽然我国能够自主研发军用发动机，但 与发达国家有着 30 年差距。我国主要作战飞机国产发动机占比达到 90%左右，先进型号国产替代继续推进。“昆 仑”2002 获批定型，标志我国成为继美俄英法之后全球第五个具备独立研制航空发动机的国家，主要搭载于歼-7/8 等二代战斗机上；“太行”是我国第一台自主研制的大推力 加力式涡扇发动机，主要搭载于歼-10/11/15/16 等三代战斗机上。运-20 以搭载俄制进 口航空发动机为主。歼-20 搭载的航空发动机主要来自俄罗斯 AL-31F-M1。发动机产业三大驱动因素：军机扩充、进口替代、战斗机更新换代 国内军机需求旺盛，航空发动机市场广阔。我国军用飞机保有量与美国存在巨大差 距，未来 5-10 年补短板列装需求将持续释放。 实现发动机进口替代是航空不再“受制于人”的必然要求。中国坚持在引进外国先 进发动机的同时，加紧研制属于自己的发动机，实现进口替代。 战斗机更新换代依赖航空发动机性能升级。我国航空发动机的需求急剧膨胀，逐步 淘汰二代机，以三代机为主体，四代机也将批量服役。军机换代逐渐进入高峰。“两机专项” + “飞发分离”开启航发产业历史性遇期。我国加大航空发动机自主研发力度 ， 正努力追赶国际顶尖水平。“两机重大专项”及“飞发分离”政策红利相继落地，更是为 我国航空发动机产业的发展开启了历史性机遇期。航空发动机是飞机的"心脏"，是飞机性能的主要决定者。 发动机价值量占飞机整体价格较高。航空发动机是飞机的"心脏"，是飞机性能的主 要决定者。航空发动机成本占整机制造成本的 25%-30%。一般机型越小，发动机价 值占比越高；机型越大，发动机价值占比越低。3、 零部件+机载系统：飞机的骨骼和中枢神经 狭义的零部件仅指机体零部件。广义的航空零部件是飞机各种零组件的总称，按照 其 在 飞 机 结 构 上 的 位 置 和 大 类 分 可 分 为 机 体 零 部 件 、发 动 机 零 部 件 、航 空 电 子 部件、 机载设备和其它几大类。为了上下文一致性，本文主要采用狭义定义方法。航空器零部件的研制生产是航空制造业重要的基础领域，受到政策大力鼓励。 2011 年《“十二五”机械工业发展总体规划》：提出要“突破关键基础零部件瓶颈 约束，着力解决我国关键基础零部件发展滞后的问题，大力推进关键基础零部件和 基础工艺的发展。”。 2013 年《产业结构调整指导目录》：将“航空航天，干线、支线、通用飞机及零部 件开发制造”列入鼓励类目录。 2015 年《中国制造 2025》：提出“到 2020 年，40%的核心零部件、关键基础材 料实现自主保障，航空、航天设备等行业急需的核心基础零部件（元器件）和关键 基础材料的先进制造工艺得到推广应用”。零部件市场规模将达 4900 亿元。根据中国产业信息网，未来 20 年中国航空市场规模 将达到约 2290 亿美元，折合人民币约 1.4 万亿元。按照 35%的零部件价值占比，则零 部件市场规模将达到 4900 亿元。 机载设备是飞机的重要组成部分，可以分为航空电子和航空机电两大类。航空电子 设备，包括机载计算机、显示器、电台、惯导、雷达、通信、射频、电源模块等设 备；航空机电设备， 涵盖电力系统、燃油 系统、液压系统等十 三大系统 。我国机载设备行业以军工集团为主体，另外少量民企参与军品配套。核心参与者主要为 中航工业集团和中国电科集团，其中包括中航工业集团下属公司中航机电、中航电子、 中航光电等；电科集团下属研究所电科集团第十四研究所、电科集团第三十八研究所， 下属公司中电科航空电子有限公司等。4、 主机厂：专业化分工，看好 2020 年直升机和战斗机主机厂业绩表现 中国飞机制造厂分布呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点。 各大整机厂生 产飞机均按照“所里设计、厂里生产”的步骤进行专业化批量生产。各主机厂分工明确，中直股份等将受益“军机扩充、进口替代、战斗机更新换代”。中 国军用飞机制造厂参与者主要包括主营战斗机的中航沈飞、中航成飞，主营运输机、轰 炸机的中航飞机，主营直升机的中直股份，主营教练机的洪都股份。由于我国战斗机占 军机数量的 50%以上，因而沈飞和成飞在整机厂中占据主体地位。基于上文我们对未来 几年中国军机“数量增加”和“代次提升”的判断，我们认为中直股份、中航沈飞和中 航飞机有望充分受益，看好 2020 年业绩表现。第三、 运营保障维护：独立自主，逐步打破国外垄断格局航空配套和维修是军机使用的前提与必要保障。航空配套包括除飞机主体以外的地面雷 达等。航空维修是对飞机及其上的技术装备进行的维护和修理，主要包括发动机维修、 航线维护等。它能够保持提高飞机的可行性，是飞机使用的前提和必要条件。我国航空配套市场潜力巨大，市场继续扩容。根据中国产业信息网，2010-2015 年我国 的航空维修行业产值已从 150 亿元增长至 457 亿元，CAGR 超过 20%。2016 年我国航 空维修行业市场容量约 1130 亿元，国内维修市场规模占比约 35%。伴随着低空管制的 逐步放开，以及未来军机列装高峰后将出现大规模的维修保养需求。3.2.3 重视直升机、战斗机领域投资机会主机厂市值规模较大，材料领域公司净利润率较高。从各项指标上看，主机厂企业体量规模较 大，行业年度平均营收超过 100 亿元，平均市值超过 200 亿元。材料子行业的盈利能力较好， 行业平均净利润和平均毛利率分别为10.3%和31.2%，其中菲利华的2018年毛利率为47.9%， 净利润为 22.4%。航空产业全面复苏，看好战斗机和直升机主机厂和相关上游公司业绩表现。航空工业作 为我国国防空中力量的物质基础，虽然我国军机与美国存在一定数量和结构上的差异， 但受益于我国军机换代，新一代机型的规模列装，未来我国将对各种类型的飞机产生旺 盛的需求，市场前景广阔。我国航空制造业的发展路径已逐渐清晰，国产战机正进入全 面代际更替阶段。伴随着我国院所研发能力的提高，我国独立自主能力的增强，航空产 业将全面复苏，我国“战略空军”的建设将走向更加成熟。3.3 军工改革逻辑：改革大幕掀起，市场预期持续升温军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。以资产重 组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，2018 年后回暖迹象明显。 2008-2018 期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组 60 余次，基本覆盖目前已上 市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以 15 次之多遥遥领先。从资产重组的时间分 布来看，2010/2013/2015 为行业重组高峰时期，2016-2017 年陷入低迷，2018 年则有 明显回暖迹象。我们在 2019 年年初策略报告中判断，随着“十三五”各项目标时间节点 的临近，市场对改革预期也将全面提升。资产证券化：船舶重组再掀改革大幕，看好未来电科系/航天系国企改革机会。年初我们 判断 2019 年将是军工投资大年，改革逻辑将成为贯穿全年的重要主线。2018 年 10 月 以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。2019 年 3 月中国船舶、中船防务双双停 牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。7 月 1 日两船正式公 布将战略性重组，市场对军工改革关注度迅速升温。我们认为随着军工改革持续推进， 2020 年各大军工集团资本运作有望加速。当前在船舶系利好持续发酵下，市场关心下一 个军工改革投资主题在哪里？我们综合考虑体外资产优质程度、整合难度、潜在弹性等， 建议应重点关注电科系、航天系等投资机会。军民融合发展：市场化变革的战略手段，已步入深度融合发展期。军民融合是军工行业 市场化变革的战略手段，将有效助推国防工业转型升级。军民融合一方面通过军转民， 为军用技术打开更为广阔的民用市场空间；另一方面则引导民参军，推动行业的市场化 竞争。2015 年军民融合上升为国家战略，自此军民融合迈入深度融合发展的新时代。 2018 年 10 月 15 日，《关于加强军民融合发展法治建设的意见》审议通过，标志着军民 融合正式进入制度和立法建设阶段。我们认为，这些由点到面、由浅及深的变化，意味 着未来军民深度融合在组织管理、工作运行、法律制度等方面将出现更多鼓舞人心的新 进展。治理结构改善：定价改革提升龙头主机厂盈利能力，股权激励有望提速推进。治理结构 改善是军工改革的重要方向，包括军品定价改革、引进激励制度等。我们认为军工集团 尤其是军工龙头企业将进一步深化市场化资源配置、激发员工积极性，提高公司业绩： 军品定价改革：过去固定利润成本加成定价方法（+5%）造成生产成本把控不严、 效率低下等问题。当前我国军品定价正逐渐摆脱计划经济色彩，我们认为未来中航 沈飞、中直股份、中航飞机、内蒙一机等总装龙头企业盈利能力有望提升。 推进股权激励计划：过去军工集团下属上市公司的员工持股比例、股权激励方案整 体均落后于民参军，而股权激励可以有效改善国企军工内部治理面貌，提高市场化 程度。我们认为，2019 年是混改试点推进的关键窗口期，军工企业的股权结构多元 化、管理层激励与选聘机制等多方面改革问题有望加速推进。4、 主线二：技术升级+国产替代，国防信息化弯道超车4.1 走国产替代之路，政策助力国防信息化建设提速4.1.1 信息化集成装备实力强，能够全面提升战力水平国防信息化是现代战争的力量倍增器。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，把关键 技术掌握在自己手里，实现国防信息系统装备的国产替代，不仅是打赢信息化战争的“底 牌”，更是衡量一个国家科技实力和综合国力的重要标志。C4ISR系统是国防信息化的应用载体.C4ISR系统从基础的指挥与控制出发，囊括通信、 计算机、情报、监视、侦查等要素的全维度军事信息系统框架，能及时准确获取战场信 息，分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完 整的信息闭环。国防信息化涉及领域较多，产业内涵深厚。国防信息化子领域主要包括基础元器件、雷 达、电子战、军用通信、卫星导航、水下系统、装备保障信息化、激光技术、量子信息 技术等。其中基础元器件又可细分为元器件及连接器、芯片两领域；军用通信可细分为 战术互联网、自组网两领域；卫星导航可细分为北斗导航、卫星通信两领域。 雷达：在军事领域地位至关重要，民用前景广阔，雷达产业应用领域众多，凸显军事地位。雷达一般指代利用电磁波探测目标的电子设备， 广泛应用于气象预报、资源探测、环境监测、天体研究、大气物理、电离层结构研究等 领域。同时雷达在洪水监测、海冰监测、土壤湿度调查、森林资源清查、地质调查等方 面也显示出了很好的应用潜力。在军事领域，军用雷达更是现代信息化战争中不可或缺 的电子技术装备，在警戒、 引导、武器控制、侦察、航行保障、气象观测、敌我识别等 方面获得广泛应用，星载和机载合成孔径雷达已经成为当今遥感中十分重要的传感器。军用雷达市场广阔，技术下放带动民用雷达高速增长。根据中国产业信息研究院的资料 显示，我国军用雷达市场从 2014 年的 28 亿美元增长到 2015 年的 32 亿美元，在全球 的比重约为 30%，2016-2020 年国内军用雷达市场规模将达 170 亿美元。民用雷达方 面，中国产业信息研究院的资料显示，目前我国民用雷达市场规模在 10 亿左右，得益于 通用航空机场建设的需求拉动，未来国内气象雷达和机场雷达市场将会迎来高速增长。 卫星导航：GPS 导航体系逐步完善，国产导航业务比例稳步上升为各类用户提供高精度定位、导航和授时服务。卫星导航是指采用导航卫星对地面、海 洋、空中和空间用户进行导航定位的技术。目前常见的卫星导航系统有 GPS 导航、格洛 纳斯导航和我国的北斗导航系统。北斗卫星导航系统由空间段、地面段和用户段三部分组成，可在全球范围内全天候、全天时为各类用户提供高精度、高可靠定位、导航、授 时服务。军用方面，北斗导航可以为我国的导弹、精确制导武器和其他武器提供精确的 定位和导航，大大提高我国军队的精确制导能力。北斗卫星技术领先，有望打破市场垄断局面。2019 年发布的《2019 中国卫星导航与位 置服务产业发展白皮书》显示，我国卫星导航与位置服务产业 2018 年总体产值已经达 到了 3016 亿元，同比增长 18.3%。北斗卫星对整体卫星导航和位置服务产业核心产值 的贡献率已达到 80%。同时，白皮书还预计，到 2020 年，北斗应用在交通运输、精准 农业、城市综合安防和智慧城市建设等主要细分市场的规模有望超过 2 万亿元。 军工通信：前瞻技术引领升级换代潮流，进一步释放市场空间军工通信升级换代节点，自组网引领改革潮流。由于军工通信几乎不受时间、地点、空 间、距离的限制，在过去获得了长足发展。随着我国军队改革从战略层面向技术层面的 逐步深入，作为底层基础设备的军工通信设备将首先迎来技术更新。由于自组网具有信 息传输稳定、处理速度快、准确率高、保密性与抗干扰能力强的特点，未来将逐步开始 成为军用通信设备的标准化技术，目前，我国正处于军用自组网技术配置的初期，有望 带来“从 0 到 1“的战术变革。全国军工通信采购总额上升，释放市场空间。根据产业发展研究院的资料显示，目前我国国防经费支出中，用于军工通信产业建设的比例尚不足 2%，欧美国家这一比例普遍 在 5%左右。我们预测，随着未来我国国防信息化进程的不断加快，军工通信产业的需 要将逐步上升。 军工电子：国防信息化程度普遍提高，军工电子成第四维战场主要武器军队电子化程度提高，电子战成未来信息化战争第四维战场。随着军队信息化进程的不 断加快，电子化程度的逐步提高，未来电子战将直接成为现代战中的重要攻防手段。电 子战包括雷达对抗、通信对抗和声纳对抗等。这些对抗手段将成为未来军队在现代战场 上争夺制电子权的主要手段，开创海、陆、空以外的第四维战场。 信息安全：国防信息化安全问题日益严重，需求有望迎来快速增长国防信息化进程加快，信息安全问题不容忽视。确保信息安全需要同时保证信息的保密 性、真实性、完整性、未授权拷贝和所寄生系统的安全性。信息安全问题和信息技术的 发展相伴相生，确保信息系统的安全已经上升到社会乃至国防安全的层面。黑客攻击、 病毒威胁、内部人为泄密、电磁泄漏等都可能对国防信息安全造成威胁。信息安全技术 的发展可以为国防信息化的进程保驾护航。下游企业对信息安全需求逐步提升，信息安全产业规模有望迎来快速增长。随着信息化水平的不断提高，信息技术的逐步提升，很多下游客户和行业会面临越来越多的信息安 全问题，对信息安全建设的投资比例也会逐步上升。根据艾媒咨询的数据估计，2020 年， 我国信息安全市场规模有望达到 749 亿元。4.1.2 我国国防信息化水平低，提速发展未来空间广阔中美差距较大，国防信息化建设及装备列装拉动军工电子、通信、卫星导航等产业增长。 根据中国知网数据，我国在导航与卫星、电子战装备、军队信息化等国防信息化领域仍 整体仍落后于美国。国家高度重视国防信息化建设，制定了多项政策大力推动其发展。我们认为长期看国防信息化相关产业将维持较高的景气度，主要原因有二：1）加速弥补国防信息化不足：据前瞻产业研究院预测，2025 年我国国防信息化开支有 望超过 2500 亿元，产值增速明显高于国防支出增速。随着我国国防信息化建设将加速 推进，武器装备中信息化模块价值量占比将有所提升。2）海陆空天装备的加速列装：随着我国国防实力的增强，武器迭代及新品研发中国产替 代的需求逐步加强，叠加对国防信息化投入重视度的提升，中长期装备迭代带来的大规 模需求将拉动产业规模增长。4.1.3 关注军工电子和航空航天配套相关标的军工电子领域公司规模相对较多，信息安全领域利润率水平较高。根据上市公司主要业 务，股票池中国防信息化领域各子行业上市公司数量较多，仅次于航空产业。从各项指 标上看，信息安全子行业的盈利能力较好，行业平均净利率和平均毛利率分别为 11.1% 和 40.5%。军工电子企业资产规模较大，平均总资产约为 82 亿元，平均市值达 170 亿 元。其中航天电器、中航光电、火炬电子等公司 PE 倍数均低于 45 倍，低于行业平均水 平，具备一定的估值吸引力。4.2 高科技船配市场广阔，船舶系景气度将迎来拐点4.2.1 从近海防卫转向远海防御，航母战斗群拉动海军建设我国正由传统“大陆军”向多兵种联合作战改革，海军重视程度日益加强。随着我国大 国地位的不断提升，战略范围不断延伸，地缘政治威胁不断，海军战略由近海防卫转型 远海防御。国际方面，美国新任总统特朗普上台后主张大力增大国防预算，重塑美国的 军事力量和领导地位，减少对日韩盟国的军事部署，极有可能促进东亚诸国加强军备竞 赛。相较美国七大舰队航母战斗群世界范围的部署力量，我国目前仅拥有两艘航母，一 个航母战斗群雏形，在航母吨位、武器单元、舰船舰载机、电子信息化程度上仅相当于 美小鹰号航母水平。政策持续倾斜船舶板块，“放管服”改革逐步深化。船舶板块作为国家战略中的重要一 部分，政府部门为刺激新船订单需求和船舶更新方面给予船舶产业链优惠待遇。为实现 海洋强国目标，国家政策有望在船舶板块的高科技应用以及绿色船只方面加大扶持船舶 工业的力度。此外，自 2019 年 4 月 2 日起，工信部废止了船舶行业规范条件《船舶行业 规范企业监督管理办法》，表示不再直接管理船舶行业规范条件相关工作以深化“放管 服”改革的精神。航母战斗群建设带来海军总装、核心配套与舰载机广阔市场空间。 2019 年 12 月 17 日， 首艘国产航母山东舰正式交付军方。根澎湃防务数据，山东舰从制造到下水耗时 3 年半， 预计未来我国将加速发展航母战斗群。参考西方航母配置，舰载机与配套航母造价基本 相当；战斗群中驱逐舰、护卫舰、补给舰及核潜艇等总造价与航母和舰载机总价大体相 等，我们预计未来未来舰载机总市场空间巨大。除此之外，雷达监测系统、电力推进系 统等电子信息化系统的全线升级也将为相关配套产业带来充足的成长空间。中国海军成立 70 年，阅兵仪式规模盛大。2019 年 4 月 23 日在青岛举行的海军 70 周年 大阅兵通过受阅舰艇与战机向全世界展示中国海军的能力。仪式中最受瞩目的非新型舰 艇莫属。海军力量从 1957 年的一枝独秀到 2019 年的百舸争流，中国海军从初具规模到 海上军事大国，展示了中国发展远海防御的决心。中外对比舰艇数量不输但吨位性能仍有较大差距，大型舰艇与核潜艇增长空间广阔。据 人民网引《纽约时报》报道，截至 2017 年，中国海军拥有军舰的规模达到了 317 艘， 而美国海军拥有军舰的规模少于 283 艘。在护卫舰方面，中国在数量上拥有绝对的优势 (这种数量优势主要由于中国数量众多的护卫舰形成)。然而经过详细的数据统计对比后 发现，美国海军仍然拥有全球最强大的舰队，其优势在大型军舰和核潜艇方面格外明显， 由此看出我国舰艇在性能质量上与发达国家仍然存在很大提升空间。我们预计海军未来在导弹驱逐舰、大型巡洋舰、新型护卫舰等大型水面战舰、导弹核潜 艇等方面将有更多型号建设布局，同时也加大投入满足性能的提升：如大吨位战舰满足 更强装载能力、电磁弹射、更先进的信息化配套设备帮助增强舰艇的行使灵活性与武器 搭载，潜艇静音降噪等，这与装备总装建设、核心的动力、配电、自动化、导航系统息 息相关。4.2.2 海洋动力产业百花待放，高科技船配市场空间巨大“皇冠上的明珠”自主化成果丰硕，应用广阔。舰艇动力主要分为水面战舰动力与水下 潜艇动力。其中，燃气动力可提供更高功率支持并节省体积，新增或换装适配大型战斗 舰船增长最快；蒸汽/核动力适配航母；全电推进通过与各型传统机械原动力配合电机传 输出电能，保证舰船更高速度与灵活性，在部分先进舰艇及高端特殊性能民船上正快速 应用；热气动力适配常规潜艇，在国内具有较稳定增长空间以过渡至核动力潜艇；柴油 动力几乎适用所有民船以及中小功率舰艇；军用化学动力包括潜艇、军车用动力电池等。动力系统集诸多高尖技术于一体，被誉为“皇冠上的明珠”。我国多种类型舰艇动力系 欧美样机技术引进，经过半个多世纪的仿制学习，目前除中低速柴油机多数仍需技术引 进，燃气、蒸汽、全电、热气、化学动力等依托军工科研院所、院校与配套生产企业， 通过产学研合作，多款产品已达到国际领先水平甚至超过美国至少一代。“十四五”有望迎来海军建设加快补强，船舶动力系统空间广阔。当前我国在海军战略 上，近海防御、南海守卫、远海巡航、填海造岛等将带来广阔的军力补强空间。此外， 我国将继续建设发展航母战斗群，以及三大舰队对新一代驱护舰、常规潜艇以及导弹快 艇、配套公务海警破冰挖泥等特殊性能船只亦有很大需求，上游装备密集建造催生核心 配套产业机会。高科技船配量质齐升，军民融合有望为民营企业带来更多市场机会。据工信部《船舶配 套产业能力提升行动计划（2016-2020 年）》要求，到十三五末，高技术船舶本土化船 用设备平均装船率目标达到 60%以上，船用设备关键零部件本土配套率达到 80%，关 键船用设备设计制造能力达到世界先进水平。当前船舶配电与机舱自动化综合本土化率 仅约 20%，除近海小规模应用外严重依赖进口，与目标值差距巨大。同时，工信部 2017.1 出台《船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020 年）》，要求到 2020 年，力争造船产量占全球市场份额在“十二五”基础上提高 5 个百分点，上游造船量得 到有效保证。在政策驱动国产化替代背景下，我们预计我国船配产业拐点将现。十年万亿级船配时代来临，本土化增量市场保守预计超2000亿。我国船舶行业的设计、 采购、总装产业链一直由船厂及科研院所占据，仅配套领域随着国家军民融合战略深度 推进而对外愈加开放。未来诸多民营企业有望凭借高质量、高效率的产品服务切入专业 化船舶配套外包，并由器件向系统集成拓展。参考我国船舶制造行业的发展周期，预计 未来 2-3 年造船产业仍将处于一个窄幅波动的低谷，在 2020 年左右有望缓慢复苏。而 船配产业也相应分成两个阶段：（1）十三五期间在 60%的本土化率政策目标驱动下本 土化率快速增长，但船舶工业总产值预计保持平稳；（2）2021-2026 年，虽然本土化率 继续上行空间收缩，但作为配套产业会从量的角度受益于全国造船工业的复苏。市场空间测算： 2016-2020 年，假设船舶工业总产值取近 5 年（造船业整体低迷到来至今，20132017 年）平均值计算，即 6680 亿元。船舶配套产业占总造船价比重 30%，按照保 守预计从目前 2017 年船舶配套综合本土化率约 45%匀速提升到 60%水平，增量空 间 57 亿元，总空间 5078 亿元。 2021-2025 年，假设船舶工业总产值以每年 5%增长，船配设备本土化率从 60%匀 速提升至 65%，则对应增量空间 2259 亿元，总空间 7336 亿元。未来 10 年船配产 业市场空间 1.24 万亿，带动增量空间超 2315 亿元。5、 主线三：整合继续+运作增多，资产证券化加速推进5.1 “改革+成长”逻辑双强化，船舶板块投资机会再梳理5.1.1 南北船合并落地，资产证券化加速两船合并逐步落地，改革红利将持续释放。2019 年两会期间国资委表态要积极推进造船 等领域战略性重组。3 月 14 日两船高层深入会晤，两船合并预期升温。3 月 23 日召开， 国资委、工信部、国防科工局、军民融合基金、证监会领导、十一大军工集团资本运作 负责人及上市公司代表参与军工上市公司座谈会，会议传递诸多积极信号。3 月 29 日 晚，中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系 重组大幕。4 月 19 日中国海防发布重组公告，船舶系改革稳步推进。2019 年 7 月 1 日 两船旗下 8 家船舶系上市公司公告，两船合并正式官宣。2019 年 11 月 26 日，由南北 船合并重组的中国船舶集团有限公司在北京召开成立大会并举行揭牌仪式。目前中船集 团和中船重工旗下共有 9 家 A 股上市公司，2015 年以来的多次重组方案进一步理顺了 两大集团旗下上司的资产整合平台定位。船舶系证券化率仍有较大提升空间。12 月 10 日，中国船舶集团有限公司 2020 年度经营 计划工作会议在京召开，会议强调要深入推进供给侧结构性改革，努力降本提质增效。 我们认为两船合并之后，对于提高我国船舶产业竞争优势有重要意义，但船舶系上市公 司的平台化运作及集团整体资产证券化仍将持续推进。根据以上集团社会责任报告及上 市公司 2018 年报计算，在 100%控股口径下，中船集团的资产证券化率为 34%（总收 入口径）、34%（总资产口径）以及 40%（净资产口径），而按实控股比例计算的 3 种 口径的资产证券化率分别为 16%、16%、18%。中船重工集团各个口径下的集团资产证 券化率普遍高于中船集团，但与“十三五”目标——70%的资产证券化率目标，仍有很 大提升空间。我们认为由于 2020 年是“十三五”收官之年，合并之后的中国船舶集团的 资产证券化进程有望加速。5.1.2 民船市场回暖，军船产业需求上行过剩产能得到有效压减，船舶工业景气度回暖。2018 年是船舶周期底部，产业有望迎来 拐点。根据中国船舶工业行业协会发布的《2018 年船舶工业经济运行分析报告》， 2018 年全国规模以上船舶工业企业实现主营业务收入 4577.9 亿元，同比下降 31.7%；利润 总额 112.3 亿元，同比下降 23.5%。但 2018 年我国手持船舶订单数量（载重吨）同比 增长 2.4%；承接新船订单（载重吨）同比增长 8.7%；新接订单（修正总吨）同比增长 1.6%。《报告》表示，主要央企集团和地方骨干民营企业通过优化存量产能、内部资源 整合、调整产品和产业结构，船舶行业过剩产能得到有效压减，造船产能利用率得到提 升，船舶制造景气度回暖。行业集中度提升，利好央企船舶企业。根据《2018 年船舶工业经济运行分析报告》，全 国规模以上船舶相关企业数量由 2013 年的 1662 家下降至 2018 年的 1213 家。2018 年 全国前 10 家企业造船完工量占全国总量的 69.8%，比 2017 年提高 11.5 个百分点。同 时新接订单向优势企业集中趋势明显，前 10 家企业新接订单量占全国总量的 76.8%， 比 2017 年提高 3.4 个百分点。随着一批管理能力差、产品质量低、经营效益不好的企业 逐步被市场淘汰，我们认为央企船舶企业有望获得更多的市场份额。相较发达国家仍有差距，舰艇装备需求上行。近几年我国国防海军实力发展迅速，新型 舰艇下水服役数量快速增长，但仍有很大一部分旧型舰艇在使用，以新换旧的趋势仍需 延续。我国与国外国家相比船舶吨位、性能仍有较大差距，大型舰艇与核潜艇增长空间 广阔。预计海军未来将持续在在大型水面战舰、核潜艇方面建设布局。根据 NextBigFuture 预测数据，预计 2030 年时，中美军航母数量之比为 4∶11，对应我国海军到 2030 年需 建设 4 个航母编队。根据英美法三国航母编队各个组成舰艇的平均数来计算的话，未来 我国还需建设新 2 艘航母，12 艘驱逐舰，4-8 艘攻击型核潜艇，4-8 艘护卫舰，综合补 给舰 4 艘。此外，我们认为未来新舰艇对于舰载战机、信息化装备需求的扩充同样有望 为航空、国防信息化领域带来更多产业机会。5.2 科研院所改制节奏加快，重视中国电科集团投资机会5.2.1 集团改革目标明确、态度积极，证券化率稳步提升集团资产证券化率稳步提升。中国电科在《中国电科“十三五”规划纲要》中明确提出 要加强内部资源整合和对外兼并重组，同时要加强上市公司市值管理并探索多种投融资 方式，推进专项产业基金建设。目前，中国电科资产证券化率依旧处于军工集团靠后位 置，近几年通过院所改制，按照 100%控股计算，中国电科资产证券化率已经从 2013 年 的 23%提升到 2018 年的 36%（营业收入口径）。集团经营状况良好。根据中国电科 2018 年年报，集团总资产规模为 3547.71 亿元，较 上年同期增长 16.2%，营业收入为 2204.27 亿元，较上年同期增长 8.7%。根据年度工 作会议数据，2001-2018 年收入复合增速 20%，利润复合增速 22%，产业规模和成长性 均处于军工集团前列。2019 年中国电科年度工作明确提出实现主营业务收入、净利润、 收入利润率、EVA、全员劳动生产率提高 10%，技术投入产出比优于 15%的目标。国企改革仍是集团 2019 的工作重点。2018 年，国资委印发《国企改革“双百行动”工 作方案》，中国电科下属网安公司、力神公司、装备子集团 3 家成员单位成功入选。预 计未来中国电科将进一步深化国企改革，推进混合所有制改革进程。根据年度工作会议， 2019 年电科集团将“用好资产资本手段，充分发挥好上市公司平台作用，加大研究院所 同质化业务整合。”我们预计，随着“十三五”后半程资产证券化进程的加快，电科集 团证券化率有望提升至 50%以上。5.2.2 集团平台整合思路清晰，关键业务具备较强成长性中国电科旗下科研院所众多，资产轻、盈利高。电科集团 66 家二级单位有 47 家是科研 院所，多具备轻资产、高盈利的特点，但由于历史原因，研究院主业重叠情况普遍，造 成内部无效竞争，也增加了集团管控难度。根据集团官网资料和公告，2008 至 2015 年 间，中国电科相继组建了重庆声光电子集团、海康子集团、装备子集团、网络安全子集 团，在 2017 年一年间就相继组建了电能源子集团、通信子集团、太极子集团、微博子集 团，集团平台整合步伐明显加快。2019 年 5 月国睿子集团正式成立，目前中国电科已经 初步形成 12 家子集团，9 家上市公司的集团体系。子集团业务聚焦，重点关注通信及雷达重点领域。目前中国电科下属主要资产主要涉及 基础元器件、雷达、军用通信几大领域。根据公司公告及集团官网信息，国睿科技拟向南 京十四所发行发行股份购买其旗下国瑞防务、国睿信维，国睿安泰信部分股权，逐步整合 十四所优质的雷达资产；同时微博子集团上市平台四创电子将继续整合 38 所相关资产， 网络通信子集团杰赛科技将继续整合 54 所相关资产。38 所是我国诸多新型以及高端雷 达的研发基地，54 所是我国电子信息领域专业覆盖面最为广泛，综合实力最为强劲的核 心研究机构。未来我们建议重点关注通信以及雷达等重点领域。1）网络通信子集团未来整合空间巨大。杰赛科技作为网络通信子集团的上市平台，目前 业务已经覆盖移动通信网络整条产业链。集团计划以杰赛科技为通信业务平台，聚焦卫 星导航定位、通信和电子对抗等技术领域，形成通信产业国家队。目前中国电科网络通 信子集团下属有 5 家军工研究所：7 所，34 所，39 所，50 所和 54 所，业务涵盖军工通 信领域多个方向。虽然 2017 年上市公司已经完成了 54 所下属民品核心资产的股权收 购，但考虑到通信子集团仍有较多优质军用类资产，未来整合空间仍然较大。2）雷达设备应用领域广泛，博微集团市场前景广阔。四创电子作为博微子集团下属唯一 上市平台，主要业务涉及雷达以及雷达配套、公共安全产品、机动保障装备等。目前， 博微子集团下属有 8 所、16 所、38 所、43 所 4 家军工研究所。未来四创电子整合的方 向主要为这 4 家研究所的雷达业务，2019 年 9 月 5 日公司公告四创电子 45.67%的股份 将无偿划转至中电博微。从产业趋势来看，雷达产品在军民两用领域应用需求广泛。电 科集团 38 所是雷达总体研制单位，技术处于国际领先水平，产品广泛应用在军用侦查、 警戒，民用航管、气象等领域，技术的转化能力比较强。我们预期在未来资产整合后， 四创电子在民用雷达领域将获得较快成长。6、 2020 年国防军工行业投资主线和重点关注标的6.1 2020 年国防军工行业投资主线展望 2020 年，依然最看好“成长+改革”双重受益的军工成长白马。我们在 2018 年 6 月提出“军改尾声带来的恢复性采购+十三五中后期装备采购高峰期到来+军工改革红利 释放期”将共同叠加催生“军工景气拐点来临”。2018 年报及 2019 年三季报验证军工 成长逻辑持续兑现。装备更新换代节奏有望提升，看好 2020 年军工行情。2020 年是十三五规划的最后一 年，也是 21 世纪第三个十年的开局之年，我们认为在各军工装备更新换代需求下，军工 整体业绩和订单预期有望进一步提升。当前我国装备投入占军费比重已超 40%，军费持 续向航空航天、国防信息化领域倾斜。同时我们认为在军品定价改革背景下，军工龙头 的盈利能力有望进一步提升，看好 2020 年军工行情。2020 年军工国企改革仍是重要投资方向。经历过 13-16 年军工“改革牛”，2017 年以 来军工行业在改革层面曾多次低于预期，回顾 2019 年两船合并、电科系子集团运作不 断、同时中航系下辖中直股份、中航飞机等公司发布了多项资产重组事项。我们认为 2019 年是军工改革的全面开启之年，资产证券化带来的改革红利有望在 2020 年持续释放。投资主线与重点标的：1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套+总装”成长白马）：中直股份、航天电器、 中航光电、内蒙一机。2）国企改革组合：四创电子、中船防务、中航机电、航天电子。3）国产替代组合（军工信息化、新材料）：振华科技、苏试试验、火炬电子、菲利华、 耐威科技。6.2 相关受益标的业绩预测及估值表……（报告来源：国盛证券）（如需报告原文请登录未来智库）