酒店可研报告

中商情报网讯：根据国家旅游局公布的星级酒店收入及客房数据，2016年是酒店行业动荡的一年，从“营改增”落地到万豪正式收购喜达屋，从经济型酒店日趋激烈的竞争环境到公寓民宿不断侵蚀市场，酒店业愈显多元化和融合性。国内星级饭店经历了一个完整周期后，2017年开始复苏。2017年全国星级酒店平均房价为359.17元/间天，平均入住率为60.40%，同比去年上升3.50%。预计未来新增供给相对有限，需求在消费升级驱动下将保持稳定增长，因此国内酒店市场的供需关系将继续保持向好趋势。

近日，瑞士Somey教育集团发布了《2019年酒店业重要发展趋势报告》，阐述了影响酒店业发展的主要因素。某教育集团首席执行官：Benoit Etienne Domenget索梅教育集团是一家酒店教育集团，致力于提供非凡的学生体验和培训未来酒店行业的领导者。格里昂高等教育学院和理诺士酒店管理学院隶属于索梅教育集团。格里昂高等教育学院和理诺士酒店管理学院坚信学术严谨、技能教育和多元文化的发展前景，为来自世界100多个国家的本科生和研究生提供专业课程。索梅教育集团拥有两所酒店管理学院：格里昂高等教育学院和理诺士酒店管理学院，分别位列全球酒店管理专业前六名和全球雇主满意度排行榜前三名。《2019年酒店业重要发展趋势报告》汇集了索梅教育集团各领域专家的行业观点，深入分析了酒店业五大领域消费者行为的变化和新的发展趋势。创新成功的创新战略需要满足当今全球旅行者的各种需求和期望。共享空间和社会经验是吸引千禧年和Z一代旅行者（出生于20世纪90年代中期和2010年之前）的关键因素；忙碌的商务旅行者和数字旅行者更可能寻求节省时间的技术。技术：人工智能、人脸识别技术和物联网技术不断提升客人体验。·奢侈品奢侈品品牌的客户群日益多元化。品牌需要在传统和创新之间进行平衡，以确保其在市场上的无敌地位，并将品牌标志融入未来的发展中。同时，奢侈品牌开始学习酒店行业管理规范，创造线上线下体验，确保始终为客户提供人性化服务，建立客户忠诚度。持续性：透明度和问责制变得越来越重要。千禧年和Z旅行者尤其希望促进全球酒店业的更全面和可持续发展。这不仅限于减少一次性塑料袋的使用，而且扩大了社会企业的概念。餐厅：考虑到环境和健康，以及对正宗材料和美食的渴望，全球消费者正在探索当地风味、蔬菜菜肴以及“从农场到餐桌”的烹饪理念。同时，在社会媒体的影响下，食品视觉呈现成为一种新的价值趋势。一些教育集团的首席执行官Benot Etienne Domenget先生说：“作为全球酒店教育行业的领导者，我们的职责是为有抱负的酒店专业人士提供他们需要的技能和知识，并培训酒店行业的下一代领导者。因此，我们需要实时了解行业的发展趋势，并相应地调整我们的教学课程计划，以确保我们提供的课程与行业和学生密切相关，与时俱进。尽管未来酒店业将呈现横向发展趋势，但在整个2019年，坚持以消费者为中心、人性化的沟通仍然是重要趋势的主线。

据悉，中哲咨询为九寨沟酒店项目编制的可行性研究报告立项成功。项目概况项目名称：九寨沟酒店项目；项目地址：四川省阿坝州九寨沟县；合作方式：承租；经营业态：客房、餐饮、休闲茶坊、会议、娱乐等。行业市场通过对国内旅游业分析可知，我国国内旅游业市场正在持续扩大，旅游业收入稳定增长，随着我国经济发展，未来旅游业市场规模将进一步扩大，同时也将带动旅游住宿业的发展。就四川省而言，近年来全省旅游总收入呈现持续增长的态势，旅游住宿业也是稳步增长的状态，而全省的酒店客房供给主体依然为成都(占比45.94%)，占据全省“半壁江山”，其次为阿坝州(占比6.39%)、乐山(占比5.46%)、绵阳(占比4.87%)、甘孜州(占比4.22%)、南充(占比3.94%)、凉山州(占比3.78%)。因此阿坝州的酒店住宿还有待发展。而从阿坝州的旅游业来看，整个阿坝州的旅游市场规模虽然近年来受到地震的影响有所下降，但其市场规模依然保持在200亿元以上，作为旅游业的下端产业，旅游住宿业也将拥有可观的市场。并且随着景区逐渐修复，未来全面开放之后，将吸引更多消费者前去观光旅游，这也将为当地酒店住宿业带来一大批消费者，未来市场前景非常可观。建设必要性项目的运营是符合当下旅游产业发展，能够极大的丰富九寨沟景区的旅游服务功能，推动九寨沟县的旅游业积极、可持续发展，促进当地就业，促进当地经济发展，并且能够提升公司形象，增加企业收入，是一项利国、利民、利己的好项目，因此，项目的建设运营是可行的。

物联网、5G和AI人工智能技术的持续赋能下，智慧酒店开始从概念迈入新的发展阶段。再加上人们对生活品质的追求不断升级，消费者对酒店的需求不再限于单一的住宿功能，科技感、个性化的要求对酒店行业的服务能力提出了更高的挑战；而伴随着市场培育日益成熟，消费者需求逐渐激发，未来的智慧酒店行业，仍然具有具有极大的发展空间。为了更好地研究新时代下消费者需求、行为、喜好与趋势变化，智慧酒店研究院做了《高颜值VS稳定性，智慧酒店消费者需求行为调查》的问卷，仅用了一周的时间，共收集了1360份样本，并以报告的形式发布，对当下酒店业消费行为的变迁、发展趋势及酒店变革做出解读和预测。以下为报告全文：

（如需报告请登录未来智库）前言酒店研究的难点在哪？酒店虽然和其他周期产业类似，有供给和需求两个方面；但不像 工业企业，上下游企业数量有限，总供给和总需求能明确界定。酒店行业的供给是由连 锁酒店和几十万家单体酒店构成，供给的总量每年都在发生变化且无法准确统计；下游 需求分布于几亿个人消费者和几千万家企业中，需求量亦无法明确界定。但困难不会阻 碍我们前进的脚步，这里我们将排沙简金，为读者寻找到隐藏在繁芜数据中那颗酒店周 期的明珠。一、酒店复苏的迹象在哪？市场对酒店复苏预期的主要依据来自 PMI。2019 年 11 月官方制造业 PMI 自今年 5 月 以来首次回到枯荣线上。 PMI 是经济的前瞻指标，经济的好转有望带动酒店需求的复苏， 从而带动 RevPAR 的提升。我们认为 PMI 对酒店景气度的判断有一定指导意义，但单个指标可能受到其他因素的 干扰，仅凭一个指标好转就下定论产生误判的可能性较大。除 PMI 外，我们认为酒店 行业即将复苏的迹象还有两个，第一个是从历史规律看，酒店 RevPAR 在长期下跌到 底部后都是“V字”的形式触底反弹开始复苏。而目前三大酒店集团的经济型同店RevPAR 的跌幅已经接近前三轮周期底部：19Q3 如家经济型同店RevPAR 跌幅为-6.5%，前三次 分别为-8.4%、-3.2%、-6.2%；19Q3 华住经济型同店RevPAR 跌幅为-3.7%，前三次分 别为-4.0%、-2.0%、-4.6%。有的投资者可能认为过去并不代表未来，我们将在后文详 细阐述历史规律背后的原因。第二个迹象来自于 M1 指标。M1=各单位的库存现金（银行除外）和居民的手持现金之 和+企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的活期存款，代表的是企业和居民总 的流动资金情况。在有业务扩张/收缩的预期时，企业会增加/减少账面资金以应对未来 的经营计划，因此 M1 可以看作企业需求的前瞻性指标。从历史数据来看，前两轮周期 中，M1 都先于 RevPAR 复苏或衰退，且一般领先于 RevPAR 6-12 个月。从前瞻性指标 来看，M1 同比已经在 19Q1 触底反弹。对应到RevPAR 应该在 19Q4 左右见底。随着信 用的边际宽松，我们估计 M1 同比增速有望进一步回升。但仅根据几个前瞻性指标转好就断定 2020 年酒店复苏还为时尚早，下面我们将通过深 入分析酒店供需关系的变化，来预测 2020 年酒店行业的景气度走向。二、从供需角度分析，酒店是否真的会复苏？2.1、指标的选择和分析框架 我们将酒店行业的分析框架分为供给和需求两大部分。在需求中，又分为 53% 的个人需求和 47%的商旅需求，由于个人需求近年来相对稳固，因此主要矛盾在商旅 需求。而商旅需求中，又分为 24%的制造业和76%的服务业需求；在 76%的服务业中， 可以分为：①本身周期波动比较大的房地产/建筑；②下游依赖个人消费，相对稳固的零 售/消费品、生物医药等；③本身财政由政府及相关部门背书，不受经济影响的教育/科 研、政府机关/社会团体等；④近年来景气度很高的 IT/互联网等；⑤下游为企业、景气 度与其他企业同步的媒介/广告/咨询等。因此在酒店行业，占比 24%的制造业和 7%的 房地产/建筑是酒店需求的主要矛盾。2.2、酒店周期的本质：供给对需求的滞后反应酒店周期的本质是供给对需求的滞后反应。根据供需关系所处的不同时期，酒店周期可 以分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。 初期需求高涨，而受前期 RevPAR 低迷的影响供给不足，需求增长大于供给增长， RevPAR 增速逐步提升，行业进入繁荣期。 随后需求增长陷入停滞甚至开始回落，供给受前期景气度高涨的影响快速回升，导 致供需关系反转，行业进入衰退期，RevPAR 增速逐步下降。 需求持续低迷，供给仍在增长，供需关系进一步恶化，行业进入萧条期，RevPAR 开始负增长。 需求回暖，供给受前期行业萧条的影响大幅下滑，供需关系改善，行业复苏，RevPAR 跌幅见底回升。酒店的周期由供需两方面决定，但是由于需求是主动变化的变量，供给是跟随景气度变 化的反身性变量，因此过往酒店周期的启动主要由需求驱动，滞后一期的供给反作用于 周期，从而强化周期的波动幅度。 酒店的供给是随景气度变动而变动的跟随变量，走势通常滞后景气度一年左右。行业景 气时酒店投资回报率上升，会吸引更多加盟商加盟，从而带动供给增加；但是由于酒店 从投资到开业有 6-12 个月的建设期，因此酒店供给的变化通常落后于 RevPAR 约 6-12 个月。此外，由于在当年新增供给并不都是在年初建成，加上新店存在 6 个月左右的爬 坡期，因此当年新增供给的影响会在下一年显现。从历史数据看，供给波动跟随 RevPAR 波动的趋势明显，且落后于 RevPAR 约 12个 月左右。这里我们将一般旅馆的固定资产投资完成额同比增速前移一年，走势与如家和 华住的经济型同店 RevPAR 基本一致。除了行业景气度，供给在现实中还可能受其他因素的影响，如政策、社会流动性情况等， 导致供给和需求同向变动的情形出现。这时候通常周期的波动幅度会弱化，RevPAR 上 涨或下跌取决于当期影响力更大的变量。根据供需关系，目前我们正处于需求回落供给上升导致的萧条期。 2007 年-2008Q4：需求大幅下滑，供给增加，行业由衰退转入萧条期。首旅、华住 和 STR 中国 RevPAR 都大幅下跌。 2009 年-2010 年：需求回暖，供给下降，行业复苏到繁荣。首旅、华住和 STR 中国 RevPAR 跌幅触底反弹并开始高速正增长。 2011 年-2015 年：需求回落，供给回升，行业由衰退到萧条。各 RevPAR 指标表现 低迷。 2016 年-2018Q2：需求回升，供给下滑，行业复苏到繁荣，各 RevPAR 指标同比都 大幅回升。 2018Q3-现在：需求回落，供给上升，行业衰退到萧条，各 RevPAR 指标下滑明显。我们将增长记为“+”，下降记为“-”，若增长或下降很强烈则记为“++”或“--”；同 时我们将有利于景气度转好的方向标记为红色，不利的方向标为绿色（即供给增长标绿， 减少标红，需求反之），来对应观察历年的 RevPAR 变化与供需之间关系。可以看到，若 当年供需是反向运动时，RevPAR 必然是转好或变差的；若当年供需是同向运动时，则 RevPAR 涨跌取决于当期变动更强烈的一方。在研究酒店 RevPAR 的涨跌时要考虑三个因素：供给、需求和基数。供给和需求是直 接决定行业景气度的两个要素，对 RevPAR 涨跌有直接影响。此外，基数也是影响RevPAR 涨跌的重要因素。RevPAR 不可能无限上涨或下跌（详见第四章的内容），在前期基数较 高的情况下，即使需求持续维持高位，RevPAR 进一步上涨的动能也很弱。2.3、周期历史复盘：以史为鉴，我们目前处于周期的哪个阶段？这章我们将把各项需求分开来分析，并对历史的周期进行复盘，以对我们目前所处的周 期位臵做出判断。个人旅游需求中，从过往居民出游次数和人均花费来看，居民出游相对稳固，未受经济 波动的影响。2012-18 年，人均出游次数增速保持10%以上，人均出游花费也逐步增加。 过去十年我国城镇居民失业率水平保持稳定，人均可支配收入保持年9.5%的复合增速。消费是顺经济周期的。社零总额增速约等于名义 GDP 的增速，以名义 GDP 增速为中枢 上下波动，且近二十年的波动要小于名义 GDP 的波动。那么未来只要名义 GDP 增速保 持在 10%左右，那么消费就不会有太大问题。为何过往我国居民消费相对欧美更稳定？首先在4.1 亿城镇就业人员中，约 9100 万（占 比 22%）为政府、事业单位及国企员工，这部分员工就业有政府背书相对稳定；其次按 50%的储蓄率计算，这 9100 万国有单位员工的消费可带动另外9100 万居民的就业。在 剩余的 56%的私营单位就业中，最先承受经济波动的是企业利润，其次是经营活动现金 流，最后才是员工就业。此外即便失业，我国居民的高储蓄习惯，也为失业后的消费提 供了缓冲垫。房地产和基建是明显的政策导向行业，在过去更多地作为经济逆周期调节的手段。从 2004 年至今基建有明显的3 轮基建宽松，都是在经济下行的背景下出台的。 ①2008 年受全球经济危机的影响，季度 GDP 增速由 15%连续6 个月下滑至2008Q4 的 7.1%。2008 年 10 月中央政府推出的“四万亿”经济刺激计划及“国十条”推动基建项 目投资，基建投资快速复苏，广义基建投资增速由 2007 年的 16.2%上升至 2008 年的 22.7%，到 2009 年则是达到了 42.2%。随着政策效应的逐渐消失，2012 年基建投资再 度回落至 13.7%。②2012 年经济再次下行， GDP 增速已经从2011Q1 的10%连续下滑6 个季度至2012Q2 的 7.6%。2012 年前后中央政府开始宽松信用并鼓励基建投资，加上地方政府非标融资 的快速发展，2012 年起基建投资再度复苏，增速由2012 年的 13.7%再度回升至 21.2% 以上。③2016 年随着 GDP 增速的下滑，中央政府再度鼓励基建投资的发展尤其是 PPP 项目。 2016 年 3 月发改委印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》。狭义基建增速由 2016 年的 17.4%回升至 2017 年的 19.0%。受中央政府清理地方政府隐性债务的影响，基建投资自 2018 年起快速下滑，成为拖累 服 务业需求 的主要因 素。2015/16/17 年基建固定资产投资完成额同比分别为 17.29%/15.71%/+14.93%，到2018 年仅有+1.79%。在收缩地方债务的同时，中央为地方政府开放了一般债和专项债作为合法负债方式。其 中一般债主要用于发展没有收益的公益性事业，用一般财政预算收入偿还；而专项债一 般用于具有一定收益的项目，用政府性基金偿还；基建投资资金来源主要来自专项债。 2019 年地方政府共新增专项债 2.14 万亿元，较 2018 年的 1.35 万亿元增长 59%； 2019M1-M11 基建固定资产投资完成额增速 3.47%，预计全年为 3.48%。2019 年专项 债放量但基建投资仍然低位运行，我们认为原因有：①2019 年专项债有 67%用于土地 储备和棚改；②在取消 GDP 考核、债务终生负责制背景下，地方政府积极性受限。预计 2020 年基建需求有望好转。2020 年新增专项债额度预计将达到 3 万亿元左右； 此外 2019 年9 月国常会要求提前下达的专项债资金不得用于土地储备和棚改；33 号文 和 9 月国常会允许专项债可作为 14 类项目的资本金。若按 2020 年专项债总规模3 万亿 和 70%用于基建投资计算，2020 年用于基建投资的专项债总额将达到 2.1 万亿元（2019 年为 0.75 万亿元），若按 6.5 倍（国盛固收团队根据过往有限的样本量测算）的拉动倍 数计算，2020 专项债对基建投资的拉动规模将达到 13.65 万亿，较 2019 年的4.88 万亿 元增长 180%。预计 2020年的基建投资（全口径）增速将达到5.83%。与基建类似，房地产行业的兴衰与政策有很高的关联性。过往的3轮明显的房地产兴盛， 都是在经济下行、货币宽松的背景下出现的。 ①2008 年受金融危机的冲击，悲观情绪和收缩的需求使得中国房地产市场迅速陷入低迷 状态。②2008 年 10 月央行降低贷款利率 0.27 个百分点，降准 1 个百分点，调整首付比例至 20%；同时降低契税、印花税、土地增值税等。房地产投资快速复苏，房地产投资完成 额由 2009 年的 16.1%提升至2010 年的33.2%。③政府提高存款准备金，取消利率优惠，上调首付比例，“新国八条”等，房地产投资逐 步下滑，增速由 2011 年的 28.1%下滑至 2012 年的16.2%。④受经济下滑的影响，政府下调存款准备金及基准利率，差别化房税征收。房地产投资 增速回升至 2013 年的 19.8%。⑤2013 年后，政府再度加紧对房市的调控，提高二套房贷首付比例及贷款利率，对自有 住房出售征收个人所得税，一二线收紧限购，房地产投资逐步回落，增速降低至 2015 年的 1.0%。⑥2015 年起政府再度逐步宽松房地产政策，包括降低首付比例，转让2 年以上住房免征 营业税，取消外资限购等。2015 年2 月-2016 年2 月央行降准6 次，降息5 次（受股灾 影响，信用宽松到2016年初才传导到其他领域）。房地产投资增速在2016年回升至6.9%。除了政策，房地产投资还与房市的景气度相关。2016 年以来 70 个大中城市新建商品住 宅价格指数居高不下，带动房屋新开工面积维持在较高水平。房地产竣工时间在拉长。由于期房销售占商品房销售的比例长期在 70%以上，房地产的 传导路径可以简单理解为“新开工-施工-预售-施工-竣工”，其中预售到竣工一般间隔 2-3 年，在这种链条的作用下，期房销售对竣工有一定的领先性。房地产施工期在延长，2000 年之前新开工领先于竣工一年左右，2000-2010 年新开工领先竣工两年，2010 年滞后新 开工领先竣工三年。施工周期的拉长原因有 3 个，一是预售条件低的三四线占比提升， 二是销售结构的变化，三是在融资环境趋紧的背景下，开发商近年来提高了对快周转的 追求（二者都降低了开发商销售回款后加快施工的动机）。目前房地产的“韧性”来自于 2016年起的房市复苏。虽然近年来房地产施工周期拉长， 但是在合同约束下，地产商最终总要竣工交房。2018 年起竣工缺口（预售-竣工）首次 转正，2019 年缺口扩大，一方面表明地产商加快销售放慢施工拉长了施工周期，另一方 面也意味着后期地产商需要加紧施工以完成房屋交付。本轮期房销售增速低点与高点间 隔 14 个月左右，本轮竣工增速上行或将贯穿 2020 年全年（按竣工低点在19年6 月计 算）。2020 年房地产景气度预计仍将维持高位。由于各细分行业没有披露 PMI，故在分析制造业需求前，我们需要引入库存和 PPI的概 念，来作为对制造业细分行业的判断。库存周期代表的是企业供给对需求的滞后反应。企业会制定相应的生产计划来应对需求 的变化，但是由于规划到生产需要一定的时间，且企业对未来宏观环境的预判能力较弱， 因此库存变动通常滞后于需求变动，从而导致了库存周期的出现。库存周期可以分为以 下四个阶段： 主动补库存：需求改善，库存响应，企业主动增加库存 被动补库存：需求恶化，库存未响应，企业被动增加库存 主动去库存：需求恶化，库存响应，企业主动减少库存 被动去库存：需求改善，库存未响应，企业被动减少库存库存是需求的滞后指标。从数据看，近年来库存反应通常滞后 PMI 1 个季度左右（早 期库存滞后期更长）PPI 与库存的关系较为复杂。一般来说，PPI 是库存的领先指标。需求的变化会直接传 导到价格，带动 PPI的上涨或下跌。从数据看，近年 PPI通常领先库存周期 1 个季度左 右。另一方面，PPI的上涨会带动企业盈利改善，从而带动需求增长。因此，PPI不仅仅 是需求的因变量，其也是需求的自变量，PPI的上涨会带动需求的改善。我们将制造业按下游需求分为 5 个大行业类型进行观察。根据《国民经济行业分类》标 准，制造业下共有 31 个大类，逐个行业分析不仅工作量巨大，且不利于对整体需求的 综合判断。这里我们将终端需求的不同将制造业分为房地产/基建相关、消费相关、汽车 消费相关、出口相关及与其他工业生产相关五个最终不同需求的五个类别，按类别对行 业进行综合分析与判断。此外，由于统计局并没有披露各子行业的 PMI数据。前文已经 说明了 PPI与库存实际上也能代表企业需求的变动，因此这里我们用 PPI和库存作为行 业需求的判断。复盘酒店历史的周期，可以分为以下六个阶段：①2008 年：受美国金融危机的冲击， 制造业和非制造业需求同时大幅下滑，各酒店集团 RevPAR 快速下跌，行业萧条。② 2009-2010 年：2008 年 10 月中央政府推出“四万亿”计划并降准降息刺激房地产和 基建，在房地产和基建的溢出效应下制造业也得到了复苏。制造业和非制造业需求在 2009 年回暖并在 2010 年高涨，各酒店集团RevPAR 在 2010 年快速增长。③2011 年： 随着政策效应的边际消退，需求逐步回落，加上 2010 年行业高景气带来的大量供给入 市，2011 年各酒店集团 RevPAR 逐步回落并变为负增长。④2012 年-2015 年：期间需 求虽有波澜但整体仍逐步回落，加上此时高回报率吸引的大量供给入市，各公司 RevPAR 整体表现低迷，但未出现大幅下滑；期间如家RevPAR平均每年同比-1.23%；华住RevPAR 平均每年+0.06%。⑤2016-2018H1：房地产复苏叠加基建的持续向好，加上欧美经 济复苏带动出口相关产业回暖，非制造业和制造业需求在期间都大幅上升；叠加供给回 落，各酒店集团 RevPAR 持续上扬。⑥2018H2-2019 年：受中央政府清理地方政府隐 性债务的影响，基建大幅下滑；加上中美贸易战的冲击，制造业陷入困境，需求下滑； 而供给在此前市场景气的背景下增加，导致供需关系急剧恶化，各酒店集团 RevPAR 持 续下降。具体到每一年的变化如下： 【2008 年】：2008 年 9 月 9 日起美国金融危机开始失控，随后迅速蔓延到其他国家。 2008Q3，美国金融危机传导到中国，服务业和制造业需求都出现大幅下滑。 [非制造业]： 房市受到冲击，房地产投资大幅下降，2008 年6 月单月同比增速为37.5%，7 月下跌至 19.6%，到 11 月仅有7.7%。而基建由于受政府部门主导，2008 年仍非常坚挺，在2008 年 10 月的“4 万亿”计划前的9 个月，基建投资仍保持了 19.3%的同比增长，较2007 全年的 16.2%还提升了 3.1pct。[制造业]：出口相关行业最先受到影响（PPI在 2008 年 8 月见顶后快速下滑），然后传导到汽车产业链、房地产产业链，最后才到消费相关产业。 从时间上看，消费行业库存下滑较出口行业晚 8 个月。其中制造业需求下滑更严重，制造业 PMI 在 2008Q4 最低点的 41.5，较 2008Q1 下滑了 13.4；而服务业PMI 在 2008Q4 是 49.3，较2008Q1 下滑了 9.1（见图表 54 中的*1）。 受需求下滑拖累，加上 2007 年新增供给在 2008 年大量入市，如家经济型同店 revpar 在 2008Q4 开始负增长，STR 中国 RevPAR 2008Q4 大幅同比-24.8%。 【2009-2010 年】 ： [非制造业]：2008 年10 月，2008 年10 月中央政府推出的“四万亿” 经济刺激计划及“国十条”推动基建项目投资；同月降准 1pct，降息 0.27pct。基建率先受益，基建投资 2008 年 10 月起开始回升，到 2009 年增速达到 42.2%（2008 年为 22.7%）。房地产略微滞后于基建，商品房销售同比下滑到2009 年2 月才开始回升，房 地产投资也在 2009 年2 月迎来拐点。[制造业]：受益房地产和基建的溢出效应，相关产 业链的需求开始回暖，库存率先反弹。美国和欧元区制造业 PMI 分别在 2008年 12 月和 2009 年2 月见底反弹，外需改善带动出口行业的复苏。消费行业库存虽然与出口同时见 底，但是在复苏幅度上要落后出口 3 个月左右。制造业和非制造业需求同时在 2008Q4 见底，2009Q1 开始反弹。2009Q1 非制造业/制 造业 PMI 分别为 54.4/48.9，到 2010Q4 则达到了 58.4/54.6（见图表 54 中的*2）。如家 经济型同店 revpar在 2009Q1 见底复苏，华住经济型同店 revpar 自2009Q1 起也开始向 上。2010 年在经济刺激下，非制造业和制造业需求都保持在高位，酒店景气度高涨，2010 年 revpar 大幅上涨，如家经济型同店 RevPAR 全年平均上涨 12.3%，华住经济型同店 RevPAR 全年平均上涨 9.3%。 【2011 年】：[非制造业]：随着政策效应的边际消退，基建投资开始回落，增速由2010 年的 18.5%下降至 2011 年的 6.5%。同时为防止经济过热，央行在 2010 年10 月-2011 年 7 月连续加息5 次；但由于信用的传导有时滞，房地产投资在 2011 年仍然相对景气， 不含土地购臵费的投资额在 2011 年为 31.7%，较 2010 年的 26.6%进一步提升。[制造 业]：美国和欧元区 PMI 自 2011年4 月起再度回落，拖累出口企业的需求。随后传导到 汽车产业链和消费产业链，二者库存分别在 2011 年 8 月、11月见顶下滑。基建和制造业中除房地产产业链的其他行业需求走弱，酒店行业景气度下滑。2011 年非 制造业/制造业平均 PMI 分别为 57.1/51.4（2010 年为 57.9/53.8）（见图表 54 中的*3）。 如家和 STR 中国的 Revpar在 2011 年都是负增长的（华住在 2011 年酒店基数较少，同 店数量增加了 60%，且其地域分布较为集中，因此 RevPAR 数据与行业出现偏离） 。但 由于房地产及相关制造业产业链相对坚挺，因此需求下滑幅度有限，如家经济型同店 RevPAR 全年平均下降 0.7%，STR 中国 RevPAR 全年平均下降 7.4%（STR 数据弹性更 大些），华住经济型同店 RevPAR 全年+2.8%。 【2012 年】：[非制造业]：房市开始松动，70 大中城市新建商品房价格指数在 2012 年2 月其同比转负，拖累房地产投资下降至 2012 年的 18.5%（扣除土地购臵费，2011 年为 31.7%）。基建在政策引导下有所改善，基建投资由2011 年的 6.5%小幅上升至 2012 年 的 13.7%。[制造业]：消费行业有明显复苏，但外需仍然低迷，出口行业需求萎靡；房 地产相关产业逐步下滑，需求回落。2012 年制造业需求虽然在消费回暖下有小幅反弹，但全年仍然低迷；非制造业需求中房 地产回落，基建小幅改善，整体来看仍是下降的。2012 年非制造业/制造业平均 PMI 分 别为 56.0/50.8（上年为 57.1/51.4），且年中高、年初和年末低（见图表 54 中的*4）， 但新增供给放缓。如家经济型同店 RevPAR 低位震荡，华住经济型同店 RevPAR 见顶下 滑，STR 中国 RevPAR 全年同比-5.0%。 【2013 年】：[非制造业]：随着政策刺激，基建回暖，基建投资增速在 2013 年回升至 21.1%（2012 年为13.7%）；房地产随着政策的宽松小幅回升，2013 年同比增速为21.5% （2012 年为 18.5%，扣除土地购臵费）。[制造业]：欧美经济好转外需复苏，带动出口 行业转好；消费行业仍然坚韧；房地产相关的制造业未受下游复苏带动，PPI 和库存都 在下降。2013 年制造业需求有小幅回升，非制造业需求上半年下滑下半年回升但整体来看仍是下 降的。2013 年非制造业/制造业平均 PMI 分别为 54.9/50.8（上年为56.0/50.8）（见图表 54 中的*5）。 但是受持续扩大的供给影响，全年 RevPAR 整体不温不火，如家经济型同 店 RevPAR 与上年持平，华住经济型同店 RevPAR 同比+0.8%；STR 中国RevPAR 全年 -7.8%。 【2014 年】：[非制造业]：70 大中城市新建商品住宅价格指数同比增速开始回落，并于 9 月起转负，房地产投资再度下行，2014 年全年同比+7.0%（2013 年为 21.5%，扣除 土地购臵费）；在地方政府非标融资快速发展的背景下，基建投资相对稳固，2014 年全 年同比+20.3%（2013 年为 21.2%）。 [制造业]：制造业方面都不同程度走弱，其中房地 产相关产业链下滑幅度最大，消费仍然相对坚韧，欧美经济分化，出口整体偏弱。2014 年除基建和消费相关的制造业需求相对较好外，其他行业需求都在收缩，导致当年 各酒店集团 RevPAR 出现明显下滑。2014 年非制造业/制造业平均 PMI 分别为 54.4/50.7 （上年为 54.9/50.8）（见图表 54 中的*6）。 加上上年新增的供给入市拖累，RevPAR 持 续走低。如家经济型同店 RevPAR 同比-2.3%，华住经济型同店RevPAR 同比-2.0%， STR 中国 RevPAR 全年同比-0.6%。 【2015 年】：[非制造业]：基建投资继续保持稳定，全年投资同比+17.3%（2014 年为 20.3%）。房地产投资持续承压，2015 年同比增速降至 0.9%。 [制造业]：美国经济走弱， 欧洲持续低迷，受 4G 建设影响通信设备出口有所回升，但是出口整体仍然较差；房地 产相关产业链继续下行；消费相对较强，下滑幅度较小。2015 年基建继续保持韧性，房地产和其他制造业需求都不同程度走弱，各酒店集团当年 RevPAR持续下行。2015年非制造业/制造业平均PMI分别为53.6/49.9（上年为54.4/50.7） （见图表 54 中的*7）。 如家经济型同店 RevPAR 同比-3.4%，华住经济型同店 RevPAR 同比-4.5%，STR 中国 RevPAR 全年同比-5.1%。 【2016 年】：[非制造业]：2015 年2 月-2016 年2 月央行降准6 次，降息5 次，货币宽 松的效果在 2016 年逐步显现。房市的前瞻性指标商品房销售额在 2016 年回升到 34.8% （2015 年为14.4%），房地产投资复苏明显，2016 年同比增长 7.0%（2015 年为 0.9%， 扣除土地购臵费）。基建投资仍然稳固，2016 年同比+15.7%（2015 年为+17.3%）。 [制 造业]：欧美经济小幅回暖，带动出口复苏；受房地产、出口、基建的溢出效应影响，其 他制造业库存都在年中见底反弹，全年走势呈现“V”型。2016 年制造业和非制造业需求在边际改善，在 2016Q2 见底回升。2016 年非制造业/制 造业平均 PMI分别为 53.7/50.3（上年为 53.6/49.9）（见图表54 中的*8）。 各酒店集团 RevPAR 同比涨跌幅也在当年走出了“V”型反弹，华住经济型同店 RevPAR、STR 中国 RevPAR 同比都在 16Q4 转正。 【2017 年】：[非制造业]：受房地产商加快周转拖慢施工速度的影响，扣除土地购臵费 的房地产投资增速降为 3.4%（2016 年为 7.0%），但行业并未下滑，含土地购臵费的增 速为7.0%（2016 年为6.9%）。基建仍然稳固，2017 年同比+14.9%（2016 年为15.7%）。 [制造业]：美国、欧洲经济复苏势头强劲，带动出口回升。汽车行业在购臵税优惠刺激 下，复苏明显。房地产相关的制造业在 2017 年都有明显转好。仅消费行业受汽车消费 挤出，表现较弱。2017 年制造业需求复苏明显，非制造业需求持续高涨，带动行业 RevPAR 大幅复苏。2017 年非制造业/制造业平均PMI分别为54.6/51.6（上年为53.7/50.3）（见图表54中的*9）。 2017 年如家经济型同店RevPAR 同比+4.7%，华住经济型同店 RevPAR 同比+7.3%， STR 中国 RevPAR 同比+3.0%。 【2018 年】：[非制造业]：受中央政府清理地方政府隐性债务的影响，基建投资自2018 年初起快速下滑，全年固定资产投资同比仅 1.8%（2017 年为 14.9%）。虽然政府收紧 了房地产政策，然而房市仍然火热，70 个大中城市新建商品住宅价格指数全年同比 +7.3%。房地产投资仍然高涨，但是分化仍然明显，含土地购臵的房地产投资同比+9.5% （2017 年为+7.0%），不含土地购臵的房地产投资同比-3.2%（2017 年为+3.4%）。 [制造业]：房地产相关产业相对较强；2016、2017 年汽车购臵税优惠透支了后续需求，2018 年逐步下行，2018 年6 月起狭义乘用车销量开始负增长。消费行业相对稳固；欧美经济 在 2018 年起开始衰退，出口产业开始下滑。非制造业需求中，基建快速下滑，房地产虽然仍然景气，但是房企将大部分资金用于土 地购臵，实际房地产投资仍然是下降的。制造业需求中，汽车、出口相关行业都有明显 衰退；房地产和消费相关行业相对较强。2018 年非制造业/制造业平均 PMI 分别为 54.4/50.9（上年为 54.6/51.6）（见图表 54 中的*10）。 考虑到加上 2017 年新增供给在 2018 年入市，2018年供需关系开始恶化，各酒店集团 RevPAR 在18Q2 见顶后下滑。 【2019 年】：[非制造业]：基建小幅边际改善，前 11 个月基建投资同比+3.5%（2018 年为 1.8%）。受交房约束的影响，房企在 2019 年起加快施工，房地产投资前 11 个月同 比+7.2%（2018 年为-3.2%）。 [制造业]：汽车购臵税优惠效应仍未褪去叠加新能源汽车 降补，汽车产业链 PPI和库存进一步走低；欧美经济进一步下滑，加上中美贸易战的影 响，出口相关行业低迷。消费行业、房地产相关行业 PPI和库存仍处于较高水平。非制造业需求中，基建低迷，房地产有所复苏；制造业需求中，出口、汽车进一步下滑， 消费、房地产相关行业仍然处于较高水平。加上 2018 年相对较景气的市场环境带来的 新增供给的冲击，2019 年各酒店集团 RevPAR 全线下滑。2019 年非制造业/制造业平均 PMI 分别为 54.0/49.7（上年为 54.4/50.9）（见图表54 中的*10）。 19Q1-Q3 如家经济型 同店 RevPAR 同比-4.3%，华住经济型同店RevPAR 同比-1.9%，锦江经济型同店RevPAR 同比-7.5%。目前酒店周期最相似历史上哪个阶段？根据对比，我们认为目前酒店所处的阶段最接近 于 2009Q1 的时候，受需求大幅下滑的影响，各酒店集团的 RevPAR 都大幅下跌且连续 下滑一年。为什么不是2011年？因为2011年RevPAR的下滑是需求的温和回落引起的， 而2008年的下滑是受到外部的冲击导致需求的突然下滑，跌幅更深；而目前此轮RevPAR 的下滑亦是受外部冲击导致需求的快速下跌，因此我们目前所处阶段更接近于 2009Q1 而不是 2011 年。但是我们认为RevPAR 像 2009 年随后的 2010 年那样同比+10%以上 的大幅上涨可能性较小，因为 2010 年的需求是在“四万亿”财政政策和宽松的货币政 策的大力刺激背景下出现的；在我国当前的情况下，再度大规模的财政政策直接刺激的 可能性很小，更有可能的是小规模的逆周期调节。因此我们预计后续 RevPAR 温和地持 续复苏可能性更大。2.4、2020 年酒店的景气度怎么看？个人需求方面，我们预计未来仍将保持稳固。目前城镇登记失业率和调查失业率均较稳 定，最新的登记失业率（19Q3）和调查失业率（19M11）分别为 3.6%和 5.1%，与 2018 年的 3.8%和4.9%相比未有太大变化。城镇居民人均可支配收入每年在以8%左右速度 稳步增长，最新的消费者信心指数处于高位。此外今年减税降费释放出来的约 1 万亿的 居民收入正逐步在消费端体现。因此我们预计需求中 53%的个人部分仍将保持稳固。商旅需求中分非制造业和制造业需求。非制造业需求中，我们认为 2020 年房地产需求 仍将维持较高水平。2019 年的房地产“韧性”来自于 2016 年起的期房销售，在合同约 束下地产商正加紧施工交房。预计本轮竣工增速上行将贯穿 2020 年全年，2020 年房地 产投资仍将维持较高景气度。其次是基建的需求，我们判断 2020 年基建需求将有明显复苏。2020 年新增专项债将 从 2019 年的 2.14 万亿增加至 3 万亿，且其中用于基建投资的比例预计将从2019 年的 35%提升至 70%，对应用于基建的总规模将从2019 年的 0.75 万亿提升至 2.1 万亿，带 动基建投资从 2019 年的 3.47%提升至 2020 年的5.83%。接下来是制造业需求，我们判断 2020 年制造业的商旅需求将显著复苏。制造业中，从 库存周期看，目前工业产成品库存已经接近周期底部；随着PPI和PMI反转信号的出现， 我们判断库存周期已经处于“被动去库存”的阶段；在“被动去库存”阶段，实际上代 表的是企业需求已经改善，而库存未响应。12 月 PMI为 50.2，连续 2 个月位于枯荣线 上，为年内除 3 月份外的新高；PPI同比-0.5%，环比持平，同比已经连续两个月回升。 库存周期见底加上 PPI、PMI、M1 的反转信号，实质上企业需求已经改善，只是库存尚 未响应。到 2020 年随着 PPI的进一步回升，按 PPI领先库存 1 个季度的历史经验，预 计库存周期也有望在 2020Q1 左右见底回升。（PPI一方面是受企业需求复苏而回升，另 一方面货币政策虽然是从外部刺激PPI回升，但是PPI的回升也会带动企业需求的复苏。 ） 而库存的回升则是伴随着商旅活动的复苏，因此我们认为 2020 年制造业的商旅需求有 望明显回升。细分行业来看，房地产、消费产业链在 2020 年将保持韧性，汽车、基建、出口产业链 有望复苏。房地产产业链库存仍位于较高水平，在 2020 年房地产施工加速的背景下， 预计仍将保持较景气水平。基建产业链库存已经处于底部，随 2020 年基建投资复苏， 库存预计将触底回升。汽车产业链库存亦处于周期底部，随着购臵税优惠透支消费需求 及降补影响的过去，2020 年大概率好转。消费产业链库存韧性较强，在终端居民消费整 体景气的情况下，预计相关产业仍将保持较高景气度。出口产业链外部因素较多，不确 定较大；但是目前已经处于库存周期底部，进一步恶化空间有限；且在中美签署了第一 阶段贸易协定的大背景下，外部环境至少能在2020 年11 月美国大选前迎来阶段性缓和。供给方面，我们预计 2020年下半年起新增供给将持续收缩。这轮酒店周期下行从2018 年下半年开始，传导到市场预计新增供给在 2020 年下半年起显著收缩。2019 年的行业 低迷，我们预计对应到 2021 年的新增供给将持续下降。2020 年需求回升，供给收缩，供需关系逆转，我们判断 2020年酒店行业景气度将显 著回升。我们预测 RevPAR 同比涨跌幅在 2019Q3-Q4 左右见底，随后将快速回升，在 2020Q3 左右转正。我们预计在乐观情况下（制造业各细分产业链、非制造业的房地产 和基建景气度都维持在较高水平），2020 年下半年各酒店集团 RevPAR 同比涨幅在 5%-6%；在中性情况下（60%的制造业细分产业链和非制造业需求较目前有所改善）， 2020 年下半年各酒店集团 RevPAR 同比涨幅在 2%-3%；在悲观情况下（各条线需求都 没有明显改善），2020 年下半年各酒店集团 RevPAR 同比涨幅在 0%左右。如果企业需求没有改善，RevPAR 是不是就不会好转了？首先，RevPAR 涨跌是由需求 相对上一年的增长或下滑决定的，如果今年需求低迷，但上一年需求也和今年一样低迷， 那么理论上来说今年 RevPAR 涨跌幅就应该为 0%。其次，RevPAR 有基数效应的影响， 如果前期 RevPAR 经历过大幅上涨，那么 RevPAR 继续上涨的动能就很弱；若前期经过 大幅下跌，那么 RevPAR 继续下跌的可能性也比较低。那么即便 2020 年企业需求没有明 显改善，RevPAR 的涨跌幅也应该从目前的-6%上下回升至 0%左右。2.5、这一轮行情与 2019Q1 的行情有什么不同？2019 年一季度在经济和外部环境阶段性好转的背景下，酒店走出了一波估值修复的行 情。锦江酒店从年初的 20.70 元上涨至最高的 30.95 元，涨幅49.5%；首旅酒店从年初 的 15.85 元上涨至最高的 24.62 元，涨幅55.3%。目前锦江酒店的股价已经接近 2019Q1 行情的高位，首旅酒店股价也有明显反弹，投资者担忧酒店的行情没有持续性，是否会 像年初那样只是一波行情然后股价就会马上回落。我们的看法是 19Q1 的酒店行情由预期改善驱动，局部经济数据的好转带动了对酒店复 苏预期的不断升温，带动了股价的上扬。但实际上当时库存周期仍处于下行阶段，19 年 3 月的PMI、PPI阶段性转好一方面是受春节复工的影响，另一方面受 4 月1 日起增值税 新政的实施各企业加紧出货的影响。预期的好转未有经营数据的支持，19Q1 季报披露 后 RevPAR 仍在下行，因此在4 月一季报季酒店板块股价“见光死”，各公司股价都开始 不同程度的回落。而当下库存周期已经见底，在没有受到外部影响的情况下 PPI 和 PMI 的好转表明企业 需求是在真实改善的。我们判断酒店 RevPAR将从 2019Q4起逐步回升、RevPAR复 苏将持续到整个 2020 年；因此此轮酒店行情是会有经营数据支持的，不会像 19Q1 一 样只是一波的行情。板块估值修复和业绩回升的过程将贯穿整个2020年。 三、如果酒店复苏，应该怎么给估值？对比过往周期中酒店的估值，可以发现在行业低迷时，市场给锦江和首旅的估值在 20-25 倍左右；在行业景气度高的时候，市场给锦江和首旅的估值在 35-40 倍。在 2017H2-2018H1 行业景气度高的时候，锦江的平均 PE 为 36.9，首旅的平均 PE 为 42.2； 在2018H2-2019H2行业景气度低的时候，锦江的平均PE为22.7，首旅的平均PE为22.5。横向比较来看，锦江酒店和首旅酒店的 PE 明显低于国外酒店集团。目前锦江酒店和首 旅酒店的 PE 为 25.6 和 26.3，万豪/温德姆/洲际/希尔顿酒店的 PE 分别为 37.8/43.6/30.9/33.7，平均值为36.5。过去五年万豪/温德姆/洲际/希尔顿酒店的平均 PE 分别为 29.7/33.6/25.3/27.2，平均值为 29.0。相较国外酒店集团过去五年平均 29.0 倍 的 PE，锦江酒店/首旅酒店对应 2020 年 21.5/20.5 倍PE 仍有较大提升空间。我们认为酒店长期合理PE在 30倍左右。为什么可以给酒店长期30 倍PE？从总量上看， 我国每万人酒店数 0.49 家，对比美国 1.77 家的水平还有 2.61 倍的提升空间。从结构上 看，酒店中端和高端市场空间广阔，中端和高端占比增长空间都在 1 倍以上。从增速上 看，我国城镇居民人均可支配收入每年在以 8.2%的速度增长，而 2018 年我国城镇居民 恩格尔系数为 27.7，表明居民的边际收入将更多地用于享受资料的消费而非生存资料的 消费，最近五年国内旅游总收入年复合增速在14.3%。居民旅游支出主要为交通和住宿， 而 2018 年民航客运收入增长约12.5%，铁路客运收入增长 11.6%，意味着住宿支出的 年复合增速在14.3%以上。加上CR3行业集中度的提升及规模效应下边际利润率的提高， 酒店龙头长期20%的业绩增速是可以维持的，而一个长期20%增速的成长型消费企业， 维持 30 倍 PE 是合理的。四、长期来看，酒店是不是一门好生意？4.1、长期 RevPAR 中枢回升，加盟占比提升带动酒店集团盈利稳定性提高酒店 RevPAR长期涨幅应该等于租金涨幅。RevPAR不会无限上涨，也不会无限下跌， 长期来看酒店 RevPAR 涨幅应该以租金涨幅为中心，围绕租金涨幅上下波动。经营一 家酒店的门槛相对较低，行业不存在明显的进入/退出壁垒，故当行业有明显的超额收益 时，新增供给会大量增加导致超额收益下降直至消失；当行业收益率水平低于其他行业 时，供给收缩带动收益回升。因此从长期来看，酒店行业整体上来看只能获取正常收益。 然而高档酒店品牌可能获取品牌溢价的超额收益（经营酒店≠经营品牌，经营酒店没有 壁垒，而经营品牌有壁垒），行业领先的企业可能获取经营效率上的超额收益（如华住）， 这就另当别论了。有部分投资者担心在经济不景气的环境下，RevPAR 可能持续下跌。我们认为酒店 RevPAR 不会无限下跌，因为酒店RevPAR 是由供给和需求共同作用决定的；若需求下滑， 而供给下滑得更快的话，酒店 RevPAR 也应该是上涨的。在供需关系中，供给实际上有 “逆周期调节器”的作用，当行业不景气时，新增供给会下降甚至旧供给会被动出清， 导致供需关系改善，从而带动 RevPAR 回升。供给对 RevPAR的弹性是分层的，在跌幅超过 10%后供给弹性会迅速提升。而在酒店 成本中，折旧摊销占比约 10%。在一家酒店刚开始亏损时，亏损的是净利润，而在现金 流层面仍是盈利的，因此业主仍会选择继续经营下去；当亏损超过 10%的时候，酒店现 金流层面也开始亏损，此时业主就很有可能选择退出。因此在 RevPAR 跌幅在 10%以内 时，现有供给对 RevPAR 的弹性相对较低；在RevPAR 跌幅超过 10%时，供给对RevPAR 的弹性会大幅提升。因此一旦行业 RevPAR 跌幅超过 10%，供给会迅速出清，供需关系 改善，从而带动 RevPAR 回升。我们认为过往我国酒店RevPAR 累积跌幅很少超过 10% 就是这个原因。美国酒店 RevPAR 长期涨幅约等于租金涨幅。1997-2018 年，美国住房租金的涨幅为 57%，而住宿业PPI的累计涨幅为 61%。1997 年-2017 年，美国住房租金涨幅为 53%， 住宿业 PPI为 56%；万豪旗下的酒店除了丽思卡尔顿涨幅较高外，万豪/万丽/万豪居家/ 万怡酒店的涨幅分别为 51%/54%/39%/46%，都接近房租的涨幅。2006-2018 年，美 国住宿业 PPI 为 23%，住房租金涨幅为 22%，温德姆旗下的 Days Inn/Knights Inn/Microtel/Travelodge 涨幅分别为 15%/39%/32%/22%，平均涨幅为 27%，与租金 涨幅非常接近。我国过往 RevPAR 涨幅跑输 CPI 涨幅，原因在于我国连锁酒店起步较晚，前期处于总 量不足的状态。在总量不足时，会吸引大量新增供给入市，导致整体 RevPAR 跑输租金 （也可以理解为前期 RevPAR 是过高的，后面向正常值回归）。我们认为转折点在 2015 年左右，证据在于 2015 年前的供给增长与行业景气度是背离的，而 2015 年后二者匹配 度明显提高。过往酒店行业景气度持续低迷是非常态，未来 RevPAR 会以平均每年 2.6%的左右速 度上涨。2011 年-2015 年间酒店行业景气度的持续低迷是非常态，是在供给总量不足的 背景下高回报吸引大量新增供给、驱使行业投资回报向正常水平回归的一个过程。根据 我们产业调研的信息，早期加盟商加盟经济型连锁酒店的投资回报期约 3 年，少数门店 甚至可以降低到 1-2 年，3 年的投资回报期对应的 ROIC 为 23.3%；而目前加盟商加盟 中高端连锁酒店的投资回报期约 5 年，对应的ROIC 为10%，投资回报已经回归正常水 平。随着供需关系的匹配，未来 RevPAR 和租金的关系也会更加匹配，长期来看RevPAR 将以年 2.6%左右的速度上涨（过去 5 年租金平均年涨幅 2.6%）。市场过于关注酒店的周期，而忽略酒店集团的盈利韧性。目前华住、锦江、首旅的加盟 酒店数量占比分别为 86.5%、89.8%、79.4%。按 45%的净利率水平计算，目前华住、 锦江、首旅的加盟业务净利占比分别为 72.9%/93.7%/93.3%。而加盟业务的利润相对 稳定，对 RevPAR 的弹性为 1，远小于直营业务。在 RevPAR 下跌5%时，加盟净利也将 下跌 5%；而酒店集团的利润年增长在 20%以上，完全可以覆盖RevPAR 下跌对利润的 拖累。目前各酒店集团加盟占比在以每年 2%左右的速度提升，盈利波动将逐步降低。目前各 酒店集团扩张都以加盟形式进行，每年净增酒店中基本上都是加盟店，华住/锦江/首旅 2019 年前三季度净增门店中，加盟占比分别为 100%/103%/152%（占比超过100%是 因为有直营在关店）。且锦江酒店已经在初步尝试 Reits，未来所有权和经营权的分离可 能使酒店集团轻资产化速度进一步加快。4.2、ROE 低估了酒店集团的盈利能力ROE 指标无法准确衡量酒店的盈利能力。投资者通常喜欢通过观察 ROE 来判断一个业 务的商业模式是否优异。但我们在用 ROE 对国内酒店集团进行分析的时候会出现低估， 对国外酒店集团进行分析的时候会出现失效的现象。锦江和首旅都是通过并购臵入资产 的形式转型连锁酒店的，在并购时产生了大量商誉；华住也经历过多次并购，账上有 26 亿元的商誉。若将商誉扣除，可以发现三大酒店集团的 ROE 实际上已经处于很高水平。在观察国外酒店集团的 ROE 时，我们会发现历年波动很大，且国外酒店集团的 ROE 长 期为负——这不是因为净利润为负而导致 ROE 为负，实际上国外酒店集团的净资产长期 为负。而净资产为负并不是因为长期亏损造成的，恰恰相反是国外酒店集团盈利过剩长 期分红或回购股份造成的。国外酒店集团扩张完全以加盟形式进行，扩张的边际资本开 支接近于 0；且酒店运营无需持续资本开支投入，因此酒店集团将大部分净利润用于现 金分红和股份回购，万豪/洲际/希尔顿/温德姆 2006-2019Q3 期间累计的分红率分别为 225%/137%/83%/155%。目前国内酒店集团已经从酒店运营转向品牌管理和输出。近年来国内酒店的扩张都是以 加盟形式进行的，新增门店中加盟占比超过 100%。未来酒店集团扩张仍将以加盟形式 进行，盈利的稳定性有望进一步提升，且随着资本开支项的减少，国内酒店集团将逐步 提高分红率水平。高分红，低投入（扩张投入接近于 0），稳定性高（竞争格局变化相对 较小，且人的住宿需求几百年都没有发生太大变化），无需长期资本开支或研发投入以维 持技术优势，酒店从长期来看是一门商业模式非常优异的生意。五、个股推荐锦江酒店（600754）： 国内最大的酒店集团，2020 年扩张速度有望加速。公司是国内 最大的酒店集团，截止 19Q3 公司旗下锦江、铂涛、维也纳和卢浮四大酒店品系共有酒 店 8161 家，其中分经济型/中高端分别有 4943/3218 家，分直营/加盟分别有 991/7170 家。在行业低迷的背景下，中小酒店出清速度加快，公司扩张速度进一步提升。2019Q1-Q3 公司净增酒店数 718 家（较年初+9.6%），而去年同期净增499 家（较年初+7.5%），预 计 2019 年全年净增酒店数可达 1000 家。目前华住已经将 2020 年的开店计划提升至 1700 家（2019 年的计划为 800-900 家），预计公司的 2020 年开店速度也有望进一步加 快，净增门店数达到 1200 家左右。首次尝试 REITs 模型，未来公司轻资产化速度有望提升。2020 年 1 月 10 日公司公告 转让西安和郑州锦江之星 100%股权给光缕公司，是公司在 REITs 的首次尝试。在此模 式下，酒店的所有权和管理权分离，REITs 持有物业而酒店公司负责管理和运营。目前 公司净增门店中 100%都是加盟店，在 REITs 助力下，公司轻资产化有望加速。行业复苏带动估值与业绩修复，2020 年行情可期。纵向比较，在行业景气度低/高时， 酒店 PE 在 20-25/35-40 倍；横向比较，过去 5 年国外酒店集团平均 PE 在 29 倍。目前 锦江对应 20 年 PE 分别为 20.8 倍，处于较低水平。2020 年随着行业的复苏，我们认为 公司有望迎来估值修复和业绩提升带来的“戴维斯双击”行情。盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。鉴于20 年公司扩张速度有望加速及对RevPAR 更好的预期，我们近日提高了 20/21 年的公司盈利预测。我们预测 2019/20/21 年公司 归母净利分别为11.1/13.5/16.3 亿元，期间CAGR 为21.2%，EPS 为1.16/1.41/1.70 元， 对应当前股价PE分别为25.3/20.8/17.2倍。我们认为2020年公司合理市值为405亿元， 对应合理 PE 为 30 倍，目标价42.33 元。风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。首旅酒店（600258）：国企改革先行，受益行业复苏。首旅酒店主营酒店的投资与运营， 兼有景区经营业务。截止 19Q3 公司有酒店数 4174 家，分经济型/中高端/其他分别有 2642/814/718 家，分直营/加盟分别有860/3314 家。公司在国企改革的进度上领先同业， 目前原如家系高管任公司的主要管理层职位（包括 CEO）， 2018 年 11 月，公司合计 971 万股的股权激励计划也已经落地，目前意见完成授予。此外公司直营占比最高（首旅 20.6%，锦江 13.6%，华住 16.5%），在行业复苏时有望直接受益。盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们此前小幅上调了公司的盈利预测。我们 预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 7.8/9.2/11.0 亿元（其中如家贡献归母净利为 6.7/8.3/10.0亿元），2019-2021年CAGR为19%，对应当前股价PE分别为25.5/21.5/18.1 倍。我们认为 2020 年公司合理市值为 277 亿元，对应合理PE 30 倍，目标价28.08 元。风险提示：宏观经济下行、行业供给过剩、公司经营管理的风险。华住（HTHT.O）：经营效率市场领先，规模扩张领先同行。华住酒店主营经济型及中高 端酒店的经营与管理，旗下有汉庭、全季等 19 个酒店品牌。截止19Q3 公司共有酒店数 5151 家，为国内第二大酒店集团；分经济型/中高端分别有 3177/1974 家，分直营/加盟 分别有 697/4454 家。公司是国内三大酒店集团中唯一一家民企体制的企业，经营效率 领先市场：2019Q1-3 公司共净增酒店数921 家，较年初+21.8%；18年净利率水平15.1% （调整后），高于锦江的 8.4%和首旅的 10.4%。盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 15.7/20.8/26.9 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 30%，对应当前股价 PE 分别为 35.9/38.9/30.9 倍。考虑到中国酒店市场集中度进一步提升和品牌升级空间广阔，华住 在中端酒店升级领先，我们认为公司合理市值为 134 亿美元，对应 2020 年 45 倍PE， 目标价 45.48 美元。（报告来源：国盛证券）（如需报告请登录未来智库）

来源：格隆汇机构：信达证券内容提要酒店行业寒冬将至？2019年4月以来，我国内地酒店的需求增速持续低于供给增速，RevPAR 增速也随即由正专负。根据STR最新数据，2019年9月我国内地酒店供给增速3.2%，需求 增速2.8%，需求增速继续低于供给增速。2016年开始，酒店行业供给端的收缩与需求端的 上涨是推动本轮酒店周期上行的主要原因。如今酒店供给端增速相对保持平稳，需求端增速 不断下滑，酒店行业已从“供不应求”状态向“供大于求”状态靠拢。我们判断，未来我国 酒店行业供给仍将保持小幅平稳增长，而需求将不断下滑，整个行业需求增速低于供给增速 的趋势已经形成，且将持续一段时间，此时已不再是投资酒店行业的最好时机。 通过整理2011年至今我国酒店行业入住率（OCC）、平均房价（ADR）、单间可供出售客 房收入（RevPAR）及其变化的月度数据可以看到，我国内地酒店OCC一直领先于RevPAR 变化，而ADR表现则稍滞后于RevPAR。目前，季调后的OCC、ADR、RevPAR均呈现下 降趋势，并均为负增长。三项经营指标表现均为负，意味着酒店行业进入下行周期。 根据STR数据，2019年9月我国大陆地区酒店入住率62.1%，同比下降4.4ppt；ADR 462.5 元/间夜，同比上涨0.8%；RevPAR 287.3元/间夜，同比下降3.6%。经季调后，OCC同比 下降0.9ppt，ADR同比下降2.8%，RevPAR同比下降3.7%。 我国有限服务型酒店供需及经营情况：2019年9月，内地品牌连锁有限服务型酒店供给增速 -0.4%，需求增速-1.3%，需求连续第2个月负增长。 品牌连锁有限服务型酒店的RevPAR从今年8月起急转直下，连续两个月经历双位数下降， 跌幅巨大。分地区来看，我国一、二、三线城市有限服务型酒店RevPAR均经历大幅下跌， 无一幸免，跌幅分别为14.6%/11.5%/17.2%。 8月我国品牌连锁有限服务型酒店经营数据惨淡， 9月经营数据低迷趋势继续。入住率65.4%， 同比下降8.5ppt；ADR 235.2元/间夜，同比下降6.9%；RevPAR 155.0元/间夜，同比下降 14.8%。经季调后，OCC同比下降2.2ppt，ADR同比持平，RevPAR同比下降2.2%，是自 2016年1月后，全国品牌连锁有限服务型酒店经季调后RevPAR连续第2个月负增长。 我国全服务型酒店供需及经营情况：我国内地全服务型酒店供给在2019年5月开始收缩，9 月全服务型酒店供给下降0.4%，需求增长1.8%，RevPAR增长1.3%。需求及RevPAR均 好于我国内地品牌连锁有限服务型酒店表现。 整体来看，目前我国品牌连锁全服务型酒店季调后OCC、ADR、RevPAR仍保持正增长，经营表现好于有限服务型酒店。然而分地区来看，已出现部分地区入住率、RevPAR负增长情 况。 2019年9月我国品牌连锁全服务型酒店入住率64.1%，同比下降1.3ppt；ADR 625.6元/间 夜，同比下降1.6%，RevPAR 407.6元/间夜，同比下降2.9%。经季调后OCC增长0.8ppt， ADR上涨0.4%，RevPAR同比上涨1.3%。 风险因素：宏观经济下行、汇率波动剧烈；政治外交紧张、恶性事件频发；气象灾害不断， 极端天气频发。

（报告出品方/作者：东北证券，李慧1. 万豪的问鼎之路：百年优势企业，稳居全球第一万豪集团起家于餐饮业务，1927 年万豪夫妇开办汽水摊，并逐步为客人提供餐饮服 务，随后发展为 Hot Shoppes 连锁餐厅；1957 年万豪在美国阿灵顿市开设第一家酒 店，此后开始在酒店和餐饮领域双栖发展；20 世纪 70 年代万豪曾尝试业务多元化， 先后涉足邮轮/主题公园/旅行社/家庭保洁/长者起居等领域、但均未获成功、后陆续 退出；1977 年末公司成立战略规划部，这是标志万豪组织迈向成熟的重要一步；1989 年公司宣布陆续退出餐饮领域，聚焦酒店业务。在酒店领域，公司通过商业模式迭 代+并购外延扩张，不断丰富品牌矩阵、拓展全球布局，截至 2020 年万豪酒店集团 拥有 7642 家酒店，客房数量 1,423,044 间，已成为全球规模最大的酒店集团。回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品牌+全球扩张， 助力公司穿越经济周期，实现门店规模和集团业绩持续成长。业务模式迭代：从自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从 重资产向轻资产升级，助力门店网络扩张。全品类多品牌：通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、 奢华酒店、精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品 牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。全球化发展：公司自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011 年起， 开始积极并购向全球扩张。适时收购加速公司成长：通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和细分市场覆盖， 同时持续拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证被收购品牌后续保持较高的 品牌美誉度和门店拓展能力。随着自身规模的扩张、品牌影响力的扩大，万豪集团在全球酒店集团中脱颖而出。2006 年以来，万豪酒店在《HOTELS》杂志全球酒店 325 强中始终位于前三甲：在 2006-2009 年之间，万豪排在第三名，前两名分别为洲际酒店和温德姆酒店；2010- 2014 年，万豪打败温德姆，位居第二；2015 年，万豪并购喜达屋成为榜首，此后第 一名地位始终无人撼动。2. 穿越周期的成长：量、价、业绩持续提升2.1. 万豪与美国酒店行业周期同步1996 年以来到 2020 年新冠疫情之前，美国酒店行业经历 2 轮低谷期：（1）2000 年 -2003 年（911 事件），2001 年美国酒店业 RevPAR 从 54.13 美元下滑至 50.99 美元/- 5.8%、2002 年从 50.99 美元继续下滑至 49.22 美元/-3.5%，2003 年行业企稳复苏；（2）2008 年-2010 年（次贷危机），2008 年美国酒店业 RevPAR 从 65.61 美元下滑 至 64.49 美元/-1.7%、2009 年从 64.49 美元大幅下滑至 53.5 美元/-17%，2010 年行业 企稳复苏/RevPAR 同增 5.5%、而后开启持续 9 年的繁荣时期。万豪酒店经营数据走势与行业一致：（1）2000 年-2003 年（911 事件），2001 年万豪 北美地区酒店 RevPAR 从 101 美元下滑至 91 美元/-9.5%、2002 年从 91 美元继续下 滑至 86 美元/-5.4%，2003 年数据企稳、2004 年起大幅反弹；（2）2008 年-2010 年 （次贷危机），2008 年万豪北美地区酒店 RevPAR 从 116 美元下滑至 112 美元/-2.8%、 2009 年从 112 美元大幅下滑至 93 美元/-17.6%，2010 年企稳复苏/RevPAR 同增 5.3%、 而后开启持续 9 年的繁荣时期；（3）2020 年（COVID-19 疫情），2020 年万豪北美 地区酒店 RevPAR 从 154 美元大幅下滑至 51 美元/-67.0%。2.2. 提价能力超过 CPI1996年-2019 年，万豪北美地区门店RevPAR从 82 美元提升至 154美元/CAGR 2.7%： 其中入住率随宏观周期波动/中枢为 73%，08-09 年经济危机期间一度下滑至 65%； 平均房价是 RevPAR 上涨的主要驱动，从 105 美元提升至 203 美元/CAGR 2.9%，同 期 CPI 复合增长 2.1%。1996 年至今万豪共经历三轮提价和两轮降价周期：（1）1996-2000 年：平均房价从 105 美元提升至 130 美元/四年 CAGR 为 5.4%，同期 CPI 复合增速 2.4%；（2）2000- 2002 年：“911 事件”致消费者出行意愿下降，万豪酒店入住率从 78%大幅下滑致 70%，ADR 从 130 美元下滑至 123 美元/CAGR 为-2.4%，同期 CPI 复合增速为 2.2%； （3）2002-2008 年: ADR 从 123 美元提升至 161 美元/CAGR 为 4.5%，同期 CPI 复 合增速 3.0%；（4）2008-2010 年：“次贷危机”影响下万豪酒店入住率从 73%下滑至 65%，ADR 从 161 美元下滑至 143 美元/CAGR -5.6%，同期 CPI 复合增速 0.6%； （5）2010-2019 年：ADR 从 143 美元提升至 203 美元/CAGR 为 3.9%，同期 CPI 增 速 1.8%；（6）2019-2020 年：新冠疫情爆发消费者出行受到限制，ADR 从 203 美元 下降至 177 美元/CAGR -12.5%，同期 CPI 增速 1.2%。 整体来讲，景气上行周期万豪客房提价能力大幅超过 CPI 增长，行业下行期酒店房 价跑输 CPI；由于酒店周期呈现“牛长熊短”特征，拉长时间轴看酒店集团提价能 力超过 CPI。2.3. 门店规模持续扩张1985 年-2020 年，万豪门店数量从 160 家扩张至 7449 家/35 年 CAGR 12%。伴随宏 观环境和酒店周期影响，公司在不同历史阶段扩张节奏略有不同。80 年代曾激进扩张，彼时美国酒店市场曾激进扩张、增加供给（部分原因是受到美 国联邦税法的影响，新条款明确鼓励个人投资房地产）；1985-1990 年万豪门店规模 从 160 家迅速拓展至 639 家/内生 CAGR 20%；1990 年危机后增速放缓，80 年代末石油危机使贷款利率上升，1990 年美国房地产 市场需求突然回落，叠加中东局势日益紧张、居民出行意愿下降，美国酒店行业面 临严重危机；1990-1993 年万豪门店量 CAGR 下降至 5-10%；1993 年开启轻重资产分拆后重回加速增长，面临债务压力和资金困境，万豪拆分轻 重资产，随后通过 REITs 模式助力门店扩张。90 年代美国酒店 REITs 开始流行，受 益于便利的融资渠道，美国酒店行业在最上游物业端集中度提升，助力酒店行业连 锁化率大幅提升。1994 年-2001 年万豪门店规模从 851 家拓展至 2344 家/内生 CAGR 提升至 10-15%；2001 年“911”事件后，门店拓展一度放缓，01 年-04 年万豪门店量 CAGR 降至 3%；2005 年后内生门店拓展相对稳健，2005-2020 年门店量内生 CAGR 5%；2016 年完 成喜达屋收购后，万豪在美国市场的市占率从 10%提升至 14%。自然提价+稳步扩张助力集团业绩持续成长。1997 年-2019 年，万豪营收规模从 72.4 亿美元增长至 209.72 亿美元/22 年复合增长 5.0%，净利润从 3.2 亿美元增长至 12.7 亿/CAGR 6.4%，市值从 71 亿美元成长至 491 亿美元/CAGR 9.7%（截至 2019 年 12 月 31 日）。2020 年受到新冠疫情影响，万豪营收下滑至 105.71 亿美元/-50%，净 利润下滑至-2.67 亿美元/-121%。3. 成功启示：商业模式迭代，内生外延并重助力品牌多元和全球扩张3.1. 商业模式变迁：自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营早期酒店行业以自营及全资模式为主，由于高固定资产投资导致酒店集团拓展速度 受限。此后，各大集团采取他们各自擅长的模式扩张市场，其中万豪集团更多通过 “开发-建设-出售-管理”方式布局增长。20 世纪 90 年代，为扩大酒店规模、提升 品牌质量，万豪开始采取 REITs 模式并逐渐放开特许经营权。万豪酒店业务经历自持物业→管理加盟→REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从重资产向轻资产升级。自持物业（20 世纪 50 年代）：公司刚进入酒店业时曾经拥有门店物业的所有权，当 时其酒店数量只有几家而已。管理加盟（20 世纪 70 年代末-90 年代初）：1978 年初，公司彻底改革其酒店整体 经营思路，将其门店拓展模式变更为开发建设酒店，然后将其卖给投资者，接着再 签署长期管理合同来运营这些酒店。其中最重要的变革是决定不再做一家酒店所有 公司，而要转变为一家酒店管理公司。按此计划，公司将 1978 年前建造的几家酒店 卖给投资人，作为交易公司与投资人签订长期管理合约、并获得大量现金流，自此 不再为沉重的房贷所累、财政变得更为灵活。REITs 模式+特许经营（20 世纪 90 年代后）：1990 年秋美国房地产市场价格急剧下 跌，中东局势日益紧张，叠加低迷的经济形势致居民出行意愿下降，美国酒店行业 遭遇严重危机。90 年危机前，美国酒店市场曾激进扩张、增加供给；万豪在危机前 也曾大规模扩张门店，1985-1990 年公司门店量从 160 家增长至 639 家/内生 CAGR 达 20%。90 年危机后，万豪此前“开发-建设-出售-管理”模式下建造的酒店变成库 存，债务压力巨大。1992 年万豪宣布拆分计划：让拥有 65 年历史的万豪公司更名 为万豪地产（Host Marriott），继续经营房地产业务，同时持有债务（1999 年万豪地产获得 REITs 资质并在主板上市）；将酒店管理业务划分成立一家新公司万豪国际， 几乎无负债，因此拥有更大的灵活性，以去签署管理合约，从而让万豪重新恢复活 力。拆分后两家公司独立经营，开启 REITs 模式主导的轻重资产并驾齐驱扩张路径。 20 世纪 90 年代后，公司开始放开特许经营权，加速门店网络扩张。从经营模式看，过去 35 年万豪依赖管理加盟和特许经营模式快速扩张。1985 年到 2020 年特许门店由 34 家增长至 5392 家/CAGR 16%，管理加盟门店量由 97 家增长 到 1991 家/CAGR 9%；自持和租赁门店量占比持续下降，至 19 年占比基本为 0。3.2. 品牌矩阵丰富：全服务→有限服务→奢侈酒店→细分定位/时尚精品公司通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒店、 精品时尚类酒店品牌，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品牌、覆盖全 品类的酒店品牌矩阵。从拓展路径看：全服务→有限服务→奢侈酒店→细分定位/时尚精品。1957-1981 年，全服务/单品牌酒店：公司以万豪品牌在美国本土及海外扩张；1981 年起，进军有限服务型酒店/多品牌拓展：公司先后自建中档品牌万怡（1983 年）、经济型品牌 Fairfield（1987 年）、SpringHill（1999 年），收购长住套房品牌 Residence Inn（1987 年）、高端品牌万丽酒店（1997 年）；1995 年起，加码奢侈酒店市场：1995 年收购丽思卡尔顿、迅速切入奢侈酒店市场； 2001 年公司正式成立奢侈酒店部门以加快奢侈酒店布局，并将 JW 万豪酒店转变为 超高端品牌，2012 年自建宝格丽酒店品牌，并收购 Gaylord 品牌巩固高端市场地位；2007 年起，加码时尚精品酒店：进一步挖掘市场需求，先后自建傲途格（2010 年）、 艾迪逊（2013 年）、MOXY（2014 年）等品牌，并收购西班牙 AC 酒店（2011 年）， 补充时尚精品细分赛道；2016 年，收购喜达屋集团：完成对喜达屋收购后，新增喜来登、威斯汀、W 酒店、 Aloft、Element 等 10 个酒店品牌，进一步巩固品牌优势。采取自建和收购并重的方式丰富品牌矩阵。自建品牌：在有限服务酒店领域，公司 自创万怡 Courtyard、Fairfield、SpringHill 等经典品牌；在奢华酒店市场，公司自创 JW 万豪、宝格丽度假酒店；在精品时尚细分市场，公司与施拉格合作推出 Edition 品牌、并引入傲途格、自创 Moxy 品牌。收购品牌：自 1987 年公司收购 Residence Inn 起，至 2020 年万豪共收购 17 个酒店品牌，其中包括高端品牌 Ritz-Carlton、 Renaissance、以及喜达屋旗下的 Sheraton、Westin、W 酒店等知名品牌。通过有效 整合，万豪有效保证被收购品牌后续保持较高的品牌美誉度和门店拓展能力。1987 年-2020 年，公司收购品牌贡献的门店量已从 106 家增长至 3184 家，收购品牌的门 店占比从 29%提升至 42%。万豪根据不同的细分市场采用不同品牌，一方面保证自身的品牌安全策略，另一方 面在不同市场上形成明确的品牌认知和固定的顾客群体。目前公司旗下品牌可分为 四档，奢华、高端、有限服务和长住酒店：奢华品牌包括著名的丽思卡尔顿酒店（The Ritz Carlton）、JW 万豪酒店等，该部分在北美奢华酒店市值占据 30%的份额；高 级品牌包括万豪酒店、喜来登酒店等，该部分在北美高级酒店市场占据约 45%的市 场份额；有限服务型品牌包括万怡酒店、福朋酒店等，该部分在北美中端市场占比 12%。2020年公司旗下奢华/高端/有限服务/长住套房品牌分别为8个/9个/8个/3个， 门 店 规 模 分 别 为 766 家 /1677 家 /3689 家 /1385 家 ， 门 店 量 占 比 分 别 为 10.2%/22.3%/49.1%/18.4%。3.3. 全球扩张：通过内生+并购实现全球门店布局万豪自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011 年起，开始积极并 购向全球扩张。截至 2020 年，公司门店网络已覆盖南北美、欧洲、中东、非洲、亚 太 133 个国家及地区。1969-1996 年，国际化内生探索阶段：1969 年，万豪在墨西哥建立美国之外的第一 家酒店，开启国际化探索；1980 年，在中东沙特阿拉伯的建立利雅得万豪酒店；1981 年，在开罗建立非洲第一家万豪酒店；1986 年-1996 年，公司海外门店从 13 家拓展 至 85 家/CAGR 23%/门店占比 7%，这一阶段以内生拓展为主。 1997 年，收购万丽酒店后海外门店翻倍：1997 年公司海外门店量达到 235 家/占比 提升至 16%。1998-2010 年，内生方式稳步拓展海外业务：02 年海外新增 SpringHill 品牌、03 年 新增 Fairfield Inn、04 年新增宝格丽酒店、10 年海外新增 TownePlace Suites；1997- 2010 年，公司海外门店从 235 家拓展至 471 家/CAGR 7%，2010 年底海外门店占比 为 13%。2011 年后，通过并购加速海外扩张：以 2011 年收购西班牙 AC 酒店为标志，万豪 其后接连收购英国 Gaylord 酒店（2012 年）、南非 Protea 酒店（2014 年）、加拿大 Delta 酒店（2015 年），海外酒店规模持续提升，2016 年完成对喜达屋集团的收购 后，万豪在亚太、非洲和中东的布局继续扩大。2010-2020 年，公司海外门店量从 471 家提升至 2036 家/CAGR 17.7%。截至 2020 年，公司门店网络覆盖全球 133 个国家及地区，北美/亚太/欧洲/中东及非 洲 / 南 美 门 店 量 分 别 为 5606 家 /858 家 /657 家 /264 家 /267 家 ， 分 别 占 比 73%/11%/9%/4%/3%。3.4. 并购助力品牌完善和全球扩张并购在万豪的成长中发挥至关重要的作用，其并购历史可以分为三个阶段：2011 年 之前深耕国内本土市场、2011 年-2016 年加速海外扩张步伐以及 2016 年收购喜达屋 成为全球酒店龙头。通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和细分市场覆盖，同时 持续拓宽海外布局。阶段一：2011 年收购西班牙 AC 酒店前，深耕本土市场万豪通过收购 Residence（长住套房）、Ritz-Carlton（奢侈酒店）等进军不同领域， 完成了产品矩阵的初步扩张，不断在美国本土市场扩大规模。阶段二：2011 年-2016 年收购喜达屋前，加速海外扩张步伐万豪在 1997 年收购万丽连锁酒店和华美达连锁酒店，实现全球酒店数量的大幅增 长，更是在亚太地区成为规模领先的酒店集团。以 2011 年收购西班牙 AC 酒店为标 志，万豪其后接连收购英国 Gaylord 酒店、南非 Protea 酒店、加拿大 Delta 酒店，海 外酒店规模进一步扩大。阶段三：2016 年收购喜达屋成为全球酒店龙头万豪收购喜达屋成为全球酒店龙头，集团在亚太、非洲和中东的布局扩大，高端品 牌占比提升。此后，万豪于 2018 年收购分时度假 ILG 集团、2019 年收购 Elegant 酒 店，继续扩展集团在度假领域的份额。4. 从投资角度看万豪：把握复苏拐点，警惕衰退信号万豪的市场表现受酒店行业周期影响明显。伴随宏观经济和供需变化，以出租率 （OCC）、平均房价（ADR）和 RevPAR 为指标，酒店行业在复苏期、繁荣期、衰 退期和萧条期循环往复。复苏期：入住率增速企稳转正，而后伴随平均房价增速止 跌回升，该阶段酒店 RevPAR 弹性最大；繁荣期：入住率和平均房价双升，RevPAR 处于上行周期，行业整体景气度高，后期伴随入住率增速放缓；衰退期：入住率下 降，后期伴随平均房价增速反转下滑，酒店 RevPAR 达到最高点后开始回落；萧条期：入住率和平均房价双降，酒店 RevPAR 处于下行周期，后期伴随入住率增速回 升。长期看，万豪股价呈现稳健成长属性。自 1998 年万豪国际单独分拆后，公司（MAR.O） 市值从 71 亿美元增长至 2019 年末的 491 亿美元；1999 年-2019 年，公司股价由 12.73 元增长至 150.82 元/20 年涨幅 12 倍/CAGR 13%；金融危机后的 10 年，公司成 长叠加行业复苏，09Q1-19Q4 万豪/精选国际股价涨幅分别高达 962%，相对标普 500 涨幅高达 657%。具体到 3-4 年的中短期，万豪股价呈现明显的周期性：2001 年“911”事件后，公司股价累计下跌 21%，2001/2002 年万豪酒店 RevPAR 分 别下滑 9.5%/5.4%，酒店行业迅速进入萧条期；2003 年伴随 OCC 降幅收窄，ADR 增速转正，同店 RevPAR 下滑 0.7%，公司股价随经营数据企稳复苏；2003 年-2007 年，美国酒店行业由复苏走向繁荣，公司股价累计上涨 206%，其中 PE 上涨 17%；04-07 年，万豪同店 RevPAR 分别增长 11%/9%/7%/4%，前期 OCC 与 ADR 同升，后期 OCC 降但 ADR 继续提升、出现由复苏走向衰退的信号；2008 年金融危机前后，公司股价累计下跌 66%，2008/2909 年万豪同店 RevPAR 分 别下滑 3%/18%，前期 OCC 降但 ADR 继续提升，后期 OCC 与 ADR 双降，标志酒 店进入萧条期；10Q1 酒店入住率转正，标志行业开始复苏；值得注意的是，股价趋势反转先于经营数据转正，公司股价在经营数据降速收窄后即有所表现；09Q2-2019 年末，美国酒店行业开启十年繁荣期，公司股价累计上涨 962%，其中 PE 提升 139%；2010-2015 年万豪同店 RevPAR 保持超 4%强劲增长，OCC 和 ADR 同步上涨，16 年后 RevPAR 增速逐渐有所放缓。复盘万豪对投资酒店龙头具有以下启示：酒店股市场表现与其所处酒店行业周期高度相关：最优状态下在复苏期买入、繁荣 期持有，享受估值与业绩双升的戴维斯双击；当 OCC/ADR/RevPAR 经营指标开始 回落时应保持警惕并考虑卖出。上行周期中股价表现先于经营指标转正：酒店龙头股价的反转并不是等到 OCC/ADR/RevPAR 增速转正后才开始，而是在三大指标降幅收窄前后股价即有所表 现，当 RevPAR 降幅已经连续 1-2 个季度持续收窄时应考虑买入。警惕衰退信号，在繁荣期后期卖出：酒店繁荣期表现为 OCC 与 ADR 同步提升，在 此阶段持有酒店股最为安全；同时需紧跟 OCC/ADR/RevPAR 经营指标，当某一指 标出现负增长时应保持警惕，结合宏观环境和 PMI 等经济指标判断是否为行业进入 衰退期的信号。以金融危机后的万豪的经营数据/股价为参照：09Q1-10Q2，经营数据降幅缩窄仍未转正，但股价已经开始回升，阶段内万豪上涨 95%。14Q4-16Q3，经营数据增幅放缓，股价开始下跌，阶段内万豪股价下跌 12%。18Q3-19Q1，受中美贸易战影响，宏观经济转弱，酒店行业经营数据同比下降，阶 段内万豪股价下跌 19%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中商情报网讯：随着会展业的蓬勃发展,酒店的会议服务功能受到越来越多的重视，会议型酒店应运而生。目前，我国会议型酒店的建设和经营日趋成熟，市场前景良好，发展空间广阔。一、会议型酒店的定义会议酒店就是以会议为主营业务的酒店，它具有住宿和会议功能，并具有大中型国际会议的接待能力,以会议、展览活动为主要客源,属商务酒店性质。会议型酒店与传统商务酒店存在明显区别。资料来源：中商产业研究院整理二、会议型酒店的分类会议型酒店可分为接待型会议酒店、专业型会议酒店和策划性会议酒店三种。会议型酒店的自我定位决定了其在会展产业链中所处的环节不同，提供的产品和服务不同。接待型会议酒店主要提供符合会议组织者的要求的会议设施、餐饮住宿等基本项目。专业型会议酒店除了提供基本的会议接待外，还提供专业的会议组织、策划和服务。策划型会议酒店则介入到会前筹划、举办到会后总结评估的全过程。三、会议型酒店行业发展背景随着中国经济快速发展和国际交流增加，我国因环境优美、设施完备受到了国内外会议举办方的青睐，推动了我国会议业和酒店业的发展。数据来源：国家统计局中商产业研究院整理据ICCA(国际大会与会议协会)、数据，中国（不含香港、澳门及台湾地区）仍然是举办国际会议最多的亚洲国家，2019年举办539场国际会议，比2018年增加37场，增长7.4%。从国际排名来看，中国在本次排名中位列第七，较去年上升一个名次。资料来源：ICCA(国际大会与会议协会)、中商产业研究院整理四、酒店行业发展现状直接受益于国家经济的快速发展与人民生活消费水平的提高，我国酒店行业规模持续增长，我国的酒店行业正逐步走向大规模、高质量的发展时代。1、酒店数量近几年，我国酒店业的快速发展。根据Frost Sullivan公布数据显示，我国连锁酒店数量从2015年的约3.08万家，增长至2019年的约5.56万家。中商产业研究院预计，2020年连锁酒店突破6万家，2021年增至7.14万家。数据来源：frost &sullivan、中商产业研究院整理2、酒店分布根据文化和旅游部数据显示，2020年第四季度，全国星级饭店统计管理系统中共有星级饭店9717家。从各省市来看，2020年第四季度全国各省市星级饭店数量排行榜上，有3省市星级饭店数据超过400家，20地区星级饭店数在200家以上。其中，广东省星级酒店数量全国第一，共有534家；浙江473家星级饭店，排名第二；山东共有星级饭店419家，排名第三位。数据来源：文化和旅游部、中商产业研究院整理3、酒店需求类型我国酒店业的需求市场主要来源于观光旅游、商务出行、各类聚会、休闲养生及其他需求。数据显示，观光旅游群体的住宿需求最大，占整个住宿需求市场的比例达49.72%；其次是商务出行的住宿需求，占整个住宿需求市场的比例为16.16%，以旅游出行和商务出行为目的的出行行为构成了酒店行业的主要需求市场。数据来源：驴妈妈旅游网、中商产业研究院整理五、会议型酒店行业发展现状我国是会议产业大国，近年来从事会议服务的市场主体发展势头迅猛。根据中国首家在线会议场地查询预订平台会唐网数据统计，目前我国的会议型酒店大约有12万家，主要集中在北上广深杭蓉汉等地。1、会议型酒店存在的问题①市场定位不清一些会议型酒店的目标市场定位模糊，既想占领会议市场，同时想兼顾旅游度假市场，结果导致营销缺乏特色，重点不突出。一些新建的商务酒店，其会议功能很强大，为了规避单纯接待会展活动所带来的经营风险，选择放弃主要市场目标。总之，从长远来看，市场定位模糊不利于会议型酒店的专业化发展。②专业化程度不高专业化的服务和管理是会议型酒店贏得市场的主要因素。我国部分会议型酒店硬件条件不足，远远不能满足会议的要求。此外，会议型酒店管理、服务等基础工作不扎实，一些酒店在会议管理方面缺少经验和专业化标准，使得我国会议型酒店在服务水平方面不尽人意。③专业人才匮乏国内有此专业的高校大都在人才培养的摸索阶段，缺乏过硬的师资力量及与实际需求相一致的教材，以至于培养出来的人才的规格与市场需求脱节，造成很大的人才缺口。④经营风险大，成本高会议型酒店以会展为主要客源，酒店的经济效益与会展市场相关联。会展市场发展势头好，酒店的运营情况就好。相反会展市场低迷，酒店的运营就会受到严重影响。会展型酒店一旦失去客源，酒店资源将闲置，无法创造经济效益。2、会议型酒店竞争格局会议型酒店是会议召开的主要场地。我国会议型酒店的建设和经营日趋成熟，市场前景良好，发展空间广阔。目前，我国会议型酒店数量较多，行业较为分散，市场集中度不高。但是，经过多年发展，市场上并形成一些规模性的会议型酒店。MICE，即Meeting（会议）、Incentive（奖励旅游）、Conference（大型企业会议）、Exhibition（活动展览）的第一个字母大写组成，也是会展的英文缩写。MICE酒店就是提供会展服务的酒店。据2020年中国百强MICE酒店榜单，长沙君悦酒店、东莞洲际酒店、北京雁栖岛国宾别墅、上海环球港凯悦酒店、Club Med Joyview北京延庆度假村、北京新云南皇冠假日酒店、天津康莱德酒店、北京通州希尔顿酒店、徐州苏宁凯悦酒店、北京瑞吉酒店位居前十。资料来源：Global World Expo. Alliance六、重点会议型酒店1、长沙君悦酒店长沙君悦酒店位于星城长沙的文化与商业中心，拥有345间宽敞舒适的客房，酒店内设5个餐厅及酒吧，为客人精心呈现本地佳肴与环球美食。此外，长沙君悦酒店还将为客人打造各种非同凡响的会议、活动以及婚宴体验。酒店拥有3400平方米的活动场地，包括俯瞰壮丽江景的1160平方米大宴会厅以及带有开放式厨房的府邸式活动场地“君府”。客户可在此举办各种有声有色的宴会或会议，酒店专业的活动策划人员和餐饮团队将提供一站式服务，确保各类型活动的成功举办。2、东莞洲际酒店东莞洲际酒店坐落于东莞四大商圈之间，酒店共设有285间客房及套房，房间面积从45-220平方米不等。5000平方米超大规模会议空间（最大会议室面积：750平方米）和多样化场地布局，是在东莞举行各类高端会务活动及婚宴的佳选之地。3间氤氲着岭南文化风情的餐厅和大堂吧，以及一应俱全的康体娱乐设施，皆为您带来奢享体验。3、北京雁栖岛国宾别墅（凯宾斯基集团管理）北京雁栖岛国宾别墅（凯宾斯基酒店集团管理）由12栋独立别墅组成，坐落于雁栖岛上。12栋北京雁栖岛国宾别墅共有178间优雅客房和套房。每栋国宾别墅占地面积从6000平方米到9000平方米，均拥有1间总统套房及10到19间豪华客房及套房，大堂，健身房，游泳池，水疗室，娱乐室以及会议厅（最大会议室面积：960平方米）及餐厅。七、会议型酒店发展趋势1、会议硬件设施不完善会议型酒店是专业性很强的酒店业态，会议型酒店主要接待的是会议客人。因此，硬件设施要达到一定的水平和高度。未来，会议型酒店将越来越重视硬件实施，配置一定数量的分会场、足够大的注册区域、展览场地和其他公共区域、符合国际要求的张贴板，并以优惠的价格赢得市场。2、提供高端服务会议产业链分上游、中游、下游，我国会议型酒店目前仍然处于产业链的下游阶段，就是以简单的接待为主，提供给场地服务，并未涉及会议策划的高端服务，所以收益有限。未来，会议型酒店将深度参与会议活动，创新产品，提供个性化高端服务。3、创新营销模式目前，会议型酒店的会议营销主要为市场营销部门负责，并没有设立专门设有会议营销部门及会议专业营销人员。在这个信息化的时代，网络的作用日益强大，酒店的会议营销未来将采用适应时代发展的新的营销模式，运用新媒体营销，采用突视频内容营销等多种营销方式。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国会议型酒店行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

中商情报网讯：酒店（又称为宾馆、旅馆、旅店等）的基本定义是提供安全、舒适，令利用者得到短期的休息或睡眠空间的商业机构，即给宾客提供歇宿和饮食的场所。酒店行业发展现状分析直接受益于国家经济的快速发展与人民生活消费水平的提高，我国酒店行业规模持续增长，我国的酒店行业正逐步走向大规模、高质量的发展时代。根据中国饭店协会的公开数据，2018年全国饭店业规模持续扩大，住宿餐饮业总收入约5万亿，其中餐饮业将达到4.4万亿，继续保持10%的增长幅度。据此测算，2018年全酒店行业（不含餐饮）收入达到约6000亿的规模，保持良好发展态势。同时，根据中国饭店协会发布的2015年至2019年《中国酒店连锁发展与投资系列报告》中的数据整理，我国酒店行业供给持续增长，中国酒店客房数量从2015年的215.01万间增长到了2019年的414.97万间，期间的年均复合增长率为17.87%。数据来源：中国饭店协会、中商产业研究院整理近年来，我国酒店行业发展在行业内部呈现明显的结构分化特征。以五星级酒店为代表的豪华型酒店受国家限制“三公”消费和“中央八项规定”等政策影响消费需求快速萎缩，同时由于运营成本高居不下、地产投资高峰等多重因素影响，豪华型酒店的发展速度和规模增长速度呈现连年降低的态势。以如家、汉庭等连锁酒店为代表的经济型酒店在经历过高速增长高峰后，由于同质化严重和供给过剩，现已进入洗牌阶段。根据《2019中国酒店连锁发展与投资报告》中公布的数据，2018年全国经济型酒店共241.99万间客房，2015年至2018年复合增长率为12.40%，经济型酒店的规模增长正逐步放缓。而中高端酒店行业受益于消费升级和中产消费群体的快速扩大，加之经济型酒店和豪华型奢华型酒店的消费转移影响，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态势。酒店行业发展趋势分析（1）中高端酒店发展仍有极大空间，未来将成为行业结构主体根据对中国饭店协会数据整理，目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例约为8%、27%、65%，目前国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。而欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，目前欧美酒店业豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%，未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近，呈现中高端酒店为主体的特征。从目前国内酒店市场结构，中端酒店的发展仍有极大发展空间，未来中国的中高端酒店将迎来中长期的快速发展阶段。数据来源：中国饭店协会、中商产业研究院整理（2）酒店行业轻资产化经营模式兴起随着国家出台一系列“去杠杆”调控措施，坚定不移的将“解决资金空转、遏制资产泡沫、扭转脱实向虚”作为调控的目标，重资产类酒店转型升级迫在眉睫，必须通过出售资产、降低杠杆以达到增加现金流、降低财务成本的目的。同时由于我国地产投资周期原因，现有存量物业规模较大，酒店自持物业成本过高。酒店业从过去的重视资产运营转向重视管理品牌运营，从过去的不可持续的、消耗资源的重资产模式转向可持续的、租赁物业、重管理输出与品牌输出的轻资产模式。（3）产品、文化与服务的精选化随着酒店市场需求特点的不断转变、客源市场的逐步细分，客人除对酒店的硬件设施有较高的要求外，对服务的感受也变得更为细致，在消费过程中得到新奇、知识、艺术等体验成为住宿的目标，而目前市场主体经济型酒店“标准化、规范化、程序化”的产品及服务很难适应当前消费者的需求。因此，在酒店产品的设计上充分挖掘历史文化元素、打造特色主题酒店是产品走差异化发展的有效途径，也是酒店企业形成核心竞争力的关键，随着中产阶级的崛起，对产品、文化与服务的精选将逐渐成为酒店行业下一阶段的发展趋势。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年酒店行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。