金属镁市场研究报告

镁建筑模板项目可行性研究报告-镁行业底部反转已现成本及性能更加优异 镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。根据材料可分为木建筑模板、钢建筑模板、铝合金建筑模板、镁合金建筑模板等。建筑模板示意图2019 年北京市住房和城乡建设委员会发布的《北京市禁止使用建筑材料目录(2018 年版)》中，明确指出竹、木胶合板模板耐水性较差、周转次数少，资源浪费，将竹、木胶合板模板列入 77 种被禁止使用的建筑材料中。住建部出台的《建筑节能与绿色建筑发展"十三五"规划》指出："坚持全面推进，从规划、设计、建造扩展到运行管理，从节能绿色建筑扩展到装配式建筑、绿色建材，把节能及绿色发展理念延伸至建筑全领域、全过程及全产业链。"节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大趋势，铝合金建筑模板凭借刚度强、重量轻、绿色环保可回收、使用周期长、施工周期短等优势逐渐成为建筑模板尤其是高层超高层建筑模板主流选择。已普及的建筑模板材料对比镁合金建筑模板近年来在相关企业推动下不断发展。与铝合金模板相比，镁合金模板在保持使用周期长、可回收等优点的基础上，重量更轻，耐碱腐蚀能力更强。此前由于镁价较铝价更高，镁合金模板在成本上存在一定的劣势，但随着镁价下行，目前镁合金比铝合金成本更低，镁合金模板对铝合金模板的小规模替代或将逐步开启。根据 QYResearch 数据，仅铝合金建筑模板方面，2018 年国内规模就达到 54.4 万吨，全球铝合金建筑模板产量更达 135.7 万吨，市场规模极为可观。一旦镁合金模板在建筑模板领域渗透率有所提升，必将推动镁合金需求大幅增长。铝镁合金及镁合金在 3C 产品外壳应用广泛 后疫情时代 3C 领域镁需求有望企稳回升3C 领域是镁合金及铝镁合金另一重要应用领域，通常被用于中高档超薄型或尺寸较小的笔记本的外壳，如 MacBook 外壳就采用铝镁合金材质，其中 94%的成分为铝，镁占据 5%。银白色的铝镁合金外壳可使产品更豪华、美观，易于上色，并且可以通过表面处理工艺变成个性化的粉蓝色和粉红色，为笔记本电脑增色不少，这是工程塑料以及碳纤维所无法比拟的。因而铝镁合金成了便携型笔记本电脑的首选外壳材料，大部分厂商的笔记本电脑产品均采用了铝镁合金外壳技术，部分追求轻质化的高端轻薄本采用镁铝合金外壳技术。随着笔记本电脑逐渐实现普及，国内笔记本电脑出货量 2012 年达到顶峰，随后呈现下滑态势。2016 年起，国内笔记本电脑出货量恢复正增长，而根据 Canalys 统计，全球 PC 电脑出货量 2019 年也实现九年以来首次正增长。2020 年受新冠疫情蔓延影响，消费者电脑更新换代意愿或有所下降，对镁需求造成短期拖累，但 2021 年经济整体恢复后，我们预计 3C 领域镁需求将逐渐企稳回升。全球平板电脑出货量（百万台）国内笔记本电脑出货量（万台）汽车单车用镁量不断提升 近年来镁需求量稳定增长随着越来越多的汽车、消费电子等行业生产基地转移到我国，并在当地培育零部件供应商，我国镁合金行业高端产品的开发不断推进，镁合金市场需求不断增长。同时，随着近年来方向盘支架、仪表盘支架等镁合金结构件在汽车市场逐渐普及，我国汽车单车用镁量持续提升，从 2015 年的 1.5 公斤提升至 2019 年的 4.8 公斤（估算），根据《节能与新能源汽车技术路线图》提出的 2030 年单车用镁量达到 45 公斤的目标，未来镁合金市场空间广阔。根据产业信息网数据，2019 年我国镁合金表观需求量达到 22.15 万吨，其中汽车领域镁合金消费量 12.3 万吨，占比达 55.5%。国内镁合金需求量（万吨）当前镁铝比跌破 1 经济效益有望进一步打开镁市场应用空间：由于镁、铝性质类似，两者在应用领域存在一定的替代关系，历史上镁消费量的变化趋势很大程度上由铝、镁价格性价比来决定。2004-2007 年镁价低于铝价，因此 2007 年镁消费量表现乐观；然而 2008年镁价的大起大落以及产业发展的不成熟严重制约下游合金加工企业的应用。随着国家节能减排要求的不断提升，电价推升电解铝成本也大幅上涨，而镁行业在竖罐还原、稀土镁合金等技术推广后耗能、成本均不断下降，镁系产品利润优势逐渐显现。由于镁的密度（1.8/cm3）比铝（2.7/cm3）轻 1.5 倍，当前镁铝比维持低位利于镁对铝的应用替代。从长远来看，经济效益有望进一步打开镁市场应用空间。2007-2020 年镁铝比（长江有色网镁锭 1#价格/上海期货交易所铝价）2020 年 10 月以来，随着辉瑞等企业新冠疫苗利好消息频传，全球疫情逐渐稳定，市场对于 2021 年经济前景的悲观情绪逐渐修复。在全球汽车销售数据同比恢复正增长的刺激下，海外汽车厂开工率不断提升，带动汽车全产业链逐渐复苏，镁价也从历史底部不断回升。10 月镁价自底部步入上涨周期以来，长江有色 1#镁锭价格上涨 700 元/吨，原镁价格（银川 99.9%）上涨 1500 元/吨，涨幅达到 12.3%。随着海外汽车行业摆脱疫情影响复苏，镁下游订单不断增加，同时成本端对镁价形成底部支撑，镁价格有望持续上涨。2020 年镁价走势供需格局向好 镁价或将迎来长周期上行假设镁合金轮毂、电池支架、电池包外壳按照我们此前的判断迎来爆发，镁合金建筑模板以每年 2%的速度实现对铝合金模板的替代，除此以外其他需求以 2%增速增长，到2025 年镁合金需求量将达到 72.27 万吨。镁合金需求预测（万吨）假设原镁下游需求中，除镁合金新领域应用以外，其他需求 2020 年下滑 5%，2021 年起保持过去 5 年 GAR 增速（3%），而原镁供给则根据镁企扩产计划以及行业开工率情况进行预测。2022 年起随着镁合金大型结构件在汽车上逐渐普及，原镁供给有望出现缺口，镁价或将迎来长周期上行。2013-2019 年原镁市场供需平衡表2020-2025 年原镁供需平衡预测镁建筑模板项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1镁建筑模板项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1镁建筑模板项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：关联报告：镁建筑模板项目申请报告镁建筑模板项目建议书镁建筑模板项目商业计划书镁建筑模板项目资金申请报告镁建筑模板项目节能评估报告镁建筑模板行业市场研究报告镁建筑模板项目PPP可行性研究报告镁建筑模板项目PPP物有所值评价报告镁建筑模板项目PPP财政承受能力论证报告镁建筑模板项目资金筹措和融资平衡方案

来源：中信期货微资讯作者： 黑色组 报告要点疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，铁矿也将受到打压，在需求下降、成本下降的双重压力下，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现阶段性反弹，总体建议以逢高做空黑色为主报告摘要钢材：需求全面下滑，踏入熊市拐点。疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现价格反弹，建议以逢高做空为主，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。铁矿：短期库存平稳 需求下滑打压远期。二季度铁矿的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。二季度国内港口库存仍在1.2亿吨左右的低位运行，但若疫情不对供应端产生重大影响，则供应将保持回升。海外疫情将导致海外钢厂减产，国内终端需求下降也将影响铁矿需求。但这两种路径均将较为缓慢，预计铁矿现货价格将从当前的区间震荡下行，二季度预计波动区间70-85美金，09合约受压制明显，建议在600左右逢高做空。焦炭：需求整体走弱，警惕成本坍塌。短期内高炉提产，焦炭供需边际改善，价格逐步企稳。从中长期来看，随着终端需求的走弱，焦煤成本的下移，预计焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移，去产能并不会对焦炭有太多驱动。预计二季度波动区间在1500-1900，利润区间在0-200。焦煤：回归钢价主导，重心继续下移。中长期来看，焦炭从供给偏紧转为过剩，这将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持。预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。铁合金：回归需求主导 高价难以长期维持。硅铁、硅锰供给潜力较大，受到的供给扰动略有差异，需求侧共同面临终端需求走弱的压力。硅铁成本相对刚性，行业已进入盈亏附近，涨跌空间或不大。南非进口锰矿的减少抬升了硅锰成本，叠加钢厂提产，短期相对偏强，后期将回归需求主导，高价难以维持。风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅宽松2020年风云突变，一场突如其来的新冠疫情使得全球金融市场巨变。我们在疫情刚开始爆发时于1月21日发布了专题报告《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》，第一时间提示了投资者关注疫情这一黑天鹅事件。事后来看，我们的预言不幸成为现实，且疫情的发展远超我们的预期，已经发展成为百年一遇的全球性公共卫生事件，对黑色以及全球金融市场将产生深远的影响。我们在春节后紧跟疫情以及黑色基本面变化，发表了一系列专题报告，本文我们将综合各品种的基本面，对黑色金属市场未来进一步的发展进行全面展望。第一部分 钢材：需求全面下滑，拐点逐步临近一、钢材需求：地产繁荣已近黄昏，基建托底独木难支1、疫情阴霾笼罩，地产端需求或提前下行本轮地产周期的繁荣阶段已经持续了4年， 17、18年市场部分投资者因看空地产而产生误判，现在反而不敢看空了，但我们认为这可能会走向另一个误判。今年全球疫情对部分居民以及中小企业主的影响可能超出市场预期，加上海外疫情扩散，出口端未来或进一步打击制造业群体。如此一来，居民的实际购买力或将受到较大冲击。在居民杠杆本已高企的背景下，在“房住不炒”的理念不变的背景下，如果不搞大水漫灌，仅仅依靠货币政策的局部放松对地产销售的影响可能只是绳子推车，这一点对于以刚需为主的三四线城市而言尤甚。从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：1、2019年我国城镇化率为60.6％，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23％左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；5、每年2亿平米左右的营业性用房。首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。对于地产端钢需而言，新开工和施工是最直接的影响指标，新开工的本质是补充商品房库存，在销售下行的大趋势下，新开工增速也将下行，而疫情导致的复工不畅更是会直接影响开工和施工活动。同时，在地产销售向下的大趋势以及销售受到疫情严重冲击的大背景下，地产企业的高周转的赶工节奏被打破，由于销售回款受阻、资金周转偏紧，叠加原有的交房压力进一步强化，地产企业的策略也将进行相应调整：减少拿地投资，进而减少新开工量，同时在疫情结束后加紧对存量施工面积进行赶工。我们按照乐观（0％）、中性（-5％）、悲观（-10％）几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演。按照乐观、中性、悲观几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演，按照施工周期为9个月计算，那么，在1-2月新开工增速为-44.9％的背景下，要达到全年新开工为0、-5％、-10％的增速，则余下月份的新开工增速要分别达到4％、-1.5％、-7％。按照我们的地产用钢需求模型，3种情形下4-12月需求增速分别为0.5％、-3.5％、-7.6％，年度需求增速分别为-8.5％、-11.6％、-14.8％，总体来看全年需求增速很不乐观。由于1-2月新开工较低，从我们的模型来看对全年需求产生很大影响，考虑到赶施工的因素，我们对需求模型做一定调整，在原有需求模型上，每个月分别再增加一个月施工面积， 则3种情形下4-12月需求增速10.2％、6.1％、2％，年度增速分别为-1.1％、-4.3％、-7.5％。由此可见，即使考虑赶施工的因素，在最乐观的情况下（全年新开工0增长）全年的地产用钢需求也只能小幅负增长，悲观的情况下是-7％的增长。2、基建二季度回暖可期 但独木难支1-2月基建增速为-30％，创下近10年来的新低，但作为主要的逆周期调节手段，基建仍是市场信心的重要来源，从中长期来看，基建仍将发挥一定的“托底”作用。首先，大型基建项目多由政府主导，复工进度明显快于房建，发改委主导的规模以上重大基建项目复功率已接近100％，同时，从各地已经公布的年度重大项目投资计划来看，并未因疫情而大幅减少，地方年度投资相较于去年仍维持正增长。其次，今年发行的专项债明显前置，1-2月地方政府发行专项债高达9498亿元，占提前下达部分限额的73.63％，相比之下，2019年同期发行规模仅为3079亿元，发行前置有利于基建项目更好地与资金进行结合，快速转变为需求；同时，不得用于土地储备和棚户区改造项目的专项债范围从提前下达部分进一步扩展至2020年全年发行的部分，因此今年的专项债资金将更加集中于轨道交通、公路铁路等基建补短板领域，从而更加精准的发力托底；我们预估今年的地方政府项目收益专项债发行量将超过3万亿，资金倾斜带来投向基建的资金增量将超过2万亿。其三，政策面再提“新基建”，除5G通讯等领域外，城际高速铁路和城市轨道交通建设也是“新基建”的重点发力领域，以长三角城市群为例，根据规划2020-2025年将新建铁路6600公里，平均每年新建1100公里，投资额超过千亿，进而考虑到京津冀、珠三角、成渝都市圈等的跟进建设，预计2020年城际和城市铁路的投资额或超过4000亿元，成为基建用钢需求的新增长点。整体而言，在政策支持下，我们认为基建端用钢需求保持正增长是相对确定的，且作为调控经济的手段和建材需求链条中复工进度较快的环节，二季度开始回暖仍可期待，但基建需求将独木难支。3、板材需求将明显下滑对于工程机械而言，2016-2018年的更新换代高峰期过后，销量增速即主要受高周转下的地产韧性支撑。其中占比较大的土方机械主要依赖于新开工强度，疫情冲击下新开工增速转弱，工程机械销售也将进入下行轨道，从而对板材需求产生拖累。这一点在挖掘机销量上表现尤为明显，挖掘机作为开工前期阶段的重点设备，处于工程机械销售的最前端，2月销量增速大幅回落，在新开工转弱的大背景下这一趋势有望延续，随着工程进度的推进，销售回落将依次向起重和装载机械、混凝土机械、水泥专用设备等传导。同时2月的工程机械销量仍受出口支撑，随着海外疫情发酵，机械设备端的用钢需求可能面临内外需走弱的双重打击。2月汽车制造企业生产受到疫情冲击，汽车工业库存可供销售天数处于历史同期低位，随着复工推进，车企原料补库明显加快，近期冷轧卷板表观消费、热轧供料卷产量均加速回升。但车企补库恐难持续，2月汽车销量大幅下滑，仅为去年同期水平的20％左右，终端需求的走弱将向上游生产端传导，同时经销商库销比高企，对车企的远期订单也将形成拖累；同时疫情下居民的预期收入和实际收入均有下降，汽车作为大额、可选消费品，在居民杠杆已经处于高位的情况下，会进一步挤出。随着车企补库结束，汽车销量不景气所导致的板材需求下滑恐进一步显现。在疫情冲击下，2月家电销量增速同比回落40％，考虑到今年将进入商品房住宅交付的高峰期，疫情结束后，家电产销量将有一定反弹。但一般而言家电销售增速滞后于住宅销售1年左右，这与买房、装修之后在置办家具的逻辑相符，考虑到近年商品房销售以期房为主，实际交付的时间周期可能被进一步延长，现房销售比例较低对家电需求支撑有限。而在今年地产销售端明显走弱的大背景下，未来家电端的用钢需求更加不容乐观。4、出口需求：覆巢之下，无人能独善其身国内疫情已经基本受控，然而海外疫情正处于指数型上涨的爆发期。除情绪上的影响之外，境外病例的输入也对国内防疫工作造成了一定困扰，疫情二次爆发的可能性仍存。更重要的是，在贸易全球化的背景下，海外需求的萎缩也将影响到我国的出口，考虑到疫苗难以在短期内大规模用于临床，我们预计海外疫情初步受控要到5月之后，则出口需求承压的情况可能进一步延续到3季度。对钢材需求而言，来自出口的影响可以分为两类：其一是对钢材直接出口的影响，2019年我国钢材出口总量为6435万吨，占全年钢材产量的6.5％；其二是对钢材间接出口的影响，即钢材制品出口也会受到冲击，其中机械行业的出口占比达15％，家电行业出口占比更是高达40％，海外需求萎缩将通过钢材制品向上游传导。我们对钢材直接出口和间接出口对需求的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2％左右的冲击。5、需求端小结（1）用钢需求推演：预计降3％-6％总体而言，从各行业来看，我们认为基建需求的回升是相对确定的，机械、出口等行业的下行也是确定的。在逆周期调控压力下，我们可以假设基建投资今年上升至10％。地产需求存在一定争议，我们对地产端用钢按照上文的假设进行推导，其他行业按照悲观、中性、乐观几种情形分别进行假设。如果按照正常的施工节奏，三种情形下全年粗钢需求增速分别为-11％、-6％、-1.6％；如果考虑赶施工，每个月施工面积加一个月（9个月前的施工面积），则三种情形下全年粗钢需求增速分别为-8％、-3％、1.5％；整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3％至-6％的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5％到-8％。（2）短期存在阶段性补库支撑在明晰趋势的同时，我们也要注意对节奏的把控。一季度国内需求、二季度海外需求回落已成定局，考虑到制造业设备以及产成品有不小的出口需求，板材端受到的影响将更为持久。相对而言，建筑业虽然由于用工密度较高、外来人员流动性较大导致复工缓慢，但建材需求主要来自于国内，其受外围影响较小，因此疫情对建材的直接冲击有望随着国内建筑工地的逐步复工而缓解。3月建筑工地复工节奏加快，在对复工预期、政策预期仍存期待的情况下，很多工地已开始趁低价补库囤货，终端阶段性的采购备货需求短期内对现货价格有一定提振；疫情期间积压的重大项目、存量施工在建筑工人全部返岗后也可能会出现一定的赶工情况，赶工或延续至南方雨季来临。因此我们认为4-5月建材需求可能受到一定终端补库和赶工因素的支撑，尤其是在两会之后一段时间，经济恢复的推进可能提速。但从长期来看，地产下行趋势不改，销售持续转弱-回款不畅-资金紧张-削减土地投资-新开工低迷的传导路径将拖累未来较长时期的建筑用钢需求，开工走弱对建材需求的后续影响将在下半年开始显现。在其他行业需求也全线下滑的背景下，钢材需求将进入熊市周期。二、钢材供应：废钢供应恢复，粗钢产量逐步回升1、高炉检修减少，生铁产量边际回升春节期间，国内新冠疫情超预期发酵，钢厂被迫增加高炉检修，检修原因主要有以下几点：终端需求停滞、运输中断，导致厂内库存爆满；钢材价格下跌后、利润明显下降；原料汽运也受影响，原料不足；部分钢厂原计划2月进行检修，因检修人员不到位，推迟到3月进行。经过2个月的艰苦奋战，国内疫情已经得到基本控制，各行各业开始恢复正常的生产生活，上述钢厂被动检修的原因也开始消退。汽运基本恢复正常，原料可以入厂；钢材也可以运出，钢厂钢材库存开始下降；终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。因此，从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3％。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3％左右的降幅。2、废钢供应恢复正常，打开粗钢产量上升空间一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。独立电炉企业在利润下降和原料短缺双重压制下，开工率恢复缓慢，明显落后于季节性同期。分析从废钢的三个主要来源，可以看出，随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。1、自产废钢占比约20％，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；2、加工废钢占比约20％，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。目前制造业企业复工比例较高，建筑工地也在逐步恢复正常，这些行业产生的废钢将随之恢复；3、社会折旧废钢占比约60％，即通过回收报废机械设备、汽车、家电或建筑拆解等所得废钢。该部分源头最为分散，且高度依赖人工进行回收、拆解，疫情期间人员返岗、拆解回收、汽车运输等环节均遇阻力。但该部分属于存量废钢，随着复工逐步推进，前期积存的待拆、待收量会使折旧废钢的产生量较快恢复。以富宝资讯统计的样本钢厂废钢到货量为例，2月日均到货量仅有3.7万吨，同比骤降80％，而从2月下旬开始，到货量开始快速回升，到本周截止3月25日，日均到货量恢复到24万吨以上，恢复到去年同期水平。废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。富宝资讯统计的49家独立电炉企业，3月20日当周废钢日耗量3.3万吨，周环比几乎翻倍。长流程方面，2月钢厂为了应对需求下滑和库存压力，控制产量的方式主要以轧线检修、降低转炉废钢消耗的方式进行。目前长流程钢厂的废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40％，未来回升的空间仍然很大。3、年内废钢供应增长，压制价格高度根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中的测算，2020年废钢三大来源供给总量为26419万吨，除去8％的铸造生铁部分后，再按照87％得水率折算即可得到炼钢用的废钢铁元素总量，约为20686万吨。废钢端铁元素供给推演结果如下表所示，在没有疫情的情况下，废钢源头供给理论上将保持自然增长，每年增速在5％-10％，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经计算废钢产生量仍能保持5％以上增速。我们在2020年度策略报告《产能压制重心，需求驱动节奏》中提出，随着高炉产能置换导致实际产能扩张、电炉产能逐步增加、现存设备生产效率提高，粗钢产能趋于过剩。而在铁元素过剩的背景下，废钢价格可能弱于成材，将使得长短流程的废钢添加保持一定利润，带动粗钢产量随之上升，进而压制价格重心。同样根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中测算的年度铁元素供需平衡表，今年铁元素供应趋于过剩。而废钢作为高成本的铁元素来源，会首先受到冲击。从铁元素平衡表中可以看出，2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为现货钢价的长期重要压力位。钢价下方空间由废钢跌幅决定，从上表可以看出2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨接近，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。4、供应端小结本小节综合前三个小节，对二季度的供应情况进行总结。（1）生铁产量边际回升，同比保持小幅下降终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前不完全统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3％。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3％左右的降幅。据此，对二季度日均生铁产量的预估如下图所示。（2）粗钢产量跟随需求回升，压制价格上方空间一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。长流程方面，目前废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40％，未来回升的空间仍然很大。且从全年的角度来看，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经估算，废钢产生量仍能保持5％以上增速。废钢供应的逐步增长，给产能提供了释放实际产量的原料。3-4月，我们首先看到的是钢材需求恢复快于钢材供应，库存开始下降，钢价和钢材利润开始回升。但钢材利润恢复后，废钢消耗强度可以滞后回升，且从废钢日耗量的同比数据来看，进一步增长的空间仍然很大，需要注意后期供应回升后的压力。根据我们对铁元素供需平衡及废钢现货价格的预估，3700元/吨是年内现货的重要阻力位，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右，潜在低点预计在2600元/吨。三、钢材总结：需求全面下滑，拐点逐步临近经历了一季度的需求冰点后，二季度存在阶段性赶工需求，同时基建回暖是大概率事件。同时，终端库存在一季度也受到疫情影响明显下降，二季度还存在终端补库的支撑。总体来看，需求端在二季度对价格有短期支撑。但是从全年角度来看，疫情的冲击将使得地产销售加速下滑，而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号。其他行业机械、出口等也面临很大下滑压力，基建独木难支，我们认为疫情将导致需求全面下滑。海外疫情目前仍处于指数上升阶段，即使乐观估计，也要到6月才能基本控制，则二季度海外需求也有大幅下降压力。这将通过钢材直接出口和间接出口，传导到国内需求，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2％左右的冲击。除了需求下滑的风险，今年还将面临废钢端的双重压力。2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为年内现货钢价的理论高点，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右。钢价下方空间由废钢跌幅决定，2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨一致，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。过去几年，在房地产韧性和废钢供应偏紧的共同支撑下，钢价在高位保持坚挺走势。今年来看，这两个支撑因素均面临转向，钢价中长周期的拐点逐步临近。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下若出现反弹，则将是逢高做空的入场机会，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。第二部分 铁矿：短期库存平稳 需求下滑打压远期一、铁矿供应：边际回升，同比增量有限1、主流矿山供应预估：澳洲同比略有下滑，淡水河谷同比增加2020年，力拓将年度财年目标上调至3.3-3.43亿吨，但由于一季度连续两次受极端天气影响，发运严重不及预期，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计全年同比增产500万吨。由于一季度发运不足，我们预计力拓二季度发运环比将增加逾1000万吨。由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓在整个2020财年进行港口维修，并将财年目标维持在2.73-2.86亿吨，我们预计必和必拓2020年增产1000万吨。由于必和必拓发运一季度明显放量，我们预计其二季度发运环比增加较少。FMG在2019年四季度季报中声明自身运营状态良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨。因此，我们预测FMG2020年销量同比增加500万吨。根据测算，其二季度发运较往年变化不大。由于2019年一季度末澳洲矿山受到飓风影响，发运遭遇断崖式下滑，而二季度发运明显放量更多的是为了弥补一季度的损失，所以2019年一二季度发运差距十分明显。澳洲三大矿山2020年一季度受天气影响不及2019年，发运整体比较平稳，预计今年二季度发运也将呈现稳中有增的状态，但在2019年高基数下，澳洲三大矿山2020年二季度发运预计同比略有下降。2020年，淡水河谷设立年度产量目标3.4-3.55亿吨，而出于累库存考虑，销量将会低于产量。对淡水河谷来讲，溃坝影响仍在，且一季度暴雨及检修较多，我们最终预估淡水河谷2020年销量为3.3亿吨。若淡水河谷无法完成年度目标，可以预期库存作为缓冲。2020年1-2月，巴西南部和东南部发生暴雨，致使当地的生产和运输暂时终端，官方预计损失100万吨的产量。由于铁精粉供应不足以及Laranjeiras大坝工程的暂停，淡水河谷将1季度铁粉产量目标由之前的6800-7300万吨下调为6300-6800万吨。淡水河谷一季度发运严重不及预期，具体数据需以4月淡水河谷官方公告为准。二季度淡水河谷预计将通过干法加工复产Timbopeba、Fabrica矿区部分产能，受天气影响也将减小。因此，我们预计二季度淡水河谷销量环比将明显增加，受2019年低基数效应影响，销量同比也有一定增量。巴西2月发运中国比例56.92％，环比下降10.44％，同比下降1.34％，其中发往欧美地区和东南亚环比增长较多，发往库存点阿曼地区环比则增加5％，这使得后期铁矿的到港预期进一步下调。但出于疫情影响下，海外需求下滑严重的预期，我们判断巴西发往中国比例在二季度仍将回升。综上，结合四大矿山往年发运规律及一季度发运情况，我们判断四大矿山在二季度发运预计将达到2.79亿吨，同比增加约465万吨，其中澳洲矿山发运同比略有下滑，以力拓减少最为明显；淡水河谷受去年低基数效应影响发运同比将略有回升。2、国产矿及非主流矿：全球疫情冲击，供给略有缩减根据全国332家矿山企业数据，2020年1-2月份国产铁精粉累计产量3774万吨，累计同比下降164万吨，其中2月份生产1687万吨，下滑较为明显。分地区看，国产铁精粉产量仅西南和华南地区略有增量，其余地区受疫情冲击影响产量同比均有下滑，其中华中地区受影响最为严重。2019年国产矿产量同比增加主要受2018年上半年低基数以及铁矿高价格共同影响所致。进入2020年后，由于目前铁矿价格仍然处于高位，因此伴随着各地生产活动的复苏， 3月及二季度铁精粉产量预计环比将有所回升。下半年，在宏观经济弱势背景下，伴随着铁矿石价格逐渐回落，国产铁精粉产量也将逐步回落。整体来看，预计国产矿2020年产量较2019年变化不大。海外非主流矿山方面，由于成本高、产能小，其产量波动受铁矿价格影响较主流矿山更为明显。我国非主流矿山进口量同前一月铁矿石普氏价格有着较强的正相关关系，其中印度矿山无论是波动率还是绝对量对中国进口影响较大。在当下，疫情对铁矿供应尤其是非主流矿山供应的影响颇受市场关注。3、疫情对全球铁矿供应的影响：非主流矿山首当其冲铁矿石主产国中，人群中确诊比例较高的国家当属伊朗、瑞典、美国、澳大利亚和加拿大，我们对主要生产国受影响的港口进行跟踪。主要矿山影响汇总：3月16日，首钢秘鲁矿业公司应秘鲁政府环境整改要求3月16日开始停产，其矿山选矿厂将停产至3月31号，目前不明确4月1日之后是否可以复产。其铁矿石港口发运目前维持正常，港口库存可以维持其发运至3月31号左右。3月16日，南非总统发言称，将关闭35个进出港口以及两个海岸港口，其中包括南非最大的铁矿石发运港Saldanha港。18日，南非某党派向矿山发出关闭矿山通碟，但接到通知的大都是锰矿山，南非两大铁矿山仍在正常生产。23日，南非总统拉宣布南非从3月26日零时至4月16日零时实行全国封锁，时间为21天。为了配合政府的防疫政策，南非TPT宣称关闭运输港口，其中包括南非最大的铁矿石发运港Saldanha港。3月17日，瑞典矿山LKAB发布声明，将会采取行动减少病毒传播，仍将继续生产为社会经济做出贡献。瑞典铁矿供应暂未受病毒影响，而且由于2019年欧洲经济严重下滑，LKAB销量很不理想，积累了不少库存。3月18日，淡水河谷宣称可能将于21日暂停马来西亚物流中心作业至3月31日。19日，淡水河谷做出进一步说明，正制定应急计划，马来西亚物流中心可继续作业。24日，淡水河谷暂停马来西亚物流中心（TRMT）作业至3月31日，预计对2020年全年的产销量不会产生影响，但有可能会对第一季度的销量产生大约50万吨的影响。3月19日，美国矿山Cliffs宣布暂停HBI项目工地建设，但其他铁矿石开采和炼钢设施将继续运营。3月19日，中钢协与澳大利亚力拓举行电话会议，据悉力拓集团未受疫情影响、生产经营保持稳定。3月23日，福蒂斯丘金属集团（FMG）表示，西澳大利亚州政府将实施严格的边境管制以防控疫情的蔓延，并对所有进入西澳的人员实行14天隔离制度。但是FMG将继续在皮尔巴拉（Pilbara）矿场的开采和运营。3月23日，加拿大力拓宣布相应魁北克省政府要求采矿业需要将运营活动减少至最低程度。魁北克政府要求至少在4月13日前最低程度减少魁北克地区采矿活动。3月24日，加拿大Champion iron矿业公司宣布将响应魁北克政府号召，将减少Bloom Lake矿区的采矿活动，与该公司扩产计划第二阶段相关的资本支出计划已暂停。3月24日，印度总理莫迪宣布全国范围内实施为期21天的“封城”措施，以遏制新冠肺炎疫情蔓延。据市场消息，印度所有港口都已宣布不可抗力。25日，印度最大的铁矿石矿商——国家矿产开发公司（NMDC）暂停铁矿石业务。此外，伊朗矿山虽然疫情较为严重，但自2019年下半年以来，为了应对国内快速发展的钢铁业，保障国内铁矿供给，伊朗就采取了增加关税等措施限制铁矿出口，2019年12中国对伊朗的进口仅剩49万吨，几乎腰斩。从确诊累计量来看，伊朗确诊病例增速相较其他国家已明显放缓。因此，疫情本身目前对伊朗铁矿的出口供应影响不大。印度2019年净出口1700万吨，港口封闭21天预计影响100万吨出口量；南非2019年出口6653万吨，最大港口封闭21天预计影响300万吨的出口量；加拿大champion2019年共产铁矿800万吨，前期预计2020年增产100万吨，目前扩张计划暂停，减产21天，预计影响铁矿供应120万吨；加拿大力拓减产21天，预计影响产量50万吨。根据推算，目前疫情影响铁矿短期供应合计约550万吨。综上，疫情对矿区暂未有明显影响，反而对港口的冲击更为直接，且影响主要集中在南非、加拿大和印度。供给不可抗力的影响，只要不是淡水河谷溃坝9000万吨级别造成供需格局逆转，一般都无法改变趋势，譬如在四大矿山扩产背景下，2015年底淡水河谷Samarco3000万吨产能溃坝事故并未阻挡当时铁矿价格的下跌。4、铁矿供应小结：边际回升，同比增量有限二季度四大矿山发运同比增加仅465万吨左右，澳洲矿山发运同比略有下滑，以力拓减少最为明显；淡水河谷发运受去年低基数效应影响同比将略有回升。伴随着国内疫情的缓解，国产矿产量后续也将逐渐回升，但在当前铁矿价格下，二季度国产铁精粉预计较2019年难有明显增量。全球疫情的扩散暂未对矿区有明显影响，反而对港口的冲击更为直接，且影响主要集中在南非、加拿大和印度，大都采取了封闭21天的措施，而澳巴受影响较小。根据推算，目前疫情影响铁矿短期供应合计约550万吨。整体来看，二季度供应虽然较季节性低位的一季度边际回升，但同比增量有限，同时疫情对海外矿山供应影响仍可能成为扰动因素，有待持续跟踪。二、铁矿需求：国内需求稳步上升，海外需求下滑风险较大1、国内需求稳步上升如前文在钢材供应部分所述，终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前不完全统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3％。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度国内生铁产量在边际回升的同时，同比保持3％左右的降幅。2、海外需求下滑风险较大从中国公布的1-2月份宏观经济数据来看，各主要经济数据均出现了剧烈的下滑，凸显了疫情对于经济的冲击程度十分明显。对于海外经济体而言，我们认为随着疫情的发展，也将对各自的经济运行产生巨大冲击，从而影响钢铁及铁矿需求。我们用欧洲及日韩的铁矿进口量衡量各自的铁矿需求。由于这两个地区均为发达经济体，城市化基本完成，钢材消费以制造业为主。从历史数据来看，制造业生产情况对铁矿进口量有2个月左右的领先期，即经济下降后传导到制造业订单下降，进而传导至钢厂订单和铁矿进口上，存在滞后时间。海外疫情大规模爆发从2月底开始，则传导到铁矿进口上，预计在4月底开始显现影响。按照国内疫情防控的经验，至少也需要2个月时间，才能基本控制疫情。考虑到海外特别是欧美防控力度明显较弱，则可能需要4-5个月，即到6-7月才能基本控制疫情，则对铁矿需求的影响，可能持续到三季度末。如果疫情能在前述时间基本控制，则四季度海外铁矿进口预计能恢复正常。参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估来看，预计下滑幅度与2009年相当甚至更高。则对二、三季度的铁矿需求量可能的冲击幅度，可以参考2009年的情形。2009年，日本、韩国、欧盟生铁产量累计分别下降22.3％、12.1％和32.8％。考虑到疫情结束后，经济有望恢复正常，同时，日本韩国目前疫情防控形势相对稳定，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按15％下降预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按20％下降预估。3、对国内供需影响的定量估算由于我国疫情率先得到控制，开始复工复产，在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源，将更多的向国内流入。由于不同地区钢铁企业地理位置、用料结构、用料习惯不同，例如欧洲钢厂球团矿比例较高，而我国钢厂以烧结矿为主，预计部分富余的铁矿资源将转化为当地库存，不会完全转向我国。日本、韩国钢厂进口结构、用料结构与我国钢厂较为接近，同时地理位置相邻，这两个国家富余的铁矿资源，预计将大部分转向我国。根据我们前一小节对二、三季度欧盟、日韩的进口减量预估，以及各自进口来源比例，定量估算二三季度我国额外的进口压力如下表所示：总体来看，如果欧盟、日韩等其他主要铁矿需求国，因疫情对经济产生巨大冲击，导致铁矿需求下降，则在二、三季度，按照我们目前预估15％-20％的减产幅度，可能给国内带来约2400万吨的额外进口压力。三、铁矿供需平衡及总结1、供需双增，总量库存维持平稳运行综合前文所述的供应、需求变动情况，对年内铁矿月度平衡表总结如下。从月度供需平衡表可以看出，二季度进口量将逐步增加，主要来自澳洲进口量的上升，而巴西进口量由于一季度发货量仍然低位，在二季度难有明显增加。在进口量回升的同时，国内生铁产量随着高炉检修的减少，也开始回升。铁矿二季度整体呈现供需双增格局，港口库存预计平稳运行，总量仍在1.2亿吨左右的低位运行。2、价格核心：短期低库存支撑 需求下滑打压远期在目前对供需平衡的预估情况下，二季度铁矿价格波动的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。强现实指的是供需双增背景下，二季度国内港口库存难以见到趋势性累库，总库存仍然在1.2亿吨左右的低位运行。弱预期指的是，如果疫情不对供应端产生持续影响，则供应将保持回升。海外疫情的影响，通过直接及间接出口下降传导到国内钢材，以及海外钢厂减产两种路径，传导到铁矿需求端。但这两种路径都有传导链条较多、反映到国内时间偏长的特点。现货价格预计将震荡下行，波动区间70-85美金。港口库存在9月预计累积至1.36亿吨，对09合约压制明显，建议在600左右逢高做空09合约。第三部分 焦炭：需求整体走弱，警惕成本坍塌疫情的发生影响了煤焦的供需，也改变了焦炭市场的运行节奏，更改变了市场参与者的心态预期。2020年一季度，焦炭现货从相对坚挺到四轮提降的弱势运行，而焦炭期货则在预期的主导下波动较大。二季度的焦炭行业将如去何从？行业供需格局有哪些变化？焦煤成本、终端需求如何影响焦炭价格？我们同样从供需两个方面进行分析：一、焦炭需求：需求总体下滑，供需两弱持续2020年1-2月份，全国生铁累积产量13233万吨，同比增长3.1％，同比高于焦炭，因此焦炭2月份抗跌，但3月份焦炭供需转入宽松。进入二季度，如上文所示，由于疫情的长远影响，终端需求可能进入负增长，铁水端也将受到冲击，影响焦炭需求的主要因素将是需求压制下的高炉提产空间有限以及海外市场疲弱导致的出口资源回流。1、终端需求走弱，焦炭需求总体下滑根据上文钢材供应部分分析，在疫情冲击下，房地产行业可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观，可能转入负增长。从生铁产量的影响因素来看，终端需求及利润将是调节钢厂高炉开工的核心因素，环保限产、产能变化等政策端扰动将大幅减少。4月份终端需求仍在恢复期，长流程钢厂也保留部分利润，开工意愿较高，高炉铁水产量有望继续提升，日均产量或增至220万吨以上，同时短流程废钢用量也在提升。在4月份需求集中释放后，持续性或不强，叠加海外疫情对终端的压力传导，钢铁需求或有回落，产量的进一步提升将受到需求侧的压制。因此，综合终端需求及钢材利润来看，2020年二季度焦炭需求将总体保持平稳，伴随高炉提产幅度的停滞，或有焦炭消费需求的减弱。2、海外疫情更为严重，出口持续疲弱在国际焦炭贸易中，中国是重要的出口方，2019年全球焦炭贸易约2400万吨，中国出口653万吨，占世界贸易量的27％，2019年以来，海外市场焦炭需求的低迷，导致出口的持续疲弱，这也是影响国内焦炭需求的重要原因。2020年1-2月份，焦炭累计出口仅36万吨，较去年同期减少104万吨，创近五年来最低位，累计进口15万吨，较去年同期增加14万吨，累计净出口21万吨，同比去年减少118万吨。出口情况较差的原因，一是出口价格不合适，造成出口窗口未能打开；二是出口需求减弱，企业并没有出口订单可接，2020年海外市场同样受到新冠疫情的影响，且二季度影响量可能大于中国，国际钢铁产量仍面临下降，印度、日本等传统等地区需求低迷，甚至有日本、澳大利亚、蒙古等国家焦炭开始向中国出口，这与2019年港口焦炭库存的累积有几分相似之处，但今年的出口形势更加恶劣。预计二季度净出口仍将维持在相对低位，月均出口量可能在20万吨以下，出口需求的降低将导致出口资源回流，由于海外焦煤原料价格更低，焦炭进口量可能进一步增加，均在一定程度上加大焦炭的供给压力。3、高库存长期压制焦炭价格2019年以来，焦炭库存总量一直保持在较高位，在2月份供应偏紧，经历短暂的去库后，3月份库存又大幅累积。整体而言，焦炭供需处于平衡偏宽松的状态，进入二季度，由于终端需求的部分恢复，长流程钢厂维持提产，且山东产能或有减少，焦炭库存可能有小幅去化；进入5-6月份，在海外疫情的冲击传导下，终端需求或不及预期，高炉产量难以持续提升，焦炭需求仍将受到抑制，届时焦炭仍有累库风险。预计二季度焦炭总体库存将维持相对高位，如若终端需求走弱，下游钢厂将控制库存水平，行业可能逐步进入主动去库存的状态，较为类似的情形发生在2014年-2016年，行业持续主动去库，这也将长期将压制焦炭价格。二、焦炭供应：去产能扰动减弱，供应能力整体充足2020年1-2月份，全国焦炭产量7064万吨，同比减少325万吨，降幅为5.5％，从样本焦化厂的周产量来看，三月份产量也低于去年同期，焦炭产量出现下降的原因有两方面：一方面是由于疫情影响了焦化行业的正常生产，既有炼焦煤的短缺、又有物流中断导致的焦炭产成品、化产品的胀库，均导致了焦炭产量的被动下降；另一方面原因在于需求的疲软对产量的压制，在疫情的影响下，终端需求大幅延迟，这也导致了铁水产量在一季度维持在相对低位，进而一定程度上压制了焦炭的需求和产量。从焦炭的整体供应能力来看，2019年全年焦炭产量达到4.7亿吨，产量大幅增长，这反映了焦炭供应能力的相对充足，一季度供给的短暂下降，更多是受到了疫情的扰动。进入二季度，影响焦炭供应因素主要有疫情影响下的焦炭复产进度、疫情稳定后去产能可能带来的边际扰动、利润驱动下的产量变化等几个方面，接下来我们予以详细分析阐述：1、政策维稳、供给能力强，去产能扰动减弱去产能一直是焦炭供应的边际扰动，但焦化去产能缺少全国性的政策要求，实际的执行在于各地方省份，主要的地区有山东、山西、江苏、河北等。2020年，疫情的爆发改变了经济发展的正常节奏，这也将影响焦化行业的去产能政策执行。目前，海外疫情正处于加速蔓延时期，特别是欧洲、美国等主要发达国家疫情严重，根据钟南山院士对国外疫情的预估，全球疫情至少持续至6月份，由此来看，疫情将会对全球经济造成重大影响，而疫情对经济的负作用时间可能更长，这将进一步影响到国内。总体来看，无论是全球经济、还是国内经济，均面临较大的下行压力。受国内外经济下行的影响，失业率上升的风险加大。从近期的政策导向来看，中央坚持强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，仍把稳就业放在首位，焦化行业作为传统产业，同样承担着社会就业的责任，在经济下行压力大，稳就业成为政策重点的情况下，去产能、环保等问题将边际弱化，实际的去产能执行可能推迟或打折扣。（1）山西省：去产能延迟，新增产能投产待定山西省现有焦化产能13575万吨，一季度山西焦化行业也受到了疫情的冲击，从产量来看，1-2月份山西省累积焦炭产量1468万吨，同比减少5.4％，虽然在三月份焦炭产量不断恢复，但总体仍低于去年同期。2020年3月12日，山西省印发《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划的通知》，继续提到焦化去产能问题，提出在采暖季前淘汰全省压减焦化产能2000万吨。但这2000万吨的量，既包含部分2019年已淘汰的产能量，又包含部分从未投产的“僵尸产能”，根据mysteel的调研，实际的在产产能量在仅1148万吨。另外，山西在2019年已经把5.5米及以上焦炉占比达到60％的目标从2021年改为2022年，再结合山西对时间节点“采暖季前”的表述，以及当前国内面临的经济与社会压力，山西焦炭去产能在2020年大概率将继续推迟。疫情不仅影响了去产能的政策，也影响了新增产能的建设投产进度，由于焦化产能的建设往往配套建设化产线，所需投资较大，每百万吨的焦化项目投资在10-20亿元，疫情的发生既压缩了焦化的利润空间，同时也导致了焦化企业现金流紧张，焦化项目的实际进度受到影响，在市场环境面临诸多风险的情况下，预计二季度焦炭新投产能也较少，能够投产的多为19年已建设完成的企业，预计投产量在300-500万吨。（2）河北：产能淘汰延迟，在产产能或增加河北省是第二大焦炭大省，也是主要的焦炭消费地区，目前河北省焦化在产产能8329万吨，2019年5月，河北省曾印发《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，要求2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停，涉及约1000万吨产能，但目前来看二季度并没有执行的迹象，而纵横焦化200万吨已烘炉，在二季度可能投产，因此河北地区二季度产能总量可能增加。（3）江苏：产业转型攻坚期，焦炭产能继续减少目前江苏省焦化产能在产能约2300万吨，主要集中在徐州和张家港、南京，其中徐州多为独立焦企，张家港、南京为钢厂配套焦化。江苏焦炭产能的变量主要是徐州，2020年3月19日，徐州市印发《2020年五大行业整合整治工作方案》，要求焦化企业退出城区，将全市11家焦化企业优化整合形成3家综合性焦化企业，到2020年焦化产能压减50％，2020年6月底前关停，包括东兴、中泰、伟天、龙山、观茂5家焦化企业，如若执行，徐州市焦炭产能将减少600万吨左右，将对行业供给有部分利好，但整体仍存在变数，也不排除再次推迟执行的可能。（4）山东省：政策力度较大，仍有边际扰动山东省2019年焦炭产量4921万吨，在焦化行业去产能方面，山东省政策力度一度超出市场预期，经历了2019年的去产能，山东焦化产能总量已大幅减少，根据mysteel的调研，截止2020年初，山东省在产焦化产能已缩减至4611万吨，4.3米及以下焦炉产能仅剩550万吨左右。根据山东省2019年12月30日印发的《关于压实责任确保按期完成焦化产能压减工作的通知》要求，在2020年3-4月份，分别有180万吨和430万吨的去产能任务量，目前山东焦化企业处于正常生产状态，但均已做好了按计划关停的准备，去产能有按原计划执行的可能，山东省焦炭产量将进一步减少，即使去产能按计划执行，但对于此次山东去产能，下游钢厂已有部分预期，有充足的时间从山西、河北等地寻找供货商，因此实际对市场的冲击力度并不大。（5）2020年二季度焦炭产能变化总结综合各省份的去产能政策分析来看：二季度在产能淘汰方面，主要变量在山东和江苏，去产能政策仍有执行的可能，在产产能将继续减少，而山西、河北等地产能淘汰的概率偏小；在新增产能方面，主要的产能增量将来自于山西、河北、以及广西等省份。总体来看，全国焦化产能的变化，取决于政府产业结构调整的决心、政府与企业的博弈、市场环境的变化等几个方面。政府面临经济、就业、民生等多方面压力，去产能的执行将是渐进式的结构调整，焦化企业缺少资金，市场环境并不乐观，实际投产量将明显小于项目建设量。我们倾向于认为二季度的在产焦化产能总量将总体稳定，并不会出现过大的波动，即使出现某一区域的产能减少，市场的自我调节能力将显著加强，即使考虑去产能严格执行，以500-1000万吨的净产能压减、75％的产能利用率推算，日产减量在1-2万吨，各区域间资源的调配、生产效率的提高将弥补产能减量带来的冲击。焦炭整体供给能力仍较高，在利润适中的情况下，焦化行业仍面临较大的高供给压力。2、环保让位于经济，限产影响减弱焦化行业属于典型的高污染、高耗能行业，经过2018-2019年的环保投入，行业环保水平已有了大幅提高，煤焦企业多为地方支柱性企业，若不触及环保红线，地方政府也不会过分干预企业正常的生产经营，因此环保对焦炭生产的影响在减弱。2020年是三年蓝天保卫战的最后一年，虽然不能完全排除环保对焦炭供给的扰动，山西省在3月份也曾发布《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划的通知》，但结合当前国内外面临的疫情、经济复杂形势来看，短期环保或让位与疫情防控、复工复产等关键要素，从生态环境部的工作动态来看，近期的主要工作是辅助企业复产，因为我们认为，二季度环保不会对焦炭供应产出实质影响。预计焦炭产能利用率仍将维持相对高位，行业利润及需求的拉动将成为供给调节的关键。3、焦炭持续提产空间不大，供应同比减少一季度以来，原料煤的短缺以及运输不畅导致的焦炭、化产品的胀库，是限制焦炭产量的主要因素，随着煤矿的复产、交通运输的恢复，焦化厂的原料煤库存回升至安全水平，产成品发运还受到了高速公路免通行费的优惠，生产也趋于正常，焦炭产量不断提升。但截止3月27日，230家焦化厂焦炭日产量63万吨，但仍未回到春节前的水平，更是明显低于去年同期，分区域来看，主要是河北、山东地区产量偏少，在2019年下半年去产能执行以来，山东、河北的焦炭生产能力有所下降。虽然3月份以来焦化利润受到了较大压缩，但在盈亏附近，焦化厂并不会主动限产，因此焦炭产量难以出现大幅减量，考虑到疫情对黑色终端整体需求的影响，高炉产量也难以提升至去年同期，预计焦炭产量也难以超过去年，230家焦化厂焦炭日产量可能提升至65万吨左右，二季度焦炭产量将低于去年同期，产量降幅或在3％左右。4、2020年二季度焦炭供需总结整体来看，2020年将是焦化行业的变局之年，疫情的发生则是加快了行业变局的节奏。二季度，去产能与新增产能并举，产能总量可能变化不大，实际的供给能力仍较强。在国内外经济面临较大下行压力的情况下、环保或让位于经济，扰动因素减小。在供给端的扰动减弱的情况下，行业利润将成为产量的重要驱动力，而总需求则是焦炭产量的压制力，预计二季度产量较2019年减少300-500万吨，降幅为3％左右，而我们在钢材供应部分对生铁产量减量预估也在3％左右，叠加部分出口资源的回流，焦炭将总体处于平衡偏宽松的状态。去产能的阶段性执行，行业利润引导下的钢焦产量变化，将导致焦炭出现短期的供需错配，进而影响库存的变化、价格的涨跌。三、焦炭展望:需求整体走弱 警惕成本坍塌3月份以来，高炉与焦炉提产节奏的差异，导致了焦炭供给的宽松，现货也已经历了四轮提降。从焦炭的价格驱动来看，终端需求、焦煤成本与供给扰动仍将是影响焦炭市场的主要影响因素，当前焦化利润已接近盈亏平衡，而下游高炉积极复产，山东去产能仍有执行的可能，供需方面促使焦炭具备筑底企稳的驱动。但焦煤供给的宽松，使得焦炭成本线不断下移，行业较高的库存也有待消化，这将使得焦炭难以有趋势上行，即使有短暂的供需错配、山东去产能的供给扰动，焦炭反弹的空间不会太大。从中长期来看，焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移：一方面是供给端的驱动总体在减弱，无论是去产能，还是环保都不会对供给造成太大的冲击；另外一方面，焦煤总体将进入供应宽松格局，也降低了焦炭的成本。我们预计二季度焦炭价格区间将进一步下移，焦炭波动区间将进一步下移至1500-1900，利润区间维持在0-200，节奏上跟随钢材，若终端需求阶段性好转带动焦炭价格走高，可能是逢高做空的机会。第四部分 焦煤：回归需求主导，重心继续下移2020年一季度，无论是国内焦煤供给，还是焦煤进口，均受到了疫情的冲击，煤矿复产延迟，进口通关限制，导致了焦煤供给的整体偏紧，目前国内供给已基本恢复，蒙煤通关也开始恢复，二季度焦煤供给是否会向宽松格局转变，海外疫情与终端需求的变化又将如何影响焦煤价格，在此我们予以梳理分析：一、焦煤需求：终端压力向上游传导，需求整体走弱1、焦煤需求总量减少，增速阶段性下滑由于焦煤的下游产业链较为单一，即焦炭是焦煤的唯一下游，如上文焦炭供给部分所述，虽然3月份以来焦炭产量、不断提升，但目前焦炉产能利用率仍低于去年同期水平，即使考虑的高炉仍处在复产周期，对煤焦需求有部分带动，但在终端总需求有限的情况下，黑色产业链内部原料、产成品供给的增加，将进一步加剧产业链的供需矛盾，另外废钢价格的大幅下跌，使得电炉钢厂仍有利润保持生产，这将挤占高炉生铁的空间，焦炭也将跟随钢材利润收到挤压，进而压制焦煤需求的总量空间。2020年二季度焦炭产量或进入负增长状态，我们预计减量在100-300万吨，对应焦煤实际需求减量在130-400万吨，焦煤将受持续受到下游需求侧的压力传导。2、下游囤货意愿降低，行业有去库存风险2020年一季度，随着焦煤供给的恢复，下游焦煤采购难度降低，并不需要囤积过多的原料库存，由于疫情的持续影响，在黑色各品种利润压缩后，也将影响生产企业的现金流，因此终端企业主动囤货的意愿降低，煤焦行业有被动去库存的风险。二、焦煤供应：产量持续恢复，供给转向过剩1、国内供给能力提升，焦煤产量维持高位2019年，全国炼焦精煤产量4.7亿吨，同比增加3555万吨，累计同比为8.2％，高于同期焦炭的产量增幅。这反应的是国内焦煤供给能力的提升，而供给能力提升的原因既有下游焦炭需求的带动，又有焦煤行业利润对供给的正向驱动，供给侧改革以来，焦煤行业500元/吨以上的高利润也刺激了焦煤企业的提效增产。（1）国内疫情影响已减弱，产量恢复至正常由于国内疫情的爆发在春节前后，出于对疫情管控的需要，煤矿复产时间大幅延迟，同时各地实施道路运输管控，焦煤运输也受到了很大影响，这共同造成了2月份焦煤供应的偏紧。虽然统计局未公布细分煤种的产量，但由于焦煤的煤炭属性，从国内原煤产量、周度焦煤开工等数据，均能够反映焦煤供应的减量。2020年1-2月份，国内原煤产量为4.89亿吨，同比减少6.3％，从周度的煤矿权重开工率来看，2月份开工率仅为去年同期的80％。整体而言，煤炭行业受疫情影响大，但生产的恢复也较快，3月份以来已快速恢复至去年的同期水平。根据汾渭能源的调研统计，截止3月21日，煤矿的权重开工率已恢复至110％，实际焦煤产量也有了大幅提高。当前焦煤利润较高，煤矿企业保持较高的生产积极性，各大焦煤集团仍然维持年初的生产目标，且经历供给侧改革以后，先进产能不断释放，因此，预计二季度国内焦煤产量仍将以高位稳定为主。（2）煤矿安全生产扰动，“两会”影响可能较小焦煤作为产业链上游品种，开采生产主要在井下进行，对焦煤供给扰动较大的政策因素是安全生产，特别是适逢 “春节”、“两会”等特殊时段，安生生产往往影响焦煤的短期产量。2月份，山东、山西、云南发生较大煤矿事故，国家煤监局也于3月18日下发《关于汲取近期煤矿事故教训，切实做好煤矿复工复产安全生产工作的通知》，山西省也要求从3月25日至4月30日在全省重点行业领域开展安全生产专项检查，安全生产仍是煤矿的重点工作之一。由于疫情的原因，今年“两会”推迟召开，但经过供给侧改革，30万吨以下小煤矿关停以后，大型煤矿安全生产能力也有了较大提高，若发生煤矿事故，停产时间一般在一周以内，停产范围一般难以扩展至全国，安全监管对产量的冲击影响也相对较小。预计二季度，在两会期间焦煤产量或受到部分抑制，但总体减量不会太大，不影响国内焦煤的高供给状态，二季度国内焦煤产量有望与去年同期持平。2、国际焦煤市场低迷，对国内有冲击加大（1）国际焦煤贸易总体情况从国际焦煤出口市场来看，2019年，全球冶金煤贸易出口量约3.3亿吨，主要出口国家有澳大利亚，美国、加拿达、蒙古、俄罗斯等国。其中澳大利亚是最大的焦煤出口国，2019年焦煤出口量1.84亿吨，约占全球总量的55％。澳大利亚、美国、加拿大是主要的海运煤出口国，而蒙古国由于地缘原因，出口主要通过口岸陆运的方式流向中国。（2）国际焦煤需求疲弱，价格难有明显起色由于炼焦煤的最终消费在高炉，在全球焦煤需求中，海外需求占比约35％，中国需求占比约65％。从2019年以来，虽然世界生铁产量仍在增长，但主要的增量来自中国，除中国以外的世界生铁产量已呈负增长状态，主要长流程钢铁国家的生铁产量增幅均有所放缓。2020年疫情的全球蔓延，更是严重影响了全球经济，焦煤的下游产业受到较大冲击，多家汽车工厂关停，受制于终端需求的萎靡，主要的海外钢铁企业，如安塞乐米塔尔、新日铁、浦项制铁、蒂森克虏伯等，均有计划压减高炉生产计划。因此，在疫情尚未得到有效控制，全球经济仍处于危机下行的状态下，二季度国际生铁产量仍将下行，焦煤需求的减量或将扩大，预计海外焦煤需求减量在10-20％。而海外焦煤的主要供给国家产量基本稳定，主要出口国家澳大利亚疫情感染人数也已达到2799人，但澳洲焦煤矿多为露天开采，机械化程度较高，人员集中度小于下游制造业，当前澳煤的发运尚未受到明显影响，目前BHP仍维持4100-4500万吨的年度生产目标未变。因此，综合疫情对国际炼焦煤的供需来看，虽然不能完全排除供给端受疫情的冲击，但需求端受疫情影响的概率更大，持续时间也更为长久，海运煤市场或向供应宽松方向发展。我们假设海外焦煤需求减量10-20％，中国需求减量在0-5％，全球海运煤需求综合减量可能在-5％-15％，而供给在疫情影响下也有部分减量，假设供给减量0-5％，那么二季度焦煤过剩幅度在800-1000万吨。从供给成本的角度来看，2019年焦煤价格下跌较多，已处于2017年的价格低点，但仍明显高于其成本，在原油价格下跌后，焦煤成本也有下移，因此我们认为在总需求大幅萎缩，供给面临过剩的背景下，海运焦煤价格仍有部分下跌空间，或回落至140-150美金甚至更低，进一步的价格下行可能导致海外高成本供给的减少，对海外焦煤价格有部分支撑。（3）进口价差存在，刺激进口资源涌入从进口利差的角度来看，虽然一季度进口价差收窄，随着进口价格的回落，预计二季度进口价差仍将存在，虽有政策上的不确定性，但在利润刺激下，进口可操作空间较大，这将刺激进口资源的涌入。（4）焦煤进口量增加，对外依存度提高进口焦煤是国内焦煤市场供给的重要补充，进口量在焦煤总供给中的占比超过15％，2020年1-2月份，由于年后焦炭的集中通关，进口量大幅增加，达到1516万吨，同比增长47％，焦煤的进口依存度进一步提高。无论是煤炭进口总量，还是进口通关时间，均受政策影响较大。当前各港口仍限制异地报关，进口政策也可能由“总量平控”改为“月度平控”，但由于进口需求及利润的存在，预计二季度进口量仍将维持相对高位。而通关时间的限制拉长了焦煤的供给周期，即从进口变为有效供给的时间延长。从国别进口量数据来看，2020年1-2月份，澳大利亚焦煤进口量达到1038万吨，同比增长68％，既有年前资源量的集中通关，又有年后进口的增量，由于国内焦煤的紧缺，港口进口焦煤紧俏，预计二季度海运煤进口仍有优势。蒙古焦煤进口量则大幅缩减，主要是受到疫情的影响，中蒙各口岸一度处于关闭状态，经历了多次的通关时间变化，甘其毛都口岸已于3月24日开放。目前口岸日通关车辆低于100车，整体通关效率较低，但蒙古煤矿仍维持生产，随着蒙古总体的访华，中蒙关系也释放出积极信号，且蒙古国经济对煤炭出口的依赖度较高，预计二季度蒙煤进口将有较大增长空间。总体来看，进口焦煤潜在供给量较大，随着蒙煤进口的恢复、海运煤的增多，焦煤进口有望快速恢复，对供给的补充加强，低价焦煤进口资源将持续涌入国内，持续冲击国内焦煤市场，焦煤供给将逐渐转为宽松状态。三、焦煤展望：回归钢价主导，重心继续下移在焦煤供应短缺以及运输的矛盾接触后，随着焦炭价格的不断下跌，国内焦煤价格由高位回落，当前高炉、焦炉均在提产状态，但焦煤供给同样在增加，边际需求的改善不足以对冲供给宽松、产业链整体下行的压力，焦煤的成本支撑或并不稳固，焦煤价格也面临下跌压力。2020年是焦煤供需格局转变的一年，逐步从供给偏紧转为供给过剩，这种宽松的供给格局也将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持，焦煤行业利润将有一定的压缩空间，预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。第五部分 硅铁：成本相对刚性，涨跌空间不大一、硅铁需求：短期需求改善，整体有走弱压力1、炼钢端：短期需求改善，受终端需求压制在硅铁的下游中，钢铁行业消费占比超过60％，是硅铁最重要的需求来源，如上文钢材部分所述，在国内外疫情的共同影响下，或加速了地产拐点的到来，制造业也将面临较大冲击，基建虽有增量但独木难支，整个黑色产业链终端需求面临走弱压力。从需求的节奏来看，当前终端需求处于部分恢复的状态，钢材表内库存近几周开始去化，在厂库下降后，无论是长流程钢厂还是短流程钢厂，均积极提产，预计4月份硅铁需求仍将边际增加，5-6月份炼钢端硅铁需求则主要取决于终端需求的节奏。中长期来看，地产下行趋势不改，终端压力将传导并影响钢材产量，短期的韧性持续时间或不长，即使有钢材产量增加带来的需求增量，在整个产业链利润受到高产量压制的情况下，硅铁行业也难以独善其身。2、金属镁：市场持续低迷，硅铁需求减弱硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在15％左右，金属镁行业主要消耗75硅铁。2020年1-2月份，国内金属镁产量13万吨，与去年同期基本持平。但国内金属镁产量在世界的占比超过了80％，且出口依赖度较高，有超过半数的金属镁用于出口。在海外疫情加速蔓延的情况下，海外经济受到了较大影响，全球制造业陷入低迷，中国的制造业出口也受拖累，导致金属镁出口形势较为不利，预计整个二季度金属镁出口将难有起色。从金属镁的下游需求来看，主要是汽车行业，多用于生产铝镁合金、汽车轮毂等，国内外疫情对汽车制造业影响沉重，国外近100家汽车厂有停产计划，这也将影响金属镁小幅，而金属镁供给又处于高位，造成金属镁价格下行，目前金属镁价格已跌至14000元/吨附近，若价格继续下行，将导致高成本产能退出市场，进而影响上游硅铁需求。3、出口端：海外需求回落，出口进一步萎缩一直以来，我国是硅铁净出口国，但2018年以来硅铁出口市场持续低迷，出口量不断下降，主要是硅铁属于海关的“两高”出口商品，出口关税仍维持在20％，在综合考虑关税的情绪下，国内硅铁价格高于国外，出口窗口未能打开。另外国际市场需求相对低迷，竞争激烈，国内出口受到马来低价资源的冲击，实际订单较少。2020年1-2月份，国内硅铁累积出口3.4万吨，同比下降55％，在海外疫情蔓延，出口形势不利的情况下，预计二季度硅铁出口量将进一步萎缩。二、硅铁供应：低利润影响产量，潜在供给量较多近年来，国内硅铁产能总量不断上升，截止2019年底，国内硅铁产能已达978万吨，主要集中在内蒙、宁夏、青海、陕西等西北地区。2019年，全国硅铁产量560万吨，产能利用率仅57％，而产能代表了潜在的供给能力，因此硅铁行业整体供给能力较高，很难出现硅铁的短缺问题。一季度硅铁供应均受到了疫情的影响，2月份道路运输不畅、硅铁厂原料紧张、企业工人返岗困难，导致了部分企业停炉减产。2020年1-2月份，全国硅铁产量90万吨，与去年同期基本持平，其中1月份产量偏高、2月份偏低。3月份以来，随着各地复产复工的推进，限制硅铁厂生产的原料及人员问题均得以解决，产量开始提升，钢联128家硅铁厂产能利用率有所提升，日产量也从2月份低点时的13592吨提高至3月份14744吨。整体而言，由于硅铁行业供给能力较高，二季度影响硅铁供应的因素将是利润影响下的企业开工意愿、以及需求的影响下的企业实际接单情况。在3月份钢招价格大幅下跌后，部分高成本地区的硅铁厂已进入亏损状态，负利润也影响了硅铁企业的开工意愿，如内蒙包头地区、宁夏地区，均有企业进入停炉状态。3月25日，中国铁合金协会也呼吁行业自救，主动减产限产。但在充分竞争的市场环境中，减产更多是市场行为，若非亏损至影响经营，企业减产的动力并不大。目前硅铁行业整体库存量较大，硅铁企业接单情况并不理想。在利润与需求的共同作用下，将导致硅铁产量持续在低位徘徊，若利润有所好转，硅铁供应的增速也较快。三、硅铁展望：成本较为刚性，涨跌空间较小短期来看，在3月份价格大幅下行后，硅铁行业已进入部分亏损阶段，部分企业停炉减产，行业整体产量也维持相对低位，而下游钢材仍处于提产期，4月份硅铁需求将有边际改善。硅铁成本较为刚性，成本下移空间不大，在需求的带动下，硅铁价格将筑底企稳，但由于高库存、利润回升后的产量回升也较快，硅铁价格的反弹也相对有限。中长期来看，在疫情的影响下，钢材需求将加速进入下行周期，钢材产量也将降低，这也将逐步传导至上游硅铁行业，而硅铁供给潜力较大，企业供给调整相对被动且滞后，硅铁行业将整体呈现供给宽松的格局，硅铁价格重心面临下移，利润空间将长期保持低位。第六部分 硅锰：锰矿抬升成本 需求主导方向2019年下半年以来，硅锰行业价格大幅波动，既有供需层面错配带动的价格涨跌，又有海外锰矿成本扰动的推波助澜，二季度的硅锰行业可能有哪些变化，又将如何影响价格涨跌，在此我们予以分析：一、硅锰需求：钢材产量回升，硅锰需求改善硅锰合金的消费主要集中在钢铁行业，结合我们前文对粗钢产量的判断，2020年二季度粗钢产量仍处于回升期，而粗钢产量增长的幅度取决于终端需求，总体或低于预期。从硅锰消费的钢种来看，螺纹是主要的需求方，一方面疫情加剧了地产拐点的来临，总量需求承压，另外在行业低利润时，钢厂将不断的降本增效，技术工艺的进步将降低合金的边际需求。综合来看，2020年二季度硅锰需求增量空间有限，但从需求节奏来看，4月份钢厂还处于提产期，对硅锰需求增多，4月份钢招量将明显超过3月。后期硅锰的实际需求则取决于终端，若锰矿进口恢复，合金厂在利润扩大后产量恢复速度将快于下游钢厂，弱需求难以承接过高产量的局面或再现。二、硅锰供应：供应能力充足，产量逐渐回升1、供给能力充足，整体维持高产2019年四季度以来，硅锰行业在经历供给过剩及成本坍塌导致的价格下跌后，整体产量已有了减少，但相比于需求减量，仍处于供给宽松的状态。2020年一季度，硅锰企业生产也受到了较大影响，年后硅锰企业复产推迟，原料及产成品运输也受到了影响，2020年1-2月份，全国硅锰产量160万吨，环比2019年底的产量有大幅下降，但与去年同期相比，仍有10.3％的增长。3月份以后各地工厂开始复产，近几周硅锰产量不断增加，截止3月27日，钢联统计的121家独立硅锰企业日均产量已达25107吨。二季度，在国内疫情得到控制的情况下，人员与运输矛盾已基本解除，而海外疫情仍在蔓延，对国内钢铁行业的影响也将逐步显现，具体到硅锰行业而言，二季度影响硅锰产量的因素主要行业利润、以及原材料的外部风险。硅锰行业处在锰矿-硅锰-钢厂产业链的中游，属于典型的来料加工型企业，而上下游均较为单一，所有的硅锰产品用于钢厂的炼钢环节。在钢材终端需求面临走弱压力，产业行业利润难以扩大，二季度锰矿等原材料出现断供的风险也并不大，即使有原材料的供应短缺，也将侵蚀硅锰利润，而硅锰厂难以将价格上涨转嫁至下游钢厂。因此，虽有较强的供给能力，但在原料及需求的共同压制下，二季度硅锰产量增幅或并不大。2、国外供给扰动，矿价有所抬升锰矿作为硅锰生产的主要原料，但国内锰矿产量较少，进口依存度较高，2019年年以来，进口量一直保持较高水平。2020年1-2月份，国内锰矿量447万吨，同比去年减少85万吨，降幅16％。2020年一季度，国内外疫情的爆发，对锰矿供应产生了较大影响，市场对锰矿的供应预期也有了较大转变，从年初供应宽松的预期转变为3月底供应紧缩的预期。从锰矿的进口来源看，锰矿进口主要来自南非、澳大利亚、加纳、加蓬、巴西等国家，其中南非锰矿占比近40％。目前，国外疫情蔓延仍未得到有效控制，几个主要的锰矿出口国均有疫情出现，其中对锰矿影响最大的是南非，南非总统宣布自3月26日至4月16日，全国实施21的“封国封港”，受此影响，南非主要锰矿商生产中断，港口发运停滞，从海外疫情的传播来看，当前南非仍处于爆发初期，若封国期间疫情不能得到有效控制，对锰矿出口的影响时间可能更长。虽然当前国内港口锰矿库存较高，但在供给紧缩的预期下，贸易商捂盘惜售较多，而南非半碳酸又是国内硅锰厂配矿的重要添加，短期内更改配矿工艺具有一定难度，因此南非矿资源紧俏，预计南非出口受阻，在二季度仍将持续影响国内，其他锰矿出口国也受到了疫情影响，供应也有小幅减量。二季度锰矿的成本支撑或较为坚挺，主要变量在于疫情，由于终端需求面临挤压，这也将限制锰矿的上涨幅度。三、硅锰展望：锰矿抬升成本 需求主导方向短期来看，海外疫情的发酵影响了锰矿的供应，锰矿成本有望抬升，且下游钢厂仍处在提产期，硅锰需求持续改善，在成本与需求的共同作用下，硅锰价格将维持相对强势。中长期来看，疫情的发生导致全球经济面临衰退，黑色产业链回归需求主导，锰矿的短缺或不可持续，硅锰高供给矛盾未能根本解决，仍面临来自供给宽松与下游需求走弱的双重压力，二季度若南非封港、国内减产等因素促使硅锰价格反弹至高位，随着供给端扰动的消退，则是入场做空的时机。风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅放松中信期货研究部更多市场信息、最新市场动态

1月13日， *ST盐湖早盘跌停，随后即被进场资金打开，并直线拉升翻红，收盘报收8.56元，微跌0.23%。1月10日，*ST盐湖（000792）三大资产包拍卖流拍，其与青海汇信资产签订的30亿元兜底协议生效，*ST盐湖拟剥离的三大亏损资产包获得国资兜底。1月11日晚，*ST盐湖（000792）发布公司预亏公告。公告显示，报告期对业绩造成主要亏损的原因是破产重整进程中因资产处置预计产生的损失，预计全年亏损金额432亿元-472亿元，此事项属非经常性损益。公告发出后引发媒体关注，为此，针对市场上投资者最关注的一些焦点问题，记者采访了一些行业内的专业人士，并根据金麒麟获奖分析师、申万宏源证券化工行业首席宋涛对*ST盐湖事件的点评，做了如下汇总：盐湖巨额资产亏损计提从何而来？有*ST盐湖投资者表示，此次剥离涉及盐湖三块化工资产，根据公司公告截至2020年1月8日下午6时，共有1111家债权人向管理人申报债权，申报金额约为人民币485.88亿元。金属镁三期项目申报金额约为人民币470.83亿元，海纳债权申报金额约为人民币106.43亿元，化工一二期评估值43亿（因该资产在母公司，所以负债由母公司承担）。截至同日，管理人已初步审查确定的债权金额约为人民币450.17亿元。公司目前经过六次流拍后，将这三块化工资产以30亿的价格一起卖给乙方（即青海汇信资产管理有限责任公司）。由于三块资产基本资不抵债，因此简单计算基本债权就是三块资产的理论价值，按照30亿出售，因此*ST盐湖要为这三块资产承担接近420亿的资产减值。*ST盐湖是否会退市？根据股票上市规则第13.2.1条，连续2年亏损，进行退市风险提示；股票前加"*ST"后首个会计年度亏损，股票实行暂停上市：暂停上市时间为一年，暂停上市后首个年度扣非经常性损益前后的净利润均为负值，终止上市。对此，有行业资深人士称：从目前*ST盐湖的情况看，2020年可能被暂停上市一年，但预计2020年公司常态利润在40亿左右，这样看来，*ST盐湖有望于2021年恢复上市。记者注意到投资者热议的话题之一，*ST盐湖如果2021年恢复上市，2020会计年度利润必须为正，同时净资产必须转正，但*ST盐湖在2019年业绩预告当中，净资产为-286亿元，这一点如何解释？宋涛在报告中表示：根据公司19年三季报资产负债表，短期借款（82亿）+长期借款（160亿）+一年到期非流动负债（115亿），合计357亿债权，扣除部分正常债务30亿左右，预计参与转股的债权近330亿，按照25.76亿股本计算，转股价近12.8元/股。如果实现债权转成股权后，债务转变成权益资产，预计新增权益资产近330亿，与19年归母权益-286.2亿元合并后，预计转股后权的益规模近45亿左右。在不良资产剥离前后盐湖的净利润将如何变化？宋涛在报告中分析称， *ST盐湖2019年的氯化钾产量563万吨、销量453万吨，2018年产量483万吨、销量468.8万吨，销售价格同比有所上升。按2019年盐湖95%氯化钾销售均价2308元/吨计算，扣除320的运费以及11%的增值税，生产成本400元/吨，三费近740元/吨，单吨钾肥净利近600元/吨，预计2019年贡献税后净利27亿元左右。而不良资产剥离后，2020年钾肥按500万吨计算，单吨目前不含税成本在1150元/吨，母公司剔除化工一二期每年的三费8亿；60亿公司债可选择利率从5%降到2.5%，以及20亿的银行负债带来的近2亿财务费用，合计母公司三费减亏10亿，折成钾肥单吨成本降至950元，假设按2019年盐湖95%氯化钾销售均价2308元/吨计算，扣除320的运费以及11%的增值税，单吨钾肥净利近800元/吨，2020年钾肥板块贡献利润40亿。此外，关于碳酸锂板块情况，*ST盐湖方面称：子公司蓝科锂业碳酸锂目前生产稳定，产量1.13万吨，上年产量1.1万吨；销量1.13万吨与去年持平。2019年公司销售均价约3.7-3.8万元/吨，单吨不含税完全成本3.5万元/吨，单吨净利2000-3000元/吨。蓝科锂业2万吨在建，由于现金流的问题，原来预计2019年Q3投产，现在可能要后延到2020年投产。按照公司2020年1月10日股价8.58元计算，转债完后总股本54.33亿股，市值近466亿，对应2020年归母净利润近40亿，PE 约为11.7 X。钾肥目前价格2300元，17年历史底部均价1900元， 股价具有较高的安全边际。来源: 观察者网

【热点】多喜爱：浙江省国资委旗下浙建集团拟受让29.83%股份多喜爱(002761)14日晚公告，控股股东陈军、黄娅妮夫妇，拟将所持有的6086万股（占公司总股本29.83%），协议转让给浙江省国资委旗下浙江建设投资集团，转让价款12.53亿元。本次权益变动后，浙建集团将直接持有公司29.83%股份，成为第一大股东，公司将无控股股东和实控人。未来12个月内，浙建集团或其关联方拟利用上市公司的平台有效整合优质资源，通过资产注入或其他方式继续增持公司股份。新大洲A：公司股票被实行其他风险警示新大洲A(000571)4月14日晚公告，公司因存在被第一大股东的关联企业恒阳牛业占用资金的情形，预计在一个月内不能解决上述资金占用情形，经公司向深交所申请，公司股票于4月15日开市时起停牌一天，将于4月16日开市时起复牌，复牌后实行其他风险警示，股票简称由“新大洲A”变为“ST大洲”。凤形股份：泰豪集团拟受让公司8.09%股份凤形股份(002760)4月14日晚公告，公司股东陈功林、陈静拟将其持有712万股转让给泰豪集团，占公司总股本8.09%，转让价款合计为1.7亿元。本次股份转让完成后，泰豪集团持有公司14.28%股份。此次转让不涉及公司控股权变更。富临运业：股东富临实业集团正在筹划转让公司股票连续2日涨停的富临运业(002357)4月14日晚发布股价异动公告称，经核实，公司股东富临实业集团（持有公司19.17%股份）正在筹划将持有公司的股票对外转让事项。公司、控股股东以及实控人不存在关于公司的应披露而未披露的重大事项。力帆股份：子公司与武汉泰歌等在氢能源领域战略合作力帆股份(601777)14日晚公告，子公司力帆乘用车与武汉泰歌氢能汽车有限公司、重庆地大工业技术研究院签订《战略合作协议》，拟在氢能源领域打造双赢、可持续发展的战略合作伙伴关系。力帆乘用车将提供至少2台氢燃料电池动力系统项目用车辆和项目相关的整车技术集成团队，武汉泰歌提供氢燃料电池系统完成整车物理搭载并进行相关试验验证，努力争取国家氢能乘用车公示目录。重庆地大为武汉泰歌提供必要的资金、技术支持。锦富技术：公司第一大股东将变更为智成投资锦富技术(300128)4月14日晚公告，4月12日，公司实控人富国平、杨小蔚与智成投资签署了新的《股份转让协议》。智成投资通过协议转让的方式受让富国平、杨小蔚直接持有的1.35亿股股份，占公司总股本12.34%，转让价格为每股4.54元。上述股份转让完成后，智成投资将持有公司19.19%股份。公司的第一大股东将变更为智成投资，后续智成投资及其实控人能否最终取得对上市公司的控制权尚存在不确定性。【并购重组】顾家家居拟收购喜临门股权事项到期自动终止顾家家居(603816)、喜临门(603008)4月14日下午双双公告，顾家家居与喜临门控股股东华易投资签署的《股权转让意向书》已经到期自动终止。鉴于商洽过程中主客观条件影响，交易双方最终未能在意向书有效期届满前达成共识并签署正式的转让协议。根据此前协议，顾家家居拟不低于13.8亿元收购喜临门不低于23%的股权，将成喜临门第一大股东。【经营数据】长安汽车：预计一季度亏损17亿元-25亿元长安汽车(000625)4月14日晚发布业绩快报，2018年营收为662.98亿元，同比下降17%；实现净利6.54亿元，同比下降90.83%，主要是因为来自合联营企业的投资收益下降所致。预计2019年一季度净利亏损17亿元-25亿元，上年同期盈利13.92亿元，业绩下降主要系：报告期内公司整体业绩下滑，主要受销量下滑影响。三一重工：一季度净利预增100%到120%三一重工(600031)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为30亿元到33亿元，同比增加100%到120%。报告期内，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械等设备销售保持高速增长，盈利水平大幅提高。长江证券：一季度净利7.68亿元 同比增138%长江证券(000783)4月14日晚发布业绩快报，2019年一季度营收为24.22亿元，同比增长76%；净利为7.68亿元，同比增长138%，主要是由于公司经纪、投行、投资等业务同比增长所致。华胜天成：一季度净利同比预增9至10倍华胜天成(600410)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为1.9亿元到2.1亿元，同比增加914%到1020%，主要系：一季度公司IT业务签约额较上年同期大幅增长，带动营业收入增长约20%-30%，公司主营业务利润增加；公司间接持有的紫光股份股票价格上升，投资收益较上年同期增加。山煤国际：一季度净利2.21亿元 同比增168%山煤国际(600546)4月14日下午披露一季报，公司2019年一季度实现营业收入82.08亿元，同比下降20.43%；净利润2.21亿元，同比增长167.74%。每股收益0.11元。贝瑞基因：一季度净利预增147%-170%贝瑞基因(000710)4月14日晚发布业绩快报，2018年营收为14亿元，同比增长19.80%；净利为2.73亿元，同比增长17.2%。公司预计2019年一季度净利为1.62亿元-1.77亿元，同比增长147%-170%，主要系报告期公司放弃全资孙公司雅士能基因科技的控股子公司善觅控股及其控股子公司的控制权，预期产生利润的金额约为9200万元-9700万元（未经审计），此部分收益为非经常损益。浪潮信息：一季度净利预增50%-80%浪潮信息(000977)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为8246万元-9896万元，同比增长50%-80%。报告期内，公司深耕人工智能、升级合作伙伴生态、积极开拓企业市场、打造全球领先的解决方案，各项业务持续保持快速增长势头，经营业绩较去年同期实现较大增长。钢研高纳：一季度净利同比增55%钢研高纳(300034)4月14日晚披露一季报，公司一季度实现营收2.99亿元，同比增长85%；净利为3154万元，同比增长55%。紫光股份：一季度净利预增40%-60%紫光股份(000938)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为3.46亿元-3.95亿元，同比增长40%-60%。晨鸣纸业：一季度净利预降94%-96%晨鸣纸业(000488)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为3000万元-4500万元，同比下降94%-96%。报告期，受宏观经济形势的影响，公司机制纸价格较去年同期下降；黄冈晨鸣化学木浆项目还在试产阶段，尚未发挥经济效益。*ST凯迪：一季度预亏6.5亿元至7亿元*ST凯迪(000939)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利亏损6.5亿元至7亿元，上年同期亏损2.84亿元。由于债务违约，发生多起诉讼、仲裁，导致银行账户被冻结，部分生物质电厂停产，发电量及收入大幅度下降，公司财务费用过高，导致利润大幅度下降。索菱股份：预计一季度亏损5500万元至7500万元索菱股份(002766)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利亏损5500万元至7500万元，上年同期盈利2839万元。业绩变动主要系：市场不景气，销售收入及毛利不及预期；公司目前的负债规模较大，且债务问题尚未解决，财务费用较高。荣安地产：预计一季度净利5.3亿元-5.9亿元 同比扭亏荣安地产(000517)4月14日晚发布业绩快报，2018年实现净利6.99亿元，同比增长29%。公司预计2019年一季度净利为5.3亿元-5.9亿元，上年同期亏损4103万元，业绩大幅上升的主要原因为本期心尚园项目交付，结转收入、成本和税金。天山股份：预计一季度净利1.6亿元 同比扭亏天山股份(000877)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利约1.6亿元，同比扭亏，上年同期亏损1708万元。报告期，公司产品销量、销价均较去年同期有所上升；自2019年1月1日起，公司执行新金融工具会计准则，将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设(002302)股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，增加净利约6600万元。金莱特：预计一季度净利同比扭亏金莱特(002723)4月14日晚发布业绩预告，预计一季度净利为1350万元-1750万元，同比扭亏，上年同期亏损1202万元。顺利办：2018年净利同比增187% 董事长拟增持1亿元至2亿元顺利办(000606)4月14日晚发布业绩快报，2018年实现营收7.39亿元，同比增长43%；净利1.84亿元，同比增长187%。预计2019年一季度净利约8000万元，同比增长93%。公司董事长彭聪拟六个月内增持不低于1亿元，且不超过2亿元，本次增持不设定价格区间。徐工机械：2018年净利翻倍 一季度净利预增83%-121%徐工机械(000425)4月14日晚发布业绩快报，2018年营收为444.1亿元，同比增长52.45%；净利为20.42亿元，同比增长100%；预计2019年一季度净利为9.5亿元-11.5亿元，同比增长83%-121%，主要系报告期内市场需求继续保持旺盛，营业收入较上年同期稳步增长，期间费用管控较好，盈利水平同比大幅提升。金桥信息：2018年净利同比增47% 拟10转3派0.9元金桥信息(603918)4月14日下午披露年报，公司2018年实现营业收入8.33亿元，同比增长23.82%；净利润5122.84万元，同比增长47.05%。每股收益0.29元。公司拟每10股转增3股并派现0.9元。二三四五：2018年净利同比增44% 拟10转3派0.3二三四五(002195)4月14日晚发布年报，2018年营收为37.74亿元，同比增长18%；净利为13.67亿元，同比增长44%。公司拟每10股转增3股并派现0.30元。海容冷链：2018年净利同比增17% 拟10转4派6元海容冷链(603187)4月14日下午披露年报，公司2018年实现营业收入12.12亿元，同比增长25.58%；净利润1.39亿元，同比增长17.12%。每股收益2.26元。公司拟每10股转增4股并派现6元。天能重工：2018年净利同比增7% 拟10转5派1.45元天能重工(300569)4月14日晚发布年报，2018年营收为13.94亿元，同比增长88.83%；净利为1.02亿元，同比增长7%。公司拟每10股转增5股并派现1.45元。珠江实业：2018年净利2.45亿元 同比降32%珠江实业(600684)4月14日下午披露年报，公司2018年实现营业收入34.05亿元，同比下降19.70%；净利润2.45亿元，同比下降31.78%。每股收益0.29元。公司拟每10股派发现金红利0.36元。长亮科技：2018年净利同比降35.62% 拟10转5派1.5元长亮科技(300348)4月14日晚发布年报，2018年营收为10.87亿元，同比增长23.63%；净利为5645万元，同比下降35.62%。公司拟每10股转增5股并派现1.5元。盐湖股份：2018年亏损34.96亿元 上年同期亏损41.59亿元盐湖股份(000792)4月14日晚发布业绩快报，2018年营收为178.9亿元，同比增长53%；净利亏损34.96亿元，上年同期亏损41.59亿元。公司预计2019年一季度净利为亏损2.1亿元-2.7亿元，上年同期亏损2.74亿元，一季度业绩亏损的主要原因是综合利用一、二期项目、盐湖海纳PVC一体化项目、金属镁一体化项目各装置整体负荷较低，导致亏损。ST高升：2018年亏损15.61亿元ST高升(000971)4月14日晚发布业绩快报，2018年营收为9亿元，同比增长3.76%；净利亏损15.61亿元，上年同期盈利1.56亿元。预计2019年一季度净利亏损1000万元至盈利500万元，上年同期盈利1746万元。【中标合同】中工国际：签署6642万美元项目施工合同中工国际(002051)4月14日晚公告，4月12日，公司与甘达堡水厂项目公司孟加拉分公司签署了孟加拉甘达堡水厂土建施工项目商务合同，合同金额为6642万美元，约合44631万元人民币，为公司2018年营业总收入的4.4%。该项目位于孟加拉达卡市，项目内容为日处理量50万吨净水厂的土建施工。合同工期42个月。【其他】中国交建：马来西亚东海岸铁路项目向复工迈出重要一步 总合同额将调整为440亿马来西亚币中国交建(601800)4月14日下午公告，经中马两国政府以及公司与业主方的共同努力，马来西亚东海岸铁路工程设计施工总承包项目得以向复工迈出重要一步。经协商，该项目总合同额将调整为440亿马来西亚币，相应工作量和工程内容亦进行调整。据公司此前披露公告，东海岸铁路项目合同于2016年11月签订，合同金额约460亿马来西亚币，折合人民币约728亿元。项目于2017年开工，2018年暂停施工。吉林森工：控股股东与国美控股签署战略合作框架协议吉林森工(600189)4月14日晚公告，公司控股股东森工集团与国美控股于4月13日签署了《战略合作框架协议》，双方结为战略合作联盟伙伴，互相开放资源，全面、持续开展多层次深度合作。森工集团向国美控股提供旗下优质产品，国美控股向森工集团提供包括线下门店与线上电商平台在内的渠道资源和物流解决方案等。

来源：经济观察报原标题：昔日“钾肥之王”扭亏为盈 *ST盐湖申请恢复上市背后经济观察报 记者 蔡越坤 “恢复上市”——这是昔日的“钾肥之王”青海盐湖工业股份有限公司（以下简称“*ST盐湖”，000792.SZ）2021年面临的关键发展时点。被暂停上市近一年之际，4月8日，*ST盐湖向深圳证券交易所（以下简称“深交所”）提交了股票恢复上市的书面申请。从“亏损之王”到扭亏为盈，如今盐湖再次重新上市也引起投资者的关注。5个工作日后，深交所对*ST盐湖申请恢复上市进行了受理。4月15日，*ST盐湖公告表示，收到深交所《关于同意受理青海盐湖工业股份有限公司股票恢复上市申请的函》，主要内容如下：“经审查，本所于2021年4月15日正式受理你公司股票恢复上市申请。深交所也表示，将在受理*ST盐湖股票恢复上市申请后的三十个交易日内，作出是否核准公司股票恢复上市的决定。针对重新申请上市的原因，4月15日，*ST盐湖相关负责人在接受经济观察报记者采访时回复表示，一方面，2020年公司实现营业收入140.16亿元，实现归属于上市公司股东的净利润20.39亿元，同比增加104.45%，公司净资产52.66亿元，公司归属于上市公司股东的净利润与净资产均已转正，公司持续经营能力恢复。“根据深交所股票上市规则，盐湖股份最近一个会计年度经审计的净利润转正后即可撤销风险警示，并向深交所提交申请恢复上市。公司恢复上市是保障全体股东利益的根本途径，也是公司实现长期稳定发展的题中应有之义。”上述负责人表示。*ST盐湖始建于1958年，于1997年在深交所上市，是青海省最大的国企。公司拥有得天独厚的自然盐湖条件，主要业务包括氯化钾的生产和销售、盐湖资源综合利用等，冠有“钾肥之王”的美誉。公司第一大股东是青海省国有资产投资管理公司（以下简称“青海国投”），实际控制人为青海省国资委。从2017年以来首次发生亏损、巨亏432亿元成为“亏损之王”到目前扭亏为盈；从被债权人申请重整到顺利化解了债务危机；从被暂停上市到重新提交申请上市；4年间过山车般的业绩起伏背后，*ST盐湖发生了哪些改变？扭亏为盈4月13日，*ST盐湖发布业绩预告，预计2021年第一季度归属于上市公司股东的净利润为7.50亿元-9亿元，基本每股收益盈利0.13元-0.16元。报告披露业绩变动的主要原因是，报告期公司主营业务钾肥、碳酸锂的生产与销售稳定，受市场行情影响产品销售价格较上年同期有所上升。稍早，3月31日，*ST盐湖发布2020年年报显示，2020年公司实现营收140.16亿元，实现归属于上市公司股东的净利润20.4亿元，比上年增长104.45%，大幅实现扭亏为盈。截至2020年末，公司净资产为41.19亿元。而此前*ST盐湖因2017-2019年三个会计年度经审计的净利润连续为负值，于2020年5月22日起暂停上市。由于在金属镁和化工业务上的连续巨亏，2017年*ST盐湖出现成立以来的首次亏损，2017年和2018年合计亏损76.55亿元。2019年4月，该公司被实施退市风险警示，并由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”。同年8月，因无法偿还439万元到期债务，*ST盐湖被债权人格尔木泰山实业有限公司申请重整，9月，青海省西宁市中级人民法院（以下简称“西宁中院”）裁定受理*ST盐湖破产重整一案。2020年5月20日，公司股票暂停上市。业绩过山车背后*ST盐湖背后有何原因？对于业绩发生明显改变的原因，上述负责人表示，在暂停上市期间，公司聚焦钾、锂核心主业，以前年度的巨额折旧及财务费用亦大幅降低，实现轻装上阵。在聚焦氯化钾、碳酸锂主业的同时，公司持续完善各项管理制度及实施流程，严格控制各项费用支出，降低经营成本，开源节流，提升公司经营效益。上述负责人表示，从业务发展角度，第一，是钾肥压舱石作用凸显。钾肥作为公司主业，充分体现压舱石作用，钾肥产量551.75万吨。质量稳中有升，生产98%氯化钾85.5万吨，占比同比提高5.08个百分点；95%氯化钾产品380.29万吨，占比同比提高0.3个百分点；93%氯化钾产品70.99万吨，占比同比降低5.91个百分点。全年销售钾肥产品合计644.90万吨，同比增加42%。第二，是锂业助推剂逐步发力。报告期内，碳酸锂产量达到13602吨，同比增加2300吨，碳酸锂产品质量稳步提升，优等品（主含量≥99.2%）以上产品占比达到92.67%，较上年同期提高14.4%。2万吨/年电池级碳酸锂项目整体形象进度达85%，部分装置投料试车，锂板块逐步发力。轻装上阵业绩扭亏为盈，一方面是业务发展积极的利好；另一方面据记者了解，ST盐湖此前债务问题得到了良好的化解。据*ST盐湖披露，2020年3月30日，在西宁中院的指导下，管理人监督、协助公司在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完成资本公积金转增股本股权登记，其中142,672.33万股股票已登记至债权已经西宁中院裁定确认的债权人指定的证券账户，部分债权人的债权金额未经最终确定的，其相应的预计可受领的122,006.28万股股票已预留至管理人开立的破产企业财产处置专用账户。截止到2021年3月4日，在西宁中院的指导下，管理人监督、协助公司将预留股票中的24.91亿股股票司法划转至债权已经西宁中院裁定确认的债权人指定的证券账户，剩余股票继续留存于管理人专用账户，待债权确定后再行划转。此外，对于此前债务问题，上述负责人在接受记者采访时表示，青海盐湖工业股份有限公司2012年公司债券（第一期）已按照《重整计划》的规定对公司债对应之债权人50万元以下债务进行了债务清偿，选择转股的债务已经进行了股票划转。2020年12月26日已对留债部分债务支付了2020年留债利息，后续将每年按期支付利息。该负责人表示，公司进入重整程序后，通过在重整程序中实施出资人权益调整，最大限度保障了全体债权人合法权益，彻底化解了公司债务危机，全面优化了公司的资产负债结构。同时，公司在重整程序中同步开展亏损资产处置工作，剥离亏损源，夯实公司资产质量，为公司主营业务发展提供有效支撑，实现生产经营的高效、稳健、规范运行。静待审核尽管目前*ST盐湖暂时化解了债务危机，深交所对申请恢复上市进行了受理，但是，*ST盐湖能否恢复上市是投资者当下关注的问题。回顾总结过去发生债务问题到后来被暂停上市的原因，上述*ST盐湖相关负责人向记者透露，盐湖资源综合开发利用偏离预期的教训十分深刻。盐湖股份由于有资源基础、资金条件、发展愿望和技术经济可行，持续多年高投入的综合利用项目，由于内部准备不足与跨越发展等主观原因；外部要素环境煤、气、运、税、电及钾肥等产品价格拉低与经济运行等突出矛盾；金融政策调整、经济结构调整、全球经济持续低迷大气候及内外三期叠加的深刻影响，严重背离了预期。对于当下ST盐湖的发展，该负责人称，公司通过重整，保留了核心钾、锂产业，企业实现了轻装上阵，将继续依托现有察尔汗地区丰富的资源优势、钾锂产业的规模优势、技术优势、品牌优势、市场优势，在股权架构与治理结构、业务选择与商业模式、组织运营与能力再造等多个层面进行系统和全面的变革。业务方面，据安信证券统计，2014年到2020年10月，已累计退出大约600万吨产能，减产产能达250万吨，促进了全球钾肥市场供需平衡，也直接推动了钾肥市场回暖。对于2021年的发展布局，上述*ST盐湖负责人也向记者透露，恢复上市是公司今年重点任务，其后，公司将通过优化升级全产业链，建设世界级盐湖产业基地，提高资源综合利用效率，同步推进盐湖化工向锂电等新材料领域拓展，继续推动公司的转型升级。不过，4月15日，深交所提示风险表示，公司股票能否恢复上市尚存在不确定性，公司股票仍存在可能终止上市的风险，最终以深交所作出的是否同意公司股票恢复上市的决定为准，届时公司将严格按照有关法律法规的规定和要求，及时履行信息披露义务。敬请投资者注意投资风险。（实习生胡容玉对此文亦有贡献）

来源：格隆汇作者：新浪财经来源： 新浪财经编者按坐拥百亿收入却被439万元债务申请重整，*ST盐湖从国内最大的钾肥生产企业沦落至今，发生了什么？从“两湖”合并到投资扩建，梳理*ST盐湖投资节奏的四大失控，即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控；与此同时，公司市场化债转股方案多年难以推进，连亏两年保壳之战迫在眉睫。借鉴市场债转股成功经验，编者从重整多方利益诉求出发，亦就保壳方案的可行性深入探讨。2019年半年报显示，*ST盐湖实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元。*ST盐湖尽管依然亏损，但是较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。此前，*ST盐湖公告，因无力支付泰山实业约439万元到期债务，被债权人泰山实业向法院提出对公司进行重整的申请，并将通过重整程序清偿其相应债权。*ST盐湖作为国内最大的钾肥生产企业，为何整体出现持续亏损？上百亿收入为何被区区439万元的债务申请重整，重整背后深层次动因又是什么？战略诉求：合并前的两大困境资源利用率低与内耗成本高*ST盐湖始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”，公司制改造后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”（以下简称“盐湖集团”）。1997年将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（以下简称“盐湖钾肥”），“盐湖钾肥”股票在深圳证券交易所上市。盐湖集团与盐湖钾肥均是基于察尔汗盐湖资源进行开发。盐湖集团与盐湖钾肥在合并前，存在如何提高资源利用率与如何降低内耗成本两大诉求。通过一次开采、分项加工、循环利用、集约化经营，综合开发循环利用，理论上应该产生巨大的经济效益。但当时资源利用率极低，主要体现在以下两方面：一是盐湖资源开发利用率低。察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，各种盐类矿物储量约六百亿吨，除氯化钾外，还有丰富的氯化镁、氯化锂、氯化钠、氧化硼（储量均居全国首位），此外还有溴、碘、铷等元素，整个盐湖的开采价值超过12 万亿。2008年年底钾肥生产对盐湖资源的利用率仅占资源价值的5%左右。二是资源开发循环利用率低。公司大量生产钾肥后，其副产品可循环再利用率，如公司生产钾肥副产品废卤液可以循环体用提取金属镁等金属。2010 年 3 月15 日，国务院批复了青海省柴达木循环经济试验区总体规划，提及以盐湖资源综合利用为核心，依托察尔汗盐湖资源综合利用为该循环经济试验区的主导产业，形成资源、产业和产品多层面联动发展的循环型产业格局。另一方面，盐湖集团与盐湖钾肥内耗成本较高。其主要体现如下两方面：一是两者之间关联交易频繁，双方股东利益难以平衡。盐湖集团和盐湖钾肥在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、土地和房屋租赁、专利许可使用、原矿卤水采购等方面存在关联交易。在盐湖资源综合利用一期工程、二期工程和1万吨高纯优质碳酸锂项目建成后，双方的关联交易还会持续增加。2008 年5 月，盐湖集团和盐湖钾肥股东大会分别通过盐湖钾肥控股子公司盐湖发展自2008 年起向盐湖集团缴纳矿产资源使用费3.06亿元的决议。在议案的沟通过程中，盐湖钾肥股东认为使用费过高，而盐湖集团股东认为近两年钾肥价格快速上涨，该使用费过低，双方股东的利益难以平衡。二是两套班子的管理决策成本高。在合并预案中坦诚盐湖集团与盐湖钾肥均为上市公司，为维护双方股东的利益，必须由两套董事会、两套经营班子进行管理。而事实上，两公司都着眼于盐湖资源的开发利用，机构设置重复、管理链条增加、决策程序繁冗，大大增加了管理成本，降低了决策效率，影响了公司的长远发展。战略实施：两大困境“破局”之道合并与项目工程扩建对于以上两大困境，公司采取两大解决措施，一方面推进盐湖集团与盐湖钾肥整合，另一方面继续加码项目工程投资加大察尔汗盐湖资源的进一步开发与利用。2010年12月22日，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团预案得到监管批复。2011年3月21日，“盐湖集团”在深圳证券交易所退市并予以注销，“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。与此同时，盐湖集团合并前已经展开实施的较大规模投资的综合利用项目。百万吨钾肥综合利用一期计划投资45亿元，截止2011年底已经投入43.12亿元；百万吨钾肥综合利用二期计划投资50亿元，截止2011年底，已经投入40.51亿元；金属镁一体化项目（百万吨钾肥综合利用三期） 计划投资200亿元，截止2011年底，已投入19.12亿元；ADC发泡剂工程与1万吨碳酸锂项目已分别投入11.93亿元和5.04亿元。合并前，公司主业以单一钾肥为主，合并后，公司由单一收入结构转向多元收入结构。合并完成后使得存续公司通过统一平台对盐湖资源进行综合开发和循环利用，实现由单一的钾肥产品转向钾盐深加工、盐化工和氯化镁、氯化锂、氯化钠等系列产品，形成相关完整的产业链条，实现产品的多元化。钾肥业务收入占比由2009年的98%下降至2018年的41.65%，2019年上半年该业务收入占比为39.43 %。Wind数据显示，公司营业收入由2009年的45.60亿元上涨至2018年的178.90亿元，复合增长率为16%，2019年上半年，公司营业收入为99.31亿元，同比上涨26.72%。值得一提的是，公司2018年营业收入同比增长52.91%，其主要原因之一是来自贸易板块收入。该板块业务收入增幅高达599.84%，营业收入为28.98亿元，收入占比为16.20%。2019年上半年，该板块收入占比为21.91%。目前，公司主营业务主要由钾肥板块、化工板块、镁板块、锂板块四部分构成。其中钾肥板块由钾肥分公司、青海盐湖三元钾肥股份有限公司、青海盐湖元通钾肥有限公司、青海晶达科技股份有限公司等分子公司组成，生产产品为氯化钾；化工板块由化工分公司（即盐湖资源综合利用一、二期）、青海盐湖海纳化工有限公司（PVC 一体化项目）、青海盐湖硝酸盐业股份有限公司、青海盐湖海虹化工股份有限公司（ADC 一体化项目）等分子公司组成，主要生产产品为 PVC、甲醇、钾碱、烧碱、尿素、水泥等；镁板块由青海盐湖镁业有限公司（金属镁一体化项目），主要产品为金属镁锭、PVC、钾碱、纯碱、PP、焦炭等；锂板块由青海盐湖佛照蓝科锂业股份有限公司（年产一万吨碳酸锂），主要产品为碳酸锂。战略执行：投资节奏失控的“因”与“果”*ST盐湖寄希望于通过合并解决内耗成本，再通过投资配套设施扩建解决资源开发与循环利用率等问题，这在某种程度是供给侧的“升级改造”工程。但是，在战略实施过程中，由于相关管理层忽略了投资节奏的把握，导致工程项目失控，其失控主要体现在效益失控、投资预算失控、资产负债表错配以及生产建设安全失控等四个层面。四大失控的“因”，换来优质资产持续亏损被ST的“果”。（一）投资节奏四大失控：只见规模不见效益 资产负债表出现错配新浪财经上市公司研究院根据公开信息不完全统计发现，其主要工程项目主要分布在镁板块、化工板块和锂板块。在进行过激的产能扩张或工程扩建过程中，*ST盐湖投资节奏出现较大失控的局面，其主要体现在以下四大方面。第一，效益失控，只见规模不见效益。新浪财经上市公司研究院根据公开资料不完全统计发现，镁板块、化工板块和锂板块累计投入超过600亿元，亏损额度超过300亿元，整体亏损占比超三成以上。具体如下图：来源：公司公告信息整理金属镁一体化项目，四部分工艺已于2017年全部打通，具备10万吨/年的金属镁生产能力，公开资料显示该产能世界第一。项目配套建设了400万吨/年选煤项目、100 万吨/年甲醇项目、100 万吨/年 DMTO项目、30万吨/年乙烯法 PVC 项目、16 万吨/年聚丙烯 PP 项目、240 万吨/年焦化项目、80万吨/年电石项目、50万吨/年电石法PVC项目、120万吨/年纯碱项目以及配套供热中心项目。据不完全统计，该项目已累计投入超过400亿元，自陆续投产后发生持续巨额亏损，累计亏损高达79亿元，亏损占比两成左右。百万吨钾肥综合利用一期、二期项目，围绕天然气制合成氨和乙炔气体等工艺以及盐湖钾、钠资源的综合利用，生产 22万吨/年PVC、12万吨/年离子膜烧碱、10万吨/年甲醇、49万吨/年合成氨和66万吨/年尿素等化工产品。据不完全统计，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目已累计投入超过100亿元，项目多年持续亏损，亏损超过60亿元，亏损占比六成左右。海纳 PVC一体化项目生产装置于2015年完工投产，拥有 20万吨/年烧碱、24万吨/年 PVC、35万吨/年电石、200万吨/年水泥、14万吨/年氢氧化镁和 2500 吨/日熟料电石渣等产品的生产能力。据不完全统计，已累计投入超过90亿元，亏损超过30亿元，亏损占比近四成。此外，ADC发泡剂工程项目已经进入破产重整程序，累计投入15亿元，亏损超18亿元，亏损幅度高达123%。而1万吨碳酸锂项目前三年亏损超2亿元，累计投入7亿元，亏损占比近四成，值得一提的是其业绩有所改善。第二，投资预算失控，八年间预算翻倍新增200亿被诉违反公司章程。预算失控最具代表性的是金属镁一体化项目，从最初的200亿元扩大超400亿元，与最初相比，预算翻倍。在设计之初（2010年）的总预算为200亿元；2012年，新增79亿元预算，项目总投资增长至279亿元；2015年又新增11亿元，预算变更至291亿元；2017年再次新增预算约82亿元，预算更改至373亿元；2018年再新增60亿元预算至432亿元。来源：公开信息整理值得一提的是，2019年9月9日，子公司盐湖镁业7家股东称与公司存在股权转让纠纷向海西中院提起诉讼。2011年6月11日，以上原告7家股东与公司、盐湖镁业签订投资协议，投资协议约定：盐湖镁业金属镁一体化项目建设总投资200亿元，建设期3年。原告等投资者还与被告签订了《青海盐湖镁业有限公司章程》。该章程明确约定，盐湖镁业增加或者减少注册资本、分立、合并、对外投资、处置重大资产等重大事项的决议，除被告外，必须由原告等小股东的表决权中三分之二以上通过。后因盐湖镁业金属镁一体化项目投资额严重超概，项目未达到预期效果，致使原告等小股东的投资目的无法实现。基于以上理由，依据相关法律法规，7家股东向海西中院提起诉讼。第三，资产负债表错配，以债养工程。2009年至2018年及2019H1，公司经营活动产生的现金流量净额累计数为210.37亿元，而主要投资项目已经超过600亿元，这说明经营性资金远不能覆盖扩建资金需求，必将需要通过直接或间接融资渠道解决工程扩建资金需求。2009年至2018年及2019H1报告期末，有息负债分别为9.47亿元、4.58亿元、91.44亿元、174.16亿元、290.01亿元、381.98亿元、401.66亿元、428.77亿元、430.56亿元、387.67亿元和379.43亿元。来源：Wind2009年至2018年及H1，公司经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI）分别为6.84亿元、18.15亿元、-51.04亿元、-76.63亿元、-92.43亿元、-59.87亿元、-42.28亿元、-9.24亿元、-8.23亿元、64.29亿元和19.03亿元。以上数据发现两点现象，其一，2011年至2015年CFO+CFI为负且金额较大，这或说明公司此段集中扩建期，且经营性资金远不能覆盖需要外部融资渠道才能完成扩建；其二，自2016年后CFO+CFI为负绝对额缩小且逐渐转正，这或说明公司扩建节奏有所放缓。通过计算经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额之和（CFO+CFI+CFF）发现，2009年至2015年整体为正，这或说明公司外部融资渠道顺畅，且能够满足公司较大规模的扩建资金需求。但是，2016年后该金额转正为负，这或说明尽管公司扩建压力有所下降，但是偿债压力却有所进一步加大。这种偿债压力一方面可能是来自到期债务偿还，另一方面则可能是面临相关融资渠道收紧。注：经营活动产生的现金流量净额（CFO）、投资活动产生的现金流量净额（CFI）、筹资活动产生的现金流量净额（CFF），数据来源于wind第四，生产建设安全失控，工程质量存缺陷。在工程建设与生产过程中发现，因工程质量与违规作业等使得其安全事故频发。2011年9月4日，金属镁一体化项目中，在对公寓楼项目第一层土建实施过程中，由于浇筑混凝土倒塌，致使现场作业人员6人被掩埋；2016年9月18日，青海盐湖海纳化工有限公司，滚筒包胶打磨作业产生的火花引燃、引爆乙炔与空气形成的爆炸性混合气体，事故共造成7人死亡，8人受伤；2017年6月28日，因部分装置存在设计与质量缺陷，使得车间炭黑水处理系统复位工艺管道至炭黑水槽作业时发生乙炔爆炸事故；2018年4月26日，青海盐湖海纳化工有限公司中，因电焊火花引燃流化床进口乙炔气体，发生小型闪爆事故。（二）投资节奏失控的“果”：折旧、利息、资产减值等拖垮利润 增收难增利由于效益失控、投资预算失控、资产负债表错配、生产建设安全失控等四大失控的存在，使得公司折旧、利息费用不断攀升，资产减值损失近年确认金额也较大。2009年至2018年及2019H1，资产减值准备分别为0.09亿元、0.00亿元、0.58亿元、1.53亿元、5.95亿元、6.67亿元、11.51亿元、9.56亿元、43.20亿元、28.64亿元和8.60亿元，其中2017年与2018年减值损失额较大，主要系工程效益不达预期，事故停产等造成在建工程、固定资产等计提减值；同期固定资产折旧分别为1.75亿元、1.91亿元、3.31亿元、4.79亿元、6.95亿元、8.44亿元、12.49亿元、11.82亿元、19.64亿元、31.10亿元和15.60亿元，可以看出折旧额不断上涨，主要系在建工程项目转固加大公司折旧计提额；同期财务费用分别为0.52亿元、0.38亿元、1.32亿元、3.64亿元、6.35亿元、7.54亿元、10.18亿元、15.26亿元、13.28亿元、20.66亿元和10.15亿元，可以看出财务费用整体向上趋势，主要系公司依赖债务扩建工程项目造成。来源：Wind此外，自2009年起，公司固定资产折旧、资产减值准备和财务费用三者之和与毛利润之比比值整体不断加大趋势。2017年该比值高达194%，2018年及2019H1对应比值分别为172%和128%。该比值超过100%，说明公司经营性利润被折旧、利息费用及资产减值损失等超额“拖累”。来源：Wind注：折旧利息减值=（固定资产折旧+资产减值准备+财务费用）公司营业收入近十年尽管不断上涨，但是净利润率却由2009年的46%下降至2018年的-20%，2019年上半年净利润率为-4%。公司净利润由2009年的20.92亿元下降至2016年的2.10 亿元，2017年至2018年分别巨亏42.88亿元和36.01亿元。2019年上半年亏损有所下降，净亏损4.15亿元。由于2017年及2018连续两年亏损，2019年4月30日，公司被实施退市风险警示，并由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”。来源：Wind四大窘境致债转股方案“一拖再拖”一方面公司工程项目亏损持续扩大（不完全统计），另一方面公司净利润持续走低。此前，由于债务负担较重，利息支出较大等原因，*ST盐湖早在2016起曾就公司债务负担问题已启动“债转股”等相关工作，但是截止目前未有实质性进展。在亏损之前，公司财务费用压力逐年加大。2014年至2016年，公司财务费用分别为7.25亿元、10.12亿元、10.65亿元，占对应当期净利润之比分别为54%、186%和507%。2016年4月20日，公司在发展战略规划则提出，拟争取“债转股”等方式降低公司财务杠杆，减轻公司财务费用负担，优化公司资产负债率水平。2016年12月23日，公司与工商银行青海分行签署了《债转股合作框架协议》。2017年8月2日，公司发布了《关于市场化债转股等方案处于筹划阶段》的提示性公告。2018年5月23日、24日投资者活动交流会关于债转股进展，公司解释称2017年公司与工行、建行签署了市场化债转股的框架协议，公司与相关方在积极的推进上述工作，但截至当前还尚未取得可落地的方案，待有实质性进展。2018年11月1日显示，公司债转股方案还处于论证阶段。债转股常常作为化解债务危机的一种重要的债务重组方式。2016年，国务院再次提出通过市场化、法治化债转股的方式，逐步降低企业杠杆率，并出台相关一系列政策，以支持有较好发展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有效落实供给侧结构性改革的决策部署。资料来源：公开信息整理那为何*ST盐湖从提出到“债转股”到执行一直未有相关实质性的进展呢？这不得不提公司债转股存在的四大窘境。第一大窘境，资金端的窘境，短期债务缺口超180亿。资金端的窘境主要体现在两方面，一方面是*ST盐湖自身资金缺口较大，另一方面则是债转股资金源积极性不高的窘境。营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，当营运资金出现负数，即流动资产小于流动负债时，此时公司的营运可能随时因周转不灵而中断。近三年中，*ST盐湖营业资金负数整体扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，公司营业资金分别为-115.71亿元、-208.93亿元和-232.54亿元。同时货币资金与短期有息负债之间的缺口（货币资金-短期借款-一年内到期的非流动负债）超百亿，且呈现扩大趋势，2017年至2018年及2019H1报告期末，该指标分别为-65.60亿元、-143.08亿元和-181.32亿元。截止2019H1报告期末，公司货币资金与有息负债资金缺口高达-365.97亿元。债转股的资金来源主要来自银行和市场化社会募集资金。对于银行资金来说，风险偏好于收益确定性高的，银行债权贷款均有配套相关担保，而债转股投资规模大，收益则相对波动，不确定性使得其积极性降低；；对于社会募集资金来说，由于目前资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度，同时期限、风险、收益等不匹配也使得其积极性下降。第二大窘境，资产端的窘境，主要亏损资产未出现大幅改善迹象。无论是从公司层面还是从项目工程上看，公司主要亏损公司似乎并未出现大幅改善。首先，从主要控股亏损参股公司盈利是否改善情况看，2017年至2019年上半年，镁板块的青海盐湖镁业有限公司的净利润分别为-4.39亿元、-17.54亿元和-17.8亿元；同时期的化工板块的青海盐湖海纳化工有限公司净利润分别为-4.6亿元、-4.66亿元和-4.27亿元。以上数据说明主要资产亏损并未出现大幅改善趋势。其次，从主要亏损工程项目看。先从工程项目整体亏损看，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目产生的亏损分别为9.36亿元、11.97亿元、20.62亿元、20.95亿元、60.66亿元和67.13亿元，亏损呈现扩大趋势，累计亏损超过200亿元；再从单个项目亏损改善状况看，金属镁一体化项目亏损呈现出扩大趋势，百万吨钾肥综合利用一期、二期项目8年时间并未扭亏为盈。此外，2018年还存在亏损资产被剥离出表情况。第三大窘境，利益相关方的窘境，债权人与股东利益协调存难度。债转股最大的问题就是主要利益相关利益诉求难以协调。从债权人角度，目标是要尽可能多地收回资金并创造收益，其在债转股的过程中，一方面想要尽可能多地保障债权，另一方面想要掌握转股企业经营决策的主动权；从股东角度，债转股后面临股权被稀释如实际控制权丢失等问题，同时如果折价处置巨额投资的资产，股东利益难以平衡可这又将为债转股方案增添协调难度。那公司涉及的债权人与股东是否庞大呢？以一笔3.8亿元的赔偿诉讼为例。2019年9月9日，子公司盐湖镁业因股权转让纠纷被提起诉讼，要求赔偿3.8亿元。不到4亿元的投资，涉及股东就高达7位，可以想象几百亿的债务重组涉及面可能更广更深。第四大窘境，道德的窘境，触碰国有资产是否流失的“灵魂考题”。《企业国有资产交易监督管理办法》规定，国有资产按评估结果转让难以完成时可以适当降低转让底价，但当新转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。因此，在债转股中，企业折价出售股权是一道“灵魂考题”。怎么定价，定价区间合理区间在哪？如果折价出售，折价多少？以及是否会涉及到国有资产流失，这些问题都是相关决策方需要面对的。重整背后的“技术性假摔”？壳保卫战截止2019年上半年报告期期末，公司货币资金余额为13.46亿元，受限资金为3.52亿元，扣除后账上可用资金超10亿元。那为何因439万元债务而被申请重整呢？（一）技术层面“出清”亏损资产保壳？根据相关规定，公司最近3年连续亏损则需要暂停上市。*ST盐湖2017年至2018年分别亏损42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏损为4.15亿元，这说明公司急需扭亏为盈才能避免被暂停上市的风险。上文已经分析，公司工程项目亏损并未大幅改善，亏损项目还仍存在。如果亏损资产不作相关处理，2019年业绩也必将会进一步被亏损工程项目拖累。那么处理亏损资产是法院重组的不错选择吗？首先，*ST盐湖钾肥业务还依然是公司现金奶牛，有扭亏为盈的希望。2019年亏损减少得益于公司钾肥业务量价齐升。报告期，公司实现营业收入99.31亿元，较上年增加26.72%，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元，较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因钾肥销量同比增加3.8万吨，平均售价同比上涨181元/吨。其次，法院重组若将技术层面使得亏损“出表”，从而间接减少公司亏损。以青海盐湖海虹化工有限公司重组为例。2019年亏损减少也得益于控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司进入破产重整程序亏损出表。2018年9月12日公告显示，公司间接控股子公司青海盐湖海虹化工股份有限公司不能清偿到期债务，债权人向青海省海西蒙古族藏族自治州中级人民法院申请对其进行破产重整。法院受理对青海盐湖海虹化工股份有限公司破产重整一案。青海盐湖海虹化工股份有限公司进入破产重整程序。2018年9月起公司不再将海虹化工纳入合并报表范围。海虹化工如果不进行重组，亏损额度超过18亿元。但是通过破产重整后，最终对*ST盐湖2018 年度归属于母公司的净利润的影响约为-1.94 亿元。主要影响事项如下：第一，根据企业会计准则相关规定，公司对于新会计准则实施后已在利润表内确认的子公司超额亏损，在重整时对长期股权投资的可收回金额与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，由此形成盐湖股份2018年度投资收益约16.85亿元。第二，公司及子公司对海虹化工应收款项 25.07亿元，经与管理人沟通，预计破产债权清偿比例为 25%，按个别认定法计提坏账准备约为18.8亿元。第三，盐湖股份上述坏账损失可以在所得税前列支，预计产生节税收益 2.66 亿元。综上，可以看出，*ST盐湖通过重整这一“假摔”的动作完成了亏损出表。进入重整程序后，*ST盐湖亏损资产不具备并表基础，同时，已在利润表内确认的子公司超额亏损，将超额亏损转回，将转让价款与已确认超额亏损的差额作为投资收益计入当期合并利润表，最终利于减少当期利润的“消耗”。因此，法院如果裁定重整也将有利于*ST盐湖扭亏为盈。此外，破产重整也将有利于降低公司财务成本。根据企业破产法的规定，进入重整之后债务停止计算利息，对于债务庞大的企业而言，重整期间停止计算的财务利息要远远大于法律诉讼成本。（二）引入“法院”第三方化解多方利益“纠葛”？前文已经分析，未进入重组前，面临多方利益难以协调局面，同时也面临国有资产流失等道德风险。引入法院后将这一困境交给法院裁决，各方利益平衡通过第三方“法院”整体平衡。法院主导的协商机制，往往可以让债权人作出重大让步。值得一提的是，2019年8月15日公司被申请重整后，多方均同意进行重整。2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司申请公司重整一案召开听证会。西宁市中级人民法院通过此次听证会对重整申请人的申请资格、公司是否已发生重整事由以及公司重整是否具有可行性征求各方意见。重整申请人、金融机构债权人代表、经营性债权人代表、职工代表、公司控股股东、实际控制人、第二大股东均出席了本次听证会，并一致同意对公司进行重整。两大问题待定：保壳进度与利益均衡*ST盐湖未来面临两大问题需要解决，第一如何尽快使2019年末的财报实现保壳；第二债转股方案如何找到多方利益均衡点。第一个问题，从目前策略趋势看，*ST盐湖可能分两步走完成保壳任务，即先重整再债转股。采取先重整方式，市场经验是否有成功的案例呢？从基本面看，泸天化通过重整债转股使得基本面改善，同时也恢复上市资格。根据相关报道，泸天化2013年至2015年连续三个年度连续亏损，随后被暂停上市。面对严峻债务危机和退市危机，公司启动重整债转股程序，最终于2017年12月18日起恢复上市。2018年，泸天化焕发新生，公司净利润达到3.52亿元。从二级市场反馈看，长航凤凰重整后股价暴涨，使得多数债转股股东全身而退。2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337361152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。历经暂停上市、重整、借壳后，2015年12月18日长航凤凰恢复上市。首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。根据相关报道，2015年年底，“债转股”股东多数全身而退。值得一提的是， *ST盐湖2019年8月15日被“迷你”债权人申请调整后，随后股价获得三个涨停板。这或许是市场用脚投票对其“策略性”重整给出的积极回应。因此，最终重整并债转股是否顺利完成取决于多方推进力度及意愿。如果公司顺利实施重整并执行完毕重整计划，将有利于优化公司资产负债结构，提升公司的持续经营及盈利能力。若重整失败，公司将存在被宣告破产的风险，并将面临退市风险。第二个问题，债转股方案如何找到多方利益均衡点。通常的债转股方案大致分为两大类，第一种是“收债转股”模式，即先承接债权再将债权转为股权，该模式的缺点债权方债权要折价处理，即要先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业；第二种是“入股还债”模式，即债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还相关债务。“入股还债”模式之成为当前市场化债转股的主流模式，主要原因之一为该模式企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还相关债务，一般不涉及债权被折价处理的问题。目前，债权人、股东及债转股实施机构等诉求不一，债权人诉求保证债权不折价；股东主要诉求巨额投资资产不愿意被过多折价；债转股实施机构实施机构主要是保证更好的退出问题。对于债权人的诉求，“入股还债”模式可以解决；在“入股还债”模式上，再将亏损资产通过以时间换空间的方式解决股东诉求。即将亏损资产通过体外培育，等时机成熟后再以一定溢价重新置入上市公司体系内，既保障原股东利益，又给予实施机构退出通道。值得一提的是，中国重工)债转股模式给实施机构如何退出提供了很好的借鉴意义。2017年5月31日，中国重工启动债转股方案。2018年3月1日，八家投资机构历时9个月完成中国重工219.63亿元债转股项目。中国重工市场化债转股两步走操作模式，即第一步由“子公司债转股”（即债转股实施机构现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）；第二步通过“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）使得实施机构退出。该模式在于解决了投资者的退出难题。通过上市公司的定向发行，八名债转股实施主体最终成为上市公司股东，在锁定期满后可依法合规减持，为其提供了债转股市场化退出渠道。最后值得强调的是，债转股，只是对企业负债率的降低的手段，并非基于企业资产盈利能力的实际增强，事实上，债转股最终要真正起到成效，还是取决于企业资产盈利能力的最终改善。换句话来讲，公司自身经营层面降本增效才是王道。从*ST盐湖持续亏损到保壳过程，需要反思的是在激进扩张中不能只管规模不问效益，同时为了扩建“以债养工程”等导致公司资产负债表错配。此外，生产屡次出现重大安全生产事故，这或说明相关管理责任有待进一步压实。

热门事件【多喜爱：浙江省国资委旗下浙建集团拟受让29.83%股份】多喜爱公告，控股股东陈军、黄娅妮夫妇，拟将所持有的6086万股（占公司总股本29.83%），协议转让给浙江省国资委旗下浙江建设投资集团，转让价款12.53亿元。本次权益变动后，浙建集团将直接持有公司29.83%股份，成为第一大股东，公司将无控股股东和实控人。未来12个月内，浙建集团或其关联方拟利用上市公司的平台有效整合优质资源，通过资产注入或其他方式继续增持公司股份。【凤形股份：泰豪集团拟受让公司8.09%股份】凤形股份公告，公司股东陈功林、陈静拟将其持有712万股转让给泰豪集团，占公司总股本8.09%，转让价款合计为1.7亿元。本次股份转让完成后，泰豪集团持有公司14.28%股份。此次转让不涉及公司控股权变更。【力帆股份：子公司与武汉泰歌等在氢能源领域战略合作】力帆股份公告，子公司力帆乘用车与武汉泰歌氢能汽车有限公司、重庆地大工业技术研究院签订《战略合作协议》，拟在氢能源领域打造双赢、可持续发展的战略合作伙伴关系。力帆乘用车将提供至少2台氢燃料电池动力系统项目用车辆和项目相关的整车技术集成团队，武汉泰歌提供氢燃料电池系统完成整车物理搭载并进行相关试验验证，努力争取国家氢能乘用车公示目录。重庆地大为武汉泰歌提供必要的资金、技术支持。【锦富技术：公司第一大股东将变更为智成投资】锦富技术公告，4月12日，公司实控人富国平、杨小蔚与智成投资签署了新的《股份转让协议》。智成投资通过协议转让的方式受让富国平、杨小蔚直接持有的1.35亿股股份，占公司总股本12.34%，转让价格为每股4.54元。上述股份转让完成后，智成投资将持有公司19.19%股份。公司的第一大股东将变更为智成投资，后续智成投资及其实控人能否最终取得对上市公司的控制权尚存在不确定性。经营业绩【长安汽车：预计一季度亏损17亿元-25亿元】长安汽车发布业绩快报，2018年营收为662.98亿元，同比下降17%；实现净利6.54亿元，同比下降90.83%，主要是因为来自合联营企业的投资收益下降所致。预计2019年一季度净利亏损17亿元-25亿元，上年同期盈利13.92亿元，业绩下降主要系：报告期内公司整体业绩下滑，主要受销量下滑影响。【三一重工：一季度净利预增100%到120%】三一重工发布业绩预告，预计一季度净利为30亿元到33亿元，同比增加100%到120%。报告期内，公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械等设备销售保持高速增长，盈利水平大幅提高。【长江证券：一季度净利7.68亿元 同比增138%】长江证券发布业绩快报，2019年一季度营收为24.22亿元，同比增长76%；净利为7.68亿元，同比增长138%，主要是由于公司经纪、投行、投资等业务同比增长所致。【华胜天成：一季度净利同比预增9至10倍】华胜天成发布业绩预告，预计一季度净利为1.9亿元到2.1亿元，同比增加914%到1020%，主要系：一季度公司IT业务签约额较上年同期大幅增长，带动营业收入增长约20%-30%，公司主营业务利润增加；公司间接持有的紫光股份股票价格上升，投资收益较上年同期增加。【山煤国际：一季度净利2.21亿元 同比增168%】山煤国际披露一季报，公司2019年一季度实现营业收入82.08亿元，同比下降20.43%；净利润2.21亿元，同比增长167.74%。每股收益0.11元。【贝瑞基因：一季度净利预增147%-170%】贝瑞基因发布业绩快报，2018年营收为14亿元，同比增长19.80%；净利为2.73亿元，同比增长17.2%。公司预计2019年一季度净利为1.62亿元-1.77亿元，同比增长147%-170%，主要系报告期公司放弃全资孙公司雅士能基因科技的控股子公司善觅控股及其控股子公司的控制权，预期产生利润的金额约为9200万元-9700万元（未经审计），此部分收益为非经常损益。【浪潮信息：一季度净利预增50%-80%】浪潮信息发布业绩预告，预计一季度净利为8246万元-9896万元，同比增长50%-80%。报告期内，公司深耕人工智能、升级合作伙伴生态、积极开拓企业市场、打造全球领先的解决方案，各项业务持续保持快速增长势头，经营业绩较去年同期实现较大增长。【钢研高纳：一季度净利同比增55%】钢研高纳披露一季报，公司一季度实现营收2.99亿元，同比增长85%；净利为3154万元，同比增长55%。【紫光股份：一季度净利预增40%-60%】紫光股份发布业绩预告，预计一季度净利为3.46亿元-3.95亿元，同比增长40%-60%。【晨鸣纸业：一季度净利预降94%-96%】晨鸣纸业发布业绩预告，预计一季度净利为3000万元-4500万元，同比下降94%-96%。报告期，受宏观经济形势的影响，公司机制纸价格较去年同期下降；黄冈晨鸣化学木浆项目还在试产阶段，尚未发挥经济效益。【*ST凯迪：一季度预亏6.5亿元至7亿元】*ST凯迪发布业绩预告，预计一季度净利亏损6.5亿元至7亿元，上年同期亏损2.84亿元。由于债务违约，发生多起诉讼、仲裁，导致银行账户被冻结，部分生物质电厂停产，发电量及收入大幅度下降，公司财务费用过高，导致利润大幅度下降。【索菱股份：预计一季度亏损5500万元至7500万元】索菱股份发布业绩预告，预计一季度净利亏损5500万元至7500万元，上年同期盈利2839万元。业绩变动主要系：市场不景气，销售收入及毛利不及预期；公司目前的负债规模较大，且债务问题尚未解决，财务费用较高。【荣安地产：预计一季度净利5.3亿元-5.9亿元 同比扭亏】荣安地产发布业绩快报，2018年实现净利6.99亿元，同比增长29%。公司预计2019年一季度净利为5.3亿元-5.9亿元，上年同期亏损4103万元，业绩大幅上升的主要原因为本期心尚园项目交付，结转收入、成本和税金。【天山股份：预计一季度净利1.6亿元 同比扭亏】天山股份发布业绩预告，预计一季度净利约1.6亿元，同比扭亏，上年同期亏损1708万元。报告期，公司产品销量、销价均较去年同期有所上升；自2019年1月1日起，公司执行新金融工具会计准则，将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设(002302)股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，增加净利约6600万元。【金莱特：预计一季度净利同比扭亏】金莱特发布业绩预告，预计一季度净利为1350万元-1750万元，同比扭亏，上年同期亏损1202万元。【顺利办：2018年净利同比增187% 董事长拟增持1亿元至2亿元】顺利办发布业绩快报，2018年实现营收7.39亿元，同比增长43%；净利1.84亿元，同比增长187%。预计2019年一季度净利约8000万元，同比增长93%。公司董事长彭聪拟六个月内增持不低于1亿元，且不超过2亿元，本次增持不设定价格区间。【徐工机械：2018年净利翻倍 一季度净利预增83%-121%】徐工机械发布业绩快报，2018年营收为444.1亿元，同比增长52.45%；净利为20.42亿元，同比增长100%；预计2019年一季度净利为9.5亿元-11.5亿元，同比增长83%-121%，主要系报告期内市场需求继续保持旺盛，营业收入较上年同期稳步增长，期间费用管控较好，盈利水平同比大幅提升。【金桥信息：2018年净利同比增47% 拟10转3派0.9元】金桥信息披露年报，公司2018年实现营业收入8.33亿元，同比增长23.82%；净利润5122.84万元，同比增长47.05%。每股收益0.29元。公司拟每10股转增3股并派现0.9元。【二三四五：2018年净利同比增44% 拟10转3派0.3】二三四五发布年报，2018年营收为37.74亿元，同比增长18%；净利为13.67亿元，同比增长44%。公司拟每10股转增3股并派现0.30元。【海容冷链：2018年净利同比增17% 拟10转4派6元】海容冷链披露年报，公司2018年实现营业收入12.12亿元，同比增长25.58%；净利润1.39亿元，同比增长17.12%。每股收益2.26元。公司拟每10股转增4股并派现6元。【天能重工：2018年净利同比增7% 拟10转5派1.45元】天能重工发布年报，2018年营收为13.94亿元，同比增长88.83%；净利为1.02亿元，同比增长7%。公司拟每10股转增5股并派现1.45元。【珠江实业：2018年净利2.45亿元 同比降32%】珠江实业披露年报，公司2018年实现营业收入34.05亿元，同比下降19.70%；净利润2.45亿元，同比下降31.78%。每股收益0.29元。公司拟每10股派发现金红利0.36元。【长亮科技：2018年净利同比降35.62% 拟10转5派1.5元】长亮科技发布年报，2018年营收为10.87亿元，同比增长23.63%；净利为5645万元，同比下降35.62%。公司拟每10股转增5股并派现1.5元。【盐湖股份：2018年亏损34.96亿元 上年同期亏损41.59亿元】盐湖股份发布业绩快报，2018年营收为178.9亿元，同比增长53%；净利亏损34.96亿元，上年同期亏损41.59亿元。公司预计2019年一季度净利为亏损2.1亿元-2.7亿元，上年同期亏损2.74亿元，一季度业绩亏损的主要原因是综合利用一、二期项目、盐湖海纳PVC一体化项目、金属镁一体化项目各装置整体负荷较低，导致亏损。【ST高升：2018年亏损15.61亿元】ST高升发布业绩快报，2018年营收为9亿元，同比增长3.76%；净利亏损15.61亿元，上年同期盈利1.56亿元。预计2019年一季度净利亏损1000万元至盈利500万元，上年同期盈利1746万元。重大合同【中工国际：签署6642万美元项目施工合同】中工国际公告，4月12日，公司与甘达堡水厂项目公司孟加拉分公司签署了孟加拉甘达堡水厂土建施工项目商务合同，合同金额为6642万美元，约合44631万元人民币，为公司2018年营业总收入的4.4%。该项目位于孟加拉达卡市，项目内容为日处理量50万吨净水厂的土建施工。合同工期42个月。重大披露【新大洲A：公司股票被实行其他风险警示】新大洲A公告，公司因存在被第一大股东的关联企业恒阳牛业占用资金的情形，预计在一个月内不能解决上述资金占用情形，经公司向深交所申请，公司股票于4月15日开市时起停牌一天，将于4月16日开市时起复牌，复牌后实行其他风险警示，股票简称由“新大洲A”变为“ST大洲”。【顾家家居拟收购喜临门股权事项到期自动终止】顾家家居、喜临门双双公告，顾家家居与喜临门控股股东华易投资签署的《股权转让意向书》已经到期自动终止。鉴于商洽过程中主客观条件影响，交易双方最终未能在意向书有效期届满前达成共识并签署正式的转让协议。根据此前协议，顾家家居拟不低于13.8亿元收购喜临门不低于23%的股权，将成喜临门第一大股东。【富临运业：股东富临实业集团正在筹划转让公司股票】连续2日涨停的富临运业发布股价异动公告称，经核实，公司股东富临实业集团（持有公司19.17%股份）正在筹划将持有公司的股票对外转让事项。公司、控股股东以及实控人不存在关于公司的应披露而未披露的重大事项。【中国交建：马来西亚东海岸铁路项目向复工迈出重要一步 总合同额将调整为440亿马来西亚币】中国交建公告，经中马两国政府以及公司与业主方的共同努力，马来西亚东海岸铁路工程设计施工总承包项目得以向复工迈出重要一步。经协商，该项目总合同额将调整为440亿马来西亚币，相应工作量和工程内容亦进行调整。据公司此前披露公告，东海岸铁路项目合同于2016年11月签订，合同金额约460亿马来西亚币，折合人民币约728亿元。项目于2017年开工，2018年暂停施工。【吉林森工：控股股东与国美控股签署战略合作框架协议】吉林森工公告，公司控股股东森工集团与国美控股于4月13日签署了《战略合作框架协议》，双方结为战略合作联盟伙伴，互相开放资源，全面、持续开展多层次深度合作。森工集团向国美控股提供旗下优质产品，国美控股向森工集团提供包括线下门店与线上电商平台在内的渠道资源和物流解决方案等。（本文内容节选、改编自上市公司公开披露信息，不构成对任何人的投资建议。信息披露内容以上市公司公告原文为准。）文中配图来自摄图网。

一、碳中和大背景，高能耗行业机会频现 1.1 碳中和政策背景&中钢协《低碳行动倡议书》发布 碳中和，是企业、团体或个人测算在一定时间内，直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等方式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳零排放。 据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）定义，人为排放即人类活动造成的二氧化碳排放，包括化石燃料燃烧、工业过程、农业及土地利用活动排放等。人为移除则是人类从大气中移除二氧化碳，包括植树造林增加碳吸收、碳捕集等。我国二氧化碳排放随着经济发展飞速增长，为积极应对气候变化国家战略，通过采取调整产业结构、优化能源结构、节能提高能效，推进碳市场建设，‘十三五期间我国应对气候变化工作取得显著成效。 根据生态环境部，截至2019年底，中国碳强度较2005年降低约48.1%，非化石能源占一次能源消费比重达15.3%，提前完成我国对外承诺的到2020年目标。碳中和时间表，政策有望陆续推出。2020年四季度以来，中央经济工作会议、五中全会等重要会议强调碳中和任务，后续重磅政策有望继续出台。 根据2020年底中央经济工作会议，确定的2021八项重点任务中，明 确我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰 。钢铁行业是碳减排重要责任主体，面临低碳转型巨大压力。根据国家气候变化专家委员会副主任何建坤表示，2030年前实现二氧化碳排放达峰，‘十四五’期间非常关键，首先要调整和优化产业结构。通过发展数字产业、高新技术产业和现代服务业，控制煤电、钢铁、 水泥、石化、化工等高耗能产业的扩张，推进产业结构调整和升级。 2020年，钢企业节能环保水平持续提升，在实施超低排放改造的进程中，重点统计钢铁企业吨钢综合能耗为545.27kgce/t ，同比下降1.18%。碳排放与能源消耗密切相关，吨钢能耗的下降表明中国钢铁 企业吨钢碳排放也在同比下降，但粗钢产量的快速增长，导致碳排放总量仍然在持续升高。 全球钢铁工业碳排放量占全球能源系统排放量的8%左右，中国钢铁工业由于工艺流程以高炉-转炉长流程为主，能源结构以煤炭等化石能源为主，其碳排放量占全国碳排放总量的15%左右。 根据钢之家网站测算，从节能效果比较来看，以日本钢铁企业能源单耗100为基础指数计算的数据进行分析，韩国钢铁企业能源单耗为105，略大于日本，欧洲为110，中国大中型钢铁企业为130，全行业则为150。2021年2月，中钢协发布《钢铁担当，开启低碳新征程——推进钢铁行业低碳行动倡议书》。我们认为，2021年将是钢铁行业实现低碳元年，将带来几方面影响：一方面，在碳达峰目标约束下，工信部在全国工业和信息化工作会议上明确表示：坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。供给侧改革后供给端无序增长问题有望得到制约，供需改善，平滑利润波动； 另一方面，高能耗、低效益的中小企业将被淘汰，实力雄厚的大型企业通过低碳创新（改善生产流程、更新生产设备和使用低碳能源），竞争力和集中度进一步提升。 对应的投资机会，对于行业、产业链上下游与部分企业而言，短期看，供给影响带来产品价格和利润的弹性加大；长期看，将带来行业竞争格局的改善。1.2 机会已在焦炭行业上演 自2020年7月起，焦炭价格开启13轮提涨且全面落地，累计涨幅达700 元/吨。2020年焦炭去产能导致的供需矛盾突出是支撑焦炭本轮上涨的主要因素。焦炭是典型的高耗能行业。焦化行业属于传统化工行业，技术和资金壁垒不高，近年来行业一直面临产能过剩和高耗能高污染等问题。供给侧改革 之后，关于焦炭行业一系列去产能政策出台，要求关停违规产能，淘汰不环保产能。 2020年是十三五蓝天保卫战的收官之年，也是焦化去产能最后一 年，多地出台了2020年淘汰焦化产能计划，主要聚焦在京津冀及周边地区、长三角、汾渭平原等重点区域。同时，主产区山西省内焦化去产能执行力度超预期也是此次焦炭价格强势上行的最直接原因。去产能带来供需错配。2020年国内新增产能投产主要集中在之前4.3米焦炉集中淘汰的地区，如主产区山西、河北、内蒙古等地，由于新增产能开工率完全提升需要一个时间，大约在2-3个月左右，淘汰落后产能12月底集中强制退出，新增产能生产能力有限，造成了目前焦炭市场供应偏紧的局面。未来2021年仍将有一部分新增产能投产，按照时间节点来看，多数去产能将在二季度实施。下半年焦炭价格大幅上涨，相关企业利润改善显著，催生牛股行情。以陕西黑猫为例，其业绩预告显示2020年度归属母公司股东扣非净利润为2.45-2.75 亿元，与上年同期相比，同比增1067%-1210%。其中Q1、Q2、 Q3、Q4分别为-0.6、-0.3、1.2 和2.3-2.6亿元，单四季度预计呈现大幅爆发。二、硅铁能否复制焦炭行情 2.1 政策环境类似，内蒙各地政策陆续推出 十三五内蒙地区能耗双控问题突出。 2020年8月，内蒙古自治区节能主管部门被国家发改委环资司约谈。 公开通报，十三五内蒙古能耗双控（能源消费总量和强度双控） 供需突出、教训深刻，全区单位GDP大幅上升，能耗增量严重超控， 两项指标全国倒数第一。内蒙古12个盟市中，无一完成能耗强度下降的目标。以2020年为例，内蒙古新增能耗总量约为8000万吨，超过国家给下达指标约4000万吨。2021年1月，内蒙古全区发展和改革工作会议上，提出从明年开始，不再审批铁合金、电石、PVC、水泥熟料、石墨电极材料、兰炭等项目，除国家布局的现代煤化工项目外，内蒙古十四五原则上不再 审批新的煤化工项目。在削减能耗存量方面，自治区将加快淘汰钢铁、 电石、铁合金、焦化、电解铝等限制类以下落后产能。 从乌兰察布到包头到电价调整，限制高耗能行业政策陆续出台，影响开始显现。1）2021年1月，乌兰察布发布《关于做好重点用能工业企业能耗双控》 文件，由于乌兰察布地区贵为全国硅锰产区最为集中区域，产能、产量以及北方区域影响力为全国首位，本次事件对硅锰短期供需影响较大，也彰显了当地政府对2021年控能耗的决心。 一季度乌兰察布能耗双控目标任务：重点用能工业企业月度总用电量 不得突破38亿千瓦时，2021年1月份重点用能工业企业必须在2020年12月总用电量44亿千瓦时基础上消减用电量6亿千瓦时。主要措施包括：国家限制类25000千伏安及以下普通合金矿热炉（硅锰类）取消用电负荷。（限电）（2020年底前生产低钛铬铁合金、硅钙合金、硅铬、微碳微钛硅铁等特种合金矿热炉除外）；对25000千伏安以上半密闭合金矿热炉（硅锰类），按 2020年12月份实际用电量减少47%预算管理；对25000KVA以上全密闭合金矿热炉、特种合金矿热炉、 30000KVA以上电石矿热炉按2020年12月份实际用电量下达用电指标，月用电量目标不超35.32亿千瓦时。2）2月初，内蒙自治区发布《调整部分行业电价政策和电力市场交易政策》。根据文件内容，对电解铝、铁合金、电石、水泥、钢铁等8个行业实行差别电价。从 2021年2月10日起，限制类加征0.1元/度，淘汰类加征0.3元/度。同时，要求拥有自备电厂的厂家按自发自用电量缴纳0.01元/千瓦时的政策性交叉补贴。2021年二季度起，自治区工信部分 根据政策，甄别当年列入落后产能的淘汰、限制类企业（设备）名单， 电网根据名单收取加价电费。 我们测算：对于有自备电厂的铁合金厂家，锰硅成本抬升在40元/吨， 硅铁在80元/吨；对于不具有自备电厂的企业，硅锰企业分别为400元（限制类）和1200元（淘汰类）；硅铁企业分别为800元（限制类） 和2400元（淘汰类）。 我们认为，此次事件对于淘汰类企业（设备）：1）未来大概率将不给用电指标，电力能耗指标让渡其他行业，基本相当于变相关停；2）限制类通过电费调整增加成本，倒逼25000KVA以下小炉子关停。3）2月7日，包头市工信局发布关于核实重点行业淘汰类限制类（生产设备）企业名单的通知。 根据文件，十四五化解过剩产能（铁合金）共涉及，15家硅铁企业合计26台设备，涉及产能24450吨/月（实际23595吨/月）；4 家硅锰企业合计7台设备，涉及产能 16290吨/月（实际10440吨/月）。 其中，此次淘汰的硅铁产能占内蒙地区月产量13%左右，占全国4.4%；硅锰产能占内蒙地区3%，全国1.1%。 我们的观点：1）主产区影响大。焦炭去产能重点在主产区山西，与其类似 的是内蒙地区同为国内铁合金主产区，特别是硅铁，内蒙地区月产量占全国36%左右，限制政策的出台影响较大。2）急迫性。2020 年相当于焦炭去产能的最后一年，力度较大。而2021年内蒙地区能耗控制压力同样巨大， 从近期政策出台频率看，限制高能耗行业有一定急迫性，且后续各市有望 陆续出台限制政策，影响持续。3）与以往一刀切政策诸如拉闸限电等 方式不同，此次通过增加成本等方式倒逼，避免了短期价格的大幅波动， 对行业中长期发展更有利。4）根据草根调研，此次包头淘汰类设备多为僵尸产能，此类产能的永久性退出，避免了以往价格上涨后僵尸产能复产的 可能性，有利于价格的稳定。后续相关政策的继续推出以及政策落地执行 情况值得期待。 2.2 同为典型的高弹性小品种——2017年行情复盘 复盘硅铁十年价格走势，呈现两个特点：1）行业经历了两轮大的扩产周期， 到目前为止，上一轮扩产已基本结束，近期只有少数个别新增产能计划， 也无明确投产时间表；2）限产、成本抬升等事件性导致的供需错配，对价格会带来极大弹性。 我们以2017年为例，2017年是硅铁供需矛盾较为突出的一年，其价格一 度创出历史新高，主要原因是环保导致短期供需失衡。 供需矛盾主要从下半年开始体现，7月之后经过连续3个月上涨，累计涨幅超50%，而后引发企业大面积复产，价格再度急转直下； 10月之后，下游需求好于预期，价格再度反弹，西北大厂在11月连续三次上调价格； 12 月，宁夏中卫环保限产力度严格，通过供电局断电形式强制执行， 硅铁生产厂家全部关停，价格上涨至历史最高的1.1-1.2万元/吨。 根据测算，当时影响月产量7万吨左右，占全国月产量的14%。而当时硅铁价格四季度连续三个月累计涨幅超80%。三、 硅铁全年均价有望中枢上移 3.1 硅铁——钢铁产业链重要一员由于硅锰的行业格局相对分散，且其成本主要构成为锰矿，价格上涨过程 中成本亦会同时上涨，侵蚀部分利润。因此，本文更看好硅铁价格变动带 来的利润弹性，主要分析硅铁行业供需情况。 硅铁——钢铁产业链重要一员。硅铁作为铁合金的一种，主要是在炼钢工 业中用作脱氧剂和合金剂，以帮助获得化学成分合格的钢和保证钢的质量。 其下游最大的应用即为钢铁行业，占比超过70%，其次为金属镁和铸造产业，以及出口需求。硅铁成本中电力成本占比超60%，同时在钢材成本中占比较小，下游能够承受价格上涨。 生产一吨硅铁时电耗大约在8400-9000度，电价成本占总成本的80%。 随着技术进步，目前生产一吨硅铁耗电量大约在7800-8200度（各企业电耗及电价差异，成本占比各不相同）。其次为兰炭、硅石、氧化铁 皮以及一些辅料。 生产一吨粗钢使用4公斤硅铁，按当前现货价格6700元/吨，相当于27元/吨。我们测算当前的钢坯成本4050元/吨，硅铁在炼钢中成本占比仅为0.6-0.7%。因此，历史上看，即使硅铁价格出现大幅飙升，下游也可接受。3.2 需求稳中有增，供给扰动继续 对硅铁而言，其需求分为四个部分，分别为钢厂、金属镁、出口、铸造。 2020年受到疫情影响，硅铁产量总体略有下降。其中，2020年我国粗钢产量10.53亿吨，同比增长5.2%，创下历史新高，对应硅铁在钢铁行业中产量略有上升，但疫情影响下，金属镁以及出口均有所下降，导致全年硅 铁产量538万吨，同比下降5.9%。我们预计2021年硅铁需求稳中略升，疫情影响消退，国内外需求恢复， 硅铁四大下游需求均有所回暖。全年总需求达到560-570万吨左右水平， 同比增长在5%上下。 钢厂部分。根据我们年度策略中测算，预计2021年钢铁总需求在疫情之后恢复，全年产量达到10.8亿吨，同比增长2.2%。因此，对应硅铁需求430万吨以上。金属镁部分。根据mysteel预测，2020年全年金属镁产量预计在79万吨左右，同比减少3.5%，估算消耗硅铁产量86万吨。预计2021年金属镁在海外需求恢复背景下，产量小幅增长。我们预计对应全年硅铁需求在90万吨以上。出口部分。截至2020年底，国内硅铁量27.6万吨，同比下降28.5%； 进口量2.3万吨，同比下降56.6%，进出口的下降均由疫情影响导致。 我们预计2021年硅铁出口将恢复至以往 40-50万吨左右水平。产能过剩行业，剔除僵尸产能后利用率较高。硅铁的供给端，从产能角度看，属于典型的产能过剩行业，行业整体 产能利用率在 60%上下。但根据我们草根调研反馈，其中包括了较多的僵尸产能，目前在生产的设备中，利用率基本处于饱和状态。 从开工率的角度，2020年硅铁行业开工率维持在50-60%之间。几大主产区，内蒙、宁夏、甘肃、陕西等地，表现相对稳定，一直维持在80%左右高位水平。硅铁产能增速已明显下降，关注新产能释放节奏。根据一德期货数据，硅铁的产量累计增速在17年后一直保持正增长， 近两年增速已在5%以下，并且有逐渐向零轴靠近的情况，说明硅铁正在走向产能收缩期。 从新产能的角度，根据mysteel统计，2020年硅铁新增产能将近30万吨，这部分的量并未释放完毕。近两年新增产能主要包括了新疆、 陕西地区部门小产能，以及宁夏地区的部分复产产能。但考虑宁夏等 地区电价水平较高，以及各企业间生产成本的控制能力差异显著，新 产能释放节奏仍需要观察。政策推动僵尸、高耗能产能退出，环保搅局也有可能性，关注政策落地， 淘汰有望带来行业利润率上升。 政策方面，碳中和背景下，内蒙地区新一轮对高耗能行业整治已在路 上。就包头政策而言，考虑到内蒙地区有将近20%多的僵尸产能，包头地区政策事实上对行业供给出清将带来很大帮助。我们判断，后续内蒙各市政策有望陆续出台。 此外，环保方面，如新产能计划较多的陕西地区，其因为是金属镁循 环产业链，硅铁矿炉型较大，铁合金设备的污染较少，但涉及煤、发电、兰炭等环节污染程度相较硅铁更大，陕西地区是否也会出现 17 年 宁夏环保整顿情况值得关注。 因硅铁生产成本相对固定，主产区企业无法再通过技术革新进一步降 低成本，后期通过产能的淘汰来提升行业的利润率可能性大。 行业高集中度，小企业淘汰利于大企业。硅铁主产区分布在内蒙、宁夏、青海、陕西、甘肃等地，基本上占到 全国每月产量的 95%以上。 从行业集中度角度看，CR10市占率50%上下，CR5市占率39%上下， CR5市占率 32%上下。其中，鄂尔多斯、内蒙君正为国内最大的两家企业，此外，硅铁企业低库将成为常态。在硅铁期货上市之后，部分企业库存向 期货库存转移趋势明显，企业维持低库存将成为常态。同时，根据我们草根调研反馈，短期因为春节因素，库存有所增加，但整体库存水平尚可。3.4 成本支撑、政策催化，抬升价格中枢 成本支撑。由于硅铁成本中电费占比较高，成本相对固定。其余成本构成 中的兰炭和硅石，特别是价格走高对硅铁价格将形成强有力支撑。 12月7日，国家发改委发布《关于做好 2021 年煤炭中长期合同签订 履行工作的通知》（以下简称《通知》），未来原煤加上炼焦煤的持续缩 量，带动兰炭价格的持续上行。 成本支撑叠加供给政策的持续催化，我们认为，2021年硅铁价格区间将整 体上移，预计价格区间维持在6500-7000元/吨之间。若内蒙古淘汰政策落地实施良好，可能会继续推动硅铁价格持续新高。四、报告总结 我们认为，碳中和大背景下，高耗能行业供给收缩是大趋势，且将持续发酵。不具备能耗、环保等优势的小企业将面临淘汰风险，反之，具备优势的大企业竞争力将进一步提升。 我们看好高耗能的铁合金行业特别是硅铁未来的价格弹性机会，硅铁将是碳中和下钢铁产业链最佳的弹性品种。五、风险提示 新产能释放风险。目前我们需要观察几方面产能释放的风险：一是 2020 年新增的 30 万吨产能，其中部分产能释放尚未充分；二是陕西地区金属镁 循环产业链配套的硅铁产能，若金属镁价格不达预期，相关硅铁产能或有 外流风险；三是在利润回升过程中，部分僵尸产能或者部分产能利用率尚 低的产能的放量。以上均会导致短期硅铁供应的加剧，对硅铁价格形成抑制。 政策不达预期风险。年初至今，内蒙地区陆续发布的电价调整等政策，各市中乌兰察布、包头已下发文件，后续不排除其他市跟进发布。一方面， 后续发布文件相关措施不排除力度低于预期的可能性；另一方面，政策到 落地阶段也存在一定不确定性。感谢您的关注，了解每日最新行业研究报告！———————————————————报告内容属于原作者，仅供学习！作者：国金证券 倪文祎更多最新行业研报来自：【远瞻智库官网】

来源：中国经营报四通新材资本腾挪 拟10.5亿并购关联资产本报记者/董曙光/天津报道河北四通新型金属材料股份有限公司（以下简称“四通新材”300428.SZ）在资本市场又有新动作。近日，四通新材披露《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“《草案》”），拟支付10.50亿元现金购买关联资产。《中国经营报》记者了解到，本次交易所涉及的标的公司的营业收入、净利润及经营性现金净流量出现背离情形；由于标的公司属于经营主导型企业，但其经营性资产所产生的核心利润在2019年存在较大缺口，当年标的公司核心利润获现率仅为0.46倍，利润质量并不乐观。对此，四通新材方面向记者表示，公司2019年度经营活动产生的现金流量净额减少，主要是存货储备增加、应收账款增长和缴纳增值税较多所致。本次交易完成后，上市公司的经营规模和盈利能力都将有较大提升，公司的整体竞争力增强。同时将大幅提高上市公司抗风险能力及可持续盈利能力。实控人“左手倒右手”？1998年成立的四通新材，于2015年登陆深交所创业板上市。其主营业务为功能性中间合金新材料及铝合金车轮轻量化产品的研发、制造及销售。公开资料显示，四通新材是行业内规模最大的功能性中间合金新材料制造商之一，2018年其通过发行股份购买了国内第二大铝合金车轮制造企业立中股份，成为行业内唯一一家拥有从铸造铝合金研发制造→功能中间合金研发制造→车轮模具研发制造→车轮产品设计、生产工艺技术研究制造完整产业链的集团公司。四通新材中间合金产品主要应用于汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、通讯电子、工业铝型材、食品医药包装等领域；铝合金车轮轻量化产品销往中外各大知名汽车制造商。2019年财报披露，其铝合金车轮业务占营收的比例较高，达78%。上述《草案》显示，此次四通新材拟以支付现金的方式购买天津立中合金集团有限公司（以下简称“天津合金”）持有的天津新立中合金集团有限公司（以下简称“新天津合金”）100%股权，购买河北立中有色金属集团有限公司（以下简称“河北合金”）持有的河北新立中有色金属集团有限公司（以下简称“新河北合金”）100%股权，交易金额合计为10.50亿元。本次标的公司新天津合金和新河北合金主要从事铸造铝合金和变形铝合金铸棒的研发、生产和销售。标的公司以废铝、电解铝、工业硅、电解铜、金属镁、中间合金等为主要原材料，生产各种牌号的铸造铝合金锭、铸造铝合金液和变形铝合金铸棒。其主要用于燃油汽车、新能源汽车、5G通讯设备、消费电子、机械制造、电力电器、高铁、船舶、军工等领域。河北合金和天津合金均为臧氏家族控制的企业，臧氏家族同时是四通新材的实际控制人，因此上述交易构成关联交易。记者注意到，标的公司新天津合金和新河北合金，均是在2019年11月底成立的公司。同时值得一提的是，就在四通新材发布收购草案前，两家标的公司刚进行了一轮增资。2020年5月1日，新天津合金股东天津合金、新河北合金股东河北合金分别作出股东大会决定，以2020年4月30日为交割日，天津合金以其拥有的无形资产、固定资产、长期股权投资、债权、债务等相关资产向新天津合金增资，认缴新天津合金1.995亿元注册资本，增资后新天津合金注册资本由50万元增加至2亿元；河北合金以其拥有的无形资产、固定资产、债权、债务等经营性资产及其所持有的保定安保能、保定隆达及广东隆达的全部股权向新河北合金增资，认缴新河北合金3.19亿元注册资本，增资后新河北合金注册资本由100万元增加至3.2亿元。　那么，突击增资是否存在利益输送情形？对此，四通新材方面向记者表示，新天津合金和新河北合金上述增资资产是本次收购的标的资产，增资资产已经审计、评估和验资，出资行为合法合规，不存在利益输送情况。据四通新材方面介绍，国融兴华已对上述出资事宜出具评估报告，并选取资产基础法评估结果。确认用于出资的天津合金经营资产和股权截至2019年末的评估净资产值合计为60009.23万元，用于出资的河北合金经营性资产截至2019年10月31日的评估净资产值为16522.52万元，用于出资的股权截至2019年末的评估净资产值为46011.04万元。同时，容诚会计师出具了《验资报告》。截至2020年5月1日，新天津合金已收到天津合金缴纳的资产出资合计52045.50万元；新河北合金已收到河北合金缴纳的资产出资合计53313.25万元。　标的营收下滑利润反增据上述《草案》披露，报告期内，标的公司主营业务毛利主要来自于铸造铝合金和受托加工铸造铝合金销售业务，两者合计占标的公司主营业务毛利金额的比例均在97%以上，是标的公司利润的主要来源。标的公司财务数据显示，2018~2019年，标的公司实现营业收入分别为74.88亿元、73.67亿元；净利润分别为1.51亿元、2.37亿元；经营性现金流量净额为4.45亿元、0.65亿元。2019年标的公司营业收入增幅下降约1.62%，而净利润却增长了56.95%，同时其经营性净现金流量下降了85.39%。可以看出，2019年标的公司营收、净利润及经营性现金流量净额增幅并不一致，出现背离情形。对于标的公司主营业务收入增幅下降的原因，四通新材在《草案》中表示，2019年国内汽车市场产销量快速下滑，竞争压力较大，标的公司加大市场开拓力度，主动调整客户和产品结构，铸造铝合金销量实现增长。虽然2019年度标的公司铸造铝合金销量增长，但受原材料市场价格下降影响铸造铝合金销售均价下降，导致2019年度标的公司铸造铝合金销售收入比上年同期减少。从标的公司利润结构上看，2019年标的公司净利润之所以大幅增长56.95%，主要是由于在营业利润中一些不可持续的其他收益项目的增加所致。记者注意到，2019年标的公司税收优惠金额约0.36亿元，占当期净利润的比例为15.02%；税后政府补助净额约0.94亿元，其中不含增值税即征即退的税后政府补助净额约0.78亿元，占当期净利润的比例为32.92%。此外，2019年度标的公司投资收益约为0.60亿元，相比2018年增加了0.57亿元左右。针对标的公司其他收益增加的原因，四通新材方面向记者表示，2018~2019年，标的公司其他收益分别为0.42亿元、1.06亿元，2019年度其他收益增加0.64亿元，增幅达150.89%，主要是计入其他收益的政府补助增加0.64亿元。此外，物易宝再生金属物资回收平台2019年开始运营后，废铝采购量增加，由于废铝无进项税额，导致2019年度物易宝应缴纳增值税金额较2018年度增加约1.24亿元。据其介绍，物易宝公司主要从事生产性废旧金属回收，天津市经济技术开发区的增值税返还与物易宝公司的废旧金属回收业务相关。2019年1月，天津合金与天津市经济开发区管理委员会签订再生金属物资回收平台项目投资合作协议，通过物易宝开展再生金属物资统购分销交易平台业务。根据协议及相关规定，物易宝2019年度计提并申报增值税返还资金约0.56亿元。“物易宝公司按照合同约定较长时间内持续享受该补贴，报告期后仍可以持续获得该项补贴。标的公司享受的增值税返还的政府补助具有可持续性。”四通新材方面称，标的公司2019年度计入其他收益的稳岗补贴、地方留成返还、重大科技成果转化专项款等政府补助增加812.16万元。事实上，标的公司的营业收入除去上述其他收益，也即是其经营资产所创造的核心利润。2018~2019年标的公司实现核心利润分别为1.34亿元、1.41亿元，呈上升趋势。不过，记者注意到，2019年度标的公司核心利润获现率仅为0.46倍，当期出现有利润无现金流支持的状况。且标的公司利润存在较大缺口，利润质量存在疑问。对此，四通新材方面表示，2019年度经营活动产生的现金流量净额减少，主要是存货储备增加、应收账款增长和缴纳增值税较多所致，标的公司经营正常、盈利能力稳定。