金属行业调研报告

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

一、中国有色金属行业的概况与产业链分析有色金属是国民经济、人民日常生活及国防工业、科学技术发展必不可少的基础材料和重要的战略物资。农业现代化、工业现代化、国防和科学技术现代化都离不开有色金属。此外，没有镍、钴、钨、钼、钒、铌等有色金属也就没有合金钢的生产。世界上许多国家，尤其是工业发达国家，竞相发展有色金属工业，增加有色金属的战略储备。当今有色金属已成为决定一个国家经济、科学技术、国防建设等发展的重要物质基础，是提升国家综合实力和保障国家安全的关键性战略资源。作为有色金属生产第一大国，中国在有色金属研究领域，特别是在复杂低品位有色金属资源的开发和利用上取得了长足进展。有色金属产业链就是围绕有色金属生产及服务所形成的一系列相互联系、相互依存的环节之间的上下游链条，包括矿产勘探、矿产开采、选矿、冶炼、金属加工(含粗加工和精加工)、终端消费晶生产等主要环节。上游行业包括矿产资源、能源、交通运输，下游行业为建筑业、汽车、家电业及电力行业，在铜和铝的终端消费中，电力、建筑均占据很大的比重，锌主要用途是电镀版，主要应用于汽车、建筑和船舶行业。资料来源：公开资料整理2018上半年中国有色金属行业主营业务收入达到24600.6亿元，累计下降14.3%。回顾2013-2017年有色金属行业营业收入情况：近五年来，中国有色金属业营业收入较为稳定，2018上半年是近年来中国有色金属营业收入首次下降。资料来源：公开资料整理在行业利润总额方面，2018年上半年中国有色金属行业为638.7亿元，与2017年同期相比下降了35%。回顾2013-2017年，中国有色金属行业利润总额较为波动，2015年有色金属行业利润总额下降速度为9.5%，到2016年中国有色金属行业利润总额上涨速度高达44.4%，也是近5年，利润总额增长速度最大的一年。资料来源：公开资料整理近年来，有色金属行业盈利能力持续稳定增长，2017年中国有色金属行业毛利率为10.6%，与2016年相比增长了3.2%；销售利润率为3.5%，与上年相比下降了0.1%。2018上半年有色金属毛利率为6.3%，销售利润率为2.6%。资料来源：公开资料整理2018年上半年，105家有色金属企业实现营业收入7077亿元，较2017年同期的6523亿元增长8%；毛利及净利润增长同样明显，上半年分别达到778亿元、272亿元，同比增长18%、25%。资料来源：公开资料整理从细分板块来看，除了铝板块企业出现下滑，其他细分板块企业均实现同比正增长。其中，钴企业营收增长最为明显，上半年营收达到223亿元，同比增长达40%；永磁企业、钨企业、锂企业增幅也较大，同比增速均超过26%。资料来源：公开资料整理截止2018上半年，中国有色金属行业企业数量减少至6751家，其中亏损企业数量为355家，亏损总额为189亿元。2013-2018年上半年中国有色金属行业企业数量及亏损总额统计资料来源：公开资料整理2018年以来，有色金属行业总体延续了平稳运行走势。2018年1-8月，全国十种有色金属产量3571万吨，同比增长3.8%，增速同比回落1.1个百分点。其中，铜产量584万吨，增长11.4%，提高5.2个百分点；电解铝产量2221万吨，增长3.5%，回落2.6个百分点；铅产量310万吨，增长6.2%，提高1.1个百分点；锌产量370万吨，同比下降1.4%，降幅同比收窄0.9个百分点。氧化铝产量4476万吨，增长2.8%，增速同比回落14.7个百分点。资料来源：公开资料整理2017年，中国有色金属进出口贸易总额（含黄金首饰及零件贸易额）1349亿美元，同比增长15.1%。其中：进口额974亿美元，同比增长26.3%；出口额375亿美元，同比下降6.3%，贸易逆差规模在2011-2017年间波动上升，2017年贸易逆差达到近几年最大值599亿美元。资料来源：公开资料整理2017年，国内主要有色金属价格同比大幅回升。2017年，铜、铝、铅、锌现货均价分别为49256元/吨、14521元/吨、18366元/吨、24089元/吨。2018年以来，主要金属产品价格保持稳定，并未延续强劲上涨势头。8月份，上海期货交易所当月期货铜平均价格为49278元/吨，比上月和2017年同期均上涨0.2%；电解铝、锌平均价格分别为14301元/吨和21523元/吨，比上月上涨0.9%和0.8%，同比下跌2%和7.1%；铅平均价格为18577元/吨，比上月下跌1.7%，同比上涨5.5%。与上月相比，铜、电解铝、锌价格略有上涨，铅价格下跌。资料来源：公开资料整理相关报告：华经产业研究院发布的《2019-2025年中国有色金属行业市场评估分析及发展前景调研战略研究报告》三、当前有色金属工业发展面临的主要问题1、产能回潮，“去产能”能否巩固的问题2016年6月，国务院办公厅发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》后，有色金属产品价格止跌回升，价格进入了新的上升通道。在这种情形下，一度实施弹性生产的电解铝产能加速复产、新建待投产能快速释放、新开工项目投资增长，产能过剩压力持续加大。有色金属“去产能”向好发展的基础尚不牢固，盲目投资、无序发展、布局不够合理、产业集中度不高等深层次问题尚未根本解决。2、高端产品比重偏低，产品质量有待提高1）当前有色金属工业新旧动能转换有一些亮点，新能源汽车的需求带动了有色金属钴、锂等新材料的发展，轨道交通和汽车用铝的产量和用量持续增长，进一步促进了高端运输铝材的应用。但这些高端材料和新材料在产业体系中所占比例不高，新旧动能转换总体缓慢。2）从创新能力看，中国有色金属工业原始创新偏少、基础共性关键技术、精深加工技术和用技术研发不足。例如，美铝有3万项专利，飞利浦有10万项专利，相比之下，中国企业拥有专利少得多，特别是原创性专利少(陈全训，2011)。铝加工几百个常用牌号，中国自己研发的却很少，大多数是国外牌号的翻版;万吨挤压机等先进设备，虽然能制造，但关键控制设备还需要进口。3）在质量方面，主要表现在两点:一是产品质量的一致性较差，均匀性、稳定性不足，造成下游用户使用困难;二是大路货产品多、高精尖产品少。由于产品存在质量稳定性差和成本高等问题，大飞机用铝合金预拉伸厚板和铝合金蒙皮板、乘用车铝面板等尚不能产业化生产，电子级12英寸硅单晶抛光片、部分大直径超高纯金属靶材、宽禁带半导体单晶抛光片、航空医疗领域高端钛产品、部分高端铜铝板带箔材等仍依赖进口。3、部分产品依赖国际市场，成为贸易保护主义攻击对象中国部分有色金属产品产量已经接近或者超过全球一半的供应者，如原铝、铜、锌、锡、钒、稀土等。在矿产工业中，中国的供给市场一直有着较大风险:是多项矿产出产的世界之最——稀土(2017年全世界供给的81%)、锑(73%)、钒(54%)、铅(51%)、钼(45%)、锌(39%)、锡(34%)。据报道，2013～2016年，美国至少向中国进口了20%的钽、钨、天然石墨和碲，超过10%的镉、钴、铟、五氧化钒;锂、溴和铝也来源于中国的出口。4、环保压力大，绿色发展任务重尽管中国有色金属工业节能减排取得积极进展，但是与人民对美好生活的向往的要求还是有一定差距的。有色金属工业开采和冶炼废水、废气、废渣排放量都较大，对生态环境影响突出，特别是重金属污染历史欠账多、社会关注度高，国家已经将有色金属列为重金属污染防控重点行业。随着2015年“史上最严”的新《中华人民共和国环境保护法》和2018年“史上最严”《中华人民共和国环境保护税法》正式实施，配合“两高”司法解释，以及区域性和行业性的专项整治，如《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》等，更由于中央环保督查实现31个省份全覆盖、力度越来越大，中国有色金属工业环保治理与绿色发展面临越来越大的压力。部分企业将因为生产技术不达标、环保改造不到位面临被关闭的风险，一些企业将面临搬迁的问题，一些企业将因为环保治理投入加大造成的成本上升而丧失市场竞争力。四、促进有色金属工业高质量发展的政策建议1、坚持扩大应用水平和淘汰落后产能并举，优化供需结构1）推进产能置换和淘汰落后产能。建立电解铝、铜冶炼等主要冶炼产能预测预警机制，加强预警引导，严控产能过剩。2）积极扩大应用领域和应用水平。3）重点扩大铝的应用。4）有条件扩大铜的应用。5）努力扩大稀有金属应用，提升钨、钼、锡、锑等稀有金属应用水平。2、着力降低融资、用能、交易等成本，扶持实体经济发展帮助企业解决“融资难、融资贵”问题。落实有扶有控的信贷政策，建立产融信息对接机制，加强信息共享，引导金融机构按照风险可控、商业可持续原则，重点支持符合行业规范条件、环境保护和安全生产持续达标、有市场前景和经营效益的骨干企业。支持符合条件的有色金属企业拓宽直接融资渠道，在资本市场进行股权融资。对符合条件的重大国际合作项目，引导金融机构给予优惠贷款等。发挥行业协会作用，建立企业白名单制度，行业协会定期向中国人民银行有关金融机构报送符合支持方向的企业白名单，促进银企对接政策落地，防止对有色金属行业金融政策的“一刀切”，帮助规范企业解决“融资难、融资贵”问题。3、实施创新发展战略，推进高端化制造所谓高端化制造，就是通过科技创新，不断提高精深加工水平，提高产品质量、科技含量，提高产品附加值。4、大力推进两化融合，推广应用智能制造和“互联网+”大力推进两化融合，在重点领域开展数字化矿山、智能制造示范工厂试点，提升企业研发、生产和服务的智能化水平，提高产品性能稳定性和质量一致性。鼓励业态创新和模式创新，促进“互联网+”与企业生产经营全过程融合，推广个性化定制、柔性化制造，满足多样化、多层次需求。5、发展循环经济，推动绿色发展建设城市矿山，促进循环利用。进一步推进节能减排和污染防治。相关政府部门和行业协会应优选一批先进技术成果，向全行业推介，加大成果转化力度，促进铜、铝、铅、锌等主要有色金属冶炼领域重大节能降耗先进技术推广应用。组织力量开展硫化物、氮氧化物汇集颗粒物减排等技术公关及推广，支持高铝粉煤灰综合利用技术研发及产业化，大力发展重金属污染减量化、有毒有害原料替代、废渣资源化等绿色工艺技术装备。全面修订铜、铝、铅锌、钨、钼、锡、镁等行业规范及准入条件，明确行业规范，鼓励和引导行业转型升级，适应新形势下的产业技术进步需求，提高技术、能耗、环保等门槛，用更严标准倒逼企业实施清洁生产，助推行业绿色发展。6、加强国际合作，尤其是“一带一路”国际产能合积极落实“一带一路”倡议，充分发挥中国有色金属先进技术和装备优势，带动先进装备、产品、技术、标准、服务的全产业链输出，提高国际化经营能力。按照《国务院关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》要求，充分发挥中国铜、铝、铅、锌等有色金属冶炼以及铜、铝深加工技术、装备和人才优势，综合考虑资源能源、政治、法律、市场等因素，鼓励有实力的企业集团在资源丰富的中部和南部非洲、中亚、东南亚、西亚、中东、南美等地区建设冶炼项目，在有色金属消费潜力较大的国家和地区建设深加工项目。

（报告出品方/作者：五矿证券，葛军）1．“万能金属”——钛1.1 物化性质优良，高端领域应用广泛钛（Ti），元素周期表第四周期 IVB 族元素，是一种银白色过渡金属。优良物化性质使其被广 泛应用于航空航天（机身和发动机）、石油化工（冷凝器、换热管）、国防军工（导弹火箭） 以及医疗生物（人造骨头）等高端领域。钛物化性质中最为突出的特点包括：熔点高、比强度大。钛密度为4.51 g/3，仅为铁的57%。熔点为1668℃，比铁高138℃。 钛的比强度（强度/表观密度）是常用工业合金中最大的，常用 TC4 型号钛合金（Ti-6Al- 4V）的比强度是不锈钢的 3.5 倍，所以钛是一种高强度且低质量金属。耐蚀性强、良好的生物相容性。钛的核外电子结构排列为122226 32 36 32 42，由于外层价 电子4和3电离势较小，较易失去，易与氧气反应生成一层致密且惰性大的氧化膜，从 而保证钛合金本体免受大部分有机酸的腐蚀。此外，钛安全无毒，具备良好的生物相容性，可以用来制作手术刀、人造骨头等医疗用具。在逆全球化、大国博弈趋势日益加剧以及“十四五”战略规划明确指引的大背景下，中国国 防军队现代化建设进入关键时期，军工装备将加速更新换代。我们认为，未来 3-5 年，中国 军工产业将迎来持续的高景气周期。钛，作为主流的军工新材料，随着新式战机歼-20、运- 20 以及配套导弹的加速列装，有望进入高速发展机遇期，需求增速将加速增长。1.2 高壁垒决定高利润，重点关注高端钛材制造钛产业链主要分为有色金属和化工涂料两条，有色金属链为：钛精矿→四氯化钛→海绵钛→ 钛锭/钛合金→钛材，化工涂料链为：钛精矿→四氯化钛→钛白粉。两个领域上游共用钛铁矿、 金红石等资源，全球 90%以上的钛精矿用于生产钛白粉，仅 5%的钛精矿用来制造海绵钛。 每吨海绵钛生产大约需要消耗 5.3 吨钛精矿（品位 50%），每吨钛白粉需要 2.3 吨钛精矿。 通过 Wind 数据测算，中国近年钛精矿的需求结构呈现：海绵钛：钛白粉=7：93。综合来看， 钛精矿的价格主要由钛白粉的产量价格以及下游化工涂料等行业景气程度决定。对于钛有色产业链来说，上游钛精矿资源储量相对丰富，核心壁垒更多集中在中游高端钛材 的研发以及制造工艺。钛材制造流程是利用钛精矿还原的海绵钛，通过电炉熔铸得到钛锭， 再经过多次的锻造、轧制、从而得到最终的板材、棒材等多种型材。主要壁垒体现在资金设 备、研发技术、生产资质三大方面：资金设备壁垒：用于熔铸钛锭的真空自耗电弧炉、电子束冷床炉以及万吨快锻机等一系 列生产设备价格昂贵，且军品业务的特性决定业务收入回款周期较长。尤其是某些特定 型号的军工钛材产品，从最初设计研制到最终批量生产通常需要 5-10 年的时间，对公 司流动资金要求较高。研发技术壁垒：航空航天、军工装备等高端领域对钛材性能要求严格。加工企业通常采 用“以销定产”的生产模式，在订单量大、加工时间短的客观条件下，企业需要强大的 研发能力来保障按照客户要求、按时保质地完成订单。同时军品钛材从第一步的合金铸 锭，到后续反复的塑性加工、精密铸造，如何保证多批次产品质量的均一稳定在中国乃 至全球都是一项技术挑战，这是中国目前中低端产能过剩，高端产能缺失的根本原因。生产资质壁垒：高端钛材通常应用至军事战机、民航飞机等关键领域，企业如需对下游 相关配套企业供货必须事先取得完整的军工三证或者国际航空 公司质量体系认证，而这 些资质认证难度大且时间长，行业新进入者短期难以撼动现有市场竞争格局。多重壁垒造就高端钛材制造环节的高利润。军品钛材的塑性加工通常多达 10-20 次，加工难 度大，其售价一般高达 30 万元/吨-40 万元/吨，毛利率达 35%-40%，显著高于民品钛材，行 业利润十分可观，值得重点关注。1.3 钛产业回顾：新一轮洗牌来临，高端化趋势显著作为钛材的重要原料，海绵钛价格和产量一定程度上能反映出行业景气程度。从全球视角来 看，90%的钛材应用至航空航天和工业领域。钛产业发展与宏观经济，尤其是航空产业密切 相关。回顾历史，国际海绵钛的产能大约每经过 5-10 年就会经历一轮新周期，每轮周期的开 始总是伴随着全球经济复苏以及航空航天业发展。2020 年在新冠疫情冲击以及逆全球化趋 势的影响下，全球航空业遭受沉重打击。世界知名航空公司波音更是因为安全性问题，订单 数量急剧下滑，部分小型航空公司也在疫情期间入不敷出相继破产。以史为鉴，全球钛产业 极有可能处于短暂萧条期。与全球钛产业不同，国产大飞机 C919 仍处于高强度试飞阶段，中国尚不具备量产民航飞机 的能力，21 世纪初期中国的钛材需求结构主要集中在石油化工领域。自 2018 年以来，随着 国防军队现代化建设加速，钛材在新式军工装备用量占比不断提升，尤其以新式战机歼 -20、 运-20 的核心结构件最为突出。近几年来中国钛产业与传统化工行业发展有所脱钩，并逐步 接轨于军工行业，重点聚焦于军用战机以及导弹火箭领域。21 世纪以来，中国钛产业的发展 可以分为五个阶段：量价双低期（2000 年-2003 年）：21 世纪初期，中国经济快速发展，优异的性能令钛受 到航空航天、石油化工领域的青睐，但由于技术和生产设备的限制，中国海绵钛产能相 对较低。2003 年中国的海绵钛产能仅为 4000 吨，价格区间维持在每吨 5 万元/吨-6 万 元/吨。急剧扩张期（2004 年-2006 年）：全球经济强劲复苏，中国经济消费结构升级换代，大 量基础设施建设带动石化工业的快速发展，导致中国海绵钛供需缺口逐渐加大。海绵钛 价格应声上涨，最高上涨至 30 万元/吨。这也导致大批海绵钛生产厂商扩产扩能，2006 年底海绵钛总产能已达 3 万吨。严冬期（2007 年-2015 年）：前期过热投资导致需求增速远不及产能，市场供过于求， 海绵钛价格大幅跳水，2009 年 8 月探底 4.5 万元/吨。此后在四万亿政策刺激下，价格 虽短暂回暖至 12 万元/吨，但因有效需求不足，最终再次回落至低位。此间八年是中国 钛产业的“严冬期”——高产能、低需求、微利润。产能出清期（2016 年-2019 年）：2016 年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关停 淘汰，产业集中度持续提高。2019 年起，中国军工装备现代化建设正式进入加速期，航 空航天、军工装备等高端领域用钛大幅提升，产业结构从过去的中低端逐步向高端转移。 同时受到环保风暴的影响，原料成本的上升助力海绵钛价格反弹，2019 年底价格回升 至 8.1 万元/吨。新一轮洗牌期（2020 年-）：2019 年价格的高涨幅吸引大批钛企扩产扩能，2019 年底海 绵钛总产能已达 15.2 万吨，同比大幅增长 42%，但全年产量仅为 8.6 万吨，产能利用 率下降至五年新低 56%。2020 年受疫情冲击，化工民品钛材需求下滑严重，海绵钛价 格跳水至 5.2 万元/吨，几乎贴近于成本线。但随着国内疫情的逐步控制，2021 年一季 度化工钛材需求出现补偿性增长，且军品钛材需求持续火热，海绵钛价格已回升至 6.8 万元/吨。我们认为，新冠疫情的来袭将在产业掀起来新一轮的洗牌。短期来看，海绵钛过剩产能处于 缓慢消化阶段，其价格将受到一定压制，中短期继续下跌空间和可能性相对较小；中长期来 看，化工钛材需求逐步恢复，军品钛材放量趋势明晰，需求结构进一步优化，军品小颗粒海 绵钛供给偏紧有望助力价格触底反弹，预计未来 2-3 年，海绵钛的价格区间将维持在 6 万元 /吨—7.5 万元/吨。2．钛矿：资源丰富，生产集中2.1 全球钛矿市场呈现寡头垄断全球钛资源储量丰富，目前具有工业利用价值的钛矿资源主要以钛铁矿、金红石两种为主， 钛铁矿储量占比高达 95%。据 USGS 数据显示，2019 年全球钛矿总储量约为 8.2 亿吨，其 中钛铁矿 7.7 亿吨，金红石 0.5 亿吨。中国和澳大利亚，作为钛铁矿储量最大的两个国家， 分别拥有 2.3 亿吨和 2.5 亿吨的储量。金红石方面澳大利亚独占半壁江山，拥有 0.29 亿吨储 量。钛矿生产较为集中，全球呈现寡头垄断。2019 年全球钛矿产量 760 万吨，同比小幅增加 1.9%， 其中钛铁矿产量为 700 万吨，金红石产量 60 万吨。从全球钛矿产量分布来看，钛铁矿的生 产主要集中在中国、南非、加拿大、澳大利亚四个国家，金红石的生产主要位于澳大利亚、 塞拉利昂、南非、乌克兰等地区。全球钛矿原料供应商中，英国力拓（Rio Tinto）独占 25% 市场份额、澳大利亚澳禄卡（Iluka）占比 16%，南非爱索矿业（Exxaro）和爱尔兰肯梅尔资 源（Kenmare）各占 11%和 5%。四大集团在钛矿市场的占有率接近 60%，形成寡头垄断。力拓集团（Rio Tinto）在全球主要拥有三个钛矿基地，分别为：加拿大魁北克有着 70 年历史的 Rio Tinto Fer et Titane 生产基地，拥有从钛铁矿中分离 钛和铁的先进技术。位于魁北克东部的 RTFT Havre-Saint-Pierre 矿是世界上最大的钛 铁矿床所在地。南非的 Richards Bay Minerals 是世界领先的重矿砂开采和精炼公司，也是该国最大的 矿砂生产商。公司在 KwaZulu-Natal 北部开采储量丰富的大型矿砂，主要包括钛铁矿、 金红石和锆石。QIT Madagascar Minerals 位于马达加斯加东南部 Anosy 地区的 Dauphin 堡附近，主要 生产用于制造钛白粉的钛铁矿。澳禄卡三个主要钛矿生产基地中，两个分布在澳大利亚本土，另一个位于塞拉利昂：南澳大利亚的 Jacinth-Ambrosia 生产基地有着世界上最大的锆石矿床。该矿由 Jacinth 和 Ambrosia 两个相邻矿床组成，通过干采和重选的方式挑选出重矿精矿后，再运输至 西澳大利亚的 Narngulu 选矿厂，最终经过精加工得到锆石、金红石和钛铁矿等最终产 品。西澳的 Cataby 矿是大型的氯化钛铁矿床，伴有锆石和金红石。于 2019 年第二季度正 式投产，该项目预计的矿山寿命为 8.5 年。其业务主要包含两类：磁性材料（钛铁矿精 矿）和非磁性材料（锆石、金红石精矿）。磁性材料主要运输至 Capel 矿用于合成人造 金红石，非磁性材料则被运输至 Narngulu 选矿厂进行加工。塞拉利昂的 Sierra Rutile 有着世界上最大、质量最高的天然金红石矿床，主要包括 Lanti 和 Gangama 两个矿场、选矿厂以及专用的港口设施。其主要产品是天然金红石，以及 少量的钛铁矿和锆石。澳禄卡计划在未来几年通过扩大 Lanti 和 Gangama 现有业务的 规模将 Sierra Rutile 年产量从目前的 15 万吨提高至 25 万吨-27 万吨。2.2 中国钛矿品位偏低，对外依存度居高不下中国钛矿资源丰富，钛铁矿储量达 2.3 亿吨。钛矿生产基地主要集中在四川、河北、云南等 地，其中攀西地区储量最大。中国现有规模较大的钛矿原料供应商包括攀钢钛业、承德天明、 承德天福，与全球巨头相比，其规模、资源产量方面差距较为显著。2019 年中国钛精矿总产 量约为 501.5 万吨，同比增长 9.63%。从品味上看，中国钛矿贫矿多，富矿少，整体品位偏低。90%以上的钛矿为岩矿型钒钛磁铁 矿，脉石含量高，结构致密，选矿分离较为困难。同时国内选矿技术尚不成熟，导致中国高 端钛精矿产量不足，进口依存度居高不下。尤其是随着中国国防军队现代化建设的持续推进， 高端钛材消费量迅速增长，钛精矿的表观消费量逐年增加。2019 年中国钛精矿表观消费量约 为 736 万吨，全年进口量约为 261 万吨，较 2018 年小幅下降 16%。莫桑比克、澳大利亚、 肯尼亚分列钛矿进口国的前三位。2.3 钛白粉需求回暖，钛矿价格上涨有望延续由于 90%的钛精矿被用于制造钛白粉，钛矿价格主要取决于钛白粉的需求市场。随着中国疫 后经济迅速恢复叠加传统需求旺季拉动，下游建筑行业开工率回升，同时海外钛白粉需求大 幅改善，钛白粉市场回暖显著。受下游需求拉动，2020 年-2021 年初中国钛精矿价格基本呈 现“V”型走势，目前上涨至 2170 元/吨，创近三年新高。另外海外主流钛矿厂商产量下行所 导致的供应收紧也是导致钛矿价格上涨的重要因素。除 Iluka（澳禄卡）新矿山投产导致的产 量增长，Rio Tinto（力拓）、Kenmare（肯梅尔）等矿商的钛矿产量均呈现不同程度的下滑。 目前中国仍有 1/3 的钛矿仍依赖于进口，海外产量的下滑势必对钛矿价格上涨形成一定刺激。 我们认为：未来 2-3 年全球疫情的稳定控制将助推钛白粉市场需求逐步回暖，再加上海外部 分钛矿资源面临枯竭引发的供给不足，钛矿价格预计持续上涨。3．海绵钛：量变到质变，高端需求决定价格走势3.1 工业生产方法单一，以克劳尔法为主海绵钛，外表呈疏松多孔海绵状，性质活泼，极易氧化，是生产钛材的重要原料。海绵钛通 常必须与其他金属元素混合熔铸成锭后，才能被用于制造钛板、钛棒等产品。根据其化学成 分，海绵钛可以分为 0A 至 5 七个等级。其中，品质较低的 1 级以上海绵钛产能占比最大， 主要应用于化工领域；高品质（0 级及 0A 级）细小粒度（5mm—13mm）海绵钛主要应用于 航空航天和军工领域，由于制备难度大，国内产能相对较小，主要集中在遵义钛业、朝阳金 达、双瑞万基、宝钛华神等厂商。由于钛具备极强的活性，极易与氧气、氮气发生反应，导致海绵钛的还原工艺复杂。目前主 流的工艺可以分为两类：一类是热还原法，包括克劳尔（Kroll）法、亨特（Hunter）法、Armstrong 法、金属氢化物还原（MHR）法等；另一类是熔盐电解法，包括 TiCl4 熔盐电解法、钛酸盐 电解法、FFC 剑桥法、USTB 法、MER 工艺等。全球应用最广泛的是克劳尔法中的镁还原- 真空蒸馏法（MD 法），其生产流程包括富态料制备、氯化、四氯化钛精制、还原蒸馏、氯化 镁电解等环节。3.2 全球海绵钛产业集中度高，产能利用率低全球海绵钛行业集中度较高，但产能利用率较低。 目前只有美国、俄罗斯、中国、日本、乌 克兰、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯和印度八个国家具备海绵钛生产能力，而拥有从钛矿处理到 钛材加工完整钛工业链的国家仅有中国、俄罗斯、美国、日本四个国家。据 USGS 数据显示 2019 年全球海绵钛总产能约为 30.5 万吨，较 2018 年的 29.3 万吨，同比增长 4.1% ，产能 利用率仅为 69%。其中中国为 11.7 万吨，位居全球第一。其次为日本和俄罗斯，分别拥有 6.9 万吨和 4.7 万吨的产能。从品质上看，中国以工业级海绵钛居多，高端产能主要集中在日 本、俄罗斯两国。我们认为，随着下游端国产武器装备升级换代、武器装备轻量化加速，中 国军品小颗粒海绵钛将驶入发展快车道，整体品质有望不断提升。俄罗斯 VSMPO-AVISMA 公司拥有全球最为完整的钛工业链，也是世界上海绵钛产能最大的 公司，2019 年公司海绵钛产能为 44000 吨/年，占俄罗斯钛工业 96%的市场份额。VSMPOAVISMA 不仅在俄罗斯占据绝对龙头地位，在国际上同样是优质海绵钛的代名词。2019 年被 空客授予最佳供应商的称号，自 1990 年代以来 VSMPO-AVISMA 一直是空客公司重要的钛 供应商。目前 VSMPO-AVISMA 为所有空客项目提供钛产品，包括 A330neo 和 A350XWB。 优质的海绵钛以及钛材产品使得全球多家航空公司向其抛出订单。俄罗斯另外一家海绵钛生 产企业为 SMW，所占市场份额为 4%。日本作为世界上海绵钛生产技术最为先进的国家，拥有两家主要生产商：大阪钛科技公司 （OTT）与东邦钛公司（TOHO），其产品质量在全球颇具盛名。2014 年后两家厂商的产能 合计基本维持 69000 吨/年，约占全球产能的四分之一，且近年来产品出口量稳步增长，出口 国主要包括中国、美国、前独联体国家等。美国虽然是世界钛工业的发源之地，早在 1947 年就首次实现海绵钛的工业生产，但近年日 本、俄罗斯海绵钛生产工艺飞速发展，钛材制造商纷纷选择进口低价优质的海绵钛，严重冲 击本土海绵钛生产商的积极性。著名钛材制造商 ATI 和 RTI 都关闭其海绵钛生产基地，转而 从日本、哈萨克斯坦进口。Timet 作为美国仅存的一家海绵钛生产企业，主要生产航空航天 级海绵钛，产能为 13100 吨/年。哈萨克斯坦的 UKTMP 公司目前海绵钛总产能为 31000 吨/年。公司产品主要出口至美国、 中国等国家。欧洲地区的另外一家海绵钛企业为乌克兰的 ZTMC 公司，因设备老化于 1994 年关闭，1998 年再度重启，目前海绵钛设计产能为 12000 吨/年。3.3 中国是海绵钛生产大国，高端产能仍旧不足中国作为全球最大的海绵钛生产国，近年在供给侧改革 “三去一降一补”的政策指引以及“环 保风暴”的高压下，大部分落后产能被逐步淘汰和关停，产业集中度持续提高，产能利用率 一度回升至近 80%，需求结构也从过去的中低端向军工装备等高端领域转移。2019 年受民 营石油炼化项目逐步建设以及国防军工装备加速列装双重因素带动，军品民品海绵钛需求量 增长显著，吸引国内大批厂商如新疆湘晟、云南新立复产扩能，总产能大幅增长 42%至 15.7 万吨。但由于下游需求增速不及产能，全年产量仅为 8.5 万吨，产能利用率下降至近五年新 低 54%。虽然海绵钛产量稳居全球第一，但自 2016 年起中国一直是海绵钛的净进口国。2019 年下游 军品钛材需求旺盛，中国海绵钛进口量同比大幅增长 45%达 7139 吨。即使中国 60% 的海绵 钛生产企业都已具备高端海绵钛生产能力，但军工小颗粒海绵钛（5mm-13mm）的产能依旧 不足。因为军工小颗粒海绵钛的生产通常要求多次还原蒸馏，成品率较低（约 30%）且生产 成本高，同时还需保证多批次产品质量的稳定均一。目前能够稳定供货的企业仅有遵义钛业、 宝钛华神、朝阳金达等少数几家，需求缺口主要通过从乌克兰和哈萨克斯坦进口弥补。3.4 量变到质变，高端需求决定价格走势前文提到，中国海绵钛市场在新冠疫情的冲击下进入新一轮的洗牌期，短期价格因生产厂商 过快的扩产扩能受到压制。从中长期来看，我们认为，在下游军品钛材需求的强劲拉动下， 价格将触底反弹，逐步修复至正常区间：6 万元/吨—7.5 万元/吨，主要逻辑包括两点：供给端“量变”到“质变”的转变。中国海绵钛市场目前正处于“量变”到“质变”转 变的关键阶段，生产厂商逐步着眼于海绵钛的质量，而非盲目扩大产能，产业结构持续 优化。2020 年投产的新项目包括新疆湘晟、朝阳金达新增产能均为高端优质海绵钛。相 比 2004 年-2006 年阶段，此次产能扩张的质量更为稳健。未来市场将由高端需求主导。我们认为，未来海绵钛价格趋势走向的判断逻辑将与以往 截然不同，未来 3-5 年高端需求将主导价格走势，产量决定价格走势的时期已经过去。 随着中国武器装备升级换代、武器装备轻量化的加速，国家深海发展计划、中国大飞机 发展国产化稳步推进，下游高端钛材需求将迅速增长，从而带动上游海绵钛需求结构不 断改善，高端海绵钛将成为市场主流。我们预计，未来 3-5 年过剩海绵钛产能将逐步出 清，供需结构的修复将有助于价格回暖至 6 万元/吨—7.5 万元/吨。4．钛材：量升价平，军工装备更新换代释放钛材活力在制造板材、棒材、丝材等钛材成品前，必须先将多孔疏松的海绵钛熔铸成致密的钛锭。由 于钛的高化学活性，在熔融状态下会与空气中的氢、氧、氮以及大部分耐火材料发生反应， 所以熔铸必须在真空或惰性气氛下进行。目前全球主流熔铸工艺有两种：真空自耗电弧熔炼 （VAR）和冷床炉熔炼（CHM）。VAR 法优点在于工艺成熟且操作简单，缺点在于不能有效 去除低、高杂质；过去中国航空用钛合金的熔炼基本采用 VAR 工艺，对于质量要求高的钛合 金铸锭，一般经过三次 VAR 熔炼，但生产的钛合金铸锭中曾多次夹杂物和成分偏析等冶金缺 陷，严重影响材料的使用可靠性。近年来中国钛企从美国、德国引进多台电子束冷炉床熔铸 炉和等离子冷炉床熔铸炉，逐步采用 VAR 法和 CHM 法并行的方式进行熔铸。2019 年中国 钛锭总产量为 8.9 万吨，同比增长 19%，总产能为 17.8 万吨。4.1 供给端：高端制造能力决定产业地位，全球呈现五强竞争钛合金虽然性能优异，但加工却十分困难。当布氏硬度小于 300 时，粘刀严重；大于 370 时， 太硬加工困难，且大多数钛合金热导率较低，在加工过程中产生的热量不会迅速传递给工件， 而是集聚在切削区域，一方面会使刀具迅速磨损，另一方面会破坏零件的表面完整性，导致 零件几何精度下降和出现加工硬化现象。尤其是特定型号的军工钛材，一般需要多次的塑性 加工，如何保证质量的均一稳定实现工业化量产在全球都是一项技术挑战。目前全球仅有美 国、俄罗斯、日本、中国、前独联体（乌克兰和哈萨克斯坦）五个国家地区掌握完整的钛材 加工制造工艺，全球呈现五强争霸的局面。高端制造能力决定产业地位。全球领先的高端钛材供应商主要集中在俄罗斯、美国和日本三 个国家，其中美、俄在军品和航空钛材生产占据主导地位，日本在民品钛材方面优势明显。 2018 年全球钛材总产量为 17.6 万吨，同比增长 13%。其中，中国钛材产量 6.3 万吨位居全 球第一。美国、俄罗斯位居第二、三位，产量各为 3.8 万和 3.5 万吨。与海绵钛类似，虽然 中国现在是世界钛材生产第一大国，但非钛材强国。相较于发达国家在钛材深加工以及应用 上的优势，中国高端钛材制造能力发展尚不成熟，钛材大部分为初级产品（钛棒以及厚板）， 主要应用于石油化工等中低端领域。俄罗斯：VSMPO—AVISMA（阿维斯玛镁钛联合企业）是全球少数几个拥有钛矿山—冶金— 加工整个钛工业生产链公司之一，也是最顶尖的钛材生产企业。公司成立于 1933 年，经过 多年的发展，已在全球建立起丰富的客户网络包括波音、空客、通用电气等。公司最为知名 的产品是大型模锻件，广泛应用于波音、空客的重点机型。2019 年公司共实现营业收入 16.3 亿美元，归母净利润 3.2 亿美元，同比增长 33%。钛产品业务方面，2019 年公司钛产品销 量为 3.5 万吨，其中 74%的产品用于出口，26%的产品发送至俄罗斯本土及其他独联体国家。 单业务实现营收 16.1 亿美元，占总营收的 99%。从盈利能力上来看，2019 年公司钛产品销 售单价约为 46000 美元/吨，销售成本为 26000 美元/吨，毛利率高达 43%。美国：美国钛工业最早起源于军事工业，1947 年美国杜邦公司在世界上首次实现海绵钛工业 化生产。80 年代美国钛材加工生产能力大大超过海绵钛的供应能力。为弥补原材料的不足， 美国开始从日本进口海绵钛来支持其庞大的军用航空及民用航空用钛量。受到生产成本等因 素的影响，美国一直是海绵钛的进口大国，但是其钛材加工的能力却不容小觑。PCC（精密 铸件）、ATI（阿勒格尼技术）、Arconic（奥科宁克）是美国高端钛材制造企业的三大巨头。 Precision Castparts Corp（精密铸件公司）是一家全球性的复杂金属部件多元化制造商。主要提供三大类产品：熔模铸造、锻造品以及机身产品，服务于航空航天、电力和一般工业 市场。公司所制造的大型复杂结构的熔模铸件、机翼铸件、锻造部件在全球钛材市场具有强 大的竞争力。近年来公司不断收购优质钛企业，如 2012 年底公司成功收购轧制及熔制品行 业领航者——Timet（美国钛金属公司）从而完善公司锻造部门的漏洞。2016 年 1 月公司被 巴菲特的 Berkshire Hathaway 公司以每股 235 美元的高价收购。ATI（阿勒格尼技术公司）是一家全球性的特种金属及零部件生产商。主要产品包括钛及钛合 金、镍合金、高温合金及特种合金。公司最大的市场集中在航空航天和国防，其中以喷气式 发动机为主要产品，同时也在油气、电力、医疗、汽车等其他工业市场中占有重要份额。公 司目前分为两个部门：高性能材料及零部件部门：部门专为航空航天和国防、油气、化学加工、医疗等主要市场提 供、钛合金、镍合金、高温合金、棒材、无缝管等其他高性能材料，部门包括：ATI Specialty Materials， ATI Specialty Alloys & Components，以及 ATI Forged Procts 三个公司。 扁平轧材部门：部门主要产品包括不锈钢、板材、带材等产品，终端市场以油气、电能、汽 车及通信设备市场为主。部门目前有两个公司：ATI Flat Rolled Procts 及中美合资公司 Shanghai STAL Precision Stainless Steel Company Limited (STAL)。Arconic（奥科宁克公司）是 2016 年从 Alcoa（美国铝业公司）分拆出来独立上市的主营复 合材料产品的公司。公司主要分为三个部门来运作：轧制产品部门, 挤压型材部门, 建筑及施 工部门。Global Rolled Procts（全球轧制产品部门）——主要负责生产用于飞机机体到汽车车身的 铝板、板材、结构件、铝锂桁条和机翼蒙皮等。该部门服务于航空航天、汽车、商业运输、 包装、建筑和工业产品终端市场。Extrusions（挤压型材部门）——负责生产和销售紧固系统和无缝轧环；铸件，包括机翼和锻 造喷气发动机部件；挤压成型、机械加工的飞机部件；各种锻造，挤压和机械加工的金属产 品。该部门服务于商业和国防航天、商业运输和发电终端市场。Building and Construction（建筑及施工部门）——负责生产和销售入口、幕墙、窗户，复合 板和卷材涂层铝板等。该部门服务于非住宅建筑以及商业运输终端市场。日本：日本钛工业始于第二次世界大战后，相比俄罗斯、美国等国家以航空用钛为中心的发 展历史，日本钛材需求主要集中于民用工业，主要原因是战后日本的飞机产业发展相对迟缓。 经过大半个世纪的发展，如今日本已经成为一个钛工业发达，拥有完整钛产业链且产业结构 合理，技术先进的国家。日本的钛产业上下游分工明确，海绵钛生产环节主要由东邦钛公司和大阪钛技术公司负责。 下游钛材加工环节中，日本没有独立的钛加工厂，所有加工均在钢厂中进行。因为钛的加工 与不锈钢的加工十分相似，利用钢厂现成的技术及设备一方面可以降低生产成本，另一方面 又能保证钛加工设备的先进性，使设备得到充分的利用，从而提高企业的经济效益。日本主要钛材生产商有：新日铁住金公司、神户制钢公司、大同特殊钢公司、JFE 钢铁公司等。 Nippon Steel (新日铁住金公司)是日本一家大型钢铁公司，前身分别为新日本制铁和住友金 属工业。公司主要业务部门共有 7 个：钢铁生产与加工、工程与建设、有色金属、陶瓷电子、 化工、通讯、大规模集成电路，主要产品包括：钢管、薄板、线棒材、厚板、建材、汽车部 件、钛、不锈钢等。公司目前共有 5 个生产基地和 3 个研发基地。近年来公司的钛业务部门 加大向航空工业领域拓展的力度，2016 年公司宣布与法国航空发动机制造商斯奈克玛达成 协议，将向后者供应航空发动机用钛合金方坯。Kobe Steel (神户制钢公司)对钛的研发始于 1949 年，公司以其精湛的锻造工艺、完善的制 造体系、优良的供货记录，被国内外飞机、喷气发动机制造商授权为优质钛材供应商。2001 年，神户钢铁成为日本第一家被劳斯莱斯公司授权为其喷气发动机供应钛材的制造商。专用 钛生产设施包括：VAR 炉、连续退火酸洗线、真空退火炉、管焊接线、环轧机等。公司的钛 产品包括从工业纯钛到多样化的钛材例如线圈、片材、板材、焊接管和锻件等。目前 共有三 个主要的生产基地：Kakogawa 工厂、Takasago 工厂以及 Kobe Special Tube 公司。中国：中国钛工业在第一个五年计划时期的 1954 年开始起步，先后建设以遵义钛厂为代表 的 10 余家海绵钛生产单位、以宝鸡有色加工厂为代表的数家钛材加工单位，同时也形成以 北京有色研究总院、西北有色金属研究院为代表的科研力量，也因此成为继美国、苏联和日 本之后的第四个具有完整钛工业体系的国家。如今中国已成为名副其实的钛工业大国，但还 不是钛工业强国。高端钛材的研发能力尚不成熟，高低端钛材的供需处于结构性失衡的状态。2021 年起中国“十四五”规划和军队现代化建设正式进入加速期，航空航天、军工装备等高 端领域用钛大幅提升，2019 年中国钛材总产量为 7.5 万吨，同比增长 18%。从产品组成上 来看，板材为主要产品，产量达 3.9 万吨，同比增加 9%，占据钛材产量的 52%。从供给结 构来看，中国钛材制造企业呈现一超多强的局面。“一超”为中国钛企龙头宝钛股份，“多强” 包括西部超导、西部材料等公司。虽然中国高端钛材制造能力近年来高速发展，但仍无法完 全满足下游军品钛材的旺盛需求，部分钛材仍需从乌克兰、哈萨克斯坦等国进口。2019 年中 国钛材总进口量达 8116 吨，小幅下滑 7%。4.2 需求端：高端需求增量广阔，产业结构持续优化军品钛材：军工装备更新换代释放钛材活力全球钛材消费量与航空航天业的发展息息相关。近年来，全球钛材消费量显著增长。2018 年 全球钛材消费量约为 19 万吨，近五年 CAGR 达 8.6%。从需求结构上看，全球 45% 的钛材 需求集中在航空航天领域，43%的钛材用于工业领域。中国的国产大飞机 C919 正处于高强度试飞阶段，尚不具备量产的能力。自 2000 年以来， 钛材需求主要集中在中低端的石油化工领域，2016 年起中国“十三五”规划的制定以及国防 军队现代化的“三步走”战略的更新，航空航天领域用钛量不断提升。2019 年中国钛材总消 费量达 6.9 万吨，其中航空航天用钛量约为 1.2 万吨，占总消费量的 17%，近两年的 CA GR 达 10%。我们认为，虽然近年来中国航空航天、船舶制造、海洋工程等高端用钛占比持续优 化，但是与全球钛材需求结构相比，高端用钛占比依旧偏低，未来增量空间广阔。2020 年受新冠疫情、油价暴跌及金融市场剧烈波动影响，全球宏观基本面急转直下。与宏观 经济密切相关的航空航天业遭遇严重的冲击，波音、空客商用飞机大量订单遭到取消，全球 航空航天用钛量急剧下降。对于中国钛材市场来说，新冠疫情的来袭导致大部分化工企业处 于半复工半停产的状态，广泛应用于两碱行业的钛管等民品钛材需求下滑严重。军品钛材方面，2020 年是中国国防军队现代化建设第二阶段的收官之年，国产军工装备正处 于加速现代化的关键阶段，大国博弈的加剧以及逆全球化趋势更令关键装备、关键材料的自 主可控迫在眉睫。我们认为，未来 3-5 年，中国军工产业将进入高景气周期，全球疫情的爆 发不会影响中国军工订单加速释放，军工钛材未来一段时间将持续迎来发展机遇期。具体逻 辑包括以下两点：国家经济实力雄厚。自 1999 年“995”工程立项以来，经过 20 年的发展，中国已经发 展蜕变为世界第二经济体，国家经济实力雄厚。2019 年全年国内生产总值达到 99 万亿 元。国防支出随之稳步增长至 1.2 万亿元，近二十年的 CAGR 达 12.8%。我们预计，中 美关系的日益紧张势必会加大周边局势的不确定性，未来五年中国国防预算支出或迎来 补偿性增长。技术积淀迎来重大突破。经历多年技术积淀，中国高端武器生产技术迎来重大突破。以 航空发动机为例，中国第四代战斗机歼-20 自 2017 年入役迟迟未量产的主要原因是战 机严重依赖于俄罗斯进口的 AL-31 第三代大推力发动机，缺少与之匹配的国产航空发动 机。大型运输机运-20 最初的发动机也是从乌克兰进口的 D30 型涡扇发动机。如今中国 已经成功研发出可以完美适配歼-20 的 WS-10B（太行）发动机以及运-20 的 WS-18 发 动机，消除军用战机量产的最大障碍。我们预计，歼-20 和运-20 战机数量未来五年有望 迎来加速放量。除歼-20、运-20 外，新型直升机直-20，055 型万吨级驱逐舰、导弹等其 他新式装备也会加速列装。考虑到经济性原因，目前中国军品钛材主要应用在军事战机、导弹、无人机等武器装备上， 海洋舰船上量较少。军用战机中钛合金主要应用于两个部位：（1）航空发动机：作为飞机的心脏，发动机不仅要承受极大的应力和高温，同时还要保证高 推重比（推力/质量）。发动机压气机盘、叶片、高压压气机转子、压气机机匣等部件均采用 钛合金材料。（2）飞机机体及紧固件：钛在中等温度下高强度、耐腐蚀、质量轻等特性完美满足机身用料 的要求，起落架部件、大型锻造机翼结构件、机身蒙皮、隔热罩等均采用钛合金制造。同时 飞机上采用许多碳纤维复合材料，钛合金与碳纤维增强的复合材料弹性模量匹配、热膨胀系 数相近；并具有很好的化学相容性，不易发生电位腐蚀。随着各式飞机的更新换代，钛合金在飞机机体的结构占比（钛合金重量/飞机结构重量）愈来 愈高，钛合金用量一定程度上反映飞机的先进程度。根据 Roskill 数据，近五年民航飞机中无 论是波音的 737MAX（约 12%）、空客的 A350(约 14%)，还是国产新秀 C919（约 10% ）钛 合金结构占比均接近或超过 10%，俄罗斯最新研制的中短程干线飞机 MC-21，机体含钛量已 达到 25%，是目前世界上钛合金含量最高的民用机型；军用战机为追求更高的机动性、抗攻 击性，钛合金结构占比显著高于民用飞机。美国第四代战机“猛禽”F-22 的机舱整体隔框、机身侧壁板、操纵支架、平尾后梁和液压管路系统等结构部件均采用钛合金材料。整体钛合 金结构比重高达 41%，高于机身其他材料占比：复合材料（24%）、铝合金（20%） 和钢（5%）。 中国第四代战机歼-20 的机体钛合金占比为 20%，处于世界一流水平。目前官方以及其他较为可靠数据来源（曹春晓《钛合金在航空工业中的应用》）所公布的数据 多为机体结构占比。虽然飞机制造商通常不会公开机体结构重量，我们可以利用空机重量进 行合理推算。空机重量一般由机体结构、动力装置、固定设备以及其他设备燃料四部分组成， 其中机体结构重量占比为 45%—50%（并非所有机体均适用）。使用空机重量乘以机体结构 重量占比即可得出飞机的结构重量，从而推算出钛合金在机体结构上的用量。根据估算，运输机和轰炸机机体结构的钛合金用量显著高于战斗机。战斗机中第三、四代先 进战斗机机体钛合金用量较老式战机几乎翻倍。中国第三代战机歼-10、歼-11 的单架机体钛 合金用量约为 0.2 吨和 0.5 吨，第四代战机歼-20 单架机体钛合金用量为 1.8 吨。大型运输机 运-20 单架机体钛合金用量为 4.7 吨。航空发动机方面，海外知名发动机厂商如通用电气公司（GE）、普拉特惠特尼公司（PW）、 罗尔斯罗伊斯公司（RR）的高端发动机，钛合金用量基本占到发动机总重的 25%-40%。中 国目前已成功研制的 WS-10B 军用发动机钛合金结构占比约为 13%-15%，正在研发的新一 代发动机 WS-20 钛合金结构占比约 25%，趋近国际先进水平。中美空军战力差距显著，军用战机更新换代迫在眉睫。从数量和技术两个层面来看，中国空 军力量与美国、俄罗斯都相距甚远。据《World air force 2020》数据显示，2020 年全球活跃 军用飞机数为 53890 架，美国、俄罗斯、中国位列前三，分别拥有 13266 架、4163 架、3120 架。战机结构中，美国、俄罗斯空军战斗机第三、四代战机数量占比均超过 90%，而中国占 比不足 50%，第四代战机歼-20 仅有 15 架。且中国军用战机结构目前尚不均衡，特殊机型 严重缺失，运输机仅有 224 架，不利于未来海陆空多兵种联合作战。我们认为，国产军用发 动机的成功研制势必会加速中国新式战机的更新换代，未来 5 年歼-20、运-20、直-20 等高 端战机将持续高速放量。军工钛材产品通常为精锻件，生产企业需要对钛锭进行反复多次的塑性加工，成材率很低仅 为 30%。另一方面钛合金强度大加工困难，原料损耗率高达近 70%。双重因素导致单位重量 的军品钛材相较民用钛材有着更高的钛坯材需求。我们预计未来五年中国军用战机更新换代 将释放 29000 吨的航空钛材需求。前文提到，考虑到经济性因素，钛材在中国海洋舰船的应用部位少且用量小。中国船舶钛合 金用量占比不足 1%，而俄罗斯船舶钛合金占比接近 18%。中国海洋舰船用钛主要用于国产 载人深潜器的外壁以及其中的耐压壳体。值得关注的是，现代钛材制造技术不断进步，钛材 价格逐步下降，且相比传统材料，钛合金的服役期限更长，中途不用频繁更换。性价比的提 升将有助于钛合金未来在舰船上的广泛应用。除被用作机体和发动机的结构件，钛材同样应用于氢泵涡轮、燃料箱、外壳、高压容器等关 键部件在航天领域大放异彩。对于火箭、导弹、宇宙飞船来说，钛合金对钢材的替换可以使 其重量减轻三分之一，从而改善其飞行性能。比如每减轻一公斤，远程导弹的射程可以增加 近 8 公里，末级火箭可以减少近 100 公斤的燃料，大大节省燃料以及发射费用。我们认为， 逆全球化趋势以及周边地区的不稳定性势必会加快中国国防军队演习的频次，导弹作为高端 武器耗材，将成为未来 3-5 年军品钛材另一大主力增长点。民品钛材：至暗时刻，静候国产大飞机量产中国民品钛材需求可以分为四大领域:商用航空、海洋工程、生物医疗、传统工业。其中商用 航空、海洋工程、生物医疗钛材需求更为高端，传统化工钛材需求主要集中在钛板、钛管等 初级产品。新冠疫情的来袭导致国内外贸需求双降，民品钛材市场遭遇至暗时刻。我们认为， 2021 年起，随着新冠疫情成功防控，因疫情停工的 PTA 项目将再度恢复生产，将会带动下 游化工钛材呈现补偿性增长，但是短期内民品钛材需求难以恢复至疫情前的水平。另外海外 疫情尚未稳定，出口端持续受到压制。中长期民品钛材主要增量在于国产大飞机 C919 的正 式量产，有望拉动商业航空用钛快速放量。商业航空用钛与军用战机类似，民用客机中钛材同样应用于机体以及航空发动机两大部位。虽然钛合金结 构占比整体低于军用战机，但由于空机质量大，单架客机钛材用量显著高于军用战机。波音 787 梦幻客机钛合金结构占比达 15%，机身钛合金用量约为 8.5 吨—10 吨。中国首款具有自 主知识产权的单通道涡扇喷气客机 C919，机翼机体上共有二十多个钛合金零部件包括锻件、 厚板、薄板、管材等，钛合金结构占比为 9.3%，用量约为 1.9 吨。我们认为，此次新冠疫情对全球航空业的冲击远超 911 事件以及 08 年金融危机。尽管历史 上航空业在危机过后均呈现强劲复苏的态势，但此次不同于以往的危机，逆全球化趋势以及 航空管制将导致航空公司流动性逐步枯竭，多家航空公司面临破产。疫情反复爆发的可能性 将会使得全球航空业进入低客运量的“新常态”。“新常态”下全球航空业将被迫大幅缩减运营规模。航空客运量的下降将导致现有飞机更新 换代推迟以及新飞机需求下滑。根据 Roland Berger 咨询公司预测，未来十年新飞机需求将 下降 27%至 15840 架，再加上 14730 架现有飞机，2030 年全球客机总数将达到 30570 架， 较疫情发生前的预测值下滑 15%。除飞机数量下滑，新飞机的类型也会发生转变。较少的客 流量会使航空公司更倾向于经济性的单通道喷气客机如空客的 A320、波音 737Max，而非高 运营成本的宽体客机。C919 作为中国首款具有自主知识产权的单通道涡扇喷气客机，与波音 737Max 、空客 A320Neo 同类窄体客机相比，在发动机性能、客舱宽度、巡航速度、价格等方面优势明显： A320Neo 所用的 Leap1A 和 C919 用的 Leap1C 都是 78 寸的引擎，涵道比是 11：1，具有 推力大、热效率高、噪声小，且更省油的特点。737MAX 用的 Leap1B 只有 69 寸，涵道比 为 9：1。同时 C919 客舱宽度在三者中最宽，达 3.9 米，从而保证优异的座舱舒适性。除此 之外，C919 最大的优势在于其价格，外媒预计定价在 5000 万元—8000 万美元，比其他两 款价格低近 30%，主要客户定位为国内航空公司以及海外廉价航空公司。我们认为，虽然短期内 C919 与波音 737Max、空客 A320Neo 在全球形成“ABC”的竞争 格局不切实际，但疫情的爆发以及波音的弃购潮无疑是给国产大飞机弯道超车，提供了一条 良好的赛道。中国 6 架 C919 已全部投入试飞阶段，并计划于 2021 年取得适航证。按照目 前 28 家国内外客户总计 815 架订单量（30%的成材率、70%的损耗率）进行测算，预计 C919 的成功量产将为商业航空用钛领域新增 45000 吨的钛材需求。海洋工程用钛钛凭借其抗腐蚀性强、比强度大的特点，应用于海洋油气开发、海水淡化、沿海发电站、热 能转换等工程领域。在油气开发领域，钛合金 TC4（Ti-6Al-4V）在大多数无机盐中良好的耐 蚀性以及低成本使其成为海洋工程管道防腐的优选材料，在国外被广泛作为生产石油平台支 柱、绳索支架的高压泵、海水管道系统的原材料，同时 TC4 合金又具有高韧性、高屈服强度 以及高疲劳极限的特点，是制造石油钻探管的最佳材料。中国最先进的第六代半潜式钻井平 台“海洋石油 982”已于 2018 年正式交付，2019 年 6 月更名为“仙境烟台”正式前往挪威 北海执行钻井勘探任务。海水淡化领域中钛主要用于钛管蒸发器，中国的海水淡化技术发展已较为成熟。截至 2018 年 底，中国已建成海水淡化工程 142 个，工程规模为 120 万吨/日。国家发改委和海洋局共同 印发的《全国海水利用“十三五”规划》中指出，2020 年末中国海水淡化总规模达到 220 万 吨/日以上，平均每年新增海水淡化工程 50 万吨/日。根据日本为沙特建造 10 台日产淡水 3 万吨的蒸馏法装置共用钛材 3200 吨的数据计算, 平均日产 1 万吨的装置需用钛 107 吨。 我们预计，中国 2019 年-2020 年海水淡化领域用钛有望新增 10700 吨用量。生物医疗用钛良好的生物相容性和优良的力学性能决定钛是一种理想人工关节材料：（1）比强度高，能够 满足骨、关节、手术器械的强度要求，同时保持相对轻巧（2）抗腐蚀性好，表面的氧化膜能 够保证在人体生理环境下没有金属离子溶出（3）弹性模量（衡量物体抵抗弹性变形能力大小 的尺度）低，与人体自然骨更接近，减少骨头对植入物的应力屏蔽效应（4）人体亲和性好， 无毒性不致敏。生物钛材属于高度差异化产品，而且精度高，制备难度大，所以产品毛利率较高。我们认为， 日益凸显的人口老龄化趋势催生生物钛材蓝海。2018 年中国老龄人口占比达 11.94%，近年 老龄人口占比逐年攀升，老龄化趋势日益明显。人口的老龄化势必会导致疾病以及意外伤害 的增加，钛合金作为人体组织及器官修复的重要材料，未来市场需求十分可观。传统工业用钛传统工业用钛主要包括化工、冶金、电力、制盐四大领域。2019 年中国传统工业用钛量达 4.1 万吨，占总消费量的 60%。其中化工用钛达 3.5 万吨，同比大幅增长 35%，主要因为 2019 年民营大炼化热潮，恒力石化、桐昆股份、恒逸石化等一些民营化工企业的大炼化（P TA） 项目逐步建设或投产，短期内对化工钛材需求拉伸显著。钛在化工设备中主要应用于 金属阳 极电解槽、离子膜电解槽，湿氧冷却器、反应器、蒸馏塔等设备。我们认为 2021 年起，随 着新冠疫情成功防控，因疫情停工的 PTA 项目将再度恢复生产，从而带动下游化工钛材呈现 补偿性增长。4.3 量升价平，重点关注军品钛材我们认为，2021 年—2025 年间军品钛材将成为中国钛材消费市场的“核心发动机”，需求增 速将呈加速增长。军品钛材增量主要来源于航空航天和船舶制造两大领域，我们预计 2025 年中国钛材总消费量将达到 11 万吨，其中航空航天用钛将达到 5.4 万吨，首次超越化工用 钛成为中国钛材第一大消费领域，CAGR 达 27%呈现加速增长。船舶用钛在国防军工装备加 速现代化的大背景下，将保持 15%的高增速。民品钛材受新冠疫情的冲击，传统用钛 2020 年预计大幅下降 40%，未来呈现逐步恢复的状态。受到新冠疫情冲击，民品钛材价格回落后逐步回升。但是我们认为，军品钛材价格走势与民品并不一致，未来整体价格将保持稳定，主要逻辑包括以下两点：军品钛材需求强劲。虽然军品钛材的产量数据没有直接披露，但是我们可以根据上市钛 企所披露的业绩数据推测所知。以宝钛股份为例，2020 年前三季度公司共实现营收 32 亿元，同比基本持平。归母净利润却大幅增长 42%至 2.4 亿元，侧面反映出公司军品钛材销量良好，下游整机厂对钛材需求旺盛。而且中国目前具备军品钛材生产资质的大型 钛企仅有宝钛股份、西部超导、西部材料三家企业，市场较为集中且行业壁垒高，生产 企业具备较强的议价能力，价格下跌的可能性较小。军品钛材的高价格主要由小颗粒海绵钛的原料成本以及多次变形加工的生产成本决定。 由于中国军品小颗粒海绵钛产能不足，供应偏紧，叠加军品钛材性能要求严格，生产加 工环节复杂，导致生产成本难以降低。另外军品钛材价格通常由长协决定，国内钛企每 隔一段时间都会与下游军品厂商签订合约确定钛材价格。除非原材料价格出现大幅波动， 军品钛材价格将维持相对稳定的水平。综合来看，我们认为，未来一段时间中国军品钛材将呈现量升价平的态势，国内高端钛企宝 钛股份、西部超导有望充分受益。5.钛企龙头，宝钛股份宝鸡钛业股份有限公司（宝钛股份）是中国产能最大、产业链最完整的以钛及钛合金为主的 稀有金属材料专业化生产科研基地，钛材产量常年位居全国第一。公司主要从事钛及钛合金 的生产、加工和销售，主导产品包括各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、 铸件等钛材和其他金属复合材产品，其中钛材年产量占全国总产量的 40%以上，国产大飞机 C919、军用大型运输机运-20 等高端领域均应用了公司的钛材产品。截至 2020 年底，公司 已具备 3 万吨/年的钛铸锭、2 万吨/年的钛材以及 1 万吨/年的海绵钛年产能。研发实力雄厚，竞争优势显著。公司拥有多项国际领先的具有自主知识产权的核心技术，作 为中国钛加工企业中首家被国家发改委、科技部等部委联合认定的“国家级企业技术中心”， 曾出色地完成 8000 多项国家科研课题，取得科研成果 700 余项，为国防现代化建设和尖端 科技发展做出巨大贡献。尤其是在航空航天、海洋舰船、军工装备三大高端钛材领域，公司 竞争优势显著：航空航天：公司通过美国波音、法国宇航、空中客车、英国罗罗、欧洲宇航工业协会和 美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认证，囊括进入世界航空航天等高端 应用领域所有的通行证，并成为国际第三方质量见证机构以及分析检测基地。在国内市 场，公司是国产大飞机 C919 项目钛材唯一合格供应商，先后直接和间接为 C919 研制 生产多种规格钛合金材料 21 项，保障了板材、棒材、管材、锻件等多种航空钛材的供 应。航天方面，公司出色完成以长征五号、北斗三号为代表的一系列航天重大工程的生 产任务，连续五届获得中国航天科技集团优秀供应商的表彰。海洋舰船：2015 年公司承接的 4500 米载人潜水器“深海勇士号”钛合金 TC4ELI 载人 球壳项目顺利交付，产品已达到国际先进水平。2018 年公司开展载人球壳热处理及型 位公差控制、高精度钛/锆挤压型材制备技术及其他研发创新项目百余项。2019 年公司 所研制的万米级载人潜水器钛合金载人球舱成功出厂，彰显了公司雄厚的科研实力。军工装备：公司具有保密资质、武器科研生产许可证、装备承制等完整的军工三证，承 担着国内几乎所有重大军工及核电用钛的研制和生产任务，是中国钛工业国标、国军标 和行业标准的制订者。公司先后取得科研生产许可证和全国工业产品生产许可证，通过 国内外多项质量体系认证（ISO9001:2008 质量体系、法国 BVC 认证公司 AS/EN9100C 标准宇航质量体系、欧盟承压设备 PED 认证等）。目前中国军用战机上的航空钛材几乎 全部来自于宝钛股份、西部超导和西部材料三家企业。公司业绩与传统行业有所脱钩，逐步接轨军工行业。作为中国高端钛材制造龙头企业，公司 发展与中国钛产业的景气程度密切相关，钛材生产重要原料海绵钛的价格趋势一定程度上决 定公司业绩走向。2019 年国内出厂的一级海绵钛价格较 2018 年初上涨 45%至 8.1 万元/吨， 公司全年实现营业收入 42亿元，同比增长 23%。归母净利润为2.4亿元，同比大幅增加 70%。 我们认为，由于 2016 年之前中国钛材需求主要集中于中低端的石油化工领域，公司业绩与 化工两碱固定资产投资完成额的同比增速正向相关。2016 年后随着中国“十三五”规划的实 施以及国防军备进入加速现代化阶段，航空航天、船舶制造等高端领域用钛量不断提升。公 司业绩与传统化工行业有所脱钩，逐步接轨军工行业。2019 年主营业务钛产品业务共实现营收 34.3 亿元，占总营收的 82%，同比增长 52% 。单业 务毛利为 7.3 亿元，毛利率为 21%。钛产品产量和销量分别达到 19730 吨和 19320 吨，同 比分别增长 36%，32%，其中钛材销量大幅增长 58%至 15825 吨。从钛材销量结构上看， 板材占钛材销量的 50%以上，其次为锻件（棒、饼、环），占比约为 20%。销售均价方面， 精铸件的均价最高，通常在 30 万元/吨以上。锻件售价其次，基本维持在 25 万元/吨—30 万 元/吨。2021 年 2 月公司以 42.20 元/股的发行价格，向新华资产、阳光资产、中国华融资产、富国 基金等 13 家机构发行 A 股，募集资金超 20.05 亿元，其中约 15 亿元用于投建高品质钛锭和 管材生产线、宇航级板材等项目建设，5.05 亿元用于补充流动资金和偿还银行借款。项目达 产后，公司将新增钛及钛合金锭总产能 1 万吨/年、钛合金管材 290 吨/年、型材 100 吨/ 年、 板材产能 1500 吨/年、带材 5000 吨/年、箔材产能 500 吨/年。我们认为，募投项目有望解决 公司目前高端产能不足的发展瓶颈，强化自身的盈利能力，核心竞争力将进一步增强。同时， 偿还银行借款、补充流动资金有助于公司继续降低负债规模，优化资本结构，抗风险能力稳 步提升。受益于国防军队现代化建设所带来的军工装备更新换代，军品钛材订单势必加速释 放。决定公司未来业绩增速的核心因素在于高端产能何时落地以及合理的钛材生产结构，预 计未来 5 年公司将迎来业绩高速释放期。6.海外优质钛企，对于中国钛产业的核心启示纵观全球优质钛企，俄罗斯的 VSMPO—AVISMA（阿维斯玛镁钛联合企业）是当之无愧的钛 企巨头。作为全球最大的一体化钛材加工企业，VSMPO—AVISMA 由世界上最大的 AVISMA 海绵钛工厂和最大的 VSMPO 钛加工材生产厂合并而成。前身是莫斯科 45 号工厂，当时作 为苏联飞机制造用铝合金半成品的主要供应商。经过近九十年的发展，公司已成为全球钛材 制造业的领导者，其钛产品几乎占据全球市场份额的三分之一。公司的成功发展离不开优秀的战略规划，我们认为 VSMPO-AVISMA 的发展历程对于中国钛 产业主要有三点核心启示：生产体系纵向一体化。公司拥有钛矿山—海绵钛—深加工纵向一体化的生产体系。资源 端，公司成功收购在坦波夫地区拥有钛铁矿以及金红石核心矿区的“钛”矿业公司，从 而保障原材料的稳定供应。中游端，公司拥有世界上最大的海绵钛生产商 AVISMA，年 产能可达到 44000 吨/年。加工端，公司拥有各式先进的生产设备包括：立式液压机、真 空自耗炉、四辊热轧机、铣床等。完整的钛加工链保证公司从上游的铸锭至下游的深加 工产品质量的均一稳定，同时减少中间费用，确立成本优势。产品种类多样化。公司钛产品种类丰富，从上游的海绵钛，到中游的钛锭，再到下游的 钛材产品一应俱全：钛合金铸锭：公司主要采用真空自耗电极熔炼法生产钛锭，自耗电极采用独有的锥形模按份 挤压长电极工艺。公司的 VAR 炉能够满足客户对钛产品不断增长的需求，生产出质量 9. 5 吨 —18 吨的钛锭。铸锭产品取得波音、空客、劳斯莱斯、霍尼韦尔等大型飞机和发动机制造商 的质量体系认证。模锻件产品：模锻件产品包括构造模锻件（飞机机身、起落架、一般用途）、转盘模锻件（圆 盘、轮叶、轴（滚子 滚筒））、半球形模锻件（球形气瓶）。配备 75000 吨、30000 吨等不同 锻造压力的锻压机，公司已经为 Boeing 777 和空客 A380 项目制造一系列独特的 Ti-10V- 2Fe-3Al 转向架梁锻件。环材轧制产品：公司的轧制环材广泛应用于飞机发动机、造船、火箭和工业市场。环材产品 规格最大可达外径 2400mm、高度 600mm，重量 1500 千克。断面型材产品：公司断面型材包括挤压型材、挤压棒材和中间坯、挤压管材、管坯。公司配 备立式 660 吨及卧式 1000 吨和 3150 吨矫直力的两台矫直机，拥有矫直力达 3000 吨的用于 加工短管和管坯锻件的液压矫直机。产品主要应用于飞机零部件、液压缸和飞机发动机。无缝钛管：公司无缝钛管主要通过冷热轧制和热挤压两种方法制备。制备设备包括：一台 3150 吨的卧式压机、一台 660 吨的立式压机等。轧制棒材：公司采用横纵轧结合的轧制技术，配备一台全自动电脑温控坯料热处理炉、一台 二辊热矫直机、一台用于生产高品质棒材的磨床等。平辊轧制产品：公司配备先进的平辊轧机：2000mm 双机架四辊热轧机、1700mm 四辊温轧 机、1200mm 和 400mm 二十辊冷轧机等，采用独特的薄板超塑性成型的技术制得的薄板取 得空客、波音等飞机制作商的认证。焊接管：公司的焊接管产品通过在带有自动 TIG 焊机的焊管生产线上用平辊轧制的带材纵向 焊接得到。产品主要用于能源及化工领域。产品结构高端化。公司取得国际多项质量体系认证包括：GOST 俄罗斯强制认证证书、 ASTM 美国材料试验协会标准、MIL 美国军用标准以及波音、空客、霍尼韦尔、普惠等 多家航空公司质量体系认证。2018 年公司制定《2018—2026 年战略发展规划纲要》， 计划在生产方面投资超 7 亿美元，继续提高高附加值产品的市场份额，同时优先发展新 型管材和型材轧制生产，加快熔炼和铸造能力的现代化。高端化产品保证公司钛产品业 务的高毛利率，同时拓宽销售渠道，助力公司与波音、空客多家航空公司签订战略合作 协议。我们认为，中国钛产业未来的发展方向必定迈向“高端化”和“全面化”，“全面的生产体系” 和“领先的钛材加工工艺”决定钛产业中钛企的核心竞争力，缺一不可。目前国内钛企中， 仅有宝钛股份一家拥有至上而下的十大生产系统，在产品结构高端化方面与 VSMPO— AVISMA 公司仍存在一定差距。近年来，宝钛股份开始着力产品的转型升级，开展多项重点 项目研究，积极通过多项质量体系认证，核心竞争力进一步凸显，未来有望实现对 VSMPO— AVISMA 公司的赶超。风险提示新冠疫情导致民品钛材需求下滑严重；海绵钛产能短期无法出清，价格持续低迷。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤）1、2020年行情回顾：危中的机，整体V型反转年内在疫情冲击下，除避险品种外，1-3月大宗商品整体下跌明显，尤其是基本金属铜、铝、锌跌幅均超20%，已然近乎击穿成本线；随着逆周期的不断加码以及复工的持续推进，大宗品价格V型反转。大宗商品已然回升至疫情前，甚至明显高于疫情以前的水平。二级股票市场亦是如此，1-3月板块跌幅达14%，随后“V”型反转，全年收涨32%。年内逻辑也清晰可寻，大宗商品的普涨显然不能用供给端来解释，需求演绎才是核心。分别为：阶段一（对应Q1，疫情冲击下，金属价格深跌）；阶段二（对应Q2，国内外逆周期调节推动金属价格回升）；阶段三（对应Q3，需求持续恢复，金属恢复至疫情前水平）；阶段四（对应Q4，国内外终端需求持续回升，补库需求共振，基本金属与贵金属走势劈叉）。2、2021年展望：关注边际变化，结构占优疫苗有序推广注射：在疫情和疫苗的竟跑中，目前进展顺利：根据Our World In Data数据，截止2021年1月22日最新全球接种疫苗数达6111万剂，其中美国、中 国、英国、以色列等接种剂量较为领先；根据2020年11月IPSOS的全球疫苗接受度抽样调查，全球疫苗的接受度在70%以上。经济恢复次序很重要：工业生产＞消费。截止2020年11月，美国制造业出货量及新增订单同比分别回升至-1.32%和-0.55%，均以接近疫情前水平，而代表消费景气度的密歇根消费者信心指数，截止最新2021年1月份仅回升至79.2，较疫情前的100左右仍有较为明显的修复空间，随着后续疫情逐步得到控制，消费领域是后续修复的重点领域。最大的边际变化：随着经济逐步回归常态，全球流动性最宽松时刻或已过去。8月中国开始实施地产企业“三道红线”的监管措施，年底又提出宏观杠杆率回归正常，我们预计相关非常规政策可能有节奏、有选择地做出调整；而下半年美联储资产负债表的扩张速度明显放缓，而最近两周资产负债表又呈现出回落趋势，美国长期国债收益率从年中就已开始回升。超宽松流动性政策退出的讨论与实施，或将横亘2021年。综合来看，21年宏观背景板可以定义为，实体层面进一步回 升，但流动性边际回落也是大势所趋； 一般流动性领先于经济（图表22）6个月，全球经济复苏在上半年可以定义为进入过热阶段，宏观温床上半年犹在；信用拐点领先的国内经济也或将先行降温； 大宗工业品需求在国内外房地产及制造业支撑下，我们认为需求仍具有相当的韧性；但在非持续性疫情消费、以及国内 经济的率先降温，存在边际走弱的可能；谁更具有加速的持续性？——以电经济，尤其是新能源汽车 上游锂电材料，带来的持续的结构性变化是跟踪分析的重点。3、贵金属：或有反弹，更看好白银长期趋势三因素分析框架：黄金不同于其他大宗商品，具备商品属性、避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性，其中商品属性测试金价底部，取决于供求变化以及黄金的成本曲线，避险属性影响金价的变动节奏，由地缘局势、国际关系以及流动性风险等风险事件影响，金融属性决定金价变动趋势，主要取决于美国货币政策及经济基本面情况。真实收益率决定金价趋势：美债和金价关系密切，历史上伦敦现货黄金价格同十年期美债的真实收益率保持较高相关性，回归显示两者的拟合优度达到80.6%，相关性接 近90%，究其原因在于，同为金融资产的黄金和美债，两者在流动性及安全性上较为接近，在收益性上也应具备相似特征，而因为持有黄金不会产生利息收益，那么美债的真实收益率就可以作为持有黄金的机会成本。风险溢价影响金价变动节奏：我们把金价中由美债真实收益率决定的机会成本扣除之后得到黄金风险溢价，也即是由风险因素决定的金价的波动，通过比较美国经济政策不确定指数和风险溢价关系，发现两者之间保持较好的相关性，而回溯历史我们也发现，风险溢价短期的快速波动往往伴随着风险事件的发生。通胀预期已升至高位：在疫情冲击尚未平复之下，美联储目前仍在实行零利率的货币政策，叠加逆周期的财政政策推动，经济持续恢复，美国十年期国债的名义收益率持续攀升，其隐含的通胀预期目前已回升超过2%，进入美联储设定的2%的平均通胀目标制区间。 而从历史超过十年的数据看，十年期美债隐含的通胀预期普遍位于2%-2.5%的区间，通胀预期超过2%之后进一步上行的难度在增大。基本面仍有支撑，或有反弹：我们将未来的经济状况分为乐观、中性和悲观三种情形，风险溢价均取过去一月的均值，对应乐观情形（十年期美债名义收益率=0%、通胀预 期=2.5%）下目标金价为2370$/oz、中性情形（十年期美债名义收益率=0.6%、通胀预期=2.0%）下目标金价为2010$/oz、悲观情形（十年 期美债名义收益率=1.0%、通胀预期=1.8%）下目标金价为1830$/oz。在当下宽松货币政策下，通胀预期伴随经济修复仍处于上行通道，目前基本面对金价仍有支撑，年内或有反弹。金银比持续修复：金银比，是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。从1998年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对 黄金被低估。而金银比的修复往往发生在经济恢复的第二阶段，主要在于白银工业属性的恢复，当下疫苗利好刺激叠加全球逆周期政策持续发力背景下，尤其是光伏新能源应用领域的持续深化，金银比有望持续修复。光伏对需求形成持续带动：2019年单位GW光伏装机耗银量在26.7吨，随着工艺的改进，2015年至今单位光伏耗银量趋势性降低，但降速不断收窄，我们假设2020年及 之后，单位光伏装机的耗银量降速维持在3%，当下能源转型已经成为全球共识，随着光伏平价时代来临行业驱动力向内生增长转变，光伏装机将保持快速增长，我们预计2021-2025年全球光伏装机量分别170GW、204GW、244.8GW、293.8GW和352.5GW，根据前述假设，我们进而得到2021-2025年光伏耗银量从4277.6吨增长至7852.6吨，光伏用银量快速增长。看好供需关系扭转下的长期趋势：综合考虑白银供需变动情况，根据我们测算，2020年之后白银将持续处于短缺状态，且缺口有望持续扩大，支撑白银价格走强。4、基本金属：铜铝等维持高位震荡2021年后全球电解铝产能增速明显放缓。根据我们统计，2021年，全球电解铝产能新增99.5万吨，增速1.26%，其中国内产能增加37.5万吨并到达4500万吨的产能天花板，俄罗斯新增43.4万吨电解铝产能，预计2021年全球电解铝产能达到8008.8万吨，随后2022-2023年仅有50万吨左右的零星增长，增速仅分别0.27%、0.19%，并在2023年见顶。新能源车对需求影响测算：根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的单车含铝 量在206-230kg之间， 假设每台新能源车及传统汽车耗铝量分别 288kg、 218kg，预计到2025年全球汽车对电解铝的需求量达 2528.3万吨，其中新能源需求量419.3万吨，在总需求 中占比分别27%和5%，预计2025年全球汽车对电解铝边际拉动149.4万吨，占 到当年电解铝总消费增量的39%，其中新能源车对电解 铝边际拉动105.6万吨，占到当年电解铝总消费增量的 28%。光伏对需求影响的测算：光伏装机用铝主要集中在边框和支架，根据Navigant research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨，当下能源转型已经成为全球共识， 随着光伏平价时代来临行业驱动力向内生增长转变，光伏装机将保持快速增长，我们预计2021-2025年全球光伏装机分别为170GW、204GW、 244.8GW、293.8GW和352.5GW，预计到2025年全球光伏装机对电解铝的需求量达669.8万吨，在总需求中占比7%，预计2025年全球光伏 装机对电解铝边际拉动111.6万吨，占到当年电解铝总消费增量的27%。未来需求变动拆分汇总：建筑、电网、机械、消费包装及其他领域我们参照历史增速数据给予假设，通过汇总铝制品下游需求对铝制品总需求的带动，我们发现，未来交通（新能源车）、光伏对电解铝需求增长的拉动越来越明显，2021年预计二者合计贡献电解铝需求增量201.5万吨，在总消费增量中占比 52.09%，预计2025年全球电解铝消费增量388.0万吨，其中交通及光伏领域合计在总消费增量中占比67.27%。铜矿供给或在2023年见顶：根据彭博数据，预计2021年全球铜矿产能2246.2万吨，同比增8.34%，产能增长主要来源于Chuquicamata、Cobre Panama、 Carrapateena及Kamoa-Kakula项目的逐步投产所带动，从中期来看，2023 年全球矿铜产能出现高点，随后逐步回落。新能源车对需求影响测算：根据我们测算，预计到2025年全球汽车对电解铜的需求量 达340.3万吨，其中新能源车需求量98.4万吨，在总需求中占比分别9.9%和2.9%； 预计2025年全球汽车对电解铜边际拉动29.1万吨，占到当年电解铜总消费增量的25.3%，其中新能源车对电解铜边际拉动24.1万吨，占到当年电解铜总消费增量的20.9%。光伏对需求影响测算：展望 2021 年，国内方面，中国光伏行业协会公布基于 2030碳达峰、2060 碳中和目标下的 光伏装机需求分析，同时近日多地密集出台分布式补贴；国外方面，2020年以来，欧盟、日本、美国等主要经济体，先后提出长期能源转型目标，利好全球光伏发展。 根据Navigant research数据，单位GW光伏装机耗铜0.55万吨，根据我们测算预计2025年全球光伏装机耗铜量193.9万吨，在总消费中占比 6%，2025年光伏装机耗铜边际增加32.3万吨， 在铜总消费边际增量中占比28%。风电对需求影响测算：2021年海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，且风电的电力系统平衡属性长期空间仍大，根据Navigant research数据，单位MW海风和陆风装机带动的用铜量分别3.52吨和9.56吨，预计风电装机领域铜消费量维持20%左右的复合增长，到2025年预计全球风电装机耗铜量81.3万吨，在铜总消费中占比2%，2025年风电装机耗铜边际增加13.5万吨，在总消费的边际增量中占比12%。供需紧平衡，22年后迈入上升周期：随着疫苗普及，欧美经济将延续恢复支撑需求向上，补库周期仍将延续，根据我们测算，预计 2021 年全球电解铜需求2416万吨，同比增4.0%， 而供给端随着Chuquicamata、Cobre Panama、Carrapateena及Kamoa-Kakula等几大矿山的投产及疫情扰动的缓解，我们预计2021年全球 铜精矿产量1808万吨，同增10.6% ，精炼铜产量 2472 万吨，同增 4.7%，预计整体电解铜供需处于紧平衡状态； 中期来看，2023年后全球铜矿供给增速明显放缓，但新能源车、光伏及风电用铜量持续增长，预计23年开始全球精炼铜将转向趋势性短缺。5、锂、钴、稀土等锂电材料的上半场国内与海外新能源车市场共振，产业链景气度持续上行：2020年全年新能源汽车累计产销量分别为136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，其中12月新能源汽车产销分别完成 23.5万辆和24.8万辆，比上年同期分别增长55.7%和49.5%。当前电动车市场的驱动力已经完成从“政策驱动”向“爆款车型内生驱 动”的转变，2C端明显放量，一季度随着特斯拉Model Y、大众ID.4等爆款车型的上市，销量有望呈现“淡季不淡”的特征，据 SMM报道，2021Q1国内头部电池企业订单预计将超过2020Q4，产业链排产继续增加。国内电动车市场进入平价时代，完成从“政策驱动”向“内生增长” 的转变。2021 年，新能源汽车补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%； 为推动公共交通等领域车辆电动化，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，补贴标准在 2020 年基础上退坡 10%，符合预期。当前电动车市场的驱动力已经完成从“政策驱动”向“爆款车 型内生驱动”的转变，2C端明显放量（五菱宏光Mini在无补贴的情况下放量，根据交强险的数据，2C占比从52% → 71%），一季度随着 特斯拉Model Y、大众ID.4等爆款车型的上市，销量有望呈现“淡季不淡”的特征，据SMM报道，2021Q1国内头部电池企业订单预计将 超过2020Q4，产业链排产继续增加。特斯拉Model3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。从各品牌车型销量来看，Model3销量远超其他品牌电动车型，2020年 1-11月，特斯拉Model3销量达到30.05万辆，市场份额为11.80%，排名第二的车型五菱宏光Mini销量仅为8.58万辆。同时，特斯拉Model Y销量也达到了6.38万辆，市场份额为2.50%，1月1日，国产Model长续航版售价降低14.81万元至33.99万元，Model Y Performance高 性能版降低16.51万元至36.99万元/吨，有望成为又一款爆款车型。特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。上海工厂Model 3产能已经具备25万辆/年产能，ModelY预计21年Q1开始交付，电池PACK产能 将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付预计在2021年7月。根据我们电新组的预测（见2021年年度策略报告《成长、 周期和重塑，迎接全球电动汽车大爆发》），预计特斯拉2021-2022年产量分别为110-201万辆，同比+112%、82%。5G时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费：国内5G手机渗透率提升速度超市场预期。随着5G建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增 长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，国内2020年12月智能手机 出货量为2659.5万部，环比下降9.61%，5G手机出货量为1820万部，占同期手机出货量的68%。 根据Canalys数据显示，2020年前三季度全球智能手机出货量9.05亿台，YOY-9.31%，预计全年智能手机销量同比下滑8%至12.6亿台左右。 2020年10月苹果发布会，iPhone12将支持5G信号，预计明年将逐渐迎来5G手机“换机潮”，全球智能手机销量增速将恢复至5%从国内钴酸锂产量来看，2020年全年国内钴酸锂产量5.78万吨，较2019年同比略微下滑2.57%，特别是进入四季度以来，国内钴酸锂产量 同比实现两位数的增长，其中12月份钴酸锂产量达到6880吨，同比增长74.49%，环比增长13.16%，创近年来新高。全球PC市场超预期增长。在全球智能手机出货量同比将近10%左右萎缩的情况下，钴酸锂产量仅下滑2.57%个百分点，一方面与5G手机渗 透率提升有关，另外一方面与PC市场高增长有关，根据IDC数据显示，2020年前三季度全球PC市场出货量达到2.07亿台，同比增长6.09%。报告节选：……（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中商情报网讯：据中商产业研究院数据库显示，2018年1-3季度全国十种有色金属产量呈小幅度增长趋势，整体波动幅度不大，波动幅度不超5%。2018年12月全国十种有色金属产量为507.6万吨，同比增长10%。2018年1-12月全国十种有色金属产量为5687.9万吨，同比增长6%。数据来源：中商产业研究院数据库具体来看，2018年铜、铝、铅、锌产量分别为903万吨、3580万吨、511万吨、568万吨，分别同比增长8.0%、7.4%、9.8%、-3.2%；铜材、铝材产量分别为1716万吨、4555万吨，分别同比增长14.5%、2.6%。2018年，有色行业固定资产投资同比增长1.2%，其中，矿山采选投资同比下降8%，冶炼及加工领域投资同比增长3.2%，由规模扩张转向加大环保、安全等技改以及高端材料、新技术等研发。数据来源：中商产业研究院数据库价格高位震荡回落，行业效益大幅下降。2018年，铜、铅现货均价分别为50689元/吨、19126元/吨，同比分别上涨2.9%、4.1%，涨幅同比回落26个、22个百分点，铝、锌现货均价分别为14262元/吨、23674元/吨，同比下降1.8%、1.7%。规模以上有色企业主营业务收入54289亿元，同比增长8.8%。从行业利润来看，2018年中国有色金属行业规模以上企业实现利润为1855亿元，同比下降6.1%，其中，采选利润416亿元，同比持平；冶炼、加工利润分别为679亿元、756亿元，同比下降10.2%、5.6%，尤其是铝行业利润同比下滑40.1%，成为拖累行业效益的主因。进出口形势有所变化，境外投资取得积极进展。全年出口未锻轧铝及铝材580万吨，同比增长20.9%。随着禁止洋垃圾入境政策实施，废铜进口同比下降32.2%，精铜进口同比增长15.5%。海外资源开发积极推进，中铝集团、五矿集团、中金岭南、魏桥等境外项目取得新进展。供给侧结构性改革深入推进，行业转型升级不断加快。控产能、调结构取得成效，330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。去杠杆取得进展，行业资产负债率62.2%，同比下降0.6个百分点。补短板不断加快，7050全尺寸铝合金厚板获得装机许可，铝空气电池、纳米陶瓷铝合金等实现产业化，铜、铝等冶炼能耗不断下降，绿色发展水平不断提高。仍然面临一些问题（一）成本上涨、消费不振，行业运行压力不断增大。从生产端看，受矿产、原料、煤炭、电力等原辅料成本普遍上涨以及环保投入不断增加等影响，2018年，行业每百元主营业务收入成本高于工业平均水平3.97元，同比增加0.58元，尤其是电解铝平均综合成本大幅提升。从消费端看，房地产、电力、汽车、家电等传统消费领域持续走弱，量大面广、带动性强的新兴应用领域有待拓展。此外，民营企业是有色行业的重要组成，但由于融资成本高、非经营性负担重，在承担重大项目等方面仍存在壁垒，发展压力较大。（二）低端过剩、短板突出，产业结构深层次问题凸显。严控电解铝新增产能任务依然艰巨，部分中低端加工领域存在产能过剩风险，锂盐、三元材料前驱体等新兴领域也出现阶段性产能快速扩张。高端材料及绿色冶炼存在短板，航空航天、集成电路用关键有色材料仍依赖进口，2018年铝材进口单价是出口单价的1.9倍，部分冶炼行业实现特排限值要求还缺乏产业化技术支撑，污染防治仍是制约行业绿色发展的重要瓶颈。（三）国际贸易形势复杂，发展环境日趋严峻。随着全球经济走势不确定性因素增多，贸易摩擦的实质性影响显现，铝材出口持续增长难以为继，机电、汽车等有色终端消费品出口受阻也将加剧行业运行压力。由于有色金属金融属性很强，贸易摩擦对行业的间接影响甚至大于直接影响，冲击市场信心、价格及投资，影响行业发展。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年中国有色金属行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

（如需报告请登录 未来智库）3、投资策略3.1、黄金：全球经济“类滞胀”，金价或开启第三轮周期上行 黄金价格的核心影响因素为美国中长期实际利率，两者呈现显著的负相关性。在当前全球政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，当前全球经济或处于滞胀周期，美国中长期实际利率将呈下行趋势，带来黄金开启第三轮大周期行情，以美元计价的 Comex 金价将有很大可能创历史新高。3.1.1、美国中长期实际利率走低或为金价上涨的必要条件实际利率走低环境下，黄金价格或开启趋势上涨。黄金本质是一种无息货币，其价格的直接影响因素是美国中长期实际利率；历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关，而黄金价格与十年期 TIPS 利率更是呈现高度负相关（TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率）。从美国中长期实际利率所映射的美国经济基本面来看，一方面美国 9 月非农就业继续低于预期，加之美联储也宣布从 10 月 15 日开始每月购买 600 亿美元美国国库券，表明美国中长期经济增长仍表现疲软；总体来看，美国中长期实际利率仍将趋于弱势，黄金价格具备开启上涨周期的“土壤”。3.1.2、经济增长乏力以及期限利差收窄令全球拉开宽松序幕经济基本面表现疲弱及期限利差收窄隐含的金融风险，均对低利率货币政策提出了更多诉求。实际利率等于名义利率减通胀预期，因此中长期名义利率与通胀率预期成为影响实际利率进而影响黄金价格的关键。（1）美国长期经济不乐观的前景（短期表象包括非农新增就业人数、PMI 数据等的低迷）导致市场对未来利率水平的预期较低、美国中长期国债利率持续走低；加之随着期限利差收窄隐含的金融风险压力，美联储货币政策逐步“转鸽”并通过调降政策利率等来刺激经济并规避金融风险。（2）随着美联储重回降息通道，全球逐步拉开宽松序幕，并带来通胀水平的提升；在经济放缓、通胀回升的“类滞涨”背景下，实际利率将持续回落，作为“天然无息货币”黄金的相对价值将日益凸显，金价有望开启新的一轮上行周期。3.1.3、贸易摩擦缓和令短期避险资产需求趋缓，但中长期吸引力不减中美贸易争端具备长期性，短期避险资产价格短期调整不改长期上行趋势。近期受中美贸易摩擦缓和等因素的影响，避险资产如日元、黄金等出现小幅回调，VIX指数也出现回落迹象，表明短期市场风险偏好略有回暖；但另一方面，中美贸易争端具备战略不可调和性和长期性的特征，全球经济增长放缓的压力依然存在，我们认为市场风险偏好中长期来看仍将处于下行趋势，避险资产仍将成为中长期资产配置的重点方向。3.1.4、历史复盘：实际利率下行或开启金价第三轮上涨 从历史上来看，黄金价格经历了两轮牛市阶段，分别为 1970 年-1980 年，2000年-2011 年。通过对各段黄金上涨行情的复盘，我们发现：实际利率下行或边际上行速度放缓是黄金价格上涨的必要条件。每一轮黄金的向上行情，特别是 1975-1980 年、2000-2011 年的趋势性大行情，都对应了经济增长的走弱或预期走弱，同时货币政策偏宽松或收紧程度不及预期，并共同导致实际利率处于低位，或实际利率上行速度放缓。全球经济正处于滞胀阶段，为金价上涨提供了“土壤”。尽管目前 CPI 并未出现显著的提升，但由于 CPI 仅体现食品与能源价格等刚需产品的价格，因此 CPI 并不能等同于通胀（尤其缺少资产产品价格，如股票、债券、房产等），若后续经济持续走弱、全球货币政策继续维持量宽，实际利率或将继续下行。目前来看全球经济正处于滞涨周期，我们认为黄金正开启第三轮周期行情，以美元计价的 Comex 黄金大概率将创历史新高。3.2、电解铝：产能增长有限，成本弱势保障利润空间我们认为，明年电解铝行业利润有望维持相对高位。一是供需基本面来看，供给端产能释放依然有限，而需求端随着施工、竣工端的回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费有望迎来持续改善，同时汽车行业复苏预计进一步改善铝消费，高库存压力在今年也已经得到持续的去化。二是成本端来看，氧化铝产能过剩格局预计仍将延续，成本弱势保障电解铝仍能实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升。3.2.1、产能增长有限，需求改善可期今年以来供应端释放低于预期，同时多因素造成减产规模较大，产量同比下滑明显。根据百川资讯数据，截至 2019 年 9 月底，全国电解铝行业总产能4821 万吨，运行产能 3531.75 万吨，全国平均开工率仅 73.26%，1-9 月份累计产量 2629.70 万吨，同比下滑 2.45%。今年供应端的释放显著低于预期。一方面，年初行业利润较差，部分铝企因亏损停产，加上其他突发因素扰动（山东台风、新疆生产事故等），截至 10 月 17 日减产产能达 273.8 万吨。另一方面，电解铝价格的波动导致在建产能的投产也相对谨慎，部分推迟投产，截至 10 月 17 日新投产产能仅 161.8 万吨。即使三季度行业盈利大幅改善，复产和新产能投放的进度仍不及预期。明年来看产能释放或有限。根据百川资讯统计（截至 10 月 17 日），今年以来新产能加上具备投产能力的产能合计超过 425 万吨，但统计已投产产能仅161.8 万吨。虽然四季度及以后存在一定的产能投放压力，但我们认为，指标、电力、盈利等问题仍将对部分新产能的投放进度和待复产产能的复产进度形成制约，明年产量的增长预计有限。中长期供应端受到电解铝指标天花板的制约。在供给侧改革严控新增产能的背景下，整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。2017 年的清理违规产能便是在这一背景下完成的。根据安泰科统计，截至 2018 年底剔除违规产能的电解铝产能为 4100 万吨。我们认为，2018 年大部分的停产产能已经完成置换，而国内待开工的新产能仅有 233 万吨。即使考虑部分重叠产能抛高计算，预计合规产能的总天花板在 4300 万吨以内。地产、交通以及电力需求改善可期。①建筑用铝占据 42%的铝材终端消费，其中，铝门窗占 58%的部分、建筑幕墙占 33%及铝模板占 8%，2018 年以来地产新开工维持高增速，施工面积增速也持续提升，考虑房屋建设周期，竣工端也有望开始逐步回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费明年有望迎来持续改善。②交通用铝占据 22%的铝材终端消费，今年下半年开始汽车产销增速触底回升，行业或开始步入周期性的复苏阶段，明年在更新需求的支撑下有望实现低个位数的正增长，改善汽车用铝需求，同时，轻量化趋势下，单车耗铝量的增加也将进一步促进铝消费。③电力用铝占据 19%的铝材终端消费，今年 5 月以后铝线缆开工率同比提升，有望带来电力用铝需求的改善。 库存持续下行，高库存压力已显著缓解。在供需格局改善下，今年 3 月份以来电解铝库存持续去化，截至 10 月 17 日，电解铝库存已经从 3 月初的高点166 万吨下降至 88.2 万吨，显著低于 2017、2018 年同期水平，高库存压力也已经得到显著缓解。3.2.2、氧化铝绝对过剩，成本弱势保障利润空间氧化铝产能过剩明显，明年过剩格局延续，价格面临较大压力。根据百川资讯数据，截至 2019 年 9 月底，我国氧化铝建成产能 8614 万吨，开工产能 6780万吨，全国平均开工率 78.71%，建成产能呈现明显的过剩格局，这也意味着氧化铝行业难以有持续性的高利润。一旦价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，从而带动氧化铝价格向下回归。此外，部分今年拟投产项目推迟至明年投产，明年氧化铝供应过剩格局预计延续，价格依旧面临较大的压力。 氧化铝价格预计弱势运行，为电解铝利润留出空间。展望明年，我们认为，在氧化铝过剩格局延续的情况下，原料端弱势为电解铝留出利润空间，电解铝仍有望实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升，行业相关标的值得关注。3.3、钴：短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观我们认为当前钴板块短期已重回底部战略配置区域，2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产或带来行业再次短缺，钴价中枢仍将继续上涨。一方面，当前钴价回调至 25 万元/吨左右（以无锡电子盘为例），在此价格背景下，尚未达到民采矿大规模复产的意愿价格（预计在 35 万元/吨左右），金属价格和板块下跌的空间非常有限，当前位置已重回底部战略配置区域。另一方面，供给端伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 规划于 2020-2021 年开始暂停生产，其 2019 年产量或达到 2.5 万吨，占据全球市场的 18%左右，需求端受到 5G+新能源汽车双轮驱动：5G 带动单位电子产品带电量和出货量增加导致 3C 领域钴需求大幅改善，海内外新能源汽车需求放量带动动力领域钴需求量继续提升，我们预计 2020 年钴行业或将再次出现钴行业供不应求的格局，钴价中长期中枢仍将继续上移。3.3.1、上游供给端：行业主动去产能，未来最大变量在于嘉能可旗下的Mutunda7 月底钴价跌回历史最低位附近，价格触底部反弹之后亦仍位于底部区域。2019 年 7 月 31 日，MB 钴价从 44.1 美元/磅回落 71.83%至 12.43 美元/磅，大幅低于 MB 钴 2003 年至今的 18.91 美元/磅的价格均值，距离此轮牛市起点之前最低的 9.9 美元/磅已接近，国内钴价则一度跌破 20 万元；更为重要的是，上游矿商销售产品为粗钴原料，定价基准=MB*采购折扣系数；7 月，粗钴中间品均价 7.44 美元/磅（MB 价*59%系数），最低为 7.33 美元/磅。2015 年，即使最低的 MB 跌至 9.9 美元/磅，但当时的折扣系数位于 70%-75%，对应粗钴中间品最低为 7.2 美元/磅，此轮价格回调最低价距此非常接近，粗钴中间品原料实际成交价更接近历史最底部，体现上游矿商的利润大幅被压缩至亏损边缘。目前即使 MB 小幅反弹至 17.93 美元/磅亦处于长期以来的均值以下，粗钴中间品按照 69%折采购系数，也仅为 12.37 美元/磅，仍位于钴价的历史底部区域之中。 粗钴原料价格底带来的核心边际变化：刚果钴产量增幅大幅不及预期，尤其是 2019Q2 基本无增量。刚果（金）作为占据全球 70%以上的钴矿产量，且是主要增产地。钴价下跌或导致供给新增产能大幅放缓，尤其是民采矿，从刚果金央行披露的钴产量数据可以得到印证。比如：2019H1，刚果金钴产量仅累计同比小幅增长 2.6%至 5.39 万吨，且月度累计产量增速持续保持下滑趋势，前 6 个月累计增量仅 1366 吨，但前 3 个月就高达 1364 吨，也即意味着2019Q2 基本无增量。 大型矿山之龙头嘉能可：2019H1 盈利及产量大幅不及预期。2019H1,嘉能可实现归母净利润 2.26 亿美元，同比大幅下滑 91.9%，EBITDA 也下滑 31.8%至 55.82 亿美元；主要在于钴业务造成的损失高达 3.5 亿美元。 2019Q2，嘉能可自产钴合计产量同比增长 7.2%至 1.04 万吨,环比下滑4.6%。其中，Katanga 产量同比增长4.0%至0.26万吨，环比大幅下滑 25.7%，KCC 钴产量不及预期是导致嘉能可钴产量大幅不及预期的原因。 就 KCC 而言，铜产量降幅和目标完成率均远优于钴。2019Q2，Katanga铜从 2019Q1 的 5.72 万吨环比下滑 8%至 5.25 万吨，而钴却环比大幅下滑26%；同时，铜 2019 年规划完成 28.5 万吨，2019Q1/2019Q2 铜生产目标完成率分别为 80.2%、73.7%，但钴产量生产目标完成率仅分别为 53.8%、40%，生产目标完成率仍处于持续下滑趋势。更为重要的是，嘉能可远期 KCC 缩减产量+Mutanda 或停产两年：2019 年钴产量从 5.7 万吨下调至 4.3 万吨，下滑达到 1.4 万吨。2020-2021 年钴指引产量下调至 3.4/4.0 万吨，较原指引下调超过 3 万吨，KCC 从 3.2/3.8 万吨下调至2.7/3.1万吨, 全球最大的钴矿山Mutanda或将于2019年底暂停2年生产。 2011 年，Mutanda 可研氧化矿开采至 2030 年，并未考虑使用硫化矿。2019年初，因 Mutanda 矿石品位下滑，硫化矿占比提高，不得不加大投资使用硫化矿，Mutanda 规划裁员 2000 人，停止开采氧化钴矿，铜产量缩减 50%至10 万吨，钴产量下调 0.2 万吨至 2.5 万吨。2019 年 8 月，公司宣布由于钴价下跌+税金等成本提高，叠加从氧化矿→硫化矿工艺转换，Mutanda 现有的氧化矿经济可采性不足，2019 年底停产，开启 2 年的停产期；据调研反馈：即使不考虑经济价值，从氧化矿到硫化矿技术工艺改造也需要较长的时间周期，停产确定性高；并且，据亚洲金属网讯，此矿山不排除或已从 10 月开启了陆续关停的工作，预计若在其 12 月投资者关系交流中正式确认关停或将引导投资者对其从预期关停→正式关停转变，对明年供需格局更加乐观。其他大型矿山：洛钼“多铜少钴”+欧亚资源寻求外售。1.洛阳钼业：作为第二大钴矿龙头，2018 年钴产量为 1.87 万吨，2019H 钴产量同比下滑 4.6%至 0.86 万吨，其中 2019Q2 产量环比下滑 20.5%至 0.38 万吨。与此同时，2019H，生产洛钼全部钴产品的 TFM 已经亏损 1.7 亿元，虽其受到 Marketing to marketing 的影响，但也侧面反映钴价底部迹象。 2.欧亚资源：一方面 Boss minging 已资源枯竭；另一方面新增的 RTR 产能 1.4万吨，预计 2019 年 1 万吨（市场已下调至 0.5 万吨左右）。并且，欧亚资源集团可寻求 70 亿-80 亿美元出售该资产，其首席执行官表示按照目前的钴价，到 2020 年，全球 20%到 30%的钴矿供应将面临“消失”的风险。供给端预测之大型矿山：2019-2025，我们预计未来最大的钴矿山增量或来自于 KCC、RTR、Chemaf、Deziwa 以及潜在的红土镍矿湿法生产伴随的钴矿，短期最大的收缩产能或在于 Mutanda。我们测算：2020 年大型矿山的钴产量或小幅增加，2019-2025 年的大型钴矿年均复合增速或为 8.7%。2020 年大型矿山的产量或小幅增加 2700 吨至 12.83万吨，核心增减量在于 Mutanda（2.5→0）、RTR（0.5→1）、Ruashi（0.45→0.20）、万宝 Pumpi（0→0.2）、Deziwa（0→0.4）以及部分来自于刚波夫矿业、紫金矿业旗下的科卢韦齐等项目带来的少许增量。2019-2025 年，大型钴矿山的产量或从 12.56 万吨提升至 20.66 万吨，年均复合增速约为 8.7%，其中2020-2021 年出现 Mutanda 矿山短期的关停，但其也将从 2022 年开始逐步恢复至 2.5 万吨，远期核心增量在于 RTR（0.5→2）、Chemaf（0.65→1.8）、Deziwa（0→0.8）、万宝矿业（0.38→1.13）、刚波夫矿业（0→0.18）、Kluwezi II（0.08→0.20），印尼湿法生产红土镍矿伴随的钴矿也增加约 1.7 万吨左右。更为值得关注的是，减产弹性最强的民采矿低点开工率或缩减 50%左右，目前的恢复力度亦非常缓慢。草根调研：预期刚果金民采矿矿产量缩减约 50%，至少 1 万吨减产量。一方面，据草根调研反馈，2019 年，刚果金民采矿缩减量至少 1 万吨以上，其中华友 CDM 上半年开工率仅约 50%，刚果金民采矿除去华友、寒锐和少部分中资企业仍在运行之外，大部分项目均处于延期生产和主动减产停产状态。刚果金央行产量数据反推：2019H，民采矿至少缩减 4949 吨，全年减量亦或达到 1 万吨左右。另一方面，考虑刚果金央行产量数据=大型矿山产量+民采矿生产量；2019H，刚果金央行产量新增 1366 吨，其中确定的嘉能可新增 4700吨，洛阳钼业减少 415 吨，若假设欧亚资源 RTR 项目新增 2000 吨，其余大型矿山项目无任何新增产量，则刚果(金)民采矿也缩减了 4949 吨，全年缩减量接近 1 万吨左右。供给端预测之民采矿：我们预计钴价在 18.5-23.1 美元/磅为刺激供应弹性较大民采矿放量与否的区间位，预计 20 美元/磅之下民采矿大规模放量的动力或大幅缩减。最为直接证明的是，2019 年 1 月，刚果金央行的钴产量数据仍同比增长 36%，但 2 月仅为同比增长 5.3%，导致整体的 1-2 月的累计同比增速下滑至 21%；刚果金央行钴产量增速的下滑与 MB 钴均价走势完全相关，当 MB 月度均价从 23.1 美元/磅→18.5 美元/磅的时候，刚果金央行的钴产量数据将大幅下滑，此亦或间接反映钴价下跌在 20 美元/磅以下会造成供应弹性较大的刚果金民采矿逐步缩减产能。 与此同时，预计民采矿的供应或存在天花板瓶颈，预期最多亦在 2.3 万吨左右。民采矿作为钴供应端弹性最大的来源，2018 年钴价达到最高位置附近真正的释放量也不到 3 万吨，预计未来即使价格上涨对供应恢复虽有所刺激，但供应释放的天花板或将受限于资源瓶颈；可以确定的是，伴随责任链管理体系的推进和当地政府对民采矿管控力度的加强，民采矿的的收矿价格和难易程度都有所提升，这亦将有效限制未来民采矿供应的天花板高度。 我们测算：2019 年或为民采矿缩量最为严重的年份，2020 年有望小幅恢复，预计 2020 年民采矿的钴的产量或减少 10200 吨至 1.63 万吨，但受制于当地收矿渠道的资源瓶颈，未来增长的中长期天花板或将锁定于 2.3 万吨，核心增量在于华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业和腾远钴业等。因此，总结而言：我们预计 2019-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 7.1%，供应量或将从 14.44 万吨提升至 21.84 万吨。2019-2020 年或为原生钴供给增速较低的年份，2022 年伴随嘉能可 Mutanda 矿山再次复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC、Mutanda、Chemaf、万宝矿业、RTR、Deziwa、中资民采矿和印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目的具体扩产和复产进展。3.3.2、中游冶炼端：短期冶炼厂原料库存或逐步恢复至安全水平，未来进一步增加或成为价格波动催化剂 一方面，从粗钴中间品销售的折扣系数来看，截止到 10 月末平均折扣小幅回落至 65%-68%，或侧面反映当前下游产业链库存已逐步回升至合理范围。 另一方面，前期 SMM 预计，2018 年至 2019 年上半年中国钴原料合计去库存1.5 万吨，考虑前期累积 2 万吨库存，则截止到 2019 年 6 月底，国内冶炼厂钴中间品库存约为不足 0.5 万吨，冶炼厂充分去掉前期高价的粗钴原料库存为本轮价格上涨的核心驱动力。 伴随 7 月底价格触底之后，国内钴冶炼厂的粗钴中间品原料库存开始抬升（补库），8 月国内钴原料进口量合计 8719 吨，环比提升 15.6%，同比上升 45%，也导致国内粗钴原料进口量累计同比增速首次转正，预计 9-10 月份进口量或更高，预计 10 月之后短期冶炼厂原料库存或逐步恢复至安全水平，未来进一步增加或成为价格波动催化剂。3.3.3、终端需求来看：短期新能源汽车或成为拖累，2020 年 5G+新能源汽车或形成共振短期新能源汽车销量不及预期为拖累需求的核心因素，全年销量预期下调至140 万辆。9 月新能源汽车产销分别完成 8.9 万辆和 8 万辆，比上年同期分别下降 29.9%和 34.2%；其中，纯电动汽车生产完成 7.4 万辆，比上年同期下降26.1%；销售完成 6.3 万辆，比上年同期下降 33.1%；同时，中汽协再次下调了全年新能源汽车销量预测至 140 万辆，年初中汽协曾预测全年新能源汽车产销能达到 160 万辆，7 月 23 日下调预期至 150 万辆，不断下调的新能源汽车销量成为短期压制钴需求核心的因素。 中长期来看，预计 2020 年国内全年新能源汽车产销 200 万辆，海外新能源汽车放量成为新增量。一方面，国内根据工信部 2020 年规划新能源汽车产销可达到 200 万辆；另一方面，海外主要车企也开始加大对新能源汽车的布局：目前，海外如美国、荷兰等国已公布禁售燃油车时间表，在 2025-2040 年左右陆续停止燃油车的销售。同时全球主流车企如沃尔沃、福田、宝马等也已制定了新能源汽车生产计划，汽车电动化已成为全球发展趋势。随着全球主流车企纯电动汽车生产平台的建设完毕，优质车型将逐步投放市场，车型丰富度以及充电便利性提升，将激发私人消费层面的内生性增长。我们预计 2019 年或为动力电池领域用钴的短期低点，2020 年有望大幅改善，远期 2019-2025 年均复合增速高达 26.7%。按照兴业证券电新预期 2020 年国内全年新能源汽车产销 175 万辆，海外新能源汽车达到 164 万辆；假设 811全球新能源汽车销量占比继续提升 5 个百分点的背景下（10%→15%），我们预计，2020 年动力电池用钴量有望大幅提升 0.7 万吨至 2.25 万吨。更为重要的是，假设远期 811 占比进一步提升至 40%，远期 2025 年，若国内新能源汽车达到 682 万吨（汽车领域的市场占有率 20%），海外新能源汽车大幅攀升至819 万辆以上，则动力电池用钴量亦将提升至 8.44 万吨，2019-2025 年，动力电池领域用钴量的年均复合增速高达 33.1%。 更为值得关注的是，伴随 5G 手机逐步推出，未来 3C 电子出货量和单位带电量均有望明显改善。据中国化学与物理电源行业协会统计，手机占据钴应用领域的半壁江山，考虑 5G 带动 3C 领域的用钴需求主要依托于对手机单位带电量和出货量的考虑。具体针对平均带电量来看，据中国化学与物理电源行业协会测算，2019 年上半年，全球畅销的 4G 手机平均电池容量为 3367mAh左右，较 2018 年增长 113mAh，这与近几年手机电池容量的年均增长 220mAh的趋势较为吻合。与此同时，主流的 5G 手机平均电池容量为 4285.7mAh 左右，相较于主流 4G 手机增长 27.3%；前期欣旺达也公开表示为配合 5G 手机应用，公司产品电池容量将从原先的 3800 mAh 提升至 4500 mAh，此或直接印证未来 5G 应用势必在带动 3C 产品单位用钴量或大幅提升。 综合考虑 5G 应用带动单位电子产品带电量提升和整体出货量小幅改善的背景下，我们预计 2019-2025 年 3C 领域钴需求量有望实现年均 7.4%的增长，2020 年有望小幅增加 4137 吨至 5.55 万吨。一方面，按照 IDC 对 2020 年 5G手机中性的出货量 1.4 亿部进行测算，假设 2019 年手机整体单位带电量为3500mAh，出乎量小幅下滑 4%至 13.5 亿部手机；预计 2020 年国内 4G 手机的平均电池带电量将增长至 3700mAh 左右，5G 手机的电池容量在 4300mAh 左右，我们预计整体手机的单位带电量或提升 7.51%左右。另一方面，在此背景下，假设明年 5G 手机带动一定换机潮出现，手机整体出货量小幅提升 2%左右，我们预计 2020 年 3C 领域或带动钴需求量增加 4284 吨，从 2019 年的 5.15万吨小幅提升至 5.56 万吨，远期 2025 年或进一步提升至 7.87 万吨，年均复合增速有望提升至 7.3%，5G 应用或成为钴需求增长的新领域。 因此，2018 年需求较差核心在于行业去库，若钴价维持低位，则对应嘉能可KCC 减产、Mutanda 暂停生产两年和民采矿主动缩量的情况都将持续，未来伴随 5G 商用化和新能源汽车放量带来钴真实需求持续改善，预计 2020 年供需过剩格局将大幅逆转，2020 年钴有望重新实现供需扭转。我们预计，2019-2025年之中，仅有 2022 年伴随嘉能可 Mutanda 一次性恢复带来冲击供需格局，其余年份均维持供不应求的趋势，未来钴价中长期依旧看涨！动力电池：预计 2019 年动力电池用钴为 1.52 万吨，预计 2025 年动力电池用钴达到 8.44 万吨的量级，年均复合增速高达 33.1%；非动力电池：预计 5G 应用带动电子产品单位带电量和出货量改善将在 2020年开始逐步体现，非动力电池领域或成为钴需求新增点，2019-2025 年预期年均复合增速达到 7.4%，预计 2019 年非动力电池用钴为 5.13 万吨，预计 2025年非动力电池用钴达到 7.88 万吨的量级；特别是不可忽视的库存扰动：在若未来出现供需紧张预期的背景下，材料厂的库存若从 2 周提升至 1 个月甚至更高，则对需求拉动的边际作用将更加明显，在供需紧张预期背景下，库存端或转变为隐形需求的角色。 我们供需平衡表预测模型假定社会库存端保持为电池和动力电池领域半个月的正常库存，暂未考虑下游恐慌性集中备货的情况下。预计 2020-2025 年，钴或将整体保持供不应求趋势，其中 2022 年伴随 Mutunda 复产造成一次性短期过剩冲击。具体而言：2019-2025 年，钴行业供应年均复合增速或为 7.0%，低于需求端 9.9%的复合增速，2019-2025 年钴行业供需缺口或分别为 12680吨、-6856 吨、-8391 吨、6894 吨、197 吨、-3588 吨和-15618 吨，远期供需缺口仍呈现扩大趋势。3.4、锂：锂价下跌速度逐步放缓，逐步进入底部区域预计锂行业去产能、去库存仍将持续，锂价逐步进入底部区域。由于供给端的快速增长以及动力电池产业链去库存，国内电池级碳酸锂价格快速下跌至6万元/吨以下，较2017年末的最高价跌幅近70%，资源端已显现底部出清迹象：①锂矿方面，包括Bald Hill出现财务问题、Mt Cattlin减产40%、Wodgina锂矿生产暂缓等，高成本矿山已进入实质性的去产能阶段；②盐湖方面，包括SQM、雅保和其他传统盐湖产量均低于预期。若未来碳酸锂价格回落至5万元/吨附近，或令更多高成本矿山和国内盐湖企业进入实质性去产能阶段。我们判断未来锂价下跌速度会放缓，逐渐进入底部区域。预计在Pilbara锂精矿成本线500美元/吨对价格形成支撑，对应中游碳酸锂价格下探至4.91万元/吨，价格中短期内在成本线附近震荡。展望2019-2025年，锂行业需求端的年均复合增速高达18.2%，在高成本锂矿退出市场之后，锂行业中长期价格中枢仍有望实现稳步向上。3.4.1、2018-2021 年锂行业仍将维持供过于求格局2015-2016年受到补贴刺激影响，下游需求快速释放，锂盐产品经历了快速上涨，当时“三湖一矿”的供应背景下锂精矿也进入供给实质性短缺。但锂价暴涨也带动上游资本开支不断扩大，2017年Mt Cattlin、Mt Marion陆续投产，2018年Bald Hill、Pilbara、Altura三座大型的锂精矿山也步入成熟矿山市场，2019年Wodgina改变原矿销售策略成生产锂精矿，传统龙头Talison旗下最大锂精矿Greenbushes也进行产能扩张，锂精矿形成七大成熟锂精矿。与此同时，海外盐湖不仅新增玩家Orocobre，传统三大龙头SQM、ALB、FMC均开始产能扩张，即使不考虑国内矿山和盐湖如期投产，锂原料也从2018年逐步开始出现供过于求的局面。预计若按照现有产能投资规划背景下，2018-2021年锂行业供需过剩仍将持续。 在全球锂资源处于供过于求状态下，锂盐价格仍处于底部区域，截至2019年10月23日，亚洲金属网工业级碳酸锂价格下探至5万元/吨（含税），电池级碳酸锂价格下探至6万元/吨（含税），澳洲5%品味的锂精矿价格也下跌至540美元/吨以下，即使西澳主力矿山在2019Q2的6%品味锂精矿销售均价在600美元/吨以上，但目前据草根调研了解也下跌至550美元/吨左右。3.4.2、西澳锂精矿商被动垒库存，行业去库有待去化除此之外，西澳锂精矿产销量从2018年开始下滑趋势，上游锂精矿企业处于被动垒库存阶段，锂精矿市场已从“卖方市场”→“买方市场”转变。西澳锂精矿的产销率也从2018年开启了下滑趋势，截止到2019Q2不考虑泰利森旗下的格林布什矿山以外，西澳主力矿山的锂精矿整体产销率为73%，同比下滑13个百分点，相较于2019Q1的83%也环比下滑了10个百分点，尤其是不具备中游冶炼厂包销协议的锂精矿山产销率下滑非常严重，比如从2019Q1到2019Q2，三大主力矿山Mt Cattlin（36%→52%）、Pilbara（75%→67%）、BaldHill（50%→49%）产销率均保持低迷状态。此将导致上游锂精矿生产商处于被动垒库存之中，即使假设2017年之前锂精矿行业上游无精矿产品库存，我们预计截止2019Q2，上游锂精矿山的精矿产品库存就被动增加至29万吨，且仍在持续提升之中。此也间接反映锂精矿的销售已从“卖方市场”→“买方市场”转变，国内中游冶炼厂在锂精矿原料采购方面话语权更强势，甚至不排除出现与上游精矿商采购协议违约现象。 全球锂矿原料库存或高达13.63万吨LCE（4个月左右），势必导致锂精矿价格继续下跌和上游锂精矿生产商主动减产实现行业主动去产能。据上海有色网统计测算，2016-2019H全球锂矿库存分别为-3.3万吨LCE，3.6万吨LCE，7.8万吨LCE和2.3万吨LCE，中国锂矿库存分别为-3.0万吨LCE，2.5万吨LCE，4.2万吨LCE和0.8万吨LCE，则截止到2019年上半年，全球锂矿原料累计库存或高达13.63万吨，预计占据全球4个月的原料库存，在此背景下势必导致锂精矿价格继续下跌和上游锂精矿生产商主动减产，以实现行业主动去产能。3.4.3、预计锂精矿或将止跌于 500 美元/吨，高成本锂矿出清将持续我们预计，2019-2021年实现当年供需平衡的临界平衡点分别在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出现，截止目前，Mt Cattlin已宣布减产40%，Wodgina也宣布自2020年起转入关停维护。在此背景下，从中短期来看，价格将逐步进入底部区域，但考虑到当前价格已逐渐逼近锂原料成本，整体下行空间已相对有限。按照2019年-2021预测的碳酸锂当量需求分别为33.6万吨、40.7万吨和49.7万吨为基准，根据我们计算推测的锂行业成本曲线分析，可以看出若在无库存影响背景下，2019-2021年实现当年供需平衡的临界平衡点分别在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出现，而高成本的Altura和Bald Hill则是首先面临减产甚至关停风险的锂精矿山。截止目前，Bald Hill锂矿所有者Alita已宣布进行破产重组，Mt Cattlin宣布从2020年起减少40%的矿石开采量，雅保披露旗下Wodgina锂矿将暂停锂精矿生产。若未来碳酸锂价格回落至5万元/吨附近，或令更多高成本矿山和国内盐湖企业进入实质性去产能阶段。我们判断未来锂价已经到底部区域，下跌空间非常有限，行业实质性供需反转仍需等待一段时间。 定量来看，预计Pilbara 成本线或锂行业产销平衡的价格临界点，对应锂精矿下降至500美元/吨附近，而Altura或成为下一个退出市场的锂精矿生产企业。依据前文预测的2019-2021年锂行业需求来看，2019-2021年分别对应的锂精矿产销平衡的成本点为455美元/吨（Mt Cattlin）、500美元/吨（Pilbara）和525美元/吨（Wodgina），但因考虑库存的因素，实际的产销平衡成本点锂价或相对于此更低一些。当前，市场成交的锂精矿下跌至550美元/吨，作为成本曲线最高的Bald Hill已进行债务重组，GXY购入Alita的4000万澳元债务，获得其债务本金及利息的偿还权，成为Alita最大的债主，Bald Hill也成为第一家退出市场的锂精矿生产企业。我们预计，按照当前的锂精矿价格来看，向下仍有一定的下跌压力，若2020年实现年度产销量平衡，则对应锂精矿成交价进一步下探至Pilbara 矿山的成本线500美元/吨，对应中游碳酸锂价格下探至4.91万元/吨附近。我们认为，2020年锂精矿价格跌至500美元/吨会有一定支撑，行业经历去高成本企业和去库存之后，在远期需求增速保持较快背景下，价格中枢在磨底期之后仍有望实现继续上移。我们判断，中长期来看，按目前全球产能规划及建设进度来看，未来三年锂供过于求的形式基本确定，但在国内锂盐价格大幅下跌背景下，已达到部分产能成本线，预计会导致部分产能缓慢投产，类似于Bald Hill这样的高成本锂精矿仍有继续退出的风险，比如：Altura；2019-2020年或逐步挤出高成本锂矿、锂化工产能，以及消化前期累积的锂精矿库存，价格进一步下跌空间或非常有限（500美元/吨的锂精矿或对价格形成支撑），价格中短期内在成本线附近震荡。但展望2019-2025年，锂行业需求端的年均复合增速高达18.2%，尤其是中国动力电池对锂需求年均复合增速高达23.9%，未来在高成本矿山退出市场之后，锂行业中长期价格中枢仍有望实现稳步向上。4、投资标的4.1、索通发展：预焙阳极龙头，业绩进入释放期预焙阳极龙头，产能持续释放，市占率持续提升。公司深耕行业 15 年，是国内最大的预焙阳极企业之一，2019 年总产能达到 192 万吨，权益产能 152 万吨，2020 年总产能达到 252 万吨，权益产能 191 万吨，近两年的产能将快速释放，市场占有率有望上升到 20%。新模式：经营模式逐步向原铝生产企业与商用预焙阳极企业合资合作模式转变。行业经营模式正从原来的电解铝企业一体化到商用预焙阳极生产企业与原铝生产企业合资的模式转变，导致这模式发生变化的因素：一是电解铝产能正从东部地区和西部地区向西南和内蒙转移，随之配套的预焙阳极供应链在发生变化；二是具备资本性扩张的预焙阳极企业少，预焙阳极生产的集中地是河南和山东，但这两个区域的电解铝企业均面临产能转移的压力。索通发展是这种趋势的受益者，新建产能直接与转移的电解铝产能进行配套合资。新变化：行业集中度正快速提升。目前国内预焙阳极总产能约为 1900 万吨左右，其中商用预焙阳极在 900 万吨，但是随着“新模式”的变迁和环保压力之下，河南、山东区域的预焙阳极企业正逐渐退出市场。随着公司预焙阳极产能的释放，公司行业集中度正快速提升，到 2020 年预计公司在商用预焙阳极产能中占比将提升至 25%以上。风险提示：产能释放进度不及预期；行业竞争加剧4.2、神火股份：改善优化中的高弹性低估值电解铝标的产能布局优化：看好神火管理团队的战略眼光，云南低成本产能进入释放期。公司本处于河南省区域性的煤炭生产企业，2007 年开始布局电解铝，并且首选新疆为起点，新建了 80 万吨电解铝产能，2018 年将河南省全部电解铝产能转移到云南发展水电铝，新建 90 万吨电解铝产能，这两次的战略选择均是“第一个吃螃蟹”的人，充分显示管理团队的战略眼光，并且选择的均是全行业成本最低的生产区域，云南的电解铝项目建成后将再造一个“神火”，完全成本甚至可以比新疆项目更低。财务状况改善：官司顺利解决，手握 25 亿现金。公司与潞安集团就高家庄煤矿探矿权纠纷，潞安集团支付 24.6 亿价款。由于公司近两年仍处资本开支期，该笔资金到位将有效改善公司现金流，降低财务费用，利好公司长期发展。风险提示：煤价、铝价大幅波动，新项目达产不及预期4.3、紫金矿业：唯一具有阿尔法属性的矿业巨头唯一具有阿尔法属性的矿业巨头，远期矿产铜金产量增长兑现资源成长逻辑。我们认为，短期内公司市值被严重低估，估值具备较强吸引力，左侧配置具备较强安全边际。中长期来看，伴随科卢韦齐二期、多宝山二期、Rtb bor技改扩产、Timok 上带矿和卡莫阿在 2021 年建成投产，预计 2020-2022 年，公司业绩将进入高速增长期，尤其是 2021 年之后，未来 EPS 上涨将驱动股价上行。短期内，当前公司市值或被严重低估，估值具备较强吸引力。基于近 10 年铜均价 2.9 美元/磅，黄金价格 1300 美元/盎司以及锌价 2200 美元/吨的背景下，对紫金矿业传统矿山和未来新增的卡莫阿、Timok 和 RTB bor 等几大矿山采取 DCF 现金流折现模型反映公司的合理中枢内在价值为 1343.26 亿元，截止到 2019 年 11 月 10 日的市值 827 亿元（不含 80 亿元公开发行）的价值被严重低估。中长期，依托于铜金矿产量的高速增长（尤其是铜），业绩或将进入爆发期。2019-2020 年，公司业绩增长的核心来源主要依托于科卢韦齐二期、多宝山二期、RTB bor 铜金矿的技改扩产和公开发行之后财务费用压力的减缓。2021-2022 年之后，伴随大型 Timok 上带铜金矿和卡莫阿铜矿均将在 2021 年建成投产，公司发展的战略重心将从国内转变为塞尔维亚和刚果（金）。在此背景下，公司铜矿产量或将从 2018 年的 24.86 万吨提升至 77.49 万吨，年均复合增速达到 32.9%，其中权益铜矿产量从 21.19 万吨提升至 57.39 万吨，年均复合增速达到 28.3%；矿产金产量也或将从 36.5 吨提升至 47.9 吨，年均复合增速达到 7%，其中权益金矿产量从 28.3 吨提升至 36.9 万吨，年均复合增速达到 6.9%，未来矿产铜金（尤其是铜）产量大幅提升是自身阿尔法兑现核心逻辑。风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等。4.4、寒锐钴业：钴价回暖带动景气提升，远期钴粉龙头再起航钴行业短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观。2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产，需求端受益于 5G+新能源汽车双轮驱动，行业或再次迎来短缺，钴价中枢仍将继续上涨，当前短期国内钴冶炼厂的粗钴原料库存已逐步恢复至安全水平，新能源汽车终端需求较差导致钴价和板块回调，但预计板块已重回底部战略配置区域，价格企稳后有望继续上涨。具备钴全产业链布局优势，供应链自供率高。公司拥有完整的原材料采购、生产和销售体系，有较强的供应链自我保障能力；已逐步形成刚果迈特从事钴、铜矿石采购、钴产品粗加工和电解铜生产基地，江苏润捷钴酸锂等锂盐中间产品生产基地，寒锐本部钴粉生产基地的全产业链布局。未来伴随刚果金高盈利的 2 万吨电积铜产能和 5000 吨电钴产能投放，国内新增的 3000 吨钴粉产能投入使用，公司或将具备 5000 吨粗钴氢氧化钴产能、5000 吨电钴产能、4500 吨钴粉产能和 3 万吨电积铜产能，钴粉龙头进一步加强。风险提示：钴价下跌风险，供给端大幅放量风险，自身项目不及预期等。4.5、华友钴业：钴行业龙头地位稳固，进军锂电材料领跑者短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观。2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产，需求端受益于 5G+新能源汽车双轮驱动，行业或再次迎来短缺，钴价中枢仍将继续上涨，当前短期国内钴冶炼厂的粗钴原料库存已逐步恢复至安全水平，新能源汽车终端需求较差导致钴价和板块回调，但预计板块已重回底部战略配置区域，价格企稳后有望继续稳步上涨。资源端保证能力突出，推进项目建设，构筑产业生态体系。公司经过十多年的发展积淀，完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局，启动了印尼镍资源开发，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。随着非洲区 MIKAS 扩建 15000 吨电积铜、9000 吨粗制氢氧化钴项目陆续达标，PE527 矿权鲁库尼矿 30000 吨/年电积铜项目建设顺利推进，公司有望持续受益钴板块景气度回升。（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）

中商情报网讯：金属零部件指通过塑造变型、熔化压铸、冲压切削、冷镦、机加工等成型手段将金属材料加工成预定设计的产品。随着我国工业技术的迅速发展以及行业结构的不断优化调整，下游行业对金属产品需求迅速增长，金属零部件行业在规模或技术方面均得到了快速的发展。数据显示，2015年-2019年我国金属制品进口量波动幅度较小，2019年我国金属制品进口量为132万吨，同比下降3.5%。数据来源：中国海关、中商产业研究院整理从出口方面来看，2017年-2019年我国金属制品出口量逐步增长，2019年我国金属制品出口量达3449万吨，同比增长3.9%。金属零部件应用十分广阔，运用产品大到航天飞机、汽车机械，小至电子配件，不同应用领域对金属零部件的功能、特性、外形等要求差别较大。金属零部件行业特点1.应用环境决定生产技术综合性要求较高精密金属部品主要系通过冲压、冷镦、机加工等工艺制造成型，从产品设计、模具开发到最终检验的每一制程技术水平，均对最终产品的功能性、稳定性、精密度和耐用性构成直接影响。金属零部件下游产品的不断更新换代，同时也要求金属零部件在强度、硬度、塑性及韧性等方面的机械性能不断提高。2.企业为下游客户提供非标准化产品行业内企业为客户提供的多为非标准化产品，主要系根据客户规格及性能要求进行模具开发后开始批量生产，行业内企业呈现产品种类繁多的特点。首先，不同行业下游客户最终产品的种类、型号差异较大；其次，同一客户的同一产品也可能因为升级换代、应用环境的不同而产生个性化改良需求。3.行业巨头与下游优质客户结成稳定持久的供应链关系下游客户将主要精力投入品牌运营和维护，逐步提升对外采购产品和服务的比重。游客户一般选择专业的金属零部件供应商为其服务，其在选择供应商时往往要进行严格的供应商资格认证，只有设计水平较高、精密制造工艺先进、定制化生产能力较强的供应商方可进入其供应商名录。双方合作关系一旦确立，下游客户一般不轻易更换供应商。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国金属零部件行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

上方压力较强，金银承压回落1、行情回顾与分析近期，贵金属价格承压下行，预计或与原油价格下行，令通缩预期增强有关。黄金此前一度挑战前期高点未果后回落，建议关注下方支撑。ETF持仓方面，ETF--SPDR Gold Trust持仓继续保持1048.31吨不变。ETF--iShares Silver Trust持仓为12840.33吨。昨日，美联储表示，将考虑扩大市政流动性工具，把可发行收益债券的有限政府实体纳入其中。美联储将合格市政债券的到期日延长至36个月，将合资格证券的存续期由先前的24个月延长至3年，将把市政流动性工具扩展到更小的县市。市政流动性工具的调整将允许“更加多的”实体能够借贷。美国方面，从上周末开始，包括阿拉斯加州、得克萨斯州、密歇根州、肯塔基州、密西西比州在内超过10个州已经宣布各自的“有限制”商业重启计划，小型服务类商业活动在遵照指导意见、进行适当防护情况下可以重新开放。田纳西州还宣布餐馆也可以重新营业。目前，疫情依然是影响全球经济的重要问题。目前疫情对全球经济的影响程度尚未能完全确认，各国的量化宽松虽然给金银提供了较强的支撑，但通缩的预期始终存在。尤其，原油价格的不断下行，以及疫情导致的需求下降，这均是可能引发通缩的重要原因。当然，若疫情得到控制，全球开始恢复正常运作的话，对通缩的预期或将向通胀切换，届时将更有利于金银价格的上行。操作上面来看，由于目前依然是宽松与通缩预期的博弈，因此，若没有新的、更有利的宽松政策的话，宽幅震荡的概率较高，建议关注支撑和压力。2、分析逻辑疫情在全球范围内的扩散，令市场对本就不太乐观的全球经济表现了充分的担忧。此前流动性问题得到了解决，加上美联储的“无限宽松”给金银提供了动力。同样，由于疫情令需求不断减弱，通缩预期又令金银承压较大。3、市场关注（1）政治事件（特朗普、美国基建、地缘政治等相关事件）；（2）疫情控制情况。4、今日观点建议关注下方支撑

2020年上半年，有色金属行业积极应对疫情不利影响，着力推动复工复产，二季度以来生产经营逐步恢复，效益降幅收窄，行业信心有所提振。具体来看：1。生产平稳增长，行业信心有所恢复2020上半年，十种有色金属产量2928万吨，同比增长2.9%，增幅同比回落1.4个百分点，工业增加值同比增长0.6%，高于工业行业平均值1.9个百分点。据有色协会统计，二季度企业信心指数为49.1，较一季度回升4.3个点，其中新订单量、生产量、原材料采购量等分项指数均超过临界点50，较一季度有较大改善。数据来源：工信部、中商产业研究院整理2。投资降幅收窄，进出口贸易总额同比下降上半年，有色行业投资同比下降8.5%，降幅较一季度收窄2.9个百分点，其中矿山、冶炼及压延加工投资分别同比下降2.5%、9.6%，较一季度分别收窄8.3个、2个百分点。1-5月，有色金属贸易总额580亿美元，同比下降24.5%，其中进口额459.7亿美元，同比下降28.7%，出口额120.3亿美元，同比下降3%。3。价格阶段性回升，效益降幅有所收窄1-6月，铜、铝、铅、锌现货均价分别为44673元/吨、13237元/吨、14385元/吨、16925元/吨，同比下跌7.4%、4.2%、14.8%、22.6%，4月以来价格持续回暖，7月上旬铜、铝现货均价基本恢复到疫情前水平。1-6月，有色行业实现利润500.8亿元，同比下降25.4%，尤其是6月利润166.5亿元，同比增长18.3%，拉动上半年效益降幅较1-5月收窄11.6个百分点，其中，矿山、冶炼、加工行业1-6月利润130亿元、176.4亿元、194.4亿元，分别同比下降13.4%、37.1%、19.2%，降幅较1-5月收窄1.8个、16.2个、13.7个百分点。数据来源：工信部、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国有色金属行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。（文章来源：中商产业研究院）