金属材料研究报告

来源：格隆汇投资要点 逐鹿 5G，GaAs/GaN 稳居绝对主角。由于 5G 方案的频段相对于 4G 更高、 带宽更大，路径损耗相对更大，对射频前端器件的材料性能提出了新的要 求：1）禁带宽度更大；2）临界击穿电场更高；3）热导率更高；4）饱和 电子速率和电子迁移率更高。从衬底材料的角度，5G 时代（Sub-6GHz） 仍然是 GaAs 的主场，但中长期发展到更高频的毫米波阶段后，GaAs 热 导率较低，散热性较差，其射频器件可承受的功率相对较低，大概率需要 使用以 GaN 为工作层的材料。目前 GaN 可作为外延材料生长在 SiC、Si 等衬底上，预计 GaN-on-SiC 将成为 5G 时代对功率要求较高的宏基站射 频器件用半导体材料的主流，而微基站功耗要求相对较小，GaAs 将主导。 GaAs/GaN 市场空间测算（仅考虑手机和基站射频应用）。手机：换机潮+ 渗透率提升+PA 数量增加，GaAs 需求迎来大放量。我们预测，2019-2023 年全球智能手机+功能手机 GaAs PA 需求量将从 61.8 亿个增长至 127 亿 个，GAGR 达 19.8%。即使考虑小型化趋势，未来几年 GaAs PA 的需求量 也有显著的增长。基站：基站数量增加+单个基站上的 PA 数量成倍增长， 带动 GaAs 和 GaN 需求大幅增长，此外，宏基站的应用上，GaN 在高频、 高功率性能上占据绝对优势，预计也会持续抢占 LDMOS 的市场份额， 带来需求进一步提升。根据 Yole 预测，GaAs 射频器件市场总额 2016-2022 GAGR 达 10.1%，其中基站领域 GAGR 超 70%。GaN 射频器件的市场规 模 2017-2023 GAGR 超过 20%，最主要的增量也是来自于基站的应用。 全球竞争格局：由海外主导的寡头市场。GaAs：射频领域技术门槛高， 市场集中度高，从材料到设计均由海外主导。2017 年衬底市场费尔伯格、 住友电工、AXT 3 家公司市场份额达 94%，外延片外包领域两大巨头是 IQE 和全新光电，市场份额分别为 55%和 26%，中国当前主要占据低端 LED 市场。GaN：相较于 GaAs 属新兴市场，研发和生产上海外厂商包括 Cree、Qorvo、MACOM、MMIC 等均走在技术发展和产品出新的前列。 GaAs/GaN 材料相关 A 股上市公司。有研新材：旗下有研光电拥有 60 万 片/年的 GaAs 衬底产能，采用水平 GaAs 单晶生产线，产品均匀性优异， 定位于高端 LED 应用，附加值高，是全球红外 LED 用砷化镓基片的主要 供应商之一。云南锗业：GaAs 单晶片产能为 80 万片/年（折合 4 英寸）， 2019 年上半年产量 4.17 万片，目前 6 英寸尚未批量生产，产品主要销往 韩国、福建、台湾等地。2019 年上半年公司非锗半导体材料级产品（GaAs、 InP）实现营业收入 541.78 万元，占营业收入比重还较小，仅为 2.36%。 风险提示：5G 手机销量低于预期；5G 基站建设进展缓慢；GaAs 射频器件在 手机功率放大器领域渗透率的提升不及预期；GaN 衬底及外延技术实现重大 突破，加速对 GaAs 射频器件的替代；其他可替代材料实现技术突破导致 GaAs 和 GaN 的应用市场竞争加剧。

报告综述：回望2020年，疫情是扰动金属价格和市场的核心因素。(1)年初在疫情影响下，工业金属春季补库未能如期，供需整体呈现两弱格局，价格快速下跌;后随着国内疫情逐步得到控制，国内外超级流动性宽松+财政政策刺激，各行 业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年 初至今工业金属整体呈现 先抑后扬走势。(2)贵金属方面，疫后全球各央行 加码流动性宽松，全球名义利率快速下行，黄金价格创历史新高，但随着市 场担心通货紧缩，Q3 以来黄金价格高位回落。(3)小金属品种方面，Q3 以 来包括 EV 上游能源金属，军工上游钛材等小金属&新材料迎来发展窗口期。展望 2021:工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是 短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改 善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需 求，带动全球经济复苏，降低通缩预期;二是有利于提升市场风险偏好:1)工业金属:历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金 属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了 2005 年以来的新低，2010 年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦 需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美 国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将 推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给 端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。2)贵金属:通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率(名义利率- 通胀预期)依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子 是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率 下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期 上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复 苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度 左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。3)新能源材料:电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。(1)锂:价格 底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有 弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎 来确定性增长，预计到 2025 年需求量将近 50 万吨规模;同时全球一线供应 链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒 或将为其长期带来估值溢价。(2)钴:“无钴化”预期改善，供需格局持续优 化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置;从需求端来看，无钴化进 展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G 消费应用 市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对 远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙 头公司的股价安全边际已相对较强。4)国产替代新材料:积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧 张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分 关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五” 规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域: 一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金;二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。1、2020 年初至今回顾：疫情反复是核心因素，大宗商品价格前低后高1.1、超级流动性宽松&财政刺激加码，拉动基本金属&贵金属触底反弹 2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响明显。年初 在疫情影响下，工业金属错失春季补库行情，供需整体呈现两弱格局，价格 出现快速下跌；后期随着疫情逐步得到控制，各行业逐步复工、开工率回升， 需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年初至今工业金属整体呈现先 跌后涨的走势。1.2、小金属价格涨跌分化，能源金属触底反弹 小金属价格涨跌互现，新能源品种钴锂价格底部企稳回升。2020 年以来，小 金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金属品种有海绵钛（-31.25%）、电池级 碳酸锂（-17.17%）、钽铁矿（-11.67%），价格上涨的品种主要有铟（+44.07%）、 铋（+17.14%）、二氧化锗（+9.88%）。新能源品种锂价格下跌更多源于供给 端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致；2018 年中期至今，锂 辉石价格基本表现单边下跌趋势，锂辉石已从 2018 年最高点 965 美元/吨回 落至约 400 美元/吨，随着碳酸锂价格回升，锂辉石矿价企稳。钴价方面：年 中南非港与矿区多人感染致钴产业链运输受到影响，钴价格开启加速上涨； 刚果金全年钴产量或大幅下滑，电车旺季的消费需求正逐渐兑现，供需错位 或将延续，钴价年初至今略微上涨了 0.75%。1.3、板块行情相对偏弱，黄金与新能源金属标的表现较佳 疫情影响致宏观经济预期相对偏悲观，供需两弱下 2020 年初至今有色金属 板块行情跑输大盘。2020 年初以来，上证综指上涨 6.2%，沪深 300 指数涨 幅为 13.6%，而 SW 有色行业指数跌幅为 6.9%，在 28 个 SW 板块当中排名 第 18 位，相对较弱。总体来看，一方面疫情后市场对于宏观经济悲观预期抑 制了有色金属需求；另一方面，有色金属供给侧受疫情影响较小，部分产品 累库导致价格承压，有色金属行业总体表现相对市场而言小幅跑输大盘。2、2021 年展望：铜铝、贵金属齐飞，新材料多点开花2.1、工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复主动加库存周期决定工业金属牛市仍将持续。通常一个完整的经济周期包括： 主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。而当前全球 经济正处于全面复苏的前夕，我国有望在国内颁布十四五规划的刺激下，通 过基建项目实现内循环，拉动工业金属需求。除此，海外经济或于 11 月疫苗 问世量产后，加速修复。叠加大选落地后，再基建加速经济恢复仍是惯用手 段，工业金属需求有望处于内外共振提升的阶段，而当前全球工业品显性库 存仍处历史性低位，工业企业产成品库存同比增速跌出 25 年来新低。工业金 属或在低库存+强需求的状态下，进行补库。因此，当前时点或更像主动加库存周期，而该周期资产表现为：工业品>股票>避险资产，那么工业金属的上 涨可能更为确定。有色金属行业景气度回升下，工业金属库存与工业企业产成品库存增速均跌 至较低水平。政策红利或引导国内需求表现超预期：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，通过重大工程落地刺激工业金属需求集中释放。“海外经济修复+持续补库”或是工业金属需求的另一看点： 美国大选落地后，继任者都将采取加大基建的方式提振美国经济，工业金属需求有望集中释放。除美国外，欧洲大规模量化后，经济修复阶段或延后，或错峰对工业金属需 求的释放产生促进作用。尽管当前德国、英国、西班牙等再度开启经济封锁， 但大规模的量化宽松后，仍将进行经济重启→经济修复→经济再发展的演变 过程。为应对疫情欧洲央行已扩表 44%，二次疫情的爆发或将加速欧洲央行 的扩表进度，进而对下一周期的经济重启带来更大的流动性，有望释放更多的复苏需求，与中国、美国等错峰释放工业金属需求。2.2、贵金属：通胀预期是决定价格趋势的核心变量 名义利率或中长期维持低位，明年通胀预期是金价走势的核心变量。基 于黄金的金融属性，其波动与利率直接挂钩，即金价与美国实际利率成反向 相关。根据费雪定律：实际利率=名义利率-通货膨胀率，在名义利率已跌至 低位，且美联储承诺 2023 年不会加息的情况下，金价的走向更多取决于通胀 预期走向以及通胀的兑现。 长端美债利率抬升显现通胀预期抬头，宽货币政策下关注 2021 年通胀预期变 化。现行市场存在以下三点现象，暗示通胀确有回升可能。（1）长端美债利 率抬升显现长期通胀预期回升：美联储守住短端债券利率的背景下，长端美债 UST 10YR/30YR 显现环比上涨，表明在美联储及全球央行的“量宽”对冲 刺激下，金融市场对美国长期通胀预期开始抬升，对金价形成支撑；（2）美 联储死守 2%通胀目标，流动性宽松仍将持续，静待财政政策落地。通胀目 标达成前，量化宽松或将持续，且临近大选经济复苏仍是美政府的首要任务 之一，财政刺激落地仅为时间问题，前期 1.8 万亿美元被否仅因资金用途和 总规模不足所致，后续刺激方案或大于 1.8 万亿美元；（3）油价仍处于较低 水平，叠加美国经济或于大选后加速复苏，通胀预期上行或带动实际利率重回 下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开， 金价再次进入上行通道。2.3、新材料：新能源+国产替代是大趋势 ①金属新材料——积极拥抱确定性高的军工新材料股。十九届五中全会强调 国家将加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一，叠加美国大选、海 外疫情等进一步明朗，市场风险偏好有望逐步企稳回暖，军工行业有望享受 政策红利与行业高成长，作为军工材料端或先行受益。军工材料自主化成为 军备竞赛的起点，而高端钛材和高温合金作为军机、导弹、发动机等国产军 备优势赛道的核心材料，有望在军备竞赛中，享受市场扩容带来订单的增加+ 军机升级带来总量上升的双重红利。 ②金属新材料—把握国产替代空间巨大的成长股。世界集成电路发展历程经 历了美欧垄断、日本崛起和亚太主导三个阶段。由于中国大陆拥有低廉的人 工成本、庞大的市场需求和逐渐完善的产业链等优势，半导体市场规模逐渐 上升，拉大半导体材料快速扩容（2019 年已达到 521.4 亿美金），但目前美国、 日本、韩国等综合性跨国集团主导全球半导体材料产业，从技术端、设备端、 纯化材料等多领域把控半导体材料行业，遏制了我国半导体行业的发展。以 靶材为例，目前靶材市场主要由美、日大型化工集团所把控，产业集中度高。 其中美国企业：霍尼韦尔（全球市占率约 20%）、普莱克斯（全球市占率约 10%）都是涉及军工的多元化集团，靶材业务均非其核心业务，而日企：日 矿金属（全球市占率约 30%）、东曹（全球市占率约 20%）、住友化学、爱发 科也多为全产业链集团，只因终端产品对靶材存在依赖性，进而专注于靶材 的生产、纯化、制备等。但由于行业进入较早多项纯化技术、工艺均为其独 有专利，占据了全球约 80%的市场空间。因此，我国若想实现半导体不存在 某些被卡喉的环节，就必须加大研发实现国产替代。未来全球半导体投资逐 步回暖+半导体核心国产替代持续加强，诸如石英材料和靶材等新材料需求势 必高速增长，长周期的供应认证壁垒也将为龙头公司提供估值溢价。3、铜：历史性低库存下，金融属性+商品属性的双击3.1、铜的另一面：金融属性是价格的放大器 铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性 和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属 性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需 影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属 性则可能起主导作用。 具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均 以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来 看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周 期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的 消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生 产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以 美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。 作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于 求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜 需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相 关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经 济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球 GDP 的增长率走势基本一 致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、 房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚 至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。3.2、低利率环境下，通胀预期的上行支撑铜价3.3、铜商品属性之供给：低供应增速是常态，叠加短期供给不确定性增加 长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放 的顶点，远期供应不足或支撑铜价。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升， 至 2013 年达到顶点，按照资本开支规律，预计 2018 年为铜矿集中释放的顶 点；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年下降，预计 2019-2022 年，全 球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿供应或趋紧。中期来看， 2020-2026 年，全球新增产能呈下降趋势。据彭博统计，2020-2022 年，全球 铜矿新增产能分别为 95.1、80.9 和 49.6 万金属吨，下降趋势明显。 2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速 逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1万吨，合计占比约 79%。 短期来看，由于疫情，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、 美国、刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前 五大合计占比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 10 月 22 日，智利和秘鲁累计确诊人数分别为 49.6 万和 87.4 万名，占其总人口 比例分别为 2.61%和 2.69%。另外，虽然每日新增确诊人数有所下降，但 10 月以来，智利、秘鲁每日新增分别在 1000、1800 名以上，即每日新增确诊人 数占总人口比例在 0.005%和 0.006%以上。疫情依旧严峻，智利延长国家紧 急状态、智利铜矿罢工等，对运输和生产产生影响。据 ICSG 数据，2020 年 1-7 月，全球矿产铜产量同比下降 0.77%，其中智利、秘鲁的矿产铜产量分 别同比变化+1.5%和-18%，智利产量同比增加的原因在于由于生产限制， 2019 年 1-7 月矿产铜产量同比下降 2%，那么相比于 2018 年 1-7 月，2020 年 1-7 月智利矿产铜产量同比下降 0.53%。3.4、铜商品属性之需求：2021 年有望国内外需求的共振 2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%） 和美国（7.6%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。 2020H1，由于疫情影响，全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情 影响不同，仅中国 Q2 环比实现正增长。 从精炼铜消费量同比变化来看，中国 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。仅中国在 2020Q2 同比转正，由于中国精炼铜 消费量占比过半，全球在 Q2 也同比转正。 从精炼铜消费量环比变化来看，中国 2020Q2 环比大幅增加。①2020H1， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影响，中国 2020Q1 环比大幅下降；③2020Q2， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 仅中国在 2020Q2 环比增加，由于中国精炼铜消费量占比过半，全球在 Q2 也环比增加。 全球疫情防控逐渐生效，主要铜需求国家经济逐渐好转。做为铜需求占比 过半的经济体，2020 年 Q1/Q2/Q3，中国 GDP 同比增速分别为-6.8%、3.2% 和 4.9%；2020 前三季度，中国 GDP 同比增速转正至 0.7%；2020 年 9 月，中国 PMI 指数较 8 月回升 0.5pct 至 51.5%，铜需求最大国家经济持续好转。 另外美国 9 月 Markit 制造业 PMI 初值 53.5，符合市场预期 53.5，较前值 53.1 略有上升，创 20 个月新高。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经济持续 好转。 IMF 较 6 月上调经济增速预期，①全球：IMF 预计 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，较 6 月上调 0.8 个百分点，②发达经济体：IMF 上调升发达经济体 2020 年经济增速预期 2.3 个百分点至–5.8%，③主要铜需求经济体：IMF 分 别上调中国、美国、欧洲 2020GDP 增速预期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。 从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据 USGS 数据，2019 年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、 消费和工业设备的占比分别为 43%、20%、20%、10%和 7%。美国铜下游需 求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰 科统计，2019 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建 筑等占比分别为 48%、15%、10%、15%、10%和 9%。 2020 年 9 月，电源电网投资完成额环比增速均提高。2020 年 1-9 月，电源投 资累计完成额 3082 亿元，同比增长 51.6%，创年内新高；电网投资累计完成 额 2899 亿元，同比下降 1.8%；2020 年 9 月，电源投资完成额同比增 99.5%、 环比增 26.7%至 527 亿元，电网投资完成额同比降 9.6%、环比增 59.5%至 520 亿元，9 月电源电网基建投资环比增速分别提高 22.9pct 和 77.2pct。另外，2020 年，国网初步安排电网投资 4500 亿元，比年初计划上调 10%，其中特高压建 设项目投资规模 1811 亿元 空调和压缩机累计产量降幅自 3 月以来逐渐缩小。1）空调：2020 年 9 月， 空调产量同比降 2.9%、环比增 11.7%至 1715 万台；2020 年 1-9 月，空调累 计产量同比下降 12%，累计降幅自 3 月以来逐渐缩小。2）压缩机：2020 年 8 月，压缩机产量同比增 77.9%、环比增 21.1%至 4092 万台；2020 年 1-8 月， 压缩机累计产量同比降 3.9%至 2.83 亿台，累计降幅自 3 月以来逐渐缩小。随 着房地产后周期的来临，对空调的需求有望上升。 汽车和新能源汽车累计产销降幅自 4 月以来逐渐缩小。9 月汽车产销分别完 成 252.42 万辆和 256.52 万辆，同比分别增长 14.3%和 12.9%，环比分别增长 19.1%和 17.4%。9 月新能源车产销分别完成 13.6 万辆和 13.8 万辆，同比分 别增长 52.7%和 73.0%，环比分别增长 28.9%和 26.2%，9 月汽车和新能源汽 车产销同比环比均增长。而 2020 年 1-9 月，汽车产销分别完成 1696 万辆和 1712 万辆，分别同比下降 6.6%和 6.8%，汽车累计产销降幅自 4 月以来逐渐 缩小；新能源汽车产销分别完成 73.8 和 73.4 万辆，分别同比下降 16.9%和 15.9%，新能源汽车产销累计降幅自 4 月以来逐渐缩小。 房地产新开工面积累计同比降幅自 3 月以来逐渐下降。2020 年 1-9 月，房屋 竣工面积达 4.13 亿平方米，同比下降 11.6%，降幅较 2020M8 扩大 0.8pct； 新开工面积累计同比下降 3.4%，降幅较 2020M8 收窄 0.2pct。由于铜主要用 于房屋建设后半段，房屋竣工面积下降或制约地产用铜需求，但随着疫苗研 发进展以及国内复工复产的进一步推进，房地产或将成为支撑铜消费的主要 力量。 美国总统大选倒计时开始，经济刺激方案预期推动铜价上行。2020 年 9 月， 美国失业率为 7.9%、劳动参与率为 61.40%，分别环比下降 0.5pct 和 0.3pct， 可以发现 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美国失业率下降 6.8pct，而国劳动参 与率仅上升 1.2pct，美国失业率下滑或由于失业人口放弃找工作的人数增加， 实际就业或并不乐观。而美国总统大选即将结束，新的经济刺激方案成为美 国经济和就业的一剂“强心针”。 疫情后时期，美国房地产景气指数创新高。2020 年 4 月，美国全美住宅建筑 商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（收 30）创 2013 年以来新低，当月美 国确认人数达 86 万，环比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 10 月，虽然美国确 诊人数在 7 月创新高（185 万例），随后逐渐下降至 9 月（确诊 118 万例），但 10 月美国确认人数仍超 160 万人，虽然美国经济仍在恢复中，而美国全美 住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数逐渐增加至 85，创历史新高。 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。2020 年 8 月，美国私人建造支 出、公共建造支出分别为 949 亿美元和 353 亿美元，分别同比增 0.7%和 4.1%， 环比增 2.7%和 1.1%，合计来看，美国建造支出同比增 1.6%、环比增 2.3%至 1302 亿美元。可以发现，2020 年 3 月-8 月，美国公共建造支出同比增速均 高于私人建造支出；且 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。另外， 美国私人建造、公共建造和合计建造折年数支出分别在 2020 年 2 月、3 月和 2 月达到历史最高值。2020 年 1-8 月，美国建造支出同比增 4.2%至 9277 亿 美元，其中私人建造支出同比增 3.6%至 6963 亿美元、公共建造支出同比增 6.1%至 2315 亿美元。3.5、铜库存：历史低位，且非商业净多单占比处于历史高位（略）4、电解铝：步入后供给侧改革时代，高盈利将持续4.1、供给端产能天花板明确 电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在 21 世纪初就将电 解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志 着整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解 铝行业合规产能的总天花板约为 4500 万吨。截至今年 8 月底，电解铝总产能 4215.6 万吨，2021 年预计新增产能 316.3 万吨，未来基本不再有新增产能。 云南作为未来电解铝新增产能释放的最主要区域，不排除因水电供应的季节 性出现阶段性用电保障问题，从而使得部分新产能投产进度延缓或建成产能 集中检修。分地区来看今年新增产能分布，58.4%来自云南地区，而云南以 水电为主，由于丰水期、枯水期的存在，年内发电量分布不均，一般 6-10 月 为丰水期，其余月份弃水量非常小。如果没有其他电力的补充，枯水期用电 保障存在一定的不确定性，可能会成为制约电解铝企业稳定生产的重要因素。 除此以外，产能指标的稀缺性进一步提升投资成本，遏制产能扩张。2017 年， 国家开展了对违规电解铝产能的清理工作，获得合规产能指标、产能等量减量置换成为新上电解铝项目的必须。而根据当前的情况来看，单吨电解铝指 标的价格较高，且随着出让、置换完成，指标将会显得越来越稀缺。从目前 的一些新建项目来看，吨铝投资额约 8000 元/吨，加上指标购买费用，吨电 解铝投资额大概率过万元，遏制产能扩张冲动。4.2、成本弱势逻辑持续成立，为电解铝环节留出高利润空间 当前氧化铝总体供应过剩，产能利用率持续下滑，2019 年下半年以来行业利 润基本在盈亏平衡线上下波动。预计今年年内可投产 610 万吨氧化铝产能，减产产能复产基本不存在障碍。中期来看，氧化铝过剩格局持续。考虑规划产能完全释放，国内氧化铝总建 成产能将达到 9882 万吨，以吨电解铝生产需要氧化铝 1.93 吨计算，对应电 解铝产能 5120 万吨，而电解铝产能天花板仅 4500 万吨，因此中期氧化铝过 剩格局依旧。此外，我国氧化铝以进口为主，在全球氧化铝市场过剩的背景 下，预计对国内氧化铝市场形成一定压力。氧化铝过剩格局持续，也意味着 氧化铝环节难以获得持续的高利润，从而继续为电解铝环节留出利润空间。4.3、回溯历史，当前电解铝利润处于什么位置？ 从利润绝对值水平和可持续性角度看，当前可类比于 2016 年 5-10 月中旬、 2017 年 4 月中旬-7 月和 2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬。截至 10 月中 旬，测算电解铝吨利润达 1700 元/吨左右，可类比三段时间区间： 1）2016 年 5 月-10 月中旬：时间约 170 天，期间库存持续去化，9 月底 降至 21.6 万吨的历史低点，电解铝吨利润中枢值 1370 元/吨，最高 1780 元/吨，最低 884 元/吨。后期 11 月受铁路拥堵、运输不畅影响铝价拉升， 原材料氧化铝价格跟涨，电解铝利润一度冲高至 2000 元/吨以上。 2）2017 年 4 月中旬-7 月：时间约 110 天，期间库存小幅累积 11.2 万吨， 电解铝吨利润中枢值 920 元/吨，最高 1533 元/吨，最低 176 元/吨。供给 侧改革清理违规产能、限制新增产能，8 月份违规产能关停效果显现， 电解铝价格和利润均显著上行，创 2016 年以来新高。 3）2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬：时间约 160 天，期间库存持续去化，于 2019 年 12 月末达到 59.2 万吨的低点，此后直至 1 月中下旬小 幅累库，电解铝利润中枢值 847 元/吨，最高 1448 元/吨，最低 212 元/ 吨。一方面，年初行业利润较差，部分铝企因亏损停产，加上其他突发 因素扰动（山东台风、新疆生产事故等），行业减产规模较大。另一方面， 电解铝价格的波动导致在建产能的投产也相对谨慎，部分推迟投产，复 产和新产能投放的进度不及预期。供应缩量明显，价7 月份开始上 涨，同时原料氧化铝价格下行，电解铝利润因此快速提升，且较高水平 的利润一直持续至今年 1 月中下旬，2 月份起由于疫情因素，行业格局 被阶段性打乱。 此轮电解铝高利润的持续性有望超预期。目前电解铝行业利润在 1700 元/吨 左右的水平，在需求端边际改善的情况下，2021 年特别是春节后库存有望实 现持续的去化，不排除淡季过后价格和利润均出现向上弹性的可能性。5、贵金属：名义利率拐点未现，通胀预期是价格的决定性因 子 当前阶段黄金作为长期确定性最强的方向，核心逻辑在于未来实际利率的确 定性下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。在当前全球 政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央 行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、 或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，①从实际利率出发： 回溯 2008 年美国次贷危机、2010-2012 年欧债危机，金价始终未长期偏离“与 美国实际利率负相关”的分析框架，当从流动性危机解除到货币+财政刺激过 程中，名义利率维持低位+远期通胀预期回升或带动实际利率持续下行，金价 上涨中长期逻辑仍存。②从央行购金视角出发：1）欧美央行大幅扩表之后黄 金储备占比大幅下降，未来发达国家央行增加黄金储备是对本币购买力进行 背书；2）新兴市场国家央行增加黄金储备是能够增补货币信用，成为抵抗其 汇率大幅贬值和债务危机风险的重要手段之一。5.1、实际利率框架下：通胀预期提升是驱动实际利率下行的核心变量 以史为鉴，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点，每次阶段回落都是通 胀兑现前的加仓良机。（1）对比美国次贷危机，我们认为流动性危机解除之 后，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息带来长短端期限利 差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和。历史来看，流动性危机告一段落的契 机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是大 规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始 企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵 金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐渐缓解，通 胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。同时此时油价急跌告一段落，通 缩预期减弱；（2）对比欧债危机，欧盟核心国联手出台货币+财政救市政策阶 段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结束、避险属性回归，经济及通胀预 期随救市政策落地开始回暖，贵金属价格出现上涨行情；（3）目前阶段油价 在原油需求未全面复苏的情况下，仍是处于相对底部，随着经济复苏需求推 动下的货币政策宽松持续延续，通胀预期提升，实际利率重新下行，黄金价格将迎来主升。因此，金价在流动性危机解除后的回踩，将是通胀兑现前的 加仓良机。 站在当前，全球“火箭式”流动性释放导致名义利率跌至低位，油价处于中长 周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，实际利率或将确定性下行推升金价。 通胀预期的走向或更多取决于财政刺激的落地情况。对比本次疫情后美联储 的措施与 2008 年次贷危机的措施，不难发现本轮美联储资金释放的力度更 强，但从边际效果来看反而更弱。因此，美联储预实现 2%的通胀目标，或许 会加大财政政策的刺激力度，给予市场更多的流动性与政策红利，进而可能 会带来超出 2%的通胀效果与预期，从而带动金价持续走牛。5.2、央行购金视角下：央行无法“印刷”黄金 央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为 或成为金价上涨的风向标。截止 2019 年底，全球央行已经连续 11 年呈净买入黄金状态，黄金储备达到 3.47 万吨，并且近两年有加速买入迹象，净新增 黄金储备分别超过 650 吨的规模。①由于黄金储备占 GDP 比重相对稳定，且 GDP 逐年稳定增长，预计全球央行持有黄金储备会延续净流入状态；②全球 黄金储备占央行总资产比例有望随着央行扩表呈现 V 型走势，目前或正处于 转折点附近，且金价与央行储金呈正相关，也就意味着黄金或将迎来上行， 具体而言： 从新兴市场的央行视角来看，避免汇率危机是导致大量新兴市场国家央行增 强黄金储备的重要原因。近年来随着新兴市场国家经济整体出现两极分化， 很多国家无法承受 08 年全球量化宽松所带来的高通胀的隐患，导致国家自身 经济发展失衡，通货膨胀严重，像阿根廷、土耳其等国家多次发生汇率跳水， 货币大幅贬值，大量新兴市场国家为了增强货币信用，抵抗通胀，不得不大 量购买黄金增强储备。 从发达国家央行视角来看，战略增储、抵抗通胀的需求是发达国家央行黄金 增储的主要原因。发达国家与新兴市场不同，其汇率体系相对完善，汇率危 机相对较少出现，因此，每一轮央行扩表，往往是为了解决流动性危机。当 发生全球性流动性危机时，发达国家央行的“放水”都是过剩的，这就导致发 达国家央行需要对资金进行配置，而通常黄金作为“通缩性贵金属”是货币定 价的锚，被发达国家央行作为战略储备而进行增储，以及用来抵抗通胀。特 别是在每轮大危机后，发达市场央行为了平衡资产占比，会在解决流动性危 机后，购入黄金。发达国家满足投资需求的方式往往不选择央行储金，而是 更为方便交易的黄金 ETF。从黄金 ETF 的持有结构来看，北美持仓占比为 49.26%，欧洲持仓占比为 46.23%，是黄金 ETF 主要的参与者。黄金 ETF 及 类似产品在本轮黄金上涨中持仓量创历史新高。2020Q1 全球黄金 ETF 及类 似产品总持仓量达到创纪录的 3185 吨。过去一年里，全球黄金 ETF 的持仓 增加了 659 吨，是金融危机以来的最高年度增幅，同时期资产管理规模上升 了 57%。 综合央行黄金储备的发展来看，黄金储备与金价的关系表现为金价是黄金储走势的放大版，其敏感性更强。即全球央行黄金储备快速上升时，金价将存在一轮涨幅更大的上涨阶段。6、新能源：电动汽车普及化，原料需求迎来爆发6.1、锂：价格底部拐点初现，供需结构正在变化6.1.1、锂价拐点初步显现，库存去化明显 需求推动供需修复，库存显现去化拐点。2020 二季度以来，随着下游需求持 续回升，上游锂矿、锂盐市场逐步开启供需修复及去库存，其中 2020Q2 锂 辉石库存季度去化约 5512 吨 LCE，为 2017 年以来首次出现库存去化。中游 锂盐库存方面，氢氧化锂受益于更好的供需格局，库存规模一直维持低位； 碳酸锂方面，由于需求拉动二季度以来供给过剩状态得到逐步改善，截止到 2020 年 9 月，国内电池级碳酸锂月度供需已恢复至平衡，库存开始呈现高点 回落态势，总规模维持约 7-8 万吨 LCE 规模。 价格方面，锂盐及锂辉石价格逐步底部企稳并小幅反弹。下游尤其海外新能 源市场的持续爬升以及库存的逐步去化，上游锂辉石、中游碳酸锂价格均实 现了底部反弹（锂辉石个别报价开始上调，行业报价中枢仍维持底部），并有 进一步小幅上调潜力。从目前下游包括欧洲及国内新能源车销售数据来看， 预计 2021 年全年新能源车销售将继续维持高增长态势，欧洲、中国及北美市 场全年销量或分别达 160/160/60 万辆及以上；兴证金属组预计 2021 年全年锂 辉石价格或站稳 400+美元/吨（CIF）,海外市场氢氧化锂价格或进一步会升至 10-12 美元/吨，国内碳酸锂现货市场价格或逐步回升至约 5 万元/吨。6.1.2、锂供给端：原料正在多元化，行业龙头依然优势明显 国内锂云母、盐湖资源开发对碳酸锂市场价格构成压制。受制于国内锂云母 资源、盐湖锂资源开发进度超预期，对全球锂盐价格尤其碳酸锂价格造成一 定压制，今年 1 季度以来，国内锂云母、盐湖锂资源供给持续攀，预计 2020 全年国内云母提锂、盐湖提锂占据总供给份额分别提升到约 21%、27%；从 绝对量方面，9 月份国内云母提锂工艺所生产碳酸锂规模已提升至约 4500 吨 LCE，约相当于 63%锂辉石资源供应体量，另一方面，国内盐湖提锂工艺生 产碳酸锂规模截至 9 月份已达约 4750 吨 LCE；云母和盐湖资源快速放量令 锂辉石资源的国内市场份额被压缩。 受低成本锂资源（锂云母、国内盐湖）供给放量影响，2020 上半年国内锂盐 价格呈现单边下行，绝大多数“锂辉石-碳酸锂”工艺碳酸锂生产商产生亏损， 国内现货碳酸锂报价已降至约 4 万元/吨；同时价格压力进一步向矿端传导， 西澳锂辉石生产商多数处于亏损生产状态；目前约 400 美元/吨的市场价格已 低于多数澳矿供应商生产成本。 氢氧化锂格局更优，上下游一体化供应商仍占据显著竞争优势。相较于碳酸 锂市场的“成本要素”竞争，氢氧化锂市场显然具备更高的进入壁垒，综合竞 争力差异决定了各家产品的盈利。供给方面，赣锋锂业、雅保、Livent 稳坐 全球氢氧化锂一线供应前三，并且产品优势、稳定的原料保障及长期上下游 稳定合作令其较其余供应商取得了显著产品溢价，并且三者构成国际市场氢 氧化锂供应的绝对主力。 资源保障能力需得到充分重视，2021 年矿石保供能力或面临考验：近期西澳 大型锂辉石生产商 Altura 进入破产重组并拟被 Pilbara 收购引发了各方关注； Altura 与 Pilbara 均与多家锂电企业签订了长期的锂精矿供货协议，从客户结 构来看，其中 Altura 与威华、瑞福、赣锋、永杉等企业签订超过 21.5 万吨锂 精矿年包销协议；Pilbara 与容汇、天宜、赣锋、长城、韩国浦项等企业签订 超过 40 万吨锂精矿年包销协议,二者均存在一定的锂矿“超卖”现象。西澳锂 辉石为目前全球一线 EV 供应链氢氧化锂核心原料，考虑到 2021 年全球高性 能 EV 需求爆发，Altura 作为为数不多的独立第三方锂辉石供货商（Talison 内供天齐、雅保，不外售；Mt Marion 供应赣锋）其转入关停或对矿端供给 造成冲击；未来锂原料的供应稳定性需得到产业链充分重视，这也进一步突 显“上下游一体化”锂盐供应商资源优势。 从 ESG 的维度来看，整车供应链的环境影响越来越成为上游资源商的核心竞 争力之一。2020 年 8 月，赣锋锂业被纳入恒生 A 股可持续发展企业基准指数， 亦是锂行业唯一入选企业；另一方面，MSCI ESG 评级上调赣锋评级至 BB， 多项长期规划也受到 MSCI 的肯定。作为全球可持续发展战略的重要一环， 我们认为龙头公司在 ESG 领域的充分布局与深耕将成为未来整车供应链的 核心竞争力之一。 新投产能方面，国内处于领先地位。（1）目前，国内氢氧化锂新兴力量的建 设及投产进度处于全球领先地位，对于新进入者现阶段下游全球龙头 EV 供 应链的认证突破成为事关成败的关键；（2）2020 年全球氢氧化锂有效产能扩 张或仍将集中于龙头生产商；目前有产能扩张规划的一线厂商主要有赣锋锂 业马洪工厂三期 5 万吨氢氧化锂项目，Livent 美国 Bessimer City 项目，雅保 西澳项目。我们预计受西澳锂盐厂建设延后，雅保暂停美国“苛化法”氢氧化 锂生产线影响，赣锋锂业马洪项目或成为 2021 年确定性最高的新投产能 目前全球氢氧化锂总体名义产能仍将维持相对充裕，但到 2025 年目前氢氧化 锂产能规划仍不能满足下游的需求，预计 2025 年全球氢氧化锂供给缺口约 7 万吨。另一方面，目前成熟氢氧化锂供应商扩产规划不足以满足未来 EV 对 氢氧化锂需求的快速增长，预计仅考虑一线产能情况下，静态测算下预计二 线锂盐生产商仍有约 22 万吨的市场空间；接近国内氢氧化锂龙头供应商赣锋 锂业 2019 年氢氧化锂产量规模约 9 倍。6.1.3、锂需求端：铁锂需求反转带动电碳反弹，但依然看好未来高镍化趋势带来的氢氧化锂需求爆发 爆款车型上市拉动磷酸铁锂需求快速提升。受益于上海通用五菱、东风小康 等配套磷酸铁锂电池车型上市及放量，自 6 月份起国内磷酸铁锂在乘用车配 套占比持续提升；根据上险数据，2020 年 1-9 月份配置 LPF 动力电池的车型 已占据国内纯电动乘用车市场份额约 19.4%。另一方面，从上游国内磷酸铁 锂产量来看，也对应 6 月份起磷酸铁锂各企业排产均现环比提升，预计 2020 年 10 月国内磷酸铁锂总产量将进一步环比提升约 3%至 1.67 万吨。向前看， 预计特斯拉 LPF 版本将于年内四季度推出，比亚迪刀片电池也有望于今年四 季度慢慢放量，有望进一步拉动国内磷酸铁锂需求进一步提升。 2021 年磷酸铁锂需求有望进一步提升。2020 年是磷酸铁锂“量增价跌”的一 年，主要由于行业各企业采取低价竞争策略；预计到 2021 年随着车用 LPF 的大幅提升（比亚迪围绕 CTP 电池开始做切换，奇瑞和合众汽车 A00 和 A0 车型开始采用 LPF，特斯拉自今年 10-12 月 LPF 版本 M 3 会逐步上量），行 业低价竞争格局或大幅环节，高品种 LPF 材料将有望受到下游更多青睐。 LPF 需求回升推动国内碳酸锂供需快速修复，行业开启逐步去库、价格小幅 回暖。受益于下游磷酸铁锂需求回升拉动，3 季度以来国内碳酸锂需求逐步 抬升，行业供需得到进一步修复，行业库存拐点显现。另一方面从价格端来 看，得益于需求拉动以及行业显现库存边际拐点，国内市场电池级碳酸锂价 格自 8 月份以来逐步小幅上调，2020Q3 以来国内现货市场碳酸锂价格上调约 250 元/吨至 4.075 万元/吨。随着明年磷酸铁锂需求的放量，碳酸锂价格或仍 有进一步上行空间。 短期磷酸铁锂占比提升不改“高镍化”长期演进方向，氢氧化锂需求将迎来爆发。考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”，LPF 在正 极材料中的占比或于 2021 年有所抬升至 23%，具体来看，我们假设 2020 年 国内 EV 乘用车（不含特斯拉上海工厂）磷酸铁锂渗透率从 2019 年的 4%大 幅提升至 12%，并于 2022 年达到 25%，反之三元正极材料的占比从 89%下 滑至 72%；并且，2020Q4 开始，特斯拉中国区工厂的 Model3 和 model Y 标 准续航里程的车型全部采用超级 LPF 电池。但另一方面，NCM811 仍是德系 车企的主要演进方向，随着欧系高性能整车的持续放量，预计到 2025 年全球 动力电池高镍占比（NCM811/NCA）仍将进一步提升至约 73%。 技术端来看，由于 8 系及以上三元正极材料烧结温度通常较低，如用碳酸锂 作为锂源则易由于煅烧温度不够导致分解不完全，正极表面游离锂过多、碱 性太强，对湿度敏感性增加；故高镍三元正极需采用氢氧化锂作为锂源。 根据兴业证券氢氧化锂需求测算模型，2019 年全球氢氧化锂需求约 8.0 万吨， 其中全球动力锂电氢氧化锂需求约 4.2 万吨，预计至 2025 年全球动力锂电氢 氧化锂需求约 45 万吨，对应氢氧化锂总需求约 49 万吨，预计 2020-2025 年 动力锂电领域氢氧化锂需CAGR 约 45%，2020-2025 氢氧化锂总需求CAGR 约 35%。 海外高镍电池快速增长成为最重要驱动力。结构方面，NCA/NCM811“高镍化” 趋势成为氢氧化锂需求持续放量的最重要驱动力，预计 NCA/NCM811 高镍 正极占比将较 2019 年 27%提升约 46pct 至约 73%。6.2、钴：供需好转开启布局机会，“无钴化”进展低于预期6.2.1、供应端：短缺疫情影响支撑价格底部，远期增量空间有限提升价格上 浮空间 短期来看，全球公共卫生事件对终端需求产生直接冲击导致钴价持续下跌至 历史底部区域；但同时由于全球 70%以上的钴原料集中在刚果金，而刚果(金) 作为一个内陆国，需要通过周边国家进行产品和生产原辅料的运输，周边国 家的疫情和措施将会影响到其原辅料供应问题，比如硫磺、硫酸等必要生产 的物料，近 70%的刚果(金)钴原料陆运至南非德班港运出。随着疫情在非洲 不断升级，南非、赞比亚等多个国家均采取封国等措施进行防护，对于钴原 料的生产及运输均产生明显影响，港口运力恢复仍较有限，5、6 月钴原料进 出口国内从刚果(金)进口原材料大幅下降，对钴原料价格形成支撑。 钴价跌回历史低位，供给端主动“去产能+去库存”,钴原料价格得到支撑。2019 年，MB 钴年均价较 2018 年下降了 53.58%，且在 7 月份还回落 71.83%至 12.43 美元/磅的历史低点。进入 2020 年，钴价受疫情冲击下大幅下滑，MB 钴较年 初跌 10.4%至 13.9 美元/磅，此后随着终端需求的快速复苏，钴价回升并表现 坚挺。刚果(金)作为占据全球 70%以上的钴矿产量，也是原来预期的主要增 产地，但由于 2019 年以来钴价持续在底部震荡导致供给缩减、新增产能大幅 放缓，尤其是民采矿，而原有矿山的产量也大幅缩减，据刚果(金)央行披露， 2019 年钴产量为 77964 吨，同比减 28.74%，2020 年上半年钴产量为 38816 吨。2019 年其钴原料出口量同比下滑 15.91%至 9.2 万吨，相较于 2018 年的 10.94 万吨，大幅减少 1.74 万吨，也结束了 2016 年以来的连续三年产量增长 的趋势。 钴价在底部区间震荡，考虑到钴作为重要战略资源的地位，国储局对金属钴 进行规模为 2000 吨左右的收储计划。2019 年国内钴金属产量约为 8000-9000 吨，据安泰科统计，2020 年 1-8 月份，国内共生产 7570 吨金属钴，同比增加 26.5%，预计全年总产量接近 1 万吨，以 2000 吨的收储数量为预期，约占全 年总产量的 20%，受海内外价差及需求影响，电解钴市场进口增量明显，1-8 月国内共进口电解钴 3118 吨，同比增加 221.44%，海外电钴的流入对国内电 钴库存形成一定压力，收储落地后将有利于产业链释放库存，对钴价产生有 力支撑。从历史情况来看，由于企业竞标成功后存在交货期，收储对市场价 格的影响具备持续性。2014 年国储局收储 1000 吨，收储价格在 21 万元/吨左 右；2015 年 9 月收储 400 吨，11 月再度收储 1850 吨，延续至次年 4 月完成 交储。尽管 11 月收储量超预期提振市场情绪，但由于市场过剩局面导致价格 现小幅上涨后继续回落。此后于 2016 年 2 月末收储 2800 吨，企业陆续于 7 月交货完毕，收储价格预计在 20.1-20.4 万元/吨左右，共有金川、凯力克、 凯实、万宝四家企业中标，此次收储数量创下新高，也给国内企业提供释放 库存的机会，叠加下游需求回暖，钴价于 2016 年 7 月初触底 19 万元/吨后开 启涨势。 由于钴价下跌引发钴行业供应端出现主动去产能和去库存的趋势，钴边际供 应开始修复。其中民采矿作为减产弹性最强的供应，也是 2019 年最大的减产 部分，大部分刚果金民采矿冶炼企业的低点开工率或缩减至 50%左右，产量 规模或已大幅下滑至 1.63 万吨左右，未来或逐步退出主流市场。2017-2018 年，钴价处于单边上涨期间，刚果金民采矿产量上升较快，随后伴随刚果金 责任链管理体系的加强、下游对原料来源的把控（ESG 审核）、当地高品位 民采矿资源的减少，以及在钴价暴跌至低盈利水平之后，可收原矿规模大幅 下滑，民采矿规模也急剧萎缩。我们预计民采矿作为此前钴供应端弹性最大 的来源，未来即使价格上涨对供应恢复或有小幅刺激，但供应释放的天花板 或将受限于资源瓶颈。 中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 7.9%，供应量或将从 13.5 万吨提升至 19.7 万吨。但 2019-2022 年供应量 增幅或相对有限，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。 2019-2020 年或为原生钴供给增速较低的年份，2023 年伴随嘉能可 Mutanda 矿山再次复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继 续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC 的扩产、 Mutanda 的复产、Chemaf、万宝矿业、RTR 扩产、Deziwa、中资民采矿 和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目，尤其是未来印尼红土镍矿湿法伴 随钴和回收钴起量需要重点关注。6.2.2、需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋势仍存 “无钴化”核心驱动力为成本性价比，不改中长期全球钴供需偏紧趋势。从特 斯拉电池日宣布的技术路线与目前跟踪的市场情况来看，无钴化进展低于预 期。未来低钴高镍化趋势明确，但从中短期来看，当钴价长期稳定在底部区间内，对钴需求影响甚微。无钴化进程大概率低于预期。磷酸铁锂电池的运 用会一定程度减少钴需求用量，但无碍于中长期全球钴供需的紧缺趋势。 此外，从需求端来看，短期钴价决定因素主要是在 3C 电池领域。根据我们 深度的需求拆分模型来看：2019 年，锂电池领域占全球钴需求比例为 53%， 其余高温合金（17%）、硬质合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催 化剂（5%）、磁性材料（3%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。 细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（26%）和 3C 消费 电子领域的非动力电池（74%），目前非动力电池仍为的需求的主导项，而非 动力电池部分的需求占比中手机（53%）、笔记本电脑（20%）、平板电脑（11%）、 锂电池储能（3%）和其他 3C 产品（13%）。国内 3C 消费电子领域需求增加 特别是 5G 手机的渗透率上升，对于钴的需求将会有明显增加。随着三季度 终端新能源汽车需求回暖与部分 5G 新机型的上市，动力+消费领域需求同时 进入旺季，钴价有明显支撑。但长期来看，动力领域将会带来主要的钴需求 增量。 短期来看，上半年受疫情影响多款新机发布，手机市场于三季度逐步发力， 钴酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，5G 手机新品集中发布或驱动终 端需求持续改善。1-9 月国内手机市场总体出货量 2.26 亿部，同比下降 21.5%，，其中 5G 手机占比 59.2%，全年一直处于高位。除了前期 2-3 月渠道 商及消费端延迟外，主要是因为国内手机市场的强势复苏。随着国内疫情逐 步可控，苹果在美门店逐步开放，需求端有望进一步改善，3C 需求未来有望 在 5G 手机新品集中发布和美国消费电子需求恢复的带动下，逐渐走强。9 月国内手机产量 1.49 亿台，达到年内单月产量峰值，1-9 月累计产量 10.15 亿台。钴酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，1-9 月共生产 5.27 万吨， 同比增加 17.7%。随着 iphone12 系列发布，进一步助推 5G 应用落地，利好 钴需求增长，叠加四季度各终端下游需求并未如往年一样进入淡季，预计 11 月产业链整体产量仍将向上爬升，有望刷新年内高点。 中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是 三元正极材料发展、未来高镍正极将会低钴化的三个发展趋势。一方面，我 们预计，未来 LPF 在正极材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，预计三元材料中 NCA/NCM811 的占比 将从 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考虑到三元正极 材料未来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料的出现，假设 2022 年后， 未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达 10%左右。 2019-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到 8.4%，但动 力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 23.2%，从 1.82 万吨增长至 6.35 万吨。 与此同时，5G 手机的推出不仅提升未来出货量预期，也带动手机的单位带 电量明显改善。我们预计，2019-2025 年，整体手机的单机带电量年均复合 增速或为 6%，单部手机用钴量的年均复合增速达到 6.4%。根据鑫罗资讯统 计数据，2019 年传统 4G 智能手机带电量为 3500mah，5G 智能手机的电量为 4300mah，预计考虑非智能之后的整体单机带电量或为 3020mah；我们预计， 2025 年，全球 4G 智能手机带电量提升至 4500mah，5G 智能手机的电量提升 至 5500mah,整体的单机带电量或提升至 4372mah，年均复合增速达到 6%。 在此背景下，因非智能手机单位带电量相对偏低，且部分低价的非智能手机 或采用高镍三元正极材料掺杂锰酸锂混合使用，也导致其单机用钴量也较低。 我们依据未来不同手机出货量和不同手机带电量进行测算，预计 2019-2025 年，单部手机用钴量或将从 14.3g 提升至 20.7g，年均复合增速达到 6.4%，相 较于手机的单机带电量年均复合增速更高的原因或在于智能机出货量的增速 更高。 我们预计，2019-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.19 万吨大幅 提升至 8.71 万吨，年均复合增速或为 9%，增量主要集中于手机领域。考虑 全球公共卫生事件下对需求端的冲击，2020 年钴行业或小幅过剩，但 2021 年仍就会出现供需缺口。考虑全球公共卫生事件影响，我们预计：1）2020-2021 年，全球新能源汽车销量从 310/438 万辆下调至 282/412 万辆；2）2020-2021 年，预期全球手机出货量增速或从+2%/+6%下调至-2%/+4%。在此假设背景 下，我们预计，2020-2021 年的钴需求量或将同比增长 6.3%/10.6%达到 14.3/15.8 万吨，从而在 2020 年形成约 2659 吨的过剩压力；但预期 2021 年之 后，需求改善叠加供应新增刚性，缺口仍将达到-3660 吨，且未来缺口持续 扩大。6.2.3、库存端：冶炼厂低库存背景或为价格上涨提供较好契机，预期短期价格仍存上涨空间 2020 年国内冶炼厂或再次进入去库存周期，安全原料库存也继续下滑，不排 除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库存以下水平。基于钴原料进口量（钴 矿+粗钴+未锻轧）为供应量，及各类钴产品的钴金属量作为消费量，预计 2018 年初，国内钴原料库存处于上升趋势，随后钴价下跌，产业链开启去库存，2019 年 4 月底，国内钴原料库存降至相对低点；但伴随 2019 年 4 月→5 月，钴原料进口量环或翻倍增长反映国内冶炼厂高价的原料库存已经消化充 分带动进口量恢复正常水平，直到 2019 年 8 月之后，钴价触底反弹带动冶炼 厂小幅补库至 2019 年底。2020 年，受公共卫生事件影响港口运力降低，钴 原料进口大幅减少，叠加需求受挫，冶炼厂再次降低自身粗钴原材料库存， 安全原料库存也继续下滑，不排除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库存以 下水平。 2020 年国内钴原料或处于低库存状态，需求边际改善或带动价格上涨。短期 来看，国内冶炼厂原料库存处于低位势必引发四季度国内冶炼厂小幅补库带 动价格反弹。此外，特斯拉电池日“无钴化”低于预期，潜在利空落地之后， 估值端或迎来修复。7、新材料：积极把握国产替代空间巨大的成长股7.1、石英：半导体产业链的重要材料7.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅 3 家具备量产能力，处于景气周期 高纯石英砂对选矿以及制备工艺要求高，全球仅 3 家具备量产能力。一方面 依赖于制备技术的改进；另一方面是对原料产出地的地质条件的研究程度， 矿石开采程序、制备工艺以及检测与质量控制等工艺的把握。高纯石英原料 评价与选择的技术壁垒较高，全球能批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。国内企业半导体用高纯石英砂需外购。半导 体石英材料制备所用石英砂需通过半导体设备商的认证，目前，全球主要半 导体石英玻璃材料供应商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生产的高纯石英砂。 单晶 PERC 电池仍处于扩产潮，短期单晶硅片形成供需缺口，此将为高纯石 英砂下游需求提供有力支撑。7.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足 全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市 场），主要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据 IBISWorld统计，贺利氏、迈图、东曹 2013 年的全球市场份额占比合计超过 60%，市场 集中度较高。国内的石英龙头即为菲利华、石英股份。 通过半导体设备商的认证后，才能进入主流供应体系：石英产品属于半导体 工艺中的关键耗材，半导体设备厂商会对高纯石英砂、石英玻璃材料厂商和 石英器件加工商进行资质认证产品认证通过与否为下游是否能够大规模放 量，提升渗透率的核心要素。目前，全球仅 6 家石英玻璃材料企业通过日本 东京电子技术认证（TEL），菲利华、石英股份认证的分别是低温、高温领 域。 半导体设备市场集中度高，2019 年 CR10 达 90%。目前全球半导体设备市场 集中度较高，以美国、荷兰、日本为代表的 TOP10 企业垄断了全球半导体设 备市场 90%以上的份额。美国著名设备公司应用材料、泛林半导体、泰瑞达、 科天半导体合计占据整个设备市场 40%以上份额，而且均处于薄膜、刻蚀、 前后道检测三大细分领域的绝对龙头地位。技术领先和近半的市场占有率， 任何半导体制造企业都很难完全脱离美国半导体设备供应体系。7.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约 212 亿元 石英材料应用在半导体行业最关键的硅片和晶圆制造环节；刻蚀要求耐腐 蚀，扩散则要求耐高温。1）集成电路刻蚀环节必须使用耐腐蚀性的石英玻璃 材料及制品。2）扩散属于高温领域，要求石英材料耐高温。半导体中的扩散 需要在 850℃以上的高温环境下，效应才够明显；而据贺利氏披露，卧式炉 的扩散、氧化和退火工序需要在高温环境下（>1150℃）也能保持温度稳定性 能的特种石英材料。 半导体行业或将迎来国内进口替代需求，半导体石英市场空间约 212 亿元。1）中国半导体销售占比逐年提高。电子级石英产品是半导体领域中不可或缺 的原材料，半导体行业的高速发展将直接带动电子级石英产品的发展；2）国 内石英材料价格更低，2014 年 H1，国产和进口石英锭用石英砂价格分别为 17.7 和 66.6 元/公斤，进口料价格是国产料的 3.8 倍，国产石英材料价格优势 明显。 重点公司：石英股份—认证壁垒+电子级石英材料投产，有望逐步兑现业绩。公司半导体石英材料已通过 TEL 及其他主流设备厂商的认证，预计明年将逐 渐通过市场主流设备厂商的认证；而公司 6000 吨电子级石英材料已逐渐投 产，随着产能的释放,半导体石英材料盈利能力将大幅增强。除此，公司 2 万 吨高纯石英砂项目明年即将投产，景气光伏带动高纯石英砂量价齐增。并且 特种光源领域需求增长迅速，叠加毛利较高，增厚公司光源级石英管棒盈利， 未来两年公司成长性将逐步释放。7.2、靶材：半导体国产化突围的核心材料 靶材行业有两大核心壁垒：技术与认证。1）技术壁垒：提纯技术与制备工艺 难获取、难突破，中短期护城河明显。我国企业靶材领域进入较晚，前期技 术被海外垄断，导致技术壁垒存在，但随着时间推移和细分领域的逐步攻破， 壁垒将逐步淡化。2）认证壁垒：认证周期长、技术要求高、认证模式各异、 多采用供货商份额制。 美日企业垄断全球靶材市场，国内龙头寻求细分领域突破。靶材市场上，由 美、日巨头主导全球市场，美日巨头对上游把控严格，中国核心材料成长或 有一定阻力。国内厂商寻求细分领域突围，有研新材、江丰电子打破国际垄 断。7.2.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕 政策、需求双扶持下，对标海外的靶材龙头或加倍受益，实现国产替代： 进口靶材免税结束，国内靶材龙头国产替代空间广阔。2018 年底进口靶材免 税期结束，打开国内靶材国产替代可能。 国家大基金从产业整合和资金扶持，双角度力挺国产替代。国家集成电路产 业投资基金(大基金)的设立推动本土半导体产业迎来快速发展。在此带动 下，地方政府纷纷提出或已成立子基金。大基金的设立满足战略性产业对长 期投资的要求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统 支持方式带来的弊端。 大基金二期加码上游材料，靶材等核心材料或将受益。从具体实施来看，大 基金一期的投资主要侧重在制造端扶持，对上游材料的占比过低，而大基金 二期委托深创投成立了新材料基金，注册资本 275 亿元，占比提升至 15%。7.2.2、预计 2023 年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能 电池用靶材三领域市场空间合计为 92.06 亿美元 预计 2023 年单 5G 智能手机用靶材的市场空间为 9.56 亿美金。以 5G 智能手 机更换潮为例，5G 手机用内存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手机的 1.85 倍，其中 5G 手机内存芯片成本为 85.4 美金，而 4G 手机内存芯片平均成本 仅为 59 美金。根据 IDC 预测的智能手机出货量，以及 5G 单机芯片成本耗费 （174.4 美金），预计单智能手机一项，2023 年的市场空间将达到 9.56 亿美金， 近五年复合增速为 5.46%高于手机出货量的复合增速（2.01%），我们预计半 导体所有设备更迭将带来 18.7 亿美金的市场空间。 预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美元。随着 OLED 变 革的逐步深入，大厂纷纷加入柔性变革中。未来 5 年 LCD 市场将逐步被 OLED 所取代（根据SEMI数据显示未来5年将成为OLED全面替代LCD的窗口期）。 并且随着三星、LG 等大厂逐步出清 LCD 产能的规划，也一再验证 OLED 正 在掀起的行业变革潮，未来 5 年的渗透率有望逐步提升至 73%，假定市场用 面板均为 5.7 寸，随着 OLED 渗透率的提升，预计未来 5 年显示面板用靶材 将呈现稳步提升的发展，预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美金。 预计 2023 年全球太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元。美国、印度、 德国、韩国、澳大利亚等多国持续加码可再生能源，制定光伏装机量鼓励政 策，未来 5 年海外政策驱动明显。国内由于国家能源局要求，2020 年前完成 的装机依旧享受补贴政策，导致 2019 年延后的装机量以及 2020 年甚至未来 几年的装机需求，有望在 2020 年同时释放。预计 2023 年全球光伏装机量有 望达到 185GW，太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元。8、高温合金：把握尖端工业材料的自主可控机遇8.1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒 高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。目 前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力领域 （20%）和机械领域（10%）。从市场规模上来看，据 Roskill 统计，2012 年 全球每年消费高温合金材料约 28 万吨，仅占钢铁总消费量的 0.02%，到目前 每年消费量 30 余万吨，供应规模有限，单位价值量远高于其他钢材，可谓“屹 立于金字塔尖的尖端工业材料”。 高温合金的行业核心壁垒主要有两个：1）成分：高温合金一般含有多种的稀 有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。同时后续的 工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金和单晶合金 工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素的偏析和提 高材料强度等。2）工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合金性能的影 响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、 陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发展产生了较为 深远的影响。此外，行业还存在高温合金认证壁垒高，客户粘性强。军品的认证周期很长、审核严格。客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高， 一旦选定供应商后，不会轻易更换，因此客户粘性也较强。8.2、高温合金供给端 美国在高温合金领域的处于世界领先地位。由于工艺复杂、技术壁垒等限制 因素，全球范围内高温合金生产厂家主要集中在美国、俄罗斯、英法德、日 本和中国，其中美国年产量超过 10 万吨，日本、德国约为 5 万吨。美国在高 温合金行业中处于领先地位，拥有能够生产航空发动机所需高温合金的通用 电气公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生产特钢和高温合金等佳能-穆斯 克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因科合金公司等。其他发达国家同样具 备一些有影响力的公司。 我国已形成了一定规模拥有较先进技术装备的生产基地。我国高温合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鲜明的研发生产体系，主要由特钢生产厂和研发 单位转型企业组成。特钢生产厂主要代表有抚顺特钢、宝钢特钢等，主要生产批量较大、结构简单的合金板材、锻件等。科研单位转型企业主要有钢研 高纳、北京航发院等，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品。 我国高温合金领域与美国、英国、日本等国相比仍然存在一定差距，主要体 现在：1）高温合金牌号众多、年产量较低且成本较高、成材率低。我国已 研发的高温合金牌号多达 200 余种，但每种牌号年产量较小，不易形成规模 优势。生产过程中，洗炉数占总炉数的比例较高，导致生产效率低，成本高， 且产品缺乏质量稳定性研究，成材率低。此外，国外已经建立了完整的返回 料回收体系及配套系统，回收使用率达 70%，而我国在这方面仍然缺失标准， 一定程度上限制了我国低成本高温合金制造产业的发展。2）我国高温合金生 产质量不佳，与美国同类产品仍有不小的差距。冶金质量和性能上的差距集 中体现在夹杂物含量较高、成分控制波动范围宽、冶金缺陷出现概率高、棒 材内部残余应力大等方面。高温合金材料生产链较长，原材料价格高，工艺 研究耗资大，目前我国各项工艺参数未达到最佳，因此，目前我国 50%左右 的产品仍依赖进口坯料。3）我国技术水平落后于国际先进水平，主要集中于 单晶高温合金、变形高温合金、粉末高温合金和镍基高温合金。8.3、高温合金：下游需求成长性明确，国产化替代加速可期 预计未来高温合金年均需求达 3 万吨以上。航空领域军机 16.4 万吨+民用 16 万吨，燃气轮机领域 3.3 万吨，两机领域对应每年需求 1.8 万吨，此外，预计 汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、冶金、医疗器械等领域需求 1.4 万吨/年。8.3.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大 预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。高温合金材料的用量占发动机总重量的 40-60%，在先 进发动机中这一比例超过 50%甚至更多。我们预计，高温合金占军用发动机 重量的 60%，占民用航空发动机和其他军机重量的 40%；假设军用战斗机发 动机的重量平均为 1.5 吨，军用运输机及民用机发动机重量为 4 吨，其他飞 机发动机重量为 1 吨。同时考虑到高温合金加工难度较大，产成品成本率在30%左右。根据以上假设，预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其 他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。 预计未来 20 年军用机领域高温合金需求 16.4 万吨。以未来 20 年列装战斗机 新增量 1430 架、军用大飞机 500 架、教练机 500 架、武装直升机 1000 架计 算，考虑军机发动机数量在 1-4 台/架，预计军机领域合计对高温合金需求量 达 2.73 万吨，考虑每 4 年存在更换需求，则对应需求 16.4 万吨。 民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，预计未来 20 年高温合金需 求 16 万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计 2019-2038 年，中国 将新增飞机 7630 架，其中宽体干线飞机 1460 架，窄体干线飞机 5168 架，支 线飞机 1002 架。考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口，只有支线飞机 和 C919 可以国内供货。因此我们假设双通道飞机中 C919 预计未来 20 年的 量达到 1000 架，支线飞机（ARJ21、新舟 600 等）的需求达到 1000 架，预 计民用航空对高温合金的需求量将达到 3.2 万吨。若国内在大飞机领域获得 突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。 若考虑全部 7630 架新增飞机，单机装备发动机 2 台/架，则对应高温合金需 求超过 8 万吨，考虑更换需求 20 年/次，对应高温合金需求 16 万吨。8.3.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大 燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，其结构及原理都与航空发动机类似。由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高达 60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上 的气体温度高达 1300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。 舰船用燃气轮机领域：预计拉动高温合金需求 3.3 万吨。随着国产舰船用燃 气轮机的技术问题得到解决，我国海军有望形成 3 大近海舰队和若干航母编 队的作战体系，预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右，中小型舰艇 200 艘左 右，根据下表关键性假设，预计对高温合金的需求量约为 3.3 万吨左右。8.3.3、汽车涡轮增压器、核电等其它领域需求锦上添花 汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。汽车涡轮增压器用 高温合金需求预计在 5000 吨以上，随着人均汽车保有量提升和涡轮增压发 动机配置比例提高，该领域高温合金需求有望稳步增长。2019 年国内汽车产 量 2572 万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相对较低，按照每万辆 汽车使用高温合金 2 吨计算，对应汽车涡轮发动机的高温合金需求约在 5000 吨以上。考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间，同时汽车上配置涡轮增 压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金需求仍有望实现稳步 增长。 核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温 气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书， 一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。以一年建设 6 座核电站计，对应每年核电用高温合金需求 3600 吨。 两机”国产化有望提速，未来“中国心”跳动铿锵有力。伴随着“两机”（飞机发 动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发于 2016 年中成立，军用和民用发动 机核心零部件等配套产业步入快速发展期，发动机产业更是提高到了国家层 次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机发展环境，并且整合 国内优势资源，突破大飞机“心脏”问题。随着“十三五”步入最后一年，“两机” 国产化进程也有望提速。我国高温合金需求成长性明确，更为重要的是，随 着国内企业的研发和批量化生产能力持续提升，国产替代空间将打开，国内 优秀企业迎来发展机遇。9、钛合金：军备升级打开高端市场成长空间9.1、钛：高端装备关键战略材料 钛产业链较为复杂，金属钛材的要求较高。金属钛生产的来源可以分为金红 石、钛铁矿两种矿物。目前的主流生产方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、镁还原。氯化工艺主要是通过富钛料（高钛渣或者金红石）和 氯气在氯化炉内发生反应，生成粗四氯化钛气体，该气体经过提纯后得到精 四氯化钛，然后在还原蒸馏炉内由镁还原制备海绵钛。这一工艺相对成熟、 产能高、产品质量优、三废排放少，但是也存在流程长、工序多、设备复杂、 反应温度高、腐蚀强等缺点，生产投入也较高。 钛材应用领域广泛，但全球的钛材消费主要集中在航空领域。钛材具有密度 低、耐腐蚀、强度高等优良特性，其应用领域非常广泛，包括航空航天、建 筑、医疗、工业、日用品等。全球来看，有近一半的钛材用于航空领域，而 约 43%则用于工业领域。相比之下，中国的钛材消费则相对集中在化工领域， 航空领域占比只有 15%。9.2、军机升级打开高端钛材成长空间 当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据 《World air forces 2019》统计，截至 2018 年末，中国各型军用飞机的保有量 与世界先进国家相比仍存在巨大差距。以中美各型军机保有量对比为例，中 国作战飞机仅占美国的 57.36%，运输机仅占美国的 20.53%，差距最大的加 油机仅占美国的 0.51%。仅从飞机数量的角度考虑，若要达到美国空军当前 水平，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着近年 来我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于 高端钛合金的需求也会逐步稳定增长。 近年来，美国、俄罗斯等发达国家对飞机机身上钛合金的用量不断增加。在 军用飞机领域，钛合金的用量发展是非常迅速的。美国的战斗机和轰炸机上 的钛合金用量也不断增高，F/A-22 钛用量达到了 41%，为目前钛用量最高的 飞机。我国一些飞机的机体结构中钛合金用量也在不断提高，新型飞机机身 钛含量超过 20%。 我国军用飞机数量存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间巨大。尽管 和平与发展是当今世界的主题，但是我国面临的安全形势仍然严峻，特别是 近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。 近年来中国军费支出持续增长，2008 年中国军费预算支出为 4,178 亿元，2020 年增至 12,680 亿元，年均复合增长率为 9.98%，远高于同期 GDP 的增长速度。 可以预见，未来我国对军用飞机特别是新型战机的需求巨大。预计“十四五” 期间，我国三代、四代战机装备量将快速提升。 目前高端钛合金市场以西部超导和宝钛股份为主导，短期新增产能主要集中 在西部超导。目前国内钛合金消费主要以化工为主占比达 50.6%，航空钛产 业次之占比达 17.9%，即国内航空钛合金材料需求在 1 万吨/年的水平（2020 年），折算约 40 亿元的市场空间，以西部超导和宝钛股份为主导，但随着第 三代战斗机向第四代战斗机切换升级的推动下，2022 年高端钛合金市场需求 将达到 2 万吨/年，西部超导的市场份额或在技术进一步升级的带动下，逐步 提升。以现有披露数据来看，预计 2019 年双方平分高端市场份额的 90%，而 新一代战斗机的放量给西部超导新增的高端钛合金产能带来了更多的市场机 遇，2020 年市场份额或超过 50%。公司将充分受益市场空间的变大与市场份 额的提升。 竞合关系下，西部超导和宝钛股份有望共同成长。对于高端钛合金领域，西 部超导主要产品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和丝材， 宝钛股份主要专供板材（TC4）和管材，双方存在明确的竞合关系，有望在 市场扩容的情况下，共同成长。 战斗机升级+民用机型量产，高端钛合金业务有望迎来高光时刻。由于公司 专注高端钛合金市场，随着第三代战斗机向第四代战斗机转型，J-20 和运-20 进入量产期，公司高端市场占有率逐步提升。叠加第四代军用战机钛合金价 值量、规划数量较老机型有所提高，其中 J20 的单机钛合金价值量是 J-10A 的近 10 倍，公司军用高端钛合金市场供应量及份额均不断提升。除此，民用 机型 ARJ21、C919、C929 等逐次量产，有望在军用升级+民用量产的拉动下， 高端钛合金业务有望逐渐成长。 政策指引+单耗提升，高端钛合金或将放量。目前国内战斗机主要表现为以 第三代为主（J-10、J-11），二代为辅（J-7、J-8 等），正规划升级至第四代的 时期。现有的升级主要分为两个阶段：其一，是第三代战机全面替代第二代 战机；其二，是第四代战机逐步放量，成为未来的核心机型。从 WorldAirForce 披露的数据来看，第三代战斗机型的钛合金单机用量 J-11 可达到 1.2 吨是 J-8 （0.1 吨）的 12 倍。第四代战斗机型 J-20 单机钛合金用量可达 1.8 吨，是 J-10A 的 11.25 倍。国内军用高端钛合金市场有望在政策指引和战斗机升级的合力 带动下，快速成长，预计市场空间将从目前的 40 亿元快速扩容至 2022 年的 80 亿元 重点公司：西部超导—军机升级+高温合金国产化，钛材巨头或将崛起。目航空钛合金材料需求在 1 万吨/年（2020 年）的水平，折算约 30-40 亿 元的市场空间，以西部超导和宝钛股份为主导，但随着第三代战斗机向第四 代战斗机切换升级的推动下，预计 2022 年高端钛合金市场需求将达到 2 万吨 /年，西部超导的市场份额有望在技术升级的助力下，进一步提升，预计 2020 年市场份额能超过 50%。公司将充分受益于市场空间的变大与市场份额的升。除，航空发动机国产化进程正逐步加速，目前高温合金国内空间在 1 万吨/年，预计随着十四五规划的落地，2025 年市场空间将达到 4 万吨/年。 公司高温合金业务有望充分受益行业扩容与新产能落地，打开公司成长空间。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、 回顾及展望：先抑后扬，2021 年景气值得期待1.1 2020 年回顾：先抑后扬，行业回暖明显 疫情影响行业运行，三季度回暖明显2020 年受新冠疫情的影响，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大，在流动性以及中国需求复苏的推动下，有色行业运行显著向好，先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和 5.0%，十种有色金属产量同比增长 4.3%，有色呈 现出产销两旺的态势。与此同时，有色固定资产投资则相对滞后，2020年前十个月，有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。 工业金属价格强力反弹，能源金属价格触底2020 年二季度起，在流动性以及中国经济复苏带动下，工业金属价格强力反弹，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工业金属价格相比年初上涨，其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长，但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展，避险需求下降， 黄金价格震荡并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经济敏感度低于工业金属，2020年以来走势分化，其中能源金属锂和钴价格触底，低位 震荡。 有色板块先抑后扬，未来盈利提升或是驱动力尽管二季度产品价格反弹，但 2020年上半年疫情影响仍占主导，企业盈利前景尚不明确，有色二级 市场表现受抑制。三季度起，在产品价格持续回升，中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用， 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板块上涨 22.5%，跑赢沪深 300 1.86 个百分点，在申万28 个行业中位居第 11 位，摆脱上半年表现落后的局面。分子行业看，有色各子行业皆上涨，其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 为 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 为 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平，2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。1.2 2021 年展望：把握顺周期，优选好赛道 2021 年有色行业三个判断（1）流动性保持相对宽松，但对有色产品价格边际推动减弱目前国内外疫情分化，根据美联储 11 月份会议纪要，预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策，并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎，将保持合理适度的宽松，兼顾抗疫、经济增长以及风险防控，避免“政策悬崖”， 未来缓慢回归常态的可能性较大。预计 2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。（2）疫情缓解，国内外需求共振尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响，但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗，其中 2020年 11月，美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布，联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出，2021年全球疫情有望缓解，推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中，预计 2021年全球经济恢复增长，增速为 5.2%。在中国，经济复苏 的态势良好，有色主要下游产销不断回暖，2021 年需求回升有望巩固。（3）库存低位，补库存有望放大需求从 PMI产成品指数看，受疫情影响，中国产成品的库存下降较快，三季度库存继续下行，去库存阶 段基本完成。随着需求回升，预计 2021年进入主动增库存的可能性较大，而增库存行为将导致需求 放大，对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。 2021 年投资机会展望：把握顺周期，优选好赛道基于以上判断，我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线：第一、把握顺周期，关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏，将对有色的需求产生较大的推 动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强势，工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。第二、优选好赛道，关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动，未来市 场增长空间大，具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装，国产大飞机产业化的钛材子行业。二、 工业金属：需求回暖叠加低库存，关注格局较好的铜、铝工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝， 预计受益行业景气回升更明显。2.12021 年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长根据 ICSG（国际铜业研究小组），2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显， 带动全球精炼铜需求的回升，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求 2020 年预计增长 2.6%， 2021 年增长 2.0%。2.1.2 库存低位，对铜价构成支撑由于 2020年一季度大幅度去库存，目前铜的库存处于低位，其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位，上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加，将对铜的需求将 起到推动作用，对铜价构成支撑。2.1.3 铜矿供给偏紧，受益较高铜价在铜产业链矿端，全球铜矿的供给较为有序，铜矿山的产能利用率维持较高水平，疫情恢复相对缓 慢，供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为，未来铜价保持较高水平下，铜矿受益程度较大。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015 年以来，中国铜粗炼费（TC）和精炼费 （RC）持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给，我们认为 2021 铜加工费仍承压，维持在 较低水平。2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业我们认为，2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大，未来有新增铜矿项目企业，受益铜价相对强势 程度较高，具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先，2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产，铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。2.2铝：需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝较强盈利有望延续2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长 6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%， 2021 年继续保持增长，增速为 2%。2.2.2 2021 电解铝供给压力较小，原材料氧化铝价格难以逞强2017 年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计 2021年实际投放产能约 240万吨，产能投 放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据 百川资讯，截至 2020 年 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。2.2.3 中国电解铝库存水平较低，有利电解铝价格走强目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价走强。2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续，关注龙头公司云铝股份三、 金属新材料：成长空间大，能源金属和钛材值得关注3.1 能源金属：中长期增长空间大，2021 年产品价格有望回升 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长，中长期市场空间大在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双 积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月， 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽车长期预期明朗背景下， 预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计，2020~2025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实施，欧洲表现亮眼，同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确， 2021 年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。我们认为随着下游新能源汽车好转，2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长，中长期增长确定且空间大。我们预计 2020~2025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 26%；2020~2025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。 供给以及成本制约，2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升（1）价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性，预计 2021 年锂价格回升2016 年以来，尽管南美盐湖锂矿供给变化较小，但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产，全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩，锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌，锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式，其中成本较高的 Alita公司破产重组；2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元/吨，接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌，对南美盐湖锂企业也造成了冲击，成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。我们认为，在较低产品价格下，2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性，南美盐湖锂矿扩产动力不足， 同时 2021 年锂的需求将保持增长，行业供需格局向好，锂产品价格有望见底回升。（2）钴：嘉能可维持收缩，新增项目有限，2021 年钴价格中枢有望上移2018 年以来钴价格的大幅下跌，尽管 2020年略有回升，但总体盈利水平处于较低水平，未来成本 支撑力度增强。钴供给集中度相对较高，龙头企业对行业影响较大。在产品价格较低的背景下，全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda铜钴矿的产量 为零，为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划，2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态，2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷，目前新增的产能较少，主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目，新增钴产能 2000 吨。我们预计 2021 年钴需求回暖，供给增长有限，钴的价格中枢将有所上移，钴行业盈利有望改善。3.2 受益军工高景气及大飞机国产化，中高端钛材需求旺盛 钛材性能优异，航空航天中高端领域消费占比持续提升钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能，应用广泛，在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来，我国航空航天钛材需求保持较快增长，2010~2019 年需求年复合增速高达 15%，并于 2019年达到 1.3万吨，其在钛材消费占比持续提升，由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。 未来大量新型战机列装，军用钛材需求有望较快增长航天航空包括军用和民用，其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 《新时代的中国国防》白皮书，中国将致力于国防现代化，实施积极防御的军事战略，加大老旧装 备的淘汰，形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来，我国国防预算持续增加，2020年 尽管受疫情影响，我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元，同比增长 6.6%。可以预见，未来我国国防 支出将持续增加，且高技术装备备受关注，作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。在航空航天的军用飞机领域，根据 Flight Global 发布的《World Air Force 2019》，2018年，全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一，拥有 13398架，我国仅拥有军用飞机 3187架，其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大，如歼-7、歼-8合计占比超过三分之 一，而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼16、轰 6K、运20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装，我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。 中国民用大飞机进展顺利，民用航空钛材迎黄金发展期民用大飞机方面，2008年 5月，中国商用飞机有限公司（“中国商飞”）成立，标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力，目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营，获得订单 520 架，交付 34 架； 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架，争取 2021 年向客户交付首架飞机；同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产大飞机交付，我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地，我国民用航空钛材也将迎来黄金期。结合其他领域，我们预计在航空航天等高端领域驱动下，我国钛材需求将保持较快增长，市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨，年复合增速为 8.2%。 钛材行业集中度提升，部分中高端钛材产品仍需进口中国是钛材的生产大国，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计，2019 年中国钛材产量 7.5 万吨，约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩，而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾，总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我国钛行业的结构性过剩，2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨，但同时进口 8000 多吨钛材，航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。另一方面，随着行业发展，我国钛生产集中度逐步提升，按销量计，2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断，未来钛材行业集中度仍将继续提升，具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。3.3 关注规模领先，产业链较完整的金属新材料龙头企业我们看好金属新材料中能源金属和钛材 2021年需求增长以及中长期市场空间，其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业：华友钴业、盛新锂能；钛材龙头企业：宝钛股份。四、 贵金属：流动性边际减弱，关注通胀4.1 货币边际宽松减弱，2021 年黄金价格上行弹性或降低尽管目前海外的疫情仍较为严重，但预计 2021年随着疫苗上市，疫情对经济的冲击有望缓解，这将 影响到货币政策。我们认为，为了保障后疫情时代经济恢复，宽松货币政策不太可能快速退出，流 动性仍保持宽松，但进一步宽松的空间缩小。美元和黄金具有一定替代性，通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱，但仍维持宽松 的可能性较大，这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势，但不具备大幅贬值的条件。因此，我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱，对黄金价格的边际推动减少，相比 2019年和 2020年 黄金价格上行弹性降低可能性较大。4.2 投资需求或继续保持高位，但继续增加的动力减弱从供需看，对黄金价格有较大影响为投资需求。2020年二季度投资需求占全球黄金需求比重达 58%， 但三季度起，黄金价格震荡，投资需求占比有所下降，黄金 ETF黄金的净购买力度也有所降低。全 球最大的黄金 ETF SPDR 2019年以来，黄金持仓量总体上保持增长，但 2020年 10月份以来黄金 持有量略有下降，一定程度上反映对未来黄金价格上行预期的降低。预计 2021年随着流动性对黄金价格影响减弱，投资对黄金需求可能保持相对较高水平，但增加的动 力将有所减弱。4.3 2021 年需关注通胀变化，预计金价震荡目前全球通胀压力较小，PPI 到 CPI 的传导不明显。预计 2021年在流动性维持宽松、需求复苏下， 上游大宗品的价格仍保持相对高位， PPI向 CPI传导或更为顺畅，可能推升通胀水平提高，从而重 新增强持有贵金属收益。为此，我们认为 2021年贵金属更需关注通胀水平变化，目前来看，通胀的 压力依然不大，但如通胀水平超预期，通胀对黄金价格的正面推动将显现。结合货币政策以及通胀分析，我们认为 2021年流动性对黄金价格仍有支撑，但推动黄金价格上涨动 力减弱，黄金的价格或趋于震荡。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

（如需报告请登录未来智库）1. 铍的概况1.1. 铍的主要应用情况铍是最轻的稀有有色金属之一，具有诸多优异性能，广泛用于核技术、航天及 航空工业、惯性导航仪表器等多种高精尖领域。铍具有低密度、较高的熔点、高模 量、良好的辐照透过性、低的泊松比、核性能好、高比热、尺寸稳定性好、良好的 热导率、对红外光的反射性及热膨胀的相容性好等一系列优良性，相比其他金属在 高精尖领域更具备应用价值。但由于其稀缺性，目前主要还是应用在国防军工领域， 金属铍主要用户是国家库存收储。1.2. 铍的产业链情况铍产业链中主要分为铍精矿、中间产品氢氧化铍、和终端产品（氧化铍、金属 铍、铍合金）。铍精矿（绿柱石、羟硅铍石）是铍生产矿物原料，铍化工产品氢氧 化铍是金属铍等下游产品的中间产品。最终氢氧化铍根据不同用途来生产铍铜合金、 氧化铍和金属铍。根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，铍消费的最大领域为铍铜合金， 80%以上的氢氧化铍用于生产铍铜母合金（铍含量 4%），母合金添加纯铜稀释，生 产铍含量 0.5~2%各种组分的铍铜合金。15%以上的氢氧化铍用于生产铍金属，剩余 不足 5%的氢氧化铍用于生产高纯氧化铍，高纯氧化铍主要用于生产氧化铍陶瓷及 铍基复合材料。1.3. 铍产业的主要生产商情况目前世界上只有美国、中国、俄罗斯等国具有工业规模的从铍矿石开采、提取 冶金到铍金属及合金加工的完整铍工业体系。无论从市场份额来看，还是技术领先 度来看，美国 Materion 公司在铍产业中具有较大的话语权。此外，哈萨克斯坦的乌 尔巴冶金厂（前苏联铍业冶炼厂）、中国的水口山集团公司都具有冶炼加工能力。 而日本的 NGK 公司是世界第二大铍铜生产商，NGK公司年产铍铜的能力估计至少 在 6000 吨以上，生产 5 种牌号铍铜合金的各种产品。由于其不具备冶炼技术，该 公司目前是世界上最大的氧化铍进口商（主要进口源是美国的 Materion 公司）。国内来看的话，由于铍特殊的战略性，也形成了自己完善的整套加工体系，我 们可以看到西北材料有色院是目前国内最大的金属铍生产和研发基地，主要的原料 供应是通过五矿铍业进行购买。除此之外，还有富蕴恒盛铍业等也有相应的生产能 力。2. 铍矿的供给情况2.1. 铍资源的分布情况自然界含有铍元素的矿物有 100 多种，常见的有 20 多种，铍的成矿作用主要 与岩浆活动有关。在经济矿床中三种最常见的含铍矿物为绿柱石、羟硅铍石和硅铍。 目前仅有绿柱石和羟硅铍石具有商业开采价值，可作为铍生产原料。羟硅铍石的氧 化铍理论含量为39.6%~42.6%, 实际上开采的高品位矿石氧化铍含量也仅有0.69%。 羟硅铍石是美国开采的主要铍矿石。绿柱石理论上氧化铍含量为 14%,实际开采的高 品位绿柱石为 10%~12%。绿柱石是最具商业价值的含铍矿物，也是各国进口和储备 的对象。巴西有世界上最大的绿柱石矿床，绿柱石储量居世界第一，其次为俄罗斯、 印度、中国、非洲等。美国羟硅铍石的储量占世界首位，估计其储量以目前的生产 能力足够维持未来 100 年。铍以伴生矿产出居多，因而矿床类型繁多，但主要有三类：（1）含绿柱石花岗伟晶岩矿床，分布甚广，主要产在巴西、印度、俄罗斯和美国。（2）凝灰岩中羟硅铍石层状矿床，属近地表浅成低温热液矿床。美国犹他州 斯波山（Spor Mountain）矿床是该类矿床的典型代表，氧化铍（BeO）探明储量 7.5 万吨，品位高（BeO0.5%），矿山年产铍矿石 12 万吨，美国铍资源几乎全部来自该 矿。（3）正长岩杂岩体中含硅铍石稀有金属矿床，目前有仅在加拿大西北地区发 现的索尔湖矿床，已计划开发利用。据美国地质调查局（USGS）统计，2016 年全球铍储量约为 10 万ｔ。其中，美 国为 6 万ｔ，占全球 60%；中国为 5175t，占全球 5.2%；其他国家数据不可用（其 他国家自 1999 年后未公布本国铍储量数据） 。其他铍资源较丰富的国家有巴西、俄 罗斯、哈萨克斯坦、印度。另外，非洲的马达加斯加、莫桑比克、尼日利亚、赞比 亚以及卢旺达也是重要的铍生产国。其中有一些比较著名的矿床：美国犹他州斯波山脉地区、内华达州麦卡洛山脉布特地区等，其中犹他州 的已探明铍金属储量达到 1.8 万 t。巴西米纳斯吉拉斯州的戈伟尔纳多－瓦拉达雷斯伟晶岩矿床的绿柱石矿 石，储量达到 38.6 万 t。俄罗斯叶尔马科夫斯克矿床，储量约１万ｔ，矿床平均品位为 1.3%氧化铍。根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，2014 年我国查明铍资源为 57.16 万吨，其中，基础储量为 2.98 万吨，资源量为 54.17 万吨。统计发现中国铍矿床在 空间上的分布具有高度集中的趋向，储量明显集中在新疆、四川、云南、内蒙古、 广东、江西、湖南 7 省（区）。其中，新疆铍矿基础储量 1.69 万吨，占全国一半以 上，达到 56.61％。四川省铍矿基础储量 1.06 万吨，占全国铍基础储量的 35.36%，两省合计占比达 91.97%。云南省铍矿基础储量为 1183.38 吨，占比为 3.96%，其余 省（区）铍矿基础储量都小于 600 吨，占比均不到 2%。2.2. 铍资源的供给自 1998 年至 2002 年，铍的产量逐年下降，2003 年开始有所回升，因为新应用 领域需求量的增长刺激了全球铍的生产，在 2014 年达到产量顶峰 290 吨，2015 年 开始由于能源、医疗以及消费电子市场方面的低需求，产量有所下降。国际上铍的价格方面，主要有 4 个大的时间周期第一阶段：1935—1975 年整体为不断降价的过程，原因在于铍矿由于开采技术的不断提高，成本也相应下降，除了 1947 年冷战开始，美国大量进口绿柱石战略 储备，导致价格短暂上涨。第二阶段：1975-2000 年，由于信息技术的爆发，产生 了新需求，导致需求暴涨，价格持续上涨。第三阶段：2000-2010 年, 由于前期几十 年的价格上涨，致使全球新增建设了很多铍工厂，导致产能过剩，供大于求，价格 在 2000 年出现断崖下跌，随后工厂出现倒闭潮，包括美国著名的俄亥俄州埃尔莫 尔老铍金属工厂的关闭。虽然价格随后缓慢波动上涨，但一直未恢复到 2000 年价 格的一半水平。第四阶段：2010—2015 年，由于后金融危机以来，全球经济增长乏 力，大宗矿产价格出现低迷，铍的价格也出现了缓慢的下降。国内价格方面来看，我们可以看到国内铍金属和铍铜合金的价格都比较稳定， 波动范围很小，主要还是国内技术相对薄弱，供需规模相对较小，较少出现大幅的 波动。目前可观测到的数据里面（部分国家数据不充分），全球的主要生产国是美国， 其次是中国，其他国家由于冶炼加工技术较弱，总体产量较少，主要还是以贸易的 模式出口到其他国家进行进一步加工。2018 年美国生产含铍矿物 170 金属吨，占全 球的 73.91%，而中国仅生产 50 吨，占 21.74%（存在部分国家数据缺失的情况） 。2.3. 铍资源的贸易情况美国是重要的铍产品输出国，我国主要是进口铍原料。根据《全球铍资源供需 形势及建议》中的数据，2000 年至 2016 年期间全球铍金属及产品贸易总量波动起 伏明显，2006 年达到峰值 2100 吨，2009 年低点为 137 吨，2016 年的贸易量为 676 吨。在过去十年铍产品的国际贸易中，美国起着关键作用，既是铍产品的主要出口 国，又是铍原料的进口国，即发展中国家的铍资源流向美国，美国向世界各发达国家提供铍的半成品和精加工产品。但是近年来，国际贸易的格局发生了较大的变化，美国是全球主要供应国的局 面发生了变化，依据 Chatham House 的统计数据，2016 年全球排名前 5 位的铍产 品出口国是马达加斯加（208 吨）、瑞士（197 吨）、埃塞俄比亚（84 吨）、斯洛文尼 亚（69 吨）、德国（51 吨）；进口国有中国（293 吨）、澳大利亚（197 吨）、比利时 （66 吨）、西班牙（47 吨）以及马来西亚（10 吨）。 美国铍材料的主要供应国为哈 萨克斯坦、日本、巴西、英国以及法国，在 2013~2016 年间，美国的进口份额中哈 萨克斯坦占 47%，日本占 14%，巴西占 8%，英国占 8%，其他国家占 23%。美国铍 产品的出口国主要是马来西亚、中国以及日本。根据 Materion 的统计，铍铜合金约 占美国铍产品出口量的 85%。我国目前可规模化回收铍矿的矿区只有2 处。新疆可可托海稀有金属矿 3 号脉， 2002 年复产，年产能绿柱石（含 BeO 7%~8%）1600 吨。云南香格里拉钨铍矿年产 能铍粉精矿 1000~1500 吨（含 BeO 6.5%~7.5%）。中国的铍矿年产能为 63.72~86.58 吨（铍金属量），但实际生产量远小于产能，主要是在于我国铍矿品位偏低、成本 高，价格相对于国外偏贵，目前我国主要从国外进口来保障对铍资源的需求。3. 铍的下游需求情况3.1. 铍金属的主要应用领域金属铍作为一种特殊的功能和结构材料，早期的应用集中在核领域和 X 射线 领域，20 世纪七八十年代开始转向国防和航天航空领域，在惯性导航系统、红外 光学系统和航空航天飞行器结构件上得到了持续而广泛的应用。3.1.1. 在核能中的应用金属铍的核性质十分优异，具有所有金属中最大的热中子散射截面( 6. 1 barn) ， 且 Be 原子核质量小，能降低中子速度而不损失中子能量，是很好的中子反射材料 和减速剂。我国成功开发了用于中子照射分析检测用微型反应堆，所用的反射体包 括一个内径 220 mm、外径 420 mm、高 240 mm 的短圆筒和上下端盖等，共 60 个 铍部件。我国首座大功率高通量试验反应堆，用铍做反射层，共使用 230 套精密铍 组件。国内主要的铍组件主要是由西北稀有金属材料研究院提供。3.1.2. 在惯性导航系统中的应用铍的微屈服强度很高，这一特性保证了惯性导航器件所要求的尺寸稳定性，还 没有任何一种其它材料能达到铍导航时达到的精度。另外，铍密度低、刚度高适合 于惯性导航仪表向小型化和高稳定性发展的要求，解决了通常用硬 Al 制作惯性器 件时存在转子卡死、运行稳定性差、寿命短等问题。20 世纪 60 年代，美国和前苏 联实现了惯性导航器件用材从硬铝向铍的转变，导航精度提高了至少一个数量级， 并实现了惯性器件向小型化发展的要求。20 世纪 90 年代初，我国已成功研制全铍结构的静压液浮陀螺仪，该陀螺仪的 主要性能指标接近或达到国际上同类先进陀螺仪的水平。我国静压气浮陀螺仪、静 电陀螺仪和激光陀螺中也不同程度地应用了铍材，国产陀螺仪的导航精度大幅度提 升。3.1.3. 在光学系统的应用抛光后的金属 Be 对红外线(10. 6μm) 的反射率高达 99% ，特别适合于做光学 镜体。对于在动态( 振荡或旋转) 系统中工作的镜体，要求材料具有很高的变形能 力，Be 的刚性很好地满足了这一要求，相比玻璃光学转镜成为首选材料。美国航 空航天局( NASA) 制造的詹姆斯韦伯太空望远镜主镜材料用的就是铍。我国铍镜已成功用于气象卫星、资源卫星和神舟号飞船上。西北稀有金属材料 研究院已给风云卫星提供铍扫描反射镜，为资源卫星和“神州”号飞船的研制提供 了铍双面扫描镜和铍扫描反射镜等。3.1.4. 作为飞行器结构材料铍密度低，弹性模量高，能使构件的质量/体积比达到最优化，并保证结构件自 然频率高，避免共振，同时铍刚度高，零件可以做得很薄而不变形，特别适合在航 空航天领域使用。例如美国在卡西尼土星探测器和火星漫游者两个太空项目中为了 减轻重量，大量使用金属铍部件。3.2. 铍铜合金的主要应用领域铍铜是一种过饱和固溶体铜基合金，经固溶和时效热处理后，具有与特殊钢相 当的高强度极限、弹性极限、屈服极限和疲劳极限，同时又具备高的导电率、导热 率、高硬度和耐磨性，高的耐蚀性能，良好的铸造性能，非磁性和冲击时无火花产 生等性能。铍铜作为优良的耐疲劳高弹性导电材料广泛应用于汽车、电子电气、模 具等工业部门。3.2.1. 在模具材料中的应用铍铜在模具材料中的应用，主要用于生产塑料、玻璃和金属制品中热塑处理的 注模和吹模。铍铜合金因铸造性能好，容易制得精度高、形状复杂且图案清晰的铸件；高强度、高硬度、耐磨耐腐蚀性能好；热导率高提高了成形周期，使用周期长；容易焊接修复，并且强度不受损失；不生锈，容易维修、保养等优点；3.2.2. 在汽车中的应用铍铜在汽车中主要应用在开关、信号连接器、小型马达、继电器电连接器、传 感器、RF 连接器等。譬如用在汽车电器装臵，如电子控制的车窗、座椅、电子表 盘和数字显示器等。譬如铍铜合金还可用于发动机控制线路， 可以在 120℃以内工 作不受影响。3.2.3. 在电气电子元件中的应用铍铜合金的最大应用是在电气、电子元件方面，尤其是弹簧、接触器、开关和 继电器。用作计算机中的接触器、光纤通讯设备、连接集成电路板与印刷电路板(尤 其是用铍铜丝)的插座。3.3. 美国铍消费情况目前世界铍的消费国主要有美国和中国，其他诸如哈萨克斯坦的数据目前是缺 失的。美国的铍消费按产品分主要包括金属铍和铍铜合金。根据 USGS（2016）数 据，2008 年美国矿产铍消费量为 218 吨，此后快速增加至 2010 年的 456 吨，之后 消费增速大幅放缓，2017 年消费量下降到 200 吨。根据 USGS 目前已公开的数据， 2014 年美国下游消费中，铍合金占 80%，金属铍占 15%，其他占 5%。从供需平衡表来看，美国国内整体呈现供需平衡状态，进口量和出口量变化都 不大，消费量的主要是和产量相对应呈现一个大的波动。根据 USGS（2019）数据，按照美国铍产品销售收入，铍产品中 22% 用于工业 零部件和商业航天领域，21%用于电子消费行业，16%用于汽车用电子行业，9%用 于军事行业，8%用于通讯行业，7%用于能源行业，1%用于医药领域，16%用于其 他领域。按照美国铍产品销售收入，铍金属产品有 52%用于军工和自然科学领域，26% 用于工业零部件和商业航天领域，8%用于医药行业，7%用于通讯行业，另外 7%用 于其他行业。铍合金产品下游有 40%用于工业组件和航天，17%用于车用电子，15% 用于能源，15%用于电讯，10%用于电器，剩下 3%用于军工和医疗。3.4. 中国铍消费情况根据安泰科和海关数据，2012-2015 年我国金属铍产量 7~8 吨，高纯氧化铍产 量约 7 吨，按铍含量 36%，折合铍金属量 2.52 吨；铍铜母合金产量 1169~1200 吨， 按母合金铍含量 4%，铍消费量 46.78~48 吨；另外铍材等净进口量 1.5~1.6 吨，铍表 观消费量为 57.78~60.12 吨。国内金属铍部分的应用相对稳定，主要是用在航天航空和军工领域。铍铜合金 部分主要用于制造连接器、弹片、开关和其它电子电器设备的器件，这些铍铜合金 元器件用于航空航天飞行器、汽车、计算机、 国防和移动通讯等领域。跟美国相比，尽管从公开数据看我国在铍行业的市场份额仅次于美国，但实际 上无论是市场份额还是技术水平来看都还有较大差距。目前国内铍矿主要是通过从 国外进口，优先保障国防和科技领域，而民用铍铜合金部分和美国、日本比仍有较 大差距。但长期来看，铍作为一个性能优异的金属，在满足资源保障的前提下，会 从现有的航天军工领域向电子和其他新兴产业渗透。4. 推荐标的：东方钽业4.1. 国内相关企业4.1.1. 西北稀有金属材料研究院西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。是 我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产业 化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室和 稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主要 从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生产 和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。4.1.2. 五矿铍业股份有限公司五矿铍业股份有限公司于 2009 年 12 月在长沙望城经济开发区注册，注册资金 1 亿元，其中水口山集团公司持股 51%，中研院有限公司持股 49%。铍业公司是能 够从矿石中提炼金属铍及其化合物的全球三家企业之一。公司工业氧化铍产能 120 吨/年，铍铜合金 1000 吨/年，高纯氧化铍 6 吨/年，铍金属 6 吨/年。高纯氧化铍全 部外销英国，部分氧化铍出口日本。2014 年铍铜合金的产量是 223.46 吨。4.1.3. 恒盛铍业有限责任公司恒盛铍业由新疆有色金属工业（集团）有限责任公司、新疆投资发展（集团） 有限责任公司、新疆恒合投资股份公司、新疆国有资产投资经营公司、新疆有色金 属工业（集团）稀有金属有限责任公司、新疆新投产业投资有限公司共同出资新疆 富蕴恒盛铍业有限责任公司一期工程铍冶炼项目 2006 年 7 月建成投产， 生产出合 格的工业氧化铍、高品质的铍铜母合金，母合金铍含量 4%。该公司铍冶炼项目产 品设计为氧化铍和铍铜母合金，其中一级铍铜母合金的含铍量标准为 3.8%4.1%,二级铍铜母合金的含铍量标准为 3.5.%3.8%。由新疆恒合投资股 份有限公司、新 疆有色金属（集团）公司和稀有金属有限责任公司三方共同出资 组建的恒盛铍业， 二期项目于 2012 年 1 月 1 日投产，目前该公司设计规模年产 工业氧化铍 100 吨， 铍铜母合金 1000 吨，金属铍珠2 吨，高纯氧化铍1 吨。4.2. 推荐标的：东方钽业2018 年扭亏为盈，2019 年前三季度持续盈利。2018 年公司实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 15.91%。归母净利是 2989 万元，同比扭亏为盈。前三季度归母净 利为 1663 万元，持续盈利改善。主要是公司对自身资产进行重组，将部分资产进 行剥离，并且对大力开发技术含量高、市场前景好、盈利能力较强的金属材料产品 市场。西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。 是我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产 业化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室 和稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主 要从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生 产和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。剥离亏损资产，臵入西材院 28%股权。公司将东方钽业所属的钛材分公司、光 伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司以及相关公辅设施等相关资产及 负债与中色东方所持有的西材院 28%的股权进行臵换。其中，研磨材料分公司、钛 材分公司、光伏材料分公司经营亏损，能源材料分公司微盈。截至 2018 年 11 月 30 日，被出售资产合计给上市公司带来 4670 万元亏损。中色东方承诺西材院 2018、 2019 和 2020 年实现净利润不低于 1.06 亿元、1.38 亿元、1.75 亿元。西材院为我国唯一的铍材研究加工基地，军工应用前景广阔。西材院在在评估 基准日 2018 年 2 月 28 日全部权益评估价值合计为 19.06 亿元。目前西材院是我国 唯一的铍材研究加工基地，具有国内领先的研发技术及生产能力。主要产品应用于 航天航空、核工业等领域，客户主要为国家大型军工企业以及科研院所，客户集中 度较高。铍的应用极为广泛，但由于资源的紧缺性，只能优先供应国防军工方面， 目前在核工业领域和航天航空领域都有较大应用：金属铍作为中子减速体和反射体 大量用于核反应堆，尤其是用于实验反应堆和核工业；由于金属铍的密度低，模量 高，有良好的热性能及较高的熔点，广泛用于多种空间飞行器的结构材料。根据公 司的承诺业绩，西材院近两年的业绩有一个较大的提升，推动公司业绩上行。盈利预测及投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利分别为 0.5、0.8、0.94 亿元；EPS 分别为 0.11、0.18、0.21 元，以 2020 年 1 月 3 日股价对应 P/E为 65.91X、 40.28X、34.52X，给予增持评级。风险提示：西材院业绩不及预期，钽铌订单大幅下滑（报告来源：东北证券）（如需报告请登录未来智库）

中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩；铜市场不断增长的供给缺口支撑了更高的价格；铅、锌、锡或因政策影响导致市场供应短缺而支撑价格的上涨；镍被看做最超卖的金属之一，未来市场供需关系或将发生变化。由此，法国兴业银行就2019年有色金属市场情况发布研究报告，对六大基本金属进行了深入分析。铝：40%的冶炼厂生产成本高于市场价格供给：中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩。除中国以外，计划中的新增产能非常有限，生产商在重新启动闲置产能方面表现出更加谨慎的态度。如果氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青都有足够的供应，今年中国的新冶炼能力约为200万吨，但成本压力的上升可能会减缓冶炼厂的生产。2019年及以后，产量增长将放缓。预计2019年的总产量为6660万吨，比2018年增长3.7%。需求：预计2019年全球铝消费同比增长4.4%，高于去年的4.0%，主要行业表现良好。尽管大家都担心经济增速放缓，但全球消费依然强劲。大部分地区的运输(汽车、铁路和航空航天)和包装行业的稳定需求支撑着消费增长。过去的12个月，需求方面依然表现强劲。预计2019年全球消费量将达到6760万吨，较2018年增长4.4%，其中隐含的短缺为100万吨。铝消费的中期前景仍然光明，因此，预计全球需求将继续强劲增长。库存：交易所库存偏低，尤其是伦敦金属交易所的库存偏低，库存量在价格曲线的最前端时不时出现收紧，并且对预测期内的价格预测提供强有力的支撑。预计以周消费量表示的库存将从2018年的5.3周降至2019年的4.3周。现货库存低于80万吨，这是2010年来的最低水平，但市场外的库存未计算在内。其他因素：油价、温和的央行政策和美国贸易制裁/反倾销措施为价格预测提供了额外支持。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月(概率为25%)最大的上行风险，可能会使未来6个月后的价格预测(上升至2100美元/吨)增加100美元/吨。由于价格疲软、环境限制和原材料(氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青)缺乏，更多的中国产能削减是另一个下行风险。下行风险：中国经济硬着陆是未来6~12个月最大的下行风险(概率为20%)，这意味着未来6个月后的价格预测将下跌300美元/吨(降至1700美元/吨)。其他下行风险包括全球经济的健康程度、美国贸易制裁和保护主义/贸易战。价格预测：铝价格仍被看多，预测6个月内价格的平均水平为2000美元/吨，略高于当前远期价格。目前，铝价维持在地板价1900美元/吨下方运行。在中美贸易紧张局势不断加剧之际，全球/中国经济增长达到峰值，需求前景不确定，影响了市场情绪。即使在经济放缓、供应短缺和美国贸易政策不确定性的情况下，强劲的需求增长也是积极因素。然而，废料供应量的增加和中国产品出口的增加是不利因素。笔者对铝12月份的预测是2000美元/吨，因为市场转向更严重的短缺。在未来几年，即使经济增速放缓，市场也应该保持短缺，需要更高的价格来刺激新的供应。此外，成本曲线支撑——按目前的价格计算，全球40%的冶炼厂生产成本高于市场价格——意味着价格的下行空间有限。铜：不断增长的供给缺口支撑了更高的价格供给：2019年，矿山供给增长率预测仅为0.5%，明显低于2010年平均增长率3.4%。此外，由于2017年产量下降和持续的下行压力，矿业公司预计供应将进一步紧张。虽然，预计2019年矿山产量将同比增长0.5%，达到2050万吨，精炼产量将同比增长2.1%，达到2420万吨，但预计供应不会完全跟上需求。从长远来看，考虑到一个项目从勘探阶段到生产阶段所需的时间长度，长期的投资不足可能再次导致2019年及以后的供应滞后。因此，铜未来的价格将会保持足够高的水平，由此可促进那些低品位、高成本铜矿的发展，这些铜矿则通常位于相对落后的地区。需求：2019年全球精炼需求或将达到2441万吨，表明2019年的年环比增长率将加快至3%，这是铜价被看多的背后原因的关键所在。话虽如此，由于贸易紧张局势升级和对全球/中国经济前景的怀疑，风险正在增加，短期内需求存在相当大的不确定性。即使没有全面的贸易战，不断上升的不确定性也可能造成经济损失，而流入美元的避险资产则是另一个不利因素，新兴经济体货币的连锁反应也不容小觑。尽管如此，精炼铜、废钢和精矿的进口仍然强劲。2019年，21万吨的均衡市场或者说适度供应短缺会支撑铜价。库存：41.8万吨的总交易所库存仍然处于极低水平，这也使铜价得到了支撑。伦敦金属交易所注销仓单已增加到伦敦金属交易所总库存的77%左右，这表明未来几个月可能会有更多的提仓。然而，上海的保税库存约为50万吨，约5万~10万吨可能会被运往亚洲的伦敦金属交易所仓库，这是由于伦敦金属交易所铜Back结构所吸引的。其他因素：严格的货币头寸管理、温和的央行政策和中国限制铜废料进口(额外的阴极需求)应为我们的价格预测提供额外支持，尽管价格波动预计将继续上升。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月内最大的上行风险(概率为25%)，可能会给未来6个月后的价格预测增加250美元/吨(上升至7000美元/吨)。其他上行风险包括比预期更大的供应中断和强于预期的潜在消费/需求增长。下行风险：贸易保护主义和贸易战是未来6~12个月(30%的可能性)最大的下行风险，可能导致未来6个月后的价格预测下降500美元/吨。其他下行风险包括全球经济的健康程度、中国经济硬着陆和强于预期的矿产供应增长。价格预测：看多铜价上涨并预计6个月内铜价平均为6800美元/吨(高于远期价格)。随着市场转向更严重的供给短缺，笔者对铜未来12个月后的价格预测为7000美元/吨。近几个月来，由于宏观经济的负面情绪，铜价一直受到相当大的压力，这仅仅是因为铜是中国经济发展的一个标志，与此同时铜市是一个流动性很强的市场，因此铜受到的影响因素比其他基础金属更多。预计市场在未来几年仍将处于供给短缺状态，需要更高的价格来刺激新的供应。因此，由于预测值高于远期曲线，可以将价格的任何下跌视为买入机会。交易所库存总量仍然极低，这也是铜价被看涨前景的关键。

半导体材料项目可行性研究报告-“十四五”特种金属功能材料重点项目一、半导体材料定义及应用半导体材料是电子材料的一个分类，是指导电能力介于导体和绝缘体之间、导电率在1mΩ.cm 到1GΩ.cm 范围内、用于半导体制备的材料。半导体材料具有热敏性、光敏性、掺杂性等特点，是用于半导体生产环节中前道晶圆制造和后道封装的重要材料。前道晶圆制造材料包括硅片、光刻胶、光刻胶配套试剂、电子气体、纯净高纯试剂、CMP抛光液、溅射靶材等，后道封装材料包括引线框架、芯片粘贴结膜、键合金丝、缝合胶、环氧膜塑料、封装基板、陶瓷封装材料等。作为集成电路或各类半导体器件的物质基础，半导体材料在汽车、照明、家用电器、消费电子、信息通讯等各类终端领域得到广泛应用。半导体材料终端应用领域二、中国半导体材料市场现状半导体材料贯穿了半导体生产的全流程，近年来，我国半导体行业快速发展，带动半导体材料需求规模不断扩大，半导体材料市场占全球的比重不断上升，2020年以来，美国多次打压我国半导体产业，我国半导体产业发展提升到新的战略高度，行业活跃度明显上升。1、半导体材料应用贯穿半导体制造全过程在半导体制造过程中，材料的应用贯穿始终。在晶圆制造工艺中，硅片、电子特气、光掩模版、抛光材料等用量较大;在封装测试中，封装基板、引线框架等是较为主要的材料。半导体制造工艺及材料应用分析情况2、中国大陆：全球唯一半导体材料市场规模增长地区根据SEMI统计数据，2012-2019年，中国半导体材料市场规模逐年增长，从2012年的55亿美元增长至2019年的86.9亿美元，复合增长率为5.88%。在全球半导体材料下行趋势下(2019年，全球半导体材料市场规模同比下降1.12%)，中国大陆是唯一半导体材料市场规模增长的地区，2019年中国大陆地区半导体材料市场规模同比增长2.0%。2012-2019年中国半导体材料行业市场规模统计及增长情况注：2018年市场规模增速为11.66%。3、中国半导体材料行业市场规模全球排名第三从中国半导体材料市场规模占全球比重的变化情况来看，2012-2019年比重逐年增长，从2012年的12.28%增长至2019年的16.67%，排名全球第三。这主要是由于：第一，国内企业技术水平的不断提升，部分材料已经能实现国产化替代。第二，全球半导体产业的迁移，全球半导体产业从美国、日本等向韩国、中国台湾，并进一步向中国大陆地区迁移，半导体材料作为半导体产业的重要组成部分之一也同步发生转移，中国成为半导体材料主战场之一。2012-2019年中国半导体材料行业市场规模占全球比重变化情况4、中国半导体材料行业活跃度整体上行从2011-2020年中国半导体材料行业的申万指数变化情况来看，行业活跃度走势整体上行;2020年，受新基建(5G、数据中心等)建设进程的推进，半导体材料行业活跃度显著升高，20120年8月14日，中国半导体材料行业活跃度达4036.8。5、晶圆产能加速扩张 拉动半导体材料需求增长2017年以来，中国大陆晶圆厂进入资本开支高峰期，据SEMI统计，2017-2020年全球投产的62座晶圆厂，有26座设于中国大陆，占全球总数的42%。大陆晶圆厂产能加速扩张将带动我国半导体材料需求增长。2019-2020年中国12英寸晶圆厂投资扩产情况半导体材料项目可行性研究报告编制大纲第一章总论 1.1半导体材料项目背景 1.2可行性研究结论 1.3主要技术经济指标表 第二章项目背景与投资的必要性 2.1半导体材料项目提出的背景 2.2投资的必要性 第三章市场分析 3.1项目产品所属行业分析 3.2产品的竞争力分析 3.3营销策略 3.4市场分析结论 第四章建设条件与厂址选择 4.1建设场址地理位置 4.2场址建设条件 4.3主要原辅材料供应 第五章工程技术方案 5.1项目组成 5.2生产技术方案 5.3设备方案 5.4工程方案 第六章总图运输与公用辅助工程 6.1总图运输 6.2场内外运输 6.3公用辅助工程 第七章节能 7.1用能标准和节能规范 7.2能耗状况和能耗指标分析 7.3节能措施 7.4节水措施 7.5节约土地 第八章环境保护 8.1环境保护执行标准 8.2环境和生态现状 8.3主要污染源及污染物 8.4环境保护措施 8.5环境监测与环保机构 8.6公众参与 8.7环境影响评价 第九章劳动安全卫生及消防 9.1劳动安全卫生 9.2消防安全 第十章组织机构与人力资源配置 10.1组织机构 10.2人力资源配置 10.3项目管理 第十一章项目管理及实施进度 11.1项目建设管理 11.2项目监理 11.3项目建设工期及进度安排 第十二章投资估算与资金筹措 12.1投资估算 12.2资金筹措 12.3投资使用计划 12.4投资估算表 第十三章工程招标方案 13.1总则 13.2项目采用的招标程序 13.3招标内容 13.4招标基本情况表 关联报告：半导体材料项目申请报告半导体材料项目建议书半导体材料项目商业计划书半导体材料项目资金申请报告半导体材料项目节能评估报告半导体材料行业市场研究报告半导体材料项目PPP可行性研究报告半导体材料项目PPP物有所值评价报告半导体材料项目PPP财政承受能力论证报告半导体材料项目资金筹措和融资平衡方案第十四章财务评价 14.1财务评价依据及范围 14.2基础数据及参数选取 14.3财务效益与费用估算 14.4财务分析 14.5不确定性分析 14.6财务评价结论 第十五章项目风险分析 15.1风险因素的识别 15.2风险评估 15.3风险对策研究 第十六章结论与建议 16.1结论 16.2建议 附表：

“新均衡”持续印证，价格有望高位区间平稳运行我们在《2018年投资策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持。多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升自2016年以来，水泥行业价格上涨明显，价格中枢不断上移，行业景气度持续提升，企业资本支出趋于理性，资债水平、经营性净现金流等各项指标得到明显改善，企业经营显著好转，分红意愿大幅提升。随着水泥行业进入“新均衡”第二阶段，“稳”成为行业运行的主基调并有望延续，在此背景下，行业已积累较为充足的分红潜力，未来持续稳定高分红可期。利率长周期下行+资本市场加快开放，高股息比价优势逐步显现2018年以来，国内宏观经济下行压力持续和全球经济增长放缓为我国货币政策调控打开空间。今年我国货币政策整体呈现边际放松迹象，央行今年三次降准、多次小幅下调LPR、MLF和OMO利率等，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。根据我们测算，自去年下半年，水泥行业样本企业股息率已逐步超越10年期国债收益水平，2019年行业平均股息率约3.7%，资产比价配置优势凸显。受益于资本市场加快对外开放，外资流入A股市场速度加快，未来仍然存在较大空间。在此背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。龙头溢价尚未完全发掘，核心资产价值有望重估展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，我们认为水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山、冀东水泥。风险提示：①宏观经济超预期下行；②行业供给增加超预期；③企业分红规模不及预期。（文章来源：国信证券）

（报告出品方/作者：兴业证券，王琪、赖丹丹、于嘉懿）报告综述全球央行开启的“赤字货币化”尚未结束，流动性宽松导致美元持续疲软：疫情导致的全球流动性宽松，经济修复过程中的“财政赤字货币化”尚未看到拐点，美国新任政府推行的经济刺激方案仍需宽松货币环境；美联储确认转向平均通胀目标，对通胀的忍耐度提升，将继续维持超长期宽松政策； 美元指数持续下行，跌破 90 关口，创近三年以来新低；历史来看，在弱 美元+通胀温和的环境下，铜价更具备上行空间。新兴领域需求正爆发，正在打破行业供需的紧平衡，叠加低位库存和补库周期的到来，铜价将迎来商品属性+金融属性的双击。1）供给端，资本性开支不足+短期扰动，供给拐点愈发明显：长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放 的顶点，远期供应不足；另外，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分 别为 126 万吨、109 万吨、73 万吨，之后新增产能有限，下降趋势明 显；短期来看，疫情导致海外矿山供给冲击明显，国内进口新政导致 废铜下降，近年来短期干扰（罢工、停产）对行业影响越发显著。长 期与短期因素导致铜矿冶炼加工费持续下行创十年新低，2021 年长 单冶炼加工费 TC(RC)下降到 59.5 美元/吨(5.95 美分/磅)，反映出矿端 供需格局的变化。2）需求端，后疫情时代，国内外需求复苏同步：全球前三大铜消费 经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%）和美国（7.6%）， 步入后疫情时代，国内需求均有亮点可寻，需求或步入共振。①中国： 经济复苏较为迅速，下游空调和压缩机累计产量降幅自 3 月以来逐渐 缩小，汽车累计产销同比降幅自 4 月以来逐渐缩小。②美国：一方面 民主党上台在即，经济刺激方案预期；另一方面，美国地产新开工和 施工面积创新高，2021 年进入地产后周期，将成为海外需求的主要 增量。3）电动汽车+光伏，新兴应用领域需求正在爆发：据我们测算，2021 年，全球新能源车、国内充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021/2022/2023 年，新兴领域对铜需求量分 别为 74、85、104 万吨，预计占铜总需求量的比例分别为 3%、3%和 4%。4）库存端：2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升 和需求回暖，或将从被动去库→主动补库转换。2021 年上半年，下 游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。5）铜供需紧平衡被打破，供给缺口正在显现。据我们测算，全球精 炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨。1、铜价的决定方式：金融属性+商品属性的合力铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属 性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需 影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属 性则可能起主导作用。具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均 以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来 看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周 期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的 消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生 产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以 美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜 需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相 关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球 GDP 的增长率走势基本一 致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、 房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚 至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。2、流动性宽松+弱美元，铜价具备上行周期的货币环境美联储宽松的阀门继续开启：确认转向平均通胀目标，维持超长期宽松。在 杰克逊霍尔年会上，鲍威尔已经表态联储将转向长期通胀目标。2020 年 12 月 FOMC 声明持续确认，委员会将致力于在一段时间内实现适度高于 2%的 通胀率，以便长期平均通胀率为 2%，指向美联储允许通胀超调以及将长期维 持货币宽松，点阵图也显示联储将维持零利率至 2023 年，名义利率下降空间 有限。另外，截至 2021 年 1 月 6 日，美元指数下降至 89.42，为 2014 年以来的新低。美联储资产规模达历史新高，9000 亿财政刺激计划，叠加拜登就职后或通过 “2000 美元支票”等刺激计划，或加速美国经济回暖，通胀预期或进一步提升。2020 年（截至 2020 年 12 月 23 日），美联储资产扩张 3.24 万亿美元，相比 2019 年底增加 76.86%至 7.5 万亿美元，创历史新高。另外，美国国会通过第 二轮规模为 9000 亿元的财政刺激计划，其中 2840 亿元用于薪资保护计划贷 款、280 亿元用于新冠治疗、450 亿元用于航空业等交通运输设施和系统、居民消费刺激（每人每周 300 美元）、失业救济金（600 美元/人）等，用于刺 激美国国内经济和消费的修复和回暖。另外，2021 年 1 月 6 日，美国参议院 最后两个席位被民主党获得，而拜登最新提出的 2000 美元刺激支票计划以及 其政策优先项（基建计划与增税计划）均需要通过国会立法，“Blue Sweep” 或降低以上政策的通过难度。在新一轮刺激等宽松政策的推动下，经济复苏 或加快，同时通胀预期或将进一步提升。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。实际利率= 名义利率-通胀率，以美国 10 年国债收益率减去美国 10 年国债（TIPS）收益 率做为通胀率，其中 TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的 实际。可发现在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、 与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得 铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得铜价上行。值得注意的是，原油价格自 2020 年 4 月触底后逐渐回升助力通 胀上行，从而对铜价形成支撑。3、供需紧平衡+新兴领域需求爆发，铜价将进入新的周期3.1、铜之供给：低供应增速是常态，叠加短期供给不确定性增加3.1.1、长期维度：铜矿资本性开支高峰期已过，新增供给产能将大幅下降长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，远期供应不足或支撑铜价。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年达到顶点，按照资本开支规律，5 年左右或开始产能释放；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年 下降，预计 2019-2022 年，全球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿供应或趋紧。2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1 万吨，合计占比约 79%。新建项目逐渐投产达产，供应或逐步恢复。1）2020年，Cobre Panama和Mirador 已经投入生产并正在逐步达产。2）2021 年， Kamoa Kakula，Spence，Qulong 和 Timok 即将投产；3）2022 年，Quellaveco，Quebrada Banca 二期，Udokan 和 Mina Justa 或投产。从改扩建项目来看，据 wood Mackenzie 预计，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约 120 万吨/年的铜产量 。从产能投放来看：我们预计，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分别为 126 万吨、93 万吨、73 万吨，之后新增产能有限。3.1.2、短期维度：疫情、罢工和政策等干扰不断，不确定性因素增多短期来看，疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供 给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中 国、美国、刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%， 前五大合计占比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 12 月 10 日，智利和秘鲁累计确诊人数分别为 56.5 万和 97.7 万名，占其总人 口比例分别为 2.98%和 3.0%。另外，虽然每日新增确诊人数有所下降，但 12 月以来，智利、秘鲁每日新增均在 1000 名以上，即每日新增确诊人数占总人 口比例在 0.005%和 0.003%以上。疫情依旧严峻，智利延长国家紧急状态、 智利铜矿罢工等，对运输和生产产生影响。据 ICSG 数据，2020 年 1-8 月， 全球矿产铜产量同比下降 0.82%，其中智利、秘鲁的矿产铜产量分别同比变 化+0.5%和-16.5%，智利产量同比增加的原因在于由于生产限制，2019 年 1-8 月矿产铜产量同比下降 0.5%，那么相比于 2018 年 1-8 月，2020 年 1-9 月智 利矿产铜产量同比下降 0.25%。智利延长国家紧急状态影响运输：2020 年 9 月，智利总统宣布国家紧急 状态从 9 月 15 日起继续再延长 90 天，宵禁、关闭边境继续执行。智利铜矿罢工不断。①虽然 2020 年 10 月 16 日，Escondida 矿山（2019 年铜产量为 119 万吨）的监理会表示，已就劳资协议达成协议，避免了 全球最大铜矿罢工的威胁；②但 2020 年 10 月 19 日，智利 Candelaria 铜 矿（2019 年铜产量为 11.14 万吨）宣布从 10 月 20 日起暂停运营；③ Antofagasta 结束了与合资企业 Zaldívar 矿的工会和 Centinela 的两个工会 的劳资谈判，最近开始与 Centinela 的其余两个工会进行谈判。2020Q2-Q3，全球前 5 大矿企的矿产铜产量均同比下降。2020Q2-2020Q3， 全球前五大铜矿生产企业，必和必拓、自由港、Group Mexico、南方铜业和 第一量子的矿产铜合计产量分别同比下滑 2.6%和 1.2%；而第一量子由于赞 比亚 Sentinel 铜矿和巴拿马 Cobre Panama 铜矿产量提升，使得 2020Q3 产铜 产量同比增长 10%。2020 年由于疫情影响造成的矿产铜产量下降约 62 万吨。据 Wood Mackenzie 预计，2020 年矿产铜预计减少 124 万吨，其中约 50%是由于疫情影响，即 62 万吨。而分区域来看，拉丁美洲、非洲、北美、亚洲、大洋洲的占比分别为 57%、15%、13%、5%和 5%。2020 年 1-9 月国内废铜进口量同比下降近 50%。废铜作为冶炼及加工两个环 节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中 17%左右的产 量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品, 8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。2019 年下半年起，“废 六类”从非限制类目录调入限制类目录，进口铜废碎料需批文，批文数量有严 格控制，进口废铜量大幅下降，2020 年 1-9 月，废铜进口实物量同比下降 49%。虽自 2020 年 11 月起废铜可自由进口，但标准较高，废铜进口量大幅增加或有一定难度。而据 2020 年 10 月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信 息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合 金原料进口管理有关事项的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生铜 原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。但值得注意的是，再 生铜标准非常严格，据富宝数据，2018/2019 年，进口废铜估算平均含铜品位 分别为 57.6%和75%，而 2020 年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于 94%， 再生黄铜金属含量不低于 95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一 定难度，且据SMM 数据，预计 2021 年国内废铜供应为 172 万吨，同比增长 3.6%。3.2、铜商品属性之需求：疫苗进展迅速，2021 年有望国内外需求的共振疫苗研发进展迅速，中国、美国、俄罗斯等疫苗开始上市。1）中国：国药 疫苗已附条件上市，另外据卫健委表示，中国要在春节前 7 天完成 5000 万重 点人群 1 亿剂次新冠疫苗接种任务。2）美国：辉瑞疫苗已经上市。3）俄罗 斯：Sputnik V（以前称为 Gam-COVID-Vac）等两个疫苗已获有限批准。4） 英国：疫苗 AZD1222 已获有限批准。随着多个国家疫苗上市，疫情控制有 望加速，经济复苏或加快。2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%） 和美国（7.6%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。 2020H1，由于疫情影响，全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情 影响不同，仅中国 Q2 环比实现正增长。从精炼铜消费量同比变化来看，中国 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。仅中国在 2020Q2 同比转正，由于中国精炼铜 消费量占比过半，全球在 Q2 也同比转正。从精炼铜消费量环比变化来看，中国 2020Q2 环比大幅增加。①2020H1， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影响，中国 2020Q1 环比大幅下降；③2020Q2， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 仅中国在 2020Q2 环比增加，由于中国精炼铜消费量占比过半，全球在 Q2 也环比增加。全球疫情防控逐渐生效，主要铜需求国家经济逐渐好转。一方面，从 GDP 增速来看，2020Q3，中美 GDP 同比均增长。做为铜需求占比过半的经济 体，2020 年 Q1/Q2/Q3，中国 GDP（实际）同比变化分别为-6.8%、+3.2%和 +4.9%，而 2020 前三季度，中国 GDP 同比增速转正至 0.7%；另外 Q1/Q2/Q3，美国 GDP（实际）同比变化分别为-5%、-31%和+33%，美国 GDP 同比增速自 2020Q3 转正。另一方面，2020 年 7 月-11 月，中国 PMI、美国制 造业 PMI 和欧洲制造业 PMI 指数均高于荣枯线。2020 年 11 月，中国 PMI 指数较 9 月回升 1.3pct 至 54.9%，位于荣枯线之上；而美国 11 月 Markit 制造 业 PMI 终值为 56.7，与预期一致，较前值 53.4 上升，创 2014 年 9 月以来新 高值；另外，欧元区制造业 PMI 在 2020 年 4 月触底后逐渐回升，2020 年 7 月至 11 月，欧元区 PMI 均在荣枯线之上。随着疫情防控，全球主要铜需求 国家经济持续好转。IMF 较 6 月上调经济增速预期，①全球：IMF 预计 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，较 6 月上调 0.8 个百分点，②发达经济体：IMF 上调升发达经济体 2020 年经济增速预期 2.3 个百分点至–5.8%，③主要铜需求经济体：IMF 分 别上调中国、美国、欧洲 2020GDP 增速预期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。3.2.1、铜需求之中国：下游需求率先复苏，全球制造业回流从铜下游需求领域来看，中国占比最大的为电力。据安泰科统计，2019 年中 国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为 48%、 15%、10%、15%、10%和 9%。中国铜下游需求中占比最大为电力。2020 年国网初步安排电网投资 4500 亿元，截至 2020 年 11 月完成 88%。2020 年 1-11 月，电源投资累计完成额 4157 亿元，同比增长 43.50%；电网投资累 计完成额 3942 亿元，同比下降 4.2%。另外，2020 年，国网初步安排电网投 资 4500 亿元，2020 年 1-11 月已完成计划的 87.6%；而 2018/2019 年 12 月国网投资占全年的比例分别为 16.0%和 15.2%，2020 年或能完成电网投资 4500 亿元的目标。2020Q3，空调和压缩机累产量同比均转正。1）空调：2020 年第三季度，空 调产量同比增 3.2%至 5188 万台；2020Q1-Q3，空调季度产量同比分别变化 -29.1%、-0.8%和+3.2%，同比降幅缩小并且 Q3 同比转正。2）压缩机：2020 年第三季度，压缩机产量同比增 5.4%至 1.16 亿台；2020Q1-Q3，制冷设备用 压缩机季度产量同比变化分别为-22.6%、-5.2%和+5.4%，同比降幅不断缩小 并在 Q3 转正。随着地产后周期的来临，对空调的需求有望上升。2020Q3，中国汽车和新能源汽车产销均同比增长。2020Q3，汽车产销分别完成 684.5 万辆 685.9 万辆，同比分别增长 13.8%和 13.4%，环比分别增长 3.1% 和 4.2%；新能源车产销分别完成 34.2 万辆和 34.1 万辆，同比分别增长 24.5% 和 33.4%，环比分别增长 17.1%和 22.4%，2020Q3，汽车和新能源汽车产销 同比环比均实现增长。而 2020 年 Q1-Q3，汽车产量分别同比变化-45.2%、 +14.5%和+13.8%，汽车销量分别同比变化-42.4%、+10.7%和+13.4%，汽车产 销自 Q2 起同比转正；而新能源汽车产量分别同比变化-65.4%、-5.8%和 +24.5%，销量分别同比变化-61.8%、-12.3%和+33.4%，新能源汽车产销自 Q3 起同比转正。2020Q2/Q3，房地产新开工面积同比转正。2020 年第三季度，房屋新开工面 积同比增 3.9%至 6.3 亿平方米，而 2020Q1-Q3，房屋新开工面积分别同比变 化-27.2%、+3.8%和+3.9%，房屋新开工面积自 Q2 开始同比转正。由于铜主 要应用在地产后周期，房屋新开工面积的增长或表明未来房地产用铜的空间 将增大，且随着疫苗研发进展以及国内复工复产的进一步推进，房地产或将 成为支撑铜消费的主要力量。另外，住建部积极推广铜水管在住房中的应用。 由铜离子具有抑菌性、铜水管耐腐蚀等性质，住建部先后发布《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》和《建筑给水排水设计标准》推广铜水管在住房 中的应用。3.2.2、铜需求之美国：房地产景气指数创新高从铜下游需求领域来看，美国占比最大的为房地产。据 USGS 数据，2019 年， 美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比 分别为 43%、20%、20%、10%和 7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产。美国总统换届，经济刺激方案预期推动铜价上行。2020 年 9 月，美国失业率 为 7.9%、劳动参与率为 61.40%，分别环比下降 0.5pct 和 0.3pct，可以发现 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美国失业率下降 6.8pct，而国劳动参与率仅上升 1.2pct，美国失业率下滑或由于失业人口放弃找工作的人数增加，实际就业或 并不乐观。而美国总统大选结束，美国国会确认拜登赢得 2020 年美国总统选 举，民主党的拜登或成为新总统，待就职后，新的经济刺激方案成为美国经 济和就业的一剂“强心针”。疫情后时期，美国房地产景气指数创新高。2020 年 4 月，美国全美住宅建筑 商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（收 30）创 2013 年以来新低，当月美 国确认人数达 86 万，环比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 11 月，虽然美国新 增确诊人数在 7 月创新高（185 万例），随后下降至 9 月（确诊 118 万例）， 10-11 月新增确诊再度升高；11 月美国确认人数超 423 万人，但美国全美住 宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数逐渐增加至 90，创历史新高。2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。2020 年 10 月，美国私人建造 支出、公共建造支出分别为 963 亿美元和 317 亿美元，分别同比增 3.8%和 2.5%，环比降 0.3%和 5.7%，而美国建造支出同比增 3.4%、环比降 1.7%至 1280 亿美元。可以发现，2020 年 8 月-10 月，美国私人建造支出同比增速均 高于公共建造支出；且 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。另外， 美国私人建造、公共建造和合计建造折年数支出分别在 2020 年 10 月、3 月 和 2 月达到历史最高值。2020 年 1-10 月，美国建造支出同比增 4.3%至 11896 亿美元，其中私人建造支出同比增 4.2%至 8937 亿美元、公共建造支出同比 增 4.7%至 2959 亿美元。值得注意的是，在每年 M1-10 的私人和公共建造累计支出中，2020 年皆为历史最高值，而 2009 年（金融危机）在 4-12 月的公共建造和建造累计支出 中均排在历史前三位，2020 年美国总统大选后的经济刺激方案或进一步增大 对基建，以及其中房地产的投资支出，而美国铜最大的下游需求领域为房地 产，且 2019 年美国为第三大铜需求国，或为铜需求提供动力。2020 前三季度，美国公共建造支出、私人建造支出和合计建造支出中，非住宅占比分别为 98%、45%和 58%。在美国公共建造支出中，非住宅占比超 95%；而非住宅中建造支出中占比最大的为公路/街道、教育和运输，在 2020 前三季度中，占比分别为 29%、26%和 12%。2020 前三季度，在美国私人建 造支出中，非住宅占比为 45%；而在非住宅占比中，能源、商业住宅、生产 和办公室占比分别为 24%、17%、15%和 15%。合计来看，2020 前三季度， 在美国建造支出中，非住宅占比为 58%；而在非住宅占比中，能源、教育、 公路/街道、商业住宅的占比分别为 15%、13%、12%和 10%。从住宅来看：一方面，2020 年前三季度，美国获得批准的新建私人住宅和美 国已开工的新建私人住宅分别同比增加 1.9%和 5.5%，后续私人住宅建设量持续性或有保障；另一方面，2020 年前三季度，美国新建住房销售量同比增 加 18.0%，而美国新建住房待售量同比下降 7.5%，2020 年 Q1-Q3，新建住房 销售量同比持续上升而待售量同比持续下降，美国新建住房市场或较为景气。2020 年 10 月，美国计算机及电子产品工业生产指数处在高位。2020 年 10 月美国计算机及电子产品工业生产指数同比增 1.3%、环比增 0.2%至 130.55； 值得注意的是，2020 年 1-10 月，该工业生产指数仅在 2020 年 4-5 月低于 130， 自 2020 年 6 月起，逐渐回升至 2020 年 8 月为 133.88，突破历史最高值。另 外，2020 年 10 月，经季调后，美国计算机及电子产品出货量、新订单和未 完成订单分别为 311、260 和 1188 亿美元，均为 2014 年以来的最高值。2020Q3，美国累计汽车产量同比降幅或缩窄 7.4pct。2020 年 9 月，美国 BEA 估算的汽车产量同比降 1.9%、环比增 1.5%至 19.78 万辆；而 2020Q3，美国 BEA 估算的汽车产量同比降幅缩窄 7.4pct 至 29.5%。3.2.3、铜需求之新兴领域：新兴领域打破了铜的供需紧平衡相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能 源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展 期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域， 随之拉动铜的需求量。据兴证金属团队测算，2021 年，全球新能源车、国内 充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别为 74、85、104 万吨。在国家相关政策鼓励下，新能源汽车行业将继续快速发展。近年来，我国出 台了一系列新能源汽车行业法律法规和政策，将新能源汽车行业视为战略性 新兴产业。“十三五”规划中提出了新能源汽车发展的量化目标—到 2020 年新 能源汽车产量超 200 万辆，累计产销量要达到 500 万辆。2018 年-2019 年围 绕着这个目标，国家制定了一系列新能源汽车产业相关优惠政策，推动产业 健康快速的发展。2020 年 4 月，国家再一次扩大新能源汽车购置补贴范围， 在整体市场持续低迷和经济低速增长的大环境下，为新能源汽车产业发展续 力。2020 年 11 月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－ 2035 年）》，提出 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全 面电动化。在国家高度关注，以及政策倾斜的背景下，新能源汽车产业将继 续良好快速发展，这将为新能源汽车产业的上游行业提供更好的发展空间。欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费，海外市场潜力较大。英国、德国、法国、荷兰和希腊先后出台一系列有关新能源汽车购买补 贴和配套充电设施建设的政策，有效刺激了新能源汽车的销量增长。据 EV sales 统计，2020 年上半年全球新能源汽车销量为 95.01 万辆，同比降低 14%； 其中欧洲销量为 40.12 万辆，同比增长超 60%，超过中国市场销量（2020H1 销量为 39.3 万辆，同比降低 37.4%）成为全球第一。铜具有导电性，据国际铜业协会（ICA）数据，电动汽车的电池、变频器、 电动机所用的铜转子以及接线和充电设施都需要铜。对电力依赖越大，所需 要的铜则越多。据国际铜业协会数据，内燃机汽车、混动、插混和纯电的单 车带铜量分别约为 23、39、60 和 83kg。新能源汽车与传统内燃机汽车相比 单车耗铜更多，主要原因在于增加了电池、变频器、电动机和高压线束用铜 以及低压线束用量的提高。2021/2022/2023 年，预计全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万 吨，分别同比增长 65%/32%/41%。据测算，2020-2022 年，中国纯电和插混 合计销量分别为 103、180 和 213 万辆，欧洲分别为 119、180 和 248 万辆； 而全球纯电和插混合计销量分别为 262、430 和 569 万辆，其中纯电销量分别 为 191、321 和 428 万辆，插混销量分别为 71、109 和 141 万辆。据 DBS 数 据，纯电和插混的单车带铜量分别为 83kg 和 60kg，那么 2021/2022/2023 年， 全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万吨，分别同比增长 65%/32%/41%。预计 2019-2025 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%。2019 年， 国内充电桩保有量为 122 万台，其中公共桩 52 万台，私人桩 70 万台，假设 2019 年公共充电桩中交直比为 1:1，私人桩全为交流桩，那么 2019 年国内交 流桩和直流桩保有量分别约为 74 万和 26 万台。而据《节能与新能源汽车技 术路线图 2.0》，2025/2030/2035 年，慢充设施端口分别达到 1300/7000/15000 万端以上，公共快充端口分别约 80/128/146 万端；那么 2019-2025 年，快充 和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%；2025-2030 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 9.9%和 40.0%；2030-2035 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 2.7%和 16.5%。充电桩主要用铜部件是线缆、充电模块等。充电桩主要由桩体（外壳、人机 交互界面），电气模块（接触器、控制引导电路、充电插座、电缆转接端子 排、安全防护装置等）以及计量模块组成。充电桩主要用铜部件为线缆、变 压器等。直流桩和交流桩耗铜分别为 70kg/个和 4kg/个，其中主要差距在于： 1）直流桩电压大，输出端线缆用铜量更大；且直流桩充电线路为 9 线插头。 交流桩的电压一般在 220V-380V、功率约为 3.3kw-24kw，而直流桩的电压一 般在 450V-750V、功率约为 37. 5kw-120kw。从充电线路来看，直流桩是 9 线 插头，而交流桩是 7 线插头。2）直流桩中有用于交流转直流的 AC-DC 充电 模块等零部件，且功率越高，模块数量越多。预计 2021 年，国内新增充电桩对铜需求量约为 0.8 万吨。基于以下假设：1） 2020 年公共桩和私人桩分别新增 20 万和 40 万台；2）2020 年，公共桩中交 直比为 4:6，私人桩全为交流桩（慢充）；3）2021-2025 年/2025-2030 年，充 电桩增速相同；4）直流桩（快充）耗铜 70kg/个，交流桩（慢充）耗铜 4kg/ 个。预计 2021/2022/2023 年，国内新增充电桩对铜需求量分别为 0.8、1.1 和 1.5 万吨。同样，由于铜具备良好的导电性，在新能源发电中主要用于可再生能源电气 组件，如涡轮机、发电机、变压器、逆变器、电缆、电力电子和信息电缆。1）风电领域：据 Wood Mackenzie 数据，在海上风电中，电缆、发电机、变 压器和变电站用铜量分别约 63%、21%、9%和 7%；在陆上风电中，电缆、 发电机、变压器和变电站用铜量分别约 64%、7%、19%和 9%。2）光伏领域： 光伏所用铜材主要在于变压器、逆变器、电缆以及连接焊带。其中光伏焊带 是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联 或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光 伏焊带由基材和表面涂层构成，其中基材是不同尺寸的铜材。另外，预计 2021-2025 年，风电光伏新增装机年均用铜量在 40 万吨以上。据 国家铜业协会数据，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜约 2.5-6 吨（假设为 4.25 吨），太阳 能光伏发电每兆瓦用铜约 4 吨。而在非化石能源占比目标的促进之下，据兴 证电新团队预计，假设 2025 年非化石能源占比达到 20%，2035 年达 30%， 2021-2025 年和 2025-2030 年，风电光伏新增装机年均用铜量分别在 40 万吨 和 72 万吨以上。3.4、铜库存：历史低位，主动补库周期或在 2020H1，且非商业净多单占比处于历史高位库存处于历史低位，截至 2020 年 12 月 11 日，三大期货交所铜库存合计为 30.07 万吨，低于 2016-2019 年同期库存。另外，非商业净多单占比处于历史 高位，截至 2020 年 12 月 8 日，COMEX 铜 CFTC 非商业净多单占比为 33%， 为 2006 年以来的最高值，而铜价与之正相关，或一定程度上反应市场对未来 的铜价预期。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库 存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、 库存下降）。2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升和需求回暖，或将 从被动去库→主动补库转换。受益于中国经济的高速发展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于 2020 年初疫情突发， 铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶 段。而 2020Q3，LME 铜均价环比增 21.2%，且对铜需求最大的中国 GDP 同 比增长 4.9%，全球铜矿企业库存逐渐进入被动去库周期，后续随着疫苗研发 进展以及全球经济回暖，全球铜矿企业库存或将进入主动补库周期。下游企业或于 2021 年上半年进入原材料补库周期。从原材料半年度环比增速 来看，电线电缆企业在每个上半年或进入补库周期；而空调企业或每 3 个半 年为一个原材料补库和降库存周期，在 2016 年底、2018H1 和 2019 年底降库存后，从 2020 上半年至 2021 年上半年或均为空调企业的原材料补库周期。 2021 年上半年，下游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。而从存 货和存货占比来看，电线电缆代表企业存货在 Q2-Q3 达到峰值，而存货占比 在每年 Q1 达到峰值（或由于春节影响开工和销售），由于 Q1 库存为全年最 低，电线电缆企业或在上半年存在补库需求；空调代表企业存货和存货占比 均在 Q4 达到峰值（或由于天气影响），后续由于天气影响，空调销售或主 要在 Q1-Q2，空调企业在每年上半年或也有较强补库生产的需求。3.5、铜价的新周期：供需紧平衡+新兴应用领域爆发，铜价有望进入大 幅上行据我们测算，2021 的供需缺口或为 33 万吨。据测算，全球精炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨，全球铜精矿在 2021-2024 年存在供 应短缺。从冶炼端来看，TC/RC处于历史低位。2020年7月17日，铜冶炼加工费TC/RC 为 48 美元/干吨和 4.8 美分/磅，此为 2013 年至今，TC/RC 首次低于 50 美元/ 干吨和 5.0 美分/磅。截至 2020 年 12 月 18 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 48.0美元/干吨和 4.8 美分/磅，冶炼加工费 TC/RC 已超 5 月持续低于 50 美元/干 吨和 5.0 美分/磅；冶炼厂检修主要集中于上半年，2020H1 影响产能占比为 61%。据 SMM 统计，2020 年中国冶炼厂检修影响产能约 14.65 万吨，但冶 炼厂检修集中于 2020 年上半年（2020H1 冶炼厂检修影响产能约 9 万吨，占 比 61%），且约 90%检修影响产能发生在 2020 前三季度，12 月冶炼加工费 TC/RC 仍低于 50 美元/干吨和 5.0 美分/磅，或反映矿端供给持续紧张。另外， 2021 年 TC长单价 Benchmark 敲定为 59.5 美元/吨，仍低于 2020 年上半年 TC 均价（59.7 美元/吨）。4、重点企业分析（详见原报告）紫金矿业：铜金高位，具备阿尔法的资源成长股。西部矿业：西部有色金属矿业龙头，玉龙二期已投产，业绩或高速增长。5、风险提示金属价格大幅下跌；终端需求低于预期；疫情控制不达预期；全球通缩预期加剧等。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）