金属材料行业研究报告

一、 回顾及展望：先抑后扬，2021 年景气值得期待1.1 2020 年回顾：先抑后扬，行业回暖明显 疫情影响行业运行，三季度回暖明显2020 年受新冠疫情的影响，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大，在流动性以及中国需求复苏的推动下，有色行业运行显著向好，先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和 5.0%，十种有色金属产量同比增长 4.3%，有色呈 现出产销两旺的态势。与此同时，有色固定资产投资则相对滞后，2020年前十个月，有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。 工业金属价格强力反弹，能源金属价格触底2020 年二季度起，在流动性以及中国经济复苏带动下，工业金属价格强力反弹，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工业金属价格相比年初上涨，其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长，但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展，避险需求下降， 黄金价格震荡并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经济敏感度低于工业金属，2020年以来走势分化，其中能源金属锂和钴价格触底，低位 震荡。 有色板块先抑后扬，未来盈利提升或是驱动力尽管二季度产品价格反弹，但 2020年上半年疫情影响仍占主导，企业盈利前景尚不明确，有色二级 市场表现受抑制。三季度起，在产品价格持续回升，中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用， 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板块上涨 22.5%，跑赢沪深 300 1.86 个百分点，在申万28 个行业中位居第 11 位，摆脱上半年表现落后的局面。分子行业看，有色各子行业皆上涨，其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 为 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 为 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平，2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。1.2 2021 年展望：把握顺周期，优选好赛道 2021 年有色行业三个判断（1）流动性保持相对宽松，但对有色产品价格边际推动减弱目前国内外疫情分化，根据美联储 11 月份会议纪要，预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策，并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎，将保持合理适度的宽松，兼顾抗疫、经济增长以及风险防控，避免“政策悬崖”， 未来缓慢回归常态的可能性较大。预计 2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。（2）疫情缓解，国内外需求共振尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响，但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗，其中 2020年 11月，美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布，联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出，2021年全球疫情有望缓解，推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中，预计 2021年全球经济恢复增长，增速为 5.2%。在中国，经济复苏 的态势良好，有色主要下游产销不断回暖，2021 年需求回升有望巩固。（3）库存低位，补库存有望放大需求从 PMI产成品指数看，受疫情影响，中国产成品的库存下降较快，三季度库存继续下行，去库存阶 段基本完成。随着需求回升，预计 2021年进入主动增库存的可能性较大，而增库存行为将导致需求 放大，对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。 2021 年投资机会展望：把握顺周期，优选好赛道基于以上判断，我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线：第一、把握顺周期，关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏，将对有色的需求产生较大的推 动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强势，工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。第二、优选好赛道，关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动，未来市 场增长空间大，具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装，国产大飞机产业化的钛材子行业。二、 工业金属：需求回暖叠加低库存，关注格局较好的铜、铝工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝， 预计受益行业景气回升更明显。2.12021 年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长根据 ICSG（国际铜业研究小组），2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显， 带动全球精炼铜需求的回升，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求 2020 年预计增长 2.6%， 2021 年增长 2.0%。2.1.2 库存低位，对铜价构成支撑由于 2020年一季度大幅度去库存，目前铜的库存处于低位，其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位，上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加，将对铜的需求将 起到推动作用，对铜价构成支撑。2.1.3 铜矿供给偏紧，受益较高铜价在铜产业链矿端，全球铜矿的供给较为有序，铜矿山的产能利用率维持较高水平，疫情恢复相对缓 慢，供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为，未来铜价保持较高水平下，铜矿受益程度较大。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015 年以来，中国铜粗炼费（TC）和精炼费 （RC）持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给，我们认为 2021 铜加工费仍承压，维持在 较低水平。2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业我们认为，2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大，未来有新增铜矿项目企业，受益铜价相对强势 程度较高，具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先，2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产，铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。2.2铝：需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝较强盈利有望延续2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长 6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%， 2021 年继续保持增长，增速为 2%。2.2.2 2021 电解铝供给压力较小，原材料氧化铝价格难以逞强2017 年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计 2021年实际投放产能约 240万吨，产能投 放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据 百川资讯，截至 2020 年 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。2.2.3 中国电解铝库存水平较低，有利电解铝价格走强目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价走强。2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续，关注龙头公司云铝股份三、 金属新材料：成长空间大，能源金属和钛材值得关注3.1 能源金属：中长期增长空间大，2021 年产品价格有望回升 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长，中长期市场空间大在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双 积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月， 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽车长期预期明朗背景下， 预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计，2020~2025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实施，欧洲表现亮眼，同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确， 2021 年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。我们认为随着下游新能源汽车好转，2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长，中长期增长确定且空间大。我们预计 2020~2025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 26%；2020~2025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。 供给以及成本制约，2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升（1）价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性，预计 2021 年锂价格回升2016 年以来，尽管南美盐湖锂矿供给变化较小，但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产，全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩，锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌，锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式，其中成本较高的 Alita公司破产重组；2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元/吨，接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌，对南美盐湖锂企业也造成了冲击，成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。我们认为，在较低产品价格下，2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性，南美盐湖锂矿扩产动力不足， 同时 2021 年锂的需求将保持增长，行业供需格局向好，锂产品价格有望见底回升。（2）钴：嘉能可维持收缩，新增项目有限，2021 年钴价格中枢有望上移2018 年以来钴价格的大幅下跌，尽管 2020年略有回升，但总体盈利水平处于较低水平，未来成本 支撑力度增强。钴供给集中度相对较高，龙头企业对行业影响较大。在产品价格较低的背景下，全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda铜钴矿的产量 为零，为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划，2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态，2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷，目前新增的产能较少，主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目，新增钴产能 2000 吨。我们预计 2021 年钴需求回暖，供给增长有限，钴的价格中枢将有所上移，钴行业盈利有望改善。3.2 受益军工高景气及大飞机国产化，中高端钛材需求旺盛 钛材性能优异，航空航天中高端领域消费占比持续提升钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能，应用广泛，在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来，我国航空航天钛材需求保持较快增长，2010~2019 年需求年复合增速高达 15%，并于 2019年达到 1.3万吨，其在钛材消费占比持续提升，由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。 未来大量新型战机列装，军用钛材需求有望较快增长航天航空包括军用和民用，其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 《新时代的中国国防》白皮书，中国将致力于国防现代化，实施积极防御的军事战略，加大老旧装 备的淘汰，形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来，我国国防预算持续增加，2020年 尽管受疫情影响，我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元，同比增长 6.6%。可以预见，未来我国国防 支出将持续增加，且高技术装备备受关注，作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。在航空航天的军用飞机领域，根据 Flight Global 发布的《World Air Force 2019》，2018年，全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一，拥有 13398架，我国仅拥有军用飞机 3187架，其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大，如歼-7、歼-8合计占比超过三分之 一，而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼16、轰 6K、运20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装，我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。 中国民用大飞机进展顺利，民用航空钛材迎黄金发展期民用大飞机方面，2008年 5月，中国商用飞机有限公司（“中国商飞”）成立，标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力，目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营，获得订单 520 架，交付 34 架； 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架，争取 2021 年向客户交付首架飞机；同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产大飞机交付，我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地，我国民用航空钛材也将迎来黄金期。结合其他领域，我们预计在航空航天等高端领域驱动下，我国钛材需求将保持较快增长，市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨，年复合增速为 8.2%。 钛材行业集中度提升，部分中高端钛材产品仍需进口中国是钛材的生产大国，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计，2019 年中国钛材产量 7.5 万吨，约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩，而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾，总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我国钛行业的结构性过剩，2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨，但同时进口 8000 多吨钛材，航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。另一方面，随着行业发展，我国钛生产集中度逐步提升，按销量计，2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断，未来钛材行业集中度仍将继续提升，具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。3.3 关注规模领先，产业链较完整的金属新材料龙头企业我们看好金属新材料中能源金属和钛材 2021年需求增长以及中长期市场空间，其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业：华友钴业、盛新锂能；钛材龙头企业：宝钛股份。四、 贵金属：流动性边际减弱，关注通胀4.1 货币边际宽松减弱，2021 年黄金价格上行弹性或降低尽管目前海外的疫情仍较为严重，但预计 2021年随着疫苗上市，疫情对经济的冲击有望缓解，这将 影响到货币政策。我们认为，为了保障后疫情时代经济恢复，宽松货币政策不太可能快速退出，流 动性仍保持宽松，但进一步宽松的空间缩小。美元和黄金具有一定替代性，通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱，但仍维持宽松 的可能性较大，这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势，但不具备大幅贬值的条件。因此，我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱，对黄金价格的边际推动减少，相比 2019年和 2020年 黄金价格上行弹性降低可能性较大。4.2 投资需求或继续保持高位，但继续增加的动力减弱从供需看，对黄金价格有较大影响为投资需求。2020年二季度投资需求占全球黄金需求比重达 58%， 但三季度起，黄金价格震荡，投资需求占比有所下降，黄金 ETF黄金的净购买力度也有所降低。全 球最大的黄金 ETF SPDR 2019年以来，黄金持仓量总体上保持增长，但 2020年 10月份以来黄金 持有量略有下降，一定程度上反映对未来黄金价格上行预期的降低。预计 2021年随着流动性对黄金价格影响减弱，投资对黄金需求可能保持相对较高水平，但增加的动 力将有所减弱。4.3 2021 年需关注通胀变化，预计金价震荡目前全球通胀压力较小，PPI 到 CPI 的传导不明显。预计 2021年在流动性维持宽松、需求复苏下， 上游大宗品的价格仍保持相对高位， PPI向 CPI传导或更为顺畅，可能推升通胀水平提高，从而重 新增强持有贵金属收益。为此，我们认为 2021年贵金属更需关注通胀水平变化，目前来看，通胀的 压力依然不大，但如通胀水平超预期，通胀对黄金价格的正面推动将显现。结合货币政策以及通胀分析，我们认为 2021年流动性对黄金价格仍有支撑，但推动黄金价格上涨动 力减弱，黄金的价格或趋于震荡。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

来源：格隆汇投资要点 逐鹿 5G，GaAs/GaN 稳居绝对主角。由于 5G 方案的频段相对于 4G 更高、 带宽更大，路径损耗相对更大，对射频前端器件的材料性能提出了新的要 求：1）禁带宽度更大；2）临界击穿电场更高；3）热导率更高；4）饱和 电子速率和电子迁移率更高。从衬底材料的角度，5G 时代（Sub-6GHz） 仍然是 GaAs 的主场，但中长期发展到更高频的毫米波阶段后，GaAs 热 导率较低，散热性较差，其射频器件可承受的功率相对较低，大概率需要 使用以 GaN 为工作层的材料。目前 GaN 可作为外延材料生长在 SiC、Si 等衬底上，预计 GaN-on-SiC 将成为 5G 时代对功率要求较高的宏基站射 频器件用半导体材料的主流，而微基站功耗要求相对较小，GaAs 将主导。 GaAs/GaN 市场空间测算（仅考虑手机和基站射频应用）。手机：换机潮+ 渗透率提升+PA 数量增加，GaAs 需求迎来大放量。我们预测，2019-2023 年全球智能手机+功能手机 GaAs PA 需求量将从 61.8 亿个增长至 127 亿 个，GAGR 达 19.8%。即使考虑小型化趋势，未来几年 GaAs PA 的需求量 也有显著的增长。基站：基站数量增加+单个基站上的 PA 数量成倍增长， 带动 GaAs 和 GaN 需求大幅增长，此外，宏基站的应用上，GaN 在高频、 高功率性能上占据绝对优势，预计也会持续抢占 LDMOS 的市场份额， 带来需求进一步提升。根据 Yole 预测，GaAs 射频器件市场总额 2016-2022 GAGR 达 10.1%，其中基站领域 GAGR 超 70%。GaN 射频器件的市场规 模 2017-2023 GAGR 超过 20%，最主要的增量也是来自于基站的应用。 全球竞争格局：由海外主导的寡头市场。GaAs：射频领域技术门槛高， 市场集中度高，从材料到设计均由海外主导。2017 年衬底市场费尔伯格、 住友电工、AXT 3 家公司市场份额达 94%，外延片外包领域两大巨头是 IQE 和全新光电，市场份额分别为 55%和 26%，中国当前主要占据低端 LED 市场。GaN：相较于 GaAs 属新兴市场，研发和生产上海外厂商包括 Cree、Qorvo、MACOM、MMIC 等均走在技术发展和产品出新的前列。 GaAs/GaN 材料相关 A 股上市公司。有研新材：旗下有研光电拥有 60 万 片/年的 GaAs 衬底产能，采用水平 GaAs 单晶生产线，产品均匀性优异， 定位于高端 LED 应用，附加值高，是全球红外 LED 用砷化镓基片的主要 供应商之一。云南锗业：GaAs 单晶片产能为 80 万片/年（折合 4 英寸）， 2019 年上半年产量 4.17 万片，目前 6 英寸尚未批量生产，产品主要销往 韩国、福建、台湾等地。2019 年上半年公司非锗半导体材料级产品（GaAs、 InP）实现营业收入 541.78 万元，占营业收入比重还较小，仅为 2.36%。 风险提示：5G 手机销量低于预期；5G 基站建设进展缓慢；GaAs 射频器件在 手机功率放大器领域渗透率的提升不及预期；GaN 衬底及外延技术实现重大 突破，加速对 GaAs 射频器件的替代；其他可替代材料实现技术突破导致 GaAs 和 GaN 的应用市场竞争加剧。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

（如需报告请登录未来智库）1. 铍的概况1.1. 铍的主要应用情况铍是最轻的稀有有色金属之一，具有诸多优异性能，广泛用于核技术、航天及 航空工业、惯性导航仪表器等多种高精尖领域。铍具有低密度、较高的熔点、高模 量、良好的辐照透过性、低的泊松比、核性能好、高比热、尺寸稳定性好、良好的 热导率、对红外光的反射性及热膨胀的相容性好等一系列优良性，相比其他金属在 高精尖领域更具备应用价值。但由于其稀缺性，目前主要还是应用在国防军工领域， 金属铍主要用户是国家库存收储。1.2. 铍的产业链情况铍产业链中主要分为铍精矿、中间产品氢氧化铍、和终端产品（氧化铍、金属 铍、铍合金）。铍精矿（绿柱石、羟硅铍石）是铍生产矿物原料，铍化工产品氢氧 化铍是金属铍等下游产品的中间产品。最终氢氧化铍根据不同用途来生产铍铜合金、 氧化铍和金属铍。根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，铍消费的最大领域为铍铜合金， 80%以上的氢氧化铍用于生产铍铜母合金（铍含量 4%），母合金添加纯铜稀释，生 产铍含量 0.5~2%各种组分的铍铜合金。15%以上的氢氧化铍用于生产铍金属，剩余 不足 5%的氢氧化铍用于生产高纯氧化铍，高纯氧化铍主要用于生产氧化铍陶瓷及 铍基复合材料。1.3. 铍产业的主要生产商情况目前世界上只有美国、中国、俄罗斯等国具有工业规模的从铍矿石开采、提取 冶金到铍金属及合金加工的完整铍工业体系。无论从市场份额来看，还是技术领先 度来看，美国 Materion 公司在铍产业中具有较大的话语权。此外，哈萨克斯坦的乌 尔巴冶金厂（前苏联铍业冶炼厂）、中国的水口山集团公司都具有冶炼加工能力。 而日本的 NGK 公司是世界第二大铍铜生产商，NGK公司年产铍铜的能力估计至少 在 6000 吨以上，生产 5 种牌号铍铜合金的各种产品。由于其不具备冶炼技术，该 公司目前是世界上最大的氧化铍进口商（主要进口源是美国的 Materion 公司）。国内来看的话，由于铍特殊的战略性，也形成了自己完善的整套加工体系，我 们可以看到西北材料有色院是目前国内最大的金属铍生产和研发基地，主要的原料 供应是通过五矿铍业进行购买。除此之外，还有富蕴恒盛铍业等也有相应的生产能 力。2. 铍矿的供给情况2.1. 铍资源的分布情况自然界含有铍元素的矿物有 100 多种，常见的有 20 多种，铍的成矿作用主要 与岩浆活动有关。在经济矿床中三种最常见的含铍矿物为绿柱石、羟硅铍石和硅铍。 目前仅有绿柱石和羟硅铍石具有商业开采价值，可作为铍生产原料。羟硅铍石的氧 化铍理论含量为39.6%~42.6%, 实际上开采的高品位矿石氧化铍含量也仅有0.69%。 羟硅铍石是美国开采的主要铍矿石。绿柱石理论上氧化铍含量为 14%,实际开采的高 品位绿柱石为 10%~12%。绿柱石是最具商业价值的含铍矿物，也是各国进口和储备 的对象。巴西有世界上最大的绿柱石矿床，绿柱石储量居世界第一，其次为俄罗斯、 印度、中国、非洲等。美国羟硅铍石的储量占世界首位，估计其储量以目前的生产 能力足够维持未来 100 年。铍以伴生矿产出居多，因而矿床类型繁多，但主要有三类：（1）含绿柱石花岗伟晶岩矿床，分布甚广，主要产在巴西、印度、俄罗斯和美国。（2）凝灰岩中羟硅铍石层状矿床，属近地表浅成低温热液矿床。美国犹他州 斯波山（Spor Mountain）矿床是该类矿床的典型代表，氧化铍（BeO）探明储量 7.5 万吨，品位高（BeO0.5%），矿山年产铍矿石 12 万吨，美国铍资源几乎全部来自该 矿。（3）正长岩杂岩体中含硅铍石稀有金属矿床，目前有仅在加拿大西北地区发 现的索尔湖矿床，已计划开发利用。据美国地质调查局（USGS）统计，2016 年全球铍储量约为 10 万ｔ。其中，美 国为 6 万ｔ，占全球 60%；中国为 5175t，占全球 5.2%；其他国家数据不可用（其 他国家自 1999 年后未公布本国铍储量数据） 。其他铍资源较丰富的国家有巴西、俄 罗斯、哈萨克斯坦、印度。另外，非洲的马达加斯加、莫桑比克、尼日利亚、赞比 亚以及卢旺达也是重要的铍生产国。其中有一些比较著名的矿床：美国犹他州斯波山脉地区、内华达州麦卡洛山脉布特地区等，其中犹他州 的已探明铍金属储量达到 1.8 万 t。巴西米纳斯吉拉斯州的戈伟尔纳多－瓦拉达雷斯伟晶岩矿床的绿柱石矿 石，储量达到 38.6 万 t。俄罗斯叶尔马科夫斯克矿床，储量约１万ｔ，矿床平均品位为 1.3%氧化铍。根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，2014 年我国查明铍资源为 57.16 万吨，其中，基础储量为 2.98 万吨，资源量为 54.17 万吨。统计发现中国铍矿床在 空间上的分布具有高度集中的趋向，储量明显集中在新疆、四川、云南、内蒙古、 广东、江西、湖南 7 省（区）。其中，新疆铍矿基础储量 1.69 万吨，占全国一半以 上，达到 56.61％。四川省铍矿基础储量 1.06 万吨，占全国铍基础储量的 35.36%，两省合计占比达 91.97%。云南省铍矿基础储量为 1183.38 吨，占比为 3.96%，其余 省（区）铍矿基础储量都小于 600 吨，占比均不到 2%。2.2. 铍资源的供给自 1998 年至 2002 年，铍的产量逐年下降，2003 年开始有所回升，因为新应用 领域需求量的增长刺激了全球铍的生产，在 2014 年达到产量顶峰 290 吨，2015 年 开始由于能源、医疗以及消费电子市场方面的低需求，产量有所下降。国际上铍的价格方面，主要有 4 个大的时间周期第一阶段：1935—1975 年整体为不断降价的过程，原因在于铍矿由于开采技术的不断提高，成本也相应下降，除了 1947 年冷战开始，美国大量进口绿柱石战略 储备，导致价格短暂上涨。第二阶段：1975-2000 年，由于信息技术的爆发，产生 了新需求，导致需求暴涨，价格持续上涨。第三阶段：2000-2010 年, 由于前期几十 年的价格上涨，致使全球新增建设了很多铍工厂，导致产能过剩，供大于求，价格 在 2000 年出现断崖下跌，随后工厂出现倒闭潮，包括美国著名的俄亥俄州埃尔莫 尔老铍金属工厂的关闭。虽然价格随后缓慢波动上涨，但一直未恢复到 2000 年价 格的一半水平。第四阶段：2010—2015 年，由于后金融危机以来，全球经济增长乏 力，大宗矿产价格出现低迷，铍的价格也出现了缓慢的下降。国内价格方面来看，我们可以看到国内铍金属和铍铜合金的价格都比较稳定， 波动范围很小，主要还是国内技术相对薄弱，供需规模相对较小，较少出现大幅的 波动。目前可观测到的数据里面（部分国家数据不充分），全球的主要生产国是美国， 其次是中国，其他国家由于冶炼加工技术较弱，总体产量较少，主要还是以贸易的 模式出口到其他国家进行进一步加工。2018 年美国生产含铍矿物 170 金属吨，占全 球的 73.91%，而中国仅生产 50 吨，占 21.74%（存在部分国家数据缺失的情况） 。2.3. 铍资源的贸易情况美国是重要的铍产品输出国，我国主要是进口铍原料。根据《全球铍资源供需 形势及建议》中的数据，2000 年至 2016 年期间全球铍金属及产品贸易总量波动起 伏明显，2006 年达到峰值 2100 吨，2009 年低点为 137 吨，2016 年的贸易量为 676 吨。在过去十年铍产品的国际贸易中，美国起着关键作用，既是铍产品的主要出口 国，又是铍原料的进口国，即发展中国家的铍资源流向美国，美国向世界各发达国家提供铍的半成品和精加工产品。但是近年来，国际贸易的格局发生了较大的变化，美国是全球主要供应国的局 面发生了变化，依据 Chatham House 的统计数据，2016 年全球排名前 5 位的铍产 品出口国是马达加斯加（208 吨）、瑞士（197 吨）、埃塞俄比亚（84 吨）、斯洛文尼 亚（69 吨）、德国（51 吨）；进口国有中国（293 吨）、澳大利亚（197 吨）、比利时 （66 吨）、西班牙（47 吨）以及马来西亚（10 吨）。 美国铍材料的主要供应国为哈 萨克斯坦、日本、巴西、英国以及法国，在 2013~2016 年间，美国的进口份额中哈 萨克斯坦占 47%，日本占 14%，巴西占 8%，英国占 8%，其他国家占 23%。美国铍 产品的出口国主要是马来西亚、中国以及日本。根据 Materion 的统计，铍铜合金约 占美国铍产品出口量的 85%。我国目前可规模化回收铍矿的矿区只有2 处。新疆可可托海稀有金属矿 3 号脉， 2002 年复产，年产能绿柱石（含 BeO 7%~8%）1600 吨。云南香格里拉钨铍矿年产 能铍粉精矿 1000~1500 吨（含 BeO 6.5%~7.5%）。中国的铍矿年产能为 63.72~86.58 吨（铍金属量），但实际生产量远小于产能，主要是在于我国铍矿品位偏低、成本 高，价格相对于国外偏贵，目前我国主要从国外进口来保障对铍资源的需求。3. 铍的下游需求情况3.1. 铍金属的主要应用领域金属铍作为一种特殊的功能和结构材料，早期的应用集中在核领域和 X 射线 领域，20 世纪七八十年代开始转向国防和航天航空领域，在惯性导航系统、红外 光学系统和航空航天飞行器结构件上得到了持续而广泛的应用。3.1.1. 在核能中的应用金属铍的核性质十分优异，具有所有金属中最大的热中子散射截面( 6. 1 barn) ， 且 Be 原子核质量小，能降低中子速度而不损失中子能量，是很好的中子反射材料 和减速剂。我国成功开发了用于中子照射分析检测用微型反应堆，所用的反射体包 括一个内径 220 mm、外径 420 mm、高 240 mm 的短圆筒和上下端盖等，共 60 个 铍部件。我国首座大功率高通量试验反应堆，用铍做反射层，共使用 230 套精密铍 组件。国内主要的铍组件主要是由西北稀有金属材料研究院提供。3.1.2. 在惯性导航系统中的应用铍的微屈服强度很高，这一特性保证了惯性导航器件所要求的尺寸稳定性，还 没有任何一种其它材料能达到铍导航时达到的精度。另外，铍密度低、刚度高适合 于惯性导航仪表向小型化和高稳定性发展的要求，解决了通常用硬 Al 制作惯性器 件时存在转子卡死、运行稳定性差、寿命短等问题。20 世纪 60 年代，美国和前苏 联实现了惯性导航器件用材从硬铝向铍的转变，导航精度提高了至少一个数量级， 并实现了惯性器件向小型化发展的要求。20 世纪 90 年代初，我国已成功研制全铍结构的静压液浮陀螺仪，该陀螺仪的 主要性能指标接近或达到国际上同类先进陀螺仪的水平。我国静压气浮陀螺仪、静 电陀螺仪和激光陀螺中也不同程度地应用了铍材，国产陀螺仪的导航精度大幅度提 升。3.1.3. 在光学系统的应用抛光后的金属 Be 对红外线(10. 6μm) 的反射率高达 99% ，特别适合于做光学 镜体。对于在动态( 振荡或旋转) 系统中工作的镜体，要求材料具有很高的变形能 力，Be 的刚性很好地满足了这一要求，相比玻璃光学转镜成为首选材料。美国航 空航天局( NASA) 制造的詹姆斯韦伯太空望远镜主镜材料用的就是铍。我国铍镜已成功用于气象卫星、资源卫星和神舟号飞船上。西北稀有金属材料 研究院已给风云卫星提供铍扫描反射镜，为资源卫星和“神州”号飞船的研制提供 了铍双面扫描镜和铍扫描反射镜等。3.1.4. 作为飞行器结构材料铍密度低，弹性模量高，能使构件的质量/体积比达到最优化，并保证结构件自 然频率高，避免共振，同时铍刚度高，零件可以做得很薄而不变形，特别适合在航 空航天领域使用。例如美国在卡西尼土星探测器和火星漫游者两个太空项目中为了 减轻重量，大量使用金属铍部件。3.2. 铍铜合金的主要应用领域铍铜是一种过饱和固溶体铜基合金，经固溶和时效热处理后，具有与特殊钢相 当的高强度极限、弹性极限、屈服极限和疲劳极限，同时又具备高的导电率、导热 率、高硬度和耐磨性，高的耐蚀性能，良好的铸造性能，非磁性和冲击时无火花产 生等性能。铍铜作为优良的耐疲劳高弹性导电材料广泛应用于汽车、电子电气、模 具等工业部门。3.2.1. 在模具材料中的应用铍铜在模具材料中的应用，主要用于生产塑料、玻璃和金属制品中热塑处理的 注模和吹模。铍铜合金因铸造性能好，容易制得精度高、形状复杂且图案清晰的铸件；高强度、高硬度、耐磨耐腐蚀性能好；热导率高提高了成形周期，使用周期长；容易焊接修复，并且强度不受损失；不生锈，容易维修、保养等优点；3.2.2. 在汽车中的应用铍铜在汽车中主要应用在开关、信号连接器、小型马达、继电器电连接器、传 感器、RF 连接器等。譬如用在汽车电器装臵，如电子控制的车窗、座椅、电子表 盘和数字显示器等。譬如铍铜合金还可用于发动机控制线路， 可以在 120℃以内工 作不受影响。3.2.3. 在电气电子元件中的应用铍铜合金的最大应用是在电气、电子元件方面，尤其是弹簧、接触器、开关和 继电器。用作计算机中的接触器、光纤通讯设备、连接集成电路板与印刷电路板(尤 其是用铍铜丝)的插座。3.3. 美国铍消费情况目前世界铍的消费国主要有美国和中国，其他诸如哈萨克斯坦的数据目前是缺 失的。美国的铍消费按产品分主要包括金属铍和铍铜合金。根据 USGS（2016）数 据，2008 年美国矿产铍消费量为 218 吨，此后快速增加至 2010 年的 456 吨，之后 消费增速大幅放缓，2017 年消费量下降到 200 吨。根据 USGS 目前已公开的数据， 2014 年美国下游消费中，铍合金占 80%，金属铍占 15%，其他占 5%。从供需平衡表来看，美国国内整体呈现供需平衡状态，进口量和出口量变化都 不大，消费量的主要是和产量相对应呈现一个大的波动。根据 USGS（2019）数据，按照美国铍产品销售收入，铍产品中 22% 用于工业 零部件和商业航天领域，21%用于电子消费行业，16%用于汽车用电子行业，9%用 于军事行业，8%用于通讯行业，7%用于能源行业，1%用于医药领域，16%用于其 他领域。按照美国铍产品销售收入，铍金属产品有 52%用于军工和自然科学领域，26% 用于工业零部件和商业航天领域，8%用于医药行业，7%用于通讯行业，另外 7%用 于其他行业。铍合金产品下游有 40%用于工业组件和航天，17%用于车用电子，15% 用于能源，15%用于电讯，10%用于电器，剩下 3%用于军工和医疗。3.4. 中国铍消费情况根据安泰科和海关数据，2012-2015 年我国金属铍产量 7~8 吨，高纯氧化铍产 量约 7 吨，按铍含量 36%，折合铍金属量 2.52 吨；铍铜母合金产量 1169~1200 吨， 按母合金铍含量 4%，铍消费量 46.78~48 吨；另外铍材等净进口量 1.5~1.6 吨，铍表 观消费量为 57.78~60.12 吨。国内金属铍部分的应用相对稳定，主要是用在航天航空和军工领域。铍铜合金 部分主要用于制造连接器、弹片、开关和其它电子电器设备的器件，这些铍铜合金 元器件用于航空航天飞行器、汽车、计算机、 国防和移动通讯等领域。跟美国相比，尽管从公开数据看我国在铍行业的市场份额仅次于美国，但实际 上无论是市场份额还是技术水平来看都还有较大差距。目前国内铍矿主要是通过从 国外进口，优先保障国防和科技领域，而民用铍铜合金部分和美国、日本比仍有较 大差距。但长期来看，铍作为一个性能优异的金属，在满足资源保障的前提下，会 从现有的航天军工领域向电子和其他新兴产业渗透。4. 推荐标的：东方钽业4.1. 国内相关企业4.1.1. 西北稀有金属材料研究院西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。是 我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产业 化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室和 稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主要 从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生产 和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。4.1.2. 五矿铍业股份有限公司五矿铍业股份有限公司于 2009 年 12 月在长沙望城经济开发区注册，注册资金 1 亿元，其中水口山集团公司持股 51%，中研院有限公司持股 49%。铍业公司是能 够从矿石中提炼金属铍及其化合物的全球三家企业之一。公司工业氧化铍产能 120 吨/年，铍铜合金 1000 吨/年，高纯氧化铍 6 吨/年，铍金属 6 吨/年。高纯氧化铍全 部外销英国，部分氧化铍出口日本。2014 年铍铜合金的产量是 223.46 吨。4.1.3. 恒盛铍业有限责任公司恒盛铍业由新疆有色金属工业（集团）有限责任公司、新疆投资发展（集团） 有限责任公司、新疆恒合投资股份公司、新疆国有资产投资经营公司、新疆有色金 属工业（集团）稀有金属有限责任公司、新疆新投产业投资有限公司共同出资新疆 富蕴恒盛铍业有限责任公司一期工程铍冶炼项目 2006 年 7 月建成投产， 生产出合 格的工业氧化铍、高品质的铍铜母合金，母合金铍含量 4%。该公司铍冶炼项目产 品设计为氧化铍和铍铜母合金，其中一级铍铜母合金的含铍量标准为 3.8%4.1%,二级铍铜母合金的含铍量标准为 3.5.%3.8%。由新疆恒合投资股 份有限公司、新 疆有色金属（集团）公司和稀有金属有限责任公司三方共同出资 组建的恒盛铍业， 二期项目于 2012 年 1 月 1 日投产，目前该公司设计规模年产 工业氧化铍 100 吨， 铍铜母合金 1000 吨，金属铍珠2 吨，高纯氧化铍1 吨。4.2. 推荐标的：东方钽业2018 年扭亏为盈，2019 年前三季度持续盈利。2018 年公司实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 15.91%。归母净利是 2989 万元，同比扭亏为盈。前三季度归母净 利为 1663 万元，持续盈利改善。主要是公司对自身资产进行重组，将部分资产进 行剥离，并且对大力开发技术含量高、市场前景好、盈利能力较强的金属材料产品 市场。西北稀有金属材料研究院是中色（宁夏）东方集团有限公司的全资子公司。 是我国惟一的铍材研究和生产基地，国家重点高新技术企业，国家 863 计划成果产 业化示范基地，国家重点高新技术产品产业化基地，建有宁夏特种材料重点实验室 和稀有金属铍材行业重点实验室。西材院拥有铍材、粉体、靶材 3 大核心产业。主 要从事金属铍及其合金、粉体材料及电子浆料、氧化物粉体及靶材等研究开发、生 产和销售。产品广泛应用于航天航空、核工业、电子工业、新能源等高新技术领域。剥离亏损资产，臵入西材院 28%股权。公司将东方钽业所属的钛材分公司、光 伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司以及相关公辅设施等相关资产及 负债与中色东方所持有的西材院 28%的股权进行臵换。其中，研磨材料分公司、钛 材分公司、光伏材料分公司经营亏损，能源材料分公司微盈。截至 2018 年 11 月 30 日，被出售资产合计给上市公司带来 4670 万元亏损。中色东方承诺西材院 2018、 2019 和 2020 年实现净利润不低于 1.06 亿元、1.38 亿元、1.75 亿元。西材院为我国唯一的铍材研究加工基地，军工应用前景广阔。西材院在在评估 基准日 2018 年 2 月 28 日全部权益评估价值合计为 19.06 亿元。目前西材院是我国 唯一的铍材研究加工基地，具有国内领先的研发技术及生产能力。主要产品应用于 航天航空、核工业等领域，客户主要为国家大型军工企业以及科研院所，客户集中 度较高。铍的应用极为广泛，但由于资源的紧缺性，只能优先供应国防军工方面， 目前在核工业领域和航天航空领域都有较大应用：金属铍作为中子减速体和反射体 大量用于核反应堆，尤其是用于实验反应堆和核工业；由于金属铍的密度低，模量 高，有良好的热性能及较高的熔点，广泛用于多种空间飞行器的结构材料。根据公 司的承诺业绩，西材院近两年的业绩有一个较大的提升，推动公司业绩上行。盈利预测及投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利分别为 0.5、0.8、0.94 亿元；EPS 分别为 0.11、0.18、0.21 元，以 2020 年 1 月 3 日股价对应 P/E为 65.91X、 40.28X、34.52X，给予增持评级。风险提示：西材院业绩不及预期，钽铌订单大幅下滑（报告来源：东北证券）（如需报告请登录未来智库）

中商情报网讯：新材料产业作为我国七大战略性新兴产业和“中国制造2025”重点发展的十大领域之一，新材料产业被认为是21世纪最具发展潜力并对未来发展有着巨大影响的高技术产业。经过几十年奋斗，我国新材料产业从无到有，不断发展壮大，在体系建设、产业规模、技术进步等方面取得明显成就，为国民经济和国防建设做出了重大贡献，具备了良好发展基础。随着科技的发展，新材料的应用领域与日俱增，除了广泛应用于航空航天等高技术领域，还可用在文体用品、纺织机械、医疗器械、生物工程、建筑材料、化工机械、运输车辆等方面。未来，随着新能源等行业的快速发展，中国新材料需求将呈现持续增长的趋势发展，到2025年其产值将突破10万亿元，发展前景十分广阔！一、新材料的分类按材料的性质分，新材料可分为结构新材料（以软科学性能为主要性能的材料）和功能新材料（以物理性能为主要性能的材料）两大类。按基本组成分，新材料主要可分为新型金属材料、新型无机非金属材料、新型高分子材料和先进复合材料四大类。根据用途分，新材料又可分为能源新材料、信息新材料、磁性新材料、航航天新材料、生物医用新材料、化工新材料、超硬难熔材料、保温材料、纳米料、高温超导材料、新型建筑材料、新型有色金属合金材料、新型照明材料、新型生态材料等等。二、新材料产业现状目前，我国新材料产业逐渐形成集群式发展模式，形成以环渤海、长三角、珠三角为重点，东北、中西部特色突出的产业集群分布。环渤海、长三角和珠三角地区作为目前国内三大综合性新材料产业聚集区，企业分布密集，高校及科研院所众多，并拥有资金、市场等优势，新材料产业的高端要素向这些区域聚集。作为7大战略新兴产业之一，目前我国新材料产业发展势头良好，新材料开发区数量也呈现逐年增长的趋势。据不完全统计，目前我国新材料开发区逾300多家，其中江苏省开发区数量全国第一，其数量达到了43家。三、发展存在问题1.资金紧张新材料产品的研发具有投入大、周期长、产业风险放大的特点，没有长时间的持续投入，很难开发出稳定的产品。我国新材料企业涉及金属新材料、复合新材料、化工新材料、信息新材料、纤维新材料等，多为中小型企业，年产值多在1亿元以下，多为初创型或发展期企业，现金流压力较大。2.技术水平低新材料行业属于知识、技术、资金均为密集型新兴产业。新材料行业不靠大规模生产来提高竞争力，而靠独特优良性能取胜，与新技术、新技术密切相关，然而我国新材料企业科技创新能力不强，跟踪仿制多，缺乏拥有自主知识产权的产品及技术，在高端产品领域缺乏竞争力。3.环保压力大新材料产业对环境的破坏也比较常见，急需解决。例如稀土材料的开采和冶炼对环境的破坏程度已经严重制约行业的发展。一些为解决环境污染问题而开发的新材料在生产过程中也会对环境有极大的破坏。随着我国环保督查压力的增强，企业生产受到较大影响，而中小企业在环保投入上缺乏资金支持。4.产业结构不够合理目前，我国部分新材料领域的产业结构不够合理，新材料产业投资支持的是一些“点”，尚未形成以点带线、以线带面的联动效应。此外，作为发展主体的新材料企业普遍规模较小，产业发展缺乏统筹规划，投资分散，成果转化率低，产业链不够完整。有些行业的新材料企业大多集中在中下游环节，产业配套能力不强。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年中国新材料产业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

1. 大类资产市场走势回顾2020 年的市场交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换，由此带来了 市场风险溢价的持续攀升。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆 转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。我们将年内市场定价的核心变化按时点因素整理如下：恐慌情绪扩散化及实体经济遭受停摆导致年初市场难以对风险资产有效定价。在疫情扩散化的冲击下内外市 场进入一致性的避险交易阶段，金融市场的恐慌性抛压叠加现货市场的持续性换现导致风险资产遭受有史以 来效率最高的极端价格压力测试。中国强复工复产叠加全球流动性刺激推动市场在二季度显现定价修复。3 月开始中国 20 条措施全面推动复 工复产带动国内工业订单出现实际增长，5 月欧美解除封锁并进入复工状态推动全球制造业系统性扩张；同 阶段全球央行出现流动性的一致释放，全球在年内有超过 50 个国家和地区出现 85 次以上降息（其中 3 月有 超过 42 个国家降息及超过 18 个央行月内降息两次），而中国的广义货币增速亦从年内 3 月开始明显上涨， 市场的恐慌情绪在工业环境复苏与流动性环境宽松下开始修复。市场在四季度出现顺周期交易，但库存周期可能向被动补库切换。四季度银十的出现令企业库存周期再度切 换，中国持续去化的产成品库存及主动提升的原材料库存意味着全社会的库存周期已由被动去库变成了主动 补库。但考虑到企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，或意味着伴随生产的回落及 产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差 交易反映了全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%，尤其是广 义货币增速自 40 年低点已经出现明显反弹，暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象 会对通货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关金属品种自身依然偏刚性化的供 给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。2. 大宗及金属市场核心交易要素梳理2.1金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属 定价影响的扩散；而汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归。基本金属中，除了铅因自身基本面原 因而走势颇具独立性外，其余金属价格呈现高度联动；贵金属中，黄金年内走势在其避险属性及流动性属性 助推下而表现独立，而白银受益于光伏等工业需求的放大而与基本金属联动性明显增强。原油价格与金属联 动性整体偏弱，显示成本端的价格递导并非影响年内金属定价的有效因素；美元指数与金属联动性整体增强， 显示汇率因素对年度内金属定价产生实际影响。此外，上证指数与金属价格年内强相关，显示中国市场的风 险情绪对金属价格年内的走势产生实际性影响。2.2商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现涨跌幅方面：从 2020 年全品种涨跌幅观察（M1-M11），国内商品整体回报率+8.29%，略优于 CRB 指数的 6.11%。内盘定价的商品展现出一定的上涨弹性，金属品种的整体涨幅高于文华商品指数。但人民币年内的 升值导致内盘商品定价重心出现下移，仅铝和镍的内盘表现优于外盘，其他品种较外盘出现平均近 8%的回 报率偏差。从权益板块回报率观察，年内有色金属板块整体收益率 25.8%，明显优于商品回报。子版块中黄 金和锂板块分别上涨 45.2%及 51.8%，但铅锌板块及钨板块年涨幅仅 8.6%及 8.9%。2.2.2 弱势美元与产业链交易提振年内金属强势全年相对弱势的美元与 Q2 开始的产业链交易提振年内金属强势。商品指数的全面走强同年内美元指数出现 -5.79%的负回报有关，因美元走弱导致以美元计价商品的需求曲线在弱宏观周期下倾向右移。此外，国内产 业链受宽松货币与积极财政政策推动所带来的强复工复产刺激则是提振了商品库存周期的强逆转，从而进一 步推动了商品曲线的右移程度。2.2.3 人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘人民币汇率的走强是内盘金属回报表现弱于外盘的主要原因。年内人民币汇率升值 5.8%（在岸汇率极端升 值幅度 9.1%）带动以金属为主的商品内外盘比价大幅下行，从而致使内盘金属品种的收益率在定价端弱于 外盘。2.3四大因素提振有色板块估值（略）影响股票有色板块价格的主要因素除了市场整体估值环境及估值预期的弱化外，有色金属价格回报、信心指 数、汇率、利率波动及宏观变量等均是提振申万有色板块指数变化的原因。金属价格回报率对有色板块收益率形成正向递导。信心指数修复提振有色板块估值。人民币汇率及中美利差变化增厚有色板块收益率。宏观变量的极端波动影响有色板块收益率。有色矿采选业依然是最值得投资的有色子行业。3. 有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态3.1确定性的供应端低增速中国十种有色金属产量同比增速仍处十年低位。全国十种有色金属产量累计同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月产量数据出现了连续 7 个月的持续 性负增长迹象，显示供给与环保端政策曾对有色供应端产生了实质性的生产扰动；而在 2020 年 Q3 随着有 色金属价格上涨对上游企业利润形成修复，加之国内生产企业开工状态进入常态化，有色产量累计增速开始 放大，但整体产量释放累计增速依然处于十年偏低位置，显示供给端仍存有刚性。精炼锌是十种有色金属中产量收缩较明显的品种。其产量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 锌价一度跌破全球 75%矿山成本线对矿端的供应产生抑制。电解铝供应在年内呈现放大状态。其年均产量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出电解铝行业的利润修复对实际 供应端产出放大的递导。电解铜产量增速维持了年均 6%左右的正态化增长水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%，海外矿端遭受不可抗力影响限制矿石供应对铜的产出形成扰动，但进入 4 月份后中国的精 铜产量月均增速维持在 6%左右的水平，反映出尽管铜周度 TC 在年内大多时间低于 48 美元/吨的报价，但铜 供应环境依然相对稳定。3.2确定性的全球显性低库存有色金属全球总库存处于近 10 年低位，库存低位化对有色金属价格形成实质性支撑。电解铝的全球显性总 库存降至 159.8 万吨，为 145 个月以来的最低值；电解铜全球显性总库存降至 32.53 万吨，至近58 个月的 低点（为 2015 年 1 月左右的库存水平）；精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存分别处于 27.8 万吨、14.9 万吨及 26.5 万吨的水平，尽管较 2019 年的库存绝对低位有所增长，但依然处于近 27 个月的库存低位。国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电 解铝库存可用天数降至 3.5 天，仅为近 3 年均值水平的 32%，过低的库存可用天数对铝价形成实质性的支撑。 锌库存可用天数同样偏低，降至 4.2 天，为其上市以来均值水平(18 天)的 23%。此外，铜库存可用天数降至 4 天，为近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。3.3持续稳定的现货升水环境基本金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势，印证了供应端整体相对偏紧的现状。上海的电解铜、铝、 锌、铅、镍及锡年内平均现货升水分别维持在吨 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达 200 元/吨、235 元/吨及 684 元/吨，反映了基本 金属现货端供应偏紧的现状。4. 基本金属供需基本面情况展望4.1铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022 年前全球铜供需维持偏紧状态全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放 大。基本面的结构性变化令铜价的下行动能得到充分释放，2018 年内近 20%的铜价跌幅已经充分隐含市场 对铜基本面偏弱和宏观面挥发的预期，而 2020 年 Q1 铜价近 30%的极速回落则从交易的情绪端及产业端对 铜行业进行了极端的压力测试。从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因（以三年为周期 的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均增速仅为 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共卫生事件则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩，从而导致全年以周度报价的吨铜 TC 价格持续处 于 48 美元附近。而从需求角度观察，尽管新冠对全球一季度的经济活动产生收缩冲击，但伴随以中国为主 经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动 性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自 2020 年 Q2 开始持续释放。这种供应刚性与 需求弹性的冲突导致了全球精铜市场加速进入短缺状态，从而令铜市成为资金多头配置的主要标的之一。从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。高基数需 求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 50%、16%及 8%，合计 占全球铜消费 74%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自 2009 年）分别扩张了 184%、30%及 48%， 这意味着铜消费基数的实质性扩大。若以 4 年为周期来观察近 20 年间的全球铜消费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5% 至 9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。自 1995-2018 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 3.1%，其中 98-15 年间的消费整体维持于 3%左右的良性增长水平，但 07-10 年却因金融危机影响而急速回 落至 1.6%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至 4.4%，但至 2015 年随着全球宽松环境的逐 步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。对于 2019-2022 年的铜消费，考虑到全球主要经济体存量的存在及全球经济后疫情时代的预期复苏（表现为 GDP 增长而非 衰退），我们认为铜阶段性的总消费或有 9.5%的增长，即 2019-2022 年全球累计铜消费或增至 9960 万吨。4.2中国铜消费仍有远期良性展望4.2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、 运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占全国铜需求的 50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部 分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的 15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要 消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的 10%；而建筑行业则以铜管使用为 主，占铜消费总额的 9%。4.2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜 箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（领先近一个 月）。这一方面显示出铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消 费的实际影响。铜的需求与中国工业生产及企业库存周期的变化密切相关，而年内中国工业活动的极速修复加速了产业链库 存周期的切换从而对铜需求产生实际拉动。年内中国的工业生产及社会库存周期受疫情影响出现时间点上的 加速切换，库存周期或由主动去库转至被动去库，而后切换至主动补库。年内 2 月份受疫情影响导致企业生 产指数与新订单指数跌破 08 年金融危机以来的极值（生产 27.8%，新订单 29.3%），原材料库存同期大幅下 滑 13.2 个百分点但产成品库存却小幅增加 0.1%，显示工业环境陷入停滞状态下企业进行了主动去原材料库 存的操作；而后随着 Q2 及 Q3 产出及新订单指数的持续性修复，企业产成品库存开始出现明显去化（由 49.1% 降至 45.7%），而原材料库存则出现主动性提升（由 47.3%增至 48.6%），显示全社会的库存周期由主动去库 存开始变为被动去库存，而后切换至主动补库存的特点；进入 Q4，11 月的数据显示生产及新订单指数分别 较 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但产成品库存却较 5 年均值低了 1%，这无疑显示出下游需求的实质性强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，这或许意味着伴随生产的 回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。4.2.3 中国年内铜消费情况：M1-M10 用铜终端产量数据整体上涨中国涉铜行业的产量数据显示，2020 年铜的终端消费整体回暖上涨。其中发电设备、光缆及空调产量同比增 速上涨明显，冰箱及洗衣机产量同比增速出现下滑，汽车及发动机产量累计降幅同比收窄，但空调产量增速 由正转负。相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业开工率自 4 月起平均维持 近 100%水平（4-7 月连续高于 100%开工率），铜板带箔企业开工率在 10 月份创出 5 年新高，铜杆铜材开 工率表现一般，但铜管开工率在 10 月略有反弹。整体观察，2020 年用铜终端的产量维持正态化的扩张态势， 考虑到 Q1 全行业有效产出遭受的干扰，下半年相关产品用铜消费明显增强，这与上文分析企业库存周期的 变化亦相吻合。4.2.4 中国年内铜表观消费情况：M1-M10 精铜显性消费增速涨至 12.9%年内 1-10 月精铜表观消费增幅已创近 5 年新高至 13%。我们根据中国精炼铜的显性供应量、进出口量及库 存量的变化测算了阶段性的显性精铜消费量（M1-M10）发现，今年 1-10 月中国的总计精铜供应量达 1217.8 万吨（381.6 万吨源于净进口，836.2 万吨源于精铜产出），这较 2019 年同期的 1039.2 万吨增长 17%。库 存方面，截止至 10 月底，中国的交易所显性库存较年初下降 1.6 万吨，社会库存（广东、无锡、重庆、天 津等地）较年初下降 4.5 万吨，上海保税区库存同期下降 21 万吨，累计降幅 27 万吨（19 年同期为增加 15 万吨）。这样的表观数据意味着有近 1190 万吨的精炼铜在前十个月被市场消化，带动 20 年的显性消费增速 由 19 年的-2.6%大幅上涨至 12.9%。大幅上涨的铜消费增速与年内强势修复的工业环境相吻合，但考虑到实 际铜材及相关铜产品产出增速与铜表观消费增速的不匹配，预计市场中有部分铜库存已经被隐匿化。4.3中国铜下游终端产业用铜分析：中国铜消费维持良性展望我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交运、 建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍 有较大的增长空间及增长预期。4.3.1 家电行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 8.7%4.3.2 交通行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 7.74%4.3.3 建筑行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 4.4%4.3.4 电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 2%4.3.5 至 2025 年四大行业用铜量或增长 243.7 万吨至 1184 万吨（CAGR 4.6%）从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行业（家电、 交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 940.5 万吨，占中国 2019 年铜消费总量 1257 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 75%；而据我们推测至 2025 年，该四大行业用铜量或增长 244 万吨至 1184 万吨（+25.9%）， 这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 4.6%。综合观察，尽管我们修正了中国的精铜消费增速并维持相对中性的判断（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考虑到宏观环境的挥发性及项目执行力度可能不足等扰动因素存在），但中国的精铜消费增长依然显著高 于全球（18-20 年中国年均铜消费增速 4.4%，全球年均铜消费增速 2.17%），这意味着中国仍将扮演全球铜 消费的引擎并且占全球铜消费的比例将不断提升。考虑到影响铜价的其他因素，以美十债为主的利率因素及以上证指数为代表的中国因素对精铜价格的指引性 较强。当前持续扩大的美十债息差交易反映了通胀交易的抬头，铜的高流动性溢出效应叠加产业链主动补库 所带来的需求曲线右移刺激铜油比在年内创出 10 年新高，但铜金比依然处于 10 年低位，显示比价仍有流动 性修复空间。此外，伦铜的隐含波动率在 20Q2 大幅升至 53.48%，达到 09Q1 次贷危机时的极端水平，显示铜价阶段性底部的特征。从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，精铜价格或仍处于阶段性强势。伦敦和上海的现铜 升贴水在 20Q2 出现明显大幅走强迹象，而全球显性库存则出现了更为显著的下降。我们推算发现，全球显 性铜库存已由年内高点的 63.3 万吨降至当前的 32.8 万吨，考虑到近 10 年内两轮铜价大底所对应的库存阶 段性均值分别为 37.5 万吨及 34.8 万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入短缺。此外，考虑到 全球显性铜消费约 6.3 万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足 6 天，因此，精炼铜的显性库存变化依然 是催化铜价上涨的重要因素。我们认为 2021 年伦铜及沪铜的运行均价或分比为 7300 美元/吨及 56000 元/ 吨，沪伦比值或维持于 7.6-8 附近。风险提示：美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。5. 黄金：金银供需环节已进入结构性牛市全球的黄金/白银市场已经进入结构性牛市，黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵，这意味着以美元计 价的黄金价格将继续创历史新高；而白银得益于新基建等工业属性的需求提振与历史极值下的金银比修复亦 将保持强势定价。从金银价格的预测观察，以美元计价的黄金及白银均价在2020年或较2019年分别增长34% 及21%，从长期定价区间观察，我们坚定认为美元黄金的运行区间或抬升至2300-2800美元/盎司。黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性，而当前各定价因素均延续有效强势。黄金金融属性的定价因 子细分为3类，分别是汇率因子、利率因子，以及避险因子；而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供需 关系，即黄金实物供需曲线的变化。当前金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性的利多共 振依然有效，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化，而供需环节则受益于买方机构化的变革出现需 求曲线的系统性右移。黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程。黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的Bretton Woods 阶段是有明确的货币属性，尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化，但主要国家的货币 与黄金之间依然有相对的挂钩关系，即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值（即经济学中的PPP 概念）。从汇率平价角度观察，美元计价黄金当前的公允价值或在2300美元/盎司。黄金的汇率平价机制自2019年起 出现递导现象，表现为核心非美货币黄金价格先创新高，继而向瑞郎、人民币及美元黄金形成价格传递。自 2019年观察，以G10货币计价的黄金价格均创出不同程度的历史新高，包括欧元/英镑/日元甚至卢比计价的 黄金价格于2019年Q4均已破历史前高，至2020年3月全球仅有美元/瑞郎及人民币计价的黄金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民币计价的黄金也已创出历史新高，全球黄金货币中仅美元计价黄金依然较 高点有约9.6%的幅度，这与欧元/英镑包括日元即时价格较2012年上一个历史前高--分别高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。这一方面反映了货币强弱的实际分化，另一方面则显示出实际利差的不同导致货币购 买力非等价现象的出现。所以从汇率角度来看美元黄金的定价问题，以美元计价的黄金隐藏着购买力平价的 回归，这意味着黄金的汇率溢价是存在且发酵，而这个过程会伴着美国与全球利差环境的收窄而逐步显现。从数据上也可以印证这方面的变化，如TED SPREAD已从2020年3月底的1.42收窄至当前的0.29；而若进一步 观察一年期的美元LIBOR与一年期的欧元、英镑、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已经由年初的2.853%收窄至 当前的0.56%，大幅下滑229个基点，反映支撑前期强势美元的基本面因素已经出现变化，美元的过高溢价在 后期会被逐渐平滑掉，意味着美元可能呈现阶段性的弱化，而美元黄金则有进一步上涨的空间。根据PPP理 论推算，当前美元黄金的公允价值或在2300美元/盎司之上。其次，黄金的利率定价因子同样处于持续性的发酵态势。黄金作为传统的无息资产其持有的机会成本高低取 决于全球利率的变化以及全球流动性的宽松，核心点为资金的成本和资金的量的问题。从成本的角度观察，全球的利率重心进入下行周期，降息是其中最直接的反映。进入2020年全球已经有超过 50个国家和地区出现了85次以上降息，其中3月有超过42个国家降息及超过18个央行月内降息两次，数据已 经有效反映全球利率成本端的系统性和全面性下移。而从量上观察，近40年货币政策周期与金价的统计关系也显示，当货币政策由紧缩出现转向的平均18个月内， 金价表现均强势（如08年后，美联储持续了长达7年的0利率政策，金价却受到4.5万亿QE的直接推动而维持 强势）。这是流动性溢价在利率因子的体现，即它和量化宽松规模有关系。当前美联储开始执行无限QE操作 方式并在不到三个月内将其资产负债表规模由3.8万亿美元增加至7万亿美元之上，这种溢出效应会推动宽松政策的全球化蔓延。所以无论从利率的成本角度亦或是资金的释放角度，黄金的利率溢价均受到正向的推动， 当前利率因素未有出现拐点。进入2020年Q2后，市场已经开始在交易通胀预期。通胀预期交易我们从美10债-美10债TIPS的变化可以拟合， 这个数据从2020年3月19日的0.5%持续增长至当前的1.89%，上涨了139个基点。数据的大幅上涨显示尽管当 前没有明确的经济数据证明通胀，但市场已经在主动性的交易通胀，这也是流动性溢价在黄金的溢出体现第三个核心定价因子--避险溢价依然有效存在。存在的表现从今年黄金的绝对回报价值和相对回报价值可以 反映，黄金从年初至今整体绝对回报率28.4%，是所有大类资产中表现最佳的资产之一；即使在3月市场大幅 波动时，黄金依然维持了明显的高相对收益率（普遍30%以上）和绝对收益率的正态化。如果进一步拟合黄 金和传统避险货币日元的趋同性走势，以及此次3月金银比与标普500线性的对冲性走势，都充分反映了黄金 避险溢价的有效存在。黄金基本面同样也呈现结构性的供需强化，表现为需求曲线受买方格局结构性的转变而出现系统性右移，但 供应曲线却维持相对刚性。需求曲线右移的核心逻辑源于巴塞尔协议III在2019年3月29日的执行。巴塞尔协 议III重新定义了黄金在全球央行体系内的资本属性，其由三级风险资产被再定义为一级无风险资产，直接 推动了全球央行一致性购金规模的放大以及黄金买方格局由散户向机构的结构性转变。黄金需求的系统性增长源于投资性需求的趋势性增加。2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量整体下 降571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变 量。黄金投资性需求的主要买方为央行及黄金实物持仓ETF的增长。黄金需求增长点一：央行购金出现系统性扩张并具持续性。全球央行一致性购金量在2018及2019年均突破650 吨之上（占黄金年度消费总量14.8%），并在2020年呈现进一步的增长迹象（2020Q1-Q3增加220.6吨）。从央 行的黄金市场分布观察，黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡会带动全球央行购金出现持 续性的增长。从黄金储备分布角度观察，全球央行官方黄金总储备在2020年10月增长至3.52万吨，美国占 23.1%，欧元区（包括欧洲央行）占30.6%，加上俄罗斯（6.5%），中国（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 欧美及四个国家黄金总储备占全球197个央行黄金总储备70%之上，显示黄金的央行储备分布极不平衡；从黄 金的外储比例分布观察，西方发达国家黄金占其外储比例均在60%之上，而东亚地区则普遍偏低，这种偏低 的状态在2020年已经开始显现转变。如中国黄金占外储比例由3.1%增长至3.6%，日本由2.7%增长3.4%，印度 则在年内增至7.2%，俄罗斯依然是值得关注的例子，其从2018年起抛售94%的美国国债转而购买黄金，其黄 金占外储比例在2020年10月从低于7%涨至23.8%。所以从这两个不平衡的角度观察，全球央行的黄金购置有 持续性增长的可能（全球央行在2020年10月再度开启一致购金模式，当月购金量+22.8吨）。黄金需求增长点二：全球黄金实物持仓ETF规模出现趋势性增长，黄金的买方格局已经由散户向机构质变。全球黄金实物持仓ETF在2019年上升401吨至2906吨（占全年全球黄金消费总额9.1%），2020年M1-M9已经达到 3880吨的历史新高(年内截至第三季度末的流入量达到创纪录的1,003.3吨，较2019+33.6%)。全球黄金ETF规模仍将持续性扩张，主要基于黄金长期的相对回报率、对冲及强流动性属性。首先，对个人投资者的吸引性源于回报率角度。年内主要实物黄金ETF年均回报率超过18%，而过去15年现货 黄金价格的年均回报率约8%（有效跑赢CPI）。故实物黄金ETF，这种分散化按份额购买黄金的方式对个人投 资具有吸引力。其次，对机构投资者的吸引性源于黄金的对冲和强流动性属性。对冲性的表现为加入黄金资产的投资组合可 有效提升整个组合回报率和降低波动率，以5年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配 比），加入5%的黄金资产会令组合年回报率提升0.31%，令组合的年波动率降低2.47%，改善十分显著；此外， 再从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量约1万亿人民币，仅仅低于美元/人民币1.29万亿的日成交规模， 远高于欧元英镑8800亿人民币的日成交额。其中大约5420亿元是现货和期权/掉期/远期交易，4510亿元是交 易所的交易，所以黄金即使在严重的金融压力时期，依然具有十分强的流动性且不会发生定价失真。全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自2015年至2019年，全球黄金年均总 供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的+3.1%逐步萎 缩至2019年的-1.3%（至2020年Q1增速降至-2.6%，2020年Q3同比增速-3.4%），反映出黄金新增有效供给的收 缩；而从再生金角度观察，其供应增速从2017年的-9.8%大幅增长至2019年的+10.9%，对原生金增速的下滑 形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约74%，再生金占比约26%，显示矿产金供 应增速的变化是黄金供应的核心变量，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。通过统计并量化近40年黄金价格的极速下跌力度，可以发现本轮黄金的调整效率及速率均已创出历史记录。 黄金价格在年内3月6日至16日，从高位1704.3美元/盎司一度跌至1450.8美元盎司，10个交易日内（按自然 日统计）跌幅达14.87%，反映全球黄金ETF的波动率指标在年内极速由年初的17.7增长至3月18的100.66，波 动率大幅增长4.7倍并创08年以来极值，显示黄金在遭受巨大抛压时出现的极端换手率，进一步印证了黄金 价格的阶段性超卖。从交易层面的角度考虑，黄金价格已经进行完极端的价格下跌压力测试。黄金作为金融资产有较大配置空间。我们统计了国内黄金金融头寸配置的总资产（上期所黄金持仓+黄金交 易所TD黄金持仓）与中国股市总市值比，发现当前该比值仅为0.23%，而自2019年至今的均值为0.3%，高点 为0.47%。对比境外同比例高点1.8%及近期0.8%的水平，黄金金融头寸的配置仍有较大空间。从金价的角度考虑，黄金的年均价格或在2020-2022年或分别为（美元/盎司）1780、1900及2100。考虑到当 前其他货币黄金的溢价程度，不排除美元黄金的运行重心有望企稳在2000美元/盎司之上，未来的运行区间 或升至2300美元/盎司-2800美元/盎司。白银定价的逻辑依然基于其金融属性及基本面的供需关系。白银的金融属性与黄金相似，其价格的安全边际 亦取决于黄金的定价中枢（金银比的极端回归），因此黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向的推 动作用（具体定价因素如上文分析所述）。基本面对白银定价的负面影响开始消退，自2020年后全球白银市场的供应过剩开始向供需紧平衡过渡。全球 白银的供应增速在近几年出现波动，矿端供给的增加导致白银供应自2019年开始释放，但疫情的全球扩散化 令2020年白银的实际供应出现收缩，至2021年供应端会出现集中性释放，而后供应增速将进入预期回落阶段， 2021年至2024年全球白银供给年均增速约3%。而从需求端观察，全球白银需求在2020年受工业及宏观环境的 系统性弱化而出现收缩，但2021年起受益于预期宏观环境的修复及中国新基建与5G项目的建设，白银需求在 2021-2024年有望维持年均3.5%的增长。远期供需增速的不匹配导致白银的基本面由2019年的过剩向供需紧 平衡转变，这意味着基本面对白银的负向压制作用开始减退，白银价格的运行中枢亦有望从2016-2019年的 16.5美元/盎司增长21%至20美元/盎司。6. 重点公司分析（略）6.1紫金矿业6.2山东黄金6.3江西铜业……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

中商情报网讯：据中商产业研究院数据库显示，2018年1-3季度全国十种有色金属产量呈小幅度增长趋势，整体波动幅度不大，波动幅度不超5%。2018年12月全国十种有色金属产量为507.6万吨，同比增长10%。2018年1-12月全国十种有色金属产量为5687.9万吨，同比增长6%。数据来源：中商产业研究院数据库具体来看，2018年铜、铝、铅、锌产量分别为903万吨、3580万吨、511万吨、568万吨，分别同比增长8.0%、7.4%、9.8%、-3.2%；铜材、铝材产量分别为1716万吨、4555万吨，分别同比增长14.5%、2.6%。2018年，有色行业固定资产投资同比增长1.2%，其中，矿山采选投资同比下降8%，冶炼及加工领域投资同比增长3.2%，由规模扩张转向加大环保、安全等技改以及高端材料、新技术等研发。数据来源：中商产业研究院数据库价格高位震荡回落，行业效益大幅下降。2018年，铜、铅现货均价分别为50689元/吨、19126元/吨，同比分别上涨2.9%、4.1%，涨幅同比回落26个、22个百分点，铝、锌现货均价分别为14262元/吨、23674元/吨，同比下降1.8%、1.7%。规模以上有色企业主营业务收入54289亿元，同比增长8.8%。从行业利润来看，2018年中国有色金属行业规模以上企业实现利润为1855亿元，同比下降6.1%，其中，采选利润416亿元，同比持平；冶炼、加工利润分别为679亿元、756亿元，同比下降10.2%、5.6%，尤其是铝行业利润同比下滑40.1%，成为拖累行业效益的主因。进出口形势有所变化，境外投资取得积极进展。全年出口未锻轧铝及铝材580万吨，同比增长20.9%。随着禁止洋垃圾入境政策实施，废铜进口同比下降32.2%，精铜进口同比增长15.5%。海外资源开发积极推进，中铝集团、五矿集团、中金岭南、魏桥等境外项目取得新进展。供给侧结构性改革深入推进，行业转型升级不断加快。控产能、调结构取得成效，330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。去杠杆取得进展，行业资产负债率62.2%，同比下降0.6个百分点。补短板不断加快，7050全尺寸铝合金厚板获得装机许可，铝空气电池、纳米陶瓷铝合金等实现产业化，铜、铝等冶炼能耗不断下降，绿色发展水平不断提高。仍然面临一些问题（一）成本上涨、消费不振，行业运行压力不断增大。从生产端看，受矿产、原料、煤炭、电力等原辅料成本普遍上涨以及环保投入不断增加等影响，2018年，行业每百元主营业务收入成本高于工业平均水平3.97元，同比增加0.58元，尤其是电解铝平均综合成本大幅提升。从消费端看，房地产、电力、汽车、家电等传统消费领域持续走弱，量大面广、带动性强的新兴应用领域有待拓展。此外，民营企业是有色行业的重要组成，但由于融资成本高、非经营性负担重，在承担重大项目等方面仍存在壁垒，发展压力较大。（二）低端过剩、短板突出，产业结构深层次问题凸显。严控电解铝新增产能任务依然艰巨，部分中低端加工领域存在产能过剩风险，锂盐、三元材料前驱体等新兴领域也出现阶段性产能快速扩张。高端材料及绿色冶炼存在短板，航空航天、集成电路用关键有色材料仍依赖进口，2018年铝材进口单价是出口单价的1.9倍，部分冶炼行业实现特排限值要求还缺乏产业化技术支撑，污染防治仍是制约行业绿色发展的重要瓶颈。（三）国际贸易形势复杂，发展环境日趋严峻。随着全球经济走势不确定性因素增多，贸易摩擦的实质性影响显现，铝材出口持续增长难以为继，机电、汽车等有色终端消费品出口受阻也将加剧行业运行压力。由于有色金属金融属性很强，贸易摩擦对行业的间接影响甚至大于直接影响，冲击市场信心、价格及投资，影响行业发展。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年中国有色金属行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

（如需报告请登录 未来智库）1. 全球经济增速放缓，量变逻辑将向质变切换1.1. 欧美经济增速持续放缓，中国经济尚存韧性但下行压力较大1.2. 波动的需求预期：传统产业预期进入低点，存在预期修复的弱反弹空间1.3. 全球工业金属供需缺口将延续，库存周期或成价格波动的主要边际变量2. 金属新材料：布局未来，配置永磁、靶材、军工钛材2.1. 永磁：行业周期反转，订单驱动龙头突围永磁行业反转，龙头最先突围。稀土永磁是国家重点支持的新材料，行业业绩 变化和下游需求变迁紧密相关，在经历 2008-2009 年风电、节能电机的需求爆发后， 永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速，但整体需求的增长不及产能扩张和技术 进步快，行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在新能源汽车和轨道交通 牵引电机中的应用，永磁行业将重新步入需求提速阶段。我们认为行业目前正处于 十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能源汽车用磁材占比达到9%， 这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在于，全球永磁行业的竞争 格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程中，龙头公司将率先突破， 享受行业反转的超额红利，竞争优势进一步扩大。“钴锂”之后看永磁。作为新能源汽车驱动电机的核心材料，稀土永磁将成为 下一个现象级的成长风口。永磁材料具有应用范围广、性能优异的特点。烧结钕铁 硼材料主要应用在汽车、新能源电机、工业机器人（伺服电机） 、VCM 音圈马达、 风电、变频空调等方面，总体需求保持平稳。但行业下游细分结构正逐步切换，新 能源汽车驱动电机、工业机器人用伺服马达等是钕铁硼行业最大的边际增量。中国 为钕铁硼产能大国，根据有色金属学会等数据显示，2018 年全球钕铁硼总产量为17 万吨左右，其中，中国钕铁硼产量约为 15 万吨，占比约 90%，日本占 7%。磁材 下游消费分布中，中国总消费占 50%左右。在全球高性能磁材需求结构中，汽车用 占比达到 52%，近 3 年永磁行业总产量 CAGR 保持 8-10%的平稳增速。国内及海外 新能源汽车产销量的快速增长对永磁行业的拉动效应逐步显现，我们认为行业拐点 将在 2019 年出现，龙头公司将享受订单聚集效应，优势将持续扩大。若如表 5 所 示，2019 年新能源汽车国内销量 150 万辆、海外销量 200 万辆，全球新能源汽车用 永磁材料需求 1.5 万吨，占全行业产量比重的 8.8%。参考 2015-2017 年钴锂行情， 板块启动的时间节点对应着新能源汽车用钴锂占全行业比重的 5-10%范围。综合考 虑，我们认为 2019 年是永磁行业的拐点年，2020 年具备赛道优势的龙头公司业绩 将逐步得到验证。稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因 素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。下半年稀土合规指标扩大长期 看是行业规范化必经之路，打黑整顿仍需推进；稀土价格整体趋稳，但重稀土和轻 稀土涨跌分化。氧化镨钕现价为 32.3 万元/吨，2019 上半年均价为 30.38 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 9.83%。氧化镝现价为 191.0 万元/吨，2019 上半年均价为 149.89 万元/吨，较 2018 上半年均价上涨 27.80%。氧化铽现价为 393.0 元/吨，2019 上半年均价为 323.82 万元/吨，较 2018 上半年均价上涨 5.29%。当前稀土价格仍以 震荡为主，但是未来伴随全球新能源汽车放量，对于重稀土的需求量持续提升。具 备重稀土资源的企业将显著受益，在获取海外订单过程中具备议价、成本和资源优 势，稳定、大批量的持续交货能力得到巩固。2.2. 靶材：方兴未艾，千亿市场空间的进口替代高纯溅射靶材制备的薄膜材料广泛应用在：集成电路（半导体）、平板显示器、 太阳能电池、信息存储、光学镀膜等行业，对靶材基体材料的纯度、晶粒取向、稳 定性要求较高，壁垒和护城河明显。全球高端靶材集中度高，国内厂商进口替代提速。溅射镀膜技术起源于国外， 所需要的溅射材料——靶材也起源发展于国外。国外知名靶材公司，在靶材研发生 产方面已有几十年的积淀。同时，随着半导体工业技术创新的不断深化，以美国、 日本和德国为代表的半导体厂商加强对上游原材料的创新力度，从而最大限度地保 证半导体产品的技术先进性。目前全球溅射靶材市场主要有四家企业，分别是 JX 日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯，市场份额占比分别为 30%、20%、20%和 10%，合计垄断了全球 80%的市场份额。作为半导体、显示面板等的核心关键材料，国内需求占比超 30%，而中国靶材企业的市场规模不到 2%，国产靶材制造企业未 来市场空间广阔。国产替代的必要性显著。政策方面，国家“十三五”明确提出，到 2020 年重大关键材料自给率达到 70%以上，初步实现中国从材料大国向材料强国的 战略性转变。当前中国靶材制造商在部分靶材制造工艺上已达到了国际先进水平， 产品质量获得国内外下游厂商的认可；同时通过在下游企业工厂附近建厂，靶材价 格可能会比国外厂商低 10%-15%，替代必要性和战略意义明显。全球靶材市场空间持续扩大，面板应用是国产替代首选赛道。20 世纪 90 年代 以来，随着消费电子等终端应用市场的飞速发展，高纯溅射靶材的市场规模日益扩 大，呈现高速增长的势头。据统计，2016年世界高纯溅射靶材市场的年销售额约113.6 亿美元，2019 年预计在 160 亿美元左右。其中，平板显示用靶材（含触摸屏）年市 场销售额 38.1 亿美元，占比 34%；记录媒体用靶材年市场销售额为 33.5 亿美元， 占比 29%；太阳能电池用靶材市场销售额 23.4 亿美元，占比 21%；半导体用靶材年 销售额 11.9 亿美元，占比 10%。但是国内靶材市占率不足 2%，整体需求占比在三 成左右。伴随高端制造业产业链持续向国内转移，靶材供应正逐渐从国外切换到国 内。建议关注国内靶材标的公司：江丰电子、阿石创、有研新材、隆华科技。2.3. 军工钛材：高端钛材市场扩容，龙头企业受益随着民用飞机领域扩容，国内高端钛材产能无法满足。近些年，我国钛行业结 构性调整初见成效，由过去的中低端需求以及钛产品的结构性过剩，逐步转向中高 端需求，产业结构逐步转向航空航天、舰船和高端化工等领域。2018 年，中国钛加 工材消费量达到 5.7 万吨，同比增长 4.2%， 2018 年国内钛材消费领域中化工占据 主导地位，占比为 45%，航空航天领域占比为 18%。2018 年维持增长态势。目前美 国和俄罗斯航空工业用钛占到产量的 70%以上，而我国航空航天用钛材消费占比不 到 20%。受制于技术水平和材料制备工艺的限制，我国高端钛合金的主要下游仍是 国产军用飞机领域，未来随着 C919 等民用飞机的放量以及深海空间站项目的实现， 高端钛材会有较大的需求释放，目前产能尚不能满足需求释放的缺口。建议关注国内高端钛材龙头公司：宝钛股份。公司系国内高端钛材龙头企业， 高端钛材市场扩容直接受益。目前国内高端钛材主要还是运用在军用领域，采用的 航空钛材主要来自于宝钛股份和西部超导。公司钛锭年产能为 3 万吨，钛材年产能 为 2 万吨，在国内市场处于领先地位，是中国航天科技集团的优秀供应商，同时也 是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔 斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。公司目前钛材销售主要分为民品、军品以及出 口业务，相对而言军品业务毛利率较高，民品业务毛利率较低，订单结构的组成决 定了公司的业绩情况。2019 年上半年，公司产品订货量和销售量有较大幅度的提升， 实现钛材销售量 10170.10 吨，同比增长 69.26%。2019 年三季度单季度归母净利为 1.7 亿元，同比去年增加 75.67%，业绩得到大幅提升。未来随着高端钛材市场的扩 容，公司订单结构有望持续改善，提振公司业绩。3. 小金属：关注钴、钨反弹，碳酸锂还有一跌3.1. 新能源金属：“钴”价格触底，“锂”还有一跌“钴”金属和精矿价格处于底部区间，安全边际高。钴精矿 2019 上半年均价 为 16.66 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 46.33%。四氧化三钴 2019 上半年均价为 20.43 万元/吨，较 2018 上半年均价下降 55.50%。供给端：伴生小金属资源，供给相对刚性。钴矿多以铜钴矿、镍钴矿等伴生形 式存在，USGS 数据显示，钴资源储量有 41%来自铜钴矿，36%来自镍钴硫化矿， 伴生矿资源存在独有的供给刚性特点。2018 年全球钴精矿产量约 12.4 万吨（金属 量），再生钴供给约 1.6 万吨，共计约 13.4 万吨。资源储量和精矿产量高度集中于 刚果金、澳大利亚、古巴等地，其中刚果金钴精矿产量约为 7.5 万吨，全球占比 56%。 价格底部区间，大矿资源限制扰动明显。嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂 停全球最大钴矿 Mutanda 生产，将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给，占比全 球钴供给 17%。此前 KCC 在 2019H1 钴产量仅 0.61 万吨(目标完成率约 47%)，供给 端再次大幅收缩，有望超市场预期。需求端：新能源汽车动力电池的强需求框架下，催化“钴”金属边际需求增量。钴下游应用包括：3C、高温合金、硬质合金、动力电池，其中钴材料 65%的应用集 中在锂电池领域。我们预计，智能手机 2019 年消耗钴 2.6 万吨，占比 22%，仍为最 大应用领域。新能源汽车动力电池2018 年预计消耗钴金属约2 万吨，占比约为 17%， 边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来需求超预期增长，钴金属价格有望 在 2020 年达到 35 万元/吨。全产业链下游“钴”产品库存处于低位，去库存周期处于后半段。我们可以看 到，从刚果金钴矿山→钴盐厂商→正极材料厂商→电池厂商→电动车终端，整个生 产流转周期在半年左右，伴随去库结束，叠加市场为 5G 和新能源汽车的需求预期 改善，钴价格中枢有望抬升，建议持续关注下游企业的补库情况。碳酸锂价格反弹稍晚于“钴”，还需继续调整。工业级碳酸锂现价为 5.05 万元 /吨，2019 上半年均价为 69220.99 元/吨，较 2018 上半年均价下降 52.34%。电池级 碳酸锂现价为 5.8 万元/吨，2019 上半年均价为 79149.17 元/吨，较 2018 上半年均价 下降 49.73%。单水氢氧化锂现价为 6.25 万元/吨，2019 上半年均价为 84790.06 元/ 吨，较 2018 上半年均价下降 43.17%。受益于下游电池厂商扩产，2016-2017 年的锂 价格持续上涨，产业投资迅速增加。2019-2021 年，供给集中释放，预计锂资源（换 算成碳酸锂）约为 45、57 和 70 万吨。而同期需求预计在 32、38、45 万吨，供需 错配严重。当前新能源汽车用锂占比约 35%，而过去的 20 年锂行业平均复合增速 为 8%，叠加新能源汽车对锂行业需求，从长周期角度来看，锂金属需求有望维持 15%以上的持续增速。推荐关注华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业、天齐锂业。3.2. 政策金属：钨价小幅反弹，静待需求复苏泛亚库存利空出尽，钨价迎来反弹。2019 年 9 月 23 日，两个大型上市钨企先 后发布 9 月下旬 APT 采购长单价格，分别报在 12.5 和 13.5 万元/吨的水平，均较前 期作出较大幅度上调。伴随泛亚库存落地，市场涨声一片。泛亚库存落地之后，市 场情绪普遍看涨。洛钼拍下的泛亚 APT 库存单价在 11.5 万/吨，算上处理成本和资金的时间成本，整体成本将更高一些。从某种意义上来讲，洛钼拍下的成本基本成 为市场现在定价的一个锚。根据铁合金在线的数据，目前江西地区已经出现 13.5 万 /吨的成交价格，市场报价大多围绕 13.5 万/吨浮动。APT 散货市场低于 13.5 万元/ 吨已经基本拿不到货，APT 冶炼厂也表示钨精矿价格浮动过大无法签单。静待需求复苏，把握两个月短缺时间窗口。前期矿山由于价格跌破成本线，价 格虽然上涨，但仍需要时间开采。从行业自身来看，因为之前价格下滑过快，跌到 了成本线以下，所以矿山产能部分关闭，月产量 100 吨以下的矿山出现低负荷运行 或者关停。由于原料难以获取和价格倒挂，我们根据铁合金的数据，今年 8 月份的 APT 产量为 4490 吨，去年同期 APT 产量在 8590 吨，同比减少 47.7%。根据中国钨 业协会硬质合金分会的数据，2019 年上半年 51 家统计企业硬质合金总产量 15776 吨，与上年同比下降 8.11%。尽管需求下滑，但和上游 APT 的产量减少情况来看， 短期内供需出现一个较大缺口。目前上游钨精矿短缺，正常来看，钨精矿采选到出 库需要 1 个半月时间，叠加国庆期间停发炸药，预计 2 个月内上游原材料都会呈现 一个短缺的态势。拥有自有矿山的企业将直接受益于此轮上涨。目前市场上原材料供给较为紧 缺，APT 价格呈现跳涨状态，上游钨精矿也跟随涨价。本周钨精矿询价已到 8.5 万 元，并且有向 8.7-8.8 万元/吨价格靠拢的趋势。涨价直接利好有矿山的企业，推荐 关注翔鹭钨业、章源钨业。4. 传统金属：配置价值不足，关注黄金、铜4.1. 基本金属去库存周期，价格中枢抬升动力不足库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周 期波动的重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波 动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于 相对滞后的验证性指标。但我们发现，库存环比变化值在过去五年变化范围的相对 位臵（图 5-8），可以预判金属价格未来的运行方向。从有色金属库存运行角度看， 2019 年 3 月份中美两大经济体进入主动去库存共 振周期，2020 年 2 季度价格大概率触底。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库 存周期由四个阶段组成：被动去库——需求上升、库存下降；主动补库——需求上 升、库存上升；被动补库——需求下降、库存上升；主动去库——需求下降，库存 下降。从有色金属库存运行角度看，全球处于主动去库存周期。但是从需求端观察， 美国与非美经济体存在库存周期的错位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶段，而美国尚处于被动补库存阶段，我们认为 2019 年 3 月份全球将处于主 动去库存共振阶段。根据过去 10 年出现的 3 次主动去库存共振阶段的工业品价格 表现，锌、铝、铜、原油大概率会出现 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅达 40-50%。 我们预计 2019 年 3-10 月份全球主动去库存共振周期中，锌、铝、铜工业品价格大 幅下跌概率较大，存在趋势性做空窗口期，到 2020 年 2 季度有色工业品价格或触 底。“库存环比模型”可作为预判有色商品年度配臵时点的重要参考指标。详见《全 球主动去库存共振周期下有色商品价格表现》（2019-02-19）。伴随 2019 年末主动去库存陆续结束，叠加供给端收紧、行业自我出清、政策 扰动等有助于实现铜价触底反弹。现有铜矿山资源回收率下降、原矿品位降低，复 产及新建铜项目的产量贡献仍有限，整体来讲，铜矿山供应将出现系统性放缓，而 主要国家的经济状况尚未明显恶化，逆经济周期调控措施逐步推出。铜价有望在年 末出现预期修复带来的反弹行情。“库存环比”指标可预判金属价格趋势。（1）描述：图 5-8 分别对应铜、铝、 锌、锡四种基本金属库存环比变动情况，主要展示了 2018 年库存变动与历年库存 环比变动的对比。（2）选点：每个月选取 4 个点，每年共 48 个点。（3）注解： 灰色阴影部分为历年库存环比变动的通道，灰色通道上限为历年库存变动的最大 值，灰色通道下限为历年库存环比的最小值，浅蓝色细线为历年环比变动的平均值， 深蓝色为 2018 年库存环比变化情况。（4）用途：此图主要为了考察当环比变动超 出历年通道时，当时价格变动情况，或者是否对价格造成影响，以总结规律为之后 的判断提供依据。（5）结论：库存环比连续多次超出通道上限，价格短周期趋势 承压下行；若多次超出通道下限，则支撑价格短周期趋势上行。详见《全球主动去 库存共振周期下有色商品价格表现》（2019-02-19）。4.2. 黄金：金价长周期向上，短期需调整现阶段，黄金价格高位持稳。COMEX 黄金现价为 1488 美元/盎司，2019 上半 年均价为 1309.16 美元/盎司，较 2018 上半年均价下降 0.79%；COMEX 白银现价为 17.63 美元/盎司，2019 上半年均价为 15.21 美元/盎司，较 2018 上半年均价下降 8.51%。黄金价格中枢持续抬升，上市公司营收、利润持续改善。2019 上半年，黄 金板块整体营收 1410.46 亿元，同比增长 21.72%，净利润 26.75 亿元，同比下降 28.85%。个股中，紫金矿业及山东黄金净利润最高，分别为 18.53 及 6.65 亿元；西 部黄金净利润增幅最大，达到 100.95%，*ST 刚泰净利润降幅最大达到 304.06%。贵金属：长期看涨，短期调整。在当前时间节点，受益于全球主要贸易结算的 货币体系的不稳定性，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带来 的经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升，黄金长 期看涨但短期处于技术性调整阶段，推荐关注山东黄金。具体的对于黄金板块的研 判和分析可以参见我们的三篇深度专题报告：《贵金属专题一：黄金价格与美元指 数相关性分析》（ 2018-12-03）；《贵金属专题二：黄金价格的核心驱动力是什么？》 （2018-12-17）；《贵金属专题三： 美国 加息周期 是 如何影响金价》（2018-12-24）。建议关注山东黄金、中金黄金、紫金矿业。黄金和美元是一币两面的关系，美国劳动生产率是驱动二者变化的核心要素。黄金和美指的负相关从三个角度理解：（1）在美元作为全球主要结算货币体系背 景下，黄金市场通常以美元计价。（2）美元和黄金同为重要的货币储备资产，具 有可替代性。在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能 力，和美元属于“一体两面”的关系。（3）美国劳动生产率的变化是金价和美指 负相关的根本原因。另外，关注劳动生产率的增长率而非生产率本身。传导路径： 美国劳动生产率→美国经济发展状况→美元币值强弱|金价高低。实际利率与金价相关系数 0.7655，由名义利率和通货膨胀预期两部分组成。“实 际利率=名义利率—通胀预期”，其实就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀 预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。实际利率的内涵是劳动 生产率的表征。美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率相对变化率情况，也就 是美国实体经济真实的回报率。如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他 资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄 金的成本下降，金价有上涨动力。美国研发支出在 GDP 中的占比可用作表征劳动生产率的增长情况的领先指 标。劳动生产率表示的是单位劳动力在单位时间可生产的产品，影响劳动生产率的 主要因素包括劳动力熟练程度、设备工艺提升、生产运营等方面，而这些均需要大 规模持续性的资本投入，而研发支出是资本投入的一种形式，研发支出占 GDP 的 比重越大，可以理解成当年在生产技术方面的投入越多。美元指数与黄金价格的负相关性可以从三种视角去理解：视角一：在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。这种标价方式（美元/盎司）本质上表征的是 1 单位黄金的美元价值，是相对概念。 美元贬值时，黄金的价值不变，得到 1 单位黄金需支付更多美元，以美元计价的黄 金价格上涨。视角二：美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。美元是当前流 动性最好、被非美国家储备最多的货币，在国际货币体系中起着压舱石的作用。而 黄金资源由于具备稀缺、易储藏、通用性等特点，本身具备天然的国际货币属性， 不需专门的信用背书，因此在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身 不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。从这个角度来看，在当今货币结算体系下，二者同为重要的货币储备资产，美 元的坚挺和稳定就削弱了黄金储备和保值的地位，因此强势美元一般伴随弱势黄 金。但是我们发现，2008 年前，美元储备和黄金储备的替代性明显，而在之后，美 元储备和黄金储备同向变动趋势明显，全球货币储备角度对金价和美指的负相关解 释力度在变弱，受其他因素驱动的权重上升。视角三：美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美 元指数负相关的根本原因。虽然黄金有三大属性——商品属性、货币属性和金融属 性，但是黄金的商品属性只是价格跟随者并非决定因素。我们主要从货币属性和金 融属性去分析。同样地，从标的资产或者融资货币角度看，美元指数也具有货币属 性和金融属性。但是无论是货币属性还是金融属性，其价格都不应脱离其实际价值 的支撑，实体经济的发展才是驱动价格波动的源头，而劳动生产率正是实体经济发 展状况的量度工具。我们认为，美国劳动生产率作为最核心的驱动力，同时平行地 对黄金价格和美元指数施加影响。之所以黄金价格和美元指数呈现相反的走势，是因为在全球范围内美国劳动生 产率的相对提升，会带动美元指数趋势性上涨，同时使得黄金价格中枢下移。而不 是大家主观印象中的：美元的强势导致了黄金价格的下跌。二者并非因果关系，也 不存在先验或滞后的关系。关注劳动生产率的增长率而非劳动生产率本身。值得指出的是，我们关注的是 劳动生产率的增长情况，而非劳动生产率本身。我们认为伴随生产技术、设备、工 艺优化，劳动生产率本身就处在一个内生的增长过程，当经济、政策等多因素作用 下，劳动生产率加速或者减速变化的过程才对黄金价格和美元指数施加影响。5. 2020 年度投资策略：布局成长赛道，加码金属新材料金属新材料：推荐永磁行业趋势反转过程中的龙头公司。稀土永磁是国家重点 支持的新材料，行业业绩变化和下游需求变迁紧密相关，在经历 2008-2009 年风电、 节能电机的需求爆发后，永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速，但整体需求的 增长不及产能扩张和技术进步快，行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料 在新能源汽车和轨道交通牵引电机中的应用，永磁行业将重新步入需求提速阶段。 我们认为行业目前正处于十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能 源汽车用磁材占比达到 9%，这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处 在于，全球永磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程 中，龙头公司将率先突破，享受行业反转的超额红利，竞争优势进一步扩大。小金属：2020 年关注钴、锂、钨。钴：供给端伴生小金属资源，供给相对刚性。 嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂停全球最大钴矿 Mutanda 生产，将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给，占比全球钴供给 17%。需求端：新能源汽车动力 电池的强需求框架下，催化“钴”金属边际需求增量。预计智能手机 2019 年消耗 钴 2.6 万吨，占比 22%，仍为最大应用领域。新能源汽车动力电池 2018 年预计消耗 钴金属约 2 万吨，占比约为 17%，边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来 需求超预期增长，钴金属价格有望在 2020 年达到 35 万元/吨。碳酸锂：价格反弹稍 晚于“钴”，还需继续调整。2019-2021 年，供给集中释放，预计锂资源（换算成 碳酸锂）约为 45、57 和 70 万吨。而同期需求预计在 32、38、45 万吨，供需错配 严重。当前新能源汽车用锂占比约 35%，而过去的 20 年锂行业平均复合增速为 8%， 叠加新能源汽车对锂行业需求，从长周期角度来看，锂金属需求有望维持 15%以上 的持续增速。钨：利空出尽，价格反弹。钨精矿价格跌到成本线附近，近期泛亚库 存拍卖结束，困扰行业多年的泛亚库存问题逐步落地，钨行业利空因素出尽，钨价 有望反弹。推荐关注华友钴业、赣锋锂业、翔鹭钨业。工业金属：尚处于全球主动去库存阶段，工业品价格有望在 2020 年 2 季度触 底。库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周 期波动的重要决定因素。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶 段组成：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。中国在 2018 年 9 月进入主 动去库阶段，美国或最迟于 2019 年 3 月进入主动去库存阶段，届时以中美两大经 济体为代表的全球范围内或进入主动去库共振阶段。该阶段有色行业的微观表现： 期货库存中枢持续下降或者低位运行、库存环比变化超过“通道”上限概率更大、 供需缺口持续存在或处于紧平衡状态、价格处于历史中高位、矿企及冶炼企业盈利 较好但企业资本开支不增。我们曾在《全球主动去库存共振周期下有色商品价格表 现》（2019-02-19）报告有过详细阐述。从上半年的商品价格表现上来看，均处于 趋势下行阶段，且价格底部大概率出现在 2020 年 2 季度。推荐年底推荐关注云南 铜业、江西铜业。贵金属：长期看涨，短期调整。在当前时间节点，受益于全球主要贸易结算的 货币体系不稳定性增加，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带 来的经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升，黄金 长期看涨但短期处于技术性调整阶段，推荐关注山东黄金。……（报告来源：东北证券）（如需报告请登录未来智库）

中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩；铜市场不断增长的供给缺口支撑了更高的价格；铅、锌、锡或因政策影响导致市场供应短缺而支撑价格的上涨；镍被看做最超卖的金属之一，未来市场供需关系或将发生变化。由此，法国兴业银行就2019年有色金属市场情况发布研究报告，对六大基本金属进行了深入分析。铝：40%的冶炼厂生产成本高于市场价格供给：中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩。除中国以外，计划中的新增产能非常有限，生产商在重新启动闲置产能方面表现出更加谨慎的态度。如果氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青都有足够的供应，今年中国的新冶炼能力约为200万吨，但成本压力的上升可能会减缓冶炼厂的生产。2019年及以后，产量增长将放缓。预计2019年的总产量为6660万吨，比2018年增长3.7%。需求：预计2019年全球铝消费同比增长4.4%，高于去年的4.0%，主要行业表现良好。尽管大家都担心经济增速放缓，但全球消费依然强劲。大部分地区的运输(汽车、铁路和航空航天)和包装行业的稳定需求支撑着消费增长。过去的12个月，需求方面依然表现强劲。预计2019年全球消费量将达到6760万吨，较2018年增长4.4%，其中隐含的短缺为100万吨。铝消费的中期前景仍然光明，因此，预计全球需求将继续强劲增长。库存：交易所库存偏低，尤其是伦敦金属交易所的库存偏低，库存量在价格曲线的最前端时不时出现收紧，并且对预测期内的价格预测提供强有力的支撑。预计以周消费量表示的库存将从2018年的5.3周降至2019年的4.3周。现货库存低于80万吨，这是2010年来的最低水平，但市场外的库存未计算在内。其他因素：油价、温和的央行政策和美国贸易制裁/反倾销措施为价格预测提供了额外支持。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月(概率为25%)最大的上行风险，可能会使未来6个月后的价格预测(上升至2100美元/吨)增加100美元/吨。由于价格疲软、环境限制和原材料(氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青)缺乏，更多的中国产能削减是另一个下行风险。下行风险：中国经济硬着陆是未来6~12个月最大的下行风险(概率为20%)，这意味着未来6个月后的价格预测将下跌300美元/吨(降至1700美元/吨)。其他下行风险包括全球经济的健康程度、美国贸易制裁和保护主义/贸易战。价格预测：铝价格仍被看多，预测6个月内价格的平均水平为2000美元/吨，略高于当前远期价格。目前，铝价维持在地板价1900美元/吨下方运行。在中美贸易紧张局势不断加剧之际，全球/中国经济增长达到峰值，需求前景不确定，影响了市场情绪。即使在经济放缓、供应短缺和美国贸易政策不确定性的情况下，强劲的需求增长也是积极因素。然而，废料供应量的增加和中国产品出口的增加是不利因素。笔者对铝12月份的预测是2000美元/吨，因为市场转向更严重的短缺。在未来几年，即使经济增速放缓，市场也应该保持短缺，需要更高的价格来刺激新的供应。此外，成本曲线支撑——按目前的价格计算，全球40%的冶炼厂生产成本高于市场价格——意味着价格的下行空间有限。铜：不断增长的供给缺口支撑了更高的价格供给：2019年，矿山供给增长率预测仅为0.5%，明显低于2010年平均增长率3.4%。此外，由于2017年产量下降和持续的下行压力，矿业公司预计供应将进一步紧张。虽然，预计2019年矿山产量将同比增长0.5%，达到2050万吨，精炼产量将同比增长2.1%，达到2420万吨，但预计供应不会完全跟上需求。从长远来看，考虑到一个项目从勘探阶段到生产阶段所需的时间长度，长期的投资不足可能再次导致2019年及以后的供应滞后。因此，铜未来的价格将会保持足够高的水平，由此可促进那些低品位、高成本铜矿的发展，这些铜矿则通常位于相对落后的地区。需求：2019年全球精炼需求或将达到2441万吨，表明2019年的年环比增长率将加快至3%，这是铜价被看多的背后原因的关键所在。话虽如此，由于贸易紧张局势升级和对全球/中国经济前景的怀疑，风险正在增加，短期内需求存在相当大的不确定性。即使没有全面的贸易战，不断上升的不确定性也可能造成经济损失，而流入美元的避险资产则是另一个不利因素，新兴经济体货币的连锁反应也不容小觑。尽管如此，精炼铜、废钢和精矿的进口仍然强劲。2019年，21万吨的均衡市场或者说适度供应短缺会支撑铜价。库存：41.8万吨的总交易所库存仍然处于极低水平，这也使铜价得到了支撑。伦敦金属交易所注销仓单已增加到伦敦金属交易所总库存的77%左右，这表明未来几个月可能会有更多的提仓。然而，上海的保税库存约为50万吨，约5万~10万吨可能会被运往亚洲的伦敦金属交易所仓库，这是由于伦敦金属交易所铜Back结构所吸引的。其他因素：严格的货币头寸管理、温和的央行政策和中国限制铜废料进口(额外的阴极需求)应为我们的价格预测提供额外支持，尽管价格波动预计将继续上升。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月内最大的上行风险(概率为25%)，可能会给未来6个月后的价格预测增加250美元/吨(上升至7000美元/吨)。其他上行风险包括比预期更大的供应中断和强于预期的潜在消费/需求增长。下行风险：贸易保护主义和贸易战是未来6~12个月(30%的可能性)最大的下行风险，可能导致未来6个月后的价格预测下降500美元/吨。其他下行风险包括全球经济的健康程度、中国经济硬着陆和强于预期的矿产供应增长。价格预测：看多铜价上涨并预计6个月内铜价平均为6800美元/吨(高于远期价格)。随着市场转向更严重的供给短缺，笔者对铜未来12个月后的价格预测为7000美元/吨。近几个月来，由于宏观经济的负面情绪，铜价一直受到相当大的压力，这仅仅是因为铜是中国经济发展的一个标志，与此同时铜市是一个流动性很强的市场，因此铜受到的影响因素比其他基础金属更多。预计市场在未来几年仍将处于供给短缺状态，需要更高的价格来刺激新的供应。因此，由于预测值高于远期曲线，可以将价格的任何下跌视为买入机会。交易所库存总量仍然极低，这也是铜价被看涨前景的关键。