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思虑善否如何研究金融公司的基本面？——浅谈银证保的研究方法
经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。银行、券商、保险从不同维度为实体经济提供服务，在追求经营效率的同时也承担了更多社会责任。大金融的财务报表构成不同于一般企业，我们如何研究金融企业的基本面、有哪些指标可以关注、在不同的市场行情阶段呈现什么属性。雪球联合机构间市场投资者教育基地请到了华西证券 非银金融组组长罗惠洲来聊聊银证保的研究方法，以下为演讲实录：各位投资者大家下午好，我是华西证券非银金融组组长罗惠洲，今天我们的主题是大金融，我们按照银行、证券、保险的顺序来介绍一下这三个最重要的金融领域的业务模式跟实体经济的关系、发展趋势、值得关注的指标和投资策略。一般来说在经济下行周期实体经济比较艰难的时候，要么在经济极度繁荣甚至泡沫化的时候市场都会出现这样的声音，就是金融不从事生产是如何创造价值的呢？确实制造业会生产各种各样的工业产品或者是消费类商品，但是金融是作为实体经济的血液实现了跨时间和空间的一个价值的交换，提高了资产资源配置的效率，实际上能够通过市场的手推动资源向真正有价值的企业加速流动，进而服务实体经济。所以我们今天主要是从银行、证券、保险三个主要的金融领域来分析大金融的研究框架和当前的投资逻辑是什么样的。今天主要的内容，就包括业务介绍、宏观经济和政策影响的因素，几板块的估值方法；观测指标，就是跟踪哪些指标可以帮你确定现在这个板块的水位；配置的节点，就是在怎么样的一个周期或者什么样的位置配置银行、券商和保险会是比较好的配置节点。另外就是优选标的，我们今天不推荐个股，但是我们会分享一下选择标的的方式 。首先来看银行，我们分析银行基本上就是像半个宏观研究员一样，银行被称为“百业之母”，因为任何一个行业任何一个公司在发展壮大的过程中都会对资金有源源不断的需求，那银行则是持续不断地为实体经济、为企业提供资金，并且同时获取利润。我们从宏观经济到微观指标我们来便利银行的业务本质基本面、总量研究和估值框架。首先就是银行是现代经济当中货币供应的主体，央行提供信用基础，商业银行通过信用派生增加货币供应量，截止到今年7月末我国的流通货币是7.99万亿，基础货币是接近30万亿。商业银行通过信用派生提供了183万亿左右。不仅是信用派生，银行还为整个经济提供了流动性。我们看到其实从职能部门来讲，财税、央行和外管局都是会参与到流动性的创造过程当中，他们各自是通过实施财税政策、吞吐财政收支，央行则是通过货币政策和公开市场操作调控流动性。外管局是通过调解外汇帐款，影响基础货币量，当基础货币流入到金融体系之后主要就是通过商业银行、影子银行的这种信贷业务，外汇、债券交易、类信贷业务进行信用扩张，然后把我们的货币供应量扩大到M2。如果比较笼统的把M1看作是企业客户，把M2-M1准货币当做是潜在的购买力或者是投资需求的话，那资金的供需双方通过多种融资渠道实现了资金的流动，为实体经济资本市场创造了流动性。银行在信用扩张和流动性提供的过程当中他的收益来源于系统性风险的承担和整个银行对于经济环境的预判。首先银行面临的风险主要有流动性风险、信用风险和监管风险，他的收益就主要还是体现在，微观层面上体现在净息差收入，再加上一个中间收入，包括服务的佣金和一些费用。从宏观角度分析，银行的收益是来源于信用性风险的承担和经济周期的则时。承担了存款久期，小于贷款久期这样一个期限错配的风险，以及负债端无风险存款刚兑，资产端有风险贷款信用的一个空间上的配置风险。对于未来经济周期其实银行都会有一个非常庞大的研究团队来研究当前所处在的经济周期的位置、经济结构、货币政策和监管取向，对这些都会有判断，他会根据这些判断来进行择时。比如说贷款投放的结构性调整。其实整个大金融的财务报表就包括利润表、资产负债表和现金流量表都和一般企业不一样，而且大金融里面银行、券商、保险还各自不一样。其实普遍会认为银行的研究会比较简单，因为每个人几乎都会去银行存款，包括贷款，企业贷款，觉得银行可能就只研究这两个指标就行，但实际上如果我们再细致一些去看银行的资产和负债的话，其实能够帮助我们来研究或者是进行银行板块的投资。银行的资产类科目大概分为五类，包括：现金、信贷、同业、债券、非标。当中的风险收益的排序情况就像这个图里面的右侧。现金类的风险最低，信贷类业务的风险最高，如果看这个负债和所有者权益这块，负债科目大概可以分为五类，包括：客户存款，向央行借款，同业负债，发行债券和其他负债。负债类业务实际上贡献了银行近半数的利润，这里面占比最高的就是低成本客户存款。银行内部资金转移定价高于存款成本的这部分实际上就是负债类业务给银行贡献的利润。我们可以从右边这个图看到，我国大中小型银行的负债当中存款占比最大，除了普通债、普通股以外，银行还使用了大量的夹层资本工具，这些工具的损失吸收特性不同，资本层次不同，偿付优先级也有差异，就是在这个上面的箭头表示的，偿付的优先级是存款高于普通债务及可转债，最后都会高于普通股。分析完银行的资产负债表，我们就会把他的资产负债和所有者权益跟利润表的科目进行匹配。银行资产端贡献的利息收入和负债端的利息支出的差构成了银行净息差收入。资产端的客户贷款业务带来的信贷成本是记入了资产减值损失。银行的盈利驱动因素主要就是净息差收入、非利息收入，主要就是手续费和佣金，也包括一些投资的损益、汇兑的损益。后面我们会详细的来分析这个净息差收入可以观测哪些指标，又有哪些宏观经济的因素会影响它。至于说进入到营业收入之后，影响他最终利润的就包括着业务以及管理费，因为银行的网点非常多，也会培养非常多的支部或者分支公司、分支网点的工作人员。整个衡量银行的盈利能力的核心指标就是ROE。这里面其实银行是一个通过加杠杆来提高自己盈利能力的行业，净息差受到资产负债久期、存贷款结构、期限错配和风险偏好的影响，这里面也会有一些政策因素，比如说最近几年一直都在推的利率市场化对于息差的缩窄可能对银行都是一个挑战，加息、降息以及营改增、价税分离都会对银行的净息差带来影响。杠杆要素是与资产规模、资本充足率情况有关。中间业务收入是主要受网点的数量、表外资产相关。这里面其实从2017年开始的资管新规，包括金融去杠杆，都会对中间业务收入尤其是大类资管类的业务产生一定的制约。我们把流动性当作银行经营管理的一个生命线，流动性风险一般就是，虽然商业银行有清偿能力，但是没有办法及时获得充足资金或者无法以合理成本及时获得充足资金，这样的风险我们把它称之为流动性风险，也是银行面对的最大的一个风险。银行经营管理的核心就是来管理流动性，来管理存贷款的久期。安全性。因为商业银行属于负债经营，而且更多的会接触到储户的存款，那这一部分其实从储户的角度来讲他的承担风险的能力或者说承担风险的预期是非常低的。大家把钱存到银行里，其实几乎没有考虑到将来取不出来的这么一个问题，所以安全性是银行的第一经营原则。安全性原则就要求银行首先要做好资本充足率的管理，其次要合理安排资产规模结构，提高资产质量。国内企业融资现在还是以直接融资为主，银行作为经济体最大的债权人，银行的净利润增速与我国GDP增速高度相关。有的时候被看作国民经济的晴雨表。其实从下面这个图也能看出来，就是经济增速放缓的时候，比如说今年疫情以来，其实能够看到经济形势放缓的时候银行的利润增速是会明显下降的，而且是稍微有点滞后于经济的走势。当国内经济形势复苏，银行是有望加速复苏，也就是说无论是从估值上还是从业绩上会形成一个戴维斯的双击。社融环境其实对银行股的影响是通过这样的路径来实现的，就是社会信用环境的改善会导致企业资金流的回暖，它的经营情况也会有一个大幅的提升。整个产业链条的抗风险能力的增加会让银行的资产质量稳健向好，银行的业绩表现就会得到提升。社会融资规模存量同比增速跟银行股走势也有比较强的相关性。一般来讲我们会把社融规模的增速看作是银行股走势的一个绿色信号。当社融环境企稳或者是改善的时期银行股其实是具有很大的投资价值。刚刚讲了，从微观层面上来讲银行的利润主要来源还是存贷款业务的净息差以及中间业务的手续费收入。那我们看存贷款业务的净息差，它主要是从三个维度：量、价、质。宏观环境对量、价、质的影响都是怎么样的方向作用呢？这个主要是一个汇总图。当GDP增速升高的时候，企业盈利情况改善，资产质量提升。这样的话，从银保监会的一个要求还是从银行自身的资金管理上，他的准备金提取比例或者是规模都会有下降。这样他就可以有更多的资金放贷，贷款规模就会有所提升。当然在经济回暖或者是复苏上升期间，企业他随着复工复产、生产规模逐渐扩大，他的资金需求也在提升，贷款需求也在提升，所以贷款规模会受到准备金提取下降和贷款需求提升的双向作用。从量上就会提振整个银行的息差收入这块。利率环境对于银行盈利能力的影响就比较复杂，因为不仅有存贷利率还有同业市场利率，再包括债券的利率，都会从不同角度影响银行的净息差。这个图主要讲的就是社融以及M2在微观层面上对银行规模的一个变动。息差收入其实也有一定的顺周期的属性。净息差其实它就是利息收入减去利息支出，再除以升息资产的平均余额。我们可以看到银行的净息差和贷款利率水平正相关，对债券市场利率不是特别敏感。在利率上行的时候，资产端收益明显，负债端利率成本变动有限，利率上升往往伴随着较大的融资需求，银行的溢价能力有所提升。在质上其实一般来说银行的贷款他是有分类的，比如说超过一段时间，到期并没有还款的这部分资金，他会分为五类：正常、关注、次级、可疑和损失。后三类就被视为不良贷款。银行在进行五级分类之后按照监管要求是需要确定各级的具体比例。银行放贷的资产质量和经济长周期的相关性比较高，和短周期的相关性相对来讲不是那么明显。商业银行的不良贷款率基本上从2019年开始就长期维持在2%以下，不良率也是我们研究银行非常重要的一个指标。我们看一下银行的估值周期。因为银行受到严监管，无论是从央行的信贷额度、资本充足率还是利率、准备金率，包括资本充足率的考核，其实银行的经营是有一点同质化的，包括银保监会、政府的产业导向，其实银行受到的监管，从监管这个角度是有点同质化，但是在经营层面上现在也越来越呈现出差异化的竞争。我们可以看到大型的国有银行、股份制银行和城商行、农商行他现在的业务侧重、资产结构会有比较大的变化，那么银行的估值其实也受到无风险利率、无风险溢价的一个双轮驱动。无风险利率上行，银行估值就会得到一定的提振。信用利差上行会抑制到银行的估值。经济的名义增速和无风险利率上行时，银行股表现的比较突出。名义经济一些指标下行风险，溢价上行时，银行股会承受比较大的压力。以上就是银行的一个分享。接下来我准备用比较长的时间来详细讲一讲证券行业首先来看一下券商的基本面。根据证券业协会，我国现在是有券商牌照的134家，上市的48家，今年上半年全行业合计实现营收2100多亿元，净利润830亿元，利润增长25%。可以看到整个这个图里面的行业ROE在2015年达到了高位之后一路下探，在2018年的时候差不多触底3.52%回升，在今年上半年我们如果进行年化的话是接近有8%的水平，已经是五年来的最高。上半年，因为有一些券商他的净利润如果规模比较小的话，他这个同比有可能会非常大，所以我们选择上半年净利润超过10个亿的上市券商来看一下这个增速的排名，超过10个亿的上市券商有19家，就是净利润超过10个亿，其中增幅靠前的有越秀金控，当然他这个主要是事件型触发，是广州证券的股权变更，东方财富、中信建投、国金和华泰证券。从业务结构上来看，因为投资者可能对于证券公司都比较熟悉，主要的业务划分就是经济资管、投行这些属于轻资本业务。那自营和资本中介，资本中介它又分融资融券也叫“两融”和股票质押。自营和资本中介包括现在投行里面大投行里面的直投或者是项目跟投就属于重资本业务。除此之外还有海外和其他。右边这个图就是39家上市券商的一个整体的营收结构。这个每一年都会变化。在2012年之前实际上代理买卖证券业务净收入，也就是通常讲的经纪业务可能会占到50%以上，投资净收益加上公允价值变动一般用来表征自营业务收入对营收的贡献。这块如果市场行情好的话也会贡献超过30%甚至50%，这个需要看当年的市场环境，如果市场交投活跃度也不高、市场情绪也不高，那这两项基本上营收贡献就会略有下降。那么利息净收入一般来表征资本中介业务，就是融资融券和股票质押带来的利息上的收入。承销性收入代表着投行业务。一般来说普通的年份投行净收入行业的平均水平大概是在8%-13%左右，当然不同券商他的营收结构不一样。在2012年之后随着“两融”以及股票质押的崛起，我们看到经纪业务+自营的占比逐渐在下降，资本中介业务的规模在提升。我们可以分业务条线来分析券商的盈利情况。不同业务条线它也有一些指标可以观察。比如说经纪业务相当于贡献了营收的大头，它的收费方式就是股票、股基的交易额乘以佣金率。佣金率，去年年底应该是在万分之2.84左右，因为各家券商现在已经开始推，无论是互联网券商还是线下的，佣金率的下降趋势是比较明显的。经纪业务除了代理买卖股票和基金以外，它还有帮基金公司的代销，代销金融产品。基金的销售他除了自己的渠道、银行的渠道或者第三方，像天天基金网这样的，还包括证券的营业部也会帮忙代销金融产品。这个占比目前来说还是比较小的，但是未来成长空间还是很大的。投行主要是股权承销、债权承销和并购充足。这个承销保荐费率跨度会比较大，有的公司承销费率只有1%，或者是百分之一点几，有的会收到百分之十几，12%都有。后面就是资管，我们可以观察券商资产管理规模，然后再估算一下他往年的管理费率。信用中介业务其实值得重点说一下。融资融券它相当于是券商为散户在场内提供一定的融资，就是资金和券源的融通。股票质押主要还是面向上市公司主要大股东，这块其实在2017年-2018年构成了证券行业的主要风险，就是当市场快速下跌的时候或者是长期保持在低位的时候，曾经在高位做的，就是市场比较活跃的时候做的股票质押业务都会有很大的风险暴露。这也就是为什么我们在讲到后面的时候会看到券商的整体估值会在2018年的10月份达到最低，然后再提出股票质押纾困政策之后它会有一定的提升。再往下就是自营。自营主要就是权益类和固收类，固定收益债券方向的。这个主要还是看规模收益率，但很多券商不会披露，需要通过风控指标的表格，半年度会有一个表格出来，来估算它的规模。我们现在看到的证券行业实际上和2012年之前就会有很大的不同。我们一般来说会把2012年作为证券行业的创新元年，为什么呢？那一年开了券商大会，提出了很多现在来说比较成熟但当时是完全的创新业务，包括融资融券，甚至转融通、股票质押这些重资本业务。也就是从那一年开始，证券公司就基本上告别了纯粹靠天吃饭，就只靠牌照然后看资本市场的活跃度和景气程度来影响当年公司盈利能力的那么一种现状。现在证券公司可以利用资产负债表承担一定的风险来获取资金收益，来更多的参与到资本中介、股票投资、FICC就是固收、大宗商品和外汇以及另类投资，就是也包括了地产、股权投资和VC。可以看到净业务贡献营收的占比是逐年递减的。这个一方面是其他业务的增加，另外一方面可以看到从2014年开始因为互联网券商的崛起导致佣金价格战的加速。自营的占比，这个有点受市场波动的影响。当年市场表现比较好的话，它这个占比会比较高。但是利息收入一直是在稳健增长的。2014年有一些配资，当年配资需求很大，但现在又不是，现在就比较稳健。怎么来看券商的发展趋势呢？我觉得是需要放在资本市场发展战略的这样一个大背景下来观察。我国的GDP体量在世界范围内是第二，但是资本证券化率还是非常低的。在宏大的趋势背景下我们怎么看证券行业的发展空间呢？首先就是需要了解的就是我国金融领域在今年的1月1号以及4月1号分两批对外开放，全面的牌照向外开放。它其实一方面是被动的这种积极履行入市的承诺和贸易协定，另外一方面也是主动的，就是我国金融市场融入国际市场，深化金融领域的互联互通，包括深港通、沪港通、沪伦通，其实都是为了主动的融入国际市场。在这样一个过程当中在资企业加速布局中国市场，尤其是内资券商牌照，很多外资实现了由参股转为控股。很多知名的金融机构加速布局。而且我们可以看到，已经有7家外资的金融集团拥有了内资券商牌照的控股权。这7家金融集团他在他自己的主体的辖区，有一部分他是可以开展商业银行业务的。也就是说从事实上来看，内资券商已经向外资商业银行放开。那从商业银行的角度，如果我作为内资的商业银行从公平竞争的角度我和外资商业银行一起来竞争的话，有没有内资券商牌照那就成为可能影响我们竞争实力的一个要素了。所以从这个角度来讲，国内的商业银行去争取券商牌照或者说部分券商业务的开展，我觉得这是一个大的方向。政策背景，可以看到从2018年10月份开始整个的资本市场的战略定位是持续提升的一个状态。然后我们宏观经济也面临着动能的转型，那这个时候如果我们需要更快的发展高科技或者新兴产业，那传统依靠抵押品，无论是厂房还是土地、房屋的这种间接融资可能就和我们的发展需求不匹配，这个时候我们就需要大力的发挥直接融资的功能。目前多层次资本市场的价格已经完成了。我这里面基本上是对应的。下面的这个图就是A股市场各个板块的一个成立时间的排序，包括它改革的排序。但上面文字部分主要还是，可以看作是一个对应关系吧。我们现在从科创板、主板、创业板、中小板和新三板精选层，包括我猜想的可能未来还会有一个国际板，会一一对应的承接新兴产业包括科技龙头，像蚂蚁金服或者是国盾量子。主办就对应的是大中型企业，创办板对应的是一些新兴产业，也有一些高科技的公司，而中小板和新三板会更多的承接一些中小企业的融资需求。那我们在“一带一路”沿线为了应对美国在第一岛链以外的这样一种威胁，我们提出的“一带一路”发展，那沿线的一些国家他也会有一些优质资产，那他的上市其实未来也是可以构想的。现在就面临着这样的一个时代的要求，时代要求内资券商需要有一个航母级投行，一个或者几个航母级投行。我们目前内资券商的实力又稍微有点弱，截止到去年底内资券商的总资产规模是7.36万亿，而外资投行基本上是我们的4倍。在营收方面外资投行也是内资券商的5倍以上。我们从这个图可以看到，我们在银行领域，工行、建行、农业银行其实基本上打平甚至是超过国外的商业银行，从保险上来看我们的规模体量也基本上匹配，甚至于说超过。但是当我们比到券商的时候，我们称之为证券公司，外资可能称之为投行，其实在规模上是有一定的差距的。就能看出来摩根大通相当于中国排名前10的券商的市值之和。但我个人理解内资券商其实不必跟随外资投行的评价体系，因为外资投行他所处的环境是过度追求金融自由，他是以金融机构的盈利能力为主导，然后他想来自由市场。比如说他们会在交易、信用衍生品会消耗非常多倍的杠杆，这样就难以避免资金会在金融体系里面空转，从功能性的角度其实并不一定能适应当前国内经济的需求。也就是说，其实不必追求规模上，我们只需要在功能上更好的服务实体经济就可以了。那么我们现在时代对证券行业提出了什么样的要求呢？首先就是发挥直接融资功能，服务实体经济，扶持新兴产业。另外一方面为什么会把居民财富增值放在这里面？首先当居民财富增值效应比较好的话，其实他能够通过促进消费拉动内需来实现国内经济的大循环。另外一个方向就是我们不光要发展一级市场去给企业进行融资，就没有一个活跃的二级市场其实你一级市场也没有源头活水，就是资金的源头活水。所以说我觉得从2015年6月份之后，无论是资本市场里面的投资者还是监管层，其实都想清楚了，就是没有活跃的二级市场也不会有一个直接融资功能充分发挥的一级市场。除此之外，国内核心资产的定价权，包括从过去一个月我们看到外资北上资金一会儿流入一会儿流出，那么他对于他们重仓的股票股价的影响其实也是会有比较大的波动，这个时候作为国内资本市场的主要的中介方证券行业他应该怎样来保持或者说维护国内资本市场的金融稳定，来维护国内核心资产的定价权，其实都是当前整个行业在研究的一个方向。当我们看未来三年或者是过去两年的政策研究的话，就绕不开深改12条。这个是2019年9月9号到10号证监会在北京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出来的这12条。它的原话就是当前以及今后一个时期重点工作12个方面。我们看到从2019年9月份提出这12条，其实很多都已经落实了，而且基本上是箭无虚发，每一个提法他都有在推进。所以我觉得与其研究一些个股上或者投资者会去猜测哪些公司会有什么合并预期、混改预期，不如我们直接研究整个政策的明牌，就是未来三年都会指导整个资本市场深化改革的一个深改12条，其实每一条都有在落实。在这样的一个背景下，其实都不用看政策影响，其实目前政策就是利好证券板块。在这样一个政策利好的背景下，我们看证券行业的行业趋势，就是业务上在积极转型。之前比如说我们的投行业务主要就是承揽，找项目。承做这块因为定价被限制在那里，主要的承做还是为了应对证监会对于文件的一些格式化或者是一些内容上的要求。承销主要还是看你的机构客户以及渠道。现在的投行是向上下游进行延伸，大中小券商的差异化竞争（41：28）。比如说有一些券商当他竞争不到一些非常优质的投行项目的话他可以转向新三板或者是一些中小规模的企业项目。那是怎么向投行的上下游进行延伸呢？向前延伸基本上就是股权投资，比如说PE，通过证券公司的直投子公司或者是另类投资子公司对一些还不具备上市条件的公司进行投资。另外就是在做保荐承销的过程当中，现在科创板有要求，创业板不强制要求的这种保荐跟投，甚至于说会投资比较大的比例。项目孵化是在比较前期，也会帮一些准备上市的公司引进战略投资者，上市之后就相当于原来投行，就是狭义投行的下一个。证券公司可以通过再融资和增发或者发债，或者说沿着我们企业客户所在产业链的上下游对他进行并购重组的财务顾问服务。这样对投行提出了更高的要求，因为之前定价就是23倍市盈率卡在那里，现在你可以定更高的价格，更高的发行价。当然你也要考虑自己的承销能力，就是你定了一个很高的价格，你能不能发得出去。而且为什么这里会有证监会会有要求，某些项目会要求跟投呢，就是也会从一定程度上来制约保荐机构的定价上限，因为你定得特别高，然后你又跟投了，当你这部分股份解禁的时候可能你就需要亏钱出场。除了大投行以外对应的就是大资管，也就是我刚刚提到的，我们除了一级市场要为整个经济动能的转换进行贡献或者是努力的时候，其实我们二级市场也要服务居民的财富增值。这里面比较重要的一点就是买房投顾业务，现在叫基金投资顾问业务。从去年9月份，5家公募基金试点，去年年底是3家第三方基金销售机构试点，今年2月份有7家券商和2家银行试点。这个其实可以给大家举一个例子，就是去年年初的时候某基金发了某一款产品，当时差不多有一万个投资者进行申购，到去年6月底的时候，这个产品的收益率是60%。但这一万多个投资者里头有多少人享受到了60%的一半呢，就是30%以上的收益率，这一万个人里面只有10个人，也就是说只有千分之一的基民享受到了基金产品收益率的一半以上，也就是说可能基金产品赚钱，但是基民没有赚到钱，那么现在大家就通过买方投顾来想办法，能不能在基民追涨杀跌的时候提供一定的投资的建议，当然也有另外一种买方投顾的方式就是全权委托投顾，当然这个就需要履行信义义务，包括九民纪要制度上和激励设计上的一些绑定从业人员和投资者的利益。从监管层的角度还是希望二级市场能够带来真正的财富效应来促进消费、拉动内需，服务经济的内循环。另外，除了大投行和大资管以外就是大交易类业务。这个其实就越来越考验券商的资产定价能力和资本金的实力，这个主要就是体现在股权投资，固收，权益以及FICC。FICC不是作为单向投资，更多的是作为做市商的一个服务。当然股票市场也呈现出来这种非方向化投资的规模在扩大，从融券业务规模的扩大其实能够看出来。刚刚讲的是业务发展方向，现在回过头来看证券公司的发展方向，就是整个行业的集中度，大的方向还是集中度提升的，这也就意味着未来可能会有这样的大型的全能型券商和特色精品券商共存。在这样的一个过程当中是有并购整合机会的。客户的机构化这个也能看出来，其实各家券商纷纷搭建研究所，一方面是通过卖方研究服务机构客户，一方面是整合企业资源服务投行资管形成协同。下面可以看到这个竞争格局，其实马太效应还是一个集中度提升的。因为无论是什么创新业务，它都从风险管控上，监管的要求，都是有一个业务资格的试点。那试点几乎都是从大型券商开始。这个标榜的就是刚刚提到的买方投顾业务。今年调整了券商分类评级，那在新的评级方法下，大型券商也是比较占优的。这个也是从集中度上来看，科创板和创业板注册制的排名前三和排名前五的投行的市占率都是提升的趋势。但是我们只能说是大的方向是集中度提升，这个短期实际上集中度和景气度会存在一定的翘翘板。比如今年5月份以来市场的交投活跃度有提升，情绪有回暖，风险偏好有提升的情况下，所有券商的零售经纪业务还是回暖态势。当春江水暖的时候，你前期做的这个业务结构的优化，那些比较小的努力，就有点被整个大的趋势性的市场转暖来冲淡。所以说在景气度提升，就是整个行业景气度提升的时候，集中度往往会下降。当整个行业的景气度下降的过程当中，只有那些整合资源能力比较强的龙头型券商他才可以在比较恶劣的环境下会过得比较好，盈利能力会超过其他券商很多。我们最后来看一下券商的一个估值方法。刚刚也讲了证券公司的经营情况跟资本市场波动率息息相关，然后资本市场又波动幅度很大，那这个时候市盈率就不能体现公司的实力和板块估值。比如说在券商利润非常高的时候他往往市盈率比较低，那大家是不是觉得他现在被低估了，但实际上下一个季度或者半年之后他的净利润又下来了，同比下降，他这个市盈率就没有办法体现公司真正的实力和板块估值的水位。反过来看，券商的净资产流动性非常好。我们看左边是一般企业的资产负债表的资产部分，右边是券商。因为券商他几乎没有什么厂房、流水线，就是固定资产和在建工程这部分占他总资产的比重非常小，所以说我们可以认为券商的净资产的流动性非常好。而且你看他这里面很多项目他的价值是随行就市，几乎就是每次披露财务报表他都是最新的，根据这个季度或者这半年最新的估值来给你一个价值。也就是说券商的净资产，几乎就可以看成是他的清算价值。除了清算价值以外，券商还有他的牌照价值，牌照价值主要体现就是零售经纪与客户资源、投行团队，包括团队的研究能力、产业链的企业项目资源，还包括研究所的研发能力，企业客户资源，就是这些可以看成是券商牌照价值以及自身发展的积累的价值。所以说在极度悲观的情况下，我们可以把1.1倍市净率，就是PB，看成是券商。当然我们说的这个是整个行业的。对个股可能并不适用。如果我们观察整个板块整体的市净率或者是大型综合类券商我们选五六家来算他平均的PB的话，如果是1.1倍或者1.2倍可以当成是绝对的底部。我们后面也有个图可以看到，但凡跌到1.2倍以下，他基本都是快速反弹。用这个板块整体的PB来判断现在估值的水位，现在就是2.1倍，我们看到今天收盘之后整个券商板块整体的市净率是2.1倍。他在历史的估值里是什么水平呢？就是在中位数和平均数中间，就是差不多是中游水平。我们看到这里，在这个时点，就是2018年10月18号，当时因为资金对于券商的股票质押风险非常担心，觉得一旦这一块出问题比较大会直接影响到券商的净资产，会侵蚀到券商的PB里面的B，也就是说分母都有可能会侵蚀到的话，他不会给你一个非常高的估值。当时是1.06倍PB，但是很快就反弹上了。从2014年以来，整个板块的平均PB是2.01倍，中位数是1.86倍。如果我们再往前年，2014年之前为什么没有放呢，因为他会有一个非常高的，把他划进来的话这些差别就不是特别大了。为什么中枢会下移呢？有两点。第一点就是上市的券商越来越多，数量越来越多，他的个体差异性对于板块的估值影响就不是特别大。另外一个就是重资本业务的开展。你已经开始有一些类似于存贷业务，你开始往外融资了，资本中介嘛，无论是融资融券还是股票质押，你开始收利息了，那整个市场对于你的估值水平就会下调一个台阶。而且你这里面股票质押业务还存在一定的风险。一般来说，投资者会认为券商是“牛市旗手”，一般在牛市之初，它像报喜鸟一样会有一个快速的响应，快速的上涨，然后从感受上来讲一般会先于市场结束。在这里举了中信证券的例子，是因为他上市比较早，他经历了2006年的阶段，以及2006年底到2007年中期的这么一个大盘整个上证指数表现也比较好，我们看到中信证券的表现是接近3倍于上证指数的涨幅。在2014年11月开始，也就是说上一轮牛市，就是比较大的牛市，这49天中信证券上涨了148%。其实他就是到1月7号基本就结束了，之后就再调整，他最后一波不到20%的涨幅，但是那一轮上证指数一直涨到6月12号。我们可以看到时长上来讲，券商以中信证券为代表的他的上涨的时间也会短，很短很快，但是上涨的幅度很大。最近的一次可以看到从6月16号到7月8号这15天中信证券上涨了48%，上证指数是在整个上涨结束会更晚一些，上涨的时间会更长，上涨的幅度会小于券商的幅度。所以说如果我们人为的，当然这个不一定科学，只是以我的入行以来经验上来讲，券商板块在牛市里面会呈现四个阶段，首先就是主题概念引导的估值修复，这个阶段差不多幅度在30%左右，比如说你观察今年2月份到3月6号的涨幅，可能券商上涨幅度不超过20%，那基本上就不符合第一阶段的特征。那这个阶段是什么特征呢？主要就是政策托底，或者说是主题概念引起了市场的关注度。比如说像漫长的熊市之后，在2014年3月份到10月份，整个券商指数上涨了接近33%，或者说股灾之后，他这个相当于一种出清，负面影响的出清。再包括2018年10月19号到11月19号，差不多20个交易日上涨32%。这个阶段领涨的基本上是前期负面因素压制最大的，或者说符合这个主题概念的个股会最先反映。当然我这里面补充了今年5月25号到7月9号就是快速上涨，涨幅超过30%，我们一般把它认为是券商行情的第一阶段。第二阶段就是整个市场受到券商板块的情绪上的提振，市场进行回暖，估值提升，这个时候可以看到券商的基本面就发生变化，成交放量，指数上涨，两融增加。也就说从经济业务，自营和资本中介业务，券商的基本面就出现了一个比较大的拐点。业绩确定性和估值弹性就相当于戴维斯双击，资产关注度也比较高，是快速上攻的这么一个方式。当然第一阶段和第二阶段中间可能会有调整。第三阶段基本上就是业绩兑现，业绩兑现之后走势就开始分化，整体可能会有回调，幅度在15%-20%的下跌幅度。最后一个阶段就是热点扩散。其实这个阶段券商的配置价值，就是券商或许还会上涨，但是他上涨的幅度相比于其他板块或者其他行业性价比就不一定那么高了，所以一般来说第一阶段和第二阶段是券商相对收益最高的时候。第三阶段第四阶段可能热点就会向，比如说科技成长或者说金融地产内部板块都出现了轮动，就是热点扩散到保险、银行或者地产。我这里面要强调一下，这个不能作为投资的依据，但是我们可以类似的进行分析。因为我这里面还提到了，每一轮券商上涨他的不同阶段，比如说四个阶段，他这四个阶段里面的主线都是一致的，他不会涨着涨着换方向了。我们看到2014年其实他的主题概念就是互联网+券商，然后我这里面可以清晰的看到，当然我们是采用后视镜回过头来看可以给它清晰的分成四个阶段。第一阶段和第二阶段相对于整个指数和其他行业，就是整个宽基指数都会有一个非常大的超额收益，但是第三阶段就开始板块调整，个股分化。分化的时候其实就是一个炒小、炒估值低，估值低的、前期涨幅小的、市值最小的可能会在调整阶段他会在板块内进行领涨。第四个阶段基本上就是当业绩兑现之后他是一个加速赶顶的过程。第二轮其实我们是从2018年10月19号开始。但为什么这一轮就没有第四阶段呢？因为到2019年3月8号因为贸易谈判一些外部因素的影响，行情就提前结束了。当然最近的就是进入到今年，其实可以看到2月3号，也就是春节假期回来之后第一个交易日一直到3月5号，券商上涨的幅度还是比较大的。其实如果没有3月6号那一周的美股流动性风险，很有可能这一波也可能称之为券商上涨的第一阶段。但是这个相当于行情提前结束，所以我们把5月25号或者说你要稍微短一点从6月22号开始，就是6月底到7月初的这波行情当成第一阶段的话，它是符合这个特征的。这一轮的主要逻辑就是混业加上大投行，它是站在我国宏观经济对于资本市场以及证券行业要求的角度，就是说新兴产业的发展需要证券公司提供哪些职能哪些就是这轮券商上涨的主线。从7月9号到9月17号就是上周其实可以看到它是一个板块调整的过程。在这之后，其实我们是比较期待后续的一个行情的。这个其实就是上一轮牛市的复盘。在第一阶段和第二阶段上涨速度还是非常快的。第三阶段和第四阶段的配置价值，你就可以把资金从券商板块彻出来去投真正的牛市的主题行情。我刚刚说的这个主题是券商自己的逻辑。这一轮券商的逻辑就是刚刚主要提了，就是服务宏观经济的高质量发展，主要的方向就是大投行，然后我把39家上市券商他披露承销净收入的营收占比给它列出来，这个就是今年中报上半年的时候，可以用这个承销净收入代替保荐、财务顾问，来代表投行业务贡献营收的比例。可以看出来，国金、天风、中信建投和光大都是今年6月底到7月初涨幅比较大的。除了大投行以外就是混业还有财富管理。财富管理就是刚刚提到的，一级市场的承接能力它需要一个活跃的不断有增量资金的一个二级市场。二级市场的发展主要依托对居民的财富管理，刚刚也提到了这一块。混业其实近期，无论是资金炒作还是投资者的猜测，都会往这个方向想，就是哪些券商会有合并的预期，会不会商业银行拿券商牌照。我觉得现在可能在监管层都在研究不同路径，因为我们确实是要打造航母级投行，这个是比较确定的。因为这个相当于一个时代的要求，那我们看混业，在前面讲金融领域对外开放的时候其实也讲，现在7家外资金融集团已经控股内资券商牌照，这7家里除了高盛以外都可以做存贷款业务，实际上已经有外资商业银行拿到内资券商牌照了，所以说内资商业银行想要拿券商牌照也是一个合理的想法，当然我觉得可能不会马上放开，它会以试点的形式，比如说选两家先开展券商的某一块业务，从资本市场功能型需求，是不是我们从投行开始介入啊，因为银行的企业客户资源是最丰富的，他首先掌握企业客户他的项目资源，另外他还有企业客户的经营收据，他知道这个公司每个月的流水，或者是每个季度的订单，到底有没有应收到帐，这些数据银行还是掌握的。所以从企业资源和风控或者说信息披露的角度来讲，银行其实对接券商的投行业务是会比较搭，从资源整合上会是比较有效的。目前来看我们从2017年开始已经在调整金融领域的监管的顶层架构。2017年我们就正式成立了国务院金融稳定发展委员会，他主要就是弥补之前长期的分业监管存在的监管套利、监管竞争或者是一些业务上的监管空白，业务之间协调困难等问题，而且他主要的核心目标就是防范系统性金融风险，所以说2017年我们就成立了金委会，2018年的时候银监会和保监会合并，所以之前的“一行三会”的监管格局现在就变成了“一委一行两会”，就是从监管的顶层架构上来讲我们的这个混业基础已经具备了，那现在无非就是混业要不要做、怎么做的问题。所以说这个就是大投行混业、财富管理，就是未来一到两年券商如果有上涨的话都会是他的主要逻辑。第三部分讲一下保险。保险就是诸多假设，因为他很多精算假设，这里面就简单给大家汇报一下关于保险行业的基本面、估值方法、股价的影响因素以及行业趋势。一般来讲我们存钱取钱会频繁的接触到银行，炒股开户又和券商密集的进行互动，包括投顾，但是保险产品，尤其是商业保险产品并不是每个人都会频繁的接触到的，所以说大家对于这个子板块可能会更陌生一些。简单来看，保险公司如果我们笼统一点看，其实就是负债端和投资端。负债端就是卖保险产品收保费，投资端就是把我收来的保费当中的一部分资金投出去，无论是投固收、非标还是权益来实现一定的收益，其实目的都是，比如说未来某一定比例的投保人出险了，保险公司他要有资金进行赔付。首先来看这个负债端，卖保单收保费。按渠道分有个险、银保、团险、电销和互联网。缴费方式有期缴和趸缴。趸缴就是一次性交齐，期缴比如说一个季度或者一年交一次。而产品特征它是有传统、分红、万能和投资连结险。这里面个险渠道的利润率对于保险公司来说利润率相对比较高，银保渠道的利润率低就是通过银行销售的，最近几年其实从中国人寿的这些大型的内资险企都是有大力发展个险的战略。期缴这种缴费方式，就是期缴可以给公司带来稳定的现金流，每一年或者每一季度都会有源源不断的保费收入。趸缴就是一次性缴费。传统险就是只具备保障的功能。分红险、万能险和投资连结险同时会具备一定的投资属性，我们从保障属性来看它分：终身、定期，意外和健康险基本都是以生命终止或者是疾病残疾的发生来作为保险责任，这个属于保障型产品。两全和年金还包括晚期返还和保险期间内生存给付。因此两全和年金还有储蓄的性质。我们如果分析负债端就需要了解保险责任准备。因为不能收来钱了就全部投到久期特别长的投资渠道当中去，因为你需要留一部分资金来为支付未来保险义务来进行准备，这里面就包括四类准备金：未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险和长期险责任准备金。保险如果要是个险的话它就需要搭建产品代理人团队，我们可以观察到2015年取消代理人资格考试门槛之后，代理人规模快速增长。所以从这个角度来讲，保险行业也是第三产业能够提供比较多就业岗位的这么一个行业。接下来看一下投资端。投资端就可以分流动性资产、固收、权益还有一些非标甚至是举牌等。权益类资产，几家大的险企公司的投资比例差不多是10%-13%，中小型保险公司他可能会投20%或者20%以上。其实我们从投资收益上来讲可以看出来险企的投资会很保守，因为偏保守就是他的投资风格。刚刚讲了行业，那么现在看一下国内的这几家保险公司。目前上市的一共是A股有5家，H股有1家，这6家公司里面只有新华保险他是单一的发展人身险的业务。国寿集团既有财险也有寿险，但是他上市的这部分是人寿公司。然后我们从市占率上可以看到或者说从规模上可以看到，国寿和人保分别在人身险和财产险领域具有领先的优势，但是平安集团总保费的收入是最高的。正是因为保单的特殊性，比如说交十年他可能在第二十年需要赔付，那我们不能把所有的保费记到现在，既使是期缴也不能完全把保费收入当成是公司的当前的价值。当然你也不能给他推到20年之后，如果赔付了，根据是否出险来判断这个价值。所以保险公司或者保险行业他的估值方法就非常特殊。他是基于复杂的精算假设对利率、生命表、费用、理赔支出的概率、退保概率，都进行精算假设。一般来说理论上是需要根据实际经验，但是我们没有办法现在就获得未来的实际经验，所以进行定价假设，只能采用最优估计假设来代替实际经验，这样的话就会出现剩余边际和有效业务价值，这两者都可以用来理解成未来利润的贴现值。这里可以看到保险公司的估值体系，就是内含价值的估值体系。就像刚刚提到了银行和券商都可以用总市值比上他的净资产来算他的市净率，或者说用你的股价除以没股净资产也是市净率。保险公司他真正的净资产一般说是用内含价值来体现。内含价值就是有效业务价值和调整后的净资产的总和，这块来评估。当时有的时候，因为这个内含价值不包括新业务，就是当年销售的保单带来的价值，所以有的时候把新业务价值也考虑在里面。这样的话我们如果用内含价值来当成是保险公司真正的净资产的话就用P/EV，也就是市值除以内含价值来表征保险公司现在的估值水位。当然这个指标有一定的局限性，因为公司可以不披露他评估方法用到的诸多假设，而且这个P/EV适合寿险。我们可以看到这里面影响新业务价值的因素还是比较多的，但是一般来说会考虑代理人团队、人均的保费，包括产品的结构，基本上是以这三个因素考察的居多。其他的有一些保险集团的价值，因为它除了寿险以外还会有财险或者说集团运营他就会可以用分拆估值法进行估值。回过头来看最直接的保险板块的历史表现。其实从2007年到上个月，13年的时间，保险指数累计上涨了162%。相对收益还是有跑赢的。而且可以看到2009年之后大部分年份保险板块表现都有超额收益，这里面就是保险的利润来源，利差、死差和费差，这三个要素，分别就代表了他的利润来源。跟利差相关的，会影响到利差就是利率水平和投资收益。当利率上行的时候，保险公司会明显收益。因为他的负债成本就是保单这块负债端成本基本是稳定的。利率上行就意味着他这边投资端的固收类的投资收益率就会提升。高投资收益率就意味着利差益，利差对他来说有收益，而不是利差损。利率下行就会导致内含价值和新业务价值都会降低。所以我们看到近期一个参考，就是750是国债收益率涨回到3.14%以上，是从4月份底的2.5%已经上升了60个BP，但是保险板块的估值其实并没有完全体现这个利率上行对于保险公司经营的一个利好作用。所以过去半个月保险板块表现比较好也会有这方面的影响因素。死差就是寿险保费周期性变化。险企的保费稳定的增长。这一块就是负债端的改善会提升估值，比如说保费的高增速，公司战略转型对于产品结构进行调整。费差主要还是源于综合成本率的控制。我们看到几家上市险企的综合成本率都稳定低于100%，除了因为保证保险，就是陆金所业务涉及到的保证保险，今年上半年的赔付率有一点提升，所以平安的上半年综合成本率略有上升。但是整体上来看，其实财险行业发展非常有利。我们来展望一下行业的发展方向，来评估一下现在保险板块的估值是在哪一个位置。首先我们看到国内的保险深度，也就是保费收入比上国内生产总值GDP，其实我们看到是到这个位置，2018年、2019年的时候都是明显低于全球平均水平，和美国、日本的数据。保险密度就是常住人口平均保险费会更低。所以我们回过头来看过去三年的保险保费的复合增速是11%。可以预期未来三年仍然是保险行业的红利期，因为保险产品它有一定的可选消费的属性，就是它不是必须的商业保险产品，它只有在你收入达到一定程度了或者说你对健康和保障有更高的需求，可能保险的需求才会体现出来。所以它呈现一种顺周期，当经济向好的时候，保险的需求也会提振。代理人团队开单也会越来越多。然后现在中国的平均寿命也在提升，生活水平也在提高，对健康的重视和保险的需求也是与日俱增。比如说10年前大家可能不太信任保险代理人，但是过去这些年其实代理人团队他的专业化、服务流程化越来越规范，所以大家对于保险公司的观感和保险产品的观感也会越来越好。最后就是用这个表来总结一下我们今天的主要内容。就是银、政、保他的业务跟经济的互动、政策的影响、估值以及现在的配置时点。这里面主要讲一下，这个配置节点刚刚在里面没有讲太多。银行就是在宏观经济指标转好的时候，银行会受到经营数据明显的改善，就是他的贷款质量、不良率下降或者说贷款规模、升息资产规模的提振。那为什么说年底呢？比如说这一年公募基金它的产品收益率已经非常好了，到四季度它可能想要保住胜利果实，他会有一部分资金配置在低估值的银行里面。因为很多公募基金它是有权益类的仓位要求的，它不能低于80%或者60%，这个跟股票类的基金和混合类的基金，他的仓位会有要求，就是不能空仓。这个时候他会在四季度或者年底，保住前期的基金收益率，他会挪一部分仓位到银行比较安全的低估值品种里面来。券商我们是看好未来两年的整个行业的发展，而且觉得这个上涨幅度远远没有体现出来整个这个行业的发展空间。当然不是说现在买啊，大家还是要把握买入的时机，或者说你要是长线投资者的话没有问题，短线的话你要看好股市后面的表现，因为券商他会呈现出来非常高的一个弹性，他的β属性非常高，他和市场共振且幅度大于市场。保险公司为什么说在三季度末和四季度初会是比较好的配置时点？因为这个时候会涉及到保险行业以及保险公司整个的年底估值切换，就是它的P/EV，因为平时他也不披露他的诸多假设是什么，然后到年底的时候他会今年的P/EV或者这半年的P/EV跟明年，因为他又有新单了，内含价值，一般来说也会有比较好的增长，所以到年底的时候他的估值明显会又降一个台阶，这个时候就会显得很便宜，他的配置价值和安全性就体现出来了。而且在行业轮动风格切换的时候，比如说如果说你觉得现在整个市场策略在板块之间进行轮动，如果看不清方向的时候，其实有一部分机构资金也会先从前期涨得比较多的撤出来，转投到银行和保险里面，相当于打一下底仓。从标的上来选，券商刚刚讲得比较多了，就是这一轮的主线，就是宏观经济以及新兴产业的直接融资需要什么，需要哪个业务条线，我们就看哪个业务条线比较突出的券商。银行他就是金融科技和零售为主线，大家可以关注一下零售业务做得比较好的银行，他虽然估值比较高，但是他经营的前景也会比较好。保险从短期来看，寿险的弹性会比较大。刚刚讲到保险，其实四季度也会迎来下一年的保险销售的开门红，各家都会制定一些产品上的代理人的一些策略，这个时候也是板块行情比较好的时候。当然这里面提到了一下，你要注意外资的比例。因为10月份、11月份外资环境的不确定性因素会加大，外资流入还比较好，如果流出的话可能有一两个标的，就是外资持股比例比较高，然后流动性又非常好，虽然公司质地完全没有问题，但是短期还是要注意一下这个因素可能带来的影响。以上就是我今天的全部分享。
庶人之剑21金融研究：全球经济紧缩下 大行海外业务还好吗？
来源：21世纪经济报道原标题：21金融研究：全球经济紧缩下，大行海外业务还好吗？对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更．．．21金融研究院研究员 胡天姣直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员赵雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产（或负债）由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产（或负债）就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行（瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行）实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性地询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%； 办理国际贸易融资（含国内证项下融资）业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61%。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，五大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与“一带一路”等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出（下称《报告》），虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织（IMF）也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。“虽然是内循环为主，但同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多地倾斜与发力。如中资企业将可能更多地向东盟与“一带一路”这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好地适应当前全球大环境。（本文摘自《中国金融业发展趋势报告（2020）》，该报告已经于2020年11月10日-11日召开的第十五届21世纪亚洲金融年会对外发布。）
达科塔武超则：大数据如何影响金融研究？
东方财富网邀请到了中信建投证券研究所所长武超则女士做客《财富观察》栏目，她在节目中表示，未来一切应该都是数据说话，大数据令分析师的研究方法发生很大变化。以下为部分采访实录：主持人：武所确实还是很保守，您之前的报告都是以数据和强逻辑性来获得机构的肯定，那么就是我们想了解一下，在今后整个的营当中的话，研究所对于数据的引用和投入上对比之前的话会有不同的变化。武超则：说实话我自己研究TMT，我是非常注重数据的，我觉得未来一切应该都是数据说话，因为新的技术，比如我们讲金融科技也好，金融IT也好，其实研究方法已经发生了非常大的转变。我们举个例子，以前我看一个公司，我可能要去公司去聊、去调研或者再深入一点，可能我们要去看库存。像以前有的审计，他可能要去看公司的仓库里到底有什么东西，但现在我们其实发现有更多进步的工具，比如说大数据的方法，比如说我们当时看一个公司做林业的，它有很多树，以前做法就是做审计的人，他就会一棵一棵去数，到底有多少棵树，当然这可能是个段子，但是其实我们看后来就有卫星遥感，遥感的数据出来以后，他完全可以通过0.3米的识别度，它基本上可以做到每一棵树都可以看到，这样的工作用机器来做的话可能会非常快，所以在这方面我觉得大数据和这种新的研究数据库是必须要做的，我觉得这是分析师的研究方法也会发生很大转变。未来我们可能在这种基础研究方面，我觉得也会是我们的一个特色，我们现在正在尝试，我们在这方面的投入也非常大，所以相信后面大家也会看到一些不一样的研究视角。因为我们在这个领域来说，我们的大数据也好，包括数据库也好，包括终端也好，有一个品牌叫圈子数据，那么希望以后也可以做一个尝试，看我们这个数据的情况怎么样，我还是非常重视这一块的。主持人：最后一个问题就是说，其实从市场上来说，除了我们之外，还有一个金融板块也很热，就是说现在中信建投的话，作为整个金融领域的一个龙头股了，连续涨停连续拉升，那么您这边有没有什么看法？武超则：对于公司方面，我可能不能评价太多，关键我也不知道，其实我觉得这个可能跟基本面没有什么关系的，我觉得还是大家看好券商，东财表现也很好，以后还会更好一点。其实龙头应该是东方财富对吧？主持人：对。武超则：这个我觉得其实还是券商板块，我们实际上主要还是因为这次可能投行导向，大家可能认为科创板机遇比较高，但我觉得更重要的是因为我们A股的流通盘比较小，其实我们领导也很困惑，觉得我们为什么会每天涨停。主持人：好的，非常感谢武所的分享，相信营业部在您的带领下会发展的越来越好，同时早日进入到前五的目标。也希望以后的话，跟我们东财也好，跟我们全数据也好，能够有更多的合作和更多的交流，好吗？武超则：好的，谢谢。
蟋蟀21金融研究丨 全球经济紧缩下，大行海外业务还好吗？
来源：21世纪经济报道直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿、与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员张雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产(或负债)由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产 (或负债)就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行（瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行）实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性的询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%; 办理国际贸易融资(含国内证项下融资)业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升 41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61% 。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，四大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与一带一路等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出（下称《报告》），虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织（IMF）也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。”“同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多的倾斜与发力。如中资企业将可能更多的向东盟与一带一路这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好的适应当前全球大环境。（本文摘自《中国金融业发展趋势报告(2020)》，该报告已经于2020年11月10日-11日召开的第十五届21世纪亚洲金融年会对外发布。）（作者：胡天姣 编辑：马春园）
小铃铛专访国研中心金融研究所副所长陈道富：用“看见”和“熬过”跨过中等收入和修昔底德两大陷阱
来源：时代财经作者：时代财经 冯忆情 编辑：贾红辉未来5-10年，中国的表现或将是世界经济发展的亮点。中国能否实现经济高质量发展？如何解决现有的一些结构性问题？未来中国的经济增长动力和空间在哪里？就此问题，时代财经记者专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富。两大变量：疫情、中美关系“疫情和中美关系是影响2020年经济和金融运行的主要变量，且在明年和中长期影响经济运行。”国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富表示。陈道富认为，疫情对金融市场的冲击，到目前为止经历了三个阶段：第一阶段，疫情发生后，金融市场的资产价格发生了快速分化。第二阶段，不论是风险资产还是避险资产，几乎所有种类的金融资产价格都出现了大幅度、快速下跌。第三阶段，金融市场止住了快速下跌的态势。随着疫情的不断演变，金融市场甚至出现了一定的恢复。“金融市场的调整，反映了市场主体基于对疫情影响的预期而作出的不同评估；而疫情对实体经济可能的冲击，最终都将通过金融市场价格震荡反映出来。这是金融市场反映现实世界并引导资源配置的最重要方式。”上半年，为应对疫情引发的经济停滞，货币当局采取超常规宽松货币政策，推出各种结构性工具和直达实体经济工具。6月末，M2与社会融资规模同比分别增长11.1%和12.8%，明显高于2019年同期，普惠小微企业、民营企业、制造业等重点领域贷款利率均降至历史新低。随着疫情的缓和，我国短期工业生产恢复较快，部分行业已经接近生产能力；需求逐步恢复，除部分深受疫情影响的餐饮、住宿交通等，基本恢复到疫情前水平；今年支撑经济恢复和增长的力量，逐步从政府基建投资、房地产，开始向出口和常态化消费转变。“显然，目前的金融政策已很好地发挥了‘止血’和‘输血’的作用，未来还需要在‘造血’等方面发挥更大作用。”除了疫情，影响2020年经济和金融运行的另外一个主要变量就是中美关系。“美国大选带来的不确定性消除，提供了一段难得的相对确定的调整期。”陈道富表示。近些年，全球经济陷入低增长、低利率、低通胀、高失业率、高债务风险（“三低两高”）的局面，各国缺少积极的结构性改革动力，普遍采取货币财政等需求侧工具缓解矛盾。在危机和疫情中，更是推行量化宽松政策，大多数发达国家长期国债滑入负利率区间，变相“直升飞机撒钱”。“目前来看，全球货币多元化的趋势仍然是未来的主流，美元较大概率处于相对贬值周期，各国减弱对美元的过度依赖仍是重要诉求。”陈道富认为，未来5-10年，是人民币国际化的一个非常难得的时机。人民币继续国际化具有市场基础，国际环境在一定程度也是支持的。“经过近些年的发展，人民币在跨境使用的便利化程度、在金融市场双向开放、在汇率自由波动等方面，做了更好的准备，具备成为更好的国际货币条件，打了一个较好的基础，是进一步推人民币国际化的难得时期。”陈道富同时指出，推动人民币国际化还需谨慎，一方面，未来国内国际环境比较复杂严峻，面临很多不确定因素。另一方面，货币的国际化应是跟本国的综合国力和宏观调控能力相适应的水到渠成的结果，过快过慢都不利于本国经济的稳定发展。“看见”+“熬过”跨越两大陷阱陈道富认为，中等收入陷阱和修昔底德陷阱是中国经济需要解决的两大问题。“我们现在还是一个中等收入的国家，但是由于我们是一个超大规模经济体，所以一不小心就碰到了老大和老二的问题，又提出了一个修昔底德陷阱问题。”陈道富认为，我国正面临深刻的经济社会转型，原有经济增长模式弊端暴露越来越充分，越来越不可维持，以产能过剩、结构失衡、高负债率和成本上升等不同方式在不同层次上呈现，甚至以经济、金融风险的形式暴露。新技术和产业、消费升级带来的新经济增长动力还比较弱小，且对人们的观念、旧的业态、模式和微观主体的冲击尚未完全消除，转型还处在以“破”促“立”阶段，尚未完全转向以“立”带“破”阶段。最核心的问题是，原来的增长方式把很多的机制和资源锁定了，如何才能跳出这种路径依赖，转向真正的创新？陈道富的答案是：“看见”+“熬过”。“首先要看见，看不见就意味着所有的东西都是赌，都是信仰，都是迷信，所以看不见是谈不上抓住机会的。”当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时在发生变化，尤其是技术的重大变革正在深刻改变经济社会运行的“技术背景”。这是一个范式的变化，背后是整个的理念、思维框架、运行逻辑、运行动力，都在发生变化。陈道富认为，未来5—10年，大概率会是世界大变革时期。在相对困难时期，“熬过”的韧性更为重要。我国的大国经济和韧性会相对具有优势。中国特色的体制在“熬过”时期会有一定的相对优势，非市场力量在极端困难时期，会发挥“超越周期”的力量。陈道富认为，现在提出“双循环”概念是非常必要的，这是应对当前内外部环境的一个战略选择。“以国内循环为主体的双循环，是应对当前国内外复杂严峻环境的战略选择，也是前些年战略部署的延伸，强调以我为主，强调自我成长，为我所用。”陈道富认为，面对当前的国内外环境，强调内循环的主体作用，与前些年提出的扩大内需战略是一脉相承的。虽然当前外部环境更加严峻，但是我们仍然需要更大力度、更有效率地保持与各国的经贸联系，不仅是货物商品，也包括各种服务贸易。“我国需要，而且也只能在更深地融入全球的过程中，进一步提高中国内需循环的有效性。内需循环的有效性，以更深融入全球大循环为依托；只有两者相互促进，才有国内大循环的主体地位。”陈道富认为，实现国内大循环主导的双循环，要增强微观主体活力、畅通国内循环。其中，关键是找到被社会广泛认可的自我价值，即遵循“初心”。这是活的生命系统的“魂”。市场化、法治化、改革创新、有为政府的跨周期调节，是畅通国内循环的关键。用市场化的方法实现连接和适配，供给侧结构性改革，使得要素、产业等供给体系可以及时、灵活和有效地响应市场需求。用融合的方式涌现内在规则，通过改革和创新，解除观念、制度、政策和供给上的不必要的自我约束和现实制约。陈道富认为，从更有效促进内循环效率上，同样重要的是在促进金融和实体经济的结合问题上，如何让金融和实体经济产生内嵌式和自我成长式的良性循环。特别是，如何把金融嵌入到经济产业的自我成长和经济运作的各个环节中。“这个过程可以充分借用现在新兴的金融科技手段。”数据和技术再造金融陈道富认为，数据和技术本身并没有价值和力量，后者是在使用中被赋予的和显现的。数字金融实际上是新一代信息技术与金融结合后，形成了新的业态，业务和模式，是金融的再造。金融的机构、业务和市场的边界、形态发生巨大变化，金融系统的复杂性特征更突出，变得无时不在，无处不在，开始隐于日常生产生活中，数据和规则开始成为推动金融演化的关键因素。金融风险的形态和传导也出现重大改变，非线性和自我实现特征更明显。陈道富认为，数字金融能带来三个重要变化：一是边际成本大幅降低，包括触达、处理和操作成本。二是降低甚至消除信息不对称，广泛利用人类已有的研究成果。三是内嵌到生产生活，参与人的认知和行为过程，出现强的反身性特征，传统熟人社会的治理方式获得了现代化表达。“数字金融将现实世界映射到数字空间，极大降低了配对和处理成本。现实与数字的接口，以及数字空间的处理，是其中的关键节点。”银行是传统金融的重量级选手，数字技术的快速发展也在极大冲击我们对银行的理解。陈道富认为，随着大数据、人工智能等数字技术的发展，开放银行是未来银行业发展的一个重要方向。“过去，我们将银行理解为一个场所。传统银行往往以线下渠道开展业务，尤其依赖物理网点。未来，开放银行将是银行业发展的一个重要方向，银行在功能定位和服务形态上将被重新定义。”从技术的角度，可以将开放银行理解为一种平台，利用开放API等技术实现银行与第三方机构间的数据共享、银行服务与产品的即插即用。新冠肺炎疫情期间，不少用户通过银行APP，既能享受到安全、专业、便捷的非接触式金融服务，还能进入各种各样的消费场景。从客户的角度，可以将开放银行理解为一种服务平台。第三方机构充分介入，利用“银行功能”再开放各类产品和服务。客户足不出户，便能随时随地享受银行的服务。“开放银行推广后，不仅将会改变单个银行的外在表现形式，而且会冲击整个银行业的组织模式，银行可能不再是一家一家独立机构，而是以某种平台组合而成的形态。”陈道富表示。需要注意的是，金融科技的发展，改变了金融的实现手段和可及空间，但并没有改变需要规范和调整的金融关系——不同参与主体的权利义务和“普遍信任”。“数字金融中的行为，表现为各种模型和机器学习，相互之间的合作表现为各种接口，如API等。传统的行为监管，也需要因此转换为对模型、机器学习和各种接口的规范性要求。”陈道富认为，在金融科技的发展中，金融监管的重点仍然在于场景应用中的“人”（自然人、法人和“人工智能人”）的权利义务，而不在于数据记录和技术实现的具体手段。“金融处理的是人与人之间的关系，实现资源在时空上的再配置。金融监管则是平衡再配置过程中的各主体权利义务和能力的平衡。面对金融的技术重构和更复杂的市场化的生命系统，监管部门的风险管理可能需更谦卑，更多提升和改变自己。”陈道富表示。
怨乎如果近两年不买房，未来10年会后悔吗？内行人士用7个字回答！
文：小娜一个人是否应该买房，不仅取决于他口袋里有多少钱，还取决于市场提供的机会。市场机会主要包括房价水平、利率和宏观调控。房价水平是人们购买的硬门槛。只有达到市场准入门槛，才有资格买房。那么，如果今明两年不买房，转而选择租房，未来10年会有多大的不同呢？对此，业内人士透露了七个字：差距会越来越小。为什么这么说？我们可以从以下三点来分析。首先，随着租售并举时代的到来，租赁市场的地位被提升到一个新的高度。国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真表示：“目前我们正处于城市化的第二阶段，这意味着人口仍将集中在城市，特别是大城市和特大城市，而这种流动人口将导致租房需求。”据统计，目前流动人口约为2.44亿，其中租房的流动人口近1.68亿。按照平均每月600元的租金计算，目前的租赁市场估计为1.2万亿元。显然，我国房屋租赁市场涉及近2亿人，需求空间和潜力巨大，发展房屋租赁市场是大势所趋。近两年来，各国开始不断出台政策促进租赁市场的发展，目前，北京、长春、上海、南京、等16个人口进城已在试点。业内人士还预测，到2030年，我国租赁人口将达到2.7亿，市场规模可能达到4.2万亿元。目前房地产正由重售轻租向售租并举转变，租赁市场的地位正被提升到一个新的高度。未来，租赁市场不仅将占据“半壁江山”，甚至将“起主导作用”。第二，房价将趋于稳定，购房者和租房者的收入差距将越来越小。近10年来，在投资理财方面，毫无疑问，最好的渠道和方式就是买房。不过，如今楼市调控已经持续了3年，房价已整体告别了狂欢盛宴。中泰证券首席分析师梁中华表示，近10年来，早买房的人赚了不少钱。虽然房价尚未暴跌，但考虑到房屋折旧率、资金成本等较高的拥有成本，购买或持有房屋可能会在不知不觉中出现亏损。其实，即使你一点也不亏损，只要房价涨幅非常有限，未来10年的赚钱空间和概率都比以前差了很多。相比之下，其他的理财方法，收益当然根据风险程度不同，但按照正常的理财方法，平均收益率基本可以达到5%左右。假设100万用于购买银行理财产品，按照5%的收益率计算，一年可以盈利5万元。当然，如果购买信托等理财产品，据统计，2018年底，部分信托产品的平均年回报率接近9%，因此平均年回报率也是9万元。因此，在笔者看来，随着房地产逐步进入长期稳定期，未来10年，买房与不买房的财产性收入差距可能会越来越小。第三，租赁立法上，租购权并重进入“快车道”，未来租赁优势可能更加明显。在18年6月举行的2019中国房地产中介年会上，中国房地产估价师与房地产中介学会会长杜鹃对外界表示，目前住建部正在起草加强中介市场管理的法律法规，其中，《房屋租赁条例》的立法已列入当年的立法计划。一旦出台，就可以保证租赁市场和商品房交易市场的平等地位，这足以表明国家对租售并举的坚定态度。基于以上三大趋势，未来买房和租房的差距会越来越小，而且衡量标准也越来越单一，也可以考虑之前房子升值的潜力，可以享受的权益等等，但未来的关键不在于买房还是看自己的需求和经济状况，买不起，也可以选择暂时租房。一句话，盲目负债只会让房子成为累赘，适合自己的才是最好的选择。（本文系永益财经原创文章，转载请注明作者及来源于百家号永益财经）
往见原宪「权威访谈」专访清华大学国家金融研究院院长朱民：坚持做好自己的事 中国大船走起来
央广网北京9月22日消息（记者柴华）据中央广播电视总台中国之声《新闻纵横》报道，新冠肺炎疫情的全球蔓延和持续，无疑给全球经济恢复与发展带来更多也更大的不确定性。在这种情况下，中国正在构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。何为新发展格局？构建新发展格局的关键在哪里？中国之声系列“权威访谈”，本期专访嘉宾：清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）原副总裁朱民。一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上都以远远超出人们想象的力度冲击着全球经济金融，深刻地改变着世界。这是一种怎样的冲击，又可能带来哪些改变？清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）原副总裁朱民认为，一个典型的危机有三个阶段，我们正在迎来第二阶段。朱民说：“我在国际货币基金组织的时候，观察到一个典型的危机会有三个阶段：一是流动性阶段，我们度过了；二是偿付危机阶段，我们正在进入；三是恢复和增长。因为疫情对整个经济的压抑作用在总需求和总供给两个方面冲击都很大，所以下一阶段企业的结构重组和偿付危机会很严重。通常这个危机都是在6-9个月以后出现。我们现在看到在美国破产的企业已经是2008年的10倍，而高峰期会在今年第四季度和明年上半年，这就是很大的不确定性。”全球疫情在呈现波浪形持续发展，全世界都进入了抗疫和复工并存的“新常态”。朱民认为，与之伴随最大的不确定性，在于很多国家的财政政策和货币政策都跨过边界，全球政治生态出现恶化，这些对未来经济和金融市场的发展产生更不确定的影响。朱民说：“美国现在政府债务是GDP的130%，这在以前是不能想象的。（美国）央行现在已经不再是一个‘最后的贷款人’，它直接进入市场操作，这改变了整个游戏规则，所以对未来的经济和金融市场的发展是有巨大的不确定性的。我们看到疫情引起全球政治生态的恶化，民粹主义崛起、‘甩锅’、去全球化声浪非常嚣张。从这个意义上来说，虽然我们看明年经济可能会有反弹，但是它一定是个弱反弹、缓缓地反弹。发达国家大概从今年、明年加上去年，三年总和都可能是零增长，所以外部需求是很弱的。”中国经济正在稳步恢复，复工复产情况逐月好转，各项数据显示，第二季度经济增长明显好于预期。朱民表示，坚持做好自己的事更重要。“巨大的不确定性是必然的，中国把自己的路走好就需要定力，沿着我们既定的方向走，立我们‘两个百年目标’的大局，世界大局要破，中国大局要立，那么中国大船就走起来了。”7月21日，习近平总书记主持召开企业家座谈会并发表重要讲话强调，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。朱民认为，这一决策既是战略性的，也是历史性的，它是应对今天复杂全球格局变化以及中国自身经济增长的需要。朱民说：“最主要的是‘一线，两个点’。‘一线’就是循环，就是总书记说的畅通，这已经不是我们传统意义上说的商品的流通，信息、科技是更重要的。而且流通不完全是物理的流通，它可以是网上的流通，可以是虚拟的流通，让畅通变得特别重要。所以‘双循环’的核心是两个畅通，就是我们自己国内的循环要畅通，中国和世界的循环要畅通。有两个制高点，第一个制高点就是高科技，你要走‘双循环’，要建立自己的循环体系，第一个就是要突破卡脖子技术，国家的战略就是做科技的基础设施，5G、人工智能、大数据、云，把数字化的基础设施做起来。另一方面让企业通过市场化的运作，在科技的数据中心上建平台落地，做数字化转型，逆向进口替代，利用我们的市场、利用计算机深度学习，然后迅速迭代。通过这两个力量来不断地加持国家组织的基础设施，使得中国变成一个创新大国。”当然，生产归根结底是为了满足人民日益增长的美好生活需要。朱民表示：“包括提高居民收入水平，包括我们国内消费产品的质量提高，包括我们大规模的进口，和世界的相通。我们刚刚进入到（全面）小康，我们正在从人均（年收入）1万美金水平走向13500美金高收入国家的水平。就在这个转折点，居民的收入在增加，所以要走好内循环，走好‘双循环’，这又需要大规模的市场改革开放来推动高（质量）消费。特别是最近我们提出了‘六保’‘六稳’，这对中国应对今天的宏观环境意义重大，更重要的是为未来中国经济的发展奠定基础，意义更为重大。”而谈及开放，就不得不谈到过去两年里大步向前的中国金融开放步伐。朱民表示，金融是服务实体经济的，实体经济正在发生深刻变化，金融业的转型与改革也随之发生。我们要建立一个公平、透明、国际化的金融市场，一个全方位的、立体的金融开放。朱民说：“我们进入了小康，居民的财富增加，居民的理财诉求增强；我们进入老龄化，居民对养老金融产品的需求在上升；我们在进入整个的科技数字化，对科技和数字化融资的诉求在上升，这和传统的银行贷款‘做房贷、做大企业贷款’是很不一样的。中国服务业比重已经超过了52%，怎么融资（支持）服务业？这个都要我们来构想未来的金融体系，对世界开放，形成一个更包容、公平、竞争透明的金融市场。所以我们在养老、基金、资产管理、金融衍生产品等方面，都会有进一步的开放，和国际的市场融合。同时最主要的还是推进我们整个宏观的金融框架改革，比如利率进一步市场化、人民币汇率进一步市场化，所以金融市场的开放是未来一个很大的场景。”
空房间教授风采｜潘军：纽大-斯坦福-MIT-高金，享受金融研究的快乐
来源：上海高级金融学院“学霸”、“海归”、“领域精英”……是他们共同的标签。他们飘洋过海，加入SAIF，组成这支世界一流、亚洲领先、国内唯一的豪华师资阵容。课堂上的授业解惑，课后的潜心学术，他们，无疑是SAIF培养高端金融人才，服务上海国际金融中心建设的中坚智慧力量。获得斯坦福大学和纽约大学双博士学位，在MIT任教近20年的她，选择回到从小成长的上海，走上高金的讲台。本期“教授风采”，与你讲述SAIF教授潘军的金融研究之路。在麻省理工学院（MIT）任教近二十年、获得斯坦福大学和纽约大学双博士学位，声誉远播国际金融领域的她，在新中国成立70周年之际，决心辞去海外终身教职，回到从小成长的上海，回到曾就读过的上海交通大学，加入上海高级金融学院。当年飞赴美国时，上海正在创建新中国第一所证券交易所，时隔三十载，上海已进入建设国际金融中心的关键之年，“回到中国、回到黄浦江畔，好像又回到了当年的起点，重拾奋斗和拼搏的信念。”从上海到纽约的“叛逆女孩”潘军从小就是“别人家孩子”，在上海中学就读期间，每个学期都保持年级第一，连续两年获得交大在上中设立的奖学金。成绩虽好，但学霸的个性似乎总有些桀骜不驯，“不太听话”的潘军没有获得当年直升交大的名额，而是通过高考以数学满分的成绩，顺利进入了交大试点班。“那年数学卷的最后一题特别难，全上海考满分的只有两个人”，潘军回忆道，“记得监考老师还特别提醒我，别花太多时间在最后一题，要好好检查前面的题目。”在交大读本科的日子，时常穿行于上院、工程楼、包兆龙图书馆、宿舍、食堂、操场之间的潘军，现在同样每天从广元西路的大门进入校园，穿过大草坪，一样的短发+衬衫牛仔裤的休闲装扮。每每回忆起那时的场景，潘军都要感谢当年应用物理系的老师们，包括她的导师——时任交大物理学系主任、后来的交大校长谢绳武。“老师们当年为了帮我申请出国，联系了学校各个部门，后来我才能顺利出国。”潘军，上海中学高中时代出国后的学霸毫无意外地开始了一路狂飙模式：只用了一年就读完了西伊利诺伊斯大学的物理学硕士，并收获了纽约大学物理学博士offer。在纽约种下一枚金融的种子1993年7月，谢绳武教授来到纽约，与潘军及几个交大校友见了一面。“我当时其实想过回国当个物理学教授”，潘军坦言。不过，九十年代的美国有一个有趣的现象，相当一批物理专业的学生都转行学计算机或金融，去了华尔街，“可能学物理的那时很难找到工作，而华尔街却正大热”，同在一个办公室的师兄也去了投行，这对潘军产生了不小的影响。“感觉当时聪明的人都去做金融了”，而朋友推荐的两本书更让潘军下定了决心改读金融。第一本书名为《Capital Ideas》，“书里的每个章节都是在说一个最大的金融想法，就像在讲述一个个故事，非常有趣。” 第二本是华尔街做量化投资的人都在读的《Dynamic Asset Pricing Theory》，而第二本书的作者Darrell Duffie之后也成了潘军的博导，金融研究的引路人。《Capital Ideas》期权定价那一章，潘军深深地被Robert C. Merton的开创性研究所打动，“如果不在纽约，我大概不会读金融；如果不是Merton，我大概不会选择MIT。”从斯坦福迈上金融研究之路从事金融必须要夯实金融专业知识，潘军决定读一个金融学博士。当时的斯坦福金融学博士项目，培养了现今在中国金融学术领域闪闪发光的名字，比如黄明、戴强、刘俊等。在斯坦福读博期间，大家互帮互助，学习氛围非常好。找到学伴的潘军如鱼得水，潜心向学。“我有两个阶段学习特别用功，一个是高中，一个就是在斯坦福。”潘军感叹说，“就是觉得在学的东西是有趣的、有用的、有意义的，而且周围优秀的人也都在学，那种气氛让我觉得每天都很‘有劲’。”进入斯坦福的当年，潘军就给斯坦福教授Darrell Duffie写了一封邮件，并顺利得到首肯，成为了Darrell的研究助理。Darrell Duffie作为世界级金融学大师，潘军在与其一起做课题的过程中获得了长足进步。读博不到两年，潘军和Darrell合著的一篇围绕VAR主题的经典论文An Overview of Value at Risk，发表在当年的Journal of Derivatives上，并在之后获得很高的引用量。在随后的日子里，潘军就像有了金手指，在众多国际著名学术刊物上连续发表多篇论文（如Econometrica, Journal of Finance，Review of Financial Studies，Journal of Financial Economics等），她博士论文中的内容也获得业界很大关注。（分别是Transform Analysis and Asset Pricing for Affine Jump-Diffusions、The Jump-Risk Premia Implicit in Options: Evidence from an Integrated Time-Series Study）。年轻的潘军先后于1995年获得美国女性在科学领域的Luise Meyer-Schutzmeister奖，1996-1997年度斯坦福大学商学院Jaedicke学者称号，1998-1999年度斯坦福大学Lieberman奖学金。潘军与其当时的导师Darrell Duffie, Kenneth Singleton合著论文Transform Analysis and Asset Pricing for Affine Jump-Diffusions于2000年发表在国际著名学术刊物Econometrica杂志上，谷歌学者上的引用量高达3300余次。潘军和她的合作者凭借该论文获得2014年The Stephen A. Ross Prize in Financial Economics奖（该奖项自2008创始，每二年授予一篇论文。2012年授予的是Bengt Holmstrom 和Jean Tirole合著的论文，这两位作者也是2016年诺贝尔经济学奖获得者）。潘军自己则更喜欢博士期间的一篇研究大盘性黑天鹅如何影响资产定价的论文——The Jump-Risk Premia Implicit in Options: Evidence from an Integrated Time-Series Study，该文讲述黑天鹅事件如何在期权中定价，发表在2002年的Journal of Financial Economics。在当时黑天鹅事件仅发生过一次，即1987年的金融事件。但随着2008年金融危机、2020年新型冠状病毒导致金融对世界经济带来巨大冲击和变革，潘军在2002年的这篇文章就更突显其前瞻性和预见性，为之后的金融事件预测提供了非常好的基础。也正是这篇论文，潘军在实证资产定价领域声誉鹊起，逐渐树立起自己的行业地位，麻省理工学院也因此向她抛来了橄榄枝。“当时芝加哥大学和MIT都给我发了offer，许多人可能会首选芝加哥，但我还是最想去MIT。”在MIT获得终身教职，荣膺讲席教授2000年，潘军正式加入MIT，开启了职业生涯，也在MIT完成了从助理教授到正教授的身份转变。与学术界各位金融大牛一起，参加研讨会、学术会议，大家充满热情地讨论金融的过去、变化和发展，也激发了潘军的学术灵感，她先后发表了数十篇高质量的论文。2006年1月，潘军提前一年拿到了MIT终身教职。2010年，因研究成果卓著，潘军荣膺MIT讲席教授。“MIT是一个很好的平台，有一个包容、海纳百川的学术氛围，那些学术大牛对我来说更是亲切的同事，我们经常为一个研究话题一聊就是一下午，我从他们身上看到了金融的历史，也看到了未来，更看到了我的责任和希望。”离开MIT，正式加入高金2008年，上海市人民政府为实现将上海建设成为国际金融中心的国家战略，计划依托上海交通大学正式建设一座国际化的金融学院，著名华人学者、MIT斯隆管理学院讲席教授王江以学术委员会主席（院长）身份参与筹建上海高级金融学院。2009年4月高金正式挂牌成立后，王江向潘军发出了邀请。对交大一直心怀特殊感情的潘军一口答应，成为高金第一批特聘教授。那年4月，潘军年迈的父母专门乘坐地铁来到交大校园里，看到潘军作为高金特聘教授的大幅照片，就悬挂在教学楼外面。“直到那时他们才终于有机会直观地了解我的工作，此前无论我在美国取得什么样的成就，他们都无法感受到。在我成为交大高金的一名教授时，他们感到很自豪。”说到这儿，潘军颇为感慨。此后每年她都会回到高金，或教授学生，或进行学术交流。“这里一草一木让我感到非常亲切。”潘军教授也于2019年正式加入高金，成为高金全职的金融学教授。回高金再燃热情中国金融市场的快速发展也给予了潘军开展学术研究的广阔空间。在她与其高金博士生耿哲合著的《中国信用债市场中的信息发现和市场分割》中，针对信用债市场的有效性，通过实证研究着重回答了市场中的价格发现、国企和民企之间的分割现象等问题，为包括中国在内的处于转型中的新兴信用市场提供了不少借鉴意义，也为国际投资者抓住在岸信用债市场领域的“中国机会”提供实证参考。“更让国际学术界看到了高金博士生的身影” ，潘军高兴地表示。最近一篇关于第三方平台对基金行业生态影响的论文，则是潘军与高金两位年轻的助理教授洪玉蓉、鲁小萌合作的成果。同为研究金融的女性学者，曾经的偶像成了同事，给年轻教授更多机会向潘军教授讨教研究中碰到的困惑。高金金融学助理教授鲁小萌道：“潘老师对我们的帮助很大，整个文章的逻辑思路，怎么写，哪些点必须厘清，怎样发表等等，潘老师给了很多建议，使我们少走了很多弯路，知道做研究应该怎么样。”这篇论文从开始立题，到基本成型，只花了约两个月时间。潘军，上海交通大学，2019年夏天在全职回归高金后，潘军给PhD学生上资产定价课程，为MBA项目学生讲解金融市场。以往更喜欢研究工作的她现在发现，与学生一起交流知识、分享经历，是一件很有价值、很有意义的事。“回国前我就接触了很多高金MF的学生，现在多了MBA、PhD的学生。中国学生对学习知识非常热情，我喜欢学生在课堂上给我各种反馈和互动，这种互动会让我更有兴趣、投入更多在教学上。”在深入研究中国市场，并对比中美市场差异后，潘军对两个市场都有了更深的认识，“长期以来，金融市场是被美元或美国市场左右，而这次疫情，让我们也看到了中国的力量和未来。我非常看好中国，正在着手做相关的研究和课题，希望未来能传递更多知识给学生，发挥金融的真正的力量。”在课堂中，学生也反馈给潘军很多行业实际信息，“现在很多懂金融的不会英文，会英文的又不懂金融。而英文和金融，都是我的优势。我想要为中国贡献自己的力量，好好地为国家培养金融人才，这是我的使命，也是高金的使命。”潘军如是表示。
爱季忆刚刚！2019中国证券研究最强阵容诞生
来源：e公司“冲天香阵透长安，满城尽带黄金甲”。12月25日，新财富在千年古都西安召开中国财富管理年会，以“2020面向世界，投资中国”为主题，邀请亚太地区优秀的专家学者、专业的投资机构代表、强大的券商研究阵容及上市公司代表等论道财富管理。近千位嘉宾围绕2020年中国宏观经济走向、全球资本流动趋势、财富管理市场变革，以及如何建设具有全球竞争力的一流财富管理机构，为投资者创造更多新财富，助力金融业服务实体经济，促进中国经济高质量发展等话题，展开了深度交流。会上嘉宾金句频出，贡献了一场研究和投资、产业界高层次互动切磋的思想盛宴。12月25日上午举行的年会开幕式上，陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超，西安市人民政府副市长王勇，新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟等领导出席并致辞。陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超指出，2019年，陕西成绩喜人，多层次资本市场全面开花。其一，新增上市公司7家，达到历史最高水平；其二，陕西企业频频走出去，省外收购非常活跃；与此同时，国企改革开始提速，陕股交科技创新专板顺利开板，率先引入新的股权转让机制。他表示，陕西会努力打造最优营商环境，推动出台最具吸引力的政策，为各机构做好服务保障，并肩推动陕西资本市场高质量发展，共同谱写追赶超越新篇章。西安市人民政府副市长王勇表示，百年中国看上海，千年中国看西安。今天的西安着力于打造科技、文化、能源、物流、绿色、离岸金融，今年上半年金融业增加值497.05亿元，同比增速7.6%，占GDP比重12%。“硬科技”是西安的名片，作为全国科教重地，西安科教实力位居全国前列。西安GDP占全国0.9%，高校占全国2.6%；西安共有66位院士，占比3.6%；西安研发投入强度占GDP比重5.1%，在全国仅次于北京，全国平均水平是2.19%。西安在“硬科技”产业领域潜力巨大，目前西安拥有285家上市储备企业，230家瞄准科创板，对标上交所已申报的185家企业，其产业类别、财务数据、科技含量等部分指标都不逊色，上市工作大有可为。新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟指出，财富管理需要有“三信。搞好财富管理，就要搞好”三信，让财富有信仰，让财富有信心，让财富有信息。信仰，就是要有灵魂。信用建立在信仰基础上才安全。我们要倡导有信仰的财富管理。我国财富管理存在一些问题和乱象，归根是缺乏信仰。全民财富焦虑的实质是信仰焦虑。财富管理跑调跑偏，也是因为缺乏信仰作定海神针。受人之托，却不为人负责，也是因为信仰出了问题。资本大佬不断地投资并购，把财富当作人生目的，把资本当作实现精致利己主义的武器，把公司催肥，然后变现撤离，为赚钱而赚钱。一夜暴富一夜暴穷，都是缺乏信仰造成的。搞好财富管理，首先要解决魂的问题，明确服务好社会，服务好实体经济，就是我们资本市场的信仰。信心，就是看经济形势不必悲观，不必焦虑。生态转换总会引发焦虑。明年中国经济形势会更加困难，经济界大概已没有分歧。分歧是困难有多大，对我们的影响有多深。有人说明年可能是未来几年最好的一年，言外之意是会越来越糟。我认为，没有那么悲观。全球经济进入下行，中国也进入下行，但是不会一直糟下去，而是结构调整必须经受的阵痛。我们依然乐观，因为我们14亿人的经济体有很大回旋的余地，韧性强到我们自己都不是很清楚，有高效的政府调节能力，有最渴望致富的亿万民众，这是我们经济乐观的基本面，是任何困难都阻挡不了的。回想改革开放几十年，哪一年的预测好过？年年困难年年过，年年过得还不错。中国经济的成绩单就是在国内外经济学家的质疑和忧虑中取得的。夜色越深，星光越亮。挑战越大，机会越多。资本市场面临诸多问题，去杠杆，去p2p，去泡沫，正是向好的必然。信息，中国特色的资本市场，需要可靠的信息、准确的数据和畅通的沟通机制。资本市场高度敏感、复杂，舆情燃点低、烈度高、扩散快，股市黑嘴，不实研报，违规信披，都能引发市场炒作，在网络信息时代，极易成为谣言的发酵地，社会不良情绪的放大器。因此，媒体具有不可替代的作用。证券时报、新财富已经从传统纸媒转型为移动新媒体，转向数据化、移动化、平台化、可视化，从人找信息转向信息找人。证券时报是人民日报社主管的全国性财经类日报，是证监会、银保监会和国资委指定的信息披露媒体。目前，我们正按照人民日报要求，组建传媒集团并谋求部分资产上市。我们不仅要做资本市场的守望者，也要做建设者、参与者，与市场互相赋能。中国社会科学院学部委员、发改委国家规划专委会委员余永定，招商银行首席经济学家兼招银国际首席经济学家丁安华，华安基金管理有限公司总经理童威，宝山钢铁股份有限公司党委书记、董事长邹继新，君和资本创始合伙人王国斌，长江证券股份有限公司党委副书记、董事、总裁刘元瑞等多位重量级嘉宾发表主题演讲。来看精彩观点：中国社会科学院学部委员、发改委国家规划专委会委员余永定指出，过去10年，西方国家实行超常规宽松货币政策，包括QE和负利率等，促进了经济增长。经过实证研究，西方货币政策对实体经济增加贷款，发挥了一定的作用，但此作用正在减弱。西方国家资本市场表现不错，股票一直上涨，大家就把钱放在股票市场、资本市场，然后资产价格就上升。现在西方国家银行家，也包括IMF，对过去数量宽松和负利率为主的超常规扩张性货币政策有了重新认识；下一步，在继续推行扩张性货币政策的同时，财政政策可能要发挥更大作用。这对中国也适用，如果做财富管理，需要注意，未来由于实行扩张性财政政策，资产价格会有新变化。招商银行首席经济学家、招银国际首席经济学家丁安华表示，过于强调GDP增长速度会恶化我们的结构性指标，如此就走到一条老路，因为要实现很强的经济增长速度，就必须借助部分国有企业去借贷去投资，使中国当下经济结构特征重新出现供给过剩的可能。过高增长目标显然不利于民营企业发展，政府对于民营企业支持很有力度，政策宣导很有力度，但从目前信贷需求和信贷投放来看，民营企业依然在收缩，民营企业资本开支已经急遽萎缩。他进一步指出，在全球负利率情况下，只有中国、美国、印度、澳大利亚等若干经济体没有陷入负利率区间。全球追逐负利率，会对资本流动产生深刻影响，这使得中国资产，特别是无风险资产具有全球吸引力。所以我们看到，外资正在加配我们的权益和债券资产。中国如果保持开放，建立好制度环境，相信依然对国际资本流动有很高的吸引力，这也是未来若干年的市场主题。华安基金管理公司总经理童威谈到了对公募基金的四点思考。其一，中国市场慢慢进入资产配置时代，公募要发展资产配置能力，要依托主动管理能力。其二，在上游零售端存在明显劣势的情况下，在中国资金机构化的过程中，公募基金要更加重视对机构提供服务。其三，中国资本市场目前接近弱有效市场。从去年和今年来看，整个ETF大发展过程当中，要注意交易型客户和公募基金帐户体系的建设。其四，在整个公募行业生态转型中，是第三方在发力，监管也将引导行业生态从原有卖方代销向买方投顾转变。宝山钢铁股份有限公司党委书记、董事长邹继新指出，目前钢铁行业面临很多困局，传统的发展模式难以为继。宝钢股份未来需要用智慧制造给钢铁业赋能，战略是要做钢铁行业高质量发展的示范者。宝钢发展智慧制造，有几个维度，第一是点状布局，推进无人化操作，在高炉等很多工序都实现了自动控制。第二是线状串联，把散落在钢铁制造过程当中每个点联动起来，实现内部制造工序的高效协同。第三是面状辐射，实现智慧制造向产业链和生态圈延伸。通过智慧制造，通过数字化，打通整个生态圈里面的边界，实现高效的协同。这里面我们反复强调“一个工厂”概念，就是“ONE MILL”，是开放的，无边界，互信的，最后结果是共赢的、数字化的组织。君和资本创始合伙人王国斌表示，投资过程中不要抛掉好股票，换新股票，这无异于是拔出鲜花去浇灌杂草。千万不要跟一头猪摔跤，它会把你全身弄脏，而对方依然乐此不疲。不能因为新闻中常出现失信被执行人的消息，就让这些负面情绪影响我们看待问题的客观性。我们正沿着一条越来越宽阔的路走，不管民生领域，社会环境，每一方面都进步巨大。他表示，虽然大家爆炒科技行业，要明白科技只是服务行业领袖的方法之一，其他方法还有很多，比如要培养消费者忠诚度、良好优质服务等，技术崛起和品牌崛起都会带来价值收入。创新是未来主战场，致力于寻租性的企业一定是“皇帝的新衣”，大家一定要警惕。具有竞争力的中国龙头公司，将成为中国独特资产，受到全球追逐。长江证券股份有限公司党委副书记、董事、总裁刘元瑞表示，券商选择财富管理转型的核心原因，是传统经纪业务在同质化竞争下进入负向循环。然而，目前的财富管理业务仍然普遍聚焦于销售端，并未解决行业产品端的真正痛点。他认为，财富管理体系应是从研究到投资再到销售的完整体系，当前券商财富管理能力建设的重心，应在AI等金融科技方法的助力下，从销售端向产品端转移。在销售端，长江证券于2017年推出了IVatorGo智能服务系统；在产品端，长江证券基于动态评价体系、AI系统等方法，实现自主基金评价与基金筛选，打造真正的全天候组合策略产品；研究端，长江证券坚持AI助力投研，一方面更加精准化服务客户，另一方面实现研究成果图谱化，通过数据化的整合，把定性的判断转化成定量的结果，形成券商财富管理体系中研发能力的实质提升。12月25日下午举行的新财富分析师年会上，揭晓了备受瞩目的第十七届新财富最佳分析师评选结果，2019年度中国证券研究的最强阵容诞生。第十七届新财富最佳分析师评选，共有1500余家机构提交投票资格申请信息，经审核及审计机构审计复核，最终来自700余家机构的机构投资者获得投票资格，包括全部130余家公募基金、全部20余家保险资产管理公司、全国社会保障基金理事会、近100家QFII/RQFII/海外投资机构、50余家证券公司的资产管理部/自营业务部，以及银行/银行理财子公司、保险公司、私募基金、财务公司、信托公司、大型资产管理公司等类别机构，投票人管理的资产规模合计超60万亿元。投票机构为来自40家证券公司的1000余位分析师/销售经理，投出了庄重的一票。新财富最佳分析师评选已连续12年由第三方独立审计机构进行审计。作为中国本土第一个市场化分析师评选，新财富评选旨在挖掘中国最优秀的证券分析师和研究机构，传播行业正能量，促进中国证券研究行业水平提升，为推进资本市场稳定健康发展积极贡献力量。本次年会上，新财富宣布自本年度起对最佳分析师评选logo进行了全新升级，增加了英文缩写NFBR，即New Fortune Best Research。希望表达的是，新财富最佳分析师评选的是中国好研究，是从分析师到券商再到整个财富管理行业生态的全面评价，目标不仅是一年一度的评选，而是让它成为一个认证标准，让经认证的最佳分析师、最佳研究机构可以助力券商研究水平不断提升，进而推动整个财富管理行业生态的建立与优化。2011年起，“新财富最佳分析师”已被深圳市纳入地方级领军/后备级高层次人才认定标准。本年度获奖的全部最佳分析师团队，将获得一枚全新Logo徽章，金色徽章，“真金”打造，寄寓新财富最佳分析师既具备专业研究能力，同时也坚守个人声誉。各方一道，共同肩负起应有的责任和使命，维护行业声誉，构建良好生态，强化职业道德，助力券商能力建设和文化建设，为资本市场稳定发展积极贡献力量。依照惯例，新财富在会上发布《2019中国证券研究行业价值报告》(点击获取完整报告)，这是新财富第17年分享中国证券研究行业发展报告。报告显示，2019年中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。在当下卖方研究传统分仓佣金收入持续下滑、服务的传统机构数量和规模都有所收缩的同时，2019年证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数却创下历史新高，达3382人，显示新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等对卖方研究的需求不断增加。未来，定价能力成为券商比拼的关键，这也让大小券商都开始重视研究业务。12月26-27日，由“第十七届新财富最佳分析师”组成的2019中国证券研究最强阵容将首次集体亮相。来自30个研究领域的新财富最佳分析师第一名团队首席分析师，将与专业投资机构代表、上市公司高管等共同出席五大专场论坛，探讨宏观经济、文旅及大消费、量化投资、科技及高端制造、大健康等领域的投资逻辑，探索如何在新一轮改革开放中寻找中国核心资产，敬请期待！本次资本圈盛会得到了西安市的大力支持。西安近年紧扣“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”主题精准发力，不断创新金融服务模式，积极补齐金融发展短板，各项工作成效明显、亮点纷呈，尤其在助推企业上市和加速金融机构聚集两方面取得不俗成绩：“龙门行动”计划取得突破，截至目前，全市境内外上市公司达到70家，新增新三板挂牌企业6家；引入金融机构7家，其中外资保险机构2家，总部型、功能性金融机构5家。
金鸳鸯一位“新手”基金经理的自白：“家人以为我管了200亿！”
来源：中国基金报既要管理投研团队，又要做投资；每天加班，常常在午休时间安排路演，周末也不休息……这位中邮基金员工们眼中的“大忙人”叫郑玲，目前担任公司权益投资部和研究部总负责人。自今年7月接手管理公司两只小规模基金以来，郑玲每天忙得脚不沾地，下班回到家吃完饭就开始加班。家里人看我忙成这样，笑着说：“不知道情况的，还以为你管了200亿！”。目前经历了4个月运作，郑玲在管的两只基金规模已从接手时的约7000万增长至2个多亿。虽然规模还不大，但郑玲却在其中倾注了全部时间和心血。她给自己设定了小目标：两只产品做出差异化，用三年时间跑出较低回撤、较好收益的成绩，让持有人舒服地赚到钱。“正是因为她对待投资这种郑重的态度，把持有人的钱当作自己的钱管，让我们觉得很靠谱。”郑玲的同事这样评价她。11年投资经验的公募“新兵”“做投资是我的职业理想”郑玲坚称自己是公募基金行业的“新兵”。但新兵不“新”，她是一位投资老将，已有11年股票投资经验，经历过多轮牛熊市洗礼。2009年，先后从华中科技大学、北京大学毕业的郑玲进入中国航天科技集团财务公司，开启了自己的股票投资生涯；2015年12月，郑玲加盟中邮基金，负责专户投资；2018年3月，凭借稳健的投资风格和出色的业绩，郑玲出任中邮基金权益投资部和研究部总负责人。2018年3月，经历多事之秋的中邮基金走到发展的“十字路口”，中邮基金管理层决心锐意改革，郑玲受命成为这次改革的急先锋，着手塑造以绝对收益理念为核心的投研体系。两年之后，随着中邮基金的投研体系日趋成熟，郑玲心中重新燃起了投资梦。“投资是可以干一辈子的事，做投资是我的职业理想，在研究过程中的认知升华、逻辑自恰和最终的市场验证，会带给我其他任何事情都无法给予的充实感和成就感。”股市风云变幻、涨跌难测，基金经理行业高手云集、竞争残酷，中邮基金的投研考核实行末位淘汰。在郑玲重返市场前，曾有人劝她没必要这么累、这么冒险，但她依然选择了遵从内心、全情投入。“如果没做好，我也可以自我淘汰，从基层研究员开始干起。”2020年7月，重回一线的郑玲领衔管理了中邮风格轮动、中邮军民融合两只基金。自其上任以来截至11月末短短4个月，两只产品净值分别增长25.07%、21.45%，远超大盘及同类平均。与投资决策中表现出来的果敢、坚决不同，在对待持有人方面，用“战战兢兢”来形容郑玲并不为过，这主要来源于她身上那份“把持有人的钱当作自己的钱”的责任感。“她特别看重持有人的投资体验，也很愿意与他们沟通，希望能把自己的投资理念和长期布局逻辑传达给每位持有人。”郑玲的同事如此评价道，“她对待投资的极度认真，更让人觉得值得信赖。”那么，这位怀揣投资理想、坚守投资一线、站在持有人立场的郑玲，具有怎样的投资理念和风格？她是如何打造中邮基金权益投研体系的？近日，她就投研和管理之道与投资者进行了深入交流。看重持有人体验用绝对收益理念做投资1、能否分享一下您的投资理念？在您看来，投资中最重要的事是什么？郑玲：我的投资理念可以概括为八个字：以守为攻，稳健回报。之前我在国企财务公司和专户，管理的是公司或机构的钱，有明确的风险收益要求，主要做绝对收益，所以一直以来我都要求产品长期投资业绩稳健。我认为投资中最重要的事，是把“投资者盈利”为核心目标，通过严控组合回撤，以绝对收益理念做好投资。基于此，我在投资中非常关注回撤这个指标，也很重视为个股进行合理估值和定价，主要通过提高选股命中率来控制回撤。2、作为基金经理，您认为基金持有人应该如何看待基金净值波动？基金经理在操作过程中是否应该考虑基金持有人的持有体验？郑玲：基金出现净值波动是正常的，但大幅波动会让大部分持有人难以承受，如果一只基金产品的净值在较短时期内回撤20%以上，可能就会让持有人失去信心，一旦他们亏损赎回，就再也不会回来。即便这个产品后来又涨了50%，他们也赚不到钱。我个人非常看重持有人在投资过程中的体验，我希望我的产品赚的是确定性的钱，而不是短期博弈的钱，通过提高确定性来控制回撤，降低波动，让组合的投资业绩可持续，从而留住基金持有人，让他们能舒服地赚到钱。先选行业再选个股通过提高个股命中率控制回撤3、能跟我们分享一下您的投资策略和具体操作吗？郑玲：我会采取自上而下和自下而上相结合的策略，先从中观维度优选行业，再从行业中精选个股，主要依靠选股取胜，很少择时。首先，我会对A股的所有行业进行横向对比，我对行业没有特别的偏好，我认为所有的行业都是周期行业，只不过有的是大周期、有的是小周期，通过对比我会从中选择未来2-3年景气度向好且可持续的行业。在选定行业后，我会通过深度研究，从中优选基本面过硬、估值便宜、未来具备上涨空间的投资标的进行跟踪观察，在达到心理价位时开始建仓；在这个过程中如果标的继续下跌，我会通过深度调研反复验证买入逻辑，只要个股基本面和买入逻辑没有变，就会拉开价差分批次建仓，直至达到适当仓位，耐心等待公司价值兑现。我对于所建仓的个股都会给出目标价位和市值，一旦上涨达到预期目标则会按照投资纪律果然减仓，兑现收益，绝不恋战；有时也会出现我减仓的个股继续上涨的情况，但我并不认为没赚到后面一波很可惜，这是后视镜思维，我们不可能把市场上所有的钱都赚了，我只赚能力圈内的钱，在能力圈内减少犯错，提高确定性。4、您之前提到主要通过选股而非择时来控制回撤，您会如何选股？郑玲：我选股主要看三点：一是逻辑，即目前的宏观环境、经济结构有利于哪些板块，哪些行业比较受益，据此对比行业景气度，先选赛道再选个股；二是基本面，所选择的个股一定要有很强的基本面支撑，这个支撑或许是外部环境给予的，也可能是公司内部改革带来的；三是估值，好公司还要配上好价格，至少要估值合理，最好能有估值性价比。今年7月，我在上任基金经理后买入了疫情受损和具有困境反转潜力的标的，其中很多标的估值已经足够便宜，下行空间有限，同时公司基本面极大可能困境反转，并将在此后的经济复苏中受益，有望业绩回暖并兑现收益。我在投资中特别忌讳“盲从、跟风”，不会抱团买入处于估值高位的热门股。即便是优质龙头股，如果过分拔高估值，也会限制股价上行空间，甚至面临震荡调整压力，给组合带来较大的波动风险。“一分一厘锱铢必较”做好精细化投资管理5、在通过低估值提供组合“安全垫”的同时，您如何为个股合理定价？郑玲：为个股的合理定价决定了收益的弹性。我会结合公司及其所在行业的未来变化、业绩增速等，详细测算公司当前及未来的估值差和市值空间，在股价达到预期目标时迅速获利了解。对个股的合理估值和定价，离不开对行业和公司的深度研究。对于看好的公司我会尽可能进行实地调研，多参加路演，与公司保持电话沟通等，同时向一线的行业研究员了解详细情况，只有经过扎实基本面研究的标的，我才会考虑纳入组合股票池。6、您在投资交易环节中会如何操作？能否跟持有人者分享一下？郑玲：我对于自己的组合要求非常严格，包括个股仓位、买入价、卖出价等都有很精确的测算，所以对于交易过程也会进行精细化管理，希望认真管好持有人的每一分钱。我偏向于左侧分批次建仓，越跌越买，虽然买入后不会立刻上涨，在建仓过程中可能还会出现浮亏，但相比右侧不用担心追高买入，更为从容，还能获取反转后的行业β收益和个股α收益。我经常给交易员下达的指令都会采取限价委托方式，会设定好买入价区间和卖出价区间，力争在目标区域买在相对低点，卖在相对高点，一分一厘锱铢必较，通过精细化管理实现基金资产的稳健增值。明年A股操作难度或加大将以公司盈利为主线寻找机会7、展望后市，你如何看待2021年的股市行情？您认为未来哪些风险比较突出，您会怎样规避？郑玲：我认为2021年A股的操作难度会加大，投资机会仍然是结构性的，需要在细分行业和子领域中寻找。随着新冠疫情影响逐步消退，明年货币和财政政策不会边际更宽松，且信用周期或呈现收紧态势。在此背景下，拔估值的市场行情不可延续，高估值行业有较大压力，尤其是其中业绩增速不及预期、无法支撑估值的个股，可能会面临调整。8、能否谈谈今年年底到明年年初，如何选股？郑玲：明年我在选股上会更加审慎，将以上市公司盈利为主线，着重寻找以下两类投资机会：一类是未来2-3年会维持高景气度，且业绩增速能匹配当前估值的优质公司；另一类是暂未被市场发掘，但因行业或公司出清，估值见底且业绩将回暖的上市公司。投研一体化，着眼长期打造更具战斗力的“狼性”团队9、作为中邮基金权益投资和研究的总负责人，能否分享一下公司投研改革两年多以来的成果？郑玲：大道至简，管理就是把复杂的事情简单化。近两年公司的投研改革，强调充分发挥基金经理和研究员的团队合力，这才是公司未来的核心竞争力。中邮基金践行绝对收益理念，在考核中加大了长周期业绩比重，实行投研一体化量化评价制度，对外部券商的考评也是量化的，各项制度都更加标准化、透明化，目的在于充分出发挥投研团队的战斗力。10、能否展开介绍一下中邮基金的权益投研一体化评价体系？郑玲：现在中邮基金强调“投研并重”，一方面在基金经理和研究员之间建立了互评制度，此举鼓励基金经理向研究员传授实操经验，研究员也通过投研成果支持基金经理的投资管理，有利于投研良性互动，互相补位，弥补认知盲点，减少判断失误的风险，研究成果向投资转化的效率也得到快速提升，并逐步形成更具凝聚力的团队文化。另一方面，将考评标准量化和透明化，减少主观评价，研究员考核主要看推票成绩，基金经理考核主要看不同时间维度的综合业绩，权责明确、奖惩分明，有利于打磨团队成员，激励大家专注提升业务能力，争相成为独当一面的业务“尖兵”。我希望这套量化考核体系，能最大程度地保证每个团队成员得到公平、公正的对待，形成“能者上、平者让、庸者下”的人才激励机制，带动团队整体实力持续向好。11、你对当前权益投资和研究团队的整体状态有何评价？未来还有哪些发展规划？郑玲：两年多的改革取得了一定的阶段性成果，但目前权益投资和研究团队的整体状态仍然有提升空间，我希望未来大家都养成自我驱动的好习惯。“慢即是快”，只要当前的投研评价体系保持运转，团队就能持续优化。未来，公司将结合实际情况继续优化团队架构，吸纳更多优秀人才，力争打造更具战斗力的“狼性”权益投资和研究团队。（CIS）
