金融研究好投吗

想象一种投资策略：一个投资者只买主动基金不买股票，每年把所有的偏股混合型基金平均买一遍，或者每年都买到排名中位数的偏股混合型基金（概率上二者效果接近），坚持15年，是一种什么体验？Wind上有一个偏股混合基金指数，以等权重的形式，把所有偏股混合基金的复权净值编制成一个指数，而把这个指数从2005年到2021年一季度所有的数据拉出来，则如下图所示：偏股混合型基金指数前后16年3个月时间，年化收益率：16.25%，而同期的沪深300指数年化收益率是10.59%，累计复权总回报，则相差了一倍还多。目前基金行业持续从业这么久并高于该收益水平的基金经理，只有朱少醒一位（韭圈儿app统计，指数不含分红，但指数基金有一定费率，故忽略分红效应）有没有一种策略，可以帮助投资者获得全市场所有偏股混合基金的平均水平甚至战胜该水平呢？要知道，这种策略短期似乎不性感，但只要你相信长期这几千位股票基金经理的平均水平能持续高于市场，那么复利的效果将会是很惊人的。今天访谈的主题就是讲透这种投资策略：融通基金的公共组合策略，主讲人是融通基金组合投资部副总监：何龙。我个人理解该策略的精髓是放弃赌风格，因为实践证明这大多是不可复制的运气；而改为通过监控全市场的基金经理来跟踪当前的风格和配置方向，然后在细分行业和个股上做出阿尔法，这才是基金经理靠能力和努力能持续贡献的。详见视频或文字纪要（约16000字）。Part1：公共组合策略的产生背景北落的师门 为什么往“战胜全市场偏股基金中位数水平”这个思路上走？何龙 这个策略它的一个背景其实就是我们在15年16年经历了那波牛市，给客户带来不好的体验。我当基金经理是蛮快的，但是问题就是那个时候其实是一个非常年轻的基金经理，为什么当上呢？肯定是我在某些考核很好才当上了，说白了就是14年9月份的时候，我当时推荐了券商银行股，使得我们公司的排名在最后三个月的时间里面大幅度提升，因为我当时是金融研究员，所以也得到了整个公司的认可，你会发现我到15年的时候就立马当上了基金经理。为啥说这个背景呢？就是这个策略本身它底层的基础理论思想是什么？很简单一句话就是你要明白你在这个市场上赚的每一分钱是来自于运气，还是来自于你的能力，你一定要把这两个区分开，比如14年，那一波金融股的行情到底是市场成就了我，还是我成就了公司呢，对不对？客观回头来说，其实我当时入行也就两年对吧？14年入行才两年，我现在说直白一点，就是赌对了一波金融股行情，然后全公司就觉得我很厉害了，我也觉得我很厉害了。其实这不是能力的积累，很大程度是运气。所以说在15年我们会发现当时管钱的时候，我还是按照15年互联网的那个思路。15年做下来没问题，但是16年的年初我们经历了一轮熔断，我们的那个业绩就立马跌了20%多，全年就进入了一个去追赶的这个阶段。到16年底我们就开始彻底反思，包括整个公司，因为我们整个公司15年16年还是以新经济这种导向去做的，新经济有一个问题，就是风格非常单边，一旦市场出现了一个翻天覆地的变化之后，你会发现整个公司和客户都暴露在一个非常不确定的这种风格的风险当中，这个是无法接受的。因为我们到17年年初的时候，发现整个公募的这个持仓其实有一半已经调到了白马股，这是我们没有想到的，因为16年我们整个还是以这个成长股的风格来做。所以17年开始，我们整个公司的这样一个投研体系重新构建迭代，我这个组合只是它的一个落脚点，我们整个投研体系构架都在这个组合中能够看得到它的影子。所以这就是我的一个经历，就是客观说也踩过坑，也犯过错误。我们总结了这些问题之后，17年我们构建了这样的一个组合，核心其实就是给客户赚钱。最后一点跟您强调一下，我们会发现在15年16年我们做过的很多产品，其实因为经历了 15年的涨幅，那个涨幅足够大，回撤下来还是有很多，所以很多产品其实正收益甚至有些是30% 40%这样的一个正收益。但是我们发现有的产品，80%的客户亏了50%，这是很离谱的，这不是没有赚钱的问题，这是非常离谱的一种情况，但是基金经理个人依然还好呀，业绩刷到了，反正我年化多对吧？后来其实你客户离你而去，你的渠道全部被你伤害，你会发现你的上帝都被你杀了，那这个事情怎么弄对吧？我们当时发现一点就基金经理的个人的成就和基民是割裂开的。我们如何把这两点连贯起来，把双方的利益能够同向去做这样的一个关联，这是我们做好这个产品体验的最核心的一个要点。这就是我在讲这个组合之前，讲了一下我们过去到现在的遇到的这些问题，包括我个人的一些问题这也是一个踩坑的一个过程，交学费的过程。Part2：什么是善良的净值曲线北落的师门 我之前其实看过你路演，在路演中你提到的就是想画一条善良的收益曲线，我也是最近才听过这个词，怎么去定义一个基金净值的曲线，什么叫善良？什么叫不善良？何龙 我当时就是因为看到了那个数据，就觉得这个这个产品的意义在哪里，对吧？如果这个产品的意义感觉就是坑客户的，那你善良吗？你肯定不善良，那怎么样才能不坑客户呢？我们就思考这个问题。如果客户的这个价值，因为你的这个产品它有一个正向的循环，或者说越长期持有它有一个加成的话，我们觉得还是有相对善良。你不要去勾引客户去做那些他自己做不到的事情，这才是善良。客户为什么要申购赎回，大家不知道有没有思考过？因为大家多数的时候都是去教育客户不要去申购赎回，但是有多少人去思考客户他为什么要去申购赎回？我们可以再进一步讲申购赎回这个事情本身有错吗？你也可以把它说成追涨杀跌，追涨杀跌本身有错吗？本身它是一种自我保护机制，并没有错。你一个东西很烂，我一定要不止损嘛，我一直到扛到最后嘛，跌到50%之后你涨100%才能回本，你到那个时候就覆水难收了。追涨杀跌本身是一个中性词。它是客户的权利，它是开放式基金的一个特点。所以说我们更多的时候是去责怪客户，经常讲你一定要相信我，我就帮你管你不要去操心了。问题是所有经理都这么稳定，都这么长期吗？也不一定。所以说我们这里就换一个角度去思考，你要知道客户为什么去申购赎回，他为什么有这样的冲动？好，冲动是因为在这个过程当中，基金产品这个曲线跟过山车一样的，我坐的时候已经受不了了，我不下车我可能就被甩出去了，对吧？我肯定会自我保护，我就先下车，但是大部分都会到终点，但是有些过山车到终点还剩几个客户呢？它这个是跟什么有关呢？跟你这个曲线、你这个过山车的这个轨迹是有关的，对吧？你这个轨迹友好一点，你能解决客户申购赎回的冲动，把它压抑下去，压到比较低的位置，他愿意在里面坐，坐的很舒服，最后他跟你同时到终点，他的收益率和你基金产品的收益率是一致的。所以说怎么去画这条曲线，画到让客户不要去做无谓的申购赎回，正常的申购赎回他本身没错，无谓的申购赎回就是追涨杀跌高点泡沫顶点的时候一窝蜂进，低一点的时候再又一窝蜂斩仓出来，这个我们认为是善良的。客观说我们现在其实有很多方法让客户不要去申购赎回，我们最容易做的就是搞一个封闭式基金。封闭式对基金经理的要求非常高，为什么呢？又回到过山车那个例子，封闭式的是不是就是上一个锁，把客户锁在这个过山车里面对吧？但是你前提是这个过山车能正常到终点。这个基金经理过去的业绩一定代表未来嘛，不一定。假设这个基金它不是全风格，过去做成长股的基金经理遇到了白马股的风格，他假设做得很差，这个过山车就崩下去了，那客户是不是要陪着你一起车毁人亡，对不对？所以它对基金经理的要求就特别高。那我们做的这种做法是用脚投票的这个权利交给客户，我们就是把这个曲线做的让你没有那种申购赎回的冲动。北落的师门 噢我觉得你说的特别好，就是第一个你是我少见的就是说不责怪客户追涨杀跌的，因为客户有这个权利去做这样的申购和赎回。第二个呢就是你不是简单粗暴的想去说，我就封闭住就好了。因为这个基金经理能不能走到终点不是不确定的一个事情，所以你不会这么做。那既然你既不把这个责任放在就去责怪到客户。又不去锁起来，还是个开放式的，我就特别纳闷，你怎么做到说让客户能够赚到钱，然后你这条所谓的善良的曲线怎么去画它，怎么去实现它呢？何龙 对，因为我们的客户主要是针对公募客户，所以我们这里所有的一个前提假设就是我们要认识客户，我们的客户不是私募客户，对吧？也不是机构客户，他是是零售客户，普通的老百姓，对吧？他们是非常淳朴的一群一群人，非专业淳朴，但是又很活跃的一部分人。很活跃的意思就是他愿意去接受金融市场上的各种知识，但是它不一定专业。那这部分人才是我们的客户，那这部分客户我们就要考虑他申购与赎回的冲动在哪里，我不能说机构客户，机构客户他跌5%就要平仓对吧？但是有些公募的客户他可以扛着跌50%不动。所以一定要这个前提要搞清楚。Part3：普通基金客户的三个痛点何龙 我们这里认为公募客户他申购与赎回的痛点有三个，那么这三个痛点，如果我通过我的投资策略，对应三个投资策略，把他这个痛点给解决或者说平抑掉，或者一定程度说减少。其实这个目的就达到了。首先我们就回到客户，公募的客户，他为什么要频繁申购赎回？简单讲三点，第一点，你买的产品跟不住市场，买的产品跟不住市场，大家可能会想为什么这个买的产品跟不上我就会赎回呢？如果你有一个产品，这个你买的产品就是投一堆金融地产，然后反正也能涨，但是呢人家买了一堆创业板的，在 13年到15年那波行情里面，人家每天涨，涨到一年半年，突然比你多个三四十，你发现你这个怎么涨也涨不动。再讲什么是市场，这是一个很严肃的问题，并不是说上证综指就是市场，并不是说沪深300这个市场对吧？客户眼里的市场才是市场，因为他是公募客户，他不会跟机构客户一样，机构客户说你给我跑赢沪深300就行了，反正我老板跟我的考核就是沪深300。公募基金的客户，他会这样想吗？他不会的。所以他会感觉到今年近两年就是白马股行情，你跟客户讲白马股的风险已经到了极致了，要抱团要瓦解了，对吧？你一年前说这个话，然后我们应该搞一点低估值的地产对吧？虽然这两个月低估值的银行股地产确实起来了，但是有几个客户扛得住，客户大家都去去追明星基金经理了对吧？所以什么是市场？客户认为这个阶段最强势的风格代表的市场才是市场。所以第一个挑战就来了，你这个产品能不能在每个阶段风格的周期跌宕当中，你总能跟做最强的那个风格，这是你这个产品的第一个挑战，你如果跟不住的话，你做不到说客户他说你能跟住市场，因为每个阶段的市场可不一样噢，对不对？3年前和6年前的市场客户都不一样噢，对吧？这是第一个痛点，就是你跟不上市场，第二个痛点就是波动太大，波动太大，我们很多人想过的最容易的一个办法就是把个股分散对吧？股票买多一点或者方向选多一点，但是大家考虑过没有，一个基金经理他能把这个组合做做的多分散，很简单，一个基金经理的能力圈和风险偏好，它都是有限的，有限的。我们分散一定是把不相关的资产分散，我们经常举个段子很有意思的对吧？人人都知道鸡蛋不能放在一个篮子里面，但是如果你分散了很多篮子，你把篮子放在一个橱柜上面，这样他也不叫分散，对吧？所以说我们一定要多赛道不相关的资产，一要去做这样的一个决定，所以为什么我们叫公募组合，我们要利用投研整体的力量，因为每个人他都不相关的，每个人的风险偏好和他的出生不相关的。所以我们这个机制的一个核心就是我们会利用基金经理去选股。你这个基金经理是哪个行业出身的？对吧？你就去选那个行业的股票。你不是这个行业的出身，你不要去管。你就选自己行业的股票。然后每个赛道我们不歧视任何一个板块和赛道，因为他们都构成了你对这个资产不相关很重要的因素，资产只有不相关，你分散才有意义。这是第二点。第三点就是你买的这个产品，长期的收益率没有什么弹性，假如你这个产品两年三年也就是一个中位数水平，或者仅仅跑赢某一个指数，其实没有意义，为什么呢？客户买主动管理的基金，它的核心诉求是弹性，因为你是偏股选基，你要对得起偏股这两个字，对吧？你要对这些股票这两个字，偏基基金或者说内权益的产品是所有老百姓能够在金融市场上买到的预期收益率可以达到最高的产品。所以你一定要有保证你得弹性，我的过程做到平稳，然后我的弹性靠什么来呢？我靠每一个阶段的积累，积累时间，护理时间积累过来。所以说我们可以看到我们这个产品长期我们一定要有个趋势化的理论，我每一个行业每个客户的选择，它的背后的道理就是结构性的因素的一种叠加，这样才能有积累效应。你积累在后面是很客观的。所以我们这个产品其实在融通领先成长上已经用了快4年时间，17年4月份才用的，它的超额收益是基本上七八十个点跑赢任何一个指数，然后有将近40多个点跑赢同行的平均水平，所以我们觉得这个弹性是够的。这个过程的波动性我们的月度胜率是69%，在所有行业的基金里面排名是第8名。但是我们的收益率哈，我们收益率4年大概是百分之24的排名虽然不是第一名，也不是前10名，但是我们的波动率或者我们按照月度的胜率来看的话，我们是前10，是说明战胜了大部分的基金的波动。来源：融通基金北落的师门 你的胜率是跟沪深300指数比吗？还是跟什么比？还跟同行比。何龙 您您说那个您说那个胜率是吧？对，我们因为我们是每个月调一次仓，中间不做择时，所以我们每个月调完之后，我这个月的目标就是跑赢偏股型基金的平均水平。你可以认为是中位数。对，同行的一个数。Part4：到底如何解决痛点的？北落的师门 所以现在这个问题就来了，就是大家猛的一听，可能也会觉得纳闷吧，是不是觉得这个特别美好？所以还大家还是会有质疑，所以请你来讲就是怎么做到这几点？就是目标已经摆出来了，怎么去实现这个目标？何龙 嗯嗯，所以我现在就来一一跟大家解释一下，就是我们怎么做到这几点？首先我客观承认这几点确实做起来是非常难的，我们并没有100%如此完美的做到这么一点，因为很简单，如果假设我们每个月的都能跑到前50%，我要求不高51%对吧？你如果一年下来每个月的前5%一年下来是前30%，3年现在前25%，5年前10%对吧？但是我们并没有做到这么极致，就是因为我们胜率也就70%左右，我客观承认这个事情，我们这是一个美好的愿望，通过我们的一个方式去不断迭代。首先第一点，也是最难的，我相信也是所有基金经理面对的一个最大的风险。因为这个风格的切换的风险是没有哪个基金经理能够提前预判，而且处理的很好的。因为大家可以看到所有的明星基金经理他的风格和赛道基本非常固定，你很少说我科技股炒完，我立马成长股，我立马消费股也能炒到前面去，对吧？很少看到这种跨越6年以上周期的这样的一个持续的明星，本身这个事情非常难。那为什么做不到这一点？因为我们老说风格，我不知道我们内部我们自己什么叫风格？风格就是基本面解释不了的东西，就是它为什么涨，它为什么一直在涨，它为什么抱团一直抱它，为什么涨这么多，基本面没有反应是那么好，它只是一种当前投资者的一种偏好它形成的一个方向，它背后的因素可能有很多很多，可能有因为那个风格不行，我就炒你这个风格，也可能是因为流动性的原因，也可能是因为里面客户的结构的原因，对吧？所以风格这个本身它不是主观能够通过基本面定制出来的，所以这个是这一点。那我们怎么去定呢？我们刚开始的时候就想选一个基准当成我们的一个市场代表市场的一个指标，如果这个基准它能代表市场的话，我跟着他跟随他其实就能跟住市场。但是你不管是沪深300，上证50，还是中证500，还是中证800，你在任何一个阶段都无法代表市场。那我们其实后来发现了一个数哈，其实这个数大家都很很熟悉哈，就是叫 A股型基金的平均水平，就是偏股型基金的中位数，你可以认为是中位数。好，这个中位数有两个特征，第一个特征，它每年的收益率都是在最强的指数和最差的指数中间，它一定跑不过最强的指数；它还有第二个特征非常重要，从时间序列上来讲，它会不断的不断的向强势的风格和强势的指数去收敛。我们去看过去10年过去5年的数据都是一样的，那为什么这样子？大家有没有思考过，为什么这样子？我一讲大家明白了，假设这个群体有900个基金经理，900只产品，那900个基金经理每天在市场上干嘛？每天在市场上博弈，他们干嘛？他们绝对不是去抢明星基金经理那个抱团，他们是保住饭碗，大家明白基金经理你这碗饭是很难吃的，基金经理大部分是保住自己，因为很残酷的。我听过下课最快经历前一年第一名第二年半年，他就下课了，所以说很残酷的一个行业，而且优胜劣汰，对吧？管得好的基金经理，他的风格对这个市场的路子，他很容易成为明星基金经理，它的管理产品会越来越多，规模越来越大对吧？管的不好的基金经理适应不了当前风格的基金经理就被淘汰掉了。所以你会发现这个群体它是一个自我迭代自我净化的一个一个群体，我开玩笑说他像达尔文的进化论，优胜劣汰，物竞天择。好，那一个物种它会净化，它向哪个方向进化？它向在当前的环自然环境下能活下来这个方向去进化。好，仅仅这个群体，哪种方向它能活下来？那就是当前市场的环境，市场的环境就是这个风格。所以说你可以过去可以看它这条曲线，就非常聪明，但是他绝对不是一个人决定的，里面的任何一个经济体都不知道未来到底是什么风格，他不知道的。但是你作为这样的一个机制，你这样的一个竞争的机制，竞争出了一个均衡的水平，它就有这样一个特征。比如抱团股，对不对？他就是抱到极致，大家跟到极致的一种体现。虽然最后崩掉了，但是它只是一个阶段的一个崩溃。长期来看，他永远在寻找一个新的方向，对，你只要这个新的方向出现，它会不断的强化。如果这个逻辑成立，因为客观说话基金经理也好，还是机构也好，它更多的还是有逻辑有道理有基本面支撑的去选择某个方向，体现出在风格上只是估值的容忍度，对吧？所以我们是以同行的这样的一个中位数和偏股型基金的平均水平作为我们的基准，帮我们控制风险风格的风险。我们并不是做一个基金跟他一模一样，我们是要在这个基础上，我们再去做我们拿手的事情，对吧？去做偏离，哪些方面该偏离，哪些方面不该偏离，这样的话就保证我们整体的这个产品的轮廓和他保持一致，再想办法去跑超额，所以这是我们的一个核心的一个要点。那讲到第二点波动性上的时候呢，我这里要穿插一点点，就是我们这个组合构建的一个理论底层思想。我刚才说了，其实我们就是区分能力和运气，对吧？能力和运气。为什么要区分能力和运气呢？我这我这里要因为大家因为朋友很多都是买基金的，其实大家买基金最困惑的一点是什么？最困惑一点就是我买你业绩好好的，我一买你业绩就变脸，对吧？最担心的事情就是这个。如果他历史业绩都代表未来的话，那就不用我们在这里去选基金了，你拉力实验就够了。所以买基金最大的挑战其实就是你的历史业绩能不能代表未来，对吧？好了，历史业绩能不能代表未来，我就要举个例子了，选基金产品就跟选相亲对象一样的，如果你真的是想长期持有的，你肯定还是看中他这个人的成未来对吧？两个人两个相亲对象，每个人的身价都是1000万，你看不出来就和选基金一样的，他们过去的年化收益率都是15%，你选哪一个呢？这个15.01%比他多了一点，好像这个好一点，不一定的，你要看这15个点它怎么来的。很简单，这两个人一个每个人都是1000万的身家，这是他们历史业绩，你就要去知道他这1000万是怎么来的哈，第一个人前天去澳门赌场赌来了1000万，前面就是好吃懒做的穷光蛋，堵了一把放了一把杠杆什么的对吧？第二个人他是一个工程师，10年每年都靠自己的工资奖金累积出来的1000万，那就一目了然了，谁的历史能代表未来？对吧？肯定下面靠能力这一块。所以为什么我们要区分能力和运气，这也是从未来可积累性和未来可延续的角度，我们一定要把这个事情做好，因为基金经理必须要知道他的能力圈在哪里，你做你能力范围内的事情，你不要去做赌的事情。那我们必须要做的话怎么办呢？好，很简单，所谓运气，就是你不断的投入，不断的也无法稳定提升你的胜率的这一类的风险，对吧？就是你无法稳定战胜市场，无法可预性的战胜市场。所以你的最优选择就是跟住市场，对吧？运气那一部分你是最优的选择，就是跟踪市场，因为运气你无法靠投入，靠时间消耗，靠招很多博士后过来对吧？那什么是运气在公募基金里面？猜未来的涨跌，市场涨跌，猜未来的风格，都是运气。第一部分的偏股型基金的那个指数，它就是市场，对吧？所以那部分敞口市场是什么风格，我就不去猜，它是什么风格，我就配成什么样的风格的，对吧？我风格大类板块之间资产跟它一样。能力这一块，我能力这块我靠什么呢？我不是靠一个人，你一个人的能力圈是绝对有限的，一个人是没法做一个绝对均衡的组合的。很简单，每个基金经理都是一个优秀的研究员出身，对吧？他优秀是因为他在某些赛道能够很突出，他才能出来。你每个基金经理是全行业都搞懂了，然后去当基金经理的？不是的，每个基金经理绝对是在一亩三分地，可能在消费领域可能在科技可能多一两个，它绝对不可能是在中信29个行业，每个行业都懂的情况下，当上经理了，所以一个人是没法做到绝对的均衡的。所以我们需要什么呢？需要利用假设我是看金融地产出身的一个基金经理，你逼着我去选白酒，或者逼着我选成长股，而我既然选对了，其实也是一种运气。对吧？所以我们就要利用我们公司能够调用的选股资源，最优质的那部分就是基金经理。为什么不仅仅用研究员？其实仅仅用研究员组合我相信市场上也很多对吧？研究员选股选股其实有很多的bug的，非常多的bug。基金经理参与过牛熊，他的选股的实战性和对估值的容忍度要比研究员要好很多，这我们经常发现的一个问题。所以我们是把每个赛道每个行业这个比例的基准偏离度控制下来，我给你们去选。你就选你这个一亩三分地，这就是你的事情对吧？你选完之后，我们综合成一个组合，那才是个绝对均衡的组合，然后它的风格也不是中性的，它的风格是跟随市场，这样的话就保证你的风格，他在每个阶阶段又能积累，然后又有一定的跟随性。其实客观说，做到这个事情其实挺难的，为什么呢？其实我们每个月做下来哈，能有超过一半的人有超额，就不错了。因为只要你有超过一半的人有超额，其实你就跑到前50%了。其实这个要求是并不苛刻对吧？我并没有要求所有的人每个月都跑得很靠前，所以这个组合它每个阶段当中并不是靠一两只股票或者靠一两个人，它是靠每个人长期积累。我可以允许你这个阶段不表现，我可以把好股票当成鱼一样的养着，但是你长期必须表现出来，那为什么？因为我会考核你，我这个组合还有一个最重要的点就是考核。对研究员和基金经理的考核是非常严格，而且占比非常大的。所以这就是我们整个一套体系，就是说核心就是能力和运气要区分开，然后用一个机制去激励大家去做好自己该做的事情（选个股），你不该做的事情你做了也没有意义（追风格）。但是做好了你自己的事情，你的奖金包价值会很多，这样的一个机制，过程管理和结果就完全统一起来了。对吧？所以这就是我们整体，就包括你的积累性，完了我第三部分长期的弹性肯定出来了，你每个阶段都有超过，所以你积累起来看看很吓人的。时间复利就是积累，就是靠积累。所以这是我们整个组合的它一个大的框架。Part5：如何跟踪全市场基金经理的风格北落的师门 我大概听明白了，就是你不是说我要搞一个市场中性，然后每个行业进行对待，你是想找到基金经理们目前配置的一个比例是什么样的，对吧？你们每个月调一次仓，你们怎么获得这个信息呢？因为你如果看季报的话，那是三个月以前的，两个月以前的可能就有所滞后，对吧？何龙 对您说的很对哈，假如我在这里跟您说，我说每天打电话，一个个基金经理问他，不可能对不对？肯定不可能。我们最高频的数据来源其实就是季报的前十大重仓，我们做过一个10年期的维度的数据，我们有一个模型，它是有500只个股，这个股票是个组合，每只股票也有比例。这500只个股都是从季报的前十大里面摘出来的，然后做了一些极值的一个处理。最后要得到的一个结果就是我这个组合，要跟住每天晚上公布的基金，公布完它的净值，今天净值表现的一个中位数，有误差的肯定有误差的，不是绝对能够跟住的，这是肯定，因为本身不是同一个东西。我们会发现它其实一个跟随性还是很强的，但是有些地方它会有偏离，这些偏离它主要是来自于它的滞后性，就是您说的这个滞后性就是来自于在季度与季度之间的调仓，我是体现不进去的，我只能体现出你在记录期间的涨跌幅，对吧？本身客观说季度与季度之间，公募基金调仓的剧烈程度，要远远小于我们想象的它的一个程度。你可能认为这个季度全市场的公募基金都在买计算机，这个股票或者买计算机相关的股票，那不好意思，在下个季度的时候我们会发现这两个季度之间的误差不超过两个点，比如计算机我之前算出来，行业配了10个点，好，这个季度不管怎么加，最多最多在下个季度的时候它变成了12个点。抛开上上涨和下跌的因素，因为上涨和下跌也会影响权重，对吧？我们只考虑加仓，为什么这样子很简单，大家算算公募基金的体量有多大，一个板块短时间能够容纳多少基金这样一个调仓，几万亿的调仓，你可以看到一个计算机这个行业，它每天呢它这个成交金额没有多大大。这是我们做这个模型的最大的一个前提假设。为什么？假设这个假设不存在，你上个季度医药股是5个点，你下个季度医药股变成15个点了，你这个偏差是无法挽回的偏差，我就没法做这个事情了。第二点，我们还能监控基金调整的方向。今天我就知道晚上公募基金大概涨了多少。也有可能错，但是80%的交易日都是对的。有10%的交易日，它会出现50个bp偏差，比如我认为它涨了一个点，但是呢晚上一出来发现涨了1.5个点，这就是50个bp的一个偏差，就是0.5%的偏差，就是历史上就是一个很大的一个偏离，就是意味着什么？意味着有可能调仓了。好，那我们就必须复盘，昨天的行情往往出现重大偏差的时候，市场都一般很极端，什么意思？大股票暴涨，小股票暴跌或者金融地产暴涨，电子计算机暴跌，这50个点的偏差的方向就代表了他昨天是加了头部的长得多的那些一些行业，我们根据历史的经验去做一个回归，你会知道可能70%的概率银行加了0.5个点，80%的概率，电子减了70个点。这样的话我们在月度调仓的时候，再把这两个点的偏差降到最低。就跟一个黑箱子一样的，你插一根针进去，你只能你某一天只有那个条件你插进去看，才能看到，噢！所以这里我们可以知道市场它在这一段时间下跌。基金调仓的这样一个度在哪里？这样的话也避免我们要等这么久对吧？因为2月份这一波行情其实很特殊的，所以这也是我们帮整个公司在风格的偏离上面去做一个极大的风控。北落的师门 我觉得您这个比喻也很好很好，插一根针进去，出来以后看一眼里面是砒霜还是一个什么东西。我现在有一个问题，所有人都很期待今年的一季报的公募基金的调仓情况。所以就你们目前跟踪的，比方说月度跟踪的情况来来言，目前你看到大家的有什么动作上的变化吗？还是说还是在去年的那些消费上面或者新能源上面再扛还是怎么样，还是已经悄悄地在......这个跟我共享一下吗？何龙 可以，没问题的，这个我刚才简单讲了一点，其实我们在1月份到这个市场往下崩，我们一直在监控这个指标，监控这个调仓的方向。1月份我们看到很多新基金的这样一个建仓，其实基本上跟新能源光伏相关性是很大的，但是白酒它并没有加那么多，加了很多机械制造，那这一轮下来其实减的多的也是新能源相关的光伏和新能源车，这个是减的比较多的方向。那它向哪些方向扩散了呢？据我们观察白酒也有减，但白酒减的远远比这个新能源车要少一些，没有大家想象那么多，白酒并没有全减，但是也有减。白酒，新能源这这两个板块是最香的几个板块，所以大家会发现白酒减的相对少一点，然后加在哪些方向上去了呢？周期是一个方向，但是周期远远没有加银行的多，加银行的是相对比较多一点。这是几个比较明显的板块。那消费和电子这些呢就是不温不火，然后那个医药这一轮跌下来也有所减配，那主要是一些龙头，其实更多的是代白马股的这些减配。然后那个电子基本上差不多了，电子是减的比较快的，是在去年从去年10月份开始一直到今年的1月份，但是一路在减，但是现在已经开始弱化，基本上到一个相对比较均衡的阶段了。那计算机跟通讯就不用，比方说那是长期已经在在地板上的板块摩擦了，所以我们刚才观察得到的也就是活跃的板块。这个程度可能就得看季报，我们再做一次更新。制造业是持续在加的，客观说制造业就算这轮跌下来，可能它的稳定性要比前面要强。制造业也是机构觉得盈利和估值匹配对吧？今年都讲人人都讲盈利估值匹配。相对比较合理，还是制造跟出口相关的制造业。北落的师门 你说是指的工程机械这种？何龙 工程机械，还包括高端装备这些？北落的师门 不是光伏新能源苹果产链，手机产业链这些。何龙 对对对，我说的是传统一点的风控这些对那些偏成长一点，这边可能稍微偏周期一点。北落的师门 好的，那其实我这种感觉很有意思，就好比是你每个月再去猜它的一个变化，根据你们监控的指标，然后到了季报的时候等于是这个盲盒要公布，所以我想问你做这个你们做这个事情有多久了？历史上每个季度会公开一次和你们的判断，这个验证一下成功率是如何？何龙 我们这个事情做了4年了，基本上现在是做了4年，有对也有错，但是更多是程度上的差异，就是我们会认为减的特别多，但其实它减的没那么多，但是方向基本上是没问题。就无非就是程度上面我们更容易出现，我们认为它减了很多或者加了很多，做实际出来其实没减那么多，没加那么多。Part6：实盘业绩的验证情况如何北落的师门 是通过你刚才我们讲的很详细的那个方法，去跟踪全市场的一个持仓风格情况，并且以融通基金的基金经理的集体智慧，获取60%左右的胜率，那么长期积累下来来获得一个这么样一个目标。那么如果你觉得你们觉得如果这种方式能实现，那最终画出来的这条净值曲线它就是一个可以在就是创新高频率会非常高的，它也不是没波动，但对于投资者而言，可能就是你所谓的达到你希望的那个善良的那个目标。这个策略部分我基本上搞清楚了，我想后面最后一部分还想再问一下，就是你们的业绩的实盘情况这个数据你这边有总结吗？何龙 我们就是我PPT里面用的全是实盘的数据，我们是在17年的4月份，当时就把这个组合的策略，照搬复制到了融通领先成长这只基金上面去了。所以我们体现出的全是实盘的数据，我客观说并不是说今天新发，我想了一堆理论对吧？把大家当个小白鼠，一期临床都没做对吧？我要告诉大家这个三期临床已经做完了，这是一个这个成熟的产品，就是说客观说我自己的底层组合远远要比实盘跑的好，因为你复制实盘的时候，你有很多冲击成本和时点的这种成本，包括流动性的这样一个冲击成本，包括费用成本对吧？所以我体现出的业绩全部是实战的，并没有把自己的模拟，那你的数据肯定比实战好很多。这支基金就是我们公共组合最早复制这个策略，也是长期持续运用的这样的一个产品，这是一个老产品，因为规模相对比较稳定。北落的师门 你这个新的产品或者这个策略和你的这个融通领先成长会有什么区别吗？何龙 它可能在个股的那个比例上可能会更加平缓一点，因为以前它很多股票是比例是之前一路涨上来的，涨上来就说说白了它是一个浮盈的概念。但是新产品我因为没有享受之前的涨幅，对吧？我可能还是按照正常的每个股票的上限是5个点来配。北落的师门 那最后我想问一下就是从最后的效果上来看，你的仓位应该是属于一个保持在中高仓位的水平，对吧？基本上应该是在90以上的水平吧应该是。何龙 91 、92左右。北落的师门 然后集中度可能会是比较分散的，行业个股都会比较分散，但是可能会跟整个市场的一个基金经理整体情况比较像一个概念。何龙 对，你把它当成平均水平呢就有点类似，但是我们有一句话就是总结这个组合，就是我们板块分散，行业突出，个股分散。北落的师门 对，反正突出是因为全市场基金里都往哪个行业去了。何龙 对，因为行业其实我们是这样子的。我刚才强调的是个股对吧？个股就是我们基金选的，但这里要插入一点就是什么呢？就是行业我们认为还是基金经理，他自己的一个能力圈。金融地产，我们会怎么分板块呢？我们会把所有行业分成4个大的板块，金融、地产、周期品、消费技术这4个大的板块，板块与板块之间，它属于风格，它跟基本面没有太大关系，因为板块板块之间根本就没有相关性，你是没法比的，你最多是看博弈风格的角度去比对吧？所以板块与板块之间的比例，每个板块配多少比例，我是基于基准来。我就记住来金融地产市场配12个点，我就配12个点。然后行业突出，我不是说全市场都配那个行业，我就那个行业，我是要求我们的研究员和我们的策略组长去选这个板块比较下来，这个板块内部我不是所有行业都配，我就配银行或者地产或者券商，对吧？我可以突出了几个行业，这样的话我就保证了我板块是分散的，对吧？每类资产都有，但是我行业突出，我可以选到吃到赛道的钱，得到之后你的选股就很直接了，其实选股就是选一个大的赛道，这个赛道能突出出来你的弹性会更好。北落的师门 所以这是一个细分程度的问题是吧？可能在宽的情况下，那个层面上，你们是要跟上市场跟一致的，但是在细的层面上你们会去做调整。那这样的策略跑下来以后，这几年你发现整个的换手率情况如何？何龙 我们一般来说哈，我们每个月的换手率就没有严格控制的话，我们每个月不是调一次仓吗？所以我每个月调仓的时间也就是月初月初左右那几天，所以就是15%左右的换手率，而且对每只个股的买入量也有很高的要求，因为我们避免冲击成本，所以换手率从长期来看，可能一年下来也就是200%多这样的一个程度，200~300%之间吧。北落的师门 噢，那并不其实整体并不算高。何龙 对，我们月度之间那种具体数额不知道，反正我们每个月是严格控制的，因为每个月中间是不准做任何调整的。北落的师门 你们是每月第一个工作日调吗？还是什么？何龙 这个不一定，但是基本上是每个月的第一周的那几个工作日，可能因为有时候有节假日，有些时候有会议的因素，有些时候要等数据出来，比如周末碰到pmi数据对吧？可能会有一些差异，但是我们都可以认为是月初去做的是这样的一个调整。北落的师门 好的。非常感谢何总的介绍，我最后问你个事，这个我刚才讲的时候呢有朋友在问，就是说把你的这个回撤情况拿出来，那个18年的时候，最大回撤是28%左右，然后这个这一波就是说也跌了很多，也将近20%了。所以我想问一下，就是说这个在回撤的时候，回撤比较大的时候，你们在应用这个策略当中，你们内部会去做什么样的调整，或者说在方法上会去做什么样的一个反思吗？或者说其实很坚定的，你们会去执行原来的想法。何龙 好的。我觉得大家特别专业哈，我觉得这个回撤其实就体现我们这个策略它在很短时间里面的一个问题，你会发现18年的那次回撤是在下半年，18年出现的白酒股和医药股第一次抱团的瓦解，18年年底的时候，一个是医药是因为带量采购，白酒是因为当时那个三季报出来，茅台就是跌停，就是在18年出现了第一次，这次又是机构报团股的瓦解，你会发现这4年时间内，我相信市场暴跌不止这两次吧，对吧？大家为什么一目了然，就发现有这两次的回撤特别明显的。我刚才也提过哈，因为我们这些股票本身选出来，他就非常就是很前瞻性的把机构喜欢的这些标的选出来了，然后机构他不断去买，不断去买，就是说不是我们去抱机构，是他们先把我们抱起来，然后又把我们砸下去。所以你会发现这两次我们回撤比较大的时候，都是跟机构抱团股瓦解有关，但是你要看到的是我们在回撤之前，我们的上涨的加速程度是非常强的，比如18年前面我们连续11个月跑赢了，所以它是一个什么呢？是一个情绪的周期化的一个反复。好，遇到这种回撤，我们内部的一个控制方式是什么呢？首先要区分这一次的回撤是因为基本面造成的，还是因为情绪或者说抱团瓦解这种程度出现了，比如18年我们就会分析到底是白酒的基本面完全垮掉了，还是一还是医药这边也整体不行了，你后来发现其实更多是正常的一种修正。那这样的话并不是因为基本面造成的原因，我们不会把这个组合的结构做重大的变化。18年之后，19年你看那一波反弹的力度，我们的反弹也是非常强的，就是因为这是一个周期的问题，周期情绪反复的问题，所以我们一般不去干预它，除非出现了基本面重大因素，包括这一次。但这一次我们觉得这次回撤的大，是因为确实这次抱的更狠了，抱的比上次更狠，这次不仅仅是医药，白酒抱团，你包括工程机械，包括这个科技，包括军工都有，包括新能源对吧？现在是集体抱团。但这次跌完之后呢，客观说我们只会说改进以后这种集体抱团对我们产生的冲击，我们会找一个中性的指标去控制这样的一个抱团的风险。但是抱团风险释放之后，我们依然会坚定不移的去坚持这个东西，因为它背后本身的道理并不是我们这个策略的问题，不管这个抱团什么时候瓦解她就是那一瞬间，我们寻找方式去修正它，而不是说去颠覆它。因为好东西它长期肯定会涨。我们并不是个股的风险带来，是因为市场的情绪反复都来了，它只要往下反复，它也会往上反复，但是我们会优化我们里面的基本面的结构跟估值匹配这种程度，这个肯定要做的一个事情。Part7：总结：航母与战斗机北落的师门 好，我来总结一下何总他们这个融通这个策略，我自己理解，就是你要相信它这个策略有效，有一个你要相信一个前提，一个信仰的前提是什么呢？就是抱团不死，只是凋零，凋零完了以后马上会有新的抱团出现。那么专业的基金经理和个人投资者的区别就在于专业的基金经理能够比你更早一步的找到马上要去抱的那个东西在哪，他比你更早一步就去抱，那他就是发现者，那你就是如果你晚一步你就是接盘者。那么何总他们这个策略是更早的发现这些基金经理去哪了，现在开始去干什么了，然后呢再复制到他们的这个产品上。所以我我我总结我的理解大概是这样，我不知道这个逻辑对不对？何龙 对。如果比较直白的理解，其实这样也没错，更多的就是说嗯稍微修正一点，就是我们并不是去发现他们去哪了，而是我们要先于他们找到这个方向，然后他们自然最后只要认同这个价值，大家都是按照这个价值来做的话，他会抱向我们，是这样子的。在事实上我们跟随他们在哪，但是在个股和行业我们要领先，不然超额收益就没法做到了，对。北落的师门 明白，可能他也是大部队一起的，但是里面的具体的某一个方向，可能你会有超一个小道，去了一个更快抵达终点的地方，何龙 我举个更形象的例子哈。你如何穿越这个波涛汹涌的海洋，我们这个组合的机制就相当于是全市场的公募基金在帮你做，它就像一艘航空母舰，那个航空母舰的那个船体，就是那个公募基金，我下面的飞机是我们自己的自己的基金经理，我们自己基金经理就算出去搜寻猎物去寻找超额收益，但是你也不能绕开这个这个航母，永远绕开这个航母，不然你就机毁人亡了对吧？所以这个船体是我们做风控的指标，我们要知道我们的这个家在哪里，我们不能离这个船体太远，离这个船体太远，后面往往证明你最后是错的。所以只有航空母舰这样的集体的力量，你才能保证你这个组合是永恒的，是能够穿越这种波动的长期。它可能会遇到一些挑战，比如抱团股的这个震荡，但是你走的是一条正确的路，所以这是一个简单形象的例子。北落的师门 嗯好的。今天跟何总聊了一个半小时了，严重超时，不过至少我们把这个策略搞得非常清楚了。感谢。基金有风险，投资需谨慎

来源：金融界信托今天，讲一个更广泛、更重要的问题：如果遇到违约爆雷，投资者如何自保？1、买的公募基金、银行理财、资管计划等公募类产品爆雷了怎么办？以公募基金举例，有比较小的概率由管理人公司兜底，比如之前东北特钢债券违约，华安基金就自己出资购买了基金持有人的这部分违约资产。这种事情在公募基金发生了不只一次，有很多基金公司在这个时候都会选择用自有资金进行兜底。但更多的时候是任由净值下跌，比如之前踩雷方正的人保旗下的多只债券基金，有的甚至单日暴跌幅度高达10％，远超股票基金波动。至于银行理财和资管计划，前者兜底的概率较大，过往中一般对飞单产品之外的理财产品都会兜底，资管计划则要看是由谁发行的，一般由大型证券公司发行的资管计划安全比较有保障，像粤开证券那样一年雷了七八只资管计划的小证券公司一般就会采取拖字诀，一般期货公司和基金子公司也不会对此兜底，对投资者来说，后续处理耗时耗力。对于投资者，如果是多产品踩雷，首先做的是赎回在该公司旗下所有的投资。一只产品踩雷还可以理解为小概率事件，但是一家公司旗下多只基金连环爆雷，那就是公司的研究能力和风控有问题了。之后就是静待管理人的处理措施。一方面，机构与违约主体交涉的能力会比个人要强很多，最后有概率够挽回一部分损失。另一方面，因为当前中国公募类产品监管非常严格，公司合规措施非常严格。这样的后果就是，你很难证明这些公募类产品的管理人在投资中存在过错，而且这种情况大多是管理人的能力不足或者风控不严，如果没有明显的过错，如果起诉也很难胜诉。2、公募类产品违约，拉横幅维权有用吗？以前或许有一定概率成功，但以后成功的概率会越来越小。公募类的机构例如银行、基金、券商在投资者拉横幅后维权，无非是想要维护品牌的声誉。这就非常像城投公司对非标产品的兜底过程。我给大家讲一下，最开始的时候城投信仰不只是城投债，连城投非标产品都要兜底，后来为什么城投的信仰慢慢退化到了堪堪维持住的城投债券，城投非标产品反而被放弃了呢？因为只要有了第一个爆雷之后，市场上的爆雷越来越多，兜不住也没有必要去兜了。这就好像如果大家都考100分，只有我不及格，就会非常突兀，但是如果一半的人都不及格，那我也就不突兀了。除了这个因素之外，像公募基金刚兑本身就不是惯例，银行理财、券商资管计划净值化之后也会越来越向公募基金靠拢，当前经济也无法承受住刚兑的成本，都是一些非常客观的因素，大家以往听的比较多，我就不细说了。所以现在来说，对于这种正规的资管机构，只要公司选择不兜底，那么拉横幅维权一般只会成为投资者的成本，收效反而不高。尤其是很多机构本身只是代销方，销售新规虽然明确了代销方的适当性责任，但是如果代销方没有明显的问题，反而投资者单纯冲着代销机构的实力想要“碰瓷”的情况，比如之前陆金所代销大同证券的资管计划，结果产品爆雷，很多投资者反而去拉陆金所的横幅，以后如果再发生这种情况，投资者很可能就是竹篮打水一场空，徒劳浪费自己的时间和金钱。像人保这样的情况，投资者一般只能承担损失，然后避开这个基金经理乃至基金公司。3、买了信托产品、私募基金、金交所产品等私募类产品爆雷了怎么办？对于信托来说，传统的处理方式是个人投资者的损失将会由信托公司兜底，机构投资者的损失将会由机构与信托协商解决。不过近些年随着爆雷频率提高，违约数额逐渐加大，很多个人投资者的投资也无法得到信托机构的保障，最终能否解决也主要看抵质押措施的完备程度，这是一个大的趋势，像雪松集团收购中江信托，然后兜底所有违约的这种特例不可能一直存在，所以大家在投资的时候千万不要带着过去刚兑的思维。不过当前信托牌照非常稀少，因此大多数信托公司对于信托产品违约后，都会比较积极的进行处理。（ZT信托等少数自身深陷泥潭的信托除外）。最后，如果指望不上信托公司，就要看抵质押措施的效力，如果连这个底线都被突破，那就要做好承担损失的打算。基本的处理步骤可以等同于公募类产品。再往下类似于私募基金、金交所产品这类本身投资资产质量比较差、监管力度非常弱的，一旦发生爆雷，投资者应当以最快的速度与管理人进行交涉，实时了解最新情况和管理人为此采取的应对措施，一旦管理人应对不力或者单纯是在拖延时间，要用最快的速度走法律程序。这个程序开始的越早，损失越小，千万不要带有任何的侥幸心理。首先，私募基金管理人本身监管就非常弱，这又是非常高风险的产品，一旦出了问题，如果管理人不能及时有效的处理，反而是拖了又拖，那么越早让司法机关的力量介入，对投资者越有利。再比如金交所这类产品根本不存在管理人，只有个销售方，很多时候连沟通的必要都没有，直接开始走法律程序。这种明显信息不对等的情况下，快速引入外力也就是司法机关的力量，是必须的，也是平衡投资者和机构之间信息不对等的重要手段。这里重点解释一下，走法律程序是必须的，但不一定是有效的。这里面存在很多问题，包括漫长的诉讼过程，胜诉后的执行问题，对于普通投资者来说，都是难以快速解决的问题和成本。但这些不一定能保证你拿回自己的所有本金和利息，或者说基本不可能。投资者必须做这些步骤的原因在于，对于普通投资者来说，除之外别无他路，等待只会让损失越来越大。资产质量越差，爆雷之后的损失可能越大，不存在一个既合法，又能让你拿回本金和利息的“好办法”，无非就是一个烂苹果和一个不那么烂的苹果。我之前一直反复的说，一个普通投资者能够做的就是事前一定要小心谨慎，规避风险，这比事后想办法追回损失有效率多了，你稍微付出一点精力做一下投前的调查，可能避免的就是爆雷后无尽的奔波和忧虑。投资防雷的最好办法：君子不立危墙之下。　

封面新闻记者 雷强4月11日，在“2021全球经济信心指数”发布会上，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民表示，鉴于今年各国经济恢复和复苏不平衡，各国政策不平衡也产生了很多波动。因此，今年投资理财，要做到保守，同时保护好投资收益。朱民预估，从第二季度末，美国的GDP就会超出潜在增长水平，第三季度会超过潜在经济增长速度大概三个百分点，第四季度会更强。“这就会推动很大的通货膨胀的预期和通货膨胀的变化，而过热是通货膨胀的一个主要的推力。”从总需求来看，朱民进一步解释到，美国主要是消费推动，投资存在不足。此外，1.9万亿美元的经济刺激，特别是继续给老百姓发钱的情况下，消费会强劲反弹，这就是总需求过热，总需求过热加上总供给不足，两者交织会导致物价上升。“当一个强劲的需求，总供给不足，劳动力不足的时候，结果是工资上涨，把这个加在一起，强劲的需求和供给不足，或将会引发至少结构性的通货膨胀。”朱民还指出，美元占全球储备的60%以上，美国的基准利率是全球金融市场最主要的变量，美国的通货膨胀变化以及美国的货币变化对全球的影响是巨大的，它对新兴经济的冲击是必然的，而且这个必然是以倍数扩大的范围，从这个意义上说，新兴经济要提前做好准备，包括做好储备，包括用好宏观审慎政策的工具来提前应对。中国2021年的货币政策是要保持适度宽松。中国的市场利率已经开始上升，高位于世界的水平。同时，财政空间要继续发力，精准支持结构转型和企业发展。在这种大背景下，我们又该如何做好投资理财？朱民给出了两点建议，第一，要保守，做好守财的事，要把2019、2020年的投资收益保护好。第二，中国经济乃至全球经济，都在面临大的结构调整。人口老龄化是个重大的结构变化，2060碳中和是一个巨大的结构变化，这不单单是个能源革命，是整个经济结构创新的根本变化。与此同时，数字化转型又是重大的变化，所以在今天看到未来的结构变化，投资于未来，是保护自己财富的一个特别重要的方面。

作者：二级狗看世界-德远来源：雪球跟买金融股的投资者交流，总是很忐忑的，担心被骂成狗。你说他们不懂自己买的是啥，他们能把报表里各项内容一项项拆给你看，跟你讲是怎么回事儿；你说风险大，他们说低估值、高分红、安全性好不破产；你说中国金融业都是国有的，谁都吞不掉谁，没法通过市场集中度提升让优胜者收益，他们说金融是百业之母，金融业随着经济发展而不断壮大。确实，这些说的都对，都没毛病，但是从投资的角度，很多地方是有逻辑问题的，要是因为金融股所谓的低PE而盲目加杠杆，不一定啥时候会吃大亏的。我为啥说好多买金融股的，不论是买银行的、买券商的、买保险的、还是买信托的，很多都不知道自己买的到底是啥呢？是因为他们真的不知道。记得18年初的时候，还有人说安信信托盈利好，估值低，貌似不少人还去抄底了。结果呢？现在安信信托被银保监出具了《审慎监管强制措施决定书》。大概率以后的命运是被托管，然后破产重组。新股东入场，老股东的权益大幅缩水甚至清零。很多人也都知道，花旗银行有段时间的最大股东是一个沙特王子。沙特王子为啥成了花旗最大股东呢？因为花旗银行在1990年前后快要破产的时候，需要补充资本金，满世界找不到钱，沙特王子注入资金，救活了花旗。这些不是重点，重点是，你看银行股股价危机后一直上涨，跌下去也又涨回来了。但是很多人不知道，每次银行股重组或者补充资本金的时候，老股东的权益会大幅缩水，甚至会被清零。也就是说，你看到股价又涨回来了。但是跟你老股东一毛钱关系都没有。看看国内目前好多家在进行的银行重组，那些遇到麻烦的地方性银行，重组完了，股东股权比例大换血。你1000亿市值跌到100亿的时候，人家补充资本金进来的时候，老股东是要缩股的，可能是每10股缩减为1股。因此，即使市值再涨回1000亿，跟你老股东有关系吗？几乎完全无关。接下来咱们就聊聊为啥好多人其实根本不懂金融股。首先大家要了解金融股的本质，高杠杆生意。下图是招商银行$招商银行(SH600036)$的资产负债表。资产7.4万亿，负债6.7万亿，股权权益0.6万亿。6000亿的资产，干了70000亿的业务，也就是说1块钱的本金，干了10块钱的事儿，10倍杠杆。根据巴塞尔协议的要求，资本充足率要8%以上，也就说资本金不能低于资产规模的8%。粗略一算，也就是10倍杠杆。平安保险$中国平安(SH601318)$也是10倍的杠杆，3000亿左右的资本金，干了3万多亿的资产规模。信托公司和券商也是高杠杆，只不过以前信托和券商惹出过大麻烦，狗链子拴的比较紧，这些年杠杆率一直不算太高，跟海外同行比非常低。金融行业，本质上是高杠杆加了大量负债的业务。高负债的业务，自带高风险，这个是常识，但炒金融股的视而不见。咱们就以银行最常规的贷款业务为例。100亿的贷款，如果出10%的坏账，就把资本金亏光了。100亿的贷款，在经济下行的时候，出10%的坏账很难吗？非常轻松的啊，要是大家有渠道，找几个做对公业务的信贷经理或者金融市场部的从业人员，聊聊就知道了。就我知道的，有些股份制银行的分行和小城商行的分行，坏账率有冲到50%的，真实坏账，也就是有一半的贷款都是收不回来的。之所以没爆出来，那是有好多骚操作，比如借新还旧，维持着不爆雷；比如以极低利率贷款给一家好公司，好公司要付的代价是承担一部分垃圾公司的坏账，当然都是走体外。最近爆雷的金融机构，安信信托就不说了，赖小民的华融也不说了。恒丰银行在被监管机构接管之前，业务风生水起；锦州银行也是年报难产，大家才知道出了大问题；那边大连银行的大股东都已经换完了，东方资产入主了。即使四大行，上市之前也技术性破产了，后来是那外汇储备出来注入资本金才救活的。高杠杆的生意，自带高风险。尤其在经济下行周期，破产非常非常容易。而且就算不破产，只需要补充一次资本金，别的股东进来了，让老股东权益清零或者大幅缩股也是常规操作。投资金融股的，需要记住这个常识。二、金融行业的操作手法，普通投资者到底懂几个?金融行业发展到现在，非常复杂，复杂到什么程度呢？自己公司的人，看不懂隔壁部门的业务。也就是说，不要说你是民生银行的，你就懂行里的业务是干啥的；也不要说你是证券公司的，你就懂隔壁部门是咋赚钱的咋亏钱的。咱们就随便讲几个。第一个，代持。代持这种操作，不是金融行业内部的，可能听过的不多，一般都是听到的股权代持。金融资产也可以代持，前段时间一家证券公司把自己的净资产搞成负的了，网信证券。网信证券是倒掉的先锋系控股的。具体为啥倒闭的，监管现在还没有明确说法，但行业内认为是代持出了问题。代持是个什么东西呢？我张三想买1个亿的债券，但是因为监管的各种要求，我可能买不了。这时候，我会去市场上喊（小圈子里询问）谁愿意帮我代持一段时间，到时候我资产规模不超红线了我就买回来，这段时间不管这个债券涨跌，我都按8%利息付钱。金融机构之间，一般情况下都不会违约，这种抽屉协议非常普遍。这时候李四觉得，我自己的资金成本是5%，代持有3% 的利差，那就会去干这个事儿。所以，李四就把张三指定的债券买了。所谓的违约，就是张三后来不承认这事儿了，说这就是你李四买的，跟我一毛钱关系没有。在债券登记机构，记录的就是张三买的债，结果债券违约了，李四账面1个亿的债跌到了3000万，就会净亏7000万。网信证券应该就是这么亏死的，到底里面有没有算计或者围猎，就不好说了。有兴趣的还可以百度一下国海证券萝卜章事件。之前还在券商的时候，去隔壁固收部门交流。固收部门的大佬们很幽默的说，证券公司破产的话，一般都是我们这个部门搞死的。你没听错，他们自己说他们部门能把公司搞死。固收部门做债，可以加很高的杠杆，这些杠杆和玩法，不是内部人绝对想象不到的。要是高杠杆遇到违约，就会巨亏。券商炒股票，亏挺多的，但是没有几个因为炒股票亏死的，但国外好多金融机构，做固收亏死了。08年美国金融危机的时候，破产的雷曼兄弟、贝尔斯登之类的，是炒股吗？不是？是高杠杆买AAA、AA的固收产品了。这些高杠杆的操作，通过代持、通过嵌套，不要说普通投资者看不懂，就连监管有时候都看不懂。前几年行业内流行一句话，“我们所有的创新都是为了绕监管”。所有非金融行业还买金融股的，都要细品品这句话是什么意思。第二个，出表。我手里有个资产，现在马上到了6月30号，12月31号这样的大限了，我不想让它在我的资产负债表上出现。好，马上跟银行、证券、保险、信托等同业勾兑，做笔出表业务就行了，在这个流程里，有买入的，有做通道的，有出资金的，看起来是一笔非常正经的交易，其实各家挣各家的钱。出表行付0.5%出表逃避监管，通道收0.1%赚通道费，买入行赚代持费，资金方赚资金利差，各得其所，其乐融融。所以，不要以为你们分析的表，你们看到的表，是真实的表。拿到的银行、券商、保险公司报表，都是内部反复调节好几次的表，都是反复计算有没有哪个业务不合规还没处理过的表。为啥金融机构总是突然倒闭或者突然爆雷呢？是因为在他能腾挪的时候，他会想尽各种办法腾挪。要是表都开始恶化了，那就是腾挪不动了，那就是造假都造不下去了。那就是要躺倒让监管机构处理后事了。这几年，市场上爆雷的，有一个，算一个，你们自己去查，哪个不是外人看起来还好好的，突然就躺倒了。第三个，收益互换。收益互换简单的来说，就是两个机构把收益互相交换一下。怎么理解呢？比如，有人喜欢抄作业，看券商买了啥票。上市公司的十大股东里，某某大券商进去了，可能会有投资者认为，某某券商以往自营投资做的不错，我跟着买一些。但是且慢，你看到了券商自营持有某个股票，难道真的是它持有吗？这些持有的股票，完全有可能是客户持有的，他们只是跟客户做了一个收益互换而已。业务的实质是什么呢？某客户想买A公司股票，自己还想放杠杆，就可以跟券商签一个收益互换的协议，拿1个亿做保证金，让券商给买2个亿的A股票。协议可以约定，2个亿的股票涨跌跟券商没关系，券商拿2个亿帮买股票，到时候按2个亿的资金规模收利息；客户的1个亿作为保证金，如果股价跌了需要补保证金，否则会平仓，无论A股票涨跌，都是客户承担。通过这个操作，客户加了杠杆，隐瞒了自己的姓名，用券商的名义持有了上市公司股票；券商则通过自己的自营渠道，帮客户买了股票，赚了利息。这个操作里，券商一般会规定，合计持股不超过5%，实际自营和收益互换仓位合并计算的口径。超5%要举牌了，就得公告了，就得说明目的了。你看到的券商的表，确实持有了A股票，A股票涨跌，跟券商有一毛钱关系吗？拿着这个跟它盈亏无关的报表去分析券商的投资思路或者盈亏情况，有没有一分钱的意义？上面讲的这个收益互换案例，是收益互换的入门级操作，现在加杠杆的收益互换已经不让做了。但是海外抄底之类的，还是可以的。所以，有些上市公司的报表，你看到的是和券商的一笔合约，其实究竟买了啥如果上市公司不讲清楚你也是不清楚的。收益互换有N多种的业务模式和变形，利率互换，汇率互换等等。互换完了之后，你看到山根本不是山，你看到的海也不是海。第四个，嵌套。资产管理业务，够高大上吧，很多人会说，资产管理很简单的业务啊，不就是替别人管钱嘛。但实质上，在金融业，资产管理业务是很容易“藏污纳垢”的。讲个最简单的操作，比如某农商行或者城商行，想买某个债券，但是按照监管要求不能买，无论是达到某类资产占比红线或者是监管就是不允许买。怎么操作呢？不允许我城商行买，总有允许买的机构吧？基金公司能买的话，让基金公司设立一个资产管理计划，农商行或者城商行的资金认购基金公司的资管计划或者产品，基金公司去买，这样就成功的买到了农商行或者城商行想要的东西了。这是一层嵌套，能搞一层嵌套，难道不可以搞两层？中间再加一个机构就是了嘛。层层嵌套之后，要是能让你知道究竟买的是啥资产？资产管理部、同业部、金融市场部等部门老大会直接跪你门前承担算他们“输”了。嵌套规模有多大呢？16年或者是17年吧，某证券行业排名靠前的券商，资产管理规模是1.7万亿左右，主动管理型规模是5000亿左右，剩下1.2万亿规模是“通道”业务。所谓通道业务，就是层层嵌套、就是各种腾挪，就是帮各类金融机构解决各种“问题”的。一家机构规模万亿，全市场那么多家机构呢。三、买“高杠杆持有一堆内部人都搞不懂的资产”也算价值投资吗？价值投资是个筐，啥东西都可以往里面装。不同人的理解，也不一样。但我觉得我们起码还是可以有 一些共识的。价值投资首先要保证风险相对可控，本金相对安全。在这一点上，金融股动辄三五倍甚至十倍的杠杆，安全性其实没那么好。为啥每次经济下行或者有危机迹象，市场都会一股脑的抛售高杠杆的股票呢？担心资金链断裂呗，担心资产质量恶化后迅速亏光本金呗。所以最近疫情影响的这一轮，金融股先跌为敬，不管以前涨不涨。企业破产了，个人违约了，到时候都会体现为金融类公司报里的亏损的。价值投资除了安全，还有个共识是你自己得知道自己在做什么吧。金融业的业务，复杂到自己公司的人都搞不清楚。这种不清楚，不是谦虚，不是因为有防火墙，是因为真的搞不太清楚。上面讲的代持、出表、收益互换、嵌套只是冰山一角而已，水面下还有更大的冰山呢。搞金融股的银粉们，其实比好多其他股票投资者报表看的更细，字眼扣的更认真，解读起来也很深入。但如果那个表，根本不是你想的表呢？表就是已经调节过的表呢？拿一个不符合业务实质的表去分析业务，应该分析不出正确结果吧。我的疑惑是，那么多炒金融股的，有几个理解金融行业这些复杂操作的？有几个了解这些操作对金融类公司资产质量、盈利水平、风险的影响到底有多大的？如果这两个问题没搞懂，不要奢谈自己懂自己投资的公司，更不要认为自己是“价投”。四、杠上加杠是为啥？本来金融股就是高杠杆的了，但是某些银粉还在金融股上加杠杆玩。逻辑很简单，我的股票风险小，但是涨的慢，既然风险小，那就可以加杠杆，要不收益率提不上去。这和欧美那些对冲基金加杠杆有什么区别？低劣版没技术含量的对冲基金？美国长期资本管理公司之类的对冲基金，因为收益率较低，通常上几倍、十几倍、甚至几十倍的杠杆。持有的甚至是国债之类的资产。国债风险大吗？大家常识里认为风险也是很小的。加了几十倍杠杆呢？出问题的时候也会迅速呵呵。百度“长期资本管理公司”，就知道他们怎么挂的了。既是赌徒，何必用“价值投资”之名。五、低利率对金融机构的冲击到底有多大？大概在二三十年前，日本的金融机构如日中天，但是现在他们都哪去了？欧洲的金融机构也曾经很牛逼，但最近海航都能买成德意志银行第一大股东，欧洲的金融机构也多年萎靡。金融业一个共识是，低利率对金融机构造成了极大的伤害。零利率或者负利率，让金融机构很多玩法玩不下去了，长期的零利率或者负利率，扭曲了市场，会造成金融机构细胞坏死。美国金融机构之所以还不错，是因为相对于日本和欧洲那些没下限的国家，美联储还有点操守，利率没搞到0。但这次美联储也把利率搞到接近于0了，后续会不会持续向0靠近，真不好说。对中国来说，随着经济的逐步发展，利率很可能逐渐向0靠近。这个才是影响金融行业未来走向的真正大趋势。金融行业的骚操作，“银粉”、“金粉”可以闭眼装不懂。但是要是零利率这个，投资金融行业的要是闭眼装看不见，还说自己是价值投资，那真就是在污蔑价值投资了。投资金融行业的，先回答一下零利率对金融业到底有啥影响？这个影响是不是不可逆？不能回答为啥日本、欧洲在向零利率靠近过程中，他们曾经无比强大的金融机构都跪了的，算不上真正在研究金融股。六、中国独有的环境对金融股的好处好多银行的投资者，其实看重的是中国的银行基本都是国有机构。这一条，算是把准了金融股的脉。中国大型的金融机构，工农中建四大行，以及大型券商，大型保险，有不少是国有控股的。这就导致这些金融机构有足够的信用应对挤兑，在市场都知道他们业务其实已经出风险的情况下，把钱继续存他们那，继续跟他们做交易，而不是挤兑他们。这才是中国金融机构的核心竞争力。市场相信他们不会倒，政府也会保他们不倒，这点上，还真是朝野共识，民间和庙堂共识。要是没有“国有”护体，在经济下行的时候，很多银行面对挤兑都会瞬间倒掉。甚至健康的金融机构，只要谣言一直流传，没有人去遏制谣言，散户开始挤兑，同业金融机构开始暂停交易，用不了几天，一个健康的机构都会挂掉。更不要提中国那些其实资产质量早就出问题的机构了。以前还有人说互联网金融P2P牛逼呢？现在说这些话的人都消失了。P2P人人喊打。其实，银行与P2P在业务本质上有太多区别吗？都是拿了客户的钱去贷款，都是拿客户钱去投资。一个拿钱的成本贵点，一个便宜点。P2P投资会失败，银行投资就不会失败吗？当然区别非常多，但是道理上，高杠杆业务，收益覆盖不了成本的时候，都会巨亏的。P2P很快就玩不下去了，是因为监管收紧了，不让搞资金池了，不让新增业务了。银行则可以近似无限的搞展期和期限错配，搞资金池，所以能平抑很多风险，用时间去消化。不过中国现在已经出了规定，银行倒闭的时候，每户就保50万，50万以上的可能还是会亏损。这意味着，中国已经认真的搞银行的“有序破产”了。包商银行出事儿的时候，据说已经有金融机构要承担大额损失了，但是散户貌似没啥影响，这只是开始。买金融股的，尤其是国有机构的，其实是托“国有”的福。要是没有“国有”护体，经济下行的时候，不一定出啥问题呢。也许某次估值修复，金融股会赚很多很多钱。但是，我还是认为好多人是靠“运气”，而不是真的了解金融股，买金融股的也不一定是真就研究透了。最后上张图大家感受一下吧，金融股的股价经常是慢慢悠悠的上涨，可能也能涨很多年，但是出危机的时候都是一瞬间，在几个月甚至几周内，就把很多年的涨幅清零了。复盘数据，以史为鉴。投资过程中，如果还是投资不是赌博的话，不能拿无知当无畏，会吃亏的。

东方财富网邀请到了中信建投证券研究所所长武超则女士做客《财富观察》栏目，她在节目中表示，未来一切应该都是数据说话，大数据令分析师的研究方法发生很大变化。以下为部分采访实录：主持人：武所确实还是很保守，您之前的报告都是以数据和强逻辑性来获得机构的肯定，那么就是我们想了解一下，在今后整个的营当中的话，研究所对于数据的引用和投入上对比之前的话会有不同的变化。武超则：说实话我自己研究TMT，我是非常注重数据的，我觉得未来一切应该都是数据说话，因为新的技术，比如我们讲金融科技也好，金融IT也好，其实研究方法已经发生了非常大的转变。我们举个例子，以前我看一个公司，我可能要去公司去聊、去调研或者再深入一点，可能我们要去看库存。像以前有的审计，他可能要去看公司的仓库里到底有什么东西，但现在我们其实发现有更多进步的工具，比如说大数据的方法，比如说我们当时看一个公司做林业的，它有很多树，以前做法就是做审计的人，他就会一棵一棵去数，到底有多少棵树，当然这可能是个段子，但是其实我们看后来就有卫星遥感，遥感的数据出来以后，他完全可以通过0.3米的识别度，它基本上可以做到每一棵树都可以看到，这样的工作用机器来做的话可能会非常快，所以在这方面我觉得大数据和这种新的研究数据库是必须要做的，我觉得这是分析师的研究方法也会发生很大转变。未来我们可能在这种基础研究方面，我觉得也会是我们的一个特色，我们现在正在尝试，我们在这方面的投入也非常大，所以相信后面大家也会看到一些不一样的研究视角。因为我们在这个领域来说，我们的大数据也好，包括数据库也好，包括终端也好，有一个品牌叫圈子数据，那么希望以后也可以做一个尝试，看我们这个数据的情况怎么样，我还是非常重视这一块的。主持人：最后一个问题就是说，其实从市场上来说，除了我们之外，还有一个金融板块也很热，就是说现在中信建投的话，作为整个金融领域的一个龙头股了，连续涨停连续拉升，那么您这边有没有什么看法？武超则：对于公司方面，我可能不能评价太多，关键我也不知道，其实我觉得这个可能跟基本面没有什么关系的，我觉得还是大家看好券商，东财表现也很好，以后还会更好一点。其实龙头应该是东方财富对吧？主持人：对。武超则：这个我觉得其实还是券商板块，我们实际上主要还是因为这次可能投行导向，大家可能认为科创板机遇比较高，但我觉得更重要的是因为我们A股的流通盘比较小，其实我们领导也很困惑，觉得我们为什么会每天涨停。主持人：好的，非常感谢武所的分享，相信营业部在您的带领下会发展的越来越好，同时早日进入到前五的目标。也希望以后的话，跟我们东财也好，跟我们全数据也好，能够有更多的合作和更多的交流，好吗？武超则：好的，谢谢。

来源：网贷之家现在投什么划算？持牌机构、有担保、年化收益近10%，不香吗！在货币宽松的背景下下，存钱意味着跑输通胀，合适的投资产品越来越少。许多产品的预期收益率较高，但预期收益率不是最终的收益率。如果P2P的收益率和银行存款相同，还会买P2P吗？为了吸引资金，风险更高的P2P给出更高的预期收益率，但预期收益未必会兑现。如何在收益率和安全性中做出取舍，挑选最具性价比的投资品种？金交中心产品具有安全性较高、收益较稳定等特点，是更为可靠的投资选择之一。天安金交中心的“聚X宝”等产品由中国500强、持牌金融机构提供再担保，安全等级更高。2015年11月，天安金交中心经贵州省人民政府金融办批准开业的地方金融资产交易中心，由地方省金融办进行监管管理。全国范围内的互联网金融资产交易中心仅有6家，这6家持牌机构股东背景雄厚，阿里、百度、京东等企业入股。天安金交中心是6家互联网金融资产交易中心中的1家。股东实力雄厚 底层资产真实目前，“聚X宝”是天安金交中心业务部门与风控团队逐笔穿透底层资产审核，保证底层资产的真实性。由于互联网金融资产交易中心牌照稀缺，天安金交中心对背景雄厚的股东有较大的吸引力。2019年8月，天安金交中心增资到4.44亿元。目前，风险备付金超过1亿元。中国500强企业担保“聚X宝”资产由中国500强企业天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）提供担保。天瑞集团实力雄厚，在2019年中国企业500强中排名第449位，位列2019年全国民营企业500强第216位。2016年到2018年，天瑞集团净资产、年度营收、年度净利润等财务数据稳步攀升。2018年实现营业收入186.81亿元，净利润20.21亿元。2019年天瑞集团中报显示，截至2019年6月31日，集团净资产达到367.13亿元。金融机构天瑞集团财务有限责任公司（以下简称“天瑞财务”）对底层资产提供再担保，履约能力强。2014 年10月，天瑞财务经中国银行业监督管理委员会批准设立，是一家银行业金融机构。天瑞财务实缴资本10亿元人民币。当然有担保，并不意味着完全无风险。毕竟，理论上的无风险回报是不存在的。通过财投道投资，最高参考预期收益近10%中国500强企业提供担保，金融机构对底层资产提供再担保，安全更有保障。产品收益率在7%-8%之间，期限90天-360天不等，到期后正常退出，无需债转。通过财投道注册天安金交中心，并投资“聚X宝”产品。财投道将在基础预期利率的基础上，给予150元到600元不等的固定返利。根据投资金额，另有0.3%-1.2%的大额返利。投资金额越多，大额返利越高。添加客服小姐姐微信，进群即送总额600元的投资券。叠加用券后，“聚X宝”最高参考预期收益近10%。【财投道】“财投道”——财富投资之道，隶属于上海才头谷科技有限公司、才查到科技旗下品牌，是一家专注于互联网智投领域的科技公司，依托于优质的流量资源和稳定的用户基础，为持牌金融机构提供导流、开户、代运营等服务，实现流量的有效聚合与高效转化。其合作及研究领域涵盖银行、信托、证券、基金、保险等行业，为广大投资者提供客观专业的投教资讯和课程、方便好用的投资决策管理工具、以及丰富的持牌机构优质产品作为资产配置选择。未来也将依托母公司才查到科技和相关战略合作机构，开拓大数据和人工智能领域与金融投资的深度结合，为用户提供更加智能化投资支持服务。

直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员赵雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产(或负债)由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产(或负债)就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行(瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行)实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性地询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%; 办理国际贸易融资(含国内证项下融资)业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61%。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，五大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与“一带一路”等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出(下称《报告》)，虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织(IMF)也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。“虽然是内循环为主，但同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多地倾斜与发力。如中资企业将可能更多地向东盟与“一带一路”这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好地适应当前全球大环境。21金融研究院研究员胡天姣〖 21世纪经济报道 〗

来源：21世纪经济报道随着上市保险公司2020年业绩报告的出炉，董事、监事、高级管理人员，以及员工的薪酬（税前）颇受关注。其中，中国平安董事、监事、高级管理人员的薪酬几乎霸榜上市保险公司前十，陈心颖以1903万元位列榜首，另有姚波、陈德贤、叶素兰过千万。保险行业员工薪酬整体在20—25万元之间，竞争力有待提高。中国平安四位高管年薪过千万上市保险公司董事、监事、高级管理人员的薪酬，依据经营状况、绩效考核等因素，按照市场化、国际化的原则，参考市场薪酬水平确定。2020年，中国平安董事、监事、高级管理人员的薪酬总额为11127.96万元，中国太保2890.80万元，新华保险2863.11万元，中国人保1885.08万元，中国人寿1462.10万元。整体而言，上市保险公司董事、监事、高级管理人员的薪酬较上年有所下降，但这其中董事、监事、高级管理人员离职人数增加等原因不可忽视。中国平安的董事、监事、高级管理人员薪酬依然遥遥领先。其中，中国平安联席CEO陈心颖、联席CEO姚波、首席投资官陈德贤、副总经理及合规负责人叶素兰的薪酬悉数过千万，陈心颖更是与2000万元一步之遥，分别是1903万元、1603万元、1417万元、1300万元，总经理、联席CEO谢永林与千万一步之遥，为998万元，创始人、董事长马明哲则是836万元。事实上，市场化上市保险公司的董事、监事、高级管理人员薪酬令人羡慕。此前，友邦保险为了挖角李源祥，给出了近2亿元转会费、近5000万元年薪的条件。根据友邦保险2020年年报，李源祥2020年的薪酬由5部分组成，总计1783万美元。其中，薪金、津贴及非现金利益1428337美元，花红3960000美元，以股份为基础的支付1493396美元，退休金计划供款56271美元，其他支付10892303美元。其他支付指就李源祥因离开前任工作而失效的未归属之长期奖励金及延期付款所作出的补偿有关的摊销开支。需要说明的是，上市保险公司年报中董事、监事、高级管理人员的薪酬与最终薪酬或略有差异。新华保险员工人均薪酬略高从上市保险公司员工人均薪酬上，Wind数据显示，2020年，中国平安、中国人保、中国太保、中国人寿、新华保险员工数量分别是36.20万人、19.35万人、11.09万人、10.42万人、3.63万人，新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安人均薪酬分别是24.90万元、22.36万元、21.98万元、21.94万元、21.47万元。中国平安表示，制定薪酬政策就是为了吸引、保留和激励人才，支持公司经营目标的实现。薪酬政策的原则是导向清晰、体现差异、激励绩效、反映市场、优化成本。公司员工的薪酬组合，以岗位价值定薪，接轨市场；以绩效定奖金，突出贡献。除薪酬和奖金外，员工亦享有若干福利待遇。同时，基于各子公司或各业务单元的经营特点、发展阶段和市场薪酬水平的不同，薪酬组合结构也可能不尽相同。但整体而言，保险行业的员工薪酬在金融领域始终缺乏竞争力。“保险行业员工薪酬这些年已经在逐步改善，与市场接轨，其中投资、技术等岗位比较有竞争力。”某保险公司相关负责人称，“除内勤员工薪酬外，外勤代理人的薪酬同样需要优化。”从长远看，保险行业需要给予专业人才更多的“钱途”和更好的“前途”。。普华永道发布的《中国金融科技调研2020》显示，随着科技对金融业影响加深，行业将发生深刻的商业与运营模式转变，市场上对金融科技复合型人才的争夺也将更激烈，带来组织与人才领域的深刻变革和创新。本次调研结果显示，设立金融科技子公司已是大部分头部金融机构的选择，以独立部门形式发展金融科技是中小型机构更现实可行的做法。作为软实力的体现，金融科技人才队伍的建设，也已成为传统金融机构及金融科技企业关注的重点。企业不仅需要与员工分享“钱途”，也要共担“前途”，才更有利于在市场上获得金融科技人才。（作者：李致鸿 编辑：李伊琳）

来源：21世纪经济报道直到2020年11月，全球经济形势仍不明朗，海外新冠肺炎病毒疫情持续蔓延，未见明显好转迹象。在全球经济收缩的大环境下，2020年上半年，上市银行净利润集体下滑，海外业务也受到较大冲击。银行半年度报告显示，截至6月底，中行、建行、工行、农行与交行净利润分别为1078.12亿、1389.39亿、1497.96亿、1091.90亿与365.05亿元，较去年上半年依次同比下跌11.22%、10.77%、11.40%、10.8%和14.61%。在各大行净利润大幅衰退的情况下，海外业务整体受打击尤为严重。海外业务方面，中行、建行、工行、农行、交行海外利润总额分别为253.59亿、25.87亿、127.68亿、28.1亿、与33.04亿元，同比下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%及7.19%。不过在海外业务中，跨境人民币业务抵御风险能力相对强劲。工行上半年跨境人民币业务量达25000亿元，同比仅下降0.79%；农行上半年跨境人民币业务量8865.6亿元，同比增长41.9%。银行海外业务复苏困难今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退。全球产业链、供应链循环受阻，国际贸易与投资大幅萎缩，全球金融市场波动加剧，不确定性和不稳定因素明显增多，实体经济低迷与金融风险叠加共振。中国银行研究院院长陈卫东表示，综合银行半年度报告来看，近期没有数据显示银行海外业务有扩增的趋势。在上半年净利润超10%的收缩幅度下，上述大行利润总额也急剧下滑。2020年上半年，中行、建行、工行、农行、交行利润总额较去年同比依次下跌15.04%、11.72%、9.5%、9.12%与18.38%。但与利润总额下滑相比，大行境外利润总额下降得更为明显。今年上半年，中行、建行、工行、农行与交行境外利润总额同比分别下降22.81%、56.29%、4.4%、32.89%与7.19%。对此，中国银行国际金融研究院研究员张雪情表示，在需求和供给两端都大幅衰退，风险大幅攀升的情况下，银行海外业务自然会受到一定冲击。在赵雪情看来，与实体经济相同，银行今年的海外金融业务相对艰难。近几年全球经济形势表现的欠佳，今年叠加疫情，使得世界经济陷入继上世纪大萧条以来的深度衰退。在需求和供给两端都大幅度下滑的情况下，银行海外业务自然受到一定冲击，今年的风险大幅攀升。“首先是疫情带给实体和金融领域的冲击，因为中资银行这几年加大走出去的力度，业务和机构遍布全球，其中不乏很多地区因疫情影响经济恶化。商业银行在保证海外人员的安全性与海外经营的连续性上，面临着新挑战。”她说，“其次是国别风险的不断攀升，在疫情冲击引发的经济衰退下，很多国家原有的结构性问题会更加凸显出来，进一步加大银行的国别海外经营风险。”比如，阿根廷、南非、土耳其等新兴市场经济体，在疫情之前本身国际收支已经处于不断恶化的过程。如今再受疫情冲击，大量的财政支持与进一步降息等货币政策，使其原有问题进一步激化。这些不利因素可能增加这些新兴市场经济体的整体违约风险，或凸显其债务问题，由此银行不得不面临海外经营的特定国别风险。除了上述风险，赵雪情认为，在全球主要经济体负利率及低利率下，信贷等银行传统业务的净息差受到了很大冲击。“在低利率环境下，全球央行都在大量释放流动性，而流动性泛滥造成的市场波动较以往更加剧烈。因为有些商业银行在海外经营存在外汇风险敞口，大幅度的金融市场动荡可能引发汇率及流动性风险。”她表示。外汇风险敞口，即外汇资产(或负债)由于汇率变动而可能出现增值和减值，这种增值和减值可能自然抵消，也可能被某种措施人为冲销。而未被冲销的外汇资产 (或负债)就暴露在汇率变动的风险中，形成了汇率风险敞口。一位华泰证券银行业分析师说，在此前全球大规模的封锁措施下，全球上半年经济陷入深度衰退，迫使主要经济体采取低利率甚至是负利率政策，这对银行海外业务打击较大。“上述这些不利影响在短期内并不会结束，可以预见到的是，至少到今年下半年，海外业务的整体恢复依旧很难。”上述分析师说，“在国内已经逐步好转的经济形势下，我国银行的海外业务目前表现既不复苏，也不强劲。海外业务面临着太多的外部风险，其表现更多取决于国际经济形势、地缘政治等。”随着欧美新冠肺炎疫情的再度恶化，主要经济体纷纷步入零利率甚至负利率区间。目前全球已经有5家央行（瑞典央行、丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行及日本央行）实施负利率政策。即使一向对负利率持绝对谨慎态度的英格兰央行，也在此前试探性的询问其国内银行是否经得起负利率。陈卫东认为，在全球经济表现不佳、利差收窄、地缘政治风险加大的形势下，要进一步提高银行海外业务的韧性，需加强其结构调整。他进一步指出，从总体格局看，如果银行的全球机构、资产分布合理，则可以实现业务、收益互补，有利于提高海外业务抗风险能力。但从在单一市场看，我国银行的海外机构业务功能较为单一，业务量较小，竞争力有待提升。跨境人民币业务相对强劲即使在全球经济紧缩的大环境下，四大行跨境人民币业务却韧性十足，抵抗住了风险冲击。赵雪情表示，当金融市场剧烈波动时，为了更好适应当前环境，银行市场风险管理的需求也在提高，从而促使其调整地域及产品结构。4月以来，美元持续走弱，人民币利差叠加汇率相对强势的趋势，使得企业持有人民币意愿增强，由此促进海外业务的发展。今年，不管是外贸企业，还是大量有国际往来的企业都更倾向于使用本币，人民币业务量由此在今年上半年稳定增长。自6月初以来，人民币汇率震荡走高，开启走强模式。截至10月末，在不到5个月的时间内，在岸人民币汇率上涨约7%，离岸人民币汇率上涨超过5300个基点。在清算业务方面，中行半年报显示，上半年集团跨境人民币清算量约229.40万亿元，同比增长7.86%，继续保持全球第一。建行、农行与交行也在风险中逆行，努力减轻全球经济低迷对人民币业务造成的打击。根据半年报，上半年建行境内分行国际结算量约为37400亿元，同比增长7.3%; 办理国际贸易融资(含国内证项下融资)业务约为5411.08亿元，同比增长 32.2%。农行上半年跨境人民币业务量约达9000亿元，同比上升 41.9%。交行在报告期内跨境人民币结算量10824.73亿元，同比增长8.61% 。工行在上半年经济下行的重压下，跨境人民币业务量约为25000亿元，同比仅下降0.79%，国际结算量约为100897.6亿元，同比下降14.36%；其中境外机构国际结算办理约达40207.25亿元，占总国际结算比39.85%，同比下滑7.33%。“目前外汇市场风险加大，我国企业更愿意使用人民币结算，这是人民币业务发展的主要推动因素。”陈卫东说，“但是否使用人民币，还取决于两方谈判，或者说取决于我国企业的定价权。”值得注意的是，在“一带一路”等多边及区域经济组织的框架下，四大国有银行的海外业务进一步驱动着人民币国际化进程。中行半年度报告显示，截至6月末，中行共拥有558家海外分支机构，覆盖全球61个国家和地区，其中包含25个“一带一路”沿线国家。农行半年报也指出，上半年办理“走出去”业务约为1282.69亿元，其中涉及“一带一路”的业务约为30.01亿元。赵雪情表示，人民币国际化与一带一路等区域一体化之间互为影响，相互促进。“从节约交易成本的角度来说，如果中国跟‘一带一路’的某个国家间都使用双边本币，自然会比使用美元作为中间货币带来的交易成本低。虽然单笔交易可能规模较小，但如果把整个经济投资往来全部算上的话，这个规模是非常大的。”她说。“再者，在中国金融市场现行的开放进程中，区域内的国家以人民币进行发债或投资，能够促使人民币国际化形成一个良性的周边循环。”她补充说，“由此也可以降低对美元的依赖度，同时也可以促使企业有更多的去渠道去融资。”但人民币国际化仍有很长一段路要走。华泰证券在宏观研究《美元汇率分析框架及前景展望》中指出（下称《报告》），虽然全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来，美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。《报告》认为，美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导。观之国际，世界主要经济体依旧深陷紧缩状态：美国经济大幅下滑，欧洲陷入持续衰退，日本连续三个季度负增长。而新兴经济体多国或将陷入债务困境。危机和契机面对全球经济如此“灰色”的基调，国际基金组织（IMF）也一次次地调整世界经济增速预期。根据国际货币基金组织的最新预测，2020年全球经济预计将下滑4.4%，中国则有1.9%的增幅，后者是全球范围内唯一一个经济正增长的主要经济体。2020年5月14日，决策层首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。”“同时也要求更高水平的国际循环，更多要求促进与保证高质量的开放结构。”赵雪情表示，“未来中资银行肯定是随着中资企业实体经济的方向更多的倾斜与发力。如中资企业将可能更多的向东盟与一带一路这些地区发展，而银行海外业务的结构由此会发生相应调整。”对于中资银行来说，金融市场现存的风险实为危机里的机遇，而契机主要在调整地域结构与产品结构方面。当市场剧烈波动时，银行对市场风险管理的需求也在相应提高，套期保值或金融市场风险管理等方面的业务，将被投以更多关注，以更好的适应当前全球大环境。（本文摘自《中国金融业发展趋势报告(2020)》，该报告已经于2020年11月10日-11日召开的第十五届21世纪亚洲金融年会对外发布。）（作者：胡天姣 编辑：马春园）