基础设施行业研究

来源：阿尔法工场很多投资者当前对基建行业不看好，最大的担心，可能是“去杠杆”会导致基建投资萎缩，进而影响基建企业的业务。不过宏观来看的话，国家经济的总产出无非是“净出口+消费+投资”：一方面，当前“贸易战”正处于风口浪尖上，大概率未来净出口金额将会收窄；另一方面，消费的提升并不是短期内就能一蹴而就的。那么，经济如果想要维持稳定增长，三驾马车中只能更倚靠投资了。而投资又可分为制造业，房地产与基建三块。其中，制造业当前的ROE（净资产收益率）极低，短期内投资难以大幅启动；房地产虽容易启动，但居民负债率已经处于高位，日本的前车之鉴就在眼前，放松调控风险较大。基建投资的启动，虽然会导致政府债务提升，但如果要达到稳经济的目的，基建投资至少难以大幅减少。正是基于这样的逻辑，今天我来聊聊基建行业的投资机会。01对基建行业的感性认知从前，提到中国，大家经常想到的词语是“世界工厂”。近年来，关于中国，人们往往开始用另一个颇具喜感的新词来形容——“基建狂魔”。数据上来看，中国确实不负这个称号。截止到2017年，中国的高速公路里程达到13.1万公里，世界第一；铁路里程12.4万公里，世界第二；全球吞吐量排名前十的港口，中国包揽七席。中国的基建不只在“数量”上拥有优势，在“品质”上也不落下风。世界上所有高难度，创纪录的桥梁，大都出自中国之手；高铁同样世界领先，不只改变了国人的出行，也开始出口海外；全自动的“无人码头”也顺利开港，技术同样全球领先。整体来看，中国的基建行业，包括中国建筑(SH601668)、中国交建(SH：601800) 、中国中铁(SH601390) 等巨头，无论是成本、效率，还是运营经验，都具有一定的优势。以此来看，中国的基建行业未来的市场空间将不局限于国内，会延伸至全球市场。那么，我们如何看待这里蕴藏的投资机会呢？02基建行业的真实肖像一提起基础设施建设，大家最先想到的都是大桥，隧道，铁路，公路等等复杂的施工项目。这些项目一般都有两个共性：　　投资额大（单项目投资额在10亿以上）；　　建设周期长（建设期在2~6年之间）。于是，大家很容易对基建公司产生两个初步印象：　　重资产；　　利润厚。而偏偏，这两个初步印象都是错误的。破除了这两个错误印象，就会对基建行业的经营逻辑有更深的理解。我们下面来描绘基建行业的真实肖像究竟如何。【1】肖像1：基建行业其实是“轻”资产结构以中国交建2017年年报数据为例，其简化的资产负债表如下图：我们可以观察到三个特点：　　中交建以2059亿的净资产撬动了6443亿的负债，说明它利用了大量的外部资金；　　应收款项为2351亿，应付账款为4047亿，后者远大于前者，说明公司在产业链上处于强势地位，可以无偿占用供应商的工程款和材料款；　　资产项中，固定资产为444亿，只占总资产的5.2%。资产中的绝大部分并不是公司运营的必备资产。综上，我们可以大概描绘出基建行业的经营特点：并不需要投入太多的固定资产（办公房屋及机器设备而已），但需要投入大量的运营资金（用来买原材料，聘请人工，分包工程等）。运营资金依靠自己肯定是不够的，主要靠占用上下游的资金（譬如客户的预付款，供应商的材料款等）。所以整体来看，基建行业并不算是重资产结构，相反，它比很多行业还要“轻”不少。【2】肖像2：基建行业利润薄如纸片同样以2017年年报数据为例，由下图可见，五家上市企业基建建设业务的毛利率在10%附近，扣非净利润率只在3%附近。以全部A股2017年的数据来看，有近80%的企业的净利润率在3%以上，可见，基建行业的利润率在整个市场也是极低的。那么是什么原因导致基建行业的利润率如此低呢？主要有两个原因：其一、基建行业的业务性质便是如此。基建项目中大部分成本来源于材料费，工程分包费。这部分成本并没有产生高附加值，就直接当做最终商品出售，进而导致分母过大，利润率偏低。打个比方，一个木匠花100元买木材加工成椅子，以200元卖出，利润是100元，毛利率为50%。另一个金匠花9000元买了黄金加工成首饰，以1万元卖出，利润是1000元，毛利率却是10%。基建行业的性质更像后者。其二、基建业务的大部分投资由国家投资机构直接控制，这些机构数量不多，却是基建企业最重要的客户。相比于这些强势的大客户，基建企业并没有多少议价能力。而且，基建项目合同受到政府监控，交通部和铁道部会不定期公布交通基建项目的参考价格，作为厘定项目收费上限的标准。这更使基建企业丧失定价权。至此，我们可以对基建行业有一个基本的印象：业务多，利润少，薄利多销。来往款项多，自有资金少，账目复杂。03基建行业真的赚钱吗？基于上述的肖像，对于基建企业，我们核心需要关注以下三个问题：问题1：企业的业务是否可以持续？问题2：业务的利润率是否可以保持？问题3：该收回的大量款项是否能够顺利收回？接下来，以中交建为例，我们逐一寻找答案。【1】业务是否可以持续。由于基建行业先签订合同，再安排项目执行，所以有两个“前瞻性指标”可以用来观察企业的业务持续性。一个是每年的“新签合同”，另一个是每年的“在执行未完成合同”。由下图可以看出：近年来，中交建每年的营业收入远低于新签合同，以及在执行未完成合同。这一方面是因为基建项目建设周期在2~6年，短期内企业难以完全消化新签合同。另一方面是因为基建业务需求较高，企业一时难以完全满足需求。如果用“已签合同/营业收入”这个数据来观察，就更容易理解了。同如上图显示，2017年末，已签合同是营业收入的4.1倍，也就意味着，即使2017年以后再没有新签合同，仅依靠目前的存量合同也够企业运作4.1年，可见至少在短期内，企业的业务持续性没有问题。那么长期来看，企业的业务持续性如何呢？企业的业务量一方面来自于国内政府部门对道路，桥梁，铁路，市政设施的投资，一方面来自于企业在海外基建市场的开拓。对于国内业务，按照政府的十三五规划，基建投资在未来仍会保持可观的增长。例如，规划中高铁里程将由2015年底的1.9万公里增加至2020年的3万公里。所以，业务来源并不会减少。对于海外业务，由下图可以看出，中交建新签海外合同在逐渐增长，而且近两年新签海外合同就占年营收的40%以上。随着“一带一路”的深入，海外业务的持续增长应该也是大概率事件。整体来看，中交建并不愁没有业务可做，相反，它可能还需要做好业务量大幅增长的准备。【2】利润率是否可以保持。回答这个问题之前，首先需要了解是哪些因素决定了基建行业的利润率。对于基建企业来说，经营模式类似于订单式生产，运营步骤如下：　　与客户签订合同；　　收取客户预付款，并开始购买材料等启动工程；　　按照工程进度向客户收取进度款项；　　工程结束后，客户预留合同额的3%作为质量保证金，保修期后返还。这样的模式下，企业方较少承担原材料价格波动，货物滞销存货撇减等经营风险。如果不出意外，项目的实际利润率将会约等于一开始订立的合同利润率。而签订的合同价格，是以预估成本为基础，再叠加期望利润率而得到的。这就导致了基建企业的利润率相对比较稳定。即使出现了一些意外，企业一般也会依靠商业保险，分包商补偿合同等方式规避经济损失。同时，由于企业的业务足够分散（中交建2017年底在执行的基建合同有4606个），即便少数项目出现问题，对于整体利润率的影响也相对较小。由下图中的历史数据看出，中交建在过去十年，净利润率几乎始终维持在4%附近，与上文描述相符。以此可以合理推断出，在这样的经营模式下，企业的利润率可以继续保持。【3】能否收回应收款项。前文提到过，基建企业的特点是：来往款项多，自有资金少。例如，中交建2017年底的净资产为1865亿，而各类应收款就达到了2351亿。如果这些应收款项无法变成现金，无论每年的利润表多么光鲜，都只是纸面财富，毫无意义。按照会计规则，中交建每年要按照“账龄分析法”及“单项减值法”计提坏账准备，在2017年底公司的坏账准备余额达到了131.9亿元。这些计提是由于会计规则的规定，但并不代表这些就是公司的真实坏账。对于公司的真实坏账，我们很难准确判定，因为相关债务方的偿付能力始终是动态的。除非债务方确定倒闭，否则无法判定该笔应收款项变为坏账。不过，我们还是可以通过一些数据从侧面去窥测其账款情况。首先，我们可以观察公司历年核销的应收账款金额，这部分是公司当前已经确信无法收回的金额。由下图可以看出，近五年，每年的核销金额远远小于计提金额，前者只是后者的1%~2%。实际上，中交建五年一共计提了188.4亿的坏账准备，却只核销了1.95亿。这说明，截止目前，企业能够完全确定的坏账极少。这有两种可能性，一种可能性是企业的真实坏账远小于计提，多计提的部分实际是隐藏的金矿；另一种可能性是出于某些原因，企业一直较少对应收账款核销，真实坏账可能远大于核销金额。那么实际情况是哪一种呢？为了进一步了解真实坏账情况，我们可以再观察一下企业近年各账龄应收账款的变化情况。由下图可以看出，对于1年内的账款，企业的回收率可以达到80%以上。而账龄越长，回收率就越低，4年以上账龄的账款回收率平均在10%左右。这样的数据也符合我们的常识，拖欠越久的钱往往越难要得到。这些拖欠时间较长的账款虽然公司目前并未核销，但从回收率数据来看，它们在之后成为坏账的概率并不小。根据近三年的应收账款账龄数据，我们可以计算出应收账款的“迁徙率”，再根据“迁徙率”估算出“坏账率”，具体数据如下图（此种估算也会有所偏差，仅能用来毛估估）。通过对比可以看出，“估计坏账率”高于目前公司对坏账的计提标准，也就是说，假如最近三年的账款回收数据具有代表性，那么目前计提的坏账准备不只不多，而且可能还不够用。那么它们之间相差多少呢？以2017年数据来计算，按照“估计坏账率”计算，需要计提125.8亿坏账。而公司按照账龄分析法计提了85.6亿的坏账，同时又单项计提了部分坏账，共计提117亿坏账准备，比估计坏账数据少8.8亿元。对于超过2000亿的应收账款，坏账预估产生不到10亿的偏差是正常且合理的，这个数据从侧面说明目前的会计处理是基本符合账款回收的预期的。即便出于审慎原则，在原有坏账计提基础上额外再多计提10亿左右，对这个净资产达到近2000亿的企业来说，影响也几乎可以忽略不计。综合来看，应收款项的回收虽然会产生一些坏账，但这些坏账在已计提的坏账准备金覆盖之内，并不会为公司带来大的影响。04一眼就能看到的低估综上来看，基建行业虽然不是一个轻松赚钱的行业，但是业务量和利润率在可预见的未来都是有保障的。以下图历史数据来看，几大基建公司的ROE基本保持稳定，业务相对更优质的中国建筑和中国交建，过去十年的年化ROE分别达到了16.30%和13.59%。而目前市场给它们的估值并不高，中国建筑PB为1.25，中国中铁PB为0.8，中国铁建PB为0.75，中国交建PB为0.71，中国中冶PB为0.64（除中建外，其余为H股）。尤其是上文重点分析的中国交建H，如果未来保持过去十年的ROE水平，目前估值隐含的投资回报率接近20%。同时，它也拥有较高的确定性，除了当前1619亿的净资产外，目前在手已签合同就超过2万亿，按照过往4%左右的净利润率估算，光这部分合同在未来就能贡献超过800亿净利润，而它目前的市值总共也才1150亿，属于一眼就能看到的低估。据说宏观经济算命容易被打脸，但即使真的被打脸（国内基建投资收缩，海外基建发展不顺），对于中交建这样的基建龙头企业，仅仅依靠手上的存量合同，也能活得滋润，也足够值回目前的票价了。来源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18571.html

2020年新冠疫情极大地刺激了我国IT市场发展，促进了各行各业数字化转型升级，IT基础设施建设需求扩大。分区域来看，长江中下游城市群制造业发达，数字化转型需求相对大，IT支出最大;从IT基础设施建设需求来看，以传统IT基础设施-服务器为例，华东地区服务器需求大。分城市看，北京、广东、上海、浙江IT支出、对传统IT基础设施—服务器需求相对较大，IT基础建设需求大，IT基础建设如火如荼。长三角IT支出大2020年新冠疫情极大地刺激了我国IT市场发展，促进了各行各业数字化转型升级。基于云服务的各种远程需求得到拓展，如远程办公、远程会议/会展、远程医疗、远程教育等，推动了IT基础设施建设发展。根据IDC于5月份所做的最新预测，2020年中国IT支出将达到20683.5亿元人民币，相比2019年增长2.7%。其中IT支出包括硬件、软件和IT服务等。分区域来看，长江中下游城市群制造业发达，数字化转型需求相对大，预计2020年长三角地区IT支出较大，占比达到24%，未来IT市场将保持高速发展。2020年中国IT支出分省市来看，京津冀地区北京市，珠三角地区广东省，长三角地区上海市IT支出规模较大，分别为2543.1亿元、2454.1亿元与1602.5亿元。北京市作为中国的首都，数字经济占GDP的比重超过50%，在政府相关政策的支持下，北京市IT支出将拔得头筹。华东地区服务器需求大从IT基础设施建设需求来看，以传统IT基础设施-服务器为例，根据招标网数据，2019年1月1日至2020年1月15日，中国服务器中标项目达到16276个，其中，国内服务器需求市场主要分布在华东地区，约占整体市场的33.2%，其次为华北市场，约占整体市场的18.9%。2019年1月1日至2020年1月15日中国服务器项目中标TOP10省市分别为广东、北京、江苏、山东、浙江等。可知，华东地区由于城市较多，制造业数字化转型需求大，对于IT基础设施建设需求较大。具体分省市来看，广东、北京传统IT基础设施建设需求大。北上广浙IT基础建设如火如荼北京作为中国的经济、政治和文化中心，数据中心建设居于全国前列，IT基础设施建设稳步推进。北京超级云计算中心率先实现从传统计算到超级云计算服务模式的转变，服务用户数超过10000家。截至2019年底，北京超级云计算中心高性能计算资源累计4000台服务器。到2020年北京市大数据和云计算创新发展体系要基本建成，成为全国大数据和云计算创新中心、应用中心和产业高地。广东省数据中心建设规模同样位居全国前列，截至2019年底，全省已投产使用的数据中心数量约160个，累计服务器数量超过86.4万台，数据存储量约25万TB。上海云计算基础设施方面，2020年10月，上海科技创新资源数据中心打造的SciPlus 科研云正式发布，SCIPLUS科研云将利用云计算、大数据、人工智能等前沿技术推进传统科研工作向到科研第四范式的转变。浙江IT基础设施方面，2020年7月，浙江省新型基础设施建设三年行动计划首次公开了浙江新基建路径图，正式拉开浙江新基建序幕。到2022年，全省新型基础设施建设投资规模比2019年增长两倍以上，到2022年全省建成5G基站12万个以上，大型、超大型云数据中心25个左右，率先完成双千兆宽带网络布局。未来，在“互联网+”、大数据战略、数字经济、新基建等国家政策的保驾护航下，我国IT基础设施的建设将会持续扩大。随着我国云计算、人工智能、大数据等技术的不断发展，资本将会不断涌入到IT基础设施市场，进一步推进我国IT基础设施建设。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国IT基础设施行业市场前瞻与投资规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

如需报告请登录【未来智库】。传统基建补短板与新兴领域基建齐头并进“新基建”逐步走入公众视野，与新兴产业紧密相连。2018 年 12 月召开的中央 经济工作会议，首次提出“加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物 联网等新型基础设施建设”，“新型基础设施建设”的提法由此产生。此后，2019 年的政府工作报告也要求“加强新一代信息基础设施建设”。而 2020 年开年首次 国务院常务会议也明确提出，要“出台信息网络等新型基础设施投资支持政策”。 可以说，从一开始，“新基建”这一概念便与 5G、人工智能、物联网等新兴产业 紧密相连。然而，我们认为，“新基建”也应该包括对传统基建领域的补短板。我们认为，“新 基建”的“新”，不应仅仅指的是“新兴产业”的“新”，只要能够发掘出基建领 域的新增长点，便能够被纳入“新基建”的范畴。因此，“新基建”的概念也适用 于传统的基建领域。我们可以将发掘传统基建领域新增长的过程，称为对传统基 建的“补短板”。而这“补短板”可从两方面入手：一是发展传统基建领域的新兴 细分子行业，如交通运输短板领域的冷链物流，能源行业短板领域的特高压和充 电桩，民生基建领域的公共卫生和医疗等。一是乘城市群建设东风，满足城市群 对基础设施建设的新需求。随着我国城市群建设的推进，长三角、粤港澳、京津 冀等多个城市群将对轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施产生广阔需求。力推新基建原因：短期稳增长，中长期重构创新大时代（略）自上而下，新基建推进速度有望超预期（略）新基建关注领域新基建的基建，提高产出效率——高端制造 中国将迈入后工业化时代，工业结构不断优化，高端制造产业投资占比将不断提 升。目前中国已进入到工业化后期向后工业化时代过渡的阶段，全社会固定资产 投资增速放缓，中国经济发展已经由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，带来 中国工业结构不断优化。2019 年之后，制造业投资增速回落，1-4 月份制造业投 资同比增长 2.5%，增速比一季度回落 2.1 个百分点。制造业投资增速虽有所回落， 但高技术制造业投资和制造业技术改造投资分别增长 11.4%和 14.9%，高于全部 制造业投资 8.9 个百分点和 12.4 个百分点，高端制造业占比将持续提升。高端制造业发展，将提高整体产出效率。制造业是承上启下的一环，是将材料转 化为成品的必须工具，因此，高端制造业将成为工业自动化、产业智能化的硬件 载体。目前制造业正处于向高端制造业转型升级的阶段，随着高端制造业发展， 新基建的整体产出效率将提高。 新基础民生基建——水利、路桥等 在推进城市群建设的背景下，推进配套的基础设施建设必不可少。2019 年 12 月 6 日的政治局会议，习近平总书记主持政治局会议，提出加强基础设施建设，并 要求推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局。这是 2018 年 7 月 31 日后， 再次于政治局会议中提出加强基础设施建设。当下城市群建设加速的政策导向下， 为了提升居民生活质量，基建投资增速有望提前放量。2020 年基建投资的主要因素逐渐消除，基建投资将明显加速。2020 年初项目储 备明显提升、新投放增加、资金面改善，叠加基建政策加码，制约 2019 年基建投 资的主要因素均明显改善。项目储备上：2019 年 6 月政策加码以来基建成交金额 增速提升至 12.6%(前五月 0.4%)；考虑到 2019H2 新投放的基建项目加速，叠加同 期基建项目去化速度放缓，2020 年初项目储备处于较高位置；新项目投放上：2019 年发改委基建项目审批金额增速超过 30%，预示着 2020 年上半年基建项目投放速 度将加快。资金面上，财政部提前批复 1.29 万亿专项债额度；考虑到建筑民企权 益融资占总融资比例较高，再融资政策放松将补充建筑企业营运资金；政策上， 近期无论是政治局会议、国务院会议、以及财政部发言，均体现了今年财政政策 将会更加积极有效。消费基建——医疗信息化、电动汽车、充电桩等 民众对消费升级有强烈需求。李克强总理在 2018 年政府工作报告中指出，2013 年以来中国居民收入增速超过经济增速，这表明中国消费者将会有更高的收入来 追求消费升级。2019 年，中国居民可支配收入增速达到 8.87%，超过 GDP 增速 2.77 个百分点，民众对消费升级有内在需求。而从国别调研数据来看，相对于美 国和德国消费者，中国消费者更愿意消费升级，更不愿意消费降级。为满足民众的消费需求，要进行以科技创新为内核的消费基建。从供给端看，创 新是企业提高供给质量的关键。产品质量和服务是制约企业进一步发展的“短板”。 企业要想提高生产质量和服务品质，就必须要通过创新来实现，如中国医药企业 也逐渐从仿制药转向针对中国市场的原创研发药。从需求端看，能够满足消费者 需求的高质量产品也是通过创新实现的，如北斗为中国消费者提供独特的短消息 服务。因此，在消费升级的背景下，以科技创新为内核的消费基建将成为满足民 众消费升级需求的关键，而消费基建的代表产业如医疗、电力设备与新能源和汽 车等，也将崭露头角。 医疗信息化：政策推动+节点临近，医疗信息化产业有望持续高景气 政策推动+节点临近，医疗信息化产业有望持续高景气。医疗信息化以电子病历 为核心，通过信息化技术实现医院内多条业务线的信息化，最终实现依托大数据 对临床诊疗进行提示和辅助的目的。2018 年 8 月 28 日国家医政医管局发布的《关 于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知》要求，2020 年全国三级医院全部要达到电子病历 4 级以上水平。而截至 2018 年平均应用水平 仅为 2.11 级，还有很大提升空间。政策时间节点临近有望为医疗信息化带来百亿 级的需求。 电动设备与新能源：已基本完成锂电设备国产化 中国已经基本完成锂电设备国产化，支持新能源产业发展。目前锂电设备全球呈 现中日韩三分天下的格局，中国已经完成国产化，国产设备指标不亚于海外，且 性价比更高并及时交货。目前全球锂电设备企业呈现分化趋势，一线龙头强者恒 强。此外，软包技术对设备竞争格局影响有限，而材料体系变化基本不影响设备。 海内外产能扩建共舞，龙头量增价稳可期。 汽车：汽车电动化、智能化已成大势所趋 特斯拉国产产业链将为电动乘用车注入确定性增量。特斯拉上海工厂建设进度超 预期，预计年底将有望逐步投产。Model 3 当前在国内无明显竞品，潜在竞品 2021 年之后才能陆续推出。国产特斯拉将成为明后两年国内新能源乘用车主要增量， 放量后占比显著提升，后续上海工厂更有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲 市场。国内政策与车企共同推动汽车智能化发展，主流车型自主式驾驶辅助功能已经较 为完备。智能网联汽车是指搭载先进车载传感器、控制器、执行器等装置，融合 现代通信与网络技术，实现车与 X(车、路、人、云等)智能信息交换，具备复杂 环境感知、智能决策、协同控制等功能，可实现安全、高效、节能行驶，最终替代人操作的新一代汽车。中国近两年发布较密集的智能网联发展规划，其中 2018 年 1 月发改委发布的《智能汽车创新发展战略(征求意见稿)》提出到 2020 年智能 汽车新车占比达 50%，2018 年 12 月工信部发布《车联网(智能网联汽车)产业发展 行动计划》，目标在 2020 年新车驾驶辅助(L2)搭载率达到 30%以上。目前基本主 流车企的主力车型，均搭载较为完备的自主式驾驶辅助预警与控制功能，智能化 发展初见成效。科技基建——硬科技（5G、半导体）和软科技（云计算、物联网） 为创新发展筑基的科技基建将有望得到大规模建设。在经济增速趋缓，转向高质 量发展的背景下，凸显创新发展是当下最重要的工作之一。为了推动传统产业转 型升级，促进新兴产业加快发展，我国致力于构建 5G、物联网、云计算等科技创 新基础设施体系，为创新发展筑基的科技基建将有望得到大规模建设。科技基建 可被划分为两部分，一是以电子、通信为代表的“硬科技”，要求加强 5G、半导 体等基础设施建设；二是以计算机为代表的软科技，要求加强云计算、物联网等基础设施建设。 硬科技：5G 基建将成为信息经济的核心引擎，半导体产能转移释放庞大需求 5G：将成为我国信息经济的核心引擎 5G 将成为社会发展关键动力与抓手。5G 作为通用基础网络技术，是全面构筑经 济社会数字化转型的关键基础设施。中短期，5G 技术的商用化将引发新一轮投 资高潮，直接拉动经济发展；长期来看，5G 技术向经济社会各领域的扩散渗透， 孕育新兴信息产品和服务，重塑传统产业发展模式，对扩大消费、释放内需有着 重要作用。根据中国信息通信研究院发布的《5G 社会影响力白皮书》测算，2030 年，在直接贡献方面，5G 将带动的总产出、经济增加值、就业机会分别为 6.3 万亿元、2.9 万亿元和 800 万个；5G 的间接贡献体现在带动总产出、经济增加 值、就业机会分别为 10.6 万亿元、3.6 万亿元和 1150 万个。 半导体：产能转移释放庞大需求 半导体设备产能向大陆转移释放庞大需求，反弹动能更大。据 SEMI 数据，2018 年中国大陆半导体设备销售额为 131.1 亿美元，同比增加 59.30%，市场规模首次 超越中国台湾地区位居全球第二，增速全球居首。2019-2020 年中国大陆市场变化 趋势将与全球市场保持同步。据 SEMI 预测，2019 年中国大陆市场规模为 116.9 亿美元，将同比下降 10.83%；2020 年中国大陆市场规模将达 145 亿美元，同比增 长 24.04%。 软科技：云计算加速渗透，物联网构建万物互联互通体系 云计算：加速渗透带动 Iaas/SaaS 全产业链发展 云计算加速渗透带来 Iaas/SaaS 的全产业链机会。云计算市场近几年已经风起云 涌，无论是市场规模还是技术成熟度均呈现快速提升的趋势，据 Gartner 预计，全 球云计算市场在 2020 年将达到 4114 亿美元的规模。云计算技术优越性在于通过 构建灵活的资源共享池，能够有效保证自愿的高效利用。但是，目前国内云计算 主要以游戏、视频、电商和社交等“To C”端为主。随着金融和医疗、工业等实 体行业逐渐接入部署，云计算将有望在新“To B”领域迎来更快速的增长。 物联网：万物互联，新赛道大有可为 5G 时代万物互联，有望带动万亿产业规模。物联网是以互联网为核心和基础， 旨在实现物与物之间在任何时间、地点的互联，进行无所不在的计算，成为无所 不在的网络。5G 时代将实现毫秒量级的端到端时延和可达海量的连接数，无限拉 近人与人、人与物、物与物之间的距离。据思科预计，2020 年全球行业整体收入（物联网全行业，包括设备、网络、平台、连接、解决方案、数据分析、安全等） 预计为 7-8 万亿美元；根据工信部数据，我国物联网产业规模已从 2009 年的 1700 亿元跃升至2016年超过9300 亿元，并预计 2020 年达到 18300 亿元，期间 CAGR 达到了 18%。新能源基建——光伏、风电 新基建热潮来袭，光伏风电为代表的新能源产业迎来机遇期。能源转型，是对传 统能源行业的“补短板”。以光伏、风电为代表的可再生能源，是能源转型的“尖 兵部队”。随着新基建的大举布局，以光伏、风电为代表的可再生能源产业也将迎 来新一代机遇期。 政策持续加码，为光伏发展注入新动能。2020 年，《关于 2020 年风电、光伏发电 项目建设有关事项通知（征求意见稿）》 、关于促进非水可再生能源发电健康发展若干意见》与《可再生能源电价附加资金管理办法》三份文件出台，，明确 2020 年光 伏发电项目建设工作方案中，补贴项目预算总额度为 15 亿元，其中：5 亿元用于户用 光伏、补贴竞价项目（包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目）按 10 亿元总 额组织项目建设。在短期内，三份文件确定了 2020 年国内光伏行业大局，长期给出 了行业痛点——可再生能源补贴问题的解决办法，行业前景明朗，预期稳定。新基建重点关注的行业及标的医药 长期来看，医药或将成为“新基建”的重要一环 2 月 3 日，中共中央政治局常务委员会会议提出，健全国家应急管理体系，补齐 公共卫生短板。近期，总书记在北京考察新冠肺炎防控科研攻关工作时指出“生命安全和生物安 全领域的重大科技成果也是国之重器，疫病防控和公共卫生应急体系是国家战略 体系的重要组成部分。”“要加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术 攻关，突破技术装备瓶颈，实现高端医疗装备自主可控。” 。 公立医院传染科与基层医疗体系有待进一步加强完善 在本次应对新冠肺炎的“战役”中，我国的公立医院和疾控体系作出了积极迅速 的反应，在各地做到本地防疫的基础上有力地调配各地医疗资源支援湖北各地， 真正做到一方有难，八方驰援。目前我国各地的疫情已经得到比较好的控制，截 至 3 月 8 日，全国新发人数从最高时的 5093 例（排除湖北改变确诊标准那日）下 降到目前 45 例的水准。但这次抗疫中也暴露了我国医疗体系过去对传染病防治和公共卫生领域投入的 一些问题。 其中疫情暴露出我国公立医院科室配置问题，我国的科室配置投入分配不均。传 染科建随着很多传统的传染病得到比较好得控制，因而病人减少从而医院投入也 逐渐减少，医院对传染科的重视程度也逐渐降低。以甘肃为例，虽然 50%左右的 二级以上医疗机构设置有传染科，但床位数偏少，医护人员数量及职称情况偏低。 传染病的专科医院数量更是远低于其他类型的专科医院，2018 年传染病专科医院 为 167 家，占所有专科医院 2.1%，平均每个省级行政区 5.2 家。 通过此次疫情的考验，传染病医院的重要性也被公众又一次看到。而针对类似呼 吸道传染疾病，负压病房在此次疫情阻击战中的重要性也可见一斑，可以有效防 止病房内的被污染的空气传播出去。此次在火神山、雷神山医院的病房中建设中 全部采用负压病房。预期我国未来会加大力度建设传染病专科医院以及传染科需 要的负压病房。而建设二者需要采购大量一系列传染病所需医疗器械包括移动空 气灭菌设备、高级呼吸机、高流量氧疗仪等。 除了传染科，发热门诊在医院的重视程度也不高。其实我国在 2004 年 9 月, 为了 进一步控制传染病且形成常态机制, 卫生部下发《关于二级以上医院成立感染疾 病科的通知》，但是近几年很多医院觉得发热门诊的的作用不大，有的关停了，有 的减少了投入。这次疫情中，很多医院为了应对可能的患者或者疑似患者，将已 经关停的发热门诊重新开启，同时很多医院将发热门诊临时紧急进行改造进行扩 建，扩容留观病房，紧急添置发热门诊专用 CT 等设备以满足增加的患者流量以 及做到可以患者隔离，甚至有的县级医院的扩建场所都不在院内已有建筑内。 未来我国将重新提高对发热门诊的重视程度，扩大发热门诊的建筑面积，相关设 备配置会进一步跟上，除了一些常规的设备，包括基础耗材，ICU 配备的一系列 监护和治疗器械和 X 光机等，还会额外多配备 CT 机，以上海为例在全市 117 家 发热门诊当中，仅 26.3% 配置了专属 CT 设备，未来发热门诊会越来越多的配置 CT 机。 此次疫情也让我们看到了基层医疗机构的重要性。但目前我国基层医疗机构制于 财政和医疗资源有限，在医疗设备的配置上明显落后于高等级医院，只能从事一 些常规低端的诊疗项目，一些高端的如 DR、CT、核磁、彩超等检查项目无法开 展。因此本次新冠肺炎的确诊治疗工作很多都无法开展。根据 2018 年中国卫生健 康统计年鉴数据计算发现，整体基层医疗机构配置万元以上设备平均每家不足一 台，社区卫生服务中心配置 1～50 万元设配，平均每家 7.28 台，但大于 50 万以 上设备平均每家只有 0.22 台，可见基层医疗机构的设备配置比较落后。除了设备配备比较少之外，目前基层医院设备超期使用情况明显，亟需更新换代。2015 年《基层装备功能需求及评价研究》课题对重庆市与苏州市 59 家基层非盈 利医疗机构调查结果显示：区县医院的设备稍新，但设备平均使用时间也达 4.66年，超期使用近 30%。乡镇和社区机构的设备使用时间相近，均数分别为 5.31 年 和 5.37 年，除去没有明确折旧期限的系统外，25 类设备中的 20 类平均使用时间 在 4 年到 6 年之间，大部分已经接近使用期限，40%以上已有超期使用现象，设 备的超期使用将带来检查结果准确度的下降以及维修费用的提升。在此次疫情结束之后，在分级诊疗的基础下会进一步加大加快对基础医疗机构设 备的补充和升级，以此来提高我国基层医疗机构的诊断诊疗能力，提高疫情应对 能力，以下是我国基础卫生机构需求较大的医疗器械。 现有公共卫生疾控体系配套设备更新换代趋势显著 此次疫情考验下各地疾控迅速反应，因地制宜得制定应对措施，但其中还是暴露 了我国疾控的一些弊端，比如一些地区基层疾控没有核酸检验能力需要省市级疾 控协助检验，一些地方疾控人员并非科班出身专业知识薄弱以及疾控人手不够的 问题。 对比中国和全球的医疗和软硬件投入，可见中国对公共卫生从人员配置支出的投入比较低，相比于美英日等国家明显偏低。 特别是疾控人员配置远低于英美，每万人之有 0.02 名 CDC 人员，而美国 达到了 0.73，英国更是达到了 0.83；人均卫生人员每万人 88，而英美日 都超过了 200，美国更是达到 500。 从卫生支出上，中国也是明显偏低，只占到了 GDP 的 6.4%，其中公共卫 生支出只有 1.6%。高等院校公共卫生学科开设和 P3 或以上级别实验室的设置上看目前中国也相对 少。 中国仅有 98 所院校开设了公共卫生专业，而美国则有 135 余所，英国国 土面积和人口少的情况下也有 45 所； 实验室上中国只有 55 所 P3 或以上级别实验室，而美国则有 1300 余家， 英日由于数据不全则不在比较范围内了。通过这次疫情可以看到省市级的疾控中心的检验能力和设备配置基本达标但是 县级疾控的提升空间还很大。未来在补短板的背景我国将加大投入改造升级我国 现有的县级疾控。“软件”上，招入更多专业人才，使疾控的人员更加充足；“硬 件”上，改造县疾控，使得每个县疾控都将配备 P2 负压实验室，部分配备 P3 负 压实验室让基层疾控可以处理更多类型的细菌、寄生虫和病毒，从而使得地方疾 控可以更快反应与国家疾控做到联动，使国家疾控更快制定相关措施。 相关标的 迈瑞医疗 公司概况：公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖三 大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，其他产品还包括骨科和硬镜。 公司拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决 方案满足临床需求，是中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。 万东医疗 公司概况：公司为国内 DR 龙头企业，营业范围覆盖大型影像产品、移动影像产 品、影像诊断服务、管球生产公司和意大利百胜的超声诊断产品。建有北京、上 海两大研发生产基地，产品线涵盖 MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声、 移动式、体检车以及万里云的影像云技术服务，可满足不同临床需求。 开立医疗 公司概况：开立医疗为国内超声设备的领军企业，产品线主要涉及超声诊断系统、 电子内镜系统以及体外诊断系统。公司十分注重研发投入，在全球拥有 7 家研发 中心，年销售额投入研发比例高达 18%，掌握超声领域最高端的单晶探头技术， 未来发展潜力巨大。 海尔生物 公司概况：公司是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商。公司主要为 生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、生命科学实验室等五大应 用场景提供低温存储解决方案。市场份额位居国产品牌公司首位，并成为世界卫 生组织(WHO)、联合国儿童基金会(UNICEF)的长期采购供应商。 基蛋生物 公司概况：公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售，属于体外诊断产品 制造行业，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。涵盖 POCT、生化、化学发光、血球等多个技术领域，覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、血细胞 等多个检测领域。 万孚生物 公司概况：公司致力于生物医药体外诊断行业中快速检测产品(包括试剂和仪器) 的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快速诊断与慢病管理的产品和服务。万 孚生物构建了完善的胶体金与胶乳标记层析技术平台、荧光标记定量检测技术平 台、干式生化以及电化学定量检测、分子诊断等技术平台，产品涵盖传染病、妊 娠、心血管疾病、毒品、肿瘤疾病、代谢疾病等业务领域。 尚荣医疗 公司概况：公司主要提供以洁净手术部为核心的医疗专业工程整体解决方案，具 体包括医疗专业工程(如手术室、ICU、实验室、化验室、医用气体工程等)的规划 设计、装饰施工、器具配置、系统运维等一体化服务，为医院打造洁净、无菌、 智能的手术环境及就医环境。 新华医疗 公司概况：公司以医疗器械及装备、制药装备、医疗服务为主要业务板块。在医 疗器械板块，有九大产品线，涵盖感染控制、放疗及影像、手术器械及骨科、手 术室工程及设备、口腔设备及耗材、体外诊断试剂及仪器、生物材料及耗材、透 析设备及耗材、医用环保及其他领域。 建筑 大建筑央企：集中度提升+基建需求回升 3 月 4 日，政治局会议要求，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施 建设，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2019 年 3 月央视在新 闻报道中曾阐述“新基建”七大领域：5G 基站、特高压、城际高速铁路和城市轨 道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网2020 年的重大项目计划完成额出现加速增长。从目前已披露重大项目计划的 15 个省份的计划完成额来看，15 个省份本年计划完成重大项目 59024.69 亿元，较 2019 年提升 5.8%；而 2019 年的计划完成额增速为-1.1%，2020 年重大项目的投 放明显加速。从政策端来看，我们看到政策对城市轨道交通、城市间高速铁路等基建重大项目 非常重视，城市交通、城市群快速连通将成为未来基建主线。我们认为新基建主 要是两个概念：1）狭义的新基建：科技产业升级为核心的基础设施建设，包括 5G 基站、工业互联网、物联网、车联网、医疗信息等建设，这部分项目有典型的 高技术、中长期高回报的特点；2）新一轮的基建补短板：新一轮的基建，和过往 的“旧基建”相比，更加聚焦到以城市轨道交通、城市间高速铁路、生态治理等基 建重大项目；并且，在目前“稳增长”需求不断提升的宏观环境下，对比两个“新基 建”，“新一轮的基建”对经济的支撑是“狭义新基建”不可替代的。从 2020 年的基建投资来看，制约基建投资的主要因素逐渐消除，2020 年基建投 资将明显加速。2020 年初项目储备明显提升、新投放增加、资金面改善，叠加基 建政策加码，制约 2019 年基建投资的主要因素均明显改善。具体来看： 项目储备：2019 年 6 月政策加码以来基建成交金额增速提升至 12.6%(前五月 0.4%)；考虑到 2019H2 新投放的基建项目加速，叠加同期基建项目去化速度 放缓，2020 年初项目储备处于较高位置； 新项目投放：2019 年发改委基建项目审批金额增速超过 30%，预示着 2020 年上半年基建项目投放速度将加快。从各省公布的重大项目清单来看，目前 已披露的重点项目金额已超过 20 万亿，本年完成额超过 4 万亿，今年新项目 的投放将明显好于去年。 资金端：基建政策频出，政策均指向基建资金难问题，提前批复 1.29 万亿专 项债额度；企业端来看，考虑到建筑民企权益融资占总融资比例较高，再融 资政策放松将补充建筑企业营运资金； 政策端：在地产政策依然较紧的背景下，基建投资是稳增长必要的手段；近 期无论是政治局会议、国务院会议、以及财政部发言，均体现了今年财政政 策将会更加积极有效，积极的财政政策将从“质”和“量”两方面共同发力，基建政策有望加码。从供给端来看， 建筑央企的竞争力不断加强，市占率持续提升。建筑企业的产 能主要包括人员、资金、管理三项，建筑民企通过高垫资，过去几年收入扩张速 度远快于建筑央企和地方国企，但也导致 2018 年后资金产能失去弹性之后，民企 的收入规模出现快速的收缩。具有资金优势、项目优势的建筑龙头央企近两年的 基本面明显好于行业的基本面，我们认为，央企市占率提升的趋势依然会继续。需求的起底回升&市占率加速提升，新一轮基建最受益建筑龙头央企。“新一轮基 建”聚焦于城轨、高铁等重大项目，这类项目体量大、技术及资质要求高的项目主 要的建设方为大建筑央企和大型地方国企，我们认为建筑央企龙头将会最受益这 一轮的“新基建”建设。并且，建筑央企在行业内拥有最高信用的资质，融资途径 较为通畅，将是行业集中度提升的最大受益者。从 2018 年以来，行业 CR4（中国 建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建）集中度提升，毛利率出现向上拐点。从 这个逻辑出发，我们维持对建筑央企的建议关注，包括【中国铁建】、【中国建筑】、 【中国化学】、【中国中铁】。 区域规划支撑基建需求+龙头集中度提升=设计龙头业绩稳健增长，建议关注【中 设集团】和【苏交科】。对于中设集团和苏交科而言，江苏作为长三角一体化重要 的组成部分，地方政府雄厚的财政实力以及政策的持续催化，区域基建需求具备 确定性和持续性；两家公司是江苏省内最大的设计公司，未来伴随着省内投资的 增长以及省外市场份额的扩张，有望实现业绩的稳健增长。 建议关注边际改善明显的园林企业2 月 5 日，2020 年中央一号文件《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工 作确保如期实现全面小康的意见》发布，要求扎实搞好农村人居环境整治，支持 农民群众开展村庄清洁和绿化行动，推进“美丽家园”建设，优化农村生产、生 活、生态空间布局。我们认为，居民生活质量的提升，离不开生态环境的改善， 未来生态园林建设的需求将会持续。传统的园林龙头企业被国资收购，园林行业竞争环境改善。从行业的空间来看， 2015 年至 2017 年，整个行业处于快速拓展期，PPP 增加了行业的市场空间；并 且由于项目体量较大，龙头园林民企园林订单的增长明显高于整个行业，如东方园林、铁汉生态等园林龙头企业连续营收&订单增速均超过 50%。但随着 2018 年 融资端的收紧，就连行业龙头东方园林都发债难销，普遍高杠杆的园林企业扩张 速度快速下降，东方园林、铁汉生态、美晨生态等园林企业陆续被国资收购。从 整个行业来看，东方园林、铁汉生态等大型民企业务扩张的能力和意愿都较低， 整个行业竞争环境有所改善。行业规范程度加强，行业需求处于回升期。从 2013 年至 2017 年间，生态保护和 环境治理行业的固定资产投资增速均超过了 20%，高于整体基建投资的增速，行 业快速增长；但是随着 2018 年 PPP 项目的整治，及地方政府债务的限制，行业 增速快速回落；2019 年，随着园林类项目以 EPC 等更规范的模式推出，行业实际 的市场需求依然很大。2020 年，“稳增长”的需求较大，我们认为园林行业的需 求目前是出于回升期。再融资等融资政策放松缓解园林企业资金端压力，将增加其业绩弹性。2月14日， 证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，对再融资政策关 于发行定价、融资条件、退出条款等方面有一定的放松。园林企业拓展业务对资 金的需求量很大。再融资政策的部分放松将大幅改善园林民企资金面压力； 参照 2015 年融资放松后园林企业的拓展速度明显加速，我们认为 2020 年资金面宽松 将驱动园林企业业务量的提升，资金面良好、拥有扩张能力的园林企业尤其受益。 建议关注资金充裕的园林企业【东珠生态】。过去两年，行业增速下降叠加资金面 紧张，很多园林民营企业资金比较匮乏，项目承接能力受到影响，在订单&业绩 端增速均出现下滑；随着再融资政策的放松以及货币政策的不断宽松，民企承揽 项目的能力将明显改善，在投资回升的背景下，我们认为部分民企将具有较好的 弹性。东珠生态目前没有有息负债，受益于行业的回升及竞争格局的改善，公司 将步入高速发展阶段。 建议关注行业景气度向上的钢结构企业 新基建中无论是特高压电网、5G 基站还是数据中心建设都在大量使用钢结构， 新基建建设需求提升必将带动钢结构需求上升。城际高速铁路建设带来新建高铁 站需求，钢结构在大跨度高铁车站中应用广泛。 钢结构行业规模 6700 亿，占建筑业产值比例较低。从我国钢结构行业产量来看， 增速基本保持在 10%以上，2018 年钢结构产量达到 6874 万吨，占全国粗钢产量 的比重仅 7.4%，比例偏低。从钢结构产值来看，2017 年全行业产值 5100 亿元， 占整个建筑业总产值的比重仅 2.38%；2018 年产值快速增长至 6736 亿元，同比增 速 32.08%，但占比仍然只有 2.87%。钢结构在住宅、桥梁的渗透率较低，未来提升空间较大。钢结构在我国住宅、桥 梁（公路）中的占比分别不超过 5%、1%。由于对钢结构住宅认知不足、技术及 政策体系存在缺陷以及产业链缺陷等三大问题制约了钢结构住宅的发展。当前我 国正通过政策、规范不断完善和试点钢结构住宅来破局，对比发达国家钢结构住 宅占比高达 20%~30%，我国钢结构住宅仍有较大的提升空间。根据美国桥梁信息 库（NBI）的统计，美国 34.6 万座桥梁中，钢结构占比达 34.7%。随着我国钢结 构桥梁技术的不断进步，在国家政策推动和跨江跨海大桥建设需求带动下，将不 断提升钢结构桥梁渗透率。装配式+环保是驱动钢结构渗透率全面提升的主要因素。国家及地方政府不断出 台政策推动装配式及绿色建筑发展。从当前时点来看，钢结构做装配式不论是成 本可控性还是施工工艺都相比于混凝土成熟；同时钢结构材料低碳环保，有可回 收性，是实现绿色建筑的最佳形式。装配式和环保将不断驱动钢结构渗透率全面 提升，预计到 2025 年将带动用钢量需求超 3300 万吨。龙头竞争优势显现，行业集中度逐步回升。16 年以来行业集中度已连续 2 年持续 提升，18 年 CR5 产量占比为 5%，我们认为未来行业将进一步向龙头加速集中。 1）从产能角度看，随着龙头企业 17 年开始不断扩产，规模效应带来低成本逐步 形成护城河，小企业在制造成本和交货能力方面已很难与大企业抗衡。2）从环保 角度看，17 年以来国家多轮环保督察持续趋严，不符合环保要求的小企业强制出 清，环保带来的成本上升使小企业难以承受。小产能钢结构企业逐步淘汰已成不 可逆之势。3）从项目承接角度看，龙头企业不断加大研发投入，技术实力不断加 强。同时，通过近年来大型钢结构项目业绩的积累，龙头企业逐渐在高端钢结构 项目承接中呈现强者恒强，订单加速向上。 继续建议关注钢结构 EPC 龙头【精工钢构】、钢结构制造龙头【鸿路钢构】以及 装饰装修龙头【金螳螂】 精工钢构： 精工钢构通过采取“直营 EPC 工程总承包”和“成套技术加盟合作”两种模式同步推广装配式建筑，2018 年公司装配式建筑 EPC 订单占比超 10%，迅速放量； 公司的装配式建筑体系技术领先，已通过技术许可加盟模式先后打开了宁夏、河 北、辽宁、山西、河南、湖南市场，累计收取资源使用费 3.2 亿元，盈利能力强。 鸿路钢构： 钢结构制造龙头，2019 年底产能规模达到 300 万吨，预计 2021 年底超过 400 万 吨，大幅领先同行，规模效应带来低成本优势，公司出厂价低于其他公司自供钢 结构的成本价。公司管理优质，扁平化管理有利于提升生产效率、交货速度，工 厂可复制性高是公司能实现高质量快速扩张的主要原因。产能驱动公司业绩逐步 释放，运转率提升带动毛利率回升。公司短期业绩受复工推迟影响（湖北 45 万吨 成熟产能），长期依旧有投资价值。 金螳螂： 公司作为我国装饰龙头企业，有望充分受益新一轮基建潮带来的装饰业务增量。 过去三年公司订单较快增长，目前在手订单充足，能够保障未来业绩较快增长； 而且限制性股票激励计划解锁条件确保公司未来收入增速超过 20%/归母净利润 增速超过 15%。随着供应链整合的推进，公司有望迎来盈利能力的提升。2020 动 态市盈率仅 9 倍左右，再融资政策放松助力估值修复，目前公司配置性价比凸显。机械军工 轨道交通 铁路行业的投资除了服务于铁路运输业发展外，还充当政府对冲宏观经济波动的 重要工具。2008 年，受全球金融危机影响我国 GDP 增速出现下滑，而铁路行业投 资则呈现上升态势。类似的背离趋势也发生在 2014 年，表现出较强的抗经济周期 性。国家铁路“十三五”发展规划目标到 2020 年全国铁路营业里程达到 15 万公里， 其中高速铁路 3 万公里。截止 2019 年底，我国高铁营业里程突破 3.5 万公里，提 前超额完成目标。2019 年 12 月 26 日全国交通运输工作会议披露，2020 年将完成 铁路投资 8000 亿元，预计新增铁路 8000 公里。2020 年 1 月 2 日国家铁路集团有 限公司工作会议披露，2020 年将确保投产新线 4000 公里以上，其中高铁 2000 公 里。新基建等逆周期调节政策有望推动轨道交通投资建设超出预期。我国高铁通 车里程 2008~2019 年年均复合增速达 43%，城市轨道交通通车里程 2010~2019 年 间年均复合增速达 19%。截止 2019 年，我国城市轨道交通营业里程达到 6,730 公里，成长空间广阔。国 际一线城市东京、巴黎、伦敦轨道交通占公共交通客运量的比例分别达 86%、70%、 70%；上海、北京仅为 54%和 44%。预计未来我国轨道交通里程仍将保持较快增长。 受益于国家在基础设施建设领域的投入，铁路设备行业迎来较好的投资机会。建 议重点关注全球铁路装备龙头中国中车、盾构机及大型桥梁钢结构龙头中铁工业； 铁路信号系统龙头中国通号。 工程机械 基建补短板拉动工程机械需求弹性 基础设施建设是工程机械重要下游应用领域，加大基础设施建设有望拉动工程机 械需求弹性。一直以来，各类工程项目的建设都离不开工程机械。按照工程机械 下游应用行业分布，基础设施建设占比达 35%。逆周期调节力度增强、基建项目 加快开工建设，将进一步拉动工程机械需求弹性。 工程机械实现“机器换人”，应用渗透率逐渐提高 工程机械的应用使得施工作业效率大幅提升。火神山医院仅用 10 天 10 夜即建设 完成，离不开现场大量工程机械设备的使用。随着劳动力成本攀升、制造业“人 口红利”消失推动各个领域实现“机器换人”，进而推动工程机械渗透率提升。 2009-2018 年，我国农民工月平均收入从 1417 元增长至 3721 元，年均复合增速 11.32%。且结构上农民工逐渐向第三产业转移，如从事批发零售业的农民工比例 从 10%增加至 12.10%。人力成本攀升和结构转移促进工程机械在越来越多的领域实现“机器换人”。挖 掘机、混凝土泵车、起重机等越来越多地应用到市政工程、农村建设等领域。以 混凝土泵车为例，三一重工在 2017 年针对农村市场研制的 V8 系列小型混凝土泵 车，突破了农村道路和场地的限制，为农村市场带来了成熟的混凝土机械化施工 模式，实现了产品应用场景的扩展。 存量设备更新换代成为主导，多因素推动行业销量保持高位随着我国基建和房地产规模持续提升，工程机械销量整体上大幅增加，进而推动 工程机械保有量进入高位。2016 年行业复苏以来，工程机械行业销量持续增加， 且更新需求成为主导。以挖掘机和混凝土机械为例，截至 2019 年底，我国挖掘机 十年保有量约 170 万台，按照 10 年寿命测算，年均更新需求量达 17 万台；汽车 起重机十年保有量约 25 万台，按照 10 年寿命测算，年均更新需求量达 2.5 万台。 排放标准升级也将促进工程机械更新需求更为集中工程机械设备涉及道路机械和非道路移动机械，前者如混凝土搅拌车、汽车起重 机等，后者如挖掘机、装载机、推土机、压路机等。道路机械将于 2020 年 7 月 1 日起执行“国六”排放标准，京津冀及周边等重点区域、珠三角地区、成渝地区 提前于 2019 年 7 月 1 日起实施国六排放标准；非道路移动机械将于 2020 年 12 月 1 日起执行“国四”排放标准。排放标准的升级，将推动原有“国三”道路移 动机械、“国二”非道路移动机械加速淘汰。以挖掘机为例，根据工程机械设备历 年销量及草根调研推算，国二及以前的设备占存量设备的比例约 50%。因此，我们判断在更新需求推动下，叠加环保升级、机器换人、渗透率提升等诸 多因素，工程机械行业销量将保持高位，行业周期性大幅减弱。在此基础上，“新 基建”的推进进一步提高了工程机械的需求弹性，行业内上市公司将显著受益。我们建议重点关注三大主机厂三一重工、徐工机械和中联重科，关注显著受益于 行业增长和核心零部件国产化替代的配套商恒立液压、艾迪精密，同时关注受益 于下游资本开支大幅增加、新臂式产品放量在即的高空作业平台龙头浙江鼎力。 工业自动化装备 新型基础设施建设还包括工业互联网。智能制造装备是工业互联网的应用终端， 以工业机器人为代表的智能制造装备将显著受益于工业互联网的发展。2018 年 下半年开始，受宏观经济增速回落、中美贸易争端等因素影响，制造业利润显著 下滑，相关企业投资意愿下降，工业机器人产量持续下滑。但自 2019 年 10 月以 来，国内工业机器人产量连续三个月保持正增长(1.7%/4.3%/15.3%)。汽车和 3C 分别占工业机器人下游总需求的 1/3 左右，2019 年下半年以来，汽车销量逐步探 底，智能手机销量降幅收窄、5G 等新技术驱动 3C 产业设备需求增速反转；伴随 企业逐步复工，机器换人需求得以强化，2020 年工业机器人的产量增速有望继续 回升。 动化改造趋势不改，我国工业升级空间仍然巨大 根据 IFR 数据，中国市场工业机器人销量占比从 2012 年的 14.47%上升至 2018 年的 34.69%，遥遥领先其他国家，成为全球工业机器人最大消费市场。2018 年 我国工业机器人密度快速上升至 140 台/万人，但仍然与工业发达国家差距显著： 韩国、新加坡等人均保有量在 2018 年分别达到 831 台/万人、774 台/万人，日本、 德国也超过 300 台/万人，其余如美国、丹麦、中国台湾等地区机器人密度均在 200 台/万人左右，国内市场仍然存在巨大的增长空间。我国工资增速长期维持在 10% 左右，而欧美发达国家工资增速中枢仅在 2-3%。随着我国人工成本的增加以及机 器人价格的下降，我国机器人需求有望维持高速增长。中国制造业还存在巨大自动化改造空间。电子、电气、纺织服饰、塑料制品等行业工业自动化需求较为迫切。我们统计了 2018 年各个行业收入和从业人数情况， 其中电子设备制造、电气设备制造产值名列前茅，但人均创收较低，纺织服装、 塑料制品等人均产值位于底部。这些行业空间巨大，但工业自动化程度较低，其 自身需求较为迫切，对应自动化市场空间充足。而人均产值表现相对突出的为烟 草、石化、汽车及金属加工，其中汽车行业自动化程度高，其余主要是资源型行 业，人均创收高主要由于资源价值较高。 零部件价格高阻碍国产化进程，关注具有核心零部件自主供应能力的本体商。机 器人本体成本当中，核心零部件占比约为 70%。其中，减速机、伺服系统和控制 器分别占机器人成本的 36%、24%、12%左右。国外核心零部件供应商对我国本 体商供货价格往往超过给“机器人四大家族”的 50-100%。多数本体供应商不具备 成本优势，难以实现产品放量。具有核心零部件自主研制能力的本体商将有望利 用其成本优势，更快跨过盈亏平衡点，重点关注埃斯顿。公司具备 80%核心零部 件的自主研制能力，自身拥有成熟的伺服系统研制技术、收购 TRIO 获取先进的 控制器技术、自主研发双曲面齿轮减速机替代低负载减速机，成长潜力较大。 平台型集成商或个别细分行业集成商发展空间大。集成市场空间广阔，市场分散。 一般情况下，系统集成市场规模可达机器人本体市场规模的三倍，根据 IFR 预测， 2020 年我国机器人本体市场规模可达 59 亿美元左右，可推算集成系统市场规模 则有望达到 1200 亿元以上。截至 2018 年 10 月底，中国机器人相关企业从 2 月底 的 6874 家增长到 8399 家，平均每个月增加 191 其中长三角经济圈共有 3042 家、 广东 1610 家、环渤海经济圈 1564 家、成渝经济圈 365 家、东北三省 519 家，但 销售收入 1 亿元以下的企业占大部分。 完成多领域布局或深耕具有大容量细分领域的集成商有望优先崭露头角。相较于 机器人本体和零部件，集成领域空间巨大，并且进入门槛相对较低，有望优先实 现利润快速增长。建议关注具有高技术壁垒的细分领域，如对精度、柔性、自动 化程度与运行效率有较高要求的汽车、电子、物流仓储等。同时挖掘细分市场空 间较大、已经积累覆盖多行业技术的优质企业，重点关注拓斯达、克来机电等。 低轨宽带卫星通信系统建设 低轨宽带卫星通信系统作为重要的国家空间基础设施，相关建设计划也有望成为 新型基础设施建设的重要组成部分。 宽带互联网的出现极大的加速人类文明进步和社会发展。近年来，随着卫星制造 和航天发射技术的进步，天基互联网的发展正在从梦想照进现实。以美国 SpaceX 公司为代表的技术先驱已全面启动天基互联网建设。2019 年 11 月，美国 SpaceX 公司的“Starlink”低轨宽带通信卫星系统已可提供区域天基互联网服务。2020 年 年初至今，SpaceX 通过三次发射已将 302 颗卫星送入太空。Starlink 计划目前已 规划 11943 颗卫星，同时正在为另外 3 万颗卫星申请轨道资源。我国低轨宽带通信卫星系统主要有航天科技集团的“鸿雁星座”、航天科工集团 的“虹云工程”、中国电科集团的“天象”等。此前上述星座计划由三大集团各自 主导，未形成有效合力。我国上述三大低轨宽带通信卫星系统的建设进度落后于 Starlink，也落后于第二代铱星等一部分国外星座计划。卫星通信具有全球通用的 特性，不像传统互联网接入容易建立防火墙机制，实现“贸易保护”。龙头企业或 将利用先发优势和技术优势在全球范围快速抢占市场。 考虑到互联网安全及轨位频率资源稀缺等因素，打造拥有自主知识产权的低轨宽 带通信卫星系统仍迫在眉睫。据搜狐网，截至 2019 年，国际电联已收到 200 余个 大型卫星系统计划申请，而其中大部分申请人都不具备部署完整星座的能力，提 交申请的主要目的是抢占频段资源。为此，国际电联于 2019 就修改申请条件达成 初步共识，即让申请人（运营商）在 1 年或者 3 年内完成第一个里程碑阶段，并 且需要发射更多的卫星来保住所申请的频段。此外，建立我国自主的低轨宽带通 信卫星系统将为我国军用高速通信提供有力保障，为我军信息化建设添砖加瓦。 卫星产业链由卫星制造、火箭发射、地面设备制造、卫星系统运营四大环节构成。低轨宽带通信卫星系统建设将先期拉动卫星制造和火箭发射相关企业，星座部署 完善后卫星系统运营企业将进入收获期，并对地面设备制造需求带来较大拉动。 我国通信卫星制造相关单位包括航天五院（及旗下中国卫星（600118.SH））、航天 科工二院、中科院微小卫星中心、银河航天及配套企业航天九院（旗下航天电子 （600879.SH）） 等。我国火箭研制企业包括国家队：航天科技集团和航天科工集 团，以及民营企业：零壹空间、蓝箭航天、星际荣耀等，其中，航天科技集团是 我国火箭研制的主力军。当前我国卫星运营企业主要有航天科技集团旗下中国卫 通（601698.SH）、中国电信集团旗下卫通公司、中信集团旗下中信卫星等。计算机 计算机有哪些细分板块属于新基建 新基建全称为新型基础设施建设，首次于 2018 年 12 月的中央经济工作会议被提 出，此后又在政府文件中多次被提及。2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常务委 员会会议强调：“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。”根据央视 《中国新闻》的报道，新基建包含：5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市 轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。 其中，与计算机行业直接相关的细分板块有三个：大数据中心、人工智能和工业 互联网。除此外，从广义来看，新基建是指与传统的“基建”相区别，主要发力于科技端 的基础设施建设。因此，包括信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等计算机细分 板块，也均属于泛义的新基建范畴。 狭义的新基建：大数据中心、人工智能和工业互联网 根据央视的定义，与计算机行业直接相关的新基建细分板块有三个：大数据中心、人工智能和工业互联网。 大数据中心：IT 巨头资本回暖，需求拐点已至 大数据中心是云计算的基础设施。随着云服务收入的快速增长，IT 巨头在数据中 心等 IT 基础设施的投入将不断增加。2018 年，阿里、腾讯纷纷加大资本开支， 增强自身在云业务等领域的竞争力（IT 巨头的资本开支并不全部投向云计算，但 增速等相对指标的趋势仍有借鉴意义）。2019 年上半年，阿里、腾讯的投入有所 放缓：2019 年二季度两家公司资本开支同比增速大幅下滑，环比一季度小幅下滑。 2019 年三季度，阿里资本开支同比下滑的速度明显收窄，腾讯资本开支同比增速 转正。阿里和腾讯三季度资本开支环比二季度均出现了大幅增长。根据科智咨询统计，近年来数据中心市场规模稳步增长，2018 年中国 IDC 业务市 场规模已经达到 1228 亿元。随着 5G 普及带来的数据量暴增、云计算行业的向前 发展，预计大数据中心需求仍将保持较快增长态势。大数据中心相关标的包括：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、宝信软件、优刻得、 太极股份、易华录、紫晶存储。 人工智能：智能驾驶有望成为新基建重要一环 人工智能技术作为新一代信息技术的重要分支，近年来一直受到政策的大力支持。2017 年 7 月，国务院发布《新一代人工智能发展规划》 ，提出到 2020 年，我国人 工智能总体技术和应用与世界先进水平同步。到 2030 年，人工智能理论、技术与 应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心。随后，工信部、 科技部、教育部等多部委纷纷出台相关政策，落实人工智能发展规划。其中，智能驾驶是人工智能在汽车行业的重要应用，有望成为新基建的重要一环。 居民购车需求的稳步增长对经济增长至关重要。根据中汽协发布的数据，2018 年 全国汽车产销分别为 2780.92 万辆和 2808.06 万辆，占到全球近 30%的份额。2018 年是中国汽车市场持续增长 28 年以来首次出现销量负增长，2019 年中国汽车销 量继续进一步下滑。居民购车需求的稳步增长对经济增长至关重要。在汽车行业 整体需求相对低迷的背景下，智能驾驶的引入有望提振汽车产业的市场需求。政策规划明确，智能汽车迎来黄金发展期。2 月 24 日，发改委等部门发布了《智 能汽车创新发展战略》 。该战略明确提出：到 2025 年，中国标准智能汽车的技术 创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实 现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在 特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展， 车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络 （5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现 全覆盖。展望 2035 到 2050 年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。 安全、高效、绿色、文明的智能汽车强国愿景逐步实现，智能汽车有望充分满足 人民日益增长的美好生活需要。 人工智能相关标的包括：科大讯飞、虹软科技、中科创达、千方科技、锐明技术、 佳都科技、四维图新。 工业互联网：2020 年有望成为产业爆发之年2020 年有望成为工业互联网政策规划的重要时间点。工业互联网行业的政策推力 始于 2017 年 7 月，国务院发布了《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互 联网的指导意见》。 该指导意见对工业互联网进行了定义，指出工业互联网通过系 统构建网络、平台、安全三大功能体系，打造人、机、物全面互联的新型网络基 础设施，形成智能化发展的新兴业态和应用模式。2018 年 5 月，工信部发布《工 业互联网发展行动计划（2018 年-2020 年） 》， 对行业发展进度提出了明确要求。 随后，工信部连续两年发布了工业互联网试点项目：2018 年 72 个试点项目、2019 年 81 个试点项目。按照政策要求，到 2020 年底，我们要初步建成工业互联网基 础设施和产业体系。由此可见，2020 年将是政策进一步发力的一年。在政策强力 推动下，工业互联网行业有望进入快速增长的阶段。平台是工业互联网的核心。《工业互联网发展行动计划（2018 年-2020 年）》要求， 到 2020 年年底，遴选出 10 家左右跨行业跨领域的工业互联网平台，培育一批独 立经营的企业级工业互联网平台。工信部公布的 2019 年 81 个试点项目中，有 35 个项目是工业互联网平台的试点项目。工业互联网相关标的包括：航天信息、用友网络、广联达、国联股份、东方国信。 泛义的新基建：信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等 信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等计算机细分板块，在国计民生中亦发挥着巨 大的作用，均属于泛义的新基建范畴。其中，各细分板块的标的如下。 信创：诚迈科技、金山办公、中国软件、中孚信息、超图软件、宝兰德、东 方通、太极股份、卓易信息、华宇软件； 网络安全：深信服、安恒信息、启明星辰、南洋股份、绿盟科技、中新赛克、 迪普科技、美亚柏科； 医疗 IT：创业慧康、卫宁健康、久远银海、思创医惠、平安好医生； 金融 IT：宇信科技、恒生电子、新大陆、神州信息、长亮科技、高伟达。电子我们认为今年硬件的机会将从科技基建开始，主要体现在 5G 基站建设和半导体 晶圆厂投资两条线，对于产业链拉动和提高社会生产率都有很强的意义。5G 基站 建设方面，建议关注基站相关 PCB 厂商。而晶圆厂投资方面，国产半导体设备厂 商将尤为受益。 5G 基站建设有望超预期，PCB 厂商尤为受益 5G 基站建设重新规划，进度有望超出此前预期。据工信部，国内 2014 年开始大 规模建设 4G 基站，2014-2016 年为 4G 基站建设高峰期，2019 年因为移动网络扩 容升级到年底总数已达 544 万座。由于高频特性 5G 基站数量将会更多，而我们 预计 2020-2022 年是建设高峰期，尤其在今年的情况下，我们判断运营商会重新 规划 5G 进度，基站建设大概率将超出此前预期。5G 基站建设大幅拉动单站 PCB 及上游 CCL 的价值量。为了实现高带宽、高传 输速率，5G 基站在 AAU 部分的天线底板和 PA 板采用了高频板，单价高达 3000 元/平米以上，而 BBU 中则使用了单价接近 6000 元/平米的高速多层板来进行数 据传输，产品单价均远高于 4G 基站产品。我们测算，5G 基站单站 PCB 价值量达 9000 元左右，是 4G 基站的两倍以上，其中单站高频板和高速板的价值量分别在 4000 元、2700 元左右。结合我们对于 5G 基站数量及进度的预估，我们测算整个 5G 建设周期可拉动 PCB 规模在 700 亿元以上，高峰期 2020-2022 年每年规模预计在 120 亿元以上。而 CCL 是 PCB 最主要的上游基材，尤其是对高频性能的实现起到了至关重要的作用，假 设高频 CCL 和高速 CCL 分别占高频板和高速板规模的 40%和 30%以上，预计 5G 基站带动 CCL 规模在 280 亿元左右，高峰期每年在 50 亿元以上。5G 基站将带动高频产品先放量，而更大增量来自数据中心高速化驱动的高速产品， 规模数倍于高频市场。短期而言，从谷歌、微软等云巨头厂商对 2020 年资本开支 的展望来看，服务器需求回暖迹象明显，叠加短期远程办公需求，全年服务器订 单展望乐观。而随着下半年英特尔 10nm 服务器 CPU 芯片推出，预计未来两年服 务器需求将受益于更新换代而大幅提升。且 AMD 和英特尔新一代服务器 CPU 的 PCIe 接口均升级至 4.0，将带动主板 CCL 的材质和层数都进一步升级，层数从目 前的 10-12 层升级至 16 层以上，CCL 等级从目前 Mid Loss 等级的 FR4 板材升级 至Low Loss等级的高速CCL，未来3-4年服务器更新需求将带动高速PCB和CCL 市场爆发。另外，2019 年 PCIe 5.0 已经发布，传输速率进一步翻倍至 32GT/s，届 时板材将继续升级至 Ultra Low Loss。我们测算，随着新一代 CPU 渗透，服务器 市场将带动每年 160 亿元以上的高速 CCL 增量，成为其最主要的增长动力。半导体晶圆厂投资，利好国产设备厂商在国家政策和大基金战略扶持下，我国半导体行业发展迅速，国产替代趋势愈发明显，而在大陆涌现的晶圆厂建厂热潮下，国产设备厂商有望充分受益。据 SEMI 统计，2017-2021 年全球在建和规划建设的晶圆代工厂共有 62 座，其中有 26 座设 于大陆，占比约 42%。在 2018 年有 13 座晶圆厂开始投入建设，随着产线建设步 入正轨，预计未来几年正是产能爬坡，资本开支提升的关键阶段。其中我国国资企业及国家地方基金投入的 fab 厂商共 15 家，主攻逻辑产品和 CIS 的主要有中芯国际、华力微电子等，而主攻存储产品 DRAM 和 3D NAND 的主要 有长江存储、合肥长鑫、紫光集团等。这些公司在未来几年之内的总投资约 4500 亿元。国际龙头也纷纷在我国各地进行布局，如无锡的 Hynix、西安的 Samsung、 大连的 Intel 及南京的台积电等，总投资规模约为 2000 亿元。而晶圆厂投资主要分为厂务建设和设备投资两大部分，其中设备投资占总投资的 70-80%，且随着工艺节点的持续演进，对设备的要求逐渐提高，设备投资占比会 更大，一条 16nm 生产线设备的投资达到 85%，随着 TSMC、Intel、Samsung 将工 艺节点推到 7nm，这一比例将会更高。因此我们判断大陆晶圆厂建厂热潮下国产 设备厂商将尤为受益。我们假设一条月产能 2 万片的 28nm 制程的 12 寸生产线总投资金额约为 50 亿美金，那么仅一条生产线的半导体设备投资空间就有 35-40 亿美金。据不完全统计， 目前已经开建的 17 座晶圆厂已经带来了将近 4000 亿元的设备投资空间。随着我 国各条在建或已建成产线陆续投入试产，研发经费的不断投入，会带来良率的逐 渐爬坡，产能必将进一步扩大，届时对于国产设备厂商来说是一个较快打开市场 的机会，我们预估在未来 1-2 年之内，都会是国内设备厂商的黄金机遇期。以长江存储为例，从其公布的信息可推论，2020 年将成为长江存储实现大规模量 产的重要节点，也就是达到每月 30 万片的产能，逐步实现中国内存芯片本地化的 目标，而目前长江存储现阶段的设备采购和安装情况尚未完成，且有可能仍处于 大规模需求的阶段。我们剖析了长江存储的招标信息，预计随着其扩产的推进， 将为国产设备厂商带来巨大成长空间。通信国新办就“应对疫情影响，支持交通业和物流快递领域发展”举行发布会，会议 指出，国家发改委将着力创造良好的政策条件和发展环境，促进物联网、大数据、 云计算、5G、人工智能等新一代信息技术智能化设施设备与物流活动的深度融合。上周以来，疫情开始逐步缓解，各行各业相继推进复工复产，政策层面陆续出台 扶持实体经济的措施，市场流动性也进一步得到释放。虽然一季度疫情可能带来 5G 投资暂时的延迟，但自 2 月中旬以来，三大电信运营商密集发布各类设备及 配件的集采招标；2 月 23 日，中国联通更是明确表示要与中国电信一起，力争提 前一季度完成全年全国 25 万站的建设目标，预示着 5G 的战略地位再次得到显著 提升，国内 5G 建设有望爆发式补进，建设强度大概率将超预期，独立组网进程 亦将进一步提速。从宏观层面，信息通信业是全面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行 业，数字经济新基建的复工复产进程，对于全国企业复工复产工作不仅能产生很 好的示范和带动作用，更能起到重要的支撑和保障作用；因此为了更加有效地对 抗疫情、提振经济，国内数字经济基建投资有望加码，其中 5G 通信新基建更是 首选。同时，5G、通信在疫情防控工作中也的确发挥了重要、积极的支撑作用：当前背 景下，一系列新兴数字经济商业模式纷纷落地，网络教育、在线医疗、远程办公 等新业务、新模式、新应用落地生根，驱动新基建消费潜力迅速释放。因此从现 实需求的角度也证明：5G 建设有望加速，产业链发展将持续向好。另外，认真组织实施“512 工程”、加快推动“5G+工业互联网”融合应用，是工 信部近期会议的又一重要主题。工业互联网是 5G 网络下重要的应用场景，可以将 5G 网络大带宽、低时延、广连接的优点发挥得淋漓尽致，有望显著提升关键 工业领域的工作效率 。工业和信息化部发布的《工业互联网发展行动计划 （2018-2020 年）》中提到，我国工业互联网发展的总体愿景是，到 2020 年底, 初步建成工业互联网基础设施和产业体系，在 5G 与工业互联网高度融合的作业 背景下，基础产业体系的建成落定，必将坚定推进 5G 布局的奋起直上。现阶段，在中共中央政治局、工业和信息化部会议定调，要求全面加速 5G、工业 互联网发展的背景下，疫情对通信行业影响有限。伴随 5G 进入大规模建设期， 我们预计行业景气将持续向上，坚定看好板块未来走势。 5G 基站加速建设，网络侧景气度提升2019 年全年 5G 基站建设数量在 13 万站水平，2020 年进入 5G 基站规模建设期， 预计在 70 万站左右。5G 基站建设爆发，网络侧业绩景气度大幅提升，基站主设 备厂商将直接受益。5G 的蓬勃发展推动流量持续走高，云计算持续颠覆 ICT 行业，Gartner 预测 2021 年全球云市场规模可达 2461 亿美元。随着全球流量洪水爆发、5G 建设启动，国 内外云厂商规模不断扩大，作为数据中心重要基础器件的数通光模块亦迎来高速 发展期，从以100G主导向400G升级。2020年作为400G光模块放量的关键之年， 预计全球总需求在 70 万只以上，达 2019 年的数倍。根据 IHS 的调研，2018 年数 通光模块市场规模在 33 亿美元左右，预计 2022 年该市场将翻番增长至 64 亿美元 以上，复合增速超过 18%。5G 三大应用场景的无线需求映射到承载传送网上，就要求承载网具备大带宽、 低时延、高可靠、时钟同步、高度灵活性、网络切片和智能协同等特性。在现有 技术中，OTN/WDM 技术是 5G 承载网的最佳选择。相应的，电信级光模块市 场在 5G 时代也将迎来旺盛需求。根据 5G 光网络发展趋势，5G 达到全覆盖程度预计共需宏基站 600 万个，基站光模块需求 235 亿元，市场空间为 4G 时代的 3 倍以上。 5G 换机助推进阶增长，终端侧市场估值提升根据 Strategy Analytics 研究报告数据指出，2019 年全球 5G 智能手机出货量接近 1900 万台，2020 年全球 5G 智能手机出货量或将达到 1.99 亿，为 2019 年总出货 量的 10 倍以上,需求远高于预期。工信部近期也专门提到要为 5G 终端产品上市检 测开放绿色通道。5G 换机潮将催生创新性的终端，使行业回归上升周期。天线业务量价齐增。受益于 Massive MIMO 技术的推进，基站+终端天线数量需求 大幅增加；同时在 5G 高频高速的趋势下，LCP 材料的应用带来软板天线（FPC） 市场的价值量增长。无线充电渗透率提升。无线充电方便快捷、节约空间且充电功率已大幅提升，逐 渐向消费终端、家庭智能、汽车电子等领域进一步渗透，初步形成无线充电生态 圈。据预测，无线充电整体市场规模将在 2022 年达到 140 亿美元，市场渗透率达 60%。同时 IHS 预测，到 2024 年，无线充电接收端将达到 20 亿件。精密器件市场产能释放。消费电子产品功能需求日益复杂，带动手机各类金属件、 结构件数目高速增长；同时手机内部越来越紧凑，零部件之间的电磁隔离和电磁 兼容的需求也越来越旺盛。 5G 网络，应用驱动应用收入增长点是驱动 5G 网络的推进器。对于运营商而言，能够真正落地的应 用才是 5G 最佳切入点。5G 最先爆发的应用将是在 4G 时代已存在，但仍存在痛 点的应用，比如视频会议、视频直播、云游戏等等。随着基于硬件的传统视频会议市场增长放缓，新兴的软件视频会议（云视频会议） 迅速发展，视频会议的成本逐年降低；除了政府和大型企业用户之外，中小企业 用户的增长成为重要的发展引擎。另外，智慧城市的发展使得视频会议与其他数 据驱动发展的经济模式快速融合，预计中国视频会议市场将于 2019 年至 2023 年 间实现高达 26.2%的年均复合增长，于 2023 年达到 535.3 亿元规模。近期根据调 研情况，在线直播、视频会议人数更是爆发式增长，尤其是在线会议和在线教育 领域，主流在线视频平台用户数同比去年翻了数倍，市场快速增长。物联网作为新的收入增长点，被电信运营商寄予厚望，目前正呈现出加速迹象。我们认为，物联网产业的连接环节有望最先实现爆发式增长，且该环节全场景通 用，有能力在前期获得最为广阔的市场空间；其次，上下游紧耦合的商业模式顺 应当前发展趋势，优选其中前景广阔、迅猛增长的细分赛道应是明智之举。移动支付领域竞争激烈、智能 POS 机快速增长。根据我们的预测，2022 年国内 智能 pos 机出货将达 200 万台，为蜂窝通信模组带来的需求额在 20 亿元以上。车 联网增长势头迅猛、新市场需求旺盛。2018 年中国乘用车 T-BOX 前装市场装配 量为 613 万，根据佐思产研的预测，2023 年中国乘用车 T-BOX 前装装配量将达 到 1416 万套，CAGR 为 18.22%，按模组单价 100 元计算，未来市场国内 T-BOX 市场带来的蜂窝模组市场需求将达 15 亿元左右，后装 OBD 带来的市场规模预计 更大。智慧能源替代市场潜力大。目前国内待替换的传统机械燃气表约有 5000-6000 万台、IC 卡燃气表约有 4000-5000 万台，即使不考虑新增需求，我国 存量燃气表更换也有 40-50 亿的市场规模，存在巨大的发展空间。 投资建议伴随 5G 进入大规模建设期，我们预计行业景气将持续向上，坚定看好板块未来 走势。在当前 5G 建设预期全面加速、工业互联、车联网等标志性应用层出不穷 的背景下，1、中兴通讯在 5G 建设中当仁不让，是 5G 通信新基建最直接、最重要的受益标 的；2、物联网作为贯穿 5G 始终的核心应用主线，无论是工业互联抑或是车联网均属其中的细分场景，而在物联网的范畴中，每一类应用都离不开“物-物”相连的关 键——通信模组，且模组在产业链的发展进程中因处基础地位而优先受益，移远 通信作为全球物联网模组冠军，将乘 5G 东风、在优秀“朋友圈”的支持下扶摇 直上、鲲鹏万里；3、 5G 持续加速、强化，智能终端换机潮的来临有望驱动产业链高景气提前来临， 信维通信通过打造从材料开始的垂直一体化业务格局、深度绑定大客户平台、积 极外延并购内生发展，向“泛射频帝国”稳步迈进；4、5G 突飞猛进，流量持续爆发，云数据中心核心基础器件数通光模块迎来技术 迭代、量价齐升，全球数通光模块龙头中际旭创喜迎 400G 放量，积极布局电信 前中回传产品，双擎驱动向上突破。5、云视频会议在 5G 时代有望克服传统痛点迎来发展，当前形势下，远程会议、 网络协同办公需求显著提升，统一通信龙头/高清视频会议供应商亿联网络以 SIP 为锚、VCS 为桨，业务有望持续高速增长。此外，还建议关注 5G 网络侧内资 PCB 龙头深南电路、电信光器件巨头光迅科技、 光模块优秀厂商剑桥科技、手握优质资源 IDC 龙头光环新网、通信技术外包服务 开拓者国脉科技； 5G 应用侧车联网北斗龙头海格通信、车联网感知终端移为通信、 工业互联自主可控大数据龙头东方国信、MEMS 纯代工龙头耐威科技、工业互联 网络设备龙头东土科技、专网通信全球龙头海能达、细分领域优质标的佳讯飞鸿、 云会议优秀企业二六三等等。电力设备新能源事件：3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前新冠肺炎疫情 防控和稳定经济社会运行重点工作，会议强调要加大公共卫生服务、应急物资保 障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施（也称“新基建”）建设进 度。根据央视网 2019 年 3 月 2 日发布新闻，“新基建”指发力于科技端的基础设 施建设，主要包括七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、 新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。新任国家电网领导人上台以后，首次公开表示 2020 年国家电网工作重心仍聚焦在 泛在电力物联网及其衍生项目，其中新基建作为国家稳定经济社会运行的重要工 作，上升至国家战略关注高度。新基建子项目特告他、充电桩、新能源三大环节 齐驱并进，共同迎来新的盈利增长点。国网新基建开启之后，特高压建设全面恢复，在市场风格和关注度逐渐稳定之后， 有望在 2021 年-2022 年之间进入收入确认高峰期。充电桩业务经过 2016 年以来 的国网垄断阶段之后，开始进入龙头企业的营收拐点，其中重点关注公交充电桩 提前进入盈利期，经济性值得肯定。新能源方面风电光伏仍处于高增长阶段，能源结构不断向利好于新能源的方向发展，需求可期，成长稳定。 托底经济，特高压核准、开工、建设全面加速国网加速推进特高压核准、开工、建设等措施后，“新基建”再将特高压建设上 升至国家战略层面高度，预计 2020 年电网投资大概率反转。2020 年年初国家电网发布的《全力恢复建设助推企业复工复产的举措》文件与《20 项重点工作任务》文件所提及的 13 条特高压线路，涉及特高压线路总投资额约 为 1965 亿元。 本轮加快特高压核准、开工、建设涉及的均为存量线路，无新增项目。2020 年年初国家电网发布的《全力恢复建设助推企业复工复产的举措》文件与《20 项重点工作任务》文件所提及的 13 条特高压线路，除蒙西-晋中 1000 千伏交 流线路以外，均为 2018 年国家能源局核发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中提及的特高压线路，无新增项目。预计本轮特高压周期中，南瑞、许继、平高 2020-2022 年营收弹性（相对 2019 年）分别为 7.5%、18.3%、12.6%，2020-2022 年业绩弹性（相对 2019 年）分别 为 16.7%、122.3%、119.5%。 复盘：先看预期的修复，后看业绩兑现，修复的强度取决于市场风格和关注 度2018 年特高压周期与 2014 年特高压周期高度相似，但建设进度明显低于 2014 年 特高压周期。 相似点：均为国家能源局通过发文形式给予 10 条左右的特高压项目一次性审 批通过；两轮发展高峰投资规模相当，均为 2000 亿左右。 不同点：2018 年特高压周期中节奏在 2019 年受干扰，建设速度较慢，战线 拉长，业绩集中在 2020-2022 年确认，当前先修复预期。2014 年特高压周期 开展速度较快，2014 年 5 月国家能源局围绕《大气污染防治行动计划》出台 了配套措施后，2015 年 10 月“四交四直”均已开启首次招标，2016 年是营 收确认的高峰期，2017 年全部竣工；2018 年特高压周期开展速度相对较慢， 2018 年 10 月国家能源局核发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设 工作的通知》后，截至 2020 年 2 月仅有 5 条线路开启招标，余下 7 条线路将 在 2020 年核准，其中 6 条将在 2020 年开工建设，预计 2021-2022 年是本轮 特高压营收确认的高峰。由于特高压建设周期较长，特高压周期期间相关企业股价表现并非一步到位。参 考 2014 年特高压周期期间南瑞、许继、平高股价表现，特高压周期中主要有两轮 行情：第一轮为特高压建设计划出来时，第二轮为特高压进入收入确认高峰期后 营收大量兑现时。根据国家电网 2020 年重点工作任务相关内容，2018 年特高压周期中尚未核准的 7 条线路均将在 2020 年核准，其中 6 条将在 2020 年开工建设，我们预计 2021-2022 年将是 2018 年特高压周期的收入确认高峰期。 国网基建开启，充电桩重点布局 稳坐充电桩保有量龙头，快充桩占比创造更高盈利国网大规模建设重启，基础设施建设成为重要方向和内容。充电桩作为建设周期 短，市场需求明确，盈利能力较强的资产，将继续成为国网重点部署的投资方向 从建设规模来看，国网自 2016 年以来成为绝对的市场主导力量。高速公路充电网 络和城市内的集中式充电桩基本全部由国网建设、运营。国家电网与特来电、星 星充电自 2017 年起逐步形成行业垄断优势，构成稳定格局。充电运营环节集中度高，CR3 达 75.2%。截止 2019 年 5 月，充电桩规模化运营企 业（充电设施保有量≥1000 台）共 18 家，其他企业运营的充电桩数量极少。特 来电、国家电网和星星充电分别以 13.11 万台、8.78 万台和 10.45 万台的保有量 位居前三甲，三家市占率之和高达 75.2%。快充桩数量是充电桩企业强有力抓手。从目前各家充电设施运营商的快充桩布局 来看：特来电的快充桩数量最多，达到 54200 个；国家电网其次，达 46837 个； 星星充电、普天等的快充桩数量与前二者不在同一数量级上。但由于国家电网的 快充桩布局较多在高速公路服务区等，其单体的功率较特来电更大，因此我们从 功率角度来考量，国家电网的快充桩总装机功率位居第一，远高于特来电。我们 认为快充桩是充电行业发展的桥头堡，快充桩数量一定程度上决定了企业的发展 速度，国家电网龙头地位依然。 充电服务费奠定收入基本，公交充电桩已达盈利平衡点充电桩在经历了 2015-2016 年的高速建设期之后，已经逐渐摸索出了相对成熟的 盈利模式，盈利能力逐渐提升。同时，各地的充电服务费政策逐渐稳定，车主的 用车习惯已经养成，收费模式清晰。地方政策重心从“补车”转向到“补桩”，充电桩行业有望持续景气。《新能源汽 车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿再次强调要加快建成适度超前充电 网络，并明确提出要提升充电设施服务水平、鼓励商业模式创新，全国多地已经 公布了新能源充电设施奖补政策。奖励补贴政策降低了运营商采购充电设备带来 的成本，将带动公用桩的安装。分散式充电桩经济性较差，按照每根慢速充电桩平均每天充电 3 小时，快速充电 桩平均每天使用 4 小时，每根慢充桩按照平均 10 千瓦的功率，每根快充桩按照平 均 80KW 的功率计算，充电服务费取中位数 1.2 元进行计算，按照单桩使用率 30% （不含公交、专用车充电桩）计算。公共充电桩占比，则按照全部慢充桩的 5%及 全部快充桩的 50%来计算。公交车充电桩经济性较好。公交车、环卫车充电桩的盈利情况相对最好，也是国 网主要的服务对象。由于该类充电设施使用时间集中，利用率高，充电量大，收 取充电服务费可以获得较客观的利润。根据我们的假设和测算，可得到 2020 年公 交车充电运营市场规模占比在 40%以上，是最大的细分领域。从充电桩盈利能力的测算可以看出，公交车、出租车/网约车的充电服务盈利尤 其突出，且在充电运营市场中所占的比例较大。在国家电网所运营的充电桩/站中， 国家电网主推高速公路充电网络，积极推进互联互通。2009 年开始推动充电桩建 设，并于 2010 年建成首个充电站。布桩重点在高速公路服务区以及大中型城市。 14 年起每年进行充电桩招标，至 2018 年 2 月已建成 1521 座高速公路充电站，覆 盖 3.1 超万公里。国网在其自营 APP“e 充电”上已经可以实现与绝大部分充电运 营商的互联互通。国网招标的充电桩类型有明显的大功率化、直流化的特点。 多维拓宽盈利空间，泛在扶持重点不变国家电网公司发布的《泛在电力物联网白皮书 2019》中提到，“目前，我国电动 汽车保有量已突破 360 万辆，占全球比重超过 50%，居民区建桩、充电需求日益增加，我们依托泛在电力物联网建设，创造性地提出了智能有序充电的解决方案。” 国家电网公司营销部副主任刘继东透露，经过试点验证，80%的电动汽车充电量被 优化调整到负荷低谷时段，用户充电需求得到有效保障。按照计划，到 2021 年将 推广居住区智能有序充电桩 3 万个。优质充电服务为年度发展基石与入口。以优质充电服务为基石和入口，推进人、 车、船、桩、网、电、储等资源的泛在互联，全面聚合政府部门、行业协会、电 动汽车整车企业、电池等零部件企业、设备制造商、充电运营商、出行运营商、 停车运营商、通信服务商、互联网企业、电力企业、金融投资机构等各方资源， 共同推动跨行业信息融合与业务贯通，服务电动汽车行业健康发展。 电动汽车产销旺盛，充电服务需求持续提升 电动汽车产销量维持高位，增速有所放缓但整体体量持续提升根据 2015-2019 年新能源汽车产销数据分析，相比 2018 年较 2017 年销量同比增 长 60.8%，产量同比增长 80.6%，2019 年较 2018 年则产销同比均出现负增长，但 增长幅度不大。尽管增速放缓，2019 年产销数据仍维持高位，年销量保持在 120 万辆以上，意味着新能源汽车市场整体体量仍以较高增速持续提升，电动汽车领 域前景尚好。2020 年补贴政策有望保持相对稳定，政策支持体系搭建完毕，为产业发展创造了 良好的政策环境。2020 年是合资和外资车企新能源车型释放和销量发力的元年， 以特斯拉为代表，主流外资车企纷纷发布有产品力的新车型。预计 2020 年国内新 能源汽车销量 160 万辆，同比增长超 30%。 行业趋势向好，充电桩需求持续上升新能源汽车需求旺盛，伴随的充电桩建设也不断扩张。从充电桩装配数量看，2012 年我国存有公共充电桩 1.8 台至 2019 年 3 月的 34.2 万台，数量上增加近 20 倍。 2020 年末公共桩有望突破 50 万个——根据《电动汽车充电基础设施发展指南 (2015-2020 年)》， 2020 年全国电动公务车和乘用车将超 430 万。2015-2020 年规 划新增分散式公共充电桩 50 万个。2019 年 3 月末全国公共桩保有量 38.4 万个， 每月平均新增公共桩约 8000 个，且 2019 年版电动汽车推广的地方财政补贴对象 将从车辆购置转为充电设施建设运营，这将有助于提速公共桩建设，预计 2020 年末公共桩保有量有望突破 50 万个规划目标。政策利好及新能源车保有量拉升，充电桩行业前景巨大。日益增长的电动汽车数 量对充电行业提出了更迫切的需求和更高的要求。《汽车产业中长期发展规划》对 新能源汽车发 展速度提出明确规划，要求 2020 年新能源车产销量达到 200 万辆， 2025 年产销量占比达汽车产销为 600 万到 700 万辆，说明充电桩将来会有很大的 增量市场。目前和《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020) 》 提出的“一 车一桩”的发展目标，并与 2020 年 480 万分布式充电桩的规划存在很大距离。 从这里看来充电桩行业也有较大的市场空间。快速改善充电设施数量上的短板成 为新能源车行业健康发展急需解决优化的关键之一。尽管充电桩需求旺盛有较好市场前景，但现在来看整体车桩比仍偏低，充电设备 不足仍是现实。社会资本由于缺乏较强的运营能力，充电桩整体盈利能力偏低，为国网留下了巨 大的市场空间。现阶段，充电桩运营商的主要收入来源在于收取充电服务费。从 微观单桩的盈利能力来看，以 30kWh 的快充桩为例，假设单桩设备的成本为 3 万元，建桩总成本为 4 万元，设折旧年限为 5 年，则单桩若要在 5 年折旧期内实现 盈亏平衡，每年需实现充电服务费收入 8000 元。同等盈利能力与国网相比缺乏明 显竞争优势，且安装充电桩带来额外管理成本，因此为国网挤出较大市场空间。 能源结构改善，新能源发电长期向好可再生能源消纳量提升，竞争优势显著。2019 年我国非水可再生能源消纳比例提 升至 9.0%，其中风电发电量占比为 6.0%。行业预期随着技术提升及非技术成本 下降，2021 年我国风电将实现发电侧平价，光伏度电成本也逐年降低。长期来看， 风电及光伏度电成本将不断下降，可再生能源发电量持续提升，能源结构进一步 优化。 风电：产业大规模抢装，三年需求可期2019 年系三年抢装元年，景气向上可持续。2019 年风电新增并网规模 25.7GW， 同比增长 21%，新增吊装规模 28.9GW，同比增长 37%。预计 2020 年并网规模 30GW， 吊装规模有望达到 35-40GW。未来装机规模的增长将受益于：1）部分已核准项目 需 2019 年底前开工，以保障项目标杆电价不下调。2）市场预期平价节点临近， 加速建设在手项目，风电三年持续抢装开启。3）风电度电发电成本 LOCE 逐渐降 低，2021 年后发电侧平价后，市场空间打开，需求放量增长。项目集中开工建设，运营商建设规模提升。根据最新行业政策，风电项目核准后 2 年内需开工，政策将促动运营商在手项目加速建设。目前，符合固定上网电价 的已核准未并网项目容量总计 88GW。其中，融资完成/开工项目规模预计 42GW， 已核准项目规模 46GW。我们预计，随着行业限电、融资、建设环境改善，叠加风 电平价预期，2019-2021 年风电装机加速，运营商抢装意愿强烈。多家运营企业 发布 2019 年资本开支计划，如华能国际 2019 年风电资本支出计划高达 239.5 亿 元，同比增 240%。华润电力、华能新能源、龙源电力、大唐新能源等多家企业亦 大幅提升 2019 年装机规划。可建指标充沛，未来两年确定性较强。截至2018年底，我国累计总装机达184.3GW， 其中预计特高压项目 30-35GW。18 省市距 2020 年并网规划仍有装机空间，6 省市 因限电问题“十三五”并网目标尚未明确，7 省市或已达到并网规划（因特高压 项目不易拆分，或有省市仍有建设空间）。我们预计，若剔除已建设的特高压规模 距2020年并网目标仍有58-63GW装机空间，且海上项目有5-8GW装机空间。此外，不占指标项目贡献增量，分散式已有规划 9.2GW，特高压规划 19.8GW，平价项目 预计 2020 年落实 5GW。总计 97-105GW 风电项目可于 2021 年前建设，则 2019-2021 年年均可建设规模达到 335GW，行业增长动力强劲。招标规模创新高，中标价格迎反弹。从招标规模看，2019Q3 中国风电招标规模 50GW， 创下历史新高。按季度看，2019年Q1-Q3招标规模分别达到14.9GW、17.4GW、17.7GW， 同比增长 101%、87%、144%，逐季刷新单季度招标量历史记录。自 2018 年四季度 以来，各机组投标均价企稳回升。截止 2019 年 9 月， 2.5MW 的招标价格分别为 3898 元/MW，底部回升 17%，3MW 价格达到 3900 元/kW。价格加速回升，一方面由 于需求出现拐点，供需格局提升均衡价格，另一方面，受益于招标机型大型化， 2.0MW 及以上机组成为主力机型，抬高供应商准入门槛，竞争格局优化。 光伏：成本下降促增长，成长属性高成本不断下降，促进需求增长。从总量来看，光伏系统成本持续下降，叠加目前 渗透率较低，预计光伏需求将持续增长，空间广阔。回溯历史，不考虑国内需求 （主要系国内需求由政策驱动），海外需求与组件价格显著负相关，主要系系统成 下降，光伏经济性突出，装机持续增长。我们认为未来光伏系统成本将进一步下降，刺激需求持续增长。2019 年全球光伏 装机 120GW，同比增长 11%。预计 2020 年全球光伏装机 140GW，2021 年全球装机 170GW，2019-2021 年 3 年复合增速为 16%。 投资建议2020 年是“新基建”启动的一年，特高压已经被上升至国家战略层面高度。2020 年国网特高压建设全面恢复，国网加快推进 13 条特高压线路核准、开工、建设， 涉及金额约为 1965 亿元，预计将在 2021-2022 年迎来营收确认的高峰期。建议关 注电力二次设备龙头国电南瑞，其他关注特高压弹性标的许继电气、平高电气。……（报告来源：兴业证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

全国固定资产投资增长趋缓2013-2019年，中国固定资产投资(不含农户)投资总额逐年增长，但增长率逐年下降。2019年，全年全社会固定资产投资(不含农户)达到55.15万亿元，按可比价格，同比上升5.4%。2020年1—6月份，全国固定资产投资(不含农户)28.16万亿元，同比下降3.1%。其中，民间固定资产投资15.79万亿元，下降7.3%，降幅收窄2.3个百分点。交通运输业固定资产投资增长小且波动大2015-2019年国内交通运输固定资产投资完成额总体保持增长趋势，但波动变化明显，其中2019年我国完成交通运输固定资产投资3.25万亿元，比上年增长3.1%，但低于全国固定资产投资增速的平均水平5.4%。公路投资增长持续高位且最为稳定分不同运输方式看，2015-2019年公路运输投资，相对于其他运输方式，持续保持正增长，且增长波动最为平缓。2019年我国全年完成公路建设投资21895亿元，比上年增长2.6%。其中，高速公路建设完成投资11504亿元，增长15.4%。中国公路建设日趋完善2019年年末全国公路总里程501.25万公里，比2018年增加16.60万公里。公路密度52.21公里/百平方公里，增加1.73公里/百平方公里。公路养护里程495.31万公里，占公路总里程98.8%。2019年年末全国四级及以上等级公路里程469.87万公里，比2018年增加23.29万公里，占公路总里程93.7%，提高1.6个百分点。二级及以上等级公路里程67.20万公里，增加2.42万公里，占公路总里程13.4%。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国交通运输业信息化市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

与传统IT基础设施相比，云计算IT基础设施与传统IT基础设施有明显的优势。市场规模持续增长，2019年中国云计算基础设施市场规模达1400亿元。伴随着公有云与私有云之间的迁移和扩容的简化，未来公有云和私有云的融合统一将更为显著。云计算基础设施优势明显根据2019年11月住房和城乡建设部发布的《云计算基础设施工程技术标准》(GB/T51399-2019)，云计算基础设施指的是由硬件资源和资源抽象控制组件构成的支撑云计算的基础设施，包括为云服务客户提供计算、存储、网络、安全资源所需的软硬件设备及云管理平台。云计算基础设施包括了公有云基础设施、私有云基础设施和混合云基础设施，目前以公有云基础设施和私有云基础设施为主。云计算IT基础设施与传统IT基础设施有明显的区别，云计算IT基础设施的优点包括用户不需要再花费大量投资用于硬件、软件和开发团队的建设，只需要支付一定的租赁费用，为用户节省大量的成本。传统IT基础设施因为与服务器高度关联，如果出现意外，工作可能停止。市场规模持续增长随着我国互联网、云计算、数据中心的发展，市场对于云计算基础设施建设需求高涨，中国云计算IT基础设施市场规模持续增长，2019年中国云计算基础设施市场规模达1400亿元。由于公有云具有成本低，无需购买硬件或软件，仅对使用的服务付费。无需维护，维护由服务提供商提供，基本功能完善等特点，再加上中国的云服务商对公有云市场的大规模投入及宣传，对公有云服务进行内容的创新和服务节点的扩张，公有云计算基础设施市场规模持续增长，2019年达到855亿元。得益于我国互联网、大数据、人工智能等行业的快速发展，市场对IT基础设施的需求也呈现快速增长的状态，客户对云计算的接受度逐步提高，越来越多企业选择从传统IT架构向云端迁移。中国各IT基础设施提供商的云基础设施的收入比例在不断上升，中国云基础设施的收入规模在整体的IT支出占比逐年提高，2019年达到5%。占比较小，有较大的上升空间。公有云和私有云朝融合统一发展中国云计算服务市场起步相对较晚，但良好的政策环境、高度发展的互联网产业以及传统企业的数字化转型浪潮，为中国整个云基础设施市场的起步营造了一个良好的外部环境。公有云与私有云计算基础设施同样有较大区别。在中国云计算行业发展早期，中国的公有云服务只是提供基本的资源层服务，对企业在云上业务的支持有所欠缺，无法满足大型企业、政企客户更为多样的IT需求;其次，私有云更能满足企业对IT资源的安全性和可控性的要求，私有云不仅能有效利用公司现有的硬件资源和软件资源，其资源的专属性使得客户可以对数据、安全和服务质量实施更有效的控制，但中国的云服务商在过去几年对公有云市场的大规模投入及宣传，对公有云服务进行内容的创新和服务节点的扩张，使得公有云吸引了大量的企业级客户，整个公有云基础设施市场呈现着快速增长的态势。伴随着公有云与私有云之间的迁移和扩容的简化，未来公有云和私有云的融合统一将更为显著。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国IT基础设施行业市场前瞻与投资规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

2020年中国各省市积极推动新基建建设新型基础设施分为三个方面内容：信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。近两年我国新型基础设施建设政策频出2020是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，原本处于经济结构转型和贸易战压力下的中国经济又遭受新型冠状病毒疫情的冲击，新基建作为重要的逆周期调节手段，在多次会议中被频繁提及。据统计，河北、山东、广东的新型基础设施数量占比较高，分别达到了43.5%、35.0%及34.1%。2020年中国各省市颁布了基础设施建设目标原则和重点任务，积极推动新基建建设。1、新型基础设施分为三个方面内容：信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施国家发改委把新型基础设施分为三个方面内容：一是信息基础设施，主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，如通信网络基础设施、新技术基础设施、算力基础设施等；二是融合基础设施，主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等；三是创新基础设施，主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，如重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。2、中国新型基础设施建设政策频出2018年年底的中央经济工作会议提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新基建的概念由此产生，并被列入2019年政府工作报告。之后新基建在多次会议及政策中被频繁提及，已经成为中国未来发展的关键要素。2019年7月中央政治局会议提出要加快推进新型基础设施建设；2020是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，原本处于经济结构转型和贸易战压力下的中国经济又遭受新型冠状病毒疫情的冲击，新基建作为重要的逆周期调节手段，在多次会议中被频繁提及。3、中国新基建建设主要七个领域建设情况我国新基建建设主要七个领域的建设，分别为5G基建、人工智能、数据中心、工业互联网、物联网、云计算以及新能源汽车充电桩。3、河北、山东、广东的新型基础设施数量占比较高新基建初步形成东部引领、区域协调的发展态势。根据CCID对全国已经公开的26个省(直辖市、自治区)的年度重点基础设施项目投资计划的整理(按照国家发改委界定的信息基础设施、融合基础设施与创新基础设施作为新型基础设施的口径标准)，计算了各地新基建项目在重点基础设施建设中的占比情况。从结果来看，安徽、广东、浙江的新型基础设施项目数绝对量较大，分别达到了280、165和109项，而河北、山东、广东的新型基础设施数量占比较高，分别达到了43.5%、35.0%及34.1%。4、2020年中国各省市积极推动新基建建设2020年各省市颁布了基础设施建设目标原则和重点任务，其中北京坚持早启动、早谋划、早实施，继续实施“3个100”市重点工程，当年计划完成投资约2523亿元、建安投资约1253亿元；上海市共安排正式项目152项，其中包括年内计划新开工项目24项，建成项目11项，另外安排预备项目60项。更多数据来源及分析请参考于前瞻产业研究院《中国新型基础设施建设(新基建)行业市场前瞻与投资规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。（文章来源：前瞻产业研究院）

来源：观点指数摘要：发行基础设施类REITs产品可以达到盘活存量资产、拓宽融资渠道、降低地方政府杠杆率、促进经济升级转型的效果，是政策重点鼓励的方向。什么是基础设施类REITs国内基础设施类REITs产品正在实践中REITs是通过募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括商业地产、基础设施等。其中，主要投资于基础设施的产品，被称为基础设施类REITs。国内基础设施类REITs产品正在实践中。截至目前，已经成功发行3单基础设施类REITs产品。2019年6月28日，“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”在银行间市场发行，成为首单基础设施类REITs；随后，于9月24日和12月27日，“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”陆续在交易所市场发行。交易结构以“私募股权基金+ABS”的形式存在国内的基础设施类REITs以“私募股权基金+ABS”形式存在。受限于底层资产的所有权属转让、税收优惠等因素的影响，国内基础设施类REITs形式较为单一，当前国内的基础设施类REITs以“私募股权基金+ABS”的形式存在。具体的基础设施类REITs的交易结构是：1）原始权益人设立私募股权基金，以“债+股”的形式投资项目公司并持有项目公司股权；2）管理人设立资产支持专项计划（SPV）向投资者募集认购资金；3）原始权益人向专项计划转让其持有的私募基金份额；4）项目公司以其底层资产运营收入通过专项计划发放证券本息；5）在专项计划进入处置期后，原始权益人作为优先收购权人承担对优先级证券的收购义务。在交易结构中，有几点较为特殊的条款设计来保护优先级投资者的利益，分别是：1）专项计划劣后级证券一般由原始权益人全额认购；2）产品设置差额支付、流动性支持等增信措施，在计划存续期，原始权益人对优先级证券的本息兑付承担补足支付义务，并对产品的开放退出提供流动性支持。基础资产不同带来的差异：与商业物业类REITs的比较由于底层资产的差异，导致基础设施类REITs与商业物业类REITs存在诸多区别，体现在：第一，对底层物业的权利不同。商业物业是有形的不动产，持有人对物业拥有所有权，而诸如铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，属于国家所有，企业在持有期间内只对其有特许经营权。第二，底层物业的流动性不同。从物业转让看，商业物业在不动产大宗交易中十分活跃，且没有转让限制，而基础设施不存在交易市场，并且特许经营权的转让存在诸多限制。第三，产品的估值走势不同。商业物业因存在活跃的交易市场、未来可产生稳定的现金流，在评估中往往采用比较法或收益法，近几年商业物业的估值体现出升值的潜力；基础设施类物业因不存在交易市场、收益遵循国家指导、特许经营权到期终止等限制，一般仅能采用收益法，在收益缺乏弹性的情况下估值呈现出逐年降低趋势。第四，产品的收益水平不同。商业物业的经营管理以盈利为目的，经营效率以及盈利能力较强，因此商业物业REITs后的收益一般较为可观；而基础设施以公益服务性项目为主，在建成验收后运营风险很低，与此同时收益也被限制在一定区间，多数项目的投资收益甚至低于企业的融资成本，因此需要政府做差额补足等方式进行支持。基础设施类REITs的成熟做法借鉴基础设施REITs产品的国际经验，随着我国基础设施类REITs相关制度及政策的完善，如果在组织形式、募集资金、管理方式、退出方式、税收支持力度上更加灵活和宽松，将为基础设施REITs产品的发展提供新的动力。国外REITs在组织形式、管理方式、退出方式和税收等方面具有可借鉴优势。REITs在国际上的发展已经相当成熟，为中国REITs市场的发展提供了良好的借鉴。国内基础设施类REITs的不足之处主要体现在以下四个方面：1）组织形式较为单一，国内目前仅有“私募基金+ABS”的模式，而国外可采用公司制、信托制、基金制REITs等模式；2）管理方式较为被动，国外REITs是主动管理型组织，可以对底层物业买卖，而国内类REITs金融属性较强，对物业管理参与度较低，持有期间底层物业也不会发生变化；3）退出方式不够灵活，国内类REITs退出方式以产品到期或开放期退出为主，而国外公募REITs可以通过二级市场交易退出；4）税收支持力度不够，国外成熟市场REITs可以享受税收优惠，而我国类REITs产品引入了SPV，在物业转移时涉及公司所得税、土地增值税等多项税种。相比于公募REITs，基础设施类REITs仍存在提升空间。二者的区别体现在：1）产品的募集方式不同。类REITs一般通过私募方式，场外针对特定投资者发行，公募REITs在交易所市场公开发行。2）对底层资产的资产管理方式以及出表难度不同。公募REITs对底层资产享有控制权，基金或项目公司负有主动管理义务，因而基础资产易实现真实出表；而目前的基础设施类REITs控制权通常留在融资方或相关方并由其负责底层物业的日常运营和管理，因而资产很难真实出表。3）投资者收益实现和退出方式不同。国内的基础设施类RIETs产品收益来源于产品证券分层收益，退出方式以开放期回购、持有到期为主，而公募RIETs类似于公募基金投资，持有期间的收益来源于产品分红和资本增值，退出方式也更加灵活，以二级市场交易转让为主。基础设施类REITs的意义基础设施类REITs是基建融资渠道新的探索，也是政策鼓励的发展方向之一。基础设施类REITs为基础设施建设融资开拓了一条新的指引，对国有企业盘活重资产具有示范价值，对于我国基础设施领域的长效发展机制的确立具有标杆意义。人民银行、证监会、交易所等相关部门一直在研究促进基础设施REITs发展的法规及政策，进一步支持传统基础设施项目建设。在政策的大力鼓励下，预计将推出一批具有稳定现金流及较好投资收益的示范项目，可能给市场提供一批风险较低、收益适中的投资品。盘活存量资产，提升运营效率。由于基础设施资金投入量大，回报周期长，对政府和企业而言，大量的存量资产无法及时变现，沉淀了大量资产。通过推行基础设施公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产。通过将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。拓宽融资渠道、降低地方政府杠杆率。一方面，REITs可以通过存量资产的融资引入更为广泛的投资资金，置换出存量项目中的国有资本，降低地方政府对债务融资的依赖；另一方面，在新增项目中，REITs也可以实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。总的来说，基础设施公募REITs的推行有望打破当前基建领域的融资困境。促进经济增长和升级转型。基础设施公募REITs可作为扩张性的财政政策的有益补充，从提高基建企业资金的流动性和吸引社会资本参与两方面拉动基建投资，进而保持投资对经济增长的托底和拉动作用。此外，通过推行基础设施公募REITs，可盘活存量基础设施并置换出流量资金，满足重点基础设施的新建及扩建，促进经济升级转型。基础设施类REITs的投资价值分析基础设施类REITs具有广泛的投资群体，满足银行、保险等长线稳定资金的投资诉求。商业银行或将成为基础设施REITs的主要投资人。商业银行可以通过自营资金或者银行理财产品认购投资基础设施REITs。一方面，从投资经验看，商业银行是基建行业最重要的资金提供方，累积了该领域的知识与技能，形成未来参与基础设施REITs项目投资的经验和优势；另一方面，基础设施REITs的底层资产通常是已经进入稳定经营期的公共资产，具有风险低、收益稳定的特点，因此更加贴近商业银行自身的需求。与此同时，从监管角度看，如果基础设施REITs按照资产证券化资产计提风险资本，按照监管相关规定，商业银行表内企业信贷风险权重为75%-100%之间，而投资AA-评级以上ABS的风险权重为20%，因而投资基础设施REITs可有效降低商业银行的风险资本占用。满足保险资金等长线资金的负债需求。由于基础设施REITs的投资回收期限较长，适合通过设计期限较长的产品，来满足保险资金等长线资金资产负债期限匹配的要求。险资负债久期较长，对资产的流动性要求较低，偏好长期收益稳定类资产，这一点与基础资产REITs经营期限长、现金流稳定、资产转让可能受限的特征较为契合。近几年，险资也在积极寻求优质不动产、基础设施等其他类资产投资，根据银保监会统计，险资其他投资占比由15年的29%增加至18年已接近40%。总体而言，基础设施REITs的推出或将为险资优化资产负债表期限和收益结构提供新的投资契机。风险提示1、项目收益较差。由于基础设施类REITs的项目收益偏低，存在产品收益难以覆盖融资成本的风险。2、地方政府财政实力有限，对产品偿债支持力度较弱。多数基础设施类REITs设置差额补足等增信措施，地方政府及项目股东的偿债能力影响产品最终的偿债情况。（报告来源：华泰证券）

如需报告请登录【未来智库】。报告综述：REITs是权益型永续产品，是城镇化进入成熟阶段的产物，不动产出表下的“运营”增长是其根本目的；不动产步入存量时代催生不动产价值投资需求，同时普通住宅投资价值区域性透支对REITs这第四类资产提出需求。当 下，周期下行叠加疫情或为REITs试点破局提供一定时间窗口；从全球市场看，泛基础设施包含通讯铁塔、能源 管道、码头、收费公路、自用仓库、数据中心和物流设施等，占REITs市值比例约30%，潜在空间广阔；七大关键逻辑从“优先支持”和“鼓励”两个关键词找重点。试点文件提及：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物 流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励 信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点本次试点相较海外市场包含更广义的基础设施概念，仓储物流、产业园区和信息网络建设是三个重点。以运营(服务)的增长为根本目的而非仅仅出表是中长期受益REITs之第一原则，“好的成长赛道+REITs”的细分行业最性感 。如果成长不是第一目的，就会陷入“好的标的不愿意卖，差的资产卖不出去”的尴尬局面从公募+ABS模式看，未来或利好资产管理能力出众的公司，或涉及牌照。业界在讨论“公募基金能否建立起 运营和维护基础设施项目的能力？”，其核心在于控制权应该落在拥有资产管理能力的主体上才能较好保障 底层资产的现金流与投资者利益从征求意见稿看，目标资产、公募基金管理人和ABS管理人在同一控制人下或有利于REITs实现这次基础设施类REITs，未包括商业地产。但我们有理由展望未来商业地产REITs的推进与发展税收中性，资产证券化，地方债务问题是一个三角问题，如果要推进REITs降低债务风险，税收问题是可倒逼解决的，这个意义比较深远；短期拥有相对较好现金流且资本开支意愿强的地方平台或受益。受益方向不动产行业：涉足不动产资产管理机构、工业不动产(物流仓储、产业园区)等方面的企业或受益，本次不含商业不动产，但其或是可期待的未来。相关标的：【光大嘉宝】、【南山控股】、【中新集团】等交运行业:国内B2C电商市场蓬勃发展，催生了较大的现代化物流不动产服务需求。以物流仓储为底层资产 的类REITs将是国内资产证券化的一个重要方向。另外，高速公路行业长期以来投资大，建设期长，基础设施 类REITs如果登上历史舞台，有望盘活国有资产，提升运营效率，激发企业发展活力。重点推荐：【中储股 份】、【上海机场】、【传化智联】、高速企业(如【山东高速】、【宁沪高速】等)建筑行业：基建行业REITs为基建工程类企业开拓了新的融资渠道，也盘活了企业资产，重新激活企业活力。 特别是建筑央企在2016年后承接大规模PPP项目订单，资产负债率持续维持高位，REITs的推进有利于企业修 复资产负债率且在此打开成长天花板。重点推荐【中国铁建】、【中国交建】等环保及公用事业：本质是找到新增资金的筹措渠道，而环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的 解决对环保行业的压力解除有重要意义，而环保行业当前难具备稳定的回报前提，所以构建稳定的回报计量 体系是当前实现环保行业REITs的前提。同时，一旦实现资金的解决渠道，融资到位后的资金去向也会是环保 行业的一次选择，把资金引导向可以实现、环保效果的“升级”体系，以及在“升级”体系建立稳定的回报 体系，就是环保行业实现REITs，并实现大发展的途径和方向。相关标的：【碧水源】等通信行业:IDC现金流比较稳定，且为重资产行业，需要大量资金进行建设和并购，REITs模式有助于提升融 资能力，改善资产流动性，从而有助于IDC企业持续扩大机柜规模。目前美国很多IDC企业已申请成为REITs， 海外IDC企业对REITs非常青睐，从全球来看，超30%的IDC企业均已成为REITs。目前国内REITs开启试点，强烈 推荐核心受益标的【光环新网】;潜在核心受益标的【宝信软件】、【奥飞数据】等报告节选（全文67页）：（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。一、新基建以强外溢性稳增长、补短板、调结构1）新基建以强外溢性稳增长 全球经贸摩擦加剧，叠加海外疫情导致各国经济存在不确定性的影响下，外需不足，内需承压，经济发展动力需要寻求新的出口。投资作为与出口和消费并驾齐驱的三驾马车，将成为经济发展重要支撑，以政府为主导的新基建，将成为“稳投资”战略的重中之重。消费和出口来对冲经济下行压力的效果短时间内难以显现，投资能够有效提振市场预期，刺激经济增长。首先，出口层面来看，2018 年 3 月以来，由于特朗普的单边贸易主义带来的中美经贸 摩擦，我国贸易出口受到一定程度的影响。虽然在 2020 年 1 月 15 日，伴随中美达成第一接阶段经贸协议，取得阶段性成果，贸易摩擦而暂时得以缓解，利于我国贸易出口企稳回升，但是仍要正视后续由特朗普反复多变的个性而带来的不确定性，贸易出口要想平稳回升或进一步升 级需要时间。另外，受疫情影响，2 月份 PMI 出现大幅下滑，外贸领域的新出口订单指数和 进口指数分别为 28.7%和 31.9%，环比降 20.0%和 17.1%，外需大幅削减。国内方面，中国人口红利下降，劳动力比较优势不断降低，出口贸易存在挑战。另外，当前贸易发展方向也呈现 出智能化、服务化的倾向，传统贸易发展方式难以为继，跨境电子商务正快速发展。以 5G 为核心的新技术革命将会推动全球产业分工格局的重塑，新基建发展将有助于我国在全球产业链 和价值链中占领高地。其次，从需求层面来看，2019 年消费对 GDP 贡献率为 57.8%，比上年下降了约 20 个百分点，城乡二元性、传统消费权重大、居住成本过高、以及投资结构与需求错配的问题使得 消费贡献率增长势头承压，内需潜力有待持续释放，但短期内难以通过政策刺激显著改变。消费结构上，内部出现高级化发展趋向，但受到居住成本挤压。2019 年居民服务性 消费占比 50.2%，超越货物消费权重，与发达国家 60%-70%的服务消费比重相比还有较大增长空间。居住成本方面，房价的快速增长，挤压了居民的教科文娱、医疗保健等新型服务消费 空间，2018 年一线、二线、三线城市居住收入比分别为 23.7177%、10.3679%、9.2314%。一 般认为，合理的房价收入比的范围为 4-6，房价收入比越高，则房价越高，偏离合理范围越严 重。2019 年居民部门杠杆率达 55.8%，个人住房贷款余额 30.2 万亿元，城市居民消费性支出 中，居住占比已经达到 24.82%，新兴服务消费可用资金不断被房价压缩。城市新型基础设施建设是城市化发展的载体，也是城市化发展的需求。当前我国城 镇化进程的发展规模和速度令人瞩目，2019 年我国城镇化率达到 60.6%。然而，与美、日等 发达经济体 82%到 91%的城市化水平仍有较大差距。随着城乡融合战略的推进，城镇落户门槛的不断降低，城市化进程也将快速推进。据中国社会科学院《城市蓝皮书：中国城市发展报 告 No.12》预计，到 2030 年我国城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80%左右。农村地区劳动力将加速流向城市，城市基础设施的建设也应与之匹配。从国家统计局公布的数据来看，城 市固定资产投资的同比增长速度在 2018 至 2019 年度仅为 3.8%,该指标 2009 年曾经达 42.16% 的水平。5G 基站、特高压的建设将成为城市新一轮发展的基础，城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩建设将进一步帮助完善城市交通网络体系；大数据中心、人工智能的发 展会加速数字化城市管理平台的搭建，大大提升城市管理综合统筹能力。新基建将改善就业情况，培育人力资本。第一，新基建作为生产经营的基础部门，能 够有效集聚劳动力，发挥对就业的吸纳作用，缓解失业等社会性问题。1979-2018 年，第一产 业从业人员所占比重从 69.8%降至 26.1%。与此同时，第二产业从业人员占比从 17.6%增长至 27.6%，从业人员总量实现反超。从 GDP 不变价数据来看，2019 年第二产业所占比重在 40% 左右，远远高于农业 7%-8%的 GDP 占比。工业部门的劳动要素生产率明显较高，并且仍有较 大空间吸纳剩余劳动力。第二，基础设施建设具有外溢性和网络效应，新基建对上下游产业的带动，以及触发的新的行业机会都能够有效吸纳社会劳动力。第三，发展新型基础设施建设，能够以此带动就业结构的升级。新基建的科技化的发展导向，能够促进高技术人才的培育，长期来看有利于我国人 力资本的积累，释放我国经济增长潜力。2）弥补传统基建短板、呼应产业升级需求 当前我国传统基建存在重复建设、结构失衡、产能过剩、结构错配、区域分布不均等问题，严重制约着经济活动的开展。新基建的发展将会对传统基建形成补充，有着较大向上发展的动 能。以 5G 为核心的高技术的发展引发的变革，支撑着中国数字经济的全新发展方向，推动我 国从工业大国向工业强国转变。智能化、互联网 +的全新业态，对生产供给提出了全新的要求。新型基建连接着供需的两端，发展新基建能够补短板，调结构，向前向后发挥联动作用，通过产业链条有效提高上下游企业的生产效率以及集约化、科技化水平，最终实现新基建与传统基 建的融合。二、政策支持：层层加码1）国家政策与高层会议引领 政策面来看，以 5G 为核心的基础设施建设得到政策的广泛支持。自 2018 年中央经济工 作会议首次提出“新基建”，此后得到政策的陆续加码，不断引导资金流向新基建领域。2）各省市投资计划清单相继出台 2020 年度各省市投资计划清单相继出台，基建项目成为受关注的重点领域，同时涵盖新 老基建两个范畴，下一阶段重大项目的开工建设将成为扩大内需稳定外需的重要力量。据 21 世纪经济报道统计，截至 3 月 1 日，北京、河北、山西、上海、黑龙江、江苏、福建等 13 个 省市区发布了 2020 年重点项目投资计划清单，其中 8 个省份公布了计划总投资额，共计 33.83 万亿元。3）新基建投融资计划&货币政策有效降低融资成本 从财政政策来看，财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元，较上年提 前下达增加 4580 亿元，增幅达 33%。其中专项债务限额累计 12900 亿元，传统基建所占份额 接近 5000 亿元。财政政策作为重大投资项目的主要资金来源，托底新基建发展行情。政府专 项债中片区开发类的主要流向以园区建设、交通运输和城市建设为主。从 PPP 投资方向来看， 片区开发、市政工程和交通运输仍是政府财政支出的主力，新基建的轨道交通、园区开发以及 城镇化建设都涵盖在内。同时预计 2020 年财政赤字率有望增长，政策将更加积极有为支持新 基建发展。利率方面，Shibor 利率存在下行趋势，MLF 利率在 2 月下降 10 个基点之后，2 月 20 日 贷款基本利率下调，1 年期 LPR 从 4.15 调至 4.05；5 年期以上 LPR 调为 4.75，前期为 4.8。除 此之外，央行松口存款基准利率有望迎来四年中首调，在保持流动性充裕合理的同时将有效降 低社会融资成本。2 月 27 日，央行表态要对普惠金融服务达标的银行择机定向降准，降准与 定向降准政策近期也有可能落地。宽松的货币政策，资金成本低，能够降低企业融资成本， 发挥投资乘数的拉力，有利于资本流向新基建领域。三、未来发展方向：发展空间广阔，发展形式创新1）新基建未来发展空间广阔 截至 3 月 10 日，新基建所涵盖的重点领域约有上市公司数量为 217 家，占 A 股上市公 司总数的 5.69%；总市值合计 56313.36 亿元，占 A 股总市值的 11.22%。可见新基建已 初具规模，未来发展空间较大。2）发展形式创新：多元化的融资主体与融资方式，区域性合理布局 投资主体上，与传统基建一样，科技基建项目仍然具有资金投入大、资产专用性强、市 场壁垒高的特点，作为关乎国计民生的重点投资项目，仍然应该坚持政府的主导作用，依 靠于财政支持。但是同时也要注重发挥私人资本的作用，引入市场的驱动力，利用民营企 业、外资企业的灵活性和创新性。融资方式上，将不断拓宽融资渠道。发改委在《2018 年全国固定资产投资发展趋势监测 报告及 2019 年投资形势展望》中指出，当前基建项目融资模式有待进一步创新，过度依赖 政府信用及财政资金的局面尚待转变，融资不畅可能影响投资进展。要切实保护投融资方式的 有效性和透明度，在杜绝政府隐性债务融资的基础上，积极推广政府债券，资产资本化等融资 方式，打通投资回报机制，引导金融机构以信贷方式积极加入新基建的建设中。已需求为导向，不同区域合理布局。新型基建作为经济的重要拉力之一。在大力发展 新基建的时候要结合各地经济发展情况，审慎考虑人口增长预期，做好城市发展规划， 补齐区域基建短板。同时，要立足城市群、大中小型城市发展特色以及优势资源禀赋，合理 布局新基建发展，打造不同区划新基建发展战略。以此规避传统基建投资中存在的效率低 下、重复建设、供需错配的问题。四、重点产业分析：7 大重点领域（一）5G行业持续景气，基站覆盖室内外有望同步进行 我国已开启 5G 商用近半年，R16 标准有望今年全部落地。2019 年 6 月 6 日，工信 部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，批准四家企业经营“第 五代数字蜂窝移动通信业务”，自此我国正式进入 5G 商用时代。2019 年 10 月，在中国国际 信息通信展览会（PT 展）开幕论坛上，工信部副部长与中国电信、中国移动、中国联通、中 国铁塔董事长共同启动 5G 商用。至今我国已开启 5G 商用近半年，全国共开通 5G 基站约 15.6 万个，5G 用户近 1500 万，发展速度较快。另外，从标准制定来看，3GPP 的 5G R15 版本标 准已经冻结，R16 版本预计今年完成。1.政策护航，运营商投资回升加快推进建设进度 随着 5G 上升为我国重要战略，今年以来中国从上到下不断出台加快 5G 建设的各 类政策。从 1 月初工信部向中国广电颁发 4.9GHz 频段 5G 试验频率使用许可，同意其在北京 等 16 个城市部署 5G 网络。到 2 月 21 日政治局会议强调推动 5G 网络、工业互联网等加快发 展。再到 3 月 4 日政治局会议明确加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，中央政 策不断加码。同时，全国各级政府积极响应，密集出台行动计划、实施方案、指导意见等政策 文件，截至 2 月底，全国各省市区共出台 5G 政策文件累计 200 余个。运营商资本支出情况主要受通信技术发展及国家政策导向影响。5G 牌照的颁发带 动运营商进入投资周期，运营商资本开支中移动通信网络建设支出占比最高。4G 网络 建设过程中运营商资本支出保持持续高速增长，2015 年运营商资本支出达到近十年来顶峰 4,385.74 亿元。随着 4G 网络建设进入尾声，运营商资本支出从 2016 年开始持续下降，2016 年同比下降 18.78%，2017 年同比下降 13.44%。截至 2018 年我国三大运营商资本支出 2,769 亿元，同比下降 6.95%。根据运营商在年初公布的投资计划，我国三大运营商 2019 年度将实 现资本支出 2,769 亿元，低于 2018 年度资本支出。8 月 8 日中国移动在半年度财报会议上表示 中国移动全年资本开支不会超过 1,660 亿元，与去年 1,671 亿相比有所下滑，其中 5G 投资额 仅为240亿元。回顾4G网络建设进程，预计运营商在2020年-2023年将处于资本支出扩张期。 运营商约 40%的资本支出用于移动通信网络建设，5G 基站的建设将拉动运营商扩大资 本支出。2.5G 建网投资大周期长，景气度持续提升 根据 5G 频率来看，达到同样覆盖效果所需基站数量大约为 4G 时代的 2 两倍左右。另考 虑到联通电信合建无线网情况，我们预计 5G 宏基站总数约为 400 万左右，小基站数量约为 500 万左右。预计建设高峰期为 2020-2023 年。由 5G 的三大全新应用场景带来的一系列新标准（包括全新空口与切片控制层面标准）， 导致 5G 产业链投资额有望达到 1.2 万亿元，4G 投资额约 7300 亿元，总体同比增长约 65%。其中个别子行业需求剧增，预期受益明显。3.相较前代，5G 基站建设更需关注室内外同步 受频段限制与应用刺激，5G 相较 4G 更需要更深度室内覆盖。首先从频段来看 5G 大部分频率高于 4G，导致无线传输损耗变大，传播距离减少。5G 的三个主流频段大部分高于 4G，室外信号在穿透建筑物墙壁覆盖室内时会产生额外能量损耗 ，只能提供浅层的室内覆盖。 因此同等室外基站部署情况下对应的室内覆盖能力较弱，在建设时需加强室内和室外同步部署 覆盖来保证用户体验的一致性。应用来看，室内应用场景增多对覆盖带宽与密度提出更 高要求。5G 时代以云 VR、智能制造、远程医疗、智能工厂等为代表的室内新应用在未来流 量占比有望超过 80%。与室外大部分应用下行速率要求大于上行相比，室内应用需要上行的 低时延、大带宽能力来支撑。同时，5G 时代的万物互联特征对于流量与连接的安全管控要求 进一步提升，室内全空间的密集组网、深度覆盖成为新的趋势。覆盖方案来说，数字化的室内分布方案（即小基站系统）为主流。从 4G 时代开始， 室内覆盖技术主要分为三种：传统 DAS（Distribute Antenna System，室内分布系统）及其升 级版光纤直放站和小基站系统。从系统构成来看，DAS 复杂度远高于小基站系统。传统 DAS 系统主要有 BBU、RRU、合路器、功分器、小天线几部分组成。BBU 产生基带信号传输到 RRU，再将基带信号转换成射频信号，通过合路器信号集成，通过功分器将信号分传到室内 不同的小天线上。系统复杂，施工部署麻烦，由于无源器件多无法进行有效监控和与室外基站 协同。小基站系统则相对结构简单，易于部署与维护。从业务能力来看，小基站系统可支持灵活部署高频段信号，易于兼容 4G 网络。传统的 DAS 系统专为 2/3G 语音和低速数据业务而设计，在 4G 时期已经出现了带宽瓶颈。在 5G 时 代更难以支持 3.5GHz 高频段、高带宽射频器件与 MIMO 等要求。组网方面，小基站系统可支 持 Sub6GHz 多频一体化、LTE/5G 多模一体化、CAT6A 和光纤多传输一体化以及 eMBB/IoT/ 导航多业务一体化，使得 4G 时代的小基站系统可以以较低成本向 5G 演进。厂商覆盖方案与设备均已发布，在运营商推动下 2020 有望成为行业爆发起点。5G 时代运营商想要摆脱纯流量收费的定位并向垂直行业应用赋能转型，室内的覆盖能力与快速部 署对于抢占市场至关重要。因此，运营商较早就展开了对室内小基站行业的推动与技术路线确 定。2019 年 2 月，中国电信联合 Intel 和 H3C 展示了完整的基于 O-RAN 概念的 5G 白盒化室 内小基站原型机。7 月，中国电信在 O-RAN 论坛上发布业界首个 3.5GHz 5G 室内小基站的射 频参考设计。同时，中国移动发布了业界首个面向商用的 4G/5G O-RAN 双模开放设计云化小 站方案，并公开硬件原理图及参考设计。设备商方面，不仅华为、爱立信等设备厂商规模部署 了室内数字化解决方案，国内外传统 DAS 厂家也纷纷推出了数字化的室内覆盖系统。在 2018 世界移动大会期间，华为正式发布了 5G 室内小基站产品 5G LampSite，为业界第一款同时支 持 5G 和 LTE 的多频一体化室内小基站。爱立信也发布了 5G NR 中频段的无线系统产品，以 100MHz 带宽结合 4 天线技术，速率高达 1.5Gbit/s，并支持新的 5G 频段（2.6GHz~5GHz）。2019 年为我国 5G 商用元年，2020 年进入 5G 建设加速期，主设备商受益确定性强，建议 关注中兴通讯（000063.SZ）和烽火通信（600498.SH）。此外，光纤光缆和基站需求有望随 5G 建网周期的开启而回升，建议关注估值具有安全边际的弹性标的中天科技（600522.SH）， 亨通光电（600487.SH）。互联网基础设施建设建议关注光环新网（300383.SZ）。互联网基础 设施和 5G 推进双领域受益的光通信行业建议关注中际旭创（300308.SZ）、光迅科技 （002281.SZ），天孚通信（300394.SZ）和新易盛（300502.SZ）。长期来看，自主可控通信 关键芯片建议关注光迅科技（002281.SZ）。（二）特高压：电网投资有望回暖，特高压发力 1. 电网或积极承担逆周期调节责任 2019 年电网投资不及预期，2020 年电网或承担逆周期调节责任，投资有望回 暖。受到降电价和用电增速放缓的双重压力，2019 年我国电网累计投资 4856 亿元，同比 下降 9.6%，不及预期。展望 2020 年，新冠疫情影响经济，叠加国网换帅、“十三五”收 官之年到来，电网有望适时调整投资规划，或积极承担逆周期调节责任，资本开支有望不 降反增。2. 特高压或成为电网 2020 年重点建设方向，重回景气周期 特高压是坚强智能电网的重要基础。特高压是指电压等级在交流 1000 千伏及以上 和直流±800 千伏及以上的输电技术，具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术 优势，是坚强智能电网的重要基础。截至 2019 年 6 月，国网特高压建成“九交十直”、 核准在建“三交一直”工程，已投运特高压工程累计线路长度 27570 公里、累计变电（换 流）容量 29620 万千伏安（千瓦）。特高压或成为电网 2020 年重点建设方向，重回景气周期。2018 年 9 月，国家 能源局印发了《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，共规划了 12 条特高压工程（5 直 7 交），合计输电容量达到 5700 万千瓦。但由于电网投资放缓，特 高压的实际核准开工进度低于预期。根据国家电网 2020 年重点工作任务，要求年内开工 建设白鹤滩-江苏特高压直流、华中特高压交流环网等工程，年内核准南阳-荆门-长沙、 武汉-南昌、白鹤滩-江苏等 2 直 5 交共 7 条特高压工程。我们认为，本次国网对特高压的 建设规划超预期，特高压有望在 2020 年集中核准开工，重回景气周期。本轮特高压预计带来核心设备空间 200 亿元左右，设备商深度受益。按照每条 特高压约 200 多亿元投资测算，2020 年内新审批的 7 条特高压线路或将带来约 1500 亿左 右的市场增量空间。对于换流变压器、换流阀、直流控保、组合电器、变压器、电抗器等 核心设备来说，我们预计将会带来 200 亿元左右的增量空间，设备商深度受益。我们认为，电网或积极承担逆周期调节责任，2020 年资本开支有望企稳回暖。同时， 特高压由于落地见效快、规划明确、需求迫切性强，或成为电网的重要推进方向，相关设 备企业将深度受益。建议关注许继电气（000400.SZ）、国电南瑞（600406.SH）、平高电 气（600312.SH）、特变电工（600089.SH）等。（三）城际高速铁路和城市轨道交通：市场空间充足 1.投资力度加大，项目储备充足 2018 年城轨交通建设投资达到 5470.2 亿元，同比增长 14.47%。除 2016 年外，城轨投 资持续保持 2 位数以上的增长速度，2011 年至 2018 年复合增长率达 18.9%。从项目储备来 看，截至 2018 年底，我国城轨在建线路可研批复投资达到 4.27 万亿，其中尚未完工投资约 2.5 万亿；批复的规划线路投资达 3.89 亿元。在此基础上，加上 2019-2020 年新获批的项目规 划 4700 亿元，减去 2019 年城轨交通投资完成额（预计超过 6000 亿元），我们预计目前储备 的城轨项目（在建未完工+规划已批复）总投资大概约为 6 万亿元，市场空间充足。从轨道交通出行比率和城市轨道历程来看，我国较国际城市仍有一定差距。东京轨道 交通占公共交通客运量达到 86%，巴黎和伦敦 70%，我国的主要城市上海、北京比率仅 54% 和 44%；密度方面，上海、北京的轨交密度为 0.11、0.04 公里/平方公里，相较于东京的 0.14， 伦敦的 0.26 仍有较大差距。2.城市轨道里程保持快速增长，未来空间广阔 2018 年城市轨道运营里程达到了 5761.4 公里，同比增长 14.9%。城轨运营里程保持较快 的增长速度，基本维持在 15%-20%之间。截至 2018 年底，我国在建的城轨线路总规模 6374 公里，规划的城轨线路总长 7611 公里。从目前在建和规划项目来看，我们预计未来城市 轨道里程可以保持两位数以上的增长速度。随着我国经济步入高质量发展阶段，珠三角、长三角以及京津冀等区域经济一体化发展成 为目前重要的发展目标。打通区域经济的市域和城际铁路有望成为重点发展方向。以长三角中 心的上海为例，根据“上海 2035”规划，未来将形成市区线、城际线、局域线“三个 1000 公 里”的轨道交通网络。从本次的新基建方向来看，城际铁将成为未来布局的重点方向， 城市轨道交通的市场空间有望进一步打开。 综上所述，目前我国城轨储备项目充足，运营里程数有望保持较快增长。本次“新基建” 概念提出要发展城际铁路，将有助于进一步打开城轨发展空间，板块风险偏好有望得到提升。 我们推荐整车龙头中国中车（601766.SH），轨交控制系统公司中国通号（688009.SH），建 议关注地铁信号系统龙头，研发铁路互联互通系统的交控科技（688015.SH），以及车辆零部件领域的康尼机电（603111.SH）、华铁股份（000976.SZ）等。（四）流量爆发推高IDC需求，大型数据中心凸显重要性 1.数据流量增长推高 IDC 需求，5G 商用或引领流量持续爆发 从互联网到移动互联，组网方式变革驱动流量爆发。网络流量迅猛增长的背后组网 方式的革新以及各类应用的诞生。在这一过程中，终端设备的小型化、分散化是促进流量增长 的基础。流量增长的核心驱动力也逐渐从固定端向移动端转移。全球移动端数据流量在 2017 年占全部流量 9.75%。思科预测，未来移动端数据的增长发力将最为显著，2017-2022 年复合 增长率将高达 46%，并在 2022 年达到 77EB/月，占全部流量 19.49%。全球 IDC 市场总体供不应求。截至 2017 年底，全球 IDC 市场规模达 534.70 亿美元， 较上年同比增长 18.32%。美国和欧洲地区占据全球 IDC 市场规模 50%以上。移动互联网技术 的快速发展和云计算技术的广泛应用带动数据存储规模、计算能力以及网络流量大幅增加，推 动 IDC 市场规模持续高速扩张。IDC 市场规模、机房面积均呈线性增长趋势，与数据的指数 级爆炸式增长差距逐渐拉大，市场总体处于供不应求状态。 5G 商用将促使数据流量更加快速增长，推动我国 IDC 市场继续扩张，市场规模增 速有望重回 30%以上，带动通信行业景气程度。2014 年后我国 IDC 市场规模增速有所放 缓，但仍高于全球 IDC 市场增速。伴随着 4G 商用以及短视频技术的广泛应用，我国 IDC 市 场仍保持高速扩张状态。截至 2018 年末我国 IDC 市场规模达 1,228 亿元，同比增长 29.80%。 5G 商用带来的数据流量剧增将推动 IDC 市场高速扩张，利好上游光模块、光缆企业。2.IDC 首选一线地区部署，能耗政策或导致供应稀缺 一线城市为数据中心首选地区，但机房供给提升空间不大。目前我国大部分企业及 人口趋向于向一线城市地区集中，导致局部并发数据量较大且处理时效性要求高。同时，一线 地区人员素质与水电等基础设施建设相对成熟，方便快捷部署与维护。因此，一线城市为数据 中心首选布局地点。北上广地区目前保有全国半数以上数据中心，但受制于土地供给与各地政 策要求，未来增长空间或有限。针对 IDC 建设政策要求，一线地区主要考察机房位置与 PUE。北京在全市层面禁止 新建 PUE 在 1.4 以下的云计算数据中心，中心城区全面禁止新建和扩建数据中心(2015 年 PUE 要求 1.5)。上海地区严禁中环以内区域新建 IDC。同时，单项目规模应控制在 3000 至 5000 个机架，平均机架设计功率不低于 6kW，机架设计总功率不小于 18000kW，PUE 值严格控制不 超过 1.3。深圳则根据 PUE 的高低，对新增能源消费量给予不同程度的支持，但 PUE1.4 以上 的数据中心不享有支持，PUE 低于 1.25 的数据中心可享受新增能源消费量 40%以上的支持。 目前国内 PUE 要求只针对数据中心 L1 层，其本身对 IT 层面并未限制，未来 IT 层面功耗或有 要求。根据统计，目前在用超大型数据中心平均 PUE 为 1.63，大型数据中心平均 PUE 为 1.54， 全国规划在建数据中心平均设计 PUE 为 1.5 左右，超大型、大型数据中心平均设计 PUE 分别 为 1.41 和 1.48。3.受制于能耗与数据密度，数据中心趋于超大规模化 数据中心展现向超大规模化迁移的趋势。超大规模数据中心一般拥有 5 万-10 万服务 器。云计算、大数据等技术快速变革带动数据流量爆炸性增长。据思科调查显示，到 2021 年， 数据中心将储存 1.3 泽字节的数据，大数据将消耗 30%的数据中心存储，云流量将占全球所有 数据中心业务的 95%。同时，5G、物联网、虚拟现实等新兴技术的广泛商用，更多应用场景、 更复杂的数据结构以及更加频繁的数据处理及信息交互导致非结构化数据剧增，对数据中心的 规模与精细度提出了更高的要求。此外，数据中心新超大规模化有利于数据中心运营商获得更 大的能源效率和成本效益。截至 2018 年末，全球超大规模数据中信为 430 个，较 2017 年的 391 个增长 11%。Synergy Research 预测 2019 年年底前，全球超大规模数据中心总量将会超过 500 座。中国未来 IDC 市场规模提升空间较大，发展前景明朗。2018 年美国超大规模数据中 心总量占全球的 40%，已连续 3 年保持第一的位置。相较于 2016 年的 45%、2017 年的 43%， 美国超大规模数据中心总量占比已呈下降趋势。2018 年中国超大规模数据中心占全球总量 8%。 虽位居世界第二，但与美国相比我国超大规模数据中心数量仍然较少，未来具有很大的发展空 间。（五）认知智能发展新阶段，补足人工智能基础层与技术层相对短板 1.人工智能技术发展：以自然语言处理为代表的认知智能是人工智能下一发展阶段 人工智能产业投资处于阶段低谷，基于大数据驱动的神经网络的深度学习技术带 来的红利接近天花板。据中国信息通信研究院 2019 年《全球人工智能产业数据报吿》显示， 2019 年一季度，全球人工智能融资规模 126 亿美元，环比下降 7.3%，融资笔数 310 笔，同比 下降 44.1%，其中中国人工智能领域融资金额 30 亿美元，同比下降 55.8%。同时，人工智能企业盈利困难，2018 年近 90%的人工智能公司处于亏损状态。人工智能处于由感知智能向认知智能发展的阶段，后深度学习时代的 AI 从数据驱 动向知识驱动发展。大数据驱动的深度学习难以达到和认知智能同样的效果，需要富 知识驱动（如知识图谱）。通过不同知识的关联性形成一个网状的知识结构，对机器 来说就是图谱，形成知识图谱的过程本质是在使机器建立认知，理解世界。而正如人 类语言是知识传递的形式，知识图谱是认知核心，NLP 则是机器建立认知核心的桥梁， 让 AI 使用自然语言与人交互。因此，自然语言处理（NLP）和知识图谱是认知智能的 关键技术，而 NLP 是知识图谱的前置，可以说 NLP 是 AI 技术的核心。以计算机视觉为 代表，基于神经网络的深度学习技术的感知智能技术“触及天花板”。在当前的感知智能阶段， 我们可以看到 AI 在产业界的应用其实比较局限，主要原因还是认知智能发展不够成熟，不能 很好地模拟人类交互，造成用户体验不佳。因此 NLP 的发展和应用是 AI 能够真正理解人类语 言的重要前提，也是 AI 相关产品能够落地应用的保障。认知智能当前面临一些瓶颈，使得技术与产业应用之间存在距离，是目前相关应 用和产品较少的关键原因，但是我们相信未来一定会来。目前认知智能发展面临的一些 问题：1）需要探索结合知识图谱的深度学习。随着深度学习对于大数据的红利消耗殆尽，深 度学习模型效果的天花板日益迫近。另一方面虽然大量知识图谱不断涌现，但尚未被深度学习 有效利用。如何融合知识图谱与深度学习，提升深度学习模型效果是未来重要的发展方向。 2） 认知智能往往需要提取内在隐含的知识，或者基于背景关联知识获得认知结果，基于同样的数 据在不同的业务需求、不同的背景知识下认知结果可能大不相同。认知智能效果是场景敏感和 相关的，通用认知智能效果在具体场景下未尽人意。而对于小语种、某些专业领域、客户服务 等对话系统而言，相关训练集仍然处于较少而零散的状态，仍需要人工标注相关语言信息数据 作为 NLP 训练前的准备。从 AI 技术分布来看，AI 综合实力美国最强，中国发展速度惊人，中美两国处于世界领先 位置。斯坦福大学发布的《2018 年度全球 AI 报告》显示，2018 年 70%的国际人工智能协会 论文来自中美两国。美国引用次数第一，比全球平均水平高出 83%，2016 年中国被引用的次 数比 2000 年提高了 44%。中国在人工智能领域的技术发展和市场应用方面已经进入了国际上 的前沿发展国家群体，呈现出中美双雄共同领跑的局面。总体来看，在 AI 这个关键领域，中 国已经占据了较高的起点。2.人工智能产业发展：多场景赋能是人工智能产业发展的核心方向 人工智能产业链可分为三层：基础层（计算基础设施）、技术层（软件算法及平台）和应 用层（行业应用及产品）。基础层主要进行数据的收集以及提供计算力，主要包括 AI 芯片、 传感器、操作系统、云计算服务、数据服务平台等。技术层开发面向不同领域的应用技术，包 括计算机视觉、智能语音、自然语言处理、机器学习等。应用层是基于基础层与技术层之上， 结合场景及行业知识开发应用或产品，为不同场景赋能，比如 AI 在安防、家居、医疗、交通 等领域的应用。赋能是 AI 的本质，人工智能应用正进入场景为王的时代，知识驱动的认知智能的 发展应与场景相结合，AI 应用模式成功需要技术+闭环数据+场景（行业知识）的深度 结合。认知智能效果是场景敏感和相关的，认知智能往往需要提取内在隐含的知识，或者基 于背景关联知识获得认知结果，基于同样的数据在不同的业务需求、不同的背景知识下认知结 果可能大不相同。后深度学习时代，除了算力、算法、数据以外，场景和行业专家（知识）尤 为关键。从战略上看，美科技巨头在人工智能的布局重点是技术难度大的 AI 基础层，而中国的布 局重点在应用层。在与美竞争局面中，中国在应用层较强，基础层和技术层是相对短板。中国 科技巨头对 AI 应用层的投资力度最大，在 AI 场景赋能方面已有较多经验，有大量的 AI 初创 企业是基于某一方向的核心 AI 技术进行商业化变现。3.A 股相关公司 人工智能领域，我们推荐 A 股公司拓尔思、四维图新，建议关注科大讯飞。 拓尔思：公司作为国内长期坚持自主核心技术研发的企业之一，在语义智能领域积累深耕 20 余年，是一家技术驱动型公司。公司拥有领先的自主核心的 AI 技术，语义智能包括自然语 言处理、知识图谱、图像和音视频理解，是 A 股市场稀缺的人工智能标的。公司目前已将 AI 技术垂直在金融、安全、媒体、政府等多个行业赋能并拥有较强的市场竞争力。在人工智能得 到更好发展的未来，看好公司 AI 技术在无限场景下延展的可能。四维图新：公司是车联网及自动驾驶领域的龙头及稀缺标的，高精度地图技术具有卡位优 势及高壁垒。公司长期注重研发，研发费用连续多年占营业收入的 50%以上。智能驾驶已进 入 L2~L3 阶段，公司布局的 ADAS 及汽车电子芯片业务也将成为看点。（六）工业互联网：制造业的二次升级 1.工业互联网的概念及发展历史 工业互联网的概念出现时间并不长，最早可追溯至2012年GE发布的工业互联网白皮书。 GE 在白皮书中对工业互联网的定义为“打破智慧和机器的边界“（英文原文为 Instrial Internet: Pushing the Boundaries of Minds and Machines），希望借助工业革命和互联网的成果，推动生 产效率的提升。但是随着相关产业机构诸如美国 IIC（Instrial Internet Consortium）、中国 AII（Alliance of Instrial Internet）的出现，该概念的外延逐渐广泛。中国工业互联网研究院 在工业互联网创新发展 20 问中给出解读：“工业互联网是新一代网络信息技术与制造业深度 融合的产物，是实现产业数字化、网络化、智能化发展的重要基础设施，通过人、机、物的全 面互联，全要素、全产业链、全价值链的全面链接，推动形成全新的工业生产制造和服务体系， 成为工业经济转型升级的关键依托、重要途径、全新生态。”我们认为对于工业互联网概念的定义需要从其背景或目标出发，可以理解为传统工业借助 互联网，实现传统工业效率的提升或成本的下降，该过程之间的各种融合都可以广泛的理解为 工业互联网。2.工业互联网产业图谱 按照工业互联网的产业逻辑，其主要架构可分成网络、平台和安全部份。网络即通过物联 网、互联网等技术实现工业数据的采集、流通，平台即对获得的数据进行处理，以实现诸如运 营管理优化等功能，该层包括工业互联网的应用场景；安全即构建涵盖工业全系统的安全防护体系，保障工业智能化的实现。若从工业互联网的上下游整体来分，则可以分为上游硬件、中游平台和下游应用场景。行 业上游智能硬件设备为工业互联网平台提供工业大数据采集支持，中游工业互联网平台基于数 据采集集成、计算分析等处理，提供工业开发应用数字化解决方案，下游应用领域提供落地场 景，加速工业互联网数字化进程，支撑企业转型优化升级。3.工业互联网市场规模巨大，增长率稳定 在工业互联网发展初期，工业数字化水平是影响工业互联网市场规模结构的重要因素，工 业设备的数字化水平低是影响平台市场规模低的主要因素之一。根据 Accenture 出具的《工业 互联网展望报告（2015）》和《工业互联网市场定位报告（2015）》，随着工业技术的不断研发、创新及优化，2020 年全球工业互联网领域投资规模将超过 5,000 亿美元；到 2030 年， 工业互联网将为全球经济总量带来超过 15 万亿美元的增长。2018 年，我国工业互联网行业市场规模达到 5313.04 亿元，较上年同比增长 13.71%。 根据前瞻产业研究院的预测，2023 年我国工业互联网行业市场规模将突破万亿。4.5G 助推工业互联网加速落地 5G 的商用将推动工业互联网落地更多应用场景。工业互联网在落地时基础部分是网络问 题，包括时延与连接问题。工业互联网有着海量的连接数以及对时延要求较高，而 5G 三大应 用场景中的海量机器类通信（mMTC）和高可靠低时延通信(uRLLC)恰好与之契合。5.政策力推工业互联网发展 自 2017 年 11 月国务院发布《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意 见》到 2020 年 3 月的中共中央政治局常务委员会召开会议，提出要发力于科技端的基础设施 建设，包括 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、 大数据中心、人工 智能、工业互联网等七大“新基建”板块。我国多部门发布发布较多专项政策，力推工业互联网 发展。6.A 股工业互联网代表个股 A 股工业互联网代表公司主要有工业富联、用友网络、东方国信、宝信软件和鼎捷软件等。（七）5G传媒领域迎来发展新势力 1、聚焦 5G 新态势，广电行业迎来新契机 2019 年 6 月，工信部分别给中国移动、中国联通、中国电信、中国广电颁发了 5G 商用牌照，运营商格局全面洗牌。其中，中国广电取得 700MHz 和 4.9GHz 频段。2019 年 9 月，中国广电正式发布了 5G 试验网建设实施方案，一是 2019 年实施试验网建设， 此阶段分别在三个城市试行，2019 年 9 月，中国广电在上海虹口启动了首批 5G 测试基 站，二是规模建网阶段。自此，中国广电正式进入 5G 时代。1）5G 商用推出，广电行业收入有望迎来跨越式增长 (1) 收入规模有望实现大幅突破 2015 年至 2018 年以来，三大运营商的经济业绩稳健增长。作为 5G 时代的第四家运营商， 目前广电行业营收持续下滑，主要依赖广播电视收入，待 2020 年正式推出 5G 商用业务后， 广电行业的收入规模有望实现跨越式增长。(2) 行业 ARPU 值趋于稳定，流量争夺成竞争关键 2G 市场初期，中国移动处于垄断地位，随着联通加入中国移动 ARPU 值开始逐步下降， 移动和联通共拓行业市场，ARPU 值保持稳定。2008 年年初期，中国电信收购中国联通分拆 的 C 网，3G 时代三大竞争格局正式成立，因为联通和电信的 3G 标准占有优势，使得中国移 动 ARPU 值降幅明显。2015 年初期，中国移动率先发力 4G 市场，ARPU 值有所回落，中国 联通和中国电信 ARPU 值较为稳定，总体看来，虽行业 ARPU 值总体整体下行，但追究其原 因是因为近年来三大运营商竞争激烈，追求用户增长而牺牲 ARPU 值，运营商平均 ARPU 值 保持在 50~60 左右。随着流量红利趋于尾声，业务增长将更依赖于用户价值挖掘，因此我们 认为未来长期来看 ARPU 值将趋于稳定甚至稳中有升。随着5G时代的开启，广电的加入将抢占市场份额，凭借广电系在传统业务上的用户积累， 有望在流量红海竞争中取得突围，而我们认为流量竞争将是未来四大运营商的竞争关键。2）触达面广泛，有望切入多种应用场景 (1) 5G 时代的三大业务应用场景 国际电信联盟 ITU 为 5G 定义了未来 5G 三大主要的应用场景，分别是增强型行动宽带通 讯(eMBB)、超可靠度和低延迟通讯(URLLC)以及大规模机器型通讯(mMTC)。目前，可以运用 在广电行业领域的主要是 eMBB 及 mMTC 带宽。eMBB 增强型移动带宽是我们目前主要使用 的 5G 应用场景，可以帮助在用户密度大的区域增强通信能力，在超高清视频传输应用上，5G 的传输速率可达到 1Gbps，可提供优良的网络承载能力，满足 8K 的传输要求。而 mMTC 使 用的 5G 场景特点为连接设备数量巨大，可以更好的帮助实现智慧广电发展。(2) 700MHz+4.9GHz 中低频独立组网，优势明显 中国广电是全球唯一一家以 700MHz 建网的 5G 运营商，从技术角度而言，700MHz 频率 具有覆盖广、信号强、损耗低、穿透力强、组网成本低等特点，优势明显。在城郊和农村地区， 700MHz 系统覆盖半径约为现有 2.6GHz 系统的 3~4 倍，可以确保其在边远地区的覆盖领先。 同时，由于其覆盖范围广，使用 700MHz 频段所需要简称的 5G 网络基站数相比其他运营商更 低，成本减少。对于 URLLC 和 mMTC 应用，需要的就是广覆盖、低功耗等特点，700MHz 是完全可以胜任的。2020 年 1 月，中国广电获得 4.9GHz 频段 5G 试验许可，4.9GHz 具有大容 量、高速率的优势，弥补 700MHz 的不足。总体看来，中国广电通过 700MHz+4.9GHz 中低频 独立组网，同时共享中国联通、中国电信室内 3.5GHz 室内频段发展 5G，优势明显。3）技术进步推动新业态发展 近年来随着 5G、VR、8K、人工智能物联网等新兴技术的快速发展，未来广电将加快这 些高新技术的运用，从而实现产业变革。以 2019 年 8 月发布的《中国广电·青岛 5G 高新视频 实验园区规划》举例，未来该园区将重点布局高新视频内容产品创新、高新视频云、高新视频 软硬件设备研发生产、高新视频应用集成创新、内容监测监管与数字版权服务、高新视频产业运营等六大板块，以科技创新为支撑，以内容生产为核心，应用于沉浸式体验、VR、AR 等 多种新兴产业，构建高新视频新业态。(1) VR/AR 将给用户带来 360 度视角全新体验 5G 可以提供媒体交互新方式，将大大促进 AR／VR 在广电行业的应用，首创的虚拟网络 交互制作模式（VNIS）在 2020 年央视春晚第一次应用，VNIS 系统是指利用远程采集超高清 分辨率的动态 VR 实景内容，通过 5G 等网络技术将高质量 VR 视频传输到总台央视频虚拟演 播室 VR 渲染系统，并进行实时渲染制作，实现视觉特效与节目内容无缝结合，使观众可以自 由转换不同视角，拥有全新的收视体验。(2) 4K 频道节目已落地，8K 超高清视频浪潮已至 5G 还将推动超高清视频化，因为其大带宽、低时延、强稳定的技术优势，可以帮助节目 内容在 8K 屏幕的完美展现，做到超高清，无卡顿。相比于 4K，8K 的 3840 x 2160 像素拥有 更高的分辨率，也提供了更宽的可视角度，观众可以在电视上看到更清晰的画面细节。随着 8k 的逐渐普及以及 8K 电视产品的上市，广电电视场景与 8K 的结合将迎来新的发展机遇。(3) AI+广电，赋能智慧广电 当前广播电视行业以实施智慧广电建设为基础，人工智能是引领其发展进步的支撑性技术 之一。人工智能在其领域运用非常广泛，以内容制作方面举例，人工智能技术可以做到智能内 容识别、海量素材自动匹配，使用视频结构化技术快速识别和提取关键帧元数据，使用智能帮 助生产传播内容，在短时间内制作内容同时实现视频个性化，降低生产成本，促进产业效率。(4) 广电物联网技术优势，带动行业发展 广电行业的物联网场景具有很好的应用模式。从技术层面看，广电物联网对带宽要求不高， NB-IoT 只需大约 180KHz 的带宽，可低成本广泛部署到蜂窝网络，广电的 700MHz 频段覆盖 广、容量小，和 NB-IOT 在物联网方面的特点吻合度非常高。未来广电物联网发展从平台建设 起，将逐步开展物联网覆盖建设。4）toG 业务优势显著，增量空间可期 广电行业在建设 5G 发展初期，利用现有的网络基本可以实现业务部署, 随着平台搭建推 进，教育、医疗、民生、电子政务等目前具有一定基础的业务未来会覆盖面会更广。随着 5G 技术的快速推进，预计未来广电平台将与政府实现更多民生方面的合作，预计 To G 业务增量 可期。(1) 远程教育云平台上线，满足偏远地区教育需求 四川广电网络充分利用广电网络覆盖广、低成本等优势，运用音视讯、云计算、物联网技 术解决了传统同步教学中存在的问题，实现了远程同步互动教学。远程教育云平台可以满足硬 终端，软交换的优质音视频编解码能力及大规模部署的能力，能够实现同步课堂、教师研训、 远程授课、双师辅导、课堂录播、教师听评课、课堂巡检、教学督导等多场景的远程教学应用。 2019 年 8 月，攀枝花市第 9 小学校通过广电网络“远程教育”云平台，成功与米易县湾丘小学 实现了远程同步课堂教学，给偏远地区的孩子带来了福音。2020 年 2 月，歌华有线和北京市教委合作推出免费在线学习平台“歌华教育-北京云空中 课堂”，通过高清交互机顶盒已覆盖约 600 万北京家庭用户，未来在线教育模式将得到积极推 广。(2) 视频监控布点，联网共享为重点发展“雪亮工程”之名源于“群众的眼睛是雪亮的”，它以群众各家各户的信息系统为基础，通过 视频监控布点，搭建农村地区治安防控监控项目，以此守护百姓安全。2018 年，贵广网络已 与 53 个县完成项目签约，共完成 5000 多个行政村的建设。从全国范围看，2018 年约有 1894 个建设项目，而 2019 年全国地级以上的区域大概有 334 个，建设体量已达到 314 亿。尽管预 计 2020 年，雪亮工程将基本实现全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控的目标，但随着 万物互联的推进，雪亮工程的下个发展趋势，为实现联网共享。(3) 有线电视实施应急广播，看好应急公共服务市场 全国应急广播体系是国家应急体系和国家公共服务体系的重要组成部分，为全民提供突发 事件应急广播，目前已经建成了覆盖全国、遍布城乡的广播电视传输覆盖网络，已成为发布应 急信息的主要手段。从国际上看，美国第一应急网 FirstNet 是全球首个全国性应急通信网络， 当紧急事件突发时，会把这个频段划分出来作为应急通信使用，英国、韩国同样投入频段使用 应急宽带网。随着国家的逐步重视，在 ToG 方面，看好应急公共服务的垂直应用市场。2. 5G+8K 推动新内容革命，5G 网络为超高清视频发展带来机遇 （1）4G 带宽能力难以满足超高清视频需求，超高清视频发展需要 5G 支持。 根据思科数据，2021 年，全球移动数据业务量将达到 49EB，是 2016 年的 7 倍，2018 年 的 3 倍，其中，视频业务是数据增长的动力来源，流量的快速增长使得 4G 体验速率下滑，同 时受限于 4G 带宽能力不足，4K/8K 的视频无法实现，超高清视频的发展需要 5G 支持。5G 的 速度将达到 4G 的 100 倍（1Gbps），峰值速率达到 20Gbps，意味着用户下载 8GB 的 HD 电 影只需要 6 秒，而 3G 网络下需要 70 分钟，4G 网络需要 7 分钟。因此，5G 网络可以保证 8K 视频流无卡顿的传输和播放，并且 5G 网络切片功能还可以为 8K 视频提供虚拟的专用通道， 进一步保障业务质量。届时 4G 时代下的视频行业将被重构，5G 下的视频行业具有“编解码更 高清，内容处理更智能，传输更高效，呈现更真实”的特点，无所不在的高清音视频必将获得 更多潜在用户，同时催生出更多 5G 音视频新业务，例如 VR/AR 直播、全景直播、家庭巨幕 影院等，在多个领域中构建 5G 大视频产业的新格局。（2）5G 网络为超高清视频技术发展带来全新机遇。 5G 网络以增强移动宽带( eMBB )、大规模物联网 ( mMTC )及高可靠低延时( uRLLC )三大 应用场景为核心，提供大带宽、大连接、低时延的网络能力，同时结合 MEC、网络切片等特 性，为 8K、VR 等超高清视频技术发展带来全新机遇。按照 8K 视频直播或者点播带宽 200M 要求，4G 网络的传输速率峰值仅能达到 100Mbps，已无法满足 8K 视频传输带宽需求，5G 网 络可提供数十 Gbps 的峰值速率，单用户体验速率达 0.1-1Gbps。eMBB （增强移动宽带）作 为 3GPP（国际标准化组织第三代合作伙伴计划）定义的 5G 技术三大场景之一，为超高清视 频等大流量业务提供了技术基础。（3）5G+8K 的文娱消费应用领域丰富而创新，内容版权价值或得到重估。 5G+8K 应用场景不仅局限于平面大屏，也涵盖 VR 等应用场景。从用户群体角度看， 5G+8K 应用场景则涵盖更多，包含直播、点播、游戏等。其中，5G 在文娱消费领域主要应用 于 8K 直播或点播、VR 游戏、家庭巨幕影院、VR 直播等。消费应用领域的丰富和创业也为传 媒行业带来新的成长活力，随着用户对优质内容付费意愿的持续增强，内容版权价值或得到重 估，创造新的商业模式和更广阔的市场空间。8K 直播/点播：是指基于 5G 网络，通过 8KR/VR 技术应用，对比赛、演唱会、重大活 动等大型活动场景进行直播，或后期制作成点播节目推送给家庭/个人用户，带给用户沉浸式 的临场感，未来阶段，将为用户带来更好的视听觉和交互体验。VR 游戏：是指利用 VR 技术让玩家走进虚拟的游戏世界，拥有沉浸的视听感受，并通过 身体的运动来进行游戏。云 VR 游戏是 VR 的典型应用，交互性强，沉浸感强，是最能吸引用 户的业务之一。家庭巨幕影院：是指在室内借助 VR 头显，可满足现代人们对于看电影的需求，如私人 巨幕、跃然眼前的 3D 影像，1080P 到 4K、8K 的清晰度，800 至 1000 英寸巨幕，屏幕大小自 由调节等。VR 直播：超高清视频除了显著提高临场感，与 5G、VR/AR 结合能带来更真实逼真的体 验，在体育赛事、演唱会等展现出更多普通分辨率捕捉不到的细节，抓住每个精彩瞬间，有效 提升视频内容制播效率。3. 网速提升将促进云游戏和 VR/AR 游戏推广与发展 （1）云游戏云游戏是以云计算为基础的游戏方式，在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端 运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端，用户的游戏设备不 需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的视频解压能力就可以了。云计算（cloud computing）， 是一种基于互联网的计算方式，通过这种方式，共享的软硬件资源和信息可以按需提供给计算 机和其他设备。提供资源的网络被称为“云”。云端游戏对终端用户设备的要求较低，所有的处 理都将在云端进行。用户的互动将被实时传送到云中进行处理，以确保高品质的游戏体验。5G 高速率、低时延和泛连接能力对移动互联网及其应用产生深刻变革。5G 逐步将 移动互联网应用的存储、运算和处理功能推向云端，随即助推云游戏、云 VR、云机器人、行 业无人机等新型业态涌现。在此趋势下，云游戏的应用终端向轻量化、小型化和低成本发展， 进而促进云游戏的迅速推广和发展。根据华为的《5G 时代十大应用场景白皮书》，5G 的首要商业用例之一是固定无线接入（或 称作 WTTx）——使用移动网络技术而不是固定线路提供家庭互联网接入。云游戏平台需要 5G WTTx 的支持。目前的云游戏平台通常不会提供高于 720p 的图像质量，因为大部分家庭网 络还不够先进，而广大用户是其商业生存之本，只有以最低成本吸引大量用户才是初期的主要 商业模式。5G 将以 90 fps 的速度支持快速响应式和身临其境的 4K 游戏体验，端到端延迟一 般为 10 毫秒，对于要求极低延迟的应用场景，端到端延迟可以降低到 1 毫秒。此外，云游戏 在高峰使用时间内也必须保证可靠的连接，5G 可以应对网络容量的这一重大挑战。通过 WTTx， 运营商可以提供智慧家庭增值服务平台，据华为《5G 时代十大应用场景白皮书》预测，到 2020 年，3.5 亿户家庭有可能购买 WTTx 服务。（2）VR/AR 游戏 VR，虚拟现实技术:是指利用电脑或其他智能计算设备模拟产生一个三度空间的虚拟世 界，提供用户关于视觉、听觉、触觉等感官的模拟感受。VR 行业覆盖了硬件、系统、平台、 开发工具、应用以及消费内容等诸多方面。AR，增强现实技术:是指一种实时地计算摄影机影像的位置及角度并加上相应图像、视 频、3D 模型的技术，这种技术的目标是在屏幕上把虚拟世界套在现实世界并进行互动。这种 技术 1990 年提出。随着随身电子产品 CPU 运算能力的提升，预期增强现实的用途将会越来越 广。目前，VR/AR 产业正处于初期增长阶段，我国各地方政府积极出台专项政策，各地产业 发展各具待色。现阶段我国 VR/AR 产业生态初步形成，产业链主要涉及内容应用、终端器件、 网络通信/平台和内容生产系统等细分领域。根据易观《中国 5G 应用市场数字化专题》咨询报告，2015 年 VR 和 AR 技术在游戏视频 场景迎来大规模增长，资本热度、创业热情爆发，但由于终端设备计算能力不足、分辨率不足 以及视场角不足导致用户容易产生眩晕、画质不清晰以及沉浸感不足等痛点，整体行业热度随 之降低。5G 时代来临后，VR/AR 有了足够的网络支撑，眩晕感、沉浸感不足、画面不清晰等 问题将慢慢得到解决，VR/AR 技术借力 5G 网络有望加速落地。……（报告来源：中银证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。