机场行业调研报告

智慧机场就是运用各种信息化和通信技术手段，感测、分析、整合机场各种关键信息，实现对机场安全、服务、运营、保障等各种需求做出数字化处理、智能化响应的建设和再造过程。一要明确智慧机场建设过程是实现数字化、智能化、智慧化。二要明确智慧机场建设手段要善于运用新技术。三要明确智慧机场的实践要求是要统筹兼顾抓住重点。“建设智慧社会”是党的十九大报告中科学判断信息社会发展趋势作出的战略部署。随着科学技术日新月异的发展和信息化的深刻变革，各行业都在牢牢把握信息化带来的新机遇，以信息化推动经济社会发展，更好满足人民日益增长的美好生活需要。2018年底，民航局“四型机场”汇报研讨会在京召开。会议强调，要加快建立“平安机场、绿色机场、智慧机场、人文机场”标杆体系，以“四型机场”建设推动新时代民航高质量发展，为民航强国建设作出新的更大贡献。其中，智慧机场建设作为“四型机场”建设中的重要组成部分，是民航业今后一段时期的重点发展方向，也是机场发展的必然趋势。2019年，我国民航投资850亿元左右，加速了智慧机场建设规模上来看，近年来，我国智慧机场建设快速发展。2019年行业市场规模约为133亿元。智慧机场让信息更精准。智能旅客导乘导航屏核心功能的研发，将旅客人脸与身份信息进行绑定，在经过旅客授权后，“刷脸”就能立即获取航班信息及动态，不仅缩短了旅客拖着大包小包在航显大屏让人眼花缭乱的信息中进行“人工”检索的时间，更是在提供基本航班信息的基础上增加了登机口步行时间、登机时间提醒等功能，最大程度降低了航班信息查询成本，让旅客获取信息更轻松、更精准。

通用机场区别于普通民用机场通用航空机场是指专门为民航的“通用航空”飞行任务起降的机场，属于民用航空机场的一类，民用航空机场包括通用航空机场和民用运输机场。通用航空机场是专门承担除个人飞行、旅客运输和货物运输以外的其他飞行任务，比如公务出差、空中旅游、空中表演、空中航拍、空中测绘、农林喷洒等特殊飞行任务。通用航空机场区别于民用航空机场的特点包括跑道建设、跑道长度、跑道形状、跑道位置、停飞飞机方式、用途等。通用机场的跑道导航设施往往比较简陋，一般不具备大型民航飞机起降的条件。通用机场跑道相对民用机场跑道更短等。我国，对于通用机场也是有分类的，通用机场的分类包括一类(A类)、二类(B类)和三类(C类)，一类(A类)通用机场是指具有10-29座航空器经营性载人飞行任务，或最高月起降量达到3000架次以上。二类(B类)通用机场是指具有5-9座航空器经营性载人飞行任务，或最高月起降量达到600-3000架次以上等。黑龙江省通用机场数量遥遥领先通用机场作为通用航空业的基础保障设施，其数量及运行情况已经成为反映行业发展的标杆数据。据中国AOPA通用机场研究中心数据，截至2020年6月底，全国在册通用机场数量达290个，根据《通用航空“十三五”发展规划》，规划至2020年通用机场数量达500个，可知目前通用机场数量仍然较少，未来，全行业的发展任务仍任重道远。2020年第二季度全国在册通用机场总数与第一季度末相比净增加18个，比2019年同时期增速略有下降。从地区分布来看，东北、华东、华北和中南地区通用机场数量占全国通用机场总数量近85%。其中，东北地区与华东地区通用机场数量较多，占据较多的比例，分别为97个和59个，占比为33%和20%。具体从各省市来看，截止2020年上半年黑龙江省通用机场数量达到86个，约为第二位的广东通用机场数量的4.5倍，可知黑龙江省通用机场数量遥遥领先于其他省市。其中西藏和青海通用机场尚缺乏，西藏应急救援基地拉萨通用机场2020年6月开建，概算投资4.756亿元，计划2022年投入使用。依据青海省“十三五”通用航空业发展规划，到2020年，青海将完成全省主要城市及景区的通用机场基础布局，以“一主八辅”运输机场为支撑，以5个一类、二类通用机场为补充，实现对全省重点区域和重要旅游景区航空服务全覆盖。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国机场建设行业市场调研与投资策略分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

报告结论：1、我国机场行业仍处于高速发展阶段。2001年至2017年底，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。但从总量上看与国际大型机场相比存在明显差距，根据国际机场协会预测，至2040年中国机场在全球的份额将有明显提升，同时国际旅客占比也有进一步提高，因此我国机场行业未来有望继续保持高速增长。2、行业政策方面，目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。自2017年供给侧改革以来，以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速有所下滑，未来航空性收入的更快增长依赖更为精细的管理。3、从营收来看，目前我国机场成本增速高于收入，由于航空业务价格受政策管制，未来高毛利的非航收入将是决胜关键。随着机场旅客吞吐量的提高，非航业务的占比将增大，而非航业务的关键为免税业务及广告业务，我国旅客机场人均消费额保持稳定，远高于其他国家，随着旅客人数的增长，未来非航收入将保持稳定增长。4、机场行业现金流整体稳定充裕，经营稳定性较高。其中，上海机场的现金流现状最为乐观且具有很强的偿债能力。作为4家样本公司中唯一通过发行短期债券筹集资金的企业，白云机场的现金生成能力和盈利质量虽然均处于行业内的中上水平，但由于近年的扩建规划，固定资产投资建设规模较大导致债务急剧上升，对资金的需求也相应扩大。为了支持三期扩建工程的如期完成，白云机场通过发行债券、银行授信等方式进行融资，从而导致近几年的资产负债率上升，流动负债规模显著扩大。从偿债能力分析指标以及资金结构来看，白云机场近几年的现金流对短期及有息债务的覆盖程度处于行业中等偏下的水平，但白云机场的账面资金利用度较高，加之其还持有1.74亿可供出售金融资产以及493.1亿银行已同意但企业尚未办理的授信额度，这些资产均具有较强的变现能力，当企业存在短期债务压力时，可及时变现补充企业的流动性。结合白云机场当前的发债情况，认为白云机场已发行的短期融资券不存在债务偿付压力。目录行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距营收分析：成本增速高于收入，非航收入是未来决胜关键偿债能力分析：上海机场现金流现状最为乐观,白云机场无偿债压力风险提示附：财务分析部分选取的指标及原因行业特征：具有垄断、补贴、抗风险、规模效应的好生意机场是搭乘空中交通及供航空器起降的基础设施，提供航空器起降、旅客和货物运输、机场管制、空中交通管制等一系列服务。我国机场发展的历史可以分为 4个阶段：根据民航局规定，按照民用机场（以下简称机场）业务量，将全国机场划分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场。机场分类目录由民航总局会同国家发展改革委确定和调整。表1：机场分类目录数据来源：民航局，萝卜投研目前我国上市机场大多属于一类机场，即为大型枢纽机场。其核心枢纽地位的形成可以分为两个阶段：初期依靠地理位置上的区位优势；后期则通过机场自身的不断扩建以及基地航空公司的共同努力不断强化枢纽地位。一般来讲，我国机场行业具有以下特征：1.1 垄断性机场的垄断性主要体现在两个方面：行政垄断性和自然垄断性。行政垄断：首先，新建机场需要由省、自治区直辖市人民政府行文，报送国务院和中央军委审批；其次，机场发展规划、安全生产由中国民航局负责监管；再次，航权和时刻需由民航局审批，航路则由空军、海军和地方审批；最后，机场的航空服务业及部分性延伸收费定价由中国民航局和国家发改委共同制定相关规定，对收费标准进行管控和调整。自然垄断：一旦规划修建机场，附近相当远的范围内都不会新建机场，附近的陆侧交通也都会围绕机场而规划，机场逐渐融入城市交通体系，最终形成自然垄断。1.2 主营同质性对机场而言，其主营业务是实现最基本的“位移”，除此之外，还有在位移的基础上所提供的一系列体验，包括登机便捷性、航班的可选择性、购物消费的多样性和性价比等。同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略。1.3 巨额政府补贴政府建设机场时，已给与机场大量补贴——中央政府补贴、民航发展基金补贴、地方政府配套补贴、集团公司补贴等。政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场发展提供了巨大帮助。1.4 抗风险能力强增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种。由于后期机场的主要成本为大量折旧，因此现金流远好于净利润，同时收入还能随着通胀持续提升。1.5 规模效应机场的收入主要依赖于旅客吞吐量，当机场的吞吐量与建设规模差距大时，收入低而折旧高，效益较差；随着吞吐量的不断提高，单位旅客的边际成本在不断下降，体现出规模效应。根据国外研究机构Transport Studies Group针对欧洲机场的运营模式的研究，旅客吞吐量达到3000万人次的机场，单位旅客边际运营成本是趋于零的。行业现状：发展快、潜力大但尚有明显差距2018年民航工作会议明确了新时代民航强国建设的阶段特征，并对各个发展阶段的任务和措施作出了战略部署。到2020年，实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越；到2035年，实现从单一的航空运输强国向多领域民航强国的跨越；到本世纪中叶，实现从多领域民航强国向全方位民航强国的跨越。1、中国枢纽机场生命周期模型图 1：中国枢纽机场生命周期模型资料来源：方正证券研究所从目前机场的发展轨迹来看，当吞吐量达到5000-6000万时，枢纽机场将迎来第一期产能的瓶颈期，并准备投产第二期产能。在此拐点之前，枢纽机场处于成长期，业绩增长靠航空业务与非航业务双轮驱动，非航业务一直保持近50%的占比，但非航中的高毛利业务发展水平低，利润呈现线性增长；而在拐点之后，机场进入成熟期早期，业绩开始加速释放，其中航空业务贡献利润继续线性增长，非航业务逐步成为业绩主引擎，非航中的高毛利业务占比不断提升，未来枢纽机场非航占比有望达到65%以上。同时，非航业务占比每提升一个百分点，都能贡献巨大利润增量。如上海机场，2017年非航收入占比提升4%，归母净利大幅增加近8亿。当吞吐量达到1亿时，机场进入成熟期晚期，业绩增速再度放缓，利润将维持在高水平，贡献稳定收益。2、我国上市机场国际地位2.1 目前仍处于高速增长阶段受益于后发优势，我国上市机场的旅客吞吐量增速较快。2001年，深圳、上海、厦门、广州机场的旅客吞吐量分别为777万、690万、359万和1383万，截至2017年底，分别增长至4561万、7000万、2448万和6577万，年复合增长率分别为11.7%、15.6%、12.7和10.2%。图 2：上市机场旅客吞吐量数据来源：萝卜投研图 3：上市机场飞机起降架次数据来源：萝卜投研图 4：上市机场货邮吞吐量数据来源：萝卜投研2.2 与发达国家相比仍存在明显差距尽管经历这些年的高速发展，但与国际大型机场相比，在各项指标上我国上市机场都存在明显差距。图 5：全球前20大机场旅客吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研图 6：全球前20大机场飞机起降架次数据来源：ACI，萝卜投研图 7：全球前20大机场货邮吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研图 8：全球前30大机场国际旅客吞吐量数据来源：ACI，萝卜投研3、未来增长潜力根据国际机场协会（Airports Council International，ACI）的预测，2017-2040年全球机场的旅客吞吐量年复合增长率为4.5%，飞机起降架次年复合增长率为1.9%，货邮吞吐量年复合增长率为2.5%。图 9：2017-2040年全球机场平均年均复合增速数据来源：ACI预测中国机场所占市场份额在2016-2040年将有较大变化，旅客吞吐量份额将有13.2%提升至18.2%，飞机起降架次将有10.1%提升至13.4%，货邮吞吐量将有13.7%提升至5.4%。图 10：2016-2040年主要地区机场市场份额变化数据来源：ACI根据预测，全球国际旅客占比在2016-2040年也将有显著提高。图 11：2016-2040年国际旅客占比变化数据来源：ACI其中国际旅客增长的贡献主要来自于亚太地区和欧洲，总共将贡献65%的增长。图 12：2016-2040年各地区国际旅客增长贡献度数据来源：ACI预测旅客吞吐量增速前10的国家中，中国排名第8，年复合增长率接近6%。图 13：2016-2040预测旅客吞吐量增速数据来源：ACI从人均乘机次数来看，我国与发达国家相比仍存在明显差距，未来增长潜力巨大。图 14：各国人均乘机次数及总旅客量对比数据来源：萝卜投研GDP及人均消费支出的稳步增长是旅客吞吐量稳定增长的主要动力。图 15：人均GDP及消费变化数据来源：萝卜投研图 16：上市机场所在省份GDP变化数据来源：萝卜投研4、相关政策变化机场行业在过去30年的发展中，不同阶段都有不同配套的相关政策，与机场产能、航空收入和机场利润紧密相关的政策尤为重要。4.1 收费政策据民航局规定，目前我国机场收费政策的调整目标为通过对收费政策的调整，进一步调整机场分类和管理方式，理顺收费结构，合理确定收费标准，扩大实行市场调节价的非航空性业务重要收费项目范围；加强机场收费监管，逐步建立与民航体制相适应的机场收费管理体制和定价机制。其中，目前航空业务全部依靠政策定价。表2：一类1级机场国内及国际航线航空性业务收费标准数据来源：民航局、萝卜投研而非航空性业务（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）目前已全部实行市场调节价。表3：非航空性业务重要收费项目中地面服务基本项目的收费标准基准价（仅适用于二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目）数据来源：民航局、萝卜投研4.2 时刻政策根据民航局规定，目前我国机场时刻政策的调整目标为促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，促进航班时刻有序流动，保证航空承运人公平参与航空市场竞争，保证国内外各航空公司依法、公平、平等地获得航班时刻；促进基于功能定位的机场群建设、基于便捷通达的航线网建设和基于发展成果共享的国家基本航空服务建设；促进航班时刻资源高效配置和高效使用；促进航班运行的有序顺畅，提高航班正点率；建立权力制约监督的长效机制。目前政策调整的方向为：总量控制，结构调整，正点率更受重视；历史优先权为核心，时刻行政配置和市场配置相结合。自2017年供给侧改革以来，2017冬春航季以提升正点率为目的，严格控制时刻总量，调整时刻结构，航班同比增速5.7%，较之2016年增速5.0%和9.8%下滑明显；夏秋航季航班计划日均航班同比增长5.7%，增速与2017年夏秋相比下降1.9个百分点。表4：近年重要时刻政策文件资料来源：民航局，萝卜投研4.3 民航发展基金补贴政策民航发展基金的征收对象主要为旅客和航空公司。图 17：民航发展基金征收对象数据来源：民航局，萝卜投研表5：民航发展基金政策文件通过2013-2017年的数据可以看出，民航发展基金补贴在机场利润中的占比很高，以首都国际机场、美兰机场、白云机场为例，在2017年补贴在净利润中的占比均在50%左右，可见其地位的举足轻重。图 18：民航发展基金补贴利润占比数据来源：萝卜投研营收分析：成本增速高于收入，非航收入是未来决胜关键国内机场成本端刚性，利润的提升主要来源于收入端，收入端的增长将由航空与非航双轮驱动转为主要靠非航拉动，进入流量发现阶段。非航业务将是国内机场下一阶段提升利润水平的决胜之地。图 19：上市机场营业收入和营业成本逐年变化数据来源：萝卜投研从2009-201年的数据来看，大部分上市机场（上海机场除外）营业成本增速均高于营业收入增速，反映了重资产的机场行业在过去8年未实现低扩张边际成本。但随着机场逐渐进入成熟期，成本增速呈现放缓的趋势。表6：上市机场营业收入和营业成本复合增速数据来源：萝卜投研1、业务分类图 20：机场业务拆解数据来源：萝卜投研以上海机场和厦门空港为例，可以看出当旅客吞吐量达到一定水平之后，非航空性收入占比将明显提高。2017年上海机场非航收入占比达54%（包括商业租赁收入和其他非航收入），厦门空港非航收入占比只有36.6%（包括租赁及特许权收入、货站及货服务业、地勤服务和其他非航收入）。图 21：上海机场和厦门空港业务占比数据来源：萝卜投研2、人力成本、运行成本和折旧摊销为主要成本对比2016年全球16家机场的营业成本，可以发现，欧洲机场的营业成本规模最大，亚太次之，美国与中国机场最低。这与各机场的营业收入规模相匹配。图 22：全球主要机场经营成本对比数据来源：萝卜投研从成本构成来看，以白云机场、厦门空港和上海机场为例，成本结构中人力成本、运行成本和折旧摊销三部分占比较大。白云机场、厦门空港和上海机场这三部分成本占营业成本的70-90%，是机场运营的主要成本。其中人工成本和折旧摊销较为刚性，且在中国人口红利逐渐消失的大背景下，该部分成本将呈现逐年上升的趋势。图 23：各机场2017年营业成本构成及同比变化数据来源：萝卜投研从人工成本对比来看，相对于全球其他机场，中国机场的人工成本绝对额处于较低水平，但由于国内机场营业成本总额较低，在营业成本中的比例处于较高水平。图 24：各机场人工成本及其占比数据来源：萝卜投研从折旧摊销对比来看，相对于全球其他机场，中国机场的折旧摊销绝对额明显处于较低水平，在营业成本中的比例也较低。图 25：各大机场折旧摊销金额及其占比数据来源：萝卜投研3、单跑道小时容量是制约航空收入的关键图 26：航空性业务拆解数据来源：萝卜投研2016 年，我国民航旅客运输量4.88亿人次，人均年乘机次数0.35次，发达国家则达到2次以上，而在同等人均GDP的水平时，美国也已接近1次。我国民航大众化战略目标是到2020年人均乘机次数达到0.47次，满足7亿人次的客运量需求；2030年实现人均乘机次数1次，旅客运输量15亿人次。因此，随着民航渗透率的逐步提升，我国航空需求仍有较大增长空间。虽然中国核心机场普遍进入产能瓶颈期，但长期空间依旧较大，高峰小时瓶颈是制约其航空营收最关键因素。国内机场单跑道小时容量为40架次/小时左右，而美国FAA管制规则，单跑道小时容量近60架次/小时。我们认为长期来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。在目前国内的民航业监管体系下，跑道和停机位是制约机场产能释放的主要瓶颈，随着机场跑道和航站楼的陆续投产，枢纽机场的产能瓶颈将逐渐解除。根据规划：上海两场2020年满足1.2亿人次旅客量，2040年，上海城市机场群旅客吞吐量达到2.9亿人次；白云机场预计2020年8000万旅客吞吐量，2025年1亿旅客吞吐量；北京两场预计2025年承载旅客量1.7亿人次。表7：三大机场物理条件数据来源：民航局表8：三大机场产能扩充情况数据来源：民航局、上市公司公告4、非航收入随规模增长占比提高，是未来决胜关键图 27：非航空性业务拆解数据来源：萝卜投研与国际一流机场相比，我国枢纽机场非航收入总量明显还处于较低水平，未来增长空间巨大。主要枢纽机场非航收入占比高，上海机场、首都机场和白云机场非航收入（不含民航发展基金补贴）占比均超过50%。通过国际经验对比可知：高国际旅客吞吐量是高非航收入的基础，非航收入增速与旅客吞吐量和非航业务运营效率成正比。未来五年伴随着新产能投产和经营效率的提高，主要枢纽机场将迎来非航业务高速发展期，特别是高毛利非航业务将贡献更多业绩。表9：2016年各机场非航收入及其占比数据来源：萝卜投研图 28：上海机场国际旅客吞吐量月度数据数据来源：萝卜投研场地出租和免税、广告等特许经营权收入是非航收入的主要构成部分，具有经营成本低、利润率高的特点。4.1 免税业务机场免税业务产业链主要涉及品牌商、机场方和免税运营商。免税运营商一般通过与机场签订特许经营协议获得机场免税运营权，通过产品批发及零售差价获取收入并支付机场议定的租金费用。机场运营商通过与免税运营商签订特许经营协议、提供经营划定场地并收取议定的销售额分成或固定保底租金盈利，一般免税特许经营租金收入为机场的重要非航收入，占机场非航收入比例可达20%-60%，近年来成为一些亚洲机场主要增长驱动力；品牌商通过将产品批发给免税集团或直接在机场零售获取收益。图 29：机场免税产业链资料来源：萝卜投研机场免税业务规模增长主要由跨境客流量及客单价增长驱动。全球国际旅客数量受到机场及国际航线数量、地缘政治、宏观经济等因素影响。旅客购物花费客单价受到诸如经营品类、经营面积、坪效及顾客肖像特征影响。图 30：机场免税业务的影响因素资料来源：萝卜投研机场免税业务的主要影响因素为客流量和客单价。客流量：客流量增长是机场免税业务的主要驱动力，随着全球化的演进，主要国际机场的增扩建、国际航线的不断加密，国际客流量近年来基本保持稳健增长，而国际客流量也受地缘政治、国际宏观经济影响。2000-2016年期间全球机场客流量增长基本稳定，年均复合增速为4.0%。2001年911恐怖袭击、2008-09年金融危机时期机场客流量经历负增长导致全球免税销售下滑。客单价：影响客单价增速的因素较多，如品类自身行业增速，免税经营面积扩大或机场基础设施优化，商店经营效率及顾客国籍构成等。另外，汇率因素及各国免税政策因素（如免税购物额度提升）变动都会对免税业务客单价造成影响。中国旅客消费能力强：亚太市场中，中国旅客以其客流量大、客单价高成为免税行业最重要的客源市场。从客流量角度看，中国旅客占亚太地区国际客流量比例最高，达到24%，且出境游市场近年来维持15-20%增速，国人出境增长稳健。从客单价角度看，根据Lagardère测算2015年中国旅客机场平均消费1340欧元，是机场消费排名第二的俄罗斯旅客的两倍以上；根据EY咨询数据，2015年中国旅客全球旅游支出超过1600亿欧元，增速28.2%，显著高于其他主要国家旅游消费支出增速，预计未来中国旅游支出将进一步扩大。图 31：旅客机场平均消费数据来源：Lagardère，萝卜投研从免税行业的需求端来看，我国免税业务发展迅速，2017年免税销售额及免税购物人数均有大幅增长，同时单位顾客的免税销售额近年来一直保持稳定。图 32：我国免税销售额、购物人数、消费能力逐年变化数据来源：萝卜投研从免税行业的供给端来看，除深圳机场外，国内三大机场的出入境免税店均被中免覆盖，垄断现象严重，但随着国内主要机场国际旅客吞吐量的不断提升，机场的议价能力也会不断提高。表10：我国免税企业发展现状数据来源：萝卜投研表11：机场免税店面积情况数据来源：萝卜投研2017年3月中免收购日上免税行后，市场份额进一步集中，达到78%的占比。图 33：各免税公司市场份额数据来源：萝卜投研表12：免税店招标情况数据来源：萝卜投研，上市公司公告我国枢纽机场正处于10年免税零售协议的迭代期，首都机场、白云机场新免税协议提成率均大幅提升，中国枢纽机场非航运营效率提升在即。4.2 广告业务广告业务同航站楼面积呈正相关，利润贡献稳定。其中各个机场在广告业务上各有优势：首都机场：航站楼面积最大，广告业务营收最高上海机场：子公司贡献广告利润白云机场：广告营收能力较低，T2航站楼投产将大幅受益深圳机场：广告业务净利率逐年递增，业务运营能力不断提高。图 34：上市机场航站楼面积与广告业务营收、利润变化数据来源：萝卜投研根据各机场新建面积，可测算除核心机场新产能投产的广告业务净利润增加额分别见下表。表13：核心机场新产能广告利润增量测算数据来源：萝卜投研偿债能力分析：上海机场现金流现状最为乐观，白云机场无偿债压力1、上市机场现金流量对比分析：行业现金流整体稳定充裕考虑到现金是流动性最强的资产,也是企业短期偿债能力最可靠的保障,因此对企业偿债能力进行评估的前提,是对企业的现金生成能力以及现金流量现状进行充分的分析。从现金收入比和盈利现金比率来看,行业近期的现金生成能力多呈下降态势,但就绝对水平来看,各机场的现金生成能力均较为良好,现金收入比和盈利现金比基本稳定在100%左右,说明行业整体的盈利质量尚可，营业收入或净利润中基本不存在尚未实现的现金流入。具体到各企业来看，上海机场、白云机场近几年的现金生成能力比较稳定，深圳机场和厦门空港的收现比则出现较为明显的削弱，但行业总体仍处于比较健康的状态，经营稳定性较高，出现现金短缺的概率比较低。图 35：2007-2017年各机场现金收入比数据来源：萝卜投研图 36：2007-2017年各机场盈利现金比率数据来源：萝卜投研再结合经营活动净现金流和自由现金流的表现来分析行业的现金流量现状,从图37和图38可以看出，虽然行业整体具有较为稳定的现金生成能力，但各机场的现金流量还是存在明显的差异。从经营活动净现金流来看，行业基本呈现稳定上涨态势，说明机场行业营业收入的平稳增长，加之较好的现金生成能力对整个行业的经营性净现金流带来了一定的增厚效果，但就净现金流的绝对值来看，上海机场和白云机场具有明显的优势；再从自由现金流的测算结果来看，除了上海机场具有稳定为正的可支配现金，其它机场，如白云机场和厦门空港的自由现金流均出现明显下滑，这主要是因为机场近期的扩建，导致企业构建固定资产支付的现金显著增加所引起的走低。图 37：2007-2017年各机场经营活动净现金流数据来源：萝卜投研图 38：2007-2017年各机场自由现金流数据来源：萝卜投研2、上市机场偿债能力对比分析：白云机场尚不存在债务偿付压力基于以上现金流量的对比分析可以看出，机场行业整体具有较好的现金生成能力和较高的盈利质量，但由于各机场的地理位置、客流结构等硬性条件存在差异，因此现金流量的绝对数也相差悬殊，上海机场由于非航业务收入较为突出导致其现金流存在明显的优势，白云机场齐次。虽然白云机场的经营性现金流表现尚可，但由于要实现三期扩建工程项目，因此近几年的负债规模显著扩大，作为4家样本公司中唯一通过发行短期债券筹集资金的企业（发债详情见下表14），笔者将会通过下文的偿债能力对比，着重对白云机场的短期偿债能力进行分析。表14：机场行业发债明细-白云机场数据来源：萝卜投研2.1 企业资本结构从资产负债率的表现对比来看，白云机场由于近几年通过融资扩建的投入加大，导致资产负债率明显上升。截至2018年6月末，白云机场的总资产、总负债分别为280.32亿元、122.31亿元，整体来看，白云机场的财务杠杆水平在国内机场行业内处于偏高水平。图 39：2007-2017年各机场资产负债率数据来源：萝卜投研表15：截至2018年6月末各机场资本结构比较表数据来源：萝卜投研2.2 偿债能力分析流动比率、修正后现金比率主要用于衡量企业对短期债务的偿付能力，比率越大，说明企业的偿债能力越强。从流动比率（说明：由于机场存货资产较少，所以速动比率与流动比率相差不大，此报告仅分析流动比率的变动）来看，整个行业的流动比率基本可达到1以上，说明机场行业的流动资产基本可以覆盖流动负债。但相比之下，白云机场的流动比率处于同业偏低的水平，其流动资产对流动负债的覆盖程度较低，且在2015年后呈逐年下降的趋势。结合现金流量部分的分析，认为白云机场的现金生成能力在同业中属于中等水平且盈利质量尚可，因此，流动比率较弱主要是由于白云机场近几年的短期债务规模扩大所致：结合图41中各机场流动负债对比可以很清晰地看出，白云机场和上海机场近几年的流动负债规模较高，且白云机场的短期债务一直处于上升趋势。据白云机场2017年年报披露，“公司未来可预见的重大资本性支出为白云机场扩建工程机场工程中的航站区工程，投资总额为135.63亿，预计2018年4月投入使用，工程所需资金为自筹”。截止2017年底，白云机场的流动负债已经达到54亿，而这主要是为了完成机场三期扩建目标而筹集的资金，机场扩建虽然加大了负债的规模，但相应的，白云机场的旅客吞吐量也实现了突破。图 40：2007-2017年各机场流动比率数据来源：萝卜投研图 41：2007-2017年各机场流动负债数据来源：萝卜投研考虑到货币资金（含货币资金等价物）是偿债最直接的来源，所以通过测算现金比率，即每1元流动负债有多少现金及现金等价物作为偿还的保证，可反映公司可用现金及等价物清偿流动负债的能力。因为现金造假难度大，因此该指标可更为准确、真实地反映公司实际的短期偿债能力，这里考虑到保证金占用对流动性的限制，所以通过将保证金占用扣除的方式对现金比率进行调整。从修正后现金比率来看，白云机场和厦门空港的现金比率下滑明显，现金的及时偿债能力大幅减弱，对比同业均处于业内较低水平。但值得说明的是，白云机场目前账面上的货币资金还是存在较高的利用度，因为，截止2017年12月31日，白云机场账面资金为28.37亿，其中银行承兑汇票保证金和信用证保证金合计仅有0.28亿的占用，因此，白云机场可实际使用的现金规模占比较大。此外，白云机场还持有1.74亿可供出售金融资产以及512.5亿银行授信（其中，银行已同意但企业尚未办理的限额达到493.1亿，占比较大反映白云机场具有较强的债务偿付能力），当企业存在短期债务压力时，可优先通过货币资金进行偿付，不足以偿付时，可通过出售可供出售金融资产及申请银行授信的手段对企业的流动性进行补充。图 42：2007-2017年各机场修正后现金比率数据来源：萝卜投研CFO有息债务保障倍数主要反映企业经营活动净现金流偿还有息债务的能力，从各机场CFO有息债务保障倍数的测算结果可以看出，白云机场经营净现金流对有息债务的覆盖程度较低，且近几年一直处于行业偏低水平，但结合报告前文分析，认为白云机场的偿债压力基本可控。图 43：2007-2017年各机场CFO有息债务保障倍数数据来源：萝卜投研总体来看，上海机场的现金流现状最为乐观且具有很强的偿债能力。白云机场的现金生成能力和盈利质量虽然均处于行业内的中上水平，但由于近年的扩建规划，固定资产投资建设规模较大导致债务急剧上升，对资金的需求也相应扩大。为了支持三期扩建工程的如期完成，白云机场通过发行债券、银行授信等方式进行融资，从而导致近几年的资产负债率上升，流动负债规模显著扩大。从偿债能力分析指标以及资金结构来看，白云机场近几年的流动资产、经营性活动净现金流、现金及现金等价物对于短期债务、有息债务的覆盖程度较低，基本处于行业中等偏下的水平，但白云机场的账面资金利用度较高，不存在较大比例的保证金占用，加之其还持有1.74亿可供出售金融资产以及493.1亿银行已同意但企业尚未办理的授信额度，这些资产均具有较强的变现能力，当企业存在短期债务压力时，可及时变现补充企业的流动性。结合白云机场的发债情况，认为白云机场尚且不存在债务偿付压力。风险提示1、宏观经济疲软：航空运输业是与宏观经济发展状况密切相关的行业，受宏观经济景气度的影响较大，全球范围内经济增长缓慢等因素可能会对公司未来业绩产生不利影响；2、行业政策风险：航空运输业是受政策影响较大的行业，相关变化可能会对公司未来业绩带来一定的不确定性；例如《2017年航班正常考核指标和限制措施》，对机场提出了航班正常考核指标和限制措施，航班正常考核要求是对连续2个月航班正常率低于75%的机场停止受理加班、包机和新开航线申请，同时把航班正常性作为考虑增加机场高峰时刻容量的参考依据，可能会在一定程度上限制某些机场业务量的增长；3、行业特有风险：原油价格若大幅反弹将大大提升航空公司运行成本，进而抑制其运力投放意愿；便捷的高铁、公路等地面交通体系可能分流航空客运业务，其他地区机场密集新开国际航线对现有机场的国际业务形成一定分流，亚太地区枢纽机场对中转客源的争夺将日趋激烈，可能会对公司未来业绩产生不利影响；4、资源短缺和保障运行的风险：随着运量增长，机场的航站区、停机坪、登机桥等机场设施资源会逐渐接近饱和，保障能力出现滞后，连接城市与机场间的地面交通运输体系压力不断增加，与此同时，还面临持续大客流保障、突发事件应对等日常运行压力，可能会对公司运营造成不利影响；5、商业发展不达预期：民航新政下，机场管理层或将准点率作为第一要务，对于商业布局和发展重视程度可能降低。免税重新招标进展和提成将成为影响公司2018年以及之后业绩增长的重要因素，同时免税招标仅为协议，并且协议内容暂时超过服务商运营能力，免税商有单方面违约可能，造成商业收入不达预期；6、空难、疾病、恐怖袭击等突发事件影响：2003年非典对航空业造成了重大打击，机场流量出现罕见下滑，但当事件影响消除后，机场流量会发生恢复性反弹，因此此类突发事件将对机场形成重大利空，但影响可能较为短暂。附：财务分析部分选取的指标及原因资料来源：公开资料，萝卜投研

随着航空运输业的不断发展，航空旅客量不断攀升，机场作为其中最重要的一环，面临越来越大的发展压力。2019年航空运输发展面临新的挑战，国内多个千万级机场吞吐量负增长，全球多个大型机场货运量下滑。新形势下如何进一步提升枢纽机场竞争力，受到越来越多的关注。6月19日，飞常准在民航趋势论坛上发布了《2018国内千万级机场竞争力指数报告》。据了解，机场竞争力指数由载客能力、盈利能力、航线网络和运行效率四个维度评价组成。针对千万级机场的载客能力，“指数“通过计算机场每时刻执行率、机型、客座率三项指标，得出机场每时刻承运旅客量期望，反映机场时刻载客能力。据此计算，北京首都机场是国内载客能力最强机场，其总时刻载客及国内时刻载客均位列第一。虹桥机场由于国际及地区航线数量较少，且多为宽体机执飞，其国际及地区时刻载客远超其他机场。在航线网络方面，北上广仍是国内通达性最高的三座机场，其中首都机场国内-国际通达性最高，浦东机场国际-国际及整体通达性最高。针对千万级机场的航线价值，“指数“使用了时刻收益指数这一指标，将航空公司的客公里收益概念对应到机场层面，计算机场各航线的收入水平和市场规模大小，反映航空公司在该机场运营的航线上的时刻价值。首都机场航线收益能力最强，整体票价指数高于其他机场。虹桥机场国内及国际票价指数均位列第一，但国际旅客量较少，整体票价指数低于首都机场。在运行效率方面，西安机场运行效率及放行正常率最高，前十大机场除虹桥外，产投比指数均高于95%。此外，为观察千万级机场发展与地方经济发展的匹配程度，“指数“通过协调发展指数，衡量机场的发展水平与所在地区城市经济社会之间的契合程度。据《报告》，国内千万级机场中，三亚、海口机场协调发展指数突出，即代表与经济人口同级别的地区城市相比，三亚、海口的机场吞吐量遥遥领先；北京、上海、昆明、西安、厦门、乌鲁木齐、贵阳、兰州、珠海机场发展水平也略领先于所在地区城市社会经济水平；重庆、天津、宁波、石家庄、温州、合肥等机场发展水平则滞后于社会经济发展。在竞争力指数最终得分上，上海浦东机场得分最高。对于37座国内千万级以上机场，从得分分布观察，绝大多数机场得分集中在5~6分，有18座机场得分为5分。机场竞争力指数平均分为6.12分，其中16座机场得分高于平均分，21座机场得分低于平均分。北上广三座机场竞争力相对其他机场拉开明显差距。

民航机场体系陕西民航概况陕西省位于中国西北地区，是古代丝绸之路重要起点、丝绸之路经济带东部节点，境内的咸阳市泾阳县永乐镇北流村，是中华人民共和国大地原点，是中国经纬度的起算点和基准点，也是国家大地坐标系统的起算点，于1977年由国家测绘局投资建设，1978年建成交付使用。（大地原点又称为大地基准点，通常在国家大地网中选一个比较适中的点作为原点，高精度测定它的天文经纬度和到另一点的天文方位角，根据"参考椭球"定位的方法，求得该点的大地经纬度、大地高程和到另一点的大地方位角。这些数据称为"大地基准数据"。）陕西省已建成民航机场分布示意图（自制）陕西省国土面积20.56万平方千米，分布有5座民航机场，密度达0.24座/万平方千米。2019年，陕西省4座民航机场（安康富强机场为2020年新通航）共完成年旅客吞吐量5106.9539万人次（人均出行1.32次），同比增长7.3%，增速排名为中国第20位；完成年货邮吞吐量39.32618万吨，同比增长22.9%，增速高居中国第4位，西安的“国际运输走廊”和面向“一带一路”相关国家国际航空枢纽建设效益初步显现。西安咸阳国际机场，图源西部机场集团机场体系构成陕西省民航机场由西安咸阳国际机场（XIY）、榆林榆阳机场（UYN）、延安南泥湾机场（ENY）、汉中城固机场（HZG）和安康富强机场（AKA）组成；此外，宝鸡、府谷、定边、渭南、韩合5座民航机场正处于前期立项阶段。安康富强机场，图源西部机场集团陕西省民航机场体系由1座国际枢纽和4座国内支线机场构成，已形成“一枢纽四支线”的机场格局。西安咸阳国际机场为陕西省唯一的国际机场，其飞行区等级为4F级。第二大机场榆林榆阳机场飞行区等级为4D级，其他3座机场飞行区等级均为4C级。从机场性质来看，延安南泥湾机场和汉中城固机场为军民合用机场。陕西省民航机场分布示意（自制）主要统计指标2019年，西安咸阳国际机场共完成旅客吞吐量4722.0547万人次，同比增长5.7%，增量达256.7236万人次，为陕西增量最大的机场。从增速来看，2018年通航的延安南泥湾机场共完成旅客吞吐量68.6240万人次，同比增长77.5%，为陕西增速最快的机场，若不计入延安南泥湾机场则为汉中城固机场（同比增长31.6%）。陕西省民航未来1月客运航线示意，数据来源飞友科技基地航司发展西安咸阳国际机场是幸福航空（JR）、西北国际货运航空（CO）和长安航空（9H）的主运营基地机场，此外还有中国东方航空（MU）、海南航空（HU）、中国南方航空（CZ）、天津航空（GS）、深圳航空（ZH）和圆通航空（YG）在此设立过夜运行基地，多家基地客货运航司使西安机场在COVID-19疫情下仍旧保持较好的客货运业务发展态势。此外，榆林榆阳机场拥有中国东方航空（MU）和北部湾航空（GK）的少量过夜运力。榆林榆阳机场，图源西部机场集团机场建设情况陕西省已运营的5座民航机场有汉中城固机场达到了其设计容量，正在进行二期改扩建工程的前期工作，预计2021年正式开工建设。根据《汉中城固机场总体规划》，汉中城固机场定位为“秦巴区域中心机场、陕西省副枢纽机场和西南中南方向备降机场”。根据《汉中城固机场二期扩建总体规划（民航部分2030-2050）》，汉中城固机场改扩建扩建按照远期（2050年）飞行等级4E级，年旅客吞吐量755万人次，近期（2030年）飞行等级4C级，年旅客吞吐量260万人次目标建设。新建3万平方米航站楼及站坪机位21个，延长跑道至3200米，货运集散、航空公司基地等配套设施将同步建成。汉中城固机场，图源西部机场集团延安南泥湾机场在其通航的第二年（2019年）年旅客吞吐量即接近其设计容量，因民用运输机场项目扩建申报程序复杂，审批层级高，耗时长，已委托开展延安南泥湾机场扩建总体规划修编。目前初步规划方案正在修改完善中，航站楼面积和站坪机位数量将根据规划方案预测情况进行科学设置。延安南泥湾机场，图源西部机场集团2020年7月22日，西安咸阳国际机场三期扩建工程破土动工，工程建设以2030年为目标年，按照年旅客吞吐量8300万人次、货邮吞吐量100万吨的目标进行设计。项目总投资476.45亿元，包括机场工程、空管工程和供油工程。机场工程主要建设内容包括：新建70万平方米东航站楼，115个站坪机位，35万平方米综合交通中心及停车楼，以及捷运系统、货运、航食、消防救援等辅助生产设施，配套建设供电、给排水、供热、制冷、供气等公用配套设施。将现北跑道改造为平行滑行道，在其北侧新建长3800米、宽45米的北一跑道，在北一跑道北侧新建等规模的北二跑道，北飞行区等级指标4E；在现南跑道南侧新建长3000米、宽45米的南二跑道，南飞行区等级指标4F。陕西省民航机场基本信息，数据来源中国民用航空局《民航机场百科》未来客运航线西安咸阳国际机场2020年12月19日至03月19日，西安咸阳国际机场共计划运营42家航司，航线量达231条，共47221个航班，连通亚洲和欧洲的11个国家和地区，共计158座城市，161座机场。航班密度最高的国内航线是北京首都国际机场（PEK）航线，达1561班；航班密度最高的省内航线是榆林榆阳机场（UYN）航线，达399班；航班密度最高的国际航线为仁川国际机场（ICN）航线，达141班；航班密度最高的洲际航线为里斯本波尔特拉机场（LIS）航线，达5班。西安咸阳国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技榆林榆阳机场2020年12月19日至03月19日，榆林榆阳机场共计划运营12家航司，航线量达33条，共3566个航班，连通中国6个大区，共计29座城市，31座机场。航班密度最高的航线是西安咸阳国际机场（XIY）航线，达399班。榆林榆阳机场客运航线示意，数据来源飞友科技延安南泥湾机场2020年12月19日至03月19日，延安南泥湾机场共计划运营11家航司，航线量达24条，共1440个航班，连通中国5个大区，共计23座城市，25座机场。航班密度最高的航线是西安咸阳国际机场（XIY）航线，达180班。延安南泥湾机场客运航线示意，数据来源飞友科技汉中城固机场2020年12月19日至03月19日，汉中城固机场共计划运营7家航司，航线量达11条，共619个航班，连通中国4个大区，共计12座城市，12座机场。航班密度最高的航线是北京大兴国际机场（PKX）和广州白云国际机场（CAN）航线，达87班。汉中城固机场客运航线示意，数据来源飞友科技安康富强机场2020年12月19日至03月19日，安康富强机场共计划运营5家航司，航线量达6条，共222个航班，连通中国4个大区，共计7座城市，7座机场。航班密度最高的航线是北京大兴国际机场（PKX）、广州白云国际机场（CAN）和重庆江北国际机场（CKG）航线，达49班。安康富强机场客运航线示意，数据来源飞友科技

2020全年度我国机场旅客吞吐量累计8.57亿人次，受新冠疫情影响，我国机场年度吞吐量近年来首次下降，较去年共计减少4.947亿人次，同比下降36.6%。其中，广州白云机场以4376.81万人次旅客吞吐规模上升到第一位。机场客运吞吐量下降明显截至2019年底，我国共有民航颁证运输机场238个，比2018年底净增3个。其中西部地区最多，达到121个，占比50.8%，其次是东部地区54个，占比22.7%。根据民航局资料显示，受新冠疫情影响明显，2020年旅客吞吐量在3千万人次以上的机场共计9个，比2019年减少2个，南京、杭州机场退出三千万级机场之列；2千万人次以上的机场共计11个，比2019年减少13个，哈尔滨、大连等机场退出2千万级机场之列；1千万人次以上的机场共计27个，比2019年减少12个，南昌、大连、珠海、银川等机场均退出千万级机场之列；100万人次以上的机场共计85个，比2019年减少21个。千万级机场完成旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的70%，比2019年下降13.3个百分点。其中北、上、广三大城市机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的18.2%，较2019年下降4.2个百分点。时隔多年，虹桥机场吞吐量高于浦东机场。大兴机场首次进入千万级机场之列。广州白云机场旅客吞吐第一2020年度机场旅客吞吐量排名10大机场中，广州白云机场以4376.81万人次上升到第一位，其次是成都双流机场和深圳宝安机场，排名同时上升两位；上升最多的是重庆，从第9上升至第4；下降最大的是北京首都，从第1下降至第5。机场经营分析分析以下对北京首都机场、上海机场(包括上海浦东机场和上海虹桥机场)、深圳机场(深圳宝安机场)、厦门空港(厦门高崎国际机场)、白云机场(广州白云机场)、航基股份(海口美兰机场)五家国内上市机场的经营情况进行分析。从旅客吞吐量方面看，由于海外疫情一直尚未好转，受国际航线依旧持续低迷、北京、上海等地疫情有所反复、大兴机场分部分首都机场客流等综合因素影响，首都机场、浦东机场受到冲击较大，原本2019年旅客吞吐量第一、二名的北京首都机场和上海浦东机场名次均有所下降，2020年旅客吞吐量分别为3451、3047.64万人次。广州白云机场以年旅客吞吐量4376.81万人次问鼎第一，深圳机场紧随其后，全年旅客吞吐量为3791.61万人次。北京首都机场和上海浦东机场更是成为全年客流量同比下滑超过50%的机场。从各机场发布的财报情况来看，2020年上半年，北京首都机场、航基股份、白云机场、深圳机场、上海机场、厦门空港六家上市机场中，厦门空港和航基股份两家实现盈利，上半年净利润分别为0.21亿元和0.84亿元，北京首都机场亏损最多为7.38亿元。北京首都机场和海口美兰机场仅公布了2020上半年财报。2020年前三季度，从白云机场、深圳机场、上海机场、厦门空港四家上市机场中，厦门空港是唯一一家盈利的机场，前三季度净利润约为1.09亿元，上海机场亏损最多为6.92亿元。主要是因为厦门空港由于国内航班为主，2019年约占88%，与出入境旅客相关的免税业务收入占比约2%，因此随着国内航班和旅客量的恢复，使得厦门空港收入和利润回升速度相对较快。注：首都机场、航基股份暂未公布2020年前三季度数据。以上数据及分析来源参考前瞻产业研究院发布的《中国航空货运行业发展前景与投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。（文章来源：前瞻产业研究院）

民航机场体系安徽民航概况安徽省位于中国华东地区，是中国亚热带与暖温带的过渡地带，其境内的区域级城市群——江淮城市群是中国五大国家级城市群——长江三角洲城市群的西部组团，另有亳州市属于中国八大区域级城市群——中原城市群的规划范围。安徽省因其地处自然地理综合区划和人文地理综合区划的交会处，境内自然地理环境和人文历史风情有显著的地域分异特征。长江三角洲空间布局图，图源《中国城市群地图集》安徽省国土面积14.01万平方千米，分布有5座民航机场，密度为0.36座/万平方千米；若计入半年后将通航的芜湖宣州机场，则有6座民航机场，密度为0.43座/万平方千米。2019年，安徽省5座民航机场共完成旅客吞吐量1519.1608万人次（人均出行仅为0.24人次），同比增长11.7%，增速排名中国第5位；完成货邮吞吐量9.2918万吨，同比增长23.9%，增速排名中国第3位。中原城市群空间布局图，图源《中国城市群地图集》机场体系构成安徽省民航机场由合肥新桥国际机场（HFE）、阜阳西关机场（FUG）、黄山屯溪国际机场（TXN）、安庆天柱山机场（AQG）和池州九华山机场（JUH）构成，另有计划于2021年6月30日通航的芜湖宣州机场（WHA）。规划的机场则有亳州民用机场项目可行性研究报告被国家发改委批复，宿州民用机场、蚌埠民用机场和滁州民用机场已批复预选址。安徽省民航机场示意图（自制）安徽省民航机场体系由1座国际干线机场、1座国际支线机场和3座国内支线机场组成，已形成“一干线四支线”的机场格局。合肥新桥国际机场接近中国民航网络的“重心”，其飞行区等级为4E级；黄山屯溪国际机场是安徽省第二座国际机场，其飞行区等级为4D级；其他机场飞行区等级均为4C级。从机场性质来看，由海航集团运营的安庆天柱山机场为军民合用机场。安徽省已建成民航机场示意图（自制）安徽省民航机场地域分异特征表现为分布不均衡，南部半壁分布着全省80%的民航机场，北部半壁仅有阜阳西关机场。关注到安徽省约有一半国土面积的地貌类型为平原，常住人口接近6400万，理论上安徽机场的旅客吞吐量应比较可观，但2019年人均出行次数仅为0.24人次，其重要原因即为民航机场布局不合理，一是中小尺度布局不合理，如机场陆侧服务能力欠缺，合肥新桥国际机场距合肥市中心30余千米，又缺乏高速交通体系将其连接至周边城镇，因此其有效服务范围（旅客1.5小时出现范围）和需求服务范围有限（旅客3.0小时出行范围）；二是大尺度布局不合理，多数机场位于南部半壁的山区，有效服务范围被限定在了机场所在行政区。安徽省民航未来1月客运航线示意，数据来源飞友科技机场运行状况主要统计指标2019年，合肥新桥国际机场共完成旅客吞吐量1228.2384万人次，同比增长10.5%，增量达117.1788万人次，为安徽省增量最大的机场。从增速来看，安庆天柱山机场共完成旅客吞吐量59.2913万人次，同比增长24.1%，增量为11.5279万人次，为安徽省增速最快的机场。2020年1-10月，安徽省5座民航机场，其业务量因COVID-19疫情出现大幅度的下跌，恢复程度最佳的机场为安庆天柱山机场，其共完成旅客吞吐量32.7490万人次，同比下降31.8%，其货邮吞吐量和飞机起降架次则分别同比增长35.7%和下降16.4%。安徽省2020年将很难有机场的业务量出现全面恢复，合肥新桥国际机场的年旅客吞吐量也难以突破1000万人次。2020年前10月福建省民航机场生产数据（自制）基地航司发展合肥新桥国际机场是中国东方航空（MU）的基地机场，2020/2021冬春航季除基地航司投入的12架过夜运力外，还有深圳航空（ZH）5架、中国国际航空（CA）3架、西部航空（PN）3架和中国南方航空（ZC）1架过夜运力。机场建设规划机场建设情况安徽省5座民航机场仅有黄山屯溪国际机场未达到其设计容量，其他机场全为超负荷运行状态，超负荷运行的机场也均在进行改扩建工程的施工。安庆迁建机场（4D）和黄山迁建机场（4D）也提上了日程，但都未完成选址工作。安徽省民航机场基本信息，数据来源中国民用航空局《中国民用机场百科》（自制）芜湖宣州机场计划于2021年6月30日通航，为芜湖市与宣城市共用机场，建于两市交界处（湾沚区、宣州区）。机场飞行区等级为4C级，可满足年旅客吞吐量175万人次、货邮吞吐量1万吨、飞机起降22245架次的使用需求，其主要硬件设施包括：航站楼面积2.5万平方米，站坪设11个机位；跑道长2800米，宽45米。芜湖宣州机场，图源网络合肥新桥国际机场二期改扩建工程的前期先行工程——机坪改扩建工程已于2019年12月30日开工建设，主要建设内容包括：新建24个C类客机位，2个E类机位，新建1923米长的第二平行滑行道，7条联络滑行道。合肥新桥国际机场，图源网络阜阳西关机场改扩建工程已于2019年11月11日正式开工，主要建设内容包括：跑道南延400米，达到2800米；新建地上28399平方米，地下1884平方米、高35.5米、地上3层、地下局部1层的航站楼；新建9个C类机位站坪，机场扩建完成后，与阜阳西站形成空铁联运枢纽。阜阳西关机场，图源网络阜阳西站，图源网络安庆天柱山机场改扩建工程已于2019年开工建设，主要建设内容包括：机坪向东扩建，机位由1B3C改扩建为6C，在航站区东侧新建约14000平方米航站楼，改扩建停车场、进场路，将现航站楼改造为货运区、特种车库；新建七级消防站，业务保障楼等。安庆天柱山机场，图源网络池州九华山机场改扩建工程已于2019年12月开工建设，主要建设内容包括：跑道由2400米延长至2800米，停机位由5个增加至12个；新建航站楼1.4万平方米，新增登机桥3座，新建联检用房7500平方米。池州九华山机场，图源机场官网机场规划情况亳州民用机场飞行区等级为4C级，可满足年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量4000吨、飞机起降1.05万架次的使用需求，主要建设内容包括：建设1条长2600米、宽45米的跑道，主降方向设置I类精密进近系统；建设1.15万平方米的航站楼，10个C类机位的站坪；建设1座塔台和830平方米的航管楼。合肥新桥国际机场平面图，图源中国民用航空局宿州民用机场飞行区等级为4C级，主要建设内容包括：新建航站楼6000平方米，民航站坪设6个C类机位，跑道长2600米、宽45米。黄山屯溪国际机场平面图，图源中国民用航空局蚌埠民用机场飞行区等级为4C级，可满足年旅客吞吐量95万人次、货邮吞吐量5000吨的使用需求，主要建设内容包括：新建1条长2600米的跑道，新建1.2万平方米的航站楼、站坪设机位11个。阜阳西关机场平面图，图源中国民用航空局滁州民用机场飞行区等级为4C级，主要建设内容包括：建设跑道长2600米、宽60米；航站楼1.5万平方米。池州九华机场平面图，图源中国民用航空局未来客运航线合肥新桥国际机场2020年12月22日至2021年03月22日，合肥新桥国际机场共计划运营28家航司，航线量达59条，共13505个航班，连通东亚的2个国家和地区，共计52座城市，54座机场。航班密度最高的国内航线是广州白云国际机场（CAN）航线，达1091班；唯一的国际航线为仁川国际机场（ICN）航线，航班密度达34班。合肥新桥国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技阜阳西关机场2020年12月22日至2021年03月22日，阜阳西关机场共计划运营12家航司，航线量达19条，共1172个航班，连通中国6个大区，共计20座城市，20座机场。航班密度最高的航线是广州白云国际机场（CAN）和舟山普陀山机场（HSN）航线，达91班。阜阳西关机场客运航线示意，数据来源飞友科技黄山屯溪国际机场2020年12月22日至2021年03月22日，黄山屯溪国际机场共计划运营6家航司，航线量达17条，共1142个航班，连通中国6个大区，共计18座城市，18座机场。航班密度最高的航线是广州白云国际机场（CAN）、厦门高崎国际机场（XMN）、西安咸阳国际机场（XIY）、成都双流国际机场（CCTU）和宜昌三峡机场（YIH）航线，达90班。黄山屯溪国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技安庆天柱山机场2020年12月22日至2021年03月22日，安庆天柱山机场共计划运营8家航司，航线量达15条，共1079个航班，连通中国5个大区，共计16座城市，16座机场。航班密度最高的航线是广州白云国际机场（CAN）、北京首都国际机场（PEK）、天津滨海国际机场（TSN）、青岛流亭国际机场（TAO）、深圳宝安国际机场（SZX）和成都双流国际机场（CTU）航线，达90班。安庆天柱山机场客运航线示意，数据来源飞友科技池州九华山机场2020年12月22日至2021年03月22日，池州九华山机场共计划运营2家航司，航线量达2条，共129个航班，连通中国2个大区，共计3座城市，3座机场。航班密度最高的航线是深圳宝安国际机场（SZX）航线，达90班。池州九华山机场客运航线示意，数据来源飞友科技点击头像可观看其他民航省区机场报告哦~各省民航机场分布示意图可私信我获取高像素图片（支持多种规格和格式）

（报告出品方/作者：国信证券，姜明、曾凡喆）一、历史沿袭及股权结构历史上白云机场长期由中国民航广州管理局管理。1992 年民航广州管理局进行 体制改革，广州白云国际机场公司正式成立并开始管理白云机场。1997 年 7 月 国务院、中央军委批准白云机场迁建项目，由民航总局、广东省政府、广州市 政府共同投资建设新白云机场，同年 8 月，经民航总局批准，以白云国际机场 公司为核心企业正式组建广州白云国际机场集团。1999 年 3 月，白云机场集团 与广州交通投资公司签署《投资组建广州白云机场有限公司合同书》，当年 5 月 共同出资 25 亿元组建成立新机场公司，其中机场集团持股比例达到 51%。2000 年广州白云国际机场股份有限公司由机场集团作为主发起人，与中国国航、中 国民航机场建设总公司、广州交通投资公司及新机场公司共同发起成立，同时 新白云机场正式动工。2003 年白云机场股份有限公司完成 IPO，成功登陆 A 股。2004 年 2 月，民航 总局将广州白云、汕头、湛江、梅县四个机场移交广东省人民政府，广州白云 国际机场集团组建为广东省机场管理集团公司。2003 年 8 月新白云机场正式启 用，白云机场股份有限公司业务迁至新机场。白云机场转场当年及其后一段时 间，白云国际机场有限公司逐步将资产移交给白云机场股份有限公司。2005 年 下半年公司公布股权分置改革方案，实现股份全流通。2007 年公司非公开发行 股票募集资金收购白云机场飞行区资产，包括两条跑道以及滑行道、停机坪， 并重新划分与广东省机场管理集团公司的收入分成比例。2012 年 7 月白云机场 扩建项目获得国家发改委批复，并于同年 8 月开工。2014 年扩建工程项目法人 由广州省机场管理集团公司变更为白云机场股份有限公司。2015 年三跑道正式 投入使用。2018 年 4 月 26 日二号航站楼于正式投入使用。股权结构及实际控制人：公司大股东为广东省机场管理集团，过去持股比例长 期保持在 60%以上，2017 年公司前期发行的可转债全部转股，机场集团持股 比例由 61.24%下降至 51.05%，2020 年公司对集团增发，增发完成后机场集 团持股比例回升至 57.2%。公司实际控制人为广东省人民政府。控股及参股企业：白云机场的控股及参股公司基本服务于机场的主营业务，其 中主要控股公司包括白云机场地勤服务有限公司、白云机场空港快线有限公司、 白云机场商旅服务有限公司、白云国际广告有限公司、白云机场汉莎航空食品 有限公司；主要参股公司包括白云国际物流公司、白云航空货站公司、白云信 息科技公司、广东省机场管理集团翼通商务航空服务有限公司。二、大湾区国际枢纽空港，客流持续增长民航业繁荣带动机场吞吐量持续增长民航发展促机场业务量增长：机场业务量主要由民航业驱动。21 世纪初，我国 经济整体保持较高增速，商贸活动日趋频繁，商旅客数量水涨船高；步入二十 一世纪的第二个十年，经济增速换挡，GDP 增速虽有所下降，但整体保持在合 理区间。人均收入的提升强化了居民的消费能力，乘机出行成为大众化的选择， 因私出行旅客数量快速增长，促进民航行业持续繁荣。2000 年至 2019 年，民 航客运量从 6726 万人增至 6.6 亿人，增幅接近 900%，年均增速亦达 12.8%， 旅客周转量从 996 亿客公里增至 11705 亿客公里，年均增速更是达到 14.0%。 2020 年因新冠疫情影响，民航客流受到明显冲击，全年 4.18 亿人次，同比下降 36.7%，旅客周转量 6311 亿客公里，同比下降 46.1%。地处珠三角地区，经济发达客源基础良好：白云机场是我国中南机场群的核心 机场，所在地广州位于珠三角核心地区。珠三角地处我国广东省南部，集中分 布着广州、深圳、珠海、佛山等九大城市，毗邻港澳，把控珠江出海口，南望 东南亚地区，具备得天独厚的地理优势，被誉为我国的南国门，自改革开放以 来便成为我国经济发展的重要引擎。2019 年广州、深圳、珠海的人均 GDP 分别达到 15.64 万元、20.35 万元和 17.55 万元，远高于全国及广东省平均水平， 经济较为发达，民航客源基础良好。基础设施保障经营能力，多重因素促白云机场业务量持续增长历经新老交替，完善基建保障机场运营能力：上市之初，公司业务主要集中于 老白云机场，2004 年转场至新机场运营。新白云机场位于广州市北部白云区人和镇和花都区新华镇交界处，距离广州市中心直线距离约 28 公里，目前运营 T1、T2 航站楼和三条跑道，其中 T1 航站楼总面积达 52.3 万平方米，设计旅客 吞吐量为 3500 万人次,T2 航站楼总建筑面积 88.07 万平方米，其中航站楼主体 部分 65.87 万平米，GTC 建筑面积 22.2 万平米，设计旅客吞吐量 4500 万人次； 三条跑道分别为机场建成之初便已投入使用的东跑道、西跑道两大远距跑道以 及 2015 年 3 月投入使用的第三跑道，其中西跑道为“4E”等级，东跑道和第 三跑道则均为机场跑道最高等级“4F”级别，可满足世界上最大客机A380 机 型起降需求。三跑道建成前，白云机场东西跑道均可满足飞机独立起降需求，三跑道距东跑 道 400 米建设，投入使用后与东跑道组合使用，分别满足飞机降落和起飞需求， 而西跑道则仍为飞机独立起降。高规格建设的航站楼及跑道资源保障机场基础 设施对经营能力形成强有力的支撑。多重因素促白云机场运量持续增长：我们认为多因素促使白云机场业务量不断 上行。第一，从城市人口规模及经济体量看，广州作为我国传统一线城市，人口数量 多，经济体量大，2019 年常住人口达到 1530.6 万人，位列广东省第一，GDP 达到 2.36 万亿元人民币，位居我国大中型城市前列，航空业及机场业蓬勃发展 是必然趋势。第二，从政策层面看，历史上白云机场被定位为一类二级机场，仅次于北京首 都机场和上海浦东机场。2017 年机场收费改革，上调白云机场分类至一类一级，一类一级机场相比一类二级机场的收费标准更低，结合发达的经济和明显的区 位优势，更有利于吸引航空公司的业务投入。第三，从主基地航空公司来看，白云机场是中国南方航空的主基地，而作为中 国最大的航空公司，南方航空拥有白云机场超过 40%的时刻份额，其运力资源 的大力投入也是机场业务量持续增长的保证。最后，广州地处珠三角北部，广东省的中心区域，一方面可吸引环珠三角地区 的客流，另一方面，在珠三角地区机场圈中，白云机场距离南部海岸线周边的 香港国际机场及深圳宝安机场距离相对较远，客源争夺竞争压力相对较小。白云机场转场前即 2003 年，由于老机场容量触及瓶颈，叠加“非典”疫情影 响，运营数据有所下滑，起降架次 14.23 万，同比下降 3.7%，旅客吞吐量 1501 万人，同比下降 6.3%。2004 年转场运营后，机场业务体量稳定上行达 10 年之 久，直到 2014-2015 年由于跑道高峰起降架次逼近极限增速方才大幅趋缓。三跑道虽于 2015 年启用，但民航局并未上调机场高峰小时起降容量，当年飞 机起降架次 40.97 万，同比下降 0.6%，旅客吞吐量 5521 万，同比微升 0.8%。 2016 年民航局将白云机场高峰起降架次数量从 65 架次提升至 71 架次，实际执行为 69 架次，时刻瓶颈终得以突破，2017 年起降架次 46.53 万，同比增长 6.9%， 实现旅客吞吐量 6580.7 万人次，同比增长 10.2%。2018 年白云机场 T2 航站楼投产后，公司产能持续突破瓶颈，目前执行 76+2 的高峰小时容量，旅客吞吐量继续攀升。2019 年起降架次 49.1 万架次，同比 增长 2.9%，旅客吞吐量已经达到 7338 万人次，同比增长 5.2%，2020 年因疫 情影响，公司业务量大幅下降，但得益于民航国内市场的强势复苏，下半年开 始客流显著恢复，全年起降架次 37.3 万架次，同比下降 24%，旅客吞吐量 4377 万人次，同比下降 40.4%，吞吐量问鼎全球第一。历经完整产能周期，营收稳健上行，利润有所波动机场行业存在鲜明的产能周期，每个产能周期中可大致细分为产能突破期、产 能爬坡期、产能瓶颈期。第一个阶段为产能突破期，即新建跑道或航站楼投入使用，航空器起降架次及 旅客吞吐量瓶颈得以突破，时刻资源充裕，产能逐步释放，收入开始提高，但 同时由于大额在建工程转固带来折旧成本一次性大幅跃升以及经营资产体量扩 张带来人工费用等成本的提升，业绩或一次性下降。第二阶段为产能爬坡期，新增产能被逐步利用，业务体量持续增长，同时折旧 等成本基本固定，收入增速大于成本增速，业绩逐步上行。第三个阶段为产能瓶颈期，随着前期新增产能的不断消耗，机场高峰时刻起降 架次及航站楼旅客吞吐量接近或达到上限，时刻增量逐步向非黄金时刻甚至清 晨及夜间倾斜，同时航站楼日趋拥挤，对航空公司及旅客的吸引力逐步下降， 业务量增速下行，同时职工薪酬等成本逐步上升，利润增速放缓甚至出现小幅 回落，而产能扩张计划提上日程，资本支出增加，为进入下一个产能周期做准 备。公司运营及管理白云机场航站楼及飞行区资产，业务包括以航空器、旅客及货 物邮件为对象提供的起降、停场、旅客服务、安检、地面保障服务等航空性业 务和以航空性业务为依托，包含货邮代理、物业租赁、特许经营、广告等业务 的非航空性业务。机场转场初期飞行区资产由集团所有，2007 年公司非公开发 行收购飞行区资产，此后收入分成比例显著提高，因此即便在经济危机冲击的 2008 年，收入方面依然保持良好增速。2018 年 T2 航站楼投产，折旧等成本有所增加，2018 年底起民航发展基金返还 取消且免税租金收入尚未形成足够体量，2018-2019 年公司盈利有所波动。2020 年集团进一步让渡旅客服务费分成比例，公司收取全部旅客服务费，且不再向 集团缴纳水电管理费，但由于疫情冲击客流下滑，公司预亏 2.47-3.02 亿。细分业务方面：历史上公司的收入确认口径包括航空服务收入和航空延伸性服 务收入，其中航空性收入主要包括旅客综合服务、机场建设费返还、航班起降 服务、航空地面服务、安全检查服务，而航空延伸性服务收入包括地面运输服 务、广告业务、代理业务、特许经营业务、租赁业务、商品销售业务、停车场 业务等多个细分项。2014 年公司年报调整细分收入统计口径，调整后的业务仍 分为航空服务收入和航空延伸服务收入，但航空服务收入不再进一步细分，航 空延伸性服务则细分为地面运输业务、地勤业务、广告业务、贵宾业务、航空 配餐服务收入等。2019 年公司航空服务收入占主导地位，为 66.9 亿元，占总 收入比重为 85%，贡献净利润 6.6 亿，占净利润比重达到 62%。三、枢纽机场航空主业依旧具备成长空间由于枢纽机场所在地经济发达，航空公司率先抢占枢纽机场时刻资源，导致过 去机场容量超饱和，时刻增量较低，但我们认为随着白云机场基建加码，效率 提升，国际航线占比进一步提高，航空主业营收依旧具备成长空间。基建加码，T3 建设将进一步打开空间白云机场目前拥有三条跑道和两个航站楼。跑道方面，东跑道和三跑道构成一 组近距离跑道，组合运营，西跑道独立运营。航站楼方面，自 2018 年 4 月 T2 航站楼投产后，白云机场运营效率显著提升，高峰容量持续增长，目前执行 76+2 高峰容量。2020 年民航局发布《民航局关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见》， 提出到 2025 年基本建成粤港澳大湾区世界级机场群，到 2035 年全面建成安全、协同、绿色、智慧、人文的世界级机场群，其中着力提升广州国际航空枢纽的 规模和功能。T2 航站楼投产后，白云机场高峰容量及业务量均得到显著提升， 而目前三期扩建已经提上日程。2020 年白云机场三期扩建工程已经公示，拟修 建第四跑道（3400×45m）、第五跑道（3800×45m）、 T3 航站楼 44.3 万平 方米和 T2 航站楼东四、西四指廊及连廊 14.4 万平米等，计划投资额 488.2 亿元，计划于 2025 年竣工。白云机场三期扩建拟以 2030 年旅客吞吐量 1.2 亿 人次为目标，远期目标吞吐量 1.4 亿人次，随着新增航站楼及跑道投入使用， 增长空间有望进一步打开。三期扩建建设主体为机场集团，因此届时航站楼及跑道投产后公司一次性成本 支出大概率相对可控，且机场集团允许机场上市公司根据其发展战略和经营管 理需要选择三期扩建工程中合适的投资项目进行投资，利于增强上市公司长期 发展潜力和盈利能力，此外，机场集团将支持上市公司经营三期扩建项目的商 业相关业务（含免税、广告业务等），在免税商业租金持续增长的预期下，将对 机场远期业绩形成正向刺激。运营效率提升同样可以促进业务量稳健上行由于安全预留空间大，空域资源紧缺，我国机场跑道运营效率尚不及国际主流 机场，随着机场运营效率的不断改善，高峰容量后续仍有一定提升空间。新冠 疫情前，白云机场从早 9 点起至凌晨起降架次基本处于上限附近，可见当前时 刻容量下航班排班已基本饱和，而这也说明只要枢纽机场释放时刻资源，航空 公司就会对新增时刻资源进行充分利用，促进机场业务量持续增长。2017 年 9 月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的 若干政策措施》，确定机场时刻容量增减标准：最近一年内未发生机场、空管等 原因导致的严重不安全事件，且机场航班放行正常率至少有 9 个月不低于 80% 的机场将可以调增机场容量。白云机场自 2018 年 9 月起至今准点率均保持在 80%以上，可见未来起降架次将有序放量。后续随着 T3 航站楼及四、五跑道的建成投产，公司业务水平有望再上台阶。飞机大型化、业务国际化拉高航空主业收入枢纽机场时刻紧张成为常态化，航空公司增量运力不得不集中投向二三线城市， 于一线机场增加供给只能通过投放大飞机及加密飞机座位实现。疫情消退后， 一线机场的时刻资源将再度被高度使用，航空公司将继续加码大型飞机的投放。 我们根据 2019 年冬春季时刻表测算，白云机场宽体机起降比例（含货机）占 比约为 19.6%，在一类一级三大国际枢纽机场中，明显低于首都机场的 38.0% 及上海机场的 34.4%，可见大飞机替换小飞机仍具备充足空间。从航线及旅客结构的角度看，2019 年白云机场国际（含港澳台）旅客吞吐量为 1871.3 万人次，同比提高 8.0%，占旅客吞吐量的比例为 25.5%，占比同比提 高 0.7 个百分点，且从趋势上看国际旅客占比不断提高。2017 年民航收费改革 上调白云机场分类至一类一级，对应收费标准如下表所示。由表 3-4 中数据可 见，机场国际线收费标准明显高于国际机场。随着白云机场战略地位提高至我 国三大国际枢纽机场之一，国际航权分配的优先级，及地方政府对航空公司国 际线开通的支持力度也将不断升级，国际线增长空间广阔。疫情消退后，国际 航线有望迅速恢复，持续提振航空主业增速。四、非航贡献尚不显著，未来发展大有可为过去我国枢纽机场管理者对机场商业价值并未充分发掘，很多采用自营形式， 运营专业度相对较低，收入利润贡献较少。枢纽机场是高端公商务旅客的集散 地，随着旅客群体收入逐步提升，机场消费将持续提高。未来枢纽机场在非航 领域将转注于消费场景的打造，提高旅客消费转化率，并将商业实际运营外包 给品牌商铺，以收取租金的形式获取收入。盈利模式上，枢纽机场作为处于资 源垄断地位的地主方，周边无可比竞争者，对商铺经营者收取租金具备充分的 议价权，非航收入长期空间广阔。商业持续优化，T2 投产显著提高租金白云机场非航收入与主要包括地面运输业务、广告业务、配餐服务、特许经营 收入及租赁收入等，但由于 2018 年以前仅有 T1 航站楼，且商业运营效率不高， 备受市场关注的商业租赁及免税销售租金收入体量并不大。2018 年 T2 航站楼投产后，随着商业免税租金的提升，即便公司面临折旧成本大幅攀升、民航发 展基金返还取消两大利空，但依然保持业绩的降幅可控。T2 航站楼四层共设置七大商业板块，围绕“云+”总体概念对七大商业板块命 名，形成不同品牌主题，分别为一层路侧到达商业核心区——“云客来”、二层 空侧混流商业核心区——“云遇见”、三层国内出发核心餐饮区——“云味道”、 三层国内出发一线品牌区——“云天一线”、三层国际出发商业区——“云东方”、 三层路侧商业与服务区——“云集市”、四层路侧餐饮集中区——“云上天街”。 按照 2017 年白云机场 T2 有税商业招标的信息，T2 航站楼投产后的理论租金 贡献约在 7 亿元左右，而后虽因为 T2 航站楼转场政策变动及疫情影响实际租 金收入低于理论值，但随着疫情消退，客流恢复，租约重新谈判，未来租金将 持续提升，贡献营收。广告业务同样具备成长空间从消费场景来看，机场作为乘机出行旅客的必经之地，人流量大，人员密度高， 广告宣传效果佳；从商业模式来看，广告阵地同样依托于机场航站楼资产，运 营增量成本较低，增量收入转化为增量业绩的能力极强。2017 年公司与德高广告签订 T2 及 GTC 广告媒体建设经营合同，合同周期自 2018 年 2 月-2023 年 1 月，采用保底+提成模式，首年保底资源使用费 3.6 亿 元，五年保底资源使用费 20.29 亿元。2018 年公司与迪岸双赢公司签订 T1 航 站楼广告媒体经营项目合同，合同周期自 2018 年 7 月-2023 年 4 月，首年保底 租金 2.6 亿元，合同期内合计保底租金 16.78 亿。疫情后客流恢复，机场广告 业务有望为公司持续创造价值。免税业务未来空间仍巨大枢纽机场远期业绩弹性所在为免税租金收入的长期提升。中国经济的发展催生 了居民的消费需求，随着中国与世界的交融日趋深入，越来越多的国人选择走 出国门。国外尤其是欧美、日韩发达国家部分商品类别长期比国内更加丰富， 且相比于国内商品质量、价格均具备优势，吸引大量国人前往购买，部分地区 如韩国等已经形成了针对外国尤其是中国人的商业产业链，国人海外消费量持 续上升。根据联合国旅游组织数据，2018 年我国居民海外消费达到 2773 亿美元，同比 增长 5.2%，免税品方面，世界免税协会数据显示，2019 年，中国人消费了全 球 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。以韩国为例， 2019 年韩国免税销售额达到 196.3 亿美元，其中大部分为外国人消费，我国居 民在韩国消费免税品金额于 2018 年达到 13.92 万亿韩元，占当期韩国免税销 售额的 73.4%，并拉动韩国免税行业销售额屡创新高。高企的海外消费在一定程度上导致财富外流，因此如何将消费留在国内成为了 国家政策层面的关注点。过去几年，我国已经通过出台多个政策降低关税及大 力发展免税行业吸引消费回流，打造离岛免税和口岸免税为核心要点。以机场免税店为例，2015 年底国务院同意在广州白云、深圳宝安等多个机场新 开进境免税店；2016 年出台政策提高居民进境免税限额，自进境物品 5000 人 民币不变的基础上，允许其在进境免税店增加一定数量的免税购物额，合计不 超过 8000 元。我们认为未来免税政策有望不断放开，利好免税销售进一步扩 张。2017 年前后机场免税招标火热，北京首都、北京大兴、上海机场、广州白云机 场免税招标不仅获取了相当高的保底租金，亦均获得了 40%左右的超额提成率， 凸显业主方的议价能力。新免税合约大幅提振了各公司 2019 年的业绩及股价， 然而新冠肺炎的爆发大大拖累了机场免税的发展进程。2020 年 3 月起至今我国 国门基本处于关闭状态，机场国际客流锐减，机场方仅可获得保底甚至不及保 底的租金收入。2021 年 1 月上海机场公布免税合约补充协议，保底租金尚存条 件，超额租金丧失，机场议价能力大幅下降，股价短期也遭遇下杀。机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式 下滑时的权益之举。长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位 无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，2018-2019 年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税 再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权， 且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费 能力，因此我们认为疫情消退后，随着国际客流的恢复，机场议价能力有望全 面提升，持续提升收入利润预期。随着粤港澳大湾区的稳步建设，未来机场国际客流将持续提升，因此白云机场 免税店在运营商方面的定位有望进一步提升。疫情前白云机场部分热点商品往 往存在缺货现象，且销售价格相比上海机场、首都机场价格偏高，而免税品销 量最重要就是品类的丰富度及价格优势，因此如机场店在运营商方面定位提升， 缺货现象及价格劣势均有望逐步消除，利于白云机场免税品销售额快速提升， 刺激公司租金收入提高。疫情后复苏迅速，增长前景光明目前国内疫情已经得到基本控制，已经连续无新增本土病例，民航客流逐步恢 复，去哪网信息显示清明、五一假期订票量已经接近或超过 2019 年同期水平。 2020 年下半年民航整体出现复苏，但三大枢纽对应城市方面，北京、上海均出 现局地散发疫情，唯有广州独善其身，客流持续恢复，11 月客流量恢复至 2019 年的 80.7%，国内客流完全恢复。随着国内敏感人群广泛接种疫苗，国内疫情再度反复的概率大幅下降，国内客 流持续复苏是大方向。国际航线方面，国门开放更需要依托我国居民自身的疫 苗接种率达到一定标准形成群体免疫，参考海外疫情失控苗头显现时我国对全球而非针对某个国家封锁国门，同时考虑到历史上航空公司国际线主要集中于 日韩东南亚及欧美澳发达国家，预计国门开放之时大部分目的地国家也可以完 成对居民较高的疫苗保护率，因此我们认为当疫苗接种率接近或达到群体免疫 时，我国将有望重新对全世界开放，届时机场国际客流将迅速复苏，拉动业绩 迅猛回升。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

民航机场体系福建民航概况福建省位于中国华东地区，是21世纪海上丝绸之路的重要起点，其东南沿海城市是海峡西岸城市群的重要组成部分。福建省福州市和台湾省台北市一道组成“博台线”东南端点，福州都市圈是中国八大区域级城市群——海峡西岸城市群的中心都市圈，在推动海峡两岸互联互通，共建共荣，早日实现台湾回归祖国，完成祖国和平统一大业中具有重要意义。（博台线，即“博乐—台北线”，是指从新疆维吾尔自治区博乐市开始，向东南方向延伸直到台湾省台北市，构成的一条西北—东南走向的直线，由中国当代著名城市地理学家、中国科学院地理科学与资源研究所研究员方创琳先生提出）博台线建设的“3+6”空间支撑格局示意图（图源方创琳.博台线——中国区域发展均衡线的重要功能与建设构想[J].地理学报,2020,75(02):211-225.）福建省国土面积12.40万平方千米（含金门县等台湾省当局实际控制区域，下文若未作特别说明，福建省民航机场相关数据则不含台湾省当局实际控制区域），分布有6座民航机场，密度为0.48座/万平方千米；若计入金门县等区域的民航机场，则为9座民航机场，密度高达0.73座/万平方千米。2019年，福建省6座民航机场共完成旅客吞吐量5173.5168万人次（人均出行高达1.30人次），同比增长4.6%，增速排名中国第25位；完成货邮吞吐量53.8407万吨，同比下降1.1%，增速排名中国第27位。福建省民航未来1月客运航线示意，数据来源飞友科技机场体系构成福建省民航机场由厦门高崎国际机场（XMN）、福州长乐国际机场（FOC）、泉州晋江国际机场（JJN）、武夷山机场（WUS）、三明沙县机场（SQJ）和龙岩冠豸山机场（LCX）构成；台湾省实际控制区域还有金门尚义机场（KNH）、连江南竿机场（LZN）和北竿马祖机场（MFK）。此外，厦门翔安国际机场正在施工建设，建成后厦门高崎国际机场将整体转场至厦门翔安国际机场；武夷山机场迁建机场、龙岩新机场、莆田妈祖机场均已完成选址工作，处于立项阶段。福建省民航机场示意图（含台湾省实际控制区域，自制）福建省民航机场体系由2座国际枢纽机场、2座国际干线机场和2座国内支线机场构成，已形成“二枢纽二干线二支线”的3个2机场格局。厦门高崎国际机场和福州长乐国际机场为机场核，其飞行区等级均为4E级，其中厦门高崎国际机场可备降空客A380-800、波音B747-800等F类客机；泉州晋江国际机场飞行区等级为4D级，其他机场飞行区等级为4C级；从机场性质来看，泉州晋江国际机场、武夷山机场和龙岩冠豸山机场为军民合用机场。福建省已建成民航机场示意图（含台湾省实际控制区域，自制）福建省民航机场地域分布表现为内陆半壁和沿海半壁均衡（各为3座），即便加上迁建和新建机场，其内陆半壁和沿海半壁依旧为均衡分布的格局（各位4座），不过两个半壁的机场规模差距将越来越大，这与福建省海丝战略和人口、经济要素分布具有直接关系；值得提出的是，若将其军民合用机场和民用运输机场分类连线，表现为两箭头对等交叉的格局（这里笔者不多说了哟）。福建省民航机场分类连线示意图（自制）机场运行状况主要统计指标2019年，泉州晋江国际机场共完成旅客吞吐量843.5805万人次，同比增长13.3%，增量达99.2644万人次，为福建省增量最大的机场。从增速来看，三明沙县机场共完成旅客吞吐量25.5569万人次，同比增长25.3%，为福建省增速最快的机场；而武夷山机场年旅客吞吐量则出现下滑，其共完成旅客吞吐量64.1118万人次，同比下降0.3%。2020年1-10月，福建省6座民航机场，因COVID-19疫情出现普遍的业务量下跌，恢复程度最佳的机场为三明沙县机场，其共完成旅客吞吐量19.4938万人次，同比下降0.5%，其货邮吞吐量和飞机起降架次则分别同比增长194.2%和13.7%，年底前三明沙县机场业务量将全面恢复。2020年前10月福建省民航机场生产数据（自制）基地航司发展厦门高崎国际机场是厦门航空（MF）的主运营基地机场和中国南方航空（CZ）的基地机场，福州长乐国际机场是福州航空（FU）、厦门航空的主运营基地机场和深圳航空（ZH）的基地机场，泉州晋江国际机场是厦门航空和深圳航空的基地机场，武夷山机场也为厦门航空的基地机场。厦门航空波音B787从厦门高崎国际机场起飞福州航空波音B737在福州长乐国际机场滑行机场建设规划机场建设情况福建省6座民航机场有厦门高崎国际机场超出了了其设计容量，处于超负荷运行状态，并启动了其迁建机场的建设。其他机场中则有福州长乐国际机场、泉州晋江国际机场和三明沙县机场在进行改扩建工程的施工。此外，连城冠豸山机场已于2020年4月11日脱离“特殊机场”行列，未来航司在该机场新开航线的成本和难度将大大降低。福建省民航机场基本信息，数据来源中国民用航空局《中国民用机场百科》福州长乐国际机场二期扩建工程按照满足2030年旅客吞吐量3600万人次、货邮吞吐量45万吨的目标设计，机场飞行区等级为4F级。主要建设内容包括：在现有跑道东侧1920米处新建1条长3600米、宽60米的第二跑道，双向设置Ⅰ类精密进近灯光系统，相应建设平行滑行道，在现航站区东侧新建25.5万平方米的T2航站楼，新建60个站坪机位、8个货机位。建设第二塔台以及塔台裙楼1820平方米；建设管制中心9000平方米、动力能源用房1500平方米、职工食堂970平方米等，改造现航管楼及航管中心。新建第二航空加油站。福州长乐国际机场平面图，图源中国民用航空局泉州晋江国际机场扩能改造工程按满足年旅客吞吐量1000万人次、高峰小时旅客3450人次的目标设计，主要建设内容包括：扩建航站楼共约26213平方米，其中南侧航站楼约21972平方米，含国内航站楼及附属设施15772平方米；机场AOC大厅、航管楼、塔台及业务用房等6200平方米；新建廊桥2条，改造楼前机位1C+1D；西侧航站楼约4241平方米，为国际航站楼、汽车候车室和机房等。改造现航站楼约10277平方米，调整楼内设施布局。三明沙县机场机坪扩建工程主要建设内容包括：在现有机坪的两侧分别扩建4个C类和3个C类+2个B类机位的机坪，均为自滑进出机位，同时扩建两条分别长208.5米和150米的垂直联络滑行道。三明沙县机场平面图，图源中国民用航空局机场规划情况厦门新机场（厦门翔安国际机场）是厦门高崎国际机场的迁建机场，定位为区域性枢纽机场、大型机场，按照近期2030年旅客吞吐量6200万人次、货邮吞吐量100万吨、飞机起降51万架次；终端2040年旅客吞吐量8500万人次、货邮吞吐量200万吨、飞机起降63万架次进行规划。近期规划北一、北二、南一共计三条跑道，飞行区等级为4F级，跑道长度3800米。厦门高崎国际机场平面图，图源中国民用航空局新武夷山机场（武夷山机场迁建工程）设计目标年为2025年，可满足年旅客吞吐量250万人次、货邮吞吐量4350吨的使用需求，机场飞行区等级为4D级，以运行C类和D类飞机为主，航站楼近期建筑面积53000平方米，飞行区按一条跑道布置，跑道长度2800米，宽50米。龙岩民用机场近期飞行区等级为4C级，建设长2800米长、45米宽的跑道，航站楼面积1.2万平方米，可满足年旅客吞吐量100万人次的使用需求；远期飞行指标按4E机预留，跑道长度按3200米预留，航站楼面积3.8万平方米，可满足年旅客吞吐量350万人次的使用需求。莆田妈祖机场定位为国内支线机场，机场飞行区等级为4C级，站坪设10个机位，跑道长2400米、宽45米，航站楼面积1万平方米，机场用地面积为2.2平方千米。金门尚义机场，图源网络未来客运航线厦门高崎国际机场2020年12月21日至2021年03月21日，厦门高崎国际机场共计划运营35家航司，航线量达179条，共28906个航班，连通亚洲、欧洲、大洋洲和北美洲的11个国家和地区，共计111座城市，115座机场。航班密度最高的省内航线是武夷山机场（WUS）航线，达91班；航班密度最高的国内航线是上海虹桥国际机场（SHA）航线，达2031班；航班密度最高的地区航线是台湾桃园国际机场（TPE）航线，达167班；航班密度最高的亚洲国际航线是仁川国际机场（ICN）航线，达116班；航班密度最高的洲际航线是阿姆斯特丹史基浦机场（AMS）航线，达31班。厦门高崎国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技福州长乐国际机场2020年12月21日至2021年03月21日，福州长乐国际机场共计划运营33家航司，航线量达138条，共17427个航班，连通亚洲、欧洲和北美洲的9个国家和地区，共计87座城市，90座机场。航班密度最高的省内航线是厦门高崎国际机场（XMN）航线，达23班；航班密度最高的国内航线是昆明长水国际机场（KMG）航线，达637班；航班密度最高的地区航线是香港国际机场（HKG）航线，达39班；航班密度最高的亚洲国际航线是成田国际机场（NRT）航线，达33班；航班密度最高的洲际航线是洛杉矶国际机场（LAX）航线，达11班。福州长乐国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技泉州晋江国际机场2020年12月21日至2021年03月21日，泉州晋江国际机场共计划运营28家航司，航线量达90条，共11669个航班，连通东亚和东南亚的7个国家和地区，共计65座城市，67座机场。航班密度最高的国内航线是上海浦东国际机场（PVG）航线，达494班；航班密度最高的地区航线是香港国际机场（HKG）航线，达100班；航班密度最高的亚洲国际航线是马尼拉拉尼诺·阿基诺国际机场（MNL）航线，达53班。泉州晋江国际机场客运航线示意，数据来源飞友科技武夷山机场2020年12月21日至2021年03月21日，武夷山机场共计划运营4家航司，航线量达8条，共572个航班，连通中国5个大区，共计9座城市，9座机场。航班密度最高的省内航线是厦门高崎国际机场（XMN）航线，达91班；航班密度最高的省外国内航线是广州白云国际机场（CAN）、西安咸阳国际机场（XIY）和青岛流亭国际机场（TAO）航线，均为91班。武夷山机场客运航线示意，数据来源飞友科技三明沙县机场2020年12月21日至2021年03月21日，三明沙县机场共计划运营6家航司，航线量达10条，共616个航班，连通中国4个大区，共计11座城市，11座机场。航班密度最高的航线是广州白云国际机场航线（CAN），达91班。三明沙县机场客运航线示意，数据来源飞友科技龙岩/连城冠豸山机场2020年12月21日至2021年03月21日，龙岩/连城冠豸山机场共计划运营4家航司，航线量达6条，共303个航班，连通中国4个大区，共计7座城市，7座机场。航班密度最高的航线是北京大兴国际机场航线（PKX），达65班。龙岩/连城冠豸山机场客运航线示意，数据来源飞友科技点击头像可观看其他民航省区机场报告哦~各省民航机场分布示意图可私信我获取高像素图片（支持多种规格和格式）