建筑材料市场研究报告

报告摘要：“重资产”周期行业兼具成长性，“十四五”挖掘消费潜质。“十四五”期间继续深挖玻纤消费潜质，玻纤下游中高端需求有望大幅增长。玻纤属于纤维复合材料产品，性能突出，应用广泛。玻纤行业重资产特征显著，国内外供给端呈现寡头格局，大陆厂商对全球玻纤市场具有绝对掌控力。此外，行业具有周期性特征，需求与宏观经济紧密相关，但由于需求行业分散，兼具成长性。外需增强拉动市场修复，国内多点开花提振市场需求。从受疫情影响，海外企业被迫进入冷修期，减少生产降低产能，预计仍会有大量订单流向中国以解决海外下游产业复工复产的燃眉之急；且我国的玻纤出口型式已从基础原材料型向高端产品型转变，生产差异化和出口形式多样化为外需添砖加瓦；伴随着海外需求缺口的转移和中美之间贸易环境的改善，玻纤行业外需动力强劲。国内建筑领域房地产建筑转型材料升级与复修新增基建市场、电子领域PCB 板产业链协同发展与5G 蓝海市场光明前景、汽车领域轻量化材料需求与新能源政策加速推进、风电领域国家大力推进新装设备与风机大叶片的必然发展趋势，下游多点需求扩张与发展前景看好共同提振市场需求。市场供给有节制释放，后续价格得到进一步支撑。前期乐观情绪导致产能过度投放，环保监管、准入门槛趋严与头部企业涨价多重效应叠加下行业供给拐点将至，今后两年产能投放继续减缓。供给增速减缓背景下，企业复工复产和下游需求带动持续消耗玻纤库存，玻纤价格逐渐回暖。“十四五”行业差异化竞争必然趋势也使得细分领域更加拔尖，产品附加值不断提升促使产品价格有所上涨。玻纤行业空间巨大，玻纤龙头未来可期。宏观角度，玻纤人均消费量较发达国家仍有较大差距，应用深度、广度延伸有持续性。中观角度，建筑渗透率稳中有升，电子/汽车领域短期需求弹性方面或扮演重要角色，风电领域未来空间庞大，玻纤需求中长期有望维持较高景气度。 微观层面，看好玻纤行业内企业持续加深差异化、规模化、国际化和完善全产业链布局，龙头企业竞争力不断强化，我们对龙头企业中长期盈利空间保持乐观，叠加行业景气度上行，我们推荐中国巨石、山东玻纤、长海股份、再升科技。风险提示：海外疫情恢复不及预期、宏观政策影响风险（文章来源：东北证券）

（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、武慧东、张艺露）报告综述基建集采趋势加快，防水及外加剂龙头或迎发展新机遇我们认为近年来在政策驱动下，基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采 将成为建材企业角逐竞争的新赛场。参考地产集采的发展路径，我们认为基 建集采利好有较强品牌、产品质量和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝 土、钢材等大宗产品基建集采规模大，但对应的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大。基建集采优势显著，万亿市场需求庞大大型总包型企业直接参与项目建设的原材料成本占比在 30%-40%左右，原 材料成本的优化是影响公司核心竞争力的重要因素，而集中采购可以发挥 规模采购优势，优化供应链管理，提高产品和服务质量，降低采购价格， 目前已成为大型工程施工公司的主要采购方式。我们从供需两侧对 19 年七 家建筑头部企业集采规模进行交叉验证，并进一步测算 21-22 年七家建筑 头部企业年均集采总额将超过万亿，部分品类如水泥/混凝土/防水材料/外 加剂集采金额分别为 1868/3395/184/271 亿元，其中若考虑中国建筑庞大 的房地产及房建业务，我们预计相关非金属建材的市场将更为庞大。收款及中标改善推动基建集采规范化发展，新蓝海增长可期2019 年以来基建集采规范化发展逐步推进，1）自 2019 年起，国家不断 推出政策保障企业收款权益，要求政府投资项目不得由施工方垫资，且付 款期最长不得超 60 日，未来施工企业应收账款或有所好转，有望带动上游 建材企业现金流改善；2）19 年 12 月《中华人民共和国招标投标法（修订 稿）》明确投标人不得通过异常低价进行竞标，并提出了综合评估法、经评 审的最低价投标价法等新的评估方法。我们认为随着政策趋向于加强对质 量的考核，传统的最低价中标将逐渐退出历史舞台，而防水、外加剂龙头 企业在产品质量及配套服务方面优势明显，有望迎来发展新机遇。静待花开，重点推荐防水及外加剂龙头企业防水材料、混凝土外加剂等产品种类较多、掺量小，19 年在中铁原材料采 购成本占比仅为 0.8%/1.1%，但对工程质量的影响至关重要，且施工企业 的质量敏感性大于价格敏感性。而防水、外加剂细分赛道龙头供应商较少， 在基建集采发展趋势下将更加受益。基建集采：建材企业角逐新蓝海采购模式演化：分散采购—项目集采—战略集采市场对房地产集中采购建筑材料的研究比较成熟，但对基建类集采缺乏研究，而我们认为 其正快速成为防水、管材、外加剂等主要建材企业角逐的新赛场。一般而言，工程承包公 司的采购主要包括产品物资采购和服务类采购，其中服务采购主要包括设备使用、人工分 包和商旅采购。本报告我们以物资采购作为主要研究对象，按采购主体来分，物资采购可 分为业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购主要是指业主通过招标采购，与 供应商签订供应合同，采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货 款。而承包商自主采购是指承包商按照施工合同约定，全部材料由公司自行采购。在工程 项目中，这又可以简要分为战略协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。工程公司在成立初期，一般由于公司的业务体量较小，且业务的区域集中度较高，为了节 省采购的时间，公司通常选择以就近分散采购为主，通过有限的物资采购人员利用当地的 供应信息渠道，为附近的几个工地同时供应工程所需物资，这种采购模式的优点是采购时 间较短，对市场反映灵敏、补货及时、购销迅速，但随着公司承接的工程量逐渐增多，且 工地更加分散，分散采购的缺点被逐渐放大，一方面需要增加更多的采购人员，造成采购 成本的上升，另一方面也难以保证采购产品的质量，且各地的供应链较为分散，不利于进 行统一管理。行业报价方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。国家发改委在 2005 年发布的《建 设事业“十五”计划纲要》提出，“在工程建设领域推行工程量清单招标报价方式，建立 工程造价市场形成和有效监督管理机制”。工程量清单计价的思路是“统一计算规则，有 效控制水量，彻底放开价格，正确引导企业自主报价、市场有序竞争形成价格”。与传统 的定额计价模式相比，工程量清单计价更加依靠市场和企业的实力，通过竞争形成价格。 这一报价模式的推出，给工程市场带来了更加激烈的竞争，工程企业为在竞争中抢占市场 份额纷纷转向“低成本战略”，在企业的采购模式上将眼光投向了低价高效的集采模式。与就近分散采购相比，集中采购有诸多优势，如发挥规模采购优势、规范采购行为、优化 供应链管理、提高产品和服务质量等，其中最主要的是可以带来采购成本的下降。在就近 分散采购的模式下，公司的供应商选择范围仅仅局限在某一区域，供应商的数量较少，不 存在竞争压力，因此公司在采购过程中的议价权相对较低，而在集中采购的模式下，企业 可以整合分散采购资源，发挥规模采购优势、获得更加优惠价格，同时企业可以通过招投 标的方式，在保证质量基础上选择合适报价者作为自己的供应商，进一步降低采购成本。目前，对于大多数工程施工公司来说，传统的材料采购流程一直在使用，传统的采购将重 点放在与供应商的谈判中，通过多方材料供应商的角逐竞争，选择最低价格供应商，但这 种模式存在诸多问题：1）工程施工企业与材料供应商为商业合作关系，并不能以战略合 作作为出发点进行合作，这种合作是短暂且不稳定的，企业难以对供应商进行系统的管理； 2）在传统的招投标模式下，供应商为了能够中标只注重价格的压低，导致产品质量下滑； 3）项目的招投标均需要一定的时间周期，可能会在一定程度上影响施工的进度。战略集采是指企业与主力供应商签订集中采购的框架协议，工程企业可以锁定对应产品在未来一段时间内供应的型号和价格，在协议项下执行订单操作。战略集采相对于“一单一 询、一单一谈、一单一签、一单一结”的传统采购模式，有利于统一采购标准与提高采购 效率，其实质是通过有序竞争，与优选供应商建立稳定合作关系，整合内部需求资源和外 部供应商资源，从而优化采购供应链。而供应商也可以获得一个长期客户，战略集采对双 方来说，都是一种双赢的合作模式。目前，规模较大的工程公司都开始推广这种采购模式， 如中国交建、中国中铁、上海建工等，我们预计未来战略集采的占比仍会持续上升。基建集采 vs 地产集采：基建集采有望厚积薄发与房地产集采相比，基建集采的推广时间更早，但地产集采推广的速度更快。从我们统计 的中国中铁 2015-2020 年建筑材料招标量来看，2016 年中国中铁建筑材料招标量出现大 幅增长，同比增速高达 187%，随后两年继续保持较快增速，18 年底已增长至 3809 条， 较 15 年增长 7 倍，19、20 年有所放缓，但仍保持在高位，而地产集采主要受益于行业集 中度提升以及精装房政策驱动，19 年才开始出现较快增长的势头。根据优采云平台的数 据统计，全国重点 70 成房企 19 年招标量 11490 条，同比增长 50%，20 年尽管房企销售 受疫情冲击，但招标数量仍实现 39%的增长。地产商集中度快速提升是推动房地产集采模式快速推广的原因之一。在融资收紧、土地成 本上涨而房价上涨空间有限的背景下，行业竞争逐渐加剧，而降本增效、提高房屋建筑质 量与自身周转开发速度成为房地产企业提高自身竞争力的关键。集采模式能够充分发挥规 模经济优势，降低企业采购价格，同时能够规范质量管理，有利于房地产企业提升周转速 度。根据克而瑞数据，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019 年的 44%，截止 20 年 11 月继续提升至 49%，以分散采购为主的小型地产公司的生存更 加艰难，伴随着房地产企业集中度的持续提升，集采模式越来越受到地产商青睐。精装房占比的持续提升，进一步加快地产集采模式的发展。我国精装房渗透率自 2017 年 以来呈现波动上升的趋势，2020 年全国新开楼盘全装修面积 6.1 亿平，渗透率达 42%。 以华东地区和一二线城市为主力，渗透率较低的东北、西北地区及四线城市高速增长。精 装房的盛行，对产品的质量、供应商的服务、售后保障等提出了更高的要求，而在集采模 式下，地产商更容易筛选出综合实力更强的供应商。地产商通过与建材供应商签订战略集 采协议，可以使其为自己提供稳定、充足且可靠的产品供应，同时配套安装及售后服务， 大大降低了地产商的成本，因此精装房渗透率的提升，进一步加快了地产集采模式的发展。参考地产集采的发展路径，地产企业集中度提升、降本增效和精装修比例的提升是重要驱 动力。我们认为 2019-2020 年建筑工程企业订单和收入集中度快速提升，“十四五”期间 基建领域发展重心也有望转向高质量有序发展，对应的基建集采需求预计也将快速提升。行业规模：万亿基建集采开启，头部企业竞争力突出成本探究：工程公司规模效益竞争更为突出首先我们对建筑行业的成本构成进行探讨，为了消除因 IPO 因素、行业景气波动和收入跨 期确认带来企业毛利率大幅变动的情况，我们筛选 2008 年后上市且毛利率变动较小的 14 家建筑企业，涵盖了基建、园林工程、设计咨询、水利水电、智能工程等九个细分行业， 并选择东方园林、中国建筑、中国铁建这三家细分行业龙头进行成本拆分，进一步了解影响工程企业的主要成本项目。对于劳务成本的效益，我们通过测算每亿元工程建设劳务支出所带来的工程建设收入来衡 量。从 2013 年至 2019 年，工程建设劳务成本的效益在逐渐减少，从每亿元成本产出 4.8 亿收入减少至 2.7 亿元，但减少幅度在收窄并趋于稳定，2014-2016 年每年下降幅度约 14%， 而 2017-2019 年幅度仅为 4%。由于工程建设的劳务成本主要花销于劳动力的开支，对比 国内建筑业工人同时期的收入变化，我们发现每亿元工程建设劳务成本带来的收入与建筑 业工人收入情况成反向关系，且随着劳动力收入增长的收窄，成本效益的减小幅度也在收 窄。我们预计“十四五”期间，每亿元工程建设劳务成本带来的收入将会稳定在 2.5-3.0 亿元左右，因此在此背景下，公司未来的收入总量很大程度上将取决于项目体量的变化， 也即公司规模效益的体现，而原材料成本在项目效益中的体现也将更加重要。17-19 年中国建筑分包成本占比 30%以上，材料成本占比 28%以上，人工成本占比 5%以 上，原材料成本成为影响公司核心竞争力的重要因素。中国建筑 19 年工程项目成本占营业 成本比例为 87.8%，其中基建工程成本占比 23.1%，房屋建设成本占比 64.7%。通过进一 步成本拆分，我们发现中国建筑最主要的成本来自于分包成本（2019 年占营业成本的 30.4%） 与原材料成本（2019 年占营业成本 29%）。分包成本是指公司支付给分包单位的工程款， 剩下的就是企业直接参与项目工程建设的原材料成本，人工成本比重较低只有 5%左右 （2019 年占工程成本的 5.1%），这种成本结构可以代表主要的大型总包型企业成本构成。 由于中国建筑已实现通过自身集采平台进行分包招标和原材料集中采购，因此原材料涨价对 公司的影响整体可控，近三年成本占比较为稳定，集采有效分散了原材料价格风险。17-19 年中国铁建材料成本占比 40%以上，人工费占比 30%左右。相比中国建筑，中国 铁建的成本最大构成在材料费（2019 年占总成本比重 41.8%），若叠加机械使用费，二者 合计占比超过 50%。其次为人工费（2019 年占总成本比重 29.5%），因此对原材料和劳务 成本的上升更为敏感，通过集采降低材料成本的需求也更重要。需求端：我们预计 CR7 工程公司未来两年年均基建集采规模超万亿钢材、商品混凝土、水泥等价格波动较大且采购量也较大的大宗商品是基建公司集采的主要品类。水泥和商品混凝土是建筑工程的主要原材料，因其需求量大，产品标准化程度高， 市场价格波动频繁的特点，是建筑公司集采的主要品类，根据中国中铁 2019 年采购品类 目录，钢材、商品混凝土、砂石料、水泥采购金额占全部原材料采购金额的比重分别为 32%/14%/10.3%/7.7%，防水材料主要有防水卷材和防水涂料两类，在基建工程的各个领 域应用广泛，混凝土外加剂主要以减水剂为主，另外包含部分膨胀剂、引气剂等功能性材 料，防水材料、混凝土外加剂等产品的特点是种类多、掺量小，价格波动小，在基建工程 中的原材料采购占比低，19 年采购金额占比分别为 0.8%和 1.1%。我们测算 2019 年七家建筑头部企业基建原材料成本合计 9802 亿元，其中水泥集采规模为 756 亿元，商品混凝土集采规模为 1373 亿元，防水材料集采规模为 75 亿元，外加剂集采规模为 110 亿元。根据企业债券募集说明书披露，七大头部企业在建筑原材料采购上多采取集采模式，尤其是采购量较大的水泥、混凝土、防水材料、外加剂等。除中国建筑披露基建业务所对应原材料成本外，其他几家公司均未披露基建业务所对应原材料成本， 但考虑到中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶基建工程收入占总收入比重均超过 85%， 因此我们以材料成本/总收入来近似代表公司基建业务材料成本占其基建收入的比重，则中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶分别为 29.2%/39.8%/37.2%/24.9%，中国建筑基建业务的原材料成本为 880 亿，占基建业务收入的 27.7%，由于中国电建、葛洲坝均未披露原材料成本，我们以另外五家公司原材料成本占比均值来代替，则中国电建、葛洲坝原材料成本占比约为 31.7%。根据七家建筑企业 19 年基建收入，我们预计 19 年中国建筑/中国交建 / 中国铁建 / 中国中铁 / 中国中冶 / 中国电建 / 葛洲坝基建原材料成本分别为 880/1432/2887/2720/776/898/209 亿元，合计约 9802 亿元。我们根据中国中铁 2019 年采购品类目录中各类原材料采购金额占比，计算出水泥、商品 混凝土、防水材料、外加剂的集采金额占总体采购成本的比重分别为 7.71%、14.01%、 0.76%和 1.12%。考虑到其他工程公司的基建项目原材料集采情况与中国中铁类似，因此 按相同的比例对 7 家头部工程公司的水泥、混凝土、防水材料、外加剂集采规模进行了测 算，测算中国中铁等 7 家头部工程公司水泥/混凝土/防水材料/外加剂集采金额分别为 756/1373/75/110 亿元。根据万科采筑的估算，2020 年全国建筑材料 B2B 市场交易规模超 5 万亿元，其中房地产 集采规模 1.6 万亿元，大基建集采规模 3 万亿元，上下游采购 4000 亿元；而采筑电商平台 2020 年采购交易额约 2000 亿元，其中地产与基建采购金额分别约 800 亿元、900 亿 元，是最大的两大采购品类，房地产企业在“三条红线”政策影响下，部分地产商扩张或 受限，地产投资增速或有所放缓，我们认为建材企业基建采购份额有望进一步巩固。我们利用建材行业数据，对上述测算进行自上而下进一步验证，我们估算全国 2019 年基建原材料市场规模为:水泥 3030 亿元，商品混凝土 4400 亿元，防水材料 305 亿元，外加剂 300 亿元。1）水泥：根据国家统计局，2019 年全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%，根据 工信部数据，2019 年水泥行业实现收入 10100 亿元，同比增长 12.5%，水泥下游需求包 括基建、房地产与新农村建设。根据我们在 20 年 6 月水泥产业峰会的调研，19 年基建领 域的水泥需求占比约 30%，因此我们预计基建所拉动的水泥需求约 3030 亿元。2）商品混凝土：商品混凝土作为基建工程中不可缺少的重要组成部分，2019 年全国混凝 土产量高达 25.7 亿立方米，按 2019 年中国建材混凝土 428 元/立方米的单价进行测算， 2019 年混凝土行业规模达 11000 亿元，根据我们对西部建设(002302 CH)的调研信息， 基建领域的混凝土需求占总混凝土需求的 40%左右，因此我们预计基建所拉动的混凝土需 求约 4400 亿元。3）防水材料：根据中国建筑防水协会数据，2019 年防水行业规模以上防水企业数量约 653 家，实现收入 990 亿元，同比增长 12.2%，根据我们 2019 年 4 月 1 日报告《行业加 速集中，龙头再创辉煌》中测算，规模以上企业收入约占整个防水行业规模的 65%，我们 预计整个防水行业收入规模约 1523 亿元，其中基建需求占整个防水材料下游需求的 20%， 因此基建所拉动的防水材料需求约 305 亿元。4）混凝土外加剂：根据中国混凝土网，2019 年我国混凝土外加剂总产量 1448 万吨，同 比增长 3.1%，根据我们 19 年 12 月对苏博特公司的调研，预计 19 年行业总产值约 600 亿元，按客户来看，外加剂下游需求主要分为工程类客户以及商混类客户两种，其中工程 类客户主要为国内大型工程公司，产品主要用作基础设施的建设，商混类客户下游需求主 要以房地产为主，另外还包含部分小型工程。19 年我国基础设施建设投资约 18.21 万亿 元，地产开发投资完成额约 13.22 万亿元，据此我们估计外加剂下游基建需求约占 58%， 地产需求约 42%，但考虑到部分小型工程公司会直接通过商混站来购买混凝土，因此下游 实际工程端需求略低，因此我们预计混凝土外加剂下游工程类客户和商混站需求占比分别 在 50%左右，因此我们预计工程类客户对应外加剂需求约 300 亿元。根据 7 家建筑公司基建工程营业收入数据与我们对基建行业 2019 年收入规模的测算，2019 年中国中铁等 7 家工程公司基建工程营业收入占整体行业的比重约 28%，因此从供给端来 测算，7 家企业的水泥、混凝土、防水材料、外加剂的采购金额约 848、1232、85、84 亿 元，与我们之前从需求端测算数据相比，水泥、混凝土、防水材料测算偏差均在 15%以内， 而外加剂偏差超过 20%，我们预计主要原因系外加剂整体市场规模较小但品种较多，而用 于大型基建的产品与普通地产端的产品价格差别较大，因此工程类市场需求可能被低估。根据 2020 年基建订单情况，我们预计七家建筑头部企业 21-22 年原材料集采总金额为 24235 亿元，平均每年基建集采总额超万亿，其中水泥集采规模为 1869 亿元，商品混凝土集采规模为 3395 亿元，防水材料集采规模为 184 亿元，外加剂集采规模为 271 亿元。2020 前三季度 7 家建筑头部公司前三季度基建订单 40020 亿元，同比增加 24%，假设 20Q4 订单同比增速与前三季度持平，则我们测算 7 家建筑企业 2020 年全年基建订单总 额 69127 亿元。而基建订单转化为收入的周期一般在 1-2 年，我们根据需求法，假设基建 原材料成本占基建收入比例不变，测算出未来 1-2 年中国铁建、中国中铁、中国交建、中 国建筑、中国电建、中国中冶和葛洲坝原材料集采规模分别为 8544 亿元、8281 亿元、3086 亿元、1781 亿元、1429 亿元、441 亿元和 674 亿元。此外，我们强调在本报告仅测算了基建业务对建筑材料的集采需求，但中国建筑等工程建筑的房地产开发及房建施工业务也会集中采购大量原材料。为保持全文统一，我们暂未测算工程企业地产集采的部分，如若纳入该部分业务，我们预计相关非金属建材的集采市场规模将更为庞大。供给端：供应门槛较高，利好头部企业建筑企业对原材料集采供应商实行严格的准入管理。基建工程公司的原材料采购主要有战略 协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。其中战略协议采购与集中招标采购需 要对供应商进行严格选择。根据各大建筑企业采购官网信息，按照《工程建设项目货物招标 投标办法》，“对企业生产经营有重大质量安全影响的产品和服务供应商，均应进行合格供应 商准入评审”，头部企业在采购时对供应商实行准入管理，经准入的供应商具备参与建筑企 业及所属企业的线上投标和报价资格。准入供应商的申请程序主要有主动申请、集团选择与 招募等几种形式，对供应商的供货能力在本行业或本区域内具有一定的优势要求。在分项目集中招标采购中，只有符合要求的准入供应商可以提交标书。具体项目采购中， 建筑企业再组织专家根据规模、财务数据以及其他条件进行评标，评标的标准与项目安全 等级相关。以中国中铁的集中采购招标公告为例，专家在评标过程中若出现重大偏差，还 会进行再次评标，保证评标过程的合规公平。工程公司在原材料集采招投标中对准入供应商有资格要求、商务要求、质量保障能力要求与履约信用要求。对于战略协议采购合作供应商，建筑企业对供应商建立动态考核制度，以中国交建为例，为减少和避免与不良供应商合作，公司每年一季度组织对上一年度有交易的供应商进行动态考核，考核的主要内容主要分为三个部分，分别是基础评价、运营评价、风险评价，其中每个部分又具体拆分为 2-4 个指标进行打分并汇总。头部供应商集中度提升趋势明显，未来仍有望延续。根据中国交建采购平台数据，2020 年中国交建供应商线上中标金额 2171 亿元，其中 CR30 中标金额 612 亿元，占比达 28%， 自 2018 年以来 CR30 占比逐年提升，采购集中度提升趋势明显。我们认为头部供应商在 产品质量，交货时间、诚信经营等方面优于小型供应商，因此在基建集采大趋势下将会更 加受益，我们预计未来集中度有望继续提升。根据中国交建 2019 年战略供应商考核评分表，防水企业科顺股份，涂料企业三棵树、亚士创 能，外加剂企业苏博特、科之杰（垒知集团子公司）均已成为中国交建战略供应商，19 年评 分分别为 95.24/90.37/97.15/96.06/92.27 分，东方雨虹、潍坊宇虹防水、科之杰新材料（贵 州）获评 19 年优质供应商，总得分分别为 91.70/97.40/96.08 分，瓷砖企业上海悦心健康、 佛山欧神诺、广东新明珠也均获评为合格供应商。趋势展望：收款及中标改善推动基建集采规范化发展趋势一：收付款管理转变，工程公司、政府不得拖欠账款2019 年开始，国家不断推出政策保障企业收款权益，未来工程公司收款有望持续改善。2019 年 5 月，《政府投资条例》出台，从根本上“加强对政府投资资金的预算约束”，要 求政府投资项目不得由施工单位垫资，有关部门不得非法干预工期，及时办理竣工财务决 算。2019 年 10 月，《优化营商环境条例》正式公布，重点强调坚持权利平等、机会平等、 规则平等，国家机关、事业单位不得违约拖欠工程、服务等账款。2020 年 7 月，国务院 公布《保障中小企业款项支付条例》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。该条例主要包括三个 方面内容，分别是规范合同订立及资金保障，加强账款支付源头治理；规范支付行为，防 范账款拖欠；以及加强信用监督和服务保障。该条例规定机关、事业单位从中小企业采购 货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起 30 日内支付款项；合同另有约 定的，付款期限最长不得超过 60 日。施工企业应收账款出现好转，有望带动上游建材企业现金流改善。我们认为在政策的推动下， 整个工程行业的收款情况会持续改善，从中国建筑、中国中铁等 7 家央企的应收账款情况 来看，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶 19 年、20 年前三季度出现明显好转， 随着施工公司现金流的改善，对上游建材企业账款拖欠的情况也有望逐渐好转，防水、减 水剂等应收账款周转天数较高的行业未来现金流有望得到改善。趋势二：集采由低价竞标向质量提升转变，集采价格有望提升最低价中标问题愈发严重，政策改革大势所趋。所谓最低价中标法，简单地说，就是在招标 投标时，谁的报价最低，就由谁中标的评标方法。它的好处在于能够最大限度地节约建设资 金，使招标人达到最佳的投资效益。同时也能够驱动投标企业通过通过优化管理，进一步实 现降本增效，但在实际的运行过程当中，最低价中标法问题逐渐显现：1）“豆腐渣”工程屡 禁不止。因最低价中标法着眼点在价格，助长以次充好，导致产品质量下降，优汰劣胜，极 易引发偷工减料，甚至埋下安全隐患。2）“半路抬价”工程屡见不鲜。中标人按照合同规定 的内容完成所承包工程后进行竣工结算，经验收合格，招标人向发包单位进行最终工程款结 算。但因中标人以最低报价中标，其利润空间有限，为获取不当利润，变更设计和工程量的 现象普遍存在，不可预见风险增大。3）“围标串标”工程难以根治。为增加中标几率，部分 投标人采用了外借资质、私下打点等违规手段围标、串标，严重违反了招投标公平、公正、 公开的原则，这种行为在小型工程中尤为严重。特别是乡镇50万元以下的小型工程数量庞大， 管理难度极大。工程事故频出，最低价中标改革迫在眉睫。2008 年底杭州地铁一号线塌陷、2009 年上海在 建住宅莲花河畔景苑高楼轰然倒塌，两起重大事故引起了社会的广泛关注，而最低价中标引 起的安全措施费投入过少被认为是这两起事故的共同原因。2017 年 3 月，西安地铁三号线“电 缆门”事件引起业内关注，整条线路所用电缆偷工减料，各项生产指标都不符合地铁施工标 准，再次将最低价中标推上了风口浪尖。2017 年 5 月，人民日报发文《质量应是企业立身之 本》，首次诟病最低价中标：“在招投标中，低价就能中标，造成大家不比质量，只比价格低。 2017 年 6 月，人民日报 30 天内罕见再谈最低价中标问题：“近日在江苏省的苏州和无锡、湖 北省的武汉和宜昌、四川省的成都和德阳,对 3 省 6 市的 100 多家实体企业进行调查时发现, 最低价中标成为企业集中诟病的问题，它影响正当竞争、降低产品质量，已经成为振兴实体 经济的障碍”。关于最低价中标的争议愈演愈烈，政策改革迫在眉睫。质量考核愈发重要，综合评估法、经评审的最低投标价法或成为新趋势。2017 年 7 月，财政 部印发财政部令 87 号《政府采购货物和服务招标投标管理办法》。该办法提出：评标委员会 认为投标人的报价明显低于其他通过符合性审查投标人的报价，有可能影响产品质量或者不 能诚信履约的，应当要求其在评标现场合理的时间内提供书面说明，必要时提交相关证明材 料；投标人不能证明其报价合理性的，评标委员会应当将其作为无效投标处理。2018 年两会 期间，全国人大代表提出了《关于在政府采购中建立最优品质中标制度的建议》，将调整最低 价优先的交易规则，研究取消最低价中标的规定，取消综合评分法中价格权重的规定，按照 高质量发展的工作要求着力推进优质优价采购。2019 年 12 月，国务院发布《中华人民共和 国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，将条例第五十五条“必须确定排名第一的为中 标人”修改为“在中标候选人中甲方自行选定中标人”，并推荐不超过三个合格的中标候选人， 且推荐中标候选人不标明排序，意味着第一名不一定中标。同时明确了投标人不得以低于成 本的报价可能影响合同履行的异常低价竞标，提出了综合评估法、经评审的最低价投标价法 等新的评估方法，加强对质量的考核。随着政策趋向于加强评审和管理，我们预计传统的最低价中标逐渐退出历史舞台，施工企 业对于上游原材料的品牌，质量等要求将会逐步提高，同时由于一些原材料对专业施工的 要求较高，比如防水材料、减水剂等，防水是一个系统工程，设计、材料、施工、后期维 护管理缺一不可，而施工时最为关键的环节，根据涂界 20 年调研显示，40%以上的房屋 渗漏水问题出现在施工环节，同样的，减水剂在具体施工过程中，也需要根据砂石等其他 原材料的质量以及工程的强度要求进行产品的现场调配，而一些中小型企业不具备工程施 工或现场服务的能力，将在投标时被逐步淘汰，而龙头企业在产品及配套服务方面优势明 显，未来市场份额将会逐步提升。另外市场价格秩序的优化，也将改善建材公司的盈利状 况，促使公司不断进行产品的研发创新以保持企业竞争力，而对于施工公司来说，虽然采 购价格可能上涨带来成本的增加，但部分建筑材料的成本占整个工程成本的比重极低，根 据我们上文，19 年中国中铁防水材料成本占整个原材料采购成本的比重仅为 0.8%，减水 剂占 1.1%，施工企业的质量敏感性远远大于价格敏感性。综上，我们认为最低价中标法即将退出，低价恶性竞争情况有望缓解，建材头部行业基建 业务预期受益。传统的最低价中标法弊端明显，即将退出历史舞台，政策趋向于加强评审 和管理，在确保质量的前提下优先选择全生命周期内能源资源消耗最低、环境影响最小的 投标方向发展，由此可能带来中标价上升，但是减少了恶性的低价竞争，有利于维持正常 的市场价格秩序，在保证工程质量的前提下，尽可能压缩成本，从长远角度看，有助于提 升上游建材企业的综合实力，助推企业发展。投资建议：优选开工端龙头，静待春季躁动总结全文，我们认为基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采将成为建材企业角逐竞争 的新赛场，考虑工程公司对供应商准入的严格筛选，我们认为利好有较强品牌、产品质量 和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝土、钢材等大宗产品基建集采规模较大，但对应 的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大，综合考虑业绩弹 性、估值和春季躁动，基建集采受益标的中我们重点推荐东方雨虹、科顺股份、苏博特。东方雨虹公司防水龙头地位稳固，抗风险能力较同业强。公司拟定增 80 亿元已完成发审委告知函 回复，若完成则有望优化公司报表并依托原有 B 端优势实现多品类扩张。且随着基建集 采规划化发展持续推进，公司基建工程业务或逐步发力，有望成为未来新的增长点。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 33.0/41.3/49.7 亿元，当前可比公司对应 21 年 Wind 一致预期 25 倍平均 PE（2021.1.12），考虑公司在防水行业龙头地位稳固且资产负债有望 延续改善，我们认可给予公司 21 年 33xPE，目标价 57.98 元，维持“买入”评级。风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。科顺股份公司依靠资金优势快速做大规模，目前已初步实现全国产能布局，防水行业第二地位稳固， 21 年荆门、渭南、德州二期产能将完全达产，同时公司仍有新建计划，预计 21 年防水卷 材产能同比增长 40%，随着产能布局完善，运输费用率有下降空间，公司盈利能力将进一 步提升，且资产负债表及经营现金流改善，增强中长期发展动能。我们预计公司 20-22年归母净利润预测为 8.0/9.9/13.2 亿元，当前可比公司对应 21年Wind 一致预期平均 22Xpe(2020.11.28)，但考虑公司产能扩张慢于可比公司，沥青冬储量小， 受价格波动影响大，我们认可给予公司 21 年 20xPE，目标价 32.4 元，上调评级至“买入”。 风险提示：下游地产开工及基建投资不及预期，原材料价格大幅上涨。苏博特公司是国内外加剂市场龙头，20 年公司持续推进技术创新及产品研发，与中国铁建、中国交建、中国建材等 30 余家央企建立了战略合作关系，我们预计 2021 年有望受益于川藏铁路、胶州湾隧道、雄安新区、西部大开发等重点工程建设，需求端仍有支撑，公司大 英基地预计 2021 年 Q1 投产，且泰兴三期产能完全达产，将带来市占率进一步提升。我 们认为公司通过自供聚醚保证原材料成本稳定，同时质量及服务优势带来较高的定价自主 权，产品价格高于行业，盈利能力更强。我们预计公司 20-22 年归母净利润 4.55/5.62/6.96 亿元，当前外加剂/检测可比公司对应21 年平均 14.9x/24xPE（2020.10.27），但考虑公司作为外加剂龙头定价权高于可比公司， 我们认可给予公司外加剂/检测业务 21 年目标 PE 为 18x/24x，对应 104.9 亿元市值，目标价 33.61 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期，下游赶工不及预期等。风险提示原材料涨价超预期：防水原材料主要以沥青为主，外加剂原材料主要以环氧乙烷为主，原材料占成本比重通常较大，近期原材料价格出现小幅上涨，若 21 年原材料价格超预期上 涨，将压缩企业的利润空间。下游需求不及预期：尽管今年以来基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，且 2021 年 货币信用环境存在边际收紧的可能，投资增速回暖可能不及预期，影响建材需求。基建集采规范化发展程度不及预期：虽然国家已制定相关政策，来保障企业收款权益并进一步完善中标制度，但在具体执行层面仍有待进一步的跟踪。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

建筑材料项目可行性研究报告-地产产销两旺，基建投资稳中有升10 月基建投资同比增速继续向上，地产强韧性，制造业有亮点据国家统计局，1-10 月广义/狭义基建投资同比 3.0%/0.7%，分别较 1-9 月+0.6/+0.5pct，10 月分别同比 7.3%/4.2%，增速环比+2.5/ +0.8pct。10 月地产投资同比 12.7%，单月增速环比+0.7pct，1-10 月地产投资同比 6.3%，增速继续上行。1-10 月制造业投资同比-5.3%，较 1-9 月收窄 1.2pct，10 月同比 3.7%，环比+0.7pct，其中高技术制造等高速增长，汽车仍在恢复，有色冶炼大幅好转，我们维持认为工业制造业投资将继续修复，且出口继续好转，玻纤/光伏等下游行业景气度有望持续回升，推荐长海股份、中国巨石、中材科技。建材零售继续向好，中长期推荐 B 端 C 端兼备品种1-10 月房屋竣工面积累计同比下滑 9.2%，降幅收窄 2.4 个百分点，单月增长 5.9%，其中占比超过 70%的住宅竣工面积累计下滑 7.9%，单月同比增加 8.6%，办公楼与商业地产单月降幅较大，分别为-25.91%、-12.88%。1-10 月房屋施工面积累计同比增长 3.0%，住宅、办公楼、商业地产单月分别同比-2.07%、-30.20%、-8.75%。建筑及装潢材料零售增速回升，10 月单月同比上涨 4.2%，与此前疫情、雨季导致需求后移有关，C 端恢复晚于 B 端。消费建材方面，加速分化，模式智慧绽放。近年来，精装与集采红利推动龙头订单粗放式增长，集中度提升主线更加清晰，行业确定性获得估值溢价。我们认为，中短期精装继续渗透，但市场的考量重增现金流维度，“垫资模式”执行难度与风险双增。未来 1 年各行业有望出现分水岭，管理层决策是企业以后数年成长分化的基础，提示 2021 年以史为镜，回顾行业进程，明晰龙头穿越周期的方式，坚守核心竞争力。2013-2020年10月全国房屋竣工面积累计同比（%）2013-2020年10月全国房屋施工面积累计同比（%）水泥 10 月产量同比增长 9.6%，华东/中南/东北价格继续强势，南方回暖据国家统计局，1-10 月水泥产量 19.2 亿吨，同比 0.4%，较 1-9 月+1.5pct，年内首次回正；10 月单月产量 2.4 亿吨，同比增长 9.6%。据数字水泥网，全国水泥出货率均值 90%，月环比提升 4pct，9 月底库容比环比降 2pct至 52%，全国高标水泥均价 448 元/吨，继续向上，各区域表现不一，华东、中南、东北价格延续强势，西南好转，西北受天气影响边际减弱。Q4地产、基建投资对水泥需求有支撑，且在投资和水泥企业净利预期相对稳定的背景下，水泥公司分红价值或进一步凸显，推荐海螺水泥。2013-2020年8月全国水泥累计产量同比（%）2012-2020年11月全国水泥价格走势（元/吨）（月均价）下游需求角度，1-10 月全国固定资产投资（不含农户）483292 亿元，同比增长 1.8%，增速比 1-9 月提高 1.0 个百分点；10 月固定资产投资（不含农户）环比增长 3.22%。直接影响水泥需求的地产、基建投资趋势回暖。（1）地产方面，1-10 月份，全国房地产开发投资 116556 亿元，同比增长 6.3%，增速比 1-9 月份提高 0.7 个百分点。10 月单月同比大幅提高 12.73%。其中，住宅投资 86298 亿元，增长 7.0%，增速提高 0.9 个百分点。土地购置面积 17775 万平方米，同比下降 3.3%，降幅比 1-9 月份扩大 0.4 个百分点；土地成交价款 11386亿元，增长 14.8%，增速提高 1.0 个百分点。新开工面积 10 月单月实现同比增长3.5%，1-10 月累计降幅缩小至 2.6%。施工方面，6、7、8 月单月增速回暖明显，分别同比高幅增长 11.43%、16.63%、13.33%，9、10 月小幅下降 4.55%和 1.86%；1-10 月施工累计面积 880117 万平方米，同比增长 3.0%，单月降低 1.86%，降幅较 9 月收窄 2.7 个百分点。其中，占比约 71%的住宅施工面积 621836 万平方米，增长 3.8%。从施工与竣工结合角度看，竣工趋势性恢复的预期不变。（2）基建方面，1-10 月基建投资（不含电力）同比增长 0.7%，增速比 1-9 月份提高 0.5 个百分点，10 月单月提高 4.4%，增速较 9 月提高 1.2 个百分点。其中，铁路运输业投资增长 3.2%，增速回落 1.3 个百分点；道路运输业投资增长 2.7%，增速回落 0.3 个百分点；水利管理业投资增长 2.7%，增速提高 1.8 个百分点。截止 10 月底，地方政府已发行专项债券 35466 亿元，完成全年计划（37500 亿元，比 2019 年增加 1.6 万亿）的 94.6%，完成已下达额度（35500 亿元）的 99.9%。玻璃价格高位企稳，旺季需求释放产量方面，2020 年 10 月全国平板玻璃产量 8096 万重箱，同比提高 1.7%；1-10月累计产量 7 亿 7798 万重箱，同比微幅增长 0.5%。建筑需求方面，1-10 月全国房屋竣工面积累计同比下滑 9.2%，但 10 月单月表现突出同比高幅增长 5.9%，9月单月下滑 18.8%。产能方面，截至 10 月 30 日，全国浮法玻璃生产线共计 300 条，在产 247 条，日熔量共计 163925 吨，同比日熔量增加 3440 吨，增幅 2.14%，环比增加 1200 吨，增幅 0.74%。根据卓创资讯统计，10 月单月实际平均在产产能 161693 吨/日，环比上月增长 0.71%。1-10 月份共计复产及新点火 22 条，冷修或停产 16 条，产能较 2019 年年底增加 3740 吨/日。10 月停产 1 条，新点火 1 条，复产 1 条，改产 2条。价格方面，5 月以来，玻璃价格连续上涨，10 月份延续上涨行情，全国浮法玻璃加权平均价为 1984.53 元/吨，较上月价格下跌 0.9 元/吨，环比跌幅 0.05%，同比涨幅 20.80%。此外，原材料价格偏低，预计龙头单位净利受益明显，叠加竣工趋势性恢复加持需求景气、冷修收缩供给。光伏玻璃方面，今年 6 月以后，中国光伏行业的双面组件出货量占比已超过 30%。据 PVInfolink 的跟踪，7 月初至今，3.2mm 光伏玻璃的平均价格已从 24 元/平上涨至 41 元/平，单平上涨 17 元，涨幅高达 71%。现货市场 3.2mm 镀膜玻璃每平 41 至 48 元， 产能缺口较大，11 月光伏玻璃价格上涨动力较强。2013-2020年8月玻璃累计产量（万重量箱）及同比（%）2013-2020年10月玻璃存货（万重量箱）建筑材料项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1建筑材料项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1建筑材料项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表关联报告：建筑材料项目申请报告建筑材料项目建议书建筑材料项目商业计划书建筑材料项目资金申请报告建筑材料项目节能评估报告建筑材料行业市场研究报告建筑材料项目PPP可行性研究报告建筑材料项目PPP物有所值评价报告建筑材料项目PPP财政承受能力论证报告建筑材料项目资金筹措和融资平衡方案第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：

一、建材行业概况建材行业是中国重要的材料工业，根据国家统计局规定的统计标准，水泥、玻璃等行业归属“制造业”的子行业——“非金属矿物制品业”。本研究涉及的子行业为水泥、石灰和石膏制造，玻璃制造、玻纤等。水泥、玻璃、玻纤和陶瓷是建材行业主要产品，其销售收入和利润的总贡献保持在70%以上的水平。水泥产品的同质化较强，并且不宜长途运输，致使其消费半径受到地域限制；玻璃产品同质化程度也较高，行业集中度低，竞争激烈，燃料成本是决定玻璃价格的关键因素。建材行业的各子行业都与固定资产投资的增长密切相关，因此他们之间表现出一定的趋同性。从建材行业的相关产业来看，建材行业与国民经济的诸多基础产业息息相关，这就决定了建材行业的发展周期与国民经济的发展周期有着密切的关系。因此，建材行业表现出周期性的特征。基础设施建设对水泥的需求在逐渐放缓，并且未来趋势仍会延续。随着国家对楼市调控政策逐步向三四线城市蔓延，房地产市场对水泥需求的贡献率也略有下调，下游整体需求明显不足。但热点地区仍有拉动作用，如基础设施较薄弱地区，以及雄安所在的京津冀地区，未来对水泥的需求将有所增加。随着水泥环保限产力度不断加大，供给端将进一步呈现收缩态势，价格有望维持在较高水平。未来去产能仍依靠企业间并购重组，以提升行业集中度，对行业及区域龙头企业十分有益。房屋新开工面积仍保持较高水平，由于需求传导作用，将为明年玻璃行业带来积极影响。但随着环保趋严，复产情况不达预期，价格仍有上涨空间。玻纤行业下游需求端支撑明显，供需关系整体持续平稳向好，产品价格上涨趋势不变，而行业本身准入壁垒较高使新兴企业进入市场困难重重，龙头企业盈利能力将进一步增强。二、中国建材行业发展现状2018年以来，建材行业经济运行总体保持平稳，表现为稳中有变的运行特征。这一方面是由于近年来建材行业以推动供给侧结构性改革为重点，在环保、质量、错峰生产等综合手段共同作用下，致力于产业结构调整和控制产能释放，努力维护市场供需动态平衡的结果。而另一方面，产能严重过剩等结构性矛盾还没有得到有效缓解，市场需求下滑、企业内生动力不足的问题仍然存在，行业下行压力不断积聚。截止2017年底，中国建材行业规模以上企业达到35803家，比上年增加690家，其中亏损企业3537家。2018年上半年，建材行业企业34554个，亏损企业5074个，同比减少10.1%。资料来源：公开资料整理经济效益方面，行业主营业务收入和利润总额小幅波动，2017年中国建材行业规模以上企业实现主营业务收入6.15万亿元；利润总额进一步增长，2017年达到4446.6亿元，同比增长20.5%，与上年相比提升9.3个百分点。2018年上半年，中国建材行业规模以上企业实现主营业务收入2.63万亿元，同比增长14.5%；利润总额2180.1亿元，同比增长44.1%。资料来源：公开资料整理资料来源：公开资料整理相比之下，建材行业盈利能力较为稳定。2017年，中国建材行业销售毛利率达到15.4%，与上年相比上升1.1个百分点；销售利润率达到7.2%，与上年相比上升0.7个百分点。2018年上半年，建材行业销售毛利率16.5%，销售利润率8.2%。资料来源：公开资料整理在此背景下，建材行业亏损企业也明显好转。2017年，亏损企业亏损金额达到223.2亿元，同比减少27.18%；2018年上半年，亏损企业累计亏损总额143.3亿元，同比减少13.6%。资料来源：公开资料整理经过20多年的发展，中国家居建材行业已经成为一个成熟的行业，行业饱和度也逐渐增强。从市场销售规模来看，国内规模以上家具建材卖场销售额总体呈下降趋势，2018年后逐渐回暖。2017年1-12月累计销售额为9173.7亿元，同比下降22.60%；2018年1-5月累计销售额为3678.8亿元，同比上涨11.55%。资料来源：公开资料整理相关报告：华经产业研究院发布的《2019-2025年中国建材行业市场行情动态分析及发展前景趋势预测报告》三、中国建材企业的转型之路1、资本整合2017年，建材家居行业迎来了资本的春天。2017年据不完全统计至少有14家建材企业上市，且涉及家装、家具、建材、卖场等多个领域。橱柜、装饰企业、瓷砖、家纺等建材家居行业各品类几乎都有企业在2017年上市。除了上市，建材家居企业还通过战略投资进行上下游产业链的布局。红星美凯龙战略投资了欧派家居、诗尼曼家居，百得胜入股韩居丽格，大自然家居投资多家家装企业。卖场之间也在不断整合，居然之家与简爱家居、欧凯龙、集美，华美立家与福森家居等的整合都在业界引起波动。随着越来越多家居企业进入资本市场，特别是红星美凯龙在H+A股的上市，为建材家居卖场带来更大的希望。行业未来不仅是技术和市场的竞争，更是资本和规模的角逐。2、环保严管2017年，越来越猛烈的环保风暴正在改变着家居行业。年初开始，国家环保政策不断加码，一些环保不达标、技术研发力弱、产能落后的企业面临淘汰。在全国范围内开展的环境保护督查下，诸多陶瓷工厂以及建材家具企业被罚款、被责令停产整改，一些无法升级改造达标排放的企业则被关闭。与此同时，迫于环保压力，大批家居企业正在从北京、深圳、广州、成都等一线城市外迁。建材家居卖场也对非环保产品进行了严格控制。此外，由环保部发布的《环境标志产品技术要求家具》2017年2月1日正式实施，对家具的生产过程和产品本身的绿色环保提出了更高要求。毫无疑问，建材家居行业转型升级、绿色生产已经成为必然。3、全屋定制从2015年开始，全屋定制成为行业比较热门的话题，这是随着当前消费升级，个性化需求越来越大，在传统的家居产品已无法完美满足消费者需求的情况下应运而生的一种消费模式。2017年在建材家居行业整体疲软的情况下，全屋定制异军突起，不仅定制企业，地板、木门、传统家具企业都纷纷转向定制，定制家居企业2017年的上市热度尤为高涨，仅上半年就有6家定制家居企业成功上市。“千军万马”涌入全屋定制，带来了前所未有的竞争格局。其隐忧也逐渐显现，全而不精、大而不专，拉郎配贴牌等也在发展中凸显。四、中国建材行业发展趋势分析随着建材行业自身的发展和所处经济、政策环境的不断变迁，以及80、90后新一代市场消费主体的崛起，市场的整体需求或将不再是单一物美价廉原则，新生代的市场消费主体，他们经历了互联网的冲刷，已然融入了互联网这个多样化的世界，因此他们的生活品味也变得了多样化，对于家的感觉也更喜欢追求新样式，这就将会对家居建材市场带来一定的冲击。未来建材企业要懂得利用互联网的优势，坚守企业已有市场高地或抢占新的建材市场资源，在规避风险的同时，乘势而上。1、简约家居风格成为大势随着生活水平的提升和消费环境的变化，人们的生活审美理念也在逐步发生变化，舒适宜人、布局简洁的简约风格已然成市场新宠。在此背景下，众多建材企业的经营思路也随之改变，开始从卖产品质量向卖生活方式转变，而且更加注重设计服务的问题。2、环保家居占据市场主体环保作为中国未来可持续发展的重要主题，近年来，家居建材的环保已然成为大家热议的话题，同时环保的家具还与自身的健康密切联系，该话题也引发了消费者对环保家居的关注。中国有53.8%的消费者在选购家居建材时很注重产品的环保性，更有36%的消费者将环保作为首要标准。在18年上半年的家具家居销售情况中，环保型家居产品占有总销售额50%以上。由此可见，消费者现在已经非常注重家居环保性能，这将有可能是未来家居建材市场发展的大方向，将为一大批环保家居企业带来巨大商机。这也侧面说明环保性已经成为建材家居行业的消费主流，而且这一主流将在2019年继承并且延续下去到未来。3、定制家具悄然兴起2017年，定制家具在这一年里显得异常火爆，目前定制家具在中国有着较快的发展速度。当下定制家具在家具行业市场占有率约为20%，而发达国家这个数已经超过了60%，这也充分说明定制家具在国内市场仍处于蓝海期，未来还具有无线的发展可能性。2017年定制家具市场的规模已经达到了900亿。预测未来3年定制家具行业的增速仍能维持20%左右增速，到2020年定制家具市场行业规模将能达到1500亿以上。当然，定制家具对建材企业的要求是也全方位提升的，需要拥有独立完善设计研发能力、大规模柔性化定制能力、互联网信息化应用能力、品牌推广维护意识、销售服务网络等多个行业壁垒。4、智能家居探路前行随着科技发展，“智能”已经成为一种生活方式的代名词，和当年智能手机的出现与普及一样，家居建材行业也开始注重用户需求并紧跟社会潮流的步伐，开始涉足智能家居的研发，在为其生活带来便利的同时，也增加企业在市场的竞争生存能力。早几年前智能家居悄然兴起，尤其是在进入2017年后，智能家居企业数量明显大幅增加。但从整体看来，中国智能家居起步比较晚，家居行业的智能化和信息化建设推进也比较缓慢，家居智能化还有很长的路要走，随着人工智能领域多项新技术逐渐成熟，并且开始应用到建材产业当中，未来还是有不小的想象空间无限的可能，智能之路，势在必行。

报告摘要：自21世纪80年代以来，气候逐渐变暖，并带来了一系列生态环境问题。控制全球变暖已是国际社会重要问题共识，碳达峰、碳中和的实现刻不容缓。我国近年逐步加码相关政策承诺，并于今年两会期间明确提出落实“30、60”规划，未来十年乃至到2060 年，碳达峰与碳中和都将是全社会合力所在，作为“排放大户”的建筑建材行业将迎来新的机遇。建材端：1)水泥产业年碳排超过10 亿吨，是建材实现碳中和的关键产业。国内水泥产量2014 年进入平台期，未来水泥需求量将保持平稳，叠加政府政策持续收紧，落后产能出清将有利于行业集中度提升。2)玻纤是建材里代表性的高能耗产业，国内生产多用池窑拉丝法，整体能耗水平并不落伍，但距业内先进环保产线仍有较大差距，未来产线升级仍有减排空间。社会减碳大趋势下，风电风机制造、汽车轻量化、建筑保温等玻纤下游市场需求将越来越强劲，助力玻纤行业对传统材料替代趋势加速。3) “十四五”期间玻璃行业淘汰落后、中小产能的政策将贯穿始终，有利于行业绿色改造。清洁能源在未来十年迎来大发展，光伏加速装机将拉动光伏玻璃需求，预计“十四五”期间光伏装机量达到400GW，带动光伏玻璃需求2640 万吨。4)陶瓷企业“煤改气”进程加快，头部企业规模优势进一步凸显，增加行业集中度。建筑端：1)森林树木具有增加碳汇功能，可以吸收固定二氧化碳，其成本远低于工业途径减排，实现碳中和必然大力发展园林生态项目，在碳交易市场助力下，园林生态企业发展可期。2)装配式建筑在建造过程中的能耗表现优异，是国家大力推动的建筑建造方式，预计到2025 年装配式建筑新增面积将达到10.69 亿平米，行业发展空间广阔。3)环保建筑政策要求逐步加码，超低能耗建筑拉动BIPV(BAPV)需求。光伏建筑是建筑节能减排的重要途径，国家鼓励推动我国分布式光伏发展，BIPV(BAPV)大有可为。重点公司：在“碳中和”背景下，我们重点推荐以下公司。水泥：中材国际、天山股份；玻纤：中国巨石、长海股份；玻璃：旗滨集团；瓷砖：东鹏控股、蒙娜丽莎；钢结构装配式：鸿路钢构、富煌钢构；光伏建筑：江河集团、中装建设；园林：蒙草生态、东珠生态。由于篇幅限制，下表只列出部分公司的财务数据。风险提示：政策推进力度不及预期。（文章来源：东北证券）

（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩）研究背景：寻求家居建材行业整合者本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，尝试分析北美胜出者家得宝，希望能 对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。 美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。一是装饰和翻新需求占据美国 家居建材市场的主流；二是家居装修行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的 使用场景和产品品类较多。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特 征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国 内市场主流；二是专业承包商近年来才走向主流舞台。但五金由于半成品特征，下游天 然是分散的生产或施工主体，即使在当前发展阶段，下游已然很接近美国零散需求特征。家得宝是什么样的公司？美国家居装修行业的后来居上者。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的 五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司于 1978 年 成立，1990 年收入规模首次超过劳氏，2019 年家得宝、劳氏、Menards 收入分别为 1102、721、121 亿美元，对应美国市占率为 28%、18%、3%。公司 1980-2019 年四 十年期间收入复合增速约 24%，净利润复合增速约 30%，近十年收入复合增速约 6%。 致力于解决家居装修的零散需求。2012 年以前公司将产品分为 4 大类，2012 年将品类 细化，分为 14 类，归属于三个产品系列---建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比 分别为 36%、34%、30%。公司门店产品种类约 3.5 万，但线上产品种类快速扩张至 100 万；下游需求极度零散，年交易量巨大（2019 年 16 亿个），单个订单金额持续提升。 l家得宝为什么长期胜出？家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。 对人的投入是家得宝成功的根源。公司两位创始人一直确信要得到最好培训的员工，公 司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。培训内容的核心宗旨之一就是“客 户至上”，要求门店 60%的时间要花费在客户服务上。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。解决客户的痛点。公司凭借产品组合和优质服务建立品牌力，但客户结构和需求特征在 持续变化，公司始终以客户为先，最快优化产品和服务：1）调整门店布置和产品组合； 2）延伸服务边界，如配送、安装、维护、租赁、信用卡等，甚至成为北美维护市场和工 具租赁龙头；3）拥抱线上消费趋势，经过近十年互联网升级，线上收入占比提升至 9%。打造效率的壁垒。一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低 了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。公司采取全球集中采购和高效 物流配送，后期持续优化供应链效率（如通过 RDC 实现物流中央集成、通过信息系统 优化配送效率、针对不同产品建立差异化配送中心等），存货周转率长期高于竞争对手。寻求家居建材行业整合者。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产 品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特1等。在国内市场，不少企业在尝试成为家 居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然 之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金等；三是在单品类建立较强壁垒 后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居等。本篇报告致力于找到家 居建材行业整合者的特质，我们尝试分析北美家居建材的胜出者家得宝，希望能对家居 建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。特定商业模式有其存在的社会大环境：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需 求特征。其具体特征如下：一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家 居装修的行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。 最终，家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商，如家得宝、劳氏等。家居 装修市场在美国一站式/大卖场产业占据主流，预计占美国大卖场产业的份额约为 47%。特征一：装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流。根据 Global Market Insights 数 据，2018 年全球家居装修市场空间约 8000 亿美元，预计 2025 年全球家居装修市场空 间约 11200 亿美元，预期复合增速约 4.5%。其中，美国家居装修市场空间约 4000 亿 美元，家居装修涉及装饰、翻新、维修、新建等，其中装饰和翻新需求基本占据全部市 场，主要源于美国当前房屋中约 50%是在 1980 年前建造的。特征二：家居装修的行为主体主要是专业承包商。家居装修部分品类具有需求个性化特 征，但大部分具备施工专业性特征，对施工主体有一定要求。从家居装修的行为主体来 看，约 1/3 的装修项目是由 DIY 客户决定的，如内墙涂料等；但大部分的专业装修项目， 如窗户、墙板、屋面等，需要由专业施工者来完成。从装修主体来看，约 80%的户主会 请专业承包商去完成装修项目，其中约 51%的户主会选择职业工人如水管工和电工，约 36%会选择建筑经理，约 20%会选择设计师或建筑师。特征三：家居建材装修的使用场景和产品品类较多。美国家居装修中，装修频率最高的 项目是涂料、灯具、淋浴头、建筑材料、园艺用品、地板、橱柜五金、洗碗槽等，其中 内外墙涂料是最普遍的装修项目，在绝大部分的门店中涂料装修占比能到 15%左右。在 装修升级项目中，从室外项目来看，屋面材料、室外涂料、窗户、户外门、排水管的平 均花费最高；从室内项目来看，厨房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消费最高。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。 其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内家居建材市场的主流，使得 装饰和翻新需求较有限；二是早期装修市场发展不规范，使得专业承包商（专业承包商、 家装公司、职业工人、建筑经理、设计师等）近年来才走向主流舞台。但建筑五金由于 半成品的特征，下游天然是分散的生产或施工主体，故即使在当前发展阶段，下游已然 很接近海外多产品、多场景的零散需求特征。中国市场是否会有家得宝和伍尔特？有，其共同特征是在供需零散的行业建立起效率的 壁垒。但在目前发展阶段，国内外下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特 征是“c+小 b”，最初是零售客户为主，后期趋势是专业客户占比持续提升；而国内家居 建材市场的客户特征是“大 b+小 b+c”，其中五金行业的产品特征决定了目前客户特征 是“小 b”。因此我们认为，当前阶段最可能走出一站式产品和服务供应商的是五金行业， 但随着国内下游客户特征发生变化（即大 b 占比下降），一站式模式的家居建材企业成 长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也将成为家居建材行业的常见生态。家得宝成立于 1978 年，上市于 1981 年，是全球最大的仓储式家居建材产品和服务商。 2019 年公司收入规模约 1102 亿美元，1980-2019 年近四十年收入复合增速约 24%， 利润复合增速约 30%。公司前二十年（1980-2000 年）收入复合增长约 68%，净利润 复合增速约 65%；后二十年（2000-2019 年）收入复合增速约 5%，净利润复合增速约 8%。公司长期聚焦美国市场，2019 年美国市场收入约 1013 亿美元，占比总收入的 92%。公司毛利率和净利率长期呈上行趋势，2005 年以来毛利率稳定在 34%左右，但净利率 继续提升，从 2005 年的 7%提升至 2019 年的 10%。公司 ROIC 长期也呈上行趋势， 2005 年以前 ROIC 在 20%左右，2010 年以来 ROIC 水平提升显著，达到 40%以上。优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异，以十年为基准，1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前复权股价分别为 1.8、30、28、266 美元/股，三十年间股价翻 了 140 多倍；同时公司估值表现较优，在前二十年高速发展期估值水平（P/E）接近 30 倍，后期估值水平在 20 倍左右，同样商业模式的劳氏估值水平略低，也在 20 倍左右。美国家居建材行业的后来居上者家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，全美有超过 5500 个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的 方式发生根本性改变，夫妻店数量不断减少，开启仓储规模的门店模式。在 4000 亿美 元的美国家居装修市场中，2020 年家得宝市占率约 28%，是当之无愧的龙头。 家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头，但其实是后来居上者。美国家居装修大型零售 商前三是 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，家得宝成立于 1978 年， 劳氏成立于 1946 年，Menards 成立于 1962 年，是一家未上市的私人家族企业。家得 宝是行业的后来居上者，在 1990 年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至 2019 年，家 得宝收入约 1102 亿美元，劳氏收入约 721 亿美元，Menards 收入仅 121 亿美元。发展初期：公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区 别，但公司追求供应链效率，致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定 位的是一站式家居建材供应服务商，第一家门店的面积是 60000 平方英尺，提供了 2.5 万种产品，门店面积和产品数量远超其他五金企业，最初面向的客户主要是 DIY 消费者。发展成熟期：公司目前员工数量接近 40 万个，在北美市场有超过 2000 家门店，门店面 积平均为 105000 平方英尺，提供了 100 万种产品（其中门店约 3.5 个产品，线上约 100 万种产品），同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是 DIY 消费者、专业承包商、 装修公司等，不仅局限于 DIY 消费者。根据 Wedbush Securities 研究，家得宝专业客 户收入占比约 45%，劳氏占比约 20-25%。致力于解决家居建材的零散需求公司产品品类众多，成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等，2012 年以前公司仅将产品分为四大类（建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房）， 2000-2011 年四大系列产品收入复合增速分别为 4%、5%、6%、6%。2012 年公司将 产品品类细化，分为 14 类，归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入， 收入占比分别为 36%、34%、30%，2014-2020 年收入复合增速分别为 5%、6%、7%。公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大，2019 年订单大概有 16 亿个，单个订单的金额较低，2019 年单位金额约 67 美元，折合 400-500 元人民币左 右。公司门店的产品种类在发展初期为 2.5 万左右，中间经历了明显扩张（到达 4-5 万）， 后期又逐步缩减至 3.5 万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至 100 万左右。 我们推测，线下门店销售的品类是有上限的，但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。对人的投入是家得宝成功的根源对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化，主要包括照顾我们的员 工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、 创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录：“如果不懂得我们所信奉的价值观，就很 难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业，这些价值观每一天都在优先照顾我们的 员工、客户和社区”。“利润很重要，然而能够获得这些利润，是因为公司具有灵活多变 的企业价值文化，可以迅速适应快速变化的市场需求。” “如何授权是管理的主要任务。”注重员工培训，对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最 好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为，亲自授课是使公司保持力量的方法之一，工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培 训。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%， 90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是，伴随员工数量扩容，为优化员工 效率，公司全职员工占比呈下降趋势，从初期的 90%左右降至 2010 年的 60%左右。客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，公司制定 了服务客户的目标---门店 60%的时间要花费在客户服务上，剩下 40%的时间花在完成 任务上。公司有过管理偏差的发展阶段，2000-2006 年 Robert Nardelli 任职 CEO 期间， 经营策略与公司企业文化不完全统一，追求成本节约和利润留存，多于客户满意度。其 将分店授权模式改成集权管理模式，将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核；将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减，使得单个门店的职工人数减少，门 店坪效下降。虽然公司收入增长依旧较快，但经营指标和劳氏差距明显缩小。解决客户的痛点客户粘性是基石，家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务，公司凭借 产品组合和优质服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立品牌力。但客户结构和需 求特征在持续变化，因此优化产品和服务是长期核心。我们认为下游核心变化如下：一是专业客户占比提升，对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类，一类是 DIY 客户，客户倾向于自己购买产品并动手安装；另一类是 DIFM 客户，客户倾向于请专业 团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为 DIFM 客户占比提升，导致下游客户中的专 业客户占比提升，家得宝将其定义为 PROs，包括专业承包商、建筑服务商、职业工人 等，这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于 DIY 客户，1986 年开始服务 专业客户，2000 年顺应代际变化，推出 DIY+PROs+DIFM 的新时代组合，新增门店售 前售后服务业务。2018 年公司升级针对专业客户的服务，推出 Pro ecosystem。虽然专 业客户在客户群体中的占比不高，但由于高客单价，贡献了将近一半的收入2。 2 备注：1996 年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的，行业统计的家居建材 DIY 市场空间约 1350 亿美元，但公司重新界定了产业范畴，估算家居建材的专业客户 市场空间约 2150 亿美元（不含大型工程材料），而这一市场为大型企业所忽略。二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费，对公司各个环节均提出新 要求。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年，经过近十年的互联网升级，2019 年公司 线上订单收入占比约 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念，三年内（2018- 2020 年）投资超百亿美元，为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，投资于现有 实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。门店持续优化门店数量增长在前期，单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期，1990- 2008 年公司门店数量从 145 个扩至 2274 个，2008 年至今公司门店数量基本稳定在 2200-2300 个，2008 年公司明确改变经营策略，不再依靠新建门店来实现增长。单店 销售规模的增长发生在整个过程，1990-2008 年公司单店的销售规模从 0.19 亿美元快 速提升至 0.34 亿美元，2008 年至今公司单店的销售规模稳定提升至 0.47 亿美元。门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后，公司以购置土地替代租用土地，目的在 于完全掌控旗下各门店的发展态势，且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。公司针对不同市场调整门店布置和产品组合，以优化下游客户的体验。一是门店陈列，公司门店面积平均接近 1 万平米，大小在发生变化，第一家门店的面积 是 60000 平方英尺（对应 5600 平米），2000 年前后门店平均面积增加至 108000 平方 英尺（对应 10000 平米），但后期门店平均面积又小幅下降，近十年基本保持在 104000 平方英尺（对应 9700 平米），此外平均每个门店配套了 24000 平方英尺的室外花园。二是下沉渠道，公司最初只在人口 12 万以上的城市开店，随后开始进入小城镇，1995 年公司针对农村市场推出新的产品销售组合，如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工 作服、靴子等，这些新产品大概占到产品销售组合的 40%左右，下游客户延伸至农场主、 牧场主、建筑工人等专业客户。三是退出高端市场，公司 1991 年针对中高端市场推出“Expo 店”，主推装饰类产品和 服务市场，门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来，同时匹配更多的门店员工， 以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务，这类门店超过 50%的收入来自特殊定制 和安装服务。但由于经营情况不好，2009 年公司关闭了“Expo店”，聚焦更易复制的 传统门店，我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。服务边界延伸优质服务为家得宝不断积累口碑，构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群 体培训专业服务人员，不断延伸服务边界，从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商 品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外，公司不断延伸服务边界： 配送服务：下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户 提供配送服务，随着配送服务难度加大，公司雇佣了零售业顾问公司，并开始建立专业 化仓库：一是通过预测基本需求提前备货，二是提高物流配送效率。安装服务：为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期（20 世纪 80 年代中期） 进入竞争激烈的加州市场时，发现个别竞争对手会为产品提供安装服务，而当时公司唯 一提供安装服务的是车库门开门器，于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公 司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题：一是安装承包商的问题，找到符合公司苛 刻质量标准的安装承包商较难，且由于承包商并非公司雇员，所以保证安装质量也较难； 二是安装服务的覆盖范围问题，产品匹配的服务有几百种，包括门窗、吊扇、水龙头、 热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司将可提供安装服务的产品削减到 一个可控制的范围，包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。 租赁服务：为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。1995 年公司尝试在门店里开 设工具租赁中心，1998 年底公司有 200 种工具可供出租，包括电锯、树状研磨机、发 动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、 螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升 降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至 2015 年公司开设工具租 赁中心的门店数量约 1100 个，覆盖率接近 50%，成为全球最大的小型工具租赁企业。维修服务：为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。1997 年公司收 购了一家维修仓库公司，下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到 2000 年，维修仓库的产品目录从 7000 种增加至 13000 种，到 2020 年公司维修仓库的产品目录增 加至 23000 种，主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、 清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约 550 亿美元但较分散，为了巩固这一市场的 地位，公司于 2020 年收购 HD Supply 全部股权，后者是北美维护修缮市场的龙头之一。信用卡服务：为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提 供信用服务，并提供如 365 天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。2019 年 公司客户中新增 480 万个家得宝信用卡账号，累计信用卡账号持有者约 1670 万个，信 用销售额占比公司总收入的 23%左右。综上，公司凭借优质的产品组合和增值服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立较 强品牌力。1990-2000 年间公司不断推出各类增值服务，优化消费者购买体验，使得公 司服务收入占比逐步提升至 5%，后期服务收入占比基本维持在这一水平；2000 年以后， 公司适当减少产品组合和精简服务范畴，致力于提高产品及其服务的质量。可以看到， 公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑，除了发展初期（1990 年以前）有较 多广告费用，1990-2000 年广告费用支出降至 1%以下，近年来也基本维持在 1%左右。线上线下融合较早开启线上服务，线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年， 在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站；2010 年公司在前三大智能手机品牌中推出了 APP，并针对美国门店推出了首款苹果手机 APP，以更好地匹配供应链效率和门店运营 能力；2011 年公司提供线上下单门店取货的平台，2012 年接受 PayPal 支付方式。经 过近十年的互联网升级，2019 年公司线上收入占比提升至 9%。目前公司线上订单中 约 50%是在消费者门店取货的，剩下 50%是寄送的。打通线上线下，提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化，一是客户线上 购买持续增加，但实体店体验也持续重要；二是客户在实体店浏览商品，但也会同时研 究线上评论与评分。公司为顺应这一变化，于 2017 年提出“One Home Depot”的概 念，让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道，为客户创造最好的灵活、个性化、 轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下： 1）在门店设立自助提货机，客户可以线上提前购买，调货至实体店提取；2）整合销售 人员资源，随时在线上与线下门店为专业客户服务；3）对于零售客户，公司重点投资网 站和移动应用程序，改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及 AR 选项，来减少线上 购物的摩擦；4）对于专业客户，公司提供了 B2B 网站服务，不仅具备工作流管理、报 价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具，还包 括交付、信贷、工具租赁等服务。2017 年公司为专业客户建立 B2B 网站，2018 年网站 注册用户为 10 万多名，2019 年超过 100 万名。三年内投资超百亿美元，为实现“One Home Depot”战略目标。为了给客户更好的线 上线下互联互通的体验，公司在各个方向做出努力，投资于现有实体店更新、信息系统 建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内（2018-2020）预 计投资 111 亿美元，投资额较往年情况大幅提升 95%。投资结构变动上，主要新店投资 占比下降，供应链投资占比增加，供应链投资额 8 亿美元，为往年情况的四倍。建立效率的壁垒在家居装修行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产 品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和 服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等 全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。一站模式，打造供应链壁垒公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业，通过全球集中采购和高效物流配送，一 站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在 34%左右，与同行差距不大，但 净利率水平显著高于同行，本质是供应链效率更优。一是全球直接集中采购，买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购，相对于分散采购 模式的优势在于规模经济，可以共享生产、运输、信息等要素，实现采购流程的效率最 大化。公司与知名品牌形成战略合作，获得专属销售渠道，在采购成本上更具优势。且 公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。二是仓储式超市业态，实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的 购买习惯，将仓储式超市业态引入家居建材行业，且采取该业态至今。此模式优势主要 有：1）把仓库与商场结合起来，商品开架陈列，节约仓储费用与人工陈列成本；2）将 大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊，降低租金，同时方便配送装卸；3）整 合各类需求，一站式解决，避免为建设下一层小店面产生的各项成本。三是高效物流配送，先进配送中心与高效库存管理系统结合。2019 年家得宝在美国拥 有 18 个机械化配送中心，在加拿大拥有 1 个机械化配送中心，相比之下劳氏拥有 15 个 机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统，通过复杂的库存管理系统和超过 200 个配送中心网络，公司可以对超过 98%的门店产品需求进行预测，并实现高效配送。优化周转，与同行拉开差距持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链，主要体现在：一是 2008-2014 年， 通过快速调度中心（ ，RDC）实现物流的中央集成，优化上游 供应链配送模式（即配送至门店）；二是 2015 年至今，推出供应链同步计划（Supply Chain Sync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即 配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手，且 2007 年起持续优 化供应链效率后，销售、管理及行政费用率下降迅速，存货周转率差距呈扩大趋势。2018 年劳氏上任新首席执行官 Marvin Ellison，此前是家得宝的高管，带领劳氏进行以下变 革：提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等，而 这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域，即解决客户痛点和提高供应链效率。一是建立快速调度中心 RDC，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）。在仓储式门 店模式下，公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式，以减少流通环节，避免自建 供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻，门店之间调货 困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式（配送至门店），2007 年建立首个 RDC 以优化供应链，2010 年即建成 19 个 RDC，实现了美国本土门店 100%的覆盖。商品通 过中央配送的比例也迅速从 35%提升至 90%，运输及装卸费用削减 30%以上。3二是推出供应链同步计划（SYNC），同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者）。 SYNC 旨在通过信息系统优化配送效率，包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可 预测性，为门店员工提供更可预测和稳定的货运流；使用智能卡车装载取整算法，对库 存和运输成本进行数据驱动的优化决策，增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力， 即直达客户端的配送，针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。 一是 2014 年开始建设 DFC，可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到包裹类 产品；二是 2020 年开始建设平板式仓储配送中心（Flatbed ，FDC）， 可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。2020 年公司 开设了一家 80 万平方英尺的 FDC，并期待在 2021 年能够再建设超过 40 个 FDC。有效利用金融手段持续外延并购，深化一站式服务持续外延并购，扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略，在发展过程中持续 外延并购，包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域，以整合家居建 材行业的零散需求；并购线上装修中介平台、线上家装零售商等，以强化线上服务能力； 同时进军维修/维护市场（Maintenance,Repair & Operations，即 MRO），以深化对装修 工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。家得宝通过收购 Interline 与 HD Supply，着重发展 MRO 市场。公司认为 MRO 市场 市场空间约 550 亿美元，收购 HD Supply 后在 MRO 市场的市占率已达 10%。 公司于 2015 年以约 16 亿美元现金收购 Interline 发展 MRO 市场，Interline 完全融合后 被重新命名为家得宝 Pro。公司又于 2020 年以约 87 亿美元现金重新收购全国领先的 MRO 分销商——HD Supply。HD Supply 前身为家得宝 1997 年收购的 Maintenance Warehouse，2004 年更名为 HD Supply，2007 年与家得宝新收购的 Hughes Supply 合 并，但家得宝 2007 年为了回购股票并支撑股价，出售 HD Supply 以筹集资本。现公司 重新收购 HD Supply，其凭借强大的产品供应能力（7 万+SKU）、遍布美国和加拿大的 MRO 分销网络（40 个配送中心与 700 个配送车队）、高效的物流配送（95%以上订单 可以次日达）及优异的电商营运基础（60%营收来自线上），将补充现有的 MRO 业务。HD Supply 核心的 MRO 业务过去几年表现较异。HD Supply 是北美最大的建筑材料分 销商之一，向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务，并侧重于保养、维修 和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有 5500 个当地员工，为约 30 万的客户 提供产品和增值服务。公司旗下 MRO 业务近几年稳健成长，从 2010 年的 17 亿美元增长至2019 年的 31 亿美元，同时营业利润率从 2010 年的 11%提升至 2019 年的 15%。股权激励充分，提升员工积极性在股权激励措施上，公司长期施行综合股票激励计划（Omnibus Stock Incentive Plans） 和员工股票购买计划（ESPPs-Employee Stock Purchase Plans）。综合股票激励计 划包括 1997 计划和修正后的 2005 计划，形式包括股票期权、股票增值权、限制性股 票、绩效股份、递延股份等，而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日 的市场价格的 85%购买本公司股票。长期股票回购，后期股息率提升公司资产负债率自 2005 年以来出现大幅抬升，主要源于长期以来的股票回购操作。上 市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项，家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积， 在 2019 年达到 7.09 亿股之巨，占总股数的 40%。但是，所有者权益也被此项不断冲 减，甚至近年变为负数，因而导致资产负债率不断抬升至超过 100%。公司投资资本回报率（ROIC）被放大。公司近十年 ROIC 逐年提高，作为家居建材综合供应商，公司 2020 年可以享有 41%的 ROIC，这也主要由于公司股票回购的操作。 所有者权益被冲减导致 ROIC 分母减小，进而推高计算。重视现金分红回馈投资者，充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升，受 金融危机影响小幅回落后，近十年分红维持稳定高位，股息支付比例维持在 40%-50% 区间，股息率维持在 2%-3%区间，持续高于竞争对手劳氏。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。一、防水材料行业：雨虹和科顺稳坐前二，北新异军突起，凯伦和大禹九鼎进阶根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，防水材料行业：前十首选率变化：2015-2019年，排名前十名的品牌首选率合计91%、96%、97%、 98%、97%，防水材料地产商较早采用了集采模式，2015年以来前十首选率一直稳 居高位。前十内部品牌排序变化：整体来看，防水材料行业前十品牌进入了不少新面孔。 雨虹和科顺一直稳居前二，而且合计首选率从2015年的45%提升到2019年的56%。 第三名，2015-2018年都是宏源，而2019年北新异军突起，通过收购禹王、蜀羊、金 拇指（这三个品牌之前也是前十的常客），迅速进入到第三，而宏源由于快速扩张带 来的资金瓶颈使得2018-2019年首选率快速下滑。凯伦股份自2017年上市以后，顺 畅融资（2017年IPO+2019年配股，股权融资7.2亿）使得公司得以快速扩张，2017 年首次进入前十，2019年上升到第四；大禹九鼎并入上市公司后，2019年首次进入 前十位列第九；上市对于业务拉动效应非常显著。老牌企业卓宝、大禹、蓝盾也一直 位列前十。二、管材管件行业：联塑稳居第一，日丰和公元（永高）持续上升，伟星和金德下降根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，管材管件行业：前十首选率变化：2015-2019年排名前十名的品牌首选率合计78%、83%、87%、 90%、95%，近五年管材管件行业前十首选率持续提升快速提升，主要因为精装房 率提升同时下游地产商集中度提升带来管件管材行业集中度提升。前十内部品牌排序变化：整体来看，塑料管材管件行业前十品牌相对稳定（金 德从前十出去，中德进入前十）。联塑稳居第一，且近三年以来首选率远高于第二 （约高出一倍）。日丰排名稳步上升，从2015年的第五上升至2019年的第二。公元 （永高股份）排名也保持上升态势，从2015年的第八上升至2019年的第三，主要来 自公司近几年加大拓展2B端业务。零售领域表现好的伟星和金德2019年排名下降明 显，伟星从上一年的第二降至第九，金德从上一年的第七降至前十以外，主要可能 源自公司业务体系以及对价格、应收账款控制较严。中财、宏岳也基本稳居前列，多 联实业保持稳步上升态势。三、装饰涂料行业：国产品牌崛起，立邦的龙头地位尚未稳定（一）装饰涂料类行业整体表现 根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，建筑装饰涂料行业：前十首选率变化：2015-2019年排名前十名的品牌首选率合计96%、95%、96%、97% 、92%。建筑涂料行业前十首选率维持在较高水平，2019年较2018年下滑5个百 分点至92%，我们认为与外资品牌多乐士退出有关。前十内部品牌排序变化：整体来看，涂料行业前十品牌外资逐步退出（除了立 邦），多乐士在2015年首选率达到17%，公司2019年已退出工程涂料市场，其首选 率在2019年也跌出了前十，其让出的份额逐步被国产涂料企业瓜分，PPG、华润（背 后是宣威）也跌出了前十。立邦一直位居第一，不过和第二、第三的差距很小，龙头 地位尚不稳定。富斯特、嘉宝莉、固克、美涂士近三年较为稳定保持在第二梯队，首 选率在5%-10%的区间内浮动。东方雨虹旗下的品牌德爱威2019年首次进入榜单， 以5%的品牌首选率排名第八，主要原因是德爱威依托了东方雨虹工程端的客户和渠 道资源，实现了销售规模的快速增长。（二）真石漆类和多彩仿石类 高端细分领域的真石漆和多彩仿石漆：近三年真石漆头部五家企业首选率变化 不大，排名在各年份中略有一些调整，格局相对稳定；前两名基本稳固在第一梯队， 亚士和美涂士近三年都稳定在第三、第四，首选率在11%左右，第二梯队。近三年多 彩仿石类首选率的份额和排名趋于稳定，行业竞争结构变化不大，前两名基本稳固 在第一梯队；华德隆、凯圣、优德爱占据第三到第五名，首选率基本在10%附近，第 二梯队。（三）地坪漆类 在地坪漆细分领域，国产品牌在崛起。2015年前五品牌都是外资，而2019年前 五品牌中有三个是国产品牌，且 第二名的企业已经和第一名的立邦差距较小；同 时， 前五名的首选率在提升，从2017年的51%上升到2019年的58%。（四）城市更新与改造类 在2019新增加的城市更新与改造子类中，立邦以15%的首选率位列第一。整体 而言，占据前三位企业首选率份额比较接近，差距并未拉开。旧改和城市更新改造 作为当前房地产形势下的新趋势，在未来的重要性将愈发提高。四、保温材料行业：雨虹和亚士位居前二，格局较分散尚不稳定根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，在保温材料行业：前十首选率变化：2015-2019年，排名前十名的品牌首选率合计67%、71%、70%、 84%、86%，行业集中度自2018年开始出现较大幅度提升。前十内部品牌排序变化：整体来看，保温材料行业前十品牌进入了不少新面孔， 格局尚未稳定。2016年以来，卧牛山（东方雨虹）、亚士创能、金隅一直位居前三， 在2019年首选率分别为18%、17%、12%，不过并未拉开差距；2019年，第四和第 五名均是保温新势力。青岛科瑞和万华一直在前十，而外资品牌欧文斯科宁已退出 前十。对于子分类-涂料装饰保温一体板，是较新产品，格局尚未稳定，排名前七的品 牌首选率之间差别不大，而且2019年，第2、3、4、5名品牌首选率都存在并列排名； 亚士创能连续三年位于该细分领域首位，具有先发优势。五、五金行业：格局较分散尚未稳定，坚朗具备先发优势根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，在五金行业：前十首选率变化：2016-2019年，排名前十五金品牌首选率合计分别为71%、 73%、78%、83%，行业仍较为分散，不过首选率逐年提升，说明地产商的五金品牌 选择越来越集中。前十内部品牌排序变化：整体来看，五金行业品牌较多，相对分散，排名前七 的品牌之间差距并不大，行业格局尚未稳定，但集中度逐年提升，坚朗具备先发优 势。坚朗首选率连续四年排名稳居第一，2016-2019年首选率分别为14%、17%、18%、 19%，首选率逐年提升，先发优势逐渐加强。2016年前十里面国际品牌较多，德国 的丝吉利娅、诺托、海福乐和意大利的吉斯都占据前列，到2019年丝吉利娅、诺托 仍在前十，排名都有下降，海福乐和吉斯已退出前十。合和、兴三星排名持续上升， 这两年已经稳居第二、第三，首选率也略低于坚朗。国强也一直保持在较前的位置。五金行业目前集中度仍很低，坚朗五金市占率最大，但仅约为4%，合和、兴三 星、国强占率分别约为2%、1%、1%，同时还有丝吉利娅、诺托、格屋等众多外资 品牌，行业格局仍很分散。从五金行业的细分市场高端门窗配套五金首选率排名前五名的情况来看，德国 诺托连续三年位于首位，首选率分别为13%、14%、14%，在该细分领域占有优势； 位于第二、第三名的德国格屋、兴三星首选率分别保持11%、10%不变，前五名各品 牌首选率相差不大，说明该诺托、格屋、丝吉利娅等国外品牌在高端市场仍占据优 势，国内品牌兴三星和立兴杨氏在高端市场已经立足。六、建筑陶瓷类：马可波罗和蒙娜丽莎稳居前二，格局尚未稳定根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，在建筑陶瓷行业：前十首选率变化：2015-2019年，排名前十名的品牌首选率合计91%、91%、 93%、98%、92%，行业进入集采模式，前十的品牌集中度也较高；2019年较2018 年下滑，主要因为零售业务为主的诺贝尔首选率下降。前十内部品牌排序变化：整体来看，过去五年瓷砖行业前十品牌之间排名波动 较大，同时前十之间差距也较近，间接说明瓷砖行业格局品牌较多，格局尚未稳 定。马可波罗和蒙娜丽莎最近三年已经稳居前二，首选率也基本稳定在20%和 17%。剩下第三到第十之间排名每年变化都较大；欧神诺和东鹏的首选率也始终保 持在10%以上，欧神诺的首选率有小幅上涨，东鹏小幅下滑。瓷砖行业空间大、集中度较低，随着精装修渗透率提升，头部梯队公司的订单 获取能力加强，利于头部公司发展的同时进一步压缩中小企业空间，提高行业集中 度；头部梯队里谁能更好满足B端客户的需求，谁就能在市场中占得先机，做大规 模，例如蒙娜丽莎在2015年首选率仅为4%，经过四年的深耕和稳定发展，2019年 已达到17%，蒙娜丽莎通过“工程+经销”两手抓策略，2019年地产客户由30多家 增加到60多家。七、瓷砖胶行业：外资品牌为主，格局分散根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，瓷砖胶行业：前十首选率变化：2017-2019年，排名前十名的品牌首选率合计84%、78%、79%， 前十首选率有所下降，行业格局分散。前十内部品牌排序变化：整体来看，瓷砖胶行业前十品牌以外资为主，内资品 牌目前首选率占比相对较低。行业前三家相对稳定，外资企业占据主导地位。德高 2019年从2018年的首选第三上升到了行业第一，首选率达到15%。马贝、伟伯处于 行业第二、第三名，首选率相差较小。波士胶排名下滑较快，从2017年首位首选率 15%，下滑为2018年第六位，到2019年下滑至第八位首选率5%。东方雨虹旗下品牌 华砂砂浆（原名雨虹）在行业内也占据一席之地，2017年入选行业前十，但首选率 仅2%，依托公司在防水业务的渠道和客户协同优势，2018年排名跃居第四、首选率 达10%，2019年维持2018年的排名和首选率水平。2019年亿固首次进入首选率排名 榜单，并成为第五名，首选率达到9%。八、石膏板行业：北新占据绝对优势，兔宝宝提升很快根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，在石膏板行业：前十首选率变化：2017-2019年排名前十名的品牌首选率合计96%、95%、96%， 而北新旗下的龙牌和泰山石膏合计首选率达45%，体现较高的行业集中度。前十内部品牌排序变化：整体来看，石膏板行业竞争结构较为稳定，北新遥遥 领先，剩下8个品牌也基本不变，只是内部排序有变化。龙牌最近三年都稳居首选率 第一，均达到29%，接近于第二名的两倍；泰山石膏的份额在近两年有一个快速的 提升，从2017年的11%上升到了2019年的16%，位列第二，这与公司近年提升泰山 牌石膏的品牌定位、产品逐步高端化的趋势一致；由于龙牌和泰山石膏均属于北新 建材旗下，两者首选率加总约45%，在B端的首选率绝对领先其他竞争对手。可耐福 一直稳居第三，首选率也稳定在12%左右，考虑到公司收购了优时吉博罗，2019年 合并首选率达到19%。兔宝宝最近两年提升很快，首选率从2017年第10名的2%提升 到2019年第4名的9%，逐步逼近可耐福（不考虑合并优时吉博罗）。结合行业首选率前十合计份额维持在较高水平及领先品牌由国内的高端品牌和 外资品牌为主导的这两点现象，可以侧面说明以地产商为主的B端企业对于石膏板的 品牌和产品品质要求是比较高的，对于价格和成本的考量相对少一些。九、吊顶行业：格局分散，奥普友邦法狮龙稳居前三根据地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，在吊顶行业：前十首选率变化：2017-2019年排名前十名的品牌首选率合计67%、71%、80%， 行业仍较分散，前十首选率处于较快提升过程中。前十内部品牌排序变化：整体来看，前十品牌基本稳定，不过内部排名波动较 大，且品牌之间差距较小，说明行业格局分散、尚不稳定。奥普从2017年首选率10% 上升5%达到15%之后，首选率连续两年排名第一，友邦2019年首选率15%，连续三 年占据第二位，法狮龙则以13%排名第三。剩下7个差距较小，排名波动较大。十、细分领域竞争格局比较，跨领域的综合龙头雏形已现 除了对细分子行业内部的首选率以及排名变化进行对比分析之外，我们对不 同行业的首选率合计指标及内部差异也可以进行比较研究，分析不同行业竞争度 的差异。（一）行业竞争格局比较：石膏板、管材管件、涂料行业竞争度较 好，石膏板、管材管件、防水行业已经形成了绝对龙头 我们从三个方面来衡量不同行业的竞争格局：前三和前十的集中度、新进入 前十者、龙头公司的领先度。综合这三个指标来看，石膏板、管材管件、涂料行 业竞争度较好（集中度较高、新进入者较少），石膏板、管材管件、防水行业已 经形成了绝对龙头。 集中度比较 前十首选品牌的合计选择率侧面体现了行业的集中程度。首先，在地产商集中度提升以及精装房率提升的背景下，大方向上都体现出 了集中度上升趋势。其中管材管件行业集中度提升速度最快，保温材料、五金、 吊顶集中度上升也较明显。其次，不同品类之间集中度有差异，我们以“前十首选率超过90%，前三首 选率超过50%”来衡量：石膏板、防水、管材管件、建筑陶瓷（瓷砖）、涂料的 集中度较高；保温材料、五金、吊顶、瓷砖胶集中度仍然较低。 新进入者比较我们通过比较不同年份榜单中前十企业的差异来判断行业的新进入者，可以 看到2019年保温材料、五金、防水、建筑陶瓷有较多的企业进入，其中防水、保 温材料在两年中都有着较高企业进入率；一方面说明五金、陶瓷、防水、保温材 料等行业在近年表现出较大吸引力，吸引了较多进入者；但另一方面，随着行业 进入者的增加，这些行业伴随着竞争加剧的趋势。 龙头公司领先度比较 我们用行业榜单内部第一名与第十名、第一名与第五名、第一名与第二名的首 选率差距测量不同行业龙头的领先度。防水、管件管材、石膏板行业在首选率第一名领先第十名、第一名领先第五名、 第一名领先第二名相对于其他行业差额较大，这说明这些行业已各自形成绝对龙头， 龙头公司的规模、品牌优势已经很明显。而剩下的行业第一名和第二名、第五名、第 十名差距较小，说明目前的龙头公司仍有被颠覆的可能。从行业集中度和新进入者来看，石膏板、管材管件、防水、建筑陶瓷（瓷砖）、 涂料的集中度较高，但同时防水、建筑陶瓷（瓷砖）的新进入者也较多，所以综合 考虑，石膏板、管材管件、涂料行业的竞争度相对最好。从龙头公司的领先度（行 业离散度）来看，防水、管件管材、石膏板行业第一名公司明显领先，龙头公司的 地位已经牢固，而其他行业目前第一的公司仍有被颠覆的可能。 同时，行业的集中度和龙头公司领先度（离散度）有一定的正相关关系。在市 场集中度较高的防水类材料、管件管材和石膏板行业，同样也有较高的离散度，体 现出行业的龙头企业已占据较为明显的竞争优势地位（产品、规模、渠道、品牌等）， 市场向行业的龙头聚集。而在集中度较低的瓷砖胶和吊顶等行业，也存在着相对较 低的离散度，在这些行业内，行业内的竞争仍比较激烈，存在着较多的中等规模企 业，市场集中度低。（二）跨领域的综合龙头雏形已现 除了各不同细分领域的集中度都在提升以外，还有一个较明显的趋势，大公司 基于产品和渠道的协同性，开始了跨领域渗透，比如东方雨虹从防水扩展到保温、 涂料、瓷砖胶，北新建材从石膏板扩张到防水等；这个也符合国际上消费建材大型 企业的发展轨迹。我们综合不同品类的首选率加总排序，可以看到：跨领域协同扩 张的细分龙头无论是在首选率综合值还是上升速度来看，都表现更好。十一、投资建议：看好消费建材龙头公司长期价值 从国际经验来看，消费建材是较好的长期赛道：行业需求大而稳定（地产后周 期需求也受益于存量房）、行业集中度高、资产较轻龙头公司ROE较高。从过去5年地产商500强首选建材供应商品牌排行榜可以看到国内消费建材不同 细分领域的集中度都在持续提升，部分细分领域竞争度已经较好、绝对龙头已经形 成，同时已经开始出现跨领域的综合龙头。当然光看这个榜单变化不足以概括行业 的全部，因为零售市场没有涵盖进来，部分公司的竞争优势没有充分体现（比如伟 星新材在零售业务的优势）。对比国际，国内消费建材众多细分行业集中度仍有较 大的提升空间，而近几年的2B化助推了行业集中度的提升。我们看好增长空间仍然很大、跨领域的综合龙头北新建材、东方雨虹、兔宝宝 （装饰板材、石膏板、橱衣柜），建议关注具备竞争优势的细分龙头公司蒙娜丽莎、 亚士创能、坚朗五金。……（报告来源：广发证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

行情回顾上周(0301-0305)建材(中信)指数上涨0.26%，沪深300 下跌1.39%，大市值龙头的表现仍然相对较弱。建材子板块中，其他专用材料和结构材料表现较好，消费建材中瓷砖、管材涨幅也较好，目前产品价格仍处于上行阶段的周期品板块股价出现一定回调，我们判断市场或主要担心其价格继续向上的弹性及维持高位的持续性，近期包括建材在内的周期品板块均出现类似情况。个股中，开尔新材(65.75%)、韩建河山(32.42%)、四方达(23.66%)、伟星新材(22.51%)、坤彩科技(16.05%)涨幅居前。两会奠定稳定需求前景，旧改市场有望强劲增长上周全国两会召开，我们对19-21 年政府工作报告，及十四五(摘要)和十三五的规划纲要草案的基建、地产投资相关表述进行了对比，我们认为：1)短期和十四五基建投资总量相比十三五有望保持相对稳定，重要城市群的交通和市政类投资有望保持较好增长，基建需求的核心驱动力有望转向真实民生需求，政策端和资金端波动有望减小；2)短期地产政策表述相对平稳，农村人口城镇化仍是新兴城镇化的核心目标，21 年旧改新开工目标大幅增长，中长期县域市场和旧改有望成为消费建材重要增长极，渠道下沉能力强的龙头公司有望相对受益。继续推荐玻璃、玻纤、消费建材龙头，关注低估值水泥品种周期品高景气有望持续，中长期继续推荐行业下游高景气，供需格局有望改善的玻璃玻纤及消费建材品种：1)近期玻璃价格维持高位，春节后涨价时点偏早，中长期看，2021 玻璃需求有望维持高景气，同时供需格局的改善有望持续，龙头公司全年盈利有望超预期。2)玻纤需求有望延续延续高景气，同时行业十四五阶段的供给增量有望得到明确控制，龙头公司未来优势有望更加显著。3)我们预计21Q1 消费建材品种有望展现基本面高弹性，中长期看，拿地政策变化等因素或进一步推升下游地产公司集中度，龙头消费建材品种有望借力提高自身市占率，旧改、新型城镇化有望为消费建材带来新的增长点。4)当前华东局部地区熟料涨价时点早于市场预期，20 年专项债大量发行并未对当年基建投资产生明显拉动，我们预计部分资金对应的投资额有望在21 年落地，若节后基建项目新开工超预期，低估值的水泥品种有望得到市场更多关注。投资建议玻璃推荐旗滨集团；玻纤推荐长海股份、山东玻纤、中国巨石等；消费建材推荐亚士创能、蒙娜丽莎、科顺股份、北新建材、东方雨虹等，关注C 端占比高的伟星新材；水泥关注海螺水泥、上峰水泥等。风险提示：复工态势不及预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；旧改和新型城镇化推进力度不及预期。（文章来源：天风证券）

行情回顾：建材板块表现较好，建筑板块差强人意建材：周期类表现突出，龙头享受溢价建材板块自 20 年初至今（2020/11/13）涨幅为 29.3%（市值加权平均涨跌幅），在 30 个中信一 级行业中排名第 10，涨幅相对较好。与其他行业相比，建材行业有两个因素不同。一是除了玻纤 出口占比较高以外，其他建材产品销售地大都在国内，大部分企业业绩受疫情影响幅度较小。二是 今年的油价在全年大部分时间相对较低，成本与油价相关的玻璃/防水卷材/管材等产品盈利能力都 有所提升。在强周期领域，玻璃价格在 5 月份出现了 V 形反转，带动玻璃板块不断上行，玻纤价 格在 9 月份也出现反转，玻纤板块在 3 月底见底，之后开启单边上涨行情。在消费建材领域，由于 精装房渗透率的持续提升以及龙头集中度的提高，带动了许多地产产业链建材公司的高增长。此外， 宽货币政策对现金流的容忍度较高，许多需要垫资的 B 端业务，依然能够享受与利润匹配的估值。从细分板块看，表现最好的两个细分板块分别为玻璃/其他装饰材料，20 年初至今（20/11/13）的 涨幅分别达到了 87.1%/84.4%。2-4 月份玻璃行业受疫情影响，需求断崖式下滑，价格经历了超预 期的下跌。5 月，沙河地区产能超预期关停，复工复产开启，阶段性的供需错配带动了价格的持续 上涨。我们认为今年玻璃的行情主要还是因为价格和盈利端的超预期，这种较高的盈利可能在未来 将成为常态，主要由于供给增量十分有限。随着僵尸产能在 21 年彻底退出历史舞台，叠加光伏玻 璃产能指标可能从浮法玻璃产能购买，浮法玻璃的有效产能将进一步收缩。其他装饰材料主要包括 了防水材料/石膏板/五金/管材等，标的包括东方雨虹/北新建材/坚朗五金/伟星新材等。这些公司普 遍是细分行业的龙头，在龙头估值溢价越发明显的环境下，大多跑出了明显的超额收益。表现不佳的建材细分板块包括其他结构材料/水泥，20 年初至今（20/11/13）的涨幅分别为6.9%/+4.4%。其他结构材料主要是比较小众的细分建材生产商，比如华达新材/青龙管业/龙泉股份， 这些公司所在行业市场空间相对较小，且公司自身增速较为疲弱。受市场关注度也相对较低，有被 边缘化的趋势。水泥版块表现不佳，我们认为主要由于从未来 2-3 年维度看，当下是景气度高点， 不管价格还是销售量，未来很难超越当下水平，所以部分机构选择战略性减仓。子板块股价走势和净利润增速基本匹配。我们选取所有建材 7 个子板块（按照中信建材划分）19- 20Q3 期间 4 个财报季的归母净利润增速。其中股价表现最好的玻璃板块受三峡新材的影响，20Q1- Q3 业绩YoY-7.7%。三峡新材因资产减值导致亏损较多，如果剔除三峡新材，玻璃板块期间内业 绩 YoY+25.9%。其他装饰材料板块 20Q1-Q3 业绩 YoY+85.5%，在所有子板块块中增速最快。我 们认为主要原因是两个龙头公司北新建材和东方雨虹 21 年前三季度业绩增速较快（分别达 18611% 和 36%），且合计净利润占板块净利润的 60%。水泥板块今年量价并无大变化，20Q1-Q3 板块业绩 YoY-0.2%，考虑到明年行业大概率维持平稳状态，对应股价表现相对不佳。其他结构材料受国 统股份/龙泉股份/韩建河山亏损的影响，20Q1-Q3 业绩 YoY-60.0%，股价表现靠后。建筑：基建拖累板块，装配式产业链景气度较高建筑板块从 20 年初至今（20/11/13）本年涨幅为-2.3%（市值加权平均涨跌幅），在 30 个中信一 级行业中排名 24，涨幅落后。我们认为有几个原因，1）权重股主要集中在建筑央企，但建筑央 企集中的基建建设板块表现不佳，在时间段内下跌 6.66%，是下跌幅度最大的细分板块，拖累整 个板块的表现。建筑央企表现不佳，我们认为主要因为基建投资恢复不及预期。2）除装配式建筑 外的其他板块的估值中枢都受到基建板块的牵制，在业绩没有大幅增长的情况下，股价表现平 平。从细分板块看，表现最好的三个板块分别是建筑设计及服务/专业工程及其他/建筑装修，20 年初至 今的涨幅分别达到了 14.48%/8.16%/4.26%。可以看出今年来涨幅较好的板块大多与装配式建筑相 关。设计板块成长性较好，今年来住建部等十三部门联合印发《关于推动智能建造与建筑工业化协 同发展的指导意见》，提出要大力发展装配式建筑，装配式需求上升首先体现在设计环节，且设计 公司本身轻资产、现金流好的特点也更受到投资者青睐。专业工程包括了钢结构/国际工程/化学专 业工程等，钢结构装配式建筑今年在民生、公建领域的需求得到释放，龙头业绩均取得高增长，未 来在住宅领域的渗透率也有望提升，除了钢结构外其他多偏个股逻辑。装配式装修成长潜力大，亚 厦股份、金螳螂等龙头估值有所提升，带动装修板块涨幅居前。涨幅靠后的三个建筑细分板块分别为园林工程/房建建设/基建建设，涨幅分别为 2.7%/-5.7%/-6.7%。从股价走势看，三个板块在 20 年初至 20 年 5 月下旬，走势基本和沪深 300 一致。从 20 年 6 月上 旬至 11 月中旬，疫情对国内经济影响趋于平稳，沪深 300 指数回升，由于对投资恢复的预期较低， 房建与基建板块回升幅度均不及沪深 300 指数。园林板块在 8 月铁汉生态股权被国资收购、部分企 业盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修复行情，但后续市场明显对行业长期经营模式以及 PPP 的边际改善依然缺乏信心，因此板块又大幅回落。除了园林工程，其他建筑子板块 20 年 Q1-Q3 净利润增速均逐步回升。20 年受制于疫情，地产商 的回款不确定性较大，叠加地方政府财政能力有限，项目进展低于预期，因此建筑装修板块净利润 增速是所有建筑子板块中最低，为-28%。考虑到装饰行业后周期的特点，以及龙头企业在经营方面 的经验以及行业集中趋势，未来随着竣工需求边际改善，装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。经 历 2017 年以来去杠杆、2018 年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧 已大幅收缩，行业下滑最快的阶段预计已经过去。整体来看，建筑行业最坏时刻已经过去，未来业 绩的提升有望成为板块股价走势最好的催化剂。玻璃&玻纤：供需格局优化，景气周期延续玻璃：新增产量有限，多个因素或使理论供给收缩竣工周期向上叠加供给结构优化，21 年行业高景气有望持续。20 年 1-10 月竣工面积累计同比增 速仅为-9.2%，主要由于疫情以及资金等影响项目进度，竣工高峰将继续推迟，预计 21 年地产竣 工仍是周期向上的趋势，对玻璃需求形成了强支撑。在供给端，我们预计建筑玻璃的理论产能或将 缩减，主要原因：1）产能置换新政实施后僵尸产能将彻底清退（占比总产能 7.7%），且光伏玻璃 新建线指标有可能从浮法中获取；2）21 年较多高龄产线集中冷修（19 条共 10600t/d）；3）超白 浮法线转产供应光伏（理论可转化值占在产产能 7%）。供需两端综合来看，21 年浮法玻璃将呈现 紧平衡甚至阶段性供应短缺，而厂商也不存在高库存压力，因此价格中枢有望延续当前的高位水平； 在成本端，纯碱由于存在供给过剩的矛盾短期价格偏弱，燃料价格可能会随原油小幅提升，整体看 成本的上涨空间有限，上半年的低基数影响下 21 年平均盈利预计将高于 20 年。理论总产能或缩减，竣工需求延续向上产能置换政策保证行业总产能将不再扩大。传统的平板玻璃行业面临能耗大、污染严重、产能过剩 等问题，2015 年供给侧改革提出后，政策端对行业的主要引导方向主要表现为三个方面，即淘汰 低端产能、提高行业集中度以及控制新增产能增长。国务院和工信部先后提出，到 2020 年平板玻 璃产量排名前 10 家企业的生产集中度要达到 60%左右（根据卓创资讯，到 19 年底行业产能集中 度 CR10 已达到 55.64%），严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目，对于确有必要新建产 能的必须实施减量或等量置换。在严控新增和总量不增的政策调控下，未来浮法玻璃行业总产能有 望呈现逐年稳定缩减的趋势。僵尸产能（占理论总产能的 7.7%）有望彻底清退，潜在供给丧失。今年 10 月工信部在《水泥玻璃 行业产能置换实施办法（修订稿）》的征求意见中提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得用 于产能置换，而根据卓创资讯的统计，到 10 月底全国浮法玻璃生产线共 299 条，其中 246 条在产， 停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态，剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未转让 的话明年将彻底退出市场，这些产线占比行业总产能 23/299=7.7%，因此未来行业的总产能有望继 续收缩，同时集中度也可进一步提升。20 年行业高景气度促使部分新产线提前点火，预计 21 年新点火产能将显著减少。虽然 17 年产能 置换政策出台后企业不能再新建产线，但由于在环保等因素下部分厂向外搬迁、退市进园，以及部 分产能指标提前实现转让，因此 17 年至今陆续还是有新产线建成点火。今年以来，在玻璃价格持 续上涨、企业盈利达到阶段性高位的推动下，企业新产线点火意愿高涨，部分原计划到 21 年点火 的产线也抢在今年 Q4 提前点火，因此可以看到截至 10 月底新点火产线共 11 条（产能 8080t/d）， 我们预计到年底仍有两条新线点火，则全年新点火产线将达到 13 条（产能约 9280t/d），较 19 年 增加一倍多。由于部分产线提前到今年点火，因此明年实际新点火的产线预计将会明显减少，根据 卓创资讯的统计，21 年有点火计划的新产线仅 5 条（产能 3800t/d）。预计 21 年共有 19 条（产能 10600t/d）高龄产线将进入冷修。从行业平均的窑炉水平来看，生产线 冷修周期一般为点火投产后的 8-10 年左右，超过 10 年属于高龄产线，但今年的高盈利下部分原计 划冷修的厂家选择推迟放水，随着玻璃价格回落以及高龄产线的窑壁越来越薄从而产生不可忽视 的安全隐患后，预计 21 年将有较多产线进入冷修，我们假设连续生产 10 年以上的产线均在明年冷修，统计有 19 条，产能 10600t/d。预计 21 年在产产能相对 20 年底仅增加 1.1%。在上文中，我们预计 21 年新点火/冷修产线为 5/19 条，产能 3800/10600t/d；20 年冷修但未在当年复产的产线共 5 条（总产能 3300 t/d），我们假设这 些产线均在 21 年复产，此外考虑到预计 21 年春节前后集中冷修产线较多、这部分产线年内复产概 率较大，因此假设 21 年冷修的产线中一半（即产能 5300t/d）会在当年复产，则 21 年合计复产产 能共 8600t/d。综合来看，21 年在产产能将净增加 1800t/d，较 20 年产能变动 1.09%。光伏玻璃产能指标需从浮法建筑玻璃购买，预计 21 年减少浮法产能供给 2%左右。随着光伏需求 的强势复苏，未来几年行业有望迎来持续性装机高峰，但由于光伏玻璃现有产能不足以及扩产的滞 后性，目前光伏玻璃依然十分紧缺。我们认为自 21 年开始，随着新增供给大幅释放，行业供应紧 张的情况较 20Q4 或有所改善。今年 10 月工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》 的征求意见中提出将光伏玻璃纳入产能置换的范围，如果未来政策落地并严格按照浮法玻璃的产 能置换办法执行，光伏玻璃的新建产能指标大概率将从浮法玻璃市场中获取，从而减小了浮法的有 效供给。根据卓创资讯以及相关公司公开信息，我们统计到 21 年计划投产的光伏玻璃新建产能将 达到 13270t/d，YoY+41%。根据行业公开信息信义、福莱特和亚玛顿今年已拿到指标的概率较大， 我们假设剩余产线尚不具备产能指标，合计 3370t/d 的产能，占目前浮法在产产能的 2%。此外，超白浮法转产光伏玻璃，进一步收缩浮法产能。若将有转产条件和计划的加总，占浮法在产 产能 7%。根据卓创资讯，截至 11 月底郴州旗滨 2mm 超白浮法报价约为 19 元/平米，而主流厂商 的 2mm 压延原片的出厂价已经到了 27-28 元/平米。光伏的高景气度或驱使原本供应建筑幕墙的 超白浮法企业转向供应光伏，我们统计目前在产的超白浮法线共 10 条，总产能 6550t/d；此外， 部分有技术储备和超白砂资源优势的企业（如旗滨、信义等）也可能会将已有的普通白玻线经过技 改后转产超白浮法，通过整理行业公开信息，未来有意向转产超白浮法的生产线共 9 条，总产能5350t/d。因此，到 21 年原本 11900t/d 供应建筑的产能或转为供应光伏，这部分产能占目前浮法 在产产能的 7%，潜在的供应量减少有可能使得 21 年建筑玻璃产能出现一定的收缩。疫情及资金影响下竣工高峰或继续推迟，21 年地产施工需求依然较强。在“新开工-销售-竣工”的 传导逻辑中，新开工一般是竣工的领先指标。从近 10 年数据来看，竣工面积增速峰值出现在开工 面积增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以来新开工面积的高速增长至今还未体现在竣工端。由于 19 年 底竣工数据出现趋势回升，当时市场普遍预期 20 年将迎来竣工高峰，但这一进程分别被上半年的 疫情以及下半年的“三条红线”政策所打断，从宏观数据上看，20 年 1-10 月竣工面积累计同比增 速仅为-9.2%，竣工高峰已经基本不可能在今年出现。除了宏观环境造成的被动交付延迟外，部分 地产商也存在主动延迟的情况，主要是由于下半年玻璃价格快速上涨时期为避免承受高价而推迟向加工厂下订单。地产商延迟交房将面临一定的资金成本压力和违约风险，因此我们认为被推迟交 付商品房到 21 年大概率将完成竣工，对玻璃的需求形成较强支撑。21 年价格中枢有望维持高位，警惕春节后的回调风险（略）成本上行空间有限，盈利韧性强（略）玻纤：供需格局向好，21 年景气持续玻纤行业景气上行，竞争格局持续优化。随着国内玻纤市场的不断开拓与扩大，玻纤内需逐渐占据 主导地位。20 年在海外需求下滑的情况下，国内需求提升（主要是风电领域）拉动玻纤行业迎来 周期景气上行。展望 21 年，国内新增供给保持相对有序增长，需求端随着海外市场的持续复苏， 以及国内电子电器/汽车/建筑建材/工业领域的恢复性增长，我们判断整体供需格局依然向好，行业 景气有望继续维持，玻纤行业价格有望进一步上涨。随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，行业 集中度将进一步提高，龙头厂商的定价权将进一步增强。长期来看，龙头厂商成本优势继续保持， 产品结构不断优化，龙头厂商的吨盈利水平与小厂的差距有望进一步拉开，将导致龙头厂商主导行 业新增产能，带来龙头厂商的份额不断提升，行业竞争格局持续优化。新增供给有序增长，格局进一步优化新投产能逐渐减少，玻纤行业 20 年重新进入供需平衡。18H2 开始，国内玻纤产能密集投放，导 致 18/19 年国内玻纤在产产能快速增长，根据卓创资讯，18/19 年国内玻纤在产产能分别为 399/483 万吨/年，YoY+15.9%/20.9%。进入 20 年，受中国巨石成都玻纤生产线关停影响，国内玻纤在产 产能从 1 月份40.7 万吨/月小幅回落至 2 月份 37.4 万吨/月。20Q2-Q3 随着山东玻纤/泰山玻纤/中 国巨石分别新增 8/10/40 万吨/年产能，国内玻纤在产产能从 4 月份 38.1 万吨/月逐步抬升至 10 月 份 42.9 万吨/月。根据卓创资讯，我们预计年内无其他新增产能。在 2018.11-2020.8 玻纤价格处于下行期的背景下，20 年玻纤产能增长有所放缓，根据卓创资讯统计，预计 20 年国内玻纤在产产 能新增 44 万吨/年达到 527 万吨/年，YoY+9.1%。我们测算 21 年国内玻纤行业新增产能/产量约 47/42.4 万吨，分别较 20 年底产能/产量增长 8.9%/8.6%，仍维持有序增长。根据卓创资讯统计，预计 21 年国内玻纤行业年产能新增约 47 万 吨至 574 万吨，YoY+8.9%，同时我们测算 2021 年国内玻纤行业产量新增 42.4 万吨至 536.3 万 吨，YoY+8.6%。21 年玻纤行业产能仍维持相对有序增长，我们认为一方面由于玻纤价格处于下行 期（2018.11-2020.08）近 22 个月，中小厂商一直处于亏损或微利状态，玻纤价格虽然在 20 年 9 月份开始有所上涨，但中小厂商受益行业景气时间相对较短，仍未获得足够的盈利以及融资能力， 导致扩产能力与意愿较弱；另一方面头部企业中国巨石/泰山玻纤凭借较强的盈利能力，在 20 年玻 纤下行期中已分别有 26/10 万吨产能投放，因此在 21 年新增产能相对有序。随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，头部厂商集中度提高，格局进一步优化。根据 2020 年 12 月 2 日中国巨石公告，中国巨石拟通过支付现金、资产置换、换股等一种或多种相结合的方式购买 泰山玻纤、浙江恒石、桐乡华嘉的全部或部分股权。根据卓创资讯，目前国内玻纤厂商中，中国巨 石/泰山玻纤/重庆国际市占率分别为 38.7%/17.5%/13.0%，中国巨石/泰山玻纤合计市占率达到 56.2%，随着“两材”玻纤业务整合的逐步落地，头部厂商话语权有望进一步提升，行业竞争格局 有望进一步优化。从长远看，中国巨石有望成长为具备全球玻纤定价权的企业，因为目前玻纤行业 的扩张几乎全部集中于中国，而国内的扩张又主要集中在龙头公司。玻纤的出口占比目前达到 30%， 如果考虑到制品的二次出口，比重可能更高。所以中国巨石是具备全球竞争力的企业。头部厂商主导新增产能，格局持续优化。根据卓创资讯，2020 年玻纤行业新增产能份额中，中国 巨石/泰山玻纤分别为 59.1%/22.7%，带来头部厂商的份额进一步提升。根据卓创资讯，2021 年玻 纤行业新增产能份额中，中国巨石/泰山玻纤分别为 38.2%/10.9%，大厂仍主导新增供给。21 年玻 纤行业新增产能份额中国巨石/泰山合计 49.1%，较 2020 年合计市占率 56.2%略有降低，主要由 于新进入者重庆三磊有 10 万吨产能扩产，但考虑到目前重庆三磊盈利能力和融资能力相对较弱， 不排除新增产能延期，若不考虑重庆三磊新增的 10 万吨产能，21 年行业新增产能份额中，中国巨 石/泰山玻纤合计将达到 60.0%。玻纤行业属于重资产行业，头部厂商在盈利能力和融资能力上远 远领先于中小厂商，因此从长期看，仍将是头部厂商主导新增供给，行业格局持续优化。需求强劲，21 年持续向好玻纤需求长期有增长，下游风电/电子增速相对较快。玻纤作为替代/增强材料，下游应用领域不断 拓宽，需求长期有增长。根据全球玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报，过去 35 年（1985-2019 年）全球玻纤年均增速约为全球工业增加值增速 1.6 倍。玻纤需求增速高于工业增加值增速，主要由于 玻纤需求一部分来自下游的增长，另一部分来自玻纤性价比提升导致渗透率的提升。根据玻纤工业 协会，2018 年玻纤行业下游应用中，建筑建材/电子器件/交通运输/管道/工业/环保能源占比分别为 34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中风电（环保能源）与电子电器属于新兴领域，目前仍处于快速 增长期。海外需求逐步恢复，预计 21 年增速有望达 13.1%。随着内需的逐渐增加，我国玻纤出口量占比从 2008 年开始逐渐下降，根据玻纤工业协会，截至 2019 年末，我国玻纤出口占比为 28.5%。受疫 情影响，海外需求萎缩，玻纤及制品出口量下滑，根据卓创资讯，1-10 月我国玻纤及制品出口量 累计达 114.3 万吨，YoY-13.8%。假设 11/12 月份玻纤及制品出口量逐渐恢复到 19 年同期水平， 我们测算 20 年玻纤及制品出口量将达 139.1 万吨，YoY-11.6%。随着海外经济的逐步复苏，目前 海外需求已出现边际改善，根据卓创资讯，10 月份国内玻纤粗纱出口量达 11.4 万吨，较 6 月份低 点 9 万吨已有明显回升。假设 2021 年海外需求恢复到 2019 年水平，我们测算 21 年海外需求增 速将达 13.1%。20 年风电高景气，拉动玻纤行业需求景气向上。根据 2019 年 5 月 21 日国家发改委发布的《关于 完善风电上网电价政策的通知》，2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网 的，国家不再补贴。风电运营厂商为顺利拿到补贴，在 20 年集中开工风电项目，带来 20 年风电 建设投资高景气，截至 20 年 9 月，风电建设投资额达 1619 亿，YoY+171%。根据玻纤工业协会， 预计 2020 年风电用玻纤纱达 62 万吨，YoY+133%。预计 21 年风电用玻纤纱需求下滑约 20%。我们认为风电行业在 20 年“抢装”后，21 年需求有所 下滑，根据金风科技推介材料，20Q1-Q3 全国风电招标量为 19.3GW，YoY-61.2%。根据 CWEA， 陆上风电招标项目大约在 3-4 个季度进行装机，20Q1-Q3 风电招标量的下滑将传导至 21 年风电 装机量下滑。但我们判断风电需求下滑幅度远小于风电招标量的下滑幅度，一是由于 18/19 年部分 招标项目递延到 21 年开始建设，平滑了 21 年风电装机量；二是根据 10 月 14 日北京国际风能大 会发布的《风能北京宣言》，指出为契合十四五规划，风电要保证年均新增装机 50GW 以上。我们认为十四五规划中，不排除风电新增装机量有所上调，对 21 年风电需求有所拉动。根据玻纤工 业协会预测，21 年风电用玻纤纱需求下滑约 20%。风电行业进入平价时代，长期拉动玻纤需求增长。根据《关于完善风电上网电价政策的通知》， 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。风电进入平价 时代后，将逐渐取代传统能源，打开长期发展空间。根据国际可再生能源署预测，2030 年陆上新 增装机容量约为 147GW，CAGR+9.7%。此外，在风电叶片大型化的趋势下，单 GW 风电装机使 用的风电纱增多，长期驱动玻纤需求增长。预计 21 年汽车产量增速有望达 7%，拉动玻纤需求。受疫情影响，汽车产量出现下滑，截至 20 年 10 月末，汽车产量累计同比为-4.1%。我们认为随着经济的逐渐复苏，21 汽车产量有望恢复性增 长，根据上汽通用预计，21 年汽车产量同比增速有望达 7%。此外，在汽车轻量化的趋势下，新能源汽车玻纤使用量将高于传统汽车。目前新能源汽车新车销售量占比相对较小，对玻纤需求的提升 拉动尚不明显，根据国家统计局数据，截至 20 年 10 月末，新能源汽车累计销量 93.7 万辆，占整 体汽车销量 4.9%。但随着新能源汽车渗透率的不断提升，将带动玻纤在汽车领域需求的提升。根 据 2020 年 11 月国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。预计 21 年基建增速有望维持 3%，拉动玻纤需求增长。受疫情影响，20 年基建固投（不含电力） 增速在年初出现大幅下滑，随着复工复产的推进，以及逆周期调节政策的发力，基建投资迅速恢复， 截至 20 年 10 月，基建固投累计同比达 3.0%。进入 21 年，我们认为 20 年审批的大量基建项目将 从新开工阶段逐步进入实质性施工阶段，基建增速有望维持，根据东方证券宏观团队预计，21 年 基建增速有望维持 3%。预计 21 年国内 PCB 行业增长 5.6%。PCB 下游需求较为分散，根据 Prismark 数据，2019 年 PCB 下游应用中，手机 /电脑/消费电子/基础设施/汽车/储存设备/工业/国防/医疗分别占比 22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物联网/汽车电子/工业 4.0/云端服务器/存储设备等行 业驱动，PCB 行业持续增长，截至 2019 年末，全球/中国 PCB 产值分别为 613/323 亿美元。2020 年虽受疫情影响，但 PCB 需求仍表现较为强劲，根据 Prismark 预测，2020 年全球/中国 PCB 产 值将达到 639.8/339 亿美元，YoY+4.4%/4.9%。受益于 5G/服务器行业的蓬勃发展，根据 Prismark 预测，21 年全球/中国 PCB 产值增速有望达 5.1%/5.6%PCB 行业增长带动电子纱需求/价格提升。电子纱是印制电路板（PCB）成本中主要构成，根据深 南电路招股说明书，PCB 成本中覆铜板占比约 37%，而覆铜板成本中电子纱占比 22%-26%。随 着 PCB 行业的增长，将拉动电子纱需求的提升。受益 PCB 需求回暖，电子纱价格从 Q3 开始有所 回升，根据卓创资讯，截至 11 月 27 日，泰山玻纤/重庆国际电子纱价格为 8550/8600 元/吨，分别 较低点价格提升 11.0%/7.5%。我们测算 21 年国内玻纤总需求（出口+内销）有望达 542 万吨，YoY+5.4%。根据卓创资讯，2019 年玻纤出口/内销分别约150/333万吨，20年受疫情影响，测算全年出口量约133万吨，YoY-11.6%。 假设 21 年海外需求恢复恢复至 2019 年水平，测算 21 年出口增速有望达 13.1%。根据玻纤工业 协会， 2018 年内销玻纤纱中，建筑 / 电子器件 / 交 通 / 管 道 / 工 业 / 环保占比分别为 34%/21%16%/11%/10%/8%，假设 19 年内销玻纤纱下游各领域占比与 18 年持平。由于玻纤属于 替代材料，在各领域的渗透率不断提升，参考全球玻纤增速为工业增加值增速 1.6 倍，我们假设在 建筑/电子器件/交通/管道/工业领域中，玻纤需求增速为各领域合计需求增速的 1.6 倍。玻纤景气向上，21 年有望持续需求强劲，行业库存快速下降，目前处于低位。20 年 1-4 月份国内外经济先后受到疫情冲击，玻 纤行业库存开始攀升，截至 2020 年 4 月末，国内玻纤库存达到年内最高值 63.6 万吨，较 19 年末 50.8 万吨提升 12.8 万吨。随着国内经济的不断复苏，玻纤行业库存在 5/6 月份开始出现边际下降， 但降幅相对缓慢。随着需求的强劲复苏，玻纤行业库存从 7 月份开始快速下降，截至 2020 年 10 月末，玻纤行业库存 26.2 万吨，较 4 月份下降 37.4 万吨。目前行业主要厂商库存均处于低位，根 据玻纤工业协会，截至 20 年 10 月末，中国巨石/泰山玻纤/长海股份库存约 20 天。受益下游需求景气，玻纤行业价格迎来拐点，21 年景气有望持续。随着玻纤库存快速下降，玻纤 厂商从 9 月份开始提价，根据卓创资讯，中国巨石/泰山玻纤/长海股份/重庆国际分别公告于 9 月 1 日开始提价，玻纤行业迎来拐点。本次价格上涨，时间间隔短，涨幅快，根据卓创资讯，9 月 21 日 中国巨石公告从 10 月 1 日起，玻纤产品再次提价 10%。根据卓创资讯，截至 11 月 17 日，巨石 （成都）2400tex 缠绕直接纱价格为 5300 元/吨，较 4-7 月份价格低点 3975 元/吨上涨 33.3%。随 着国外经济不断恢复，国内经济继续向好，21 年玻纤行业景气向上有望持续。我们认为在国外经 济恢复较好的情况下，不排除玻纤行业迎来多轮提价。水泥&减水剂：水泥需求韧性强，减水剂龙头跑马圈地水泥：20 年景气维持，21 年需求韧性有望延续20 年行业景气维持，21 年需求韧性仍存。受供给侧改革影响，水泥行业供给受限，需求平稳增长， 水泥行业从 16 年开始景气上行，目前处于景气高位。在供需相对平衡的状态下，近两年水泥行业 跨年度的周期性减弱，季节性波动明显增强。20 年受疫情/强降雨影响，需求短期受到抑制，但韧 性仍存，行业景气维持，预计全年水泥行业盈利有望追平 19 年，达到历史最好水平。展望 21 年， 受“三条红线”影响，我们认为地产端有所承压，但基建端仍有拉动，21 年需求韧性有望延续，行业 盈利水平仍能保持高位。中期来看，在“房住不炒”的趋势下，不排除地产投资面临下滑，而基建 投资增速放缓，对水泥边际拉动力度减弱，不排除水泥行业需求有所下滑，行业盈利水平随之下降。国内新增产能有限，进口冲击可控预计 21 年全国净新增熟料产能 2561 万吨/年，新增产能约 1.4%。根据卓创资讯统计，预计 21 年 全国新增熟料产能 4774 万吨/年，淘汰/关停熟料产能 2213 万吨/年，净增熟料产能 2561 万吨/年， 新增产能约 1.4%。分地区看，中南/西南地区新增相对较多，分别为 3.9%/2.7%；华北/东北/西北 /华东地区新增产能相对较少，分别为-1.2%/-1.2%/+0%/+0.5%。预计 21 年进口熟料仍有较高增长，但对价格冲击依然可控。随着国内水泥/熟料价格不断走高，以 及东南亚各国水泥/熟料产能出现严重过剩，近几年我国进口水泥/熟料大幅增长，根据海关总署数 据，20 年 1-10 月进口熟料达 2620 万吨，YoY+58.8%，预计 21 年进口熟料高增长趋势延续。根 据数字水泥网，20 年 1-10 月我国进口熟料主要来自越南/印尼/泰国/日本/韩国，分别占总进口量的 58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料进口地区主要集中在华东，根据数字水泥网，20 年 1-10 月 上海/山东/江苏/浙江进口量分别占总进口量的 39.1%/17.1%/8.1%/7.3%。得益于国内水泥龙头拥 有较强的市场掌控力，在淡季时水泥龙头企业适当打压熟料价格，限制熟料进口数量，在旺季供不 应求时，适当让熟料进口作为补充，因此进口熟料对国内水泥熟料价格冲击整体依然可控。需求韧性凸显，21 年有望延续受疫情压制的需求滞后释放，水泥需求持续向好。年初受疫情影响，20Q1 水泥产量累计下滑 23.9%。 随着复工复产的推进，水泥行业在 Q2 出现快速回补，其中 5/6 月份水泥需求量分别为 2.5/2.3 亿 吨，明显高于 17-19 年历史同期。7 月受较长梅雨季节的影响，水泥需求受到压制，7 月水泥需求 量同比增速下降至 3.6%。8 月开始，水泥行业逐渐进入传统旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情后， 水泥需求整体向好趋势延续，5-10 月水泥单月需求均为 17-20 年以来最好水平。全年需求韧性凸显，20 年 1-10 月水泥需求量累计同比+0.4%。受疫情/梅雨季节影响，水泥需求量 受到冲击，但水泥需求韧性凸显，截至 20 年 10 月末，水泥需求累计同比已实现转正，为 0.4%。 分地区看，北方地区增速明显高于南方， 20 年 1-10 月东北 / 华 北 / 西 北 水 泥需求量 YoY+10.3%/8.7%/3.2%，华中地区受疫情影响较大，20 年 1-10 月需求量 YoY-3.0%。在需求韧性下，水泥价格高位运行，且跨年度的周期性减弱，季节性波动更加明显。20Q1 受疫情 影响，水泥价格有所承压，且进入传统旺季时间有所后延；Q2 受强降雨影响，价格继续承压。在 需求韧性下，水泥价格整体仍保持高位，受益于年初价格高基数，从 1 月 1 日-11 月 13 日，全国 /华东水泥均价分别为 442/478 元/吨，较 19 年同期分别提升 1/2 元/吨。从近两年全国/华东水泥价 格来看，水泥跨年度的周期性减弱，季节性波动更加明显，主要由于国内厂商为限制进口熟料数量， 在淡季时通过多轮降价打压进口熟料价格，使熟料进口通道短期进入关闭状态，而后续通道开启需 要一定时间，使得旺季来临时水泥/熟料价格上涨更为通畅。从全国水泥均价来看，1-3/6-7 月为水 泥淡季，水泥价格单边下行，4-5/8-12 月为水泥旺季，水泥价格单边上行。20 年前三季度行业盈利小幅下滑，全年有望追平 19 年，全年盈利水平仍处于景气高位。由于行 业供给受限，需求平稳增长，水泥行业价格从 2016 年以来不断走高，水泥行业公司盈利一路攀升， 根据数字水泥网，2019 年水泥行业盈利 1867 亿，YoY+19.6%，为历史最高水平。受疫情影响， 20 年前三季度行业盈利小幅下滑，根据国家统计局，20Q1-Q3 水泥行业营收 6943 亿，YoY-3.5%，实现利润 1290 亿，YoY-1.7%。在水泥需求向好趋势持续，价格高位运行的情况下，我们判断 20 年水泥行业盈利有望追平 2019 年，整体盈利水平保持在高位。从未来 2-3 年的维度来看，不管价 格还是销售量，未来很难超越当下水平。21 年水泥需求韧性仍有望延续，从未来 2-3 年维度看，不排除水泥行业需求有所下滑。随着地产 行业“三条红线”的执行，我们认为 21 年地产端需求有所承压，但考虑到 20 年大量申报的基建 项目将在 21 年进入实质性建设阶段，基建端对水泥需求仍有拉动，根据全国投资项目在线审批监 管平台，20H1 基建项目申报金额达 21.9 万亿，YoY+97.9%。综合考虑地产/基建影响，我们认为 21 年水泥需求韧性仍有望维持，行业盈利水平仍能保持在高位。从未来 2-3 年维度来看，“房住 不炒”的趋势有望延续，不排除地产新开工面积下滑带来地产投资增速下滑，根据国家统计局，截 至 10 月末，房屋新开工面积累计增速-2.6%。此外，城镇化率步入缓慢增长期，基建投资增速逐 步放缓，对水泥拉动力度边际减弱，不排除水泥行业需求有所下滑，水泥行业盈利水平随之下降。减水剂：定价模式逐渐变迁，21 年行业加速集中行业周期性减弱，集中度加速提升。由于机制砂渗透率的提高带来砂石骨料质量降低，以及高性能 减水剂占比提升带来“定制化”需求增加，减水剂定价逐渐向“产品+服务”模式变迁，产品价格 波动逐渐弱化。20 年在原材料环氧乙烷大幅下降的情况下，减水剂价格整体保持相对稳定。展望 21 年，机制砂渗透率提升和高性能减水剂占比提升的趋势有望延续，减水剂服务属性提升，行业 周期性有望进一步减弱。但预计 21 年环氧乙烷价格有小幅回升，行业成本端略有承压。随着机制 砂占比提升，砂石骨料质量降低，下游厂商对减水剂龙头企业的技术/服务依赖性增强，导致行业 向龙头企业集中。而龙头厂商跑马圈地，加快完善全国性布局，提升整体竞争力与市占率，有望带 来 21 年行业集中度继续加速提升。行业定价向“产品+服务”模式变迁需求端，由于机制砂渗透率提升，导致减水剂质量/技术服务需求提高。砂石是混凝土的重要组分， 过去混凝土所用砂石以河沙等自然砂为主，由于自然砂具有亲水性，所需减水剂的量/技术服务相 对较少。受环保政策的影响，机制砂占比逐渐提升，根据公开资料，机制砂占比从 2009 年 46%提 升至 2019 年 85%。受生产条件的限制，机制砂通常伴随较高的石粉含量，为保持相同的初始流动 性，所需减水剂的量相对较多。根据《机制砂对混凝土性能影响及解决措施》，机制砂占比提升1pct， 对应减水剂用量提升约 0.22%。此外，大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角，形状不规则，且不 同的矿山的机制砂强度相差较大，导致减水剂配方跟随骨料特性更换的频率增加，且减水剂质量/ 技术服务需求提高。供给端，得益于更强的适用性，高性能减水剂逐渐成为主流产品，带来减水剂服务属性提升。根据 分子的不同，减水剂分为以木质素磺酸盐为代表的普通减水剂（第一代）、以萘系为代表的高效减 水剂（第二代）以及由聚羧酸系为代表的高性能减水剂（第三代）。根据苏博特招股说明书，高性能减水剂减水率更高（不低于 25%，可达 40%以上），且可调可控性强，可根据工程实现“量身 定制”，相较二代减水剂具备更强的服务属性（根据下游客户施工情况定制化生产相应的减水剂）。 得益于更强的适用性，高性能减水剂逐渐成为主流产品，根据《我国混凝土外加剂行业最新研发进 展和市场动态》，我国高性能减水剂占比从 2007 年 14.6%提升至 2017 年 77.6%。高性能减水剂成本受环氧乙烷价格波动影响较大。根据苏博特年报，2019 年苏博特高性能减水剂 成本中，直接材料占比 91.1%。直接材料主要为聚醚单体，聚醚单体由环氧乙烷合成，根据苏博特 可转债募集说明书，2019H1 原材料成本构成中，环氧乙烷占 78%。因此环氧乙烷的价格波动对高 性能减水剂成本影响较大。预计 21 年环氧乙烷均价仍有小幅回升，行业成本端略有承压。环氧乙烷为石化产品，其价格波动 与原油价格波动关联性较强。20 年初受疫情影响，原油价格大幅下滑，带动环氧乙烷价格出现下 滑。随着下游需求的逐渐恢复，原油价格/环氧乙烷价格逐渐有所回升。我们判断随着需求的继续 向好，21 年原油/环氧乙烷价格仍有小幅回升，减水剂行业成本端略有承压。行业定价向“产品+服务”模式变迁，产品价格波动将逐渐弱化。19 年以前减水剂小厂较多竞争相 对激烈，且服务属性并不明显，导致产品价格主要跟随原材料价格波动。近年来减水剂服务属性有 所提升，一是从需求端来看，随着机制砂占比提升带来砂石骨料质量降低，减水剂配方升级频率提 升且厂商现场指导施工的频次增加，技术服务需求提升。此外，受地域/气候/工程类别/客户技术性 能要求限制等因素影响，减水剂的定制化需求提升。二是从供给端来看，具备更明显“定制化”性 能的第三代减水剂应用占比快速提升，带动减水剂行业服务属性提高。随着减水剂行业服务属性的 提高，我们判断行业定价有望向“产品+服务”模式变迁，产品价格波动将逐渐弱化，根据公开数 据，2019 年后环氧乙烷价格不断走低，但华东地区减水剂主流价仍保持相对平稳，趋势有望延续。龙头跑马圈地，行业加速集中减水剂具有运输半径，且复配环节门槛较低，导致行业格局相对分散。我国混凝土外加剂行业企业 数量众多，但规模企业较少，行业格局相对分散，根据中国混凝土与水泥制品协会 2017 年 1 月发 布的《2016 年度外加剂行业发展报告》不完全统计数据，我国外加剂生产厂家接近 6000 多家。 减水剂行业格局相对分散，一是由于减水剂具有运输半径，根据中国建筑材料联合会混凝土外加剂 分会，减水剂母液和成品运输半径分别约 300km/100km，导致大部分厂商以区域性市场为主；二 是由于对于中低端的民用市场，其技术壁垒较低，且复配环节（将母液稀释为成品）门槛较低，竞 争相对充分，导致厂商众多。此外，一些工程项目会指定多个供应商来保障供应链安全，也导致行 业格局相对分散。化工企业“退城入园”推动行业集中度提升。2016 年开始，化工企业“退城入园”政策快速推进。 2017 年 9 月，根据国务院办公厅发布的《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造 指导意见》，中小企业和存在重大风险隐患的大型企业 2018 年底前全部启动搬迁，2020 年底前 完成；特大型企业 2020 年底前启动，2025 年底前完成。减水剂母液合成环节纳入化工企业进行 管理，使得部分中小减水剂企业在环保/资金/技术等压力下逐渐退出，加快了行业集中度的提升。行业初步形成双龙头格局。根据中国混凝土网，2016 中国聚羧酸减水剂企业前十强中，苏博特/垒 知集团市占率分别为 4.4%/3.0%，其余公司均在 2%以内，行业格局相对较为分散，厂商间差异并 不明显。随着行业集中度的提升，目前初步形成苏博特/垒知集团的双龙头格局，根据中国混凝土 网，2019 年中国聚羧酸减水剂企业前十强中，苏博特/垒知集团市占率分别为 7.4%/6.7%，广东红墙市占率 3.0%，其余公司市占率在 2%以内。龙头跑马圈地，快速抢占市场份额。龙头企业产能布局目前重叠部分较少，苏博特产能重要集中在 江苏/天津/新疆，而垒知集团全国性布局相对完善，目前拥有 13 个产能基地。为加快市占率提升， 龙头企业跑马圈地，加快产能扩张。根据苏博特公告，20 年 10 月份泰州 19.2 万吨高性能减水剂 母液产能投产，预计四川大英新建 30 万吨高性能减水剂成品产能（估算折合约 7.5 万吨高性能减 水剂母液产能）投产，届时苏博特产能将达到 54.1 万吨，较 2019 年末增长 97.4%。随着苏博特 全国性布局的逐渐完善，竞争力有望进一步提升，且有望带来运输费用率的下降。根据垒知集团 20 年 3 月发布的定增预案，计划在重庆/云南分别建设年产 26/28 万吨高性能混凝土外加剂项目，预 计到 21 年底，产能规模达到 200.9 万吨，较 19 年末翻倍。行业集中度加速提升趋势有望延续。在环保因素下，减水剂行业集中度呈现加速提升的趋势，2015- 2017 年，我们估算外加剂/减水剂 CR3 分别从 4.8%/7.5%提升至 7.6%/10.9%，2 年分别提升 2.8/3.4pct；而在 2017-2019 年，CR3 分别从 7.6%/10.9%提升至 12.1%/17.1%，2 年分别提升 4.5/6.2pct。我们判断行业集中度加速提升趋势有望延续，一是受环保因素影响，小企业继续出清； 二是随着机制砂占比提升，减水剂配方升级频率提升（机制砂质量较河沙差，且质量参差不齐，需 不断调整配方保证商混质量），而龙头企业在配方储备和技术服务上更具优势；三是以苏博特/垒 知集团为主的龙头企业，凭借技术/服务/资金优势加速产能扩张，推动行业集中度加速提升。消费建材：重点关注龙头的经营质量提升防水：强者恒强，未来将更加关注经营质量的提升强者恒强格局延续，看好龙头由快增长向高质量过渡。过去几年防水龙头凭借地产集采的扩张，在 B 端以及工程渠道上取得了快速增长，行业集中度显著提升。虽然未来地产集采的增量需求或边际 放缓，但由于“房住不炒”的新常态下工程质量的重要性日益突出，地产商对防水的价格敏感度不 高、为保证质量更倾向选择龙头的产品，另一方面龙头不断扩大产能，在成本、管理方面建立起竞 争壁垒，因此未来龙头的市场地位将更加稳固。长期来看，随着业务规模的扩大，未来龙头的增长 速度很可能会有所下降，之后的发展目标将追求更加稳定、高质量的经营业绩，从 21 年开始或将 进入两个发展阶段之间的过渡期，龙头企业具备了足够的客户覆盖广度、有能力选择回款好的优质 客户，因此我们看好未来几年东方雨虹等龙头现金流、营运能力等指标的逐步改善。龙头加速集中，竞争格局有望持续优化质量、环保标准的提升推动行业规范化，落后产能有望逐步退出。2015 年供给侧改革提出后，政 府和行业协会开始严厉打击假冒伪劣和非标生产，其中 2016 年防水协会在《关于推进建筑防水行 业供给侧改革的若干意见》提出要制定淘汰落后产能目录，推动行业大气污染物排放标准的制定， 通过节能、环保等手段淘汰落后产能；近几年环保和质量标准的提高尤其明显，在 2018-2019 年市 场监管总局、城乡建设部、国家认监委发布了《2019 年产品质量国家监督抽查计划》、《关于推动 绿色建材产品标准、认证、标识工作的指导意见》等，对防水建材行业进一步进行规范，将防水材 料列入国家质检抽查范围，并在行业内开展绿色建材产品认证，提出到 2020 年绿色建材应用比例 要达到 40%以上。精装房渗透率依然是长期向上的大趋势，客户对品质要求的提升将增强龙头的品牌价值。2017 年 住建部印发的《建筑业发展“十三五”规划》中明确提出到 2020 年新开工精装修住宅面积占比达 到 30%，根据奥维云网的统计，到 2019 年全国精装房渗透率已达到 32%，提前完成了政策中提出 的目标，其中一线城市的渗透率更是高达 90%。但是对标海外发达国家，北美/欧洲/日本的精装房 渗透率为 80%/86%/84%，可以看出虽然目前中国的一线城市的精装房普及程度已经很高，但二三 线以下城市的渗透率依然远低于发达国家水平，长期来看精装房渗透率持续提升（尤其在二三线城 市）是行业不变的大趋势。由于客户对精装房的品质要求比毛坯房更高，特别会更加关注基础的功 能性居住体验，为保证防水工程的质量往往会优先选择市场认可程度高的龙头企业。房住不炒下地产商对工程质量日益重视，龙头是最可靠的质量保障。根据 wind 百城住宅平均价格 数据，截至 2020 年 10 月住宅均价达到 15705 元/平米，10 年间增长 72%。在房价快速上涨阶段， 商品房具备较高的升值预期，因此人们对工程质量的关注程度较低。但 2017 年以来中央多次强调 要坚持“房住不炒”，对于房价的调控力度始终没有放松，未来房价的上涨动力或逐步趋缓，商品 房的居住属性将日益突出，人们会更加关注产品的质量，对于地产商而言，在激烈的市场竞争中只 有不断提高产品的品质才能赢得客户的信赖，在防水等功能性材料的选择上，头部供应商一般都是质量最为可靠的。从近几年 500 强地产商的防水材料首选情况来看，前三家的合计首选率均超过 60%，预计未来地产商对龙头防水企业的偏好将只增不减。竞争格局持续优化，19 年三大龙头收入/利润占比提升至 24.16%/48.28%。在 2016 年发布的《建 筑防水行业十三五发展规划》中提出，供给侧改革的目标为调整行业结构、提高集中度，计划到 2020 年年收入超过 20 亿元的企业达到 20 家以上，行业前 50 位的企业市场占有率达到 50%。截至 2019年，规模以上防水企业数量为 653 家，较 18 年末减少 131 家。与此同时，市场资源明显向大企业 集中，截至 2019 年行业前三上市龙头的收入占全行业规模以上企业总收入的比例为 24.06%，比 2018 年提升 8.58pct，利润占全行业的比例为 48.63%，比 2018 年提升 21.96pct。在行业结构优化的 指导框架下，伴随非标产品逐渐清退、以及工程质量重要性提升推动市场对龙头品牌的认可程度进 一步提高，未来行业竞争格局有望继续改善。提标有望扩大市场需求，预计到 22 年 CAGR+11%质保期有望延长，防水用量和质量提升带动市场需求增加。2000 年发布的《建设工程质量管理条 例的规定》中规定了防水的质保期为 5 年且该质保制度一直延续至今，但对比发达国家如美国的保 证期在 15 年以上，且保证期制度下供应商不仅要负责漏水维修，还需要支付大额的赔偿，从而促 使供应商更注重事前质量控制，相比之下中国现行的防水质保制度是落后的。2019 年住建部发布 《建筑和市政工程防水通用规范–征求意见稿》标志着现行防水质保期 5 年的规定或成为过去式， 其中提出了未来屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限不应低于 25/25/30 年。根据中国建筑防水协 会，我国的防水造价仅占建筑工程建安成本的 2.8%，而发达国家高达 7%-8%，质保期较短、工程 定额少是其中的重要原因，提标后对防水材料的用量和质量要求更高，因此未来防水材料在建安成 本中的占比有望进一步提升，带动行业整体需求扩容新标准实施后预计到 22 年防水卷材市场空间将达到约 2049 亿，20-22 年 CAGR+14.3%；新标准实施后预计到 22 年防水涂料市场空间将达到约 237 亿，20-22 年 CAGR+13.8%；预计到 2022 年防水行业市场总空间约 2286 亿，三年 CAGR+11.44%。将上述防水卷材和防水涂 料 的 市 场 空间加 总 ， 可 得 到 2020-2022 年 防 水 行 业 总 市 场 空间为 1751/2018/2286 亿 ， YOY+6%/15.28%/13.26%。高分子卷材的市场渗透率有望提升高分子卷材的盈利能力高于沥青基卷材。根据凯伦股份的招股说明书，高分子卷材单平米价格在 30 元左右，沥青基卷材的价格在 15 元左右，高分子的价格大致为沥青基的两倍，但在实际工程 中，一般沥青基需要铺两层才能达到一层高分子的防水效果，因此综合来看高分子的造价不一定会 比沥青基高。从历史上看，沥青基卷材的毛利率受到沥青成本波动的影响较大，高分子卷材的毛利 率相对更稳定一些且均高于沥青基卷材，高分子卷材的高毛利率主要由于具备了更高的技术要求 和更优质的防水性能。高分子卷材采用预铺反粘施工，很大程度降低了传统施工下因地面沉降等导致的渗漏风险。目前 大部分高分子卷材用于建筑物底板位置，而底板也是建筑物防水工程的重中之重，传统的沥青基卷 材在底板施工中是粘接在垫层之上，一旦地基发生沉降（特别是不均匀沉降）垫层会发生变形，防 水层也随之扭曲撕裂，一旦防水卷材破损，地下水会在防水层和结构混凝土之间流动，从混凝土裂 纹进入建筑物内部。而高分子卷材在施工中是空铺在垫层上，胶黏面朝上然后直接在卷材上绑扎钢 筋、浇筑混凝土，待混凝土固化后卷材是直接与结构混凝土粘结，防水层不和垫层粘结在一起就不 会受到地基沉降的影响，这种施工方式被称作“预铺反粘法”。高分子卷材可解决传统材料不能在雨天施工的问题，在南方雨季环境下适用性强。对于传统的防 水卷材，不论是热熔还是自粘材料的施工规范中都是严禁在雨天施工的，主要原因在于传统材料要 保证粘结面绝对干燥，而雨水会使基层潮湿，使胶粘剂与基层脱离、卷材粘结不牢。高分子卷材由 于与结构的粘结是随着混凝土浇筑的同时完成的，而在此之前的预铺、绑扎钢筋等施工工序受到雨 水的影响相对较小，因此高分子卷材的大部分施工均可以在雨天进行，特别是在南方地区的梅雨季 节期间传统的防水卷材一般都是停工的，但高分子卷材如果需要赶进度的话在雨季也可以正常施 工。与传统材料相比，高分子卷材的施工工序更加简化。高分子卷材的施工工序一般为①基层处理；② 空铺卷材；③铺设钢筋；④浇筑混凝土。与传统沥青基卷材相比，高分子卷材由于不和基底粘结因 此不需要进行底油处理，同时卷材上直接绑扎钢筋，也不需要铺设保护层。施工工序的简化可以有 效缩短施工周期，根据格雷斯公司的研究，采用高分子卷材后整个防水工程的工期可节约 1/3 以 上。高分子卷材的强度更高、耐久性更好。高分子卷材施工时，工人需直接站在其上进行绑扎钢筋等施 工作业，缺少了混凝土保护层，卷材被钢筋破坏的几率大幅度增加，因此材料一定要具备足够的抗 拉及抗穿刺强度，《预铺/湿铺防水卷材》中规定高分子自粘胶膜防水卷材的抗拉强度应大于 500 N/50mm，而聚酯胎 SBS 改性沥青卷材的最低抗拉强度标准为 450 N/50mm。由于强度较高，高 分子卷材破损渗漏的概率更低，使用寿命更长。在发达国家高分子卷材已成为主流，未来中国的高分子卷材普及程度有望逐步提升。在欧美日等 发达国家中高分子卷材已经是主流的防水材料，美国防水市场中高分子卷材（包括 EPDM、PVC、 TPO）占比达到 72%，日本市场中高分子卷材占比也达到 30%，而到 2019 年中国的高分子卷材 占比仅有 12%。中国高分子卷材普及率较低主要是由于 1）防水工程质保期较短，高分子卷材的耐 久性优势不明显；2）过去房价快速上涨过程中大家对防水质量的容忍程度较高；3）供应商对后期 渗漏所承担的责任相对较小。未来在“房住不炒”政策下房价的进一步上涨受限，客户对防水质量 的要求会越来越严格，同时随着质保期的延长、供应商承担的责任增加，性能更好的高分子卷材将 获得更高的市场认可度，今年以来东方雨虹、凯伦股份等防水龙头都在加速扩产高分子卷材，未来 行业的成长空间有望逐步打开。疫情不改高增长趋势，龙头高质量成长基础稳固疫情后销售快速恢复，沥青降价增厚 20 年利润。由于疫情导致下游停工、防水企业发货停滞，20Q1 板块业绩出现较大下滑，Q2-Q3 复工复产后在地产基建新开工需求的推动下销售逐步恢复正常；与 此同时，年初以来原油暴跌带动沥青等原材料显著降价（其中 90#及 200#沥青价格在 20 年 1-11 月 的均价 YOY-22%），而终端产品价格基本保持稳定，综合影响下板块毛利率和净利率逐季提升， 因此可以看到净利润增长明显快于营业收入。未来沥青价格中枢或有所抬升，21 年行业面临一定的成本上行压力。沥青价格与原油关联度较大， 今年上半年沥青价格的大幅下滑也主要与原油的暴跌相关。从近几年的价格走势来看，虽然年内会 存在季节性的波动，但沥青价格中枢基本保持在 3000 元/吨附近，目前主要炼厂的出厂平均价仅为 2560 元/吨，属于历史低位水平。长期来看，沥青不太可能一直保持在这么低的价格水平，而且随 着全球经济的复苏，未来原油价格大概率将持续回升，因此沥青价格中枢也有望逐步回升至历史平 均水平，对于防水企业而言沥青成本上涨对于盈利的侵蚀或是一个潜在的风险。以东方雨虹为例，我们测算在中性假设下 21 年成本提升 2.62%，毛利率下降 3pct。20 年 1-11 月 沥青平均价格约为 2619 元/吨，中性条件下我们预测 21 年平均价格提升 10.74%至 2900 元/吨（截 至 2020 年 12 月 7 日，明年 12 月交割的沥青期货合约收盘价为 2870 元/吨，因此我们认为全年 现货市场平均价格达到 2900 元/吨的概率较大）。假设卷材的沥青单耗保持不变，因此单平米沥青 成本的变动比例与沥青价格变动幅度相同，另外除了沥青以外的其他单位成本均假设保持稳定，可 以得到 21 年单平米的总成本将上升约 2.62%。以 2020 年前三季度 40%的毛利率为基础，并假设 21 年单平米售价下降 5%（比 20 年单平米成本下降比例稍低一些），可以推算出 2021 年的毛利 率将同比下降 3.16pct 至 36.84%。地产集采带来的高速成长红利或逐步减弱，经营质量的重要性凸显。过去几年受益于地产集采趋势 下的龙头集中效应，上市公司在 B 端市场的开拓突飞猛进，市占率快速提升；另一方面，在此期间 上市公司的现金流与盈利的匹配程度较差，经营性净现金流/净利润均低于 1 甚至为负值，这主要 是由于行业内存在普遍的垫资情况，但由于业绩增长得以兑现因此市场对于现金流的容忍程度还 比较高。在地产集采集中度已经较高且融资收紧的大环境下，未来防水龙头企业在地产集采上的增 量或边际放缓，而是否能够持续增强回款能力、改善现金流是衡量企业“造血功能”的重要因素， 因此市场的关注点或将从业绩的兑现转向经营质量的提升。东方雨虹等龙头企业具备足够的客户 覆盖广度，通过优选高质量客户、加强内部回款考核、经销商渠道分流等机制，未来有望逐步夯实 高质量经营的基础。非房领域的开拓、行业去产能等因素驱动下，未来龙头仍具备较好的成长性。虽然市场担忧未来精 装房及地产集采增长趋缓，但目前主要龙头企业在基建、公共建筑和工业厂房等非地产客户中的集 中度依然较低，而防水市场超过一半的需求来自于非地产客户，未来或成为防水企业重点拓展市场； 此外质保标准及客户对品质的要求提升后，小产能退出使市场份额有望继续向头部企业集中，因此 我们认为东方雨虹等防水龙头的成长空间依然较大。管道：全国性布局不断完善，21 年更加注重经营质量行业集中度继续提升，21 年更加注重经营质量。在精装房/集采的趋势下，近几年管道行业集中度 呈现加速提升的趋势。长期来看，随着龙头企业全国性布局的不断完善，竞争力进一步增强，行业 集中度有望进一步提升。展望 21 年，随着地产“三条红线”的执行，我们认为地产企业融资有所 承压，一方面导致管道行业在地产领域的增速放缓，另一方面由于地产企业资金链的持续紧张，会 传导至管道行业账期有所拉长，因此我们判断在 21 年管道公司将更加注重经营质量与账期管理。 此外，在地产端承压的情况下，我们判断管道企业将依靠现有渠道，加快品类扩张，强化自身成长 动能。龙头企业完善全国性布局，行业集中度继续提升龙头企业不断完善全国性布局，提升整体竞争优势。根据中国联塑年报，截至 2019 年末，中国联塑于16 个省份拥有 25 个先进生产基地，生产/经销网络基本覆盖全国，并计划在浙江/福建/江西 新建生产基地，进一步完善全国性布局。大型房企通常采用集采方式购买建材产品，而大型房企项 目分布在全国各地，因此在选择供应商时，会倾向于选择产品种类丰富/产品供应能力较强的头部 管道厂商。因此对于以中国联塑为代表的 B 端管道公司，完善全国性布局，一方面可以提升保供 能力，增强与下游客户的合作，另一方面可以降低运输费用率，提升竞争优势。根据伟星新材公告， 伟星新材目前拥有 5 个生产基地，深耕华东/华北地区，并向全国进行辐射。对于以伟星新材为代 表的 C 端管道公司，完善全国性布局，可以增强品牌影响力，提升市场份额。管道行业集中度提升加快，预计趋势仍将延续。近几年管道行业集中度提升明显加快，根据公开资 料，2011-2015 年，管道行业 CR3 从 12.7%提升至 14.8%，4 年提升 2pct；而在 2015-2019 年， CR3 从 14.8%提升至 19.8%，4 年提升 5pct。一是由于在精装房趋势下，房企更愿意与品牌/质量 /服务靠前的管道厂商进行合作，推动了管道行业集中度的提升；二是由于下游地产集中度的提升，带动了管道行业集中度提升，根据公开资料，地产商 CR10 从 2009 年 4.9%提升至 2019 年20.0%。 展望 21 年，我们认为精装修/集采的趋势延续，且随着头部厂商全国性布局的进一步完善，预计行 业集中度有望继续提升。渠道变现，扩品类强化成长动能管道产品品类多应用广，厂商通常以经销模式为主。不同于防水行业多以直销为主，管道行业多以 经销为主，根据公开资料，2019 年中国联塑/伟星新材经销渠道占比分别约 65%/70%。一是由于 管道品类较多，相应的管材配件较为丰富，根据中塑协，管道品种超 10000 种，其中标准化产品 约 2000 种，定制化产品约 8000 种；且管道产品应用场景广泛，在家装中可用到 PVC 电线管/PPR 冷热水管/PB 采暖管等，因此需要经销商针对性满足下游需求。二是由于管道销售涉及到运输/安 装/设计/管网更新，在售后配套服务上需要经销商进行维护。依靠现有渠道，管道厂商进行品类拓展，强化成长动能。管道厂商可依靠现有渠道优势，向其他品 类进行延伸，实现渠道变现。中国联塑不断培育与管道相互协同的建材家居业务，涉及水暖卫浴/ 整体厨房/整体衣柜/整体门窗/板材装饰/防水涂料等多种品类，截至 20H1，中国联塑建材家居业务 实现收入 7.5 亿，占比 6.5%。伟星新材开展“同心圆”业务，涉及防水/净水品类，截至 20H1， 伟星新材其他业务（主要是防水/净水）实现收入 0.94 亿，占比达到 5.2%。更加注重经营质量，龙头企业持续优化客户结构预计 21 年地产领域需求/资金有所承压。管道下游需求结构中，地产占比较高，根据 B 端管道龙 头企业中国联塑数据，其经销商渠道的下游需求中，地产占比约 40%-50%，直营渠道下游需求中， 地产占比约 45%，供水/通信/燃气/电网领域占比约 35%，政府项目占比约 20%。随着地产行业“三 条红线”的执行，我们认为 21 年地产企业融资承压，一方面导致管道行业在地产领域的增速放缓， 另一方面由于地产企业资金链的持续紧张，会传导至管道行业账期有所拉长。管道行业应收账款账龄有所拉长。从 B 端管道龙头中国联塑账龄结构来看，应收账款账龄有所拉 长，3 个月内应收账款占比从 2009 年 84.9%降低到 2019 年 42.5%，3-6 个月/6-12 个月占比提升 较多，分别从 2009 年 9.0%/3.4%提升至 2019 年 16.0%/28.1%。从 B 端管道公司应收账款占比来 看，账龄也有拉长趋势，中国联塑/永高股份/雄塑科技 1 年期内应收账款占比分别从 2010 年 97.4%/98.0%下降至 2019 年 86.7%/80.5%。预计 21 年管道企业更加注重经营质量，持续优化客户结构。在地产行业融资承压的情况下，预计 21 年管道企业将更加注重经营质量以及现金回款，持续优化客户结构，挖掘现金流较好的优质客 户。实际上，为降低地产行业的影响，B 端管道龙头中国联塑从 19 年 Q4 开始，在市政端持续发 力。中国联塑采取“一项目一政策”的模式，对经销商市政工程项目提供产品价格/资金/渠道开拓 等支持，帮助经销商获取市政项目，提升公司整体增长动力及市占率。此外，在直销渠道中，中国 联塑不断开拓央企大客户，降低地产占比。装配式建筑：长期空间巨大，龙头天花板较高建筑工业化为大势所趋，看好龙头盈利能力持续提升。短期看，装配式产业链的发展主要受益于政 策的推动，特别是近几年 PC、钢结构等对传统现浇的替代还不完全是纯粹的自发商业行为；但长 期看，在人力、原材料、成本等制约因素的作用逐步被放大后，传统上人力和资源密集型的建筑行 业必将走向工业化和规模化，即从政策推动变为自发的转型升级。未来建筑行业前端的制造属性重 要性更加突出，我们看好钢结构、PC 等制造龙头的成长性，特别是目前龙头企业凭借成本和管理 等优势已经建立起一定的竞争壁垒，未来随着产业链议价能力的提升，目前行业低盈利能力的现状 有望逐步得到改善。预计 10 年内人工成本的上涨将使装配式具备成本优势传统现浇混凝土建筑面临的人力成本上涨问题将日益突出。工人稀缺是现在建筑市场中存在的一 个重要问题，考虑到劳动强度大、工作环境差、职业危险程度高以及人口老龄化等因素，未来建筑 工人的缺口或将越来越大，人力成本也将随之上涨，根据国家统计局的数据，截至 2019 年建筑业 平均年工资达到 6.56 万元，2013 年至今 CAGR+7.68%。相较于现浇混凝土建筑，装配式建筑的生 产自动化程度高，安装工程大部分是现场装配等，所需人工更少。虽然目前装配式建筑成本仍然比现浇更高，但随着人工成本的上涨预计 10 年后装配式的成本优势 将体现出来。根据住建部 10 月底发布的《装配式建筑工程投资估算指标（征求意见稿）》及《湖 北省建设工程投资估算指标》，可以得到代表性现浇结构/装配式混凝土/钢结构住宅的成本构成， 其中传统现浇的人工成本最高，在总成本中占比达到一半，但由于材料等其他成本较低目前现浇的总成本仍然低于装配式结构。我们以目前 238 元/工日的单位成本为基础，分别假设未来人工成本 的年复合增长率为 7%/5%/3%（对应乐观/中性/悲观三种情况），同时假设人工单耗以及除人工外 的其他成本保持不变，得到三种不同结构住宅未来的总成本变动曲线。在中性假设下，10 年后（即 到 2030 年）现浇的成本将超过钢结构，11 年后（即到 2031 年）现浇的成本将超过装配式混凝土。预计到 2023 年装配式建筑新建面积 CAGR+14%，占新建建筑比例达到 24%。根据住建部的统计， 2019 年全国装配式新建面积 2.73 亿平米，2013 年至今 CAGR+141%，渗透率从 2013 年的 0.5%增长到2019 年的 13.4%，根据国务院提出的到 2025 年渗透率 30%的目标，通过线性推导我们预计到 2023 年渗透率将达到 24%。地产新开工面积方面，东方证券地产团队预计 20/21 年新开工面积增 速为-3.7%/-1%，长期看土地供应趋向缩减，我们预计 22/23 年新开工面积增速为-1%/-1%，由地产 新开工面积和渗透率可以推算出到 2023 年全国装配式建筑新建面积为 4.57 亿平米，CAGR+13.74%。商业模式与产业链地位成为制造端崛起的关键，龙头的规模效应初步成形。今年以来装配式产业链 中鸿路钢构、远大住工为代表的制造端龙头以超出市场预期的表现成为耀眼的明星股，相较而言下 游的工程企业尽管坐拥更大的市场空间但市场认可度偏低，我们认为主要是商业模式和产业链地 位的差异造成的，一方面制造企业的销售大多为现款现货，相对工程企业的垫资模式拥有更加健康 的现金流，另一方面中游制造环节可通过成本加成方式转嫁成本波动风险，且龙头的规模化生产能 力达到一定程度后未来可以提升议价空间。从竞争格局看，目前不论是钢结构制造还是 PC 生产， 市场的集中度依然处于较低的水平，但近几年来龙头公司凭借资金、技术和战略等优势不断扩产， 逐步拉大与同行的产能规模差距，一方面降低了生产成本，另一方面显著增强了竞争壁垒，让后发 者追赶的难度越来越大。投资建议在投资建议方面，我们从行业景气度和业绩弹性两个维度推荐标的。在玻纤行业有望持续高景气的 背景下，我们推荐长海股份，兼备成长和周期属性，我们看好其明年业绩的兑现。玻璃行业 21 年 也有望维持较高的价格和较好的盈利，此外，光伏玻璃业务对旗滨集团而言，是新拓展的盈利能力 更好（相较建筑浮法玻璃）的新业务，电子玻璃/药用玻璃也都有计划推进中，所以中长期看旗滨 集团有提估值的逻辑。在装配式建筑方面，我们推荐加工端的鸿路钢构和工程端的东南网架，鸿路 钢构业绩确定性高，现金流稳定，有较强的制造业特质，未来有提价的可能和空间。东南网架的 EPC 业务近两年获得了长足发展，相比较竞争对手有一定的护城河，有望在钢构+EPC 方面继续 高增长。防水行业 21 年面临沥青价格上涨，带来成本端的压力，但东方雨虹更追求经营质量的做 法，已获得市场认可，集中度有望进一步提升。在新材料领域，我们看好石英股份的反转，其在半 导体设备厂商的认证已获得突破，半导体应用的订单需求和供给有望在 21 年获得确定性成长。风险提示基建/地产投资增速不达预期。我们对于水泥/玻璃 21 年的需求量预测使用了基建/地产的投资增速， 这些宏观经济指标对这些不可替代的大宗商品使用量影响较大。一旦基建/地产投资增速不达预期， 对应商品的需求也将在原有预测值基础上下滑，对商品价格造成负面影响，影响板块盈利。原材料价格大幅波动。防水/玻璃等原材料价格在 20 年均经历了较大幅度的下滑，未来受到经济复 苏节奏以及行业供需格局变化的影响，原材料成本有可能逐步回升，影响企业的盈利能力。装配式建筑政策推进不及预期。目前装配式建筑的发展基本以政策自上而下的推广为主，由于成 本、消费习惯等因素导致地产商等业主方缺乏自发地开发装配式住宅产品的动力，如果未来政策的 推进力度、节奏不及预期，可能会对相关行业及公司的扩张造成不利影响。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东方证券，黄骥、江剑）如需完整报告请登录【未来智库官网】。