建筑材料行业调研报告

（报告出品方/作者：东北证券，王小勇）1. 概述1.1. 环境危机日益凸显，“碳中和”势在必行气候环境日益严峻，极端天气灾害频繁发生。据《中国气候变化蓝皮书（2020）》 统计，2019 年全球平均温度较工业化前水平高出约 1.1℃，是有完整气象观测记录 以来的第二暖年份，过去五年（2015~2019）是有完整气象观测记录以来最暖的五 个年份；且自 20 世纪 80 年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。全球平均 海平面呈加速上升趋势，上升速率从 1901~1990 年的 1.4 毫米/年，增加至 1993~2019 年的 3.2 毫米/年；2019 年为有卫星观测记录以来的最高值。全球气候变暖引发的自 然灾害频繁且恶劣——冰川融化，海平面上升；气候分布异常，中国出现北涝南旱 现象；西伯利亚苔原永久冻土层解冻；美澳山火频发等，气候变暖带来的自然灾害 已经严重危及人类的生存环境，必须得到全人类的重视。危机逐现，“碳中和”应运而生。气候变暖引起大气环流异常，极端天气的频繁出 现使得人类生存危机逐步显现，“碳中和”概念随之被提出。碳中和是指在一定时 间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等 形式抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消达到相对“零排放”， 达到碳中和一般有去除温室气体和使用可再生能源以减少碳排放两种方式。国际社会频繁合作，碳减排进程进一步提速。为应对全球变暖问题，自 1995 年起 联合国气候变化大会每年在全世界不同地区轮流举行，近几年影响力最广的气候协 议当属《巴黎协定》，近 200 个缔约方共同签署并明确了将升温控制在 2℃乃至努力 控制在 1.5℃的目标。2014 年中美签署的《中美气候变化联合声明》中美国承诺 2025 年减排 26%，中国承诺 2030 年碳排放达到峰值，全球两个最大碳排放国的承诺也 为全球碳减排进程注入了政治动力，世界各国也纷纷确立碳中和目标时间。减排目标逐步提高，政策力度不断强化。我国在 2009 年的哥本哈根气候变化会议 上首次向国际社会确立并公布碳减排目标。2017 年年底，我国单位 GDP 二氧化碳 的排放比 2005 年下降了 45%，提前三年完成 2020 年碳排放下降的目标；2019 年， 我国非化石能源占一次能源消费比重达 15.3%，提前一年完成“十三五”规划目标任 务。我国自 2009 年提出第一个碳减排目标开始，均超额提前完成碳减排目标，且 政策支持力度不断加大，由此可见后期我国仍会继续大力推进各项节能减排工作。碳排放量仍居世界首位，“碳中和”势在必行。2019 年我国二氧化碳排放量约 98 亿 吨，约为全球碳排放量第二高位美国的两倍，碳排放量占全球比例约 29%，近十年 中国碳排放量占全球碳排放总量一直位于 28%左右，且碳排放同比增速呈现先下降 而后近几年又有逐步回升态势。据统计数据，中国年平均气温每 10 年升高 0.24℃， 沿海海平面上升速率为 3.4 毫米/年，升温速率和海平面上升速率均高于同期全球平 均水平，因此在全球纷纷推进“碳中和”的背景下，作为全球第二大经济体的中国 推行碳中和以缓解环境危机势在必行。从二氧化碳排放结构来看，全球发电与供热均占比二氧化碳排放高位，其次为制造 业与能源业，但我国这两个排放领域排放的二氧化碳占总量比重均高出全球平均水 平 10 个百分点，分别达到 51.39%和 28%的占比，两者合计占到我国将近 80%的二 氧化碳排放量。发电供热和制造建筑业均为社会生产中最为重要的组成部分，既要 保证不影响社会正常运转又要实现碳减排，因此碳中和背景下对这两个领域的治理 既要达量也要达质。1.2. 新阶段新要求，行业发展任重道远我国“碳中和”过渡期短，任务难度高。中国的经济体量大，仍处于工业化发展阶段，能源消耗量和碳排放量均处于双增长阶段。欧美等发达国家从碳达峰再到碳中和普遍有 50-70 年的过渡期，而我国只有 30 年过渡期，考虑到我国的人口数量、经济规模和发展阶段，要在如此短的时间内完成“3060”目标，必须加快建设清洁低碳高效的能源体系和循环发展的经济体系，降低能源消费总量、减低能源碳强度，增加碳汇与负排放。从实际国情出发，能源结构的合理调整是重中之重，而社会工业生产过程中对能源的合理高效利用及生产清洁化则是后续环节中的根本措施，只有搭建起合理的系统框架才能真正实现碳中和。2021 年 3 月 18 日发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》指出，碳中和实现路径 分为尽早达峰、快速减排、全面中和三个阶段。2030 年之前为尽早达峰阶段。这段 时间以化石能源总量控制为核心，实现 2028 年左右全社会碳达峰，峰值控制在 109 亿吨左右。2030-2050 年为快速减排阶段，全面建成中国能源互联网为关键，2050 年前电力系统实现近零排放。2050-2060 年为全面中和阶段，以深度脱碳和碳捕集、 增加林业碳汇为重点，能源和电力生产进入负碳阶段。实现全社会碳中和需要统筹 考虑能源活动、工业生产过程、土地利用变化和林业等不同领域，报告对不同领域 的实现路径作了具体规划，仅次于能源活动领域的工业生产过程主要通过发展原材 料或燃料替代技术实现减排。能源利用效率低于全球平均水平，生产优化需求迫切。单位 GDP 能耗是衡量能源 消费水平和节能降耗状况的能源利用效率指标，我国自“十一五”规划起便将其作 为约束性指标。2015 年我国单位 GDP 能耗为 148 克/美元，高于世界 127 克/美元的 平均水平，也高于中等收入国家水平，并与发达国家相比差距较大。中国在能源利 用上仍有较大的增效空间，能源结构还需要进一步优化。今年政府工作报告提出 2021 年要将单位 GDP 能耗降低 3%左右，且提出“十四五”时期总目标是将其降低 13.5%，政策力度依旧强劲。单位 GDP 能耗降低表明在经济增长的同时又节约消耗 的能源，即相当于减少污染物排放与碳排放，说明能源利用效率提高和经济结构优 化。建筑建材行业能耗及碳排放高，总量仍居高位。2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总量比重为 46.5%，碳排放总量为 49.3 亿吨，占全国 碳排放比重为 51.3%；建材生产阶段能耗为 11 亿 tce，占全国比重为 23.8%，碳排 放 27.2 亿吨，占全国比重为 28.3%。尽管“十三五”期间在国家政策的调控背景之 下能耗与碳排放同比增长率有所回落，但总量依然较大，且从能耗及碳排放占全国 总量变化趋势中可以看到碳排放占比近几年下降趋势逐渐不明显，而能耗比重自 2010 年以后呈上升趋势。提前达峰成行业倡议，行业升级成必然趋势。据中国建筑节能协会预测，基准情景下建筑碳达峰时间为 2040 年，2060 年排放 15 亿吨二氧化碳，这将严重制约全国碳达峰和碳中和目标的实现，而在脱碳情景下十四五末便可实现建筑碳达峰，使得2060 年碳排放 4.2 亿吨，比基准情景下降 72%。2021 年 1 月 16 日，中国建筑材料联合会对行业碳达峰、碳中和行动提出倡议：我国建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在 2023 年前率先实现碳达峰，并配套六方面举措，行业提前达峰的各项具体指导规划开始出台，行业升级成为建筑建材领域未来发展的必然趋势。1.3. 欧美日等国已实现碳达峰，我国建筑建材行业前景广阔参考国外发展路径，明晰我国建筑建材行业前景。国外对于绿色建筑建材研究起步 早，发展水平较高。早在 20 世纪 60 年代建筑师保罗·索勒瑞就首次将生态与建筑 概念融合，提出绿色建筑的全新理念。20 世纪 70 年待中期一些国家开始推行建筑 节能规范，并逐步提高节能标准。近年来绿色建筑的形式和内涵有所丰富和扩延， 在设计、施工、材料和设备等各环节均有进展。为了使绿色建筑更具可操作性，欧 美日等国家相继实施了不同特点的绿色建筑评估体系，并进行了适当的政府干预手 段促进了绿色建筑的发展。这些手段被总结为“胡萝卜+大棒”政策，通过该手段 欧美日等国均控制住了建筑全过程的碳排放，并于 2006-2008 年期间实现了碳达峰。在对碳中和相关逻辑梳理基础上，结合国际建筑建材发展潮流，我们认为建筑建材 子行业有如下受益路径：1）建材生产端首先关注碳排放占比最大的水泥子行业， 主导企业的减碳环保举措率先启动，在未来有望获得更强开工优势；智能环保产线 的升级需求也会促使相关企业充分受益。2）建材消费端的玻纤和玻璃板块将分别 受益于光伏、风电和新能源车轻量化大发展，为相关企业带来广阔下游市场空间。 3）建筑端首先关注园林生态工程板块，碳汇提高的需要、生态建设的政策推动以 及将要落地的碳交易市场中都将助力园林工程企业迎来快速发展。4）建筑端还要 重点关注绿色建筑、装配式建筑和钢结构板块，对材料、人工和能源的使用效率提 高将助力绿色建筑、BIM 设计、装配式建筑进一步增加渗透率，对混凝土等高碳排 放建材的替代需求将推动钢结构的市场空间扩张。2. 节能减排促建材行业变革2.1. 多元减排路径下的水泥行业2.1.1. 碳排大户，水泥行业节能减排任务重水泥生产碳排量大，是实现碳达峰的关键产业。据 2020 年度中国建筑材料工业碳 排放报告，我国建筑材料工业 2020 年二氧化碳排放 14.8 亿吨，建筑材料工业的电力消耗间接折算约合 1.7 亿吨二氧化碳当量，其中水泥工业二氧化碳排放 12.3 亿吨， 同比上升 1.8%，占建材行业二氧化碳总排放比例约 83.11%，水泥工业的电力消耗 可间接折算约合8955万吨二氧化碳当量，占建材工业电力消耗碳排放比例约52.68%。 因此水泥工业是碳排放的主要组成部分，也是建筑材料工业实现碳达峰的关键产业。水泥单位产品碳排量小于其他主要建材。建筑材料工业的二氧化碳排放包括燃料排 放和过程排放，燃料排放是指生产过程中所使用燃料产生的二氧化碳排放，包括按 燃料实际发热值、燃料含碳量、建材各生产工艺碳氧化率核算。过程排放是指生产 工艺中的材料本身化学物理反应所释放的二氧化碳，一般按产品中碳酸钙和碳酸镁 含量核算。水泥工业一吨产品的过程排放/燃料排放约为 0.39/0.26 吨，环节占比 57%/38%，吨产品总碳排量约为 0.69 吨，相比其他主要建材如玻璃、石膏板、陶瓷 砖和玻纤等单位碳排量较低。国内水泥产量已进入平台期，未来水泥消费量会持续下降。水泥产业虽然拥有较低 的单位碳排放，但由于总产量庞大，其整体的碳排量居高不下。国内水泥产量于 2014 年达到 24.9 亿吨的高峰，此后总产量进入平台期，2020 年国内总产量约为 23.77 亿 吨，人均水泥消费量达到 1.7 吨左右。我国是发展中国家，基础设施和城镇化建设规模庞大，有着较高的水泥表观消费量，但对比海外其他国家（地区），人均水泥 消费量平均值在 0.46 吨左右，长期来看，我国人均水泥消费量也将从平台期逐渐回 落。根据中国社会科学院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》，预计 我国人口数量将在 2029-2030 年达到峰值 14.42 亿。综合预测，到 2030 年我国水泥 消费量将降至 14.42-17.31 亿吨，由此将带来碳排放减少 27-39 个百分点。水泥产业碳减排四大方向。水泥是资源依赖性产品，生产过程中的原材料碳酸盐分 解会产生大量二氧化碳，占总排放的 50%-65%，目前乃至今后很长一段时间都难有 大范围替代石灰石的原材料，碳减排潜力有限。事实上，我国水泥工业能耗指标世 界先进，全国水泥生产平均可比熟料综合能耗小于 114 千克标准煤/吨，水泥综合能 耗小于 93 千克标准煤/吨，每年消纳我国 6 亿吨以上工业废渣，吨水泥二氧化碳排 放量显著低于世界其他国家平均水平，环保指标世界领先。所以在当前基础上继续 推进水泥工业节能减排并非易事，目前已有的水泥工业低碳转型路径主要有如下四 点：1）提高生产效率，降低单位碳排放；2）发展推广协同处置技术，替换水泥窑 所使用的煤；3）提高 32.5 水泥用量比例；4）碳捕集回收 CCUS 技术研发应用。碳达峰时间紧迫，参与各方须努力。中国建筑材料联合会在今年 1 月 16 日发文提 出，建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在 2023 年前率先 实现碳达峰，虽然中国水泥协会预测我国水泥熟料产量和消费量将在“十四五”期 间达到峰值，但 2023 年前水泥全行业实现碳达峰还是有较大压力，这也意味着企 业、政府等各参与方均要抓紧时间付出努力以实现目标。目前来看，头部水泥企业 如中材国际、海螺水泥、台泥集团、华新水泥等均在绿色环保生产领域早有布局， 叠加政府相关政策约束，未来水泥市场集中度有望进一步提升，龙头企业将充分受 益。2.1.2. 产线升级有效降低碳排放，高门槛助力行业集中度提升水泥生产仍有技术减排潜力，产线升级助力行业尽早实现碳达峰。企业可以根据水 泥生产过程中的碳酸盐分解、燃料燃烧和电力消耗三个角度来改进生产工艺降低碳 排放，包括生产工艺碳减排（替代原料、熟料替代等）、生产能耗碳减排（如替代 燃料、富氧燃烧技术、高效粉磨、余热发电等）。以海螺水泥的节能减排示范性产线为例，采用升级生产设备的方法可让年产 200 万 吨的熟料产线将减少二氧化碳排放 6.75 万吨；采用替代燃料的方法可单产线节约标 准煤 7.5 万吨，减排 20 万吨二氧化碳；为产线配套建设余热发电系统则可减少外电 采购量，海螺全年 87 亿 kwh 余热发电量则可减排二氧化碳 790 万吨；采用富氧燃 烧技术可让年产 200 万吨熟料产线减排 3.1 万吨。此外，企业也可从智能生产角度 对现有产线升级，以槐坎南方智能化水泥工厂为例，该产线通过工业互联网、人工 智能和大数据预测技术的实施和应用，可以大幅改善劳动条件，提高生产线劳动生产率200%，做到年减排 15.6 万吨二氧化碳。将这些技术推广至全集团乃至全全国 各条产线，将有效降低行业碳排放，助力行业提早实现碳达峰目标。资金需求量大是技术减排路径的重要特征。产线升级虽能有效降低水泥生产过程中 的二氧化碳和其他废气物排放，乃至显著提高劳动生产率，但升级所需资金庞大， 技术要求较高。以中材国际设计建造的槐坎南方智能化水泥工厂为例，该产线日产 7500 吨水泥熟料，是我国首条二代干法窑外预分解烧成工艺水泥产线，由 MES 平 台、全自动化验室及在线监测、实时优化智能控制系统组成，吨熟料综合电耗、热耗分别低于国家标准值 23%、9%，各项指标及生产成本均达到国内国际先进水平， 但总投资额高达 8.96 亿元。除此之外，在丽江、拉萨、桃江、四川、山西等地的水 泥新建升级项目投资额也在 2.05-9.76 亿之间，资金需求量庞大是水泥产线升级的重 要特征。技术减排压力助力行业出清，头部企业充分受益。随着国家产能置换政策及水泥生 产门槛越来越严格，未来单笔产线升级投资额仍将上涨，对资金状况不佳的水泥企 业会造成巨大压力，有利于行业出清，头部企业将受益于集中度提升趋势。此外， 承接产线升级需要设计建造企业有着深厚的技术经验积累，头部企业较早布局于此， 中材国际、海螺水泥和华新水泥等均有相应技术经验储备。以中材国际为例，该公 司累计在全球 75 个国家和地区承接 251 条生产线、75 个粉磨站，水泥技术装备与 工程主业全球市场占有率连续 13 年保持世界第一，在国内由该公司承建或提供单 项服务的比例近 70%，在水泥绿色烧成、粉磨技术、BIM 设计、智能化技术等领域 积累深厚，将在未来的绿色产线升级浪潮中充分受益。 2.1.3. 限产限增政策仍将维持，加速行业出清 政策约束保持高压，行业集中度提升趋势明显。水泥生产方面的政策约束步步趋严， 自 2015 年工信部颁布水泥熟料错峰生产政策以来，各项错峰生产、压减产能政策 陆续出台，“十三五”期间我国水泥行业技术水平进步巨大，产能增量被有效控制， 行业集中度 CR10 提升到 55%以上。预计“十四五”期间政府将继续保持对水泥行 业的限产限增措施，巩固已取得的成果。淘汰落后无效产能，关小上大产线等政策 激励将贯穿未来水泥行业发展始终，继续加速行业出清，对头部企业扩大市占率带 来利好，增强水泥生产企业话语权。渐行渐近的的全国碳交易市场。2021 年生态环境部正式发布《全国碳排放权交易管 理办法（试行）》，文件对碳排放权进行了定义，对排放配额管理及进行了规定，初 期以免费分配为主，适时引入有偿分配并逐步提高有偿比例。预计全国碳市场于2021 年 6 月底上线交易，彼时将成为全球最大的碳市场，覆盖估计超过 40 亿吨二 氧化碳排放（约占全国碳排放量的 40%左右）。水泥等碳排放大户或将优先纳入碳交易市场，马太效应加强提升行业集中度。以目 前七个碳交易试点城市为例，2019 年成交均价在 10.84-83.27 元之间，仅华新水泥 湖北地区工厂就通过碳减排 13 万吨获益近 500 万元。参考国际成熟碳市场交易指 标，欧盟/瑞士/加州/魁北克省的碳交易体系拍卖比例在 57%/17%/32%/67%，覆盖范 围 40%/10%/75%/78%，碳价平均为 28.28$/28.28$/17.04$/17.04$。为更充分地发挥 绿色碳交易对节能减排技术进步的促进作用，未来我国碳交易市场运行逐步完善后， 配额的拍卖比例和碳均价必将逐渐攀升至国际平均水平，则头部水泥企业凭借更先 进的生产体系、更灵活的企业内部统筹规划和更低的碳排放水平，能充分利用这一 机遇打破地域壁垒、扩大市场占有率。规模优势凸显，大集团会更加积极参与碳资 产管理，提高市场竞合力，马太效应下行业集中度迎来迅速提升。2.1.4. 碳捕集成效显著，未来推广可期碳捕集是水泥产业降低碳排放的最终方法。水泥行业碳排放量巨大，上述的减产、 技改等路径减排效果始终有限，国际能源署发布 2020 年水泥行业技术路线图预计， 到 2050 年，水泥行业通过采取其他常规碳减排方案后，仍剩余 48%的碳排放量。 寻求真正的碳减排路径最终要依靠 CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage）， 即碳捕获、利用与封存技术。具体来讲，是在水泥生产末端，将高浓度的二氧化碳 捕集净化储存起来，将其加工成二氧化碳制品，用于食品、干冰、电子、激光、医 药等行业，为水泥企业创造经济效益的同时减少社会总体碳排放。据世界水泥可持 续发展促进会预测，为实现水泥行业 2050 年减排目标，碳捕集的贡献度将会达到 56%。这一技术在我国已得到实践验证，海螺集团白马山水泥厂于 2018 年 10 月建 成了世界首条水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示范项目，规模为年产 5 万吨二氧化碳 CCS 装置，可以生产销售工业级（99.9%）和食品级（99.99%）两种纯度二氧化碳 制品，实现了二氧化碳资源利用。碳捕集成本较高，未来应用逐步推广。目前来讲，CCUS 这种技术的应用成本较高， 约在 25-50 欧元之间，随着技术进步，碳捕集的效率和成本将在未来取得突破，国 际能源署预计 2030-2050 年间CCUS 的碳捕集量可达水泥工业总排放的 12%-30%， 我国水泥行业相关参与方也必将投入资源进行研发跟进，未来以头部水泥企业为主 导的 CCUS 装置渗透率会越来越高，极大增强这些企业市场的竞争力。综上，水泥行业面临紧迫的节能减排要求，行业协会提出要在 2023 年实现碳达峰， 国家的“3060”规划也需要水泥行业的深度减排贡献，头部企业在行业竞争和国家 政策激励下已经开始进行产线升级改造进程，能效比、能耗比不断优化，与中小水 泥企业的差距越来越大；政府政策仍将保持收紧态势，对落后、无效产能的淘汰将 会一步步加速，倒逼行业技术水平提高；CCUS 的发展应用和碳交易市场的覆盖运 行也将通过环保和碳排放成本途径加筑头部企业竞争壁垒。中长期来看，龙头水泥 企业如海螺水泥、中材国际等聚焦工艺改进、智能产线、精细化运维的战略导向将 打通水泥绿色生产困难节点，形成技术闭环，联动企业规模效应，为企业竞争力赋 能，反哺行业良性发展。2.2. 补位环保缺口，扩展玻纤市场需求2.2.1. 建材减排玻纤产业不可或缺高能耗的玻纤生产有待优化。玻璃纤维也属于建材里的高能耗行业，生产中需要保 持炉窑内 1600℃的高温，会消耗大量的天然气、电力及蒸汽，据统计，玻纤行业每 吨产品的碳排放高达 1.06 吨，其中间接/过程/燃料排放分别为 0.58/0.26/0.22 吨。间 接排放是由生产各环节的耗电量间接计算的碳排放量，过程排放主要是指生产过程 中原材料分解所释放的二氧化碳，而燃料排放则是指使用化石燃料后产生的二氧化 碳。由于过程排放是行业生产特性无法避免的化学反应，减碳路径较难实现，所以 可行的落脚点在于生产各环节对电力、燃料消耗的优化控制中。2.2.2. 玻纤技术减排潜力大玻纤产线可多角度升级减排。玻纤行业目前处于寡头竞争格局，有着较高的进入门 槛，巨头垄断下国内产线技术水平较高，多为池窑拉丝法生产，平均能耗在 0.8-1.8 吨标准煤/吨纱的水平，但业内采用节能技术的池窑能耗可达到 0.8 吨标准煤/吨纱以 下，国内玻纤产线的技术水平距离行业先进仍有一定差距。未来玻纤企业可以进行 绿色升级的路线包括：漏板优化、池窑技术、原丝成型及烘干和余热利用等。随着 国家环保政策对落后产能的进一步限制及各玻纤企业的产线冷修技改，玻纤能效会 有进一步下降。2.2.3. 绿色需求助力玻纤市场扩容玻纤下游应用广泛，清洁能源供需两端提供广阔市场空间。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘 性能好等优点，被广泛用于建筑、电子电器、交通运输、风电等领域，是国家重点 鼓励发展的新材料之一。碳中和背景下，清洁能源供给和应用两端的大发展将为玻 纤行业带来广阔的下游市场需求。风电机组玻纤渗透率逐步提升，风电大发展推动玻纤需求稳定增加。从清洁能源供 给端来看，风电需求在“十四五”规划得到明确：要保证年均新增装机 5000 万千 瓦以上。2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年 至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。据东北证券测算，这意味着未 来每年风电领域的玻纤消费量至少为 48 万吨。风电发电效率的提升必然要求叶片 面积大型化，只有增大风电机组的叶片尺寸增加机组扫风面积才能实现低风速高发 电效率，提高风电机组功率。大型化的风机叶片只有玻纤复合材料和碳纤维复合材 料能够满足强度和重量要求，而玻纤价格远低于碳纤维，意味着风电机组仍将以玻 纤复合材料的使用为主，长期来看风电装机量仍然可观，对于玻纤的需求将会稳定 增长。汽车轻量化不可缺少玻纤复合材料，行业持续受益新能源汽车发展。从清洁能源需求端来看，汽车轻量化是行业的竞争点和未来技术成长的方向。 燃油轿车每减重 100kg，将平均节油 0.36-0.55L/100km，在全寿命周期里程下，可 节省燃油 720-2578L。对于新能源汽车，其三电系统会导致整车相比同型燃油轿车 增加 200-300kg 重量，因此其轻量化系数会比传统燃油车高 1.5-4 倍，相应的车身每 减重 10%可提升续航里程 5%-6%，国家明确到 2025/2030/2035 年纯电动乘用车整车 轻量化系数须降低 15%/25%/35%。目前我国汽车配件上的塑料复合材料（以玻纤增 强塑料为主）的应用占比仅为 8%，而海外国家的平均水平已经达到了 16%，最多 甚至超过了 20%。玻纤复合材料作为汽车实现轻量化的重要原材料，有着强度高、 质量轻的特点，且在汽车制造过程中模具用量远小于金属材料，汽车单车玻纤的应 用比例必将越来越高，玻纤行业将持续受益于汽车轻量化的不断推进。绿色建筑深入推广，绿色建材支撑玻纤消费提高。2018年建筑运行阶段碳排放 21.1 亿吨 CO2，占全国碳排放比重高达 21.9%，推广绿色节能建筑将是我国减排的重要路径。绿色建筑离不开绿色建材，包括建筑的保温绝热、 新型墙体、建材防水和建材装饰等，玻纤复合材料在这四大绿色建材领域都已崭露头角，比如 80%玻纤增强 GRPU 节能窗，A 级防火玻纤增强内墙饰面板，坚固轻量 SMC 屋顶瓦等等，因此绿色建筑的发展也将带动玻纤覆盖面积的提升。住建部提出 在 2025 年之前我国装配式建筑将占新建建筑面积比例达30%，玻纤作为主要的节能环保建材，未来在房地产业的普及率和消费量将会越来越高。2.3. 复用环保逻辑，聚焦玻璃行业新变化2.3.1. 节能减排高要求，加速玻璃行业集中度提升平板玻璃是典型的高能耗、高排放行业，玻璃生产工艺分为配料、熔制、成型、退 火、加工、检验等，其中主要在加热和冷却工艺环节，玻璃反复加温消耗能源产生 碳排放。2019 年全国平板玻璃产量为 9.27 亿重量箱，按照单位重量箱平板玻璃碳排放量 50kg 计算，行业总碳排放达 4635 万吨，2019 年中国总碳排放量为 98.3 亿吨，平板玻璃 行业占比约 0.47%。能源消耗是平板玻璃行业碳排放的最主要来源，占比在 80%左右，平板玻璃生产原 料中碳酸盐的热分解占总排放量的 20%左右，因此节能降耗是促进平板玻璃行业 CO2 减排的主要途径。《中国平板玻璃生产碳排放研究》推荐了两种减少碳排放的方法，“煤改气”和淘 汰小产能落后产能，并推荐平板玻璃新建项目使用天然气并配备大型熔窑(日熔化量 650t 以上)的浮法玻璃生产线。近年来，国家积极推动平板玻璃行业转型升级、绿色发展，发布多项政策对去产能、调整供给结构、污染治理和技术改造提出要求，对 减少碳排放产生积极的影响，已经取得较好的成效，每年年底产销率几乎达 100%。环保政策日趋严格，作为国内浮法玻璃产能集中地之一的沙河地区，因环保问题多 次出现生产线集中停限产，不仅对环保有保障，还有助于给予中小企业经营压力，有利于行业集中化、淘汰落后产能，对行业供给端缩减起到明显促进作用。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》 提出坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展，推动绿色转型实现积极发展；推动煤 炭等化石能源清洁高效利用，推进钢铁、石化、建材等行业绿色化改造。“30、60” 的目标将促使平板玻璃行业加速淘汰落后产能，完成绿色化改造。2.3.2. 光伏装机增加，提振光伏玻璃需求光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术。 光伏发电是太阳能发电的一种，兼具清洁无污染、不会枯竭、安全可靠、能源质量 高的优点。在气候雄心峰会上提出，到 2030 年，中国单位国内生产总 值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达 到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。为实现“30、 60”目标，亟需优化能源布局、发展清洁能源，光伏发电建设期短，且对地理限制 较小，是为优选。“十三五”期间我国大力推动清洁能源发展，清洁能源装机和发电量占比大幅提升， 2020 年全国清洁能源发电装机占比和发电量占比较 2015 年分别提高 8.7 和 6.5 个百 分点，太阳能发电装机容量占比和太阳能发电量占比分别提高 7.9 和 2.7 个百分点。2020 年，全国光伏新增装机 48.2GW，其中集中式光伏 32.68GW、分布式光伏 15.52GW。截止到 2020 年底光伏发电装机 253GW，光伏发电 2605 亿千瓦时，同比 增长 16.1%。“十四五”期间继续扩大光伏发电规模，预计 2025 年，我国光伏发电装 机达到 4.7 亿千瓦，其中集中式光伏 2.9 亿千瓦、分布式光伏 1.8 亿千瓦。中国光伏 行业协会副理事长兼秘书长王勃华预计“十四五”新增光伏发电装机在 350~450GW。据统计，节约 1 度电相当于减排 0.997kgCO2，2020 年光伏按发电量/装机量计算出 总发电时长 1030h，则 1GW 光伏每年约代替火力发电减排 102.7 万吨 CO2。按“十 四五”新增光伏装机容量位 400GW 计算，能减少碳排放总量达约 4.11 亿吨。 光伏发电系统由光伏组件、控制器、逆变器和其他配件组成，光伏组件是整个发电 系统里的核心部分，根据电池材料的不同，可分为晶硅组件和薄膜组件。其中晶硅 组件占比达 95%以上，是市面上主流组件。由于晶硅电池片的机械强度较差，并且 电极容易被腐蚀与氧化，因此需要使用光伏玻璃与背板通过 EVA 胶膜将电池片密封 在中间，起到保护电池的作用。光伏装机量增加，带动光伏玻璃需求。根据背板材料是否为玻璃，光伏组件可分为 单玻组件和双玻组件。双玻组件的发电效率比单玻组件高约 4%，同时更具稳定性 和耐腐蚀性，能延长使用寿命 5 年左右。2016 年以来，双玻组件的渗透率不断提升， 未来随着技术的不断成熟，结合光伏玻璃的轻薄化趋势，双玻组件的渗透率有望得 到进一步的提高。预计“十四五”期间双玻渗透率达 40%，则“十四五”光伏新增装机带动光伏玻璃 需求量达 2640 万吨。光伏玻璃需求提振，行业景气度提升，发展强劲。2.4. 环保政策趋严，有利于瓷砖行业绿色发展建筑陶瓷墙地砖生产时在原料利用水煤气喷雾干燥和窑炉烧成时消耗大量能量，并 产生碳排放。《建筑卫生陶瓷行业污染物治理白皮书》提到，为减少传统的水煤气 炉带来的污染，建筑陶瓷行业多采用煤清洁生产技术（有关除尘、脱硝、脱硫、消 白烟、污水处理等方面的技术）或“煤改气”以达到《陶瓷工业污染物排放标准》。近年来，国家对瓷砖行业的重视程度逐渐增加，对《陶瓷工业污染物排放标准》和 《建筑卫生陶瓷单位产品能源消耗限额》两个行业标准进行反复修订并淘汰未达标 产业。据《中国建筑材料工业碳排放报告（2020 年度）》显示，建筑卫生陶瓷工业二氧化 碳排放 3758 万吨，同比下降 2.7%，其中煤燃烧排放同比下降 4.2%，天然气燃烧排 放同比下降 2.1%，焦炉煤气燃烧排放同比上升 21.4%，高炉煤气燃烧排放同比，上 升 58.4%，发生炉煤气燃烧排放同比下降 95.4%。此外，建筑卫生陶瓷工业的电力 消耗可间接折算约合 1444 万吨二氧化碳当量。虽然“煤改气”增加改造成本并使原燃料成本考虑天然气市场供需问题，但可以使 陶瓷生产企业在节能环保方面能做出巨大改进。据《陶瓷企业燃料“煤改气”技术 措施及节能环保效益》分析，陶瓷生产企业在使用燃料上的“煤改气"，通过对用能 工艺和设备改进，可以达到较大的节能效果和降低燃料成本。在原料加工工序采用 天然气代替较普遍使用的水煤浆能耗降低了 11.86%。如果采用天然气的同时结合热 电联产措施,则更可以降低天然气燃料成本 30.69%。在窑炉烧成工序采用天然气， 由于淘汰煤气发生炉减少能源转换损失，并对采用天然气燃烧的窑炉运行参数调节 措施，大大降低了工序能耗，从而节约烧成工序标准煤消耗量。此外,“煤改气”后不使用燃煤，消除了烟气 SO2 排放，燃烧过程粉尘排放，减轻了 环保设备的负担。厂区取消了燃煤堆放仓诸、煤气站、煤渣堆放场地,减少了陶瓷企 业的用地面积。以日产 6 万 m2 仿古砖，4 条窑炉生产线规模的陶瓷厂来预计，可节 约用地 2 万 m2，节约基建投资 1200 万元，节约设备投资 1000 万元。碳达峰、碳中和目标对瓷砖行业提出了更高的节能环保要求。《建筑陶瓷、卫生洁 具行业“十四五”发展指导意见》预计于 2021 年上半年完成编写并正式发布，专 家研讨会上提出不能政策一刀切，生产技术清洁改造和煤改气同时进行，兼顾淘汰 落后产能，改造成本的压力进一步淘汰小企业，大企业改造后生产更清洁的基础上 成本反而降低，能增加行业集中度，预计瓷砖行业转型升级、绿色发展的进程加速。3. 受益“碳中和”，建筑板块将迎发展契机3.1. 碳汇需求增加，园林生态迎发展3.1.1. 园林生态工程对碳中和目标实现意义重大碳中和目标的实现，除了通过产业结构调整、节能等方式减少二氧化碳排放，还可 以通过提高碳汇，增加二氧化碳吸收量。碳汇一般指森林等植被吸收并储存二氧化 碳，从而减少大气中二氧化碳浓度的过程。其中，植树造林、森林管理、植被修复 等措施可有效提高碳汇。碳汇林普通意义上来说就是碳汇林场。因为森林具有功能 碳汇，而且通过植树造林和森林保护等措施吸收固定二氧化碳，其成本要远低于工 业减排。以充分发挥森林的碳汇功能，降低大气中二氧化碳浓度，减缓气候变暖为 主要目的的林业活动，就泛称为碳汇林业。根据中国绿色碳汇基金会，我国 2020 年碳汇造林项目数量有明显增长。在分领域实现碳中和路径中，土地利用变化和林业碳汇领域要实现增汇 4.6 亿吨， 主要通过植树造林吸收大气中二氧化碳或利用土地实现固碳，预计 2060 年碳汇量 增加至 10.5 亿吨。其中，到 2050 年，通过“电-水-土-林-汇”模式提升干旱地区土 壤固碳能力，实现累积增加土壤固碳超过 40 亿吨，到 2060 年，累积增加土壤固碳 超过 50 亿吨。根据《美国科学院院报》，2001-2010 年，陆地生态系统年均固碳 2.01 亿吨，相当于 抵消了同期中国化石燃料碳排放量的 14.1%，其中中国森林生态系统是固碳主体， 贡献了约 80%的固碳量。《自然》最新研究结果表明，2010-2016 年中国陆地生态系 统年均吸收约 11.1±3.8 亿吨碳，相当于同时期国内每年人为碳排放量的 45%。在 过去的 10-15 年间，通过大力培育人工林、严格保护天然林，中国陆地生态系统碳 汇能力显著。其中，西南地区每年产生碳汇 3.5 亿吨，约占全国陆地碳汇的 31.5%， 贡献最大；东北地区每年夏季产生碳汇 0.5 亿吨，约占全国陆地碳汇的 4.5%。因此 园林生态对碳中和的作用不可小觑，大力发展园林绿化及生态修复工程有助于碳中 和目标的加速实现。3.1.2. “十四五规划”注重园林生态国家一直重视生态文明建设。党的十八大以来，党中央、国务院把生态文明建设摆 在更加重要的战略位置，纳入“五位一体”总体布局，出台《生态文明体制改革总 体方案》，实施大气、水、土壤污染防治行动计划。2019 年 2 月，国家发改委印发 《绿色产业指导目录(2019 年版)》，提出要着力壮大节能环保、清洁生产、清洁能源 等绿色产业，并将生态保护、生态修复、海绵城市、园林绿化等行业统筹纳入《绿 色产业指导目录》。根据我国新的气候行动目标，2030 年森林蓄积量比 2005 年增加 量从 45 亿立方米提高到 60 亿立方米。近年来我国生态文明建设取得较好进展。根据历年全国森林资源清查结果，我国自 1989 年森林覆盖率逐年上升，每 5 年森林覆盖率增长大概保持在 1.25%以上。2021 年，我国十四五规划里提出加快推进重要生态屏障建设，构建以国家公园为主体的 自然保护地体系。到 2025 年，森林覆盖率达到 24.1%，森林蓄积量达 190 亿 m， 草原综合植被盖度达 57%，湿地保护率达 55% ，60%可治理沙化土地得到治理； 到 2035 年，森林覆盖率达到 26%，森林蓄积量达 210 亿 m，草原综合植被盖度达 60%。近年来，国家积极实施应对气候变化国家战略，采取调整产业结构、优化能源结构、 节能提高能效，推进碳市场建设，增加森林碳汇等一系列措施，并取得一定成效。 自 2016 年生态文明建设上升为国家战略以来，国家一直重视生态修复、生态建设 工程实施。在碳中和与生态建设叠加作用下，我们园林板块将迎来快速发展。3.1.3. 碳交易市场助力园林生态发展碳交易是温室气体排放权交易的统称，其基本原理是，合同的一方通过支付一定的 金额获得另一方的温室气体减排额，买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应， 从而实现其减排的目标。在《京都协议书》要求减排的 6 种温室气体中，二氧化碳 为最大宗，因此，温室气体排放权交易以每吨二氧化碳当量为计算单位。在排放总 量控制的前提下，包括二氧化碳在内的温室气体排放权成为一种稀缺资源，从而成 为了一种交易商品，其交易市场称为碳市场。2011 年 10 月国家发展改革委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，批准 北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳等七省市开展碳交易试点工作，2013 年，以上七个碳交易试点开始陆续启动。截至 2020 年 11 月，7 个试点碳市场共覆 盖电力、钢铁、水泥等 20 余个行业近 3000 家重点排放单位，累计配额成交量约为 4.3 亿吨二氧化碳当量，累计成交额近 100 亿元人民币。园林生态企业通过将超出使用量的碳排放配额卖至实际排放量超出初始配额量的 企业可获得额外收入，这样不仅可以低成本、高效率地实现温室气体排放权的有效 配置，还可以实现控制碳排放总量的目标，因此，碳交易市场的发展有助于园林生 态企业提高收入、增加利润。由于各个企业碳排放量需求不同，为使资源配置达到 最优，我国大力推进全国碳交易市场的形成。对于碳排放量大的企业，处理碳排放 需要耗费大量成本，如果进行碳交易，由碳汇林吸收排放的碳，那么企业的成本将 大幅降低，同时，也有助于园林企业的发展，实现双赢。因此，未来碳交易市场的 发展空间非常大，随着碳交易制度和市场的不断完善，园林企业有望迎来新的发展。3.2. 装配式建筑减排环保，行业发展持续向好3.2.1. 政策支持，我国装配式建筑快速发展装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加 工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现 场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。装配式建筑主要包括预制装 配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，因为采用标准化设计、工厂化生产、 装配化施工、信息化管理、智能化应用，是现代工业化生产方式的代表。采用装配 式建筑，可以提高生产效率，节能环保，符合绿色建筑的要求。我国自2015年开始 大力推进装配式建筑的发展，随着政策驱动和市场内生动力的增强，装配式建筑相 关产业发展迅速。截至2020年，全国共创建国家级装配式建筑产业基地328个，省级产业基地908个。 据统计，2020年，全国31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团新开工装配式 建筑共计6.3亿㎡，较2019年增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%。3.2.2. 绿色环保，装配式建筑发展空间较大装配式建筑的建造方式在节能、节材、节水和减排方面的成效已在实际项目中得到 证明。据统计，装配式混凝土建设项目在施工过程中相比传统方式可减少建筑垃圾 排放 70%，节约木材 60%，节约水泥砂浆 55%，减少水资源消耗 25%。由于保温材 料与水泥砂浆的消耗降低，装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近 30 公 斤。同时，装配式建筑可以有效降低建造过程中造成的大气污染和建筑垃圾排放， 最大程度减少扬尘和噪声等环境污染。装配式建筑主要包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等。混凝土 装配式建筑（PC 装配式建筑）是指以工厂化生产的钢筋混凝土预制构件为主，通 过现场装配的方式设计建造的混凝土结构类房屋建筑；钢结构装配式建筑则指的是 建筑的结构系统由钢（构）件构成的装配式建筑。3.2.3. 钢结构装配式建筑长期效益佳虽然目前预制装配式混凝土结构的研究和应用取得了一定的进展，但是混凝土结构 在发展装配式建筑时仍存在一些缺点。首先，在关键技术的处理上，混凝土装配式 建筑的建造仍然需要大量的湿作业以保证结构的整体性，在应用中还存在关键技术 不完备、不系统等问题；其次，混凝土结构资源消耗较多，违背我国重点关注的低碳、绿色建筑理念；最后，混凝土结构不可循环使用，在拆卸后最终仍会变成建筑 垃圾。但由于混凝土装配式的建造成本略低于钢结构装配式，目前我国装配式建筑 中PC装配式建筑仍占比较大。装配式钢结构建筑没有现场现浇节点，安装速度更快，施工质量更容易得到保证； 钢结构是延性材料，具有更好的抗震性能；钢结构自重更轻，仅为混凝土的50-60%， 基础造价更低，具有更好的经济性；钢结构是可回收材料，在拆卸后可循环利用， 其回收率在北美可达到70%，更加绿色环保；同时，钢结构的梁柱截面更小，仅占 建筑面积的3%，完成建造后可获得更多的使用面积。目前，我国钢结构在住宅领域 的渗透率较低，虽然钢结构装配式在建造成本上略高于混凝土装配式，但在国家政 策的大力推动下，钢结构的优势将使其成本劣势在中长期逐渐消失，未来具有较大 的发展空间。由于 1m2 装配式建筑碳排放量为 242.11kg，1 m2 现浇建筑碳排放量为 267.03kg，根 据 2020 年装配式建筑新开工面积与占比，可知 2020 年装配式建筑碳排放量为 1.53 亿吨，相对于现浇建筑碳排放量，减少了 1570 万吨，预计 2021-2025 年，全国新建 建筑面积按照 3%增速增长，装配化率按 22%/24%/26%/28%/30%计算，到 2025 年， 国内装配式建筑新增面积将达到 10.69 亿平方米，由此预测，到 2025 年，装配式建 筑相较于现浇建筑可减少的碳排放量为 2663 万吨。3.3. 光伏建筑能耗低，应用前景广阔光伏电站一般分为集中式电站和分布式电站。其中，分布式光伏发电指在用户场地 附近建设，运行方式以用户侧自发自用、多余电量上网，且在配电系统平衡调节为 特征的光伏发电设施。它不仅能够有效提高同等规模光伏电站的发电量，同时还有 效解决了电力在升压及长途运输中的损耗问题。目前应用最为广泛的分布式光伏发 电系统，是建在城市建筑物屋顶的光伏发电项目，即 BMPV。BMPV 则分为 BAPV 和 BIPV 两种形式。BAPV 是指附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统，也称为“安装型”太阳能光伏 建筑。它的主要功能是发电，与建筑物功能不发生冲突，不破坏或削弱原有建筑物 的功能。BIPV 即光伏建筑一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装并与建筑物形成 完美结合的太阳能光伏发电系统，也称为“构建型”和“建材型”太阳能光伏建筑。 它作为建筑物外部结构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的 功能，甚至还可以提升建筑物的美感，与建筑物形成完美的统一体。两者不同点在于:从建设角度来看，BIPV 已经为建筑物不可分割的一部分，光伏组件起到了遮风挡 雨和隔热的功能，拿开光伏组件之后，建筑将失去这些功能；而 BAPV 建筑中的组 件只是通过简单的支撑结构附着在建筑上，拿开光伏组件后,建筑功能仍然完整。而 BAPV 不会增加建筑物的防水、遮风的性能。而且，BAPV 会增加建筑负载，影响 建筑的整体效果。另外，对建筑物表面来说，BAPV 还存在重复建设的问题，严重 浪费了建筑材料。但 BIPV 安装成本较 BAPV 高 20%~30%，再加上过去十年我国 BIPV 技术不成熟且 规范不明确，政策支持力度不够大，BIPV 仍处于探索阶段，目前渗透率较低。3.3.1. 节能减排成为建筑领域重要目标近年来，我国能源消耗总量逐年提升，其中，建筑领域贡献较大，并呈现出逐年递 增的趋势，建筑能耗占总量比不断提升。2012 年-2019 年，我国建筑能耗由 7.4 亿 吨标准煤增长至 10.6 亿吨标准煤，年均复合增长率为 5.27%；建筑能耗量占能耗总 量比重由 18.40%增加至 21.81%。在碳排放方面，2017 年我国建筑碳排放量为 20.44 亿吨，占全国能源碳排放的 19.5%。建筑领域将成为节能减排的重点领域，建筑领 域的节能减排措施将成为国家关注的重点内容。根据全国建筑碳排放结构，电力是建筑碳排放的主要来源，占比 49%，北方城市的 采暖碳排放占比 23%，煤和天然气等化石燃料排放占比 28%。若使用 BIPV，由光 伏产品对建筑物进行供电，减少传统能源的使用，我国建筑碳排放量将大幅减少。 未来光伏墙体一体化将成为建筑领域减排的重要方式之一。3.3.2. 我国重视发展低能耗建筑和分布式光伏电站我国一直重视建筑领域的减排，各地相继出台多项政策及激励措施，支持和推动超 低能耗绿色建筑领域的发展。放眼国外，欧美等发达国家相继提出了 2020/2030 年 近/净零能耗建筑发展目标，并开展了技术集成专项研究与示范，推动建筑迈向近零 能耗已是全球发展趋势。其中，美国提出在 2020-2030 年实现“零能耗建筑”在技 术经济上可行的要求，韩国提出 2025 年全面实现零能耗建筑目标。我国虽起步晚， 但在碳中和目标的压力下，零能耗建筑领域将会加快发展速度。光伏发电作为节能减排的有效方式之一，成为能源政策依赖性行业。2020 年以来， 近十个省份相继出台了利好光伏发电的政策，包括江苏、河北、山东、河南等光伏 发展重点地区。从地区重点政策内容来看，大部分地区将光伏分布式发展作为重要 引导方向，鼓励和推动我国分布式光伏的发展。预计在政策的推动下，BIPV 和 BAPV 将会迎来新的发展。另外，分布式光伏也是未来补贴退坡后光伏的重点发展方向。目前由于成本的下降， 光伏产业进入平价时代，分布式光伏的经济性逐渐得到凸显，随着各个地方政府的 度电补贴额度下降，这一新型光伏发展形式得到了更进一步的发展。3.3.3. BIPV(BAPV)经济和社会效益好假设不计算光伏发电补贴，商用电价格 1 元/度，若满铺光伏幕墙能装 100W/m2 发 电单元，发电利用率为 60%，年发电利用时长 1000h，每平米增加成本 300-500 元。 BAPV 回收期为 5-7 年，寿命在 25 年左右，即有 18-20 年的纯效益期；BIPV 回收 期为 7-8 年及以上，寿命超过 50 年，即有超过 42 年的纯效益期。如果将东部平均 光伏发电补贴 0.2 元/度考虑在内，BIPV 成本回收期可以减至 6 年左右，西部由于富电价格更便宜。光伏屋顶 BAPV 和 BIPV 造价分别为 3-5 元/瓦、5 元/瓦，回收期 与光伏幕墙相似。 近年来，超低能耗建筑、近零能耗建筑的要求倒逼 BIPV 需求，“十四五”规划强调 “碳达峰、碳中和”的要求进一步推动行业景气度上升。国家能源局新能源司领导 指出：将根据行业发展的需要，继续推动出台配套政策，推动有利于光伏发电和用 地环保政策的结合，以及建筑物上安装光伏的强制性国家标准出台。BIPV 和 BAPV 的需求量有望上升。 由于旧房改造政策尚不完善，仅考虑新建建筑 BIPV 装机。假设建筑强制安装光伏， 新建建筑考虑到高层建筑屋面需设置电梯机房、消防水池等附属设施，可安装面积 会有所减少，安装光伏约为建筑面积的 5%。发电效率为 10%，年发电利用时数 1000h， 每度电相比于火力发电减少碳排放 0.997kg。4. 碳中和目标加快落实，四大路径助力新变革我国要在 2060 年顺利实现碳中和目标，主要通过四大途径，分别是能源替代、产 业整合、建筑减排和增加碳汇。能源替代是指新能源逐步替代传统能源，增加太阳 能、风能等清洁能源发电比例，减少煤炭、石油、天然气的使用；产业整合是指落 实各行业环保标准要求，逐步淘汰落后产能，淘汰生产过程中无法到达环保标准的 中小企业，实现产业整合；建筑减排是指更多采用装配式建筑，提高钢结构建筑比 例，逐步代替传统混凝土建筑；增加碳汇则是指通过增加碳汇林面积，增加碳的吸 收量。随着碳中和方案逐步明确与落实，未来我国将采取更加严厉的措施推动碳排放的减 少以及增加碳汇。在建筑建材板块的细分领域中，水泥、玻璃行业内落后产能将逐 步淘汰，市场出清速度加快，市场份额向龙头企业集中，行业集中度将进一步提高， 产线更为先进、环保设施配套更齐全的龙头企业受益明显。随着我国持续大力推动 清洁能源的发展，光伏发电规模不断扩大，作为重要组件的光伏玻璃的需求将大幅 增加，同时，受益于风电和新能源车轻量化发展，玻纤需求也有望持续增长。在建 筑板块，在政策推动下，装配式建筑开工面积将不断增长，其中，钢结构装配式建 筑由于回收率高，更加符合国家环保要求，渗透率将快速上升。装配式建筑的发展 也将带动新型建筑材料的需求提升。对于碳的吸收端，在碳中和及生态文明建设叠 加作用下，园林工程建设需求也将增加，加上碳交易市场机制的不断完善，未来园 林板块有望迎来快速发展。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

2020年，面对极其复杂的国际形势和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，特别是突如其来新冠肺炎疫情的严重冲击，建材行业运行短期受到较大影响。在党中央国务院的英明决策部署和坚强领导下，建材行业统筹推进疫情防控和复工复产取得积极成效，全年行业运行总体平稳，质量效益全面提升。建材工业生产保持增长建材行业是中国重要的材料工业。建材产品包括建筑材料及制品、非金属矿及制品、无机非金属新材料三大门类，广泛应用于建筑、军工、环保、高新技术产业和人民生活等领域。2020年，建材工业增加值同比增长2.8%，与整个工业增速持平，其中12月当月增速7.4%，自9月份由负转正后持续提高。近几年，中国主要建材产品生产保持增长。2020年水泥产量23.8亿吨，同比增长1.6%，平板玻璃产量9.5亿重量箱，同比增长1.3%。企业效益稳中有升伴随着我国城市化进程的加速和对于基础建设投入的逐渐加大，居民的住宅条件的不断改善，以及近些年精装修、装配式建筑政策的持续推动，中国建材市场规模不断扩大。2020年规模以上建材企业完成营业收入5.6万亿元，同比增长0.1%，利润总额4871亿元，同比增长3.2%。其中，水泥行业营业收入9960亿元，同比下降2.2%，利润总额1833亿元，同比下降2.1%;平板玻璃行业营业收入926亿元，同比增长9.9%，利润总额130亿元，同比增长39%。在当前我国国民经济调整大背景下，建材行业的市场结构、动力结构均出现明显调整变化，行业经济运行总体呈现“平台调整期”特征。主要产品生产总体放缓态势已基本确认，行业总体规模保持平稳波动，而水泥、陶瓷等传统行业规模结构有所调整，玻璃纤维、技术玻璃等行业受国内外需求环境变化产业、产品结构调整加快。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国家居建材行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。〖 前瞻产业研究院 〗本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、武慧东、张艺露）报告综述基建集采趋势加快，防水及外加剂龙头或迎发展新机遇我们认为近年来在政策驱动下，基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采 将成为建材企业角逐竞争的新赛场。参考地产集采的发展路径，我们认为基 建集采利好有较强品牌、产品质量和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝 土、钢材等大宗产品基建集采规模大，但对应的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大。基建集采优势显著，万亿市场需求庞大大型总包型企业直接参与项目建设的原材料成本占比在 30%-40%左右，原 材料成本的优化是影响公司核心竞争力的重要因素，而集中采购可以发挥 规模采购优势，优化供应链管理，提高产品和服务质量，降低采购价格， 目前已成为大型工程施工公司的主要采购方式。我们从供需两侧对 19 年七 家建筑头部企业集采规模进行交叉验证，并进一步测算 21-22 年七家建筑 头部企业年均集采总额将超过万亿，部分品类如水泥/混凝土/防水材料/外 加剂集采金额分别为 1868/3395/184/271 亿元，其中若考虑中国建筑庞大 的房地产及房建业务，我们预计相关非金属建材的市场将更为庞大。收款及中标改善推动基建集采规范化发展，新蓝海增长可期2019 年以来基建集采规范化发展逐步推进，1）自 2019 年起，国家不断 推出政策保障企业收款权益，要求政府投资项目不得由施工方垫资，且付 款期最长不得超 60 日，未来施工企业应收账款或有所好转，有望带动上游 建材企业现金流改善；2）19 年 12 月《中华人民共和国招标投标法（修订 稿）》明确投标人不得通过异常低价进行竞标，并提出了综合评估法、经评 审的最低价投标价法等新的评估方法。我们认为随着政策趋向于加强对质 量的考核，传统的最低价中标将逐渐退出历史舞台，而防水、外加剂龙头 企业在产品质量及配套服务方面优势明显，有望迎来发展新机遇。静待花开，重点推荐防水及外加剂龙头企业防水材料、混凝土外加剂等产品种类较多、掺量小，19 年在中铁原材料采 购成本占比仅为 0.8%/1.1%，但对工程质量的影响至关重要，且施工企业 的质量敏感性大于价格敏感性。而防水、外加剂细分赛道龙头供应商较少， 在基建集采发展趋势下将更加受益。基建集采：建材企业角逐新蓝海采购模式演化：分散采购—项目集采—战略集采市场对房地产集中采购建筑材料的研究比较成熟，但对基建类集采缺乏研究，而我们认为 其正快速成为防水、管材、外加剂等主要建材企业角逐的新赛场。一般而言，工程承包公 司的采购主要包括产品物资采购和服务类采购，其中服务采购主要包括设备使用、人工分 包和商旅采购。本报告我们以物资采购作为主要研究对象，按采购主体来分，物资采购可 分为业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购主要是指业主通过招标采购，与 供应商签订供应合同，采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货 款。而承包商自主采购是指承包商按照施工合同约定，全部材料由公司自行采购。在工程 项目中，这又可以简要分为战略协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。工程公司在成立初期，一般由于公司的业务体量较小，且业务的区域集中度较高，为了节 省采购的时间，公司通常选择以就近分散采购为主，通过有限的物资采购人员利用当地的 供应信息渠道，为附近的几个工地同时供应工程所需物资，这种采购模式的优点是采购时 间较短，对市场反映灵敏、补货及时、购销迅速，但随着公司承接的工程量逐渐增多，且 工地更加分散，分散采购的缺点被逐渐放大，一方面需要增加更多的采购人员，造成采购 成本的上升，另一方面也难以保证采购产品的质量，且各地的供应链较为分散，不利于进 行统一管理。行业报价方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。国家发改委在 2005 年发布的《建 设事业“十五”计划纲要》提出，“在工程建设领域推行工程量清单招标报价方式，建立 工程造价市场形成和有效监督管理机制”。工程量清单计价的思路是“统一计算规则，有 效控制水量，彻底放开价格，正确引导企业自主报价、市场有序竞争形成价格”。与传统 的定额计价模式相比，工程量清单计价更加依靠市场和企业的实力，通过竞争形成价格。 这一报价模式的推出，给工程市场带来了更加激烈的竞争，工程企业为在竞争中抢占市场 份额纷纷转向“低成本战略”，在企业的采购模式上将眼光投向了低价高效的集采模式。与就近分散采购相比，集中采购有诸多优势，如发挥规模采购优势、规范采购行为、优化 供应链管理、提高产品和服务质量等，其中最主要的是可以带来采购成本的下降。在就近 分散采购的模式下，公司的供应商选择范围仅仅局限在某一区域，供应商的数量较少，不 存在竞争压力，因此公司在采购过程中的议价权相对较低，而在集中采购的模式下，企业 可以整合分散采购资源，发挥规模采购优势、获得更加优惠价格，同时企业可以通过招投 标的方式，在保证质量基础上选择合适报价者作为自己的供应商，进一步降低采购成本。目前，对于大多数工程施工公司来说，传统的材料采购流程一直在使用，传统的采购将重 点放在与供应商的谈判中，通过多方材料供应商的角逐竞争，选择最低价格供应商，但这 种模式存在诸多问题：1）工程施工企业与材料供应商为商业合作关系，并不能以战略合 作作为出发点进行合作，这种合作是短暂且不稳定的，企业难以对供应商进行系统的管理； 2）在传统的招投标模式下，供应商为了能够中标只注重价格的压低，导致产品质量下滑； 3）项目的招投标均需要一定的时间周期，可能会在一定程度上影响施工的进度。战略集采是指企业与主力供应商签订集中采购的框架协议，工程企业可以锁定对应产品在未来一段时间内供应的型号和价格，在协议项下执行订单操作。战略集采相对于“一单一 询、一单一谈、一单一签、一单一结”的传统采购模式，有利于统一采购标准与提高采购 效率，其实质是通过有序竞争，与优选供应商建立稳定合作关系，整合内部需求资源和外 部供应商资源，从而优化采购供应链。而供应商也可以获得一个长期客户，战略集采对双 方来说，都是一种双赢的合作模式。目前，规模较大的工程公司都开始推广这种采购模式， 如中国交建、中国中铁、上海建工等，我们预计未来战略集采的占比仍会持续上升。基建集采 vs 地产集采：基建集采有望厚积薄发与房地产集采相比，基建集采的推广时间更早，但地产集采推广的速度更快。从我们统计 的中国中铁 2015-2020 年建筑材料招标量来看，2016 年中国中铁建筑材料招标量出现大 幅增长，同比增速高达 187%，随后两年继续保持较快增速，18 年底已增长至 3809 条， 较 15 年增长 7 倍，19、20 年有所放缓，但仍保持在高位，而地产集采主要受益于行业集 中度提升以及精装房政策驱动，19 年才开始出现较快增长的势头。根据优采云平台的数 据统计，全国重点 70 成房企 19 年招标量 11490 条，同比增长 50%，20 年尽管房企销售 受疫情冲击，但招标数量仍实现 39%的增长。地产商集中度快速提升是推动房地产集采模式快速推广的原因之一。在融资收紧、土地成 本上涨而房价上涨空间有限的背景下，行业竞争逐渐加剧，而降本增效、提高房屋建筑质 量与自身周转开发速度成为房地产企业提高自身竞争力的关键。集采模式能够充分发挥规 模经济优势，降低企业采购价格，同时能够规范质量管理，有利于房地产企业提升周转速 度。根据克而瑞数据，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019 年的 44%，截止 20 年 11 月继续提升至 49%，以分散采购为主的小型地产公司的生存更 加艰难，伴随着房地产企业集中度的持续提升，集采模式越来越受到地产商青睐。精装房占比的持续提升，进一步加快地产集采模式的发展。我国精装房渗透率自 2017 年 以来呈现波动上升的趋势，2020 年全国新开楼盘全装修面积 6.1 亿平，渗透率达 42%。 以华东地区和一二线城市为主力，渗透率较低的东北、西北地区及四线城市高速增长。精 装房的盛行，对产品的质量、供应商的服务、售后保障等提出了更高的要求，而在集采模 式下，地产商更容易筛选出综合实力更强的供应商。地产商通过与建材供应商签订战略集 采协议，可以使其为自己提供稳定、充足且可靠的产品供应，同时配套安装及售后服务， 大大降低了地产商的成本，因此精装房渗透率的提升，进一步加快了地产集采模式的发展。参考地产集采的发展路径，地产企业集中度提升、降本增效和精装修比例的提升是重要驱 动力。我们认为 2019-2020 年建筑工程企业订单和收入集中度快速提升，“十四五”期间 基建领域发展重心也有望转向高质量有序发展，对应的基建集采需求预计也将快速提升。行业规模：万亿基建集采开启，头部企业竞争力突出成本探究：工程公司规模效益竞争更为突出首先我们对建筑行业的成本构成进行探讨，为了消除因 IPO 因素、行业景气波动和收入跨 期确认带来企业毛利率大幅变动的情况，我们筛选 2008 年后上市且毛利率变动较小的 14 家建筑企业，涵盖了基建、园林工程、设计咨询、水利水电、智能工程等九个细分行业， 并选择东方园林、中国建筑、中国铁建这三家细分行业龙头进行成本拆分，进一步了解影响工程企业的主要成本项目。对于劳务成本的效益，我们通过测算每亿元工程建设劳务支出所带来的工程建设收入来衡 量。从 2013 年至 2019 年，工程建设劳务成本的效益在逐渐减少，从每亿元成本产出 4.8 亿收入减少至 2.7 亿元，但减少幅度在收窄并趋于稳定，2014-2016 年每年下降幅度约 14%， 而 2017-2019 年幅度仅为 4%。由于工程建设的劳务成本主要花销于劳动力的开支，对比 国内建筑业工人同时期的收入变化，我们发现每亿元工程建设劳务成本带来的收入与建筑 业工人收入情况成反向关系，且随着劳动力收入增长的收窄，成本效益的减小幅度也在收 窄。我们预计“十四五”期间，每亿元工程建设劳务成本带来的收入将会稳定在 2.5-3.0 亿元左右，因此在此背景下，公司未来的收入总量很大程度上将取决于项目体量的变化， 也即公司规模效益的体现，而原材料成本在项目效益中的体现也将更加重要。17-19 年中国建筑分包成本占比 30%以上，材料成本占比 28%以上，人工成本占比 5%以 上，原材料成本成为影响公司核心竞争力的重要因素。中国建筑 19 年工程项目成本占营业 成本比例为 87.8%，其中基建工程成本占比 23.1%，房屋建设成本占比 64.7%。通过进一 步成本拆分，我们发现中国建筑最主要的成本来自于分包成本（2019 年占营业成本的 30.4%） 与原材料成本（2019 年占营业成本 29%）。分包成本是指公司支付给分包单位的工程款， 剩下的就是企业直接参与项目工程建设的原材料成本，人工成本比重较低只有 5%左右 （2019 年占工程成本的 5.1%），这种成本结构可以代表主要的大型总包型企业成本构成。 由于中国建筑已实现通过自身集采平台进行分包招标和原材料集中采购，因此原材料涨价对 公司的影响整体可控，近三年成本占比较为稳定，集采有效分散了原材料价格风险。17-19 年中国铁建材料成本占比 40%以上，人工费占比 30%左右。相比中国建筑，中国 铁建的成本最大构成在材料费（2019 年占总成本比重 41.8%），若叠加机械使用费，二者 合计占比超过 50%。其次为人工费（2019 年占总成本比重 29.5%），因此对原材料和劳务 成本的上升更为敏感，通过集采降低材料成本的需求也更重要。需求端：我们预计 CR7 工程公司未来两年年均基建集采规模超万亿钢材、商品混凝土、水泥等价格波动较大且采购量也较大的大宗商品是基建公司集采的主要品类。水泥和商品混凝土是建筑工程的主要原材料，因其需求量大，产品标准化程度高， 市场价格波动频繁的特点，是建筑公司集采的主要品类，根据中国中铁 2019 年采购品类 目录，钢材、商品混凝土、砂石料、水泥采购金额占全部原材料采购金额的比重分别为 32%/14%/10.3%/7.7%，防水材料主要有防水卷材和防水涂料两类，在基建工程的各个领 域应用广泛，混凝土外加剂主要以减水剂为主，另外包含部分膨胀剂、引气剂等功能性材 料，防水材料、混凝土外加剂等产品的特点是种类多、掺量小，价格波动小，在基建工程 中的原材料采购占比低，19 年采购金额占比分别为 0.8%和 1.1%。我们测算 2019 年七家建筑头部企业基建原材料成本合计 9802 亿元，其中水泥集采规模为 756 亿元，商品混凝土集采规模为 1373 亿元，防水材料集采规模为 75 亿元，外加剂集采规模为 110 亿元。根据企业债券募集说明书披露，七大头部企业在建筑原材料采购上多采取集采模式，尤其是采购量较大的水泥、混凝土、防水材料、外加剂等。除中国建筑披露基建业务所对应原材料成本外，其他几家公司均未披露基建业务所对应原材料成本， 但考虑到中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶基建工程收入占总收入比重均超过 85%， 因此我们以材料成本/总收入来近似代表公司基建业务材料成本占其基建收入的比重，则中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶分别为 29.2%/39.8%/37.2%/24.9%，中国建筑基建业务的原材料成本为 880 亿，占基建业务收入的 27.7%，由于中国电建、葛洲坝均未披露原材料成本，我们以另外五家公司原材料成本占比均值来代替，则中国电建、葛洲坝原材料成本占比约为 31.7%。根据七家建筑企业 19 年基建收入，我们预计 19 年中国建筑/中国交建 / 中国铁建 / 中国中铁 / 中国中冶 / 中国电建 / 葛洲坝基建原材料成本分别为 880/1432/2887/2720/776/898/209 亿元，合计约 9802 亿元。我们根据中国中铁 2019 年采购品类目录中各类原材料采购金额占比，计算出水泥、商品 混凝土、防水材料、外加剂的集采金额占总体采购成本的比重分别为 7.71%、14.01%、 0.76%和 1.12%。考虑到其他工程公司的基建项目原材料集采情况与中国中铁类似，因此 按相同的比例对 7 家头部工程公司的水泥、混凝土、防水材料、外加剂集采规模进行了测 算，测算中国中铁等 7 家头部工程公司水泥/混凝土/防水材料/外加剂集采金额分别为 756/1373/75/110 亿元。根据万科采筑的估算，2020 年全国建筑材料 B2B 市场交易规模超 5 万亿元，其中房地产 集采规模 1.6 万亿元，大基建集采规模 3 万亿元，上下游采购 4000 亿元；而采筑电商平台 2020 年采购交易额约 2000 亿元，其中地产与基建采购金额分别约 800 亿元、900 亿 元，是最大的两大采购品类，房地产企业在“三条红线”政策影响下，部分地产商扩张或 受限，地产投资增速或有所放缓，我们认为建材企业基建采购份额有望进一步巩固。我们利用建材行业数据，对上述测算进行自上而下进一步验证，我们估算全国 2019 年基建原材料市场规模为:水泥 3030 亿元，商品混凝土 4400 亿元，防水材料 305 亿元，外加剂 300 亿元。1）水泥：根据国家统计局，2019 年全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%，根据 工信部数据，2019 年水泥行业实现收入 10100 亿元，同比增长 12.5%，水泥下游需求包 括基建、房地产与新农村建设。根据我们在 20 年 6 月水泥产业峰会的调研，19 年基建领 域的水泥需求占比约 30%，因此我们预计基建所拉动的水泥需求约 3030 亿元。2）商品混凝土：商品混凝土作为基建工程中不可缺少的重要组成部分，2019 年全国混凝 土产量高达 25.7 亿立方米，按 2019 年中国建材混凝土 428 元/立方米的单价进行测算， 2019 年混凝土行业规模达 11000 亿元，根据我们对西部建设(002302 CH)的调研信息， 基建领域的混凝土需求占总混凝土需求的 40%左右，因此我们预计基建所拉动的混凝土需 求约 4400 亿元。3）防水材料：根据中国建筑防水协会数据，2019 年防水行业规模以上防水企业数量约 653 家，实现收入 990 亿元，同比增长 12.2%，根据我们 2019 年 4 月 1 日报告《行业加 速集中，龙头再创辉煌》中测算，规模以上企业收入约占整个防水行业规模的 65%，我们 预计整个防水行业收入规模约 1523 亿元，其中基建需求占整个防水材料下游需求的 20%， 因此基建所拉动的防水材料需求约 305 亿元。4）混凝土外加剂：根据中国混凝土网，2019 年我国混凝土外加剂总产量 1448 万吨，同 比增长 3.1%，根据我们 19 年 12 月对苏博特公司的调研，预计 19 年行业总产值约 600 亿元，按客户来看，外加剂下游需求主要分为工程类客户以及商混类客户两种，其中工程 类客户主要为国内大型工程公司，产品主要用作基础设施的建设，商混类客户下游需求主 要以房地产为主，另外还包含部分小型工程。19 年我国基础设施建设投资约 18.21 万亿 元，地产开发投资完成额约 13.22 万亿元，据此我们估计外加剂下游基建需求约占 58%， 地产需求约 42%，但考虑到部分小型工程公司会直接通过商混站来购买混凝土，因此下游 实际工程端需求略低，因此我们预计混凝土外加剂下游工程类客户和商混站需求占比分别 在 50%左右，因此我们预计工程类客户对应外加剂需求约 300 亿元。根据 7 家建筑公司基建工程营业收入数据与我们对基建行业 2019 年收入规模的测算，2019 年中国中铁等 7 家工程公司基建工程营业收入占整体行业的比重约 28%，因此从供给端来 测算，7 家企业的水泥、混凝土、防水材料、外加剂的采购金额约 848、1232、85、84 亿 元，与我们之前从需求端测算数据相比，水泥、混凝土、防水材料测算偏差均在 15%以内， 而外加剂偏差超过 20%，我们预计主要原因系外加剂整体市场规模较小但品种较多，而用 于大型基建的产品与普通地产端的产品价格差别较大，因此工程类市场需求可能被低估。根据 2020 年基建订单情况，我们预计七家建筑头部企业 21-22 年原材料集采总金额为 24235 亿元，平均每年基建集采总额超万亿，其中水泥集采规模为 1869 亿元，商品混凝土集采规模为 3395 亿元，防水材料集采规模为 184 亿元，外加剂集采规模为 271 亿元。2020 前三季度 7 家建筑头部公司前三季度基建订单 40020 亿元，同比增加 24%，假设 20Q4 订单同比增速与前三季度持平，则我们测算 7 家建筑企业 2020 年全年基建订单总 额 69127 亿元。而基建订单转化为收入的周期一般在 1-2 年，我们根据需求法，假设基建 原材料成本占基建收入比例不变，测算出未来 1-2 年中国铁建、中国中铁、中国交建、中 国建筑、中国电建、中国中冶和葛洲坝原材料集采规模分别为 8544 亿元、8281 亿元、3086 亿元、1781 亿元、1429 亿元、441 亿元和 674 亿元。此外，我们强调在本报告仅测算了基建业务对建筑材料的集采需求，但中国建筑等工程建筑的房地产开发及房建施工业务也会集中采购大量原材料。为保持全文统一，我们暂未测算工程企业地产集采的部分，如若纳入该部分业务，我们预计相关非金属建材的集采市场规模将更为庞大。供给端：供应门槛较高，利好头部企业建筑企业对原材料集采供应商实行严格的准入管理。基建工程公司的原材料采购主要有战略 协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。其中战略协议采购与集中招标采购需 要对供应商进行严格选择。根据各大建筑企业采购官网信息，按照《工程建设项目货物招标 投标办法》，“对企业生产经营有重大质量安全影响的产品和服务供应商，均应进行合格供应 商准入评审”，头部企业在采购时对供应商实行准入管理，经准入的供应商具备参与建筑企 业及所属企业的线上投标和报价资格。准入供应商的申请程序主要有主动申请、集团选择与 招募等几种形式，对供应商的供货能力在本行业或本区域内具有一定的优势要求。在分项目集中招标采购中，只有符合要求的准入供应商可以提交标书。具体项目采购中， 建筑企业再组织专家根据规模、财务数据以及其他条件进行评标，评标的标准与项目安全 等级相关。以中国中铁的集中采购招标公告为例，专家在评标过程中若出现重大偏差，还 会进行再次评标，保证评标过程的合规公平。工程公司在原材料集采招投标中对准入供应商有资格要求、商务要求、质量保障能力要求与履约信用要求。对于战略协议采购合作供应商，建筑企业对供应商建立动态考核制度，以中国交建为例，为减少和避免与不良供应商合作，公司每年一季度组织对上一年度有交易的供应商进行动态考核，考核的主要内容主要分为三个部分，分别是基础评价、运营评价、风险评价，其中每个部分又具体拆分为 2-4 个指标进行打分并汇总。头部供应商集中度提升趋势明显，未来仍有望延续。根据中国交建采购平台数据，2020 年中国交建供应商线上中标金额 2171 亿元，其中 CR30 中标金额 612 亿元，占比达 28%， 自 2018 年以来 CR30 占比逐年提升，采购集中度提升趋势明显。我们认为头部供应商在 产品质量，交货时间、诚信经营等方面优于小型供应商，因此在基建集采大趋势下将会更 加受益，我们预计未来集中度有望继续提升。根据中国交建 2019 年战略供应商考核评分表，防水企业科顺股份，涂料企业三棵树、亚士创 能，外加剂企业苏博特、科之杰（垒知集团子公司）均已成为中国交建战略供应商，19 年评 分分别为 95.24/90.37/97.15/96.06/92.27 分，东方雨虹、潍坊宇虹防水、科之杰新材料（贵 州）获评 19 年优质供应商，总得分分别为 91.70/97.40/96.08 分，瓷砖企业上海悦心健康、 佛山欧神诺、广东新明珠也均获评为合格供应商。趋势展望：收款及中标改善推动基建集采规范化发展趋势一：收付款管理转变，工程公司、政府不得拖欠账款2019 年开始，国家不断推出政策保障企业收款权益，未来工程公司收款有望持续改善。2019 年 5 月，《政府投资条例》出台，从根本上“加强对政府投资资金的预算约束”，要 求政府投资项目不得由施工单位垫资，有关部门不得非法干预工期，及时办理竣工财务决 算。2019 年 10 月，《优化营商环境条例》正式公布，重点强调坚持权利平等、机会平等、 规则平等，国家机关、事业单位不得违约拖欠工程、服务等账款。2020 年 7 月，国务院 公布《保障中小企业款项支付条例》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。该条例主要包括三个 方面内容，分别是规范合同订立及资金保障，加强账款支付源头治理；规范支付行为，防 范账款拖欠；以及加强信用监督和服务保障。该条例规定机关、事业单位从中小企业采购 货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起 30 日内支付款项；合同另有约 定的，付款期限最长不得超过 60 日。施工企业应收账款出现好转，有望带动上游建材企业现金流改善。我们认为在政策的推动下， 整个工程行业的收款情况会持续改善，从中国建筑、中国中铁等 7 家央企的应收账款情况 来看，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶 19 年、20 年前三季度出现明显好转， 随着施工公司现金流的改善，对上游建材企业账款拖欠的情况也有望逐渐好转，防水、减 水剂等应收账款周转天数较高的行业未来现金流有望得到改善。趋势二：集采由低价竞标向质量提升转变，集采价格有望提升最低价中标问题愈发严重，政策改革大势所趋。所谓最低价中标法，简单地说，就是在招标 投标时，谁的报价最低，就由谁中标的评标方法。它的好处在于能够最大限度地节约建设资 金，使招标人达到最佳的投资效益。同时也能够驱动投标企业通过通过优化管理，进一步实 现降本增效，但在实际的运行过程当中，最低价中标法问题逐渐显现：1）“豆腐渣”工程屡 禁不止。因最低价中标法着眼点在价格，助长以次充好，导致产品质量下降，优汰劣胜，极 易引发偷工减料，甚至埋下安全隐患。2）“半路抬价”工程屡见不鲜。中标人按照合同规定 的内容完成所承包工程后进行竣工结算，经验收合格，招标人向发包单位进行最终工程款结 算。但因中标人以最低报价中标，其利润空间有限，为获取不当利润，变更设计和工程量的 现象普遍存在，不可预见风险增大。3）“围标串标”工程难以根治。为增加中标几率，部分 投标人采用了外借资质、私下打点等违规手段围标、串标，严重违反了招投标公平、公正、 公开的原则，这种行为在小型工程中尤为严重。特别是乡镇50万元以下的小型工程数量庞大， 管理难度极大。工程事故频出，最低价中标改革迫在眉睫。2008 年底杭州地铁一号线塌陷、2009 年上海在 建住宅莲花河畔景苑高楼轰然倒塌，两起重大事故引起了社会的广泛关注，而最低价中标引 起的安全措施费投入过少被认为是这两起事故的共同原因。2017 年 3 月，西安地铁三号线“电 缆门”事件引起业内关注，整条线路所用电缆偷工减料，各项生产指标都不符合地铁施工标 准，再次将最低价中标推上了风口浪尖。2017 年 5 月，人民日报发文《质量应是企业立身之 本》，首次诟病最低价中标：“在招投标中，低价就能中标，造成大家不比质量，只比价格低。 2017 年 6 月，人民日报 30 天内罕见再谈最低价中标问题：“近日在江苏省的苏州和无锡、湖 北省的武汉和宜昌、四川省的成都和德阳,对 3 省 6 市的 100 多家实体企业进行调查时发现, 最低价中标成为企业集中诟病的问题，它影响正当竞争、降低产品质量，已经成为振兴实体 经济的障碍”。关于最低价中标的争议愈演愈烈，政策改革迫在眉睫。质量考核愈发重要，综合评估法、经评审的最低投标价法或成为新趋势。2017 年 7 月，财政 部印发财政部令 87 号《政府采购货物和服务招标投标管理办法》。该办法提出：评标委员会 认为投标人的报价明显低于其他通过符合性审查投标人的报价，有可能影响产品质量或者不 能诚信履约的，应当要求其在评标现场合理的时间内提供书面说明，必要时提交相关证明材 料；投标人不能证明其报价合理性的，评标委员会应当将其作为无效投标处理。2018 年两会 期间，全国人大代表提出了《关于在政府采购中建立最优品质中标制度的建议》，将调整最低 价优先的交易规则，研究取消最低价中标的规定，取消综合评分法中价格权重的规定，按照 高质量发展的工作要求着力推进优质优价采购。2019 年 12 月，国务院发布《中华人民共和 国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，将条例第五十五条“必须确定排名第一的为中 标人”修改为“在中标候选人中甲方自行选定中标人”，并推荐不超过三个合格的中标候选人， 且推荐中标候选人不标明排序，意味着第一名不一定中标。同时明确了投标人不得以低于成 本的报价可能影响合同履行的异常低价竞标，提出了综合评估法、经评审的最低价投标价法 等新的评估方法，加强对质量的考核。随着政策趋向于加强评审和管理，我们预计传统的最低价中标逐渐退出历史舞台，施工企 业对于上游原材料的品牌，质量等要求将会逐步提高，同时由于一些原材料对专业施工的 要求较高，比如防水材料、减水剂等，防水是一个系统工程，设计、材料、施工、后期维 护管理缺一不可，而施工时最为关键的环节，根据涂界 20 年调研显示，40%以上的房屋 渗漏水问题出现在施工环节，同样的，减水剂在具体施工过程中，也需要根据砂石等其他 原材料的质量以及工程的强度要求进行产品的现场调配，而一些中小型企业不具备工程施 工或现场服务的能力，将在投标时被逐步淘汰，而龙头企业在产品及配套服务方面优势明 显，未来市场份额将会逐步提升。另外市场价格秩序的优化，也将改善建材公司的盈利状 况，促使公司不断进行产品的研发创新以保持企业竞争力，而对于施工公司来说，虽然采 购价格可能上涨带来成本的增加，但部分建筑材料的成本占整个工程成本的比重极低，根 据我们上文，19 年中国中铁防水材料成本占整个原材料采购成本的比重仅为 0.8%，减水 剂占 1.1%，施工企业的质量敏感性远远大于价格敏感性。综上，我们认为最低价中标法即将退出，低价恶性竞争情况有望缓解，建材头部行业基建 业务预期受益。传统的最低价中标法弊端明显，即将退出历史舞台，政策趋向于加强评审 和管理，在确保质量的前提下优先选择全生命周期内能源资源消耗最低、环境影响最小的 投标方向发展，由此可能带来中标价上升，但是减少了恶性的低价竞争，有利于维持正常 的市场价格秩序，在保证工程质量的前提下，尽可能压缩成本，从长远角度看，有助于提 升上游建材企业的综合实力，助推企业发展。投资建议：优选开工端龙头，静待春季躁动总结全文，我们认为基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采将成为建材企业角逐竞争 的新赛场，考虑工程公司对供应商准入的严格筛选，我们认为利好有较强品牌、产品质量 和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝土、钢材等大宗产品基建集采规模较大，但对应 的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大，综合考虑业绩弹 性、估值和春季躁动，基建集采受益标的中我们重点推荐东方雨虹、科顺股份、苏博特。东方雨虹公司防水龙头地位稳固，抗风险能力较同业强。公司拟定增 80 亿元已完成发审委告知函 回复，若完成则有望优化公司报表并依托原有 B 端优势实现多品类扩张。且随着基建集 采规划化发展持续推进，公司基建工程业务或逐步发力，有望成为未来新的增长点。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 33.0/41.3/49.7 亿元，当前可比公司对应 21 年 Wind 一致预期 25 倍平均 PE（2021.1.12），考虑公司在防水行业龙头地位稳固且资产负债有望 延续改善，我们认可给予公司 21 年 33xPE，目标价 57.98 元，维持“买入”评级。风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。科顺股份公司依靠资金优势快速做大规模，目前已初步实现全国产能布局，防水行业第二地位稳固， 21 年荆门、渭南、德州二期产能将完全达产，同时公司仍有新建计划，预计 21 年防水卷 材产能同比增长 40%，随着产能布局完善，运输费用率有下降空间，公司盈利能力将进一 步提升，且资产负债表及经营现金流改善，增强中长期发展动能。我们预计公司 20-22年归母净利润预测为 8.0/9.9/13.2 亿元，当前可比公司对应 21年Wind 一致预期平均 22Xpe(2020.11.28)，但考虑公司产能扩张慢于可比公司，沥青冬储量小， 受价格波动影响大，我们认可给予公司 21 年 20xPE，目标价 32.4 元，上调评级至“买入”。 风险提示：下游地产开工及基建投资不及预期，原材料价格大幅上涨。苏博特公司是国内外加剂市场龙头，20 年公司持续推进技术创新及产品研发，与中国铁建、中国交建、中国建材等 30 余家央企建立了战略合作关系，我们预计 2021 年有望受益于川藏铁路、胶州湾隧道、雄安新区、西部大开发等重点工程建设，需求端仍有支撑，公司大 英基地预计 2021 年 Q1 投产，且泰兴三期产能完全达产，将带来市占率进一步提升。我 们认为公司通过自供聚醚保证原材料成本稳定，同时质量及服务优势带来较高的定价自主 权，产品价格高于行业，盈利能力更强。我们预计公司 20-22 年归母净利润 4.55/5.62/6.96 亿元，当前外加剂/检测可比公司对应21 年平均 14.9x/24xPE（2020.10.27），但考虑公司作为外加剂龙头定价权高于可比公司， 我们认可给予公司外加剂/检测业务 21 年目标 PE 为 18x/24x，对应 104.9 亿元市值，目标价 33.61 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期，下游赶工不及预期等。风险提示原材料涨价超预期：防水原材料主要以沥青为主，外加剂原材料主要以环氧乙烷为主，原材料占成本比重通常较大，近期原材料价格出现小幅上涨，若 21 年原材料价格超预期上 涨，将压缩企业的利润空间。下游需求不及预期：尽管今年以来基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，且 2021 年 货币信用环境存在边际收紧的可能，投资增速回暖可能不及预期，影响建材需求。基建集采规范化发展程度不及预期：虽然国家已制定相关政策，来保障企业收款权益并进一步完善中标制度，但在具体执行层面仍有待进一步的跟踪。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、黄涛、赵晨阳）1. 碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径先“达峰”再“中和”，碳中和概念进入政策视野，具体而言：1)“碳达 峰”是指，某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后 经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐 点。2)“碳中和”是指，给定区域内的企业、团体或个人在给定时间内 直接或间接产生的温室气体排放总量，可以通过植树造林、节能减排等 形式实现二氧化碳排放相互抵消，即系统整体在给定时间内达到二氧化 碳的相对“零”排放。1.1. 我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径电力及冶金为碳排放主要行业，煤炭燃烧是二氧化碳排放主因，建材行 业碳排放共占比约 40%，其中钢铁、水泥、电解铝、玻璃行业分别占比 约 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我国二氧化碳排放总量中，煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。 作为建材行业的主要生产能源，煤炭燃烧是二氧化碳排放的主要原因。全国层面政策落地，明确碳中和衍生路径。根据各政策总结来看，我国 碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中 长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。1.2. 行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃 弹性领先我们认为从弹性角度考虑，产能利用率、新增产能、当前价格及后续复 产成本将决定行业在突破供需临界点后的盈利弹性，我们认为电解铝、 玻璃、钢铁优先，水泥其次。1.2.1. 价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离我们认为考虑行业业绩弹性，首当其冲需要考虑价格，再对比周期品价 格顶点，可以较为清晰的了解目前周期品价格处于历史何种分位上，进 而判断出部分价格弹性。我们横向对比水泥、玻璃、钢铁、电解铝，目 前水泥价格距离历史最高水平最近，弹性最低；电解铝分位较低，弹性 最好，玻璃、钢铁的弹性亦优于水泥。水泥：根据数字水泥网数据 3 月初全国 PO 42.5 水泥平均价格为约 435 元/吨，相较 2019 年 12 月历史最高水平，目前价格分位为 92%。钢铁：我们采用 wind 公布 HRB400 20MM 螺纹钢全国均价，截至 2021 年 3 月 17 日，价格为 4718 元/吨，处在螺纹钢历史最高价格（5200 元/ 吨）的 90%分位。玻璃：根据玻璃协会数据，2021 年 3 月 13 日全国白玻均价为 2178 元/ 吨，处在浮法白玻历史最高价格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/吨）的 89% 分位。电解铝：我们采用长江有色金属铝 A00 的价格指标，截至 2021 年 3 月 16 日，价格为 17740 元/吨，处于电解铝历史最高价格（23790 元/吨）的 84%分位。1.2.2. 产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区 域呈现“外溢效应”我们认为从产能利用率角度分析，未来政策在“碳达峰、碳中和”背景 下，压缩相应行业产能，限制产能发挥，那么越高的产能利用率可能带 来的就是越高的价格弹性，水泥行业整体产能利用率 79%是低于钢铁行 业的近 100%、电解铝行业 91%以及玻璃行业 92%（在产产能/在产+冷 修产能，剔除冷修名义的长期停产线，真实产能利用率为 92%）的；同 时具体到区域，全国需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求 出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也 压制了价格的提升。截至 2020 年底，全国新型干法水泥生产线 1,609 条，设计熟料产能约 18.35 亿吨，2020 年熟料实际产量 15.8 亿吨，产能 利用率 77.5%。但水泥是短腿产品（陆运 200 公里，水运 500 公里），偏 北方的过剩程度较高其实与华东及南方市场关联度不大。但是我们对比 2020 年底钢铁行业产能利用率近满产、电解铝行业 91%以及玻璃行业 87%，可以看到总量角度，水泥行业产能利用率是低于钢铁、电解铝及 玻璃的。从 2018-2020 年华东华南需求增速持续创出历史新高，显示出旺季区域 内产能已然满产满销，供不应求态势延续，“量价的背离”反映出的是在 区域供给新增受限的情况下，需求的“外溢”效应显现，跨区域熟料进 入华东市场弥补市场供给缺口，2020 年进口水泥熟料总量 3337 万吨， 同比增长 47%。我们认为在后续行业再“碳达峰、碳中和”的政策目标指引下，加大错 峰停产及加快淘汰落后产能，可能会继续加剧华东华南区域的供需矛盾， 而受到跨区域水泥及熟料增加的影响，我们认为将限制华东华南价格的 提升空间。再观玻璃行业，实际上虽然部分产线状态显示为冷修，但已经基本等同 于关停状态。比如河北沙河处于冷修状态的 13 条产线，环保高压之下 短时间内复产的概率极小。若剔除此种状态产线，则玻璃行业产能利用 率高达 92%，超越电解铝产能利用率。1.2.3. 产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝 基本结束产能扩张周期根据数字水泥网数据，2020 年新增 26 条生产线，供给新增产能 3940 万 吨，新增产能压力约 2.1%；根据数字水泥网估算 2021 年新增水泥产能 仍在 4600 万吨左右，较 2020 年有部分提升。再观玻璃行业，2014 年后政府停止审批新线指标，同时于 2020 年 1 月 叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产 能置换，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。而 2015 年 后玻璃即进入冷修高峰期，高窑龄产线成为滚动调控阀。我们观察到 2015 年后玻璃行业总产能增量有限，而在产产能基本维持在 9亿中向上 下，鲜有增加。我们观察到电解铝行业在 2017 年供给侧改革后开始减产，2018 年经历 了电解铝产能置换大潮，共计 272 万吨产能宣布淘汰并进行置换。截至 2020 年 12 月，全国电解铝建成产能规模已超 4300 万吨/年，建成产能 已经逼近合规产能红线约 4500 万吨/年。碳中和背景下将进一步严控电 解铝产能增长，预计未来几年增长空间十分有限。我们观察到钢铁行业自 2016 年供给侧改革开始钢铁产能连续三年削减， 2016 至 2018 年共压减了 1.45 亿吨表内产能。截至 2020 年 12 月，全国 粗钢产能规模已超 11.7 亿吨/年。2018 年钢铁行业开始实施行业产能置 换，后续与碳中和政策要求两相发力，预计 2021 年钢铁产能增量较为有 限。1.2.4. 水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产 量弹性我们认为另一个需要考虑的问题在于短期内受到政策限制或者行业主 动停产限产后，不同行业的复产成本，这决定了产能恢复的速度及要求 后续的价格补偿。我们认为由于水泥生产可变成本占比高的特性，一次性停产复产成本只要 80 万元左右，远远低于电解铝、玻璃的 1 亿元左右、钢铁的 2000-3000 万元的复产成本，在产量方面的弹性是明显大于后面三个行业的。1.2.5. 行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优我们分别根据 2020 年水泥、玻璃、钢铁、电解铝三个行业的利润总额进行了敏感性分析，在未来“碳达峰、碳中和”的政策下，减量提价的情 况下，可以看到四个行业利润的弹性排序为电解铝-钢铁-玻璃-水泥。根据数字水泥网数据，2020 年全国水泥价格 P.O42.5 价格中枢为 445 元 /吨，产量为 23.7 亿吨；而工信部数据 2020 年水泥行业利润总额为 1833 亿元，假设动力煤价格保持稳定，进行水泥行业整体利润与价格敏感性 分析。根据工信部统计，2020 年平板玻璃行业收入 926 亿元，同增 9.9%，利 润总额 130 亿元，同比增长 39%。而 2020 年平板玻璃产量为 9.5 亿重量 箱，同比增长 1.3%。测算 2020 年玻璃吨均价 1949 元，吨利润总额 271 元，吨成本费用 1676 元且假设维持不变，由此进行平板玻璃行业的敏感 性分析。2020 年电解铝价格中枢为 14222 元/吨，产量为 3708 万吨。估算物料成 本包括原材料氧化率，辅料预焙阳极和干法氟化铝，与生产过程相关的 用电能耗以及折旧费用等，估算吨成本在 11500 元左右，估算吨利润为 1300 元左右，估算 2020 年行业整体利润在近 500 亿元。假设氧化率， 预焙阳极及干法氟化铝价格保持稳定，进行电解铝行业整体利润与价格 敏感性分析。2020 年粗钢产量在 10 亿吨，按照钢铁行业上市公司水平估算吨利润为 400 元左右，考虑全行业盈利水平略低，按照 350 元的吨利润估算，全 年行业利润在 3500 亿元。假设铁矿石及焦炭等价格保持稳定，进行钢铁 行业整体利润与价格敏感性分析。2. 水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平2.1. 水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端我们认为水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程 中不可控的碳排放占总量的 60%以上，剩下不到 40%为燃煤消耗。所以 我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量。水泥的生产过程为用天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成 熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅烧过程，石灰石变成氧化钙的 同时，其中碳与氧气结合生成二氧化碳；生产 1 吨普通硅酸盐水泥熟料 需要使用到 1.47 吨生石灰原材料，假设其中硅酸盐矿物占比 68%计算 （国家标准要求 66%以上），即生成 0.534 吨 CO2。由于目前石灰石作为 低价、易采原料的不可替代性，生产过程中寻求替代品压缩碳排放非常 困难。另外一方面水泥碳排放来自于生产过程中的煤炭消耗，行业标准一般生 产 1 吨水泥需要消耗 108kg的标煤，大约排放 0.291 吨的二氧化碳。2.2. 水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力2.2.1. 推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清近日，有色、水泥等七大行业有望优先纳入全国 碳交易市场。自 2013 年来，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深 圳 7 省市的碳排放权交易试点陆续上线，累计配额成交量 4.06 亿吨， 成交额 92.8 亿元，平均碳当量的价格为 23 元/吨。按照之前的试点，主 要采取的是配额免费发放的原则，参考《广东省 2020 年度碳排放配额分 配实施方案》，水泥企业的免费配额比例为 97%，按基准线法、历史强度 下降法分配配额的控排企业，产量按照协会统计产能的 1.3 倍，生产天数按照 300 天计算。 我们认为随着《碳排放权交易管理办法(试行)》落地，碳排放配额将逐步 从免费分配过渡至有偿分配，并可通过公开竞价、协议等方式交易。我们认为参考先行的 7 省试点的碳排放交易方案，基准值定的较为宽松， 对于水泥企业来说影响不大。参考广东省 2020 年度配额总量为 4.65 亿 吨，以电力企业最高的 5%有偿配额计算，最大碳交易市场为 2300 万吨， 按照当量 23 元/吨计算，市场空间为 5.29 亿元（并且主要为电力企业）， 整体对于水泥企业影响不大。以上市的广东粤东龙头为例，会计报表中对取得的省发展改革委员会发 放的免费碳排放权配额，公司不确认资产，也不确认政府补助，不做会 计核算。对有偿取得的碳排放权配额，视持有目的进行分类。以自用为 目的的，公司作为无形资产进行核算，以出售为目的，公司作为存货核 算。有偿取得的碳排放权配额按取得初始成本进行计量，并按持有目的 适用的准则进行后续计量。其中，2019 年购置的碳排放权为 400 万元左 右（相较净利润 17.23 亿），主要购买为粉磨站自用及公司有一条线建设 时间较久能耗较高，但整体看对于水泥企业整体成本影响不大。但是从长期来看，我们认为碳排放交易的价格将会随着各地碳达峰、碳 中和任务目标的临近呈现加速提升的过程，这对于环保不达标的中小企 业，将会明显加重成本的负担。2.2.2. 继续推广错峰生产，并加大差异化错峰我们认为由于水泥行业碳排放 60%来自于不可控的生产端，同时水泥行 业开关成本很低（一次开关成本 50-80 万），在全国各区域内推行错峰生 产的政策，会明显降低整体行业的碳排放。水泥行业大范围的错峰生产始于 2016 年冬，京津冀受环保压力，11 月 15 日开始限制区域内所有钢铁、水泥等企业开始直至来年的 3 月 15 日， 停产 4 个月时间，缓解京津冀水泥供给过剩的同时也极大减少了水泥的 碳排放，相对于整体排放下降了 1/3 左右。并且我们认为由于水泥需求 淡旺季特点明显，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏两个淡季都有 错峰停产的可能。所以我们认为行业之前推行的错峰停产政策对于全行 业降低碳排放也起着至关重要的作用。另外，我们从 2020 年冬季京津冀区域错峰停产政策变迁可以看出，区域结束一刀切，开始差异化错峰，对于环保控制到位企业给予一定的停产 让步，我们认为有助于环保优势的龙头企业竞争优势，加快行业内落后 企业的淘汰。2.2.3. 在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥 补供给缺口我们认为从全国需求最强的华东及华南市场看，近年旺季都是保持满产 满销供不应求的态势；我们认为在错峰停产、协同停产政策蔓延下，华 东华南的供给缺口可以通过加大熟料的跨区域调配量来弥补。并且考虑 到国内水泥企业海外布局东南亚一带一路沿线，未来也可以通过水泥产 能海外布局，再输送回国内的方法，弥补国内的缺口，也有利于龙头企 业打开成长性，增强竞争优势。2.2.4. 长期在持续提升技术实力考虑到中国 2060 年达到碳中和的目标，未来水泥行业的技术革新尚在 途中，按照目前的处理技术，要达到完全碳中和，总体生产成本要大幅 增加，当然这是 40 年后达到的目标，但是总体的方向不变，通过环保手 段拉开行业差距，技术落后企业逐步淘汰出市场，有利于行业市场继续 向龙头集中。3. 玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放指标相对温和。按 中国建筑节能协会统计，2018 年全国建材生产阶段能耗共 11tce，共排 放 27.2 亿吨 CO2，分别占全国比重的 23.8%/28.3%，其中钢铁水泥及铝材为工业大户：能耗数据，钢铁、水泥、铝材分别占比 45.56%/21.3%/25.5%， 再观碳排放数据，三个行业对应比重分别为 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为 7.64%/1%。从行业对比数据上 看，玻璃行业节能降耗的紧迫性较弱。但历史上看，玻璃行业并未缺席政府环保整治：以河北沙河为例，2016 年低在产产能曾占全国的 20%，但自 2017 年后产线持续因环保被强行 关停，2020 年底在产产能仅占比 10%。故而，我们认为碳中和大趋势之 下，玻璃工业亦不会缺席。平板玻璃的生命周期主要划分为原材料开采阶段、平板玻璃生产阶段以 及平板玻璃运输、使用、回收、废弃阶段。根据严玉廷等在《中国平板 玻璃生产碳排放研究》之中的分析，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生 产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比为 63.5%、 工艺过程排放占比为 22.4%，间接排放占比 14.1%，并且历年数据表明， 化石燃料燃烧一直是最大的贡献者，比重维持在 61-67%。我们观察到单位重箱玻璃碳排放量呈现趋势性下探，2005 年约 58.79kg， 2014 年则降至 52.46 kg，十年降幅 12%。我们认为单位能耗的持续下降 主要源于浮法工艺替代传统的格法工艺，与此同时浮法大窑炉占比提升 以及纯氧燃烧等工艺技术的推广，驱使窑炉热效率持续提升，测算 2005 年全国浮法玻璃占比约 79%，2014 年已提升至 90%左右，而单位重箱玻 璃综合能耗从 2005 年的 20.05kg 标煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅达 22%。我们判断随着浮法工艺的替代逐步完成，以及产线冷修纯氧燃烧 等新工艺的运用，技术变革驱动的降能耗降碳排放斜率趋缓。不同于水 泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复 产成本较高（或超 1 亿元），故而我们认为玻璃行业的碳中和主线或落 在燃料结构的调整层面。从全国浮法玻璃的燃料结构上看，主要包括天然气、煤制气、煤焦油、 石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算，2020 年在产线之中，使用天 然气的产线占比最高，约 41%，煤制气比重跟随，约 25%，煤焦油及石 油焦占比则分别约 17%、15%，此外，部分产线燃料使用重油，占比约 2 %。天然气碳排放值最优，或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据《综 合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）和《省级温室气体清单编制指南》 （发改办气候[2011]1041 号），测算原煤及天然气 CO2 排放系数最低， 分别为 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油气等 CO2 排放系数皆至3kg/kg 上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高，但在其燃 烧过程中产生大量的烟尘、SO2 以及 NOx 等有害物质造成污染，而“煤 改气”后三项指标分别减少 90%、90%及 20%以上。我们认为碳中和大 背景之下，天然气将持续对其他化石能源形成替代。天然气的替代将推升玻璃原片制造成本，率先使用清洁能源的龙头企业 竞争优势放大，行业集中度的提升再获助力：一方面，燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗 200 方 天然气，按 36 城市 CNG 均价测算，对应吨燃料成本约 526 元，远超煤 及石油焦的 230 元/吨、367 元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代，则 玻璃吨制造成本推升 200-300 元不等。头竞争优势显著。我们以 2018 年三家代表玻璃上市公司年报数据作为 可比样本来测算成本，彼时沙河以煤为燃料，成本与龙头相若，但 2017 年后实际上逐步改为煤制气，燃料成本推升至 1300 元/吨上下，而判断 小企业吨制造成本超 1400 元。故而，在现有的燃料结构基础之上，实际 上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级，其他小企业占据末端的行业 成本曲线。但需要注意的是，龙头直供 CNG、规模效应之下更低的采购成本（且部分硅砂自供）、精细化管控下更低的单耗以及产能临江河布局交通便利 等多个方面，碳中和大背景之下，天然气对于其他化石能源的中长期存 趋势性替代，势必推升中小企业生产成本，率先使用清洁能源、成本领 先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大，行业集中度的提升 将为必然。4. 玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰4.1. 智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能 出清对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对 成熟，行业层面的技术革命短期难以再现，各企业多自主经营，精细化管控，个性化降本增效。以中国巨石为例，其降本路径清晰地演绎 了“精细化降本史”，吨能耗、吨电耗以及吨贵金属消耗持续下降，助 推公司成本持续下行（我们在 2019 年 10 月，玻纤行业重磅深度《研 判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中具体阐述）。从燃料端来看，玻纤全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排 放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将持续沿着降能耗、降 单耗、扩规模以及提高自动化率等方向发展，从当前的技术路线上 看，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选。中国巨石桐乡智能 制造一二线已经全面投产，我们测算各方面数据较公司普通线进一步 优化，判断随着智能制造技术的全面铺开，巨石同竞争对手差距将进 一步拉开。相较于传统玻纤产线，智能制造产线投资强度更高，将天然屏蔽小企 业。中国巨石桐乡两条 15 万吨智能制造线整体产能规模及投资强度远 超一般产线，重资产高投入使得小企业的产线改造受限，市场份额被 迫流失，中长期存出清可能。4.2. 节能降耗导向，玻纤有望加速渗透玻纤本质上为替代材料，具有良好的耐热性和化学稳定性，抗拉强度大、 弹性模量高、电介质常数低、导热系数小，耐冲击、耐腐蚀和耐疲劳性 较好，下游应用较为分散，涵盖建筑、交通、电子电器、风电等多个领 域。建筑节能领域，复合材料应用广泛。玻璃钢管道用于给排水，相较于金属管、钢筋混凝土管，耐腐蚀性好、寿命长、耐热性好，可节能降耗； 因其导热系数小、线膨胀系数小、密封性能好而成为建筑门窗的绿色环 保产品，节能效果显著。此外，玻璃钢作为建筑节能材料，也用于制造 玻璃钢地板、通风橱、活动板房、井盖、冷却塔等。而因其稳定性、防 水性、耐腐蚀性、耐老化等多种特性，亦用于防水卷材胎体、防水涂料 防止水对建筑的侵蚀。玻纤材料被广泛应用于汽车轻量化。汽车中玻纤材料被广泛用于隔音板、 前端支架、座椅结构、车身底架、仪表盘、备胎仓等多个部位。在欧洲， 汽车用改性塑料量已经成为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志，据产业信息网统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大 的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。在确保汽车整 体性能的前提下，增加塑料类材料的使用量，可以有效减少整车重量， 降低汽车排放，同时降低汽车制造成本。 其他领域之中，风电叶片的大型化主材即为玻璃钢材料，而终端电子设 备的“轻、薄、短、小”亦离不开更薄的电子布。我们判断碳中和大势之下，全行业节能降耗力度有望增强，玻纤的应用 或将愈发宽广，需求的增长有望提速。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

建筑材料项目可行性研究报告-地产产销两旺，基建投资稳中有升10 月基建投资同比增速继续向上，地产强韧性，制造业有亮点据国家统计局，1-10 月广义/狭义基建投资同比 3.0%/0.7%，分别较 1-9 月+0.6/+0.5pct，10 月分别同比 7.3%/4.2%，增速环比+2.5/ +0.8pct。10 月地产投资同比 12.7%，单月增速环比+0.7pct，1-10 月地产投资同比 6.3%，增速继续上行。1-10 月制造业投资同比-5.3%，较 1-9 月收窄 1.2pct，10 月同比 3.7%，环比+0.7pct，其中高技术制造等高速增长，汽车仍在恢复，有色冶炼大幅好转，我们维持认为工业制造业投资将继续修复，且出口继续好转，玻纤/光伏等下游行业景气度有望持续回升，推荐长海股份、中国巨石、中材科技。建材零售继续向好，中长期推荐 B 端 C 端兼备品种1-10 月房屋竣工面积累计同比下滑 9.2%，降幅收窄 2.4 个百分点，单月增长 5.9%，其中占比超过 70%的住宅竣工面积累计下滑 7.9%，单月同比增加 8.6%，办公楼与商业地产单月降幅较大，分别为-25.91%、-12.88%。1-10 月房屋施工面积累计同比增长 3.0%，住宅、办公楼、商业地产单月分别同比-2.07%、-30.20%、-8.75%。建筑及装潢材料零售增速回升，10 月单月同比上涨 4.2%，与此前疫情、雨季导致需求后移有关，C 端恢复晚于 B 端。消费建材方面，加速分化，模式智慧绽放。近年来，精装与集采红利推动龙头订单粗放式增长，集中度提升主线更加清晰，行业确定性获得估值溢价。我们认为，中短期精装继续渗透，但市场的考量重增现金流维度，“垫资模式”执行难度与风险双增。未来 1 年各行业有望出现分水岭，管理层决策是企业以后数年成长分化的基础，提示 2021 年以史为镜，回顾行业进程，明晰龙头穿越周期的方式，坚守核心竞争力。2013-2020年10月全国房屋竣工面积累计同比（%）2013-2020年10月全国房屋施工面积累计同比（%）水泥 10 月产量同比增长 9.6%，华东/中南/东北价格继续强势，南方回暖据国家统计局，1-10 月水泥产量 19.2 亿吨，同比 0.4%，较 1-9 月+1.5pct，年内首次回正；10 月单月产量 2.4 亿吨，同比增长 9.6%。据数字水泥网，全国水泥出货率均值 90%，月环比提升 4pct，9 月底库容比环比降 2pct至 52%，全国高标水泥均价 448 元/吨，继续向上，各区域表现不一，华东、中南、东北价格延续强势，西南好转，西北受天气影响边际减弱。Q4地产、基建投资对水泥需求有支撑，且在投资和水泥企业净利预期相对稳定的背景下，水泥公司分红价值或进一步凸显，推荐海螺水泥。2013-2020年8月全国水泥累计产量同比（%）2012-2020年11月全国水泥价格走势（元/吨）（月均价）下游需求角度，1-10 月全国固定资产投资（不含农户）483292 亿元，同比增长 1.8%，增速比 1-9 月提高 1.0 个百分点；10 月固定资产投资（不含农户）环比增长 3.22%。直接影响水泥需求的地产、基建投资趋势回暖。（1）地产方面，1-10 月份，全国房地产开发投资 116556 亿元，同比增长 6.3%，增速比 1-9 月份提高 0.7 个百分点。10 月单月同比大幅提高 12.73%。其中，住宅投资 86298 亿元，增长 7.0%，增速提高 0.9 个百分点。土地购置面积 17775 万平方米，同比下降 3.3%，降幅比 1-9 月份扩大 0.4 个百分点；土地成交价款 11386亿元，增长 14.8%，增速提高 1.0 个百分点。新开工面积 10 月单月实现同比增长3.5%，1-10 月累计降幅缩小至 2.6%。施工方面，6、7、8 月单月增速回暖明显，分别同比高幅增长 11.43%、16.63%、13.33%，9、10 月小幅下降 4.55%和 1.86%；1-10 月施工累计面积 880117 万平方米，同比增长 3.0%，单月降低 1.86%，降幅较 9 月收窄 2.7 个百分点。其中，占比约 71%的住宅施工面积 621836 万平方米，增长 3.8%。从施工与竣工结合角度看，竣工趋势性恢复的预期不变。（2）基建方面，1-10 月基建投资（不含电力）同比增长 0.7%，增速比 1-9 月份提高 0.5 个百分点，10 月单月提高 4.4%，增速较 9 月提高 1.2 个百分点。其中，铁路运输业投资增长 3.2%，增速回落 1.3 个百分点；道路运输业投资增长 2.7%，增速回落 0.3 个百分点；水利管理业投资增长 2.7%，增速提高 1.8 个百分点。截止 10 月底，地方政府已发行专项债券 35466 亿元，完成全年计划（37500 亿元，比 2019 年增加 1.6 万亿）的 94.6%，完成已下达额度（35500 亿元）的 99.9%。玻璃价格高位企稳，旺季需求释放产量方面，2020 年 10 月全国平板玻璃产量 8096 万重箱，同比提高 1.7%；1-10月累计产量 7 亿 7798 万重箱，同比微幅增长 0.5%。建筑需求方面，1-10 月全国房屋竣工面积累计同比下滑 9.2%，但 10 月单月表现突出同比高幅增长 5.9%，9月单月下滑 18.8%。产能方面，截至 10 月 30 日，全国浮法玻璃生产线共计 300 条，在产 247 条，日熔量共计 163925 吨，同比日熔量增加 3440 吨，增幅 2.14%，环比增加 1200 吨，增幅 0.74%。根据卓创资讯统计，10 月单月实际平均在产产能 161693 吨/日，环比上月增长 0.71%。1-10 月份共计复产及新点火 22 条，冷修或停产 16 条，产能较 2019 年年底增加 3740 吨/日。10 月停产 1 条，新点火 1 条，复产 1 条，改产 2条。价格方面，5 月以来，玻璃价格连续上涨，10 月份延续上涨行情，全国浮法玻璃加权平均价为 1984.53 元/吨，较上月价格下跌 0.9 元/吨，环比跌幅 0.05%，同比涨幅 20.80%。此外，原材料价格偏低，预计龙头单位净利受益明显，叠加竣工趋势性恢复加持需求景气、冷修收缩供给。光伏玻璃方面，今年 6 月以后，中国光伏行业的双面组件出货量占比已超过 30%。据 PVInfolink 的跟踪，7 月初至今，3.2mm 光伏玻璃的平均价格已从 24 元/平上涨至 41 元/平，单平上涨 17 元，涨幅高达 71%。现货市场 3.2mm 镀膜玻璃每平 41 至 48 元， 产能缺口较大，11 月光伏玻璃价格上涨动力较强。2013-2020年8月玻璃累计产量（万重量箱）及同比（%）2013-2020年10月玻璃存货（万重量箱）建筑材料项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1建筑材料项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1建筑材料项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表关联报告：建筑材料项目申请报告建筑材料项目建议书建筑材料项目商业计划书建筑材料项目资金申请报告建筑材料项目节能评估报告建筑材料行业市场研究报告建筑材料项目PPP可行性研究报告建筑材料项目PPP物有所值评价报告建筑材料项目PPP财政承受能力论证报告建筑材料项目资金筹措和融资平衡方案第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：

来源：阿尔法工场作者：灰色钻石、刘拓奇、刘嘉俊、蛇头、上帝是个小孩四大预期差（四）：蓬勃发展的新材料业务在2002年刚接手中国建材的前身—亏损累累、资不抵债的中新集团(SH:601512)时，宋志平先生就在公司管理层的战略研讨会上说过一段很耐人寻味的话：“今天吃不上饭是因为昨天没想清楚，今天想不清楚战略，明天照样吃不上饭。”在宋志平先生执掌中国建材长达17年的历程中，为这家企业的发展注入了深入其骨髓的战略前瞻性的基因。因此，早在2006年中国建材上市之时，宋总就判断未来过剩经济可能出现和低碳时代的到来，提出了“两个大力”战略，即大力推进水泥、玻璃的联合重组，结构调整和节能减排；大力发展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中国建材和中材股份“两材”强强合并重组后，进一步提出了“四大转型”和“三条曲线”的转型升级思路。【1】四大转型如下：（1）高端化：建材行业改革开放后40年成长，中国在很多领域从跟跑者变成并跑者或领跑者，所以中国建材将产品定位迈向高端化；（2）智能化：人类进入了AI智能化的时代，中国建材也顺应这一趋势，旗下很多工厂，像水泥厂、玻璃厂、新材料厂都大量使用机器人，极大的提高了生产效率和大幅降低生产成本；（3）绿色化：中国建材旗下的大量工厂的整个厂区都非常的漂亮，像“花园中的工厂、森林中的工厂、草原上的工厂、湖水边的工厂”，并利用自身技术，服务于社会环保事业；（4）国际化：中国建材走了另一条国际化道路：向海外输出工程技术服务（如输出性价比极高的中高端技术和装备）并进行海外投资。【2】三条曲线战略如下：（1）第一条曲线主要是指水泥等基础材料行业的结构调整和深度整合；（2）第二条曲线是大力发展新材料、新能源、新型房屋等“三新”产业，保障集团利润来源慢慢的趋于多样化和持续的成长性，降低公司运营整体性的风险；（3）第三条曲线是积极探索制造服务业等新业态；像大研发、互联网+、检测认证碳交易、EPC工程、智慧工业等都包含在这条曲线里，为公司长期的可持续发展奠定长期的战略基础。正是基于此，中国建材不但在水泥、骨料、混凝土、环保一体化的运作上具备相较于海螺水泥更完整的产业链优势，还在石膏板、玻璃纤维、风电叶片、新型房屋、太阳能薄膜电池、碳纤维等新业务上持续发展壮大，慢慢撑起了中国建材利润总额的近半壁江山，为公司从传统产业转型升级打下了牢固的基础。上市公司的控股架构如下图：下面我们简单罗列下中国建材的快速扩张的新材料板块：1、北新建材(SZ:000786)石膏板业务现在国内市场占有率60%+，产品品质优良，全球美誉，目标国内市场份额80%，全球市场份额50%，目前已选定30个国家做为扩张的首批目标。石膏板也是一个低货值高消耗的产品，在产品原料市场和销售市场垄断以后，具有逐年提价的确定性。在有强大的协同效应的基础上，快速进入防水产业，这个产业比石膏板产业大10倍，目前市场还处于极度分散，产品品质整体低质的阶段。长期看，北新建材未来5年到7年利润破百亿人民币或许也不是不可能完成的任务。2、中国巨石(SH:600176)中国巨石总裁张毓强当选“2019经济年度人物”。他带领中国巨石彻底打破国外技术垄断，成为玻纤工业全球第一，领先第二名一倍之多，在国际化方面，这几年成功在全球布点，国际化持续推进中。2019年中国巨石凭借人均400吨的生产效率，让智能制造从宏伟蓝图变为现实生产力，开辟了中国制造迈向高质量发展的新路径。3、中材科技(SZ:002080)2019年利润大幅增长，三大主业2020年共振向上。公司主营业务为玻纤、叶片和隔膜，是全球第三大、中国第二大玻纤制造商，2018年占全球/中国市场份额分别为10%/16%；国内风电叶片第一大生产商，2018年国内风电叶片市占率27%；国内第二大湿法隔膜龙头企业，产能/销量迅速增加，业绩有望超预期。公司在湿法隔膜上近期目标国内第一，同时在新能源汽车领域里还储备了高压气瓶技术，现在也处于国内领先地位。2019年8月，中材国际以增资入股的方式以9.97亿元收购湖南中锂60%股权，让湖南中锂成为公司控股子公司。交易完成后，中材科技各种优势资源的匹配，包括技术、管理以及资金等，将会极大促进湖南中锂发展，并按照公司一体两翼的战略，与旗下原核心企业中材锂膜形成优势互补，战略匹配。整合后的中材国际锂电池隔膜板块，将同时具备湿法同步+异步拉伸双技术路线，产品能够满足客户多层次需求，加速进口替代。在全球新能源汽车未来高速发展的预期下，锂电池隔膜未来市场空间巨大（百亿平米级别），双方合作将会迅速形成行业领先优势，在技术、管理以及市场形成协同效应，产能直追行业龙头上海恩捷，确保实现中国建材集团在隔膜领域战略布局。4、中国复材2019年，中国复材在中国建材集团和中国建材股份的正确领导下，遵循集团战略、文化、方针、管理原则、经营措施，全力做好经营管理、改革创新、优化调整和加强党建等各项工作，努力实现高质量发展，创造了新业绩、实现了新突破。2019年，中国复材营业收入同比增长34%，利润总额同比增长69%，归母净利润同比增长151%，全面超额完成年度目标任务。风电叶片销售同比增长21%；碳纤维销售同比增长22%，营业收入同比增长30%。海上及低风速叶片项目全面建成，实现量产。中国复材旗下中复神鹰是国内最大的民用碳纤维产业龙头公司，技术领先，现在正处于快速扩张阶段。中复神鹰目前具有一定规模的T300、T700、T800和M30的碳纤维生产和销售能力，并且实现了T800级碳纤维向国内市场的供货，具备了在航空航天及重点工业领域推广应用的条件。T1000级超高强度碳纤维百吨级工程化关键技术通过了省部级科技成果鉴定，年产2万吨高性能碳纤维项目2019年5月在西宁破土动工。公司大力开展技术创新，产学研结合成果丰硕。2019宝马正式确认未来所有纯电动汽车，使用碳纤维材料（汽车用碳纤维T300即可）；而随着成本的降低，2019年开始，风力发电所有叶片也全部用碳纤维，无人机机翼用的碳纤维，所有的客机内层用碳纤维。因此，2020年被业内成为碳纤维元年，这个潜在的每年万亿级别容量的高分子复合材料细分市场的国产替代化大潮即将开启。作为行业的国内民用碳纤维材料的绝对龙头企业，中复神鹰未来的成长空间，毫无疑问将会是相当惊人的。5、中材高新旗下高新产业有氮化硅陶瓷产业已经成型产业化，国际上3家公司之一。2019年中材高新全年营业收入同比基本持平，利润总额同比增长33%。公司持续深入推进“三精管理”，机构精简30%，“2422”压减基本达到了预期指标，盈利能力、管理效能明显提升。“双百行动”改革有序推进，法人治理结构不断优化，经理层任期制和契约化全范围推行，重点企业积极推行骨干员工持股，激励约束机制进一步完善。坚持科技创新驱动发展战略，承担3项“卡脖子”关键基础材料实现突破，两院各10个配套型号在70周年国庆阅兵式中成为亮点；3D陶瓷打印技术获得重要奖项；具有自主知识产权的氮化硅陶瓷生产线一期工程已全线贯通，江西新余建成投产发泡陶瓷墙体材料生产线。积极参与一带一路国家建设，深入南部及西部非洲国家调研各国发展情况、市场需求，推进新能源、基础建材在非洲市场的布局。2020年目标：坚定把公司建设成为先进陶瓷和人工晶体领域国内领先、世界一流科技型企业。2019年，中材高新旗下的亮点是其晶体公司。2019年晶体板块完成销售收入目标118%，同口径比上年提高26%;完成利润目标379%，同口径比上年提高403%;完成经营性净现金流目标199%，各项指标全面超额完成任务，保持了经营稳步增长，其中，收入和利润同口径比创历史新高。6、厦门标准砂厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日，厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日,是国家指定的国内唯一定点生产、经营中国ISO标准砂的企业。公司是由国资委直接管理的中国建材集团为主要出资人的国有企业，即中建材投资有限公司、中国建筑材料科学研究总院有限公司、平潭综合实验区城市投资建设集团有限公司、福建省福能新型建材有限责任公司、广州建材企业集团有限公司五家股东单位共同出资兴建，由中建材投资有限公司控股。公司座落在厦门市海沧区，并在漳州市漳浦县设有分公司。公司高度自动化控制的流水生产线设计年产3.5万吨ISO标准砂，是具备全球竞争力的ISO标准砂生产企业，公司已被认定为厦门市高新技术企业。2019年是新中国成立70周年，也是公司成立20周年。在集团、上级公司、董事会的直接领导下，公司坚决贯彻党中央和集团的重大决策部署，按照“六稳”工作要求，遵循新发展理念，按照集团和股份公司“保增长、重优化、抓改革、强党建”工作方针，围绕公司“稳固砂源、拓展市场、创新发展、强化党建”为主线，做了大量卓有成效的工作，凝心聚力，锐意进取，超额完成经营任务，创造历史最好业绩，开创高质量发展新局面。7、中建材投资有限公司旗下产业主要为南方石墨公司公司， 2018-2019年进行了资产瘦身。2019年5月，南方石墨新材料有限公司建成了我国首条年产20万吨微晶石墨浮选提纯现代化生产线（一期），这是目前世界上产能最大、指标最先进的微晶石墨浮选提纯生产线，填补了国内外产业和技术空白。陈代雄称，项目完成后预计可新增年产值10亿元、利税3亿元，能促进全省微晶石墨、石墨烯、动力电池材料等下游相关产业发展。以“填补国内空白”和“力争全球领先”为己任，中国建材在这轮中国经济转型升级的大潮中在全力以赴地做新材料，并选定的十大新材料“种子”企业目前看成绩斐然。截止2019年底，中国建材石膏板产能27亿平方米、玻璃纤维产能265万吨、风电叶片产能16GW，均位居世界第一；其碳纤维、超薄电子玻璃、薄膜太阳能电池、锂电池隔膜、高精工业陶瓷这五大新材料板块也已经成为中国第一或已经进入全国前三，在快速冲击中国第一的过程之中。因此，中国建材的新材料业务在能慢慢撑起整个控股公司利润总额半壁江山，也丝毫不令人奇怪。无怪乎，宋志平先生在《改革心路》里提到：在2017年央企创新成果展上，国务院领导同志在视察了中国建材的新材料产品线后，不但表扬了中国建材在创新方面所做的努力，还高兴的说：“中国建材可以不叫中国建材了，可以改成中国材料了。”这或许也将一语成谶，为中国建材未来长期的升级成长指明了方向。分析完了上述市场整体上对中国建材这家企业的预期差及认知差，我必对中国建材持有上市部分资产进行估算。（五）对中国建材整体投资价值的重估第一部分：持有上市股份和未上市部分资产的估算【1】新材料板块估算：（1）上市资产部分从上面的数据中可以发现中国建材新材料板块上市部分为中国建材在2018年全年贡献了21.35亿的净利润。2019年度，受北新建材子公司泰山石膏和美国企业诉讼的一次性和解17亿巨额赔付的影响，北新建材截止2019年三季报业绩亏损1083万，新材料板块上市部分2019年前三季度为中建材贡献的利润为10.31亿元。如果扣去北新建材的17亿非经常性亏损，2019年前三季度中国建材的新材料板块实际贡献的经营性净利润为16.74亿，和去年同期基本持平。考虑到北新建材在2020年度不会再有如此大的非经常性亏损，其主业石膏板行业已经做到全球第一，具有强大的护城河；以及收购禹王等防水行业老牌企业强势切入防水行业，带来公司新的利润增长点，预期北新建材在2020年的业绩将继续回到增长的轨道，二级市场近期的股价表现明显也体现了投资者的相关预期。而中国巨石作为玻纤行业的龙头，其产品价格在2019年下半年的的全面反转；以及中材科技玻纤和风电叶片这块的景气复苏，其第三主业锂电池隔膜产线在2019年下半年度的大规模投产；预期2020年度，中国巨石和中材科技的业绩都将比2019年度有较大的提升。由于中国巨石和中材科技有部分主业处于同业竞争状态，在2017年完成两材合并后，这部分业务有较强的整合需求，会进一步提升两家企业的经营效率，也会在2020年度，给两家企业的股价提高较大的催化因素。综合看，中国建材的新材料板块的这三家A股上市公司整体发展趋势良好，估值水平整体也不高，未来依然具有较大的成长潜力。而根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材持有这三家A股上市公司总市值合计人民币391.16亿。（2）非上市资产部分中建材投资2018 年度亏损的主要原因是南方石墨有限公司由于政府关闭制品公司煤矿，计提采矿权减值损失，业务销量同比下降，利息支出金额较大造成亏损。值得关注的是，中国复材持有27.1%的中复神鹰，作为国内最大的民用碳纤维龙头，目前6000吨的产能高于目前A股上市最大的军用碳纤维龙头光威复材3100吨近一倍。未来如果中复神鹰能在A股上市，其市值相信不会低于光威复材。截止2020年1月23日收盘，光威复材A股总市值243.11亿；如果保守估计，按中复神鹰估值等同于目前光威复材计算，中国复材持有的这27.1%的中复神鹰，估值预期将不低于65.88亿。【2】工程及其他业务估算（1）上市资产从上表中可以发现，中国建材的工程业务板块的旗舰公司中材国际在2018年度为中国建材贡献了5.48亿净利润，在2019年前三季度为中国建材贡献了4.62亿净利润，有相当稳定的成长性。根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材的工程及其他业务板块直接或间接持有的三家上市公司，合计持股市值约人民币57.2亿元。（2） 非上市部分从上表可以发现，中国建材的工程及其他业务并表的涉及三家主要企业，2018年度合计为中国建材贡献利润人民币7.5亿元。中国建材控股是一家纯投资公司，该公司持有的上市资产如下：【3】持有的A股上市水泥资产估算按上表可以计算出，截止2019年9月30日，宁夏建材、天山股份祁连山对应中国建材的可并表利润为9.11亿元；而截止2020年1月23日，中国建材直接或间接持有的九家上市水泥公司的市值合计约人民币147亿。【4】持有上市及未上市资产估算总结：根据我们上面的分析，中国建材无论水泥产业链相关业务，还是新材料、工程等各项业务，整体均处于蓬勃向上的发展趋势。即使扣除其经营数据不断向好，占其2018年度净利润近80%，2019年三季报净利润95%的未上市的水泥业务，其剩余控股和参股的A股水泥上市公司，以及其他控股和参股的新材料、工程等企业的持股市值，已经和中国建材的总市值相当，而这还不包括中国建材未来可能上市的中复神鹰等潜在的新材料巨头的持股市值，可见股价的安全边际极高，长期投资价值凸显。第二部分：中国建材估值综论【1】股价及相对估值的预期差先回顾下头部水泥企业2018年开始2年相对恒生指数的涨跌幅，其中海螺使用00914.hk的价格作比较，华新水泥使用上海B股的价格表现作比较，这样可以充分反映中外资综合的反映。从统计图表看，我们发现业绩改善幅度最大的中国，这两年的股价涨幅却远远落后于其余3家头部企业。对比估值和股价表现，我们认为在2018年，市场对于水泥行业的格局改善未有充分认知，仍然以强周期行业对水泥行业进行评估，直到2019年度其余钢铁、玻璃、电解铝等受益于供给侧政策已经下行，而水泥行业依旧保持强势增长后，市场部分先知先觉人士注意到水泥行业竞争格局大为改善，其TOP10熟料产能市占率达到60%。这一认知的改变，体现在股价和估值上就是双双上扬。但是就以海螺不到9倍的pe足以匹配其市场第二地位、强劲的现金流以及稳定的业绩回报吗？我们认为海螺15倍PE的估值才是国际通行的标准。那么中国建材其股价涨幅远落后于主流水泥企业，估值更是远低于同类的估值是否恰当呢?我们认为基于中国建材的业绩潜在升幅、优于海螺的现金流状况及极具突破性的新材料研发，15倍PE的估值绝对属于一种低估。【2】EV/EBITDA计算的带来的预期差注：上述计算EV时未扣除货币资金，中国建材*1和*2在有息负债的差别主要是永续债属于负债还是股东权益，我们认为其债券属性更多。此外中国建材*1和*2在EBITDA的差别主要是针对建材2018年财报较2017年多计提的加回，计算过程如下：经过调整计算后，可以看出本来可比公司里面中国建材的倍数是7.53，大于海螺A的6.94位列最高；但是调整后中国建材的倍数是6.28；仅仅高于华润水泥的6.21。由于有较大的债务可以用来减债，我们采用保守假设：（1）ebitda未来不增长，（2）所得税支出维持在对应ebitda时的63亿（有未弥补亏损的税盾），（3）少数股东权益每年增长50亿，（4）资金成本在未来不下降，维持在5%；（5）在税务和利息支出后，所剩余资金用来还债；（6）企业价值不变。经过推演，我们发现公司有息负债在2024年底可能仅剩62.4亿，公司可能将在2025年进入无债务状态。股权价值为2731亿元人民币，按目前汇率计算为3060亿元，即对应每股36.27港元，持有收益率为315.59%。如果计算在2025年公司骨料业务可能实现7亿吨销量，每吨的销售净利润为20元，该部分新增年利润为140亿元，对应20倍的pe，即增加2800亿元市值。在5年内，新材料业务包括炭纤维、石膏板、玻纤复合材料、防水业务等新增30亿元利润，对应20倍的pe，即增加600亿元市值。综上所述，中国建材在2025年的市值范围在3060亿-6460亿元，即对应股价在36.27-76.58港元。第三部分：未来展望亚马逊的总裁贝索斯曾在被采访时说：“我经常被问到一个问题：“未来十年，会有什么样的变化？”但我很少被问到：“未来十年，什么是不变的？”我认为第二个问题比第一个问题更重要，因为你需要将你的战略建立在不变的事物上。”从产业投资角度，把有限的资源 all in 在不变的事物上，毫无疑问是正确的战略抉择。宋志平先生在其《改革心路》一书里写到其在推动水泥行业市场竞合和联合重组前，访问拉法基总裁乐峰先生时两人的几句对话。乐峰当时问宋志平说：“宋总，您认为未来50年有没有一种材料能代替水泥？”宋总想了想说：“没有”。乐峰回应说：“我认为也没有”。两位产业大佬的这段简短却意味深远的对话，诠释了水泥行业长期可靠投资逻辑，也向所有投资者揭示了宋总带领中国建材推动推动中国水泥产业战略整合的真正价值所在。众所周知，现在很多产品迭代很快，甚至面临颠覆性创新，如传统汽车面临电动汽车的替代等，但水泥在目前可预见的未来还没有真正意义上的替代品出现。中国有90%的铁矿砂靠进口，木材一大半也都靠进口，而水泥的原料石灰石在中国储量超过9万亿吨，完全自给自足；中国人同时又有使用水泥的偏好，因此水泥在中国毫无疑问是性价比最好的建筑胶凝材料。同时，宋志平先生也在其《改革心路》一书里提到：改革开放以来，水泥价格基本就没涨过，而煤炭、钢铁的价格翻了好几番，过去水泥是煤炭价格的三倍，现在煤炭是水泥价格的三倍。中国的水泥价格，长期低于100美元/吨的全球平均价格，长期在低位区域徘徊。但这轮供给侧改革后，水泥龙头企业的竞争格局明显改善：2007年时水泥行业龙头海螺水泥和中国建材，合计市场占有率仅10%，2011年是16.2%，到行业底部2015年是21%，到2018年集中到了30%以上，两家公司对行业的影响力不断增强，两家中任意一家公司的占有率（海螺14%，中国建材16+%），都超过煤炭三强神华、中煤、陕煤三家公司的合计市场占有率。因此，虽然2016年供给侧改革开始后水泥价格出现了一定幅度的上涨，但在良好的竞争格局下，水泥价格仍然具有长期稳定向上的巨大动力，水泥股的盈利周期未来远远强于煤炭股，将不再是一个另投资者感到难以接受的投资逻辑了。当然，整个水泥行业也同样面临转型升级的任务，包括深化供给侧改革、技术进步、节能减排等。尤其在技术进步方面，中国建材明确了水泥产品坚持“高标号化、特种化、商混化、制品化”，力主淘汰32.5水泥，做大特种水泥和混凝土规模，大力推动水泥制品化和装配式建筑产品的发展。相比海螺水泥只是在水泥业务上的一枝独秀，未来业绩增长更多需要依靠产品涨价和缓慢增长的骨料业务布局。中国建材无论从水泥、骨料、混凝土等水泥全产业链一体化布局，还是旗下各大业务板块和各子公司的协同发展，都显露出良好的发展态势，部分新材料公司业绩处于爆发式增长的前夜，未来或将给投资者带来一个又一个的惊喜。同时，中国建材集团3.8万研发人员的支持，也是公司各项新材料业务保持长期成长能力的巨大技术保障，也保障了中国建材进入任何一个新材料细分领域，都能快速杀入行业的前三。考虑一家企业估值的天花板，必须要评估这家企业的所处的赛道是否够长够宽。如果说水泥行业是整体千亿级别的赛道，那么海螺水泥毫无疑问是这条赛道上目前最强的选手，或许可以享受该行业的最高估值。但是中国建材在水泥、骨料、混凝土整条产业链上更完善的整体布局，却保证了自己在这条未来必然被拓宽的赛道上，一直会成为海螺最强的竞争对手，甚至具备慢慢的成为超越者的坚实基础。而在新材料领域，N条百亿、数百亿，甚至千亿行业利润的赛道，正在逐渐的显现。但在这些赛道中，海螺基本都缺席其间，同时也很难再获得布局其中取得重要行业地位的机会。而中国建材，却早已在这些赛道中精准的卡好了自己的战略位置，并在多条长长的优质赛道中，成为行业的龙头玩家。但港股恶劣的市场环境，却完全并没有给中国建材在这么多条优质赛道中坚实的行业地位以合理的估值水平，整个市场对该公司的整体认知很明显具有巨大的偏差。我们预期中国建材良好的经营性净现金流增长情况将会在未来数年得到持续的保持，该公司正处于一个戴维斯双击的超级拐点之上，到2025年后经营性净现金流或将达到800亿规模，伴随着公司未来几年每年被动降负债的预期（负债率20%以下）和资产加速多年折旧计提后，公司现金流转化为利润预计也将达到80%的水平，预期届时公司整体净利润可能将达到600亿的水平，归属于上市公司的净利润或超500亿人民币，成为全球最大的基础材料和新材料产业巨无霸集团，慢慢的在N条优质赛道上不断做大做强，蜕变为真正意义上的“中国材料”，最终市值超越5000亿港币，或许只是时间问题。 （完）

如需报告请登录【未来智库】。一、减水剂是混凝土的“筋”，定制化服务属性强（一）减水剂是混凝土的“筋” 混凝土外加剂是混凝土的“筋”。普通混凝土指以水泥为主要胶凝材料，与水、 砂、石子，必要时掺入化学外加剂和矿物掺合料，按适当比例配合，经过均匀搅 拌、密实成型及养护硬化而成的人造石材。其中，砂、石起“骨架”作用，称为骨 料；水泥与水形成水泥浆，包裹在骨料表面并填充其空隙，成为混凝土的“肉”。 混凝土外加剂则是在搅拌混凝土过程中掺入，占水泥质量5%以下的，能显著改善 混凝土性能（比如力学性能、施工性、耐久性等）的化学物质，具备品种多、掺量 少、作用大的特点，是混凝土的“筋”。混凝土外加剂是显示一个国家混凝土技术 水平的标志性产品。混凝土外加剂以合成减水剂为主，通常占到外加剂产量70%左右。由于减水剂是一 种用量最大、用途最广、种类最多的混凝土外加剂，而其他种类混凝土外加剂，如 引气剂、缓凝剂、膨胀剂等一般作为附属添加剂与减水剂一起复配使用，因此混凝 土外加剂在业内主要是指减水剂。（二）减水剂 的作用原理：提升混凝土强度、和易性，减少水泥用量 混凝土减水剂是在混凝土水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量、提高混凝土强 度；在和易性及强度不变条件下，节约水泥用量的外加剂。从减水剂的分子结构来看，主要有两大作用：①分散作用：水泥加水后，由于水泥颗粒间的分子凝聚力等因素，会形成絮凝结 构。减水剂分子由亲水基团和憎水基团组成，当水泥浆体中加入减水剂后，其憎水 基团指向水泥颗粒，定向吸附于水泥颗粒表面，形成吸附膜，使水泥颗粒带有相同 的电荷，在静电斥力作用下，使絮凝结构解体，变成更小块的结构；其亲水基团指 向溶液，当水泥颗粒相互靠近时，水泥颗粒表面的减水剂分子亲水基团之间也产生 斥力（称为空间位阻斥力），使结构更加分散。②润滑作用：絮凝结构破坏的同时，被包裹的水也释放并参与流动，增强了流动 性；另外由于减水剂种的亲水基团极性很强，水泥颗粒表面的减水剂吸附膜能与水 分子形成一层稳定的容积水化膜，能起到很好的润滑作用，流动性进一步增强。微观分子化学作用决定减水剂宏观功能效果，可以从4个角度来总结：① 在混凝土和易性1及水泥用量不变条件下，能减少拌合用水量（降低水灰 比）、提高混凝土强度和耐久性； ② 在和易性及强度不变（水灰比不变）条件下，节约水泥用量； ③ 在保持混凝土配合比和水灰比不变条件下，可提高混凝土的和易性，并且不降 低混凝土强度； ④ 有的减水剂对混凝土有缓解作用，终凝时间推迟2-4个小时。（三）减水剂的发展历程：聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品 根据分子的不同，减水剂可分为以木质素类为代表的第一代普通减水剂、以萘系为 代表的第二代高效减水剂和以聚羧酸系为代表的第三代高性能减水剂。第一代木质 素类减水剂已经逐渐退出历史舞台；第二代高效减水剂以萘系为代表，除此之外还 有脂肪族、氨基磺酸盐等高效减水剂。萘系减水剂具有减水率高、与多种水泥适应 性较强等优点，在我国占据了较长时间的主流，随着聚羧酸系减水剂兴起，其占比 在不断下降；2006年以来第三代聚羧酸系高性能减水剂发展迅速，如今已经成为 市场上的主流产品，2017年产量占比达到78%。 与萘系相比，聚羧酸系减水剂由于其梳状的分子结构，与萘系线性的分子结构相比 侧链能带更多亲水活性基团，空间位阻力更大，水泥颗粒更难再次凝聚，分散性能 更强，因而聚羧酸系减水剂的掺量更低，减水率更高。另外，随着聚羧酸系上游原 材料环氧乙烷打破中国石油、中国石化的垄断，开始采用酒精法、煤化工等技术路 线，环氧乙烷的暴利时代已经终结，聚羧酸成本和价格显著降低，进一步促进了聚 羧酸系减水剂对传统萘系减水剂的替代。（四）相容性问题决定减水剂产品具有较强的定制化服务属性 减水剂的相容性问题较为突出，使得产品具有较强的定制化服务属性。无论是萘系 减水剂还是聚羧酸系减水剂，在应用过程中都面临着相容性问题。其中聚羧酸系减 水剂由于掺量本身较少难以精确把握最优掺量、分子结构较为复杂难匹配混凝土的 其他成分，相容性问题较为突出。除此之外，我国幅员辽阔，水泥和砂石的地域差 异大，同时近几年河砂禁采后下游客户被动选择性能更不稳定且不同厂家不同批次 产品差异更大的机制砂，下游客户对减水剂的个性定制化需求更高，减水剂产品的 服务属性更加凸显。拥有解决相容性问题的技术和服务能力的企业竞争力更强。目前国外大企业（德国 巴斯夫BASF、日本花王KAOCO、美国格雷斯GRACE、瑞士西卡SIKA等）、江苏 博特、垒知集团在此方面较为领先，具备技术优势和先发优势。二、减水剂行业规模 300-400 亿元，在产业链中议价能力有提升（一）减水剂产业链较长，需求驱动力多元 根据中国混凝土网，减水剂下游主要应用于预拌及预制混凝土，其商品混凝土为最 主要应用产品，占比在70%以上。需求主要受三个因素驱动：一是城镇化建设带来混凝土需求增加，这个和水泥需求 驱动力是一致的。 二是混凝土预拌/预制化率提升带来减水剂在混凝土中用量提升；由于分散于工地 现场搅拌的混凝土受技术设备的限制，质量不够均匀且会造成大气和噪音污染，而 混凝土搅拌站从原材料到产品生产过程都有严格的控制管理、计量准确、检验手段 完备，使预拌/预制混凝土的质量得到充分保证，2003年商务部、公安部、建设 部、交通部发布了《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知》，为预拌/ 预制混凝土的快速健康发展提供了保障，目前预拌/预制化率已经较高了（可以从 水泥散装化率间接体现，后文会分析）。三是单位（每立方）混凝土中减水剂的用量变化，尤其近几年随着机制砂普遍使用 后有明显提升，后文会详细分析。这三个因素共同驱动减水剂需求持续增长，从1998年的19.38万吨增长至2017年 932万吨。减水剂的上游产业链较长，根据聚羧酸系减水剂和萘系减水剂的不同（如上文所述 第一代普通减水剂基本已经退出历史舞台），主要上游为聚醚单体和工业萘。第二代高效减水剂上游产业链：以萘系为主的第二代高效减水剂的主要原材料是工 业萘，而工业萘是煤焦油深加工中非常重要的产品，目前受产能过剩影响，除一些 大型生产企业开工相对稳定以外，各地中小装置减产或停产严重，据百川资讯资讯， 2017年工业萘产量123万吨，煤焦油深加工开工率在50%左右，2019年工业萘 产量133万吨，煤焦油深加工开工率与2017年相仿。据《工业萘产业现状及前景分 析》，工业萘的下游主要用于萘系减水剂，2014年萘系减水剂占工业萘总消费量的 42%（其他下游，精萘、2-萘酚占27%，苯酐占25% ，农用化学品和医药等其他 领域占6%）。受聚羧酸系减水剂快速发展影响，萘系减水剂逐步被替代，2017年 产量162万吨，占减水剂总量仅17%，而萘系减水剂在2011年以前能够占到50%以 上的比重。第三代高性能减水剂上游产业链：以聚羧酸系为主的第三代高性能减水剂的主要原 材料是聚醚单体，聚醚单体的上游是环氧乙烷。早期环氧乙烷的生产对石油的依赖 性强，随着酒精法和煤化工路线的突破，原有中国石油、中国石化垄断的局面被打 破，2009年中国石油与中国石化份额占到80%，2018年已降到60%，对应环氧乙烷价格价格也一路走低。从下游消费结构来看，据卓创资讯，环氧乙烷下游消费结 构变化不明显，聚羧酸减水剂单体仍是居首，占比52%，其次是表面活性剂以及乙 醇胺系列等。2006年原铁道部发布《客运专线高性能混凝土暂行技术条件》，要求在高速铁路等 大型工程建设中混凝土添加剂必须使用聚羧酸系减水剂（也是唯一使用的减水剂品 种）；2007年建设部批准《聚羧酸系高性能减水剂》为建筑工业行业产品标准，政 策极大地促进了聚羧酸系高性能减水剂的推广与应用。随着聚羧酸系减水剂技术成熟，产品可靠性增加，原料环氧乙烷价格走低，聚羧酸 系减水剂在近十年中基本完成对萘系减水剂的替代，2017年全国聚羧酸系减水剂产 量724万吨，占减水剂总量78%，这一比重在2009年仅为26%。根据2018年中国混 凝土网“东科杯”及“奥克杯”评比的外加剂综合十强及聚羧酸系减水剂十强榜单 显示，各大主流企业2018年聚羧酸系减水剂占比均已在80%左右的水平。上市公司 苏博特和红墙股份产品收入结构，聚羧酸系占比持续在提升，目前超过80%。（二）减水剂行业规模约 300-400 亿元目前对于外加剂（减水剂）市场规模的官方测算来自于论文《我国混凝土外加剂行 业最新研发进展和市场动态》，论文中指出，2017 年中国混凝土外加剂总产量为 1399万吨，其中减水剂总产量932万吨），折合外加剂销售产值为478.6亿元，其 中根据销量数据我们测算减水剂销售产值约为300多亿元。我们分别从需求端及供给端的逻辑，从两个方面对行业的需求逻辑和需求规模进行 研究测算。1.基于需求端的市场规模测算根据中国散装水泥推广发展协会《全国散装水泥绿色产业发展报告（2018）》， 2017年全国散装水泥产量14.48亿吨，水泥散装率达到62.68%，较2016年提升 4.63个百分点。从散装水泥下游使用结构来看，除预拌砂浆、水泥制品及水泥特种 构件外，基本都用于预拌混凝土及分散用户使用（也用于生产混凝土），用量为 10.37亿吨。根据论文《 高适应性聚羧酸减水剂在机制砂混凝土中的应用研究》，及部分文献资 料中关于混凝土中外加剂的配比，外加剂的消耗量约为散装水泥消耗量的0.5%2%；一般而言，混凝土的外加剂消耗量约为散装水泥消耗量的1%-1.5%。我们假设混凝土的成本中，外加剂平均消耗量为水泥消耗量的1.3%，根据2017年 散装水泥的消耗情况，测算外加剂行业的市场需求为1348万吨，与2017年行业公 布的外加剂总产量1399万吨基本接近。根据论文《我国混凝土外加剂行业最新研发 进展和市场动态》，2017年萘系减水剂均价约3600元/吨，聚羧酸系减水剂（40% 含固量）均价约5630元/吨，以此来看2017年减水剂销量预计900多万吨，销售产 值300多亿元。 2.基于供给端的市场规模测算 （1）萘系减水剂市场规模 根据百川资讯及论文《我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态》，2017年 工业萘产量123.44万吨，萘系减水剂产量161.89万吨，按照工业萘下游消费量 40%-50%为萘系减水剂，我们测算单吨萘系减水剂的工业萘消耗量约为350公斤左 右。2019年工业萘产量133万吨，我们根据下游消费量及单耗测算，2019年萘系减水剂 的规模约170万吨，按照3000-4000元/吨的单价测算，萘系减水剂的市场规模约为 60亿元。 （2）聚羧酸系减水剂市场规模 一方面，根据奥克股份2019年9月投资者关系记录表，奥克股份2019年聚醚单体市 占率已达到40%；同时奥克股份2019年业绩快报显示，2019年其聚醚单体销量同 比增长18%，预计为67万吨；我们由此推算2019年聚醚单体全行业产量约为167万 吨。另一方面，根据论文《我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态》，2017年 聚醚单体产量134万吨，聚羧酸减水剂（20%含固量）产量724万吨，我们测算单 吨聚羧酸减水剂（20%含固量）的聚醚单体消耗量在186公斤，结合2013及2015年 的消耗关系（单吨聚羧酸减水剂耗用聚醚单体量），我们假设单吨聚羧酸减水剂 （20%含固量）的聚醚单体消耗量在175公斤。根据2019年聚醚单体产量及单吨聚羧酸减水剂（20%含固量）的聚醚单体消耗量， 我们测算2019年聚羧酸系减水剂的规模约950万吨，按照3000元/吨的单价测算， 聚羧酸系减水剂的市场规模约为285亿元。 综合萘系及聚羧酸系减水剂的产量及市场规模，2019年萘系及聚羧酸系减水剂行 业产量约1120万吨，行业规模近350亿元规模。考虑到减水剂行业仍有脂肪族高效 减水剂等其他减水剂品种，我们估算2019年减水剂行业产量接近1200万吨，行业 规模接近400亿元。 （三）减水剂 初步形成“二超多强”格局，龙头公司在上下游产业链中议 价能力提升 根据2018年中国混凝土网“东科杯”及“奥克杯”评比的外加剂综合十强及聚羧酸 系减水剂十强榜单显示，聚羧酸系减水剂行业呈现出“二超多强”格局，但整体市 场集中度仍较低，龙头苏博特与科之杰（垒知集团子公司）市占率均为5%左右上文分析过，减水剂产业链较长，主导产品聚羧酸系减水剂的上下游产业链（聚醚 单体-聚羧酸减水剂-混凝土）龙头公司均已上市（聚醚单体的上市公司有奥克股 份、科隆股份、皇马科技；聚羧酸减水剂的上市公司有苏博特、垒知集团、红墙股 份；混凝土的上市公司有西部建设、中国建材、华润水泥控股），结合产业链的特 点，我们可以从两个主要财务指标来衡量上下游产业链的议价能力，一是盈利能力 （毛利率、净利润率），二是应收账款、应付账款周转能力。首先，从盈利能力来看； 减水剂的毛利率显著高于产业链上游（聚醚单体）和产业链下游（混凝土）；值得说明的是，苏博特和垒知集团毛利率差异较大，主要是两家公司运营模式 有所差异，后文会解释；三个混凝土公司毛利率差异很大，我们判断主要原因 在于，水泥企业（中国建材和华润水泥）往下一体化延伸到混凝土业务，比建 筑工程公司（西部建设大股东）往上一体化延伸到混凝土业务更有经营优势。 减水剂公司的净利率也显著高于产业链上游（聚醚单体）和产业链下游（混凝 土）；值得说明的是，苏博特和垒知集团毛利率虽然差异较大，但净利润率均 值基本接近；混凝土我们只用了西部建设，因为中国建材和华润水泥非混凝土 业务占比很大，净利润率没有可比性；三个上游企业，单看聚醚单体的毛利率 基本接近，但是净利润率差别较大，主要异常是皇马科技，皇马科技聚醚单体 的收入占比较小（而另外两家公司聚醚单体收入占比大）同时其他业务毛利率 比聚醚单体高很多从而使其净利润率较高。其次，从应收应付账款来看： 一方面，产业链产生应收账款的最终来源是混凝土企业被下游业主方压占资 金，西部建设应收账款周转天数均值达到139天；混凝土的运营资金压力往上 游转移，对应到减水剂企业的应收账款也较大，两个龙头公司周转天数达到 205-206天；减水剂会适当往上游转移运营资金压力，上游奥克股份和皇马科 技的应收账款周转天数为52-54天，科隆股份从2015年开始应收账款周转情况 在明显恶化；整体来看，减水剂企业在整个产业链中应收账款压力最大。 另外一方面，2016年是减水剂公司应收账款周转率的一个转折点，2015年见 顶后，2016年开始持续在好转，同时从2018-2019年开始，应付账款周转天数 也在增加，说明减水剂公司对上游的议价能力在增加；综合应收应付来看， 2017年以来减水剂行业龙头公司议价能力在明显加强（体现为应收-应付在明 显下降）。三、机制砂普遍应用带来行业新变化（一）河砂改机制砂是行业大势所趋 砂石，是砂、卵（砾）石、碎石、块石、料石等材料的统称，实际应用中，砂石也 可称作“砂石骨料”，主要用于与水泥、其它添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，是 在混凝土或砂浆中起骨架或填充作用的粒状松散材料，具有十分良好的硬度和稳定 的化学性质。目前，砂石主要分为天然砂石和人造砂石（机制砂）两种。由于天然砂石骨料短时期内不可再生，经过几十年的过度、无序开采，我国一半以 上的地区都出现了天然砂石骨料资源严重短缺的状况，甚至连原来砂石资源丰富的 地区目前的天然砂石砂也大为减少或者接近枯竭，并导致了河流、湖泊生态环境破 坏、堤岸桥梁倒塌、破坏航道等等诸多问题和隐患。2017年以来，各级政府不断加 大对天然砂石开采的监管力度，取得了显著成效。在天然砂石资源相对紧张和开采 监管力度越来越严的背景下，机制砂石的生产较大程度上满足了我国建设对砂石骨 料的基本需求。机制砂已逐步替代河砂成为砂石骨料的首选品。根据中国砂石协会，目前，我国砂 石骨料年用量超过200亿吨，是目前开采量最大的矿产资源。从砂石骨料的消费结 构来看，机制砂的消费量逐年快速增长，2018年已达到187亿吨，其占砂石骨料总 消费量的比例由2008年的36%提升至2018年的89.9%。从主要消费区域来看，砂 石骨料区域消费能力差异表现较为明显，东部经济发达省份和中西部快速发展省份 对砂石骨料消耗能力强劲，例如年消费量超过10亿吨的省份有江苏、河南、山东、 广东及四川；热点区域骨料消费集聚化越来越明显，泛长三角、长江中游集群、成 渝集群、中原集群、珠三角、京津冀、关中集群七大板块集聚了我国砂石骨料市场 消费量的六成以上。（二）河砂改机制砂使得减水剂单位用量提升在垒知集团（002398.SZ）子公司科之杰科研员工发表《机制砂对混凝土性能影响 及解决措施》论文中指出，随着机制砂的用量的提升，为了达到同样的混凝土初始 坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高。在机制砂占比由0%提升至100%的过程 中，达到同样的混凝土初始坍落度及扩展度，外加剂（10%的含固量）掺量由 1.8%提升至2.2%，单位用量提升幅度达到22%。即使如此，机制砂占比高的混凝 土经时损失依旧变大，含气量降低，主要原因在于机制砂中石粉含量要高于河砂， 机制砂颗粒呈不规则形状，导致混凝土初始流动性差，经时损失大，因此要求混凝 土减水剂质量要好（减水率要高，保坍性能要好）、单位用量要足。在机制砂对河砂的替代过程中，为了保证初始坍落度及扩展度，减水剂（尤其是第 三代聚羧酸减水剂）的单位用量提升，这也使得减水剂行业总体需求增长更有弹 性。我们可以从聚羧酸系减水剂上游原材料龙头公司奥克股份的聚醚单体销量侧面 反映聚羧酸系减水剂的需求，公司在高市占率（40%）、高基数情况下近两年仍然 实现较快增长，反映了聚羧酸系减水剂整体需求较好。（三）机制砂性能不稳定性，减水剂服务属性和议价能力增强 从天然砂与机制砂的区别来看，河砂有优劣之分，好的河砂含泥量少，立径/外形 更圆，吸附能力更弱；差的河砂和机制砂吸附能力更强，性能波动率大。与天然砂 相比，机制砂具有颗粒粗糙、棱角多、级配差、石灰石粉含量多等缺点，在使用机 制砂配制混凝土时易出现离析、泌水、工作性差等现象。对于机制砂的生产来说， 会伴随着部分石灰石粉的出现，石灰石粉的含量以及化学成分对混凝土的工作性和强度有着较大的影响。高强度等级混凝土由于胶材用量多，经常存在粘、重的问题, 施工中增加了泵送阻 力，加之机制砂中石粉含量高，进一步增加了混凝土浆体中细粉颗粒含量，使上述 问题加重。实际操作过程中通常采用在减水剂中复配引气剂的方法，但含气量的增 加往往会造成混凝土强度降低。在苏博特（603619.SH）科研员工发表的《高适应 性聚羧酸减水剂在机制砂混凝土中的应用研究》一文中，针对机制砂级配不合理、 石粉含量高易造成混凝土泌水、离析, 增加高强度等级混凝土粘度，及机制砂中 “泥粉”对外加剂吸附量大的问题，对比高适应性机制砂专用聚羧酸减水剂PCA-I 及普通聚羧酸减水剂NPC对不同强度等级混凝土性能的影响。结果显示，采用 PCA-I配置的C30及C50混凝土，在较低掺量下，有着更好的初始工作性能；在适 配过程中，也并未出现明显的泌水、跑浆、包裹性不良的现象；最终强度也较NPC 更好。机制砂对减水剂性能和现场服务提出更高要求；龙头企业的技术优势和复配能力， 很好解决了机制砂在混凝土实际应用中存在的问题，进一步显现减水剂企业的服务 属性。 同时，混凝土成本构成中，砂石与水泥占到大头（成本合计占比约80%），尤其是 近年来受矿山整治及水泥供给格局优化影响，砂石及水泥价格持续上涨，预计未来 几年将持续保持高位运行；而大规模采用机制砂之后，不同产地机制砂和石灰石粉 的化学成分及含量不一样使得混凝土产品不稳定性增强。减水剂在混凝土成本中仅 占 2%-3%，但却对改善混凝土性能及稳定性、减少水泥用量至关重要，在这个背 景下，减水剂对混凝土企业重要性在提升，混凝土减水剂生产企业复配技术水平、 现场技术服务质量是产品达到预期效果的关键。在此情况下，下游混凝土企业对外 加剂企业的服务需求提升，外加剂企业在产业链上议价能力也同步提升。四、“二超多强”格局成型，垒知集团和苏博特优势明显，市场份额有望持续提升前文已经提到，减水剂行业已经初步形成“二超多强”的行业格局，作为“二超” 的垒知集团和苏博特已经建立起明显的竞争优势，实现了较快增长（2018年分别实 现营收27.2、23.2亿元，分别实现归母净利润2.5、2.7亿元，其中垒知集团已公布 2019年业绩，实现营收33.9亿元，同比+25.0%；实现归母净利润4.0亿元，同比 +61.4%），其市场份额有望持续提升。结合减水剂行业的赛道特点，双龙头的竞争优势主要体现在生产布局、技术研发和 服务能力、运营效率和融资三个方面。（一）好的布局带来更低成本、更好服务 从减水剂上游原材料来看，由于环氧乙烷具有易燃易爆炸的特点，不易进行长途运 输，使得聚醚单体的产能主要集中在环氧乙烷工厂周边（主要分布在辽宁、吉林、 北京、上海、江苏等地），这使得贴近聚醚单体产地进行减水剂生产能节约运输费 用；从下游需求端来看，由于减水剂定制化属性较强，而且机制砂普遍使用使得服 务频率增加，靠近终端客户能更好更及时服务，而且泵送剂单价相对较低，也有一 定的运输半径限制，这就要求减水剂企业需要贴近终端客户进行复配厂布局；同时 母液生产属于化工过程，工厂需要在化工产业园区。这样来看，生产布局好的企业 能享有更低成本、提供更好更及时的服务。 从龙头企业苏博特和垒知集团（科之杰）的产能基地布局来看，两者均选择全国布 局，但又存在一定的差异：1. 苏博特采用“母液基地集中化+属地建复配厂”方式：苏博特在江苏南京、泰 州、天津与乌鲁木齐四地集中规模化建设四个母液合成基地，同时在南京及泰 兴建设两个聚醚基地，母液及聚醚生产具备规模效应；且聚醚生产基地靠近主 要原材料环氧乙烷供应商中国石化化工销售华东分公司（上海）和三江化工（浙江嘉兴）。聚醚生产基地供应苏博特母液合成基地聚醚需求，四大母液合 成基地则供应在全国各属地复配厂的母液需求。2. 垒知集团采用“母液基地属地化”方式：垒知集团采用“母液基地属地化”方 式。垒知集团子公司科之杰运营外加剂业务，截止2019年底已在全国11各省建 立了13个生产基地，在生产基地同时设立母液厂和复配厂，将母液厂分散到各 个属地使得更快更好的满足客户定制化需求。苏博特与垒知集团生产基地的布局差异体现在两家企业的毛利率及运输费用上面： 一方面苏博特的销售是以出厂价确认为收入，相应物流运输费用核算到销售费用 里，使得毛利率较高，但同时销售费用率（销售费用里的运输费用/收入）也较 高；而垒知集团和红墙股份是以市场价（送到价）确认为收入，相应物流运输费用 核算到生产成本里，使得毛利率较低，但同时销售费用率（销售费用里的运输费用 /收入）也较低。不过从最近7年的净利润率数据来看，苏博特和垒知集团净利润中 枢基本接近，说明毛利率和费用率上的差异主要是会计处理方式带来。（二）技术研发和服务能力增加客户粘性 减水剂具备定制化服务属性，尤其是机制砂普遍使用、骨料和水泥持续高价背景 下，下游混凝土客户对减水剂企业服务能力更加看重。苏博特及垒知集团管理层均 为技术出身，科研实力雄厚，同时实际研发费用支出占收入比重也较高。1. 苏博特： 从股东背景来看，苏博特实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄，三人为一致行动 人。其中缪昌文先生为中国工程院院士、东南大学材料科学与工程学院教授、高性 能土木工程材料国家重点实验室首席科学家；刘加平先生为东南大学材料科学与工 程学院教授、高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首席科学家；张建雄先生 为研究员级高级工程师。三人均为技术出身。同时，缪昌文先生还实际控制江苏省建筑科学研究院有限公司，该公司为国家创新 型试点企业，现为国内建设行业规模较大、产业化程度较高的综合性科学研究和技 术开发机构，主要业务包括建筑材料和工程咨询两大主业，拥有高性能土木工程材 料国家重点实验室等10多个国家级、省部级研发平台。自主研发的科技成果和新材料应用于港珠澳大桥、京沪高铁等 多项国家重点工程。现有员工2800多人，中高级 职称人员约占科技人员总数的40%以上。从技术平台及研发实力来看，苏博特被国家发改委、科技部等五部委批准为“国家 认定企业技术中心”，设有高性能减水剂、高性能混凝土等八个专业研究所和分析 测试中心，建有科研用房实验楼3万多平米，配有动静态光散射仪、混凝土流变仪 等仪器设备100多台套。截止2018年底，公司研发人员共158人，占公司员工总数的14.8%；硕士及博士学 历员工123人，占公司员工总数的11.4%。2. 垒知集团 从股东背景来看，垒知集团实际控制人为蔡永太先生，教授级高级工程师，国务院 特殊津贴专家。历任厦门市建筑科学研究所所长助理、副所长、厦门市建筑工程检 测中心站主任，厦门市建筑科学研究院院长。公司董事兼副总经理麻秀星女士与李 晓斌先生同为教授级高级工程师。从技术平台及研发实力来看，2019年垒知集团共拥有国家级科技平台2个、省级科 技平台4个、市/区级科技平台8个及产学研合作平台3个。科技资质共30个，国家级 高新技术企业11家，2019年子公司科之杰新材料集团有限公司被评为国家知识产 权优势企业与工信部工业企业知识产权运用试点企业截止2019年底，公司研发人员共709人，占公司员工总数的34.6%；硕士及博士学 历员工134人，占公司员工总数的6.5%。（三）更高的运营效率和融资优势带来更快的增长 前文已经分析到，混凝土企业被下游业主方压占资金，而减水剂是产业链里应收账 款压力最大的环节，营运资金成为减水剂企业业务增长的瓶颈。我们从三家减水剂 上市公司应收账款及票据占总资产比重能很好反映这一特点，三家上市公司近年来 这一财务指标基本都在40%以上。更高的运营效率和融资畅通的企业其潜在增长速度更快。首先，我们比较三家减水剂公司净营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数），净营业周期越短，代表其日常运营效率越高，从过去7年数据 来看，垒知集团的运营效率在三家企业里遥遥领先，苏博特最近三年的运营效率也 大幅改善。其次，苏博特和垒知集团2020年都开始进行再融资，两家将加快业务发展；2020 年3月10日苏博特发行可转债募资6.97亿元，用于收购检测中心58%股权、建设年 产62万吨高性能混凝土外加剂项目，以及补充流动资金1.7亿元；垒知集团预计定 向增发募资5亿元，用于建设重庆及云南外加剂子公司合计54万吨高性能混凝土外 加剂项目，以及补充流动资金3.45亿元。五、建议关注减水剂“双龙头”整体来看，减水剂作为混凝土的“筋”，用量随小、但作用显著，定制化服务属性 强，在上下游产业链中（聚醚单体/工业萘-减水剂-混凝土）有一定议价能力，近三 年议价能力有加强，尤其是在机制砂普遍使用、骨料和水泥高价运行情况下，这些 赛道特质更加重要和显著。减水剂目前市场规模约300-400亿元，其需求受城镇化 率提升（和水泥一样）、混凝土预制/预拌化率提升、机制砂的普遍运用带来单耗 提升，未来需求仍有一定增长空间。行业目前呈现为“二超多强”的竞争格局，行 业“双龙头”垒知集团和苏博特在生产布局、技术研发和服务能力、运营效率和融 资三个方面构筑起明显的竞争优势，市场占有率有望持续提升，建议关注。 ……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩）研究背景：寻求家居建材行业整合者本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，尝试分析北美胜出者家得宝，希望能 对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。 美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。一是装饰和翻新需求占据美国 家居建材市场的主流；二是家居装修行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的 使用场景和产品品类较多。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特 征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国 内市场主流；二是专业承包商近年来才走向主流舞台。但五金由于半成品特征，下游天 然是分散的生产或施工主体，即使在当前发展阶段，下游已然很接近美国零散需求特征。家得宝是什么样的公司？美国家居装修行业的后来居上者。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的 五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司于 1978 年 成立，1990 年收入规模首次超过劳氏，2019 年家得宝、劳氏、Menards 收入分别为 1102、721、121 亿美元，对应美国市占率为 28%、18%、3%。公司 1980-2019 年四 十年期间收入复合增速约 24%，净利润复合增速约 30%，近十年收入复合增速约 6%。 致力于解决家居装修的零散需求。2012 年以前公司将产品分为 4 大类，2012 年将品类 细化，分为 14 类，归属于三个产品系列---建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比 分别为 36%、34%、30%。公司门店产品种类约 3.5 万，但线上产品种类快速扩张至 100 万；下游需求极度零散，年交易量巨大（2019 年 16 亿个），单个订单金额持续提升。 l家得宝为什么长期胜出？家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。 对人的投入是家得宝成功的根源。公司两位创始人一直确信要得到最好培训的员工，公 司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。培训内容的核心宗旨之一就是“客 户至上”，要求门店 60%的时间要花费在客户服务上。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。解决客户的痛点。公司凭借产品组合和优质服务建立品牌力，但客户结构和需求特征在 持续变化，公司始终以客户为先，最快优化产品和服务：1）调整门店布置和产品组合； 2）延伸服务边界，如配送、安装、维护、租赁、信用卡等，甚至成为北美维护市场和工 具租赁龙头；3）拥抱线上消费趋势，经过近十年互联网升级，线上收入占比提升至 9%。打造效率的壁垒。一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低 了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。公司采取全球集中采购和高效 物流配送，后期持续优化供应链效率（如通过 RDC 实现物流中央集成、通过信息系统 优化配送效率、针对不同产品建立差异化配送中心等），存货周转率长期高于竞争对手。寻求家居建材行业整合者。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产 品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特1等。在国内市场，不少企业在尝试成为家 居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然 之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金等；三是在单品类建立较强壁垒 后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居等。本篇报告致力于找到家 居建材行业整合者的特质，我们尝试分析北美家居建材的胜出者家得宝，希望能对家居 建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。特定商业模式有其存在的社会大环境：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需 求特征。其具体特征如下：一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家 居装修的行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。 最终，家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商，如家得宝、劳氏等。家居 装修市场在美国一站式/大卖场产业占据主流，预计占美国大卖场产业的份额约为 47%。特征一：装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流。根据 Global Market Insights 数 据，2018 年全球家居装修市场空间约 8000 亿美元，预计 2025 年全球家居装修市场空 间约 11200 亿美元，预期复合增速约 4.5%。其中，美国家居装修市场空间约 4000 亿 美元，家居装修涉及装饰、翻新、维修、新建等，其中装饰和翻新需求基本占据全部市 场，主要源于美国当前房屋中约 50%是在 1980 年前建造的。特征二：家居装修的行为主体主要是专业承包商。家居装修部分品类具有需求个性化特 征，但大部分具备施工专业性特征，对施工主体有一定要求。从家居装修的行为主体来 看，约 1/3 的装修项目是由 DIY 客户决定的，如内墙涂料等；但大部分的专业装修项目， 如窗户、墙板、屋面等，需要由专业施工者来完成。从装修主体来看，约 80%的户主会 请专业承包商去完成装修项目，其中约 51%的户主会选择职业工人如水管工和电工，约 36%会选择建筑经理，约 20%会选择设计师或建筑师。特征三：家居建材装修的使用场景和产品品类较多。美国家居装修中，装修频率最高的 项目是涂料、灯具、淋浴头、建筑材料、园艺用品、地板、橱柜五金、洗碗槽等，其中 内外墙涂料是最普遍的装修项目，在绝大部分的门店中涂料装修占比能到 15%左右。在 装修升级项目中，从室外项目来看，屋面材料、室外涂料、窗户、户外门、排水管的平 均花费最高；从室内项目来看，厨房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消费最高。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。 其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内家居建材市场的主流，使得 装饰和翻新需求较有限；二是早期装修市场发展不规范，使得专业承包商（专业承包商、 家装公司、职业工人、建筑经理、设计师等）近年来才走向主流舞台。但建筑五金由于 半成品的特征，下游天然是分散的生产或施工主体，故即使在当前发展阶段，下游已然 很接近海外多产品、多场景的零散需求特征。中国市场是否会有家得宝和伍尔特？有，其共同特征是在供需零散的行业建立起效率的 壁垒。但在目前发展阶段，国内外下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特 征是“c+小 b”，最初是零售客户为主，后期趋势是专业客户占比持续提升；而国内家居 建材市场的客户特征是“大 b+小 b+c”，其中五金行业的产品特征决定了目前客户特征 是“小 b”。因此我们认为，当前阶段最可能走出一站式产品和服务供应商的是五金行业， 但随着国内下游客户特征发生变化（即大 b 占比下降），一站式模式的家居建材企业成 长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也将成为家居建材行业的常见生态。家得宝成立于 1978 年，上市于 1981 年，是全球最大的仓储式家居建材产品和服务商。 2019 年公司收入规模约 1102 亿美元，1980-2019 年近四十年收入复合增速约 24%， 利润复合增速约 30%。公司前二十年（1980-2000 年）收入复合增长约 68%，净利润 复合增速约 65%；后二十年（2000-2019 年）收入复合增速约 5%，净利润复合增速约 8%。公司长期聚焦美国市场，2019 年美国市场收入约 1013 亿美元，占比总收入的 92%。公司毛利率和净利率长期呈上行趋势，2005 年以来毛利率稳定在 34%左右，但净利率 继续提升，从 2005 年的 7%提升至 2019 年的 10%。公司 ROIC 长期也呈上行趋势， 2005 年以前 ROIC 在 20%左右，2010 年以来 ROIC 水平提升显著，达到 40%以上。优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异，以十年为基准，1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前复权股价分别为 1.8、30、28、266 美元/股，三十年间股价翻 了 140 多倍；同时公司估值表现较优，在前二十年高速发展期估值水平（P/E）接近 30 倍，后期估值水平在 20 倍左右，同样商业模式的劳氏估值水平略低，也在 20 倍左右。美国家居建材行业的后来居上者家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，全美有超过 5500 个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的 方式发生根本性改变，夫妻店数量不断减少，开启仓储规模的门店模式。在 4000 亿美 元的美国家居装修市场中，2020 年家得宝市占率约 28%，是当之无愧的龙头。 家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头，但其实是后来居上者。美国家居装修大型零售 商前三是 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，家得宝成立于 1978 年， 劳氏成立于 1946 年，Menards 成立于 1962 年，是一家未上市的私人家族企业。家得 宝是行业的后来居上者，在 1990 年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至 2019 年，家 得宝收入约 1102 亿美元，劳氏收入约 721 亿美元，Menards 收入仅 121 亿美元。发展初期：公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区 别，但公司追求供应链效率，致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定 位的是一站式家居建材供应服务商，第一家门店的面积是 60000 平方英尺，提供了 2.5 万种产品，门店面积和产品数量远超其他五金企业，最初面向的客户主要是 DIY 消费者。发展成熟期：公司目前员工数量接近 40 万个，在北美市场有超过 2000 家门店，门店面 积平均为 105000 平方英尺，提供了 100 万种产品（其中门店约 3.5 个产品，线上约 100 万种产品），同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是 DIY 消费者、专业承包商、 装修公司等，不仅局限于 DIY 消费者。根据 Wedbush Securities 研究，家得宝专业客 户收入占比约 45%，劳氏占比约 20-25%。致力于解决家居建材的零散需求公司产品品类众多，成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等，2012 年以前公司仅将产品分为四大类（建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房）， 2000-2011 年四大系列产品收入复合增速分别为 4%、5%、6%、6%。2012 年公司将 产品品类细化，分为 14 类，归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入， 收入占比分别为 36%、34%、30%，2014-2020 年收入复合增速分别为 5%、6%、7%。公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大，2019 年订单大概有 16 亿个，单个订单的金额较低，2019 年单位金额约 67 美元，折合 400-500 元人民币左 右。公司门店的产品种类在发展初期为 2.5 万左右，中间经历了明显扩张（到达 4-5 万）， 后期又逐步缩减至 3.5 万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至 100 万左右。 我们推测，线下门店销售的品类是有上限的，但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。对人的投入是家得宝成功的根源对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化，主要包括照顾我们的员 工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、 创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录：“如果不懂得我们所信奉的价值观，就很 难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业，这些价值观每一天都在优先照顾我们的 员工、客户和社区”。“利润很重要，然而能够获得这些利润，是因为公司具有灵活多变 的企业价值文化，可以迅速适应快速变化的市场需求。” “如何授权是管理的主要任务。”注重员工培训，对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最 好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为，亲自授课是使公司保持力量的方法之一，工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培 训。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%， 90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是，伴随员工数量扩容，为优化员工 效率，公司全职员工占比呈下降趋势，从初期的 90%左右降至 2010 年的 60%左右。客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，公司制定 了服务客户的目标---门店 60%的时间要花费在客户服务上，剩下 40%的时间花在完成 任务上。公司有过管理偏差的发展阶段，2000-2006 年 Robert Nardelli 任职 CEO 期间， 经营策略与公司企业文化不完全统一，追求成本节约和利润留存，多于客户满意度。其 将分店授权模式改成集权管理模式，将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核；将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减，使得单个门店的职工人数减少，门 店坪效下降。虽然公司收入增长依旧较快，但经营指标和劳氏差距明显缩小。解决客户的痛点客户粘性是基石，家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务，公司凭借 产品组合和优质服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立品牌力。但客户结构和需 求特征在持续变化，因此优化产品和服务是长期核心。我们认为下游核心变化如下：一是专业客户占比提升，对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类，一类是 DIY 客户，客户倾向于自己购买产品并动手安装；另一类是 DIFM 客户，客户倾向于请专业 团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为 DIFM 客户占比提升，导致下游客户中的专 业客户占比提升，家得宝将其定义为 PROs，包括专业承包商、建筑服务商、职业工人 等，这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于 DIY 客户，1986 年开始服务 专业客户，2000 年顺应代际变化，推出 DIY+PROs+DIFM 的新时代组合，新增门店售 前售后服务业务。2018 年公司升级针对专业客户的服务，推出 Pro ecosystem。虽然专 业客户在客户群体中的占比不高，但由于高客单价，贡献了将近一半的收入2。 2 备注：1996 年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的，行业统计的家居建材 DIY 市场空间约 1350 亿美元，但公司重新界定了产业范畴，估算家居建材的专业客户 市场空间约 2150 亿美元（不含大型工程材料），而这一市场为大型企业所忽略。二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费，对公司各个环节均提出新 要求。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年，经过近十年的互联网升级，2019 年公司 线上订单收入占比约 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念，三年内（2018- 2020 年）投资超百亿美元，为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，投资于现有 实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。门店持续优化门店数量增长在前期，单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期，1990- 2008 年公司门店数量从 145 个扩至 2274 个，2008 年至今公司门店数量基本稳定在 2200-2300 个，2008 年公司明确改变经营策略，不再依靠新建门店来实现增长。单店 销售规模的增长发生在整个过程，1990-2008 年公司单店的销售规模从 0.19 亿美元快 速提升至 0.34 亿美元，2008 年至今公司单店的销售规模稳定提升至 0.47 亿美元。门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后，公司以购置土地替代租用土地，目的在 于完全掌控旗下各门店的发展态势，且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。公司针对不同市场调整门店布置和产品组合，以优化下游客户的体验。一是门店陈列，公司门店面积平均接近 1 万平米，大小在发生变化，第一家门店的面积 是 60000 平方英尺（对应 5600 平米），2000 年前后门店平均面积增加至 108000 平方 英尺（对应 10000 平米），但后期门店平均面积又小幅下降，近十年基本保持在 104000 平方英尺（对应 9700 平米），此外平均每个门店配套了 24000 平方英尺的室外花园。二是下沉渠道，公司最初只在人口 12 万以上的城市开店，随后开始进入小城镇，1995 年公司针对农村市场推出新的产品销售组合，如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工 作服、靴子等，这些新产品大概占到产品销售组合的 40%左右，下游客户延伸至农场主、 牧场主、建筑工人等专业客户。三是退出高端市场，公司 1991 年针对中高端市场推出“Expo 店”，主推装饰类产品和 服务市场，门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来，同时匹配更多的门店员工， 以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务，这类门店超过 50%的收入来自特殊定制 和安装服务。但由于经营情况不好，2009 年公司关闭了“Expo店”，聚焦更易复制的 传统门店，我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。服务边界延伸优质服务为家得宝不断积累口碑，构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群 体培训专业服务人员，不断延伸服务边界，从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商 品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外，公司不断延伸服务边界： 配送服务：下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户 提供配送服务，随着配送服务难度加大，公司雇佣了零售业顾问公司，并开始建立专业 化仓库：一是通过预测基本需求提前备货，二是提高物流配送效率。安装服务：为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期（20 世纪 80 年代中期） 进入竞争激烈的加州市场时，发现个别竞争对手会为产品提供安装服务，而当时公司唯 一提供安装服务的是车库门开门器，于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公 司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题：一是安装承包商的问题，找到符合公司苛 刻质量标准的安装承包商较难，且由于承包商并非公司雇员，所以保证安装质量也较难； 二是安装服务的覆盖范围问题，产品匹配的服务有几百种，包括门窗、吊扇、水龙头、 热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司将可提供安装服务的产品削减到 一个可控制的范围，包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。 租赁服务：为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。1995 年公司尝试在门店里开 设工具租赁中心，1998 年底公司有 200 种工具可供出租，包括电锯、树状研磨机、发 动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、 螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升 降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至 2015 年公司开设工具租 赁中心的门店数量约 1100 个，覆盖率接近 50%，成为全球最大的小型工具租赁企业。维修服务：为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。1997 年公司收 购了一家维修仓库公司，下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到 2000 年，维修仓库的产品目录从 7000 种增加至 13000 种，到 2020 年公司维修仓库的产品目录增 加至 23000 种，主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、 清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约 550 亿美元但较分散，为了巩固这一市场的 地位，公司于 2020 年收购 HD Supply 全部股权，后者是北美维护修缮市场的龙头之一。信用卡服务：为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提 供信用服务，并提供如 365 天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。2019 年 公司客户中新增 480 万个家得宝信用卡账号，累计信用卡账号持有者约 1670 万个，信 用销售额占比公司总收入的 23%左右。综上，公司凭借优质的产品组合和增值服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立较 强品牌力。1990-2000 年间公司不断推出各类增值服务，优化消费者购买体验，使得公 司服务收入占比逐步提升至 5%，后期服务收入占比基本维持在这一水平；2000 年以后， 公司适当减少产品组合和精简服务范畴，致力于提高产品及其服务的质量。可以看到， 公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑，除了发展初期（1990 年以前）有较 多广告费用，1990-2000 年广告费用支出降至 1%以下，近年来也基本维持在 1%左右。线上线下融合较早开启线上服务，线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年， 在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站；2010 年公司在前三大智能手机品牌中推出了 APP，并针对美国门店推出了首款苹果手机 APP，以更好地匹配供应链效率和门店运营 能力；2011 年公司提供线上下单门店取货的平台，2012 年接受 PayPal 支付方式。经 过近十年的互联网升级，2019 年公司线上收入占比提升至 9%。目前公司线上订单中 约 50%是在消费者门店取货的，剩下 50%是寄送的。打通线上线下，提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化，一是客户线上 购买持续增加，但实体店体验也持续重要；二是客户在实体店浏览商品，但也会同时研 究线上评论与评分。公司为顺应这一变化，于 2017 年提出“One Home Depot”的概 念，让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道，为客户创造最好的灵活、个性化、 轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下： 1）在门店设立自助提货机，客户可以线上提前购买，调货至实体店提取；2）整合销售 人员资源，随时在线上与线下门店为专业客户服务；3）对于零售客户，公司重点投资网 站和移动应用程序，改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及 AR 选项，来减少线上 购物的摩擦；4）对于专业客户，公司提供了 B2B 网站服务，不仅具备工作流管理、报 价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具，还包 括交付、信贷、工具租赁等服务。2017 年公司为专业客户建立 B2B 网站，2018 年网站 注册用户为 10 万多名，2019 年超过 100 万名。三年内投资超百亿美元，为实现“One Home Depot”战略目标。为了给客户更好的线 上线下互联互通的体验，公司在各个方向做出努力，投资于现有实体店更新、信息系统 建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内（2018-2020）预 计投资 111 亿美元，投资额较往年情况大幅提升 95%。投资结构变动上，主要新店投资 占比下降，供应链投资占比增加，供应链投资额 8 亿美元，为往年情况的四倍。建立效率的壁垒在家居装修行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产 品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和 服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等 全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。一站模式，打造供应链壁垒公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业，通过全球集中采购和高效物流配送，一 站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在 34%左右，与同行差距不大，但 净利率水平显著高于同行，本质是供应链效率更优。一是全球直接集中采购，买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购，相对于分散采购 模式的优势在于规模经济，可以共享生产、运输、信息等要素，实现采购流程的效率最 大化。公司与知名品牌形成战略合作，获得专属销售渠道，在采购成本上更具优势。且 公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。二是仓储式超市业态，实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的 购买习惯，将仓储式超市业态引入家居建材行业，且采取该业态至今。此模式优势主要 有：1）把仓库与商场结合起来，商品开架陈列，节约仓储费用与人工陈列成本；2）将 大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊，降低租金，同时方便配送装卸；3）整 合各类需求，一站式解决，避免为建设下一层小店面产生的各项成本。三是高效物流配送，先进配送中心与高效库存管理系统结合。2019 年家得宝在美国拥 有 18 个机械化配送中心，在加拿大拥有 1 个机械化配送中心，相比之下劳氏拥有 15 个 机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统，通过复杂的库存管理系统和超过 200 个配送中心网络，公司可以对超过 98%的门店产品需求进行预测，并实现高效配送。优化周转，与同行拉开差距持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链，主要体现在：一是 2008-2014 年， 通过快速调度中心（ ，RDC）实现物流的中央集成，优化上游 供应链配送模式（即配送至门店）；二是 2015 年至今，推出供应链同步计划（Supply Chain Sync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即 配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手，且 2007 年起持续优 化供应链效率后，销售、管理及行政费用率下降迅速，存货周转率差距呈扩大趋势。2018 年劳氏上任新首席执行官 Marvin Ellison，此前是家得宝的高管，带领劳氏进行以下变 革：提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等，而 这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域，即解决客户痛点和提高供应链效率。一是建立快速调度中心 RDC，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）。在仓储式门 店模式下，公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式，以减少流通环节，避免自建 供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻，门店之间调货 困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式（配送至门店），2007 年建立首个 RDC 以优化供应链，2010 年即建成 19 个 RDC，实现了美国本土门店 100%的覆盖。商品通 过中央配送的比例也迅速从 35%提升至 90%，运输及装卸费用削减 30%以上。3二是推出供应链同步计划（SYNC），同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者）。 SYNC 旨在通过信息系统优化配送效率，包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可 预测性，为门店员工提供更可预测和稳定的货运流；使用智能卡车装载取整算法，对库 存和运输成本进行数据驱动的优化决策，增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力， 即直达客户端的配送，针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。 一是 2014 年开始建设 DFC，可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到包裹类 产品；二是 2020 年开始建设平板式仓储配送中心（Flatbed ，FDC）， 可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。2020 年公司 开设了一家 80 万平方英尺的 FDC，并期待在 2021 年能够再建设超过 40 个 FDC。有效利用金融手段持续外延并购，深化一站式服务持续外延并购，扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略，在发展过程中持续 外延并购，包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域，以整合家居建 材行业的零散需求；并购线上装修中介平台、线上家装零售商等，以强化线上服务能力； 同时进军维修/维护市场（Maintenance,Repair & Operations，即 MRO），以深化对装修 工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。家得宝通过收购 Interline 与 HD Supply，着重发展 MRO 市场。公司认为 MRO 市场 市场空间约 550 亿美元，收购 HD Supply 后在 MRO 市场的市占率已达 10%。 公司于 2015 年以约 16 亿美元现金收购 Interline 发展 MRO 市场，Interline 完全融合后 被重新命名为家得宝 Pro。公司又于 2020 年以约 87 亿美元现金重新收购全国领先的 MRO 分销商——HD Supply。HD Supply 前身为家得宝 1997 年收购的 Maintenance Warehouse，2004 年更名为 HD Supply，2007 年与家得宝新收购的 Hughes Supply 合 并，但家得宝 2007 年为了回购股票并支撑股价，出售 HD Supply 以筹集资本。现公司 重新收购 HD Supply，其凭借强大的产品供应能力（7 万+SKU）、遍布美国和加拿大的 MRO 分销网络（40 个配送中心与 700 个配送车队）、高效的物流配送（95%以上订单 可以次日达）及优异的电商营运基础（60%营收来自线上），将补充现有的 MRO 业务。HD Supply 核心的 MRO 业务过去几年表现较异。HD Supply 是北美最大的建筑材料分 销商之一，向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务，并侧重于保养、维修 和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有 5500 个当地员工，为约 30 万的客户 提供产品和增值服务。公司旗下 MRO 业务近几年稳健成长，从 2010 年的 17 亿美元增长至2019 年的 31 亿美元，同时营业利润率从 2010 年的 11%提升至 2019 年的 15%。股权激励充分，提升员工积极性在股权激励措施上，公司长期施行综合股票激励计划（Omnibus Stock Incentive Plans） 和员工股票购买计划（ESPPs-Employee Stock Purchase Plans）。综合股票激励计 划包括 1997 计划和修正后的 2005 计划，形式包括股票期权、股票增值权、限制性股 票、绩效股份、递延股份等，而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日 的市场价格的 85%购买本公司股票。长期股票回购，后期股息率提升公司资产负债率自 2005 年以来出现大幅抬升，主要源于长期以来的股票回购操作。上 市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项，家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积， 在 2019 年达到 7.09 亿股之巨，占总股数的 40%。但是，所有者权益也被此项不断冲 减，甚至近年变为负数，因而导致资产负债率不断抬升至超过 100%。公司投资资本回报率（ROIC）被放大。公司近十年 ROIC 逐年提高，作为家居建材综合供应商，公司 2020 年可以享有 41%的 ROIC，这也主要由于公司股票回购的操作。 所有者权益被冲减导致 ROIC 分母减小，进而推高计算。重视现金分红回馈投资者，充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升，受 金融危机影响小幅回落后，近十年分红维持稳定高位，股息支付比例维持在 40%-50% 区间，股息率维持在 2%-3%区间，持续高于竞争对手劳氏。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中商情报网讯：2018年家居建材行业直面洗牌，全装修与定制化企业不断挤压市场份额，装饰材料行业竞争加剧。家居建材市场面临需求饱和，本地市场下行风险，行业产能过剩以及增长放缓的趋势。目前行业已进入快速洗牌期,中美贸易摩擦在市场上造成了新的不确定性。总体来看，家居建材行业面临形势较为严峻，但行业规模增长速度仍处在较快水平。中国家居建材市场规模保持增长，2018年市场规模达4.8万亿元。随着信息和互联网技术的发展以及互联网对传统行业的渗透，传统建材行业迎来互联网所带来的机遇。2019年政策利好正在释放，市场走势正在筑底，跨界融合已显成效，智能、智慧推动新一轮发展。为了更好的了解我国家居建材行业的发展，中商产业研究院特推出《2019年中国家居建材行业市场前景研究报告》。报告从家居建材行业概况、家居建材行业驱动因素、家居建材行业发展现状、家居建材行业重点企业四大方面剖析我国家居建材行业，最后总结目前家居建材行业发展痛点，进一步分析家居建材的潜在市场规模及发展趋势。以下是报告详情：PART1：家居建材行业概况家居建材是装修必备材料，也是一个成熟的行业。家居建材包括：天花板、瓷砖、门、窗、锁、玻璃、灯具、地板，卫厨，壁纸等均属家居建材。PART2：家居建材行业驱动因素“十三五”期间二胎政策全面放开，家装需求预期得到进一步改善。此外，随着城中村、棚户区改造工程不断推进，以及各地对农村居民进城购房以补贴等多种方式进行鼓励，多元政策带来的持续利好下，家居建材市场有望维持健康发展。从数据来看，近几年我国婚姻登记对数始终维持在1000万对以上，婚房装修带来的刚性需求为行业提供了稳定支撑。2008年到2013年我国结婚率和结婚人数处于上升的状态，2013年则是拐点，此后结婚率和结婚人数连续5年下跌。2018年结婚率跌至7.2‰，结婚人数1010.8万对，比上年下降4.9%。2018年，全国育龄妇女人数约为3.46亿人。全面放开二胎，这两年二胎生育需求集中释放，未来，二孩的出生数量或减少。家居建材行业与房地产行业景气度紧密相关，主要需求来自于房屋交易，包括新房和二手房。2018年房地产市场坚持“房住不炒”主基调，各地房地产调控表现趋紧趋严，但2018年10月开始部分城市调控政策略有放松。2018年我国住宅销售面积为14.8亿平方米，同比增长2.2%，住宅竣工面积6.6亿平方米，同比下滑8%。2018年国房景气指数101.85，行业景气度高，房地产发展为家居建材市场创造需求。PART3：家居建材行业发展现状2018年全国建材家居市场竞争激烈，但行业发展不断推陈出新，在新模式、新思路、新技术的变革作用下有所突破。整体而言，我国家居建材行业总体情况如下：BHI为全国建材家居景气指数的简称，反映了建材家居装饰装修材料的景气度及市场走向。2016年-2017年，BHI均有较大波动，2017年全年建材家居市场走势整体低位运行于2016年。2018年我国家居建材市场出现了转机。2019年上半年BHI走势符合预期。全国建材家居市场行业发展低位维稳向好，行业转型升级仍潜力巨大。2019年6月BHI为101.54，环比下降11.71点，同比上涨17.49点。经过多年发展，我国家居建材行业已成为成熟行业，行业饱和度也逐渐增强。从市场销售规模来看，国内规模以上家具建材卖场销售额总体呈下降趋势，2018年后逐渐回暖。2018年全年累计销售额为9661.6亿元，同比上涨5.32%。2019上半年全国规模以上建材家居卖场累计销售额为4647.0亿元，同比上涨4.70%。6月销售额为858.4亿元，环比下降8.32%,同比上涨12.97%。目前全国建材产业上市企业最多的是安徽省和广东省，其次是陕西省、浙江省和北京市。从地图来看，我国建筑产业上市企业最多的区域是中部沿海地区。未来，随着产业升级和优化，部分建材产业上市企业有望往内陆转移，内陆省份应该制定具有吸引力的招商引资政策和具有实操性的奖励机制。投资人员或企业应该密切关注当地产业转移政策及内陆招商优惠政策等。2018年建材工业规上企业完成主营业务收入4.8万亿元，同比增长15%，利润总额4317亿元，同比增长43%，销售利润率9.0%。其中，水泥主营业务收入8823亿元，同比增长25%；利润1546亿元，同比增长114%。平板玻璃主营业务收入761亿元，同比增长7.2%；利润116亿元，同比增长29%。卫生陶瓷、防水材料、玻璃纤维及制品、石灰石膏制品、非金属矿利润总额同比分别增长15.9%、26.6%、29.2%、41.5%、10.3%。PART4：家居建材行业重点企业分析本报告重点介绍了北新建材、兔宝宝、蒙娜丽莎、海螺水泥以及友邦吊顶等五大家居建材企业。北新建材是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司主营石膏板，产能全球第一，国内市占率超过一半，成功覆盖高端市场和中端市场。旗下两大品牌“龙牌”和“泰山”产品拥有极高的品牌知名度和美誉度。“龙牌”纸面石膏板作为中国新型建材行业的龙头产品，是中国纸面石膏板产业名副其实的第一品牌。PART5：家居建材行业问题分析及趋势预测我国建材家居业经过几十年的发展，取得了长足的进步，但还存在许多问题和不足。本文仅展示报告部分内容，完整报告请下载《2019年中国家居建材行业市场前景研究报告》，http://wk.askci.com/details/668b1c48a94542979fce19cd1ba66668/