酱油行业研究

来源：町芒作者： 更懂选择的 1中国调味品现状1.1 中国调味品产品结构发展现状我国国标《调味品分类》GB/T20903-2007中指出，调味品是在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的一类产品。从国标GB/T20903-2007中可以看出、调味品是中国饮食中负责调和滋味与气味的产品，可以说是中国饮食文化的灵魂。中国调味品的研制和食用历时悠久，最早被用于食用的调味品是食盐，其起源于五千年前的炎黄时代，古时主要从盐的颜色和出处对其进行分类。例如，从颜色可以将食用盐分为：绛雪盐、桃花盐、青盐、紫盐和白盐。而随着科学技术的进步，食盐的分类从简单的颜色和出处分类法，演变成了如今的以加工工艺和功能进行分类。例如，从加工工艺上对食用盐分类，可以将目前市场上销售的食用盐分为精制盐、日晒盐和粉碎洗涤盐三类。随着科学及中国饮食文化的发展，中国调味品不但品质精进，其品类也越来越丰富。国标GB/T20903-2007将调味品主要分为17个品类，分别是食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、酱类、豆豉、腐乳、鱼露、蚝油、虾油、橄榄油、调味料酒、香辛料和香辛料调味品、复合调味料、火锅调料。目前中国调味品市场上调味品品类齐全、覆盖面广，其中又以中国调味品行业龙头企业海天生产的调味品品类最齐全。从2019年调味品龙头企业海天调味品产品分布图中可以看出，海天共有酱油、酱料、醋品、蚝油、调味汁等12款调味品。为迎合消费者对同一款调味品（如酱油）的不同需求，海天以消费者不同的消费需求为理念，研究开发出了包括凉拌酱油、铁强化金标生抽、辣金标生抽、365高鲜头道酱油、淡盐酱油、特级金标酱油、有机酱油、小小盐限盐酱油、草菇老抽和蒸鱼豉油等在内的53种酱油。町芒研究院发现，酱油产品仍然是调味品中的第一大类，其消费占比高达46％，其次是食醋，占比为14％，其他调味品（蚝油、料酒、酱料和鸡粉等）占比仅为19％。1.2 中国调味品发展现状2002至2012十年间，由于行业基数低，中国调味品市场快速发展。中国调味品市场零售端的规模由2002年不到500亿，2012年超2000亿，复合增速高达20％；随着味精、盐的增速下滑，近几年中国调味品市场零售端的复合增速下降为10. 0％，但每年市场规模仍在不断扩大。2017年中国调味品市场零售端的规模超过3000亿元，高达3322.1亿元，增速为3.1％，2012-2018 年期间随着调味品行业的洗牌和产能的集聚，收入增速有所下滑，但营业收入整体上还是不断升高的。国家统计局数据显示，2009年至2018年间，中国调味品类（国家统计局统计数据时的调味品品类包括食用盐、酱油、虾油（鱼卤）、醋、味精、鸡精、糖精、料酒、辣椒酱、花生酱、芝麻酱、番茄酱、花椒、八角、茴香、胡椒、咖喱粉、五香粉、炸鸡粉等）商品类零售价格虽然增速不同，但整体价格是不断提高的。其中又以中国调味品行业洗牌和产能集聚起始年2012年的调味品类商品的零售价格增长最大，以2011年调味品类商品的零售价格为100, 2012年调味品商品的零售价格指数为105.7；2016-2018三年间，调味品类商品的零售价格指数虽然与2009-2015年相比较低，但整体价格仍然呈增长趋势。2018年调味品行业11家上市公司共实现营业收入454.02 亿元；主营酱醋调味品业务的 5 家上市公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、加加食品、千禾味业）共实现营业收入 246.87亿元。其中以海天味业的营业收入最高，高达170.37亿元，同比增长16.80％，净利润43.65亿元，同比增长23.60％；以涪陵榨菜企业的营业收入的增速最快，高达26.07％；而近几年，味精行业景气度降低，致使以味精为主要营业收入的莲花健康的营业收入显著降低，降速高达13.14％，但由于调味品商品售价提升和成本下降，莲花健康的营业收入仍到达了12.15亿。1.3 调味品选购现状在电商快速发展及逐渐成熟的当今社会，中国消费者是如何选购调味品的呢？据町芒研究院统计，目前仅有29.8％的消费者会在电商平台上购买调味品。近几年，随着我国调味品市场的快速发展，调味品商品品类也越来越丰富，仅以酱油龙头企业海天味业为例，2019年海天的调味品商品品类就高达143种，其中以酱油的商品品类最多，包括畅销系列、经典系列、老字号系列、特级系列、有机系列和特色系列，共6个系列，高达53种，每款酱油都有自己独特的特点，如凉拌菜时使用的凉拌酱油；加了营养强化剂的功能酱油，铁强化金标生抽；上色效果极佳的草菇老抽酱油；满足低盐饮食需求的低盐酱油，淡盐酱油和小小盐限盐酱油；满足健康饮食的有机酱油等。2019年12月町芒研究院问卷调查结果显示，消费者在选购调味品时，52.1％的消费者仅区分生抽和老抽，不会考虑酱油的含盐量和酱油功能；18.4％的消费者在选购调味品时更是简单粗暴，仅考虑是不是酱油，其他一概不考虑；剩余的29.5％的消费者则会根据饮食习惯及做饭需求选择特定的酱油类调味品。2调味品评测为了解决调味品种类繁多，消费者选择困难的社会现状，帮助消费者选择安全营养的优质低风险产品，町芒研究院对多款市售调味品进行了严格的评测，每一类评测产品至少筛选对比上百种同类型产品进行全方位解读，检测样品送往独立第三方检测实验室（河南聚谷检测研究有限公司），由河南聚谷检测研究有限公司为町芒研究院评测产品出具具有法律效力的检测报告。最后结合检测报告，町芒研究院营养学专家、感官评测专家、町芒研究院线上线下体验官将从执行标准（Standard）+品质标准（Quality）+感官标准（Sensory）三个维度对一款调味品进行综合评测，得出该款产品的最终指数，即町芒优选指数（DCI），DCI指数越高，代表产品综合品质越好（不符合町芒研究院执行标准的产品，将不能参与町芒研究院优选活动）。截止到2020年1月，町芒研究院评测产品包括休闲零食类、婴幼儿辅食类、儿童零食类、儿童调味品类、节日特色食品及调味料等88余款、涉及1200多个品牌，评测样品量接近3300余个，其中评测调味品6款，评测品牌占町芒研究院评测量的12.1％。其中町芒研究院评测的调味品，包括蚝油、酱油、鸡精、料酒、意大利面酱和火锅底料，其中测评的酱油、鸡精和料酒分别占测评调味品的23.76％、14.85％和13.86％。3调味品DCI指数分析据町芒研究院针对截止到2020年3月评测的调味品DCI统计分析结果显示，达到町芒研究院卓越品质等级的调味品仅占调味品评测量的2％；达到町芒研究院优秀品质等级的调味品占调味品评测量的43.6％；超一半（约54.5％）的调味品品质处于町芒研究院品质等级的最低阶级。一、中国调味品市场特征1.1 中国调味品市场容量大。2001-2018年这17年间，调味品行业的销售额从2001年的277.23亿元迅速增加至2018年的3427亿元，年复合增长率高达20％，预计2020年调味品行业收入会接近4000亿元。1.2 调味品产品细分化、高端化，品牌全国化。为迎合不同饮食习性的消费者，黄豆酱调味品已从传统的黄豆酱逐渐细分为黄豆酱、辣黄豆酱、麻辣鲜黄豆酱和蒜蓉黄豆酱四个不同味感的黄豆酱产品；同时为了迎合当今消费者越来越成熟的健康消费理念，近几年均接连推出了不同健康消费需求的调味品。1.3 外企深耕中国调味品市场。从1994年国外跨国公司开始进军国内调味品市场至今，国内已被外资入股或全资收购的调味品企业已占国内调味品企业的二分之一。二、中国调味品发展机遇及驱动力2.1 餐饮业调味品采购是我国调味品销售渠道中比较重要的销售渠道，有关资料显示，2019年餐饮行业消费的调味品占整个调味品市场销售额的约68.7％。2.2 随着国家对健康饮食专项行动的推进和消费者对健康饮食关注度的提升，调味品企业为迎合消费需求和适应发展浪潮，也都纷纷推出了相应的高端化调味品。大部分主销产品升级换代，以配合价格提升，极大的促进了调味品行业的增值。3.1 调味品属高盐食品根据食品安全标准与检测评估司2019年8月19日的“中国居民减盐核心信息十条”中对高钠食品的规定，钠含量超过600毫克/100克的固体食品属于高钠食品，钠含量超过300毫克/15毫升的液体食品属于高钠食品。按此规定，町芒研究院评测的调味品中的99.01％的产品都属于高钠食品，并不符合2016年，国家健计委在全国范围重点开展的“三减三健”（减盐、减油、减糖、健康口腔、健康体重、健康骨骼）专项行动，也无法完成《“健康中国2030”规划纲要》提出的到2030年我国人均食盐摄入量下降20％的目标。3.2 添加剂添加情况根据法律的规定，食品添加剂是为了提高食品品质，添加的一些天然或合成物质。食品添加剂种类多样，包括营养强化剂、食品防腐抗氧剂、调味剂、酶制剂、酸味剂、甜味剂、食用着色剂、食用香料等，而调味品行业是我国食品添加剂市场中一大重要细分子市场，占比达30％，常用添加剂是酸味剂和调味剂。对截止到2020年3月评测的所有调味品中添加剂添加情况的统计分析，町芒研究院发现，零添加的产品占9.8％，这跟国家提倡健康饮食及调味品产品高端化息息相关；添加剂种类超7种以上的占比仅13.7％。3.3 白砂糖添加情况对截止到2020年3月评测的所有调味品中白砂糖添加情况的统计分析，町芒研究院发现，评测的12款蚝油、15款鸡精和17款意大利面酱都100％添加了白砂糖；仅酱油、料酒和火锅底料中有没添加白砂糖的产品，其中酱油中仅有12.5％的产品没有添加白砂糖；35％的火锅底料中没有添加白砂糖。4结论分析4.1 调味品行业特征4.1.1 市场容量大随着社会经济水平的快速发展和调味品行业的日趋成熟，调味品品类越来越趋向专业化，功能化，市场需求不断增加。有资料显示，在经济发达地区每10元食品消费中就有1元的调味品消费。调味品行业更是在短短十几年时间内，销售额由2001年的277.23亿元迅速增加到2018年的3427亿元，年复合增长率高达20％，2017年调味品销售额达3322亿元，但仅占所有食品行业销售额的13.9％，随着调味品行业整合的深化及高端市场的开发，调味品行业销售额有望进一步提速，町芒研究院预计调味品行业销售额在2020年将有望达到3700亿元。4.1.2细分化、高端化、全国化随着中国调味品市场的日趋成熟，调味品品类划分也越来越精细，如海天味业未迎合不同饮食习性的消费者，将黄豆酱调味品从传统的黄豆酱逐渐细分出黄豆酱、辣黄豆酱、麻辣鲜黄豆酱和蒜蓉黄豆酱四个不同味感的黄豆酱产品；同时各大调味品企业为了迎合当今消费者越来越成熟的健康消费理念，近几年均接连推出了不同健康消费需求的调味品，如千禾的零添加料酒，海天的有机酱油、淡盐头道酱油、零添加头道酱油和铁强化草菇老抽，还有李锦记的薄盐生抽。在调味品行业市场规模快速增长，政策扶持力度逐渐加大的社会背景下，调味品企业迅速崛起，调味品品牌攻坚战日趋激烈。从市场结构来看，我国调味品行业中，酱油规模最大，其次是食醋行业，2018年，食醋消费占2018年调味品消费的20％，2019年食醋的年产值已超200亿元；同时，食醋也是中国调味品中除食盐以外最为传统的调味品，因此町芒研究院以食醋为例，研究分析调味品品牌全国化的特征。在中国食醋经历了数千年的发展历程，形成了当今具有浓郁地方特色的中国名醋（山西老陈醋、镇江香醋、福建红曲米醋与四川保宁醋）。中国调味品企业江苏恒顺、 山西水塔老陈醋、山西东湖老陈醋、天津天立独流老醋、 四川保宁醋和北京王致和食醋已经成为国内食醋行业中的“明星企业”，其中，江苏恒顺和山西水塔老陈醋以其独特酿造工艺发展成为了中国食醋行业中的龙头企业，2019年，其食醋的年产量分别占食醋行业食醋产量的5.1％和4.89％，并成为了消费者心中食醋消费的首选品牌。町芒研究院统计分析发现，消费者在购买食醋调味品时，仅购买恒顺食醋的消费者占27.4％，仅购买水塔食醋的消费者占20.9％，而仅有27.1％的消费者或选择除恒顺食醋和水塔食醋以外的其他品牌，还有24.6％的消费者则对恒顺和水塔都钟情，二者购买谁都可以。可见当今消费者对品牌的认知度越来越强，许多“明星调味品企业”，如海天、千禾、莲花、恒顺和王致和都以分别成为了酱油、料酒、味精、食醋和腐乳的代表。4.1.3 外企深耕中国调味品市场中国调味品市场的快速崛起和巨大的市场容量，使中国调味品市场成为了世界调味品企业眼中的香饽饽，外企纷纷开始征战中国调味品市场，甚至有跨国公司在上海财富论坛上提出了“欲独霸世界， 先逐鹿中国” 的口号。从1994年跨国公司开始进军国内调味品市场至今，国内已被外资入股或全资收购的调味品企业已占国内调味品企业的二分之一。1994年，法国达能集团与上海海鸥酿造有限公司合资成立了淘大食品有限公司，法国达能控股60％，正式进军中国酱油行业，扩充后的上海淘大食品有限公司酱油的年产能达10万吨以上，成为当时国内最大酱油生产企业；雀巢先后通过两次次资本整合：1998年收购太太乐80％股份和2001年收购四川豪吉60％股份，成功抢占中国鸡精调味品行业80％的市场份额， 2009年与上海太太乐的再次联手更是使上海太太乐成为了目前世界上最大的鸡精生产基地；亨氏于2010年以1.65 亿美元收购了一家中国的酱油企业和腐乳生产企业福达食品公司，使其在中国的销售额每年增加3亿美元，在中国酱油市场的占有率增加至2.9％，一跃成为中国酱油行业的第三大酱油生产商。4.2 中国调味品发展机遇及驱动力中国调味品行业能在短短十几年间，销售额由2001年的277.23亿元迅猛增加到2018年的3427亿元，年复合增长率高达20％，离不开迅猛发展的餐饮业、市场高端化等因素的驱动。4.2.1 餐饮驱动餐饮业调味品采购是我国调味品销售渠道中比较重要的销售渠道，有关资料显示，2019年餐饮行业消费的调味品占整个调味品市场销售额的约68.7％，可见调味品市场的发展跟餐饮业的发展息息相关。数据显示，从2000年开始，中国餐饮行业已经连续30年保持持续增长，餐饮行业销售额由2000年的3753亿元快速增长到2018年的42716亿元，增长了11倍；2006年全国餐饮消费全年零售额首次突破万亿元大关，达10345.5 亿元；2010年全国餐饮消费全年零售额突破2万亿，达到20698亿元；2015年全国餐饮消费全年零售额突破3万亿，达到32310亿元，同比增长11.7％。随着经济水平的提升，居民可支配收入的增多，特别是个税提升到5000元以后，更是提升了中低收入者的可支配收入，同时随着外卖行业的快速发展，更是促进了餐饮业的快速发展；随着当代青年价值观、消费观及会做饭人员比例的下降，也促进了餐饮业的快速发展。而餐饮行业的快速发展带动了整个调味品行业的增长，同时餐饮行业巨大的市场容量是调味品行业的快速增长的基石。4.2.2 市场高端化2016年，国家健计委在全国范围重点开展“三减三健”（减盐、减油、减糖、健康口腔、健康体重、健康骨骼）专项行动，深入推进全民健康生活方式；同年，《“健康中国2030”规划纲要》提出，到2030年我国人均食盐摄入量下降20％的目标；2017年，《国民营养计划（2017-2030年）》提出同样减盐目标。随着国家对健康饮食专项行动的推进和消费者对健康饮食关注度的提升，调味品企业为迎合消费需求和适应发展浪潮，也都纷纷推出了相应的高端化调味品。高端产品具有较高的资本盈利能力，也具有较强的抵御通货膨胀的能力。目前国内多数调味品企业的高档产品所占产销的比例不足20％，随着饮食习惯的升级，中高端的调味品产品将会不断的增加（如海天推出的铁强化金标生抽、淡盐酱油、有机酱油、小小盐限盐酱油和千禾推出的零添加料酒等），行业的微利状况也会得到极大的改善。如恒顺早在2008 年就已停止生产零售单价为2元的产品，同时开始对高端产品和礼盒装产品进行重新包装定位，对大部分主销产品进行升级换代，以配合价格提升，极大的促进了调味品行业的增值。4.3 国内中小型调味品企业如何生存4.3.1 紧跟国家政策，严抓质量关与世界各国饮食文化相比，中国饮食文化最突出的特点就是三高“高盐、高糖、高油”。为推进合理膳食计划，保障居民饮食健康，国家卫生健康委于2019年7月颁布了《健康中国行动（2019-2030）》，该专项行动要求：政府制定并实施相关标准，严格管控食品营养标签标示；鼓励和引导食品产业的营养转型。为响应国家号召，切实做好健康饮食，国内一些调味品“明星企业”也开始掀起了“减盐”风潮，各种低盐、减盐的酱油、酱料、鸡精、复合汤料、酱腌菜等相继推出，其中，李锦记推出的薄盐生抽盐分降低25％；而国内的外资企业早在2009年就已经开始革新新产品，积极推行减盐计划了。在国内外大型调味品企业紧跟国家政策，纷纷开始推出“减盐计划”的浪潮下，国内中小型企业更应该紧跟国家政策，做好健康调味品，推进健康中国行动；但目前各大调味品企业并没有开启合理膳食专项计划中的“减糖计划”，因此中小型调味品企业除了加入调味品行业的“减盐活动”以外，也可以从降低白砂糖添加量和严格管控“食品营养标签标识”，改进生产技术减少糖的添加，在产品营养标签上标注糖含量及盐含量，切实落实国家减盐、减糖计划，这不但可以为企业争取到国家扶持，更能帮助企业攻占健康饮食消费市场。4.3.2 增大科研投入，合理布局目前，国内已被外资入股或全资收购的调味品企业已占国内调味品企业的二分之一，在这样的行业背景下，除国内“明星调味品企业”以外的中小型调味品企业如何谋发展，抢占市场份额。调味品是从中国传统饮食文化中衍生出来的一个食品子行业，调味品行业区别于其他食品子行业的一个重要特征就是受饮食习性影响深远。就如同中国“南甜北咸，东酸西辣”的饮食习俗一样，中国消费者对调味品的消费也有着明显的地域特色。因此，町芒研究院认为，中小型企业若想求的快速发展，抢占市场份额，应当找准市场定位，根据公司厂址及技术确定销售主战场；同时应加大科研投入，开发出符合主销售市场饮食习惯的调味品和符合当今健康消费理念的高端调味品，抢占高端市场份额，稳固区域性传统调味品市场份额。当品牌在主销售区知名度提升到行业前五后，在逐步扩展传统调味品销售区域，逐步分区域抢占传统调味品市场份额。

作者 | 常山流程编辑 | 白鹤芋如今，调味品已与美食密不可分。调味品是一个完全竞争且看得见天花板的“小行业”，但是，正是这个“小”市场中，却崛起了多家年销售额超30亿，甚至是超百亿的规模企业，相关企业经营业绩持续提升，吸引不少投资者的持续关注。2017年以来调味品上市公司股价大幅上涨更是为其增色不少。一、美食记忆2014年5月14日《舌尖上的中国》开播后一炮走红，片子里，刚出锅的黄馍馍热气腾腾，巨大的乳扇像风铃一样被悬挂风干，稻米酿出的黄酒滋味绵长色如琥珀，用诺邓井盐腌制三年方可做成的诺邓火腿肌红脂白，白吉馍切一刀声音酥脆，腊汁肉填进去，香气弥漫……（拼图：舌尖上的中国的多张美食图片）此片激发无数国人对美食的热爱，随即迅速占据了新浪微博实时热词排行榜第一名，并在豆瓣上获得了9.6的高分。各大电商平台零食特产频道搜索量大增，购买高峰转移到每晚22-24点——《舌尖上的中国》的播出时间段。衣食住行，食虽排在第二位，但是，随着我国经济社会的发展，食却是我们日常生活中最为关注的。国人对于食物的要求已不仅是基本的温饱裹腹，而愈发讲究五味调和、色香味全，丰富的美食体验通过味觉记忆饱满留存，或为收藏、历久弥新，或为谈资、口口相传。调味品作为美味菜肴中刺激味蕾最重要的因素，在日常饮食烹饪和食品加工中广泛应用，日益受到消费者和商家的重视。二、行业配置规律调味品行业与医药等行业的配置逻辑相似，行业整体表现在时间上也高度重合。调味品行业属于食品版块的重要组成部分，属于刚性的市场需求，因此，该行业表现出了较强的抗周期、抗通胀特征。通过分析发现，在经济环境不确定性因素增多的2009、2012、2015年以及2017年，调味品业上市公司整体表现较好，股价均出现了明显的抗跌或上涨。行业市盈率的变动主要有两个原因，一是行业盈利情况发生变化（明显改善或明显下滑），二是行业个股的股价发生变化（上涨或下跌）。经过对比包括中炬高新、梅花生物、莲花健康以及海天味业等上市公司业绩和股价变化，发现上图中红色虚线框中四个时期的市盈率上升均是股价上涨引起的，其中，2014年6月到2015年9月、2017年1月至今两个时间段伴随企业盈利的改善。股价上涨的主要原因是资金推动，而其背后的逻辑则是面对经济环境的不确定性增多，机构投资者扎堆配置抗经济周期、抗通胀的行业或板块。上述的调味品行业市盈率上升的时期4个时期刚好与当时宏观环境不确定性增多叠加重合。调味品行业的股价上涨时间段刚好又与医药行业龙头药企的股价上涨时期重叠。三、调味品行业品牌细分及市场空间由于气候条件、生活习性、烹煮习惯及菜系特色的差异，各地区偏好的调味品有所差异：我国八大菜系中粤菜注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，而本帮菜以红烧生煸见长，擅浓油赤酱、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊味。因此调味品行业作为具有区域和民族特色的行业，是一个种类多元且空间开阔的市场。广义上调味品包含了盐、糖、油、味精等食品加工原料，为了便于分析，将关注点聚焦在酱油、食醋、鸡精、复合酱类及榨菜等酿造类、包装类调味品。调味品行业目前主要品类的核心品牌如下：（来源：市场公开信息收集整理）（一）行业空间我国调味品行业从90年代后期随着价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升时期。据前瞻产业研究院发布的《调味品行业投资分析报告》数据显示，2016年行业规模以上企业达1242家，调味品行业收入规模达到3073亿元，较2004年449亿元增长近7倍，12年间的复合年均增长率超过19.10%，行业盈利能力不断提升，利润总额从2004年24亿元增长到2016年263亿元，12年间复合年均增长率达24.31%，高于收入复合增速。2011-2016年调味品行业销售收入及增速如下图：（来源：前瞻产业研究网）在该阶段上市公司的营业收入和净利润增长也较快，见下图：（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图可看出，经历了2011、2012年的两年调整，上市公司营业收入和净利润在2013年以后保持较快的增速，2015年以来，上市公司净利润增速高于营业收入增速。中国调味品协会统计显示，我国70%的调味品销往餐饮行业，餐饮行业的巨大市场空间，为调味品行业增长提供支撑。据前瞻产业研究院数据显示，2016年我国餐饮收入35779亿元，较2015年增长10.8%;其中，连锁餐饮企业的营业额达到1527亿元，较2015年增长9.7%。（来源：中国产业信息研究网）2011-2016年国内餐饮行业的年均复合增长率为11.64%。随着最近两年互联网对餐饮行业快速渗透，对消费者的消费习惯不断改造，使得餐饮这一传统行业正经历巨大改变，餐饮外卖市场的快速发展带动了包括调理品在内的上游有材料的巨大需求。据预测，2018-2020年餐饮行业增速有望保持在14%以上。（二）行业格局1、集中度不高调味品具有快速消费品的属性，属于完全竞争的市场。我国调味品行业集中度很低，前十企业市场份额不到30%，未来还有非常大的提升空间。随着消费者越来越注重生活质量的发展趋势，调味品表现出向高档化发展的趋势，中高档调味品市场容量在进一步扩大，品牌产品的市场份额将进一步提高。同时，在环保严监管、原材料涨价以及新的生产工艺应用等综合因素叠加下，使得行业门槛逐步提高，行业内的整合加快，调味品行业集中正在提升。目前，与世界发达国家相比，我国调味品行业集中度仍然较低，见下图：（来源： Euromonitor欧瑞国际，国信证券经济研究所）2、打酱油占半壁江山从产销量来看，2015年我国调味品年产量超过2200万吨，其中酱油和食醋占比最大，酱油产量接近1000万吨，占比45%；食醋接近400万吨，占比15%左右，味精、复合调味料、料酒产量均在200万吨，品类发展日趋多元化。（来源：中国调味品协会）酱油作为调味品中最大的细分品类，是众多中国调味品公司的核心业务。从酱油的发展历史来看，90年代一度良莠不齐，消费者对产地认知度强于品牌。这一局面随着2003年左右，海天、美味鲜等通过广告等形式树立品牌认知而逐渐改变。（ 来源：Euromonitor欧瑞国际，国信证券经济研究所）目前，在全国范围内具有影响力的酱油品牌包括海天和李锦记，这两家也是以收入计算中国最大的两家调味品企业；在各区域市场具有较强影响力的包括华南地区的中炬高新、湖南的加加食品和山东的欣和等。目前国内酱油这一细分领域的集中度仍然不高，与国外相比仍然有进一步提升空间。（来源：Euromonitor欧瑞国际，国信证券经济研究所）3、十亿级营收企业与酱油相比，其他调味品子行业的市场集中度更低，因此龙头企业的市占率领先优势不够明显。食醋行业的龙头是镇江恒顺醋业，调味酱龙头是贵州南明老干妈，火锅底料的龙头是重庆红九九，料酒龙头是湖州老恒和，蚝油龙头是佛山海天味业，香辛料龙头是驻马店王守义，酱腌菜龙头是涪陵榨菜，腐乳龙头是北京二商王致和。鸡精行业与其他子行业不同，行业集中度比较高，目前主要由外资主导，包括雀巢旗下的好太太和联合利华旗下的家乐。调味品行业年销售收入超过10亿元的龙头企业见下表：（来源：前瞻产业研究院 上市公司公告 注，以上数据均来自公开市场信息，可能存在漏缺情况 ）4、调味品的上市公司按照中信行业分类，调味品行业在A股上市的有16家，其中，海天味业是绝对的龙头企业，2017年营业收入规模达到145.84亿元，其次是营业收入为111.32亿元的梅花生物。2017年主要调味品企业收入占同期调味品上市公司营业总收入的比重，见下图：（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图可看出，海天味业、梅花生物、中炬高新三家公司占同期调味品上市公司营业总收入的比值超过1/2；而这三家公司的净利润却占到同期调味品上市公司净利润总和的2/3，见下图：（来源：Choice 调味品上市公司财报）结合上市公司营业收入和净利润的分布情况来看，非常明显的特征是海天味业以1/4的营业收入贡献了近1/2的净利润，行业龙头独占更大利润的趋势在上市公司中表现更为明显。（三）穿越行业周期衡量一家公司经营情况的一个重要维度是当行业亏损时该企业能否依然保持盈利，即能否穿越行业周期。（来源：Choice 调味品上市公司财报）在2007年到2008年行业出现了亏损，莲花健康、恒顺醋业等没能穿越行业周期，期间出现2次以上亏损，见下图：（来源：Choice 注，因海天味业上市以来均保持盈利且营业收入规模比其他上市公司高出很多，故上表未将其列入比较）从上图可清晰看出，莲花健康和恒顺醋业不能穿越行业周期，自此，调理品行业中的“强者恒强”的趋势已日益清晰。（四）发展趋势我国调味品行业仍然有较大的发展空间，而整个行业显现出一些发展趋势：1、行业提价趋势加速。过去3年，调味品行业平均每年提价幅度5%，2017年以来，调味品涨价幅度也逐渐加大，中高端调味品价格涨幅更大。2、产品多元化。在市场需求日益多元化的趋势性，调味品的产品呈细分化、多元化、结构性升级趋势，整体上表现为分品类复合调味品市场扩容和中高端产品增速加。3、餐饮业持续增长。互联网对餐饮行业快速渗透，对消费者的消费习惯不断改造，使得餐饮，尤其是快餐外卖市场增长迅速。2015年我国餐饮外卖市场规模为2391.40亿元，占整体餐饮消费的比例为7.40%，2018年有望达到14.80%，外卖市场整体规模将超过6600亿元。调味品70%的量都来自餐饮，餐饮量增长带动调味品量的增长。此外，快餐餐饮企业对标准化、快速化程度要求高，对复合调味料需求量大，复合调味料市场也受益于外卖市场的快速增长。4、行业集中度提高。据国信证券测算，2017年海天、厨邦、老干妈、李锦记、太太乐等行业前10占到整个行业市场份额的29%左右，在中高端市场该比例更高。较2012年的10%左右提升了19%。在日本该行业的集中度已达到了60%，未来调味品还有很大的提升空间。5、产品提价。结合经济社会的持续发展以及上游原材料价格的上涨趋势，调味品行业提价将成长期趋势，进而也能提升行业龙头企业的毛利率水平。消费者品牌意识的日益增强，使得龙头企业市场份额不断提高。6、酱醋增长关键。从子行业看，酱醋产品收入、利润复合年均增长率分别达到23%、37%，成为拉动行业增长的关键，而味精行业由于受营养及健康问题的诟病，业绩持续下滑，而其他类别的调味产品发展渐增，市场份额不断增加。7、产品呈功能化趋势。传统的、普适型的产品难以满足消费者对于烹煮特定菜肴的调味需求，细分功能的复合性调味品由于同时囊括了对应菜品所需的所有调味需求并且有效简化了烹煮过程，愈发得到消费者的青睐。通用而单一的调味品正转变为复合型、多品类的调味品，细分功能的复合调味品将是未来的发展趋势。四、财务数据分析财务数据比较分析部分，本文就只讨论2017年调味品营业收入超过10亿元级别的上市公司。分析上市公司的财务数据，不能简单地看单一财务数据，必须综合各项财务指标来考察。注，爱普股份主要从事食品配料贸易，湖南盐业主要从事食盐生产销售，西王食品主要从事食用油生产销售，安记食品2017年营业收入仅2.5亿元，本部分讨论不纳入该4家公司。（一）成长性分析本部分主要从营业收入增长率和净利润的增长率分析上市公司的成长性。1、营业收入年均复合增长率比较（来源：Choice 调味品上市公司财报，注，起始时间为上市当年，截止时间为2017年）2、净利润年均复合增长率比较（来源：Choice 调味品上市公司财报，注，起始时间为上市当年，截止时间为2017年）从上两图看，营业收入的复合增长率最高的是梅花生物，其次是晨光生物，行业龙头海天味业排名第三。净利润的年复合增长率梅花生物也排第一，海天味业排第三。（二）经营效率分析本部分主要从存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率以及总资产周转率来分析上市公司的经营效率。1、存货周转率（来源：Choice 调味品上市公司财报）存货周转率，莲花健康、梅花生物、海天味业恒顺醋业呈现加快趋势，加加食品下滑趋势非常明显，说明加加食品的库存在增加，或暗示其经营出现一定问题。2、应收账款周转率（来源：Choice 调味品上市公司财报）应收账款周转率的该指标中，必须得提的是，海天味业保持了多年应收账款为0的记录，即便是2017年，其应收账款也仅仅是246.66万元，海天味业在应收账款的管理上处于绝对的龙头地位。此外，中炬高新的应收账款周转率呈现持续加快的趋势，加加食品呈现下降趋势。3、固定资产周转率（来源：Choice 调味品上市公司财报）固定资产周转率，华宝股份、晨光生物、莲花健康、中炬高新、海天味业均出现加快趋势，加加食品呈现下降趋势。4、总资产周转率（来源：Choice 调味品上市公司财报）总资产周转率，2017年海天味业、晨光生物、莲花健康相当，加加食品呈现下降趋势，中炬高新、梅花生物等呈现变动趋缓。综上分析发现，加加食品的经营效率在下降，海天味业、中炬高新等经营效率表现较好。（三）盈利能力分析盈利能力，即公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力是指正常的营业状况，主要通过毛利率、销售净利率、ROE来衡量。1、毛利率（来源：Choice 调味品上市公司财报）以2017年为例，毛利率水平由高到低依次是华宝股份、海天味业、恒顺醋业、中炬高新、加加食品、梅花生物、晨光生物、莲花健康。其中，华宝股份、海天味业、恒顺醋业的毛利率均在40%以上。2013-2017年期间，海天味业、中炬高新的毛利率水平呈现不断提高的趋势。2、销售净利率（来源：Choice 调味品上市公司财报）以2017年为例，销售净利率在20%以上的只有华宝股份和海天味业，需要注意的是莲花健康的销售净利率连续多年呈现隔年为负的情况。3、ROE净资产收益率ROE，又称股东权益报酬率，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。（来源：Choice 调味品上市公司财报）莲花健康的ROE波动范围较大，且连续多年出现隔年亏损的情况，剔除莲花健康后比较另外7家上市公司的ROE情况。如下图：（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图可以看出，海天味业的ROE最高，长期保持在30%以上，其次是华宝股份，保持在20%以上。以2017年为例，恒顺醋业、中炬高新、梅花生物的ROE维持在15%左右，加加食品和晨光生物低于10%，处于8%-9%左右。（四）盈利质量盈利质量考察的是企业的经营成果能否转化成现金流回上市公司以及企业的净利润是否有主营业务带来。本部分主要从经营活动产生的现金流量净额/营业收入和扣非净利润与净利润的比值两个指标来考察。1、经营活动产生的现金流量净额/营业收入该指标反映的是经营活动所产生的现金流净值占同期营业收入的比重，理论数值应该是100，即营业收入全部转为现金流回上市公司，该数据越大越好，说明企业的经营成果更好地转化为现金流。而在实际操作中，该指标基本都是小于100。（来源：Choice 各上市公司财报）恒顺醋业的波动性较大，剔除它后后比较另外7家上市公司的情况，如下：（来源：Choice 各上市公司财报）从上图可以清晰看出，海天味业和华宝股份的数值长期处于20上方，表现好于另外5家上市公司。加加食品在2017年的由营业收入带来的现金流急速减少。该指标中波动性较大的是晨光生物和梅花生物，晨光生物的波动性非常大，时正时负，表现最差。2、扣非净利润与净利润的比值在该比值中，越靠近100越好，反映出上市公司的净利润与扣非净利润没有大的差别，即上市公司的净利润均是由主营业务创造的，说明上市公司主营业务强且稳定——侧面反映出上市公司有较强的护城河。（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图可以非常清晰看出，莲花健康、恒顺醋业的扣非净利润与净利润的比值波动非常大，也就是说，当期上市公司的净利润并不是有主营业务创造的，而是其他收入贡献的；此外，扣非净利润的大幅波动也反映出上市公司主营业务的不稳定。 为了便于观察，剔除恒顺醋业和莲花健康后比较另外6家上市公司的情况，如下：（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图中看出，代表海天味业的比值曲线较平缓且靠近100，表现最好。而晨光生物、加加食品、中炬高新、梅花生物等波动性较大，说明其主营业务波动性较大。（五）资产负债率资产负债率又称举债经营比率，它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。负债率过高会导致企业的财务成本较高，进而影响企业的净利润，同时还可能引发债务违约风险，尤其是短期借款占比较高的情况下。（来源：Choice 调味品上市公司财报）从上图看出：（1）莲花健康的资产负债率已经超过100%，面临资不抵债的情况；（2）2014年以后，除了莲花健康和晨光生物，其他6家上市公司资产负债率均出现一定的下降，且集中在30%-40%区间；目前华宝股份、恒顺醋业、海天味业、加加食品等4家公司的资产负债率均低于30%。此外，在整个债务结构中，短期负债比重低，说明短期出现债务违约的可能性就低，也间接说明上市公司的经营情况正常。在2018年半年报中，加加食品、晨光生物的短期负债占总负债的较高，尤其是晨光生物，占到78.76%，见下表：（来源：Choice 调味品上市公司财报）海天味业和中炬高新的短期负债占总负债的比重非常低，仅分别是0.40%、0.68%。五、风险提示1、估值偏高。目前调味品行业中相关个股的股价和估值都比较高，或已透支未来一定时期的业绩增长；股价短期继续大幅上涨的概率不大。2、原料价格上涨压缩盈利空间。调味品的主要原料是大豆，受贸易争端、天气及自然灾害等多种因素影响，国际大豆价格呈现上涨趋势，使得以大豆为原材料的调味品行业利润空间受到逐步压缩。

中炬高新是厨邦酱油的生产商，在酱油行业也是有一席之地的。中炬高新近日公告打算回购6亿元的股份用于员工股权激励，公司股票一度大涨。我们就借势来分析一下这家拥有中国驰名品牌酱油的上市公司。打开公司官网主页，看到的居然不是酱油，而是宝能。对，没错，就是当年“万宝大战”的那个宝能。如果你关注过这家公司，应该不难发现，宝能是中炬高新的实质控制人，对，就是姚老板。中炬高新公告的是以不超过6亿元不超过60元每股的价格回购股份，用于股权激励。我们都知道，回购股份是给出来比较积极的信号，表示公司管理层和股东十分认可公司经营状况和未来发展，希望能有更少的所谓外人来分享公司经营获利，而是让更多的公司骨干来分享。公司主营业务自然是调味品，不过公司公告的主营业务分产品情况中，却把占比非常小的“园区及房地产开发运营”放在里第一位里，这实在是有些蹊跷，或者也是一个信号。通常公司一定是把最重要的往前排，放在头把交椅上的一定是公司最在意的，否则为什么这样做呢？让收入巨大的调味品放在第二行里。公司产品的跨度还真是大，调味品占到销售的主导地位，2020年实现49亿，且毛利也是最高的，达到41%。其次是园区及房地产开发运营，仅有8700万，且还是比上一年下降了30%。这更加让笔者看不透上市公司是咋想的。中炬高新还有一项产品跟酱油真的是没有半毛钱关系，就是皮带轮及汽车、摩托车配件，销售额5100万，同样也是比上一年下降的趋势。有一个现象可以看出，公司销往中国南部地区的产品最大，达到21亿，其次是东部地区11亿，东部区域的毛利率最高，达到44%，其他各区域则均保持在40%左右。由此可见，中国东部的消费群体对价格的敏感程度要低于其他地区。中西部的销量仅次于东部，达到10亿，毛利率仅有39%。从这些数据上看好像也很合理，毕竟从中国的整体发展程度来说东部要稍优一些西部。笔者还发现一个现象，公司年报公告中显示，线上销售虽然只有区区5500万，但毛利却高达51%，可别小瞧这接近10个百分点，这是完全不同的获利方式和渠道，试想如果50亿的10%，那可就是要多赚5亿呀，如果真的能够实现企业在线上直营而消费者也全部都接受了这样的方式，那么公司的获利能力将会有巨大的提升。难怪许多新兴的消费品只在网店销售，整体上还是要减少非常多的环节而直接面对消费者，自然以前各个渠道的费用和利润都被厂家和消费者获得了，当然是好事情，只是中间环节的公司和员工岌岌可危呀。这也是杞人忧天，毕竟人是社交属性的，想要把人类所有产品全部都完全不见面的改在全线上交易，恐怕很长一段时期都难以出现。大家的市场不同、渠道不同、客户群不同，各自拿下各自的市场就足以让公司持续成长。从公司的具体产品来看，酱油绝对是公司的主打产品。全年销售31亿，毛利也是相当不错，达到48%，表示市场上的竞争对手虽然强悍，但大家仿佛已经达成某种默契。天下格局已定，就不必争强好胜了，将产品价格稳定在一定的利润空间，对所有竞争者都是好事。当然，这也会给新进入者一个绝佳的机会，即便是拼价格也还是有一些利润空间。所以，越是利润空间大的越容易招致外行人切入，没准哪天杀出一匹黑马颠覆掉所有现在的酱油行业。公司连续五年的销售收入都呈现了增长的态势，而且每年的增长相对比较均衡，或许可以表示公司是在稳步扩大市场销售，扩大市场占有情况。如果是人口数量自然增长而导致的公司业绩增长还好说，毕竟中国人口依然还是在增长过程的，否则，就一定是抢占了其他那些竞争对手的市场。公司总资产达到了66亿的新高，伴随着资产的增加，负债却大幅度下降，这自然是非常好的事情，表示公司的债务减少，经营风险则逐渐减小。从数字上看，负债降到了连续六年的最低处，仅有16亿。很明显公司的资金状况是相对好的，不需要太多的外部债务融资，也不太欠供应商的货款。公司的净利润完美的每年以1到2亿的规模逐渐扩大，快消品的销售规律非常突出，就是销售毛利和销售净利相对稳定，只要市场没有发生巨变，毛利自然不容易撼动。而费用中大多数也都是销售费用，销售费用其实在公司的内部管理中也是根据销售额来浮动的，所以费用也相对与收入的增长而比例增长，这样净利润率自然就比较容易稳定。公司近十年的市场销售中从未下滑过，总是一路增长的状态。对应的成本费用虽然也增长，但增长的幅度略低于收入，这就给自己留下来充足的利润空间。公司的收现金与付现金与公司的收入成本费用相当匹配，除2020年收现金的幅度不如收入增长。这的确是不符合公司常年以来所塑造起来的气质，或许公司发展太快在某个环节忽略了及时收款，当然对于规模已经相对较大的上市公司来说，收钱没有很及时的时候付款也可以稍微放缓一些就解决了，让整体上留下来的经营性净现金依然保持较好也是不错的筹划方式。这张图上看公司的存货还是相当可观的，近几年总有15亿左右的存货等待销售。不过还好，快消品公司如果不能备足2-3个月的市场销量，万一断货，那费用可就真的大了。公司51亿的年销售配合16亿的库存，刚好是4个月左右的销量储备，不知是过于保险还是管理并没有十分到位。从应付款上看，这些存款都是早已经付过钱的了，表示这些存货的资金占用已经实锤。公司的毛利率连年增长，肯定不会是偷工减料而提升的毛利空间，必然是工艺能力提升以及对供应商的压价，同时随着市场上几大巨头相对垄断的市场地位可以让价格保持每年的增长，那么自然利润空间就留出来的。公司其他各个利润比例与公司毛利的走势非常吻合，表示公司的日常费用控制还是相当不错的。我们选取了四家跟酿造酱油食醋有关的企业共同参与财务数据的对比。海天味业一如既往的一家独大，销售收入独领风骚的一骑绝尘。海天味业总收入达到228亿，而中炬高新只有51亿，虽然51亿已经很大了，但比起海天味业来还是小了许多。另外几家的市场销售更加少，这其实也是我们在超市里看到的样子，满货架的海天酱油，星星点点的看到其他几家品牌。从公司赚钱能力上看，海天味业同样也是远超其他各个对手，2020年净利率已经达到28%，想一想，这可是快消品呀，市场竞争相当激烈的，这样还能够保持这么高的净利率，看来这个市场果真是需要新进入者来打破一下格局了。中炬高新的净利率也是一路飙升，虽然不如海天净利率高，但时也达到了19%，也算相当不错的了。不过奇怪，ST加加所有年份都是盈利的，为什么给带上了ST的帽子呢？原来在2020年加加食品遇到了严重的债务危机，而且公司并未实现在一个月内解决所有债务承诺，所以才被冠以风险警示的ST帽子。从应收账款的收款期来看，中炬高新和海天都很不错，一个2天一个不到一天，这表示基本上是要拿着现金来提货，极少可能性是让经销商赊账的。快消品最关键的恐怕就是现金充足了，一旦放开了赊销的口子，就比较难以往回收。中炬高新是一个很好的案例，十年前它的收款天数12天，虽然已经非常短了，但它几乎每年都进步一个台阶，直到现在的2天左右。ST加加和千禾味业就都是反面案例了，整体呈现了收款期逐渐拉长的状况，千禾味业甚至达到了2019年的44天，这在同行里感觉已经是相当出奇了。尽管前面我们说过快消品怎么也要给自己留下2-3个月的库存用来销售，但看起来只有中炬高新的库存是最多的。中距高薪的周转天数高达120天，刚好4个月的销量。而海天则仅有33天，这其实是对日常管理提出了相当高的要求，如同走钢丝一样，不过这样的效率同样也会给公司带来更高收益。王峰老师说，企业管理的本质就是要让企业的资源发挥最大优势，无论是钱、是人、是渠道、是市场都一样。可是当所有资源都是紧绷的状态时就需要有精准的测量和监督才能够让这些资源之间完美的契合。而这个测量的工具就是财务，并不是传统意义的财务，而是跟业务紧密结合的财务，是公司所有经营指标的仪表盘，管理者只有把看仪表盘当做习惯，一家公司才真正能够管理到位，才能成为真正了不起的百年老店。

酱油相关阅读：《调味品龙头海天味业》《高鲜酱油龙头中炬高新》今天我们一起梳理一下千禾味业，公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。产品定位上：错位竞争，聚焦零添加，抢位高鲜。千禾味业的零添加酱油指的是不加味精、着色剂、防腐剂、增味剂、甜味剂等食品添加剂，只用水、大豆、黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等6 种常见农业原料酿造的高品质健康酱油。在国内众多调味品企业中，千禾味业最早建立了以零添加为核心的品牌形象，在高端酱油赛道上实现提前抢位。零添加：产品细分，深度挖掘高端市场。千禾味业零添加酱油有180 天/280 天/380天三种不同的产品，覆盖价格带16.8-29.8 元/500ml。三者的主要区别在于酿造的时间，酿造时间越长，酱油口感越细腻鲜香，口味越醇厚，则产品定位越高。高鲜酱油：高鲜概念酱油补位10-15 元/500ml 价格带。随着酱油行业升级，高鲜酱油为发展风口，公司以千禾高鲜135 和千禾鼎鼎鲜、千禾味极鲜、千禾一品鲜高鲜概念产品顺应主流高鲜市场的需求，为公司增长提供引擎。公司的三个主打高鲜产品的市价分别约为14.8、13.8、12.8 元/500ml，弥补了公司10-15 元/500ml 的价格带。千禾东坡红：餐饮渠道天然注重产品的性价比，公司零添加及高鲜产品与餐饮渠道的匹配度相对较低，因此公司专门针对餐饮渠道开发大包装东坡红酱油以实现切入。2018 年我国调味品行业（零售口径）市场总规模约1190 亿元，2013-2018 年复合增速约为9%。2017 年调味品行业结束多年两位数增长的局面，进入稳增长、调结构的新阶段。在酱油行业增速已由双位数切换至个位数增长之际，随着经济发展及消费升级，高端酱油仍保持双位数快速增长态势。根据中国产业信息网的数据，8-12 元的酱油通常为高端，12 元以上为超高端。根据前瞻产业研究院的统计，2018 年我国高端酱油行业市场规模约为202 亿元，2014-2018 年复合增速约为11%。近两年增速略有放缓，但仍然保持双位数增长，2018 年增速约为10%。高端酱油的行业增速高于整体酱油行业，高端化将是酱油行业未来发展的大趋势。为什么高端酱油是未来的发展趋势？首先从宏观角度：我国与日本无论是经济发展水平还是城市化率均有较大的差距，随着经济水平的发展，消费者对于健康的关注度会逐步提高，同时对于价格，尤其是调味料等基础产品的价格敏感度降低，从而拉动高端产品的消费。根据益普索咨询的数据，消费者购买调味品关注的因素中食品安全及食品健康的占比最高，分别约为53%、24%，而价格的关注度较低，占比仅约4%。从中观角度：对标酱油行业升级的路径。纵观日本酱油行业消费升级之路，其发展主要经历了三个阶段：1）丸大豆酱油阶段（90 年代-2000 年前后）：1989-1990 年间，日本酱油制造中大豆用量占比从2%提升至10%，使用大豆作为原料的丸大豆酱油开始普及。丸大豆酱油的产量在此期间迎来爆发式增长，从不到2 万KL 上升到接近6 万KL，并在之后保持上升的趋势，2008 年产量一度高达10 万KL。2）有机酱油阶段（2000年前后-2010 年前后）：1996 年日本国内有机种植热潮开始，随后向加工食品方向延伸。2001 年日本正式施行有机认证制度，有机酱油的认证产量从2002 年的1600 吨快速增长至2006 年的6700 吨，随后稳定在6000 吨左右。3）鲜榨酱油（2010 年前后-至今）：从2011 年开始，使用密封容器的鲜榨酱油开始在日本家庭消费者中迅速普及。相对于其他类型的酱油，鲜榨酱油从技术出发在营养与口感上都保持最新鲜的标准。反观国内酱油行业的发展，我国正处于由老抽、生抽向高鲜酱油的发展过程中。根据中国产业信息网的统计，我国酱油行业的升级之路为：酱油——老抽、生抽——高鲜酱油——零添加酱油——有机酱油。90 年代以前，我国酱油由于酿造工艺的不完善，主要以地方酱油厂生产的散装酱油为主。90 年代以后，老抽进入内地市场，替代了散装酱油。2000 年以后，生抽因为颜色较浅、鲜度提升，逐渐成为老抽的升级产品。2010 年来高鲜酱油因为含盐量低、鲜度较高（氨基酸态氮含量超过1.2g/100ml），成为生抽的升级产品。2015 年，海天推出的高鲜产品味极鲜，实现单品销值突破10 亿元。高端酱油的空间有多大？2018 年高端酱油行业市场规模约202 亿元，2014-2018 年复合增速约12%，量、价分别贡献约9%、3%。对比我国和日本的高端酱油，总结有以下两个特点：1）日本高端酱油定位更高。对比日本和中国的酱油标准，可以发现日本的浓口酱油标准全氮含量为1.2g/100ml，接近我国的一级标准，而我国的二级、三级高盐稀态酱油全氮含量标准仅为1.0g/100ml、0.7g/100ml；2）日本高端酱油占比更高。从结构上来看，2015年日本酱油技术中心的数据显示特级酱油占据约74%的份额。反观我国的酱油结构，可以发现高端及超高端酱油占比仅约22%，低端及中端酱油仍然为消费的主流。对标日本的发展情况，若保守假设我国的高端酱油占比有望提升至50%的水平，则高端酱油拥有翻倍以上的成长空间。从高端酱油赛道来看，千禾味业优势明显但仍有较大提升空间。若按照中国产业信息网的数据，高端酱油目前的占比约为22%，若从出厂口径来看，2019 年高端酱油出厂口径规模约为146 亿元。根据千禾味业的酱油营收测算，千禾味业在高端酱油赛道中的市占率约为6%。一、差异化定位零添加，中高端酱油领军企业千禾味业成立于1996年，最初公司以焦糖色发家，后因焦糖色行业空间有限，2001 年公司开始进军下游调味品行业，从中低端酱油、传统流通渠道做起；2008 年公司首推“零添加”，初步探索中高端调味品行业；2013 年为进一步扩大规模，公司布局华东市场，开启全国化战略；2016 年公司成功在A 股上市，开启新的发展阶段；2018 年公司战略聚焦“零添加”，正式定位中高端；2019年并购镇江恒康；目前公司成为以“零添加”为品牌特色、聚焦C 端、剑指全国的优质调味品制造商。二、业务分析2015-2020年，营业收入由6.24亿元增长至19.93亿元，复合增长率22.09%，2020年实现营收同比增长24.95%；归母净利润由0.67亿元增长至2.06亿元，复合增长率25.19%，2020年实现归母净利润同比增长3.81%；扣非归母净利润由0.64亿元增长至2.01亿元，复合增长率25.72%，2020年实现扣非归母净利润同比增长9.91%；经营活动现金流由0.73亿元增长至3.78亿元，复合增长率38.94%，2020年实现经营活动现金流同比增长96.90%。分产品来看，2020年酱油实现营收同比增长26.20%至10.54亿元，占比63.14%，毛利率减少1.98pp至48.34%；食醋实现营收实现营收同比增长32.79%至2.92亿元，占比17.51%，毛利率减少5.21pp至41.85%；其他实现营收3.23亿元，占比19.35%。2020年公司前五大客户实现营收2.46亿元，占比14.50%，其中第一大客户实现营收8835.26万元，占比5.22%。三、核心指标2015-2020年，毛利率由37.19%提高至19年高点46.21%，20年下降至43.85%；期间费用率由23.92%上涨至19年高点26.21%，20年下降至20.38%，其中销售费用率由16.65%上涨至19年高点22.78%，20年下降至16.94%，管理费用率17年上涨至高点，随后逐年下降至3.63%，财务费用率维持在低位；利润率由10.67%提高至18年高点22.53%，随后逐年下降至12.15%，加权ROE16年下降至12.98%，随后逐年提高至18年高点20.79%，随后逐年下降至11.69%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，17年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，18年净资产净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降。五、研发支出2020年公司研发支出同比增长14.54%至4522.15万元，占比2.67%，截止2020年末公司研发人员45人，占比1.98%。六、估值指标PE-TTM 113.60，位于近3年高位。根据机构一致性预测，千禾味业2023年业绩增速在-5.01%左右，EPS为0.71元，18-23年5年复合增长率14.56%。目前股价35.12元，对应2023年估值是PE 49.35倍左右。看点：展望2021年，公司一次性计提金山寺产减值有助于2021年轻装上阵，虽然21H1或面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着21H2行业竞争趋缓以及消费者对零添加产品认可度的持续提升，预计公司2021全年业绩仍有望延续较高增长。长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。1）产能加码：公司2020年11月将原36万吨调味品产线上调至60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。2）渠道下沉：公司一方面将继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场，2021年还将积极开发积极探索社区店等新模式。3）品类扩张：公司2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。

调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。它的主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲。从广义上讲，调味品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、醋、味精、糖、八角、茴香、花椒、芥末等都属此类。调味品产业是我国食品工业中非常重要的一支，是消费者一日三餐的必需品，也是中国味道的灵魂。中国调味品行业发展历程我国调味品行业历经计划管制期(90年代之前)、行业调整期(90年代)、行业上升期(90年代末-2003年)、高速发展期(2004-2014年)，于2014年后开始进入产品升级期，功能化和健康化的产品细分创造新的需求量，品类细分成为必然趋势。酱油细分为老抽、生抽、味极鲜、面条鲜、蒸鱼豉油等，并向着淡盐、零添加、有机等健康方向发展;食醋品类起步较晚，近年开始细分饺子醋、凉拌醋、蟹醋等，同时健康化升级为保健醋、醋饮料，产品细分创造新的需求。 目前我国食醋功能细分还处于初级阶段，细分潜力较大。中国调味品产量及市场规模稳步增长据中国调味品协会百强企业统计，2013-2019年我国调味品产量逐年增长。2019年我国调味食品总产量达到1428.9万吨，较2018年增加了106.4万吨，同比增长8.05%。根据Euromonitor统计数据显示，中国调味品行业市场规模由2014年的852亿元增加至2019年的1282亿元，年均复合增长率达到8.2%，该口径包括酱醋、酱料、耗油等。调味品属于刚需，行业周期性波动较小;并且近年来，随着人口增加、消费升级、外出就餐比例上升等多重因素影响，调味品行业仍然保持稳步增长。中国调味品行业竞争格局较为分散2010-2019年，我国调味品行业CR4及CR8整体呈现上升态势，但增长速度较慢，十年间CR4和CR8分别仅增长了2.6个百分点和4.3个百分点;并且行业整体集中度较低，可见调味品行业处于完全竞争的市场环境。2019年，中国调味品行业CR4和CR8分别为18.6%和25.3%;其中龙头企业海天味业市占率约7.5%，紧随其后的李锦记市占率约3.8%。由于中国各地区口味差异较大，不同子品类又形成单独的竞争格局。全国性品牌企业、外资品牌、地方性中小企业各有市场。中国调味品行业主要企业营收情况2020年上半年，14家上市调味品企业中，营业收入增长的企业有10家，其中营业收入实现两位数增长的企业有8家，占比57.14%。营业收入排名前五的企业分别是海天味业、梅花生物、中炬高新、颐海国际和涪陵榨菜，其中海天味业以115.95亿元的营收收入遥遥领先于其余企业。受疫情影响，4家调味品上市企业营业收入下滑，进入2020年第二季度，社会生活逐步恢复正常，调味品企业业绩回升，同时调味品企业继续向多元化、健康化和高端化发力，而线上消费或成为新常态，不少企业着力布局线上线下全渠道营销。中国调味品行业趋势分析随着消费升级趋势加剧，调味品表现出向高档化发展的趋势，中高档调味品市场容量将进一步扩大，品牌产品的市场份额将进一步提高。同时，在环保严格监管、原材料涨价以及新的生产工艺应用等综合因素叠加下，行业门槛将逐步提高，行业整合加快，中小企业生存步履维艰，综合实力强的龙头将脱颖而出。以上数据及分析来源参考前瞻产业研究院发布的《中国调味品行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》。

我国调味品产量逐年增长，2019年味食品总产量达到1428.9万吨据中国调味品协会百强企业统计，2013-2019年我国调味品产量逐年增长。2019年我国调味食品总产量达到1428.9万吨，同比增长12.82%。我国调味品行业百强企业销售收入逐年增长，2019年百强企业销售收入达1051.1亿元据调味品协会开展的中国著名品牌企业100强数据统计显示，2014-2019年，调味品行业百强企业销售收入逐年增长，2019年为1051.1亿元，百强企业销售收入总量首次过千亿。我国调味品类商品零售价格指数呈下降趋势根据国家统计局数据，2010-2018年我国调味品类商品零售价格指数呈下降趋势，2018年为102.1。注：国家统计局尚未发布2019年数据。我国调味品市场细分产业稳健发展我国调味品市场细分产业稳健发展，除鸡精（粉）、香辛料及香辛料调味品产业产量下滑之外，其余产业产量均呈现上升趋势，其中蚝油、调味料酒、酱油等分支产业增速可观，分别为22.28%、14.42%、12.66%。我国调味品销售渠道由传统的线下经销商渠道开始向线上线下相结合的新零售体系转变调味品的销售渠道近年来发生了很大的转变，由传统的线下经销商渠道开始向线上线下相结合的新零售体系转变。同时，由于行业中风味解决方案提供商的出现，也分食了部分原有经销商的餐饮渠道业务。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国调味品行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

本文作者：Sober Zhang 来源：新消费Daily围绕消费者的多样需求和偏好，深度服务细分人群和新场景，持续打磨创新产品，塑造品牌力，为此，或许可以成为后“老干妈”时代的国民级调味品牌。据公开数据显示，近十年，调味品品牌披露的投融资事件共99起，披露的投融资金额超60亿元，在2017-2020年9月近3年中，有30个项目完成融资，其中复合调味品有25家。可以看到的是，无论是酱油、醋、盐等单一调味品，还是按照一定比例调配制成的底料、酱料等复合调味料，都持续火热且受到资本的关注。提及“火热”、“资本青睐”、“千亿市场”等形容词，我们总会第一时间联想到以花西子、完美日记为代表的美妆市场，或是有星巴克等品牌在内，诸神混战的咖啡市场。但在民以食为天的中国，调味品市场规模与潜力同样巨大。1、老牌布局，新品加速 调味品的千亿市场据智研咨询数据，2019年中国调味品市场规模已达3345亿元，8年间复合增长率为7.5%，前瞻产业研究院预测2020年有望突破4000亿。与其他千亿市场相似的是，如今的调味品市场也步入了新老混战的局面，且变得愈加“高端健康”。去年11月，某酱油品牌上线一款高端“裸酱油”，主打极简配方，强调配料中仅有水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖5种原料，此外，包装采用了双层技术的“留鲜瓶”，据称能够防止酱油氧化、保持口感。新锐品牌方面，2020年成立的某新国货调味品品牌定位于对传统中式调味品的健康化升级，主打0添加剂、非日晒的品牌“活酱油”，以及纯粮酱油、蘸食酱油、醇香醋等多款调味品。另一方面，相较于单一调味品，包括火锅调味料、中西式复合调味料、鸡精等在内的复合调味品增速更快，且更吸引玩家入局与资本青睐。弗若斯特沙利文数据显示，2020年我国复合调味料市场规模约为1500亿元，2021年将达1658亿元。同时，中国调味品协会数据也显示，2019年我国调味品品牌企业100强中，生产复合调味料产品的企业占80%以上。而在2020年，新老玩家在复合调味料赛道中各领风骚。无论从入局者数量及市场需求来看，近两年，复合调味品确实迎来了一波爆发。其中，中式复合调味品与火锅底料这2大细分品类也更具发展潜力。从一瓶酱油，到一罐佐食拌饭酱、一盒火锅底料，调味品从“单一”向“复合”，进行着升级，也变得更加健康，而这一切的始作俑者，都要归结于Z时代人群崛起和他们带来的消费升级。事实上，调味品，尤其是复合调味品在市场中并不算是新品类，但是在2020年疫情、懒宅经济和自媒体时代的背景下，赛道的爆发格外突然，而与其他快消品相似，调味品市场也正在经历一场基于消费群体变化带来的升级迭代。2、饮食解决方案和场景发生变化一方面，2018年，中国单身成年人口已超过两亿，独居成年人口超过7700万，这群孤独的美食家让“一人食”场景成为新趋势。另一方面，生活节奏加快也促使着他们生活节奏的加快，在“一人吃饱，全家不饿”的情况下，方便且美味的食品成为刚需。当“手残”的年轻人不得不进入厨房，复合调味品在“天时地利”的背景下有了“人和”。从使用以及食用方法上来说，只要准备好食材、完成一些简单的步骤，即使完全不懂烹饪的消费者也可以用这些复合调味品做出受欢迎的菜品。消费者需要的是更便捷、更场景化、更简单操作的产品，即就是适配小家庭“即插即用”的调味产品和料理辅助产品。在极其懒惰的情况下，偶尔拿出一瓶美味的拌饭酱搭配白米饭，也是当代年轻人填饱肚子的一种方式。3、 追求多元且精致的“菜品”当类似于拌饭酱的多口味酱料、菜肴包以及各类火锅底料等大量复合调味料已经渗透了消费者的厨房，品类也非常丰富之后，理论上来说，已经很好地满足了消费者对懒得做饭，或不会做饭但是又想吃顿好饭的需求。但消费者的追求不仅满足于“多”，更要“精”。以“下饭神器”的风味酱类为例，在传统品牌中，虽然老干妈在辣酱界口味无可撼动，但在产品丰富度、口味时尚感、包装的精致度来看，都是有欠缺的，这就给了后“老干妈”时代品牌填补空位的机会。对于现在的年轻消费者而言，丰富的产品只能满足食欲，他们还想食物更为精致，更加美味，能够满足他们拍照发圈的分享欲望。“色香味俱全”是中国消费者在饮食方面一贯的追求，除了做熟后的“美”与“味”外，甚至在产品设计外观或事品牌打造方面，也要非常有辨识度与记忆度，让消费者愿意去分享到朋友圈等社交平台，帮助消费者传递一种生活态度。4、健康化成新趋势 要吃，也要养2020年的疫情让更多人选择居家烹饪，根据尼尔森的数据，这一趋势在中国尤为明显，86%的中国消费者希望在疫情后更多的在家吃饭。这来源于对健康的关注与需求，消费者对食品安全和质量的重视程度与日俱增，调味品，尤其是复合调味品也逐渐向健康、营养、天然方向发展。在这种浪潮之下，人们愿意以更高的价格获得品质更好、更健康的调味品，这也促使调味品行业呈现高端化方向升级的趋势，也就不难解释为何市场中会出现0添加、有机、无肪等调味品的出现。可见，健康化或成复合调味品未来产品升级的重要方向，也是复合调味品品牌面对激烈市场竞争的必然选择。结语值得注意的是，调味品赛道入局者多，竞争格局分散，尤其是复合调味品，更是没有头部品牌跑出来，市场集中度并不高。但不可否认的是，调味品赛道依然是蓝海，背后是巨大的市场。资料显示，与发达国家相比，中国复合调味料的人均消费额为9美元，低于美国的86美元和日本的89美元，中国目前复合调味料的消费额占整体调味品比为26%，低于美国的66.0%、日本的59.3%，行业人均消费额及消费占比均具备较大提升空间。而当下分散的市场、多样化的需求给了新老品牌足够的发挥空间：围绕消费者的多样需求和偏好，深度服务细分人群和新场景，持续打磨创新产品，塑造品牌力，唯此，或许可以成为后“老干妈”时代的国民级调味品牌。

一、调味品行业概况我国调味品行业从90年代后期随着价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升时期。2015年年后调味品渐入平稳增长阶段，2016年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响增速略有下滑。我国调味品行业发展历程资料来源：公开资料整理调味品行业的上游行业是农业及农产品加工业，下游行业是商品流通行业、餐饮业、食品加工业等。焦糖色等食品添加剂行业的上游行业也是农业及农产品加工业，下游行业是包括调味品行业在内的食品加工业。资料来源：公开资料整理我国调味品渠道由餐饮、家庭、工业渠道三分天下。从渠道分布来看，餐饮是调味品企业最大的销售渠道，占比达到了40%，家庭和工业渠道分别占比30%。餐饮渠道具有粘性强，易守难攻特点，而且成功突破后可以获得非常可观的稳定销量，餐饮渠道先入者具有非常明显的先发优势。与餐饮渠道所不同，家庭渠道对调味品的消费表现为品牌、促销等相对较高敏感度，而且具有冲动型消费特点。资料来源：公开资料整理二、调味品行业现状2015-2019年，在几个主要调味品的产量中，酱油产量最高，2015年酱油产量1012万吨，到2019年降至681万吨。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理数据显示，2012年我国调味品行业市场规模约2012.4亿元，到2019年增长到了3345.9亿元。资料来源：公开资料整理国内调味品在满足国内市场需求的同时，大量出口到国外市场，2019年国内调味品净出口约82.8亿元，国内调味品行业市场规模约3345.9亿元。资料来源：中国海关，华经产业研究院整理三、调味品行业竞争格局分析作为调味品行业的代表企业，海天味业实现营业收入197.97亿元，同比增长16.22%;归母净利润为53.53亿元，同比增长22.64%。主营业务的毛利率为47.2%。资料来源：公司公告、华经产业研究院整理资料来源：公司公告、华经产业研究院整理相关报告：华经产业研究院发布的《2020-2025年中国调味品行业投资潜力分析及行业发展趋势报告》四、调味品行业存在的主要问题分析调味品作为人民生活的必需品，消费需求较为刚性，随着人民生活水平的提高，对调味品的质量要求也越来越高。调味品发展至今也面临了一些问题，现就行业标准和餐饮行业的管理规范两方面进行分析。资料来源：公开资料整理五、调味品行业发展趋势分析国内的调味品行业想要实现长远发展，在不断完善产品自身的同时，将眼光置于全球化的格局之下，运用“互联网+”的概念和手段，注重平台建设的前期投入、运行和后期服务维护等全过程，打造出既具有区域认可度，同时又具有国际竞争力的中国调味品自主品牌。同时，既要传承优秀的中国传统饮食文化，又要不断开拓创新培育提升品牌的核心竞争力，这样才可以在纷繁复杂的国际市场竞争中立于不败之地。

调味品产量持续上升，在餐饮渠道中销售占比提升据中国调味品协会百强企业统计，2013-2018年我国调味品产量逐年增长。2018年我国调味食品总产量达到1322.5万吨，同比增长6.05%。初步核算，2019年调味品产量超过1492万吨。注：中国调味品协会尚未发布最新数据，2019年数据为前瞻根据行业发展形势测算所得，最终数据以协会公布为准。调味品产业分为十七大类产品，上万个品种。尽管现在的销售渠道已经由传统的经销商渠道演变为全渠道销售体系。但是调味品的销售终端没有发生变化，依然是餐饮业、家庭厨房和食品加工三个方面。根据中国调味品协会2020年2月发布最新分析，近几年，随着餐饮业的快速发展和新型餐饮业态的诞生，调味品在餐饮业中销售的比例越来越高，达到了整个调味品产业的50%，包括品牌调味品和餐饮定制调味品两种类型的产品。行业规模持续增长，进入稳定发展期资料显示，调味品行业的营业收入目前已超过3000亿元。调味品协会开展的中国著名品牌企业100强数据统计显示，2014-2018年，调味品行业百强企业销售收入逐年增长，2018年为938.8亿元，4年年均复合增长率为16.99%。据此初步核算，2019年调味品百强企业销售收入突破1000亿元，占全行业收入约三分之一。注：中国调味品协会尚未发布最新数据，2019年数据为前瞻根据行业发展形势测算所得，最终数据以协会公布为准。2020年初，肆虐的疫情迅速席卷了全国，对中国经济产生了重创。各省提升防控等级，封城及限制出行等措施进一步导致餐饮行业遭受重创。调味品产业在这场疫情下，也面临着严峻的考验。虽然短期内餐饮行业遭受疫情的重大影响，随着疫情防控的解除，政策扶持力度的加大，人们对于消费的报复性反弹，餐饮消费行业长期增长趋势不改。对于调味品企业来说，抓住短期调整的机会，进行针对性布局，有望扩大在餐饮渠道的市场份额。长期来看，调味品行业未来增长空间仍可观，消费升级和餐饮业复苏将继续拉动调味品行业增长。行业集中度低，龙头企业优势明显当前，调味品市场规模不断扩大，同时催生出许多优秀的企业。目前调味品行业竞争格局较为分散，各大厂商市场占有率均不高，行业集中度较低。其中，海天味业占据着最大的市场份额。作为调味品行业的代表企业，海天味业和老干妈2019年营收分别为197.97亿元、50.23亿元，继续保持高位。其中，老干妈曾因口味变差而饱受质疑。随之而来的则是连续两年收入下滑。不过，2019年，老干妈已经解决了原料价格监控和生产环节数据实时把控等问题，为此业绩实现了回升。中炬高新子公司美味鲜公司主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，业务规模连续多年位列行业前茅，2019年中炬高新营业收入达到46.75亿元。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国调味品行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。