建材市场研究报告

（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、黄涛、赵晨阳）1. 碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径先“达峰”再“中和”，碳中和概念进入政策视野，具体而言：1)“碳达 峰”是指，某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后 经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐 点。2)“碳中和”是指，给定区域内的企业、团体或个人在给定时间内 直接或间接产生的温室气体排放总量，可以通过植树造林、节能减排等 形式实现二氧化碳排放相互抵消，即系统整体在给定时间内达到二氧化 碳的相对“零”排放。1.1. 我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径电力及冶金为碳排放主要行业，煤炭燃烧是二氧化碳排放主因，建材行 业碳排放共占比约 40%，其中钢铁、水泥、电解铝、玻璃行业分别占比 约 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我国二氧化碳排放总量中，煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。 作为建材行业的主要生产能源，煤炭燃烧是二氧化碳排放的主要原因。全国层面政策落地，明确碳中和衍生路径。根据各政策总结来看，我国 碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中 长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。1.2. 行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃 弹性领先我们认为从弹性角度考虑，产能利用率、新增产能、当前价格及后续复 产成本将决定行业在突破供需临界点后的盈利弹性，我们认为电解铝、 玻璃、钢铁优先，水泥其次。1.2.1. 价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离我们认为考虑行业业绩弹性，首当其冲需要考虑价格，再对比周期品价 格顶点，可以较为清晰的了解目前周期品价格处于历史何种分位上，进 而判断出部分价格弹性。我们横向对比水泥、玻璃、钢铁、电解铝，目 前水泥价格距离历史最高水平最近，弹性最低；电解铝分位较低，弹性 最好，玻璃、钢铁的弹性亦优于水泥。水泥：根据数字水泥网数据 3 月初全国 PO 42.5 水泥平均价格为约 435 元/吨，相较 2019 年 12 月历史最高水平，目前价格分位为 92%。钢铁：我们采用 wind 公布 HRB400 20MM 螺纹钢全国均价，截至 2021 年 3 月 17 日，价格为 4718 元/吨，处在螺纹钢历史最高价格（5200 元/ 吨）的 90%分位。玻璃：根据玻璃协会数据，2021 年 3 月 13 日全国白玻均价为 2178 元/ 吨，处在浮法白玻历史最高价格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/吨）的 89% 分位。电解铝：我们采用长江有色金属铝 A00 的价格指标，截至 2021 年 3 月 16 日，价格为 17740 元/吨，处于电解铝历史最高价格（23790 元/吨）的 84%分位。1.2.2. 产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区 域呈现“外溢效应”我们认为从产能利用率角度分析，未来政策在“碳达峰、碳中和”背景 下，压缩相应行业产能，限制产能发挥，那么越高的产能利用率可能带 来的就是越高的价格弹性，水泥行业整体产能利用率 79%是低于钢铁行 业的近 100%、电解铝行业 91%以及玻璃行业 92%（在产产能/在产+冷 修产能，剔除冷修名义的长期停产线，真实产能利用率为 92%）的；同 时具体到区域，全国需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求 出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也 压制了价格的提升。截至 2020 年底，全国新型干法水泥生产线 1,609 条，设计熟料产能约 18.35 亿吨，2020 年熟料实际产量 15.8 亿吨，产能 利用率 77.5%。但水泥是短腿产品（陆运 200 公里，水运 500 公里），偏 北方的过剩程度较高其实与华东及南方市场关联度不大。但是我们对比 2020 年底钢铁行业产能利用率近满产、电解铝行业 91%以及玻璃行业 87%，可以看到总量角度，水泥行业产能利用率是低于钢铁、电解铝及 玻璃的。从 2018-2020 年华东华南需求增速持续创出历史新高，显示出旺季区域 内产能已然满产满销，供不应求态势延续，“量价的背离”反映出的是在 区域供给新增受限的情况下，需求的“外溢”效应显现，跨区域熟料进 入华东市场弥补市场供给缺口，2020 年进口水泥熟料总量 3337 万吨， 同比增长 47%。我们认为在后续行业再“碳达峰、碳中和”的政策目标指引下，加大错 峰停产及加快淘汰落后产能，可能会继续加剧华东华南区域的供需矛盾， 而受到跨区域水泥及熟料增加的影响，我们认为将限制华东华南价格的 提升空间。再观玻璃行业，实际上虽然部分产线状态显示为冷修，但已经基本等同 于关停状态。比如河北沙河处于冷修状态的 13 条产线，环保高压之下 短时间内复产的概率极小。若剔除此种状态产线，则玻璃行业产能利用 率高达 92%，超越电解铝产能利用率。1.2.3. 产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝 基本结束产能扩张周期根据数字水泥网数据，2020 年新增 26 条生产线，供给新增产能 3940 万 吨，新增产能压力约 2.1%；根据数字水泥网估算 2021 年新增水泥产能 仍在 4600 万吨左右，较 2020 年有部分提升。再观玻璃行业，2014 年后政府停止审批新线指标，同时于 2020 年 1 月 叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产 能置换，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。而 2015 年 后玻璃即进入冷修高峰期，高窑龄产线成为滚动调控阀。我们观察到 2015 年后玻璃行业总产能增量有限，而在产产能基本维持在 9亿中向上 下，鲜有增加。我们观察到电解铝行业在 2017 年供给侧改革后开始减产，2018 年经历 了电解铝产能置换大潮，共计 272 万吨产能宣布淘汰并进行置换。截至 2020 年 12 月，全国电解铝建成产能规模已超 4300 万吨/年，建成产能 已经逼近合规产能红线约 4500 万吨/年。碳中和背景下将进一步严控电 解铝产能增长，预计未来几年增长空间十分有限。我们观察到钢铁行业自 2016 年供给侧改革开始钢铁产能连续三年削减， 2016 至 2018 年共压减了 1.45 亿吨表内产能。截至 2020 年 12 月，全国 粗钢产能规模已超 11.7 亿吨/年。2018 年钢铁行业开始实施行业产能置 换，后续与碳中和政策要求两相发力，预计 2021 年钢铁产能增量较为有 限。1.2.4. 水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产 量弹性我们认为另一个需要考虑的问题在于短期内受到政策限制或者行业主 动停产限产后，不同行业的复产成本，这决定了产能恢复的速度及要求 后续的价格补偿。我们认为由于水泥生产可变成本占比高的特性，一次性停产复产成本只要 80 万元左右，远远低于电解铝、玻璃的 1 亿元左右、钢铁的 2000-3000 万元的复产成本，在产量方面的弹性是明显大于后面三个行业的。1.2.5. 行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优我们分别根据 2020 年水泥、玻璃、钢铁、电解铝三个行业的利润总额进行了敏感性分析，在未来“碳达峰、碳中和”的政策下，减量提价的情 况下，可以看到四个行业利润的弹性排序为电解铝-钢铁-玻璃-水泥。根据数字水泥网数据，2020 年全国水泥价格 P.O42.5 价格中枢为 445 元 /吨，产量为 23.7 亿吨；而工信部数据 2020 年水泥行业利润总额为 1833 亿元，假设动力煤价格保持稳定，进行水泥行业整体利润与价格敏感性 分析。根据工信部统计，2020 年平板玻璃行业收入 926 亿元，同增 9.9%，利 润总额 130 亿元，同比增长 39%。而 2020 年平板玻璃产量为 9.5 亿重量 箱，同比增长 1.3%。测算 2020 年玻璃吨均价 1949 元，吨利润总额 271 元，吨成本费用 1676 元且假设维持不变，由此进行平板玻璃行业的敏感 性分析。2020 年电解铝价格中枢为 14222 元/吨，产量为 3708 万吨。估算物料成 本包括原材料氧化率，辅料预焙阳极和干法氟化铝，与生产过程相关的 用电能耗以及折旧费用等，估算吨成本在 11500 元左右，估算吨利润为 1300 元左右，估算 2020 年行业整体利润在近 500 亿元。假设氧化率， 预焙阳极及干法氟化铝价格保持稳定，进行电解铝行业整体利润与价格 敏感性分析。2020 年粗钢产量在 10 亿吨，按照钢铁行业上市公司水平估算吨利润为 400 元左右，考虑全行业盈利水平略低，按照 350 元的吨利润估算，全 年行业利润在 3500 亿元。假设铁矿石及焦炭等价格保持稳定，进行钢铁 行业整体利润与价格敏感性分析。2. 水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平2.1. 水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端我们认为水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程 中不可控的碳排放占总量的 60%以上，剩下不到 40%为燃煤消耗。所以 我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量。水泥的生产过程为用天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成 熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅烧过程，石灰石变成氧化钙的 同时，其中碳与氧气结合生成二氧化碳；生产 1 吨普通硅酸盐水泥熟料 需要使用到 1.47 吨生石灰原材料，假设其中硅酸盐矿物占比 68%计算 （国家标准要求 66%以上），即生成 0.534 吨 CO2。由于目前石灰石作为 低价、易采原料的不可替代性，生产过程中寻求替代品压缩碳排放非常 困难。另外一方面水泥碳排放来自于生产过程中的煤炭消耗，行业标准一般生 产 1 吨水泥需要消耗 108kg的标煤，大约排放 0.291 吨的二氧化碳。2.2. 水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力2.2.1. 推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清近日，有色、水泥等七大行业有望优先纳入全国 碳交易市场。自 2013 年来，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深 圳 7 省市的碳排放权交易试点陆续上线，累计配额成交量 4.06 亿吨， 成交额 92.8 亿元，平均碳当量的价格为 23 元/吨。按照之前的试点，主 要采取的是配额免费发放的原则，参考《广东省 2020 年度碳排放配额分 配实施方案》，水泥企业的免费配额比例为 97%，按基准线法、历史强度 下降法分配配额的控排企业，产量按照协会统计产能的 1.3 倍，生产天数按照 300 天计算。 我们认为随着《碳排放权交易管理办法(试行)》落地，碳排放配额将逐步 从免费分配过渡至有偿分配，并可通过公开竞价、协议等方式交易。我们认为参考先行的 7 省试点的碳排放交易方案，基准值定的较为宽松， 对于水泥企业来说影响不大。参考广东省 2020 年度配额总量为 4.65 亿 吨，以电力企业最高的 5%有偿配额计算，最大碳交易市场为 2300 万吨， 按照当量 23 元/吨计算，市场空间为 5.29 亿元（并且主要为电力企业）， 整体对于水泥企业影响不大。以上市的广东粤东龙头为例，会计报表中对取得的省发展改革委员会发 放的免费碳排放权配额，公司不确认资产，也不确认政府补助，不做会 计核算。对有偿取得的碳排放权配额，视持有目的进行分类。以自用为 目的的，公司作为无形资产进行核算，以出售为目的，公司作为存货核 算。有偿取得的碳排放权配额按取得初始成本进行计量，并按持有目的 适用的准则进行后续计量。其中，2019 年购置的碳排放权为 400 万元左 右（相较净利润 17.23 亿），主要购买为粉磨站自用及公司有一条线建设 时间较久能耗较高，但整体看对于水泥企业整体成本影响不大。但是从长期来看，我们认为碳排放交易的价格将会随着各地碳达峰、碳 中和任务目标的临近呈现加速提升的过程，这对于环保不达标的中小企 业，将会明显加重成本的负担。2.2.2. 继续推广错峰生产，并加大差异化错峰我们认为由于水泥行业碳排放 60%来自于不可控的生产端，同时水泥行 业开关成本很低（一次开关成本 50-80 万），在全国各区域内推行错峰生 产的政策，会明显降低整体行业的碳排放。水泥行业大范围的错峰生产始于 2016 年冬，京津冀受环保压力，11 月 15 日开始限制区域内所有钢铁、水泥等企业开始直至来年的 3 月 15 日， 停产 4 个月时间，缓解京津冀水泥供给过剩的同时也极大减少了水泥的 碳排放，相对于整体排放下降了 1/3 左右。并且我们认为由于水泥需求 淡旺季特点明显，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏两个淡季都有 错峰停产的可能。所以我们认为行业之前推行的错峰停产政策对于全行 业降低碳排放也起着至关重要的作用。另外，我们从 2020 年冬季京津冀区域错峰停产政策变迁可以看出，区域结束一刀切，开始差异化错峰，对于环保控制到位企业给予一定的停产 让步，我们认为有助于环保优势的龙头企业竞争优势，加快行业内落后 企业的淘汰。2.2.3. 在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥 补供给缺口我们认为从全国需求最强的华东及华南市场看，近年旺季都是保持满产 满销供不应求的态势；我们认为在错峰停产、协同停产政策蔓延下，华 东华南的供给缺口可以通过加大熟料的跨区域调配量来弥补。并且考虑 到国内水泥企业海外布局东南亚一带一路沿线，未来也可以通过水泥产 能海外布局，再输送回国内的方法，弥补国内的缺口，也有利于龙头企 业打开成长性，增强竞争优势。2.2.4. 长期在持续提升技术实力考虑到中国 2060 年达到碳中和的目标，未来水泥行业的技术革新尚在 途中，按照目前的处理技术，要达到完全碳中和，总体生产成本要大幅 增加，当然这是 40 年后达到的目标，但是总体的方向不变，通过环保手 段拉开行业差距，技术落后企业逐步淘汰出市场，有利于行业市场继续 向龙头集中。3. 玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放指标相对温和。按 中国建筑节能协会统计，2018 年全国建材生产阶段能耗共 11tce，共排 放 27.2 亿吨 CO2，分别占全国比重的 23.8%/28.3%，其中钢铁水泥及铝材为工业大户：能耗数据，钢铁、水泥、铝材分别占比 45.56%/21.3%/25.5%， 再观碳排放数据，三个行业对应比重分别为 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为 7.64%/1%。从行业对比数据上 看，玻璃行业节能降耗的紧迫性较弱。但历史上看，玻璃行业并未缺席政府环保整治：以河北沙河为例，2016 年低在产产能曾占全国的 20%，但自 2017 年后产线持续因环保被强行 关停，2020 年底在产产能仅占比 10%。故而，我们认为碳中和大趋势之 下，玻璃工业亦不会缺席。平板玻璃的生命周期主要划分为原材料开采阶段、平板玻璃生产阶段以 及平板玻璃运输、使用、回收、废弃阶段。根据严玉廷等在《中国平板 玻璃生产碳排放研究》之中的分析，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生 产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比为 63.5%、 工艺过程排放占比为 22.4%，间接排放占比 14.1%，并且历年数据表明， 化石燃料燃烧一直是最大的贡献者，比重维持在 61-67%。我们观察到单位重箱玻璃碳排放量呈现趋势性下探，2005 年约 58.79kg， 2014 年则降至 52.46 kg，十年降幅 12%。我们认为单位能耗的持续下降 主要源于浮法工艺替代传统的格法工艺，与此同时浮法大窑炉占比提升 以及纯氧燃烧等工艺技术的推广，驱使窑炉热效率持续提升，测算 2005 年全国浮法玻璃占比约 79%，2014 年已提升至 90%左右，而单位重箱玻 璃综合能耗从 2005 年的 20.05kg 标煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅达 22%。我们判断随着浮法工艺的替代逐步完成，以及产线冷修纯氧燃烧 等新工艺的运用，技术变革驱动的降能耗降碳排放斜率趋缓。不同于水 泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复 产成本较高（或超 1 亿元），故而我们认为玻璃行业的碳中和主线或落 在燃料结构的调整层面。从全国浮法玻璃的燃料结构上看，主要包括天然气、煤制气、煤焦油、 石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算，2020 年在产线之中，使用天 然气的产线占比最高，约 41%，煤制气比重跟随，约 25%，煤焦油及石 油焦占比则分别约 17%、15%，此外，部分产线燃料使用重油，占比约 2 %。天然气碳排放值最优，或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据《综 合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）和《省级温室气体清单编制指南》 （发改办气候[2011]1041 号），测算原煤及天然气 CO2 排放系数最低， 分别为 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油气等 CO2 排放系数皆至3kg/kg 上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高，但在其燃 烧过程中产生大量的烟尘、SO2 以及 NOx 等有害物质造成污染，而“煤 改气”后三项指标分别减少 90%、90%及 20%以上。我们认为碳中和大 背景之下，天然气将持续对其他化石能源形成替代。天然气的替代将推升玻璃原片制造成本，率先使用清洁能源的龙头企业 竞争优势放大，行业集中度的提升再获助力：一方面，燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗 200 方 天然气，按 36 城市 CNG 均价测算，对应吨燃料成本约 526 元，远超煤 及石油焦的 230 元/吨、367 元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代，则 玻璃吨制造成本推升 200-300 元不等。头竞争优势显著。我们以 2018 年三家代表玻璃上市公司年报数据作为 可比样本来测算成本，彼时沙河以煤为燃料，成本与龙头相若，但 2017 年后实际上逐步改为煤制气，燃料成本推升至 1300 元/吨上下，而判断 小企业吨制造成本超 1400 元。故而，在现有的燃料结构基础之上，实际 上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级，其他小企业占据末端的行业 成本曲线。但需要注意的是，龙头直供 CNG、规模效应之下更低的采购成本（且部分硅砂自供）、精细化管控下更低的单耗以及产能临江河布局交通便利 等多个方面，碳中和大背景之下，天然气对于其他化石能源的中长期存 趋势性替代，势必推升中小企业生产成本，率先使用清洁能源、成本领 先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大，行业集中度的提升 将为必然。4. 玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰4.1. 智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能 出清对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对 成熟，行业层面的技术革命短期难以再现，各企业多自主经营，精细化管控，个性化降本增效。以中国巨石为例，其降本路径清晰地演绎 了“精细化降本史”，吨能耗、吨电耗以及吨贵金属消耗持续下降，助 推公司成本持续下行（我们在 2019 年 10 月，玻纤行业重磅深度《研 判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中具体阐述）。从燃料端来看，玻纤全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排 放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将持续沿着降能耗、降 单耗、扩规模以及提高自动化率等方向发展，从当前的技术路线上 看，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选。中国巨石桐乡智能 制造一二线已经全面投产，我们测算各方面数据较公司普通线进一步 优化，判断随着智能制造技术的全面铺开，巨石同竞争对手差距将进 一步拉开。相较于传统玻纤产线，智能制造产线投资强度更高，将天然屏蔽小企 业。中国巨石桐乡两条 15 万吨智能制造线整体产能规模及投资强度远 超一般产线，重资产高投入使得小企业的产线改造受限，市场份额被 迫流失，中长期存出清可能。4.2. 节能降耗导向，玻纤有望加速渗透玻纤本质上为替代材料，具有良好的耐热性和化学稳定性，抗拉强度大、 弹性模量高、电介质常数低、导热系数小，耐冲击、耐腐蚀和耐疲劳性 较好，下游应用较为分散，涵盖建筑、交通、电子电器、风电等多个领 域。建筑节能领域，复合材料应用广泛。玻璃钢管道用于给排水，相较于金属管、钢筋混凝土管，耐腐蚀性好、寿命长、耐热性好，可节能降耗； 因其导热系数小、线膨胀系数小、密封性能好而成为建筑门窗的绿色环 保产品，节能效果显著。此外，玻璃钢作为建筑节能材料，也用于制造 玻璃钢地板、通风橱、活动板房、井盖、冷却塔等。而因其稳定性、防 水性、耐腐蚀性、耐老化等多种特性，亦用于防水卷材胎体、防水涂料 防止水对建筑的侵蚀。玻纤材料被广泛应用于汽车轻量化。汽车中玻纤材料被广泛用于隔音板、 前端支架、座椅结构、车身底架、仪表盘、备胎仓等多个部位。在欧洲， 汽车用改性塑料量已经成为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志，据产业信息网统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大 的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。在确保汽车整 体性能的前提下，增加塑料类材料的使用量，可以有效减少整车重量， 降低汽车排放，同时降低汽车制造成本。 其他领域之中，风电叶片的大型化主材即为玻璃钢材料，而终端电子设 备的“轻、薄、短、小”亦离不开更薄的电子布。我们判断碳中和大势之下，全行业节能降耗力度有望增强，玻纤的应用 或将愈发宽广，需求的增长有望提速。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩）研究背景：寻求家居建材行业整合者本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，尝试分析北美胜出者家得宝，希望能 对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。 美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。一是装饰和翻新需求占据美国 家居建材市场的主流；二是家居装修行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的 使用场景和产品品类较多。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特 征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国 内市场主流；二是专业承包商近年来才走向主流舞台。但五金由于半成品特征，下游天 然是分散的生产或施工主体，即使在当前发展阶段，下游已然很接近美国零散需求特征。家得宝是什么样的公司？美国家居装修行业的后来居上者。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的 五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司于 1978 年 成立，1990 年收入规模首次超过劳氏，2019 年家得宝、劳氏、Menards 收入分别为 1102、721、121 亿美元，对应美国市占率为 28%、18%、3%。公司 1980-2019 年四 十年期间收入复合增速约 24%，净利润复合增速约 30%，近十年收入复合增速约 6%。 致力于解决家居装修的零散需求。2012 年以前公司将产品分为 4 大类，2012 年将品类 细化，分为 14 类，归属于三个产品系列---建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比 分别为 36%、34%、30%。公司门店产品种类约 3.5 万，但线上产品种类快速扩张至 100 万；下游需求极度零散，年交易量巨大（2019 年 16 亿个），单个订单金额持续提升。 l家得宝为什么长期胜出？家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。 对人的投入是家得宝成功的根源。公司两位创始人一直确信要得到最好培训的员工，公 司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。培训内容的核心宗旨之一就是“客 户至上”，要求门店 60%的时间要花费在客户服务上。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。解决客户的痛点。公司凭借产品组合和优质服务建立品牌力，但客户结构和需求特征在 持续变化，公司始终以客户为先，最快优化产品和服务：1）调整门店布置和产品组合； 2）延伸服务边界，如配送、安装、维护、租赁、信用卡等，甚至成为北美维护市场和工 具租赁龙头；3）拥抱线上消费趋势，经过近十年互联网升级，线上收入占比提升至 9%。打造效率的壁垒。一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低 了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。公司采取全球集中采购和高效 物流配送，后期持续优化供应链效率（如通过 RDC 实现物流中央集成、通过信息系统 优化配送效率、针对不同产品建立差异化配送中心等），存货周转率长期高于竞争对手。寻求家居建材行业整合者。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产 品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特1等。在国内市场，不少企业在尝试成为家 居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然 之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金等；三是在单品类建立较强壁垒 后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居等。本篇报告致力于找到家 居建材行业整合者的特质，我们尝试分析北美家居建材的胜出者家得宝，希望能对家居 建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。特定商业模式有其存在的社会大环境：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需 求特征。其具体特征如下：一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家 居装修的行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。 最终，家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商，如家得宝、劳氏等。家居 装修市场在美国一站式/大卖场产业占据主流，预计占美国大卖场产业的份额约为 47%。特征一：装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流。根据 Global Market Insights 数 据，2018 年全球家居装修市场空间约 8000 亿美元，预计 2025 年全球家居装修市场空 间约 11200 亿美元，预期复合增速约 4.5%。其中，美国家居装修市场空间约 4000 亿 美元，家居装修涉及装饰、翻新、维修、新建等，其中装饰和翻新需求基本占据全部市 场，主要源于美国当前房屋中约 50%是在 1980 年前建造的。特征二：家居装修的行为主体主要是专业承包商。家居装修部分品类具有需求个性化特 征，但大部分具备施工专业性特征，对施工主体有一定要求。从家居装修的行为主体来 看，约 1/3 的装修项目是由 DIY 客户决定的，如内墙涂料等；但大部分的专业装修项目， 如窗户、墙板、屋面等，需要由专业施工者来完成。从装修主体来看，约 80%的户主会 请专业承包商去完成装修项目，其中约 51%的户主会选择职业工人如水管工和电工，约 36%会选择建筑经理，约 20%会选择设计师或建筑师。特征三：家居建材装修的使用场景和产品品类较多。美国家居装修中，装修频率最高的 项目是涂料、灯具、淋浴头、建筑材料、园艺用品、地板、橱柜五金、洗碗槽等，其中 内外墙涂料是最普遍的装修项目，在绝大部分的门店中涂料装修占比能到 15%左右。在 装修升级项目中，从室外项目来看，屋面材料、室外涂料、窗户、户外门、排水管的平 均花费最高；从室内项目来看，厨房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消费最高。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。 其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内家居建材市场的主流，使得 装饰和翻新需求较有限；二是早期装修市场发展不规范，使得专业承包商（专业承包商、 家装公司、职业工人、建筑经理、设计师等）近年来才走向主流舞台。但建筑五金由于 半成品的特征，下游天然是分散的生产或施工主体，故即使在当前发展阶段，下游已然 很接近海外多产品、多场景的零散需求特征。中国市场是否会有家得宝和伍尔特？有，其共同特征是在供需零散的行业建立起效率的 壁垒。但在目前发展阶段，国内外下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特 征是“c+小 b”，最初是零售客户为主，后期趋势是专业客户占比持续提升；而国内家居 建材市场的客户特征是“大 b+小 b+c”，其中五金行业的产品特征决定了目前客户特征 是“小 b”。因此我们认为，当前阶段最可能走出一站式产品和服务供应商的是五金行业， 但随着国内下游客户特征发生变化（即大 b 占比下降），一站式模式的家居建材企业成 长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也将成为家居建材行业的常见生态。家得宝成立于 1978 年，上市于 1981 年，是全球最大的仓储式家居建材产品和服务商。 2019 年公司收入规模约 1102 亿美元，1980-2019 年近四十年收入复合增速约 24%， 利润复合增速约 30%。公司前二十年（1980-2000 年）收入复合增长约 68%，净利润 复合增速约 65%；后二十年（2000-2019 年）收入复合增速约 5%，净利润复合增速约 8%。公司长期聚焦美国市场，2019 年美国市场收入约 1013 亿美元，占比总收入的 92%。公司毛利率和净利率长期呈上行趋势，2005 年以来毛利率稳定在 34%左右，但净利率 继续提升，从 2005 年的 7%提升至 2019 年的 10%。公司 ROIC 长期也呈上行趋势， 2005 年以前 ROIC 在 20%左右，2010 年以来 ROIC 水平提升显著，达到 40%以上。优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异，以十年为基准，1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前复权股价分别为 1.8、30、28、266 美元/股，三十年间股价翻 了 140 多倍；同时公司估值表现较优，在前二十年高速发展期估值水平（P/E）接近 30 倍，后期估值水平在 20 倍左右，同样商业模式的劳氏估值水平略低，也在 20 倍左右。美国家居建材行业的后来居上者家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，全美有超过 5500 个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的 方式发生根本性改变，夫妻店数量不断减少，开启仓储规模的门店模式。在 4000 亿美 元的美国家居装修市场中，2020 年家得宝市占率约 28%，是当之无愧的龙头。 家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头，但其实是后来居上者。美国家居装修大型零售 商前三是 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，家得宝成立于 1978 年， 劳氏成立于 1946 年，Menards 成立于 1962 年，是一家未上市的私人家族企业。家得 宝是行业的后来居上者，在 1990 年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至 2019 年，家 得宝收入约 1102 亿美元，劳氏收入约 721 亿美元，Menards 收入仅 121 亿美元。发展初期：公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区 别，但公司追求供应链效率，致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定 位的是一站式家居建材供应服务商，第一家门店的面积是 60000 平方英尺，提供了 2.5 万种产品，门店面积和产品数量远超其他五金企业，最初面向的客户主要是 DIY 消费者。发展成熟期：公司目前员工数量接近 40 万个，在北美市场有超过 2000 家门店，门店面 积平均为 105000 平方英尺，提供了 100 万种产品（其中门店约 3.5 个产品，线上约 100 万种产品），同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是 DIY 消费者、专业承包商、 装修公司等，不仅局限于 DIY 消费者。根据 Wedbush Securities 研究，家得宝专业客 户收入占比约 45%，劳氏占比约 20-25%。致力于解决家居建材的零散需求公司产品品类众多，成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等，2012 年以前公司仅将产品分为四大类（建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房）， 2000-2011 年四大系列产品收入复合增速分别为 4%、5%、6%、6%。2012 年公司将 产品品类细化，分为 14 类，归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入， 收入占比分别为 36%、34%、30%，2014-2020 年收入复合增速分别为 5%、6%、7%。公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大，2019 年订单大概有 16 亿个，单个订单的金额较低，2019 年单位金额约 67 美元，折合 400-500 元人民币左 右。公司门店的产品种类在发展初期为 2.5 万左右，中间经历了明显扩张（到达 4-5 万）， 后期又逐步缩减至 3.5 万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至 100 万左右。 我们推测，线下门店销售的品类是有上限的，但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。对人的投入是家得宝成功的根源对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化，主要包括照顾我们的员 工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、 创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录：“如果不懂得我们所信奉的价值观，就很 难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业，这些价值观每一天都在优先照顾我们的 员工、客户和社区”。“利润很重要，然而能够获得这些利润，是因为公司具有灵活多变 的企业价值文化，可以迅速适应快速变化的市场需求。” “如何授权是管理的主要任务。”注重员工培训，对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最 好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为，亲自授课是使公司保持力量的方法之一，工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培 训。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%， 90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是，伴随员工数量扩容，为优化员工 效率，公司全职员工占比呈下降趋势，从初期的 90%左右降至 2010 年的 60%左右。客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，公司制定 了服务客户的目标---门店 60%的时间要花费在客户服务上，剩下 40%的时间花在完成 任务上。公司有过管理偏差的发展阶段，2000-2006 年 Robert Nardelli 任职 CEO 期间， 经营策略与公司企业文化不完全统一，追求成本节约和利润留存，多于客户满意度。其 将分店授权模式改成集权管理模式，将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核；将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减，使得单个门店的职工人数减少，门 店坪效下降。虽然公司收入增长依旧较快，但经营指标和劳氏差距明显缩小。解决客户的痛点客户粘性是基石，家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务，公司凭借 产品组合和优质服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立品牌力。但客户结构和需 求特征在持续变化，因此优化产品和服务是长期核心。我们认为下游核心变化如下：一是专业客户占比提升，对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类，一类是 DIY 客户，客户倾向于自己购买产品并动手安装；另一类是 DIFM 客户，客户倾向于请专业 团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为 DIFM 客户占比提升，导致下游客户中的专 业客户占比提升，家得宝将其定义为 PROs，包括专业承包商、建筑服务商、职业工人 等，这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于 DIY 客户，1986 年开始服务 专业客户，2000 年顺应代际变化，推出 DIY+PROs+DIFM 的新时代组合，新增门店售 前售后服务业务。2018 年公司升级针对专业客户的服务，推出 Pro ecosystem。虽然专 业客户在客户群体中的占比不高，但由于高客单价，贡献了将近一半的收入2。 2 备注：1996 年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的，行业统计的家居建材 DIY 市场空间约 1350 亿美元，但公司重新界定了产业范畴，估算家居建材的专业客户 市场空间约 2150 亿美元（不含大型工程材料），而这一市场为大型企业所忽略。二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费，对公司各个环节均提出新 要求。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年，经过近十年的互联网升级，2019 年公司 线上订单收入占比约 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念，三年内（2018- 2020 年）投资超百亿美元，为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，投资于现有 实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。门店持续优化门店数量增长在前期，单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期，1990- 2008 年公司门店数量从 145 个扩至 2274 个，2008 年至今公司门店数量基本稳定在 2200-2300 个，2008 年公司明确改变经营策略，不再依靠新建门店来实现增长。单店 销售规模的增长发生在整个过程，1990-2008 年公司单店的销售规模从 0.19 亿美元快 速提升至 0.34 亿美元，2008 年至今公司单店的销售规模稳定提升至 0.47 亿美元。门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后，公司以购置土地替代租用土地，目的在 于完全掌控旗下各门店的发展态势，且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。公司针对不同市场调整门店布置和产品组合，以优化下游客户的体验。一是门店陈列，公司门店面积平均接近 1 万平米，大小在发生变化，第一家门店的面积 是 60000 平方英尺（对应 5600 平米），2000 年前后门店平均面积增加至 108000 平方 英尺（对应 10000 平米），但后期门店平均面积又小幅下降，近十年基本保持在 104000 平方英尺（对应 9700 平米），此外平均每个门店配套了 24000 平方英尺的室外花园。二是下沉渠道，公司最初只在人口 12 万以上的城市开店，随后开始进入小城镇，1995 年公司针对农村市场推出新的产品销售组合，如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工 作服、靴子等，这些新产品大概占到产品销售组合的 40%左右，下游客户延伸至农场主、 牧场主、建筑工人等专业客户。三是退出高端市场，公司 1991 年针对中高端市场推出“Expo 店”，主推装饰类产品和 服务市场，门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来，同时匹配更多的门店员工， 以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务，这类门店超过 50%的收入来自特殊定制 和安装服务。但由于经营情况不好，2009 年公司关闭了“Expo店”，聚焦更易复制的 传统门店，我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。服务边界延伸优质服务为家得宝不断积累口碑，构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群 体培训专业服务人员，不断延伸服务边界，从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商 品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外，公司不断延伸服务边界： 配送服务：下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户 提供配送服务，随着配送服务难度加大，公司雇佣了零售业顾问公司，并开始建立专业 化仓库：一是通过预测基本需求提前备货，二是提高物流配送效率。安装服务：为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期（20 世纪 80 年代中期） 进入竞争激烈的加州市场时，发现个别竞争对手会为产品提供安装服务，而当时公司唯 一提供安装服务的是车库门开门器，于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公 司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题：一是安装承包商的问题，找到符合公司苛 刻质量标准的安装承包商较难，且由于承包商并非公司雇员，所以保证安装质量也较难； 二是安装服务的覆盖范围问题，产品匹配的服务有几百种，包括门窗、吊扇、水龙头、 热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司将可提供安装服务的产品削减到 一个可控制的范围，包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。 租赁服务：为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。1995 年公司尝试在门店里开 设工具租赁中心，1998 年底公司有 200 种工具可供出租，包括电锯、树状研磨机、发 动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、 螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升 降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至 2015 年公司开设工具租 赁中心的门店数量约 1100 个，覆盖率接近 50%，成为全球最大的小型工具租赁企业。维修服务：为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。1997 年公司收 购了一家维修仓库公司，下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到 2000 年，维修仓库的产品目录从 7000 种增加至 13000 种，到 2020 年公司维修仓库的产品目录增 加至 23000 种，主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、 清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约 550 亿美元但较分散，为了巩固这一市场的 地位，公司于 2020 年收购 HD Supply 全部股权，后者是北美维护修缮市场的龙头之一。信用卡服务：为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提 供信用服务，并提供如 365 天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。2019 年 公司客户中新增 480 万个家得宝信用卡账号，累计信用卡账号持有者约 1670 万个，信 用销售额占比公司总收入的 23%左右。综上，公司凭借优质的产品组合和增值服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立较 强品牌力。1990-2000 年间公司不断推出各类增值服务，优化消费者购买体验，使得公 司服务收入占比逐步提升至 5%，后期服务收入占比基本维持在这一水平；2000 年以后， 公司适当减少产品组合和精简服务范畴，致力于提高产品及其服务的质量。可以看到， 公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑，除了发展初期（1990 年以前）有较 多广告费用，1990-2000 年广告费用支出降至 1%以下，近年来也基本维持在 1%左右。线上线下融合较早开启线上服务，线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年， 在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站；2010 年公司在前三大智能手机品牌中推出了 APP，并针对美国门店推出了首款苹果手机 APP，以更好地匹配供应链效率和门店运营 能力；2011 年公司提供线上下单门店取货的平台，2012 年接受 PayPal 支付方式。经 过近十年的互联网升级，2019 年公司线上收入占比提升至 9%。目前公司线上订单中 约 50%是在消费者门店取货的，剩下 50%是寄送的。打通线上线下，提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化，一是客户线上 购买持续增加，但实体店体验也持续重要；二是客户在实体店浏览商品，但也会同时研 究线上评论与评分。公司为顺应这一变化，于 2017 年提出“One Home Depot”的概 念，让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道，为客户创造最好的灵活、个性化、 轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下： 1）在门店设立自助提货机，客户可以线上提前购买，调货至实体店提取；2）整合销售 人员资源，随时在线上与线下门店为专业客户服务；3）对于零售客户，公司重点投资网 站和移动应用程序，改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及 AR 选项，来减少线上 购物的摩擦；4）对于专业客户，公司提供了 B2B 网站服务，不仅具备工作流管理、报 价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具，还包 括交付、信贷、工具租赁等服务。2017 年公司为专业客户建立 B2B 网站，2018 年网站 注册用户为 10 万多名，2019 年超过 100 万名。三年内投资超百亿美元，为实现“One Home Depot”战略目标。为了给客户更好的线 上线下互联互通的体验，公司在各个方向做出努力，投资于现有实体店更新、信息系统 建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内（2018-2020）预 计投资 111 亿美元，投资额较往年情况大幅提升 95%。投资结构变动上，主要新店投资 占比下降，供应链投资占比增加，供应链投资额 8 亿美元，为往年情况的四倍。建立效率的壁垒在家居装修行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产 品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和 服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等 全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。一站模式，打造供应链壁垒公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业，通过全球集中采购和高效物流配送，一 站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在 34%左右，与同行差距不大，但 净利率水平显著高于同行，本质是供应链效率更优。一是全球直接集中采购，买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购，相对于分散采购 模式的优势在于规模经济，可以共享生产、运输、信息等要素，实现采购流程的效率最 大化。公司与知名品牌形成战略合作，获得专属销售渠道，在采购成本上更具优势。且 公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。二是仓储式超市业态，实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的 购买习惯，将仓储式超市业态引入家居建材行业，且采取该业态至今。此模式优势主要 有：1）把仓库与商场结合起来，商品开架陈列，节约仓储费用与人工陈列成本；2）将 大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊，降低租金，同时方便配送装卸；3）整 合各类需求，一站式解决，避免为建设下一层小店面产生的各项成本。三是高效物流配送，先进配送中心与高效库存管理系统结合。2019 年家得宝在美国拥 有 18 个机械化配送中心，在加拿大拥有 1 个机械化配送中心，相比之下劳氏拥有 15 个 机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统，通过复杂的库存管理系统和超过 200 个配送中心网络，公司可以对超过 98%的门店产品需求进行预测，并实现高效配送。优化周转，与同行拉开差距持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链，主要体现在：一是 2008-2014 年， 通过快速调度中心（ ，RDC）实现物流的中央集成，优化上游 供应链配送模式（即配送至门店）；二是 2015 年至今，推出供应链同步计划（Supply Chain Sync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即 配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手，且 2007 年起持续优 化供应链效率后，销售、管理及行政费用率下降迅速，存货周转率差距呈扩大趋势。2018 年劳氏上任新首席执行官 Marvin Ellison，此前是家得宝的高管，带领劳氏进行以下变 革：提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等，而 这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域，即解决客户痛点和提高供应链效率。一是建立快速调度中心 RDC，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）。在仓储式门 店模式下，公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式，以减少流通环节，避免自建 供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻，门店之间调货 困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式（配送至门店），2007 年建立首个 RDC 以优化供应链，2010 年即建成 19 个 RDC，实现了美国本土门店 100%的覆盖。商品通 过中央配送的比例也迅速从 35%提升至 90%，运输及装卸费用削减 30%以上。3二是推出供应链同步计划（SYNC），同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者）。 SYNC 旨在通过信息系统优化配送效率，包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可 预测性，为门店员工提供更可预测和稳定的货运流；使用智能卡车装载取整算法，对库 存和运输成本进行数据驱动的优化决策，增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力， 即直达客户端的配送，针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。 一是 2014 年开始建设 DFC，可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到包裹类 产品；二是 2020 年开始建设平板式仓储配送中心（Flatbed ，FDC）， 可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。2020 年公司 开设了一家 80 万平方英尺的 FDC，并期待在 2021 年能够再建设超过 40 个 FDC。有效利用金融手段持续外延并购，深化一站式服务持续外延并购，扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略，在发展过程中持续 外延并购，包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域，以整合家居建 材行业的零散需求；并购线上装修中介平台、线上家装零售商等，以强化线上服务能力； 同时进军维修/维护市场（Maintenance,Repair & Operations，即 MRO），以深化对装修 工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。家得宝通过收购 Interline 与 HD Supply，着重发展 MRO 市场。公司认为 MRO 市场 市场空间约 550 亿美元，收购 HD Supply 后在 MRO 市场的市占率已达 10%。 公司于 2015 年以约 16 亿美元现金收购 Interline 发展 MRO 市场，Interline 完全融合后 被重新命名为家得宝 Pro。公司又于 2020 年以约 87 亿美元现金重新收购全国领先的 MRO 分销商——HD Supply。HD Supply 前身为家得宝 1997 年收购的 Maintenance Warehouse，2004 年更名为 HD Supply，2007 年与家得宝新收购的 Hughes Supply 合 并，但家得宝 2007 年为了回购股票并支撑股价，出售 HD Supply 以筹集资本。现公司 重新收购 HD Supply，其凭借强大的产品供应能力（7 万+SKU）、遍布美国和加拿大的 MRO 分销网络（40 个配送中心与 700 个配送车队）、高效的物流配送（95%以上订单 可以次日达）及优异的电商营运基础（60%营收来自线上），将补充现有的 MRO 业务。HD Supply 核心的 MRO 业务过去几年表现较异。HD Supply 是北美最大的建筑材料分 销商之一，向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务，并侧重于保养、维修 和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有 5500 个当地员工，为约 30 万的客户 提供产品和增值服务。公司旗下 MRO 业务近几年稳健成长，从 2010 年的 17 亿美元增长至2019 年的 31 亿美元，同时营业利润率从 2010 年的 11%提升至 2019 年的 15%。股权激励充分，提升员工积极性在股权激励措施上，公司长期施行综合股票激励计划（Omnibus Stock Incentive Plans） 和员工股票购买计划（ESPPs-Employee Stock Purchase Plans）。综合股票激励计 划包括 1997 计划和修正后的 2005 计划，形式包括股票期权、股票增值权、限制性股 票、绩效股份、递延股份等，而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日 的市场价格的 85%购买本公司股票。长期股票回购，后期股息率提升公司资产负债率自 2005 年以来出现大幅抬升，主要源于长期以来的股票回购操作。上 市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项，家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积， 在 2019 年达到 7.09 亿股之巨，占总股数的 40%。但是，所有者权益也被此项不断冲 减，甚至近年变为负数，因而导致资产负债率不断抬升至超过 100%。公司投资资本回报率（ROIC）被放大。公司近十年 ROIC 逐年提高，作为家居建材综合供应商，公司 2020 年可以享有 41%的 ROIC，这也主要由于公司股票回购的操作。 所有者权益被冲减导致 ROIC 分母减小，进而推高计算。重视现金分红回馈投资者，充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升，受 金融危机影响小幅回落后，近十年分红维持稳定高位，股息支付比例维持在 40%-50% 区间，股息率维持在 2%-3%区间，持续高于竞争对手劳氏。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东北证券，王小勇）1. 概述1.1. 环境危机日益凸显，“碳中和”势在必行气候环境日益严峻，极端天气灾害频繁发生。据《中国气候变化蓝皮书（2020）》 统计，2019 年全球平均温度较工业化前水平高出约 1.1℃，是有完整气象观测记录 以来的第二暖年份，过去五年（2015~2019）是有完整气象观测记录以来最暖的五 个年份；且自 20 世纪 80 年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。全球平均 海平面呈加速上升趋势，上升速率从 1901~1990 年的 1.4 毫米/年，增加至 1993~2019 年的 3.2 毫米/年；2019 年为有卫星观测记录以来的最高值。全球气候变暖引发的自 然灾害频繁且恶劣——冰川融化，海平面上升；气候分布异常，中国出现北涝南旱 现象；西伯利亚苔原永久冻土层解冻；美澳山火频发等，气候变暖带来的自然灾害 已经严重危及人类的生存环境，必须得到全人类的重视。危机逐现，“碳中和”应运而生。气候变暖引起大气环流异常，极端天气的频繁出 现使得人类生存危机逐步显现，“碳中和”概念随之被提出。碳中和是指在一定时 间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等 形式抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消达到相对“零排放”， 达到碳中和一般有去除温室气体和使用可再生能源以减少碳排放两种方式。国际社会频繁合作，碳减排进程进一步提速。为应对全球变暖问题，自 1995 年起 联合国气候变化大会每年在全世界不同地区轮流举行，近几年影响力最广的气候协 议当属《巴黎协定》，近 200 个缔约方共同签署并明确了将升温控制在 2℃乃至努力 控制在 1.5℃的目标。2014 年中美签署的《中美气候变化联合声明》中美国承诺 2025 年减排 26%，中国承诺 2030 年碳排放达到峰值，全球两个最大碳排放国的承诺也 为全球碳减排进程注入了政治动力，世界各国也纷纷确立碳中和目标时间。减排目标逐步提高，政策力度不断强化。我国在 2009 年的哥本哈根气候变化会议 上首次向国际社会确立并公布碳减排目标。2017 年年底，我国单位 GDP 二氧化碳 的排放比 2005 年下降了 45%，提前三年完成 2020 年碳排放下降的目标；2019 年， 我国非化石能源占一次能源消费比重达 15.3%，提前一年完成“十三五”规划目标任 务。我国自 2009 年提出第一个碳减排目标开始，均超额提前完成碳减排目标，且 政策支持力度不断加大，由此可见后期我国仍会继续大力推进各项节能减排工作。碳排放量仍居世界首位，“碳中和”势在必行。2019 年我国二氧化碳排放量约 98 亿 吨，约为全球碳排放量第二高位美国的两倍，碳排放量占全球比例约 29%，近十年 中国碳排放量占全球碳排放总量一直位于 28%左右，且碳排放同比增速呈现先下降 而后近几年又有逐步回升态势。据统计数据，中国年平均气温每 10 年升高 0.24℃， 沿海海平面上升速率为 3.4 毫米/年，升温速率和海平面上升速率均高于同期全球平 均水平，因此在全球纷纷推进“碳中和”的背景下，作为全球第二大经济体的中国 推行碳中和以缓解环境危机势在必行。从二氧化碳排放结构来看，全球发电与供热均占比二氧化碳排放高位，其次为制造 业与能源业，但我国这两个排放领域排放的二氧化碳占总量比重均高出全球平均水 平 10 个百分点，分别达到 51.39%和 28%的占比，两者合计占到我国将近 80%的二 氧化碳排放量。发电供热和制造建筑业均为社会生产中最为重要的组成部分，既要 保证不影响社会正常运转又要实现碳减排，因此碳中和背景下对这两个领域的治理 既要达量也要达质。1.2. 新阶段新要求，行业发展任重道远我国“碳中和”过渡期短，任务难度高。中国的经济体量大，仍处于工业化发展阶段，能源消耗量和碳排放量均处于双增长阶段。欧美等发达国家从碳达峰再到碳中和普遍有 50-70 年的过渡期，而我国只有 30 年过渡期，考虑到我国的人口数量、经济规模和发展阶段，要在如此短的时间内完成“3060”目标，必须加快建设清洁低碳高效的能源体系和循环发展的经济体系，降低能源消费总量、减低能源碳强度，增加碳汇与负排放。从实际国情出发，能源结构的合理调整是重中之重，而社会工业生产过程中对能源的合理高效利用及生产清洁化则是后续环节中的根本措施，只有搭建起合理的系统框架才能真正实现碳中和。2021 年 3 月 18 日发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》指出，碳中和实现路径 分为尽早达峰、快速减排、全面中和三个阶段。2030 年之前为尽早达峰阶段。这段 时间以化石能源总量控制为核心，实现 2028 年左右全社会碳达峰，峰值控制在 109 亿吨左右。2030-2050 年为快速减排阶段，全面建成中国能源互联网为关键，2050 年前电力系统实现近零排放。2050-2060 年为全面中和阶段，以深度脱碳和碳捕集、 增加林业碳汇为重点，能源和电力生产进入负碳阶段。实现全社会碳中和需要统筹 考虑能源活动、工业生产过程、土地利用变化和林业等不同领域，报告对不同领域 的实现路径作了具体规划，仅次于能源活动领域的工业生产过程主要通过发展原材 料或燃料替代技术实现减排。能源利用效率低于全球平均水平，生产优化需求迫切。单位 GDP 能耗是衡量能源 消费水平和节能降耗状况的能源利用效率指标，我国自“十一五”规划起便将其作 为约束性指标。2015 年我国单位 GDP 能耗为 148 克/美元，高于世界 127 克/美元的 平均水平，也高于中等收入国家水平，并与发达国家相比差距较大。中国在能源利 用上仍有较大的增效空间，能源结构还需要进一步优化。今年政府工作报告提出 2021 年要将单位 GDP 能耗降低 3%左右，且提出“十四五”时期总目标是将其降低 13.5%，政策力度依旧强劲。单位 GDP 能耗降低表明在经济增长的同时又节约消耗 的能源，即相当于减少污染物排放与碳排放，说明能源利用效率提高和经济结构优 化。建筑建材行业能耗及碳排放高，总量仍居高位。2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总量比重为 46.5%，碳排放总量为 49.3 亿吨，占全国 碳排放比重为 51.3%；建材生产阶段能耗为 11 亿 tce，占全国比重为 23.8%，碳排 放 27.2 亿吨，占全国比重为 28.3%。尽管“十三五”期间在国家政策的调控背景之 下能耗与碳排放同比增长率有所回落，但总量依然较大，且从能耗及碳排放占全国 总量变化趋势中可以看到碳排放占比近几年下降趋势逐渐不明显，而能耗比重自 2010 年以后呈上升趋势。提前达峰成行业倡议，行业升级成必然趋势。据中国建筑节能协会预测，基准情景下建筑碳达峰时间为 2040 年，2060 年排放 15 亿吨二氧化碳，这将严重制约全国碳达峰和碳中和目标的实现，而在脱碳情景下十四五末便可实现建筑碳达峰，使得2060 年碳排放 4.2 亿吨，比基准情景下降 72%。2021 年 1 月 16 日，中国建筑材料联合会对行业碳达峰、碳中和行动提出倡议：我国建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在 2023 年前率先实现碳达峰，并配套六方面举措，行业提前达峰的各项具体指导规划开始出台，行业升级成为建筑建材领域未来发展的必然趋势。1.3. 欧美日等国已实现碳达峰，我国建筑建材行业前景广阔参考国外发展路径，明晰我国建筑建材行业前景。国外对于绿色建筑建材研究起步 早，发展水平较高。早在 20 世纪 60 年代建筑师保罗·索勒瑞就首次将生态与建筑 概念融合，提出绿色建筑的全新理念。20 世纪 70 年待中期一些国家开始推行建筑 节能规范，并逐步提高节能标准。近年来绿色建筑的形式和内涵有所丰富和扩延， 在设计、施工、材料和设备等各环节均有进展。为了使绿色建筑更具可操作性，欧 美日等国家相继实施了不同特点的绿色建筑评估体系，并进行了适当的政府干预手 段促进了绿色建筑的发展。这些手段被总结为“胡萝卜+大棒”政策，通过该手段 欧美日等国均控制住了建筑全过程的碳排放，并于 2006-2008 年期间实现了碳达峰。在对碳中和相关逻辑梳理基础上，结合国际建筑建材发展潮流，我们认为建筑建材 子行业有如下受益路径：1）建材生产端首先关注碳排放占比最大的水泥子行业， 主导企业的减碳环保举措率先启动，在未来有望获得更强开工优势；智能环保产线 的升级需求也会促使相关企业充分受益。2）建材消费端的玻纤和玻璃板块将分别 受益于光伏、风电和新能源车轻量化大发展，为相关企业带来广阔下游市场空间。 3）建筑端首先关注园林生态工程板块，碳汇提高的需要、生态建设的政策推动以 及将要落地的碳交易市场中都将助力园林工程企业迎来快速发展。4）建筑端还要 重点关注绿色建筑、装配式建筑和钢结构板块，对材料、人工和能源的使用效率提 高将助力绿色建筑、BIM 设计、装配式建筑进一步增加渗透率，对混凝土等高碳排 放建材的替代需求将推动钢结构的市场空间扩张。2. 节能减排促建材行业变革2.1. 多元减排路径下的水泥行业2.1.1. 碳排大户，水泥行业节能减排任务重水泥生产碳排量大，是实现碳达峰的关键产业。据 2020 年度中国建筑材料工业碳 排放报告，我国建筑材料工业 2020 年二氧化碳排放 14.8 亿吨，建筑材料工业的电力消耗间接折算约合 1.7 亿吨二氧化碳当量，其中水泥工业二氧化碳排放 12.3 亿吨， 同比上升 1.8%，占建材行业二氧化碳总排放比例约 83.11%，水泥工业的电力消耗 可间接折算约合8955万吨二氧化碳当量，占建材工业电力消耗碳排放比例约52.68%。 因此水泥工业是碳排放的主要组成部分，也是建筑材料工业实现碳达峰的关键产业。水泥单位产品碳排量小于其他主要建材。建筑材料工业的二氧化碳排放包括燃料排 放和过程排放，燃料排放是指生产过程中所使用燃料产生的二氧化碳排放，包括按 燃料实际发热值、燃料含碳量、建材各生产工艺碳氧化率核算。过程排放是指生产 工艺中的材料本身化学物理反应所释放的二氧化碳，一般按产品中碳酸钙和碳酸镁 含量核算。水泥工业一吨产品的过程排放/燃料排放约为 0.39/0.26 吨，环节占比 57%/38%，吨产品总碳排量约为 0.69 吨，相比其他主要建材如玻璃、石膏板、陶瓷 砖和玻纤等单位碳排量较低。国内水泥产量已进入平台期，未来水泥消费量会持续下降。水泥产业虽然拥有较低 的单位碳排放，但由于总产量庞大，其整体的碳排量居高不下。国内水泥产量于 2014 年达到 24.9 亿吨的高峰，此后总产量进入平台期，2020 年国内总产量约为 23.77 亿 吨，人均水泥消费量达到 1.7 吨左右。我国是发展中国家，基础设施和城镇化建设规模庞大，有着较高的水泥表观消费量，但对比海外其他国家（地区），人均水泥 消费量平均值在 0.46 吨左右，长期来看，我国人均水泥消费量也将从平台期逐渐回 落。根据中国社会科学院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》，预计 我国人口数量将在 2029-2030 年达到峰值 14.42 亿。综合预测，到 2030 年我国水泥 消费量将降至 14.42-17.31 亿吨，由此将带来碳排放减少 27-39 个百分点。水泥产业碳减排四大方向。水泥是资源依赖性产品，生产过程中的原材料碳酸盐分 解会产生大量二氧化碳，占总排放的 50%-65%，目前乃至今后很长一段时间都难有 大范围替代石灰石的原材料，碳减排潜力有限。事实上，我国水泥工业能耗指标世 界先进，全国水泥生产平均可比熟料综合能耗小于 114 千克标准煤/吨，水泥综合能 耗小于 93 千克标准煤/吨，每年消纳我国 6 亿吨以上工业废渣，吨水泥二氧化碳排 放量显著低于世界其他国家平均水平，环保指标世界领先。所以在当前基础上继续 推进水泥工业节能减排并非易事，目前已有的水泥工业低碳转型路径主要有如下四 点：1）提高生产效率，降低单位碳排放；2）发展推广协同处置技术，替换水泥窑 所使用的煤；3）提高 32.5 水泥用量比例；4）碳捕集回收 CCUS 技术研发应用。碳达峰时间紧迫，参与各方须努力。中国建筑材料联合会在今年 1 月 16 日发文提 出，建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰，水泥等行业要在 2023 年前率先 实现碳达峰，虽然中国水泥协会预测我国水泥熟料产量和消费量将在“十四五”期 间达到峰值，但 2023 年前水泥全行业实现碳达峰还是有较大压力，这也意味着企 业、政府等各参与方均要抓紧时间付出努力以实现目标。目前来看，头部水泥企业 如中材国际、海螺水泥、台泥集团、华新水泥等均在绿色环保生产领域早有布局， 叠加政府相关政策约束，未来水泥市场集中度有望进一步提升，龙头企业将充分受 益。2.1.2. 产线升级有效降低碳排放，高门槛助力行业集中度提升水泥生产仍有技术减排潜力，产线升级助力行业尽早实现碳达峰。企业可以根据水 泥生产过程中的碳酸盐分解、燃料燃烧和电力消耗三个角度来改进生产工艺降低碳 排放，包括生产工艺碳减排（替代原料、熟料替代等）、生产能耗碳减排（如替代 燃料、富氧燃烧技术、高效粉磨、余热发电等）。以海螺水泥的节能减排示范性产线为例，采用升级生产设备的方法可让年产 200 万 吨的熟料产线将减少二氧化碳排放 6.75 万吨；采用替代燃料的方法可单产线节约标 准煤 7.5 万吨，减排 20 万吨二氧化碳；为产线配套建设余热发电系统则可减少外电 采购量，海螺全年 87 亿 kwh 余热发电量则可减排二氧化碳 790 万吨；采用富氧燃 烧技术可让年产 200 万吨熟料产线减排 3.1 万吨。此外，企业也可从智能生产角度 对现有产线升级，以槐坎南方智能化水泥工厂为例，该产线通过工业互联网、人工 智能和大数据预测技术的实施和应用，可以大幅改善劳动条件，提高生产线劳动生产率200%，做到年减排 15.6 万吨二氧化碳。将这些技术推广至全集团乃至全全国 各条产线，将有效降低行业碳排放，助力行业提早实现碳达峰目标。资金需求量大是技术减排路径的重要特征。产线升级虽能有效降低水泥生产过程中 的二氧化碳和其他废气物排放，乃至显著提高劳动生产率，但升级所需资金庞大， 技术要求较高。以中材国际设计建造的槐坎南方智能化水泥工厂为例，该产线日产 7500 吨水泥熟料，是我国首条二代干法窑外预分解烧成工艺水泥产线，由 MES 平 台、全自动化验室及在线监测、实时优化智能控制系统组成，吨熟料综合电耗、热耗分别低于国家标准值 23%、9%，各项指标及生产成本均达到国内国际先进水平， 但总投资额高达 8.96 亿元。除此之外，在丽江、拉萨、桃江、四川、山西等地的水 泥新建升级项目投资额也在 2.05-9.76 亿之间，资金需求量庞大是水泥产线升级的重 要特征。技术减排压力助力行业出清，头部企业充分受益。随着国家产能置换政策及水泥生 产门槛越来越严格，未来单笔产线升级投资额仍将上涨，对资金状况不佳的水泥企 业会造成巨大压力，有利于行业出清，头部企业将受益于集中度提升趋势。此外， 承接产线升级需要设计建造企业有着深厚的技术经验积累，头部企业较早布局于此， 中材国际、海螺水泥和华新水泥等均有相应技术经验储备。以中材国际为例，该公 司累计在全球 75 个国家和地区承接 251 条生产线、75 个粉磨站，水泥技术装备与 工程主业全球市场占有率连续 13 年保持世界第一，在国内由该公司承建或提供单 项服务的比例近 70%，在水泥绿色烧成、粉磨技术、BIM 设计、智能化技术等领域 积累深厚，将在未来的绿色产线升级浪潮中充分受益。 2.1.3. 限产限增政策仍将维持，加速行业出清 政策约束保持高压，行业集中度提升趋势明显。水泥生产方面的政策约束步步趋严， 自 2015 年工信部颁布水泥熟料错峰生产政策以来，各项错峰生产、压减产能政策 陆续出台，“十三五”期间我国水泥行业技术水平进步巨大，产能增量被有效控制， 行业集中度 CR10 提升到 55%以上。预计“十四五”期间政府将继续保持对水泥行 业的限产限增措施，巩固已取得的成果。淘汰落后无效产能，关小上大产线等政策 激励将贯穿未来水泥行业发展始终，继续加速行业出清，对头部企业扩大市占率带 来利好，增强水泥生产企业话语权。渐行渐近的的全国碳交易市场。2021 年生态环境部正式发布《全国碳排放权交易管 理办法（试行）》，文件对碳排放权进行了定义，对排放配额管理及进行了规定，初 期以免费分配为主，适时引入有偿分配并逐步提高有偿比例。预计全国碳市场于2021 年 6 月底上线交易，彼时将成为全球最大的碳市场，覆盖估计超过 40 亿吨二 氧化碳排放（约占全国碳排放量的 40%左右）。水泥等碳排放大户或将优先纳入碳交易市场，马太效应加强提升行业集中度。以目 前七个碳交易试点城市为例，2019 年成交均价在 10.84-83.27 元之间，仅华新水泥 湖北地区工厂就通过碳减排 13 万吨获益近 500 万元。参考国际成熟碳市场交易指 标，欧盟/瑞士/加州/魁北克省的碳交易体系拍卖比例在 57%/17%/32%/67%，覆盖范 围 40%/10%/75%/78%，碳价平均为 28.28$/28.28$/17.04$/17.04$。为更充分地发挥 绿色碳交易对节能减排技术进步的促进作用，未来我国碳交易市场运行逐步完善后， 配额的拍卖比例和碳均价必将逐渐攀升至国际平均水平，则头部水泥企业凭借更先 进的生产体系、更灵活的企业内部统筹规划和更低的碳排放水平，能充分利用这一 机遇打破地域壁垒、扩大市场占有率。规模优势凸显，大集团会更加积极参与碳资 产管理，提高市场竞合力，马太效应下行业集中度迎来迅速提升。2.1.4. 碳捕集成效显著，未来推广可期碳捕集是水泥产业降低碳排放的最终方法。水泥行业碳排放量巨大，上述的减产、 技改等路径减排效果始终有限，国际能源署发布 2020 年水泥行业技术路线图预计， 到 2050 年，水泥行业通过采取其他常规碳减排方案后，仍剩余 48%的碳排放量。 寻求真正的碳减排路径最终要依靠 CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage）， 即碳捕获、利用与封存技术。具体来讲，是在水泥生产末端，将高浓度的二氧化碳 捕集净化储存起来，将其加工成二氧化碳制品，用于食品、干冰、电子、激光、医 药等行业，为水泥企业创造经济效益的同时减少社会总体碳排放。据世界水泥可持 续发展促进会预测，为实现水泥行业 2050 年减排目标，碳捕集的贡献度将会达到 56%。这一技术在我国已得到实践验证，海螺集团白马山水泥厂于 2018 年 10 月建 成了世界首条水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示范项目，规模为年产 5 万吨二氧化碳 CCS 装置，可以生产销售工业级（99.9%）和食品级（99.99%）两种纯度二氧化碳 制品，实现了二氧化碳资源利用。碳捕集成本较高，未来应用逐步推广。目前来讲，CCUS 这种技术的应用成本较高， 约在 25-50 欧元之间，随着技术进步，碳捕集的效率和成本将在未来取得突破，国 际能源署预计 2030-2050 年间CCUS 的碳捕集量可达水泥工业总排放的 12%-30%， 我国水泥行业相关参与方也必将投入资源进行研发跟进，未来以头部水泥企业为主 导的 CCUS 装置渗透率会越来越高，极大增强这些企业市场的竞争力。综上，水泥行业面临紧迫的节能减排要求，行业协会提出要在 2023 年实现碳达峰， 国家的“3060”规划也需要水泥行业的深度减排贡献，头部企业在行业竞争和国家 政策激励下已经开始进行产线升级改造进程，能效比、能耗比不断优化，与中小水 泥企业的差距越来越大；政府政策仍将保持收紧态势，对落后、无效产能的淘汰将 会一步步加速，倒逼行业技术水平提高；CCUS 的发展应用和碳交易市场的覆盖运 行也将通过环保和碳排放成本途径加筑头部企业竞争壁垒。中长期来看，龙头水泥 企业如海螺水泥、中材国际等聚焦工艺改进、智能产线、精细化运维的战略导向将 打通水泥绿色生产困难节点，形成技术闭环，联动企业规模效应，为企业竞争力赋 能，反哺行业良性发展。2.2. 补位环保缺口，扩展玻纤市场需求2.2.1. 建材减排玻纤产业不可或缺高能耗的玻纤生产有待优化。玻璃纤维也属于建材里的高能耗行业，生产中需要保 持炉窑内 1600℃的高温，会消耗大量的天然气、电力及蒸汽，据统计，玻纤行业每 吨产品的碳排放高达 1.06 吨，其中间接/过程/燃料排放分别为 0.58/0.26/0.22 吨。间 接排放是由生产各环节的耗电量间接计算的碳排放量，过程排放主要是指生产过程 中原材料分解所释放的二氧化碳，而燃料排放则是指使用化石燃料后产生的二氧化 碳。由于过程排放是行业生产特性无法避免的化学反应，减碳路径较难实现，所以 可行的落脚点在于生产各环节对电力、燃料消耗的优化控制中。2.2.2. 玻纤技术减排潜力大玻纤产线可多角度升级减排。玻纤行业目前处于寡头竞争格局，有着较高的进入门 槛，巨头垄断下国内产线技术水平较高，多为池窑拉丝法生产，平均能耗在 0.8-1.8 吨标准煤/吨纱的水平，但业内采用节能技术的池窑能耗可达到 0.8 吨标准煤/吨纱以 下，国内玻纤产线的技术水平距离行业先进仍有一定差距。未来玻纤企业可以进行 绿色升级的路线包括：漏板优化、池窑技术、原丝成型及烘干和余热利用等。随着 国家环保政策对落后产能的进一步限制及各玻纤企业的产线冷修技改，玻纤能效会 有进一步下降。2.2.3. 绿色需求助力玻纤市场扩容玻纤下游应用广泛，清洁能源供需两端提供广阔市场空间。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘 性能好等优点，被广泛用于建筑、电子电器、交通运输、风电等领域，是国家重点 鼓励发展的新材料之一。碳中和背景下，清洁能源供给和应用两端的大发展将为玻 纤行业带来广阔的下游市场需求。风电机组玻纤渗透率逐步提升，风电大发展推动玻纤需求稳定增加。从清洁能源供 给端来看，风电需求在“十四五”规划得到明确：要保证年均新增装机 5000 万千 瓦以上。2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年 至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。据东北证券测算，这意味着未 来每年风电领域的玻纤消费量至少为 48 万吨。风电发电效率的提升必然要求叶片 面积大型化，只有增大风电机组的叶片尺寸增加机组扫风面积才能实现低风速高发 电效率，提高风电机组功率。大型化的风机叶片只有玻纤复合材料和碳纤维复合材 料能够满足强度和重量要求，而玻纤价格远低于碳纤维，意味着风电机组仍将以玻 纤复合材料的使用为主，长期来看风电装机量仍然可观，对于玻纤的需求将会稳定 增长。汽车轻量化不可缺少玻纤复合材料，行业持续受益新能源汽车发展。从清洁能源需求端来看，汽车轻量化是行业的竞争点和未来技术成长的方向。 燃油轿车每减重 100kg，将平均节油 0.36-0.55L/100km，在全寿命周期里程下，可 节省燃油 720-2578L。对于新能源汽车，其三电系统会导致整车相比同型燃油轿车 增加 200-300kg 重量，因此其轻量化系数会比传统燃油车高 1.5-4 倍，相应的车身每 减重 10%可提升续航里程 5%-6%，国家明确到 2025/2030/2035 年纯电动乘用车整车 轻量化系数须降低 15%/25%/35%。目前我国汽车配件上的塑料复合材料（以玻纤增 强塑料为主）的应用占比仅为 8%，而海外国家的平均水平已经达到了 16%，最多 甚至超过了 20%。玻纤复合材料作为汽车实现轻量化的重要原材料，有着强度高、 质量轻的特点，且在汽车制造过程中模具用量远小于金属材料，汽车单车玻纤的应 用比例必将越来越高，玻纤行业将持续受益于汽车轻量化的不断推进。绿色建筑深入推广，绿色建材支撑玻纤消费提高。2018年建筑运行阶段碳排放 21.1 亿吨 CO2，占全国碳排放比重高达 21.9%，推广绿色节能建筑将是我国减排的重要路径。绿色建筑离不开绿色建材，包括建筑的保温绝热、 新型墙体、建材防水和建材装饰等，玻纤复合材料在这四大绿色建材领域都已崭露头角，比如 80%玻纤增强 GRPU 节能窗，A 级防火玻纤增强内墙饰面板，坚固轻量 SMC 屋顶瓦等等，因此绿色建筑的发展也将带动玻纤覆盖面积的提升。住建部提出 在 2025 年之前我国装配式建筑将占新建建筑面积比例达30%，玻纤作为主要的节能环保建材，未来在房地产业的普及率和消费量将会越来越高。2.3. 复用环保逻辑，聚焦玻璃行业新变化2.3.1. 节能减排高要求，加速玻璃行业集中度提升平板玻璃是典型的高能耗、高排放行业，玻璃生产工艺分为配料、熔制、成型、退 火、加工、检验等，其中主要在加热和冷却工艺环节，玻璃反复加温消耗能源产生 碳排放。2019 年全国平板玻璃产量为 9.27 亿重量箱，按照单位重量箱平板玻璃碳排放量 50kg 计算，行业总碳排放达 4635 万吨，2019 年中国总碳排放量为 98.3 亿吨，平板玻璃 行业占比约 0.47%。能源消耗是平板玻璃行业碳排放的最主要来源，占比在 80%左右，平板玻璃生产原 料中碳酸盐的热分解占总排放量的 20%左右，因此节能降耗是促进平板玻璃行业 CO2 减排的主要途径。《中国平板玻璃生产碳排放研究》推荐了两种减少碳排放的方法，“煤改气”和淘 汰小产能落后产能，并推荐平板玻璃新建项目使用天然气并配备大型熔窑(日熔化量 650t 以上)的浮法玻璃生产线。近年来，国家积极推动平板玻璃行业转型升级、绿色发展，发布多项政策对去产能、调整供给结构、污染治理和技术改造提出要求，对 减少碳排放产生积极的影响，已经取得较好的成效，每年年底产销率几乎达 100%。环保政策日趋严格，作为国内浮法玻璃产能集中地之一的沙河地区，因环保问题多 次出现生产线集中停限产，不仅对环保有保障，还有助于给予中小企业经营压力，有利于行业集中化、淘汰落后产能，对行业供给端缩减起到明显促进作用。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》 提出坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展，推动绿色转型实现积极发展；推动煤 炭等化石能源清洁高效利用，推进钢铁、石化、建材等行业绿色化改造。“30、60” 的目标将促使平板玻璃行业加速淘汰落后产能，完成绿色化改造。2.3.2. 光伏装机增加，提振光伏玻璃需求光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术。 光伏发电是太阳能发电的一种，兼具清洁无污染、不会枯竭、安全可靠、能源质量 高的优点。在气候雄心峰会上提出，到 2030 年，中国单位国内生产总 值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达 到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。为实现“30、 60”目标，亟需优化能源布局、发展清洁能源，光伏发电建设期短，且对地理限制 较小，是为优选。“十三五”期间我国大力推动清洁能源发展，清洁能源装机和发电量占比大幅提升， 2020 年全国清洁能源发电装机占比和发电量占比较 2015 年分别提高 8.7 和 6.5 个百 分点，太阳能发电装机容量占比和太阳能发电量占比分别提高 7.9 和 2.7 个百分点。2020 年，全国光伏新增装机 48.2GW，其中集中式光伏 32.68GW、分布式光伏 15.52GW。截止到 2020 年底光伏发电装机 253GW，光伏发电 2605 亿千瓦时，同比 增长 16.1%。“十四五”期间继续扩大光伏发电规模，预计 2025 年，我国光伏发电装 机达到 4.7 亿千瓦，其中集中式光伏 2.9 亿千瓦、分布式光伏 1.8 亿千瓦。中国光伏 行业协会副理事长兼秘书长王勃华预计“十四五”新增光伏发电装机在 350~450GW。据统计，节约 1 度电相当于减排 0.997kgCO2，2020 年光伏按发电量/装机量计算出 总发电时长 1030h，则 1GW 光伏每年约代替火力发电减排 102.7 万吨 CO2。按“十 四五”新增光伏装机容量位 400GW 计算，能减少碳排放总量达约 4.11 亿吨。 光伏发电系统由光伏组件、控制器、逆变器和其他配件组成，光伏组件是整个发电 系统里的核心部分，根据电池材料的不同，可分为晶硅组件和薄膜组件。其中晶硅 组件占比达 95%以上，是市面上主流组件。由于晶硅电池片的机械强度较差，并且 电极容易被腐蚀与氧化，因此需要使用光伏玻璃与背板通过 EVA 胶膜将电池片密封 在中间，起到保护电池的作用。光伏装机量增加，带动光伏玻璃需求。根据背板材料是否为玻璃，光伏组件可分为 单玻组件和双玻组件。双玻组件的发电效率比单玻组件高约 4%，同时更具稳定性 和耐腐蚀性，能延长使用寿命 5 年左右。2016 年以来，双玻组件的渗透率不断提升， 未来随着技术的不断成熟，结合光伏玻璃的轻薄化趋势，双玻组件的渗透率有望得 到进一步的提高。预计“十四五”期间双玻渗透率达 40%，则“十四五”光伏新增装机带动光伏玻璃 需求量达 2640 万吨。光伏玻璃需求提振，行业景气度提升，发展强劲。2.4. 环保政策趋严，有利于瓷砖行业绿色发展建筑陶瓷墙地砖生产时在原料利用水煤气喷雾干燥和窑炉烧成时消耗大量能量，并 产生碳排放。《建筑卫生陶瓷行业污染物治理白皮书》提到，为减少传统的水煤气 炉带来的污染，建筑陶瓷行业多采用煤清洁生产技术（有关除尘、脱硝、脱硫、消 白烟、污水处理等方面的技术）或“煤改气”以达到《陶瓷工业污染物排放标准》。近年来，国家对瓷砖行业的重视程度逐渐增加，对《陶瓷工业污染物排放标准》和 《建筑卫生陶瓷单位产品能源消耗限额》两个行业标准进行反复修订并淘汰未达标 产业。据《中国建筑材料工业碳排放报告（2020 年度）》显示，建筑卫生陶瓷工业二氧化 碳排放 3758 万吨，同比下降 2.7%，其中煤燃烧排放同比下降 4.2%，天然气燃烧排 放同比下降 2.1%，焦炉煤气燃烧排放同比上升 21.4%，高炉煤气燃烧排放同比，上 升 58.4%，发生炉煤气燃烧排放同比下降 95.4%。此外，建筑卫生陶瓷工业的电力 消耗可间接折算约合 1444 万吨二氧化碳当量。虽然“煤改气”增加改造成本并使原燃料成本考虑天然气市场供需问题，但可以使 陶瓷生产企业在节能环保方面能做出巨大改进。据《陶瓷企业燃料“煤改气”技术 措施及节能环保效益》分析，陶瓷生产企业在使用燃料上的“煤改气"，通过对用能 工艺和设备改进，可以达到较大的节能效果和降低燃料成本。在原料加工工序采用 天然气代替较普遍使用的水煤浆能耗降低了 11.86%。如果采用天然气的同时结合热 电联产措施,则更可以降低天然气燃料成本 30.69%。在窑炉烧成工序采用天然气， 由于淘汰煤气发生炉减少能源转换损失，并对采用天然气燃烧的窑炉运行参数调节 措施，大大降低了工序能耗，从而节约烧成工序标准煤消耗量。此外,“煤改气”后不使用燃煤，消除了烟气 SO2 排放，燃烧过程粉尘排放，减轻了 环保设备的负担。厂区取消了燃煤堆放仓诸、煤气站、煤渣堆放场地,减少了陶瓷企 业的用地面积。以日产 6 万 m2 仿古砖，4 条窑炉生产线规模的陶瓷厂来预计，可节 约用地 2 万 m2，节约基建投资 1200 万元，节约设备投资 1000 万元。碳达峰、碳中和目标对瓷砖行业提出了更高的节能环保要求。《建筑陶瓷、卫生洁 具行业“十四五”发展指导意见》预计于 2021 年上半年完成编写并正式发布，专 家研讨会上提出不能政策一刀切，生产技术清洁改造和煤改气同时进行，兼顾淘汰 落后产能，改造成本的压力进一步淘汰小企业，大企业改造后生产更清洁的基础上 成本反而降低，能增加行业集中度，预计瓷砖行业转型升级、绿色发展的进程加速。3. 受益“碳中和”，建筑板块将迎发展契机3.1. 碳汇需求增加，园林生态迎发展3.1.1. 园林生态工程对碳中和目标实现意义重大碳中和目标的实现，除了通过产业结构调整、节能等方式减少二氧化碳排放，还可 以通过提高碳汇，增加二氧化碳吸收量。碳汇一般指森林等植被吸收并储存二氧化 碳，从而减少大气中二氧化碳浓度的过程。其中，植树造林、森林管理、植被修复 等措施可有效提高碳汇。碳汇林普通意义上来说就是碳汇林场。因为森林具有功能 碳汇，而且通过植树造林和森林保护等措施吸收固定二氧化碳，其成本要远低于工 业减排。以充分发挥森林的碳汇功能，降低大气中二氧化碳浓度，减缓气候变暖为 主要目的的林业活动，就泛称为碳汇林业。根据中国绿色碳汇基金会，我国 2020 年碳汇造林项目数量有明显增长。在分领域实现碳中和路径中，土地利用变化和林业碳汇领域要实现增汇 4.6 亿吨， 主要通过植树造林吸收大气中二氧化碳或利用土地实现固碳，预计 2060 年碳汇量 增加至 10.5 亿吨。其中，到 2050 年，通过“电-水-土-林-汇”模式提升干旱地区土 壤固碳能力，实现累积增加土壤固碳超过 40 亿吨，到 2060 年，累积增加土壤固碳 超过 50 亿吨。根据《美国科学院院报》，2001-2010 年，陆地生态系统年均固碳 2.01 亿吨，相当于 抵消了同期中国化石燃料碳排放量的 14.1%，其中中国森林生态系统是固碳主体， 贡献了约 80%的固碳量。《自然》最新研究结果表明，2010-2016 年中国陆地生态系 统年均吸收约 11.1±3.8 亿吨碳，相当于同时期国内每年人为碳排放量的 45%。在 过去的 10-15 年间，通过大力培育人工林、严格保护天然林，中国陆地生态系统碳 汇能力显著。其中，西南地区每年产生碳汇 3.5 亿吨，约占全国陆地碳汇的 31.5%， 贡献最大；东北地区每年夏季产生碳汇 0.5 亿吨，约占全国陆地碳汇的 4.5%。因此 园林生态对碳中和的作用不可小觑，大力发展园林绿化及生态修复工程有助于碳中 和目标的加速实现。3.1.2. “十四五规划”注重园林生态国家一直重视生态文明建设。党的十八大以来，党中央、国务院把生态文明建设摆 在更加重要的战略位置，纳入“五位一体”总体布局，出台《生态文明体制改革总 体方案》，实施大气、水、土壤污染防治行动计划。2019 年 2 月，国家发改委印发 《绿色产业指导目录(2019 年版)》，提出要着力壮大节能环保、清洁生产、清洁能源 等绿色产业，并将生态保护、生态修复、海绵城市、园林绿化等行业统筹纳入《绿 色产业指导目录》。根据我国新的气候行动目标，2030 年森林蓄积量比 2005 年增加 量从 45 亿立方米提高到 60 亿立方米。近年来我国生态文明建设取得较好进展。根据历年全国森林资源清查结果，我国自 1989 年森林覆盖率逐年上升，每 5 年森林覆盖率增长大概保持在 1.25%以上。2021 年，我国十四五规划里提出加快推进重要生态屏障建设，构建以国家公园为主体的 自然保护地体系。到 2025 年，森林覆盖率达到 24.1%，森林蓄积量达 190 亿 m， 草原综合植被盖度达 57%，湿地保护率达 55% ，60%可治理沙化土地得到治理； 到 2035 年，森林覆盖率达到 26%，森林蓄积量达 210 亿 m，草原综合植被盖度达 60%。近年来，国家积极实施应对气候变化国家战略，采取调整产业结构、优化能源结构、 节能提高能效，推进碳市场建设，增加森林碳汇等一系列措施，并取得一定成效。 自 2016 年生态文明建设上升为国家战略以来，国家一直重视生态修复、生态建设 工程实施。在碳中和与生态建设叠加作用下，我们园林板块将迎来快速发展。3.1.3. 碳交易市场助力园林生态发展碳交易是温室气体排放权交易的统称，其基本原理是，合同的一方通过支付一定的 金额获得另一方的温室气体减排额，买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应， 从而实现其减排的目标。在《京都协议书》要求减排的 6 种温室气体中，二氧化碳 为最大宗，因此，温室气体排放权交易以每吨二氧化碳当量为计算单位。在排放总 量控制的前提下，包括二氧化碳在内的温室气体排放权成为一种稀缺资源，从而成 为了一种交易商品，其交易市场称为碳市场。2011 年 10 月国家发展改革委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，批准 北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳等七省市开展碳交易试点工作，2013 年，以上七个碳交易试点开始陆续启动。截至 2020 年 11 月，7 个试点碳市场共覆 盖电力、钢铁、水泥等 20 余个行业近 3000 家重点排放单位，累计配额成交量约为 4.3 亿吨二氧化碳当量，累计成交额近 100 亿元人民币。园林生态企业通过将超出使用量的碳排放配额卖至实际排放量超出初始配额量的 企业可获得额外收入，这样不仅可以低成本、高效率地实现温室气体排放权的有效 配置，还可以实现控制碳排放总量的目标，因此，碳交易市场的发展有助于园林生 态企业提高收入、增加利润。由于各个企业碳排放量需求不同，为使资源配置达到 最优，我国大力推进全国碳交易市场的形成。对于碳排放量大的企业，处理碳排放 需要耗费大量成本，如果进行碳交易，由碳汇林吸收排放的碳，那么企业的成本将 大幅降低，同时，也有助于园林企业的发展，实现双赢。因此，未来碳交易市场的 发展空间非常大，随着碳交易制度和市场的不断完善，园林企业有望迎来新的发展。3.2. 装配式建筑减排环保，行业发展持续向好3.2.1. 政策支持，我国装配式建筑快速发展装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加 工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现 场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。装配式建筑主要包括预制装 配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，因为采用标准化设计、工厂化生产、 装配化施工、信息化管理、智能化应用，是现代工业化生产方式的代表。采用装配 式建筑，可以提高生产效率，节能环保，符合绿色建筑的要求。我国自2015年开始 大力推进装配式建筑的发展，随着政策驱动和市场内生动力的增强，装配式建筑相 关产业发展迅速。截至2020年，全国共创建国家级装配式建筑产业基地328个，省级产业基地908个。 据统计，2020年，全国31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团新开工装配式 建筑共计6.3亿㎡，较2019年增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%。3.2.2. 绿色环保，装配式建筑发展空间较大装配式建筑的建造方式在节能、节材、节水和减排方面的成效已在实际项目中得到 证明。据统计，装配式混凝土建设项目在施工过程中相比传统方式可减少建筑垃圾 排放 70%，节约木材 60%，节约水泥砂浆 55%，减少水资源消耗 25%。由于保温材 料与水泥砂浆的消耗降低，装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近 30 公 斤。同时，装配式建筑可以有效降低建造过程中造成的大气污染和建筑垃圾排放， 最大程度减少扬尘和噪声等环境污染。装配式建筑主要包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等。混凝土 装配式建筑（PC 装配式建筑）是指以工厂化生产的钢筋混凝土预制构件为主，通 过现场装配的方式设计建造的混凝土结构类房屋建筑；钢结构装配式建筑则指的是 建筑的结构系统由钢（构）件构成的装配式建筑。3.2.3. 钢结构装配式建筑长期效益佳虽然目前预制装配式混凝土结构的研究和应用取得了一定的进展，但是混凝土结构 在发展装配式建筑时仍存在一些缺点。首先，在关键技术的处理上，混凝土装配式 建筑的建造仍然需要大量的湿作业以保证结构的整体性，在应用中还存在关键技术 不完备、不系统等问题；其次，混凝土结构资源消耗较多，违背我国重点关注的低碳、绿色建筑理念；最后，混凝土结构不可循环使用，在拆卸后最终仍会变成建筑 垃圾。但由于混凝土装配式的建造成本略低于钢结构装配式，目前我国装配式建筑 中PC装配式建筑仍占比较大。装配式钢结构建筑没有现场现浇节点，安装速度更快，施工质量更容易得到保证； 钢结构是延性材料，具有更好的抗震性能；钢结构自重更轻，仅为混凝土的50-60%， 基础造价更低，具有更好的经济性；钢结构是可回收材料，在拆卸后可循环利用， 其回收率在北美可达到70%，更加绿色环保；同时，钢结构的梁柱截面更小，仅占 建筑面积的3%，完成建造后可获得更多的使用面积。目前，我国钢结构在住宅领域 的渗透率较低，虽然钢结构装配式在建造成本上略高于混凝土装配式，但在国家政 策的大力推动下，钢结构的优势将使其成本劣势在中长期逐渐消失，未来具有较大 的发展空间。由于 1m2 装配式建筑碳排放量为 242.11kg，1 m2 现浇建筑碳排放量为 267.03kg，根 据 2020 年装配式建筑新开工面积与占比，可知 2020 年装配式建筑碳排放量为 1.53 亿吨，相对于现浇建筑碳排放量，减少了 1570 万吨，预计 2021-2025 年，全国新建 建筑面积按照 3%增速增长，装配化率按 22%/24%/26%/28%/30%计算，到 2025 年， 国内装配式建筑新增面积将达到 10.69 亿平方米，由此预测，到 2025 年，装配式建 筑相较于现浇建筑可减少的碳排放量为 2663 万吨。3.3. 光伏建筑能耗低，应用前景广阔光伏电站一般分为集中式电站和分布式电站。其中，分布式光伏发电指在用户场地 附近建设，运行方式以用户侧自发自用、多余电量上网，且在配电系统平衡调节为 特征的光伏发电设施。它不仅能够有效提高同等规模光伏电站的发电量，同时还有 效解决了电力在升压及长途运输中的损耗问题。目前应用最为广泛的分布式光伏发 电系统，是建在城市建筑物屋顶的光伏发电项目，即 BMPV。BMPV 则分为 BAPV 和 BIPV 两种形式。BAPV 是指附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统，也称为“安装型”太阳能光伏 建筑。它的主要功能是发电，与建筑物功能不发生冲突，不破坏或削弱原有建筑物 的功能。BIPV 即光伏建筑一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装并与建筑物形成 完美结合的太阳能光伏发电系统，也称为“构建型”和“建材型”太阳能光伏建筑。 它作为建筑物外部结构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的 功能，甚至还可以提升建筑物的美感，与建筑物形成完美的统一体。两者不同点在于:从建设角度来看，BIPV 已经为建筑物不可分割的一部分，光伏组件起到了遮风挡 雨和隔热的功能，拿开光伏组件之后，建筑将失去这些功能；而 BAPV 建筑中的组 件只是通过简单的支撑结构附着在建筑上，拿开光伏组件后,建筑功能仍然完整。而 BAPV 不会增加建筑物的防水、遮风的性能。而且，BAPV 会增加建筑负载，影响 建筑的整体效果。另外，对建筑物表面来说，BAPV 还存在重复建设的问题，严重 浪费了建筑材料。但 BIPV 安装成本较 BAPV 高 20%~30%，再加上过去十年我国 BIPV 技术不成熟且 规范不明确，政策支持力度不够大，BIPV 仍处于探索阶段，目前渗透率较低。3.3.1. 节能减排成为建筑领域重要目标近年来，我国能源消耗总量逐年提升，其中，建筑领域贡献较大，并呈现出逐年递 增的趋势，建筑能耗占总量比不断提升。2012 年-2019 年，我国建筑能耗由 7.4 亿 吨标准煤增长至 10.6 亿吨标准煤，年均复合增长率为 5.27%；建筑能耗量占能耗总 量比重由 18.40%增加至 21.81%。在碳排放方面，2017 年我国建筑碳排放量为 20.44 亿吨，占全国能源碳排放的 19.5%。建筑领域将成为节能减排的重点领域，建筑领 域的节能减排措施将成为国家关注的重点内容。根据全国建筑碳排放结构，电力是建筑碳排放的主要来源，占比 49%，北方城市的 采暖碳排放占比 23%，煤和天然气等化石燃料排放占比 28%。若使用 BIPV，由光 伏产品对建筑物进行供电，减少传统能源的使用，我国建筑碳排放量将大幅减少。 未来光伏墙体一体化将成为建筑领域减排的重要方式之一。3.3.2. 我国重视发展低能耗建筑和分布式光伏电站我国一直重视建筑领域的减排，各地相继出台多项政策及激励措施，支持和推动超 低能耗绿色建筑领域的发展。放眼国外，欧美等发达国家相继提出了 2020/2030 年 近/净零能耗建筑发展目标，并开展了技术集成专项研究与示范，推动建筑迈向近零 能耗已是全球发展趋势。其中，美国提出在 2020-2030 年实现“零能耗建筑”在技 术经济上可行的要求，韩国提出 2025 年全面实现零能耗建筑目标。我国虽起步晚， 但在碳中和目标的压力下，零能耗建筑领域将会加快发展速度。光伏发电作为节能减排的有效方式之一，成为能源政策依赖性行业。2020 年以来， 近十个省份相继出台了利好光伏发电的政策，包括江苏、河北、山东、河南等光伏 发展重点地区。从地区重点政策内容来看，大部分地区将光伏分布式发展作为重要 引导方向，鼓励和推动我国分布式光伏的发展。预计在政策的推动下，BIPV 和 BAPV 将会迎来新的发展。另外，分布式光伏也是未来补贴退坡后光伏的重点发展方向。目前由于成本的下降， 光伏产业进入平价时代，分布式光伏的经济性逐渐得到凸显，随着各个地方政府的 度电补贴额度下降，这一新型光伏发展形式得到了更进一步的发展。3.3.3. BIPV(BAPV)经济和社会效益好假设不计算光伏发电补贴，商用电价格 1 元/度，若满铺光伏幕墙能装 100W/m2 发 电单元，发电利用率为 60%，年发电利用时长 1000h，每平米增加成本 300-500 元。 BAPV 回收期为 5-7 年，寿命在 25 年左右，即有 18-20 年的纯效益期；BIPV 回收 期为 7-8 年及以上，寿命超过 50 年，即有超过 42 年的纯效益期。如果将东部平均 光伏发电补贴 0.2 元/度考虑在内，BIPV 成本回收期可以减至 6 年左右，西部由于富电价格更便宜。光伏屋顶 BAPV 和 BIPV 造价分别为 3-5 元/瓦、5 元/瓦，回收期 与光伏幕墙相似。 近年来，超低能耗建筑、近零能耗建筑的要求倒逼 BIPV 需求，“十四五”规划强调 “碳达峰、碳中和”的要求进一步推动行业景气度上升。国家能源局新能源司领导 指出：将根据行业发展的需要，继续推动出台配套政策，推动有利于光伏发电和用 地环保政策的结合，以及建筑物上安装光伏的强制性国家标准出台。BIPV 和 BAPV 的需求量有望上升。 由于旧房改造政策尚不完善，仅考虑新建建筑 BIPV 装机。假设建筑强制安装光伏， 新建建筑考虑到高层建筑屋面需设置电梯机房、消防水池等附属设施，可安装面积 会有所减少，安装光伏约为建筑面积的 5%。发电效率为 10%，年发电利用时数 1000h， 每度电相比于火力发电减少碳排放 0.997kg。4. 碳中和目标加快落实，四大路径助力新变革我国要在 2060 年顺利实现碳中和目标，主要通过四大途径，分别是能源替代、产 业整合、建筑减排和增加碳汇。能源替代是指新能源逐步替代传统能源，增加太阳 能、风能等清洁能源发电比例，减少煤炭、石油、天然气的使用；产业整合是指落 实各行业环保标准要求，逐步淘汰落后产能，淘汰生产过程中无法到达环保标准的 中小企业，实现产业整合；建筑减排是指更多采用装配式建筑，提高钢结构建筑比 例，逐步代替传统混凝土建筑；增加碳汇则是指通过增加碳汇林面积，增加碳的吸 收量。随着碳中和方案逐步明确与落实，未来我国将采取更加严厉的措施推动碳排放的减 少以及增加碳汇。在建筑建材板块的细分领域中，水泥、玻璃行业内落后产能将逐 步淘汰，市场出清速度加快，市场份额向龙头企业集中，行业集中度将进一步提高， 产线更为先进、环保设施配套更齐全的龙头企业受益明显。随着我国持续大力推动 清洁能源的发展，光伏发电规模不断扩大，作为重要组件的光伏玻璃的需求将大幅 增加，同时，受益于风电和新能源车轻量化发展，玻纤需求也有望持续增长。在建 筑板块，在政策推动下，装配式建筑开工面积将不断增长，其中，钢结构装配式建 筑由于回收率高，更加符合国家环保要求，渗透率将快速上升。装配式建筑的发展 也将带动新型建筑材料的需求提升。对于碳的吸收端，在碳中和及生态文明建设叠 加作用下，园林工程建设需求也将增加，加上碳交易市场机制的不断完善，未来园 林板块有望迎来快速发展。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中商情报网讯：建材是土木工程和建筑工程中使用的材料的统称，可分为结构材料、装饰材料和某些专用材料。建材行业是中国重要的材料工业，我国重视建材产业发展。中国十四五规划纲要提出，推动建材产业布局优化和结构调整，推进建材绿色化改造，推广绿色建材，此外，16省市将建材写入十四五规划纲要。一、中国建材产业发展现状分析建材工业是国民经济的重要基础产业，在国民经济持续快速发展的强劲带动下，我国建材工业发展取得了巨大成就，全行业主要产品产量保持高速增长，生产规模不断扩大，在产业结构调整、方式转变、节能减排等方面均取得长足进步。1、建筑工业综合实力增强2018年以来，中国建材工业增加值同比增速呈现提高的趋势。2020年中国建材行业运行受到较大影响，建材工业增加值同比增长2.8%，但是与整个工业增速持平。数据来源：工信部、中商产业研究院整理2、主要产品生产保持增长近几年，中国主要建材产品生产保持增长。水泥产品产量维持在22万吨以上，平板玻璃产量在8亿重量箱左右。2020年中国水泥产量23.8亿吨，同比增长1.6%，平板玻璃产量9.5亿重量箱，同比增长1.3%。数据来源：工信部、中商产业研究院整理数据来源：工信部、中商产业研究院整理3、效益稳中有升近几年，中国规模以上建材企业完成营业收入和利润总额持续增长。2020年规模以上建材企业完成营业收入5.6万亿元，同比增长0.1%，利润总额4871亿元，同比增长3.2%。其中，水泥行业营业收入9960亿元，同比下降2.2%，利润总额1833亿元，同比下降2.1%；平板玻璃行业营业收入926亿元，同比增长9.9%，利润总额130亿元，同比增长39%。数据来源：工信部、中商产业研究院整理4、新型建材涌现随着科技的发展，近年来已经有越来越多的新型建材出现。新型建筑材料主要包括新型墙体材料、新型防水密封材料、新型保温隔热材料和装饰装修材料四大类。在相关性能研究方面，新型建筑材料在力学性能、耐久性以及耐腐蚀性方面都有了很大的提高；在生产过程方面，新型建筑材料充分地利用了生产原料，采用新工艺和新技术来提高材料的使用性能；在环保方面，新型建筑材料更聚焦于减少物耗、减少能耗以及减少污耗等方面，追求让建筑材料更加符合世界环保趋势和人类生存需求的目标。与传统建材行业相比，大多数新型建材产品生产工艺较为简单，投资较少。但部分科技含量较高、工艺复杂、且对生产过程节能环保要求较高的产品，大部分企业生产能力不足。5、建材工业竞争格局建材工业仍然存在的总体基础薄弱，企业数量多，规模小、资源、能源利用效率相对低，半数产业的半数企业仍处于中低端。总体竞争情况来看：我国建材行业竞争格局呈现“大行业、小公司”特点，企业普遍市占率较低，但也预示未来市场增长空间大。伴随着众多建材行业企业陆续上市，80后、90后新兴消费者对传统建材装修自我定义，建材行业将加速洗牌升级。二、十四五时期各省市建材产业发展思路分析“十四五”时期是我国全面建设小康社会的关键时期，建材工业发展将由“增量扩张”转向“提质增效”。中国十四五纲要提出，改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，推广绿色建材、装配式建筑和钢结构住宅，建设低碳城市。推动煤炭等化石能源清洁高效利用，推进钢铁、石化、建材等行业绿色化改造。此外，16省市将建材写入十四五规划纲要，9省市十四五规划意见稿提及建材。例如，贵州十四五规划纲要提出，改造提升传统建材产业，推进建材产品向轻质、高强、隔音、节能、低碳、环保方向转型。推动水泥、预拌混凝土、玻璃及加工等行业技术创新，推进清洁智能化生产，促进行业提质增效。资料来源：中商产业研究院整理资料来源：中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国建材行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

近十年中国家具类商品零售额增速持续下降， 2020年中国家具类零售额达到1598亿元，同比下降18.9%。但由于海外疫情仍在蔓延，海外不少企业陆续实施在家“远程办公”计划，这就使得中国家居出口需求剧增。数据显示，2020年1-12月，中国家具及零件出口总额为4038.6亿元，同比增长11.8%，若以美元计价，则同比增长15.4%，家具出口市场快速增长。在国内家具出口订单火爆的同时，家居上游原材料价格也出现了波动，皮革、海绵、木头等原料都出现涨价潮。(《艾媒咨询 | 2020-2021年中国家居行业大数据及标杆企业研究报告》完整高清PDF版共105页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点疫情为平缓增长的家居行业带来新动能受国际外贸形势、家具上游企业环境等多种因素的影响，2018年以来中国家具行业进入缓慢增长期。2020年，受疫情影响，家居行业受到一定的冲击，数据显示，2020年1-10月份，家具类零售额为1244亿元，同比下降8.7%。国外家居产品需求剧增成行业增长新动能国外家居产品订单量剧增，成为家居行业增长新动能。数据显示，2020年1-11月，中国家具及零件累计出口额为3650.7亿元，同比增长11.2%。在全球疫情蔓延的态势下，中国率先稳定疫情态势，并凭借齐全的产业链体系而补足国际家具供应缺口，中国家具出口迎来发展机遇。家居行业向个性化、智能化方向发展家居市场的定制家具、全屋定制模式以其专业定制为特色，更能彰显家居和主人个性，符合当代消费者个性化的消费潮流，成为行业发展的一种趋势。此外，5G、AR/VR、人工智能等技术的发展推动了智能家居整体市场的壮大，预计2021年中国智能家居市场规模将增至1923亿元。行业背景概况(节选)：中国家居行业发展驱动力：居民收入随着中国居民可支配收入持续增长居民消费能力大大提升。2020年，中国居民人均可支配收入为32189元，比上年名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长2.1%。艾媒咨询分析师认为，居民人均可支配收入的持续增长为国内消费升级奠定了基础，从而带动了家居产品的消费。中国家居行业发展驱动力：生活质量数据显示，2020年有51.5%的中国家居用户表示希望能在家获得良好的睡眠，其次是希望智能家居能提高生活效率，再者是希望能享受在家用餐的过程以及多与家人一起放松。艾媒咨询分析师认为，消费升级背景下，大众对家居的消费需求更高，要求家居环境具备“舒适、享受等功能”。大众的家居品味提升，倒逼家居行业或企业进行产品创新，提升服务质量来满足消费者的需求。2020年中国定制家居关注重点依据家居的定制化程度与安装难度由低至高出发，本次研究将定制家居依次分成软体家具类、桌椅、门窗类以及厨柜、衣柜类。市场数据分析(节选)：2012-2020年全国规模以上建材家居市场面积数据显示，2020年全国规模以上建材家居市场面积约为22091万平方米，同比增长率为6.25%，增长率持续递减。艾媒咨询分析师认为，疫情带来行业的洗牌，带来行业的转型升级。后疫情期，家居行业“马太效应”显著，头部企业的优势更为明显，竞争力弱的企业将被市场淘汰出局。2017-2020年中国家具规模以上企业累计进口金额分析2017-2019年，中国家具规模以上企业累计进口金额先增加后减少。在疫情的影响下，2020年上半年，中国家具规模以上企业累计进口金额同比减少22.7%至10.53亿美元。艾媒咨询分析师认为，2020年上半年，受疫情影响，国际物流受阻、国内需求下降，导致进口家具数量下降，进口金额也随之下降。2020年中国家具企业地域分布及注册资本分析数据显示，中国家具企业数量占比排名前五的省市分别是广东省、山东省、河南省、江苏省及陕西省，其中，广东省家具企业数量占比最大，为11.3%；从家具企业注册资本来看，八成以上的家具企业为注册资本不足500万元；注册资本在5000万元以上的企业占比不足1%。2020年中国定制家居上市企业市值与营收分析数据显示，2020Q3中国主要定制家居上市企业中，索菲亚企业营收领先，但欧派家居市值位居第一。艾媒咨询分析师认为，当前中国主要定制家居上市企业中，索菲亚顺应消费者对于环保健康家居的需求，推出板材环保标准及无甲醛添加康纯板板材，在步入直播领域的同时，积极推进品牌线下渠道的建设，从而逐步夯实了品牌实力。2020年中国消费者进行装修原因调研分析2020年中国家居用户装修原因调查中，“提高居住质量和居住环境”位列第一名，占比为57.6%，“买新房”“方便出租”位居装修原因二、三位，其占比分别为17.4%和9.9%。艾媒咨询分析师认为，随着城乡居民收入水平及生活质量的提高，大众居住环境的含义也处于不断演变中，房子已不仅仅是“容身之所”，而被赋予了温馨舒适、安逸享受等更多意义，故大众为了追求更高品质的生活而装修居住环境。2020年中国消费者选购家居产品场景调查显示，2020年，中国家居用户选购家居产品场景分布中，“装修后出售”为卧室购买家居产品的占比最高，为74.8%；装修原因为“买二手房”中，为客厅购买家居产品的占比最高，为64.1%；为“提高居住质量”而为书房购买家居产品在各场景中占比最高，为48.1%。艾媒咨询分析师认为，卧室作为人们进行睡眠放松的场所，势必成为家居用户“装修后出售”而购买家居产品的首选。中国消费者选购家居产品考虑因素分析数据显示，消费者在选购家居产品时，主要考虑“环保”、“材质”及“外观设计” 因素，其占比分别为53.17%、52.62%和49.86%。艾媒咨询分析师认为，随着环保、健康的消费理念逐渐深入人心，消费者对家居消费的品质要求越来越高，未来，健康安全、绿色环保类家居用品将成为新的消费潮流。2016-2022年中国智能家居市场规模数据分析在5G、物联网以及互联网家装市场的快速发展等多重因素的作用下，中国智能家居市场展现蓬勃发展态势。数据显示，2016-2020年，中国智能家居市场规模持续扩大，2020年，中国智能家居市场规模同比增长11.4%至1705亿元。随着互联网家装市场渗透率的提高，中国智能家居市场规模有望进一步扩大，预计到2022年将突破2000亿元。典型案例分析(节选)：中国家居行业标杆企业：顾家家居（一）顾家家居股份有限公司于1982年成立于杭州，是一家从事餐厅及卧室家具产品研究、开发、生产及销售的企业。该企业旗下产品包括KUKA HOME全皮沙发、休闲沙发、布艺沙发、La-Z-Boy功能沙发、睡眠中心、米檬系列等六大产品线，种类丰富。2016年，顾家家居在上交所主板A股上市。中国家居行业标杆企业：美克家居（一）美克家居于1995年成立于新疆乌鲁木齐，是一家以家具制造为主的家居综合消费品公司。该公司的经营范围囊括家具、家具批发、装饰装璜材料、灯具及配套产品的开发、设计等业务。2000年，美克家居登陆上交所主板A股。目前，公司员工数量超过1万人。行业趋势分析(节选)：2020年中国智能家居消费市场分析（一）据调查，2020年中国家居用户使用最多的智能家居产品是扫地机器人（40.8%），其次是智能门锁（39.4%）和感应开关（39.1%）。艾媒咨询分析师认为，从使用的智能产品来看，方便和节能是家居用户选购智能家居产品的主要因素，除此之外，智能门锁、感应开关等设备还能有效保障家居安全和用电安全，提高生活质量。趋势分析一：疫情驱动家具出海由于海外疫情仍在蔓延，海外不少企业陆续实施在家“远程办公”计划，这就使得中国家居出口需求剧增。数据显示，2020年9月，速卖通上的大件家具、居家办公椅等家居商品都实现了不同程度的上涨。在国内家具出口订单火爆的同时，家居上游原材料价格也出现了波动，皮革、海绵、木头等原料都出现涨价潮。趋势分析二：精装房趋势打开2B市场住建部明确提出2020年全装修成品住宅占比达到30%的目标，随后，各地政府以及房地产商都在推动精装房比例的提升，精装房交付已成未来趋势。目前，精装房主要在一二线城市先行，未来在三四线城市还有较大渗透空间。精装修的高速增长一定程度上带动配套家居市场的发展，数据显示，2019年上半年，精装房中建材、卫浴与厨房部品配置率很高，已经上升到96%了，此外智能家居也在逐年上升。因而精装房成为家居行业拓展2B市场的重要突破口。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《2020-2021年中国家居行业大数据及标杆企业研究报告》。

（报告出品方/作者：长江证券）一、引言：循碳而行，透析排放我国目标：10 年碳达峰，40 年碳中和。碳达峰是指二氧化碳排放达到峰值后不再增长。 碳中和就是要利用能源革命、节能减排、植树绿化等方式将生产产生的碳全部抵消掉。 中国向世界宣布力争于 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。碳中和政策背景下，作为高能耗、高排放产业，钢铁、水泥、电解铝、玻璃备受关注： 统计局数据显示，黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业直接碳排放 与电力消耗量均名列前茅。同时，从耗电角度看，电解铝也位居行业前列。二、横向比较，产业多维解构基础材料中，钢铁、水泥、玻璃、电解铝是常规品种，也是产碳主要子行业。不同行业 特征和排放性质不同。2.1 行业格局：行业集中度&龙头定价力水泥：产业链地位强势，龙头具备定价力水泥主要下游是商混。一般来讲， 搅拌站进入壁垒较低，工艺较为简单，分布相对较分散，大多搅拌站单体规模较小，在产业链中话语权不高。如产销大本营同在西南地区的 华新水泥和西部建设（主营混凝土），二者毛利率走出显著分化且毛利率差近年在持续 走阔，反映水泥企业在对下游具备较高的话语权。对上游而言，水泥企业的石灰石大都 自备完善，企业初始建厂选址均是在石灰石矿山附近毗邻而建，因此成本端没有如钢铁一样面临铁矿石的压制；相反，在非煤矿山面临整治大背景下，尾部企业面临开工受限 导致全行业供给端出现隐形收缩，进而为终端熟料和水泥价格形成一定边际支撑。就水泥竞争格局而言：1、水泥行业集中度较高，龙头企业率先完成了行业初轮大洗牌， 奠定了全行业的较高集中度；2、不同水泥企业之间成本差距较大，且在同一片区企业 产线结构、能耗电耗控制不同企业也面临成本差，因此企业竞争力分化相对较显著。玻璃：产业链话语权仍有提升空间玻璃下游是房地产开发商，但从销售链条来看，玻璃一般更多是卖给深加工厂商或者幕 墙公司，此类客户规模并不算小，进一步考虑到玻璃有较强库存属性，因此玻璃企业对 下游客户的定价能力目前没有水泥企业强，尤其在涨价过程中仍需要考虑下游接受程度。 从集中度来看，浮法行业 CR5 约 35%，在全行业来看处于中等水平，并不算高。此外， 浮法行业产品相对同质化，生产结构相仿，因此企业成本差距不大，龙头企业并不具备 特别突出成本优势。并且，当前部分龙头企业依然使用传统重油石油焦等，在碳中和大 背景下，燃料升级带来的成本压力同样存在。电解铝：上游中期过剩，冶炼强于资源当前，电解铝行业格局为上游过剩，冶炼强于资源。电解铝环节经历了 2016-2018 年的 供给侧改革，且存在 4500 万吨的产能天花板，未来产能投放将严重受限；而上游铝土 矿和氧化铝，在前期持续相对强势引发资本加码，产能快速投放，自 2019 年下半年以 来，已经相对过剩，电解铝环节的产业地位更为强势。上游铝土矿供给近年释放过快，本质源于中资于海外大量参与开采，显著提升了铝土矿 供给投放效率。2016 年以来，中资企业推动几内亚铝土矿供给大量扩张，增量几乎占 据全球铝土矿增量的半壁江山。中资企业进入几内亚开发铝土矿背后的契机，主要有两方面：1）2014 年，此前占据中 国铝土矿进口量约 70%的印尼禁止原矿出口，导致当年中国铝土矿进口锐减达半，铝土 矿价格暴涨，激发中资企业海外找矿；2）中国“一带一路”政策与几内亚鼓励外商投资 政策，于 2013 年不期而遇，进一步降低了后来中资投资几内亚的风险与成本。钢铁：上游中期强势，短期高位回归与电解铝相比，钢铁冶炼端产业地位更为弱势，主要源于上游铁矿石供给高度集中，而 下游冶炼非常分散，囚徒博弈明显，同时，矿难、疫情等因素限制了供给短期释放弹性。全球铁矿石生产国主要为澳大利亚和巴西，其中必和必拓、力拓、淡水河谷、FMG 四大 矿业公司控制了全球 50%的铁矿石供给和 70%的铁矿石出口。中国作为冶炼大国，冶炼产能占全球比例超 50%，但国内铁矿石资源匮乏，超过 80% 的铁矿石依赖进口，另外冶炼环节钢企众多，行业 CR10 仅约为 35%，相比上游资源， 冶炼端豪无议价权。不仅如此，2019 年初的巴西淡水河谷矿难、2020 年疫情干扰，也 为本就相对强势的矿价火上浇油，2021 年一度逼近历史新高。同时，我们也需要注意的是，随着铁矿石价格步步升高，在阶段性环保限产导致铁矿需 求下降，并且废钢比重长期稳步提升，钢铁被上游挤压的局面后期应该会逐步合理回归。2.2 产能控制：增量的调控阀与存量的载荷力水泥：增量本就最紧且仍在踩刹车，存量自律早是典范2013 年工信部发文明确禁止产能过剩行业新增产能，从行政审批角度画上了一个句号。 自此，水泥行业新增产能快速收尾并转而进入了存量博弈大周期，（考虑到部分企业批 文早期到手但未开工建设或建设进度缓慢，因此随后 3-4 年内每年也有少量新增熟料产能，但年均不到 2500 万吨，相对存量产能冲击基本在 1.5%以内。2018 年开始，随着 产能置换政策规范化推进，高盈利下新增产能有所增加，但总体相对可控，每年新增熟 料产能在 2500-3000 万吨之间，对于全行业供给端没有形成较大冲击。产能置换来看，水泥置换比例一直严于钢铁和玻璃，反映政策和主导企业对市场的维护 力度较大，信心较强，这也是行业盈利稳定性得以维持的核心原因。玻璃：增量有抓有放，存量供给趋紧玻璃供给本质上有 3 个变量，新点火、复产、冷修。有别于早年周期，2016 年至今的 玻璃周期通道中，新点火明显趋弱，玻璃供给端核心变量当前在于产业周期下的冷修& 复产，因此供给端本质上是存量产能迭代及开工率博弈。当前，随着环保约束力度和能 耗控制的不断强化，供给端再投产（复产点火）门槛显著提升，使得全行业存量产能的 生产弹性走弱。基于此，我们判断未来 1-2 年供给整体维持动态平衡。同时，疫情之下光伏景气度持续加速，电池、组件扩张速度和光伏玻璃投产进度不匹配 导致光伏玻璃价格 2020 年下半年以来迎来大幅上涨。考虑到供给紧缺持续存在，部分 浮法玻璃产能 2020 年开始转产切入光伏领域，进而导致浮法玻璃短期供给出现缺口。电解铝：产量增速放缓直至见顶，中期可控度高历经 2016-2018 的供给侧改革，电解铝行业产量增速相比 2016 年之前明显放缓，随着 4500 万吨产能天花板的达到，未来行业供给将遭遇强限制。钢铁：产量连创新高，但短期限产致使收缩力强与电解铝所不同的是，虽然供给侧改革压减了钢铁产能，但粗钢产量增速 2016 年至今 持续维持高位，粗钢产量连创新高。背后原因在于，钢铁虽然产能受到压制，但可以通 过在转炉中添加废钢、提高入炉矿石品位等方式增加产量，甚至通过技改等手段，绕过 监管实现扩产。而电解铝，无论是从技术还是监管成本角度评估，一旦产能天花板管控， 存量产能增产空间都相对有限。相比于钢铁，中央借助电力监控更易介入监管在监管方式上，中央监管日趋强化，一定程度上有助于规避地方保护主义，这一点，电 解铝行业的可行性显著好于钢铁行业。 作为耗电大户， 2019 年电解铝行业总耗电量占社会总用电量比重达 6.67%，2019 年 吨铝平均耗电量达 13492KWh，这也就意味着，除非技术革新（这对于已经非常成熟的 电解铝冶炼工艺而言，过程将非常缓慢）带来电解铝生产吨耗降低，否则用电量与电解 铝企业生产息息相关。2017 年，中央强化自备电厂监管之后，所有自备电厂必须并网，进而也就使得中央层 面能够实时监控电解铝企业生产状况，从而显著抬升了地方保护主义的实施成本。而自 备电厂的监管，一直是重中之重，不易逾矩。 当然，我们也需要注意的是，正是由于钢铁产量屡创新高，短期环保限产强化，也将导 致供给端收缩力强。在重污染天气Ⅱ级应急响应叠加生态环境部检查等催化下，唐山钢厂限产严格落地，唐山地区本周供给下滑明显：（1）从高炉开工来看，唐山高炉开工率环比下降 17.46 个百分点至 50.79%，创 2019 年 10 月以来新低；（2）从 3 月 4 日开始到 3 月 11 日下午 17 点，唐山累计新增检修（含短暂休风、产能退出）高炉共计 26 座，合计容积 35254m ，这 26 座新增高炉合计日均铁水产量 9.61 万吨，占唐山和全国生铁日产量比重高达 28.73%和 3.96%。并且，不排除后续仍有加码可能。2.3 价格与盈利：绝对的高度&真实的盈利水泥：价格&盈利在历史较高位窄幅波动水泥价格具备较强季节性，当前在淡旺切换之季，价格恢复性上涨还没完全出现。不过 从中枢来看，水泥价格整体也处于历史高位状态；受成本增加影响，企业盈利同比略有 下滑，但是影响甚微，预计当前全行业吨成本增加 10-15 元/吨左右。我们预计，与历史 同期相比，水泥价格与盈利均在 80%以上分位（预计 Q2 旺季正常水平）。玻璃：价格盈利远超上轮高点从玻璃价格来看，目前价格和盈利在历史周期相比均在顶部位置，且远超上一轮景气高 点，虽然短期存在季节性回调，但和同期比基本都在顶部水平。电解铝：价格中位，盈利顶部并有望继续扩大从数据角度，当前电解铝价格处于历史 84%分位水平，受益于产业链地位强势，吨盈利 超 2000 元，处于历史顶部区间。并且，随着产能天花板的到来，供需缺口的连续改善， 有望进一步推升行业盈利高度。钢铁：价格顶部，盈利底部但限产致使边际改善大与电解铝相比，钢铁所处的境遇难言乐观。由于受到上游铁矿石和焦炭的挤压，当前， 虽然钢价处于 2000 年以来价格高点，价格的 97%分位，但测算吨钢盈利处于历史盈利 的偏底部区域。不过，值得关注的是，如果唐山严格执行限产，并最终导致粗钢产量负 增长，促使钢价上行、矿价下行，钢铁行业盈利底部边际改善当显著。2.4 长期需求：周期&景气分化，赛道的天然分化水泥：无法逃避城镇化率结束后的放缓首先，对标海外市场，国内水泥需求其实已经见顶，未来长周期下行趋势不可避免。参 考日本，需求见顶后的 20 年内产量降约 40%（出口占 15%且在提升，内需 30 年降约 50%），若我国 15 年降 25%，年均降不到 2%。玻璃：需求中期下台阶是必然，斜率或更快从日本玻璃销量来看，在上个世纪 90 年代见顶，随后出现下行趋势（本世纪初有小幅 上涨，但是难改下行趋势）。当前年销量不到 2500 万箱，与峰值相比下降大约 50%， 显然此下滑幅度比水泥要大。电解铝：绑定制造，后工业化时代仍有连续增长海外发达国家经验表明，在后工业化时代，电解铝中长期需求仍具备二次抬升可能，这 主要源于铝材料“轻量化”属性。因此，当全球制造业基地转移到中国，中长期而言， 电解铝需求也当仍有连续增长。落地到产业，我们预计对轻量化要求更高的新能源汽车 与光伏支架，或是本轮全球电解铝需求二次抬升的催化剂。钢铁：依赖建筑，工业化后期，需求有见顶风险然而，钢铁在后工业化时代，海外发达国家经验来看，均有连续 20-30 年需求回落，缩 量幅度达到 20-30%。只不过，不同于海外发达国家的是，国内工业化与城镇化并非同 步，最终导致国内 2012 年工业化见顶之后，钢铁需求在城镇化率抬升的带动下，得以 进一步增长。三、碳至中和，格局迭变之序3.1 中期碳趋势的方向与斜率？排放量的对比：钢铁>水泥>电解铝>玻璃。钢铁和水泥是排放大户，一方面市场空间较 大，同时产碳都是直接产碳；其次是电解铝然后是玻璃。钢铁主要是焦炭还原反应产生 大量的碳，而水泥则是原材料分解为主；电解铝产碳主要是过程耗电较多，因此更多是 间接排放。基于长期降碳维度看，钢铁、水泥、玻璃都是面向经济周期做需求波动，未来不可避免 面临需求中枢下台阶，而这一过程自然出现碳排放下降，基于此角度我们认为行业当前 大概率已经达峰或者接近达峰。并且，从长周期趋势来看，下行斜率预计玻璃（地产占 比较高）>水泥（地产基建相对均衡）>钢铁（有制造业和汽车等需求加持）。而电解铝 长期因为需求持续有增长，碳排放量仍在增长过程中，因此中期面临降碳压力会更大。3.2 短期降碳的路径与可行性？降碳的可能路径探讨仅从降碳路径方式来看，钢铁和玻璃是最多。但是可行性角度看有所差异，如废钢总量 有限导致短流程占比提升空间存在天花板；玻璃燃料升级可以降碳，但是效果不明显（天然气也含碳）。但是基于短期/中期维度来看，如果地方政府迫于降碳压力而不得不采取 行政措施降碳，之于钢铁、水泥、玻璃，限产则是最直接显性方式，并且基于总量减排 角度出发钢铁和水泥是更好的选择（排放总量大）。目前的降碳进展？优先关注水泥与电解铝碳交易或开启降碳首幕。我们认为水泥、电解铝行业的碳排放约束有望走在其他行业前 列，主要是生产产品高度同质化，且工艺相对标准化，各个企业的排放量核算较为容易。 其实，2011 年 10 月，发改委发文同意北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广 东省及深圳市共 7 个省市开展碳排放权交易试点，截止到 2020 年底，试点省市碳市场 共覆盖钢铁、电力、水泥等 20 多个行业，接近 3000 家企业，一级及二级配额市场累计 成交量 4.55 亿吨，累计成交额超过 105.45 亿元，累计成交均价 23 元/吨。从交易配额来看，目前各地更多是基于企业当前排放确定配额，且对小企业的排放配额 做出了一定的让步。考虑到政策渐进式加码，未来有望出台更公平的排放基准，届时小 企业碳成本有望增加，利好头部龙头企业。3.3迭变千秋，弹性排序：钢铁>电解铝>水泥>玻璃当下，4 个行业的固有格局如下：1、水泥：弱化弹性预期，强化稳定性预期。在短景气中借力价格弹性领跑，且较优格局 溢价可构筑成周期抵御力，进而体现出行业弱周期特征，价格高位站稳，盈利窄幅波动。 龙头海螺水泥是行业龙头，从规模、成本、管理全面占优，同时叠加在部分外延市场和 领域的扩张，公司还能有边际增量弹性点。考虑到公司经营资质和盈利稳定性，我们认 为公司存在一定类债属性，因此面临价值重估逻辑。2、玻璃：新周期下的中枢提升。未来 1-3 年行业仍然处于冷修高峰期；2、环保升级和 能耗电耗管控趋严下企业复产门槛增加，盈利改善—>复产加速链条过渡受到一定约束， 且整体维持动态平衡。同时，2020 年光伏景气大幅提升，部分浮法玻璃开始/计划转产 光伏背板（预计占 2.5%左右），进而导致浮玻供给出现隐形缺口。三者叠加影响下，浮 玻供给未来 1-2 年预计整体维持弱紧张局面，并呈现渐进式存量博弈特征，全行业供需曲线依然在边际改善通道中。我们认为，当前玻璃行业很可能处于一个新周期下的中枢 抬升状态。3、电解铝：格局优化，板块面临重估。从一个中长期视角来看，电解铝板块已经摆脱产 能过剩、盈利差、周期性波动强的特点，伴随供需缺口的不断改善，电解铝或逐步呈现 盈利中枢抬升且稳定性较好，板块具备价值重估的基础。4、钢铁：关注强成本管控型板材标的。钢铁行业面临较大限产政策冲击背景下，短期 供给的冲击或可使得吨钢毛利在当前几近亏损的低基数上边际快速修复，再加上板块前 期。考虑到结构上制造优于建筑，强成本管控型板材标的。碳中和对于全行业产生一场深刻变革，我们认为对格局的影响如下： 1、如果基于长期维度，2030 年碳排放要达峰，那么对于水泥玻璃钢铁行业影响均不大， 因为当前需求基本已经达峰，未来总排放自然会持续下行；电解铝在刚性需求持续增长 之下排放量会持续增长，降碳可能不得不面临升级电力结构（火电转水电等），进而对冲 内生排放增长下的压力，基于此预计电力成本增加会对企业经营构成较大影响（电力成 本占比本身较高）。也即，基于长期碳达峰角度看，降碳趋势对水泥玻璃钢铁影响不大， 对电解铝会产生一定压制。 2、如果基于短期角度，行政降碳之下，行业必然面临供给强约束，限产是最好方式。基 于此，从盈利弹性来看： ——首选钢铁，逻辑：限产压制铁矿石价格，利好钢价上行；同时目前吨钢净利较低， 边际弹性更大。 ——其次电解铝，逻辑类似钢铁，限产利好铝价格利空原材料（而且电解铝原料更过剩）， 不过电解铝目前盈利在高位，因此边际弹性不及钢铁。 ——再者是水泥：限产必然伴随涨价，且往下游传导会比较通畅；不过成本端煤炭在限 产背景下也会涨价，成本和产品价格是同向变动；盈利弹性会有，但弱于钢铁和电解铝。 ——最后是玻璃：限产涨价类似水泥，但是玻璃行业格局固化程度不及水泥，同时玻璃 价格现在在历史顶部，因为涨价下的盈利弹性略弱于水泥。因此博弈短期降碳，弹性角度投资排序：钢铁>电解铝>水泥>玻璃。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

本周广东建筑钢材价格震荡运行，周初在钢坯以及期钢下跌的影响下，价格明显下跌，周中随着期钢反弹，价格再次回升，全周价格表现小幅走低。本周全国建材库存1301.09万吨，周环比下降86.77万吨，其中广东建材总库存为180.75万吨，较上周下降9.24万吨。图一：广东地区建筑钢材库存走势图 数据来源：钢联数据本周广东地区广州螺纹库存继续明显下降，线盘库存小幅增加；其他区域库存均为小幅下降。详细数据及市场情况如下：图二：广东地区部分城市建材库存 数据来源：钢联数据广州库存：本周广州建材市场多家样本仓库总库存约为151.88万吨，下降6.57万吨，降幅继续收窄，不及预期。其中，螺纹钢库存81.23万吨，下降7.67万吨；线盘库存70.65万吨，增加1.1万吨。从具体仓库情况来看，15家样本仓库库存多数呈小幅下降状态。其中，JB仓、HF仓降幅明显，JS仓、NS仓库存小幅回升。从近期情况来看，本周由于期货回落以及需求表现一般，现货价格呈现先抑后扬的趋势。由于近期价格过快拉涨，下游终端接受意愿不高，高位成交受阻。同时，近期资源分流减缓，库存降幅收窄。短期伴随着需求的恢复，预计下周库存或将继续下降为主。深圳库存：本周深圳建材市场多家样本仓库总库存约为9.1万吨，主要以螺纹为主，总库存较上周下降0.1万吨。从市场情况来看，本周受期货震荡影响，现货价格整体趋稳。另外，下游需求稳定释放，贸易商出货顺畅，跌价意愿不强，故库存下降不明显。预计下周库存或将继续下降。潮汕库存：本周潮汕建材多家样本仓库、码头总库存约18.6万吨，较上周下降1.7万吨。其中螺纹钢库存下降0.7万吨，线盘库存下降1万吨。由于南北价格一直倒挂，北材难以南下，而周边福建地区价格近期也较高，钢厂到货资源量也有所减少，因此本周潮汕地区建材库存继续下降。预计下周潮汕地区建材库存降幅或更为明显。免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，未经许可，禁止转载，违者必究。想了解更多精彩内容，快来关注【我的钢铁】

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】对于三元材料而言，2020年是困难重重的一年。从大背景来看，动力市场的低增速严重限制了正极材料的需求量，而年内电池厂方面的降本诉求以及消费者方面对于电池安全性能的强烈关注都在不断推动磷酸铁锂的回潮，使得三元材料市占率持续下滑。从社会舆论上看，三元材料体系略显失宠。 不过，就实际情况来看，2020年国内三元材料市场仍然不乏亮点，从市场规模来看，2020年国内三元材料产量延续同比增长势头，出口量更是同比翻番；在动力电池领域，三元材料体系仍是主流，2020年全年市占率仍然超过60%，同时三元材料的高镍化进程也在稳步进行。在技术路上下，三元材料更是呈现多线开花趋势，NCMA、NMx、高电压等路线均开始步入市场化应用。2021年，随着国内新能源市场的复苏以及海外新能源市场的强势增长，预计国内三元材料市场增量将极为可观，特别是在高续航车型上，三元材料体系仍有着不可撼动的地位。对于三元材料的未来而言，市场规模与技术发展缺一不可。为了帮助大家更好，更客观的了解2020年国内三元材料市场的变化，鑫椤资讯推出《2021-2025 全球三元材料产业链价值研究报告》,通过对上下游全产业链的梳理，为大家拨云见日更正确的理清未来三元材料行业的发展。▲报告目录以实际交稿为准●本报告涉及数据的来源及解释：本报告所涉及宏观、行业数据来自于：工信部、国家统计局、中汽协、上市公司公告以及公开渠道报道等。●本报告所涉及企业数据来自于企业公开报道以及报告制作方通过实地走访调研、企业调研、电话调研等方式获取。●本报告所涉及预测数据，主要由报告制作方根据国家经济形势、市场发展趋势、行业技术发展以及市场热点等方面通过多种分析方法得到。免责声明：以上内容转载自中国化学与物理电源行业协会，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

近期建筑钢材价格持续走高，下游对高价位接受程度一般，多以按需采购为主，那么本周省内市场变化情况如何？接下来笔者将对本周江西省主流市场库存变化情况进行简要分析。本周省内建筑钢材市场社会库存由降转增。截至4月15日，据我网调研江西省主流市场包括南昌、赣州、九江、新余和鹰潭五大市场的样本仓库建筑钢材社会库存总量为62.89万吨，较上一周增加3.0万吨，增幅为5.01%。具体情况如图1所示。图1：江西主流市场库存变化情况（单位：万吨）数据来源：我的钢铁网分品种来看，以南昌市场为例，本周南昌市场建筑钢材总库存为47.93万吨，其中螺纹钢库存为35.13万吨，占比73.29%，周环比增加2.04万吨，增幅为6.17%，；高线库存为1.0万吨，占比2.09%，周环比增加0.22万吨，增幅为28.21%。盘螺库存为11.80万吨，占比24.62%，周环比增加0.44万吨，增幅为3.87%。表1：南昌市场各品种库存情况（单位：万吨）数据来源：我的钢铁网目前江西省内主流市场建筑钢材库存明显低于去年同期水平。具体来看，本周江西省内市场建筑钢材总库存为62.89万吨，低于去年同期31.89万吨，年同比下降33.65%。图2：2020-2021年3-4月江西主流市场库存变化情况（单位：万吨）数据来源：我的钢铁网综合来看，受湖南区域低价资源冲击及阴雨天气影响，加之终端面临一定的资金压力，采购积极性一般，本周省内多数市场成交偏弱，整体降库不畅。而由于近期江西省内市场价格相对于华东等外围市场价格偏低，短期内省外钢厂新资源补充较少，加之传统旺季终端需求韧性仍存，预计下周省内库存将维持下降态势。资讯编辑：余茂平 免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，未经许可，禁止转载，违者必究。想了解更多精彩内容，快来关注【我的钢铁】