建材可研报告

第一章 行业概况在建筑物中使用的材料统称为建筑材料，可分为结构材料、装饰材料和专用材料。结构材料包括木材、竹材、石材、水泥、混凝土、金属、砖瓦、陶瓷、玻璃、工程塑料、复合材料等；装饰材料包括各种涂料、油漆、镀层、贴面、各色瓷砖、具有特殊效果玻璃等；专用材料指用于防水、防潮、防腐、防火、阻燃、隔音、隔热、保温、密封等。我国的建筑材料行业趋于向生态建筑材料发展，以节约资源和减少环境污染为原则，实现建筑料的容易回收与循环利用。因此，发展具有改善居室生态环境和保健功能的建筑材料，发展能替代生产能耗高、对环境污染大、对人体有毒有害的建筑材料是生态建筑材料建设的发展战略，建筑行业将围绕新型材料进行不断探索。新型的建筑材料包括范围很广，有保温材料，隔热材料，高强度材料和会呼吸的材料等。图 建材行业产业图谱图 建材行业产业链结构图工业和信息化部原材料工业司发布《2020年建材行业经济运行情况》水泥产量23.8亿吨，平板玻璃产量9.5亿重量箱。2020年规模以上建材企业完成营业收入5.6万亿元，利润总额4871亿元，同比增长3.2％。其中，水泥行业营业收入9960亿元，利润总额1833亿元，平板玻璃行业营业收入926亿元，利润总额130亿元。混凝土与水泥制品、墙体材料、建筑用石等行业的产业结构调整和规模化发展仍然是建材行业投资的主要驱动力。图 建材产品分类第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式建材行业产业链上下游主要由基础原材料、建筑材料生产（包括涂料、瓷砖、木材、水泥、玻璃、陶瓷、石材、胶合板、地板、钢材、混凝土、幕墙、隔音材料、阻燃材料、保温材料等）、建材产品下游应用领域（包括城镇化建设、基础设施建设、房地产投资、工业建设、电子信息、汽车制造等产业领域）图 建材产业链目前我国建材行业多数细分产业集中在加工、制造环节，产业链中段相对优势明显，产业链上下游则相对薄弱。因此，可以将核心竞争优势向上、下游延伸来获得价值提升。一是产业链向前延伸，加强基础研发和技术创新。水泥、玻璃等等传统建材产业，多偏重制造加工，处于价值链分工体系的低附加值、低利润率环节。传统优势产业应加强基础研究和技术创新，提升产品附加值，推动产业链向上游拓展。二是产业链向后延伸，补齐品牌营销短板，增加市场竞争力。如以高端化、个性化、品牌化、终端化作为我国建材产业延伸的主攻方向，重点拓展新型建材、智能建材等营销渠道，尤其是加大品牌建材等具有高附加值终端产品的生产和市场推广，通过提升产业链能级来实现产业链再造和价值链提升。三是利用互联网、大数据等信息技术来实现产业链再造和价值链提升。四是通过提高技术层级加入全球产业链来实现产业链再造和价值链提升。2.2 商业模式表 以中国建材[3323.HK]为例分解收入结构Wind2.3 技术发展Sixlens的数据显示，建筑材料行业共有67家公司，它们的有效发明专利总量为2779件，其中59家有有效发明专利，另外8家没有有效发明专利。平均而言，每家公司拥有41.48件有效发明专利。效发明专利拥有量前3名的公司分别是北新建材、东方雨虹、南玻A，所对应的有效发明专利分别为323件、237件、225件。新型干法水泥生产系统协调处置废弃物及节能减排的工艺技术：生产过程的节能技术优化；利用工业废气生成生物能源和其它工业原材料技术研究；废气利用（合成轻质碳酸钙、合成生物燃料）的相关工艺研究；利用水泥厂固有廉价资源脱除NOx及CO2减排技术的研究；生产系统余热回收利用技术研究；中低温余热发电系统技术研究。高效玻璃纤维覆膜过滤材料制备技术：高平整度玻纤织物结构设计与制备技术；小孔径、高孔隙率、高强度膨化聚四氟乙烯膜配方和制备技术；玻纤表面处理技术与热压覆膜技术；滤料性能指标和检测方法；使水泥窑尾烟尘排放达到10mg/Nm3。新型建筑材料技术研发重点包括：研究开发安全环保型外墙保温材料、体系及低成本化成套技术与装备，外墙装饰挂板大型化、薄型化生产技术，适合地域特点的高效保温砌块及原料生产技术，高效环保木材防腐剂技术，脱硫石膏低成本化精密煅烧及综合利用技术，高性能绝热材料产业化技术等。2.3 政策监管建材行业主管部门为国家住建部、国家工信部、商务部、发改委，行业自律组织为中国建筑材料联合会、 中国建筑业协会、中国包装联合会等。国家工信部主要负责制定并组织实施建筑工业的行业规划、计划和产业政策，拟订行业技术规范和标准并组织实施；提出建筑工业固定资产投资规模和方向，按国务院规定权限审批、核准国家规划内和年度计划规模内固定资产投资项目等。中国建筑材料联合会主要围绕建材行业与企业在改革发展中的重大问题调查研究，向政府部门提出有关经济政策和立法方面的意见和建议；反映会员和企业诉求，组织制定行规行约，制止低价倾销与无序竞争，规范企业行为，建立行业自律机制，维护行业和企业合法权益；为行业和企业提供及时准确的产业政策、标准、技术、投资、会展、培训等多方面、多层次信息服务；制定行业规划、发展战略，制定修订国家标准和行业标准等有关行业管理工作；创新和运用新的产业政策、标准、技术，引领行业科学发展；加强与国外同业间的联系，开展对外经济技术交流与合作，协调解决贸易摩擦和经济纠纷；组织国内外展销会、展览会，帮助企业开拓市场，推动企业“走出去”；促进建材联合会系统的联手合作，使整个行业协会系统成为引领行业、协调行业、服务行业的生力军。图 2020 年下半年基建相关政策图 工信部关于水泥产能置换的要求第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 综合财务分析图 行业表现及估值建材行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 发展和价格驱动机制水泥企业大力发展砂石骨料业务。由于全国水泥需求进入平台期，国家不再新批水泥新建产能，过去几年水泥行业经历了大规模兼并 收购阶段，行业集中度得到大幅提升，水泥行业也进入成熟期，水泥企业开始大力发展砂石骨料业务。石膏板：由“量本利”走向“价本利”时代 国内石膏板行业进入存量时代，石膏板行业竞争格局已定，龙头北新建材在国内市占率 60%左右， 行业由“量本利”走向“价本利”时代。玻纤：玻璃纤维生产工艺有两种：两次成型-坩埚拉丝法，一次成型-池窑拉丝法。坩埚拉丝法工艺繁多，先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。这种工艺有能耗高、成型工艺不稳定、劳动生产率低等种种弊端，基本被大型玻纤生产厂家淘汰。池窑拉丝法把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产工艺，用该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。3.3 竞争分析中国是建材大国强国，竞争也非常激烈。图 建材研究框架玻纤：国内玻纤行业集中度较高。玻纤初始投资较大，2014 年后新增产能主要集中在几大 龙头企业当中，行业集中度较高。中国巨石、泰山玻纤、重庆国际目前的市占率分别为 34%、18%和 13%。高集中度和较少玩家的竞争格局有利于行业未来的有序发展。玻璃：出口和建筑玻璃、汽车玻璃是拉动平板玻璃消费的“三驾马车”。我国是世界上最大的平板玻璃出口国之一，主要出口对象为印度、俄罗斯等新兴市场。2013年，我国平板玻璃累计出口19546万平方米，同比增长10.86%。我国玻璃行业与国外玻璃企业的竞争主要是争夺国内外高附加值玻璃产品市场，中国玻璃行业处于由大向强转变的重要时期。由于我国出口的平板玻璃主要以中低端产品为主，在技术上毫无优势，只能依靠价格取胜，因此进口国的贸易保护势必将减弱中国平板玻璃的竞争力，冲击出口市场。波特五力分析：1) 行业现有企业的竞争：新型建材行业技术处于相对成熟阶段，行业整体素质参差不齐，多数企业集中于低端产品，产品同质化程度较高，价格竞争为主，现有企业竞争激烈。2) 行业潜在进入者威胁：我国新型建材行业处于快速发展期，行业毛利率保持较高的水平，对外投资具有一定的吸引力。整体来看，与传统建材行业相比，大多数新型建材产品生产工艺较为简单，投资较少，再加上国家对于新型节能建材的鼓励政策，因而其进入较为容易。但部分科技含量较高、工艺复杂、且对生产过程节能环保要求较高的产品，其进入相对困难。整体来看，国内新型建材行业潜在进入者的威胁较大。3) 行业供应商议价能力：新型建材行业对供应商的议价能力较弱。4) 行业购买者议价能力：整体而言，我国新型建材行业对下游终端消费者的议价能力一般。5) 行业替代品威胁分析：目前新型建材行业的有效替代品不多，避免了在应用领域的大量替代产品竞争压力。但是同类产品不同品牌的差异性小使得自身替代性增强，真是导致新型建材产品市场竞争逐渐激烈的重要原因。3.4 中国主要参与企业图 2019中国建材企业500强前十图 A股及港股上市公司1) 中国建材[3323.HK]：集团乃中国建材行业的领军企业，主要经营水泥、轻质建材、玻璃纤维及玻璃钢制品以及工程服务业务。现时，中国建材之业务分为四大类。2) 海螺水泥：公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司生产线全部采用先进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、自动化程度高、劳动生产率高、环境保护好等特点。公司在华东、华南地区拥有丰富的优质石灰石矿山资源，含碱度低，碳酸钙含量高，为生产高品质低碱水泥提供了得天独厚的原材料；公司生产全部采用新型干法旋窑工艺技术，装备先进，实现了从矿石开采到码头装运的全程自动化控制。3) 金隅集团：公司是全国最大的建筑材料生产企业之一，是北京地区领先的房地产开发企业。公司的经营范围是建材制造、房地产开发和不动产经营产业，主要产品是高标号水泥、家具、矿棉吸声板、加气混凝土、耐火材料、房地产开发经营、物业管理、销售自产产品等。公司持有及与独立第三方共同拥有多项先进技术的专利权，并已起草或审阅超过多项建筑材料业界的国家及行业标准。公司的“金隅”牌水泥被认定为中国驰名商标、中国名牌产品和北京名牌产品，公司连续多年获得“中国房地产百强企业”称号。3.5 全球重要竞争者根据全球各大水泥生产企业2019年产能统计，前30大水泥企业中中国占12家（包含台湾地区），印度5家、巴西2家，前30家合计产能29.7亿吨，其中中国12家企业占30家企业总产能的56.9%。平板玻璃市场根据终端市场主要可分为建筑、汽车和太阳能领域，其中建筑业约占总产量的80%。全球主要玻璃制造企业有日本旭硝子（AGC）、法国圣戈班、美国康宁（Corning）、日本板硝子（NSG）、美国加迪安、土耳其Sisecam以及中国的福耀、信义、旗滨等。《Ceramic World Review》对2019年瓷砖产量的数据分析，除中国以外的陶瓷砖制造企业产量排名前十的有：美国Mohawk、泰国SCG、墨西哥Lamosa、阿联酋Rak、巴西Cedasa、巴西Ceramica Carmelo Fior、西班牙Pamesa、印度Kajaria、西班牙STN、巴西Fragnani。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据显示，全球建陶装备格局已呈现三足鼎立的状态：意大利萨克米排名第一，年销售额折合人民币约113亿元，占全球陶机规模超过40%；科达洁能排名第二，年营收40.6亿元；意大利西斯特姆排名第三，年营收约30亿元。卫生洁具方面：当前全球已形成了三大知名卫生洁具品牌群，即以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标为代表的美国品牌；以杜拉维特（Duravit）、乐家（Roca）和汉斯格雅(Hansgrohe)为代表的欧洲品牌；以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）等为代表的亚洲品牌。中国玻璃纤维行业已成为全球玻璃纤维最大的生产国和消费国，占全球产能约60%。目前，全球玻纤年产量800万吨以上，主要的六大生产企业占据了全球玻纤总产能77%左右：这六家企业分别为国内的巨石集团有限公司、重庆国际复合材料有限公司、泰山玻璃纤维股份有限公司以及美国的欧文斯科宁-维托特克斯公司(OCV)、Johns Manville公司(JM)以及日本的电气硝子株式会社（NEG）。美国《涂料世界》（Coatings World）发布了2020全球油漆和涂料制造商排行榜显示前三强依然是PPG、宣伟和阿克苏诺贝尔，销售额都超过了100亿美元。日本立邦（63.1亿美元，4名）美国立帕麦（RPM）（56亿美元，5名）美国艾仕得（45亿美元，6名）德国巴斯夫（41.5亿美元，7名）日本关西涂料（37.8亿美元，8名）印象亚洲涂料（27.5亿美元，9名）、美国MASCO马斯科（20.8亿美元，10名），有8家中国涂料企业上榜，三棵树排在第15名。表 美国《涂料世界》（Coatings World）2020全球油漆和涂料制造商排行榜图 国外上市建材企业1) 拉法基豪瑞：世界财富500强之一的拉法基集团已有170多年的历史，在水泥、石膏板、骨料与混凝土分支均居世界领先地位。作为世界建材行业的领导者，其四个分支在业内均位处前列：水泥和屋面系统位居世界第一、混凝土与骨料位居世界第二、石膏建材位居世界第三。2) 海德堡水泥[HEI.DF]：海德堡水泥是世界领先的水泥、混凝土、骨料的建筑材料制造商和分销商之一。Heidelberg Cement公司的国际业务在6个战略区域进行分散管理，并承担运营责任。Heidelberg Cement的核心业务包括水泥和骨料的生产和销售。这是混凝土的两大主要原材料。下游产品如预拌混凝土，混凝土产品和混凝土构件等及其他相关产品和服务完善了公司产品组合。3) 西麦斯：西麦斯是一个全球性的建筑材料公司，为遍布在美洲、欧洲、非洲、中东和亚洲的广大客户提供高质量的产品和可靠的服务。我们从50多个国家的运营网络生产、配送和销售水泥、预拌混凝土、建筑骨料和其它相关建材产品，并且我们与100多个国家保持贸易关系。第四章 未来展望随着建材行业自身的发展和所处经济、政策环境的不断变迁，以及80、90后新一代市场消费主体的崛起，市场的整体需求或将不再是单一物美价廉原则，新生代的市场消费主体，他们经历了互联网的冲刷，已然融入了互联网这个多样化的世界，因此他们的生活品味也变得了多样化，对于家的感觉也更喜欢追求新样式，这就将会对家居建材市场带来一定的冲击。未来建材企业要懂得利用互联网的优势，坚守企业已有市场高地或抢占新的建材市场资源，在规避风险的同时，乘势而上。未来主要有四点趋势：1. 简约家居风格成为大势2. 环保家居占据市场主体3. 定制家具悄然兴起4. 智能家居探路前行Photo Photo by Mikita Yo on Unsplash

来源：阿尔法工场作者：灰色钻石、刘拓奇、刘嘉俊、蛇头、上帝是个小孩四大预期差（四）：蓬勃发展的新材料业务在2002年刚接手中国建材的前身—亏损累累、资不抵债的中新集团(SH:601512)时，宋志平先生就在公司管理层的战略研讨会上说过一段很耐人寻味的话：“今天吃不上饭是因为昨天没想清楚，今天想不清楚战略，明天照样吃不上饭。”在宋志平先生执掌中国建材长达17年的历程中，为这家企业的发展注入了深入其骨髓的战略前瞻性的基因。因此，早在2006年中国建材上市之时，宋总就判断未来过剩经济可能出现和低碳时代的到来，提出了“两个大力”战略，即大力推进水泥、玻璃的联合重组，结构调整和节能减排；大力发展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中国建材和中材股份“两材”强强合并重组后，进一步提出了“四大转型”和“三条曲线”的转型升级思路。【1】四大转型如下：（1）高端化：建材行业改革开放后40年成长，中国在很多领域从跟跑者变成并跑者或领跑者，所以中国建材将产品定位迈向高端化；（2）智能化：人类进入了AI智能化的时代，中国建材也顺应这一趋势，旗下很多工厂，像水泥厂、玻璃厂、新材料厂都大量使用机器人，极大的提高了生产效率和大幅降低生产成本；（3）绿色化：中国建材旗下的大量工厂的整个厂区都非常的漂亮，像“花园中的工厂、森林中的工厂、草原上的工厂、湖水边的工厂”，并利用自身技术，服务于社会环保事业；（4）国际化：中国建材走了另一条国际化道路：向海外输出工程技术服务（如输出性价比极高的中高端技术和装备）并进行海外投资。【2】三条曲线战略如下：（1）第一条曲线主要是指水泥等基础材料行业的结构调整和深度整合；（2）第二条曲线是大力发展新材料、新能源、新型房屋等“三新”产业，保障集团利润来源慢慢的趋于多样化和持续的成长性，降低公司运营整体性的风险；（3）第三条曲线是积极探索制造服务业等新业态；像大研发、互联网+、检测认证碳交易、EPC工程、智慧工业等都包含在这条曲线里，为公司长期的可持续发展奠定长期的战略基础。正是基于此，中国建材不但在水泥、骨料、混凝土、环保一体化的运作上具备相较于海螺水泥更完整的产业链优势，还在石膏板、玻璃纤维、风电叶片、新型房屋、太阳能薄膜电池、碳纤维等新业务上持续发展壮大，慢慢撑起了中国建材利润总额的近半壁江山，为公司从传统产业转型升级打下了牢固的基础。上市公司的控股架构如下图：下面我们简单罗列下中国建材的快速扩张的新材料板块：1、北新建材(SZ:000786)石膏板业务现在国内市场占有率60%+，产品品质优良，全球美誉，目标国内市场份额80%，全球市场份额50%，目前已选定30个国家做为扩张的首批目标。石膏板也是一个低货值高消耗的产品，在产品原料市场和销售市场垄断以后，具有逐年提价的确定性。在有强大的协同效应的基础上，快速进入防水产业，这个产业比石膏板产业大10倍，目前市场还处于极度分散，产品品质整体低质的阶段。长期看，北新建材未来5年到7年利润破百亿人民币或许也不是不可能完成的任务。2、中国巨石(SH:600176)中国巨石总裁张毓强当选“2019经济年度人物”。他带领中国巨石彻底打破国外技术垄断，成为玻纤工业全球第一，领先第二名一倍之多，在国际化方面，这几年成功在全球布点，国际化持续推进中。2019年中国巨石凭借人均400吨的生产效率，让智能制造从宏伟蓝图变为现实生产力，开辟了中国制造迈向高质量发展的新路径。3、中材科技(SZ:002080)2019年利润大幅增长，三大主业2020年共振向上。公司主营业务为玻纤、叶片和隔膜，是全球第三大、中国第二大玻纤制造商，2018年占全球/中国市场份额分别为10%/16%；国内风电叶片第一大生产商，2018年国内风电叶片市占率27%；国内第二大湿法隔膜龙头企业，产能/销量迅速增加，业绩有望超预期。公司在湿法隔膜上近期目标国内第一，同时在新能源汽车领域里还储备了高压气瓶技术，现在也处于国内领先地位。2019年8月，中材国际以增资入股的方式以9.97亿元收购湖南中锂60%股权，让湖南中锂成为公司控股子公司。交易完成后，中材科技各种优势资源的匹配，包括技术、管理以及资金等，将会极大促进湖南中锂发展，并按照公司一体两翼的战略，与旗下原核心企业中材锂膜形成优势互补，战略匹配。整合后的中材国际锂电池隔膜板块，将同时具备湿法同步+异步拉伸双技术路线，产品能够满足客户多层次需求，加速进口替代。在全球新能源汽车未来高速发展的预期下，锂电池隔膜未来市场空间巨大（百亿平米级别），双方合作将会迅速形成行业领先优势，在技术、管理以及市场形成协同效应，产能直追行业龙头上海恩捷，确保实现中国建材集团在隔膜领域战略布局。4、中国复材2019年，中国复材在中国建材集团和中国建材股份的正确领导下，遵循集团战略、文化、方针、管理原则、经营措施，全力做好经营管理、改革创新、优化调整和加强党建等各项工作，努力实现高质量发展，创造了新业绩、实现了新突破。2019年，中国复材营业收入同比增长34%，利润总额同比增长69%，归母净利润同比增长151%，全面超额完成年度目标任务。风电叶片销售同比增长21%；碳纤维销售同比增长22%，营业收入同比增长30%。海上及低风速叶片项目全面建成，实现量产。中国复材旗下中复神鹰是国内最大的民用碳纤维产业龙头公司，技术领先，现在正处于快速扩张阶段。中复神鹰目前具有一定规模的T300、T700、T800和M30的碳纤维生产和销售能力，并且实现了T800级碳纤维向国内市场的供货，具备了在航空航天及重点工业领域推广应用的条件。T1000级超高强度碳纤维百吨级工程化关键技术通过了省部级科技成果鉴定，年产2万吨高性能碳纤维项目2019年5月在西宁破土动工。公司大力开展技术创新，产学研结合成果丰硕。2019宝马正式确认未来所有纯电动汽车，使用碳纤维材料（汽车用碳纤维T300即可）；而随着成本的降低，2019年开始，风力发电所有叶片也全部用碳纤维，无人机机翼用的碳纤维，所有的客机内层用碳纤维。因此，2020年被业内成为碳纤维元年，这个潜在的每年万亿级别容量的高分子复合材料细分市场的国产替代化大潮即将开启。作为行业的国内民用碳纤维材料的绝对龙头企业，中复神鹰未来的成长空间，毫无疑问将会是相当惊人的。5、中材高新旗下高新产业有氮化硅陶瓷产业已经成型产业化，国际上3家公司之一。2019年中材高新全年营业收入同比基本持平，利润总额同比增长33%。公司持续深入推进“三精管理”，机构精简30%，“2422”压减基本达到了预期指标，盈利能力、管理效能明显提升。“双百行动”改革有序推进，法人治理结构不断优化，经理层任期制和契约化全范围推行，重点企业积极推行骨干员工持股，激励约束机制进一步完善。坚持科技创新驱动发展战略，承担3项“卡脖子”关键基础材料实现突破，两院各10个配套型号在70周年国庆阅兵式中成为亮点；3D陶瓷打印技术获得重要奖项；具有自主知识产权的氮化硅陶瓷生产线一期工程已全线贯通，江西新余建成投产发泡陶瓷墙体材料生产线。积极参与一带一路国家建设，深入南部及西部非洲国家调研各国发展情况、市场需求，推进新能源、基础建材在非洲市场的布局。2020年目标：坚定把公司建设成为先进陶瓷和人工晶体领域国内领先、世界一流科技型企业。2019年，中材高新旗下的亮点是其晶体公司。2019年晶体板块完成销售收入目标118%，同口径比上年提高26%;完成利润目标379%，同口径比上年提高403%;完成经营性净现金流目标199%，各项指标全面超额完成任务，保持了经营稳步增长，其中，收入和利润同口径比创历史新高。6、厦门标准砂厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日，厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日,是国家指定的国内唯一定点生产、经营中国ISO标准砂的企业。公司是由国资委直接管理的中国建材集团为主要出资人的国有企业，即中建材投资有限公司、中国建筑材料科学研究总院有限公司、平潭综合实验区城市投资建设集团有限公司、福建省福能新型建材有限责任公司、广州建材企业集团有限公司五家股东单位共同出资兴建，由中建材投资有限公司控股。公司座落在厦门市海沧区，并在漳州市漳浦县设有分公司。公司高度自动化控制的流水生产线设计年产3.5万吨ISO标准砂，是具备全球竞争力的ISO标准砂生产企业，公司已被认定为厦门市高新技术企业。2019年是新中国成立70周年，也是公司成立20周年。在集团、上级公司、董事会的直接领导下，公司坚决贯彻党中央和集团的重大决策部署，按照“六稳”工作要求，遵循新发展理念，按照集团和股份公司“保增长、重优化、抓改革、强党建”工作方针，围绕公司“稳固砂源、拓展市场、创新发展、强化党建”为主线，做了大量卓有成效的工作，凝心聚力，锐意进取，超额完成经营任务，创造历史最好业绩，开创高质量发展新局面。7、中建材投资有限公司旗下产业主要为南方石墨公司公司， 2018-2019年进行了资产瘦身。2019年5月，南方石墨新材料有限公司建成了我国首条年产20万吨微晶石墨浮选提纯现代化生产线（一期），这是目前世界上产能最大、指标最先进的微晶石墨浮选提纯生产线，填补了国内外产业和技术空白。陈代雄称，项目完成后预计可新增年产值10亿元、利税3亿元，能促进全省微晶石墨、石墨烯、动力电池材料等下游相关产业发展。以“填补国内空白”和“力争全球领先”为己任，中国建材在这轮中国经济转型升级的大潮中在全力以赴地做新材料，并选定的十大新材料“种子”企业目前看成绩斐然。截止2019年底，中国建材石膏板产能27亿平方米、玻璃纤维产能265万吨、风电叶片产能16GW，均位居世界第一；其碳纤维、超薄电子玻璃、薄膜太阳能电池、锂电池隔膜、高精工业陶瓷这五大新材料板块也已经成为中国第一或已经进入全国前三，在快速冲击中国第一的过程之中。因此，中国建材的新材料业务在能慢慢撑起整个控股公司利润总额半壁江山，也丝毫不令人奇怪。无怪乎，宋志平先生在《改革心路》里提到：在2017年央企创新成果展上，国务院领导同志在视察了中国建材的新材料产品线后，不但表扬了中国建材在创新方面所做的努力，还高兴的说：“中国建材可以不叫中国建材了，可以改成中国材料了。”这或许也将一语成谶，为中国建材未来长期的升级成长指明了方向。分析完了上述市场整体上对中国建材这家企业的预期差及认知差，我必对中国建材持有上市部分资产进行估算。（五）对中国建材整体投资价值的重估第一部分：持有上市股份和未上市部分资产的估算【1】新材料板块估算：（1）上市资产部分从上面的数据中可以发现中国建材新材料板块上市部分为中国建材在2018年全年贡献了21.35亿的净利润。2019年度，受北新建材子公司泰山石膏和美国企业诉讼的一次性和解17亿巨额赔付的影响，北新建材截止2019年三季报业绩亏损1083万，新材料板块上市部分2019年前三季度为中建材贡献的利润为10.31亿元。如果扣去北新建材的17亿非经常性亏损，2019年前三季度中国建材的新材料板块实际贡献的经营性净利润为16.74亿，和去年同期基本持平。考虑到北新建材在2020年度不会再有如此大的非经常性亏损，其主业石膏板行业已经做到全球第一，具有强大的护城河；以及收购禹王等防水行业老牌企业强势切入防水行业，带来公司新的利润增长点，预期北新建材在2020年的业绩将继续回到增长的轨道，二级市场近期的股价表现明显也体现了投资者的相关预期。而中国巨石作为玻纤行业的龙头，其产品价格在2019年下半年的的全面反转；以及中材科技玻纤和风电叶片这块的景气复苏，其第三主业锂电池隔膜产线在2019年下半年度的大规模投产；预期2020年度，中国巨石和中材科技的业绩都将比2019年度有较大的提升。由于中国巨石和中材科技有部分主业处于同业竞争状态，在2017年完成两材合并后，这部分业务有较强的整合需求，会进一步提升两家企业的经营效率，也会在2020年度，给两家企业的股价提高较大的催化因素。综合看，中国建材的新材料板块的这三家A股上市公司整体发展趋势良好，估值水平整体也不高，未来依然具有较大的成长潜力。而根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材持有这三家A股上市公司总市值合计人民币391.16亿。（2）非上市资产部分中建材投资2018 年度亏损的主要原因是南方石墨有限公司由于政府关闭制品公司煤矿，计提采矿权减值损失，业务销量同比下降，利息支出金额较大造成亏损。值得关注的是，中国复材持有27.1%的中复神鹰，作为国内最大的民用碳纤维龙头，目前6000吨的产能高于目前A股上市最大的军用碳纤维龙头光威复材3100吨近一倍。未来如果中复神鹰能在A股上市，其市值相信不会低于光威复材。截止2020年1月23日收盘，光威复材A股总市值243.11亿；如果保守估计，按中复神鹰估值等同于目前光威复材计算，中国复材持有的这27.1%的中复神鹰，估值预期将不低于65.88亿。【2】工程及其他业务估算（1）上市资产从上表中可以发现，中国建材的工程业务板块的旗舰公司中材国际在2018年度为中国建材贡献了5.48亿净利润，在2019年前三季度为中国建材贡献了4.62亿净利润，有相当稳定的成长性。根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材的工程及其他业务板块直接或间接持有的三家上市公司，合计持股市值约人民币57.2亿元。（2） 非上市部分从上表可以发现，中国建材的工程及其他业务并表的涉及三家主要企业，2018年度合计为中国建材贡献利润人民币7.5亿元。中国建材控股是一家纯投资公司，该公司持有的上市资产如下：【3】持有的A股上市水泥资产估算按上表可以计算出，截止2019年9月30日，宁夏建材、天山股份祁连山对应中国建材的可并表利润为9.11亿元；而截止2020年1月23日，中国建材直接或间接持有的九家上市水泥公司的市值合计约人民币147亿。【4】持有上市及未上市资产估算总结：根据我们上面的分析，中国建材无论水泥产业链相关业务，还是新材料、工程等各项业务，整体均处于蓬勃向上的发展趋势。即使扣除其经营数据不断向好，占其2018年度净利润近80%，2019年三季报净利润95%的未上市的水泥业务，其剩余控股和参股的A股水泥上市公司，以及其他控股和参股的新材料、工程等企业的持股市值，已经和中国建材的总市值相当，而这还不包括中国建材未来可能上市的中复神鹰等潜在的新材料巨头的持股市值，可见股价的安全边际极高，长期投资价值凸显。第二部分：中国建材估值综论【1】股价及相对估值的预期差先回顾下头部水泥企业2018年开始2年相对恒生指数的涨跌幅，其中海螺使用00914.hk的价格作比较，华新水泥使用上海B股的价格表现作比较，这样可以充分反映中外资综合的反映。从统计图表看，我们发现业绩改善幅度最大的中国，这两年的股价涨幅却远远落后于其余3家头部企业。对比估值和股价表现，我们认为在2018年，市场对于水泥行业的格局改善未有充分认知，仍然以强周期行业对水泥行业进行评估，直到2019年度其余钢铁、玻璃、电解铝等受益于供给侧政策已经下行，而水泥行业依旧保持强势增长后，市场部分先知先觉人士注意到水泥行业竞争格局大为改善，其TOP10熟料产能市占率达到60%。这一认知的改变，体现在股价和估值上就是双双上扬。但是就以海螺不到9倍的pe足以匹配其市场第二地位、强劲的现金流以及稳定的业绩回报吗？我们认为海螺15倍PE的估值才是国际通行的标准。那么中国建材其股价涨幅远落后于主流水泥企业，估值更是远低于同类的估值是否恰当呢?我们认为基于中国建材的业绩潜在升幅、优于海螺的现金流状况及极具突破性的新材料研发，15倍PE的估值绝对属于一种低估。【2】EV/EBITDA计算的带来的预期差注：上述计算EV时未扣除货币资金，中国建材*1和*2在有息负债的差别主要是永续债属于负债还是股东权益，我们认为其债券属性更多。此外中国建材*1和*2在EBITDA的差别主要是针对建材2018年财报较2017年多计提的加回，计算过程如下：经过调整计算后，可以看出本来可比公司里面中国建材的倍数是7.53，大于海螺A的6.94位列最高；但是调整后中国建材的倍数是6.28；仅仅高于华润水泥的6.21。由于有较大的债务可以用来减债，我们采用保守假设：（1）ebitda未来不增长，（2）所得税支出维持在对应ebitda时的63亿（有未弥补亏损的税盾），（3）少数股东权益每年增长50亿，（4）资金成本在未来不下降，维持在5%；（5）在税务和利息支出后，所剩余资金用来还债；（6）企业价值不变。经过推演，我们发现公司有息负债在2024年底可能仅剩62.4亿，公司可能将在2025年进入无债务状态。股权价值为2731亿元人民币，按目前汇率计算为3060亿元，即对应每股36.27港元，持有收益率为315.59%。如果计算在2025年公司骨料业务可能实现7亿吨销量，每吨的销售净利润为20元，该部分新增年利润为140亿元，对应20倍的pe，即增加2800亿元市值。在5年内，新材料业务包括炭纤维、石膏板、玻纤复合材料、防水业务等新增30亿元利润，对应20倍的pe，即增加600亿元市值。综上所述，中国建材在2025年的市值范围在3060亿-6460亿元，即对应股价在36.27-76.58港元。第三部分：未来展望亚马逊的总裁贝索斯曾在被采访时说：“我经常被问到一个问题：“未来十年，会有什么样的变化？”但我很少被问到：“未来十年，什么是不变的？”我认为第二个问题比第一个问题更重要，因为你需要将你的战略建立在不变的事物上。”从产业投资角度，把有限的资源 all in 在不变的事物上，毫无疑问是正确的战略抉择。宋志平先生在其《改革心路》一书里写到其在推动水泥行业市场竞合和联合重组前，访问拉法基总裁乐峰先生时两人的几句对话。乐峰当时问宋志平说：“宋总，您认为未来50年有没有一种材料能代替水泥？”宋总想了想说：“没有”。乐峰回应说：“我认为也没有”。两位产业大佬的这段简短却意味深远的对话，诠释了水泥行业长期可靠投资逻辑，也向所有投资者揭示了宋总带领中国建材推动推动中国水泥产业战略整合的真正价值所在。众所周知，现在很多产品迭代很快，甚至面临颠覆性创新，如传统汽车面临电动汽车的替代等，但水泥在目前可预见的未来还没有真正意义上的替代品出现。中国有90%的铁矿砂靠进口，木材一大半也都靠进口，而水泥的原料石灰石在中国储量超过9万亿吨，完全自给自足；中国人同时又有使用水泥的偏好，因此水泥在中国毫无疑问是性价比最好的建筑胶凝材料。同时，宋志平先生也在其《改革心路》一书里提到：改革开放以来，水泥价格基本就没涨过，而煤炭、钢铁的价格翻了好几番，过去水泥是煤炭价格的三倍，现在煤炭是水泥价格的三倍。中国的水泥价格，长期低于100美元/吨的全球平均价格，长期在低位区域徘徊。但这轮供给侧改革后，水泥龙头企业的竞争格局明显改善：2007年时水泥行业龙头海螺水泥和中国建材，合计市场占有率仅10%，2011年是16.2%，到行业底部2015年是21%，到2018年集中到了30%以上，两家公司对行业的影响力不断增强，两家中任意一家公司的占有率（海螺14%，中国建材16+%），都超过煤炭三强神华、中煤、陕煤三家公司的合计市场占有率。因此，虽然2016年供给侧改革开始后水泥价格出现了一定幅度的上涨，但在良好的竞争格局下，水泥价格仍然具有长期稳定向上的巨大动力，水泥股的盈利周期未来远远强于煤炭股，将不再是一个另投资者感到难以接受的投资逻辑了。当然，整个水泥行业也同样面临转型升级的任务，包括深化供给侧改革、技术进步、节能减排等。尤其在技术进步方面，中国建材明确了水泥产品坚持“高标号化、特种化、商混化、制品化”，力主淘汰32.5水泥，做大特种水泥和混凝土规模，大力推动水泥制品化和装配式建筑产品的发展。相比海螺水泥只是在水泥业务上的一枝独秀，未来业绩增长更多需要依靠产品涨价和缓慢增长的骨料业务布局。中国建材无论从水泥、骨料、混凝土等水泥全产业链一体化布局，还是旗下各大业务板块和各子公司的协同发展，都显露出良好的发展态势，部分新材料公司业绩处于爆发式增长的前夜，未来或将给投资者带来一个又一个的惊喜。同时，中国建材集团3.8万研发人员的支持，也是公司各项新材料业务保持长期成长能力的巨大技术保障，也保障了中国建材进入任何一个新材料细分领域，都能快速杀入行业的前三。考虑一家企业估值的天花板，必须要评估这家企业的所处的赛道是否够长够宽。如果说水泥行业是整体千亿级别的赛道，那么海螺水泥毫无疑问是这条赛道上目前最强的选手，或许可以享受该行业的最高估值。但是中国建材在水泥、骨料、混凝土整条产业链上更完善的整体布局，却保证了自己在这条未来必然被拓宽的赛道上，一直会成为海螺最强的竞争对手，甚至具备慢慢的成为超越者的坚实基础。而在新材料领域，N条百亿、数百亿，甚至千亿行业利润的赛道，正在逐渐的显现。但在这些赛道中，海螺基本都缺席其间，同时也很难再获得布局其中取得重要行业地位的机会。而中国建材，却早已在这些赛道中精准的卡好了自己的战略位置，并在多条长长的优质赛道中，成为行业的龙头玩家。但港股恶劣的市场环境，却完全并没有给中国建材在这么多条优质赛道中坚实的行业地位以合理的估值水平，整个市场对该公司的整体认知很明显具有巨大的偏差。我们预期中国建材良好的经营性净现金流增长情况将会在未来数年得到持续的保持，该公司正处于一个戴维斯双击的超级拐点之上，到2025年后经营性净现金流或将达到800亿规模，伴随着公司未来几年每年被动降负债的预期（负债率20%以下）和资产加速多年折旧计提后，公司现金流转化为利润预计也将达到80%的水平，预期届时公司整体净利润可能将达到600亿的水平，归属于上市公司的净利润或超500亿人民币，成为全球最大的基础材料和新材料产业巨无霸集团，慢慢的在N条优质赛道上不断做大做强，蜕变为真正意义上的“中国材料”，最终市值超越5000亿港币，或许只是时间问题。 （完）

（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、黄涛、赵晨阳）1. 碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径先“达峰”再“中和”，碳中和概念进入政策视野，具体而言：1)“碳达 峰”是指，某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后 经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐 点。2)“碳中和”是指，给定区域内的企业、团体或个人在给定时间内 直接或间接产生的温室气体排放总量，可以通过植树造林、节能减排等 形式实现二氧化碳排放相互抵消，即系统整体在给定时间内达到二氧化 碳的相对“零”排放。1.1. 我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径电力及冶金为碳排放主要行业，煤炭燃烧是二氧化碳排放主因，建材行 业碳排放共占比约 40%，其中钢铁、水泥、电解铝、玻璃行业分别占比 约 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我国二氧化碳排放总量中，煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。 作为建材行业的主要生产能源，煤炭燃烧是二氧化碳排放的主要原因。全国层面政策落地，明确碳中和衍生路径。根据各政策总结来看，我国 碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中 长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。1.2. 行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃 弹性领先我们认为从弹性角度考虑，产能利用率、新增产能、当前价格及后续复 产成本将决定行业在突破供需临界点后的盈利弹性，我们认为电解铝、 玻璃、钢铁优先，水泥其次。1.2.1. 价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离我们认为考虑行业业绩弹性，首当其冲需要考虑价格，再对比周期品价 格顶点，可以较为清晰的了解目前周期品价格处于历史何种分位上，进 而判断出部分价格弹性。我们横向对比水泥、玻璃、钢铁、电解铝，目 前水泥价格距离历史最高水平最近，弹性最低；电解铝分位较低，弹性 最好，玻璃、钢铁的弹性亦优于水泥。水泥：根据数字水泥网数据 3 月初全国 PO 42.5 水泥平均价格为约 435 元/吨，相较 2019 年 12 月历史最高水平，目前价格分位为 92%。钢铁：我们采用 wind 公布 HRB400 20MM 螺纹钢全国均价，截至 2021 年 3 月 17 日，价格为 4718 元/吨，处在螺纹钢历史最高价格（5200 元/ 吨）的 90%分位。玻璃：根据玻璃协会数据，2021 年 3 月 13 日全国白玻均价为 2178 元/ 吨，处在浮法白玻历史最高价格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/吨）的 89% 分位。电解铝：我们采用长江有色金属铝 A00 的价格指标，截至 2021 年 3 月 16 日，价格为 17740 元/吨，处于电解铝历史最高价格（23790 元/吨）的 84%分位。1.2.2. 产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区 域呈现“外溢效应”我们认为从产能利用率角度分析，未来政策在“碳达峰、碳中和”背景 下，压缩相应行业产能，限制产能发挥，那么越高的产能利用率可能带 来的就是越高的价格弹性，水泥行业整体产能利用率 79%是低于钢铁行 业的近 100%、电解铝行业 91%以及玻璃行业 92%（在产产能/在产+冷 修产能，剔除冷修名义的长期停产线，真实产能利用率为 92%）的；同 时具体到区域，全国需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求 出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也 压制了价格的提升。截至 2020 年底，全国新型干法水泥生产线 1,609 条，设计熟料产能约 18.35 亿吨，2020 年熟料实际产量 15.8 亿吨，产能 利用率 77.5%。但水泥是短腿产品（陆运 200 公里，水运 500 公里），偏 北方的过剩程度较高其实与华东及南方市场关联度不大。但是我们对比 2020 年底钢铁行业产能利用率近满产、电解铝行业 91%以及玻璃行业 87%，可以看到总量角度，水泥行业产能利用率是低于钢铁、电解铝及 玻璃的。从 2018-2020 年华东华南需求增速持续创出历史新高，显示出旺季区域 内产能已然满产满销，供不应求态势延续，“量价的背离”反映出的是在 区域供给新增受限的情况下，需求的“外溢”效应显现，跨区域熟料进 入华东市场弥补市场供给缺口，2020 年进口水泥熟料总量 3337 万吨， 同比增长 47%。我们认为在后续行业再“碳达峰、碳中和”的政策目标指引下，加大错 峰停产及加快淘汰落后产能，可能会继续加剧华东华南区域的供需矛盾， 而受到跨区域水泥及熟料增加的影响，我们认为将限制华东华南价格的 提升空间。再观玻璃行业，实际上虽然部分产线状态显示为冷修，但已经基本等同 于关停状态。比如河北沙河处于冷修状态的 13 条产线，环保高压之下 短时间内复产的概率极小。若剔除此种状态产线，则玻璃行业产能利用 率高达 92%，超越电解铝产能利用率。1.2.3. 产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝 基本结束产能扩张周期根据数字水泥网数据，2020 年新增 26 条生产线，供给新增产能 3940 万 吨，新增产能压力约 2.1%；根据数字水泥网估算 2021 年新增水泥产能 仍在 4600 万吨左右，较 2020 年有部分提升。再观玻璃行业，2014 年后政府停止审批新线指标，同时于 2020 年 1 月 叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产 能置换，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。而 2015 年 后玻璃即进入冷修高峰期，高窑龄产线成为滚动调控阀。我们观察到 2015 年后玻璃行业总产能增量有限，而在产产能基本维持在 9亿中向上 下，鲜有增加。我们观察到电解铝行业在 2017 年供给侧改革后开始减产，2018 年经历 了电解铝产能置换大潮，共计 272 万吨产能宣布淘汰并进行置换。截至 2020 年 12 月，全国电解铝建成产能规模已超 4300 万吨/年，建成产能 已经逼近合规产能红线约 4500 万吨/年。碳中和背景下将进一步严控电 解铝产能增长，预计未来几年增长空间十分有限。我们观察到钢铁行业自 2016 年供给侧改革开始钢铁产能连续三年削减， 2016 至 2018 年共压减了 1.45 亿吨表内产能。截至 2020 年 12 月，全国 粗钢产能规模已超 11.7 亿吨/年。2018 年钢铁行业开始实施行业产能置 换，后续与碳中和政策要求两相发力，预计 2021 年钢铁产能增量较为有 限。1.2.4. 水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产 量弹性我们认为另一个需要考虑的问题在于短期内受到政策限制或者行业主 动停产限产后，不同行业的复产成本，这决定了产能恢复的速度及要求 后续的价格补偿。我们认为由于水泥生产可变成本占比高的特性，一次性停产复产成本只要 80 万元左右，远远低于电解铝、玻璃的 1 亿元左右、钢铁的 2000-3000 万元的复产成本，在产量方面的弹性是明显大于后面三个行业的。1.2.5. 行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优我们分别根据 2020 年水泥、玻璃、钢铁、电解铝三个行业的利润总额进行了敏感性分析，在未来“碳达峰、碳中和”的政策下，减量提价的情 况下，可以看到四个行业利润的弹性排序为电解铝-钢铁-玻璃-水泥。根据数字水泥网数据，2020 年全国水泥价格 P.O42.5 价格中枢为 445 元 /吨，产量为 23.7 亿吨；而工信部数据 2020 年水泥行业利润总额为 1833 亿元，假设动力煤价格保持稳定，进行水泥行业整体利润与价格敏感性 分析。根据工信部统计，2020 年平板玻璃行业收入 926 亿元，同增 9.9%，利 润总额 130 亿元，同比增长 39%。而 2020 年平板玻璃产量为 9.5 亿重量 箱，同比增长 1.3%。测算 2020 年玻璃吨均价 1949 元，吨利润总额 271 元，吨成本费用 1676 元且假设维持不变，由此进行平板玻璃行业的敏感 性分析。2020 年电解铝价格中枢为 14222 元/吨，产量为 3708 万吨。估算物料成 本包括原材料氧化率，辅料预焙阳极和干法氟化铝，与生产过程相关的 用电能耗以及折旧费用等，估算吨成本在 11500 元左右，估算吨利润为 1300 元左右，估算 2020 年行业整体利润在近 500 亿元。假设氧化率， 预焙阳极及干法氟化铝价格保持稳定，进行电解铝行业整体利润与价格 敏感性分析。2020 年粗钢产量在 10 亿吨，按照钢铁行业上市公司水平估算吨利润为 400 元左右，考虑全行业盈利水平略低，按照 350 元的吨利润估算，全 年行业利润在 3500 亿元。假设铁矿石及焦炭等价格保持稳定，进行钢铁 行业整体利润与价格敏感性分析。2. 水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平2.1. 水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端我们认为水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程 中不可控的碳排放占总量的 60%以上，剩下不到 40%为燃煤消耗。所以 我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量。水泥的生产过程为用天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成 熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅烧过程，石灰石变成氧化钙的 同时，其中碳与氧气结合生成二氧化碳；生产 1 吨普通硅酸盐水泥熟料 需要使用到 1.47 吨生石灰原材料，假设其中硅酸盐矿物占比 68%计算 （国家标准要求 66%以上），即生成 0.534 吨 CO2。由于目前石灰石作为 低价、易采原料的不可替代性，生产过程中寻求替代品压缩碳排放非常 困难。另外一方面水泥碳排放来自于生产过程中的煤炭消耗，行业标准一般生 产 1 吨水泥需要消耗 108kg的标煤，大约排放 0.291 吨的二氧化碳。2.2. 水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力2.2.1. 推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清近日，有色、水泥等七大行业有望优先纳入全国 碳交易市场。自 2013 年来，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深 圳 7 省市的碳排放权交易试点陆续上线，累计配额成交量 4.06 亿吨， 成交额 92.8 亿元，平均碳当量的价格为 23 元/吨。按照之前的试点，主 要采取的是配额免费发放的原则，参考《广东省 2020 年度碳排放配额分 配实施方案》，水泥企业的免费配额比例为 97%，按基准线法、历史强度 下降法分配配额的控排企业，产量按照协会统计产能的 1.3 倍，生产天数按照 300 天计算。 我们认为随着《碳排放权交易管理办法(试行)》落地，碳排放配额将逐步 从免费分配过渡至有偿分配，并可通过公开竞价、协议等方式交易。我们认为参考先行的 7 省试点的碳排放交易方案，基准值定的较为宽松， 对于水泥企业来说影响不大。参考广东省 2020 年度配额总量为 4.65 亿 吨，以电力企业最高的 5%有偿配额计算，最大碳交易市场为 2300 万吨， 按照当量 23 元/吨计算，市场空间为 5.29 亿元（并且主要为电力企业）， 整体对于水泥企业影响不大。以上市的广东粤东龙头为例，会计报表中对取得的省发展改革委员会发 放的免费碳排放权配额，公司不确认资产，也不确认政府补助，不做会 计核算。对有偿取得的碳排放权配额，视持有目的进行分类。以自用为 目的的，公司作为无形资产进行核算，以出售为目的，公司作为存货核 算。有偿取得的碳排放权配额按取得初始成本进行计量，并按持有目的 适用的准则进行后续计量。其中，2019 年购置的碳排放权为 400 万元左 右（相较净利润 17.23 亿），主要购买为粉磨站自用及公司有一条线建设 时间较久能耗较高，但整体看对于水泥企业整体成本影响不大。但是从长期来看，我们认为碳排放交易的价格将会随着各地碳达峰、碳 中和任务目标的临近呈现加速提升的过程，这对于环保不达标的中小企 业，将会明显加重成本的负担。2.2.2. 继续推广错峰生产，并加大差异化错峰我们认为由于水泥行业碳排放 60%来自于不可控的生产端，同时水泥行 业开关成本很低（一次开关成本 50-80 万），在全国各区域内推行错峰生 产的政策，会明显降低整体行业的碳排放。水泥行业大范围的错峰生产始于 2016 年冬，京津冀受环保压力，11 月 15 日开始限制区域内所有钢铁、水泥等企业开始直至来年的 3 月 15 日， 停产 4 个月时间，缓解京津冀水泥供给过剩的同时也极大减少了水泥的 碳排放，相对于整体排放下降了 1/3 左右。并且我们认为由于水泥需求 淡旺季特点明显，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏两个淡季都有 错峰停产的可能。所以我们认为行业之前推行的错峰停产政策对于全行 业降低碳排放也起着至关重要的作用。另外，我们从 2020 年冬季京津冀区域错峰停产政策变迁可以看出，区域结束一刀切，开始差异化错峰，对于环保控制到位企业给予一定的停产 让步，我们认为有助于环保优势的龙头企业竞争优势，加快行业内落后 企业的淘汰。2.2.3. 在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥 补供给缺口我们认为从全国需求最强的华东及华南市场看，近年旺季都是保持满产 满销供不应求的态势；我们认为在错峰停产、协同停产政策蔓延下，华 东华南的供给缺口可以通过加大熟料的跨区域调配量来弥补。并且考虑 到国内水泥企业海外布局东南亚一带一路沿线，未来也可以通过水泥产 能海外布局，再输送回国内的方法，弥补国内的缺口，也有利于龙头企 业打开成长性，增强竞争优势。2.2.4. 长期在持续提升技术实力考虑到中国 2060 年达到碳中和的目标，未来水泥行业的技术革新尚在 途中，按照目前的处理技术，要达到完全碳中和，总体生产成本要大幅 增加，当然这是 40 年后达到的目标，但是总体的方向不变，通过环保手 段拉开行业差距，技术落后企业逐步淘汰出市场，有利于行业市场继续 向龙头集中。3. 玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放指标相对温和。按 中国建筑节能协会统计，2018 年全国建材生产阶段能耗共 11tce，共排 放 27.2 亿吨 CO2，分别占全国比重的 23.8%/28.3%，其中钢铁水泥及铝材为工业大户：能耗数据，钢铁、水泥、铝材分别占比 45.56%/21.3%/25.5%， 再观碳排放数据，三个行业对应比重分别为 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为 7.64%/1%。从行业对比数据上 看，玻璃行业节能降耗的紧迫性较弱。但历史上看，玻璃行业并未缺席政府环保整治：以河北沙河为例，2016 年低在产产能曾占全国的 20%，但自 2017 年后产线持续因环保被强行 关停，2020 年底在产产能仅占比 10%。故而，我们认为碳中和大趋势之 下，玻璃工业亦不会缺席。平板玻璃的生命周期主要划分为原材料开采阶段、平板玻璃生产阶段以 及平板玻璃运输、使用、回收、废弃阶段。根据严玉廷等在《中国平板 玻璃生产碳排放研究》之中的分析，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生 产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比为 63.5%、 工艺过程排放占比为 22.4%，间接排放占比 14.1%，并且历年数据表明， 化石燃料燃烧一直是最大的贡献者，比重维持在 61-67%。我们观察到单位重箱玻璃碳排放量呈现趋势性下探，2005 年约 58.79kg， 2014 年则降至 52.46 kg，十年降幅 12%。我们认为单位能耗的持续下降 主要源于浮法工艺替代传统的格法工艺，与此同时浮法大窑炉占比提升 以及纯氧燃烧等工艺技术的推广，驱使窑炉热效率持续提升，测算 2005 年全国浮法玻璃占比约 79%，2014 年已提升至 90%左右，而单位重箱玻 璃综合能耗从 2005 年的 20.05kg 标煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅达 22%。我们判断随着浮法工艺的替代逐步完成，以及产线冷修纯氧燃烧 等新工艺的运用，技术变革驱动的降能耗降碳排放斜率趋缓。不同于水 泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复 产成本较高（或超 1 亿元），故而我们认为玻璃行业的碳中和主线或落 在燃料结构的调整层面。从全国浮法玻璃的燃料结构上看，主要包括天然气、煤制气、煤焦油、 石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算，2020 年在产线之中，使用天 然气的产线占比最高，约 41%，煤制气比重跟随，约 25%，煤焦油及石 油焦占比则分别约 17%、15%，此外，部分产线燃料使用重油，占比约 2 %。天然气碳排放值最优，或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据《综 合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）和《省级温室气体清单编制指南》 （发改办气候[2011]1041 号），测算原煤及天然气 CO2 排放系数最低， 分别为 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油气等 CO2 排放系数皆至3kg/kg 上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高，但在其燃 烧过程中产生大量的烟尘、SO2 以及 NOx 等有害物质造成污染，而“煤 改气”后三项指标分别减少 90%、90%及 20%以上。我们认为碳中和大 背景之下，天然气将持续对其他化石能源形成替代。天然气的替代将推升玻璃原片制造成本，率先使用清洁能源的龙头企业 竞争优势放大，行业集中度的提升再获助力：一方面，燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗 200 方 天然气，按 36 城市 CNG 均价测算，对应吨燃料成本约 526 元，远超煤 及石油焦的 230 元/吨、367 元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代，则 玻璃吨制造成本推升 200-300 元不等。头竞争优势显著。我们以 2018 年三家代表玻璃上市公司年报数据作为 可比样本来测算成本，彼时沙河以煤为燃料，成本与龙头相若，但 2017 年后实际上逐步改为煤制气，燃料成本推升至 1300 元/吨上下，而判断 小企业吨制造成本超 1400 元。故而，在现有的燃料结构基础之上，实际 上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级，其他小企业占据末端的行业 成本曲线。但需要注意的是，龙头直供 CNG、规模效应之下更低的采购成本（且部分硅砂自供）、精细化管控下更低的单耗以及产能临江河布局交通便利 等多个方面，碳中和大背景之下，天然气对于其他化石能源的中长期存 趋势性替代，势必推升中小企业生产成本，率先使用清洁能源、成本领 先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大，行业集中度的提升 将为必然。4. 玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰4.1. 智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能 出清对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对 成熟，行业层面的技术革命短期难以再现，各企业多自主经营，精细化管控，个性化降本增效。以中国巨石为例，其降本路径清晰地演绎 了“精细化降本史”，吨能耗、吨电耗以及吨贵金属消耗持续下降，助 推公司成本持续下行（我们在 2019 年 10 月，玻纤行业重磅深度《研 判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中具体阐述）。从燃料端来看，玻纤全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排 放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将持续沿着降能耗、降 单耗、扩规模以及提高自动化率等方向发展，从当前的技术路线上 看，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选。中国巨石桐乡智能 制造一二线已经全面投产，我们测算各方面数据较公司普通线进一步 优化，判断随着智能制造技术的全面铺开，巨石同竞争对手差距将进 一步拉开。相较于传统玻纤产线，智能制造产线投资强度更高，将天然屏蔽小企 业。中国巨石桐乡两条 15 万吨智能制造线整体产能规模及投资强度远 超一般产线，重资产高投入使得小企业的产线改造受限，市场份额被 迫流失，中长期存出清可能。4.2. 节能降耗导向，玻纤有望加速渗透玻纤本质上为替代材料，具有良好的耐热性和化学稳定性，抗拉强度大、 弹性模量高、电介质常数低、导热系数小，耐冲击、耐腐蚀和耐疲劳性 较好，下游应用较为分散，涵盖建筑、交通、电子电器、风电等多个领 域。建筑节能领域，复合材料应用广泛。玻璃钢管道用于给排水，相较于金属管、钢筋混凝土管，耐腐蚀性好、寿命长、耐热性好，可节能降耗； 因其导热系数小、线膨胀系数小、密封性能好而成为建筑门窗的绿色环 保产品，节能效果显著。此外，玻璃钢作为建筑节能材料，也用于制造 玻璃钢地板、通风橱、活动板房、井盖、冷却塔等。而因其稳定性、防 水性、耐腐蚀性、耐老化等多种特性，亦用于防水卷材胎体、防水涂料 防止水对建筑的侵蚀。玻纤材料被广泛应用于汽车轻量化。汽车中玻纤材料被广泛用于隔音板、 前端支架、座椅结构、车身底架、仪表盘、备胎仓等多个部位。在欧洲， 汽车用改性塑料量已经成为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志，据产业信息网统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大 的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。在确保汽车整 体性能的前提下，增加塑料类材料的使用量，可以有效减少整车重量， 降低汽车排放，同时降低汽车制造成本。 其他领域之中，风电叶片的大型化主材即为玻璃钢材料，而终端电子设 备的“轻、薄、短、小”亦离不开更薄的电子布。我们判断碳中和大势之下，全行业节能降耗力度有望增强，玻纤的应用 或将愈发宽广，需求的增长有望提速。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、武慧东、张艺露）报告综述基建集采趋势加快，防水及外加剂龙头或迎发展新机遇我们认为近年来在政策驱动下，基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采 将成为建材企业角逐竞争的新赛场。参考地产集采的发展路径，我们认为基 建集采利好有较强品牌、产品质量和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝 土、钢材等大宗产品基建集采规模大，但对应的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大。基建集采优势显著，万亿市场需求庞大大型总包型企业直接参与项目建设的原材料成本占比在 30%-40%左右，原 材料成本的优化是影响公司核心竞争力的重要因素，而集中采购可以发挥 规模采购优势，优化供应链管理，提高产品和服务质量，降低采购价格， 目前已成为大型工程施工公司的主要采购方式。我们从供需两侧对 19 年七 家建筑头部企业集采规模进行交叉验证，并进一步测算 21-22 年七家建筑 头部企业年均集采总额将超过万亿，部分品类如水泥/混凝土/防水材料/外 加剂集采金额分别为 1868/3395/184/271 亿元，其中若考虑中国建筑庞大 的房地产及房建业务，我们预计相关非金属建材的市场将更为庞大。收款及中标改善推动基建集采规范化发展，新蓝海增长可期2019 年以来基建集采规范化发展逐步推进，1）自 2019 年起，国家不断 推出政策保障企业收款权益，要求政府投资项目不得由施工方垫资，且付 款期最长不得超 60 日，未来施工企业应收账款或有所好转，有望带动上游 建材企业现金流改善；2）19 年 12 月《中华人民共和国招标投标法（修订 稿）》明确投标人不得通过异常低价进行竞标，并提出了综合评估法、经评 审的最低价投标价法等新的评估方法。我们认为随着政策趋向于加强对质 量的考核，传统的最低价中标将逐渐退出历史舞台，而防水、外加剂龙头 企业在产品质量及配套服务方面优势明显，有望迎来发展新机遇。静待花开，重点推荐防水及外加剂龙头企业防水材料、混凝土外加剂等产品种类较多、掺量小，19 年在中铁原材料采 购成本占比仅为 0.8%/1.1%，但对工程质量的影响至关重要，且施工企业 的质量敏感性大于价格敏感性。而防水、外加剂细分赛道龙头供应商较少， 在基建集采发展趋势下将更加受益。基建集采：建材企业角逐新蓝海采购模式演化：分散采购—项目集采—战略集采市场对房地产集中采购建筑材料的研究比较成熟，但对基建类集采缺乏研究，而我们认为 其正快速成为防水、管材、外加剂等主要建材企业角逐的新赛场。一般而言，工程承包公 司的采购主要包括产品物资采购和服务类采购，其中服务采购主要包括设备使用、人工分 包和商旅采购。本报告我们以物资采购作为主要研究对象，按采购主体来分，物资采购可 分为业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购主要是指业主通过招标采购，与 供应商签订供应合同，采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货 款。而承包商自主采购是指承包商按照施工合同约定，全部材料由公司自行采购。在工程 项目中，这又可以简要分为战略协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。工程公司在成立初期，一般由于公司的业务体量较小，且业务的区域集中度较高，为了节 省采购的时间，公司通常选择以就近分散采购为主，通过有限的物资采购人员利用当地的 供应信息渠道，为附近的几个工地同时供应工程所需物资，这种采购模式的优点是采购时 间较短，对市场反映灵敏、补货及时、购销迅速，但随着公司承接的工程量逐渐增多，且 工地更加分散，分散采购的缺点被逐渐放大，一方面需要增加更多的采购人员，造成采购 成本的上升，另一方面也难以保证采购产品的质量，且各地的供应链较为分散，不利于进 行统一管理。行业报价方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。国家发改委在 2005 年发布的《建 设事业“十五”计划纲要》提出，“在工程建设领域推行工程量清单招标报价方式，建立 工程造价市场形成和有效监督管理机制”。工程量清单计价的思路是“统一计算规则，有 效控制水量，彻底放开价格，正确引导企业自主报价、市场有序竞争形成价格”。与传统 的定额计价模式相比，工程量清单计价更加依靠市场和企业的实力，通过竞争形成价格。 这一报价模式的推出，给工程市场带来了更加激烈的竞争，工程企业为在竞争中抢占市场 份额纷纷转向“低成本战略”，在企业的采购模式上将眼光投向了低价高效的集采模式。与就近分散采购相比，集中采购有诸多优势，如发挥规模采购优势、规范采购行为、优化 供应链管理、提高产品和服务质量等，其中最主要的是可以带来采购成本的下降。在就近 分散采购的模式下，公司的供应商选择范围仅仅局限在某一区域，供应商的数量较少，不 存在竞争压力，因此公司在采购过程中的议价权相对较低，而在集中采购的模式下，企业 可以整合分散采购资源，发挥规模采购优势、获得更加优惠价格，同时企业可以通过招投 标的方式，在保证质量基础上选择合适报价者作为自己的供应商，进一步降低采购成本。目前，对于大多数工程施工公司来说，传统的材料采购流程一直在使用，传统的采购将重 点放在与供应商的谈判中，通过多方材料供应商的角逐竞争，选择最低价格供应商，但这 种模式存在诸多问题：1）工程施工企业与材料供应商为商业合作关系，并不能以战略合 作作为出发点进行合作，这种合作是短暂且不稳定的，企业难以对供应商进行系统的管理； 2）在传统的招投标模式下，供应商为了能够中标只注重价格的压低，导致产品质量下滑； 3）项目的招投标均需要一定的时间周期，可能会在一定程度上影响施工的进度。战略集采是指企业与主力供应商签订集中采购的框架协议，工程企业可以锁定对应产品在未来一段时间内供应的型号和价格，在协议项下执行订单操作。战略集采相对于“一单一 询、一单一谈、一单一签、一单一结”的传统采购模式，有利于统一采购标准与提高采购 效率，其实质是通过有序竞争，与优选供应商建立稳定合作关系，整合内部需求资源和外 部供应商资源，从而优化采购供应链。而供应商也可以获得一个长期客户，战略集采对双 方来说，都是一种双赢的合作模式。目前，规模较大的工程公司都开始推广这种采购模式， 如中国交建、中国中铁、上海建工等，我们预计未来战略集采的占比仍会持续上升。基建集采 vs 地产集采：基建集采有望厚积薄发与房地产集采相比，基建集采的推广时间更早，但地产集采推广的速度更快。从我们统计 的中国中铁 2015-2020 年建筑材料招标量来看，2016 年中国中铁建筑材料招标量出现大 幅增长，同比增速高达 187%，随后两年继续保持较快增速，18 年底已增长至 3809 条， 较 15 年增长 7 倍，19、20 年有所放缓，但仍保持在高位，而地产集采主要受益于行业集 中度提升以及精装房政策驱动，19 年才开始出现较快增长的势头。根据优采云平台的数 据统计，全国重点 70 成房企 19 年招标量 11490 条，同比增长 50%，20 年尽管房企销售 受疫情冲击，但招标数量仍实现 39%的增长。地产商集中度快速提升是推动房地产集采模式快速推广的原因之一。在融资收紧、土地成 本上涨而房价上涨空间有限的背景下，行业竞争逐渐加剧，而降本增效、提高房屋建筑质 量与自身周转开发速度成为房地产企业提高自身竞争力的关键。集采模式能够充分发挥规 模经济优势，降低企业采购价格，同时能够规范质量管理，有利于房地产企业提升周转速 度。根据克而瑞数据，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019 年的 44%，截止 20 年 11 月继续提升至 49%，以分散采购为主的小型地产公司的生存更 加艰难，伴随着房地产企业集中度的持续提升，集采模式越来越受到地产商青睐。精装房占比的持续提升，进一步加快地产集采模式的发展。我国精装房渗透率自 2017 年 以来呈现波动上升的趋势，2020 年全国新开楼盘全装修面积 6.1 亿平，渗透率达 42%。 以华东地区和一二线城市为主力，渗透率较低的东北、西北地区及四线城市高速增长。精 装房的盛行，对产品的质量、供应商的服务、售后保障等提出了更高的要求，而在集采模 式下，地产商更容易筛选出综合实力更强的供应商。地产商通过与建材供应商签订战略集 采协议，可以使其为自己提供稳定、充足且可靠的产品供应，同时配套安装及售后服务， 大大降低了地产商的成本，因此精装房渗透率的提升，进一步加快了地产集采模式的发展。参考地产集采的发展路径，地产企业集中度提升、降本增效和精装修比例的提升是重要驱 动力。我们认为 2019-2020 年建筑工程企业订单和收入集中度快速提升，“十四五”期间 基建领域发展重心也有望转向高质量有序发展，对应的基建集采需求预计也将快速提升。行业规模：万亿基建集采开启，头部企业竞争力突出成本探究：工程公司规模效益竞争更为突出首先我们对建筑行业的成本构成进行探讨，为了消除因 IPO 因素、行业景气波动和收入跨 期确认带来企业毛利率大幅变动的情况，我们筛选 2008 年后上市且毛利率变动较小的 14 家建筑企业，涵盖了基建、园林工程、设计咨询、水利水电、智能工程等九个细分行业， 并选择东方园林、中国建筑、中国铁建这三家细分行业龙头进行成本拆分，进一步了解影响工程企业的主要成本项目。对于劳务成本的效益，我们通过测算每亿元工程建设劳务支出所带来的工程建设收入来衡 量。从 2013 年至 2019 年，工程建设劳务成本的效益在逐渐减少，从每亿元成本产出 4.8 亿收入减少至 2.7 亿元，但减少幅度在收窄并趋于稳定，2014-2016 年每年下降幅度约 14%， 而 2017-2019 年幅度仅为 4%。由于工程建设的劳务成本主要花销于劳动力的开支，对比 国内建筑业工人同时期的收入变化，我们发现每亿元工程建设劳务成本带来的收入与建筑 业工人收入情况成反向关系，且随着劳动力收入增长的收窄，成本效益的减小幅度也在收 窄。我们预计“十四五”期间，每亿元工程建设劳务成本带来的收入将会稳定在 2.5-3.0 亿元左右，因此在此背景下，公司未来的收入总量很大程度上将取决于项目体量的变化， 也即公司规模效益的体现，而原材料成本在项目效益中的体现也将更加重要。17-19 年中国建筑分包成本占比 30%以上，材料成本占比 28%以上，人工成本占比 5%以 上，原材料成本成为影响公司核心竞争力的重要因素。中国建筑 19 年工程项目成本占营业 成本比例为 87.8%，其中基建工程成本占比 23.1%，房屋建设成本占比 64.7%。通过进一 步成本拆分，我们发现中国建筑最主要的成本来自于分包成本（2019 年占营业成本的 30.4%） 与原材料成本（2019 年占营业成本 29%）。分包成本是指公司支付给分包单位的工程款， 剩下的就是企业直接参与项目工程建设的原材料成本，人工成本比重较低只有 5%左右 （2019 年占工程成本的 5.1%），这种成本结构可以代表主要的大型总包型企业成本构成。 由于中国建筑已实现通过自身集采平台进行分包招标和原材料集中采购，因此原材料涨价对 公司的影响整体可控，近三年成本占比较为稳定，集采有效分散了原材料价格风险。17-19 年中国铁建材料成本占比 40%以上，人工费占比 30%左右。相比中国建筑，中国 铁建的成本最大构成在材料费（2019 年占总成本比重 41.8%），若叠加机械使用费，二者 合计占比超过 50%。其次为人工费（2019 年占总成本比重 29.5%），因此对原材料和劳务 成本的上升更为敏感，通过集采降低材料成本的需求也更重要。需求端：我们预计 CR7 工程公司未来两年年均基建集采规模超万亿钢材、商品混凝土、水泥等价格波动较大且采购量也较大的大宗商品是基建公司集采的主要品类。水泥和商品混凝土是建筑工程的主要原材料，因其需求量大，产品标准化程度高， 市场价格波动频繁的特点，是建筑公司集采的主要品类，根据中国中铁 2019 年采购品类 目录，钢材、商品混凝土、砂石料、水泥采购金额占全部原材料采购金额的比重分别为 32%/14%/10.3%/7.7%，防水材料主要有防水卷材和防水涂料两类，在基建工程的各个领 域应用广泛，混凝土外加剂主要以减水剂为主，另外包含部分膨胀剂、引气剂等功能性材 料，防水材料、混凝土外加剂等产品的特点是种类多、掺量小，价格波动小，在基建工程 中的原材料采购占比低，19 年采购金额占比分别为 0.8%和 1.1%。我们测算 2019 年七家建筑头部企业基建原材料成本合计 9802 亿元，其中水泥集采规模为 756 亿元，商品混凝土集采规模为 1373 亿元，防水材料集采规模为 75 亿元，外加剂集采规模为 110 亿元。根据企业债券募集说明书披露，七大头部企业在建筑原材料采购上多采取集采模式，尤其是采购量较大的水泥、混凝土、防水材料、外加剂等。除中国建筑披露基建业务所对应原材料成本外，其他几家公司均未披露基建业务所对应原材料成本， 但考虑到中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶基建工程收入占总收入比重均超过 85%， 因此我们以材料成本/总收入来近似代表公司基建业务材料成本占其基建收入的比重，则中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶分别为 29.2%/39.8%/37.2%/24.9%，中国建筑基建业务的原材料成本为 880 亿，占基建业务收入的 27.7%，由于中国电建、葛洲坝均未披露原材料成本，我们以另外五家公司原材料成本占比均值来代替，则中国电建、葛洲坝原材料成本占比约为 31.7%。根据七家建筑企业 19 年基建收入，我们预计 19 年中国建筑/中国交建 / 中国铁建 / 中国中铁 / 中国中冶 / 中国电建 / 葛洲坝基建原材料成本分别为 880/1432/2887/2720/776/898/209 亿元，合计约 9802 亿元。我们根据中国中铁 2019 年采购品类目录中各类原材料采购金额占比，计算出水泥、商品 混凝土、防水材料、外加剂的集采金额占总体采购成本的比重分别为 7.71%、14.01%、 0.76%和 1.12%。考虑到其他工程公司的基建项目原材料集采情况与中国中铁类似，因此 按相同的比例对 7 家头部工程公司的水泥、混凝土、防水材料、外加剂集采规模进行了测 算，测算中国中铁等 7 家头部工程公司水泥/混凝土/防水材料/外加剂集采金额分别为 756/1373/75/110 亿元。根据万科采筑的估算，2020 年全国建筑材料 B2B 市场交易规模超 5 万亿元，其中房地产 集采规模 1.6 万亿元，大基建集采规模 3 万亿元，上下游采购 4000 亿元；而采筑电商平台 2020 年采购交易额约 2000 亿元，其中地产与基建采购金额分别约 800 亿元、900 亿 元，是最大的两大采购品类，房地产企业在“三条红线”政策影响下，部分地产商扩张或 受限，地产投资增速或有所放缓，我们认为建材企业基建采购份额有望进一步巩固。我们利用建材行业数据，对上述测算进行自上而下进一步验证，我们估算全国 2019 年基建原材料市场规模为:水泥 3030 亿元，商品混凝土 4400 亿元，防水材料 305 亿元，外加剂 300 亿元。1）水泥：根据国家统计局，2019 年全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%，根据 工信部数据，2019 年水泥行业实现收入 10100 亿元，同比增长 12.5%，水泥下游需求包 括基建、房地产与新农村建设。根据我们在 20 年 6 月水泥产业峰会的调研，19 年基建领 域的水泥需求占比约 30%，因此我们预计基建所拉动的水泥需求约 3030 亿元。2）商品混凝土：商品混凝土作为基建工程中不可缺少的重要组成部分，2019 年全国混凝 土产量高达 25.7 亿立方米，按 2019 年中国建材混凝土 428 元/立方米的单价进行测算， 2019 年混凝土行业规模达 11000 亿元，根据我们对西部建设(002302 CH)的调研信息， 基建领域的混凝土需求占总混凝土需求的 40%左右，因此我们预计基建所拉动的混凝土需 求约 4400 亿元。3）防水材料：根据中国建筑防水协会数据，2019 年防水行业规模以上防水企业数量约 653 家，实现收入 990 亿元，同比增长 12.2%，根据我们 2019 年 4 月 1 日报告《行业加 速集中，龙头再创辉煌》中测算，规模以上企业收入约占整个防水行业规模的 65%，我们 预计整个防水行业收入规模约 1523 亿元，其中基建需求占整个防水材料下游需求的 20%， 因此基建所拉动的防水材料需求约 305 亿元。4）混凝土外加剂：根据中国混凝土网，2019 年我国混凝土外加剂总产量 1448 万吨，同 比增长 3.1%，根据我们 19 年 12 月对苏博特公司的调研，预计 19 年行业总产值约 600 亿元，按客户来看，外加剂下游需求主要分为工程类客户以及商混类客户两种，其中工程 类客户主要为国内大型工程公司，产品主要用作基础设施的建设，商混类客户下游需求主 要以房地产为主，另外还包含部分小型工程。19 年我国基础设施建设投资约 18.21 万亿 元，地产开发投资完成额约 13.22 万亿元，据此我们估计外加剂下游基建需求约占 58%， 地产需求约 42%，但考虑到部分小型工程公司会直接通过商混站来购买混凝土，因此下游 实际工程端需求略低，因此我们预计混凝土外加剂下游工程类客户和商混站需求占比分别 在 50%左右，因此我们预计工程类客户对应外加剂需求约 300 亿元。根据 7 家建筑公司基建工程营业收入数据与我们对基建行业 2019 年收入规模的测算，2019 年中国中铁等 7 家工程公司基建工程营业收入占整体行业的比重约 28%，因此从供给端来 测算，7 家企业的水泥、混凝土、防水材料、外加剂的采购金额约 848、1232、85、84 亿 元，与我们之前从需求端测算数据相比，水泥、混凝土、防水材料测算偏差均在 15%以内， 而外加剂偏差超过 20%，我们预计主要原因系外加剂整体市场规模较小但品种较多，而用 于大型基建的产品与普通地产端的产品价格差别较大，因此工程类市场需求可能被低估。根据 2020 年基建订单情况，我们预计七家建筑头部企业 21-22 年原材料集采总金额为 24235 亿元，平均每年基建集采总额超万亿，其中水泥集采规模为 1869 亿元，商品混凝土集采规模为 3395 亿元，防水材料集采规模为 184 亿元，外加剂集采规模为 271 亿元。2020 前三季度 7 家建筑头部公司前三季度基建订单 40020 亿元，同比增加 24%，假设 20Q4 订单同比增速与前三季度持平，则我们测算 7 家建筑企业 2020 年全年基建订单总 额 69127 亿元。而基建订单转化为收入的周期一般在 1-2 年，我们根据需求法，假设基建 原材料成本占基建收入比例不变，测算出未来 1-2 年中国铁建、中国中铁、中国交建、中 国建筑、中国电建、中国中冶和葛洲坝原材料集采规模分别为 8544 亿元、8281 亿元、3086 亿元、1781 亿元、1429 亿元、441 亿元和 674 亿元。此外，我们强调在本报告仅测算了基建业务对建筑材料的集采需求，但中国建筑等工程建筑的房地产开发及房建施工业务也会集中采购大量原材料。为保持全文统一，我们暂未测算工程企业地产集采的部分，如若纳入该部分业务，我们预计相关非金属建材的集采市场规模将更为庞大。供给端：供应门槛较高，利好头部企业建筑企业对原材料集采供应商实行严格的准入管理。基建工程公司的原材料采购主要有战略 协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。其中战略协议采购与集中招标采购需 要对供应商进行严格选择。根据各大建筑企业采购官网信息，按照《工程建设项目货物招标 投标办法》，“对企业生产经营有重大质量安全影响的产品和服务供应商，均应进行合格供应 商准入评审”，头部企业在采购时对供应商实行准入管理，经准入的供应商具备参与建筑企 业及所属企业的线上投标和报价资格。准入供应商的申请程序主要有主动申请、集团选择与 招募等几种形式，对供应商的供货能力在本行业或本区域内具有一定的优势要求。在分项目集中招标采购中，只有符合要求的准入供应商可以提交标书。具体项目采购中， 建筑企业再组织专家根据规模、财务数据以及其他条件进行评标，评标的标准与项目安全 等级相关。以中国中铁的集中采购招标公告为例，专家在评标过程中若出现重大偏差，还 会进行再次评标，保证评标过程的合规公平。工程公司在原材料集采招投标中对准入供应商有资格要求、商务要求、质量保障能力要求与履约信用要求。对于战略协议采购合作供应商，建筑企业对供应商建立动态考核制度，以中国交建为例，为减少和避免与不良供应商合作，公司每年一季度组织对上一年度有交易的供应商进行动态考核，考核的主要内容主要分为三个部分，分别是基础评价、运营评价、风险评价，其中每个部分又具体拆分为 2-4 个指标进行打分并汇总。头部供应商集中度提升趋势明显，未来仍有望延续。根据中国交建采购平台数据，2020 年中国交建供应商线上中标金额 2171 亿元，其中 CR30 中标金额 612 亿元，占比达 28%， 自 2018 年以来 CR30 占比逐年提升，采购集中度提升趋势明显。我们认为头部供应商在 产品质量，交货时间、诚信经营等方面优于小型供应商，因此在基建集采大趋势下将会更 加受益，我们预计未来集中度有望继续提升。根据中国交建 2019 年战略供应商考核评分表，防水企业科顺股份，涂料企业三棵树、亚士创 能，外加剂企业苏博特、科之杰（垒知集团子公司）均已成为中国交建战略供应商，19 年评 分分别为 95.24/90.37/97.15/96.06/92.27 分，东方雨虹、潍坊宇虹防水、科之杰新材料（贵 州）获评 19 年优质供应商，总得分分别为 91.70/97.40/96.08 分，瓷砖企业上海悦心健康、 佛山欧神诺、广东新明珠也均获评为合格供应商。趋势展望：收款及中标改善推动基建集采规范化发展趋势一：收付款管理转变，工程公司、政府不得拖欠账款2019 年开始，国家不断推出政策保障企业收款权益，未来工程公司收款有望持续改善。2019 年 5 月，《政府投资条例》出台，从根本上“加强对政府投资资金的预算约束”，要 求政府投资项目不得由施工单位垫资，有关部门不得非法干预工期，及时办理竣工财务决 算。2019 年 10 月，《优化营商环境条例》正式公布，重点强调坚持权利平等、机会平等、 规则平等，国家机关、事业单位不得违约拖欠工程、服务等账款。2020 年 7 月，国务院 公布《保障中小企业款项支付条例》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。该条例主要包括三个 方面内容，分别是规范合同订立及资金保障，加强账款支付源头治理；规范支付行为，防 范账款拖欠；以及加强信用监督和服务保障。该条例规定机关、事业单位从中小企业采购 货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起 30 日内支付款项；合同另有约 定的，付款期限最长不得超过 60 日。施工企业应收账款出现好转，有望带动上游建材企业现金流改善。我们认为在政策的推动下， 整个工程行业的收款情况会持续改善，从中国建筑、中国中铁等 7 家央企的应收账款情况 来看，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶 19 年、20 年前三季度出现明显好转， 随着施工公司现金流的改善，对上游建材企业账款拖欠的情况也有望逐渐好转，防水、减 水剂等应收账款周转天数较高的行业未来现金流有望得到改善。趋势二：集采由低价竞标向质量提升转变，集采价格有望提升最低价中标问题愈发严重，政策改革大势所趋。所谓最低价中标法，简单地说，就是在招标 投标时，谁的报价最低，就由谁中标的评标方法。它的好处在于能够最大限度地节约建设资 金，使招标人达到最佳的投资效益。同时也能够驱动投标企业通过通过优化管理，进一步实 现降本增效，但在实际的运行过程当中，最低价中标法问题逐渐显现：1）“豆腐渣”工程屡 禁不止。因最低价中标法着眼点在价格，助长以次充好，导致产品质量下降，优汰劣胜，极 易引发偷工减料，甚至埋下安全隐患。2）“半路抬价”工程屡见不鲜。中标人按照合同规定 的内容完成所承包工程后进行竣工结算，经验收合格，招标人向发包单位进行最终工程款结 算。但因中标人以最低报价中标，其利润空间有限，为获取不当利润，变更设计和工程量的 现象普遍存在，不可预见风险增大。3）“围标串标”工程难以根治。为增加中标几率，部分 投标人采用了外借资质、私下打点等违规手段围标、串标，严重违反了招投标公平、公正、 公开的原则，这种行为在小型工程中尤为严重。特别是乡镇50万元以下的小型工程数量庞大， 管理难度极大。工程事故频出，最低价中标改革迫在眉睫。2008 年底杭州地铁一号线塌陷、2009 年上海在 建住宅莲花河畔景苑高楼轰然倒塌，两起重大事故引起了社会的广泛关注，而最低价中标引 起的安全措施费投入过少被认为是这两起事故的共同原因。2017 年 3 月，西安地铁三号线“电 缆门”事件引起业内关注，整条线路所用电缆偷工减料，各项生产指标都不符合地铁施工标 准，再次将最低价中标推上了风口浪尖。2017 年 5 月，人民日报发文《质量应是企业立身之 本》，首次诟病最低价中标：“在招投标中，低价就能中标，造成大家不比质量，只比价格低。 2017 年 6 月，人民日报 30 天内罕见再谈最低价中标问题：“近日在江苏省的苏州和无锡、湖 北省的武汉和宜昌、四川省的成都和德阳,对 3 省 6 市的 100 多家实体企业进行调查时发现, 最低价中标成为企业集中诟病的问题，它影响正当竞争、降低产品质量，已经成为振兴实体 经济的障碍”。关于最低价中标的争议愈演愈烈，政策改革迫在眉睫。质量考核愈发重要，综合评估法、经评审的最低投标价法或成为新趋势。2017 年 7 月，财政 部印发财政部令 87 号《政府采购货物和服务招标投标管理办法》。该办法提出：评标委员会 认为投标人的报价明显低于其他通过符合性审查投标人的报价，有可能影响产品质量或者不 能诚信履约的，应当要求其在评标现场合理的时间内提供书面说明，必要时提交相关证明材 料；投标人不能证明其报价合理性的，评标委员会应当将其作为无效投标处理。2018 年两会 期间，全国人大代表提出了《关于在政府采购中建立最优品质中标制度的建议》，将调整最低 价优先的交易规则，研究取消最低价中标的规定，取消综合评分法中价格权重的规定，按照 高质量发展的工作要求着力推进优质优价采购。2019 年 12 月，国务院发布《中华人民共和 国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，将条例第五十五条“必须确定排名第一的为中 标人”修改为“在中标候选人中甲方自行选定中标人”，并推荐不超过三个合格的中标候选人， 且推荐中标候选人不标明排序，意味着第一名不一定中标。同时明确了投标人不得以低于成 本的报价可能影响合同履行的异常低价竞标，提出了综合评估法、经评审的最低价投标价法 等新的评估方法，加强对质量的考核。随着政策趋向于加强评审和管理，我们预计传统的最低价中标逐渐退出历史舞台，施工企 业对于上游原材料的品牌，质量等要求将会逐步提高，同时由于一些原材料对专业施工的 要求较高，比如防水材料、减水剂等，防水是一个系统工程，设计、材料、施工、后期维 护管理缺一不可，而施工时最为关键的环节，根据涂界 20 年调研显示，40%以上的房屋 渗漏水问题出现在施工环节，同样的，减水剂在具体施工过程中，也需要根据砂石等其他 原材料的质量以及工程的强度要求进行产品的现场调配，而一些中小型企业不具备工程施 工或现场服务的能力，将在投标时被逐步淘汰，而龙头企业在产品及配套服务方面优势明 显，未来市场份额将会逐步提升。另外市场价格秩序的优化，也将改善建材公司的盈利状 况，促使公司不断进行产品的研发创新以保持企业竞争力，而对于施工公司来说，虽然采 购价格可能上涨带来成本的增加，但部分建筑材料的成本占整个工程成本的比重极低，根 据我们上文，19 年中国中铁防水材料成本占整个原材料采购成本的比重仅为 0.8%，减水 剂占 1.1%，施工企业的质量敏感性远远大于价格敏感性。综上，我们认为最低价中标法即将退出，低价恶性竞争情况有望缓解，建材头部行业基建 业务预期受益。传统的最低价中标法弊端明显，即将退出历史舞台，政策趋向于加强评审 和管理，在确保质量的前提下优先选择全生命周期内能源资源消耗最低、环境影响最小的 投标方向发展，由此可能带来中标价上升，但是减少了恶性的低价竞争，有利于维持正常 的市场价格秩序，在保证工程质量的前提下，尽可能压缩成本，从长远角度看，有助于提 升上游建材企业的综合实力，助推企业发展。投资建议：优选开工端龙头，静待春季躁动总结全文，我们认为基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采将成为建材企业角逐竞争 的新赛场，考虑工程公司对供应商准入的严格筛选，我们认为利好有较强品牌、产品质量 和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝土、钢材等大宗产品基建集采规模较大，但对应 的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大，综合考虑业绩弹 性、估值和春季躁动，基建集采受益标的中我们重点推荐东方雨虹、科顺股份、苏博特。东方雨虹公司防水龙头地位稳固，抗风险能力较同业强。公司拟定增 80 亿元已完成发审委告知函 回复，若完成则有望优化公司报表并依托原有 B 端优势实现多品类扩张。且随着基建集 采规划化发展持续推进，公司基建工程业务或逐步发力，有望成为未来新的增长点。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 33.0/41.3/49.7 亿元，当前可比公司对应 21 年 Wind 一致预期 25 倍平均 PE（2021.1.12），考虑公司在防水行业龙头地位稳固且资产负债有望 延续改善，我们认可给予公司 21 年 33xPE，目标价 57.98 元，维持“买入”评级。风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。科顺股份公司依靠资金优势快速做大规模，目前已初步实现全国产能布局，防水行业第二地位稳固， 21 年荆门、渭南、德州二期产能将完全达产，同时公司仍有新建计划，预计 21 年防水卷 材产能同比增长 40%，随着产能布局完善，运输费用率有下降空间，公司盈利能力将进一 步提升，且资产负债表及经营现金流改善，增强中长期发展动能。我们预计公司 20-22年归母净利润预测为 8.0/9.9/13.2 亿元，当前可比公司对应 21年Wind 一致预期平均 22Xpe(2020.11.28)，但考虑公司产能扩张慢于可比公司，沥青冬储量小， 受价格波动影响大，我们认可给予公司 21 年 20xPE，目标价 32.4 元，上调评级至“买入”。 风险提示：下游地产开工及基建投资不及预期，原材料价格大幅上涨。苏博特公司是国内外加剂市场龙头，20 年公司持续推进技术创新及产品研发，与中国铁建、中国交建、中国建材等 30 余家央企建立了战略合作关系，我们预计 2021 年有望受益于川藏铁路、胶州湾隧道、雄安新区、西部大开发等重点工程建设，需求端仍有支撑，公司大 英基地预计 2021 年 Q1 投产，且泰兴三期产能完全达产，将带来市占率进一步提升。我 们认为公司通过自供聚醚保证原材料成本稳定，同时质量及服务优势带来较高的定价自主 权，产品价格高于行业，盈利能力更强。我们预计公司 20-22 年归母净利润 4.55/5.62/6.96 亿元，当前外加剂/检测可比公司对应21 年平均 14.9x/24xPE（2020.10.27），但考虑公司作为外加剂龙头定价权高于可比公司， 我们认可给予公司外加剂/检测业务 21 年目标 PE 为 18x/24x，对应 104.9 亿元市值，目标价 33.61 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期，下游赶工不及预期等。风险提示原材料涨价超预期：防水原材料主要以沥青为主，外加剂原材料主要以环氧乙烷为主，原材料占成本比重通常较大，近期原材料价格出现小幅上涨，若 21 年原材料价格超预期上 涨，将压缩企业的利润空间。下游需求不及预期：尽管今年以来基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，且 2021 年 货币信用环境存在边际收紧的可能，投资增速回暖可能不及预期，影响建材需求。基建集采规范化发展程度不及预期：虽然国家已制定相关政策，来保障企业收款权益并进一步完善中标制度，但在具体执行层面仍有待进一步的跟踪。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：格隆汇机构：太平洋证券投资策略 水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复。19Q4南方水泥价格上涨超预期，多地水泥价格超去 年同期，龙头企业全年业绩有望再次上修，同时将奠定明年开春价格高基数；10月份地产数据全面超预 期，标志着短期地产投资有韧性，明年地产整体或不悲观，而在政策持续催化下，基建复苏确定性大幅 提升，明年水泥需求有支撑。我们认为，明年需求不悲观的背景下，行业盈利仍将维持高位，而过去2年 以及未来2年，行业盈利中枢以及稳定性大幅提升，水泥企业资产负债表大幅改善，有望成为这轮估值修 复的驱动力，目前龙头企业估值普遍在6-7倍，分红率提升仍极具配置价值。建议关注海螺水泥、华新水 泥、冀东水泥、万年青、上峰水泥、塔牌集团、祁连山等。 玻璃：竣工周期支撑需求，盈利稳步向上。2019年下半年以来地产新开工有效向竣工端传导，明年地产 有望进入竣工周期支撑玻璃需求；而从供给端来看，在环保高压下以及成本大幅攀升的背景下，中小企 业生产线复产难度加大，明年产能有望保持动态平衡，新增产能冲击有限，高盈利将持续，龙头企业业 绩弹性十足。建议关注旗滨集团，信义玻璃。 玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头迎布局良机。受18年新增产能的冲击，行业供需失衡导致19年价格持续 走弱，当前价格下大部分小企业已经不赚钱，行业景气度基本触底，19-20年行业新增产能十分有限，而 需求端仍保持稳定增长，政策支撑下风电复苏确定性强，20年汽车也有望触底回升，行业景气度将触底 回升。我们认为，龙头企业拥有技术、规模、资源等多重优势，在下行周期中其竞争优势更加凸显，进 一步拉大与小企业差距，随着行业景气度回升，龙头企业反弹力度更大。建议关注中国巨石、长海股份 中材科技等。 品牌建材：存量博弈时代下集中度提升，强者恒强。随着宏观经济整体承压，过去地产快速增长带来的 红利已经大幅减弱，地产后周期进入存量博弈时代，而细分龙头企业拥有品牌、渠道、规模等优势，企 业自身的“α”作用将充分体现，“良币驱逐劣币” 背景下集中度提升，龙头企业进入新一轮成长。 2020年两条主线：一是精装房渗透率继续快速提升，B端依旧是推动企业高增长的驱动力；二是地产进入 竣工周期，后周期品种需求有支撑；建议关注东方雨虹、北新建材、伟星新材等。

一、建材行业概况建材行业是中国重要的材料工业，根据国家统计局规定的统计标准，水泥、玻璃等行业归属“制造业”的子行业——“非金属矿物制品业”。本研究涉及的子行业为水泥、石灰和石膏制造，玻璃制造、玻纤等。水泥、玻璃、玻纤和陶瓷是建材行业主要产品，其销售收入和利润的总贡献保持在70%以上的水平。水泥产品的同质化较强，并且不宜长途运输，致使其消费半径受到地域限制；玻璃产品同质化程度也较高，行业集中度低，竞争激烈，燃料成本是决定玻璃价格的关键因素。建材行业的各子行业都与固定资产投资的增长密切相关，因此他们之间表现出一定的趋同性。从建材行业的相关产业来看，建材行业与国民经济的诸多基础产业息息相关，这就决定了建材行业的发展周期与国民经济的发展周期有着密切的关系。因此，建材行业表现出周期性的特征。基础设施建设对水泥的需求在逐渐放缓，并且未来趋势仍会延续。随着国家对楼市调控政策逐步向三四线城市蔓延，房地产市场对水泥需求的贡献率也略有下调，下游整体需求明显不足。但热点地区仍有拉动作用，如基础设施较薄弱地区，以及雄安所在的京津冀地区，未来对水泥的需求将有所增加。随着水泥环保限产力度不断加大，供给端将进一步呈现收缩态势，价格有望维持在较高水平。未来去产能仍依靠企业间并购重组，以提升行业集中度，对行业及区域龙头企业十分有益。房屋新开工面积仍保持较高水平，由于需求传导作用，将为明年玻璃行业带来积极影响。但随着环保趋严，复产情况不达预期，价格仍有上涨空间。玻纤行业下游需求端支撑明显，供需关系整体持续平稳向好，产品价格上涨趋势不变，而行业本身准入壁垒较高使新兴企业进入市场困难重重，龙头企业盈利能力将进一步增强。二、中国建材行业发展现状2018年以来，建材行业经济运行总体保持平稳，表现为稳中有变的运行特征。这一方面是由于近年来建材行业以推动供给侧结构性改革为重点，在环保、质量、错峰生产等综合手段共同作用下，致力于产业结构调整和控制产能释放，努力维护市场供需动态平衡的结果。而另一方面，产能严重过剩等结构性矛盾还没有得到有效缓解，市场需求下滑、企业内生动力不足的问题仍然存在，行业下行压力不断积聚。截止2017年底，中国建材行业规模以上企业达到35803家，比上年增加690家，其中亏损企业3537家。2018年上半年，建材行业企业34554个，亏损企业5074个，同比减少10.1%。资料来源：公开资料整理经济效益方面，行业主营业务收入和利润总额小幅波动，2017年中国建材行业规模以上企业实现主营业务收入6.15万亿元；利润总额进一步增长，2017年达到4446.6亿元，同比增长20.5%，与上年相比提升9.3个百分点。2018年上半年，中国建材行业规模以上企业实现主营业务收入2.63万亿元，同比增长14.5%；利润总额2180.1亿元，同比增长44.1%。资料来源：公开资料整理资料来源：公开资料整理相比之下，建材行业盈利能力较为稳定。2017年，中国建材行业销售毛利率达到15.4%，与上年相比上升1.1个百分点；销售利润率达到7.2%，与上年相比上升0.7个百分点。2018年上半年，建材行业销售毛利率16.5%，销售利润率8.2%。资料来源：公开资料整理在此背景下，建材行业亏损企业也明显好转。2017年，亏损企业亏损金额达到223.2亿元，同比减少27.18%；2018年上半年，亏损企业累计亏损总额143.3亿元，同比减少13.6%。资料来源：公开资料整理经过20多年的发展，中国家居建材行业已经成为一个成熟的行业，行业饱和度也逐渐增强。从市场销售规模来看，国内规模以上家具建材卖场销售额总体呈下降趋势，2018年后逐渐回暖。2017年1-12月累计销售额为9173.7亿元，同比下降22.60%；2018年1-5月累计销售额为3678.8亿元，同比上涨11.55%。资料来源：公开资料整理相关报告：华经产业研究院发布的《2019-2025年中国建材行业市场行情动态分析及发展前景趋势预测报告》三、中国建材企业的转型之路1、资本整合2017年，建材家居行业迎来了资本的春天。2017年据不完全统计至少有14家建材企业上市，且涉及家装、家具、建材、卖场等多个领域。橱柜、装饰企业、瓷砖、家纺等建材家居行业各品类几乎都有企业在2017年上市。除了上市，建材家居企业还通过战略投资进行上下游产业链的布局。红星美凯龙战略投资了欧派家居、诗尼曼家居，百得胜入股韩居丽格，大自然家居投资多家家装企业。卖场之间也在不断整合，居然之家与简爱家居、欧凯龙、集美，华美立家与福森家居等的整合都在业界引起波动。随着越来越多家居企业进入资本市场，特别是红星美凯龙在H+A股的上市，为建材家居卖场带来更大的希望。行业未来不仅是技术和市场的竞争，更是资本和规模的角逐。2、环保严管2017年，越来越猛烈的环保风暴正在改变着家居行业。年初开始，国家环保政策不断加码，一些环保不达标、技术研发力弱、产能落后的企业面临淘汰。在全国范围内开展的环境保护督查下，诸多陶瓷工厂以及建材家具企业被罚款、被责令停产整改，一些无法升级改造达标排放的企业则被关闭。与此同时，迫于环保压力，大批家居企业正在从北京、深圳、广州、成都等一线城市外迁。建材家居卖场也对非环保产品进行了严格控制。此外，由环保部发布的《环境标志产品技术要求家具》2017年2月1日正式实施，对家具的生产过程和产品本身的绿色环保提出了更高要求。毫无疑问，建材家居行业转型升级、绿色生产已经成为必然。3、全屋定制从2015年开始，全屋定制成为行业比较热门的话题，这是随着当前消费升级，个性化需求越来越大，在传统的家居产品已无法完美满足消费者需求的情况下应运而生的一种消费模式。2017年在建材家居行业整体疲软的情况下，全屋定制异军突起，不仅定制企业，地板、木门、传统家具企业都纷纷转向定制，定制家居企业2017年的上市热度尤为高涨，仅上半年就有6家定制家居企业成功上市。“千军万马”涌入全屋定制，带来了前所未有的竞争格局。其隐忧也逐渐显现，全而不精、大而不专，拉郎配贴牌等也在发展中凸显。四、中国建材行业发展趋势分析随着建材行业自身的发展和所处经济、政策环境的不断变迁，以及80、90后新一代市场消费主体的崛起，市场的整体需求或将不再是单一物美价廉原则，新生代的市场消费主体，他们经历了互联网的冲刷，已然融入了互联网这个多样化的世界，因此他们的生活品味也变得了多样化，对于家的感觉也更喜欢追求新样式，这就将会对家居建材市场带来一定的冲击。未来建材企业要懂得利用互联网的优势，坚守企业已有市场高地或抢占新的建材市场资源，在规避风险的同时，乘势而上。1、简约家居风格成为大势随着生活水平的提升和消费环境的变化，人们的生活审美理念也在逐步发生变化，舒适宜人、布局简洁的简约风格已然成市场新宠。在此背景下，众多建材企业的经营思路也随之改变，开始从卖产品质量向卖生活方式转变，而且更加注重设计服务的问题。2、环保家居占据市场主体环保作为中国未来可持续发展的重要主题，近年来，家居建材的环保已然成为大家热议的话题，同时环保的家具还与自身的健康密切联系，该话题也引发了消费者对环保家居的关注。中国有53.8%的消费者在选购家居建材时很注重产品的环保性，更有36%的消费者将环保作为首要标准。在18年上半年的家具家居销售情况中，环保型家居产品占有总销售额50%以上。由此可见，消费者现在已经非常注重家居环保性能，这将有可能是未来家居建材市场发展的大方向，将为一大批环保家居企业带来巨大商机。这也侧面说明环保性已经成为建材家居行业的消费主流，而且这一主流将在2019年继承并且延续下去到未来。3、定制家具悄然兴起2017年，定制家具在这一年里显得异常火爆，目前定制家具在中国有着较快的发展速度。当下定制家具在家具行业市场占有率约为20%，而发达国家这个数已经超过了60%，这也充分说明定制家具在国内市场仍处于蓝海期，未来还具有无线的发展可能性。2017年定制家具市场的规模已经达到了900亿。预测未来3年定制家具行业的增速仍能维持20%左右增速，到2020年定制家具市场行业规模将能达到1500亿以上。当然，定制家具对建材企业的要求是也全方位提升的，需要拥有独立完善设计研发能力、大规模柔性化定制能力、互联网信息化应用能力、品牌推广维护意识、销售服务网络等多个行业壁垒。4、智能家居探路前行随着科技发展，“智能”已经成为一种生活方式的代名词，和当年智能手机的出现与普及一样，家居建材行业也开始注重用户需求并紧跟社会潮流的步伐，开始涉足智能家居的研发，在为其生活带来便利的同时，也增加企业在市场的竞争生存能力。早几年前智能家居悄然兴起，尤其是在进入2017年后，智能家居企业数量明显大幅增加。但从整体看来，中国智能家居起步比较晚，家居行业的智能化和信息化建设推进也比较缓慢，家居智能化还有很长的路要走，随着人工智能领域多项新技术逐渐成熟，并且开始应用到建材产业当中，未来还是有不小的想象空间无限的可能，智能之路，势在必行。

建筑检测（建筑工程检测、建筑材料检测）中心项目可行性研究报告-2020年新基建重点项目编制单位：北京智博睿投资咨询有限公司检测流程简介：检测业务属于基建产业链的后端，按照检测对象可分为建筑材料检测及建筑工程检测；按照检测样品或者检测对象来源可分为送检、抽检和工程现场检测三种。送检模式下，检测样品是客户自送样，因此结论仅对送样样品有效；抽检模式下，检测是针对某一批次产品进行抽样检测。检测对象如果是工程，则对所检测的工程实体质量进行判定。检测业务主要包括获取样品、实验室检测、出具检验报告、报告发送及售后维护共四个环节。建筑工程检测：建筑工程按施工阶段一般可分为地勘阶段、基础施工阶段、主体施工阶段、保温工程阶段、二次结构和装修工程阶段和设备安装阶段，各阶段都有各自需要进行的试验、检测项目。建筑工程检测主要有以下步骤：（1）业务洽谈阶段（大约几个工作日）；（2）现场检测（包括工程检测及实验室检测）阶段（根据建筑工程项目周期 以及对应材料标准规定的检测周期，短则几天至 2 个月，长则 1-3 年）；（3）报告出具、交付、结算阶段（约需 1-3 个月）；（4）应收账款收回阶段（约需 3-24 个月）。随着部分项目质量不达标（如泉州欣佳酒店坍塌）带来的社会负面影响较多，国家对工程质量的要求将逐渐升高，工程检测需求量有望增加，同时小型检测实验室将逐渐被淘汰。建筑材料检测：建筑材料检测对现在国内建筑工程的质量控制有直接影响，在明确建筑材料达到规范要求以后，施工单位才能把材料在工程中使用。建材检测报告是检测站最终结果，其准确性与可靠性，对建筑材料合格与否和能不能使用有直接影响，关系到工程质量与用户生命财产安全，关系到材料检测站形象与社会信誉。建筑材料检测周期取决于检测指标规范要求时间，部分检测参数只需1周时间，部分检测参数则需 1 年以上。建筑材料检测主要分为三个阶段：（1）业务受理阶段（大约 1-2 个工作日）；（2）实验室检测及报告复核出具阶段（大约 7 天-3 个月，部分业务1年以上）；（3）报告发送及售后维护阶段（大约 1 天至 2 个月）。相比于建筑工程检测，建筑材料检测基本都是预收款，不存在应收账款，所以建筑材料检测业务现金流较好。检测流程简介检测业务属于基建产业链的后端，按照检测对象可分为建筑材料检测及建筑工程检测；按照检测样品或者检测对象来源可分为送检、抽检和工程现场检测三种。送检模式下，检测样品是客户自送样，因此结论仅对送样样品有效；抽检模式下，检测是针对某一批次产品进行抽样检测。检测对象如果是工程，则对所检测的工程实体质量进行判定。检测业务主要包括获取样品、实验室检测、出具检验报告、报告发送及售后维护共四个环节，具体情况如下图所示：检测工作流程图建筑工程检测建筑工程按施工阶段一般可分为地勘阶段、基础施工阶段、主体施工阶段、保温工 程阶段、二次结构和装修工程阶段和设备安装阶段，各阶段都有各自需要进行的试 验、检测项目。建筑工程检测主要有以下步骤：（1）业务洽谈阶段 公司与业务或总包方进行业务洽谈，确定商务条款及技术条款，主要包括检测内容、工作量、项目周期、项目收费等。（2）现场检测（包括工程检测及实验室检测）阶段（根据建筑工程项目周期以及 对应材料标准规定的检测周期，短则几天至 2 个月，长则 1-3 年） 公司检测人员根据合同约定及建筑工程项目进度，进行主体结构、地基基础、门窗幕墙、钢结构等专项检验项目，以及建设工程材料见证检验。非建筑工程材料类检测，依据该材料所对应的标准，在规定周期内完成测试。（3）报告出具、交付、结算阶段（约需 1-3 个月） 现场技术人员及实验室人员按照检测流程完成对检测指标的检验后，由检验科室汇总检验数据，实行三级审核、出具检验报告，最终将报告流转到检验管理部进行盖 章、备案、发放。 发行人与业主签订的服务合同收费类型一般分为两种：单价合同及总价合同：在单价合同情况下，发行人与业主根据约定的检测服务单项报价清单定期结算，结算周期一般为 3 个月、半年或一年，结算时发行人根据本周期内 提供的检测报告数量及报价与总包方项目经理确认，双方确认一致后发行人开具发票并确认收入，项目经理再申请内部请款手续；在总价合同情况下，发行人与业主预估项目工作总量并签订固定金额合同，根据合同约定或检测进度与客户定期统一结算，开具发票并确认收入。尚未收回款项计入应收账款。（4）应收账款收回阶段（约需 3-24 个月） 按照合同约定，发行人在交付报告、与客户确认工作量后开具发票并确认收入，提交客户内部进行申请付款流程，大部分款项会在开出发票后 3-8 个月内收回，但也有部分款项由于项目结算、审批周期较长会超过 1 年后收回。现以一般建筑工程为例，将各阶段所需的试验（检测）项目罗列如下：地勘阶段检测项目基础施工阶段检测项目主体施工阶段检测项目保温工程阶段检测项目二次结构或装修阶段检测项目设备安装阶段检测项目其他阶段检测项目建筑材料检测建筑材料检测对现在国内建筑工程的质量控制有直接影响，在明确建筑材料达到规范要求以后，施工单位才能把材料在工程中使用。建材检测报告是检测站最终结果， 其准确性与可靠性，对建筑材料合格与否和能不能使用有直接影响，关系到工程质量与用户生命财产安全，关系到材料检测站形象与社会信誉。建筑材料检测周期取决于检测指标规范要求时间，部分检测参数只需1周时间，部 分检测参数则需1年以上。 建筑材料检测主要分为三个阶段：（1）业务受理阶段；（2）实验室检测及报告复核出具阶段；（3）报告发送及售后维护阶段。（1）业务受理阶段（大约 1-2 个工作日） 送检模式: 由客户携带检测样品到业务大厅办理检测业务，填写检验合同单，业务受理人员根据检验合同单内容进行划价、样品编号后引导客户到财务缴纳检测费，开具发票或收据（发票根据客户要求，在缴费或出具报告时开具），缴费完成后将送检样品移至样品室，待信息录入、样品状态单确认完毕后，由样品管理员将样品分发到各检验科室。 抽检模式: 公司与客户先就检测内容签订合同，技术人员再到现场取样。在此阶段 客户先缴纳款项，公司计入预收账款。（2）实验室检测及报告复核出具阶段（大约7天-3 个月，部分业务1年以上）检验科室收样后，对送检样品进行分析与检验，检验完成后，由检验科室汇总检验数据，出具检验报告、三级审批签字，将报告流转到检验管理部进行盖章。一般样品的检验周期根据检测项目和标准要求的不同，在7天-3个月可完成，特殊检测项目1年以上。（3）报告发送及售后维护阶段（大约 1 天至 2 个月） 检验管理部对报告进行盖章并通知客户领取，该阶段需要 1-2 个工作日。检测报告送达客户后，财务部确认收入，冲销预收账款。后期的售后维护阶段一般 1-2 个月。建筑材料检测工作流程图根据不同的检测业务分类，一般需要不同的时长的周期来确认检测结果，根据国检集团招股说明书，下面展示的是针对不同检测业务及其对应的周期时长：建筑材料检测业务分类及周期建筑检测（建筑工程检测、建筑材料检测）中心项目可行性研究报告编制大纲第一章 总论 1.1 项目概述 1.1.1 项目名称 1.1.2 项目性质 1.1.3 项目承办单位及负责人 1.1.4 可研报告编制单位 1.1.5 项目建设地点 1.1.6 项目编制依据 1.1.7 研究工作范围 1.1.8主要设计原则及指导思想 1.2 可行性研究结论 1.2.1项目建设规模 1.2.2产品方案与销售收入 1.2.3目标市场的确定 1.2.4原辅材料和动力 1.2.5项目建设进度安排 1.2.6项目建设条件 1.2.7投资构成及资金来源 1.2.8项目经济效益 1.2.9结论分析 1.3主要技术经济指标表 第二章 项目建设背景与必要性 2.1 项目背景 2.1.1政策背景 2.1.2科研和生产技术可行性 2.2 项目建设的必要性 2.2.1符合国家、地方产业政策方向 2.2.2是保障我国建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）行业发展的需要 2.2.3是增加当地的财政税收的需要 2.2.4是提高当地群众就业机会的需要 第三章 建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）市场分析 3.1中国建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）行业发展概况 3.2我国建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）发展前景分析 3.3项目产品市场分析 3.3.1建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）概述 3.3.2项目产品市场需求 3.3.3项目产品市场前景 3.4产品竞争力分析 1、建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）推广与其他地区相对而言具有较大的优势2、市场占有额取决因素之一是价格因素 3、市场竞争优势还取决于产品质量 4、政策优势明显 3.5市场分析结论 1、市场容量 2、价格情况 3、主要竞争对手 第四章 建设条件与场址选择 4.1 场址选择 4.1.1 选择原则 4.1.2 场址选址 4.2 建设区概况 4.2.1地理位置 4.2.2自然条件 4.2.3经济发展 4.2.4交通状况 4.3 经济技术开发区概况 4.3.1概况 4.3.2基础设施 4.3.3交通运输 4.3.4地理位置 4.3.5地质水文 4.3.6经济结构 4.3.7产业布局 第五章 技术、设备和工程方案 第六章 总图运输及公用工程 6.1 总图布置 6.1.1 总图布置方案要点及说明 6.1.2 总图布置方案 6.2 公用工程 6.2.1 给排水 6.2.2 供电 6.2.3 通风与空调 6.2.4 维修 6.2.5 通讯设施 6.2.6 道路及绿化 第七章 节能 7.1 用能标准和节能规范 7.1.1 原则和标准 7.1.2 规范和依据 7.2 能耗状况和能耗指标分析 7.3 节能措施分析 7.4 节水措施 （1）节水综述 （2）绿化景观用水、道路冲洗水 （3）节水器具应用 7.5 节约土地 第八章 环境保护 8.1厂址环境条件 1、自然环境 2、社会环境 8.2环境影响分析 8.3环境保护措施方案 8.3.1设计依据 8.3.2设计采用的标准 8.3.3废物治理方案 8.4 环境影响评价 第九章 劳动安全卫生与消防 9.1 劳动安全卫生 9.1.1 设计依据 9.1.2 安全卫生措施方案 9.2 消防 9.2.1 设计依据 9.2.2 设计原则 9.2.3 消防设施和措施 第十章 组织机构与人力资源配置 10.1 组织机构 （1）项目法人组建方案 （2）管理机构组织 10.2 生产管理 （1）制定岗位责任制 （2）签订劳动合同 （3）生产检查制度 10.3 人力资源配置 （1）生产作业量 （2）劳动定员数量 （3）员工来源 （4）员工培训计划 第十一章 项目建设管理及实施进度 11.1项目建设管理 11.2项目监理 1、设计阶段的监理内容。 2、施工准备及施工阶段的监理内容 11.3项目建设工期及进度安排 第十二章 投资估算与资金来源 12.1 投资估算 12.1.1 估算依据 12.1.2 投资构成及估算参数 12.1.3 投资估算 12.2 资金筹措 第十三章 工程招标方案 13.1 总则 13.2 项目采用的招标程序 13.3 招标内容 （1）招标范围 （2）招标组织形式 （3）招标方式 13.4项目招标基本情况表 第十四章 经济效益分析 14.1 财务评价的依据和原则 14.2 财务评价基础数据与参数选取 14.2.1 税费 14.2.2 项目计算期 14.2.3 生产负荷 14.2.4 财务基准收益率 14.3 成本费用、营业收入及税金估算 14.3.1 成本费用估算 14.3.2 营业收入估算 14.4 财务赢利能力分析 （1）财务内部收益率（FIRR） （2）财务净现值（FNPV） （3）投资回收期（Pt） （4）总投资收益率（ROI） 14.5 盈亏平衡分析 14.6 财务效益分析结论 第十五章 项目风险分析 15.1风险因素的识别 15.2风险评估 （1）风险程度等级分类 （2）风险评估方法的选择 15.3风险对策研究 （1）投资风险对策主要有以下几种 （2）根据本项目实际情况，可以制定如下风险对策 第十六章 研究结论与建议 16.1 结论 16.2 建议【主要用途】 发改委立项，申请土地，银行贷款，申请国家补助资金等【关 键 词】建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目投资，可行性，研究报告【交付方式】 特快专递、E-mail【交付时间】5-7个工作日【报告格式】Word格式；PDF格式【报告价格】 此报告为委托项目报告，具体价格根据具体的要求协商，欢迎来电咨询。【编制单位】北京智博睿投资咨询有限公司关联报告：建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目申请报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目建议书建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目商业计划书建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目资金申请报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目节能评估报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）行业市场研究报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目PPP可行性研究报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目PPP物有所值评价报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目PPP财政承受能力论证报告建筑检测中心（建筑工程检测、建筑材料检测）项目资金筹措和融资平衡方案服务流程 ：1.客户问询，双方初步沟通了解项目和服务概况；2.双方协商签订合同协议，约定主要撰写内容、保密注意事项、企业相关材料的提供方法、服务金额等；3.由项目方支付预付款（50%），本公司成立项目团队正式工作；4.项目团队交初稿，项目方可提出补充修改意见；5.项目方付清余款，项目团队向项目方交付报告电子版；另：提供甲级、乙级工程资信资质

“新均衡”持续印证，价格有望高位区间平稳运行我们在《2018年投资策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持。多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升自2016年以来，水泥行业价格上涨明显，价格中枢不断上移，行业景气度持续提升，企业资本支出趋于理性，资债水平、经营性净现金流等各项指标得到明显改善，企业经营显著好转，分红意愿大幅提升。随着水泥行业进入“新均衡”第二阶段，“稳”成为行业运行的主基调并有望延续，在此背景下，行业已积累较为充足的分红潜力，未来持续稳定高分红可期。利率长周期下行+资本市场加快开放，高股息比价优势逐步显现2018年以来，国内宏观经济下行压力持续和全球经济增长放缓为我国货币政策调控打开空间。今年我国货币政策整体呈现边际放松迹象，央行今年三次降准、多次小幅下调LPR、MLF和OMO利率等，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。根据我们测算，自去年下半年，水泥行业样本企业股息率已逐步超越10年期国债收益水平，2019年行业平均股息率约3.7%，资产比价配置优势凸显。受益于资本市场加快对外开放，外资流入A股市场速度加快，未来仍然存在较大空间。在此背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。龙头溢价尚未完全发掘，核心资产价值有望重估展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，我们认为水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山、冀东水泥。风险提示：①宏观经济超预期下行；②行业供给增加超预期；③企业分红规模不及预期。（文章来源：国信证券）

作者：灰色钻石、刘拓奇、刘嘉俊、蛇头、上帝是个小孩四大预期差（三）对标同为双巨头的海螺水泥利润预期差在哪里？导语：投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？2019年，水泥投资行业发生了一个现象级的事情：作为新经济投资的代表机构——高瓴资本在2019年三季度以40元左右价格买入了约海螺水泥3700万股，进入前十大流通股东。张磊对海螺的选择，让投资者开始重新审视水泥这个行业。作为水泥行业一贯的龙头-海螺水泥(SH:600585)在2018年创出298亿净利润的基础上，2019年1-9月继续突破市场预期，净利润增长保持在15%。目前，海螺交出的成绩单似乎已经在慢慢印证张磊和高瓴的选择。那投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？我们认为投资海螺确实是个极其优秀且稳重的选择，但是投资期望从来都是变化的相对变化幅度，而不是其绝对值的变化，相比与海螺受益于供给侧改革的成果超出原本多数人的预期，我们认为中国建材依靠其高超战略和多维度布局才是本次供给侧最大的赢家。只不过，中建材承担了水泥行业的整合成本才在短期内相较海螺的成绩而言不那么起眼。我们的认知与市场存在以下认知方面的差异：（1）水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书（2）中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者（3）中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者（4）中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现（5）中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油（6）压不住的利润，压得越紧弹得越高（7）股东权益久期小于海螺水泥经营现金流01 水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书和传统一边倒的认为：建材付出了行业整合成本，海螺搭着顺风车取得高回报的想法不一样，我们认为2016年开始的供给侧改革极大增益了中国建材的联合重组战略和抑制了海螺的成本领先扩张战略。可以观察到，2016-2019年，随着供给侧改革的落实和以往历次的水泥行业周期循环，水泥行业大公司从你死我活的价格竞争慢慢过渡到各区域大公司的份额竞合。Top10份额的大幅提升、水泥价格的稳定、建材的市场份额及2015年逐步改善的盈利能力验证了供给侧改革和联合重组战略的成功。让我们先看下中国建材的熟料发展之路：<p style="font: 17px/1.5em -apple-system-font, BlinkMacSystemFont, " helvetica neue", "pingfang sc", "hiragino sans gb", "microsoft yahei ui", yahei", arial, sans-serif;margin: 25px 0px;padding: 0px;text-align: justify;color: rgb(51, 51, 51);text-transform: none;text-indent: 0px;letter-spacing: 0.54px;clear: both;word-spacing: 0px;white-space: normal;min-height: 1em;max-width: 100%;widows: 1;-webkit-text-stroke-width: 0px;background-color: rgb(255, 255, 255);box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important;">从上面的视频和图表可以看出来，中国建材2012-2013年进行了大规模的收购，1年多时间收购了水泥资源熟料产能的2亿吨，超越了海螺水泥22年才达到的2亿吨是熟料拥有量。到2016年，中国建材基本上完成了全国性的战略布局，到2018水泥产业结构逐步优化。前10家水泥企业(集团)熟料产能集中度已达64%，比2015年提高12个百分点，中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5.3亿吨和3.35亿吨，居世界第一和第三名。2010-2015年，海螺在产品同质化的市场中，海螺依靠T型战略布局、规模优势和最优的成本控制，不断自建产能、各地布局，引发了各地水泥公司新一轮扩产投资，同时海螺通过低于一般水泥公司20-30/吨成本的大打价格战，通过市场力量去抢夺市场份额和淘汰竞争对手。这一策略极为有效，也很残酷，直接引发了水泥全行业产能过剩和2015年的全行业亏损。而中国建材贯彻联合重组的战略，在华东、东北及西南地区开展小水泥厂的收购兼并，陆续成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期间通过股权和战略协作，同海螺、亚洲水泥、金隅、亚泰、山水、台泥、同力水泥福建水泥、万年青、尖峰水泥、上峰水泥等各区域水泥达成区域合作意向，从2005年的行业新兵一跃成为行业份额龙头和最有影响力的企业。但同时，中国建材付出的盈利能力的降低和巨额的负债和并购商誉。要承认，如果没有供给侧改革、在郭文三带领下的海螺通过成本领先策略绝对是唯一的全国性水泥公司，海螺绝对不会给与建材整合旗下企业的喘息之机，通过制造行业性亏损，来打击各地水泥公司的经营性现金流。对于2015年就背负2000多亿贷款的中国建材，更是难以筹措资金来优化各地收购产能布局和对已有生产线的节能技改。但是没有如果，供给侧改革天生是抑制产能扩张，而鼓励产能重组的，宋志平先生的战略是经过世界水泥行业发展验证和中国执行力的综合考量而制定，从战略高度超越海螺一贯的市场法宝-价格竞争，从而克服后发劣势，形成水泥行业市场奇迹的，这一点我们可以从后附的建材发展大事历一窥究竟。让我们先看下中国建材的水泥发展之路：中国建材产能布局绕过了京津冀地区、湖北地区、两广福建地区、安徽地区的强手如林的地方，充分显示了布局的智慧。02 中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者目前影响水泥行业供给的政策主要有产能减量置换、错峰生产和PC32.5品种的水泥淘汰，经过分析，我们发现中国建材在政策的制定中发挥了巨大的前瞻性作用。【1】产能减量置换2018年1月8日，工信部发布新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2018年1月1日开始施行），《办法》中指出 “水泥行业：位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。”经过统计，我们发现有资金、有区域置换、有闲置产能且有需求置换的公司就只有中国建材和红狮水泥。中国建材在联合重组中，收购了一些布局不合理、设备陈旧或无配套矿山的小水泥长，加上部分地区水泥的过剩，导致常年部分生产线停工或产能利用率维持在低位。通过产能置换，中国建材一方面淘汰落后产能，优化区域布局，降低生产和运输成本，另一方面将土地进行出让取得了土地增值收益和地方政府的拆迁补贴。虽然在收购时看，部分产能收购价偏高，但产能置换的指标和土地收益弥补溢价收购支付的代建绰绰有余。而海螺基本上坚持自建5000-10000吨线，无法充分享受这一政策红利。优化布局及生产成本来是一件好事情，但是因为会计核算的原因，在老产能在置换的过程当中，一次性计提了减值损失，导致置换当期财务报表的业绩远低于正常水平，使得以PE估值和厌恶不确定数字的投资者把置换减值当成利空。【2】错峰生产及PC32.5水泥淘汰错峰生产有利于大水泥厂，特别有富余产能的区域性大厂，因为错峰时，同一地区，大水泥厂可以选择停止效益低的生产线，而选择效益高的生产线，而小水泥厂和产能利用率高的水泥厂不得不按照规定停止生产。PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和产能利用率。中国用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超过50%。日本不到5%，欧洲不超过15%。32.5标号水泥的退出会从根本上改变中国的水泥产品结构。2019年中国32.5标号水泥预计低于50%，预期2020年标准完全执行后，比例会降到30%。因为32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例为70%。32.5水泥产量快速下降将使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外购，会进一步挤压外购熟料的粉磨站的盈利空间，改善竞争格局。国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准GB175-2007《硅酸盐通用水泥》3号修改单，复合硅酸盐水泥32.5强度等级（PC32.5R）将取消，修改后将保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四个强度等级，将于2019年10月1日起实施。修改单保留了矿渣、火山灰质、粉煤灰硅酸盐水泥32.5等级。随着中国经济发展、对水泥标号的需求结构也出现明显的变化，32.5等级水泥市场需求快速下降，42.5及更高标号水泥需求快速增长。这种趋势下，市场对熟料的需求也是持续增长的。2018年水泥产量22亿吨，同比是下降5.3%的，熟料产量是14.21亿吨，同比增长3.6%。这个剪刀差的原因在于产品结构的变化。中国建材预计2019年的熟料产量会创历史新高，原因在于产品结构里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料产能利用率提高。这点也可以从海螺水泥这两年的水泥销售结构看出。根据海螺水泥定期报告，2018年公司自产品销售42.5水泥收入657.34亿，同比增长了49.14%；32.5水泥销售收入达到了253.74亿，同比增长了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。通过计算我们得知海螺水泥销售水泥熟料均价2017年大约只有255元/吨，2018年均价达到了349元/吨，同比增长了36.86%。如果2018年海螺水泥产品结构和2017年一样，那42.5水泥销售收入的增长应该和32.5水泥一致，侧面反映了公司减少了32.5水泥的销售。2019年中报更加明确了这种趋势。本报告期内，海螺水泥自产品销售收入中，42.5水泥收入达到了327.92亿，同比增长了18.57%；32.5水泥销售收入为107.75亿，反而同比减少了5.82%。同时2019年10月1日开始取消PC32.5水泥品种，我们可以确定，在海螺水泥年报中，32.5水泥的销售收入还会进一步下滑。从上表中，我们可以看出，海螺的水泥和熟料产能利用率一直较高，尤其熟料这块，甚至需要外购。因此，未来海螺水泥业务的业绩增长可能更多需要靠涨价和并购新的产能。但在现在供给侧改革的大背景下，收购水泥产能的成本无疑被极大的抬高了。那么再让我们看下中国建材相关数据的情况吧：从上述图表中，我们可以明显看出，中国建材的水泥和熟料的产能利用率相比海螺还有较大的提升空间。未来随着大量PC32.5产能的强制退出，更多低端产能的关停，中国建材的水泥和熟料产能利用率，无疑将有极大的提升空间，并且能更多的提升中国建材水泥产业链的整体利润水平。我们应该这样理解，中国建材利用产能置换政策，把原来的买下来的产能，大规模置换成高效，环保，智能化的新工厂。置换导致了大量的减值损失和商誉损失。这些损失是一次性的，但是新工厂带来的现金收入确实长期的，可以持续的。03 中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者众所周知，水泥仅仅是半成品，需要使用还要加入骨料和辅材形成混凝土。以一立方C30强度混凝土做假设，水泥PO42.5以2019年全国全年平均价格448.93元/吨和2019年度水泥产量23.30亿吨作为计算依据，可以得出骨料的全国总市场在4300亿元、混凝土市场全国总量在1.7万亿元左右。相对分散的市场、更小的运输半径和上游原料的控制，完美的为各水泥巨头提供产业链的延伸发展市场，而不必担心过早碰上行业天花板。在这方面，中国建材具有整合区域市场的丰富经验。【1】骨料业务中国正在进行环境治理，骨料市场会在未来迎来一个大的发展机遇。低端矿山将会关闭，绿色矿山是政策所需要的，中国建材的技术、实力恰好能满足这一要求，下一步会大力发展骨料业务。即水泥+业务，从矿山到骨料到水泥到商混进行垂直产业链整合。骨料是个暴利行业，根据海螺、华新、中国建材的骨料业务数据统计，其骨料毛利率平均在60%-70%之间。2018年业绩会上管理层透露中国建材大力发展骨料业务的规划：世界上老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。我们去年销售3.7亿吨水泥，按照这一模式，我们应该做到7亿吨以上的骨料。中国建材骨料发展优势：（1）企业战略定位高。中国建材集团在国资委的正确领导下，积极贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，按照行业整合的领军者、产业升级的创新者、国际产能合作的开拓者的战略定位，大力实施“创新驱动、绿色发展、国际合作”三大战略，围绕“精耕细作基础建材、大力发展新型材料、积极培育研发及技术服务等新业态”的“三条曲线”，重点打造基础建材、国际产能合作、三新产业发展、国家级材料科研、国家级矿山资源、金融投资运营等六大业务平台，推动企业向“高端化、智能化、绿色化、国际化”四大转型，努力把集团建设成为具有全球竞争力的世界一流建材企业。（2）混合所有制优势，充分发挥各方优势，兼顾各方利益（3）多产业协同投资，特别是新材料、绿色GDP。一年多来，中国建材利用新材料产业布局优势在多个省份获取了巨大的矿山资源。（4）水泥厂数量第一，布局广泛，契合骨料短腿优势。老水泥厂多，废石利用潜力大。（5）利用产能置换项目上骨料，一年来公司有多个产能置换项目全部配套骨料项目一体化发展。2019年骨料项目快速发展，2019年在骨料上资本开支超过70亿，获取了大量的低价矿山资源，据2018年股东会上管理层的介绍，按区域不同，投标矿山，骨料项目利润目标是20元吨净利润为底线。2019年领跑的中联水泥产能达到8270万吨，外销3200万吨骨料的同时，也带动了中联集团混凝土销售的快速增长。2020年南方水泥多少大型骨料项目将投产，预期2020年南方水泥骨料产能将达到5000万吨，配合南方水泥较强的混凝土产能布局，协调效益将快速显现。（上图为目前在各种媒体公开披露的中国建材旗下公司新增骨料业务的相关公开信息）西南水泥 利用产能置换项目也在积极布局骨料项目。子公司中材水泥、祁连山、天山股份、宁夏水泥目前财务状况优良，负债率低，在未来两三年内基本可以成为净现金状态公司，现在都在积极拓展轻资产的水泥+产业。总体规划上看，未来几年，中国建材骨料项目将以每年1亿吨的增量发展。3年后将达到4-5亿吨的产能。配合混凝土一体化发展运作，100亿净利润的增量确定性强。【2】混凝土业务中国建材的商混战略就是在重复海螺沿海磨粉站的卡位策略，通过在核心城市地区布局，取得低运费和销售渠道优势。商混是一个轻资产的行业，进入门槛过去很低；因此当下游基建项目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬约束时。就会出现几个甚至更多商混站去抢项目，在生存压力下，商混不但价格战，还需要满足客户各种苛刻要求。中国建材为何又要坚持做吃力不讨好的商混呢？两方面原因：一个方面是，中国建材管理层看到一种长期的趋势，如果水泥产业链的上游和中游的供给开始形成秩序，那么下游商混的生态同样会大大改善。房地产和基建只是缺少供给弹性，但是他们也是供给硬约束的，基建每年必须完成建设计划，而房地产在高周转模式下，对于水泥混凝土的需求更有相当刚性，一旦商混上游和中游因为环保限产，供给侧改革限制新增产能，行业自律等一系列原因，出现供给新秩序，商混的供需关系同样也会逆转。这点从中国建材最近两年的现金流状态，我们可以明显看出这个逻辑开始慢慢在兑现。第二个原因是整合包括商混在内的水泥产业链的上下游，才能有效的保证水泥的质量，保障人民的生命财产安全。商混虽然不是什么高科技，但也是有技术含量的东西。骨料，熟料，沙子怎么配比，各种添加剂，搅拌时间市场是否能够形成均质，这些对最终商混产品的性质，质量产生巨大影响。商混搅拌后形成的半水状物质，它有一个初凝时间，过了初凝时间，商混开始失去塑性，然后强度逐步变大，最终完全失去塑性。如果终凝时间太久，会影响施工进度，开发商出于自身的利益，会尽可能要求商混终凝时间短，而商混站处于自己的利益，则会在材料配比，以及搅拌时间上偷工减料。很多的水泥造成的建筑质量问题甚至严重事故，并非是水泥工厂提高水泥质量能够解决的，需要从上下游整合入手。这也是供给侧改革，提高产品质量的意义所在。近期，沸沸扬扬的湖南长沙问题混凝土事件，就是这类性质问题上的集中爆发。被曝光的问题企业湖南拓宇混凝土有限公司作为供应商的2处楼盘项目部分楼层，被鉴定为“混凝土构件强度未达设计要求”，此外，住建部门还对该公司同一时期供应的全市59个建设项目进行了检测核查，问题非常严重，或将引起全国这块的全行业自查。 04 中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现如上述图表列示：中国建材的盈利能力及利润金额自2011年以来连续下滑，自2013年开始与海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平仅为海螺的40%。我们认为其中差距，既有经营上的效率差异，也有战略选择上的不同影响，还有会计政策估计的选择不同。中国建材业务板块较多， 仅采用公司列报数据与海螺做简单对比，可能得出的结论与实际情况相去甚远，再做比较分析前，先把公司架构和业务板块数据拆分以供参考。集团公司架构如下：中国建材重要子公司2018年度数据汇总（点击看大图）*1：北方水泥总资产与净资产数据为2016.9数据，以供参考；净利润为2018年度营业利润；*2：中国巨石权益法计算，未并表；*3：上述总计数据未考虑合并抵消，子公司净利润和归母净利润总计大于3323主要原因除了未合并抵消以外，还有未列示公司亏损抵消。【1】毛利率预期差-熟料毛利率的细节信号：降本增效直追海螺（点击看大图）上述表格列示了将近5年的各上市水泥公司毛利率变动情况以及全国水泥煤炭价差变动情况。根据各家公司对水泥成本结构的分析，燃料动力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以来水泥价格一路上升（蓝色曲线），水煤价格差一路上扬情况来看，上市公司毛利率呈现2种区别，一种是温和上升（隐藏部分利润）；另外一种与统计数据一样呈快速单边上扬趋势。可以发现中材系的天山、中材、祁连山等和亚泥、华新、冀东等公司毛利率上升幅度较大，一定程度上符合我们对于水泥价格攀升及水煤价差上升的认知；而中国建材系的中国建材、联合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、华润水泥毛利率上升幅度较小，其中海螺水泥因为其在2018年开展贸易业务拉低平均毛利率，扣除这一因素，海螺2018年的水泥业务毛利率为46.5%-49.86%。中国建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行业平均水平，显示了存在一定人为平滑因素。其中联合水泥和南方水泥因混凝土业务拉低总体水平。上述毛利率的变动造成了一种错觉：中国建材大而不强，成本控制薄弱。由于南方水泥所处地区与海螺相似、产能利用率差距小等特点，我们就对比其披露熟料毛利率来判断与海螺的差距。根据2018年公告披露显示，南方水泥熟料毛利率为42.99%，熟料销售价格311.65元，经计算熟料的成本177.67元/吨；海螺水泥熟料毛利率为45.38%，其水泥熟料综合成本为173.14元/吨，我们认为其总体差距较小，中国建材完全可以通过优化布局、加强采购及生产线技术升级来缩小成本端的差距。【2】管理效率分析-中国建材的管理在业内平均水平以上以下为中国建材历年三费记录：（点击看大图 ）基于香港与国内采用会计准则及披露口径不同，我们在三费分析时采用国内报表口径会比较清晰可比。按照国际会计准则，中国建材2018年度三费总额为487亿元，较国内口径多了137亿元，进一步加深了建材费用巨大的印象。中国建材的期间三费较高，就比例来说，仅仅好于冀东水泥，我们将财务费用剔除后，对管理费用和销售费用依次分析，发现中国建材的管理效率并未落后，考虑到建材大部分产能的收购及相关的整合成本，我们认为中国建材的管理在业内属于平均水平之上，改善速度也有目共睹。 （1）销售费用销售费用主要是水泥运输、包装物及装卸费用，取决于先天的磨粉站布局和优势交通工具，如航运和铁路等。由于联合水泥和南方水泥混凝土、骨料较多，导致运费占比较大，西南水泥处于四川、云南、贵州，区域决定运输费用较高，可比公司为华新水泥。针对该项费用，可改进措施无非是优化位置、增加航运；中国建材创新采用了皮带运输来降本增效，但总体空间不大。（2）管理费用 （点击看大图 ）中国建材的管理费用一贯是个黑匣子，无论是审计报告还是年报亦或者经营报告都未有多提及，加上香港的使用的国际会计准则将资产减值、金融资产的公允变动等都放入管理费用，亦使得很难分清相关管理费中多少比例是一次性的，多少管理费用是经常性发生的。采用国内准则最大的好处在于数据的可比性与一惯性，通过上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-联合水泥、南方及西南的管理费用率近三年基本控制在4.5%-6%之间，与成本控制意识较强的海螺（海螺2018年前的数字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、万年青也要4.5-5.5%。此外，中国建材极其子公司也在积极削减员工人数，降低成本。从下列统计表格可以看出，中国建材及中材系上市公司每年员工人数均有较大降幅。 05 中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油单看总体资产负债率，中国建材由77.69%降至67%，相较平均数及其他同业负债率水平差距并不特别大。相较而言，中国建材财务费用占收入比例是其他水泥公司比例的好几倍，海螺和塔牌更是利息收入超过了利息支出，处于净现金状态。为了更加易于比较，我们采用有息负债的统计方式。由于采用的会计准则及披露口径不同，经过比较，我们决定采用数字更加保守的国际准则来确认有息负债，并把永续债从权益项调整为负债项。调整后，中国建材2018年的有息负债/资本投入为66.88%，与全口径的统计68.75%仅相差2%不到。但是业内其他水泥公司总体都要下降15%-20%，中位数仅仅为23%。因为随着产能扩张的限制和经营现金流的增长，多数水泥公司开始偿还银行贷款，逐步处于净现金状态。而海螺水泥仗着购买理财收益比借债成本更高，硬拖着相关债券和贷款不还来赚取息差。从上述统计可以看出自2016年（数据经过两材合并重述）以来，中国建材每年均积极削减有息负债，仅2018年就削减负债190.5亿元，经测算削减的负债可以节约的利息费用可以为经营利润贡献10.15亿元的增幅。按照2018年的还债金额来说，还清有息负债仅仅只要10年，而考虑其经营净现金流量，未来减少资本开支的话，5年内足以偿还所有负债。从负债资金成本来看，中国建材的负债成本极低，且处于持续降低状态。并且，中国建材为了兼顾资产负债的期限配置问题，有意识采取减少短期债务，更多的配置长期债务。其实通过统计LPR走势和水泥行业发债利率水平，就会发现中国建材在债市的顶级口碑和发债利率低成本优势。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之间，而统计的部分水泥行业发债情况就可以看出，西南水泥在2019年发的三笔1年期短融利率水平在3.2-3.4%之间，而中国建材的超短融更是发出了1.99%的极限利率，不仅远低于LPR的水平，更是把同行业公司远远甩开。可以说，中国建材与海螺在产能利用率及区位上的差距完全可以用低成本的资金优势来弥补。06 压不住的利润，压得越紧弹得越高单看净利润，中国建材2018年的80亿归母净利润无法与海螺的298亿相比较，但是要看到建材在2018年行业最好的年景做了大规模的计提和调节，事实上参考2016及2017年，无论何种具体原因都无法解释行业最景气的年份的预计减值水平尽然是上个年度的5倍，达到113.78亿元。2019年度又要消化北新建材17亿的诉讼费用。07 经营现金流分析：股东权益久期小于海螺水泥我们将各水泥公司的经营性净现金流数据做下比对：可以明显看出，中国建材在各年度经营性净现金流均明显超过海螺，而经营较好的华润水泥和华新水泥公司股价均在经营性现金流好转的当年被市场发现；2019年的冀东水泥也重复这一规律。中国建材经营性现金净流入占营业收入比从2015年开始好转速度明显强于其他公司，一方面在于对收购公司的整合初见成效，另一方面公司提出的2422压减落实力度明显加强。值得注意的是该指标在2018年度落后于海螺、华新、华润，主要是因为中国建材大力开展混凝土业务，导致应收账款占用现金流，同样开混凝土业务的冀东水泥情况同样如此。针对上述情况，我们统计了上述公司净利润现金含量（经营性现金流/净利润）的趋势走势，我们发现在无特别人为调节的情况下，净利润现金含量高企的后一年净利润明显高速增长，这一点华润水泥和华新水泥已经验证。这两家公司股价涨幅明显优于海螺水泥借用债券久期的概念，假设2018年开始，经营性现金流停止增长的情况下，每年的经营性现金流支付完利息后归公司全体股东支配（含少数股东权益），股东回收目前账面权益所需时间。经过测算，海螺的归股东支配的经营净现金流为355.76亿，海螺的回收时间是3.27年；中国建材的归股东支配的经营净现金流为359.40亿，而中国建材的回收年限是3.18年，显然从这个角度来说，中国建材的股东回收期更短。但是无论海螺还是中国建材，其股东权益的现金回报率均为30%以上！结论：目前海螺的股权在按2pb价格进行交易，而建材的股权再按0.67PB价格交易，而计算出的对应同一元的股权其回收期基本相等，事实上按照现行价格交易海螺的二级市场买方的回收期是中国建材股东的3倍。换句话说，就是中国建材二级市场的年均回报率是海螺的3倍。