建材行业调研报告

（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、黄涛、赵晨阳）1. 碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径先“达峰”再“中和”，碳中和概念进入政策视野，具体而言：1)“碳达 峰”是指，某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后 经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐 点。2)“碳中和”是指，给定区域内的企业、团体或个人在给定时间内 直接或间接产生的温室气体排放总量，可以通过植树造林、节能减排等 形式实现二氧化碳排放相互抵消，即系统整体在给定时间内达到二氧化 碳的相对“零”排放。1.1. 我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径电力及冶金为碳排放主要行业，煤炭燃烧是二氧化碳排放主因，建材行 业碳排放共占比约 40%，其中钢铁、水泥、电解铝、玻璃行业分别占比 约 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我国二氧化碳排放总量中，煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。 作为建材行业的主要生产能源，煤炭燃烧是二氧化碳排放的主要原因。全国层面政策落地，明确碳中和衍生路径。根据各政策总结来看，我国 碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中 长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。1.2. 行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃 弹性领先我们认为从弹性角度考虑，产能利用率、新增产能、当前价格及后续复 产成本将决定行业在突破供需临界点后的盈利弹性，我们认为电解铝、 玻璃、钢铁优先，水泥其次。1.2.1. 价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离我们认为考虑行业业绩弹性，首当其冲需要考虑价格，再对比周期品价 格顶点，可以较为清晰的了解目前周期品价格处于历史何种分位上，进 而判断出部分价格弹性。我们横向对比水泥、玻璃、钢铁、电解铝，目 前水泥价格距离历史最高水平最近，弹性最低；电解铝分位较低，弹性 最好，玻璃、钢铁的弹性亦优于水泥。水泥：根据数字水泥网数据 3 月初全国 PO 42.5 水泥平均价格为约 435 元/吨，相较 2019 年 12 月历史最高水平，目前价格分位为 92%。钢铁：我们采用 wind 公布 HRB400 20MM 螺纹钢全国均价，截至 2021 年 3 月 17 日，价格为 4718 元/吨，处在螺纹钢历史最高价格（5200 元/ 吨）的 90%分位。玻璃：根据玻璃协会数据，2021 年 3 月 13 日全国白玻均价为 2178 元/ 吨，处在浮法白玻历史最高价格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/吨）的 89% 分位。电解铝：我们采用长江有色金属铝 A00 的价格指标，截至 2021 年 3 月 16 日，价格为 17740 元/吨，处于电解铝历史最高价格（23790 元/吨）的 84%分位。1.2.2. 产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区 域呈现“外溢效应”我们认为从产能利用率角度分析，未来政策在“碳达峰、碳中和”背景 下，压缩相应行业产能，限制产能发挥，那么越高的产能利用率可能带 来的就是越高的价格弹性，水泥行业整体产能利用率 79%是低于钢铁行 业的近 100%、电解铝行业 91%以及玻璃行业 92%（在产产能/在产+冷 修产能，剔除冷修名义的长期停产线，真实产能利用率为 92%）的；同 时具体到区域，全国需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求 出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也 压制了价格的提升。截至 2020 年底，全国新型干法水泥生产线 1,609 条，设计熟料产能约 18.35 亿吨，2020 年熟料实际产量 15.8 亿吨，产能 利用率 77.5%。但水泥是短腿产品（陆运 200 公里，水运 500 公里），偏 北方的过剩程度较高其实与华东及南方市场关联度不大。但是我们对比 2020 年底钢铁行业产能利用率近满产、电解铝行业 91%以及玻璃行业 87%，可以看到总量角度，水泥行业产能利用率是低于钢铁、电解铝及 玻璃的。从 2018-2020 年华东华南需求增速持续创出历史新高，显示出旺季区域 内产能已然满产满销，供不应求态势延续，“量价的背离”反映出的是在 区域供给新增受限的情况下，需求的“外溢”效应显现，跨区域熟料进 入华东市场弥补市场供给缺口，2020 年进口水泥熟料总量 3337 万吨， 同比增长 47%。我们认为在后续行业再“碳达峰、碳中和”的政策目标指引下，加大错 峰停产及加快淘汰落后产能，可能会继续加剧华东华南区域的供需矛盾， 而受到跨区域水泥及熟料增加的影响，我们认为将限制华东华南价格的 提升空间。再观玻璃行业，实际上虽然部分产线状态显示为冷修，但已经基本等同 于关停状态。比如河北沙河处于冷修状态的 13 条产线，环保高压之下 短时间内复产的概率极小。若剔除此种状态产线，则玻璃行业产能利用 率高达 92%，超越电解铝产能利用率。1.2.3. 产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝 基本结束产能扩张周期根据数字水泥网数据，2020 年新增 26 条生产线，供给新增产能 3940 万 吨，新增产能压力约 2.1%；根据数字水泥网估算 2021 年新增水泥产能 仍在 4600 万吨左右，较 2020 年有部分提升。再观玻璃行业，2014 年后政府停止审批新线指标，同时于 2020 年 1 月 叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产 能置换，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。而 2015 年 后玻璃即进入冷修高峰期，高窑龄产线成为滚动调控阀。我们观察到 2015 年后玻璃行业总产能增量有限，而在产产能基本维持在 9亿中向上 下，鲜有增加。我们观察到电解铝行业在 2017 年供给侧改革后开始减产，2018 年经历 了电解铝产能置换大潮，共计 272 万吨产能宣布淘汰并进行置换。截至 2020 年 12 月，全国电解铝建成产能规模已超 4300 万吨/年，建成产能 已经逼近合规产能红线约 4500 万吨/年。碳中和背景下将进一步严控电 解铝产能增长，预计未来几年增长空间十分有限。我们观察到钢铁行业自 2016 年供给侧改革开始钢铁产能连续三年削减， 2016 至 2018 年共压减了 1.45 亿吨表内产能。截至 2020 年 12 月，全国 粗钢产能规模已超 11.7 亿吨/年。2018 年钢铁行业开始实施行业产能置 换，后续与碳中和政策要求两相发力，预计 2021 年钢铁产能增量较为有 限。1.2.4. 水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产 量弹性我们认为另一个需要考虑的问题在于短期内受到政策限制或者行业主 动停产限产后，不同行业的复产成本，这决定了产能恢复的速度及要求 后续的价格补偿。我们认为由于水泥生产可变成本占比高的特性，一次性停产复产成本只要 80 万元左右，远远低于电解铝、玻璃的 1 亿元左右、钢铁的 2000-3000 万元的复产成本，在产量方面的弹性是明显大于后面三个行业的。1.2.5. 行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优我们分别根据 2020 年水泥、玻璃、钢铁、电解铝三个行业的利润总额进行了敏感性分析，在未来“碳达峰、碳中和”的政策下，减量提价的情 况下，可以看到四个行业利润的弹性排序为电解铝-钢铁-玻璃-水泥。根据数字水泥网数据，2020 年全国水泥价格 P.O42.5 价格中枢为 445 元 /吨，产量为 23.7 亿吨；而工信部数据 2020 年水泥行业利润总额为 1833 亿元，假设动力煤价格保持稳定，进行水泥行业整体利润与价格敏感性 分析。根据工信部统计，2020 年平板玻璃行业收入 926 亿元，同增 9.9%，利 润总额 130 亿元，同比增长 39%。而 2020 年平板玻璃产量为 9.5 亿重量 箱，同比增长 1.3%。测算 2020 年玻璃吨均价 1949 元，吨利润总额 271 元，吨成本费用 1676 元且假设维持不变，由此进行平板玻璃行业的敏感 性分析。2020 年电解铝价格中枢为 14222 元/吨，产量为 3708 万吨。估算物料成 本包括原材料氧化率，辅料预焙阳极和干法氟化铝，与生产过程相关的 用电能耗以及折旧费用等，估算吨成本在 11500 元左右，估算吨利润为 1300 元左右，估算 2020 年行业整体利润在近 500 亿元。假设氧化率， 预焙阳极及干法氟化铝价格保持稳定，进行电解铝行业整体利润与价格 敏感性分析。2020 年粗钢产量在 10 亿吨，按照钢铁行业上市公司水平估算吨利润为 400 元左右，考虑全行业盈利水平略低，按照 350 元的吨利润估算，全 年行业利润在 3500 亿元。假设铁矿石及焦炭等价格保持稳定，进行钢铁 行业整体利润与价格敏感性分析。2. 水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平2.1. 水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端我们认为水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程 中不可控的碳排放占总量的 60%以上，剩下不到 40%为燃煤消耗。所以 我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量。水泥的生产过程为用天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成 熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅烧过程，石灰石变成氧化钙的 同时，其中碳与氧气结合生成二氧化碳；生产 1 吨普通硅酸盐水泥熟料 需要使用到 1.47 吨生石灰原材料，假设其中硅酸盐矿物占比 68%计算 （国家标准要求 66%以上），即生成 0.534 吨 CO2。由于目前石灰石作为 低价、易采原料的不可替代性，生产过程中寻求替代品压缩碳排放非常 困难。另外一方面水泥碳排放来自于生产过程中的煤炭消耗，行业标准一般生 产 1 吨水泥需要消耗 108kg的标煤，大约排放 0.291 吨的二氧化碳。2.2. 水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力2.2.1. 推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清近日，有色、水泥等七大行业有望优先纳入全国 碳交易市场。自 2013 年来，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深 圳 7 省市的碳排放权交易试点陆续上线，累计配额成交量 4.06 亿吨， 成交额 92.8 亿元，平均碳当量的价格为 23 元/吨。按照之前的试点，主 要采取的是配额免费发放的原则，参考《广东省 2020 年度碳排放配额分 配实施方案》，水泥企业的免费配额比例为 97%，按基准线法、历史强度 下降法分配配额的控排企业，产量按照协会统计产能的 1.3 倍，生产天数按照 300 天计算。 我们认为随着《碳排放权交易管理办法(试行)》落地，碳排放配额将逐步 从免费分配过渡至有偿分配，并可通过公开竞价、协议等方式交易。我们认为参考先行的 7 省试点的碳排放交易方案，基准值定的较为宽松， 对于水泥企业来说影响不大。参考广东省 2020 年度配额总量为 4.65 亿 吨，以电力企业最高的 5%有偿配额计算，最大碳交易市场为 2300 万吨， 按照当量 23 元/吨计算，市场空间为 5.29 亿元（并且主要为电力企业）， 整体对于水泥企业影响不大。以上市的广东粤东龙头为例，会计报表中对取得的省发展改革委员会发 放的免费碳排放权配额，公司不确认资产，也不确认政府补助，不做会 计核算。对有偿取得的碳排放权配额，视持有目的进行分类。以自用为 目的的，公司作为无形资产进行核算，以出售为目的，公司作为存货核 算。有偿取得的碳排放权配额按取得初始成本进行计量，并按持有目的 适用的准则进行后续计量。其中，2019 年购置的碳排放权为 400 万元左 右（相较净利润 17.23 亿），主要购买为粉磨站自用及公司有一条线建设 时间较久能耗较高，但整体看对于水泥企业整体成本影响不大。但是从长期来看，我们认为碳排放交易的价格将会随着各地碳达峰、碳 中和任务目标的临近呈现加速提升的过程，这对于环保不达标的中小企 业，将会明显加重成本的负担。2.2.2. 继续推广错峰生产，并加大差异化错峰我们认为由于水泥行业碳排放 60%来自于不可控的生产端，同时水泥行 业开关成本很低（一次开关成本 50-80 万），在全国各区域内推行错峰生 产的政策，会明显降低整体行业的碳排放。水泥行业大范围的错峰生产始于 2016 年冬，京津冀受环保压力，11 月 15 日开始限制区域内所有钢铁、水泥等企业开始直至来年的 3 月 15 日， 停产 4 个月时间，缓解京津冀水泥供给过剩的同时也极大减少了水泥的 碳排放，相对于整体排放下降了 1/3 左右。并且我们认为由于水泥需求 淡旺季特点明显，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏两个淡季都有 错峰停产的可能。所以我们认为行业之前推行的错峰停产政策对于全行 业降低碳排放也起着至关重要的作用。另外，我们从 2020 年冬季京津冀区域错峰停产政策变迁可以看出，区域结束一刀切，开始差异化错峰，对于环保控制到位企业给予一定的停产 让步，我们认为有助于环保优势的龙头企业竞争优势，加快行业内落后 企业的淘汰。2.2.3. 在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥 补供给缺口我们认为从全国需求最强的华东及华南市场看，近年旺季都是保持满产 满销供不应求的态势；我们认为在错峰停产、协同停产政策蔓延下，华 东华南的供给缺口可以通过加大熟料的跨区域调配量来弥补。并且考虑 到国内水泥企业海外布局东南亚一带一路沿线，未来也可以通过水泥产 能海外布局，再输送回国内的方法，弥补国内的缺口，也有利于龙头企 业打开成长性，增强竞争优势。2.2.4. 长期在持续提升技术实力考虑到中国 2060 年达到碳中和的目标，未来水泥行业的技术革新尚在 途中，按照目前的处理技术，要达到完全碳中和，总体生产成本要大幅 增加，当然这是 40 年后达到的目标，但是总体的方向不变，通过环保手 段拉开行业差距，技术落后企业逐步淘汰出市场，有利于行业市场继续 向龙头集中。3. 玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放指标相对温和。按 中国建筑节能协会统计，2018 年全国建材生产阶段能耗共 11tce，共排 放 27.2 亿吨 CO2，分别占全国比重的 23.8%/28.3%，其中钢铁水泥及铝材为工业大户：能耗数据，钢铁、水泥、铝材分别占比 45.56%/21.3%/25.5%， 再观碳排放数据，三个行业对应比重分别为 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为 7.64%/1%。从行业对比数据上 看，玻璃行业节能降耗的紧迫性较弱。但历史上看，玻璃行业并未缺席政府环保整治：以河北沙河为例，2016 年低在产产能曾占全国的 20%，但自 2017 年后产线持续因环保被强行 关停，2020 年底在产产能仅占比 10%。故而，我们认为碳中和大趋势之 下，玻璃工业亦不会缺席。平板玻璃的生命周期主要划分为原材料开采阶段、平板玻璃生产阶段以 及平板玻璃运输、使用、回收、废弃阶段。根据严玉廷等在《中国平板 玻璃生产碳排放研究》之中的分析，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生 产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比为 63.5%、 工艺过程排放占比为 22.4%，间接排放占比 14.1%，并且历年数据表明， 化石燃料燃烧一直是最大的贡献者，比重维持在 61-67%。我们观察到单位重箱玻璃碳排放量呈现趋势性下探，2005 年约 58.79kg， 2014 年则降至 52.46 kg，十年降幅 12%。我们认为单位能耗的持续下降 主要源于浮法工艺替代传统的格法工艺，与此同时浮法大窑炉占比提升 以及纯氧燃烧等工艺技术的推广，驱使窑炉热效率持续提升，测算 2005 年全国浮法玻璃占比约 79%，2014 年已提升至 90%左右，而单位重箱玻 璃综合能耗从 2005 年的 20.05kg 标煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅达 22%。我们判断随着浮法工艺的替代逐步完成，以及产线冷修纯氧燃烧 等新工艺的运用，技术变革驱动的降能耗降碳排放斜率趋缓。不同于水 泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复 产成本较高（或超 1 亿元），故而我们认为玻璃行业的碳中和主线或落 在燃料结构的调整层面。从全国浮法玻璃的燃料结构上看，主要包括天然气、煤制气、煤焦油、 石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算，2020 年在产线之中，使用天 然气的产线占比最高，约 41%，煤制气比重跟随，约 25%，煤焦油及石 油焦占比则分别约 17%、15%，此外，部分产线燃料使用重油，占比约 2 %。天然气碳排放值最优，或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据《综 合能耗计算通则》（GB/T 2589-2008）和《省级温室气体清单编制指南》 （发改办气候[2011]1041 号），测算原煤及天然气 CO2 排放系数最低， 分别为 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油气等 CO2 排放系数皆至3kg/kg 上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高，但在其燃 烧过程中产生大量的烟尘、SO2 以及 NOx 等有害物质造成污染，而“煤 改气”后三项指标分别减少 90%、90%及 20%以上。我们认为碳中和大 背景之下，天然气将持续对其他化石能源形成替代。天然气的替代将推升玻璃原片制造成本，率先使用清洁能源的龙头企业 竞争优势放大，行业集中度的提升再获助力：一方面，燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗 200 方 天然气，按 36 城市 CNG 均价测算，对应吨燃料成本约 526 元，远超煤 及石油焦的 230 元/吨、367 元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代，则 玻璃吨制造成本推升 200-300 元不等。头竞争优势显著。我们以 2018 年三家代表玻璃上市公司年报数据作为 可比样本来测算成本，彼时沙河以煤为燃料，成本与龙头相若，但 2017 年后实际上逐步改为煤制气，燃料成本推升至 1300 元/吨上下，而判断 小企业吨制造成本超 1400 元。故而，在现有的燃料结构基础之上，实际 上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级，其他小企业占据末端的行业 成本曲线。但需要注意的是，龙头直供 CNG、规模效应之下更低的采购成本（且部分硅砂自供）、精细化管控下更低的单耗以及产能临江河布局交通便利 等多个方面，碳中和大背景之下，天然气对于其他化石能源的中长期存 趋势性替代，势必推升中小企业生产成本，率先使用清洁能源、成本领 先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大，行业集中度的提升 将为必然。4. 玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰4.1. 智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能 出清对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对 成熟，行业层面的技术革命短期难以再现，各企业多自主经营，精细化管控，个性化降本增效。以中国巨石为例，其降本路径清晰地演绎 了“精细化降本史”，吨能耗、吨电耗以及吨贵金属消耗持续下降，助 推公司成本持续下行（我们在 2019 年 10 月，玻纤行业重磅深度《研 判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中具体阐述）。从燃料端来看，玻纤全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排 放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将持续沿着降能耗、降 单耗、扩规模以及提高自动化率等方向发展，从当前的技术路线上 看，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选。中国巨石桐乡智能 制造一二线已经全面投产，我们测算各方面数据较公司普通线进一步 优化，判断随着智能制造技术的全面铺开，巨石同竞争对手差距将进 一步拉开。相较于传统玻纤产线，智能制造产线投资强度更高，将天然屏蔽小企 业。中国巨石桐乡两条 15 万吨智能制造线整体产能规模及投资强度远 超一般产线，重资产高投入使得小企业的产线改造受限，市场份额被 迫流失，中长期存出清可能。4.2. 节能降耗导向，玻纤有望加速渗透玻纤本质上为替代材料，具有良好的耐热性和化学稳定性，抗拉强度大、 弹性模量高、电介质常数低、导热系数小，耐冲击、耐腐蚀和耐疲劳性 较好，下游应用较为分散，涵盖建筑、交通、电子电器、风电等多个领 域。建筑节能领域，复合材料应用广泛。玻璃钢管道用于给排水，相较于金属管、钢筋混凝土管，耐腐蚀性好、寿命长、耐热性好，可节能降耗； 因其导热系数小、线膨胀系数小、密封性能好而成为建筑门窗的绿色环 保产品，节能效果显著。此外，玻璃钢作为建筑节能材料，也用于制造 玻璃钢地板、通风橱、活动板房、井盖、冷却塔等。而因其稳定性、防 水性、耐腐蚀性、耐老化等多种特性，亦用于防水卷材胎体、防水涂料 防止水对建筑的侵蚀。玻纤材料被广泛应用于汽车轻量化。汽车中玻纤材料被广泛用于隔音板、 前端支架、座椅结构、车身底架、仪表盘、备胎仓等多个部位。在欧洲， 汽车用改性塑料量已经成为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志，据产业信息网统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大 的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。在确保汽车整 体性能的前提下，增加塑料类材料的使用量，可以有效减少整车重量， 降低汽车排放，同时降低汽车制造成本。 其他领域之中，风电叶片的大型化主材即为玻璃钢材料，而终端电子设 备的“轻、薄、短、小”亦离不开更薄的电子布。我们判断碳中和大势之下，全行业节能降耗力度有望增强，玻纤的应用 或将愈发宽广，需求的增长有望提速。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

“新均衡”持续印证，价格有望高位区间平稳运行我们在《2018年投资策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持。多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升自2016年以来，水泥行业价格上涨明显，价格中枢不断上移，行业景气度持续提升，企业资本支出趋于理性，资债水平、经营性净现金流等各项指标得到明显改善，企业经营显著好转，分红意愿大幅提升。随着水泥行业进入“新均衡”第二阶段，“稳”成为行业运行的主基调并有望延续，在此背景下，行业已积累较为充足的分红潜力，未来持续稳定高分红可期。利率长周期下行+资本市场加快开放，高股息比价优势逐步显现2018年以来，国内宏观经济下行压力持续和全球经济增长放缓为我国货币政策调控打开空间。今年我国货币政策整体呈现边际放松迹象，央行今年三次降准、多次小幅下调LPR、MLF和OMO利率等，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。根据我们测算，自去年下半年，水泥行业样本企业股息率已逐步超越10年期国债收益水平，2019年行业平均股息率约3.7%，资产比价配置优势凸显。受益于资本市场加快对外开放，外资流入A股市场速度加快，未来仍然存在较大空间。在此背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。龙头溢价尚未完全发掘，核心资产价值有望重估展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，我们认为水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山、冀东水泥。风险提示：①宏观经济超预期下行；②行业供给增加超预期；③企业分红规模不及预期。（文章来源：国信证券）

2020年，面对极其复杂的国际形势和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，特别是突如其来新冠肺炎疫情的严重冲击，建材行业运行短期受到较大影响。在党中央国务院的英明决策部署和坚强领导下，建材行业统筹推进疫情防控和复工复产取得积极成效，全年行业运行总体平稳，质量效益全面提升。建材工业生产保持增长建材行业是中国重要的材料工业。建材产品包括建筑材料及制品、非金属矿及制品、无机非金属新材料三大门类，广泛应用于建筑、军工、环保、高新技术产业和人民生活等领域。2020年，建材工业增加值同比增长2.8%，与整个工业增速持平，其中12月当月增速7.4%，自9月份由负转正后持续提高。近几年，中国主要建材产品生产保持增长。2020年水泥产量23.8亿吨，同比增长1.6%，平板玻璃产量9.5亿重量箱，同比增长1.3%。企业效益稳中有升伴随着我国城市化进程的加速和对于基础建设投入的逐渐加大，居民的住宅条件的不断改善，以及近些年精装修、装配式建筑政策的持续推动，中国建材市场规模不断扩大。2020年规模以上建材企业完成营业收入5.6万亿元，同比增长0.1%，利润总额4871亿元，同比增长3.2%。其中，水泥行业营业收入9960亿元，同比下降2.2%，利润总额1833亿元，同比下降2.1%;平板玻璃行业营业收入926亿元，同比增长9.9%，利润总额130亿元，同比增长39%。在当前我国国民经济调整大背景下，建材行业的市场结构、动力结构均出现明显调整变化，行业经济运行总体呈现“平台调整期”特征。主要产品生产总体放缓态势已基本确认，行业总体规模保持平稳波动，而水泥、陶瓷等传统行业规模结构有所调整，玻璃纤维、技术玻璃等行业受国内外需求环境变化产业、产品结构调整加快。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国家居建材行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。〖 前瞻产业研究院 〗本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、武慧东、张艺露）报告综述基建集采趋势加快，防水及外加剂龙头或迎发展新机遇我们认为近年来在政策驱动下，基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采 将成为建材企业角逐竞争的新赛场。参考地产集采的发展路径，我们认为基 建集采利好有较强品牌、产品质量和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝 土、钢材等大宗产品基建集采规模大，但对应的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大。基建集采优势显著，万亿市场需求庞大大型总包型企业直接参与项目建设的原材料成本占比在 30%-40%左右，原 材料成本的优化是影响公司核心竞争力的重要因素，而集中采购可以发挥 规模采购优势，优化供应链管理，提高产品和服务质量，降低采购价格， 目前已成为大型工程施工公司的主要采购方式。我们从供需两侧对 19 年七 家建筑头部企业集采规模进行交叉验证，并进一步测算 21-22 年七家建筑 头部企业年均集采总额将超过万亿，部分品类如水泥/混凝土/防水材料/外 加剂集采金额分别为 1868/3395/184/271 亿元，其中若考虑中国建筑庞大 的房地产及房建业务，我们预计相关非金属建材的市场将更为庞大。收款及中标改善推动基建集采规范化发展，新蓝海增长可期2019 年以来基建集采规范化发展逐步推进，1）自 2019 年起，国家不断 推出政策保障企业收款权益，要求政府投资项目不得由施工方垫资，且付 款期最长不得超 60 日，未来施工企业应收账款或有所好转，有望带动上游 建材企业现金流改善；2）19 年 12 月《中华人民共和国招标投标法（修订 稿）》明确投标人不得通过异常低价进行竞标，并提出了综合评估法、经评 审的最低价投标价法等新的评估方法。我们认为随着政策趋向于加强对质 量的考核，传统的最低价中标将逐渐退出历史舞台，而防水、外加剂龙头 企业在产品质量及配套服务方面优势明显，有望迎来发展新机遇。静待花开，重点推荐防水及外加剂龙头企业防水材料、混凝土外加剂等产品种类较多、掺量小，19 年在中铁原材料采 购成本占比仅为 0.8%/1.1%，但对工程质量的影响至关重要，且施工企业 的质量敏感性大于价格敏感性。而防水、外加剂细分赛道龙头供应商较少， 在基建集采发展趋势下将更加受益。基建集采：建材企业角逐新蓝海采购模式演化：分散采购—项目集采—战略集采市场对房地产集中采购建筑材料的研究比较成熟，但对基建类集采缺乏研究，而我们认为 其正快速成为防水、管材、外加剂等主要建材企业角逐的新赛场。一般而言，工程承包公 司的采购主要包括产品物资采购和服务类采购，其中服务采购主要包括设备使用、人工分 包和商旅采购。本报告我们以物资采购作为主要研究对象，按采购主体来分，物资采购可 分为业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购主要是指业主通过招标采购，与 供应商签订供应合同，采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货 款。而承包商自主采购是指承包商按照施工合同约定，全部材料由公司自行采购。在工程 项目中，这又可以简要分为战略协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。工程公司在成立初期，一般由于公司的业务体量较小，且业务的区域集中度较高，为了节 省采购的时间，公司通常选择以就近分散采购为主，通过有限的物资采购人员利用当地的 供应信息渠道，为附近的几个工地同时供应工程所需物资，这种采购模式的优点是采购时 间较短，对市场反映灵敏、补货及时、购销迅速，但随着公司承接的工程量逐渐增多，且 工地更加分散，分散采购的缺点被逐渐放大，一方面需要增加更多的采购人员，造成采购 成本的上升，另一方面也难以保证采购产品的质量，且各地的供应链较为分散，不利于进 行统一管理。行业报价方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。国家发改委在 2005 年发布的《建 设事业“十五”计划纲要》提出，“在工程建设领域推行工程量清单招标报价方式，建立 工程造价市场形成和有效监督管理机制”。工程量清单计价的思路是“统一计算规则，有 效控制水量，彻底放开价格，正确引导企业自主报价、市场有序竞争形成价格”。与传统 的定额计价模式相比，工程量清单计价更加依靠市场和企业的实力，通过竞争形成价格。 这一报价模式的推出，给工程市场带来了更加激烈的竞争，工程企业为在竞争中抢占市场 份额纷纷转向“低成本战略”，在企业的采购模式上将眼光投向了低价高效的集采模式。与就近分散采购相比，集中采购有诸多优势，如发挥规模采购优势、规范采购行为、优化 供应链管理、提高产品和服务质量等，其中最主要的是可以带来采购成本的下降。在就近 分散采购的模式下，公司的供应商选择范围仅仅局限在某一区域，供应商的数量较少，不 存在竞争压力，因此公司在采购过程中的议价权相对较低，而在集中采购的模式下，企业 可以整合分散采购资源，发挥规模采购优势、获得更加优惠价格，同时企业可以通过招投 标的方式，在保证质量基础上选择合适报价者作为自己的供应商，进一步降低采购成本。目前，对于大多数工程施工公司来说，传统的材料采购流程一直在使用，传统的采购将重 点放在与供应商的谈判中，通过多方材料供应商的角逐竞争，选择最低价格供应商，但这 种模式存在诸多问题：1）工程施工企业与材料供应商为商业合作关系，并不能以战略合 作作为出发点进行合作，这种合作是短暂且不稳定的，企业难以对供应商进行系统的管理； 2）在传统的招投标模式下，供应商为了能够中标只注重价格的压低，导致产品质量下滑； 3）项目的招投标均需要一定的时间周期，可能会在一定程度上影响施工的进度。战略集采是指企业与主力供应商签订集中采购的框架协议，工程企业可以锁定对应产品在未来一段时间内供应的型号和价格，在协议项下执行订单操作。战略集采相对于“一单一 询、一单一谈、一单一签、一单一结”的传统采购模式，有利于统一采购标准与提高采购 效率，其实质是通过有序竞争，与优选供应商建立稳定合作关系，整合内部需求资源和外 部供应商资源，从而优化采购供应链。而供应商也可以获得一个长期客户，战略集采对双 方来说，都是一种双赢的合作模式。目前，规模较大的工程公司都开始推广这种采购模式， 如中国交建、中国中铁、上海建工等，我们预计未来战略集采的占比仍会持续上升。基建集采 vs 地产集采：基建集采有望厚积薄发与房地产集采相比，基建集采的推广时间更早，但地产集采推广的速度更快。从我们统计 的中国中铁 2015-2020 年建筑材料招标量来看，2016 年中国中铁建筑材料招标量出现大 幅增长，同比增速高达 187%，随后两年继续保持较快增速，18 年底已增长至 3809 条， 较 15 年增长 7 倍，19、20 年有所放缓，但仍保持在高位，而地产集采主要受益于行业集 中度提升以及精装房政策驱动，19 年才开始出现较快增长的势头。根据优采云平台的数 据统计，全国重点 70 成房企 19 年招标量 11490 条，同比增长 50%，20 年尽管房企销售 受疫情冲击，但招标数量仍实现 39%的增长。地产商集中度快速提升是推动房地产集采模式快速推广的原因之一。在融资收紧、土地成 本上涨而房价上涨空间有限的背景下，行业竞争逐渐加剧，而降本增效、提高房屋建筑质 量与自身周转开发速度成为房地产企业提高自身竞争力的关键。集采模式能够充分发挥规 模经济优势，降低企业采购价格，同时能够规范质量管理，有利于房地产企业提升周转速 度。根据克而瑞数据，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019 年的 44%，截止 20 年 11 月继续提升至 49%，以分散采购为主的小型地产公司的生存更 加艰难，伴随着房地产企业集中度的持续提升，集采模式越来越受到地产商青睐。精装房占比的持续提升，进一步加快地产集采模式的发展。我国精装房渗透率自 2017 年 以来呈现波动上升的趋势，2020 年全国新开楼盘全装修面积 6.1 亿平，渗透率达 42%。 以华东地区和一二线城市为主力，渗透率较低的东北、西北地区及四线城市高速增长。精 装房的盛行，对产品的质量、供应商的服务、售后保障等提出了更高的要求，而在集采模 式下，地产商更容易筛选出综合实力更强的供应商。地产商通过与建材供应商签订战略集 采协议，可以使其为自己提供稳定、充足且可靠的产品供应，同时配套安装及售后服务， 大大降低了地产商的成本，因此精装房渗透率的提升，进一步加快了地产集采模式的发展。参考地产集采的发展路径，地产企业集中度提升、降本增效和精装修比例的提升是重要驱 动力。我们认为 2019-2020 年建筑工程企业订单和收入集中度快速提升，“十四五”期间 基建领域发展重心也有望转向高质量有序发展，对应的基建集采需求预计也将快速提升。行业规模：万亿基建集采开启，头部企业竞争力突出成本探究：工程公司规模效益竞争更为突出首先我们对建筑行业的成本构成进行探讨，为了消除因 IPO 因素、行业景气波动和收入跨 期确认带来企业毛利率大幅变动的情况，我们筛选 2008 年后上市且毛利率变动较小的 14 家建筑企业，涵盖了基建、园林工程、设计咨询、水利水电、智能工程等九个细分行业， 并选择东方园林、中国建筑、中国铁建这三家细分行业龙头进行成本拆分，进一步了解影响工程企业的主要成本项目。对于劳务成本的效益，我们通过测算每亿元工程建设劳务支出所带来的工程建设收入来衡 量。从 2013 年至 2019 年，工程建设劳务成本的效益在逐渐减少，从每亿元成本产出 4.8 亿收入减少至 2.7 亿元，但减少幅度在收窄并趋于稳定，2014-2016 年每年下降幅度约 14%， 而 2017-2019 年幅度仅为 4%。由于工程建设的劳务成本主要花销于劳动力的开支，对比 国内建筑业工人同时期的收入变化，我们发现每亿元工程建设劳务成本带来的收入与建筑 业工人收入情况成反向关系，且随着劳动力收入增长的收窄，成本效益的减小幅度也在收 窄。我们预计“十四五”期间，每亿元工程建设劳务成本带来的收入将会稳定在 2.5-3.0 亿元左右，因此在此背景下，公司未来的收入总量很大程度上将取决于项目体量的变化， 也即公司规模效益的体现，而原材料成本在项目效益中的体现也将更加重要。17-19 年中国建筑分包成本占比 30%以上，材料成本占比 28%以上，人工成本占比 5%以 上，原材料成本成为影响公司核心竞争力的重要因素。中国建筑 19 年工程项目成本占营业 成本比例为 87.8%，其中基建工程成本占比 23.1%，房屋建设成本占比 64.7%。通过进一 步成本拆分，我们发现中国建筑最主要的成本来自于分包成本（2019 年占营业成本的 30.4%） 与原材料成本（2019 年占营业成本 29%）。分包成本是指公司支付给分包单位的工程款， 剩下的就是企业直接参与项目工程建设的原材料成本，人工成本比重较低只有 5%左右 （2019 年占工程成本的 5.1%），这种成本结构可以代表主要的大型总包型企业成本构成。 由于中国建筑已实现通过自身集采平台进行分包招标和原材料集中采购，因此原材料涨价对 公司的影响整体可控，近三年成本占比较为稳定，集采有效分散了原材料价格风险。17-19 年中国铁建材料成本占比 40%以上，人工费占比 30%左右。相比中国建筑，中国 铁建的成本最大构成在材料费（2019 年占总成本比重 41.8%），若叠加机械使用费，二者 合计占比超过 50%。其次为人工费（2019 年占总成本比重 29.5%），因此对原材料和劳务 成本的上升更为敏感，通过集采降低材料成本的需求也更重要。需求端：我们预计 CR7 工程公司未来两年年均基建集采规模超万亿钢材、商品混凝土、水泥等价格波动较大且采购量也较大的大宗商品是基建公司集采的主要品类。水泥和商品混凝土是建筑工程的主要原材料，因其需求量大，产品标准化程度高， 市场价格波动频繁的特点，是建筑公司集采的主要品类，根据中国中铁 2019 年采购品类 目录，钢材、商品混凝土、砂石料、水泥采购金额占全部原材料采购金额的比重分别为 32%/14%/10.3%/7.7%，防水材料主要有防水卷材和防水涂料两类，在基建工程的各个领 域应用广泛，混凝土外加剂主要以减水剂为主，另外包含部分膨胀剂、引气剂等功能性材 料，防水材料、混凝土外加剂等产品的特点是种类多、掺量小，价格波动小，在基建工程 中的原材料采购占比低，19 年采购金额占比分别为 0.8%和 1.1%。我们测算 2019 年七家建筑头部企业基建原材料成本合计 9802 亿元，其中水泥集采规模为 756 亿元，商品混凝土集采规模为 1373 亿元，防水材料集采规模为 75 亿元，外加剂集采规模为 110 亿元。根据企业债券募集说明书披露，七大头部企业在建筑原材料采购上多采取集采模式，尤其是采购量较大的水泥、混凝土、防水材料、外加剂等。除中国建筑披露基建业务所对应原材料成本外，其他几家公司均未披露基建业务所对应原材料成本， 但考虑到中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶基建工程收入占总收入比重均超过 85%， 因此我们以材料成本/总收入来近似代表公司基建业务材料成本占其基建收入的比重，则中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶分别为 29.2%/39.8%/37.2%/24.9%，中国建筑基建业务的原材料成本为 880 亿，占基建业务收入的 27.7%，由于中国电建、葛洲坝均未披露原材料成本，我们以另外五家公司原材料成本占比均值来代替，则中国电建、葛洲坝原材料成本占比约为 31.7%。根据七家建筑企业 19 年基建收入，我们预计 19 年中国建筑/中国交建 / 中国铁建 / 中国中铁 / 中国中冶 / 中国电建 / 葛洲坝基建原材料成本分别为 880/1432/2887/2720/776/898/209 亿元，合计约 9802 亿元。我们根据中国中铁 2019 年采购品类目录中各类原材料采购金额占比，计算出水泥、商品 混凝土、防水材料、外加剂的集采金额占总体采购成本的比重分别为 7.71%、14.01%、 0.76%和 1.12%。考虑到其他工程公司的基建项目原材料集采情况与中国中铁类似，因此 按相同的比例对 7 家头部工程公司的水泥、混凝土、防水材料、外加剂集采规模进行了测 算，测算中国中铁等 7 家头部工程公司水泥/混凝土/防水材料/外加剂集采金额分别为 756/1373/75/110 亿元。根据万科采筑的估算，2020 年全国建筑材料 B2B 市场交易规模超 5 万亿元，其中房地产 集采规模 1.6 万亿元，大基建集采规模 3 万亿元，上下游采购 4000 亿元；而采筑电商平台 2020 年采购交易额约 2000 亿元，其中地产与基建采购金额分别约 800 亿元、900 亿 元，是最大的两大采购品类，房地产企业在“三条红线”政策影响下，部分地产商扩张或 受限，地产投资增速或有所放缓，我们认为建材企业基建采购份额有望进一步巩固。我们利用建材行业数据，对上述测算进行自上而下进一步验证，我们估算全国 2019 年基建原材料市场规模为:水泥 3030 亿元，商品混凝土 4400 亿元，防水材料 305 亿元，外加剂 300 亿元。1）水泥：根据国家统计局，2019 年全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%，根据 工信部数据，2019 年水泥行业实现收入 10100 亿元，同比增长 12.5%，水泥下游需求包 括基建、房地产与新农村建设。根据我们在 20 年 6 月水泥产业峰会的调研，19 年基建领 域的水泥需求占比约 30%，因此我们预计基建所拉动的水泥需求约 3030 亿元。2）商品混凝土：商品混凝土作为基建工程中不可缺少的重要组成部分，2019 年全国混凝 土产量高达 25.7 亿立方米，按 2019 年中国建材混凝土 428 元/立方米的单价进行测算， 2019 年混凝土行业规模达 11000 亿元，根据我们对西部建设(002302 CH)的调研信息， 基建领域的混凝土需求占总混凝土需求的 40%左右，因此我们预计基建所拉动的混凝土需 求约 4400 亿元。3）防水材料：根据中国建筑防水协会数据，2019 年防水行业规模以上防水企业数量约 653 家，实现收入 990 亿元，同比增长 12.2%，根据我们 2019 年 4 月 1 日报告《行业加 速集中，龙头再创辉煌》中测算，规模以上企业收入约占整个防水行业规模的 65%，我们 预计整个防水行业收入规模约 1523 亿元，其中基建需求占整个防水材料下游需求的 20%， 因此基建所拉动的防水材料需求约 305 亿元。4）混凝土外加剂：根据中国混凝土网，2019 年我国混凝土外加剂总产量 1448 万吨，同 比增长 3.1%，根据我们 19 年 12 月对苏博特公司的调研，预计 19 年行业总产值约 600 亿元，按客户来看，外加剂下游需求主要分为工程类客户以及商混类客户两种，其中工程 类客户主要为国内大型工程公司，产品主要用作基础设施的建设，商混类客户下游需求主 要以房地产为主，另外还包含部分小型工程。19 年我国基础设施建设投资约 18.21 万亿 元，地产开发投资完成额约 13.22 万亿元，据此我们估计外加剂下游基建需求约占 58%， 地产需求约 42%，但考虑到部分小型工程公司会直接通过商混站来购买混凝土，因此下游 实际工程端需求略低，因此我们预计混凝土外加剂下游工程类客户和商混站需求占比分别 在 50%左右，因此我们预计工程类客户对应外加剂需求约 300 亿元。根据 7 家建筑公司基建工程营业收入数据与我们对基建行业 2019 年收入规模的测算，2019 年中国中铁等 7 家工程公司基建工程营业收入占整体行业的比重约 28%，因此从供给端来 测算，7 家企业的水泥、混凝土、防水材料、外加剂的采购金额约 848、1232、85、84 亿 元，与我们之前从需求端测算数据相比，水泥、混凝土、防水材料测算偏差均在 15%以内， 而外加剂偏差超过 20%，我们预计主要原因系外加剂整体市场规模较小但品种较多，而用 于大型基建的产品与普通地产端的产品价格差别较大，因此工程类市场需求可能被低估。根据 2020 年基建订单情况，我们预计七家建筑头部企业 21-22 年原材料集采总金额为 24235 亿元，平均每年基建集采总额超万亿，其中水泥集采规模为 1869 亿元，商品混凝土集采规模为 3395 亿元，防水材料集采规模为 184 亿元，外加剂集采规模为 271 亿元。2020 前三季度 7 家建筑头部公司前三季度基建订单 40020 亿元，同比增加 24%，假设 20Q4 订单同比增速与前三季度持平，则我们测算 7 家建筑企业 2020 年全年基建订单总 额 69127 亿元。而基建订单转化为收入的周期一般在 1-2 年，我们根据需求法，假设基建 原材料成本占基建收入比例不变，测算出未来 1-2 年中国铁建、中国中铁、中国交建、中 国建筑、中国电建、中国中冶和葛洲坝原材料集采规模分别为 8544 亿元、8281 亿元、3086 亿元、1781 亿元、1429 亿元、441 亿元和 674 亿元。此外，我们强调在本报告仅测算了基建业务对建筑材料的集采需求，但中国建筑等工程建筑的房地产开发及房建施工业务也会集中采购大量原材料。为保持全文统一，我们暂未测算工程企业地产集采的部分，如若纳入该部分业务，我们预计相关非金属建材的集采市场规模将更为庞大。供给端：供应门槛较高，利好头部企业建筑企业对原材料集采供应商实行严格的准入管理。基建工程公司的原材料采购主要有战略 协议采购、集中招标采购以及就近分散采购三种模式。其中战略协议采购与集中招标采购需 要对供应商进行严格选择。根据各大建筑企业采购官网信息，按照《工程建设项目货物招标 投标办法》，“对企业生产经营有重大质量安全影响的产品和服务供应商，均应进行合格供应 商准入评审”，头部企业在采购时对供应商实行准入管理，经准入的供应商具备参与建筑企 业及所属企业的线上投标和报价资格。准入供应商的申请程序主要有主动申请、集团选择与 招募等几种形式，对供应商的供货能力在本行业或本区域内具有一定的优势要求。在分项目集中招标采购中，只有符合要求的准入供应商可以提交标书。具体项目采购中， 建筑企业再组织专家根据规模、财务数据以及其他条件进行评标，评标的标准与项目安全 等级相关。以中国中铁的集中采购招标公告为例，专家在评标过程中若出现重大偏差，还 会进行再次评标，保证评标过程的合规公平。工程公司在原材料集采招投标中对准入供应商有资格要求、商务要求、质量保障能力要求与履约信用要求。对于战略协议采购合作供应商，建筑企业对供应商建立动态考核制度，以中国交建为例，为减少和避免与不良供应商合作，公司每年一季度组织对上一年度有交易的供应商进行动态考核，考核的主要内容主要分为三个部分，分别是基础评价、运营评价、风险评价，其中每个部分又具体拆分为 2-4 个指标进行打分并汇总。头部供应商集中度提升趋势明显，未来仍有望延续。根据中国交建采购平台数据，2020 年中国交建供应商线上中标金额 2171 亿元，其中 CR30 中标金额 612 亿元，占比达 28%， 自 2018 年以来 CR30 占比逐年提升，采购集中度提升趋势明显。我们认为头部供应商在 产品质量，交货时间、诚信经营等方面优于小型供应商，因此在基建集采大趋势下将会更 加受益，我们预计未来集中度有望继续提升。根据中国交建 2019 年战略供应商考核评分表，防水企业科顺股份，涂料企业三棵树、亚士创 能，外加剂企业苏博特、科之杰（垒知集团子公司）均已成为中国交建战略供应商，19 年评 分分别为 95.24/90.37/97.15/96.06/92.27 分，东方雨虹、潍坊宇虹防水、科之杰新材料（贵 州）获评 19 年优质供应商，总得分分别为 91.70/97.40/96.08 分，瓷砖企业上海悦心健康、 佛山欧神诺、广东新明珠也均获评为合格供应商。趋势展望：收款及中标改善推动基建集采规范化发展趋势一：收付款管理转变，工程公司、政府不得拖欠账款2019 年开始，国家不断推出政策保障企业收款权益，未来工程公司收款有望持续改善。2019 年 5 月，《政府投资条例》出台，从根本上“加强对政府投资资金的预算约束”，要 求政府投资项目不得由施工单位垫资，有关部门不得非法干预工期，及时办理竣工财务决 算。2019 年 10 月，《优化营商环境条例》正式公布，重点强调坚持权利平等、机会平等、 规则平等，国家机关、事业单位不得违约拖欠工程、服务等账款。2020 年 7 月，国务院 公布《保障中小企业款项支付条例》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。该条例主要包括三个 方面内容，分别是规范合同订立及资金保障，加强账款支付源头治理；规范支付行为，防 范账款拖欠；以及加强信用监督和服务保障。该条例规定机关、事业单位从中小企业采购 货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起 30 日内支付款项；合同另有约 定的，付款期限最长不得超过 60 日。施工企业应收账款出现好转，有望带动上游建材企业现金流改善。我们认为在政策的推动下， 整个工程行业的收款情况会持续改善，从中国建筑、中国中铁等 7 家央企的应收账款情况 来看，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶 19 年、20 年前三季度出现明显好转， 随着施工公司现金流的改善，对上游建材企业账款拖欠的情况也有望逐渐好转，防水、减 水剂等应收账款周转天数较高的行业未来现金流有望得到改善。趋势二：集采由低价竞标向质量提升转变，集采价格有望提升最低价中标问题愈发严重，政策改革大势所趋。所谓最低价中标法，简单地说，就是在招标 投标时，谁的报价最低，就由谁中标的评标方法。它的好处在于能够最大限度地节约建设资 金，使招标人达到最佳的投资效益。同时也能够驱动投标企业通过通过优化管理，进一步实 现降本增效，但在实际的运行过程当中，最低价中标法问题逐渐显现：1）“豆腐渣”工程屡 禁不止。因最低价中标法着眼点在价格，助长以次充好，导致产品质量下降，优汰劣胜，极 易引发偷工减料，甚至埋下安全隐患。2）“半路抬价”工程屡见不鲜。中标人按照合同规定 的内容完成所承包工程后进行竣工结算，经验收合格，招标人向发包单位进行最终工程款结 算。但因中标人以最低报价中标，其利润空间有限，为获取不当利润，变更设计和工程量的 现象普遍存在，不可预见风险增大。3）“围标串标”工程难以根治。为增加中标几率，部分 投标人采用了外借资质、私下打点等违规手段围标、串标，严重违反了招投标公平、公正、 公开的原则，这种行为在小型工程中尤为严重。特别是乡镇50万元以下的小型工程数量庞大， 管理难度极大。工程事故频出，最低价中标改革迫在眉睫。2008 年底杭州地铁一号线塌陷、2009 年上海在 建住宅莲花河畔景苑高楼轰然倒塌，两起重大事故引起了社会的广泛关注，而最低价中标引 起的安全措施费投入过少被认为是这两起事故的共同原因。2017 年 3 月，西安地铁三号线“电 缆门”事件引起业内关注，整条线路所用电缆偷工减料，各项生产指标都不符合地铁施工标 准，再次将最低价中标推上了风口浪尖。2017 年 5 月，人民日报发文《质量应是企业立身之 本》，首次诟病最低价中标：“在招投标中，低价就能中标，造成大家不比质量，只比价格低。 2017 年 6 月，人民日报 30 天内罕见再谈最低价中标问题：“近日在江苏省的苏州和无锡、湖 北省的武汉和宜昌、四川省的成都和德阳,对 3 省 6 市的 100 多家实体企业进行调查时发现, 最低价中标成为企业集中诟病的问题，它影响正当竞争、降低产品质量，已经成为振兴实体 经济的障碍”。关于最低价中标的争议愈演愈烈，政策改革迫在眉睫。质量考核愈发重要，综合评估法、经评审的最低投标价法或成为新趋势。2017 年 7 月，财政 部印发财政部令 87 号《政府采购货物和服务招标投标管理办法》。该办法提出：评标委员会 认为投标人的报价明显低于其他通过符合性审查投标人的报价，有可能影响产品质量或者不 能诚信履约的，应当要求其在评标现场合理的时间内提供书面说明，必要时提交相关证明材 料；投标人不能证明其报价合理性的，评标委员会应当将其作为无效投标处理。2018 年两会 期间，全国人大代表提出了《关于在政府采购中建立最优品质中标制度的建议》，将调整最低 价优先的交易规则，研究取消最低价中标的规定，取消综合评分法中价格权重的规定，按照 高质量发展的工作要求着力推进优质优价采购。2019 年 12 月，国务院发布《中华人民共和 国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，将条例第五十五条“必须确定排名第一的为中 标人”修改为“在中标候选人中甲方自行选定中标人”，并推荐不超过三个合格的中标候选人， 且推荐中标候选人不标明排序，意味着第一名不一定中标。同时明确了投标人不得以低于成 本的报价可能影响合同履行的异常低价竞标，提出了综合评估法、经评审的最低价投标价法 等新的评估方法，加强对质量的考核。随着政策趋向于加强评审和管理，我们预计传统的最低价中标逐渐退出历史舞台，施工企 业对于上游原材料的品牌，质量等要求将会逐步提高，同时由于一些原材料对专业施工的 要求较高，比如防水材料、减水剂等，防水是一个系统工程，设计、材料、施工、后期维 护管理缺一不可，而施工时最为关键的环节，根据涂界 20 年调研显示，40%以上的房屋 渗漏水问题出现在施工环节，同样的，减水剂在具体施工过程中，也需要根据砂石等其他 原材料的质量以及工程的强度要求进行产品的现场调配，而一些中小型企业不具备工程施 工或现场服务的能力，将在投标时被逐步淘汰，而龙头企业在产品及配套服务方面优势明 显，未来市场份额将会逐步提升。另外市场价格秩序的优化，也将改善建材公司的盈利状 况，促使公司不断进行产品的研发创新以保持企业竞争力，而对于施工公司来说，虽然采 购价格可能上涨带来成本的增加，但部分建筑材料的成本占整个工程成本的比重极低，根 据我们上文，19 年中国中铁防水材料成本占整个原材料采购成本的比重仅为 0.8%，减水 剂占 1.1%，施工企业的质量敏感性远远大于价格敏感性。综上，我们认为最低价中标法即将退出，低价恶性竞争情况有望缓解，建材头部行业基建 业务预期受益。传统的最低价中标法弊端明显，即将退出历史舞台，政策趋向于加强评审 和管理，在确保质量的前提下优先选择全生命周期内能源资源消耗最低、环境影响最小的 投标方向发展，由此可能带来中标价上升，但是减少了恶性的低价竞争，有利于维持正常 的市场价格秩序，在保证工程质量的前提下，尽可能压缩成本，从长远角度看，有助于提 升上游建材企业的综合实力，助推企业发展。投资建议：优选开工端龙头，静待春季躁动总结全文，我们认为基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采将成为建材企业角逐竞争 的新赛场，考虑工程公司对供应商准入的严格筛选，我们认为利好有较强品牌、产品质量 和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝土、钢材等大宗产品基建集采规模较大，但对应 的供应商也更分散，我们认为防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大，综合考虑业绩弹 性、估值和春季躁动，基建集采受益标的中我们重点推荐东方雨虹、科顺股份、苏博特。东方雨虹公司防水龙头地位稳固，抗风险能力较同业强。公司拟定增 80 亿元已完成发审委告知函 回复，若完成则有望优化公司报表并依托原有 B 端优势实现多品类扩张。且随着基建集 采规划化发展持续推进，公司基建工程业务或逐步发力，有望成为未来新的增长点。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 33.0/41.3/49.7 亿元，当前可比公司对应 21 年 Wind 一致预期 25 倍平均 PE（2021.1.12），考虑公司在防水行业龙头地位稳固且资产负债有望 延续改善，我们认可给予公司 21 年 33xPE，目标价 57.98 元，维持“买入”评级。风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹。科顺股份公司依靠资金优势快速做大规模，目前已初步实现全国产能布局，防水行业第二地位稳固， 21 年荆门、渭南、德州二期产能将完全达产，同时公司仍有新建计划，预计 21 年防水卷 材产能同比增长 40%，随着产能布局完善，运输费用率有下降空间，公司盈利能力将进一 步提升，且资产负债表及经营现金流改善，增强中长期发展动能。我们预计公司 20-22年归母净利润预测为 8.0/9.9/13.2 亿元，当前可比公司对应 21年Wind 一致预期平均 22Xpe(2020.11.28)，但考虑公司产能扩张慢于可比公司，沥青冬储量小， 受价格波动影响大，我们认可给予公司 21 年 20xPE，目标价 32.4 元，上调评级至“买入”。 风险提示：下游地产开工及基建投资不及预期，原材料价格大幅上涨。苏博特公司是国内外加剂市场龙头，20 年公司持续推进技术创新及产品研发，与中国铁建、中国交建、中国建材等 30 余家央企建立了战略合作关系，我们预计 2021 年有望受益于川藏铁路、胶州湾隧道、雄安新区、西部大开发等重点工程建设，需求端仍有支撑，公司大 英基地预计 2021 年 Q1 投产，且泰兴三期产能完全达产，将带来市占率进一步提升。我 们认为公司通过自供聚醚保证原材料成本稳定，同时质量及服务优势带来较高的定价自主 权，产品价格高于行业，盈利能力更强。我们预计公司 20-22 年归母净利润 4.55/5.62/6.96 亿元，当前外加剂/检测可比公司对应21 年平均 14.9x/24xPE（2020.10.27），但考虑公司作为外加剂龙头定价权高于可比公司， 我们认可给予公司外加剂/检测业务 21 年目标 PE 为 18x/24x，对应 104.9 亿元市值，目标价 33.61 元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期，下游赶工不及预期等。风险提示原材料涨价超预期：防水原材料主要以沥青为主，外加剂原材料主要以环氧乙烷为主，原材料占成本比重通常较大，近期原材料价格出现小幅上涨，若 21 年原材料价格超预期上 涨，将压缩企业的利润空间。下游需求不及预期：尽管今年以来基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，且 2021 年 货币信用环境存在边际收紧的可能，投资增速回暖可能不及预期，影响建材需求。基建集采规范化发展程度不及预期：虽然国家已制定相关政策，来保障企业收款权益并进一步完善中标制度，但在具体执行层面仍有待进一步的跟踪。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中商情报网讯：2018年家居建材行业直面洗牌，全装修与定制化企业不断挤压市场份额，装饰材料行业竞争加剧。家居建材市场面临需求饱和，本地市场下行风险，行业产能过剩以及增长放缓的趋势。目前行业已进入快速洗牌期,中美贸易摩擦在市场上造成了新的不确定性。总体来看，家居建材行业面临形势较为严峻，但行业规模增长速度仍处在较快水平。中国家居建材市场规模保持增长，2018年市场规模达4.8万亿元。随着信息和互联网技术的发展以及互联网对传统行业的渗透，传统建材行业迎来互联网所带来的机遇。2019年政策利好正在释放，市场走势正在筑底，跨界融合已显成效，智能、智慧推动新一轮发展。为了更好的了解我国家居建材行业的发展，中商产业研究院特推出《2019年中国家居建材行业市场前景研究报告》。报告从家居建材行业概况、家居建材行业驱动因素、家居建材行业发展现状、家居建材行业重点企业四大方面剖析我国家居建材行业，最后总结目前家居建材行业发展痛点，进一步分析家居建材的潜在市场规模及发展趋势。以下是报告详情：PART1：家居建材行业概况家居建材是装修必备材料，也是一个成熟的行业。家居建材包括：天花板、瓷砖、门、窗、锁、玻璃、灯具、地板，卫厨，壁纸等均属家居建材。PART2：家居建材行业驱动因素“十三五”期间二胎政策全面放开，家装需求预期得到进一步改善。此外，随着城中村、棚户区改造工程不断推进，以及各地对农村居民进城购房以补贴等多种方式进行鼓励，多元政策带来的持续利好下，家居建材市场有望维持健康发展。从数据来看，近几年我国婚姻登记对数始终维持在1000万对以上，婚房装修带来的刚性需求为行业提供了稳定支撑。2008年到2013年我国结婚率和结婚人数处于上升的状态，2013年则是拐点，此后结婚率和结婚人数连续5年下跌。2018年结婚率跌至7.2‰，结婚人数1010.8万对，比上年下降4.9%。2018年，全国育龄妇女人数约为3.46亿人。全面放开二胎，这两年二胎生育需求集中释放，未来，二孩的出生数量或减少。家居建材行业与房地产行业景气度紧密相关，主要需求来自于房屋交易，包括新房和二手房。2018年房地产市场坚持“房住不炒”主基调，各地房地产调控表现趋紧趋严，但2018年10月开始部分城市调控政策略有放松。2018年我国住宅销售面积为14.8亿平方米，同比增长2.2%，住宅竣工面积6.6亿平方米，同比下滑8%。2018年国房景气指数101.85，行业景气度高，房地产发展为家居建材市场创造需求。PART3：家居建材行业发展现状2018年全国建材家居市场竞争激烈，但行业发展不断推陈出新，在新模式、新思路、新技术的变革作用下有所突破。整体而言，我国家居建材行业总体情况如下：BHI为全国建材家居景气指数的简称，反映了建材家居装饰装修材料的景气度及市场走向。2016年-2017年，BHI均有较大波动，2017年全年建材家居市场走势整体低位运行于2016年。2018年我国家居建材市场出现了转机。2019年上半年BHI走势符合预期。全国建材家居市场行业发展低位维稳向好，行业转型升级仍潜力巨大。2019年6月BHI为101.54，环比下降11.71点，同比上涨17.49点。经过多年发展，我国家居建材行业已成为成熟行业，行业饱和度也逐渐增强。从市场销售规模来看，国内规模以上家具建材卖场销售额总体呈下降趋势，2018年后逐渐回暖。2018年全年累计销售额为9661.6亿元，同比上涨5.32%。2019上半年全国规模以上建材家居卖场累计销售额为4647.0亿元，同比上涨4.70%。6月销售额为858.4亿元，环比下降8.32%,同比上涨12.97%。目前全国建材产业上市企业最多的是安徽省和广东省，其次是陕西省、浙江省和北京市。从地图来看，我国建筑产业上市企业最多的区域是中部沿海地区。未来，随着产业升级和优化，部分建材产业上市企业有望往内陆转移，内陆省份应该制定具有吸引力的招商引资政策和具有实操性的奖励机制。投资人员或企业应该密切关注当地产业转移政策及内陆招商优惠政策等。2018年建材工业规上企业完成主营业务收入4.8万亿元，同比增长15%，利润总额4317亿元，同比增长43%，销售利润率9.0%。其中，水泥主营业务收入8823亿元，同比增长25%；利润1546亿元，同比增长114%。平板玻璃主营业务收入761亿元，同比增长7.2%；利润116亿元，同比增长29%。卫生陶瓷、防水材料、玻璃纤维及制品、石灰石膏制品、非金属矿利润总额同比分别增长15.9%、26.6%、29.2%、41.5%、10.3%。PART4：家居建材行业重点企业分析本报告重点介绍了北新建材、兔宝宝、蒙娜丽莎、海螺水泥以及友邦吊顶等五大家居建材企业。北新建材是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司主营石膏板，产能全球第一，国内市占率超过一半，成功覆盖高端市场和中端市场。旗下两大品牌“龙牌”和“泰山”产品拥有极高的品牌知名度和美誉度。“龙牌”纸面石膏板作为中国新型建材行业的龙头产品，是中国纸面石膏板产业名副其实的第一品牌。PART5：家居建材行业问题分析及趋势预测我国建材家居业经过几十年的发展，取得了长足的进步，但还存在许多问题和不足。本文仅展示报告部分内容，完整报告请下载《2019年中国家居建材行业市场前景研究报告》，http://wk.askci.com/details/668b1c48a94542979fce19cd1ba66668/

（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩）研究背景：寻求家居建材行业整合者本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，尝试分析北美胜出者家得宝，希望能 对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。 美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。一是装饰和翻新需求占据美国 家居建材市场的主流；二是家居装修行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的 使用场景和产品品类较多。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特 征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国 内市场主流；二是专业承包商近年来才走向主流舞台。但五金由于半成品特征，下游天 然是分散的生产或施工主体，即使在当前发展阶段，下游已然很接近美国零散需求特征。家得宝是什么样的公司？美国家居装修行业的后来居上者。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的 五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司于 1978 年 成立，1990 年收入规模首次超过劳氏，2019 年家得宝、劳氏、Menards 收入分别为 1102、721、121 亿美元，对应美国市占率为 28%、18%、3%。公司 1980-2019 年四 十年期间收入复合增速约 24%，净利润复合增速约 30%，近十年收入复合增速约 6%。 致力于解决家居装修的零散需求。2012 年以前公司将产品分为 4 大类，2012 年将品类 细化，分为 14 类，归属于三个产品系列---建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比 分别为 36%、34%、30%。公司门店产品种类约 3.5 万，但线上产品种类快速扩张至 100 万；下游需求极度零散，年交易量巨大（2019 年 16 亿个），单个订单金额持续提升。 l家得宝为什么长期胜出？家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。 对人的投入是家得宝成功的根源。公司两位创始人一直确信要得到最好培训的员工，公 司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。培训内容的核心宗旨之一就是“客 户至上”，要求门店 60%的时间要花费在客户服务上。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。解决客户的痛点。公司凭借产品组合和优质服务建立品牌力，但客户结构和需求特征在 持续变化，公司始终以客户为先，最快优化产品和服务：1）调整门店布置和产品组合； 2）延伸服务边界，如配送、安装、维护、租赁、信用卡等，甚至成为北美维护市场和工 具租赁龙头；3）拥抱线上消费趋势，经过近十年互联网升级，线上收入占比提升至 9%。打造效率的壁垒。一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低 了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。公司采取全球集中采购和高效 物流配送，后期持续优化供应链效率（如通过 RDC 实现物流中央集成、通过信息系统 优化配送效率、针对不同产品建立差异化配送中心等），存货周转率长期高于竞争对手。寻求家居建材行业整合者。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产 品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特1等。在国内市场，不少企业在尝试成为家 居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然 之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金等；三是在单品类建立较强壁垒 后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居等。本篇报告致力于找到家 居建材行业整合者的特质，我们尝试分析北美家居建材的胜出者家得宝，希望能对家居 建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。特定商业模式有其存在的社会大环境：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需 求特征。其具体特征如下：一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家 居装修的行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。 最终，家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商，如家得宝、劳氏等。家居 装修市场在美国一站式/大卖场产业占据主流，预计占美国大卖场产业的份额约为 47%。特征一：装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流。根据 Global Market Insights 数 据，2018 年全球家居装修市场空间约 8000 亿美元，预计 2025 年全球家居装修市场空 间约 11200 亿美元，预期复合增速约 4.5%。其中，美国家居装修市场空间约 4000 亿 美元，家居装修涉及装饰、翻新、维修、新建等，其中装饰和翻新需求基本占据全部市 场，主要源于美国当前房屋中约 50%是在 1980 年前建造的。特征二：家居装修的行为主体主要是专业承包商。家居装修部分品类具有需求个性化特 征，但大部分具备施工专业性特征，对施工主体有一定要求。从家居装修的行为主体来 看，约 1/3 的装修项目是由 DIY 客户决定的，如内墙涂料等；但大部分的专业装修项目， 如窗户、墙板、屋面等，需要由专业施工者来完成。从装修主体来看，约 80%的户主会 请专业承包商去完成装修项目，其中约 51%的户主会选择职业工人如水管工和电工，约 36%会选择建筑经理，约 20%会选择设计师或建筑师。特征三：家居建材装修的使用场景和产品品类较多。美国家居装修中，装修频率最高的 项目是涂料、灯具、淋浴头、建筑材料、园艺用品、地板、橱柜五金、洗碗槽等，其中 内外墙涂料是最普遍的装修项目，在绝大部分的门店中涂料装修占比能到 15%左右。在 装修升级项目中，从室外项目来看，屋面材料、室外涂料、窗户、户外门、排水管的平 均花费最高；从室内项目来看，厨房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消费最高。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。 其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内家居建材市场的主流，使得 装饰和翻新需求较有限；二是早期装修市场发展不规范，使得专业承包商（专业承包商、 家装公司、职业工人、建筑经理、设计师等）近年来才走向主流舞台。但建筑五金由于 半成品的特征，下游天然是分散的生产或施工主体，故即使在当前发展阶段，下游已然 很接近海外多产品、多场景的零散需求特征。中国市场是否会有家得宝和伍尔特？有，其共同特征是在供需零散的行业建立起效率的 壁垒。但在目前发展阶段，国内外下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特 征是“c+小 b”，最初是零售客户为主，后期趋势是专业客户占比持续提升；而国内家居 建材市场的客户特征是“大 b+小 b+c”，其中五金行业的产品特征决定了目前客户特征 是“小 b”。因此我们认为，当前阶段最可能走出一站式产品和服务供应商的是五金行业， 但随着国内下游客户特征发生变化（即大 b 占比下降），一站式模式的家居建材企业成 长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也将成为家居建材行业的常见生态。家得宝成立于 1978 年，上市于 1981 年，是全球最大的仓储式家居建材产品和服务商。 2019 年公司收入规模约 1102 亿美元，1980-2019 年近四十年收入复合增速约 24%， 利润复合增速约 30%。公司前二十年（1980-2000 年）收入复合增长约 68%，净利润 复合增速约 65%；后二十年（2000-2019 年）收入复合增速约 5%，净利润复合增速约 8%。公司长期聚焦美国市场，2019 年美国市场收入约 1013 亿美元，占比总收入的 92%。公司毛利率和净利率长期呈上行趋势，2005 年以来毛利率稳定在 34%左右，但净利率 继续提升，从 2005 年的 7%提升至 2019 年的 10%。公司 ROIC 长期也呈上行趋势， 2005 年以前 ROIC 在 20%左右，2010 年以来 ROIC 水平提升显著，达到 40%以上。优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异，以十年为基准，1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前复权股价分别为 1.8、30、28、266 美元/股，三十年间股价翻 了 140 多倍；同时公司估值表现较优，在前二十年高速发展期估值水平（P/E）接近 30 倍，后期估值水平在 20 倍左右，同样商业模式的劳氏估值水平略低，也在 20 倍左右。美国家居建材行业的后来居上者家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，全美有超过 5500 个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的 方式发生根本性改变，夫妻店数量不断减少，开启仓储规模的门店模式。在 4000 亿美 元的美国家居装修市场中，2020 年家得宝市占率约 28%，是当之无愧的龙头。 家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头，但其实是后来居上者。美国家居装修大型零售 商前三是 Home Depot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，家得宝成立于 1978 年， 劳氏成立于 1946 年，Menards 成立于 1962 年，是一家未上市的私人家族企业。家得 宝是行业的后来居上者，在 1990 年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至 2019 年，家 得宝收入约 1102 亿美元，劳氏收入约 721 亿美元，Menards 收入仅 121 亿美元。发展初期：公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区 别，但公司追求供应链效率，致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定 位的是一站式家居建材供应服务商，第一家门店的面积是 60000 平方英尺，提供了 2.5 万种产品，门店面积和产品数量远超其他五金企业，最初面向的客户主要是 DIY 消费者。发展成熟期：公司目前员工数量接近 40 万个，在北美市场有超过 2000 家门店，门店面 积平均为 105000 平方英尺，提供了 100 万种产品（其中门店约 3.5 个产品，线上约 100 万种产品），同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是 DIY 消费者、专业承包商、 装修公司等，不仅局限于 DIY 消费者。根据 Wedbush Securities 研究，家得宝专业客 户收入占比约 45%，劳氏占比约 20-25%。致力于解决家居建材的零散需求公司产品品类众多，成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等，2012 年以前公司仅将产品分为四大类（建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房）， 2000-2011 年四大系列产品收入复合增速分别为 4%、5%、6%、6%。2012 年公司将 产品品类细化，分为 14 类，归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入， 收入占比分别为 36%、34%、30%，2014-2020 年收入复合增速分别为 5%、6%、7%。公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大，2019 年订单大概有 16 亿个，单个订单的金额较低，2019 年单位金额约 67 美元，折合 400-500 元人民币左 右。公司门店的产品种类在发展初期为 2.5 万左右，中间经历了明显扩张（到达 4-5 万）， 后期又逐步缩减至 3.5 万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至 100 万左右。 我们推测，线下门店销售的品类是有上限的，但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于 DIY 客户，后期把握了专业客户（专 业客户收入占比接近 50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。对人的投入是家得宝成功的根源对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化，主要包括照顾我们的员 工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、 创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录：“如果不懂得我们所信奉的价值观，就很 难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业，这些价值观每一天都在优先照顾我们的 员工、客户和社区”。“利润很重要，然而能够获得这些利润，是因为公司具有灵活多变 的企业价值文化，可以迅速适应快速变化的市场需求。” “如何授权是管理的主要任务。”注重员工培训，对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最 好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为，亲自授课是使公司保持力量的方法之一，工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培 训。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人，1980-2019 年员工人数复合增长约 20%， 90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是，伴随员工数量扩容，为优化员工 效率，公司全职员工占比呈下降趋势，从初期的 90%左右降至 2010 年的 60%左右。客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，公司制定 了服务客户的目标---门店 60%的时间要花费在客户服务上，剩下 40%的时间花在完成 任务上。公司有过管理偏差的发展阶段，2000-2006 年 Robert Nardelli 任职 CEO 期间， 经营策略与公司企业文化不完全统一，追求成本节约和利润留存，多于客户满意度。其 将分店授权模式改成集权管理模式，将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核；将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减，使得单个门店的职工人数减少，门 店坪效下降。虽然公司收入增长依旧较快，但经营指标和劳氏差距明显缩小。解决客户的痛点客户粘性是基石，家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务，公司凭借 产品组合和优质服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立品牌力。但客户结构和需 求特征在持续变化，因此优化产品和服务是长期核心。我们认为下游核心变化如下：一是专业客户占比提升，对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类，一类是 DIY 客户，客户倾向于自己购买产品并动手安装；另一类是 DIFM 客户，客户倾向于请专业 团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为 DIFM 客户占比提升，导致下游客户中的专 业客户占比提升，家得宝将其定义为 PROs，包括专业承包商、建筑服务商、职业工人 等，这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于 DIY 客户，1986 年开始服务 专业客户，2000 年顺应代际变化，推出 DIY+PROs+DIFM 的新时代组合，新增门店售 前售后服务业务。2018 年公司升级针对专业客户的服务，推出 Pro ecosystem。虽然专 业客户在客户群体中的占比不高，但由于高客单价，贡献了将近一半的收入2。 2 备注：1996 年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的，行业统计的家居建材 DIY 市场空间约 1350 亿美元，但公司重新界定了产业范畴，估算家居建材的专业客户 市场空间约 2150 亿美元（不含大型工程材料），而这一市场为大型企业所忽略。二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费，对公司各个环节均提出新 要求。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年，经过近十年的互联网升级，2019 年公司 线上订单收入占比约 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念，三年内（2018- 2020 年）投资超百亿美元，为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，投资于现有 实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。门店持续优化门店数量增长在前期，单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期，1990- 2008 年公司门店数量从 145 个扩至 2274 个，2008 年至今公司门店数量基本稳定在 2200-2300 个，2008 年公司明确改变经营策略，不再依靠新建门店来实现增长。单店 销售规模的增长发生在整个过程，1990-2008 年公司单店的销售规模从 0.19 亿美元快 速提升至 0.34 亿美元，2008 年至今公司单店的销售规模稳定提升至 0.47 亿美元。门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后，公司以购置土地替代租用土地，目的在 于完全掌控旗下各门店的发展态势，且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。公司针对不同市场调整门店布置和产品组合，以优化下游客户的体验。一是门店陈列，公司门店面积平均接近 1 万平米，大小在发生变化，第一家门店的面积 是 60000 平方英尺（对应 5600 平米），2000 年前后门店平均面积增加至 108000 平方 英尺（对应 10000 平米），但后期门店平均面积又小幅下降，近十年基本保持在 104000 平方英尺（对应 9700 平米），此外平均每个门店配套了 24000 平方英尺的室外花园。二是下沉渠道，公司最初只在人口 12 万以上的城市开店，随后开始进入小城镇，1995 年公司针对农村市场推出新的产品销售组合，如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工 作服、靴子等，这些新产品大概占到产品销售组合的 40%左右，下游客户延伸至农场主、 牧场主、建筑工人等专业客户。三是退出高端市场，公司 1991 年针对中高端市场推出“Expo 店”，主推装饰类产品和 服务市场，门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来，同时匹配更多的门店员工， 以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务，这类门店超过 50%的收入来自特殊定制 和安装服务。但由于经营情况不好，2009 年公司关闭了“Expo店”，聚焦更易复制的 传统门店，我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。服务边界延伸优质服务为家得宝不断积累口碑，构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群 体培训专业服务人员，不断延伸服务边界，从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商 品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外，公司不断延伸服务边界： 配送服务：下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户 提供配送服务，随着配送服务难度加大，公司雇佣了零售业顾问公司，并开始建立专业 化仓库：一是通过预测基本需求提前备货，二是提高物流配送效率。安装服务：为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期（20 世纪 80 年代中期） 进入竞争激烈的加州市场时，发现个别竞争对手会为产品提供安装服务，而当时公司唯 一提供安装服务的是车库门开门器，于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公 司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题：一是安装承包商的问题，找到符合公司苛 刻质量标准的安装承包商较难，且由于承包商并非公司雇员，所以保证安装质量也较难； 二是安装服务的覆盖范围问题，产品匹配的服务有几百种，包括门窗、吊扇、水龙头、 热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司将可提供安装服务的产品削减到 一个可控制的范围，包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。 租赁服务：为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。1995 年公司尝试在门店里开 设工具租赁中心，1998 年底公司有 200 种工具可供出租，包括电锯、树状研磨机、发 动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、 螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升 降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至 2015 年公司开设工具租 赁中心的门店数量约 1100 个，覆盖率接近 50%，成为全球最大的小型工具租赁企业。维修服务：为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。1997 年公司收 购了一家维修仓库公司，下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到 2000 年，维修仓库的产品目录从 7000 种增加至 13000 种，到 2020 年公司维修仓库的产品目录增 加至 23000 种，主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、 清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约 550 亿美元但较分散，为了巩固这一市场的 地位，公司于 2020 年收购 HD Supply 全部股权，后者是北美维护修缮市场的龙头之一。信用卡服务：为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提 供信用服务，并提供如 365 天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。2019 年 公司客户中新增 480 万个家得宝信用卡账号，累计信用卡账号持有者约 1670 万个，信 用销售额占比公司总收入的 23%左右。综上，公司凭借优质的产品组合和增值服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立较 强品牌力。1990-2000 年间公司不断推出各类增值服务，优化消费者购买体验，使得公 司服务收入占比逐步提升至 5%，后期服务收入占比基本维持在这一水平；2000 年以后， 公司适当减少产品组合和精简服务范畴，致力于提高产品及其服务的质量。可以看到， 公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑，除了发展初期（1990 年以前）有较 多广告费用，1990-2000 年广告费用支出降至 1%以下，近年来也基本维持在 1%左右。线上线下融合较早开启线上服务，线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年， 在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站；2010 年公司在前三大智能手机品牌中推出了 APP，并针对美国门店推出了首款苹果手机 APP，以更好地匹配供应链效率和门店运营 能力；2011 年公司提供线上下单门店取货的平台，2012 年接受 PayPal 支付方式。经 过近十年的互联网升级，2019 年公司线上收入占比提升至 9%。目前公司线上订单中 约 50%是在消费者门店取货的，剩下 50%是寄送的。打通线上线下，提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化，一是客户线上 购买持续增加，但实体店体验也持续重要；二是客户在实体店浏览商品，但也会同时研 究线上评论与评分。公司为顺应这一变化，于 2017 年提出“One Home Depot”的概 念，让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道，为客户创造最好的灵活、个性化、 轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下： 1）在门店设立自助提货机，客户可以线上提前购买，调货至实体店提取；2）整合销售 人员资源，随时在线上与线下门店为专业客户服务；3）对于零售客户，公司重点投资网 站和移动应用程序，改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及 AR 选项，来减少线上 购物的摩擦；4）对于专业客户，公司提供了 B2B 网站服务，不仅具备工作流管理、报 价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具，还包 括交付、信贷、工具租赁等服务。2017 年公司为专业客户建立 B2B 网站，2018 年网站 注册用户为 10 万多名，2019 年超过 100 万名。三年内投资超百亿美元，为实现“One Home Depot”战略目标。为了给客户更好的线 上线下互联互通的体验，公司在各个方向做出努力，投资于现有实体店更新、信息系统 建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内（2018-2020）预 计投资 111 亿美元，投资额较往年情况大幅提升 95%。投资结构变动上，主要新店投资 占比下降，供应链投资占比增加，供应链投资额 8 亿美元，为往年情况的四倍。建立效率的壁垒在家居装修行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产 品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和 服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等 全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。一站模式，打造供应链壁垒公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业，通过全球集中采购和高效物流配送，一 站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在 34%左右，与同行差距不大，但 净利率水平显著高于同行，本质是供应链效率更优。一是全球直接集中采购，买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购，相对于分散采购 模式的优势在于规模经济，可以共享生产、运输、信息等要素，实现采购流程的效率最 大化。公司与知名品牌形成战略合作，获得专属销售渠道，在采购成本上更具优势。且 公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。二是仓储式超市业态，实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的 购买习惯，将仓储式超市业态引入家居建材行业，且采取该业态至今。此模式优势主要 有：1）把仓库与商场结合起来，商品开架陈列，节约仓储费用与人工陈列成本；2）将 大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊，降低租金，同时方便配送装卸；3）整 合各类需求，一站式解决，避免为建设下一层小店面产生的各项成本。三是高效物流配送，先进配送中心与高效库存管理系统结合。2019 年家得宝在美国拥 有 18 个机械化配送中心，在加拿大拥有 1 个机械化配送中心，相比之下劳氏拥有 15 个 机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统，通过复杂的库存管理系统和超过 200 个配送中心网络，公司可以对超过 98%的门店产品需求进行预测，并实现高效配送。优化周转，与同行拉开差距持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链，主要体现在：一是 2008-2014 年， 通过快速调度中心（ ，RDC）实现物流的中央集成，优化上游 供应链配送模式（即配送至门店）；二是 2015 年至今，推出供应链同步计划（Supply Chain Sync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即 配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手，且 2007 年起持续优 化供应链效率后，销售、管理及行政费用率下降迅速，存货周转率差距呈扩大趋势。2018 年劳氏上任新首席执行官 Marvin Ellison，此前是家得宝的高管，带领劳氏进行以下变 革：提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等，而 这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域，即解决客户痛点和提高供应链效率。一是建立快速调度中心 RDC，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）。在仓储式门 店模式下，公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式，以减少流通环节，避免自建 供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻，门店之间调货 困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式（配送至门店），2007 年建立首个 RDC 以优化供应链，2010 年即建成 19 个 RDC，实现了美国本土门店 100%的覆盖。商品通 过中央配送的比例也迅速从 35%提升至 90%，运输及装卸费用削减 30%以上。3二是推出供应链同步计划（SYNC），同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者）。 SYNC 旨在通过信息系统优化配送效率，包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可 预测性，为门店员工提供更可预测和稳定的货运流；使用智能卡车装载取整算法，对库 存和运输成本进行数据驱动的优化决策，增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力， 即直达客户端的配送，针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。 一是 2014 年开始建设 DFC，可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到包裹类 产品；二是 2020 年开始建设平板式仓储配送中心（Flatbed ，FDC）， 可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。2020 年公司 开设了一家 80 万平方英尺的 FDC，并期待在 2021 年能够再建设超过 40 个 FDC。有效利用金融手段持续外延并购，深化一站式服务持续外延并购，扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略，在发展过程中持续 外延并购，包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域，以整合家居建 材行业的零散需求；并购线上装修中介平台、线上家装零售商等，以强化线上服务能力； 同时进军维修/维护市场（Maintenance,Repair & Operations，即 MRO），以深化对装修 工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。家得宝通过收购 Interline 与 HD Supply，着重发展 MRO 市场。公司认为 MRO 市场 市场空间约 550 亿美元，收购 HD Supply 后在 MRO 市场的市占率已达 10%。 公司于 2015 年以约 16 亿美元现金收购 Interline 发展 MRO 市场，Interline 完全融合后 被重新命名为家得宝 Pro。公司又于 2020 年以约 87 亿美元现金重新收购全国领先的 MRO 分销商——HD Supply。HD Supply 前身为家得宝 1997 年收购的 Maintenance Warehouse，2004 年更名为 HD Supply，2007 年与家得宝新收购的 Hughes Supply 合 并，但家得宝 2007 年为了回购股票并支撑股价，出售 HD Supply 以筹集资本。现公司 重新收购 HD Supply，其凭借强大的产品供应能力（7 万+SKU）、遍布美国和加拿大的 MRO 分销网络（40 个配送中心与 700 个配送车队）、高效的物流配送（95%以上订单 可以次日达）及优异的电商营运基础（60%营收来自线上），将补充现有的 MRO 业务。HD Supply 核心的 MRO 业务过去几年表现较异。HD Supply 是北美最大的建筑材料分 销商之一，向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务，并侧重于保养、维修 和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有 5500 个当地员工，为约 30 万的客户 提供产品和增值服务。公司旗下 MRO 业务近几年稳健成长，从 2010 年的 17 亿美元增长至2019 年的 31 亿美元，同时营业利润率从 2010 年的 11%提升至 2019 年的 15%。股权激励充分，提升员工积极性在股权激励措施上，公司长期施行综合股票激励计划（Omnibus Stock Incentive Plans） 和员工股票购买计划（ESPPs-Employee Stock Purchase Plans）。综合股票激励计 划包括 1997 计划和修正后的 2005 计划，形式包括股票期权、股票增值权、限制性股 票、绩效股份、递延股份等，而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日 的市场价格的 85%购买本公司股票。长期股票回购，后期股息率提升公司资产负债率自 2005 年以来出现大幅抬升，主要源于长期以来的股票回购操作。上 市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项，家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积， 在 2019 年达到 7.09 亿股之巨，占总股数的 40%。但是，所有者权益也被此项不断冲 减，甚至近年变为负数，因而导致资产负债率不断抬升至超过 100%。公司投资资本回报率（ROIC）被放大。公司近十年 ROIC 逐年提高，作为家居建材综合供应商，公司 2020 年可以享有 41%的 ROIC，这也主要由于公司股票回购的操作。 所有者权益被冲减导致 ROIC 分母减小，进而推高计算。重视现金分红回馈投资者，充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升，受 金融危机影响小幅回落后，近十年分红维持稳定高位，股息支付比例维持在 40%-50% 区间，股息率维持在 2%-3%区间，持续高于竞争对手劳氏。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

建材行业经济效益保持平稳增长建材行业是中国重要的材料工业。建材产品包括建筑材料及制品、非金属矿及制品、无机非金属新材料三大门类，广泛应用于建筑、军工、环保、高新技术产业和人民生活等领域。根据国家统计局数据显示，2019年规模以上建材行业营业收入4.8万亿元，同比增长11.5%;实现利润总额4291.5亿元，同比增长13.5%;规模以上建材行业销售利润率为8.9%。在建材行业的细分市场中，2019年规模以上水泥行业实现营业收入10126.5亿元，同比增长12.5%，实现利润总额1866.8亿元，同比增长19.6%;规模以上平板玻璃行业实现营业收入842.9亿元，同比增长9.8%，实现利润总额98亿元，同比增长16.6%;混凝土与水泥制品、防水建筑材料、特种玻璃、纤维增强塑料制品等行业营业收入年增长速度超过10%，砖瓦和建筑砌块、石灰石和石膏制造、玻璃纤维及制品、建材非金属矿采选业、石棉和云母制品业等行业营业收入同比下降，其他行业营业收入保持中低速增长。建材主要产品产量保持增长根据国家统计局数据显示，2019年建材行业主要产品产量大部分都实现了增长。其中，2019年全国水泥产量23.5亿吨，同比增长4.9%;规模以上企业平板玻璃产量9.3亿重量箱，同比增长6.6%，规模以上商品混凝土产量25.5亿立方米，同比增长14.5%;陶质和瓷质砖产量101.6亿立方米，同比增长7.5%;钢化玻璃产量5.3亿立方米，同比增长4.4%。2019年建材及非金属矿工业出厂价格稳中有升，2019年出厂价格指数为114.6，同比上涨3.3%，增长幅度明显回落。其中，水泥工业出厂价格指数117.7，同比上涨4.5%，建筑技术玻璃工业出厂价格指数为83.1，同比下降2.8%;其他建材行业中，除轻质建筑材料、隔热保温材料、玻璃纤维及复合材料、非金属矿等行业出厂价格同比下降外，其他行业均有所上涨，其中混凝土与水泥制品、粘土和砂石开采业出厂价格同比分别上涨8.1%、8.6%，其他行业同比涨幅均未超过4.0%。在当前我国国民经济调整大背景下，建材行业的市场结构、动力结构均出现明显调整变化，行业经济运行总体呈现“平台调整期”特征。主要产品生产总体放缓态势已基本确认，行业总体规模保持平稳波动，而水泥、陶瓷等传统行业规模结构有所调整，玻璃纤维、技术玻璃等行业受国内外需求环境变化产业、产品结构调整加快。总体分析，建材行业经济运行既受到趋势性下滑压力，又有突发性因素影响。新冠肺炎疫情的爆发成为影响2020年建材行业经济运行的重要突发因素和主要因素。但总体来看，全年影响总体基本可控，建材出口下降可能性显著。2020年预计建材行业经济运行将呈现“前低后高”运行态势，全年规模以上行业营业收入预计增长4-5%。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国家居建材行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

核心观点：1.消费建材：精彩的 2020 年，关注 2021 年的三个焦点2020 年板块精彩纷呈，收益率全市场靠前，板块的投资价值获市场认可。 行业呈现新变化，如从单品驱动到多品驱动、从大 B 延伸至小 b/C 端渠道。 2020 年该两类公司展现的业绩增速并未有差异，且 2021 年大致将延续。此 两种模式在不同行业和公司层面发展有快有慢，核心原因是行业属性和企业 发展阶段决定，单品和多品，大 B 和小 B/C 模式并无天然的优劣性。2020 年我们发现以保碧基金为代表的产业资本横空出世，且初步形成了一 个泛产业链的生态圈，预计未来几年借助产业赋能和资本纽许多细分领域的 集中度将进一步提高。2020 年我们深刻体会格局和估值的关系，清晰的竞争格局、具备突出行业 地位的龙头公司享受了估值溢价，背后是市场更加在意增长的确定性，2021 年有一些子行业的格局愈发清晰，龙头地位逐步确立，是值得我们重视的， 如木门领域。2.水泥板块：景气保持高位有望延续，估值性价比优势凸显从需求端来看，地产投资韧性仍将延续，基建投资稳中有升，预计 2021 年 水泥需求可实现小幅增长，供给方面，产能置换新规（意见征求稿）要求更 严，环保督察常态化，因此较难有明显增长，因此，我们预计行业景气高位 延续。3.玻璃、玻纤：2021 年景气上行趋势明确竣工周期下玻璃需求有望持续向好，此外，部分浮法玻璃产线转光伏背板玻 璃，因此 2021 年玻璃价格后续大概率处于上行周期。玻纤方面， 未来随着新增供给减少，疫情过后全球经济的复苏下 2020 年玻纤上行行情 或能延续。4、耐火材料：制造业复苏，行业整合加快集中度提升钢铁、水泥、玻璃等产量创新高，行业投资出现复苏，耐火材料景气有望上 行，同时行业整合加速，集中度提升有望加快。风险提示：地产基建投资 不及预期、行业产能投产不及预期、原材料价格上涨超预期1. 2020 年建材板块回顾1.1. 板块景气震荡上行，周期依旧景气建材板块2020 年延续了 2019 年以来的趋势，板块盈利继续震荡上行，行业整体收入端维 持稳定增长，周期与消费子板块齐头并进。我们在剔除主业发生较大变动的企业和部分次 新股后，选取了 77 家样本企业对行业 20 年前三季度的经营情况进行了汇总分析。2020 年前三季度建材行业样本企业合计营业总收入同比增 6.0%，较上半年提升 6.5 个百分 点，其中三季度单季增速 15.2%，系下半年疫情和雨季过后需求快速恢复，带动营收增长。 收入增长最快的子板块为新材料（+21.1%）,其次依次是玻纤（+17.7%）、B 端建材（+8.6%）、 耐材（+7.6%）、水泥（+5.5%）、C 端建材（+0.7%）和玻璃（-2.9%），最慢的为水利基 建（-32.8%）。前三季度建材行业样本企业实现归母净利润 579.5 亿元，同比增长 6.7%，实现扣非后归母 净利润 543.0 亿元，同比增长 3.4%。其中盈利提升幅度最大的是新材料（+50.4%）、其次 依次是 B 端建材（剔除北新建材，+31.2%），玻璃（+26.9%）、耐材（+11.5%）、玻纤（+7.4%）、 水泥（+1.3%）、C 端建材（-5.5%）和水利基建（-120.0%）。1.2. 板块表现及历史比较1.2.1. 行业表现2020 年初至十一月末，申万建材板块涨幅为 26.8%，高于申万 A 股 19.7%的涨幅，超额收 益为 7.1%，同样也高于沪深 300 指数 18.6%的涨幅，超额收益为 8.2%。建材板块涨跌幅在 所有申万一级行业中排名第 10，居于前列。1.2.2. 估值水平处于中枢下方，相对 A 股折价明显截至 12 月 4 日，板块整体 PE(TTM)为 14.3 倍，全部 A 股（剔除银行）整体 PE(TTM)为 35.1 倍，估值折价率为 59.2%，处于历史低位。截至 12 月 4 日，板块整体 PB(LF)为 2.37 倍，全部 A 股（剔除银行）整体 PB(LF)为 2.78 倍， 估值折价率为 14.7%，处于历史中枢偏下。2. 水泥：需求韧性仍将延续，把握区域结构性机会2.1. 需求端：地产投资韧性仍将延续，基建投资稳中有升从水泥的下游需求来看，1-10 月全国房地产开发投资同比增长 6.3%，增速环比 2020 年 1-9 月份提升 0.7pct，较去年同期下降 4pct。其中建安投资增长 5.28%，增速环比 1-9 月份提 升 0.95pct，较上年同期低 1.37pct，虽今年以来受疫情和超长雨季的影响，但地产投资韧 性依然存在，且施工情况良好。1-10 月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 0.70%，增速 环比 2020 年 1-9 月份提升 0.5pct，较上年同期下降 3.5pct。基建数据自疫情结束持续反弹 后，基本保持平稳增长。目前，地产销售依然强劲，根据观点指数显示，2020 年 1-11 月 TOP100 房企销售额同比 增长 10.7%、销售面积同比增长 8.6%。展望明年，我们认为受地产三道红线的影响，地产 融资端收紧的影响将逐步显现，地产投资增速或将下降。但考虑到地产开发仍为地方财政 的重要来源，预计地产投资断崖式下滑的概率较小。我们认为 2021 年水泥需求的亮点或将来自基建方面：在全球疫情加剧和经济下行的背景 下，基建将发挥更多的托底作用。从下半年政策持续加码上已有体现：在各项政府部门的 会议中均提出要加强基础建设，推进重点项目、9 月的中央政治局会议中重提“六稳”； 重大区域规划及重大工程批复陆续出台；融资上加大对基建的支持力度等。2.2. 供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。今年下半年，工信部颁布关于征求《水 泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》意见函，其中关于水泥行业，进一步明确了产 能置换的要求和对应的比例。内容如下：1)明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换；2)位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1，非大气 污染防治重点区域的比例为 1.5:1；而 18 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1， 且未明确停产产能不能用于置换，此次的意见函对于水泥行业的产能置换更为严格，未来 行业供给端的增量将进一步得到有效控制。新增产能低位运行。从具体产能的数据看，截至 2019 年底，我国累计新型干法熟料设计 产能 18.1 亿吨。自 2010 年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基本保持低 位运行。2020 年，根据数字水泥网预测今年新增产能为 3510 万吨，其中产能置换 1465 万吨，净 新增 2045 万吨。分区域看，除西北地区外，其他区域产能均有新产能投放。其中，华东 和西南地区新产能投放较多达 1094 万吨和 1331 万吨，而华东地区产能多为旧产能置换， 整体新增有限，净新增量为 354 万吨，对市场格局影响较小。而西南地区新投产线多为跨 省置换，净增量较大达 1071 万吨，对区域格局有一定冲击。在行业新建项目严格控制的背景下，减量置换力度的加大进一步收紧新产能“入口”。且 今年工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》进一步提升置换要求， 我们认为未来几年水泥行业新增产能将得到有效控制，2021 年水泥市场供给格局依旧良好。错峰生产常态化。今年北方各省的冬季错峰生产计划，停产天数较去年基本保持一致，少 部分地区有 10 天左右波动。从各地环保政策看，差异化错峰政策延续执行，实际环保监 管趋势仍然趋严。2019-2020 年的秋冬季污染防治措施基本延续了之前几年的整体要求， 允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的细化政策仍然趋严， 尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。以河北省为例，对水泥工业企业或生产设施的大气污染物排放限值及控制要求、大气污染 物监测、达标判定要求以及实施与监督等均进行了新规定；水泥窑及窑尾余热利用系统颗 粒物、二氧化硫、氮氧化物的排放限值是 10、30、100mg/m3。同时，增加了对原料破碎、 筛分、成型等工序的颗粒物排放限值要求，颗粒物排放限值为 10mg/m3；加强了对大气 污染物无组织排放管控，厂界颗粒物由现行国家标准的 1.0mg/m3 提升为 0.5mg/m3。均 严于国家标准的情况下，中小企业满足排放标准的阻力仍然存在。2.3. 2021 年：关注华中景气修复，北方价格弹性，华东华南高稳定性2.3.1. 华中景气修复，明年业绩弹性大华中地区受上半年疫情和超长雨季影响，1-10 月水泥产量累计同比下降 3.0%，而 10 月水 泥产量单月同比实现 10.7%的增长，在地产新开工以及基建的拉动下，地区需求韧性十分 强劲.。其中，湖南省 1-10 月水泥产量累计同比下降 2.76%，10 月单月水泥产量增速同比 下降 3.12%；湖北省 1-10 月水泥产量累计同比下降 38.40%，10 月单月水泥产量增速同比 上升 15.78%；河南省 1-10 月水泥产量累计同比下降 1.42%，10 月单月水泥产量增速同比 11.64%。站在当前时点看华中市场，疫情和雨季的影响渐消，下游市场需求强劲，我们认为 2020 年华中水泥龙头业绩有望实现正增长，21 年基于 20 年的低基数的影响，业绩增速或将超 预期。2.3.1. 基建地产双拉动，北方弹性可期下游基建占比较高的东北和西北地区 1-10 月水泥产量累计同比分别增长 10.3%和 3.2%，受 低基数影响以及受益于基建拉动，大幅超出全国水泥产量增速，分别超出 9.9pct 和 2.8pct。西北地区各省市 2019 年 CR5 普遍在 70%以上，整体区域格局尚可。今年以来，西北作为 受疫情和雨季影响最小的地区，叠加基建投资的复苏，全年水泥价格中高位横盘运行，2020 年 1-11 月，西北地区平均水泥价格为421 元/吨，同比增长 18 元/吨。虽然今年西北地区水泥价格较好，但与南方依旧有差距，2020 年前 11 月价差为 68 元/吨， 相较 19 年价差缩小 21 元/吨。未来随着西北地区基建的持续复苏，西北与南方的水泥价 差有望持续缩小。东北地区各省市 2019 年 CR5 同样也普遍在 70%以上，格局尚可。东北地区近年来固定资 产投资低迷，需求疲软，导致水泥价格与南方差距持续拉大。而今年随着南下市场的打通， 东北地区呈现量价齐升的态势，11 月东北水泥价格大幅上涨，截止 12 月 4 日东北水泥价格为404 元/吨，同比提升 37 元/吨。2020 年 1-11 月，东北地区与华东地区的水泥价差为 152 元/吨，较 19 年提升 33 元/吨。 未来随着，南下市场的持续拓展，东北与华东地区的水泥价差有望进一步缩小。展望 2021 年，我们认为供给端，在环境压力下，北方地区错峰生产及环保力度将继续强 于南方，需求端受益基建温和复苏，以及东北地区的水泥南下通道打通，对区域内企业影 响预计显著，南北方价差或将缩小。2.3.2. 华东华南稳定性高华东地区在19年的高基数及疫情和雨季的影响下，1-10月水泥产量累计同比只下降0.48%， 10 月水泥产量单月同比实现 11.7%的增长，在地产新开工以及基建的拉动下，地区需求韧 性十分强劲。华南地区 1-10 月水泥产量累计同比增长-1.68%，在高基数及雨水天气的影响下，增速出现 负增长，但 10 月随天气好转，单月产量同比增长 11.3%，下游需求良好。2.4. 板块估值处于底部，高分红凸显投资价值板块和龙头估值均处于低位。从估值的角度看，截止 12 月 4 日，水泥行业的 PE 为 8.9x 处于近五年的 35%分位数，PB 为 1.65x，处于近五年的 50%分位数，均处于较低水平。具体看各水泥龙头，海螺水泥 PE 和 PB 分别为 8.58x 与 1.95x；华新水泥 PE 和 PB 分别为 9.24x 与 2.31x；万年青 PE 和 PB 分别为 7.94x 与 2.12x；冀东水泥 PE 和 PB 分别为 9.11x 与 1.56x。整体来看，水泥板块重点公司的市盈率均居于历史市盈率估值中枢以下，具有较高 的投资价值。高盈利，低负债，分红率维持高位，价值逐步凸显。2020 年前三季度，水泥上市公司归母 净利润同比下降 0.8%，平均毛利率约为 30.3%，较去年同期小幅下降 2.1pct。净利率为 24.9%， 较去年同期提升 3.8pct，整体水泥板块盈利状况依旧良好。而较高盈利水平的延续、资本性支出的回落带来水泥企业现金流状况的持续性改善，企业 带息债务规模减少，资产负债率下降。特别是随着 2018 年和 2019 年水泥行业盈利迈上历 史高位，水泥上市公司杠杆去化速度也在加快。2020 年前三季度，水泥行业上市公司平均 资产负债率为 36.3%，同比下降 1.9pct，而带息债务/所有者权益为 58.9%，同比下降 7.1pct。而水泥行业持续转好的财务状况，也给公司股东带来较好的股息回报，19 年样本企业的股 息率维持高位。其中华东水泥企业万年青 19 年股息率最高，达 5.73%，华新水泥股息率 4.57%， 海螺水泥股息率 3.65%。我们认为随着行业景气和企业良好盈利的延续，企业带息债务规模的压缩以及资产负债率 的下降将是中期现象，而伴随着上市公司财务杠杆的降低，盈利端的波动端将得到进一步 熨平，分红率也有望进一步提升，优质水泥企业的“价值”属性价格更为凸显。结合需求 端的拉长，以及超预期的可能，水泥企业的估值有望回升。我们推荐周期核心资产海螺水泥，区域上关注四季度价格弹性较好的华东华南地区龙头。 组合推荐，海螺水泥+祁连山，关注万年青，华中水泥龙头华新水泥，以及中国建材（H 股）、天山股份、祁连山、宁夏建材等。3. 预计 2021 年房地产竣工进入上升周期3.1. 竣工端：疫情影响逐渐消退，四季度已现拐点今年以来，由于受到疫情影响，年初房地产开发投资额出现大幅下滑，国家统计局数据显 示，全国房地产开发投资额累计增长率、房屋新开工面积累计增长率在 2 月达到最低点， 分别为-16.3%、-44.9%，但 2 月后，随着疫情影响逐渐消退，各地陆续复工复产，地产开 发投资额呈现稳步回升的态势，6 月重回增长，截止 10 月，地产开发投资额累计同比增长 达到 6.3%，单月同比增长达到 12.7%。2020 年 1-10 月房屋竣工面积累计 4.92 亿平米，同比下滑 9.2%，其中住宅竣工面积 3.54 亿平米，同比下滑 47.9%，办公楼竣工面积 1632 万平米，同比下滑 58.4%，商业营业用房 竣工面积 4901 万平米，同比下滑 54.7%；10 月单月同比方面，房屋竣工面积 7901 万平米， 同比上升 5.88%，其中住宅竣工面积 5849 万平米，同比上升 8.46%，办公楼竣工面积 216 万平米，同比下滑 26.48%，商业营业用房竣工面积 703 万平米，同比下滑 12.54%。2020 年下半年以来，房屋销售面积增速持续领先与竣工面积增速，从 10 月数据来看，房 屋竣工面积与房屋销售面积的剪刀差有缩小趋势，我们认为 2021 年竣工增速回升趋势较 为确定。3.2. 精装房：短期政策影响不改长期增长逻辑2016 年以来，精装修房比例从 12%上升至 32%，2019 年精装修房市场规模为 324.7 万套， 同比增速 28%。2020 年 1-10 月，住宅精装新开盘项目累计数量 2730 个，同比-9.2%；开 盘房间累计数量 206 万套，同比-23%。根据优采大数据云平台数据，2020 年 1-10 月重点 70 城百强房企新开盘建筑面积 78483.31 万㎡，其中全装修建筑面积 43680.73 万㎡，全装修建面比例 55.65%，较 1-9 月上升 2.55pct。 百强房企全装修建面比例总体呈稳步增长趋势。短期来看，今年以来，一方面受疫情影响，精装修新开盘项目数量及精装修项目规模有所 下滑，另一方面，8 月 20 日，央行、住建部召开重点房企座谈会，研究落实房地产金融审 慎管理，对房地产融资的管理，主要是以“三条红线”为标准，具体为：剔除预收款后的 资产负债率大于 70%；净负债率大于 100%；现金短债比小于 1 倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡，以有息 负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增 加 5%。如果三道红线全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条，增速不得超过 10%；一条未中，不得超过 15%。方案将 于明年起实施。按照三道红线的标准，以 2019 年的数据来看，前 30 的房企当中，融创、恒大、富力、绿 地、华夏幸福等房企，都很可能触碰到“三道红线”，归为红色档。目前全国主要房地产企业负债率均维持在较高水平，受到三道红线的影响，部分企业精装 修改毛坯房进行销售，全国百强房企 TOP1-10 精装房比例小幅下降，但 TOP31-100 的中 小型房企精装房比例仍然在不断提高。“三道红线”及“恒大事件”下，B 端企业估值承压。在“三道红线”颁布后，恒大集团 陷入债务危机门，以及与深深房重组事项由于现金流问题或将受阻。部分公司为恒大的主 要供应商，同时二级市场对 B 端为主的建材企业现金流仍存担忧，B 端建材企业估值大幅 调整至估值中枢以下，C 端为主的企业所受影响相对更小。长期来看，我们认为精装修规模仍将不断提升，具体有三个原因：1）政策层面促使精装修率不断提升。2019 年 2 月 15 日，住房和城乡建设部办公厅出台 《住宅项目规划（征求意见稿）》中明确提出：新建城市建筑应全装修交付，即精装修比 例达到 100%；2）毛坯房限价驱动企业向精装房市场靠拢，精装修房有利于房地产企业获得更高的利润；3）此外，长期来看我们认为“三道红线”的提出，有利于下游房地产企业高质量的发展， 房地产企业的集中度将进一步提升，也在一定程度上加速精装修渗透率（头部房企精装修 率普遍更高）。3.3. 二手房：成交热度持续上升，C 端业务有望迎来复苏从二手房数据来看，2020 年 1-10 月一线城市中，北京二手房成交面积累计 1235 万平方 米，同比上升 8.36%，深圳二手房成交面积累计 747 万平方米，同比上升 36.47%；包括南 昌、厦门、无锡等 8 座二线城市二手房平均成交面积累计 328 万平方米，同比上升 8.28%。总体来看，二手房市场整体受到疫情影响较小，10 月成交面积累计增长率均超过去年同期 水平。其中，一线城市分化较大，深圳受到疫情影响较小，二手房交易保持高速增长，而 北京受到疫情影响较大，但 10 月已基本达到往年增长水平；二线城市整体恢复状况良好， 10 月累计增长率已远超去年同期。我们认为二手房交易规模有望继续扩大，一线城市及部 分二线城市仍将保持高速增长。从兔宝宝、伟星新材、友邦吊顶、北新建材等主要的 C 端建材的经营表现来看，疫情后 Q2 便实现同比正增长，Q3 呈现高速增长态势，增速高达 38.7%。从“三道红线”过后的 股价表现来看，C 端建材受到的影响有限，友邦吊顶和东鹏控股的走势与 SW 建材指数类 似，业绩增长表现较好的北新建材和伟星新材走势远好于行业。我们认为，2021 年二手房 的交易将延续活跃，C 端建材有望迎来复苏。4. 消费建材：2021 年的三个焦点4.1. 平台型企业的投资价值1.传统建材企业：从生产到“产品+服务”上市建材企业的供应链体系目前已经基本建立，大多数企业都拥有从研发到生产到销售和 服务的能力。产品力和渠道力在传统建材企业的竞争中显得尤为重要。产品方面，通过投 入大量的设备（包括科研和人才），不断突破产能瓶颈，具备一定的技术创新积累;在渠道 方面，工程业务、零售业务各企业侧重有所不同。2.传统建材企业向平台化发展的转变建材企业平台化的方式有哪些？以生产产品为主的公司进行平台化有自己的路径和形式。 1）产业平台，实现去中间化。公司负责建造产业平台的基础设施，有限选择、有限开放 给外部合作伙伴，把他们发展成合伙人，为顾客提供更加极致、更加开放的解决方案，从 而实现类平台的转变。如：兔宝宝打造易装模式，打通半成品到各类成品之间的路径。易装社区店参与者包括： 终端门店、加工中心及兔宝宝。为了推行易装模式，公司推出“创客”计划，公司抓住流 量端与服务端，创建“总店+社区店”的“1+N”终端模式，具有建店快、获客准、服务 好、覆盖广的优势。公司未来可以整合门板、五金等辅料企业，通过易装平台既能做到赋 能和服务，又能做到盈利和创收。数字化方面，门店及加工中心陆续上线 CRM 系统，不 断完善门店和加工中心的信息化系统，提升门店的接单能力，提升加工中心的产能效率。公司通过不断创新经营模式，完善产品结构，收购裕丰汉唐开拓工程渠道，实现公司、经 销商、生产商、消费者多方共赢。坚朗五金，打造集成供应平台：在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构 配件等的基础上，上市后进入智能锁等智能家居、卫浴及精装配件等五金领域。开拓新产品的路径主要有三种：1）代工，买断产品进行独销；2）参股（如道尔智控等）； 3）控股（如坚朗海贝斯等）。通过品牌、客户资源、销售渠道以及生产能力的共享，初 步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑五金集成供应商的战略布局。建筑五金的各个细分小产品的终端用户相同，新扩充品类与原有产品可以共享客户群和销 售、物流渠道，摊薄生产成本和费用，并满足下游地产建筑商一站式采购的需要，公司在 对销售体系、管理方法搭建完成后，后续不断扩充品类，线上建立“坚朗云采”平台，使 得客户实现一站式采购，从而实现对单一客户的销售额的提升。2）去边界化，实现跨界协同从产品和服务的提供方式来看，公司结合自身的战略规划，既可以沿着供应链的路径实施 并购，也可以采用合作的方式，整合到平台上，实现“1+1＞2”的价值效应。生态化布局 中，主体企业的利益相关者在原有基础上，增加了更多的产品和服务的提供商，更多的客 户和市场下沉。在整个生态圈中，主体企业是价值的整合者，利益相关者的连接者，企业 将从控制和实施整体价值交付的角色转变为组织各方参与者协作共同完成价值交付。各利 益相关方在平台上可以分享信息、资源和组织架构，各业务既可以独立运作，又可以在平 台上实现更大的价值。公司进行多品类的运作，不仅可以用已成熟的品牌带动其他产品， 扩大企业的流量入口，还将抬高企业发展的天花板，并且在一定程度上提高品牌知名度、 提高客单价、分散经营风险等，我们认为这将会是龙头建材企业持续发力的方向。东方雨虹：以防水为主的综合性平台型建材企业。2011 年，公司开始布局防水卷材原材料 无造织布，成立天鼎丰，纵向延伸产业链。同时，依托防水材料不断进行横向扩张，进军 建筑涂料、保温材料市场等，客户协同效应逐渐凸显。北新建材提出“一体两翼”战略，将防水和涂料两大业务提升至战略层面。原有石膏板业 务不断扩张产能，继续奠定龙头地位。2019 年，北新建材先后收购禹王、蜀羊、金拇指三 家防水企业，进入防水行业。2020 年，公司以重组后的北新禹王、北新蜀羊及北新金拇指 三家防水公司为基础，成立统一的防水板块经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运 营”，完成对防水材料的初步整合。4.2. 产业资本促使产业链生态重塑，细分龙头强者恒强产业资本入局，产业链上下游共同受益1)对于整个产业链：产业资本可以使产业链实现资源的优质配置。2)对于建材商：得到更加可预测的订单有利于合理制定生产计划，提高经营效率；在行业 下行周期里，经营压力（资金、价格压力）从以往的下游地产商转上游材料商变成共同承 担，上游材料商经营环境改善。3)对头部地产商：房地产快速扩张的时代早已过去，在低增速及逐渐走向存量的时代，房 地产开发商依靠高周转的模式难以持久。投资产业链上下游打通产业链，实现协同。如投资智能家居，满足“人居服务”新需求；入股建材企业，形成协同的同时获得股权红利。 此外，经过本次疫情的极端情况，更加速了房地产企业对打造全产业链生态闭环业的脚步， 地产商的定位不再只局限于开发业务，还有更重要的人居服务。保碧基金：2020 年 5 月，碧桂园创投和保利资本正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”，并聚焦建筑装饰、建材、家居等房地 产产业链上下游公司。2019 年，全国销售额突破 3000 亿的房地产企业共 7 家，碧桂园及 保利发展两家公司的销售总额破万亿。我们看好强强联合的产业链基金对上游建材企业的 赋能能力。截至 2020 年 11 月，保碧基金已战略入股奥佳华、上海天洋，奥佳华新风业务 和上海天洋热熔墙布业务在工程端有望放量。此外，东方雨虹、康力电梯、皮阿诺、欧普 照明、顶固集创纷纷认购珠海保资碧投企业管理合伙企业股权，从而间接投资保碧产业链 赋能基金，通过资本合作纽带推动地产产业链生态布局，参投企业一方面有望从中获取相 应的投资收益，另一方面有望发挥与基金投资标的的协同效应。产业资本赋能途径：1）B、C 端互相赋能。产业资本通过投资，把部分 C 端业务推进 B+C 的发展，把立足于 做 B 端生意的公司通过物业的渠道打造新的 C 端品牌。各个细分行业优质公司在市场中的 份额将逐渐增加，既有 C 端又有 B 端，B 端既能做存量又可以做增量。地产产业链的投资 帮助地产产业链的上下游公司获得更多的市场份额，突破原来市场占有率较低的怪圈，加 大行业的马太效应；2）老旧小区改造方面，旧改存在约 5 万亿的市场空间，中国的房地产从 2000 年以后开始 到 2017 年，持续高速增长，换新、更新、产品升级方面都有较大的改造机会。房地产的 物业可以当做流量的端口，产业链上的公司是落地以及获利的主体，凭借物业专业化的团队以及产业链布局后的集群效应，我们对物业端赋能效果保持乐观；3）引入政府引导基金等资源。如保碧基金，通过公司拥有的资源，与一省三市合作，跟 各级政府打通，赋能优质企业取得更大的优势。5. 相关企业分析（详见报告原文）5.1. 消费建材：把握三条投资主线。5.2. 水泥：海螺+华新+祁连山。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：天风证券，李华丰）如需报告请登录【未来智库官网】。

中商情报网讯：2019年上半年，建材工业生产总体保持平稳，行业效益进一步增长，转型升级成效明显，高质量发展迈出坚实步伐。生产运行总体平稳1－6月，建材行业增加值同比增长10.0%，主要建材产品生产总体保持平稳。其中，全国水泥产量10.4亿吨，同比增长6.8%，平板玻璃产量4.6亿重量箱，同比增长6.8%。商品混凝土、陶质砖、瓷质砖、卫生陶瓷制品、中空玻璃产量同比分别增长14.0%、11.8%、8.6%、10.3%、9.3%。数据来源：中商产业研究院数据来源：中商产业研究院价格水平有所回升建材及非金属矿产品出厂价格1季度连续下降，2季度以后开始回稳。5月份建材及非金属矿产品出厂价格指数113.6，环比持平，同比增长3.5%，1－5月建材及非金属矿产品平均出厂价格同比增长4.0%。其中，水泥价格在经历1季度连续下降之后，2季度有所回升，6月份水泥产品价格422元/吨，同比增长0.6%；平板玻璃价格上半年连续下滑，6月份有所回升，当月产品价格77元/重量箱，同比下降4.2%。经济效益显著增长1－5月，建材行业完成主营业务收入2.0万亿元，同比增长13.4%，增速高于整个工业8.3个百分点；实现利润1669亿元，同比增长13%；销售利润率8.3%，高于整个工业2.6个百分点。其中，水泥营业收入3666亿元，同比增长18.3%，利润650亿元，同比增长32.7%，销售利润率17.7%；平板玻璃营业收入329亿元，同比增长6.4%，利润45亿元，同比下降23%，销售利润率13.7%。土砂石开采、耐火土石开采、水泥制品、建筑陶瓷制品、卫生陶瓷制品利润总额同比分别增长20.5%、39.6%、35%、26.3%、34.5%。固定资产投资增加1－5月，限额以上建材行业固定资产投资同比增长11.7%，增速略有下降。从投资结构看，水泥、平板玻璃新上产能明显减少，建材行业固定资产投资主要集中于工艺装备改进、环保设施投入、下游深加工领域。进出口微幅增长1－5月，建材及非金属矿商品出口金额142.5亿美元，同比增长0.6%，平均离岸价格同比增长4.9%。其中，卫生陶瓷类商品量价齐升，技术玻璃、玻璃纤维及制品、防水建材等商品出口数量增长，离岸价格同比下降；建筑用石、轻质建材、建筑陶瓷、水泥制品等商品出口数量同比下降，离岸价格同比上升。1－5月，建材及非金属矿商品进口金额94亿美元，同比增长0.3%。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年中国建材行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。