化学药行业研究

中商情报网讯：生产化学药物的工业即为化学制药工业，包括化学原料药业和化学制剂业两个门类。中国是化学原料药生产大国，化学原料药一直是医药出口的支柱，具有国际比较优势。化学制药业是化学原料的分解，合成技术与现代临床诊断医学相结合的制造工业，也是衡量一个国家制药能力和水平的主要标志之一。中国化学制剂加工能力位居世界第一。一、产业链从产业链来看，化学制药行业的上游主要为化工行业，下游则是医药流通行业。化学制药行业可以细分为两个子行业化学原料药和化学制剂。从产业链价值来看，化学制剂企业需要大量的技术和资本投入，拥有较高的产品附加值，其盈利能力也相对较强；原料药行业与基础化工更为相似，需要大量的资本投入，与制剂行业相比，技术方面的要求相对较低，其产品附加值也相对较低。资料来源：中商产业研究院整理二、上游分析1.基础化工原料近年来，受宏观经济增速放缓以及下游需求疲软影响，我国基础化工行业市场规模增速呈现放缓趋势。基础化工原料如液氯、醋酐、1，4-丁二醇、乙二醇、丙烯酸、甲醛、苯酐、甲烷氯化物、环氧丙烷、丙醇、甲乙酮等产品产能增长也非常迅速，大多数基础化工原料能够满足国内生产需求，甚至有部分产品大量出口到国外。基础原料的产能扩增，给我国精细化学中间体行业的健康发展提供了基本保障。2.医药中间体所谓医药中间体，实际上是一些用于药品合成工艺过程中的一些化工原料或化工产品。这种化工产品，不需要药品的生产许可证，在普通的化工厂即可生产，只要达到一些的级别，即可用于药品的合成。医药中间体按应用领域可分为抗生素类药物中间体、解热镇痛药用中间体、心血管系统药用中间体、抗癌用医药中间体等大的类别。近年来，随着我国医药中间体行业的不断发展，医药生产所需的基础化学原料、医药中间体基本能够实现自足，只有少数高端中间体需要依赖进口，并且国内中间体的出口情况良好。数据显示，我国医药中间体市场规模由2015年2268亿元增至2017年2650亿元。中商产业研究院预测，近年来我国医药中间体市场将不会出现大幅度涨幅，2021年市场规模将达到2208亿元。数据来源：中商产业研究院整理3.重点企业分析资料来源：中商产业研究院整理三、中游分析1.市场规模在医药制造业市场规模不断扩大的大背景下，我国化学药品制剂制造行业市场规模也呈现逐年扩大的趋势。数据显示，2016年我国化学药品市场规模为7226亿元，到2019年市场规模已增长至8190亿元，复合增长率为4.6%。随着市场进一步扩大，预计2021年化学药品市场规模有望达8834亿元。数据来源：Frost&Sullivan、中商产业研究院整理2.化学原料药化学原料药是指用于生产各类制剂的原料药物，是化学制剂中的有效成份，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等，但病人无法直接服用的物质。化学原料药又可细分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药三类。具体如下图所示：资料来源：中商产业研究院整理3.化学原料药产量化学制药企业受到环保政策的影响与化工企业相当。2018年，中国开始征收环境保护税，原料药低端产能出清进程加速。受此影响，2018年中国原料药产量发生断崖式下降，2019年中国原料药产量再次缩减，我国原料药年产量从2017年的347.8万吨降低至2019年的262.2万吨。受原料药产量急剧下降影响，原料药价格上升趋势明显，抬升了处于下游的化学制药企业生产成本。因此，制剂企业先后通过自建原料药生产线或兼并收购原料药生产企业形成制药行业产业链的上下游对接，从而降低在产业链流转过程中产生的成本。数据来源：国家统计局、中商产业研究院整理4.化学制剂化学制剂主要指的是西药制剂，其是原料药和辅料通过进一步加工处理而得到的可直接用于人体疾病防治、诊断的化学药品制剂，包括片剂、胶囊、药水、软膏、粉剂和溶剂等。按制剂分，化学制药可以分为抗感染用药、神经系统用药、抗肿瘤药、心血管系统用药、血液和造血用药、呼吸系统用药、消化系统用药、免疫调节剂、内分泌及代谢调节用药等。数据显示，我国化学制剂行业市场规模由2015年1599.1亿元增至2405.9亿元，年均复合增长率为14.6%。中商产业研究院预测，2021年我国化学制剂市场规模将达到约3213.7亿元。数据来源：中商产业研究院整理5.重点企业分析资料来源：中商产业研究院整理资料来源：中商产业研究院整理四、下游分析1.销售平台2016年至2019年，我国药品三大终端（公立医院终端、零售药店终端、公立基层医疗终端）销售额逐年增长，从2016年的16767亿元上升至2019年的19895亿元，年均复合增长率为8.5%。其中，零售终端为药品销售的第二大终端，2019年占比为23.4%，随着国家各项医改政策的出台、“医药分开”改革趋势日益明显和处方外流的推进，零售终端药品市场份额有望进一步提升。中商产业研究院预测，2021年三大终端市场规模可达22081亿元。数据来源：米内网、中商产业研究院整理2.实体药店化学药品制剂行业在我国医药行业中占据重要地位。根据米内网《2020年度中国医药市场发展蓝皮书》，2017-2019年度，我国城市实体药店化学药销售规模分别为1,113亿元、1,174亿元和1,336亿元。数据来源：米内网、中商产业研究院整理3.实体药店中化学药市场份额根据米内网《2020年度中国医药市场发展蓝皮书》，2017年-2019年，我国城市实体药店化学药市场销售份额排名中，消化系统及代谢药、心血管系统药物、抗肿瘤和免疫调节剂、全身用抗感染药物、呼吸系统用药排名前五。数据来源：米内网、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国化学制药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

中商情报网讯：化学药品制剂行业是指直接用于人体疾病防治、诊断的化学药品制剂的制造。目前，我国已经具有较完整的化学制剂工业体系，化学制剂工业市场规模持续增长，成为国民经济的重要组成部分。市场规模随着我国的产业结构优化及医药行业的快速增长，化学药品制剂作为医药工业最大的子行业一直居于重要地位，近年来化学药品制剂市场保持稳定增长。2015-2018年我国化学药品制剂工业业务收入由6816亿元增至10157亿元，年均复合增长率为14.2%。中商产业研究院预测，2021年我国化学药品制剂工业业务收入可达13201.2亿元。数据来源：NMPA南方所、中商产业研究院整理未来发展前景1.国家强有力的产业政策支持医药工业是关系国计民生的重要产业，是中国制造2025和战略性新兴产业的重点领域，是推进健康中国建设的重要保障，与人民群众的生命健康和生活质量等切身利益密切相关，我国政府历来重视医药产业发展。国家产业政策支持将为我国医药行业发展带来机遇，未来国内和国际市场对药品需求的继续增加以及医改落实等相关政策因素，将使得我国医药行业在国民经济中的地位进一步提高，为医药生产企业发展创造良好的产业环境。2.政府、社会、个人卫生费用支出持续增长我国医药行业的稳定发展有赖于我国经济、社会因素。从宏观经济因素来看，我国目前仍然保持着较高的经济增长速度，人均可支配收入不断提高。从人口变化因素来看，我国人口的自然增长、人均寿命的增长和人口结构的老龄化趋势推动药品市场刚性增长。卫生费用的持续提升反映了随着社会经济的发展，从国家层面到个人层面健康意识的增强，国家和个人为健康消费的意识日趋提高，势必推动整体用药市场的发展，市场扩容速度将保持较高增长水平。3.医疗改革的巨大推动作用国家为建立具有中国特色的医疗卫生体制采取了各项有力措施，围绕分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管五项基本医疗卫生制度和建立优质高效的医疗卫生服务体系，着力在解决“看病难”“看病贵”上持续发力，实施了一系列改革举措，取得重大阶段性成效。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国医药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

中商情报网讯：化学原料药行业是医药制造业的重要组成部分，原料药是指用于生产各类制剂的原料药物，是制剂中的有效成份，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等，但病人无法直接服用的物质。化学原料药分类化学原料药种类丰富，根据产品特点，可分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。大宗原料药通常市场需求量大、不涉及专利问题，这些品种对应的制剂产品一般比较成熟，市场集中度较高。特色原料药主要是为非专利药企业及时提供专利刚刚过期产品的原料药，产品的特点是规模相对较小、种类多、通常需要进口国许可、附加值相对较高。专利原料药是仍在专利期内的品种，主要供给原研药企业，开发难度大，附加值高。资料来源：中商产业研究院整理化学原料药市场规模我国化学原料药行业历经多年发展，随着原料药行业竞争加剧，我国大多原料药企业也已经从生产粗放型的低端大宗原料药向精细型的中高端特色原料药转变，企业深加工的能力不断增强，药物品质也得到了相应提高。此外，国内原料药生产企业也在积极获取国际认证，以便拓宽我国原料药在海外的销售范围和认可度。数据显示，我国原料药制造业主营收入近几年因医药管制相对于2016年和2017年有所下滑，但整体保持平稳态势。中商产业研究院预测，2021年我国原料药制造业主营收入可达3207.9亿元。数据来源：中国化学制药工业协会、中商产业研究院整理化学药品原料产量2018年，中国开始征收环境保护税，原料药低端产能出清进程加速。受此影响，2018年中国原料药产量发生断崖式下降，2019年中国原料药产量再次缩减，我国原料药年产量从2017年的347.8万吨降低至2019年的262.2万吨。受原料药产量急剧下降影响，原料药价格上升趋势明显，抬升了处于下游的化学制药企业生产成本。因此，制剂企业先后通过自建原料药生产线或兼并收购原料药生产企业形成制药行业产业链的上下游对接，从而降低在产业链流转过程中产生的成本。数据来源：国家统计局、中商产业研究院整理未来发展前景1.人口老龄化趋势和卫生支出增加促进医疗行业发展受益于我国经济高速发展、人口老龄化程度提升、居民健康意识增强等，中国医疗卫生总支出正在稳步增长。我国人口基数大，近年来随着人口总数的自然增长和人口老龄化的加速趋势，居民保健意识不断增强，医疗卫生支出稳步增长，促进了医疗健康行业的快速发展。由于老龄化人口的免疫和代谢系统减退，对药物的依赖和消费通常会更高，中国不断加剧的老龄化人口结构将带动医疗卫生行业支出的增加，并驱动中国医药市场快速发展。2.居民收入和患者支付能力不断提升城乡居民生活水平的不断提高以及居民可支配收入稳步上升是带动医药行业发展的根本原因之一。根据国家统计局统计，2019年全国居民人均可支配收入为30,733元，较2018年增长8.87%；2019年我国人均医疗保健消费支出为1,902元，较2018年增长12.87%。随着城乡居民购买力水平的提高，居民消费结构及需求层次随之发生变化，消费者对自身健康的需求日益关注，在医疗管理、健康等方面的消费支出逐步增加，药品消费能力进一步提升。3.医保政策改革提高人民群众用药可及性随着医保改革的逐渐深入，部分惠及民生安全的药品通过谈判方式纳入医保、推进城乡居民医疗保险整合，提高医保财政补助、逐步扩大按病种付费的病种数量等多项医保政策的实施，有效提高了人民群众用药可及性。同时，2018年5月国家医疗保障局正式挂牌成立，集药品和医疗服务价格管理、药品集中招标、医保支付三项职能于一体，将在改革医保支付方式、制定医保支付标准、控制药品费用不合理增长、提高医保资金使用效率方面发挥重要作用，更好地保障人民群众的用药需求。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国化学原料药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

化学原料药发展现状目前我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，原料药出口规模接近全球原料药市场份额的20%左右，产品类型主要以大宗原料药为主，在维生素C、青霉素钾盐、扑热息痛、阿司匹林等60多个产品方面具有较强的竞争力。随着国际化学制药的重心逐步向发展中国家转移，我国原料药市场近年来保持较快增长趋势。根据国家统计局的数据显示，2019年，我国化学药品原药产量达到276.9万吨，同比增长20.2%，增速为近年来最大值；2020年，我国化学药品原药产量为273.4万吨，同比上升2.7%。近年来，人民币升值、出口退税率变动、粮食及化工原料等原材料价格上涨以及新劳动合同法实施造成的人员成本提高等因素，推高了企业生产成本，给以出口为主、竞争激烈的化学原料药行业生产经营带来了较大压力；同时，2008年开始正式实施的《制药工业水污染物排放标准》大幅提高了排污标准，制药企业环保成本上升，部分企业被关停或整改。在此背景下，原料药行业的门槛和集中度得以提高，行业中优势企业得到了进一步发展。总体而言，基于国内外医疗保健、畜牧养殖等行业对化学原料药的需求保持持续增长，在可预见的未来，我国化学原料药销售将保持快速、稳定的增长。化学原料药市场规模——全球化学原料药市场规模从全球原料药行业市场规模增长变化来看，总体上呈现逐年增长趋势。2019年，全球原料药行业达到1679亿美元。预计到2020年，全球原料药市场规模将上升到1757亿美元左右。——中国化学原料药市场规模随着化学药品原料药产销量、价格的下降，我国化学药品原料药制造工业主营业务收入整体趋于下降。根据中国医药企业管理协会发布的《2019年中国医药工业经济运行报告》显示2019年中国化学原料药实现主营业务收入3803.7亿元，同比增长5%。化学原料药竞争格局近年来，随着医疗政策的转变以及环保压力、市场的倒逼，产业利润逐渐向龙头企业集中。一是由于医药政策的转变，二是环保风暴加剧行业洗牌。2019年，中国化学原料药板块共29家上市企业，均实现盈利。其中ST冠福以159.36亿元的营业收入占据榜首，营收同比增长11.5%。另外一家营收过百亿的企业为海正药业，营业收入同比增长8.69%。化学原料“十四五”发展潜力不可否认，我国原料药行业仍存在大品种产能过剩、小品种垄断涨价的竞争无序问题。国家近年来大力推动供给侧结构性改革，主要依托监管和引导的方式逐渐淘汰落后产能，鼓励原料药企业转型升级，同时加大原料药市场规范力度，打击违法涨价和恶意控销行为。一方面，通过合理提高环保标准，引导龙头企业提升工艺水平增强竞争力，促使高污染不合规的企业退出市场，减少原料药市场的低价竞争者；另一方面，发布《短缺药品和原料药经营者价格行为指南》，对恶意操纵原料药价格的行为进行处罚。产能的整合、工艺的提升以及合理利润的保持，将为我国原料药行业未来的持续健康发展打下更加坚实的基础。前瞻根据近年来中国化学药品原料药制造工业主营业务收入的发展预测到2026年中国化学药品原料药制造工业主营业务收入将回升至5352亿元左右，年均复合增长率为4%。（文章来源：前瞻产业研究院）

中国的医药市场位于世界第二大市场，在市场驱动力的高速增长下，我国医药市场在过去几年保持着超过全球医药市场的增速增长。数据显示，2019年中国医药市场规模为16330亿元，预计2020年将进一步扩大至17147亿元。数据来源：Frost&Sullivan、中商产业研究院整理从市场结构来看，我国医药市场份额最大的细分领域为化学药品，占比达到50.2%；其次为中药市场占比为30.7%；生物制剂随后占比为19.1%。在医药制造业市场规模不断扩大的大背景下，我国化学药品制剂制造行业市场规模也呈现逐年扩大的趋势。数据显示，2015年我国化学药品市场规模为6836亿元，到2019年市场规模已增长至8190亿元，复合增长率为4.6%。随着市场进一步扩大，预计2020年化学药品市场规模有望达8354亿元。数据来源：Frost&Sullivan、中商产业研究院整理（文章来源：中商产业研究院）

一、化学原料药行业概况化学原料药是化学药品制剂生产中重要的原材料之一，原料药销售主要面向制剂生产企业。随着国际化学原料药产业的转移，中国已成为世界上最大的原料药生产国与出口国。除满足国内制剂生产企业需求外，多种原料药在国际市场具有较强竞争力。作为中国医药工业战略支柱之一的化学原料药行业，通过几十年发展已经形成了比较完备的工业体系，且具有规模大、成本低、产量高的特点。化学原料药主要分为大宗原料药和特色原料药，其中大宗原料药主要是指青霉素、维生素、激素等大吨位、不涉及专利问题的传统化学原料药，其市场需求相对稳定，应用较为普遍；而特色原料药主要是指处于专利保护期的药品或处于专利保护期结束后一段时间内的药品原料药。目前中国原料药产业主要集中于大宗原料药。资料来源：公开资料整理医药行业内一直将原料药生产企业划分为大宗原料药和特色原料药两个子行业。大宗原料药是指青霉素、维生素、激素等大吨位、不涉及专利问题的传统化学原料药，而特色原料药则是指为非专利药企业及时提供专利刚刚过期产品的原料药，其中特色原料药利润要高于大宗原料药。资料来源：公开资料整理二、中国化学原料药行业发展现状分析中国是全球最大的原料药生产国之一，经过几十年发展，已形成较完整的工业体系。化学原料药行业特点包括规模大、成本低、产量高等，是医药产业升级的重要推力。产量方面，据统计，截至到2019年第三季度，中国化学药品原药产量为198.8万吨，同比增长5.24%。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理销量方面，据统计，截至到2019年第三季度中国化学药品原药销量为192.9万吨，同比增长4.2%。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理产销率方面，2019年第三季度中国化学药品原药产销率为100.5%。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理目前中国已成为全球抗生素产量最大的国家，尤其在一些原料药的生产方面，中国拥有绝对优势。2018年中国主要维生素原料药产量约为19.6万吨。资料来源：公开资料整理2013-2018年，中国化学原料药行业前十个省市的产量占比较为稳定，均在86%以上，前五个省市产量占比稳定在63%以上。2018年，中国化学原料药行业前十个省市的产量占比合计86.0%，前五个省市产量占比合计66.2%。资料来源：公开资料整理从全国各省市化学原料药产量来看，2018年产量排名第一的是河北省，产量为48.4万吨，排第二的是山东省，产量为44.53万吨，其次是湖北省，产量为35.4万吨。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理相关报告：华经产业研究院发布的《2020-2025年中国化学原料药行业发展潜力分析及投资方向研究报告》三、中国化学药品原药行业存在的问题近几年，随着中国原料药行业生产技术的提升，大量化学原料药企业向中国转移，中国化学药品原药行业生产规模不断增加。但目前中国化学药品原药市场仍存在一些弊端。资料来源：公开资料整理四、中国化学原料药行业发展趋势分析1、环保严监管之下，助力原料药产业不断优化产品结构，实现产业升级，向高端原料药发展转型环保压力的增加，也提升了医药制造企业的环保支出，这逼迫部分小产能退出市场，提升了行业集中度，为原料药生产企业带来了一定机遇。同时，专家表示，原料药企业需加大环保投资力度，进行产业升级，改进工艺，提升污染处理能力，进而在未来发展中实现可持续发展，抓住结构性机遇。2、原料药DMF制度来袭，原料药产业集中度将进一步提升国家食品药品监督管理总局发布的《原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法（征求意见稿）》，自公告发布之日起，各级食药监部门不再单独受理原料药、药用辅料和药包材注册申请。药审中心将建立原料药、药用辅料和药包材登记平台和数据库，意味着国内原料药DMF制度将有望逐步实施。DMF为欧美发达国家原料药的主要管理方式，在DMF制度下原料药企业可随时向监管部门提交DMF备案文件，但监管部门不会对其进行技术审评，只有当有关药品注册引用了该原料药DMF时，监管部门才会对该原料药和制剂进行关联，进行一并审评。这意味着未来原料药的药品属性将丧失，部分原料药的垄断权也将丧失，制剂企业将成为药品的主要负责人，药品制剂企业对选用原辅料药的质量负责，因此在原辅料的选择方面将更加谨慎，一些质量得不到保证的原辅料企业将逐步被淘汰，行业集中度将进一步提高。3、新医药政策环境下，随着中国研发实力的提升，创新药获批数量井喷，进一步加强了中国原料药产业化的需求和速度药品审评慢、积压多、审批难问题曾是很多药企面临的一大困境，严重影响企业的研发效率和产业化进度。从2015年开始，国内医药政策发生了颠覆性的改革，国家药监局出台了一系列政策法规，包括优先审评、特殊审评、简化审批程序等，助推了中国医药产业化的进程。在一系列新药研发政策的鼓励下，中国的创新药研发能力已经取得了很大提升。在此之前，中国制药企业中大部分以仿制药为主，真正拥有创新药的企业不多，据统计，2008-2017年的十年间，由中国本土企业自主研发，后经CFDA批准上市的“中国1类”小分子化学药物共13个；而在2018年，国内1类新药共有10个品种在国内获批上市。据统计，从2013年至2018年新药申请临床的趋势来看，近几年来新药申报呈逐年增长趋势，2018年国产1类新药申报达225个品种，创下10年之最，随着审评审批的提速，中国创新药获批数量即将迎来井喷之年。

（报告出品方/作者：华西证券股份有限公司，崔文亮）1.CDMO 行业：承载医药行业的专业化生产职能的机构CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization），即定制研 发生产机构，主要为跨国药企及生物技术公司提供临床新药工艺开发和制备，以 及已上市药物工艺优化和规模化生产服务的机构，即为临床前和临床试验研究用 药的生产、以及商业化药品生产。制药企业受医疗经费、创新药潜在收益率下降 等影响，逐渐剥离生产职能、并与第三方 CMO 机构建立定制合同生产，实现专 业化分工。CDMO 行业发展历史：小分子&大分子&细胞与基因治疗的 CDMO20 世纪 80-90 年代小分子 CDMO 公司开始出现，最早通过并购制药企业工 厂和自建等方式出现在欧洲，例如欧洲的 Recipharm、Siegfried 等，另外 受成本影响和产业链供应优势影响，近 10 年产业链有逐渐向亚洲转移的趋 势（尤其是中国）；20 世纪 90 年代以来，生物药 CDMO 公司为满足制药企业的生物药产品临 床用药需求和商业化需求逐渐出现，形成以 Lonza、Catalent、BI、三星生 物、药明生物等公司为主的竞争体系，行业依然处于成长期；2005 年前后细胞与基因治疗逐渐兴起，跨国 CDMO 企业逐渐进入此领域， 受终端细胞与基因治疗上市产品相对受限，目前仍处于培育期。全球来看，大型 CDMO 均为多元化的独立的机构，例如 Lonza/Catalent/赛默飞 三家大型 CDMO 企业，均涉及化药、生物药及细胞与基因治疗领域。且根据 CDMO 企业受承载主体的不同，主要分为两种不同的机构：即专业第三方 CDMO 以及附属 于制药企业的 CDMO 提供商。海外 CDMO 企业的发展历史是其并购历史：全球来看，以 3 家比较有特色的 CDMO 企业，阐述其发展历史、来解读过去 20 年或者 30 年全球 CDMO 行业的发展 情况，供投资者参考。本文选取行业技术和能力的绝对领先者 Lonza，以及成规模相 对纯粹的小分子 CDMO 龙头 Recipharm 和 Siegfried。Lonza:行业技术和能力的绝对领先者公司最早成立于 1897 年的化工企业、1965 年开始逐渐进入制药企业的中间体 业务、1982 年正式进入小分子 CDMO 业务、1992 年开始建立生物药发酵产能、2000 年后逐渐扩大生物药产能，2008 年开始逐渐进入细胞治疗 CDMO 业务、2017 年收购 PharmaCell 扩大产能供给。目前在全球有 37 家工厂，分布在 20 多个国家。公司作为全球 CDMO 行业的绝对领先者：公司目前是全球最大的小分子 CDMO、 生物药 CDMO、细胞与基因治疗治疗 CDMO 企业，在发展过程中通过能力构建和并购持续拓展公司技术和能力范围。Recipharm:并购是其核心成长方式公司 1995 年成立于瑞典，目前公司在全球拥有分布在欧洲（瑞典、英国、德国、 西班牙、意大利、法国、葡萄牙、以色列）、美国和印度的 30 个工厂，已成为全球 最大的小分子 CDMO 企业之一。公司已从 1995 年的 130 名员工、收入规模 2.2 亿 瑞典克朗，成长到 2019 年的 9000 名员工、收入规模 74.57 亿瑞典克朗。公司发展路径：公司成立初期即通过管理层收购瑞典工厂完成，后续通过收购阿 斯利康、雅培、诺华、罗氏、赛诺菲，以及后期收购葡萄牙、瑞典、印度、美国、意 大利的 CMO 工厂实现收入呈现大幅增长。Siegfried:并购是其核心成长方式公司 1873 年成立于瑞士，并于 1973 年于瑞士证券交易所上市。业务上从 1991 年开始聚焦于 CMO 业务，2019 年销售额已达到 8.4 亿美元、已成为全球最大的 CDMO 企业之一。公司目前拥有 11 个工厂、3500 名员工，分别位于瑞士、法国、 西班牙、德国、马耳他，以及美国和中国。发展路径：公司主要通过并购方式拓展产能、另外也通过自建的方式拓展产能， 主要产能分布在欧洲，小部分位于美国和印度。2.产业趋势分析：全球 CDMO 呈现外包率提升的趋势&国内内生需求逐渐爆发2.1.CDMO 企业承接跨国药企生产职能，实现外包率的提升近年来，跨国药企纷纷通过出售 API、制剂工厂聚焦核心，例如诺华在 2018- 2020 年出售其位于加拿大、中国、瑞士、西班牙等地的工厂；另外我们跟踪诺华近 十年处置出售/终止确认固定资产情况，尤其是在 2019 年和 2020 年创出历史新高、 也代表着跨国药企转移生产职能的决心。我们判断，伴随着跨国药企聚焦前端研发和新型治疗技术的研发生产，当前化学药的生产职能将逐渐转移到 CDMO 企业中、 预期整体外包比例将继续提升。2.2.新兴制药企业在研发管线中占比持续提升，给予 CDMO 企业外包率提升机遇根据 IQVIA Pipeline Intelligence 统计的 2003-2018 年研发管线分布情况以及 FDA 在 2018-2019 年批准新药情况，我们整体判断全球医药行业呈现结构性改善， 有一定的去大企业化：（1）新兴制药企业（EBP）临床 I 期及之前管线占比从 2003 年的 68%上升到 2018 年的 84%，呈现持续提升的趋势；（2）新兴制药企业（EBP） 临床 II期以后管线占比从 2003 年的 52%提升到 2018 年的 73%，延续前期管线的趋 势、呈现逐渐提升；（3）新兴制药企业 2019-2020 年 FDA 获批新药数量占比分别为 40%和 60%，已经达到 50%左右的水平。综上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国 药企对 CRO 和 CDMO 的依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线 数量占比提升和 FDA 获批新药数量占比提升，预期未来对 CXO 行业（包括 CDMO 行业）的渗透率将继续提升。2.3.MAH 制度共振下国内 CDMO 内生需求爆发CDMO 内生成长逻辑：创新药爆发增长& MAH 制度等助推MAH 制度的推进给予制度便利：自 2015 年 11 月开始 MAH 政策试点以来，国 内已有数个采取 CDMO 外包的商业化品种上市、尤其是 2020 年以来商业化品种 数量上升明显，例如达诺瑞韦钠 （歌礼）、呋喹替尼（和记黄埔）、泽布替尼 （百济神州）、尼拉帕利（再鼎）等多个品种实现商业化供货，有望为国内头部 CDMO 企业带来业绩增量。路径依赖：国内头部 Biotech 企业创始人大部分有海外 BigPharma 从业经历， 一定程度有 CXO 机构的路径依赖。在“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内 CDMO 行业逐渐进入收获期。自 2015 年国内开始药审制度改革，陆续推出优先审评、 加速审评等政策以及医保加速准入，整体推进行业从“市场”导向向“创新+市 场”导向。2015~2017 年作为国内创新药的起点，预期临床前研究 2~3 年、临 床研究 3~5 年，预期到 2020~2025 年将成为国内创新药生产外包需求的高点。3.行业特质分析：工程师红利&高固定资产收益是全球 CDMO 向中国转移的核心底层逻辑3.1.国内工程师红利为国内 CDMO 企业带来相对竞争优势CDMO 产业具有科技属性，能极大程度享受国内工程师红利。考虑到国内 CDMO 企业很大程度上是服务于临床阶段的工艺开发和研究，头部 CDMO 企业药明 生物、合全药业、凯莱英的研发人员数量占公司总体员工数量超过 40%、另外其硕士以上人才占比相对较高，总之从人才构成角度来看，具有很强的科技属性，从而能 有效受益于国内的工程师的红利。国内具有充足的生物、化学、医药等专业的工程师，且其人工成本相对欧美国家和韩国具有绝对竞争优势。考虑到改革开放以来，大批高端技术人才逐渐走向社 会，且中国作为发展中国家相对欧美具有人员成本优势。根据彭博数据和各公司官网， 统计重点 CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例， 国内 CDMO 行业单位人工成本为 2.5~3.0 万美元，相对全球一线的 Lonza 和 Siegfried 的 12 万美元左右有绝对竞争优势，另外相对布局印度生产基地的 Recipharm 以及韩国 CDMO 企业依然具有相对优势、且与印度 CDMO 企业 Jubilant 基本处于一个水平线上。我们分析 CDMO 企业的收入构成情况：原材料（代表产业链供应）、员工成本 （代表当地的人工成本情况）、折旧摊销费（主要为固定资产和无形资产的折旧摊销 费用）、其他费用（主要为行政费用）、所得税（与当地的所得税率有关）、利润（为 盈利所得、代表盈利能力）。对比分析 Lonza、Recipharm 与凯莱英、博腾股份等公司的情况，考虑到业务 所在阶段、及订单价格差异，我们综合认为，国内化工供应链闭环优势、以及工程师 红利等因素带来相对欧美 CDMO 企业的相对优势；另外我们深度分析欧美 CDMO 企业和国内 CDMO 企业的盈利能力差异，我们认为国内 CDMO 企业的高盈利能力 主要由工程师红利带来的，即净利率水平相差的 10%主要由人工成本占比降低 10% 而带来。3.2.CDMO 行业的核心变量：重资产行业特质、且国内单位固 定资产具有更强的经济效益CDMO 公司作为承载医药制药业制造属性转移的机构，实现生产制造职能的第 三方运行，其商业模式最大的变量来自于其重资产属性。以全球最大的 CDMO 企业 lonza 为例，其营业收入/（期初+期末固定资产均值）大部分保持在 0.6~0.7 期间， 申明其重资产属性。另外对比国内和海外 CDMO 企业的营业收入/固定资产（原值和净值）的比例情 况来看：注释：固定资产净值=固定资产原值-固定资产折旧和摊销从营业收入/固定资产原值的角度来看，国内单位固定资产具有更强的经济效益： 各家公司历史维度均具有一定的延续性，保持相对稳定；公司之间绝对值对比来 看，考虑到国内厂房建设成本以及设备等成本相对具有一定优势，国内 CDMO 企业单位固定资产原值产生的收入情况处于一定的优势。总体来看，即使国内 订单单价具有一定的性价比基础上，在国内建设 CDMO 产能并承接全球产能均 具有更好的经济效益。另外此数据也一定程度上代表未来单位固定资产投入后 能产生的收入规模情况，即国内 CDMO 企业单位固定资产投入能产生约 1.4 倍 的营业收入。另外从营业收入/固定资产净值的角度验证下，国内单位固定资产也具有更强的经济效益：各公司的历史相对延续性也较好，同时国内外公司对比来看，国内 CDMO 企业的也具有相对的经济效益。4.市场空间&竞争格局分析：当前渗透率仍具有很大提升空间&竞争格局良好4.1.全球来看整体 CDMO 行业外包渗透率仍有较大的提升空间全球 CDMO 市场空间测算，根据业务属性和会计核算差异，分为商业化阶段的 CDMO 和研发阶段的 CDMO，即计算公式为：市场空间= 商业化临床阶段= 营业收入 (毛利率) 渗透率+ 营业收入 研发费用率 渗透率商业化阶段 CDMO 主要商业化的放大化生产，主要核算为收入的成本项目，随 着大型药企外包比例提升呈现快速增长；研发阶段 CDMO 主要指临床前和临床阶段的工艺开发和生产服务，其会计核算为研发投入中，市场随着研发投入增长和外包渗透率提升呈现快速增长。参考全球头部跨国药企的毛利率情况（均值在 75%左右）和研发费用率情况 （18%~20%），以及考虑到前述 CDMO 市场空间测算，且考虑到商业化 CMO+临床 阶段 CDMO，我们判断整体 CDMO 市场空间上限在营业收入比重的 20%左右。根 据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球 CDMO 市场空间为 868 亿美元，其占全球医 药制造业收入比重的 6.55%，相对市场空间上限 20%，渗透率仅为 33%、仍然有比 较大的上升空间。4.2.小分子 CDMO：具有成本和工程师红利优势的国内 CDMO企业将继续呈现产业链转移趋势20 世纪 80 年代前后，随着美国医疗控费，化学药的生产业务开始逐渐专业化分 工，逐渐开始诞生小分子 CDMO 企业，尤其是在 20 世纪 90 年代 CDMO 企业通过 并购制药企业的生产工厂快速进入小分子 CDMO 业务。而在 2000 年前后，合全药 业、凯莱英等 CDMO 企业前后成立，在过去的 20 年凭借国内工程师红利和产业闭 环的相对优势，实现全球产业链的竞争优势。展望未来，伴随着合全药业、凯莱英、博腾股份、九洲药业等公司继续强化 CMC 端工艺开发能力满足增量需求、另一方面 逐渐延伸产业价值链，实现从“初级中间体-高级中间体-API-制剂”的延伸。小分子 CDMO 行业渗透率仍有较大提升空间，预期到 2025 年市场规模将达到 1389 亿美元：根据弗若斯特沙利文报告，全球 2019 年小分子 CDMO 市场规模为 725 亿美元，考虑到 2019 年化学药市场规模达到 1.03 万亿美元，小分子 CDMO 行 业/化学药市场规模为 7.03%，相对行业完全外包水平的 20%尚有比较大的提升空间。 展望未来受益于跨国药企剥离生产职能和 Biotech 企业管线占比逐渐提升而带来外包 率持续提升，即小分子 CDMO 行业/化学药市场规模比例将呈现逐渐提升，我们判断 到 2025 年整体比例将达到 11.95%、小分子 CDMO 市场空间达到 1389 亿美元，期间复合增长率为 11.44%。小分子 CDMO 市场竞争格局相对分散，对具有成本优势和工程师红利的中国 CDMO 企业具有重大利好。从全球来看，全球最大的小分子 CDMO 公司收入规模在 10~12 亿美元，其中技术和细节领域布局最完善的是 Lonza、另外制剂领域业务比 较突出的是 Catalent。从市场竞争格局来看，市场参与者相对分散，国内最大的小分 子 CDMO 企业 2019 年实现收入 37.5 亿元（5.38 亿美元），占全球市场仅为 0.74%， 尚具有巨大的提升空间。从全球管线分布情况，预期国内 CDMO 企业将在全球占据较大的市场份额。全 球来看，约有 6000 多个小分子在研管线、1500-1600 个已上市小分子化学药，统计 发现：合全药业、凯莱英、博腾股份分别占比为 12%、7%、2.7%左右，而海外成熟 公司 Lonza 和 Siegfried 占商业化品种数量的 16.9%和 12.5%。从管线对比分析来看， 尤其是国内 CDMO 企业具有一体化服务优势、且逐渐向 API 和制剂领域拓展，预期 未来国内头部 CDMO 企业将在全球占有相当大的市场份额。以合全药业为例，其管线中仅有 2%左右的品种进入商业化阶段、4%左右进入 III 期临床，展望未来随着临床前项目及临床 I/II 期项目的推进，国内 CDMO 能实现 全球产业链的转移且周期为 5~7 年的转移，未来业绩增长将能实现延续。国内 CDMO 企业受益于全球整体医药行业风投的兴起，各家公司过去三年负责 的管线均呈现高速增长，例如合全药业从 2018 年的 693 个提升到 2020 年的 1246 个管线、凯莱英从 2017 年 344 个管线提升到 2019 年 588 个、博腾股份从 2017 年 128 个管线提升到 2019 年 308 个等。我们整体判断，伴随管线逐渐延伸，预期国内 头部 CDMO 企业将继续保持高速增长。4.3.生物药 CDMO：行业保持继续快速增长20 世纪 90 年代以后，Lonza 开始逐渐开始生物药的 CDMO 业务，尤其是 2000 年以后生物药 CDMO 行业获得比较好的发展。另外两个新兴的生物药 CDMO 生产 商药明生物、三星生物在 2010 年以后逐渐获得比较大的发展。考虑到全球生物药市 场规模依然处于 10%左右增长、且考虑到外包率也呈现逐渐提升，预期整体生物药 CDMO 行业处于 20%左右的复合增长中。根据药明生物年报信息，2019 年生物药 CDMO 行业市场规模为 143 亿美元，其相对生物药市场规模的 4.88%，且考虑到生 物药继续保持快速增长和外包率逐渐提升，我们整体判断，到 2025 年生物药 CDMO/生物药市场规模达到 8.57%、其市场规模达到 466.6 亿美元，期间复合增长 率为 21.79%。全球来看，生物药 CDMO 竞争格局良好、药明生物逐渐进入全球头部企业中。 Lonza 作为全球最大的生物药 CDMO 企业提供商，其 2019 年收入规模达到 28.7 亿 美元，另外 Catalent、BI、三星生物、药明生物等作为全球生物药 CDMO 行业的领 先者。从产能情况来看，Lonza、BI、三星生物均具有较大的产能，另外药明生物按照 投产计划，预期到 2023 年产能也将达到 28 万升，达到一线梯队水平。从在研管线覆盖情况来看，预期到 2022 年药明生物在研管线数量有望超过 Lonza。全球第一大生物药 CDMO 企业 Lonza，2019 年有 380 个临床前和临床管线、 40 个商业化管线；从收入分布来看，商业化管线占比在 65%~70%的比重。（考 虑到生物药发酵特性，相对小分子化学合成，一体化合成优势明显，尤其是商业 化放量之后。）（展望未来，Lonza 年报预期未来将保持 10%以上的快速增长）药明生物管线呈现快速增长，2019 年有 251 个在研管线（1 个商业化），截止 2020 年 10 月 15 日，公司管线数量达到 312 个，每年大概呈现 50-60 个管线以上增长，预期在 2022 年前后能超过 Lonza 的在研管线数量；从公司收入结构来 看，商业化项目仅占收入比重 4%，随着后面 III期项目逐渐推进到商业化项目， 商业化项目将逐渐放量。基于对药明生物覆盖管线数量持续增长以及未来三年的潜在投产预期下，尤其是商业化管线数量将在 2021 年及之后逐渐兑现，我们整体判断，药明生物将在未来 5 年保持超高速增长。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：雪球文章首发五人理投(微信ID：wurenlitou），整理自整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼创新高+涨停潮，生物医药板块再迎爆发！截至11月5日收盘来看，剔除今年上市的新股，当日两市共26股创历史新高，其中，医药生物创历史新高家数最多为10家。华北制药、京新药业、健帆生物、海思科、天康生物等盘中强势涨停。医药股的强势表现与行业景气、业绩持续增长、机构的抱团增配紧密关联。此外，周末突发大利好，中美生物制药巨头百济神州与安进宣布完成全球肿瘤战略合作与国产治疗阿尔茨海默病新药上市，同样成为医药板块的大爆发的导火索，国产治疗阿尔茨海默病新药上市，也意味着新一轮创新推动下，医药行业将进入新周期。医药生物三季报增速平稳生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨据Wind数据统计显示，307家A股医药生物上市公司今年前三季度合计营收12864.03亿元，同比增长14.80%。合计实现归属于母公司净利润为1018.53亿元，同比增长4.93%。其中，生物制品、医疗器械、医药商业、化学制药、中药与医疗服务细分子行业分别实现净利增长率为41.16%、25.13%、5.19%、2.21%、-4.93%与-25.83%。整体来看，医药生物三季报增速平稳，生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨，化学制药、中药与医疗服务整体业绩承压，但部分公司仍保持了持续的业绩增长，长期投资价值有望进一步突显。结合个股来看，33家在统计的生物制药个股中，25家增长，业绩实现增长的个股占比超过7成，其中，包括智飞生物、长春高新、我武生物、华兰生物、康泰生物、东宝生物等在的生物制药上市公司，在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。此外，58家医疗器械个股当中，三季报实现净利增长的有42家，业绩增长个股占比同样超过7成。其中包括乐普医疗、欧普康视、健帆生物、安图生物、万孚生物、山东药玻等在内的20家医疗器械上市公司净利增幅均在30%以上。从医药商业细分领域来看，25家医药商业上市公司中，有19家净利润增长，包括南京医药、鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、嘉事堂、国药股份等在内的医药商业上市公司在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。在创业药产业链来看，通过观察博济医药、泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、凯莱英等8家创新药（CRO/CDMO）A股上市公司，其中，今年三季报6家实现了净利润增长，包括泰格医药、康龙化成、九洲药业、凯莱英、昭衍新药等在内的创新药上市公司今年三季报与近两年（2017~2018）均实现了净利润增长。据西南证券研报观点称，受益于国内医药创新政策的催化，国内药企在专科用药方面开始崛起，预计将维持高强度的研发投入。此外，全球医药研发与生产外包有向亚太新兴市场转移的趋势，中国CRO、CDMO行业接下来将继续高速发展，行业中长期有望继续维持高景气度格局。附表，今年三季报及2017~2018业绩增幅均在20%以上个股（行业类别分类）机构仓位增配 基金加持机构持仓医药生物整体保持在高位水平，2019年三季度，机构持有医药生物数量合计为866.58亿股，较年初增幅7.4%，整体持股比例由年初42.85%提升至44.20%。以持仓医药生物股数最多的基金来看，根据三季报数据分析显示，医药继续处于超配状态。根据Wind数据，通过对基金2019三季度重仓持股进行统计，基金对于医药板块的配置比例为12.25%，环比上升 1.17 个百分点。分个股来看，持股总市值前十位公司的持股总市值占比为 59.33%，机构抱团持仓的现象十分明显。整体来看，三季度公募医药持仓比重、重仓集中度均有所提升，其中，重仓股集中度提升明显，处于历史高位。附表，基金三季度重仓股市值Top10新一轮创新推动医药行业将进入新周期医药行业周末迎来两大利好。首先，北京时间11月1日，国内创新药巨头百济神州宣布，美国生物制药巨头安进拟27亿美元收购其20.5%股权。据悉，这是全球生物制药企业和中国生物制药企业之间迄今为止金额最大、涉及产品与管线药物最多的交易，也是全球生物制药领域迄今为止金额最大的一次股权投资。其次，11月2日，上海绿谷制药有限公司治疗阿尔茨海默病新药——甘露特钠胶囊上市申请获得批准，此药在中国大陆的上市为全球首次，填补了这一领域17年无新药上市的空白。新一轮创新引领医药新周期。带量采购政策激发药企自主创新动力，自主研发创新也将推动行业长期发展。《红周刊》统计数据显示，医药板块可统计的293家上市公司中，2019前三季度研发投入达到293亿元，同比增长26%。其中复星医药和迈瑞医疗三季报研发费用超过10亿元，恒瑞医药研发费用更是达到28.99亿元。一、六大行业长跑冠军全梳理申万医药生物一级行业包括6个子行业，有化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务等，其中化学制药又包括化学原料药和化学制剂两个部分。基本面角度，医药行业上市公司业绩的长期增长能力，要比短期增长重要得多，因此可以用净利润复合年增长率这个指标来选择长跑冠军。1、化学制药化学制药行业涉及104家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的47家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有恒瑞医药、普利制药、普洛药业等。2、医疗器械医疗器械行业涉及58家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的31家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有乐普医疗、迈瑞医疗等。3、医疗服务医疗器械行业涉及22家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的16家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有金域医学、泰格医药、通策医疗、爱尔眼科等。4、生物制品生物制品行业涉及33家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的17家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有长春高新、华兰生物、康泰生物等。5、医药商业医药商业行业涉及27家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的23家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林等。6、中药中药行业涉及67家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的26家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，中药行业今年表现一般，代表公司有片仔癀等。附：医药行业研究框架按照自上而下的逻辑进行梳理，寻找医药值得投资的细分领域。分为六个部分：一、从看病流程看行业构成二、政策分析三、行业机会四、总结一、从看病流程看行业构成说起医疗医药行业，可能大家会觉得比较复杂，涉及到内容也比较多，那么医疗医药行业我们怎么去梳理产业链呢？为了方便大家清楚地理解整个行业涉及到的几个比较大的领域，五人理投(微信ID：wurenlitou）通过我们日常生病之后去医院看病的流程，给大家进行一下梳理。首先来说的话，我们生病肯定先需要去医院，去了医院之后挂号找医生，医生会让我们进行检查，根据检查结果打针吃药，严重的话可能还需要进行手术，手术结束之后需要住院，我们出院之后还需要一些后续的治疗。最后整个就医结束之后，我们可能还需要去报销，大体就是这样一个流程。二、政策分析政策制定的根本的目的是什么？是为了解决医疗资源分配不均，看病难和看病贵的问题，同时很重要的是进行医保控费，简单理解就是要省钱。相关政策包括两票制、医保谈判和集中采购、一致性评价、药占比和处方外流，还有一个按病种付费和分级诊疗这样几个对医疗医药产业影响比较大的政策。1、两票制两票制对于医药行业有什么影响呢？ 我们先说对于企业经营的影响。在两票制实施的第一阶段，相关企业的业绩会出现一定的下滑。因为实施两票制的时候，之前的很多小经销商需要把自己手里现有的产品卖出去，就导致市场短期内的供大于求。所以传递到药企这边，它短期的业绩会出现一定的下滑。经过1到2年的消化后，第二阶段企业的营收会大幅增长。为什么会大幅增长？两部分原因，一部分是因为供大于求的关系改变之后，销售会回归正常增长；另一方面由于缩减了中间环节，医药企业它把产品的出厂价给提升了，为什么会提升？因为以前两票制之前，很多医药企业可能不需要自己去培养销售团队，出厂价低一些，而销售的成本是由下游的经销商承担的，两票制之后销售就要由药企自己去承担，这样的话它整个的销售费用就会包含在出厂价里面，这也导致了产品单价的大幅提升。双层因素的一个叠加之后，企业的营收会有一个比较大的增长。后期经营趋于正常之后，营收的增速就会趋于正常了。这是两票制对于药企业绩的短期影响，产品毛利率会有提升，但是同时销售费用率也会增加，可能最后体现到净利率上，变化不会很大。两票制目前主要在医药实施，后期的话很可能会在高值医疗耗材领域也实施。2、医保谈判和集中采购医保谈判和集中采购，它的目的就是促使相关的药物降价，有什么影响呢？我们先说医保谈判。对于创新药来说的话，纳入医保，产品的单价会有一定的下降，但这个下降幅度不会很大，但是会带来整个销量的上升，这是对于这种创新药的一个影响。集中采购是针对仿制药。大家看到去年包括今年进行集中采购，结果就是药品的单价大幅下降，导致单品的天花板会很低。这样就使一些品种单一、质量差的小型仿制药企很难存活。而对于一些首仿能力比较强，具有高难仿药开发能力的，品种比较多，原料制剂一体化的这种中大型仿制药企来说的话，它们是能够存活下来的。但是这种存活更多的是一种“活着”，很难带来高利润回报。3、一致性评价一致性评价，它的目的是使仿制药的质量得到标准化的统一。因为一些历史的原因，国内仿药的质量参差不齐，这也导致了之前仿药按照创新药的模式进行销售。那么通过仿制药的一致性评价，现在有什么影响呢？就是一些小型的仿制药企基本上没有生存空间。就是我们刚才提到的，你如果品种很单一，你在集采中可能会受到很大的影响，好的结果是你可能进入集采，但是规模有限；大的影响，就是可能集采你还中不了标，那就导致没有收入，或收入很低。仿药的一致性评价的最终目的，就是为我们刚才提到的集中采购这个政策铺路。4、药占比和处方外流药占比和处方外流，目的是为了防止以药养医。药占比就是限制你整个药品的花费在病人整个的医治过程中的一个占比。之前国家制定的要求是不超过30%，出台这样的政策会产生什么影响呢？就是对于一些辅助药在临床上应用会大幅下降，包括现在新的国家基药目录上，已经把一部分辅助用药给调出去了。然后处方外流会给药店带来一部分增量，这是前几年像益丰药房、老百姓他们大涨的一个原因。5、按病种付费（DRGs）这个政策推出的话，对医院来说，检验和影像会成为一个成本端。医院会想办法降低成本，比如对于一些成本较高的检验项目，医院会外包出去，交给一些独立医学实验室，像金域医学和迪安诊断这种。另外对一些大型医疗设备，还有我们说的体外诊断试剂和设备这一块，是利好国产设备和试剂厂商的。因为国产的成本一般是比国外进口的要低一些。这样的话在性能相近的情况下，医院会去采用国产的一些设备。在这里大家需要注意一下，集中采购政策，还有两票制政策，主要是针对高值耗材进行的，像医学影像设备、体外诊断试剂和仪器这些，目前是不受影响的。6、分级诊疗这个政策的推出是国家为了提高整个医疗资源的利用效率，特别是一些基层的医疗资源，能够得到比较充分的利用。因为目前来说大家看病一般都愿意去好的医院，特别是三甲医院，基层医院大家平时不太去。通过医保报销比例和分级诊疗的政策，让患者先去基层医院去进行一个诊断，之后再判断你是否需要到更高层级的医院。这样对上游的国产设备和仪器供应商会带来增量，因为基层的医院，他去采购的更多是一些成本比较低的国产设备。再一个就是对于独立医学实验室也会带来更多业务。因为一些检测可能基层医院没法做，独立医学实验室它每一个地区都有分布，这样的话，独立医学实验室会承担这一部分任务。对独立医学实验室带来的更多的是业务量的增长，它利润率是很难提升的。另外对于一些基础性民营医院，像体检机构、康复机构这种，也会在这个政策之下分得一杯羹。以上是政策对于医药和医疗行业的一个影响。我们根据上面提到的看病流程里涉及到的相关行业，从产品和服务进行划分，然后再结合刚才提到的政策，去看一下哪些细分的行业有机会。我们大体划分为民营医院、医疗器械、医药、医药配套服务还有药店和医药商业。我们重点讨论前面的几个部分。三、行业机会1、民营医院民营医院更多的是一些专科医院。这个图是我从券商的一个报告里截取的。这个图片里面更多的是从现有的已经形成的格局里面去进行的一个象限的划分，按照容易形成龙头效应和连锁的一个难易程度进行划分，然后判断眼科、体检这两个行业相对来说容易形成龙头效应，容易连锁。为什么是这样子呢？特别是眼科，医院需要有一个品牌作为保障。如果民营医院有了一个品牌之后，可能大家就愿意放心的去检查。再就是对于眼科和体检来说，它对于医生的依赖度并不是很高，更多的是依赖于医疗设备，和诊疗流程，还包括病人资源的一个积累。这样的话就使得他们容易形成这种龙头效应和连锁。医院有一个好处，它的特点就是资金回笼比较及时，然后医院对于上游的议价能力比较强。但它有一个难处，就是大家去看病的话更愿意选择那些有品牌或者说有保障的医疗机构，然而这个品牌的建立是很困难的。总的来说，民营医院未来的发展潜力还是比较大的。2、医疗器械医疗器械刚才我们谈到了分类，涉及到医学影像设备、监护仪、体外诊断仪器试剂、家用医疗设备、高值耗材和低值耗材。3、药物医药行业的特点，研发能力是前提，销售能力是保障，也就是研发和销售对医药公司来说都是很重要的。但是就像刚才我们提到的，因为这个药物特别是化药和生物药，有时候很容易出来一些突破性的创新，说对于一种疾病的治疗可能会有很大的改善，这类药物的特点就导致它医疗器械相比的话，对销售的依赖性相对低一点儿。研究化药或者生物制药的话，有可能需要做很多做很多功课，每一个病种可能都会涉及到很多种类的药品，它们之间不同的一些差异性，包括市场空间、规模都需要大家去做研究，这是一个自下而上的研究，需要花费的时间比较长。今天我们先简单去看一下整个医药行业细分领域的投资价值。中药企业的话，因为国内的一些特殊情况，国家在政策方面其实是有一定支持的。可能很多人觉得中药是交智商税，但是从投资角度来说的话，中药行业本身来说还是有市场的，目前消费群体还是很庞大的。如果要去买中药股的话，建议关注一些中药OTC（非处方药）类的企业，这类企业它的消费属性比较强，它有一个类似于消费品的抗通胀能力。这类企业重点看企业销售能力和品牌建设能力，具体的公司的话就不做推荐了，大家如果感兴趣的话，去做自己去做一些相关的研究。仿制药企业方面，如果是一些品种很单一的仿制药企业，它是几乎没有生存空间的。对于一些能够做高难仿药，首仿能力比较强，产品种类比较丰富，能够形成原料制剂一体化的一些中大型仿药企业，是能够生存的，但是整体来看，他们的天花板也会比较低。通过集中采购之后，虽然你没有了销售费用，但实际上你整体的净利润水平其实还是下降的。对于一些特殊管控的行业会相对稳定一些。像精麻、疫苗、血制品企业，因为它有特殊的政策管制，整个行业竞争格局相对比较稳定，所以稳定性会好一些。投资潜力最大的就是创新药。创新药企业又分为两类，一个是我们说的这种大型的Big Pharma，国内像恒瑞、天晴这类，本身有资金，研发能力也比较突出，同时还有比较强的销售能力，这类企业，它是发展潜力和确定性最高的。在医药这一块，我们建议大家如果去投一个公司的话，应该把这个公司的发展历程，包括管理层的历史、战略眼光、管理能力，包括整个研发团队的研发能力，做一个评估，然后看一下它的产品管线怎么样，是不是结合了他自己的特点去进行布局？比如说对于一些大的病种，大家都愿意去布局，因为市场大。但是对于一些小型创业企业去做的话，有时候会比较困难。因为跟大的企业同质化竞争的话，这些Big Pharma他们除了有研发能力，还有很强的一个销售能力，你去正面的跟他们竞争的话，可能是会很困难的。所以要看公司的研发管线情况，看一看对应的病种有什么样的一个市场，份额多大，市场空间如何？目前针对这个病种有哪一些药？还有哪些公司有在研的产品？是什么样的一个竞争格局？都需要去做一个分析，同时还需要及时跟踪临床的一些数据。比如临床一期、二期、三期数据出来之后，看一下数据怎么样，是不是有更好的一个效果，最后再结合这个公司的销售能力包括销售的策略去判断这样的一个产品给公司未来可能带来的业绩。创新药这块，目前国内企业都处于发展初期，基本不存在专利悬崖问题，未来增量空间比较大，而且对于国内企业来说，很多靶点采用跟随策略，叠加国内低成本优势，整个下来的研发投入回报比是比国外公司要高很多的，所以投资价值还是比较高的。不过需要注意的是，一些国外已经上市很久的创新药，如果再做me too,未来面临的销售压力会很大，再就是生物药这块，目前国内很多领域产能是过剩的，未来一定会有一个行业洗牌的过程。4、医疗配套服务我们再说一下整个医疗配套服务这一块。我把原料药和中间体这一块是放到医疗配套服务里面的，当然还有我们说的包括像医药研发服务，像CRO、CMO这一类公司。另外一块就是医药研发的服务。这个领域，最近几年处于一个高速发展的阶段，这跟我们说国内目前的医药政策有关，包括一致性评价，鼓励创新药的研发，给这些医药研发服务企业带来了机会。CRO的话，它分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO大家可能比较熟悉的像药明康德，还有康龙化成，他们主要是做靶点以及临床前的药物筛选和动物实验，这样一个研究；临床CRO就是出来一个药物之后，需要做一些临床实验，临床实验需要招募病人、进行临床数据统计，这个国内做的比较大的像泰格，国外像科文斯。临床前CRO它最大一个限制因素是在人力资源上，你每做一个新的实验都需要去配置新的研发人员，你的人力成本其实是很难去降下来的，这是临床前CRO的特点，也可以说是一个限制因素。临床CRO的一个限制是资源因素，就是整个能够做临床实验的医院比较少。做临床CRO的公司都在竞争，你拿到这块资源之后，别人基本就拿不到了，相当于一个萝卜一个坑，当你的资源达到一定程度之后，你可能就很难再拿到新的资源，这是临床CRO一个比较大的限制。国内像泰格的话，选择国际化的拓展路径，比如在日本、韩国等做国际多中心这样一个拓展。这就是整个医疗配套行业的一个情况，这个行业特别是CRO这块儿，包括我们说的CMO，像凯莱英、合全都是有一些机会的。这块的话，五人理投(微信ID：wurenlitou）个人感觉国内的相关企业估值还是蛮高的，如果大家真要准备去投资的话，最好选一个估值比较合适的时候再去投。5、行业投资机会总结总结下来，民营医院潜力是比较大的，当然我们说不同的专科医院可能有不同的一个特点，这个大家自己去判断；对医疗器械行业来说的话，像一些高值耗材也是有机会的，但是前提是企业有技术的领先性，这种有技术领先性的国产龙头，它潜力是比较大的；医疗影像设备这一块，像一些高端的影像设备，有一个比较大的国产替代的机会，包括体外诊断这一块的话，细分到像这种化学发光诊断，包括POCT，包括分子诊断，都是有一个比较大的国产替代的机会；医药方面的话，如果对中药比较情有独钟的话，可以去做一些OTC类的投资，找销售能力比较强，有一定品牌的公司；仿药的话，投资机会其实不是很大，整个来说除非价格非常便宜，有这种做短期做价值回归机会的，但整体来说发展空间是不大的；再一个就是创新药，整体实力比较强的Big Pharma，这类公司确定性比较高，但是我们看到目前来说国内的像恒瑞估值还是比较高的，如果做这类投资的话，相关的企业大家需要找一个比较好的价格去介入；对于创新能力较强的Biotech，这类企业建议大家去押赛道；再一个就是原料药有些周期性，愿意做这种周期性投资，可以去找一些机会医药行业需要比较多的专业知识，如果自下而上的研究能力有欠缺，又或是由于时间等其他各种因素限制，可以在估值不高的情况下，投一些细分领域的龙头公司，做一个分散配置。目前简单的去买中证医药这种医药指数，因为它包含了整个医药行业所涉及的所有领域，其中投资价值不大的一些领域也包含在里面了，所以可能导致最后的收益不是很理想。目前来说，适合投资的细分领域，A股相关公司的估值都比较高，大家可以考虑港股相关公司的一些机会。总结这就是我们从疾病的种类，可以去找的一些细分的领域。像神经系统，包括我们说糖尿病市场，包括肿瘤市场、自身免疫类疾病，这些市场可能会给医药企业很多的机会，相关的药物的市场潜力也比较大，大家可以去做一下研究。大家如果说想投医药行业的话，想做一些研究，大家可以去做一些相关的病理药理知识，了解一些临床知识。如果想投这个行业，但是又缺乏相关知识的话，或者没时间学习，建议大家选择压赛道，刚才我们提到几个有潜力的细分赛道，在估值不高的情况下去做一些龙头公司的分散配置，未来大概率也会带来一个不错的收益。我们知道投资中的阿尔法收益就是几个部分，一部分是整个行业的发展相对于整个宏观经济发展的阿尔法，我们看到随着人口老龄化的一个趋势，包括大家对于健康的一个追求，医药行业一定是有这样一个阿尔法的；再有一个就是企业相对于行业的一个阿尔法，这个就需要大家对企业去进行深研；最后可能还存在一个股票价格是否存在超额收益的问题，这个涉及买入价格的问题。如果仅仅是想获得行业相对于经济的阿尔法的话，可以去押我们刚才说有发展潜力的细分行业或赛道；如果想做一个更高的阿尔法的话，你可能需要在细分行业里面去找一些公司做更详尽的研究；当然我们如果想获得这种超额收益，还需要满足一个条件，就是整个的估值不高的情况下，我个人认为一些成长性比较好的领域用市盈率看的话，如果说能在35倍左右，是可以做配置的，同时保证分散投资，长期来看的话会有一个比较不错的收益。来源：整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$创业板指(SZ399006)$医药精选股池：天宇股份，普利制药，贝达药业，健帆生物，智飞生物，长春高新，万孚生物，海思科，山东药玻，迪瑞医疗，益丰药房，爱尔眼科，丸美股份备选个股：北陆药业，理邦仪器，药石科技，普洛药业，欧普康视，我武生物，凯莱英，安图生物，乐普医疗作者：五人理投链接：https://xueqiu.com/3983581026/135263501来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

（报告出品方/作者：国泰君安证券，丁丹、张祝源）报告综述：行业环境巨变，创新药进入黄金发展期。化药和生物药不断迭代、 基因和细胞药物崭露头角，全球创新药进入新的阶段。中国创新药发 展势头强劲，预计未来 5 年本土创新药销售额以CAGR 超 30%的速度 增长。未满足的临床需求有待更多供给；制度、人才红利促发医药创 新热潮；医保加速纳入，共同助力创新药产业形成正循环。与此同时， NMPA 审评标准提高、本土行业标准加快接轨国际领先水平，me too 药物竞争更加激烈、部分在研新药项目已一片红海，fast follow 药 物时间窗口缩短、竞争格局恶化带来未来回报率下降，也对创新提出 了更高的要求，前瞻布局 or 差异化创新显得更为重要。从底层技术到临床设计，原始创新时代来临。虽然 fast follow 是目前中国广义创新的主要形式，但是随着本土药物拉近与海外原研药 物的上市时间差，在原有适应症基础上拓展新适应症和联合疗法，乃 至探索全新的靶点、技术进行原始创新就成了医药创新下一个阶段。 中国医药创新新时代已经到来，头部企业开始进行原始创新，在生物 基础研究、药物形式、生物标志物、临床设计方案四个方面持续发力。新型药物范式百花齐放。药物形式逐渐被重新被定义，传统的药物形式为化学合成药物即小分子药物。近年来新的药物形式和给药技术 快速发展，单抗等大分子药物、RNA 药物、细胞疗法、基因编辑技术 不断涌现，造就了一批明星公司和投资机会。传统小分子药物也涌现出了 PROTAC 等新兴技术。中国创新药公司有望借全球医药技术变革 的机遇，成为引领行业发展的重要力量，并大大加快国际化发展。催化剂：创新药加快获批；高价创新药快速放量；临床疗效突出，进入全球市场。1. 创新造就熊彼特租金，中国进入创新药时代需求弹性小，创新药带来投资回报。医药行业是融合了多学科前沿科研 进展和先进技术的行业。自 2008 年全球金融危机爆发以来，世界经济 增长持续放缓，但制药行业仍维持稳定的资金投入。全球 TOP10 制药企 业辉瑞、诺华、默克等研发占比始终维持在 20%左右。虽然面临高额的 创新成本，但是由于特效药需求弹性小和高定价销售，这些大型制药公 司投入和回报均成正比。正是对创新的高度重视，医药巨头才凭借产品 的竞争力获得熊彼特租金，进而带来投资回报。全球创新药进入新的时代，中国后发但势头强劲。世界现代制药工业起 源于 19 世纪中叶，现今的制药巨头在当时还是化工厂和染料厂。之后 合成化学和药理学的应用使制药行业得到了长足的发展。20 世纪初到 70 年代是制药行业蓬勃发展的时代。随后人体生物化学过程的理论不断 发展，生物技术成为制药行业不可或缺的一个重要组成部分，安进、 Genentech 等生物技术企业成为新巨头。近来，生物医学逐渐向数据密 集型科学转化，推动医疗向基因疗法等新型药物范式和精准医疗、个性 化医疗方向发展。中国医药行业发展较晚，过去中国市场被仿制药占据。近年来，医药行 业掀起创新浪潮，资本向创新倾斜。目前中国第一代创新药主要基于 “Fast-follow”；部分企业在原有适应症基础上拓展新适应症和联合疗 法取得成果，进入创新 2.0；头部企业开始探索全新的靶点、进行原始 创新，带领中国进入创新 3.0 时代。医药行业迭代加快，新的赛道不断催生，结构变化突出。近 20 年来，以基因工程、细胞工程为代表的现代生物技术迅猛发展，人类基因组计 划等重大技术相继取得突破。化学药作为最传统的药物范式，已有 100 多年历史，代表性药物阿司匹林 1899 年上市。在经过百年发展探索之 后，很多疾病化学药无法成药。1982 年重组基因工程药物上市，创造了 生物大分子药时代，带来了我们过去 40 年最重要的几个药物，如重组 人胰岛素、肿瘤免疫疗法药物 PD-1、现在的“药王”Humira 等。化药和生物大分子药物内部迭代，基因疗法时代已经拉开序幕，中国与全球同步。拉长药物研发进展的时间维度，化药和生物大分子药物仍可 以通过新的药物发现、构建等技术开发新型药物，但站在今天展望未来 10 年，基因和细胞疗法将崭露头角。以 2017 年美国 FDA 获批上市两款 CAR-T 产品为代表，基因疗法时代到来。2020 年 mRNA 新冠疫苗的诞生 也是新型药物范式的商业化里程碑。基于现有临床试验进度与成功率进 行估计，2025 年起 FDA 将每年批准 10-20 项基因细胞疗法。而在这个领 域，中国企业几乎与全球同步开发，留给中国企业进入全球创新药市场 的极佳窗口。2. 行业环境巨变，创新药将更辉煌2.1. 相对海外创新药市场，发展空间美国生物制药行业在自主研发中所占份额最大，达到全国研发支出的 18%，超过软件、汽车、计算机系统设计等行业。虽然 2005-2016 年美国专利药的处方量份额从 39.9%下降至 10.5%，但是专利药的销售额一 直占据 70%以上，创新药具备很大的市场规模和发展空间。2.2. 药品的需求变化推动中国药企创新转型当前医疗需求仍不断释放。做药是为了病人的需求，中国的药品需求有 如下三个层次：。第一个层次为可及性：便宜的、高质量的仿制药。目前国内正在向纵深 推进的一致性评价和药品集采，致力于提供满足条件的“保基本”药物。第二个层次为可支付性：及时的、经济的使用当前最新和最好的药物。 跨国公司的成熟创新药流入、及国内 me-too 创新药物满足这一层次需 求，也成为最近两年中国制药行业最重要的成长脉络。第三个层次为满足未满足/未充分满足的临床需求。需通过升级的创新来实现，研发 First-in-class 或 me-better 药物满足肿瘤、罕见病、 慢性病等缺乏可治愈药物疾病的临床需求，也是生物制药企业未来的发力方向。Me-too、Me-better 及 First-in-class 创新药主要由生物科技公司和部 分转型中的国内传统药企研发，越来越多的公司关注多样化的前沿技术 领域，如核酸类药物、细胞疗法、双抗等。2.3. Me-too 重复度高，需着眼全球新药物医保政策接轨国际，跨国企业新药加速在中国上市。本土医药龙头正在 肿瘤药等千亿级别的广阔赛道实施 fast follow 战略。创新药的竞争已 经从大的适应症下沉到每个靶点的竞争，热门靶点研发扎堆，竞争激烈， 本土的 Me-too 药物面临低回报的风险。更细分的信号通路研究是更多 研发立项的方向，差异化创新显得更为重要。Fastfollow时间窗口越来越短。和国际接轨加速境外数据的引入、海 外权益转让日趋频繁，将对国内从事创新药的企业带来激烈竞争。中国 本土药物上市与海外同种类药物上市时间差显著缩短，更多新锐药企将 目光投向国际，布局全球创新药物。Me-too 创新竞争加剧。近两年国内创新药以 Me-too 为主，同一个靶点 的新药扎堆，竞争十分激烈。以 PD-1/PD-L1 单抗为例，截至 2020 年 12 月，累计有 66 款国产 PD-1/PD-L1 抗体申报临床，包括 47 款 PD-（L）1 单抗和 19 款 PD-（L）1 双抗。本土的 Me-too、Fast-follow 药物会面 临低回报、强竞争的状况。再以肿瘤的热门靶点 PARP 为例，竞争者有 原研公司、跨国公司、中国的生物科技公司百济神州、本土药企恒瑞医 药以及科研院所，竞争激烈是必然的，具有临床优势或差异化的研发策 略显得非常重要。2.4. 精准医疗是生物医药行业未来发展方向随着人类基因组计划的完成，个人基因组、肿瘤基因组、环境基因组学、 基因测序技术的发展，以及生物医学向数据密集型科学的逐步转化，“精 准医疗”应运而生，即以个体化医疗为基础，精确寻找到疾病的原因和 治疗的靶点，实现对于疾病和特定患者进行个性化精准治疗的目的，提 高疾病诊治与预防的效益。精准医疗下，药物能够准确针对疾病根源。以 Ivacaftor 治疗囊性纤维化为例，囊性纤维化是编码 CFTR 蛋白的基因发生突变引起的遗传病， CFTR 负责调控人体水盐的吸收和分泌。CFTR 基因约有 2000 种突变，127 种突变导致囊性纤维化，Ivacaftor 可以治疗携带 5 种特定 CFTR 基因突变之一的囊性纤维化，带来肺功能显著且持续地改善。个人定制药物已具备可能性。以个体化医疗为基础的精准医疗能够准确 定位患者致病靶点，增强药物对靶点的针对性。个人定制药物则进一步 实现“对症下药”，解决单一罕见病患者无药可用的问题。波士顿儿童 医院 Dr.Tiothy Yu 为患有罕见基因疾病“贝敦氏症”的病人定制 ASO 药物获 FDA 批准临床。基于基因测序技术为基因疾病患者提供个人化的 治疗成为可能。2.5. 原始创新为医药创新的源泉医药创新主要有三种研发模式：自主研发、授权引进和 VIC 模式。自主 研发即是原始技术创新，授权引进和 VIC 模式统称模式创新。授权引进模式是引进其他企业新药并进行二次开发，进行 Me-too、Me-better 式创新。VIC 模式有效结合 VC（风险投资）、IP（知识产权）和 CRO（研发 外包），轻资产运作节省高额资金投入，提高开发效率。技术创新相比 模式创新需要企业有更加强大的研发能力和充足的资金支持。技术创新和模式创新皆可创造价值，本篇报告专注介绍技术创新。虽然 Fast-follow 是目前中国创新的主要形式，但是随着中国本土药物 更快、更好地跟进海外原研药物，在原有适应症基础上拓展新适应症和 联合疗法取得成果，乃至探索全新的靶点、技术进行原始创新就成了医 药创新下一个阶段。中国医药创新 3.0 时代已经到来，部分领域已有突破。原始创新的成功要素有生物基础研究、药物形式、生物标志物、临床设计方案四个方面，下一步国内药企将在四个方面持续发力，推进原始创 新从实验室到临床的快速转化。原始创新，基础研究先行。创新药首先要有基础研究，基础研究应用是创新药物研究与开发的源泉。近年由于政府大力支持，生物技术研究快 速发展，其中一个标志就是中国高质量论文发文量快速增长。虽然基础研究有较大进展，但是基础研究和新药创制的桥梁并没有架起， 主要体现在药物先导物发现效率低、先导物没有进行充分结构优化等方 面。基础研究距离产业化和新药产成仍有很长的距离，与发达国家相比仍有较大差距。制药的发展需要产学研相结合，首要研究生物通路网的 可成药结点，了解人体生物的自身调控模式，进而确定安全有效的靶点 及相关的作用机理和生物学特性。药物形式重新被定义。药物形式多种多样，传统的药物形式为化学合成药物即小分子药物。近年来新的药物形式和给药技术快速发展，单抗等大分子药物、RNA 药物、细胞疗法、基因编辑技术不断涌现，造就了一 批明星公司。报告下一章节主要就本主题进行论述。生物标志物提高效率。生物标志物是可供客观测定和评价的一个普通生理或病理或治疗过程中的某种特征性的生化指标，通过对它的测定可以 获知机体当前所处的生物学过程中的进程。肿瘤治疗已经进入精准医学 时代，通过生物标志物对病人分层以提高治疗效果。所以在原始创新里 能否找到与疾病相关、易于检测的生物标志物帮助疾病鉴定、早期诊断 及预防、治疗过程的监控也成为原始创新的重要方面。创新性临床试验方案加快新药上市历程。临床试验是评价药物治疗效果 的必要手段。临床试验设计是临床试验的核心问题，如果设计考虑不周， 可能会导致临床试验的失败，或需要大量的重复试验或补充试验，减慢 临床试验进程，提高临床试验的费用。因此，能否快速获取 PoC 数据、 利用生物标志物进行有效监测是提高临床试验成功率的关键问题。而随着基因组学的不断进步，美国癌症研究学会在 2014 年的癌症进展 里面特别指出，针对精准癌医学的创新性临床试验可分成两大类，一类 称为“Basket Trial”，即篮子试验，用一种药物应对带有相同靶基因 的不同癌症。第二类临床试验称为“Umbrella Trial”，即伞式试验， 把具有不同驱动基因的肺癌，如 KRAS、EGFR、ALK 拢聚在同一把雨伞之 下，这把大伞将不同的靶点检测在同一时间里完成，然后根据不同的靶 基因分配不同的精准靶药物。Basket 和 Umbrella 这两种类型的临床试 验对于精准治疗药物的加速开发和临床肿瘤学的发展是革命性的创新， 加速药物上市。3. 研发新技术蓬勃发展，药物新范式涌现生物技术创新引领药物研发。随着技术的进步，制药行业不断打破壁垒， 从天然产物提取、分离到化学合成再到生物制药，从单一学科到多学科 交叉融合，带动医疗向更加精准和个性化的方向发展。新药研发技术举 例如下：3.1. PROTAC—小分子药物研发技术创新代表小分子药物主要是指化学合成药物，是最传统的药物类别，即便面临新技术的蓬勃发展，小分子作为传统药物仍具备不可替代性，凭借生产成本低、目标靶点多的特点，目前占据 60%-70%的市场份额。小分子新技术 Protac 技术、DEL、共价变构等的发展还会带来新的局面。典型的小分子新技术是蛋白分解靶向嵌合体（Protac）。和传统蛋白抑制剂作用原理不同，Protac 平台技术是一个双功能杂合化合物，一端靶 向目标靶蛋白的配体，另一端结合 E3 泛素连接酶的配体，再通过 linker 连接将靶蛋白和 E3 泛素连接酶拉近，使靶蛋白被泛素标记，然后通过 泛素-蛋白酶体途径降解。此过程无需靶蛋白配体长时间占据结合位点，只需三元复合物短暂的形 成便可瞬时完成目标蛋白的泛素化，并且 Protac 在细胞内可多次循环 发挥作用。Protac 技术一方面可以降解造成肿瘤药物耐药性的靶点，另 一方面由于 Protac 分子不需要直接抑制目标蛋白的功能活性，不需要 与目标蛋白长时间、高强度的结合，因此可以靶向传统难以成药的靶点， 扩大可利用的靶点池。PROTAC 技术代表公司 Arvinas 初步验证疗效。该公司开发的全球首个 Protac 药物 ARV-110，拟用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。 目前一线治疗药物主要针对雄性激素受体靶点（AR）的有阿比特龙和恩 杂鲁胺。然而目前一线的治疗药物效果较差，15%-25%的患者对阿比特 龙和恩杂鲁胺等第二代激素治疗没有反应，大多数产生反应性的患者最 终会产生严重的耐药性，导致预后不良。2020 年 ASCO 公布的最新临床试验数据表明 ARV-110 具有良好的口服利用度，可接受的安全性和耐受 性。此外，对于接受过恩杂鲁胺/阿比特龙治疗的患者，ARV-110 已显示 出抗肿瘤活性，其中 2 例患者的 PSA 应答已得到证实。另一款口服靶向雌激素受体（ER）的蛋白降解剂药物 ARV-471 针对接受 过多种前期疗法的 ER 阳性/HER2 阴性晚期或转移性乳腺癌。I 期临床试 验中期数据显示，截至 2020 年 11 月 11 日，ARV-471 能够显著降低患者 肿瘤组织中的ER表达水平，平均将ER水平降低62%，最多降低接近90%。Protac 技术仍面临着众多挑战。Protac 的“双头+linker”（三联体） 设计分子量太大从而成药性差，致使水溶性、透膜性能，口服生物利用度，代谢稳定性和药物的 PK/PD 成为多数 Protac 小分子成药的主要障 碍。其相较传统小分子药物化学合成也更困难。此外，Protac 靶标降解 比传统药物更彻底，存在脱靶毒性问题，且降解的脱靶效应在临床前毒 性筛选中不易检测、跟踪，增大后期开发风险。国内公司技术最强的为药明康德，其外包服务收入快速增长中。3.2. 双抗—大分子药物的新代次，多特异性药物的代表大分子药物也被称为生物制品,大分子中单抗占据主要的市场份额，优 质靶点研究较为透彻。大分子新技术包括双抗、纳米单抗、抗体偶联药 物（ADC）、Probody 等快速发展。部分药物开发策略倾向于发挥多特异性功能。过去药物设计一般是先明 确一个靶点，然后针对该靶点进行药物筛选和设计，即一个靶点一个药 （1T1D）。药物与靶点直接结合，形成明确的单一药物靶点结合界面， 进而促进或抑制靶点功能。经典药物的一个特点是它们通常在全身都能 发挥作用，不具有组织特异性。多特异性药物则是在经典药物设计的基础上，增加了另外一重功效：能够在特定位置发挥作用（组织特异）， 例如常见的抗体偶联药物；或者是将治疗靶点与生物效应器相偶联，使 效应器对靶标进行治疗性调节，例如前文中提到的 PROTAC。多特异性药物可以基于小分子或大分子：小分子双特异药物，主要是将效应子与目标靶点链接一处，例 如 PROTAC；双特异多肽，例如 Lilly 公司的 GIP/GLP1 受体拮抗剂 LY3298176；双特异抗体，如利用双抗代替 Factor VIII 将 Factor X 和 Factor IXa 结合一起；双特异抗体-R 融合，如 PD-L1/TGFβ双功能性靶向肿瘤免疫两 个关键通路。双抗有望进入商业加速期。双特异性抗体是多特异性药物的代表，是含 有 2 种特异性抗原结合位点的人工抗体，能在靶细胞和功能分子(细胞) 之间架起桥梁效应，激发具有导向性的免疫反应。以安进公司已上市的 双特异性抗体 Blincyto(通用名 blinatumomab)为例，该款双抗通过 CD3 和 CD19 分别与 T 细胞和肿瘤细胞结合，利用 CD3 招募激活 T 细胞，从 而杀死肿瘤细胞。相比单抗特异性强、靶点少的特点，双抗机理多样，靶点两两组合可以 衍生出众多产品、项目，在肿瘤的免疫治疗中具有广阔的应用前景，成 为抗体创新的热门方向。虽然双抗技术设计巧妙，但是由于机体高度复杂，双抗能否成为真正有 效的技术，带来疗效的突破还需要临床验证。与此同时，双抗面临着一 系列技术难点，例如平衡两个靶点的安全性和有效性、与不同抗原表位 的亲和力等。3.3. ADC—肿瘤治疗领域明日之星抗体偶联药物（Antibody–Drug Conjugates，ADC）由靶向特异性抗原 的单克隆抗体药物和小分子细胞毒药物通过连接子偶联而成，兼具传统 小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性。由抗体 （antibody）、连接子（linker）及有效荷载（payload）三部分组成， 通过抗体的靶向作用，特异性地识别肿瘤细胞表面抗原并与其结合， ADC-抗原复合物通过细胞本身具备的内吞作用内化，在溶酶体作用下降 解，从而释放细胞毒性荷载并发挥作用。抗体：特异性是抗体选择的关键要素，ADC 中抗体组分的理想特性包括： 通过选择人源抗体或全人源抗体获得最小的免疫原性，靶标特异性（具 有足够的抗原特异性和亲和力），有效的内吞作用及较长的半衰期。免 疫球蛋白的 IgG 类型（特别是 IgG1 亚型）是大多数 ADC 药物的抗体选 择。连接子：连接子是将细胞毒性药物与单克隆抗体连接的部分，并维持 ADC 药物在系统循环中的稳定性。在稳定性，药代动力学和药效学性质以及 治疗窗口等方面，连接子的化学性质和结合位点在 ADC 药物的性能中起 着至关重要的作用。理想的连接子应具有以下特性：在循环系统中的稳 定性、在肿瘤细胞中快速裂解并释放毒素的能力。有效荷载：有效荷载（细胞毒性药物）是 ADC 药物活性和特征的关键影响因素。目前上市的或研发中的 ADC 药物的有效荷载包括微管抑制剂、 DNA 破坏剂、转录抑制剂、放射性结合物等。高毒性、高稳定性、长半 衰期和小分子量是其设计的关键因素第三代 ADC 药物重点关注毒素和连接子的设计。ADC 药物概念最早可追 溯至德国医学家、诺贝尔奖得主 Paul Erlich 在 1913 年的 Magic Bullet 设想，随着小分子细胞毒素、连接子、抗体平台及偶联技术的不断发展 和迭代，可分为三代 ADC 产品。第三代 ADC 药物通过毒素与抗体的位点 特异性缀合，获得了稳定的 DAR 值（化药/抗体）、更高的药物活性、更 宽的治疗窗口及低抗原水平下的高细胞活性。ADC 药物研发热情高涨，国内外药企纷纷布局。目前有超过 100 家公司 或研究机构正在开展 ADC 药物研发项目，其中约 90%的研究集中于肿瘤 治疗领域。中国是位于美国之后的全球第二大 ADC 药物市场，目前共两 款药物获批，分别为 Roche 的 Kadcyla（HER2）与 Seattle Genetics 的 Adcetris（CD30），另有超过 30 个分子处于临床前研究，超过 20 个候 选药物正在进行临床试验。3.4. 基因疗法—革命性的药物范式传统药物是直接补充人体所需的重要因子或调节信号通路中的蛋白靶 点，基因疗法与之不同，后者作用位点更“上游”，在核酸水平上开展 治疗。常见的小分子化药和大分子生物药面临着很多困境，比如小分子化药有 着组织分布、亲和力等难题，而抗体类药物无法靶向胞内靶点。且对于 很多患者来说，传统药物需要终身服药。基因疗法可以实现治疗性蛋白 的长期表达，并可治疗传统药物不能治疗的疾病；由于可以靶向异常的 基因，基因疗法也被看作能从“根源”上治愈疾病。以 2017 年 FDA 获批上市两款 CAR-T 产品为代表，基因疗法时代已经到来。根据目前 FDA 所接收的正在进行临床试验申请中的多达 800 余项细胞疗法与基因疗法，预计未来 5 年每年 FDA 将收到 200 项临床申请。基于现有临床试验进度与成功率进行估计，从 2025 年开始，FDA 将每年批准 10-20 项基因细胞疗法。根据 Frost & Sullivan 数据，2014-2018 年， 全球基因细胞疗法市场增速保持在 20%以上，2018 年市场规模达到 12 亿美元。虽然细胞及基因疗法在交付模式、功效及过程开发等方面有别于生物大 分子药物，但整个行业处于爆发前夜。据 Pharmaprojects 数据，过去 5 年，基因疗法的在研品种增长两倍，在 2018 年达到 674 个。许多大型 药企开始投入细胞与基因疗法，国际领先企业争相布局卡位，大型并购 频现：2019 年 Thermo Fisher 以 17 亿美元收购 Brammer Bio，以扩大 基因治疗领域的规模，有望在中期继续实现超过 25%的市场增长。 Catalent 斥资 12 亿美元收购 Paragon Bioservices,有望在基因治疗市 场持续保持 25%的增长率。基因疗法是指经基因组测序确定致病的突变或缺失基因，进而用健康基 因替换致病基因、使致病基因失活或将修饰基因导入体内从而治疗疾病 的手段。具体包括以下三种方式：基因调节：通过基因的转录、翻译过程改变致病蛋白的表达（包 括 RNA 干扰、信使 RNA 和反义寡核苷酸治疗）；基因治疗：插入或添加基因的功能性拷贝（不整合进细胞基因 组）；基因编辑：改正细胞的 DNA，基因编辑理论上可以解决更广泛 的疾病，而且相对基因治疗具有更好的持久性。3.4.1. AAV（腺相关病毒）基因治疗—“一针治愈”的疗法腺相关病毒是一种单链 DNA 病毒，重组腺相关病毒是将野生型 AAV 衣壳 内的基因组中编码病毒蛋白的部分完全删除，取而代之的是治疗性转基 因，保留的部分 ITRs 起到指导基因组的复制和病毒载体组装的作用。 AAV 因安全性高（基本不致病）、免疫原性较低、表达稳定及组织特异性 表达等特征，成为体内基因疗法的重要载体：安全性高：目前还没有发现 AAV 对人体致病；而重组腺相关病 毒 rAAV 更是去除了大部分的 AAV 基因组，进一步确保了安全性；免疫原性较低：当 AAV 感染组织后，少有感染的细胞被免疫系统所清除；表达稳定：AAV 在体治疗后疗效持久，单次给药甚至可持续数 年，保持疗效同时提高患者的用药体验，保证依从性；组织特异性：AAV 靶向性较好，不同血清型特异性可分别用于 不同适应症开发。2017 年，Spark Therapeutics 开发的 Luxturna 获得 FDA 批准上市，成 为首款在美国获批的“体内给药型”基因疗法。而诺华公司开发的 Zolgensma 也在 2019 年获得 FDA 批准，成为第二款“体内给药型”基因 疗法。此两种药物皆基于 AAV 递送载体。Spark Therapeutics、Solid Biosciences、4D Molecular Therapeutics（4DMT）等企业积极布局 AAV 相关管线。典型案例：血友病疗法不断更迭，将进入基因治疗时代。血友病为一组 遗传性凝血功能障碍的出血性疾病。第一代的血友病用药是血源凝血因 子，原料从血浆提取，不仅获取困难而且存在血源感染的可能性。随后 重组技术解决了凝血因子安全性和供应量的问题，长效重组凝血因子将 产品半衰期延长一倍以上，提高了患者顺应性。新一代的双特异性抗体可将凝血因子 IXa 和 X 聚在一起，激活天然凝血级联，解决 了注射外源凝血因子出现抑制物的问题，成为首个非凝血因子药物。基因治疗被认为是治愈血友病的希望所在，目前已有在研基因疗法试图 恢复内源 FVIII 和 FIX 的表达。例如 BioMarin 公司开发的 Valrox 通过 AAV 载体将正常的凝血因子编码基因导入肝细胞内，在肝细胞中表达 FVIII。该疗法在临床 1/2 期试验中能够将患者年出血率降低 97%，而且 患者 FVIII 用量平均减少 96%。目前 BoiMarin 预测血友病患者注射 Valrox 后，FVIII 高表达在患者体内可以维持 8 年。3.4.2. 基因手术刀—CRISPR-Cas9 技术应用前景广泛CRISPR-Cas9 是近年来发展迅速的一项由 RNA 指导 Cas 核酸酶对靶向基 因进行特定 DNA 编辑的技术。该技术基于规律性短重复回文序列簇 (CRISPR)和 Cas9 核酸酶(Cas9)构成的 CRISPR-Cas9 系统而形成,近年来 被很多研究人员大量用于动物及植物细胞基因的定点修饰。该技术较其他同类技术具有明显的高效性、准确性,对基因工程有着极 大的促进作用和广泛的应用前景。但是基因编辑技术的发展还有很长的 路要走，比如如何将 CRISPR-Cas9 递送到细胞、组织里现在仍没有好的 解决方案。基因编辑技术代表公司 Editas 的临床使用也主要针对便于 给药的罕见病比如眼病，并且大多还处于早期阶段。该系统存在的脱靶 现象也限制了其应用。2020 年 3 月 4 日，Editas 和 Allergan 宣布 CRISPR 药物 AGN-151587 (EDIT-101)治疗先天性黑蒙症 10 型（LCA10）的 I/II 期临床试验，已 完成首例患者给药。这是世界上首个患者体内给药的 CRISPR 基因编辑 疗法，为基于 CRISPR 基因编辑的在体基因治疗奠定了基础。未来 CRISPR 基因编辑在免疫细胞编辑治疗肿瘤、造血干细胞编辑治疗血液病、传染 病、中枢神经系统疾病、遗传病等方面都具有广泛的应用前景。3.5. CAR-T—新一代细胞治疗的代表，基因疗法的排头兵细胞治疗是指利用某些具有特定功能的细胞的特性，获取和/或通过体 外扩增、特殊培养等处理后，使这些细胞具有增强免疫、杀死病原体和 肿瘤细胞和促进组织器官再生等治疗功效，再将改造细胞移植或输入患 者体内，从而达到治疗疾病的目的。CAR-T 是细胞疗法新一代的代表。CAR-T 细胞疗法，即提取、激活 T 细胞，装上定位导航装置 CAR（肿瘤嵌合抗原受体），再输入人体内杀灭肿 瘤细胞。因为 CAR-T 细胞可以在体内扩增并长期存在，带来治愈肿瘤的 可能性。CAR-T 疗法也有严重不良反应，主要是细胞因子释放综合征和神经毒性， 现也有多种技术解决不可控副作用的问题。另一个存在的问题是目前上 市的是自体 CAR-T，成本很高。一个新的热门方向是研发通用型 CAR-T 以降低成本，而这需要先解决免疫原性问题。CAR-T 在临床上还是主要应用于血液瘤，但血液瘤仅是癌症中的一小部 分，90%的癌症都是实体瘤。尽管初步研究已表明通过改造 CAR-T 细胞 免疫疗法在实体瘤方面具有不错的安全性和有效性，但是接受治疗的患 者也会出现败血症、白细胞水平升高等副作用，CAR-T 能否攻破实体瘤 也是今后 5-10 年的一大看点。此外，肿瘤细胞的免疫逃逸机制引起对 CAR-T 的耐药性更是对此疗法的一大挑战。CAR-T 细胞疗法代表公司诺华和 Kite，开启 CAR-T 疗法新纪元。2017 年 8 月，Kymriah 静脉输注悬浮液获 FDA 批准上市，用于治疗 25 岁以下、 难治性或两次或多次复发的 B 细胞前体急性淋巴细胞白血病（ALL）患 者，成为全球第一个获批上市的 CAR-T 产品。并且 Kymriah 的安全性和 有效性在一项针对复发性或难治性 B 细胞 ALL 的儿科和年轻成人患者的 多中心临床试验中得到证实，FDA 公布治疗三个月内的总体缓解率为 83％。2017 年 10 月，Kite 的 Yescarta 静脉输注悬浮液获 FDA 批准上 市，用于治疗接受过至少两次其他疗法均无效或出现复发的大 B 细胞淋巴瘤成人患者，这是 FDA 批准的首款针对特定非霍奇金淋巴瘤的 CAR-T 疗法，Yescarta 带来的完全缓解率（CR）可达到 51%。目前上市的两种 CAR-T 药物疗效出色，但均是自体细胞疗法，且具有较 强副作用，未来企业需在安全性、适应症、普及度等方面不断突破。首款 CAR-T 即将国内上市，商业化前景待观察。20201 年 1 月 12 日，复 星凯特引进的 Yescarta 在中国的上市申请进入“在审批”阶段，有望 于近期获 NMPA 批准上市，成为国内首个上市的 CAR-T 疗法。诺华的 CAR-T 细胞药物 Kymriah 在美国的定价为 47.5 万美元，Kite 的 Yescarta 定价 为 37.3 万美元。Yescarta 作为海外高价药物在中国的商业化定价目前 仍不清楚。CAR-T 疗法是“一针治愈”的药物，如果全球定价出现大幅 度差别，病人存在迁移治疗的动机；而如果和海外定价一致，那几十万 美元的治疗费用对于国内患者来说，无疑是一笔天价的治疗费用，将导 致 CAR-T 疗法的患者可及性受到限制。以 CAR-T 为代表的创新药在中国 的商业化前景仍有待观察。3.6. RNA 药物—未来主流药物的代表RNA 药物包括多种药物形式，其中以 siRNA 和 mRNA 为主。适应症涵盖癌 症、肝脏疾病、中枢神经系统疾病、传染病等。RNA 药物成为继小分子、 单抗之后又一个热门领域。RNAi 药物靶向治疗优势明显。RNA 很长一段时间被认为只是在基因与蛋 白质之间传递信息的分子，但是 RNA 除了充当蛋白合成的信使（mRNA） 外，还具有重要的调控功能，这样的非转录 RNA 包括 miRNA，siRNA 等。 一直以来因 RNA 半衰期短容易降解及基因测序技术限制，RNA 并没有成 为药物研究中的最佳靶点。2001-2004 年人类基因组测序完成及诺奖成果 RNAi 的发现形成 RNA 药物 的第一个浪潮。RNAi 现象是降解 mRNA 的后转录基因沉默（PTGS）。双链 RNA在胞质中可以被核酸内切酶Dicer切割成多个小片段（siRNA）。siRNA 再与体内解旋酶等结合形成沉默复合物（RISC)。RISC 诱导降解与 siRNA 中反义链互补结合的 mRNA。RNAi 治疗具有诸多优势：靶点丰富：小核酸药物从转录后水平进行治疗，能够针对一些 蛋白靶点难有疗效的特殊靶点进行突破，有望攻克目前尚无药可治的遗 传性疾病，提供新解决方案；源头阻断：从更加源头的位置抑制病毒蛋白的产生，抗体和小 分子靶向药物有抑制致病蛋白的功能，而核酸药物可直接阻断致病蛋白 的生成；精准打击：RNAi 药物根据目标 RNA 人工设计出 RNA 片段，其特 异性基于 RNA 序列，因此具有较高的特异性；长效持久：小核酸药物的药代动力学具有优势，可以使目标蛋 白一直处于稳定低表达水平，用药间隔甚至可至 1-2 次/年。RNA 药物现在开发的难点：面临着靶向递送的困难，RNA 分子稳定性差， 很难递送到细胞、组织里面。且 siRNA 结合非靶基因诱发的脱靶效应会产生严重的毒副作用。此外，目前 RNA 药物主要用于罕见病治疗，如何 扩展临床适应症也是 RNA 药物的突破方向之一。针对 RNAi 的限制目前 已有部分成果，比如纳米脂质颗粒及 GalNac 偶联技术的出现基本上解决了 RNA 药物肝脏给药的困难，RNAi 降血脂药物 Inclisiran 的成功使 RNAi 技术的应用有了更多可能，掀起了 RNAi 的第二个浪潮。RNA 药物可以直接在人体表达出蛋白，作为蛋白药物的替代，相较传统 疫苗具有研发耗时短、成本低，生产简便、储运方便，安全性好、免疫 持久等优点。在今后 10 年，RNA 药物将会是一个重要的药物形式，预计 RNA 药物 2025 年市场超百亿美元。 RNA 干扰技术代表公司 Alnylam 在 siRNA 领域广受关注。Alnylam 的 RNAi 管线覆盖遗传病、心血管、感染疾病等多个领域，已有两种药物处于三 期临床，4 种药物处于上市或上市申请阶段，还有数种药物处于 1期或2 期。Alnylam 最著名的药物是被诺华近百亿美元收购的降血脂的药物 Inclisiran，Inclisiran 开发使用 Alnylam 的 ESC-GalNAc 共轭技术， 对 siRNA 进行 GalNAc 偶联，实现 siRNA 向肝脏的特异性递送。除 RNAi 以外，mRNA 疫苗也是一个主要的研发方向。Moderna 是 mRNA 疫苗领域的龙头公司，此次新冠疫苗研发进展最快的疫苗之一便是 Moderna 的 mRNA 疫苗，从拿到疫苗序列到临床试验仅用 61 天，体现了 RNA 疫苗研发迅速的特点。RNA 疫苗在已知序列的情况下即可进行程序 化设计，快速得到疫苗。同一 mRNA 还可以表达多种抗原蛋白，诱导免 疫反应，即便病毒发生变异也可以发挥作用。mRNA 疫苗同样面临着一系列亟待解决的技术问题，例如 mRNA 相比 DNA 和蛋白质稳定性差、易被降解，怎样解决 mRNA 引起的机体免疫反应， 如何调控单条 mRNA 分子产生的蛋白量，选取怎样的递送工具，如何靶 向特定细胞等。对于短小的 RNA 分子递送问题，树状聚合物和脂质纳米 颗粒可以成为良好的递送工具。Moderna 采取优化密码子控制调控单条 mRNA 分子能产生的蛋白量，可能可以解决蛋白表达量控制的问题。4. 重点企业分析（详见报告原文）（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。