黄金行业调研报告

如需报告请登录【未来智库】。综合考虑美联储总负债、以及马歇尔 K 值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在 2022 年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在 2021 年。1、基本知识篇：与生俱来的与众不同1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高 黄金又称金，化学符号 Au，原子序数 79，原子量 197，质量数 183-204。黄金熔点 1063℃、沸点 2808℃；黄金密度较大，在 20℃时为 19.32 克/立方厘米（一个边长为 37.27cm 的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。现代技术可把黄金碾成 0.00001 毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成 3.5 公里长、直径为 0.0043 毫米的细丝。黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。K 金是混色金成色的一种表示方式，4.1666%黄金成分为 lK，24K 黄金的含金量 99.998%、基本视为纯金。黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的 3:1 的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在 1000℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。这是黄金与其它所有金属最显著的不同。地球上金的总资源量大约为 48 亿吨，但是 99.7083%的金，深藏于地壳与地幔中，是人类在遥远的将来、甚至无限的未来也永远无法开采的。蕴藏在地壳和海水中的 1400 万吨金，因埋藏过深和品位过低，大约有 90%是可望而不可及的。因此，金在地壳中的丰度值很低，是贵金属中最低的，仅相当于铜的 1/18000、银的 1/21、铂的 1/13、汞的 1/25。根据 USGS 在 2019 年末的资料统计，世界金储量为 5 万吨，按照 2019年矿产金 3300 吨的产量水平计算，全球现有金储量静态保证年限仅 15.2 年。黄金分布极不均匀，地质开采及冶炼较为困难、且无法用人工合成方法制造。黄金由于稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉。1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性 在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。到18 世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。除此之外，黄金还具有投资属性。投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资品种。但黄金的不同之处在于，黄金作为投资品时的避险属性更强。货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。本报告将重点从供给、需求、成本的角度阐述黄金的商品属性，并比较黄金和普通商品的区别；然后从量化分析相关性的角度精简出对黄金价格有指引的四大核心金融指标，并在此基础上再来探讨黄金股票与金价的相关性以及黄金股的投资机会。1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中 根据世界黄金协会的介绍，黄金属于流动资产，评级相当于很多全球股票市场以及货币点差；其流动性通常来源于市场压力期，这是具有吸引力的特质之一。以美元计算的 2017 年日均交易量来评估，黄金为 1125 亿美元，略低于标普 500 指数（1247 亿美元），显著高于道琼斯 233 亿美元的交易量，是美国国债交易量（4850 亿美元）的 23.2%。但是预计这其中实物商品黄金交易额不到总交易额的 3%，绝大部分市场份额是黄金金融衍生物。按 2019 年的平均数据计算，黄金的交易额主要集中在纽约商品交易所（占 33.26%）、伦敦金银市场协会（LBMA，占 30.81%）、非 LBMA 的场外交易（占 23.11%）、上海期货交易所（占 6.05%）、上海黄金交易所（占4.10%）、其他交易所（占 1.45%）、黄金 ETF（占 1.22%）；黄金 ETF中，北美占 80.68%、亚洲占 14.77%、欧洲占 3.98%、其他占 0.57%。截止 2020 年 4 月 30 日，黄金的近 5 年、10 年、20 年、50 年的平均年度收益率在 8 种主要资产中均排名第 2-4 位，均高于国债、略低于股票；而商品的收益率则持续垫底，美元现金的收益率则排倒数第二。2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭2.1、全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8% 2010-2019 年全球金供应量的年均复合增速为 1.09%，全球黄金存量年均复合增速为 1.61%。全球金供应由三部分组成：矿产金、官方售金（主要指生产商净套保）、再生金，其中矿产金占 2010-2019 年金供应的 70.42%，是最主要的组成部分。全球矿产金产量 1900-2019 年的年均复合增速为 1.80%，不过在不同的年份表现会大相径庭，若以十年为周期来观察，其中每三个周期至少出现一次负增长，最近的一次负增长出现在 2000-2009 年（年均复合增速是-0.40%）；2010-2019 年的复合增速为 2.57%，处于历史中等偏高水平。从年度的角度来看，2019 年全球金矿产量同比下降 1.39%，是 2009 年以来的首次下降；从月度的角度来看，2019 年 7 月-2020 年 1 月间（2020年 1 月的金矿产量数据在 2020 年 5 月 12 日公布），全球矿产金产量已连续 7 个月同比负增长，这是非常罕见的情况，上次持续负增长是在 2007 年12 月-2008 年 7 月的连续 8 个月负增长。历史经验显示，矿产金产量若持续多年下降，金价往往会上涨（但是矿产量若持续增加，金价不一定会下降）：1971-1975 年全球矿产金产量连续5 年负增长，金价从 1970 年的 36.02 美元/盎司涨到 1975 年的 161 美元/盎司；2006-2009 年间全球矿产金产量连续 3 年负增长，金价从 2004 年的 410美元/盎司涨到 2008 年的 872 美元/盎司，后来 2009-2012 年期间，虽然矿产金产量显著增长，但是金价也继续大涨至 2012 年的 1669 美元/盎司。从和相关金属对比的角度来看，金矿的产量增长也是非常低的：全球金矿产量 1900-2019 年期间累计增长 7.5 倍，远低于铜（近 40 倍）；1995-2019年全球金矿产量累计增长 46%，而同期同属贵金属序列的银矿、铂矿、钯矿产量累计增长 184%、105%、209%。金矿产量的中长期增长，受制于储量（储采比）以及金矿的勘探，一般而言，金矿从勘探到开采大约需要十年的时间（地质探矿需要 2-3 年，然后做工程、开采矿石、冶炼等最快要 4-5 年）。近年来，黄金矿产储量取了一定的成绩：1995-2019 年期间，全球累计金矿产量 6.64 万吨，而全球黄金矿储量却仍从 1994 年底的 4.4 万吨增加至5 万吨。但是并没有改变黄金稀缺的现状，相反，黄金的稀缺性更强了：2019年的储采比仅为 15 年（主要是 2017-2019 年期间出现了明显下滑），创 1994年以来的新低。再生金大部分是首饰用金回收而来，2010-2019 年占金供应的 29.62%。再生金的产量与当期的金价关联度较高，当金价上涨时，一部分人手中以首饰等形式收藏的存量金会重新进入流通领域，形成新的金供应。从历史数据来看，回收金数量与金价在大部分年份正相关。2006-2019年期间，回收金的最低年份出现在 2007 年的 1029 吨（当时黄金价格为 695美元/盎司），最高值出现在 2009 年的 1764 吨（当时黄金价格为 972 美元/盎司），而在黄金价格为 1600 美元/盎司左右的 2011 年和 2012 年，全球回收金量均为 1660 吨左右。需要补充指出的是，本文在无特别指明时，所指的储量均指矿产储量（Reserves），而非基础储量（ReserveBase）。至于官方售金（生产商净套保）2010-2019 年间的累计值则为-21 吨，仅相当于同期金供应总量的-0.05%，占比可以忽略不计。但是在特定年份，譬如 2014 年（105 吨）、2010 年（-109 吨），生产商净套保的量相当于该年金供应量的 2.3%、-2.5%，有轻微影响。2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13% 2019 年，全球黄金产量分布：中国 12.8%、澳大利亚 10%、俄罗斯 9.4%、美国 6.1%、加拿大 5.5%、印尼 4.9%、加纳 3.96%、秘鲁 3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是 3.04%，其他占比均不超过 3%。2019 年底全球黄金储量分布：澳大利亚 19.9%、俄罗斯 10.5%、南非6.4%、美国 6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘鲁 4.2%、中国 3.98%、加拿大 3.78%、乌兹别克斯坦 3.58%、阿根廷 3.18%，其他占比均不超过 3%。就储采比而言，2019 年低于全球平均水平（15.3 年）的国家有：中国4.76 年、加纳 7.69 年、加拿大 10.6 年、墨西哥 12.7 年、巴布新几内亚 14.3年、美国 15 年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6 年）、澳大利亚（30.3 年）、巴西（28.2 年）、阿根廷（22.2 年）。需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源 USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：（1）部分国家储量常年不变，譬如 2008 年-2019 年中国的储量一直稳定在 1900-2000 吨，美国一直为 3000 吨，俄罗斯为 5000-5500 吨；（2）关于 2018 年底中国黄金储量，USGS 统计的数据为 2000 吨，而中国黄金协会的统计为 1.36 万吨，差异达近 7 倍；（3）关于 2019 年中国黄金产量，USGS 的统计为 420 吨，同比增长4.74%；而中国黄金协会的统计为 500.42 万吨，同比下降 2.62%，其中进口原料产金同比增长 6.57%至 120.19 吨，国产原料产金同比下降 5.21%至380.23 吨，国产原料产金量连续 13 年位居全球第一位。全球各国金矿产量 1994-2019 年期间趋势差异较大：中国从 160 吨增加至 420 吨（但据中国黄金协会统计数据，2019 年国内原料黄金产量为 380吨，连续 13 年位居全球第一），俄罗斯从 147 吨增加至 310 吨，是两个增幅较大的金矿大国，澳洲也从 256 吨增加至 330 吨；南非则从 580 吨下降至 90 吨、美国从 326 吨下降至 200 吨，是两个降幅较大的金矿大国。按照中国黄金协会公布的统计数据，中国 2019 年黄金储采比为 35.8 年，较 USGS 的数据高出 31 年。中国金矿产量 2004-2019 年间的 82%-88%来源于黄金矿、12%-18%来自于有色副产品。中国黄金产量按省市分布（2011 年）：山东占 20.5%、河南占 10.5%、福建占 7.6%、内蒙占 4.97%、海南占 4.74%、陕西占 4.37%、辽宁占 3.72%、贵州占 3.62%、新疆占 3.52%、甘肃占 3.04%、其他占 33.42%。2.3、集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43% 全球矿产金行业集中度总体偏低，而且在持续下降。2019 年全球最大的产金企业纽蒙特矿业在全球的产量比重仅为 5.6%，CR10 仅为 27.41%，较 2018 年提升 1.8 个百分点，但较 2014 年下降 1.6 个百分点。矿产金行业集中度的下降，与金矿勘查有较大的关系。20 世纪 90 年代，大型矿业公司逐步调整发展战略，认为自身在风险勘查领域不具有优势，开始缩小勘查部门，减少直接勘查投入，转而收购初级勘查公司的项目或与初级勘查公司结成找矿联盟。在 1990-2015 年全球勘查共发现的 240 重要黄金矿床中，有 112 个是由初级勘查公司发现，黄金资源储量为 7 亿盎司，占所发现黄金储量的 41%，大型矿业公司发现 79 个重要矿床，黄金资源储量为 6.5 亿盎司，占全球新发现黄金资源储量 38%；中型公司只发现 34.7 个重要矿床，黄金资源储量仅占全球的 15%，政府及其他仅占全球的 6%。中国黄金业的集中度水平略高于全球。中国黄金协会公开的数据显示，2018 年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量 148 吨，占全国产量的42.69%。中国黄金行业产量虽然已连续 13 年位居全球第一，2019 年的矿产金产量占全球的 13%；但 2019 年全球黄金企业前 20 大中，中国仅三家，产量占比仅为 10%。按 2019 年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9 吨）、紫金矿业集团（40.8 吨）、中国黄金集团（40.3 吨）；按国内 2018 年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4 吨）、山东黄金集团（39.1 吨）、招金集团（21.6 吨）、紫金矿业集团（17.4 吨）、云南黄金集团（8.2 吨）。值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，2019 年全国 500 吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，2020 年这种国际化的趋势正在加速。2.4、成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭 在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。根据世界黄金协会的统计数据，自 2012 年以来，黄金的单季维持成本介于 820-1125 美元/盎司，最高点出现在 2013 年第二季度，而前期金价最高点出现在 2012 年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。2019 年 Q3 的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC 低于 1500美元/盎司的产量占95.79%，在1500美元为95.79%-97.12%之间，介于1500美元/盎司-3200 美元/盎司的产量占 99.98%。这说明，当 AISC 过了 1500美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增 3%。2.5、商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，2010-2019 年间占黄金需求的比重分别为 60%、30%、10%。可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。但是黄金的商品需求波动并不是最大的，2010-2019 年期间，黄金的商品需求最高值出现在 2013 年的 3092 吨、最低值出现在 2016 年的 2340 吨，波动为 751 吨；黄金的投资需求最高值出现在 2011 年的 1763 吨、最低值出现在2013年的849吨，波动为914吨；黄金的央行需求最高值出现在2018年的 656 吨，最低值出现在 2010 年的 79 吨，波动值为 577 吨。可见，从边际的角度来看，黄金需求几乎呈现三足鼎立的态势，其中投资波动占主导。从 2010-2019 年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014 年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016 年-2019 年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。为了更好地度量黄金的商品价值，本文选取大宗商品 CRB 价格指数测度其商品价值，CRB 指数（商品研究局期货价格指数）是综合度量原油、大豆、铜、活牛、咖啡等核心商品价格水准的指标，反映商品市场价格的整体情况。我们发现：在金融市场比较平和的时候，黄金价格和 CRB 指数走势比较一致，但是在金融市场出现危机的时候，两者的走势出现较大的背离，这其中的背离正是其特殊属性的体现。普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小，这其中的原因有三个方面：（1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为 6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金；（2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF）合计占黄金总需求的比重达到 75%-85%，但是这两类的需求总量在 2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响，而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近 80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到 3%，这也与普通商品有很大不同。2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动 根据世界黄金协会发布的数据，2010-2019 年期间，黄金的需求按国家/地区/机构分布：中国内地 20.7%、印度 18.5%、中东 6.4%、美国 4%、德国 2.7%、土耳其 2.3%，其他国家和地区均不超过 2%；而日本和法国仅分别占 0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达 23.7%。日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在 2010 年、2011 年、2013 年、2019年出现过负值。从2010-2019年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为2010年的 4319 吨、最高值为 2019 年的 4812 吨、波动为 494 吨；中国内地的最低值为 2010 年的 646 吨、最高值为 2013 年的 1346 吨，波动为 700 吨；印度的最低值为 2016 年的 666 吨、最高值为 2010 年的 1002 吨，波动为336 吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为 2013 年的-127 吨，最高值为 2019 年的 1823 吨，波动为 1950 吨；其他国家和地区的波动均不超过 200 吨。通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。3、金融属性：决定金价的最主要因素3.1、相关因素之一：ETF 持仓量 黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面：（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的 30倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。黄金 ETF 是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算 2003 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 29 日的黄金 ETF 持仓量与金价的相关性，我们发现二者的 Correl（金价，全球黄金 ETF 持仓量）达到了0.96，R2 达到 0.92，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.4305*全球黄金 ETF 持仓量（吨）+374.75。而且，全球黄金 ETF 持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的 ETF 持仓量数据有所滞后（在 2020 年 6 月 15 日仅能获得 2020年 5 月 29 日的数据），这就需要我们来找替代数据来跟踪。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 ETF 在的总持仓量为 3510 吨、持仓金额为 1951 亿美元，其中前两大黄金 ETF 为美国 SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为 1123 吨、442 吨，合计占比达 44.57%，这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。2005 年 1 月 27 日-2020 年 6 月 12 日的全球前两大黄金 ETF 持仓量与金价的相关性 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）为 0.92、R2达到 0.85，均略低于和金价和全球黄金 ETF 的对应值，但也仍然存在较强的相关性。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 EFT 的持仓量为 3510 吨、持仓金额为1951 亿美元。全球黄金 ETF 按国别/地区分布（美国 49.68%、加拿大 2.03%、英国 20.72%、瑞士 9.82%、德国 11.22%、法国 1.41%、意大利 0.45%、卢森堡 0.02%、冰岛 0.14%、中国内地 1.65%、中国香港 0.09%、日本 0.51%、澳大利亚 0.85%、南非 0.73%、其他 0.67%）。2020年5月29日，全球黄金ETF按单只基金占比排序：美国SPDR GoldShares 占 31.98%、美国 iShares Gold Trust 占 12.58%、英国 iSharesPhysical Gold ETC 占 6.43%、德国 Xetra-Gold 占 6.17%、英国 InvescoPhysical Gold ETC 占 5.85%，亚洲最大的黄金 ETF 是来自中国的华安基金Huaan Yifu Gold ETF 占 0.82%。全球黄金储量在 2009-2019 年增加 4733 吨，相当于这期间全球黄金总需求总量的 9.5%、需求增量最高值的近 10 倍，但是却和金价的相关性并不强，1976 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=-0.42，2000 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.20、2009年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.01。这也再次验证从供需的角度难以解释和预测金价的观点。3.2、相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值） 从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。马歇尔 K 值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年 GDP 占全球的 64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造一个全球五大经济体的加权马歇尔 K 值，我们不妨从定量的角度来分析全球五大经济体马歇尔 K 值和金价的关系。通过简单测算 1980-2019 年近 40 年的黄金价格与全球五大经济体 K 值的，我们发现二者的 Correl（金价，K 值）达到了 0.91，R2 达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=1897K-915.12。可见，二者从大的趋势上具有较强的正相关性。但是也需要注意到：在 1981 年、1982 年、1985年、1989 年、1996 年、1998 年、1996 年、1997 年、1998 年、1999 年、2001 年、2013 年、2014 年、2015 年等年份，二者的走势出现了背离。黄金的大趋势是追随 K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义，因此我们再构建一个值：K 值的一阶导数（也就是 K 值的同比变化）与黄金价格的相关性。虽然二者的 Correl（金价，K 值同比增长）仅为 0.27，但是该 K 值的一阶倒数对于处于阶段的大拐点时，对黄金价格有一定的领先作用：1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高），黄金价格则在 1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到 2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 2 年；2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的 2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司，直到 2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 3 年。当 K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌，譬如 K 值同比增速在 1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负，下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如 K 值同比增速在 1992年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在 1993 年同比上涨 4.64%、在 1996 年同比上涨 1.05%、在 2019年同比上涨 9.78%。若不用全球五大经济体加权 K 值、而用 M2（全部折算成美元）的单月增速来考察和黄金当月末价格的关系，会发现二者的 1994 年 4 月-2020 年 4月的 Correl（M2 增速，金价）=-0.11，基本没有相关性。因此，通过全球主要经济 M2/GDP 及其一阶倒数来预测金价的准确性要显著高于通过 M2 增速来预测金价。我们假设 2020 年全球五大经济体 GDP下降 4%、M2 增速为 6%（2020 年 4 月的 M2 已较 2019 年底增加 5%），那么 2020 年全球五大经济体加权 K 值为 1.37、同比增长 10.42%，该 K 值同比增速将是 1980 年有统计以来的新高（前面两个阶段性高点分别是 2009年的 9.18%、1985 年的 9.34%）。按照前文的相关性分析，我们预测，黄金年度均价（按美元计价）在 2021年将继续攀升，若 K 值同比增速在 2021 年出现了下降，那么黄金将在2022-2023 年可能面临阶段性回调。3.3、相关因素之三：实际利率预期（TIPS） 金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。我们定义实际利率=名义利率-通货膨胀率。其中名义利率用 1 年期美国国债收益率度量，通胀率则用美国 CPI 月度同比来度量，我们均取月末值，发现 1968 年 1 月-2020 年 4 月的 Correl（黄金价格，美国实际利率）=-0.41，也就是说，二者有一定的相关性，但不是很明显。究其原因，我们认为：（1）CPI 是每个月才公布一次，而美国国债收益率是每个工作日都公布，我们在做图以及测算相关性时，两个指标每月均只选了一个值，其中美债收益率取了月末值，这会带来一定的误差；（2）黄金和国债收益都有很强的金融属性，而金融属性更多受预期的因素、而非已经发生的因素影响，因此我们用实际利率预期来判断黄金价格可能更优。通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称 TIPS ）是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据 CPI的变化相应增加或减少。传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。美国五年期通胀债券（TIPS）的收益率数据在 WIND 上从 2003 年 1 月2 日开始发布，通过简单测算 2003 年 1 月 2 日-2020 年 6 月 5 日期间工作日的 TIPS 和金价的时间序列数据（接近 4500 组数据），我们发现二者的Correl（五年期 TIPS，金价）达到了-0.81，R2达到 0.66，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-334.87*TIPS+1248.7。如果剔除 500 美元/盎司以下的金价数据（全部在 2005 年 12 月以前）以及 3%以上的 TIPS 数据（全部在 2008 年 10 月 24 日-2018 年 11 月 28日期间），二者的 R2 将达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-285.22*TIPS+1310.9。黄金价格与实际利率预期（用五年期 TIPS 来表征）的 Correl（金价、实际利率预期）值为-0.81，与实际利率（用一年期国债收益率-CPI 同比来表征）的 Correl（金价、实际利率）值为-0.41；可见实际利率预期较实际利率更能影响黄金价格的走势：从大的趋势上来看，黄金价格和实际利率预期呈现反向变化，当投资者一致预期实际利率将持续下降时，黄金价格上涨的概率较大；反之亦然。但是这并不意味着 TIPS 与黄金价格的阶段性拐点同时出现，譬如 2003年以来，黄金价格的最高点出现在 2011 年 9 月 5 日的 1895 美元/盎司（当天五年期 TIPS 为 0.84%），而五年期 TIPS 的最低点出现在一年之后 2012年 9 月 4 日的-1.67%（当天黄金价格为 1776 美元/盎司）。也不意味着同样数值的TIPS会对应同样的金价，譬如：美国五年期TIPS分别在 2020 年 6 月 5 日、2013 年 10 月 28 日、2011 年 7 月 21 日、2011年 5 月 2 日、2010 年 11 月 4 日均为-0.48%，但是当天伦敦现货黄金价格分别为 1683 美元/盎司、1361 美元/盎司、1601 美元/盎司、1536 美元/盎司、1381 美元/盎司，这几个值的最高差异达 24%。从投资逻辑来讲，TIPS 的价格取决于实际利率与未被预期到的通胀冲击。而利率与通胀的重要决定因素是货币供应、货币乘数等，这些因素与美联储货币发行、实体经济运行有很大的关系，我们将在接下来的章节中有所涉及。3.4、相关因素之四：美联储负债（货币属性） 布雷顿森林体系瓦解（1971 年 8 月 15 日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。伟大的经济学家凯恩斯曾经说过一句著名的话“黄金在我们的制度中具有重要的作用，它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它”。因此，黄金本质是一种美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。美元信用货币的购买力受美国货币的供应影响比较大。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到 10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。美联储的总负债第一次大扩张是 2008 年 9 月-2008 年 12 月，三个月内从 0.86 万亿美元增加 157%至 2.21 万亿美元，这期间黄金价格在 744 美元/盎司-900 美元/盎司之间震荡，没有出现趋势的行情；美联储的第二次大扩张出现在 2010 年 10 月-2014 年 4 月，一年半的时间内从 2.2 万亿美元增加 93%至 4.24 万亿美元。这期间黄金价格从 1200 美元/盎司先上升至 2011 年 11 月的 1784 美元/盎司，然后回落至 1550 美元/盎司之后，再筑双顶至 2012 年 10 月处的 1775 美元/盎司，随后趋势性回落，在 2014 年 4 月时已回落至 1285 美元/盎司。观察 2003-2019 年美联储总负债与黄金价格的走势，不难发现：黄金价格的上涨滞后于美联储负债的扩张（2008 年滞后三个月），黄金价格的见顶领先于美联储负债扩张（2012-2014 年期间领先 6-18 个月，这期间黄金价格有双顶）。我们计算的黄金价格与美联储总负债的 Correl（金价、美联储总负债）值为 0.77，R2 达到 0.59，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=205.54*美联储总负债（单位：万亿美元）+517.31。可见，二者从定量的角度也有较强的相关性。美联储的第三次大扩张从 2020 年 3 月初开始，3 月 11 日的总负债是4.27 万亿美元，到了 5 月 20 日达到了 7 万亿美元，5 月 27 日继续小幅增加至 7.13%。这期间黄金价格仍然在 1500-1700 美元/盎司震荡。根据 2008 年美联储大扩张的经验来看，2020 年的这次扩张大概率也会推动金价持续上涨。金价的显著上涨滞后于美联储总负债的扩张，其中很重要的原因是货币乘数：货币大扩张初期往往伴随着货币乘数的急剧下行，待货币乘数下行放缓后，黄金价格将迎来上涨。美联储总债务是否持续扩张，主要取决于对通胀和就业的预期判断。2020 年 5 月份美国的失业率为 13.30%、CPI 月度同比为 0.1%，均非常有利于总债务的继续扩张。3.5、短期的避险属性：美国 CDS 利差 由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏的性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。从历史上看，在风险事件爆发的时候，金价的表现往往好于其他资产。比如布雷顿森林体系解体、两次石油危机、海湾战争、伊拉克战争、广场协议、亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫破灭、911 事件冲击、次贷危机、欧债危机，以及近期的中美贸易摩擦，黄金都取得了相对较好的投资回报。但是，观察时间如果再拉长一点，风险事件与黄金价格的关联度并不很大。回顾 1970 年以来的全球主要战争，不难发现，战争并不改变黄金运行的大趋势，其中三次战争（两伊战争、海湾战争、苏联入侵阿富汗）开始后不久，黄金均延续跌势，一次战争开始后不久（第四次中东战争），黄金价格开始由升转降。黄金价格的主要还是受经济金融的大趋势影响。衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差、美国国债 CDS 利差等：VIX 是由 CBOE（芝加哥期权交易所）在 1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当 VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果 VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此 VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的 T-Bill ，但是收益会也会比 EuroDollar 低很多。当 TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。主权国家 CDS 走势反映了一国国债违约率的变化，体现了国家信用体系的状况。如果一国国债 CDS 上行，则市场认为该国国债违约风险上升、国家信用质量下降。美国国债作为世界上信用等级最高的资产，其国债 CDS利差的走势能反映全球主权国家违约风险的变动。但是前两个指标在部分风险来临时对黄金的价格指示规律并不明显：（1）TED 利差从 1986 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 11 日的均值为 0.48%，但TED 利差在 1987 年 10 月 20 日达到 2.83%、在 1990 年 12 月 27 日达到1.58%、在 1998 年 10 月 16 日达到 1.57，期间金价并没有明显上涨；（2）2008 年 9 月 1 日-2018 年 10 月 27 日期间，VIX 从 21 大幅攀升至 80，但金价却从 822 美元/盎司回落至 731 美元/盎司，1990 年 1 月 1 日-2020 年 6月 11 日期间的 Correl（金价、VIX）=0.51。美国 CDS 利差和黄金价格的短期关联性要比 VIX 和 TED 利差强：美国五年期CDS利差2006年以来的阶段性高点分别是2009年初的216个基点、2012 年初的 150 个基点，在 CDS 利差从低点飙升至这一阶段性高点期间，黄金价格均出现了最高约 25%的涨幅。2020 年以来美国五年期 CDS 利差最高仅为 35 个基点。4、股债篇：共同聚焦两大财务指标（详见报告原文）5、投资建议（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

黄金(Gold)是化学元素金(化学元素符号Au)的单质形式，是一种软的，金黄色的，抗腐蚀的贵金属。金是较稀有、较珍贵和极被人看重的金属之一。不仅是用于储备和投资的特殊通货，同时又是首饰业、电子业、现代通讯、航天航空业等部门的重要材料。据统计来我国黄金储量呈阶段式增长，2019年黄金储量保持在2000吨。近两年来我国黄金产量逐年下降，2019年黄金产量为380.23吨，同比下降5.21%。我国黄金消费量总体较为波动，2019年黄金消费量为1002.78吨，黄金首饰消费量为676吨。2020年我国黄金价格呈波动上涨态势。我国黄金储量呈阶段式增长，2019年黄金储量保持在2000吨据统计2001-2019年期间我国黄金储量呈阶段式增长，2008-2015年期间黄金储量基本保持在1900吨，2015-2016年期间我国黄金储量从1900吨增至2000吨，2017-2019年保持2000吨。近两年我国黄金产量逐年下降，2019年黄金产量为380.23吨，同比下降5.21%据中国黄金协会数据，2011-2019年期间我国黄金产量总体呈先增后降态势，2017-2019年黄金产量逐年下降。2019年我国黄金产量为380.23吨，同比下降5.21%。近年来我国黄金消费量总体较为波动，2019年黄金消费量为1002.78吨据中国黄金协会数据，2012-2019年期间我国黄金消费量总体较为波动，2019年我国黄黄金消费量为1002.78吨，同比下降12.91%。主要受经济下行压力增大等因素影响，国内黄金消费疲软，尤其随着下半年黄金价格的不断攀升，黄金首饰消费出现明显下滑，未能延续上半年同比增长的趋势。近两年来黄金首饰消费量增速逐年放缓，2019年我国黄金首饰消费量为676吨2012-2019年期间我国黄金首饰消费量总体较为波动，近两年来黄金首饰消费量增速逐年放缓，2019年我国黄金首饰消费量为676吨，同比下降8.2%。截至2020年Q1我国黄金首饰消费量为92吨。2020年我国黄金价格呈波动上涨态势据大宗商品专业网数据，2018-2020年6月期间我国黄金价格总体呈波动上涨态势。2018年黄金价格走势基本保持在250-300元/克之间;2019年黄金价格呈波动增长态势;2020年涨幅较大，截至2020年6月16日黄金价格为390.6元/克。更多数据来请参考前瞻产业研究院《中国黄金行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

（获取报告请登陆未来智库）一、50 年金银比价复盘二战结束后至 20 世纪 60 年代初期，白银工业需求急剧增长，一方面因为日本和欧洲的重建导致，另一方面因 为美国 1934 年出台了白银购买法案，法案授予政府购买白银直至市场价格达到 1.29 美元/盎司（银币的价值）或者 白银储备的货币价值达到黄金储备的货币价值的三分之一，这项法案一直实施到了 1961 年。在此期间，美国政府购 买了 32 亿盎司的白银。1959 年美国白银储备达到巅峰的 33.91 亿盎司，其中 20.6 亿盎司库存，13.31 亿盎司银币。但 是在这一期间，矿产银和再生银的供给相对稳定。为了稳定白银价格且使得白银价格位于银币价值以下，1955 年以 后美国政府出售了大量的白银库存。因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的 背景下，金银比逐步走低。1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。 如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。（一）1971 年 1 月-1976 年 7 月金银比 金银比从 1971 年 1 月的 23.1 上升到 1973 年 6 月的 45.83，此后在 1976 年 7 月下降到 24.73。在金银比的上升 阶段，可以看出金价的涨幅超银价，表现为金价持续攀升但是银价上涨幅度不明显。在此期间白银的供应缺口持续放大，从 1971 年的短缺 34 万吨发展到 1973 年的短缺 128 万吨。供需缺口的放大，一方面因为白银工业需求出现大 幅增长，另一方面则是白银供给在 1972 年达到了自 1960 年以来的最低供应量（374.9 百万盎司）。在供需缺口持续 放大的情况下，白银价格在 1971-1973 年间银价上涨了 92%而金价上涨了 185%。金银比在 1973 年 6 月达到阶段性高点以后，因为金价有所回调导致金银比开始有所走弱。而银价的阶段性爆发 出现在 1974 年的前两个月，价格从 3.14 美元/盎司上涨到 5.36 美元/盎司，涨幅 71%，而同期黄金的涨幅只有 41%。 可以看出本次金银比修复存在以下特点：（1）白银供需状况逐步改善，工业需求大幅增加叠加供应收缩使得供需从 前期的过剩逐步走向短缺，交易所库存持续走低，达到了历史相对低位（139 百万盎司）；（2）意外事件（石油危 机、美国公民被允许自由买卖黄金）爆发导致金价急速上涨，激活白银投资属性。（3）白银价格上涨虽然促使供给 有所增长，但是白银的投资需求（以白银期货持仓作为投资需求的观察指标）作为补充吸收了这部分多余供给。银价在 1974 年 2 月达到阶段性高点有开始持续震荡走弱，而 1974 年下半年开始金价又开始逐步走强，金银比 再次走高，达到了这一阶段的次高点。此期间金银比走强主因 1973 年 10 月石油危机爆发，导致 1974-1975 年全球 经济陷入衰退，全球经济需求大幅萎缩，表现在白银供需层面上就是白银的工业需求大幅收缩，供应缺口逐步收窄， 银价震荡走弱。但是避险情绪促使黄金进一步走强，导致金银比再次走高。1974 年，美国公民被允许自由买卖黄金导致黄金需求有所放大，在金价持续走高的背景下，1975-1976 年美国 财政部为了平抑市场的投机需求，拍卖了部分黄金储备，国际货币基金组织要求成员国使用“特别提款权”作为储 备资产和记账单位以取代黄金。黄金供给增加及需求相对减少导致金价有所回调，但是此期间白银供给存在小幅缺口，价格依然维持稳定，金银比在 1976 年 7 月以前持续回调。（二）1976 年 7 月-1982 年 6 月金银比 1976 年 7 月-1978 年 12 月，原油价格温和上涨，名义利率上涨幅度不及通胀预期上行幅度，导致实际利率有所 走低，黄金价格出现上涨。在此期间黄金价格上涨 77%而白银价格仅上涨 25%，金银比持续走高，最高达到 38.26。 此期间因为银价处于相对低位，再生银产量大幅下滑，导致白银供给有所收缩，但是白银工业需求亦有所下降，但 是整体来看，供需缺口有所放大。1979 年，白银市场投资者认为白银将会面临很大的供需缺口，价格可能会飙升。随着油价的快速攀升，全球通 货膨胀被迅速抬高，此时贵金属被视为可以抵御通货膨胀，而白银相对黄金过于低估，因此投资者再次开始采购白 银，此时随着白银价格的上升，再生银的产量也出现攀升。虽然从传统的供需平衡表可以看出 1979 年白银逐步从供 不应求转换为小幅过剩，但是传统的供需平衡表无法统计到市场投机者的投资需求，如果将投资性需求加上传统的 工业性需求，则实际上白银依然供不应求。对于投资需求的观测可以从 COMEX 的白银期货持仓量间接反映，COMEX 的白银持仓从 1975 年年初的 95,181 万盎司上升到 1979 年年初的 309,707 万盎司，涨幅 225%，市场对于白银的需求 出现井喷式增长。1978 年 12 月-1980 年 1 月，白银价格上涨 555%至 38.88 美元/盎司，黄金价格上涨 225%至 675.31 美元/盎司， 金银比价从 35.02 持续修复到 17.37。此次金银比修复存在以下特点：（1）1976-1978 年白银供需状况有所改善，供需缺口有所放大，市场预计未来白银将更为短缺；（2）白银供给在此期间虽有所增加，并且在传统供需平衡表中出 现供应过剩，但是交易所库存依然出现下降，并在 1979 年三季度达到了 154.2 百万盎司的相对低位，说明白银的投 资属性被激活，投机者对于白银的投资需求大幅增长导致实际的供不应求。（3）意外事件（第二次石油危机、苏联 入侵阿富汗）导致金价上涨，白银相对低估激发了市场的投资热情。 1980 年 2 月-1982 年 6 月，因为白银市场的供应过剩进一步加剧，而市场投机情绪大幅回落，投资性需求的消 退导致实际的供应过剩状况逐步显现，银价从高位快速回落。除了供应过剩以外，金价的迅速下行也是导致银价回 落的主要原因之一，美国为了应对大幅抬升的物价进行的加息操作使得实际利率迅速走高，金价在实际利率的高压 下逐步走弱。因为白银还存在商品属性，并且供应过剩，因此银价下跌较金价幅度更大，导致金银比再次上升到 56.63。 1980-1982 年间，美国经济出现衰退，时任美联储主席保罗沃尔克降息以应对高企的通胀，实际利率大幅走低，导致 金价有所反弹，但是 1983 年-1984 年间的加息周期又令黄金出现回调。（三）1983 年 7 月-1998 年 2 月金银比 1983 年 7 月-1991 年 2 月，黄金受到美联储货币政策的影响而出现反复波动，白银依然处于供应过剩的环境下， 因此价格基本持续维持低位。但是可以看到这一时期 COMEX 白银持仓有所上升，说明市场对于白银的投资兴趣较 前期有所上升，投资性需求也有所上升，因此白银供应过剩的情况实际在逐年缓解。1987 年二季度随着金价的快速 拉升，白银价格也有所反应，金银比出现一定修复，但是因为白银依然供应过剩并且市场的投机情绪没有被完全激 发，而黄金价格的上涨也不强势，导致金银比修复很快终结。1991 年 2 月-1998 年 2 月，90 年开始，随着白银的工业需求逐步复苏，白银的供需结果逐步由过剩转变为短缺， 并且短缺程度在 1998 年达到了高点，与此同时交易所库存也从 90 年开始逐步下降，在 98 年达到历史相对低点。 COMEX 白银持仓量在此期间也维持高位，市场投资性需求进一步释放。银价在供需面转好的背景下，叠加黄金阶 段性上涨的刺激因素，出现价格的阶段性跳升，并且运行区间逐步走高。在这一期间，黄金价格下跌 18%，而白银 价格上涨 82%，金银比从 85.37 逐步修复到 43.7。（四）1998-2018 年金银比 1998-2003 年，此阶段白银基本面为供不应求，但是供需缺口持续收窄，主因此期间白银价格逐步抬升，导致矿 山银和再生银的产量增速超过工业需求的增速，而此时尚未出现刺激黄金快速拉升以激发白银投资性需求的事件出 现，因此此阶段黄金涨幅超过白银，金银比持续升高。2003-2006 年，白银供应缺口进一步收窄，并且在 2006 年达到了供应略微过剩的状态，此期间交易所库存区间 震荡，也显示出这种供应紧平衡的状态。此期间受到黄金价格的快速拉升，白银的投资情绪被激发，COMEX 白银 持仓持续上升，叠加基本面供应短缺的背景，白银价格也出现了较大幅度上涨。在此期间，金价上涨 55%而银价上 涨 136%，金银比从 72.31 逐步修复到 47.43。2007-2011 年，美联储开启降息周期，联邦基金利率在此期间大幅下降，促使实际利率走低，黄金价格迎来一轮 暴涨，此时虽然白银的传统供需平衡表依然处于供过于求的局面，但是投资需求已然被黄金的暴涨所激活，白银价 格紧随黄金拉升。在 2008-2011 年间，白银价格上涨 195%，黄金价格上涨 101%，金银比从 79.34 修复到 54.12。2011-2018 年，从白银的库存数据可以看出此阶段白银供应过剩程度逐步加剧，随着黄金逐步从高位回落，白银 也失去了持续上涨的锚定因素。银价在供应过剩的背景下逐步震荡走弱。但是金价依然维持区间震荡，因此金银比 持续抬升。二、理论及逻辑推演 （一）金银比代表什么？ 金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因 此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发 现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而 金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。（二）白银的研究逻辑 1.白银金融属性的锚为黄金。 2.白银的商品属性 （1）商品属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求=商品属性供需平衡 （2）商品性金融属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明：（1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银； （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长; （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象; （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。 （三）黄金的研究逻辑 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对 收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是， 还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时， 即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增 速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。（四）金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比” 则更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的 作用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头 寸，在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行 保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。三、基于金银比的金银投资策略（一）短期策略 虽然目前世界白银协会统计的供需平衡显示白银已经连续多年供应短缺，但是我们认为这是世界白银协会更改 白银供需平衡的统计方式导致的，世界白银协会共采用过三种供需统计方式，前后数据存在不一致性，本文前文的 分析都是基于协会最初的统计方式，即 1950-1990 年的统计方式，主因该方式所统计的供需平衡和价格的反应更为 一致。我们认为最近几年白银协会的数据虽然无法作为参考，但是交易所库存依然是较好的供需平衡的指标。因为金银比和白银库存具有较强的正相关性，但是目前白银交易所库存依然处于历史相对高位，并且目前并没 有出现明显的下降趋势，而目前全球经济依然尚未转暖，并且存在较大的继续下行的风险，因此我们认为白银工业 需求的增长也是乏力的，因此单从白银自主去库角度考虑，我们认为白银在短期内仍难以出现趋势性降库，也即白 银的供需平衡尚未出现改善的迹象。基于我们前面对于金银比的分析框架和结论，我们认为短期内做空金银比是不 明智的。如果基于双向头寸，我们认为目前做多金银比价，也即多黄金，空白银的策略更优。目前货币宽松潮已经席卷 全球，美联储在 9 月份的会议上如期降息，虽然美联储内部分歧进一步加大，但是我们认为即便后期不采用降息的 方式来刺激经济，也会有其他类型的货币政策对经济进行刺激。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差额， 目前全球名义利率均有继续走低的迹象，而通胀预期尚未出现明显下行，铜价作为通胀预期的代表，也可以很好地 反映这一状态。近期公布的美国经济数据依然有韧性，因此我们认为通胀预期短期内快速下行的压力较小，那么名 义利率的下降将继续带动实际利率走低，金价依然存在继续上行的可能性，但是目前缺乏明确的刺激性因素。我们前期基于铜金比的研究表明，如果全球经济继续走差，并且出现类似 08 年金融危机的情形，那么铜金比将 存在进一步下行的可能性，目前依然持稳，基于 7 月份伦铜均价计算的黄金涨幅依然在 20%左右，也即出现危机模 式时，黄金价格可能达到 1600-1700 美元/盎司的水平。金银比自 2019 年 7 月中旬开始出现修复，主因白银价格有所抬升，并且 COMEX 持仓也有所上升，说明市场关 注度有所上升，但是如果仔细观察多空持仓就会发现，自 5 月份开始白银价格开始持续上涨主因非商业空头平仓所 致，而这种空头更多的是和黄金多头配合操作，为黄金多头提供保护，而黄金涨幅已经较大，因此原来的保护头寸 的作用有所下降，黄金多头降白银空头有所减少。目前白银的非商业空头持仓已经达到了近几年的相对低位，而多 头持仓从今年的相对高位有所回调，因此我们认为从持仓角度来看，后期空头仓位上升而多头仓位下降的可能性较 高。并且目前全球经济依然存在较大的不确定性，中美贸易摩擦以及英国脱欧以及其他不确定性事件都会增加市场 的不确定性，因此黄金多头依然存在通过白银来建立保护头寸的可能性。综合以上观点，我们认为短期内做多金银比的策略更优。（二）长期策略 同样基于金银比与白银库存之间的关系，我们在长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋 势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。（报告来源：华创证券）获取报告请登陆未来智库。

中商情报网讯：近年来，受国家先后出台环保税、资源税政策、自然保护区等生态功能区内矿业权退出、矿业权出让收益政策、氰渣作为危险废物管理、矿山资源枯竭等因素的影响，部分黄金矿山企业减产或关停整改等多种因素的影响，我国黄金产量持续下滑。虽然产量持续下滑，但中国黄金产量连续13年位居全球第一。据中国黄金协会数据显示，2020年，在新冠肺炎疫情的影响下，我国黄金行业产销双双下滑。数据显示，2020上半年国内原料黄金产量为170.07吨，与2019年同期相比，减产10.61吨，同比下降5.87%。其中，黄金矿产金完成141.82吨，有色副产金完成28.25吨。另外，2020年上半年进口原料产金47.73吨，同比下降12.05%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金217.80吨，同比下降7.30%。数据来源：中国黄金协会、中商产业研究院整理从消费情况来看：受疫情防控、经济增长放缓和金价上涨等多重因素影响，上半年黄金消费出现较大幅度下滑。数据显示，2020年上半年，全国黄金实际消费量323.29吨，与2019年同期相比下降38.25%。其中：黄金首饰207.87吨，同比下降42.06%；金条及金币76.98吨，同比下降32.12%；工业及其他38.44吨，同比下降25.16%。数据来源：中国黄金协会、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国黄金行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

中商情报网讯：相较于股市的表现平平，黄金价格却是驶入上涨快车道。7月27日，国际现货黄金价格在打破2011年9月6日历史最高价后持续攀升，相继站上1930美元/盎司、1940美元/盎司节点，伦敦交易所现货黄金价格一度达到1944.48美元/盎司。近期黄金大涨创历史新高背后的主要原因是什么？价格创新高的黄金能否持续上扬？这是众多投资者关注的问题。那么当前我国黄金行业现状又是如何的呢？一、黄金产量情况据中国黄金协会最新统计数据显示，2020年年初，我国黄金全行业受新冠肺炎疫情的影响，全国黄金累计产量较上一年大幅下降，但从二季度开始，随着国内疫情缓解、复工复产率的迅速提升以及国际黄金价格的快速上涨，国内黄金生产全面恢复正常。2020上半年国内原料黄金产量为170.07吨，与2019年同期相比，减产10.61吨，同比下降5.87%。其中，黄金矿产金完成141.82吨，有色副产金完成28.25吨。另外，2020年上半年进口原料产金47.73吨，同比下降12.05%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金217.80吨，同比下降7.30%。数据来源：中国黄金协会、中商产业研究院整理2020年上半年，矿产金产量排名前五的省（区）为山东、河南、云南、内蒙古和陕西，矿产金产量合计57.69吨，占全国比重达40.68%。多数省（区）矿产金产量出现下滑，其中，湖北、安徽和贵州等省受新冠肺炎疫情影响，矿产金产量降幅均超过20%；而西藏、青海和河北等省（区）受疫情影响较轻以及产能增加等原因，矿产金产量实现25%以上的增长。二、黄金消费情况2020年上半年，全国黄金实际消费量323.29吨，与2019年同期相比下降38.25%。其中：黄金首饰207.87吨，同比下降42.06%；金条及金币76.98吨，同比下降32.12%；工业及其他38.44吨，同比下降25.16%。受疫情防控、经济增长放缓和金价上涨等多重因素影响，上半年黄金消费出现较大幅度下滑。但进入二季度以后，随着国内疫情防控态势持续好转和各项促消费政策的落地生效，黄金消费量持续回升，二季度黄金消费量同比降幅度较一季度收窄22个百分点。同时，黄金首饰消费方式也不断创新，零售企业继续开展多形式的线上营销，加工企业则在价格上涨的刺激下不断研发轻量化新品类黄金饰品，追求更高盈利空间的同时也迎合了年轻消费人群的审美需求。虽然上半年黄金消费整体不理想，但金条金币的表现依然可圈可点，二季度金条金币销量仅小幅下降。此外，伴随着金价的上涨并持续高位运行，部分投资者在看到盈利空间后选择回购变现，黄金回购业务日趋火热，上半年黄金回购量同比增长162.88%。因受疫情防控和线下回购业务火爆影响，黄金线上回购业务量也明显增加。三、黄金价格情况2020年上半年，在美伊冲突、新冠肺炎疫情蔓延、原油价格暴跌及各国货币宽松政策的影响下，黄金价格整体呈上升趋势。国际黄金价格自年初1517.18美元/盎司开盘，6月末收于1780.72美元/盎司后继续上涨，上半年平均价格为1645.42美元/盎司，同比增长25.94%。上海黄金交易所Au9999黄金以341.95元/克开盘，6月末收于397.75元/克，上半年平均价格为369.09元/克，同比增长28.28%。值得注意的是，国内金价于5月18日达到399.80元/克，创下2011年来的历史新高，并在随后徘徊于400元/克左右。四、黄金期货交易情况2020年上半年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边3.38万吨（单边1.69万吨），同比增长13.28%，成交额双边12.43万亿元（单边6.22万亿元），同比增长44.03%；上海期货交易所全部黄金品种累计成交量双边4.30万吨（单边2.15万吨），同比增长42.48%，成交额双边15.40万亿元（单边7.70万亿元），同比增长74.17%。上半年，国内黄金ETF共增持10.76吨，6月末国内黄金ETF持有量达到55.47吨，前海开源、华夏及工银瑞信3支黄金ETF基金的正式上市，使国内黄金ETF产品增至7支。此外，还有4支以“上海金”为交易标的的EFT基金即将上市，届时国内黄金ETF产品将增至11支。受新冠肺炎疫情蔓延引发的资本市场资金避险需求以及宽松货币政策引发的通货膨胀忧虑影响，黄金避险和抵御通货膨胀功能凸显，黄金交易量大幅上升，黄金ETF等投资产品受追捧。五、黄金企业发展情况2020年上半年，虽然受到新冠肺炎疫情的一定影响，各重点黄金企业（集团）仍呈现出良好的发展势头。山东黄金集团已成功跻身全球黄金矿业公司前十强，在签约并购加拿大特麦克资源公司100%股权后，再对澳大利亚卡帝诺资源发出要约收购。紫金矿业集团完成收购圭亚那金田有限公司，再收购巨龙铜业50.1%股权，资源储量再次大幅提升。中国黄金集团下属长春黄金研究院实现了黄金纳米复合材料的产业化，填补了国内市场空白；同时，随着贵州省贞丰县正式退出贫困县序列，中国黄金集团定点帮扶的贫困县已全部实现脱贫摘帽。山东招金集团扎实开展“绿色企业（矿山）深化建设年”等活动，积极构建新时代安全环保发展体系。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国黄金行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

来源：环球外汇网官网世界黄金协会周四发布的2020年第一季度黄金需求趋势报告显示，全球性的新冠肺炎疫情危机推升了人们对黄金的避险投资需求，抵消了黄金消费需求的显著下滑。第一季度，全球黄金总需求小幅增长至1083.8吨（同比增长1%）。该季度内新冠疫情席卷了全球，这是影响黄金需求的一个最大因素。随着疫情的蔓延及其潜在的经济影响开始显现，投资者开始寻求避险资产。重点关注在全球不确定性与金融市场波动率高企的背景下，2020年第一季度的全球黄金ETF的净流入为四年来最高季度流量。其总持仓规模在第一季度末达到了3185吨的记录新高。投资方面的净流入将美元金价推升至八年高位。受此驱动，全球以美元计价的黄金需求升至自2013年第二季度以来最高的550亿美元。与此同时，以印度卢比以及土耳其里拉等其他货币计价的黄金价格也纷纷创下记录新高。全球金条与金币的总投资量降至241.6吨（同比下降6%），其中金条需求下降19%（至150.4吨），抵消了金币需求的大幅增长一西方个人投资者的避险买盘令金币需求飙升36%至76.9吨。全球各国政府为应对新冠疫情而采取的封锁措施重挫了第一季度的全球金饰消费。受此影响，2020年第一季度的全球金饰需求降至纪录新低——第一季度全球金饰需求量同比滑落39%到325.8吨。而作为全球首个采取疫情应对措施以及最大的金饰消费国，中国的第一季度金饰需求出现了65%的同比下滑。与此同时，科技用金需求也降至我们有记录以来的最低点，为73.4吨，同比降幅达8%。尽管我们预期未来的央行净购金量会大幅下滑，全球各国央行仍在不断增持黄金。受高企的金融市场波动率和不确定性影响，全球的黄金官方储备在一季度增长了145吨。但俄罗斯央行已宣布其将从4月起终结长期购金计划这或许是未来全球央行净购金量大幅下滑的一个信号。由于各地金矿生产和黄金回收均受到了新冠疫情的影响，全球黄金供应量在2020年第一季度同比下滑了4%，为阻止新冠疫情的蔓延，多数金矿开采活动受到严重阻碍，全球金矿产量降至795.8吨（同比减少3%）的5年低点。而由于消费者被限制在家隔离，全球的黄金回收更是几乎陷入停滞。

来源：环球外汇网原标题：【图解】世界黄金协会：2020年第一季度黄金需求趋势报告世界黄金协会周四发布的2020年第一季度黄金需求趋势报告显示，全球性的新冠肺炎疫情危机推升了人们对黄金的避险投资需求，抵消了黄金消费需求的显著下滑。第一季度，全球黄金总需求小幅增长至1083.8吨（同比增长1%）。该季度内新冠疫情席卷了全球，这是影响黄金需求的一个最大因素。随着疫情的蔓延及其潜在的经济影响开始显现，投资者开始寻求避险资产。重点关注在全球不确定性与金融市场波动率高企的背景下，2020年第一季度的全球黄金ETF的净流入为四年来最高季度流量。其总持仓规模在第一季度末达到了3185吨的记录新高。投资方面的净流入将美元金价推升至八年高位。受此驱动，全球以美元计价的黄金需求升至自2013年第二季度以来最高的550亿美元。与此同时，以印度卢比以及土耳其里拉等其他货币计价的黄金价格也纷纷创下记录新高。全球金条与金币的总投资量降至241.6吨（同比下降6%），其中金条需求下降19%（至150.4吨），抵消了金币需求的大幅增长一西方个人投资者的避险买盘令金币需求飙升36%至76.9吨。全球各国政府为应对新冠疫情而采取的封锁措施重挫了第一季度的全球金饰消费。受此影响，2020年第一季度的全球金饰需求降至纪录新低——第一季度全球金饰需求量同比滑落39%到325.8吨。而作为全球首个采取疫情应对措施以及最大的金饰消费国，中国的第一季度金饰需求出现了65%的同比下滑。与此同时，科技用金需求也降至我们有记录以来的最低点，为73.4吨，同比降幅达8%。尽管我们预期未来的央行净购金量会大幅下滑，全球各国央行仍在不断增持黄金。受高企的金融市场波动率和不确定性影响，全球的黄金官方储备在一季度增长了145吨。但俄罗斯央行已宣布其将从4月起终结长期购金计划这或许是未来全球央行净购金量大幅下滑的一个信号。由于各地金矿生产和黄金回收均受到了新冠疫情的影响，全球黄金供应量在2020年第一季度同比下滑了4%，为阻止新冠疫情的蔓延，多数金矿开采活动受到严重阻碍，全球金矿产量降至795.8吨（同比减少3%）的5年低点。而由于消费者被限制在家隔离，全球的黄金回收更是几乎陷入停滞。

在过去的三十年间，中国的金饰行业从最初的微不足道逐步发展成为全球体量最大。如今，中国的黄金饰品市场已占据世界领先的地位。与此同时，经过几年的爆发式增长，中国消费者对金饰的需求逐渐从顶峰时期下降，黄金零售行业正面临着前所未有的机遇与挑战。 为了更深入地了解中国的金饰消费者，掌握客户群体的潜在需求与消费动机，并为金饰行业提供克服这些问题的方案，世界黄金协会对2021位注重时尚和生活方式的消费者进行调研，发掘了受众群体对于金饰的态度、消费行为、偏好和消费动机等大量信息，并于近期正式发布《中国金饰消费趋势洞察》报告，希望通过分享报告中的见解，帮助中国金饰行业更好地了解其客户群体，为他们创造更好的价值，最终推动整体市场的可持续发展。消费者细分市场通过全球调研，世界黄金协会确定了六个不同的注重时尚和生活方式的消费者细分市场，并根据消费者相似的特点，将其进行划分。虽然在规模、行为以及文化差异方面存在特定的市场差异，但这些细分市场在全球范围内具有相似性，有助于建立能够与消费者互动的通用语言。谦虚的利他主义者这一类别的受访者占比33%。她们喜欢购买高端与时尚/生活方式相关的产品作为馈赠他人的礼物，喜欢接受礼物，但不喜欢自己购买。对于她们来说，购物是跟上同龄人潮流的一种方式。尽管她们佩戴珠宝首饰，却认为它们有点不够时尚。她们活跃在社交媒体上，发表评论，喜欢阅读与奢侈品或珠宝有关的信息。热情的时尚达人这一类别的受访者占比19%。这些追求时尚的女性喜欢紧跟最新的潮流趋势，浏览奢侈品和首饰。她们愿意花时间寻找新的珠宝款式和设计。他们更喜欢把钱花在有形的物品，而不是体验上，品牌对她们来说很重要。她们对各种与时尚和生活方式相关的产品和首饰的拥有率最高。感性的传统主义者这一类别的受访者占比19%。她们认为珠宝象征着爱情和传统，并将其视为维护习俗的一种方式。她们喜欢接受时尚和生活方式类礼品，并视之为一种难得的享受。她们更喜欢给别人而不是自己买东西，以此来表达自己的关心。她们更愿意把钱花在体验上。活跃的社交人士这一类别的受访者占比13%。这些年轻的女性注重外部环境，喜欢购买高端的时尚产品和生活方式相关的用品，以此来证明自己的成功，并跟上同龄人的潮流——她们选择把钱花在有形的物品、而不是体验上。她们活跃在社交媒体上，发表评论，喜欢阅读有关奢侈品或珠宝的文章。年轻的实用主义者这一类别的受访者占比9%。这些具有环保意识的年轻女性更喜欢把钱花在具备某些功能的产品上。她们更有可能购买科技产品，如果她们购买时尚产品和生活用品，她们会寻找生产方式对环境影响最小的产品。品牌对她们来说并不重要。成熟的实用主义者这一类别的受访者占比7%。对于这个年龄较长的群体来说，这类产品是一种难得的享受——她们可能会用意外的收入去购买这些产品。她们更愿意把钱花在体验上，如果她们确实要购买时尚产品和生活方式类用品，她们会寻找具备某些功能且符合道德要求的产品。她们很少参与社交媒体。《中国金饰消费趋势洞察》报告显示，黄金饰品是最受谦逊的利他主义者和感性的传统主义者欢迎的产品。但对于那些年轻热情的时尚达人来说，它仅排在第四位。对于谦逊的利他主义者、感性的传统主义者和年轻热情的时尚达人这三个占比前三的细分市场来说，阻碍她们购买黄金饰品最大的障碍与款式和时尚有关，消费者们找不到自己喜欢的东西。时尚达人和感性的传统主义者认为，黄金不适合他们的风格。显然，这表明生产商们需要推出更具创新性和相关性的产品设计，来满足当今女性的需求。另一个主要因素是她们觉得自己的黄金首饰已经够多了。虽然她们并未亲自购买过黄金，但许多人将继承和或被赠予黄金，这就是造成市场饱和错觉的原因。随着中国对社会和环境问题的意识日益增强，无私的利他主义者也会考虑人们对环境的影响。聚焦年轻一代与年龄更长的女性相比，18-24岁年龄段的年轻女性购买的黄金首饰要少很多：18- 24岁的女性中，只有21%的人在接受问卷调研前的12个月内购买过黄金，而在年龄更长的女性中，这一比例为47%。同样，她们未来的购买意愿也落后于年长的女性，只有16%的人表示她们打算在未来12个月内购买金饰，而在25-34岁的受访者中，这一比例为36%。

如需报告请登录【未来智库】。1、全球黄金供应出现阶段性失衡全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自 2015 年至 2019 年，全球黄金年均总供应量约 4640 吨，年均增速 1.3%；其中矿产金年均产量约 3460 吨，增速1.6%，再生金年均产量1200 吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点，该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至2019 年的-1.3%（至 2020 年 Q1 增速降至-2.6%），反映出黄金新增有效供给的收缩；而从再生金角度观察，其供应增速从 2017 年的-9.8%大幅增长至 2019 年的+10.9%，对原生金增速的下滑形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约 74%，再生金占比约 26%， 显示矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。由 2015年至 2019 年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨，降幅各达-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及34736 吨，涨幅分别达 81.1%及5.2%，5年间消费类黄金需求整体下降 571.9 吨，但投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。从黄金供需平衡角度观察，进入 2020 年 Q1 后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2020 年 Q1 显现 28.7 吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面，Q1 矿产金与冶炼金供应分别收缩-2.6%及-4.4%，较2019Q1 分别-21.1 吨及-12.8 吨；而需求方面，Q1 金饰与金条需求分别-37.3%及-6.2%，但黄金 ETF 需求却+594.5%，推动全球黄金总需求同比+20.3 吨。黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺印证了黄金基本面的强化，也对金价的强势形成支撑。2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定长周期观察，黄金供应端整体呈现相对刚性特征。从 2010-2019 年全球黄金年供应量维持在 4300-4800 吨的区间，上下波动不超7%。而2019 年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放，带动黄金年供应量达到4776.1 吨，同比增长2.2%， 年内黄金具体供应情况细分如下：l 矿产金供应再度收紧。矿产金同比下滑 1.3%至3463.7 吨，增速自 2008 年以来首次进入负区间。矿山供应此消彼长，俄罗斯（Natalka）、澳大利亚（Mount Morgans/Cadia Valley）、土耳其（Copler）、西非（Ghana/Burkino Faso）等诸多项目 2019 年产出有了明显增长。然而受制于环保政策，中国地区矿金产量在 2019 年同比降近 6%，为连续第三年下滑； 南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响，整体上造成矿端供应收紧。品位下滑同样限制了产量的增长，这可以由国内黄金企业近两年明显提升的克金成本所印证。l 生产商净对冲出现增长：生产商净对冲额+8.3 吨，2016 年以来再次转正。其中 Q1-Q4 净对冲额分别为-1.5、+49、-9.2、-29.9 吨。Q2 生产商做大规模对冲以保障项目的资金安全，Q4 出现大额减对冲是因为期权到期以及平掉已有套保仓位。l 再生金产量大幅攀升： 再生金产量1304.1 吨，同比增长 10.9%，为 2012 年以来的最高供应水平，为整体供应增长的最大贡献项。金价上涨是最主要原因，经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了供应量的增长。2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征全球黄金储量及产量具有明显的聚拢特征。从全球黄金资源分布角度观察，2019 年全球黄金储量约5 万吨（USGS），澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位，所对应的储量全球占比分别为 20%（1 万吨），11%（0.53 万吨），6%（0.32万吨），6%（0.3 万吨）及 5%（0.26 万吨），累计占全球储量总量的 48%。而从全球黄金产量分布情况观察，中国（420 吨）、澳大利亚（330 吨）、俄罗斯（310 吨）、美国（200 吨）及加拿大（180 吨）是全球前五大黄金生产国，累计年黄金产量占全球黄金总产量 45%。进一步从企业端角度观察，Barrick、Newmont、Anglogold，ashanti 等黄金巨头仍然在储量和产量方面占据明显优势，值得注意的是，中国的紫金矿业在储量方面已进入全球金矿企业前五，根据其发布的 2019 年报数据，资源储量已达到 2130 吨（含武里蒂卡金矿）。2.1.3 金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动全球金矿供应在 2020 年遭受阶段性扰动。新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采/黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计， 多个矿产商位于南非墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作， 停工期限至少 3 周， Newmont/Argonaut Gold 因此也撤销了 2020 年产量指引。精炼厂方面同样如此，南非 Rand Refinery、瑞士 Valcambi / PAMP/ Argor-Heraeus 均因配合防疫而停产，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地仍存爆发可能，因此停工停产措施或有可能延续，供应端整体上将有所收紧。3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化全球黄金总需求整体稳定，年均需求量维持于 4400 吨上下。2019 年全球黄金需求总量 4355.7 吨，同比下降约 1。分项来看， 受制于金价上涨和经济疲弱，传统消费领域（金饰和工业用金等）出现了 2-9的不同程度下滑。投资方面，实物金条投资下降25至 579.9 吨，为 09 年以来最低位，但黄金 ETF 及类似产品规模则出现极速增长（+425），成为需求端贡献的唯一增量；央行购金规模则连续第二年保持在 650 吨以上，较为稳定。2019 年 ETF+央行购金规模合计超过 1000 吨，总需求占比达到 24.1， 为十年来最高水平。3.2 巴塞尔协议 III 对黄金资本属性再定义的讨论《巴塞尔协议》是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。巴塞尔委员会由来自 13 个国家的银行监管当局组成，是国际清算银行的四个常务委员会之一。由巴塞尔委员会公布的准则规定的资本要求被称为以风险为基础的资本要求。l 1988 年 7 月，颁布第一个准则文件，称“1988 资本一致方针”，又称“巴塞尔协议”。主要目的是建立防止信用风险的最低资本要求。l 2004 年 6 月，颁布新的资本要求准则，称“巴塞尔协议 II”，目的是通过引入与银行所面临风险更加一致的以风险为基础的资本要求，于 2007 年在全球范围内实施。l 2010 年 9 月，由 27 个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议 III》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议 III 时代。2017 年 12 月，巴塞尔银行监管委员会发表声明称，《巴塞尔协议III》已完成修订，将从 2022 年１月１日起逐步实施。巴塞尔协议III 对黄金的最大影响就是将黄金在全球央行的资本属性进行了再定义：自2019 年3 月29 日起，国际清算银行（BIS）允许各国央行将持有的实物黄金（按市值计价）作为储备资产进行计算，如同允许计算现金和主权债务工具一样。这意味着黄金由新规前的央行三级资产（风险资产）变成新规后的一级资产，和货币、国债具备了同等的法律低位。黄金的交易属性将因此发生质变，由商品属性逐步向货币属性转换。对各国央行而言，黄金资本属性的重新划分意味着央行可以通过黄金来扩充资产负债表，同时代表全球央行对黄金的需求进入了新的增长周期，这也是为什么全球央行自 2019 年开始一致性购买黄金的最核心的原因。3.3 央行常态化购金已成趋势3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量央行购金已经成为当前全球黄金消费的新增量。08 年金融危机以来，央行每年黄金保持净购入，全球央行黄金储备自 2008 年3 万吨提升至 2019 年 3.47 万吨储备量，已接近上世纪 80 年代水平。2018 年全球央行购金量达到 651.5 吨，同比增长 74%；2019 年同样保持在650 吨规模之上，其中 15 个国家增加至少一吨以上储备，包括最显著的三个发展中经济体，中国、俄罗斯和印度。中国 2019 年黄金储备增长约 96 吨至 1948.4 吨；俄罗斯增加 213 吨至 2279.2 吨；印度则增加 48.6 吨至 612.57 吨。2020 年央行购金节奏有所放缓：截至 2020 年 2 月，全球各国央行的净购金量共计 64.5 吨，较 2019 年前两个月 116.1 吨的购金量下降了 44%。在 2 月底公布黄金储备数据的央行中，土耳其（+24.8 吨）、俄罗斯（+10.9 吨）是最显著的黄金买家。3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行各央行黄金分布情况中存有两个不平衡，这或将带动全球央行尤其是新兴央行出现持续性购金。第一个是黄金储备分布的不平衡：当前全球央行官方总储备 3.47 万吨，其中美国占 23.8%，欧元区合计占 31%，俄罗斯 6.5%，中国 5.6%，日本 2.2%，印度 1.9%。欧美+中日俄印的黄金总储备占全球 197 个央行黄金总储备 70%之上，显示出黄金的央行储备分布极不平衡（土耳其、哈萨克斯坦增幅都在 50 吨之上）。第二个是黄金占外储比例分布的不平衡：西方发达国家黄金占其外储比例均在 60%之上（美国78%，德国 74%），而东亚地区则普遍偏低。如中国黄金占外储比例仅有 3.1%，日本2.9%，印度为7.0%，但俄罗斯的黄金占外储比例近年来从低于7%涨到21%，主要源于其 2018 年起抛售 94%的美国国债转而购买黄金。所以，从这两个不平衡的角度观察，新兴央行无论是黄金储备规模还是黄金占外储比例，与西方央行相比都显著偏低，这意味着新兴央行的黄金购置仍有持续性增长的可能。3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至 100 吨我们拟合了中国央行的未来预期购金规模，在当前 3.1 万亿（±20%）外储规模的预期及 1550 美元/盎司的金价假设下，如果中国的黄金外储比例目标达到印度 7%的水平，中国央行的黄金总储备需要达到 4077 吨，意味着较当前的 1948 吨需要增长2130 吨，如果按 20 年期的长期购买计划计算，每年需净买入 106 吨，而这个买入规模恰恰和近两年中国央行的购金规模吻合。如果按乐观情形假设，即达到俄罗斯 21%的水平，央行需要增加超过 10000 吨的黄金储备，每年净买入超 500 吨。总之，和欧美 70%、印度7%及俄罗斯 21%相比，中国3%的黄金占外储比例无疑是极度偏低的，这意味着央行购金未来仍然有很大的空间，也是必然会走一个持续性的过程。3.4 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移3.4.1 全球黄金实物持仓 ETF 已达历史最高流入量除了央行购金外，对冲基金实物持仓 ETF 的持续增长也对黄金需求形成推动。全球实物持仓 ETF 从 2006 年开始出现明显增长，2019 单年上升了403.6 吨达到 2886.8 吨。由于全球黄金实物需求端不超过4400 吨/年，所以黄金实物的投资性消耗相当于扩充了全球黄金需求曲线右移将近 10%。2020 年，ETF 持仓数据依然在增长，截止 4 月底全球持仓规模达到 3355 吨，较2019 年底增长 15.5%，合计净流入 449 吨，是史上最高的单季度资产管理规模增幅；整体资产规模也突破了 2012 年 9 月的高位（当时金价 1750 左右）。3.4.2 全球主要区域实物黄金 ETF 出现积极增长分区域观察，全球主要地区的黄金实物持仓 ETF 出现全面性增长。进入 2020 年 3 月份，欧洲、亚洲以及其他区域的基金都出现创纪录的规模增长，其背景在于金价波动率达到金融危机水平且美元金价几无涨跌，而其他货币计价的黄金价格却持续创历史新高，推动美国地区以外的黄金 ETF 持仓不断增长。中国的黄金实物持仓 ETF 同样保持积极增长，如华安易富，博时和易方达三个基金黄金实物持仓 4 月底合计已突破 50 吨（较 19 年底+22%），成为全亚洲第一，第三和第四大的黄金基金。从这个角度看，不论是央行购金的常态化持续，还是对冲基金对黄金的持续性购买和相关的黄金 ETF 产品的设立，这些都无疑对黄金需求形成了正向推动，这也是现货黄金价格自 2019 年整体上维持了相对平溢价交易的原因。3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金ETF持仓扩张08 年金融危机的借鉴与启示：2008 年 9 月以雷曼兄弟破产为标志性事件的金融危机爆发，同年 12 月美联储降息至零，全球黄金 ETF 总规模短期均出现了显著增长。2009 年一季度合计增长 465.7 吨，较 08 年底增长了 38.4；如果将时间跨度拉长至三年，全球 ETF 总持仓增长了 1294.5 吨，较 08 年底增长 106.8；直到 2013 年该趋势才被打破。对比当下，全球市场抛售之后，美联储以及其他央行启动了无限量宽松政策，低利率高通胀的环境将推高黄金的投资需求。若本次趋势与 08 年危机期间类似， 则全球黄金 ETF 在未来几个月大幅净流入仍为大概率事件，这将驱动持仓规模继续创新高，现货金价将依然维持强劲，意味着黄金的上涨结构仍将稳健。黄金实物持仓 ETF 未来增长具有持续性：首先回报率角度对个人投资者具有吸引性。2020 年至今全球主要实物黄金 ETF 的年均回报率 17 ，该数据已明显跑赢主要大类资产收益。如果从金价过去 15 年的涨跌幅观察，可以发现黄金价格的年均回报率 8%，该数据亦明显跑赢 CPI，这意味着持有黄金类资产可获得有效投资回报并且跑赢通胀。所以实物黄金 ETF 这种分散化按份额购买黄金的产品对个人投资具有吸引力。对于机构而言，对冲和流动性将提升机构对黄金实物持仓的配置。对冲的表现为加入黄金资产的投资组合可有效提升整个组合回报率和降低波动率，以 5 年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配比），加入 5%的黄金资产会令组合年回报率提升 0.31%，令组合的年波动率降低 2.47%，这个改善无疑是显著的；此外，从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量大约 1 万亿人民币，仅低于美元/人民币 1.29 万亿的日成交规模，但远高于欧元英镑 8800 亿人民币的日成交额。其中约 5420 亿的成交份额是现货和期权/掉期/远期交易，约 4510 亿是交易所交易（中国 SHFE+SGE 的黄金交易占了约 1040 亿），考虑到上证指数的日均成交额在 2200 亿左右，所以黄金交易具有充足的市场深度。从这两个角度分析，实物持仓 ETF 的量有进一步增长的空间。3.4.4 黄金实物 ETF 已经成为影响全球黄金需求端的重要变量ETF+央行购金占总需求比值持续提升，成需求端重要变量：扣除 2013 年，近十年 ETF 实物持仓与央行购金整体规模年均超过400 吨，占总需求比值超过 10，近三年更是呈现明显攀升态势。2019 年两者规模合计超过 1000 吨，总需求占比达到 24.1， 均为十年来最高水平。未来在传统消费和投资领域需求量保持稳定的情况下，ETF+央行在需求端的比重或将进一步提升，其变动趋势将更大程度上影响需求端的走势。3.5 全球金饰消费出现阶段性下滑全球金饰消费在 2019 年出现回落。金饰消费占黄金总需求比重一直稳定在 50左右，2019 年该领域合计消费 2107 吨，同比下滑 5.9。分地区看，最大消费国中国和印度下滑明显（两国占金饰总消费近 60），降幅分别为-8.3和-8.9；其他地区波动相对平稳。金价上涨和经济增速放缓成为抑制金饰消费的主因，另外食品等相关物价的高企使得普通消费者在购金方面的消费意愿变得相对谨慎。展望 2020，上述抑制因素仍将持续，金饰消费或面临进一步下滑的可能。科技用金占总需求比重较低，近几年均值为 7.6，整体较为稳定。4. 黄金股多维度数据对比：黄金基本面的定价逻辑依然维持着强势的多头格局，供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易，从而提升了黄金交易结构中的安全边际。从黄金价格展望，当前黄金的价格运行重心经上涨至 1700 美元/盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破 1930 美元/盎司，对应人民币黄金计价约 440 元/克。我们从市值、资源储量、产量、毛利率、PE/PB 等多个维度详细对比了 A 股和港股的几家黄金上市公司，具体内容数据罗列如下。建议关注：紫金矿业，山东黄金，银泰黄金。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。