宏观市场调研

新华财经北京1月2日电（新华社经济分析师 黎轲）2019年，面对复杂严峻的内外部形势，中国持续深化供给侧结构性改革，加大逆周期调节，着力做好“六稳”工作，经济运行总体平稳。2020年，经济下行压力犹存，但周期性因素或产生积极影响，叠加逆周期调节政策持续发力，经济下行压力有望减弱。一、2019年中国经济运行总体平稳2019年，我国经济总体保持平稳运行态势，经济运行中出现诸多积极变化：一是经济结构优化升级持续推进；二是工业结构优化调整取得实效；三是减税降费政策红利显著；四是房地产市场“三稳”调控目标稳步落实。但也面临着经济下行压力加大、工业运行稳中趋缓、物价水平上涨较快、投资需求不振、消费需求不稳、区域增长不平衡加剧等难题。（一）经济运行出现诸多积极变化面对经济新常态，我国不再一味追求高增长，而是转向追求合理经济增速下的结构优化，着力实现经济高质量发展。2019年前三季度，我国经济总体保持平稳运行态势，经济运行中出现诸多积极变化。1.经济结构持续优化，消费贡献度大幅提高。2019年前三季度，我国第三产业同比增长7%，增速比第二产业高出1.4个百分点。第三产业增加值占经济的比重达54%，较2018年同期提高0.6个百分点，比第二产业高14.2个百分点。第三产业增长对国内生产总值增长的贡献率为60.6%，高于第二产业24.3个百分点，产业结构进一步优化。从需求结构来看，消费贡献大幅提高，前三季度，最终消费支出拉动GDP增速上升了3.8个百分点，对GDP的贡献率达到60.5%。2.工业结构优化调整，新动能持续壮大。工业结构继续优化，2019年11月份装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长8.5%、8.9%，增速分别高于全部规模以上工业2.3和2.7个百分点。新兴产业发展持续加快，11月份医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业增加值分别增长12.6%和10.8%，分别比规模以上工业增加值增速快6.4和4.6个百分点。太阳能电池和集成电路产量分别增长23.0%和18.2%。3.减税降费加速落实，促进经济持续健康发展。2019年前三季度，我国累计新增减税降费17834亿元，其中新增减税15109亿元，新增社保费降费2725亿元。减税降费政策充分发挥了财政政策的逆周期调节效用，在降低企业成本、扶持民营企业、促进企业创新发展、提振市场信心等方面发挥了积极作用。统计数据显示，2019年前三季度，我国各行业门类税负水平同比均实现不同程度的下降；民营经济纳税人新增减税9644亿元，占新增减税总额的64%；减税降费政策红利下企业研发投入更为积极，税务部门监测的10万户重点税源企业研发费用同比增长19.3%，增幅较2018年全年提高3.4个百分点。4.房地产市场平稳运行，“三稳”调控目标稳步落实。2019年初住建部将“稳地价、稳房价、稳预期”工作列在全年重点工作首位。在“房住不炒”调控基调指导下，我国房地产市场总体保持平稳运行，“三稳”调控目标稳步落实。土地市场热度有所回落，2019年前三季度国有土地使用权出让收入同比增长5.8%，较2018年同期的25%大幅下降了19.2个百分点。商品房成交平稳，房价上涨明显放缓。1-11月商品房销售面积同比小幅上升0.2%；商品房销售均价同比增长7.1%，增速较2018年全年下降3.6个百分点。居民普遍预期房价稳定，2019年三季度，50.3%的居民对于下季度房价的预期是“基本不变”，连续第三个季度处于50%以上，而预期“上涨”的居民比例较2018年同期下降了4.4个百分点。（二）部分领域仍存多个突出问题在经济运行出现积极变化的同时，部分领域面临的结构性挑战和风险也值得关注。1.实体经济杠杆率再度升高，居民部门和民营企业杠杆率上升较快。2018年下半年以来，实体经济杠杆率再度升高。2019年三季度，实体经济杠杆率为251.2%，较2018年末上升7.5个百分点。其中，居民部门的杠杆率涨幅居首。对居民部门而言，杠杆率过快上升将显著压制居民消费意愿，不利于强大国内市场的打造。从非金融企业部门看，随着经济下行压力加大，民营企业盈利恶化、融资环境趋紧，资产负债率上升十分显著。2019年10月民营工业企业资产负债率为57.9%，较2017年末的低点增加了6.5个百分点。考虑到PPI通缩环境下民营企业将承受更高的实际利率，预计杠杆率快速上升的民营企业将面临较大的债务风险。2.就业形势总体稳定，但一些结构性矛盾不容忽视。2019年11月城镇调查失业率为5.1%，其中25-59岁人口调查失业率较低，为4.6%。从数据上看，2019年前11个月25-59岁人口调查失业率整体呈下行趋势，就业情况较好。而25岁以下的青年人和大学生就业相对低迷，凸显当前岗位供求的结构性矛盾。究其原因，一方面，部分青年就业者的择业要求远超自身能力，择业时眼高手低，难以找到合适的工作。许多新生代劳动力更注重生活品质、自由度和发展机会等，在一定程度上造成了主动失业。另一方面，现阶段高校提供的大学毕业生差异小、就业能力差、同质化竞争情况较为突出，与市场的多样化需求存在一定差距。不仅如此，许多毕业生的就业期望与社会实际需求之间存在巨大的反差，也是造成当前大学生就业困难的一个重要原因。3.民营和中小企业的融资问题依然突出。金融严监管促使金融机构收紧贷款，民营和中小企业与国企之间市场地位和信用评级存在的较大差异，造成民营和中小企业贷款迅速收缩。不仅如此，随着金融产品规范和表外融资快速萎缩，较依赖表外融资的众多民营和中小企业也遭遇了融资冲击。2019年以来，央行通过降准、调降LPR利率（贷款市场报价利率）等货币政策手段进行逆周期调节，促使融资环境改善。但在此过程中，主要是央企和国企在融资环境改善中受益，民营和中小企业的融资形势仍然严峻，民营企业同央企与地方国企之间的信用利差差值仍处于历史高位。2019年11月份，民营企业同央企与地方国企之间的信用利差差值分别为215.70、169.82BP，显著高于140.13、91.40BP的历史均值。4.衰退型顺差难以持续，净出口对经济增长的拉动作用或将减弱。2019年前三季度贸易顺差20461亿元，同比上涨44.2%，拉动GDP上升1.2个百分点。2019年贸易顺差扩张主要是由衰退性顺差所致，即进口与出口均出现下降，而进口下降幅度更为剧烈。预计随着中美贸易谈判达成第一阶段协议、国家扩大进口、内需改善等因素变化，未来进口有望回升，贸易顺差将收窄，净出口对经济增长的拉动作用或将显著减弱。二、2020年经济下行压力有望减弱（一）经济有望出现一些积极变化2019年前三季度，GDP累计增长6.2%，其中三季度增长6.0%，增速低于二季度的6.2%。三季度名义GDP同比增长7.6%，增速较二季度下降0.7个百分点。对三季度经济数据采用模型建模分析后发现，潜在经济增长率维持下行态势，周期效用对经济的拉动持续下降。从经济增长的长期趋势来看，当前潜在经济增长率仍呈现下行趋势，三季度潜在经济增长率由一季度的6.05%下降到5.91%。2019年，随着国内外经济形势持续疲弱，周期对经济的拉动效用渐次下降，前三季度的周期拉动分别为0.35、0.24、0.09个百分点。参考上一个基钦周期规律，周期的下行阶段约持续2年左右，从时点上看经济有望于2020年上半年出现积极变化，同时考虑到政府宏观政策的逆周期调节效用，2020年经济下行压力有望较2019年有所减弱。从经济增长“三驾马车”的角度整体来看，2020年预计投资增速将进一步下滑、消费小幅回升、净出口贡献有所下降。虽然消费小幅回升，但仍不能完全对冲投资和净出口下降带来的负面影响，经济将继续承压，但压力将较2019年减弱，预计2020年GDP增速在6.0%左右。（二）CPI仍有上行空间猪肉价格飙升带动CPI快速上涨，未来仍有上涨空间。自2019年初起，受猪肉价格飙升影响，CPI同比增速出现持续上涨。11月CPI同比增长4.5%，为2012年以来最高值。从数据看，11月猪肉价格同比上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点，为CPI上涨的主因。未来猪肉价格仍将是影响CPI阶段性走势的主导因素，预计中短期内猪价仍将处于高位甚至将进一步上行，在其推动下，预计2020年一季度CPI仍有上涨空间。PPI延续通缩态势，未来仍将承压。2019年11月PPI延续低迷走势，同比下跌1.4%，1-11月累计同比下跌0.3%。展望2020年，面对国内外需求疲弱，预计PPI仍将较为低迷，难以脱离通缩区间。一方面，国际需求持续承压，难见回暖。现阶段，全球出口贸易额增速由正转负，中美各领域争端长期对峙趋势难改，英国脱欧仍存不确定性。另一方面，国内需求仍受制于经济下行压力，难有较大起色。（三）投资下行压力犹存1.受房地产拖累，未来固定资产投资承压。2019年1-11月固定资产投资同比增速为5.2%，较2018年全年下滑0.7个百分点。其中制造业投资增速下滑7个百分点至2.5%；房地产开发投资增速上升0.7个百分点至10.2%；基建投资增速小幅升上0.2个百分点至4%。展望2020年，在固定资产投资增长构成要素中，基建投资和制造业投资有望回升，但房地产投资或将下滑，预计2020年固定资产投资增长承压。2.房地产投资保持较强韧性，但未来走势不乐观。2019年1-11月房地产投资累计同比增速为10.2%，较2018年全年上涨0.7个百分点。7月30召开的中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，表明决策层已将房地产与稳增长脱钩，房地产调控政策再度大幅放松的可能性相当有限，叠加当前房企土地购置意愿下降和地产融资渠道收紧等因素，预计2020年房地产投资将面临较大下行压力。3.基建投资料温和回升，但上行幅度有限。2019年1-11月份，基建投资（不含电力）同比增长4.0%，较2018年全年略高0.2个百分点。基建投资一直是我国经济下行阶段稳增长的重要抓手，但受减税降费举措以及对地方政府隐性债务监管强化的影响，地方政府财政收入增长较为低迷，本轮基建投资增长一直低于市场预期。展望2020年，在逆周期调控政策发力加码情况下，叠加地方专项债提前发行的催化，预计基建投资有望回升。但考虑到严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、严禁无序举债搞建设的刚性约束，叠加基建非标融资依然受限与基建重点项目的储备较为有限，预计基建投资未来上行幅度有限。4.制造业投资持续低迷，未来或呈现震荡回升态势。2019年1-11月制造业投资累计同比增长2.5%，较2018年同期大幅下降7个百分点。预计2020年制造业投资将呈现震荡回升态势。积极因素方面，一是政府高度重视作为制造业企业主体的民营、中小企业的融资困难，相关纾困政策陆续出台，民营、中小企业的融资难、融资贵或将有所改善；二是减税降费降低制造业企业成本，激发企业发展动力；三是2019年7月30日召开的中央政治局会议明确提出“稳定制造业投资”，相关政策和举措正陆续落地，有利于对制造业投资形成政策支持。负面因素方面，一是全球经济增长乏力和中美贸易摩擦反复对出口形成负面冲击；二是现阶段工业企业利润低迷显著压制制造业投资；三是当前朱格拉周期处于下行阶段，制造业投资上行动能较弱。（四）消费有望温和改善2019年1-11月份，社会消费品零售总额同比名义增长8%，较2018年下滑1个百分点，主要受汽车销售大幅下滑拖累。2020年随着各城市落实放松汽车限购以及二手车市场推广加快流转，汽车消费持续下滑态势可望在一定程度上得到缓解。此外，政府也采取了一系列举措提振消费。但受限于居民杠杆率快速攀升以及居民收入增速低位徘徊，预计2020年消费将温和改善，但难以大幅反弹。（五）贸易顺差规模或将收缩以美元计，2019年1-11月份，进出口总额同比下降2.3%，其中出口和进口分别下降0.3%和4.6%，比2018年全年分别下降10.2和20.3个百分点。中美贸易摩擦多次升级对两国之间的贸易造成了较大冲击。1-11月中国对美出口额同比下降12.5%，拖累我国出口增速下降2.4个百分点。全球经济增长放缓、国际需求较为疲弱也限制了我国出口。进口低迷的主因在于内需疲弱。展望2020年，在全球经济放缓、中美贸易摩擦时有反复、出口高基数等因素压制下，出口难言乐观。而考虑到宏观政策逆周期调节有望持续加码，叠加大力度减税政策、消费刺激政策、基建托底将促进内需有所回升等，进口增长面临的压力会有所减小。同时，扩大进口行动持续推进，配合对外开放步伐加快，预计未来进口将出现回升。整体看，预计2020年出口较不乐观，进口有望改善，贸易顺差规模将收缩，净出口对经济的拉动效用将小于2019年。

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，受访者为了满足社会期望，隐瞒了自己的真实想法。生活中这样的情况也不在少数。可能会为了礼貌说饭店的菜挺好吃，也可能为了避免别人识破自己的无知，而说自己知道某某。解决方法：尽量去除掉问题里的敏感信息。如“你听过大家都在谈论的传音手机吗？”改成“你听说过传音手机？”误解了问题，无意中给出了假的答案例如问题”你旅行时，经常住哪类的宾馆？“可能得出来只有不到5%的人说自己会住民宿。这对一个想要开民宿的人来说，看起来市场空间就不太大。但是不同的人不同的场景对宾馆的需求是不一样的，而笼统的旅行时，得出来的答案就很难具有商业价值，更难以起到决策作用。对于市场调研来说就是灾难性事件。稍微改动下问题”你和家人度假时，在旅行目的地，通常住什么宾馆？“结果可能会有超过30%的人选择民宿。你看，问题不一样，给出的答案就会出现极大的误差。问题不聚焦，就会掺杂很多复杂情况，答案的纯度也就会下降。这在我们的日常工作沟通中也会经常出现，因为信息错位，彼此的理解通道就会偏离，工作效率也就会大大下降。解决方法：用具体的描述代替模棱两可。被诱导性问题控制，不自觉给出了假的答案调研的目的是为了获取真实的情况，但是有时候，调研者本身给出的问题，已经导致了答案的失真。如”你喜欢美剧还是韩剧“，结果70%说喜欢美剧。很遗憾，用户又撒谎了。用户可能不喜欢美剧也不喜欢韩剧，但是又不得不选，就只好随便选一个了。例如律师问对方”你现在还会打儿子吗“无论回答是会还是不会，都等于默认了爱打儿子。律师的问题在一开始已经限制了答案，甚至还有点隐蔽。所谓的诱导性问题就是用不恰当的方法限制用户的回答，表现形式会多种多样，而且通常都会很隐蔽。再比如“如果有一副太阳镜可以保护你的眼睛远离太阳的有害紫外线（据说会导致失明），你愿意为这副眼睛支付多少钱？这样的定价调研，答案往往已经失真。因为过分夸大了某个因素，消费者已经从购买一副眼睛的需求无形中被转移到了要花多少钱防止失明，问题的答案还能具有参考价值吗。当然不能。这样的案例在商业世界不胜枚举，特别是经常被夸大的产品功能，调研前是爆品出世的感觉，投放市场后无人问津。解决方法：问题不预设立场，不刻意夸大某一方面，对于给出的选项问题，要给出合理的区间选择。（四）用户的需求不是需求市场工作离不开目标用户，用户的需求也是很多企业重点关注的。商业世界里，大多数情况下，我们搞不懂用户的需求，或者说，用户的真实需求往往被隐藏起来了。例如，你女朋友跟你说，下班要早点回家，表面是需要陪伴，隐形需求是什么呢？实际是需要的是被爱的感觉。所以，下班早点回家只是提供被爱的感觉的一种方法而已。对于调研者来说，很多情况下是要挖掘需求，寻找痛点，因为真实的需求，客户往往不会表现出来。这就需要我们能够通过表面行为洞察出真实的需求，进而把需求转化成产品。在张弛老师看来，准确的说，不是挖掘需求，更应该是还原需求，也即是还原出用户真实的隐形需求。通过三个方法可寻得。需求长在场景上如果你问一个消费者，你想要一款什么耳机？用户可能会说，音质更好的。音质好，算是需求吗？当然是，但是音质好是好耳机的标配，没有实现可能是受技术和成本限制。这也不是我们要找的隐形需求。大家可以回想下自己的日常，是不是经常会遇见过上述的情况，看起来不是需求的需求，被当成了如获至宝的需求，做出的商业决策自然也会以失败告终。要记着，用户永远不知道自己想要什么。如果都能够简单的说出自己的需求，那么，市场调研和用户洞察也就不会存在了。用户真实的需求长在场景里，少问为什么，多问场景和感受。所有的产品都要放在具体的场景里才能发挥作用。请人吃饭、家庭聚会和 生日宴，不同的场景，对餐食的需求也是完全不一样。还是回到耳机的问题，你可以这样来问：你都什么时候用耳机？通勤的地铁上你都听什么音乐？你在地铁上用耳机的感受是什么？“有时候觉得周围太吵了，耳机线还经常缠在一起，有时候还会挂住别人的包”慢慢的，你会发现，用户的隐形需求是安静和方便。而这一需求转化成产品就是“一款无线的降噪耳机。需求长在别人身上用户往往说不清楚自己的需求，所以，这个时候就需要借助外部工具帮助其描述出来。比如我们小时候早恋，如果父母直接问你早恋了吗？估计没人会说实话，但是如果父母问，你们班有同学早恋吗，你怎么看待他们的这种行为呢？无形中把你和那个早恋的你隔离开了，这个时候，我们可能会发表自己的看法，反正说的也不是自己嘛。这就是映射法，把对方不想说，或者说不清楚的需求，嫁接到另一个人或者场景里去还原出来。其实，日常生活中，我们自己也会经常用，比如，我有一个朋友，最近怎么怎么了。没错，那个朋友，就是你。映射法除了用第三人称，还可以用绘画、联想、归类和句子填空等方法，这些映射方法都是很好的帮助调研者还原用户需求的好工具。当然了，无论是通过场景，还是通过映射法找到隐形需求，都需要直接询问消费者，但是如果遇见，用户不是不想说，而是压根就不知道或者说不清楚，我们该怎么办？需求长在细节里互联网时代，我们可以非常清楚的获取大数据，通过大数据分析用户行为，而且这一点，在如今的互联网时代，非常容易和方便，基本也是每个互联网运营的基本功。但是，大数据有大数据的优势，也有自己的劣势。因为大数据没有同理心，很难协助理解消费者背后真实的想法。这个时候，我们也更需要小数据，就是用户真实生活里的事件、习惯、表情、穿衣打扮等等。获取小数据的方法只有一个：观察。记得之前做大学生校园市场，我可以通过各种互联网上得来的数据，分析大学生的种种行为和画像状况。但是很难直接还原出当下区域的用户需求，或者说不能准确确信。更多的情况下是，你经常去学校，和学生接触，慢慢就会发现一些他们的特点，行为习惯，市场差异等等，最终指导我做出市场策略和市场行为。站到用户的角度去观察，观察用户的一言一行，感受她对自己的期望，如果你是用户，你为什么会这么做？一旦你能和用户建立情感共鸣，也就等于和一个用户群体建立了共鸣。总之，不要轻易被用户说出来的需求所欺骗，我们更应该关注的是用户的隐形需求，而隐形需求本质上都是消费行为背后的情感述求。既然是情感诉求，无论我们采用何种还原需求工具，终极目标都是为了和用户建立情感共鸣。请铭记：情感共鸣是与用户打交道的万变不离其宗的方法。（五）企业并不关心用户满意度滴滴下车后，师傅笑容满面的说，记得给我五星好评哟。晚上点个外卖，也会提醒你要给个好评哟。说实话，我很少点这些，原因是觉得很浪费时间，除非是过程我确实觉得内心触动。你会发现，自己已经被日常生活中的满意度调研包围了。对消费者来说，当你点击满意的时候，真的是因为很满意对方吗？并不一定是。对于企业来说，他真的关心用户满不满意吗？其实，企业根本不关心。企业只关心自己的生意能不能做好，而用户不满意会影响自己的生意，所以才关心。用户不满意会影响自己的生意，那么，用户满意，生意会不会一定就好呢？也不一定。实际上，用户满意度，只是一种情感的平衡。购买了某种产品或服务，反馈出正面感受有多少。换句话说就是，我没做这些，你会不满意，但是我做了这些，你也未必满意。满意度更多的是一种质量监督系统，它反映的是用户对产品的态度，而态度不等于行为，也就是说，你的产品很好，用户也很满意，但是不代表他会买。所以企业如果想要往前走，就要关注另外一个指标：忠诚度。这里的忠诚度，不单单是指精神的忠实程度，而是指行动上的忠诚。衡量忠诚度在国际上有一个通用的标准，叫做NPS净推荐值，也就是有多少人会把你的产品推荐给别人。当然了，NPS值高并不代表企业业绩马上升高，NPS值更多的是预测销售的未来增长情况，帮助企业识别出什么影响了用户的重复购买或推荐购买的决定，以此来促使企业及时采取增强购买行为的改善动作。所以，很多国际企业都会把NPS值作为重要的衡量工具，来关注自身未来的增长性。如果你的企业也关注这个，说明已经很了不起了。但是到这里还是不够的，满意度只能完成企业的产品或服务质量监控，忠诚度做到了客户是否重复购买，是企业未来增长性的指标，如果一家企业的目的是基业长青，终极的关注点是什么呢？企业最关注的指标是心理承诺。什么是心理承诺？就是用户是否真的爱你。特别是对竞争激烈的行业，满意度和忠诚度再高，也不能说明什么。只要用户没有心理承诺，一旦遇见了更好的选择，或者当你遇见了负面危机，就会转身离开。这是一个品牌的严重灾难。但是，很多企业都把注意力放在了满意度调研上，数据做的很漂亮，不自觉的会觉得自己和用户的关系非常好，心想自己的生意应该也会很好。这是企业满意度调研的误区，忽略了忠诚度、心理承诺，最终的市场调研也是徒劳无功的。我们再深度思考下调研的价值是什么？调研服务于企业决策，企业的唯一使命是满足用户需求，而企业的最大局限是资源有限，正如经济学上的帕累托佳境，在不额外增加资源投入的情况下，让收益变得更大，这不就是所有企业的终极商业追求吗？最后，关于市场调研，放上毛主席的名言：“没有调研，就没有发言权；没有正确的调研，同样，没有发言权。”

机构：国金证券引言：近一段较长时期，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，但当 资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前，我国经济增速持续 下行，但系统性金融风险却不断放大。因此，告别老路、寻求新的经济发展模式 实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点，提出了未来经济转型可 能的发展方向。 1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长 的老路已走到尽头，原因在于：过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企 业资本回报率长期低迷，现阶段我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关 联，而我国实际房价水平也已升至世界前列，房地产泡沫风险不言而喻。同样， 基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，也引来难以磨灭的债务问题。 总之，依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑，那么未来经济增长靠什么？ 我们认为，未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，而它们也将作为未来的核 心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增 长模式退出历史舞台，经济增速将会下行，但在新兴产业和消费的引领下经济发 展质量将显著提升。 2、经济展望：前高后低，“斜 N 型”企稳。我们判断 2020年经济增长将呈现“斜 N 型”，全年实际 GDP 同比为 5.9%。“斜 N 型”的具体理解为：一季度上扬，二 季度探底，下半年企稳，整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点：第 一，资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题，潜在增速中枢下移是短 期增长的长期背景；第二，2020 年政策将是积极的，财政扩张，降准降息将对下 行的经济做逆周期调节；第三，2020 年下半年海外需求可能逐渐回暖，带动我国 经济整体企稳。物价方面，猪价不是核心影响因素，无法推升全面通胀；预计 CPI 前高后低，PPI 回升至 0 附近震荡，2020 年名义 GDP 将与实际 GDP 背离。 政策方面，2020 年财政赤字率可能定在 3%，但广义财政继续扩张，聚焦中央政 府加杠杆；货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上，宽松确定，节奏渐进。 3、外部环境：预计全球经济在 2Q2020 企稳回升。中国的实际 GDP 增速有望在 2019 年 4 季度企稳在 6.0%附近，并在 2020 年保持相对稳定的格局，因此可能成 为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的 依赖较高，随着中国经济增速企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国 的私人非住宅投资在 2Q2020 企稳回升的概率较高，将带动美国整体私人投资企 稳回升；同时，美国私人消费与政府消费和投资相对稳定，那么届时美国经济也 将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势，以及发达经济体和中国需求的企 稳，整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此，2020 年 2 季度可能是本 轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过，从时间节点和风险事件来看，贸易 战是否会继续恶化，可能会影响全球经济增长的节奏和力度。 4、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一 轮宽松，全球流动性扩张，央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下，利率 水平总体下降；以 10 年期国债收益率来衡量，当前日本、德国、法国收益率均 为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升，特别 是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前 我国汇率稳定，利率相对较高，且货币政策更有空间，我国资产吸引力正在上 升，外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。 5、大类资产：A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面，预 计 A 股 2020 年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”，美股保持震荡格 局；债市方面，中国利率债收益率前高后低，美国国债收益率进一步下行空间有 限；其他类资产方面，美元指数先下跌再反弹，整体相对偏弱；人民币总体稳 定、有所升值；布伦特原油价格在 50-70 美元/桶震荡；美国实际利率进一步下行 空间有限，金价上涨受阻。 风险提示：财政宽松不足、货币过紧、房地产泡沫、中美贸易摩擦升温等。

12月21日，以“深化竞争中性改革，激发经济发展动力”为主题的2019-2020中国宏观经济形势分析与预测年度报告发布会在上海中国金融信息中心举行。会上，上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组发布了《中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2019-2020）》。上海财经大学高等研究院院长田国强教授对报告进行了详细解读。上海市人民政府参事盛松成、国家发改委经济研究所形势室主任杜飞轮、中国人民银行金融研究所首席研究员邹平座，分别以“我国房地产市场的主要结构性问题”“中国经济中长期发展的几个趋势”和“价值科学与数字货币”为题对当前我国经济金融发展情况进行了解读，并对报告进行了点评，江苏省人大财经委主任江建平、东亚前海证券总经理田洪参与点评。财政部政策研究室改革处处长肖帆、中国金融信息中心副总裁张凤明等出席发布会。年度报告指出，2019年中国经济在国内外不确定性明显上升的复杂局面下稳中求进，取得了6%以上的经济增长，实属不易，总体上抵御了增速大幅下滑的风险，为2020年应对内外部复杂局面打下了基础，但同时也面临经济下行压力加大以及体制性、结构性方面的问题，需要引起重视。具体来看，消费增速持续下滑，进出口增速大幅下降，虽然房地产开发投资保持坚韧，基建投资有所回升，但受民营经济为主体的制造业投资增速大幅下滑影响，总投资增速亦有所回落。服务业的比重持续上升，但整体上仍面临效率不高、市场化程度不足等问题，一定程度上延滞了经济结构和体制的转型。劳动力市场持续疲软，居民收入水平增速下降。总和生育率下降，老龄化问题严重，人口结构性问题亟待解决。受以猪肉为代表的食品价格快速上升等因素的影响，CPI同比增速不断上升，但受需求和国际大宗商品价格等因素的影响，PPI同比增速自7月份以来持续为负，CPI和PPI剪刀差不断扩大。尽管一些新经济行业增速较快，但其在国民经济中的比重还不高，对冲传统经济增速下滑的作用有限。综合来看，2020年中国经济依然存在下行压力，迫切需要深化竞争中性导向的改革和开放，以应对当前国内外复杂局面。上海财经大学高等研究院于2009年底发起成立“中国宏观经济形势分析与预测”课题组，基于中西合璧、优化整合的方针，课题组拥有一支阵容强大的高水平研究团队，有20多位博士毕业于世界一流大学或国内顶尖大学的专职研究人员，在国内高校中首屈一指。同时，课题组构建完善多部门大型量化准结构性宏观模型（IAR-CMM）：充分考虑中国元素，内含多个板块，板块对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去，使之短期政策应对变量与长期改革参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性，以此达到宏观总体一般均衡和综合治理。此外，课题组坚持分析解决问题三维和六性相结合：理论逻辑、实践真知、历史视野，尽量做到：科学性、严谨性、时代性、现实性、前瞻性及思想性；坚持不只是点预测，更多的是防范风险和稳增长的情景分析和反事实分析：对不同风险和政府不同增长目标给出应对力度和备选方案，为政府决策提供科学依据；坚持短期与中长期分析结合：既考虑到短期波动风险、趋势性和周期性因素的交互叠加和相互作用，也关注中长期制度性，结构性改革及其向纵深推进的方式。这些特点使得该报告在国内外都具有独特性。目前每年以季度为出版频率，一年4期。(中国日报上海分社）来源：中国日报网

来源：熊园观察当前市场对2019年宏观经济形成了较为一致的悲观预期，即：中美关系的不确定性增加、中国经济增速下行压力加大、国内逆周期宏观调控政策力度将提升。不可否认，无论是从国内三大需求、还是财政和货币政策空间来看，对2019年宏观经济都难言乐观。然而，产生悲观预期的根本原因是什么?是否存在超预期的可能?这可能才是2019年宏观经济更具研究意义的方向。核心结论一、展望2019年宏观经济：一致悲观中美关系切实扰动：G20中美元首会晤释放休战信号，90天谈判缓冲期带来阶段性缓和，但实质性缓解大概率很难看到;中国经济切实下行：“三驾马车”再弱，GDP增速先下后平;谨防通缩，尤其是PPI;信用拐点仍待时日;利率趋下行但有底;人民币贬中趋稳、破7难;中国政策切实放松：2018年4月以来，我国货币、财政进入“双松”阶段，宏观政策稳字当头，稳就业成头等大事，9大逆周期调控政策可期。二、悲观预期的四大原因：钱从哪里来?钱往哪里去?改革找活力?谁会去执行?三、2019年可能的四大超预期：超预期一：钱从哪里来?——改“游戏”规则。改变“游戏”规则的本质是拓宽制度空间，可从货币工具和财政手段入手，提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆。超预期二：钱往哪里去?——孕育中的新经济。鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。提示关注新型基建(5G、AI、工业互联网、物联网等)。超预期三：改革找活力?——可期待的三方向。透过十八届三中全会提出的383项改革方案，2018年10月19日刘鹤就股市大跌“喊话”，以及2018年底中央经济工作会议再次强调 “坚持向改革要动力”，各方对改革的期许越发强烈。往后看，国企改革、土地制度改革、资本深化(货币化、科创板)值得期待。超预期四：谁会去执行?——各方积极性提升。2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度。维度一：关注各部委出台的政策，如国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议的相关表态等;维度二：关注表外融资走势，预计2019年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长;维度三：关注PPP落地情况，2018年9月以来利好政策相继出台，PPP基金预计将投入使用;维度四：关注微观调研、基建相关行业的订单情况，2019年投资领域预计将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设方向。风险提示：模型假设与实际有偏差;我国近5年生产函数发生改变;政策执行力度不及预期;中美贸易摩擦超预期演化。正文一、展望2019年宏观经济：一致悲观展望2019年，经济下行态势已然确立，而我国政策也已全面转向，旨在稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。在外部扰动、内生动力衰竭、政策放松三股力量的共同作用下，对2019年宏观经济确实难言乐观。(一)中美关系：切实扰动2000亿美元关税暂维持10%。2018年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来，中美双方已进行了多次谈判，但结果仍走向了更加恶化的局面。7月6日，340亿美元的关税开始生效;8月23日，新增160亿美元生效;9月24日，美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10%的关税，并声称将从2019年1月1日起上升至25%。不过，12月1日G20期间，中美元首会晤展开商谈，美方表示2019年1月1日暂不会对2000亿中国商品征收25%关税，仍将维持10%。G20中美领导人会晤释放休战信号，90天谈判缓冲期带来阶段性缓和。2018年12月1日，中美会晤就经贸问题达成共识，双方同意停止加征新的关税，并给双方的贸易谈判提供90天的缓冲期，并希望尽早达成互利双赢的具体协议。结合11月7日美国中期选举结果，特朗普受到内政和外政的双重压力，中美贸易摩擦阶段性缓和符合预期，但实质性缓解大概率很难看到。维持此前判断，长远看，中美关系是今后数十年的全球大变量，中美由过去20多年的蜜月期，正式转为紧平衡。中美贸易摩擦难以实质性缓和，往后大概率会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融领域。2018年中央经济工作会议强调，“要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”。往后看仍需持续关注：1)特朗普对2000亿美元商品的关税税率是否再加到25%的决定，以及对剩下的2670亿美元商品加征关税的表态;2)90天谈判缓冲期的具体磋商情况。(二)中国经济：切实下行1.基本面： “三驾马车” 均走弱，2019年经济将再下台阶2018年三季度当季GDP增长6.5%，创2008年金融危机以来次低，预计全年GDP增长6.6%左右。另外，我们预计2019年GDP增速上半年逐步回落、下半年走平，全年增速为6.3%左右，二季度压力最大。分项看，我们认为，投资将继续回落，消费难以走高，贸易仍是拖累项。外需走弱叠加贸易摩擦，出口拐点已现。2015年底开始，我国货物和服务净出口占名义GDP的比重从3.9%下滑至2018Q3的0.54%，其中服务贸易逆差保持平稳增长，货物贸易顺差显著收窄，出口对我国经济的拉动作用减弱。受益于2018年全球经济仍维持较高景气度(2018年全球PMI指数为53.2%，依然位于荣枯线以上)，以及中美贸易摩擦升级导致的贸易商“抢出口”行为，2018年1-10月我国出口累计同比增速达到12.6%，比去年同期高5.5个百分点。然而，11月进出口当月增速大降，双双不及预期，贸易拐点初显。从前瞻指标来看，一方面，OECD综合领先指标已从2017年12月开始持续下行，目前已跌破100，指向2019年全球经济大概率共振回落;另一方面，我国广交会出口成交额同比增速一般领先出口增速半年，2018年2月、10月我国广交会出口成交额同比增速接连下滑，10月同比负增0.99%，指向2019年出口增长存在较大压力。经济处于下行周期，消费继续低迷。消费受到当期收入、未来收入预期及当前消费意愿等众多因素影响，总体看来是经济增长的同步指标。2018年以来，随着经济下行压力加大，社零增速一降再降。1-11月，社零名义增长9.1%，实际增速为6.96%，继续创历史新低。汽车消费的快速下滑是拖累2018年社零走低的主因。往后看，我们预计2019年消费将继续承压，主因有三：一是就业压力加大，居民收入预期下降，抑制消费意愿;二是居民居住及各项服务消费将继续挤压实物商品消费;三是财政收入、企业营收的减少将分别对政府和企业消费形成抑制。“严监管、去杠杆”拉低2018年基建投资增速，2019年基建投资走势有赖于逆周期调控力度。除发改委项目审批进度外，资金到位程度也是影响基建投资的一大重要因素。基建资金来源有五大类，其中自筹资金最主要的资金来源，占比达到60%，主要包括地方政府新增专项债、政府性基金支出、城投债、PPP、非标融资、政策性信贷等。2014年国务院颁发43号文、2015年1月1日实施《预算法》、2017年11月开始严查PPP项目、2018年4月资管新规正式落地，均对基建自筹资金形成负面冲击;对地方隐性债务的审计和追查又抑制了地方政府的投资意愿。因此，基建投资的企稳回升，一方面有赖于通过健全地方税制、“堵后门、开正门”等措施来加强地方财力，另一方面需要激发地方政府积极性。商品房销售低迷、棚改货币化退潮是地产投资的“紧箍咒”。2018年以来地产投资稳中缓降，保持韧性，主因是土地购置费维持高增长。与此同时，房地产新开工增速持续走高。这一现象背后的原因可能有二：一是2014-2016年房市去库存以来，商品房待售面积持续减少指向房企库存已处于低位，房企因此加大囤地补库力度;二是随着2016年下半年地产融资收紧，房地产开发投资的主要资金来源是销售回款，房企为提高资金周转率而加速推盘。2018年以来，地产销售增速走低，若房企融资政策不松动，房地产投资的资金到位增速将持续下滑，拖累地产投资增速。此外，随着房地产库存降至低位，棚改货币化安置比例将大概率下降，这也会对三四线城市地产投资需求形成制约。技改和创新驱动是制造业投资反弹的两大动力，后续仍需跟踪四大制约的边际变化。2018年以来制造业投资增速持续走高，1-11月制造业累计投资额同比增长9.5%，再次刷新2015年8月以来的最高增速纪录。高技术制造业、装备制造业投资保持高速增长，背后的主因大概率是技术改造和新旧动能转换。展望2019年，一方面，2018年中央经济工作会议指出要“加大制造业技术改造和设备更新”，意味着2019年技术改造将继续支撑制造业投资;另一方面，因85%的制造业投资是民间投资，故相较于地产投资和基建投资，制造业投资体现为顺周期性，预计出口景气度下降、地产投资增速走低、民企融资渠道不畅、企业2018年新增计划投资额降低都会对2019年的制造业投资造成干扰。2.通胀：谨防PPI通缩风险我们预计，高基数下2019年2月CPI有望成为全年低点，之后3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落。由于CPI难破3.5%甚至3%，严格来说不能叫“胀”，因此2019年上半年顶多是“类滞胀”。在前期报告中我们已指出，相比可能的“类滞胀”(CPI)，其实更应关注PPI走势，主要原因在于PPI和工业企业盈利高度正相关，也和经济景气度、制造业投资等指标高度正相关。展望2019年工业品价格走势，我们再次强调跟踪PPI走势的四条线索。一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措;二是跟踪PPI的领先指标，比如CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月，截至2018年11月CRB工业原料指数当月同比增速已经连续4个月为负(此前连续25个为正);三是跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行;四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现阶段已大概率边际放松。线索一：跟踪内外需变动情况，尤其是后续我国扩基建的相关举措。海外方面，2018年全球PMI趋于下行，从1月54.6%的高点回落至11月的53.2%。全球经济复苏放缓，叠加全球经贸摩擦、地缘政治风险发酵，外需对我国经济的拉动作用边际减弱;国内方面，当前经济下行压力较大，考虑到地产调控政策仍较为严格，地产投资大概率难以高增。往后看，随着我国经济下行压力加大，基建逆周期调控的必要性凸显。2018年下半年基建利好政策相继出台，我们认为基建投资正在成为稳需求的重要工具，建议密切关注扩基建的举措，基建投资提速有望对PPI构成支撑。线索二：跟踪PPI的领先指标，尤其是CRB工业原料指数和PMI新订单指数。一方面，因CRB工业原料指数严格领先PPI价格1至3个月，因此可通过观察CRB工业原料指数来预测PPI。最新数据显示，2016年7月以来长达25个月连续为正，但2018年8月以来，已经连续四个月转负。由此来看，PPI大概率可能单月负增。另一方面，我国PPI同比增速与PMI新订单指数有较高的相关性。2018年6月以来，PMI新订单指数连续6个月下行，从5月53.8%的局部高点下滑至11月的50.4%，逼近荣枯线。此外，工业企业产成品周转天数也明显拉长，截至2018年10月，产成品周转天数为17.1天，为2015年以来的次高点(最高点为2018年2月的17.4天)。在需求端走弱的前提下，PPI上行空间受到制约。线索三：跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行。我国PPI同比增速与国际原油同比增速走势总体趋同，在2017年二者出现一定背离(主因是国内的供给侧改革及采暖季环保限产)。截至2019年1月7日，布伦特原油约为58美元/桶，WTI原油约为48美元/桶，较去年10月份峰值分别下跌33%和36%。维持此前判断，OPEC成员国可能启动新一轮减产，但美俄大概率增产及全球经济下滑将拖累需求，叠加特朗普的不确定性和地缘政治冲突，预计油价后势将迎很大变动。我们倾向于认为，2019年油价中枢大概率下行，至少不会比2018年更强。(具体参见我们的专题报告：《油价暴跌后何去何从?分析框架给出的6条线索20181126》)线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。2016年开始，由于我国对部分行业实行行政性去产能，以及2017年推行“蓝天保卫战”，对钢铁、水泥等行业进行采暖季限产，PPI与需求、油价出现短暂背离。我们倾向于认为，2019年供给侧改革和环保限产对PPI的影响将边际减弱，主要原因有三个：一是供给侧改革行业的平均产能利用率已大幅提升，行业进一步去产能的必要性降低，更有可能是在保证产量不发生大波动的情况下，对生产线进行技术改造;二是经过近两年的环保督察和治理，国内空气质量有明显改善，环保限产边际趋松可能性较大;三是环保限产力度有望弱于往年，对PPI的支撑将减弱。去年9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。3.流动性：宽货币尚难转化为宽信用，信用拐点仍待时日2018年2月以来，社融增速总体下行，央行两度调整口径，时至11月仍不改社融下降趋势。央行7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映;9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。时至11月，仍未扭转社融存量增速的放缓趋势。2018年1-11月，社会融资规模累计增长17.67万亿元，较2017年同期少增3.1万亿元;其中新增人民币贷款是主支撑，累计同比多增1.5万亿元;表外融资是主拖累，累计同比少增约6万亿元。我们认为，当前信用仍紧，并非商业银行没有足够的流动性，本质还是受制于商业银行的风险偏好较低、企业扩产和加大投资的意愿不足。在前期报告中，我们已提示预判信用拐点的三个维度：跟踪破产倒闭或被接管等标志性事件;跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正;跟踪企业债信用利差。往后看，随着国家融资担保基金的成立，小微、“三农”与创业创新企业信贷能力有望提升;7月30日央行发文下调MPA结构性参数;12月19日央行创设定向中期借贷便利(TargetedMedium-term Lending Facility，TMLF)并决定再增加中小金融机构再贷款和再贴现额度1000亿元，属于“定向降息”，旨在疏通货币传导机制、改善小微企业和民营企业融资环境、降低融资成本，2019年宽货币向宽信用的传导有望改善。展望2019，我们认为高基数、非标继续收缩等拖累下1季度社融仍将维持低位;中性情景下，2季度后随着刺激政策效果的显现，表外融资有望企稳，对应社融将逐步改善，全年预计小幅反弹至10%左右;乐观情景下，加杠杆可能提速，不排除社融增速在1季度末企稳的可能性。结构上预计表内贷款仍为社融主力，表外融资降幅收窄至企稳，地方政府专项债限额提前下达将托底1季度社融增速。预计M1-M2剪刀差为负的情形将持续数月，M1增速短期难走高：一是地产调控尚难全面放松，居民部门购房意愿不高将继续拖累商品房销售增速;二是金融机构风险偏好仍较低，企业融资不畅。4.资金价格：利率趋下行但有底，人民币贬中趋稳、破7难美联储加息节奏放缓为我国货币政策腾挪出了更大空间，同时中央经济工作会议删掉了“中性”和“管住货币总闸门”表述，再加上近期央行的“定向降息”和1月初的“全面降准”，往后看我国货币无疑会继续“独立”宽松，旨在缓解经济下行压力。我们预计，全年还会降准2-3次，并且大概率会下调公开市场操作利率，换言之，下调存贷款基准利率的可能性很低。我国利率和准备金率中枢有望下移，不过利率下行有底。在全球流动性缩紧的大背景下，中国与美欧日等国的货币政策不宜大幅分化。尽管美联储加息节奏放缓，但缩表仍在继续，美国10年期国债收益率仍有一定的上行空间。此外，降息还会进一步加大人民币贬值压力，甚至可能导致美国指责中国为汇率操纵国。不过，明年中美经济背离情况边际弱化，预计对中美利差的缩窄形成一定制约。人民币贬值压力加大，但难“破7”。在美联储加息收紧流动性的压力下，4月以来人民币累计贬值9%，美元兑人民币中间价在逼近7的关口中多次反复。央行降准、美国的渐进式加息、中美利差缩窄都使人民币贬值压力加大。往后看，人民币升值是否能够持续仍取决于中美经济增速差、货币政策差异以及中美90天的贸易谈判结果等。元旦前后中美元首通话并就中美建交40周年互致贺信，中美冲突迎来阶段性缓和。再加上2019年美国经济趋于回落，央行大概率出台管制措施“稳汇率”，且2018年央行四季度例会重新加上“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们倾向于认为人民币“破7”难度大。(三)中国政策：切实放松1.2018年4月以来，财政、货币政策进入“双松”财政、货币政策的主基调为稳健偏宽松，根据经济形势的差异，“紧”与“不松不紧”交叉进行，我们倾向于认为2018年4月以来进入“双松”阶段。鉴于2008年金融危机以来我国基本经历了一个完整的经济周期，我国也是从2008年下半年起开始了宽松救市的政策，故我们从此处开始复盘。依据央行货币工具实施和财政部公告法规，我们大体将货币政策、财政政策的松紧度划分为7个区间，月份上有不一致现象，但基本上涵盖“四宽一紧”和两段结构性调整的“不松不紧”阶段。由此判断，2018年4月以来，我国财政、货币政策进入“双松”阶段。2.中央经济工作会议的信号：稳字当头，凸显逆周期调控2018年12月19日至21日，中央经济工作会议在京举行。我们认为以下三点值得注意：总体看，明年政策稳字当头、牢守底线、保持定力，凸显危机意识尤其是“强化逆周期调节”，确认政策放松(货币、财政、地产、监管均如此)，也会尽可能避免中美关系进一步恶化(“落实阿根廷中美元首会晤共识”)。此外，供给侧改革仍是主线，要继续打好三大攻坚战，也必须坚持高质量发展。稳就业是头等大事。会议要求“把稳就业摆在突出位置”，并实施就业优先政策。稳增长仍是硬要求。中央再次认为经济下行压力大，并延续了“确保经济运行在合理区间”的说法，我们预计，2019年GDP增速目标大概率不会低于6.2%。此次会议凸显了政府的危机意识，我们预计，9大逆周期宏观调控政策可期：健全容错纠错机制，地方政府和金融机构的积极性有望被激发;去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，表外融资有可能松动;财政赤字率有望从2.6%升到2.8%甚至3%，专项债规模将扩至2万亿以上;货币继续“独立”宽松，大概率还会降准2-3次，并定向“降息”(下调公开市场操作利率，但难以调基准利率);减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税，减税规模有望超万亿;基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，重点关注人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设;房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房建设力度仍是主方向;促消费、扩内需举措陆续出炉，建议重点关注信息消费和农村消费升级;民营经济正破局，疏通货币传导机制是关键。二、寻找2019年的超预期：四大可能追根寻底，市场对2019年宏观经济产生一致悲观预期的原因主要有四个：一是积极财政政策的资金来源;二是投资发力的方向;三是改革效应的边际递减;四是政策的落地执行情况。但我们认为，展望2019年，这四大隐忧反而是可能存在超预期的地方。(一)钱从哪里来?——改“游戏”规则1.改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间货币工具货币政策操作工具大致可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供给量，在我国主要指调整存款准备金率和公开市场操作(央行票据的发行与回购);价格型货币政策工具侧重于间接调控，通常借助于利率结构以影响市场预期与微观经济主体的行为，主要指准备金利率、再贷款利率、再贴现率、金融机构存款利率等。我国央行货币政策正在从数量型调控逐步转向价格型调控。央行行长易纲在2018年12月表示，“我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中。两种调控都要用，相对过去，价格调控越来越重要，但由于我们的基础、体制机制、人们的思维习惯，数量调控目前也没有放弃，它也很重要”。当前我国货币政策传导机制不畅，央行创设多种新型货币工具实施精准调控。从近两年的情况来看，宽货币并未转化为宽信用，2018年即使在4次降准的背景下，社融和信贷仍持续收缩。为实施精准调控，央行创设了多种新型货币政策工具，如定向中期借贷便利(TMLF)、临时准备金动用安排(CRA)等，货币政策工具的选择上更加灵活。财政手段按是否纳入预算体制内分类，我国财政收入来源包括狭义财政收入和准财政收入，前者主要包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入和社保基金收入[1];后者虽存在于财政预算体制外、但与政府信用密切挂钩，主要包括地方融资平台、政策性信贷、PPP以及政府引导基金等。2017年的数据显示，税收收入是我国狭义财政收入的最大收入来源，其占比高达59%;土地出让金收入的占比为21%，排名第二;地方政府新增专项债占比仅为3%。根据2018年中央工作会议的部署，2019年我国将实施更大规模减税降费，财政收入承压;另外，在2018年底召开的全国财政工作会议上，财政部部长刘昆表示，2019年将进一步调整优化支出结构，增加对脱贫攻坚、“三农”、结构调整、科技创新、生态环保、民生等领域的投入，财政支出规模将继续增加。考虑到我国政府目标赤字率从未超过3%，预计2019年实施更加积极的财政政策可能面临一定的资金约束。2.20世纪以来改变“游戏”规则的五个案例案例一：中央政府财政困境破局——1994年分税制改革1986年以后，从1980年开始实行的财政包干体制的弊端日渐显现：一方面，地方财权的扩大致使中央财政占全国财政收入的比重逐年下降;中央掌握的财力与其所承担的事权不相适应，以致连年出现较大赤字;另一方面中央财力不足也削弱了中央对国民经济的宏观调控能力。与此同时，财政运行机制也出现了许多紊乱现象，财政收入流失严重;社会分配秩序混乱，越来越多的部门与财政并行参与国民收入分配，大大降低了国家财政的分配协调功能[2]。为解决上述问题，政府决定从1992年开始在天津市、辽宁省等9个地方试点分税制，从1994年1月1日起全面实施分税制财政管理体制的改革。分税制改革就是在中央与地方财政分配关系上，统一按税种划分收入，彻底打破中央对地方一对一谈判、一地一个体制的财政大包干办法。在1994年当年中央财政收入实现翻一番，占全国财政收入的比重跃升至55.7%，有效解决了中央财力薄弱的问题。案例二：地方政府财政困境破局——房改带来的土地财政1994年分税制改革后地方财力有所削弱，财政收入占全国的比例从1993年的78%大幅下降至1994年的44%。然而地方事权并未一并减小，地方财政支出占比仍保持在70%左右。在收入缩减、支出稳定上升的双重作用下，地方政府财政压力迅速上升。在原有财税收入渠道减少的情况下，土地收入的重要性日益凸显。1982年《宪法》规定城市的土地归国家所有，1998年和2004年修订通过的《中华人民共和国土地管理法》规定，农民集体所有的土地使用权不得出让、转让或者出租;任何单位和个人进行建设，必须依法申请使用国有土地。因此国家征收是土地进入一级市场的唯一合法途径。在城乡二元分割的背景下，地方政府在整个土地一级开发过程中同时具有买方垄断和卖方垄断的双重垄断地位，这成为土地财政得以实现的必要条件。1998年房改后，随着商品房市场的兴起、城镇化和工业化的快速推进，城市土地需求大幅提升，而土地价格也进入上行通道，这成为土地财政成型的催化剂。2010-2017年，土地出让金占地方政府性基金的比重维持在75%-85%，而占地方财政收入的比重则在37%-59%，土地收入逐渐成为地方财政的重要支撑。案例三：地方政府财政困境破局——2013年引入民间资本的PPP2008年国内“四万亿”刺激计划、2012-2014年基建“微刺激”、地方政府“唯GDP论”下的投资依赖症，使得地方政府债务迅速膨胀。根据审计署的统计，截止2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.9万亿元，是前一年地方财政收入的1.78倍。在地方政府债务高企、公共服务供给效率低下的背景之下，2013年十八届三中全会提出，“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。2014年9月财政部颁发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，打开了PPP在我国的新局面。彼时在我国推广PPP，主要目的有三：一是减轻地方政府在公共服务提供方面的财务压力;二是引入市场化管理提升公共服务的供给质量，提升项目收益，避免产能、资源的浪费;三是通过堵地方融资平台这一“暗道”、开PPP这一“明流”来控制地方政府债务规模。虽PPP在2014-2017年的野蛮发展中最终异化为地方政府的变相举债途径，但这多为监管制度不完善的后果。单从PPP的运作模式来看，规范发展的PPP确乎可在一定程度上缓解地方政府的基建压力。案例四：银行坏账困境破局——1999年四大资产管理公司(AMC)1998年底，党中央召开全国金融工作会议，把防范和化解金融风险提到了重要的议事日程，明确提出了组建金融资产管理公司，解决商业银行大量的不良资产问题。1999年4月，我国成立首家金融资产管理公司——中国信达资产管理公司，专门接收、管理和处置中国建设银行的不良信贷资产。1999年10月华融、东方、长城三家资产管理公司也相继成立，分别处理建设银行、工商银行、中国银行和农业银行的不良资产。资产管理公司对不良信贷资产将通过出售、转让、置换、证券化、打包处理、债转股等方式进行处置，对债务人则运用管理咨询、重组、上市、收购兼并、分拆、破产起诉等方法推动企业改革、强化企业财务约束，使银企关系走上良性循环的轨道。各类措施的共同作用下，我国商业银行不良贷款率在1999年后持续下降。案例五：企业资金困境破局——08年取消对商业银行的信贷规模限制并连续降准降息2008年为应对金融危机，央行取消了对商业银行的信贷规模限制，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。2008年9-11月，央行连续四次下调基准利率，三次下调存款准备金率，以增加货币供应，扩大企业投资。2009年，我国存款类金融机构新增信贷同比大增，企业资金状况得到极大改善。3.2018年已然发生改变的“游戏”规则历数2018年以来的政策变化，可以发现在去杠杆、货币和财政政策等方面，均出现不同程度的“改变游戏规则”的影子，即政策“转向”。节奏上看，应是4.23政治局会议(小放松)、7.23政治局会议(中放松)以及12月召开的中央经济工作会议(大放松)。具体来看，主要体现在三个方面：一是去杠杆方向未变，但节奏和力度放缓，化解隐性债务拉长至5-10年。对应中央经济工作会议延续4.23政治局会议的提法，重申“坚持结构性去杠杆”，并提出处理地方债要“坚定、可控、有序、适度”。二是货币政策确认放松。货币政策走向方面，央行二季度和三季度货币政策报告均提出“稳健的货币政策要保持中性、 松紧适度”的提法，对“货币供给总闸门”的表述由“调节好(16Q4-17Q3)”-“管住(17Q4、18Q1)”-“管好(18年二季度货币政策例会)”-“删掉(7.23国常会)”-“把好(7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”)-“删掉(12月中央经济工作会议)”;对流动性的表述由“保持适度(16Q1-16Q3)”-“基本稳定(16Q4-17Q3)”-“合理稳定(17Q4、18Q1)”-“合理充裕(18Q2-18Q3)”;以上措辞的变化，均表明我国货币政策已然松动。再结合2018年央行的四次“定向降准”、12月 “定向降息”(TMLF)，2019年1月全面降准举措，货币仍将继续“独立”宽松。三是财政更加积极。在财政政策表述上，“坚持积极的财政政策取向不变”(4.23政治局会议)-“坚持实施积极的财政政策，要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”(7.31政治局会议)-“继续实施积极的财政政策，推动更大规模减税降费”(中央经济工作会议)的转变表明财政积极的取向越发突出。再考虑到2018年3月以来，我国出台多种减税降费举措，包括降低增值税税率、提高个税起征点、上调出口退税率、降低进口关税等;2018年7月以来，提出加大基础设施补短板力度;2018年12月，国务院表明可提前下达1.39万亿新增地方政府债务限额，财政政策有望发挥更大的作用。4.未来可能发生改变的“游戏”规则货币派生机制将更加注重主权信用我国基础货币投放长期依赖外汇占款，但2014年以来趋势有所改变。一方面，我国外汇占款由2014年5月的27万亿高点降至2018年11月的21万亿元;另一方面，2014年以来央行货币投放方式也逐渐由外汇占款转向国内各类操作工具，表现为央行资产端“对其他存款性公司债权”占比显著提高。去美元化提速近年来，中国国债的海外投资者占比由2%提升至8%，美国国债的海外投资者占比由44%持续下降至36%。2017年至今，人民币在国际支付结算中的占比由1.6%逐步提升至2.1%，美元占比由40.7%下降至39.6%。伴随人民币国际化的推进，境外投资者持有人民币资产的意愿持续提升，人民币去美元化有望迎来提速。可能的中央加杠杆国际清算银行(BIS)的数据显示，截至2018年6月底，中国非金融企业、家庭、政府部门杠杆率分别为155.1%、50.3%、47.6%。其中，非金融企业和家庭部门“加杠杆”空间有限。一方面，我国非金融企业部门的杠杆率显著偏高，不仅高于发达国家(如美国74.4%、日本100.1%)，也高于新兴经济体均值(97.3%)，企业“去杠杆”压力较大;另一方面，居民部门杠杆率虽位于全球较低水平，但自2010年以来，在海外居民部门去杠杆的背景下，我国居民部门杠杆率持续上升，与美国居民杠杆率的差距由2010Q2的67.6个百分点缩小至2018Q2的26.3个百分点。总的来看，我国政府部门仍有“加杠杆”空间。2012年以来，我国政府和家庭部门都经历了一波加杠杆的过程，但6年半里家庭部门杠杆率提升了22.6个百分点，同期政府部门杠杆率仅提升了14.1个百分点。当前我国政府部门杠杆率低于世界平均水平(77.9%)，且远低于美国(97.6%)、日本(201.1%)等发达国家和印度(68.8%)等新兴经济体，具备一定“加杠杆”空间。(二)钱往哪里去?——孕育中的新经济1.现阶段稳增长还需稳投资，尚离不开“老路子”鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。根据研究测算，2019年房地产投资和基建投资1个百分点的增长将分别拉动名义GDP增长0.16、0.23个百分点。2018年1-11月房地产开发投资累计同比增速9.7%，大口径基建投资累计同比增速1.19%，2018年前三季度名义GDP增速9.7%。若假定2018年房地产投资、大口径基建投资、名义GDP增速分别为9.7%、1.2%和9.5%，那么2019年房地产投资和基建投资1个百分点的增长分别对应1204亿元、1752亿元的投资，在投资乘数分别为1.22和1.20的假设下，2019年房地产投资和大口径基建投资1个百分点的增长将分别拉动名义GDP增长0.16%和0.23%。在上述测算结果下，我们将利用情景假设，估算2019年若只考虑投资刺激政策，为达到前文所测算的“稳就业”的经济增速底线9.4%，房地产投资和基建投资的最低目标增速。我们选取的三个历史情景分别是2009年、2013年和2016年，代表了三类不同的投资刺激政策组合。2009年“危机应对式”投资刺激：基建强刺激+地产调控全面放松。2007年全球爆发次贷危机，主要经济体经济纷纷陷入衰退。2008年我国经济增速持续下行并在年末跌破10%，年末开始CPI、PPI均持续走低，通缩风险加大。进、出口额于2008年11月开始负增长，2008Q4-2009Q1社零增速几乎腰斩。在这样的宏观背景下，我国迅速多次降准降息，并推出了“四万亿”强刺激计划，并且放松地产调控。2012-2013年“滴灌式”投资刺激：基建微刺激+部分区域地产调控放松。前期强刺激的中长期效果从2010年开始逐步显现，2010-2011年国内经历了滞胀。2011年政府开始清理错误投资，经济下行压力再次凸显，为实现“控物价、保增长、降杠杆”的多重政策目标，微刺激政策应运而生。主要政策包括降准降息、加快财政支出及项目审批进度、中小企业减税等。2015-2016年“稳增长、调结构”下的区间调控：大力推广PPP+棚改货币化。2015年，宏观经济增速正式打破了“七上八下”的预言，同时CPI增速稳定在1.7%-2.9%。政府的强效托底政策没有如期而至，取而代之的是几个年度热词，“新常态”、“经济L型”、“去杠杆”、“供给侧改革”。这一时期提升民企参与基建投资的比例和房市去库存是关键词。我们假定在投资政策刺激下，2019年地产和基建投资对经济增长的贡献分别与2009年、2013年、2016年的情况相同，推算出在保证2019年名义GDP增速达到9.4%的前提下，地产和基建投资的最低增速。测算结果显示，如果明年采取与2009年“危机应对式”投资刺激政策相似的政策组合，在不考虑其他宏观调控政策的影响下，房地产和基建投资增速将分别达到9.7%和21.9%;如果明年采取与2013年“滴灌式”投资刺激政策相似的宏观调控，房地产和基建投资增速将分别达到13.3%和11.9%;如果明年采取与2015-2016年“稳增长、调结构”下的投资刺激政策相似的政策组合，房地产和基建投资增速将分别达到7.0%和18.1%。2.中美历轮经济上行期都以“新”为主中美历轮经济上行期的推动力，往往都是以“新”为主。历史上，美国经济的快速增长，更多来源于新经济(消费崛起、互联网浪潮)、新政策(减税)、新体系(石油美元体系，广场协议)等刺激。中国经济的高速增长，往往伴随着新政策(如改革开放)、新机制(家庭联产承包责任制)、新行业(房改)、新视野(加入WTO)的调整等。2018年12月，中央经济工作会议明确提出，要加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。新经济的孕育，有助于中国经济结构的转型升级，并逐步成为新的经济增长引擎。3.两个成功转型的城市案例改革开放四十年来，我国依靠人口红利和成本优势，逐步积累世界竞争力，成为全球第二大经济体。然而，2008年金融危机之后，世界经济复苏缓慢导致外需疲弱，叠加国内人口红利日渐消退、劳动力成本逐步上升，我国开始面临调整产业结构、转变发展方式的难题。在此背景下，深圳、杭州等城市抓住机遇积极发展新经济，支撑GDP高速增长，为我国经济转型提供了全新思路和良好范式。深圳：科技引领创新型经济发展长期以来深圳过于依赖加工贸易，2012年之前第二产业贡献率保持在50%-60%。2008年金融危机后，受外需疲弱的影响，深圳GDP增速持续下行，2012Q1创新低至5.8%，低于全国GDP增速8.1%。面对经济发展困境，深圳积极发展创新型经济，产业结构向“高新软优”不断升级。2013年以来科研投资保持高速增长，第三产业贡献率超60%。杭州：信息产业助推经济转型2014年，杭州市为应对发展空间狭小、自然资源短缺、经济转型艰难、竞争优势弱化等挑战，提出以发展信息经济、推动智慧应用为主要内容的“一号工程”，大力发展以互联网为核心的信息经济。此后，信息经济增加值占GDP的比重不断提升，并于2017年底创新高至25.6%。2017年全年，杭州市信息经济实现增加值3216亿元，增长21.8%。其中电子商务产业增加值1316亿元，增长36.6%，连续七年增速保持在30%以上。(三)改革找活力?——可期待的三方向十八届三中全会提出了383项改革方案;2018年10月19日，刘鹤副总理就股市大跌“喊话”：“市场预期发生了变化，未来经济环境的种种不确定性，影响了投资者行为。投资者很关心民营经济发展、产权保护等问题”;2018年底中央经济工作会议再次强调，“坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。随着政府高层、官方规划相继强调改革的战略重要性，各方对改革的期许愈发强烈。我们认为，往后看，有三大改革方向值得关注。方向一：国企改革国企改革贯穿了整个中国改革开放发展历程，不同历史背景赋予其不同的改革目标与发展使命。具体来看，主要分为五个阶段：1978-1984年的放权阶段;1985-1992年的权力分离阶段;1993-2003年的现代化阶段;2003-2013年的股份制阶段;2013年至今的混改阶段。2013年十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，在完善产权保护制度、积极发展混合所有制经济、推动国有企业完善现代企业制度等方面对深化国有企业改革进行了全面部署;2018年7月国资委会议明确对“三路径推进重组”、“六方面着力降杠杆减负债”、“五大央企积极部署改革”提出指导意见。在一系列政策的指导下，近年来我国国有企业改革取得了较大成就。在企业经营业绩方面，2017年全国资管系统企业分别实现营业收入50万亿元、净利润2.9万亿元、上交税费3.7万亿元，同比分别增加29.9%、23.4%和11.4%;在国有资本管理方面，当前国有资本结构调整的主要方式之一即为股权类交易，国有企业股权工具利用率到2018年已达90%;在资本负债率管理方面，截止2018年11月，国企资产负债率为59.1%，同比下降2.5个百分点。往后看，我们认为，经济增速下行压力增大有望“倒逼”国企改革力度及进程，典型代表是1998年的国企改革。2018年中央经济工作会议指出，“强化竞争政策的基础性地位;加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革”，结合近一年国企改革的重点，我们预计，未来国企改革的可能方向有四个：一是实现不同所有制企业的竞争中性;二是推行央企专业化重组，而这也是与过剩行业去产能一脉相承的;三是继续推进公司制改制;四是加快建立国有资本投资运营公司。方向二：土地制度改革土地作为一种特殊的生产要素，其流通渠道、定价方式都会对资源配置效率产生较为显著的影响。新中国成立以来，土地制度改革一直是我国的一项重要议题。回溯来看，我国的土地制度改革大致经历了三个阶段：1978年至上世纪80年代中后期;上世纪90年代初至2009年;2012年至今。在第一阶段，我国农村地区实现了从“包产到户”到“包干到户”的生产模式转变，而创设性地推行家庭联产承包责任制极大地激发了农户的劳动积极性。从上世纪90年代初至2009年，我国土地制度的改革主要以稳定土地承包关系、减轻农民税费压力、推行土地承包经营权流转为主。2012年以来，随着城市化的不断推进，不完善的土地征用制度、不明确的农村土地产权等因素共同塑造了我国现行的城乡二元土地制度，形成了巨大的政府寻租空间，造成了土地资源的严重浪费，拉大了城乡差距。土地制度的改革俨然已进入一个深水区，农村土地的“三权分置”、集体经营性建设用地的流转以及宅基地制度的完善成为改革重点。十八届三中全会提出，建立城乡统一的建设用地市场;十九大指出，巩固和完善农村基本经营制度，深化农村土地制度改革，完善承包地“三权”分置制度;2018年中央经济工作会议指出，总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革。可以看出，土地制度确实是继续深化改革的一大重要方向，而土地制度改革的重中之重又在于农村“三块地”，即：农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地管理制度改革。目前农村土地制度的改革主要以试点的方式推进，与“三块地”对应，主要有三个方向：一是在试点地区以更为市场化的方式对征收的土地定价;二是在改革试点地区，允许农村集体经营性建设用地与国有建设用地使用权同等入市、同权同价;三是在试点地区，下放存量、增量宅基地的审批权限。往后看，我们预计，鉴于土地改革是当前释放我国生产活力的重要渠道，长期来看土地制度改革大概率将持续推进。但考虑到土地制度改革和地方政府财力有较为紧密的联系，在稳杠杆、防风险的基调下，农村土地制度的改革将审慎推进，有望以继续扩大试点范围、延长试点期限的方式，由点及面，逐步铺开。方向三：资本深化(资本市场的重要性空前提升)从融资结构来看，与发达国家不同，我国资本市场融资以间接融资为主。数据显示，2017年新增信贷占社会融资规模的比例为90%，大幅高于企业债券融资和股票融资。此外，2008年金融危机以来，我国间接融资占比持续快速提升，实体经济融资对银行信贷的依赖度越来越严重。从投资效率来看，我国宏观投资效率低于欧美发达国家。国际上通常采用增量资本产出率(ICOR)来衡量一个经济体投资效率的高低，即GDP增长1%所需的投资额，该指标越小，表明投资效率越高。数据显示，2017年，我国增量资本产出率低于日本，但高于美、德，说明与欧美发达国家相比，我国宏观投资率仍偏低。从资本市场多样性来看，我国资产证券化的资产种类较为单一。美国资产证券化产品包括ABS和MBS两大类，其中ABS又可分为狭义的ABS(各类贷款)和CDO(债务资产)，MBS又可分为CMBS(商业地产)和RMBS(住宅地产)。中国资产证券化主要包括企业资产证券化和信贷资产证券化，其中企业资产包括债权资产和收益权资产。与美国相比，中国资产证券化的资产类别较为单一。为提高我国的直接融资比例和宏观投资效率，促进资本市场多样性发展，资本深化值得期待。2018年中央经济工作会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。(四)谁会去执行?——各方积极性提升在扩充资金来源、确认投资回报率高的方向后，稳住经济增速的关键是政策执行情况，这与各地区各部门各机构的积极性息息相关。我们认为，可从各部委发布的文件、表外融资的态势、PPP的发展情况及微观调研四个维度跟踪政策落地情况。跟踪维度一：各部委出台的政策各高层领导的讲话、部委出台的政策体现了中央的监管倾向，是激发地方政府、金融机构积极性的必要条件。在2019年新年贺词中，大大指出，“要真诚尊重各种人才，充分激发他们创新创造活力。要倾听基层干部心声，让敢担当有作为的干部有干劲、有奔头。”这一表态延续了11.26政治局第十次集体学习、11.1民企座谈会、10.21金稳会化解金融风险专题会议和12.21中央经济工作会议的说法，强调要“激励干部担当作为”。鉴于10月以来国家已经逐步健全尽职免责和容错纠错机制，以及控制各级开展监督检查总量和频次，倾向于认为，地方政府和金融机构积极性有望被激发，这很可能成为2019年经济超预期有韧性的一大诱因。跟踪维度二：表外融资走势2018年3月以来表外融资持续萎缩，拖累社融增速;但6月以来降幅有所收窄，预计随着经济工作会议确认稳增长基调，央行频繁发文支持中小微企业融资，再加上银行理财子公司的成立，去杠杆将更加注重把握节奏和力度，表外融资负增长趋势有望进一步放缓，甚至恢复正增长。其一，去杠杆更加注重力度和节奏。中央经济工作会议定调2019年应是稳字当头、牢守底线、保持定力，凸显危机意识尤其是“强化逆周期调节”，确认政策放松，稳增长是硬要求。会议提出继续结构性去杠杆，首提“防范金融市场异常波动和共振”，处理地方债要“坚定、可控、有序、适度”，由此判断去杠杆方向未变，但节奏和力度已放缓。其二，银行理财子公司的成立有利于表外企稳。2018年12月2日公布的《商业银行理财子公司管理办法》对于非标投资仅保留了投资余额不超过净资产35%的限定，相较银行母公司理财投资非标的约束显著放松(2018年9月28日公布的《商业银行理财业务监督管理办法》对银行母公司投资非标资产还有余额不得超过本行资本净额10%和上年总资产4%的要求)，银行投资非标空间大幅提升。目前，保监会已正式批准中国建设银行、中国银行设立理财子公司的申请，其他多家商业银行也正在抓紧开展申报理财子公司工作。2013年以来，银行凭借非标投资的资源优势迅速做大理财规模，截至2017年底，银行理财产品投资于非标资产的比例为16.2%，仅次于债券。考虑到理财新规允许银行自主投资非标资产而不需借助信托工具和信托渠道，且新规对非标投资规模的约束进一步放宽，预计未来银行在做好资金期限和非标资产期限匹配的基础上，将利用大股东的商业资源，延续其在非标投资上的优势地位。另外，银行积极布局非标业务，可能在一定程度上促进非标融资的发展，进而修复社融增速的持续下滑。跟踪维度三：PPP落地情况2014年我国开始在国内大力推行PPP的发展。由于一开始PPP的相关监管制度、实施规范不完善，而中央骤然加大对地方债务的整治力度(国务院43号文，六部委50号文，财政部87号文)，使得PPP异化为地方政府的变相举债途径，PPP投资规模迅速扩大，入库项目质量良莠不齐。PPP的实际功用与其设立初衷大相径庭。在经历了两年的野蛮发展之后，2017年11月，PPP的三个重磅监管文件出台，分别是财政部92号文(《财政部关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》)、国资委192号文(《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》)和发改委《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》，各自从入库项目质量、央企参与PPP、吸引民间资本三个方面进行了规范。三个文件一出，社会对PPP的热情急转直下。看似PPP政策转向，但深究其机理，会发现监管思路一脉相承，即：PPP的推广本质上是为了减轻地方政府的财务压力、提升公共服务供给质量。17年11月下发的三个文件，本质上并不代表政策的转向，反而意味着政府希望PPP实现长足发展的态度。2018年一季度，国务院办公厅对去年执行PPP项目比较好的地区予以奖励就是例证。此外，近两年是落实乡村振兴、精准扶贫、棚户区改造、区域改革(雄安和海南等)的关键之年，它们客观上也需要借助PPP。2018年以来，受清库影响，PPP项目投资额虽明显下滑，但落地率攀升。针对目前PPP项目资本金短缺、银行项目贷款意愿不强的问题，近期利好政策相继出台：9月份财政部发布征求意见稿提出，政府对合规PPP项目的支出责任不是隐性负债;11月9日财政部发文要求并督促1800亿中国PPP基金更积极投入使用。这也反映了政策仍对规范的PPP项目持有支持态度。往后看，PPP项目的落地情况将是监测政府机构态度、民间资金积极性的一个重要维度。跟踪维度四：微观调研、基建相关行业的订单情况根据2018年12月22日召开的中央经济工作会议，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”是2019年重点工作任务之一，可以预计2019年我国基建投资领域除了传统的“铁公基”以外，还将扩展至城市轨道交通、水利建设、信息领域等多个新型基建产业。因此，一方面可以调研建筑建材业内公司，跟踪其新订单情况以确认基建项目开工进度;另一方面可以跟踪通信设备行业的投产情况，如移动通信基站设备产量等指标，确认信息领域基建投资进度。风险提示：1. 模型假设与实际情况有较大偏差，报告中的模型对各行业间的经济关系仅做了简单的线性假设，而行业间的实际相互影响可能是非线性的，从而存在估算误差。2. 近五年由于技术变革、宏观调控等原因，我国生产函数发生较大变化，导致报告中所采用的历史数据不具有代表性。3. 政策执行力度不及预期，主要包括两方面，一是经济下行风险低于预期，致使实际的逆周期对冲政策力度较低，二是实际政策的落地情况较为不理想，低于市场预期。4. 中美贸易摩擦超预期演化，一方面是中美未能达成贸易协议，导致美国对华关税继续上调，并可能引发其它领域的摩擦，另一方面是中美顺利达成贸易协议，中国大幅增加对美商品的进口，对国内产业造成冲击。

来源：姜超宏观债券研究作者：姜超 宏观研究与资产配置.m4a02:24来自金融界宏观研究与资产配置——海通宏观研究框架海通证券研究所首席经济学家姜超（2020年8月26日于上海培训会，侯欢整理）1.经济研究与资产配置在资本市场做研究，和在学校、在课堂上不太一样，我们的主要目的并非研究终极的世界发展规律，而是要获取投资收益，所以核心是赚钱。我们可以举一个案例，就是价值投资的偶像巴菲特。在过去的这么多年，巴菲特的伯克希尔公司年均收益率大约在20%，股价也是长期上涨。巴菲特的一句名言是“人生就像滚雪球，最为重要的事情是发现足够多的湿雪和长坡”，这样才可以越滚越大。所以我们整个研究的目标是向巴菲特学习，争取通过长期实践获取更高的收益。但是巴菲特曾说，他之所以能够获取这么多财富，在于运气较好，因为他出生在美国。我们可以做一个简单的对比，可以发现在过去的60年，美国的经济持续上行，日本的经济总量虽然在前面的30年上升，但是在后面有接近30年完全陷入停滞。日本和美国的股市也因此呈现出强烈的反差。美国的股市不断地创新高，而日本则在90年代股市出现高点之后盘整了三十年。因而，在经济增长停滞之后，日本就很难诞生像巴菲特这样一个投资神话。此外，除了股市以外，债市也是大家在金融市场密切关注的一类资产。我们发现日本的国债收益率长期位于零左右，相比之下，美国的国债收益率虽然由于疫情的特殊原因大幅下降，但依然为正。美国和日本的国债收益率表现出这样一个反差，也和两国经济的差异相关。美国经济的名义增速长期保持正增长，日本经济的名义增速则长期归零。所以无论是股权类资产还是债权类资产的回报率，最终都和经济的名义增速有着紧密的联系。因而，我们研究经济增长意义非凡，因为它能给我们的所有投资回报提供来源。虽然股市和债市的回报均来自于经济增长，但是它有两种不同的形态，一种是长期的经济增长，取决于劳动力、资本和技术进步等因素的投入。另一种是短期的经济波动，它和债务周期的关系更加密切。由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或是政府举债、或是央行放水刺激居民和企业举债。借了钱可以短期过上好日子，刺激经济短期增长，但借的钱终归是要还的，一旦还钱的时候，经济就会出现衰退，因此债务的波动就会产生经济周期。这种状态也会对投资收益产生影响。总结来看，两种不同的增长形态对应不同的投资模式：第一，如果大家关注长期的增长潜力，对应的是类似于巴菲特的价值投资，即找出最优秀的公司，长期通过护城河不停的创造出价值。第二，根据短期经济波动来投资，这更加类似于“宏观对冲”模式。可能很多人自觉不自觉地会使用这种模式，比如年初因为疫情大家都在甩卖股票，后来股市上涨后又开始追涨，其实反映的就是短期的经济周期波动。2.经济增长与投资回报那么经济增长和(港股00001)投资回报是什么关系？长期回报与经济增长。我们统计了美国过去120年各类资产的回报率，主要包括以下几组数据：第一组是金融资产的回报率。从道指的涨幅和10年期国债平均收益率看，两者都在5%左右，均接近于过去120年美国GDP的名义增速6%。第二组是黄金和房地产的涨幅。在不考虑房租和股息的情况下，我们发现房价和黄金的名义涨幅均值在3%左右。这些数据隐藏的含义在于：作为金融类资产，股票和债券的回报率接近于经济的名义增速。而房产或者黄金，单纯看涨价，他们的涨幅接近于过去100多年通胀的平均涨幅。这样的结果其实也非常符合我们先入为主的理解。毕竟金融资产无论是股票还是债券都是在帮助企业发展。只有企业生产才创造出经济增长。但是另一方面，无论是黄金还是房子本身的涨价只是一个货币现象，和通胀的关联更为密切。从长期看，金融资产回报率应该会超过实物资产，因为金融资产不光有涨价，还反映价值的创造和增长，而实物资产主要反映的是涨价因素。除了美国的长周期数据，我们还可以观测更加细节的数据。过去30年在美国股市是哪些行业在领涨？可以发现主要是科技、医药和消费三大行业，这种结构能充分反映出短期经济增长的结构性变化。在过去30年美国GDP的增长中，消费的增速高于投资增速，而大家知道美国是以消费为主的经济体，所以和消费关系更加密切的行业，比如科技、医药以及消费本身的增速更快。由于这些行业业绩更高，所以长期的股价表现也更好。回看中国，情况更加有趣。在过去20年，中国的经济增速虽高于美国，但是资产的表现不及后者。我们发现无论是房价还是股市的涨幅，在过去均低于GDP的名义增速。我们对此的解释是股市里有估值泡沫以及其他结构性因素的影响。但是在过去的八年，随着股市本身估值的下降和泡沫的消失，叠加经济增长增速回落，这些指标开始接轨。也就是说，在过去八年，股市指数以及房价的平均年化涨幅在10%左右，接近于同期GDP的名义增速。另外就是过去的贷款利率，我们的国债利率，远低于我们的经济增长。目前贷款利率和GDP的名义增速开始接轨，国债利率与贷款利率相比差别在于信用利差，这相当于经济增长本身开始越来越接近于我们投资的回报率。从中国股市的结构来看，其实也呈现出和美国类似的规律。在过去的十年，中国股市科技、医药、消费三大行业领涨，这也反映出中国经济结构的变化：由过去的投资为主转向目前的消费为主。刚才所讲的是对长期投资的一个把握。简言之，中国经济增长相对较快，各类资产回报率也开始和经济增长接轨。同时我们经济结构里面和消费相关的领域可以获得更高的回报。短期回报与经济周期。回到短期，投资回报率如何变化？这里有一个比较经典的框架：美林投资时钟。它根据经济增长和通胀变化两个指标把经济分成四个象限，每一个象限对应一种经济和通胀表现的组合。比如经济下滑，叠加通胀低位或下行，就是经济衰退，以此类推共有四种组合。在每一种组合里都有表现最好的资产，但是选择却截然不同。以中国为例，从2008年开始经济陆续经历过这些周期。在2008年金融危机，当时经济衰退，在衰退期的最佳选择就是债券。随后在2009年年初，“四万亿”政策推出，经济开始复苏，此时最佳的配置应转移到股票。而在2009年下半年，“四万亿”政策开始生效，经济开始大幅的超预期回升，这时经济处于过热状态，最佳选择是商品。最后从2010年2季度开始，经济增速开始回落，通胀随之上升，这样的组合叫滞胀期。在滞胀时期最佳资产选择是现金，因为这时候一般会出现股债双杀。可见，中国经济曾经周期特征特别明显，可以根据美林时钟做出最佳的资产配置。但是在2012年以后，中国经济周期的特征开始发生变化，经济增速是长期下行，通胀的变化不是特别明显，所以大家就感觉美林投资时钟是不是失效了？我们的经济周期是不是消失了？答案是中国的经济周期并未消失，只是变得更加隐蔽，需要我们善于发现。首先，虽然中国的GDP增速失去了波动性，长期在6%左右变化，但是可以把它换成发电量增速指标。发电量是非常重要的实物指标，它可以从侧面来印证中国经济的变化。我们发现，发电量增速的波动依然明显，说明GDP数据没有波动可能只是在于数据本身，而发电量增速数据告诉我们经济的波动仍然比较明显，并且和核心物价的波动高度一致。此外，如果观察GDP名义增速的走势，也就是考虑了价格变化之后，经济波动周期同样较为明显。总之，中国经济周期在2012年以后依然存在，只是我们需要更加细心地观察。同时我们发现，这个经济周期的变化还在影响着资产配置以及资产价格的变化。比如在债市，十年期国债收益率走势和发电量增速走势在大周期也是一致的。所以我们不能简单拍脑袋说过去10年中国经济持续下滑，利率就是一直下行，这个结论可能没错，但是期间，利率却已发生了好几次波动周期。比如，2012年和2013年利率的上行，又如2016年和2017年利率的上行，甚至包括这次随着发电量增速在疫情之后见底回升，十年期国债收益率又一次出现上行。可见，目前经济周期仍在，并且影响着债市的变化。另一方面，如果初看中国股市的变化，似乎和经济周期的关系不太明显，比如2014年和2015年经济下行，而股市却在大涨。但是股市背后变化原因相对复杂一些，其中不仅体现经济的变化，还反映估值的变化。比如2014年、2015年因为加杠杆，估值提升，跟业绩关系较小。如果我们把估值的变化搁置，单纯看A股的盈利变化，不难发现A股的盈利增速和GDP名义增速表现仍高度一致。所以从这一点去理解，经济周期依然会对中国股市产生影响，它通过盈利影响着股市变化。比如在2017年股市出现的牛市，是一轮典型的业绩牛。而今年一季度的股市下跌，也是因为大家担心疫情导致上市公司的业绩出现下滑。总之，经济周期依然存在，只不过需要找出一些更加准确的指标来帮助我们判断。3.经济增长与经济周期经济增长和经济周期如何变化？要素投入与长期增长。首先我们看下长期经济增长的原因，分别对应的是各种要素的投入。如开篇所说，主要在于劳动力、资本和技术进步。在这三个因素中，技术进步难以观察，而资本和劳动力相对容易。根据我们的观察，劳动力是影响长期增长潜力的一个核心因素。先看美国，对于过去的100年，我们把美国每20年的平均GDP增速做了测算，发现从1940年代开始，美国的经济增速持续下行，其背后反映的就是各种要素投入增速的回落。无论是历年的投资增速，还是新增非农就业的增速在过去的80年都在不断下滑，这也使得美国经济增长中枢持续下行。如果将美国与欧洲、日本对比，可以发现美国劳动力增速虽在下滑，但是目前依然维持正增长。相比之下，欧元区的劳动力却是零增长，尽管欧元区有移民流入，但由于生育率较低，导致总体劳动力增速近乎为零。而日本最为悲观，因为该国少有移民迁入，并且人口急速老龄化，使得劳动力数量负增长。而劳动力增速的差异反映出美国、欧洲和日本增长的差异。从结果看，在金融危机过后的十年，美国的经济增长总量还在不停地创新高，欧洲有所增长，日本则几乎停滞。对于长期的经济增长，我们主要基于人口去观察，因为所有的增长都离不开人类劳动的贡献。经济周期分类。另外，再看一下短期的经济增长变化。在美国有一个重要的研究机构，即美国经济研究局（NBER），它成立之初的目的就是研究美国的经济周期。在我们以前学习的政治课中，描述资本主义经济会提及定期发生“倒牛奶”的现象，原因就在于牛奶过剩，体现的是经济衰退。在早期，大家对经济衰退不太理解，不明白为什么好好的牛奶不喝而把它倒掉，后来发现是经济发生周期性波动的缘故。因此从20世纪早期美国成立NBER后，便开始记录经济周期性的变化。根据最新的记录，本轮美国经济的衰退从20年2月份开始。换言之，在今年2月份美国结束了过去长达10年的扩张周期，开始步入到经济衰退阶段。那么下一次美国什么时候开始复苏呢？目前NBER还没有给出答案，但从NBER的记录可以看到，美国经济增长并不平静。在长期，美国的经济增长存在着巨大的波动，而这种经济波动是由什么所导致？我们可以从美国经济的构成去考察。从美国经济结构看，居民消费占比最高大概接近2/3。其次是私人投资和政府支出的占比各在1/6左右。最后，净出口占比最小，约为-3%。美国的经济结构和中国的差别主要在于消费比例更大，投资比例更小。虽然投资比重较小，但根据经济学界的研究，经济周期的出现都和投资波动相关。因为消费最终会被大家花掉，而投资是一种积累，这种积累最终会产生波动。根据不同的投资波动，可以把经济周期划分成不同类型。首先，最短的经济周期被称为基钦周期，对应的是存货投资发生的变化。因为经济变好，存货会被卖光，而经济恶化，存货则开始积压。所以存货投资引发基钦周期，通常持续的时间在3年到4年左右。大家如果从事行业研究，可能第一个重要任务就是搞清楚该行业每个公司存货的变化，乃至社会库存的变化。因此，存货投资的变化对短期的研究至关重要。其次较短的周期是朱格拉周期，对应到企业的设备投资周期。一旦企业做出决策，要购进生产设备，通常生产设备的使用时间应在7年到10年，所以设备投资决策的影响更长，进而驱动朱格拉周期。第三个周期叫库兹涅茨周期，对应的是房地产投资周期。这个周期时间更长，通常一轮在20年左右，往往对应的是一代人。在一代人出生之后，他们可能会踊跃买房，该周期也通常由房地产投资驱动。最后，最长的周期是康波周期。大家可能听过，资本市场以前有个大佬，他有一句名言：“人生就是一场康波”，描绘就是康波周期很长，跟整个人生跨度类似，可长达60年，其背后的驱动因素在于科技投资。大家曾讨论工业革命之后，已经经历过数次科技革命，每一次科技革命会带来一轮经济的长波动周期。我们需要考察周期何时发生变化，并把这些周期规律应用到投资领域。比如说中国地产周期已经持续了接近20年，是不是到了一个拐点？在过去的10年，我们的企业一直在去产能，朱格拉周期是不是即将开始启动？这些都会对我们的投资有帮助。政策与经济周期。经济本身会有周期性的变化，但是政府期待经济永远增长，从而试图熨平经济周期。手段主要有两种：第一个是财政政策，主要通过政府花钱强行拉动经济增长。我们可以发现，在每次经济衰退的时候，财政支出会出现逆周期的扩张，并对对冲经济下滑。第二个手段是货币政策，而它如何影响经济？其实和货币信贷相关。从美国20世纪二三十年代的经济状况看，经济和货币增速的波动关系密切，后者类似于经济发展的血液。在1929年，美国之所以出现大萧条，主要原因在于当时银行大量倒闭、大量货币消失了，没有了血液，经济就没法运转。历史告诉我们，货币对经济增长至关重要。政府调控经济也因此依靠这两种手段，一个是通过财政去调控，另一个是利用货币政策使利率发生变化，影响居民企业的信贷行为，并最终作用于经济增长。自从政府开始用货币政策和财政政策去调控经济之后，我们发现经济周期本身也在发生变化。最早经济周期是自然存在并且变化的，与政策的变化无关。但是在1913年，美国成立了美联储，开始通过调控利率影响经济周期。随后，经济周期的变化有了新规律，它和政策利率有了非常密切的关系。可以发现，每一次当利率上行到高点的时候，经济可能就要离衰退不远了。然后当利率下行到底部区域，经济又开始新的一轮复苏周期。这个现象也非常有趣，因为在过去我们说经济周期自发产生并且是随机的，但是自从央行诞生后，可以对其做出预判。比如在2008年大家比较恐慌，担心大萧条来临。但是当时美国实施了零利率，推行量化宽松的货币政策，随后经济开始了近10年的复苏。而这次新冠疫情可能是百年一遇，大家担心的大萧条是不是再次降临？当时美股一个月四次熔断，但是随后不知不觉间美股又创了新高。因为在3月份，美国又一次瞬间把利率降到零，所以其实就是每一次央行出来调控，就会改变经济周期，到目前为止这个规律依然有效。因此大家不能够简单地就认为经济就是永远要衰退或者增长，会发现政策可以改变这个轨迹。因而我们为什么要密切观察美联储的表态？因为它确实能对我们未来的投资回报产生影响。目前利率又一次降到零，而当美国开启新的一轮加息时，可能又要引发我们新的担忧了。以上是我们对现代经济周期背后变化原因的理解。这里谈及自然因素，就是投资周期的变化，主要涉及四种投资周期。但是另外有一个人为因素，就是货币和财政政策也会影响经济周期。中国人口红利与城市化。我们再看下中国的情况。首先看中国经济增长的动力。谈及劳动力，我们面临一个挑战，即在2013年以后，中国的人口红利结束，年轻人口的总数开始减少，意味着有效劳动力供给开始下降，所以面对2013年拐点，大家对依靠投资拉动增长的模式开始反思。因为我们的人口红利发生了变化，意味着经济增长可能会长期下行，也就不能够再去依赖投资增长。但是我们发现，虽然2013年开始，中国劳动力供应增速开始下降，但是在19年左右，非农就业的增速开始企稳，似乎劳动力增长并没预期那么差。这背后的原因需要我们去理解：劳动力的变化不光体现在每年数量的新增，当劳动力位置发生变动，对经济的影响也会迥然不同。过去中国大量的人口在农村，身处第一产业——农业的生产效率较低，而随着农村人口进城，也就是城镇化的推进，生产效率逐步提高。虽然人的总数没变，但劳动效率却在提升。因此，可以用非农就业刻画劳动力供应。但现在新的问题在于，中国的城镇化率已经在60%左右，很多人担心中国的城镇化是否已经接近尾声？而我们认为城镇化尚未结束。参照发达国家的经验，城镇化率可以达到70%至80%。中国目前的农业人口占比还在20%以上，仍有下降空间，所以城镇化本身没有结束。另外，中国还有一个非常重要的潜力，就是户籍人口的城市化。过去由于户籍限制，很多人虽然长期住在城镇，但是由于缺少城镇户口无法安心工作，导致效率受到抑制。未来政府可以全面放开户籍管制，那么即使劳动力总数没有变化，还可以进一步提升人口效率。因此，不需要为中国的劳动力供应过于担心。未来户籍人口城市化还有进一步提升的空间。回看美国，出现穷人住在城市，富人住在郊区现象，逆城市化开始出现。但是在中国，教育、医疗等资源集中在城市，大家仍进一步向城市聚集。过去是从农村搬到乡镇，现在是从农村和乡镇迁向各级城市。因此，只要我们的人口迁移还在继续，都市化都市圈还在建设，那么人口效率也会随之提升。就这点来讲，我国的劳动力供应红利还在，城市化的红利尚存，这也使我们依然可以期待未来中国经济能保持中速增长。货币与地产周期。再看短期的中国经济变化，现阶段的决定因素依然是地产周期。可以看到，地产投资是和我们的经济增速和发电增速关系最为密切的指标。而且在地产、制造业、基建三大投资中，唯有地产投资和经济相关性最高。对于近期经济出现的回暖，其实也是地产投资出现了回升的结果。那么为什么地产周期会起作用？这主要是通过货币产生影响，其中有一个重要的货币指标叫社融增速。社融增速的变化和中国经济变化高度一致，因为我们每一次货币的发行，先会引发地产销量回升，进而撬动经济增长。这是中国目前经济周期波动的一个重要规律。4.货币超发与资产泡沫当前，我们要理解货币超发现象以及资产泡沫的产生。应对疫情：财政赤字货币化。今年我们大家共同见证了历史：新冠疫情爆发后，感觉它确实百年一遇，全球机构一度预测世界经济可能会陷入衰退。后来我们的确见证了经济衰退的过程，但同时也看到资本市场走出了意想不到的行情。虽说一季度全球的股市、商品遭遇重挫，但是从二季度开始，美股创出新高，中国股市大幅反弹，油价也从当时所谓的“零油价”、“负油价”回升到目前的每桶40美元以上。后来，中国和美国的房价也都悄悄创出历史新高，那怎么解释这种现象？按照我们之前的框架，既然经济增速回落，回报率下行，理论上风险资产本该下跌，但是为什么本轮经济衰退后，风险资产又全都上涨了？这需要我们继续深入思考，即资本市场的整体定价不是面向过去，而是面向未来。经济衰退已经发生，而我们更需要关注的是未来经济如何演绎。它会继续衰退，还是会发生新的变化？这也是今年疫情后资产价格表现发生变化的一个核心原因。新冠疫情来势凶猛，大家不得不居家隔离，导致大规模的停工停产。由于无法从事工作，大家必然会遭受财富损失。既然GDP衰退已成客观事实，关键问题在于谁去承担这个损失？从理论上看，主要有三种政策选择：第一种是让富人阶层承担疫情的损失。富人既然有钱，而经济现在很差，那么可以加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是在疫情之下增加税收可能不太现实。第二种是让穷人去承担损失。既然疫情是天灾，而我们经济不好，政府也没有钱，干脆就少花钱。但是这时候可能也没法去选，穷人是多数，如果大家都很痛苦，政策也“于心不忍”。最终只有第三个选择可行，也就是政府出面借钱，给穷人去花，而且政府借钱也不找富人，而是直接向央行借。在整个过程中，我们发现似乎没有任何人遭受损失，穷人有钱花，富人也不用去掏钱，皆大欢喜。而这也是疫情期间全球共同的政策选择。比如美国，首先出台了四轮财政刺激计划，合计总规模达到3万亿美元，接近美国19年GDP的15%。而且近期由于三万亿美元的刺激消耗殆尽，目前美国正在讨论下一轮新的财政刺激计划。面对巨额的财政刺激，谁来买单？答案就是央行。美联储在3月份宣布了不限量的量化宽松政策，并在之后如实兑现承诺。到7月份的时候，美联储已新购买了近3万亿美元的资产，与美国的财政刺激大体相当，一边财政举债，一边央行印钞，也就是通过所谓的财政赤字货币化应对疫情。如何理解财政赤字货币化及其影响？刚才我们讲的这些经济规律依然有效。货币政策会决定经济变化，其核心就是货币增速是上升还是下降。正常情况下，疫情爆发后，居民企业因停工停产而没有信贷需求，理论上应该是货币收缩、经济下行。但是政府不愿看到信贷收缩以及经济衰退，在政策端便会考虑如何刺激货币增速在未来重新上升。这时候需要去思考货币创造的过程。通常货币政策是这样的，央行降息之后居民和企业就愿意去贷款，然后货币增速就此回升，这被称之为常规性货币政策，即通过降息去刺激货币。但是我们发现当前很多发达国家的利率已经降到零，无法继续降息，或者说利率变成零之后，即使降息居民和企业愿意借款，但是银行并不乐意，因为在负利率下银行放贷不赚钱。这意味着货币创造出了问题，银行已经不愿意放贷。随后便出现了一个变形，叫做量化宽松的货币政策。虽然说商业银行在负利率或零利率情况惜贷，但是央行可以取代商业银行出来放贷，央行并不在意是否亏钱。这时候量化宽松相当于央行开始提供贷款，以此取代商业银行。但是如何理解新的财政赤字货币化和量化宽松的区别？纵使利率降到零，央行放贷也不在意成本，是不是就一定能把货币放出来？其实未必。因为居民和企业可能已经负债累累，哪怕把利率变成零，也未必愿意借款，因为还不起。此时，私人部门可能已经借不了钱，需要财政出来借钱，而财政出来借钱不需要考虑债务问题。这就是目前所谓的财政赤字货币化，它是第三种货币政策状态，是财政跟货币政策的协同，一方面央行取代了商业银行来放贷，同时财政取代了私人机构出来借钱，最终货币一定可以印出来。回望历史，日本是全球首个推行量化宽松货币政策的国家，也因此能给当前的很多政策决策较多思考。比如，早在2001年日本开始使用量宽政策，但是此后差不多有12年的时间央行购买的资产规模较小，并没有多大意义。后来在2013年安倍上台后，开始实施大规模的量化宽松货币政策。随后日本的股市开始涨，房市止跌回升，通缩也开始变成通胀。可见央行出来放贷，只要规模足够大，其实还是有用的。另一方面，日本推行的量宽政策，效果似乎一直比较有限，究其原因，主要在于日本在2013年同时紧缩了财政政策，压缩了财政赤字率，这意味着整个央行虽然在放贷，但是借钱仍然靠私人部门，这一过程存在较大缺陷。这次各国政府汲取日本的经验教训后，财政赤字规模足够高，货币政策尺度足够大，两者配合之下效果立竿见影。美国的货币增速在今年3月以后迅速跳升，7月美国的货币增速高达23%，创下1944年二战以来新高。虽然3月份大家悲观预期相对合理，因为当时疫情爆发后，大家推断居民、企业停工停产，借钱意愿较低，所以货币会收缩，经济也会回落。但是在全球财政赤字货币化的影响下，央行出来放贷，财政拼命地借钱，货币增速创下新高，这时你会发现我们的观点发生了改变，因为货币印出来了，说明未来的经济可能会重现复苏。既然货币印了这么多，资产价格再跌也就不再合适。所以对于这次全球风险资产的反弹，重要的背景就是财政赤字货币化，它改变了货币增长的轨迹，改变了资产定价。回看中国的情况，和海外也比较相似。今年中国给出了8.5万亿的广义财政赤字，同时发行了特别国债，也是通过财政应对疫情。在货币层面，我国比欧美要克制，不像他们的货币增速创下八十年新高。我们的货币增速目前大约在近三年的高位，但其实也是有所回升的。从方式来讲，我们跟海外也比较类似，在财政赤字增加后，央行出来为商业银行融资提供支持，最终货币增速实现回升，从过去两年的8%升至目前的11%。在货币增速回升之后，中国经济有希望在未来走出新的一轮复苏周期，而这也是过去十年的规律，随着社融增速的每一次回升，经济往往会出现一年左右的复苏。今年3月份开始社融增速回升，我们当时判断经济应该是触底了。我们预测这一次社融增速至少可以回升到今年年底，以此推演本轮经济复苏可以延续到明年上半年，所以未来半年到一年的时间可能会出现新一轮经济复苏周期。同时，随着货币增速上行，我们预测中国的通胀可能也会重新见底回升，以上是我们对经济和通胀的短期预测。货币超发与资产泡沫。在这样的环境下，如何理解资产配置的选择？刚才我们讲了经济增长的各种关系，但是最终的结果是要应用到资产配置。如何配置资产来获取最大的长期收益？如前所述，应对疫情各国都是依靠财政和印钞就是财政赤字货币化，使得货币增速上升。一方面，我们看到全球的货币增速出现了上升。另一方面，我们发现目前经济增长还是相对较为低迷。结果很明显，全球货币都印多了。这一现象在美国最为明显，根据IMF预计美国今年GDP增速为-8%，但其广义货币M2增速已经高达23%，货币远超经济需要。中国情况可能好一点，但我们上半年的货币增速在10%以上，而GDP是负增长，货币可能也超发了10个百分点。我们发现，在纸币时代，货币超发是长期现象。以美国为例，自1933年退出金本位之后，在过去的87年中有75年都是货币超发的。而中国从1986年开始公布广义货币数据，到目前为止有34年，可以发现在过去的每一年，我们的广义货币增速都高于当年GDP的实际增速。结果显而易见，货币超发是一个长期现象。我们有这样一个思考，自从人类政府开始有印钞权后，大家见证过多次灾难，例如经济危机，又如新冠疫情，但是如何应对？可能印钞是相对容易的选择。比如这次的疫苗，肯定要等一年以上的时间，也并不知道什么时候能够出来，而这个时候通过财政货币刺激，可以让大家短期过得好一点，也是出于好心。但是结果就是货币印多了。巴菲特有一句名言：“每隔十年左右，乌云就会笼罩在经济的上空，随后便会下起金子雨。”其实就是印钞机启动了。既然货币超发是长期现象，我们要思考，超发的货币去哪儿了？在早期，比如美国的1930-1980年代以及中国的1980/90年代，超发的货币首先体现为通胀的高企。但是后来到了美国的90年代后，以及中国的2000年后，货币超发依旧存在，但是中美的通胀率均大幅下降，货币超发不再体现为高通胀。此时它的主要体现在资产市场，比如美国从90年代开始，1990年当时就是地产泡沫，到2000年是股市的泡沫，2007年是地产泡沫。这一轮股市创新高带来的又是新一轮股市泡沫。对于中国，在2000年之后，地产泡沫最为明显，因为房价涨幅和货币超发的幅度高度相关。在近期，中国股市的表现也不错，同样是货币超发的重要受益者。所以不管是美国过去的80年，还是中国过去的20年，都存在这种现象，货币超发体现为资产价格上涨。我们把各类资产的长期表现做了一个排序，这里主要选取综合收益率，不光包括股价涨幅，还要考虑股息率；不仅涵盖房价涨幅，还要兼顾租金回报率。把各种因素加总之后，从排序结果看，在长期不管是美国还是中国，表现最好的是两类资产：一类是股票，另一类是房地产，它们长期的综合年化回报率都接近10%。长期国债以及黄金排在中间，它们长期的年化收益率大概在5%左右。而最差的选择是持有现金，这里我们并不是说把现金放家里，而是指持有短期债券或者一年期存款，它的长期回报率表现最差，甚至跑输了通胀。事实就是，如果大家长期坚持把钱存银行，可能会越来越穷，所以一定要学习理财，学会做财富配置。过去的历史告诉我们，只要货币超发一直存在，长期还是要把资产配置在股市、房市，或者投资其他风险资产，包括像黄金，长期债券相对可以保值，但是对于持有现金我们要回避。基于这样一个长周期的历史观察，在今年4月市场最悲观的时候，我们写了一个报告叫《全球放水，泡沫重来》。这也是为了告诉大家，每一次遇到危机，要做前瞻性的思考：我们的政策会怎么应对？因为危机虽然已经发生，但是政策应对会改变这个危机。这次我们又看到货币超发，随后全球的股市以及房市、商品价格也开始上涨，这其实都是一个历史现象，可以进行总结，做出外推。当前因为疫情还未结束，货币超发可能还将持续。在短期内，配置资产还是要以股市、房市等风险资产为主，因为可以对抗货币超发实现财产保值。另外，对于现金和债市，短期还是要比较谨慎，因为相对于10%以上的货币增速，目前债券收益率还是缺乏吸引力。以上就是我们对宏观研究框架的介绍，该框架的核心并非去研究经济增长背后的终极规律，而是去思考我们的投资和资产配置，比如收益率的来源来自哪里？经济到底是如何变化的？它如何影响到我们各类资产收益率的变化？在一些关键性的时刻，我们如何去预测未来？这样可以帮助大家的财富能够实现更好的保值和增值。总之，希望我们的研究框架对大家未来的投资和生活有所帮助，谢谢大家。

今天晚上，正当我要写点东西的时候，有网友在后台提问：“老李，听说你是做宏观经济的，那么宏观经济学到底在研究什么呢”？说实话，听到这个问题，我陷入沉思：搞了那么多年宏观经济，利用宏观知识指导自己那么多微观投资，我怎么从来没有想过这个问题呢？这个问题是灵魂之问，我必须回答，但是又很难回答好，因为这个问题跟投资差不多，非常反人性。其实，宏观经济学就是研究三类问题：1、供给侧的问题，即“给”的问题，也就是经济的潜在增长，即经济的增量。2、需求侧的问题，需求是一种现实的经济活动，我们经常见的经济活动包括投资、消费、出口，经济活动离不开买卖，买卖离不开钱。3、若供给与需求不均衡，比如说要拿钱买的东西多，而能够提供的东西少，或者提供的东西多，要拿钱买的东西少，这该怎么处理？在现实经济活动中，若钱很多，需求很旺盛，而供给满足不了需求，即潜在增长无法满足需求，则会出现通胀。当然，潜在增长实现不了的原因很多，主要包括两种：1、由于外在的原因，潜在增长实现不了，增量做不出来，供给无法满足需求。当前的疫情就是这种情况，不是没有能力做增量，而是暂时没这个条件，这种情况问题不大，一旦疫情结束，增量自然做出来，经济活动自然恢复正常。受到疫情影响，今年全球经济萎缩4个点，明年无论疫情是否能够被控制，经济活动肯定会比今年强的多，有可能实现正向增长4个点以上，三驾马车自然跑起来，相关产品的需求量自然多起来，什么钢啊、铜啊、铝啊，有可能会可劲造。2、由于内在的原因，潜在增长实现不了，原因在于新技术无法实现突破，用社会学的术语叫社会的内卷化。但是，无论供给端出现什么情况，这个世界的钱是越印越多，以至于无论如何必须维持需求，这就使得需求远远跑在供给前面，通胀自然就来了。供给与需求之间的矛盾，自然就会出现经济的周期波动，也就有了通胀或者通缩。以上是我对网友问题的简单回答。其实，现实的经济活动要远比这复杂，因为其中有一个最大的变量叫金融，具体我们就不讨论了，说正事吧。今天的上证综指如期创了近期新高，不过是盘中创的新高，没脱裤子就阳痿了，被媳妇踢下了床。不过，正如我昨天所说，A股指数早已经严重失真，大家一定要努力去找结构性的机会，不要非要上媳妇这张床。当前的A股，如果三傻稍微发力，就可以轻松度过万重山，我们何必在乎无聊的数据呢，以后要多看个股，少看指数。我们从板块方面来看，工程机械、煤炭、电子产品表现就不错。1、我对煤炭行情的持续性不抱信心，但是工程机械还是有搞头。原因是什么呢？你结合我讲的宏观经济常识就能够弄清楚，煤炭投资跟房地产投资差不多，面临的政策阻力太大，现在国家在追求绿色发展，要青山绿水，指望煤炭创造潜在增长，不现实，不被一棍子夯死就不错了。工程机械就不一样。工程机械不仅受益于顺周期，同样受益于新基建，再加上大型机械无论在新经济时代还是在旧经济时代都有用，它跟煤炭不一样，所以我还是看好这个行业的持续性。当然，我对其中个股没有研究，我只看到中联重科连续收了2个涨停板。2、TCL涨停TCL这个票值得说一下，这个票一直在我的股票池，当然我们玩经济学的都有情怀，我对李东生这些老一辈改革先锋人物比较佩服，相关公司也一直在关注。TCL今天涨停的核心原因在于供给产能在退出，退出的原因在于韩国、日本这两个国家已经退出面板市场，而市场对面板的需求一直很稳定，特别是在疫情结束之后，可选消费本身就是一个新的业绩增长点。目前，TCL的32寸面板需求量较年初增长一倍，这也带动资金对于TCL的关注度提高。至于这种情况能持续多久，我对面板这块的关注度不高，还真无法做出判断。3、碳纤维需求量大增最近几天，碳纤维行业上市公司股价走的挺好，主要是碳纤维材料可以用于军工产业上面，再加上最近两年一直在提倡军工行业的供给侧改革，一些民企介入军工行业的机会开始增加，这也带动相关产业未来能够实现量价齐升，实现戴维斯双击。碳纤维的龙头公司是光威复材，这个公司我没有研究，我是在看相关大宗产品价格的时候留意到的碳纤维，具体公司并没有研究过，我也没有这个时间啊。就说那么多吧！

产品立项前，通常把用户需求分析、市场分析、竞品分析，再加上成本效益分析、盈利模式、市场推广等放在一起叫做可行性分析。需求侧用户（用户需求分析，解决到底是不是存在需求）、市场交易（市场分析，寻找提供服务/产品的领域和方式）和供给侧企业（竞品分析，模式参考扬长避短）三者一起构成商业活动。不同的职业会根据自己的需要选择相关维度进行分析，对PM而言，通常有2个目的，一是了解市场情况投入产品比，决定是否值得做，二是如果值得做，给哪些用户提供什么类型的产品/服务，怎么做才能切入市场。（一）为什么看了很多方法，依然做不好市场分析？因为工作需要，在产品立项的前就会做市场分析。看了网上很多方法，比如PEST、SWOT、波士顿矩阵、波特五力模型，看了之后觉得高大上，但是自己实际使用的时候却无从下手；再看一些分析报告。有的着重分析过程，结论却很牵强（不分析也能得到），不能实际应用。总结原因，一是对分析方法/框架认识不清楚（什么情况应该使用什么框架，应该得到什么结论）；二是框架分析的维度与实际需要的差异太大，很难落地；三是分析框架对人要求很高，要掌握很多背景知识才能操作。（二）目前有哪些实用的方法知乎上@解磊，提出要明确分析目的，报告的读者及想得到什么知乎上@木易先生 划分了4种市场调研的种类与目的，1）新市场进入调研（了解市场、制定策略） 2）问题市场的诊断（寻找销量/营收下降原因等） 3）普通市场的走访（探寻动态、问题和机会） 4）专项的产品调研（对某产品/品牌的成果/失败进行专项调研）。在我看来，其中3）可以并入1）新市场进入调研。4）可以作为竞品分析知乎@黎竹岩 的回答，也提供了实用的分析框架。1）总体行业分析 2）细分市场分析 3）典型产品分析 4）新机会 5）风险《幕后产品》作者@王诗沐，提出行业与垂直、上下游、业务闭环，寻找产品定位在细分、新兴市场切入，用户人群从中间切入（三）做实用的宏观市场分析1. 明确目的，选择要分析的维度目的第一，明确目的后，在维度选择和报告呈现上就能有效取舍，事半功倍。就新产品切入而言，我认为选择以下维度是比实用的。是否值得做——选择细分市场规模、增长态势各个细分市场规模（营收XX钱，用户数量有多大）、增长态势（同步和环比增速怎么样，处于培育期还是上升期-市场生命周期曲线、成熟还是新兴市场，进入时机是否合适）怎么做——平台or垂直、上下游业务闭环、是否聚合、关键成功要素当没有平台级的应用出现之前，做一个垂直应用很难；平台级应用需要从用户频繁使用、粘性高的垂直领域切入；平台级应用承担了积累、教育用户，培养市场的责任上下游业务闭环，从业务角度看，如果你做一个在线音乐分发平台，上游的音乐制作公司是否能提供音乐，下游用户对在线购买音乐的接受程度和趋势如何聚合，作为一个服务的聚合，例如高德地图上线打车功能，聚合滴滴、曹操、神州、首汽约车等各个服务。能不能做——关键成功要素与自身情况对比关键成功要素，如果要做，哪些因素是很关键的。例如物流行业，仓储就是一个关键要素。这些地方必须具备2. 搜集数据行业报告、咨询：36kr、艾瑞咨询、速途研究、百度指数上市公司财报（公司官网、交易所网站）、券商/投行/咨询公司研究报告政府统计局网站：国家统计局网站3. 市场分析的呈现实际使用中，在产品立项前，通常把有关市场的分析和竞品分析、用户需求分析等放在一起组成可行性分析。----------本文结束。你是从哪些维度分析市场的呢？欢迎你留言分享

自9月以来，美国疫情持续反弹，对其经济修复斜率构成压制。目前全球新冠日均新增确诊病例已超 50万例。受疫情和财政刺激缺位影响，美国10月新增非农就业降至63.8万，尽管累计已修复超一半因疫情损失的工作岗位，但当月增量再创新低。前瞻地看，美国就业修复速度短期内或难改善。货币政策上，11月议息会议后，美联储维持政策立场不变，即保持零利率及每月1,200亿美元的购债节奏，但可能视疫情及经济走势对购债方案进行调整。欧洲方面，确诊病例已高位回落，但德法英的全面封锁使其经济活动再度下探。图1：美国失业率连续六个月下降资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院图2：美联储资债表近期扩张放缓资料来源：Fed、Macrobond、招商银行研究院10月我国经济延续回升态势，且增长动力向消费和制造业投资切换。10月工业生产继续高位运行，其中制造业生产是主要推动因素；且随着国内疫情防控形势逐渐好转，服务业生产继续加速扩张。基建、房地产投资依旧发挥对经济的关键支撑作用。房地产投资保持较高增速，韧性较强；基建投资增速回升至5-8月的中枢水平，逆转了6月以来连续下跌的形势。在需求回暖、企业利润增长的背景下，制造业投资增速亦稳步上行。消费近3个月以来呈现加速回升的趋势，10月社零当月同比增速达到4.3%，环比增加1pct；结构上，必选消费品维持高增长，部分可选消费品销售快速反弹，反映居民收入回升使消费支出的能力和意愿有所增长。外贸方面，出口受圣诞订单和发达国家供需缺口提振，维持较高增速；进口增速在内需修复和中美贸易协议的双重支撑下温和修复；年内贸易顺差有望保持高位。价格上，猪肉价格面临下行压力，导致年内CPI同比将延续下行态势；受石油相关行业产品价格价低迷的拖累，10月PPI同比回升放缓，但后续仍将趋于回升。前瞻地看，消费、制造业投资有望取代基建、房地产投资，成为经济增长的主要驱动力，四季度经济增速有望进一步上行，并回升至潜在增长水平附近。图3：工业生产保持高位资料来源：WIND、招商银行研究院图4：消费持续回升资料来源：WIND、招商银行研究院社融增速高点已于10月出现，后续将步入下行期。10月信贷社融增长回归温和区间。由于实体融资需求改善，企业中长贷表现依然强劲；房地产销售疲态渐显，导致居民短贷/中长贷增长大幅放缓。受到10月财政投放进度不及预期、结构性存款压降的负面影响，M2增速有所回落。货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归。“稳货币、稳信用”的政策基调预计将延续至明年初，结构上关注中小银行风险和中小企业信用问题。在“基数效应”的影响下，明年一季度GDP同比增速将大幅“跳升”，但货币政策立场无需因此骤然变化。由于经济修复是连续的，政策变化也应保持连续。图5：10月信贷增长低于预期资料来源：WIND、招商银行研究院图6：10月社融季节性回落资料来源：WIND、招商银行研究院财政收支持续向好。10月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解，随后两个月，随着经济恢复性增长基础的进一步巩固，增值税、企业所得税等主要税种收入增速将继续回升，财政收入累计降幅也会逐步收窄。而基于财政一般会在年底加大支出力度的特点，预计后两个月财政支出增速会继续回升，而疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到保障。图7：公共财政收入增速持续改善资料来源：WIND、招商银行研究院图8：公共财政支出增速小幅反弹资料来源：WIND、招商银行研究院海外宏观：阴霾再现（一） 美国非农：修复持续放缓10月份美国非农就业新增63.8万，失业率下降至6.9%，均明显好于市场预期。一方面，在新一轮财政刺激缺位和疫情传播处于高位的情况下，就业修复再次放缓；另一方面，目前美国已回补因疫情损失就业岗位的一半以上。值得注意的是，10月美国永久性失业人数超出临时性失业人数，成为主要失业类型。前瞻的看，尽管10月非农就业放缓幅度好于预期，但修复进一步放缓的趋势没有改变。（二）美联储：按兵不动美联储公开市场委员会（FOMC）在11月议息会议后发表声明，宣布将维持联邦基金利率在0-0.25%区间及目前每月1,200亿美元的购债节奏不变。总体来看，会议决议基本符合市场预期，但联储主席鲍威尔也表示未来可能视疫情和经济修复情况调整购债方案。调整的方向可能在购买规模和持有债券的久期结构上。实体经济：入冬不寒，延续回暖（一）PMI：持续扩张10月PMI受季节性因素影响小幅回落，但仍高于往年同期水平，显示出经济活动回升的强劲势头。整体来看经济在供需两端的恢复情况均持续向好，前期受疫情冲击较大的行业逐渐走出低谷。但制造业小企业经营情况再次恶化，就业指数未走出收缩区间，导致经济修复的可持续性受限，未来扩大消费和稳定就业仍是经济工作的重中之重。（二）经济数据：上行趋势不变当前经济仍处于疫后恢复的过程中，整体延续回升态势，工业生产高位运行，服务业生产加速扩张，基建、房地产投资依旧发挥对经济的关键支撑作用，消费和制造业投资进一步上行。前瞻地看，短期内需求回暖，生产扩张，企业利润和居民收入改善，制造业和消费等内生增长动力走强的逻辑不变，四季度经济增长有望进一步上行，回升至潜在增长水平附近。（三）贸易：贸易顺差有望保持高位10月我国出口高景气度延续，累计同比增速年内首度转正（0.5%）。考虑到四季度圣诞订单旺季和欧洲疫情反弹、防疫再度趋严，发达国家供需缺口延续，我国出口有望维持较高增速，但年底受到高基数拖累或将有所回落。进口增速仍将在内需修复和中美贸易协议的双重支撑下温和修复。贸易顺差有望保持高位，净出口将对我国经济增长形成拉动。（四）物价：CPI持续下行 PPI保持稳定10月CPI同比继续下行，PPI同比与上月持平。CPI方面，基数效应和猪肉价格下降驱动增速下滑。未来生猪产能恢复进程加快，供给增加叠加高基数效应，猪肉价格下跌将进一步驱动CPI中枢下行。PPI方面，石油价格驱动增速下行。未来外需进一步回暖，美国大选落下帷幕，疫苗取得新进展，全球经济增长预期调升，将带动原油价格上涨。内需方面房地产投资需求依旧旺盛，制造业全面恢复，将会持续对PPI构成提振。（五）工业企业利润：增速转正，势头不减10月，在经济回暖趋势延续的背景下，规上工业企业利润当月同比增速在低基数的影响下大幅上升，但绝对量保持稳定，且上中下游行业普遍好转，整体利润结构更加均衡。未来一段时间，随着供需两端持续向好，经济增长动力切换进一步推进，工业企业利润累计增速仍将继续保持上行。货币金融：信用周期拐点已至（一）10月金融数据在“稳货币”“稳信用”的政策组合下，10月信贷社融增长回归温和区间，M2增速亦有所回落。其中企业中长贷的强势表现有望延续，居民中长贷的韧性有待进一步观察。前瞻地看，综合考虑政府债券发行高峰已过、财政支出继续发力、基数效应的影响，预计社融增速年内高点已现，后续将步入下行周期；而M2增速在年内有望重新上行，明年则将面临回落压力。（二）《2020年三季度货币政策执行报告》：保持节奏，注重结构货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归。主要经济体经济复苏力度较弱，我国经济增长好于预期，但仍需警惕未来的不良贷款压力。“稳货币、稳信用”的政策基调预计将延续至明年初，结构上关注中小银行风险和中小企业信用问题。值得一提的是，在“基数效应”的影响下，明年一季度的GDP同比增速将大幅“跳升”，但货币政策立场无需因此骤然变化。疫情造成的低基数下，旨在季节性调整的同比指标将“失真”，政策更应关注经济修复的“动能”，或环比变化。由于经济修复是连续的，政策变化也应保持连续。财政：经济修复支撑财政收支改善10月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解，随后两个月，随着经济恢复性增长基础的进一步巩固，增值税、企业所得税等主要税种收入增速将继续回升，财政收入累计降幅也会逐步收窄。而基于财政一般会在年底加大支出力度的特点，预计后两个月财政支出增速会继续回升，而疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到保障。热点跟踪：“双循环”格局的新部署（一）以科技创新畅通“内循环”当前新冠疫情肆虐全球、国际政治经济摩擦加剧，我国面对的内外部环境发生了深刻而复杂的变化。在此背景下，五中全会以及会上审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，对我国“十四五”期间的发展和2035年远景目标作出系统谋划和战略部署，明确了从科技创新、产业发展、国内市场、深化改革、乡村振兴、区域发展，到文化建设、绿色发展、对外开放、社会建设、安全发展、国防建设等十二个重点领域的思路和重点工作。“十四五”规划的主线和方向已经明确，在经济社会“发展”的同时“安全”成为重要的前提和保障。在新的中长期目标框架下，要更加注重经济结构优化，提高发展质量和效益上。未来仍需关注2021年两会之后发布的“十四五”规划纲要中具体的量化目标。相关文章：《统筹发展与安全——“十四五”规划和2035年远景目标《建议》简评》《以科技创新畅通“内循环”——十九届五中全会《公报》简评》（二）亚太经贸“朋友圈”助力“双循环”11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）》第四次领导人会议期间，我国与东盟十国以及日本、韩国、澳大利亚、新西兰共同签署《区域全面经济伙伴关系协定》。这是东亚经济一体化建设近20年来最重要的成果，标志着全球最大的自由贸易区成立，并将重构全球经贸格局。对中国来讲，RCEP的签署在外经贸领域是仅次于WTO的标志性事件，将助力我国形成“双循环”的新发展格局。-END-本期作者谭卓 宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com韩剑宏观研究员hanjian_work@cmbchina.com杨薛融宏观研究员yangxuerong@cmbchina.com王炳宏观研究员wbing@cmbchina.com田地宏观研究员andrewtian@cmbchina.com黄翰庭宏观研究员huanght@cmbchina.com颜琰宏观研究员freyayan@cmbchina.com转载声明：1、原创文章在推送一天后才可进行转载。2、转载时需要保留全文所有内容，不得进行任何删改。转载时注明出处，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。3、授权方式：一般转载只需要正常标注信息即可。若发现未经授权转载者，一律举报。毕竟原创不易，感谢您对招商银行研究的认可和理解。注意：未经作者同意不得二次转载，转载时必须保留本转载声明。责任编辑|余然