宏观经济研究是核心

来源：金融界网站作者：李奇霖 粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖粤开证券首席宏观研究员张德礼粤开证券宏观研究员王婧瑶1理解宏观经济：长周期视角理解宏观经济，以及判断经济未来的趋势，需要自己有分析宏观经济的大框架，对这个框架是如何运行的也要有清晰的把握和感知。宏观经济包罗万千，涉及到很多方面，有了分析框架，才可以真正化繁为简，透过各种现象，看到宏观经济运行的本质。我们先从一个长周期的视角看中国经济。改革开放后，中国经济取得了举世瞩目的成就，实现了跨越式发展，综合国力显著增强。但中国增长模式，和西方国家推崇的增长范式，显然不一样。西方国家推崇私有产权，强调自由竞争，认为只有在这样的框架之下，才能实现帕累托最优，经济才能够取得好的增长成绩。如果按照这个标准来看中国，会发现很多不一样的地方。第一，我们的私有产权保护制度，尤其是对知识产权的保护，这些年取得了很大进步，但如果按照西方的标准来看，还有不少改善空间。第二，国有企业在很多行业占据着主导地位，围绕国企低效率、创新研发能力不足、凭借垄断地位排斥市场等问题的争论一直存在。但结果是，中国用短短几十年的时间，走完了一些国家上百年才实现的跨越式发展，成为世界第二大经济体。我们需要理清楚出现这种结果的原因，理解支撑中国经济持续发展的核心因素，尤其是改革开放这40多年来，中国经济增长为什么这么快。然后再来看其中的核心因素有没有发生根本变化，进而预判未来的经济形势。中国经济能够持续增长，成绩让全世界瞩目，核心动能有两个，即我们常说的“改革”和“开放。”第一个是改革，主要包括两点，一是中央给地方政府放权，另一个是给企业放权。一方面，中央放权给地方。实行财政分权后，地方政府对财政剩余有追索权，也就是说如果地方政府搞好经济、做大税基后，除了要上缴给中央的那部分财政收入外，地方政府是有权利去留存其它财政收入的，这样地方政府就有动力去发展经济。另一方面，就是给企业放权，尤其是政企分离。政企分离后，只要合法经营、依法纳税，企业拥有自主决策权，赚到利润后可以留存。对于民企来说更是如此，赚到钱后是企业家的私有财产。给企业和市场放权后，就通过市场化的方式，把企业生产、经营的积极性给调动了起来。“坚持党在社会主义初级阶段的基本路线100年不动摇，关键是坚持以经济建设为中心不动摇”，这句话背后隐含的意义非常重要。对企业而言，做投资决策时需要考虑未来的现金流，而政策是影响未来现金流的重要因素。这个100年的说法，意味着国家给了企业一个稳定的预期，一个可以预见的未来，就充分把企业的积极性给调动了起来。第二是开放，通过开放一是打开了外部市场，二是获得了境外投资。一方面，对外开放打通了海外市场，跟发达国家接轨。建国之后实行的是计划经济，计划经济最大的好处就是集中力量办大事，进行了一次大规模的扫盲运动，这形成了工业化的初步基础。对外开放后市场扩大，中国具有一定知识基础，且成本低廉的劳动力优势，很快得到了释放。通过这种出口创汇的方式，中国积累了资本，有资金去引进国外先进的技术和机器，扩大再生产。另一方面，对外开放获得了境外资金投资。前面提到过，改革开放初期，中国具有劳动力成本优势，这吸引了西方企业来中国投资建厂。除了带来资金外，外资投资中国，还带来了西方的金融体系。更为重要的是，向中国输入了技术，比如合资成立汽车厂等，外资提供技术。虽然外资对很多技术是有保留的，但这提高了中国整体的技术水平，中国通过模仿也形成了技术积累，最典型的是手机行业。通过改革和开放，形成、强化了国内的市场行为。现在看中国，很多普通老百姓都有市场化的意识，这和过去是完全不一样的。市场化意识把企业的积极性调动起来了，中国经济增长奇迹的另一个重要推动力，则是财政分权和人事竞争机制改革，把地方政府的积极性彻底激活了。周黎安教授提出了“GDP锦标赛”概念，GDP此前是地方政府的核心发展目标。简单来说，就是各个地方政府之间竞争GDP，GDP增速高、地方经济发展快，地方官员就能够升官。这和其他新兴市场国家的官僚不一样，在这种“GDP锦标赛”模式下，中国的地方官员会很勤勉尽责地去发展经济，有动力去改善营商环境，培育当地企业。可以说地方政府之间的竞争，一方面会鼓励市场化行为，因为市场化是推动经济发展最有效的手段，另一方面也会促进各类竞争，比如招商引资的竞争、中央政策的竞争、金融资源的竞争等等。这样就彻底把官员的积极性给调动了起来，公务员行为像企业家。这种行为也把法制上的一些缺陷，比如私有财产保护不够完善的缺陷，在很大程度上给弥补了。因为地方政府想要做大GDP、扩大税基多征税，就必须搞好营商环境，否则自己很难因为经济表现而被提拔。但这种增长模式在推动基础设施大幅投入、经济快速发展、群众生活质量快速提高的同时，也会带来一些问题：一是过度注重规模，容易导致产能过剩，资源没有被充分利用。二是高度依赖土地，产生了高房价和高杠杆的问题，增加了经济转型的成本，中间也有很难被遏制的寻租现象。三是对环境的破坏，后期治理成本高。总的来说，无论是改革还是开放，抑或是地方政府之间的竞争，归根结底还是通过调动企业家和地方政府两者的积极性，并且使其相互强化，进而推动了中国经济增长。2经济增长推动经济增长，除了要调动经济主体的积极性外，资金和资源都不可或缺，而土地是决定资金、资源的关键。过去中国的经济增长，很大程度上是由土地所驱动的。（一）土地驱动型经济增长模式地方政府可以将土地抵押给银行获得融资，然后投资于基础设施建设，这既提高了地方GDP，又改善了城市面貌，提升城市生活质量。在城市生活质量大幅提升后，反过来又推升了地价，增强了政府抵押融资的能力。如此反复，形成了“融资-建设-融资”的闭环。比如地方政府可以将土地抵押贷款用于修建地铁，尽管作为公益类基建项目，地铁票价难以覆盖相关成本，但地铁开通后周边的土地获得增值，通过出让土地政府拥有了偿还债务的资金。此外，随着土地增值，政府还可以把土地再次押给银行，进一步修建公园、广场等基础设施，推动土地不断升值。而以GDP为核心的地方政府官员考核机制，正是这一循环的原生动力。清华大学郑思齐教授在2014年的一篇论文中通过实证模型验证了这一道理：每提高1％的土地抵押融资，将会对当地的GDP产生0.1％的推动；而每提高1％的基建投资，又将对当地的土地溢价产生1.35％的推动作用。这形成了一种互相强化、正向循环的关系。（二）土地驱动型经济增长模式存在的问题1、高房价大幅推升了居民杠杆在这一增长模式下，持续上涨的高房价直接导致了居民杠杆大幅抬升。有研究表明，房价每增长1倍，居民杠杆将提高288％。而居民杠杆率激增，与我国土地驱动型经济增长模式有较大关系。如果使用居民债务余额除以GDP作为居民杠杆率，中国目前的居民杠杆率约为55％。但考虑到GDP并非完全分配给居民部门，政府和企业获得了较高比例，使用债务余额/GDP并不能很好反映居民部门的债务情况。若将分母替换为城乡调查口径的居民可支配收入，那么中国家庭部门的偿债比率高达106％，甚至超过美国。此外，2008年全球金融危机以后，世界上大多数发达国家如美国、日本、英国等家庭部门都处在去杠杆过程，但中国家庭部门的杠杆率不断攀升。2009-2018年10年间，中国居民部门杠杆率的增量位居全球之首。学术界大量研究表明，短期内杠杆率增长过快，往往比高杠杆率更容易引发金融危机。以日本为例，尽管高杠杆高债务的问题持续多年，但由于杠杆波动较小，并未引发经济崩溃。但中国2008-2018年的居民杠杆率上升幅度，已经超过了日本1980-1990年、以及美国次贷危机前十年的居民杠杆率增幅。杠杆率的过快上升，是中国近几年频繁强调金融防风险的核心原因。此外，供给侧结构性改革也间接推升了房价，带动居民杠杆率上升。2015年四季度 PPI持续通缩，煤价钢价大跌，政府开始供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等。但当时所去的产能主要是小企业产能，而所降的杠杆大多是大企业杠杆。政府通过行政手段强制关停部分不合规的小型企业后，市场份额开始向大企业集中，大企业赚得更多的利润用于还债，进而使杠杆率得以下降。但小企业关停产生的最直接后果就是降低了地方GDP和税收。地方政府为了维持经济增长，开始刺激房地产。房地产的繁荣维持住了地方GDP，在短期内抵消掉了地方政府去产能所带来的负面冲击。但这又推动了一波房价上涨，广州、深圳的房价从2015年四季度开始就领涨全国，三四线城市房价在2017-2018年也相继上涨。除了绝对值较高、增速较快等问题外，我国居民杠杆还存在其他问题：第一，居民杠杆高度分散。企业杠杆尤其是央企杠杆相对可控，无论是债务展期抑或是其他手段，稳杠杆都具有较强的可操作性。但居民杠杆分散性较高，调节居民部门杠杆面临着较大的操作困难。第二，我国居民杠杆的期限相对较短。由于居民杠杆大多用于购房，购房贷款的期限一般在20-30年左右，因此从理论上来讲，居民杠杆应该具备长期限特点。而杠杆期限越长，稳定性越高。但实际上，我国却面临着居民杠杆期限相对较短的问题。约27.4％的居民杠杆剩余债务期限为4年，这意味着将近1/4的居民杠杆需要在未来4年以内还本付息。其背后的原因在于，房价上涨过快，居民需要用消费金融、首付贷等短期贷款的方式来补充购房首付，而这些消费贷的期限相对较短，相当于变相缩短了居民购房杠杆期限。较短的杠杆期限加剧了当前居民债务的再融资和还本付息难度。第三，我国居民杠杆还存在区域结构分化的问题。由于大多数棚户区改造、货币化安置项目集中在中西部等经济欠发达地区，在货币化安置过程中，居民需要通过加杠杆来解决新的住房问题。但另一方面，这些经济欠发达地区的人均收入又相对较低，和居民加杠杆之间存在矛盾。居民杠杆的核心是收入。在当前我国就业市场面临压力的情况下，过高的居民杠杆率容易引发债务风险。过去新增就业人数较多的金融和信息科技行业，近几年对就业的吸纳能力在不断下降。一旦更多人面临就业压力或收入下降，杠杆压力会进一步增大。2、房地产挤出效应开始显现第一，高房价拖累了居民消费能力。房价上涨既有“财富效应”，又有“房奴效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。目前中国的高房价产生的房奴效应越来越显著，高房价已从过去的消费驱动力变成了压制力。以汽车消费为例，当财富效应大于房奴效应时，居民会由于房价上涨、财富升值进而购买汽车等消费品，但是当房奴效应明显超过财富效应的时候，居民房贷压力过大，将导致其不敢花钱、无钱可花，使得汽车销量下滑，进而导致一些对汽车依赖度高的地区GDP增速下滑。第二，高房价挤出了企业投资。表面上看，目前实体经济的融资需求仍然很强劲，但除了企业投资扩产方面的融资需求外，更多是借新还旧的融资需求，同时地方政府也有着高额债务负担，需要通过再融资来解决。为了满足这些融资需求，土地价格不得不维持在高位，因为只有如此，银行才认可土地抵押价值并发放贷款。由于市场上持续存在着融资需求，金融产品的回报率很高。但在实体经济下行的情况下，工业企业的ROA回报持续低迷。对比之下，企业投资金融理财产品，反倒更能保障收益，因此大量资金最终涌向了金融市场。在这些金融产品中，房地产信托的回报率最具吸引力，部分房企的信托项目回报率甚至能到两位数。资金信托余额中投向房地产的资金占比不断升高，2017年后的占比上升速度尤为迅猛。换言之，这意味着大量的社会资金流向了房地产，对实体经济造成了明显的挤出效应。第三，房地产挤出了资本市场的中长期资金。从国际经验来看，资本市场中长期资金最大的提供方应该是保险公司，因为保险公司的负债一般长达20-30年，最适合进行长线投资。但根据上市保险公司的公开数据，保险公司的资金更倾向于购买非标资产。保险公司不选择配置权益类资产，而是将资金投向非标资产的主要原因，还是在于非标资产具备更高和更确定的收益率。非标资产的融资方主要是地产和融资平台，受房价不断上涨影响，非标资产的收益率甚至能达到两位数。而A股上市公司整体EPS偏低，因此很难通过投资资本市场获得如此高的收益率，这就导致了资本市场中长期资金的缺乏。而过多的短线资金，会导致严重的投机问题，不利于资本市场的长期发展。第四，高房价导致生育率下降。高房价对人口有很强的抑制性。高房价会导致教育、医疗成本的上升，进而加大青年人的生存压力，致使生育率不断走低。2018年我国新增出生人口仅有1500万左右，人口断崖问题非常严峻。第五，土地错配阻碍了全要素生产率的提高。目前，地方政府“GDP锦标赛”的竞争模式依然存在。面对经济增长压力，政府在招商引资时自然会更偏向于大企业，因为这样可以更快解决GDP、就业和税收等问题。因此，大量开发区的土地向重工业企业等占地面积较多的大型企业倾斜。但是土地资源是有限的，这就导致居民部门和新兴产业被迫选择靠近市区的土地，承担更高的经营成本。高成本抑制了新兴产业的创新活力，进而阻碍了全要素生产率的提高，也加大了产业转型升级的难度。北京大学经济学教授李力行的研究结果表明：协议出让土地面积每提高10％，全要素生产率将降低1.23％。对土地依赖度越高的地区，负相关关系就会越显著。除此之外，当前的增长模式还会导致过度投资和债务化倾向问题。因为政府把土地批给企业的同时，会要求企业做大规模，这相当于鼓励企业去加杠杆，进而引发产能过剩问题。3、经济主体积极性有所减弱一方面是土地驱动型增长模式正在产生越来越大的负面影响，另一方面是地方政府和企业家的积极性也有所下降。严厉的反腐政策在短期会导致公务员的积极性暂时降低。地方政府发展经济的动力很大程度上来自于土地出让，而在土地出让的环节中，往往存在权力寻租的现象。在严打腐败后，地方政府招商引资和出让土地的积极性有所降低。但毫无疑问，反腐的影响肯定是利大于弊。虽然反腐政策在短期来产生了负面效应，但是降低了投资率，改善了产能过剩的现象，有利于经济结构转型。与此同时，企业家的积极性也受到了一定抑制。比起融资难的问题，企业更关心的是未来如何，包括政策稳定、需求等。因为实体企业投资期待的是长期回报，如果政策缺乏持续性和稳定性，企业没有稳定的盈利预期，那么投资扩充的积极性会大打折扣。这种积极性的下滑，在制造业投资增速变化上可以得到直观的反映。早在2004年，制造业投资增速高达38％，民间制造业投资增速高达50％，而现在的制造业投资已经跌落至2.5％，处于历史低位。（三）增长模式转型的困难与风险目前房地产实际销量已经超出了应有销量，经济增长的中长期动力亟需切换。按2050年实现城镇化率80％，人均住房面积达到50平的目标反过来倒推，今年应该实现的住房销售量应为11亿平米，但实际住房销售量却高达17亿平米。如果按照人口进行计算，假设每套房子为100平米，每户有3口人，今年17亿平米的实际住房销量可以容纳5100万人，但每年城镇化的人口数量不足2500万。这也就意味着目前住房的销量已经远远超过了城镇化本身应该有的需求。因此，经济增长动力继续依赖房地产的模式已经越走越难了。增长动力需要切换，但过度打压房地产又会带来一系列其他方面的问题。第一，可能会引发隐性债务的偿还风险。2014年出台的43号文一个关键点是新老划断。即2008-2014年的地方债务，可以用地方政府债券进行置换，此后地方发行的新券要纳入限额管理，不能超过中央政府的预算限额。而城投平台的举债属于市场化债务，要和地方政府撇清关系。但这又引发了发债限额不够和地方政府稳增长压力之间的矛盾，于是隐性债务应运而生。隐性债务在2016年之后扩张得非常的快，截止目前约有42万亿元，再加上显性债务，地方总债务规模合计高达50-60万亿元，这些债务都需要还本付息。但数据显示1块钱的财政支出背后负担了1.47元的债务，仅凭借财政支出已不足以偿还高额债务。因此地方政府高度依赖借新还旧，或是出让土地来偿还，这使得地方政府与土地、房地产建立了很深的绑定关系，一旦过度治理房地产，很有可能牵一发而动全身，进而导致系统性风险。第二，过度打压房地产将导致未来几十年内出现养老问题。和一般公共预算不同的是，社保资金没有转移机制，一些有社保结余的地方无法将其转移至亏空的地区。例如广东有社保结余，但东北地区的社保压力较大，但是由于缺乏转移支付的渠道，广东的结余无法转移到东北，就导致了全国范围内存在社保结余和补贴并存的局面。目前财政支出中约有1.7万亿用于补贴社保，预计2020年之后，尤其是2025年之后这部分压力会进一步加剧。因为享受改革开放红利最多的一代人——即1965年左右出生的人口，将在2025年左右退休，从过去创造社保变成了领取社保。但中国目前的新增人口在逐渐减少，未来可能会出现社保断层。未来这些老龄人口可能更依赖房子来养老，因此如果房价出现大幅度下滑，养老有可能出现问题。第三，房价是民营企业融资的支撑，过度打压房地产会恶化民营企业的融资。可以从信用利差的视角来观察房地产与民企融资的关系。信用利差是民营企业发债成本与同期限国债发行成本的差值，信用利差越大，说明市场越不看好民企债。而房价与民营企业的信用利差呈负相关关系，即房价上涨，民营企业信用利差下降。这背后的逻辑在于，民营企业缺少信用融资能力，需要依靠厂房、土地的抵押来进行融资，这就使得房产成为了民企融资能力的核心因素。一旦房地产市场预期不稳定，民营企业的融资链条可能存在断裂风险。更重要的是，在民企出现偿付危机时，银行可能会处置抵押品，进而带动房地产市场进一步下行，产生连锁反应。基于经济增长模式转型面临的上述重重困难，目前市场将解决问题的希望寄托于中央政府加杠杆。但国际上有3％的赤字率红线，中央政府实际上很难再通过大幅加杠杆来解决问题。未来，政策性银行和国有大行参与置换地方政府隐性债务会成为大概率事件。尤其是一些隐性债务压力较大的地区，一方面这些地区隐性债务规模高，另一方面债务期限短、成本高，因此极易形成滚动债务压力。而这些地方政府往往将债务性资金用于公益性项目，比如修桥修路等。这些项目本身的收入并不足以偿还债务，后续需要政策性大行和国有大行通过发放中长期贷款，来帮助这些地区降低债务滚动压力。总结一下，过去中国经济的增长主要基于地方政府和企业家的积极性，土地在其中充当重要的催化剂。但当下这一增长模式已经具有高度不确定性——企业家和地方政府的积极性已经明显下降，土地价格的过度上涨推升了杠杆，对实体经济也已经造成了明显的挤出效应。因此，中国经济需要加快转型，来摆脱对土地和房地产的依赖。3金融市场（一）从金融抑制到金融创新过去的工业化、城镇化、大基建、大工业、大制造，依赖的是以银行为主导的间接融资。在存贷款利率受管制的情况下，银行可以稳赚息差收益，因此银行的关注点主要在于做大信贷规模。这种融资模式的最大优势在于，可以将全社会储蓄在最短时间内聚集起来，倾斜于部分重要领域，集中精力办大事。但由于银行贷款更青睐国有企业、大型企业、传统行业等确定性相对较强的客户，导致小微企业、新兴产业所获得的资金支持严重不足。以半导体产业为例。由于芯片行业前期的资金投入量巨大，技术更新换代较快，对于直接融资尤其是股权融资的需求相当高。但我国股票市场目前尚不成熟，也有较大波动，无法给这些企业提供良好的直接融资环境。加之因技术升级具有较强的不确定性，这些企业获得银行贷款的难度大，间接融资渠道也受到了阻碍。这是多年来，我国芯片行业发展一直面临融资约束的原因。融资能力欠缺使得我国半导体企业与境外企业的资本支出存在明显的量级差距。2018年国内集成电路龙头企业的资本支出仍然仅十几亿美元，但台积电、英特尔从2011年起，每年的资本支出就已达到70亿美元以上，2018年英特尔的资本支出更是高达152亿美元，境内、外企业的差距十分明显。小微企业、新兴产业融资难，利率市场化程度不足是重要的制约因素之一。因此，2012年政府提出要进行金融创新和利率市场化改革。但是和美国、欧洲、日本等成熟的资本市场相比，当时我国提出的金融创新其实并不是真正意义上的金融创新，而仅仅是创设“类存款工具”，这也导致了现在的影子银行问题。以余额宝为例，刚推出时活期利率约为3.5％-4％，远高于银行1年期定期存款利率，这甚至吸引了大量银行存款投资各种“宝宝类”理财产品。但这些理财产品主要的投向还是银行同业，意味着资金归根结底还是流向了银行。对银行来说，这笔资金变得更贵而且更不稳定了。因为零售理财直接来自于存款，资金成本只有1％，但是同业理财来自于同业机构，资金成本变成了4.5％。此外，同业理财采用的是资金池运作模式，各种资产往往是混合在一起的，这有可能会进一步提高资金成本。为了实现更高的回报率，银行通过委外等方式将资金托付给券商、基金、信托等非银机构，由这些非银机构将资金投入到资本市场或者实体经济之中，有时非银机构向银行承诺的回报率可以达到7％甚至更高。但问题是，资本市场很少有资产能直接获得如此高的回报率，国债收益率仅3％，资质较好的信用债收益率也只有4％-5％，而实体经济回报率同样有限。因此，非银机构要实现向银行承诺的7％收益率，通常会使用三大策略：第一，杠杆策略，通过不断的加杠杆赚取息差。第二，久期策略，通过拉长久期增强收益率。第三，风险策略，将资金投向风险更高但收益率也更高的产品。举例来讲， 2015年以后，三年期AA+的中短期票据的到期收益率低于理财产品，为了实现收益，金融机构只能下沉风险购买期限更长、评级更低、但收益率更高的债券，比如民营企业债，甚至有时还会投资收益和风险更高的权益类产品。这样做有利于推动整个金融市场规模扩张，也能够缓解民营企业融资困难问题。但问题是这其中隐藏了巨大风险，金融机构的资产端由于期限过长难以变现，购买的很多低评级债券难以转手，而负债端则由于期限较短，面临着巨大的偿还压力，这便造成了“流动性冻结”的问题，长期这样容易导致金融风险爆发。（二）从金融创新到金融去杠杆从银行到非银机构层层套利，金融市场的杠杆不断增加，风险也在不断累积。为解决这一问题，2017年开始金融去杠杆。然而，尽管金融去杠杆防控住了金融风险，却又产生了一系列新的结构性问题。1、加剧了民营企业融资难第一，资管新规后民营企业从银行获得融资的渠道明显收窄。资管新规作为金融去杠杆的核心文件，其政策要点之一在于明确打破刚性兑付，即要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。资管新规引导了金融机构转变预期收益率模式，强化产品的净值化管理。而净值型产品要求老百姓自己识别、承担产品风险。对净值型产品而言，只有产品净值提升才能吸引投资者购买，因此对投研能力有着较高要求。但很多中小银行投研能力欠缺，而且市场化程度不足，即便是对外招募基金经理，在运营市场化产品时也存在着一些缺陷。这就导致很多银行以及理财子公司选择将产品货币化，将银行理财产品转变成类似于货币基金的“类货币产品”。但类货币产品与过去的理财产品最大的不同在于，类货币产品多为“T+0”型产品，其配置方式一定是保守型，对流动性要求变得极强，因此只会选择购买同业存单、国债等资产，而对城投债、民营企业债等标的采用很高准入门槛。第二，同业去杠杆后，民营企业从非银机构那里获得资金的渠道也在收窄。过去，资金的传导链条是“央行-国有大行-股份行-城农商行-非银机构”，在这一传导过程中，风险偏好也在逐渐提升，而链条末端的非银机构往往有意愿承担高风险，投资民营企业债。但是，金融去杠杆阻碍了这一风险传导链条。资金相对充裕的大行出于风险最小化的考量，往往更倾向于投资安全性较高的国债，而不是将资金传递给中小银行和非银机构进行高风险投资，这进一步切断了民企融资渠道，民企债发行困难。第三，同业刚兑打破，给金融市场带了巨大的冲击，进一步加剧了市场流动性分层和信用分层的问题。大行为了防范信用风险，对中小银行采取了更严格的态度，导致市场上出现流动性分层。中小银行同业融资的难度进一步提升，资金传导链条下游的非银机构面临的流动性紧张压力更大。由于中小银行和非银都缺乏充足的配置资金，这又加剧了部分地方融资平台和低评级民营企业的融资困难。市场风险偏好大幅下降后，资金往往向国有企业、大企业等高评级债券聚集，流动性分层最终演化为了信用分层。2018年以来，金融去杠杆打破了原有的资金传递链条。在融资渠道被一刀切后，民营企业的流动性出现问题，进而加剧了债券违约。而违约又会反过来进一步导致民企融资更加困难，形成恶性循环，最终使得民营企业的信用利差不断走阔。2、导致银行面临多重困境第一，银行的存款成本不断上升，出现了揽储难的问题。金融去杠杆之后流动性缺乏，导致很多中小企业面临融资困难，甚至因为资金链断裂而倒闭。这使得银行存款减少，也推升了银行存款成本，造成揽储难的问题。第二，银行需要在企业之外寻求新的加杠杆主体。对中小银行来说，由于企业的融资难度加大，银行需要找到新的加杠杆主体。于是，越来越多银行选择了居民作为加杠杆的主体。以居民作为加杠杆主体的好处在于：第一，由于征信系统愈发发达，居民违约成本提高，例如被限制交通出行方式等；第二，给居民放款的金融产品收益率相对较高，一般能够实现7％~8％的收益率；第三，产品期限很短，大部分产品是半年期或者一年到期；第四，银行还可以通过资产证券化，把资产打包给其他机构。基于以上原因，目前许多银行开始强调向零售端转型。银行零售转型面向的主要客户为年轻人。由于年轻人对生活压力缺乏清楚认知，倾向于不断增加杠杆。未来随着这些人的收入压力上升，还款来源存在着较大风险。事实上，近期消费金融的信用风险已经开始逐渐显现。2019年信用卡不良率的上升幅度远远高于所有贷款不良率的上升幅度，后续需要密切关注消费金融的信用风险。第三，银行还面临着稳增长的压力。一方面，央行要求银行配合稳增长的政策目标，但实体经济中并没有足够的优质项目可供投资，为了满足存贷款的监控指标，银行只好增大票据贴现规模，这导致目前票据的收益率已经被压至1％左右，实属无奈的额度宽松。另一方面，银行的负债成本，即同业存单的利率在不断上行，与票据直贴利率之间形成了较大的裂口。换句话说，银行其实是在做“赔本”生意。此外，为缓解企业融资压力，实现稳增长目标，央行正在大力推行利率市场化。改革并完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，但目前效果却并不显著，主要原因如下：第一，LPR是基于央行MLF报价，再由银行决定，因此负债端利率并未完全实现市场化。第二，由于同业市场资金利率并不稳定，对贷款利率市场化形成了约束。第三，国有企业属于预算软约束部门，对利率并不敏感。因此想要通过调控利率来调节国企的投资行为，效果非常有限。综上所述，中国的金融体系中同业风险矛盾重重：一方面鼓励投资，但是在资产投资过程中难以避免高杠杆、高久期、高风险的情况；另一方面要实行去杠杆，但又可能导致民营企业被“一刀切”，进而遭遇融资困境的情况。（三）金融市场改革势在必行因此，可以说目前中国的金融市场，并没有很好服务实体经济，金融市场改革势在必行。具体来看，可以从债券市场和权益市场两方面进行入手。1、发展高收益债市场发展高收益债市场一定程度上可以缓解民企融资难的问题。但我国的高收益债市场目前尚还存在着不少问题：第一，我国的高收益债市场主体构成不合理。我国高收益债市场信用存量不足10％，而美国则为20％。同时，美国的高收益债市场的主体是新兴产业企业，如通信、可选消费品、能源等，而我国的高收益债主体主要是地方融资平台，一些风险较大的国企以及少量民企。这样的主体构成，导致我国高收益债市场投资风险较大，削弱了投资者的投资意愿。第二，我国高收益债市场流动性不足。国有大行追求低风险、确定性，一般不会接受这些债券作为当做抵押物，这就导致这些债券的流动性很差，也导致了投资机构不愿意投资这些高收益债。第三，违约处置成本太高，这是最大的问题。由于大部分高收益债违约主体是国企，在这一领域我国目前的破产清算环节法律体系还不够完善。这些国企一旦出现违约的情况，对于金融机构来说，违约的处置成本很高，回收率很低。因此，要实现高收益债市场化十分重要，因为只要信息披露足够完整，违约率可以测算且可以承受，就可以发行相应的金融产品，然后由金融机构来识别风险。理论上，所有的企业都可以获得融资，只是融资成本存在差异，而不会出现民营企业被“一刀切”的情况。2、发展多层次资本市场作为支撑中国经济转型的一个重要落脚点，科创板的设立也值得关注。目前设立科创板的主要目的有三：一是放宽注册条件，把真正优秀的公司留在A股市场。按照现在创业板对于盈利的要求，很多优秀的公司是无法上市的。但事实上确实有很多优质的新兴公司在开始时是不赚钱甚至是亏损的，但在后期成长起来后，能够很快回本。在没有注册制的时候，原有的上市标准无法对产业转型起到足够的支撑作用，许多有前景的企业在最需要资金的时候，无法通过A股获得资金支持。此外，原有的标准也没能将优秀的公司留在A股市场，导致许多优质企业外流。因此应当吸取教训，让科创板放宽注册条件。二是将优质公司保留在A股市场后，才能够保持A股持续上涨，为老百姓提供财富保值增值的渠道。三是对注册制各项制度进行试点。成熟的资本市场离不开成熟的信息披露制度、退市制度、重组并购制度的配套，科创板无疑是一次有效的试点。科创板发展成熟后，可以再反过来影响存量市场改革，如主板、创业板、新三板等。总的来说，目前中国金融体系仅仅依靠银行为主导的思路已经不再奏效，必须进行资本市场改革，发展成熟的高收益债券市场，以及完善健全以注册制为核心的科创板市场。4开放与贸易（一）中美双方合作的基础中美贸易摩擦是目前市场最关注的话题之一。在对中美贸易摩擦展开讨论之前，需要先明确什么是中美合作的基础。对于中国经济发展尤其是进出口贸易的发展来说，改革开放以后的第二轮红利就来自于中国加入WTO。从中国的诉求来看，中国需要被纳入到西方体系中，来充分发挥劳动力成本优势。从美国的诉求来看，世界石油危机、美国的工会制度、环保主义思潮、冷战的国际形势等共同导致了美国的滞胀现象。为了降低成本，美国企业开始寻找新的生产基地。而中国在改革开放之初，对环保的关注、对劳工的保护恰恰相对较弱，符合美国的需求。在中美双方各自的历史条件下，美国把大量的工业产能转移至中国，实现了双方经济的共赢，这就是中美双方合作的基础。全球的价值链也由此形成。西方国家向全球提供创新体系、原创产品、技术工具、消费市场，然后将过剩的产能转移给中国。中国作为生产部门，生产、出口产品换取美元，并把其中一部分美元投入欧美资本市场，促进创新。从更广泛的视野来看，欧美国家将生产环节外包给中国，而诸如俄罗斯、澳大利亚、拉美、南非、中东等资源国则负责把资源出口给中国，中国回馈资源国以产品和货币，这些国家再将这些资金投入欧美，使得欧美国家能够继续提供创新体系。在这一价值链中，欧美居于核心地位，能够获得最高的价值。如果按照这一体系运转，中国将一直扮演全球价值链中的产品提供商角色，若中国仅生产而不创新的话，美国霸权的体系将会继续维持，而不会挑起贸易争端。（二）中美贸易摩擦的原因1、外因：中国对全球价值链形成了挑战但是中国的迅速崛起已对全球价值链构成了挑战，让美国感到利益受损。目前中国的各方面优势已经越来越明显：第一，在经历了大规模基础设施建设后，中国已经拥有了高铁、高速公路、物流系统等世界上其他国家无法比拟的优势产业。第二，中国拥有许多完整的工业制成品产业链。第三，中国目前已经从简单的生产部门，发展成为了具备全球影响力的消费部门。第四，中国政策的执行力和效率都远高于其他国家。更为重要的是，中国拥有超强的进口替代能力。以苹果手机为例，中国在作为原材料产地和生产工厂的过程中，实现了进口替代，打造出高性价比的国产手机，征服了中国的三四线市场，实现了资本原始积累。实现原始积累后，中国企业开始加大投入，并持续快速学习和模仿苹果公司产品，甚至开始主动创新，乃至在部分领域如拍照技术等已经超越美国。苹果手机在中国有华为手机等强有力的竞争对手，挤占了它在中国的市场份额。更让美国头疼的是，实现进口替代后的中国产品，成为了美国在全球最大的竞争对手，中国生产的产品凭借其价格优势占领了印度、拉美等欠发达国家市场。中国实现了“进口→进口替代→创新反哺→再出口”的过程，最终让美国感到利益受损。2、内因：美国社会贫富差距不断拉大自由贸易使得中国与西方国家的收入差距逐渐缩小，美国传统中产阶级的地位开始下降，这在2008年次贷危机后表现得尤为明显。首先，从美国非农就业数据来看，新增的就业岗位大多属于低端服务业，只有少部分人才能进入金融、IT等高端服务业，这带来了巨大的阶级落差。其次，美国实行了量化宽松，随着利率不断压低，资金大量流向金融市场，美股不断创新高。在美国，10％的人持有了84％的股票，这部分人群财富增长远快于其他居民，这导致美国社会的贫富差距在拉大。最后，美国大多数的财富集中于出生于1946-1964年的老龄人口手中。对于年轻人而言，资本市场入场时机已晚，生存压力越来越大，这导致了美国民粹主义的盛行。由于贫富差距拉大，美国需要寻找一个假想敌来转移矛盾，将自身的问题归结于他国。在民粹主义盛行的当下，美国普通民众热衷于各种阴谋论，这便将中国推到了美国民众的对立面。在欧美、中国轮流加杠杆后，目前缺乏一个新兴的、能够加杠杆的大型经济体，成为全球经济增长引擎，导致全球贸易规模处于增长停滞的状态，各国间的份额占比也趋于稳定。在这个大背景下，美国意图通过进口替代来促进本国经济发展，同时遏制中国的崛起，中美贸易摩擦的根源即在于此。（三）中国该如何应对？中国作为全球第二大经济体，经济的可持续发展，需要从全球价值链中的生产基地，向掌握高附加值核心领域的角色靠拢。这必然会让美国感到受到威胁，两国的贸易摩擦，实质性解决需要很长时间。长期来看，要应对贸易冲突，可以通过贸易合作的方式团结欧洲、日本、韩国等国家和地区。和这些国家达成自由贸易协议，通过低关税、低补贴、低壁垒等方式团结在一起，共同对抗美国挑起的贸易争端。同时，也可以通过金融开放，分化美国精英阶级。但是在应对贸易摩擦的过程中，需要特别警惕国际收支经常账户顺差快速下降的风险。过去中国依靠出口不断创汇，大大增厚了央行的外汇储备，这也是中国之所以能在2013-2014年抵御住美联储加息的重要原因。但是目前正面临着国际收支经常账户顺差快速下降的问题。对于美国以外的国家而言，由于本币并不具备作为世界货币的优势条件，一旦国际收支经常账户出现逆差，将面临不同程度的金融风险。因此日本、德国等国家都非常谨慎以避免这种情况的发生，努力通过出口创造外部盈余，维持经常账户顺差。例如日本近期与中国关系较好，原因即在于中国是日本最大的出口市场，因此中国经济下行将导致日本经常账户盈余减少，使其难以支撑起大规模的存量债务。但我国近期经常账户顺差正在急速下降，整个国际收支账户开始更依赖于缺乏稳定性的金融帐户，一旦遇到美联储加息，或海外其它主要央行收紧货币政策，可能会面临一些压力。经常账户顺差下降与房价上涨有一定关联。房价上涨会导致制造业企业成本提升，进而使得出口竞争力受到很大影响。根据黄玖立和冯志艳的研究结果，用地成本每提高10％，出口就会下降0.8％，其中，用地成本的提升对于出口的负面影响，对民营企业而言尤为明显。因此房价继续上涨可能会导致经常账户进一步恶化。另一方面，房价越上涨，企业融资需求就越旺盛，这使得资本账户下的融入也越来越多，进而加剧了外汇储备的不平衡问题。目前我国的外汇储备约3万亿美元，外债约2万亿美元，总体而言压力已经有所显现。而贸易摩擦对出口部门的影响也比较显著。一方面，在贸易战打响后，出口依赖型行业的投资增速出现了明显下降，且下降幅度远远大于非出口依赖型行业。另一方面，纺织服装、家具、文教等出口依赖型行业的工业增加值增速较上年也出现了更明显的滑落。5专项债、基建和房地产经济短期底部已经出现，景气周期可能会持续到2020年二季度。从中央经济工作会议看，2020年强调政策要动态平衡，如果中央认为两个翻一番的目标能够完成，三季度政策可能收紧，这样的话下半年经济存在再度下行的风险。（一）专项债是基建补短板的发力点2018年受去杠杆影响，基建投资增速仅有1.8％，相比于2017年出现了断崖式下跌。基建是这一轮稳增长的重点，出台了诸多政策，2019年基建投资增速略有回升，但总体来看效果并不显著。9月开始中央强调要引导专项债投向重大基建项目，从12月政治局会议和中央经济工作会议看，2020年基建在稳增长中将承担更重要角色，专项债将是发力点之一。1、为什么专项债拉动基建投资的效果不佳？2019年专项债对于基建投资增速改善效果不佳，主要原因如下：第一，专项债剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张，依托结构化产品作为项目资本金，其中还混合了部分债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。以产业基金的设立逻辑为例。过去地方融资平台联合银行理财共同设立产业母基金来引导产业升级，其中地方融资平台为劣后级，银行理财为优先级，能够实现保本保收益，不足部分由财政补贴。母基金又下设了多个子基金，子基金利用项目资本金设立项目公司SPV，而金融机构可以给予这些项目公司信贷支持，地方政府可以给予财政支持。按照这样的方式设立产业基金需要有两个前提条件。第一，项目公司的资金来源可以是债务类资金（如银行理财），在杠杆上叠加杠杆；第二，政府能够给予隐性担保，因此金融机构对项目回报率不敏感。但是现在这两个条件均不再成立了。一是资管新规要求银行理财投资权益类产品时，其资金来源必须来自于高净值客户和合格投资者，并且还要求期限匹配，例如要投资3年期的产业基金，则需要募集3年期的银行理财，但是86％的理财产品期限都在1年之内，所以银行实际上很难找到这种客户。此外，债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能再作为项目资本金，而银行理财产品恰恰就是典型的债务类资金，不再被允许投向产业基金。二是通过隐性债务高压监管，地方政府不敢再进行担保，那么对于许多盈利性不足、难以保证收益率的基建项目，银行也缺乏投资意愿。支撑地方隐性债务扩张的两个基础相继坍塌，基建投资增速也因此快速下滑。城投非标净融资也出现大幅下滑。尽管城投债的发债规模在逐年提升，但是到期压力也较大，导致了城投净融资规模反而出现了下滑。2015-2017年城投债加非标净融资每年大约新增3-4万亿，而2018-2019年新增规模却不到1.5万亿。而且未来城投债还将面临着更大的到期压力，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度正在上升。PPP作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速也在近年出现骤降。PPP项目总投资额从2016年年初8.1万亿扩张至2018年初最高点18.5万亿，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理，18年初至今一直在18万亿左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从2015年的1000亿，快速提高到2019年的21500亿，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩。第二，专项债面临着偿还压力。由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字，需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还。目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大。今年地方本级政府性基金收入可能在7万亿左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿，明年很有可能达到12万亿。债务增速持续高于政府性基金收入增速，未来两者的裂口会进一步扩大。而80％的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。第三，专项债使用在地区间出现分化。专项债的口子打开后，一些地方密集申请，但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限额还有剩余。一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债，而是更倾向于寻找金融机构的资金支持。专项债在资金使用和还本付息上面临着严监管。但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配，在隐性债务压力较大的情况下，还能将这个项目所举借的债务性资金和项目收益用于偿还其它债务。因此对发达地区来说，即使有好项目，也不愿意去使用专项债。而不发达地区，由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债。另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。第四，专项债项目的收入，依然高度依赖土地出让。专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中，很多专项债的项目，本质上还是和过去一样，项目有很明显的公益属性，并没有多少回报。城投公司的ROIC从2011年到现在一直在向下，目前在1.5％左右，比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目。专项债又要求和市场化现金流回报做挂钩，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的项目，今年前三季度70％以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。以山东某地区的高铁建设专项债为例，其土地出让或开发收入为19.99亿元，运营收入却仅为0.9亿元，土地出让收入是运营收入的22倍。其他几个项目的土地出让或开发收入也大多高于运营收入。由此我们也可以看出，专项债项目的收入对于土地的依赖性依然较强。第五，部门之间存在协调困难的问题。今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券，地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落，这和部门之间的协调存在困难有关。部门之间协调困难的问题主要可以从三个方面来看：首先，是财政部门和与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下，交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险，当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款，导致9月份上报的很多项目在10月没立项。其次，是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象，明显高估。最后，是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。2、如何使专项债在基建中发挥更积极作用？为了让专项债在基建中发挥更积极作用，在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进。短期主要是为了满足稳增长的融资需求：（1）政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感，政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果。（2）提高专项债发行久期。很多项目周期很长，长达10年甚至15年，如果期限不匹配未来会出现偿债压力。目前新增专项债的平均期限，已经从6.0年左右提高到8.1年，但未来仍然有提高空间。（3）资本金部分作为永续债。现在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债。长期来看，需要在多方面完善制度建设：（1）完善信息披露。现在的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流，这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准，加强专项债的信息披露。（2）公益性项目可以和非公益性项目捆绑在一起。一些基建项目可以带动商业项目回报率的改善，将其打包成一个有现金流的项目，让这些现金流作为专项债的还款来源。（3）强化对中介机构的监管，压实中介机构的责任。（4）尝试建立偿债准备金制度。债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去，防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。（5）探索建立提前赎回机制。当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比如土储债，招拍挂比预期的要早，可以通过提前偿还债务为地方政府节省一些财务费用。（6）实现资金的全生命周期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题，可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置。（7）实现分账管理。项目收入需要偿还不同的借款来源，比如专项债、银行贷款等，后续应该严格执行分账管理机制，避免不同的还款资金混淆，保障各方利益。（二）房地产行业将面临哪些变化？1、房地产融资强监管今年5月中旬银保监会印发的23号文对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。这拖累了房地产企业对土地的购置，因此房地产企业对于资金的需求只能依靠销售端。房地产销售方面，在今年23号文出台以后，开发商对于融资渠道收窄一度恐慌，出现了降价抛售的情况。但是此后开发商信心有所恢复，后半年的销售有所好转。2、房地产行业进入竣工周期按照近年的模式，房地产开发商一般会选择只将房屋建到预售标准，然后进行预售，将预售资金用于继续拿地，以此提高市场份额。这种模式可以帮助开发商提前回笼资金，节约资金成本，从而撬动更多的项目开发。此前三四线城市较大的棚改需求，以及房地产行业融资途径畅通的外部环境，都为房地产开发商提供了高周转、快扩张的条件。此外，无论是从融资、拿地还是销售的角度看，大型房地产企业相比于中小房企的优势都十分明显，因此房企对于扩大规模的需求也是此前开发商采用该快周转预售模式的动力所在。但今年无论是房地产融资空间遭遇压缩，还是棚改收紧等一系列政策都使得开发商高周转的预售模式面临一些风险。加之前几年开发商预售的一大批房屋已经迎来了交付期，商品房销售和房屋竣工之间已经形成了巨大的缺口，开发商交付压力增加。基于此，我们预计2020年将迎来一波竣工高峰，房地产行业投资将向后端施工→竣工部分转移，竣工增速将超过新开工增速，而且这种趋势有望持续到2021年。随着地产竣工周期的到来，玻璃、钢铁、水泥等产业链或将均有所受益。房屋交付后就是装修环节，因此家电等行业也将被惠及。3、2020年地产销量不会出现大幅下滑销售是房地产企业在融资渠道收窄后最大的资金来源，因此明年房地产行业的销售情况也需要关注。我们认为明年房地产的销量不会出现大幅度下降，原因如下：第一，目前强调要全面落实因城施策，意味着地方政府有更大的自由度，预计2020年将有更多城市变相放松。第二，对银行来说，按揭是最好的资产，银行依然有动力放贷，因此说在房地产的资金供给端依然存在。第三，从全社会对于房地产行业的预期来看，尽管有很多人对房价呈看跌观点，但是从全社会对于未来房价的预期结构来看，对于未来房价预期上涨的占比依然更多。第四，由于更发达地区的教育、医疗等资源优势依然存在，因此无论是年轻人还是老年人，对于把房屋地点升级的需求依然存在。第五，年龄结构的层层推进导致购房刚需依然在。2020年第一批90后将步入三十岁，90后对于购房的需求已经成为刚需。而80后开始步入中年，对于换房的需求变得强烈，90后对于住房的刚需又恰恰支撑了80后换房的需求。4、房地产行业集中度进一步上升由于2015年—2017年房企大量发债，2020—2021年将是房企债务的集中偿还期。由于房企融资渠道变窄，尤其是中小型房企将面临很大的资金压力。预计房地产业将加快整合，将有更多资金充裕的大房企收购中小房企，这会使得房地产业的集中度进一步提高。（三）2020年可能的其他变化1、稳增长诉求比较强2020年是全面建成小康社会和 “十三五” 规划的收官之年。根据我们的测算，2020年GDP增速可能需要达到5.9％，才能完成这个目标。目前经济企稳的内生动力不足，主要是逆周期调控的结果，后面需要稳增长政策继续发力，才能确保这个目标顺利实现。2、工业企业短期压力相对缓和工业企业在经历了一轮去杠杆后，资产周转率有所回升。原因在产能过剩的本质就是资产不赚钱，去产能后资产周转率提升是必然的结果。加之明年上半年经济阶段性企稳，工业企业的短期压力应该相对较小。3、依然需要关注信用分层的问题我们可以看到今年社融同比增速越来越高，但GDP增速却越来越低。主要原因就在于存量滚动压力越来越大，很多社融都用于偿还利息，并没有投入到实体起到推动经济的作用。过去社融领先实体经济的逻辑在于企业融资，然后投资、招聘，工人领到工资后消费，形成了一连串的拉动GDP作用。但现在国企和民企的融资出现分化，边际产出更高的部门在融资时并没有竞争力，而国企、大企业有融资优势，融资成本更低，资金量也更为充裕，这种信用分层的问题短期也难以得到实质性解决。

作者：《中国发展观察》记者 高妍蕊12月16日，一年一度的中央经济工作会议在北京召开。会议总结2020年经济工作，在分析研判当前形势的基础上，为明年经济工作作出部署，为“十四五”开局划出重点。会议指出，2021年将是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大。中央对当前形势做出了怎样的重大判断？如何在新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性的情况下，继续牢牢把握经济工作主动权？又将做出哪些政策部署？对此，《中国发展观察》杂志邀请相关领域的专家进行了深度解读和探讨。“十三五”圆满收官，成绩可载入史册2020可谓是惊心动魄的一年，年初新冠肺炎疫情突如其来，受此影响，一季度GDP同比下降6.8%，创下自1992年公布季度数据以来的首次负值。随着我国对疫情的有效控制，以及中央对财政政策和货币政策的不断加码，二季度我国经济快速由负转正，恢复至3.2%的增长率，三季度进一步走高至4.9%，而四季度则有望继续回升。中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才说，在全球新冠肺炎疫情大流行的复杂背景下，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，同时也为“十三五”规划圆满收官画上了句号。2020年，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。这些成绩来之不易，历经艰难险阻，在面对错综复杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革发展稳定任务的环境下，我国取得这样的成绩是可喜可贺的。中国国际经济交流中心经济研究部副部长、研究员刘向东表示，中国在统筹疫情防控和经济社会发展工作方面取得了重大成就。一是中国率先实现复工复产，着力稳定住产业链供应链。在全球疫情大流行时，作为世界工厂，中国不仅为全球提供重要防疫物资和日用商品，而且也是推动世界经济复苏的重要引擎。二是中国在稳妥推进经济社会发展目标、努力全面建成小康社会的基础上，继续推进深化改革和全方位开放等重要任务，并在供给侧结构性改革、构建全方位开放经济体等方面取得重要进展。经济形势仍然复杂严峻，风险不容忽视对于当前经济形势。中央经济工作会认为“我国经济运行逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”，“经济恢复基础尚不牢固”，“明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。徐洪才认为，未来五年乃至更长一段时间，世界经济发展和全球格局将会呈现五个特点：一是世界经济在较长时间内将会呈现低速增长的态势，概括为“三低”和“三高”，即低通胀、低利率、低速增长和高杠杠、高风险、高失业率并存；二是中美关系将会步入“竞合”时代，有竞争也有合作；三是经济全球化会在曲折中前行，但总体方向还是要深化改革，构建人类命运共同体，在联合国、G20、WTO、WHO等在多边层面上进行合作，在双边和多边的全球治理层面上，中国的地位将不断提高，发挥的作用也会越来越大；四是全球发展的重心在亚洲，亚洲发展的重心在东南亚；五是第四次工业革命蓄势待发，全球产业结构的转型升级进一步凸显，以5G技术的应用为基础，大数据，云计算，工业互联网，智能制造将是未来新的发展方向。和平发展依然是时代的主题，我们仍然面临一个战略机遇期。未来十五年，是我国比较优势转换期，是中国作为新兴大国崛起的关键期，也是国际格局大调整期。在诸多因素的共同作用下，国际经济格局将产生重大变化。刘向东说，“中国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。当前及今后一段时期，我国发展环境面临深刻复杂变化，机遇和挑战都有新的发展变化。未来，中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局相互交织作用，国际环境变化日益错综复杂，新一轮科技革命和产业变革加速发展，世界贸易和产业分工格局发生重大调整，国际力量对比呈现趋势性变迁，同时贸易保护主义抬头，新冠肺炎疫情也可能加速逆全球化趋势，全球产业链安全和供应链稳定问题凸显。”对于我国“十四五”开局之年，刘向东认为，首要的风险仍然是新冠肺炎疫情造成的负面影响。在找到更加科学的解决方案之前，遏制病毒传播或与病毒共存足够长的时间都将是要面对的问题。其次，我国经济社会发展还将面临世界经济低迷甚至金融泡沫的风险。为应对疫情对经济的重创，2020年各国纷纷实施了更加宽松的货币政策和积极的财政政策，而2021年后这些政策可能逐步退出，那么此前刺激起来的资产价格泡沫和高额债务将面临较大的金融风险，部分地区可能爆发债务危机或金融危机，从而引致全球新一轮的经济危机，并给全球金融体系带来不可预测的后果。对此，中国应加强风险防范，不仅要防范输入性的，更要筑好篱笆，防患于未然。三是结构性失业增加和收入分配差距拉大可能引发重新返贫等问题。对此，亟需深化收入分配制度改革，并找到重新分配财富的新方法，避免财富资源分配失衡失序，要争取在全面建成小康社会的基础上着力实现共同富裕。供需两侧一起发力，畅通国民经济循环新起点，新阶段。供需两侧将一起发力畅通国民经济循环。“要扭住供给侧结构性改革这条主线，同时注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。”过去五年，我国在供给侧结构性改革方面取得显著成效。今年以来，核心CPI的不断回落和PPI 的波动，反映出我国在总供给与总需求之间的平衡上依然存在缺口，两边都需要调整，过去侧重于供给侧改革，今后对需求侧也将进行改革。专家认为，今年的新冠肺炎疫情抑制了消费倾向和消费预期，三驾马车的恢复不均衡，相对于投资和进出口的恢复速度，消费恢复明显滞后。刘向东说，“之所以提出需求侧改革和管理，实际上是更好地配合供给侧结构性改革这条主线，以更好地畅通国民经济循环。从当前供需形势看，疫情影响到需求恢复较慢。国内需求端的问题不仅是有效需求不足问题，而是结构性的偏差较大，即满足中高端需求的供给偏少，而中低端过剩供给过多，同时有支付能力的消费需求比重偏低对中高端消费难以形成有力支撑。”他进一步表示，在宏观调控政策上不仅要实施扩大内内需的战略基点，采取逆向调节的办法同时还要采取跨周期的设计，促使需求侧与供给侧实现动态平衡。提升供给体系对国内需求的满足能力，需要高度重视需求侧改革和管理，坚持扩大消费和投资，特别是发挥超大规模市场优势，释放14亿人口消费升级潜力。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为，从供给方面来看，要把改革的关键一招用好，在深层次改革上取得重大进展，加快完善支持高质量发展的体制机制。从需求方面来看，牢牢抓住扩大内需这个战略基点，紧密协调好财政政策和货币政策，做好宏观经济政策逆周期调节，把国内市场的活力充分动员出来。中央提出畅通国内经济大循环，进行供给侧和需求侧双端改革，就是要通过深化供需市场两端的改革，打通制约供需市场效率提升的堵点，补齐供需两端不适配或不相称的短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。徐洪才就此认为，未来五年供给侧结构性改革仍是主线。今年经济艰难复苏反映出我国供给侧质量依然不高，供给结构和需求结构不匹配。制造业等很多领域产能过剩，但公共产品、公共服务等领域供给严重不足。因此，注重需求侧管理，进行需求的总量和结构管理，要及时调整结构，淘汰落后产能，优化供给结构，提高供给质量，优化经济结构，实现转型升级。他进一步表示，优化供给结构不能简单地理解为被动适应需求侧变化，而是通过主动作为，比如通过技术创新、产品创新，尤其是高质量产品和服务来引导消费潮流和走向，进而创造新的需求。要抑制铺张浪费、炫耀性消费等不合理的需求，正确引导需求，也有利于释放消费潜力。在国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张俊伟看来，今后一段时期的需求侧管理，将在促进消费升级、扩大消费市场准入，鼓励新型消费和新型消费业态发展，完善汽车、住房消费政策，在促进汽车住房消费健康发展以及培育节假日消费发展等方面持续下工夫。强化反垄断，防止资本无序扩张当前，金融体系日益复杂，随着整体推进改革开放，潜在风险会越来越多。对此，中央罕见提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，为未来一段时间的风险防范和监管工作重点指明了方向。日前，阿里巴巴、腾讯等互联网巨头违反《反垄断法》被市场监管总局罚款引起舆论热议。这些案件向社会释放出加强互联网领域反垄断监管的信号，预示着互联网反垄断强监管时代已经来临。徐洪才说，“在互联网金融科技领域，金融创新和金融监管之间保持良性互动是一个挑战。平台公司很容易形成垄断，一些企业、投资机构则利用资本优势意图消灭竞争对手，然后制定规则，最终将抑制市场的公平竞争，让消费者利益受损。”刘向东表示，“资本在经济社会发展中已经获得了足够自由，必须对其无序扩张利为加以限制，否则就会容易损害到劳动者或消费者的实际利益，也与中国坚持的社会主义制度是相抵牾的。”因此，需要改革资本在财富分配中的主导地位，特别是防止其无序扩张，进而形成大而不倒的垄断者或食利者，从而扭曲公平的市场价格，侵害整个社会肌体。为此，中国正在积极调整收入分配结构，努力实现国家财富在劳动力和资本以及民众与国家之间的更合理分配，以便在资本日益集中的情形下打造一个更加公平的可实现共同富裕的新社会。“目前，金融体系的发展速度已经超过了实体经济，资本无序扩张会冲击实体经济。”徐洪才说，未来要夯实消费基础、发展实体经济、稳定就业、增加老百姓的收入，势必要防止资本无序扩张的风险。因此，未来的调控政策将引导资金有序流入实体经济。坚持稳中求进，加大创新驱动，提升质量和效率经过五年持续奋斗，我国经济社会发展取得新的历史性成就，“十三五”规划收官即将圆满完成，在周期性问题、结构性问题叠加新冠肺炎疫情冲击的情况下，中国交出了一份让人民满意、让世界瞩目的答卷。2021年是中国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，是“十四五”的开局之年，展望2021年，我国将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。刘向东分析，从11月份经济形势看，我国经济运行在逐步恢复常态，尤其是11月份工业增加值实现20个月以来的最快增长，社会消费品零售额增速达到5%，而强劲的出口推动着工业生产加速运行，消费促销活动也增加了中小企业的订单，可以说中国经济继续在各个领域加速恢复增长。占总固定资产投资额六成的民间固定资产投资2020 年前11个月同比增速首次年内转正，在更加强劲的需求、信贷增长和刺激政策激励下，经济复苏向好的态势有望延续至2021年乃至更长的时期。特别是GDP低基数影响将会使这些因素在2021年形成强劲的动能。对于2021年的经济工作，刘向东表示，未来仍要坚持稳中求进的总基调，深入推进供给侧结构性改革，有效配合需求侧改革，加大力度实施创新驱动发展战略，切实提高全要素生产率和经济的潜在增长率，为实现经济健康可持续发展奠定基础。张立群建议，要把财政资金“四两拨千斤”的作用发挥出来，充分运用好宏观经济政策逆周期调节的功能，通过加强政府投资来带动企业投资，进一步带动就业和居民消费，尤其是要增强国家重大战略任务的财力保障，补短板、强基础。在投资方面，张俊伟认为，应提高投资效率，进一步完善政府投资；完善PPP（政府和社会资本合作）模式、政府引导基金管理制度，进而激发民间投资积极性；加大推广、发展REITs，推动基础设施资产证券化，盘活国有资本存量等等。从经济运行形势看，刘向东认为，2021年还应在夯实经济持续发展的基础上加以努力，包括在加大有效投资和扩大居民消费两方面共同发力，培育发展新动能。未来较长时期内，中国经济的发力点都在于提升国民经济运行的整体质量和效率，重点是进一步提高全要素生产率，即提高市场资源配置效率和提升生产体系内的生产服务效率；关键点在于实现技术创新与有效市场的紧密结合，以此形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。本文刊于《中国发展观察》杂志2020年第24期《中国发展观察》由国务院发展研究中心主管、中国发展出版社主办、中国发展观察杂志社编辑出版，是以发展为主线、以经济为重点的综合性半月刊，开设有战略、宏观、区域、世界、法治、社会、文化、前沿、产业、智库论坛等栏目，具有较强的前瞻性、权威性、可读性。《中国发展观察》在学术理论界、各级党政机关以及企业家阶层拥有广泛而稳固的读者群，并被中国社会科学院、国家发展改革委等重要机构和中国知网、维普资讯等权威数据库列为核心期刊或来源期刊。中国发展观察杂志社：北京经济技术开发区荣华中路22号院亦城财富中心A座7层（邮编：100176）网址:www.chinado.cn公众号:ichinado（中国发展观察）电话:010-68352880

经济日报-中国经济网北京8月7日讯（记者 马常艳）8月7日，中国宏观经济研究院举办“坚定信心 有效应对美国极限施压”研讨会。中国宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所所长黄汉权在会上表示，应对美国不断升级中美经贸摩擦，进行极限施压，根本在于提升我国关键核心技术创新能力。中国宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所所长黄汉权演讲。经济日报-中国经济网记者 马常艳 摄黄汉权指出，美国通过贸易战遏制中国技术进步和产业升级的背后，实际上是要继续维护其在新一轮科技革命和产业变革中的科技霸主地位。面对美国极限施压的做法，中国除了进行必要的反制外，最重要的是集中精力做好自己的事情，其中关键是加快提高我国关键核心技术创新能力。黄汉权认为，目前看，中国攻克受制于人的关键核心技术，具备五个有利条件。一是拥有集中力量办大事的举国体制优势。二是我国专利申请数量位居世界第一。三是我国科技研发投入快速增长。四是我国科技储备人才数量全球领先。五是我国创新集群影响力快速提升。正是得益于这些基础和条件，近年来我国创新能力在全球地位持续提升。根据世界知识产权组织的报告，2019年，我国在全球创新指数排名中居第14位，比2018年提升了3位，是发展中国家唯一进入前15的国家，我国在轨道交通、5G、AI、超级计算机等部分领域也处于全球前列。黄汉权表示，当前正在发生的新一轮科技革命和产业变革，是我国变道超车、攻克关键核心技术难得的历史机遇，要打好提升关键核心技术创新能力的组合拳。一是强基础。加大对基础研究的投入，从目前占比研发投入5%左右提高到10%以上。聚焦基础领域、前沿领域和颠覆性领域，以国家重点实验室和创新型领军企业为重点，抓紧研究和推进实施新一轮“科技创新重大专项”，重点突破若干关键核心技术领域。二是引人才。要利用我国制造业体系完整、门类齐全、规模庞大的优势，吸引全球人才到中国搞创新。三是优环境。加强知识产权保护，严厉打击侵犯知识产权行为，切实改变目前“侵权易、维权难”的状况。加快制定数据交易、信息保护、知识产权维权方面的标准和法律法规。高质量打造科创板，深化股票上市注册制改革，完善创新创业投资退出渠道。大力弘扬创新和企业家精神，强化企业在国家技术创新体系中的主体地位。四是促改革。继续推进科研院所改革，采取增量改革模式，面向世界科技前沿，按照现代科研院所制度要求，以“新的投入+新的机制”模式组建一批科研机构，集聚一批优秀科研人员，着力加强基础研究和应用基础研究。五是重转化。高度重视科技成果转化应用，着力培育和扩大科技创新成果的应用场景，切实解决科技与经济两张皮问题。“只要我们保持战略定力，久久为功，就能持续提高我国关键核心技术创新能力，筑牢我国打赢这场贸易战的基础。”黄汉权说。来源：经济日报-中国经济网

来源：新浪财经意见领袖丨全联并购公会信用管理专委会《2021年宏观经济九大展望》主要观点1．世界经济可能于2021年下半年迎来整体性复苏。全球疫情可能在年中后步入拐点，美国经济转为中强度复苏将带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平，2021年世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。2．全球经济运行呈现多维度不同步。首先是主要经济体经济恢复不同步；其次是全球制造业恢复快于服务业；再次是房地产、金融市场较实体经济复苏更快；最后是主要经济体的宏观政策不同步。3．三重深层因素支持中国经济稳步复苏。“十四五”规划的政策红利将逐步释放，主要集中在科技创新、产业升级、要素市场改革。被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善，2021年我国将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。美元走弱推动全球经济回暖，“双赤字”预示着2021年美元大概率趋势性走弱，从而推动全球贸易扩张，带动中国进出口贸易。4．内外需共推经济走上趋势性运行轨道。制造业投资有望接棒成为新的发力点，与之相关的“新基建”投资也将加码；出口增长前快后稳，进口增长将明显加快；经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局推动消费加快修复。5．物价波动逐步回归经济基本面。CPI运行大概率回正后走稳，全年控制在3%以内，PPI则逐步上行。物价整体水平将保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。6．金融市场运行逐渐趋向常态。逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行；在需求回升同时实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升；随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模将逐渐下行；企业中长期贷款增速可能相对平稳。7．人民币汇率双向波动中继续升值。在多因素推动下，人民币升值动力可能会先强后弱。上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，在可以接受的区间范围。8宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度；稳健的货币政策强调灵活、精准和适度；住房政策注重从金融源头管理需求。9．产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费。主要方向包括：系统布局新型基础设施，发展战略性新兴产业，推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化，拓展民间投资空间，提升消费能力以扩大内需。新的一年已经到来。2021年，全球疫情将如何演绎？世界经济能否走向较为稳定的复苏？有哪些深层因素会推动中国经济继续恢复？中国经济增长能否回归趋势性运行轨道？金融运行能回归常态吗？宏观政策会转弯吗？针对上述一系列问题，本文提出2021年宏观经济九大展望。展望一：世界经济可能于下半年迎来整体性复苏2020年世界经济受新冠疫情冲击而深陷衰退泥潭，经济合作与发展组织（OECD）12月预测2020年全球经济增长萎缩4.2%。疫情爆发之初，欧美等发达经济体没有给予足够的重视，等到疫情大爆发后，疫情对人们的生命健康和经济活动都造成了严重影响，各主要经济体被迫停工停产、全球产业链陷入停顿、国际贸易跌入冰点，这使得疫情前本已疲软的世界经济雪上加霜。2020年四季度以来，全球疫情整体反弹，除中国外多国疫情再度爆发。12月中旬，美国单日新增病例、单日新增死亡病例、累计新冠死亡病例均创历史新高。11月，欧洲有近10.5万人死于新冠肺炎，远超此前新冠死亡病例单月高峰。特别是英国发现变异病毒，俄罗斯疫情再度爆发并迅猛扩散，欧洲多地已实施严格的封锁措施。相对而言，亚太地区疫情相对平稳。但自11月下旬开始，亚太多国疫情有失控迹象。日本、韩国12月中旬新增确诊病例创下新高。而印度疫情似乎有所缓解，但其数据存在一定的可疑性。澳大利亚疫情则出现了缓和。东盟国家的疫情情况好于全球水平。拉美国家中，巴西、阿根廷依然疫情严重，暂时未见好转迹象。全球疫情下一步的发展，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，而这些包括封锁、隔离在内的措施本身是有损经济恢复的，这就使得这些各国政府处于两难境地。另一方面则取决于疫苗的问世和普及。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二至三季度之间。美国、欧洲、日本等发达经济体的人均疫苗预订数均超过一剂，预示着发达国家疫苗供应充足。美国2020年12月下旬接种了第一批疫苗，到2021年二季度可全民覆盖；德国2021年1月为高风险人群和医护人员优先接种，夏季可全民接种；法国2021年1月开始接种；俄罗斯2020年12月底已大规模接种。2020年四季度全球疫情再度爆发，使得不少原本对疫苗心存疑虑的人群开始接受疫苗。而发展中国家的疫苗接种情况则令人担忧。从人均疫苗订单数来看，只有智利和墨西哥超过了一剂，其他发展中国家人均订单数低于一剂，预示着发展中国家可能面临接种不足的风险。总体来说，疫苗的接种有一定优先顺序，2021年一季度可能是发达国家的高风险人群优先接种，二季度发达国家全民普及，之后发展中国家跟进。如果疫苗能达到预期的效果，可以判断全球疫情的拐点大概率出现在2021年年中前后。但也不能完全排除，新冠疫情病毒变异导致疫情走势再度恶化的可能性。病毒变异使全球疫情发展前景存在一定的不确定性。而疫情加重促使各国政府重视程度提升，各国日趋严格的抗疫举措必将对未来疫情发展产生重要的抑制效应。随着全球疫情步入拐点，各国政府将会逐步放松防控措施，各地封锁解除后复工复产陆续展开。再考虑到美国大选尘埃落定，拜登执政后，恢复经济成为其首要任务，各项刺激政策将陆续出台，美国经济可能由弱复苏转为中强度复苏，从而带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平。因此预计，2021年世界经济运行可能于年中后出现复苏态势，并进入较为稳定的整体性复苏阶段。考虑到2020一二季度，世界经济低基数影响，2021年同期世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。展望二：全球经济运行多维度不同步首先是主要经济体经济恢复不同步。美国经济有望2021年底回到疫情前水平。美国供应管理协会（ISM）2020年11月制造业PMI录得57.5，虽较10月略有下降，但已经连续6个月站上50荣枯线，显示美国经济进入弱复苏阶段。虽然2020年11月美国失业率依然高位徘徊，但环比下降0.2%至6.7%，有所好转。冬季疫情再度爆发似乎没有影响到美国经济复苏。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，经济弱复苏的状态可能转为中等程度的复苏，待疫情影响基本得到控制后，进入强复苏阶段。预计美国经济前低后高，有望到2021年底前回到疫情爆发前水平。欧元区经济2020年年末出现明显下滑迹象，2021年上半年可能还将处在衰退状态。2020年11月欧元区整体综合PMI录得45.3，改变了之前了连续4个月站上荣枯线的态势，欧洲疫情再次加剧使经济复苏之路受阻，德法两国已经考虑将封锁措施延续至2021年一季度。英国病毒变异导致整体形势急剧恶化。预计2021年上半年欧元区经济都无法进入复苏阶段，下半年随着疫苗的普遍接种，经济才可能进入弱复苏状态。日韩经济2020年下半年回升态势，2021年可能持续。日本2020年三季度GDP环比增长5.3%。近日，日本宣布了7080亿美元一揽子刺激方案，这使得日本经济的复苏更具确定性，预计2021年一季度日本经济继续向好，可能于三季度回到疫情前水平。韩国三季度GDP环比增长1.9%，从连续两个季度的下跌中反弹。韩国政府近期推出韩国史上规模最大高达270万亿韩元刺激预算。预计韩国经济也将在2021年上半年企稳，之后逐步回归到疫情前水平。东盟国家经济复苏态势基本确立。2021年随着全球疫情趋缓，东盟国家的经济增长优势将逐步发挥出来，但考虑到东盟国家大多为发展中国家，疫苗接种可能面临不足的风险，其经济整体恢复力度可能偏弱。发展中国家整体经济恢复情况依然不容乐观。印度、巴西等国在疫情重压下缓慢复苏，两国2020年11月制造业PMI分别录得52.1、56.3，虽然都在荣枯线上，但涨幅有所收敛。考虑到印度、巴西境内的疫情较为严重，其疫苗订购数量严重不足，后续增长情况并不乐观。大多数发展中国家面对疫情时可动用的医疗和财政资源都较为有限，将进一步延后其结束疫情风险的日期。尽管复苏可能推进，2021年大部分发展中国家可能都无法恢复至疫情前水平。其次是全球制造业和服务业恢复不同步。疫情爆发之初，各国停工停产停业停学使得经济一度陷入停摆状态。而随着疫情逐步得到控制，刚性需求导致工业制造业的恢复往往好于服务业。这一方面是因为管理制造业工人的重新聚集较之服务业更容易，另一方面则是政府社交隔离政策和人们对疫情的担忧而主动减少聚集性消费所致。四季度美国疫情再度爆发，但制造业PMI不降反升、服务业PMI快速下降的情形，清楚地表明这一不同步状态。还有一个重要原因是，疫情冲击下居民收入大幅降低，拖累消费能力下滑。这一点在欧元区体现得最为明显。2020年11月欧元区非制造业PMI录得41.7，远低于制造业PMI的53.8，美国、日本、巴西、印度等主要经济体的情况也雷同。2021年上半年，在全球疫情步入拐点之前，预计这一不同步还将继续。而进入下半年，服务业可能强劲复苏，甚或超过制造业增速，成为推动世界经济复苏的重要因素。再次是房地产、金融市场与实体经济恢复不同步。一个时期以来，金融资本收益率高于实体投资收益率，使得资本追逐金融投机倾向越来越严重。疫情冲击后，各国政府纷纷采取宽松货币政策，向市场投放巨量流动性的同时保持低利率，进一步刺激了全球资本的风险承担意愿。最靠近流动性源头的房地产市场和金融市场较早受益。从美国CS房价指数、欧盟房价指数，以及全球各主要股指走势来看，在经济复苏还不明确的情况下，房地产和金融市场已经呈现火热行情。2020年9月，美国CS房价指数由3月的3.83调升至6.57，而2019年全年的平均数约为2.6；欧盟房价指数2020年二季度末为123.98，较2019年底上涨3.33%，预计四季度和明年还将维持上涨态势。2020年12月初，美国道琼斯工业平均指数于突破3万点，2021年以来继续上行。印度、巴西的股市也于近期出现了较大幅度的上涨。2021年，房地产、金融市场与实体经济恢复的不同步可能还将延续，考虑到2021年年中全球疫情进入拐点，金融市场的反应往往早于实体经济，上半年全球主要的金融指数有进一步攀升的可能。但部分发展中国家存在恢复不及预期、资本流入反转带来的风险。再其次是主要经济体的宏观政策不同步。疫情发展和经济复苏的不同步，导致了各国的宏观政策也不同步，这为未来一个时期国际政策协调增添了较大障碍。欧美等主要发达经济体在后疫情时代还将维持一段较长时间的宽松政策。2020年8月，美联储宣布将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标。这就意味着，即使2021年美国核心通胀率超过了2%，也有可能不会收紧货币政策。欧洲和日本的货币政策还将维持负利率。发展中国家政策则受制于疫情发展，首先考虑的还是抗疫卫生医疗投入，对于经济刺激政策虽有急迫性但难有充足的财政货币资源支撑。主要经济体的政策不同步可能贯穿2021年始终，弱势经济体经济运行会受到主要经济体政策溢出效应的干扰和拖累。展望三：三重深层因素支持中国经济稳步复苏1． “十四五”规划的政策红利将逐步释放我国制定十四五规划和2035年基本实现社会主义现代化远景目标，将拉开未来5年甚至15年高质量发展的时代序幕。2035年远景目标提出人均GDP达到中等发达国家水平，其背后蕴含对经济增速的定量目标。2019年，IMF定义的发达经济体人均GDP平均为4.6万美元，中等偏下水平的地区人均GDP在1.7-3万美元之间。2019年，我国人均GDP约1万美元，若要求2035年人均GDP翻一番达到2万美元，则未来15年GDP增速平均需保持在5%左右。2021年是十四五规划开局之年，为保证五年规划能够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体而言，可能体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是科技创新，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是产业升级，加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是要素市场改革，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。政策红利将有效形成相应的增长动力。经验显示，五年规划的第一年通常在5年期间内GDP增速是不低的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。2019年，制造业投资增速3.1%，固定资产投资增速5.4%，而同期高技术制造业投资增长高达17.7%。特别是在疫情之下的2020年1-11月，制造业投资累计同比增速-3.5%，固定资产投资累计同比增速2.6%，而同期高技术制造业投资累计同比增长高达12.8%。2021年，高新技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。2． 被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善一个库存周期大约跨度3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）——主动补库（需求上升、库存上升）——被动补库（需求下降、库存上升）——主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏平均时长约1.1-2年。具体而言，被动补库存可以大致对应经济复苏期，主动补库存对应经济繁荣期，被动补库存对应经济滞胀期，主动去库存对应经济衰退期。我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成。经验表明，接下来对应的将是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月触底回升，于是被动补库阶段开启，目前已持续约6个月。目前工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，促进企业投资增长。3． 美元走弱推动全球经济回暖经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，2021年美元大概率趋势走弱。美国财政与贸易双赤字的扩大，均是美元开始贬值的十分重要的条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国政府的偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率仍将继续维持。虽然2021年美元走弱将是一个大概率事件，但随着美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。弱美元下全球贸易通常会趋于扩张。由于美元的国际货币地位，全球融资主要以美元标价。当美元贬值时，企业借入美元的积极性较高，全球贸易融资会较为活跃，全球产业链贸易也会趋于扩张。IMF（2017）实证研究表明，美元每贬值1%，未来1年内全球贸易数量将上升0.6%-0.8%。因此，2021年，弱美元下全球贸易将复苏，进而带动全球经济回暖，给中国带来新的出口需求。展望四：内外需共推经济走上趋势性运行轨道1． 制造业和新基建推动投资恢复性增长2020年，基建投资和房地产投资成为后疫情时期稳定投资引擎的主动力。前11个月，固定资产投资累计同比增长2.6%。从三大投资领域来看，房地产投资恢复最快，基建投资略逊，制造业恢复相对缓慢，但降幅在持续收窄。三大投资的持续恢复推动固定资产投资继续回升，预计2020年全年固定资产投资增长3.5%；其中基建投资增长1.5%，房地产投资增长7.5%，制造业投资减少1.5%。展望2021年，投资引擎可能转向新的方向，三大投资增速升降互见。制造业投资有望接棒成为新的发力点。趋紧的产能状态将激活2021年制造业扩大投资的意愿。2020年10月工业企业利润总额累计同比增速转正，并已超去年同期；财务状况好转有助于企业投资能力提升。国内“宽信用”由短贷向长贷延伸，全球FDI向中国保持稳定流入，都将进一步支撑制造业投资资金需求。2020年1-10月民间投资已转为正增长。日前召开的中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”分别排在了明年重点任务的前两位，也表明了制造业在2021年的重要地位，高技术产业获得的投资要远高于传统制造业。2020年基建投资将温和增长。当经济如期大幅反弹，传统基建投资的必要性会适当降低，同时伴随着中央对地方政府债务风险的管控力度加大，财政支持也可能有所减弱，但与制造业关系密切的“新基建”投资仍会加码。传统基建走弱、新基建走强综合作用下基建投资整体将温和增长。鉴于新的银行业房地产信贷的监管政策的实施，2021年个人住房贷款增速可能会有所放缓。有关部门对违规涉房贷款的监管力度料有所加强，限购、限贷政策直接抑制住房信贷扩张需求。商业银行出于监管要求可能会适度提高的贷款标准，尤其是针对房价上涨过快的地区，以减缓居民加杠杆的步伐。适度上调利率以降低住房市场的投机性需求是大概率事件。2021年，房企融资需求难减，主因表内融资进入“顺周期”调控阶段。在“三条红线”实施的背景下，监管机构对于房地产开发商的财务状况持高压状态，房企银行信贷规模增长会放缓。鉴于宏观利率趋于平稳并可能阶段性上升，房地产行业不同评级公司的信用债利差料走阔，可能存在阶段性全口径以及局部房企流动性压力。2021年建安工程的推进有望保持在较高水平，从而支撑总体房地产投资。在2020年低基数的基础上，预计2021年固定资产投资增长8.0%，其中制造业投资增长11%，房地产投资增长6%，基建投资增长5%。2． 出口增长前快后稳，进口增长明显加快2020年我国出口表现大超预期。2020年6月以来，我国出口受海外需求回暖和防疫物资订单不断以及疫情产生的供给替代效应影响，出现大规模增长。据经合组织数据，2020年底，中国出口商品占全球份额可能超过20%，比近3年的平均水平上升6个多百分点。防疫相关类和疫情大背景下产生的“宅经济”驱动类产品的贡献巨大；而在供给替代的逻辑下，非针织钩编服装、家具寝具和家电等也快速增长。预计在2021年上半年，出口的“疫情红利”还能持续一段时间。随着我国需求持续回升，进口也出现较大波动。一方面是由于疫情导致大宗商品价格大跌，另一方面也和我国加大了对中美第一阶段贸易协定的执行力度有关。综合来看，2020全年以美元计出口可能增长4.0%左右，进口减少1.0%左右。2021年，随着拜登就任美国总统和RCEP的签署生效，中国进出口整体环境可能边际改善。2021年上半年，防疫类和“宅经济”类以及海外强劲的需求和自身供给不足仍将维持一段时间，从而继续推动上半年的中国出口。下半年，各国疫情因疫苗可能出现显著缓解，使得防疫类商品需求逐步减少；新兴国家生产供给能力逐渐恢复，推动“宅经济”小商品和服装等劳动密集型产业回流，叠加人民币较年初升值超过5个百分点影响出口的时滞效应显现，我国出口增速将会放缓。考虑到2020年基数“前低后高”，2021年出口或将呈现“先扬后稳”的走势。中国自身的需求强劲回升，各国的供给能力的恢复，大宗原料价格重新上涨，加之下半年以来的人民币升值，都会对明年的进口起到明显的推动作用。尽管如此，明年仍然存在病毒变异以及疫苗效果不及预期等风险因素，或对全球复苏以及供给能力恢复造成一定影响。综合来看，在2020年全年进口基数较低的前提下，2021年进口增长总体将呈现较快修复态势。预计2021年，以美元计，出口增长12%，进口增长10%，经常项下收支保持较大幅度的顺差。3． 消费复苏步伐大幅加快疫情对消费的冲击程度最大，拖累需求侧恢复落后于供给侧。2020年二季度以来，社会消费品零售虽然持续恢复，但增速普遍低于市场预期，消费仍远未恢复至正常水平，累计增速年内基本无可能回正；2020年全年，社会消费品零售可能萎缩3.5%。2021年，随着疫情被持续有效地控制、经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局，消费有望加快修复。收入增长是促进消费的首要因素。2020年二季度以来，中国居民人均可支配收入较快修复，并在三季度实现累计实际同比增速转正，居民人均消费支出增速遂回稳。预计2021年，居民人均消费支出会进一步提高。就业改善同时也会增加收入并提振消费信心。2020年有助于推动作为薄弱环节的农民工月均收入重拾同比正增长，有助于推动居民消费信心重回上升通道。2021年，经济向好将带动就业走稳，进而提高收入，提振消费。构建新发展格局，扩大消费是关键。2020年中央相关文件精神要求，运用好农村土地改革、科技创新推进、社保体系完善、资源配置市场化、营商环境优化、公共福利增加等方式，激发和提振国内消费。“十四五”规划建议中强调加快推进新型城镇化建设，配合土地改革和户籍改革，能够从根本上削弱城乡二元经济结构，从而有助于释放更广大居民的发展型消费需求。中央经济工作会议中提出，有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力，合理增加公共消费；并将此前政治局会议中有关“需求侧改革”的提法变为“需求侧管理”，将有助于稳步扩大新型消费和推进消费结构升级。2021年房地产销售将有所放缓，汽车消费仍以恢复性增长为主，对于消费回升可能会有一定程度的拖累。预计2021年社会消费品零售增长10%。综上分析，预计2020年四季度GDP增长6.5%，全年增长2.5%左右。2021年，在经济持续复苏和低基数作用下，季度GDP可能出现大幅波动，呈现出前高后低走势，部分经济指标或呈现两位数增长。第一季度实际GDP增速可能达到12%到14%；之后逐步恢复到趋势性运行轨道，预计2021全年GDP增长8.8%左右。展望五：物价波动逐步回归经济基本面受猪价上涨和油价下跌的影响，2020年的CPI和PPI都不同程度地脱离了经济基本面。PPI持续徘徊在负增长区间，5月随国内经济复苏同比增速触底反弹，但反弹速率受到了成本传导约束。年初以来CPI“高开低走”，非食品及核心CPI则维持低位，反映居民消费需求复苏存在一定压力。猪肉供给逐渐回归常态，CPI结构性调整。2020年CPI同比高企主要受到去年猪肉价格快速拔高的翘尾影响，但疫情冲击带来的需求不足仍有体现。2021年猪肉价格在供给回升及基数效应的双重作用下同比回落，将会对整体价格形成较长时间的负向拉动，消费价格将在新的供需平衡间取得结构性调整。虽然高基数下猪价同比降幅对CPI的压制将持续存在，但环比回落存在压力。生猪存栏量绝对值仍位于相对低位，预期至2021年二季度后出栏量才能恢复至常年平均水平；且冬季为猪肉消费旺季，消费量增长可能导致未来几个月猪肉供需关系收紧。预期2021年猪肉批发价格会在第一季度经历一段时间的高位震荡后，在供给缺口持续收窄的支持下呈现平缓下行趋势。消费服务需求的释放将成为2021年影响CPI走势的重要因素。未来随着国内外经济形势有序改善，就业及消费将相继回升至常态，核心CPI同比有望呈现低基数水平下的稳步回升。2021年一季度在猪肉价格同比快速下行、核心CPI恢复尚未起色、国际油价维持低位等多重作用下，CPI同比大概率维持负区间，而后将在全球经济复苏、国内需求进一步回升共同发力的带动下逐渐回升至正值，预计全年均值会主要在1%-2%区间波动。需求复苏和低基数效应拉动PPI趋势回升。2021年，全球生产、贸易及投资增速上升将会成为PPI回升的推动力，2020年主要经济体平均出口贸易额同比增速于5月触底后强势反弹。2020年美元指数走弱，以美元计价的大宗商品相对上涨，将为2021年PPI上行提供支撑。美元流动性保持充裕有利于刺激全球投资增速，拉动国际市场对大宗商品的需求。国内需求复苏也可预期。2019年M1同比多数在3%-4%之间小幅震荡，2020年初起开启上升态势，11月已达10%；根据M1增速与PPI走势具有领先约三至四个季度的周期性特征，PPI大概率将在2021年上半年出现较高增速。从结构性上分析，原油、黑色金属、有色金属三类对PPI影响权重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修复。2021年国际原油价格环比涨幅将大概率趋于平缓，受2020年上半年低基数影响，2021年上半年石油价格同比涨幅可能会在30%以上，成为PPI快速回正的重要推手。煤炭、铁矿石价格上涨也会对PPI形成支撑。2020年三季度以来随着基建及房地产投资项目施工推进加快，螺纹钢等产品订单量有进一步增长空间。电网投资累计同比上升带动铜的需求量强势增长，全国铜均价同比涨幅已近20%，沪铜期货价格亦维持上升通道。2020年黑色及有色金属行业价格同比涨幅体现出我国经济复苏的内生动力，但2021年在较高基数下其上升斜率可能放缓。PPI将于2021年上半年走出较为明朗的上行趋势，预计将于在3、4月间恢复正增长；下半年随基数效应修正，同比涨幅可能有所收缩，届时新的涨价因素是否能够对冲2020年全年负增长的翘尾影响，需要进一步观察。展望2021年，随着经济逐步进入趋势性的运行轨道，物价运行大概率的走势是CPI回正后走稳，全年控制在3%以内应无悬念，而PPI则逐步上行。物价整体水平将会回归经济基本面，保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。展望六：金融市场运行逐渐趋向常态2020年，为应对新冠疫情对实体经济带来的冲击，货币当局实施逆周期货币政策调节，连续降息降准，保持金融市场流动性合理充裕。2020年上半年OMO利率下调两次共30bp，MLF利率下调同样两次下调共30bp。与2019年末相比，大型存款类金融机构存款准备金率下调了0.5个百分点，中小型金融机构的存款准备金率下调了1个百分点。逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年，1年期LPR的报价变动跟随1年期MLF利率下调两次，共30bp，而5年期以上LPR报价下调了15bp。金融市场流动性的宽松带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年三季度末，企业的贷款加权平均利率与去年末相比降低了49bp，居民的房贷利率降低了26bp。金融机构对实体经济贷款利率降低的幅度，高于LPR下行的幅度，与金融机构贷款相对LPR的加减点有关。这说明LPR的改革有助于降低实体经济的融资成本。在需求回升的大背景下，实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升。虽然疫情在2020年一季度对房地产销售带来较大的冲击，但是二季度之后房地产销售迅速恢复，全年房地产销售面积与去年同期基本持平。这与2019年同期居民中长期贷款与基本持平。而居民的短期贷款在今年二季度之后持续回升，反映了居民消费的改善。企业的中长期贷款持续上行，有一定的周期性因素，也与疫情之后流动性的宽松政策鼓励投资有关。2019年末新一轮设备更替周期就出现了回升的迹象。2020年初新冠疫情的爆发对企业投资带来较大扰动，疫情被充分控制之后，企业设备更替周期恢复，带动企业的投资增速回升。2020年财政政策积极有为，政府债券融资规模明显高于此前的水平。预计2020年名义GDP绝对规模略高于2019年，但是因为减税降费，财政收入与2019年比有较大差距。与此同时，财政支出仍然保持在较高的水平。财政支出与收入之间的差异就由财政赤字来弥补。2020年政府债券的发行占名义GDP的比例接近8%，比2019年高了约3个百分点。随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模的趋势也将逐渐下行。2020年11月多家地方政府国企债务违约，对信用债市场带来较大的冲击，信用利差分化明显，企业发债推迟或者取消发行的规模也明显上升。信用债违约对一级市场的影响在2021年初将继续显现，但是对全年的影响将有限，影响2021年企业债券融资规模最主要的因素还是债券利率的走势。2021年，企业中长期贷款增速能否延续上行趋势，存在一定的不确定性。央行问卷调查显示，2020年前三季度制造业的贷款需求都处于过去6年以来的最高水平，而基础设施方面的贷款需求在2020年二季度和三季度也处于过去5年来的最高。未来这种趋势能否持续有不确定性。设备更替上行周期从2019年下半年以来至今已有1年多，过往经验显示设备更替上行期大概为2年左右。设备更替周期如果下行，那么制造业的贷款需求就可能会回落。而制造业投资中占比约60%的民间投资正在快速恢复，经济复苏前景较为稳定将拉动制造业民间投资步伐加快。而随着中国经济在2021年恢复到正常的区间，大规模基建刺激的必要性也将减弱，相应的基础设施贷款需求也可能放缓。对于房地产开发商而言，“三条红线”也会抑制一部分贷款需求。2021年随着国外疫情逐步得到控制，特别是疫苗在大规模使用之后，外需可能会进一步改善，这会进一步提振中国制造业的投资需求。因此预计，2021年企业中长期贷款或保持平稳，大幅变动的可能性较低。在社融各个分项中，政府债券融资在2021年可能变动较大。名义GDP增速在2021年将明显回升，财政收入也将有明显改善；经济面临的下行压力与2020年相比也有显著减小，这意味着财政赤字需求将有一定幅度的减少，从而导致政府债券融资也将减少。但前不久举行的中央经济工作会议明确要求，宏观政策应保持连续性、稳定性、可持续性，保持必要的支持经济恢复的力度，因此政府融资不会大幅减少。在2020年中央经济工作会议之后召开的央行四季度货币政策委员会例会，对2021年的货币供应和利率水平提出了明确要求。一是综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。二是释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率下降的成果，促进企业综合融资成本稳中有降。有鉴于此，2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2 增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。展望七：人民币汇率双向波动中继续升值2020年年初至5月，人民币受第一阶段中美经贸协议和疫情等经济与政策因素影响曾一度走贬至7.13左右，但随后峰回路转一路走升，至10月初大幅度升值，近日已确立了较为明显的双向波动中升值趋势。分析人民币汇率波动的主导因素，可以发现5月至9月，人民币呈现出单边升值，一方面是对美元前期走弱的“补涨”，另一方面是中国疫情控制较好、经济较早恢复以及贸易顺差不断放大。10月之后，商品贸易大幅顺差和服务贸易逆差缩小强有力地支撑了人民币升值。未来一个时期，美元走势、我国经济增长、国际收支和货币政策等重要因素还会持续影响人民币汇率双向波动，总体上将以升值为主。这是因为人民币汇率升值有中国经济强劲复苏的基本面支撑，人民币均衡汇率水平本来就处在一个上升的过程中，一定幅度的升值有其合理性。当前人民币强劲升值很重要的原因是国际收支双顺差的扩大，特别是贸易项下的顺差大幅增加，货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小，经常项下顺差将大幅扩大。在我国货币政策基调稳健、美国货币政策量化宽松和零利率条件下，中美之间存在较大的利差。目前中美十年期国债收益率差距约为2%，处在较高水平，支持人民币保持坚挺。随着2021年疫苗的普遍接种、全球出口能力的恢复、前期人民币升值抑制出口的效应显现，再加上2020年四季度的高基数，较大的经常项下顺差规模可能难以为继，由此就会削弱人民币升值的动力。2021年，美元指数有可能阶段性回强。2020年年末欧洲疫情再度爆发并且有失控之势，一度反推美元走强。2021年全年可能都会呈现美强欧弱的态势。再加上拜登执政后，美国经济较为稳定的复苏可能推进，美元指数可能阶段性走强，从而会抑制人民币升值。所以，2021年人民币面临持续升值压力的判断可能并没有很充分的依据。2021年上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，处在可以接受的区间范围。人民币升值将有利于进口，不利于出口，而这种由升值带来的不利影响存在一个时滞效应。按照“J曲线效应”理论，人民币升值的时滞效应可能会在2021年开始发生作用。然而，在新冠疫情冲击下，全球的商品供应严重不足，主要经济体里只有中国因为疫情控制较好而有较强的出口能力。在疫情没有得到有效控制、全球其他国家出口能力依然不足的背景下，我国出口大幅增长可能还将持续一段时间。在2021年，当全球疫情出现拐点、各国出口能力逐步恢复后，升值的抑制作用就会较为明显地显现。2021年，应关注人民币升值对出口的抑制、吸引资本快速流入推高资产价格泡沫、外债快速上升等风险。事实上，货币和外汇管理当局已经出手，在2020年四季度出台举措管理外汇交易成本和外债，并于2021年初出台措施鼓励企业资本流出。未来，相关监管部门会进一步加强宏观审慎监管，特别是跨境资本流动方面。展望八：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性1． 积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度2020年一般公共预算收支状况随经济快速恢复。财政收入增速恢复较快，主体税种中，增值税、企业所得随和个人所得税增速已经恢复较高增速；消费税增速相对较慢，表明需求端仍需进一步释放潜力。支出端，教育、科技、社保和就业、卫生健康和城乡社区事务等项目增速较快，而文化旅游体育与传媒、农林水事务、以及交通运输等项目的支出增速有所下降。2020年1-11月全国一般预算收入已经接近全年目标的88%，超过去年同期水平约1个百分点，一般预算支出已经完成全年目标的76.43%，较去年同期少完成近5个百分点。由于实际支出与预算之间差距较大，财政账户全年大概率将以“超收欠支”收官。在国有土地使用权出让收入高增长的带动下，地方政府性基金在收支两端均发挥了重要的补充作用，为对冲疫情对地方经济的冲击做出了突出贡献。2020年1-11月，共计发行6.34万亿元国债（含1万亿元抗疫特别国债）和6.26亿地方政府债，其中专项债较去年增加1.6万亿元。由于复工后经济复苏势头强劲，税收收入增速迅速回升，因此全年财政赤字率预计将为3.1%左右，显著低于3.6%政策安排。近期举行的中央经济工作会议强调要继续实施积极的财政政策，保持对经济恢复的必要支持力度；不急转弯，把握好政策时度效。保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。展望2021年，积极财政政策将保持连续性、稳定性、可持续性。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。据此判断，2021年卫生健康、交通基础设施建设和社会保障与就业等方面的支出增速预计将放缓，而教育、科技、城乡社区事务、节能环保、文体旅游传媒等项目的支出增速则有望止跌回升。同样的情况预计还将出现在地方政府专项债的发行中，更多资金有望投入到在与产业发展、科技创新和环境保护相关项目中。考虑到今年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，地方专项债增量也很可能较2020年缩减。其中，全国财政收入和支出预算分别为20万亿元和26万亿元。此次中央经济工作会议特别提到了调节收入分配，目的是为了支撑扩大内需战略。结合相关信息判断，未来个人所得税和房地产税可能成为税制改革的先行选择。现行个人所得税专项附加扣除可能会出现调整，汇算清缴程序或将进一步完善，工薪税不同税率间的收入范围有望进一步扩大，尤其是低层级税率之间。房地产税改革的目的在于健全地方税体系，使房地产税替代土地出让收入成为地方政府重要财政收入来源，促进“土地财政”转型。房地产税的不确定性相对较高一些，目前尚无有关改革的具体方案。2． 稳健的货币政策强调灵活、精准和适度近期国务院常务会议已作出安排，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。两项政策对缓解小微企业资金压力、保市场主体保居民就业发挥了积极作用。这种优惠政策的延续，反映了政策的连续性、稳定性、可持续性，是“不急转弯”政策导向的具体体现。2021年稳健的货币政策将灵活精准、合理适度。一方面，目前工业生产恢复较快，工业增加值同比增速已经连续3个月维持在6.9%甚至更高，已经恢复到疫情之前的水平。但是从反映居民消费的社融消费品零售增速来看，目前与疫情之前有较大的差距。疫苗的使用将有助于经济的进一步恢复，但是实际效果还存在不确定性。外部环境依然存在较大的不确定性。经济恢复尚不均衡，货币政策需要保持稳健。另一方面，2020年中国是全球主要经济体中唯一实现正增长的，2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体。中国经济相对表现较好，热钱流入概率较高，对于人民币带来一定的升值压力。因此货币政策在保持稳健同时还要注重灵活。近期央行表示，要保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。货币信贷和社融的增长，从疫情发生之前的与名义经济增长基本匹配，到转为与反映潜在产出的名义经济增长匹配，是一个重大的转变。潜在产出波动相对较小，反映潜在产出的名义GDP就是在潜在产出的基础上考虑通胀的影响，即GDP平减指数的影响。反映潜在产出的名义经济增长波动相对较小，信贷与社融要与这个相匹配，表明信贷与社融的增长更加关注经济的长期增长趋势。这意味着2021年信贷和社融既不可能进一步更大幅度地增长，同时明显收紧的可能性较小。社融在2020年增速的持续上行，是2020年下半年经济持续改善的重要原因。2021年疫情对经济的影响将继续减弱，同时疫苗的使用也将使国内和国外很多经济活动的限制进一步放开。经济活动的恢复意味着通胀可能存在一定的上行压力，特别是非食品价格和工业价格。事实上，反映中国工业生产的一些大宗商品价格，比如铜价和铁矿石的价格，已经到了近年来的高点。在疫苗广泛使用之后，部分经济活动恢复的加速可能加大物价上涨的压力。物价回升到正常水平将带动企业营收和利润的改善。如果疫苗广泛使用之后。世界经济走向稳定的复苏，内需与外需形成共振，物价上涨压力明显加大，在这种情况下金融市场的利率也会承受一定的上行压力。从货币市场来看，2020年四季度，3个月SHIBOR利率已经高于疫情之前的水平，虽然政策利率仍然处于低点。考虑到疫苗的大规模使用最早也要在2021年二季度，而疫苗使用之后对经济活动的影响则要在三季度左右才能显现。因此，如果到2021年三季度物价上涨压力明显增加，7天逆回购利率与MLF利率都存在小幅上行的可能。LPR的改革推动了贷款利率市场化，而存款利率目前仍然是参考基准利率。十四五规划建议中明确表示要深化LPR的改革，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。2021年是十四五的开局之年，存款利率市场化的步伐值得期待。2021年，存款准备金率上调和下调的可能性都很小。经济恢复势头明确，存款准备金率目前已无进一步下调的必要。而目前银行存款增速低于贷款增速，在这种情况下调高存款准备金率并不合适。此时提高存款准备金率有可能带来银行流动性过度偏紧的结果，同时也很有可能抬升银行贷款利率，尤其是会制约银行业向实体经济投放信贷的能力，增加后者的融资成本。3． 住房政策注重从金融源头管理需求在疫情冲击下，2020年初中央定调政策纾困、加码“稳增长”，要求促进房地产市场平稳健康发展。7月决策层再提“房住不炒”定位，要求“坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施”。同时，住房金融制度改革也在稳步推进，旨在加快建立房地产金融长效管理制度，针对局部风险强化监管要求和力度。下半年政策环境趋紧，尤其是针对房企的金融风险管控力度有所加大，银保监会更是阐明房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，多地升级楼市调控政策。但整体来看，除深圳等个别城市外，多数城市出台的调控政策较为温和。未来住房政策将保持连续性和稳定性。十九届五中全会在明确“房住不炒”政策基调的同时，也提出了“促进住房消费健康发展”，考虑到房地产行业占国民经济的比重大，且涉及的产业链众多，引导房地产行业健康发展将为国内国际双循环发展提供有效支撑。当前，房地产调控政策着力在于防控房地产金融风险，防范违规资金进入房地产市场。适当控制居民购房贷款规模，严防利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆行为；对房企加强融资管控，包括带、信托及境内外债券融资。按照“因城施策”原则，针对热点城市继续采取限购、限贷、限价等调控措施，并单列租赁住房土地指标，加大租赁住房供给建设，从供需两端出台政策稳定房地产市场运行。监管部门对住房金融管控力度将有所加大，银行业涉房贷款的扩张速度将有可能小幅放缓。基于《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》所提出的涉房贷款占比标准，结合贷款质量综合考虑，部分商业银行业务需要做出调整，个人住房贷款增速将稍有放缓，而房地产开发商的贷款增速可能相对平稳。鉴于目前银行业涉房贷款基本情况与监管新要求之间基本吻合，2021年房地产金融不会大幅收缩。展望九：产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费在经历了国内外疫情大爆发之后，2021年中国经济所面临的主要挑战是如何从政策驱动性复苏朝内生增长性复苏转变，扩大内需是转向内生增长性复苏的关键所在。除了提升居民消费能力和改变传统消费习惯外，扩大内需还应该从转变经济发展结构，重塑内部发展空间和拓展内部投资空间等方面着手。经济结构的转变主要包含两个方面。一是第三产业，即服务业的占比进一步加大；二是制造业从中低端向中高端方发展。“十四五”规划建议提出“提升产业链供应链现代化水平”，“加快发展现代服务业”和“加快数字化发展”等三方面建议。2020年，中央经济工作会议提出要强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，就是要求既要做到制造业智能升级，又要做到服务业科技赋能。2021年将会出台相关提升制造业和服务业科技含量的鼓励政策。“十四五”规划建议要求统筹推进基础设施建设，构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系，可能成为2021年产业政策的重要内容。主要涉及四大领域：系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设；加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度；完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力；加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。政策可能主要从惠及民生的方面入手：一是出台相关5G手机使用优惠措施，鼓励人民群众逐渐向5G使用靠拢；二是加快建设城际高速铁路，作为高速铁路的补充，解决更多群众出行难的问题；三是在全国出现大面积限电的情况下，升级传统模式，由煤电向水电、风电及太阳能发电转变。高端制造业则重点关注“十四五”规划建议中提出的发展战略性新兴产业。规划建议加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。同时，高端制造业应与数字化相融合，发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加强数字社会、数字政府建设，提升公共服务、社会治理等数字化智能化水平。从可实施的具体政策来看，一是新能源汽车充电桩的建设有进一步提升空间，且补贴力度还可能进一步加大；二是加大服务型行业和部门的数字化和信息化建设力度，减少人民群众现场办理业务的等候时间。“十四五”规划建议要求推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化。我国不同省市经济发展阶段和比较优势不同，未来通过区域协调建立更多的城市群，并借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，从而进一步促进一个统一的内部大市场的形成。人是城镇化战略的关键。2021年将会出台相关建立城市圈的政策，同时将加快完善鼓励优秀人才落户的相关政策。拓展投资空间实质是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产和出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。“十四五”规划建议提出“激发各类市场主体活力”、“建设高标准市场经济”；中央经济工作会议中强调要“优化民营经济发展环境”，均表现出了政府对民营企业的发展依然是非常重视的。未来在市场开放、营商环境以及鼓励民间投资等方面将会出台新的针对性政策。扩大内需的重中之重是提升消费能力。中央经济工作会议指出，必须在合理引导消费、储蓄等方面进行有效制度安排。具体包括促进就业、完善社保、优化收入分配结构、扩大中等收入群体等。2021年，中国消费市场将全面回暖，大消费各行业值得关注。具体来看，“民以食为天”，食品饮料有望在率先复苏；家用电器在消费周期、地产周期以及格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度；疫情推动“宅经济”加速升温，电商的线上化、集中化将是2021年的主旋律；餐饮酒店步入景气周期，免税政策打开离岛空间，餐饮行业连锁化率提升；服装将受益于冬季提前、经销商补库存以及低基数的影响；全球疫情逐渐进入尾声，但仍旧推升医药生物在制造、市场、价格三大基本面属性。对于消费，最重要的政策还是要从提升群众收入和降低商品制造和流通成本方面着手。报告撰写团队：连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长刘 涛 植信投资研究院副院长邓志超 植信投资研究院秘书长罗奂劼 高级研究员马 泓 高级研究员王 好 高级研究员刘 鸿 高级研究员黄春华 高级研究员许 珂 研究员董澄溪 研究员

编者按：担当作为，狠抓落实。自省第十一次党代会以来，特别是今年以来，山东经济发展呈现出新趋势、新特征、新亮点、新成绩，迎来高质量发展新嬗变。坚定信心，迎难而上，今后，又该如何抓住机遇、迎接挑战？从今天开始，闪电新闻客户端闪电头评专栏策划推出“经济形势如何看”系列评论文章，邀请专家为山东发展建言献策。今天推出第一篇，《山东省宏观经济研究院刘德军：山东省经济布局从区域自发转向主体功能定位》。经济布局事关一个地区长远发展，必须要考虑资源禀赋、交通区位、人口供给、产业基础、主体功能定位等诸多要素。山东省经济布局适应不同时期发展需要，进行了多次演变和优化，逐步从区域自发转向主体功能定位,为山东省经济继续走在全国前列奠定了良好的基础。一、经济布局突出“三大圈层”山东省经济布局从上个世纪“海上山东建设”和“黄河三角洲开发”两大跨世纪工程，到四大板块（即半岛蓝色经济区、省会城市经济圈、黄河三角洲高效生态经济区、鲁南经济带），再演变为“一体两翼”（即济南-青岛为主体的胶东半岛城市群、黄河三角洲高效生态经济区、鲁南经济带），再变化为“两区一圈一带”（即半岛蓝色经济区、黄河三角洲高效生态经济区、省会城市经济圈和西部隆起带）。目前，顺应国家重大区域战略实施，以及山东省各类支撑条件、发展现状和趋势，已经形成主体功能突出、产业布局特色明显、内部联系紧密的省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈三大圈层。三大圈层内部，通过高铁、高速公路、铁路骨干交通网络联系，基本形成了“一小时”生活圈和工作圈，联系相对密切，一体化发展趋势明显。二、人口布局集中在“四个层级”影响人口流动的主要因素很多，主要包括经济活跃度、教育医疗水平、交通区位优势、宜居生态环境、创新创业便利性等。借鉴国外和沿海发达地区城市人口布局的经验，立足于山东省实际，人口布局向四个层级城市圈或城市群、设区大中城市、县（市、区）驻地和重点镇、中心社区（或中心村）分布步伐加快。城市圈或城市群，这是承载人口的主要区域，必须加强内部互联互通建设，搞好差异化定位，优化体制机制实现一体化发展，突出抓好胶东城市群、省会经济圈城市群和鲁南城市群建设；提升16个市设区大中城市的公共服务和产业生态配套能力，提升对人才和资源的集聚作用；加大对县（市、区）和重点镇的基础设施建设，统筹产业园区、人口新区和生态区域的布局，成为人口集聚的主要载体；对于量大面广的各类村庄，要立足于实际，统筹规划建设配套一定劳动密集型产业的中心社区（或中心村），提升一些具有历史文化保留价值的特色村。三、产业布局主要聚焦在“五类载体”山东省产业基础雄厚，但是传统产业比重较大，区域之间同质化严重，缺乏产业集群效应。结合开发区体制机制改革和主体功能区规划的深入实施，按照新旧动能转换内在要求，优化提升产业发展载体，山东省工业重点向各类经济开发区（高新区）、新旧动能转换示范区（自贸试验区）、创新园区（特色园区）等集中，实现集群化、差异化发展；农业发展主要依托农高区、农业科技园区等，加快土地产权制度改革，鼓励规模化经营，深入实施良种工程、沃土工程等，大力发展现代农业，提高农业附加价值；城市经济，结合城镇化进程和城市功能定位，科学规划建设城市综合体和特殊街区，提高城镇居民的幸福指数和满意度。四、今后工作推进要坚持“六化”优化区域经济布局，观念、工作思路非常重要。建议十四五期间，坚持六个原则。一是坚持主体功能化。区域之间定位、人口分布、产业集聚等，要结合国家和省主体功能区规划实施，以矿产水土地等资源禀赋、交通区位优势、人口分布现状和趋势等为基础，科学定位主体功能，一张蓝图绘到底。二是区域差异化。山东省存在东中西的发展差距，地区之间发展水平、发展特点各不相同，在产业发展上要尽可能以市为单位，每个县市区明确自己的差异化的发展重点，避免同质化产业定位，消灭恶性竞争。三是产业集群化。产业布局散乱、混杂，缺少以产业链延伸为核心的集群化发展，使得各地产业竞争力较弱。要借助开发区改革契机，加大政策支持力度，引导产业集群化发展。四是品牌高端化。现在进入品牌时代，品牌对经济社会影响巨大，要按照新旧动能转换提出的品牌高端化要求，打造一起知名产品品牌、区域品牌、服务品牌。五是城乡一体化。要实现乡村振兴，必须统筹考虑城乡各类资源、工农内在联系，引导城乡基础设施、交通基础设施、公共服务设施等向农村延伸，实现工业反哺农业、城市反哺乡镇、城乡人口自由流动，一体化发展，达到共同富裕。六是设施便利化。便利化程度对创新创业、人口集聚要有只要的支撑作用。要加快产业生态、生活设施、交通设施、公共服务设施等建设，提高凝聚力、支撑力和吸引力。五、工作落实要实现“七个确保”政策支持是实现上述目标的坚强保障。一是政策制定审慎、稳定，并确保落实到位。从以往对政策实施的效果评价看，今后要避免政策之间的冲突，出台的政策要落实到位，政策出台频率不宜过于频繁，影响政策执行预期。二是政府服务积极、主动，并确保便利快捷。要继续推进放管服改革，进一步厘清政府与市场的关系，彻底转变向观念，提升服务意识和服务效率。三是主体培育精准、持续，并确保国民待遇。目前国有企业、外商企业、民营企业、高等院校、科研机构、各类法人等市场主体，存在事实上的不平等待遇，弹簧门、玻璃门、天花板让然存在，既有政策制定的原因，也有执行主体观念的原因。四体制改革深入、攻坚，并确保历久弥坚。现在改革进入攻坚区，下一步应继续加快国有企业、科技体制、事业单位、产权制度、收入分配等方面改革，逆水行舟、不进则退。五是对外开放全面、融入，并确保风险可控。深入开放是永恒的主体，但在开放的过程中，要做好风险评估、预测、监控，严控系统性风险。六是协调发展持续、加快，并确保效益优先。区域之间、城乡之间发展水平在很长时间内是很难拉平的，精准扶贫、转移支付等要建立长效机制，不断创新思路，探索效益优先的区域协调发展政策，缩小收入差距，同步进入全面小康社会。七是监督考核严格、细致，并确保分类施策。监督考核非常必要，但要考虑各地实际情况，以主体功能区定位为依据，统筹发展基础、发展特点等，因地施策，一地一策，放大监督考核对发展的促进作用。（作者：刘德军 山东省宏观经济研究院战略规划研究所所长、三级研究员、管理学博士、博士生导师。）

来源：金融界网站12月10日，由全球知名中文财经网站——金融界，主办的“2020金融界领航中国年度评选”颁奖盛典在京隆重举行。湖南财信金控集团旗下财信国际经济研究院伍超明宏观团队（以下简称“伍超明宏观团队”），从参评的400余家金融机构中脱颖而出，连续两年荣获“杰出策略研究团队奖”。 “金融界领航中国年度评选”至今已成功举办九届，是行业最具影响力的评选活动之一。此次评选共有400家金融机构参选，涵盖了国内几乎所有主流金融业态，包括银行、保险、基金、证券、期货和信托等。主办方采用网络票选与专家评审相结合方式，确保了评选全程公平、公开、公正，能够充分体现获奖团队的专业性与影响力。 2020年，伍超明宏观团队凭借对宏观经济走势与货币财政政策的精准把握，提出三大资产配置策略，均得到市场有力验证，助力团队在本次评选中再次成功突围。 1）2020年1月，团队发布年度宏观策略报告《行稳致远》，明确提出“上半年守候黄金投资机会，A股结构性行情可期”。上半年，伦敦黄金现货价格涨幅高达16.1％，同期沪深300和创业板指涨幅分别为1.6％和35.6％。 2）2020年7月，团队发布中期宏观策略报告《弱复苏，强改革，看结构》，重点提示关注修复机会。随后，三季度沪深300和创业板指涨幅分别为10.2％和5.6％，市场驱动因素逐渐由宽松流动性向盈利修复切换。 3）2020年10月，团队发布四季度宏观策略报告《周期归来，股票商品占优》，在市场率先提示中美新一轮库存周期与中周期或渐次启动，强调股票和商品的投资机会。截止11月30日，四季度沪深300和创业板指涨幅分别为8.1％和2.2％，前者明显跑赢后者，且同期南华工业品涨幅达10.9％，全面验证报告观点。 伍超明宏观团队成员简介伍超明，财信证券首席经济学家南开大学经济学博士，中国人民银行金融学博士后。现担任财信证券首席经济学家。曾担任财信金控旗下财信国际经济研究院副院长，曾供职于中国人民银行从事宏观经济和金融风险研究，参加过国际货币基金组织（IMF）和美联储的宏观经济分析培训。在国内经济学顶级核心期刊《经济研究》、《金融研究》等刊物上发表学术论文二十余篇，主持过国家社会科学基金和博士后科学基金，参与多个国家社会科学基金重大项目，多次获得央行重点课题一等奖，曾获“南开大学十大杰出人才”称号。胡文艳，财信国际经济研究院宏观经济研究中心资深研究员湖南大学金融学硕士，现主要负责货币政策、流动性、大类资产配置研究工作。2016-2018年供职于财信证券研究发展中心，曾作为策略团队核心成员，从事A股大势研判和行业比较工作；后加入财信证券宏观团队，负责利率、流动性、汇率、房地产以及大类资产配置研究。联系方式：huwenyan21@126.com 李沫，财信国际经济研究院宏观经济研究中心高级研究员北京大学金融数学学士、金融学硕士，现主要负责通胀、投资、进出口、PMI、汇率、利率等数据以及杠杆率、地方政府债务、中美贸易战等问题的研究。2017-2018年供职于财信证券研究发展中心，作为宏观团队核心成员，从事宏观经济研究工作。联系方式：limo.ye@163.com陈然，财信国际经济研究院宏观经济研究中心研究员北京大学物理学学士、管理学硕士，2019年入职财信国际经济研究院，现主要负责宏观经济指标体系及量化模型的构建，外汇、贸易、制造业、房地产等问题的研究。联系方式：chenran_warden@163.com

来源：金融界网站文/华创证券首席宏观分析师：张瑜一抬头先看远方（一）预告了一次会议。本次政治局会议预告了今年十月将会如期召开五中全会，五中全会除了常规研究关于制定“十四五”规划，还要研究关于二〇三五年远景目标的建议，当市场还在纠结今年的小政策环境之时，中央想的更远，已经开始研究和思考如何全面建设社会主义现代化国家。（二）跟上中央的思路，需要看的远，想的长。因此当下恰逢十三五收官与十四五开启的交接处，资本市场想要跟上中央政策思路，就必须也要“看的远，想的长”。通篇当中，几乎每一段都有措辞在频繁引导往“远”看——“经济行稳致远”、“加强前瞻性思考”、“持久战”、“宏观调控跨期设计和调节”、“稳增长和防风险的长期均衡”。（三）那么“远处”的特征是什么？十四五发展期间，中国经济有如下几个特征，1、正式进入中速增长。预计五年平均增速目标在5％~5.5％区间内，5％的概率比5.5％的概率要高。2、政策空间变小。对于财政和货币两大手段而言，财政比货币的空间更小。宏观调控的财货配合或会有三个阶段，第一阶段，也就是过去，财政有底气，中国的宏观调控是地票决定央票，财政主导周期，货币配合；第二阶段，就是现在和接近的未来几年，财政空间先承压，货币空间尚有，财政逐渐开始配合货币，例如今年的再贴现再贷款的操作实例获得了较好的配合效果；第三阶段，很久的未来，货币财政空间双告罄，那么将再度反转，财政再度主导，货币政策做货币化配合。3、外围环境挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想。（四）远处的核心词是什么？内循环。两个循环的提法已不新颖，从中美冲突开始后，中央就开始提做大内需和双循环互促，但今年双循环的提法有了进一步的清晰——习主席于今年五月首提“内循环为主，双循环互促格局”。内循环为主是要替代外需吗？并不是这么简单的替代关系，这是最低纬度的理解。外围发展环境越发不确定+疫情后中速增长提前到来+政策空间因疫情消耗了很大力度，这些特征都增加了内循环为主格局形成的急迫性，核心是以内循环统稳内外，只有内部循环通畅和稳定了，哪怕增速低一点，也可以稳住内资不外流；哪怕外部环境不稳定，也可以稳住外资不外逃；哪怕政策空间变小了，循环通畅提升政策的“有效性”也可以一定程度对冲总量空间的不足。通过以上三稳才能真正的增加中国根本的磁吸力，继续对外开放同时加深内外互促。自身身体好了，天气冷一点也不会生大病，身体消化健康，吃小剂量的药吸收和药效也会更好。二再理解当下看完远方，收回视线，再看当下，对于政策微调的理解就会更加顺畅。（一）高质量重回基调的高地。从2018年开始，高质量发展理念基本成为高层会议的一个持久基调。疫情中的上半年，宏观基调短期快速的转向防风险与稳增长为主，“救急”是第一要义。当下高质量等相关发展理念的阐述再度占到了五分之一的核心篇幅，也就意味着疫情后非常态逆周期调控基本到达顶峰，经济从ICU中走出，政策也要对应逐渐回归到常态化的发展理念中来。（二）中央对于上半年的抗疫和经济增长答卷是非常满意的。文中提及“二季度经济增长明显好于预期”，虽然经济前景依然面临诸多不确定性，但至少目前为止的答卷都是超预期的，尊重经济规律、守好就业底线、落实好今年两会规划的逆周期剩余份额已足矣，那么政策进一步加码已无太大必要，政策实质上已经处于微调期。（三）宏观政策有微调。整体基调从之前“加大逆周期和宏观调控力度”转为强调“落地见效”与“协调配合”，微调基本确认。财政的两个“积极”去掉了一个，今年以来财政的提法一直是“双积极”，“积极的财政政策更加积极有为”，本次变为“财政政策更加积极有为”。也就是总量不增，落实好使用；货币政策相比四月政治局会议与两会，去掉了运用的具体手段（运用降息、降准、再贷款等手段），新增“精准导向”，货币供应量和社融增速从“明显高于去年”变为“合理增长”，从具体的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降”。整体而言，下半年总量货币政策难再有期待，结构性工具剩余份额仍继续落实，但额度很难继续增加，下半年LPR调降无论次数还是幅度都不要抱有高期待。（四）地产表述没有变化。今年总量经济和财政都对地产数据有一定的诉求，地产数据万万差不得，二季度的经济好核心就是地产和基建好，但地产局部过热会精准点式摁压，结构微调也已出现。（五）资本市场表述强调秩序。要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。平稳健康，意味着快猛上涨与暴跌不是最优的，打击违法活动，意味着过去牛市的老式资本运作恐怕也是要有所收敛的。（六）基建仍有向上空间，但并不会走向疯狂。一方面是对基建的助力仍在，“要保障重大项目建设资金”、“加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐”；另一方面也提及“注重质量和效益”，对基建的疯狂提前扣住了天花板，我们预计基建同比增速仍能上行，预计年内月度同比会上升到13~15％区间，但20％以上仍较难。下半年，经济大概率是弱复苏格局，正如我们半年报所写，弱复苏之下，结构比总量重要，把握行业利润的分配格局、把握经济复苏的冷热差异、认知低端消费复苏的乏力对投资更为有意义。三附录：疫情以来重大会议定调变化（点击图片查看大图）（一）经济基本状况的评估：　　7月政治局会议（7月30日）：经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。　　企业家座谈会（7月22日）：上半年国内生产总值下降1.6％，情况比预料的要好。　　习近平看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：目前我国经济运行面临较大压力。　　两会（5月22日）：受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡。国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大。　　4月政治局会议（4月17日）：在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平。　　常委会（4月8日）：复工复产取得重要进展，经济社会运行秩序加快恢复。当前我国经济发展面临的困难加大。　　3月政治局会议（3月27日）：经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。　　统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：综合起来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的。　　2月政治局会议（2月21日）：新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变。　　（二）逆周期的定调　　7月政治局会议（7月30日）：要确保宏观政策落地见效。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。　　企业家座谈会（7月22日）：增强宏观政策的针对性和时效性。　　习近平看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：做好“六稳”工作、落实“六保”任务至关重要。　　两会（5月22日）：“六保”是今年“六稳”工作的着力点。加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业。　　4月政治局会议（4月17日）：要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。　　3月政治局会议（3月27日）：要加大宏观政策调节和实施力度。　　统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。　　2月政治局会议（2月21日）：要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序。　　（三）财政政策的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。　　企业家座谈会（7月22日）：要实施好更加积极有为的财政政策。　　两会（5月22日）：积极的财政政策要更加积极有为。　　4月政治局会议（4月17日）：积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。　　3月政治局会议（3月27日）：积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。　　统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：积极的财政政策要更加积极有为。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策。要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。　　2月政治局会议（2月21日）：积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。　　（四）货币政策的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。　　企业家座谈会（7月22日）：更加稳健灵活的货币政策。　　两会（5月22日）：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。强化对稳企业的金融支持。　　4月政治局会议（4月17日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。　　3月政治局会议（3月27日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。　　统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。　　2月政治局会议（2月21日）：稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。　　（五）地产的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。　　两会（5月22日）:坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。　　4月政治局会议（4月17日）:要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。　　（六）关于扩大投资的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：要着眼长远，积极扩大有效投资，鼓励社会资本参与。要加快新型基础设施建设，深入推进重大区域发展战略，加快国家重大战略项目实施步伐。　　两会（5月22日）：扩大有效投资。重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。　　4月政治局会议（4月17日）：要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。　　统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署（2月23日）：要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。　　2月政治局会议（2月21日）：发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。　　（七）关于扩大消费的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。　　两会（5月22日）：推动消费回升。通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力。　　4月政治局会议（4月17日）：要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。　　3月政治局会议（3月27日）:要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营。要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。　　2月政治局会议（2月21日）:要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放。　　（八）关于资本市场的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。　　两会（5月22日）：改革创业板并试点注册制，强化保险保障功能。　　（九）关于改革的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：要更大力度推进改革开放，用深化改革的办法优化营商环境，实施好国有企业改革三年行动方案，继续扩大开放。　　两会（5月22日）：提升国资国企改革成效。实施国企改革三年行动。健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。　　4月政治局会议（4月17日）：要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题。　　（十）关于两个循环的表述：　　7月政治局会议（7月30日）：必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局　　企业家座谈会（7月22日）：以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。　　习近平在看望参加政协会议的经济界委员（5月24日）：逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。　　常委会（5月15日）：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。　　具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创宏观】微调基本确认，内循环是未来五年的主导核心词——政治局会议极简解读》。

来源：金融界网站作者：平安证券宏观组 平安证券研究所宏观组张明/陈骁/魏伟/薛威/郭子睿2019年四季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。趋势一：全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续。四季度全球经济大概率仍将延续下行，其中，美国经济增速加速回落，欧洲经济的内忧外患仍将继续，日本经济受外贸及消费税率提升影响大概率加速下行；新兴经济体整体继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力。趋势二：全球范围不确定性显著升温。全球经济政治局势不确定性加剧。发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底。中国宏观四季度仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，消费的政策刺激效应尚未显现，净出口对经济的贡献将减弱。本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期可能进入一个较长的筑底阶段。预计四季度经济增长将呈现温和向下的态势，三、四季度GDP增速分别为6.1％、5.9％，全年GDP增速6.2％。趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏。在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。海外大类资产配置上，在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。大宗商品四季度表现预计为：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。国内大类资产配置上，下半年股债市场都将受益于宽松周期开启带来的无风险利率下行。A股成长板块在经济转型和资本市场改革背景下具备较大确定性，且资本市场改革红利与外部资金流入也是支撑市场的两大积极因素。利率债将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8％-3.1％左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。房地产市场延续前三季度分化格局，市场对房地产整体价格的预期在显著降温。人民币兑美元汇率四季度走势将较为平稳，但若中美贸易摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度贬值。目录1.引言2019年四季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。趋势一：全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续。2019年三季度，全球经济下行趋势加强，美国经济下行走势渐趋明显。美欧央行实施宽松政策，全球经济进入货币政策宽松周期；美国经济加速回落，欧元区经济延续弱势，中国经济温和下行，全球经济下行中趋于收敛，整体形势依然严峻。四季度全球经济大概率仍将延续下行，其中，2019年四季度美国经济增速加速回落；欧洲经济面临的内忧外患仍将延续；在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行；新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。趋势二：全球范围不确定性显著升温。全球经济政治局势不确定性加剧。发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底。2019年前三季度，中国宏观经济运行呈现平稳下行的态势；四季度经济仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，基建投资改善幅度低于预期；消费的政策刺激效应尚未显现；出口受全球经济下行和贸易摩擦负面影响的拖累，净出口对经济的贡献将减弱。经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长将呈现温和向下的态势，预计三、四季度GDP增速分别为6.1％和6.0％，全年GDP增速6.2％。此外，从库存周期的时间长度、底部水平及利润增速表现来看，本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间可能被拉长。趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏。货币政策是四季度资本市场重点关注的宏观逆周期调控政策之一。从外围来看，全球经济增速趋于回落，各国央行相继开启货币宽松进程，降息潮席卷全球；从国内来看，宏观经济仍然面临不小的下行压力，投资勉力维稳、消费尚难提振、外贸前景堪忧，总需求整体疲弱的情况下，仍然需要逆周期调控政策发挥托底经济增长的作用。外围宽松潮与国内经济压力都使得资本市场对中国央行进一步加大宽松的预期显著抬头。在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。海外大类资产配置上，在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。大宗商品四季度表现预计为：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。国内大类资产配置上，下半年股债市场都将受益于宽松周期开启带来的无风险利率下行。股票市场对总量经济回落已有充分预期，且资本市场改革红利与外部资金流入也是支撑市场的两大积极因素，A股成长板块在经济转型和资本市场改革背景下具备较大确定性。债券市场同样趋势向好，利率债将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8％-3.1％左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。房地产市场延续前三季度分化格局，三四线房价继续下行，二线楼市增速温和走低，一线楼市保持平稳；市场对房地产整体价格的预期在显著降温。人民币兑美元汇率四季度走势将较为平稳，但若中美贸易磋商未取得进展或摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度大幅贬值。全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续2019年三季度，全球经济下行趋势加强，美国经济下行走势渐趋明显。美欧央行实施宽松政策，全球经济进入货币政策宽松周期；美国经济加速回落，欧元区经济延续弱势，中国经济温和下行，全球经济下行中趋于收敛，整体形势依然严峻。四季度随着全球经济大概率仍将延续下行。2.1 全球主要经济体增速持续回落，各经济体之间出现收敛迹象2018年初至2019年中，全球主要经济体呈现出回落中分化加剧的格局。其中美国经济相对偏强运行，欧元区、日本、中国等其他主要经济体增速均有所回落。进入2019年第三季度，全球增长动能继续弱化，OECD（经合组织）进一步将2019年全球经济增速预期自3.2％下调至2.9％，将2020年全球经济增速预期自3.4％下调至3.0％，创2008年金融危机以来最低水平。值得注意的是，此前一直相对强劲的美国经济在消费趋弱、投资疲软的背景下前景堪忧，四季度下行压力可能进一步加大。而欧元区、日本、中国等其他主要经济体也并未出现明确的企稳信号，弱势震荡仍是主旋律。综合来看，2019年四季度全球经济将在下行中趋于收敛，全球贸易、短期资本流动与风险资产价格仍将继续承压。美国经济自2018年初至2019年中能够维持相对强势的原因在于前半期投资受税改刺激走强与后半期强韧性带来的消费高企。但是三季度以来，美国经济投资端延续疲弱，消费端也出现回落迹象，这将加大美国经济的下行压力。同时，欧元区经济仍然弱势，且内部分化加剧。其中，法国经济的消费与投资端均出现边际向好的信号，但德国经济仍然非常疲弱，意大利等边缘国经济也延续弱势。日本经济在出口拖累下有所承压；中国经济仍有温和回落趋势。全球经济在下行中有趋于收敛的迹象。在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行纷纷开启了货币政策的宽松周期。其中美联储于三季度连续两次降息25个基点；欧央行也在三季度开启了降息周期并重启了量化宽松；其余央行也纷纷采取宽松货币政策。未来一段时间，在经济下行压力渐增的背景下，全球央行货币宽松的趋势仍将延续。汇率方面，美元指数受美国经济回落加速与全球经济收敛的压制，其波动中枢在四季度将从当前98-99的区间回落到96-97，欧元兑美元底部震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能仍然较强。专栏专栏1：全球负利率时代的背景、原因、展望与资产配置建议随着全球经济再度转为下行，各大央行纷纷开启货币宽松政策，越来越多的经济体开始出现负利率，甚至有机构喊出“负利率时代”已经到来。由于国内市场利率水平相对较高，所以对于“负利率”，大多投资者还是感到比较陌生。理论上讲，作为货币时间价值体现的利率应该是高于0的，否则货币的时间价值就为负，可以得出货币在一段时间后就会自动失去全部价值的谬论。但是实际上我们所说的“负利率”并不一定是指作为货币时间价值体现的无风险利率，由于现代货币体系非常复杂，利率体系也相当繁复，所以我们有必要将“负利率”进行以下划分：1、央行货币政策对标的利率为负；2、银行的存贷款利率为负；3、市场的无风险利率为负。对于第一种情形，央行货币政策对标的利率一般是指央行给商业银行付出的超额准备金利率或隔夜存款利率，这也被称为利率走廊的下限。一般情况下，一国出现“负利率”，首先就是央行货币政策对标的利率转负，进而刺激商业银行对外释放贷款。之后，才会通过商业银行体系降低银行间市场与银行的存贷款利率。对于第二种情形，银行的存（贷）款利率为负一般情况下也并不是说储户存在银行账户的钱（或客户向银行贷款的债务）会随着存（贷）款时限的拉长而降低（减免）。就存款而言，出现“负利率”一般会是银行向储户支付极低的利息，同时向储户征收一定金额的年费或管理费，从而导致储户承受实际意义上的负利率；对贷款而言，出现“负利率”一般会是在购房时的按揭贷款时，政府为了刺激当地房地产市场，通过商业银行体系向购房者发布利好政策，导致购房者每月支付的按揭贷款本息和小于每月应承担的贷款本金。对于第三种情形，市场的无风险利率一般是指政府发行国债的到期收益率或国库券发行利率。无风险利率为负通常出现在市场对经济前景极度悲观的情况之下。由于市场对未来经济走势极度悲观，所以投资者不愿意将资金投向任何有风险的资产，政府发行的无风险的国债或国库券就成为了仅有的少数可投资标的之一，债券发行数量毕竟有限，当市场需求超过国债供给水平一定程度之后，债券价格会高于国债票面价值与到期支付利息之和，这就会导致市场的无风险利率出现“负利率”。当前出现的“负利率”浪潮指的多是第一种与第三种情形。第一种“负利率”的典型代表就是欧元区与日本，还有丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利等经济体，而第三种“负利率”的代表则为欧洲诸国与日本。根据高绪阳（2019）的研究成果，在此轮“负利率”浪潮之前，仅有六个经济体出现负利率，先后为瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本与匈牙利。其中，瑞典、欧元区、日本的负利率是经济持续低迷造成的，而丹麦、瑞士则是抑制本币升值进而通过调控降低市场利率造成的，匈牙利则是两者兼而有之。1、当前全球负利率时代出现的背景与原因虽然2016年及之前已有六个经济体出现负利率，但由于经济体数量较少且负利率出现时点相隔较远，所以当时并未有“负利率时代”的说法。而今，欧洲多达十二个国家与日本均出现负利率，且并不局限于政策利率的第一种情形，日本、瑞典、丹麦等国已出现银行存贷款利率为负的第二种情形，而包括法、德在内的欧洲多国及日本均出现了无风险利率为负的第三种情形。考虑到当前出现负利率的经济体数量近期集中增加到两位数，且负利率债券规模已达全球债券总规模的三分之一左右，当前被称为“负利率时代”并不为过。虽然2018年初以来全球经济持续下行趋势和美国挑起的覆盖全球范围的贸易摩擦，直接导致了当前负利率时代的来临；但若向前追溯，2008年金融危机以来各大央行大规模的量化宽松政策带来的持续低利率环境，也是造成当前负利率的重要因素。在该背景下，经济下行压力加大与贸易摩擦蔓延升级，进一步导致了部分基本面脆弱的经济体市场利率下行跌破0，甚至有少数经济体出现了政策利率和存贷款利率为负的情形。若继续深究，20世纪70年代构建的以美元为中心的牙买加体系固有的包括特里芬难题在内的弱点恐是造成当前负利率环境的制度根源。牙买加体系下，以国家政权背书的信用货币缺乏价格稳定的锚，在赢得选票或维持稳定的需求下，维持经济增长成为当权者优先考虑的政策目标，而由于信用货币缺乏对标的锚，导致货币宽松缺少强有力的限制力量，货币宽松政策逐渐成为90年代至今国际上的主流政策。尽管控制通胀也是央行的主要目标之一，但是央行通过控制货币的释放渠道与流向，可以在控制通胀的同时把多发的货币引入股市、房地产等资产蓄水池中，进而拉大贫富差距。正是牙买加体系下政府对长期持续货币宽松政策的偏好，导致利率长期处于下行周期。另外，美元的中心地位导致全球央行货币政策在维持本币币值以及金融市场稳定的需求下，不得不紧跟美联储的货币政策走向。由于美国属于典型的消费国，利用外债满足自身需求成为其经济发展的模式，外债规模经过多年累积已变得极其庞大，美联储有充分的动机降低利率水平以维持该模式的正常运行，所以美联储对货币宽松政策的偏好更甚于其他央行；而美元中心地位决定了其他央行只能跟随美联储的极端宽松政策，进而加大了全球央行货币宽松的程度与持续时间。由于数字货币等新式货币品类尚未得到官方广泛认可，且存在各种各样的漏洞与问题，所以现行的牙买加体系仍将在未来数年甚至数十年运行下去。当前的这一轮全球经济下行周期在未来数年可能仍将延续，贸易摩擦蔓延升级趋势即使在近期出现边际好转，但在中美各领域博弈升级的大环境下，贸易摩擦不会长期消停。导致负利率时代的背景因素仍将在未来一段时间存在，这说明未来会有越来越多的经济体出现某种情形甚至多种情形的负利率现象。对负利率时代进行展望并尽快适应将是应时之选。2、对全球负利率时代的展望与资产配置建议全球经济体可以按发展程度分为发达经济体与新兴经济体，其中发达经济体具有发展完善、市场成熟、政府经验丰富等特征，新兴市场则具有发展空间较大、市场不够成熟、政府经验不够丰富的体征。我们将新兴经济体再分为三类：第一类具备庞大而有前景的市场、完善的制造业与金融体系、强有力的中央政府，以中国为代表。这一类新兴经济体具有持续且较强的资金吸引能力，能够抵抗住大型经济金融危机的波及与全球经济政治局势的动荡。第二类较第一类在市场统一性、市场规模与空间、制造业与金融体系完备程度、政府管控力、政策应对能力与体制改革能力中的某个或某些方面存在不足，有东盟、俄罗斯、巴西等新兴市场国家。比如：东盟在市场统一性和规模、政府管控力和应对能力等方面存在欠缺；俄罗斯在市场规模空间、制造业完备程度等方面存在不足；巴西在制造业与金融体系完备性、政府管控与应对能力上存在弱点等。第三类则在市场、制造业、金融体系、政府管控与应对能力上存在全面不足，覆盖了大多的新兴市场国家，主要分布于东欧、拉美、中西亚、非洲等，也包括大多太平洋岛国。对一个经济体而言，负利率往往是不得已的选择，而且需要具备一定的基础。从负利率的来源看，往往是经济低迷预期与抑制本币升值，这两者均需要较强的资金吸引力为前提条件。首先，从经济低迷预期的情况看，任意一个经济体的经济预期低迷并不会导致其市场利率转负，市场利率转负需要该经济体具有较强的资金吸引能力，否则资金就会大量流出，市场利率迅速回升；并且该经济体需要有适合巨额资金投资的产业与金融基础设施，否则无法满足大量资金流入的需求。从这个角度看，能够在经济低迷预期下实现负利率的仅有发达经济体和中国为代表的第一类新兴市场。其次，从抑制本币升值的情况看，采取负利率政策也需要该国拥有极强的资金吸引能力，另外极具吸引力的生活与投资环境与一定的资本管制能力也是必要的。考虑到新兴市场投资前景虽好，但利率水平一般较高，所以能够在抑制本币升值的情况下实现负利率的国家仅为部分发达市场。考虑到严格的资本管制叠加负利率仅会出现在异常封闭落后的地区，往往脱离主流世界，所以可以不予考虑。综上所述，负利率仅仅会出现在福利保障完善的发达经济体或极端封闭落后的经济体中。满足上述要求的也仅有北欧、西欧、中欧、南欧、北美诸国及日本、新加坡等少数亚洲国家，以中国为代表的第一类新兴市场虽存在出现负利率的理论可能，但实际上出现的概率还是很低的，而第二类与第三类新兴市场出现负利率的可能性为0。考虑到负利率时代全球经济会处于经济前景相当弱势的境况下，新兴市场原本拥有较大发展空间与投资机会也会失去，所以在负利率时代，第二类与第三类新兴市场将出现经济衰退、汇率贬值、资本外流的问题，仅有第一类新兴市场能够实现经济良性发展且资本进出有序的前景。从目前情况看，中国作为第一类新兴市场的代表，负利率时代仍有较好的投资机会；印度、东盟、俄罗斯等第二类新兴市场要想在近年成长为第一类新兴市场仍具有较大难度，所以负利率时代在印度、东盟、俄罗斯的投资尚存较大的不确定性；而第三类新兴市场则面临极大的困境。对中国等第一类新兴市场而言，要实现经济良性发展且资本进出有序，在进行结构性改革并有序扩大开放的同时，必须警惕大幅宽松货币政策的陷阱，因为一定程度的利差优势是吸引国际资金的重要因素，在经济改革阵痛期，投资前景并不非常确定的背景下，利差优势不能轻易减弱或放弃。而第二类与第三类新兴经济体则会在资本无序进出的情况下招致金融体系的混乱，进而带来经济体系的混乱甚至崩溃，对这些国家而言，积极主动与非美货币进行对接与锚定，并试图构建新的全球货币体系或将是为数不多的解决方案之一。对于负利率时代的资产配置，我们认为股票的配置需要特别审慎，集中于发达经济体与中国等少数能够良好运行的新兴市场为佳，其他新兴市场的股票波动恐将相当剧烈，规避为上。债券的配置以发达经济体债券为宜，中国等少数新兴市场的债券也可以适当配置，而其他新兴经济体债券最好规避。汇率层面，看好中国等少数新兴市场的货币表现，人民币值得长期配置持有，美元、日元、瑞郎等发达市场货币较欧元更佳，大多新兴市场货币币值恐剧烈波动。大宗商品层面，由于负利率时代经济处于低谷，工业品类的需求端极度弱势，仅存在阶段性的供给收缩的做多机会，由于能源供给相对集中，所以能源优于工业金属；农产品受极端天气增加刺激将有部分品种出现较好的投资机遇；金银钯铂等贵金属则会在负利率时代获得极佳的投资机遇，特别是作为主权货币替代品的黄金将获得长期持续的资金追捧。新式投资标的方面，比特币为首的数字货币虽然也有对主权货币的替代属性，但是由于官方的反对与自身作为通行货币的天然劣势，并不具备长期的投资价值，建议谨慎对待。综上所述，负利率时代的资产配置：债券>股票；其中发达市场债券与中国等少数新兴市场债券最优，股市建议集中于发达市场与中国等少数新兴市场。汇率层面：人民币/美元/日元/瑞郎>欧元及其他发达经济体货币>其他新兴市场货币。大宗层面：黄金为代表的贵金属>农产品>能源>工业金属。比特币等数字货币投资具有极大波动率与不确定性，建议谨慎看待。2.2 美国经济恐加速下行，欧洲经济或弱势企稳　　美国经济　　2019年三季度，美国经济整体趋弱，此前消费强投资弱的格局有向消费投资双弱变化的迹象。制造业PMI等美国经济先行指标延续近一年的回落趋势，且于2019年8月跌破50的荣枯线水平，9月更是下行至47.8的低位；工业产出同比也逐月回落至8月的0.4％，显示出美国制造业投资端的持续疲弱。就业方面，美国非农数据波动收敛，失业率续创新低，周薪同比自高位持续回落，时薪增速也有加速回落迹象，劳动力参与率虽略微抬升，但仍在底部，劳动力市场整体呈现高位筑顶态势。消费方面，美国零售销售数据同比虽逐月递增，但环比在8月显著回落，加上消费信心指数有所回落，美国消费端可能即将迎来高位回落的拐点。这也将导致美国经济在四季度由此前消费强投资弱的分化格局向消费与投资双弱格局发生转变。通胀方面，美国CPI与核心CPI同比在三季度明显分化。其中，CPI同比从2019年4月2.0％的高位震荡回落至8月的1.7％；而核心CPI同比从5月的2.1％逐月上行至8月的2.4％，通胀与核心通胀之差由4-5月0.1个百分点走扩至0.7个百分点。油价在三季度震荡回落导致能源价格与交运价格显著下行是CPI同比大幅低于核心CPI同比的重要原因，医疗、住宅、娱乐与服装价格坚挺则是支撑核心CPI同比上行的主要动力。在经济可能加速下行、通胀指标回落的背景下，美联储在2019年7-9月连续两次进行了降息操作，每次降息空间均为25个基点。但是核心通胀高企还是给美联储的宽松政策带来了一定的掣肘，9月议息会议的点阵图显示美联储内部分歧加剧，大多FOMC委员认为未来不再需要继续降息。未来联储内部分歧的减弱还需要数据对经济走势的进一步确认。虽然基本面存在利空因素，但是美股并未走出单边下行走势，流动性是三季度美股走势的核心因素。美股三季度的两轮上行分别位于7月底与9月中降息开启前的一段时间，而在降息落地后，美股都经历了较大程度的回调，这与利多兑现以及联储对未来降息预期的打压有关。当前，美联储内部分歧加剧，需要未来一段时间公布的经济数据来统一联储内部委员的观点，在此之前，联储也难以给出明确的利率指引。所以美股在四季度大概率仍会延续三季度的短周期波动特征。从季度表现上看，美国私人消费自2014Q2开始就一直维持超过2.0％的同比增速，消费增速在2019Q2较2019Q1也有回升；二季度美国政府支出延续强势，从以州、地方政府支出为主转变为以联邦政府为重点，州与地方政府支出为辅，非国防支出增速回正并超过国防支出；私人投资增速在2019Q2大幅回落并转负，这与美国制造业PMI持续回落的走势相符，说明美国私人投资端受2018年2月税改推出的刺激逐渐淡化，外围经济下行与贸易摩擦蔓延压制了私人部门对制造业的投资；出口弱势拖累净出口增速，二季度净出口对经济贡献负面。目前美国经济呈现显著的分化格局，消费与劳动力市场偏强运行，而私人投资、净出口则对美国经济有一定的制约，政府支出对美国经济则有一定的拉动作用。作为美国经济当前最具韧性的部分，消费端已成为市场对美国经济最为关注的焦点。考虑到美国消费增速与美股表现、劳动力市场均有紧密联系，当前美股走势高位震荡，劳动力市场数据出现矛盾，非农与薪资增速回落而失业率创新低，预计消费增速将随着劳动力市场的筑顶回落而缓慢震荡下行。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在四季度高位回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击，美国消费下行速度将加快，并导致美国经济加速回落。私人投资方面，特朗普政府2018年2月推行的减税新政对投资的刺激已几乎消失，2019年二季度私人投资增速已大幅转负，这与全球经济整体回落和贸易摩擦蔓延有关。尽管美联储连续两次降息以刺激私人投资，但在货币政策边际效用递减且联储仍对持续大幅降息保持审慎的情况下，美国私人投资在四季度大概率仍将延续弱势震荡格局。在政府支出领域，美联储在三季度连续两次降息后，未来降息节奏可能放缓为一个季度一次，但是利率中长期下行的大趋势不会发生变化，政府发行债券的融资成本也将持续下行，这有利于降低政府筹措资金完成基建等公开支出计划的融资成本。尽管美国2万亿美元的基建计划已获批，但是考虑到美国基建的长周期与较低效率，基建投资大概率将维持缓慢震荡上行的走势，政府支出增速在短期难以大幅上行。另外，由于美国两党纷争渐趋白热化，美国州与地方的基建项目审批周期可能延长，这进一步导致美国政府支出增速上行的缓慢程度。综合来看，美国经济已处于回落通道，但由于消费与政府支出的较强韧性，美国经济回落程度尚属温和，随着四季度劳动力市场筑顶回落，美股震荡下行以及基建项目审批周期延长，美国经济增速可能面临加速下行的风险，但衰退的迹象尚不明显。我们判断2019年四季度美国经济增速将显著放缓至2.0％左右，2020年可能继续降为2.0％以下。美联储内部关于货币政策的分歧将随着四季度经济数据的回落而逐渐减弱，美联储四季度的降息频率将有所放缓，由三季度连续降息2次放缓至一个季度降息一次的频率。结合美国经济加速回落、欧央行重启QE以及美国相对欧洲较强的经济基本面，四季度美元指数将自当前的99左右小幅下行至96-97。　　欧洲经济　　自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年二季度虽有所企稳，但三季度下行速度加快。9月欧元区制造业PMI为45.7，维持全球主要经济体中最低水平。经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化；随着美国经济增速回落，美欧经济增速开始收敛，但两者之间的差距仍然不小，2019Q2美欧经济增速之差由2019Q1的0.58％扩大为0.97％。分结构看，欧元区景气度在2019Q3再度下行与德国、意大利等欧元区大国的景气度大幅下行有关，而法国景气度相对较强。在经济整体下行且分化加剧的大背景下，欧央行在9月决定下调隔夜存款利率至-0.5％，超宽松政策再度来临。我们对四季度欧元区经济前景仍然不乐观，特别是在美国对欧盟加大关税制裁的背景下。预计欧央行的超宽松货币政策也难以在短期给欧元区经济带来持续显著的提振。在2008年金融危机与2011年欧债危机爆发之后，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，欧元区经济已形成对量化宽松政策的依赖。考虑到欧央行继续下调基准利率的空间非常有限，所以四季度欧元区经济料仍将延续弱势。另外，英国脱欧僵局也将压制英国与欧元区的经济前景。尽管欧盟已允许英国修改部分脱欧草案条例，但约翰逊目前仍未拿出像样的方案，且方案要获得欧盟与英国议会通过的难度也很大，考虑到本月底是英国脱欧的原定最终期限，仍在僵持中的英国脱欧进程也将在本月带来更大的不确定性与冲击。若英国与欧盟无法在本月达成新的脱欧协议并获得英国议会与欧盟议会通过，且英国脱欧时限未获得延长，那么英国极可能发生无协议脱欧，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；外围需求回落、美国关税施压、地缘局势升温等外部因素无法消弭。尽管欧央行已降息至负利率，但欧元区经济四季度的前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受脱欧谈判冲击仍会大幅波动。　　日本经济　　2019年三季度，受外围经济下行的冲击，日本出口增速走势延续此前的疲软态势，同比增速自2018年12月至今一直为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也表现疲弱，位于荣枯线以下窄幅波动，9月为48.9％，持平于2019年2月的低位；服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀在4月达到年内高位后持续下行，9月重新回到0.5％以下的水平，经济内生动力明显缺乏。与制造业景气度同处于荣枯线下方的美欧发达经济体相比，日本9月制造业景气度高于美欧，显示日本经济相对美欧仍具备一定的韧性。从结构上看，日本经济当前主要依赖私人消费支撑，而投资与出口则给日本经济带来较大下行压力。从二季度经济数据可以明显看出，私人消费当季同比达0.9％，显著高于前值0.5％；而投资与出口同比分别为0.4％与-2.8％，均显著低于前值。值得担忧的是，日本从2019年10月1日起将消费税率从此前的8％提高至10％，该举措将给日本经济当前的唯一支撑——私人消费带来显著打击。在投资与出口持续疲软的态势下，消费税率的不降反升将大幅提升日本经济在四季度出现加速下行的概率。另外，美日贸易协定的签署对日本当地畜牧业与种植业的打击可能超过对日本汽车相关工业部门的利好。在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行。日央行也将继续维持宽松货币政策。在美元指数高位小幅回落的背景下，四季度美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激剧烈震荡，震荡中枢料将维持在105-110之间。　　新兴经济体　　欧美日英等发达经济均走弱给新兴经济体带来了严峻的外部冲击，出口市场的萎缩加上负利率债券泛滥下的资金风险偏好的急剧下滑，新兴市场恐难以依赖自身的高增长潜力进行外部融资。四季度新兴市场将继续面临严峻的外部环境与经济走势。与可以通过管制垄断性出口资源的巴西、印尼、马来西亚等资源国相比，印度、墨西哥等工业国经济下行趋势更加明显，这主要是由于现阶段工业国在资本外流与外需疲弱背景下受到冲击更大所致，其中外资依赖度较低的国家（比如：中国）相对稳健。考虑到美元指数四季度可能小幅回落但下行空间有限，新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，大多新兴经济体启动了货币宽松的政策周期，只有中国尚未开启降息周期，这也说明中国在新兴经济体中具备相对较好的基本面与较充裕的政策空间。亚洲新兴市场在全球仍具有相对较好的发展机遇。3.趋势二：全球范围不确定性升温2019年三季度，全球经济政治局势延续了此前的升温态势，不确定性加剧，可以从两条主线分别跟踪。一是发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，这引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；二是全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。3.1 英国脱欧立场强硬，美国两党博弈升级随着2019年7月24日鲍里斯·约翰逊正式成为英国首相，英国脱欧局势发生了显著变化。特丽莎·梅时代英国政府采取的方案是与欧盟达成一致意见，并努力将该意见形成的草案在英国议会表决通过。特丽莎·梅的脱欧草案能够大幅减轻英国脱欧对英国与欧盟的经贸冲击，但在北爱尔兰边界等政治问题上无法满足英国部分团体的需求，从而导致草案三番五次被英国议会阻止通过。而约翰逊上台后采取了迥然不同的策略，其大力推行强硬脱欧计划，将矛头针对欧盟，逼迫欧盟在爱尔兰边境等关键问题上让步，并坚持2019年10月31日脱欧截止日期不动摇。近期，欧盟已有所松口，同意英国政府拿出新的解决方案，约翰逊政府也确实拿出了针对爱尔兰边境问题的折衷方案——建立一个覆盖所有商品的全岛监管区，但欧盟对此并不满意，主要原因是该方案侵犯了欧盟作为统一市场的权益。目前形势看，尽管英欧双方沟通已较之前有所进展，但距离达成协议仍相去甚远，10月底达成脱欧协议的概率并不高，无协议脱欧仍存可能性。即将于10月17-18日举行的欧盟峰会将成为观察英国脱欧进展的关键窗口。在大西洋的另一边，美国政坛在9月下旬掀起了一场吸引力不亚于英国脱欧的风波。在任总统特朗普遭弹劾调查，成为美国历史上第三位遭弹劾的总统。该事件源起特朗普与乌克兰总统的一通电话，又被称为“电话门”。尽管特朗普承认了将美国对乌克兰进行军事援助作为筹码，以要求乌克兰对拜登及其儿子进行反腐败调查，但是该事件并不足以使得特朗普连任失败或直接下台。一方面，美国历史上在特朗普之前仅有两位总统遭到弹劾，但弹劾均未成功；另一方面，对总统的弹劾需要众议院过半议员赞成以及参议院超过三分之二的议员同意，考虑到当前共和党控制了参议院的多数席位，所以弹劾通过国会的概率极低。民主党发起对特朗普的弹劾调查更多是出于针对其要求乌克兰调查拜登及其儿子的应对之策，是美国两党博弈升级的显性化体现，也是美国社会分化加剧在政党博弈上的体现。从预期结果上看，针对特朗普的弹劾最终可能伤害的反而是民主党本身。此前，民主党在对特朗普及其团队的攻击之后都被证伪，选民已对民主党此类行径产生厌恶，此次弹劾调查的发起更是有包庇民主党候选人拜登以及维护政党自身利益的嫌疑，从拜登的支持率在该事件曝光后大幅下行可以看出选民对针对特朗普的弹劾调查并不太过在意。若弹劾调查最终还是没有拿出过硬的证据，2020年大选可能成为民主党再次折戟沉沙的一战。而特朗普一旦连任成功，未来几年全球经济政治局势可能继续动荡。3.2 贸易摩擦蔓延升级，中东地缘局势升温美国挑起的贸易摩擦仍在持续蔓延。中美贸易争端在三季度经历了较大波折。美方首先在8月初宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10％关税，而后在中方作出对自美进口的约750亿美元商品加征10％、5％不等关税的反制之后，又于8月24日宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率各5个百分点。其中：对自华进口的3000亿美元关税税率由原定的10％提高至15％，分2019年9月1日、2019年12月15日两批实施；对2500亿美元关税税率从25％提高到30％征求公众意见，并于2019年10月1日生效。就在中美贸易摩擦愈演愈烈之际，特朗普在8月底举行的G7峰会上关于中美经贸团队进行电话沟通的表态给贸易摩擦降温，之后中方也表达了缓和的态度。10月10-11日，中美经贸团队将举行新一轮经贸磋商，在美国特朗普深陷“电话门”弹劾的背景下，中美达成局部领域的临时协议的可能性在上升。即使中美在四季度就贸易谈判取得了突破性进展甚至签署了经贸协议，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经济政治局势将面临继续升级的风险。除了中美贸易摩擦之外，韩日经贸摩擦仍在持续，美国对欧盟也升级了贸易制裁。10月初，美国宣布对欧盟的喷气式客机将征收10％的关税，对爱尔兰和苏格兰威士忌，以及其他成员国的部分农产品和工业品关税将征收25％的关税。这显著升级了美欧贸易摩擦，给即将举行的美欧贸易谈判也带来了阴影。贸易摩擦已严重打击了全球经济增长前景。贸易摩擦导致进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，通过这三大渠道，贸易摩擦给全球经济前景带来了压制。贸易摩擦蔓延升级对金融市场的影响主要反映为美债长端收益率显著下行与美股波动率显著提升两个方面。虽然美联储已连续降息两次，但3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号仍然延续。同时，全球股市波动持续剧烈；人民币、欧元、日元、印度卢比等兑美元汇率随着贸易谈判的波折而起伏不定。在美国主导的贸易争端仍可能蔓延的背景下，全球经济前景担忧恐在四季度继续加深，金融市场也可能在四季度延续动荡。中东方面，沙特油田及炼油设备遭无人机袭击导致油价飙涨，中东地缘局势迅速升级。但是，在沙特迅速恢复炼油产能以及美、沙、伊三方发出缓和表态后，该事件对金融市场以及地缘政治局势的影响暂且过去。但是，在伊朗核问题仍然待解的情况下，美国、沙特、伊朗三方任何一方出现过激举动均会迅速点燃中东“火药桶”，甚至土耳其、以色列等国家的煽风点火也可能导致中东局势的超预期升级。四季度，中东局势仍可能出现升温态势，进而给全球原油市场带来意外冲击。另外，朝美谈判近期出现裂痕，未来朝鲜半岛局势的走向也出现了较大不确定性。专栏专栏2：黄金价格的顶部来临了吗？黄金价格自2018年8月中旬触底后开始了超过一年的上涨行情。在全球经济下行叠加贸易摩擦蔓延升级的背景下，各类资产收益率大多为负，金价的持续大幅上涨吸引了市场的极大关注。但是，金价在9月初创阶段新高以来出现了一定程度的调整，整体维持高位震荡格局。市场对金价未来的走势出现了一些分歧。按照通行的分析框架，金价与美国实际利率走势反向，判断金价能否继续上行以及上行的空间如何，关键在于判断美国实际利率是否还有继续下行的可能与空间。由于美国名义利率已处于历史低位，继续下行虽有空间，但也已经不大；而在全球经济下行大势下，美联储对持续降息的态度仍偏审慎，通胀水平大幅提升的概率也不太大。从这个角度看，美国实际利率回落的可能空间有限，似乎说明金价难以继续上行，且有回落压力。从金价与美国实际利率走势的历史情况看，虽然金价的阶段高（低）位与美国实际利率的阶段低（高）位相对应；但是，拉长周期看，金价在较长时期内的最高（低）位往往不能与美国实际利率的最低（高）位相对应。这说明，金价与美国实际利率反向的规律仅在中短期适用，而金价在中长期除了受美国实际利率的影响，还有其他的影响因子。1、中长期金价的其他影响因子——美元指数与央行行为在我们团队2019年4月16日发布的报告《宏观研究框架系列（六）：为什么我们当前看好黄金？——一个研判黄金价格走势的分析框架》中，我们对金价的影响因素进行了梳理分析与归纳。剔除通胀率、名义利率等与实际利率密切相关的因子，在中长期能对金价产生显著影响的有两大因子——美元指数与央行行为。美元指数与金价一般呈反向走势，且在中长期该规律较短期更加明显。另外，央行持续购买或抛售黄金的行为也会对金价产生显著影响。从央行行为看，当前以美元为中心的全球货币体系正面临严峻考验，包括美元金融霸权、货币政策失灵、负利率时代降临等一系列问题导致非美诸国大多有寻求欧元、日元、英镑、人民币等非美货币进行对接的动机，同时新兴大国也有意推行本币的国际化，这需要大量的黄金储备作为基础。另外，在全球经济下行且美元指数即将高位回落的背景下，各国央行也有增持非美货币与黄金来稳定外汇储备的需求。上述因素导致了各国（特别是新兴大国）央行对黄金的持续增持，这也将给金价带来较大的上行动力。综合来看，美国实际利率在中短期下行空间有限导致金价在中短期缺乏可观的上行空间，但是美元指数即将迎来长周期牛熊转换的节点，加上各国央行对黄金的持续大量增持，黄金价格在中长期可能有较大的上行动力，上涨空间不可低估。所以可以得出金价短期见顶但中长期尚未见顶的结论。尽管金价在短期遇到了一定程度的调整，但仍具有较佳的中长期配置价值。4.趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底2019年初至今，中国宏观经济运行呈现平稳下行的态势。在逆周期调控政策前移发力的情况下，一季度经济短暂企稳；而随着需求端弱势的延续，二季度经济再度显现疲软态势；前两个季度GDP增速分别录得6.4％和6.2％。进入三季度，7、8两月经济数据的表现均不尽如人意，工业、投资、消费等数据延续回落态势，显示经济下行压力仍然较大；即便当前9月高频和领先数据呈现一定韧性，也难以扭转整体经济的回落趋势。与此同时，逆周期调控政策密集出台：央行通过LPR改革引导实体融资利率下行，并启动全面降准+定向降准；财政部提前下发2020年地方专项债额度，并可能通过调度库款提前使用；国务院发布促消费20条措施，旨在拉动多领域的消费增长。但本轮逆周期调控政策侧重通过深化改革的方式来优化存量结构（LPR改革），致力于通过供给端和中长期发挥作用；而需求端政策（货币宽松、房地产调控等）则相对审慎和收敛。因此，经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长仍将呈现温和向下的态势。预计三、四季度GDP增速分别为6.1％和5.9％，全年GDP增速6.2％左右。4.1总需求延续弱势，关注两个矛盾从需求端来看，当前投资、消费与进出口方面均面临不同程度的压力，四季度出现显著改善的概率并不大，这也与当前市场对宏观经济的普遍认知相一致。其一，固定资产投资受房地产开发投资下行与制造业投资低迷的拖累，基建投资改善的幅度目前低于市场预期；其二，消费尽管受到政策的大力支持，但当前效果尚未显现，主因居民杠杆率的高企限制了其进一步加杠杆的意愿，四季度最为乐观的情况是勉力维稳；其三，出口一方面受到全球经济快速下行的拖累，另一方面仍有贸易摩擦的负面影响在逐渐发酵，净出口对经济的贡献也将减弱。不过，从需求结构上看，市场应当关注的四季度宏观经济预期差和不确定性可能出现在两个方面：一是房地产开发投资下行幅度和基建投资上行幅度之间的博弈，这决定了其对固定资产投资的支撑力度如何；二是在一系列政策支持的基础上，消费增速（尤其是汽车消费）是否能够出现相对明显的改善。　　投资：关注房地产与基建投资的对冲作用　　年初至今，在制造业投资增速显著回落并持续低位震荡的情况下，房地产投资增速超预期的强韧与基建投资增速低于市场预期的反弹相互对冲，使得前三季度固定资产投资增速保持了较为平稳温和的走势。考虑到工业企业利润增速尚在低位徘徊，库存周期仍在探底，制造业投资大概率难有明显起色；因此，四季度固定资产投资增速的整体走势仍将取决于房地产与基建投资的表现。房地产行业自年初至今一直呈现出超市场预期的韧性：商品房销售累计增速在2月创2.8％的新低之后，在5-6％左右持续震荡；新开工与房地产开发投资累计同比增速从3月起呈现温和下行的态势，到8月分别仍有8.9％和10.5％的增长。在房地产调控政策并未松动，且房企融资政策不断收紧的情况下，开发商加快推盘以获得回款是商品房销售保持韧性的主要原因之一。当前市场对于房地产行业后续的降温趋势并无分歧，但就四季度短期来看，房地产销售与投资增速的回落可能依然是缓慢而温和的。其一，商品房销售增速整体回落的趋势不变，但三四线房企推盘力度的加大可能使得销售表现好于市场预期，加上各城市销售周期的不同也将平滑销售增速；其二，在融资渠道偏紧的情况下，房企倾向于加快开工而将货值转换为现金流，短期对新开工仍有一定支撑；其三，四季度存在赶工需求，可能对施工面积的增长有一定提振。总体而言，房地产开发投资增速预计回落至7-8％，剔除土地购置后的增速约为5％左右。基建投资（包含电力）2019年前8个月累计增速仅为3.2％，较去年9月最低点的涨幅为2.9个百分点。从资金渠道看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政，因此基建投资增长不尽如人意，受制于来自财政的多重因素：一是防范地方政府债务风险的工作仍然在推进，各地方受到存量债务压力的约束，一定程度上限制了基建投资的资金来源；二是专项债额度有限，且存在各省市结构性不均的问题，即基建需求较大的省份专项债剩余额度有限，而基建需求较小的省份专项债剩余额度较多，使得专项债资金并未能发挥到极致；三是尽管6.10专项债新规出台，允许将专项债作为项目资本金，但政策对于符合要求的项目规定较多：例如划定了“重大项目”的特定范围，而非所有基建项目均可用；再如规定了项目收益的高要求——项目收益需要在偿还专项债本息后仍然具备融资条件，这也使得能够使用专项债作为资本金的基建项目比较有限；四是财政政策尽管强调“提力增效”，但一方面受到年初预算的约束，另一方面受到今年减税降费力度较大的掣肘，出于平衡中长期财政压力的考虑，财政发力的空间也有限。上述因素在四季度仍将延续，并使得基建投资大概率继续维持温和反弹的态势。值得一提的是，政策近期的确在加大对基建投资的支持，例如提前下发2020年的专项债额度。尽管受制于财政预算而无法如市场期待提前发行专项债，但财政部已表态可以通过调度库款提前支付，之后再发行专项债回补，这也将对基建资金形成一定的支持。总体而言，房地产投资向下与基建投资向上的方向已得到市场共识，但前者韧性延续的时间和后者反弹的幅度仍具不确定性，这是四季度固定资产投资增速需要重点关注的。　　消费：四季度有望弱企稳，关注汽车消费表现　　消费增速自2017年下半年至今呈现震荡下行的趋势，从中长期看，居民消费增速出现趋势性回落的根本原因有二：其一，过去十年房地产市场的繁荣快速推高了居民部门的杠杆，居民部门债务与GDP、居民存款、可支配收入的比重分别由2008年的20％、30％、40％升至2018年的50％、70％、100％，当前处于高位的房价和居民杠杆水平对消费意愿产生了抑制；其二，2011年之后我国城镇居民可支配收入增速整体处于下行趋势，这也将从长期压制消费增速的反弹。但从四季度的短期表现来看，我们认为消费增速有望实现弱企稳。从消费结构上看，除去吃穿用等走势平稳的必需品消费之外，汽车、房地产相关及石油制品类消费的表现基本决定了社零增速的整体走势，而上述三个消费分项在四季度都可能出现一定程度的改善。第一，汽车消费增速有望继续改善。2018年四季度以来，中汽协公布的汽车销售增速已经出现罕见的连续五个季度负增长；作为占据社零近30％份额的主要分项，汽车终端消费市场的持续低迷严重拖累了整体消费表现。与此同时，年初至今政策层面出台了一系列刺激和支持汽车消费的政策，包括汽车下乡、优化新能源汽车补贴、试点放开车辆限购、繁荣二手车市场等；再结合汽车国6标准的落实推广和购置税法的实施，都能够对呵护汽车市场起到积极的作用。这样的政策背景下，三季度汽车销售增速尽管仍处于负区间，但边际上已经出现改善迹象。再考虑前期政策效应的逐步显现与年底促销季对销售的支持作用，预计汽车消费增速在四季度有望进一步改善。第二，商品房销售有韧性，支撑房地产相关消费增长。年初至今房地产相关消费（建筑建材、家具、家电）增速受到商品房销售增速回落的拖累，尤其与之联系最为密切的建筑建材类消费，年初至今一直呈现负增长。但如前文所述，各大房企在调控政策难松、融资渠道收紧的情况下，四季度可能加快推盘获取回款以缓解资金面紧张的状况，因而商品房销售有望保持一定的韧性，能够有效支撑房地产相关消费的增长。第三，原油价格基数走低，石油制品消费增速有望回稳。石油制品类消费年内主要受到油价增速回落的影响而持续走低。展望四季度，考虑到全球经济增长回落尤其是美国经济的加速下滑，原油在需求端并无有力支撑；而地缘政治冲突的不确定性有增无减，避险情绪发酵使得以原油为代表的风险资产面临回落的可能。不过，进入11月后原油价格去年同期的基数将快速走低，这将使得油价同比增速得到一定支撑；与此同时，国内石油制品消费增速也有望出现边际改善。　　外贸：警惕关税滞后效益带来出口失速下滑　　四季度外贸部门表现预计将延续前三季度进出口双弱的格局，且贸易顺差将进一步收窄。进口方面，国内总需求仍在缓慢向下，全球经济进一步衰弱导致大宗原材料价格亦表现疲弱，两者都决定了进口增速大概率仍将维持低迷态势。出口受到的压制则更多：其一，全球经济增长继续向下，OECD综合领先指标、中国各主要贸易伙伴PMI指数、摩根大通全球PMI指数均已呈现明显衰退之势，外需的疲弱使得出口缺乏支撑。其二，人民币兑美元汇率在贬值破7之后呈现出相对平稳的走势，加上美联储已正式开启降息周期，外围相对宽松的货币政策环境减轻了人民币的贬值压力。其三，中美贸易摩擦局势仍在演变当中，中美数轮互加关税落地之后，双方首先经历“抢出口”与“抢进口”的过程，这使得加征关税的负面效应存在滞后显现的可能性。因此，到目前为止年内两轮（5月和9月）互加关税的负面效应可能将在四季度逐渐显现，并带来出口的失速下滑。总体而言，四季度出口面临的压力要大于进口，这可能导致上半年对经济边际贡献较大的“衰退式顺差”有所收窄。4.2工业或有韧性，库存周期筑底2019年年初至今，我国制造业PMI跌至荣枯线以下，工业增加值增速在震荡中呈现下行趋势，工业品出厂价格同比也跌至负区间，工业企业利润增速更是持续在负增长区间徘徊，工业企业景气度整体处于下行通道。不过，从库存周期的历史经验来看，我们认为本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段。第一，从时间长度上看：2000年至今，中国的库存周期时长从最短30个月到最长47个月不等。本轮库存周期从2016年6月起至今，已经延续39个月；若以2018年8月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经超过了12个月，按照历史上弱库存周期12-17个月的下降期对照，最晚在5个月之后（即2020年一季度）即能够见到本轮库存周期的底部。第二，从底部水平看：2000至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同，其中第三轮和第五轮产成品存货增速均跌至负值，而第一、二、四轮产成品存货增速仍为正值。截至2019年8月，工业企业产成品存货累计同比增速降至2.2％，已处于历史低位区间，即便与第三轮底部-0.76％和第五轮底部-1.9％相比，进一步走低的空间也已经比较有限。第三，从利润表现看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊8个月时间，而此前利润负增长最长的区间也仅有12个月；考虑利润增速略微领先于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下，库存增速下行的空间也将较为有限。因此，本轮工业企业的去库存可能正在逐步接近尾声。但值得一提的是，与2000年以来的前几轮库存周期相比，本轮始于2016年6月的库存周期在顶部经历了较长时间的震荡徘徊，形成了从2017年4月到2018年8月一个较长的“顶部平台”。这可能源自两方面因素的影响：一是2017年三四线城市的棚户区改造，使得房地产市场在调控趋严的情况下仍维持了较好的韧性，带动产业链上相关工业行业的强韧表现；二是2018年中美贸易摩擦加剧后，出口导向的制造业企业为“抢出口”而加快生产，一定程度上也支撑了相关行业的补库存需求。往后看，尽管我们判断本轮库存周期进入筑底阶段，工业产成品库存增速下行的空间比较有限；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间同样可能被拉长。专栏专栏3：工业行业结构性特征与投资机遇2019年初至今，工业增加值增速与工业企业利润增速均呈现震荡下行的态势，从总量指标上看短期经济并无亮点。而通过分析工业行业的结构性特征，来甄别短期可能存在景气改善的行业，能够寻找到相应的投资机遇。我们将工业增加值增速与工业企业利润增速趋势变化较为明显的行业总结如下：年初至今，工业增加值增速显著上涨的行业包括：煤炭开采，黑色金属开采（大宗商品价格上涨）；铁路船舶航空航天运输设备制造（基建）；非金属矿物制品（基建，房地产）；生产增速显著下跌的行业包括：汽车（消费低迷）、计算机通信电子（贸易摩擦）。年初至今，工业企业利润增速持续改善的行业包括：黑色金属开采（铁矿石价格上涨）、烟草制品业等；铁路船舶航空航天运输设备行业利润先升后降，但当前仍保持了较高增速；利润持续下跌的行业包括：纺织服装，皮革制鞋，木材加工，造纸（贸易摩擦）；钢铁（铁矿石价格上涨）；石油加工（原油价格下跌）；汽车制造（生产与消费均低迷）。首先，总结上述行业变化规律，年内对行业景气度影响较大的宏观因素主要有四个方面。第一，基建投资增速的温和回升，带动铁路船舶航空航天运输设备制造、非金属矿物制品出现持续改善；第二，中美贸易摩擦的加剧，对出口导向型行业带来较大负面影响，计算机通信电子、纺织服装、皮革制鞋、木材加工、造纸等行业的生产和利润均受到了不同程度的负面影响；第三，汽车消费增长的低迷，使得汽车制造业的景气度受到显著拖累；第四，大宗商品价格的波动对上游采掘和中游冶炼的相关行业影响较大：煤炭和钢铁价格的上涨，一方面带动上游煤炭开采与黑色金属开采业的生产动能上升，另一方面则拖累中游钢铁冶炼业的利润增长；原油价格的弱势则对石油加工业带来负面冲击。其次，除政策与宏观环境影响外，若仅考虑工业企业生产与利润之间根据市场供求的自发变动，则两者存在如下周期性特征：对单个行业来说，利润增速改善可以刺激企业增加生产；随着生产增速回升，供过于求，可能造成利润增速回落；利润增速持续恶化之后将影响企业的生产动力，带来生产的减缓；随着生产增速回落，供不应求，利润增速再度改善。从生产和利润的周期性关系来看，短期表现较好（生产利润均改善）的行业分布在一象限，例如：电气机械、有色冶炼、金属制品、铁路船舶航空航天运输设备等。未来利润有望逐渐出现好转的行业分布在二三象限，再考虑政策对基建和消费的支持，以及当前产业政策对高科技的支持，利润改善确定性较大的行业有：汽车制造、计算机通信电子、医药制造、农副产品、通用设备、专用设备、电力热力燃气生产、文体娱乐用品等。4.3消费品通胀空间有限，工业品通缩压力增大　　四季度CPI：猪价仍有上涨压力，但消费品通胀无忧　　今年前三季度，CPI同比在1-2月显著下降后，一直呈现震荡攀升的态势，7-8月CPI同比保持在2.8％的高位。猪肉价格大幅上行拉动食品价格上涨，是年内推升消费品价格增长的最主要因素。四季度，通胀的走势仍然取决于猪肉价格这个波动最大的因素。本轮猪肉价格快速上涨的表现已超出了市场此前的预期。截至2019年9月末，全国猪肉平均价格同比涨幅已高达79.3％，突破前两轮猪周期猪价峰值涨幅（2011年66.6％和2016年40.2％）；按照全国猪肉价格与CPI猪肉分项之间的相关关系推算，9月CPI猪肉分项同比涨幅大约在66％左右，同样高于前两轮CPI猪肉分项的峰值（2011年57.1％和2015年33.5％）。这已经大大超出了今年二季度农业部对猪肉价格在年底突破2016年最高值的预测。本轮猪价上涨受到三重因素的共同推动，致使猪价的涨幅大大高于此前的水平。其一，内生的猪周期已运行到猪价上涨的周期。猪肉价格在2016年下半年到2017年震荡下行后，生猪存栏与能繁母猪同比增速所表征的猪肉供给指标已经出现显著回落，猪粮比价也在2018年初跌至盈亏平衡点，因而即便没有其他因素的影响，猪肉价格在2019年本身就应当趋于上涨。其二，非洲猪瘟疫情助推了生猪产能的去化。本次猪瘟疫情蔓延及其带来的生猪扑杀、限养、禁运等应对措施，使得生猪存栏量呈现断崖式下跌，进一步加快了猪价上涨的速度。其三，前期国家的生猪养殖政策客观上放大了猪瘟疫情的影响。此前国家为了环保要求，将南方水域的生猪养殖转移至北方，全国的猪肉供给呈现“北猪南运”的格局。但非洲猪瘟疫情爆发之后，政府为控制疫情禁止猪肉的跨区运输，造成南方的猪肉供给突然收紧，价格难以控制；与之相对应的，北方却存在生猪无法运出，养殖户亏损的情况；这造成了生猪供给的结构性失衡，助推了猪肉价格的上涨。9月份以来，政府已经出台了多项措施稳定猪价：中央明确提出打击囤积居奇和串通涨价行为，各相关部委从补贴、保险、运输等方面全方位保障生猪供应，各地方政府相继推出稳定猪价的措施，甚至在金融层面，也加大了对生猪产业的信贷支持力度。从政策效果来看，我们认为部分政策可能存在时滞效应，例如生猪养殖产业链的整体恢复，以及非洲猪瘟疫情的彻底解决；但国家直接投放冻储猪肉、打击囤积和串通涨价、运输补贴等可能在短期起到稳定猪价的作用。因此，我们认为猪肉价格环比陡峭上涨的态势有望得到缓解（同比增速可能仍将维持高位），在此背景下，通胀在四季度面临的压力将有所减轻，但仍有在年底突破3％的可能。我们维持全年CPI同比在2.5％左右的预测。　　四季度PPI：工业品仍有通缩压力，年底有望短暂改善　　2019年前三季度，PPI同比整体呈震荡下行的趋势，截至2019年8月已跌至-0.8％，从分项看主要源于生产资料价格的走低。从中长期趋势来看，疲弱的总需求决定了工业品价格难有强劲表现：一是国内投资需求不振，工业生产仍在探底，难以对工业品形成较好支撑；二是外部经济环境恶化，对主要大宗商品带来持续压力，从上游原材料对PPI形成压制。总体而言，今明两年PPI同比的趋势大概率将是震荡下行之后在低位徘徊的格局。而从四季度来看，PPI同比仍有下行压力且继续在负区间徘徊，但有望在年底出现一定程度的改善。一方面， PMI已连续5个月处于荣枯线下，工业企业景气度总体低迷的状况决定了PPI难有强劲表现；但另一方面，如前文所述，本轮库存周期已行至后半段，并有望在明年一季度触底，且四季度基建投资的回升可能带来部分工业品需求的改善；此外，四季度PPI同比基数将有一定程度的回落。因此，若大宗商品价格整体延续弱势震荡格局，则PPI年内后4个月的走势可能是先降后升，低点在10-11月份左右。预计全年PPI同比增速在-0.5％左右。　　中长期看，本轮CPI涨势已近尾声　　如上所述，CPI同比在2019年四季度可能由于猪肉价格推动而仍然存在上行压力，但本轮CPI增速的上升可能已经接近尾声，原因在于多方面因素均不支持CPI同比持续上涨：其一，从核心CPI看，尽管当前CPI同比存在显著上行压力，但核心CPI同比持续低迷，两者之差已达2013年10月以来最阔值。而历史经验显示当CPI与核心CPI增速的差距拉大到1.3个百分点之后，CPI同比将显著下滑并向核心CPI趋近。因此，未来CPI同比大概率将向核心CPI回归。其二，从非食品价格看，当前CPI食品价格上涨的同时非食品价格却显著下行，表明本次CPI上涨主要源自食品端供给侧冲击，而非需求拉动；相反，总需求可能还在快速萎缩，这显然难以支撑通胀的持续上行。其三，从PPI同比看，本轮CPI同比连续上涨的同时PPI同比呈连续下跌态势。从历史上来看，一旦发生PPI增速显著下降、且从上至下穿透CPI增速后，CPI增速都会显著下降。其四，从M1同比看，受金融监管强化等因素影响，中国M1同比增速近年来呈显著下滑态势，2019年初至今也一直低位徘徊。在缺乏货币信贷支撑的前提下，本轮CPI增速上升的可持续性值得怀疑。因此，当前，核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动，都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素，猪肉价格进一步上升的空间与可持续性均难以持久。这就意味着，即使CPI增速可能在2019年第4季度创出本轮新高（例如达到或突破3.0％），本轮CPI增速上升也已经接近尾声。从2020年起，中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。换言之，中国经济当前面临的主要威胁不是通胀，而是总需求下行。这就意味着中国政府应该加大逆周期宏观政策的对冲力度，就货币政策而言，央行的确有可能在未来通过更加积极的公开市场操作来降低MLF利率，并通过新的利率形成机制带动LPR利率以及银行贷款利率的下行。5.趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏货币政策是四季度资本市场重点关注的宏观逆周期调控政策之一。从外围来看，在全球经济增速趋于回落的背景下，各国央行相继开启货币宽松进程，降息潮席卷全球；主要经济体中，美联储已年内已降息两次，且12月大概率仍有一次降息；欧央行宣布降息并决定在11月重启量化宽松。从国内来看，宏观经济仍然面临不小的下行压力，在投资勉力维稳、消费尚难提振、外贸前景堪忧、总需求整体疲弱的情况下，逆周期调控政策仍然需要发挥托底经济增长的作用。外围宽松潮与国内经济压力都使得资本市场对中国央行进一步加大宽松的预期显著抬头。我们认为，在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。5.1外围：主要经济体货币政策空间正在压缩2008年金融危机之后，主要发达经济体实施了史无前例的货币政策大宽松“试验”，一是将利率迅速压至最低，二是开启“直升机撒钱”模式向金融机构和企业大规模注入流动性。诚然，超低利率和流动性极度宽松的环境一定程度上修复了危机后的经济，但同时也造成了绵延至今的多重后果（这也是这场“货币宽松试验”至今仍饱受诟病的原因）：第一，长期的低利率环境推高了资产价格，带来刚性的资产价格泡沫，支撑美国危机之后10年大牛市的主要因素之一即是低利率环境；第二，低利率环境带来宏观杠杆率的快速上升，各部门债务压力的上升累积了较大的金融风险，尤其处于低位的国债利率使得政府债务的上升变得更加肆无忌惮；第三，低利率环境也带来贫富差距的不断拉大，随着资产价格泡沫被不断吹大，拥有资产的富人与资产匮乏的穷人之间的财富差距越来越大，这是造成社会不稳定的因素之一，也是现今世界各国民族和民粹主义抬头的主要导火索。金融危机爆发十年之后，全球主要经济体再度面临经济增长回落的境况，但货币政策宽松的空间却愈加逼仄。以美国为例，美联储上一轮降息周期在2007年9月开启，联邦基金目标利率从5.25％降至最低0.25％，降息幅度500个bp；而本轮降息周期自2019年7月底开启，联邦基金目标利率从2.50％开始调降，若以0为底线则本轮降息空间仅有250个bp。实际上，自20世纪80年代至今，美国联邦基金利率在历次加息之后的峰值逐轮降低，这与美国10年期国债收益率持续下行的趋势相一致，也即是说，美联储降息空间随着市场利率的走低也在逐步被压缩。欧元区的情况则更为糟糕，欧央行早在2016年3月已将基准利率下调至0并延续至今；存款基准利率更是在2014年6月便已下调为负（-0.1％），此后经历三度调降至-0.4％，2019年9月18日欧央行进一步将存款基准利率调降至-0.5％，并宣布将在11月重新启动量化宽松。与此同时，欧元区主要国家的10年期国债收益率全部再度跌为负值，并且比2016年出现的负利率波及国家更广、利率跌幅更深、持续时间更长。目前，全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是，当货币政策空间不断被压缩，宽松的效果逐渐衰减；当利率水平低无可低，甚至负利率在全球深度蔓延的情况下，宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式？这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。5.2国内：“珍惜正常货币政策的空间”　　前三季度央行操作体现出我国货币政策多目标的特征　　2019年初至今，中国央行的货币政策操作呈现出明显的几个阶段性特征。①1-3月份，在年初降准1个百分点后，银行间市场流动性一直较为充裕，公开市场操作频繁，货币政策保持稳健偏宽松的姿态；②4-5月份，一季度经济和金融数据的显著企稳使得货币政策出现边际调整，尤其央行一季度例会和货币政策执行报告均重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时用续作MLF和逆回购替代了市场期待的降准，货币政策有所收紧；③6-7月份，包商银行事件的发酵使得银行间市场流动性分层的问题愈加凸显，央行公开市场操作力度再次加大，并通过超额续作MLF、增加再贴现额度、定向SLF、拓宽合格抵押品范围等一系列操作，对冲短期流动性风险；④7-9月份，宏观层面除了经济继续温和下行之外，出现两大变动：一是猪肉价格快速走高带动CPI上行，市场通胀预期有所抬头，二是中美贸易摩擦再度加剧，人民币兑美元汇率走贬并突破7的心理关口，贬值压力有所增大。因此，这段期间短期资金利率（R001和R007）一直维持在较高水平，直到央行在9月16日全面降准之后才有所缓解。总体而言，今年前三季度的货币政策操作体现出我国货币政策多目标制的特点。与主要发达经济体通胀单一目标制的货币政策不同，中国多目标的货币政策不仅要兼顾稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等传统目标，还要肩负宏观审慎监管的职责。因此，中国货币政策受到的掣肘也较多。　　四季度展望：偏宽趋势不变，短期较为谨慎　　展望货币政策的后续操作，我们认为中长期偏宽松的姿态不变，但短期操作可能仍然较为审慎。原因如下：第一，近期国庆70周年记者会上，央行行长易纲的几点表态说明当前央行对货币政策的态度是偏审慎的。一是判断中国经济增长目前处于合理区间，物价也比较温和，结构性问题应当通过改革来解决；二是强调保持M2与社融增速和名义经济增速大体相当，保持杠杆率稳定，使整个社会债务水平可持续；三是判断目前财政和货币政策应对下行压力空间较大，利率水平适度，存款准备金率也留足了空间；四是明确提出，不急于有一些比较大的降息和量化宽松政策，在主要发达国家货币政策用完、接近零利率甚至实行负利率政策时，应当珍惜正常货币政策的空间，尽量长地延续正常的货币政策。因此，我们认为央行目前对经济运行的判断并未过于悲观，当前经济增速的下行有周期性因素，更重要的是转型期的正常表现，政策倾向于使用供给侧的结构性改革推进，来缓解经济压力；而需求端的逆周期调控政策，需要为经济更大的下行压力保留正常的货币政策空间。第二，从短期宏观经济来看，7-8月份经济数据表现不尽如人意，但9月份部分工业高频与领先指标均有所反弹，如制造业PMI、耗煤量增速等；因此，三季度宏观经济可能出现季度经济增速继续向下、但9月部分经济数据季末反弹的态势，与二季度经济基本面的状况类似。短期经济基本面仍表现出一定韧性，且央行刚刚在9月中旬进行普遍降准，10月与11月中旬各有一次定向降准的落地，货币政策并没有立刻宽松的必要。第三，从通胀走势来看，如前文所述，即便猪肉价格回归震荡的态势，四季度通胀依然有破3的可能性。尽管央行不见得会因为单月单因素通胀的显著上行而收紧货币政策，但较高的通胀预期也会牵制货币政策宽松操作的幅度。如果通胀压力过大，央行不大会采取降准降息的频繁操作。第四，从贸易摩擦和汇率角度看，9月份以来人民币汇率贬值受到多方面因素的影响，甚至已经脱离了中美利差的基本面，而受到贸易摩擦局势变动的影响较大。我国需要跟随外围降息（尤其美联储降息）的主要逻辑是防止利差过大而出现汇率大幅度升值，进而对本国出口产生较大的负面冲击；而如果当前人民币汇率已脱离基本面，且由于贸易摩擦而受到较大贬值压力，一定程度上也降低了国内货币政策跟随外围降息的必要性。第五，央行货币政策宽松的主要目的，一方面是为了维持短期市场的流动性充裕，另一方面是为了压低实体企业的融资利率，以更好地支持实体经济。央行8.20的LPR机制改革实际上改变的是商业银行贷款定价的基础利率：由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”；但实体融资利率能否显著下行，还需要取决于不同商业银行自身的流动性成本和银行对企业信用风险溢价的评估。LPR改革之后，央行短期内显然更倾向于通过降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度，来带动融资利率的下行；央行进一步压低政策利率的动因，可能需要等待实体贷款利率的具体表现，如果实体融资利率并未出现明显降低，央行才可能继续通过调降MLF以引导LPR利率的下行。因此，在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行趋势、就业压力逐渐增大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，且考虑到未来一段时间中国中央政府财政政策有望显著发力，这就降低了货币政策大幅放松的必要性。因此，央行在临近年底才再度采取行动的可能性较大：数量操作方面，存在今年底或明年初降准1次的可能性；价格操作方面，则可能在美联储12月降息前后下调公开市场操作利率或MLF利率（视实体融资利率走势而定）；这样的背景下，四季度国债利率水平走低的空间也将较为有限。专栏专栏4：LPR改革——利率并轨改革取得突破，融资成本分化仍将延续2019年8月17日，中国央行发布公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，央行决定改革完善贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，LPR）形成机制。这被市场认为是利率市场化的重要一步，标志着贷款利率市场化改革取得重要突破。LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。中国央行在2013年开始正式推行LPR集中报价，目的在于逐步价多参考贷款基准利率，无法及时反映市场利率的变动情况。利率双轨制的存在使取代贷款基准利率，以市场化的方式指导信贷产品定价。但自LPR运行以来，其报得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率，这也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因。本次LPR市场化改革将其报价方式改为主要参考1年期MLF利率基础上加点形成，主要目的也在于提高政策利率向贷款利率的传导效率，推动降低实体经济融资成本。与原有的LPR形成机制相比，新的LPR报价机制主要具有如下特点：第一，报价方式主要按照1年期MLF利率加点形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，这有利于强化银行贷款利率与货币市场利率之间的联动，更好地将央行货币政策的意图传导给最终的借贷款主体。未来贷款基准利率的重要性将会显著下降、甚至取消，而LPR的重要性将会显著上升；第二，贷款利率品种由1年期扩大至1年期与5年期两个期限品种，可以更好地为银行发放长期贷款的利率定价提供参考。5年期这个品种主要针对住房抵押贷款利率，有助于央行对楼市实施定向调控，避免大量资金流向房地产，从而实现结构性宽松；第三，贷款市场报价利率报价行家数由10家扩大至18家，报价行类型在全国性银行的基础上增加了城商行、农商行、外资行与民营银行，这的确显著增加了LPR利率的代表性。可以预见，在大多数情况下，中小银行的报价利率都会显著高于全国性大型商业银行。这可以显著削弱大型商业银行在利率报价方面的优势，对中小行无疑是更为有利的。第四，银行报价频率由每日一次改为每月一次。央行的理由是为了提高报价行重视程度，有利于提高LPR报价质量。这固然是合理的，但每月一次才报价，事实上降低了短期内货币市场波动对银行贷款利率的传导与影响。在我们看来，这可能是一个临时性举措。未来等条件成熟时，不排除报价频率提高至每周一次甚至每日一次的可能性。第五，央行在文件中提到“严肃处理银行协同设定贷款利率隐性下限等扰乱市场秩序的违规行为”，这主要是由于历史上国外曾经多次出现大型商业银行合谋操纵LIBOR报价的情形。因此，在使用LPR报价来指导银行贷款利率时，需要重点防范这一现象。在肯定LPR市场化报价机制改革意义的同时，我们也应该看到当前的LPR报价未来需要若干有待完善之处：首先，根据国际经验，LPR的形成机制主要有“政策利率+固定点”（美国）和“综合多种市场化利率+固定点”（日本）两种，我国采取了中间模式，虽然浮动的加点有助于降低政策利率调整滞后的弊端，但灵活性依然低于将LPR直接根据银行间市场利率进行加点报价；其次，目前我国的MLF最长期限只有1年期，对于5年期以上的品种如何确定期限溢价尚不清楚。此外，1年期以内、1年至5年期个人住房贷款利率，如何确定定价的基准，目前尚不明确。再次，直接与央行进行MLF操作的银行主要为政策性银行和中大型商业银行，对于无法直接参与MLF操作的中小银行把LPR作为贷款定价基准的参考性较为有限。可以看出，新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基础利率，由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。目前，虽然我国1年期MLF利率为3.3％低于现有的贷款基准利率4.35％，但最终LPR的报价利率结果很大程度上取决于银行加点的大小。目前市场普遍将这次贷款利率形成机制改革视为新版本的“降息”，认为企业真实融资成本将更加向货币市场利率趋近。然而，考虑到如下三个问题，前期货币市场利率的大幅下行能否体现在未来的贷款利率中，事实上依然存在着较大的不确定性：问题之一是，如何缓解不同类型商业银行的流动性分层现象？如果中小商业银行自身获取流动性的成本较高，它们是不愿意显著降低贷款成本的。而为了保障商业银行运行的独立性与市场性，央行不可能设定商业银行贷款利率的加成范围；问题之二是，随着宏观经济增速与企业盈利增速的下行，企业贷款的风险溢价在上升，这也会导致商业银行在设定贷款利率时不得不进行更高的加成；问题之三是，目前针对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制依然非常严格，而这两者又是中国商业银行的传统贷款大户。目前商业银行一方面出于“资产荒”，另一方面又面临着非常严格的风险管控。即使新增信贷不多，商业银行也没有动力显著下调贷款利率。从8月20日和9月20日的两次报价结果也可以看出，1年期LPR分别下调6BP和5BP，5年期LPR报价保持不变。虽然9月6日央行实施了全面降准和定向降准，但商业银行依然没有动力显著下调贷款报价利率。因此，当前市场更为关注央行是否会直接下调MLF利率进行“降息”。我们认为，在国内经济存在下行趋势、就业压力逐渐加大以及全球主要经济体纷纷降息的背景下，中国的MLF操作利率下行也是大势所趋。但短期下调MLF利率的必要性并不大，一方面是由于，央行更倾向于降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度而非下调MLF利率来降低贷款利率。另一方面，央行比较珍惜货币政策正常化的空间，对于大幅宽松相对审慎。不过，对于优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，融资成本可能会所有下降。这反过来意味着，优质企业与中小企业之间的融资成本分化很可能非但不会缩小，反而可能继续加剧。我国利率并轨采取“先贷款后存款”的思路，在负债成本保持刚性的前提下，推行贷款利率并轨，可能会在一定程度上压缩银行存贷款息差，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。国际经验表明，在利率市场化基本完成之后，商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变，利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素，我国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降，但平均占比仍达20％。其二，当前经济下行压力较大，信用风险溢价较高，为了防止银行资产质量恶化，监管当局可能会继续保持当前严监管的态势，对业务创新较为审慎。最后必须指出的是，LPR报价改革并不意味着我国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验，完整的利率传导模式为“政策利率—货币市场利率—存款利率—商业银行整体负债成本—贷款利率”。央行只需要调节政策利率，即可实现对整个利率体系的调控，这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率，但应该看到从货币市场利率到存款利率、以及商业银行内部FTP双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此，LPR报价改革可能只是我国利率市场化的过渡性权衡选择，而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨，更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。6.结论：三季度宏观形势与大类资产配置6.1国内大类资产配置2019年四季度，中国宏观经济仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，基建投资改善幅度低于预期；消费的政策刺激效应尚未显现；出口受全球经济下行和贸易摩擦负面影响的拖累，净出口对经济的贡献将减弱。与此同时，物价走势在四季度继续分化，CPI同比在猪肉价格的拉动下仍存在继续走高的压力；而PPI同比则仍处于通缩区间。这样的宏观背景下，逆周期调控政策继续发挥稳增长的作用。但考虑到外围货币政策空间已被大幅度压缩，中国央行明确表态要“珍惜正常货币政策的空间”，且本轮调控政策侧重于通过深化改革的方式优化存量结构（LPR改革），需求端稳增长的政策显然相对审慎和收敛（货币宽松、房地产调控等）。因此，我们对国内大类资产价格走势的看法如下：股票市场：国内权益市场对总量上的宏观经济增速回落与企业利润负增长已有充分预期，我们认为市场在四季度将受益于国内宽松周期的开启及无风险利率回落带来的估值修复，且资本市场改革红利的释放与外部资金的持续流入也是支撑市场的两大积极因素。不过，四季度需关注海外经济的回落尤其是美国经济加速下行可能引发的外部市场动荡，以及欧洲、中东等地缘政治局势及贸易摩擦局势等不确定性事件对国内市场的波及。具体而言，我们认为A股市场的成长板块在当前宏观经济转型和资本市场改革转型背景下具备较大确定性，市场风格正在向均衡转换，有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头将持续受益。债券市场：债市在四季度面临的基本面搭配为：宏观经济增速继续温和下行，物价有结构性通胀压力但整体仍趋于平稳，货币政策操作较为审慎但内外部环境决定了其偏宽松的大方向不变。因此，利率债仍将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启。此外，8-9月份以来10年期国债收益率的上涨也为四季度打开了空间。我们看好四季度债券市场的配置价值，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8％-3.1％左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。房地产市场：如前文所述，本轮经济下行政府并未把房地产作为刺激经济的工具，这彰显了政府坚决调控房地产的决心以及对房地产潜在金融风险的重视；并且政府通过“分散需求、逼出供给、改变预期”的“三位一体”思路，对一线楼市进行调控。因此，我们判断年内房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定；其中一线城市房地产市场仍将维持“温水煮青蛙”式的格局，即名义价格基本不变，但市场流动性仍处于较低水平。人民币汇率：三季度人民币兑美元汇率在震荡中大幅度贬值：8月初，人民币离岸和在岸兑美元即期汇率、人民币兑美元中间价相继跌破“7”这个心理关口，这是人民币兑美元汇率近十年来首次破7；中美贸易摩擦超预期恶化，国内经济下行压力有所加大，国内金融风险显性化共同推动了此次汇率的贬值。而9月以来，人民币兑美元先升值后贬值，与中美利差先收窄后走阔的基本面趋势相反，究其原因，人民币升值源于中美双方就贸易摩擦释放的积极信号，而贬值则主要由于美元指数的强势。展望人民币汇率后续的走势，其一，当前中美10年期国债收益率之差超过150个bp，从利差角度看人民币兑美元汇率有充足的安全空间，但最近两个月人民币汇率的走势显示，中美利差不是决定汇率变动的主要矛盾。其二，我们判断随着美国经济四季度回落加速，美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97，这将一定程度减轻人民币汇率的贬值压力。其三，四季度中国经济将呈现温和下行趋势，但外围经济下行压力同样不小，来自经济层面的汇率贬值压力并不大。因此，从汇率基本面来看，四季度人民币兑美元汇率面临的贬值压力并不大，值得关注的主要不确定性因素在于中美贸易摩擦：纵观过去几轮中美贸易摩擦的嬗变可以发现：中美每一轮的关税升级都会对人民币兑美元汇率短期产生较大的贬值压力，而每当中美贸易摩擦有所缓和时，都会带来人民币兑美元汇率一定幅度的升值。因此，我们认为四季度人民币兑美元汇率走势将较为平稳，但若中美贸易磋商未取得进展或摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度贬值。6.2海外大类资产配置在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，大宗品类中黄金等贵金属的表现仍会相对突出，国际定价的农产品可能具有独立行情。日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。海外股市：年初以来新兴市场股市较发达国家分化更为显著，全年看，中国股市的表现可能显著好于发达国家与其他新兴经济体。2019年四季度发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后可能进入熊市第一年，进而带动全球股市波动加剧，全球风险资产整体承压。原因在于：①全球贸易摩擦仍有蔓延趋势，中美、美欧贸易谈判均将导致风险资产波动加剧；②美国四季度经济增长和企业盈利可能加速回落；③美国无风险利率下行空间有限；④美股已处于估值高位。海外债市：美国国债收益率在2018年四季度冲高回落后至今呈现震荡下行态势，原因在于市场目前对美国经济的前景偏悲观，加上美联储宣布可能年内降息，加强了市场对利率回落的预期。当前市场对美国经济走势仍存在分歧，通胀预期显著下行，美联储年内可能在7-9月降息一次以抬升通胀预期；且我们判断2019年下半年美国经济回落仍然温和，美国10年期国债收益率当前的下行趋势可能不会持续，并有望触底反弹。而在全球宽松新周期开启的背景下，非美经济体国债收益率在下半年大概率将震荡下行。汇率市场：2019年三季度，美元指数在美国经济增速下滑与货币政策转向宽松的背景下依然保持坚挺，甚至创阶段新高。原因有二：首先，欧元区经济增速下行较美国明显更快，欧元兑美元汇率延续弱势；另一方面，在全球不确定性加剧和全球经济增速回落的背景下，美元指数的避险属性决定了其表现不差。随着美国经济四季度回落加速，预计四季度美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97。大宗商品市场：在美元指数四季度自高位小幅回落的走势判断下，全球经济下行带来的需求回落与部分商品供给端收紧将导致大宗商品价格整体双向波动。我们认为各品类四季度的表现是：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。黄金价格受益于全球经济下行、地缘局势升温、贸易摩擦蔓延、美元指数回落的大背景而将有所上行。油价在经历了沙特炼油设备遭袭及产能恢复后供给充裕，全球经济下行带来的需求疲弱将导致油价四季度供需面较为宽松。在全球经济下行与贸易局势紧张带来的需求侧回落叠加美伊冲突扰动下，预计布油震荡中枢将在60美元/桶，WTI原油震荡中枢将在55美元/桶。对于工业金属，我们认为有色品类在供给收紧的背景下表现将好于受房地产投资回落冲击的黑色金属。农产品价格在极端气候增加以及贸易谈判进行的背景下将有较好的阶段性投资机会。动力煤受益于冬季取暖，表现将好于同为能源品类的原油。6.3风险提示1）海外政治经济局势变动超预期，如美国经济失速下行、重要国家极端政党上台、地缘政治冲突激化甚至爆发战争等，均可能带来全球资本市场动荡，国内经济与资本市场也将相应承压。2） 逆周期调控政策发力的效应有限，导致国内宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将遭受负面影响，股票、汇率等资产将显著承压；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。

　记者：面对百年未有之大变局，面对实现两个一百年奋斗目标，欠发达地区应如何“育新机、开新局”，通过构建现代化产业化体系实现换道超越？王昌林：历史经验表明，在每次大的变局中，总有一些欠发达地区抓住机遇，实现后来居上、跨越发展。当前，云南就面临十分难得的重大历史机遇，应重点抓好三件大事：一是要抓住以5G、人工智能、数字经济等为代表的新一轮科技革命和产业变革蓬勃发展的机遇，加快推进传统产业的智能化、清洁化改造，积极培育发展战略性新兴产业，走出一条新型工业化道路，努力实现跨越发展；二是要抓住全球产业链供应链格局重构的机遇，立足中国强大的国内市场，充分发挥云南的资源、区位等优势，切实做好承接产业转移的文章，提高开放型经济发展水平；三是要适应我国需求结构升级的趋势，加快做大做强文化旅游、健康服务、绿色食品等大健康产业。记者：在目前发展阶段，你认为推进这个《决定》对云南的经济发展有何意义？王昌林：面对难得的历史机遇，关键是要理清发展思路，找准发展重点方向，采取切实措施。所谓思路决定出路。选对了就能跨越发展，选错了就会贻误时机。总体来看，《决定》对标对表习近平总书记考察云南重要讲话精神，思路清晰、目标和重点明确，《决定》出台时机非常及时，也非常必要，对云南在新的历史起点上推进现代化建设具有十分重要的现实意义和重大的历史意义。记者：在现代化产业体系建设过程中，企业起到的作用是什么？产业发展双百工程支持重点企业和项目的意义是什么？王昌林：实体经济是现代化经济体系的“肌体”，科技创新是“筋骨”，现代金融是“血液”，人力资源是“基因”。如果没有实体经济，则其他就没有生存的基础。在现代化产业体系中，企业是发动机，处于核心的地位。建设现代化产业体系，关键是要培育发展现代化的企业，既要有顶天立地的产业生态主导企业，也要有铺天盖地的大量小企业，从而形成产业发展的热带雨林生态。云南网记者 谭晶纯 段毅