宏观经济研究好投吗

（报告出品方/作者：华泰证券，易峘）报告综述岁末年初、规划新年，投资者往往需要避免两个“误区”——一个是一致预期、另一个是线性外推的惯性思维。虽然百年一遇的新冠疫情使 2020 年很多宏观数据呈现几十年未见的“大起大落”形态，但若用历史的“广 角镜”去观察，一些宏观趋势其实在 2020 年以前就已经演绎数年，而疫 情急剧放大了这些趋势。更进一步，从某种角度看，疫情甚至使它们加速 “出清”。所以展望 2021，一些大家已经“习以为常”的宏观趋势可能不 再继续按前几年的轨道演进、甚至逆转。越过“后疫情时代”的简单标签， 分析基本面，以下几个（互相关联）的宏观趋势可能转向，而这些转变可 能对金融资产价格和资产配置框架产生深远影响。1） 2017 年以来全球贸易、工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年下行，今年这一趋势可能反转。2017 年以来，全球贸易摩擦升级降低制造 业效率——企业盈利恶化、投资风险偏好下降成为普遍现象。2021 年，不 仅疫情影响有望缓和，且贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解。 全球贸易链可能首先迎来补库周期，此后展开温和的资本开支上行周期（请 参见我们 2021 年 1 月 6 日发布的《全球制造业是否仅仅是补库周期？》） ——其中，受疫情冲击较小的中国与其他亚洲制造业国家增加产能投资的 空间更大。同时，全球 PPI 回升意味着原材料行业的“去产能”周期可能 暂缓、对总资本开支的拖累下降。2）全球 PPI 2017 年开始下降，于今已经近四年、这一趋势可能会在 2021 年逆转——我们对中国 PPI 的预测明显高于彭博一致预期。2020 年 11 月 以来， 全球原材料价格出现回升趋势。而拉长看，全球工业品价格通胀经 历了 4 年的下行周期、其中两年在通缩区间。这一趋势背后必然伴随着工 业企业盈利恶化及产能退出。如果今年需求低位反弹、叠加低基数、低库 存，价格上升的动力和持续性可能仍会超出市场预期。值得注意的是，PPI 是制造业盈利的同步指标、以及全球制造业资本支出的领先指标。3）全球实体经济盈利走弱伴随着名义融资成本过去 3 年中两年下行，如 果盈利能力有所恢复，则有效融资成本也可能温和回升。随着贸易与 PPI 周期反弹，全球工业企业盈利有望修复。盈利能力和通胀预期的回升可能 提升企业对融资成本的“容忍度”。不过，与历史上其他的利率上行周期不 同，今年主要海外经济体的真实利率可能仍在负区间，而中国的真实利率 短期内或将下行——换言之，货币政策温和退出的情形下，现阶段名义利 率抬升尚不足以逆转周期动能。4）从周期角度看，制造业走强对应美元相对弱势。同时，制造业相对实 力较强的国家货币可能表现突出，其中也包括人民币及人民币资产。虽然 推动汇率变化的各项长期和短期因素错综复杂，但不可否认的是全球工业 和贸易周期走弱、工业企业投资回报率下降是人民币、东亚国家货币以及 （某种程度而言）欧元和日元相对美元表现较弱的因素之一。周期性和基 本面因素之外，弱美元周期可能进一步推升 PPI。如果全球贸易和制造业周期如期逆转多年走弱的趋势，则可能对各类金融 资产价格、及同一大类资产内在不同区域/行业相对强弱的分布产生深远的 影响。短期内固收类资产可能承压，而股权投资增量可能会更多地流向在 全球工业周期和 PPI 回升中最为受益的区域和行业。风险提示：政策退出快于预期；地缘政治风波再起。一、临近年底、周期“暴动”虽然许多国家疫情难言“见顶”，但临近年底，中国周期复苏动能愈发强劲 — 尤其是出 口增长大超市场预期。2020 年 10、11 月，中国工业增加值同比增速分别达 6.9%、7%， 均高于趋势水平。近期经济景气度上升由内需进一步复苏与外需强劲增长共同驱动 — 11 月出口同比增速跳升至 21%，达九年新高。同时，内需增长继续修复。与 3 季度相比，地 产和基建投资增速相对平稳，总体消费稳步复苏、其中可选消费强劲。此外，11 月制造业 投资同比增速回升至 12.5%、成为新的“亮点”。 往前看，随着春节临近，我们预计 2021 年 1 季度中国消费将恢复至疫情前水平，这意味着短期消费环比增长将继续明显强于趋势 水平。正如我们在 11 月 16 日发布的年度展望报告《2021 宏观展望：经济再通胀；政策 温和退出》中的预测，可选与体验式消费有望在未来 2-3 个季度引领消费增长。2020 年 11 月以来，供需平衡收紧、国内外周期性指标均强劲回升。国内方面，焦煤、动 力煤、铁矿石、化工品等原材料价格快速攀升 (图表 1)。2020 年 11 月以来，焦煤(11 月 至今上涨 11.1% )、动力煤(+31.8% )、化纤(PTA，+14.5%)、铁矿石(+27.1%)等价格涨幅 明显。内需回升推动国内大宗商品价格走高的同时，超预期强劲的外需继续推高出口运价 —11 月至今，中国出口集装箱运价指数(CCFI)一路高歌猛进、上涨了 54.4%。同时，2020 年 12 月以来，重工业部门的产能利用率也一直强于（冬季）季节性。时隔十多年，中国 多个省份再度出现“拉闸限电”的罕见情况。虽然严格意义上，中国并不缺电力产能，短 期电力的供需缺口由多重因素推动，但需求增长超预期无疑是其中之一。动力煤价格攀升 以及环保限产的情况下，对电厂盈利的担心也加剧了短期供需失衡。国际看，2020 年 11 月以来国际大宗商品价格也有所回升，其中(布伦特)原油价格上涨 36.4%（2020 年 4 季度 累计上涨 18.4%），铜价上涨 18.3%，而铝价亦上涨 10.6%(图表 2)。宏观周期指标亦转暖 ——全球主要经济体的制造业 PMI 指数均升至 50%的荣枯线之上 (图表 3)。二、未来 2-3 个季度中国环比增长均有望保持在潜在增速以上— —近期的周期走势强化了我们这一判断从目前已经公布的宏观数据判断，2020 年 4 季度中国 GDP 同比增速可能超过 6%，而环 比增长可能达到两位数的折年率。年末环比高增长有望为 2021 年经济“开门红”奠定基 础。目前看，2020 四季度和 2021 一季度的增长都可能比我们（已经高于彭博一致预期的） 预测更高。2020 年 11 月，我们发布 2021 年宏观展望，其中预测 2020 年 4 季度 GDP 同 比增长 5.5%、2021 年 1 季度同比增长 19.6%，均高于当时彭博一致预期。然而，2020 年 10-11 月工业增加值平均同比增长 7%、且 12 月高频数据继续强于一般季节性趋势， 综合判断，不出意外，2020 年 4 季度 GDP 同比增长可能超 6%。换句话说，中国可能是 全球第一个同比增长恢复至潜在水平附近的主要经济体。若 4 季度实际 GDP 同比增长 6-6.5%，则对应（季调后）年化环比增速达 13%-15%。数学上，2020 年 4 季度环比高 增长、会自然抬高 2021 年 1 季度、甚至全年的同比增长。我们在 11 月 16 日发布的年度 展望报告《2021 宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》中提到，基于 GDP 环比增速继续高于趋势增长率的底层假设，推算的名义同比 GDP 和企业盈利增长都可能超出市场预 期，我们预计，在货币政策温和退出、而前期融资条件较为宽松的环境下，内需增长将继 续会上升。而净出口同比大幅增长将为总需求增长再添动力。净出口对名义增长和企业盈 利的拉动将在 2020 年 4 季度与 2021 年 1 季度尤为明显——2020 年 1 季度出口同比萎缩 13.4%，而进口同比仅下降 3.0%，商品贸易从平日的顺差转为 1.1 个百分点 GDP 的逆差。 彼时，由于中国加大战略储备进口及扩大自美进口以履行中美第一阶段贸易协定，导致疫 情对进口的冲击大幅小于出口。我们预计 2021 年 1 季度中国可能录得明显贸易顺差，这 意味着净出口同比明显上升，对总需求增长和企业现金流形成不小的补充。国内外整体宏观政策环境仍支持经济继续再通胀——即政策退出速度远比再通胀进程缓 慢。由此，在通胀预期上升的背景下，短期内真实利率反而可能下行。 国内方面，对货币政策收紧的担忧压制了 2020 年 11 月的市场表现，但 2020 年 12 月以来，政策明显转向相对宽松立场。第一个货币政策“呵护”流动性的信号是央行 2020 年 12 月 15 日的 9500 亿元中期借贷便利（MLF）投放。央行不仅续作了当月 到期的 6000 亿元 MLF，还为市场注入超额流动性。虽然表面上看，长期政策目标将 推动地方国企和地方政府融资平台债券进行市场化定价，引发融资条件阶段性、局部 收紧，但我们相信，一个较为成熟的货币当局，在此背景下反而将更为注重保持总体 流动性合理充裕，以防止“局部”信用事件引发过于严重的外溢效应或连锁反应。自 2020 年 11 月 10 日永煤债券违约事件对市场流动性造成扰动，此后央行明确加大了 流动性投放力度 — 2020 年 11-12 月，央行共进行了 3 次 MLF 操作，累计净投放 7500 亿元 (图表 4)。此外，如我们在 2020 年 12 月 18 日报告《确认温和退出基调、 构建发展新格局》中所分析的，2020 年 12 月中旬的中央经济工作会议明确传递货币 政策温和退出（不“急转弯”）的信号，比此前市场预期明显更为鸽派。由此，随着流动性边际改善、市场对货币政策过快收紧的担忧减轻，近期银行存单利 率和国债收益率均明显下行。同时，2020 年 4 季度国内财政扩张落地速度加快，也 进一步提振了市场流动性和总需求增长（参见 2020 年 12 月 15 日发布的报告《年底 前财政扩张加速落地》）。虽然我们预计，2021 年将不再发行 1 万亿抗疫特殊国债， 但随着名义 GDP 大幅回升、政府税费收入强势反弹，2021 年的实际财政扩张力度（即 总赤字率减去周期性被动赤字/盈余）甚至可能上升 —据我们测算，即使 2021 年中 央+地方政府的合计预算赤字率相对削减 3 个百分点；主动财政刺激力度都可以同比 持平——这是因为政府收入强劲复苏推动周期性财政赤字率下降。然而，我们预计 2021 年中央+地方实际财政赤字率的降幅可能会明显低于 3%（有关主动财政扩张幅 度的具体测算，我们在 2020 年 11 月 16 日发布的年度宏观展望中有详细阐释）。 主要海外经济体将继续实施宽松的货币及财政政策、支持经济重启。短期内，虽然名 义利率可能上升，海外的真实利率（名义利率-预期通胀水平）反而可能下行。在主 要经济体中，2020 年美国财政和货币刺激力量最大——美联储资产负债表自 2020 年 3 月以来扩张了 77%，同时美国 2020 财年财政赤字率预计将激增至 16-17%。受天量刺激支撑，美国内需增长受新冠疫情的冲击明显小于总供给，体现为美国零售强 劲增长，地产需求旺盛、制造业投资 V 型反弹、而库存水平已经降至 2008 年来的低 点。往前看，随着经济重启预期升温，补库周期启动、制造业投资有望继续回升（图 表 5）。同时，美国的通胀预期也随着需求回升而逐级上调。虽然内需增长已然不弱， 但美联储仍然保持鸽派立场，承诺长期维持超低利率并延长资产购买计划（请参见我 们 2020 年 12 月 17 日发布的报告《FOMC 点评：增长、通胀预期转暖不改宽松基调》）。 同时，2020 年 12 月 22 日美国国会通过了当年的第四次财政刺激方案，计划在年底 前增加 9000 亿美元的财政纾困计划 (请参见我们 2020 年 12 月 22 日发布的报告《美 国如期通过新一轮财政纾困方案》)。从目前的环比增长与政策立场判断，2021 年美 国增长也有望迎来“量价齐升”的“开门红”局面。我们重申对 2021 年上半年美国 GDP 环比（折年）增速 6-7％的预测。随着再通胀预 期升温，美国长债收益率已开始小幅上升。但是，如图表 6 所示，目前美国的真实利 率在历史低点，且名义利率上行仍然滞后于通胀预期上调的速度，表现为实际利率低 位反而下行。如果政策制定者判断当前的复苏动能不稳固、不持久，保持政策宽松立 场，那么真实利率可能暂时不上行、甚至走低。基于以上对增长势能和政策立场的观察，我们重申去年 11 月年度展望中的判断，即 2021 上半年国内外环比增长有望超过潜在增速。我们对短期总需求的预测框架是结合 1）以社 融为代表的金融条件作为内需的领先指标（图表 7）以及 2）当前其对外需的判断。我们 重申，虽然同比受基数波动影响为主，但更重要的是，总需求和企业盈利的环比增速均可 能超过潜在水平。彼时我们的基准假设是，2021 年货币政策温和退出，年底社融同比增 速将放缓约 2 个百分点至 11.5％。虽然货币供应增速逐渐回落，但仍高于疫前水平。同时， 货币政策温和退出短期无碍名义 GDP 继续加速，鉴于 1）外需滞后于内需回升，短期内 顺差同比大幅扩大会对总需求和国民收入形成有效的“补充”；2）随着通胀预期进一步 升温，货币流通速度可能加快，对冲甚至短期盖过货币增速放缓对名义增长的影响。往前看，政策立场可能会随着经济增长的兑现进行微调，我们将继续观察政策的“表述”， 并在春节后和一季度收官时重新评估政策立场是否调整。在这些时间点上，一些关键问题 将更加明朗，包括：1）周期复苏的动能是否超出市场和政府的预期？ 2）年初信贷扩张 的势头将如何影响接下来的政策？以及 3）在疫苗量产与疫情发展的双重变量下，全球重 启的时间表有无变化？近期的一些周期走势仅是疫后的短暂“脉冲式回升”，还是更有持续性的趋势变化？—— 这将由时间评判，但我们倾向认为后者可能性更高。根据我们的观察，包括中国在内很多 国家的政府仍然对疫情的不确定性以及经济周期回升的可持续性存有疑虑，所以在制定政 策的过程中更多地将近期经济再通胀的表征作为“脉冲式回升”。诚然，近期周期指标走 高可能仅体现了经济重启和补库周期的一次性影响。我们在此提出一个“开放性”的问题 ——下文中，我们将从多个层面分析全球工业生产、贸易和制造业资本开支周期的中长期 趋势，以评估当前再通胀周期背后的驱动因素及其持续性。我们的初步结论是，当前的周 期上行和 PPI 再通胀可能比简单的补库周期更有持续性。越过“疫情”及“后疫情时代”的简单标签，拉长时间轴看，2017 年以来全球贸易、工 业和制造业投资周期已经四年下行，不仅仅是疫情的短期冲击、更不仅仅是“去库存”带 来的需求下行。所以，不能排除这一轮制造业回升周期比单纯的疫后补库周期更强劲、持 久。正如我们将在第 12 页的第四节中分析的，PPI 上行不仅是基数原因——近期，驱动 全球大宗商品和工业品价格的 5 大宏观因素可能多年来第一次“共同发力”，所以，PPI 上升的动力和持续性很可能超预期。如果 PPI 和制造业盈利回升有一定的持续性，则工业 企业的投资周期也可能随之启动。越过“后疫情时代”的简单标签，如果全球贸易、工业 生产、工业品价格、制造业投资周期连年走弱的“惯性”被打破，金融资产定价和资产配 置框架背后的逻辑也可能随之改变，包括对全球主要经济体/板块相对表现的判断，及利率、 汇率、股权资产等的定价(请见第七-九节)。三、全球贸易和工业周期已经历 4 年下行，复苏周期也可能比单纯的“脉冲式回升”更有持续性全球贸易和工业周期已经连续 4 年下行——疫情加剧了这一趋势，但并不是其初始成因。 某种意义上，疫情反而可能加速了产能和库存周期的“出清”。图表 8 显示，在高度全球 化的今天，全球贸易和工业生产（instrial proction, IP）增速走势几乎同步。2017 年 年中以来，全球贸易增长持续放缓，而全球 IP 增长也大约在同一时间见顶。疫情前全球 贸易量已经连续 5 个季度收缩、持续大幅低于趋势增长。具体看，2018 年 4 季度全球贸 易量增速转负，2019 年同比下跌 5.5％，而 2019 年年中起全球工业品产量也开始缩减。 工业品、即可贸易品的生产周期和贸易周期同步变动顺理成章——鉴于全球货物贸易量占 全球 GDP 的 17％、贸易摩擦前体量相当于全球第二产业增加值的 7 成有余（图表 9）！回顾历史，上一轮工业上升周期在 2017 年上半年见顶。2020 疫情爆发前制造业已经多年 低迷——首先，制造业 2016-17 年的资本开支及升级周期在 2017 年下半年开始自然走弱， 叠加国内货币政策加速收紧（2017 年 1 季度央行两次提高操作利率、2017 年 4 季度开始 更严格规范理财产品、清理非标）。此后，紧接着 2018 中美贸易摩擦爆发、升级，全球 制造业效率下降、风险溢价跳升。与此同时中国去杠杆也在 2018 再加码。贸易摩擦也在 2018-19 年间多次升级。由此，全球贸易和工业周期走弱——产业链交易成本上升、制造 业效率及投资回报率下降、风险溢价上升。在此宏观环境下，制造业资本开支自然更为谨 慎。而这一“收缩模式”进一步加剧了全球贸易和工业周期的下行压力，全球制造业和贸 易周期进入多年的“负反馈”模式（图表 10）。2017 年以来，以 PPI 为代表的全球工业品价格指数已经经历了四年下行；而 PPI 与工业 企业产能利用率和盈利高度相关，并领先产能投资。如图表 11 所示，全球 PPI 走势几乎 完全同步。2017 年 1 季度中国 PPI 见顶，全球 PPI 也同一时间开始走弱。全球制造业周 期下行压制了对包括上游原材料在内工业品的需求。考虑到中国制造业占全球制造业总产 量约 22％、占全球制造业增加值约 3 成、且因为趋势增速更高，对全球制造业增长的贡 献比例平均在 4 成以上（图表 12-13）。所以，中国制造业周期和 PPI 变化无疑是全球趋 势的最大边际贡献者。这一分析与中国对全球第二产业增长的贡献率数据相呼应-过去 5 年，中国的平均贡献率为 42％。中外相关数据分析的结论一致表明，PPI 是工业企业盈利 增长和产能利用率的有效同步指标（图表 14 和 15）。制造业资本开支周期往往滞后 PPI 和工业企业盈利 1-2 个季度、且各国制造业投资周期基 本同步——这一周期也在 2017 后一路下行。虽然近年来中美都在一些领域往经贸“脱钩” 的方向努力，但制造业的“可贸易品”属性及中美在全球产业链上各自不可取代的地位决 定了中美制造业资本开支周期仍难免联动（图表 16）。虽然工业企业库存和盈利的短期波 动未必带来对资本开支计划的大幅变动，但如果产能利用率和盈利能力持续上行，最终会 带来一定程度上的产能扩张，反之亦然。 图表 17 表明，美国 PPI 领先于资本开支周期、 欧洲亦是如此（图表 18）。虽然 2016-2017 年中国的供给侧改革一定程度上削弱了 PPI 和制造业投资之间的相关性，但彼轮中国 PPI 大幅上涨叠加产能受限的“溢出”效应仍然 推动了中国其他行业、及全球制造业产出增长、收入和资本开支意愿的修复（第 9 页的图 表 11、图表 19）。因此，如果本轮 PPI 回升有较强的持续性，我们预计全球制造业资本开 支增长也将趋势性回升PPI 和制造业资本开支周期可能已经具备持续回升的宏观环境。单纯的疫后反弹可能是脉 冲式的。然而，通过对长周期的分析，我们初步的结论是目前的宏观环境可能可以支持一 个更长的工业回升周期。诚然，预期“2021 年全球贸易摩擦全面降级”可能过于乐观， 但至少可以说，贸易摩擦对全球供应链效率、预期和投资回报率的边际影响已然大幅减弱、 甚或消除。同时，多年沉寂后，新一轮的制造业置换/升级周期可能已经启动，尤其在以中 国为代表的受疫情影响较小的亚洲国家。如我们在 2020 年 11 月 16 日发布的年度宏观展 望（《2021 宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》）中所分析的，工业自动化/升级在时 点上往往与电信升级周期重合——中国正在经历电信基础设施从 4G 向 5G升级的新周期、 而新一轮的工业自动化周期也在 2020 年中拉开大幕（图表 20）。而如果我们对全球工业 生产、贸易、PPI 和资本开支周期的打破近几年连续下行“惯性”的判断成立，那么全球 金融资产价格和资产配置框架均会受到这一变化的影响——包括实体经济和金融产品的 相对价格、不同行业/国家之间的相对表现、利率和汇率等等。在下一节中，我们将仔细分析近期 PPI 上行背后的因素及其可持续性。为了将讨论的脉络 整理地更为清晰，我们将以 PPI 作为“锚”和“线索”，展开一系列相关的分析和推论。四、五大因素共振、全球 PPI 回升的幅度和持续性可能超预期， 而资本开支周期也可能温和回升我们对 2021 年中国 PPI 的预测明显高于彭博一致预期，这也是我们和市场共识之间最显著的差别之一。在我们看来，PPI 预测和实际增长预测高于市场共识背后有同样的逻辑— —即对全球贸易和制造业周期回升更为看好。由此，我们对 2021 年中国名义 GDP 和企 业盈利增长的预测也比市场更为乐观。 我们预计 2021 年中国 PPI 均值在 2.3%，明显高 于当前彭博 1.2％的一致预期（请见 2020 年 11 月 16 日发布的年度展望——《2021 宏观 展望：经济再通胀；政策温和退出》）。目前看，PPI 相对于我们的预测可能还有上行的风 险。在去年 11 月发布 2021 年宏观预测时，我们对 2021 年可能推升中国 PPI 的因素总结 如下——1) 拉长周期看，PPI 已经 4 年下行、两年负增长。2018 年以来，全球制造业周期可谓 “屋漏偏逢连夜雨”、先后经历全球经贸摩擦升级和新冠疫情的冲击。PPI 长期下行 后反弹应该有一定的持续性，这背后的逻辑在于价格连年下跌后必定伴随产能的调整 和退出。往前看，随着全球经济重启以及经贸关系的边际缓和，PPI 理应低位反弹。2) 当前以石油为代表的全球大宗商品价格仍有上升空间，其中计入的再通胀预期与很多 其他金融资产相比相距甚远。与此同时，疫情期间相关行业持续缩减产能，如果需求 复苏超预期，国际大宗商品可能出现短期供需缺口、推升价格。此外，若疫苗量产时 间提前推动全球经济更早重启，那么 OPEC 2021 的产量计划就可能显得过于保守。 值得注意的是，全球航空、陆地交通及航运目前的产能利用率仍然极低。图表 21 显 示，目前全球航空客流量仅为疫情前的 10%，而陆地交通运力距疫前水平仍有很大 差距（图表 22），尤其是在欧洲。全球经济重启确有可能在短期带来大宗商品供不应 求的局面。假设 2021 年布伦特原油价格恢复到年均 50 美元/桶（目前看来一点都不 激进——2019 年均 64.4 美元/桶），则仅此一项的同比增幅将达到 20-30%。此外， 考虑到服务业重启需更多时间，跨境旅行和商贸活动可能在 2021 年下半年增长更加 强劲，为商品价格提供支撑。3) 十四五期间中国碳减排力度加大，很可能再次对国内原材料和重工业品等高污染行业 的供给产生限制。时隔一个多月，上述几点仍然成立，而近期宏观层面的一些边际变化为 PPI 走势再添动能 ——包括货币政策比预期更为宽松、而实际意义上的财政扩张幅度也可能超预期等。如在 上文第 5 页第二节所述，至少在短期内，周期性政策对经济和市场“疫后重建”都还是保 持呵护态度的，其中财政尤甚，而货币政策在中央经济会议“不急转弯”的表述也比市场 预期的宽松。也就是说，政策收紧幅度远远低于经济再通胀的速度，甚至利率下降。再通 胀进程中，如果政策退出速度平缓，货币流通速度的上升会抵消货币供应温和减速的影响， 推动名义产出增长继续加速。就中国和全球的 PPI 而言，相对温和的政策退出速度无疑进 一步打开了上升的空间。另一方面，名义增长预期上调叠加极低的真实利率也意味着，全 球地产周期暂不具备“硬着陆”的宏观条件、中国依然。如我们在 2020 年 11 月 16 日的 展望中所分析的（《2021 年宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》），从实际意义上的财 政刺激力度这一维度衡量，虽然 2021 年中央和地方政府合计表观赤字率可能同比收缩，但随着税费收入“V 型反弹”，其隐含实际财政刺激力度反而大概率同比上升，2021 基建 投资也未必相对 2020 下半年减速。回头看，2020 年的基建投资低于预期，主要是由于 1） 虽然疫情爆发促内需的压力骤然上升，但资金和项目到位有仍时滞，如地方债额度下发随 人大推后等； 2）由于项目规划和土地分配等大都在上一财年完成的，2020 年项目资金 即使到位，临时调配土地等其他配套资源也有一定制约；以及 3）财政大幅减收的背景下， 也难免有项目资金被挪用的现象。据我们估算，受疫情期间防控隔离政策的影响，2020 财政收入可能减少了 2.8 万亿元——即中央+地方的财政赤字率被动扩张 2.8 个点——几乎占用了 2020 年所有的赤字率扩张（3.1 个百分点）。综合上述因素，一方面，虽然 2020 年地方债净发行超过 4 万亿，但相当部分仍可能留存至 2021 年使用，同时，随着 2021 年财政收入的大幅回升，政府实际现金流可能明显好转。因此，中国 2021 年基建投资的 增长可能会好于预期，为 PPI 上行提供需求端的支撑。从长周期、全球的视角看，目前 5 大助推 PPI 的因素罕见地同时到位，因此工业品产量和 价格回升力度可能比市场预期的更强。由于中国和海外 PPI 同向波动，所以这一结论适用 于中国和海外的工业品价格。事实上，鉴于全球重启仍处于初期阶段，而国内投资增速已 逐渐“正常化”，短期内全球原材料价格上涨的动力甚至可能超过国内。很多全球大宗商 品价格（如石油）对实体物流和人流的变化更加敏感，所以目前看来供需缺口并未完全显 现；此外，弱美元周期可能进一步推升全球 PPI。 具体看，五大助推 PPI 的具体因素如 下：1) 产能退出、供给偏紧。 宏观讲“均值回归”有其自身的逻辑——PPI 四年下行、两 年通缩，对应制造业盈利能力连年下降，也往往会伴随着产能的调整。行业层面数据 表明，近年一些较有代表性原材料和制成品的产能投资的确已经明显放缓、甚至明显 收缩，如电解铝、铜、汽车等（图表 23-25）。与此同时 ，国际原材料产量增速也呈 现类似趋势——比如全球的铜、铝、铅等产品产量在过去两年几乎没有增长（图表 26）。2) 需求回升。全球商贸往来和人员交流尚未“重启”。随着实物交流和人员往来的频率 在全球重启过程中“正常化”，客、货运量回升，工业品的实际需求仍然会反弹。如 图表 21 和 22 所示，欧美陆地交通的繁忙程度仍只有疫情前的三成左右，国际航班数 量仅有疫情前的十分之一——重启背景下能源消耗必然成倍上升。近期我们已观察到 一些较有代表性的商品需求显著上涨，如汽车、电子产品、家电等等。海外天量的财 政和货币宽松拉动收入增长，造成原材料和商品供需缺口不断扩大。原材料供需平衡 变化也反映了海外需求比供给更有韧性——近期铜价走强背后便有此逻辑（图表 27）。3) 低库存。海外主要经济体 2020 年来的财政刺激力度逼近二战时期的水平，导致需求 恢复快于供给。因此，主要原材料的库存水平快速下降（图表 28 和 29）。国内外制 造业 PMI 指数中的库存分项同步下降（图表 30）；而第 7 页的图表 5 显示美国制造 业产品库存比率已降至 2008 年来的最低水平。4) “弱美元”周期。 即使在供需平衡不变的情况下，美元贬值对应以美元计价的大宗 商品价格上涨。 同时，美元走弱对应更宽松的美元流动性环境。 更进一步，如我们 在第 23 页的第九节中的分析，由于欧洲、日本、中国、亚洲四小龙、东盟等国家和 地区制造业占比大幅高于美国（图表 31），制造业周期相对走强会压制美国和他们之 间“增长差”。不言自明的是，美欧增长差缩小对美元指数的影响立竿见影。所以， 弱美元将增加全球 PPI 的上行动力，而 PPI 上行和工业周期回升可能进一步压低美元 汇率，形成“反馈”。然而，从更长期、更“基本面”的角度分析，美元实际汇率中期走弱的背后的根本驱 动因素是，美国金融资产和实体经济投资回报率可能面临断崖式下跌的前景。我们在 2020 年 11 月 23 日发布的深度研究《人民币升值周期背后的效率逻辑》中曾就此做 过详细的分析。在主要经济体中，相对于经济规模和趋势增长率而言，美国的货币扩 张幅度和债务膨胀的规模最大，杠杆率（金融负债或资产/总增加值）急剧上升、对 应金融资产平均回报率（增加值/总金融资产）快速下降，而边际投资回报率下降就 更快。也就是说，从基本面分析，相对边际效率大幅下降是美元真实汇率走弱的根本 原因。5) 环保减排压力上升。中国已经承诺在 2030 年实现碳排放“达峰”，这个目标对于一个 用电量年增长 5-6％、非化石燃料占一次能源比例仅 15％的国家来说，无疑是一个艰 巨且昂贵的承诺。这意味着中国的能源消耗结构必须经历大规模的转型升级，从“二 阶导数”（新增投资）层面分析，新能源投资必然急速扩张。再往前看，考虑到中国 目前的发展阶段，中国承诺到 2060 年实现“碳中和”的目标也极具挑战性。此外， 后疫情时代、尤其在拜登正式接任美国总统后，全球也将更为重视环保和社会责任等 方面的投资和转型。全球多数主要经济体也会在碳排放上更加自律。对碳减排关注度 的上升可能会加大对（包括原材料在内的）高能耗行业的产能约束、推升边际生产成 本，长期抬高制造业产品（PPI）相比服务产品（核心 CPI）的相对价格。五、PPI 与工业企业盈利增长同步，两者均领先制造业产能投资周期PPI 是工业企业盈利的有效同步指标。与很多人的直观感受不同，PPI 中其实蕴含了价格 和产能利用率的双重信息，是中国经济最有信息量和代表性的“晴雨表”之一。图表 32 显示，PPI 走势与实际工业生产增速高度相关，也与工业企业整体盈利增长亦步亦趋（第 10 页的图表 14）。诚然，2015-17 的供给侧改革削弱了 PPI 与工业品产量增速之间的相关 性，但总体方向未曾改变。更重要的是，虽然一定程度上限制了产量，但供给侧改革大幅 推升了国企主导上游行业的利润率，所以 PPI 与工业企业盈利之间相关性仍然很强。虽然细分领域的产量扩张幅度受到多重因素的影响，但总体而言，盈利改善领先制造业投 资周期。工业企业盈利能力与其资本开支周期间的因果关系是显而易见的——中国 PPI 回升、制造业盈利改善明显领先企业资产负债表扩张（图表 33）。另外，如图表 34 所示， 中、美、欧之间工业品价格（PPI）及制造业产能周期均高度相关，全球联动，鉴于上文 已经论述过的几个全球化周期相互关联的走势：1）全球 PPI 走势高度同步，2）全球工业 生产及制造业投资周期也紧密相关（第 11 页的图表 18）。此外，2016 年以来中国工业企 业盈利与资产负债表扩张速度之间相关性趋弱的问题，可由供给侧改革完全解释。供给侧 改革主要针对国企主导行业，而近年来国企在盈利回升时重点进行环保升级、去杠杆及肩 负了一些战略性投资的任务。换句话说，一些此类细分行业盈利上升可能并没有加大狭义 的产能投资或者增加产量，但仍然间接推动了其他行业的投资、或带来更广泛意义上的成 本下降/效率提升——制造业外，一些服务业也间接受益。此外，由于国内工业品价格上升 且需求旺盛推动进口量大幅攀升（如煤炭等，图表 35），中国供给侧改革还为全球制造业 盈利带来了正的“外溢效应”、PPI 大幅回升催生了一轮温和的资本支出扩张周期。六、中国制造业投资或将步入扩张周期如果全球贸易和工业周期逆转 4 年下行的趋势，那么全球和中国的制造业盈利和投资周期 均可能启动新一轮的扩张，这一趋势可能在中国更为明显。如上所述，贸易紧张局势缓解 及其相关的不确定性下降、疫后需求强势反弹、叠加 4 年下行周期带来的供给收缩，都有 利于推高中国（及全球）PPI 和中国制造业盈利能力。鉴于之前的下行周期不仅仅是疫情 所致、而是更长期、驱动因素更复杂的下行周期，所以此次复苏也可能比一个典型疫情后 “脉冲式”短周期更具持续性。如果我们的判断成立，中国有望迎来一个温和的制造业投 资加速期。在中国，一方面内需、外需均快速修复带来周期性上升动力，另一方面，工业 设备置换周期来临叠加数字化进程加速引发结构性的自动化升级需求。具体看，以下四个 领域投资加速或将共同推动制造业资本开支上行：1) 传统原材料行业盈利有望走强、产能利用率或将维持高位——这些因素有望减少这些 行业对工业企业整体产能扩张的“拖累”。随着需求回升、工业品价格走高，重工业 和原材料行业的产能利用率快速攀升。图表 36-37 显示国内大宗商品的产能利用率已 逼近、甚至超过疫情前水平——煤、化纤、水泥等行业的产能利用率已经逼近 2017 年的高点，而铁矿石、炼钢和有色金属上下游的产能利用率已创 2015 年以来的新高。 不可否认，长期看传统行业的产能扩张与产量增长的空间均有限，但利润率改善有助 于缓解产能整合压力，而对工业企业整体的产能增长来说，不再下降即是“净增项”。 此外，我们预计这类高能耗行业可能将更多的盈利和资源将转向环保、升级、降低碳 排放等领域。2) 全球贸易紧张局势缓解、出口持续超预期均有望扭转前几年的萎靡趋势、提振出口行 业的资本开支。在“三驾马车”中，2020 年出口的表现无疑最超预期。2020 年前 11 个月（以美元计的）中国出口累计同比增长 2.5%，与全球 2020 年前 10 个月贸易总 额同比萎缩 8.5%形成鲜明对比。此外，2020 年 11 月中国出口同比激增 21%；从出 口运费和集装箱运价等高频指标来看，不排除 12 月出口同比增长继续攀升。但值得 注意的是，越过疫情影响看全球贸易长周期的变化，2018 年以来全球贸易增长已经 开始急剧放缓、2019 年更是同比下跌 5.5%，连续数年大幅低于此前的潜在增速（见 第 9 页的图表 8）。短期内，鉴于海外需求回升快过供给、且 2020 年中国相对生产效 率的提升帮助中国重获更大全球出口份额，我们预计出口强势的持续性可能超出市场 预期（请参见我们 10 月 27 日发布的《中国出口：强者或将更强 》）。往前看，随着 贸易摩擦的负面影响减弱、疫情影响缓解，全球贸易可能会从数年低位持续回升，中 国外需则可能继续保持强劲增长。实际上，去年 2 季度起，出口相关行业的产量增速 已经开始“领跑”（图表 38）。如外需持续复苏，国内出口商的资本开支周期有望重 启。3) 2020 年下半年开始启动的工业升级/自动化周期将继续加速，推升对机械设备等产品 的需求。我们在 2020 年 11 月 16 日发布的《2021 年宏观展望：经济再通胀；政策 温和退出》中提到，中国新一轮的产能升级/自动化周期可能刚刚拉开大幕。图表 20 显示，2010 年以来，中国经历了两轮自动化周期，均与通信基础设施升级同步—— 每个“完整周期”通常持续 4 年左右，其中前 1 年半为上升阶段，之后 2-2.5 年为下 行阶段。从时间点和电信升级计划推断，2020 年初中国本应开启新一轮自动化周期， 但受疫情影响延迟——虽然 2019 年底开始由加速迹象，但 2020 年 1 季度疫情导致 自动化投资“二次探底”。2020 下半年来，自动化升级周期再次启动，并明显加速。 随着 2021 年 5G 基础设施投资加快、且在全球的领先幅度可能更超 4G，我们预计中 国的产能升级与自动化浪潮将进一步加速。4) 结构性成长行业及“十四五”战略新兴产业等领域的投资有望保持高增长，甚至加速， 对总体制造业投资带来提振作用。十四五期间确定的“战略新兴产业”中，我们预计 高科技制造业、可再生能源、新能源汽车及其相关供应链、通信基础设施、数字化智 能化投资、农业安全及生产效率、新型城镇化/城市群建设等领域的投资增长将享受 结构性“东风”（请参见我们 10 月 27 日发布的《展望十四五：政策紧扣“双循环” 战略的本质》和 11 月 3 日发布的《十四五建议：全面提升竞争力和民生水平》）。七、制造业周期走强 + 核心通胀走高 = 名义融资成本可能掉头上行中国的 PPI 与核心通胀走势高度相关。图表 39 显示，PPI 与核心 CPI 走势基本一致，且 PPI 小幅领先。鉴于下游制成品在 PPI 中占比 70%，直观解释是两者产品有一定的重合 度。同时，上游原材料价格在 CPI 中的权重较小，而食品价格同时也在 PPI 的变化中有所 体现。不过，PPI 和核心 CPI 这一关联更宏观、且更根本的原因是两者均由总需求的边际 变化驱动，而金融条件变化又领先总需求增长波动（图表 40）。若制造业周期如期转向回升、核心通胀走高，则实体经济对融资成本的“承受能力”也将 随之水涨船高。如上文论述，PPI 是工业企业盈利的有效同步指标，而后者蕴含了工业企 业的现金流、风险偏好以及偿债能力的变化。在货币和信贷供应增速保持稳定的情况下， 资金是“价高者得”——即企业部门现金流改善、利息支出承受能力上升可能推高资金成 本。从另一个角度分析，核心通胀预期的上升可能推高名义融资成本（利率），但真实利 率（利率-通胀预期）未必上行。如图表 41 所示，中国 PPI 与有效名义融资成本（即加权 平均贷款利率）之间存在明显的领先关系。值得注意的是，从理论上看，实体经济有效融 资成本不同于政策利率——实际流动性条件、银行风险偏好、增长/通胀预期都可能影响加 权平均贷款利率偏离基准利率或 LPR 的幅度。此外，实体经济有效融资成本也不等同于 无风险利率，因为风险溢价和的流动性溢价的变化也可能会导致两者走势短期背离。由于全球 PPI 同向变动、且中国是全球工业品越来越无可争议的 “边际定价者”，使得近 年中国核心通胀与其他国家名义融资成本之间也出现了明显的相关性。2008 年全球金融 危机以来，中国占全球总产出与制造业附加值的份额快速上升，成为全球制造业产品越来 越无可争议的“边际定价者”。因此，中国核心通胀（此处用非食品 CPI 作为拟合项）与 美国无风险利率之间开始呈现较强相关性并非偶然（图表 42）。具体看，中国核心通胀是 全球通胀与通胀预期的领先指标之一——其中的机理是，本国债券市场定价领先通胀发布 的时间，而中国通胀领先海外通胀，所以海外债券市场定价和中国的通胀走势在时间点上 的重合度反而更高。八、政策环境宽松 + 核心通胀上行 = 短期真实利率下行如上文第一、二章节所述，我们预计短期内国内外政府都将对经济复苏采取“呵护”的态 度，并暂时将周期性指标上行视为疫后“脉冲式”回升处理。如第 4-7 页的第一、二节所 述，如果事实证明全球经济和贸易周期的确比市场和政府普遍预期的疫情后“脉冲式”回 升更有持续性，那么中、美、欧及其他海外经济体目前的总体政策基调可能是滞后于周期 回升力度的。近期各国央行和政府的表态中，对经济回升和居民资产负债表的呵护之态已 经非常明显。虽然病毒变异、疫苗量产时间、甚至美国参议院最后席位归属等仍可能为市 场带来短期的不确定性，但“重启”和全球贸易回升的方向性是确定的。我们重申，拉周 期长看 2017 年以后的走势，全球贸易和工业周期回升的可持续性大概率会超出当前彭博 的一致预期。如果周期回升的持续性超出各国政府“脉冲式”回升的预期，结果可能是即使政策缓慢退 出宽松，市场和实体经济的真实利率短期仍可能下行。不难理解，如果政策制定者对周期 回升的可持续性存疑、政策应对就将更偏“鸽派”、政策收紧和名义利率上行可能滞后于 市场通胀预期上行的速度——在这样的宏观和政策环境组合下，真实利率将下行。图表 43 显示，如果 2021 年中国 PPI 和走势和我们的预期一致，未来几个季度国内制造业的真实 融资成本可能显著下行、继续推进周期复苏。另外，近期虽然美国名义利率有所上行，但 通胀预期上行更多——值得重申的是，以 10 年期美债到期收益率与 TIPS10 年期盈亏平 衡通胀率之差来衡量，美国市场预期 10 年的真实利率在-1% 的位置（第 7 页的图表 6）。 如果我们对短期政策预期和周期趋势的判断被证实，真实利率仍可能进一步下行，且企业 现金流和货币流通速度均有望明显改善。九、全球工业周期走强将压低美元汇率、提升人民币及人民币资产的吸引力如果全球贸易和工业周期如期回升，将惠及制造业占比较高和/或受全球贸易周期影响更大 的国家和地区。如此看来，美国经济的相对表现可能就不会再像之前几年这么亮眼。美国 第二产业增加值占比要低于美元指数篮子中的大多数国家（如欧元区和日本，第 16 页的 图表 31），所以，贸易和制造业周期回升的环境下，美国投资回报率和企业盈利的相对弹 性可能不及其他主要经济体。增长和企业投资回报率的相对表现是驱动汇率基本面的最关键因素之一。从根本上看，大 国汇率相对走势由投资回报率和效率的相对强弱决定（参见我们在 2020 年 11 月 23 日发 布的深度报告《人民币升值周期背后的效率逻辑》），而后者在短期内与企业盈利走势相关 性较高。如图表 44，以中美为例，两国名义增长差的预期与汇率预期非常相关。如全球贸易和工业周期持续复苏，那么美元的走势可能进一步被削弱。同时，中国和其他 工业和外贸占 GDP 比例较高的国家和地区可能会有较好的相对表现。这些国家的汇率和 资产价格也可能受益。如我们在 11 月 23 日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》分 析，与中国在 2009-10 年“四万亿”后面临的挑战类似，2020 年美国金融资产存量的急 剧上升意味着金融资产边际投资回报率或将快速下降，未来几年美元真实汇率都可能受压。 此外，全球贸易和制造业周期回升等周期性因素可能会加剧美元面临短期下行压力、尤其 是考虑到近期英国退欧“靴子落地”以及中欧投资协议的签署都可能为欧洲周期复苏“加 持”。如图表 45 所示，美元指数与全球工业产出增速负相关。回到 PPI 这一线索，我们观 察到一个有意思的现象，即国内 PPI 与出口商持有人民币的意愿之间存在较强的正相关关 系（图表 46 显示）。这一现象看似“随机”，但其实不难理解——当 PPI 或对工业企业利 润增速的预期回升时，出口商更倾向于将外汇收入换回人民币，反之亦然。随着疫情相关 的短期不确定性进一步消退，美元弱势周期、叠加工业周期复苏、人民币维持相对强势， 这些变化都会进一步提升人民币资产的相对吸引力。聚焦人民币资产价格，在制造业上行周期中，增长较快的子行业、以及之前由于工业和贸 易周期常年走弱而处于估值低端的板块估值修复的潜力最大。从某种意义上看，中国的金 融资产本身实质上可以简化为一个“PPI 交易”，因为与其他 G7 国家相比，中国股指中金 融与旧经济板块的占比偏高。在真实利率为负的背景下（第 7 页的图表 6），成长确定性 较高的行业将继续享受其“稀缺价值”。短期内，增长“二阶导数”仍有上升空间、且长 期发展确定性较高的行业可能会享有最高的估值溢价，尤其是 2021 年增长能较 2020 年 4 季度再上台阶的行业。具体地，这些行业可能包括当前自动化周期的受益行业、新能源投 资相关行业、5G 投资和应用、新能源汽车产业链、高端可选消费行业等等。同时，短期 内盈利从全球贸易、PPI、和名义利率的反弹中最为受益的传统行业的盈利表现也可能超 出市场预期，如去年基数较低的出口相关行业、大宗商品、机械设备，以及部分金融企业。风险提示政策退出快于预期。如果增长超出预期，国内宏观政策可能会加快退出宽松。 地缘政治风波再起。美国即将就任总统的政策存在不确定性，不排除地缘政治风险升温的 可能性。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

2020年上半年十分魔幻，全球人民大概率都窝里蹲了几个月，线上办公的办公，网课的网课。受疫情影响，第一季度全球经济衰减，GDP数字并不太好看，大家都很“冷”。为应对前所未有的危机，各国纷纷出台各项经济政策，希冀保持经济，刺激重启。 你可能会问，这些宏观大面跟我这个小社畜（学渣）有啥关系，很遥远呀。首先，经济大环境势必影响个人、企业的命运与选择，涉及行业前景、就业、物价、房产、贷款、投资等。其次，经济遇冷，财富安全风险会大幅增高。最后，危机的反面是机遇，想不想看准和抓住？马云、潘石屹，就曾多次抓准机遇，顺势经济周期、宏观调控政策，走向成功。可这么复杂的局面，非经济学专业的我们要怎样搞定？其实，宏观经济学知识可以指点迷津。经济学家、武汉大学经济与管理学院原院长谢丹阳教授就在《宏观经济学通识课》中通过大量国内外政经大事、企业案例，分析、演示了宏观经济学是如何帮助人们和企业研判宏观大势，辨识经济周期，从而发现机遇避免损失，培养对宏观调控政策的预见力的。掌握这些，我们就能大到洞悉、看懂国际动态、政经趋势，小到找准未来红利领域，规划个人事业，在魔幻之年，经营好自己的生活。让我们看看谢教授具体是怎么说的吧~什么是宏观经济学？宏观经济学（英文名称：Macroeconomics）是使用国民收入、经济整体的投资和消费等总体性的统计概念来分析经济运行规律的一个经济学领域。它是相对于微观经济学而言的。西方经济学中研究一国经济总量、总需求与总供给、国民收入总量及构成、货币与财政、人口与就业、要素与禀赋、经济周期与经济增长、经济预期与经济政策、国际贸易与国际经济等宏观经济现象的学科。宏观经济学到目前为止只能说是一门学科，还不能说是一门科学。大家如果接触到高级宏观经济学，就会发现它在形式上已经很接近科学，可以推导出一些能被数据证伪的结论。高级宏观经济学里用到的工具，比如动态优化、动态博弈等，都非常先进，但因为这些模型仍然会牵涉到很多非常牵强的假设，所以其结论还没有完全让人信服。从历史上看，时常是正当宏观经济学家们近乎达成共识的时候，世界某地区便突发一场危机，将共识的基础局部地摧毁。尽管如此，我认为我们对宏观经济运行的理解还是在不断加深的，对宏观政策的作用和局限性的认识也更为明了。硬核的宏观经济学知识怎么帮助我们？001 清晰研判宏观大势：防微杜渐，跟准潮流研判宏观大势主要看历史趋势、发展阶段、地缘政治、国家体制和机制、人力资本、自然禀赋与文化，其中研判那些涉及地缘政治方面的，尤其需要非常丰富的历史知识。对宏观大势的判断需要集中注意力在主旋律上，以分清当下的热点事件中哪些会影响大趋势，哪些只不过是短期的插曲。举个例子，俄罗斯前代总理叶戈尔·盖达尔（Yegor Gaidar）在2006年发表的演讲中认为苏联的解体归因于一个事件，即1985年沙特阿拉伯宣布大幅增加石油产量，而不再遵行过去的减产保价政策。当时苏联整个经济的运行严重依赖通过石油出口换取黄金和硬通货，从而进口那些必需品，包括粮食。在油价暴跌之下，苏联只能向西方银行大量举债艰难度日，而到了1989年，西方银行突然停止了贷款。德意志银行通知苏联政府，其唯一的出路是政治贷款，即苏联只有以政治上让步的方式来换取西方1000亿美元的贷款，才不至于挨饿。可以说，随后苏联解体和世界政治格局的重大改变只不过是时间问题。新兴市场基金是一个趋势性判断的好例子。在1987年之前，虽然有一批发展中国家经济在高速发展，但美国散户投资者因为担心其中的风险而不敢参与这些国家的投资。约翰·邓普顿（John Templeton）和马克·墨比尔斯（Mark Mobius）敏锐地看到了其中的商机，通过推出新兴市场基金来分散其中的风险，从而对这一市场的繁荣发展起到了巨大的推动作用。约翰·邓普顿（资料图/Guideposts）002 辨识经济周期：把握机遇避免损失，比如马云和潘石屹上文我们谈到学习宏观经济学可以帮助我们研判宏观大势。但要区分当下的热点事件中哪些会影响大趋势，哪些只不过是短期的插曲。下面我们将注意力集中在中短期的考虑上，集中在当下。美国特朗普政府中有一位对中国抱有很大成见且对贸易理解很狭隘的策略人士，名叫彼得·纳瓦罗（Peter Navarro），他是挑起对华贸易争端的主要鹰派人物。此人是经济学家，他的《时机：反向思考战胜经济周期》一书对企业实践有一定的指导意义，大家有时间都应该找来读一读，我们必须做到知己知彼。这本书中主要谈到以下几点，可体现辨识经济周期的重要性：第一，关于资本开支和收购策略，公司在繁荣期将要结束时削减资本开支。由于我们无法精准地预测拐点的到来，所以这一削减资本开支的行为可能意味着公司会错过繁荣期最后疯狂的那一段时间，但因此而节省下来的现金将使公司在经济衰退最终出现的时候以低成本扩张，尤其是公司可以吞并那些由于过于激进而遇到麻烦的竞争对手，并为经济衰退结束时的扩张做好准备。他举了一个由于过于进取而遭到惨痛损失的公司的例子——美国的计算机零售商Gateway（捷威）。1999年，也就是科网泡沫崩盘的前一年，Gateway将其计算机零售店从280家扩展到400家，这使其杂项开支成倍增长。当2001年经济衰退来临时，Gateway留下了大量库存。高昂的管理费用降低了其对戴尔的竞争力，戴尔迅速抢走了Gateway的市场份额。他也举了成功的案例，那就是潘石屹。潘石屹于1992年果断退出了海南房地产市场，随后海南房产泡沫于1993年破裂。潘石屹于1995年创立了SOHO中国，在亚洲金融危机期间，他在北京积累了土地储备，为2001年之后的扩张做好了准备。大家可能还会注意到另一个成功的案例：马云。在阿里巴巴的香港首次公开募股（2007年11月）取得巨大成功后，马云于2008年2月宣布“冬天即将来临”并要求员工做好准备应对。这离雷曼破产的9月15日还有大半年的时间。马云大幅削减资本开支，其节省的现金使阿里巴巴能够在危机当中以有利的价格购买中国万网、搜狗、s.cn，Sinosoft等公司的股份，并加速其在印度、美国和欧洲国家市场的扩张。第二点是库存管理，企业不要被表面的幻影需求所迷惑。书中以思科（Cisco）为例做了说明。当面临供应短缺时，客户会在实际需求为100个单位时订购180个单位，希望可以分配到100个单位。在这180个单位的需求中有80个是虚幻的。思科没有意识到实际需求和幻影需求之间的差异，也没有留意到经济衰退即将到来的信号。它不明智地继续扩张，结果在衰退到来之际累积了大量库存而卖不出去，不得不在2001年减记了价值20亿美元的库存。第三点是关于经济衰退期间的营销。1990年到1991年经济衰退期间，必胜客在广告中强调的是家庭套餐的价廉物美，而麦当劳在同一时间削减了广告。结果是这一时期必胜客销售额增长了60%，而麦当劳的则下降了30%。在衰退期不是不做广告，而是要懂得如何让广告打动消费者。最后，他讨论了风险对冲。我们都知道，航空公司的主要成本之一为石油。2004年，当油价超过每桶50美元时，美国西南航空公司的风险对冲率为80%，它早在石油期货每桶24美元的时候就已经锁定了绝大部分成本。相比之下，美国的大陆航空公司的石油对冲率为45%，对冲价格为每桶36美元；西北航空公司的石油对冲率只有25%，对冲价格为每桶37美元；而达美航空公司则完全没有对冲。【编者注：美国西南航空公司，廉价航空理念（提升人效、降低成本）典范，自诞生起历经石油危机、经济衰退与罢工、恶意竞争和价格战、海湾战争和恐怖袭击、金融风暴等生死大危机，每次遇险均能洞悉大势、逆风翻盘并实现增长，连续盈利47年，创造奇迹】可能大家会觉得，虽然以上例子说明了辨识经济周期的重要性，但难在如何辨识。事后诸葛亮容易做，可是当你真正要做决策时总感觉信心不足。决策对了，当然可以把握机遇，决策错了则难免造成重大损失。当然，宏观经济学家判断失误也不在少数。学习宏观经济学会让我们注意到一些关键的数据，同时也让大家理解那些重大事件是如何影响整体经济的，这种影响的整个链条是如何衔接的。为了能够更准确地辨识经济周期，各国纷纷建立了调查数据库，官方和民间的数据发布也都相当多，其中有一些是左右大市的。经济学家们设计了一系列的领先指标和预警体系，虽不完美但还是对判断和决策有一定的参考价值。003 get对宏观调控政策的预见力，吃到并吃好政策红利下面我们来谈谈“宏观调控”这个热点词以及如何利用宏观经济学知识增强我们对宏观调控政策的预见力。钱颖一在他的书中说，“宏观调控”一词是在1985年“巴山轮会议”上正式提出的。1984年年底中国经济形势仍然过热，信贷失控、通胀率达10%。虽然这是一次历史性的会议，但问题并没有解决，通胀率到1989年一度突破25%。在中国，“宏观调控”是在1994年真正获得了今日的名声，当时中国通胀率再次站上了25%的关口。这一轮的过热起因可以回溯到20世纪90年代初，改革处于“姓资”还是“姓社”之争。邓小平在1992年的“南方讲话”打破了这一僵局，确立了改革方向：“谁不改革谁下台”以及“发展才是硬道理”。号召一出，经济展现活力。一批年轻官员下海创业，造就了今日的“92派”企业家，其中代表人物包括陈东升、田源、冯仑、王功权、潘石屹、毛振华等。与此同时，各地投资项目也纷纷密集出台，到1993年经济再次明显过热，通胀率由马的投资项目和烂尾楼，但整体经济仍然维持着增长势头，即便到了1996年，GDP实际增长率仍有9.9%。这一轮宏观调控和法制建设可以说是非常成功的，为进一步深化国企改革和建立现代企业制度打下了基础。1994年，中国宏观调控正在进行中。当时金融市场上有两种观点，一种观点认为中国经济会出现硬着陆，即经济会出现崩盘，而另一种观点认为中国经济会出现软着陆，即经济增长会有所下降但仍处于健康水平。香港的一家国际投行的主管持第一种观点，而其手下的一位海归中国经济学家则坚持认为中国经济会出现软着陆，于是向美国总部力陈己见，这样做是要冒很大风险的。随后的发展证明这位中国经济学家更了解中国。1997年，亚洲出现金融危机。这一外部冲击对中国的经济发展又是另一场考验，中国需要的是另一番宏观调控对策，包括货币政策和财政政策工具的应用以及汇率政策方面的权衡。宏观失衡可以是由多种原因造成的，宏观失衡的类别也不尽相同，因此它所需要的宏观调控政策组合也就不同。即便是在发达国家，比如美国，也有可能出现政策两难或者政策失灵的局面。下面我们来介绍两个典型的例子。（1）政策两难：1979年沃尔克接任美联储主席，他为控制美国当时的通货膨胀，把价格型调控转向数量型调控，让美联储直接控制货币总量。结果金融市场的不适应导致了长期利率大幅上涨，经济衰退非常严重。（2）政策失灵：2001年美国经济增长乏力，美联储主席格林斯潘连续降息11次，但仍无济于事。原因在于，虽然美联储控制了银行间隔夜拆借利率，但这样并没有导致长期利率的有效下降。经济是否处于失衡？处于哪一类失衡？政府面临的选择有哪些？政府的各种可能使用的政策各有多少空间？比如说，如果政府的债务负担已经很重，那么使用财政手段提振经济的政策空间就很小了。有了对这些问题的答案和分析，我们对政府的调控政策就有一定的预见力。结语：以上，大家读完可能还是会迷茫，觉得宏观经济政策、措施离我们还是遥远的。说白了，其对我们的帮助在于培养洞悉趋势，解读国家发布的各项方针政策（比如各种货币政策报告、关于经济的新措施等）的能力，如大家都能快速明晰其背后对大历史走向、国内外政经大势、民生的影响，进而指导生活——大到事业发展、投资、房产等，小到零花钱买买理财、基金……我们就能趋利避害，君子不立危墙之下！本文内容摘自《宏观经济学通识课》（谢丹阳著，2020年7月中信出版社）一书，版权归作者及本书所有，转载请务必注明作者及作品出处。

来源：经济观察报让普通人看懂和获益的宏观经济分析庞溟约翰·梅纳德·凯恩斯曾慨叹：“如果经济学家能像牙医一样谦逊又能干，那真是太棒了！”他的学生琼·罗宾逊夫人则提醒人们：“学习经济学不是为了知道关于经济问题的一堆现成的答案，而是为了避免被经济学家欺骗。”在经济学已经成为高度专业化、理论化的知识与技能的今天，行为经济学等领域的最新研究已经质疑“理性经济人”（Econs）这一核心公理假设，并提出应当重视此前被理论忽视和舍弃的那些有局限理性、有局限认知计算能力、有局限自利追求的“常人”（Humans）。遗憾的是，“能干”的经济学家们为普通人撰写的兼具思想性、趣味性、可读性、实操性的经济学读物并不多见，立足于专注讲述与普通读者看似遥不可及又息息相关、不能选择而只能适应的宏观经济的经济读物更是少之又少。正因如此，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、前平安证券首席经济学家张明博士（下文称“作者”）写“一本普通人能看懂、能获益的宏观经济分析著作”的愿望，似乎略显另类。在《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》一书中，作者融汇了自己过去十余年来研究中国宏观经济的分析框架，以学术研究、政策研究与市场研究为纬，以分析工具、分析方法和研究结论为经，试图实现“道术结合”“授人以渔”的目的。《宏观中国》分别介绍了用于分析经济增长、经济波动与资产配置的总体分析框架以及每一论题中相应的具体分析框架，并贯穿了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”的思路：只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断；只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻；只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能制定更加合理准确的大类资产配置决策。根据分析框架展开分析、进行预测，并根据预测的成败来调整分析框架和进行新一轮预测，“如此循环往复，就能提高对宏观经济的理解能力与预测能力。”就此，作者对未来一段时间内的国际宏观环境和中国宏观经济各提出了自己的判断：全球金融危机后形成的“长期性停滞”困局仍将延续；以中美经贸摩擦为代表的国际经贸冲突未来仍将呈现上升态势；全球地缘政治冲突仍有可能加剧；全球负利率现象将会维持较长时间；美国股市估值高企，未来存在重大调整的可能性；中国经济潜在增速仍将继续下行；中国系统性金融风险目前仍处于高位，化解系统性金融风险将是中国政府的中长期挑战；中美经贸摩擦将会继续倒逼中国国内结构性改革；中国国内消费市场发展潜力巨大；新一轮区域一体化即将提速。根据以上判断，作者相应地提出了关于具体资产配置的投资建议：在股市投资方面应更加重视“蓝筹龙头”与“科技创新”这两大配置方向；在债券投资方面应警惕未来一段时间内信用风险的爆发；在外汇投资方面应防范人民币汇率的潜在贬值风险；在大宗商品投资方面总体偏悲观，但黄金仍有一定配置价值；在房地产投资方面明确中国房地产市场总体高峰已过，投资应关注劳动力流动与优质公共资源分布；高度重视资产证券化领域蕴含的投资机会。此外，作者还提出了更具普遍性的投资建议：在金融周期下行阶段，应高度重视资产配置的流动性；挑选优秀的机构投资者代为投资；避免被“割韭菜”的前提是调降无风险收益率；保持独立思考的习惯，警惕落入集体非理性陷阱。这些判断和建议，可以说既有学术理论价值又有政策参考价值，既有可验证性又有现实可操作性，对普通读者来说实属难得。不唯上、不唯书、只唯实作者主要从事国际金融领域的研究工作，他称“自己偏爱的研究主题包括跨境资本流动、人民币汇率与人民币国际化、全球国际收支衡与国际货币体系改革、影子银行体系与资产证券化等”。《宏观中国》一书，再加上此前先后出版的《失衡与出路：全球国际收支失衡与国际货币体系改革》《中国的跨境资本流动：规模测算、驱动因素与管理策略》《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》等三本论文集，比较完整地展示了作者“最近十年从事国际金融与宏观经济研究的心路历程”，他对人民币汇率与人民币国际化等国际金融领域方面领域的研究和结论，值得仔细阅读与思考。作者常用一个三维度的分析框架来分析两国之间货币的汇率，也“即短期看利率，中期看通胀、长期看竞争力”。在其他条件不变的前提下，利率提高的货币、通胀率下降的货币、竞争力改善的货币通常会升值，反之亦然。自1994年年初至2020年年初，无论人民币兑美元汇率还是人民币有效汇率，总体上均处于升值态势。不过自2015年“811汇改”至今，人民币兑美元汇率及人民币篮子汇率指数在总体上均处于贬值状态，直至《宏观中国》成书之后的最近半年间，人民币对美元汇才率突破7.0大关并持续走强。而在作者看来“811汇改”后中国央行反复修改汇率中间价定价机制的做法固然有效抑制了人民币兑美元汇率的贬值幅度，但却使得汇率中间价机制重新变得不透明、市场化程度也有所下降。2020年中美利差变动具有不确定性，中美通胀率差距保持在较低范围内，以劳动生产率增速差距为衡量指标的中国竞争力相对于美国仍将下滑，这将导致人民币对美元汇率短期可能持续盘整，而中长期内面临贬值压力。书中特别提醒读者，中国金融抑制环境的逐渐解除会让私人部门会有很强的动力到海外配置资产，在中国政府化解系统性金融风险的过程中系统性金融风险的加快显性化与化解成本的上升，又会让国内外投资者的避险情绪将会加剧，因此应防范人民币兑美元汇率在中长期内面临的潜在贬值风险：“例如，在处置地方政府债务的过程中，中央政府的介入将会造成中央政府债务快速上升，这可能引发居民与企业的加税预期，从而导致新一轮资本外流和人民币汇率显著贬值。”通过加快市场改革和资本账户开放，人民币汇率形成机制将进一步市场化，人民币将加快国际化，人民币汇率会在合理的、均衡的水平上保持市场化的、有弹性的、双向的波动，并助力货币政策、财政政策、产业政策、进一步改革开放等政策组合，在有必要时还能通过放宽对外资本投资的限制来缓解和抵消人民币过度升值的压力。另一方面，考虑到书中提示的若干风险点以及地缘政治的不确定性、国际主要经济体之间的竞争有可能进一步白热化，也应警惕和防范人民币汇率在中长期有可能面临的潜在贬值风险和跨境资本流动面临的相应压力。如作者所言，“全球经济增长的持续低迷与全球经济政策不确定性的高企，将会使得美元继续受到投资者的青睐……建议投资者持有一定比例的以发达国家货币计价的资产。”作者的推理与结论与不少学者、官员和投资者的见解并不一致，但却建立在坚持实事求是的原则之上，建立在实践、证据、经验和对社会因果认识的基础之上。我同意作者的判断，并且我也相信，为了在更高起点上推进改革开放，在人民币国际化进程顺利进行的背景下，市场环境、营商生态、法律条件、开放进程以及国内企业和居民对于全球化配置资产的需要，决定了只能努力以前瞻性、开放式的视角做好跨境资本流动管理，努力变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，激活市场多样化预期，稳步推动形成市场化的、有弹性的汇率双向波动，培育市场主体的风险意识，抑制无风险的单向投机。引入更为广泛的权力结构分析“在理论上，任何一种国际货币体系都必须解决三大问题：提供足够的国际流动性、调整国际收支差额和维持对国际储备货币的信心。”在7年前与同事合著《国际金融体系：改革与重建》时，作者就已经清醒地认识到，我们身处的国际金融制度和经济秩序，与其背后的国际政治生态和权力结构是分不开的。在《穿越周期》和《宏观中国》中，作者进一步阐明了权力与政治对包括人民币汇率和人民币国际化在内的国际金融议题的影响。作者提出，力图做好“负责任的发展中大国”角色的中国政府十分重视来自G20、IMF等国际多边组织以及来自发达国家与新兴市场国家的多边集体压力而非来自美国的双边压力，而来自外部的人民币升值压力有时确实会影响到人民币汇率。“尽管中国政府一直对要求人民币升值的外部压力持抵制态度，但来自外汇市场高频数据的证据表明，在每次G20领导人峰会召开之前，以及每次中美战略经济对话举行之前，人民币对美元汇率均会呈现出短期内加速升值的特点。”用康奈尔大学国际政治经济学教授乔纳森·科什纳的话来说，美元本位制之所以继续存在，并非由于美元的强大，而是因为“挑战货币的弱小，这是美元本位制无限延续下去的最后一点儿动力”。根据作者的分析，一直以来有四个因素制约了人民币国际化的发展，除了中国尚未全面开放资本项目、人民币汇率并非自由浮动、外国投资者难以直接投资中国资本市场之外，中国政府在人民币国际化方面也奉行韬光养晦的策略，没有推动本币国际化的强烈意愿。有趣的是，自2008年9月美国次贷危机演变为全球金融危机之后，尽管事实上中国政府一直在大力推进人民币国际化，但在所有官方正式文件中从未提出过关于“人民币国际化”的正式表述，比较常用的说法是“推进人民币在跨境贸易与投资中的更广泛使用”、“逐步实现人民币资本项目可兑换”。表态推动人民币国际化可能与中国政府的韬光养晦战略及中国为发展中国家的定位存在冲突，“意味着中国政府试图在全球范围内积极发挥自己的影响力，而这可能激发新的‘中国威胁论’”，也不符合中国政府一直以来务实而谨慎的行为方式。作为一项政策目标，“人民币国际化”在2014年年底中央经济工作会议上才作为国家政策首次明确出现在政府文件里，并在2016年初被纳入“十三五”规划政策纲要。在本国货币国际化方面，作者提出有三条道路可供参考：美元的道路（单边国际化）、马克的道路（参加区域货币金融合作并最终退出）以及英镑的道路（先加入欧洲货币合作，后来退出欧元汇率联动机制）。“现阶段我们完全可以不急于做出最终选择”，但相比之下，日元的国际化道路采取的“贸易结算+离岸市场”的模式难言成功，而美元与英镑的国际化道路都采用了“资本输出+跨国公司”的模式。从更长期的视角看，中国政府从2008年年底开始在国际金融领域内开展了一系列密集行动，这些行动由近及远可以分为人民币国际化、区域货币金融合作与国际货币体系重建三个层面。在作者看来，这三个层面的举措反映了全球金融危机下中国政府开始重新构筑国际金融战略，其宗旨是在国际范围内全面提升人民币与其他种类货币的作用，降全球范围内对美元的依赖程度；这三个层面的工作“尽管实施起来难度不同、阻力各异，依然应该协调推进，不可偏废”。可喜的是，全面、现代、高质量和互惠的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）刚刚签订，标志着世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区就此诞生。这是东亚区域贸易投资自由化和便利化、经济一体化进程的重大里程碑，有利于稳外贸、稳外资和推广人民币在区内的使用、推升人民币需求与估值、推进人民币国际化进程。动态演进与思维游戏在研判当前宏观经济状况、判断应使用何种宏观经济政策来从何种具体政策方向推动宏观经济回归均衡状态、在各种约束条件中挑选最适宜的政策工具或政策工具组合的过程中，“既要运用经济学逻辑来展开分析，也要考虑具体部门、具体利益集团之间的动态博弈”。还是以人民币汇率政策为例，一般认为，中国央行出于管理外汇储备难度和冲销成本等考虑，相对比较支持人民币汇率的进一步市场化，对进口依赖程度很高的部分资源性企业（如石油企业）也可能支持人民币升值；与之相反，“出口企业、对出口拉动经济增长作用依赖较高的沿海地方政府，以及主管外贸的商务部，自然会成为反对人民币汇率继续升值的重要一方；至于国家发改委、国资委及财政部等一些重要部门，由于涉及的直接相关利益较少，因此可能在人民币汇率问题上保持中立”。上述力量在国务院层面上的博弈，无疑将会影响人民币汇率的市场化进展，以及相应而来的未来一段时期人民币汇率的变动方向。但对于中国这样的开放大国经济体来说，货币政策的独立性要远比汇率的稳定性重要，因此中国央行应该重新提高人民币汇率形成机制的市场化程度，“只有允许汇率波动，才能真正提高央行货币政策的独立性”。对开放条件下的宏观经济体而言，在货币政策自主性、资本自由流动和汇率稳定这三大目标之间，总是存在最多只能选择两个而放弃第三个的“三难选择”。伦敦政治经济学院教授埃莱娜·雷提出更为严格的假设，认为货币政策的自主性只有在资本管制的前提下才能得以完全实现。原国家外汇管理局国际收支司司长管涛在《汇率的本质》中指出，我国外汇政策存在新的“不可能三角”：汇率政策、外汇市场干预、资本流动管制不可得兼，即“不可能同时实现既保汇率，又要保储备，还要搞开放”，“至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题”；也就是说，“人民币不必惧怕汇率浮动”，“一旦完成人民币的国际化及资本项目可兑换，国际资本的流动规律也肯定会在中国发生作用，中国特殊论或例外论是不现实的”。特别地，对新兴市场经济体、发展中国家和地区来说，与培育和发展良好的财政、金融和货币制度相比，汇率制度选择很可能是更为次要的问题。经济学家吉列尔莫·卡尔沃（GuillermoCal－vo）和弗雷德里克·米什金（FredericS.Mishkin）在其2013年的著名论文《新兴市场汇率制度的幻觉》中提出，新兴市场经济体如果更关注制度改革而不是汇率制度，其经济运行可能更为健康、更不易引发危机。哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔（JeffreyFrankel）也多次强调，最优的或最合适的汇率制度选择是因地制宜地根据特定国家的具体国情和特定的历史时期做出的最适合自己特定情况的选择。我认为，从长期看，要让人民币汇率和中国的综合国力和竞争力保持强势，关键在于通过一系列改革开放的配套性措施，大力破除各种体制障碍和机制掣肘，在宏观上完善市场体系建设、重塑经济发展动力、挖掘结构性潜能，在微观上增强市场主体活力、能力和信心，在国际上主动参与跨过合作、参与建立秩序、参与设定规则。这既是持续释放制度改革红利的必然要求，又是经济增长和社会发展的必由之路，甚至可以说本身就是综合国力和竞争力的最佳体现之一。这或许也正是理论逻辑、历史逻辑、实践逻辑的统一。学术和理论对实践的指导，或者体现在政策建议取向上，或者体现在市场投资决策上。从现实升华到理论总结，再从理论假设与验证落脚到指导实践，在这种循序渐进与循环往复的逻辑运动过程中，正如中国社会科学院学部委员余永定所言，“思想的一贯性往往比逻辑的一致性更难满足”。熊彼特曾说过：“经济学研究有着区别于其他学科的特殊困难之处，因为在这门学科中，相对于其他任何学科而言，普通常识比人们能够积累的科学知识要走的远得多。”但囿于常识却不能超越常识的经济学，同样是没有前途的。我相信，作者认同经济学是一门严肃的学科，基于合理的、精确的逻辑准则和论据，通过论证获得符合逻辑的结论；为了获得准确的观察和明智的判断，还需要自我批判的眼光、超越自身局限的勇气和艾尔弗雷德·马歇尔所说的“冷静的头脑，善良的心地”。正因如此，希望《宏观中国》能为读者总结出未来中国经济当如何在稳增长、调结构、控风险、促改革之间寻求和达致艰难的平衡，并同时揭示宏观经济以及宏观经济分析是一种“非常复杂且动态演进的过程”，也是一个“贯穿我未来生命历程的有趣游戏”。

文/观察者宏观经济研究的时效性空前重要，而京东大数据率先提供了一种可能性。耗时耗力的宏观经济研究，一向给人高深莫测、皓首穷经的感觉。不过，传统的经济研究“模式”可能已经到了不得不变的时候——随着新经济、新技术与现实社会的共振频率越来越快，宏观经济研究要“突破自我”，不仅要与深度博弈，还要“与时间赛跑”，解决滞后性的问题。11月19日，《2019中国人口迁移和城镇化发展研究报告》出炉，有意思的是，这份报告不是相关决策部门的研究结果，而是京东数科大数据能力的“外溢”。确切地说，这是一份基于大数据的人口流动研究报告，核心依据是京东账户收货地址的变迁——京东有3亿多的用户账户，而用户收货地址的变动，恰恰又是一个可以实时掌握的维度。京东数科的“数据思维”或“大数据模式”，很可能就是宏观经济研究的未来模式。01宏观经济研究的方式、方法，往往会直接决定结果，而京东大数据研究报告的结果是出人意料的，并且有着显而易见的决策价值。比如，关于一线城市的人口流动，从报告上来看，北京的人才吸纳和流出模式，与其他一线城市有着明显的不同。从人才流出来看，北京与上海、广州和深圳的人口交互非常密切，但与此同时，北京流出人口中的“主流”，并非在以北京为中心的都市圈内停留，而是转向数千公里以外的上海、广州等城市。这与“京津冀”都市圈的政策导向产生了偏差，特别是，北京没有能够起到对河北腹地强辐射的作用。北京的人才吸纳模式也与众不同。相比部分“老北漂”的选择流出，北京每年又有“新北漂”流入。尽管北京流出人口相对大于流入人口，但是，相比其他城市，北京对年轻人依然是极具吸引力的。以广州人口的流动为例，无论是迁入城市和迁出城市，第一名都是北京。京东数科的大数据对“北京模式”的挖掘是一种创新性的发现。以往我们只讲“京津冀”，只讲长三角珠三角，但更多的是笼统判定其人口走向，并没有考虑跨区域融合，甚至区域功能这种微妙的变迁，所以采用传统的，相对静态的数据采集方式不足以对其进行更准确定位。在京东的这份报告中，起码体现了大数据宏观研究的两个优势。一方面，京东大数据的数据覆盖是很完善的，而从京东亿级客户群体反馈出来的变迁中，通过不同的维度，我们可以采撷出更加灵活多变的信息。另一方面，由于可以实时掌握海量数据，以及大数据分析的速度非常快，大数据宏观研究在时效性上的优势非常突出。02报告产出的时效性，是大数据宏观研究最突出的亮点之一。多数宏观经济研究报告发挥价值的前提，不是能不能拿到诺贝尔经济学奖，而是能不能解决滞后性的问题，为决策提供及时的指导。宏观决策，往往意味着试错，但京东数科的大数据提供了一种新的可能性——在京东城镇化研究报告的案例中，通过京东用户收货地址的变化，大数据可以像监测城市交通一样实时监测人口流动，从而显示出城镇化决策与预期结果的偏差，减少决策的试错成本。大数据宏观研究的价值，体现在其对传统宏观研究的超越。在京东的大数据系统中，有两种突破至关重要且显而易见：一是数据维度的突破，二是技术的突破。我们会发现，传统的城镇化研究之所以耗时耗力，首先是因为需要大量的社会调研和人口统计，毕竟，在传统的统计方式之下，住户搬迁与否，只有住户主动申报或统计部门定期调查才能获知。而与此同时，在人口流动非常频密的当下，等到研究报告出炉，数据本身可能已经与现实情况出现了偏差。同时我们也会看到，京东数科大数据的支撑，不仅在于拥有3亿用户的数据，也在于拥有传统宏观研究机构难以企及的研发投入。一方面，京东数科把真金白银投向了最前沿的科技领域，今年4月，京东就曾发布了《京东区块链技术实践白皮书(2019)》，另一方面，从应用领域来看，京东数科的大数据、AI创新已经超越研究的层面，在扶贫、城市管理等痛点显著的领域已经相继开始落地，这也同样是宏观研究“时效性”的一种反应。事实上，未来的大数据对于宏观研究、宏观决策，将产生远远超越其目前所能体现出的价值。由于互联网、大数据、人工智能的发展，像GDP这种传统的经济指标，已经明显落后于时代的发展，其核心的原因就在于，在传统的宏观研究框架下，过时的“数据思维”，已经让越来越多的价值难以被计算，更不要说去支持决策。

中国宏观经济研究院盛朝迅：把握好这个“基点”，就稳住了中国经济的基本盘大众日报记者 马清伟2020-11-17 06:16:06 发布来源：大众报业·大众日报客户端学习贯彻党的十九届五中全会精神,是当前和今后一个时期全党全国的重要政治任务。大众日报客户端特邀全国知名学者，对五中全会精神进行权威、全面、深刻、系统的解读，快来学习吧！本期专家：盛朝迅，中国宏观经济研究院（简称“中宏院”）决策咨询部战略政策室主任中宏院盛朝迅：把握好这个“基点”，就稳住了中国经济的基本盘五中全会提出，坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。培育完整内需体系培育完整内需体系，是我国构建国内大循环的主动选择。改革开放以来特别是加入世贸组织后，我国逐步形成市场和资源“两头在外”的“世界工厂”发展模式，外贸依存度从改革开放前的不足10%上升到2007年的61.8%。但2008年国际金融危机后，全球市场收缩，传统国际经济大循环动能弱化，2008年-2019年，我国外贸依存度从56.4%逐年下降至31.8%，而内需对经济增长的年均贡献率为104.6%，最终消费支出的贡献率达56.3%。以国内大循环为主体的新发展格局，要求我们必须进一步发挥内需尤其是消费在经济活动中的作用。培育完整内需体系，最大程度激活内生动力，有利于巩固和增强我国经济增长的基本盘。培育完整内需体系，是适应经济发展阶段变化的必然要求。从主要经济体发展历程看，一国进入高收入国家行列后，经济发展就主要依靠内需增长拉动。2019年，我国人均GDP超过1万美元，距离世界银行划定的高收入国家行列门槛已经非常接近，这就要求我们顺应经济发展阶段变化，加快培育完整内需体系，发挥需求对供给的牵引作用，夯实全面建设社会主义现代化国家的根基。培育完整内需体系，是应对国际环境日趋复杂变化的战略举措。近年来，经济全球化遭遇逆流，世界政治经济形势不稳定性不确定性上升。新冠肺炎疫情的全球大流行，也给全球产业链、供应链带来重大冲击。国际环境重大变化带来的新矛盾新挑战，要求我国加快转变经济发展方式，推动经济增长由主要依靠外需、出口拉动向主要依靠内需、以消费为主转变。培育完整内需体系，牢牢把握经济发展主动权，有利于防范化解外部冲击，培育新形势下我国参与国际经济合作的新优势。有利条件和制约因素我国拥有加快培育完整内需体系的诸多有利条件，同时也面临不少困难和制约因素。对此，一定要有清醒的认识。超大规模市场优势。我国已形成拥有14亿多人口、4亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场，随着向高收入国家行列迈进，国内市场将不断扩大。中西部地区后发优势。中西部地区发展基础较为薄弱，但人口红利潜力巨大、资源丰富，增长后劲较大，城镇化率仍有较大提升空间，为形成强大国内市场尤其是培育完整内需体系提供了有力支撑。日趋完善的基础设施网络体系。截至2019年末，我国综合交通网总里程达540.6万公里，高速公路通车里程、城市轨道交通运营里程、港口万吨级及以上泊位数均居世界第一位，便捷高效的基础设施网络，能够有效提升供需对接的效率，是培育完整内需体系的重要保障。同时也应看到，我国培育完整内需体系也面临一些制约因素。实体经济与虚拟经济有所失衡。资金向金融、房地产领域过度集聚，对扩大内需造成了严重制约。要素循环受阻。土地等传统要素流动存在体制机制障碍。技术、数据等新型要素市场规则建设有待完善，要素产权不清晰、市场化交易机制不健全，数字孤岛现象较为突出。收入差距较大。从2008年到2019年，居民部门杠杆率由17.9%逐年上升至55.8%，社会消费品零售总额增速由22.7%逐年下降至8%。按五等份分组，2019年高收入家庭人均可支配收入是低收入家庭的10.4倍。构建强大国内市场牢牢把握扩大内需这个战略基点，需要我们以满足人民群众日益增长的美好生活需要为出发点，持续推动消费升级和供给创新，面向供给和需求变化优化投资结构，建设统一市场和高效流通网络，推动中等收入群体扩围增收，持续释放最终消费潜力，加快构建强大国内市场。持续推动消费升级。加快完善消费软硬环境，不断创新消费新模式新业态，积极培育网络消费、智能消费、定制消费、体验消费等消费新模式，推动服务消费提质扩容，丰富旅游产品供给，培育优质文化产品和品牌，建立健全集风险监测、网上抽查、源头追溯、属地查处、信用管理于一体的电子商务产品质量监督管理制度。以创新驱动优化供给质量。鼓励传统企业技术改造提升，推动新一代信息技术、生物医药、数字创意等产业与其他产业的融合发展，促进新产品新技术不断推陈出新，加快在线经济、智慧物流、智能制造等产业高质量发展。精准发力，持续优化投资结构。加快5G网络、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心等建设，支持智慧城市、智慧物流、智慧医疗等示范应用，推动铁路、公路、机场、港口等智能化改造。着力扩大制造业投资，加快传统产业智能化、绿色化、服务化、高端化改造。建设统一市场和高效流通网络。着力消除各类市场封锁和地方保护，落实并巩固维护“全国一张清单”管理模式，推动形成全国统一大市场，促进人员、技术、资本、服务等各类生产要素自由流动、优化配置。健全流通网络布局，构建全国骨干流通大通道体系。完善收入分配，推动中等收入群体扩围增收。收入是民生之源，是消费的前提和基础。要增加劳动者特别是一线劳动者的报酬，提高劳动报酬在初次分配中的比重。完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度，鼓励发展补充医疗保险、商业健康保险。着力扩大中等收入群体，扶持中等收入群体“后备军”，破除影响新型职业农民、专业技术人员等重点群体增收的体制机制障碍。责任编辑： 王建国 打开大众日报客户端阅读全文 网友评论滑动提交数据 【来源：大众报业】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

8月14日，在由中国汽车工业协会主办的“2020中国汽车大会”上，中国宏观经济研究院副院长毕吉耀表示，从短期来看，上半年经济稳定转好为下半年持续恢复奠定了坚实基础。下半年中国经济大概率将保持稳步复苏态势。从长期来看，改革开放40多年来我国积累形成了支撑经济发展的强大物质技术和人力资源基础，经济长期向好的发展趋势没有改变。

来源：金融界网站12月15日，第十八届新财富最佳策略研究分析师出炉，第一名为海通证券荀玉根等，第二名为广发证券戴康等，第三名为兴业证券。最佳宏观经济分析师：第一名为广发证券，第二名为兴业证券，第三名为海通证券。

来源：时代周报作者：谢江珊[摘要] 物价水平偏低，经济运行低于潜在增速，问题出在需求方，扩大需求才能解决问题。扩大需求就需要增加信贷。信贷不增长，购买力上不去，扩大需求就是一句空话。四季度中国GDP增速会破6吗？据国家统计局在10月18日发布的数据，前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，增速略有放缓，处于6%―6.5%的年度预期目标区间内。第三季度中国经济增速下滑至底线6%，引发外界担忧：第四季度GDP增速是否面临“破6”之虞？“今年三季度GDP同比增速降至新低6%，接下来的四季度，因为去年基期较低，GDP同比增速大概率不会破6，全年GDP增速更不会破6。”中国社科院全球宏观经济研究室主任、中国金融四十人论坛高级研究员张斌在接受时代周报记者专访时表示。（Q：时代周报 A：张斌）6%低于潜在增速Q：作为长期跟踪和研究宏观经济的专家，你如何研判当前中国经济形势？A：四季度GDP增速大概率不会破6。考验是明年怎么办，会不会破6？经济增长不是越快越好，GDP增速不是6%比5%就好。判断合意经济增速的依据在于通胀水平：在2%―3%的通胀水平上，经济景气程度、企业盈利、劳动力市场均不冷不热，对应的GDP增速最贴近潜在经济增速。现在世界各国货币当局都把2%―3%的通胀作为唯一或者最重要的货币政策目标，这个目标中同时蕴含与这一通胀水平相一致的潜在经济增速。通胀指标选取的是涵盖普遍商品和服务价格变化方向的价格指数，而不是被个别商品和服务剧烈波动主导的价格指数，货币当局经常使用剔除了食品和能源价格的核心CPI。三季度CPI同比增速3%。除了猪肉和其他肉类蛋白价格上涨，其他商品价格增速都在持续下跌，核心CPI自2018年中期以来持续下跌，一直低于2%，目前为1.5%。再加上与发达国家相比，中国工业部门在经济活动中占比较大，PPI更值得关注。三季度PPI与核心CPI走势高度一致，也是持续下行走势，目前为-1.2%。再看看其他辅助指标，制造业PMI持续低于荣枯线，制造业和非制造业PMI当中的就业分项指数都是近10年来的低位，非耐用消费品大幅下行等。这些指标放在一起，结论很清晰：三季度6%的GDP增速低于潜在增速。明年初如果再破6，与潜在经济增速距离更大、福利损失更大。需要采取积极措施，保持经济稳在6%以上。Q：如何从内外两个不同维度分析我国经济面临的较大下行压力？A：目前内外需都处于疲弱状态。外部环境上，2018年三四月份至今，全球经济环境都处于下行通道，不利于外需。目前还在探底过程中，虽然已处较低位置，但还是在往下走，没有到底。出口跟外部环境关系紧密，全球主要经济体经济景气度呈下降态势，贸易出口也都在下降。在这样的大环境下，中国出口很难有太大起色。内部环境上，主要还是需求不足，这是2012年以来中国经济经常面临的问题。整个经济要冷很容易，要热却很难。经济容易偏冷与结构转型有关系。大家的支出意愿较弱，尤其是投资意愿不强。投资支出弱，最直观原因是企业资产负债表情况不是太好，未来预期不是特别明确。需要逆周期政策发力，把总需求尽量稳住。三季度广义信贷和广义政府支出增速都在下降，市场内发动力比较弱。政府支出虽然起托底作用，但边际的支持力度也较弱，整个经济内需不足。五大政策力保稳增长Q：在你看来，第四季度稳增长政策将如何发力？A：物价水平偏低，经济运行低于潜在增速，问题出在需求方，扩大需求才能解决问题。扩大需求就需要增加信贷。信贷不增长，购买力上不去，扩大需求就是一句空话。目前制约信贷增长的主因不是金融机构不愿贷款，而是企业资产负债表孱弱，预期不明朗，信贷需求不足。欲激发企业信贷需求，主要依靠以下几个手段：一是及时调整利率。不能因为猪肉价格上涨带动CPI上涨而绑架货币政策。非洲猪瘟带来的肉类价格大幅上涨，已经让居民部门要为此多负担接近万亿元的生活成本支出，如果逆周期政策不到位，居民部门的收入增长还要承担新的损失。及时调整利率是世界各国应对需求不足的头号政策工具，在中国也不能缺位。二是对房地产企业和住房抵押贷款政策的正常化。遏制房价上涨的长久之计是大幅提高住宅用地供给和改善城市公共基础设施和服务，不能靠抑制需求。过去的经验告诉我们，今天被压下去的需求以后还会更猛烈地反弹。退一步说，即便是抑制需求，选取的时点也应该是房地产销售和价格的上升通道，而不是当前房地产销售和价格的下行通道。房地产信贷在当前社会融资总额增量当中占三成比例，经济下行期打压房地产相关信贷，不仅造成房地产行业压力巨大，全社会信贷也会再下台阶，全社会购买力跟着下台阶。三是确保广义政府债务和基建投资的合理增长，发挥好其熨平经济波动的缓冲器作用。专项债扩容对地方政府融资和基建有一定帮助，但规模上还远远不够。专项债需要扩容，但还不足以满足没有现金流支持的公益类基建投资需求。一般预算则需要根据现实发展需要，增加对没有现金流支持的公益类基建资金的安排。四是帮助流动人口在城市落户安家的相关政策安排。巨大的流动人口背后，隐藏着巨大的没有被释放的消费潜力。与高收入国家相比，中国的人均家电、汽车等工业品消费过早地进入了饱和期。如果能让更多流动人口在工作地城市安家落户，对增加消费有巨大潜力。五是坚持当前汇率改革方向，发挥好汇率浮动对宏观经济的自动稳定器作用。Q：自8月中旬央行对贷款市场报价利率（LPR）改革以来，市场降息预期此起彼伏。四季度是否有降息或降准可能？A：降准有时候是中性的，算不上刺激政策。降息是一个比较明确的政策宽松信号。现在监管层一直比较谨慎，不愿意给市场留下货币政策宽松的印象，担心被说大水漫灌。尽管现在经济其实需要货币政策宽松支持，但四季度同比数不会太差，四季度未必会马上改口径，将政策往宽松上定调，最起码不会那么明确地去说。当然也有可能通过降低MLF利率方式引导LPR下降，但不一定发生在四季度，也可能到明年初。金融改革破旧待立新Q：正在进行的金融改革将对宏观经济带来什么影响？金融去杠杆会否拖累经济进一步下行？A：金融业治理整顿一些高风险机构和行业，我认为是有必要的。因为原来确实有很多风险过高、对投资者保护不利的业务和机构。破旧是正确的，现在的主要问题在于立新不够，新的金融工具、产品包括金融机构在立新方面进展较慢。金融领域去杠杆、降低金融风险是一方面，但要把短板补齐。破旧但没有立新，对经济肯定有影响，资金短期的需求肯定会受到一些负面冲击。具体而言，金融立新需要满足经济转型及发展需要。首先，对居民而言养老保险金融服务还很不够。现在老百姓手里的钱多了，每个家庭的金融资产平均大概有30万元，不可能都放在银行存款理财，其中一些人愿意承担高风险高收益的投资，也希望长期投资，特别是养老有保障。国外家庭金融资产分布，基本上是银行存款占1/3，证券类资产占1/3，养老保险占1/3，我国目前在这方面的局限很大，养老只占10%。个人养老金账户一直是一个很大的短板，实际上这块需求很强。养老金作为长期的权益类产品，除了股市，还有不动产信托基金。不动产信托基金的想法已经提出很久，但阻力很大，一直推不出来。个人养老金账户的设立，需要一些相关政策的支持，包括中长期金融投资工具的配套。其次，对企业而言，现在越来越多的企业很难完全依靠银行贷款，产业转型的企业跟银行贷款对接不到一块，更多需要一些权益类的融资或愿意从事高风险的融资，证券市场发展做得还不够。最后，对政府而言，国债、普通债这些工具用得太少。实际上很少有国家做公益和准公益的项目，去找商业银行机构借那么贵的钱。总而言之，在金融领域，不管是对政府、居民还是企业，很多金融服务都不到位。当然已经都在改，但做得还是不够，新的工具、产品和机构应该加快发展，这样才能对接我国实体经济发展的需要，对经济形成支持而不是遏制。四季度基建增速将增长Q：基建投资和消费是今年我国稳增长的两大支柱。权威数据显示，今年发改委批复的基建项目投资规模较2018年同期大幅增长，要在四季度实现稳增长，是否依然必须依靠大规模基建？A：什么叫大规模？怎样的基建增速算合理？过去很多的基建增速都是20%多，去年直接降到个位数。我的理解是，基建增速下降是自然趋势，但降到什么程度是合适的水平？要根据发展的需要而定。就目前情况而言，内需不足，整个市场动力较弱，基建在稳定总需求方面就要发挥作用。另外，从中长期看，基建有很多短板待补，增速太低也不好。在日本、韩国，城市化率达到70%以前，基建增速要高于名义GDP增速，我国现在低于这个数。当然不是说中国基建增速一定要到8%―10%，毕竟每个国家情况不一样，但在现阶段，基建增速再往上抬升一点是有必要的。总量上需要保持一定的速度，结构设计上还要再优化，同时需要把基建的区域分布和项目设计做得更合理一些，更好地服务解决经济发展的短板。三季度基建投资增速上升至5%，四季度基建增速肯定还会增长，尤其是同比增速会往上走，中长期贷款往上冒一些。用专项债做资本金的，还可以做一些配套资金，具体数据需要进一步测算。Q：如果四季度要维持6%以上的经济增长，投资必然要继续扮演关键角色，但金融去杠杆又在一定程度上抑制了地方政府融资，影响基建投入。如何解决这一矛盾？A：首先，我认为四季度保6的压力不大，前面已详细说过。不过，既需要保持一个合理的投资增速，资金配套又跟不上，这一矛盾确实长期存在。关键要看什么类型的项目，公益跟准公益的项目最好从一般预算出，政府预算内直接拿钱，而不是通过发专项债。但现在因为3%的预算不能破，预算内的资金支持不到位，公益跟准公益项目的投资缺口摆在那，就只能依靠专项债了。专项债的盘子，其实也接不住基建规模了。所以现在出现另一种方式，将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，再从商业金融机构里拿钱，这可能不是最理想的方式，但做总比什么都不做要好。

来源：经济日报原标题：引领高质量发展的重大战略举措——访中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所所长高国力《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》的出台，为长三角区域一体化发展带来了新机遇。长三角三省一市合作有着深厚的历史，在一体化发展方面作出了不懈探索。党的十八大以来，长三角合作发展步伐明显加快。如何看待新时代一体化的新特点？就此，经济日报记者采访了中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所所长高国力。《纲要》明确了长三角一体化发展的战略定位。高国力认为，这一定位非常契合长三角的发展水平和未来趋势，是推动高质量发展和促进区域协调发展的具体体现。“现在所说的一体化，与原来已有的一体化，不是割裂的，而是连续的，是在原来一体化探索的基础上，结合新时代条件作出的更有战略性和前瞻性安排。”高国力说，一个最大不同在于空间尺度上的安排。《纲要》将上海、江苏、浙江、安徽全域作为规划范围，为长三角一体化提供了更大的腾挪空间和腹地，便于长三角通过安徽密切对接中部崛起战略，紧密衔接长江经济带中上游发展，更好服务国家大局。《纲要》提出，建设长三角生态绿色一体化发展示范区和中国（上海）自由贸易试验区新片区。高国力认为，这是推进长三角一体化两个实实在在的重要抓手。高国力说：“长三角生态绿色一体化发展示范区建设，体现出长三角不仅追求经济一体化，而且非常重视生态绿色一体化。”高国力表示，建设中国（上海）自由贸易试验区新片区，将为我国主动参与和引领经济全球化进程提供战略支撑，尤其是“投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由”的提出，彰显了新时代我国坚持全方位对外开放的鲜明态度和魄力。《纲要》还对长三角地区都市圈发展作出了新部署。高国力认为，推进都市圈一体化发展，可以从“三个圈”来进一步落实：一是通勤圈，以一小时左右通勤距离作为加快都市圈建设的抓手；二是轨道圈，加快建设现代轨道交通运输体系；三是优质生活圈，打造优质生活空间。在规划期限上，《纲要》提出规划期到2025年，展望到2035年。对此，高国力表示，2025年是“十四五”行将结束的时间节点，也将是我国开启全面现代化建设的第一个五年。明确这一节点目标，有利于检验一体化发展成果。在高国力看来，“实质性进展”应该体现在3个方面。首先是打破或明或暗的壁垒，真正探索出资源要素有序自由流动，统一开放的市场体系；其次是促进基本公共服务均等化，加快缩小安徽和其他两省一市在基本公共服务方面的差距。此外，还要真正促进由行政区经济逐步转化为经济区经济，产业集群布局等经济行为，淡化或打破行政区烙印，形成内在有机的经济关联。