pta行业研究

01。引言PTA期货于2006年12月18日在郑州商品交易所挂牌上市，其上市之初便备受市场关注，在经历近14年的发展后，PTA期货已经成为全球聚酯产业链定价体系核心。回溯过往，我们发现PTA期货上市也是国内行业发展的分水岭，2006年以前国内PTA行业发展缓慢、产能缺口较大，上市后行业迎来快速发展期，我国随即跃升为全球最大的PTA生产及消费国。本文笔者希望就PTA行业发展历程中产能周期及结构变迁问题作相关探讨交流。02。产能周期及结构变化自期货上市至今，国内PTA从供应短缺到产能严重过剩，再到落后产能出清，最后实现行业稳步复苏，市场经历了一轮完整的产能周期，同时行业结构也发生翻天覆地的变化。接下来，我们将分别从PTA产能周期、产能结构两方面作为切入点，并由此剖析不同发展阶段中行业变化特征，期望对未来行业变化有参考意义。2.1 产能周期变化PTA期货上市之初，国内产能规模仅为945万吨，产能缺口较大，对外进口依存度超过50%。2008年金融危机爆发后，各国政府纷纷出台经济刺激方案，国内四万亿计划应运而生，较大的产能缺口及高额利润刺激民营资本大举进入PTA行业，新项目纷纷立项上马，PTA行业随即开启一轮大规模的扩能运动，而2011-2012年便是此轮扩能周期的高峰。截止2019年底，国内PTA总产能、有效产能分别为5449万吨、4856万吨，自2006年起年均复合增长率分别为14.43%、13.42%。依据产能周期理论，我们对PTA行业产能周期作出如下划分：1。 2007-2014年产能快速扩张。 2。 2012-2014年产能走向过剩。 3。 2013-2016年落后产能出清。 4。 2017-2019年行业逐步复苏。 5。 2019年开启新一轮产能周期。从时间维度看，PTA产能周期不同阶段存在重叠现象，即产能扩张到超过临界值，供应便从短缺转向过剩，而伴随过剩日益严重，市场化竞争倒逼落后产能出清，然而资本投资的连续性导致扩能仍在持续，但扩能速度已经明显放缓。接下来，我们将对产能周期不同阶段的市场特征演绎进行归纳：扩张阶段初期(2007年-2010年)产能存在较大缺口，行业处于高景气度周期，开工率维持高水平，企业生产利润丰厚，基差结构表现为期货升水。扩张中后期(2011年-2014年)新装置大量投产，产能过剩问题开始出现，市场步入景气下行周期，行业开工率加速下降，企业利润急剧压缩(显性表现为商品价格深度下跌)，部分高成本装置出现亏损，基差结构转为期货贴水。之后，随着产能过剩日益加剧，供应压力倒逼价格竞争，行业步入景气低迷期，商品价格长期低位徘徊，行业陷入大面积亏损，高成本装置开始大量退出市场(表现为有效产能显著下降)，落后产能出清步入加速阶段(2015年-2016年)，市场预期未来供需环境改善，此时期货市场的价格发现功能提前反映，基差结构重回期货升水。最后，伴随供需环境改善，行业迎来整体性复苏，市场景气度稳步回升(开工率回升)，企业盈利状况明显好转(2017年-2018年)。当行业复苏到了中后期，新的供应缺口开始出现，现货供应紧张时有发生，基差结构表现为期货贴水，但此时新一轮产能扩张已然开启(2019年)。2.2 产能结构变化在过去近十年间，PTA行业产能结构的变化也是翻天覆地，具体体现在行业寡头化、装置大型化、产业链一体化三个方面。从行业集中度看，2011年前5名产能占比65.5%，2020年7月前5名产能占比65.2%。虽然C5产能占比变化不大，但上榜企业名单基本更换，且产能逐步向头部企业集中，逸盛、恒力等龙头企业优势愈加明显，行业逐步形成寡头竞争格局。寡头企业不仅在产能上占据绝对优势，在生产技术、产业链配套及管理水平上也明显占优。从装置规模看，得益于生产技术不断进步，PTA装置规模日趋大型化，单套产能从最初的60万吨提升至250万吨，未来甚至超过300万吨，而规模大幅提升的背后是装置加工费显著下降。据卓创统计，不同产能规模的装置成本差距较大，目前国内PTA加工费在350-850元/吨之间。在新一轮产能扩张背景下，未来PTA加工费预计会压缩到600元/吨以内，迫使行业落后产能出清，实现新旧产能的市场化更替。从行业发展来看，过去国内PTA产业链发展瓶颈在于PX，而PX高度依赖日韩台等地进口，高进口依存度导致产业链定价权旁落。不过，随着炼化项目审批放开，PTA民营巨头纷纷向上游拓展，2019年恒力炼化顺利投产标志着行业一体化发展加速，真正打通了炼化-PX-PTA-聚酯全产业链条。据卓创统计，目前国内有配套PX的PTA产能达3113万吨，约占总产能60%，较去年提升了11个百分点，而有配套聚酯的PTA产能达3993万吨，约占总产能77%，即消费配套占比仍明显高于原料配套占比，但这一现状将随着浙石化等项目投产而逐步改变。03。结论本文我们分别以PTA产能周期、产能结构作为切入点，剖析不同发展阶段中行业变化特征。在过去十余年间，国内PTA行业经历了一轮完整产能周期，市场从供应短缺到产能严重过剩，再到落后产能出清，最后实现行业全面复苏，我们对不同阶段下行业景气度及期现基差结构等特征进行剖析归纳，期望新一轮产能周期下市场运行研判有借鉴意义。与此同时，产能周期背后伴随产业结构的变化，PTA行业逐步形成产能寡头化、装置大型化、产业链一体化等趋势，上述变化使得头部企业在市场竞争中占据绝对优势，未来行业新旧产能更替进程有望加速。（文章来源：国信期货）

来源：广发期货作者： 发展研究中心 PTA方面，目前PTA仍处于“三高状态”（高负荷、高库存、高利润）。供应来看，尽管有部分装置有检修（汉邦220万吨PTA装置），但也有装置检修推迟（逸盛海南200万吨装置），且恒力250万吨新装置面临投产，加工费有压缩预期，所以在恒力投产之前，PTA装置检修有限；从需求端来看，因投机性需求增加，5月聚酯情况整体好于预期（负荷高位，库存下降，整体盈利），5-6月PTA累库放缓。随着油价减产落实，近期油价走势偏强，PTA重心跟随油价波动，但整体反弹空间仍受高库存压制。策略上，PTA仍以空配为主，TA2009关注3700~3800区间压力；原油底部确立，TA2009方可布局远月多单。MEG方面，因煤制MEG装置减产较多，加上部分油制MEG装置检修或转产，预计5-6月MEG整体负荷维持偏低水平；进口方面，目前看进口维持正常水平，关注后期中东原油减产是否影响MEG原料供应。需求来看，因投机性需求增加，5月聚酯情况整体好于预期（负荷高位，库存下降，整体盈利。5-6月来看MEG供需有所好转，累库幅度放缓，短期MEG可能有所支撑。但中长期来看，MEG依然处于累库通道，且三季度仍有装置投产预期，MEG上方压力依然较大。策略上，MEG仍以反弹做空为主。5月以来，多国开始放松封锁措施，市场基于海外部分解封和OPEC+减产的预期，聚酯下游的投机心态进一步提振，涤丝产销持续间歇性放量，聚酯产品和原料端也出现一小波共振上涨。然而在这波行情中，聚酯环节库存的下降，终端织造环节的原料和产品库存上升较为显著。两大聚酯原料PTA和乙二醇在上涨过程中受到自身库存压制，反弹受阻。本文我们将从整个聚酯产业链各品种来分析后疫情时期两大聚酯原料（PTA和MEG）可能的走势。PTA供应情况分析4月以来，随着前期检修装置陆续恢复，PTA负荷攀升至90％以上。一方面，因油价下跌让利下游，PTA加工差好转，4月平均加工差在700元/吨附近水平，该加工差虽不及去年水平，但对于大部分装置来说，都是盈利的；另一方面，清明节前后，终端工厂及产业外资金抄底，聚酯产销放量，聚酯工厂采购积极性提升，PTA成交向好，供应商出货顺畅。在利润和需求提振下，4月PTA产量创下414万吨/月新高，月均开工率高达97％（部分装置存在超负荷生产现象）。基于目前高加工差状态，5月PTA装置检修不多，除了佳龙60、扬子35、蓬威90、利万70万吨装置，天津石化34万吨，涉及289万吨装，暂无重启计划外，汉邦70万吨装置意外故障和220万吨装置计划外检修，月中上海石化40万吨装置计划内检修，其余装置多正常运行，暂无明确检修计划。由于前期PTA成交持续放量，个别工厂超卖现象，PTA供应商的出货压力也有一定程度的缓解，在高加工差继续维持的预期下，部分PTA装置的检修进度均有不同程度的推后，因此5月份的供应量维持在较高水平，根据目前的装置检修情况，预计5月PTA产量在410万吨附。6月来看，如果前期停车小装置继续停车，恒力5期250万吨新装置有投产预期，预计6月PTA产量仍维持400万吨以上高位。整体来看，5-6月PTA供需矛盾仍较突出，维持累库预期，5-6月PTA累库幅度或在25万吨左右，但考虑PTA社会库存将高达395万吨，库销比高达30天以上，仍会对PTA价格形成压制。乙二醇供应情况分析3月份以来，随着国际油价大跌，下游石脑油价格大幅下挫后石油工艺制乙二醇生产现金流表现良好，一体化装置负荷高企，供应商为锁定利润供应明显增加。截止2020年5月15日，石脑油制MEG利润维持在61美元/吨附近，其中4月最高达到100美元/吨偏上水平，2020年以来平均利润也有37美元/吨附近。所以国内石油制MEG工艺开工率整体偏高，尤其是年初恒力180万吨和浙石化75万吨一体化装置投产之后，一直维持高负荷生产。而煤制乙二醇，因国内煤炭价格下跌受限制，导致煤制乙二醇大幅亏损，低油价下煤制乙二醇失去成本竞争优势。截至5月14日，国内煤制乙二醇开工负荷在34.36％（煤制总产能为489万吨/年）。而同时国内乙二醇整体开工负荷在49.29％（国内MEG产能1373.5万吨/年），国内乙二醇整体负荷下降，一方面因煤制乙二醇的大量减产（目前河南能源5套装置已停4套，阳煤集团三套装置全部停车，新疆几套装置已停车，因PE和环氧乙烷的利润好转，部分油制MEG有转产PE和环氧乙烷。整体来看，5-6月国内MEG开工率可能维持偏低水平，预估5月份国内MEG产量72万吨，6月MEG产能可能略提升至77万吨附近。进口方面，2020年1-3月乙二醇进口总量在280.5万吨，，同比增加7.73％；而3月乙二醇进口量在111.5万吨附近，较去年同期增加21.8万吨，增幅在24.3％附近，超出市场预期。从3月的进口具体数据来看，加拿大以及科威特地区3月份进口量大幅增加，其正常月度供应量多维持在12-13万吨附近；另外，北美货源供应增量明显，后市悲观预期下供应商供货积极，部分合约仍有增量动作。尤其美国三月进口量在10万吨附近，因3月出台相关政策，美国货可通过申报而减免惩罚性关税，部分贸易商参与交易体量增加。目前根据4-5月的港口到货情况，依然较多（截止5月11日，华东主港地区MEG港口库存约129.9万吨，接近去年同期水平），但因码头拥堵及部分工厂提货速度受限，码头实际卸货进程较预期更慢，进口量预期也可能此前有所收缩，预估在4-6月进口均在90万吨附近。整体来看，因国内MEG供应收缩加聚酯开工率回升，二季度MEG累库幅度放缓，5月可能有少量去库，但是考虑到目前MEG绝对库存仍在历史高位，且三季度仍有新装置投产预期，后期MEG整体压力仍较大。聚酯供应情况分析4月初，聚酯产业链价格持续下探以致不少品种价格创历史新低价，且多数聚酯产品已跌破成本线，在市场对OPEC+减产预期下，引发市场一波抄底现象，涤丝工厂产销持续放量，涤丝工厂大幅去库。尤其是涤短、瓶片效益好，负荷维持在较高水平，4月份聚酯整体负荷有不同程度的提升，月均负荷基本维持在88％附近。5月份，随着部分防疫产品结构性需求的出现，也在一定程度上刺激涤丝或切片的投机性需求，5月聚酯整体开工维持89％~90％附近水平，且聚酯库存维持小幅去库现象。截至5月15日，POY15.6天、FDY15.4天、DTY23.4天，其中POY，FDY相比库存峰值一下降50％左右。聚酯产品库存下降，且短期终端预期氛围上尚可，库存有反复的可能，但成本抬升的过程中投机依旧存在，短期涤丝工厂库存累积有限。与此同时，聚酯产品现金流恢复至整体盈利。在库存和现金流都相对有支撑下，叠加低价的投机心态，聚酯负荷可以维持在89-90％附近。终端需求情况当前全球疫情仍处于高峰期，需求端上除了一些疫情相关类的产品火爆之外，其余传统需求并未改善，但目前市场存在对未来存在逐步想好的预期，主要基于对海外部分解封和OPEC+减产，体现到聚酯市场看，聚酯产销自清明节后间歇性放量，聚酯库存大幅下降。然而，在聚酯去库的当前，实际需求依旧处于堵塞状态。一方面终端加弹、织机4月整体开工就不高，备货的原料库存消化少；另一方面生产的成品，不管是内贸还是出口，在纺服上的需求依旧同比下降明显（口罩等物医疗资需求对涤纶需求环节的带动较为有限）。根据海关总署发布的数据，今年1-4月纺织品服装的出口额情况（见表2）。一季度，纺织品服装出口额同比大幅下滑，主要是受新冠肺炎疫情的影响，且3月份欧美大范围取消或推迟服装订单，对服装出口的影响大于纺织品。1-4月份纺织品服装及其中的服装累计出口额依旧不及去年同期，且服装累计出口额同比较一季度进一步下滑，但纺织品的累计出口额却同比有所增长。这主要是由于4月份，纺织品中的防疫用品出口额暴增，拉动了整体纺织品出口额的增加；而服装出口额却继续受疫情影响进一步下滑。5月虽然海外部分国家陆续解封，外贸订单可能会有所增加，二季度纺织品服装出口情况较一季度估计会有所好转，但消费上或受到3-4月收入的影响实际恢复能力或有限。此外，5-7月份是传统内外需淡季，即便因为疫情缓解导致需求边际好转，短期好转力度或许也有限。中长期来看，如果下半年全球疫情逐步缓解叠加原油供需好转预期，纺织行业在金九银十的旺季可能还有一些期待。PTA和MEG供需平衡情况预估及交易策略PTA方面，目前PTA仍处于“三高状态”（高负荷、高库存、高利润）。供应来看，尽管有部分装置有检修（汉邦220万吨PTA装置），但也有装置检修推迟（逸盛海南200万吨装置），且恒力250万吨新装置面临投产，加工费有压缩预期，所以在恒力投产之前，PTA装置检修有限；从需求端来看，因投机性需求增加，5月聚酯情况整体好于预期（负荷高位，库存下降，整体盈利），5-6月PTA累库放缓。随着油价减产落实，近期油价走势偏强，PTA重心跟随油价波动，但整体反弹空间仍受高库存压制。策略上，PTA仍以空配为主，TA2009关注3700~3800区间压力；原油底部确定立，TA20093300下方可布局远月多单。据粗略测算油价对应PTA价格可供参考，布油价格40美元/桶，石脑油（+50美元/吨），PX（+250美元/吨），PTA（+400元/吨），对应PTA价格3540元/吨。MEG方面，因煤制MEG装置减产较多，加上部分油制MEG装置检修或转产，预计5-6月MEG整体负荷维持偏低水平；进口方面，目前看进口维持正常水平，关注后期中东原油减产是否影响MEG原料供应。需求来看，因投机性需求增加，5月聚酯情况整体好于预期（负荷高位，库存下降，整体盈利。5-6月来看MEG供需有所好转，累库幅度放缓，短期MEG可能有所支撑。但中长期来看，MEG依然处于累库通道，且三季度仍有装置投产预期，MEG上方压力依然较大。策略上，MEG仍以反弹做空为主，EG09关注3800元/吨附近压力。

PTA产业链从上到下由PX、PTA和聚酯三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。本文从PTA产业链利润变化出发，通过对产业链各环节利润比重、总利润以及年度利润总额历史数据进行研究，总结其变化规律及挖掘背后的原因，并分析PTA利润变化带来的交易及套利机会。最后伴随着近几年民营大炼化的兴起，产业内一体化程度的不断加深，判断对未来行业带来的影响。产业链历年利润变动情况PTA产业链从上到下由PX、PTA和聚酯三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中，不断在转移并重新分配，从2011-2019年上中下游占产业链总利润的比重变化来看，占比最大的是上游PX平均值为59.45%，其次是下游聚酯平均为38.05%，最后才是PTA平均占比为2.51%。从比重的变化幅度来看，最为稳定的是,聚酯（2014年最高为63.21%，2013年最低14.56%，最大变动48.65%），其次是PX（2016年最高85.16%，2017年最低32.84%，最大变动52.32%），最不稳定的是PTA（2011年最高为30.87%，2015年最低-35.75%，最大波动66.62%）。图1：2011-2019年PTA上中下游占产业链总利润的比重变化数据来源：Wind 南华研究从2011-2019年PTA产业链总利润变化来看，趋势十分明显，在2011-2015年阶段总利润大幅回落，之后重新回升，2019年开始再度压缩，2019年产业链总利润1332元/吨仅为2011年的30.1%。如果我们再将各环节的利润乘以各自的产量得到整个产业链年度利润总额的话，可以发现虽然变化趋势基本一致，但从绝对数值看，2019年461.2亿元与2011年626.5亿元相差并不悬殊，主要还是受到PTA国产化后进口依赖度大幅下降，此前属于国外厂商的市场份额被国内生产企业挤占，相应的利润也被收入囊中。供需错配造成利润转移从历年产业链利润轮动数据来看，上中下游效益变化非常明显。这背后的原因一方面由于各环节所处的市场结构不同，控价能力也有较大差异；另一方面从供需结构来看，更主要的原因还是上中下游的供需状态出现严重失衡。上游PX环节在过去几年里长期霸占着整个产业链一半以上的利润，主要是受制于行政审批及新项目资本投入较大，市场准入门槛较高，国内PX产能增速除在2013年达到25%的高位以外，其余大部分年份均在10%以下的低速扩张，这造成国内PX始终处于供不应求状态，进口依赖度居高不下，而PX行业又是寡头垄断市场，几家龙头企业凭借着其市场地位获取高额收益。这种状况随着行政门槛的放松，2019年PX迎来产能大爆发，利润大幅萎缩。对于PTA来说，2012年是个分水岭，在这之前受到需求高速增长的拉动，国内PTA产能严重不足也处于供不应求阶段，高利润是常态；但2012年以后随着国内PTA产能的高速扩张，进口量快速萎缩，大量的新建产能替代了原有的进口量，但下游聚酯需求跟不上PTA扩张的速度，PTA整个供需格局逐步从原先的供不应求转变为供应过剩。特别是2015年和2016年整个PTA行业经历着残酷的去产能过程，在产能过剩的大背景下，PTA市场价格不由最高边际成本决定，而是由具有成本优势，且产能规模庞大的企业决定。大规模的企业为了维持市场占有率，利用其成本和规模优势影响PTA市场价格，以达到压缩竞争对手的生存空间的目的。在此阶段除了逸盛石化等少数几家生产企业仍能保持微幅盈利外，全行业基本处于亏损状态，但由于PTA市场资本投入大进出相对不易，产能退出之路较为艰辛，最终还是下游需求的拉动才得以化解产能过剩问题。下游聚酯行业利润波动主要还是受到产业周期的影响，在行业低迷的时候，大企业通过兼并重组扩大份额，小企业及高成本产能退出市场；在景气度高的时候，由于供需错配的存在以及聚酯对于下游织造较高的控价能力，行业整体享受较高的利润。图4：2011-2019年PTA上中下游产能增速变化产业呈现周期性轮动从近30年全球GDP和聚酯产量增速来看，基本上保持同步增长的态势，期间由于聚酯产量增速过快虽然出现阶段性的背离，但长周期的话基本吻合。另外对国内2010-2019年聚酯产量和GDP增长进行比较，这10年实际GDP平均增速7.62%，名义GDP平均增速11.08%，而聚酯产量平均增速在10.02%，整体聚酯产量增幅接近于同期名义GDP增速。虽然产业链整体需求随着经济总量的增长而不断上升，但同时也呈现出周期性的变化。早在2004年中国化纤协会提出了行业运行具有周期性的运转规律，从历史上看，化纤行业的经济运行周期性表现非常顽强。以往若干年是4-5年一轮小调整，10年左右一次大调整。2008年之后，行业技术进步加快和原油价格波动频繁等因素，基本3-4年一个周期。从2008-2019年纺织服装、服饰业的企业景气指数来看，第一轮周期是2009年Q1-2012年Q1；第二轮周期是2012年Q1-2016年Q1；第三轮周期是2016年Q1-至今。而从2008-2019年纺服上市公司的营收增速来看，周期性出现的时间相对滞后一点，第一轮周期是2009年Q2-2013年Q3，时间为4年多一个季度；第二轮周期是2013年Q3-2016年Q3，时间是3年；第三轮周期是2016年Q3-至今。总体来看，还是符合3-4年一轮回周期性变化的。今年距离2016年这一轮产业周期的起点已有差不多4年时间了，但业内也有部分人士认为整个产业周期或拉长至5年，但不管怎么说，下半年很有可能迎来大周期的低点。未来供需格局演变2009年至今，PTA产业链产能供需匹配结构经过了哑铃型、橄榄型、酒瓶型及喇叭型，根据目前统计的未来上中下游产能扩张情况来看，上游PX已经进入新一轮产能释放期，中游PTA随着2019年四季度新凤鸣新装置的投产也面临产能扩张压力，而下游聚酯产能增速出现放缓，未来整个产业链结构预计呈现圆锥柱型发展。受到这种上中下游产能增速失衡的影响，上游PX的生产利润在2019年上半年已经出现大幅下滑，而中游PTA 在2019年受到成本端PX大幅让利的影响，一度效益高企目前也回落至正常水平，下游聚酯受到产业景气度下降影响生产经营压力陡增。当前PTA产业链由于上游PX期货合约国内仍未上市，而下游涤纶短纤和聚酯瓶片虽然即将上市，但还在翘首期盼中，还无法对PTA和聚酯利润变化进行套利。从PTA现货加工费和主力合约期货价格联动情况来看，两者关系较为紧密，近5年相关系数在0.69左右，通过对现货加工费的判断可以在某些关键点位指导盘面操作，当短时间内加工费快速飙升突破天际的时候，做空的安全边际偏高，反之当加工费跌至较低水平时，可以关注做多机会，当然建立的前提是成本端不出现大幅波动。此外也可利用国内上市的原油期货与PTA期货进行套利，建立的基础也是对PTA盘面加工费高低的预判，从1吨PTA-5.68桶INE-C（变量C的影响因素主要是PX与原油的价差以及人民币汇率）与PTA盘面加工费变化情况来看，2者走势表现出较好的趋同性。产业一体化加深带来的影响从前面的产业链利润变动分析中可以发现，大型一体化企业在对抗市场波动、赢利水平上均优于单独建设PX、PTA及聚酯的企业，原料企业获利的时间段要长于下游企业。随着PX项目行政审批的逐步放松，最近一年，民营化纤领域的几大巨头恒力、恒逸、桐昆、荣盛、盛虹因其投资的大规模的炼化一体化项目而备受市场关注。作为民营企业，以闯入者的姿态进入以国企、央企为主体的炼化行业，且规模如此庞大可谓前所未有。尤其浙江石化炼化一体化项目（荣盛占股51%，桐昆占股20%），以4000 万吨/ 年的规模远超目前国内最大炼厂中石化镇海炼化。炼化一体化项目本身具有规模优势和一体化优势。炼化一体化项目的产品包括成品油、烯烃、芳烃，且产品能部分互相转化，“宜烯则烯、宜芳则芳、宜油则油”，可以有效抵抗单一产品价格波动造成的风险。此外传统下游聚酯行业的新凤鸣也向上游PTA扩张，而中游PTA厂家海伦石化、汉邦石化、华彬石化也以合作或者入股的形式向上游PX领域迈进。随着一体化程度的加深提升了企业的整体盈利能力，PX-PTA-聚酯利益捆绑的概念也日趋牢固，在行业增长期三个环节共同享受一整份利润的增长，而在行业低迷期一体化企业龙头地位彰显，抗风险能力较强，有利于整个产业的兼并整合，未来行业集中度将进一步提升。中下游企业向上游争夺利润，短周期内PX和PTA产能快速扩张会带来生产利润的压缩，特别是当前产业处于下行周期，整个产业链总利润下滑趋势将更加明显，而下游聚酯受益于上游利润压缩带来的让利，中短期效益将出现小幅改善，但长期还是受到产业周期性的压制。对于产业链利润总额来说，PX产能的释放带动国产化率提升，产业链多年供需失衡的格局将出现扭转，最终实现自给自足，进口量的大幅下滑使得PX的生产利润被留在国内，与之前相比产业链利润总额将逐步增厚。◎ 作者：南华期货咨询服务部 王清清免责申明本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货股份有限公司”，并保留我公司的一切权利。

前言：对于一个有期货的品种而言，价值包括两个方面：现货价值和衍生品价值，二者通过“基差”联系完成现实和预期的相互作用，并于期货合约完成交割时实现统一。本文仅限于对现货价值的估值模型的研究，不涉及衍生品估值模型。【导语】PTA的成本系列研究，建立了pta的成本模型，但并没有分析隐藏在其成本模型背后的盈利（收益）模型。回顾pta的定价机制演变，最后剖析pta的单边估值-成本利润模型。1 成本利润模型“价值”一定是以“人”的主观对价值的判断，即价值是“物质对人”的价值，而非物质本身的属性。因此估值是一个“主观”的过程，而估值的客观属性是基于人对市场机制达成的共识。价格理论虽有很多，但价格是“人类社会价值的货币表现形式”上结论是一致的。假定需求的相对稳定，价格的形成主要由生产端决定，这种单边估价模型称作成本利润模型（或成本收益模型）。成本利润模型顾名思义认为：价格 = 成本+利润或者价格 = 成本 （1+盈利率）2 pta的成本价加工成本下降是在 2012 年之后。2012年之前计算 pta 成本行业通用的公式为：pta 成本价 = 0.655× PX价格+ 加工费（1000-1200）其中“0.655 × PX 价格”为生产原料成本，其他的非原料加工成本含包装成本、人工成本、财务费用、装置折旧维护及运输管理费等合计约 1000-1200 元/吨，因装置不同而存在差异。但 2011年之后投产的装置多为 100 万吨以上的大装置，且随着加工工艺的改进和企业管理的优化，各项成本大大降低，“大装置”的加工费也随之降低到了600元的水平。2019年炼化一体化大型装置纷纷投产，200万吨以上的产能占比迅速增加，加工费也随之再度降低，考虑到冰醋酸价格波动提升对成本影响越来越明显，所以不在将其折算进加工费的辅料中，现在的pta的成本可以估算为：（详见《pta研究系列之一 成本分析》）pta的成本价 = PX×0.655+冰醋酸×0.03 + 400元3 pta的定价机制演变pta 定价模式调整先后经过了大厂主导定价，加入成本因素和第三方估价因素的多元定价和点价交易三个阶段。pta 期货上市之前，国内 pta 期货行业的定价主要是大厂主导价。月初，大型 pta 生产企业在上月 pta 现货价格的月均价的基础上，综合考虑各种因素后与主要下游企业协商，确定月度倡导价。聚酯企业按照月度倡导价采购 pta。月底，pta 生产企业根据 pta 现货价格、月度均价、外盘合同价及未来价格趋势等因素定出月底结算价，根据结算价与倡导价多退少补进行月度合同货的结算。pta 生产商还会对合同顺利履行的企业进行年度返利。2006年12月pta 期货上市，原有的大厂主导定价模式受到冲击，期货市场使整个行业信息更加透明，pta 企业在定价时还需考虑期货市场的表现。但pta 生产企业定价话语权较强，大厂主导的定价模式未有改变，导致下游聚酯企业定价模式有很大的不满。尤其是 2011年底pta 扩产之后， 随着供应的增加，其价格走弱，但结算价却时常高于下游聚酯预期。随着产能过剩加剧，pta 市场竞争加剧，下游聚酯企业会适度减少合同货的订货量，增加现货市场采购量，这给 pta 工厂的生产经营带来了不确定性， 现货价格持续低迷，原有的合同货结算模式也再度受到冲击。为扭转长期亏损的局面，pta生产企业在 2014 年 5 月启动联合减产，同时在行业内推出新的合约结算模式，结算价从原先现货均价+折扣+运费+承兑贴息的方式变更为对二甲苯（PX）成本+720 元，推出成本定价机制。中间过程波折，但最终获得了市场的认可。2016 年逸盛石化对 pta 合约结算价定出新的较为详尽的计算公式，引入了成本及加工费要素：自提结算价 =（P成本+620）×30% + 现货均价 × 70%；PX 成本 =（Platts现货日均价 + PX亚洲合约价）/2×0.656×1.13×1.02×央行公布的现汇卖出价目前现货定价模式依旧是主流，但定价权已经发生了很大的变化。月度均价减阿尔法模式，是根据一个或多个公认的资讯机构的日估价，按照一定时间区间（一般为一个自然月）取算术平均价格再减去双方约定的金额作为结算价，本质依旧是现货定价方式，不同的是引入了第三方定价和（成本+加工费）的要素。随着参与期货交易的越来越多， 由此引进了与期货价格相关的定价模式-点价交易。点价模式是指上游企业先卖出期货远月合约(而下游聚酯生产企业逢低买入期货合约)，在之后进行现货交易的 时候，买卖双方以期货加升贴水的方式确定价格，当价格确定之后再在期货市场上进行平仓操作。贸易商和聚酯工厂之间也常用点价方式确定成交价，贸易商可以借此规避库存风险，聚酯工厂可以降低采购成本，从而达到双赢的效果。2015 年因期货升水，大量现货进入交割库，市场上出现了仓单价，主要是由期货主力合约价格和升贴水形成。分析pta 现货市场定价模式的变化不难发现，在 pta 产能短缺时期，pta 企业寡头特征明显，有很强的定价话语权。pta 期货上市之后，随着参与者的增加，期货价格发现的功能逐渐显现，价格开始透明化。新一轮的 pta 产能扩张，彻底颠覆了原来的 pta 企业定价权，市场定价成为主流，而 pta 企 业为了维系自身的利益，推出了成本定价、港口自提价。之后，期货点价及仓单价等与期货市场紧密结合的现货定价模式也开始流行。4 pta估值模型虽然目前的pta定价机制中点价交易发生重要的作用，但本文仅讨论以价值为核心的单边成本利润估值模型，不对衍生品估值进行分析，这也符合pta现货目前的厂家主导下的多元定价机制。成本利润模型中pta价格由两部分非构成，一部分是成本，包括物料成本和加工费（含辅料、装置折旧、装置检修、三项费用等），另一部分是毛利润，即：①pta价格=0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工费（400元）+毛利润以之前的价格模型，pta价格还可以写作：pta价格=[0.655×PX+0.029×冰醋酸+加工费（400元）]×(1+盈利率）透过pta价格①、②两个计算公式分析发现，价格中的成本要素相对透明，因此在从成本利润模型中刨除成本因素后，就是对毛利的研究，也即盈利率的研究，而价格波动和毛利润的波动之间的关系是价格等效于价值边际效用的体现。首先盈利率的预期是在市场机制发挥作用下，一个企业或者行业的盈利和风险对冲之后，所达到一个相对固定的预期值。而在实际的市场运行状态下，随着市场饱和度、技术水平、能耗控制等不断提升的情况下，长期盈利率会呈现逐渐下降的趋势。而在具体表现上，盈利率短期内会根据供求因素、季节因素的变化而呈现出不同的波动趋势。当实际盈利率高于预期的时候进入盈利区间，开工负荷会不断提升，当实际盈利率低于预期的时候进入“亏损”区间，企业会采取停产保价等方式来保护自身的利益。特殊情况下，企业为了追求现金流，在盈利率低于预期的时候，会采取加大开工负荷的方式，来提升现金流，但随着盈利率进一步恶化，这种方式不能持续。5 pta盈利率的计算方法商品的估值的核心可分为两部分成本和毛利，而成本相对透明，所以毛利的分析更为关键。对于商品生产来说，固定投资（装置投资）已经成为沉没成本（类似于永续债券的期初投资），收益只看毛利高低，如果把装置总投资用形成的产能来量化，那么pta的吨产能的投资成本可以表示为：吨产能的成本 = 装置总投资/年产能将吨产能的成本视为期初的投资。在持有不撤资的情况下，年均的吨毛利就是收益，也即：年化盈利率 = 年均吨毛利/吨产能成本年均吨毛利可以粗略地估计为：年均吨毛利 = 年毛利润/年产量近三年来投产的装置多为大型200万吨以上的项目，根据固定资产投资（不含土地购置费）计算，这些项目吨产能成本从1200元到1800元不等，因此取中间值1500元作为行业平均吨产能成本水平（由于小装置已投产时间较长，考虑到通胀等因素当时的吨产能成本难以与今天的大装置比较，因此以行业目前主流200万吨以上装置的平均吨产能成本为行业平均）即：吨产能成本 = 200万吨以上装置的中间吨产能成本=1500元因此年度盈利率的计算公式如下所示：年度盈利率 = 年均吨毛利 / 1500同理，月度的盈利率计算公式如下：月度盈利率 = 月均吨毛利 / 182526 盈利率与产能利用率和开工负荷率的关系理性经营者根据盈利水平调整生产计划，年度体现在产能利用率上，月度体现在开工负荷率上。首先看盈利率与产能利用率的关系。2008-2011年聚酯市场需求增速旺盛，而国内pta产能增长跟不上需求上涨，pta产量短缺，产业链利润分配不断向pta生产环节倾斜，扣除物料成本后的“加工费”一度高达2000元。在超额利润驱使下，2011年底pta新增产能迎来投产爆发。之后进入2012年，pta盈利水平快速恶化，至2016年，年化盈利率迅速降低至接近0位。值得注意的是，2012-2013年，虽然pta的年化盈利率快速下降，但产能利用率却呈增长状态，主要是由于生产的惯性导致，当盈利水平从较好的状态向较差状态转变的时候，为了保持现金流不缩水，短时间用走量的方法进行对冲（第5小节已经提到），之后当盈利率降低到6%以下的时候，产能利率快速降低，从2013年高点71%左右下滑至2014年63%。之后，产能利用率就不再下降，但盈利率仍呈现下降状态。盈利水平的持续恶化，直接导致成本较高的装置（特别是100万吨以下）的装置持续亏损，最后不得已长期停车，据统计2011年底至2016年初共计1153万吨的过剩产能长期停车。在这段时间里，产能利用率触底63%后却没有进一步的降低，主要是新投产的优势产能替代了落后产能，结论虽然简单，过程却异常曲折。2016年中旬过剩产能基本出清后，行业盈利率快速回复，当超过12%的时候，产能利用率开始明显提升（提升9个百分点），2018年当盈利率超过28%，产能利用率也在2019年到达92%的“巅峰”水平（提升13个百分点）。由年度数据来看：当盈利率低于6%的时候，行业总体呈现亏损状态，背后往往伴随着惨烈的过剩产能出清过程；6%-12%的区间为产能利用率不敏感区间，处于平衡状态；12%以上，行业的盈利水平健康，产能利用率会快速提升。其次来看月度的盈利率和月度开工负荷的关系。对两个指标进行线性相关分析可以得出：盈利率明显领先于开工负荷约4个月的时间，相关系数为0.51，如果排除2013年4月至2015年4月的显著负相关的特殊情况，相关系数可以提升至0.62，如下表所示：7 盈利率的按年差分比较对盈利率按年拆分，并且以1月份进行定基。每年的2月份为盈利率的低谷，之后盈利率会在2-5月份快速攀升，5月份之后，盈利率显著下降，11月份到达低谷。在刨除波动较大的年份（2014年过剩产能出清和2017年产能出清后快速增长）后取平均，可以得到季节的变化如下图所示：pta的盈利率有明显的季节变化的原因，主要是pta的终端需求——服装消费的季节因素明显。一般来说春装和夏装对面料的需求是最大的，而春装和夏装集中在2-5月分进行生产。之后7-11月份对服装消费来说进入一个相对的低迷期，但金九的传统消费旺季和银十“检修季”会导致对预期敏感的期货价格上升从而提振盈利率。2020年面对公共卫生事件的冲击，春装和夏装市场在内需和出口双重冲击下 “旺季难旺”，四年前发生过的过剩产能出清的过程或正在加速、加量到来。8 盈利率与价格的关系如上图所示：从长期趋势看，价格与pta的盈利率存在一定的正相关性。但从短期波动上看，pta的盈利率略微领先于价格的波动。特别是2015年7月份至2019年10月份特别明显。在上涨阶段，盈利率先起步，随后价格才开始上涨，领先约2个月；在下跌阶段，盈利率仍领先价格约1个月的时间。2020年2月份后，pta的盈利率触底回升，而价格仍未有明显筑底，主要是因为今年的公共卫生事件对内需和出口市场先后造成两次冲击（下游终端服装出口依赖度接近50%）。据此预测，PTA的价格将滞后2个月在4月份-6月份明显的回升，但春装时节已过，各国因疫情影响生产尚待回复，作为非必须消费品的服装消费可能受到挤出效应的影响难有反弹的余地，报复性的消费亦恐难到来，pta的盈利水平上升的趋势或在7月份落下帷幕，四季度形成年内的2次磨底的可能性不容忽视。温馨提示：CFTC发布期货价格负值预警。市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。

来源：新浪财经一、PTA绝对价格如何研究【行情回顾】原油大跌带动PTA大跌，但为什么PTA价格会创下历史新低？【PTA绝对价格如何框定】PTA价格=f（原油、PX-原油价差、PTA盘面利润、X）目前合理价格测算=4250–900=3350二、成本端和产业格局前瞻【原油】从概率上，原油向上的空间和胜率更大，但需要时间。原油大跌原因：供需双杀第一阶段：国内疫情第二阶段：减产协议谈崩第三阶段：海外疫情【原油】假如以往50美元/桶以下有什么机会？平均年化收益80%，平均持有期1.6年；避免使用杠杆，防止极端行情导致强平，在价格上涨之前失去头寸【原油】如何量化原油涨跌对PTA价格影响？（1美元/桶*7.35*7）*0.655*1.13*1.02=40元/吨【PX-原油价差】PX在2019年产能急剧增加，价差从高位断崖式下滑。【PX-原油价差】2020年，大型装置已经投产，其它大概率推迟，价差将在地板价摩擦【PX-原油价差】“十四五”规划：新建PX项目一律严控【PTA库存】2018年供不应求，2019年库存轻微过剩，2020年？【PTA】上下游产能增速不匹配，导致库存格局变化2016、2017、2018年：PTA基本无新增产能，聚酯产能持续增加；2019年、2020年：PTA产能陆续投产，聚酯产能增速放缓【PTA】PTA行业确定进入熊市周期【聚酯产业链格局】聚酯、PX/PTA三、二季度核心矛盾梳理【PTA】供应：近期利润压缩后，装置停车降负荷。这种状态将成为常态化。【PTA需求】聚酯：负荷逐步回升，利润情况很好，但库存压力凸显，产销不佳【PTA需求】终端：负荷持续恢复，库存偏高，成交不佳【PTA需求】终端：海外疫情恶化，外贸订单缩减/推迟已经开始显现【盘面逻辑】四、总结原油：短期内弱势为主（增产和海外疫情压制），中长期目前油价低估。PX：国内大型装置投产以后，供应短板补上，PX-原油利润被打趴在地板价格上。PTA：供应过剩已成为行业共识，加工费被压缩至行业成本线附近，未来落后装置将面临淘汰。聚酯：产能扩张相对有序，行业情况在产业链最为乐观。终端：全球经济下滑，终端市场悲观。PTA价格=f（原油、PX-原油价差、PTA盘面利润、X），在PX和PTA行业利润窄幅震荡的背景下，PTA绝对价格和原油相关性增强。期货升水将成为常态，相关生产企业充满套保机会。信达期货 郭远爱 韩冰冰

来源：大宗内参作者： 秦钏 核心观点2020年初，武汉爆发了新冠肺炎，在中国封城、限制人员流动、推迟复工复产，加上举国上下积极捐款捐物、派医疗队支援等一系列措施的实施下，我国的疫情已经得到了有效控制，即便是重灾区武汉，新增确诊也下降到了个位数。但与此同时，海外疫情却进入了爆发期。海外疫情的发展步伐不一，爆发期呈现时间差，各国的应对措施决定了各国经济活动付出的代价是短期还是长期。疫情破坏原有供需关系，加大供需矛盾。海外疫情的影响更多的是自上而下去影响定价和各个环节的利润分配。日韩的疫情对PX供给端的影响有限。PTA供大于求的格局短期难以改变。原油由于供需矛盾加剧的暴跌向下游让渡利润，但PTA供需过剩的情况下难以分得利润让渡。详细内容1.海外疫情发展情况及各国应对措施1.1疫情蔓延至全球从这张地图中我们可以看到，新冠疫情已经蔓延至全球，除了中国以外，疫情最严重的国家和地区有：意大利、伊朗、韩国、西班牙。其次是欧洲的法国、德国和美国（爆发较晚：最初高昂的检测费和严格的确诊条件）、瑞士和日本等。1.2海外疫情集中度逐渐减弱海外累计确诊的集中度逐渐减弱，各国进入爆发期存在时间差。全球新增确诊人数也在逐日攀升。各国对于疫情的态度与应对措施决定了各国经济活动付出的代价，而这取决于两点：（1）对经济活动影响的担忧；（2）政治领袖受本国政治结构条件的制约。由于政体的差别，海外疫情的控制可能不能像中国一样迅速准确，虽然也因防控力度小，对经济的短期影响要小于中国，但这可能导致疫情持续时间更长。海外疫情目前处于爆发期的初期，并且呈现出分批爆发的态势。其中韩国爆发较早，近期呈现新增下降的态势，与此同时，美国、法国、德国、意大利的新增人数都呈现爆发态势。1.3各国应对措施导致疫情发展不一2.疫情发展对PTA产业链的影响分析2.1疫情破坏原有供需关系 加大供需矛盾PTA产业链：原油—NPT—MX—PX—PTA—聚酯—坯布—纺织服装与国内复工复产修复供需关系的影响模式相反的是，疫情的影响是破坏供需关系，加大供需矛盾。海外疫情的爆发主要会对产业链上游原料供需产生影响。国内疫情的影响：终端纺服内需在中国疫情得到控制的情况下，需求随复工复产逐步恢复，不过由于错过了近一个月的春装销售旺季，内需下滑不可逆。同时外需也造成了影响：2020年前两个月的纺织服装出口金额累计同比均为-20％左右。全球新冠疫情冲击下需求坍塌的预期导致油价快速下跌，而OPEC+减产协议谈崩及沙特发动价格战，释放供应增量则对供需失衡的的压力加码，从供应端再次加大供求矛盾。2.1需求坍塌叠加供给预期增加 油价暴跌外盘原油在供给预期增加和需求坍塌的逻辑下，从上周五晚开始暴跌，周一日内跌幅一度逾30％。本周二暂时止跌企稳。油价暴跌后呈现低位震荡形态。原油成本端的下移带动整个PTA产业链的价格重心下移。美原油跌至近30美金，石脑油跌至接近300美金。2.2我国PX进口情况及韩国PX出口情况海外疫情的影响更多的是自上而下的去影响定价和各个环节的利润分配。首先从进口依存度较高的PX来分析。上游PX的进口依存度较高，截至2019年年末，进口依存度高达51％，由于19年度PX新增产能较多，PX进口依存度或在2020年度有所下滑。PX主要来源国排序为：韩国、日本、印度、中国台湾、沙特；其中疫情比较严重的是韩国和日本，其他地区累计确诊及新增确诊都较少。进口来源的国家和地区中，韩国占比最多在40％以上。韩国的PX大多出口到中国大陆、其次是中国台湾、美国、日本等地。2.2韩国疫情或影响附近PX装置开工情况韩国PX工厂总产能为1015万吨，2019年韩国PX装置年平均开工率为84％，年产量为852.6万吨。目前韩国的疫情控制的是比较好的，我们从地图上看到，目前处在疫区的装置是位于韩国忠南省大山的Cosmo（非疫情中心），涉及产能在308万吨，可以看到，韩国的疫情中心在庆尚北道和大邱。而蔚山紧邻疫情中心，蔚山涉及PX产能较多，为442万吨。很可能因为疫情造成产能利用率下降甚至关停。上述两港合计涉及到可能受到影响的产能共750万吨，占韩国总产能的73.8％。按这些产能的开工率为平均水平，涉及产量630万吨。按出口到中国比例为80％，最多全年会有504万吨的PX可能受到影响。也就是月均影响量42万吨——这个量占我国月均进口量的40％左右。当然，以上的假设是这两个地区的所有装置全年受影响，实际是不可能的，按疫情发展的情况来看，韩国目前的控制工作做得比较好，新增从3月1日起大幅下滑，目前基本在100例以内/天，预计将会是紧接着中国战胜疫情的国家。现有确诊数仍然较多，乐观估计，疫情或在6月份结束。从目前装置变动情况看，GS有40万吨装置计划3月17日检修至4月26日；Hanwha Total2月初小幅减产，其中77万吨装置计划在5-6月检修45天；SKGC 80万吨PX装置中有40万吨3月停车检修40天。目前看，上半年检修计划平均市场为45天，检修涉及产能达157万吨。产量损失或在16万吨左右。2.3日本疫情影响有限日本PX合计产能368万吨。其中JXTG已有40+35万吨的装置在2月初停车检修，计划至7月份。2月底川崎35万吨计划检修2个月。检修带来的产量损失为26万吨左右。海外疫情对于PX的影响更多的是在供给端，因此PX供需关系或有所改善。2.4PTA供大于求的格局短期难以改变PTA从2019年进入新的产能扩张周期，今年的产能投放压力有增无减。2020年年初已经有370万吨的新产能投放，年内预计还有500万吨新产能投放。下游聚酯由于装置较为分散，产能投放的确定性小于PTA。目前了解到聚酯的新产能投放也有所延迟。在2018年，聚酯产能扩张幅度是近几年的高点，19年增速放缓，预计今年增速较19年小幅回升。从供给增量和需求增量的角度看，PTA供大于求的格局短期难以改变。PTA社库已经累至300万吨以上，仓单也达到了64万吨。库存也是历年同期的最高水平。3.原油暴跌对PTA产业链估值和驱动的影响3.1本次原油暴跌的思考原油暴跌带动化工品大幅下跌（3.9日），现货由于没有升贴水的限制，往往跌幅会远超期货，期货加工差扩大尤其明显。原油暴跌，下游跌幅远不及原油，产业链上各个环节的加工差均会扩大，越是底部，期货升水越高，现货和期货加工费越高。原油在供需失衡缓解前仍会维持低位运行，真正企稳回升还是要需求端恢复的带动。反弹时（3.10），原油成本端带动的反弹会迅速挤压上游利润，下游利润挤压有滞后性。且目前产业链中聚酯的账面现金流偏高，因此弹性最大，受到的影响最严重。3.9日数据受涨跌停板限制，不作为依据。按3.12日数据，Brent原油每下跌1美元，PX加工差增长3.5美元，PTA加工差收窄33元，POY加工差滞后增长139元。3.2 PTA产能出清与产能扩张期 加工差呈现相反走势2015年下半年至2016年初，原油也有一波大跌。2016年是PTA产能出清的一年，供给压力较小，PTA加工差在原油大幅下跌时，可以获得一部分利润的让渡。但19年PTA开启了新一轮的产能扩张周期，2020年计划投产的产能就有小1000万吨。因此，本次原油的暴跌，PTA或无法再从中获取利润让渡。因为供需基本面已经发生了变化。同理，PX 2019年国内产能增速达到了71％。由于大量产能投产，在19年3-4月份出现了PX加工费大幅让渡给下游PTA的情况。3.3 MEG高产能投放压力压缩利润和PTA类似的是，MEG也处于产能投放周期中，且投产力度比PTA更强。产能增速将达到60％以上。2017-2018年是乙二醇产能大幅扩张的一年，也是从2018年开始，MEG的现金流就一直被压缩在0值附近。3.4原油暴跌让渡利润原油供大于求导致下跌，必然会将自身利润让渡给下游环节。在原油低位运行的这段时间，化工品或会重新估值，并对各个环节的加工差重新分配。各个环节的受益程度，将取决于品种自身的供需基本面。从色柱的整体长度可以看出，3.6原油暴跌之后，整个产业链的加工费的和是增加的。PX今年的产能增速预估在7％左右，相比下游产能投放压力较小，原油率先让利给PX。PTA及MEG供大于求的现状将使得加工费继续压缩，让渡给下游聚酯，这个让利过程或会在聚酯账面现金流在促销去库恢复正常后体现。4.观点总结疫情已经蔓延至全球，海外疫情目前处于大爆发阶段，且各国爆发期存在时间差；亚洲国家应对措施相对严格，疫情控制较好；欧洲、美国由于国家体制、文化和医疗水平等限制，疫情无法得到有效控制；疫情对PTA产业链的影响路径是：破坏原有的供需关系，加大供需矛盾；由于成本端进口依存度较大，海外疫情的影响更多的是自上而下的；韩国和日本是PTA原料PX的主要进口国，疫情的确影响到了部分装置的开工情况，海外产量或会因此受到影响，但疫情控制得当的亚洲国家，对PX供给端影响有限；原油对PTA产业链的估值和驱动的影响体现在成本下移和利润的重新分配上。

1、调研背景9月以来，PTA下游经历了一波大减产，从加弹织造到聚酯减产力度都很大，然而到四季度中前期应该有所恢复的需求并未出现。下游需求持续低迷，聚酯产品与织造坯布库存均出现持续累积，市场对需求的预期也非常悲观，整体需求由近两年的两位数高速增长收缩至近期接近零增长。这一罕见的急剧变化给行情走向带来了很大不确定性。在此背景下，华泰期货研究院PTA研究员专程走访调研了长兴周边地区聚酯与加弹织造企业。二、调研目的与对象此次调研旨在了解下游库存及负荷的真实情况，另外也想通过调研了解下游企业在市场剧变情况下的实际经营状况及想法。调研集中在长兴周边地区，分别走访了一家大型聚酯企业和几家加弹织造企业。三、调研情况下面根据研究员走访调研的企业顺序分别介绍此次交流的信息内容。(一)长兴聚酯某大厂11月9日上午，研究员走访了大型聚酯企业长兴公司。该企业产品主要是POY长丝。接待的领导表示，目前企业产品库存高、压力较大，此外其表示其他长丝大厂库存也比较高、压力显著，很多达到20多天，属于今年最高位。9月以来库存一直没去化，到现在已经跌了3000多、价值损失较为明显。近期长丝价格快速下跌，受制于库存高压力、只能贴近成本线降价去库存，一些高成本聚酯企业可能被迫减产(长丝大厂成本一般比小厂低一点、有100-200元的优势)。目前已经降低了一些负荷，如果库存还降不下来就再减产，但停车暂时不会，另外300D粗旦丝亏损明显、已经停止生产转去生产200D等长丝。聚酯长丝环节，目前行业结构相对有利，高库存压力下行业并未进入类似08年的恐慌恶性竞争。今年还有一套约15万吨的新装置FDY计划11月底开、另外明年新装置计划有120万吨，而其他几家大厂明年长丝新装置计划总体大约150-200万吨，剩余中小厂长丝新装置投放计划很少。下游需求方面，该领导表示目前下游需求还是很弱。8月附近价格暴涨遗留的负面影响还没有消除，其反馈前轮PTA大涨下游织造等企业受伤很大，一些布厂在高价区域积累的库存现在还没出掉、损失很严重，此外据该领导介绍目前周边下游加弹织造客户企业，整体原料库存几乎清干，由于原料持续下跌，下游用户不敢买不断压缩原料库存、一些库存接近零。但目前离春节放假还早、不能全停，年前需求预期悲观、好转的可能性很低。(二)聚酯下游工厂A-长兴某纺织有限公司该企业有16台加弹机，市场太差、外包加弹业务已经停止。该企业领导反馈长兴周边加弹停车不是特别多，但减产降负荷不少，已有降至6成附近。目前原料库存基本不敢买，主要是因为原料持续下跌、隔一晚上就贬值，因此不断减少原料备货、能降多少就降多少，基本没什么原料库存。面对原料快速下跌，该企业现在经营方面就是控制库存、尽可能不让库存上升、不行就减产降负荷。下游织造坯布市场，市场布价压力很大，近段时间快速走低。一些布厂8月嫌布价涨的少不愿卖出去，这段时间降价都卖不出去，现在亏损严重。目前织造厂布库存较高，年前都够卖了，不太愿意增加原料库存生产。该企业领导反馈织造降负比较多。对于需求的前后剧变，该企业领导表示8月附近涨的太快、现在这样的情况是之前的后遗症。该企业领导提到，目前一些布厂坯布库存30-40天以上，其实这样的库存往年也有出现，但这次压力很大主要是因为很多是在高价建立库存、亏的太多。针对近年来的加弹、喷水扩能问题，该企业领导表示现在长兴地区新增产能难度较大，主要是环保能耗等限制严格。对于产能搬迁影响，其表示上半年利润好时一些企业去江苏北部买地建织造厂，但下半年利润转差之后这种情况就明显减少了，少数交了定金的企业因为市场快速转差直接放弃计划，交的定金都不要了。对未来市场判断，该企业领导表示不乐观，认为长丝现在跌幅还不够，需要逼停部分长丝小厂可能才行，只有亏得比较多可能才能实现。如果能继续快速下跌一波、跌到很低的位置水平(如去年的位置)。12-1月可能终端需求会有好转，内外订单有望增加；上游丝的库存，该企业领导认为只要加弹、织造及下游都备点货基本就能消化，现在下游基本都不愿意拿货。(三)下游工厂B-长兴某纺织有限公司11月9日，我们走访了长兴另外一家纺织类企业，该企业目前拥有加弹、织造、印染、家纺等工厂，在产业中下游一体化程度较高。对于目前经营情况，该企业负责人表示相对其他企业还可以，主要得益于一体化。周边很多企业目前生意不好。对于需求，该企业负责人表示去年一直到今年8月附近一直很好、没怎么淡过，从历史上看一般很难持续这么久。该企业负责人认为终端需求总体变化不大、稳定为主，明年织造产能投放还是很多，织造产能过剩是大概率。另外，该领导表示现在织造企业坯布库存很大，约在一个月以上的水平，往年也有30-50天的库存会出现，但那时价格波动风险不大。今年不一样，价格波动剧烈带来的风险很大。该企业负责人表示，目前周边加弹机减停产的不少，织造也差不多，自己企业一体化配套，目前装置都还得开着。对于目前布的走势，该企业负责人表示现在市场普遍都比较悲观，一直跌价、库存贬值很多，常规坯布品种磨毛布从原来的3.6元/米、跌到现在3.1元/米、跌了差不多5毛钱，一个月的坯布库存、有些甚至更高、损失很大。该企业负责人认为，年前下游需求应该很难大幅改善了，如果上游价格能稳住的话后期下游需求应该会好一些。部分织造企业现在不做放假也差不多可以了，布库存够卖到过年，接下来估计不少就准备收回款、然后过年了。(四)下游工厂C-长兴某纺织有限公司该厂拥有加弹机和织布机，加弹丝基本都是自用。对于目前市场需求疲弱，经营情况急转直下的局面，该企业领导表示由于提前对下半年行业变化有一定的预判与提前准备，所以自身的布生产还可以，好于一般同行，加弹也还可以，给自己用、负荷没开足。近期自身加弹丝库存增了一点、所以负荷降了一点，后期负荷根据库存变化再考虑调整。另外，据该企业领导了解周边加弹降负停车的较多，后期还会降，一些布厂库存很高、这段时间亏损很严重。目前自身原料库存很少，其他很多加弹织造企业也一样。原料库存很少，跌的太快，买进来就贬值亏损。之前加弹织造原料库存高时有30天以上，现在基本原料库存被清干，不少基本没有原料库存储备。对于近期市场弱态，该领导表示现在形成了恶性循环，价格越跌，加弹及织造就越不敢买货，尽可能降低库存，而下游也一样在快速下跌时不敢买。前段时间广交会上，不少外单国内企业不敢接，汇率波动和价格波动都很大，风险很高。后期对价格走势的看法，该企业领导表示偏悲观、可能要跌到春节附近，后面织造布类需求难明显好转。下游终端的囤货春节前可能很难再出现，预期要转好需要时间。对于这一情况，该企业领导自己企业会以安全平稳渡过为主、稳住工人和保住今年之前的利润。对于布商及终端布的库存，该企业领导表示感受库存应该不高，其还反馈，明年上半年还有不少外地织机投放。(五)下游工厂D及E-长兴两家纺织类中小企业：D纺织企业：因为该公司相关领导临时有事未能当面沟通，但事后电话反馈，目前坯布库存很高。这与我们在其工厂门口看到的坯布堆积较为吻合。该公司领导表示，目前行情是越跌越没人要，长丝与坯布都是。织造厂面临和聚酯厂面临同样的问题就是高产品库存，价格也在跌，布商都不拿货，也期望行情能够不要跌了，适当稳定一点对聚酯和下游产业都有帮助。当然显著好转已经很难实现了，等到12月份，下游基本要陆续收尾准备过年了，如果库存还是高的话，有些就停掉了。E纺织企业：该企业为一小型加弹厂、拥有5台加弹机，该老板表示周边加弹近期停的挺多。目前加弹织造基本没有原料库存，之前高时接近一个月，现在大家都基本不备原料库存，接下来无备料意愿。该老板反馈周边其他工厂也差不多，其下游喷水织造企业客户，目前布库存普遍比较高。12月库存如果降不下来，问题可能会更大，过年前要发工资，清应收账款，到时面临抛库存套现。四、调研小结从本次调研的下游聚酯，加弹及织造情况来看，聚酯长丝及织造坯布库存确实处于近年来的高位，但是整体库存分布呈现为集中在生产厂家手中，而各环节产品的中下游库存并未累积，尤其是聚酯长丝库存更加明显，库存几乎全集中在聚酯生产企业，而下游加弹织造企业长丝原料的储备由之前的约二三十天库存降至几天甚至零。坯布库存本次调研未能确认下游贸易经销商及纺织服装终端企业的库存状况。由于织造下游极为分散，调研中反馈的信息相对宽泛、调研中多数倾向于织造下游可能经历了阶段性去库存，但也并未如加弹织造厂那样原料几乎清干，多认为这一两年下游库存储备的挺多，目前织造下游手上也还是有货的。另外，从调研中能够看出，三季度以来产业链价格的上下剧烈波动，对下游企业经营造成的影响确实很大，不少下游企业库存损失严重。这也导致下游企业经营行为收缩较为明显，无论是加弹及织造还是织造下游靠近终端，控制库存都变得非常谨慎，最为突出的是加弹织造厂、均不太敢备原料。综合来看，目前下游需求确实较弱，聚酯、加弹织造厂产品库存压力较大。但综合库存分布结构来看，我们暂没有市场多数预期那么悲观。就春节前而言，下游库存采购周期的变化或是聚酯及织造需求走向的重要影响因素，而这与后期市场预期能否转变高度关联。我们倾向于认为节前能否出现一波集中采购补库存的重要影响因素来自于宏观预期能否转暖或者原油能否显著回升。（文章来源：华泰期货）

旺季大检修，PTA生产企业这是要做哪样？3月26日，华东一家PTA生产装置因故障停产，重启时间待定！目前已经进入夏装旺季，但PTA的价格却没有旺季的影子。在原油价格持续大涨的情况下，PTA的价格虽然也看起来涨了不少，但仔细一看，整个产业链的利润处在一个持续压缩的状态。现在不是小规模的装置不赚钱，新建的号称竞争力极强的大装置也处在了亏损的边缘。这样的情况下，很多PTA生产企业就陷入了生产越多亏损越多的怪圈，PTA企业停机检修也就不足为怪了。很多人认为PTA库存多其价格就不能涨，这是不一定的。·2015年和2016年PTA的库存也非常大，但在4月份仍然走出了非常好的多头行情，为什么？两个原因，第一、库存都被锁在仓单上了，对即时的供应并不产生压力，仓单有效期在9月份。第二、PTA这个行业的集中度非常高，大企业对价格的操控能力极强，他们可不想一直亏损，再说，PTA装置投资天量，他们也亏不起，消费旺季不挺一下价，到了6月的淡季就更没有办法了。所以此时大量装置的检修也有挺价的意图。很多人做期货，一不了解产业链，二不看专业的投资报告，三读不懂盘口语言，四不复盘看既往行情变化的时间窗口，五不在盘前进行风险控制，完全凭借感觉行事，哪里有不亏损的道理。要想做好PTA期货，就需要从这个行业的最基本产业链学起，一步一个脚印，如果不想学习专业知识，只想找期货的独门绝技，想赚钱是非常困难的。期货是博弈市场，没有专业知识作为支撑，想在博弈中取胜基本上是不可能的。

今年受到疫情的冲击，整个PTA产业链下游需求出现了明显的超预期下滑，特别对于终端织造企业来说，传统金三银四旺季是缺失的，行业也面临前所未有的压力。当前时间节点刚好处于下半年金九银十旺季启动之前，我们借着这个时机走访了华东地区PTA-聚酯-终端织造企业，了解当前行业现状及业内对后市的看法。企业A成立于2003年，是一家专业生产精对苯二甲酸（PTA）的现代化大型石化企业，当前拥有1285万吨/年PTA产能，预计2021年整体产能将升至1945万吨/年。企业A销售方式主要分为合约和现货两种，其中合约与现货的比例约9：1，货运方式主要分为主港自提和指定物流运输。合约形式：结算以报结价模式，月初挂牌月底结算，新客户保证金比例10%；折扣比例按小于1万吨/月、小于2万吨/月以及大于2万吨/月阶梯式加大折扣返还力度；每月25日公布结算价，按CCF+CCFEI主港现款自提月均价为基准；下游聚酯工厂遇到检修，享受每年一次70%履行量的检修条款。今年受疫情冲击，下游聚酯工厂合约执行量有一定缩减，2-3月份整体下降约30%-40%，特别是2月份，国内聚酯企业大面积停车，造成港口货物堆积，社会库存增加至年内高位。当前虽然PTA社会库存处于近几年高位，但PTA工厂库存并不高，而下游库存相对高一些。未来企业A有一套330万吨/年PTA新装置等待投产，目前来看年内投产的希望不大，预计明年一季度前后分2次投产，集团公司在福建地区有一套25万吨/年聚酯新装置预计年底前能投放。从当前供需格局来看，国内聚酯开工仍处于高位，原料需求量维持相对稳定的状态，然而伴随金九银十的需求旺季结束，加之PTA新产能的落地，PTA行业也将重新面临更严峻的考验。谈及企业与恒力石化的成本差异，尽管恒力石化4#和5#装置采用了业内最先进的技术，单吨成本很低，但由于工厂处于大连，运输至华南地区海运费+码头费至少在80元/吨以上，整体成本优势已然不明显。对于未来聚酯发展的看法，整体聚酯工厂正处于转型期，小厂在向差异化产品转化，大厂向规模化发展，常规产品仍以规模化取胜为主，行业洗牌正式开始。企业B专业生产改性聚酯切片、差别化涤纶工业纤维材料等，产品可广泛应用于汽车工业、建筑工程、包装材料、休闲运动，防护设施等领域。目前共有6套聚合装置（10+5+5+25+25+50）聚酯总产能120万吨/年，其中纯切片为5+5=10万吨/年，实际运行产能115万吨（一条5万吨切片小线因为车床刀片问题未开）。企业B以生产涤纶工业丝为主，为业内龙头企业，聚酯切片主要自用于工业丝。企业B原料PTA主要采购恒力、台化、华彬、逸盛货源，合约货占7-8成，现货量占2-3成，乙二醇主要与中石化合作。相对于普通民用长丝来说，涤纶工业丝用途较为刚性，整体出口量稳定，受疫情影响不大，今年公司出口量为每月1万吨附近，相比去年同期1.2万吨/月略有下滑，但幅度不大。目前企业生产经营状况良好，成品基本无库存，相比长丝企业来说，生产压力不大。今年工业丝虽有盈利，但盈利空间明显收窄，未来行业竞争将更为激烈，后续也有继续扩大产能的意向，整体方向将以向下游更细分的领域发展。谈及今年聚酯切片的囤货热潮，聚酯切片相比涤纶长丝易储存，存放时间更长，加上绝对价格处于历史低位，产业外资金积极入场抄底，但切片市场成交并不活跃，后续会面临出货困难的情况。企业C主要经营生产、加工、经销：特种差别花色丝、针纺织品、超细旦复合丝、服装面料、服饰用品，属于当地纺织服装厂黄页行业，企业主要生产切片纺长丝，产品以中低端有色丝为主，切片用量3000吨/月。工厂的经营方式为成品色丝常年备货，属于业内较少见的形式，今年受到价格大跌影响，整体库存贬值也较为严重。熔体法直纺长丝相比切片纺丝成本更低，平均低500元/吨左右，主要在包装费用这块。熔体法的优势在于好加弹、价格低廉，同时劣势是颜色单一、手感差。今年以来企业差别化色丝运行相对稳定，疫情冲击下，利润水平较往年也出现缩减，但整体利润水平高于熔体直纺企业。下游产品色丝主供国内，生产成衣面料，箱包布，中国结等，但最终成品出口海外为主，主要出口地为印度等东南亚国家，做地毯等。原料采购主要为当地聚酯切片生产企业，无固定货源，根据价位来进行货品选择，合作伙伴如天圣、联达、华欣、恒逸等。今年受疫情影响，整体外贸订单较弱，印染费也出现下调，本月织造订单是有所改善，但尽管近期长丝出现涨价，但缺乏持续涨价的基础，下游投机积极性依然不足，未来可以重点关注印染企业的开工变化情况。目前业内对于金九银十旺季需求仍报以期待，9月底或是一个观察旺季成色的重要节点，下半年另一个重要时点是11月份面临淡旺季转换。下半年来看，由于纺织领域出口比重较大，而海外疫情未知数使得市场也存在诸多变数，以当前内贸量难以消化当下大量库存，旺季过后将面临订单断档。若四季度需求大幅下滑，年末企业或提前1个月左右放假，市场将面临大面积停车的风险。企业D位于中国轻纺城西市场，主营绣花布，印花布，无纺布等服装以及工业用纺织品，在纺织品行业已有十数年的经营历史，和当地印染企业和无纺布生产企业有长期良好的合作。企业目前正常运行圆机30台，单台圆机耗丝500KG/日，原料以长丝DTY为主，原料备货在90-100吨附近，成品库存接近2000吨，库存压力较大。尽管企业主说负荷已经开满，但从现场看，仍有部分未开机的圆机，主要是受到疫情影响，年后外地不少工人未返厂，人工缺乏导致机器未开工，该厂人工主要来自湖北、云南、四川等地。个人认为，另一方面原因是今年的订单相比去年缩减不少，加之利润微薄，前期工厂为了节省成本而减少雇佣人员。企业订单以外贸出口为主，主要是自己接单自己生产，不经过下游服装厂，成品制好直接发往海外，目前欧美市场基本全面开工，需求以圣诞节订单为主，一般能延续至9、10月份。下半年国内需求主要看国庆和双11消费情况，尽管网购销售近几年增长较好，但实际网购订单后期退单很多，对纺服企业来说也是一个困扰。从当地开工情况来看，该工厂算开工比较好的，厂区内其他企业规模更小，开工状况不甚理想，基本上是开几天停几天的状态。对于涤丝长丝的看法，本月长丝促销时点提前，正常的话都是月底27日-29日开始，说明长丝销售依然不畅，对后续价格走势偏谨慎。企业E成立于2004年，主要经营涤纶、差别化化学纤维，包括POY、FDY、DTY等，还有部分切片，聚酯总产能20万吨/年，配套80多台加弹机，2/3 POY以自用加弹为主，相比其它加弹企业少了物流和包装环节，成本更低。目前企业原料PTA来自逸盛石化，70%合约货30%现货采购，原料乙二醇无合约以现货采购为主，货源来自贸易商。工厂年前1月份按计划停车，2月底开始复工，3月份基本开满，今年受到疫情冲击确实存在海外年前订单推迟交货的情况，但后期基本上都已交货，目前订单维持至9月底附近。当前工厂整体库存水平不高，成品库存在9000吨左右，其中已销售的订单为5000吨，除去这块库存天数在7天附近，随着下游需求的回暖，未来9-10月份基本还能维持高负荷状态。对于聚酯生产成本，加弹业内平均成本是+1200元/吨，POY是+1200元/吨，FDY是+1500元/吨，但现金流成本基本上还能再降200元/吨，像加弹企业低的可以只+900元/吨作为盈亏线。今年聚酯大厂扩产积极性较好，企业E属于聚酯领域产能偏小的企业，未来扩能意向不强，以多元化发展方向为主。企业F经营范围包括：纤维新材料研发；纤维、非纤维用聚酯及聚酯切片、涤纶纤维、化纤原料、化纤材料、化纤制品的制造、批发、零售等，目前共有20条生产线共计50万吨/年聚酯产能，生产长丝POY为主，切片生产线不定时开，产品以常规化为主。企业F年前停车检修，年后复工重启14条生产线，当前负荷仍处于7成附近。原料以现货采购为主，占比80-90%，PTA货源主要来自宁波地区的利万、逸盛和台化，乙二醇货源来自宁波港的宁兴罐区。相比于其他聚酯工厂，企业F经营较为保守，以当前和远期销售订单来备货为主，一般厂区常备原料安全库存5-7天。由于订单以超卖为主，所以工厂实际库存为负，7月份产销数据尚可，8月上旬产销表现也还可以，近期整体产销出现下滑，POY库存有所上升。下游来看，宁波地区加弹企业以家庭式作坊居多，开停较为方便，当前开工情况尚可，但近期加弹拿货积极性不高，主要还是长丝缺乏持续涨价基础，无法刺激下游企业补货热情。目前企业F订单可维持至9月底，前期停车的6条生产线暂无重启意向，10月份之后的开工主要还是视订单以及库存情况而定。从调研情况来看，今年疫情对下游的冲击还是比较明显，不少企业更是遭受到库存大幅贬值的风险，好在年内资金宽松，企业资金链不紧张。就当前时间节点而言，目前下游普遍对接下来的金九银十抱有一定期待，但期望值并不是很高，海外疫情未知数使得下半年整个市场存在诸多变数，形势仍不明朗，特别是目前大多工厂订单维持至9月底，对需求端回暖偏多的看法也仅仅维持至9月底10月份附近，后续还是存在断档可能性，悲观一点的看到年末会出现大面积停车的情况。因为PTA绝对价格处于历史低位，加上一般企业资金相对宽裕，如果价格跌下来，部分工厂会倾向于做库存等待价格回升，所以若油价不出现意外大跌，PTA不具备深跌的基础，同时上涨的空间受到新产能投放的制约，上方也压力重重。本文作者：南华期货咨询服务部 王清清 Z0014823重要声明：本报告和内容仅供参考，不构成任何投资建议。