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Overview 概述由洲际交易所 ( ICE ) 推出的新型加密货币交易平台 Bakkt 终于开始营业了。经过将近一年的延迟和跳票，Bakkt 现在已经获得了商品期货交易委员会 ( CFTC ) 和纽约州金融服务部门的批准，将于 9 月下旬启动。来源：Fixwell实际上，在 Bakkt 之前，就有不少做合规比特币期货交易交易所的尝试。比如，芝加哥商品交易所 CME 和芝加哥期权交易所 CBOE，这两家都是期货行业的翘楚。但是 CBOE 在不久前决定取消比特币期货合约产品，因为交易量逐渐低迷；CME 则是因为不是「实物交割」，而无法得到部分投资机构的认可。Bakkt 进场 —— 早已设计好的游戏Bakkt 就是一场针对机构的游戏游戏的首要目的以及胜利目标便是为机构进行比特币投资提供一条合规合法的投资渠道渠道。只有合规才是是让机构投资者进入币圈的唯一方法。而为了完完全全的合规，Bakkt 至少要准备三个牌照，这对于其他交易所来说，非常困难。为了满足合规需求，所以需要在「交易」、「清算」和「托管」的三个流程中都独立并持有相应的牌照，这样，才能保证机构投资者的交易速度稳定，交割流程合法、资金绝对安全。具体而言，这些不同的流程各不相同：对于「交易」和「清算」的部分，需要由美国商品期货交易委员会 CFTC 颁发的 DCM 和 DCO 牌照。拥有 DCO（ Derivatives Clearing Organizations，衍生品清算组织）牌照可以进行托管业务，拥有 DCM（ Designated Contract Markets，指定合约市场）牌照可以进行清算业务。Bakkt 本身既没有 DCO 牌照也没有 DCM 牌照，故而收购了拥有 DCO 牌照的 DACC（一家数字资产托管公司），同时使用了 ICE 旗下公司 ICE Futures U.S.,Inc. 提供的 DCM 牌照进行比特币合约市场的交易。最后，美国纽约州监管机构金融服务部（NYDFS）向纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台 Bakkt 颁发牌照，允许其作为有限责任托管公司在纽约州运营。至此，Bakkt 合规的最后一块版图已经集齐。游戏的棋子 —— Bakkt去年8月，洲际交易所(ICE)宣布成立 Bakkt，吸引了整个加密货币市场的注意力。Bakkt 是由 ICE 前投资者关系主管凯利吕弗勒( Kelly Loeffler )领导的一家新公司，她承诺将比特币引入主流。Bakkt 被描述为解决比特币市场问题的万灵药。比特币市场一直受到黑客攻击的困扰，难以吸引专业基金经理和投资者的注意。所以，Bakkt 的当务之急将是让比特币成为一个可靠、安全的产品，提供给目前主要回避比特币的关键客户——全球大型投资机构。来源：Bakkt 官网而由吕弗勒的丈夫杰弗里斯普雷彻 ( Jeffrey Sprecher ) 创建的洲际交易所 ( ICE )，也就是 Bakkt 背后的靠山，以完成不可能完成的任务而闻名。游戏的棋手 —— ICE洲际交易所成立于 2000 年，作为能源、金属和其他大宗商品的场外交易平台。在高盛、摩根士丹利和德意志银行的支持下，该公司开始利用互联网技术改善大宗商品交易的体验 —— 具体来说，就是让交易变得更便宜、更透明。2012 年 12 月 21 日美国洲际交易所（ ICE ）以 33%现金，金额上限为 27 亿美元。剩下的 67%即 4250 万股以换股方式进行。每股收购作价 33.12 美元，斥资 82 亿美元收购纽约泛欧证券交易所。收购完成后，ICE 正式成为全球第三大期货交易所。洲际交易所是全球营业收入规模最大的交易所。2017 年， 洲际交易所的营业收入达到 58 亿美元，位居全球第一；净利润超过 25 亿美元，位居全球第二；净资产收益率达到 15.5%。在营业收入构成中，交易清算业务收入占比最高。操纵棋手的人 —— 华尔街ICE 背后的股东力量非常强大，几乎囊括了整个华尔街巨头。目前，洲际交易所的 94%的股权被欧美大型私募基金等机构持有。在前十大股东中，八家机构来自美国，另外两家 来自英国和法国。此外，洲际交易所的股权较为分散，第一、 第二大股东的持股比例略超 7%，BlackRock 等机构的持股比例均在 5%以下。ICE 的行为很大程度上也获得了其背后股东的背书。来源：标准共识

5g概念第五代移动通信技术（英语：5th generation mobile networks或5th generation wireless systems、5th-Generation，简称5G或5G技术）是最新一代蜂窝移动通信技术，也是继4G（LTE-A、WiMax）、3G（UMTS、LTE）和2G（GSM）系统之后的延伸。5G的性能目标是高数据速率、减少延迟、节省能源、降低成本、提高系统容量和大规模设备连接。Release-15中的5G规范的第一阶段是为了适应早期的商业部署。Release-16的第二阶段将于2020年4月完成，作为IMT-2020技术的候选提交给国际电信联盟（ITU） 。ITU IMT-2020规范要求速度高达20 Gbit/s，可以实现宽信道带宽和大容量MIMO。2019年10月31日，三大运营商公布5G商用套餐，并于11月1日正式上线5G商用套餐。市场行情证券分析行业资讯2021-03-01 回购公司股份进展情况的公告大富科技回购公司股份进展情况的公告:截至2021年2月28日,公司累计通过股票回购专用账户以集中竞价方式实施回购公司股份2,213,200股,占公司总股本的0.29%,最高成交价为10.23元/股,最低成交价为9.18元/股,成交总金额为21,849,385.58元(不含交易费用),回购符合相关法律法规及公司回购股份方案的要求。 使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理进展的公告:公司近日使用闲置募集资金购买理财产品的相关事宜公告。2021-03-01 公司股东减持计划期限届满的公告信维通信公司股东减持计划期限届满的公告:公司近日收到股东出具的《股东减持计划期限届满的告知函》,截止2021年2月26日,减持计划期限已届满。2021-02-27 2020年年报世纪鼎利公布2020年年报：期末股东权益24.25亿元，实现净利润2592.3万元，基本每股收益0.05元,净资产收益率1.0688%。2020年度分配融资方案：--。2021-02-26 控股股东办理部分股份解除质押公告亚光科技控股股东办理部分股份解除质押和非公开发行可交换公司债券办理补充担保及信托登记的公告:太阳鸟控股于2021年2月24日将其所持有公司的部分股份办理了解除质押,且于同日将其所持有的11,000,000股公司股票自其证券账户划入为非公开发行可交换公司债券开立的“太阳鸟控股-财信证券-19太控EB担保及信托财产专户”,以办理补充担保及信托登记。2021-02-09 董事会决议华星创业董事会决议:通过《更正2020年第三季度报告的议案》;《最近三年及一期非经常性损益明细表》等议案。2021-02-09 公司部分银行账户被冻结的进展公告ST数知公司部分银行账户被冻结的进展公告:公司部分银行账户已被海淀法院解除冻结,但仍处于顺义法院和西城法院冻结中。行业公告2021-03-02 公司公告 世纪鼎利：补充更正公告证券代码：300050证券简称：世纪鼎利公告编号：2021-019。珠海世纪鼎利科技股份有限公司补充更正公告珠海世纪鼎利科技股份有限公司（以下简称“公司”）于2021年2月27日披露了《关于续聘会计师事务所的公告》（公告编号：2021-010）、《关于会计差错的更正公告》（公告编号：2021-013），因工作人员疏忽，导致上述公告部分内容出现差错，现将公告补充更正如下：2021-03-01 交易所公告 大宗交易(深)大宗交易 。权益类证券大宗交易（协议交易） 交易日期 证券代码 证券简称 成交价格 成交量 成交金额 买方营业部 卖方营业部 （元） （万股/万份/万张） （万元） 2021-03-01 000651 格力电器 59.00 23.72 1399.48 中国国际金融股份有限公司上海分公司 机构专用2021-03-01 公司公告 大富科技：关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理进展的公告证券代码：300134证券简称：大富科技公告编号：2021-015。关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的进展公告本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。（以下简称“公司”）于2020年7月8日以现场结合电话会议方式召开第四届董事会第九次会议，审议通过了《关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的议案》，公司及全资子公司拟使用募集资金不超过人民币16亿元购买保本低风险、流动性高的理财产品，在上述额度内，资金可循环滚动使用，详细内容请见公司于2020年7月8日在巨潮资讯网上披露的《关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的公告》（公告编号：2020-051）。现将公司近日使用闲置募集资金购买理财产品的相关事宜公告如下：2021-03-01 公司公告 信维通信：关于公司股东减持计划期限届满的公告证券代码：300136证券简称：信维通信公告编号：2021-006。深圳市信维通信股份有限公司关于公司股东减持计划期限届满的公告股东彭浩先生保证向本公司提供的信息内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。本公司及董事会全体成员保证公告内容与信息披露义务人提供的信息一致。2021-02-26 交易所公告 深圳证券市场创业板（含CDR）交易公开信息(2021-02-26)深圳证券市场创业板（含CDR）交易公开信息。(2021年02月26日)证券列表----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------2021-02-09 公司公告 ST数知：关于公司部分银行账户被冻结的进展公告证券代码：300038证券简称：ST数知公告编号：2021-020。北京数知科技股份有限公司关于公司部分银行账户被冻结的进展公告北京数知科技股份有限公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。北京数知科技股份有限公司（以下简称“公司”）于2021年2月2日披露了《关于公司部分银行账户被冻结的风险提示公告》（公告编号：2021-017）、2021年2月8日披露了《关于深圳证券交易所对公司关注函回复的公告》（公告编号：2021-020），公司因融资纠纷、委托贷款纠纷等原因，被法院冻结了公司部分银行账户，具体情况可查阅以上公告。今日上午，经公司查询银行账户信息并与银行联系确认，获知公司部分银行账户已被海淀法院解除冻结，但仍处于顺义法院和西城法院冻结中，具体情况如下：一、解除部分冻结的银行账户基本情况

（报告出品方/作者：东方证券，施红梅）1、Seria：日本百元店标杆企业1.1 日本第二大百元店品牌，长期稳健发展日本百元店自 1990s 快速崛起，成为杂货零售重要细分行业。日本百元店的突出特征是统一定价 100 日元，商品范围覆盖食品、厨房用品、家居饰品、美妆品、文具、宠物用品等。百元店业态最 早萌芽于 20 世纪 60 年代，这一阶段中百元店以限时促销为形式，没有固定销售场所，销售货品 也以处置品和尾货为主，规模较小，关注度较低，也没有得到消费大众的认可。但是随着日本第三 消费阶段到来，经济增长大幅降速，泡沫经济破裂，日本的消费重归理性，追捧名牌的热潮退去， 民众普遍进入“消费降级”的状态。进入 1990s 后，Daiso（大创）、Seria、Watts、Can do 先后 成立，百元店常设门店数量迅速增加，逐步成为主流业态，20s 年代初市场规模已经增长至 4000 亿日元。百元店成为杂货业主流业态，增长超越行业平均水平。百元店自 1990s 崛起，始终保持着出色的 增长速度，根据 Shared Research 统计，自 2008 年至 2019 年百元店市场规模由 4955 亿日元增 长至 7689 亿日元，复合增速达到 4.08%，超越杂货业市场规模复合增速的 2.99%，同期日本零售 市场增长低迷，复合增速仅为 0.79%。把时间维度拉近到 2015 年之后，百元店较行业平均水平的 表现更为出色，2015-2019 年的增长分别达到 4.92%、4.30%、5.61%、8.49%、4.90%，同一时 期杂货业市场规模增速分别为 1.25%、1.78%、2.79%、2.81%、1.11%。日本百元店的竞争格局基本成熟，四家企业占据近全部的市场份额。这四家企业分别是 Daiso、 Seria、Can Do 和 Watts。这四家成立于 1990s 的百元店企业，经历过 1998 年亚洲金融危机的洗 礼，从众多小型百元店企业中脱颖而出，成长至今形成了稳定的行业竞争格局。上述四家企业占据 近全部的百元店市场份额，其余仅有少数规模极小、未形成连锁的百元店企业。大创（Daiso）是 日本百元店行业的绝对龙头，2019 年占率超 60%，截止 2020 年 3 月 Daiso 共开设 5741 家门店， 截止目前，Daiso 仍未上市。从门店数量、经营情况等多方面因素考量，Daiso 和 Seria 是百元店 业态中的标杆企业，较另外两家头部企业 Can Do 和 Watts 具有一定的优势。Seria 是日本第二大百元店品牌，长期保持着稳定健康的发展。Seria 的前身最早成立于 1987 年， 早期通过销售员上门推销百元商品。1994 年，公司正式成立，以“百元 shop 长崎屋”的名称开设 了第一家常设门店。2003 年，公司正式更名为 Seria，并于 JASDAQ 上市。Seria 作为百元店的 标杆企业，其经营类目广泛，包括且不限于食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具、文具等，门 店 SKU 在 22000+的水平。Seria 在早期发展过程中采取直营店与加盟店并举的战略，门店数量高 速扩张。2015 年以来，公司经营重心完全转移至直营店，加盟店规模持续收缩，但店铺总体规模 继续保持稳定的增长，截至 2020 财年末，Seria 在日本国内门店共计 1679 家，其中直营店 1633 家，加盟店 46 家，是行业内第二大百元店品牌。Seria 营收、利润增长稳健，资本市场表现优秀。2020 财年，Seria 实现营业收入 1814.76 亿日 元，同比增长 6.45%，净利润 120.70 亿日元，同比增长 6.70%。自 2012 财年以来，公司的营收 与净利润始终保持着稳健的增长，在这 8 年间的 GAGR 分别为 8.62%和 13.89%。健康稳定的长期成长能力也让公司在资本市场表现亮眼，截止 FY2018，公司的市值已经较 FY2010 增长了超过 40 倍。Seria 资金储备充沛，扩张潜力充足。对比已经上市的 Seria、Can Do 和 Watts 这三家企业。Seria 的现金储备状况大幅优于 CAN DO 和 WATTS，2020 财年末现金为 422.88 亿元，经营活动产生 的现金流为 162.02 亿日元。同期，CAN DO/WATTS 现金留存分别为 41.9/60.75 亿日元，经营活 动产生的现金流分别为 26.13/22.79 亿元。稳定的现金储备，强大的经营性现金流支撑，使得 Seria 的现金储备状况大幅优于同业公司。同时，考虑到 Seria 的单店开店成本仅为 4000 万日元，其扩张潜力充足。1.2 严格控制成本，盈利能力优秀毛利率超 40%，净利率超 6%，盈利能力优秀。由于百元店使用百元均价定价法，终端价格固定， 因此盈利只能通过控制成本实现，但是控制成本又可能对商品质量造成负面影响。Seria 在成本与 质量方面实现了理想的平衡，通过海外采购、大额采购、现金结算、盈亏品类搭配等方式，实现了 超过 40%的毛利率（零售业态中极高的水平）。从近几年趋势来看，Seria 正在缩减毛利率相对更 低的食品在商品结构中的比例。适应日本国情大量采用兼职员工，压缩营运成本。截至 2020 财年末，Seria 共有 434 名正式员工， 10411 名临时员工。由于日本人力成本较高，通过大量雇佣临时员工，Seria 可以将人工费用控制 在 14%左右的较低水平，从而使得公司整体营运成本维持在 33%左右。1.3 严控供给侧质量，把握需求侧变化精选 SKU，保证商品价低质优。相较于 DAISO 超 7 万件 SKU，Seria 的 SKU 总量仅为 2 万件左 右，通过高效的库存分析系统，保证在架产品适销对路。商品涵盖家居饰品、厨房用品、美妆品、 文具、手工艺品等多个领域，能够满足各年龄层消费者差异化需求。Seria10%的产品为自有品牌， 主要发挥品牌作用，另外，Seria 与超过 180 家供应商保持密切合作，大部分商品研发部门与供应 商共同设计研发，保证产品质量。Seria 为供应商提供更好的结算条件，多采用现金结算，应付账 款周转率可比公司最高，也帮助公司进一步压缩采购成本。满足差异化需求，精准定位核心客群。相较于其他百元店，Seria 更关注女性消费群体。一方面在 店铺设计上，Seria 门店明亮、精致，商品陈列采用适合女性身高的低层货架；另一方面，在商品 开发方面注重外观设计，通过 POS 系统反馈顾客意见，产品兼具美观和实用性。Seria 也会根据 季节变化推出各类限定商品，定期举办上新和推销活动，提升门店吸引力。Seria 在 JCSI 顾客满足度调查中评分逐年提升，并始终保持百元店行业第一。商品更新迭代频繁，提升复购率及消费粘性。Seria 每月上新产品 500-700 种，可以有效吸引消费 者，提升消费粘性和复购率。公司自 2004 年起引入销售终端分析程序 POS 分析消费者需求和喜 好程度，根据实际消费趋势与制造商紧密合作，有针对性地开发新商品，及时关停滞销商品生产线， 保证商品的快速流通，有效降低库存压力。不断改进商店支持系统，实现门店效率优化。Seria 是百元店第一个引进实时 POS 系统的品牌， 通过系统的进行销售、存货预测以及和实际库存对比调整，实现高效的商品订购和存货管理。Seria 还开发了劳务调度系统和一键式订购支持系统，由总部进行人力资源管理和订购管理。一方面精简 门店日常工作量，基层员工能够集中于客户服务上；另一方面，门店管理不必依赖单个员工的经验 或直觉，提升管理效率。受益于全方位的门店支持系统，Seria 商品生产、配送以及门店展示等多 个环节运营效率显著提高。2、良品计划：全球化、多元化发展的品牌连锁2.1 门店全球化布局，公司增长稳健百货自有品牌起家，发展成为全球知名连锁杂货品牌。良品计划（无印良品母公司）是全球知名的 日本杂货品牌，最初为 1980 年西友百货推出的自有品牌，主营生活杂货及服饰。坚持“因为合理， 所以便宜”的品牌理念，在二十世纪后期日本经济陷入低迷时期迅速发展壮大，1989 年良品计划 从西友集团独立，2000 年于东京证券交易所第一市场部上市。截至 FY2020 末（公司于 2020 年 调整财年跨度，FY2020 财年包括时间为 2020 年 3 月-2020 年 8 月），良品计划在全球拥有 965 家各类型门店，营业收入规模达到 1789 亿日元，净利润达到 169 亿日元。FY2019 年营业收入规 模达到 4378 亿日元，净利润达到 233 亿日元。全球化发展战略清晰，多年布局后业务遍布全球。良品计划集团业务包含杂货门店、餐厅、酒店等， 覆盖全球近 30 个国家和地区。MUJI 杂货门店作为公司主力业态，也已经形成了全球化的布局。 从公司战略层面来看，全球化发展的思路清晰，MUJI 自 1980 年形成自有品牌，1989 年独立为公司开始运营，从 1991 年起就走出日本，开始全球性的扩张。公司在 2008-2012 年进入东亚市场， 基本完成了主要国家的覆盖。除此之外，MUJI 也已经逐步将门店拓展至西亚、南亚、大洋洲等地 区。2.2 多元化发展路径，“去品牌”的品牌定位清晰产品矩阵丰富，多品类同步发展。良品计划集团营收主要围绕服饰、生活杂货、食品三大品类。 MUJI 作为集团最主要经营单位，产品主要聚焦于服饰及生活杂货，营收占比接近 90%。服饰类 占比集团收入约 40%，其中包含男士、女士、婴童、饰品等品类。生活杂货占比集团收入约 50%，其中包含家居、室内、家具、日用、美容护肤等品类，美容护肤品占比生活杂货比重约 30%，是最为重要的细分品类。从产品结构上看，良品计划所囊括的品类几乎涵盖了消费者日常 所需的可选品及必选品（包括食品）。独特品牌定位，场景式消费体验传递生活理念。良品计划自成立初期起坚持“精选材质、修改工序、 简化包装”的原则，弱化品牌 LOGO，以“去品牌化”为主要特征，不追求流行趋势，回归产品的 本身价值，减少生产流通过程中各环节的浪费，提供合理低价的产品。良品计划在不断尝试跨界创 新，2000 年进军餐饮业，开设第一家 Café&meal MUJI，扩展消费场景。此外，在原有杂货业态 的基础之上，MUJI 仍在持续拓宽自身经营门店的丰度和专业度，“MUJI+X”类型的新型业态不断 被开发创造。这其中包括在机场、高铁站的 MUJI to GO；专售香水、化妆品的 MUJI Beauty；主 题书店类型的 MUJI Book；采用点餐制，适宜家庭餐饮和聚餐的 MUJI Dinner；房品全部采用 MUJI 旗下产品的中高端酒店 MUJI Hotel。基于集团公司独特的品牌定位，MUJI 通过创造场景式消费体 验来不断拓宽对接的消费群体，并通过传递生活理念非方式加深与消费的绑定程度。3、对比日企，名创优品成就中国杂货零售龙头3.1 核心差异：名创优品具有特色的加盟模式名创优品门店以加盟为主，轻资产快速扩张。对比 Seria 和良品计划，两者加盟店的比例均较低， 名创优品 2015 年起开放加盟模式，门店规模迅速扩大，截至 2020 年底，国内共有 2768 家门店， 其中加盟店 2763 家，以每家门店 75 万的货品保证金计算，公司货品保证金累计达到 20.7 亿元， 充足的现金流帮助公司更好地实现产品和供应链升级。另外，名创优品的加盟模式属于其独创的 “零售伙伴”加盟模式，结合了传统加盟模式和直营模式的优点，在以轻资产扩张的同时，保证了 对门店和品牌力的掌控。具体来说，在零售伙伴模式下，加盟方选择合适门店地址后与名创优品签 订三年合同，除初始投资外承担店铺日常运营支出，名创优品则负责货品成本及后台运营等其他费 用，加盟方不享有门店运营权从而保证了总部对门店的强管控。（1）货品保证金制度：加盟方在加盟时需向名创优品支付一次性的货品保证金（单店 75 万 元），此后每次门店进货加盟方无需支付货款，库存压力和市场经营压力由名创优品承担。 合约期满后，名创优品将全额退还保证金。（2）次日分成制度：名创优品制定了明确的利润分成政策，每日营业额（扣税后）38%（食 品类分成率为 33%）将于次日转入加盟商账户。在特殊加盟模式的商业模式中，中性假设下，公司毛利率 27.4%。我们以单店年营业额 550 万元 的门店拆解上单店模型。对于成熟门店，加盟商在门店装修、保证金方面初始投资约为 40 万元， 货品保证金 75 万元在 3 年合作到期后可返还。经测算，门店端的营业利润率可以达到 26.9%。从 名创优品视角进行进一步拆解，公司在中性的假设下可以实现 27.4%左右的毛利率。由于特殊加盟模式，名创优品毛利率低于 Seria 和良品计划，净利率高于 Seria 和良品计划。基于 名创优品的次日分成制度，门店端的营业收入按照 68%的比例分成后才计入公司收入，但是产品 的营业成本全额计入公司成本，降低了毛利润水平，故公司的毛利率相对于以自营为主的 Seria 和 良品计划更低。但是另一方面，由于租金、摊销、人工等实际在运营过程中产生的费用均由名创优 品的加盟商合作伙伴承担，故公司的费用开支较 Seria 和良品计划更低。综合以上两个层面，在这 种特殊加盟模式之下，名创优品相较于 Seria 和良品计划能够实现更高的净利率水平，具备更强的 盈利能力。3.2 优质特征 1：低价为锚，高周转高效率聚焦生活杂货，低价是核心竞争力。从核心产品品类来看，名创优品与 Seria 产品均为生活杂货， 主要提供包括家居用品、电子电器、文具礼物、包袋配饰、休闲食品等 11 大品类。Seria 作为日本 第二大的百元店，“低价”是产品最为显著的特征，在这一层面，名创优品虽然不是典型意义上的 中国“十元店”，但是也为用户提供极具性价的商品，通过价格层面的吸引力获得消费者的青睐。 除此之外，针对于低价对利润端的压力，两者也均采用与知名 IP 联名的方式，提升一部分产品毛 利率。低价为锚，抢占消费者心智，是名创优品与 Seria 非常具有一致性的战略打法，从事实上看， 这种战略也展现了极佳的效果。良品计划通过“去品牌化”实现了品牌化，但是价格层面在中国存在一定劣势。良品计划最初的战 略思路是通过“去品牌化”减少流通环节的各种附加价值，回归产品本质。但是，在经过多年发展 之后，MUJI 本身作为一个“去品牌化”的品牌开始出现品牌溢价，在中国出现了水土不服。自 2014 年开始，无印良品推行“新定价”措施，截止 2019 年良品计划在中国已经进行了 11 次降价。快周转、高效率降低库存压力，名创优品与 Seira 接近。在存货周转方面，名创优品和良品计划的 差异更为明显。名创优品强调快周转，通过高效的供应链实现商品的 21 天全周转；产品研发方面， “711”战略使得公司每周都有新品，通过不断推陈出新提升门店吸引力。快周转和高效率，使得 名创优品和 Seria 在毛利较低的情况下也能实现相对较高的净利率。而良品计划则是典型的 SPA 模式，所有产品都经过长周期的研发、反馈、生产，产品推新速度较慢，存货周转天数明显较名创 优品、Seria 高。3.3 优质特征 2：全球布局，快速展店，打开空间我们认为，在门店扩张方面，名创优品集合了 Seria 和良品计划的优质特征。Seria：注重密集布店，扩店速度较快，与名创优品具有相似性。名创优品自成立以来维持着较高 的新店增速，截至 2020Q4，国内外门店共计 4,514 家，除去疫情影响外，名创优品在海外每季度 扩店超 130 家。根据公司规划，未来名创优品还将在国内三、四线城市快速展店。Seria 开店思路 与此一致，截至 FY2020末，国内门店共计 1,679 家，仅东京都内门店达到 84 家。良品计划：开店不重速度重成功率，全球化的布局策略与名创优品具有相似性。良品计划开店对于 成功率更为看重，严格根据标准开店手册进行量化打分，达到标准（B 级以上）才能开店。截至 FY2020 末，良品计划全球门店仅为 1,033 家。良品计划门店全球化的布局策略与名创优品具有相 似性，在稳定国内市场的基本盘之后（收入占比均接近 70%），两者均有较高比例的门店位于海外。进一步对比两者的海外营收，名创优品在欧美的收入占比已经超过了 15%，但是良品计划仅 达到 3.7%，名创优品在发达国家的布局也取得了不错的效果。 现阶段两家企业在海外的门店比例 和收入占比仍未达到匹配，这意味着两者在海外的运营仍然具备进一步优化的余地，成长的天花板 可以被进一步打开。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

相较于隔夜美股的大跌，今日(10月29日)A股三大股指低开高走，全天呈现脉冲式上行格局，走出一波靓眼的独立行情。从盘面上来看，行业与概念板块涨跌不一，科技股萎靡，蓝筹股崛起，汽车、医药、白酒等板块表现突出，局部赚钱效应仍存。兴证策略王德伦指出，短期，市场进入避险模式，养精蓄锐，待这些不确定性因素尘埃落定，市场有望再起升势。中长期来看，围绕着“双循环”和要素市场化改革的“十四五”开局之年，长牛整固期后，依然对市场充满信心，权益时代不宜过度悲观。从行业配置来看，聚焦银行等低估值和经济复苏主线的配置价值，中长期聚焦科技与消费主线。在当前A股热点分散，板块轮动加剧背景之下，隐藏了可能的投资机会，精选部分机构研报，我们来一起看看到底有哪些主题，可供参考。【主题一】汽车天风证券指出，去库结束，迎加库周期，“金九”兑现“银十”可期。二季度以来，随疫情影响减弱，消费者购车需求恢复较快，推动零售逐月走强，而目前厂家产销相对稳健，渠道库存仍处于较低水平，9月产销回升有助于库存结构进一步优化，冬季库存储备的加库存周期或将拉动厂商批发增量。乘联会数据显示10月第一周厂商零售同比仍有8%以上的增长，我们看好年末车市延续复苏态势。天风证券进一步分析，根据天风汽车投资时钟，行业有望进入第三阶段—销量和库存双升的成长阶段，当前汽车板块估值仍处于历史低位，随行业景气回升，有望迎来修复，坚定看好高成长属性的整车和零部件标的。【主题二】医药太平洋证券指出，医保战略性购买对于价值的追求，以及对于极高临床创新价值的产品和技术的支持和鼓励，定下了医药行业发展基调，唯有创新才是医药发展的未来，从而也决定医药投资方向必须围绕创新。短期，我们继续推荐宽赛道、高壁垒，具备长期投资价值板块，重点推荐眼科、口腔和体检医疗服务、ICL 和高景气药店板块，高壁垒永续增长具备长期投资价值的血制品板块，消费升级下的壁垒高格局好、渗透率低的类消费生物药板块。中长期，我们建议坚守创新驱动带来的行业高景气度，高投资回报率板块。【主题二】白酒兴业证券认为，洋河报表超预期，再次强化市场对调整的信心。前期我们强调M6+推出成功对洋河公司及行业的影响，在本周披露的三季报中洋河业绩再次超预期，再次强化市场信心。洋河600元价格带的成立，直接打开次高端价格天花板，为行业新一轮成长创造空间。同时，在明年上半年前，次高端及中档酒业绩弹性大，积极推荐二三线龙头，如今世缘、洋河股份、古井贡酒、山西汾酒等，同时批价超预期的五粮液重点推荐，业绩确定性的茅台、老窖持续推荐，对于Q3弹性大的水井坊、酒鬼酒，建议重点关注。（文章来源：东方财富研究中心）

（报告出品方/作者：光大证券，陈彦彤、叶倩瑜）1、 存量市场：高端化助力规模增长回顾中国婴幼儿奶粉市场整体规模的变化，我们看到：2005-2014 年市场处于高 速增长阶段，按销售额计市场规模 CAGR 达 24.78%。2014 年之后行业迎来拐 点，增速降至个位数，2015-2019 年的 CAGR 为 8.04%，2019 年市场规模达到 1754.8 亿元。根据 Euromonitor，预计 2020-2024 年行业 CAGR 为 6.61%。从“量”和“价”维度看，奶粉市场的“量”由母乳喂养率和新增人口数量共同 决定；“价”则取决于居民消费水平。虽然潜在的新生人口数量下滑、母乳喂养 率提升会影响奶粉市场的基数水平；但高端及以上婴幼儿配方奶粉占比的提升仍 在带动奶粉整体市场规模的增加：生育率和育龄妇女人数决定了新增人口数量；新生人口数量和母乳喂养率一 起决定奶粉市场的消费量；居民消费水平的变化决定了婴幼儿配方奶粉价格的变化趋势，以及在基数水 平上所能达到的市场规模的天花板。1.1、 量：婴幼儿配方奶粉消费量随新生儿数量下滑婴幼儿配方奶粉市场消费量受到新增人口数&母乳喂养率的共同影响。婴幼儿人 口的下滑影响了整体婴幼儿配方奶粉市场消费的基数，母乳喂养率的提升对行业 规模亦有冲击。新增人口数量：2008 年以来，我国的新增人口数量呈现持续低增长，2016 年受全面二孩政策的实施，新增人口数量同比短暂攀升至 8%。政策放开后， 二孩占比有所提升，2019 年新生人口中二孩比例达到 57%。母乳喂养率：1）0-6 个月纯母乳喂养率近年来有所增长，但纯母乳喂养率 仅影响一段奶粉的销售额（根据 Euromonitor，占比仅约为 25%），因此 纯母乳喂养率提升对市场规模影响较小。2）同时，受到宝妈们自身条件和 产假的限制，6-36 月大婴幼儿的母乳喂养更多地由二段三段奶粉代替。因 此，总体来看母乳喂养水平的提升将是较为缓慢的过程。新增人口数见顶回落：新生儿数量受育龄女性数量&生育率共同影响育龄妇女数量持续下滑。根据 PopulationPyramid 的数据，2010 年达到 约 3.79 亿人的高峰后，育龄女性数量持续下滑，2019 年降至约 3.48 亿人。 根据其预测，未来育龄女性数量可能出现进一步下滑。二胎生育率提升拉动整体生育率。2001 年以来生育率整体在 34‰-39‰的 区间波动，生育率较 2000 年前大幅下降的原因有：1）节育技术进步；2） 晚婚晚育、丁克家庭数量增加；3）养老负担严重、女性就业权益保障不足、 房价、教育成本、医疗成本攀升导致的生育成本过高。但另一方面，随着二胎政策的全面放开，二胎生育率的提升对于整体生育率的提 升有直接帮助，2016 年后二胎生育率提升对于整体生育率改善的作用持续显现。母乳喂养率有所提升但仍处于较低水平我国纯母乳喂养率偏低，受政策刺激影响母乳喂养率有所提升。但由于母乳喂养 主要对一段奶粉有替代效应，而一段奶粉在整体婴幼儿配方奶粉销售额中占比仅为约25%，我们认为母乳喂养率提升的冲击整体可控。世界卫生组织建议婴儿出生后至 6 个月期间仅由纯母乳喂养，根据中国发展研究 基金会 2019 年发布的报告，中国的纯母乳喂养率为 29%，低于 43%的世界平 均水平和 37%的中低收入国家水平，这背后的主要原因有：中国女性就业率位于世界前列：2020 年中国 15 周岁及以上女性就业率达 59.84%。产假时间较短。中国法律给予女性产后98 天的假期，加上各地政策增加的 产假时长，少数省市达到 6 个月的产假标准，但大多数省市还未达到。对母乳喂养的认知不足。根据中国发展研究基金会的报告，国内对纯母乳喂 养的认知度仅为 58.3%（2019.2 报告，统计样本时间为 2017 年），相比 大城市和农村地区，中小城市对纯母乳喂养的认知最为欠缺。0-6 个月纯母乳喂养率有所提升，但近年来速度放缓。2017 年国务院发布《国 民营养计划（2017-2030）》，要求进一步提高 0-6 个月婴儿的纯母乳喂养率， 争取在 2020 年达到 50%。随着国家的宣传推广和消费者意识的增强，0-6 个月 的纯母乳喂养率从 2013 年的 20.80%上升到 2018 年的 29.20%。婴幼儿配方奶粉市场中二段、三段奶粉占比更高。由于产假时间和乳母们自身条 件的限制，一段（0-6 个月）奶粉的母乳喂养率更高，而二段（6-12 个月）和三 段（12-36 个月）则较低。考虑到 1）纯母乳喂养率的提升仅影响一段奶粉，2）对 6-36 个月母乳喂养频率 的现状约束。我们认为整体来看，未来母乳喂养率对婴幼儿配方奶粉市场消费量 的影响是相对可控的。1.2、 价：结构升级带动婴幼儿配方奶粉均价提升1.2.1、结构升级：持续带动市场均价上涨根据弗若斯特沙利文，我国婴幼儿配方奶粉产品的整体平均零售价由 2014 年的 183.2 元/公斤提升至 2018 年 202.6 元/公斤，CAGR 为 2.6%。2014-2018 年高 端及超高端婴幼儿配方奶粉经历了量价齐升的过程，带动了整体市场均价的提 升。占比提升快：2014-2018 年高端及超高端的婴幼儿配方奶粉实现高速增长， 占比由 21.99%提升至 37.89%。单价增速高：2014-2018 年高端及超高端奶粉价格由 336.3 元/公斤提升至 421.7 元/公斤，CAGR 为 5.8%。从消费意愿看，消费者对于婴幼儿奶粉的安全性异常重视，且在中国传统“孩子 最重要”的家庭观念影响下，消费者愿意为婴儿奶粉支付一定溢价，这支撑着高 端化婴幼儿配方奶粉的发展。未来随着高端及超高端婴幼儿配方奶粉渗透率的进 一步提升，婴幼儿配方奶粉的单价将继续提升，从而拉动市场规模的增长。从消费能力看，随着中国中产阶级崛起，其消费和财富在总人口中的占比迅速扩 大。作为社会阶级结构的“中流砥柱”，中产阶级人数众多，且具有较强消费水 平，是能够消费高端及以上婴幼儿配方奶粉的潜在人群。且中国传统观念重视对 于下一代的培养，在独生子女政策之后的家庭漏斗式结构下，祖辈亦会给予一定 的经济支持。1.2.2、事件性因素催化价格上涨婴幼儿配方奶粉行业的价格提升受到事件性因素的影响。消费者对于奶粉的安全 性格外敏感，并倾向认为“高价”=“高品质”，特别是在曝光质量问题后，价 格高的产品反而会给消费者以信任感。2008 年三聚氰胺事件后，进口品牌奶粉份额进一步提升，同时纷纷提价。2009 年 7 月，惠氏率先以“企业生产基地转移导致成本上升”原因将产品价格提升约 7%，此后一直到 2011 年，美素、雅培、雀巢、美赞臣、惠氏 等进口奶粉品牌多次以“产品升级、更换新包装、成本上升”等原因提价。2013 年的恒天然肉毒杆菌事件后，进口品牌开始推出每罐 400 元的超高端 产品。2013 年国家发改委对合生元、美赞臣、多美滋、雅培、富仕兰（美素佳儿）、 恒天然六家乳粉生产企业的价格垄断行为进行处罚，据发改委反垄断局调 查处介绍，自 2008 年三聚氰胺事件以后，在原料奶成本没有大的变化下， 中国国内主要奶粉品牌售价基本上涨了 30%。2013 年发改委依照《反垄断法》对代表品牌进行处罚和指导后，相关产品 进行了一次性的降价，但并未引导消费者回归理性，随后品牌商更是通过 推陈出新继续涨价。2016 年《注册制》实施后，一些中小品牌杀价甩货导致奶粉价格下行，但 行业出清后又是一轮涨价潮。 不考虑母乳喂养率的影响，我们利用新生儿数量和居民人均可支配收入对中国各 省市的婴幼儿配方奶粉消费潜力进行排序，前五名分别为广东省、山东省、河南 省、江苏省、浙江省。以飞鹤为例，可以看到在消费潜力较大的城市，经销商和 零售销售点数量都更多。2、 市场格局：国产品牌份额持续提升纵览本土奶粉的发展，国产品牌经历了三聚氰胺事件冲击下的行业低谷，而后随 着品牌力的提升+消费者意愿的恢复，以及国家政策的鼓励，开始步入复苏期：高速发展期（1984 年-2007 年），乳制品行业成为发展的主要行业和重点 方向，为中国婴幼儿配方奶粉的生产创造了一个契机，婴幼儿奶粉行业快 速扩张，三鹿奶粉成为国产奶粉领头羊，三鹿在巅峰期市占率一度达到 18%。受挫期（2008 年-2015 年），随着 2008 年三聚氰胺事件曝光，消费者对于 国产奶粉的信心急剧下降，国产奶粉销量迅速下滑，进口奶粉成为主流选 择，在此期间政府开始积极推出政策促进国产奶粉发展。复苏期（2016 年至今），奶粉新政推行，同时进口品牌食品安全问题发生， 例如 2017 年 12 月的法国“毒奶粉”事件，2018 年 4 月西班牙奶粉造假事 件。国产奶粉正式进入复苏通道，消费者对国内奶粉品牌的购买意愿提高。2.1、 行业格局：市场集中度+国产奶粉占比提升根据 Euromonitor,我国奶粉市场的集中度处在不断提升中，国产奶粉品牌的销 售额占比亦在持续增长。但与海外成熟市场相比，我国婴幼儿配方奶粉市场的集 中度还有较高提升空间。根据弗若斯特沙利文，2014-2018 年国产品牌的零售口径销售额市占率从 45%提升至 46.6%，2023 年有望进一步提升至 52%；根据 Euromonitor 的数据，2020 年中国婴幼儿配方奶粉市场 CR10 为 76.9%，前五大品牌分别为飞鹤、惠氏、达能、君乐宝、澳优。CR10 中有 5 个国产品牌，2020 年飞鹤的市占率超越惠氏成为第一，达到 14.80%，君 乐宝占比为 6.9%，澳优占比为 6.3%；我国婴幼儿配方奶粉进口数量 2019 年达 345.46 千吨，进口奶粉的增速自 2018 年起出现明显下滑。从消费者结构看，低线级市场的消费者对国产奶粉的接受度更高，此外年轻消费 者对国产品牌的接受度较好。从城市等级来看，2018 年国产奶粉在三线、四线及以下城市的渗透率分别 达到 35%、40%以上，明显高于一二线城市。从消费者年龄结构来看，2018 年国产奶粉在 90 后、95 后群体中的渗透率 最高，年轻一代对于国产品牌的接受程度相对更优。我国三线及以下城市的人口数量众多，约占总人口的 68%，下线城市是婴幼儿 配方奶粉的主要消费群体。根据 CBNData，从三四线城市女性消费者的订单数 看，2016-2018 年飞鹤增长最快，占比由 10%增至 27%。根据母婴研究院发布的以 90、95 后以及三线及以下市场用户为主进行调研的报 告（调研时间 20 年 1-3 月，样本 N=5500+），消费者从认知、到意愿购买、到 最终购买、再到复购，每个阶段的选择都会有所不同。国产品牌中，用户对飞鹤 的认知度为 78.3%，购买意愿为 60.4%，营销策略还有一定提升空间。从最终 购买率看，国产品牌排名前三位分别为飞鹤、伊利和爱他美。2.2、 国产奶粉的崛起之路2007 年，国产品牌占据约 60%的市场份额，位列第一的[三鹿]在全国奶粉市场 占有率达 18.26%，销售额达 100 亿元。2008 年的三聚氰胺事件严重影响了消 费者对国产奶粉的信心。三鹿退出市场，消费者也更倾向购买进口品牌。三聚氰胺事件后，国家对婴配奶粉进行了更严格的监控，出台了一系列政策促使 行业集中度，尤其是国产奶粉份额的提高。2016 年配方奶粉注册制出台，市场 整合进一步加剧，龙头企业份额进一步提升；此后 2019 年国产乳粉提升方案进 一步体现了国家对于国产奶粉品牌的重视。2.2.1、配方奶粉注册制促进行业向龙头集中2016 年 6 月，《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》出台，规定对本土和进口 的婴幼儿配方奶粉实行注册管理。实施注册制以前，国内婴幼儿品牌有 2300 多 个，产品间同质化严重。注册制实施后，加速了中小品牌的退出和品牌间的并购 整合。截止到 2020 年 12 月 31 日，境内的 117 家工厂的 992 个配方通过了注册， 境外的 52 家工厂的 319 个配方通过了注册。国产 v.s.进口数量占比：进口奶粉数量仅占 24.33%。国产品牌中，贝因美共有 60 个配方通过了注册，澳优、飞鹤、蒙牛雅士利、 分别有 45、42、36 个配方通过注册，伊利有 33 个配方。自 2018 年 1 月 1 日起，配方奶粉注册制全面实行，只有获得配方注册的产 品才能够继续销售。原则上每个工厂不得超过 3 个系列 9 个配方（每个系 列中包括三个配方，分别为一段、二段和三段婴幼儿奶粉）。配方注册制落地以来，市场准入门槛提高，份额逐渐向龙头企业集中。2011 至 2015 年，国内婴幼儿配方奶粉市场 CR10 从 66%小幅降至 59%，CR10 中国产 品牌的市场份额在 2016 年降至最低点，仅有 19%。根据 Euromonitor，2016 年起，得益于奶粉注册制的推行，CR10 持续上升并 在 2020 年达到 76.9%，CR10 中国产品牌占比进一步提升至 38%。预计未来婴幼儿配方奶粉行业的集中度将会延续稳定上升的态势。另一方面，注册制下，奶粉厂家如要新推出一个品牌则需要放弃一个原有品牌。 这样的情况下，更可能出现用高端替代低端产品的行为。2.2.2、政策依次落地，淘汰赛开启下半场国产乳粉提升方案增强国产品牌信心2019 年国内出台《国产乳粉提升方案》，提出婴幼儿配方奶粉自给率达到 60% 以上的目标，鼓励国产企业在生产婴幼儿配方奶粉中使用鲜奶，同时也鼓励乳粉 企业进行整合收购和在海外收购优质资产，强化国产品牌的竞争力。新国标叠加二次配方注册，进一步提升集中度2018 年 9 月，卫建委公布了婴幼儿配方奶粉新国标并公开征求意见，提出了更 为严格的奶粉标准，2020 年 6 月 18 日，婴幼儿配方奶粉新国标内部再次征求 意见。2021 年 3 月，卫健委发布了奶粉新国标，与旧国标（2010 年）相比，新国标在 蛋白质、碳水化合物、微量元素以及可选择成分等部分作出了更明确严格的规定。 该标准将于 2023 年 2 月 22 日正式实施。在更严格的标准下，部分企业需重新进行配方注册。即使产品质量合格，重新注 册的时间和资金成本都很高：一个系列的全成本约 1000 万元，耗时 1 年半至两 年。许多中小企业面临着巨大的考验。此外，奶粉配方注册有效期只有 5 年，上一次普遍在 2017 年进行注册，据此推 算大部分企业在 2022 年又需要重新注册。按照 1-2 年的注册流程，企业需要在 2021 年准备再次注册材料。2020 年 12 月 30 日，《乳制品质量安全提升行动方案》通知称将加大对婴幼儿 配方乳粉生产许可的审查力度，并将修订《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办 法》，监管部门对配方注册表现出进一步收紧的意图。3、 渠道：母婴店&线上渠道占比提升婴幼儿奶粉的主要销售渠道有：母婴店（包括母婴连锁专卖店及母婴个体经营 店）、大型 KA/百货里的母婴商品专区、线上渠道（包括综合电商平台上的母婴 专区/品牌店、母婴垂直电商）。根据尼尔森，2019 年 5 月至 2020 年 5 月这一 滚动年期间，婴儿奶粉的销售额在母婴渠道占比最多，达到 68.8%；此外商超 渠道和电商渠道占比分别为 10.2%和 21.0%。近年来，线上渠道和母婴店渠道占比不断增加，大型 KA 和传统小型商店份额有 所流失。线上渠道有显著的便利性优势，而线下母婴店提供了良好的一站式购物 体验。线上渠道占比由 2014 年的 10%上升至 2018 年的 18%，压缩了线下渠道的 份额。线下渠道中母婴店实现强势增长，压缩了传统零售和 KA 的份额，占 比由 35%上升至 52%。3.1、 线上渠道：满足便利性需求线上渠道是高线级城市的重要选择，疫情影响下线上渠道得到了进一步发展。在 线上渠道中，具有强品牌号召力的海外奶粉巨头更占优势。根据国双电商平台数据（检测电商渠道），76%的国产品牌用户在一年内 持续在线上渠道购买国产品牌，而外资品牌的这一比例高达 91%。分段位 看，2 段起忠诚度有所下降，在 2 段升 3 段时，30%左右的国产品牌用户转 向购买外资品牌。以牛奶粉为例，2021 年 1 月，国产品牌线上销量占比为 35.4%；2020 年 1-12 月线上销量排名始终在前十五的产品系列中有四个国产产品系列（飞 鹤、伊利、合生元、君乐宝），九个海外产品系列（美素佳儿、皇家美素 佳儿、a2、美赞臣、爱他美、雅培、雀巢、诺优能、惠氏）。从消费者看，青睐海外品牌的高线级城市消费者更常通过线上渠道购买奶 粉。2019 年四线及以下城市通过线上渠道购买奶粉的比例仅为 24.4%，明 显低于一二三线城市。 2020 年飞鹤的全渠道占比为 14.8%，其在线上的销售额占比约为 10%。疫情影响下线上渠道得到了进一步发展，消费者在线上的选择面更广、可获取的 信息量更大。疫情期间由于线下渠道受阻，出现了明显的线下向线上迁移的特点， 与此同时各厂家也加大了在线上的宣传投放。根据尼尔森，2020 年截至 5 月份，婴儿用品呈现出渠道间转移，线上渠道 的销售额增速显著快于线下/全渠道。根据巨量引擎发布的数据，疫情期间母婴产品企业均加大了线上渠道营销投 入，短视频/直播搭配 KOL 成为行业营销标准模式。3.2、 线下渠道：母婴店的一站式服务优势愈加突出虽然线上渠道的占比有所提高，但线下母婴店的信任和体验价值难以被轻易取 代。此外，对比传统渠道/KA 渠道，母婴店品类齐全、专业化突出，在周末母婴 家庭消费场景中有重要地位，我们认为线下更为专业、一站式的母婴店逐渐成为 越来越重要的渠道，预计将进一步挤占传统/KA 渠道空间。婴幼儿配方奶粉是母婴店配备的重要引流产品，母婴店需要通过奶粉单品吸 引消费者，进而消费高毛利的其他产品（如儿童服饰、玩具等）； 新手爸妈在线下门店可以通过和专业销售的互动深入了解不同类型奶粉，并学 习如何冲泡奶粉。可以在母婴店买到宝宝所需的其他产品、享受其他服务， 并在“微信群”中和其他新手爸妈进行互动。母婴店渠道的进入门槛低、利润高，因此吸引了大量的参与者进入这一行业，母 婴店增长迅速。根据尼尔森的数据，2015-2017 年全国母婴店数量增速均在 10% 以上。另一方面，由于地区消费偏好差异以及跨区对供应链要求较高，母婴店渠 道呈现出高度分散化、区域化的特点。排名前十的连锁型母婴店门店市占率不超过 10%。母婴商品零售行业发达的地 区集中在以北京为代表的环渤海经济圈、以上海为代表的长三角经济区和以广州 为代表的珠三角地区。由于大幅跨区域经营对企业的供应链管理能力要求较高， 且存在地区消费偏好的差异以及当地竞争环境的差异性，当前的连锁型母婴店还 呈现较为明显的区域性特点。根据尼尔森的数据，婴幼儿奶粉占据母婴渠道 72%的销售额，是最重要的 品类。2020 年母婴渠道中本土厂商的占比不到 40%，小于国外厂商，但享 有更高的增速。此外奶粉厂家也会给母婴店提供仅在母婴店渠道销售的超高端线“专供产品”（利 润空间较大），以保证母婴店的销售。3.3、 国产品牌：把握下沉市场母婴店渠道获得增量在行业整体增速放缓时，各大奶粉企业纷纷开始进行渠道下沉，以抢占份额更大 的下线市场渠道。和上线市场不同，下线市场以母婴个体经营店为主，他们的运 作能力较为有限。此时，更擅长线下推广、组织消费者活动的国产品牌不仅为单 体母婴店带来客流，亦通过和消费者互动增加了自身品牌的曝光度。下线城市需求更大。与一二线城市相比，下线城市人口基数大、新生儿数量 更多、纯母乳喂养率较低，因此对奶粉的需求量更大。根据凯度的数据， 2017 年 0-3 岁的婴幼儿有 60%以上都生活在下线城市。根据飞鹤招股说明 书，下线城市的婴幼儿配方奶粉零售额占比最高，在 2018 年达到了 53.80%，预计未来占比还会进一步提升。国产奶粉在下线城市表现更为强势。三四线城市的消费者对国产品牌的信心 更强，购买意愿显著高于一二线城市。根据尼尔森的数据，2018 年国产奶 粉在下线市场的销售额占比为 51.6%，增速达到 20.2%，远高于外资奶粉 6.6%的增速根据尼尔森的数据，2018 年全国母婴店接近 12 万家，其中三四线的母婴店占比 达到 60%以上。同时，下线城市中母婴店单店的数量远超连锁店，因此，在渠 道下沉时，拥有强大分销网络和经销商合作关系的企业更加具备强势。长期的市 场深耕使得国产品牌拥有稳定的渠道供货能力和渠道资源优势。下线市场有别于一二线市场，外资通货品牌没有成为主流，在下线城市，控区品 牌更受消费者欢迎，1）与外资品牌相比，部分国产品牌更便宜；2）为避免出 现价格战，控区品牌拥有小范围的地域壁垒，相对来说毛利更高，会成为店主主 要推荐品牌。以飞鹤为代表的国产品牌在过去几年中牢牢把握住了渠道变化带来的机会，市场 份额不断扩大。未来，我们认为国产品牌仍有机会进一步提升份额：1）继续深 耕下线市场。为了获得更大的市场份额，取得存量市场中的增量，一些拥有强大 品牌力和差异化产品结构的控区品牌开始实行渠道扩张，例如飞鹤的星飞帆已经 实现全面铺货，A2、合生元等也在逐渐拓宽渠道。2）把握消费者代际更替带来 的一二线城市的机会。首先，虽然一二线消费者更加青睐于海外品牌，但根据易 观智库的数据，仍有 25%左右的消费者对进口或者国产没有明显偏好，是未来 国产品牌较容易争取的潜在消费人群。其次，随着 90、95 后成为家长，这部分 人群对国产品牌的接受度更强。4、 羊奶粉：小市场，高增速与牛奶粉相比，羊奶粉营养价值更高，更接近母乳。羊奶中的脂肪球和蛋白质比 牛奶的颗粒更小；蛋白凝块也相对更细更软；另外羊奶中的脂肪结构的碳链相对 比较短，不饱和脂肪酸的含量相对较高，也更利于人体消化吸收。羊奶的维生素 和微量元素含量也更高。目前羊奶粉与牛奶粉相比规模仍然非常小，截止到 2020 年 12 月，我国通 过注册的 1311 个婴幼儿配方奶粉中，仅有 270 个羊奶粉配方，占比为 21%。 2018 年羊奶粉销售额仅占奶粉总销售额的 4.9%。随着羊奶粉供给水平的不断提高，以及消费者购买力和对于奶粉的认知水平的提 高，预计未来羊奶粉市场还有非常大的增长空间。虽然羊奶粉在中国起步相对较晚，但是增速快。根据社科院的数据，2008 年羊奶粉的市场销售额仅 3 亿元左右，到 2014 年已经达到 35 亿元的销售 规模，此后仍以每年 20%以上的速度增长，2018 年羊奶粉的销售额已经达 到 70 亿元左右，预计 2020 年销售额达到百亿元。4.1、 供给端：羊奶粉呈现“一超多强”的格局羊奶粉国产品牌众多，但都不具有统领市场的优势，长期呈现佳贝艾特一家独大 的局面。2018-2020 年，佳贝艾特占我国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续 三年超过 60%。近年来国内奶粉巨头纷纷通过收购、投资设厂、进口奶源等方式开始国际化进程。 如澳优控股荷兰海普诺凯，从荷兰原装原罐进口佳贝艾特；飞鹤通过在加拿大投 资设厂的方式生产奶粉；圣元、伊利等国产品牌则通过进口优质奶源的方式推出 高端羊奶粉，截至 20 年 12 月我国 270 个通过注册的配方羊奶粉中，进口配方 有 33 个。佳贝艾特： 2011 年，佳贝艾特奶粉以原装进口的方式投放中国市场，经过 几年发展，佳贝艾特成为羊奶粉市场的领导者。2014-2020 年，佳贝艾特 占我国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续 7 年稳居榜首。飞鹤：2014 年 12 月 1 日在加拿大签约，拟投资 2.25 亿加拿大元（合人民 币约 11.43 亿元）在金斯顿（Kingsdon）兴建一个奶粉生产厂。预计 2021 年推出羊奶粉产品。惠氏：2020 年 4 月 13 日，在天猫国际妙物日上，惠氏推出的启赋 3蕴悠山羊奶首发亮相。蓝河乳业：为应对羊奶粉竞争加剧的局面，蓝河乳业通过绵羊奶粉来建立自 身优势。蓝河乳业超过 60%的销售来自二三线省会城市及地级市，核心消 费群体是这些城市的 90、95 后年轻家长。4.2、 消费端：需进一步加强消费者教育奶粉行业中牛奶粉占据绝对优势地位，羊奶粉作为相对来说的新品，有一个消费 者认知不断提升的过程。一份来自妈妈网中童传媒调查问卷显示，超过七成的妈 妈表示对羊奶粉特点不是很了解，只有大概印象。认知印象中最突出的优点都与 功能性有关，所以厂商能够紧抓功能性特点做好对消费者的教育。我国羊奶人均 消费量还处于低水平，相较亚洲、欧洲，有较大增长空间。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

今日(9月14日)A股三大股指全线高开，早盘维持高位震荡盘整，午后三大股指逐步走弱，涨幅进一步收窄，好在尾盘股指有所企稳拉升。从盘面上来看，行业与概念板块涨多跌少，除了飙涨的科技股之外，氮化镓、环保工程、稀土永磁等板块表现突出，局部赚钱效应骤升。兴证策略王德伦指出，长期继续看好“大创新”、“核心资产”方向，中短期看好进入补库存的周期类核心资产。大创新的科技创新机会仍是主线。“十四五”规划、远景目标有望出台，“补短板”等大创新科技成长方向，持续受到政策催化、业绩改善的催化。挑选业绩与估值匹配，实质性能够看到业落地的诸多我们经济转型方向，与优质企业共成长。短期可以关注光伏、军工等结构性机会。另外，资本市场改革措施不断出台，有望给券商带来更多的趋势性机会。在当前A股热点分散，板块轮动加剧背景之下，隐藏了可能的投资机会，精选部分机构研报，我们来一起看看到底有哪些主题，可供参考。【主题一】氮化镓氮化镓，化学式GaN，是氮和镓的化合物。据中泰证券称，GaN材料是宽禁带半导体材料的一种，相较于Si材料，GaN更耐高温，拥有更高的功率密度输出；相较于SiC材料，GaN更适合用于高频场景，且拥有更大的成本下降潜力。具体地，据中泰证券进一步分析，GaN材料应用主要有三个方面，光电领域应用于LED、激光器等，已经较为成熟；电力电子领域应用于快速充电器、充电桩、变频器，包括新能源汽车逆变器及车载充电器等，即是小米与意法半导体着力开拓的领域；微波射频领域应用于功率放大器、基站射频、军工射频等，特别适合高频信号，随着5G商用，GaN材料将首先在基站领域渗透，未来待成本下降后有望进入更多终端，成为5G关键材料之一。【主题二】环保工程中国银河证券分析，近日，新《固废法》正式落地施行，引发市场对固废产业链再次关注。相较于之前的版本，新《固废法》拓宽了固废管理范围，提高了环境违法成本，有望加速固废行业细分领域市场空间的释放。此外，当前多项水相关政策持续推进，治理需求依然旺盛，水务及水处理行业依然维持景气周期，高出水标准的水处理企业未来有望获得更多市场份额。建议关注具有优质资产的固废处理产业链龙头。【主题三】稀土永磁平安证券分析，乘低碳经济发展之风，高性能稀土永磁材料需求有望迎来爆发。高性能稀土永磁材料被广泛应用于节能环保制造产业等低碳经济领域，随着世界各国家纷纷大力投资低碳节能环保制造产业，并大力推动绿色节能环保产品消费，以新能源车、风力发电、节能家电、机器人和智能制造等为代表的新兴产业快速发展，高性能稀土永磁材料需求有望迎来高速增长。（文章来源：东方财富研究中心）

今日(6月15日)A股三大股指开盘涨跌不一，深强沪弱格局明显，创业板指一路震荡上行，而沪指盘中有所反复，整个行情面偏强势。从盘面上来看，行业与概念板块涨多跌少，医疗器械、养殖业、云游戏等板块表现强势，局部赚钱效应突出。中金策略王汉锋表示，年初至今“新为主线，老择时机”的配置建议表现较好。展望下半年，行业配置和主题选择要兼顾以下几个方面：1)以内需为主，兼顾外需潜在的复苏；2)继续以大消费、医药、科技及先进制造等“新”经济为主线，关注“老”经济可能的阶段性反弹，特别是在当前估值较为分化的市场条件下；3)在配置节奏上参考不同行业复苏景气差异及市场预期程度。在当前A股热点分散，板块轮动加剧背景之下，隐藏了可能的投资机会，精选部分机构研报，我们来一起看看到底有哪些主题，可供参考。【主题一】医疗器械粤开证券表示，中长期仍然坚定推荐今年表现优异的器械、生物制品(血制+疫苗)和CXO三个赛道。1)医疗新基建下的需求扩张器械赛道。5月20日，发改委公布了《公共卫生防控救治能力建设方案》，给出具体建设指标和配套资金来源，疫情后医疗新基建逐渐铺开，关注实力雄厚研发高投入的平台型器械巨头和在细分领域有产品竞争优势的中小器械企业；2)下半年存供需失衡可能的血制赛道。海外疫情控制大概率长尾走势，全球采浆中心美国采浆受阻，全球血浆资源趋紧，带动国内白蛋白进口供应趋紧。3)创新产业链CXO。医药外包服务行业多重政策受益，近年来医药上市公司研发支出保持25%以上的高增速投入，CXO作为创新研发“卖水人”，未来几年确定性明显。【主题二】养殖业华金证券分析，预计猪价后续有望迎来反弹，并在下半年维持高位震荡，下半年仍将是高盈利期：(1)从能繁母猪存栏恢复进度和生产周期来看， “缺猪”仍是 2020 年全年主题，经过前期压栏育肥猪的集中抛售，后续出栏压力有望较大缓解；(2)根据生产周期，预计国内生猪供给在 2020 年 3 季度的供给压力相对较小；(3)根据我国生猪产业历史运行规律，6 月份往往逐渐开启年度猪价的反弹期；(4)猪肉消费需求有望出现回升。另外，展望下半年，预计杂交水稻种子行业仍处于供给过剩状态，杂交玉米种行业基本面有望进一步趋好。根据 USDA 的最新报告，我们预计国内玉米和大豆价格具备温和上涨的基本面支撑。【主题三】云游戏光大证券指出，即将进入暑期游戏旺季，各游戏公司均有能见度较高的优质产品预计Q3上线。A股上市游戏公司2019年版号储备较为丰富，2020年起亦进入产品兑现周期。(仅供投资者参考，不构成投资建议；股市有风险，投资需谨慎。)（文章来源：东方财富研究中心）

封面新闻记者 白兰平安证券：东方国信(300166)投资要点：公司是国内大数据行业龙头企业，业绩连续多年持续高增长。公司依托大数据领域核心技术实力，从电信行业起步，内生与外延并举，历经多年发展，成长为国内大数据行业龙头企业。公司客户覆盖电信、金融、智慧城市、工业和农业等行业，能够为行业客户提供从大数据采集、大数据处理到大数据展现的全产业链的服务。同时，随着我国工业互联网建设的启动以及智慧城市建设的蓬勃发展，公司的工业互联网和智慧城市业务将成为公司未来业绩持续高速增长的强大助力。投资评级：维持对公司2017-2019年的盈利预测，EPS分别为0.42元、0.57元、0.77元，持续看好公司未来的业绩增长，维持“推荐”评级。国信证券：三利谱(002876)投资要点：公司是国内稀缺的偏光片生产商，在国内面板厂产能快速扩充的背景之下，偏光片严重依赖进口的局面迫切需要改变。机构看好面板重要原材料偏光片的国产化替代，并看好偏光片龙头三利谱的成长性。2017年度公司实现营业总收入8.18亿元，同比增长2.14%；归母净利润8243.32万元，同比增长13.20%，略高于三季报的业绩指引下限，基本符合市场预期。投资评级：预计18/19年公司的净利润为1.34/1.79亿元，EPS 为1.67/2.24元，同比增速分别为63%/34%，维持中长期的“买入”评级。

图片来源：摄图网来源：微信公众号“道达号”（微信公号ID：da1997）各位老铁，大家周末好！我是钱研君，每个周六，我都在公众号“道达号”上发布最新的研究成果——钱瞻研报。创业板指数节后周K线5连阴，累计跌幅达到21%，这是A股近10年来春节后最弱的行情。不过，在抱团股继续“瓦解”并影响指数走势的同时，不少长期走熊或者去年明显受到疫情影响的板块开始走强，复苏行情在悄然进行。目前，A股呈现出两大主线，一是泛化工板块，二是复苏强烈且有确定性的行业。本期栏目，钱研君就从复苏角度出发，分享现阶段最强复苏的板块，这也许是预期差最大的一个领域。免责声明：本文及钱瞻研报白金版是从行业前瞻去挖掘价值信息，整合最热研报主要观点，文章提供的信息仅供参考，不涉及操作建议。据此入市，风险自担！旅游限制逐步解除，行业开启强复苏2021年3月15日，文旅部发布通知，在疫情低风险地区，对剧院等演出场所、上网服务场所、娱乐场所接待消费者人数比例不再做统一限制，由各省（区、市）党委、政府根据当地疫情防控形势自行掌握。根据公开数据跟踪，接下来的清明、五一节假日旅游需求有望超预期复苏。据文旅部数据，2020年国内旅游人数28.79亿人次，同比下降52.1%，旅游收入2.23万亿元，同比下降61.1%；其中，分季度呈现降幅收窄趋势，一季度国内旅游人数2.95亿人次，同比下降83.4%，至四季度国内旅游人数达9.46亿人次，降幅收窄至32.9%。此外，尽管受“就地过年”影响，春节期间周边游热情高涨，杭州宋城在春节期间接待65.75万人次，与2019年同期相比增长23%。离岛免税行情火爆，春节七天假期海南离岛免税店“揽金”超过17亿元，日均销售额超过2.43亿元。从餐饮数据来看，春节期间全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，较2020年春节假期增长28.7%。疫情出现以来，国内旅游需求严重受阻，尽管旅游政策陆续放宽，但疫情反复对需求仍有较大束缚。今年以来，新冠感染数量逐步清零，疫苗开始大规模接种，积攒了一年多的旅游需求有望快速释放。据去哪儿数据，清明假期酒店开放预订以来，截至3月9日酒店预订量同比增长4.5倍，国内机票预订量已经接近2019年同期水平，显示跨省游热情高涨，其中成都、上海和三亚是酒店预订热度最高的三个城市。此外，据携程数据显示，截至3月10日，五一假期酒店预订单较2019年订单量增长53%。疫情影响逐步结束，国内旅游预计将恢复正常态，据《2020年旅游经济运行分析与2021年发展预测》数据，预计2021年国内旅游人数41亿人次，同比增长42%，国内旅游收入3.3万亿元，同比增长48%。国内游：发展趋势依旧较好目前，中国旅游经济已经进入疫情防控常态下的新阶段，旅游消费需求在不断释放，旅游消费信心已基本恢复。国内游是中国旅游市场重要的组成部分，国内出游人数占总出游人数的比例，始终保持在85%以上。2010-2019年，国内旅游人数持续上升，年均复合增长率为12.37%，国内居民保持着较强的出游意愿；2019年，国内出游人数为60.06亿人次，同比增长8.4%，其中，城镇居民44.71亿人次，增长8.5%；农村居民15.35亿人次，增长8.1%。2012年全国居民出游率首次突破200%，即平均每人每年出游超过2次；2018年人均出游率突破4次。随着生活条件的日益改善，国内居民旅游意愿不断提高，同时我国高人口基数带来庞大的旅游消费需求。随着国内旅游人次的不断增长，旅游接待规模亦逐年扩容，带动国内旅游收入保持快速增长；近十年，国内旅游收入年均复合增速达到18.33%，从2010年的1.26万亿元增长到2019年的5.73万亿元，2019年同比增长11.7%，其中城镇居民花费4.75万亿元，增长11.6%；农村居民花费0.97万亿元，增长12.1%。2010-2019年，国内旅游收入占中国旅游行业总收入的比重，始终保持在80%以上，其中2013年达到历史最高值为89.1%。2014年，入境旅游市场从规模型发展向效益型转变，入境游收入显著提高，使得国内旅游收入占比下降；2014年后，国内旅游收入比重恢复稳步增长，2019年占旅游总收入的比重为86.43%。从增速看，国内旅游收入增速长期高于同期GDP增速。随着居民可支配收入的增长，国内旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消费需求，未来仍具备较强的增长动力。出入境游：增长快，需静待疫情得到控制在国内旅游市场快速发展的同时，中国出境游市场亦增长较快，目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力，出境游市场未来将具备较大的发展空间。根据文化和旅游部数据显示，中国出境旅游人次由2010年的5739万人次增长至2019年的15463万人次，年均复合增长率为11.64%，略低于同期国内游年均人次增长速度（12.37%），中国已成为全球最大的出境旅游客源国和旅游消费支出国。相比于出境游的发展速度，中国入境游人次整体增速缓慢，入境旅游人次由2010年的13376万人次增长至2019年的14531万人次，年均复合增长率不足1%。对比来看，2017年（含）以前，中国出境旅游人次低于入境旅游人次，2017年中国接待入境游客13948万人次，出境游客为13051万人次，入境游客数量超过出境旅游数量约897万人次；2018年开始，中国出境游客数量反超入境游客数量，2018年和2019年，超出数量分别为852万人次和932万人次，出入境游客数量差距在持续扩大。值得关注的是，近十年来，旅游服务业持续存在旅游逆差，成为中国经常项目外汇收支中最主要的外汇逆差项。从商务部的数据显示，2018年中国出境旅游支出约为2770亿美元，产生旅游逆差2370亿美元，占总的经常项目外汇逆差的81.8%。联合资信认为，出入境游客数量的变化以及长期的旅游逆差对行业发展提出了更高的要求，旅游行业需要从最初的粗狂式发展逐渐注重行业质量的提升，为游客创造出更适宜的出行环境。2020年以来，受疫情影响，中国出入境游客户人次大幅下降。不过今年，“国际旅行健康证明”正式上线，我国与多个国家探讨健康证明互认，推动出境游恢复速度。总结：国内疫情控制良好，此前受到抑制的旅游需求逐步释放。此外，出境游仍受限，原出境游高端客群旅游需求回流，利好国内旅游业复苏，同时有望推动国内旅游业结构化升级。风险提示：1、新冠疫情反复；2、宏观经济波动影响旅游需求；3、天气因素影响出行需求。免责声明：本文及钱瞻研报白金版是从行业前瞻去挖掘价值信息，整合最热研报主要观点，文章提供的信息仅供参考，不涉及操作建议。据此入市，风险自担！本期钱瞻研报的参考研报如下：安信证券：二季度小长假预订数据超2019年同期，继续重点把握复苏主线太平洋证券：旅游限制解除，布局行业旺季方正证券：旅游限制政策陆续解除，关注清明、五一旅游复苏行情联合资信：旅游行业研究报告（本文内容仅供参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担。）每日经济新闻