otc行业调研报告

中国医药零售行业仍然处在整合初期阶段，体现为市场集中度较低、各地区差异较大、连锁龙头增速较高等特征。目前外延整合仍然是中国医药零售行业的主要逻辑，长期来看处方外流将提供较大市场空间。▌中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间零售药店是医药产业链中重要一环药店，是指零售药品的门市，或者面向消费者销售医药产品和各类健康产品的门店。在中国，药店的门类主要包括单体药店、连锁药店以及网上药店三大类。药店在医药产业链中起到承上启下的作用。在整个医药产业链条当中，药店属于商业流通部门，连接上游药品制剂生产部门和下游患者。对于药店而言，上游产业链包括原料药、成药制剂生产以及商业批发等环节，而下游产业链则相对简单，直接面对消费者和患者。与其他商业流通企业不同的是，药店的本质属于零售，具有单体资产较轻、品类繁多、精细化运营等重要特征。政策和政府相关部门的监管对药店行业有较为深远的影响。近年来，随着医改的推进，药监局、卫健委和医保局等政府部门掌握的相关职能愈发广泛，因此其重要性也越发突出。药监局、卫健委和医保局分别针对上游生产环节、中游医疗服务流通环节、以及下游支付环节对医药产业链进行规范和监督。药店行业处于承上启下的中间环节，对于医药产业链的重要作用不言而喻，因此政策的变化和政府相关部门的监管对药店行业就显得尤为重要。医药流通增速放缓，药店整合方兴未艾医药流通增速放缓，未来将维持个位数的同比增速。中国整体药品流通市场规模大约2万亿，2014年之前常年维持两位数以上的同比高增速，而后药品流通市场规模同比增速下降至10%左右的水平，2017年则继续下探至约9%的水平。预计未来整个药品流通市场将维持个位数的同比增速，稳定增长。未来药店终端在药品流通市场中占比将逐步提高。由于过去“医药一体化”政策的影响，目前中国大部分的药品市场份额仍被医院端占据，药店终端进展占整个药品流通市场的22%左右，远低于世界平均水平。日后随着“医药分家”、“处方外流”以及“降低医院药占比”等政策的推进，医院端有望逐渐将药品市场份额让给零售药店，使得药店终端在整个药品流通市场占比持续提高，推动药店行业以高于整体流通市场增速的速度增长。药店行业2009-2017年8年CAGR增速约11%。截止2017年，中国零售药店终端销售规模约3723亿元，同比增速约10%，高于整体流通市场9%的增速水平。目前，中国药店行业品类的主导仍是药品，占比超过70%，来自保健品、器械以及其他品类占比相对较低。按照药品类型口径对现有零售药店行业分类，化学药和中成药占比分别为38.5%和34%，药品共占比72.5%。按照RX/OTC口径对现有零售药店行业分类，处方药和OTC占比分别为30.9%和40.8%，药品共占比71.7%。2017年中国处方药在药店行业销售渠道中占比仅约18%，远低于2014年日本约54%和2015年美国约83%的水平，未来提升空间较大。药店行业集中度低，具有产业整合的必要条件据《中国药店》数据显示，2016年中国零售药店行业top5连锁药店收入整个行业的比重约10.7%;top10连锁药店收入占比整个行业的比重约16.8%;top100连锁药店收入占比整个行业的比重约29.1%。中国零售药店的行业集中度低于美国。美国前三大连锁药店(CVS、WBA、RAD)市占率超过77%，远高于目前国内连锁药店的市场集中度。较低的市场集中度给连锁药店提供了并购整合的前提和基础，近年来已呈现趋势。我们预计历史行业低集中度主要由以下几个因素导致:(1)传统药店依附于传统分销体系，且政府监管较为严格;(2)历史上传统经营药店人员多出自体制内，地方保护主义色彩较重。零售药店连锁化率不断提升，但仍存改善空间截止2017年，中国零售药店共约45.37万个门店，其中连锁药店约22.97万个门店，连锁化率已超50%，连锁药店数量约6021家，平均单个连锁药店下属门店数量约38个。近年来中国零售药店行业连锁化率不断提升，连锁化率从2012年的36%提升至2017年的50.5%;连锁药店数量从2012年的3107家提升至2017年的6021家。虽然中国零售药店连锁率虽明显提升，但相比美国药店和日本药妆店仍有较大的提升空间。虽然整体连锁药店数量和连锁化率都有较大幅度提升，然而单个连锁药店下属门店数量却在近年来逐步有所下滑，从2012年的平均49家门店下滑至2017年的38家门店。我们认为药店连锁化率提升以及和连锁药店单店数量提升是行业发展趋势，因此连锁药店下属平均门店数量持续下滑值得注意。经分析我们预计原因主要有以下两点:(1)在零售药店连锁化趋势大背景下，大量单体药店转型低质量连锁药店，该类转型跟原来相比并无本质区别;(2)监管趋严。综上，在药店行业连锁化率和连锁药店数量提升的同时，只有连锁药店的平均单店数也同步提升，连锁化率和连锁药店数量质量才能得到保证。地区差异大，为零售药店外延扩张提供基础中国单店年产出总额和单店覆盖人数地区差异较大。中国共有34个省级行政单位，不同行政区域的零售药店处于不同的发展阶段，地区之间方差较大。整体来看，各省平均单店产出额集中在50-100万元之间，但上海平均单店年产出额在200万元以上，而青海和新疆等西部省份平均单店年产出额仅10-30万。另外，不同行政区域零售药店的单店覆盖人数也存在较大差异，例如上海单店覆盖人数约7000人，而青海和重庆的单店覆盖数则小于2000人。各省执业药师分布不均。随着药店分类分级政策推出，三类和二类药店资质逐步成为大家关注重点，而要成为三类或二类店，驻店执业药师数量较为重要。截止2017年底，目前国内共有约40.83万在注册执业药师，注册于社会药房的执业药师数量约36.17万人，覆盖率达到88.6%。虽然总的执业药师覆盖社会药店比例较高，但是各省执业药师分部不均。例如广东省注册执业药师数量约3.64万人，执业药师配置比例约64.6%;河南注册执业药师数量约2.23万人，执业药师配置比例约101%。综上，中国零售药店行业各地区发展水平不均匀，地方割据的情况较为明显。不同省份的单店覆盖人数和单店产出额均差异较大。在多数省份内部，往往呈现第一梯队中有一两家龙头优势突出，第二梯队相互竞争的局面。因此，未来外延并购进行整合预计会成为主要产业逻辑。首先，中国医药流通市场增速放缓，药店行业增速高于整体流通市场增速;其次，零售药店行业仍处于早期阶段，市场分散，地方割据，省份间差距较大。因此，未来零售药店外延并购整合预期存在，行业现状为并购整合提供基础和必要条件。药店生意盈利能力较强，具备并购整合的必要条件相比较于医药流通行业中其他细分版块，零售药店板块的赚钱能力相对较强。零售药店板块上市公司毛利率约30-40%，净利率约5-7%。而医药流通商业环节毛利率仅约6-8%，净利率约1-2%。另外，从总资产汇报和投入资本回报角度看，零售药店的投入产出比相对较高。零售药店上市公司总资产回报率(ROA)约6-10%，零售药店投入资本汇报率(ROIC)约10-20%。药店上市公司的投入资本回报率(ROIC)高于医药行业整体ROIC、化药版块ROIC、以及医药流通版块ROIC，我们预计该行业仍处于整合初期，具备较强成长性。药店的低发展阶段和强盈利能力奠定行业整合大趋势。药店行业的上市公司毛利率、净利率、总资产回报率、净资产回报率均高于整体流通行业，投入资本回报率也远超医药行业整体水平和药品版块，药店生意盈利能力较强，为药店行业的整合发展提供了充分条件。除此之外，药店行业尚处于行业发展的初期阶段行业，集中度较低，具备并购整合的基本条件。目前中国零售药店尚处于较为初级的阶段。药店分类分级政策、工业企业一致性评价、两票制、营改增、新版GSP等政策陆续推出，对药店的要求逐步提高，加大了单体药店生存压力。单体药店5-10%的平均运营利润率在各方趋严政策出台的打压下，将大概率被压缩至盈亏平衡或亏损状态。因此，我们认为政策变革将推动行业变革，预计单体药店将陆续退出历史舞台，资本推动外延并购，提升行业集中度加速行业整合将成大概率事件。▌中国处方外流潜力可观，长期利好从长期来看，中国医药零售行业较大空间来自处方外流，根据我们测算，短期潜在空间约翻倍，长期约有万亿潜在想象空间。短期空间测算:目前中国零售药店内处方药销售额约1052亿元;根据卫生统计年鉴，2017年公立医院收入约2.55万亿元，其中药品收入约7930亿元，药占比约31.1%；根据国家相关文件指导，预计将药占比下降到30%以下，假设2018年和2019年药占比分别降为29%和28%，若参照2017年的31.1%，明年将有约1000亿金额的处方外流药品从医院端外流到零售药店终端，几乎等于现在药店端处方药翻倍体量(包含价格下降的影响因素，短期纯处方外流影响预计略低于千亿规模)。长期空间测算:根据我们测算，2016年中国终端处方药销售额约1.15万亿元，2020年有望达到1.49万亿元，2030年预计达到1.99万亿元。因此，对标日本处方外流数据，假设最终中国零售药房承接约50%的医院端处方药，长期空间将近约1万亿。预计达成时间较长，为长期空间。综上，除了外延并购的主逻辑外，处方外流将是伴随中国医药零售行业的更长期逻辑，短期空间预计翻倍，长期空间预计与医院端药品收入体量相同，未来长期可期。▌药店单店模型:积跬步至千里，精细运营推动内生增速医药零售行业的研究，核心在于对一家门店的创立、发展、成熟等各阶段的理解，进而理解小型连锁和大型连锁的运营。一家门店从无到有，从投入到现金流平衡和盈亏平衡再到成熟门店，运营上会遇到各种各样的问题。而优秀的门店应该是很好的解决了投资人看到的数字背后的各种运营问题，剖析单店运营对我们理解整个医药零售行业较为重要。（报告来源：国金证券／分析师: 李敬雷）

一、TDP药房概述DTP药房是指获得制药企业产品经销权，患者在医院获得处方后可直接购买药品并为患者提供专业指导与服务的药房。DTP 药房不仅是简单的渠道终端，更是连接制药企业、医院、患者的平台，强调满足多方需求，包括辅助药企推广创新药，数据回收，接纳医院处方流出及承担用药管理，帮助患者便捷地获得药品同时获取专业用药指导服务等。DTP 药房的功能与特点数据来源：华经产业研究院整理中国DTP药房的萌芽始于20世纪70年代，一家北京医药站尝试出售未进入医疗机构的心脑特药、自费药，形成了DTP药房模式的雏形。但当时，受医药不分家、处方不外流等政策的限制，DTP药房模式并未得以发展。1999年，北京京卫大药房（现仁和药房网）首次进行了DTP模式的尝试，专注于心脑领域特药、自费药的销售。该药房通过线上药房网站提供专业服务，线下门店完成配药及送药职能。这次尝试引起了业内的关注，为之后DTP药房模式的兴起奠定了坚实的实践基础。21世纪初期，DTP药房模式进入加速发展的阶段，康德乐率先将美国专业病患管理经验引入中国市场，引发业内对DTP模式真正意义的探索。医药分开、药占比、两票制和处方外流等相关政策，助力中国对DTP的探索和发展。中国DTP药房的发展历程数据来源：华经产业研究院整理二、DTP药房行业发展现状自2014年起，中国DTP药房行业市场规模一直保持稳定快速的增长。数据显示，2014-2018年，中国DTP药房行业市场规模从168.6亿元人民币增长到415.5亿元人民币，年复合增长率为25.3%。预计，中国DTP药房行业将保持21.0%的年复合增长率继续快速增长，到2021年，市场规模将达到736.1亿元人民币。数据来源：公开资料整理相关报告：华经产业研究院发布的《2020-2025年中国药房行业发展趋势及投资前景预测报告》三、DTP药房行业驱动因素分析1、处方外流驱动 DTP 药房进入“快车通道医药分开是医药卫生体制改革（简称新医改）的核心内容之一，是改变以药养医现状的重要举措。医药分开目的是建立药品流通的竞争机制，切断医院、医务人员与药品营销商之间的经济利益关系，建立诊疗和用药分开运行的体制机制。数据显示，2018年公立医院处方外流的规模在1500亿左右，其中高质量创新药，包括肿瘤、靶向、免疫等药品纷纷流向DTP药房，处方外流同时伴随着诊疗外流。DTP药房对处方以及诊疗外流的承接促进了其自身的规模的扩大。未来，伴随“零加成”、医药分开及两票制等系列政策层层推进，DTP药房或将取代医院成为重症创新药品流通的主流渠道。2、支付能力提升与医保扩容DTP药房经营品种大多是创新药，药品单价高、疗程花费大，以罗氏用于治疗转移性直肠癌的药品爱必妥为例，一个治疗周期需花费20万左右人民币，因此患者的购买力对DTP药房的发展有极大的影响。国家统计局数据显示，2014-2019年，中国居民人均可支配收入从20167元增长至30733元，显示出中国居民购买力在逐渐增强，为患者购买DTP药房中的药品提供了坚实的物质基础。而人均医疗费用支出占人均支出的比重也在稳步上升，中国居民的健康保健意识逐步转变，在医疗保健领域的支付意愿不断加强，促进了DTP药房行业的市场扩容。数据来源：国家统计局，华经产业研究院整理3、创新药行业加速发展中国创新药研发实力不断增强及制药产业政策环境持续向好，大量资本开始涌入创新药研发领域。资金的注入吸引了众多医药领域精英人才创业，激发了中国创新药企业数量的爆发式增长，中国创新药领域已有多家企业取得良好的成绩，如已经上市的贝达药业、百济神州、再鼎医药、君实生物等，为中国的创新药研发注入活力，而创新药的发展亦会驱动DTP药房良性发展。四、中国DTP药房行业相关政策分析1、DTP药房行业支持政策为了支持DTP药房行业的发展，政府部门出台了多部政策。例如，2014年4月，国家发改委公布了《国家发展改革委关于改进低价药品价格管理有关问题的通知》，该文件改进了低价药品价格管理方式，取消政府制定的最高零售价格，在日均费用标准内，由生产经营者根据药品成本、供求及竞争状况制定销售价格。由于DTP药房销售的药品多为针对重病的创新药，制作成本较高，政府最高零售价格的规定限制了企业研发与生产的积极性，该政策的颁布鼓励了新药研发，促使更多种类的药品进入DTP药房。数据来源：国务院，华经产业研究院整理2、DTP药房行业监管政策国家在宏观领域已发布一系列政策规范DTP药房行业发展。例如，2009年10月，国家发改委发布《国家发展改革委关于公布国家基本药品零售指导价格的通知》，制定了国家基本药品零售指导价格，并明确了各级各类医疗卫生机构、社会零售药店及其他药品生产经营单位经营基本药品的销售价格不得超过国家基本药品零售指导价格，共涉及2349个具体剂型规格品，该政策的颁布避免了药品乱定价的行为，促进了包括DTP药房行业在内的整体零售药房行业的健康有序发展。数据来源：国务院，华经产业研究院整理五、DTP药房行业未来发展趋势1、商业医疗保险与DTP药房的结合目前中国社会医疗保险在保险市场上占主要地位，而DTP药房经营的药品多为新特自费药品，单价高、疗程花费大，急需商业医疗保险进行补充，以提升患者对DTP药房药品的购买能力。未来，随着商业医疗覆盖人群的扩大，商业医疗保险将在DTP药房支付体系中扮演日趋重要的角色，DTP药房寻求商业医疗保险合作将是发展趋势，患者支付能力的提升将助力DTP药店快速发展。2、并购整合成为主旋律，行业集中度日益提升大型DTP药房企业向资本市场发起冲击，在资本的助力下，大型企业开始并购整合及跨区域发展。如一心堂、老百姓大药房、益丰和大参林均已上市，并于近五年持续扩张。以一心堂为例，2016年末门店数量为4085家，到2018年年末其门店数量已超6000家，两年间门店数增加近2000家。一心堂扩张的主要方式为并购，其上市后门店数量增长一倍。目前一心堂在持续并购过程中保持了稳定的利润水平，并购门店后并未出现大幅业绩波动，其后续盈利能力将缓慢释放。大型DTP药房加速门店扩张，并购事件频频，掀起业内并购扩张浪潮。未来，大型DTP药房发挥规模效应，经营费用得到控制，小型药房将被边缘化，行业集中度稳步提升。3、DTP药房或将成为零售药店发展新方向对于传统的零售药房来说，提供增值服务，打开差异化通道是其获得市场份额及新利润空间的必要出路。DTP模式的行业净利率约8%-15%，高于普通零售药店5%-7%水平，且DTP药房凭借其专业性优势，经营品种主要以抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病方面的创新药为主，专注领域集中，相较普通零售药房的OTC药品具有长期性、稳定性的特点，也将有助药房获得持续稳定的现金流。因此头豹预计，未来，DTP药房利用其固有优势或将打破统零售药房的运营模式，成为药品零售行业发展的主流。华经情报网隶属于华经产业研究院，专注大中华区产业经济情报及研究，目前主要提供的产品和服务包括传统及新兴行业研究、商业计划书、可行性研究、市场调研、专题报告、定制报告等。涵盖文化体育、物流旅游、健康养老、生物医药、能源化工、装备制造、汽车电子等领域，还深入研究智慧城市、智慧生活、智慧制造、新能源、新材料、新消费、新金融、人工智能、“互联网+”等新兴领域。

近日，中国非处方药物协会发布了《2020年度中国非处方药企业及产品榜》。在生产企业综合统计排名中，天士力控股集团有限公司位列第9名，同时，有4个产品入围单品榜，其中养血清脑丸/颗粒单品位列中成药头痛失眠类排名前列，并同时入围黄金产品榜第14名。据了解，为促进我国医药行业持续健康发展，保证人民群众用药安全有效，中国非处方药物协会自2006年以来，每年开展非处方药企业及产品品牌统计调研工作，得到行业的积极响应，企业申报数据，坚持客观、公平、公开、公正的原则，不收取任何费用，倡导“重品牌、守信用”的理念，促进企业品牌建设。非处方药企业及产品品牌2020年度统计调研的是2019年全年企业以含税出厂价为准计算的非处方药销售额。榜单结果的揭晓，一方面展现了行业对上榜品牌的认可，另一方面也促进了消费者对品牌企业及产品的认知和使用。天士力在牢牢占据现代中药领域优势地位的同时，还拥有生物药和化学药板块。现代中药业务重点围绕心脑血管疾病用药进行布局，核心产品为复方丹参滴丸，并带动了养血清脑丸/颗粒等一系列现代中药品种，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。公司通过不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理，产品覆盖形成心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节，在中国心脑血管创新药领域具有领先优势。聚焦三大领域《2020年度中国非处方药企业及产品榜》共分为4项榜单，包括生产企业综合统计排名、产品综合统计排名（化学药）、产品综合统计排名（中成药）以及黄金品种榜单。除了在企业综合排名中高居第9名，天士力生产的藿香正气滴丸位列中成药感冒暑湿类第三名，穿心连内酯滴丸和柴胡滴丸位列清热解毒类第三名和第7名，荆花胃康胶丸位列消化类第10名，养血清脑丸/颗粒位列头痛失眠类第一名。此外，黄金品种名单仅15款产品在榜，养血清脑丸/颗粒位列其中。从入选产品可以看出，天士力2019年中成药业务的终端销售情况仍旧稳健，特别是在其优势治疗领域。天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。心脑血管是天士力的传统优势领域。当前，心血管疾病已成为威胁人类健康的“头号杀手”。我国心血管病死亡率仍高居首位，心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，并呈现出高致残率、年轻化趋势，心血管病防治形势非常严峻。多年来，天士力持续投入创新药物的研发，着眼于未被满足的临床需求，推动从药物发现到新药上市的研发链条系统整合。天士力围绕心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大疾病领域的病理生理演变过程形成全程的疾病防治集成解决方案；通过自主研发、合作研发、产品引进、投资市场许可优先权——“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，解决未被满足的临床需求；发挥现代中药、化学药、生物药的协同发展优势，不断丰富公司梯队化的产品组合，打造企业可持续发展的产品创新能力。天士力密切关注心脑血管疾病谱演化，系统布局多层次的产品管线，以复方丹参滴丸带动养血清脑颗粒(丸）、芪参益气滴丸、普佑克、注射用益气复脉（冻干）、注射用丹参多酚酸等系列明星品牌产品，构建以心脑血管用药为主的大药体系。同时，不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理，覆盖高血脂、血小板聚集、心衰、脑卒中以及脑卒中术后恢复等领域，拓宽产品管线以填补干细胞产品治疗心脑血管疾病领域的空白，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各环节且品类齐全的产品链，为每一个处于不同生命状态的个体，提供全病程心脑健康解决方案。与此同时，天士力继续践行企业社会责任，2018年10月，天士力与中国医师协会、人民日报社人民网·人民健康共同发起了“心健康公益行动”，该行动旨在通过围绕心血管疾病的防治开展系列活动，宣传普及心血管疾病的预防、保健、救治科普知识，增强全民保护心脏的健康意识，培养生命全周期及全方位健康生活方式，提升大众对于管理风险的认知水平，增强患者自我急救意识。向科技型企业转型当前，科技创新日新月异，经济增长模式持续升级，健康生活方式不断改变。在这样的大新加背景下，企业只有不断地进行科技创新，才是发展的不竭动力。近年来，天士力积极推动“两转一升”变革，“两转”，即持续向“科技型”和“智慧服务型”企业转型，不断提升新时代下企业的适应力；“一升”，即坚持国际化引领地位，持续构筑高标准发展资源与发展动力，打造人工智能及国际标准引领的精准研发平台、4.0智能制造平台和智慧营销服务平台，成为全球化、以数字科技为核心能力、通过数据连接和创新赋能的以用户为中心的多元商业模式企业。在科研领域，天士力坚持以创新为先导。先后入选国家技术创新示范企业，获评优秀“国家企业技术中心”，获批“创新中药关键技术国家重点实验室”。承担10余项国家级和省部级课题。获得新药批件6项，化药一致性评价批件7项。同时，整合国内顶尖临床资源及医学大数据资源，打造生物样本及大数据信息库，形成联动原始创新能力。完成以生物大数据、人工智能、网络药理学驱动的星斗云平台，全面强化研发信息的存、算、传、管。在生产领域，天士力坚持以智能制造为核心。企业通过国家工信部两化融合管理体系评定。获批“中药先进制造技术国家地方联合工程实验室”，荣获“国家智能制造试点示范”、“中国工业大奖”。通过大数据分析量化生产业务，建立标准化、数字化的生产运营管理体系，打通信息孤岛，加强各业务流程之间的衔接，提高运营效率，有效降低成本。天士力强大的研发队伍建设离不开雄厚的资金实力支持和先进的管理模式。通过十几年的摸索，天士力已经形成了投资、研发、生产和市场一体化的、IPD整合式的产品研发模式。2020年前三季度，天士力研发费用率为3.15%。公司通过“四位一体”的研发模式共布局78款在研管线产品，涵盖28款1类创新药，并有47款药品（含仿制药一致性评价7款药物）已进入临床阶段，其中21项已开展临床II、III期研究。普佑克治疗急性缺血性脑卒中III期临床试验和治疗急性肺栓塞II期临床试验已经全部完成病例出组工作，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。同时公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进。开源证券研报预计，天士力2020年/2021年/2022年分别实现归母净利润10.49亿元/11.61亿元/12.90亿元，同比增长4.8%/10.7%/11.1%，EPS分别为0.69元/0.77元/0.85元，当前股价对应PE分别为24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为200余亿元，而公司持有天士力生物的权益一级市场估值152亿元，具安全边际。

来源：雪球今年是医药行业投资的“大年”，内需驱动的刚需属性和长期成长的稳定性是医药板块的核心投资价值。那么处于“聚光灯”之下的医药行业未来发展趋势将如何？同时，医药板块子领域众多，各自具备不同投资逻辑。各子领域将如何分析，未来发展趋势将如何？雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】行业分析课，本次嘉宾是兴业证券医药行业，资深分析师黄翰漾做客雪球直播间，为我们剖析医药行业发展趋势，研究方法梳理的投资策略及农业板块更多的投资机会。以下为路演实录：各位投资者下午好，欢迎来到由雪球社区，机构间市场投资者教育，证券食堂共同举办的“看穿十大行业：给聪明投资者行业分析课”投教活动，我是兴业证券的医药分析师黄翰漾，今天由我来跟大家分享一下我们对医药行业的发展趋势和研究方法的梳理。首先还是简单分析一下整个行业的发展趋势，包括当期行业这边的一些基本情况，坦率来说整个医药行业其实是一个由政策所主导的细分行业，我们可以看到过去股价的走势和整个医药板块的走势跟政策息息相关，比方说早年间双信封制度，后续带量采购等一系列政策大家讨论比较多，不尽相同的政策背后的契机和目的还是相同的，主要是为了把医药行业往更高端的产业上引导升级，在保质控费的大环境下引导整个行业向上层发展。比如早年的双信封制度，可能是把早期的普药向仿制药、专利药进行转型，当期我们看到带量采购的政策是把目前仿制药市场引导向创新药升级，这是政策推出最核心的目的。当期政策格局相对比较清晰了，2018年机构改革之后成立了国家医保局，国家药品监督管理局以及卫健委，三个部门各司其职，职能是比较明确的，医保局主要是分管医保相关的事宜和政策，卫健委主要负责医疗，药监局主要负责医药。这三块内容。我们这边用了英语时态划分了三连联动改革的整体进度：完成时：药监局。我们认为药监局更多偏向于“完成时”，2015年“722事件”之后，经过两年左右的改革，整个药监局的政策框槛相对而言比较明确了，那时候加入ICH、加速审批、清理积压等一系列改革之后，整个药监这边已经呈现出了非常好的活力，无论是申请速度还是当前获批数量都保持比较快的增长。目前我们认为这块相对而言已经实现了比较完善的改革，后续可能更多集中在执行层面，关注细节。进行时：医保局。2018年推出“4+7”当下推进医改的“主力军”，集采扩围、高值耗材集采试点、DRGS、医保目录调整/谈判，一系列政策都在不断推进，导引药品和市场。未来时：卫健委。主管医院相关事宜和政策制定，这是医保里相对难改革的点，卫健委后续可能会推出很多政策进行改革。这是我们对三医联动大概的分析。药监局在2015-2017年已经推出了一系列的措施去把药监这边向更好的方向印度，无论是审评数量还是获批上市的数量都保持加速趋势，改革基本在路上，后续的连续性可预期。医保结束了过去碎片化管理，无论是保质控费还是向创新转移升级，这可能是医保局未来主要做的方向。控费降价是当时市场比较担心的点，2018年底政策出台之后医药出现了比较大的回调，大家担心价格的影响，但我们认为控费降价不可能结束了，也不可能有时点判断，后续是长期事件，但不用太担心，虽然老产品会降价，但不断会有创新产品推出来，那些产品会不断迭代，不断往更好层面发展，这块一定是整个医药产业未来的发展路径，所以第二张图可以看到，单品现金流不可能长期向上，但不断有新产品往上冲峰值，这也是很好的成长周期，是未来医药这边头部公司的发展趋势。我们简单把创新药拿出来举例，过去大家更多关注仿制药，创新药关注度相对没有那么高，但2018年之后创新药快速成为了市场热点，过去大家的关注点是一些已上市产品的销售情况，后续创新药在上市前要考虑本身的立项、临床和注册等一系列因素，上市之后要考虑准入、市场营销和销售，我们看的关注点可能就不一样了，会出现新的变化，后面我们讲创新药时会详细说这方面的因素。以上是对政策的简单树立，下面一块我们想讨论一下，我们看一下整个医药板块，包括细分子领域的大概情况，整个医药工业盈利能力相对还是高于全国的平均水平，上市公司高于整个医药行业的平均水平，因此简单来说就是我们整个医药工业行业增速会比整个中国GDP的增速更快，如果我们聚焦于上市公司，尤其是头部上市公司，增速一定比整个医药行业更快，是这么一个市场格局。确实，回顾过去十年的板块走势，整个医药无论是创新+消费升级的长期成长逻辑还是业绩+政策双轮驱动的板块属性，都驱动板块有比较好的收益，以十年来看中信医药指数跑赢了万得全A、沪深300和中小板，也就是说如果长期持有医药板块，其实可以取得比较好的收益。如果看细分子领域，相对而言市场关注比较高的一些板块就会取得更好的收益，这点其实也可以配合后面关于各个细分子领域的投资行业逻辑，这边能看到医疗服务相对来说是最好的，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药，基本是这样一个细分子领域的格局。来看整个布局水平，医药这边相对来说也不低，因为成长性和不错的业绩增速，但如果横向比较整个估值，比如万得全A和沪深300，应该说高于行业平均水平，但如果和中小板比的话，因为大家都有比较好的成长性，两者差异不是那么明显，都有比较高的估值水平。今年受特殊事件影响和医药这边在聚光灯之下，业绩表现比较突出，所以今年整个估值确实处于历史上的中高位水平。如果看细分子板块也是如此，跟前面相对比较匹配认可度比较高的医疗服务相对而言就会给予更高的估值，基于当期业绩层面的增速以及未来中长期成长性的估值溢价，再其次是医疗器械、生物制品、化学制剂，本身的估值也相对处于中间的位置，其次像原料药、中药和商业估值就更低一些，基本是这么一个格局，和前面的还是比较相匹配的。这是整个板块的估值溢价率，前面是医疗服务、医疗器械，生物制品，化学制剂，再次是原料药和商业。这是我们对整个板块过去十年大概的梳理和报告，让投资者有比较清晰的认识，各个细分子领域的认可度、估值和业绩增长情况的大概水平，之后我们简单跟各位投资者汇报一下各个细分子领域大概的投资逻辑和判断方式。坦率来说，医药虽然是一个大板块，但其中各个细分子领域的投资逻辑是各不相同的，大家会发现原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能是偏向创新属性科技股的逻辑，其次还有药店这边可能是零售逻辑，整个医药虽然只是一个板块，但其中各个细分子领域包含了不同的投资逻辑，我们看的时候可能也要通过不同的方式进行区别判断，后面我们会一块来讲这几个细分子领域大概的投资逻辑是什么样。我们还是从药品产业链开始讲起，药品最上游当然是化工原料，其次是原料药，再之后是生产成制剂，基本是这么一个简单流程。因为原料药分两个细分领域，一个是大宗，第二个是特色原料药。首先讲一下什么是大宗原料药。比方说VC、VE，大吨位的不涉及专利技术的产品化学原料药，产品相对的附加值没有那么高，而且我们看这个产业的属性，大部分这类产品进入了成熟期，它们下游的需求增长一般比较缓慢，而且有一定的波动性，不算成长行业，因此我们才会认为它其实偏向于周期属性，产品价格的波动其实主导整个股价走势的核心因素，产品涨价的话基本约等于股价上涨的投资逻辑，这块确实比较类似周期品的属性。我们会发现这个赛道里的很多波动往往来自于一些突发事件带来的竞争格局变化，比方说产生一些生产事故，或者前两年的环保限产等一系列因素引发的供给端收缩，供需格局出现变化，供给不够行业的头部玩家就会带来比较好的收益。这个赛道PB/ROE是比PE更好的估值指标，整体来说就是周期股的属性。大宗原料药往下进阶就是所有的特色原料药，下游对应的是一些专利药或仿制药、特色药物，它们的上游产品，比如沙坦类，或是他汀类产品上游原料，相对而言会具备一些壁垒，因为下游产品具备一些生产壁垒，壁垒会比前面说的VC、VE产品相对高一些，产品往往具备一定的附加值。这个行业相对具备了一定的成长性，它们的成长驱动力主要来自于下游药品的生命周期，比方说下游药品生命属于上升期，产品放量中，意味着上游原料药也会带来一些相应的利好和放量，所以我们更多是跟着下游产品的情况。这块的盈利模式一般其实是和一些海外头部的原料药企或当下的大企业长期合作的稳定关系，下游产品放量，上游会买更多原料药，基本是这么一个逻辑。当期如果我们单纯只是看一个逻辑，比方说看下游产品的放量，其实是很难驱动企业中长期成长的，所以转型其实是原料药企业的必经之路，比方说过去我只是做原料药，后续我不妨多做几步，我也开始做制剂，做制剂一体化的工作，或者我们再更进一步转型，做CDMO，去帮别人生产，可能这是当下我们讲原料药企业很核心的中长期逻辑。我们能够看到今年为什么原料药板块能实现比较好的表现，跟这方面的中长期逻辑也有一定的关联性，比方说华海、美诺华，其实他们都具备比较好的中长期逻辑在里面，这是当期原料药企业往后看的很大一点。前面有讲到，整个原料药的投资逻辑偏向于周期，得看价格的变化，同时我们得看到新的机会，来自大量采购政策带来的新机会，过去原料药在整个产业链中话语权是相对较弱的，目前在整个集采背景之下很多药品价格降幅是比较大的，这时候对原料药的成本控制就会显得越发重要，而且本身原料药产能的释放需要比较高的资金和设施投入，呈现出一定的规模效应，所以这块对整个原料药这边带来了一些新的契机，同时我们看到前两年所说的环保限产，这块淘汰掉了大量的不规范产能，行业壁垒变高之后也会对剩下一些头部企业，对环保做得非常好的企业带来一定的契机，这块可能是这两年出现的新变化和契机。简单补充一个点前面提到CMO跟CDMO是什么意思，这是未来原料药企业的发展方向，CMO（Contract Manufacture Organization）它指的是合同定制生产外包。就是你没有生产能力我来帮你生产，坦率来说是这个意思，在整个药物发现和后面生产各个环节都会进行外包，现在当期整个创新药市场在发展的时候可以看到很多Biotech企业在逐步发展，药品上市，他们真正强的实力在于做研发，可能本身生产方面有一定的欠缺，甚至是没有工厂的，这时候就是契机，原料药企业过去有生产优势，经过了国内和海外认证的工厂，有产线、有产能，这时候不妨给这些企业做外包帮你们生产，这可能也是未来原料药企业的发展奇迹，这可能是中长期原料药企业的发展方向，这是我们做的一个小补充。前面讲的是整个药品的上游，比如原料药的大概情况，偏向于周期品的属性。第二块我们讲一下处方药。先讲化学仿制药，在讲这个药品之前我想先跟各位投资者补充一个小小的点，我们分析一个企业，无论是仿制药还是创新药企业，抑或分析疫苗企业、器械生产企业，分析的几个点其实是比较相似的，首先要看当期的产品线是怎样的，每个产品的销售情况如何，未来空间大不大，这些产品未来大概是怎样的发展趋势，现有管线是我们需要分析的第一点。第二个当期越来越重要的点是未来的研发管线，创新药就是看它创新的产品线，现在也开始讲创新器械，包括疫苗也讲了后面待上市的产品线是怎样的，这块其实也是我们当期甚至往后越来越重要的需要考量的点，就是研发管线。还有一点其实不是显性是隐性的，是销售能力，每年投多少销售费用，整体来说销售团队到底是什么规模，覆盖是全国多少家医院，这块到底强不强，能不能把产品卖好，这块其实也是很重要的一个考量点所以我们看一家企业其实主要就是分析这三个方面比较多，其次比方说财务、管理层情况等也要看，但前面我提到的三个点相对而言是更重要的几个点，一般我们是从这些方面判断一家公司到底是不是好企业，未来它有没有发展前景，我块是我想先汇报的一点。首先看仿制药曾经仿制药是一个非常不错的赛道，其实我们过去也看到一些很优秀仿制药企业的崛起，但当下仿制药整个板块的估值偏向于底部状态，而且整个估值的投资机会也没过去那么多了，最核心的原因在于仿制药这边其实面临比较大的变革，这个变革来自于2018年推出的药品带量采购。带量采购之后我们分析仿制药企业现有管线相对而言就没有那么多考量点了，一是他们不太需要销售了，因为带量嘛，医院这边是绑定了销售量的。二是整个产品降价幅度相对还是比较大，更多的是从过去相对于高毛利的品种逐步变成了相对低毛利的品种，是稳定现金流，所以现有产品线和整个销售能力没有那么重要，对仿制药企业来讲我们更多要看在研管线，未来发展方向。其实我们这边也给这些公司大概区分了三条路径：1、转型创新。这一定是最好的路径，创新一定是未来的大趋势，但因为创新药本身研发周期是5-8年，需要布局研发团队，支出比较大的研发投入，不是今年想布局明年就能做出来，所以转型创新虽然是一条最好的赛道，但需要时间。2、如果创新对他而言有一定难度，不妨考虑第二条路径，发展难仿药，比如说呼吸剂，产品专利已经过期了，但由于本身剂型上的难点，可能还是具备一些生产壁垒，这块可能是第二条路径，假设创新不行，可以考虑发展难仿品种，比较典型的健康元等公司都做得非常好。3、如果第二也比较难，第三条路径是延伸产品线，上市一款仿制药短期会面临集采，一款不行就生产10款、20款，最后总有产品能进入集采，带来增量，只要每年保证产品上市的梯队，未来也可以实现现金流、实现盈利，这也是一条路径，当期也有部分公司往这方面布局。可能这是未来创新仿制药企业的三个发展方向。对于仿制药企业我们总结来看，现有管线大家更多考虑集采未来的影响，未来是什么稳态的情况，我们会更多考虑未来新的管线、未来的发展方向，这是我们需要重视的方向，是化学仿制药大概的特点和研究方式。前面讲的是化学仿制药，下一块我们简单讲讲中药处方药。这块也是当期整个市场关注相对没有那么高的细分领域，我们认为最核心的原因就在于中药企业大部分在研产品相对偏少，可能更多是分析现有产品线的梯队，这块跟当下大家关注创新的方向有一些脱离，所以导致中药现在当期关注度不是那么高，一方面我们需要去关注它现有的产品大的品类是什么，大品类的领域是不是大的领域，产品价格会不会有压力，往后看竞争格局怎样，是不是会进入医保，这是我们需要关注的点。当期整个中长期发展趋势，一方面很多中药公司目前也在做转型，比方说往化药、往生物药这边进行转型，比较典型的像天士力等一系列公司都在这么做，另一方面很多中小企业可以去挖掘它现有的文号，尤其是一些老字号公司，比如同仁堂，有很多文号当期卖的不是很大，更多聚焦过去的现有大品种，我们对这些文号进行二次开发或推广营销可能就能实现比较好的增长，所以他们更多是关注现有产品有些什么梯队，这块是我们需要关注的点。对中药这个细分领域来说，一方面是关注现有品种，另一方面是不是有强力品种未来可挖掘，这是两个方面。其次中药企业也需要看销售能力，同时还要关注政策，这两年整个中药板块受到一些压制，一方面是原研药，另一方面政策这两年也给中药带来一些影响，包括对中药注射剂的限制，我们相信未来在整个中药板块经历一些变革之后，一部分的落后产能淘汰之后，这个板块可能会重新崛起，一些头部公司产品具备循证医学知识药品的企业，我们觉得未来是具备潜力的，但可能当期受到压制。还有一点需要关注的是中药材的价格，因为中药材的价格波动性会比化药波动性更大，同时他们这块相对来说占成本的比例也会更高一些，所以中药材价格也是需要关注的一点，会影响到成本。这些是当期我们能看到整个中药板块大概的情况和逻辑。这里做一个小小的总结，行业优势是独家品种（不讲价），国家医保也有覆盖。短板是新产品普遍匮乏，导致估值难有提升空间。市场现状是绝大部分中药产品降价压力不是很大，但销售增长也进入了相对偏成熟的状态，同时还有一些政策上的压制，这块是整个行业大概的情况。市场机遇是，可能过去很多中药没有经过临床验证，假设有像天士力的复方丹参滴丸等有循证医学数据支持的产品，凭借确切的疗效，未来也能走出来，在市场中的地位逐渐越来越高，这可能是行业发展的机遇。讲完处方药下面讲讲整个市场关注度比较高的赛道：创新药。因为医药整体来说是略偏防御性的板块，创新药是偏科技属性的，不是防御性板块，如果能诞生大品种空间其实是非常大的，比如海外10亿以上的品种比比皆是，同时本身净利率可以达到30%以上，这块一般波动性比较大，PE方式不太适用，更多可能是通过一些别的方式（如DCF的方式）进行测算，这块后面会讲。以吉利德为例，它们股价的PE走势有一定特点，他们整个创新药在上市之前，市场开始有预期的时候，他们这边股价会快速提升，那时候产品还没有上市，整个PE也开始上升，市值跟PE同步上升。之后整个创新药开始放量的时候，那个时候市值还在往上走，当快速放量之后整个PE快速提高也有快速下跌的状态，这时候整个PE和市值出现分化，之后药品逐步进入成熟期和稳定期，股价开始修复，整个PE也会回到比较稳定的状态，是这么一个趋势。在上市初期的时候，整个PE估值方式其实不适用，这也是我们看到当下为什么很多创新药企业，尤其是在港股、科创板很多企业估值很高的原因，因为产品还没有上市，所以估值看PE绝对值是比较高的。这些公司怎么合理估值？我们列举的方式是NPV估值法，就是DCF的估值法折现，我们把大概方式放在这里：如何把当下很多药的研发管线放进来，只能进行假设，因为药品还没有上市，首先我们假设它什么时候上市，上市之后对应的患者人群是怎样的，是什么样的适应症，这样就会假设出来患者的目标人群是多少。此后我们假设渗透率，这样能算出来整个药品一年能覆盖多少患者，因为还未上市，治疗费用未知，我们根据已知的同类型上市产品，或同类适应症的产品大概定价/海外产品的大概定价，然后假设国内这款新上市产品的治疗费用是怎么样。因为我们知道了目标患者，也知道了治疗费用，一乘就是它的销售额，这样假设它未来每一年的销售额是多少，此后我们假设净利率就能对应每年的净利润了，再假设它的成功率，这就是折现NPV的估值，产品值到底钱就算出来了。投资者会发现这里面有很多假设，因为没有上市，无论是未来的销售情况、放量情况、什么周期，成功率是怎样的、利润率多少、折现率多少，其实都是假设，假设非常多，微调一个假设对应的结果都不一样，也是为什么当期大家看到部分创新药这边股价有一定波动的原因就在这里，因为在不停的变化，包括当前假设一款药品可能是今年上市，突然之间低预期了明年才上，股价就会出现波动，这是当期创新药明显的变化点，当期更多是研发管线这边给予比较高的估值。当期头部公司，比如大药企恒瑞，市场也是把比较多研发管线的估值放到了当期的市值中，这是为什么大家看恒瑞当前估值绝对额相对不低的核心原因，因为我们要考虑它的研发管线值多少钱，恒瑞确实是当期国内创新药的标杆企业，它的研发管线相对而言贡献了比较多的估值，这块也是为什么恒瑞能实现那么好股价走势的核心因素。当然只是举恒瑞的例子，别的公司都有比较好的股价表现。这是当期创新药的估值方式讨论，在传统估值方式的情况之下我们还需要把它研发管线的估值放入，同时还需要考量一点，包括前面我提到的，销售能力强不强、现有管线能不能稳定成长，有没有现金流，这块也是需要考量的，包括销售能力强不强也影响到整个创新药研发管线的估值。恒瑞为什么能有那么高的估值和它本身销售能力强也相关，这块放在前面我说到的DCF模型假设里考量，比方说它销售能力比较强，意味着它未来峰值会比别的品种高，这块也会放在我们的假设中进行估算，会是在假设中可以体现出来的点。当下整个创新药市场处于井喷期，我们可以把创新药进行价值重估装入整个价值体系中来，这是当下二级市场创新药可以这么繁荣的重要原因，它是价值的重估。这些点我前面大概提到了当下整个创新药估值体系，传统PEG走向PEG+pipeline，因为管线这边给它贡献了估值。以上是对创新药的简单讨论，怎么看一个创新药企业，除了前面讲到的点，核心多了一个方面就是对研发管线的估值，临床数据、推进时间节点等一系列因素都要考虑，相比前面讲的中药和化学仿制药需要多考虑这一点，大概差异就在这里，主要方式是通过DCF方式进行测算，做个DCF模型，能够算出来它大概值多少市值，这是我们对创新药的简单总结和汇报。下一块讨论OTC和中药消费品。对中药消费品简单举例，比如东阿阿胶、片仔癀、云南白药，它们具备比较好的资源禀赋，比如片仔癀是独家配方，片仔癀是OTC产品，本身具备提价能力。这块是OTC比较典型的特征。包括消费品和OTC都需要提高品牌力和溢价能力，此外管理层的能力、营销渠道、推广能力和横向扩张能力也是我们需要关注的一些点，但最核心的还是我前面提到的点，本身的品牌力和本身的提价能力。当下来说，如果我们去看传统OTC企业，确实相对偏向成熟，成长性不佳，同时当下来看整个新产品相对少一些，所以我们更多考虑它本身的品牌力和本身价格上提价能力。中药消费品也一样，有提价可能，会带来增量，如果量价齐升就是更好的逻辑了。当下整个OTC行业成长空间相对而言是稳成长，成长性确实不高，未来更多保持小幅增长的状态，我们统计过去五年复合增长率是7%左右，不是很快，因为过去五年整个医药行业大概是10-15%的行业增速，比行业增速慢一些，确实是比较偏成熟的市场，传统OTC主要来自于提价带来的重要驱动力，如果是一些中药消费品，提价能力就更加重要，比较典型的是东阿阿胶、片仔癀，历史上它们都有比较稳定的提价趋势，我们也列举了片仔癀累计提价的情况，相对来讲甚至比城镇居民人均可支配收入的增速还要低一些，这意味着未来它会有比较好的成长空间，只要它提一次价，随着价格的增长，公司就可以实现比较好的成长。我们的结论是，品牌突出的中药消费品在低谷期时都是比较好的买入机会，长期看好，其它OTC行业需要看本身周期波段机会。这里以片仔癀为例讨论整个医药消费品的情况，大家会发现片仔癀这两年无论市场关注度、业绩还是各方面都很好，核心点在于一方面量价齐升，它是整个消费品最好、最核心的逻辑，提价还能放量，两者一叠加，公司一定会实现比较好的业绩成长，这也是这两年我们看到的一个现象。其次是管理层战略布局很好，一核两翼持续发力，同时管控力非常强，这也是一个很好的优点。此外，过去限制片仔癀的放量跟上游原材料（如麝香）有关，当期这块得到了解决，也意味着瓶颈没有过去那么明显了，这也是因素，这些因素一叠加就实现了比较好的成长，也是我们看消费品需要关注的核心几个点，一是量价关系，二是管理团队，三是原材料因素，这是分析消费品的核心逻辑。最后我们再讲一讲当下整个市场关注比较高的细分领域：医疗服务。先讲一下为什么医疗服务的关注度比器械、药品关注度更高、估值更贵、成长性更好，前面讲第一章也有提，整个医疗服务无论是涨幅还是估值都在整个医药细分领域处于很高的状态，核心原因还是在于：1、成长逻辑很好。2、不太受政策影响。前面我有提及，整个医药还是以政策为导向的行业，这样的话控费降价等一系列因素还是会给行业带来一些扰动，但服务领域整体来说受政策影响相对没有那么多，这也是这个行业为什么大家关注高的原因之一。首先我们讲医疗服务医院这块，当期全科医院的整个模式还不是很清晰，我们讨论比较多、大家认可度比较高的还是专科连锁医药机构，比较典型的是爱尔眼科，口腔科通策医疗，包括港股的锦欣生殖、海吉等一系列公司是比较典型的案例，他们比较典型的特征是三个关键词：资产比较轻、可以实现快速的复制扩张、有品牌。只要具备这三个属性这就是很好的赛道，前面我提到的眼科、口腔科，包括体检，都符合这个逻辑。前面提到了很多因素：1、资产比较轻但折旧少，可以高ROE；2、科室比较好，一是不用跟三甲医院抢热门科室，二是科室比较好复制，眼科是很典型的案例。3、可复制性。这里讲的是完善的医生培养的机制，爱尔眼科有自己的学校培养医生，眼科医生也是相对比较好培养的领域。4、善用资本工具。比如通过一些并购资金实现快速并购和扩张。这是医疗服务比较好的逻辑。我们这里有个梳理，要兼顾举办门槛和可复制性，一是医生是否好培养，投入成本高不高，回报快不快，这是举办门槛；可复制性是指是否能在一个地方基于本身口碑和品牌实现快速的扩张复制，爱尔眼科确实落在它的中间区域里，这是为什么爱尔眼科这家公司有这么高的市场关注度、市场认知度，包括大家对它的未来成长性那么认可的核心原因就在这里，这确实是很好的赛道。简单举个例子，以爱尔眼科为例，包括前面提到的通策等一系列公司也确实是非常优质的公司，本身兼顾了举办门槛和可复制性的领域。第二个赛道是CRO&CDMO，其实指研发外包服务和生产外包服务两个赛道，CRO这个赛道其实是自上而下的投资逻辑，首先我们得确认行业有比较高的景气度，再考量头部公司能不能比行业更快实现很好的成长，当期为什么CRO赛道有那么高的市场关注度，核心就在于整个市场保持比较好的扩张，同时头部公司这边订单非常饱满，产能非常投入，实现非常好的成长，这是为什么当下市场得到高关注的原因。怎么看这个市场的情况，怎么算市场空间呢？其实空间不难测算，整个算法就是研发投入、渗透率，这是测算整个行业空间的大概方式，细分研发投入这边，大药企来自本身的研发意愿，小药企来自于融资，因为还没有利润。我们看中国，目前能看到国内整个大药企和上市公司的研发投入保持比较快的增长，研发费用率也保持提升，包括融资数据也确实处于比较好的状态，能驱动这块的增长，投入变量是增长。当下虽然整个创新药市场在不断繁荣，但竞争也在加剧，无论是海外头部企业产品在中国的上市，抑或是国内仿制药企业的转型，再包括很多创新药企业不断加大对创新药的投入，竞争是在不断加剧的，简单举PD-1的例子，当下已经有六款产品上市了，后面还有很多企业在PD-1这个产品，竞争加剧的情况下需要拼时间、拼速度、拼成本、拼效率、拼质量，这时候可能很多企业，过去他们不看重这些东西时可能会做比较好的研发，当下需要考量这方面，可能他们不一定做得到，那就会选择外包，越是恶劣的竞争格局反倒会促进CRO的渗透率提升，所以CRO也是一个增长变量，这是当下CRO得到高关注的原因。目前来看全球CRO市场大概保持5-10的行业增速，国内CRO行业是20-25%的增速，头部公司比行业更快，很多公司实现30%以上的业绩增长，往后看整个新药研发格局是可持续的，这样整个CRO行业的增速，三五年之内都可以保持比较好的增长，这就是当下为什么CRO行业会享受比较高的估值，CRO行业为什么关注度高的核心原因就在这里，行业可以维持比较高的景气度，同时上游公司可以实现非常好的成长。如果去看这个行业我们需要关注的点跟药品完全不同，CRO/CDMO是订单式的情况，也就是说，中短期看CDMO，看固定资产，看在建工程，只要看它产能的情况，固定资产和在建工程有比较好的短期指标。中长期要看客户结构、订单生命周期，销售峰值情况。CDMO的产能是来自于固定生产、工厂，CRO的核心产能是来自于人员，能效怎么样，各条线上的人员数量是它的指标，可以推断它的产能情况和对应的业绩。中长期也一样，订单情况和市场景气度是我们需要关注的点，这是CRO进行盈利测试需要考虑的很多因素，这是CRO大概的投资逻辑。最后一块是药店，药店市场相对而言逻辑是比较清晰的，短期整个药店市场，当下药店关注度比较高，是市场比较认可的赛道，核心就在于它的逻辑比较清晰，因为行业集中度比较低，目前我们看统计数据，前三家市占率大概是20%多的水平，跟美国比的话，前三家占了90%的市占率，国内大概率不会像美国那么高，但我们觉得前10家占50%的市场份额还是很有可能的，短期公司依托它上市之后的资本运作实现快速的并购驱动，这样可以实现业绩的确定性，中长期来自于医药分家、处方外流，过去很多药品是从医院开出来的，当下无论是控制药占比、集采等一系列因素，整个药品确实在慢慢往药店外流，这样的话逻辑上来讲，中长期处方外流药店拿的蛋糕会变大，同时提升集中度，分蛋糕的玩家变少了，这就是很好的逻辑，也是为什么当下市场对药店保持高关注度的核心原因。药店这边其实比较类似于零售，是店龄模型，前面讲到连锁医疗机构，它们的分析方式也是店龄模型，什么是店龄模型呢？我们可以看到这些店当期能开多少新店，关多少店，本来有多少店，这是我们能够看到的数据，也可以假设未来可能每年会新开多少家店，未来总共多少家店，不同店对应的利润水平、收入水平不一样。比如药店一两年就会实现扭亏为盈，这样你可以假设出标准化模型，比如一年店挣多少钱亏多少钱，两年店挣多少钱亏多少钱，基本可以假设出来，比方说2014年对应多少新开店，每个店的店龄是怎么样的，对应每个店可以挣多少钱，基于这个假设可以算出来每年对应的多少收入和利润，这就是模型大概的简单解释。包括前面的连锁医疗机构也是，当下有多少医疗机构，当下开多少店，未来假设开多少店，这样就可以算出来对应的大概每年收入和利润，通过这种模型我们可以进行预测未来这家公司会实现怎样的增长。我们这边简单举个例子，比如金域医学，它是做ICR诊断室的龙头公司，大概是从2018年开始，它之前大概是从2013年到2017年，从16家点扩到39家家店，这意味着四五年之后的当下很多店开始进入扭亏为盈的状态，也确实能看到金域医学从2019年开始业绩加速，就来自于这些店的扭亏为盈开始放量，可以预期金域医学这家公司往后看三五年都会保持比较好的成长，本身老店成长叠加一部分新店带来的利润，这就是当下店龄的重要因素，我们可以判断出来什么时候这家公司可以开始实现业绩的加速放量，店龄模型，这是我们当下对这块的预测方式。还有一个赛道是医药分销，也是医药商业利比较大的一个方向，比如港股国药控股，A股的九州通、上海医药，集中度会相对高一些，前三家：上药、国控跟华润大概占40%多的市场份额，往后看还有提升空间，相对没有药店那么多，但还有空间可以提升，同时这个赛道上我们需要关注一点，一是总体销售规模怎么样，是不是全国龙头公司，毛利率怎么样，业务利润率怎么样，整个分销是偏向低毛和低利润率的业务，这块的变化是需要我们关注的点。在此可以开展新的业务模式，比如PDM、药房托管、医药电商等，这可能是中长期发展的点，这是医药分销需要关注的因素。总结来看是这几个词：1、稳定增长。2、行业存在集中度提升的逻辑。3、未来可能有新的模式进行尝试。这是我们需要关注的点。以上就是我们对整个医药行业的大概梳理和各个投资逻辑的简单汇报。雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】给聪明投资者的行业分析课！9月14-25日已有十大行业金牌分析师讲解，带你穿透迷雾看本质！

002727一心堂2月27日长盛基金，国泰基金，景顺长城，上投摩根等37家机构对公司进行调研：调研详情1、一心堂公告2018年年报，业绩如何？2018年，公司实现营业总收入917,626.97万元，较上年同期提高18.39%；营业利润68,432.93万元，较上年增长34.86%；利润总额69,167.51万元，较上年增长26.48%；归属于母公司所有者的净利润52,106.97万元，较上年增长23.27%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润50,824.30万元，较上年增长30.74%。2、公司门店扩张情况如何？截至2018年12月31日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店5,758家。公司直营网路覆盖10个省份及直辖市，进驻260多个县级以上城市，初步形成了，以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局，在除云南以外的诸多市场，具有较大品牌和服务影响力。根据公司战略，2019年公司计划新建门店1200家，其中云南省以外区域新建门店650家，云南省内新建门店550家。截止2019年1月31日，公司拥有直营门店5,872家，当月净增加门店114家。3、公司门店布局情况如何？公司在门店布局时，采用相对立体的拓展方式，在省会、地市、县级、乡镇四级区域都开设门店，这样在单一省份就行成相对立体的门店结构。在完成省会城市物流中心仓库建立后，会分别在全省范围内各个区域进行开店。随着县、乡一级门店的逐步增加，销售占比和增速也更加明显。同时，因为公司的商品采购、配送、品种结构等供应链管理上相对于中小连锁更有优势，所以在县、乡一级区域竞争能力更强，不需要投入更多的营销资源和进行更激进的价格竞争，虽然县、乡镇级门店的单店产出低于公司平均水平，但在县、乡镇级门店的过机毛利率、净利率都要高于公司平均水平。从各省级区域经营情况来看，云南区域营收增长为19.41%。省外各区域通过近两年的大力拓展，获得较快发展，四川、广西、贵州2018年营业收入同比增长分别为27.71%、20.29%、20.47%，均高于公司合并口径18.39%的同比营收增速。公司逐步形成云南以外的川渝、桂琼、晋三个重点突破区域，未来公司将在上述区域内深入拓展，不断优化门店布局、商品结构，从而提升一心堂门店在当地的品牌影响力，最终实现销售能力及盈利能力的提升。4、公司2018年经营数据情况？1.医保店情况截止2018年12月31日，公司共5,758家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达4,593家，占公司药店总数的79.77%。其中受政策调整利好，华南地区医保店占比提升较快，截止期末已达到49.15%，还有提升空间。2.客单价2018年客单价69.87元，同比增长5.03%；处方药销售占比37.18%，同比增长1.55%；医保销售占比40.71%，同比增长0.58%；会员销售占比81.41%，同比增长3.65%。其中交易次数、客单价、会员销售占比的增长受公司大型促销活动增加影响，处方药销售占比增长受DTP品种销售增加及处方外流等政策影响。3.按店龄划分门店经营情况新开店和次新店是公司收入增长的主要来源，但公司的老门收入增长依然达到9.47%，开业5年以内的老门店收入增长达到12.35%，店龄5年以上的老门店收入增长达到7.33%。随着店龄的增长，房租、固定资产折旧、装修费摊销等固定费用的占比在摊薄，收入的增长直接带来利润增长，净利率随之提升。4.门店变化截止2018年12月31日，公司门店数相对于2014年末增长了120%，云南省以外区域门店数量占比由2014年的22.26%增长到2018年末的38.19%，在云南以外的区域中四川、广西两省门店均突破500家，在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列。公司逐步形成云南以外的川渝、桂琼、晋三个重点突破区域，未来公司将在上述区域内深入拓展，不断优化门店布局、商品结构，从而提升一心堂门店在当地的品牌影响力，最终实现销售能力及盈利能力的提升。5.医保门店经营情况医保个人账户支付是公司销售收款中的重要组成部分，随着处方外流、DTP品种推进等影响，省会、地市医保门店的平均收入增长快于该两级区域门店的平均收长，但该部分增量品种的毛利率低于其它品种的毛利率，公司医保门店的收入比平均门店收入高20.96%。公司目前开通特慢病医保支付的门店341家，该部分门店平均单店收入比公司店均收入高51.93%，比公司医保门店店均收入高25.60%。随着处方外流、DTP品种引进、带量采购品种药店渠道拓展、特慢病账户支付的开放，公司门店未来的收增长迎来新的增长点。6.DTP品种公司销售DTP品种103个商品，销售占比0.82%，过机毛利8.63%，但对于该类增量的品种，其销售额的增长直接导致利润增加。同时，因为该部分商品的顾客粘性更强，其销售的增加也会带来稳定的客流，对提升客单价、交易次数均有贡献。7.4+7带量采购品种对于截止2018年末4+7城市中标的带量采购品种，销售额占比不到公司总销售的1%，毛利率也显著低于公司平均毛利率，其中标价的变动不会对公司销售、利润产生重大影响。但是，在品类拓展上，公司将加强与中标企业及非中标企业的业务合作，将公司零售药店变为该部分商品的重要销售渠道。5、除云南省外地区，川渝、广西地区利润情况如何？云南与海南地区市场占有率高，盈利较好。公司在川渝有成都、攀枝花、重庆公司，2018开店较多，老店盘活做得好，使四川营收增长27%，重庆慢一点，增长6%。贵州市场是云南的防线，云贵一体实现完整布局，下一步贵州地区要发力。保证利润增长。2018年基本没有并购情况下，实现了近20%增长。2019年将实现重大转型，回归自开店为主，择机并购的发展态势。6、2018年社会零售销售额，社会上有不同的版本。从公司看，2018年全国市场增长大致如何？机构采样方法不一样。南方所的行业增速数据是7.8%-8%之间，一心堂收入增长是其2-3倍，预计行业增速在8%应该是没问题的。行业增量主要来源处方外流。一心堂处方药销售占比提升1.55%；而且公司有341家特慢病病药房，慢病药房纯销售是非医保门店的2-3倍。7、考虑到带量采购品种可能扩大，18年处方药销售占比提升，毛利率是否会下降？关于处方外流：①提升了销售量；②获得大量统筹慢病资质，也能越来越多地刷统筹；③此外4+7在一心堂的量比较小，通过与厂家谈判，基本的药事服务费与配送费都能够保证；④处方药有引流的作用，进店后能够引导患者购买OTC与补益类产品。带量采购总体带来以价换量的过程。此外从公司18年看，打折促销比较多，毛利率下降但净利率提升，说明公司控费效果不错，有很多盈利和腾挪的空间。8、多省取消了药房托管，对药店影响如何？一心堂这部分收入很少，托管形式分为有证托管与无证托管，前者是公司在医院附近的自有门店，医院只是把处方导过来，不受影响；后者全部门店销售在5000万以内，未来会改为配送批发业务。9、四季度净利润负增长，扣非净利润增速也有下滑，如何看待？首先，2017年有3100万元扣非，导致当年基数比较大；其次，2018年四季度商誉减值1900万。国际会计准则可能将商誉由减值变为摊销法，或者减值与摊销并行，摊销时限40年。公司希望每年对有减值迹象、或有减值的资产减一点。此外扣非也有一定下滑，主要受收返利因素影响。返利收付不是完全的权责发生制，有些是收付实现制，造成净利润波动。10、云南地区门店12个月实现当期盈利，24个月实现回本。那么川渝门店盈利周期是多少？云南这个数字是公司IPO时披露的，现在发生了很大变化。现在云南以开乡镇和县域店为主，几个月即可实现当季盈利。但在其他地区没这么块，一般城市15个月，乡镇店8-9个月，整体在10个月左右。公司在各地首先会在省会布点大150-200家左右门店积累形象，然后把物流建起来，快速的在周边找薄弱的省地市县乡镇快速渗透。11、去年国家出台骗保举报奖励方法，限制刷卡影响有多大？对公司是利好，此前海南事件核查后发现，公司大多省的管理都远超当地平均水平，得到一定认可。现在全市场相互监督，其他药店的不规范行为得到遏制，公司优势能够得以体现。12、小规模纳税人对公司影响有多大？从公司审计报告上看，小规模纳税人2018年的影响体现不那么明显，主要因为：①公司从7月份开始搞，9月底才陆陆续续改完；②公司在税收上是省了一些钱，但做了大量打折促销，以利润换市场。13、今年公司应收账款没有明显增加，应付账款同比明显提升，体现了对药企的议价能力提升。公司现金流改善的变化背后原因是什么？2017年公司经营性现金流3.9亿，净利润3.88亿；2018年经营性现金流与利润分别是6个亿、5个亿，说明现金流情况良好。今年医保的应收天数通过谈判变少了，账期缩短；存货周转上以前由于基层市场多，距离物流中心远，天数较长，现在规模化了周转率改善一些。14、高瓴与阿里布局O2O，公司如何与其进行竞争？阿里参股贵州一树后，贵州竞争格局有无变化？O2O模式在杭州做得最好，贵州一般。此外O2O业态不成熟，一方面药店密集布局后，O2O的便利性体现不明显，而且门店可以刷医保卡或特慢病卡、有药师进行问诊咨询。公司正常营业最晚到10:30，此外有自动售药机等延伸服务。这些延伸服务往往是低频需求，量不大，O2O主要挤占的是这部分份额。公司在天津、上海等地也有O2O业务，但量不大，O2O的出现不是行业当前主流，真正的主流是处方外流。前两天焦点访谈讲规范辅助用药控制处方零加成，也体现了对医院和药房的规范。而且阿里主要做的是处方共享平台，做服务与引流工作。高瓴参与药店运营要形成稳定的管理体系，成熟的管理架构要有个过程，药店行业的精益管理需要时间的积累。15、商誉减值问题，18年是收购的美国瑞富进出口减值，未来公司对收购产生商誉减值有怎样预期？药店行业比较稳定，参照国际龙头可知，减值时间历史上不多。对待商誉每个公司态度不同，我们认为一次性减完不合适，但对于风险也不能不调整，因此选择稍稍地动，公司5个多亿的利润消化不到2000万元减值也很正常。即使未来准则改成40年摊销，在正式摊销法（或者减值+摊销）之前我们先按小金额减一些，再摊也可以。此外，商誉如果每年都做，只是影响一定的净利润，但不影响净利润增速。

砺石导言：受疫情影响，整个世界格局的暗潮涌动似乎更加剧烈了，每个行业都做出了相应的变革。“时也，势也”，对于我们普通人来说，要想上九天窥天下之势，首先要选对一个行业，对整个行业做一个框架性的梳理，才能高屋建瓴，统揽全局。重仓中国，重仓未来。未来已来，面对近年来风靡二级市场的医药行业，我们应该如何把握投资机会呢？牛丽芳及团队 | 文一医药行业分类（一）国内国外情况简介我国的现代医药工业始建于“一五”计划时期，经过近70年的发展，目前已经形成了较为完备的医药产业体系。目前在国际医药市场之上，欧美地区的医药企业占据了主导地位。专利药也主要由欧美地区大型医药企业进行研发，由于这些企业成立时间较长，历史悠久，资金实力雄厚，并且拥有技术、人才和管理模式等方面的优势，因此能够投入大量的财力物力进行新药的研发，占据了绝大部分专利药市场的份额，成为了目前全球新药开发的主力，并且凭借管理、销售等方面的优势，能够在全球进行市场布局。相比之下，我国医药行业的发展还处在初级阶段，由于研发和市场运作能力不足，目前销售范围主要以国内市场为主，因此收入和利润规模与跨国药企存在着较大的差距。从研发的角度来看，虽然经历了多年的发展，但是跟国际医药企业对比，我国医药企业的创新能力仍显不足，研发投入和能力都低于跨国药企。（二）医药行业分类医药行业总体上可以分为医药制造和医药商业两大板块，医药制造业主要有以“医”为代表的医疗服务、医疗器械等行业和以“药”为代表的化学药、中药、生物制药等行业，医药商业主要包括医药批发和零售两个行业。图一：医药行业分类（三）医药行业特点1.技术密集性：医药行业是一个融合了多学科前沿科研进展和先进技术的行业。涉及到医学、药学、化学化工、生命科学、材料科学、计算机科学等诸多学科。医学、生命科学等学科的飞速发展，为各类疾病发病机理研究提供了新的动力，从而为寻找新的药物靶点、开发出新药起到了关键性作用；而化学、化工等学科的发展则大大提高了药物的合成效率，使得药品特别是化学药能够实现大规模工业化生产，推向市场。2.高投入：医药行业在整个发展过程之中都需要大量的投入。在早期的新药研发环节，药物分子的筛选、临床前研究、临床试验和药品注册都需要大量的资金和时间投入，制药业内有着“十年十个亿（美元）”的通俗说法。而在后续的生产过程中，厂家也需要通过GMP认证，按照规定要对企业的厂房，设备等进行更新，人员进行培训，这些都需要企业进行不断的投入。在后期的药品营销中，也需要在销售渠道建设、学术推广等领域投入资金和人力资源。3.风险与收益并存：创新药的研发是推动医药行业发展的重要动力。但是新药研发不仅需要投入大量的资金，而且时间漫长，一般来讲，从基础研究到产品最终获批上市通常需要10-15年。一种新药如果要进入市场，需要经过临床前研究、临床研究、合成工艺小试和中试等诸多环节，并在取得批准文号且厂家通过GMP认证才能投入生产，任何一个环节出现问题都有可能导致研发失败。但是一旦研发成功，就能够为企业带来巨大的利润。例如，吉列德科学推出的能够治愈丙型肝炎的特效药Harvoni在2015年的销售额达到了138亿美元。由此可见，医药行业特别是新药的研发是高风险与高收益并存。4.需求弹性小：面对疾病，病人首先会考虑自己的身体健康，一般不会因药品价格上涨而拒绝消费，尤其是目前医保制度不断完善的情况之下，在自己的经济能力范围之内，患者一般对于药品的价格不敏感。因此，药企往往可以对特效新药进行较高的定价，来获取超额利润。二产业链各环节核心竞争力医药行业作为一个大板块，每个细分行业的投资逻辑是各不相同的，例如原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能是偏向创新属性科技股的逻辑，医药流通会包含零售和贸易逻辑，这是由每个行业在供应链上的位置决定的。图二：医药行业产业链主要环节（一）医药原材料行业医药原材料主要是指通过化学合成工艺或发酵工艺，将化工产品或者动植物产品加工成原料药，原料药是构成药物药理作用的基础物质，原料药无法直接被患者使用，必须进一步加工成试剂，原料药分为大宗原料药、特色原料药及专利原料药。图三：医药原材料行业分类1.原料药行业的分类原料药的上游原材料主要分两类，一类是基础化工行业，一类是种植业，前者通过化学合成生成原料药，后者通过生物发酵提炼制造原料药。相比前者，后者有较强优势，如污染小、效率高、成本低等，后者典型产品如抗生素类、维生素类原料药，以及青蒿素等。根据原料药的生命周期（主要指相对专利期而言）分为大宗原料药、特色原料药及专利原料药。大宗原料药：专利过期已久，成熟产品，下游需求基本稳定，通常由供给端产能波动引起价格周期性变化，比拼成本，我国优势明显，代表品种如抗生素类、维生素类。特色原料药：将过或刚过专利期，仿制难度大，附加值高。在下游需求持续提升，产业向新兴市场转移、原研替代背景下成长性突出，代表品种如抗肿瘤类、抗高血压、中枢神经类。专利原料药：专利期内，属于特色原料药，以原研为客户，专利产品，研发和技术实力要求极高，附加值也最高。目前国内从事该领域的企业较少。表一：原料药分类及特点2.原料药行业的特点根据平安证券研报统计，近年来，我国原料药行业平均利润率约在8%左右，处在较低的水平。原料药行业呈现两个明显趋势。首先，国内对环保的重视导致原料药行业环保压力持续增加，产业集中度明显提升。第二，新冠疫情导致供需失衡，原料药价格上升，提升了企业效益。新冠疫情导致国内部分企业停工停产，供给减少，更为重要的是，原料药产地主要集中在美国、意大利、德国等疫情更为严重的国家，加剧了供给端紧张。而疫情下，需求更为旺盛，造成供需失衡，原料药价格上涨明显。(1)大宗原料药大宗原料药主要包括维生素类、抗生素类、解热镇痛类和激素类，市场需求较为稳定，成本控制是大宗原料药企业的核心竞争力，价格主要由供给端决定，如环保督察、生产事故等，周期性的特点十分明显。图四：大宗原料药发展周期维生素：我国是维生素第一生产大国，占全球产量的77%，而维生素超过70%应用于饲料添加剂，但是在饲料成本中，维生素仅占2%左右。受环保督察、生产事故等影响，2016-2018年维生素价格大涨，刺激投资、产能扩大，2019年竞争加剧、产能过剩，而需求端由于受非洲猪瘟影响，需求疲软，导致价格下降。而2020年以来，受新冠疫情影响，产能受限推动价格上涨。主要上市公司有圣达生物、金达威、东北制药、浙江医药、花园生物等。抗生素：我国是主要抗生素原料生产国，抗生素类原料药有着庞大的家族体系，从玉米发酵开始，产生青霉素工业盐和头孢菌素，接下来细分为更多的衍生物。主要上市公司有鲁抗医药、华北制药、浙江医药等。青霉素工业盐在抗生素产业中扮演着极其重要的桥梁作用。我国是青霉素工业盐的超级生产大国，产量占全世界的75%，我国的青霉素工业盐有近30%用于出口，主要的出口国为印度。图五：青霉素工业盐下游应用结构青霉素工业盐全球需求约6-7万吨，而我国产能超过10万吨，产能远远过剩，行业盈利情况不佳。在经历多次价格战以及印度的反倾销事件后，我国青霉素工业盐生产格局发生变化。目前，我国青霉素工业盐行业集中度较高，“五大家族”（石药集团、河南华新、联邦制药、华北制药、哈药集团、鲁抗医药）约占80%市场份额。头孢菌素类为杀菌药，主要作用机制为抑制细菌细胞壁的合成。头孢菌素与青霉素相比具有抗菌谱较广、耐青霉素酶、疗效高、毒性低、过敏反应少等优点，在抗感染治疗中占有十分重要的地位。根据其抗菌谱、抗菌活性、以及肾毒性的不同，目前分为一至五代。我国头孢菌素产量占世界抗生素产量的一半以上，产能严重过剩。受环保压力、成本上升等因素影响，一些企业已经停止生产，转向国内采购。(2)特色原料药特色原料药指相关专利过期不久或即将过期的品种，主要供给仿制药生产企业，需求量与下游制剂的销量密切相关。代表品种有慢病用药（如沙坦类、普利类、他汀类）、中枢神经类、抗肿瘤药、肝素类、造影剂类等。相比大宗原料药，特色原料药的开发难度较大，导致了较高的进入壁垒。特色原料药的产品附加值比大宗原料药高，从而带来较好的利润水平。特色原料药行业企业竞争力主要体现在“准入资质”“竞争速度”“技术竞争”“质量竞争”“价格竞争”五个方面。“准入资质”：需取得相应市场认证，规范市场认证难度较高。“竞争速度”：需在专利到期后尽快上市，抢仿意义重大。“技术竞争”：能够突破原研技术封锁，顺利做出仿制产品。“质量竞争”：药品质量要求严格，且不同质量层次产品附加值不同。“价格竞争”：改进生产工艺，质优价廉的产品市场优势明显。与大宗原料药有稳定的市场需求不同，特色原料药下游制剂持续更新迭代，导致特色原料药品种有明显的生命周期，所以特色原料药企业的成长逻辑在于产品线的持续丰富，价格只是锦上添花的因素。沙坦类是目前治疗高血压的主流产品，在老龄化和复方制剂带动下，需求持续提升，在带量采购等药品降价政策影响下，销量增速高于销售额的增速，这表明沙坦类的需求是在快速增长的。主要上市公司有天宇股份、华海药业等。肝素类药物主要用于抗凝血和抗血栓，猪小肠是肝素类原料药唯一来源，资源属性突出，近年来，受非洲猪瘟疫情影响，供给端收缩，价格仍有上升空间。我国是肝素类原料药的生产大国，代表公司有海普瑞、健友股份等。造影剂类主要用于增加医疗成像过程中目标组织和背景之间的对比度，主要分为X射线造影剂、核共振造影剂和超声造影剂，全球市场X射线造影剂占比超过70%，是最主要的药剂，其中又以碘造影剂为主。造影剂类代表企业司太力，是全球碘造影剂原料药龙头，占全球碘造影剂总需求量的20%以上。我国特色原料药行业发展主要有以下新趋势：①以带量采购为主的降价政策是特色原料药企业成长价值凸显的主要催化因素，制剂企业盈利能力大幅下降，经营重点由营销转向成本质量控制，特色原料药企业议价能力提升，同时具备向下游延伸的主动权，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率影响明显，从而带动原料药需求量提升。②在环保和成本等影响因素下，特色原料药生产环节向新兴市场转移，如印度、中国等，而中国凭借完整的工业体系、产品成本优势等，有望取代印度成为特色原料药生产环节转移的首选地。③受益于全球老龄化趋势，以慢病用药为代表的特色原料药下游需求持续增长。④专利悬崖到来，仿制药制剂占比提升，带动仿制药特色原料药用量提升，据统计，2010-2024年，每年面临专利悬崖而损失的药品销售额均在100亿以上，为仿制药企业带来替代机会。(3)专利原料药专利原料药是相关专利未过期的品种，下游应用为临床试验药品和/或已上市销售的制剂，主要供给原研药企业。专利原料药需满足临床审批、注册审批、商业化销售等阶段的要求，具有原料药品类中最高的产品附加值。此类品种在原料药中具有最高的进入壁垒，主要体现在生产工艺、研发技术能力及品牌等方面。2018年全球处方药市场规模共8270亿元，其中专利药规模7250亿元，占比超过90%，专利原料药具有专利限制，对供应商的研发能力和技术实力要求极高，也有更高的附加值，目前国内真正从事专利原料药的企业极少，而更高的附加值也促使部分企业向此方向转型，未来发展空间极大，专利原料药是原料药行业皇冠上的明珠。国内具有一定技术储备的企业有博瑞医药、奥翔药业等。3.原料药行业的主要政策和发展趋势(1)主要影响政策①“4+7带量采购”不断推进2019年12月29日，国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室发布公告称，开展第二批国家组织药品集中采购和使用工作。“4+7”带量采购要求通过招标形式确定价格的原则为量价挂钩。首批带量采购平均降价幅度超过50%。带量采购使得仿制药企业的生存法则转为“成本控制为王”，集制剂和原料药为一体的企业能够凭借成本上的优势，以价换量，从而对短期无法实现在高壁垒原料药布局的同品种其他生产企业产生冲击。带量采购后国内原料药的总体地位也会提升，带量采购前国内化药制剂市场对应的原料药多为全球化采购，政策推行后预计国内原料药将实现大幅度进口替代。②仿制药一致性评价取得成效2016年3月，国务院办公厅发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的通知》，即国家要求仿制药品要与原研药品质量和疗效一致。具体来讲，要求杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致。一致性评价成为参加集采争夺市场的敲门砖，也是大势所趋。一致性评价对药企质量和成本管控提出了更高要求。原料药质量直接关系制剂审批且原料药厂商不可随意更换，使原料药行业在产业链中的地位提升，对优质原料药企需求增加，市场份额持续向现存“高质量、低成本、稳供应”原料药企业集中。③原料药批准文号制度不断调整国家食品药品监督管理总局发布《原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法（征求意见稿）》，批准文号制度将原料药的审批同制剂的审批分开，可以理解为它的批准是脱离制剂单独存在的。关联审评能有效打击国内市场出现的原料药垄断控销现象，原料药和制剂企业能够事前互相遴选，建立牢固、长期的合作关系，在一定程度上规避原料药企业单方面违约等垄断行为。另一方面，原料药企业能够供应多个制剂厂商，制剂企业也可以关联多个原料药供应商，提升了原料药企业在供应链中的话语权。④环保政策不断出台日前，工业和信息化部、生态环境部、国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局等四部门联合发布《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，对原料药产业未来的发展目标、实施路径、基本要求等做了明确表述。原料药行业属于重污染行业，其生产过程中产生的污染物具有难处理、处理费用昂贵等特点，这也使得很多中小企业望而却步，被迫停产或退出市场。自2018年1月的《环境保护税法》正式实施以来，江苏、浙江、河北等主要原料药生产省份相继发文，严格处理污染严重的企业，大批环保不达标的原料药企业不得不停产整顿或关停。在当前环保政策趋严背景下，我国化学原料药产量在2017年达到峰值347.80万吨后下滑明显，2018年全国原料药产量282.30万吨，同比减少18.83%，2019年全国原料药产量252.30万吨，同比减少10.63%。(2)发展趋势在出口推动叠加内需刚性环境下，我国原料药行业具备长期增长动力，近年来带量采购政策+一致性评价政策+关联审评政策+环保持续收紧，大宗和特色原料药市场集中度有望提升，过剩产能将逐步出清，原料药竞争格局改善，同时专利悬崖以及进口替代窗口也带来了原料药行业整体地位提升。中国作为全球原料药主要供应商，尤其是印度和西欧的原料药和仿制药产业高度依赖中国的中间体供给，国内环保整治等政策也将快速向全球传导，带来全球化的原料药“供给侧改革”。①原料药市场持续扩张近年来，随着全球仿制药市场规模不断扩大，对于原料药的需求也随之迅速增长。由于我国是原料药出口大国，使得相关原料药在出口产品中所占比重日益增加，尤其是国内部分技术实力较强的企业在特色原料药领域的优势正越发凸显。未来随着国内药审政策逐步与国际接轨，我国药企有望在国际原料药市场上扮演越来越重要的角色。与此同时，大宗和特色原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。 ②原料药产业走上绿色发展之路近几年，相关环保政策陆续加速出台。从2012年国家发布《重点流域水污染防治规划》，要求加大医药等企业结构调整，关停高污染、高能耗的“低、小、散”企业至今。多重环保压力的增加，一直在不断提升医药制造企业的环保支出。未来原料药企业需加大环保投资力度，进行产业升级、改进工艺、提升污染处理能力，进而在未来发展中抓住结构性机遇实现绿色可持续发展。③原料药制剂一体化成趋势 过去，我国原料药企业以产品附加值相对较低的大宗原料药生产为主，受环保、成本等因素影响，近年来产品附加值较高的特色原料药正加速向我国产业转移。未来，我国原料药企业将逐步从大宗原料药向特色原料药及中间体的产品结构升级。在这一结构升级的过程中，一些大型的原料药企业逐步转型做制剂，这样既可以获得未来的发展机遇，同时也可以提高现在的原料药利润。原料药生产企业转型初期如果顺着原料药产品的方向进行产业链延伸，即自己生产的制剂使用自己生产的原料药，能较好地形成转型成本较低的闭循环转型路径，而且风险也会小一些。（二）医药流通行业：“两票制”下的转型之痛1.当前医药流通行业主要商业模式目前，医药流通行业主要的商业模式可以分为批发模式和零售模式。图六：医药流通行业主要模式(1)商业模式简介批发模式是指将医药批量销售给接触消费者的医疗机构和药店的模式，该模式下，医药流通企业的上游供应商主要是医药产品生产企业、药品批发商；下游客户主要包括分销商、药店、各级医疗机构等。批发模式下，医药流通企业主要收入来源包括药品差价收入和配送收入。批发业务又可以进一步划分为纯销业务和调拨业务。纯销业务是指医药分销企业将医药产品直接配送至医院、药店、门诊所等销售终端的商业模式，其特点是销售收入增长稳定，对终端的掌控能力强，客户粘性较强，毛利率要高于调拨业务。但应收账款金额通常较高，账期长，同时纯销业务对医药商业企业的综合服务能力要求较高。调拨业务是指医药分销企业将产品销售给下游分销商而不直接销往终端客户的商业模式。调拨的特点是账期较短、资金周转速度较快，但是由于不直接对下游用药终端进行服务，因此存在客户构成不稳定、业务关系松散、粘性较弱的特点。此类服务模式相对简单，但同样产品毛利率较低。零售模式是指直接将医药销售给消费者的业务模式，该模式的下游客户为终端消费者。主要通过医药零售连锁药房、医疗机构院边药房、DTP药房等方式服务终端消费者。(2)近年来行业发展趋势2015-2019年，我国药品流通市场销售规模稳步增长。据商务部数据，2018年全国七大类医药商品销售总额为21586亿元，同比增长7.7%。中国医药流通行业整体保持持续增长趋势，但从增长率变动趋势来看，受国家宏观经济环境和产业政策影响，行业规模有所增长，但增速逐年下滑。图七：2015-2019医药流通行业规模及增长 资料来源：前瞻产业研究院2.主要医药流通行业的经营情况医药流通企业的经营模式较为相似，以前医药流通渠道关系较乱，“送红包”“吃回扣”等乱象普遍，一些地方企业利用在当地的人脉关系搭建渠道，形成区域垄断，区域经营特点明显，全国性经营的主要有国药控股、华润医药、上海医药，区域龙头企业主要有华东医药（浙江）、瑞康医药（山东）、海王生物（河南）等。从业务模式上来说，目前批发模式利润率略低，约7%，零售模式利润率高一些，15%-20%左右。近年来“两票制”后，医药流通企业从财务指标上看，主要表现为整体毛利率有所上升，销售费率上升。原因是两票制后流通商的低毛利率调拨业务减少，直接从厂家拿货，提高了整体毛利率。销售费用率上涨明显，主要原因是企业为了提高终端渠道覆盖，加大了终端资源投入，以及销售费用率较低的调拨业务占比下降所致。管理费用率维持平稳，财务费用率略上升，与资金成本升高有关。3.“两票制”后医药流通行业发展趋势为了减少药品流通环节，从而降低药品成本，达到降低药价的目的，2017年1月开始，医药流通领域实行“两票制”结算，即药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商数量受到严格控制。受制于2017年的“两票制”，医药流通行业进行了重新洗牌，出现了新的发展难题，也给一些企业带来了机遇。(1)“两票制”后的批发模式中，纯销业务占比越来越高两票制下的医药流通业务销售模式呈现冰火两重天的发展态势，分化严重，调拨是冰水，纯销是火焰。从收入端来看，由于中间少了一个环节，只允许内部开一个票，不允许再像以前一样做调拨，这就促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升。以上海医药为例，受两票制的影响，调拨业务增速由2016年的17.79%回落至2017年的2.68%。不过，随着业务调整和市场逐渐出清，“两票制”对医药流通企业的负面影响已经基本消退，在2019年，随着纯销业务的持续发力，上海医药的医药批发业务增速得到恢复。值得注意的是，减少流通环节的程序已经成为大势所趋，未来甚至会推行“一票制”，如2020年3月24日，福建省发布《福建省部分药品公开询价文件》就提出对部分药品严格执行“两票制”，鼓励实行“一票制”。在2019年12月安徽省医保局发布的 《2019年安徽省省属公立医疗机构部分常用药品及第二批抗癌药集中带量采购谈判议价（试点）实施方案》也明确表达了鼓励“一票制”的意思。这可能会使医药流通行业的批发业务雪上加霜。(2)部分医药流通企业现金流变得愈发紧张“两票制”对药品流通企业最致命的打击在于影响现金流。原因有两个：第一，调拨业务转变为纯销业务，渠道建设和维护费用增加。医药流通企业渠道管理方式从集中走向分散，企业需要付出瞬间膨胀的渠道建设成本，同时从长期来看，推广与维护的渠道费用也占用企业大量的现金流；第二，账期拉长，回款速度变慢。传统模式下，医药流通企业的渠道覆盖众多分销商，企业较容易完成产品库存的转移，从而实现资金的回笼；而在“两票制”下，流通企业被迫直接面对药品终端——医疗机构，医院回款较慢，随着控费等政策的管控，医院的经营压力也逐年加大，流通企业账期拉长。(3)行业集中度提高，龙头企业销售收入大幅提升目前，我国有1.3万家医药流通企业，但真正合规的只有不到3000家，整体呈现出“小、散、乱”的局面。因此，行业整合早已是大势所趋。两票制的推行，将倒逼中小型企业向大型企业靠拢，通过重组兼并等方式，大大提升药品配送的集中度，加速医药行业洗牌。比如，上海医药这几年除了并购康德乐中国，成为中国最大的医药进口总代理商和分销商之外，还在不断加速国内分销网络覆盖。2019年，为了提升公司在西南地区的影响力，通过收购四川国嘉医药的控股权，来完成江苏、黑龙江、吉林等省的平台建设及网络延伸布局，进一步巩固了全国商业布局的优势。之所以出现这种现象，究其原因，主要有两点：第一，产业链层面医药流通企业对上下游话语权总体较弱。面对上游医药制造企业，对门槛较低、同质化较高的医药品种，龙头医药流通企业具有一定议价能力。第二，不同企业现金流压力导致。“两票制”带来资金周转压力加大，中小企业面临较大的经营压力与风险，龙头企业虽然同样承受压力，但可借机逆势扩张。由于两票制压缩了流通环节，上游厂家出于成本、风险、管理、运营等方面的考虑，更加偏向于与网络覆盖广、物流配送能力强、经营行为规范、资金实力雄厚的大型药品流通企业合作。国内企业加速向龙头企业集中，但与美日发达市场相比，行业集中度仍有较大成长空间。据联合资信统计，2018年，前100位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的72%，其中，4家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模39.1%，前10位占50.0%。但横向来看，美国前三大医药商业公司占据了美国超过90%的市场份额，日本医药流通行业前五大企业占据了70%以上的市场份额，国内医药流通行业集中度整体一般。长期来看，随着“两票制”甚至“一票制”政策的推广、药品带量采购等医改政策的实施，中大型药品流通企业或将抓住政策红利，发挥规模优势并加速行业内部整合，将原本属于下游的调拨业务变为集团内部调拨，医药批发行业集中度有望持续提高。而与龙头企业的一片红火相比，中小型药商的数据则要“灰暗”的多。毫不夸张的说，在中小型药商之间，残酷的淘汰式“生存性”竞争已经开启，尾部企业本就不多的市场份额正在被迅速抢夺与瓜分。(4)扩充零售业态，连锁药店凸显价值，拥抱DTP药房和互联网医疗蓝海由于近年来处方药外流的利好刺激，医药零售市场成为了商家必争之地。自2016年起，我国药品零售终端销售额增速已超过行业整体增速。据华兴资本统计，2018年，药品零售渠道实现销售额3919亿元，占比22.9%，其中实体药店实现销售额3820亿元，占比22%，网上药店实现销售额99亿元，占比1%。另外，拥有巨大市场潜力的互联网医疗市场也是未来流通企业要积极布局的领域。自2014年出台《互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿）》，医药电商行业有了指引规则后增长迅速。2018年，我国医药电商业务销售总额（不含A证）达到978亿元，同比增长33%。而能带来更好客户体验的DTP药房（Direct to Patient：患者在医院开取处方后，药房根据处方以患者或家属指定的时间和地点送药上门，并且关心和追踪患者的用药进展，提供用药咨询等专业服务），未来或许也会成为业绩爆发点。有机构预测，2020 年DTP药房的市场规模将达到6100亿元，市场空间巨大。根据中国医药商业协会的数据，目前国内大约有1280家DTP药房。其中，国药控股占主导地位，开设了317家，其次是华润医药（150家）、上海医药（93家）、柳州医药（82家）。总而言之，在医药流通这个行业集中度逐步提升的行业，减少流通环节将是大势所趋，批发业务模式利润率也会逐步下降，零售业务的布局将越来越重要，企业将通过不断并购扩张来扩大规模、增强渠道优势、提高盈利能力，而有较强的销售渠道、资金实力和零售扩张能力的企业将会逐步提升估值，想实现“弯道超车”会难上加难，“强者愈强”的现象将越来越明显。（三）生物医药制造行业生物医药可分为中药、化学药品和生物药品三大领域。生物医药即综合利用分子生物学、细胞生物学、遗传学、药学等科学研究成果，用于疾病预防、诊断和治疗的物质。2020年4月7日，国家市场监督管理总局发布《药品注册管理办法》，《办法》指出，药品注册按照中药、化学药和生物制品等进行分类注册管理。根据粤开证券统计，化学药市场份额雄踞榜首，占比超过一半，生物药品占比较低，约为15%。1.化学药品化学药行业是指直接用于人体疾病防治、诊断的化学药品的制造业。按制剂分，化学制药可以分为抗感染用药、神经系统用药、抗肿瘤药、心血管系统用药、血液和造血用药、呼吸系统用药、消化系统用药、免疫调节剂、内分泌及代谢调节用药等。作为医药行业的一部分，化学制药行业的发展与医药行业的整体态势息息相关。近年来，医药行业已经成为国民经济重要的组成部分，并被列入到“十二五”国家战略性新兴产业发展规划、“中国制造2025”等多项规划中，在未来将成为中国经济又一个新的增长点。同时，在我国进入老龄化社会大背景之下，随着人民对于医药医疗需求的增加，医药行业也迎来了更大的发展机遇和需求空间。因此，伴随着医药行业的良好前景，化学制药行业在未来的数十年之中，拥有着广阔的市场潜力，具有较大的发展空间。按照创新程度不同，可分为专利药和仿制药。(1)专利药专利药指原创性新药。研制过程包括药物分子筛选、临床前研究、临床试验（I期、Ⅱ期、Ⅲ期）、新药申请（NDA）等阶段，历时10-15年，最终从数以万计的分子中筛选出药物。在前述各阶段中，专利药物的生产厂商一般都会围绕药物的分子结构、制备工艺、剂型等申请一系列专利保护，以实现专利期内市场的独占性，这些药品只能由拥有这些专利的公司生产或由其委托其他企业生产。因此，专利药的生产、销售、价格调整等市场行为具有很强的垄断性，具有较大的利润空间。专利药生产企业通过招聘众多药学、化学、生物学和医学等领域的专业人才，组建起研发团队，并通过大量的研发资金投入，针对某种疾病研制出分子结构新颖、靶点独特、疗效显著的药物，并利用专利保护等途径获得垄断收益。这种模式需要大量的资金投入和优秀的研发团队，一般为经营历史较长并具有一定实力的欧美地区跨国医药企业所采用，因此市场竞争小，但是投入和风险较大。由于在专利期里具有垄断的经营权，因此往往能够获得巨额的利润。通常将年销售额超过10亿美元的药物称作“重磅炸弹药物”。这些药物往往能够在新药研发企业的销售收入中占据较大的比例，成为企业利润的重要来源。此外，医药企业也采用跟随式研发，即研制所谓me-too或者me-better药物，这种研发模式在一些国际大型药企和国内部分研发实力较强的医药企业中都有运用。该类药物的研究大都以现有的药物作为先导化合物，力争找到不受专利保护的具有相似化学结构的分子，有时可能得到比原有药物活性更好或不良反应更少的药物。这种研发模式既拥有了自主知识产权，同时由于已知药物的靶点、作用机制和筛选模型，具有投入少、成功率高、风险低、产出多和研发周期短的优点，是开发创新药物的捷径。但是由于这类药物作用机制和适应症与原研药物差别不大，若干年后如果原研药专利到期，也会受到相应仿制药的冲击，容易陷入到激烈的市场竞争之中，收益会受到影响。但需要指出的是，对于缺乏创新药研发经验和资金实力不足的企业，通过借鉴先进的新药研发经验，完成me-too药物的研发，是企业发展模式从仿制药生产向全新靶点创新药研发的重要途径。(2)仿制药仿制药是指专利药物（原研药）的专利保护到期后原研药企之外的企业生产出的药品，又称非专利药或通用名药。根据规定，仿制药的剂型、剂量、安全性、服用方式、质量、性能特征和用途方法都应当和原研药相当。根据我国食品药品监督管理局于2007年出台的《药品注册管理办法》中的规定，仿制药应在5个方面与原研药达到一致，即活性成分、给药途径、剂型、规格、治疗作用。由于无需进行化合物筛选、临床试验等过程，省去了大量研发费用，因此仿制药的成本远低于原研药，生产厂商可以采取低价竞争的策略，仿制药的上市将给原研药的销售额带来较大的冲击。目前我国大部分药企采用的是仿制模式。仿制的目标为专利即将到期的药物或者已经到期的药物。对于仿制药研发企业，一种重要的盈利模式就是在专利药品的专利保护到期之后，首先将自己的产品推向市场，利用较低的定价去挤占原研药的市场份额。1984年，美国国会通过了《药品价格竞争及专利回复法》，该法案创造了仿制药的现代审批体系。在这个新的审批体系之下，仿制药研发厂家不需要重复原研药厂已进行的有几百到几千例病人参与的临床安全性和有效性试验，取而代之，仿制药生产厂家仅仅需要证明仿制药与参比试剂具有生物等效性，并通过制剂生产车间的CGMP审查等流程，就能够将仿制药推向市场，这使得仿制药申请的过程更为简化。同时为了鼓励企业对仿制药的研发加大投入，仿制药生产企业可以进行“专利挑战”，在“专利无效或者批准正在申请的药物不会侵犯专利”的情况下，其产品可以获得180天的独占期，在第一时间抢占仿制药市场，首家仿制药一般能够以原研药约50%-80%的价格销售，为仿制药企业创造丰厚的利润。仿制药大浪淘沙，创新药发展土壤肥沃。整体来看，药物一致性评价制度改革和带量采购模式对于国内仿创药的发展模式产生了深刻的影响。药物一致性评价即国家要求仿制药品要与原研药品质量和疗效一致，高质量仿制药大浪淘沙，强者恒强的局面正在演绎。“4+7”带量采购的实行使得过去企业以仿制药为主的经营模式将面临日益增加的压力，而创新药领域则将逐步享受优先审评提速、新医保目录、一致性评价加强等一系列红利。由于全球范围内小型制药企业众多，医药外包行业市场需求十分巨大。图八：化学药品代表企业2.中药中药是指在中医药理论指导下使用的药用物质及其制剂，分为传统中药和现代中药。而根据疗效，中药可分为清热药、止血药、安神药、泻下药等21大类，其中，针对感冒、咳嗽等常见疾病的清热药、解表药和利水渗湿药是常见的中药。由于不同的发病原因会造成不同的症状，如根据里热症的实热和虚热的差异，因此，结合疗效，可对中药进一步的细分，如止血药可分为收敛止血药、凉血止血药、化瘀止血药和温经止血药，针对发病源采取不同的治疗方案。(1)传统中药传统中药包括中药材、中药饮片和中成药等。中药在生产工艺上主要采用物理方法，尽量保留天然药材的药性，按病情需要和药性特点，将多味药物配合同用，利用药性的配伍达到治疗疾病的目的；在药物疗效上，中药的药效及治疗周期长，但是副作用小、治标治本，克服了西药副作用大和易反弹复发的缺陷。因此，中药在预防疾病和治疗慢性疾病上有明显的优势。图九：传统中药行业分类及制造原理①中药材中药材一般指药材原植物、动物、矿物除去非药用部位的商品药材，部分药材具有“药食同源”的特点，可直接用于食品和保健品。药材未注明炮制要求的，均指生药材，应按照药材炮制通则的净制项进行处理。②中药饮片中药饮片则是将原药材进行净选、切制和其他炮制等工艺而制成一定规格的炮制品。中药配方颗粒又称免煎中药颗粒，以中药材为原料，经过炮制、提取和浓缩而成的单味颗粒，供临床配方使用，具有不需煎煮、卫生方便等优点。中药配方颗粒是一类特殊的中药饮片，是近几十年来才发展起来的一种中药产品。③中成药中成药是在中医理论的指导下，以中药饮片为原材料，按照一定的方剂和精制工艺将中药加工或提取后制成具有一定规格，可以直接用于防病治病的一类药品。中药的历史悠久，从历代医药典籍中记载的方剂达十万多种，其中除了汤剂等少数剂型外，大部分是中成药，包括用传统制作方法制成的丸、散、膏、丹等剂型和用现代药物制剂技术制作的片剂、针剂、胶囊、口服液等专科用药。传统中药代表企业有片仔癀、云南白药等，片仔癀为国内中成药龙头，拥有国家级绝密配方、绝密工艺，云南白药为品牌中药龙头企业，拥有国家级绝密配方。(2)现代中药现代中药是把一味中药结构分解，对其所有成分进行化学分析，然后针对症状分析其有效成分，再将其制成制剂的过程。代表产品：天士力的复方丹参滴丸（药品）和银杏叶滴丸（功能性保健食品）。(3)近年来发展趋势自2017年以来，受重点监控目录、说明书修订和政策调控影响，我国中药饮片和中成药市场规模持续波动。2019年，我国中药饮片市场规模为1881.27亿元，同比提升12.7%；中成药市场规模为5271.73亿元，同比下降7.96%。中药行业市场规模的震荡是多方面因素综合调控的结果，一是由于部分中成药营销模式存在瑕疵，各地政府相继出台重点监控目录限制中成药“野蛮生长”；二是说明书修订风波持续发酵，为了保障公众用药安全，近年来，一批中药说明书被要求增加警示语，并对不良反应、禁忌和注意事项进行修订，如蒲地蓝、脑心通胶囊等；三是政策的持续高压，2019年7月，卫健委发布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录的通知》，《通知》规定，非中医类别医师经过不少于1年系统学习中医药专业知识并考核合格后，方可开具中成药处方。《通知》印发后，西医师短期内无法开具中成药处方，对中成药的处方量造成了一定影响。尽管近年来增速下滑，整个中药行业的红利期已过，但是我们也可以看到，国家对中药的政策支持力度始终不减。在政策支持中药背景下，由辅助用药、高价仿制药等腾挪出的资金，在支持创新药、刚需用药的情况下，仍将有部分流向中药行业。但是我国中药行业发展基础良好，涌现出一批规模大、效益高、名气广的中药龙头企业。目前，我国中药饮片规模以上企业超过1000家，中成药规模以上企业超过1700家。中药行业拥有72家品牌中药企业，包括同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶、天士力等。3.生物药制品(1)生物药制品分类当前生物药主要分布国家为美国、欧洲、日本、印度、中国等国家，发达国家占据主要地位。国内生物药行业从20世纪80年代开始起步，经历2005-2015的快速发展，从2015年以后进入爆发增长阶段，和中成药以及化学药相比，生物药制备工序复杂，制备工艺技术含量较高，并且行业利润也较高，其年复合增长率约为18.10%。成长性较好、行业平均利润水平较高等特点，使生物制药行业备受关注。生物药领域广阔，分为生物治疗药物（治肿瘤药物）、生物预防药物（如疫苗）、生物诊断药物（基因诊断试剂）等。图十：生物制药产品结构生物制药包含抗体药物、细胞因子、疫苗、血液制品、基因治疗与细胞治疗药物等，其中抗体药物被誉为生物药领域的“明珠”。如今单抗药物在治疗肿瘤、免疫性疾病等领域已取得重大进展，市场规模有望快速增长。国产疫苗大品种时代开启，血制品关注度提升。与国际相比，中国疫苗的免疫规划整体仍处于追赶趋势，大品种推动疫苗行业打开市场空间天花板。今年年初开始的新冠疫情有望使疫苗普及程度进一步提升，产业加速升级。疫情还使得对于治疗性血液制品需求大幅提升，企业销售费用有望降低。血制品如若持续供不应求，有可能催使政策改革以增加血浆的来源，如考虑利用临床富裕血浆、临床用血回收血浆，进行血制品企业间血浆调拨等，有利于血制品行业长久的发展。表二：生物药代表企业(2)发展趋势市场规模扩大。随着生物技术的不断发展和居民经济水平的逐步提高，国内对生物药的需求激增；加上政府对生物产业的大力支持，生物药产业的市场规模有望继续保持快速增长。市场监管加强。国内生物药行业起步较晚，法规监管还有待完善，在临床前、临床研究及生产领域等监管相对滞后。随着监管机构审查审批逐渐变严，生物药市场将会越来越规范化。生物创新药通过新靶点或新作用机制可以更有效的治疗疾病，满足尚未被满足的市场需求。在多种利好条件下，生物药行业有望迈入黄金发展期。4.医疗器械我国医疗器械行业在过去几十年有较大发展，未来十年仍是发展黄金期，国产替代成主旋律。根据《中国医疗器械蓝皮书》，我国医疗器械市场规模从2006年的434亿元增长至2017年的4425亿元，年均复合增长率约为23.50%，行业正处于快速发展期。目前中国的医疗器械市场的不足之处在于：一是我国医疗器械公司整体规模较小，行业集中度低。二是企业研发投入低，创新能力弱。三是中高端市场国产市占率很低。医疗器械的比较优势在于研发周期短，专利悬崖（专利保护到期后，由于仿制药的竞争压力造成原研药销售额大幅下降）现象并不突出。国产替代是未来十年医疗器械行业发展的主旋律，但这个过程中需要伴随着技术进步和配套产业链成熟。图十一：医疗器械子行业分类5.医疗服务医疗服务就是医院以病人和一定社会人群为主要服务对象，以医学技术为基本服务手段，向社会提供能满足人们医疗保健需要，为人们带来实际利益的医疗产出和非物质形态的服务。医疗服务是医药研发、生产企业的下游行业。医疗产出主要包括医疗及其质量，能满足人们对医疗服务使用价值的需要；非物质形态的服务主要包括服务态度、承诺、医院形象、公共声誉等，可以给病人带来附加利益和心理上的满足及信任感，具有象征价值，能满足人们精神上的需要。表三：医疗服务代表公司三未来发展趋势中国医药市场规模巨大，在人口老龄化、城镇化、财富增长以及基本医疗保障制度等因素的驱动下近几年迅速扩容。中长期看我国医药行业拥有巨大发展空间。我国医疗支出明显低于发达国家。随着经济发展和健康意识的提高，医疗支出将迅速加大。中国医药市场呈现以下发展趋势：（一）人口老龄化将驱动医药市场迅速扩大。2000年到2020年是快速老龄化阶段，年均增加596万人；2020年到2050年是加速老龄化阶段，年均增加620万人，人口老龄化对经济影响的高峰将在5到10年之后到来。老年人发病率高，疾病医治疗程长且常伴有并发病，同时老年人也多患有慢性疾病需要长期护理和用药，因此是医疗服务的高消费群。除人口老龄化以外，城镇水平的提高、生活方式的改变、财富的增长以及全民医保制度的推进都在驱动医疗服务市场迅速扩容。（二）技术进步推动医药市场向原研方向发展。集采趋势下普通仿制药已进入微利时代，获批加速、医保对接等政策促使下，创新药、首仿药、难仿药将成为药企寻求突破以及长期生存的着力点。伴随着政策、人才、技术和资本的多重推动，中国创新生物药的大幕无疑已经拉开。而更值得关注的是，这一创新变革的背后，医药产业的发展逻辑和游戏规则也正悄然改变。（三）环保要求愈发严格，监管政策越来越规范。随着经济发展，人们越来越意识到“绿水青山才是金山银山”，而政府也加大了环保治理力度，低附加值、高污染的发展模式将逐渐被淘汰。而无论是减少流通环节费用的“两票制”还是一致性评价等制度，可以预测，为了保障民生，未来对医药行业的监管会越来越严格，医药行业发展也会越来越规范。（四）行业集中度越来越高，资本、技术越来越向行业龙头集中。一直以来，我国医药大多数企业不仅规模小、生产条件差、工艺落后、装备陈旧、管理水平低，而且布局分散，企业的生产集中度远远低于先进国家的水平，多数企业专业化程度不高，缺乏自身的品牌和特色品种。未来随着产业资本更加全面的进入医药创新领域，大型龙头企业在资本集约、人才聚集等方面优势越来越明显，市场占有率将进一步提升。*参考资料：《【干货】2020国内药品流通市场现状与发展趋势》《医药商业企业的“危”与“机”（上）》，尹睿哲 季宬，睿哲固收研究《【平安医药】原料药行业全景图》，平安研究《【产业解读】中国医药行业市场研究》，八阙投研《医疗健康行业研究——化学制药》《【粤开医药深度】一文读懂生物产业研究框架之一：中药和化学药篇》，粤开崇利论市《中国医药产业链史上最全解析！》《中药行业研究报告（1）》，田书华，中国银河证券财富管理

新京报讯（记者 张秀兰）不久前，在中国非处方药物协会主办的第十七届中国自我药疗年会上，2020年度中国OTC生产企业榜单出炉，太极集团旗下太极藿香正气口服液等多个品种在细分领域内排名首位。该榜单由中国非处方药协会调研、统计并发布，旨在在全行业倡导“重品牌、守信用”的经营理念，为行业及消费者提供权威参考。在此次公布的榜单中，太极集团多个产品在细分领域内排名首位。其中，太极集团荣登2020年度中国非处方药生产企业综合统计排名第三名，旗下太极藿香正气口服液荣获2020年度中国非处方药“黄金品种”并在中成药·感冒暑湿类排名首位，太极鼻窦炎口服液则在中成药·口腔与耳鼻科类中拔得头筹，五子衍宗丸在中成药·补肾类药物中排第一名。此外，太极旗下多个品种也登上各自领域排行榜的前列。其中，急支糖浆/颗粒在中成药·止咳化痰平喘类榜单中排名第三名，枸橼酸喷托维林片荣获化学药·止咳化痰类排名第三名。作为医药健康领域的代表企业和中药领域的领军企业之一，太极集团以中成药制造为核心业务，拥有医药工业、医药商业、药材种植等医药产业链，旗下产品集群已形成以独家消化系统药物（藿香正气口服液等）、独家呼吸系统药物（急支糖浆等）、独家心脑血管药物（通天口服液、丹参口服液等）为三大战略性中医药“药疗”产品线，旗下“太极”和“桐君阁”品牌也有广泛认知度。其中，藿香正气口服液创新生产工艺，不含酒精，疗效确切，是治疗暑湿感冒的良药，成为家庭常备药品。作为太极集团独家产品，鼻窦炎口服液在治疗鼻塞、急慢性鼻炎、鼻窦炎方面疗效显著，纯中药制剂安全可靠。太极五子衍宗丸也被誉为“古今种子第一方”，功效补肾益精，其制作技艺被列入四川省非遗目录，产品安全有效。太极集团坚持使用高品质道地药材，在原材料、生产工艺、质量检测、销售及售后等关口均安排“重兵把守”，未来，公司将始终恪守药品高质量不放松，不断通过研发创新、工艺创新、智能制造、服务创新，为太极品牌持续赋能，引领企业高质量发展，为人民健康事业再添新活力和新能量。校对 柳宝庆

（报告出品方/作者：中金公司，邹朋）展望 2021 年，我们依然看好医药赛道，建议加大医药行业配置。从产业发展趋势来看，虽然医保控费每年都在进行，但我们预计医保支出未来仍将保持双位数 增长，行业长期成长性无忧。从机构配置角度来看，经历了 2020 下半年的调整， 机构医药持仓都处于低位，随着创新药医保谈判的结束，板块见底，我们预计后 续整体配置有望持续提升。医药细分板块依然会高度分化，成长性为核心因素， 我们提出的三大方向是：创新驱动成长，品质驱动消费，本土走向国际。医保政策：医保总量稳定增长，支付结构加速调整医保基金收支增长稳健。国内公立医保基金的运行保持稳健，每年收入均大于支出，当年 收入、当年支出及累计结余均保持稳定的增长，2019 年医保基金收入达到 2.3 万亿元，同 比增长 9%；医保基金支出 2.0 万亿元，同比增长 12%；2019 底医保基金累计结余达到 2.7 万亿元，相比 2018 年底增长 16%。我们预计未来十年医保支出仍有望保持在 10%左右的复 合增速，医药行业总体体量仍将保持稳定增长，但支付结构也会大幅变化，转移支付的方 向就是投资的核心方向。整体而言，未来医药行业仍将保持较快增长，具备长期成长性。医保支付端结构调整加速。为提升医保基金利用效率，医保局也进行了系列的改革，包括 医保目录调整、重点监控用药目录、仿制药集采等，在此过程中临床价值不明确的药物和 高价仿制药市场逐步萎缩，更高比例的资金将用于创新药和器械的支付。这也是我们寻找 增量赛道的主要逻辑依据。医保目录调整和集采常态化。随着医保局的改革逐见成效，我们认为医保目录调整和集采 将常态化，并加大覆盖面；尽管创新药有望借此实现快速放量，但是其对价格的影响也至 关重要，需要追踪关注。药监局改革审评制度，创新药和创新器械审评加速。2015 年以来，药监局开始了系列的改 革，逐步完善国内药品和器械的审评审批制度。除加大临床试验数据自查提升行业规范程 度、扩充审评人员解决审评积压问题、启动仿制药一致性评价制度等措施外，药监局不断 加大对创新药和创新器械的支持，通过突破性疗法认证、附条件批准程序、优先审评制度 等加速创新产品的上市速度。配合医保的倾斜，我们预计创新的增量赛道将出现大量的投 资机会。创新药：自主创新加速，国际化是下一阶段主题近些年随着国家政策的支持与大量研发资金的投入，国内的创新药研发加速，以 PD-1 单抗 为代表的多款创新药已上市，我们预计其将在未来几年成为药企营收增长的主要贡献点。 同时由于同质化竞争激烈，创新是永恒的主题，我们看好 ADC、双抗、核酸药物、细胞治 疗和基因治疗等新兴技术领域不断涌现新的重磅产品。随着早筛这一黄金赛道技术不断成 熟，我们预计国内肿瘤分子诊断渗透率也有望快速提升。自主创新加速政策支持：自 2015 年起，国务院、发改委、NMPA、CDE 等多部委政策频出，推出 MAH 制 度、加快新药审评审批等为国内创新药发展提供了良好的政策空间；2017 年 NMPA 加入 ICH、 2018 年成为 ICH 管理委员会成员则为国际创新药品进入中国及中国新药走出国门奠定良好 基础。医保新药纳入提速：医保对创新药的纳入力度空前，2019 年 70 个药物通过谈判成功纳入 医保，27 个产品续谈成功，绝大多数为近年来上市的新药。相比于 2016-2018（3 个、36 个、17 个）年的谈判成功数量大幅提升。资本涌入推动创新：2014 年起，资本加速涌向医药行业，成为推动国内创新药物的发展及 创新药企的成长的另一动力。2018 年香港生物科技公司 IPO 以及 2019 年科创板的推出，完 善了资本退出的良性机制。医药创新将是未来的一个长期主题。龙头药企创新药业务收入占比快速提升：以恒瑞为例，公司 2019 年创新药收入贡献达约 50 亿元，占总体收入提升至~21%；我们预计 2020 年创新药收入有望进一步提升至~100 亿 元，较 2018 年~25 亿元（占比 14%）实现快速增长。创新再上台阶，国际化是下一阶段主题国内创新再上新台阶：从 fast-follow 向 best-in-class 甚至 first-in-class 寻求转变。创新药将 在较长时间成为国内药企核心赚钱业务。目前国际上热门靶点国内药企基本已布局完毕， 同质化竞争激烈。需要布局更前沿的靶点和平台、未满足的临床需求：如 ADC、双抗、细 胞治疗、基因治疗等新方向。但是更前沿布局意味着失败风险的提升。并购整合&合作开发将成为长期主题。全球范围看，大型制药公司越来越依靠收购与合作 开发，以走出业绩增长乏力困境或降低研发失败风险，可以看到海外大药企正在加强在新 技术方面的布局，在 ADC、基因治疗领域不断出现大的并购交易；国内药企与 biotech 公司 现阶段仍以自主研发为主，力求独立上市机会。我们预计随着国内新药临床资源、销售能 力重要性进一步得到市场验证，未来公司之间的并购整合&合作开发将成为更有效率的方式。国际化是下一阶段国产创新药的主旋律。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技术协 调会），药品研发、注册、生产、监管等逐渐与国际接轨，中国药品监管体系真正融入国际 社会，目前中国医药创新企业正在逐步走向全球市场。另一方面全球医药企业也在逐步把 目光转向中国，产品的合作越来越多，中国高效的研发体系使得产品合作性价比较高，中 国医药研发体系从实验室研发外包，逐步升级为产品合作，创新全球化的趋势已经逐步成 型。创新药国际化可以关注两个方面：首先，随着国内创新药的质量与开发速度不断提高，在 全球范围内也不断得到认可，国际大药企也越来也多的从国内创新药企业引进项目。这样 的 license-out 合作既给国内药企带来了首付款和里程碑付款，也带来了未来全球销售的分 成，打开了产品的市场空间。其次，也有更多的国内企业选择去海外做全球多中心临床， 寻求产品在海外上市和销售，例如百济神州的泽布替尼已经拉开了国内创新药国际化的大 幕，我们预计未来将会有更多产品开启国际化。投资建议：自主创新加速，国际化是下一阶段主题。自主创新加速背景下，我们预计新品 种的获批和放量将驱动业绩成长；我们认为拥有高效研发体系，率先布局前沿靶点、技术 平台的优秀企业将有机会走向国际市场。推荐管线产品及技术储备丰富、具备国际化潜力 的创新药企标的：恒瑞医药、康方生物、再鼎医药与中国生物制药。早筛黄金赛道将迎蓬勃发展，密切关注头部玩家临床数据根据 NIPT 的渗透情况，我们认为肿瘤分子诊断的渗透率将快速提升国内现已实现商业化的分子诊断包括得到快速应用的无创产前检测（NIPT）。2017 年 1 月 国家发改委颁布《“十三五”生物产业发展规划》，明确了基因检测能力覆盖 50%以上出生 人口的目标。经过几年市场教育，根据 Frost & Sullivan 数据 2019 年国内 NIPT 渗透率已经 达到 31.1%，较 2014 年的 0.5%实现大幅增长。当前国内肿瘤分子诊断渗透率仍然较低。根据 Frost & Sullivan 数据以及其对 2019 年中国和 美国癌症存活者人数的估算，2019 年国内肿瘤分子诊断渗透率为 5.4%，低于在美国 10.1% 的渗透率。此外，2019 年国内基于 NGS 的分子诊断渗透率为 1.3%，远低于美国 4.6%的渗 透率。我们认为国内肿瘤分子诊断渗透率有望快速提升，主要原因有：1）国家支持：精准肿瘤是 十三五期间（2016-2020 年）受到国家支持的新兴战略行业之一；2）有望纳入公共医疗保 险：考虑政策利好以及公共医保对分子靶向疗法覆盖范围扩大，我们认为国内有望将肿瘤 分子诊断纳入公共医保覆盖范围；3）融资需求旺盛。肿瘤早筛属肿瘤分子诊断子板块，是壁垒较高的黄金赛道。肿瘤分子诊断主要分为三子板 块：1）早筛：目标是在早期阶段鉴别癌症患者；2）诊断与监测：目标是诊断癌症增加成 功治疗的机会并监测癌症幸存者的复发；3）开发服务：针对生物制药公司、医院和研究机 构，目标是支持生物标志物的评估、临床实验注册以及伴随诊断试剂的开发。其中，鉴于 早筛目标人群为无症状个体，即使患有癌症也处于极早期，血液里生物标志物浓度很低而 不宜探测，因此早筛是壁垒较高的黄金赛道。单一大癌种和泛癌种早筛各有千秋，关注头部玩家前瞻性临床数据和商业化布局单癌种早筛肠癌进展第一，基于粪便检测的早筛产品国内外均有获批。肠癌早筛进展排名 第一，远超其他癌种。2014 年 8 月，国外 Exact Sciences 的 Cologuard 获批，定价为 599 美 元，股价也终于迎来突破。同年 10 月，美国 CMS 正式批准 Cologuard 在全国范围内覆盖， 并由 Medicare 承保，报销后个人仅需支付 97 美元。截至 1Q20，Cologuard 在美国渗透率达 到 5%。2020 年国内诺辉健康的常卫清获批，其基于粪便检测，价格为 1,996 元。肝癌进展第二，国内泛生子和和瑞基因均有布局。肝癌属于中国第三大癌种，新发病率和 死亡率双高，目前标准筛查手段是 B 超联合甲胎蛋白（AFP）检测，尽管价格便宜，但敏感 度较低。相对其他癌种，肝癌患者循环 DNA（cfDNA）含量最高，一定程度上解释了基于血 液检测的肝癌早筛产品最先推出的原因。目前，泛生子针对肝癌早筛产品 HCCscreen已公布前瞻性研究初步结果，敏感度、特异性、PPV 分别为 92%、93%和 35%，我们预计公司将 在 1H21 公布 2k 大队列验证性临床数据。和瑞基因针对产品莱思宁的前瞻研究初步结果显 示，敏感度、特异性分别为 95.7%、93.1%。肺癌也属布局热点，但目前公布数据相较其他癌种弱些。肺癌属于中国乃至全球范围第一 大癌种，新发率与死亡率都位居第一，目前标准筛查手段是低剂量螺旋 CT，但假阳性率过 高，2017 年《美国医学会杂志·内科学》刊登的一项研究显示，低剂量 CT 筛查早期肺癌 的假阳性结果竟高达 90%以上，存在过度诊断的可能性。基于庞大市场和现有筛查手段弊 端明显，尽管就目前泛癌种公司公布数据而言，肺癌相较其他癌种敏感性稍弱，但依然包 含在各家后续研究队列中。泛癌种早筛覆盖健康人群，难度较高，但一旦成功上市收益颇丰。目前在泛癌种早筛布局 的头部公司包括 GRAIL、Exact Sciences、燃石医学等。泛癌早筛明星公司 GRAIL 计划在 2021 年推出产品 Galleri，作为 LDT 检测用于 50 岁以上的无症状人群。根据 GRAIL 发布的 CCGA 研究数据显示，涵盖 12 种癌种的 I-III 期患者敏感度为 67.3%，IV 达 92%。相较 GRAIL 数据，近期发布的 Exact Sciences 针对 6 种癌种的研究数据更可观，敏感性达 86%， 特异性为 95%。我们认为泛癌种早筛在达到敏感度和特异性都超过 90%的情况下，检测才 较有意义。考虑到 GRAIL 和 Exact Sciences 覆盖癌种个数不一，前者为前瞻性数据后者为回 溯性，且均未公布大队列临床数据，建议密切关注后续临床数据公布。医疗器械：创新引领，进口替代加速暨药品鼓励创新后，国内近几年在器械创新也出现较多积极的变化。器械公司研发投入增 加趋势明显，涌现出心脏瓣膜，神经介入等新型创新器械品类。此外传统以外资产品居多 的骨科、影像等品类，国内技术也出现较大突破，国产化率提升。医疗设备国产医疗设备国产化率提升正当时。近年来随着国内医疗器械行业集中度的提升，规模化 后头部企业研发持续投入，国产医疗设备产品技术已经有比较大提升，涌现出一批较为出 色的医疗设备制造企业；另一方面，海外品牌在医疗设备中仍旧占有较大比重。2018 年医 用 CT，MRI，超声等医疗设备外资占比超过 70%。未来随着国内医联体与医共体改革的推 进，我们预计基层医疗体系设备需求与升级有望带动国产优质医疗设备市场渗透率的提升。心脏瓣膜瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜接入治疗术日益成熟，四类瓣膜手术中主动脉瓣最早突 破，肺动脉瓣、二/三尖瓣空间广阔。瓣膜手术主要被用来进行结构性心脏病的治疗。传统 药物治疗只能缓解病症，疾病的根治需手术治疗。手术术式逐步微创化，TVT 由于创伤性 小、术后恢复快、再狭窄后可重复操作的特点，逐步为越来越多医生所接受。主动脉瓣膜 是四类瓣膜手术中相对简单的术式，也是发展最快的一类 TVT 手术。肺动脉瓣膜，以及二 尖瓣、三尖瓣手术不仅需解决瓣膜问题，还需涉及心肌相关运动问题，手术相对复杂，但 潜在空间巨大。TAVR 安全性更高，对 SAVR 存在替代优势。TAVR 带来的创伤更少且术后恢复期更短，我们 认为良好的安全性使得 TAVR 对 SAVR 存在替代优势。根据 Frost & Sullivan 预计，随着符合 TAVR 手术资格患者的扩大和需求的持续提升，中国的 TAVR 手术渗透率将由 2017 年的 0.03% 上升至 2025 年的 4.7%，且国内 TAV 市场规模也将持续扩大，预计将从 2018 年的 0.29 亿美 元上升至 2025 年的 9.57 亿美元，CAGR 为 65.0%。神经介入神经介入又称脑血管介入，主要用于预防和治疗脑卒中。核心产品机械取栓是急性缺血性 中风治疗新趋势，弹簧圈栓塞术治疗动脉瘤渗透率将上升，器械市场需求保持高增长。我 们认为中国市场将开始广泛应用机械取栓。机械取栓手术量的增长将带动相关器械需求量 增加，根据 Frost & Sullivan 数据，2018-2028 年，中国机械取栓装置市场规模将从 1.97 亿元 增长至 21.01 亿元，复合增速为 26.68%。随着患者预防和治疗意识加强及经济负担能力提 升，我们预期国内弹簧圈栓塞术渗透率将提高，带动中国弹簧圈市场规模保持高增长，参 考 Frost & Sullivan 数据，中国栓塞弹簧圈市场将从 2018 年的 11.72 亿元上升至 2025 年的 26.47 亿元，复合增速达 12.3%。脑卒中救治需争分夺秒，对基层脑卒中患者而言，救治医疗机构地域性需求更强，看好基 层优势明显的国产品牌。对脑卒中救治而言时间就是生命，因此我们认为脑卒中治疗基层 需求的属地性较强。且基层脑卒中患者人群庞大，市场可渗透空间广阔。在此基础上，新 农合医保改革提升基层患者医疗消费能力，中国卒中急救地图建设有助于提高基层患者知 晓率和治疗率，带动基层市场扩容。我们认为国产企业拓展下级医疗机构有先天优势，有 望受益。神经器械市场国产化率低，本土产品发展尚在早期。取栓支架截止目前国内已有三家本土 企业产品获批上市，我们预期未来 2 年内至少有 3 家公司获批新产品。弹簧圈目前国内已 有泰杰伟业、沛嘉医疗和维心医疗有相关产品上市，微创神通的弹簧圈也已于今年 9 月获 批，沃比医疗的产品已在美国获 FDA 审批并进入商业化阶段，我们预计也将尽快进入国内 市场，未来进口产品市场将受到冲击。骨科大行业养育大公司，老龄化推动行业需求持续上行。骨科植入物行业是医用高值耗材领域 规模靠前的细分领域，规模位列高值耗材领域第二。我们认为，医疗器械领域通常面临公 司产品天花板较低的问题；而在骨科领域，行业本身空间较大，成长空间足够；对标海外 成熟市场，强生、美敦力、史赛克、捷迈邦美等跨国企业均以骨科为其主要业务发展壮大， 该领域的公司值得重点关注。骨科植入物行业从 2015 年的 164 亿元增长至 2019 年的 308 亿元，年复合增速达到 17%；米内网与标点信息预测行业在 2024 年增长至 607 亿元，年复 合增速保持在 14%左右。伴随国内老龄人口占比持续提升的趋势，我们认为行业有望长期 保持较快的复合增长。行业高度分散，集中度存在提升空间。根据《医疗器械蓝皮书（2019）》统计，2015-2018 年期间，持有第二类、第三类骨科植入物产品注册证（创伤、脊柱、关节）的国内生产企 业有 193 家，国外生产企业共 224 家。国内厂家中，约 85%的生产企业（163 家）获批注 册证数量不超过 10 张；约 10%的生产企业（20 家）获批注册证数量为 11-20 家；仅5%的 生产企业（10 家）获批注册证数量超过 20 张。进口厂家中，208 家企业获批注册证不超过 10 张；5 家企业获批注册证数量室11-20 张；仅11 家企业获批注册证超过 20 张。高值耗材带量采购政策持续推进，有望持续提升行业集中度，降价风险仍需关注。2019 年 7 月，国务院办公厅发布了《治理高值医用耗材改革方案》，提出按类别探索集中采购，鼓 励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购。该办法推出后，各省陆续开 展了部分骨科产品的带量采购，降价幅度在 30%-80%不等，企业数量从 10-20 家减少至 10 家以内，对行业集中度提升明显。从各省采购结果来看，降幅与中标企业，在当地竞争格 局与招标规则的变化下，差异较大；虽然部分结果在未来执行过程中，存在变化的可能性， 但短期仍然存在企业丢标以及过度降价的风险，对于具体企业的影响需持续跟踪观察。短期政策扰动，不改国产替代趋势：强者恒强，产品创新，服务完善。目前我国骨科植入 物从市场金额上来看，国产企业占比仅略超过 30%，仍有较大的提升空间。以关节产品为 例，爱康医疗为国内首家获得 3D 打印髋臼杯注册证的公司，该技术在解决骨界面固定技术 方面，在一定程度上领先了进口厂家，打开了知名三甲医院大门，拉动了公司传统产品的 销售；三友医疗在脊柱产品方面，通过与临床紧密合作的研发，实现了产品的疗法创新，推出了雅典娜双头钉等获得大量专家认可的产品，迅速切入市场，提升了份额。而威高股 份、大博医疗等规模化企业，在产品质量、产品品规的丰富度、渠道外仓的服务上，非常 好的满足了医生临床与经销商的需求，近年来同样持续获得了快于行业的复合增长。我们 认为伴随国产产品品质上的持续提升，叠加医保控费的压力，本土规模化的骨科企业有望 持续替代进口企业市场份额，实现长期稳健的复合增长。投资建议：创新引领，进口替代加速。瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜接入治疗术日益 成熟，四类瓣膜手术中主动脉瓣最早突破，肺动脉瓣、二/三尖瓣空间广阔；短期政策扰动， 不改国产替代趋势，我们预计基层医疗体系设备需求与升级有望带动国产优质医疗设备器 械市场渗透率持续提升。推荐技术领先、产品丰富的创新与平台型器械企业：迈瑞医疗、 威高股份。CXO：全球订单亚洲转移，产业链延伸增强客户粘性新药研发效率下降，轻资产运营小药企成为新药研发主力，全球研发外包需求持续景气。药企保持高研发投入，但研发回报率逐年降低，研发外包逐渐成为药企控制成本和提升效 率的手段。2009 年至 2018 年，FDA 获批新药分子中小型药企占比从 31%提升至 63%，伴随 此类轻资产新药研发主体占比增加，研发外包率上升。2014-2018 年，全球 CRO 市场规模 从 401 亿美元提高到 578 亿美元，年复合增长率为 9.57%，CDMO/CMO 市场规模从 178 亿 美元升至 268 亿美元，年复合增长率达 10.77%。中国成本优势明显，受益全球订单亚洲转移，同时国内医改持续鼓励创新，助力需求崛起。中国临床及临床前试验成本仅为欧美地区的 30%-60%。此外，中国企业对外信任度逐步建立，海外药企在中国外包比例不断提高。2015 年中国开启医疗改革进程，国内药企创新转 型大势所趋，一二级融资便利也给药企提供了充足的研发资金。2014-2018 年，中国 CRO 市场规模从 21 亿美元增长至 58 亿美元，年均复合增长率 28.91%， CDMO/CMO 市场规模 从 11 亿美元升至 24 亿美元，年均复合增长率达 21.54%。国内创新药的持续推进带来大量 国内外包需求，我们预计这将对国内 CDMO 发展有较为积极的推动。一体化布局是行业普遍的发展逻辑，高粘性客户转化带来业绩弹性。公司与已有客户紧密 合作，提供多元化服务增加便利性以提高客户粘性，打通单个项目发展天花板打造核心优 势。同时，生产商业化订单金额大，客户粘性更强，更换生产商可能性更低，利润丰厚， 从研发初始开启紧密合作增加客户粘性是获取订单的有效方式之一。目前一体化布局较先 的公司有药明康德、康龙化成和凯莱英。投资建议：全球订单亚洲转移，产业链延伸增强客户粘性。受益于国内成本优势，全球订 单持续转移，国内订单在医改鼓励下需求逐步崛起，CXO 行业整体需求景气。一体化布局、 产业链延伸提高客户粘性，打通单个项目发展天花板打造核心优势。推荐一体化布局与技 术领先、产能充裕的 CXO 企业：药明康德、药明生物、康龙化成与凯莱英。医疗服务：受益于消费升级带来的产品和技术优化非公立医疗服务提供者：需求+供给驱动，补充公立医疗未能满足的患者需求非公立医疗快速发展，对公立资源进行了良好补充。公立医院开设的诊疗项目大多为医保 覆盖范围以内的疾病，而专科设置对于个性化和美观型的诊疗项目提供有限，典型科室例 如眼科、口腔科、五官科等。此外，公立医院存在排队较多、消费体验较差等问题，未能 满足患者需求。在政策与需求的推动之下，非公医疗机构飞速发展以满足日益增长与多元 化的健康医疗需求。2018 年，非公医疗机构已达到 20977 家，同比增长 11.7%；2018 年非 公医院床位数达到 172 万个，同比增长 15.3%。需求端升级：医疗消费需求呈多层次、多元化态势。贝恩公司、招商银行数据显示，2018 年我国个人可支配资产金额在 1000 万元以上的高净值人群约 200 万人，其财富分配中逾 15%用于医疗健康相关支出。2018 年泰康保险调研显示，接近 70%的受访者表示其愿意为 优质服务和高质专业的医疗技术买单。我们预计可支配收入的攀升将进一步带动医疗消费 需求内容扩充，以患者和消费者体验为核心的医疗服务有望满足新时代就医需求。供给端崛起：受益于商保和社会化资本发展。1）商保为高端医疗服务市场实现患者导流。 高端医疗服务普遍收费较高，商业健康险有望补充基本医保缺口，覆盖的疾病范围更广。 此外，商业保险的产品设计更为灵活，部分商保产品已推出针对基因筛查、健康管理等绑 定增值服务。2）社会资本及多元化办医为高端医疗服务市场提供发展土壤。在公立医院提 供基本医疗保障的同时，由社会化医院资源承担市场化医疗行为，提供差异化选择。连锁医疗机构构筑品牌+管理高壁垒从覆盖科室来看，高端医疗服务分为全科和专科两类。非公立医疗医疗机构具有监管力较 强、牌照资源性强、专业性较高及地域特征明显等属性。不同模式的服务体系发展路径存 在差异：1）以和睦家医疗为例，打造以消费者服务为核心的全科品牌医院。和睦家提供多 专科医疗服务，注重其在就医环节的优质服务体验。医疗服务覆盖全生命周期进一步增加 其在民营医院内的核心竞争力。2）以锦欣生殖为例，立足专业性，辐射大片区的专科特色 医院。锦欣生殖注重在一线城市设立大型医院，凭借专科特色进行片区辐射，通过和其他 医疗机构合作在辅助生殖领域进行患者引流，树立品牌特色和影响力。医疗服务考验经营者管理能力，技术和产品升级保障医疗服务提供者长远发展。凭借良好 的管理经验，优秀的医疗服务管理者有望打造医疗服务的品牌和口碑。优秀的管理者通过 构建人才团队、服务流程标准化体系以及信息化建设等方式来实现异地扩张，从而降低异 地扩张可能产生的客流量低和获客成本高等风险。通过资本市场助力，连锁机构有望实现 扩张节奏有望提速。医疗服务管理者通过不断引入新的产品和技术，不断发掘和把握消费 需求，可以保证公司业务长期发展。眼科、口腔等有望长期处于消费升级的态势以眼科为例：全飞秒、ICL 等新技术带动消费升级以近视、白内障等为代表的眼科服务项目渗透率仍有较大的提升空间。以近视为例，由于 青少年的课业压力以及电子产品的普及，我国青少年近视率居高不下，且持续前移。小学 生近视率从 2012 年的 23%提升至 2018 年的 36%；初中生从 55%提升至 72%；高中生从 70% 提升至 81%。因此，教育部、国家卫生健康委员会等 8 部门于 2018 年联合印发了《综合防 控儿童青少年近视实施方案》，将近视防控上升到国家层面。潜在需求较大的同时，我国各 类眼科治疗的渗透率相较于其他国家，仍处于较低的水平。以白内障为例，我国 2018 每百 万人口的白内障手术例数仅为 2662 例，远低于其他发展中国家以及发达国家的水平，我们 预计未来手术渗透率提升空间较大。新技术层出不穷，行业保持消费升级的态势。以矫正近视的屈光手术为例，全飞秒、ICL 等 新技术的推出带来了视觉质量、恢复效果的提升，让更多的患者愿意接受这一手术，提升 了行业渗透率；同时，此类手术通常价格更高，也为行业提高了手术单价。提供 ICL 晶体的 STAAR Surgical公司近年来在中国地区的销售额出现爆发式增长，从 2016年的 1700万美元， 增长至 2019 年的 6500 万美元，年复合增长率高达 56%；根据公司公告，2020 年 7 月、8 月，公司在中国地区的销售已经恢复至 34%、39%，需求十分强劲。在近视防控领域，角膜 塑形镜作为有效的近视防控手段之一，该产品在国家战略的推动下，同样开启了高增长。 角膜塑形镜的生产企业欧普康视，2019 年收入已经到 6.47 亿元，近三年年复合增长率为 44%。这一产品相较于框架眼镜，对于延缓近视的发展效果更好，因此消费者口口相传，实 现了渗透率的快速提升；同时，这一产品搭配相关护理液产品后，客单价较框架眼镜，也 有了显著的提升，实现了行业整体的量价齐升。以齿科为例：种植和正畸等附加值业务带动行业高速增长种植和正畸为典型高价值项目。自 2012 年起，中国政府扩大公共医疗保险的保障范围至牙 科护理。牙科诊疗中医保仅对基本治疗类别（包括补牙、拔牙、牙周病、牙龈炎等）予以 报销，而对涉及牙齿整形美容的类别基本不报销（正畸、种植牙等）。种植和正畸的诊疗费 用为普通义齿修复、烤瓷修复等项目费用的数十甚至数百倍。根据前瞻产业研究院计算， 种植牙的费用区间大致为人民币 8,000 元至 22,000 元；同时《2018 年中国正畸市场消费蓝 皮书》显示，不同类别的正畸项目费用存较大差别，大致的价格区间为人民币 20,000 元至 80,000 元。种植：市场规模高速增长，未来发展潜力巨大。前瞻产业研究院数据显示，2018 年，中国 种植牙数量为 240 万颗，同比增长 22.4%，近五年复合增长率为 51.6%，市场正处于高速发 展期；如按 10,000 元/颗简单估算，2018 年中国种植牙市场规模约为 240 亿元。Straumann 年报数据显示，2018 年欧洲国家占据了全球种植牙市场 46%的市场份额，而中国种植牙的 市场份额仅为全球市场份额的 1%。我们预计中国种植牙市场近年能够保持高速发展，主要 受到中国巨大的人口基数，以及老龄化和消费升级的双重驱动。正畸：美容意识推动旺盛诊疗需求，市场渗透率稳步提升。毕马威 2015 年的调研数据显示， 正畸治疗近期逐渐成人化。2015 年，接受正畸治疗的成年人比例已达到 30%，而 2005 年 这一比例仅为 10%-20%，在一些较为发达的地区，成人正畸率高达 40%-50%，消费升级所 引起的美容需求增长，推动成人正畸市场渗透率大幅提升。2018 年正畸消费蓝皮书数据显 示，目前中国成年人牙颌畸形的正规治疗率只有 15.4%，而美国这一比率高达 70%。投资建议：医疗服务受益消费升级。带来的产品和技术优非公立医疗作为公立医疗体系的 补充，满足多元化、多层次的客户需求。消费医疗整体受政策扰动较小，而消费升级驱动 高品质的赛道高成长。品牌与管理能力共筑医疗服务企业高壁垒。服务优质、具备品牌力 的医疗服务企业有望取得长远发展。推荐爱尔眼科、迪安诊断，建议关注金域医学（未覆 盖）、通策医疗（未覆盖）。Health-tech：不断渗透，数字化时代加速终端场景变革疫情推动，“医+药+险”全链路在线化模式初步落地。早期，“互联网+医”、“互联网+药” 独立发展，随着全国物流体系不断升级，线上线下加速融合，“互联网+医+药”模式落地， 但主要针对低频消费的年轻人群。疫情期间，国家为解决以慢病患者难以及时满足基本就 医需求的痛点，积极突破“互联网+险”，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落 地，成为里程碑变化，使得慢病人群具备触网意愿。全域零售，未来已来。我们认为，医药零售企业在“互联网医疗健康”发展时代具有更强 的扩张力与更广的发展空间未来有望以消费者为中心，在全入口（融合“线上线下”、打通 “院内院外”、探索“室内室外”）、全产品（从 OTC 到处方药、从药品到大健康产品、从区 域化产品到无边界产品）、全服务（更具广度的全生命周期大健康服务与更具深度的专业化 病种服务双管齐下）、全支付（力争医保、拥抱商保）等多维度实现全域扩张，并实现数据 驱动动态决策，更精准服务消费者、更智能提升运营效率，向平台型发展模式全面转型。流量平台不断入局，数字化时代催生医药产业格局重构。医药产业具特殊性，决定“医+ 药+险”需求三位一体，体系更为复杂。疫情推动，“互联网+医疗健康”发展出现里程碑变 化，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落地，使得慢病人群具备触网意愿。随 着“互联网+险”得到政策突破，除阿里、京东等平台外，诸如腾讯、百度、美团、拼多多、 抖音、快手等流量平台均加速布局医药产业，医患与信息流、物流、资金流逐步实现终端 场景分离，形成入口多样化的医药产业平台化发展格局，进而带来医药产业商业模式重塑。数字化赋能，在医药产业诸多领域发挥重要价值。我们认为，医药产业的数据资产在精准 研发、精准营销、个性化健康管理、临床疾病研究、医保控费等领域体现重要价值，并通 过药物研发、AI 影像筛查、手术机器人等方向，为进一步挖掘数据服务盈利点提供可能性。物物相联催生全面跨界融合，数字健康时代开启。展望未来，“互联网+医”、 “互联网+ 药”、“互联网+险”全面进入数字化基建时代，人、处方、药品、医保等数据有望在同一网 络中集成，我们预计医药产业全域数据网络有望形成；同时，科技龙头加快入局健康产业， 基于传感器发展的物物相联场景有望形成“载体-技术-服务”的全面跨界融合生态，个人健 康管理走向家庭健康管理，健康数据全面互联互通，开启数字健康时代。投资建议：Health-tech 不断渗透，数字化时代加速终端场景变革疫后时代，“医、药、险”信息化新基建有望在全国范围内推进。疫情期间，国家大力推进 “互联网+医疗健康”发展，我们认为，疫后时代，医疗/医药/医保各领域信息化基建有望 全面提速，随着“医+药+险”全链路在线化模式普及，大健康全域数据网络有望形成，催 生医药产业拉开健康数据时代序幕。展望未来，我们认为 C 端/B 端数据资产的合法合理积 累与运营或将在医药产业的监管、科研、生产、营销等诸多环节产生重要价值。推荐阿里 健康，建议关注京东健康（未覆盖）品牌 OTC：拐点已来，全面看好为更好说明医药产业变革趋势及背后的商业模式迭代，我们以消费者为中心，基于购药场 景的不同，创新性提出 F2F (face to face)与 F2S (face to screen)场景，解构零售终端的发展变 化，以及对品牌工业发展的深远影响。过去：链条式发展格局，痛点诸多。传统医药产业呈“工业-流通-医疗机构/零售终端-消费 者”的链条式发展格局，OTC 企业受物理空间束缚、信息不对称等客观因素限制，痛点诸 多：1）全国覆盖难：受制渠道体系烦冗、物流体系落后，OTC 企业难实现产品高效触达全 国终端；2）终端销售难：受制医患信息不对称及传统终端“高毛”考核机制，品牌 OTC 产品出现虽触达终端，但在销售交易环节被终端拦截而无法触达消费者的困境；3）C端交互难：受制于产业链头尾距离甚远，OTC 企业与消费者难实现双向交互，动态经营决策难。现在：三浪互叠，发展环境反转。“互联网+”迭代升级实现 OTC 产品“空中”供需匹配、 物流体系持续完善保障交易后 OTC 产品“地面”及时触达消费者，二者共同推进医药产业 进入时空错配时代。此外，营销模式与消费习惯变迁也在改变 OTC 企业的发展环境。1）新 通路：F2S 场景下消费者自主选择力更强，信息不对称逐渐被弱化，全通路布局提升 2C 触 达力；2）新营销：F2S 场景下传统“营”“销”分离走向数字化“营销”合一，产品信息实 现精准触达消费者，品牌价值变现力提升；3）新用户：疫情期间慢病就医购药痛点凸显， 催生“医+药+险”全链路在线化初步落地，以慢病人群为代表的高频需求用户具触网意愿。未来：品牌崛起，拐点已来。流量平台加速入局、F2S 场景不断渗透，我们认为品牌企业有 望崛起，带动 OTC 领域供给侧改革。1）品牌价值之变：药品具特殊性，供给侧新品上市迭 代“慢”、需求侧新品尝鲜意愿“弱”、场景碎片化及营销分散化使得全国性 OTC 品牌再造 难，已有全国性 OTC 品牌稀缺性或将凸显；2）增长空间之变：C 端“治病”需求向“治未 病”需求延伸，B 端品牌边界击穿推进“N+n”产品战略，“需求供给可及性”多维催生大 健康市场扩容；3）渠道决策之变：品牌 OTC 自带流量，且有望借助“互联网+”进一步提 升品牌影响力我们认为未来渠道合作有望从重视终端门店“覆盖数量”升级为重视全域门 店“覆盖质量”，产品合作有望从“被动抵御终端拦截”升级为“主动发展品牌共建”。投资建议：产业发展环境反转，品牌 OTC 崛起随着“互联网+”模式持续迭代、物流体系不断完善，我们认为“新通路、新营销、新用户” 三浪互叠，正在为 OTC 企业带来全新发展机遇。尤其对自带流量的品牌 OTC 企业，我们进 一步认为疫后时代流量平台加速入局大健康、F2S 就医购药场景不断渗透，有望使得全国性 品牌 OTC 企业在增长空间、品牌变现力、渠道及产品合作决策力上迎来积极变化，品牌稀 缺性有望凸显。 内外双拐点已来，再次腾飞值得期待。1）场景扩张，消费由低频到高频：公司围绕“阿 胶块”创新推出诸多剂型衍生品，为消费者提供多元化选择；围绕新品“健康小金条” 推进消费场景扩张，打开品类增长空间。2）跨界共振，老字号年轻化具备潜力：公司 有望通过全入口布局，加速年轻人群渗透；通过产业链周边产品开发，赋予品牌更多 年轻化内涵；通过与同调性跨界品牌强强联名，引领养生新潮流。3）文化渗透，打造 中医药轻养“顶流”品牌：随着国家政策大力支持中医药发展、诸多流量平台助力中 医药养生文化加速渗透，我们认为公司有望以滋补领域第一品牌地位顺势进军更多细 分市场，将“东阿阿胶”打造为中医药轻养领域“顶流”品牌。推荐东阿阿胶。 大健康王牌企业，崛起正当时。1）前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间。公司成 立以来，成功将"999"打造为全国性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃肠、皮肤三大领域，但 受制于传统零售环境，市占率均较低。公司近年来积极拥抱时代变化，创新布局"新入 口+新营销"，并探索"互联网+医+药"模式，贴近 C 端，不断提升品牌辨识度，我们认 为，未来公司在各细分领域市占率有望提升。2）全面布局拓宽增长边界，致力于成为 大健康王牌企业。"互联网+"模式使得公司品牌变现力增强，发达物流体系使得公司产 品触达力提升，时代赋予公司更强的扩张力。2019 年，公司重塑组织架构，正式向康 复慢病及大健康市场延伸，致力于在自我诊疗领域精耕细作，扩大消费群体，拓宽增 长边界。我们认为，公司品牌具有稀缺性，随着影响力越来越大，产品线越来越丰富， 未来有望成为大健康王牌企业。推荐华润三九。 “新格局”扩展不断推进，“新白药”值得期待。2020 年 10 月公司公告拟设立全资子 公司海南国际中心，计划围绕三亚大健康产业集群布局，积极推进建设云南白药健康 养生医疗服务平台和国际运营平台，我们认为有望助力公司进一步拓展大健康版图， 加强国际化、一体化发展。2020 年 11 月云南白药数字三七产业平台正式启用，平台 结合基建、设备和数字技术，对三七产业全流程进行数字化采集分析、监测控制及营 销管理，我们认为有望充分优化提升产业能力水平，进一步助力公司打造“三七专家” 项目。另外，公司不断推进新零售模式下的品牌建设与营销，在 2020 年京东健康“双 11”购物节中进入京东大药房消费药品品牌 Top10，品牌价值及销售转化能力凸显。 推荐云南白药。疫苗：行业迎来产业升级，新冠疫苗有望年底上市疫苗行业迎来产业升级，优质公司迎来快速成长。随着国内疫苗行业监管加强，产品技术 更新迭代，国内疫苗行业在经历产业升级的过程：质控不严格的企业被淘汰，落后的产品 被新型产品替代，国产企业的 EV71、4 价流感、HPV、13 价肺炎结合、鼻喷流感疫苗等创 新产品陆续上市，预防用微卡、4 价流脑结合疫苗已提交上市申请，Sanofi 的六联苗计划进 入国内市场。我们预计，在此过程中，能够把握行业机会，严格产品质控、提升研发实力、 丰富产品梯队的企业有望伴随行业快速增长。推荐管线布局丰富的疫苗企业智飞生物，建 议关注康泰生物（未覆盖）、康希诺生物（未覆盖）。需求推动市场替代，多联、多价、新型疫苗替代传统疫苗。多联苗有接种次数少的优势； 多价苗覆盖血清型范围更广；新型疫苗通常较传统疫苗拥有更好的有效性和安全性；因此 多联苗、多价苗、新型疫苗会对单联苗、低价苗、传统疫苗形成替代。从国内批签发数据 来看，对二类苗的替代程度可达 7 成以上。重磅产品的研发进展和销售放量值得期待。国内疫苗企业在研的重磅产品逐步进入研发后期或已获批上市，如 4 价流感、PCV13、HPV、结核病相关产品、MCV4 等；随着居民健康 意识的提升，疫苗接受度不断提高，拥有确切临床价值的重磅产品的销售前景值得期待。新冠疫苗在 2020 年底陆续获得 EUA 或注册。新冠疫苗的研发正在以前所未有的速度进行， 目前海外已有 4 款产品公布了 III 期临床中期或最终分析数据，一款产品获得 FDA 和英国的 EUA，国内企业自主研发的产品有 5 个产品进入 III 期临床阶段，另有 2 款引进的海外厂商 的产品在研发后期阶段；我们预计随着临床的推进，更多产品有望在年底前或明年初公布 III 期临床数据并获得 EUA 或注册。……（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

要点总结1. DeFi持续火热，八月底锁仓量达83亿美元。其中DEX日交易量在9月1日创下14.36亿美元的新高；2. 比特币价格结束横盘后衍生品和现货市场恢复活力，交易量有所提升并进入波动状态，但上涨趋势不及DeFi；3. DEX在体量上仍不能与中心化交易所抗衡，八月月均交易量仅为现货月均交易量和衍生品月均交易量的0.68%和1.15%；4. 中心化交易所积极对DeFi进行布局，其方式主要体现为上币、投资和融合DeFi元素；5. 全市场主流交易所普遍积极上币。截至8月28日，主流交易所中仅有5家尚未上线任何DeFi代币；6. 中心化交易所偏好上线主流的热门DeFi资产，其中DEX、借贷和基础设施类项目最为交易所青睐。而Chainlink则是上线交易所最多的DeFi币种；7. 大型交易所基于自身的资金和战略优势，在对于DeFi的投资和长期战略布局上表现更加突出。多个交易所展开自有公链支持DeFi的定位；8. 融合DeFi元素主要体现在将DeFi引入平台的市场推广或业务当中。部分交易所推出DeFi指数合约产品；9. OKEx上线的DeFi代币总数和DeFi代币占总上线代币比例均较高，上币策略上注重对于优质资产的选择；10. ZT交易所上线代币数量较多，且对于DeFi的市场推广较为积极，策略上注重用户的体验感知；11. HBTC在DeFi项目投资、公链支持上均有布局，并计划融合DeFi元素推出理财产品。1. 市场分析“ DeFi市场热度在2020年二季度以来持续飙升，众交易所纷纷开启对该领域的布局1.1 市场概览DeFi市场在今年实现爆发式的增长，二季度以来，行业内新玩法频出，推动市场经历一波又一波的高潮。DeFi锁仓值（TVL）从4月份起经历倍数式上涨，由四月初的7亿美元发展至八月底的83亿美元，引起业内人士对其强烈的关注。DeFi TVL，来源：DeFiPulse，TokenInsight作为DeFi行业中的主要领域，去中心化交易所（DEX）热度持续升高。借由六月份的Compound流动性挖矿、七月份的YFI、八月份的YAM、近期的SUSHI和持续涌现的YFI的多个分叉等行业热点，DEX日交易量不断实现新的飞跃，9月份日交易量突破14亿美元。据TokenInsight Research对DEX市场的观测，进入七月份以来，DEX日交易量、日交易数和日活跃用户数的增长尤为显著。尽管DEX交易量在八月份波动较大，但截止至8月31日，DEX八月份平均交易量为七月份平均交易量的2.5倍。同时，交易次数和活跃用户数也在八月底创下新高，分别达到211,504次和39,884人。DEX交易量、交易数和活跃用户数，来源：DeBank，TokenInsight与之相比，中心化交易所的现货和衍生品市场的发展则更为稳健。中心化交易所交易量随着比特币横盘在七月下旬的结束而上涨。现货交易量结束自五月份以来持续下降的趋势，进入动荡期；衍生品交易量在七八月份创下新高，但上涨势头并不及DeFi。中心化交易所现货、衍生品和DEX交易量对比，来源：DeBank，TokenInsight虽然DeFi持续火热，DEX在体量上仍不能和中心化交易所相提并论。即便经过六七月的发展，在DeFi依旧大热的八月，DEX日交易量最高也只达到现货交易量的2.2%和衍生品交易量的4.6%。8月DEX月均交易量仅为现货月均交易量和衍生品月均交易量的0.68%和1.15%。[1][1]月均数据计算数据截止至8月30号Dex八月交易量占现货与衍生品交易量百分比，来源：DeBank，TokenInsight因此，无论是在用户基础，还是资金规模上，中心化交易所都占有较大的优势。此外，虽然DeFi的崛起使其几度从中心化交易所手中分得一杯羹，但二者并不完全是互斥状态。事实上，中心化交易所规模化的商业模式和稳定的现金流，能够让其有足够资源将DeFi元素融入自身的业务和生态中，在帮助其自身发展的同时也促进DeFi的成长，助推整个行业实现更加有序的良好发展。此外，部分中心化交易所存在挪用用户资产，用于流动性挖矿的情况。在市场膨胀阶段，短时间的挪用并不会对用户造成损失；然而抵押资产价值一旦下跌，收益减少或项目崩盘等情况出现时，用户或将无法提币，甚至经历交易所跑路等极端情形。1.2 中心化交易所DeFi布局DeFi的火热行情不但吸引了大批用户，也吸引了机构的注意力。众交易所纷纷对DeFi展开布局，以期分得DeFi热度的红利，对未来市场进行战略布局。根据TokenInsight Research对机构在DeFi领域的布局观察，目前中心化交易所对于DeFi的布局主要体现在上币、投资和DeFi元素融合三个方面。其中上币为交易所平台支持DeFi代币的交易；投资为交易所对于DeFi项目的投资以及成立DeFi项目投研团队；DeFi元素融合较为多样化，主要体现在平台币参与流动性挖矿，对DeFi进行市场教育和宣传以及将DeFi特有的属性引入自身的业务当中。1.3 上币DeFi崛起之后，行业中大部分的中心化交易所对上线DeFi币种均表现的较为积极。TokenInsight对市场上30余家主流的大型交易所进行调研发现，截至8月28日，仅有5家交易所未上线任何DeFi通证。[2]中心化交易所DeFi通证数量占总上线通证比例排名，来源：TokenInsight, 2020.08.28在已上线DeFi通证的交易所中，有包括OKEx、Huobi、Gate和MXC在内的4家上线币种达40种以上。同时，Coinbase和Kraken虽然只上线了10种DeFi代币，但从上线DeFi通证占交易所总上线代币数量来讲位居前列。在所有交易所中，上线代币总量和DeFi代币数量均较多的有OKEx、Binance和Gate，而代币总量一般但DeFi代币占比较高的有HBTC。此外，在专注于某一市场的交易所中，ZT交易所在上线DeFi上表现地较为积极，已上线的DeFi代币达41种。[2][2]平台通证的统计来源为CMC上活跃市场中心化交易所上线DeFi通证数量，来源：CoinMarketCap, TokenInsight，2020.08.28中心化交易所偏好于上线具有较好的用户基础的主流DeFi通证。从上线的DeFi代币分布可以看出，Chainlink是最为交易所支持的代币，出现比率达5.1%。而DEX类项目的平台通证则是最为交易所支持的代币种类。其次是借贷和基础设施类，占比分别达19.62%、18.35%和14.56%。DEX和借贷类代币的高占比主要由于这两类项目数量较多、发展较为成熟且占据了DeFi的大部分锁仓值。而合成资产目前在中心化交易所的上线相对罕见。中心化交易所上线代币分布，来源：CoinMarketCap, TokenInsight, 2020.08.281.4 投资相比于交易所行业普遍较为积极的上线DeFi币行为，各交易所在对于DeFi的投资布局上表现各异。大型平台由于自身的资金和战略优势，在DeFi的投资布局上普遍表现较好。其中，Coinbase和Binance对多个优质DeFi原生项目进行了投资；OKEx的重心则在于在自身开发的公链OKChain部署DEX；Huobi则在近期成立了DeFi Labs，专注于对DeFi领域的项目进行投资。各交易所DeFi领域投资行为，来源：TokenInsight1.5 融合DeFi元素在融合DeFi元素方面，各交易所纷纷发挥想象，创造出多样化的玩法。总体而言，目前融合DeFi元素主要体现在市场推广上的融合和平台业务上的融合，整体目标均为更好地吸引和服务用户。相较于投资或成立DeFi项目这种成本较高的长线战略布局行为，将DeFi话题融入交易所平台的市场推广更加能在短时间内起到立竿见影的引流作用。因此，这也成为各交易所普遍采用的手段。自DeFi大热以来，各家交易所推出的有关DeFi的市场教育类文章和DeFi线上交流会层出不穷。其中，ZT交易所作为目前市面上少数的专注于现货市场的交易所，专门成立了投研部，在DeFi的市场推广方面表现活跃。同时，为给客户提供更好的服务体验，各交易所还将DeFi元素融入自身的业务体系当中。OKEx和Huobi均开通了DeFi板块，优化用户体验；而Binance则在近期上线了DeFi指数合约产品。衍生品交易所中，FTX除外推出了DeFi指数合约，还上线了几类合成资产的合约产品，其推出的CUSDT/USDT交易对融合DeFi行业常见的“生息”元素，使用户能够通过将USDT转换为CUSDT而赚取利息。为进一步研究，TokenInsight Research选取主流交易所中的OKEx、ZT和HBTC作为研究对象，对三个交易所在DeFi领域的布局以及交易所本身的战略定位和生态搭建做详细剖析。/ 平台分析 /2. OKEx交易所DeFi布局“ OKEx注重对于DeFi优质资产的选择，首发多个优质DeFi项目OKEx基于本身领先的行业地位，能够较好地调动资源用以布局DeFi。OKEx对于DeFi的布局体现在多个方面，希望从长期战略规划上对DeFi生态进行建设，构建自有DeFi生态。2.1 战略布局OKEx对于DeFi的长期战略布局之一为在其公链OK Chain上推出的开放式去中心化交易所Opendex，允许用户使用OKEx提供的技术和基础设施，在公链上自主搭建DEX。而OKEx作为Opendex的发起者，平台本身已在自有公链上搭建去中心化交易所OKEx DEX。此外，OKEx对于DeFi行业和项目也进行持续研究，其研究重点为挖掘具备价值的DeFi项目，以便于对优质DeFi资产进行长期的投资部署。2.2 市场跟踪在跟随DeFi行业潮流和市场热点方面，OKEx的布局主要体现在其上币策略上。OKEx在上币筛选上，成立了专门的小组对DeFi领域进行跟踪，专注于选择热门、用户关注度高且具备增长价值的DeFi项目。同时，OKEx是主流交易所中少数专门在官网交易页面开通DeFi板块的平台，而交易所将平台所上线DeFi项目集中展现在一个板块，能给平台用户更方便的操作体验。此外，OKEx在近期推出DeFi挖矿产品，接入Compound协议，帮助用户在其平台COMP代币的挖矿。如下表所示，截止至8月28日，OKEx已上线DeFi代币40种，上线DeFi代币数量达平台总上线代币数量的24.8%，平台在上线DeFi代币数量和DeFi代币数量占比方面都位居交易所前列。OKEx平台上线DeFi代币，来源：TokenInsight，2020.08.28TokenInsight Research对OKEx上线的DeFi代币进行进一步分析。OKEx所上线的DeFi代币种类分布和全行业主流交易所上线的DeFi代币种类分布趋势基本一致。平台在对于DEX、基础设施、稳定币、聚合器和资产管理类项目的上线上高于行业均值；而在借贷和预言机等项目的上线上低于行业平均。OKEx上线代币分布和全行业上线代币分布对比，来源：TokenInsight，2020.08.28同时，截至9月1日，OKEx共有6个DeFi项目为大型交易所中首发项目，其中4个项目在OKEx上线后单日内价格上涨，6个项目上线OKEx后单日内涨幅平均为14.44%。此外，OKEx持续上线DeFi币种，9月1日统计结果显示，除外合成资产Wrapped BTC外，OKEx平台上线的DeFi币种已覆盖全市场DeFi币种市值排名前10的项目。OKEx首发DeFi项目上线后一日内价格波动，来源：TokenInsight，2020.09.01*基础设施类项目的统计包含明确DeFi布局的公链项目3. ZT交易所DeFi布局“ ZT交易所积极进行生态局部，对DeFi行业研究全面并及时进行DeFi热点的市场推广3.1 基础生态建设ZT交易所作为专注于现货市场的交易所，基于自身的产品和服务方面的战略优势，从成立至今发展较为平稳。不同于大型交易所的全方位生态布局，ZT并没有开展衍生品等其他生态业务。产品方面没有全面铺开，但在其他方面，ZT交易所尽可能在自身范围内覆盖对行业的发展进行支持。在内部，ZT成立了ZT Capital和ZT Labs等多个部门，包含了对区块链行业和项目的研究和市场教育等方面。ZT内部生态建设的主要目的是为了全面地跟踪市场，支持外部生态布局。目前，据ZT披露，其对DeFi、波卡、存储类领域均有布局，例如，平台已上线DOT等波卡生态项目，并将于近期开放波卡和存储类专区和上线数个波卡生态项目。部门具体情况如下表所示。生态布局内部建设，来源：TokenInsightZT交易所成立于2018年6月，是ZT Global旗下的数字资产交易平台，注册地址为塞舌尔。平台目前支持现货，ETF，理财和OTC交易，服务支持7种语言，为中文、英文、日语、韩语、泰语、越南语和阿拉伯语。平台定位全球市场，和海外媒体Bitpush.news存在合作。同时，据平台披露，其注册用户已覆盖全球158个国家和地区，数量达百万级。平台目前提供包括比特币、莱特币、以太币等在内的202个交易币种，交易币对数量达234种，其中EFT产品共有24种；理财服务包括活期理财产品和平台币ZTB的定期理财产品。平台已针对人民币、日元和泰铢的OTC服务，但目前日元和泰铢的OTC渠道缺乏供应商家。此外，ZT已于今年8月17日取得美国金融刑事执法网（FinCEN）颁布的MSB牌照，成功注册为资金服务提供商。较为全面的生态布局和内部部门搭建为ZT紧跟DeFi浪潮打造了良好基础。今年以来，ZT交易所对于DeFi领域也积极布局。ZT交易所对DeFi的布局主要体现在平台对DeFi项目和币种的研究、基于DeFi研究的上币以及针对DeFi的科普和市场推广。3.2 DeFi投研ZT研究院成立于2020年1月，ZT投研业务对全球DeFi市场和项目概况做了研究。据TokenInsight Research对ZT投研工作内容的调研，ZT投研尽可能地对DeFi行业内各细分领域进行梳理和跟踪DAO和NFT等市场热点，进而起到支撑上币的作用。同时，ZT Capital成立2000万美元专项基金，未来将重点对DeFi领域中包括DAO、NFT在内的项目进行投资；9月4日的最新媒体报道也显示，ZT将拨款500万美元支持波场DeFi生态的建设。3.3 上币据TokenInsight Research统计，截止至8月28日，ZT共计上线DeFi币种41个，在全市场的交易所中，属于上币较多的平台。同时，ZT交易所上币速度较快，对DeFi代币的上线一般在Binance和Huobi等大型交易所之前。上币速度快的特点是能够更敏捷地迎合用户需求，使平台用户能够更早地对高增长的项目进行潜伏。例如，预言机Tellor在Huobi上线当日的价格比在ZT上线当日的价格上涨11倍。但同时，上币速度快也意味着平台内部相对简化的上币流程和上线相对处于早期的代币，存在一定程度的风险。在市场快速膨胀和新项目层出不穷时，难免会出现部分质量不高且团队存在道德风险的情况。ZT平台上线DeFi代币，来源：TokenInsight，截至8/283.4 DeFi市场推广和业务融合在对DeFi的科普和市场推广方面，ZT已在社区内建立了DeFi学习交流群和开办了Defi直播间，不定期地直播有关DeFi的科普和答疑并在社区内及媒体平台上发布关于DeFi的热点文章。此外，ZT将于近期上线100万美元流动性挖矿产品，未来计划支持其平台币ZBT。总体而言，ZT平台对于DeFi的布局更多地体现在上币和开发DeFi热点进行科普和引流，效果上也偏向于注重该布局对用户所能直接感知的交易和操作体验的优化。交易所的未来生态建设和能否持续发掘DeFi的价值并为己所用与交易所平台自身综合发展息息相关。为此，TokenInsight Research同时也对ZT交易所平台运营进行了基本分析。3.5 合规牌照ZT交易所注册地为塞舌尔，除外在2019年获得爱沙尼亚数字资产牌照外，现已取得美国MSB牌照。经TokenInsight Research查证，ZT确已取得MSB牌照。ZT MSB牌照，来源：ZT，TokenInsight3.6 信息公开信息公开方面，ZT在启动战略计划等重要节点时在其自有媒体平台发布单独报道，在运营动态和产品发布以及币种的上架下架上披露及时。除2020年初到八月中旬的暂时沉寂外，ZT在Medium平台上较为活跃。3.7 风控ZT平台风险控制措施较为完备。知道创宇、Cloudflare、阿里云和AWS提供了包括CC防御、DDoS防御、智能限速、黑白名单等安全服务措施。3.8 产品和服务体验ZT平台交易页面技术指标全面，画图工具丰富。技术指标共计81种，K线图有包括分时、小时、日、周、月级别在内的11种；画图工具包括趋势线、分叉线、笔刷、标尺等多种，交易指标完整和K线图专业程度与Huobi交易所相同。手续费方面，ZT未采用市面上大部分交易所采用的阶梯费率制度，所有用户作为Maker和Taker的费率均为0.2%。客户服务方面，平台体验较佳，客服团队24小时在线，经测试ZT在线客服答复速度在一分钟以内。账户与交易服务方面，平台采用登录密码、资金密码、邮箱手机绑定、谷歌验证器、防钓鱼码和登录时间记录等账户安全保证工具。用户登录时需登录密码和验证码双因子认证；创建交易需证件号码和支付宝FaceID人脸识别双重身份认证，其中支付宝FaceID识别功能使用户的认证操作相对便捷。总体而言，ZT交易平台账户安全保证工具较为全面，和大部分交易所标准一致。同时，平台用户使用体验效果较佳，平台部分细节设计贴合用户使用需求。4. HBTC交易所DeFi布局“ HBTC与DeFi行业内多个项目深度合作，并即将推出流动性挖矿理财产品HBTC在对于DeFi的布局上较为多样化。与大部分项目一样，HBTC成立HBTC labs以对区块链行业内包括DeFi领域在内的优质项目进行挖掘，平台旗下的公链HBTC Chain积极支持DeFi发展。同时，HBTC与DeFi内的部分项目以多种形式深度合作；在面向C端用户方面，平台计划在近期推出DeFi币种的流动性挖矿理财产品。4.1 项目投资与合作HBTC labs已对Bella Protocol进行投资，平台在DeFi领域内深度合作的项目有Nest Protocol，Serum，Themis，dForce和Oikos，HBTC以运营节点、联合宣发和社区合作等方式与项目合作。同时，据HBTC披露，平台目前不对项目上币收取费用，以此鼓励DeFi热门项目上线HTBC平台。4.2 公链支持HBTC Chain对DeFi的支持主要体现在两个方面。首先，HBTC主推跨链功能，打通各条链之间的生态，以帮助DeFi在以太坊外其他链上的生态发展。其次，HBTC在公链上搭建的Opendex已推出测试网，模块组件正在开发当中，据平台披露将于四季度正式上线。HBTC也将在Opendex上建立自动化做市商模式的去中心化交易所。4.3 流动性挖矿理财由于直接参与DeFi领域在操作上相对复杂，且对参与者对于行业的认知要求较高，HBTC计划近期将推出流动性挖矿理财产品，以理财产品的形式，帮助用户通过中心化交易所平台参与到DeFi当中。但此项产品的具体产品形态还在设计当中。5. 未来展望随着中心化交易所行业同质化竞争的加剧，DeFi的崛起给交易所发展差异化竞争优势提供了空间。如何抓住DeFi的崛起浪潮，将DeFi融入自身的生态和未来发展，以便巩固或发展自身的核心竞争力，已成为各交易所面临的重大考验。而各交易所基于DeFi的努力创新，不但能为交易所平台引入市场流量，也能为实现长期战略目标打好基础，进而推动行业的整体发展。另一方面，中心化交易所作为发展更为成熟的行业领域，头部平台对DeFi主流代币的集体上线无疑表示着行业对DeFi这一曾经只流行于小众社区的领域的认可和重视。其中，Coinbase上线DeFi代币对于代币价格的影响尤为显著。以Coinbase今年上线的5款非稳定币DeFi项目为例，在Coinbase官方宣布上线消息的当日，所上线的DeFi项目通证平均涨幅为82%。然而，值得注意的是，在DeFi市场相对平静的2月份上线的Kyber Network在官方宣布当日和正式上线当日价格均未出现明显上涨。无独有偶，2019年Coinbase宣布Augur上线当日，Augur代币REP涨幅只有1.74%。此外，Coinbase曾在2019年首次上线Maker，但由于流动性有限，并未发生实际交易，与今年5月底DeFi大热之后重新上线Maker时实现40%价格涨幅的境况大相径庭。此类迹象表明中心化交易所对DeFi项目的支持效果更偏向于锦上添花，DeFi与CeFi间的互利关系是DeFi和CeFi基于本身的优势相辅相成后的结果。Coinbase上线对DeFi代币的影响，来源：TokenInsight6. 总结中心化金融（CeFi）和DeFi之间的竞争虽然长期存在，并且目前CeFi无论是在用户体验、性能还是流动性上就目前而言依然明显优于DeFi，但中心化交易所对DeFi的积极布局证明了CeFi和DeFi之间也能够存在的互相促进的和谐关系。因此，可以预想，未来，CeFi与DeFi、中心化交易所和DEX之间的鸿沟将逐渐缩小。拥有大规模资金和用户基础的CeFi玩家将持续一系列包括开发DEX和预言机在内的对DeFi探索，DeFi项目和DeFi元素也将更多地融入CeFi生态甚至基础设施当中。但是，CeFi与DeFi间的本质差异决定了这将是一个道阻且长的过程。风险提示防范各类金融平台打着“区块链”和“虚拟货币”等旗号的非法集资活动，TokenInsight将严格遵守国家法律和监管规定，坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、1C0及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。如发现内容含敏感信息，请后台联系我们，我们会及时处理。