钴冶炼市场研究报告

如需报告请登录【未来智库】。一、 钴行业速览1.1 性能独特，应用广泛 钴（Co）原子序数 27，是一种在常温下具有六边形晶体结构的过渡金属。钴同时也是银灰色有光泽 硬而较脆的金属。物理性质方面，拥有高硬度、高熔点、耐腐蚀和较强的磁性。熔点和沸点分别高 达 1495℃和 2870℃，在高温下能保持良好的强度，且具有较低的导热性和导电性，但加热到 1150℃ 磁性消失。化学性质方面，常温下钴化学性质较为稳定，不与水发生反应，但可溶于盐酸、硫酸和 硝酸。加热后能与氯、氧、硫等元素发生作用，生产氧化钴、硫酸钴、氢氧化钴、碳酸钴、草酸钴 等钴盐产品。人类早在公元前 2000 年前就开始使用钴作为着色剂，中国自唐代起也将钴作为陶瓷生产着色剂，但 应用领域一直没有大的拓展。20 世纪起，随着工业的发展，尤其是近 30 年以来，钴高硬度、耐高 温、耐磨等优异的性能才得以发掘，被广泛应用于电池、高温合金、硬质合金、催化剂等领域，成 为重要不可或缺的金属材料。在新能源汽车电池领域，添加钴的三元材料，能提高电池安全性和循 环寿命，目前也是不可完全替代的原料。1.2 钴产业链分布 和其他金属品种一样，钴的产业链也包括了上游矿产资源、中游冶炼以及下游应用。其中上游资源 以钴矿为主，而再生资源目前占比较低；中游冶炼细分看，又可分为碳酸钴、草酸钴、氢氧化钴等 中间品和靠近需求的冶炼产品包括四氧化三钴、钴粉和电解钴等。下游则包括前述提到的电池、高 温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等领域。在产业链中，由于冶炼扩张相对容易，因此，上游资源和下游对行业影响较大，其中上游资源对钴 产品的供给有较强的约束，而下游的市场前景和技术发展对钴的需求则有重要影响。二、 钴资源：陆地储量有限，分布集中 2.1 地壳含量低，经济价值的资源相对有限 钴在地壳中的含量较低，丰度仅为 0.0025%，且大部分呈分散状态，多以伴生矿的形式出现，目前 全球主要的钴矿项目中，仅有摩洛哥 Managem 下属的 Bou Azzer 钴矿以钴为主产品。在全球钴的 生产中，铜伴生和镍伴生钴产量占比分别为 73%和 25%，而原生矿及其他占比则不到 2%。由于钴 伴生矿的特征，因此全球知名的钴资源企业中如嘉能可、洛阳钼业、谢里特、淡水河谷等，大部分 同时也为铜或镍重要生产商。目前全球有 100 多种含钴的矿物，其中以钴为基本矿物的种类超 50 种，但由于钴存在的状态较多， 矿石的品位也较低，因此真正具有经济价值的矿物有限，主要是砷化物、硫化物和氧化物。从矿床 分布看，全球钴资源主要包括大洋的多金属结核和富钴结壳，而陆地的钴矿主要包括沉积型层状铜 钴矿床、岩浆型硫化镍铜钴铂族矿床、热液型钴矿床、风化型红土镍钴矿床四类。2.2 陆地钴资源有限，集中度高，海洋钴资源远期具开发潜力 根据美国地质调查局（USGS），近年来，全球陆地钴的储量基本稳定，约为 700 万吨，而钴资源量 为 2500 万吨。但区域分布却十分集中，其中刚果(金)在全球钴储量的占比为 52%，澳大利亚和古巴 分列第二和第三位，在全球钴储量的份额分别为 17%和 7%，其他国家和地区储量占比则较低。和 钴储量分布相似，全球钴矿的产量集中度也很高，资源储量最丰富的刚果（金）占全球镍矿产量的 70%，其他国家钴矿产量占比多在 5%以下。无论是储量还是钴矿产量方面，刚果（金）在全球均处 于中心地位。通过对比全球钴矿产量份额和铜以及镍矿产量份额，我们可以看到钴作为铜和镍伴生矿，和全球铜 矿产量存在较大差异，如位于南美智利、秘鲁是主要的铜矿生产国，但基本上不产出钴。其中的原 因主要是目前全球伴生钴的铜资源主要位于刚果（金）和赞比亚的沉积型层状铜钴矿带中。而全球 其他国家和地区钴产量和镍的分布则具有较强的相关性，俄罗斯、澳大利亚、菲律宾等钴矿生产国 同时也为全球镍资源以及镍矿的重要生产国。我们认为这可能是因为钴伴生的红土镍矿是全球镍资 源的主体，这就使得镍产量分布和钴产量分布具有趋同性。但我们也注意到，全球陆地钴资源仅是全球钴资源总量的一部分，更多钴资源分布在大西洋、印度 洋、太平洋的海底。USGS 预计海底钴资源总量超 1.2 亿吨，约为陆地钴资源量的 5 倍。目前来看， 海洋钴开发难度高，缺乏经济性，但如果未来海洋开采技术有较大提升，则可能具有开发潜力。 2.3 中国钴资源缺乏，所需钴原材料对外依赖程度高中国钴资源较为缺乏，储量仅为 8 万吨钴金属量，在全球陆地钴资源量的占比约 1.4%。中国钴资源 量约 70 万吨，在全球占比也不到 3%。在区域分布上，中国 70%钴资源分布在甘肃、山东、云南、 青海、山西六个省份，其中甘肃以 30%份额位居全国第一。但中国钴资源存在着品位低，分离难度 较高等问题。与此同时，中国是全球钴冶炼大国，根据 Cobalt Institute 数据，中国 2018 年精炼钴的产量 7.8 万 吨，约占全球精炼钴产量的 63%。资源端，中国钴矿产量约 2000 吨，冶炼所需的原材料大量进口， 且主要来自刚果（金） ，钴资源对外依赖程度高。三、 钴需求：三元电池主导地位未变，钴需求持续增长3.1 需求保持增长，新能源汽车成为新驱动力 作为上游资源，钴的需求总体保持增长，且和下游领域密切相关。在钴消费历史上，2010 年前钴需 求主要由高温合金和硬质合金驱动，随着全球经济以及技术进步，需求稳步增长；2000 年起随着锂 离子电池在 3C 应用的扩大以及 3C 消费较快增长，3C 领域成为钴需求主要驱动力；但 2010 年以 后，随着 3C 增长放缓，3C 对钴需求拉动减弱；2016 年后，随着中国及全球新能源汽车发展，新 能源汽车成为钴需求新动力。根据安泰科，2018 年全球钴的需求量为 13.5 万吨，2010 年以来的复合增速为 8.6%；中国钴的需 求量为 6.5 万吨，2010 年以来的复合增速为 14.8%。且 2017 年以来，随着新能源汽车拉动的显现， 需求增长相较之前加速。分领域看，电池是最主要的下游，在全球钴的需求占比由 2010 年的 27%提高到 2018 年的 61%， 高温合金和硬质合金尽管在钴消费占比缓慢下降，但仍为第二和第三大领域，2018 年分别约占全球 钴消费量的 14%和 9%。在中国，钴的消费结构和全球所有差异，随着全球锂电池产业向中国转移， 电池在中国钴消费占比高于全球水平，2018 年达到 80%，而在硬质合金和高温合金方面，中国产业 发展相对落后，占比低于全球水平，2018 年的份额仅分别为 6%和 3%。3.2 “刀片电池”有提升也有缺陷，三元电池未来主流地位未根本动摇 正极在锂离子电池成本占比较高，且对电池性能影响较大，是决定锂离子电池技术路线的主要 因素。尽管锂离子电池正极材料种类较多，但真正较大规模应用的正极材料主要包括钴酸锂 （LCO）、锰酸锂(LMO)、磷酸铁锂（LFP）和三元材料（包括镍锰钴体系 NMC 和镍钴铝体系 NCA）四种，四种正极材料性能各有优劣，应用的领域也有所侧重。具体来看，钴酸锂是最早 使用的正极材料，工作电压较高，理论重量能量密度高，充放电平台稳定，生产设备成本低， 但也存在钴含量高，价格较高，防过充能力和安全性能不佳，循环性能较差，且实际实现重量 能量密度仅约为理论的 50%，并不适用作为动力电池正极，目前主要用于 3C 等小电池领域。而在动力电池应用的三种主流材料中，锰酸锂尽管原料来源丰富、成本较低，安全性能好，但存在 重量容量密度较低，与电解质相容性不佳，深度充放电电池容量下降较快等缺点，限制了其在动力领域的应用。目前动力电池应用最多的材料是磷酸铁锂和三元材料，相对而言，磷酸铁锂安全性、 循环性能及成本优势都很突出，但理论重量能量容量较低，振实密度较低、低温性能较差；而三元 材料重量能量密度高，高低温性能较好，但安全性相比磷酸铁锂差，使用钴原料成本也较高。基于 能量密度考虑，动力电池正极材料逐步向三元材料倾斜。随着比亚迪“刀片电池”产品推出，磷酸 铁锂电池能量密度特别是体积能量密度得到极大提升，重新吸引了市场关注。为此，我们对“刀片 电池”和三元体系电池做重点分析。 所谓“刀片电池”也称为“超级磷酸铁锂电池”，仍属于磷酸铁锂电池的范围，是比亚迪开发的 长度超过 0.6 米的扁平化大电芯（形似刀片，故名“刀片电池”），通过阵列的方式排布到电池 包里边，电池包长度最大可达 2.5 米。它有两个突出优势：第一、提高电池包的空间利用率， 增加能量密度，尤其是体积能量密度；第二、拥有较大的散热面积，能将内部热量传导至外部。 在电池组集成采用和宁德时代类似的 CTP 技术（Cell to pack），实现无模组，直接集成电池包。 无电池模组组装环节，在提高体积利用率的同时，大幅减少电池包零件，提高集成效率，减少 了动力电池成本。根据比亚迪董事长王传福在 2020 年 1 月举行的中国电动汽车百人会论坛发言，比亚迪“刀片 电池”在体积比能量密度上比传统铁电池提升了 50%，具有高安全、长寿命等特点，整车寿命 可达百万公里以上。预计 2020 年 3 月比亚迪“刀片电池”将在重庆量产，首次搭载“刀片电 池”汉系列中大型电动车将有望 2020 年 6 月上市，续航里程高达 600 公里。我们可以看出，“刀片电池”通过电池芯结构设计，采用新的电池包组装技术，大幅提升电池体积能 量密度，克服了传统磷酸铁锂电池存在电池容量和续航里程较低的短板，使得磷酸铁锂的性能得到 了提升，让磷酸铁锂电池重新焕发活力。但我们也注意到，“刀片电池”并没有解决磷酸铁锂动力电池所有问题，本质上“刀片电池”并不是 材料的革命，重量能量密度的突破较为有限。未来可能仍存在一些短板。（1） 在低温性能上，“刀片电池”仍受磷酸铁锂电池低温下限零下 20℃的制约，高于三元电池零 下 30℃的温度下限，这可能使得“刀片电池”在寒冷的北方地区性能下降会比较快。（2） “刀片电池”具有扁平而细长的结构，要求车辆具有较为宽大的电池布置空间，适用搭载 在大中型轿车和客车上，而在经济紧凑性轿车可能受限制。（3） CTP 技术对电芯壳体的强度要求高，电芯固定仍有待观察。且“刀片电池”在重量能量密 度突破较为有限，这就意味着相同质量能量密度下，“刀片电池”重量可能比三元电池大。综上述分析，我们认为“刀片电池”是磷酸铁锂电池的结构上突破，提升了磷酸铁锂电池应用的可 能性，但磷酸铁锂材料本身固有的缺陷并没有完全消除，限制了“刀片电池”未来可能的应用。三 元材料在重量能量密度，低温性能依然具有较为突出的优势，且三元理论能量密度较高，“刀片电池” 出现可能倒逼三元电池加快技术进步，未来三元电池能量密度提高仍有较大空间。为此，我们认为， “刀片电池”出现并不是三元电池终结，相反可能激发三元电池技术进步步伐如特斯拉的干电池技 术，三元电池凭借固有性能优势，在未来动力电池的主导地位并没有发生根本变化。3.3 钴在高镍电池仍必不可少，未来需求继续受益新能源汽车发展 在三元体系动力电池中，主要的金属元素包括锂（Li）、镍(Ni)、锰(Mn)、钴(Co)，铝(Al)。根据 各金属元素的配比，NMC(镍锰钴)三元体系动力电池可分类 NMC111、NMC433、NMC532、 NMC622、NMC811 等型号，而 NCA（镍钴铝）三元体系，不含锰，镍、钴、铝的配比通常为 8:1.5:0.5。按照能量密度，三元体系中镍的含量越高，质量能量密度越大，越接近于三元电池理论能量密度， 且 NCA 三元体系电池能量密度领先 NMC 三元体系。但由于钴含量下降，镍含量上升，电池的热稳 定性降低，对电池安全管理要求越高。近年来，随着新能源汽车对动力电池能量密度的不断提高和 技术进步，三元体系动力电池向高镍化发展。根据 GGII（高工产研），2014 年三元正极材料在中国正极材料出货量占比不断提升，由 2014 年的 约 30%提高到 2019 年的约 48%，成为第一大正极材料。而在三元正极材料细分产品上，NMC532 在正极材料销量占比最高，为 70%，NMC 622 次之，为 15%，而 NMC 811 和 NCA 占比相对较低， 同时我们也 注意到低镍的 NMC111 电池能量密度较低，占比也不大。我们认为，NMC622、NMC 811 和 NCA 技术门槛较高，是导致其短期市场占有率较低的原因。随着技术进步，高镍的 NMC622、 NMC811 和 NCA 三元材料未来市占率提升空间大。我们也注意到，尽管三元材料高镍化大势所趋，但鉴于钴在电池稳定性和循环寿命独特作用，仍不 能被完全替代，即使在镍含量最高的 NCA 三元体系，钴仍是必不可少的组成。 尽管高镍化三元材料单位含量减少，但并不意味着钴需求减少。从钴在各领域单位用量看，电 动汽车用量远大于 3C 领域，如手机钴的用量在 5~10 克，而纯电动汽车钴的用量约 10 千克（部 分带电量高的车型，钴用量高于 10 千克），是手机的 1000 倍以上，即便是混合动力汽车钴的 用量也远高于手机，达到 4 千克。因此，考虑到新能源汽车发展前景以及单车带电量的增加， 新能源汽车仍是钴长期需求增长的主要驱动力。我们分别对钴需求增长主要驱动领域新能源汽车和目前主要的 3C 手机领域进行分析，而其他领域 钴的需求则相对平稳。（1）新能源汽车领域短期受疫情冲击，中长期增长看好。全球的新能源汽车市场主要在中国、美国 和欧洲，其中中国位居第一，份额约 50%。2019 年受中国新能源汽车补贴滑坡的影响，中国新能源 汽车需求受到较大影响，新能源汽车全年产量 124 万辆（其中纯电动和插电式混合动力分别为 102 万辆和 22 万辆 ），同比略有下滑。全球电动车市场受中国以外市场较快增长推动，2019 年销量为 221 万辆，同比增长约 9%。政策方面：预计中国 2020 年双积分制的约束将显现，补贴大幅滑坡的可能性降低。根据 2017 年 9 月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（简称“双积分制”），2019 年和 2020 年新能源汽车积分比率要求为 10%和 12%，2019 年和 2020 年的新能源积分可以合并考 核。2019 年 12 月 3 日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征 求意见稿），提出了到 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，高于此前的 20%目标。工信 部部长苗圩在 2020 年的 1 月 11 日举行的中国电动汽车百人会高层论坛表示，为稳定市场预期，保 障产业健康持续发展，2020 年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。在德国，由于新能源汽车发展速度不及政府预期，德国计划将原定于 2020 年结束的补助政策延迟至 2025 年，且 2020 年提高补贴标准，其中 4 万欧元以下的电动汽车补助提高 50%，不高于 6.5 万欧 元（约合人民币 50.2 万元）的车辆提高 25%，此外，还将采取扩建电动汽车充电桩等措施。英国 2020 年 2 月提出拟将燃油车禁售时间由此前的 2040 年提前到 2035 年。我们预计随着 2019 年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2020 年起，中国及全球新能源汽 车政策影响边际向好。产品方面：特斯拉 Model 3 放量，加快电动车普及。为了推动电动车的普及，特斯拉 2017 年开始 重点发展面向普通消费者的电动汽车 Model 3，并于 2017 年 7 月交付了首批产品。此后，经过生产 技术改进以及 Model 3 市场认可度提高，Modes 3 产量和交付量持续攀升，2019 年交付量约 30 万辆，成为全球最畅销的电动车车型。 2019 年 1 月，特斯拉在中国新建年产 15 万吨 Model 3 产能， 并于当年 10 月开始生产，2020 年 1 月交付首批产品，售价从 35 万元降低到约 30 万元，同时宣布 启动中国制造的 Model Y。特斯拉 Model 3 的成功，尽管对包括国内厂商在内的其他新能源汽车厂商形成较大的竞争压力，但 另一方面，将加快行业提高新能源汽车的技术水平，并降低成本，有利于 2020 年起中国及全球新能 源汽车的发展。我们预计尽管短期受新冠疫情影响，新能源汽车产销受冲击，但预计随着 2019 年中国新能源汽车补 贴政策不利因素的消化，2019 年起中国及全球新能源汽车将恢复增长，新能源汽车中长期增长的趋 势并没有改变。（2）3C 手机领域，5G 推动，2020 年起恢复增长。手机是 3C 最重要的产品，2016 年以来随着智 能手机渗透率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷。2019 年起 5G 手机进入市场 导入期，各手机厂商积极推出 5G 手机，其中，红米 K30 更是将 5G 手机的价格打入了 2000 元区间， 它的发布意味着 5G 手机正式具备了普及化的能力。我们预计随着 5G 基站布局逐步完善以及 5G 新机型推出，智能手机换机需求将得以激活，短期智能手机可能受疫情影响，但 2020 年起全球智能手 机出货量有望恢复增长可能性较高。 我们认为，在电动汽车产销较快增长、单车带电量上升以及三元体系在动力电池占比提升驱动 下，全球及中国的钴需求将保持增长。我们主要基于以下四个假设条件，对钴需求进行测算。（1）2020~2025 年中国及全球新能源汽车持续较快增长，且纯电动汽车的占比不断提升；（2）2020~2025 年中国及全球新能源汽车的单车带电量稳步提高；（3）2020~2025 年三元以及高镍化三元体系电池在动力电池占比有较大提高；（4）2020~2025 年 3C 及其他领域需求小幅增长 。我们预计全球钴需求量将从 2019 年的 13.5 万吨提高到 2025 年的 23.1 万吨，年复合增速为 9.4%；中国钴需求量将从2019年的6.9万吨提高到2025年的12.2万吨，年复合增速为9.9%。四、 龙头公司收缩供给，供需格局有望显著改善4.1、供需主导价格，供给增加致 2018 年以来价格下跌钴是一种小金属，市场体量较小，具有较大的波动性。历史上看，钴价格波动的背后均因供需力量 变化导致。如 1990~1995 年刚果（金）政局动荡，钴供给大幅减少，导致价格快速上涨，但 1995 年后随着刚果（金）钴供给能力恢复，价格大幅回落；2007 年刚果（金）禁止钴矿石出口，并在一 段时期禁止钴精矿的出口，导致钴价格飙升，但 2008 年起由于金融危机爆发，需求萎缩，加之自由 港 TFM 项目投产（后被洛阳钼业收购），钴价格又出现快速回落；2011~2015 年，中国经济放缓， 3C 消费不振，钴需求低迷，供大于求，钴价格持续低迷。最近一次钴周期始于 2016 年。在需求端，2016 年起由于中国为代表全球新能源汽车快速发展，采 用三元体系动力电池增加，钴的需求快速放大；而供给则由于 2015 年嘉能可旗下 Katanga 项目停 产，2016~2017 年钴供需处于紧平衡，导致 2016、2017 年钴价格的大幅上扬。但 2018 年起随着 Katanga 项目复产以及其他新项目投放，全球钴供给重新趋于宽松，钴价格大幅回落。4.2 嘉能可停产全球最大钴矿，预计钴供给过剩大为缓解钴矿资源供给区域以及龙头企业的集中度高，其中刚果（金）处于核心地位，钴资源储量及钴矿产 量在全球的占比均超 50%；钴矿生产主体方面，尽管 2018 年以来，全球有较多钴矿项目投产，但 主要集中在刚果（金）的铜钴资源，且龙头公司是扩产主体，最主要的项目包括嘉能可 2018 年技改 复产的 Katanga 年产 3 万吨钴项目以及欧亚资源 2018 年底投产 RTR 一期 1.4 万吨钴项目，其他项 目主要是一些中资企业在刚果（金）铜钴项目。因此，钴供给主体市场结构并没有发生重大变化， 龙头公司市场占有率高，根据我们估算，嘉能可和洛阳钼业 2018 年在全球钴矿市场占有率高达 32% 和 14%，其他公司市占率多在 5%以下，龙头公司尤其是嘉能可具有较强的话语权。由于钴价格低迷，嘉能可在 2019 年半年报宣布位于刚果（金）的钴主力矿山 Mutanda 将从 2020~2021 年停产维护，根据公司发布新的产量指引，2021~2023 钴的产量指引分别为 2.9 万吨、 3.2 万吨、3.2 万吨。嘉能可 Mutanda 钴年产量在 2 万吨以上，在全球钴产量占比约 20%，停产后，嘉能可 2020 年钴产 量预计减少约 37%。2020 年起，新项目钴仍主要集中在刚果（金），其中 2020 年增量主要来自欧 亚资源和中色集团，但预计这两个项目难以在短时间达产，需要一定达产期。其他 2020 年投产项目 较少，且鉴于目前较低钴价格，存在较大不确定性。综合来看，我们认为 2020 年由于 Mutanda 停 产，钴供给过剩的格局将大为缓解，钴供需格局改善预计将较为显著。4.3 产销两端发力，Katanga 较高库存有望化解 Katanga 作为嘉能可钴产量新增主要项目，设计产能较大，对全球钴供给具有较大影响。但 Katanga 2018 年复产以来，受各种原因困扰，产能释放并不顺利。2018 年底 Katanga 钴产品被发现发射性 元素铀超标，销售暂停。直到 2019 年 4 月，公司通过工艺调整，产出钴产品铀含量符合监管的要 求，才开始恢复销售，但需接受刚果（金）原子能机构以及相关部门的监督。另外，2019 年由于一 台钴干燥设备维护，公司面临干燥能力不足问题，根据计划，2020 年二季度后，Katanga 干燥设备 将正常运行，干燥环节瓶颈将得以突破。正是由于干燥设备维修以及 2019 年上半年放射性元素超标，Katanga 钴销售相对生产滞后，库存压 力增加。2019 年 Katanga 生产钴 1.7 万吨，而销售仅约 4300 吨，造成 Katanga 钴库存较快上升， 由 2018 年的 3769 吨提高到 2019 年末的 12797 吨，也对全球钴价格构成一定压力。面对 Katanga 库存增加，嘉能可从产销两端化解。生产端，随着 2020 年下半年钴干燥设备正常运 转，因干燥能力不足导致被动增库存将得到解决。销售端，嘉能可加强了市场规划，2019 年下半年 以来，先后同格林美、SK Innovation 以及三星 SDI 等下游客户签署了长期销售协议，加之 Mutanda 停产，预计 Katanga 较高库存将能得到化解。五、 投资建议我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大 的成长空间。而供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，新项目投放具有较大不确定性，钴供给过剩 将大为缓解。2020 年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。目前钴的上市公司主要包括华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、道氏技术五家，建议关注 钴相关业务占比高、规模突出、积极布局下游产业链的龙头公司华友钴业、寒锐钴业。……（报告来源：平安证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

全球可利用钴矿资源主要集中于刚果(金)，2019年刚果(金)钴矿产量占到全球的70%。十大钴矿公司产量占到全球产量的75%，其中嘉能可占到30%以上，具有绝对话语权，其生产与销售策略将在中长期影响钴价格趋势。钴系列产品广泛应用于多个领域钴是一种银白色铁磁性金属，表面呈银白略带淡粉色。钴具有铁磁性和延展性，电化学性能良好。钴与其他金属的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀等特点，因此钴是是生产耐热合金、硬质合金、防腐合金、磁性合金和各种钴盐的重要原料。钴行业中的主要产品有钴盐(包括氯化钴和硫酸钴等)、钴氧化物(包括四氧化三钴和氧化钴等)、电解钴及钴粉。这些钴产品之后再经过进一步的加工，可形成电池材料、合金、磁性材料等下游产品。钴矿产量持续波动上升目前已探明的钴矿物大多与铁、铜、镍等矿产伴生，全球仅有2%左右的独立钴矿。根据USGS统计数据，2006-2019年全球钴矿产量呈现波动上升的趋势，2019年全球钴矿产量为140000公吨，较2018年产量略有下降。钴资源丰富 可利用资源主要集中在刚果(金)根据USGS 2019年统计数据，全球已经探明的钴矿资源量为2500万吨，储量为688万吨，在大西洋、印度洋、和太平洋底发现了12000万吨钴矿资源，由于技术和经济原因，目前这些资源尚未得到开发。根据《全球钴矿资源现状及开发利用趋势》，目前陆地钴矿资源主要分布主要集中在刚果和赞比亚的沉积型层状铜钴矿中，澳大利亚、古巴、菲律宾和马达加斯加等国的红土型镍钴矿床，以及澳大利亚、加拿大和俄罗斯等国的岩浆型镍-铜硫化物矿床中，目前只有刚果、澳大利亚、古巴、加拿大和俄罗斯等少数几个国家的钴矿才能经济利用。根据USGS统计数据，刚果(金)是全球钴矿资源量最多的国家，占比约为52%;其次是澳大利亚、古巴、俄罗斯等国家。在产量方面，刚果(金)同样占据着绝对的优势。根据USGS统计数据，2019年刚果(金)钴矿产量约为10万吨，占全球钴矿产量的70%。产业集中度高 嘉能可占据主导地位全球主要的钴矿公司有嘉能可、洛钼集团、Chemaf 公司、金川集团和谢里特公司等。嘉能可公司掌握着全球钴矿探明储量的25%，每年钴矿产量占到全球产量的30%左右，对于全球钴供给有决定性的影响力。全球前十大钴矿公司中有四家中国公司，2018年十大钴矿公司的钴矿产量占到全球产量的75%。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国锂电池正极材料行业发展前景与投资预测分析报告》同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

中商情报网讯：钴[gǔ]，元素符号Co，银白色铁磁性金属，表面呈银白略带淡粉色，在周期表中位于第4周期、第Ⅷ族，原子序数27，原子量58.9332，密排六方晶体，常见化合价为+2、+3。 钴是具有光泽的钢灰色金属，比较硬而脆，有铁磁性，加热到1150℃时磁性消失。钴的化合价为+2价和+3价。在常温下不和水作用，在潮湿的空气中也很稳定。在空气中加热至300℃以上时氧化生成CoO，在白热时燃烧成Co3O4。氢还原法制成的细金属钴粉在空气中能自燃生成氧化钴。钴是生产耐热合金、硬质合金、防腐合金、磁性合金和各种钴盐的重要原料。根据美国地质调查局USGS发布的2017矿产品年鉴(Mineral Commodity Summaries)的统计数据显示，已探明的陆地钴资源量约为2,500万吨，海洋地壳中的资源量超过1.2亿吨。陆地上的钴资源绝大多数蕴藏在刚果（金）和赞比亚的沉淀砂岩型铜矿床、澳大利亚及邻近的岛屿国家和古巴的含镍红木矿床以及澳大利亚、加拿大、俄罗斯和美国的镁铁矿和超镁铁矿的岩浆镍硫化物矿床中。钴主要以铜、镍的伴生资源形式存在，因此，钴的供给很大程度上受限于铜、镍矿的开采。数据显示，2006-2019年全球钴矿产量呈现波动上升的趋势，2019年全球钴矿产量为140000公吨，较2018年产量略有下降。据中商产业研究院预测，2020年在疫情的影响下，全球钴矿产量降继续呈现下滑，产量约为136500公吨左右。数据来源：美国地质调查局USGS、中商产业研究院整理由于钴伴生矿的特征，因此全球知名的钴资源企业中如嘉能可、洛阳钼业、谢里特、淡水河谷等，大部分同时也为铜或镍重要生产商。数据来源：美国地质调查局USGS、中商产业研究院整理其中，嘉能可公司掌握着全球钴矿探明储量的25%，每年钴矿产量占到全球产量的31%左右，对于全球钴供给有决定性的影响力。全球前十大钴矿公司中有四家中国公司，2018年十大钴矿公司的钴矿产量占到全球产量的75%。数据来源：美国地质调查局USGS、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国钴行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

如需报告请登录【未来智库】。核心观点报告认为当下钴金属价格正在进入第三轮牛市，近期股价的下跌将是买入的好时机。此次牛市的驱动力有两方面， 一是钴金属生产量增速下降，主要是因为嘉能可 mutanda 矿的提前关停且短期复产可能性相对较弱，二是受 3C 和新 能源汽车需求的强劲拉动，钴需求将高速增长，我们认为未来两年将迎来钴价具有持续上涨的动力。根据我们的测算， 2020-2021 年钴的供需缺口在 1 万吨以上，结合 2020-2021 年钴供需缺口来看，2021 年的供给缺口比 2020 年更大， 供需反转将催生钴金属价格的第三轮牛市。建议重点关注寒锐钴业（300618.SZ）、华友钴业(603799)、洛阳钼业 （603993）、格林美（002340）。 1. 需求增速超预期：5G 换机潮到来，EV 市场加速爆发从钴的下游产业来看，锂电池、高温合金、硬质材料、磁性材料、粘接剂、催化剂、陶瓷色釉料是钴的主要下游 应用。根据安泰科的数据显示，2018 年，全球锂电池对钴的消费份额占比已经超过 60%，并且还将持续上升，其中 锂电池对钴的消费主要集中在 3C 消费类电子和动力电池领域。未来，1）3C 领域，随着 5G 手机商用时代的到来， 手机换机潮和手机带电量的提升两个方面拔高了 3C 产品对钴的需求，3C 产品消费有望回暖；2）动力电池领域，欧 盟、美国等海外市场的逐步放量，预计未来几年新能源汽车将保持高速增长；进一步拉动钴需求。1.1. 受 5G 浪潮拉动，3C 整体销量和带电量双提升 商用正式开启，5G 元年真正到来。2019 年 6 月 6 日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照；9 月底，三大运营商均已开启 5G 套餐预约，用户每月可免费获得 100G 的 5G 流量，截至 10 月 9 号， 5G 预约人数就突破了千万。10 月 31 号，在 2019 年中国国际信息通信展览会开幕式上，工信部副部长陈肇雄宣布 5G 商用正式启动，这标志着我国正式进入 5G 商用时代。5G 时代启动，主流手机厂商 5G 手机面世。根据中国信通院最新数据表明，截至 11 月，2019 年中国品牌推出 24 款 5G 新机型，国内 5G 手机出货量 835.4 万部。5G 网络覆率的提高、5G 手机产业链的成熟以及未来 5G 手机应 用的不断发展渗透，将推动 5G 手机及相关产业大爆发，预计 2025 年 5G 智能全产业规模将突破万亿元。5G 手机的普及对钴需求的带动来自两个方面，一方面在于 5G 应用场景下，有望迎来新一轮的换机潮；另一方 面在于 5G 手机因耗电量、功能性各方面影响耗电量大幅增加，手机带电量有望进一步提升。1）5G 手机有望迎来新 一轮换机潮。5G 手机的普及促进了手机的更新换代,随着 5G 建设在全球不断加速落地，5G 手机有望带动智能手机销量创新高，根据 IDC 预计，全球智能手机销量的下滑于 2019 年探底，2020 年其开启新一轮增长模式，其中 2019 年 智能手机出货量估计 13.7 亿部，比 2018 年减少 2%，2019 年之后智能手机出货量将恢复到适度增长，并一直保持到 2023 年，预期到 2023 年达到 15.42 亿部，四年复合增长率达到 3%，其中 5G 手机的占比有望于 2023 年达到 25% 以上；2）5G 手机单机带电量提升。从目前国内主流 5G 手机电池容量数据来看，5G 手机的电池容量对比其同款 4G 手机均有所提升，其中 Vivo 的三款热门手机和华为 Mate 30 Pro 带电量均达到了 4500mAh，这个电量基本可以满足 用户一天的使用需求，通过对比历年主流手机带电量，2014 年热门手机带电量平均值仅为 2439mAh，到 2019 年平 均带电量已经达到 3598mAh，较 2018 年同比增长了 9.9%。5G 手机的带电量普遍有所提升，由此加大了对钴的需 求。根据我们的测算，智能手机装机量有望由 2019 年的 18.25GWh 增加至 2023 年的 25.67GWh，按照钴酸锂正极 材料 540Wh/Kg 能量密度计算，即每 GWh 需钴量在 0.1852 万吨钴酸锂，大约对应 0.1115 万吨钴需求量，我们测算 出，手机电池用钴量将由 2019 年 2.03 万吨达到 2023 年的 2.86 万吨。可穿戴增长亮眼，其他 3C 领域有望继续提振钴需求。1）智能手表和蓝牙耳机领衔可穿戴市场，未来表现值得期 待。自 2016 年底苹果推出第一代 AirPods 以来，TWS 耳机市场热度不断增加，出货量持续增加。同时，AirPods 早 期用户如今面临 AirPods 电池续航能力下降、功能推陈出新等原因，2020 年预计迎来一波换机潮。据 IDC 预测，全 球耳机市场 2019 年出货量可达到 1.39 亿部，到 2023 年出货量有望实现翻倍增长达到 2.74 亿部，2019-2023 年复合 增长率为 18.4%。同时，智能手表市场出货量在 Apple Watch 系列的带领下同样将保持较快速度增长。除 Apple Watch 系列之外，安卓系统推出的儿童智能手表、三星专为三星用户推出的 Tizen 系列智能手表和谷歌推出的 Wear 系列手 表未来都将有较大上升空间。据 IDC 预测，2019 年全球智能手表出货量为 6930 万部，2023 年将达到 1.09 亿部， 2019-2023 年复合增长率为 12%。 2）平板电脑、笔记本电脑增长稳定。据 IDC 预测，2019-2022 年间，全球二合一 电脑（包括可转换电脑和多功能平板电脑）出货量年均增长 3.8%，超薄笔记本电脑出货量年均增长 5%。考虑到平板 以及电脑单机带电量的提升，我们预计到 2023 年平板电脑出货量为 1.67 亿台，需钴量约为 0.78 万吨。2023 年预计 笔记本电脑出货量为 1.94 亿台，需钴量约 1.50 万吨，呈稳中增长的发展态势。通过预测，我们认为 3C 领域对钴需求增量主要来自 5G 普及加速换机周期和单机带电量的提升，明后年是 3C 领 域重要的成长期，根据我们的测算，预期到 2023 年消耗量达到 5.98 万吨。1.2. 新能源汽车加速，三元动力电池仍处重要地位 最近市场对磷酸铁锂需求回归有较高预期，我们认为三元动力电池仍然将是主流。2 月 18 日也有媒体报道特斯 拉在考虑使用宁德时代的磷酸铁锂技术，引发市场高度关注，市场短期对铁锂反弹的预期立刻升高。但是我们认为特 斯拉此次考虑采用铁锂更多的是从成本考虑，为了打开中国市场推出价格更便宜的低端产品，将需要从各方面降低成 本。从技术角度看，磷酸铁锂电池，虽然安全性高、成本低，但是毕竟能量密度低，而且工作温度有一定限制，因此 渗透比例不会太高，只会在大巴以及部分低端车型中使用，对三元的市场份额不会有大影响。新能源汽车发展是大势所趋，渗透率将不断提升。从全球范围来看，各国也争相发布燃油车禁售时间表，新能源 汽车在全球的渗透率将逐步提升，根据我们测算新能源汽车的全球销量将由 2019 年的 230 万辆上升至 2021 年超过 500 万辆。新能源汽车消耗钴金属量将达到 5.35 万吨，相比 2018 年的 1.78 万吨，增长了 201%。国内市场：新能源汽车财政补贴政策退出放缓，双积分趋严长期托底电动车发展。从 2014 年以来，中国政府推 出财政补贴政策以刺激了新能源汽车产业发展，财政补贴政策大幅促进了我国新能源汽车市场的繁荣，但过度补贴同 时带来了诸多弊端，比如骗补行为的出现。2017 年起新能源补贴开始退坡，早期市场预期 2020 年底新能源补贴将完 全退出，根据工信部部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛（2020）的发言，2020 年 7 月 1 日以后新能源汽车补贴不 会再继续退坡，后期政府对政策预期进行更新，预计后期补贴可能会退坡但不会完全退出，国内新能源车政策退出放 缓利好 2020 年国内新能源车的发展。同时，2019 年 9 月 11 日，工信部对修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能 源汽车积分并行管理办法》发布征求意见稿，修改意见中，2021 年度、2022 年度、2023 年度，新能源汽车积分比例 要求分别为 14%、16%、18%，按照每年 2%的比例提升。政府政策由“补贴奖励”转向“双积分推动，后期双积分政策 有望趋严，有望持续推进国内新能源车的发展。欧洲市场：2021 减排节点迫近，欧洲新能源汽车市场即将爆发。2017 年 11 月，欧盟委员会提案对 2030 之前新 的乘用车和轻型商务车的二氧化碳排放标准进行更新，作为其清洁出行计划中的一部分。该计划提出的目标是，到 2025 年新车的每公里二氧化碳排放减少 15%，到 2030 年减少 30%。为了更好的过渡，提案也包括了对已有的车辆较为宽 松的目标，到 2020/2021 年小汽车为 95gCO2/km，轻型商务车为 147gCO2/km。提案中还包括了为每个制造商分配 具体排放目标的方案以及当制造商高于排放目标时对每辆新注册的超标车辆处以每 gCO2/km 罚款 95 欧元的规定。 根据 2017 年数据，欧盟销售的乘用车平均排放量为 118.5g/km，距离 95g/km 的标准尚有距离。根据最新的政策来看，欧盟各国家也在加大新能源车补贴，比如，德国政府拟将购车费用 4 万欧元以下的纯电动 车补贴从 4000 欧提升至 6000 欧，将 4 万欧元以上的纯电动车补贴金额提升 25%，超过 6 万欧元的新能源车不在补 贴之列，插混新能源车补贴则从 3000 欧提升至 4500 欧。另外，法国确定延续购置补贴至 2022 年，并提升总补贴预 算，目标 2022 年新能源车销量较 2017 年提升 5 倍，2020-2022 年单价不高于 4.5 万欧元的纯动电单车补贴分别为 6000/5000/4000 欧元，并将总补贴预算由 2019 年的 2.6 亿欧元提升至 2020/2021/2022 年的 4/4/3.4 亿欧元。最近 2 年欧盟地区有望快速放量。以欧盟减排目标为约束条件，我们对欧盟（EU）未来的新能源乘用车数量进行测算，关键假设如下：1）单车排 放假设：我们假设普通混合动力车型的平均二氧化碳排放为 80g/km，插电混合动力车型为 50g/km，燃油车为121g/km， 最终测得的平均排放量与欧盟公布的 2017 年数据较为吻合。至 2021 年，我们假设届时普通混合动力车型和燃油车的 排放水平不变，插电混合动力车型降至 30g/km。2）乘用车总销量假设：2019-2023 欧盟乘用车总销量维持 1516 万 辆不增长。3）欧盟平均排放量 95.00g/km 减排目标达成 95%，即平均排放量达到 100g/km。预计欧洲 2019-2021 年 新能源车销量分别为 53.8/102.5/207.5 万辆。美国新能源汽车继续平稳增。相对于 MODEL3 的高速增长，以及 MODELS、MODELX 两款产品的稳定销量，剔 除特斯拉后，美国其他纯电车型的销量下滑显著，2018 年合计销售 4.68 万辆，同比下滑 17.18%。插电产品方面， 2018 年全美销量达 12.24 万辆，同比增长 31.54%。这说明短期内特斯拉在纯电车领域的优势明显，其他车厂缺乏同 等竞争力的产品，导致市场份额下降。插电产品目前在性能和燃油经济性上有着良好的平衡，在全球市场都表现亮眼， 未来 3 年有望保持稳定的增长。基于上述分析，我们预计全美 2019-2023 年销量由 35 万辆升至 98.1 万辆；根据上述分析，我们预测全球新能源乘用车在 2019-2021 年的销量分别为 232/339/540 万辆（由于国外新能源商 用车市场较小，故仅合计乘用车部分），中国市场占比分别为 52%/50%/42%。2019-2021 全球动力电池需求量预计为 117/181/304GWh。通过预测，我们认为新能源车对钴需求将快速提升，明后年欧洲市场快速的成长期，根据我们的测算，预期到 2023 年消耗量达到 8.55 万吨。1.3. 钴金属总体需求： 2020-2021 年增速明显上升 钴的未来下游需求主要体现在 3C 领域和新能源汽车领域，传统工业如高温合金、硬质合金发展较缓，对钴的需 求量增速影响较小。钴在高温合金中占比约为 10%，硬质合金中占比为 5%，。我们预计到 2023 年传统工业对钴的需 求量为 7.74 万吨,每年增加 3%。根据我们的预测，钴的下游总需求在 5G 和新能源汽车的快速发展带领下，2020 年开始需求增速将显著提升， 2019-2023 年的年复合增长率为 13.6%，2023 年下游产业对钴的总需求量约为 22.33 万吨。2. 供给增速将下降：嘉能可矿山停产，钴供给增速放缓2.1. 钴资源分布不均，龙头企业对供给量影响巨大 钴矿资源多集中在刚果，我国钴资源贫乏。钴是一种高熔点和稳定性良好的磁性硬金属，钴在地壳中的平均含量 为 0.001%（质量），自然界中，已知含钴矿物近百种，但没有单独的钴矿物，大多伴生于镍、铜、铁、铅、锌、银、 锰等硫化物矿床中，且含钴量较低，具有较强的稀缺性。据美国地质调查局 2015 年最新统计，世界钴资源的分布不 平衡，主要集中分布在刚果（金）、澳大利亚，这两个国家的钴资源储量约占世界钴总储量的 70%。2015-2018 年， 刚果地区每年钴储量为 340 万吨，均占比 45%以上，储量稳定且占比较高，是世界上主要的钴储量地区。而我国的年 平均储量只有 8 万吨，占比仅仅为 1%左右，我国钴资源贫乏。钴资源集中在少数龙头企业，龙头企业具有主导地位。嘉能可2018年钴产量4.22万吨，约占全球总产量的30.14%， 比 2017 年占比同比（22%）增加 37%，显示其核心地位。其余的钴资源分配在洛阳钼业、淡水河谷 Vale、欧亚资源 等巨头企业中，因此钴资源分布不平均且聚集在龙头企业，加上稀有金属行业进入壁垒较高，龙头企业在行业里具有 主导地位。2.2. 嘉能可提前减产，钴矿供应增速未来明显放缓 嘉能可提前停止 Mutanda 钴矿运营，钴产能释放变缓。嘉能可在 2019 年第一季度财报中给出钴产量指引 5.7 万 吨，而三季度财报中钴产量指引下调至 4.3 万吨，下降了 1.4 万吨，其中下调部分主要来源于 KCC。第一季度产能报 告中 KCC 钴产量指引为 2.6 万吨，而由于制酸厂维护、提升产品质量、钴脱瓶颈计划等执行，KCC 在第三季度报告 中将钴产量指引下调至 1.4 万吨，相比年初指引减少了 1.2 万吨，供应量大大缩减。同时，2019 年 8 月 7 日，嘉能可 在财报中宣布将关闭 Mutanda 铜钴矿。Mutanda 铜钴矿在全球钴矿产能占据重要地位，2018 年，Mutanda 铜钴矿产 能为 2.73 万吨，占 2018 年全球钴供应的 18.7%。2019 年 11 月 26 日，由于难于获得硫酸，Mutanda 已经被迫暂停 营运，比原计划提前一个月暂停运营，预计 2020 年嘉能可钴矿产量 2.39 万吨，同比下降约 46%。我们预测 2023 年 嘉能可钴产能合计为 2.89 万吨，和 2019 年总产能（4.39 万吨）相比年下降 36%，对全球钴产能的供给产生较大影 响。手采矿供给量可能缩减。据嘉能可公告显示，其位于科卢韦齐 KCC 公司的 KOV 露天铜钴项目范围内发生矿道坍 塌事故，造成至少 19 名非法采矿者身亡，最新数据显示事故已造成至少 41 人死亡。发生矿难的两个民采矿洞位于 KCC 公司开采区域的上方，此次矿难在一定程度上对非法民采起到一定的警示作用；另一方面，钴价 2018 年 4 月达 到最高价 66.5 万元/吨之后持续下跌，距离最低点 22.3 万元/吨跌幅超过 65%，2019 年手采矿矿整体缩减，后期供需 变化预期使得钴价反转，考虑到市场趋于理性，钴价相对难以跨越早期的高点，钴价在一定程度上影响了手采矿的供 给量。综上，我们认为，刚果金手采矿在 2018 年供给达到顶点，19 年缩减之后供给趋于相对稳定。未来钴矿的增量主要来源于欧亚资源的 RTR 项目和嘉能可的 KCC 维护完成。欧亚资源 RTR 项目计划分两期进 行。第一期已于 2018 年第三季度开始投产，预计第一期在 2020 年完成，钴产能达到 1.4 万吨，后续第二期预计至 2023 年完成，扩充产能达到 2.4 万吨。嘉能可正在进行钴燥油的维护修复，预计 2020 年中旬完成维护后第三季度可 实现满产，进一步释放钴产能。不过即使有小幅产能释放，将开采和冶炼损耗考虑在内，总体钴产量供应增速大幅缩 减。通过预测，2019 年钴产量为 13.94 万吨，2020 年钴产量为 14.02 万吨，基本和 19 年持平，预期到 2023 年全球 钴供给量约 15.88 万吨，钴供应增速变缓。2.3. 电池回收钴增加，到三年后占比将会明显提升 锂电池回收具有较强的经济效应，动力电池和消费电池是锂电池主要应用领域，我们重点对动力电池和消费电池 进行回收分析，具体如下：动力电池回收：当动力电池容量衰退到 60%-80%时便需要进行更换。我们对全球新能源车电池钴回收进行测算， 关键假设如下：1）非运营车动力电池报废周期一般为 6 年，运营车动力电池报废周期为 3 年。2）目前新能源车电池 回收渠道相对完善，假设回收电池中 95%为可回收电池，剩余 5%因其他因素不可进行回收。中国新能源车于 2014 年 开始普遍应用，预计 2018 年迎来首个动力电池退役高峰，2020 年全球动力电池可回收带电量预计可达到 22GWh， 预计可回收钴 0.63 万吨，2023 年有望达到 86GWh，预计可回收钴 1.96 万吨。消费电池回收：我们对全球消费电池钴回收进行测算，关键假设如下：1）按照 3C 电子产品使用寿命进行测算， 消费类电池报废周期一般为 3 年，我们假设回收周期为 3 年；2）因消费电子下游消费者分散，回收渠道成本高，随 着相关回收平台以及其他途径的推进，我们认为消费电子电池回收率有望逐年提升。预计全球 2020 年可回收电量 4.55GWh，可回收钴 1.14 万吨，2023 年可回收电量 6.99GWh，可回收钴 0.78 万吨。通过预测，预计全球 2019 年和 2023 年可回收钴分别为 0.82 万吨和 2.74 万吨。 3. 钴金属价格反转：供需将持续紧张，钴牛市已经开启3.1. 回顾历史牛市，供需紧张是影响钴价主要因素 回顾钴价历史变化趋势，我们认为供需是影响钴价的最主要因素之一。具体来看：2003-2005：2003 年下半年,由于美国等西方国家经济的复苏和 OMG 等大型国际钴生产公司的减产，钴价格有所 回升；2004 年超级合金以及航天发动机领域疲软，合金用钴量预期大幅增加，后期落空，钴价下跌；2006-2007：全球电子产品和高温合金的对钴的需求旺盛；刚果政府禁止出口未加工的钴，钴矿产量下降，钴价 上涨；2008 年：全球金融危机，矿企抛售钴回收现金流，钴供应过剩，钴价下跌；2009-2010：2009 年初传出刚果禁矿出口传言，同时智能手机开始放量，电池领域消费稳定增长；但因为 2009 年钴产能集中投放，比如刚果（Kolwezi）铜钴尾矿（2010 年开始投产，1.4 万吨）、刚果（Tenke Fungurumi） 铜钴矿（8000 吨/年，2009 年投产） 、马达加斯加（Ambatovy）镍钴矿（5600 吨/年，2010 年投产） 、澳大利亚 (Gladstone)镍钴矿（6200 吨/年，2011 年投产）、刚果考夫（Kov）铜钴矿（2.5 万吨/年，2010 年达产），钴价未 实现大幅上涨。2015-2018/4：供给端，2015 年 8 月嘉能可为了降低营业成本，关闭了位于刚果（金）的 Katanga 和 Mopani 两 处矿山，供给端减少，（嘉能可是全球最大的钴矿生产商 2015 年共生产钴原料 2.3 吨，此次停产大约减少近 4000 吨钴矿产能）；需求端，2016-2018 年受国内新能源汽车补贴影响，新能源汽车处于快速放量。供需格局转变，钴 价快速提升，达到历史高位 68 万元/吨。2018/4-2019/7：在钴价上涨过程中，中间商、企业等开始布局钴产能或囤货，这部分产能于 2018 年下半年集中 释放，导致供给大于需求。以嘉能可为例，2018 年嘉能可钴产量 4.23 万吨，同比增长 54%，手采矿规模 2018 年达到 3.5 万吨左右，钴供需转为过剩预期，钴价开始下跌，跌至低位 22 万元/吨。2019/7 起：嘉能可宣布 2020 年起关停全球最大钴矿 mutanda，供给端增速下滑，钴价开始上涨。总体来看，供需及其预期是影响钴价的最主要因素之一，基本可以解释历史上 15 年钴价的变动趋势，我们重点关 注钴金属供需变化对钴价的影响。3.2. 展望未来两年，钴金属价格迎来第三轮大牛市 未来钴价的走向同样以受供需影响为主。由于嘉能可提前停止运营 Mutanda 矿山和部分矿山因低盈利而停止营 业，钴供应释放速度变缓，供应过剩的形势将得到缓解。我们预计 2020 年和 2023 年钴矿钴产量约为 14.02 和 15.88 万吨，增速变缓。考虑到再生钴和开采过程中大约 8%的损耗，2020 年和 2023 年的钴供应端总计分别为 13.95 万吨 和 17.13 万吨。从下游需求方来看，5G 的正式商用和海内外市场新能源汽车市场的发展将对锂电池和三元动力电池 的放量提出更高的要求，提高对钴的消耗，我们预计 2020 年和 2023 年全球钴的需求量分别为 15.16 万吨和 22.33 万 吨。通过预测，2020 年和 2023 年预计供需缺口分别为-1.22 和-5.20，钴供需关系进入紧张状态，钴仍具备稀缺性并 且下游需求旺盛，钴价有望反转。钴价看法：结合历史钴价解析，我们认为此次行情不同于 2008-2009 年的行情，更接近于 2006-2007 以及 20152018 年行情，均是由于供不应求带来的钴价上涨，目前因嘉能可 mutanda 矿的提前关停且短期复产可能性相对较弱， 钴价具有一定的持续上涨的潜力。我们结合 2020-2021 年钴供需缺口来看，缺口额在增加，占需求的比例在逐步提升， 即需求缺口的影响越来越大，我们持续看好后期钴价走势。4. 投资建议我们认为嘉能可关停 mutanda 矿大幅缩减嘉能可钴矿供给量，考虑到矿本身需要长期的技改，预计未来两年内很 难再重新供货，整体钴矿市场的供给增量有限，需求端，一方面 5G 推动手机带电量的提升以及换机潮的来临，3C 端 装机量有望快速放量，另一方面，新能源汽车是未来几年都在高速增长。供需格局将持续紧张，钴价有望持续上升， 相关企业业绩有望大幅增长，我们重点关注寒锐钴业（300618.SZ）、华友钴业(603799)、洛阳钼业（603993）、格林 美（002340）、格林美（002340）。……（报告来源：浙商证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。1、钴价格分析框架：供需为基，库存为引，上游弹性加持1.1 钴价为何在历史上呈现巨幅波动？ 钴作为重要小金属资源，价格变动呈现明显弹性。钴价在近年出现两轮大幅上涨与回落， 第一轮上涨启动自 2006 年底，钴价在 20 美元/磅价格持续涨至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累计涨幅 162.5%。价格触及顶点后迅速回落，在随后 9 个月快速回吐涨幅并跌 至低点 12 美元/磅；第二轮上涨开始于 2016 年底的 13.85 美元/磅，随后价格在维持 1.5 年上升周期中触顶 44 美元/磅，随后与前次周期相同价格再次迅速回落，至 2019 年三 月价格再次回归 14.25 美元/磅。钴价格涨跌源于基本面，但不止于基本面。通过分析两轮钴价涨跌周期我们发现，价格 上涨始于供需扰动，在供给风险加剧与需求回暖预期下改善市场对钴产品未来供需预期， 市场对钴价形成趋势性看涨，带动产业链提前补库加剧短期需求上涨；价格下跌来自供 应滞后性增加以及经济扰动或消费数据涨势不及预期导致需求下修，终端企业率先库存 去化缓解现金流压力，市场采购单量下滑导致价格下跌。但回溯终端应用场景产品价值， 钴价涨至高点后产品商业价值薄弱，下游企业利润空间被明显压缩，产品价格偏离基本 面逻辑。由此来看，钴价在交易层面呈现明显的冲动型，价格也随之表现惯性上涨和非 理性下跌。因此，我们认为供需关系转换是判断钴价拐点的重要因素，但不足以充分解 释产品价格涨跌空间及变动周期。通过分析比较钴产业特点，我们认为导致钴价走势偏离基本面因素包含： 1) 全球可开采钴资源集中化，全球钴矿供给预计将长期依赖刚果地区。钴在地壳丰度 极低，根据 USGS 统计数据显示，全球陆地剩余探明储量约 700 万吨，其中刚果（金） 储量占比达 35%，澳大利亚储量约 17%，中国储量仅为 8 万吨，占比 1%。近 83% 全球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可 实现经济性开采解决方案，当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。从资源品质上看， 全球可供开采最为优质矿带位于中非铜矿带，其中 Mutanda、Tenke Fungurume 等 矿床区域在伴生钴品位、资源总量具备明显优势，从资源总量及经济价值来看，全 球钴矿供给将长期依赖于刚果地区。2）供给高度集中，核心供应商易通过变更矿区开采节奏确立钴价控制权。根据 USGS 统计数据，2018 年全球钴矿供给量约 14 万吨，其中 64%来自刚果（金），而刚果（金） 地区钴产量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型铜钴矿区，钴矿长期供应掌握 在嘉能可、洛阳钼业等龙头供应商。 2018 年全球前 5 大供应商合计供给量为 7.52 万吨， CR5 高达 57%，钴资源供需平衡明显受核心矿区供给波动影响，当钴价下跌时，龙头企 业具有通过减产改善钴供需平衡而抬升价格激励，最优化企业盈利水平。3）产业链 MB 钴定价机理放大价格弹性。MB 报价由英国金属导报（MetalBulletin）对 生产厂商、贸易商及客户询问交易量与成交价格，根据统计数据筛选主流价格并作为当 日报价，其在定价机制与数据筛选中存在一定操作空间，定价过程存在不透明性。一方 面， MB 钴价仅参考海外电钴现货市场成交金额，其占仅为钴产品成交总量 5%水平以下， 且难以反馈钴在电池产业链条中价值；另一方面，手抓矿及进口钴原料定价按照 MB 钴 价乘以折算系数决定，MB 价格对市场交易价格形成实质性干预。4）资源供给与中间品加工在地理上割裂，“刚果采——中国产”加工模式叠加导致下游 议价权较弱，卖方市场下钴价易被高估。受益电池产业需求，中国对上游钴资源消费量 快速扩张，已成为全球主要钴冶炼基地。根据国际钴业协会统计数据，2018 年中国钴产 品产出为 7.8 万吨，全球占比约 63%。由于国内钴资源稀缺，长期依赖刚果（金）地区 钴矿供给，已形成“刚果采—中国炼”的加工模式。尽管当前多家中国企业在刚果地区 收购矿区建设粗炼厂以平稳原料供给，但在寡头定价属性下国内议价仍显薄弱，在供不 应求情景下钴价易被高估。5）钴产品需求预计在锂电池消费放量下快速提升，但增量来源集中度高，市场情绪对 电动车消费指标敏感化，当增量变化超预期时或将导致市场预期分化明显，叠加产业链 在价格预期下提前补库、去库操作，进一步突出钴价阶段性走势。2019 年受补贴退坡影 响，新能源车销量不及预期。钴产品价格在 19 年也呈现分化走势，作为电动汽车上游 核心原料硫酸钴价格年内表现弱于其他中间品，折算金属价格后长期低于 MB 钴价。 6）钴产业链中间品相互转化经济效益差，生产链条不可逆性在下游需求差异化易形成 产业链库存局部过剩或紧缺导致，从而影响钴产品价格。根据下游应用划分，共中间产 品主要可区分为：四氧化三钴、硫酸钴、电钴等，其中四氧化三钴平均加工成本为 4 万 元/吨，硫酸钴为 2 万元/吨，电钴 5 万元/吨，由于中间品加工成本差异并不明显且相互 转化成本较高，产品加工一般不具有可逆性，导致下游需求波动将影响单一中间品产生 阶段性库存差异，产品间价格比例呈现波动性。1.2 为何补库为钴价上涨契机？ 如上文论述，钴供需改善奠定钴价回升基础，而在交易层面驱动钴价上移则为下游补库 需求。以动力电池产业为例，一方面下游生产商在供给趋紧、需求好转预期下具有主动 补库激励，在钴价上涨前提前储备库存来规避成本抬升。另一方面体现在锂电池成本下 降的长期诉求，上游材料成本上移将抬升正极材料成本，由于车厂对锂电池在确保性能 下单位带电量成本下移需求明确，下游厂商难以转嫁原材料上涨成本，因此下游提前补库需求更为强烈。1.3 钴价上涨后行业利润如何再分配？ 钴价上涨将优先利好上游资源企业，在开采及粗炼成本固定情况下企业盈利将受益于单 吨销售收入增厚。由于上游锂电材料价格上涨，终端电池应用价格暂无上升空间下，产 业链下游电芯利润空间被压缩，利润曲线左端上移。参考 NCM523 电芯生产环节，考虑 产业链生产损耗下，每 Gwh 电池需正极材料 2020 吨，折算钴含量约 242.4 吨，生产消 耗硫酸钴 1244 吨，粗制氢氧化钴 767 吨。我们选取 2019 年内 MB 钴价位于 14、18 和 20 美元/磅价格下钴中间品价格，初步测算下，当钴价由 14 升至 20 美元/磅下，上游冶 炼企业利润将由 17.7%升至 43.6%，利润涨幅 146.3%，硫酸钴与前驱体毛利空间较为 稳定，三元材料与电池承担成本上升压力。上游利润区间在钴回涨行情下受益来源分别来自钴终端价格上涨带动中间品相对价格抬 升和上游钴精矿、氢氧化钴等原料产品采购系数抬升。举例说明，当 MB 钴价位于 30 美 元/磅时，钴原料折金属量采购价格为 MB 钴价 0.85 水平，折合约 40 万元/吨，下游炼 厂收入区间为 7 万元/吨；当 MB 钴价跌至 13 美元/磅时，钴原料折金属量采购价格为 MB 钴价 0.75 水平，折合约 15 万元/吨，下游炼厂收入区间为 3 万元/吨。1.4MB 钴价格局是否会发生变革？ MB 钴价格局正受挑战。1）伴随洛阳钼业、中色集团等中国企业入驻刚果地区，国内在 上游钴矿供给话语权逐渐增加，为国内冶炼企业提供更为稳定的资源供给与定价体系， 减少 MB 钴价对进口钴矿影响；2）刚果政府通过发布法令方式强化对民采矿监管力度， 同时下游企业如特斯拉、苹果等加强供应链管理，禁止采用可能涉嫌滥用童工的钴矿资 源，降低冶炼厂采购手抓矿积极性。手抓矿作为 MB 钴定价体系下重要部分，未来在供 给格局地位将被削减； 3）再生钴在钴矿供给上具备替代作用，由于 3C 电池单体容量低， 形成大规模回收难度较大，尚未实现快速成长。新能源车电池寿命在 4~6 年之间，单块 电池容量大，钴、镍、锂等金属更易回收，具备明显经济价值。预计未来在动力电池形 成报废规模后再生钴将成为重要钴供给，缓解中国对海外钴矿依赖程度。MB 钴价格局打破利好国内市场良性运转。由于海外原料端进口价格与 MB 钴价关联， 而国内钴产品价格受下游企业库存调整影响，原料与产品价格常呈现出差异化甚至背离走势，进一步加深下游企业在采购生产中决策风险。例如，当海外钴价高企期间，国内 冶炼厂加工进口钴精矿不再具备利润空间，而补库需求导致下游电池厂被迫抬升原料价 格，原料成本偏离国内市场实际价值，恶化产业链下游利润空间。近年来多家国内企业 步入刚果地区增储铜钴资源，在上游钴矿供给上逐步占据一席之地，同时在未来再生钴 总量明显提升下，国内钴资源供给确定性有望提升。而新能源车预计将成为未来钴需求 核心增量，动力电池消费持续增长将进一步集中钴原料向中国工厂流动，从而增加国内 钴产品价格在国际商品价格中影响力。在这一趋势下，未来 MB 钴价与国内钴价走势有 望逐渐趋同，并最终形成一套新的公平定价系统。2.供需回暖叠加下游补库预期，钴价有望站稳 30 万元价格线2.1 锂电市场消费发力，动力电池消费贡献需求核心增长点 预计至 2025 年新能源车消费钴资源增至 12.3 万吨，贡献下游消费增量 75%，钴产 业规模翻倍。从消费增量上看，新能源车 2019 年产销受补贴退坡影响，销量基本持平， 但受益单车带电量提升带动钴需求总量提升，未来市场将步入市场成长后半程，由性价 比提升带动电动车渗透率增长，三元电池高镍化影响将被充分抵消，预计至 2025 年由 新能源车领域消费钴金属量达 12.3 万吨，占据下游整体消费比例 49%； 5G 手机在 2020 年迎来推广元年，新性能吸引消费者提前换机，从而带动手机市场销量提升，同时 5G 高性能对电池容量需求带动单机带电量提升 20%，带动单机含钴量的提升。双重拉动下， 预计至 2025 年全球钴需求达到 25.1 万吨金属量，未来 5 年复合增长率 11.5%。5G 换机潮带动 3C 智能手机消费，3C 产业钴需求增速有望平稳复苏 3C 电池消费预期将由 5G 换机潮驱动。5G 手机相较于 4G 具有高速率、短时延、广链 接等特点，5G 时代手机显示尺寸增加、多摄像头牌照、4K/8K 视频播放等增强型功能对 手机电量提出更高要求。从当前已公布 5G 配置电池水平来看，5G 手机平均比 4G 手机 带电量提升 10%-20%，带电量提升意味单机对锂电池需求增加。从边际增量上看，5G 换机潮带动锂电池消耗一方面来自 4G 换 5G 手机带动购机量的提升，另一方面平均手机 带电量的拉升带动锂电池出货量。智能手机市场已进入存量替代时代，单机电容量提升拉动钴需求增量。智能手机迈过 2G 到 4G 更新迭代后，基本在全球实现广范围普及，2017 年以后全球智能机出货量同比呈 现下降走势，手机需求由增量市场步入存量时代。而 5G 手机到来将在两方面提升 3C 电 池需求：1）5G 手机高性能要求使单机带电量步入 4500mAh 水平；2）5G 新机型功能 带动消费者提前换机需求。 2019年12月国内手机出货量3044.4万部，其中5G手机541.4 万部，渗透率占比达 17.78%，累计出货量 1,376 万部，累计上市机型达 34 款（2019 年 6 月前无 5G 手机上市） 。根据 IDC 预测，2020 年智能手机在 5G 机型需求元年释放下 出货量同比有望由负转正小幅增长 1.65%至 13.93 亿台，5G 智能手机出货量占比预计 达到 8.9%，至 2023 年渗透率有望增至 28.1%。2020 年将成为 5G 渗透元年，预计至 2025 年智能手机每年带动钴需求约 4.12 万吨。 智能手机出货量有望在2020年触底并略有回升并在5G手机带动提前换机潮下消费回温， 2021~2022 年将成为 5G 手机渗透加速年份，至 2023 年渗透率提升至 28.1%。与此同 时，由 5G 产出占比增加而带动平均单部手机带电量提升，至 2025 年平均每部手机带电 量有望突破至 18Wh，带动钴酸锂正极材料消费 6.85 万吨，折合钴消费 4.12 万吨，年 复合增长率达 6.8%。传统 3C 市场需求量基本持平，未来 5 年年均钴消费量预计为 2.65 万吨。当前笔记本 电脑及平板电脑同样转入存量时代，需求量步入平稳期。从单机带电量来看，英特尔和 高通等通过额外软件或驱动程序延长续航时间，电池容量并非延长使用时间的主要方向。 而平板电脑受智能手机及超薄笔记本产品侵蚀，整体出货量持续下跌，预期未来将延续 -2%的同比涨跌幅。充电宝需求量虽然呈现大幅增长态势，但其采用含钴正极占比较低， 对需求拉动效果较弱。相机、蓝牙耳机等其他应用场景复合增速预计稳定在 4%水平。 通过我们测算，2019 年其他 3C 领域钴需求为 2.63 万吨，至 2025 年需求为 2.72 万吨， 需求量基本持平。新能源车短期阵痛不改远期光景，高镍三元主流化将至 短期来看政策给予行业成长动力，智能化是技术层面长周期核心动力源。各国政府能源 转型诉求强烈，制定了严苛的汽车百公里油耗下降目标，车企转型新能源汽车是设计最 优解。中国的双积分、欧洲的碳排放政策提前新能源市场拐点。而在长周期维度，随着 智能化、网联技术迭代，信息技术与汽车加速融合，交通工具智能化浪潮扑面而来，汽 车作为单纯移动工具的属性逐步向步入移动智能终端的第二空间转变，电动车在智能化 载体上的天然优势将突出显现：1）相比内燃机，电动机几乎可以实现指令的瞬间响应， 更适合于自动驾驶；2）燃油车普遍采用 12V 电气系统，大功率电子设备难以支撑，而 电动车的电力平台天然可支撑更多智能设备荷载。中国双积分政策要求逐年提升，长效机制激励车企向新能源汽车产品转型。双积分政策 以新能源积分（NEV 积分）、平均燃料消耗量积分（CAFC 积分）双重维度考核。其中 NEV 积分比例要求逐年提升，从 2019 年的 10%提升至 2023 年 18%，负积分需从其他车企 购买 NEV 积分抵消。同时油耗达标值逐年趋严，旧式车型 CAFC 积分达标难度加大，负 积分同样需向其他车企购买 NEV 积分抵消。双积分政策在 2019/2020 年合并考核，政 策施压下车企向新一代车型转型激励尤为强烈。新能源车型更新迭代下提升性价比及性能是长期市场化需求核心动力，超越燃油车性价 比将是渗透率加速提升转折点。新能源车需要核心攻克痛点为：1）安全性问题；2）充 电时间过长；3）行驶里程；4）性价比。特斯拉 Model3 车型可代表新一代电动车在兼 顾性价比及性能上的代表车型，Model3 快充最短时长为 1 小时，保值率约 60%，长续 版续航里程达到 590 公里，基本已达到燃油车里程距离，采用新型的 21700 圆柱电池兼 顾高能量密度与电芯提及，实现更高可靠性。Model3 国产首批将在一季度交付，实际到 手价略低于 30 万元，性能与性价比方面已与高端车系的中低端车型相抗衡。Model3 的 各项性能印证新能源车已逐步解决推广使用的核心壁垒，也为市场展现出未来新型车发 展方向，新能源车预计将在远期替代燃油车成为新一代汽车能源标准。电动化车型密集上市将从 2020 年开启，优质供给预期大幅增加。国际主流车企开始向 “电动化、智能化、网联化、共享化”方向转型，推出纯电动专用模块化平台，例如大 众打造 MEB 平台，奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE，宝马打造 FSAR 平台等，根 据 IHS 数据，2021 年插混车型总数将达 118 款，纯电动车型将达 92 款，特斯拉 model3 将于 2020 年开启国产化产能释放。 高镍三元渗透率预期将持续加深，正极含钴占比虽有下滑但汽车销量及单车带电量将拉 动整体钴需求，预计至 2025 年电动车产业带动钴需求达 12.26 万吨，实现钴产业规模 翻倍。电动车正极材料向高镍化转变趋势较为明确， NCM811 正极材料含钴占比约 6.1%， 较 NCM523 材料 12.2%含量占比降幅明显。但受益于单车带电量及电动车预期总体销量 提升，钴消费有望实现稳步上移。2019 年经测算后钴消费量约为 2.11 万吨，2020 年有 望增至 3.47 万吨，随后需求延续高增态势，至 2025 年需求量有望抬升至 12.26 万吨。其他应用领域增量有限，预计需求平缓增长 其他领域对钴消费主要集中在高温合金、硬质合金及催化剂等场景。高温合金应用增量 主要在军用及民用飞机，中长期已呈现平稳增长态势，预计未来对钴消费量维持 3%复 合增速。硬质合金发展逐渐向减少钴添加发展，高镍合金及合金钢在市场占有率上略有 提升，预计未来硬质合金消费钴基本持平。催化剂应用主要集中于石化领域，预计未来 维稳在 5%年复合增速。2.2 嘉能可关闭 Mutanda 矿区，钴矿供给再现收缩 如我们前文所论述，全球优质钴矿资源集中于少数国际矿业公司，且矿区集中供给度强， Mutanda Mining、Katanga Minging、TFM 等矿区集中供给量接近全球总量 45%，大型 矿区供给波动将明显影响总供给水平，单一矿区大幅减产或停产或将扭转钴市场供需关 系。嘉能可宣布关停 Mutanda 矿区，或将形成短期刚性供给削减。根据嘉能可公司公告， 由于钴价持续下行导致钴生产经济性大幅下降、氧化矿转硫化矿技术难题、硫酸等生产 成本上涨及刚果（金）税费抬升，Mutanda 矿已在 2019 年底正式关停，复产时间将由 矿区改善进度及市场钴价重新具有较好盈利空间。嘉能可预计 2020 年钴矿供给为 2.9 万吨，主要来自 Katanga 矿区扩展，但仍较 2019 年 4.3 万吨下降 1.4 万吨。公司规划未 来产能指引中 2022 年钴产量为 3.2 万吨，则至 2022 年 Mutanda 仍未复产，钴矿供给中短期下降较为确定。钴价下行导致铜钴矿企生产偏向铜资源，其他矿区钴供给或略低于往年。TFM 铜钴矿、 RTR 项目等矿区产钴为伴生，矿区资源分布存在差异，公司可通过矿区开采位置及加工 工艺调节铜、钴产出比来动态应对产品市场价格。当钴价处于低位时，公司将削减钴矿 产出而优先选出铜品位较高矿段，从而导致矿区钴供给略低于往年。2019 年钴价整体呈 现低位震荡，市场采钴意愿偏低导致铜钴比上升至 16x，在钴价未形成良好盈利空间情 况下，预计存量钴矿供给将形成小幅下落。钴价低位徘徊降低民采矿供应积极性，在钴价回升前预计民采矿供应维持在 1 万吨/年 以下。民采矿是当地然组织在管制或非管制其余自行开采，这一形式在刚果地区已积累 成多年贸易历史，其贸易形势为采矿者将采出矿石转售中间商，中间商统一售卖至冶炼 厂。手采矿因雇佣童工问题而长期受国际人权组织关注，近年来刚果通过成立手采矿协 会期望对手采矿进行管制，宁德时代与 LG 等电池厂商与下游客户签订供应商协议，确 保钴材料可追溯性，但从目前效果上看对手抓矿影响不强，矿石采集的经济性是本质上 决定手抓矿供应变化因素。一方面由于当前钴价仍处低位，中间商钴矿采购价格相较于 铜矿对民众吸引力度较低。另一方面 Kasulu 矿等较高品位手采矿区域开采难度逐年升高， 导致民采矿开采瓶颈下移，我们客观估计在 MB 电解钴价格未达到 19 美元/磅（折算电 钴价格 30 万元/吨）情况下民采矿将维持每年 1 万吨供应量。 2019 年 MB 钴均价同比下跌 54.2%，盈利空间降低驱使钴资源利用率（钴产品与钴 矿比值）下移。钴资源利用率主要受两重因素影响：（1）上游提取冶炼过程中钴选率水 平及中下游加工过程中钴的损耗；（2）中上游补库或累库导致实际利用率偏移。生产过 程中损耗受工艺水平及中间品类型影响，但短期变化幅度较低。因此，钴资源利用率短 期主要受到上游库存变化而波动。从实际数据上看，2011~2016 年间，钴资源利用率长期维持在 80%的均衡水平，上下游库存未发生明显累库或去库现象。而随着钴价在 17 至 18 年快速上涨，钴矿资源利用率分别提升至 106.3%及 88.8%，供需关系好转趋势下 游快速补库，上游处于被动去库状态，钴价随交易热度提升而走高。2019 年由于下游库 存积累叠加消费不及预期，钴行情降温，下游采购意愿较低并进入主动去库存阶段，预 计年内钴资源利用率回落至 80%的均衡水平以下，交易热度下跌导致钴价承压，市场价 格接近上游供给成本线。2019 年钴矿供给（含民采矿）约 13.5 万吨，受益 Mutanda 矿区关停影响，2020 年 钴矿供给绝对值预计小幅增至 14.2 万吨。在 Mutanda 矿区关停下 2020 年钴矿供给边 际衰减 2.5 万吨。2020 年供给增量主要来自 RTR 项目、Katanga 增产及科卢韦齐铜钴矿 山投产，客观预计其他项目新增供给为 3 万吨，民采矿受限于钴价低位不具有扩产基础， 预计 2020 年矿山供给绝对值为 14.2 万吨，在钴价未出现明显回调下预计未来矿山供给 同比增速维持在 5%水平。2.3 钴回收增长可期，但发力点预计将在 2022 年 新《报废汽车回收管理办法》出台，报废车回收拆解向商业化转型催化回收产业发展。2019 年 6 月 1 日新《报废机动车回收管理办法》正式生效，新办法规则下放宽机动车“五 大总成”流通和再制造要求，取消报废车辆按照报废金属价格回收规定，还原了报废 1 商品属性，利于充分发挥市场调节资源配置作用，同时发展从“以废为主”向“废用结合”的转变，促进回收利用上下游的有序连接，使报废、回收、拆解、再利用相关联， 有力改善报废汽车市场商业化格局。动力电池一般使用年限为 5~8 年，有效寿命在 4~6 年，相较于燃油汽车，新能源车内动力电池及电动机配件更具被回收再利用价值，在新 管理办法下新能源车回收市场有望迅速增长，带动镍、钴、锂等具备明显回收价值金属 循环再生。搭载三元动力电池汽车报废周期预计将在 2022 年开启，后续报废量复合增速有望达到 50%。由于含钴动力电池主要存在于三元正极中，早期报废新能源车主要搭载磷酸铁锂 电池。从三元电池渗透率上看，2017 年三元占比由 23.4%迅速提升至 42.4%，三元电 池年内装机量增至 6.6Gwh，为三元电池爆发元年。后续伴随渗透率持续提升叠加动力 电池装机量跨步式增长，预计至 2020 年国内三元电池装机量将提升至 70.4Gwh。而报 废回收周期方面，假设新能源车报废年限为 5 年，则三元电池回收将在 2022 年具备产 业化规模基础，未来 5 年将同步实现指数式增长，带动再生钴产业规模提升。预计 2020 年全球再生钴总量为 1.88 万吨，随后步入增长期，至 2025 年回收规模有望增至 7.12 万吨。当前再生钴回收主要依托于 3C 电池、高温合金及硬质合金，由于 3C 电池单块带电量较低，钴金属提取成本偏高且更难形成规模化生产，高温合金与硬质 合金报废周期较长，再生体量维持平缓增长，预计未来带动再生钴市场规模动力将主要 来自三元动力电池报废回收。当前三元电池报废回收可实现 95%再生钴回收比例，假设 仍存5%新能源车回收缺失，则2020年全球来自新能源车再生钴回收体量为0.52万吨， 再生钴总量增至 1.88 万吨，至 2025 年新能源车再生钴增量将实现 4.72 万吨，合计回收 规模 7.12 万吨。2.4 供需紧平衡催生补库需求，钴价有望演绎平缓上升 供需好转叠加补库预期，钴价有望迎来触底反弹。通过我们测算，未来钴需求增速将超 过再生钴与钴矿供给合计增量，供需关系有望在 2020 年收获好转。库存方面，我们预 计下游库存顶峰在 2018 年，至 2019 年库存开始消化，预计 2020 年内库存将降至 1.74 万吨，库存储备降至 1.4 个月水平。考虑下游厂商在供需关系好转下有提前备货准备， 2020 年补库需求有望启动，带动钴价启动复苏行情。至 2020 年，钴矿资源利用率（钴 产品/钴矿比值）将提升至 89.5%，较长期均衡至 80%高出 9.5 个百分点，上游矿企 将步入被动去库阶段，下游在库存承压下有望开启主动补库状态，钴价有望在 2020 年 稳步上行。 在 2020 年供需格局企稳复苏+2021 供不应求预期下，我们预计 2020 年内钴价有望 上站稳 30 万元/吨水平，对应 MB 钴价 19.4 美元/磅。至 2021 年在电动车市场持续 发力下，下游补库需求凸显，同时前期钴库存积压有望冲分缓解，供需关系关系再改善， 钴价料将维持上行趋势并有望冲击 35 万元/吨水平，对应 MB 钴价 22.7 美元/磅。3.钴行业格局分析：横向扩张困局与纵向赛道竞争3.1 资源增储困境 钴矿收购成本抬升，矿山投资收益下滑。由于中国钴资源匮乏，仅靠国内钴矿生产及钴 回收无法满足市场需求，长期依赖钴矿供给已成必然。而钴被定义为战略性金属下，澳 大利亚、俄罗斯及加拿大等国家先后加严钴矿石出口政策，海外增储收购钴矿不仅具备 经济意义，在确保国内高温合金、硬质合金等新材料产业同样具有战略意义。从经济角 度上看，具备自产矿山或租赁矿山开采权企业可获得成本稳定、来源可追溯原料，确保 下游加工厂具备长期稳定供货优势。而从成本角度分析，全球矿企在钴价下跌期间以较 低成本增储资源成为共识，过去数年内多家矿企并购、开采刚果（金）铜钴矿源，高品 位优质矿区基本收储完成。同时由于资本关注度提升导致铜钴矿山收购价格被动抬升， 叠加战略资源属性溢价，新矿山并购成本明显抬升，叠加资本密集型投入带来融资成本， 矿山投资收益降低。 民主刚果新矿业法提高钴矿采购成本，间接抬升矿企盈利压力。2018 年 3 月 9 日民主 刚果颁布新《矿业法》，一定程度上增加刚果地区钴开采及出口成本。具体来看，新条款 下钴矿特许权使用费（权利金税率）提升至 10%，同时矿山产出钴还需缴纳 16%增值 税，考量增值税、资源税与出口税后累计税额达 31%。矿企开采及粗钴加工进口原料需 额外增缴 10%关税，燃料及润滑剂进口关税为 5%，直接提升矿企营业成本。新申请开 采权及尾矿开采时需无偿向政府转让 10%股权，同时要求刚果金籍自然人在矿业公司持 股至少 10%，变相抬升矿企采购成本，同时受制于政府作为股东干预。新增税种直接提 高刚果政府来自矿企收益，企业避税空间收窄，在矿企难以通过抬升钴矿转移成本情况 下，钴矿资源投资收储难以再带来优质回报率。再生钴或将“后发制人”，钴矿地位在成本上或受挑战。受制于陆地钴资源储备薄弱， 全球钴资源可开采年限持续走低。假设至 2025 年全球钴消费增至 30 万吨/年，预计钴 资源产储比将进一步降至 20x，同时在产矿山品位降低将推升钴供给成本。另一方面， 未来 3 年将迎来动力电池报废量爆发期，矿端供给成本上移叠加动力电池回收成本降低 双重影响下，再生钴有望在钴供给中占据更为重要位置。与此同时，有限的钴资源开采 年限对支撑企业长稳运营具有时效性。从产业链上看，仅依靠上游钴资源供给一方面难 以长稳确保企业盈利能力增长，另一方面地方政策风险与产品价格高波动性额外企业利 润的确定性。从以上角度出发，在产业格局中把握市场边际增量、熨平盈利波动性和充分发挥已有产 业资源优势形成协同效应与规模效应成为当前最优解或次优解，仅依靠资源收储或将难 实现企业收益稳步扩张。 3.2 挖掘横纵赛道，竞争产业增量赛道 增量一：供需关系改善带动钴价提升。如上文预测，在钴价提升下上游企业矿端资源有 望收获溢价，同时上游利润对钴价高弹性将明显利好企业盈利状况。同时优质资源收储 难度提升+成本上涨间接巩固上游资源壁垒，已拥有优质资源企业有望赢下市场增量。增量二：横纵延伸，围绕三元电池产业链追逐市场红利。一方面在三元电池市场规模快 速提升下，预计产业链利润“微笑曲线”将平缓，中游利润空间有望收获提升；另一方 面，上游冶炼企业拓展三元前驱体及正极材料市场有望实现协同效应，同时产业链一体 化生产车间将节省中间化学品固化、包装、运输、溶解等缓解，构筑成本优势。增量三：再生钴产业方兴未艾，三元电池回收将贡献核心增量。预计搭载三元电池动力 汽车报废将在 2021 年步入“爆发期”，再生钴供给开启高速增长。考虑到全球钴资源有 限储备，未来再生钴将成为钴矿供给重要替代来源，产业地位持续提升。4.投资策略短期：供给增量回落，需求增量阶段底部已过，供需预期改善+提前补库驱动钴价景气 回升。供给方面，嘉能可旗下 Mutanda 矿山停产减少 2020 年钴矿供给 2.5 万吨金属量， 新增供给预期勉强覆盖供给缩量，预计 2020 年钴矿供给基本持平。需求方面，2019 年 受新能源车消费增速下落影响，行业需求高增速出现“断档”，2020 年伴随新能源车步 入补贴退坡的后半场，高性价比车型将成为引发需求爆点，而 Model3 等车型推出将电 动车成为更多消费者购车选择，预计 2020 年电动车消费将重回高增长态势。同时随着 5G 迎来推广元年，高性能手机上市带来 5G 换机潮，同时单机带电量提升增加单机含钴 量，双重需求推动下钴需求增速将跨过“断点”，重回 15%年复合增速。受到 2019 年产 业需求增长不及预期影响，下游企优先消化库存缓解现金流压力，至 2019 年底下游库存多已出清至低点。在供需格局改善预期下，下游补库需求增强驱动钴价回涨动力，钴 产业中间品价格有望脱离底部，电钴价格有望站稳 30 万元/吨水平并上冲 35 万元/吨。 长期：横纵延伸打通产业格局，善于把握市场增量者才能跑赢市场。（1） 钴市场未来核心消费增量来自新能源汽车，正极材料对应上游产业链条将迎来广 阔成长空间。从盈利水平上看，上游供给利润受钴价波动最为显著，中游冶炼厂 及前驱体生产厂在钴产品成本上传递畅通，利润水平对钴价波动抵抗力强，同时 受益于产业规模高速增长，利润链条上的“微笑曲线”有望延后体现。在当前时 点下，企业不局限于上游资源与中游冶炼市场格局，围绕产业链垂直化布局并在 规模效应与协同效应下实现超额收益有望收获更为广阔的成长空间。（2） 钴价再迎上行周期预测下，未来 2~3 年海外钴矿资源收储价格料将提升，已有 优质估资产企业有望在资产估值与利润水平上实现双增长，而尚未充分储备资源 企业盈利增长水平预计将低于资源端企业。（3） 再生钴市场预期将于 2021 年步入高速增长期，考虑全球可开采钴资源体量见顶 以及三元电池回收成本优势，预计未来再生钴市场将成为新蓝海赛道，体量规模 迅速提升，提前布局再生钴产业公司有望优先享受占据市场有利位置。 结合上述三点要素，我们认为未来寻找钴产业赢家可从以下三点出发：1）不局限于上游 资源与中游冶炼市场格局，产业链条横纵延伸向三元下游拓展；2）已签订长期平稳钴原 料供给及稳定价格或自有钴资源矿山；3）已提前布局再生钴市场或已与新能源车企达成 合作意向。 投资建议：围绕钴产业未来三重核心增量，我们推荐打造锂电产业垂直化布局并发挥业 务协同+成本优势的华友钴业；具备丰厚上游资源储备的洛阳钼业；一体化钴粉产业链 龙头寒锐钴业。5.个股推荐5.1 华友钴业锂电产业垂直化布局，业务协同化+生产成本压缩构筑公司产业优势。公司在资源收储 同时，积极向锂电产业下游延伸，目前已顺利进入三元前驱体、三元材料市场。公司开 发的 NCM523、高镍 NCM811 和单晶应用等系列产品已成功匹配三星 SDI、LGC 等核心 电池供应商，为公司未来产业规模扩张奠定优质客户基础。与此同时，由于公司自有碳 酸钴及碳酸镍生产线，制造三元前驱体材料保障力度高，一体化车间节省生产链条上中 间品固化、包装、运输、溶解等步骤成本，构筑公司成本优势。高成本库存出清，盈利压力缓解。公司 19 年持续降低库存水平，已由年初 6 个月库存 降至约 3 个月，同时 18 年积压的高成本库存已基本出清，从采购时间上推算当前库存 成本为 19 年最低价格时期，单吨电解钴生产成本有望降低 1 万元/吨，公司钴产品毛利 空间有望改善。打通产业瓶颈，战斗在更广阔的赛场。我们认为公司在当前时点积极进入下游市场有如 下优点：1）平滑收入/利润波动，缓解公司对钴产品市场价格敏感程度；2）企业钴资源 收储总量有限，市场参与者增加和刚果（金）资源税及其他税种导致钴矿收购成本增加， 经济效益下降；3）公司进军下游市场将打来企业盈利瓶颈，在更广阔市场中竞争，同时 将充分发挥公司上游资源的战略意义；4）全球可开采钴资源有限，未来钴回收有望成为 新市场发展方向。公司业务向下游延伸有望争取与汽车厂直接接触，为公司未来进军回收市场提供商业机会。5.2 洛阳钼业 国际矿业巨头，资源规模优势明显。近年来公司成功收购多项海外优质矿山资源，资源 品种及储量不断丰富，已成为多类金属资源核心生产商。目前，公司已成为全球前五大 钼生产商及最大钨生产商之一，全球领先的铜生产商和全球第二大钴、铌生产商，同时 也是巴西第二大磷肥生产商，全球竞争实力凸显，并为公司未来可持续发展提供强力支 持。 矿山资源品质优异，成本优势显著。公司拥有世界级一体化采矿、选矿实施，配以冶炼 及化工生产能力，同时凭借领先资源综合利用技术优势，提升回收效率，降低生产成本。 此外，公司旗下除 NPM 矿山外均采用露天开采作业，优质资源禀赋为矿端资源利用率、 后续加工工序及产品一致性提供保障。具体来看，公司旗下 TFM 铜钴矿为全球储量最大、 品位最高铜、钴矿之一，矿石资源量为 824.6 百万吨，铜平均品位 2.95%，钴平均品位 0.29%，可确保公司长期铜、钴资源供给。2018 年受益钴价高位，C1 现金成本-0.31 美 元/磅；澳洲 NPM 铜金矿资源量达 605 百万吨，铜平均品位 0.55%，金平均品位 0.19 克/吨，具备长期开采价值。 内增外延，打造金属产销一体化优势。公司于 2019年7月 24 日完成 IXM B.V.收购事宜， 实现 100%控股。IXM 为全球顶级矿产贸易商之一，在全球从事铜、锌、铅精矿及中间 品采购、运输、贸易等，公司有望借助 IXM 平台进一步完善国际化市场布局，同时有效 利用 IXM 在关键矿产资源供需研究方面优势，实现产业链延伸，发挥采选冶及销售上的 协同优势。此外，公司于 2019 年 9 月 28 日收购 BHR100%股份，从而增持 24%TFM 权 益，累计权益提升至 80%，实现对 TFM 旗下 Tenke 矿区实质性控制权，进一步增强公 司盈利能力及抗风险能力。 5.3 寒锐钴业 公司是多年从事金属钴粉及其他产品研产销加工企业，已形成一体化生产线布局。采购 方面，公司依托海外资源布局，在刚果（金）地区以租赁开采、当地采购方式稳定获取 原料资源，多年渗透下采购网络坚实；生产上，公司采取“市场为导向，以销定产”模 式，长期维稳流动性资产水平，提高营运效率；此外，公司凭借优质产品质量及完善的 销售网络，以覆盖全国主要下游行业客户，并在海外主要钴粉消费国建立营销网络，对 接全球核心客户，已在国际市场中树立品牌认可度。 铜、钴产能稳步推升，扩产规划远景明晰。公司自上市以来坚持做大做强钴产品产线建 设，同时依托于刚果地区丰富铜资源，丰富自身电解铜产能。公司新建钴粉生产线于 2019 年 8 月底投产后，钴粉累计产能增至 4,500 吨、电解铜产能 10,250 吨、钴精矿 4,000 吨、钴盐产能 5,800 吨。此外，公司于科卢韦齐产线建设预计将于 2020 年 6 月 30 日建 设完成，届时将新增 2 万吨电积铜及 5,000 吨电积钴项目，主营产能规模实现翻倍增长。 远期规划上看，公司非公开发行股票申请已获中国证监会受理，新融资将用于建设 1 万 吨/年金属量钴新材料及 2.6 万吨/年三元前驱体项目，助力公司进入新能源车上游市场 及动力电池回收产线。产能规划远景可期，发展规划方向性明晰。 研发及营运能力出众，稳固公司主营市场优势。公司长期推进自我研发及设备改进，在 钴粉粘合度、纯度、含氧量等关键指标实现品质可控，满足客户对产品差异化需求。截 至 2018 年底，公司已累计授权国家发明专利 7 项，实用新型专利 11 项，通过技术优势 巩固自身优势，树立行业壁垒。另外，公司核心管理层拥有至少十几年以上行业深耕经验，深刻了解国内外钴行业发展趋势，及时完善调节公司发展战略，提升公司在钴产业 上远期发展优势。 ……（报告来源：国盛证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。1、 钴：小金属有大用途钴是一种银白色的小金属，在常温的空气中比较稳定，高于 300℃时开始氧化， 在自然界中多与镍钴铁密切伴生存在，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好， 可以应用于电池材料、磁性材料、化学制品等多个领域。钴与其他金属的合金具 有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性高等特点，故钴是制造高温合金、 硬质合金、金刚石工具等的重要原料。钴因其具有的独特性能而被广泛应用于航 空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。钴系列产品广泛应用于多个领域。钴行业中的主要产品有钴盐（包括氯化钴和硫 酸钴等）、钴氧化物（包括四氧化三钴和氧化钴等） 、电解钴及钴粉。原生物料或 再生物料通过火法或湿法工艺生产出的钴盐、钴氧化物、电解钴和钴粉统称为精 炼钴。钴矿石经过富集等处理后，形成含钴品味较高的矿料，又称为钴精矿。钴 精矿经加工后或制成钴中间品（一般为粗制氢氧化钴）或直接制成氯化钴、 硫 酸钴等钴盐产品。钴盐产品经加工后可制成钴氧化物、钴粉及电解钴等其他钴产 品。上述钴产品之后再经过进一步的加工，可形成电池材料、合金、磁性材料等 下游产品。2、 钴原料供给端高度集中，嘉能可有绝对话语权2.1、 钴矿资源高度集中 钴资源量丰富，当前可有效利用的资源量较少。地球上已发现的钴矿物多数与 铁、铜、镍等矿产伴生，全球仅有 2%左右的独立钴矿。根据 USGS 2019 年统 计，全球已经探明的钴矿资源量为 2500 万吨，储量为 688 万吨，在大西洋、印 度洋、和太平洋底发现了 12000 万吨钴矿资源，由于技术和经济原因，目前这 些资源尚未得到开发。根据《全球钴矿资源现状及开发利用趋势》，目前陆地钴 矿资源主要分布主要集中在刚果和赞比亚的沉积型层状铜钴矿中，澳大利亚、古 巴、菲律宾和马达加斯加等国的红土型镍钴矿床，以及澳大利亚、加拿大和俄罗 斯等国的岩浆型镍-铜硫化物矿床中，目前只有刚果、澳大利亚、古巴、加拿大 和俄罗斯等少数几个国家的钴矿才能经济利用。当前可利用钴矿资源高度集中在刚果（金）。刚果（金）是全球钴矿资源量最多 的国家，也是钴矿产量最高的国家。2019 年，全球钴矿储量达到 700 万吨，其 中刚果储量达到 360 万吨，占比达到 51.4%，2019 年全球钴矿产量约 14.3 万 吨，其中刚果（金）钴矿产量达到 10 万吨，占比达到 70%。钴矿供给集中，嘉能可掌握绝对话语权。全球主要的钴矿公司有嘉能可、洛钼集 团、Chemaf 公司、金川集团和谢里特公司等。嘉能可公司掌握着全球钴矿探明 储量的 25%，每年钴矿产量占到全球产量的 30%左右，对于全球钴供给有决定性的影响力。全球前十大钴矿公司中有四家中国公司，2018 年十大钴矿公司的 钴矿产量占到全球产量的 75%。2.2、 复盘：需求超预期与供给控量是最重要因素 钴产量在波动中持续提升。相比于铜和镍，钴储量较少，生产成本较高，人们总 是试图通过减少用量或者用其他原料替代来摆脱对于钴的依赖。全球钴矿产量在 波动中增长，从 1998 年的 3.5 万吨逐步提升到 2019 年的约 14.3 万吨，增长主 要得益于刚果金产量的释放，刚果（金）产量从 1998 年的 5000 吨增长到 2019 年约 10 万吨，刚果（金）在供给端起到了至关重要的作用。2000-2010 年刚果 钴矿产量的高速增长和多国红土型镍钴矿的开发导致全球钴矿产量进入高速增 长阶段，中国的快速发展刺激了铜钴需求，这十年钴产量复合增长率达到约11%。2010 年以后，中国经济增长放缓，铜和镍连续五年价格低迷，全球钴矿产量出 现波动，部分钴矿企业减产，其中嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产， 从而导致 2016 年全球钴产量出现下滑，新能源车的快速发展对钴需求起到了明 显带动左右，尤其是三元电池成为主流加剧了这一趋势。钴价在较短时间内快速 上涨，从而带动 2017-2018 年全球钴产量出现了明显的恢复，2018 年全球钴产 量达到 14.8 万吨，钴价在突破了 60 万元/吨之后快速回落，2019 年全年钴价低 位震荡。全球市场钴的价格体系，主要依靠英国金属导报的 MB 报价。伦敦金属交易所于 2010 年推出的钴金属期货活跃，该合约交投并不活跃，钴行业的交易作价都以 MB 每周两次的报价作为参考。MB 报价是依据国际电解钴现货的供需情况、囤 货和交易情况而确定的。钴矿原料采购和产品销售定价都会参考 MB 报价，MB 报价也会影响矿山与冶炼厂的长单价格，MB 报价会影响钴行业所有产品的价格。供给端的主动控量与需求超预期对钴价起到决定作用。钴是一个小金属，钴矿 多为铜钴伴生，其生产受到铜和镍矿影响，回顾过去 30 年钴价的变化，自然灾 害、地缘政治、社会稳定和投机资本都会造成钴价大幅波动。参考《全球钴矿资 源现状及开发利用趋势》，复盘过去 30 年钴价影响因素，将钴价格分为四个阶 段。1990-2000 年第一阶段：主要铜钴矿坍塌带来的价格暴涨，美国释放储备带来 的降温。1990 年刚果的主要铜钴矿 Kamoto 发生了坍塌，并且在此期间刚果国 内政治斗争社会动荡，使得刚果的钴矿的产量急速下降，到 1995 年钴矿生产逐 步恢复正常，到 1995 年钴年均价格达到 5.8 万美元/吨，随后美国政府抛售其战 略储备的钴资源，钴价回落，2000 年钴年度均价回落到 2.33 万美元/吨。2000-2010 年第二阶段：锂电池的发展与中国的崛起带来的需求爆发。计算机 与手机等消费电子产品的广泛开始应用锂电池，中国经济高速增长，带动了全球 钴的消费，2003 年钴价进入上行通道，2007 年开始刚果政府开始禁止出口未加 工的钴矿石，并在一段时间内禁止钴精矿出口，希望以此能够刺激本国的钴加工 产业，导致全球钴矿石和钴精矿的供应减少带来全球钴价暴涨，2008 年均价达 到 6.8 万美元/吨，高点价格突破 80 万元/吨。随后在金融危机冲击以及自由港 TFM 新项目的投产影响下，钴的供需平衡被打破，钴价从此回落，2010 年均价 回落到 3.97 万美元/吨。第三阶段（2011-2016 年）：3C 产品进入成熟期，全球经济疲软带来钴价持续 走低。2011 年后 3C 产品逐步进入成熟阶段，智能手机基本完成对传统手机的 全面替代，同时全球经济增速放缓，铜和镍的价格 5 年持续低迷，钴供给过剩， 钴矿企业普遍减产，嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产检修，到 2016 年钴全年均价回落到 2.62 万美元/吨。第四阶段（2017 年-至今）： 2017-2018 年供给收缩与新能源车需求崛起带来的 共振。2017-2018 年国内新能源车温和的补贴政策推动了上游资源的大行情，钴 和碳酸锂同步大涨，相比于锂，钴自身附加的逻辑是当年补贴政策对于高能量密 度的鼓励推动了磷酸铁锂电池向三元电池的切换。电动车的快速发展极大地刺激 了钴价格的上涨，到 2018 年 3 月钴期货的价格达到 9.48 万美元/吨，2018 年 4 月由于供应和囤货的过剩，钴价开始下跌，2019 年 6 月初，相比于高点跌幅达 到 66%，投机式的囤货行为，以及新矿业法的实施，不稳定的局势对钴的价格 形成更多扰动。2019 年 8 月初嘉能可宣布其最大铜钴矿 Mutanda 将关闭两年， 钴价有所反弹。随后由于新能源车需求疲软以及新冠疫情的影响，钴价进一步有 所回落。3、 嘉能可减产为长期供给改善夯实基础3.1、 嘉能可未来三年供给呈现收缩态势 嘉能可作为最大钴矿生产商，其生产与销售行为对于钴长期与短期价格均具有 重要的指导意义。嘉能可钴产量从 2012 年的 1.4 万吨，增长到 2019 年的 4.6 万吨，其最大的铜钴矿 Mudanta 是其钴产量的最主要来源，2019 年其产量占 到嘉能可总体产量的 50%以上。2018 年嘉能可产量大幅增加主要得益于其旗下 KCC 的铜钴项目，嘉能可在 2017 年底给予 KCC 项目 2018 年 1.1 万吨产量预 期，起初市场普遍认为 KCC 项目由于电力等限制因素，难以达产，实际上 KCC 旗下项目2018年单季度产量持续增加，最终完全达产。基于对后市钴价的看好， 嘉能可于 2017-2018 年给出的了高速扩张钴产量指引，2017-2018 年的钴行情 始于 KCC 旗下项目的停产，终止于其产量扩张，期间新能源车对于钴需求的高 速增长与投机商的囤货起到了推波助澜的作用。嘉能可宣布关停旗下最大铜钴矿，未来三年供给呈现收缩趋势。产能快速投放 与补贴大幅退坡影响新能源车的需求造成了钴价的大幅下跌。于是，嘉能可于 2019 年 8 月宣布其最大铜钴矿 Mutanda 将关闭两年，钴价反弹从 7 月的 23 万 元/吨，反弹到年底的 28 万元/吨。KCC 旗下 Katanga 产量增加与 Mutanda 提 前关闭相互抵消，2019Q4 嘉能可钴产量达到 1.19 万吨，同比下降 13%，其中 Mutanda Q4 产量 4500 吨，同比下降 44%，环比下降 37.5%。嘉能可对未来给 出产量指引，计划 2020 全年生产 29±4kt 钴， 2021 与 2022 年钴产量预期分 别为 32±4 万吨。嘉能可大幅下调未来三年产量指引，明确其收缩产能趋势， 由于 Mutanda 的关停，未来三年产量已经回到接近 2016-2017 年度的水平。嘉能可一季度产量环比大幅下滑。2020Q1 嘉能可共计生产钴约 6100 吨，同比 下滑 44%，环比下滑 49%，Mutanda 关停的效应已经显现，目前公司 KCC 旗 下的 Katanga 已经几乎成为嘉能可钴产量的全部来源，未来两年 Mutanda 大规 律不会复产，基于 Katanga 实际的生产能力，我们认为嘉能可未来两年内基本 可以兑现自己的产量指引。嘉能可销售的策略，是“控价保量，细水长流”。在钴需求好，市场扩张阶段， 释放产量，实现高价出货，保证市场份额，在需求较弱，市场收缩阶段，通过控 制自身产量，实现市场平衡，以至于一个完整的金属周期中，钴的下行周期被大 幅缩短。我们认为 Mutanda 的未来两年关停具有重要意义，类比 2015 年底 Katangta 的关停，是未来钴市走强的基础，若需求端能超出市场预期，钴将快 速重新回到上行周期。3.2、 手抓矿的整合有利于供给端的集中民采矿（Artisanal and Small-scale Mining），原意为手工和小规模采矿，指的是 以简单的方式正式或非正式地开展勘探、开采、加工、运输等活动的采矿作业。 民采矿一般资本密集度低，采用高劳动密集型技术。民采矿雇佣了刚果（金）非 常大份额的劳动力，并且民采矿工极其贫穷。大赦国际组织 2016 年 1 月发表的专题报告《不惜卖命的真相》指出的全球钴资 源供应链上存在的人权挑战，包括刚果（金）手工采矿业环节使用童工的不良现 象。手抓矿约占到刚果（金）钴出口量的 20%，2016 年刚果（金）政府对手抓 矿进行了整治，以整治其背后的童工问题。当年手抓矿产量从 2.5 万吨下降到约 1.5 万吨，随着钴价的上行，手抓矿产量基本恢复到约 2.5 万吨的水平。手抓矿 的许可由当地的手抓矿协会颁布，手抓矿本身是合法的，但是由于刚果金全家齐 上的采矿方式，手抓矿背后往往隐藏着人权问题。2016 年苹果、三星、索尼和微软等科技公司被人权组织指控，从使用童工的生 产商处购买钴，当时苹果公司的回应是无法确认钴的来源。2016 年中国五矿化 工进出口商会发起了“责任钴业倡议”，倡议得到了经济合作与发展组织(OECD) 的大力支持。目前,多家供应链上的企业正积极加入倡议,以采取联合行动,推动降 低钴供应链上的社会和环境风险。倡议将优先推动解决最恶劣形式的童工问题。 随后以华友为代表的公司建立了较为完善的钴供应链管理体系，以管理自己的原 料供应。传统模式下多级贸易商形成了钴自由贸易市场，混合之后无法追踪钴原 料来源，当前矿山合作模式下，钴原料来源可追踪。新的矿山模式实现了原料的可追踪，但是依然无法从根本上管控童工问题。2019 年 12 月 15 日，科技网站 AppleInsider 报道，一份代表刚果童工的集体诉讼将 苹果、谷歌、戴尔、微软、特斯拉等科技公司告上了法庭，每个案例中，科技公 司被指控在明知钴矿由童工开采的情况下，仍然将其用于自己的锂电池。对于龙 头科技公司来说，其供应链的伦理的问题是零容忍的，只有合理规避童工问题， 才能保证供应链稳定从而保证其生产、销售不受影响。科技巨头选择与龙头厂商合作以规避风险，保证供应。嘉能可确保合乎道德和 负责任地供应产品，重点在于规避可能涉及到童工问题的手抓矿。2020 年 2 月， 嘉能可与三星 SDI 签订 2020-2024 年 5 年 2.1 万氢氧化钴长单协议，嘉能可在 协议中确保合乎道德和负责任地供应产品，重点在于规避可能涉及到童工问题的 手抓矿。宝马选择从澳大利亚与摩洛哥直接购买原材料钴，以避免刚果（金）当 地潜在的人权问题。手抓矿的问题愈发严重，其症结在于科技龙头公司对其供应链的不信任，倾向 于与大的钴厂商合作，亦或是在刚果以外寻找钴源。刚果（金）政府希望通过 管理手抓矿以提振钴价，由于政府资金有限，预计会联合私营企业，利用其资金 实力收购原料，预计未来手抓矿市场将逐步收缩，刚果（金）长期供需格局有望 改善。3.3、 多重潜在因素对钴供应形成扰动 由于钴资源主要集中于刚果（金），刚果当地突发因素较多，钴供给很容易受到 影响。脆弱的供给端与持续增长的需求端，为产业链内的公司带来潜在机会。2018年11 月，嘉能可宣布其子公司Katanga Mining在矿石中发现了高浓度铀， 此放射性金属的含量超过了非洲主要港口的可接受限度，因此决定暂停此钴矿出 口，其矿山的开采并不会停止，产出的金属将被储存起来，直到用于除去铀的离 子交换系统建成。Katanga 的钴矿销售推迟了将近半年的时间，阶段性原料供给 受到影响，由于其将库存累计，并未在长时间造成钴供给的硬缺口。钴矿主要出口港在南非，新冠疫情以来，南非港口处于半封锁的状态，所有来自 于高风险国家及地区的船只，在抵达南非港口后都需要隔离 14 天，物流限制造 成了钴原料在港口的堆积。2020 年 3 月，我国钴湿法冶炼中间品进口量为 32320 实物吨，环比增长 53%，钴精矿进口量 2958 实物吨，环比下滑 39.8%，3 月我 国钴原料进口约 8900 金属吨，3 月底开始南非港口无法正常出货，预计 5 月钴 原料进口偏低，一直到 6 月中旬前国内钴原料供应仍将偏紧张，冶炼小厂将陆续 出现钴原料短缺的情况。硫酸供应对刚果铜钴矿形成实质性挤压。根据路透社报道，硫酸供应给刚果铜钴 供应商带来影响，硫酸用于铜钴矿生产，2019 年刚果生产约 140 万吨铜和约 9 万吨钴，刚果矿商每年进口约 300 万吨硫酸。通常购买硫酸占到刚果矿山运营 成本的 16%，2019 年底以来，用于制备硫酸的颗粒状硫磺价格上涨了约 10%， 当前硫酸与其他化学试剂的价格较高，嘉能可的硫酸装置建设推迟到下半年，此 前由于硫酸供应不足，嘉能可最大的钴矿Mutanda提前一个月停产。嘉能可2019 年报中也提到了硫酸对其成本的影响。硫酸主要进口自赞比亚，颗粒状硫磺主要 来自于南非。南非与刚果、赞比亚的边境禁运给部分矿产商带来显著压力。供给 端的不稳定与需求端的持续增长对钴价形成支撑。4、 消费电子为钴需求提供支撑，钴依然是动力电池重要战略资源4.1、 5G 手机渗透驱动消费电子需求 消费电子是钴消费最主要的需求，约占到其整体需求 35%，其中手机占比最大。 2019 年全球手机总出货量为 13.71 亿部，同比下滑 2.3%，主要系中国手机市场 出货量疲软，随着网络覆盖率提高，5G 提速，中国消费者在等待价格更加亲民 的 5G 手机面市。2020 年一季度中国智能手机出货量约 6660 万台，同比下滑 20.3%，主要系消费受到新冠疫情的影响。2020 年 4 月国内手机市场出货量为 4172.8 万部，同比增长 14.2%，其中 5G 手机出货量 1638.2 万部，占同期手机 出货量的 39.3%。随着 5G 套餐资费下降与手机低价销售策略的推进，5G 手机出货量将会持续稳 步提升。5G 手机正式进入市场三个季度以来，而平均单价也在的迅速下探，2020 年第一季度，已降至$600（美元不含税基准）以内。Strategy Analytics 预计 2020 年全球 5G 智能手机出货量将从 2019 年的 1900 万台增长超过十倍，达到 1.99 亿台，5G 渗透率将从 2019 年全球所有智能手机出货量的 1％增长到 2020 年的15％，5G 手机电池容量比 4G 超出约 10-15%，我们认为，未来 2-3 年 5G 手机 换机潮以及渗透率的提升，将会推动 3C 端用钴保持 4-5%的增速。智能穿戴市场对 3C 市场长期形成支撑。2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365亿部，同比增长89%，其惊人的增长来自于可穿戴耳机的大幅增长250%， 可穿戴耳机占到整个市场份额的 55.3%，2019 年标志着可穿戴设备迈出了重要 的一步，得益于新产品的发布以及越来越多手机省去传统的耳机线，智能手表和 手环也均创历史新高。IDC 预计可穿戴市场 2020 年将保持平稳增长，全球可穿 戴设备市场将增长 9.4%，出货量将达到 3.682 亿部，预计 2024 年全球可穿戴 设备出货量将达到 5.268 亿部，期间复合增长率达到约 9.4%。苹果 VR 眼镜发 布在即，类比 TWS 耳机，我们认为 VR 眼镜等产品从出现到成为爆款时间周期 较短，可穿戴设备出货量有望再超预期，未来将为 3C 端对钴的需求提供支撑。4.2、 钴依然是新能源车重要战略资源 2017-2018 年钴行情的重要推手是国家鼓励高能量密度、高续航带来磷酸铁锂向 三元电池的切换。今年 2 月，特斯拉提出未来将采用无钴的技术路线，宁德时代 在 5 月份表示自己有钴的电池技术储备，将会是一个全新的、颠覆性的产品。蜂 巢能源接连发布了两款镍锰酸锂电芯产品。通用汽车在其 EV Day 上宣布与 LG化学合作，计划在 2021 年量产镍钴锰铝四元电池，LG 化学提升了其电池中氧 化铝的含量，而钴含量不足 10%。一时间无钴、低钴电池消息频出，市场对于 钴长期需求产生担忧，从而造成了基本面与预期之间的明显差异。无钴电池大规模应用尚需考量。自三元电池大规模应用以来，高镍三元的大规模 应用对于钴需求的影响一直在论证中，目前高镍电池只在特斯拉高端车型中有大 规模应用，原因在于大规模推广高镍电池仍无突出性价比，同时新能源车消费存 在明显的分级。无钴电池相比于当前高镍体系的提升尚需论证，无钴对电池循环次数的影响尚需 评估，电解液的匹配体系尚待搭建，真正不含钴电池的大规模量产尚待时日，但 市场已经提前预期。我们认为，无钴电池的推进可以类比 NCM 811 与 NCA 的 进程，部分车型将应用率先应用无钴、低钴电池，大规模量产仍然有很长的路要 走。极端假设下，50 万辆新能源车（单车带电 50kwh）NCM 811/NCA 电池切 换为无钴电池，对于钴需求影响约 2250-3250 吨，对于全球整体需求影响约 2-2.5%。龙头争相锁定远期供应，钴依然是新能源车重要战略资源。 嘉能可宣布与三星 SDI之间未来5年锁定2.1万吨氢氧化钴，此前嘉能可已经分别与中国的格林美、 比利时优美科和韩国的 SK 签署了长期钴供货协议，龙头企业开展军备竞赛，相 继锁定钴资源长期供应，以 SK 和三星 SDI 为代表的龙头电池企业，依然担心钴 成为其远期生产动力电池的瓶颈，争相锁定长期供给。长期基本面与当前市场预 期之间存在明显差异。4.3、 供需判断：过剩——紧平衡——短缺，未来价格有望迎来趋势性上涨 虽然新冠疫情阶段性影响全球新能源车与消费电子对于钴的需求，我们依然认为 全年钴需求能够实现约 1.5%的增长，2020-2022 三年内精炼钴需求复合增速达 到 5.7%。供给端，由于嘉能可的主动减产，全球钴产量 2020 年将出现下滑， 同比下降 5.6%，2019-2022 年产量复合增速为 2.7%。测算供需平衡时需充分 考虑当前库存，根据 Katanga mining 的报表，2018 年钴库存为 3769 吨，2019 年生产了氢氧化钴 17054 吨，而同期出售仅仅 4257 吨，预计 Katanga mining 折合金属钴库存约 1.2 万吨。钴矿端存在较高的库存，国内冶炼厂与正极材料厂 商库存基本处于正常水平，预计2020-2022年供需过剩为1.0/0.4/-0.2万吨，2020 年将主要用来消化库存，2021 年全产业链库存将回归正常水平，2022 年将会出 现紧缺，钴逐渐从供需紧平衡过渡到短缺，价格有望迎来趋势性上涨，同时供给 端存在中间贸易商囤货、行业性收储以及资源矿区的不可控等多种因素影响，或 进助推钴价上涨。5、 投资参考目前钴价处于历史底部区间，嘉能可减产为长期供给改善夯实基础，当前无钴电 池的出现造成市场对钴的预期较低，与长期基本面存在明显差异，钴在较长时间 内将依然是动力电池与 3C 电池重要的战略资源，预计 2020 年消化库存，2021 年重回上行周期。维持钴行业“推荐”评级，推荐华友钴业、寒锐钴业，关注洛 阳钼业、格林美。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

价 格从整体来看，2018年钴价处于冲高回落的过程，全球钴价在2018年第二季度初达顶峰后呈震荡下行的走势。年初钴价延续了2017年持续上涨的行情，受钴终端需求持续增加以及欧美市场金属钴供应偏紧预期的推动，贸易商以及下游终端钴需求企业持续建立金属钴库存储备，欧洲市场金属钴价格低幅从年初时的35美元/磅上涨至4月下旬的43.7美元/磅，涨幅达到24.9%。虽然全球钴终端需求量增加，尤其新能源汽车产业的蓬勃发展带动了三元材料的需求快速增长。然而，由于原料供应充足，进入5月以后，钴价逐步下行。2018年大部分时间里钴价处于下跌态势，并于12月末欧洲市场金属钴低幅价格跌至26.25美元/磅。国内市场价格走势与欧洲市场基本一致，2018年二季度初金属钴价格冲高至70万元/吨，年底回落至34万元/吨附近。2019年以来钴价震荡下滑，上半年几乎一路走低，7月底欧洲金属钴价格低幅约跌至12美元/磅，行业利润大减，以嘉能可、ERG为代表的矿业巨头主动调整原料产量，8月初嘉能可宣布将于2020~2021年停产目前全球最大的钴矿Mutanda矿，并且降低其旗下另一重量级钴矿KCC2019年的产量预期至1.4万吨，此外，ERG的RTR钴矿2019年的预期产量也从1万吨左右调低至5000吨左右。至此，钴价迎来了阶段性触底反弹的契机，目前钴价走高。生 产随着新能源汽车行业的兴起以及其他行业需求的增长，钴矿供应亦不断增长。钴原料主要来源于刚果(金)、菲律宾、古巴、澳大利亚、加拿大、俄罗斯、巴布亚新几内亚、新喀里多尼亚、马达加斯加等国。刚果(金)在钴原料供应的地位越来越重要，2018年全球钴供应量为13.5万吨，在全球所占比重为72.2%，预计2019年刚果(金)的钴原料产量约为14万吨，占比有望达到73%。全球钴原料需求对刚果(金)的依懒性越来越强，所以刚果(金)的政局、对矿业的政策、电力、运输以及气候条件等风吹草动都会引起高度重视与广泛关注。2018年全球精炼钴产量达到12.8万吨，同比增长9%。中国是全球最大的精炼钴生产国，产量接近8.2万吨，占全球比重约为63.6%，其次是芬兰、比利时、加拿大、挪威，分别占比约为10.5%、4.9%、4.5%、3.3%。随着下游需求的不断增长，2019年全球精炼钴产量有望持续增长。然而，目前钴需求最大的3C产品领域处于饱和期，需求增长有限，而且2019年钴市场行情低迷，企业普遍利润减少或者将出现亏损，生产商扩产的积极性相比2018年降低，预计2019年全球精炼钴产量约为13.6万吨，约同比增长6%，增速减缓。消 费2018年全球钴消费量约12.6万吨，同比增长10%，电池领域消费约占61%；高温合金占比约为14%；磁性材料占比约为6.2%；催化剂占比约为4.4%；陶瓷占比约为4%；其他占比约为10.4%。随着新能源汽车行业和以智能手机为代表的3C市场的发展，电池领域在全球钴消费中的比重越来越大。预计2019年全球钴消费量将达到13.3万吨，约同比增长5.8%，增速也放缓。2018年中国钴消费量约6.5万吨，同比增长9.7%。其中电池领域钴消费量约5.2万吨，同比增长9%，消费占比80%。硬质合金领域钴消费量约为3800吨，同比增长13%，消费占比5.8%。高温合金领域钴消费量约为1680吨，同比增长5%，消费占比2.6%。预计2019年中国钴消费量约为6.8万吨，同比增幅接近6%。来源: 中国有色金属报

摘要钴资源较稀缺属性未变：钴资源较少，目前陆地钴资源储量和资源量分别约为700万吨和2500万吨钴金属量，且多以铜和镍的伴生形态出现。陆地钴资源分布集中度高，刚果(金)在全球钴储量和钴矿产量占比超50%，而中国钴冶炼所需的原材料大部分从刚果(金)进口。尽管海底钴资源远高于陆地，达到1.2亿吨，但开发难度高，缺乏经济性，长期看可能有开发潜力。含钴三元体系在动力电池主导地位未变：比亚迪为代表公司拟推出磷酸铁锂系“刀片电池”，采用新电芯设计以及组装技术，体积能量密度有较大提升。我们认为，“刀片电池”在材料并没有改进，理论能量密度依然低于三元体系电池，且具体应用中仍受电池体积以及低温性能不如三元体系电池限制，并未根本动摇含钴三元体系在动力电池主导地位。另外“刀片电池”将倒逼三元体系电池组装技术升级，如特斯拉的干电池技术，未来三元体系电池在电池设计和组装方面也有提升空间。钴需求中长期增长趋势未变：三元体系向高镍化发展，单位电量钴的含量较少，但并不意味着钴需求量减少。未来钴需求受益新能源汽车较快增长、单车带电量增加以及三元体系动力电池占比提升。我们判断，短期钴需求受新冠疫情冲击，但中长期增长空间依然广阔。根据我们测算，2019~2025年全球钴需求复合增速将达到9.4%，并于2025年达到23万吨；中国2019~2025年钴需求复合增速为9.9%，并于2025年提升到12万吨。龙头公司引领钴供给收缩之变：尽管2018年以来，随着新项目投放，全球钴供给较快增加，但全球钴供给结构并没有重大变化，龙头企业嘉能可2018年市场占有率高达32%，具有较强行业话语权。在价格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停产主力钴矿山Mutanda，预计影响全球约20%供给。2020年起，钴供给主要来自欧亚资源以及中色集团项目产能逐步释放，其他项目建设和投产具有较大不确定性。预计2020年起，全球钴供给压力将大为缓解，钴供需格局将有显著改善。投资建议：我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大成长空间。供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。建议关注龙头公司华友钴业、寒锐钴业。风险提示：(1)钴需求低于预期的风险。钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期；(2)钴供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态；(3)钴被替代的风险。尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响；(4)钴价格大幅波动的风险。钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经营风险。01钴行业速览1.1 性能独特，应用广泛钴(Co)原子序数27，是一种在常温下具有六边形晶体结构的过渡金属。钴同时也是银灰色有光泽硬而较脆的金属。物理性质方面，拥有高硬度、高熔点、耐腐蚀和较强的磁性。熔点和沸点分别高达1495℃和2870℃，在高温下能保持良好的强度，且具有较低的导热性和导电性，但加热到1150℃磁性消失。化学性质方面，常温下钴化学性质较为稳定，不与水发生反应，但可溶于盐酸、硫酸和硝酸。加热后能与氯、氧、硫等元素发生作用，生产氧化钴、硫酸钴、氢氧化钴、碳酸钴、草酸钴等钴盐产品。人类早在公元前2000年前就开始使用钴作为着色剂，中国自唐代起也将钴作为陶瓷生产着色剂，但应用领域一直没有大的拓展。20世纪起，随着工业的发展，尤其是近30年以来，钴高硬度、耐高温、耐磨等优异的性能才得以发掘，被广泛应用于电池、高温合金、硬质合金、催化剂等领域，成为重要不可或缺的金属材料。在新能源汽车电池领域，添加钴的三元材料，能提高电池安全性和循环寿命，目前也是不可完全替代的原料。1.2 钴产业链分布和其他金属品种一样，钴的产业链也包括了上游矿产资源、中游冶炼以及下游应用。其中上游资源以钴矿为主，而再生资源目前占比较低；中游冶炼细分看，又可分为碳酸钴、草酸钴、氢氧化钴等中间品和靠近需求的冶炼产品包括四氧化三钴、钴粉和电解钴等。下游则包括前述提到的电池、高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等领域。在产业链中，由于冶炼扩张相对容易，因此，上游资源和下游对行业影响较大，其中上游资源对钴产品的供给有较强的约束，而下游的市场前景和技术发展对钴的需求则有重要影响。02钴资源：陆地储量有限，分布集中2.1 地壳含量低，经济价值的资源相对有限钴在地壳中的含量较低，丰度仅为0.0025%，且大部分呈分散状态，多以伴生矿的形式出现，目前全球主要的钴矿项目中，仅有摩洛哥Managem下属的Bou Azzer钴矿以钴为主产品。在全球钴的生产中，铜伴生和镍伴生钴产量占比分别为73%和25%，而原生矿及其他占比则不到2%。由于钴伴生矿的特征，因此全球知名的钴资源企业中如嘉能可、洛阳钼业、谢里特、淡水河谷等，大部分同时也为铜或镍重要生产商。目前全球有100多种含钴的矿物，其中以钴为基本矿物的种类超50种，但由于钴存在的状态较多，矿石的品位也较低，因此真正具有经济价值的矿物有限，主要是砷化物、硫化物和氧化物。从矿床分布看，全球钴资源主要包括大洋的多金属结核和富钴结壳，而陆地的钴矿主要包括沉积型层状铜钴矿床、岩浆型硫化镍铜钴铂族矿床、热液型钴矿床、风化型红土镍钴矿床四类。2.2 陆地钴资源有限，集中度高，海洋钴资源远期具开发潜力根据美国地质调查局(USGS)，近年来，全球陆地钴的储量基本稳定，约为700万吨，而钴资源量为2500万吨。但区域分布却十分集中，其中刚果(金)在全球钴储量的占比为52%，澳大利亚和古巴分列第二和第三位，在全球钴储量的份额分别为17%和7%，其他国家和地区储量占比则较低。和钴储量分布相似，全球钴矿的产量集中度也很高，资源储量最丰富的刚果(金)占全球镍矿产量的70%，其他国家钴矿产量占比多在5%以下。无论是储量还是钴矿产量方面，刚果(金)在全球均处于中心地位。通过对比全球钴矿产量份额和铜以及镍矿产量份额，我们可以看到钴作为铜和镍伴生矿，和全球铜矿产量存在较大差异，如位于南美智利、秘鲁是主要的铜矿生产国，但基本上不产出钴。其中的原因主要是目前全球伴生钴的铜资源主要位于刚果(金)和赞比亚的沉积型层状铜钴矿带中。而全球其他国家和地区钴产量和镍的分布则具有较强的相关性，俄罗斯、澳大利亚、菲律宾等钴矿生产国同时也为全球镍资源以及镍矿的重要生产国。我们认为这可能是因为钴伴生的红土镍矿是全球镍资源的主体，这就使得镍产量分布和钴产量分布具有趋同性。但我们也注意到，全球陆地钴资源仅是全球钴资源总量的一部分，更多钴资源分布在大西洋、印度洋、太平洋的海底。USGS预计海底钴资源总量超1.2亿吨，约为陆地钴资源量的5倍。目前来看，海洋钴开发难度高，缺乏经济性，但如果未来海洋开采技术有较大提升，则可能具有开发潜力。2.3 中国钴资源缺乏，所需钴原材料对外依赖程度高中国钴资源较为缺乏，储量仅为8万吨钴金属量，在全球陆地钴资源量的占比约1.4%。中国钴资源量约70万吨，在全球占比也不到3%。在区域分布上，中国70%钴资源分布在甘肃、山东、云南、青海、山西六个省份，其中甘肃以30%份额位居全国第一。但中国钴资源存在着品位低，分离难度较高等问题。与此同时，中国是全球钴冶炼大国，根据Cobalt Institute数据，中国2018年精炼钴的产量7.8万吨，约占全球精炼钴产量的63%。资源端，中国钴矿产量约2000吨，冶炼所需的原材料大量进口，且主要来自刚果(金)，钴资源对外依赖程度高。03钴需求：三元电池主导地位未变，钴需求持续增长3.1 需求保持增长，新能源汽车成为新驱动力作为上游资源，钴的需求总体保持增长，且和下游领域密切相关。在钴消费历史上，2010年前钴需求主要由高温合金和硬质合金驱动，随着全球经济以及技术进步，需求稳步增长；2000年起随着锂离子电池在3C应用的扩大以及3C消费较快增长，3C领域成为钴需求主要驱动力；但2010年以后，随着3C增长放缓，3C对钴需求拉动减弱；2016年后，随着中国及全球新能源汽车发展，新能源汽车成为钴需求新动力。根据安泰科，2018年全球钴的需求量为13.5万吨，2010年以来的复合增速为8.6%；中国钴的需求量为6.5万吨，2010年以来的复合增速为14.8%。且2017年以来，随着新能源汽车拉动的显现，需求增长相较之前加速。分领域看，电池是最主要的下游，在全球钴的需求占比由2010年的27%提高到2018年的61%，高温合金和硬质合金尽管在钴消费占比缓慢下降，但仍为第二和第三大领域，2018年分别约占全球钴消费量的14%和9%。在中国，钴的消费结构和全球所有差异，随着全球锂电池产业向中国转移，电池在中国钴消费占比高于全球水平，2018年达到80%，而在硬质合金和高温合金方面，中国产业发展相对落后，占比低于全球水平，2018年的份额仅分别为6%和3%。3.2 “刀片电池”有提升也有缺陷，三元电池未来主流地位未根本动摇正极在锂离子电池成本占比较高，且对电池性能影响较大，是决定锂离子电池技术路线的主要因素。尽管锂离子电池正极材料种类较多，但真正较大规模应用的正极材料主要包括钴酸锂(LCO)、锰酸锂(LMO)、磷酸铁锂(LFP)和三元材料(包括镍锰钴体系NMC和镍钴铝体系NCA)四种，四种正极材料性能各有优劣，应用的领域也有所侧重。具体来看，钴酸锂是最早使用的正极材料，工作电压较高，理论重量能量密度高，充放电平台稳定，生产设备成本低，但也存在钴含量高，价格较高，防过充能力和安全性能不佳，循环性能较差，且实际实现重量能量密度仅约为理论的50%，并不适用作为动力电池正极，目前主要用于3C等小电池领域。而在动力电池应用的三种主流材料中，锰酸锂尽管原料来源丰富、成本较低，安全性能好，但存在重量容量密度较低，与电解质相容性不佳，深度充放电电池容量下降较快等缺点，限制了其在动力领域的应用。目前动力电池应用最多的材料是磷酸铁锂和三元材料，相对而言，磷酸铁锂安全性、循环性能及成本优势都很突出，但理论重量能量容量较低，振实密度较低、低温性能较差；而三元材料重量能量密度高，高低温性能较好，但安全性相比磷酸铁锂差，使用钴原料成本也较高。基于能量密度考虑，动力电池正极材料逐步向三元材料倾斜。随着比亚迪“刀片电池”产品推出，磷酸铁锂电池能量密度特别是体积能量密度得到极大提升，重新吸引了市场关注。为此，我们对“刀片电池”和三元体系电池做重点分析。所谓“刀片电池”也称为“超级磷酸铁锂电池”，仍属于磷酸铁锂电池的范围，是比亚迪开发的长度超过0.6米的扁平化大电芯(形似刀片，故名“刀片电池”)，通过阵列的方式排布到电池包里边，电池包长度最大可达2.5米。它有两个突出优势：第一、提高电池包的空间利用率，增加能量密度，尤其是体积能量密度；第二、拥有较大的散热面积，能将内部热量传导至外部。在电池组集成采用和宁德时代类似的CTP技术(Cell to pack)，实现无模组，直接集成电池包。无电池模组组装环节，在提高体积利用率的同时，大幅减少电池包零件，提高集成效率，减少了动力电池成本。根据比亚迪董事长王传福在2020年1月举行的中国电动汽车百人会论坛发言，比亚迪“刀片电池”在体积比能量密度上比传统铁电池提升了50%，具有高安全、长寿命等特点，整车寿命可达百万公里以上。预计2020年3月比亚迪“刀片电池”将在重庆量产，首次搭载“刀片电池”汉系列中大型电动车将有望2020年6月上市，续航里程高达600公里。我们可以看出，“刀片电池”通过电池芯结构设计，采用新的电池包组装技术，大幅提升电池体积能量密度，克服了传统磷酸铁锂电池存在电池容量和续航里程较低的短板，使得磷酸铁锂的性能得到了提升，让磷酸铁锂电池重新焕发活力。但我们也注意到，“刀片电池”并没有解决磷酸铁锂动力电池所有问题，本质上“刀片电池”并不是材料的革命，重量能量密度的突破较为有限。未来可能仍存在一些短板。(1)在低温性能上，“刀片电池”仍受磷酸铁锂电池低温下限零下20℃的制约，高于三元电池零下30℃的温度下限，这可能使得“刀片电池”在寒冷的北方地区性能下降会比较快。(2) “刀片电池”具有扁平而细长的结构，要求车辆具有较为宽大的电池布置空间，适用搭载在大中型轿车和客车上，而在经济紧凑性轿车可能受限制。(3)CTP技术对电芯壳体的强度要求高，电芯固定仍有待观察。且“刀片电池”在重量能量密度突破较为有限，这就意味着相同质量能量密度下，“刀片电池”重量可能比三元电池大。综上述分析，我们认为“刀片电池”是磷酸铁锂电池的结构上突破，提升了磷酸铁锂电池应用的可能性，但磷酸铁锂材料本身固有的缺陷并没有完全消除，限制了“刀片电池”未来可能的应用。三元材料在重量能量密度，低温性能依然具有较为突出的优势，且三元理论能量密度较高，“刀片电池”出现可能倒逼三元电池加快技术进步，未来三元电池能量密度提高仍有较大空间。为此，我们认为，“刀片电池”出现并不是三元电池终结，相反可能激发三元电池技术进步步伐如特斯拉的干电池技术，三元电池凭借固有性能优势，在未来动力电池的主导地位并没有发生根本变化。3.3 钴在高镍电池仍必不可少，未来需求继续受益新能源汽车发展在三元体系动力电池中，主要的金属元素包括锂(Li)、镍(Ni)、锰(Mn)、钴(Co)，铝(Al)。根据各金属元素的配比，NMC(镍锰钴)三元体系动力电池可分类NMC111、NMC433、NMC532、NMC622、NMC811等型号，而NCA(镍钴铝)三元体系，不含锰，镍、钴、铝的配比通常为8:1.5:0.5。按照能量密度，三元体系中镍的含量越高，质量能量密度越大，越接近于三元电池理论能量密度，且NCA三元体系电池能量密度领先NMC三元体系。但由于钴含量下降，镍含量上升，电池的热稳定性降低，对电池安全管理要求越高。近年来，随着新能源汽车对动力电池能量密度的不断提高和技术进步，三元体系动力电池向高镍化发展。根据GGII(高工产研)，2014年三元正极材料在中国正极材料出货量占比不断提升，由2014年的约30%提高到2019年的约48%，成为第一大正极材料。而在三元正极材料细分产品上，NMC532在正极材料销量占比最高，为70%，NMC 622次之，为15%，而NMC 811和NCA 占比相对较低，同时我们也注意到低镍的NMC111电池能量密度较低，占比也不大。我们认为，NMC622、NMC 811和NCA技术门槛较高，是导致其短期市场占有率较低的原因。随着技术进步，高镍的NMC622、NMC811和NCA三元材料未来市占率提升空间大。我们也注意到，尽管三元材料高镍化大势所趋，但鉴于钴在电池稳定性和循环寿命独特作用，仍不能被完全替代，即使在镍含量最高的NCA三元体系，钴仍是必不可少的组成。尽管高镍化三元材料单位含量减少，但并不意味着钴需求减少。从钴在各领域单位用量看，电动汽车用量远大于3C领域，如手机钴的用量在5~10克，而纯电动汽车钴的用量约10千克(部分带电量高的车型，钴用量高于10千克)，是手机的1000倍以上，即便是混合动力汽车钴的用量也远高于手机，达到4千克。因此，考虑到新能源汽车发展前景以及单车带电量的增加，新能源汽车仍是钴长期需求增长的主要驱动力。我们分别对钴需求增长主要驱动领域新能源汽车和目前主要的3C手机领域进行分析，而其他领域钴的需求则相对平稳。(1)新能源汽车领域短期受疫情冲击，中长期增长看好。全球的新能源汽车市场主要在中国、美国和欧洲，其中中国位居第一，份额约50%。2019年受中国新能源汽车补贴滑坡的影响，中国新能源汽车需求受到较大影响，新能源汽车全年产量124万辆(其中纯电动和插电式混合动力分别为102万辆和22万辆 )，同比略有下滑。全球电动车市场受中国以外市场较快增长推动，2019年销量为221万辆，同比增长约9%。政策方面：预计中国2020年双积分制的约束将显现，补贴大幅滑坡的可能性降低。根据2017年9月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(简称“双积分制”)，2019年和2020年新能源汽车积分比率要求为10%和12%，2019年和2020年的新能源积分可以合并考核。2019年12月3日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，提出了到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，高于此前的20%目标。工信部部长苗圩在2020年的1月11日举行的中国电动汽车百人会高层论坛表示，为稳定市场预期，保障产业健康持续发展，2020年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。在德国，由于新能源汽车发展速度不及政府预期，德国计划将原定于2020年结束的补助政策延迟至2025年，且2020年提高补贴标准，其中4万欧元以下的电动汽车补助提高50%，不高于6.5万欧元(约合人民币50.2万元)的车辆提高25%，此外，还将采取扩建电动汽车充电桩等措施。英国2020年2月提出拟将燃油车禁售时间由此前的2040年提前到2035年。我们预计随着2019年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2020年起，中国及全球新能源汽车政策影响边际向好。产品方面：特斯拉Model 3放量，加快电动车普及。为了推动电动车的普及，特斯拉2017年开始重点发展面向普通消费者的电动汽车Model 3，并于2017年7月交付了首批产品。此后，经过生产技术改进以及Model 3 市场认可度提高，Modes 3 产量和交付量持续攀升，2019年交付量约30万辆，成为全球最畅销的电动车车型。2019年1月，特斯拉在中国新建年产15万吨Model 3 产能，并于当年10月开始生产，2020年1月交付首批产品，售价从35万元降低到约30万元，同时宣布启动中国制造的Model Y。特斯拉Model 3的成功，尽管对包括国内厂商在内的其他新能源汽车厂商形成较大的竞争压力，但另一方面，将加快行业提高新能源汽车的技术水平，并降低成本，有利于2020年起中国及全球新能源汽车的发展。我们预计尽管短期受新冠疫情影响，新能源汽车产销受冲击，但预计随着2019年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2019年起中国及全球新能源汽车将恢复增长，新能源汽车中长期增长的趋势并没有改变。(2)3C手机领域，5G推动，2020年起恢复增长。手机是3C最重要的产品，2016年以来随着智能手机渗透率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷。2019年起5G手机进入市场导入期，各手机厂商积极推出5G手机，其中，红米K30更是将5G手机的价格打入了2000元区间，它的发布意味着5G手机正式具备了普及化的能力。我们预计随着5G基站布局逐步完善以及5G新机型推出，智能手机换机需求将得以激活，短期智能手机可能受疫情影响，但2020年起全球智能手机出货量有望恢复增长可能性较高。我们认为，在电动汽车产销较快增长、单车带电量上升以及三元体系在动力电池占比提升驱动下，全球及中国的钴需求将保持增长。我们主要基于以下四个假设条件，对钴需求进行测算。(1)2020~2025年中国及全球新能源汽车持续较快增长，且纯电动汽车的占比不断提升；(2)2020~2025年中国及全球新能源汽车的单车带电量稳步提高；(3)2020~2025年三元以及高镍化三元体系电池在动力电池占比有较大提高；(4)2020~2025年3C及其他领域需求小幅增长 。我们预计全球钴需求量将从2019年的13.5万吨提高到2025年的23.1万吨，年复合增速为9.4%；中国钴需求量将从2019年的6.9万吨提高到2025年的12.2万吨，年复合增速为9.9%。04龙头公司收缩供给，供需格局有望显著改善4.1、供需主导价格，供给增加致2018年以来价格下跌钴是一种小金属，市场体量较小，具有较大的波动性。历史上看，钴价格波动的背后均因供需力量变化导致。如1990~1995年刚果(金)政局动荡，钴供给大幅减少，导致价格快速上涨，但1995年后随着刚果(金)钴供给能力恢复，价格大幅回落；2007年刚果(金)禁止钴矿石出口，并在一段时期禁止钴精矿的出口，导致钴价格飙升，但2008年起由于金融危机爆发，需求萎缩，加之自由港TFM项目投产(后被洛阳钼业收购)，钴价格又出现快速回落；2011~2015年，中国经济放缓，3C消费不振，钴需求低迷，供大于求，钴价格持续低迷。最近一次钴周期始于2016年。在需求端，2016年起由于中国为代表全球新能源汽车快速发展，采用三元体系动力电池增加，钴的需求快速放大；而供给则由于2015年嘉能可旗下Katanga项目停产，2016~2017年钴供需处于紧平衡，导致2016、2017年钴价格的大幅上扬。但2018年起随着Katanga项目复产以及其他新项目投放，全球钴供给重新趋于宽松，钴价格大幅回落。4.2 嘉能可停产全球最大钴矿，预计钴供给过剩大为缓解钴矿资源供给区域以及龙头企业的集中度高，其中刚果(金)处于核心地位，钴资源储量及钴矿产量在全球的占比均超50%；钴矿生产主体方面，尽管2018年以来，全球有较多钴矿项目投产，但主要集中在刚果(金)的铜钴资源，且龙头公司是扩产主体，最主要的项目包括嘉能可2018年技改复产的Katanga年产3万吨钴项目以及欧亚资源2018年底投产RTR一期1.4万吨钴项目，其他项目主要是一些中资企业在刚果(金)铜钴项目。因此，钴供给主体市场结构并没有发生重大变化，龙头公司市场占有率高，根据我们估算，嘉能可和洛阳钼业2018年在全球钴矿市场占有率高达32%和14%，其他公司市占率多在5%以下，龙头公司尤其是嘉能可具有较强的话语权。由于钴价格低迷，嘉能可在2019年半年报宣布位于刚果(金)的钴主力矿山Mutanda将从2020~2021年停产维护，根据公司发布新的产量指引，2021~2023钴的产量指引分别为2.9万吨、3.2万吨、3.2万吨。嘉能可Mutanda钴年产量在2万吨以上，在全球钴产量占比约20%，停产后，嘉能可2020年钴产量预计减少约37%。2020年起，新项目钴仍主要集中在刚果(金)，其中2020年增量主要来自欧亚资源和中色集团，但预计这两个项目难以在短时间达产，需要一定达产期。其他2020年投产项目较少，且鉴于目前较低钴价格，存在较大不确定性。综合来看，我们认为2020年由于Mutanda停产，钴供给过剩的格局将大为缓解，钴供需格局改善预计将较为显著。4.3 产销两端发力，Katanga较高库存有望化解Katanga作为嘉能可钴产量新增主要项目，设计产能较大，对全球钴供给具有较大影响。但Katanga 2018年复产以来，受各种原因困扰，产能释放并不顺利。2018年底Katanga钴产品被发现发射性元素铀超标，销售暂停。直到2019年4月，公司通过工艺调整，产出钴产品铀含量符合监管的要求，才开始恢复销售，但需接受刚果(金)原子能机构以及相关部门的监督。另外，2019年由于一台钴干燥设备维护，公司面临干燥能力不足问题，根据计划，2020年二季度后，Katanga干燥设备将正常运行，干燥环节瓶颈将得以突破。正是由于干燥设备维修以及2019年上半年放射性元素超标，Katanga钴销售相对生产滞后，库存压力增加。2019年Katanga生产钴1.7万吨，而销售仅约4300吨，造成Katanga钴库存较快上升，由2018年的3769吨提高到2019年末的12797吨，也对全球钴价格构成一定压力。面对Katanga库存增加，嘉能可从产销两端化解。生产端，随着2020年下半年钴干燥设备正常运转，因干燥能力不足导致被动增库存将得到解决。销售端，嘉能可加强了市场规划，2019年下半年以来，先后同格林美、SK Innovation以及三星SDI等下游客户签署了长期销售协议，加之Mutanda停产，预计Katanga较高库存将能得到化解。05投资建议我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大的成长空间。而供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，新项目投放具有较大不确定性，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。目前钴的上市公司主要包括华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、道氏技术五家，建议关注钴相关业务占比高、规模突出、积极布局下游产业链的龙头公司华友钴业、寒锐钴业。06风险提示(1)钴需求低于预期的风险钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期。(2)钴供给大幅增加的风险尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态。(3)钴被替代的风险尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响。(4)钴价格大幅波动的风险钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经（文章来源：平安研究）

如需报告请登录【未来智库】。1、钴供需格局钴为不可再生金属，且资源量稀缺，储量及产量高度集中在少数国家或企业，历史上价格波动较大。 钴具有稀缺性。2019 年全球已探明的钴矿储量大约 700 万吨，且不可再生，具有稀缺性。按照 2019 年全球 14 万吨的开采量计算，钴还可以开采约 50 年。钴资源储量分布集中。刚果（金）、澳大利亚、古巴钴储量占全球钴资源比重分别为51%、17%、7%，三国钴储量占比合计约 75%；中国已探明的钴储量仅为 8 万吨，占全球总储量的 1%，中国是钴消费大国，钴原料主要依靠从刚果（金）进口。刚果（金）钴矿产来个占全球 72%。根据 USGS 数据，2019 年刚果（金）钴原料供应量全球占比达到 72%，钴上游供应仍然高度集中于刚果（金）；中国钴产量占全球比例仅为 1%，与我国钴消费地位及不相称。钴产量在企业端分布集中。从企业产量维度看，钴矿供应端寡头垄断格局，2019 年CR3 占比达全球产量约 50%。嘉能可是全球最大的钴生产商和贸易商。2019 年，嘉能可钴产量达到 4.63 万金属吨，占全球钴总产量比例 33%，且显著领先其他钴矿生产企业；第二名洛阳钼业产量为 1.6 万金属吨，占全球比例 11%。嘉能可不仅是全球第一大钴生产商，同时也是全球最大的钴贸易商，在钴行业中长期占据主导地位。中国钴原料进口地、中转地高度集中。根据海关数据，2019 年，按照产销地统计，我国从刚果（金）进口钴原料（包括钴矿和钴湿法冶炼中间品）为 6.41 万吨，占整体进口量比例为 51.5%，从南非进口钴原料 3.44 万吨，占比为 27.6%。按中转地统计，2019年我国钴原料进口经南非进行中转占比达到 59%，经坦桑尼亚中转运输的钴原料占比为8.4%。电池占钴终端消费比例最高。2019 年全球精炼钴消费量约 13.3 万吨，其中电子产品用钴量约 5 万吨，占整体钴消费比重 37%；动力电池钴用量约 1.8 万吨，占整体钴消费量比重 14%。从中国电池钴消费结构看，2019 年钴酸锂用钴占比为 55%，三元材料用钴占比为 43%。安泰科预测 2025 年前 3C 消费钴依然是电池行业用钴的主流，2025 年后动力电池占比逐渐成为主导。钴行业供需两端关注重点。钴供应在国家分布及企业分布上均高度集中，因此主产国及主要中转国的疫情扰动、个别企业或矿山减产对钴供应影响较大；同样，在钴消费终端，电池占钴消费比例较大；钴供需两端高度集中，因此在供给端需关注刚果（金）、南非、嘉能可的产量情况；在需求端需关注动力电池、消费电子产量的边际变化。2. 钴需求回暖2.1 低钴、无钴电池趋势的影响有限 国内锂离子电池正极材料四种主要元素为镍、钴、锰和锂，而钴是稀有元素，全球的钴储量仅为 700 万吨，且分布集中，刚果（金）、澳大利亚和古巴三国储量占据了全球储量的 70%，钴资源非常容易被控制和垄断。历史上钴价格波动较大，7 月 28 日钴价格为 27 万元/吨，历史峰值价格在 89 万/吨，极大增加了锂离子电池成本（动力电池占整车成本约 40%，硫酸钴占电池成本约 6%）。目前降低电池用钴成本有以下两个方向：一、通过回收动力电池，来提高钴的利用效率。二、研发低钴或无钴电池。低钴电池有三种：NCM811、松下的 NCA，但非当前国内主流。当前无钴电池的方案有两种：一是磷酸铁锂电池（通过升级工艺，减少电池包零件数量并增加电芯总量，在电池包总质量不变的前提下，提升电池包的能量密度，但有瓶颈），例如，比亚迪推出了基于磷酸铁锂电池的刀片技术，宁德时代采用 CTP 技术的磷酸铁锂；二是新型无钴材料电池（固态锂电池），例如蜂巢能源研发的基于无钴电芯的 NMx 镍锰酸锂电池。短期看，在无钴技术成熟之前，钴仍将是新能源车上不可或缺的稀缺金属。长远来说，固态电池或将普及。预计未来磷酸铁锂及高镍三元锂电池装机量均提升。磷酸铁锂凭借低衰减、低成本、CTP 技术提升能量密度，未来在低端乘用车装机量获得提升；高镍低钴三元锂电池随着电动车销量提高而放量，主要应用在中高端乘用车；2025 年后固态锂电池逐渐普及。随着电动车产量增长，预计磷酸铁锂及高镍三元装机量都会提升；三元装机量提升带来钴用量增加会大于低钴技术带来的钴应用量的减少。中国三元动力电池主流地位不断强化。2018-2020H，中国三元电池装机占整体装机量比例持续上升，分别为 54%、66%、72%；磷酸铁锂电池装机量占比持续下降，分别为37%、33%、27%。三元电池装机量保持稳定增长态势，装机量占比逐渐超过磷酸铁锂且领先优势逐渐扩大。“低钴、无钴”路线不改钴中期需求稳定增长。若磷酸铁锂电池装机量占比高于预期，未来三元电池渗透率下降情况下，我们将国内三元电池渗透率从 80%下调至 60%，海外三元电池渗透率从 100%下降至 80%。测算结果显示，三元电池渗透率下调好后，2020-2022 年全球钴消费量年均复合增速从 8.2%降至 6.6%，依然保持稳定增长态势。2.2 下半年电动车销售回暖 欧洲扶持加码，中国退坡延迟。2020 年以来，欧洲为完成碳排放目标，大力发展新能源车，叠加疫情冲击经济，扶持政策加码以发展绿色经济修复经济；中国将新能源汽车补贴政策延长至 2022 年底，以汽车消费促进内需增长。新能源车销量修复显著。2020 年 5 月欧洲主流市场新能源车销量显著回暖，环比、同比增速触底反弹，渗透率继续提升，6 月实现环比、同比均实现 100%以上增。中国：虽然 2020 年上半新能源汽车年产量仍低于去年同期，但 3 月-6 月连续环比正增长，环比增幅分别是 307.69%、35.84、13.89%和 26.8%，产量边际回暖明显；2020 年 6 月，国内新能源汽车销量完成 10.4 万辆，是上半年新能源产销最高的一月，预期下半年新能源陈需求持续释放。2.3 全球电子消费回暖 消费电子产品产销量边际回暖。根据 IDC 数据，2020Q1、2020Q2 全球 PC 出货量分别同比-9%、+11%，2020H 上半年同比+1.7%，PC 呈边际回暖；受疫情影响，2020Q1 全球智能手机出货量同比-11.3%，随着智能手机主要消费国（欧美、中日韩）复工复产推进，预期下半年出货量迎来边际改善。中国手机出货量边际回暖显著，5G 手机渗透率快速提升。根据工信部数据，2020H中国智能手机出货量同比降幅显著收窄，呈边际改善趋势；5G 手机渗透率快速上升，6月中国5G手机渗透率达41.6%，2020H渗透率为36%，2019年7-12月渗透率仅为1.5%），渗透率提升显著。预期随着 5G 手机渗透率提升带来换机需求，将拉动全球智能手机出货量增加；以及单机电池量增加，将带动钴消费提升。预测 5G 对智能手机拉动作用在 2021 年显现。根据咨询机构 CCS Insight 预测数据，受疫情冲击，预计 2020 年全球手机出货量将下滑至 15.7 亿台，同比下滑 13%。同时，CCS Insight 预测 2021-2022 年全球手机出货量有望恢复正增长，达到近 20 亿台的水平，预测 5G 对智能手机出货量拉动作用将在 2021 年显现。此外，5G 手机电池高电压高容量趋势、电子烟、无人机、穿戴设备（电话手表、TWS等）及智能家居的需求带来钴新增消费。预计 2020Q3 消费电子需求复苏，IDC 预测 2020-2021 年，消费电子用钴量同比增速分别为 5.37%、5.72%、5.97%。3. 钴供应增速下降3.1 穿透采购模式对钴供给的影响 事件：苹果、Alphabet、微软、戴尔和特斯拉五家公司被国际人权组织提起诉讼，理由是这些公司采购及使用由刚果（金）童工开采的钴。事件：2020 年 6 月 16 日，英国金融时报报道，特斯拉将从嘉能可购买钴用于上海工厂和计划中的柏林工厂，每年采购规模达到 6000 吨。事件：特斯拉 2019 年影响报告（Tesla 2019 Impact Report）表示，公司将继续使用从刚果（金）采购的钴原料，但为了避免钴生产过程中的人道主义风险，其计划通过“Responsible Minerals Initiative’s（RMI）Cobalt Reporting Template”收集信息以保证钴供应链的透明度，并要求其电池供应商和二级供应商均执行第三方审核以保障钴的供应链安全。为什么特斯拉直接向嘉能可采购钴原料？原因一：刚果（金）钴产量占世界的 72%,而刚果（金）钴产量来自三部分，分别是大型矿山、租赁矿山、手采矿，2018 年是刚果（金）手采矿供应的高峰，产出总量近 3 万吨，占当年全球钴原料供应比例 20%，因手采矿存在人道主义风险，下游整车厂及电池生产商为避免道德风险，加强了供应链管理，直接向上游大型矿企采购钴原料，从供应链中排除手采矿。（根据 RMI 官网，嘉能可、自由港公司是 RMI 名单中的两家合格钴供应商，其中自由港公司已将钴矿资产出售给洛阳钼业。）原因二：钴动力电池产业链包含了“钴矿开采-钴冶炼-前驱体-正极材料-电池-电动车”等环节，为保障钴供应量及价格的稳定性，电池厂及整车厂跳过中间环节（冶炼和材料加工），直接与上游矿企签订供货协议。特斯拉向嘉能可采购钴或成为标志事件，穿透采购模式有望成为行业趋势。穿透采购影响一：手采矿产量将趋势性收缩。2019 年以来，刚果（金）对手采矿监管加强，并计划通过设立公司统一采购等方式管理手采矿市场，手采矿产量受到限制；同时，为避免道德风险，中下游企业均加强钴供应链管理，排除手采矿进入自身供应链，手采矿需求下降。CRU 数据显示，由于 2019 年钴价大跌及刚果（金）政府加强监管，手采矿产量大幅下滑，较 2018 年同比下降 56%，占全球钴原料供应比例从 20%降至 8%。在钴价格低位、政府政策收紧以及下游企业供应链排除的背景下，CRU 预测 2020-2020 年手采矿分别同比-33%、-13%、-29%，手采矿产量将迎来趋势性收缩。穿透采购影响二：穿透采购模式将导致中游备货需求的萎缩。当前钴采购模式仍然是中游钴冶炼和正极材料企业向上游钴矿企采购为主，若下游电池厂及整车厂需求增长，则中游备货意愿强烈，中游备库放大了钴需求弹性，导致钴价加速上涨。由于中游掌握需求信息与实际存在一定偏离，钴价容易出现偏离基本面的暴涨暴跌。未来随着穿透采购模式普及，中游更多扮演代工厂角色，中游备库需求将减小，钴需求弹性下降。穿透采购影响三：穿透采购模式将使钴供需更匹配，有助降低钴价格波动。下游电池及整车厂直接面向市场，掌握的需求信息更准确，向上游矿企直接采购钴原料，钴矿企业则可以需定产，减少供需错配，有助降低钴价波动，使钴价更能反映真实供需关系。根据影响一、二、三分析，随着穿透采购模式成为主流，钴行业供需两端弹性将下降，预计钴价走势更平稳，更能反映行业供需基本面。此外，手采矿产量占比收缩，将导致钴整体成本上移，推升钴原料价格中枢。3.2 Mutanda 关停影响 事件：2019 年 8 月，嘉能可宣布于 2019 年底关停 Mutanda 项目，停产或持续至2022 年。2019 年 11 月，嘉能可的子公司 MutandaMining 在周一发给员工的一封信中显示，由于该公司目前难以获得硫酸的原因，嘉能可位于刚果民主共和国的 Mutanda 矿山已于 11 月 25 日暂停运营。疑问 1：Mutanda关停对嘉能可产量影响多大？钴价回升后，Mutanda 是否会复产？ Mutanda 为全球第一大钴矿。Mutanda 于 2019 年 11、12 月停产，2019 年总产量为 2.51 万吨，占嘉能可整体钴产量 54%，占全球总产量的 18%，停产前为全球第一大钴矿（嘉能可钴资源储量占全球储量约 24%，2019 年产量占全球钴原料产量 33%）。2020Q1嘉能可钴产量为 0.62 万吨，同比和环比降幅均超过 40%。嘉能可 2020Q1 财报中将 2020年钴产量指引从 2.9 万吨下调至 2.8 万吨，调整后 2020 年产量同比下降-39%。2019 年-2020 年上半年 Katanga 产量爬坡不理想，2020 年下半年有望步入正轨。Mutanda 关停后，Katanga 成为嘉能可钴产量主力，但该项目因铀含量超标、干燥度不足等问题，2019 年-2020 年 Q1 产量爬坡不理想，技改完成后 Katanga 将拥有 30 万吨铜和 3 万吨钴产能，预计于 2020Q2 完成。虽然 Mutanda 关停导致嘉能可 2020Q1 钴产量下滑，但仍居全球钴产量首位。2020 年全球钴供应收缩明确。根据嘉能可 2020Q1 财报给出的产能指引，2020-2022年嘉能可钴产量分别为 2.8、3.2、3.2 万吨，分别同比-39%、+14%、+0.0%。Mutanda 停产主要是氧化矿开采完毕，硫化矿开采不具经济性，而目前大型铜钴矿硫化矿建设未有成熟方案，预计 Mutanda 将停产至 2022 年；从嘉能可给出 2022 年产量指引没有增加亦可印证。因此，2020 年全球钴供应收缩明确。疑问 2：钴价回升后，Mutanda 是否会复产？ 钴产量更大程度上依附于铜矿开采的经济性。73%的钴以铜钴半生矿形式存在，26%以镍钴伴生矿存在，单独的钴矿占比低于 1%，因此钴产量一定程度上会受到铜、镍产量的影响；而铜钴矿中钴的品位远高于镍钴矿（铜钴矿品位一般是 0.XX%，镍钴矿品位一般为 0.0X%），因此钴产量受铜产量影响更大，更依附于铜开采的经济性。Mutanda 是铜钴半生矿，因此，Mutanda 停产更可能是其铜矿开采不再经济性；从嘉能可调整 EBITDA拆分情况看，钴贡献极小，嘉能可不太可能仅因钴价上升而重启生产。根据嘉能可披露的 2019 年非洲铜资产调整 EBIT 为-12.79 亿美元，调整 EBITDA 为3.49 亿美元，其非洲资产包括 Mutanda、Katanga 两个铜钴项目和 Mopani 铜项目。根据嘉能可 2019H1 披露的部分非洲铜资产现金成本水平，估计 Mutanda2019 年 H1 现金成本（扣除钴收入）约 5.2 美元/磅，生产不再具备经济性。3.3 长订单的影响 长定单有望消化嘉能可现有库存。2019 年以来，嘉能可签订多份钴供应长单，包括三星、SKI、优美科、格林美等，并为加拿大第一钴业生产硫酸钴提供钴材料。根据Benchmark 披露，2020 年格林美与优美科长单合计占嘉能可刚果（金）钴产量 85%，据此推断 2020 年优美科长单量或达 0.975 万吨。我们作以下假设：1、特斯拉从 2021 年开始采购，每年采购 0.6 万吨钴；2、根据华友钴业董秘对投资者回答，一吨硫酸钴需要 10.75 吨 2%钴精矿；3、加拿大第一钴业从2022 年开始每年生产 5000 吨硫酸钴。按上述假设，仅上述长订单，2020-2022 年分别为嘉能可带来钴需求 3.22、3.72、3.83 万吨；按 2020Q1 嘉能可披露钴产量指引，2020-2022 年钴产量分别为 2.8、3.2、3.2万吨；因此，2020-2022 年嘉能可供给缺口分别-0.42、-0.52、-0.63 万吨，考虑穿透采购趋向，还有其他长订单，嘉能可供给缺口将更大，将有效推动其去库存，叠加当前钴价低位，库存钴流入现货市场可能性减弱，有助抬升钴价格中枢。3.4 疫情扰动影响 事件：2020 年 7 月 8 日，路透社报道，嘉能可位于刚果（金）的 KCC（Katanga 旗下）铜钴矿有 6 名工人确认感染新冠肺炎。主产国刚果（金）新冠肺炎疫情仍存在不确定性。截至 2020 年 7 月 28 日，刚果（金）累计确诊新冠肺炎病例 8873 例，累计死亡 208 例；未出现连续 14 日新增确诊 0人的情况，疫情仍在传播。当地时间 7 月 7 日晚间，主要铜钴产地上加丹加省宣布对该省主要城市卢本巴希实施封城，同时刚果（金）总统宣布将国内紧急状态进行第六次延长，至 7 月 21 日。刚果（金）国内疫情仍存在不确定性，对铜钴生产运输造成不利影响。重要中转国南非疫情仍存不确定性。截至 2020 年 7 月 22 日，南非累计确诊新冠肺炎病例 381,798 例，累计死亡 5,368 例；6 月 29 日，南非方面称，其最大的城市约翰内斯堡将面临疫情激增的情况；矿山和工厂的疫情出现爆发。本次 Katanga 确诊增加供给收紧预期：（1）Mutanda 关停后，Katanga 将贡献嘉能可2020-2022 年的主要钴产量。Katanga2020 年指引产量 2.4 万吨，占嘉能可总指引产量的85%，占全球钴供给约 29%，7 月 8 日发生在 Katanga 的确诊病例增加供给收紧期。（2）KCC 项目位于刚果（金）科卢韦齐省，属于中非铜（钴）矿带，RTR、Mutoshi、Deziwa、SICOMINES 等多个大型矿山均位于 KCC 项目周边，若疫情扩散，多个矿山运行或将受到影响。疫情扩散的不确定将进一步加剧钴供给端收缩的预期。（3）2019 年刚果（金）产量占全球钴矿供给的 72%，刚果（金）铜钴矿山分布集中，且本国医疗水平落后的背景之下，疫情扩散会对矿山生产和原料运输的效率造成较大冲击。据中国海关数据，2020年 4、5 月中国进口钴类下降明显，预计下半年原料进口整体偏紧。钴资源国及消费国疫情发展阶段错位，促进供需改善。全球疫情按照东亚→欧美→拉美非的路径进行扩散，目前钴消费国西欧及中国疫情基本被控制，进入复工复产阶段，预期消费电子、新能源车需求于 2020 年下半年回暖；而现阶段刚果（金）、南非疫情仍在蔓延阶段，对钴生产及运输效率产生扰动。由于钴资源国及消费国疫情发展阶段错位，下半年钴供需不匹配概率在不断提高，供需改善确定性增加。3.5 全球钴供应预测 根据主要钴矿企业产量指引，预测 2020-2022 年全球钴产量分别为 14.7、16.1、15.9万吨，同比增速分别为 5%、10%、-1%，增速较 2019 年显著放缓。4. 2020-2021 年全球钴行业供需格局将显著改善供给端：（1）钴产量高度集中，个别企业减产或矿山关停将对钴供应有极大影响，钴产量在价格底部能实现快速收缩；（2）Mutanda 占全球钴产量约 20%，2020 年关停，大幅改善供应过剩状态；（3）在穿透采购+政府加强管理+钴价底部三重驱动下，刚果（金）手采矿产量大幅下跌，将趋势性收缩；（4）KCC 位于非洲铜钴成矿带，周边大型铜钴矿集中，7 月 KCC 矿区确认新增感染 6 人，当地医疗落后，若后续扩散对产量影响极大；（5）刚果（金）、南非疫情未见底，对生产效率及运输效率仍存在扰动，预期中国下半年钴原料进口偏紧；（6）嘉能可以外的其他企业钴增产量有限，供应增速下降明确。需求端：（1）消费电子电池（37%）+动力电池（14%）主导钴终端消费；（2）全球 PC出货量于 2020Q2 回暖，预期未来增速平稳；（3）随着 5G 手机渗透率提升带来换机需求，2021 年将拉动全球智能手机出货量实现正增长；（4）穿戴设备等新产品带来一定的钴消费增量；（5）电池“低钴、无钴”方向中期（2025 年前）内对钴需求影响有限；（6）欧洲新能源车扶持政策加码，6 月销量大增，2020 年有望成为增长元年；（7）中国新能源车退坡延缓，国内新能源车销量修复显著；（8）新能源车体量大，产业链长，是中、欧国家拉动经济的重要抓手。穿透采购驱使利润向两端集中：（1）下游绕过中游 “冶炼+加工”环节直接向矿企采购钴，中游将向代工厂角色转换，中游企业利润压缩，利润向上、下游两端集中，同时中游备库需求减少，降低钴需求弹性；（2）穿透采购使供需信息对接更准确，减少供需错配，降低钴价波动，使价格更能反映供需关系。5. 投资建议（详见报告原文）预计穿透采购模式在未来将不断加强，未来产业链利润将向上下游集中，中间环节的利润空间承压。建议关注：一、拥有钴矿资源标的，通过下游长订单获得稳定利润，同时享受钴价格触底反弹带来的业绩增长；二、产业链向产业链上下游延伸的标的。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东莞证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。