股票自上而下研究

“我一直没有给自己打标签，也没有明确界定自己属于什么风格。投资是系统性的工程，应该兼容并蓄，投资方法论也有不断自我更新、自我迭代的能力。”在谈及自己的投资风格时，工银瑞信研究部副总监、基金经理杜洋表示，投资要坚持自上而下与自上而下相结合，以专业化的研究驱动专业化投资。专业化研究驱动可持续超额收益作为一位拥有11年投研经验的资深基金经理，杜洋相信时间的力量，坚持长期主义。他认为，“很多客观规律发生的作用或者产生的效果是需要时间的，就像化学反应随着时间的推移可能会产生不同的效果。经济学本身也是一门科学，也是遵循客观规律的，但这种规律一定需要时间的沉淀或者时间的发酵才能产生影响。”杜洋坚持自上而下和自下而上相结合的投资框架。自上而下方面，杜洋强调，“做风格和行业配置起码要以年度为单位来思考，避免短期行业好就追进去，行业不好就卖掉。”自下而上落实到个股时，杜洋则坚持依靠长期持有赚盈利增长的钱，他同时指出，“在估值相对合理的位置上赚业绩的钱更可靠。”在投资实践中，杜洋也始终以专业化的研究驱动专业化的投资。杜洋一方面会持续跟踪宏观经济的状况，一方面也会聚焦中、上游行业进行长期深耕。“获得超额收益本身就是一件比较难的事情，所以我时刻都在问自己超额收益来源到底是什么？我自己一直坚信依靠专业化的研究驱动专业化投资，从而获得可持续的超额收益。专业化研究主要指的是把自己的能力圈做精、做细、做深、做长远”，杜洋如是说。管理基金时，杜洋也会基于绝对收益的理念做一些交易操作。他指出，“组合层面，由于仓位的限制，做绝对收益是很困难的。我自己对绝对收益的操作主要停留在个股层面。”杜洋举例称，“如果一只股票业绩增长30%，但股价下跌30%，估值收缩了50%，但基本面从长期来看没有发生太大变化，这只股票大概率能涨回来，这就是浮动的亏损。这类亏损很正常，不可避免也必须要容忍。但如果一只股票股价下跌50%，业绩下降70%，估值上升40%，这种情况下股价再回到高点就很困难，这就是绝对收益的损失，应该尽量避免。”市场依然呈现震荡分化格局值得一提的是，得益于长期在投资操作中构建了科学的投资体系，杜洋管理的工银战略转型股票和工银战略新兴产业混合2020年均取得逾100%的业绩，成为年度“翻倍基”。 4月8日起，拟由杜洋管理的工银瑞信战略远见混合基金正在发行中。在谈及新产品的建仓策略时，杜洋称，目前情况下，建仓节奏相对缓慢、相对稳妥一点可能会比较好。对于跨市场配置策略，杜洋表示，“新产品的主要仓位还是将配置A股，对港股配置更多是以个股为主，如果能够找到性价比较高或者存在折价的港股股票，就会选择投资。整体来看，港股方面未来还是更多地以自下而上挑选个股的思路去配置。”展望A股权益市场，杜洋认为，“第一，今年肯定要降低预期收益率，过去两年都是大年，基金大幅跑赢市场，这在历史上也比较少见，一些权重股估值也到了比较高的位置，继续大涨比较难。第二，今年可能不会特别差，因为企业盈利整体不错。总量上看，今年还是呈现振荡的格局，同时结构分化依然会非常明显。”“从我自己的投资框架来说，今年还是会积极寻找个股的alpha机会，更多依靠自下而上对中小公司的挖掘获取更好收益”，杜洋如是说。（文章来源：中国基金报）

Q: 自上而下选股是什么意思？A: 所谓“上”，是指较大范围的行业，“下”是指较具体的企业。自上而下是先观察全球大环境的景气度，然后从大环境中选择目前热门行业，再从中选出龙头品牌，最后选出基本面优秀的股票。Q: 那自下而上就是先选股票咯？A: 是的，先看个股的基本面，如果因为大的经济环境不好而导致股价大幅下跌，那么此时就去观察这只股票所属行业是否仍旧有前景，然后从产业面推测当经济大环境的景气度回升后，这只股票的价格能否上涨。Q: 那这两种模式要怎么选择呀？A: 我们可以先看看这两种模式的优劣势和适用范围，再来考虑自己的选股方式。Q:这么说来，自上而下稳妥些？A:总结来看，在投资历史上坚持从上到下投资策略的成功者是最多的，也是比较稳妥的一种策略，而坚持从下到上的投资策略则具备很大的挑战性。无论选择哪种模式，我们都需要了解其自身的优势、劣势，市场不存在一种选股模式适应市场所有走势的情况，通过市场所处的资金特征和趋势特点来进行对应的选股，只有这样才能够发挥其优势，在股市中处于主动的地位，不断积累财富。来源: 同花顺金融研究中心

来源：新浪基金来源：券商中国兵无常势，水无常形。面对不断变化的市场，超额能力及其持续性、稳定性是主动基金经理们毕生追求的目标。这不仅要求基金经理历练成一套成熟的方法论，还要有根据市场的变化不断进化的能力。而作为一个成长性特征明显、细分赛道众多的行业，医药行业既是一个牛股倍出的朝阳行业，也是一个个股差异性巨大的赛道。截至2020年10月27日，工银前沿医疗基金以84.62%的收益位列2020年普通股票基金5/407。自2016年2月成立以来，该基金取得了年化30.59%的复合收益率，在同类基金中排名5/157。过去一年，该基金同业排名前7%，过去2年、3年、4年同业排名前5%。（排名为WIND普通股票型分类排名，下同）在超额能力方面，相对于中证医药指数，该基金取得了的184.68%超额收益，年化超额收益率近20%。有别于大多数医药股基金经理自下而上的选股方式，工银前沿医疗行业基金经理赵蓓选择了自上而下和自下而上相结合的投资方法。落子不多，业绩不俗，赵蓓是如何做到的？随着中国2009年开始的新医改进行进至深水区，赵蓓的这套方法论是否能继续捕捉超额？如何应对目前医药股的高估值？未来医药股的投资机会主要集中在哪些细分赛道？记者就上述问题对赵蓓进行了深度访谈。自上而下撒网记者：医药行业是一个细分赛道众多、个股差异很大的行业，在这个领域，您是少有的通过自上而下的投资框架来构建组合、获得超额收益的基金经理。您是如何通过这个方法捕捉医药行业的投资机会的？赵蓓：医药行业是一个细分领域众多、个股差异性很强的行业，肯定是需要做自下而上的个股分析的，但我比较鲜明的特点是有一套自上而下的分析和投资框架。具体方法就是通过对行业自上而下的理解，分析不同子行业或者子领域的产业趋势变化，确定看好的子行业和不看好的子行业，然后在看好的子行业中形成组合层面的结构，之后再自下而上的在其中精选个股，从而形成整个组合的配置。随着基金规模越来越大，对单一个股过大的偏离容易形成流动性风险，所以我更喜欢在子行业层面进行偏离，在子行业内部尽量分散投资来化解个股集中度过大带来的风险。另外，医药行业也是一个包罗万象的大行业，有周期属性的原料药、有消费属性的OTC、医疗服务、保健品等，还有科技创新属性的创新药和器械，特征不同，驱动力也有差异。不同阶段哪个细分领域表现好，是由产业趋势决定的。拥有自上而下的投资框架，会更有比较的视角，会更清楚不同阶段不同子领域产业趋势的差异，从而对有机会和子领域和没机会的子领域能够了然于胸，这样一方面比较不容易错过医药行业大的产业性机会；另一方面，对不同子领域的估值变化也会理解的更深，因为估值的变化背后往往是由产业趋势的变化推动的。产业趋势上行的公司往往会伴随估值和业绩的双升，而产业趋势下行的公司即使短期业绩增速没有变化，但估值往往会先下行。所以，我会先通过自上而下的框架去选出更看好的子行业或子领域，从而大致构建出组合结构，再通过自下而上的选股去落实到个股。记者：能否结合您的自上而下分析框架，深入谈一下您对医药股投资的基本逻辑？赵蓓：医药行业本身来讲，决定其成长性的，有两个大的方面：一个是这个行业自身的成长逻辑；第二点就是政策对行业的影响。首先，医药行业本质是一个典型的创新驱动的行业，这类行业有一个普遍的特征就是供给决定需求，需求并不是主要矛盾。因为人类对于疾病治疗的需求，对于寿命提升的需求是无止境的，决定医药行业能做多大，决定这个产业未来成长性的核心因素在于技术是以多快的速度在进步，是以多快的速度创造更好的药品、器械还有医疗技术来治疗疾病和延长人类的寿命。一个普遍观点认为，医药行业的成长驱动力是老龄化。其实这是个很片面的观点，我们看到日本在上个世纪80年代之后，老龄化加速，医药行业增速却在快速下行。因为老龄化往往带来经济增速的下行，从而也会影响医药行业的购买力，反而是负面影响。因此，医药行业的成长性并不是需求推动的，而是靠技术进步和创新来推动的。当然，医药行业还包含放在全球制造业产业链条下竞争的原料药以及生产和研发外包产业链，它们的产业驱动力是中国更低的制造业成本、工程师红利和供应链优势；还有消费属性的OTC、保健品、医疗服务，它们的驱动力是消费升级，以及公司的管理水平能不能为公司构筑深厚的护城河。记者：医药行业第二个比较大的影响因素是政策。尤其对于中国而言，正处于新医改阶段，医疗体制改革政策的推动对行业产生了非常深远的影响，这一点请您展开谈一下。赵蓓：新医改始于2009年，在2015年之后进入改革深水区。新医改对中国的医药行业发展带来非常大的影响，也对我们做医药行业投资带来了非常大的影响。我对行业自上而下的分析框架，其中很重要的一点就是跟踪政策对不同细分子行业的影响。2009年是新医改元年，2009年到2011年是行业快速扩容的阶段，这个阶段最主要的变量就是全民医保，国家推出了城镇居民医疗保险和新农合，投入了大量的补贴实现了医保全覆盖，而在这之前，只有两亿多城镇职工有医保。全民医保带来了全行业扩容，反映在资本市场上，很多上市公司都有50%以上的增速。那个阶段主流药品多是2006年以前郑筱萸任CFDA局长期间批的药，主要以仿制药、辅助用药、中药为主，“独家品种”最受市场欢迎。实现了全民医保之后，快速扩容阶段结束，国家为了提高医保资金的使用效率，从2011年开始医保控费就成了整个行业的重要变量。我们首先看到的就是药品降价，代表性事件是“安徽模式”等，导致了药品承压，而政策鼓励的民营医疗服务或者是和政策没有关系的中药、消费品表现更好。当时我还在做医药研究员，基于这样的产业趋势，2011年我在公司重推了医疗服务，规避了药品，事后证明超额收益非常大。2013年到2015年是创新抬头的年份，当时国家大力提倡双创，促进了一级市场大发展，那个时候开始我一直保持跟一级市场好的沟通，也开始在二级市场寻找创新驱动的机会。2015年对中国医药创新是历史性的一个年份，创新终于迎来了春天。毕井泉出任CFDA局长后，对药监系统进行了大刀阔斧的改革，一方面鼓励创新，推出了创新药和器械的优先审评审批制度；另一方面推出了仿制药一致性评价制度，来提高仿制药的质量层次。医保系统在之后推出了创新药价格谈判制度，使创新药可以通过价格谈判的形式快速进入医保，这意味着创新药放量的加速，今年上半年医保局也推出了创新器械的医保价格谈判制度，相信创新器械的医保谈判也很快会跟上。而原来价格和份额虚高的仿制药和高值耗材则通过集采的方式进行降价和集中度的提升。这些措施使得医药行业内部在快速进行腾笼换鸟，创新药和器械的比重在快速增长，而仿制药、辅助用药、中药等的比重在下降。同时，在整个医药卫生支出里面，把产品端药品耗材占比降下去，把医疗服务的比重提上来，国家希望通过提高医疗服务价格、提高医生的阳光化收入，压缩产品端的流通环节，解决“以药养医”的问题，使得整个行业结构更健康。记者：可以说，2015年在政策的推动下，中国创新药迎来了历史性机遇？赵蓓：是的。2015年以前，创新药的审批速度非常慢，获批一个创新药可能要5年以上，批出来以后，还要经历非常长的时间去做市场工作，五、六年以后才能进医保，而2015年以后，整个局面发生了翻天覆地的变化。创新药从研发到获批，速度大大加快，报批只需要半年到1年，而且获批后当年或次年就可以进行医保谈判，如果跟医保部门在价格方面达成一致，马上就可以进入医保目录，这大大提升了创新药的放量速度。寻找预期差记者：能谈谈您的这套方法论是如何形成的吗？赵蓓：我的这种自上而下的选股思路，是我的思维偏好，可能和我的教育背景是药学和金融学复合背景有关系，对产业和经济复合背景的学习让我更喜欢以一个自上而下的宏观视角来看产业的发展。我习惯于用自上而下的视角审视行业正在发生什么、未来趋势是什么、哪个子行业的景气度正在变好，再在看好的领域进行个股的挖掘。我认为，这样做研究的效率更高。记者：医改前期，中国医药行业受政策影响比较大，而当行业现在逐渐步入到一个正常的轨道，您的这种自上而下的方法论，在投资当中起到的作用会不会越来越小了？赵蓓：我觉得不会。因为对产业自上而下的宏观视角，不仅能看到产业机会，也会在股价发生变化后对看好的方向更坚定。比如，2019年初，我们对医药行业进行了梳理和十年展望，归纳出两张行业结构的饼图，一张是对2017年中国卫生总费用结构做了梳理，第二张是通过目前的产业趋势测算出不同细分子行业到2027年的占比。我们认为创新药、医疗器械、医疗服务未来在卫生总费用中的结构占比会大幅提升，而仿制药、中药、辅助用药的比重会快速下降。再叠加我们看好的不受政策影响的自主消费的医药产品，从而确定了我们看好的四个方向：创新药、创新器械、自主消费的医药产品、医疗服务。两年时间过去了，我们看好的方向并没有变化，但是这期间很多个股涨了几倍，目前估值也不便宜了。但是，我从产业的角度看，它们依然是中长期医药最确定高成长的产业，所以我还是很坚定地看好它们，并没有动摇。如果是纯自下而上选股的话，这些股票估值溢价率已经非常高了，有可能会有观点的变化。我再补充一点，产业其实也在发生变化，比如今年的新冠疫情，对行业来说就是一个很大的变量。我们也是比较早且深入研究了疫情的影响，对相关领域的投资对组合带来了比较好的贡献。我觉得这也是基于对行业自上而下的视角来做的产业趋势变化的分析，并非单纯的短期主题炒作。我个人非常喜欢有变化，喜欢在变化产生的时候先于市场寻找预期差的机会。记者：在超额的获取上，您曾多次提到，投资需要在好的赛道挖掘有预期差的品种。能否展开谈一下您是如何寻找预期差的？赵蓓：我比较喜欢寻找预期差的机会。通常而言，股价是反映市场对某个公司长期前景的预期，而一些外部变化的发生会促使预期差的产生，而对这种预期差的把握，会带来超额收益。目前医药行业创新药的龙头公司，我是在管理基金后2015年买成10个点，一直持有很多年，赚取了5倍以上的收益。其实，我在2013年就觉得这家公司将迎来仿制药向创新药转型的趋势性机会，2015年药监系统改革之后，更加坚定地认为公司的创新药在更好的政策环境下将迎来爆发式增长的机会，后来就密切关注它的创新药管线。我们也是市场上比较早用美股对创新药估值的方法——即DCF模型对它的管线进行估值的机构。所以，尽管它之后几年股价涨了很多倍，静态PE看起来很高，但是我们用DCF的估值方法对它的管线进行估值之后，一直觉得它在合理的估值范围内，所以一直坚定持有至今。所以，我觉得寻找预期差的机会，就是先于市场去发现趋势的变化，并且通过不停的学习来完善自己的认知，产业趋势向上往往伴随着估值和业绩的双升，我喜欢寻找这样的机会。记者：就您的观察而言，未来这个行业哪里还存在预期差？赵蓓：医药行业经过2019年、2020年的大涨，目前确实估值比较高，找到便宜的优质资产的难度加大了。我们目前还是维持看好之前讲的四个方向没有变化。有一个好的现象是，这几年A股和港交所都放开了未盈利企业的上市，这对还在研发阶段的创新药和器械公司更早地上市提供了机会，也给我们带来了更多的可选择的投资标的，我们今年花了很大的精力在研究这些公司，期望未来能有好的价格买到一批长期看能长大的公司。记者：在医药股的估值上，借鉴一级市场的估值，是您常用的方法，能否展开谈一下这块对您投资上的帮助？赵蓓：我觉得近几年随着上市门槛的降低，一、二级市场的界限在趋于淡化，差价也不大。这几年一级市场投资规模增长非常快，创业公司大多都有机构覆盖，获取信息难度也降低了很多。我们现在做研究，对于看好的赛道，会尽力把行业内一、二级市场的公司都看一遍，搞清楚竞争格局，从而选出看好的公司，这样对产业的理解也会更全面。看好个股：重仓持有，长线布局记者：您刚刚谈到，未来，超额可能来自于您看好的方向上的精选个股，您的资产配置组合里，很多个股都是持有期非常长。什么样的个股让您一直可以重仓持有？赵蓓：医药行业投资是一定要落实在个股上的，所以虽然我喜欢自上而下的视角去构建组合，但是自上而下选股也是非常重要的。我组合里有一些核心持仓是长期不动的，这是一些符合产业发展趋势，也符合我的选股标准的核心持仓。我觉得好公司的标准是：处于好的赛道、业务在所处赛道有核心竞争力，高水平的管理层。好的赛道，我是用自上而下的视角去选择，好的赛道是符合产业发展趋势、空间足够大、政策上鼓励的产业。其次，公司能够在所处赛道有核心竞争力，这样意味着护城河足够宽，医药股一般估值都比较贵，是长期存在估值溢价的，这也要求医药公司一定要有超出社会平均盈利的更好的毛利率或者ROE，才能长期享受估值溢价。那么高的毛利率或者ROE，一定代表着高壁垒、宽护城河。所以公司壁垒是不是足够高，护城河是不是足够宽，是非常重要的选股标准。对研发类公司要求研发能力强，学术推广能力强；对消费类企业，就要求在品牌力、产品力、渠道力上构建了足够宽的护城河。最后是对公司的治理结构及管理层的判断，这是非常重要的，有战略眼光、执行力强的管理层实际上是公司构建壁垒的源头。记者：您刚才提到了疫情的影响，今年对您组合贡献最大的是一只手套股，能谈一下您是如何抓住这样的投资机会的？赵蓓：我们其实在新冠疫情之前就研究了这家公司，认为这是一家在供需紧平衡行业中份额不断提升的优质成长股。因为全球手套供给主要集中在几家寡头手里，而手套行业技术壁垒和产能扩张壁垒比较高，行业产能扩张速度并不快，供需紧平衡状态将维持较长时间。而这家公司相对于其他竞争对手在技术、成本和产能扩张能力上有非常强的优势，未来市场份额会持续提升，所以是个很好的成长股。今年新冠疫情使得手套行业迅速进入供不应求的状态，供给短期无法匹配新增的大量需求，导致价格暴涨，带来了业绩爆发式增长。尽管疫情是个短期因素，但我们也看到，这家公司在疫情期间的市场应对比全球其他同业要优秀很多，同样的产能对应的利润远远高于同业，同时公司也抓住历史机遇在加速扩产，快速抢占市场份额。所以我们认为，未来这家公司会在手套行业市份额持续提升，跻身全球龙头之列，疫情使它解决了扩张的资金问题，将使这一进程大大加快。记者：在您的组合里，您一直长期持有一只创新药龙头，您曾从2015年逐步买到了第一大重仓，但如果去看2018年底，实际上2018年底对2019年的业绩预测，是有一个偏差，当时记得您对这家公司2019年的利润增速预测大概是40%，但实际上该公司2019年只有30%，低于预期，但公司股价2019年却翻了一倍。您在投资决策上会怎么处理这种盈利和估值上的偏差？赵蓓：这家创新药龙头公司2019年业绩比预期低，主要是跟它的重磅大单品抗肿瘤药PD-1获批慢于预期有关系。按照之前的预期，这个单品2018年底、2019年初就批出来，在此基础上，我认为30%-40%业绩增长其实是可以做到的。但是那个产品是到2019年7月份才批下来，贡献业绩的时间有点晚，影响了业绩增速。但批得晚不等于批不下来，不会对投资结论构成什么影响。至于股价翻了一倍，是因为2018年四季度，整个药品板块在集采政策的打击下，跌了很多，很多公司的估值都非常便宜，基数比较低，所以2019年估值有很大提升。医药公司的投资逻辑就是靠它的产品不停迭代，它后边的产品布局非常丰富，基本上是紧盯海外大药厂在癌症领域的所有的布局。在中期来看，它还将维持很好的增速。记者：您卖出股票的标准是什么？赵蓓：卖出股票的原因一般有两个：一是看错了，研究结论有误；二是产业趋势发生变化。我目前前十大重仓股，主要基于长线布局，没有卖出的考虑。记者：能否谈一下您曾经看错的个股？赵蓓：A股有一家做生长激素的公司，我是在2018年4季度重仓买入的，但是在这之前的两年它其实表现也很好，相对行业有明显超额收益。我们之前对它的主要担心在于治理结构问题，做生长激素的子公司的实际控制人在上市公司层面没有股权，所以与上市公司存在利益不一致的问题；另外也担心成长天花板比较低。所以，很长一个时间我们都没有买，也错过了一大段涨幅。看到它持续兑现的高增长之后，我们开始反思是不是看错了，之后我们做了很多细致的研究，访谈了医生、公司的销售、还有家长，发现我们之前的认知是有问题的。首先过早的担心生长激素的天花板是不对的，因为天花板其实都是拍脑袋拍出来的，并没有严密的数据支撑。随着老百姓收入提升，对生长激素认识的提升，天花板在变高；另外这家公司非常优秀的市场开拓能力也抬高了天花板。2019年，公司通过吸收合并的方式解决了上述治理结构的问题。所以，在研究清楚之后，我们就把这家公司买成了重仓股。提高组合分散度，提升流动性应对能力记者：在您的职业生涯中，最大的回撤发生在2015年，您所管理的第一只基金工银瑞信医疗保健行业经历了最大回撤56.95%，能否谈一下当时回撤产生的原因及对您投资风格的影响？赵蓓：2015年的股灾给我留下了非常深刻的印象。我当时管理的医疗保健基金2014年底成立时才10个亿左右的规模，由于2015年一季度业绩靠前，二季度规模迅速增加到150个亿左右，超出了我当时的管理能力。之后发生股灾，市场流动性缺失，基金规模大也进一步加大了减仓的难度，最终造成了非常大的回撤。这次经历让我之后在管理基金时特别注意基金的流动性风险，尤其在今年基金规模扩大之后，我在组合流动性管理上做了非常多的应对。主要方法就是增加个股的分散度，以前很看好的股票我会买到10个点，现在我最看好的也就买到7、8个点，有些流动性不好的小股票，即便我觉得它会有很好的表现，我至多也就买到2个点。随着投资框架的成熟，我现在更偏好在看好的子行业层面做大的偏离，在子行业内部个股尽量分散来降低个股集中度过大的风险。另外，随着团队的成熟，我们目前也有能力挖掘更多的股票来保证组合个股多样性。记者：工银前沿医疗自2016年成立以来的净值走势显示，每年都相对基准有超额收益，2017年之后更为明显，这和您方法论的确立有关吗？赵蓓：我是2014年11月开始做基金经理的，刚管基金就经历了2015年的大牛市以及之后的股灾，净值也出现了巨大的波动，我在2015年上半年业绩很好，主要是跟随市场热点布局了互联网相关的题材股，现在回想起来，我把这定义为无知者无畏。之后的股灾，我的净值回撤非常大，2016年的熔断，又经历了一波很快的下跌。2015年及2016年我做了非常多的反思，感觉自己做基金经理之后，心态很容易受市场影响而波动，也不像做研究员时研究那么扎实了。我感觉这是非常不好的状态，之后就一直调整心态，让自己静下心来好好做研究，把精力放在研究长期而重要的问题上，少受短期因素的影响。2017年之后，就慢慢形成了现在的风格，我们目前的投资都是基于深入的研究，所以敢于重仓，长期持有，换手率很低。未来深耕四大领域记者：医药行业子领域众多，对于各自的投资机会，主流的医药基金经理看法也不尽相同。能否展开谈一下您看好的医疗器械、创新药、医疗服务及自主消费的医药产品？赵蓓： 我目前看好的这四个方向，其中创新药和创新药产业链，比如创新药的研发和生产外包，目前在我组合中配置比例最高。创新药产业链赛道景气度高，并且可持续，我们认为行业未来3年仍然可以维持30%左右增速，一些小公司增速会更快。相比创新药，医疗器械也是非常好的赛道，而且我认为这个赛道的商业模式跟创新药相比有一些独特的优势。创新药存在专利悬崖，所以生命周期是看得见的，随着产品线的变化，公司表现也会有波动，但医疗器械不涉及专利悬崖，所以产品的生命周期更长，产品创新也是颠覆式创新和迭代式创新并存，龙头公司更容易构建长期壁垒，所以商业模式上有一定优势。记者：创新药产业链方向的研发和生产外包这类的企业今年利润增速比去年高，有疫情的原因吗？赵蓓：没有疫情的原因，疫情在一季度反而有一些拖累。但二季度之后的订单持续超出预期，主要还是长期驱动力的作用，一方面是海外新药研发外包服务订单往中国转移，另外一方面是中国创新药的崛起。记者：您上半年的组合里，看好的医疗服务的布局并不多是什么原因？赵蓓：去年我的组合里也有不少医疗服务，今年一季度因为疫情原因医疗服务受到了比较大的冲击，我的组合里面加仓了一些疫情相关的股票，所以就对医疗服务做了一个减仓，但是三季度又买了回来。记者：您如何看待目前医药股的高估值？赵蓓：我觉得目前医药股的估值并不便宜。在医药行业我们能找出来一批成长性好的公司，看未来3到5年，大市值龙头公司有25%到30%的复合增速，而中市值细分领域龙头可以保持30%-40%的复合增速，这类公司我认为可以享受40-50倍的PE。目前这个时点，这类公司如果2021年40-50倍是合理的，但现在多在2022年的40倍上下，所以，目前医药股的估值不便宜。但是，我们跟美股做了详细的对比，发现美股同等增速的公司并不比A股便宜，增速比A股慢的美股公司看PEG比A股更贵，我觉得这跟全球低利率环境下权益资产的风险溢价率上升有关系，并不意味着一定会调整。长期看，医药依然是确定性高成长的行业，用业绩高增长来消化估值是没问题的。记者：2015年之后，在您的组合里很少看到中药企业，您是不看好中药企业的未来成长性吗？赵蓓：中药可以分为两类，即处方药和非处方药。我们不看好中药处方药，原因是中药处方药多数是在西医院由西医医生处方的，但是又无法跟西药一样讲清楚作用机理，在医保控费和控制药占比的压力下，我们预计中药在西医医院的使用将会逐步减少，这一趋势台湾地区就是一个非常好的例子。而非处方药类似于消费品，有一些传统中药，在品牌力、产品力方面有很强的优势，我们也在持续跟踪，觉得是有机会的。记者：您认为疫苗下半年会有一些突破，机会在哪里？赵蓓：疫苗我觉得是有机会的，一方面，疫苗产业处在国际上的几个重磅疫苗集中在这几年实现国产化的阶段，相关疫苗企业会迎来爆发式增长；而且新冠疫情也会带来老百姓免疫意识的提高，会拉动一些疫苗的销售，比如今年冬天流感疫苗、23价肺炎疫苗的销售都是非常火爆的，这会带来相关公司业绩的超预期。另外一方面，新冠疫苗的研发进展也在顺利推进，我们认为未来几年也会带来业绩的增厚。未来进化的方向：跨市场提升方法论记者：今年，随着医药基金成为市场的热点及规模的迅速扩大，很多医药基金经理逐步向全能型的选手转身，从医药投资拓展到科技、消费等领域。今年5月份，您也发行了工银科技创新基金。未来，您如何扩展能力圈？赵蓓：我自己认为我的投资框架是可以扩领域的，自上而下的投资思路是可以应用到行业比较领域的，另外，医药是个包罗万象的大行业，包括科技属性的创新药、周期属性的原料药、消费属性的OTC、医疗服务等，商业模式的研究可以向其他行业拓展，只是其他行业的知识体系需要补充。记者：通常而言，公司对基金的考核方向也会影响到基金经理的风格，能否谈一下公司对基金的考核标准？赵蓓：银行系的基金对风险及长期业绩更重视，所以，公司对我们的考核侧重长期超额能力，在我们的业绩考核中，长期业绩占比很大，达到70%。记者：回撤目前纳入到公司的考核里吗？您未来在控制回撤和组合管理方面是如何考虑的？赵蓓：回撤目前没有纳入到我们的考核标准里。医药基金和全市场基金不一样，行业贝塔属性是躲不掉的，但我也希望未来能够通过个股分散度提升来降低回撤幅度。记者：医药无疑是中国未来最具确定性的成长赛道，随着管理规模的迅速增大，您在团队力量的加强及配合上是如何应对的？赵蓓：除了目前管理的4只基金，我现在兼任工银瑞信研究部副总监和医药研究团队负责人。工银的架构上，所有管行业基金的都在研究部，我们团队除了管理行业基金，还要负责给其他基金经理提供医药行业的投资建议。医药团队目前有5个人，基本都是我推荐给公司的，我是药学及金融学复合背景，其他四人分别是医学、生物学、药学、化学和金融复合背景这几个方向，基本覆盖了医药行业的全产业链。主要奉行的是长期投资、价值投资和基本面研究驱动投资的理念。

昨天，有朋友留言问老伊，为什么最近更新文章的频率变慢了，是不是正在调仓？你别说，还真被这位朋友说对了。老伊的回答是：确实在调仓，主要是看到这么多有价值股票的股票价格不高，加大了研究的时长，所以文章发送的时间会比较晚。那么我们今天就来说一说，股票该怎么研究？从大的方面说，股票研究有两种方式，一种是自下而上，另一种就是自上而下了。一般情况下，除了被市场公认的核心资产以外，大部分投资者或者机构都是以自上而下的方式对股票进行研究。也就是先看宏观经济周期，再看行业板块，再细分研究个股。当然，也有少部分人是自下而上的对股票进行研究。什么是自下而上，顾名思义，就是先研究个股，然后再研究行业，最后再看股票是否可以契合宏观经济周期。使用这种方式的投资人很少，比较知名的代表人物就是投资大神彼得林奇先生。这家伙实在太牛了，曾经同时持有过超过100只股票，调研能力也是特别的强。所以在研究股票的时候，老伊还是建议大家按照自上而下的方式去搜寻，主要是相对简单一点，不被个股复杂多变的信息扰乱思维逻辑。我们举个例子来说吧。市场中有些行业的个股，它受经济周期的影响较小，比较典型的例子就是食品饮料相关的板块。所以，任何时候，只要股票不是贵得离谱，只要不发生系统性经济危机，持有部分相关板块的个股是比较理智的选择。对于这些弱周期的上市公司，投资者在研究的时候可先看整个行业的集中度如何。有些行业集中度很高，像是酒类行业，它基本是已经进入到成熟期，所以行业格局明显，公司之间的竞争恶化，但谁都很难干掉谁。因此，投资者只要加大对市盈率，也就是业绩增速与估值之间的比对就可以了，算是最简单的一种。当然，这些公司由于其产品销售溢价不同，投资者还要根据毛利来比对市盈率的提升可能性。不管怎么说多为同业之间的比对研究，容易判断。还有些弱周期的上市公司，行业集中度不高，比如说调味品行业。由于这些公司处于成长阶段，投资者除了对不同公司的估值和业绩增速进行比对外，更加需要深入了解其产品市占率的提升速度。具体来说吧，目前市场上相对比较知名的调味品上市公司有海天味业、中炬高新、千禾味业等。事实证明，由于资本的力量和公司较靠谱的管理能力，它们的市场占有率在不停地增长，如此一来，有些地方品牌就很容易被击垮。像是老伊家乡有个品牌叫做德馨斋，如果它上市了，就需要赶紧抛售，因为它的产品没卖出省外，但省外地品牌却在不断地挤压德馨斋本地的市占率。当然也包括某些上市公司，不过名字我们不能讲。再就是新兴产业领域，比如新能源汽车。此种类型的公司，投资者不能简单地使用弱周期或者强周期来判断，因为对它来说，既受到传统经济周期的影响，更会受到产业成长周期的影响。现在看，新能源汽车肯定是处于初创期，成长潜力无限。研究汽车领域，相对就复杂很多了，除了品牌繁多，零部件供应商也多如牛毛。那么投资者研究的时候，按照目前的投资机会，最好从汽车的核心零部件进行切入，比对与传统燃油车相比，哪些零部件的供应是成倍数递增的？比如说，相对于燃油车，新能源汽车对于天线和印刷电路板的需求一定是大幅度增加，此时投资者可以在相关行业中，寻求集中度较高的板块，再调研各家企业的核心技术及投资机会，就有希望找出未来高速成长的企业。第三就是强周期的相关企业了。对这些企业进行研究，首先要判断出经济周期是否已经确立复苏。如果确立，那么布局需求量极大的基础原材料是增加收益最简单暴力的方式。比如在去年年中，布局有色、煤炭、化工行业，都有拿到大收益的机会。除了基础材料以外，在经济周期确立步入复苏阶段后，还可以增加对可选消费的研究。对于可选消费品，投资者除了需要研究其产品的市占率、品牌效应等常规因子以外，更需要加大对企业成本控制能力的研究。比如同样是家电企业，有些企业并不受基础原材料价格的扰动影响自己的利润，证明它们对自己上游的控制能力很强；有些企业可以通过涨价来消化高成本的问题；而有些企业，原材料涨价确实影响到了自己的利润，但是它并不能通过给自家产品涨价来减轻企业利润的压力，也就是说，营收增速与利润增速出现差异，这样的企业就不能长期持有。以上我们提到的内容仅仅是比较有代表性的行业或者板块，投资者在研究的时候如果涉及相关领域，可以按照老伊提供的方式进行切入。当然了，研究上市公司肯定不会如此简单，更何况还有庞大的财务数据需要进行分析，我们也只是提供了一个简单的思路，希望大家在拿到一只新股票时，可以有一个大概的研究方向，老伊的目的也就达到了。#财经##股票##投资理财##白酒#

博时基金绝对收益投资部投资副总监卓若伟拥有近16年从业经历，是固定收益投资江湖中少有的“能股能债”的投资好手。站在目前时点，卓若伟认为，股票、债券、可转债市场均有机遇，股市投资机遇较大，科技、消费、医药将成为中长期市场投资主线。他即将管理的“固收+”产品博时恒盛一年持有期混合基金正是积极布局这三类资产，在不确定的市场环境下追求稳健的绝对收益。“能股能债”的投资好手卓若伟从2004年起先后在厦门银行、建信基金、诺安基金、泰达宏利、深圳市鹏城基石工作，2017年加入博时基金，银行、公募、私募的多元从业经验锻造了扎实的研究功底和市场敏感度。卓若伟介绍，自2009年担任公募基金经理以来，他逐渐建立起较为成熟的投资理念。“我更追求稳健风格，重视通过债券、股票中长期趋势分析，主动寻找大概率的盈利机会；注重风险控制，通过严谨的公司研究和财务分析，规避潜在的信用风险；注重回撤控制，不走极端。”把卓若伟的投资操作与股债走势做一张对比图，可以发现他对股票、可转债、债券的市场趋势把握很精准，多次较好地规避了债券、股票的熊市行情。例如，2017年底2018年初，债券收益率较高，他预测债券市场走牛，拉长债券久期，较好把握住2018年牛市机遇；2018年四季度，他又逐渐看到股票市场机遇，积极参与可转债、股票等市场。如何能如此精准把握大类资产的趋势？卓若伟直言要从宏观上进行分析判断做好自上而下的选择。“俗话说‘你在错误的方向越努力，离终点越远’，因此，我会花很多精力做自上而下分析，时刻检讨自己有没有走错方向。”方向正确仅是第一步，卓若伟的投资框架还追求性价比，既要寻找到未来有较好成长性的方向，又要选择在相对估值有吸引力的位置进行布局，同时，他还倾向于适度地聚焦，将资金集中在确定性高的优质资产上。“此外，还要注意止盈和止损的投资纪律。”卓若伟认为，市场总是充斥着各种不确定性，止盈能降低不确定性对投资组合的伤害程度。三类资产各有机遇作为一个资深的二级债基金经理，卓若伟认为，债券、股票、可转债三大类资产各有各的市场机遇。他说，债市经历了2018年至今年一季度两年多的牛市行情，虽然经过5月份债券市场调整，但目前债券收益率仍处在10年来偏低的水平。随着全球主要经济体逐步复工复产，民众对疫情恐慌情绪得到稳定，对经济回升信心逐渐恢复，债券收益率随之回升。但今年全球经济收缩趋势仍不可避免，货币政策偏向宽松，因此，债券收益率很难回升到年初水平，下半年大概率处于“向下有底、向上有顶”的震荡区间。谈及股票市场，卓若伟认为，自管理层强调“房住不炒”之后，导致产业转型，居民财富路径也发生变化，这一方面让权益市场充满机遇，另一方面也凸显出市场的结构性分化，代表未来中长期发展的医药、消费、科技表现更突出。从产业构成来看，我国在信息技术、医药、高端装备等拥有很大的产业升级空间，未来投资机遇巨大。不过，下半年整体宏观环境存在很大不确定性，主要是疫情存在不确定性。对于可转债市场，卓若伟表示，可转债(包括可交换债)目前市场规模达到6000多亿，其中，AA级及以上的可转债和可交换债存量约5000亿，覆盖了三十多个主要的股票行业，投资机会丰富。尤其是转债指数今年以来震荡下行，估值有所压缩，安全边际相对提升。在投资上，更倾向于沿着医药行业、稳定价值类公司、科技类公司自下而上选择性价比高的转债布局，选择时间价值高的偏债型和平衡型转债为主。（文章来源：中国基金报）

投资小红书第01期23:46来自券商中国以上音频技术来自：讯飞配音投资小红书——第01期作为2005年底加入证券媒体的记者，我15年来采访过诸多杰出的A股投资者。不仅看到了他们记分牌上比肩世界顶级投资人的业绩，也近距离、长时间连续观察他们如何挥拍击球取得这一业绩。投资需要站在巨人的肩上，股神巴菲特也说过自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”。A股市场牛短熊长，长期来说“七亏二平一赚”，普通投资者能够长期战胜市场并不容易。尽管巴菲特、彼得·林奇等大师的投资理论已为广大投资者所熟悉，但如何将价值投资理论与A股的投资结合起来，使投资者相信A股也是适合价值投资的地方，包括媒体在内的各方仍需要付出巨大努力，让价值投资、长线投资、基本面投资和理性投资等常识深入人心。我希冀通过以下这些鲜活案例，深度复盘杰出投资者们在A股市场上的投资过程，能为读者在寻找价值的路上提供一份有用的参考。一、长线投资与赚大钱的战略定力王先生是黄金及黄金股的长线投资大户，他2005年～2007年管理的两个个人账户曾重仓山东黄金和中金黄金，其中一个账户还进入中金黄金前十大流通股股东名单。这笔堪称经典的操作是这样的：2005年11月份，王先生在7元附近买入中金黄金，并在2007年9月末开始减仓黄金股，彼时中金黄金股价约在140元附近。20倍的黄金股投资收益落袋之后，王先生在660美元附近开始长线建仓黄金T+D。2007年，我采访王先生时，他曾说过一个观点，给我留下深刻印象：很多人在赚取了百分之二三十的收益之后就开始拿不住了，一两倍的收益就完全控制不住止盈的欲望，一只股票往往是这帮人走了，那帮人过来。很多人也劝他说，老王，你已经赚得够多了，怎么还不卖。但王先生的胆识和谋略超出常人，他不为别人所推荐的快速赚钱品种所动，最终赢得了约20倍的收益。2006年，我入行之初，就拜访过东方港湾董事长但斌，当时因为年轻无知，不能很好地理解他的投资理念。但他说过的“一只到两只个股可以改变一个人乃至一个家族的命运”，却深深嵌入我的心中，并种下了价值投资的种子。在2002年至2003年的市场底部区间，中欧瑞博董事长吴伟志买入了贵州茅台，并且一直拿到2007年牛市结束才卖出，实现了约30倍的收益，赚取了不菲身家，一举实现了个人投资者向机构投资者的转身。“一个成功投资人的一生里，一定要有一只二三十倍的股票，不仅让他实现财务自由，而且彻底洗礼他的投资理念。”这是中欧瑞博前合伙人梁俊总结的。这也是为什么贵州茅台对许多知名投资人非常重要的原因，因为这是帮助他们实现人生跨越的一只个股。很多投资者希望低买高卖，不停做波段，事实上这是很难做到的。“做波段，就如你希望把弯弯曲曲的股价走势图拉直了，那收益会无比巨大的，但又怎么可能做得到呢。”吴伟志曾表示。王先生也曾感叹，身边有很多和他同时起步的人，有些趋势投资者在某一时间段会表现突出，但20多年过后，那些以趋势投资为主、总想低买高卖的人基本仍在原地打转。杰出投资者们长期基本处于满仓状态，在熊市买入，特别是在泡沫时期才考虑卖出。在一个长周期内，他们精选最看好的个股，抱紧筹码，远离频繁交易。需要牢记“慢就是快”，不追求小富即安，拥有赚大钱的战略定力。二、隔绝市场恐慌与价值识别的能力2016年1月，A股发生熔断行情，上证综指一度大跌近千点，大盘月度跌幅超过20%，千股跌停暴风骤雨般袭来。但明达资产总经理刘明达却保持了高仓位运行，他说：“看到千股跌停的盘面，我当然也会恐慌，但恐惧只是一会的事，仔细想半个小时到一个小时，就会冷静下来。”隔绝市场恐慌的能力，除了心理层面的不从众外，更需要价值识别能力作为支撑。刘明达当时说，上证50板块市盈率仅有10倍，派息率高达3.6%，总市值占到A股的一半，这意味着大盘向下的空间有限。与此同时，人民币对美元虽然是贬值的，但对一篮子中的其它货币是升值的，中国经济虽有隐忧，但大的行业是越来越健康，我们投资界诸多人士对此却视而不见。在众人恐慌的熊市，恰恰是杰出投资者大有作为的地方，因为此时才会出现难得一见的好价格。梁俊曾梳理过，2016年2月，贵州茅台股价约为200元，市盈率为15倍，每股分红6.1元，股息率3%，账上躺着600亿元的现金，库房里还有20多万吨的老酒；格力电器股价16元，6倍市盈率，每股分红1.5元，股息率高达9%；美的集团股价也是16元左右，7倍市盈率，每股分红1.2元，股息率为7.5%，公司还收购了库卡机器人公司。站在2020年的今天，许多人一定会感叹：当时白马股真是遍地黄金啊，这些个股如果当时买入并持有4年基本可以取得三四倍的收益。但在当时浓厚的空头氛围中有勇气买入者比较少见，恐惧已经战胜了理性。“每次黑天鹅爆发都是机会，价值投资者都是在竞争对手因为恐惧、因为不确定退出的时候，迎来自己的最佳时刻。”曾任东证资管董事长的王国斌说。巴菲特的经典名言“当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪”放之于A股市场也是适用的。2018年10月，贵州茅台大跌23%，一度跌至509元。榕树投资董事长翟敬勇和深圳投资圈大佬张尧却在此时大举出手。翟敬勇当时说，贵州茅台自2015年至今一直没有高估过，2015年—2017年是严重低估，2018年的估值一直在合理位置波动。翟敬勇说，“伟大的企业一旦动了卖的念头，就无法长期持有了。”回头来看，500元附近是贵州茅台的一个重要买点。今年三月份随着新冠疫情在全球扩散，A股再度经历了一波下挫，上证指数一度探底至2646点，恐慌再度来袭。期间，同犇投资童驯也抛售了自己压舱底的消费股，但他随后就发现这是一项错误的决策，并再度将仓位提上来。童驯说，这次操作的失误对我们今年业绩表现有巨大影响，也让我们深刻感受到，对价值投资者来说，因担心系统性风险而大幅减仓，一不小心就会丢失原本长期看好又有核心竞争力的优秀企业股权。当然，今年3月份因为恐慌而抛售的机构并不鲜见，只不过童驯表现出了可贵的对自己内心诚实的品质。巴菲特说，投资需要掌握两门课，一是如何对企业估值，二是如何应对市场波动。长期而言，杰出投资者需要具备价值识别能力和隔绝市场恐慌能力。三、严守能力圈与设定合理预期收益率的平常心张尧是深圳投资圈内“大佬中的大佬”，他从来不替别人理财，却拥有百亿身家，是一位极其富有传奇色彩的人物。在过往的20年间，张尧在A股实现了超过2000倍的收益，前五年趋势投资赚取了10倍的收益，后15年做价值投资实现了200倍的收益。张尧是一位严守能力圈的杰出投资人，他持有的个股一般限于商业模式简单易懂，以低估值、高分红、现金流强劲的能源企业、地产企业和金融企业为主。张尧早年曾在煤炭股伊泰B上赚过大钱，还持有过黔源电力、川投能源、国投电力和陕西煤业等个股。张尧通常将预期回报率设定为年化15%，也即五年翻一倍的标准。但普通投资者恰恰没有这份平常心，往往看不上年化15%的收益，结果就只能去博了，追求快钱的结果反而会招来致命危险。重阳投资裘国根就长期重仓电力股。在长江电力2018年的年报中，重阳位列第十大流通股股东，重阳投资是2012年半年报中首次现身长江电力的，这意味着重阳投资对长江电力的持有超过6年的时间，期间股价涨幅超过7倍。煤炭和电力企业均属于主营业务单一的企业，从五年的角度来看，主营业务基本不会发生变化，确定性较高。它们简单易懂，现金流强劲，分红率较高，但公司估值基本维持在一个狭窄的范围，股价很难出现爆发性增长，股价的上涨主要依靠盈利和分红来推动。也只有那些将预期收益率设定在比较合理范围的投资者，才能够长期拿得住此类股票。在万利富达董事长胡伟涛的持仓里，贵州茅台、招商银行和伊利股份等个股均持有十年以上。胡伟涛能够拿得住这些个股的一个重要原因就是他严守能力圈，并给自己设定了合理的收益率。胡伟涛把自己定位成市场中最不聪明、且运气最差的一类人。他说，我要求不高，年化有10%到15%的收益就非常满意了，关键是要赚最稳妥、最有把握的钱。据说，亚马逊创始人贝索斯曾问过巴菲特：“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情?”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富。”巴菲特所说的慢到底应该如何衡量？A股市场众多杰出的投资人如段永平、张尧和胡伟涛等人已经身体力行给出了答案。四、付出不亚于任何行业成功者的努力投资貌似一买一卖那么简单，但是，越简单的事情反而是越难的。段永平曾说过，看懂一家公司，不会比读一个本科更容易。在投资行业，成功的投资人其实都付出了不亚于任何行业成功者的努力和热情。杨永兴是我2007年就认识的游资大佬，他当时在朝阳永续的实盘大赛中，10个月收益率为1497%。杨永兴说自己没有参与过一单当时火热的权证交易，第一天收盘后便要做功课，寻找第二天要买入的目标，尤其是寻找那些不为人所注意的公告中蕴含的金子和多份券商研报一致认定的内容，从已有的信息中掘金，而不是四处捕风捉影打听子虚乌有的信息，落入别有用心者的圈套。杨永兴采取的是事件驱动策略，他后来为此专门联合专业技术人员开发了爬虫，提前于市场获得各大部委已经发布的涉及到有关行业及上市公司的公告，从有关部委发布文件到上市公司自身发布公告，在信息传播速度不像今天这么快的年代，杨永兴获得了宝贵的时间差。2007年之后，投资者中学杨永兴者众多，但很多投资者一不研究基本面，二不深入思考，只看K线图买入卖出，毫无竞争优势可言，那往往只能成为山顶的站岗者。翟敬勇是一位25年来持续进行上市公司调研的杰出投资者，即使在空仓期间，他也坚持不懈地对相关公司进行调研，贵州茅台他去了不下30次。2015年12月初，翟敬勇再次到贵州茅台进行调研。他敏锐地发现，包装线上的工人仍未放假，而在往年，包装线上的工人都该放假了。十年以上的跟踪外加职业投资人的敏锐，使得翟敬勇判断，茅台酒的动销将再次迎来上升趋势。2016年熔断行情后，翟敬勇重新开始重配贵州茅台，此时距离他上次卖出贵州茅台已有3年的时间。翟敬勇说：“没有对上市公司跟踪三到五年，就谈不上对企业的理解。”五、对大的时代要有正确的认知难能可贵的是，杰出投资者需要对自身所处时代有正确的认知。2015年11月游资大佬徐翔被抓后，杨永兴便得出结论：这即使不意味着游资时代结束，也是一个重要的风向标，市场风格将发生重大改变。杨永兴一向对熊市非常警觉，总是能回避大的系统性风险。他曾说过，如果我的净值从高点下跌超过15%，要么是市场变了，要么是我自己不适应市场了，有这两种情况都需要离场休息。2015年股市巨震之后，杨永兴一直处于离场休息状态，4年后当他回归股市时，毅然转身买入了白马股，1000元附近买入茅台，80元买入中国平安。“暴利时代已经结束了，以前一轮牛市赚几十、上百倍的神话不会再有了，我们必须降低盈利预期，投资要回到基本面上来。”杨永兴说。2016年底，在一家私募的年会上，我恰好与凯丰投资的吴星坐在同一桌，当时凯丰投资在行业内已经开始崭露头角，但规模尚未达到百亿。一直以期货投资为主的吴星此时却看到了A股的巨大投资机会，他表示看好中国的前景，看好A股经过巨震之后良币驱逐劣币的生态环境，会将部分资金转战A股。2017年，期货和股市双线作战的凯丰获得了不菲的收益，规模也突破了百亿。六、自下而上的选股能力，尽量少看宏观因素普通投资者总是忧虑宏观经济的景气度，尤其当经济增长数据不如预期时，容易惊慌失措抛出筹码。但正如芒格所说，“宏观是我们必须接受的，而微观才是我们有所作为的。”杰出的A股投资人也是以自下而上选股为主，不太为宏观经济的悲喜所牵动。2011年，我采访景林资产蒋锦志时，特别惊讶地听到他说投资不怎么关注宏观因素。而在当时，由于2008年金融危机的阴影犹在，在各大券商举办的策略会上，首席经济学家的演讲一票难求。蒋锦志看重自下而上选股。他说，景林风控的基础是对上市公司进行360度的调研，另外基金经理要有预见性，要看到三五年后的行业背景、公司基本面、商业模式会如何，对未来要有比较强的洞察力。2016年以来，消费股展开了近5年的大行情，但如果只是看宏观的话，您一定会完美错过。国信证券策略分析师燕翔曾专门写过一篇研报——《从近5年的消费股行情谈自上而下选股的痛点》。他说：最近5年的消费股行情应该说完全是一种进攻性行情，体现在日常消费板块盈利能力大幅上升，板块的净资产收益率（ROE）持续上升，特别是中证800成份股中的日常消费上市公司，板块ROE从2015年13.8%提高到2019年的20.3%，盈利能力提升幅度高达近50%，上市公司如此强悍的盈利上行周期，能不造就一波波澜壮阔的股价上涨行情吗？但燕翔同时感慨：上述的消费品上市公司盈利能力持续强劲上升，能够在宏观数据中看到影子吗？答案是完全否定的。最近几年，我们看到宏观数据中，社会消费品零售总额增速从2015年的10.7%下降到2019年的8%。所以完全自上而下宏观研究出发，一定会踏空2015年以来的消费行情。七、能够经受住人性的考验格雷厄姆的《聪明投资者》问世已经接近70年了，巴菲特在每年的股东大会上也反复阐述其理念，但在全世界，即使在机构投资者中有卓越建树者并不多。这并不是因为价值投资的方法难掌握，而是如果没有卓越的心性作为前提，价值投资的方法无疑就是纸上谈兵。作为普通投资者，我们时常会扼腕叹息，自己卖掉的或者关注却没有买入的牛股又涨了，却很难下决心把它重新买回来。这是因为我们的心理经常锚定在当初卖掉的价格，或者当初关注的价格，难以自拔，只能眼睁睁地看着那些牛股绝尘而去。但杰出投资者却不会深陷这样的泥沼。以某龙头汽车公司为例，但斌对该公司的研究可以追溯到2013年，当时股价仅为30美元，但经过长达5年的跟踪和细致研究，他在2019年下半年才开始重仓买入，此时该龙头汽车公司的股价为300美元左右。按照普通投资者的心理，股价从30美元涨到300美元，足足涨了9倍，怎么还能买呢？但斌看到的却是该公司进入适合大笔买入的阶段，投资的风险性大大降低而成长性仍极具吸引力。近期该龙头汽车公司股价已到2000美元左右，这笔投资目前来看已经获得超过5倍的收益。但斌无疑是某白酒龙头股最长情的投资者，可能因为2008年A股暴跌带来的教训太深刻，他在2015年夏天A股巨震时也因担忧系统性风险曾抛售其持有的九成该股。然而，当他感觉到自己可能出错，并去该白酒龙头公司深入调研回来后，果断再度重仓买回该股。显然，再度买回价高于自己当初抛售的价格，但此后他却抓住了该股的一路上涨，近期该股的股价已经涨至1800元之上。试想，如果没有果断买回，对于但斌这种曾持有过该股票13年的投资者来说，无疑会遗憾终身。巴菲特在《致股东的信》中也说过，即使一个1919年投资40美元买可口可乐股票的投资者，到1938年时达到了3277美元（以分红再投资的形式），他也不必着急开庆功会。因为，即使1938年才投资40美元买可口可股票，到1993年时会达到25000美元。同样，在卖出股票时，我们普通投资者也经常会犯下心理价位锚定的错误，只要个股不回到自己的成本价之上，坚决不卖出，但这样往往会成为吮指等待的牺牲品。心性的重要性不言而喻。那位曾在黄金股上大赚20倍的王先生说，在股市，为什么有人赚一点点就跑了？为什么有人能赚几倍，甚至几十倍？不是胆子大小的原因，而是认知差别。“如果你对上市公司有足够多的了解，能看到整个行业的发展前景，能了解公司的发展战略，对公司管理团队了解足够多，那么股价因一时的利空而大跌时，就应该平静面对。总之，要学会深度思考，凡事要看得远，看得透！”王先生说。八、重要结论：心性可以提高吗尽管巴菲特也说过“懂的人5分钟就懂了，不懂就永远不懂”，但从各位A股杰出投资者的经历来说，可能未必如此，心性是可以提高的，愚顽是可以开化的。有人是顿悟的，但绝大部分人是渐悟的。段永平是一开始就在价值投资的路上；胡伟涛说自己用了两年的时间去拥抱价值投资；张尧用了5年的时间来做趋势投资，此后才开始价值投资。愚顽的我是2005年入市的，尽管与很多杰出的投资者有过面对面的交流，但我在2013年才开始逐渐走上价值投资之路，并在2015年夏天A股巨震之后才开始将价值投资上升为信仰，用了足足10年的时间。从个人的观察来看，心性的提高需要三方面的努力：一是长期反复阅读经典，《巴菲特致股东的信》被段永平誉为“看懂，你就可以开始了”。上海有个基金经理曾在私下里交流时表示，《穷查理宝典》、《巴菲特致股东的信》等书籍被包括陈光明在内的上海价值投资圈视作圣经一般的读物，大家基本熟悉到知道经典言论出自哪一章哪一节。二是来自内心的自我反省，尤其亏钱的时候，当你内心谴责的对象除自己之外，还有第三人，那与你擦肩而过的损失一定还会向你回眸。三是来自与杰出投资者的交流。“听君一席话，胜读十年书”，个人的智慧都是有限的，慧根需要他人开启，别人的一席话，可能胜过你在黑暗中多年的独自摸索。

来源：券商中国作者：屈红燕 投资小红书——第01期作为2005年底加入证券媒体的记者，我15年来采访过诸多杰出的A股投资者。不仅看到了他们记分牌上比肩世界顶级投资人的业绩，也近距离、长时间连续观察他们如何挥拍击球取得这一业绩。投资需要站在巨人的肩上，股神巴菲特也说过自己是“85％的格雷厄姆+15％的费雪”。A股市场牛短熊长，长期来说“七亏二平一赚”，普通投资者能够长期战胜市场并不容易。尽管巴菲特、彼得·林奇等大师的投资理论已为广大投资者所熟悉，但如何将价值投资理论与A股的投资结合起来，使投资者相信A股也是适合价值投资的地方，包括媒体在内的各方仍需要付出巨大努力，让价值投资、长线投资、基本面投资和理性投资等常识深入人心。我希冀通过以下这些鲜活案例，深度复盘杰出投资者们在A股市场上的投资过程，能为读者在寻找价值的路上提供一份有用的参考。一、长线投资与赚大钱的战略定力王先生是黄金及黄金股的长线投资大户，他2005年～2007年管理的两个个人账户曾重仓山东黄金和中金黄金，其中一个账户还进入中金黄金前十大流通股股东名单。这笔堪称经典的操作是这样的：2005年11月份，王先生在7元附近买入中金黄金，并在2007年9月末开始减仓黄金股，彼时中金黄金股价约在140元附近。20倍的黄金股投资收益落袋之后，王先生在660美元附近开始长线建仓黄金T+D。2007年，我采访王先生时，他曾说过一个观点，给我留下深刻印象：很多人在赚取了百分之二三十的收益之后就开始拿不住了，一两倍的收益就完全控制不住止盈的欲望，一只股票往往是这帮人走了，那帮人过来。很多人也劝他说，老王，你已经赚得够多了，怎么还不卖。但王先生的胆识和谋略超出常人，他不为别人所推荐的快速赚钱品种所动，最终赢得了约20倍的收益。2006年，我入行之初，就拜访过东方港湾董事长但斌，当时因为年轻无知，不能很好地理解他的投资理念。但他说过的“一只到两只个股可以改变一个人乃至一个家族的命运”，却深深嵌入我的心中，并种下了价值投资的种子。在2002年至2003年的市场底部区间，中欧瑞博董事长吴伟志买入了贵州茅台，并且一直拿到2007年牛市结束才卖出，实现了约30倍的收益，赚取了不菲身家，一举实现了个人投资者向机构投资者的转身。“一个成功投资人的一生里，一定要有一只二三十倍的股票，不仅让他实现财务自由，而且彻底洗礼他的投资理念。”这是中欧瑞博前合伙人梁俊总结的。这也是为什么贵州茅台对许多知名投资人非常重要的原因，因为这是帮助他们实现人生跨越的一只个股。很多投资者希望低买高卖，不停做波段，事实上这是很难做到的。“做波段，就如你希望把弯弯曲曲的股价走势图拉直了，那收益会无比巨大的，但又怎么可能做得到呢。”吴伟志曾表示。王先生也曾感叹，身边有很多和他同时起步的人，有些趋势投资者在某一时间段会表现突出，但20多年过后，那些以趋势投资为主、总想低买高卖的人基本仍在原地打转。杰出投资者们长期基本处于满仓状态，在熊市买入，特别是在泡沫时期才考虑卖出。在一个长周期内，他们精选最看好的个股，抱紧筹码，远离频繁交易。需要牢记“慢就是快”，不追求小富即安，拥有赚大钱的战略定力。二、隔绝市场恐慌与价值识别的能力2016年1月，A股发生熔断行情，上证综指一度大跌近千点，大盘月度跌幅超过20％，千股跌停暴风骤雨般袭来。但明达资产总经理刘明达却保持了高仓位运行，他说：“看到千股跌停的盘面，我当然也会恐慌，但恐惧只是一会的事，仔细想半个小时到一个小时，就会冷静下来。”隔绝市场恐慌的能力，除了心理层面的不从众外，更需要价值识别能力作为支撑。刘明达当时说，上证50板块市盈率仅有10倍，派息率高达3.6％，总市值占到A股的一半，这意味着大盘向下的空间有限。与此同时，人民币对美元虽然是贬值的，但对一篮子中的其它货币是升值的，中国经济虽有隐忧，但大的行业是越来越健康，我们投资界诸多人士对此却视而不见。在众人恐慌的熊市，恰恰是杰出投资者大有作为的地方，因为此时才会出现难得一见的好价格。梁俊曾梳理过，2016年2月，贵州茅台股价约为200元，市盈率为15倍，每股分红6.1元，股息率3％，账上躺着600亿元的现金，库房里还有20多万吨的老酒；格力电器股价16元，6倍市盈率，每股分红1.5元，股息率高达9％；美的集团股价也是16元左右，7倍市盈率，每股分红1.2元，股息率为7.5％，公司还收购了库卡机器人公司。站在2020年的今天，许多人一定会感叹：当时白马股真是遍地黄金啊，这些个股如果当时买入并持有4年基本可以取得三四倍的收益。但在当时浓厚的空头氛围中有勇气买入者比较少见，恐惧已经战胜了理性。“每次黑天鹅爆发都是机会，价值投资者都是在竞争对手因为恐惧、因为不确定退出的时候，迎来自己的最佳时刻。”曾任东证资管董事长的王国斌说。巴菲特的经典名言“当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪”放之于A股市场也是适用的。2018年10月，贵州茅台大跌23％，一度跌至509元。榕树投资董事长翟敬勇和深圳投资圈大佬张尧却在此时大举出手。翟敬勇当时说，贵州茅台自2015年至今一直没有高估过，2015年—2017年是严重低估，2018年的估值一直在合理位置波动。翟敬勇说，“伟大的企业一旦动了卖的念头，就无法长期持有了。”回头来看，500元附近是贵州茅台的一个重要买点。今年三月份随着新冠疫情在全球扩散，A股再度经历了一波下挫，上证指数一度探底至2646点，恐慌再度来袭。期间，同犇投资童驯也抛售了自己压舱底的消费股，但他随后就发现这是一项错误的决策，并再度将仓位提上来。童驯说，这次操作的失误对我们今年业绩表现有巨大影响，也让我们深刻感受到，对价值投资者来说，因担心系统性风险而大幅减仓，一不小心就会丢失原本长期看好又有核心竞争力的优秀企业股权。当然，今年3月份因为恐慌而抛售的机构并不鲜见，只不过童驯表现出了可贵的对自己内心诚实的品质。巴菲特说，投资需要掌握两门课，一是如何对企业估值，二是如何应对市场波动。长期而言，杰出投资者需要具备价值识别能力和隔绝市场恐慌能力。三、严守能力圈与设定合理预期收益率的平常心张尧是深圳投资圈内“大佬中的大佬”，他从来不替别人理财，却拥有百亿身家，是一位极其富有传奇色彩的人物。在过往的20年间，张尧在A股实现了超过2000倍的收益，前五年趋势投资赚取了10倍的收益，后15年做价值投资实现了200倍的收益。张尧是一位严守能力圈的杰出投资人，他持有的个股一般限于商业模式简单易懂，以低估值、高分红、现金流强劲的能源企业、地产企业和金融企业为主。张尧早年曾在煤炭股伊泰B上赚过大钱，还持有过黔源电力、川投能源、国投电力和陕西煤业等个股。张尧通常将预期回报率设定为年化15％，也即五年翻一倍的标准。但普通投资者恰恰没有这份平常心，往往看不上年化15％的收益，结果就只能去博了，追求快钱的结果反而会招来致命危险。重阳投资裘国根就长期重仓电力股。在长江电力2018年的年报中，重阳位列第十大流通股股东，重阳投资是2012年半年报中首次现身长江电力的，这意味着重阳投资对长江电力的持有超过6年的时间，期间股价涨幅超过7倍。煤炭和电力企业均属于主营业务单一的企业，从五年的角度来看，主营业务基本不会发生变化，确定性较高。它们简单易懂，现金流强劲，分红率较高，但公司估值基本维持在一个狭窄的范围，股价很难出现爆发性增长，股价的上涨主要依靠盈利和分红来推动。也只有那些将预期收益率设定在比较合理范围的投资者，才能够长期拿得住此类股票。在万利富达董事长胡伟涛的持仓里，贵州茅台、招商银行和伊利股份等个股均持有十年以上。胡伟涛能够拿得住这些个股的一个重要原因就是他严守能力圈，并给自己设定了合理的收益率。胡伟涛把自己定位成市场中最不聪明、且运气最差的一类人。他说，我要求不高，年化有10％到15％的收益就非常满意了，关键是要赚最稳妥、最有把握的钱。据说，亚马逊创始人贝索斯曾问过巴菲特：“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富。”巴菲特所说的慢到底应该如何衡量？A股市场众多杰出的投资人如段永平、张尧和胡伟涛等人已经身体力行给出了答案。四、付出不亚于任何行业成功者的努力投资貌似一买一卖那么简单，但是，越简单的事情反而是越难的。段永平曾说过，看懂一家公司，不会比读一个本科更容易。在投资行业，成功的投资人其实都付出了不亚于任何行业成功者的努力和热情。杨永兴是我2007年就认识的游资大佬，他当时在朝阳永续的实盘大赛中，10个月收益率为1497％。杨永兴说自己没有参与过一单当时火热的权证交易，第一天收盘后便要做功课，寻找第二天要买入的目标，尤其是寻找那些不为人所注意的公告中蕴含的金子和多份券商研报一致认定的内容，从已有的信息中掘金，而不是四处捕风捉影打听子虚乌有的信息，落入别有用心者的圈套。杨永兴采取的是事件驱动策略，他后来为此专门联合专业技术人员开发了爬虫，提前于市场获得各大部委已经发布的涉及到有关行业及上市公司的公告，从有关部委发布文件到上市公司自身发布公告，在信息传播速度不像今天这么快的年代，杨永兴获得了宝贵的时间差。2007年之后，投资者中学杨永兴者众多，但很多投资者一不研究基本面，二不深入思考，只看K线图买入卖出，毫无竞争优势可言，那往往只能成为山顶的站岗者。翟敬勇是一位25年来持续进行上市公司调研的杰出投资者，即使在空仓期间，他也坚持不懈地对相关公司进行调研，贵州茅台他去了不下30次。2015年12月初，翟敬勇再次到贵州茅台进行调研。他敏锐地发现，包装线上的工人仍未放假，而在往年，包装线上的工人都该放假了。十年以上的跟踪外加职业投资人的敏锐，使得翟敬勇判断，茅台酒的动销将再次迎来上升趋势。2016年熔断行情后，翟敬勇重新开始重配贵州茅台，此时距离他上次卖出贵州茅台已有3年的时间。翟敬勇说：“没有对上市公司跟踪三到五年，就谈不上对企业的理解。”五、对大的时代要有正确的认知难能可贵的是，杰出投资者需要对自身所处时代有正确的认知。2015年11月游资大佬徐翔被抓后，杨永兴便得出结论：这即使不意味着游资时代结束，也是一个重要的风向标，市场风格将发生重大改变。杨永兴一向对熊市非常警觉，总是能回避大的系统性风险。他曾说过，如果我的净值从高点下跌超过15％，要么是市场变了，要么是我自己不适应市场了，有这两种情况都需要离场休息。2015年股市巨震之后，杨永兴一直处于离场休息状态，4年后当他回归股市时，毅然转身买入了白马股，1000元附近买入茅台，80元买入中国平安。“暴利时代已经结束了，以前一轮牛市赚几十、上百倍的神话不会再有了，我们必须降低盈利预期，投资要回到基本面上来。”杨永兴说。2016年底，在一家私募的年会上，我恰好与凯丰投资的吴星坐在同一桌，当时凯丰投资在行业内已经开始崭露头角，但规模尚未达到百亿。一直以期货投资为主的吴星此时却看到了A股的巨大投资机会，他表示看好中国的前景，看好A股经过巨震之后良币驱逐劣币的生态环境，会将部分资金转战A股。2017年，期货和股市双线作战的凯丰获得了不菲的收益，规模也突破了百亿。六、自下而上的选股能力，尽量少看宏观因素普通投资者总是忧虑宏观经济的景气度，尤其当经济增长数据不如预期时，容易惊慌失措抛出筹码。但正如芒格所说，“宏观是我们必须接受的，而微观才是我们有所作为的。”杰出的A股投资人也是以自下而上选股为主，不太为宏观经济的悲喜所牵动。2011年，我采访景林资产蒋锦志时，特别惊讶地听到他说投资不怎么关注宏观因素。而在当时，由于2008年金融危机的阴影犹在，在各大券商举办的策略会上，首席经济学家的演讲一票难求。蒋锦志看重自下而上选股。他说，景林风控的基础是对上市公司进行360度的调研，另外基金经理要有预见性，要看到三五年后的行业背景、公司基本面、商业模式会如何，对未来要有比较强的洞察力。2016年以来，消费股展开了近5年的大行情，但如果只是看宏观的话，您一定会完美错过。国信证券策略分析师燕翔曾专门写过一篇研报——《从近5年的消费股行情谈自上而下选股的痛点》。他说：最近5年的消费股行情应该说完全是一种进攻性行情，体现在日常消费板块盈利能力大幅上升，板块的净资产收益率（ROE）持续上升，特别是中证800成份股中的日常消费上市公司，板块ROE从2015年13.8％提高到2019年的20.3％，盈利能力提升幅度高达近50％，上市公司如此强悍的盈利上行周期，能不造就一波波澜壮阔的股价上涨行情吗？但燕翔同时感慨：上述的消费品上市公司盈利能力持续强劲上升，能够在宏观数据中看到影子吗？答案是完全否定的。最近几年，我们看到宏观数据中，社会消费品零售总额增速从2015年的10.7％下降到2019年的8％。所以完全自上而下宏观研究出发，一定会踏空2015年以来的消费行情。七、能够经受住人性的考验格雷厄姆的《聪明投资者》问世已经接近70年了，巴菲特在每年的股东大会上也反复阐述其理念，但在全世界，即使在机构投资者中有卓越建树者并不多。这并不是因为价值投资的方法难掌握，而是如果没有卓越的心性作为前提，价值投资的方法无疑就是纸上谈兵。作为普通投资者，我们时常会扼腕叹息，自己卖掉的或者关注却没有买入的牛股又涨了，却很难下决心把它重新买回来。这是因为我们的心理经常锚定在当初卖掉的价格，或者当初关注的价格，难以自拔，只能眼睁睁地看着那些牛股绝尘而去。但杰出投资者却不会深陷这样的泥沼。以某龙头汽车公司为例，但斌对该公司的研究可以追溯到2013年，当时股价仅为30美元，但经过长达5年的跟踪和细致研究，他在2019年下半年才开始重仓买入，此时该龙头汽车公司的股价为300美元左右。按照普通投资者的心理，股价从30美元涨到300美元，足足涨了9倍，怎么还能买呢？但斌看到的却是该公司进入适合大笔买入的阶段，投资的风险性大大降低而成长性仍极具吸引力。近期该龙头汽车公司股价已到2000美元左右，这笔投资目前来看已经获得超过5倍的收益。但斌无疑是某白酒龙头股最长情的投资者，可能因为2008年A股暴跌带来的教训太深刻，他在2015年夏天A股巨震时也因担忧系统性风险曾抛售其持有的九成该股。然而，当他感觉到自己可能出错，并去该白酒龙头公司深入调研回来后，果断再度重仓买回该股。显然，再度买回价高于自己当初抛售的价格，但此后他却抓住了该股的一路上涨，近期该股的股价已经涨至1800元之上。试想，如果没有果断买回，对于但斌这种曾持有过该股票13年的投资者来说，无疑会遗憾终身。巴菲特在《致股东的信》中也说过，即使一个1919年投资40美元买可口可乐股票的投资者，到1938年时达到了3277美元（以分红再投资的形式），他也不必着急开庆功会。因为，即使1938年才投资40美元买可口可股票，到1993年时会达到25000美元。同样，在卖出股票时，我们普通投资者也经常会犯下心理价位锚定的错误，只要个股不回到自己的成本价之上，坚决不卖出，但这样往往会成为吮指等待的牺牲品。心性的重要性不言而喻。那位曾在黄金股上大赚20倍的王先生说，在股市，为什么有人赚一点点就跑了？为什么有人能赚几倍，甚至几十倍？不是胆子大小的原因，而是认知差别。“如果你对上市公司有足够多的了解，能看到整个行业的发展前景，能了解公司的发展战略，对公司管理团队了解足够多，那么股价因一时的利空而大跌时，就应该平静面对。总之，要学会深度思考，凡事要看得远，看得透！”王先生说。八、重要结论：心性可以提高吗尽管巴菲特也说过“懂的人5分钟就懂了，不懂就永远不懂”，但从各位A股杰出投资者的经历来说，可能未必如此，心性是可以提高的，愚顽是可以开化的。有人是顿悟的，但绝大部分人是渐悟的。段永平是一开始就在价值投资的路上；胡伟涛说自己用了两年的时间去拥抱价值投资；张尧用了5年的时间来做趋势投资，此后才开始价值投资。愚顽的我是2005年入市的，尽管与很多杰出的投资者有过面对面的交流，但我在2013年才开始逐渐走上价值投资之路，并在2015年夏天A股巨震之后才开始将价值投资上升为信仰，用了足足10年的时间。从个人的观察来看，心性的提高需要三方面的努力：一是长期反复阅读经典，《巴菲特致股东的信》被段永平誉为“看懂，你就可以开始了”。上海有个基金经理曾在私下里交流时表示，《穷查理宝典》、《巴菲特致股东的信》等书籍被包括陈光明在内的上海价值投资圈视作圣经一般的读物，大家基本熟悉到知道经典言论出自哪一章哪一节。二是来自内心的自我反省，尤其亏钱的时候，当你内心谴责的对象除自己之外，还有第三人，那与你擦肩而过的损失一定还会向你回眸。三是来自与杰出投资者的交流。“听君一席话，胜读十年书”，个人的智慧都是有限的，慧根需要他人开启，别人的一席话，可能胜过你在黑暗中多年的独自摸索。

兵无常势，水无常形。面对不断变化的市场，超额能力及其持续性、稳定性是主动基金经理们毕生追求的目标。这不仅要求基金经理历练成一套成熟的方法论，还要有根据市场的变化不断进化的能力。而作为一个成长性特征明显、细分赛道众多的行业，医药行业既是一个牛股倍出的朝阳行业，也是一个个股差异性巨大的赛道。截至2020年10月27日，工银前沿医疗基金以84.62%的收益位列2020年普通股票基金5/407。自2016年2月成立以来，该基金取得了年化30.59%的复合收益率，在同类基金中排名5/157。过去一年，该基金同业排名前7%，过去2年、3年、4年同业排名前5%。（排名为WIND普通股票型分类排名，下同）在超额能力方面，相对于中证医药指数，该基金取得了的184.68%超额收益，年化超额收益率近20%。有别于大多数医药股基金经理自下而上的选股方式，工银前沿医疗行业基金经理赵蓓选择了自上而下和自下而上相结合的投资方法。落子不多，业绩不俗，赵蓓是如何做到的？随着中国2009年开始的新医改进行进至深水区，赵蓓的这套方法论是否能继续捕捉超额？如何应对目前医药股的高估值？未来医药股的投资机会主要集中在哪些细分赛道？记者就上述问题对赵蓓进行了深度访谈。自上而下撒网记者：医药行业是一个细分赛道众多、个股差异很大的行业，在这个领域，您是少有的通过自上而下的投资框架来构建组合、获得超额收益的基金经理。您是如何通过这个方法捕捉医药行业的投资机会的？赵蓓：医药行业是一个细分领域众多、个股差异性很强的行业，肯定是需要做自下而上的个股分析的，但我比较鲜明的特点是有一套自上而下的分析和投资框架。具体方法就是通过对行业自上而下的理解，分析不同子行业或者子领域的产业趋势变化，确定看好的子行业和不看好的子行业，然后在看好的子行业中形成组合层面的结构，之后再自下而上的在其中精选个股，从而形成整个组合的配置。随着基金规模越来越大，对单一个股过大的偏离容易形成流动性风险，所以我更喜欢在子行业层面进行偏离，在子行业内部尽量分散投资来化解个股集中度过大带来的风险。另外，医药行业也是一个包罗万象的大行业，有周期属性的原料药、有消费属性的OTC、医疗服务、保健品等，还有科技创新属性的创新药和器械，特征不同，驱动力也有差异。不同阶段哪个细分领域表现好，是由产业趋势决定的。拥有自上而下的投资框架，会更有比较的视角，会更清楚不同阶段不同子领域产业趋势的差异，从而对有机会和子领域和没机会的子领域能够了然于胸，这样一方面比较不容易错过医药行业大的产业性机会；另一方面，对不同子领域的估值变化也会理解的更深，因为估值的变化背后往往是由产业趋势的变化推动的。产业趋势上行的公司往往会伴随估值和业绩的双升，而产业趋势下行的公司即使短期业绩增速没有变化，但估值往往会先下行。所以，我会先通过自上而下的框架去选出更看好的子行业或子领域，从而大致构建出组合结构，再通过自下而上的选股去落实到个股。记者：能否结合您的自上而下分析框架，深入谈一下您对医药股投资的基本逻辑？赵蓓：医药行业本身来讲，决定其成长性的，有两个大的方面：一个是这个行业自身的成长逻辑；第二点就是政策对行业的影响。首先，医药行业本质是一个典型的创新驱动的行业，这类行业有一个普遍的特征就是供给决定需求，需求并不是主要矛盾。因为人类对于疾病治疗的需求，对于寿命提升的需求是无止境的，决定医药行业能做多大，决定这个产业未来成长性的核心因素在于技术是以多快的速度在进步，是以多快的速度创造更好的药品、器械还有医疗技术来治疗疾病和延长人类的寿命。一个普遍观点认为，医药行业的成长驱动力是老龄化。其实这是个很片面的观点，我们看到日本在上个世纪80年代之后，老龄化加速，医药行业增速却在快速下行。因为老龄化往往带来经济增速的下行，从而也会影响医药行业的购买力，反而是负面影响。因此，医药行业的成长性并不是需求推动的，而是靠技术进步和创新来推动的。当然，医药行业还包含放在全球制造业产业链条下竞争的原料药以及生产和研发外包产业链，它们的产业驱动力是中国更低的制造业成本、工程师红利和供应链优势；还有消费属性的OTC、保健品、医疗服务，它们的驱动力是消费升级，以及公司的管理水平能不能为公司构筑深厚的护城河。记者：医药行业第二个比较大的影响因素是政策。尤其对于中国而言，正处于新医改阶段，医疗体制改革政策的推动对行业产生了非常深远的影响，这一点请您展开谈一下。赵蓓：新医改始于2009年，在2015年之后进入改革深水区。新医改对中国的医药行业发展带来非常大的影响，也对我们做医药行业投资带来了非常大的影响。我对行业自上而下的分析框架，其中很重要的一点就是跟踪政策对不同细分子行业的影响。2009年是新医改元年，2009年到2011年是行业快速扩容的阶段，这个阶段最主要的变量就是全民医保，国家推出了城镇居民医疗保险和新农合，投入了大量的补贴实现了医保全覆盖，而在这之前，只有两亿多城镇职工有医保。全民医保带来了全行业扩容，反映在资本市场上，很多上市公司都有50%以上的增速。那个阶段主流药品多是2006年以前郑筱萸任CFDA局长期间批的药，主要以仿制药、辅助用药、中药为主，“独家品种”最受市场欢迎。实现了全民医保之后，快速扩容阶段结束，国家为了提高医保资金的使用效率，从2011年开始医保控费就成了整个行业的重要变量。我们首先看到的就是药品降价，代表性事件是“安徽模式”等，导致了药品承压，而政策鼓励的民营医疗服务或者是和政策没有关系的中药、消费品表现更好。当时我还在做医药研究员，基于这样的产业趋势，2011年我在公司重推了医疗服务，规避了药品，事后证明超额收益非常大。2013年到2015年是创新抬头的年份，当时国家大力提倡双创，促进了一级市场大发展，那个时候开始我一直保持跟一级市场好的沟通，也开始在二级市场寻找创新驱动的机会。 2015年对中国医药创新是历史性的一个年份，创新终于迎来了春天。毕井泉出任CFDA局长后，对药监系统进行了大刀阔斧的改革，一方面鼓励创新，推出了创新药和器械的优先审评审批制度；另一方面推出了仿制药一致性评价制度，来提高仿制药的质量层次。医保系统在之后推出了创新药价格谈判制度，使创新药可以通过价格谈判的形式快速进入医保，这意味着创新药放量的加速，今年上半年医保局也推出了创新器械的医保价格谈判制度，相信创新器械的医保谈判也很快会跟上。而原来价格和份额虚高的仿制药和高值耗材则通过集采的方式进行降价和集中度的提升。这些措施使得医药行业内部在快速进行腾笼换鸟，创新药和器械的比重在快速增长，而仿制药、辅助用药、中药等的比重在下降。同时，在整个医药卫生支出里面，把产品端药品耗材占比降下去，把医疗服务的比重提上来，国家希望通过提高医疗服务价格、提高医生的阳光化收入，压缩产品端的流通环节，解决“以药养医”的问题，使得整个行业结构更健康。记者：可以说，2015年在政策的推动下，中国创新药迎来了历史性机遇？赵蓓：是的。2015年以前，创新药的审批速度非常慢，获批一个创新药可能要5年以上，批出来以后，还要经历非常长的时间去做市场工作，五、六年以后才能进医保，而2015年以后，整个局面发生了翻天覆地的变化。创新药从研发到获批，速度大大加快，报批只需要半年到1年，而且获批后当年或次年就可以进行医保谈判，如果跟医保部门在价格方面达成一致，马上就可以进入医保目录，这大大提升了创新药的放量速度。寻找预期差记者：能谈谈您的这套方法论是如何形成的吗？赵蓓：我的这种自上而下的选股思路，是我的思维偏好，可能和我的教育背景是药学和金融学复合背景有关系，对产业和经济复合背景的学习让我更喜欢以一个自上而下的宏观视角来看产业的发展。我习惯于用自上而下的视角审视行业正在发生什么、未来趋势是什么、哪个子行业的景气度正在变好，再在看好的领域进行个股的挖掘。我认为，这样做研究的效率更高。记者：医改前期，中国医药行业受政策影响比较大，而当行业现在逐渐步入到一个正常的轨道，您的这种自上而下的方法论，在投资当中起到的作用会不会越来越小了？赵蓓：我觉得不会。因为对产业自上而下的宏观视角，不仅能看到产业机会，也会在股价发生变化后对看好的方向更坚定。比如，2019年初，我们对医药行业进行了梳理和十年展望，归纳出两张行业结构的饼图，一张是对2017年中国卫生总费用结构做了梳理，第二张是通过目前的产业趋势测算出不同细分子行业到2027年的占比。我们认为创新药、医疗器械、医疗服务未来在卫生总费用中的结构占比会大幅提升，而仿制药、中药、辅助用药的比重会快速下降。再叠加我们看好的不受政策影响的自主消费的医药产品，从而确定了我们看好的四个方向：创新药、创新器械、自主消费的医药产品、医疗服务。两年时间过去了，我们看好的方向并没有变化，但是这期间很多个股涨了几倍，目前估值也不便宜了。但是，我从产业的角度看，它们依然是中长期医药最确定高成长的产业，所以我还是很坚定地看好它们，并没有动摇。如果是纯自下而上选股的话，这些股票估值溢价率已经非常高了，有可能会有观点的变化。我再补充一点，产业其实也在发生变化，比如今年的新冠疫情，对行业来说就是一个很大的变量。我们也是比较早且深入研究了疫情的影响，对相关领域的投资对组合带来了比较好的贡献。我觉得这也是基于对行业自上而下的视角来做的产业趋势变化的分析，并非单纯的短期主题炒作。我个人非常喜欢有变化，喜欢在变化产生的时候先于市场寻找预期差的机会。记者：在超额的获取上，您曾多次提到，投资需要在好的赛道挖掘有预期差的品种。能否展开谈一下您是如何寻找预期差的？ 赵蓓：我比较喜欢寻找预期差的机会。通常而言，股价是反映市场对某个公司长期前景的预期，而一些外部变化的发生会促使预期差的产生，而对这种预期差的把握，会带来超额收益。目前医药行业创新药的龙头公司，我是在管理基金后2015年买成10个点，一直持有很多年，赚取了5倍以上的收益。其实，我在2013年就觉得这家公司将迎来仿制药向创新药转型的趋势性机会，2015年药监系统改革之后，更加坚定地认为公司的创新药在更好的政策环境下将迎来爆发式增长的机会，后来就密切关注它的创新药管线。我们也是市场上比较早用美股对创新药估值的方法——即DCF模型对它的管线进行估值的机构。所以，尽管它之后几年股价涨了很多倍，静态PE看起来很高，但是我们用DCF的估值方法对它的管线进行估值之后，一直觉得它在合理的估值范围内，所以一直坚定持有至今。所以，我觉得寻找预期差的机会，就是先于市场去发现趋势的变化，并且通过不停的学习来完善自己的认知，产业趋势向上往往伴随着估值和业绩的双升，我喜欢寻找这样的机会。 记者：就您的观察而言，未来这个行业哪里还存在预期差？赵蓓：医药行业经过2019年、2020年的大涨，目前确实估值比较高，找到便宜的优质资产的难度加大了。我们目前还是维持看好之前讲的四个方向没有变化。有一个好的现象是，这几年A股和港交所都放开了未盈利企业的上市，这对还在研发阶段的创新药和器械公司更早地上市提供了机会，也给我们带来了更多的可选择的投资标的，我们今年花了很大的精力在研究这些公司，期望未来能有好的价格买到一批长期看能长大的公司。记者：在医药股的估值上，借鉴一级市场的估值，是您常用的方法，能否展开谈一下这块对您投资上的帮助？赵蓓：我觉得近几年随着上市门槛的降低，一、二级市场的界限在趋于淡化，差价也不大。这几年一级市场投资规模增长非常快，创业公司大多都有机构覆盖，获取信息难度也降低了很多。我们现在做研究，对于看好的赛道，会尽力把行业内一、二级市场的公司都看一遍，搞清楚竞争格局，从而选出看好的公司，这样对产业的理解也会更全面。看好个股：重仓持有，长线布局记者：您刚刚谈到，未来，超额可能来自于您看好的方向上的精选个股，您的资产配置组合里，很多个股都是持有期非常长。什么样的个股让您一直可以重仓持有？赵蓓：医药行业投资是一定要落实在个股上的，所以虽然我喜欢自上而下的视角去构建组合，但是自上而下选股也是非常重要的。我组合里有一些核心持仓是长期不动的，这是一些符合产业发展趋势，也符合我的选股标准的核心持仓。我觉得好公司的标准是：处于好的赛道、业务在所处赛道有核心竞争力，高水平的管理层。好的赛道，我是用自上而下的视角去选择，好的赛道是符合产业发展趋势、空间足够大、政策上鼓励的产业。其次，公司能够在所处赛道有核心竞争力，这样意味着护城河足够宽，医药股一般估值都比较贵，是长期存在估值溢价的，这也要求医药公司一定要有超出社会平均盈利的更好的毛利率或者ROE，才能长期享受估值溢价。那么高的毛利率或者ROE，一定代表着高壁垒、宽护城河。所以公司壁垒是不是足够高，护城河是不是足够宽，是非常重要的选股标准。对研发类公司要求研发能力强，学术推广能力强；对消费类企业，就要求在品牌力、产品力、渠道力上构建了足够宽的护城河。最后是对公司的治理结构及管理层的判断，这是非常重要的，有战略眼光、执行力强的管理层实际上是公司构建壁垒的源头。记者：您刚才提到了疫情的影响，今年对您组合贡献最大的是一只手套股，能谈一下您是如何抓住这样的投资机会的？赵蓓：我们其实在新冠疫情之前就研究了这家公司，认为这是一家在供需紧平衡行业中份额不断提升的优质成长股。因为全球手套供给主要集中在几家寡头手里，而手套行业技术壁垒和产能扩张壁垒比较高，行业产能扩张速度并不快，供需紧平衡状态将维持较长时间。而这家公司相对于其他竞争对手在技术、成本和产能扩张能力上有非常强的优势，未来市场份额会持续提升，所以是个很好的成长股。今年新冠疫情使得手套行业迅速进入供不应求的状态，供给短期无法匹配新增的大量需求，导致价格暴涨，带来了业绩爆发式增长。尽管疫情是个短期因素，但我们也看到，这家公司在疫情期间的市场应对比全球其他同业要优秀很多，同样的产能对应的利润远远高于同业，同时公司也抓住历史机遇在加速扩产，快速抢占市场份额。所以我们认为，未来这家公司会在手套行业市份额持续提升，跻身全球龙头之列，疫情使它解决了扩张的资金问题，将使这一进程大大加快。记者：在您的组合里，您一直长期持有一只创新药龙头，您曾从2015年逐步买到了第一大重仓，但如果去看2018年底，实际上2018年底对2019年的业绩预测，是有一个偏差，当时记得您对这家公司2019年的利润增速预测大概是40%，但实际上该公司2019年只有30%，低于预期，但公司股价2019年却翻了一倍。您在投资决策上会怎么处理这种盈利和估值上的偏差？ 赵蓓：这家创新药龙头公司2019年业绩比预期低，主要是跟它的重磅大单品抗肿瘤药PD-1获批慢于预期有关系。按照之前的预期，这个单品2018年底、2019年初就批出来，在此基础上，我认为30%-40%业绩增长其实是可以做到的。但是那个产品是到2019年7月份才批下来，贡献业绩的时间有点晚，影响了业绩增速。但批得晚不等于批不下来，不会对投资结论构成什么影响。至于股价翻了一倍，是因为2018年四季度，整个药品板块在集采政策的打击下，跌了很多，很多公司的估值都非常便宜，基数比较低，所以2019年估值有很大提升。医药公司的投资逻辑就是靠它的产品不停迭代，它后边的产品布局非常丰富，基本上是紧盯海外大药厂在癌症领域的所有的布局。在中期来看，它还将维持很好的增速。记者：您卖出股票的标准是什么？ 赵蓓：卖出股票的原因一般有两个：一是看错了，研究结论有误；二是产业趋势发生变化。我目前前十大重仓股，主要基于长线布局，没有卖出的考虑。记者：能否谈一下您曾经看错的个股？赵蓓：A股有一家做生长激素的公司，我是在2018年4季度重仓买入的，但是在这之前的两年它其实表现也很好，相对行业有明显超额收益。我们之前对它的主要担心在于治理结构问题，做生长激素的子公司的实际控制人在上市公司层面没有股权，所以与上市公司存在利益不一致的问题；另外也担心成长天花板比较低。所以，很长一个时间我们都没有买，也错过了一大段涨幅。看到它持续兑现的高增长之后，我们开始反思是不是看错了，之后我们做了很多细致的研究，访谈了医生、公司的销售、还有家长，发现我们之前的认知是有问题的。首先过早的担心生长激素的天花板是不对的，因为天花板其实都是拍脑袋拍出来的，并没有严密的数据支撑。随着老百姓收入提升，对生长激素认识的提升，天花板在变高；另外这家公司非常优秀的市场开拓能力也抬高了天花板。2019年，公司通过吸收合并的方式解决了上述治理结构的问题。所以，在研究清楚之后，我们就把这家公司买成了重仓股。提高组合分散度，提升流动性应对能力记者：在您的职业生涯中，最大的回撤发生在2015年，您所管理的第一只基金工银瑞信医疗保健行业经历了最大回撤56.95%，能否谈一下当时回撤产生的原因及对您投资风格的影响？赵蓓：2015年的股灾给我留下了非常深刻的印象。我当时管理的医疗保健基金2014年底成立时才10个亿左右的规模，由于2015年一季度业绩靠前，二季度规模迅速增加到150个亿左右，超出了我当时的管理能力。之后发生股灾，市场流动性缺失，基金规模大也进一步加大了减仓的难度，最终造成了非常大的回撤。这次经历让我之后在管理基金时特别注意基金的流动性风险，尤其在今年基金规模扩大之后，我在组合流动性管理上做了非常多的应对。主要方法就是增加个股的分散度，以前很看好的股票我会买到10个点，现在我最看好的也就买到7、8个点，有些流动性不好的小股票，即便我觉得它会有很好的表现，我至多也就买到2个点。随着投资框架的成熟，我现在更偏好在看好的子行业层面做大的偏离，在子行业内部个股尽量分散来降低个股集中度过大的风险。另外，随着团队的成熟，我们目前也有能力挖掘更多的股票来保证组合个股多样性。记者：工银前沿医疗自2016年成立以来的净值走势显示，每年都相对基准有超额收益，2017年之后更为明显，这和您方法论的确立有关吗？赵蓓：我是2014年11月开始做基金经理的，刚管基金就经历了2015年的大牛市以及之后的股灾，净值也出现了巨大的波动，我在2015年上半年业绩很好，主要是跟随市场热点布局了互联网相关的题材股，现在回想起来，我把这定义为无知者无畏。之后的股灾，我的净值回撤非常大，2016年的熔断，又经历了一波很快的下跌。2015年及2016年我做了非常多的反思，感觉自己做基金经理之后，心态很容易受市场影响而波动，也不像做研究员时研究那么扎实了。我感觉这是非常不好的状态，之后就一直调整心态，让自己静下心来好好做研究，把精力放在研究长期而重要的问题上，少受短期因素的影响。2017年之后，就慢慢形成了现在的风格，我们目前的投资都是基于深入的研究，所以敢于重仓，长期持有，换手率很低。未来深耕四大领域记者：医药行业子领域众多，对于各自的投资机会，主流的医药基金经理看法也不尽相同。能否展开谈一下您看好的医疗器械、创新药、医疗服务及自主消费的医药产品？赵蓓： 我目前看好的这四个方向，其中创新药和创新药产业链，比如创新药的研发和生产外包，目前在我组合中配置比例最高。创新药产业链赛道景气度高，并且可持续，我们认为行业未来3年仍然可以维持30%左右增速，一些小公司增速会更快。相比创新药，医疗器械也是非常好的赛道，而且我认为这个赛道的商业模式跟创新药相比有一些独特的优势。创新药存在专利悬崖，所以生命周期是看得见的，随着产品线的变化，公司表现也会有波动，但医疗器械不涉及专利悬崖，所以产品的生命周期更长，产品创新也是颠覆式创新和迭代式创新并存，龙头公司更容易构建长期壁垒，所以商业模式上有一定优势。记者：创新药产业链方向的研发和生产外包这类的企业今年利润增速比去年高，有疫情的原因吗？赵蓓：没有疫情的原因，疫情在一季度反而有一些拖累。但二季度之后的订单持续超出预期，主要还是长期驱动力的作用，一方面是海外新药研发外包服务订单往中国转移，另外一方面是中国创新药的崛起。记者：您上半年的组合里，看好的医疗服务的布局并不多是什么原因？赵蓓：去年我的组合里也有不少医疗服务，今年一季度因为疫情原因医疗服务受到了比较大的冲击，我的组合里面加仓了一些疫情相关的股票，所以就对医疗服务做了一个减仓，但是三季度又买了回来。记者：您如何看待目前医药股的高估值？赵蓓：我觉得目前医药股的估值并不便宜。在医药行业我们能找出来一批成长性好的公司，看未来3到5年，大市值龙头公司有25%到30%的复合增速，而中市值细分领域龙头可以保持30%-40%的复合增速，这类公司我认为可以享受40-50倍的PE。目前这个时点，这类公司如果2021年40-50倍是合理的，但现在多在2022年的40倍上下，所以，目前医药股的估值不便宜。但是，我们跟美股做了详细的对比，发现美股同等增速的公司并不比A股便宜，增速比A股慢的美股公司看PEG比A股更贵，我觉得这跟全球低利率环境下权益资产的风险溢价率上升有关系，并不意味着一定会调整。长期看，医药依然是确定性高成长的行业，用业绩高增长来消化估值是没问题的。记者：2015年之后，在您的组合里很少看到中药企业，您是不看好中药企业的未来成长性吗？赵蓓：中药可以分为两类，即处方药和非处方药。我们不看好中药处方药，原因是中药处方药多数是在西医院由西医医生处方的，但是又无法跟西药一样讲清楚作用机理，在医保控费和控制药占比的压力下，我们预计中药在西医医院的使用将会逐步减少，这一趋势台湾地区就是一个非常好的例子。而非处方药类似于消费品，有一些传统中药，在品牌力、产品力方面有很强的优势，我们也在持续跟踪，觉得是有机会的。记者：您认为疫苗下半年会有一些突破，机会在哪里？赵蓓：疫苗我觉得是有机会的，一方面，疫苗产业处在国际上的几个重磅疫苗集中在这几年实现国产化的阶段，相关疫苗企业会迎来爆发式增长；而且新冠疫情也会带来老百姓免疫意识的提高，会拉动一些疫苗的销售，比如今年冬天流感疫苗、23价肺炎疫苗的销售都是非常火爆的，这会带来相关公司业绩的超预期。另外一方面，新冠疫苗的研发进展也在顺利推进，我们认为未来几年也会带来业绩的增厚。未来进化的方向：跨市场提升方法论记者：今年，随着医药基金成为市场的热点及规模的迅速扩大，很多医药基金经理逐步向全能型的选手转身，从医药投资拓展到科技、消费等领域。今年5月份，您也发行了工银科技创新基金。未来，您如何扩展能力圈？赵蓓：我自己认为我的投资框架是可以扩领域的，自上而下的投资思路是可以应用到行业比较领域的，另外，医药是个包罗万象的大行业，包括科技属性的创新药、周期属性的原料药、消费属性的OTC、医疗服务等，商业模式的研究可以向其他行业拓展，只是其他行业的知识体系需要补充。记者：通常而言，公司对基金的考核方向也会影响到基金经理的风格，能否谈一下公司对基金的考核标准?赵蓓：银行系的基金对风险及长期业绩更重视，所以，公司对我们的考核侧重长期超额能力，在我们的业绩考核中，长期业绩占比很大，达到70%。记者：回撤目前纳入到公司的考核里吗？您未来在控制回撤和组合管理方面是如何考虑的？赵蓓：回撤目前没有纳入到我们的考核标准里。医药基金和全市场基金不一样，行业贝塔属性是躲不掉的，但我也希望未来能够通过个股分散度提升来降低回撤幅度。记者：医药无疑是中国未来最具确定性的成长赛道，随着管理规模的迅速增大，您在团队力量的加强及配合上是如何应对的？赵蓓：除了目前管理的4只基金，我现在兼任工银瑞信研究部副总监和医药研究团队负责人。工银的架构上，所有管行业基金的都在研究部，我们团队除了管理行业基金，还要负责给其他基金经理提供医药行业的投资建议。医药团队目前有5个人，基本都是我推荐给公司的，我是药学及金融学复合背景，其他四人分别是医学、生物学、药学、化学和金融复合背景这几个方向，基本覆盖了医药行业的全产业链。主要奉行的是长期投资、价值投资和基本面研究驱动投资的理念。

遇到不少人问我2018年股指会到多少点，或投资风格会否转换，创业板会否有反转机会。我认为，预测市场就像求解一道无解题，搞再多的参数和假设，都无助于提升结论的准确性。专业人士预测结果的准确率未必比非专业人士的预测结果高。尽管如此，我仍试图从宏观角度对2018年的资本市场提出一些思考，我认为社会在进步，经济结构在变化；市场开放度提高后，投资理念会进一步趋同，所以，投资操作也要与时俱进，切勿刻舟求剑，被过去的思维定势所左右。 经济下行带来ROE上升：利好股市 这次中央经济工作会议对2018年的发展思路上，不像往年那样，总会提一下适度扩大总需求，干脆就不提了，表明了中央对于提高经济质量的决心。事实上，随着中国人口红利的消减，高增长已经成为历史，经济步入中速增长阶段，是有利于中国经济转型的。这也是本人一直强调的经济步入存量主导阶段。 增量经济主导阶段，增量对总盘子的影响比较大，带来了趋势性机会，但随之而来的是债务上升、产能过剩、资产泡沫等诸多问题。存量主导阶段，经济结构优化，行业集中度提升，对股市而言，结构性机会大于趋势性机会。在优胜劣汰的趋势下，一批优质的上市公司ROE上上升，于是就有了漂亮50的出现。以钢铁行业为例，2003年A股出现了“五朵金花”行情，那个时候，中国经济处在10%以上的高增长阶段，粗钢产量的增速接近30%，我们当初就推出了《未来蓝筹》一书，认为中国经济进入重化工业化时代，大市值蓝筹股很具有投资价值。如今，粗钢产量的增速基本维持在零附近，钢铁行业的投资负增长。因此，2016年以来的这轮钢铁股行情，其实就是在压缩产能、环保限产背景下钢铁行业存量调整、结构优化、行业集中度提升的结果。 从总量的角度看，我发现过去6年来，制造业的投资增速一直在下行，但制造业对GDP的贡献比例的下行速度，显然慢于投资增速的下行速度，这意味着制造业的效率在提升。A股3400多家上市公司中，制造业的上市公司最多，而且，上市公司中的大部分属于行业中的佼佼者。也就是说，制造业步入存量主导时代，对制造业上市公司整体而言，是有利的。因为存量格局下，行业的集中度必然要提升，优胜劣汰的结果对上市公司做强做大有利。 A股持续瘦身提升估值水平自2015年6月上证综指从5000多点下跌以来，市场调整时间已经持续了2年半，据说2017年75%以上的股票是下跌的，其中创业板指数的跌幅超过10%。市场的持续调整，使得A股的估值体系趋于合理。 随着A股市场的逐渐开放，A股行业定价也存在全球化的趋势，我们对中美的市盈率体系做了详细研究，很多细分行业和龙头个股的估值要低于美股，而整体来看中国的估值水平和个股质量并不比美股差。 当然，用当前A股市场正在“不断消减的泡沫”与当前美股市场正在“不断上升的泡沫”做彼此之间的估值比较，并不见得合理，但至少也能说明，A股市场长期高估值的时代似乎正在淡去，如果2018年这些高估值的股票出现“超跌”，则同样会酝酿出新的投资热点。 坚守价值 淡忘风格 为何很多投资者总是盼着新的一年市场出现“风格切换”？2018年只是地球围绕太阳旋转的一个计数，旋转方式和风格与2017年及之前的无数个年份并未显著差异。同样道理，股市也会延续它的过往特征与惯性，可能会出现估值逻辑的逆转或风格切换，但其频率也不应该以年为单位。 2017年价值投资理念被普遍认同，它是建立在存量经济主导下的“量缩价升”基础上的，而10年之前的价值投资理念被广泛接受，它则是建立在增量经济主导下的“量增加升”基础上。因此，称当前为“新价值投资时代”，我觉得还是有一定道理，它区别与过去的所谓“价值投资”。如果说的更尖刻一点，过去所谓的价值投资时代，只是恰好遇到重化工业化，大市值股票得以“价值回归”，投资者只是瞎猫碰到死耗子，找到题材疯炒一把而已。故过去的价值投资时代其实是“伪价值投资时代”。 如今，随着两地资本市场的相互开放，南下的资金与北上的资金相互融合，监管理念和投资理念也日益趋同，转送股的游戏玩不下去了，壳资源的游戏被限制了，军工概念、国企改革概念、区域振兴概念以及太多的没有技术含量、没有业绩提升的伪概念将不断被冷落。 我认为，A股市场的“存真去伪”才刚刚开始，因为A股市场的退市案例很少，将来应该会有不少公司伦为类似与香港的“仙股”，被市场所遗忘。在美国股市上如果股票的价格长期低于某一价格就会被摘牌，而目前国内A股还没有出现价格低于1元的股票，将来一定会有一大批股票的股价低于1元。不过，这个过程将是十分痛苦的过程，很多个人投资者会因此而离开股市。 有人说，今年价值股的价值已经兑现了，估值洼地已经被填平了，因此，就该切换风格。我觉得，价值需要去挖掘，投资永远是着眼于未来。但由于人们对未来的风险和收益的预估总是存在偏差，这就使得一大批真正价值股的估值水平总是被大大低估，一大批伪价值的估值水平总是被大大高估。 在过去10年里涨幅超过10倍的股票应该有一百个吧，今后难道就不会再有了？一定还会更多，因为A股体量在不断增加。这就需要去深度挖掘。我认为中国的价值投资时代才刚刚启程。 精准投资时代：围绕科技进步与消费升级两大主题 我没有行业研究的经验，更没有具体研究过A股市场，所以，对于股市的投资建议也无从谈起。不过，从宏观自上而下的角度看。我首先看到的是经济在转型，旧的动能在衰落，新的动能在提升，虽然提升的动力还不够大，但确实在逐步增大。中国经济转型若要成功，则高新技术产业的投资增速一定要维持高增长。 从经济转型的角度看，既然产业升级需要靠技术进步来推动，那就需要研究哪些行业的研发投入量更大，其成长机会也就更大。从大类行业看，我国在电子通信、核科学、工程与技术、地球与科学及农学等领域的投入较大，如果再进行细分，发现计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、医药制造业等细分行业成为R&D经费的投入重点。 例如，半导体行业是中国政府巨额投入的战略性行业，此前的投入一直没有满意的回报，但近来据说是随着摩尔定律的“放缓”，给了中国半导体行业赶上的机会。中国每年在芯片方面的进口额高达1.6万亿元（人民币），据说超过原油的进口额，如果能从部分替代变成完全替代，将给中国半导体企业带来巨大的商机。如今，政府还在继续投入，设立的半导体产业基金总和是万亿级的，因此，这个行业就值得看好。 此外，如人工智能技术的推广和应用，也将导致多个产业领域的变革，从而带来新的投资契机。消费值得看好吗？当然值得看好。尽管我并不认为2018年的消费增速会上升，我也不认为消费真的能替代投资增速回落，成为稳增长的支柱。我不认为人均GDP超过8000美元就是消费升级的标志，因为第一，我国人均GDP中所含的居民可支配收入偏少，成色不足；第二，按不变价格计算的人均GDP要大打折扣。此外，我也不认为消费升级具有普遍性。 但我看好的是中国3亿偏高收入群体的消费升级，因为其规模之大已相当于美国的总人口，其购买力水平可以与韩国媲美。此外，人口老龄化与少子化也是今后消费转型和升级的一个长期投资主题，它带来了服务消费如健康养老、教育娱乐、医疗服务等消费增速的持续上升。此外，随着5G的推出，中国在通信领域将领先于全球，这将进一步支持网络消费、网络金融等新型服务业更快发展。 大数据、数字货币、精准扶贫、精准滴管、基因检测、定点清除……当这些名词已经让我们耳熟能详的时候，其实也就表明当今社会步入了数字时代，过去我们推出了很多宏大的区域经济发展战略，如东部优先、西部大开发，东北振兴、中部崛起，这意味着中国的每个角角落落都需要大力发展经济，但事实上，产业发展的结果一定是集聚而非分散，经济结构的合理模式是规模经济，而非天女散花。 如今，东北的人口不断减少，西部的经济增速在放缓，中国的人才一定是集中在发达地区而非不发达的偏远地区。即便在东部地区，同样出现京津冀人口在流失、长三角经济在分化的现象，珠三角人口大量流入，最具竞争力，但也不是铁板一块。为此，当前的区域振兴口号也变得越来越“小而精准了”，如中央经济工作会议就提到了发展“粤港澳湾区”，民间则看好杭州湾湾区。 经济发展越来越趋向于精准开发，投资也同样需要精准，即要从过去的“面”——炒地图、“线”——炒概念，到如今要选择“点”——细分行业龙头。如果总在期盼“创业板是否该涨了”，或者“是否该轮到二线蓝筹”等，窃以为这种老套路已经OUT了。