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同花顺是是一款功能非常强大的免费网上股票证券交易分析软件，是投资者常用的炒股工具。翻到一篇之前写的金融社区分析报告，望结交蚂蚁财富、雪球、东财等金融社区的产品进行交流讨论~一、用户群特征分析从产品整体架构上看，三个产品似乎并无多大差别，均由首页、行情、自选、交易和资讯五大模块构成。实则不然，比方说首页：同花顺除了头部子功能集合外，主要有投资参考（资讯）、数据中心、股市直播和增值服务四大板块；东方财富网则主要是财经要闻、实盘大赛、模拟组合、热门解盘、推荐股友和股民学校几大板块；而雪球在板块丰富度上较前者则少很多，主要是内容的分析讨论以及专业编辑输出的文章。由此看来，同花顺依靠多年的技术沉淀，更多的是倾向于高质量新闻资讯和深度统计数据的单向输出，为股民投资决策提供数据参考；而东方财富和雪球社交属性更强，倾向于内容的多向讨论分析，巧用KOL为股民提供投资建议。换句话说，同花顺用户对平台的依赖性很强；而东方财富和雪球用户更多的是对KOL的依赖。根据对股票的认知与熟练程度不同，我将股民分为以下三类：对炒股感兴趣的小白。没什么经济实力的学生党或刚入职场的新人，不知道如何操盘或不熟悉，希望通过模拟炒股等学习基本知识，等有一定经验之后再进行实际操盘。实际操盘中的普通散户。炒股时间不长，想利用闲置资金，利用碎片化时间来炒股，懂得一定炒股知识和方法，会加入一些股票社群，结交股友，但其暂未形成自己的理论方法。资深股民。对股票市场有很深的了解，炒股也有一套自己的方法理论，信息来源渠道广泛，乐于分享自己的炒股经验。先说资深股民，这类用户炒股水平相对较高，绝大部分集中于同花顺，依靠同花顺丰富的高质量免费数据进行理财决策，并且收益颇丰。世人都向往“功成名就”，同花顺促其“功成”，却未能圆其“名就”，故部分望“名”心切的用户试身雪球已圆自己“名就”之梦。再看普通散户，该类散户又可分为高阶散户和低阶散户，高阶散户往往已经熟练运用炒股工具获取所需数据，对股票数据有较强的分析和预判能力，并形成相对完整的方法理论，这类用户对于同花顺的依赖和粘度较高；而低阶散户对于股票的自身认知和分析能力相对较弱，较容易受他人影响盲目追随，这类用户有很大一部分被雪球或东方财富吸引，追随KOL进行股票投资。小白类用户则基本受品牌影响，分布情况与产品知名度正相关。二、社区价值论述“UGC社区里，如何培养用户参与内容输出的习惯？”此前未能就此问题给出一个优质的回答，借此再次对其进行一次作答。如何激发创作者的创作兴趣，其实也就是一点“让创作能带来收益”，这样的收益不单单指钱，还可以是名声，在某个行业内的话语权等等。换句话说，就是让作者可以获得等同于内容价值的利益。知乎、简书、微博无一例外，你努力创作能成为大V，可以开设课程，可以做问答，可以知识变现，可以收获崇拜。以雪球为例，来论述社区的价值。先来看一下雪球的核心用户画像（有投资能力的用户）：拥有自己的股票配置组合，追求自己组合在总榜上的排名；拥有自己的原创专栏，分享自己对与股市的独到见解，追求用户的关注量；拥有知识变现手段，答疑解惑，写作大赏，让自己的知识有所价值。再来看一下雪球的主流用户画像（有投资需求的用户）：关注价值认同的大牛，刷刷其发布的文章，研究其股票配置组合；偶尔评论或打赏，在遇到抑或时会向大牛求助；慢慢学会自己分析和预测股票走势。由此可见，雪球通过构建一个垂直的社交网络平台，精准的链接了有投资能力的用户和有投资需求的用户。有投资能力者生产内容，创造自己的策略组合，其不仅局限于金融分析师和财经记者，每个有实力的普通人均可以在雪球实现与别人交流，并希望自己的投资能力获得认可；有投资需求者，不再为面对冷冰冰的数据时一筹莫展而苦恼，可以跟随大牛进行投资、学习，甚至可以近距离和大牛及时沟通。实现了有投资能力用户的创作收益（他人价值认同感），以及投资需求用户的知识收益（投资技巧提升），并形成了良性循环。雪球的这一模式创新打破了传统股票市场信息单向传递及信息孤岛化的状况，极大的提高了低阶散户炒股较巧的成长曲线，并为股市牛人提供自我价值升华的途径。故社区的建立对与部分散户，以及部分资深股民的意义重大。三、社区反击策略分析由于此前从事电商行业，有幸与阿里淘系以及蘑菇街的高层人士均有过深入交流，并共同探究用户、商品、内容、KOL以及平台的几者之间的关系。得出结论如下：用户更愿意购买描述详细的商品；用户在购买不熟悉领域商品时，易被KOL引导促成消费，并其产生一定忠诚度；用户对某一KOL价值认同后，有一定盲目追随的倾向；但是KOL往往是趋利的，对于平台的粘度和忠诚度极低。由此可见，得KOL者，得内容；得内容者，得用户。故我们对比东方财富网和雪球，来分析一下我们同花顺的优劣势所在：雪球：依靠较早的社区运营，吸引了很大一部分KOL的入驻，且部分KOL已在雪球形成自己的品牌知名度和个人影响力；但是雪球在股票工具上沉淀不及同花顺，许多KOL依旧使用同花顺等传统优质交易平台进行股票分析和操作。同花顺：依靠多年的技术积累，为用户提供高质量的数据信息和新闻资讯，是股民尤其是资深股民的首选工具；但是在社区运营方面不够重视，除直播板块外，其余板块用户活跃度较低。东方财富网：早期偏向同花顺的高质量新闻数据单向传输形式，后来偏向雪球的内容社区形式，以至于现在内容上不及雪球丰富，而专业度上不及同花顺。综上，同花顺核心用户并为真正离开出走雪球，而是两者兼用，同花顺用于信息获取与投资分析，雪球用于自身IP打造与个人价值升值；而正在出走的是一些基于目前技术水平无法依靠同花顺实现投资收益的低阶普通散户，其借助雪球的大牛投资配置组合和个人股票方法论实现了投资收益。由此确定社区的两个策略：为有自身价值升华需要的资深股民打造实现自身价值升华的空间；为低阶普通散户提供丰富且个性化的多层级投资服务，即由KOL主导的投资方法论等内容。四、社区切入点探讨不同于传统券商只提供咨询和交易服务，雪球的垂直社区，通过用户的交流互动，提供给有投资意愿的用户丰富的内容和选择，并通过雪球直接完成交易，形成了良好的闭环。同时也不断深化产品功能呢，通过问答、打赏等形式激励用户产生更高质量的内容。借鉴雪球的成功经验，“论股堂”对UGC内容进行深耕细作，并与PGC直播相辅相成，对于同花顺来说犹如打通任督二脉：在原先以平台为主导的单向高质量内容输出的基础上，盘活用户资源，依靠一群高质量用户的内容产出，拓宽平台内信息的广度，延伸受众范围，提高用户活跃度。直播、帖子、讨论三大板块犹如三驾马车。直播在前，常胜将军带领百万战士征战沙场前线，挥斥方遒，专业人士解读股市，教授炒股技巧，答疑解惑；讨论殿后，相机行事，灵活应战，充分发挥群众力量，亦有破釜成舟之势；帖如史册，洞鉴古今，抑或吃瓜群众茶余饭后之谈资首选。五、社区核心功能点论述以及“论股堂”改进建议从功能完整度上看，PGC形式的直播板块较为完整和成熟，而UGC形式的“论股堂”板块下的“帖子”社区和“讨论”聊天室均存在很大的想象空间。我认为UGC社区的本质就是内容生态，而建设好UGC社区的核心则是构建并维系UGC核心三要素——内容生产者、消费者、内容的关系。1. 生产者获得生产优质内容的动力，“让创作能带来收益”。这里的收益不单指真金白银的收益，也包括自我价值的被认同，比如点赞、评论。这些功能“论股堂”都有，但是其忽略了一点，反馈的及时性。此前在有涉及通知模块的开发，并在一个版本中对其进行优化，降低系统消息的打扰，提高互动消息的反馈，并将消息模块放在全局可见的位置。具体来说就是：消息进入时，若为系统消息则不显示消息数，若为互动消息则显示具体消息数量，且将消息模块固定于标题栏右上方位置且每个页面可见。此改动促使社区活跃度得已显著提升。当前同花顺消息模块仅在首页存在入口，当用户在浏览其他页面时，无法及时获知内容反馈信息，一定程度上会降低用户在社区的活动积极性。除此之外，问答、打赏等产品形态也是有价值的尝试。2. 消费者能得到想要的内容。对于UGC社区，优质内容的筛选，是很重要的。直播、“讨论”聊天室都是实时信息流式的内容，是不利于信息沉淀的，而帖子却恰恰相反，是非常利于信息沉淀的，短时间内被频繁回帖往往是一种内容被认同的间接信号，这类帖子如若被给予更多的曝光机会，传播范围和影响力也会指数式提升，这UGC社区十分希望看到的。而“论股堂”在这一块也有待改善，一些被再次回复的帖子未能正常上浮，导致一些优质内容沉淀，无法被用户挖掘，这是其一。其二，内容与内容之间的关联性较弱，用户看完一帖，如果希望找篇相似的帖子作比较只能在海量帖子中捞一捞碰碰运气，如若能通过标签等方式对于内容进行关联性整合，不失为一个不错的选择。其三，搜索与收藏功能将对用户寻找和回顾优质内容的不二之选，在后期完善社区功能之时必不可少。其四，最近在思索一种对于新旧内容重组，价值再造的思路或许也可以尝试一下。3. 反垃圾机制。UGC社区难免遇到垃圾信息的侵蚀，如广告信息、敏感违法信息、低质量水帖等等，在内容较少时可以依靠运营人员的勤劳补上，删除、删除、再删除……但当内容量突然爆发式增长之时，运营人员往往就力不从心了，即使是再配上从不抱怨的机器进入反垃圾之战，也会存在不少漏网之鱼。就目前来看，“论股堂”尚未在客户端产品层面对其进行设计，比如对内容设计一个举报功能将会对垃圾信息的控制起到显著的作用。4. 社区氛围的引导。“近朱者赤，近墨者黑”，精英型的社区会吸引精英创作精英的内容，这是良性的循环；低俗的社区会吸引低俗的用户创作低俗的内容，这是恶性的循环。前期对与社区的定位和引导是十分重要的，这里举个例子：在前一家公司刚入职时社区定位为“晒单社区”，晒单顾名思义买完东西分享一下，是有一点购物评价的意味的，当时产品又恰恰没有评价功能，导致整个社区内容充斥着评价气息，满屏的“正品”、“物流慢”等词。后期将社区重定位为“海淘心得”，费了好大劲才把内容带上正轨。鉴于同花顺是一个精英型的炒股软件的定位，前期对与社区内容的把控更是尤为重要，甚至可以考虑仅对部分用户开放的饥饿营销方式进行也不为过。5. 关于“论股堂”入口。由于个股页信息丰富，且论股堂入口位于该模块底部工具栏中间偏右侧位置，总体来说对与新用户发现该模块存在一些时间成本。建议对“论股堂”入口加一点点小的引导，如在该按钮右上角加上小红点告知用户此处有新内容更新，以增加该模块在个股页面的曝光率，以免很多粗心的用户遗漏了“论股堂”这一宝藏。6. “讨论”聊天室的细化功能点探究。当前的“讨论”板块更多的是用户自发的交流讨论，恰巧前一家公司也有这么一个即时聊天模块，我们叫“品牌群”，是基于品牌的一个用户实时聊天沟通群，设计之初是为了批量解决用户对与国外品牌的认知较浅，以及针对性活动推广所用。前期用户群较少时维护起来还算顺手，但是后期用户数量大量涌入之后，维护成本较高，且尚未找到有效解决方法。不知“讨论”板块是否存在这类问题，如若有，有何有效方法，望能指导一二。本文由 @MIRO 原创发布于人人都是产品经理。未经许可，禁止转载。题图来自Unsplash，基于CC0协议

报告摘要：（一）2020年，面对疫情全球流行严峻考验，中国资本市场总体保持了稳健发展势头，注册制改革从增量到存量稳步推进。受益于注册制带来的融资效率提升，2020年全年A股IPO融资额达4726亿元，创出十年新高，上交所IPO数量居全球首位。（二）从新股发行的地区与行业来看，全年江浙粤IPO数量居前，先进制造业成IPO主流。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，软件和信息技术服务，医药制造行业位居上市企业数量分布前四名，占全部上市新股比重超40%。（三）从二级市场来看，新股赚钱效应持续，创业板打新收益率领先。在创业板实施注册制后，A股实施核准制的新股收益水平逐步走低。排除行业特征，新股上市后能走出独立行情的个股具备五方面市场特征：上市首日涨幅偏低、公司市值相对较高、公司股价相对较高、公司营收规模较大、机构持仓集中。（四）存量企业拟募资额超6800亿元，全面注册制渐行渐近，A股市场生态将进一步得到优化，以企业价值为投资核心的理性投资文化将逐步在 A 股建立，优胜劣汰的市场化改革将充分发挥作用，促进券商等市场参与方归位尽责。（五）与2019年注册制实施首年相比，2020年注册制新股的发行定价环节出现新特征：一是整体发行市盈率较2019年下滑，个股市盈率分化加剧；二是高发行价频现，“肉签”增多；三是募资不及预期公司增多；四是注册制初期“三高”发行的现象被打破，低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”现象浮现。经过2019年的初步探索，2020年注册制新股定价的市场化程度再上台阶；与此同时，中介机构履职遭遇质疑，责任意识与专业能力有待加强。目录：【募资篇】融资额创十年新高，注册制新股占六成【行业与地区篇】江浙粤数量居前，先进制造业成主流【投资篇】新股盛宴持续，二级市场获利空间压缩【展望篇】待审及待发企业募资额超6800亿【估值定价篇】注册制定价显成效，估值加速分化【定价效率对比篇】注册制VS核准制【问题篇】估值研究与询价环节遭遇两大质疑【募资篇】融资额创十年新高，注册制新股占六成2020年，面对突如其来的疫情影响和复杂严峻的形势变化，A股直接融资市场的热度并未受到影响。随着创业板试点注册制的推出，A股市场迎来了直接融资的大时代。Wind统计显示，2020年A股累计发行新股399只，合计融资金额达4726亿元，新股发行数量仅次于2017年，融资额则创近十年新高。相对来看，2020年A股IPO融资额占股权融资比重大幅上升至28%，创2012年以来新高。结合全球市场来看，A股IPO市场的吸引力也在逐步增加，国际地位呈上升态势。德勤研究显示，2020年上交所IPO数量位居全球第一，融资额位居全球第三；全球前十大新股融资榜中，半数来自上交所和港交所，其中更有4只位居前四位。2020年A股IPO融资规模大幅提升，与我国资本市场基础制度改革持续深化密不可分。科创板和创业板实施注册制，大大简化了企业上市流程，提升了融资效率，受到越来越多企业青睐。分板块来看，科创板以144只新股发行和2223亿元融资额显著领先其他板块。创业板改革并试点注册制落地加速了A股IPO进程。Wind统计显示，2020年全年创业板IPO数量达109只，累计募集资金总额902.9亿元，为2019年募资规模的3倍。科创板与创业板注册制推动下，2020年通过注册制发行的IPO数量已经超过了审核制。数据显示，科创板IPO数量与创业板注册制企业合计达210家，募资金额为2897亿元，分别占全年A股IPO数量与募集金额的53%、61%。与此同时，企业上市审核程序变得简单，耗时明显缩短。从IPO受理到上市，创业板、科创板平均耗时天数为109.9天、230.7天，较核准制下平均耗时明显减少，其中IPO受理到发审委审核通过阶段耗时减少最为显著。【行业与地区篇】江浙粤IPO数量居前 先进制造业成主流数据统计显示，江浙粤为2020年IPO三大强区。地域分布来看，珠三角、长三角和北京等传统IPO强区仍是诞生上市公司的主要地区等，强者恒强格局凸显。不过，与2019年相比，IPO最强区已被赶超。2019年广东IPO数量排名第一，2020年浙江、江苏超越广东霸榜。除沿海经济发达地区外，安徽、湖南、江西等中部城市崛起，IPO步伐加快。2019年，安徽、湖南、江西等省上市企业不超过3家，2020年IPO数量均不少于10家。同时，部分地区由于缺乏优质企业资源而无缘2020年IPO市场，如甘肃、广西、内蒙、宁夏、青海等省（市）。2020年，先进制造业成IPO主流。按证监会行业分类，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，软件和信息技术服务，医药制造四大行业上市企业数量最多，占全部上市新股比重超40%。计算机、通信和其他电子制造业、专用设备制造业是现阶段我国新兴技术重点发展领域，软件和信息技术服务是重点鼓励的上市领域之一，数量排名均连续两年位居前三，IPO势头十分强劲。医药制造业IPO热度明显上升。数据显示，医药制造业IPO数量排名从2019年第七名跃升至2020年第四位。一方面，科创板宣布允许未盈利生物科技企业IPO，为更多企业提供了上市机会。截至目前，A股市场已有7家未盈利科创板生物类公司上市。另一方面，2020年新型冠状肺炎疫情为医药健康行业带来了新机遇。2020年A股市场迎来了不少明星企业。A股前十大IPO融资榜中，中芯国际-U、京沪高铁、金龙鱼与中金公司前4大IPO融资额均超百亿元，合计融资规模为1110亿元，占A股全部融资额的23%。【投资篇】新股盛宴持续 二级市场获利空间压缩2020年，注册制稳步推进，新股赚钱效应不减，中签即意味着丰厚回报；与之相伴的是，二级市场获利空间被大幅挤压。一方面，很多新股上市首日或开板即成为阶段性高点，另一方面仍有不少黑马走出独立行情。梳理这些逆势走强的股票，除了所属赛道优异之外，还有其它五方面特征共同助力股价走强。新股盛宴持续 创业板打新收益遥遥领先随着2020年8月创业板注册制首批企业上市，科创板和创业板均实现注册制发行。相较于主板和中小板发行市盈率受限“23倍”红线且上市首日涨跌幅限制为44%，科创板和创业板新股发行价和上市首日价格在市场上得到充分博弈。发行制度的改革并未影响新股盛宴的持续，中签新股即意味着无风险收益，但不同发行制度下新股市场表现有所差异，注册制发行新股中签收益高于核准制发行的新股。证券时报·中国资本市场研究院统计的数据来看，2020年新股的二级市场表现主要有以下特征：一是新股赚钱效应持续。以注册制发行股票按照上市当天收盘价卖出，核准制股票按照首个开板日收盘价卖出统计（本文中新股收益均照此计算），今年发行上市的399只新股平均收益率为189.14%，收益率中位数为133.46%，超过六成的新股在上市或开板当天卖出，收益既能实现翻倍。从获利绝对收益来看，中1签平均收入2.38万元，康华生物等13只个股中1签获利超10万元。二是创业板新股收益率最高。分板块来看，创业板新股上市后收益率最高。在今年8月实施注册制之前，创业板新股开板当日累计收益率为239%；实施注册制后创业板上市首日平均涨幅为235%，二者几近持平，远高于同是注册制发行的科创板新股51个百分点。今年以来科创板上市首日平均收益为184%。剔除极端数据，从涨跌幅中位数观察，得出结论一致，即创业板新股上市收益超过科创板，主板和中小板表现相对较弱。三是核准制新股收益水平逐步走低。图表8显示，今年1-7月注册制和核准制新股收益基本相当，核准制甚至略微高于注册制。7月以后核准制新股收益率逐步走低，而注册制新股收益稳定在200%左右。我们分析认为，核准制新股收益水平逐步走低的主要原因在于，创业板实施注册制之前，其新股上市收益率保持高位，拉高了核准制新股的整体收益率；创业板实施注册制后，仅有主板和中小板沿用核准制，核准制新股的收益率开始下行。其次，核准制新股大多属于传统行业，注册制新股大多属于新兴行业，上市后更易获得资金青睐。具体来看，注册制上市新股分布前三行业依次是机械设备（39家）、医药生物（32家）、电子（25家）；核准制新股前三行业依次为化工（25家）、电子（24家）、机械设备（17家）。二级市场获利空间被压缩2020年是新股发行大年，中小投资者和专业机构都在积极分享新股盛宴。据腾讯调查数据显示，有一半的投资者在过去一年中签新股。但和新股神话相伴的是，新股上市后或开板后就大跌成为普遍现象，提前透支后续上涨空间，导致二级市场投资者在新股上市初期很难获利。今年发行的399只新股中，注册制新股自上市次日以来八成下跌，上涨个股仅有两成。核准制发行新股有七成下跌，上涨个股约三成。从不同阶段涨跌幅看，注册制发行新股上市后5日、10日、20日、60日涨幅中位数持续走低，截止2020年12月末平均跌幅达30%，即超一半的注册制新股上市以来跌幅超过30%。主板、中小板和创业板（核准制）发行股票自开板以来平均下跌8.34%，超过一半公司开板以来跌幅超过18.93%。注册制新股：五大因素助力新股走出独立行情虽然2020年新股上市后整体走弱，但仍有不少黑马走出独立行情，典型如沪硅产业-U上市以来大涨超2倍，绿的谐波、金博股份、九号公司-UWD等涨幅超过1倍。这些股票大多集中在半导体、医药、大消费等行业，受益于国产替代或新兴市场空间的打开，如医美板块的爱美克受益于今年国内医美市场的崛起，股价自上市以来屡创新高，绿的谐波是国内机器人核心零部件生产龙头，思瑞浦是信号链模拟芯片龙头，都充分受益于半导体芯片的国产替代过程。除了所属行业特征之外，上涨股票大多具备以下特征：一是上市首日涨幅偏低。2020年注册制发行新股中，涨幅前十的股票在上市当天平均上涨104.45%，而跌幅前十的新股在上市当天平均涨329.45%。涨幅前十的股票中有六只上市当天涨幅不到100%，低于市场平均水平，但跌幅前十的股票中有五只当天涨幅超300%。从这点看出，上市当天涨幅高的股票，过度透支了后市的上涨空间，需要更长时间和空间消化高企的估值。而上涨幅度较低的公司，在上市或开板后容易吸引更多资金关注。二是大市值股票更受青睐。和市场整体风格一致，涨幅前十的公司具备市值优势。具体来看，涨幅前十的股票，上市当天流通市值的平均水平为54亿，典型如金龙鱼上市当日收盘时流通市值近200亿。同期跌幅前十的股票平均市值为22.49亿，不足涨幅前十股票的一半，其中六只股票市值在20亿以内，如德玛科技、映翰通最新流通市值不足10亿元。三是高价股扎堆。例如思瑞普、石头科技、爱美克等发行价都在百元以上，上市至今在二级市场涨幅超过100%。跌幅前十的股票中有八只股票的发行价低于34元，发行价最低的大叶股份只有10.58元，该股上市以来下跌超六成。四是盈利能力越强，涨幅越高。涨幅前十的公司在关键财务指标方面也具备显著优势，和跌幅前十公司对比，净资产收益率较高出4.6个百分点，近三年营收复合增速高出近25个百分点，营收规模（剔除金龙鱼）高出近10亿元。具体来看，涨幅前十的公司中有五家前三季度净资产收益率超过10%，石头科技前三季度净资产收益率高达22.20%，营收增速为184%，三季度营收规模达到29.8亿元。九号公司三季度营收规模达43.18亿元，近三年营收复合增速达58.45%。相比之下，跌幅居前的公司营收规模多在1-2亿元之间，净资产收益率都在10%以内。五是机构抢先布局。梳理涨幅居前的公司都有机构的身影，这和今年以来市场交易风格的变化一致，机构抱团追逐优质资产，刚上市的新股往往是新兴行业的优质标的，上市初期流通盘较小，机构积极参与市场定价。如按照最新基金持仓数量及2020年12月31日收盘价估算，涨幅前十的公司中有八家获得机构持仓，总持仓市值约137亿，而跌幅前十的公司机构持仓市值仅有100万左右。核准制新股：业绩和赛道是影响新股走势的重要因素注册制发行股票大多集中在新兴产业和高科技行业，传统行业中满足核准制上市要求的公司仍在主板和中小板完成募资。受限于上市首日44%的涨幅限制，这些股票在市场的价格博弈周期更长。虽然开板后下跌是大概率事件，但是也有不少优质的个股走出独立行情，在开板后持续上升，如立昂微、斯达半导上市后获得22个涨停板，较发行价上涨超10倍，开板后持续上涨股价再度翻倍，给二级市场没有中签的投资者提供获利的机会。梳理这些逆势走强的股票，和注册制新股对比有较强的一致性，资金同样青睐公司所属行业和赛道具备优势、财务质地优良、有机构提前布局等因素。涨幅居前的股票大多集中在半导体芯片、新能源、新材料等行业。在最新公布的基金持仓数据中，也能看到这些公司的身影。根据最新业绩预告，新钢联三季度营收增幅超过2倍，北摩高科、中金公司、博杰股份营收增幅也超过50%。跌幅前十的公司中，前三季度九家公司业绩出现同比下滑，目前已经披露业绩预告的五家公司中有四家业绩出现下滑。与注册制新股相比，核准制发行的新股在开板前累计收益越高，开板后的涨幅反而越大，这点和注册制新股有所差异。数据显示，涨幅前10的股票开板前平均涨334.28%，跌幅前十的股票开板前累计上涨159.72%。【展望篇】存量募资超6800亿，全面注册制渐行渐近截至2021年1月29日，以招股日期为基准，新年以来共有41家公司首发募资，较去年同期多19家，预计累计募资金额达298.3亿元，新股发行热度不减。存量企业家数达757家，拟募资金额超6800亿据证券时报·中国资本市场研究院统计，截至2021年1月29日，2020以来正常待审及待发企业（简称存量企业）家数达757家，其中科创板和创业板注册制下存量企业分别为208家、398家，占比分别为27.5%和52.6%；核准制下存量存量企业为151家，其中主板和中小板分别为103家和48家。从存量企业行业分布来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业行业数量占比均超10%，分别有101家和86家；软件和信息技术服务业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业企业数量占比均超5%，分别为61家、41家和40家，前五大行业企业数量合计329家，占比达43.5%。中信证券预计5年后新上市公司中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超60%。从存量企业招股书申报稿中已公告的预披露募资金额来看，合计高达6866亿元，其中科创板、创业板、主板、中小板分别为 2594.5 亿元、2785.3 亿元、1162.8 亿元、323.4 亿元，平均单只新股拟募资净额分别为 12.5 亿元、7 亿元、11.3 亿元、6.7 亿元。各板存量企业拟募资净额均集中在 10 亿以下，5 亿以下、5 至10 亿元区间的企业分别达到 310家、300家，合计占比超八成。拟募资净额超 100亿元的企业共有 6 家，其中科创板贡献 4家，分别为和辉光电、吉利汽车、京东数科、柔宇科技；主板中国三峡新能源集团和创业板东风集团分别拟募资净额为250亿元和210亿元，年底均已通过发审委审核。证监会去年多次表态，正在研究制定全市场推广注册制实施方案，A股全面推行注册制的条件已基本具备，全市场推行注册制是大势所趋。展望未来，为加快产业结构优化升级，促进新旧动能转换，实现经济高质量发展，资本市场改革将继续深化，建制度、不干预、零容忍，引领市场稳步提高直接融资比重。可以预见，在2020年创业板注册制改革正式落地后，主板和中小板也有望在2021年迎来改革，新股发行将保持较快节奏。德勤预计2021年国内IPO融资额有望突破6000亿元，其中上交所科创板约有150至180只新股，融资约2500亿元至3000亿元；创业板约140至170家企业上市，融资约1400亿元至1700亿元；主板和中小企业板大约120至150只新股，融资约1300亿元至1700亿元。最严退市制度施行，2021年退市企业家数或创新高证监会在推进注册制改革把好“入口关”的同时，在“出口关”方面，A股退市力度也显著加强，2020年乐视网、暴风集团、华锐风电等昔日明星股纷纷告别A股市场，A股退市股数量达16只（剔除吸收合并、私有化、证券置换），创出历史新高。2020年12月末，沪深交易所发布退市新规，全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准，如将财务造假年限由3年减少为2年，且以连续两年造假合计数进行计算；将造假比例由100%降至50%，造假金额合计数由10亿元降为5亿元，并新增营业收入指标等，大幅降低了退市门槛，新增了多种应退市的情形，大幅缩短了退市所需要的时间，为“史上最严退市制度”。有券商预测 2021年A股被动退市公司约40家，被动退市率从2022年起逐步提升至约2%，5年后每年退市将由不足50家提升至200家。展望未来，退市新规将得到严格执行，退市效率将得到大幅提升，一批劣质公司将加速退市，2021年退市公司数量创新高是大概率事件。【估值定价篇】注册制定价显成效 估值加速分化核准制下A股IPO所施行的23倍市盈率窗口指导制度，曾极大扭曲了新股估值，导致个股发行价与内在价值脱钩，引发了一二级市场利益分配不均、资源配置效率低等一系列问题。注册制实施后，新股首发市盈率更加多元，市场化定价效果显著。与2019年注册制开闸时相比，2020年注册制新股在发行定价环节出现了以下特征：特征一：发行市盈率较2019年下滑，分化加剧不同于2019年科创板横空出世时的整体高估值，2020年注册制新股的发行市盈率出现分化，低市盈率个股比例显著增多，近七成新股首发市盈率处于50倍以下，超两成新股首发市盈率不足30倍。在可选标的增多、发行速度加快的背景下，一级市场对于IPO定价渐趋理性，机构针对不同行业和质地公司的“估值差”显现。以科创板为例，2020年发行市盈率低于30倍的新股占11%，而2019年发行市盈率不足30倍的公司仅有1家；同时，高市盈率发行的个股比例也在增多，2020年10.42%的新股发行市盈率超过80倍，这一比例近乎2019年的两倍。体现出2020年新股估值整体下滑的同时，两级分化加剧。与行业整体水平对比来看，2020年上市的注册制新股中，53%的发行市盈率低于披露的行业均值，而在2019年，发行市盈率低于同期行业水平的新股仅占15%，新股估值更趋近行业均值，这从一定程度上压缩了新股上市后的获利空间。特征二：百元高发行价频现，“肉签”增多与市盈率类似，2020年注册制新股的发行价分布也更为分散。2019年上市的注册制新股中，超6成发行价集中在20至50元的区间，而在2020年，这一发行价区间内的个股占比降至44%，10元以下低价股和百元以上的高价股则分别占到8.1%和6.19%。高价股频现是2020年注册制新股发行价出现的最大变化。2020年2月上市的石头科技发行价271.12元，直接打破了A股新股发行价的历史最高纪录，随后，创业板注册制个股锋尚文化发行价138.02元，刷新了创业板个股最高发行价纪录。而在2019年，科创板注册制新股的最高发行价仅有89.23元。高发行价个股的涌现也使得“肉签”数量增多。以上市首日成交均价与发行价的差值计算中签收益，2020年上市的注册制新股中，中一签盈利超过10万的个股有6只，其中4只发行价超过了100元。而2019年无一只注册制新股中签收益超过10万元。特征三：募资不及预期公司增多2019年注册制实施伊始，新股超募现象一度受到广泛关注。所谓超募，即上市公司实际募资金额超出招股书中计划募投的部分。注册制下，“超募”是一种正常现象，不过，过高的超募金额和超募率会降低资金的优化配置效率，超募个股占比过高也从一定程度上反映出新股定价存在一定修正空间。2020年上市的注册制新股中，募资金额超过计划金额的新股占比由73%下降至63%，募资不及预期的个股数量大比例提升。在健康的市场环境下，募资超过或不及预期都是市场充分博弈后的结果，2020年注册制新股超募率的下降，反映出A股注册制下IPO发行定价机制的成熟度逐渐提升，机构根据公司质地不同，不再一味给予新股高溢价。特征四：“三低”发行浮现正如前三个特征所述，相对于2019年，2020年注册制新股在市盈率、发行价、募资规模方面均呈现出差异化、分散化的趋势。注册制初期“三高”发行扎堆的现象被打破，低发行价、低市盈率、低募资额的新股“三低”发行现象浮现。2020年，发行价不足5元、发行市盈率不足20倍、募资总额不足5亿元的注册制新股共有4只。其中，上纬新材发行市值仅10.04亿元，刚刚超过10亿元的上市标准，引发市场热议。9月15日上纬新材发布发行公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，预计募集资金净额7004.27万元，不足该公司2019年的净利润，不足预计募资金额的一半，创下科创板历史上最低记录。【定价效率对比篇】注册制VS核准制核准制下的新股定价逐渐流于形式，注册制施行后，A股的新股定价效率显著提升。注册制IPO抑价率大幅优于核准制以新股上市后20个交易日（核准制新股取开板后20个交易日）的成交均价与发行价的偏离程度作为IPO抑价率，并用以衡量新股定价效率。统计显示，2020年上市的新股中，科创板新股平均IPO抑价程度为172%，创业板（注册制）为194%，较核准制下创业板的平均定价偏离程度低逾40个百分点。不过，与港美股成熟的市场相比，A股注册制的定价效率仍存在很大提升空间。2020年美国和香港的新股上市首日涨幅中位数分别为1.6%和2.9%，相比之下，A股注册制公司上市首日涨幅中位数高达160%，超7成公司上市首日收盘价相对于发行价翻倍。即使扣除A股长期存在的新股溢价因素影响，A股新股一二级市场的估值差异仍然存在巨大鸿沟。炒新收益：市场化估值引发三层变化注册制市场化发行制度不仅提升了定价效率，更是对市场环境、投资者心态产生了潜移默化的影响，进而使核准制新股的走势也出现新变化。变化一：“新股不败”的神话被打破。迄今为止上市的A股注册制新股中，上市5天内盘中跌破发行价的有7股，均为科创板公司。2019年12月上市的建龙微纳更是在上市首日便遭遇盘中破发，创下注册制新股破发速度之最。祥生医疗、瑞联新材上市后5日内的最大破发幅度超过10%。将时间拉长来看，上市至今出现过破发情形的注册制公司多达47家。不过，虽然新股破发迹象出现，但与港股和美股市场上市首日三成左右的破发率相比，A股市场的新股依然受到较高追捧，打新获益的确定性极强。可以预见，未来随着A股逐步实行全面注册制，市场容量增大，一级市场定价水平提高，新股破发或渐成常态。变化二：核准制新股赚钱效应减弱。注册制的实施也从一定程度上抑制了核准制新股的炒新情绪，新股赚钱效应减弱。2020年，核准制新股的平均未开板涨停天数为6.38天，创2015年以来新低，京沪高铁、北元集团等7家公司上市首日便未封住涨停板，自上轮牛市至2019年之前，这一现象十分罕见。随着新股效应下降，新股上市后走势两级分化的趋势更加明显，除了个别走势凶猛的个股外，多数核准制新股一级市场获利空间被压缩。变化三：核准制下二级市场短期获利空间下滑。A股长期存在一二级市场收益倒挂的情形，从2020年核准制上市公司的短期走势来看，这一倒挂现象并未得到缓解。相反，二级市场投资新股的短期收益反而进一步下滑。以新股开盘后60个交易日的成交均价与开板日收盘价的对比衡量二级市场投资新股的短期获利情况，数据显示，2020年仅有28%的核准制新股开板后60日的成交均价超过了开板日收盘价，这一比例创近五年新低，换言之，超七成新股开盘后股价呈下跌走势。市场炒新情绪的下降压缩了炒新收益，股价加速从开板后的高位回归。【问题篇】估值研究与询价环节遭遇两大质疑注册制下，机构在发挥专业能力、优化资源配置方面责任重大，市场对其定价能力的要求也相应提高。券商作为新股定价环节最重要的参与者，一方面，其需承担承销组织工作，直接影响询价质量，另一方面，券商分析师基于对拟上市公司进行质量评估后提供的投价报告为询价对象提供了重要参考。不过，在实际估值定价过程中，上述两个环节均遭受了一定质疑。质疑一：“串价”风波起，机构报价高度集中2020年下半年，随着“三低”发行新股频频出现，市场对于询价过程中“抱团压价”的质疑也未曾间断。以上文提到的上纬新材为例，根据公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中有399家机构管理的6903个配售对象包括报价统一为2.49元，占比超过99%。随后，中国证券业协会、交易所等监管机构向专业投资者下发了全面自查的通知，要求提交公司制度、报价依据、定价决策过程及内控合规执行情况等材料。从询价数据来看，市场对于“抱团压价”的质疑并非空穴来风。多数个股询价环节的剔除价（高价前10%）与最终发行价差距甚小，可以分计。2020年上市的注册制新股中，剔除价较发行价溢价幅度低于1%的多达147只，占比72.77%，溢价幅度超过5%的仅占4.95%。部分个股机构报价高度统一，过于“巧合”。质疑二：报价脱离券商报告预测新股定价与主承销商投价报告及各券商发布的定价预测相去甚远，这同样引发了市场对于机构新股定价专业度的质疑。以Wind新股定价预测数据做不完全统计，多家券商预测的预测区间取并集，2020年上市的注册制新股中，发行价落于券商预测区间内的个股约占60%，若与主承销商给出的投价区间价格相比，则命中率更低。目前不少注册制上市公司处于新兴行业，传统的估值方法不再适用，市场的可比公司数量较少，这对研究员的估值研究能力提出了更高要求。提高投价报告质量、给出更客观合理的估值区间有助于指导机构更合理地参与报价，也有助于投资者更快速准确地掌握公司价值。来源：资本新智库

核心观点：一、5G 建设现状：目前 3GPP(第三代合作伙伴计划)已经发布 eMBBNSA、eMBB SA 和 eMBB Late Drop 三个 R15 基础版本，确立了 5G 的第一版商用标准。中国在设备商 5G 进度和运营商 5G 推进进度中属于世界领先地位，预计到 2025 年，中国的 5G 用户数将达到 5.76 亿，占全球总数逾 40%；中国 5G 资本支出将达到 1.5 万亿元(约合 2230 亿美元)。有望带动我国直接经济产出 6.3 万亿元。二、5G 产业链分布：5G 产业链由产业链上游的规划设计、基础设施建设，中游的网络运营和下游的产品及终端应用四大环节组成。无线主设备及传输设备这两部分占据通信网络产业链的大部分价值量。目前，全球性电信设备集成商缩减至华为、中兴、爱立信、诺基亚 4 家，行业的集中度进一步提升。三、网络规划设计：网络规划设计主要包括勘察、规划和设计，是 5G启动的必经环节，网络规划设计将在 5G 时代来临前率先受益。网络规划设计行业门槛较高，中国具有甲级资质的企业较少，中国通信服务(00552.HK)等行业龙头受益较大。四、无线主设备：(1)基站设备：中兴通讯作为 A 股唯一 5G 无线接入解决方案提供商，未来将受益国内 5G 网络建设。(2)无线设备：天线、滤波器等领域国产替代持续突破。其中基站天线，中国厂商已然占据重要份额，市场话语权转向通信设备。(3)小基站：5G 时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，数量有望全面爆发，具有成倍增长空间。(4)PCB/覆铜板：5G 时代对天线的集成度要求显著变高，AAU 需要在更小的尺寸内集成更多的组件，需要采用更多层的印刷电路板技术，因此 5G基站的 PCB 用量会显著增加。(5)导热材料：随着 5G 时代单位时间内处理海量信号，器件功耗和发热增加，5G 基站、滤波器等关键零部件将对高性能导热材料的产生增量需求。五、传输设备：(1)光模块：在 5G 建设高峰期预计每年需要建设 1000万以上的宏基站，预计一个宏基站将使用 8 个光模块。因此仅基站前传部分每年就需要上亿个光模块。(2)光纤光缆：5G 的基站数量可能是 4G 的2~3 倍，预计光纤用量将在 4G 的 16 倍以上。六、5G 概念龙头与优质成长股：5G 概念重要代表企业有中兴通讯(000063.SZ)、亨通光电(600487.SH)、深南电路(002916.SZ)、中天科技(600522.SH)、中际旭创(300308.SZ)、景旺电子(603228.SH) 、 东山精密(002384.SZ)、长飞光纤(601869.SH)、大富科技(300134.SZ) 等。（文章来源：艾媒咨询）

编者按：本文来自“艾德证券期货”，作者艾德证券期货研究部，36氪经授权发布。

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。

文 恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳导读脱胎于互联网的蚂蚁集团迅速崛起，即将以2.1万亿元的估值登陆资本市场。蚂蚁集团从一张小小支付牌照起家，凭借中国庞大的互联网流量红利，抓住传统金融痛点，十几年时间，小小蚂蚁崛起成为大象。蚂蚁集团本质是金融还是科技？如何改变传统金融格局、坐上金融科技头把交椅？未来面临怎样的机遇与挑战？有哪些值得传统金融和新金融企业学习借鉴的地方？新时代下的金融巨头之争，已经超越了产品之争、服务之争、渠道之争，更多体现为跨行业、跨业态的立体竞争。能否转变商业模式、适应时代发展，将决定其成败的关键。摘要1、蚂蚁本质上是金融还是科技？蚂蚁集团与金融有着不可分割的联系，但并不是传统意义上的金融机构。表面上看，蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，支付、理财、借贷、保险服务分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源，看似已经成为金融公司。但深入分析其业务模式，蚂蚁集团核心竞争力是技术和大数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别。因此，不宜将“蚂蚁模式”简单归类为金融或科技，若没有金融服务场景，蚂蚁技术将失去用武之地；若没有技术和数据核心竞争力，蚂蚁便会沦为P2P一样的伪金融公司。蚂蚁对科技创新和金融监管都是新生事物，客观看待蚂蚁模式和现象，关键是能否更好满足人们金融服务需求，支持实体经济，兼顾效率与公平。既需要鼓励金融创新、支持新经济，同时防止规避监管、监管套利。2、蚂蚁成为大象的秘密是什么？剖析蚂蚁模式：“爆款产品、开放平台、打造生态”三步走，环环相扣，以互联网思维切入金融科技各个赛道。1）做产品：传统金融机构的产品设计往往是从自身能力、监管政策等约束性条件出发，“先有产品，再找客户”，而蚂蚁所拥有的互联网基因恰恰相反，以客户需求为立足点打造产品。细数支付宝、余额宝、借呗、花呗、相互宝等爆款产品，无一不是从客户需求出发、大幅降低门槛、狠抓用户体验，填补了传统金融模式空白，一经推出短时间内便吸引上亿流量。2）做平台：蚂蚁深谙自身优势是技术和数据。2017年蚂蚁采取开放平台战略，一是将成熟业务接入外部金融机构，用助贷、联合贷款、销售引流等方式向金融机构引流，二是将自身强大的风控能力、运营能力以解决方案的形式向金融机构输出。既转移了利率、信贷、流动性等风险，同时稳赚不赔收取技术服务费。3）做生态：横向上，蚂蚁将这套商业模式向海外复制，境外用户近3亿，境外营收占4-5%；纵向上，蚂蚁转向技术公司，在数字货币、蚂蚁链、蚂蚁云等领域输出底层技术，将自身打造为金融科技大生态，建立起服务政府和国家战略的基础设施。3、如何监管巨兽？未来的新机遇与新挑战？蚂蚁模式是新旧经济交替的产物，发挥鲶鱼效应，对传统金融机构和监管格局提出挑战。一方面，传统金融监管针对风险准备金、流动性覆盖设置严密指标，监控金融风险。而蚂蚁自身并不从事高资本消耗的存贷业务，蚂蚁3000亿左右的总资产，与工商银行30万亿资产规模相比，九牛一毛，如果“一刀切”式仿照银行征收资本准备金，将大量耗费资本金，掣肘在新经济发展。另一方面，蚂蚁由于其业务模式新、体量庞大，对金融体系的影响不亚于银行、保险等传统金融机构，蚂蚁在投资者适当性、与传统机构利益分成、消费者权益等重大问题上，如果没有适当监管，难免产生利益冲突。新金融呼吁新监管。新监管将是行为监管，“功能监管”，利用大数据提高监察能力，及时发现和管控市场风险，鼓励资金流入新经济领域的同时防止发生系统性风险。展望未来，蚂蚁这头飞奔的大象机遇依然广阔，但面临的新问题、新挑战层出不穷。机遇方面：随着新基建上升为国家战略，科技赋能传统产业、企业级用户需求拓展成为金融科技未来主战场，蚂蚁在用户积累、数据获取、技术输出等方面护城河稳固。风险方面：金融监管趋严，民间借贷利率上限下调，导致蚂蚁目前最大盈利板块面临调整；数据要素重要性提升，数据安全逐渐成为市场关注的热点，蚂蚁保障用户数据安全的能力面临考验。风险提示：金融监管政策、大数据资源获取和使用政策存在不确定性，对其业务模式造成冲击。目录1 成长印迹：从蚂蚁到大象1.1 发展历程：支付起家、颠覆金融、技术输出三步走1.2 估值演变：从蚂蚁到大象，五年五倍2 业务透视：蚂蚁本质是金融还是科技？2.1 财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速2.2 业务版图：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点3 模式剖析：产品、平台、生态环环相扣3.1 做产品：爆款属性、用户体验、流量运营3.1.1 支付宝：首创担保交易模式，解决交易信任问题，缔造流量入口3.1.2余额宝：首创“支付+理财”功能，解决“碎片化”理财需求3.1.3花呗、借呗：普惠金融，聚焦长尾市场3.1.4相互宝：低门槛揽客，重在培养客户保险意识3.2 做平台：向金融机构开放3.2.1业务开放：蚂蚁仅收取技术服务费，不承担金融产品本身风险3.2.2能力开放：从前端获客到后端风控，蚂蚁赋能金融全链条3.3 做生态：输出技术方案，向海外移植成功模式3.3.1技术输出：提供完整的金融科技解决方案3.3.2海外延伸：1+9布局，贡献营收约5%4 展望：客观看待蚂蚁模式对市场和监管挑战4.1 监管挑战：新金融呼吁新监管，保持创新活力，防止监管失效4.2 行业层面：新旧金融体系变革，产业换代，竞争加剧4.3 自身发展：市场广阔、场景丰富但合规风险仍较高正文1 成长印迹：从蚂蚁到大象1.1发展历程：支付起家、颠覆金融、技术输出三步走支付起家（2004-2011）：以解决信任痛点切入，流量为王，独占鳌头。蚂蚁集团前身是服务于淘宝网的支付结算部门，2003年淘宝网上线后，为解决线上交易支付的信任问题，担保交易应运而生。随着交易量逐渐扩大，支付业务从淘宝拆分并独立运行，2004年底支付宝正式成立。为扩大用户范围，在C端，支付宝先后推出全额赔付、快捷支付，给当时普遍使用网上银行、U盾转账的用户带来前所未有的支付体验；在B端，支付宝以免费甚至补贴的形式吸引商户，迅速占领市场，2007-2009年间，支付宝全年交易额从476亿元翻五倍，达到2871亿元，占整个电子支付市场49.8%的份额。2010年，央行发布《非金融机构支付服务管理办法》，实行牌照制度，要求境内主体方可申请，支付宝被从已在海外上市的阿里巴巴体系下分拆出来，2011年顺利获得国内首批第三方支付牌照。这一阶段，蚂蚁将支付宝单一产品做到极致，商业模式处于扩流量、冲规模的早期阶段。颠覆金融（2012-2016）：以普惠金融切入，牌照为王，流量变现。凭借庞大的阿里电商生态与早期流量积累，蚂蚁开始将业务延伸至信贷、理财、保险等传统金融领域。理财：2012年5月支付宝获得基金销售支付牌照，2013年6月支付宝与天弘基金合作推出“余额宝”，同年10月支付宝以11.8亿元认购了天弘基金51％的股份；信贷：2014年6月蚂蚁金服正式成立，2014年9月浙江网商银行获批，主营小微信贷、供应链金融等业务；2015年蚂蚁花呗和蚂蚁借呗等爆款产品先后上线，芝麻信用正式投入使用，拓宽了互联网信贷领域的布局；保险：2016年蚂蚁金服向国泰产险增资，持股51%，2017年成立信美人寿相互保险社，保险业务开始在蚂蚁金服的版图中落地开花。这一阶段，蚂蚁金服渗透到传统金融领域，获取银行、保险、保险经纪、公募、基金销售、私募、保理、小贷等共8类牌照，旗下有超过20家金融机构。技术输出（2017至今）：去金融化，技术为王，为金融机构和政府赋能。2017年后，金融监管趋严，受P2P爆雷影响，蚂蚁金服部分产品受到监管。此后蚂蚁金服宣布从FinTech向TechFin战略转型，一方面向金融机构开放产品和技术能力，并提出以BASIC技术为核心的战略发展方向，密切关注应用场景落地；另一方面向政府机构贡献算力，2017年承接数字雄安区块链基础设施平台建设，协助央行开展数字人民币体系的研发等。2020年7月蚂蚁金服更名为“蚂蚁集团”，标志其战略转向科技领域。这一阶段，蚂蚁找准定位，发挥数据和技术优势，业绩和估值飞速提升，连续两年登顶全球金融科技百强榜。1.2估值演变：从蚂蚁到大象，五年五倍蚂蚁共经历三轮大型的融资，另有五次小型的融资。2015年6-8月，蚂蚁集团A轮融资共募集资金18.5亿美元，市场估值超过2600亿元，引入战略投资者多为保险相关，包括全国社保基金会、中国人寿、太平洋人寿、人保资本等，另有上海金融发展投资基金、国开金融等实力雄厚的机构；B轮融资在2016年5月，本轮共募集资金45亿美元，投后估值达到3900亿元，本轮引入建信信托、中金甲子等机构；Pre-IPO轮融资以引入境外资金为主，共募得境外资金103亿美元，境内资金37亿美元，美国红杉、凯雷、贝莱德、新加坡GIC、淡马锡、加拿大养老基金、马来西亚国库投资等著名投资机构均在列，投后估值高达9600亿元，成为全球最有价值的独角兽。蚂蚁集团上市后其股权架构将发生变化，但不影响集团控制权。上市前杭州君瀚和杭州君澳分别持股29.86%、20.66%，股权追溯至马云、井贤栋、胡晓明、蒋芳等个人投资者持股；2019年9月阿里巴巴集团通过其境内间接全资子公司杭州阿里巴巴取得了蚂蚁集团33%股份，成为第一大股东；另外，在Pre-IPO轮引入的境外投资者持有的C类股份将被Taobao Holding Limited和蚂蚁国际赎回，上市后两个主体分别持股3.86%和6.98%，其他股东持有份额将由16.84%扩大到23.33%。2 业务透视：蚂蚁本质是金融还是科技？蚂蚁与金融有着不可分割的关系，但并不是传统意义上的金融机构。表面上看，蚂蚁旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，涉足支付、理财、借贷、保险服务，分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源，看似已经成为金融公司。但从业务模式深扒，蚂蚁核心竞争力是技术和数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别。蚂蚁的技术以金融服务为根基，没有金融服务场景，技术将失去用武之地，如果没有技术和数据核心竞争力，蚂蚁便会沦为P2P一样的伪金融公司。2.1财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速轻资产运营。截至2020年上半年，蚂蚁集团总资产达到3159亿元，在全部A股上市公司中排名第79位，2017-2019年复合增长率高达42.5%；集团保持轻资产运营，2017年后确立“去金融化”的战略路径后，资产负债率从2017年51%降至2020年6月32%，大幅降低负债压力。业绩大跨步迈进。尽管2017年前没有披露业绩，但根据蚂蚁和阿里巴巴技术服务费分成协议，2014-2016年的税前利润分别为56.56、42.54、29.06亿元。前期主要受销售推广拖累，利润表现一般，随着护城河壁垒形成，商业模式日渐成熟，业绩开始大跨步迈进。根据招股说明书，2017-2019年蚂蚁营业收入从653.96亿元升至1206.18亿元，年化增长率为35.81%；净利润从82.05亿元升至180.72亿元，年化增速48%。截至2020年上半年，蚂蚁营业收入725.28亿元，净利润219.23亿元，仅仅半年已经超过了去年全年利润。2.2业务版图：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点当前蚂蚁集团着力布局三大战略板块，数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新及其他业务。数字支付与商家服务板块贡献收入36%，逐年下降。此板块以支付宝为平台开展，集成境内外支付、生活场景、多元金融服务等端口，是一个综合性的流量入口，盈利模式以收取交易手续费为主。2017-2020年上半年分别产生营业收入358.9亿元、443.6亿元、510.1亿元、260.1亿元，占比从54.9%逐渐下降至35.9%。支付宝的运营主体是支付宝（杭州）信息技术有限公司和支付宝（中国）网络技术有限公司，前者是蚂蚁集团内利润贡献最大的子公司，2019年和2020年上半年分别创造净利润97亿元、86.5亿元，占比53.7%、39.4%。数字金融科技平台贡献收入64%，网络借贷占比高。此板块为多元金融服务，以交易佣金、利息收入、投资收益等作为主要收入，2017-2020上半年营业收入分别289.9、406.2、677.8、459.7亿元，占比从44.3%增长至64.4%，是蚂蚁最大的收入来源。下设微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台，2020年上半年收入占比分别为39%、16%、8%。从具体利源看，小微贷款经营主体包括重庆蚂蚁小微小额贷款、重庆蚂蚁商诚小额贷款，分别运营蚂蚁花呗和蚂蚁借呗两个产品，2019年贡献净利润15.8亿元和12.0亿元，占比8.7%、6.6%；网商银行贡献净利润12.56亿元，占比6.9%。2018年后蚂蚁集团调整网络借贷经营模式，从自营转向联合贷款，提供微贷技术支持子公司盈利大增，蚂蚁智信（杭州）主要职能是为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、大数据风控、机构联营、精准营销、实时授信等技术服务，2019年、2020上半年分别贡献净利润32.814、73.084亿元，占比高达18.2%、33.3%；重庆万塘则主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统等，2019年、2020上半年分别贡献净利润12.420、28.606亿元，占比6.9%、13.0%。理财业务的经营主体主要是天弘基金和蚂蚁（杭州）基金销售。其中，天弘基金2019年和2020年上半年贡献净利润21.6亿元、12.9亿元，占比11.9%、5.9%。保险业务的经营主体是蚂蚁胜信（上海）信息技术和国泰财产保险，截至2020年6月底，蚂蚁集团负债中保险合同准备金达到15.4亿元，是2017年的1.3倍，2020年上半年蚂蚁胜信贡献净利润14.1亿元，占比6.4%。创新及其他业务贡献营收不到1%，增长潜力大。该板块是目前集团转型的方向，以技术开发为金融机构、政府机关等合作伙伴提供综合性的技术解决方案，知识产权及技术服务费是主要的收入来源。创新业务板块2017-2020年上半年贡献营业收入5.1、7.5、9.3、5.4亿元，占比0.79%、0.87%、0.77%、0.75%。经营主体包括蚂蚁双链（上海）、蚂蚁区块链科技（上海）、恒生电子等，成型产品包括蚂蚁金融云、蚂蚁链等，2019 年蚂蚁链开始取得收入，未来将对外输出解决方案，成为新增长点。3模式剖析：产品、平台、生态环环相扣蚂蚁以互联网思维切入金融科技产业链条，爆款产品、开放平台、打造生态三步环环相扣，客户从传统的C端消费者、B端商家，延伸到F端金融机构和G端政府部门，积累的数据、技术、运营管理经验内化为护城河。1.0做产品：以爆款产品吸引流量，通过流量运营挖掘深层需求，赚C端和B端的钱。蚂蚁善于深挖客户需求，最初以支付宝解决交易信任问题，后以普惠金融名义相继推出余额宝、花呗、借呗、相互宝等爆款产品，在短期内聚集大量用户，培养用户习惯，同时积累信用、交易等宝贵数据和算法，目前支付宝APP已有超过10亿用户和超过8000万商家。2.0做平台：蚂蚁2017年以来实施平台开放战略，为F端金融机构助力赋能。凭借消费者和商家的巨大流量和场景，以及前期积累的风控能力、营销能力等，进一步挖掘理财、借贷、保险等金融服务需求，余额宝、花呗、借呗、相互宝接入外部金融机构，采用助贷、联合贷款、销售引流等方式向金融机构输送客户流量并输出技术服务，赚金融机构的技术服务费，目前已有约100家银行、170家资管公司以及约90家保险机构与蚂蚁开展合作。3.0做生态：蚂蚁集团将这套模式横向复制到海外、越做越大，掌握的数据和技术成为护城河，如数据库、区块链、云计算、金融智能可直接与政府部门接轨，最终成为全国层面的金融科技领域基础设施，发力技术输出，将自身打造为金融科技大生态，建立起服务G端政府和国家战略的基础设施。3.1做产品：爆款属性、用户体验、流量运营传统金融机构的产品设计往往是从自身能力、监管政策等约束性条件出发，“先有产品，再找客户”，而蚂蚁所拥有的互联网基因恰恰相反，以客户需求为立足点打造产品，突破传统束缚，再依托阿里多元交易场景，降低金融服务门槛，高度重视用户体验和产品运营，打造出支付宝、余额宝、花呗、借呗、相互宝等爆款产品。3.1.1支付宝：首创担保交易模式，解决交易信任问题，缔造流量入口支付宝是第一个爆款产品，作为综合性的流量入口，叠加高频的支付场景为其他金融业务导流，以手续费及客户备付金利息收入为盈利方式。打法：1）抓住需求痛点。支付宝的诞生之初，彼时主流交易方式有货到付款、银行转账等，但都是买卖双方直接支付，存在卖家不发货、买家违约的风险，支付宝首创担保交易模式，买家下单后，先把资金打入淘宝网对公账户，确认收货后再由淘宝把钱打入卖家账户，由此解决了信任问题。2）依托阿里生态场景，提高客户粘性。支付宝脱胎于阿里巴巴生态体系，截至2020年6月阿里巴巴国内零售市场移动月活用户数达8.74亿，线上线下、国内国际具有丰富的应用场景，包括C2C电商淘宝、B2C电商天猫、B2B电商1688、O2O新零售盒马等，生活服务包括公共事业缴费、饿了么、飞猪等，国际业务包括天猫国际、速卖通等，支付业务具有高频的特点，丰富的场景导流加大了客户的粘性。3）高度重视客户体验。最初支付宝的担保交易效率低下、出错率高，且用户在使用时要在多个页面跳转，支付成功率也只有60%。2010年开始，支付宝狠抓用户体验，推出快捷支付，在开通环节免去持卡人与银行的签约，在支付环节银行无需对每一笔支付进行验证，真正实现跨系统、跨终端、跨浏览器的支付方式，支付成功率大幅升至90%。4）快速迭代，试错前行。2013年微信依托移动端社交导流，财付通异军突起，蚕食支付宝市场份额，支付宝尝试弥补社交短板，例如推出“生活圈”功能，发起春节集五福活动等，但收效甚微，此后支付宝重新定位生活服务平台，市占率稳定在55%左右，2019年支付宝月活用户数反超QQ，成为国内第三大移动APP。效果：显性收益来自交易服务费和客户备付金利息收入，较为微薄。一是C端针对个人取现、信用卡还款超过免费额度后收取0.1%费用；二是B端针对商户收取交易服务费，费率0.6%-1.2%；三是沉淀备付金利息收入，2020年1月央行宣布将第三方支付机构的备付金以0.35%的年利率按季结息。这种显性收益模式简单，随着国内互联网用户渗透率见顶，传统手续费模式面临天花板。更重要的隐性收益在于打造金融科技服务入口聚拢流量。截至2020年6月，支付宝月活用户达7.11亿，总支付交易规模为118万亿元，无形中积累了大量客户、信用、交易数据，客户粘性增强，活跃率持续提升，成为日常生活和数字金融的引流入口，实现向高利润金融服务二次引流。3.1.2余额宝：首创“支付+理财”功能，解决“碎片化”理财需求余额宝于2013年6月13日上线，是国内首只互联网基金，结合消费和理财需求，一经推出广受追捧，余额宝用户数从2013年底的4303万人，到2018年突破6亿人，规模突破1.2万亿。打法：1）洞察需求，产品创新。支付业务发展导致的客户资金沉淀，衍生出现金管理需求，蚂蚁抓住这个需求，将货币基金打造成为“余额宝”，创造性利用闲置资金小额投资，产生收益的同时可用于日常消费。2）降低投资门槛。余额宝的投资门槛低至1元，定位于广阔的长尾市场，降低投资门槛以笼络更大规模的用户，逐步培养用户利用沉淀资金理财的意识。3）踩点钱荒。2013年6月余额宝上线，正赶上钱荒，7日银行间同业拆借加权利率峰值达到12.3%，余额宝7日年化收益率高达6.3%，远高于银行存款，笼络大量客群，迅速完成余额宝上线的冷启动。收益：1）显性收益来自为天弘基金等提供直销平台的手续费。余额宝按照促成金融机构合作伙伴实现资产管理规模的一定百分比收取技术服务费，成立当月规模达到42.4亿元，至2020年6月末，余额宝规模翻了近三百倍达到12238.1亿元。2）打开与金融机构合作前景。天弘余额宝基金支付的关联人报酬费用从2013年的1.04亿元增长至2019年的31.49亿元，巨大潜力吸引其他金融机构参与，为平台开放奠定基础。3）拉开互联网金融序幕。余额宝的诞生唤醒了客户的理财意识，掀起“存款搬家”浪潮，实现居民资产向理财引流的重要一步，推动理财线上化。3.1.3花呗、借呗：普惠金融，聚焦长尾市场蚂蚁集团的互联网贷款包括2B和2C端，2B主要是网商银行的小微贷和助农贷等，2C端为消费贷蚂蚁花呗和现金贷蚂蚁借呗。截至2020年6月底，蚂蚁集团消费信贷余额为17320亿元，小微经营信贷余额为4217亿元，总计21356亿元，服务约5亿用户及超过2000万小微经营者。打法：1）抓普惠金融痛点，聚焦长尾，逆袭银行。长期以来，我国普惠金融不发达，小额借贷长尾用户潜力巨大，截至2020年6月，我国短期个人消费贷款余额达到8.08万亿，2009-2019年的复合增长率高达32%，小微企业贷款余额达到40.7万亿元，同比增长14.2%。但由于大量长尾客户征信记录难以获取，传统银行的信贷成本高、覆盖少，根据奥纬咨询的研究，2019年15岁以上的中国人口中75%没有信用卡，63%以上的中国小微企业的融资需求尚未被满足。蚂蚁切入这一商业痛点，深耕普惠金融，花呗用户通常为年轻人，但因为没有信用卡或信用额度较低而存在未满足的消费需求，平均余额约为2000元，与传统金融实现错位竞争。2）模式创新，降低门槛。早期蚂蚁曾尝试与银行合作试水小额信贷产品，但由于大量商家不符合银行信贷资质，双方合作折戟。2010年蚂蚁自建小贷公司，2015年开设网商银行，从事自营放贷。在流程上，客户只需3分钟线上申请，1秒自动化审核放款，小微贷款的运营成本低至2.3元/笔，而传统小微贷款平均的人力成本就达到2000元。小贷公司放贷后，通过发行ABS产品，降低资金占用。3）电商基因，交易大数据为风控保驾护航。对于长尾客群，央行征信系统作用有限，2015年芝麻信用分上线，基于用户的消费行为大数据，多方位综合性地对用户信用进行评级，2018年5月百行征信成立，是目前国内唯一获得个人征信牌照的机构，蚂蚁集团持股8%，加强了个人征信信息的共享。2019年网商银行的不良率为1.3%，低于招行信用卡1.35%不良率，更远低于其他互联网金融公司。效果：借贷业务贡献收入和利润。一方面来自于助贷、联合贷款模式中为银行提供客户导流，按照金融机构获得利息收入的一定百分比收取技术服务费；另一方面来自于自有资金或ABS融资用于借贷的利息收入，2020上半年蚂蚁集团利息收入10.3亿元。2019年蚂蚁小微和蚂蚁商诚实现营业收入30.5亿元、24.4亿元，营业利润18.6亿元、14.1亿元，ROE高达11.01%、7.04%；至2020年6月网商银行实现营业收入38亿元，其中利息净收入29.1亿元，占比76.6%。3.1.4相互宝：低门槛揽客，重在培养客户保险意识相互宝于2018年10月上线，是目前全球最大的互助社区。根据2020年9月2期最新公示，参与分摊人数达到1.05亿人，分摊总额为4.9亿元，人均分摊成本4.7元。打法：“相互宝”基于支付宝的广域流量开展互助计划，通过低门槛或公益性质保险揽客。2018年10月，蚂蚁保险、芝麻信用和信美相互保险推出“相互宝”，客户加入时无需付费，加入后如有成员遭遇参保范围内的重大疾病，可享受10-30万不等的保障金，参与计划的人一起分担出险人的理赔款，符合年龄和芝麻信用分的条件即可参保，相比市面上的重疾险，“相互宝”参保流程简单、核查条件少、保费便宜且出入自由，支付宝上巨大的客户流量成为制胜的关键因素。从最初的大病互助计划逐渐拓展，推出老年防癌计划、慢性病人群防癌计划等，进一步增加覆盖的年龄群体。效果：引流保险产品。保险产品素以条款复杂著称，普及程度较低。相互宝的推出，简化条款，精准定位客群，提高客户转化率，为蚂蚁保险商城引流：《金融时报》的调查显示，1/3的相互宝用户受访者表示非常有可能在未来6个月中购买重疾险；蚂蚁集团的招股说明书披露，许多相互宝的会员也购买了“好医保”健康险的产品。3.2做平台：向金融机构开放蚂蚁转型技术公司，既有外部监管导向压力，也有商业模式优劣考量。蚂蚁具有数据优势和技术优势，金融机构具有牌照优势、资金优势，重新定位金融机构合作伙伴关系，实现优势和能力互补。3.2.1业务开放：蚂蚁仅收取技术服务费，不承担金融产品本身风险支付宝拥有超过十亿的年度活跃用户，通过多样化的生活场景增加客户粘性，实现交叉销售，为金融机构导流，蚂蚁仅收取技术服务费，不再承担金融产品本身风险。2018年同时使用三种以上蚂蚁集团产品的客户比重达到70%，同时使用五种以上产品的比重达到30%，2019年该比例分别提升至80%和40%，市场渗透率进一步提升。蚂蚁将爆款产品和业务向金融机构开放，截至2020年6月，蚂蚁合作的金融机构超过350家，含100家银行、170家资产管理公司以及约 90家保险机构。蚂蚁不对理财、信贷和保险产品承担风险。具体来看：1）财富管理方面，三分之二由天弘以外基金管理。根据招股说明书披露，截至2020年6月，余额宝已经向24家第三方公募基金开放，理财平台促成的资产管理规模达到40986亿元，其中27460亿元由天弘以外的其他基金公司管理。2）互联网信贷方面，探索助贷和联合贷款模式，98%贷款由金融机构提供。2018年5月，蚂蚁集团宣布探索开放花呗、借呗业务，尝试与金融机构合作，支付宝在其中主要充当撮合交易的平台角色，独立风控、向用户放贷并收取利息的是背后的银行等持牌金融机构。根据招股说明书披露，截至2020年6月蚂蚁集团共2.1万亿信贷规模，其中98%的资金来自合作银行和发行ABS，自营贷款余额仅占1.68%；当前蚂蚁小微和蚂蚁商诚存续ABS规模为4121.1亿元、2622.6亿元，由此估算来自合作银行的资金约为13836.3亿元，占外部融资的64.6%。3）保险方面，主营合作普惠定制产品。蚂蚁保险商城以营销与保险公司合作定制产品为主，2018年，蚂蚁与中国人保合作推出“全民保”、“好医保”，2019年与国华人寿推出“健康福”等，产品均体现出低门槛、出入灵活且简单易懂的普惠特点。根据招股说明书，截至2020年6月，蚂蚁已经同约90家保险机构合作开展业务，促成保费收入及互助分摊总额超过518亿元，仅9%由国泰保险承保。3.2.2能力开放：从前端获客到后端风控，蚂蚁赋能金融全链条2016年8月，蚂蚁集团开放平台上线，宣布向合作伙伴全面开放12大分类能力，包括基础的支付能力，独家的数据、安全、信用、理财、融资等能力。1）帮助金融机构获客转化。例如，蚂蚁财富 “财富号”，继承阿里的店铺思维，每家基金的财富号如同自营店铺，产品供应者直接对接客户。根据2019蚂蚁金服财富伙伴大会发布的数据，2018年入住财富号的机构达到107家，入驻机构的平均交易金额是同期未入驻机构的62倍，资产管理规模前者是后者的68倍。再如，蚂蚁研发智能商业决策解决方案，对借款人还款能力和还款意愿、用户接受产品推荐的概率以及针对单个用户的产品特征和定价适当性进行评估，实现精准匹配。2）提供风控解决方案。蚂蚁研发动态风险管理解决方案，帮助金融机构更好地应对关键业务风险，如客户身份识别、欺诈风险、反洗钱、信用风险、流动性风险、运营风险、安全及数据隐私风险等，向金融机构合作伙伴提供技术支持，使他们能安全、高效、大规模地服务客户。3）降低运营成本，提高效率。根据《中国基金业金融科技发展白皮书2019》，基金公司通过蚂蚁财富平均用户运营成本下降70%，1年全行业运营成本节省 2000万元，服务效率提升70%，服务渗透人群1亿。3.3做生态：输出技术方案，向海外移植成功模式3.3.1技术输出：提供完整的金融科技解决方案投入：蚂蚁集团不断加大金融技术创新投入，根据招股说明书披露，2019年集团研发费用高达106.05亿元，同比大幅增长53.6%，占总营业收入比重达到8.8%，截至2020年6月，蚂蚁集团技术人员共10646人，占总员工比重64%。产出：蚂蚁集团提供三大类产品，包括数字金融、区块链和监管科技。蚂蚁围绕“BASIC”核心技术能力进行布局（即Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全、IoT物联网和Cloud Computing云计算），以“连接”“风控”和“信用”为三大立足点。1）数字金融主要是定制化的云计算服务，具体包括金融分布式架构SOFAStack、移动开发平台mPaaS、分布式关系数据库OceanBase等模块，2015 年9月蚂蚁金融云正式发布，面向金融机构提供深度定制的行业云计算服务。2017年“双十一”蚂蚁数据库处理达到4200万次/秒，至2019年蚂蚁自研的金融级分布式关系数据库OceanBase创造了6100万次/秒的处理峰值新记录，根据国际事务处理性能委员会（TPC）披露， OceanBase数据库在被誉为“数据库领域世界杯”的TPC-C基准测试中，打破了由美国公司Oracle（甲骨文）保持了9年之久的世界记录，成为首个登顶该榜单的中国数据库产品。2）区块链方面，包括蚂蚁链BaaS平台、开放联盟链、蚂蚁摩斯多方安全计算平台等模块，蚂蚁链业务自2019年度开始商业化并产生收入。2019年和2020年上半年阿里巴巴（支付宝）申请公开的全球区块链发明专利数量分别为1505项、1457项，全球位列第一；2018年6月全球首个基于区块链技术的电子钱包跨境汇款服务上线，以香港和菲律宾的个人转账业务试水，2019年1月实现马来西亚和巴基斯坦之间的跨境汇款，这是南亚首个区块链跨境汇款项目；3）监管科技主要包括大数据安全平台、企业债券评级预警、企业财务造假识别等。蚂蚁自研的智能风控引擎Alpha Risk实时监控交易高达每秒25.6万笔，对每笔交易进行8个维度的风险监测，2019年支付宝实现低于千万分之0.64的资损率，而同比国外竞争对手Paypal的资损率为千分之1.5。2019年，上交所与蚂蚁集团合作开发“鹰眼”产品，利用大数据围绕财务、股权、关联关系等信息对科创板企业风险进行扫描，实现风险的实时分析与处理。3.3.2海外延伸：1+9布局，贡献营收约5%蚂蚁集团的海外布局开始于2015年，目前已在中国大陆、印度、巴基斯坦、孟加拉国、泰国、菲律宾、马来西亚、印尼、韩国、中国香港等全球10个国家和地区拥有本地电子钱包，形成“1+9”的布局模式，覆盖全球共12亿用户，境外用户近3亿。根据蚂蚁集团招股说明书，截至2020年6月止的12个月内，通过公司平台处理的国际总支付交易规模达6219亿元，2017-2020上半年境外地区营业收入分别为34.2、43.1、65.86、32.1亿元，占比5.23%、5.03%、5.46%、4.42%。一是路径选择，蚂蚁集团遵循“一带一路”倡议，首先以亚洲作为拓展区域，逐渐向非洲、欧洲等渗透。蚂蚁集团以韩国、印度等亚洲国家为海外业务的首发地，2015年11月蚂蚁集团参与发起设立韩国第一家互联网银行K-Bank，但持股比例仅为2%，直至2016年底，K-Bank才获得执业牌照；与初入韩国遇冷不同，同年蚂蚁集团入股印度Paytm，至2017年，Paytm的用户从2000多万跃升到2.2亿，一跃成为全球世界第四大电子钱包 ；2016-2018年间蚂蚁集团加快在南亚和东南亚的布局，与印尼、菲律宾、泰国、马来西亚等国的电子支付企业或银行合作开展业务。二是合作参股，蚂蚁集团的海外业务多采用多国本土化战略，少数股权投资，以技术输出为主，充分利用当地企业优势。蚂蚁集团海外金融业务布局除2019年全资收购英国跨境支付平台WorldFirst之外，其他投资均为不超过49%的少数持股。由于支付及其他金融业务都属于强监管业务，各国多采用牌照管理，并配套复杂严格的监管规则，非本国企业投资面临比较大的监管风险；蚂蚁集团通过参股或者战略合作的方式，和本地具有金融牌照的公司共同开展支付业务，蚂蚁集团主要贡献支付业务解决方案及技术开发平台，有利于降低进入门槛，充分利用当地企业的政府及市场资源，有效防范政策和法律风险。三是由点及面，蚂蚁集团依托以支付业务为先导，跟随阿里巴巴集团生态战略布局出海，延伸多元金融业态。蚂蚁集团海外布局试图复制支付宝在国内开创的“从场景到支付到金融”的发展路径，与阿里巴巴集团的国际化战略高度协同，例如2016年4月，阿里巴巴以10.2亿美元收购Lazada约54%的股权，同期蚂蚁金服宣布与Lazada旗下的在线支付工具HelloPay合并，后者将改名为“支付宝”，由此通过与阿里巴巴的应用场景绑定输出支付技术；2019年后蚂蚁集团开始从支付业务向多元金融转化，海外业务的深度进一步提升，例如2019年1月投资印尼消费分期公司Akulaku，2019年11月印度布局消费借贷产品Paytm Postpaid，2020年1月投资印度餐饮020企业Zomato等，开始从支付业务向零售行业及消费金融领域拓展。4 展望：客观看待蚂蚁模式对市场和监管挑战蚂蚁的成功，是新旧经济交替的产物。展望未来，以蚂蚁为代表的未来新经济，正在向传统机构和监管发起挑战。4.1 监管挑战：新金融呼吁新监管，保持创新活力，防止监管失效传统金融监管难以适应蚂蚁模式。传统金融体系是基于传统金融模式搭建的，例如《巴塞尔协议》针对全球银行稳健经营制订资本要求和资本风险等级等标准，每有大规模系统性金融危机发生，该协议均会被修缮补漏，对各国银行资本监管拟定了统一的框架，为普惠金融服务提供了有效保护。而蚂蚁模式不从事高资本消耗的存贷业务，也不承担信用风险和流动性风险，3000亿左右的总资产，与工商银行30万亿资产规模相比，如九牛一毛，逻辑上并不适用这套监管框架，如果“一刀切”式仿照银行征收资本准备金，将大量耗费资本金，掣肘在技术研发方面的投入。新金融呼吁新监管。蚂蚁模式由于其业务模式新、体量庞大，对金融体系的影响不亚于银行、保险等传统金融机构，蚂蚁在投资者适当性、与传统机构利益分成、消费者权益等重大问题上，如果没有适当监管，难免会产生利益冲突。新金融呼吁新监管，目前我国金融体系仍是以银行为主的间接融资体系，传统监管重视结果导向，“分业监管”“机构监管”等均是设计明确的监管指标、指向明确的主体，确保不出风险。新监管将是行为过程监管，“功能监管”，针对业务过程和行为，利用大数据提高监察能力，及时发现和管控市场风险，鼓励资金流入新经济领域的同时防止发生系统性风险。创新与监管并非水火不容，在相互适应的过程中方能更好服务于实体经济，金融科技也只有在完善金融监管制度建设的基础上才能做大做强。4.2 行业层面：新旧金融体系变革，产业换代，竞争加剧蚂蚁模式发挥鲶鱼效应，传统机构利润份额压缩。以往金融机构凭借牌照优势，利润稳固，当互联网思维碰撞传统金融，形成巨大鲶鱼效应，牌照优势被技术优势颠覆，在各条金融业务线上，蚂蚁均实现后发赶超，分得银行利润和市场份额。以蚂蚁代表的小贷公司信用支付的兴盛在一定程度上蚕食了银行业务，从2018年6月后，银行信用卡和借贷合一卡的发卡量增速持续下滑。蚂蚁模式与传统模式孰是孰非，关键是能否更好满足人们金融需求，兼顾效率与公平。蚂蚁坚持“普惠、绿色、可持续”战略，蚂蚁花呗等互联网金融产品凭借对支付业务的把控，以消费场景引流，庞大的流量和生活化的场景，使客户粘性更高，门槛更低、体验更好，凭借大数据和科技服务优势，着眼传统金融忽视的大量的长尾客群，降低信贷风险。4.3 自身发展：市场广阔、场景丰富但合规风险仍较高展望未来，蚂蚁这头飞奔的大象机遇依然广阔，但面临的新问题、新挑战层出不穷。科技企业入局金融，一方面拓宽了金融服务的覆盖客群，以科技手段提高金融服务效率，消费者有更佳的服务体验，在传统金融系统中融资受挫的中小微企业获得发展资金，大数据的应用同时高效地控制了信用风险；另一方面，科技企业对金融业变革式的创新加速了行业更迭，加剧业内竞争，对监管的与时俱进提出了更高的要求。总之，互联网金融为普惠金融做出的贡献功不可没，但金融系统风险管控事关行业健康发展与国家经济安全，不容小视，不管Fintech还是Techfin都应当遵守金融行业规则在合法合规的框架内运行，兼顾支持创新与稳经济、防风险，是我国金融市场监管的重要课题。机遇方面，一是“新基建”上升为国家战略，高科技、数据要素发展赛道广阔。未来自主研发核心技术将成为大国竞争的制高点，2020年“新基建”写入政府工作报告，4月《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》将数据作为一种新型生产要素写入文件，强调要加快培育数据要素市场。蚂蚁集团深耕人工智能、大数据、云计算、区块链等底层应用技术，掌握十亿用户底层数据，被赋予更高战略意义。二是疫情加速金融科技发展。2020年疫情爆发阻断线下正常活动，但催生出线上金融服务和生活服务广阔前景。以封城、居家隔离等手段促进了阿里巴巴集团旗下在线办公、物流、新零售等新应用场景火爆，由此催生了线上业务管理、客户服务、供应链金融等金融服务的需求，为蚂蚁集团提供了新的增长点。三是零售竞争加剧，抢滩2B先机。2019年我国移动互联网用户规模达到11.3亿，C端逐渐接近流量天花板，开拓B端商户市场成为新的出路，根据艾瑞咨询的统计，2019年第三方产业支付规模达到120亿元，同比增长13.2%，2B市场容量广阔，增长迅速，蚂蚁集团自多元的消费场景中积累大量商业客户具有先发优势，从获取的商户信息中提取需求痛点具有数据优势，针对性地为各行业商户提供支付、融资、理财等服务具有经验优势。风险方面，一是金融业务监管趋严，最高贷款利率限制，告别金融高光时刻。8月21日，最高法发布关于修改民间借贷利率上限的决定，要求以每月最新发布的一年期LPR的4倍为标准，确定民间借贷利率的司法保护上限，以最新9月21日发布的市场报价计算，当前民间借贷利率司法保护上限为15.4%，相较于过去的24%上限有较大幅度的下降。蚂蚁集团是目前中国最大的消费贷款公司，新的上限监管要求可能会迫使贷款定价调整，放贷资金来源收缩等，从而降低企业盈利。二是数据安全和隐私保护成为难点。今年以来，网络个人信息保护问题更为受到重视，7月24日，工信部通报了58家存在侵害用户权益行为APP企业的名单，要求整改或下家处理。“能力越大，责任越大”蚂蚁集团在交易中获取了海量的用户行为及隐私数据，但同时为其保障用户数据安全的能力提出了更高的要求，在数据的采集、分析、利用等各个方面均应设置严格的条件和专业的技术防火墙。来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第二节“政策建议”部分，略加重新编辑。发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。图为2015年7月8日，杭州，股民关注股市行情。 视觉中国 资料图一、总体思路通过系统全面的分析，本报告发现，我国股票市场质量在不断提升的同时也存在很多不利因素。多数改革政策对股票市场质量的提升发挥了积极作用，但后续政策的延迟出台导致市场质量出现波动。尽管这些波动并没有改变市场质量总体改善的趋势，但却产生了不必要的市场波动与改革成本。本报告认为， 导致这种结果的原因之一是缺乏持续监测与评价市场质量的工具。为此， 本报告认为应该重视我国股票市场的顶层设计， 系统、有步骤地提升我国股票市场的质量。本报告建议，按照如下的步骤来完善我国股票市场，提升股票市场质量。第一步，通过广泛的调研与讨论，确定我国股票市场发展的阶段性目标。本报告认为，十九大报告提出的“质量第一”应当作为我国股票市场未来改革的指导思想，要研究如何从提升股票市场质量的系统视角来设计2020年、2050年我国股票市场的阶段性发展目标。本报告从市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度构建的股票市场质量可以为我国股票市场的改革提供一定的理论借鉴。第二步， 务必尽快构建我国股票市场质量动态监测体系，及时准确地评价与掌握我国股票市场质量。金融大数据与人工智能技术已经在金融交易实务中广泛应用，并对现代金融产生了非常深远的意义。其影响有正有负，但监管部门应当及时跟踪和评价新金融科技对股票市场质量的影响。因此，为确保与金融交易实务同步，监管部门迫切需要研究新金融科技如何应用于金融监管，提升监管效率。最后， 在上述工作的基础上， 监管部门应当及时关注市场质量的变化。在新政策出台之前， 可在股票市场质量监测系统中进行模拟测试， 评估其潜在影响。在新政策推出之后， 要密切关注市场质量变化。针对市场质量下降的情况， 要及时研究并尽快形成新的后续政策， 尽量减少市场不必要的波动， 实现市场效率、市场公正与系统性风险的同步改善。二、具体对策（一）效率完善1.要注意市场效率提升的整体协调发展，扬长补短，形成配置效率、运行效率与信息效率良性互动的发展机制。我国股票市场经过近三十年的发展，尽管过程波折，但总体上已经取得了明显的成绩。未来的改革应当站在系统的角度上设计我国股票市场改革的方案， 推动股票市场的发展。时至今日，我国经济整体都处于向质量转变的重要时刻。在此背景下， 我国股票市场的未来发展应当围绕市场质量，在梳理已有发展经验的基础上，完善与优化已有政策，提出新的建设方案，做到扬长补短，促进配置效率、运行效率与信息效率全面发展。2.监管部门要特别重视提高股票市场信息效率。通过不断提高市场信息效率强化股票市场自发稳定力量，增强抵御系统性风险的能力，降低监管的成本，提高监管效率。运行效率的改善与信息效率的低下是目前我国股票市场发展中比较突出的矛盾，是阻碍我国股票市场提高自我抵御风险能力的不利因素。监管部门应当将股票现货市场及其衍生品市场视为有机联系的股票市场系统， 进一步提高股票市场与相关衍生品市场交易的同步性， 在抑制投机的同时提高股票市场及其衍生品市场形成的股票市场系统的信息效率。监管部门还应当进一步完善卖空机制，扩大融券来源，降低卖空成本，发挥卖空机制价格发现功能，提升信息效率。近些年股市频繁发生的异常波动导致融资融券备受批评，但监管部门不应因噎废食。相反，监管部门应当进一步放松融资融券有关的限制，完善融资融券业务的发展环境，避免使其成为监管套利的工具。最后，监管部门应当进一步优化投资者结构， 提升机构投资者参与公司治理的积极性与能力，培育高质量长期机构投资者。3.要加快推动发行制度的进一步市场化，减少发行价格因监管导致的扭曲，提高配置效率。由于发行价格过低，一级市场参与者能够以很低的成本买入再在二级市场卖出股票获得巨额利润。这种一二级市场间存在的无风险套利不仅严重削弱了一级市场发行价格机制， 而且严重损害了二级市场的投资者利益。发行价格过低还导致企业不愿意发行更多的股票， 从而导致了大多数股票发行比例刚刚超过监管规定的10%或25%这种奇特的现象。在这种情况下，股票供需矛盾进一步加剧，套利收益更高，发行价格扭曲更为严重。在推进市场化的同时， 监管部门要加强定价过程中的不公正行为监测， 确保市场发挥资源配置决定作用的同时保护投资者利益。最近中国证监会延期推出注册制并不意味着股市改革的停止，而是为注册制的推出培育更好的市场基础。因此，本报告认为，按照渐进改革的思路，未来监管部门应当首先放松发行定价的监管并加快完善退市制度，在发行定价制度与退出市场化的基础上再考虑实施注册制，实现股市进入、交易与退出的全部市场化改革。4.监管部门在深化股票市场改革的同时要加强自身建设，扮演好股票市场守夜人的重要角色。市场化改革增强了股票市场资源配置、风险管理等金融功能在经济运行中的决定性作用， 但这并不是要求监管部门放手不管，相反，股票市场的有序运行特别需要监管部门的有力支持。由于缺乏这方面的经验， 因此监管部门在放松管制的同时要加强自身监管能力的建设。本报告认为，监管部门应当在如下各方面加强建设。第一，监管部门要坚持依法监管股票市场，不断提高执法能力。第二，监管部门要充分利用金融科技发展的成果，不断提升金融监管的科技水平。监管部门需要充分利用金融交易大数据、人工智能等新技术，建立市场效率监测体系，密切关注其变化，分析运行效率下降的原因，并及时采取有效监管措施。监管部门应当及时总结以往我国股市运行效率严重下降的原因，构建人工智能学习规则，设计自动、高效的市场效率动态监测体系，及时与准确掌握市场效率变动的原因。监管部门要特别关注，运行效率的下降是由少数特殊股票引起的，还是由很多股票的运行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么监管部门必须特别小心，因为股票市场正常状态下通常不会出现大面积的运行效率下降。监管部门需要认真分析，运行效率的普遍下降是市场流动性出了问题，还是投资者普遍出现非理性行为。如果是前者，监管部门就需要与国家金融稳定委员会、人民银行等进行协调，以决定是否调整流动性来避免股市不必要的剧烈波动。如果是后者，监管部门需要研究投资者非理性行为如此普遍的原因。监管部门要完成这样的即时分析仅仅依靠人工是无法实现的，2015年股灾期间的情况已经充分说明了这一结果。监管部门要建立一个自动分析的运行效率监管系统，分析运行效率下降的可能原因及其可能结果，并给出预警。监管部门根据预警结果再投入人工进行复核， 并采取相应的措施。（二）公正完善我国股票市场公正指数的走势表明， 我国股票市场的公正水平有明显提升。尽管如此， 我国股票市场各类违法违规行为发生的情况仍有待进一步改善。结合前文中关于我国股票市场公正度量结果的分析，本报告认为，应当从监管部门、上市公司等角度出发，采取增强监管部门对违法违规行为的发现能力、加大对违法违规行为的处罚力度、提升上市公司质量等措施，以达到规范证券市场行为、提升证券市场公正水平的目的。1.就监管部门而言，应着力增强对股票市场违法违规行为的监测及发现能力，并通过加大处罚力度形成一定的震慑力。一直以来，监管部门重视股票市场的法治化建设，通过完善股票市场法律法规体系、加强稽查执法力量，有效查处了股票市场的一系列违法违规行为，促使股票市场公正水平不断提升。尤其在2012年，中国证监会组建了稽查总队上海、深圳支队，进一步强化了稽查执法力量。与此同时，监管部门逐步加大了对各类违法违规行为的打击力度。比如，监管部门近年来查处并公布了诸如徐翔、唐汉博、徐留胜等社会影响力较大的市场操纵违法案件，表明了严厉打击市场操纵行为的态度和决心，引发了社会的强烈关注，有效遏制了市场操纵行为发生数量的增长趋势。市场操纵及内幕交易行为的监测结果也显示，自2012年以后，各类行为发生的数量占比大体呈下降趋势，表明监管转型逐步深入与监管力度趋于加大，在一定程度上抑制了各类违法违规行为的发生。尽管如此，随着我国股票市场规模日益扩大，交易机制日趋复杂，金融衍生品市场不断发展，新型市场操纵、内幕交易等违规行为层出不穷，因具有隐蔽性更强、手段更为复杂等特征而增大了监管难度。在稽查执法力量有限的情况下，监管部门应在总结以往案件查办经验的基础上，着力建立并完善市场操纵、内幕交易等违规行为的监测体系，以增强对这些行为的发现能力。以该监测体系为工具，监管部门得以将监管重点集中于被监测出的可疑违法违规行为，有利于提升稽查执法的效率。2.就上市公司而言，应着力提升上市公司质量，提升其经营和财务稳定性，从而降低成为市场操纵、内幕交易对象的可能性。对我国股票市场各类违法违规行为的监测结果显示，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。目前，有些经营业绩较差的企业通过虚假包装或借壳上市，而由于退市制度难以切实执行，无法淘汰经营质量较差的上市公司，导致我国上市公司质量良莠不齐。另外，我国上市公司的治理结构也不够完善，如存在股权结构过于集中、大股东控股现象严重等问题，从而增加了发生市场操纵的可能性。因此，建议通过完善上市制度、完善上市公司治理结构、强化退市制度执行力度等措施提升我国上市公司的质量，这有助于从根源上抑制各类违法违规行为的发生。上市公司质量是股票市场的基石。当前我国经济发展步入“新常态”， 经济增长方式面临从注重规模和增量的粗放型扩张向注重质量和效率的经济结构优化与升级的转变。在此过程中，作为中国企业的代表性力量，上市公司质量是体现资本市场投资价值的关键，其质量的整体提高对推动中国资本市场在经济新常态下转型升级具有重要意义。3.在基础性制度方面，应探索我国股票市场交易机制的优化与完善，通过提高市场操纵及内幕交易的成本来抑制这些行为的发生。从根本上讲，市场操纵、内幕交易等违法违规行为屡禁不止，源于违法违规成本与所得收益的严重不匹配。因此，通过优化与完善交易机制的设计来提高上述行为的成本，是提升股票市场公正水平的有效途径。以收盘价操纵为例，我国沪深两市收盘价操纵监测结果的横向比较表明， 在2006年深市主板实施收盘集合竞价制度以后，深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善，其严重程度显著低于沪市。在可疑收盘价操纵上沪深两市所表现出的差异表明，通过集合竞价方式确定收盘价，比连续竞价方式确定收盘价更能降低人为控制收盘价的可能性。这是因为，收盘集合竞价制度是以一段时间内所接收买卖申报达到最大成交量的价格作为收盘价。该收盘价所形成的成交量显著大于最后一笔交易前一分钟内的成交量，投资者若想达到操纵收盘价的目的，需要进行大笔的委托申报，这大大提高了市场操纵者干预股票收盘价格的成本和难度。与此同时，从国际证券市场的发展趋势看，许多国家和地区的证券交易所相继对收盘价的形成方式进行了调整（见表1）。其中，伦敦等六家交易所改为采用集合竞价方式确定收盘价。由此可以看出，收盘集合竞价制度已成为国际证券市场的重要选择。目前，沪市仍以股票最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价格作为收盘价。因此，建议沪市以集合竞价制度作为股票收盘价的形成方式，通过提高市场操纵者干预股票收盘价格的成本来改善沪市收盘价操纵行为发生的严重程度。表1 国际证券交易所收盘竞价机制统计资料来源： 深圳证券交易所综合研究所，《中小企业板收盘集合竞价制度研究》，2005年4.对上市公司的信息披露违规行为而言，应着力强化监察执法力度，促进信息披露有效性的提升。一方面，我国上市公司历年来信息披露违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。因此，建议监管部门着力构建信息披露有效性的评价指标体系，以便监管部门能够高效率地对上市公司信息披露有效性形成专业、全面、客观、独立、公正的评价，从而增强对违背信息披露原则行为的发现能力。另一方面，我国上市公司各类型违规行为的分布状况表明，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度较低，应当成为未来监管的重点。实际上，为解决上市公司与投资者、监管部门之间的信息不对称，确保信息披露质量一直是上市公司完善治理结构的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出现信息披露违规行为，可以看作缺乏要求上市公司按照监管要求披露相关信息的制衡机制。因此，投资者通过参与上市公司治理以制约上市公司信息披露决策行为，是提高信息披露质量的根本途径。鉴于目前我国股票市场的投资者构成以中小投资者为主，广大中小投资者难以有效行使自身股东权利，建议机构投资者立足持股优势，通过“用手投票”在改善上市公司治理中发挥重要作用，通过制衡大股东的行为来提升上市公司信息披露的有效性。（三）系统性风险管理1.为了牢牢守住不发生系统性风险的底线，防范化解中国股票市场系统性风险，我国金融监管当局首先需要科学防范股市系统性风险，强化风险防控能力建设。一方面，准确判断风险隐患是防范化解股市系统性风险、维护股票市场安全稳定的前提， 监管部门应当构建科学有效的股市系统性风险监控体系，加强股票市场系统性风险的监测预警，准确预判系统性风险水平的动态变化，未雨绸缪，适时采用逆周期的宏观审慎政策来防范化解股市系统性风险。另一方面，监管部门应当积极利用大数据、人工智能、云计算、机器学习等新技术，丰富金融监管手段，强化监管科技应用实践，提升对股市系统性风险的防范化解能力。目前， 金融业务与金融科技日益融合，投资者采用大数据、机器学习、人工智能等新技术进行投资决策，这很有可能进一步强化股市系统性风险的顺周期性。因此，防范股市系统性风险的金融监管也应与金融科技紧密结合，强化风险防控能力建设，维护股票市场的安全稳定。2.建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，健全股市系统性风险监管体系。伴随着经济金融全球化的深入发展，国际金融风险的传染溢出效应日益凸显，风险传导的速度更快，影响范围也更加广泛。股市系统性风险的度量结果显示，虽然1997—1998年亚洲金融危机对中国股票市场的冲击相对较小，但是2007—2008年国际金融危机以及随后的欧债危机对中国股票市场的安全稳定形成了实质性的外部冲击，显著提高了中国股票市场的系统性风险水平。为降低国际金融风险外溢效应对中国股票市场的冲击影响，我国金融监管当局应当建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，密切监测国际经济金融形势的动态变化，不忽视任何一个风险， 不放过任何一个隐患， 对存在的国际金融风险点做到准确预判、有效防范， 健全中国股票市场系统性风险监管体系。3.立足中国股票市场的特点和规律，构建并完善具有中国特色的股票市场制度与法律， 促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场抗风险能力。自1990年建立以来，中国股票市场的制度建设不断加强，法律体系也不断建立健全完善，并且逐步走上了规范化、制度化、法制化的发展道路。本报告的测度结果显示，1990—2017年间，中国股票市场价格的同步性指标表现出缓慢下降的趋势，系统性风险在价格维度的传染力度正在逐步降低。而且2005—2017年负偏度系数和上下波动比率呈现震荡下降的态势， 股市系统抵御冲击的能力显著增强， 制度与法律的健全完善在其中扮演着重要角色。但是部分制度的出台实施，比如2016年初引入的指数熔断机制，由于未能充分考虑中国股票市场的特点和规律，加之推出的时机欠妥，没有起到抑制股市异常波动的目的，反而加剧了市场恐慌情绪，引发踩踏效应和磁吸效应，最终导致了更高的股票市场波动性，指数熔断机制仅实施4天后即宣布暂停执行。因此，必须立足我国国情，从我国实际出发，准确把握中国股票市场的特点和规律，构建完善的具有中国特色的股票市场制度与法律，促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场的抗风险能力。4.坚持市场化改革方向，不断降低中国股票市场对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。无论是在股票市场成立初期， 还是在历经二十余年发展后的今天，中国股市都具有一定的政策色彩。这在1994年的股灾、1999年六项搞活股市的政策和一系列官方媒体舆论、1999年允许“三类企业”投资二级市场和允许保险公司入市、2001—2002年国有股减持办法的出台和停止、2005年股权分置改革政策密集出台、2015年的股灾中均得到充分体现。短期性的刺激或者抑制政策， 加剧了股票市场的暴涨暴跌， 甚至成为股市异常波动的直接原因。同时，这些短期性的政策容易使中国股市陷入“政府鼓励→股市狂涨→政府管制→股市大跌→政府救市”的恶性循环，提高了股票市场波动性，使中国股市系统性风险水平表现出周期性变化特征。而且，一旦股票市场对短期政策调控形成过度依赖，将不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，势必会影响股票市场效率与公正。而股票市场质量是市场效率、市场公正与系统性风险的有机统一， 三者相互影响相互促进，市场效率与公正水平的降低会进一步提高股市系统性风险水平。因此，发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好地发挥政府作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。

找私募，就上私募精品店摘要：2019年一季度，市场突然向上变盘，各大指数迎来2015年以来最好的季度表现。从收益风险水平来看，2019年一季度，A股各主要指数涨幅均在20%以上，其中深成指以36.84%的表现排名三大指数第一。各个分类行业指数同样表现出色，中证信息表现最为耀眼。在此背景下，股票策略私募基金指数一季度收益率为18.47%，在八大策略指数中排名第1，其中正收益率接近高达94%，创最近三年来最佳季度表现。策略指数的整体收益率已经收复2018年全年的亏损。基金的风格分析来看，一季度，大盘价值因子继续维持较高比例，而小盘风格上升较为明显。行业风格方面，中证金融和中证消费行业，继续有着较为明显的偏好。而从融智风格来看，一季度进攻型产品和攻守兼备型产品占比明显有所提升。展望2019年二季度，在市场估值已经得到部分修复的情况下，市场二季度的上涨空间的预期大幅缩窄。在考虑到美股已经逼近前高，以及大部分利好预期已经得到市场提前反应的情况下，我们整体预计二季度的市场先调整后，再次上涨的概率偏大。市场赚钱效应相比于一季度应该会有所下降。市场的风格将会有所切换，整体将会以业绩+成长为驱动。一、A股市场与股票策略表现1、二级市场表现2019年，全球各主要二级市场均出现较大幅度的上涨。A股在此背景下，同样出现大幅上涨，一季度成为全球市场的领头羊。具体指数来看，各指数在1月4日年内低点之后，指数平均涨幅均在20%以上。具体来看，深圳成指以36.84%的涨幅领跑三大指数，中小板指数和创业板指数分别以35.66%和35.43%分别列为第二和第三。图1-1：2019年一季度各主要指数收益率（%）数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）从中证10个一级行业的表现来看，10个一级行业指数收益率全部为正，其中中证信息行业以平均46.62%的表现排名第一，可见一季度的行情主要以科技股为主线。而表现相对而言最差的为中证公用，收益率只有9.51%，远低于所有行业的平均涨幅。下图是中证10个一级行业指数表现情况：图1-2：2019年一季度中证一级行业指数收益率（%）数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）2、股票策略私募基金表现在此背景下，股票策略私募基金的表现在一季度非常不错，在八大策略里面排名第一，遥遥领先于排名第二的事件驱动策略。而这两个策略在2018年却是表现最差的两个策略。下图是融智八大策略指数一季度的表现情况：图1-3:2019年一季度融智八大策略指数收益（%）数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）下面是2019年一季度股票策略产品的收益率分布情况。根据下图的分布数据来看，94%的股票策略私募产品收益率为正。其中涨幅在20%以上的占比高达43.73%，大部分产品收益率位于0至20%之间，占比为50.31%即大部分产品的收益率是跑输同期市场指数的。另外还有364只产品收益率超过50%。图1-4:2019年一季度股票策略基金收益分布数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）融智-股票策略指数来看，今年一季度基本呈单边上升走势。和去年全年下跌的走势基本相反。去年全年的最高点出现在1月份，而今年的最低点出现在今年的1月份。下图是去年以来至今，融智股票策略指数和同期沪深300指数的走势对比图：图1-5:2018年融智·股票策略指数走势数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）从指数的年度收益来看，2012年至2015年，连续4年获得正收益率，而最近三年，指数出现明显的下跌。2017年，在上证50的带动下，有7.66%的正收益率，但是2018年，创下了最近7年的最大单年跌幅。而截止到今年3月底，2019年一季度，目前股票策略指数涨幅已经高达18.47%，高于过去三年全年的表现。图1-6：融智·股票策略指数收益数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）以下是最近三年股票策略的收益特征，从结果来看，2019年一季度股票策略收益率的均值和中位数分别为20.29%和17.90%，即意味着高收益率的产品数量比较多。其中最高收益率为431.67%，整体来看，股票策略在一季度的表现非常不错，和2018年全年的表现截然相反。表1-1：2016-2019年股票策略基金收益特征统计数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）3、股票策略私募基金仓位变化下图是私募排排网组合大师最新推出的股票策略仓位指数，从最近10年的仓位变化图来看，2015年牛市期间，整体仓位一度达到过75%以上。而2018年以来股票策略平均仓位下降速度明显，从年初的70%以上降至最低50%附近，进入到2019年，随着市场行情的回暖，平均仓位目前已经小幅回升。图1-7：融智·近10年股票策略仓位指数年度收益数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）二、股票策略风格分析1、成长价值风格分析最近5年，市场风格频繁发生变换，2014年底大盘股风格明显，而2015年小盘成长股行情爆发。但是2016年至2018年，以上证50为首的大盘价值股上演趋势行情。以创业板为首的小盘股被市场给唾弃。进入到2019年，一季度整体市场而言，市场出现普涨局面，从各大指数的涨跌幅来看，创业板指数整体来看更为强劲。上证指数的走势更多的是趋势性行情。在此背景下，我们来看一下最近三年股票策略私募基金的操作风格变化。从下图3-1可知，最近三年，股票策略私募基金的风格和市场风格类似，也出现了一定的风格转换。大盘风格因子从2016年的10%-12%，上升到最近的22%-25%，上升较为明显。而截止3月底，相比去年底而言，小盘成长有所上升，而大盘价值相比出现小幅下降。具体变化趋势图如下：图2-1：最近三年大小盘成长价值风格飘移图数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）2、中证行业风格分析从上面图1-2可知，2019年一季度，中证10个一级行业出现普涨，平均上涨幅度20%以上。接下来探究最近三年股票策略私募基金的行业风格，从下图的结果可知，中证金融行业在最近三年出现较为明显的变化，行业敏感度上升明显，其次是消费行业，在2018年以来出现了较为明显的增加，在2019年一季度继续保持着小幅上升的态势，。也比较符合2019年白酒猪肉家禽板块等消费行业资金流入量较大的市场特征。图2-2：中证一级行业风格飘移图数据来源：私募排排网-组合大师（2019/3/31）3、融智风格分析融智风格是根据产品区间内的累积收益率，结合同期市场基准指数沪深300指数的涨跌。根据评级周期中上行和下行捕获率得出融智风格，综合评价产品的进攻和防守能力的指标。通过统计分析过去四年的融智风格类型的占比，可知，在2015年牛市期间，高达49.75%的产品表现出来的是进攻型风格，而随后三年熊市期间，融智风格的分布出现了较大的变化。进攻型产品占比出现明显的下降，平均占比只有25.10%。同时，防御类型的产品数量大增，由2015年的13.85%增加到2016年的47.27%，而2018年也高达38.99%。但是进入到2019年，进攻型产品和攻守兼备型产品的数量占比明显有所上升。图2-3：最近四年融智风格占比分布图数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）不同的融智风格，产品的收益风险特征也是存在较大的区别。下图我们统计了过去4个年度中，不同的融智风格的平均收益率。从结果来看，相同的风格在不同的年份中，表现的差异性也非常大。2016年和2018年，进攻型的私募产品表现均差于防守型，跌幅几乎是防守型产品的2倍。即在大盘大幅下跌的年份中，防守型产品的表现要好于进攻型，而在大盘上涨的年份中，进攻型产品要大幅好于防守型。而进入到2019年一季度，进攻型产品的收益率明显要高于其他类型的产品。图2-4：最近四年融智风格收益率数据数据来源：私募排排网-组合大师（2019/03/31）三、股票策略二季度展望展望股票策略在2019年二季度的发展，我们认为二级市场有下面几个方面值得关注：1、宏观经济是否已经进入拐点？根据最新的汇丰银行的一份报告称，受政策刺激提振的私营部门将带领中国经济今年实现6.6%的增速。这一预期和去年中国GDP增速齐平，但远高于外界预计的6.2%左右的增长。但是根据最新10家权威机构预测值进行汇总，统计数据显示，10家机构对一季度GDP增速的平均预测值为6.3%。所以从目前的数据来看，增速下滑已成为事实，宏观经济的压力尚存，所以是否已经进入拐点，一季度增速是否会成为年内最低，还需要更多的数据支持。2、A股估值是否已经得到有效修复？自2015年以来，市场估值重心不断下移，上证50在2018年12月份的最低市盈率为8.5倍，创下2015年来的新低。但是截止最新的交易日，上证50的估值已经得到有效修复，目前为10.47倍，较最低点上升已经超过20%。上证指数PE是13.84倍，深证成指是22.82倍，中小板指是25.85倍，创业板现在是43.86倍，中证500是22.13倍。整体来看，创业板仍旧偏贵，而上证50估值优势明显。【公司简介】私募排排网是国内私募基金行业垂直细分领域的引领者、先行者，国内最早布局并持续领先于私募基金数据库、私募基金评级、私募基金指数、私募基金行业峰会、私募基金线上路演，业务范围包括2C和2B端的私募基金发行和代销、私募基金智能软件、私募基金综合服务等等。公司专注于服务高净值人群，拥有丰富的私募资源和扎实的金融基础，并和领先的IT技术结合，打造科技驱动的私募基金一站式综合交易和服务平台。【免责声明】本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述相关产品购买的依据。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告仅向合格投资者传送，未经私募排排网研究中心书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络私募排排网研究中心并获得许可，并需注明出处为私募排排网研究中心，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

作者：财经有料哥，编辑：小天近几年，国内各券商证券研究所也逐步接地气和公开化，各位原本深居简出不和外界打交道的首席经济学家、首席分析师、首席行业研究员等等都渐渐走入公众视野，包括参加一些公开举行的股票讲座、论坛，而最为证券投资者和股民们熟知的就是他们发布的各种证券研究报告如今已经在互联网上广泛传播了。但是这些外表高大上的专业的证券公司研报，你们了解它们背后的行业潜规则，能读懂它们光鲜亮丽措辞当中的关键潜台词吗？财经有料哥今天就分享一下国内证券投资和研究行业的一些潜规则，像下面这些在券商研报当中最为常见的部分用语，你了解其中的含义吗？一、券商研报原文用语：静待、尚待、有待。这几个是在券商研报出现频率非常高的用语，其实这反映了撰写这一份证券分析研究报告的那些首席研究员和策略分析师们对于自己写的报告结论，在心中是认为“大概率没戏”，但又不好意思直说这家上市公司前景不妙。尤其是一些会导致“看空”上市公司投资前景的结论，因为在国内券商研究所是极少会发布“卖出”这样看空股价性质的研究报告的。二、券商研报原文用语：可期、且待。这两个用语就相当地有意思，使用“且待”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到基本没戏，但又担心突然出现什么重大利好因素让它变得有戏。使用“可期”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到有戏，但又担心突然出现了什么幺蛾子事件变成没戏。三、券商研报原文用语：符合预期、基本符合预期。这是喜欢瞎蒙未来股市行情表现的那些券商研究员和首席策略分析师们最喜欢使用的用语措辞了，一有什么重大事件要发生之前就先瞎猛一通，出了结果后就会撰写研报说“结果基本符合我们之前的预期”。一般来说，使用“符合预期”的研报，反映研究员猜错结果的偏差在三四成，也就是胜算略高于五成的水平。使用“基本符合预期”的研报则基本上是大部分方向都蒙错了，但研究员们又不好意思承认。四、券商研报原文用语：拐点即将出现。这个一般是用于股市行情持续了一段时间的上涨或者下跌阶段，又或者某个行业、某家上市公司的经营发展在景气或者萧条状态持续了几年之后。撰写研报的券商首席们的内心潜台词其实是这样的：某家上市公司股价涨了这么久，总得反转下跌一下吧，这就是“拐点”。对于连续跌了几年的股票也可以使用这个用语。至于股市表现不拐怎么办？那就再写多一篇研报说拐点即将出现嘛。五、券商研报原文用语：大幅超预期。这句说一般用于各大首席们之前撰写的证券分析研报推导结论错的一塌糊涂的时候。比如曾经提出过中国“至少5亿人没用过马桶”、“至少10亿人没坐过飞机”，以及最近刚刚提出的“房价上涨才是拉动消费真正动力”等等非常独特观点的著名策略分析师、现任中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李讯雷先生，他在去年底所撰写的2019年中国a股市场投资策略报告，核心观点非常地悲观，认为中国股市在2019年大概率走低。李讯雷在2019年投资策略报告当中是这么说的：“A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。”今年一季度中国股市掀起了波澜壮阔的牛市行情，上证指数涨幅超过20%，沪深300指数涨幅超过30%，李讯雷在“真香”后表示“大幅超预期”，然后在三月份时改口说“2019年资产配置看好股市！”。不过在这位首席经济学改口后没过多久，中国股市就在上证指数冲击3300点不果后出现了一波强劲的下跌调整行情。今天料哥先和大家分享一部分券商研报的潜台词，如果大家喜欢，后面还会继续和大家分享一些有趣的证券投资行业潜规则。对此，你有什么好的看法或观点，欢迎在关注、点赞后，留言分享。