股票市场流动性研究

来源：金融界网站作者：招商策略研究 张夏 涂婧清 明年随着经济复苏和全球需求回暖，美国宽货币政策后期大概率渐进式收敛。在通胀上行和稳杠杆环境下，国内货币政策易紧难松，叠加资管新规过渡期最后一年，国内信用环境收缩压力增大。股票市场方面，机构增量资金可期，但融资和减持压力不小，2021年A股资金流入规模有望超万亿，呈现供需双强、前高后低的状态。核心观点·明年美联储货币宽松短期有望延续，后期渐进式收敛。在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续保持目前宽松的货币政策不变，正如11月美联储议息会议传递的信号。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储的宽松政策仍将延续。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式收敛甚至退出，但直接进入加息周期的概率不大。·明年国内货币政策大概率稳健偏紧。第一，今年各部门杠杆率有所提升，明年稳杠杆诉求增加。第二，流动性宽松环境城市房价出现明显上涨。第三，2021年通胀升温，CPI温和，货币超发和全球经济复苏带动PPI上行。因此，在生产材料涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的背景下，2021年货币政策可能继续边际收敛，政策定调重提“总闸门”概率大。不过信用风险增大使货币政策收紧也面临一定制约。预计央行通过数量型工具调控流动性总量的同时可能通过结构性政策工具防范和化解风险，总体呈现稳健偏紧的格局。·近年资管改革取得积极成效，但过渡期后半程信用收缩压力增大。资管新规以来，资管行业结构发生明显变化，去通道效果显著，银行理财净值化比例提高，非标投资压缩。2021年是资管新规最后一年，存量产品的压降压力增大，资管产品提前清退可能对部分抛售资产造成流动性冲击；资本金吃紧制约银行放贷且增大通过回表承接理财的压力；非标投资等压缩使企业融资渠道受限。·展望2021年，股票市场流动性需要特别关注以下几点：· 1）不同于2014-2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长，但考虑到公募基金重仓股目前已经处于历史高位，估值有待消化，基金发行节奏可能会略有放缓。· 2）银行理财子公司初具规模，除了导入原银行理财产品外，银行理财子公司也在不断推出新产品，试水混合型和权益类理财，对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配置及其委托投资将是未来公募基金增量的重要来源。·3）保险权益投资比例上限已提高，且目前的配比存在较大提升空间，保险机构权益投资比例每增加1个百分点，将有望为股票市场带来近千亿增量资金，如果再叠加保险资金规模总量的增加，增量资金规模更大。为实现IFRS9规则做准备的过渡期，保险机构对高分红、低波动蓝筹的偏好可能进一步增强。·4）在本轮融资上行期后，A股解禁规模明显扩大。另外今年以来市场涨幅可观，重要股东减持动力强，计划减持规模和减持规模均达到历史最高。在产业资本获利兑现和经济复苏、生产投资意愿增强背景下，2021年股东减持规模大概率继续创历史新高。· 综合以上多个因素对股票市场资金供给和需求进行测算，结果显示，2021年A股资金流入规模有望超万亿，呈现供需双强、前高后低的状态。· 风险提示：政策收紧超预期；模型假设及测算误差012020年货币政策与宏观流动性回顾回顾2020年，国内货币政策总体稳健偏宽松，货币市场利率波幅扩大，先抑后扬。新冠疫情的出现，叠加经济处于下行周期，央行一共降准3次、降息2次，并开展3000亿元专项贷款和1.5万亿元再贷款、再贴现额度，6月还创立了两个直达实体经济的创新货币政策工具，发挥货币政策的逆周期调节作用，向市场提供了中长期流动性支持。相比其他主要央行实施零利率、量化宽松等措施，央行坚持稳健偏松的货币政策，并配以灵活适度的调节。在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，国债收益率在年初快速下行，创近年新低并保持低位运行。5月以来，随着央行货币政策边际收敛，货币市场利率重拾上行，目前已经基本回升至疫情前的水平。叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率也持续回升。信用派生方面，受益于疫情期间宽松的货币政策和财政支持政策，从3月开始，新增社融增速明显回升，信贷扩张。其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门，疫情冲击下，央行此前表示允许杠杆率阶段性上升，也使得本轮社融回升持续时间较长，对疫情后的经济复苏发挥了重要的支撑作用。此外，近年一直强调货币政策引导贷款利率下行，2019年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。截至2020Q2，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为5.06％和5.26％，相比2019年末分别下降38bp和48bp，可见在政策利率引导以及改革后LPR机制的作用下，贷款利率下行有所成效。总体来看，随着逆周期调节政策有序退出，国内货币政策已经回归常态，银行体系流动性回归到疫情前的水平，信贷周期也处于本轮高点。022021年国内外宏观流动性展望1、美联储货币宽松短期延续，后期渐进式收敛2020年在疫情冲击和流动性冲击下，美联储采取了极度宽松的货币政策，将基准利率降低至零利率，加速扩表，重启创新型货币政策工具，为市场提供充足的流动性和信贷支持。2020年前10个月美联储资产负债表规模从年初的4.17万亿美元扩大至7.15万亿，增幅达到71.2％，7月以来扩表有所放缓。为应对疫情反复，美联储延长了部分特别工具的有效期以更好为企业提供支持。如，将共同基金流动性便利工具MMLF的有效期从2020年9月延长至年末；为外国央行和其他国际货币当局设立的临时回购协议安排FIMA的有效期延长至2020年3月末。另外，10月末美联储对主街贷款计划进行调整，降低最低贷款规模并放宽已经参加薪资保护计划（PPP）的公司的债务限制。欧洲央行等主要央行也继续释放积极的货币政策信号。如，欧央行在10月末表示维持紧急抗疫购债计划规模1.35万亿欧元，同时该计划下的净资产购买期将至少持续至2021年6月底；日本央行表示将继续延续当前的宽松政策。总体来看，在海外疫情反复不确定性较大的情况下，年内及明年年初海外主要央行仍有望延续宽松的货币政策。那么，在经历了2020年的极度宽松后，2021年美联储货币政策将走向何方？第一，在疫情的冲击下2020年全球经济呈现负增长，尽管二季度以来各国开始不同程度复苏，但经济总体修复最快的阶段已经过去，未来经济的复苏和实现充分就业仍离不开政策的支持。10月IMF发布的经济展望报告中指出，“随着疫情继续扩散，许多国家放慢了经济重启进程……全球经济活动恢复到疫情前水平依然道阻且长，而且极易出现倒退”。就美国而言，2020年三季度经济快速修复，降幅大幅收窄。根据IMF预测，美国经济2021年增速在低基数上反弹，但总体仍明显低于全球水平。另外四季度以来疫情再度扩散，新一轮的经济刺激法案也因大选搁浅，失业率（7.9％）虽然下降但仍处历史高位，明显高于美联储对于自然失业率中枢的评估（4.1％），就业市场仍存在一定压力。第二，2020年海外主要央行积极扩表，投放大量流动性，对未来的通胀形成铺垫，2021年在低基数以及经济复苏的双重影响下，美国通胀有望上行。具体而言，2020年在疫情和油价大跌的冲击下，2020年美国核心CPI同比增速在二季度录得1.2％的低点。进入2021年随着经济的持续修复，需求回暖，原油价格有望上行，CPI将继续走高。不过从彭博统计的一致预期数据来看，原油价格或难以出现大幅上行，这就意味着其对美国通胀的影响大概率是相对温和的。第三，低利率环境带来美国房地产市场火热，量价齐升，财富效应积累可能提升居民消费需求并带动通胀上行。今年以来，随着美联储极度宽松的货币政策，市场利率快速下行，美国抵押贷款固定利率也大幅走低 ，创下近十年新低，居民购房意愿提升，带动房屋销售数量和价格都大幅提升。最新数据显示，9月成屋销售数量同比增加20.9％，成屋价格中位数同比上涨14.8％。如果房屋销售持续上行并带动房价上涨，则在财富效应下，房屋持有人的消费意愿将会提高，刺激消费回升，进而带动CPI上行。总体来说，在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续保持目前宽松的货币政策不变，正如11月美联储议息会议传递的信号，维持基准利率在0-0.25％不变，并以目前的速度继续增加对美国国债和MBS的持有量。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储的宽松政策短期仍将延续。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，货币政策逐渐正常化，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式收敛甚至退出，直接进入加息周期的概率不大。值得注意的是，近期美国财政部和美联储出现一些“分歧”。11月19日美国财政部长努钦在致美联储主席鲍威尔的一封信中要求美联储归还紧急贷款工具中未使用的4550亿美元资金。尽管美联储对此并不赞同，但仍表示将遵从财政部的决定，不过财政部在信里也表示，要求将CPFF、PDCF、MMLF、PPPLF等工具的有效期延长90天；并且未来如果有需要，美联储仍可以在法律允许范围内动用外汇稳定基金中的其他资金（非CARES法案资金）以维护金融系统稳定和支持经济发展。因此，总体来看，美联储宽松政策过早退出的概率并不大，美联储仍将为支持经济复苏维持必要的宽松。2、国内货币政策稳健偏紧2020年5月中下旬以来，随着国内疫情逐步得到控制，货币政策边际收敛，货币市场利率进入上行通道；随着经济改善和融资需求的增加，同业存单利率和国债收益率也呈现修复式抬升，目前基本已接近疫情前的水平。但是，货币政策目前还算不上紧缩并充分体现了其灵活性，在债券发行规模较高的8-10月，央行及时进行对冲，维护市场流动性稳定。展望2021年，在通胀上行、房价上涨、稳杠杆等多重因素约束下，市场对于政策转向的预期逐渐增强。（1）稳杠杆诉求增强2020年疫情爆发后，央行实施了较为宽松的货币政策，加大了政府支持实体经济力度，提高了赤字率上限和专项债规模，同时鼓励银行加大对制造业企业的信贷。在逆周期政策调节作用下，全社会信用大规模扩张，各部门的杠杆率均不同程度提升。目前国内经济正在有序改善，出于防风险控风险的考虑，央行行长在10月21日的金融街论坛上强调“把好货币供应总闸门”、“明年的宏观杠杆率将会更稳一些”。2021年货币政策定调有待于年底中央经济工作会议确定，就目前看来，随着稳杠杆诉求增加，重提“总闸门”的概率较大，不过政策可能更强调“稳杠杆”而非“去杠杆”。随着逆周期政策退出和货币政策继续边际收敛，社融增速将在明年上半年回落，引导杠杆下行。（2）房价上涨的约束宽货币环境下，部分资金涌入房地产市场，2020年3月以来，部分地方尤其一线城市房价出现明显上涨，百城住宅价格（一线城市）指数同比增速结束近2年的平稳开始持续回升，10月同比增速达到2.54％，而房价的较快上行可能触发信贷政策和房地产政策的收紧。因此房价在今年以来的上涨可能成为2021年政策继续收敛的考量因素之一。（3）从历史经验看通胀上行对货币政策的影响以每年政府预期通胀目标为参考，2003年以来，共有四个阶段CPI同比增速超过同期政府预期目标，包括：2003/12-2004/12,2007/6-2008/12,2010/11-2012/1,2019/10-2020/3。除第四个阶段外，前三个阶段都对应了国内的加息/升准周期。另外，在2017年1月至2018年4月，央行连续上调逆回购&；；MLF利率，但期间CPI保持平稳，PPI上行。第一阶段：2003/12-2004/10这个阶段的通胀主要源于粮价上涨、油价上涨以及国内投资拉动，央行在通胀超过预期目标后实施了升准/加息操作，调整幅度较小。2003年下半年非典疫情消散，国内经济复苏，粮食涨价带动CPI大幅上行，2003年9月开始CPI当月同比超过1％，央行实施了本轮第一次升准操作；2003年12月开始CPI累计同比增速超过1％。进入2014年后，CPI继续上行，2004年1月CPI同比增速高达3.2％；在原油价格上涨以及国内固定资产投资快速增加的带动下，PPI也大幅上行，4月PPI同比增速已达5％，4月25日央行进行第二次升准，并实行差别存款准备金率制度，将金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。尽管如此，CPI和PPI 仍在继续上行，2004年10月29日，央行加息，提高基准利率27bp。直到2005年，通胀才重回下行通道。第二阶段：2007/6-2008/12此次通胀属于油价飙升导致的成本输入型通胀，通胀程度在历年属于较严重的，央行也采取了严格的货币紧缩政策用以抑制通胀，并且货币政策收紧早于通胀明显上行。2007年以来，原油价格大涨，布伦特原油从年初的56.7美元/桶最高涨至2008年7月初的144美元/桶。在油价大幅上行的带动下，国内CPI率先走高，2007年3月CPI当月同比达到3.3％，2007年月CPI累计同比超过当期政府预期目标的3％，并一直持续到2008年12月。2007年10月国内PPI大幅走高，当月同比达到3.2％。2006年8月央行已经进行一次加息和三次升准，2007年又连续加息和升准，且央行在公开市场通过正回购回收市场流动性，但是通胀仍在走高，直到2008年7月油价冲高回落，这轮通胀压力才逐渐开始缓解。第三阶段：2010/11-2012/1在前期宽松的货币政策和大规模的财政刺激计划下，国内通胀压力增加，央行提前升准，并在通胀压力进一步显现后连续多次加息。在金融危机后国内货币政策转向适度宽松，并推出了四万亿的财政刺激计划，国内基建投资增速在2009年快速拉升，基建投资累计同比增速最高在2009年6月达到最高（50.8％）。投资的扩张推动对国内大宗商品的需求，并带动国内生产成本上涨，PPI在2010年大幅上行。另一方面，2009年和2010年国内流动性总量扩张，M2保持了高速增长，超发的流动性流入房地产市场，带动房价上涨。而由于自然灾害等因素，基础农产品价格接连上涨，带动CPI上行。2010年5月CPI当月同比增速开始超过3％。直到2012年，CPI和PPI才开始明显回落，通胀压力缓解。在此期间，央行从2010年初开启了本轮升准，并于2010年10月开始本轮第一次加息，连续5次累计提高基准利率1.25％。第四阶段：2016/11-2018/10与其他各阶段不同，此轮通胀主要表现为大宗商品价格上涨带动PPI大幅上行，而对CPI的影响有限，尽管央行上调公开市场操作利率但更多是为了配合金融去杠杆，随行就市上行。第一，国际大宗商品价格从2015年末开启一轮上行。第二，2015年末政府提出了针对传统行业（如有色、钢铁、煤炭等）的供给侧改革，旨在淘汰落后产能并优化产业供需结构。供给侧改革后工业企业产能利用率开始触底回升，供给端落后产能的出清带动大宗商品开启了一轮涨价周期。第三，房地产投资拉动上游资源品需求，在经历了接近两年的负增长之后房屋新开工面积增速开始转为正增长，2016年一季度新开工面积同比已经恢复至接近20％，极大地拉动了对铜铝等工业金属的需求。在多因素推动下，资源品涨价推动PPI上涨，2016年12月PPI同比增速达到5.5％，最高涨至6.9％，2018年PPI开始回落但一直到2018年11月才回落至3％以下。在此期间，央行在2017年至2018年4月有四次上调逆回购&；；MLF利率。一方面，当时正值美联储加息周期；另一方面，国内金融去杠杆，金融体系流动性逐渐收紧，公开市场操作利率随行就市上行。因此综合来看，这个阶段公开市场操作利率的上调更主要是配合降杠杆、防风险的金融监管目标，与通胀的关系较小。第五阶段：2019/10-2020/32019年以来，在猪价的带动下，CPI持续走高，其中2019/10-2020/3的当月CPI同比超过同期政府预期CPI目标，CPI累计同比在2020/1-2020/8期间高于同期政府预期CPI目标。此轮通胀并没有成为央行货币政策的掣肘因素，主要源于以下几个方面：第一，此轮通胀上行具有明显的周期性和结构性，并没有导致居民生活成本的大幅上升；第二，CPI上行主要由猪肉供给不足引起；第三，国内经济面临下行压力，需要相对宽松货币政策的支持，尤其2020年疫情冲击下更需要加大逆周期调节，提供流动性和信贷支持。因此，我们看到，为引导实体经2021年通胀：CPI温和可控，多因素推动PPI上行CPI方面，猪价和油价是影响国内CPI走势的重要变量。展望2021年，油价可能继续上行，叠加猪价下行，预计CPI将保持温和，对货币政策的掣肘较弱。一方面，如前文分析，2021年需求回升可能带动油价上行，但石油需求的复苏在明年或难以回到疫情前的水平，油价同比增速的扩大更可能由2020年的低基数效应所致。另一方面，2020年下半年以来猪价开始回落，能繁母猪存栏增速不断走高，存栏对猪价具有领先作用，猪价进入下行周期。作为CPI中影响较大的一项，猪肉供给改善带动猪价下降将减轻CPI上行压力。所以综合考虑，预计2021年国内CPI总体温和可控。就PPI而言，今年以来多种因素共同导致生产资料价格上涨进而带动PPI上行。第一，全球货币超发带来资产涨价，具有金融属性的大宗商品价格上行。面对疫情的冲击，2020年以来全球各央行采取积极的货币政策，投放大量的流动性。从历史来看，除了2012-2014年那轮扩表外，其他各次扩表后黄金、金属等大宗商品均迎来一轮价格上涨，而第三轮扩表后由于当时全球经济疲软大宗商品价格总体震荡。2020年美联储进行大幅扩表，在市场流动性极为充裕的环境中，大宗商品的金融属性率先发挥作用，黄金和有色金属价格出现快速上涨。第二，美元指数进入下行周期，从历史数据来看，美元指数和大宗商品价格总是呈现反向变动的趋势，弱美元周期下，以美元计价的大宗商品价格上涨。第三，需求端改善，但疫情扩散对美洲矿业产生负面影响，供给受限，使原本库存低位的有色金属的供需不匹配情况加剧。这些因素共同导致有色金属价格自5月以来开始持续上行，并推动国内PPI的修复。展望2021年，全球宽松流动性带来的大宗商品涨价影响或将延续，不过随着疫情缓解以及疫苗取得积极进展，美联储极度宽松货币政策可能渐进式退出，金融属性对大宗商品价格的影响或逐渐减弱，供给和需求端的变化进而成为影响其价格表现更重要的因素。首先，国内出口持续高增长将带动部分生产资料价格上涨，不过其影响在明年下半年可能减弱。具体而言，海外货币超发以及海外经济修复带来需求增加，而疫情冲击导致新兴市场生产供给能力不足，部分订单转移至中国，因而近几个月国内出口增速持续走高。不过在明年随着疫情冲击的缓解和疫苗的可能落地，防疫物资出口需求的下降、海外生产能力的恢复，由产能转移带来的出口高增长可能在下半年会有所放缓。另外，如前文所述，2021年随着全球经济复苏和需求回暖，原油价格将从目前的低位回升，带动国内生产资料价格上涨。从国内需求来看，2020年上半年基建项目审批投资累计值突破16亿元，已经实现翻倍增长，年内基建投资完成额也出现明显改善。进入2021年后，通过基建稳经济的需求下降，基建项目审批预计放缓，不过考虑到今年的审批项目较多，可能直至2021年上半年仍会有较多大型基建项目落地，基建投资有望保持平稳增长，对大宗商品的涨价具有积极作用。另外，新基建是2020年也是十四五规划期间政策布局的方向之一，具备更高的增长速度，但新基建更加看重技术的进步和更新，基础设施建设结构上的调整可能使得大宗商品的需求难以出现像2009年那样的快速扩张。地产投资方面，受融资政策收紧的影响，房企拿地和新开工意愿不足，新开工面积增速和土地成交有所放缓，地产投资承压。尽管竣工复苏周期有望在2021年得到延续，但房地产竣工对上游资源品和原材料的拉动作用一般。这就意味着，2021年地产投资对大宗商品需求的带动作用可能较弱。综合以上分析，2021年的通胀情形可能更类似于2017-2018年，即CPI总体温和，通胀压力主要来源于PPI。相比2017年，基建和房地产投资在2021年带来的资源品需求较弱，并且当时由供给侧改革导致的供给约束目前也不存在。不过仍需要关注由货币超发和全球经济复苏引发的国际大宗商品（尤其原油）涨价向PPI的传导。（4）信用风险压力增大除了以上因素引致明年货币政策大概率收紧外，货币政策收紧还需要兼顾信用风险暴露压力的增大。今年为了应对疫情的冲击，政策加强对企业信贷支持，信用债发行规模近1.3万亿，信用债的平均发行期限较过去几年缩短，今年年末及明年前4个月是信用债到期高峰。一些处于下行或者产能过剩行业、资质较弱的企业可能面临一定兑付压力。对于近期信用债违约频发事件，国务院金融稳定发展委员会在最近的会议中指出，“秉持零容忍态度，严厉处罚各种‘逃废债’行为……..健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。因此，在明年不良资产暴露、信用风险增大背景下，货币政策的收紧也面临一定的制约。3、总结概括来说，2021年随着疫情的冲击缓解以及全球经济复苏共振，特殊时期宽松的货币政策逐渐退出已是市场共识。美国方面，在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续延续目前宽松的货币政策，政策过早退出的概率不大。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储仍将延续必要的宽松。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，货币政策将会逐渐正常化，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式退出，但直接进入加息周期的概率不大。就国内而言，在生产资料涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的环境下，2021年货币政策可能继续边际收敛，金融信贷周期下行，但在明年不良资产暴露、信用风险增大背景下，货币政策的收紧也面临一定的制约。预计央行在通过数量型工具调控流动性总量的同时可能会采用结构性政策防范和化解小微企业风险，动用价格型货币政策工具的可能较小。03资管新规倒逼行业改革，过渡期倒计时1、近年资管改革取得积极成效资管新规的要求主要包括几个方面：打破刚兑和净值化管理、规范非标投资、限制杠杆和分级、阻隔嵌套、抑制通道等。过去几年里资产管理行业转型取得了积极的成果。第一，资管新规后，资管行业结构已经发生明显变化。券商资管、信托、基金子公司等受新规影响面临转型压力，规模出现不同程度下滑；相比之下，公募基金、私募基金规模持续扩张，银行非保本理财和保险资管则是先降后升，两年总体扩张。第二，去通道效果显著。券商资管通道业务规模大幅缩减，尤其是以通道为主的“定向资管计划”大幅收缩，2017/4-2020/6累计减少51.8％。另外，信托去通道效果明显，资金信托中投向金融机构的占比下滑接近6％，而投向工商企业、基础产业、房地产等的信托规模逆势扩张，在全部资金信托中的占比提升明显，表明信托资金在去通道的同时将更大比例资金用于服务实体经济。第三，产品净值化比例提高。资管新规要求除部分符合一定条件的金融产品外，金融机构对其他资管产品应当实行净值化管理。以银行理财为例，除了打破刚兑的转型要求外，还需要将非保本理财转变为净值管理（部分为预期收益型）。银行非保本理财产品中，净值化理财产品的比例从2017年末的12％已经提高至2020年中的50％左右，产品净值化比例持续提高。第四，非标投资压缩。银行理财中，非标债权的投资比例从2016年高点的17.5％下降至2019年末的15.6％；基金子公司专户对委托信托贷款的投资比例从2016年的20.4％降至2018年的13.2％。总体来看，各类机构主动或被动进行转型，资产配置结构也在向着符合资管新规的方向进行调整。2、资管新规过渡期后半程，信用收缩压力增大按照资管新规的要求，在过渡期内，为了接续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过发行老产品对接，但应控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。在过渡期结束后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面规范，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。受疫情影响，资管新规过渡期延长一年至2021年末。明年将是资管新规过渡期最后一年，对市场将会产生哪些影响呢？随着资管新规过渡期日渐推进，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不合规产品的处理主要有三种：一是在过渡期内产品自然到期；二是发行新的合规产品对原产品所投资产进行承接；三是通过提前到期等方式对不合规产品进行清退。以银行理财为例，2020年三季度末银行非保本理财约25.1万亿，按照其中约50％为预期收益型产品计算，预期收益型（非净值型）理财规模仍有12.5万亿。存量不合规资管产品规模压降对市场的影响主要包括以下几个方面：第一，资管产品提前清退可能造成所投资产被抛售，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成一定冲击，今年有多家银行对部分理财产品进行了强制清退。另外，那些自然到期的产品原本可能进行展期，但在资管新规的要求下无法展期，也可能造成所投资产的流动性冲击。第二，资本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷行为，从而加剧信用环境紧缩程度，并增加银行通过回表承接理财资产的难度。提前清退的产品若持有长期的未到期资产，如，银行理财持有的非标，则银行可能通过非标回表等方式进行处理，这将增加银行资本金占用。而在疫情冲击下，银行资产质量下降，再加上信贷投放节奏加快，今年以来商业银行资本充足率普遍回落，尤其农商行资本充足率降幅明显。资本金吃紧不仅会制约银行未来贷款规模的扩张，加剧信用环境紧缩的可能；同时也增加了银行通过回表的方式承接部分理财产品资产的难度。第三，资管新规限制不合规的信贷扩张，如，压降非标融资，导致部分企业融资渠道受限，整体融资环境收紧。概括来说，资管新规过渡期最后一年，存量产品规模压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产造成一定的流动性冲击；同时可能加剧融资环境紧缩。04微观流动性有哪些需要特别关注的点1、居民更多通过基金入市，本轮公募扩张持续时间更长2020年以来，随着市场上行，新增自然人投资者数目有所提升，其中3月、7月、8月新增投资者较多，分别为188.9万人、242.4万人和179.3万人。最近三个月随着市场进入震荡区间，赚钱效应减弱，新增个人投资者数目持续下降。与之对应的，证券公司客户交易结算资金从净流入转为净流出。具体来看，今年前三个季度客户结算资金累计增量规模为2600亿元，尤其第三季度转为净流出800亿元。相比之下，公募基金规模的扩张则持续了更长时间，并且带来了可观的增量资金。根据基金业协会公布的数据，今年前三个季度股票型和混合型开放式公募基金份额净增加1.2万亿份，按照基金平均单位净值和仓位数据进行估算，基金为股市带来的增量资金规模前三个季度已经超过万亿。对比2014-2015年牛市，上一轮基金份额扩张从2014年11月开始，偏股类基金总份额止跌回升，然后一直持续到2015年上半年。本轮基金扩张则从2019年开始，基金份额呈现平稳持续扩张，并在2020年下半年开始加速，本轮居民资金通过公募基金入市已经持续了两年时间。并且从增量资金规模看，2020年公募基金带来的增量资金规模远远超过2014年，这也进一步表明了不同于上一轮牛市，此轮上行周期中投资公募基金是居民资金入市的主要方式。展望未来阶段，市场在基本面驱动下有望继续上行，公募基金规模有望在2021年继续扩张。但同时考虑到公募基金重仓股目前已经处于历史高位，估值有待消化，基金发行节奏可能会略有放缓，公募基金增量在2021年大概率呈现前高后低的走势。2、理财子公司：布局新产品，FOF/MOM发展空间大从2019年6月第一家银行理财子公司建信理财正式开业以来，已经有19家理财子公司陆续开业。作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革。目前已经开业的19家银行理财子公司所属母公司的非保本理财规模合计17.43万亿，大约占全部银行理财的70％-80％，未来大部分理财可能将导入理财子公司进行管理。例如，目前招银理财管理的产品规模已经突破2万亿（达2.38万亿），建信理财（2238亿元）、交银理财（2704亿元）、中银理财（4239亿元）等已经初具规模。除了将原银行理财产品导入理财子公司进行管理外，银行理财子公司也在不断推出新的符合资管新规要求的理财产品，并在积极试水混合型和权益类理财。截至2020年三季度末，银行理财子公司已累计发行理财产品近3000只。从产品类型来看，银行理财子公司产品仍以固定收益型为主，占比超过八成，混合型和权益类产品的数目占比合计近20％。可以看到，在资管新规的引导下，银行理财积极进行转型，产品净值化程度提高，并且布局混合型和权益类型的投资。不过总体来看，受制于权益投资上的经验不足，银行理财进军权益投资相对缓慢，这会是一个偏中长期的循序渐进的过程。另外，银行理财子公司对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配置及其委托投资将是未来公募基金增量的重要来源。我们看到，目前建银行理财子公司已经发行近百只FOF类理财产品，有固定收益型也有混合型，基金是FOF产品的主要投资标的，且部分产品与基金公司开展合作，委托多家基金公司进行投资和管理。未来随着银行理财子公司规模扩大以及对权益投资需求的增加，银行理财和基金合作具有较大的发展空间。3、保险机构：权益投资比例上限已提高，关注IFRS9影响2020年7月17日，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，将保险公司权益投资比例的上限从30％提高至45％，并根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，对保险公司权益类资产比例设置八档差异化投资上限。从几家已上市保险公司的投资组合资产配置情况来看，各家上市保险公司权益投资比例大多较去年有所提高。截至2020年中报，中国人寿、新华保险和中国人保的权益类投资比例均超过20％，其中中国平安和中国人寿对股票的配置比例超过8％。根据银保监会之前公布的数据，保险公司总体的权益投资比例约22.6％，其中长期股权投资、股票、偏股型基金分别占比10.05％、7.95％、2.76％。考虑到目前保险权益投资比例上限已经提高，且目前投资股票和基金部分的占比相比上一轮牛市仍存在较大提升空间，未来保险机构权益投资比例有望继续提升。如果以目前保险资金运用余额20.7万亿为基础，保险机构权益投资比例每增加1个百分点，将有望为股票市场带来近千亿增量资金，如果再考虑保险资金规模总量的增加，则增量资金规模更大。从投资风格上来看，保险机构资金规模大，投资风格稳健，属于中长线资金，这种风格在IFRS9的影响下，可能进一步强化。IFRS9即《国际财务报告准则第9号——金融工具》，由国际会计准则理事会于2014年出台，将取代现行的会计准则IAS39。2017年财政部修订发布了企业会计准则第22号（金融工具确认和计量，CAS22）、23号（金融资产转移）、24号（套期会计）等三项新金融工具相关会计准则，合称“中国版IFRS9”。根据财政部的安排，部分保险机构从2018年1月1日开始执行新会计准则，而符合一定条件的保险企业可暂缓执行。最新的消息显示，IFRS17的生效日期推迟至2023年1月1日或之后开始的年度报告期，为了便于保险公司能够同时实施IFRS9和IFRS17，IFRS9的实施时间也一并延长；而中国平安从2018年已经开始执行新准则。相比目前正在执行的会计准则（IAS39），IFRS9的一个重要变化是对金融资产的分类从“四分类”改为“三分类”。三分类下，权益投资都需要按照公允价值计量，可以划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）。按照规定，交易性权益资产应确定为FVTPL，非交易性的权益资产确定为FVTOCI。如果金融资产确定为FVTPL，持有期间的股利、公允价值变动（浮盈浮亏）和处置收益都计入利润表；不利之处在于，如果公允价值波动较大则导致利润波动增大。如果金融资产确定为FVTOCI，那么持有期间资产公允价值变动计入其他综合收益，不影响利润；处置资产时，处置收益和持有期间的其他综合收益都转入留存收益，也不影响利润；只有持有期间获得的股利才会计入利润表。那么，新准则对保险公司的权益投资将有何影响？第一，保险机构对高分红的股票更加青睐，将这类股票投资指定为FVTOCI，可以避免公允价值波动的影响，又可以享受高分红带来的稳定的股息收益。第二，保险机构对低波动蓝筹的偏好可能增强，因为如果只赚取分红收益，或许难以实现投资收益目标，所以还需要在其资产组合中配置一些股票赚取涨价收益，那么波动率比较低、盈利能力强、具有一定成长能力的蓝筹股可能成为优先选择。考虑到保险机构将从2023年开始实施IFRS9，未来两年保险机构将为此逐渐进行资产配置上的调整，并可能对市场风格产生一定影响。4、重要股东减持压力仍大2019科创板推出，2019~2020年为股票融资高峰，2020年下半年市场进入解禁高峰。2021年全年解禁规模将进一步扩大，构成一定的减持压力。2020年市场大幅上行，重要股东减持动力较强，重要股东公布的计划减持规模达到近7000亿，为历年最大规模。另外，在流动性总体宽松的情况下，企业将部分闲置资金用于投资，包括购买资管产品和投资股市等，2020年上半年非金融上市公司持股规模占比小幅提升。随着经济环境改善，市场需求回暖，企业生产投资意愿增强，再加上资本市场投资收益兑现动力较强，这部分由产业资本贡献的资金可能部分从股市流出。按照我们的逻辑推演，市场在2021年可能继续走高，在此情况下股东减持规模或将继续创历史新高。05供需双强，前高后低——股市流动性展望展望2021年，盈利驱动下，A股市场有望继续上行，在此框架下，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；在经济改善、人民币升值背景下外资有望继续流入。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。1、资金供给端：机构增量资金可期（1）公募基金2019年以来，公募基金规模持续扩张，开启本轮居民资金通过基金加速入市。新发基金规模不断走高，尤其在2020年7月创下单月2854亿元的发行规模，仅次于2015年5月，并且基金的平均发行规模也有所提升，反映居民申购基金热情持续高涨。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，2020年前9个月偏股类公募基金带来增量资金1.06万亿，考虑到近期公募基金发行略有放缓，保守估计最后一个季度带来增量资金2500亿元，则全年增量资金规模可能达到1.3万亿。根据前文的逻辑推演，公募基金在2021年上半年有望持续扩张，下半年可能开始回落，呈现前高后低的走势，参考上一轮牛市期间偏股类公募基金规模与M2的比值关系，根据估算，2021年全年的净流入规模可能达到9150亿元。（2）私募基金2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张。2020年私募基金规模增速进一步提升，截至9月末，私募证券投资基金管理规模5万亿，相比年初增加8864亿元，同比增速达到35.2％。另外从基金的仓位来看，2020年以来私募基金平均仓位持续提高，最近几个月保持在75％~80％的高位。假设全年同比增速35％，以目前的仓位进行估算，2020年全年私募基金贡献增量资金约2840亿元。展望2021年，考虑到市场仍可能继续上行，预计私募证券投资基金规模将延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速25％，按照平均仓位60％估算，增量资金规模可能达到3970亿元。（3）银行理财产品2019年下半年以来，银行理财子公司陆续开业，银行理财业务精致化转型加速推进，非保本理财规模重回扩张。截至2020年三季度末，银行非保本理财规模为25.1万亿元，相比2019年末增长7.3％，增速有所提高。综合银行理财权益投资比例估算，2020年银行理财带来的增量资金规模约1600亿元。展望2021年，已成立的理财子公司将继续进行产品布局，非保本理财规模有望继续呈现扩张趋势，并且考虑到银行理财子公司发行权益类和混合类产品，预计全部银行理财中权益类投资比例有望提升。假设2021年银行非保本理财规模增速8％，以目前的权益投资比例为参考，估算明年理财可能带来增量资金约890亿元。（4）信托产品2020年以来，资金信托规模稳中略降，但其中投资股票的比例持续提升，截至2020年6月末，资金信托中投资股票的比例为3.27％，较年初提高近0.5％。据此估算，2020年资金信托为股市带来资金规模约735亿元。受资管新规的影响，信托项目发行总体缓慢。展望未来阶段，2021年到期信托规模明显下降，同时考虑到2021年是资管新规的过渡期的最后一年，假设2021年资金信托规模基本与今年持平，投资股票的占比小幅提升至3.5％，则全年资金信托带来增量资金规模约400亿元。（5）保险资金2020年以来，保险资金规模持续稳步扩张，前三个季度保险资金运用余额增加近2.18万亿，同比增速达到16.5％。其中投资股票和基金的比例先升后降，截至9月末为12.92％。据此估算，2020年保险机构带来增量资金约3095亿元。保险资金规模具有稳定扩张基础，并且保险资金对股票的投资比例仍有提升空间，再加上保险权益投资比例上限已经从30％提升至45％，保险资金将继续为股市贡献稳定的增量资金。目前保险投资股票和基金的比例相比2015年的高点（16％）仍存在一定差距。2021年该比例有望继续提高，加上保险资金规模扩张，预计为市场带来可观的增量资金。保守假设2021年保险资金运用余额增速13％，假设其中投资股票和基金的比例年末提升至14％，估算带来增量资金约4250亿元。（6）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2020年划拨给社保基金的彩票公益金为114亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20％计算，则2020年社保基金增量资金约107亿元。2020年彩票公益金收入下降，预计2021年分配给社保的彩票公益金也相应减少，在不考虑股票投资比例变化的情况下，预计带来增量资金约104亿元。基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年三季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同11000亿元，已经到账委托资金9757亿元，较2019年末的8744亿元增加1013亿元。按照20％的投资比例计算，2020年增量资金约400亿元。目前已签订合同的资金有望在2021年到位，并且大概率会有新增签订合同，保守估计增量资金约450亿元。截至2020年3月，全国企业年金实际运作金额为1.86万亿元，运作金额在一季度累计增长约1480亿元（10.22％）。剔除投资收益的部分，按照7.5％的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约184亿元。假设2021年保持规模15％的增速扩张，以7.5％的股票投资比例计算，则全年带来增量资金约233亿元。2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7％，则每年增量资金约100亿元。（7）境外资金2020年以来，受国内外市场波动较大的影响，北上资金流动也波动加剧，截至10月末，年内累计净流入938亿元。考虑到11月美国大选靴子落地，并且北上资金此前历年年末倾向于对春季行情进行布局，保守估计后两个月北上资金净流入400亿元，则全年预计净流入约1340亿元。2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步实施完毕后，A股纳入国际指数的进程短期放缓。截至目前，MSCI尚未针对进一步提高A股纳入比例征询意见。参考历史经验，从征询意见发布到扩容实施之间相隔约8个月左右时间。如果2021年一季度之前MSCI就扩容征询意见，则明年年内还有可能扩容。另外一个影响外资增量资金的变量是科创板纳入沪股通的进程。自去年7月上交所发布公告称未来会把科创板纳入沪股通股票以来，科创板股票纳入沪股通标的提上日程，近期监管层反复提及。6月18日，证监会主席易会满在第十二届陆家嘴论坛上表示，将加快推出将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度，研究允许IPO老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，发布科创板指数，研究推出相关产业和工具，支持更多硬科技企业利用资本市场发展壮大。10月23日，证监会新闻发言人高莉在新闻发布会上表示，科创板纳入沪股通标的有利于促进科创板稳定发展，根据沪港通业务规则，沪股通的范围包括上证180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由于科创板在交易安排、投资者适当性管理，与主板制度略有差异，两地交易所正在抓紧就科创板纳入沪股通标的进行磋商，力争科创板股票依规平稳纳入沪股通标的。此外，考虑到人民币处于升值周期，且国内经济增速在全球占优，有利于增强股市对外资的吸引力。保守估计2021年北上资金净流入规模1000亿元，而以上所提的扩容或者科创板纳入沪股通的任何一个因素落地都可能带来更多增量资金。（8）融资余额2020年融资资金总体流入市场，成为A股重要增量资金，前10个月累计净流入4093亿元，年内最后两个月美国大选落地后，融资资金可能继续流入，保守估计全年合计净流入4500亿元。假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假设年末该比例降至2.2％，则2021年融资资金增量约2600亿元。（9）股票回购2020年前10个月上市公司股票回购规模625亿元，参考月均水平，则全年回购规模可能达到745亿元。股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候进行回购，按照我们对2021年的判断进行推演，预计2021年回购规模可能略有下降，保守估计700亿元。2、资金需求端：融资需求继续扩张（1）IPO2020年IPO规模大幅扩张，截至2020年10月末，全部A股IPO融资规模达到4103亿元，已经远超2019年全年的IPO规模。主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别达到1098亿元、283亿元、759亿元和1963亿元，科创板募资规模大幅增加。参考今年月均（除7月10月外）IPO募资300亿元，假设后两个月放缓至200亿元/月，则全年IPO规模合计可能达到4500亿元。展望2021年，考虑到创业板已经实现注册制改革，发行速度加快，预计明年IPO规模仍会继续保持较高水平。按照今年月均300亿元的规模进行估算，并且考虑到蚂蚁集团上市可能推迟至明年，估算全年IPO募资规模可能达到4900亿元。（2）再融资2020年再融资新规后上市公司积极推出定增预案，前10个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到1.1万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模5927亿元，其中货币增资3352亿元。考虑到已经实施的增发项目公告具有一定滞后，参考历史增发实施规模与近两年增发预案规模的关系，估算2020年内实施的定增规模中货币认购的部分可能达到6319亿元。展望2021年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，预计2021年的定增规模将继续上行，估算可能达到8200亿元。在增发市场明显回暖的情况下，可转债规模回落。截至2020年10月末，上市公司年内发行可转债规模约1900亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2020年对股市流动性的资金需求约760亿元。预计在增发市场依然火热的情况下，2021年可转债规模可能与今年基本相当。此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至10月末，2020年内配股实施募资规模合计近480亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在200~400亿元左右，所以估计2021年配股规模为300亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为30亿元，相比往年大幅减少。目前正在进行中的优先股项目保守估计500亿元。（3）限售解禁与股东净减持2020年全年解禁规模约为4.65万亿，板块分布为：主板2.4万亿、中小板7607亿元、创业板7055亿元、科创板7840亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁3.13万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1585亿元。2021年全年解禁规模达到4.5万亿元，解禁规模仍比较高，板块分布为：主板2.1万亿、中小板5734亿元、创业板1.12万亿元、科创板6998亿元；解禁类型分布：首发解禁3.4万亿，定增解禁1.11万亿，其他解禁116亿元。从时间上来看，在年中的时候解禁比较集中。2020年前10个月累计净减持规模合计约4900亿元，已经超过2019年全年的减持规模。解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。最后两个月股东净减持规模可能有所下降，假设最后两个月合计减持600亿元，则全年净减持5500亿元。进入2021年以后，限售解禁规模仍比较高，并且考虑到2021年市场可能会继续上行，预计解禁减持规模仍比较高。根据历史减持规模与解禁规模的比例关系，估算明年净减持规模可能达到6700亿元。（4）其他（手续费、印花税、融资利息）2020年前10个月A股市场成交总额为165万亿元，按照最近一个月情况推算，2020年全年成交金额可能达到195.8万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2545亿元。2020年前10个月融资余额平均约1.2万亿元，按照融资利率平均8％计算，前10个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息192亿元，合计987亿元。2021年预计股市成交量会继续回暖，假设较2020年提升60％（2020年成交额提升了近54％），则佣金费和印花税为4300亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则全年融资利息为1270亿元。3、总结总结来说，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。06总结明年美联储货币宽松短期有望延续，后期渐进式收敛。在短期疫情反复带来的风险和经济前景不确定性仍大的情况下，美联储将继续保持目前宽松的货币政策不变，正如11月美联储议息会议传递的信号。进入2021年后，前期为了应对疫情的影响，支持经济复苏和缓解就业压力，预计美联储的宽松政策仍将延续。而随着经济复苏、需求回暖以及通胀上行，美联储在2020年推出的宽松政策可能渐进式收敛甚至退出，但直接进入加息周期的概率不大。明年国内货币政策大概率稳健偏紧。第一，今年各部门杠杆率有所提升，明年稳杠杆诉求增加。第二，在流动性宽松的环境下城市房价出现明显上涨。第三，2021年通胀升温，CPI温和，货币超发和全球经济复苏带动PPI上行。因此，在生产材料涨价预期增强、稳杠杆诉求增加、房价上涨的背景下，2021年货币政策可能继续边际收敛，政策定调重提“总闸门”概率大。不过信用风险增大使货币政策的收紧也面临一定制约。预计央行通过数量型工具调控流动性总量的同时可能通过结构性政策工具防范和化解风险，总体呈现稳健偏紧的格局。近年资管改革取得积极成效，但过渡期后半程信用收缩压力增大。资管新规以来，资管行业结构发生明显变化，去通道效果显著，银行理财净值化比例提高，非标投资压缩。2021年是资管新规最后一年，存量产品的压降压力增大，资管产品提前清退可能对部分抛售资产造成流动性冲击；资本金吃紧制约银行放贷且增大通过回表承接理财的压力；非标投资等压缩使企业融资渠道受限。展望2021年，股票市场流动性需要特别关注以下几点：1）不同于2014-2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长，但考虑到公募基金重仓股目前已经处于历史高位，估值有待消化，基金发行节奏可能会略有放缓。2）银行理财子公司初具规模，除了导入原银行理财产品外，银行理财子公司也在不断推出新产品，试水混合型和权益类理财，对FOF/MOM的需求增加，银行理财的配置及其委托投资将是未来公募基金增量的重要来源。3）保险权益投资比例上限已提高，且目前的配比存在较大提升空间，保险机构权益投资比例每增加1个百分点，将有望为股票市场带来近千亿增量资金，如果再叠加保险资金规模总量的增加，增量资金规模会更大。为实现IFRS9规则做准备的过渡期，保险机构对高分红、低波动蓝筹的偏好可能进一步增强。4）在本轮融资上行期后，A股解禁规模明显扩大。另外今年以来市场涨幅可观，重要股东减持动力强，计划减持规模和减持规模均达到历史最高。在产业资本获利兑现和经济复苏、生产投资意愿增强背景下，2021年股东减持规模大概率继续创历史新高。综合以上多个因素对股票市场资金供给和需求进行测算，结果显示，2021年A股资金流入规模有望超万亿，呈现供需双强、前高后低的状态。

国泰君安总量团队分析了当下市场和2014-15年牛市的同与不同，没有了配资加杠杆，2020年股票市场的流动性增长不会像2014-2015年那么迅速，而当年的“快涨快跌”也不会再现。来源: 同花顺金融研究中心

来源：金融界网站联讯证券首席经济学家李奇霖 联讯证券宏观研究助理 钟林楠流动性是一个比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。二是表达微观主体的偿债能力强弱。常用于企业部门，现金流充裕或能较快较容易的获得新负债，则称企业的流动性较好，反之较差。三是表达货币资金的多寡。会用于宏观经济领域，比如我们能看到的流动性过剩的说法，就是指经济中实际的货币总量超过了所需的货币总量。也可用于金融市场，央行在公开市场操作公告中常使用的“银行体系流动性总量”便是此种情景，表示银行间市场的货币资金较为充裕。我们这篇文章所指的流动性，主要指第三种情景中的金融市场流动性。1 量的视角看待流动性不同类别的金融市场，虽然流动性的来源与结构不同，但追根溯源，基本都可归于银行超储与M2（货币供应量）两类。股票市场：资金主要来源于居民与企业部门的存款“搬家”，包含在M2里。考虑两种情况，当居民和企业直接投资股票时，他们需要在证券公司的户头里存入保证金来保证交易，我们称为客户保证金。这种保证金被计入非银存款。这是居民/企业存款向非银存款的转移。当居民和企业是通过投资公募股基、私募股基、保险等方式来间接参与股票市场时，在银行体系里也同样体现为企业/居民存款减少，基金保险等机构的非银存款增加。商品市场同理。外汇市场涉及到外币，与国际收支和外部流动性相关，具有特殊性。我们在接下来的章节里，会进一步讲述，此时不表。债券市场：由于准入门槛较高，居民和企业难以直接参与（交易所债券市场除外），债券市场基本是机构投资者的天下。而机构投资者包括银行、广义基金（公募基金、私募基金、理财、券商资管、信托等）、保险公司等。其中广义基金、保险的资金有部分来源于居民与企业存款，原理与股票市场相同，也是企业/居民存款向非银存款的转移。还有部分是银行的资金，与银行直接投资债券市场的资金一样，都来源于超储。超储是银行可自由支配的流动性，是银行用于购买金融资产的“水池”，而存款只是信用派生的结果，不会给银行带来增量资金。举个例子。银行向企业贷款，现在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的。在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模，直接在企业的存款账户添上的相应的数字就表示贷款发放了，企业存款增加了。对银行来说，增加的企业存款只是一个记录的数字而已，代表的是银行对企业的债务，不会增加银行的购买力；但对企业来说，这个记录的数字代表了债权，只要他想，就可以提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现，可以用来购买金融资产，所以能为股市、商品市场带来流动性。同样类比过来，央行可以看做是银行的银行，超储是银行在央行里的活期“存款”，对银行来说是“债权”，和企业在银行的存款一样，也具有购买力，能够用来购买金融资产。我们平常所说的揽储，表面上看到的是居民拿着现金去银行存款，但背后实际是银行吸收了流通中的现金，转为了库存现金或超储。因此，从量的角度去看待金融市场的流动性，M2和银行超储是不可忽视的两部分。对于M2，按照我们前面的分析，应该重视其中的分项——非银存款，因为这是居民、企业与银行参与金融市场的流动性体现。但如果只看非银存款，会存在三个问题：1）广义基金募集所得资金托管在银行账户还未使用时，形成的非银存款确实能代表金融市场的资金供给。但这个过程很短暂，广义基金面临收益的压力，会较快配置资产。因此，大部分时候，我们所看到的非银存款规模是广义基金购置了金融资产后的遗留结果，不代表潜在购买力。2）非银存款中有部分是保险、货基等产品与机构主动配置银行存款沉淀所得，不仅不会为金融市场带来增量的流动性，反而会对金融市场构成分流。3）非银存款的统计是月度数据，从2015年开始，数据样本较少，区间较短。为了弥补非银存款的缺陷，我们可以用只涵盖了单位活期存款和流通中的现金的M1来互补。M1代表了整个经济系统内，企业部门可自由支配使用的流动性规模。虽然当该指标处于较高水平时，企业不一定会用它来购买金融资产；但反过来，当该指标处于低位时，企业是一定没有购买金融资产的能力与动力的。从历史数据来看，2004年至今，M1同比增速和上证综指/南华工业品指数的走势都有一定的正相关性，且在2008、2010-2014与2016-至今三个M1增速下行周期里，上证综指均没有出现大的趋势性机会。但另一边来看，无论是M1还是非银存款，和债券市场收益率都没有明显且稳定的相关性。这背后可能与债券市场和银行体系流动性——超储联系更为紧密有关。同时，如前面所说，M1中的单位活期存款和流通中的现金并不全是金融资产的资金供给，其中还包括了企业和居民部门在日常经营与生活中所需的流通和交易资金，因此略显宽泛。很多专注于某类资产研究与投资的从业者还会关注其他指标。比如股票市场，很多人会从关注权益基金的发行情况、申购赎回情况、新开户人数、产业资本增持股票规模、保险和基金的权益仓位等。但对这些，我们不再一一展开。现在将焦点放在另一个因素——超储上。（一）从央行资产负债表出发探寻超储超储的分析现在已经比较成熟。经典的分析框架是从央行的资产负债表出发，利用资产负债相等的原理倒推出影响超储的几个因子。下面的图是我们在央行网站上找到的2018年前10个月的央行资产负债表。依据这个表，按照资产=负债+权益的恒等原理，做移项处理，我们可以把储备货币列举为以下的等式：储备货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产） -（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+其他负债）-自有资金等式左边的储备货币，由货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款构成。其中，货币发行包括流通中的现金和商业银行的库存现金两项，是央行发行的人民币纸币与硬币的总和。由于商业银行的库存现金数据难以获取且一般较小，因此实务中，常用流通中的现金M0来替代；其他存款性公司存款主要是商业银行在央行的准备金账户里所存放的存款，包括按照要求缴纳冻结的法定存款准备金和可自由支配使用的超额存款准备金（超储）；非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款，占比非常小，可以忽略不计。因此，储备货币可以分解为：M0+法定存款准备金+超储。等式右边分为三部分，第一个括号里的前六项是六大资产项，第二个括号里的五项是除了储备货币之外的其他负债项，最后一项是自有资金（即权益）。为得到影响储备货币变化的主要因素，我们接下来对这除自有资金外的十一项，做一个简单的介绍，熟悉的朋友可以直接跳过这一段。第一项国外资产，占据了央行资产端大约60％的比例，主要包括外汇（常称为外汇占款）、货币黄金和其他国外资产（主要是特别提款权、其他存款类机构以外币缴纳的准备金等）三项。货币黄金和其他国外资产的规模比例占比较小，对储备货币影响十分有限，主要影响因素在于外汇占款。第二项对政府的债权，主要是央行持有的国债，规模比较稳定，一般很少发生变化。因为央行需要独立性，如果央行在金融市场上直接买入国债，则在某种程度上讲是央行发行货币为财政赤字买单，那央行就容易沦为政府减免债务的工具，容易发生政府无序举债、通胀加剧的行为。所以我国法律不允许央行直接购买国债，只有在2007年时曾借用商业银行定向购买特殊国债和2017年特殊国债到期后续作这两次。所以这部分很少发生变化，可忽略不计。第三项对其他存款性公司债权，主要是央行对银行的再贴现、再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、PSL等），会随着央行货币政策的变动而有较大的变动。尤其是在2013年后，随着央行货币政策工具创新与调控方式的改变，OMO、MLF等手段开始频繁使用，从而使得这一项常出现较大的变动。第四项对其他金融性公司债权，主要是央行对其他金融性公司发放的贷款、办理的再贴现等，其中大部分都是对四大资产管理公司的再贷款。四大资产管理公司是配合四大国有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所剥离出的呆账坏账，从而形成了这部分债权，该项目的形成具有历史遗留特征，随着国有商业银行改制上市完成，四大资产管理公司的使命也完成，所以后期这个部分的规模保持相对稳定，很少变化。只有在2015年为了稳定股票市场与资金面，央行向证金公司发放再贷款，才使该项出现了明显的增长，后来随着再贷款到期被偿还，这一项规模开始逐渐下降。第五项对非金融部门债权主要是央行过去对老少边穷地区的贷款，规模占比不足0.05％，正在逐渐消化，影响不大。第六项是其他资产，占央行资产比例大约5％左右，具体包括哪些细项，目前没有一个准确的答案，有观点认为央行向其他金融机构一次性注资会列入此项。第七项开始属于于央行的负债，不计入储备货币的金融性公司存款包括两个部分，一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清算需求存入央行的款项。根据央行的规定，信托公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，考虑到这类机构创造货币能力有限，因此不纳入储备货币范围，在资产负债表上单独记为一项，总体规模占央行负债比例在1％左右，规模也不大。第八项发行债券，主要是央票发行规模，在2013年后基本就绝迹了，现在规模为零。第九项国外负债，主要是央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在央行存放的资金，量很小，一般情况下不会有大的变化与影响。第十项财政存款，是政府在央行开设的存款账户，是央行代理国库作用的体现，这部分变动较大，会随着财政收支、发行国债等事件而发生较大的变化，规模占比超过10％，是仅次于储备货币的项目。第十一项其他负债，主要包括正回购余额和金融机构以外汇形式缴存的法定准备金（和资产端的其他国外资产相对）两大类，占比并不大，在3.3％左右。综合对以上十一项的分解，我们可以发现，如果没有特殊情况，其他因素变化相对稳定，等式右边的变动主要由外汇占款、对其他存款性公司债权（央行投放流动性）与政府存款三项贡献。由此，我们可以得到公式（1）储备货币=外汇占款+央行投放-财政存款再结合我们一开始对储备货币的分解，我们可以进一步对（1）式进行改写，得到（2）式。超储=外汇占款+央行投放-财政存款-法定存款准备金-M0从公式（2）中可以看到，影响超额准备金变化的因素主要有5个：外汇占款、公开市场操作、财政存款、法定存款准备金率和现金的变动。接下来，我们就对这五个因素做进一步的分析。（二）外汇占款外汇占款的形成与国际收支密切相关，有两种口径。具体而言，由于对外贸易、境外融资、外商企业直接投资等行为的发生，企业或个人手中会累积一部分外汇，他们需要到商业银行将外汇兑换成人民币才能在国内流通使用。这个过程我们在《人民币汇率分析手册》中说过，是商业银行结汇的过程，会形成商业银行的外汇占款，这是第一种口径。然后商业银行拿着从企业或个人手中兑换来的外汇占款到中央银行去兑换人民币，形成了人民银行的外汇占款，体现在了央行资产负债表中的国外资产项目，这是第二种口径。对银行来说，持有的外汇规模减少，而存放在央行准备金账户的人民币存款规模增加，超储增加。外汇占款的规模变化受两个因素影响，第一是外汇的数量，第二个是各方结汇的意愿。外汇数量主要受贸易顺差和资本金融项目的规模影响，即取决于国际收支状况，和外汇市场联系紧密，但总体而言还是取决于国内的经济基本面和货币政策情况。结汇的意愿主要体现在三个层面。第一个层是居民向金融机构结汇的意愿。2012年之前有强制结售汇制度，无论是否想要换汇都必须换，但是2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台，是否换汇成为了一个意愿问题。比如通过一些渠道获得外汇的居民、企业或政府，如果发现此时美元相对于人民币在升值，那么他们就不太会乐意将美元早早换出，他们可能会等着美元再升值一些以便可以换取更多的人民币，这就使得银行体系外留有大量的外汇。如果大家都不愿意结汇，那商业银行也自然没有多少外汇可以拿到央行那里去兑换，这时央行外汇占款可能就很低。第二个层是金融机构向央行结汇的意愿。假如居民都去商业银行结汇，但商业银行出于自身利益的考虑而不愿意过早把外币结汇给央行。比如商业银行需要根据自身业务情况来估计需要留存多少外汇资金。第三个层就是央行的结汇意愿。当市场流动性很好时，央行可能会出于抑制过多流动性的考虑延缓结汇，而当市场流动性差资金紧张时，央行可能不仅会把当月的外币结汇，也会把上月延迟结汇的在本月一起结汇。因此从这个意义来说，外汇占款的规模变化可以体现央行货币政策的态度。2017年就是一个典型的例子。当时国际收支已经明显转正，但当时为配合防风险与金融去杠杆的政策目标，央行在主动收紧流动性的投放，因此较多的外汇占款积压在商业银行这一层。最后值得特别注意是，外汇占款的变化还可能与央行干预外汇市场有关。比如说，如果人民币汇率贬值压力较大，央行为稳定贬值预期，可能会直接在外汇市场上抛售美元、回笼人民币。这个过程会消耗掉央行资产端的外汇资产，造成外汇占款的减少，银行超储规模的降低。（三）央行投放2012-2013年后，央行创设了很多创新型的货币工具来投放流动性，包括OMO、MLF、PSL、SLF等，他们与传统的再贷款、再贴现一起构成了央行投放基础货币的渠道与手段。OMO，公开市场操作：它是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标，现在有7天、14天、28天、63天这四种，是现在运用最为频繁的货币工具，也正因为运用最为频繁，我们也常常把下面其他的货币工具和这个一起统称为公开市场操作。MLF，中期借贷便利：期限是3月、6月与1年，临近到期可能会重新约定利率并展期。商业银行需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，2018年为支持民企、小微企业与低评级企业，开始将AA及以下的信用债纳入抵押品范围。MLF的目的是为了刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。PSL：一种新型储备政策工具，商业银行通过抵押资产从央行获得一定利率成本的资金。在我国有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类、棚改类的信贷投放等，它们具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行的PSL很大程度上是为了直接给商业银行提供一部分低成本资金，引导其投入到这些领域。SLF，即常备借贷便利：央行于2013年初创设了SLF，它是央行正常的流动性供给渠道，一开始的时候主要是满足政策性银行和全国性商业银行的长期流动性需求，期限主要是1-3个月。但后来到了2015年，SLF开始转变，同时成为满足中小金融机构短期或超短期融资流动性需求的货币工具，期限主要包括1天、7天两种。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。主要特点有三个，一是它由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。（四）政府存款影响政府存款的主要因素有缴税、国债发行、地方债发行以及财政支出。缴税因素。缴税是财政收入的主要组成部分，目前大部分企业缴税都是通过银行渠道来完成，银行把资金上缴国库、资金再从商业银行体系脱离进入到央行的国库，带来基础货币的回笼。为对冲缴税因素对资金面的负面影响，央行通常都会在税期增加公开市场流动性的投放力度。缴税具有非常明显的季节性因素。如下图所示。由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，因此季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。国债发行和地方债发行。对国债，财政部每个季度初会发布当季度的国债发行计划，包括招标日期、付息方式、期限等，但没有规模。它的年度发行规模取决于两个因素。一是当年国债的到期规模，二是中央财政赤字规模。当年国债到期规模决定了国债滚动发行规模而中央财政赤字规模决定了国债的净发行规模。地方债是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的。近三年来地方债密集发行，在2017年7月地方债曾一举超过国债和政策性金融债，成为了市场上第一大品种。根据wind统计，2017年末，地方政府债券存量14.74万亿元。目前市场上发行的大部分地方债是置换债，其目的是为了解决2015年以前的存量债务风险。但2017年以来，我国地方债发行规模有所降低，发行进度有所减缓，这主要和地方政府未置换债务的存量减少及主动调整地方债发债节奏有关。往后，随着地方债置换的完成，置换地方债的发行对财政存款的作用逐渐降低，而不纳入财政赤字的专项地方债对流动性的影响会逐渐增大。财政支出因素。财政支出具有典型的季节性，通常在每个季度末，尤其是四季度财政支出力度较大，一般集中在12月份。财政支出对补充流动性具有积极作用，所以一般在大规模财政支出的时点央行会暂停逆回购操作。（五）法定存款准备金法定存款准备金是商业银行按照央行规定的法定存款准备金率缴纳的准备金，计算公式是：法定存款准备金=一般存款规模*法定存款准备金率由于银行持有的一般存款规模会发生改变，相应法定存款准备金规模也应发生变化。所以为督促银行保证准备金账户的资金规模，央行要求银行每旬进行一次法定存款准备金的补退缴。即每月的5日、15日、25日，商业银行按照对应的一般存款基期来计算应缴的法定存款准备金，如果是一般存款减少了，那么法定存款准备金多了，银行就可以把这些资金转为超额准备金，自由使用，反之则需把超储资金转为法定存款准备金。按照现有规定，5日、15日、25日对应的一般存款基期分别是上月月底、当月10日以及当月20日的存款规模。在现实中，补缴准备金效应比较明显的时间是在季末月后第一个月。因为季末月银行会有冲存款的习惯，所以按照这种补缴方法，那么在季末月后的第一次补退缴存款准备金，比如7月5日，银行大概率要准备比较大规模的补缴量。这种补缴效应在2016年前是比较明显的，因为当时是时点法。但在2016年7月份，央行进行改革，用平均法取代了时点法，规定：存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。即维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。这种算法会抹平流动性波动，使补缴量对流动性的影响逐渐变小。（六）现金M0货币现金M0的波动具有这样的特点：节假日流通中的现金会增加，会出现所谓的现金漏损，而节假日之后又会回归正常水平。春节时，这种现象尤为明显。过年期间，居民因为采购年货、发红包等因素，导致使用现金的需求增多，需要从银行取出大量现金，因此会造成较大规模的现金漏损。由我们在前文推导的公式（2）可知，现金的大规模漏损（即M0的增加）会导致银行体系的超储水平下降，可能会引起流动性的快速收紧，进而影响市场利率。因此，为平抑市场波动，央行常在春节期间向市场注入更多的流动性来对冲。比如，2017年1月央行通过28天逆回购、MLF等工具投放了1万亿的基础货币，并向现金流失较多的主要银行提供了临时流动性便利（TLF）补充流动性。2018年1月央行推出“临时准备金动用安排”（CAR）：“在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。”。在估计这部分现金漏损规模时，我们要注意春节日期的问题。因为M0是一个月度存量数据，而每年春节的日期又不尽相同，如果我们只单纯使用2月或1月的现金漏损（M0增量）去反映所有春节期间的现金漏损规模是不精确的。春节期间发生现金漏损现象的过程一般是：春节前居民开始纷纷取现，用作发红包、置办年货等；春节后居民又会把收到的现金比如红包再存回银行。于是产生了节前节后现金流动方向不同的现象。以2015年为例，15年的春节是2月19日，在此前居民会大量取现，过完春节后现金又会流回银行体系。这种流出流回的过程在2月内已经出现，会相互抵消，这时我们再用2月份的M0增量来衡量现金漏损与回流规模显然是存在较大误差的。因此，如果想较为精确地估计春节期间现金漏损规模，我们就需要找到一个合适的年份。比如2017年。17年的春节发生在1月28日，接近1月末，居民取现的时点应该在1月中上旬，现金回流的时点应该在2月份，因此1月份和2月份的M0变化可以很好的衡量春节效应引起的现金漏损与现金回流，计算下来的结果分别是18294.74亿（1月）、-14870.92亿（2月）。同样在2014年，春节发生在1月31日，1月与2月的M0增量分别是17914.16亿与—14167.65亿。从这两年的结果来看，我们可以大概估计春节带来的现金漏损规模在1.8万亿左右，回流规模在1.4万亿左右。未来，随着电子化支付的快速发展，超市、商场甚至菜市场都可以用支付宝或微信扫码付款，过年发红包也更多使用微信红包，春节期间现金漏损现象可能不会这么明显。但就近几年来说，用1.8万亿和1.4万亿这两个值来衡量还是比较精确的。2 从价的视角看待流动性银行的超储在一定程度上可以代表银行体系的资金供给情况，可以看做是对流动性在量方面的衡量。但是，如果我们想评价金融市场（债券市场）的流动性是紧张还是宽松，只看量的指标是得不到明确答案的。因为资金的充裕与否，实际上取决于对需求的满足程度。同样是100亿的供给，对80亿的需求和20亿的需求来说，其感受是完全不一样的。因此，除了对量（供给）的考察外，分析流动性还需要明白需求和表达了供需相对强弱的价格指标。（一）怎么看待金融机构的流动性需求？对银行来说，流动性的需求主要来源于：自身超储资金被占用情况下的清算、结算、补充存款准备金满足法定要求、扩张负债、补平资产负债表、应对季末监管等方面。其中前面几种由于是短期的临时性资金缺口，为降低利息成本，银行多采取隔夜/7天拆借或质押式回购的方式来补充。扩张负债或补平资产负债表的需求，本质上是银行在同业市场上借入其他金融机构资金对接信贷票据、非标或资管产品等相对长期资产的需求。因此，在期限上会偏向1月、3月、6月甚至1年期，工具选择会更丰富，除拆借与质押式回购外，还常用同业存单、买断式回购等工具。应对季末监管则是一个特殊的时点需求，有些银行自身不能满足银保监会或央行的监管指标，需要额外的流动性来帮忙，从而产生了流动性需求。比较明显的例子是，2016年央行MPA考核实施后，每个季末月前一个月左右，同业存单的发行规模和发行利率都会大幅上涨，这背后其实就是银行为了满足LCR等指标要求，在同业市场上寻求流动性。当然，由于银行自身需要流动性，而且还面临着监管达标压力（如广义信贷），所以在季末的时候，即使银行超储较高，非银能在市场上得到的资金也不会高，从而造成了银行与非银对流动性的感受不同，即市场曾经强调的流动性分层现象。对非银机构来说，流动性的需求主要来源于加杠杆套息的需求。具体可以分为三步。第一步，金融机构先利用自有资金在债券市场上购买债券A，第二步，把债券A在银行间回购市场或者上交所、深交所的回购市场上，做质押或买断回购，融资，然后再去买债券A；第三步，再去质押买断……如此，就像滚雪球，金融机构通过不断的滚动续作资金，可以撬动高于自身资金若干倍的资金。只要债券的收益率水平高于融资成本，那么投资者就有动力加杠杆，赚其中的差价。一般来说，非银机构在借入资金的期限选择上，会倾向于选择隔夜或七天的短期限资金。一来成本低；二来能刷交易量。高的交易量能为机构争取到名誉（位居前100名有资格参与相关奖项评选），具有增信功能，可以向对手方传递出“值得信赖”的信号，与同等级机构相比，更容易以更低的成本借到资金。也正是因为该原因，我们可以用整个市场融入的隔夜资金规模比上所有期限的资金规模来代表非银机构的加杠杆程度与流动性需求状况。而如果想要得到具体的杠杆水平，有两种方法。一种是从托管数据出发，看托管总额与待购回规模的比值，这代表了市场的整体杠杆水平，同时还可以进一步细分具体得到某一类金融机构的杠杆水平。（注意在计算某类金融机构杠杆时，要区分买断式回购与质押式回购的差别，具体计算方法可以参见《金融杠杆的量化、跟踪与测算》一文。）另一种是看公募基金披露的季报，里面会净资产规模和总资产规模，两者之比即是公募基金的杠杆水平，这一种相对来说比较狭义。对于想要判断与解释流动性紧张或宽松的从业者来说，这两种方法计算得到杠杆水平并没有太大的参考价值，因为这些数据是月频与季频数据。等到数据披露，紧张或宽松的情况可能已经消失很久了。不过，对于想要了解流动性风险与投资业绩回报来源的投资者与监管机构来说，这两种方法还是有一定的借鉴意义。（二）如何看待各类资金利率？金融市场流动性供给与需求碰撞交汇呈现出的结果，可以体现在资产价格的变化上，也可以体现在资金利率的变化上。货币/资金市场作为一个交易资金，为资金定价的市场，其中呈现的各类利率是流动性充裕与否的重要参考。（很多时候，我们不会说货币/资金市场如何如何，而是常说资金面紧张/宽松。这里的资金面其实指代的就是货币/资金市场）但对于初学者而言，这些利率指标有什么区别，该看哪一个或哪几个，什么情况算是流动性紧张，什么情况又算是流动性宽松……这些都是很常见的问题。下图是万得资金市场界面的截屏。从图中可以看到资金市场可以分为银行间回购、交易所回购、参考利率、其他回购和同业存单五大块，其中在不同的板块又有不同的细项，各有差别。1、银行间回购这是在银行间市场形成的一个资金市场，是典型的场外OTC市场，即各交易对手是互相询价协商或通过中介询价协商来进行资金融入与融出交易，每一笔交易的规模、利率与质押的债券品种等要素都可能会有差异。其中我们可以看到银质押（用DR表示，DR001即表示隔夜资金的利率，以下其他指标代码意义相同）、银拆借（IBO）、银买断（OR）和银借贷（L）四项。这四项的参与者都只有存款类金融机构（主要是商业银行，下面简称银行），主要差别在于是否有抵押债券，抵押债券的所有权归属问题。（银借贷除外，银借贷利率是债券借贷的费率，而债券借贷融入的不是资金，而是债券，等同于股票市场上的融券）银拆借本质上是没有抵押品是信用贷款，而银质押则是以国债与政策性金融债为抵押品的贷款，这些抵押品的所有权还在资金融入方手中；而银买断则不同，融入资金的银行需要先把债券卖给资金融出房，然后才购回，所有权发生了改变。特别注意的是，万得这里缺失了银行间资金市场里另外一项非常重要的利率指标——银行间质押式回购（R系列）。它与只允许银行参与的DR系列不同，这是一个非银和银行都可参与的市场，对质押券也没有特殊的要求（不局限在利率债）。在某种程度上讲，这是最能代表银行间市场流动性状况的指标。由于银行在资金市场上融出资金本质上是对非银机构的贷款，因此也会受信贷发放等一些监管规定约束。比如说授信管理，非银只有从银行表内获得了授信，才能直接从银行获得流动性。大行表内的授信管理严格，很多非银机构无法进入授信名单或额度十分有限，因此很多时候非银机构无法从大行直接融入资金，需要依靠中小银行或以中小银行为第三方通道间接融入。也正是因为可能存在通道成本、非银的信用状况低于银行等因素的存在，同期限的R系列利率都要高于DR系列利率。同时，在我国“央行-银行”的金融体系下，央行调控流动性主要作用的是银行机构，而银行机构的流动性状况又主要集中在DR系列利率的变动上，因此，2017年开始，央行的货币政策倾向于锚定DR系列，即根据DR系列利率的变动来投放或回笼流动性。最后，我们来看，如果只选一个指标来判断银行间市场的流动性，应该选择谁？从规模来看，DR系列和R系列成交量最大，成交总和均以万亿计，其他的银拆借、买断和借贷规模则相对较小，在千亿或百亿甚至十亿量级的规模；从期限来看，DR001和R001的成交规模长期维持在80％以上。因此，看待银行间市场的资金情况，一般主要看DR系列和R系列的短期限的隔夜利率。但在一些特殊的场合，比如需要看趋势或和其他变量做相关性分析时，比较常用的指标是R007，即7天的资金价格。之所以这样做，是因为R系列的隔夜利率在2016年之后波动幅度较大，7天相对平稳能更好过滤波动性；与更长期限的14天或28天的资金相比，成交规模又相对更高，更具代表性。所以，R007是一个相对折中的选择。2、交易所回购交易所回购比较简单，只分为上交所质押式回购和深交所质押式回购两个细项，分别用代码GC和R表示（这里的R和银行间的不同，同样是隔夜，银行间是R001，深交所是R-001）。由于上交所的成交规模要显著高于深交所，因此在很多时候，我们讨论交易所回购时，通常指的就是GC系列。不同于询价模式的银行间市场，GC系列的力量是由各个市场参与者竞价形成，有一套属于它自身的标准化的要素。比如质押债券折扣率有统一的要求。现实中，各家机构手中持有的券种和评级不同，有些可能是AAA中票，有些可能是AA企业债。这些机构在交易所市场融入资金加杠杆时，需要先按上交所的文件要求，按照规定的折扣先把自身持有的债券转换为标准券入库，然后再根据标准券的多少来确定可以融入的资金规模。举个例子，假设利率债的折扣率是100％，AAA中票的折扣率是85％，那就意味着同样是1个亿，利率债可以转换得到1个亿的标准券，AAA中票只有8500万的标准券。一般来说，随着债券和主体评级的不断降低，折扣率也是在不断降低的。折扣率的调整在一定程度上也可以体现出监管机构的态度。比如2016年三季度时，上交所曾经发布文件，对各评级券种的折扣率施以更严格的要求，结合当时央行重启14天逆回购，提高银行超储的资金价格来看，监管这时是有意控制金融机构加杠杆的。另外，还有比较重要的一点是，交易所资金市场的参与者包括各类基金产品（货基、债基、股基、混合型基金等）、保险、券商资管、证券自营及散户，银行是不能参与的。在这些参与者里，散户、货基和股票型基金是比较常见的资金融出方，券商资管、证券自营和债基相对来说会有比较高的杠杆，是主要的资金融入方。和银行间市场一样，如果要找一个指标来表示交易所市场的流动性状况，一般选择的也是短期限的隔夜利率，即GC001，其原理和银行间市场一样，因为它成交量最大、最具代表性。3、参考利率参考利率里面包含FDR系列、Shibor系列、Hibor人民币、Hibor港元和Libor美元五项。这五项都只是一个报价利率，没有实际的成交背景，只是反映市场和金融机构的流动性情况。FDR利率又称定盘利率，是以银行间市场每天上午9点到11点30分存款类金融机构以利率债为质押的回购交易利率为基础，编制而成的利率基准参考指标，包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种。具体来说，交易中心在综合统计了9点至11点30分所有成交的DR001、DR007和DR014利率后，先把它按照从小到大的顺序排序，然后分别取其中的中位数，即为当天的FDR001、FDR007和FDR014。一般来说，判断流动性的松紧不会特别关注该组利率，但在涉及利率互换时，该组利率会相对比较重要。Shibor系列利率也是一个报价利率，全称是上海银行间同业拆放利率。它是由十六家信用等级较好的银行组成报价团，在每天分别对外报出各期限的拆借价格，然后剔除最低和最高各两家报价后，将剩余12家银行报价做算术平均得到的结果。对于该利率的有效性与市场敏感度，市场略有争议。因为通常情况下，银行报价会把昨日的报价作为参考，具有一定的粘性，常滞后于市场成交形成的R系列和DR系列。也正是因为这一点，对于短期限的流动性情况，我们一般不会太关注Shibor。但1月、3月等中长期限的Shibor是多个债券品种定价的基准利率，比如同业存单，对银行和企业部门的负债影响较大；且它的变化可以体现出银行负债端的状况。因此，市场普遍比较关注的是期限在1个月以上的中长期Shibor利率。至于Hibor和Libor代表的都是离岸市场的流动性状况，和国内金融市场的直接关联度不高，我们就不再展开了。还有两个部分其他回购和同业存单，内容相对简单直接。值得关注的是其他回购中的协议式回购。它其实也属于交易所市场的一部分，但不是竞价成交的模式，而是类似于银行间市场的是询价成交市场，也是一个OTC市场。在这个市场里，很多中小机构会利用协议式回购将低评级债券进行质押加杠杆来增厚收益。一般情况下，这些资金利率所表现出来的流动性宽松或收紧的方向是一致的，即在流动性紧张时，各类资金利率都快速上涨；而宽松时，都快速下行。但有些时候也存在背离分化，表现出银行体系流动性宽松而非银机构流动性紧张。这种情况的出现往往与监管约束有关系，常出现在超储率较低背景下的季末月等一些特殊的时期。3 加入同业互动后的流动性分析前两部分所描述的以M2和超储作为资金供给的量指标、货币市场利率作为价格观测指标的分析思路，是一种静态的思维，没有将各个市场参与者之间的同业互动纳入其中，也无法看到流动性对金融市场的作用机制，相当于是流动性分析的基础与入门。接下来，我们将考虑机构投资者行为，加入同业互动，来进一步分析流动性。这种思路方法在2014后显得格外重要，因为2014年后流动性的主要动驱动力出现了变化，同业之间互动对流动性和金融市场的影响越来越大。具体我们可以分为两个阶段来看。（一）第一阶段2014年以前，外汇占款是央行释放基础货币的主要手段。外贸企业出口商品或者个人从海外回国，带来外币，然后向商业银行结汇，把外币转为人民币，从而使商业银行手中持有的外汇资产增多，个人或企业获得人民币，然后这些人民币又往往会存放在银行。银行在结汇的过程中，也同时增加了存款。银行获得外汇后，又视外汇市场的价格变化和自身的头寸需要，向央行提出结汇，进而从央行手中获得基础货币，央行由此完成基础货币的释放。在整个流程中，银行获得了央行无成本的资金和企业与居民的储蓄存款。由于外贸业务和个人出入境在全国范围内均存在，因此全国大部分银行都能从这个结售汇过程里获得央行的基础货币和存款负债。这是一个具有普适性的流动性投放手段，我们可以成为外汇占款时代。在那个时代，央行要特别注意流动性过剩的问题。因为央行并没有掌握货币投放的主动权，基础货币的投放取决于进出口和资本流入与流出。央行所能做的是发行央票或者提高法定存款准备金来收水，避免货币过度超发，引发债务过度扩张和通货膨胀现象。债券市场也还处于银行一家独大的时代。以托管数据来看，在2014年以前，银行体系持有各类债券的比例一度超过80％，占据了绝对的主导地位。由于参与债券市场的资金主要以表内低成本的银行负债为主，口味整体相对较轻，高风险高票息的低评级债券并没有出现大规模的扩张，信用债融资主要还是高评级主体的天下。但是，2014年后，由于国内人口红利的逐渐消失，外贸商品的竞争力下滑，进出口贸易顺差开始收窄。资本项目由于国内经济增长动力显著下滑，投资回报率下滑，此前流入的外汇资本开始平仓退出，而这个过程是一个将人民币兑换成美元的过程，因此是一个资本流出的过程。随着国际收支的两大项目都出现了恶化，流入中国的外汇数量开始显著减少，银行结售汇开始出现逆差，央行通过与银行结售汇释放出来的外汇占款数量开始转负，这时外汇占款实际是在收缩基础货币。因此，这就要求央行改变过往的思路，要主动投放货币。对央行来说，降准是个对冲的好方法。但是，降准覆盖的范围非常广，信号过强，一旦采取这种举措，意味着政策进入宽松期，无法适用一些结构性的调整政策，比如现在的供给侧改革和抑制房价过度上涨带来的资产价格泡沫。而且，降准是一个数量型的货币政策，只能调节流动性的量，无法调整流动性的价格，无法用价格手段来引导市场利率的变化。因此，这就决定了，央行需要在后外汇占款时代，创造出更加丰富的货币政策工具，来提高政策调控的效果与精准度。在这样的背景下，央行借鉴国外诸多央行的手段，创设出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型货币政策工具。当然如果要具体和精确，事实上央行的这种转型在2012-2013年左右，就已经开始了。但是那个时候，像OMO、MLF等手段，还主要是尝试，并不是像现在这样常态化的货币手段。2014年后，这些创新型的货币政策工具才开始逐渐常态化。债券市场或者说金融市场的流动性才开始进入央行投放主导的时代。在央行投放的时代，流动性的传导实质从过去“银行-非银”的两级变成了形成了阶梯形三级。第一级是以大行、股份行和部分中小行为代表的公开市场一级交易商们，它们和央行直接往来，通过质押债券或信贷资产从央行手中直接获得一手的流动性，数量很少。第二级是非一级交易商的银行，主要是遍布全国各地的城商行和农商行，他们因为无法和央行直接往来，因此只能和一级交易商在货币市场或私下进行交易，获得流动性。第三级是非银机构，他们获得在满足中小行流动性需求后的外溢的资金，处于最底层。此外，外汇占款时代向央行投放时代的转变还带来了银行负债工具的变革。在外汇占款时代，银行的存款有外贸企业和个人依托，负债有一定的保障。但是随着外汇占款时代的逝去，很多银行不但不能直接从央行手中获得流动性，而且还失去了此前依赖较大的存款负债。同时，互联网科技的发展，手机移动终端的普及让余额宝一类的货基产品购买更加便捷，银行的存款流失进一步加重。这样的情况下，银行实质面临着双重的失血。央行在这种形势下，也开始加快利率市场化的改革，放开存款利率的上限要求，帮助银行缓解负债紧张的格局。但是，由于资管市场里仍然存在着类刚兑的银行理财产品，它们是类存款工具，与表内的存款有较强的替代性。在这种替代性没有消失前，如果不对存款利率进行管控，则银行的存款利率很容易向这些理财产品的预期收益率靠拢，从而使银行的表内负债成本大幅上涨，进而传递到信贷端，使社会融资成本提升。因此，这使得利率市场化进程始终没有彻底完成，银行的存款在持续的被理财等资管产品分流，负债压力较重。为适应央行政策调控手段的变化和存款负债荒，央行开始对银行的同业负债工具进行创新，希望扩大机构端的负债，降低机构端负债难度来弥补银行在零售端（即居民和企业）的负债缺口。细数来看，当时银行的同业负债工具包括：1、同业拆借；2、回购；3、同业存款。这三种形式一方面都受到银监会三分之一的同业融入比例限制，没有办法做大规模。另一方面基本都是非标准化形式，缺乏流动性，除同业存款外，基本都是超短期的资金，比如隔夜或7天，缺乏中长期负债的工具。在这种形势下，央行允许银行机构发行同业存单来吸收同业负债。同业存单是一种面向金融同业的大额存单，背后代表的是银行的同业存款，是一种可以流动的“同业存款”。这种“同业存款”（同业存单）相比之前的同业负债工具，有很多的好处，至少包括但不限于以下几点：1、不用缴准；2、跨区域吸收负债，不受地域限制；3、不占用三分之一的比例限制，可无限扩张；4、规模与成本稳定，与同业存款可提前支取和利率变动较大不同，同业存单基本是固息发行，且一旦发行就必须到期才可偿还，对发行方是非常稳定的负债来源。这几点好处决定了同业存单从诞生起就会火起来。在此后的几年时间里，大量银行发行同业存单来冲同业负债。到了2018年，同业存单在短短五年时间里，存量规模已经达到了8万亿，成为了银行间市场的前五大券种。伴随着2014-2015年的五次降准，银行流动性变得非常充足，同业存单的利率被打到非常低的水平，银行可以用极低的成本来吸收同业负债，这进一步提高了此前缺存款的银行机构发行存单充实负债的热情。但是，紧接着的一个问题是，在存单发行吸收了较多负债后，资金投向哪？投向实体经济？向非金融企业放贷？这当然是一个选择。但是2014年后，经济大幅滑坡，实体企业不景气，企业扩产能的动力不足，融资需求相对稀缺，经营状况也开始出现恶化。银行如果在这种情况下为其提供资金，这无疑是加大了自身的风险敞口，在连续降息的背景下，贷款收益偏低，性价比也不高。在这种情况下，资金不如投向金融企业发行的资管产品或者债券，即一些面向同业的资管理财产品，比如银行的同业理财、券商资管的定向资管计划或者集合或基金专户来的保险。这些金融机构为了自己的声誉和规模，一般会保持刚兑，收益也还可以。而且，与实体的贷款相比，投这些金融同业的产品可以马马虎虎算做同业投资，风险资本占用只要25％或者20％，比起贷款来说，少了不少。这种时候，倘若你是银行，发行成本是3％的同业存单，你是愿意投向不确定性很高的实体，还是愿意投向金融机构发行的资管产品？在理性人利益最大化的前提下，投资管计划可能是一个更好的选择。因此，从这个时候开始，市场上出现了银行发存单，买同业理财/资管计划/公募基金的无风险套利组合，大量的银行开始做这种无风险套利，促使银行理财、券商资管和公募基金等产品的规模快速扩张。当银行发行同业存单，去买同业理财、券商资管计划和公募基金后，公募基金、银行资管部和券商资管部门拿到了资金，需要去配资产，来满足提前给银行做出的预期收益承诺。这些资金可以去配什么资产？由于存在着刚兑压力，面向的投资者是低风险偏好的投资者，因为在资产的选择上基本也就是有着稳定票息收入保护的固定收益类资产，即非标、债券。但非标在那个时候很难冲规模。因为非标和信贷一样，起因是实体的融资需求，如果这时实体的融资需求不足，那么创造出来的非标资产增量显然也是不足的。因此面对着巨额的资金配置压力，非标根本无力满足。而且非标的期限较多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理财配置的非标较多会到期，面临着再配置压力。由于非标增量不足，这种再配置压力和新资金的新配置压力将大部分流向债券市场。这对债券市场，尤其是票息相对较高的信用债而言，无疑是个好消息。收益率开始快速下行，银行理财、券商资管和公募基金在资产端的回报率也随之降低。但是，资产端收益率的下降不意味着负债端成本也会下降。刚兑型资管产品的预期收益率竞争是一个囚徒困境式的竞争，在维护声誉考虑下，大家都是基本无风险的资产（至少对投资者而言），因此没有哪个机构愿意主动降低产品的预期收益率，这就导致这些资管产品的收益率极具刚性，也就是易上难下。所以，当这些银行或非银机构的资金跑步进入债券市场后不久，他们就发现自己产品的资产和负债两端收益率不断趋近，眼看着资产端的收益率越来越低，但负债端成本却下的非常缓慢，朝着倒挂的方向走去。对非银机构来说，他们勉强可以接受。因为他们有解决办法，可以去拿信用风险更高、期限更长和流动性更差的债券，借钱加更高的杠杆，获得更高的风险溢价来弥补资产负债之间的缺口。但是对银行资管来说，这是一个难题。因为他们没有办法像非银机构那样去加杠杆，去拿重口味的债券。一来没有那么多的人手，很多中小行的理财事业部的交易员往往还兼任着信评，精力耗散；二来内控严格，后台的风控部门不一定会允许前台投资端下沉资质到AA层级的债券。怎么办呢？既然自己做不到这种收益，那就把这些钱给非银机构，让他们去做。于是当银行资管获得资金后，很多开始去买非银机构的资管产品，让非银资管去帮它们配置资产，自己获得非银资管提供的无风险收益率。这些非银资管机构在获得银行的委外资金后，会面临更高的负债成本，为达到收益，不得不去买更重口的债券、加更高的杠杆、拉更长的久期、做更严重的期限错配。相应的，风险也在收益增长过程中不断加大。当然，一个资管机构的持仓不可能全部都是这些很重口且没流动性的债，还是需要持仓来做流动性管理的。所以，很多非银机构在这个时候还会去买同业存单、短融超短融或者短期利率债来做底仓。具体是哪种，主要取决于投资经理的偏好。但一个恒定的理论是，买收益率相对更高更适合自己的资产。在这种情况下，我们其实会发现从头到尾，实际上形成了一条很长的流动性传导链条：央行—一级交易商——其他银行发存单获取一级交易商银行的超储资金——买同业理财/非银资管——同业理财买非银资管——非银资管买存单——银行。在这个传导链条下，有一部分资金在银行—非银之间形成了循环，构成了所谓的资金空转现象，我们可以称之为同业信用派生。这种同业之间的信用力量和存贷款派生的逻辑是一样的，考虑到其不用缴纳法定存款准备金，理论上这种派生是没有倍数上限的，除非资金在循环过程中，用作其他用途，否则只要保持这个循环，那么它便会不断的创造流动性。2016年的时候，钱多资产荒的概念大行其道，除了确实释放出来的基础货币多外，还有一个很重要的原因便是这种同业信用派生的繁殖。（二）第二阶段这种同业体系对债券市场的生态造成了极其重要的影响，其层层嵌套下的严重期限错配也注定了这种体系是极其脆弱和极具风险的，最后也必然招致监管的干预，使体系遭到重创。首先，在我们之前所描述的同业体系下，以同业理财、公募基金和券商资管等为代表的广义基金力量迅速成长，成为债券市场上最为重要的投资主体之一。而这种主体的壮大带给债券市场的影响在于：1、对基本面变化的脱敏度提高。对债券的基础知识有过一定了解的朋友一定知道，利率在本质上是跟随宏观经济基本面的变化而变化的，如果宏观经济弱化，那么利率便会倾向下行，反之则上涨。但是当广义基金的力量成长后，两者之间的变化开始弱化。债券市场的收益率被广义基金的配置力量所主导。当一个基金经理或投资经理手里面对着高成本的资金，面对着源源不断的配置压力，他很难去管基本面的变化，他最大的压力来源于该配什么资产，去买什么债，怎样才能把成本覆盖。同样，当面对银行资金的抽离，银行资管部或金融市场部赎回压力时，他们也没有时间去想基本面如何，经济好坏对市场的影响，他们所想的只是如何筹集现金流来应对。2、市场的波动明显加大，对信息的反应加大。由于面对着高成本压力，机构做波段，谋求资本利得的诉求在提升。因此当市场出现了利好消息或者利空消息时，这些广义基金的投资经理会抢跑进场，也会踩踏式的离场，以尽可能的锁定收益，落袋为安。这就会造成，市场的波动明显加大，对消息的反映会非常灵敏。尤其是在实际收益与目标收益之间面临较大缺口时，机构的赌性会更大，对市场的影响也会更加明显。3、债券组成结构扭曲。一方面，为谋取更高的收益，广义基金会更加倾向于低等级信用债，导致高低等级信用债的等级利差大幅收窄，信用利差在配置盘的压力下被大幅压缩。另一方面，银行表内资金买同业资管产品，将表内传统的配置盘改变为交易盘，从而使交易资金盛行，活跃券和非活跃券的收益率差异更为明显。4、对负债的依赖度非常大。由于我们说大部分广义基金都是在做期限错配的资金池操作，要求产品的蓄水池持续保持水位，否则当短期限的产品到期后，资产端无法及时变现，那么机构就很容易出现流动性风险。所以这使多数广义基金对负债的要求非常高，需要负债资金的持续宽松与稳定。在2016底后，我们可以看到十年国债或国开的收益率与同业存单的发行利率有着极好的相关性，主要原因便在于同业存单的发行利率表征了整个金融市场的负债端，代表了负债端的压力大小。在那个时候，如果同业存单的发行利率很高，那么说明现在银行发行存单的需求很强，其负债端具有较大的压力，传递到非银机构，便可能会选择赎回非银的资管计划，如公募或集合来应对，以缓解这种负债压力。而非银的资管计划为应对这种赎回，只能选择抛售流动性好的资产，减少对债券的配置。如此一会使市场的卖盘加重，债券资产的价格下跌；二会使银行存单的买盘减少，进一步加大银行的负债压力。从而形成一个恶性循环。这种循环的解在于：1）银行内生解，即自身的资产和负债调整速度达成一致，发行需求下滑；2）央行施以援手，宽松缓解资产价格的下跌。所以在某种程度上讲，这种同业体系正常运转依赖的是央行的流动性宽松。这是和央行的一场对赌，也是我们说体系的脆弱性和风险性所在。同时，还有一点，由于无论是银行还是非银，都是一种刚兑的产品，而所投资资产并非无风险，并非无价格波动。因此，金融机构在这个链条中，实质担当了背书的角色，为自身的产品刚兑做担保，一旦出现了风险事件，无法顺利兑付，那么金融机构要么借新换旧，用新人的资金来兑付老人，要么用自己的资金贴补。这两种无论是哪一种，都隐藏了较大的风险，都不是监管机构乐于看到的，因此这就决定了监管机构必然会对这种体系进行改正和清理。而在监管介入这种同业体系后，整个体系便开始遭到了致命性的打击和重构。首先来看监管做了什么。它的介入主要分为两大类。一类是以央行为主，收紧流动性。既然整个体系的源头在于央行为商业银行提供了流动性，给了银行买存单、买同业资管产品、加杠杆的资金，那么当央行收紧流动性，从银行到非银，整个金融体系自然会感受到收紧的压力。整个金融体系将陷入到负债荒中，银行赎回资管产品，存单缺失买盘，非银资管减少资产的配置，债券资产的价格下跌等等。另一类是以银保监和证监会为主，严监管，为现有的金融监管体系打补丁。包括将同业存单纳入到同业负债口径中，受三分之一的负债比例限制；资管和理财新规打破刚兑，破除资金池，增加银行投资同业资管产品的风险，缩窄套利空间；加强对银行资金空转的自查和现场检查力度，严格控制银行发行存单买理财或券商资管产品的行为；农商行和城商行资金不能出省等等。这些举措与央行收紧流动性相配合，严重打击了过去形成的同业体系，使同业资管产品的规模大幅收缩。金融机构陷入到流动性难寻，负债难觅的困境中。我们之前说过，如果这种体系负债出了问题，那么债券资产的价格就会大幅持续的下跌。所以我们能看到从2016年年底，监管和央行的政策转向后，债券市场便开始进入了一年多的熊市时间。其次，我们来看紧货币严监管对金融市场会造成什么样的影响。其实很简单，任何事件都具有两面性，之前在信用派生体系下，钱多资产荒，有多开心，后来的逆反过程就会有多难过。流动性收缩了，资金池水位慢慢褪去，老产品到期，新产品发不出来，客户追着要偿付，自有资金在监管机构的紧盯下没有办法贴补，要么和客户勾兑，请求再续一段时间，要么乖乖卖资产，准备兑付资金。这两种无论是哪一种，对投资机构而言都是非常痛苦的选择。由于债券价格的持续下跌，估值下跌，手中的持仓浮亏持续加大，兑付压力也越来越大，过去将资金委托给客户的银行机构看到浮亏，对非银机构的信心开始大幅下滑，委外的总量减少。同时，由于资金池和刚兑要被清除，机构的负债成本逐渐下来，加之负债不稳，幸存和未来新加入的金融机构将更加看重资产的流动性，体现在配置行为上是对高等级和利率的偏爱，从而造就了低等级债买盘的缺失。在2014-2016年借着资产荒金融机构买盘旺盛而大肆扩张的民企和城投债务到期，面临再融资，发现找不到资金，信用风险于是开始爆发，进一步加大了市场对低等级信用债的嫌弃。因此，当监管入场，过去同业信用派生体系被破坏后，流动性会收缩，过去受追捧的低等级信用债将被弃用，转而更具投资价值的将是利率和高等级品种。资管体系在这个过程中开始被重构，广义基金的规模进入收缩期，开始进入净值型产品向预期收益型产品替换的过渡时期。未来，随着净值化改造结束，新的金融创新模式出现，央行-银行-非银之间又会产生新的互动，流动性又会出现新的变化，到时可能就是第三第四第五阶段了。但是不管怎么变，可以确定的一点是，现在已经不再是只看银行超储的时代了。广义基金在债券市场上的力量越来越强，其规模、资金属性及其金融监管环境下的金融业态演变在某些时候的影响甚至会居于主导地位。因此，看待流动性，既要追踪超储、资金面，更要去追踪广义基金的规模变化、产品类型变化及他们之间的互动，而这是会不断创新和变化的内容，需要我们不断去更新跟踪，无法以一个恒定的框架与体系来表达。

核心观点1、2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧，可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。2、观察流动性的变化可以从高频的市场利率，中频的货币信贷数据以及低频、较为随机的政策信号中确认。3、政策的一锤定音是流动性收紧的真正信号，在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行，但都不是真正的收紧信号。4、危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会；经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。5、当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，但政策并未真正收紧，参考2009年7-8月的情形，后续股票市场仍是积极有为的格局。摘要1、2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧，可分为两类。分别是2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧、2009-2010年危机应对下的流动性回收，2013年经济短暂企稳之后的流动性紧缩以及2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧，四轮流动性的收紧大致可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。2、观察流动性的变化可以从高频的市场利率，中频的货币信贷数据以及低频、较为随机的政策信号中确认。其中高频的市场利率最为敏感，其往往在流动性宽松的中后期就开始上行，上行最陡峭的时候往往预示着紧缩将至。中频的货币信贷数据在危机应对的背景下对流动性有一定指引意义，二阶拐点同股票市场估值的相关度较高，但在经济自然复苏下解释力不强。低频的政策信号需要关注重要会议中货币政策的表述、以及不定期的公开市场操作、利率信号，最能说明流动性的彻底转向。3、不论是哪一种类型的流动性紧缩，都需要政策信号的最终确认。2006-2007年流动性的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。2009-2010年流动性的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。2013年流动性的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。2016-2017年流动性的收紧信号有两个，分别是在2017年3-4月银行业监管的加强以及2017年11月资管新规征求意见稿的发布。在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行。4、危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会。危机应对后的回收流动性往往是分阶段的，流动性回收的初期通常伴随着信贷货币的二阶拐点，股票市场的估值扩张大概率结束，但后续大概率还存在结构性机会，参考2009年7-8月流动性初步收紧的情形，后续开启了成长风格一年的牛市。流动性真正的收紧原因要么来自于通胀加剧、要么是对杠杆的容忍度降低，真正收紧之后股票指数基本确立高点。5、经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。经济自然复苏下的回收流动性也是分阶段的，但由于经济处于繁荣状态，需求的拉动作用是持续的，因此信用、货币以及市场利率对流动性的指引作用并不强。在经济强复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会使估值的扩张陷入停滞，市场上涨的斜率放缓；在经济弱复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会确立估值的高点，市场则开始阶段性调整，但不到真正收紧的时候指数不会确立高点。真正收紧的原因也是来自于通胀或者去杠杆的诉求，收紧之后股票指数基本确立高点。6、当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，后续股票市场仍是积极有为。从当前的情形来看，新冠疫情影响下全球流动性都大幅宽松，是危机应对下的放水，7月货币信贷数据出现回撤，全球流动性均确立二阶拐点，初步判断目前处于流动性回收的初期，因此对股票市场的估值形成扰动，但考虑到经济的恢复仍有不确定性，且政策并未一锤定音真正收紧流动性，因此后续股票市场仍是积极有为的格局。风险提示：比较分析的局限性，国内外要央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。正文如下1 流动性收紧真正的信号是什么1.1 2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧2006年-2007年中国经济持续处于高速增长的阶段，且经济增速不断抬升，在经济繁荣的背景下，流动性收紧的主要考量因素是经济过热与通胀，因此，本轮流动性收紧呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩逐渐加码，货币信用总体因为外汇占款的投放保持稳定增长，高频的利率水平在2007年明显抬升。流动性收紧逐步加码，真正的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。从2006年-2007年政策的基调来看，政策收紧逐步加码可大致分为三个阶段，第一阶段是2006年7-8月，虽然当时通胀水平很低，但政策旨在放缓过快的经济增速，实现质量上的提升，因此采取了较为温和的调控举措，2006年6-7月两次提高存准率，8月首次加息，同期央票发行利率也明显抬升，由2%抬升至3%。第二阶段是2007年初，2006年12月CPI2.8%大超预期，通胀持续向上的格局开始逐步确立，2007年1月央行提前提高存准率，并大量发行央票回笼资金，随后重启3年期央票发行，开启了常态化的提准升息。第三阶段是2007年7月，经过前期的连续提准升息，通胀水平依然节节攀升，2007年6月达到4.4%，2007年7月26日政治局会议提出坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，控制价格总水平上涨过快，这也标志着货币政策基调的真正收紧，在此之后提准升息的频率明显加快，央票发行利率加速走高。市场利率水平第一阶段震荡上行，在第二阶段缓慢上行，在第三阶段之前加速上行。从10年期国债收益率水平来看，因为2006年通胀压力不大，其在2006年基本在2.9-3.35%的一个相对窄幅的区间内波动，在第一阶段政策初步收紧时利率由3%最高抬升到3.3%左右，但随后因为公开市场操作利率下行以及加息的暂停很快回落。在第二阶段政策收紧略有加码时，十年期国债收益率受公开市场操作利率上行的影响缓慢抬升，由2007年年初的3%上行至3月底的3.4%。在第三阶段流动性收紧陡然加码之前，市场利率开始加速抬升，十债收益率由3月底的3.4%提升至6月底的4.4%，市场利率在政策强紧缩信号发出之前提升最为明显。货币信用投放在2006-2007年期间总体保持稳定，由于外汇占款投放的稳定增量以及经济的持续繁荣，并未受流动性持续收紧的影响。从M2增速来看，2006-2007年稳定在17%左右，社融存量同比在2006年稳定在27%左右，2007年略有抬升至30%。总体而言，由于2006-2007年人民币持续升值，外汇占款贡献了大量的基础货币投放，叠加经济持续繁荣，需求向好，因此从货币供给与需求来看均未出现流动性收紧带来的持续下行。股票市场处于大牛市之中，但货币阶段性收紧会导致上涨斜率的放缓。总体而言，由于2006-2007年股票市场整体处于大牛市之中，上涨的根本逻辑在于经济的持续繁荣以及股改、汇改红利的持续释放，因此三次阶段性的流动性收紧均未影响市场的上行趋势，但的确会带来上行斜率的放缓以及阶段性的回调，其中估值的扩张在收紧的阶段将会停滞，在真正收紧之后估值扩张大概率结束，但指数由于业绩的支撑仍将惯性上涨一段时间。1.2 2009-2010年危机应对下的流动性收紧2008年全球金融危机之后，中国出台大规模刺激政策，经济V型反转，在经济增速逐级抬升的背景下，流动性收紧的主要考量因素仍然是经济过热与通胀，因此，本轮流动性收紧依然呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩加码，货币信用在流动性收紧的第一阶段确立了二阶拐点，高频的利率水平在流动性初步收紧的阶段稳步抬升，在陡然加码阶段明显抬升。流动性收紧逐步加码，真正的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。从2009年-2010年政策的基调来看，政策收紧逐步加码可大致分为两个阶段，第一阶段是2009年7-8月，2009年7月时隔半年之后央行重启央票发行，随后持续引导市场利率上行，7月新增信贷大幅降低，2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整。第二阶段是2010年四季度“三率齐发”，2010年四季度通胀连续破4破5后、10月份开始央行紧缩政策陡然加码，基准利率、存款准备金率和汇率携手上行，三率齐发抑制通胀，其中四季度央行加息2次，上调存款准备率3次。市场利率水平在第一阶段震荡上行，期间震荡回落之后在第二阶段加速上行。从10年期国债收益率水平来看，第一阶段流动性收紧初现端倪时由于央票发行利率持续走高(从7月9日的1.5%上行至8月11日的1.76%)，十年期国债收益率也延续了2009年年初以来的上涨趋势，持续上涨至2009年11月之后开始震荡回落。在第二阶段流动性收紧集中加码时，十年期国债收益率受2010年10月19日超预期加息的影响大幅上行，从9月底的3.3%上升至11月中旬的3.9%，由于四季度的政策紧缩超预期且迅猛，市场利率在政策强紧缩信号发出的同时大幅提升。货币信用投放在第一阶段出现二阶拐点，在2010年1月出现一阶拐点。强刺激带来的经济修复力度较大，因此2009年无论是M2还是社融增速都出现较大幅度提升，但在2009年7-8月提升幅度明显放缓，出现二阶拐点，随后在2010年1月确认转向，但整体仍维持较高水平的增速，因此，尽管出现了欧债危机等外部冲击，2010年全年经济仍保持10%以上的增速。股票市场是一个全面牛市+结构牛的格局，在第一阶段流动性收紧之后全面牛市结束，进入结构性牛市，在第二阶段流动性全面收紧之后震荡转熊。总体而言，2009-2010年股票市场可以分为两个部分，第一部分是2009年初至2009年8月初的全面牛市，估值的扩张占据主导地位，在第一阶段流动性收紧之后全面牛市结束，转为战略新兴产业主导的成长牛。在第二阶段流动性陡然收紧之后，成长牛也随之结束。1.3 2013年经济短暂企稳之后的流动性收紧2013年经济在2011-2012年连续下行后短暂企稳，2012年下半年货币政策开始密集发力，但很快2013年流动性开始回收。2012年“非标资产”作为变相扩张信贷、刺激融资的工具得到证监会的鼓励，在2012年下半年大幅扩张，加剧了隐性金融风险，因此，2013年货币政策收缩的考量因素主要是防范金融风险，以及控制较为轻微的通胀。本轮流动性收紧也是呈现阶段性的特点，由于年中出现了钱荒且经济增速不温不火，流动性收紧并非是持续加码，货币信用在收紧的第一阶段确立二阶拐点，随后在第二阶段确立一阶拐点，高频的利率水平在2013年6月明显抬升。2013年流动性收紧分为三个阶段，真正的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。从2013年货币政策的基调来看，流动性回收大致可分为三个阶段，第一阶段是2012年12月至2013年3月，在2012年12月28日的央行货币政策例会上，首次将防范风险提为今后货币政策目标，2013年2月起央行首次开启了28天期正回购操作，2月总共正回购450亿元，3月正回购力度加大至总共2160亿元。3月27日，银监会发布了8号文，限制非标资产在理财池中35%的上限比率，然而2013年1、2月外汇占款的激增对冲了一部分央行流动性的回收，因此流动性的收紧效果并不明显。第二阶段是2013年5月至6月，央行在5月9日进行了这一年度首次的央票发行，并在5月内集中发行7次为期三个月的央行票据，发行量总共达到920亿。与此同时，央行进行了9次为期28天的正回购，总共回笼资金1900亿。同期央行对金融机构压降票据融资的态度坚决，6月20日美联储主席明确释放退出QE信号，均加剧了流动性收紧的力度。第三阶段是2013年10月至12月，经济进入类滞胀状态，从10月发布的数据来看，CPI再度突破3%，10月央行14天逆回购资金量相比9月大幅减少，12月中旬14天逆回购停发，随着shibor以及质押式回购利率的持续上行，钱荒担忧再现，但央行很快采取了投放SLO、重启逆回购的方式平抑了资金波动。市场利率水平在第一阶段表现较为平稳，十债利率从第二阶段迅速上行后开始持续上行，银行间利率在两次钱荒期间明显上行。从10年期国债收益率水平来看，在第一阶段政策初步收紧时利率稳定在3.6%左右，此时流动性收紧主要体现在政策基调和预期层面，实际流动性较为宽松。在第二阶段政策实质收紧后，十债利率在钱荒期间大幅冲高，随后在下半年受公开市场操作利率的影响持续上行，由2013年5月底的3.4%上行至2013年11月的4.7%。银行间利率在两次钱荒期间明显上行，但在其余时间保持稳定，如3个月shibor由6月6日的3.89%上升至6月20日的5.8%，R007由5月15日的2.78%上升至6月20日的11.62%。在第二次钱荒期间3个月shibor和R007不同程度冲高，但冲高幅度不如6月的钱荒。货币信用投放在收紧的第一阶段确立二阶拐点，在收紧的第二阶段确立一阶拐点。整体来看，M2和社融增速在2013年一路下行，其中M2增速由1月份的15.9%下降至12月份的13.6%，社融存量同比由1月份的21.5%下降至12月的19.0%，呈现货币信用双紧的格局。股票市场在2013年震荡分化，三次阶段性收紧均对指数和估值造成冲击。股票市场2013年是震荡分化的格局，中小创远远跑赢主板，流动性收紧对主板的影响更大，从全部A股来看，第一次阶段性收紧后估值确立高点，在第二阶段明显收紧时指数跌幅最为明显，也基本确立了指数的高点，由于四季度的阶段性收紧力度明显不如年中时的收紧，因此对于指数以及估值的影响有限。1.4 2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧2016-2017年中国经济处于弱复苏阶段，经济增速始终维持在6.8%-7%之间，在经济逐渐回暖的背景下，流动性收紧的主要考量是防范金融风险与资产泡沫，金融去杠杆和金融监管力度趋严。本轮流动性收紧也呈现出阶段性的特点，流动性随着金融去杠杆进程的深入和金融监管政策的接连出台而逐步紧缩。货币信用方面，由于2015年底的中央经济工作会议提出“去杠杆”任务，货币从2016年1月就开始逐渐收紧，信用则是通过影子银行的扩张在2016年仍保持较高增速，直至2017年才开始下行；高频的利率水平在流动性两次收紧期间均明显抬升。流动性收紧是一个循序渐进的过程，在2017年3-4月和2017年11月达到阶段性峰值，标志分别是银行业监管的加强和资管新规征求意见稿的发布。从2016年-2017年政策的基调来看，政策循序渐进式收紧，大致分为两个阶段。第一阶段是2016年四季度至2017年4月，在2010年后影子银行快速发展、资金“脱实向虚”现象逐渐严重、2015年6月后信托贷款和委托贷款同比增速逐渐上行的背景下，中国金融风险不断加剧。2016年7月26日的政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”，标志着本轮流动性收紧的开始，10月的政治局会议除了重提抑制资产泡沫之外还强调了“防范经济金融风险”，金融去杠杆的意图逐渐明朗，随后12月证监会主席刘士余喊话险资举牌，央行在2016年第四季度的货币政策执行报告中也强调“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，标志着金融去杠杆的举措在逐步加码。进入2017年之后，流动性收紧愈演愈烈，央行在2017年1-3月累计上调MLF、SLF和逆回购中标利率20个基点，2-3月连续两个月在公开市场回笼资金，并在2017年2-3月缩表。与此同时，3月底由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行业监管风暴来临，使得银行间市场流动性日益趋紧。第二阶段开始于2017年11月，由于信托贷款同比增速在10月达到了36.4%的阶段性新高，金融去杠杆的进程刻不容缓。11月17日资管新规征求意见稿的发布标志着本轮流动性的真正收紧；资管新规中打破刚性兑付、规范非标业务、严打资金池、统一产品杠杆等举措的提出使市场对未来流动性“硬着陆”的担忧不断加剧。此外，央行在2017年12月继续上调MLF、SLF和逆回购中标利率5个基点，从2017年12月到2018年3月连续四个月在公开市场回笼资金，流动性收紧达到。市场利率水平在两个阶段均明显抬升。10年期国债收益率自2016年11月开始明显抬升，在流动性收紧的第一阶段由2.7%抬升至2017年4月的3.4%左右，在第二阶段出台资管新规征求意见稿之前十债利率再度抬升，由2017年9月的3.6%抬升至11月的4%左右。对应时间段内的银行间利率也明显抬升。货币供应自2016年1月开始下行，社融自2017年1月开始下行。从M2增速看，2016-2017年M2增速从2016年1月14%的高点开始下降，直到2017年12月下行至8.1%的最低点，体现了金融强监管、去杠杆、去通道的结果。社融存量增速与M2走势略有不同，社融存量同比在2017年1月达到16.4%的最高点后才开始逐渐下行，主要原因在于口径的调整，其次是信用的投放在2016-2017年主要通过影子银行，因此即使贷款增速下行，仍能通过非标进行信用投放。股票市场2016年初熔断后在2016-2017年震荡上行，两次流动性收紧的阶段对应估值与指数的阶段性高点。2016年1月股票市场在经历熔断暴跌之后，从2月开始了两年的慢牛行情，价值跑赢成长。从全部A股来看，第一次阶段性收紧后估值确立了高点，第二次阶段性收紧后指数确立了高点。1.5 当前流动性处于回收的初期2005年以来大致经历了四轮流动性的收紧。分别是2006-2007年经济繁荣过热下的流动性收紧、2009-2010年危机应对下的流动性回收，2013年经济短暂企稳之后的流动性紧缩以及2016-2017年经济弱复苏下的流动性收紧，四轮流动性的收紧大致可分为两类，第一类是经济自然复苏下的流动性收紧，如2006-2007年以及2016-2017年，第二类是危机应对下放水后的流动性回收，如2009-2010年以及2013年。不论是哪一种类型的流动性紧缩，都需要政策信号的最终确认。2006-2007年流动性的收紧信号是2007年7月政治局会议政策基调的变化。2009-2010年流动性的收紧信号是2010年四季度“三率齐发”式的陡然收紧。2013年流动性的收紧信号是2013年5月-6月央行集中回笼资金以及6月对金融去杠杆坚决的表态。2016-2017年流动性的收紧信号有两个，分别是在2017年3-4月银行业监管的加强以及2017年11月资管新规征求意见稿的发布。在政策信号确认之前，信用货币环境可能提前恶化，市场利率可能提前上行。危机应对后的流动性回收初期会给全市场估值带来扰动，但后续股票市场大概率还存在结构性机会。危机应对后的回收流动性往往是分阶段的，流动性回收的初期通常伴随着信贷货币的二阶拐点，股票市场的估值扩张大概率结束，但后续大概率还存在结构性机会，参考2009年7-8月流动性初步收紧的情形，后续开启了成长风格一年的牛市。流动性真正的收紧原因要么来自于通胀加剧、要么是对杠杆的容忍度降低，真正收紧之后股票指数基本确立高点。经济自然复苏下的流动性紧缩初期会影响估值扩张的过程，但不会影响指数上涨的趋势。经济自然复苏下的回收流动性也是分阶段的，但由于经济处于繁荣状态，需求的拉动作用是持续的，因此信用、货币以及市场利率对流动性的指引作用并不强。在经济强复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会使估值的扩张陷入停滞，市场上涨的斜率放缓；在经济弱复苏的环境下，流动性的阶段性收紧会确立估值的高点，市场则开始阶段性调整，但不到真正收紧的时候指数不会确立高点。真正收紧的原因也是来自于通胀或者去杠杆的诉求，收紧之后股票指数基本确立高点。当前流动性确立二阶拐点，估值有扰动，后续股票市场仍是积极有为。从当前的情形来看，新冠疫情影响下全球流动性都大幅宽松，是危机应对下的放水，7月货币信贷数据出现回撤，全球流动性均确立二阶拐点，初步判断目前处于流动性回收的初期，因此对股票市场的估值形成扰动，但考虑到经济的恢复仍有不确定性，且政策并未一锤定音真正收紧流动性，因此后续股票市场仍是积极有为的格局。2 三因素关键变化跟踪及首选行业经济、流动性、政策三因素跟踪：经济复苏斜率放缓，结构分化，促进消费回补仍是未来经济修复的主要动力；流动性方面，社融信贷数据出炉，货币政策进一步回归常态化。7月金融数据整体低于市场预期，但并非收紧信号，真正的收紧需要多层次多维度的持续验证；风险偏好和政策方面，中美关系仍是当前扰动市场的主要外部因素。2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化经济复苏斜率放缓，结构分化，促进消费回补仍是未来经济修复的主要动力。从7月经济数据来看，经济恢复斜率最大的阶段已经过去，多项重要经济指标出现疫情以来首次不及预期的情况，但经济增速尚未回到合理区间，未来需要持续验证积极财政的政策效力。具体来看，7月工业增加值同比增速4.8%，与上月持平，显示生产端的复工复产已经完全结束，下一步生产的扩大需要依靠消费的拉动。固定资产投资7月单月增速6.1%，上行0.7%。三大门类中基建受洪灾影响小幅放缓0.6%至7.7%，房地产继续保持强势，地产投资大幅上行至11.7%，前值8.5%，制造业投资-3.5%，前值-3.1%。基建在财政密集发力及天气制约解除后有望回到加速恢复通道，地产调控政策近期有更加严厉的迹象，结合宏观流动性回归常态化，近两月增速可能为年内高点。制造业投资仍然相对低迷，反映海内外需求仍未见明显反弹，预计年内继续承压。社零7月同比降幅进一步收窄至-1.1%，但修复程度低于市场预期。居民收入预期难以短期扭转，同时疫情防控保持常态化，预计消费回补斜率将保持相对温和。整体来看，7月经济复苏的斜率相比二季度有所放缓，基建地产等强势部门维持强势，消费制造等弱势部门略微不及预期，整体有所分化，未来扭转居民收入持续萎缩预期，促进消费回补将是经济继续修复的主要动力。社融信贷数据出炉，验证货币政策进一步回归常态化，但经济回归合理中枢前不会实质性收紧。7月金融数据出炉，整体低于市场预期，但并非收紧信号，真正的收紧需要多层次多维度的持续验证。7月M2、社融、新增信贷等主要金融数据均小幅放缓，引发市场对于流动性收紧的担忧，但从利率水平来看，近期十年期国债收益率仍然围绕3%震荡，DR007围绕着2.2%震荡，此次M2，社融等数据的边际放缓是对5月以后货币政策逐步回归常态化的一次确认。从央行操作来看，最近一周央行通过逆回购操作净投放4800亿元短期流动性，呵护流动性平稳态度较为明显。从政策基调来看，7月政治局会议及二季度货政报告对货币政策定调为“更加灵活适度、精准导向”，提出要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，后续货币政策以稳为主，重点在于直达实体。整体来看，7月金融数据的不及预期并非流动性收紧的信号，仅为货币政策回归常态化的一次确认，在经济回归合理中枢前货币政策基调都不会实质性收紧，且真正的收紧会有多重信号的持续验证。风险偏好方面，中美关系仍是当前扰动市场的主要外部因素。2.2 8月行业配置：首选非银金融、建材、电子行业配置的主要思路：继续寻找结构性为主的机会，重点关注经济确定性复苏且连续超预期的顺周期品种，以及受益产业发展趋势和景气长期上行的成长科技板块。经济增长层面，7月PMI继续维持荣枯线上超预期边际改善，大宗商品供需指数BCI连续为正，都显示出制造业经济继续维持扩张状态，经济自2季度超预期上行确认后，仍处于不断复苏修复的过程，这种复苏的趋势是确定的，并且至少将持续到明年一季度；货币政策及流动性层面，7月底中央政治局会议对下半年的货币政策延续了“更加灵活适度”的定调，此外还要求“精准导向”，前段时间市场担忧货币政策收紧的预期被证伪，总体看三季度货币政策仍将维持“稳”的状态，即总量性政策维持平稳，更多会以疏导、畅通的结构性政策为主，流动性也将继续处在充裕偏宽松的环境，在各经济指标恢复到潜在增长水平之前，除非发生超预期通胀等掣肘因素，货币政策并不具备收紧的条件；政策与风险偏好方面，7月底政治局会议维持扩大内需战略的“扩大消费、扩大投资”组合的积极总定调，因此政策上整体将以促进为主，后续关注出台形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的相关政策，此外后续的深化改革也是重要的看点，包括深圳特区建设40周年、十四五规划等。整体判断，市场仍处于积极可作为的阶段，后续也仍将继续维持精彩纷呈的结构性行情，重点关注直接受益经济确定性复苏且屡超预期的顺周期品种以及产业发展大趋势长期上行的成长科技。8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。非银金融标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著放量，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。到了7月成交金额更是有明显放量，7月市场成交金额突破30万亿，这相当于去年整个3季度的成交金额，如仅论7月份成交金额则是大增了2.3倍。成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止7月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的不足40%和30%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在合理偏低的位置。支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。建材标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。支撑因素之一：水泥错峰生产缓解矛盾，玻璃行业景气不断上行。随着经济不断复苏且屡超预期，水泥需求不断扩大，前期供需矛盾紧张，近期才逐渐走向平衡；玻璃方面，近段时间玻璃的价格维持快速上涨，景气亦不断上行。支撑因素之二：行业估值仍处低位，经济景气复苏下估值有望修复。截止7月底，建材行业的PE估值仅17.4倍，处于历史估值的不足20%水平，总体看估值仍处于较低位。支撑因素之三：未来经济复苏仍是主基调，基建等行业仍是经济上行的较大支撑力。经济仍处在快速复苏的过程中，基建作为托底经济增长的重要支撑因素并未改变。此外，房屋竣工也在不断上行等，均有望带动玻璃行业维持景气改善。电子标的：立讯精密、海康威视、工业富联、闻泰科技、韦尔股份、京东方A、歌尔股份、鹏鼎控股、兆易创新、北方华创等。支撑因素之一：行业景气度正处于长期上行周期伊始。5G带来的新一轮科技革新尚处于早端时期，5G发展和普及将是未来数年的长期确定性趋势。短期来看，消费电子在持续火爆，面板也有望迎来一波涨价周期，行业景气短期快速上行。支撑因素之二：一季度盈利低迷致使估值高估，随着二季度业绩回暖，估值有望被消化。截止7月底，电子行业的估值为60.4倍，但这有一部分是由于一季度业绩低迷导致的计算高估。二季度根据部分电子公司披露的预告显示也有望大幅回暖，因此较高估值有望被消化，配置性价比也愈加凸显。支撑因素之三：三季度是电子新产品集中发布的季节，有望起到催化作用。通常，三季度是诸多新电子产品的发布季节，如苹果新一代手机、电脑等产品，新消费电子的出现有望起到行情催化的效果。（文章来源：方正策略研究）

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第二节“政策建议”部分，略加重新编辑。发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。图为2015年7月8日，杭州，股民关注股市行情。 视觉中国 资料图一、总体思路通过系统全面的分析，本报告发现，我国股票市场质量在不断提升的同时也存在很多不利因素。多数改革政策对股票市场质量的提升发挥了积极作用，但后续政策的延迟出台导致市场质量出现波动。尽管这些波动并没有改变市场质量总体改善的趋势，但却产生了不必要的市场波动与改革成本。本报告认为， 导致这种结果的原因之一是缺乏持续监测与评价市场质量的工具。为此， 本报告认为应该重视我国股票市场的顶层设计， 系统、有步骤地提升我国股票市场的质量。本报告建议，按照如下的步骤来完善我国股票市场，提升股票市场质量。第一步，通过广泛的调研与讨论，确定我国股票市场发展的阶段性目标。本报告认为，十九大报告提出的“质量第一”应当作为我国股票市场未来改革的指导思想，要研究如何从提升股票市场质量的系统视角来设计2020年、2050年我国股票市场的阶段性发展目标。本报告从市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度构建的股票市场质量可以为我国股票市场的改革提供一定的理论借鉴。第二步， 务必尽快构建我国股票市场质量动态监测体系，及时准确地评价与掌握我国股票市场质量。金融大数据与人工智能技术已经在金融交易实务中广泛应用，并对现代金融产生了非常深远的意义。其影响有正有负，但监管部门应当及时跟踪和评价新金融科技对股票市场质量的影响。因此，为确保与金融交易实务同步，监管部门迫切需要研究新金融科技如何应用于金融监管，提升监管效率。最后， 在上述工作的基础上， 监管部门应当及时关注市场质量的变化。在新政策出台之前， 可在股票市场质量监测系统中进行模拟测试， 评估其潜在影响。在新政策推出之后， 要密切关注市场质量变化。针对市场质量下降的情况， 要及时研究并尽快形成新的后续政策， 尽量减少市场不必要的波动， 实现市场效率、市场公正与系统性风险的同步改善。二、具体对策（一）效率完善1.要注意市场效率提升的整体协调发展，扬长补短，形成配置效率、运行效率与信息效率良性互动的发展机制。我国股票市场经过近三十年的发展，尽管过程波折，但总体上已经取得了明显的成绩。未来的改革应当站在系统的角度上设计我国股票市场改革的方案， 推动股票市场的发展。时至今日，我国经济整体都处于向质量转变的重要时刻。在此背景下， 我国股票市场的未来发展应当围绕市场质量，在梳理已有发展经验的基础上，完善与优化已有政策，提出新的建设方案，做到扬长补短，促进配置效率、运行效率与信息效率全面发展。2.监管部门要特别重视提高股票市场信息效率。通过不断提高市场信息效率强化股票市场自发稳定力量，增强抵御系统性风险的能力，降低监管的成本，提高监管效率。运行效率的改善与信息效率的低下是目前我国股票市场发展中比较突出的矛盾，是阻碍我国股票市场提高自我抵御风险能力的不利因素。监管部门应当将股票现货市场及其衍生品市场视为有机联系的股票市场系统， 进一步提高股票市场与相关衍生品市场交易的同步性， 在抑制投机的同时提高股票市场及其衍生品市场形成的股票市场系统的信息效率。监管部门还应当进一步完善卖空机制，扩大融券来源，降低卖空成本，发挥卖空机制价格发现功能，提升信息效率。近些年股市频繁发生的异常波动导致融资融券备受批评，但监管部门不应因噎废食。相反，监管部门应当进一步放松融资融券有关的限制，完善融资融券业务的发展环境，避免使其成为监管套利的工具。最后，监管部门应当进一步优化投资者结构， 提升机构投资者参与公司治理的积极性与能力，培育高质量长期机构投资者。3.要加快推动发行制度的进一步市场化，减少发行价格因监管导致的扭曲，提高配置效率。由于发行价格过低，一级市场参与者能够以很低的成本买入再在二级市场卖出股票获得巨额利润。这种一二级市场间存在的无风险套利不仅严重削弱了一级市场发行价格机制， 而且严重损害了二级市场的投资者利益。发行价格过低还导致企业不愿意发行更多的股票， 从而导致了大多数股票发行比例刚刚超过监管规定的10%或25%这种奇特的现象。在这种情况下，股票供需矛盾进一步加剧，套利收益更高，发行价格扭曲更为严重。在推进市场化的同时， 监管部门要加强定价过程中的不公正行为监测， 确保市场发挥资源配置决定作用的同时保护投资者利益。最近中国证监会延期推出注册制并不意味着股市改革的停止，而是为注册制的推出培育更好的市场基础。因此，本报告认为，按照渐进改革的思路，未来监管部门应当首先放松发行定价的监管并加快完善退市制度，在发行定价制度与退出市场化的基础上再考虑实施注册制，实现股市进入、交易与退出的全部市场化改革。4.监管部门在深化股票市场改革的同时要加强自身建设，扮演好股票市场守夜人的重要角色。市场化改革增强了股票市场资源配置、风险管理等金融功能在经济运行中的决定性作用， 但这并不是要求监管部门放手不管，相反，股票市场的有序运行特别需要监管部门的有力支持。由于缺乏这方面的经验， 因此监管部门在放松管制的同时要加强自身监管能力的建设。本报告认为，监管部门应当在如下各方面加强建设。第一，监管部门要坚持依法监管股票市场，不断提高执法能力。第二，监管部门要充分利用金融科技发展的成果，不断提升金融监管的科技水平。监管部门需要充分利用金融交易大数据、人工智能等新技术，建立市场效率监测体系，密切关注其变化，分析运行效率下降的原因，并及时采取有效监管措施。监管部门应当及时总结以往我国股市运行效率严重下降的原因，构建人工智能学习规则，设计自动、高效的市场效率动态监测体系，及时与准确掌握市场效率变动的原因。监管部门要特别关注，运行效率的下降是由少数特殊股票引起的，还是由很多股票的运行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么监管部门必须特别小心，因为股票市场正常状态下通常不会出现大面积的运行效率下降。监管部门需要认真分析，运行效率的普遍下降是市场流动性出了问题，还是投资者普遍出现非理性行为。如果是前者，监管部门就需要与国家金融稳定委员会、人民银行等进行协调，以决定是否调整流动性来避免股市不必要的剧烈波动。如果是后者，监管部门需要研究投资者非理性行为如此普遍的原因。监管部门要完成这样的即时分析仅仅依靠人工是无法实现的，2015年股灾期间的情况已经充分说明了这一结果。监管部门要建立一个自动分析的运行效率监管系统，分析运行效率下降的可能原因及其可能结果，并给出预警。监管部门根据预警结果再投入人工进行复核， 并采取相应的措施。（二）公正完善我国股票市场公正指数的走势表明， 我国股票市场的公正水平有明显提升。尽管如此， 我国股票市场各类违法违规行为发生的情况仍有待进一步改善。结合前文中关于我国股票市场公正度量结果的分析，本报告认为，应当从监管部门、上市公司等角度出发，采取增强监管部门对违法违规行为的发现能力、加大对违法违规行为的处罚力度、提升上市公司质量等措施，以达到规范证券市场行为、提升证券市场公正水平的目的。1.就监管部门而言，应着力增强对股票市场违法违规行为的监测及发现能力，并通过加大处罚力度形成一定的震慑力。一直以来，监管部门重视股票市场的法治化建设，通过完善股票市场法律法规体系、加强稽查执法力量，有效查处了股票市场的一系列违法违规行为，促使股票市场公正水平不断提升。尤其在2012年，中国证监会组建了稽查总队上海、深圳支队，进一步强化了稽查执法力量。与此同时，监管部门逐步加大了对各类违法违规行为的打击力度。比如，监管部门近年来查处并公布了诸如徐翔、唐汉博、徐留胜等社会影响力较大的市场操纵违法案件，表明了严厉打击市场操纵行为的态度和决心，引发了社会的强烈关注，有效遏制了市场操纵行为发生数量的增长趋势。市场操纵及内幕交易行为的监测结果也显示，自2012年以后，各类行为发生的数量占比大体呈下降趋势，表明监管转型逐步深入与监管力度趋于加大，在一定程度上抑制了各类违法违规行为的发生。尽管如此，随着我国股票市场规模日益扩大，交易机制日趋复杂，金融衍生品市场不断发展，新型市场操纵、内幕交易等违规行为层出不穷，因具有隐蔽性更强、手段更为复杂等特征而增大了监管难度。在稽查执法力量有限的情况下，监管部门应在总结以往案件查办经验的基础上，着力建立并完善市场操纵、内幕交易等违规行为的监测体系，以增强对这些行为的发现能力。以该监测体系为工具，监管部门得以将监管重点集中于被监测出的可疑违法违规行为，有利于提升稽查执法的效率。2.就上市公司而言，应着力提升上市公司质量，提升其经营和财务稳定性，从而降低成为市场操纵、内幕交易对象的可能性。对我国股票市场各类违法违规行为的监测结果显示，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。目前，有些经营业绩较差的企业通过虚假包装或借壳上市，而由于退市制度难以切实执行，无法淘汰经营质量较差的上市公司，导致我国上市公司质量良莠不齐。另外，我国上市公司的治理结构也不够完善，如存在股权结构过于集中、大股东控股现象严重等问题，从而增加了发生市场操纵的可能性。因此，建议通过完善上市制度、完善上市公司治理结构、强化退市制度执行力度等措施提升我国上市公司的质量，这有助于从根源上抑制各类违法违规行为的发生。上市公司质量是股票市场的基石。当前我国经济发展步入“新常态”， 经济增长方式面临从注重规模和增量的粗放型扩张向注重质量和效率的经济结构优化与升级的转变。在此过程中，作为中国企业的代表性力量，上市公司质量是体现资本市场投资价值的关键，其质量的整体提高对推动中国资本市场在经济新常态下转型升级具有重要意义。3.在基础性制度方面，应探索我国股票市场交易机制的优化与完善，通过提高市场操纵及内幕交易的成本来抑制这些行为的发生。从根本上讲，市场操纵、内幕交易等违法违规行为屡禁不止，源于违法违规成本与所得收益的严重不匹配。因此，通过优化与完善交易机制的设计来提高上述行为的成本，是提升股票市场公正水平的有效途径。以收盘价操纵为例，我国沪深两市收盘价操纵监测结果的横向比较表明， 在2006年深市主板实施收盘集合竞价制度以后，深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善，其严重程度显著低于沪市。在可疑收盘价操纵上沪深两市所表现出的差异表明，通过集合竞价方式确定收盘价，比连续竞价方式确定收盘价更能降低人为控制收盘价的可能性。这是因为，收盘集合竞价制度是以一段时间内所接收买卖申报达到最大成交量的价格作为收盘价。该收盘价所形成的成交量显著大于最后一笔交易前一分钟内的成交量，投资者若想达到操纵收盘价的目的，需要进行大笔的委托申报，这大大提高了市场操纵者干预股票收盘价格的成本和难度。与此同时，从国际证券市场的发展趋势看，许多国家和地区的证券交易所相继对收盘价的形成方式进行了调整（见表1）。其中，伦敦等六家交易所改为采用集合竞价方式确定收盘价。由此可以看出，收盘集合竞价制度已成为国际证券市场的重要选择。目前，沪市仍以股票最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价格作为收盘价。因此，建议沪市以集合竞价制度作为股票收盘价的形成方式，通过提高市场操纵者干预股票收盘价格的成本来改善沪市收盘价操纵行为发生的严重程度。表1 国际证券交易所收盘竞价机制统计资料来源： 深圳证券交易所综合研究所，《中小企业板收盘集合竞价制度研究》，2005年4.对上市公司的信息披露违规行为而言，应着力强化监察执法力度，促进信息披露有效性的提升。一方面，我国上市公司历年来信息披露违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。因此，建议监管部门着力构建信息披露有效性的评价指标体系，以便监管部门能够高效率地对上市公司信息披露有效性形成专业、全面、客观、独立、公正的评价，从而增强对违背信息披露原则行为的发现能力。另一方面，我国上市公司各类型违规行为的分布状况表明，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度较低，应当成为未来监管的重点。实际上，为解决上市公司与投资者、监管部门之间的信息不对称，确保信息披露质量一直是上市公司完善治理结构的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出现信息披露违规行为，可以看作缺乏要求上市公司按照监管要求披露相关信息的制衡机制。因此，投资者通过参与上市公司治理以制约上市公司信息披露决策行为，是提高信息披露质量的根本途径。鉴于目前我国股票市场的投资者构成以中小投资者为主，广大中小投资者难以有效行使自身股东权利，建议机构投资者立足持股优势，通过“用手投票”在改善上市公司治理中发挥重要作用，通过制衡大股东的行为来提升上市公司信息披露的有效性。（三）系统性风险管理1.为了牢牢守住不发生系统性风险的底线，防范化解中国股票市场系统性风险，我国金融监管当局首先需要科学防范股市系统性风险，强化风险防控能力建设。一方面，准确判断风险隐患是防范化解股市系统性风险、维护股票市场安全稳定的前提， 监管部门应当构建科学有效的股市系统性风险监控体系，加强股票市场系统性风险的监测预警，准确预判系统性风险水平的动态变化，未雨绸缪，适时采用逆周期的宏观审慎政策来防范化解股市系统性风险。另一方面，监管部门应当积极利用大数据、人工智能、云计算、机器学习等新技术，丰富金融监管手段，强化监管科技应用实践，提升对股市系统性风险的防范化解能力。目前， 金融业务与金融科技日益融合，投资者采用大数据、机器学习、人工智能等新技术进行投资决策，这很有可能进一步强化股市系统性风险的顺周期性。因此，防范股市系统性风险的金融监管也应与金融科技紧密结合，强化风险防控能力建设，维护股票市场的安全稳定。2.建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，健全股市系统性风险监管体系。伴随着经济金融全球化的深入发展，国际金融风险的传染溢出效应日益凸显，风险传导的速度更快，影响范围也更加广泛。股市系统性风险的度量结果显示，虽然1997—1998年亚洲金融危机对中国股票市场的冲击相对较小，但是2007—2008年国际金融危机以及随后的欧债危机对中国股票市场的安全稳定形成了实质性的外部冲击，显著提高了中国股票市场的系统性风险水平。为降低国际金融风险外溢效应对中国股票市场的冲击影响，我国金融监管当局应当建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，密切监测国际经济金融形势的动态变化，不忽视任何一个风险， 不放过任何一个隐患， 对存在的国际金融风险点做到准确预判、有效防范， 健全中国股票市场系统性风险监管体系。3.立足中国股票市场的特点和规律，构建并完善具有中国特色的股票市场制度与法律， 促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场抗风险能力。自1990年建立以来，中国股票市场的制度建设不断加强，法律体系也不断建立健全完善，并且逐步走上了规范化、制度化、法制化的发展道路。本报告的测度结果显示，1990—2017年间，中国股票市场价格的同步性指标表现出缓慢下降的趋势，系统性风险在价格维度的传染力度正在逐步降低。而且2005—2017年负偏度系数和上下波动比率呈现震荡下降的态势， 股市系统抵御冲击的能力显著增强， 制度与法律的健全完善在其中扮演着重要角色。但是部分制度的出台实施，比如2016年初引入的指数熔断机制，由于未能充分考虑中国股票市场的特点和规律，加之推出的时机欠妥，没有起到抑制股市异常波动的目的，反而加剧了市场恐慌情绪，引发踩踏效应和磁吸效应，最终导致了更高的股票市场波动性，指数熔断机制仅实施4天后即宣布暂停执行。因此，必须立足我国国情，从我国实际出发，准确把握中国股票市场的特点和规律，构建完善的具有中国特色的股票市场制度与法律，促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场的抗风险能力。4.坚持市场化改革方向，不断降低中国股票市场对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。无论是在股票市场成立初期， 还是在历经二十余年发展后的今天，中国股市都具有一定的政策色彩。这在1994年的股灾、1999年六项搞活股市的政策和一系列官方媒体舆论、1999年允许“三类企业”投资二级市场和允许保险公司入市、2001—2002年国有股减持办法的出台和停止、2005年股权分置改革政策密集出台、2015年的股灾中均得到充分体现。短期性的刺激或者抑制政策， 加剧了股票市场的暴涨暴跌， 甚至成为股市异常波动的直接原因。同时，这些短期性的政策容易使中国股市陷入“政府鼓励→股市狂涨→政府管制→股市大跌→政府救市”的恶性循环，提高了股票市场波动性，使中国股市系统性风险水平表现出周期性变化特征。而且，一旦股票市场对短期政策调控形成过度依赖，将不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，势必会影响股票市场效率与公正。而股票市场质量是市场效率、市场公正与系统性风险的有机统一， 三者相互影响相互促进，市场效率与公正水平的降低会进一步提高股市系统性风险水平。因此，发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好地发挥政府作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。

脱口秀演员杨笠，有个著名台词：你那么普通，又那么自信。放在“韭菜”身上，大体合适。龚少写文章，写财经类文章，是抱着朴实心态的。总希望周围的朋友，即便普通，了解原理，做到自信。前面我们简要聊过一些心态方面的，一些长期影响经济发展的因素，。我们今天谈的是资本市场，主要是股市，市场的异动代表短期，短期什么才是核心要素？我认为是流动性、估值与业绩。为什么这三个要素这么重要？我们今天谈的是资本市场，主要是股市，市场的异动代表短期，短期什么才是核心要素？我认为是流动性、估值与业绩。为什么这三个要素这么重要？这个相对比较好理解，我们看股价涨不涨，无非是看：市场上投入到股市的钱多不多；相较于公司的价值，股价贵不贵；股票背后的企业，业绩好不好，有没有上升空间。这里先不给结论，看完之后，如果可以的话，再给结论。一些数据是参考了各家研究所的整理和报告。先来看流动性，流动性包含几个要素，之前也写过一篇文章，按照大的方向，大致可以分为这几类：总的货币供应量M2、国际贸易顺差、资本流入和储蓄活化。货币供应量M2意思，可以通俗地理解为不加杠杆的货币总量，包括企事业单位和个人在银行的存款，以及在证券账户的保证金。影响资本市场所有的投资品种。货币总量供应是由央行直接掌管的，目前国内主要的工具是公开市场操作和利率调节，利率又包括存款准备金率和存贷利率。央行向商业银行放水，商业银行向整个经济社会放水，大概就是这个意思。那么财政政策呢，如何理解这两个？这里提供一个比较抽象的对比，央行管的是当下，财政管的是未来和现在，财政政策的核心是管理赤字，是用对未来的负债来转移支付，进行投资等等。这是一个抽象比较，并不一定精确，比如央行可以用窗口指导，财政也可以采取税利债费多项政策精准管理。我们可以看到，近期公开市场的操作是收紧的，但市场利率仍然是下降的，市场仍旧保持宽松，而公开市场操作的少量回收，大概率是春节前/元旦前的一个回收。根据两会期间发布的2021年政府工作报告，包括制定经济增长与就业、财政政策、货币政策、民生等一系列目标，报告中表示，未来货币政策将恢复常态化，但仍将保持定向宽松和灵活适度。预计未来总的流动性仍然会维持，中性，不急转向。经济复苏仍需要货币政策扶持。国际贸易顺差按下，暂时不表。变数主要在于资本流动和储蓄活化。为什么不说融资融券，这么多年来，我的观察就是融资融券余额更像是一个附带结果，不像原因。绝大部分时候，与市场行情正相关，又几乎完全同步。公募基金规模是近期储蓄活化最主要的表现形式。储蓄活化，就是散户“搬家”，直接投资股票或者间接投资股票。看上面这张图，截止到3月5日的数据，3月份发行偏股公募基金775亿，有回暖迹象，但总额肯定不及前期，任何事物不可能一直处于加速膨胀趋势，基数效应影响，比如有号召力的基金经理大部分已经发完了，大部分的基金经理也都搞完了，剩下的可能就是少量的，要么就是没有号召力的基金经理，那规模肯定会不及前期，因为前期扩张得太厉害了！南北资金走向也是最近资本流动的最主要形式。北上资金三月首周北上资金净流出8亿，有所改善，但仍为净流出，且波动较大。应该看到背后原因。A股港股估值差异，大家可以去看一下AH股溢价指数，A股相对港股估值是非常高的。香港从政治风波和疫情中走出来，景气度也在上升。当然比这更重要的还有大洋彼岸。2019年以后美国的政策偏好，由弗里德曼主义转向凯恩斯主义，刺激政策由货币转向财政。美联储资产负债表已经处在一个相当高的水平了，美联储缩表，疫苗接种超预期，经济复苏预期，通胀预期，美债利率上升，资本留回。综上，大致可以得到流动性的三个要点：总量是基础，总量是偏向于中性的，变数在储蓄活化与资本流动储蓄活化长期看空间很大，短期受行情以及基金规模增速换挡有不确定性资本流动外围，尤其是美国影响很大

来源：金融界网站核心观点何为“超额流动性”？基础货币中银行可以自由动用的资金只有库存现金和超额存款准备金。但库存现金一般需应对公众的提现需求，相比之下，超额存款准备金成为金融机构流动性最强的资产。作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响，由此本文将其定义为“超额流动性”，并通过同比增速衡量流动性的变化。在央行资产负债表中，影响超额流动性的因素主要有五类，其中央行可以主动调节的只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者反映公开市场操作、MLF等货币工具的影响，会直接带来超额流动性的增减；后者反映调节法定存款准备金率的变化，法定存款准备金与超额流动性相互转化，所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。本文对超额流动性进行月度测算，测算结果与央行公布的数据吻合程度较高。为了进一步提高测算的及时性，可以根据数据的季节性特征及央行公告对外汇占款、央行投放、政府存款、M0以及法定存款准备金等五大因素进行跟踪。当超额流动性较充裕时，银行可以进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。2015~2016年期间，银行对债券的配置快速增加，伴随国债收益率的一路下行。在超额流动性扩张阶段，股票市场更容易有较好表现，尤其偏大盘蓝筹型股票表现相对占优。在2008年11月、2014年5月、2016年6月等股市转向上行之前，超额流动性都出现了明显改善。超额流动性的扩张主要通过以下三个途径对股票市场产生影响：第一，银行信贷能力提高助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升。如，2008年三季度降准降息等引导超额流动性增速由负转正，保增长的财政政策配合宽松流动性，社融快速回升，基建、地产回暖，资本市场对宏观经济和企业盈利改善的预期增强，拉动估值，股市上涨。第二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的理财、资管产品给市场带来增量资金，但资管新规后银行资金通过委外/通道溢出到股市的路径不再行得通。2015年期间，银行对“股权及其他投资”的配置明显增加，主要包括资管产品和同业理财，这个过程也实现了同业间的信用派生，流动性溢出到股债两市。第三，银行利用闲置资金加大债券投资的同时，引导利率下行，利于估值提升。根据我们的测算，3月开始超额流动性的增速出现比较明显的回落，4月继续下滑，超额流动性连续减弱是4月下旬市场调整一个重要影响因素。5月央行定向降准及公开市场净投放，同时财政存款压力减小，超额流动性较4月略改善但偏平衡的状态，对股市压力有所缓解。风险提示：经济不及预期，海外市场波动，政策扶持力度不及预期01从央行资产负债表看超额流动性1、央行的资产负债表结构我国央行资产负债表由六大资产和七大负债构成，六大资产包括国外资产（分为外汇、货币黄金、其他国外资产）、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债券、其他资产；七大负债包括储备货币（分为货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债权、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债。通过市场公开资料对央行的资产负债表中的各科目内容可窥见一斑，而唯独“其他资产”项目较为神秘，难以清晰了解其构成。从各科目的规模来看，“国外资产”在央行资产中占主要部分且在2014年之前呈现持续扩张状态，而2014年后伴随着国外资产的收缩，央行“对其他存款性公司债权”明显增长。就央行负债科目而言，储备货币是央行负债的主要部分，近年来，“债券发行”科目规模收缩而“政府存款”有所增加。2、何为超额流动性？在央行资产负债表中，储备货币（即基础货币）是货币政策调节的重点之一，基础货币包括货币发行（M0和银行库存现金）、其他存款性公司存款和非金融机构存款等三项。其中，其他存款性公司存款就是存款性公司缴存在央行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。对银行体系而言，可以根据需要动用的资金包括库存现金和超额存款准备金。但是，银行库存现金由于需要用来应对公众的提现需求，会受到限制。相比之下，超额存款准备金使用更加自由，是银行体系可投资的增量资金，因此，被称为金融机构流动性最强的资产，可以用来衡量银行体系资金松紧状况。作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响，由此本文将其定义为“超额流动性”。3、超额流动性变动的基本原理下面我们从央行资产负债表出发，看超额流动性如何变化。 从央行资产端来看，“国外资产”和“对其他存款性公司债权”是影响存款准备金的主要科目，但前者属于央行相对不可控项目，后者则完全取决于央行的主动行为。2011年之前，我国实施强制结售汇制度，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出，最终由央行买入。央行从商业银行购入外汇时，“外汇占款”增加，并同时导致存款性公司的超额流动性等额增加。在这个阶段，由于央行外汇资产大规模快速增加，成为投放基础货币的主要方式。2014年以后，央行外汇资产规模始收缩，从流入转为流出，央行转向依赖主动调节方式。当央行通过公开市场操作、MLF、TMLF、PSL、SLF等工具释放流动性时，央行对其他存款性公司债权增加，同时负债端其他存款性公司存款中的超额流动性增加；货币工具到期时回笼流动性，超额流动性相应下降。从央行负债端来看，“货币发行”、“发行债券”、“政府存款”等会影响超额流动性。货币发行包括流通中的现金M0和银行的库存现金，其规模直接取决于居民和企业的现金需求。当货币发行增加时，银行在央行的存款准备金下降。央票是央行的货币工具之一，不过目前较少使用。发行央票时，“发行债券”科目增加，超额流动性下降；央票到期时，反向变动。“政府存款”是中央和地方政府在央行的存款。缴税的月份，政府将税收入缴国库，政府存款增加，银行的存款准备金下降。财政支出的月份，反向变动。除了直接规模变动外，法定存款准备金率会影响存款准备金的结构进而超额流动性。法定存款准备金率提高时，部分法定存款准备金释放为超额流动性；法定存款准备金率降低时，部分超额流动性会转为法定存款准备金。所以央行在调节法定存款准备金率时，其实是在调节存款准备金的结构，结构变了，超额流动性变化，进而对银行体系流动性产生影响。由此来看，影响超额流动性的因素主要包括五大类，外汇占款、央行投放、政府存款、M0以及法定存款准备金。其中，央行可以主动调节的项目只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者反映公开市场操作、MLF等货币工具的影响；后者反映调节法定存款准备金率的变化，最终都会带来超额流动性变动。所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。02超额流动性的测度既然超额流动性是银行体系资产流动性最强的部分，能够综合反映央行货币政策调节的影响，研究超额流动性的变化就显得至关重要。本文用超额存款准备金的同比增速来衡量超额流动性的变化，所以需要首先估算超额存款准备金规模。每季度第二个月下旬，央行会公布前一个季度的超储率，数据频率较低，并且公布时间相对滞后。为了能够更早观测这部分强流动性资金的变化，我们对超额存款准备金规模进行月度测算。根据前文所述，超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金=存款准备金-缴准基数*加权平均法定存款准备金。其中存款准备金可以通过央行公布的月度资产负债表获得，缴准基数可以根据公布的金融机构信贷收支表进行计算，所以测算的关键就在于如何估计加权平均法定存款准备金率。（1）确定缴准基数：缴准基数的计算基础是金融机构的各项存款，并剔除不需要缴纳准备金的国库存款以及法定存款准备金率为0的非银同业存款。（2）确定超准基数：非银机构存款是纳入超额存款准备金率基数范围内的，所以超准基数以各类存款剔除国库存款计算。（3）根据央行公布的超额存款准备金率倒推当季的加权平均法定存款准备金率：加权平均法定存款准备金率=（存款准备金-超准基数*超额存款准备金率）/缴准基数，以此估算法定存款准备金率。（4）以估算的上季度法定存款准备金率作为基础，结合央行对法定存款准备金率的调节进行调整，以调整后的加权平均法定存款准备金率作为假设，估算后续月份的超额存款准备金，即“测算的超额存款准备金=当月存款准备金-调整后的加权平均法定存款准备金率*缴准基数”；“测算的超额存款准备金率=超额存款准备金/超准基数”。按照以上方法，我们对历史的月度超储率进行测算，并与央行公布数据进行对比。可以看出，我们的测算结果与央行公布的数据吻合程度较高，能够较好地反映超额流动性的变化。如果要提高及时性，可以进一步通过五因素模型测算超额流动性的变动。首先，根据央行资产负债表，存款准备金=基础货币-货币发行-非金融机构存款；基础货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对其他非银金融部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）。考虑到其中某些科目比较稳定，或相对其他科目变动较小，可以近似得到以下计算方法，简称“五因素”模型，这样就可以通过粗略估算五因素的变动，以更及时观测超额流动性的变动，即：Δ超额流动性≈Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-ΔM0-Δ法定存款准备金。03超额流动性与银行体系流动性超额流动性代表了银行可自由使用资金的充裕情况，会直接影响银行体系流动性，并传导至资金价格。从SHIBOR与超储率的表现来看，当超储率处于较低水平时，银行可自由动用资金较少，银行体系资金拆借成本走高；超储率较高时，银行自由资金充裕，资金成本下降，同业拆借利率回落至较低水平。根据我们的测算，4月超储率较3月继续下滑，这与央行货币政策边际收紧有关。年初央行降准，但同时用降准释放的流动性置换到期MLF，并减少了公开市场操作等释放的基础货币，整个一季度央行释放和回笼的资金规模基本平衡。进入4月，在前期金融数据大超预期后，货币政策的宽松程度有所收敛。“MLF+公开市场操作”虽净投放999亿元，但对缴税大月的对冲力度有限，超额存款准备金下降，导致资金成本一定程度回升，市场流动性边际收紧。04从超额流动性到金融市场当超额流动性比较充足时，银行可以进行两类操作，第一，进行资产负债规模扩张，这样会将部分超额流动性转为法定存款准备金；第二，转出部分超额流动性，进行金融资产配置，这些都将对金融市场产生一定影响。1、债券市场债券市场因其低风险特征对银行具有天然的吸引力，是银行的主要配置方向。根据中债登和上清所公布的数据，2019年4月末，商业银行所持债券占比达到63％，是债券市场最大持有机构。另外，包括银行理财、私募、信托以及各类资管计划的非法人产品所持占比仅次于商业银行，达到28％。超额流动性是银行进行资产配置的增量资金来源。当银行的超额流动性较充裕时，可以进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。相反，当银行超额流动性较低时，相应的增量配置减少，债券市场也会直接受到影响。所以我们看到，债券市场的牛熊切换与银行超额流动性的变动基本匹配， 今年3~4月随着超额流动性回落，10年期国债收益率有所上行。需要说明的是，2012年6月超额流动性增速出现大幅提升，主要因为前一年基数较低。2011年6月超储率降至历史最低水平，仅为0.8％；2012年6月超储率则回升至2.1％，低基数导致2012年6月的同比增速激增。另外，2015年下半年期间，超储率下降较快，导致超额流动性出现较明显的下滑。而这一变化与当时存款准备金考核机制的变动有一定关系。2015年9月开始，央行将对存款准备金的考核从日终余额的时点考核改为维持期内存款准备金余额的算术平均考核。这样在平滑波动的同时，减少金融机构为应对突发性支付的超额准备金需求，释放部分超储资金，由此超额流动性同比在2015年下降。但在此期间，金融机构对债券的配置是明显增加的，债券市场利率仍下行。2、股票市场（1）市场表现与超额流动性变动从历史来看，股票市场多个拐点位置与超额流动性的变动比较契合。 2008年9月~2009年7月期间，央行多次降准降息，释放了大量的流动性，银行超额流动性增加，股票市场随之反弹。在2008年内央行3次下调大型金融机构存款准备金率，4次下调中小金融机构准备金率，4次下调存款基准利率，5次下调贷款基准利率。随着货币政策大幅宽松，股市在2008年10月基本触底，经过两个月的震荡，在2009年上行。 2010年6月~2011年2月期间，央行资产负债表出现一轮加速扩张，超额流动性改善，股市也迎来一波反弹。2010年6月超额存款准备金增速转负为正，并延续至2011年2月。上证综指从2010年7月开始一波反弹。之后超额存款准备金增速回落并从2011年3月转为负增长，伴随着股票市场下行。2014年5月~2015年6月期间，A股从缓慢上行到牛市爆发，在此期间，超额流动性加速提升。究其原因，央行在2014年上半年两次定向降准并在11月重启降息，向市场释放大量的流动性，导致银行体系流动性充足。基础货币通过“同业存单-银行理财-通道/委外”模式在金融体系流转派生货币。叠加当年IPO重启，推出一系列股票市场改革政策（沪港通、新国九条等），股票市场火热。在经济冷金融热的背景下，“超发”的货币只有很少部分通过非标投向实体经济，更多的则借助通道投向了股债市场。2016年1月~2017年1月期间，超额流动性改善，股票市场震荡上行。2016年随着央行通过PSL加大基础货币投放，银行超额存款准备金出现明显回升，流动性改善，股票市场也随着上行。从市场风格来看，在超额流动性明显回升的阶段，沪深300指数相对创业板指、大盘指数相对小盘指数表现占优。这也就意味着，流动性比较充裕的阶段，偏大盘蓝筹型的股票市场表现相对较好。（2）超额流动性到股市的传导路径银行超额流动性提高意味着银行闲置资金增加，可能通过三个方面对股市产生影响。其一，超额流动性可以提高银行的信贷扩张能力，助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升；其二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的金融产品可能会间接涉及股票投资，给市场带来增量资金；其三，银行加大对债券投资的同时，会进一步引导利率下行，有利于股市估值回升。信用派生带来社融回升从而经济改善、盈利修复预期超额流动性充裕，银行可以进一步进行信贷扩张，有利于社融改善。2008年10月，随着货币政策重回宽松，降准降息等引导超额流动性降幅收窄，增速由负转正，社融增速逐渐出现明显回升。2012年，超额流动性加速扩张，银行有充足的准备金进行资产负债扩张，并带来社融回升。2015年以及2018年从超额流动性回升到社融改善的时滞明显延长。2008年三季度开始，宏观经济政策转向“保增长，扩内需”，在积极的财政政策和宽松货币政策的配合下，基建率先出现大幅回升；地产从2009年开始也逐渐回暖。2012年，在经济政策刺激和融资回暖带动下，基建投资落地启动，快速提升，并且银行降息降准的操作确认政策宽松，房地产销售增速快速由负转正，带领房地产开发投资增速也在2012年下半年出现阶段性回升。2016年，大量资金通过PSL投向房地产市场，带动社融企稳回升，房地产投资反弹，去库存也为房地产投资创造了新的空间。随着实体投资回升，工业品价格上行，资本市场对宏观经济和企业盈利改善的预期增强，拉动估值，股市上涨。2012年下半年至2013年经济出现了一轮小幅的反弹，股票市场在2012年12月-2013年2月有一波明显的反弹，不过相比之下，本轮央行的扩表更多体现在地产价格上，一线城市地产价格迎来一波快速上行，在2012~2013年间一线城市房价平均上涨33.7％。2016年，地产开工的复苏叠加供给侧改革，大宗商品价格快速上涨，并且棚改货币化过程中，大量资金流向房地产市场，推动一线城市房价在当年平均上涨32.3％。同时，市场对供给侧改革和经济回暖后企业盈利能力的提升有较高预期，股市从下半年开始震荡上行。通过金融产品引导至股票市场央行货币政策导致超额存款准备金明显增多后，可能通过信用派生和融资需求的回暖，带来社融回升。当社融和投资出现拐点时，企业盈利预期改善，市场指数出现拐点。但是在2014~2015年期间，融资需求疲软，且经济下行背景下银行放贷意愿不足，社融持续负增长，宽松的流动性并没有流到实体经济。银行将部分超额存款准备金用于购买金融资产，除了前述的债券是银行的主要配置方向外，银行也会购买一些资管计划产品、同业理财等，这些都计入金融机构信贷收支表中的“股权及其他投资”。所以我们看到，2015年金融机构对“股权及其他投资”的配置明显增加，无论规模还是在投资中的占比均出现一波加速扩，股权及其他投资在资金运用中的占比从不到5％逐渐提升至近10％。当银行将闲置资金用于购买非银金融机构的资管产品时，就相当于非银机构在做资产配置，资金投向的限制也相应减少。非银机构会配置部分同业存单、短融，导致资金在“银行-非银”体系内流转并实现信用派生，金融市场流动性进一步扩充。过剩的流动性借助通道/委外，通过配资或者各类金融产品投资溢出到股票市场，形成一轮没有基本面推动的上涨。资管新规出台后，银行系统资金通过多层嵌套的进入股市已经不再可行，上述流动性传导链条被阻断，金融机构的股权及其他资产配置出现快速收缩。但是，《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》为理财资金入市提供了新路径。按照规定，未来银行理财产品可以借道公募基金间接入市，银行理财子公司发行的公募理财产品则可以直接投资股票。中长期来看，央行释放流动性使银行体系超额流动性明显改善后，增强银行的信贷扩张能力，信用派生导致居民和企业的存款资金增加。当市场总体风险偏好提升时，居民购买金融资产的动力增强，居民资金直接或通过银行理财等金融产品间接进入股票市场。同时，监管层也积极鼓励加大对企业的股权融资支持，包括以银行资产投资子公司AIC为核心的债转股模式，以及借助银行投资子公司的投贷联动模式。前者通过私募资管产品调动社会资本广泛参与债转股，后者在通过MLF等基础货币资金为企业提供信贷资金支持的同时由其子公司对企业进行股权投资。当然，这个途径主要是通过提高股权融资比例为企业的发展提供资金支持。综上所述，从超额流动性到金融市场的流动性传导路径可以用下图概括，主要包括资产负债扩张和银行投资两个方面。其中，银行股权及其他投资受到资管新规的影响已经明显压缩。05近期超额流动性的变动及投资建议今年以来，从央行一季度连续缩表以及4月降准预期连续落空，释放出货币政策边际收紧信号，货币市场利率波动加大。一方面，央行货币政策委员会一季度例会上的“把握好货币政策的总闸门”，进一步确认了一季度资金投放与回收基本平衡的状况。另一方面，4月降准预期连续落空，央行虽然通过逆回购以及TMLF操作对冲到期资金，以维护短期资金面稳定，但投放规模明显有所收敛，并且 4月是缴税大月。在这样的情况下，超额流动性从3月开始出现了比较明显的下滑，4月继续回落，受此影响，4月下旬股市出现连续调整。进入5月以后，央行开启定向降准，并进行公开市场操作。根据央行安排，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位，释放长期资金约2800亿元，如果假设5月第一次实施释放流动性为900亿元，根据我们的测算，对金融系统加权平均法定存款准备金率的影响大约为0.05％。另外，截至5月16日，央行进行逆回购500亿元，完全对冲逆回购到期规模；超额续作MLF2000亿元，对冲到期的1560亿元后，净投放440亿元。从其他影响因素来看，财政存款受财政收入和财政支出的共同影响，5月税收缴款压力较4月减轻，同时也并非财政支出大月。从季节性来看，5月财政存款总体是增加的，会回笼资金，最近4年的平均变动值约2100亿元。M0存在比较明显的季节性，在5月一般都是减少的，最近4年平均减少为1500亿元。外汇占款的月度波动总体比较小。综合以上因素，存款准备金在5月会处于平衡略降的状态，而法定存款准备金由于定向降准会释放部分流动性，综合测算显示 5月超额流动性较4月略有改善，但偏平衡的状态，对股票市场的压力会略有缓解。6~7月MLF到期规模高，届时超额流动性的变化将很大程度取决于央行的对冲力度。总之，本文所提的超准流动性能够较好地反映宏观流动性的变化，并且对金融市场流动性具有重要的指导作用，同时也是对我们研究框架的进一步完善。我们此前曾在报告《流动性的基本原理——探寻中国经济周期和A股投资密码》中，构建了从银行体系到经济到金融市场的流动性基本框架，此次是对框架的进一步细化和补充，可以更好地跟踪宏观流动性的变化情况。另外，我们也在报告《招商A股流动性研究体系与流动性指数推介——股市流动性研究之四》中搭建了股票市场流动性分析方法，从股票市场的资金供给和需求考察微观流动性变化，基于资金面预期、资金供需和市场资金活跃度等三个指标计算市场流动性指数。其中，“资金面预期”指标反映在市场中还未实际发生交易的资金状况，其构成项目包括：基金发行份额、限售解禁市值、IPO融资；“资金供需”指标反映增量资金实际在个股层面发生交易的情况，其构成项目包括：融资净买入、沪深股通单周累计净流入以及减持金额；“市场资金活跃度”指标反映当前市场投资者买卖股票的积极性。从我们跟踪的情况来看，流动性指数较好地反映了市场微观流动性的变化。

来源：金融界网站近期有些朋友因为参与过新三板投资，对企业在科创板挂牌后的流动性提出疑问。其实科创板真是幸运儿，我指的幸运不是说领导亲自宣布，而是在此之前，我们有了主板创业板经历，又有了新三板五年的运作经历。除了少数参与海外股市投资的资深人士，我们国内的投资者多数以为资本市场就应该是A股这个样子，我们对海外的解读也仅限于有限的研究和几天的参观考察，很多观点以讹传讹，还被大多数领导和公众信以为真。而在投资者和企业准入壁垒组合上，A股是企业高核准制壁垒和低投资者门槛壁垒的极端代表，新三板相反，是企业低门槛和超高投资者壁垒的极端代表，全球市场在这个组合上可能无法出其左右了，这正好为我们提供了特别好的实验场和观测场，让我们近距离观察，并用逻辑推理和实证研究的方式认知资本市场的真谛。于流动性而言，我有一些自己的观点，主要观点曾经写过短文，也都收录在我与布娜新先生合著的《金融不虚—新三板的逻辑》这本书里（经济科学出版社，京东、当当均有售）。有兴趣的读者可以参考。我相信我的这些观点符合逻辑，能够经得起检验。在科创板即将推出的今天，我再次做些梳理。股票市场的流动性到底该怎么理解？我觉得直观和形象一点，可以表达为两面：1、大的机构资金大举买入或者卖出时，冲击成本比较低，不会造成股价的大幅度波动；2、大资金可以通过使价格波动的方式，迅速买入或者卖出自己的标的股票。比如评价今天新三板的流动性状况，很多股票即便一天波动50％，也不会带来更大的交易量，依然买不进卖不出量。这就是流动性出了极端问题了。一个市场整体流动性如何，核心是挂牌和上市公司的质地。我有一个企业四象限的分析，只有大市值的公司才具备别人大举买入和卖出的基础，才有高流动性的基础；只有以大市值公司为主构成的市场才有大机构资金的参与价值，才能构筑比较好的流动性。我想这个道理很容易理解。图片来源：《金融不虚—新三板的逻辑》我对流动性的解读还有另一个理论，叫做“颗粒度理论”。什么样的东西易流动？看看身边物质特性，很容易理解：颗粒度越小的物质流动起来越容易。空气很容易流动，水很容易流动，沙子虽比水差，但是有个高度差也能滑，大石块就很困难了，真流动了就麻烦了，估计是泥石流。股份制改造就是在法律上把公司的权益变成小颗粒，把一大坨财产变成标准的可分割的一股一份，为流动性做好前提准备。但这只是法律上的。当公司股东只有几个人的时候，这些股票被每个股东粘成了各自的一小坨，也就是顶多把一个大石块敲成了几小块，流动性自然是不足的。想要好的流动性，这些股份还需要更多更好的分散，需要引来更多的股东，这个过程是相对困难和漫长的，既需要原始股东愿意卖和散，也需要外来股东达成对公司的认同。资本市场的解决之道是给一个IPO的程序，一次性将公司扩展成千万个股东，而且这些新增股东对公司股份没那么惜售，是流动性极高的沙子，稍有波动，就流转起来，这部分流动好了，大股东的大坨也可以随着时间推移加入流动。当然，股票的分散度还有一个内涵：只有大公司才有条件被极度分散，小公司天然不具备分散条件，更不用说上市之初大股东都有锁定期，流动市值将更受影响这样一个事实。所以颗粒度越细的公司，颗粒越多的公司，当然流动起来就越容易。至于市场人士呼吁的投资者门槛，我认为对流动性确实有一定的影响，属于第三层级的问题，因为投资者门槛影响资金的颗粒度，大的机构资金决策审慎，也是被纪律和策略粘合在一起的大颗粒，需要更小的颗粒润滑，维持整个市场的活跃度。但总的来说只要参与的机构足够多，这个就不属于核心问题，这也是我一直没有在准入门槛问题上高声呐喊的原因。实证的角度，A股很多小市值公司既有持股分散度，又没有任何投资者壁垒，近些年的流动性也在持续恶化，一天成交不了几手的状况时有发生。新三板有很多公司质地远高于A股挂牌公司，但是由于这类公司既没有被聚成群体，又没有股权分散度，就很难吸引来资金的注意力，流动性相比A股同类公司就要差很多。对科创板流动性的一些预测一、只要科创板坚持了我力主的以“科技大大板”为主的定位，这个市场就具备了高流动的基础；反之，如果是很多机构预测的是“科技小小板”集中营，我对这个市场的流动性和成功就极度看淡；二、科创板建设在场内市场，天然有IPO制度，这也会让上市企业可以享受这个制度，股票的分散度也没有问题；三、开板之初，必然是万人瞩目的市场，所以更多的参与热情、更多的参与者是可以期待的。所以，我对科创板的流动性担忧并不太多，强调前提它定位的不是“科技小小板”。基于流动性也要给三板提些建议一、再分层是把三板相对大市值公司的集成之举，是让大家减少搜索成本，吸引社会资金关注度的重要之举，宜早不宜迟；二、新的层级一定要注意有能够推动股权分散度的手段，否则等市场自行裂解分散度，时间周期超级漫长；三、适度降低新层级的投资者壁垒可以在一定程度上缓解流动性差的现象。

来源：金融界网站文章来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）文：恒大研究院 任泽平 马图南感谢李梓澎对本文的部分数据支持导读近期，政治局会议强调要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力。11月5日，习近平总书记提出创立科创板并试点注册制，引发了关于股票市场制度建设的讨论。当前我国股票市场的关键问题是什么？如何解决？摘要股票市场自1990年成立以来，在促进实体经济发展，引导资源优化配置取得了显著成效。但必须看到，我国股票市场目前仍然存在四大体制机制问题需要解决：1.建立市场化的股票发行制度。目前我国股票市场对企业上市采用核准制。从实施效果看，存在以下问题：一是部分企业为达到证监会规定的公司治理、财务指标等标准对自身过度包装，有的甚至涉嫌财务造假。二是导致市场对过会企业过高估值，产生不合理定价。三是核准制使上市资格成为稀缺资源，引发市场对壳资源的炒作，部分公司为保住上市资格，选择财务造假等违法手段粉饰报表，扰乱市场秩序。四是核准制赋予了监管部门相关业务岗位较大的审批权力，容易引发权力寻租和腐败。核准制是发行制度尚未完成市场化改革的结果。我国新股发行制度经历了多头监管、审批制和核准制三大阶段，市场化程度总体明显提高，但仍需进一步完善市场化改革，激发市场活力。注册制是我国股票发行制度的改革方向。自2013年提出以来，注册制改革在曲折中不断前行。我们认为，做好注册制改革，首先要完善市场化的发行制度，需配套制度发力。要建立市场化的退市机制，保证市场能够不断吐故纳新，形成良性竞争机制。要建立严格的信息披露制度，保证真实、完整和及时的信息披露。要提高监管力度，提升事中、事后监管水平，提高监管的震慑力。2.改善A股的投资者结构。当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1％，较发达国家市场明显偏低。个人投资者成交量占比高达82％，沪深两市的平均年化换手率达189.6％，明显高于主要发达市场，A股市场定价被散户主导。散户成交占比过高引发A股市场波动过大；重政策走向，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题，价格发现机制未能有效发挥。A股市场机构投资者占比较低的主要原因是我国股市建立初期时，我国尚没有专门从事证券投资业务的机构投资者，使得个人投资者占据主导。2000年以来，我国专业机构投资者持仓占比有所增长，但整体仍然较低。一方面是因为机构投资者缺少长期稳定资金来源，另一方面则是由于A股炒作氛围浓厚，信托责任约束下，机构投资者倾向于减少持仓，降低风险。建议适当放宽养老金投入股市规模不得高于30％的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度。在考核养老金收益时，应重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源。此外，建议在充分研究的基础上试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势，逐渐形成长期投资、价值投资的理念，提高机构投资者持股比例，促进我国股票市场的健康发展。3.完善交易制度设计。1）进一步规范上市公司停牌行为。上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害，是A股面临的重要问题。在极端市场条件下，上市公司集体停牌还将对整个市场的流动性和价格发现机制产生明显影响。当前，监管机构已经意识到相关问题，并通过完善制度体系，加强监管等方式加以解决。我们认为强化监管，重在执行，要对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业，交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整，适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂，涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常，流动性坍缩时，交易所应果断处理，暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转。2）取消股票交易印花税，降低市场交易成本。纸质凭证时代，由于需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，政府征收印花税合情合理。但随着电子化，无纸化交易时代的来临，征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。历史上，印花税税率调整还被赋予调控市场的职能，但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动。美国、德国、日本等发达国家市场已经先后取消证券交易印花税。我们建议，根据市场情况适时取消证券交易印花税。有两方面优点：一方面，从今年数据来看，证券交易印花税在一般预算收入中占比仅0.5％，取消之后对财政压力不大。另一方面，取消证券交易印花税将降低市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进市场健康发展。4.完善法律体系，提升监管震慑力。当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对于泄露内幕信息的最高刑期为10年，但实际量刑一般在3-5年。与发达资本市场相比，我国的相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻，难以起到足够的震慑作用。此外，随着市场不断发展，现行证券法还存在无法适应市场新情况的问题，因此需要通过修订加以解决。我们建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。风险提示：政策推动不及预期目录1 建立市场化的发行制度1.1 核准制发行存在企业过度包装、定价不合理、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大弊端1.2 核准制是股票发行制度市场化尚未完成的结果1.3 注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系1.3.1 完善配套制度，为注册制试点保驾护航2 改善A股市场投资者结构2.1A股市场机构投资者持股市值占比偏低，且散户成交量占比偏高2.2 炒作氛围浓厚、缺少长期稳定资金来源等原因导致机构投资者难以发展壮大2.3 继续鼓励养老金入市，完善机构投资者考核方式注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系2.3.1 提高养老保险基金投资股票的比例上限2.3.2 改变基金行业业绩考核短期化倾向3 完善交易制度建设3.1进一步规范上市公司的停牌行为3.1.1 上市公司随意停牌影响股票市场正常交易3.1.2 完善监管制度，制止随意停牌3.2 取消证券交易印花税，降低市场交易成本4 完善法律体系，提升监管震慑力4.1 我国法律对部分证券违法行为的处罚过轻正文10月31日，中共中央政治局召开会议，强调要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。股票市场自1990年建立以来，在促进实体经济发展，引导资源优化配置取得了显著成效。但也应看到，目前我国股票市场仍然存在四大体制机制问题需要解决。1 建立市场化的发行制度1.1 核准制发行存在企业过度包装、定价不合理、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大弊端当前我国股票市场对于公司上市采取核准制。证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称《办法》）对企业的上市申请进行审核，通过后准予公开发行股票。从实际效果看，核准制存在以下问题。一是容易导致企业过度包装。证监会在《办法》中明确，申报企业应当：1）最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元；2）最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元；3）发行前股本总额不少于人民币3000万元；4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；5）最近一期末不存在未弥补亏损。这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。但在实践中，部分企业会通过美化财务报表来达到上述要求，甚至涉嫌财务造假，反而侵害了投资者的合法权益。二是容易导致发行定价不合理。由于企业申请上市需要经过审批，一级市场容易对通过审批的企业定价过高。上市后，股票的二级市场价格不断下跌，对二级市场投资者造成不公。为解决这一问题，证监会曾在2012年发布《关于新股发行定价相关问题的通知》，要求根据询价结果拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，发行人应召开董事会对发行定价进行确认，并讨论分析定价的风险性因素及其相关影响，事实上对发行价格的上限进行了指导。但这又限制了部分企业的发行价格，导致股票上市后连续涨停，衍生出二级市场的非理性交易等其他问题。审批制度弱化了市场化定价机制，对股票一级市场定价形成干扰。三是助长了A股市场对壳资源的炒作。在核准制下，上市企业的价值不仅体现在公司业绩，上市资格本身也有价值。这导致了困扰A股市场多年的壳资源炒作问题。部分上市公司经营业绩较差，本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下，这些企业通过兼并重组，改善报表，从而避免被带帽摘牌的命运。也有部分企业通过收购上市壳公司的方式曲线上市。但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题。例如，为避免股票被深交所特别处理，并保住重组上市的资格，深交所上市公司圣莱达于2015年通过虚增收入和利润进行了一系列财务造假，2018年，证监会对相关责任人进行了市场禁入和罚款等处罚。从二级市场表现看，近期，恒立实业、*ST长生等壳股连续涨停，明显偏离了公司的基本面，显示壳股炒作问题仍然存在。四是滋生权力寻租和腐败。上市融资对于许多企业的发展至关重要，而在核准制下，证监会相关部门的工作人员对企业的能否上市拥有重大话语权，这自然而然导致了权利寻租和腐败。从党的十八大以来披露的证监会系统落马官员的情况看，大多数落马官员都和企业上市的发行审批有着密切关系，其贪污受贿的罪行也大多发生于任职或分管发行部门期间。1.2 核准制是股票发行制度市场化尚未完成的结果A股市场的核准制是市场化改革尚未完成的结果。回顾A股市场的改革历史，新股发行上市制度经历了由多部门审批到证监会主导的审批制，再到核准制的过程，市场化程度总体虽不断提高，但尚未形成全面的市场化制度。1990年-1992年新股发行和上市的审批权归属不同政府部门：企业股份制改制由计委、体改委审批，股票发行由人民银行审批，股票上市交易由沪深交易所审批。1993年4月，A股上市转为审批制。《股票发行与交易管理暂行条例》规定，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批，证监会进行复审并抄送证券委。该条例确立了两级行政审批的制度，奠定了全国统一新股发行审查体系的基础。　1999年A股发行制度改为核准制。7月正式实施的《中华人民共和国证券法》提出“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，核准程序应当公开，依法接受监督”，“应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的，应当作出说明。IPO的市场化程度明显提高。2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁发标志着新股发行进入保荐制阶段。此后证监会在建立保荐制度、新股发行定价、发行规模等方面进一步完善市场化改革，但目前仍保留了最终核准公司上市的权力。A股市场的发行机制尚未能完全市场化。1.3 注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系由于核准制存在上述问题，注册制成为了我国上市制度的改革方向。与核准制相比，注册制下证监会制定信息披露要求和基本上市标准，负责对上市公司披露信息的真实性进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本标准，提供信息真实，便可以注册上市，定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。目前，世界主要发达国家的股票市场如纽交所、纳斯达克、伦敦交易所等均采用注册制。我国的注册制改革自2013年启动以来，在曲折中不断前行。2013年11月，十八届三中全会决议提出推进股票发行的注册制改革。2014年5月，新国九条提出，积极稳妥推进股票发行注册制改革。2015年3月，证监会发言人称，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院。随后我国股票市场发生异常波动，注册制改革也随之受阻。2018年3月，全国人大常委会决定股票发行注册制改革授权延长两年。2018年11月5日，习近平总书记在中国进口博览会上提出，上交所设立科创板并试点注册制。相比此前的存量改革思路，本次的改革为增量改革。思路的转变体现了更加稳妥的政策取向。当前，我国主板市场规模较大，改革难度随之增加，直接在主板市场进行注册制改革容易对现有金融系统形成冲击。增设科创板并实施注册制改革，探索行之有效的发行、上市、交易、信息披露、监管、退市等规则和措施，取得成功经验后，再适时向主板市场推广，将有效降低我国资本市场改革的成本，有利于市场化改革的推进。1.3.1 完善配套制度，为注册制试点保驾护航发达市场的国际经验表明，注册制要想取得应有的效果，就不能仅仅依靠上市环节的改革，而应当建立起交易、监管、退市等一系列环节的配套措施，确保注册制改革能够取得相应效果。1）上市制度和退市制度的建设同样重要。一方面，在发行阶段采取注册制，可以有效降低监管部门对上市过程的干预，有效减少腐败和寻租。另一方面，只有建立起有效的退市制度并严格执行，不断吐故纳新，形成良性竞争，市场才能持续保持活力。如果任由大量低资质、低成交的企业充斥市场，必将减弱市场的活力，不利于市场的长期稳定发展。应当建立起完善的退市制度，明确退市企业去向，并严格执行。同时，也要防止恶意退市，保护投资者的合法权益。2）严格的信息披露制度是注册制的核心。注册制下，监管部门的工作重点不再是对上市企业的资质进行审查，而应对企业信息披露的质量进行监管。因此，必须建立统一、规范、高效的信息披露制度，严肃处罚违反信息披露规则、披露虚假信息的公司。3）完善资本市场法律体系。目前我国《证券法》中规定的处罚额度上限仅为60万元，在违法收益动辄上亿的资本市场中，过低的处罚额度无法起到监管震慑作用，反而滋生了资本市场的种种侵害投资者权益的行为。新一轮的《证券法》的修订早在2014年便已启动，但近年来由于市场环境不断变化，《证券法》的审议被不断延后，导致相关改革进程有所受阻。应当以科创板的设立为契机，加速推进相关立法工作，推动我国资本市场法律体系建设。2 改善A股市场投资者结构2.1A股市场机构投资者持股市值占比偏低，且散户成交量占比偏高同发达市场相比，A股市场面临的主要问题是机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，引发市场价格波动过大。上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者（包括）持股市值占比为16.1％，其中投资基金的市值占比仅为3.3％。个人投资者持股占比达21.2％，一般法人（产业资本）的持股占比高达61.5％。发达国家股票市场的机构投资者占比整体高于我国。2017年底，美国股票（纳斯达克和纽交所）市场中机构投资者股票市值占总市场的61％，其中，共同基金持股占比23％，政府及私人养老金共占比11.9％，外国投资者占比15％。个人投资者持股市值占比为39％。英国股票市场机构投资者持股市值占比高达83.3％，其中国内机构投资者占比29.4％，外国投资者占比53.9％，主要包括各类国际金融机构、养老金、慈善机构、投资基金等，表明英国资本市场开放程度较高。个人投资者持股市值占比仅12.3％。英国股市呈现出较强的机构主导的特征日本机构投资者持股市值占比为61％，其中国内和国际机构各占30％。一般法人持股占比21％，在发达国家市场中相对较高，但仍远低于我国61％的水平。由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中散户成交比例明显偏高。 2017年我国个人投资者交易量占比高达82％，而专业机构投资者交易占比为14.76％，其中投资基金的交易量占比仅4.15％。 <？XML:NAMESPACE PREFIX = O />从换手率来看，A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1％，深交所为335.9％，高于纽交所的108.6％和伦敦交易所的63％。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800％，市场投机氛围浓厚。散户成交占比较高表明A股定价被散户主导，导致三方面问题：一是散户的成交有着较强的追涨杀跌的特点，羊群效应较强，容易放大波动，导致市场价格大起大落。二是相比起专业投资者，散户对公司财务和经营状况缺乏深入了解，对交易技术等关注不高，过分关注主题炒作和政策，容易高估股票价格。三是由于机构投资者需要接受散户主导的市场价格并长期与之博弈，一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。2.2 炒作氛围浓厚、缺少长期稳定资金来源等原因导致机构投资者难以发展壮大A股市场的散户化与其发展历程密不可分。我国证券市场建立初期，受到计划经济思想的影响，股票市场受到较强的行政管制。例如，1993年出台的《中共中央、国务院关于反腐败斗争近期抓好几项工作的决定》指出县处级以上干部买卖股票。1997年出台的《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》中明确指出国有企业不得炒股。银行资金和保险资金也被禁止入市。此外，基金行业尚未建立，A股市场没有正规的专门从事专业的机构投资者。引入境外机构投资者更是无从谈起。在此背景下，个人投资者自然而然成为了A股市场的投资者主体。1998年，第一批公募基金公司成立，管理层希望通过引入专业的机构投资者，吸引社会资金，逐渐培育壮大机构投资者群体。2003年，社保基金正式进入股票市场。此后机构投资者占比有所增长。但目前来看，由于受到各类监管限制，机构投资者仍然缺乏长期，稳定的资金来源。加之上市公司质量、市场定价机制等问题，A股市场“炒股”氛围浓厚，长期投资、价值投资理念尚未形成，市场赚钱效应不佳。而由于多数机构投资者承担信托责任，面对这一环境时倾向于降低持仓，规避风险，导致A股机构投资者市值占比长期在低位徘徊。2.3 继续鼓励养老金入市，完善机构投资者考核方式注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系2.3.1 提高养老保险基金投资股票的比例上限更长期限，更大规模的资金进入市场有利于稳定市场信心，也有利于我国股票市场长期健康发展。养老金是重要的长期资金来源，美国的养老金入市有着较为成功的经验。美国的养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中401K占到整个养老金规模的50％左右，2017年底规模已高达8.5万亿美元。401K中的资金长期稳定投资于股市，显著提升了美国机构投资者在股票市场中的持股占比，为美国股市提供了长期稳定的资金来源，成为美国股票市场的稳定器。当前，401K中的资金有67％投资于股票市场，主要投资方式为股票基金、公司个股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危机时，401K中股票投资的占比也达到56％左右。长期资金投入是美国股市持续健康发展的重要基石。我国养老金投资股票市场目前面临着较为严格的约束，根据2015年国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30％。从养老金入市的实际情况看，截至2018年9月底，全国已有15个省（区、市）政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。建议适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，同时加快未签约省份与社保基金理事会委托投资合同的签署，在考核养老金收益时，重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源。2.3.2 改变基金行业业绩考核短期化倾向目前，公募基金的资金来源以散户为主，对销售渠道较为依赖，基于销售压力等因素，基金行业的考核偏短期化，导致投资行为也逐渐短期化，对短期收益的重视超过长期价值，基金行业作为基石投资者和价值投资者的战略地位未能充分发挥。建议在充分研究的基础上试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势，逐渐形成长期投资、价值投资的理念，促进我国股票市场的健康发展。3 完善交易制度建设3.1进一步规范上市公司的停牌行为3.1.1 上市公司随意停牌影响股票市场正常交易上市公司随意停牌是A股市场面临的突出问题之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司筹划的重大事项提前泄露，对股价造成重大影响，对中小投资者造成不利影响。但在实践过程中，上市公司停牌随意性过大，时间过长、停牌原因含糊不清等问题较为突出，并且衍生出锁定重组发行价格，躲避特殊市场状况等情况。上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害。通过研究A股的停牌案例，我们发现长期停牌的原因大多数是因为重整或重大资产重组。上交所在《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》中曾要求，除重大资产重组事项依法依规须经事前审批或者属重大无先例之外，上市公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过5个月。但事实上目前部分上市公司停牌时间早已超过五个月。例如沙钢股份曾于2016年9月19日宣布因重大事项停牌，次年6月15日，沙钢股份披露重大资产重组预案，但时至今日仍旧处于停牌状态。对此，深交所曾多次发函关注，称沙钢股份的相关行为违反了深交所《股票上市规则（2014年修订）》第17.1条的规定，责令其及时申请股票复牌，但没有收到监管效果。在极端市场情况下，上市公司随意停牌还可能对整个市场的流动性和价格发现机制产生明显影响。2015年股票异常波动期间，许多股票为避免被投资者抛售而选择临时停牌，部分股票停牌原因模糊。最严重时，A股单个交易日停牌家数超过1000家，市场称为“千股停牌”。在市场流动性极为紧缺的情况下，千股停牌放大了市场的恐慌情绪，一些公募产品遭遇严重的赎回压力，不得不大幅抛售未停牌的股票，使得这些股票也迅速跌停，市场流动性迅速冰封，股票市场价格发现机制几乎中断。更重要的是，停牌只能暂时躲避股票价格下跌风险，无法改变投资者预期，一旦股票复牌，股价仍然面临补跌的风险。发达国家资本市场也有停复牌制度，但制度设计方面与A股市场不同。以美国为例，美国市场股票停止交易分为两种情况，第一种为交易中断（Trading Halts），由交易所负责执行，最常见的情况是当上市公司在交易时间发布公告时，对应股票的交易会短暂中断，时长一般为15-30分钟。其主要目的是保证信息的充分传播，防止不同交易者获知信息时间不同而产生套利行为。另一种为交易中止（Trading Suspension），由美国证监会负责执行，是一种监管措施。当美国证监会发现或怀疑公司存在重大信息披露问题（信息披露不全或信息造假），内幕交易，操纵市场等问题时使用，持续时长为2-3周 。整体而言，美国市场对上市公司停复牌监管较为严格，且停牌时限整体较短。3.1.2 完善监管制度，制止随意停牌事实上，针对上市公司随意停牌的问题，相关部门已经不断完善相关制度建设。2016年，上交所和深交所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》，对停牌范围、停牌时限和停复牌程序等行了规范。2018年11月6日，证监会发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，规定上市公司应以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外，不得随意停牌或者无故拖延复牌时间。新规还对停牌期限、信息披露、配套机制都做了规范，以完善资本市场基础制度，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性。强化监管，重在执行。目前相关机制已逐渐完善，能否取得预期效果关键在于执行。对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业，交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整，适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂，涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常，流动性坍缩时，交易所应果断处理，暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转。3.2 取消证券交易印花税，降低市场交易成本印花税是一个古老的税种，17世纪设立于荷兰。其设立的主要目的是由于大量契约、合同等纸质凭证需要政府印花背书，以增强公信力，遭遇纠纷时，这类具有“印花”的凭证也更有法律效力，政府因此抽取一定比例作为回报。在纸质凭证年代，股票交易过户等需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，因此缴纳印花税合情合理。但随着电子化，无纸化交易时代的来临，征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。股票交易印花税作为A股市场的重要税种，历史上除了承担增加政府收入的基本作用之外，还被赋予了调节市场行情的功能。然而从结果看，印花税税率调整并不能改变股票市场的长期趋势，反而加剧了短期波动。2005年1月24日，证券交易印花税率从2‰下调至1‰，沪指当日收盘涨1.73％，但此后延续了下跌趋势，最终在6月创下了998.23点的历史低位。2007年5月30日，印花税率由1‰上调到3‰，次日上证指数低开5.69％，全天下跌6.5％，但这并未改变A股大牛市的进程，上证综指继续上涨，并于当年10月达到了6124.04的顶点。2008年4月24日，证券交易印花税从3‰下调至1‰，当天上证指数一度冲击涨停，个股几乎全线涨停，不过后续大盘还是走向了窄幅震荡的模式，整体趋势依旧未能改变。2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，当天沪指收盘涨幅高达9.46％，个股几乎全线涨停，不过其后两个月，市场仍然下跌至1664.93的低位。从国际经验来看，上世纪90年代以来，随着股票交易的电子化，美国、德国、日本、澳大利亚等国先后取消征收证券交易印花税。目前仍在征收印花税的国家主要有中国、印度、英国等，但英国对部分中小板股票采取印花税减免优惠政策。我们建议，根据市场情况适时取消证券交易印花税。一方面，从财政收入的角度看，通过印花税筹集的财政收入占比较小，今年1至10月，全国证券交易印花税共888亿元，而同期一般公共预算收入为161558亿元，证券交易印花税仅占0.5％。取消之后对财政收入的压力不大。另一方面，取消证券交易印花税将降低股票市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进健康发展。4 完善法律体系，提升监管震慑力4.1 我国法律对部分证券违法行为的处罚过轻《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场，保护投资者合法权益方面的主要法律。但目前面临的主要问题是对部分违法行为处罚过轻。其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利，证券法规定的处罚上限过低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。例如，2017年12月，证监会公布了对雅百特公司的处罚决定书，雅百特于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入5.8亿元，利润2.56亿元，是我国证券业历史上情节极为严重的财务造假案例之一。但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万，难以形成足够震慑。同时，投资者起诉公司追讨损失在我国面临难立案和难举证等问题，因此鲜有因为证券欺诈而获得民事赔偿的案例，合法权益难以获得有效保护。刑事责任方面，我国《刑法》 第一百八十一条规定内幕交易、泄露内幕信息的最高刑期为10年。实际执行中，我国最大的老鼠仓案马乐涉案金额高达10.5亿元，非法获利近2000万元，最终判处有期徒刑三年。徐翔案震惊全国，2010年至2015年间，先后与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋操纵上市公司的股票交易，控制139个证券账户，非法获利93.38亿元、被判有期徒刑五年六个月。相比之下，发达资本市场对于证券市场违法案件的惩罚措施极为严厉。以美国为例，2001年，安然公司虚增盈利6亿美元被曝光，财务造假轰动全球，美国证监会对其处罚5亿美元，导致公司破产清算。相关中介机构，如安达信、花旗、摩根大通等被追责。其中审计机构安达信因为被怀疑与安然串通，隐匿犯罪证据，被美国司法部调查。最终，安达信妨碍司法公正罪名成立，被罚款50万美元，并且5年内不能从事业务。此后大多数客户都终止了和安达信的业务往来，安达信被迫关闭了其在全球各地绝大多数办事处，并于2002年破产。从刑事责任来看，美国法律对证券违法案件的处罚极为严厉。以内幕交易罪为例，2002年《萨班斯法案》规定，任何人通过内幕交易或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万罚款。同时，美国对内幕人的认定非常广泛：公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人；拥有10％以上股份的股东及其合伙人、受托人；公司雇员和上述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人；推定内幕人包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。英特尔战略投资主管、麦肯锡咨询公司董事、IBM高级副总裁等数十名企业高管也卷入此案。21人先后因此被捕并认罪。事实上，除了对部分违法行为处罚过轻之外，现行证券法还存在证券发行管制过多过严，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高等问题。因此对《证券法》进行修订，进而完善市场机制，提高监管力度，加强对违法犯罪行为的震慑已成为各界共识。本轮《证券法》修订于2013年启动，但由于涉及面广，需要调研事项较多，市场环境快速变化等问题，目前仍在审议过程中。我们建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。