股票价格研究

来源：金融投资报最近一段时间，指数开始了持续的上涨，个股的表现也非常精彩，甚至于许多个股已经出现了翻倍或者是几倍的涨幅。那么这个时候许多人又对市场产生了兴趣，并且开始持续的入市，研究股票的热情也高涨了许多。从个人的经验来看，最好不要在股票市场上涨的时候来研究，否则更容易高估自己的能力，甚至是产生自己是股神的错觉。从市场的情况来看，如果市场本身处于持续的上涨过程当中，那么一般情况下，大部分的个股都会有表现的机会，即使你随便抓住一只，也许也能够获得不错的收益。但这种收益是你的本领的体现吗？显然这不是你的本领，不是你的能力，这仅仅是一种巧合，这是因为总体市场的上涨而带来的收益。但在这样的市场环境当中，你更容易把这理解为你的能力，而不会认为这是运气。如果你在市场走好的情况下去误认为自己能力出众，那么你就会持续地犯许多错误，甚至会在市场环境改变的时候让你付出巨大的代价。也只有经过这样的代价，才有可能让你明白上次的赚钱不是自己能力，而是因为整体市场的走势，是市场送给我们的，而不是你的能力赚来的。当你研究股票的时候，应该是市场环境不太好的情况下进行，这种研究才更有意义。因为这样的研究下如果有合适的目标，就可以去参与，如果是在上涨的过程当中，那么即使发现了不错的目标，也没有合适的机会下手，那么这样的感觉一定会非常不爽，因为只有是纸上谈兵而不能进行实战。所以如果有好机会，那就去在下跌的过程当中去研究，并且可以去参战。（陈立峰，市场资深人士）

现在很多人宁愿消耗大量的时间去预测股指趋势，也不愿意沉下心来研究持仓标的，因此导致很多人就算看清了趋势也会亏损。如果能真的看清趋势，为何还要投资股票，直接去投资指数基金或股指期货岂不是更好。这也侧证，所谓能看清趋势的人都是扯淡。今天我们就来说说，研究股票比看清趋势更重要。研究股票比看清趋势更重要在讨论这个问题之前，投资者必须知道什么是股指。股指是股票价格指数简称，是由证券交易所或金融服务机构，根据成分股编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。简单的理解，就是一篮子股票加权整体走势。我们常常所谓的市场趋势，即股指趋势。个人认为，这种所谓的趋势对于投资者的意义并不大。例，贵州茅台一只人神共愤的股票，若2014年1月好好研究这只股票的基本面并建仓，持有至2018年6月，股价上涨11倍。2014年1月研究美的集团并建仓，持有至2018年6月，股价上涨7.5倍。这样的例子还有很多，就不一一列举，那些说价值投资在中国A股无法适用的人，哈哈哈哈。2014年-2018年，中国的A股经历了一次熊牛熊的转换，若上述股票在2014年1月建仓，2015年6月牛市高点获利了结，收益会缩减一半，如果经历了股灾后了结，收益会更低。反而在熊市中，能够获得最高的利润。这也恰恰说明，股价的走势不完全与趋势相关。对于普通投资者来说，仔细研究股票比能够预测股指趋势要强很多，而且短期趋势本来就无法预测。也有投资者不服气，说很多股票在牛市高点下来之后，就一路下跌，我为什么不以它们为例。那些持续下跌的股票，你研究了基本面吗？市盈率多少，总资产报酬率多少，他负债情况如何？其中的大多数股票，就算在现阶段这种估值洼地，我都不会看一眼，对于我不会关注的股票我有必要以它们为例吗？每天一大群人在这假模假样的分析股指走势，真这么厉害去做股指期货，一天的收益赶你讲几年了。没什么好忽悠投资者了，讲这些乱七八糟的来糊弄人有意思吗？若投资者们能静下来好好的研究股票，无论使用任何分析方式，都会发现股指的走势与你没有半毛钱的关系，好的股票最终都会在股价上得到反映。我曾在文章中说过，股价是市盈率和收益的综合表现，一家市盈率为10倍，每年都能盈利2元/股的企业，正常情况下股价绝不会低于20元，如果出现低于10元的情况就是很好的建仓机会。大家会说市盈率与市场整体趋势相关，我不否认他们之间有相关性。但是你要一家总资产报酬率10%以上的企业，长期维持在10倍以下的市盈率，这是很不现实的。请大家看清楚，并非净资产收益率而是总资产报酬率。投资者们不用一天到晚盯着指数，指数涨建仓标的不一定涨。但如果企业价值被低估，股价一定会修复，这才是能帮助投资者获利的方法。小马有话说关注指数最显著的效果就是影响心情，对于大多数投资者来说，很难买到风口的股票，如果哪天指数暴涨，自己的股票不涨，那样心情将会极其沮丧，哪天跌了持仓标的低于指数反而会高兴，你在高兴什么？说实话，指数就是编制出来糊弄我们这些投资者的，有没有指数对于股市来说并没有什么影响，它只是一种参考数字。对于一种可有可无的数字，还天天盯的不亦乐乎，我是不能理解。正确的投资方式是认真的研究自己持仓的标的，只有持仓上涨投资者才会获利，否则就算指数涨上天和你又有何关系。

关于证券价格，很多人认为市场价格波动遵循的是随机波动，因此可以利用一些指标或者现象来发现波动的高低点，或者是相对高低点，从而来牟利，这种理论目前虽然有很多的信徒，但是对于绝大多数人来说，市场随机波动这种故事听听也就完了。不过，除此之外，很多人遵循的是巴菲特的理论，认为应该要以不变应万变，发现股票的价值，在安全边际以下买入持有即可，这样以来就可以规避掉风险。可是，现实中，很多人并没有那么长的时间去等待，资金在不同的阶段成本是不一样的。比如一个30岁的男人正是要钱的时候，实际上资金成本很高，而50岁的男人则已经有很多的积蓄可以用于长期投资。所以，有的时候不要怪投资者太短期，投资者有时候也是无可奈何。可是，我们如果回到价格的本源来考虑价格的涨跌，也许就容易的多，所谓股票价格，与商品价格本质上并没有太大的差别，股票也是一种投资性的商品而已，只是商品的功能性差了一些而已。对于价格来说，供需平衡是衡量价格的关键，供不应求，价格上涨，供大于求，价格下跌。不管是什么商品，都会遵循这个原则。供应对于股票来说，股票的数量与质量是两个不同的层次，数量越多，则供给越多，价格不容易涨上去，在2007年大牛市中，之所以能够出现6000点这样的超级大牛，除了市场氛围以外，没有足够的数量供给，也是一个很重要的原因。质量则是指股票的盈利能力和增长潜力，过去10年中国股市一直不涨的原因之一，就在于移动互联网时代上涨最好的企业如腾讯、阿里、小米、华为等等巨头没有在国内上市，而中国石油之类的传统行业个股又处在下降周期，这样的局面下，好公司的供给也就不足了。需求与供应相比，需求端要复杂的多。如果说，供给是受到利润的驱使，而需求则更为复杂。作为一种投资工具，股票的需求来源自然是赚钱或者是保值，因此在经济上行中后段或者是通货的情况下，通常需求比较高，前者是因为市场反应需要时间，而后者纯粹是为了保值升值，规避通货。在需求影响价格的同时，价格也会反向最用于需求，价格上涨的前中期，赚钱效应会增加需求，吸引投资者，但是一旦价格上涨到一定的高点，懂行的人就会跑路了，需求会随着价格的上涨而下跌。除此之外，需求还会受到其他投资品价格的影响，如房产，过去十年，中国股市涨不了的另一个原因在于，人们都把资金投入到了房地产市场，在80-90这一波婴儿潮的刺激下，房产市场经历了一个黄金十年，资金自然被吸引过去了，而未来怎样，这又是另一个话题了。需求端最为特色的一点，在于可以人为的创造需求，因为价格是以货币来标识的，货币本身的价格波动就会传导到股票价格上去，这在商品市场与股票市场都是一样的。因为一旦货币增多，人们的采购与消费需求增加，劳动力成本上升，成本端价格上涨，而需求端又爆发，最后的结果就是全商品环节的上涨。

彼得.林奇被《时代》杂志评为“全球最佳基金经理”，被美国基金评级公司评为“历史最传奇的基金经理”。今天就为大家分享这位传奇人物的选股几要素。缓慢增长型公司，它是指收益增长缓慢的公司，这类公司往往处在成熟的行业而且规模巨大。因为这类公司规模大，体量大，很明显这类公司很难诞生大牛股，但这类公司一般有稳定的分红。稳定增长类公司，是指在市场竞争中获胜，规模较大，收益比较稳定的公司，这是股神巴菲特所说的有护城河的公司。如果在合适的位置买入这类公司长期持有，自然会有极好的投资回报。快速增长型的公司，这类公司规模小，新成立不久，成长性强，年收益增长在20%以上，这一类企业很容易出超级牛股，是彼得.林奇最钟爱的股票类型。为什么A股之前年增长率高收益的小盘股这么疯狂，因为大家都认为这些股票具有大牛股的基因，随着注册制的来到，这种情况将会发生改变，但是找主营业务突出，基本面好，产品和技术有美好前景的公司是永恒不变的。周期性公司的特征就是收益不稳定，它的业务不是经常性的持续地扩大或收缩，而是偶尔性的，周期性的公司最佳介入时间是行业低谷转好时或因经济向好时，也会有不错的表现。从危机中复苏过来的公司，这类股票也有成牛股的可能性，买入这类股票，我们首先要了解它遭遇的问题是可解决的，不是有反身性的，其次，市场要过度反应，给以后股价的上涨留下更多的空间，最后，要有困境反转的信号。在适当时候择机参与。总之，要以未来的行业，政策，以及重组等预期来做一个大方向的筛选，所以我们可以在未来看好的板块中寻找一些初现强势的个股。投资有道，只要大家用心对股票做一点点研究，每天学点每天就会进步点，终将在股票投资上得到不菲的回报。

徐翔，1976年出生，17岁带3万入市，20年变成220亿，对股市很有天分。19岁时曾被上海黑帮胁迫，替黑帮操盘，相传两大黑帮为争他做操盘手而打了一次。几年后，90年底末成为浙江龙头老大，被称为浙江敢死队“总舵主”。名气渐响之后，徐翔的一举一动开始为外界所注意，特别其在营业部的仓位、持股，很容易被泄露，有人专门分析其持股以跟风投资。徐翔对此颇为苦恼，称很希望阳光私募能争取到机构席位，摆脱跟风者。2005年，徐翔从宁波迁到上海，经历了A股的一波大牛市；2009年成立泽熙投资，经过三年的发展，目前总管理规模在70亿元左右。徐翔是在股票市场里面的公众人物，股票市场的大神，相信大部分股民都听说徐翔的传送事件。至于徐翔每天研究股票超12个小时，他都在研究什么呢？技术、风控和心态的关系“三分技术，七分心态。”，表面来看，心态的占比远远超过技术，殊不知良好的心态是建立在过硬的技术和合理的风控之上的。技术——交易的基石过硬的技术可以使你的交易一开始就处于一个好环境、好基础上，有一个好的开端。如果交易技术不过关，你的交易就会陷入盲目无序的境地，交易的方向和策略、计划，都将失去稳定性和可靠性，交易者会不断地质疑自己、质疑一切。很多交易者越做心态越差，越做越没信心，越做胆子越小，导致不能承受一点波动，总感觉市场有一双眼睛总盯着自己，和自己作对，最后不断爆仓导致放弃交易。如果你的交易技术本身就经不起市场的考验，何来稳定可言，又何来好心态可言。风控——牵住交易的绳子风控是风险控制（止损、止盈）和仓位控制的综合，没有风控的交易无异于赌博，当市场不利于你的交易时，如果没有风控，或者风控做得不好，后果难以想象，甚至你的资金会全军覆没。由于交易方向不可能百分之百准确，因此对于错误的交易行为，止损是一道必要的风险控制屏障，可以阻止灾难的发生。心态——持仓的关键因素盈利单拿不稳太早获利了结，小幅亏损止损后价格往原交易方向飙升，频繁交易持续亏损，不敢下单有恐惧心理等状况，许多交易者都曾碰到过。这些心态问题，困扰着多数的交易者，而一般交易者也把原因归结于心态不好。事实上，心态好与坏，与上述的技术、风控有一定的关系。总而言之，技术、风控和心态应该相互结合，三者归一，唯有如此，才能真正使交易处于持续稳健的盈利状态之中。分时图八种形态：1、穿线做多：实时价格线上穿均价线2、破线做空：实时价格线下破均价线3、支撑做多：实时价格线在均价线附近上方多次受到支撑4、压力做空：实时价格线在均价线下方附近多次受到阻力5、急速勾头做空：实时价格线急速上涨但又快速勾头下走6、急速勾头做多：实时价格线急速下跌但又快速勾头上走7、破位做空：实时价格线下破前期低点8、破位做多：实时价格线上破前期高点成熟的投资者应具备的心态一、暂时忘掉你的钱正在水深火热中说白了在交易户头里的钱只是一种用来赚钱的工具，维护你的赚钱工具，用这些工具赚更多的钱，止损可以避免受到更严重的损伤。二、积累技巧重要，接受交易中的枯燥市场不会因为你需要回报就给予回报。从市场里赚取钱或者输给其他的市场参与者，这些都取决于自身的能力。参与市场交易时，等于把资金放在一口大锅里。这些钱属于暂时无主人的金钱，只要有技巧，任何人都可从中掠取，赢得这个大锅里的钱时，不要感到罪过。同时必须明白风险是交易中不可割舍的部分。用钞票去换取价格浮动较大的商品时，就默认选择了承担风险。三、永远不要想“我知道市场将要做什么。”不只是你不知道，其他人也不知道。你应该想：“无论今天市场怎么变化我都知道自己该怎么做。”针对每种可能发生的情境，预先设计反应，是你拥有的绝对自由和保障。你无法控制市场如何发展，但可以控制并调整自己的回应。四、树立交易的信心。务必要了解交易中涉及的得失关系，野心勃勃的交易策略能使你作出正确决定时的利润最大化，但也能减少你作出正确决定的次数。相反的策略则能增加你正确的几率，但减少每笔交易的潜在利润。针对市场变化修订你的交易系统，调整自己的野心，保持弹性。根据当前所处的市况形态挑选恰当的交易架构，随时查核自己的作为是否符合当前的市况。总的来说交易正是一种自我控制力的绝对考验，刚开始时你可能会觉得冷酷而不自在，觉得自己孤独地生活在堡垒里。当你取得优势，体会到站在最顶峰的感觉时，所有这些都有了回报。

做股票交易的人，其实穷尽毕生精力都在做两件事情，一件是研究股票的价值，还有一件就是观察操作行为，大家仔细想一想是不是这样？从基本面分析到技术分析，我们的目的就是想知道股票的价值，当前价格是高，还是低。最后我们发现这些都没用，所以在技术分析上又有了心理分析。心理分析说什么？就是贪婪和恐惧的关系。贪婪和恐惧有两个主体，一个是自己，另一个是市场，所谓的场外大多数，所以说贪婪和恐惧的关系，其实就是个人和市场群体的心理关系。别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪，这是巴菲特的名言。很多人对此的理解是:真理掌握在少数人手里或赚钱的总是少数。我觉得这是对股票操纵行为观察的心得报告。为什么我们觉得股票交易难，很大原因在于我们偏中股票价值研究，而对股票操纵的理解和认识不足。股票的价值研究好比读书，我们从九年义务教育到大学、博士，读过的书如汗牛充栋，但是生活中能用到的并不多。读书的目的就是厚积而薄发，股票价值研究亦是如此。有时候我们讲经验比知识重要，尤其是个人的经验，我们将阅历阅历，阅了之后还要历才能成为知识。股票价值研究的中心是，价格低于价值就是好股票，价格高于价值就不是好股票，这有没有错？没错，因为事实确实如此，但同时也错了，因为这不是散户首要考虑的问题，肉食者谋之。皇帝有好多个孩子，散户能够看出谁是贤谁是不贤，但掌握储君选择权的是皇帝，这个皇帝可能是贤，也可能是不贤，最终的选择结果同样可能是贤，也可能是不贤。应该说股市无时无刻不存在操纵行为，不管是个股还是牛市，只是规模和力度大小问题。如果操盘者愿意承担操盘费用，那么任何股票只要有可炒作的价值和影响题材，都可以通过运作操纵。这个和娱乐圈有点像，现在有专门的炒作公司，他们有一套自己的运作流程，对引爆热点操作，成功率非常非常高。散户的短板在于操纵人的刻意隐瞒和自身的认识模糊，关键在于自己的认识模糊，通常我们认为我们要区别于市场的大多数，成为极少数，但是我们不知道大多数是什么样子，极少数又是什么样子，但是操纵人知道，庄家知道，因为信息是不对称的。所以说散户能力的真正突破，还是对股市操纵能力观察的突破。

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第一节“主要结论”部分，略加重新编辑。股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，沪指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近两千股跌停。 视觉中国 资料图以下是《中国股票市场质量研究报告（2018）》的主要结论。首先是分别涉及我国股票市场的市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的主要结论。然后是从整个股票市场系统的角度对比分析各维度主要结论之间的差异与联系，并总结我国股票市场的总体质量。一、市场效率（一）配置效率关于配置效率的主要结论包括两个方面。第一， 与国际股票市场相比， 我国股票市场配置效率还较低。我国股票市场首次公开发行股票（IPO）抑价率均值超过200%，再融资折价率超过80%， 明显高于国际发达股票市场以及大多数新兴股票市场。第二， 我国股票市场配置效率总体上呈现较为明显的上升趋势， 但近些年呈现下降的趋势。在股票市场设立的早期，IPO 抑价率季度均值甚至超过4400%，再融资折价率季度均值也超过了600%。但随着股票发行制度市场化改革的不断深化，IPO抑价率与再融资折价率都出现了大幅且持续的下降，说明配置效率得到了显著的改善。但2006 年之后IPO配置效率与再融资配置效率都出现了下降的趋势。导致配置效率下降的原因有两个方面。一方面，发行制度市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退现象。2006 年定向增发的推出虽然便利了发行企业融资，促进了股票供需平衡，但监管未能及时跟上，使部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011 年与2017 年新股上市首日涨跌幅限制没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延迟了股票市场价格发现功能，降低了一级市场配置效率。另一方面，股票市场异常波动严重打击了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场功能，导致股票市场配置效率明显下降，并且恢复得比较缓慢。 （二）运行效率关于运行效率的主要结论包括四个方面。第一，总体上我国股票市场运行效率从1991 年到2017 年呈现较为明显的持续改善趋势。除去2015 年和2016 年股灾期间的波动，相对有效价差均值已经比20世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市设立初期更是下降了85%以上。第二，股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势，说明股市运行效率的提升正在逐渐发挥稳定市场的作用。在股市发展的早期， 股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、转融通等业务的相继推出提高了我国股票市场自我稳定的能力，从而削弱了2015年和2016年连续发生的股市异常波动对运行效率的不利影响。第三， 流动性与运行效率之间总是存在显著的正相关关系， 而且随着股市的发展这种关系越来越稳定， 进一步说明我国股票市场运行效率在不断提升。第四，就我国股票市场的交易成本而言，信息不对称有关的成本大约占70%，而订单处理、存货管理等非信息不对称成本占比30%，但上海证券交易所与深圳证券交易所的运行成本结构差异明显。就上海证券交易所而言，与信息不对称有关的运行成本平均占比超过了80%，但这一比例对于深圳证券交易所还不到60%。（三）信息效率关于信息效率，本报告的主要结论有三个。第一，虽然比股市发展早期有所改善，但不同指标给出的结论存在较大差异，说明我国股票市场信息效率的改善并不明确。日内方差比绝对值的结果表明信息效率呈现明显的改善趋势，但日内自相关系数绝对值与波动率却表明信息效率不仅没有改善，甚至有下降的趋势。基于日间数据的特质信息含量与信息吸收速度表明，信息效率改善并不明显，而且波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成了较为鲜明的对比，表明我国股票市场的效率在不同维度的表现并不一致。第二，股票市场异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础仍然不牢固。股市暴涨经常伴随信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢复到原来水平却需要更长的时间。第三，股价中异质信息含量以及股价吸收市场信息的速度一直都不稳定，尤其是股价信息含量波动非常剧烈。以上是针对我国股票市场质量各效率指数得到的结论。如果将市场效率作为整体与国际主要股票市场比较，本报告还可以得到如下重要结论。首先，总体上我国股票市场效率呈现不断改善的趋势，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构差异非常明显。运行效率的改善持续且稳定，信息效率的改善并不明显，配置效率虽然不断改善但波动较大，并且在近些年呈现一定的下降态势。其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率却排名靠后，进一步说明我国股票市场质量发展不均衡。再次，我国股票市场的市场化重要改革对股票市场质量的提升发挥了积极的作用，但仍然存在较大的改进空间。发行制度的渐进式市场化改革在初期明显改善了配置效率，但后期为稳定市场而出台的措施对配置效率产生了负面影响，进而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提升了股票市场运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善不但没有提高反而降低了运行效率，对信息效率也没有显著的改善作用。最后，市场公正的提升对配置效率、运行效率与信息效率的改善都产生了积极作用，但股票市场系统性风险的增加弱化了这种积极的影响。二、市场公正（一）市场操纵首先，对沪深两市市场操纵行为的监测结果表明，在连续交易操纵方面，2003-2011年沪深两市发生可疑连续交易操纵行为的情况日益严重，但自2012年以后，该现象得到有效遏制。其次，在开盘价操纵方面，沪深两市发生可疑开盘价操纵行为的情况逐步改善，但对被监测出发生开盘价操纵的股票而言，被操纵的严重程度有逐步提升的趋势。再次，在收盘价操纵方面，沪市发生可疑收盘价操纵的严重程度有所加剧，而深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善。对收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深两市的收盘价操纵具有明显的月末效应，但该月末效应自2006年后逐步消失；沪深两市不存在股指期货到期日效应。最后，日均总市值规模较小、日均换手率较低的股票更容易成为市场操纵的对象，因此监管部门应重点关注规模较小、流动性较差的上市公司股票。（二）内幕交易首先，沪深两市发生可疑内幕交易行为的严重程度逐步改善，并表现出较强的顺周期性， 即沪市和深市的可疑内幕交易行为均与股票市场行情有较强的关联性。其次，从疑似发生信息泄露数量的绝对水平来看，基于成交价的信息泄露模型所得到的监测结果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市场的内幕交易行为往往更容易引起股票超额收益发生异常变化，而引起成交量的异常变化相对较少。因此，发生可疑内幕交易的股票主要集中于流动性较差的股票。（三）信息披露违规首先，基于上市公司信息披露违规状况的分析表明，历年信息披露违规案例的数量总体上呈逐年增加趋势。从历年信息披露违规案例平均处罚周期的变化来看，违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。其次，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及时性主要体现在，定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露缺乏真实性主要表现为，上市公司在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，尤其是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件时，出现虚假信息披露；信息披露缺乏完整性主要体现在，故意隐瞒广大投资者有权利了解的公司重要事项及重大问题，包括对关联交易情况，公司董事、监事及高级管理层持股变动情况、资金投向等信息披露不充分等。以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。首先，尽管总体上我国股票市场的公正水平呈不断提升趋势，但各类扰乱市场秩序行为得到遏制的程度有所分化，表现出一定的结构性差异。一方面，从各类违法违规行为的发生情况来看，内幕交易、开盘价操纵方面的改善最为显著，连续交易操纵、收盘价操纵方面的改善程度相对较低，上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提升，从而难以切实提升信息披露质量。另一方面，从沪深两市发生违法违规行为的比较来看，深市实施收盘集合竞价制度以后， 发生收盘价操纵的严重程度明显改善。除此之外，沪深两市在其他各类违法违规行为的发生程度上基本一致。从深市分板块来看，各板块发生连续交易操纵、开盘价操纵及内幕交易行为的相对严重程度发生了结构性变化，逐步由主板上市交易股票为主向中小板和创业板上市交易股票占比提升转变。其次，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提升上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易等违规行为发生的可能性。最后，有关股票市场公正的国际比较结果显示，与发达股票市场相比，我国沪深两个股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的情况较为严重；与新兴股票市场相比，我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度较低； 与香港、台湾地区股票市场相比， 我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度处于中间水平。这表明，在防范各类违法违规行为的效果上，我国大陆地区股票市场尽管优于多数新兴股票市场，但与发达股票市场相比仍存在较大差距。三、系统性风险首先，虽然我国股票市场系统性风险具有周期性变化特征，一直处于“累积-释放-累积”的循环当中，但是我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势，同时剔除周期性波动因素后，系统性风险指数具有先下降后上升的趋势。因此，从总体上来说，我国股票市场质量在系统性风险维度得到了一定程度的改善。其次，本报告基于冲击强度、传染力度和损失程度三个维度构建的股票市场系统性风险指数具有一定程度的前瞻性和预警性，能够较早地监测出股票市场中潜在系统性风险的积聚累积。在2007-2008年和2015年爆发的股市危机中，该系统性风险指数在危机爆发前均早已持续大幅下跌，对股票市场系统性风险的爆发具备一定的前瞻预警功能。再次，从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板的系统性风险水平低于中小板，中小板的系统性风险水平低于创业板。就负偏度系数、上下波动比率、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统期望损失等指标而言，沪深两市主板的指标均值低于中小板，中小板的指标均值低于创业板。最后，与国际主要股票市场相比，沪深两市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染力度和损失程度三个维度上表现出明显的差异。其中，沪深两市的价格同步性和流动性同步性在十三个市场（沪市、深市、香港市场、台湾市场、纽约市场、纳斯达克市场、伦敦市场、东京市场、澳大利亚市场、孟买市场、圣保罗市场、约翰内斯堡市场、莫斯科市场）中最高，即系统性风险传染力度最大；沪深两市的负偏度系数和上下波动比率在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深两市的左尾和右尾系统在险价值在十三个市场中处于中间位置， 即系统性风险损失程度相对较低。四、总体结论上述有关我国股票市场质量三个维度的结论可以总结为如下四个方面。第一， 总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势， 但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。就市场效率、市场公正与系统性风险三个维度而言，市场效率在2012年之前表现出显著的持续改善趋势，但之后呈现一定的下降趋势；市场公正得到了持续改善；而系统性风险呈现明显的周期性变化特征，但总体上也得到了一定程度的改善。第二，我国股票市场质量在市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡。就市场效率而言，运行效率持续显著改善，信息效率则改善缓慢且幅度较小，配置效率改善显著但2012年之后出现较为明显的下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，我国股票市场的内幕交易行为得到了有效遏制，但市场操纵行为方面的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善程度最为显著。第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量在各维度上的表现差异非常明显。我国股票市场系统性风险的冲击强度最低，损失程度相对较低。运行效率与市场公正处于中等水平，距离发达股票市场有一定距离，但要优于其他新兴股票市场。然而，我国股票市场的信息效率明显低于其他股票市场，系统性风险传染力度明显高于其他股票市场。第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。股票市场异常波动发生通常伴随着市场效率的明显下降，并且恢复的速度比较缓慢；市场效率的下降使市场不公正行为因成本减小而变得活跃，最终导致股票市场系统性风险上升，损害了股票市场质量。当监管部门加大打击市场不公正行为的力度时，市场公正的提升通常伴随着市场效率的提升， 进而降低了股票市场系统性风险。　

来源：中环反向指标（HKContraryIndicator），文中观点不构成投资建议。“我们宁愿要与共识一起犯错，也不要逆共识而成功。犯错时的耻辱感，远大于正确时的成就感。”——约翰·梅纳德·凯恩斯在人类进化的初期，我们的祖先靠着抱团取暖渡过了茹毛饮血的时代。但这并不意味着在股票市场可以顺应人性的本能反应，肆意抱团。历史上无数次伟大的泡沫提醒我们， 在某些关键的时刻，你必须要敢于逆流而上，挑战市场共识，否则都是悲剧收场。然而，在实际的股票研究中，多数投资者的底层逻辑本质上是基于市场共识的思考，在研究前已经有了立场，自然难以理性客观地做出相应判断，容易掉入共识的陷阱。其次，这属于「多头」思维，方向是追求深度、远度和角度。虽然这种方式没错，但其耗费的时间和精力通常并不能够取得同等的研究成果，多数股票到最后发现并不值得买入。那么，既然到最后是不能买入，为什么不在开始就以此为切入点呢？换言之，我们可以通过「证伪」的方式去接近真相，用「空头」思维做股票研究。如果不能给sell rating，至少意味着可以持续观察，耐心等待买入时机。01「空头」思维有两种，一种是财务操纵，另一种是非财务操纵。财务操纵层面，包括财务舞弊（财务造假）和财务粉饰（盈余管理）两种情况。财务造假基本是公司管理层组织的，在财务报表中蓄意错报、漏报财务数据，以虚构利润为目的的系统性造假。盈余管理是在会计准则的框架之内，在不越界为财务造假的底线之上，管理层过于主观地运用或刻意迎合会计准则，以达到操纵利润的目的。不过，盈余管理与财务造假存在本质的不同（是否违法），尽管二者在很多时候经常无限接近。另外，绝大部分上市公司会想尽一切办法让自己的报表更好看，即使是垃圾公司仍然能够靠着财务游戏活很久。所以，请不要轻易扣动扳机，做空的难度远高于做多。具体操纵方式上，分为操纵利润和操纵负债，后者主要是通过隐性负债（表外融资）的方式，或利用子公司大额借贷，或融资租赁，或大股东私人的民间借贷。一般来说，隐性负债在没有暴雷前需要偿还高额利息，因此，如果一家企业每年很赚钱却派息极低，甚至不派发股息，或自由现金流极差，却无法给出合理解释，那么各位投资者就要打醒十二分精神了，毕竟不是每个人都是巴菲特，可以将企业盈利越滚越大。操纵利润方面，分三种方式，一是操纵营收，二是操纵成本或期间费用，三是操纵其他收入。操纵营收很好理解，只有极少数的企业的毛利率和净利率每年都保持上升。毛利率能够逐年上升，只有两个原因，第一、公司有提价的能力，第二、公司能不断压缩成本。而成本的压缩空间有限，所以毛利率能持续上升，大部分是因为公司有提价能力，能做到这一点的公司非常少。所以，绝大部分造假公司为掩人耳目，只能从营收入手。方式上，主要有两种，一种是关联交易，左手倒右手。另一种则会涉及到更多利益群体，串通供应商和下游客户伪造营收。但无论哪种，最终都需要通过财务报表上的其他项目来消化，较为常见的是应收账款和存货。来源：天风证券，财务造假的“流程”而通过营收做盈余管理，最为常见的，是通过应收账款，例如某些年度行业不景气，企业会对下游客户放宽信贷额度，但这也就埋下了坏账的风险。其次，绝大多数企业的财务报表都是基于权责发生制，报表营收跟实际营收存在时间差，部分企业会通过提前确认收入的方式来操纵营收，多发生在to B或to G等中游行业，例如建筑施工、机械制造等行业。所以，从盈利真实性的角度思考估值，中游行业的估值自然对直接面对消费者的下游行业存在估值折价。除了营收外，成本或期间费用也是企业财务造假和盈余管理的重灾区。成本层面，一般是少计成本，造成企业毛利率相比于同行偏高或难以置信的稳定。或偷梁换柱，但日积月累，最终或演变成更大的灾难。费用层面，对于科技和生物制药等研发型企业，多通过研发费用资本化的方式调节利润，造成企业的无形资产或商誉高企。而对于大多数传统企业，则是通过存货、坏账拨备、折旧和摊销等项目。一般来说，对于这类操作，“是否合理”是投资者需要谨记的原则，如果某间企业在某个财年出现上述项目的异动，而无法给出合理、可信的解释，嗯，sell rating！其他收入层面，则更多是财务游戏，多通过房地产等投资性资产的公允价值变动调节利润，而这完全是账面游戏，如果企业不将其处置，根本与投资者没有一毛钱关系，这也是为什么需要特别重视企业的经营性盈利。另外，通过操纵联营公司或合资公司的业绩也是强有力的财务造假和盈余管理方式，很简单，一个上市公司在理论上可以有无限多个子公司，可以开展无限多项非核心业务。所以，如果某间企业在过往多年都是靠非核心业务的盈利在支撑盈利，而在未来又看不到明显的业务拐点，嗯，sell rating！总言之，在财务操纵方面，投资者需要谨记的，是常识。企业声称赚到钱(Net Income, EBITDA)和企业真的收到钱(Cash Flow)完全是两回事!在通过时间纵向和行业横向的对比后，如果某间企业无法对报表上的异常数据给出合理解释，就删除自选股吧。数千只股票，不差这一只。02非财务操纵的「空头」思维，广为人知的是《大空头》式的泡沫破裂，但资本市场的泡沫是常态，你又该怎么确定泡沫会破裂呢？The market can stay irrational longer than you can stay solvent，很多时候光看基本面是不够的，啤酒也是需要泡沫才好喝。所以，问题的关键在于泡沫是否过量。按照冯柳大佬的框架，可以分为杀估值、杀盈利、杀逻辑三种挤泡沫的方式。杀估值，最为常见的有两种，一种是市场整体的系统性风险。因为beta的存在，绝大多数股票都难以独善其身，所以在熊市环境，市场就会做空高beta的股票。但股票市场不是if A then B的游戏，就拿A股市场近年的A50行情，在市场整体萎靡和地缘摩擦的氛围下，A50依旧可以持续将空头打爆。所以，这种做空需要结合大小盘风格进行判断。另一种是市场预期跟企业盈利的错位。尽管金融市场是预期的游戏，市场预期多数时候都跑在企业盈利前，但就好像狗和主人的故事，小狗因为狗绳的存在，不可能永远疯狂往前冲。这类做空机会，一是需要对市场预期有明确的了解，具体方式可以通过查阅卖方的报告，和判断大型卖方的模型假设是否过于激进；二是耐心等待企业盈利的公布，结合第一个条件在短时间内立刻做出业绩判断，例如如果业绩低于市场预期10%，估值是否也需要调整10%。尤其在熊市氛围下，业绩miss将大概率导致市场预期往愈加悲观的方向想象，导致估值大幅下挫。最后比较少见的，是通过盈利质量的杀估值，或做空ROE，或做空现金流状况。需要强调的，这类做空机会需要非常丰富的经验和知识沉淀，千万不要自以为是，你需要精准判断市场的核心视角。一般来说，这类机会多存在于【高关注、高买入】类的明星企业，市场的极高预期导致公司业绩容不得一丝瑕疵。而如果说杀估值的艺术成分居多，那么杀盈利就需要实打实的研究了。03杀盈利，顾名思义，就是你觉得企业现阶段的盈利水平无法维持，未来将持续下跌，或大跌。但人有求生欲，企业更有，在企业盈利下滑的道路上，管理层势必想尽各种方式去维持盈利水平。所以，这就意味着我们必须寻找连管理层都无力回天的时刻。企业盈利的下滑分两种，一种是周期性，属于相对短期的交易，你需要比市场看到更多的盈利下滑，或者更早看到盈利下滑；另一种是结构性，通常来自于企业竞争格局的变化，或者干脆就是技术进步导致整个行业被取代了、被颠覆了，这种可以是中长期的交易。周期性不难理解，宏观经济有周期，行业有周期，产品有周期，库存有周期。其中，宏观经济的周期性相对显著，但需要提醒投资者的是，宏观风险很小的企业可能只是某个阶段宏观政策利于他，并非它与宏观经济的相关度很低。实际上这种correlation有可能很高，在未来的某个时刻也难逃周期的魔咒。结构性的盈利下滑，先说非逻辑层面的破裂。在企业竞争格局之前，还有行业竞争态势的变化。按照邱国鹭的话讲，“宁可胜而后求战，而不战而后求胜”。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的。不过，市场总是执着于追求短期的热点，宁可买错，不愿错过。但索罗斯只有一个，不是每个人都可以在泡沫中全身而退。因此，这也就不断为空头积累势能，耐心等待行业进入价格战博弈的阶段。而竞争格局的恶化，更多是基于未来行业发展演变的思考，简单讲，就是谁掉队，甚至谁被淘汰。一方面，在行业增速放缓的阶段，每家企业都会想方设法继续抢占市场份额，因此，如果没有技术优势、成本优势、渠道优势和客户粘性的企业，就极其危险，尤其在需求同质化的行业。另一方面，则源自大行业下细分行业的互相绞杀，例如互联网广告行业，短视频的异军突起导致社交媒体和资讯媒体的广告收入面临巨大压力。其次，需要提醒投资者的是，因为竞争格局的恶化，许多企业的股价低位是典型的价值陷阱。商业世界不是打游戏，许多企业在掉队后就再也回不去了。最后，则是偶然性的事件导致企业利润率在未来一段时间面临巨大压力，多发于to B的中游行业。上游原材料价格暴涨，而下游客户具有极强议价力，无法传递价格，只能自己咽下。04杀逻辑，比较常见的，是企业盈利仍在持续增长，但企业股价却一路下跌。究其原因，市场预期企业现阶段的商业模式或成长逻辑遭到破灭，或者是技术革命导致该企业或该行业在未来将被取代或颠覆。其中，最为典型的，是政策风险。例如民促法，就直接将2017年市场疯狂追逐的教育股击倒，红黄蓝（RYB.US）所处的幼教行业更遭遇重击，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。换言之，在思考行业的发展过程中，虽然需要参照欧美日韩等发达国家的发展历程，但也要充分结合中国国情思考政府监管态度，例如是否允许行业充分市场化？如果不允许，会有什么样的结果？其次，是企业产品质量造假导致的杀逻辑。这种严重性可大可小，可以从“直接受害者、造假规模、监管层态度”综合判断，如果是三聚氰胺之类的，基本没得救。最后，比较有意思的技术革命。众所周知的是跨界颠覆，例如手机取代数码相机，例如互联网广告取代传统广告，例如社交媒体取代传统短信，例如流媒体取代传统电视等。但少为人知的，是低端需求革命。在《创新者的窘境:大公司面对突破性技术时引发的失败》(The Innovator’s Dilemma：When New Technologies Cause Great Firm to Fail）一书里，克莱顿·克里斯坦森（Clayton M. Christensen）提出了经典的大公司失败模型：第一步：大公司的现有技术服务主流市场，有更好的性能，但只做极少的渐进改善。而同时，小公司拥有的颠覆性技术刚开始往往性能较差，不能服务高端的主流市场需求。但它价格更低、使用更简单便捷、更新迭代更快，在早期可以先切入大公司不屑于服务的低端新兴市场。第二步：随着时间推移，颠覆性技术的性能改善速度更快，随后开始超越现有技术的性能表现，能够服务高端主流市场的需求。然而，大公司却对颠覆性技术的投入犹豫不决，因为它不符合短期的财务逻辑：市场不大（前期覆盖的是小众市场），拉低利润（颠覆性技术的价格和刘润率都更低），缺少协同（大公司的现有客户在早期不需要使用颠覆性技术的产品）。不仅如此，大公司臃肿的组织结构和审批流程，也让它动作缓慢。第三步：随着颠覆性技术性能进一步改善，小公司快速抢占市场，向上争夺大客户。而大公司由于对颠覆性技术的投入滞后，不仅丧失了新兴的市场机会，也失去了存量客户。总言之，一旦企业在资本市场的逻辑遭到破坏，千万不要留恋，尤其是港股市场，大概率将跌穿多数人的心理底线。最后，再次强调的是，股票市场不是if A then B的游戏，尽管挤泡沫有三种方式，但许多时候都是混着来，从一开始的估值杀最终演变成逻辑杀。所以，投资者需要清楚知道市场的核心视角。其次，从安全边际的角度出发，估值倒推的做空相对安全有效，高估值势必高预期，高预期势必无法容忍瑕疵。参考资料：1.《卖方研究员的自我修养》，洪灏；2.《财务造假的特征与识别—— 一个评分模型的建立》，刘晨明；3.《选股就是选风险：浅谈选股中面临的三类风险》，明看港股；4.《企业服务创新者的窘境：Salesforce如何颠覆Siebel》，Jade QZ；全文完。感谢阅读，感谢点“在看”

昨天，有朋友留言问老伊，为什么最近更新文章的频率变慢了，是不是正在调仓？你别说，还真被这位朋友说对了。老伊的回答是：确实在调仓，主要是看到这么多有价值股票的股票价格不高，加大了研究的时长，所以文章发送的时间会比较晚。那么我们今天就来说一说，股票该怎么研究？从大的方面说，股票研究有两种方式，一种是自下而上，另一种就是自上而下了。一般情况下，除了被市场公认的核心资产以外，大部分投资者或者机构都是以自上而下的方式对股票进行研究。也就是先看宏观经济周期，再看行业板块，再细分研究个股。当然，也有少部分人是自下而上的对股票进行研究。什么是自下而上，顾名思义，就是先研究个股，然后再研究行业，最后再看股票是否可以契合宏观经济周期。使用这种方式的投资人很少，比较知名的代表人物就是投资大神彼得林奇先生。这家伙实在太牛了，曾经同时持有过超过100只股票，调研能力也是特别的强。所以在研究股票的时候，老伊还是建议大家按照自上而下的方式去搜寻，主要是相对简单一点，不被个股复杂多变的信息扰乱思维逻辑。我们举个例子来说吧。市场中有些行业的个股，它受经济周期的影响较小，比较典型的例子就是食品饮料相关的板块。所以，任何时候，只要股票不是贵得离谱，只要不发生系统性经济危机，持有部分相关板块的个股是比较理智的选择。对于这些弱周期的上市公司，投资者在研究的时候可先看整个行业的集中度如何。有些行业集中度很高，像是酒类行业，它基本是已经进入到成熟期，所以行业格局明显，公司之间的竞争恶化，但谁都很难干掉谁。因此，投资者只要加大对市盈率，也就是业绩增速与估值之间的比对就可以了，算是最简单的一种。当然，这些公司由于其产品销售溢价不同，投资者还要根据毛利来比对市盈率的提升可能性。不管怎么说多为同业之间的比对研究，容易判断。还有些弱周期的上市公司，行业集中度不高，比如说调味品行业。由于这些公司处于成长阶段，投资者除了对不同公司的估值和业绩增速进行比对外，更加需要深入了解其产品市占率的提升速度。具体来说吧，目前市场上相对比较知名的调味品上市公司有海天味业、中炬高新、千禾味业等。事实证明，由于资本的力量和公司较靠谱的管理能力，它们的市场占有率在不停地增长，如此一来，有些地方品牌就很容易被击垮。像是老伊家乡有个品牌叫做德馨斋，如果它上市了，就需要赶紧抛售，因为它的产品没卖出省外，但省外地品牌却在不断地挤压德馨斋本地的市占率。当然也包括某些上市公司，不过名字我们不能讲。再就是新兴产业领域，比如新能源汽车。此种类型的公司，投资者不能简单地使用弱周期或者强周期来判断，因为对它来说，既受到传统经济周期的影响，更会受到产业成长周期的影响。现在看，新能源汽车肯定是处于初创期，成长潜力无限。研究汽车领域，相对就复杂很多了，除了品牌繁多，零部件供应商也多如牛毛。那么投资者研究的时候，按照目前的投资机会，最好从汽车的核心零部件进行切入，比对与传统燃油车相比，哪些零部件的供应是成倍数递增的？比如说，相对于燃油车，新能源汽车对于天线和印刷电路板的需求一定是大幅度增加，此时投资者可以在相关行业中，寻求集中度较高的板块，再调研各家企业的核心技术及投资机会，就有希望找出未来高速成长的企业。第三就是强周期的相关企业了。对这些企业进行研究，首先要判断出经济周期是否已经确立复苏。如果确立，那么布局需求量极大的基础原材料是增加收益最简单暴力的方式。比如在去年年中，布局有色、煤炭、化工行业，都有拿到大收益的机会。除了基础材料以外，在经济周期确立步入复苏阶段后，还可以增加对可选消费的研究。对于可选消费品，投资者除了需要研究其产品的市占率、品牌效应等常规因子以外，更需要加大对企业成本控制能力的研究。比如同样是家电企业，有些企业并不受基础原材料价格的扰动影响自己的利润，证明它们对自己上游的控制能力很强；有些企业可以通过涨价来消化高成本的问题；而有些企业，原材料涨价确实影响到了自己的利润，但是它并不能通过给自家产品涨价来减轻企业利润的压力，也就是说，营收增速与利润增速出现差异，这样的企业就不能长期持有。以上我们提到的内容仅仅是比较有代表性的行业或者板块，投资者在研究的时候如果涉及相关领域，可以按照老伊提供的方式进行切入。当然了，研究上市公司肯定不会如此简单，更何况还有庞大的财务数据需要进行分析，我们也只是提供了一个简单的思路，希望大家在拿到一只新股票时，可以有一个大概的研究方向，老伊的目的也就达到了。#财经##股票##投资理财##白酒#