股票国内外研究现状

【股票研究笔记】中芯国际（代码：688981）1、公司设立及上市：2000 年设立于开曼群岛，2019 年从纽交所退市，目前在上海科创板、香港联交所上市交易，股票面值为0.004 美元。2、大股东及控制人：截至2019年底，大唐香港持股比例为17.00%，最终股东是中国信息通信科技集团公司。鑫芯香港持股比例为15.76%，最终股东是国家集成电路产业基金公司。3、业务、研发与技术：中芯国际属于半导体行业，是集成电路晶圆代工企业，主要为客户提供0.35 微米至14 纳米的集成电路晶圆代工服务。截至2019 年12 月31 日，共有员工15,795 人，技术研发人员2,530 人，占16.02%。2019研发投入47.44亿元，占营业收入21.55%。4、行业增长数据：全球集成电路行业销售额由2012 年的2382 亿美元增长至2018 年的3933 亿美元，年均复合增长率8.72%；中国集成电路产业销售额由2012 年的2158亿元增长至2018 年的6531 亿元，年均复合增长率20.27%。5、经营模式：集成电路制造企业的经营模式主要包括两种，一种是垂直整合制造模式；另一种是晶圆代工模式，专注于集成电路制造环节。采用垂直整合制造模式的企业大多为全球芯片行业的传统巨头，包括英特尔、三星电子等。晶圆代工模式，世界领先的晶圆代工企业有台积电、格罗方德、联华电子和中芯国际等。6、竞争力与和行业地位：中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善的晶圆代工企业，也位于全球前列，但与顶尖企业还有不小差距。根据IC Insights 统计，2018 年，全球晶圆代工行业市场规模为576 亿美元。前五大厂商（台积电、格罗方德、联华电子、中芯国际、力晶科技）占全球市场88%的市场份额。其中，台积电占59%；中芯国际占6%，居全球第四。2019年台积电实现收入2466亿元、净利润816亿元，毛利率46%。2019年中芯国际实现收入220亿元、净利润13亿元，毛利率21%。台积电收入是中芯国际的11倍，净利润62倍，差距还是比较大。截至2021年1月21日，台积电市值43700亿人民币；中芯国际总市值4600亿元，约9.5倍。

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第一节“主要结论”部分，略加重新编辑。股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，沪指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近两千股跌停。 视觉中国 资料图以下是《中国股票市场质量研究报告（2018）》的主要结论。首先是分别涉及我国股票市场的市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的主要结论。然后是从整个股票市场系统的角度对比分析各维度主要结论之间的差异与联系，并总结我国股票市场的总体质量。一、市场效率（一）配置效率关于配置效率的主要结论包括两个方面。第一， 与国际股票市场相比， 我国股票市场配置效率还较低。我国股票市场首次公开发行股票（IPO）抑价率均值超过200%，再融资折价率超过80%， 明显高于国际发达股票市场以及大多数新兴股票市场。第二， 我国股票市场配置效率总体上呈现较为明显的上升趋势， 但近些年呈现下降的趋势。在股票市场设立的早期，IPO 抑价率季度均值甚至超过4400%，再融资折价率季度均值也超过了600%。但随着股票发行制度市场化改革的不断深化，IPO抑价率与再融资折价率都出现了大幅且持续的下降，说明配置效率得到了显著的改善。但2006 年之后IPO配置效率与再融资配置效率都出现了下降的趋势。导致配置效率下降的原因有两个方面。一方面，发行制度市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退现象。2006 年定向增发的推出虽然便利了发行企业融资，促进了股票供需平衡，但监管未能及时跟上，使部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011 年与2017 年新股上市首日涨跌幅限制没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延迟了股票市场价格发现功能，降低了一级市场配置效率。另一方面，股票市场异常波动严重打击了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场功能，导致股票市场配置效率明显下降，并且恢复得比较缓慢。（二）运行效率关于运行效率的主要结论包括四个方面。第一，总体上我国股票市场运行效率从1991 年到2017 年呈现较为明显的持续改善趋势。除去2015 年和2016 年股灾期间的波动，相对有效价差均值已经比20世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市设立初期更是下降了85%以上。第二，股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势，说明股市运行效率的提升正在逐渐发挥稳定市场的作用。在股市发展的早期， 股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、转融通等业务的相继推出提高了我国股票市场自我稳定的能力，从而削弱了2015年和2016年连续发生的股市异常波动对运行效率的不利影响。第三， 流动性与运行效率之间总是存在显著的正相关关系， 而且随着股市的发展这种关系越来越稳定， 进一步说明我国股票市场运行效率在不断提升。第四，就我国股票市场的交易成本而言，信息不对称有关的成本大约占70%，而订单处理、存货管理等非信息不对称成本占比30%，但上海证券交易所与深圳证券交易所的运行成本结构差异明显。就上海证券交易所而言，与信息不对称有关的运行成本平均占比超过了80%，但这一比例对于深圳证券交易所还不到60%。（三）信息效率关于信息效率，本报告的主要结论有三个。第一，虽然比股市发展早期有所改善，但不同指标给出的结论存在较大差异，说明我国股票市场信息效率的改善并不明确。日内方差比绝对值的结果表明信息效率呈现明显的改善趋势，但日内自相关系数绝对值与波动率却表明信息效率不仅没有改善，甚至有下降的趋势。基于日间数据的特质信息含量与信息吸收速度表明，信息效率改善并不明显，而且波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成了较为鲜明的对比，表明我国股票市场的效率在不同维度的表现并不一致。第二，股票市场异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础仍然不牢固。股市暴涨经常伴随信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢复到原来水平却需要更长的时间。第三，股价中异质信息含量以及股价吸收市场信息的速度一直都不稳定，尤其是股价信息含量波动非常剧烈。以上是针对我国股票市场质量各效率指数得到的结论。如果将市场效率作为整体与国际主要股票市场比较，本报告还可以得到如下重要结论。首先，总体上我国股票市场效率呈现不断改善的趋势，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构差异非常明显。运行效率的改善持续且稳定，信息效率的改善并不明显，配置效率虽然不断改善但波动较大，并且在近些年呈现一定的下降态势。其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率却排名靠后，进一步说明我国股票市场质量发展不均衡。再次，我国股票市场的市场化重要改革对股票市场质量的提升发挥了积极的作用，但仍然存在较大的改进空间。发行制度的渐进式市场化改革在初期明显改善了配置效率，但后期为稳定市场而出台的措施对配置效率产生了负面影响，进而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提升了股票市场运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善不但没有提高反而降低了运行效率，对信息效率也没有显著的改善作用。最后，市场公正的提升对配置效率、运行效率与信息效率的改善都产生了积极作用，但股票市场系统性风险的增加弱化了这种积极的影响。二、市场公正（一）市场操纵首先，对沪深两市市场操纵行为的监测结果表明，在连续交易操纵方面，2003-2011年沪深两市发生可疑连续交易操纵行为的情况日益严重，但自2012年以后，该现象得到有效遏制。其次，在开盘价操纵方面，沪深两市发生可疑开盘价操纵行为的情况逐步改善，但对被监测出发生开盘价操纵的股票而言，被操纵的严重程度有逐步提升的趋势。再次，在收盘价操纵方面，沪市发生可疑收盘价操纵的严重程度有所加剧，而深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善。对收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深两市的收盘价操纵具有明显的月末效应，但该月末效应自2006年后逐步消失；沪深两市不存在股指期货到期日效应。最后，日均总市值规模较小、日均换手率较低的股票更容易成为市场操纵的对象，因此监管部门应重点关注规模较小、流动性较差的上市公司股票。（二）内幕交易首先，沪深两市发生可疑内幕交易行为的严重程度逐步改善，并表现出较强的顺周期性， 即沪市和深市的可疑内幕交易行为均与股票市场行情有较强的关联性。其次，从疑似发生信息泄露数量的绝对水平来看，基于成交价的信息泄露模型所得到的监测结果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市场的内幕交易行为往往更容易引起股票超额收益发生异常变化，而引起成交量的异常变化相对较少。因此，发生可疑内幕交易的股票主要集中于流动性较差的股票。（三）信息披露违规首先，基于上市公司信息披露违规状况的分析表明，历年信息披露违规案例的数量总体上呈逐年增加趋势。从历年信息披露违规案例平均处罚周期的变化来看，违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。其次，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及时性主要体现在，定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露缺乏真实性主要表现为，上市公司在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，尤其是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件时，出现虚假信息披露；信息披露缺乏完整性主要体现在，故意隐瞒广大投资者有权利了解的公司重要事项及重大问题，包括对关联交易情况，公司董事、监事及高级管理层持股变动情况、资金投向等信息披露不充分等。以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。首先，尽管总体上我国股票市场的公正水平呈不断提升趋势，但各类扰乱市场秩序行为得到遏制的程度有所分化，表现出一定的结构性差异。一方面，从各类违法违规行为的发生情况来看，内幕交易、开盘价操纵方面的改善最为显著，连续交易操纵、收盘价操纵方面的改善程度相对较低，上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提升，从而难以切实提升信息披露质量。另一方面，从沪深两市发生违法违规行为的比较来看，深市实施收盘集合竞价制度以后， 发生收盘价操纵的严重程度明显改善。除此之外，沪深两市在其他各类违法违规行为的发生程度上基本一致。从深市分板块来看，各板块发生连续交易操纵、开盘价操纵及内幕交易行为的相对严重程度发生了结构性变化，逐步由主板上市交易股票为主向中小板和创业板上市交易股票占比提升转变。其次，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提升上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易等违规行为发生的可能性。最后，有关股票市场公正的国际比较结果显示，与发达股票市场相比，我国沪深两个股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的情况较为严重；与新兴股票市场相比，我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度较低； 与香港、台湾地区股票市场相比， 我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度处于中间水平。这表明，在防范各类违法违规行为的效果上，我国大陆地区股票市场尽管优于多数新兴股票市场，但与发达股票市场相比仍存在较大差距。三、系统性风险首先，虽然我国股票市场系统性风险具有周期性变化特征，一直处于“累积-释放-累积”的循环当中，但是我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势，同时剔除周期性波动因素后，系统性风险指数具有先下降后上升的趋势。因此，从总体上来说，我国股票市场质量在系统性风险维度得到了一定程度的改善。其次，本报告基于冲击强度、传染力度和损失程度三个维度构建的股票市场系统性风险指数具有一定程度的前瞻性和预警性，能够较早地监测出股票市场中潜在系统性风险的积聚累积。在2007-2008年和2015年爆发的股市危机中，该系统性风险指数在危机爆发前均早已持续大幅下跌，对股票市场系统性风险的爆发具备一定的前瞻预警功能。再次，从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板的系统性风险水平低于中小板，中小板的系统性风险水平低于创业板。就负偏度系数、上下波动比率、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统期望损失等指标而言，沪深两市主板的指标均值低于中小板，中小板的指标均值低于创业板。最后，与国际主要股票市场相比，沪深两市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染力度和损失程度三个维度上表现出明显的差异。其中，沪深两市的价格同步性和流动性同步性在十三个市场（沪市、深市、香港市场、台湾市场、纽约市场、纳斯达克市场、伦敦市场、东京市场、澳大利亚市场、孟买市场、圣保罗市场、约翰内斯堡市场、莫斯科市场）中最高，即系统性风险传染力度最大；沪深两市的负偏度系数和上下波动比率在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深两市的左尾和右尾系统在险价值在十三个市场中处于中间位置， 即系统性风险损失程度相对较低。四、总体结论上述有关我国股票市场质量三个维度的结论可以总结为如下四个方面。第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势， 但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。就市场效率、市场公正与系统性风险三个维度而言，市场效率在2012年之前表现出显著的持续改善趋势，但之后呈现一定的下降趋势；市场公正得到了持续改善；而系统性风险呈现明显的周期性变化特征，但总体上也得到了一定程度的改善。第二，我国股票市场质量在市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡。就市场效率而言，运行效率持续显著改善，信息效率则改善缓慢且幅度较小，配置效率改善显著但2012年之后出现较为明显的下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，我国股票市场的内幕交易行为得到了有效遏制，但市场操纵行为方面的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善程度最为显著。第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量在各维度上的表现差异非常明显。我国股票市场系统性风险的冲击强度最低，损失程度相对较低。运行效率与市场公正处于中等水平，距离发达股票市场有一定距离，但要优于其他新兴股票市场。然而，我国股票市场的信息效率明显低于其他股票市场，系统性风险传染力度明显高于其他股票市场。第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。股票市场异常波动发生通常伴随着市场效率的明显下降，并且恢复的速度比较缓慢；市场效率的下降使市场不公正行为因成本减小而变得活跃，最终导致股票市场系统性风险上升，损害了股票市场质量。当监管部门加大打击市场不公正行为的力度时，市场公正的提升通常伴随着市场效率的提升， 进而降低了股票市场系统性风险。　

原标题：国内外股指期权发展现状及对我国的启示 来源：原创1983年芝加哥期权交易所推出全球第一只股指期权产品至今，已有37年的光景。在CBOE成功推出股指期权之后，全球已有近30个国家或地区相继推出股指期权品种。美国、印度、韩国、德国都已经形成了较为成熟的股指期权交易市场。2019年12月23日，我国迎来第一个股指期权品种——沪深300指数期权。从沪深300指数期权的交易情况来看，日成交量最高也未超过10万张，今年3月月成交量达上市以来最高，为1188744张。对比同时上市的300ETF期权来看，沪市300ETF期权日成交量最高突破370万张，深市ETF期权日成交量最高近86万张。从成交金额上来看，沪深300指数期权仅为沪市300ETF期权的三分之一。从全球来看，近几年全球衍生品的交易量持续增加，而在全球场内衍生品市场中期货和期权的成交量各占半壁江山。细分来看，权益类期权占比最高，其中以股指期权和个股期权最为突出。世界交易所联合会（WFE）最新数据显示，全球股指期权活跃度最高的三个交易所分别是印度国家证券交易所、韩国交易所和美国芝加哥期权交易所。我国股指期权上市以来，活跃度与国外相比还具有很大差距。国内股指期权市场还需要进一步发展。我国股指期权市场活跃度不高的原因主要有两个原因：（1）相较于ETF期权而言，合约金额较大；（2）股指期权市场仍处于初步发展阶段。分合约来看，印度Nifty Bank指数期权、印度Nifty50指数期权、美国标普500指数期权、韩国Kospi 200指数期权以及欧洲Stoxx 50指数期权是全球最为活跃的几个指数期权品种。其中，亚洲股指期权虽然起步较晚，但是在亚洲金融危机发生之际，投资者避险情绪凸显，股指期权收到投资者的青睐，发展迅速。虽然韩国Kospi 200指数期权活跃度现在仅位列第四，但是曾经也成为过全球股指期权市场最耀眼的明星。韩国Kospi 200指数期权合约的金额较小、期权交易门槛低，吸引了广泛的个人投资者，这也使得Kospi 200指数期权活跃度多次在全球蝉联第一。然而由于投机氛围过度浓厚，最终，韩国交易所紧急提升Kospi 200指数期权合约的乘数以稳定市场。在我国，沪深300指数期权合约的金额是ETF期权的10倍左右，这也使得其活跃度较低。中金所将沪深300指数期权的合约乘数设置为100，而非和股指期货一样的300，部分考虑到期权合约上市后的流动性问题。当前我国资本市场的地位已经上升至前所未有的高度，我国资本市场成熟度逐渐提升，资本市场改革和对外开放也持续推进。我国沪深300股指期权自2019年上市到现在，已经平稳运行了半年时间，沪深300股指期权在上市初期执行了较为严格的交易限额制度，交易所对股指期权交易的限价指令每次最大下单数量、交易限额等均进行了较为严格的限制。目前，无论是成熟市场还是新兴市场，期权已被各类机构投资者广泛用来进行风险管理、资产配置和产品创新。从国际上来看，机构使用期权的主要策略都是包括备兑看涨、保护性看跌、卖出看跌、价差策略、领式策略等等在内的一些组合策略。随着交易所对沪深300股指期权以小步渐进的方式调整交易限额，资产规模较大的机构运用股指期权的限制将逐步缓解，股指期权的风险管理功能逐步发挥作用，股指期权市场也会更好地服务于资本市场的发展。（作者单位：信达期货）

现在很多人宁愿消耗大量的时间去预测股指趋势，也不愿意沉下心来研究持仓标的，因此导致很多人就算看清了趋势也会亏损。如果能真的看清趋势，为何还要投资股票，直接去投资指数基金或股指期货岂不是更好。这也侧证，所谓能看清趋势的人都是扯淡。今天我们就来说说，研究股票比看清趋势更重要。研究股票比看清趋势更重要在讨论这个问题之前，投资者必须知道什么是股指。股指是股票价格指数简称，是由证券交易所或金融服务机构，根据成分股编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。简单的理解，就是一篮子股票加权整体走势。我们常常所谓的市场趋势，即股指趋势。个人认为，这种所谓的趋势对于投资者的意义并不大。例，贵州茅台一只人神共愤的股票，若2014年1月好好研究这只股票的基本面并建仓，持有至2018年6月，股价上涨11倍。2014年1月研究美的集团并建仓，持有至2018年6月，股价上涨7.5倍。这样的例子还有很多，就不一一列举，那些说价值投资在中国A股无法适用的人，哈哈哈哈。2014年-2018年，中国的A股经历了一次熊牛熊的转换，若上述股票在2014年1月建仓，2015年6月牛市高点获利了结，收益会缩减一半，如果经历了股灾后了结，收益会更低。反而在熊市中，能够获得最高的利润。这也恰恰说明，股价的走势不完全与趋势相关。对于普通投资者来说，仔细研究股票比能够预测股指趋势要强很多，而且短期趋势本来就无法预测。也有投资者不服气，说很多股票在牛市高点下来之后，就一路下跌，我为什么不以它们为例。那些持续下跌的股票，你研究了基本面吗？市盈率多少，总资产报酬率多少，他负债情况如何？其中的大多数股票，就算在现阶段这种估值洼地，我都不会看一眼，对于我不会关注的股票我有必要以它们为例吗？每天一大群人在这假模假样的分析股指走势，真这么厉害去做股指期货，一天的收益赶你讲几年了。没什么好忽悠投资者了，讲这些乱七八糟的来糊弄人有意思吗？若投资者们能静下来好好的研究股票，无论使用任何分析方式，都会发现股指的走势与你没有半毛钱的关系，好的股票最终都会在股价上得到反映。我曾在文章中说过，股价是市盈率和收益的综合表现，一家市盈率为10倍，每年都能盈利2元/股的企业，正常情况下股价绝不会低于20元，如果出现低于10元的情况就是很好的建仓机会。大家会说市盈率与市场整体趋势相关，我不否认他们之间有相关性。但是你要一家总资产报酬率10%以上的企业，长期维持在10倍以下的市盈率，这是很不现实的。请大家看清楚，并非净资产收益率而是总资产报酬率。投资者们不用一天到晚盯着指数，指数涨建仓标的不一定涨。但如果企业价值被低估，股价一定会修复，这才是能帮助投资者获利的方法。小马有话说关注指数最显著的效果就是影响心情，对于大多数投资者来说，很难买到风口的股票，如果哪天指数暴涨，自己的股票不涨，那样心情将会极其沮丧，哪天跌了持仓标的低于指数反而会高兴，你在高兴什么？说实话，指数就是编制出来糊弄我们这些投资者的，有没有指数对于股市来说并没有什么影响，它只是一种参考数字。对于一种可有可无的数字，还天天盯的不亦乐乎，我是不能理解。正确的投资方式是认真的研究自己持仓的标的，只有持仓上涨投资者才会获利，否则就算指数涨上天和你又有何关系。

根据一项研究，部分全球最大的股票市场也最有可能令投资者感到失望。1990年到2018年间，在澳大利亚、德国、日本、韩国和英国，不到40%的股票表现胜过1个月期美国国债。据数据，按美元计，这五个国家均在十大发达市场之列。由亚利桑那州立大学教授Hendrik Bessembinder牵头的一项研究得出了上述研究结果。希腊和意大利在发达市场国家中排名垫底。包括新兴市场的全球百分比比例为40.5%。

股票，已经成为大众理财投资一种重要产品。作为金融市场不可或缺的一部分，股票源自何物，又兴起何时呢？股票的起源15世纪，海上贸易和殖民掠夺兴起，这是一条致富道路，西方国家诞生了一批又一批远洋航海家，也让善于出海贸易和掠夺的西方国家富裕起来。要组织远航贸易，就必须组建船队，需要巨额的资金，同时，远航经常会遭到海洋飓风和土著居民袭击的风险。当时，极少有人能拥有这样庞大的建队资金，和这样的风险承受能力。为了筹集远航资本和分摊风险，就出现了股份筹资，即在每次出航之前，寻找资金源，并形成按份入股的形态。航行结束后，将资本退给出资人，并将所获利润，按所出股金的比例进行分配。这就是股票的最初形态，源自远洋航海筹资方式。荷兰和英国，作为最早开辟远洋航海的国家，政府为了保护和规范这种筹集资金形式，制定了相关法律，为股票的产生创造了条件。筹集资金方开始的运作模式是：在每次航行回来后，就返还股东的投资并分配利润，其后又改为将资本留在公司内长期使用，从而产生了普通股份制度，相应地形成了普通股票。目前，已发现最早的第一张股票，是荷兰东印度公司印制的，印制于1606年，它属于一位阿姆斯特丹市民。因为贸易航行获取的利润十分丰厚，这类公司开始迅速成长，规模扩大。荷兰东印度公司，成为一家著名庞大的海外贸易公司。股票的规范化发展之路初期，股票的转让，相当不方便。17世纪，荷兰建立世界上最早的证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所。股票开始可以任意转让，购买了公司股票的人就具有公司的股东资格，享有股东权。到17世纪后半叶，此类公司的数量已经相当数量。1773年，英国第一家证券交易所（伦敦证券交易所的前身）成立，并在1802年获得英国政府的正式批准和承认。美国的证券市场在费城、纽约、芝加哥、波士顿等大城市开始出现，逐步形成全国范围的证券交易局面。1792年，纽约的24名经纪人在华尔街11号共同创办了纽约证券交易会，这就是后来闻名于世的纽约证券交易所。1884年，道琼斯公司的创始人查理斯·亨利·道，编制了反映股票行情变化的股票价格指数雏形——道·琼斯股票价格平均数。随着股票的发展，股票投机性越来越强，为了保护投资者利益。股票相关的法律法规也不断在改进和完善。但股票利益和风险特性，一直并存。美国1933年颁布了《证券法》，主要规定了股票的发行制度。1934年美国又颁布了《证券交易法》，用于解决股票交易问题，并依该法成立了证券委员会，作为股票市场的主管机关。1970年，为了保护投资者的利益，减少投资风险，美国颁布了《证券投资者保护法》。另外，在各国的股票交易市场上，形成了反映股票行情变化的股票价格指数。股票推动资本市场繁荣和推动西方国家发展股票集资，一开始只发生在远洋航海时的资金筹集，但后来延伸到各领域，诸如银行，工业，能源，基础建设等。17世纪末，西方主要国家先后爆发了工业革命，机械工业生产，逐渐代替了手工生产，这导致商品经济得到极大发展。社会商品需求在增加，资本投入也在增加。西方社会各领域需要大量资金投入，而这些投入建设，却不是少数资本家，或当时的政府财力所能承担的。 股份有限公司和股票，成为了当时募集资金用作建设的最好途径。股份有限公司和股票，随着西方工业化发展，迅速壮大和兴起。如1799年杜邦创立的杜邦火药公司，就是用每股2000美元的价格筹措了15股资本创办的。18世纪70年代，英国利用股票集资形式，共修建了长达2200英里的运河系统和5000英里的铁路。美国在18世纪初的50年里，利用股票集资，建成了约3000英里的运河及2800英里的铁路。1902年成立的美国钢铁公司则用股票筹措了多达14亿美元的股金资本，成为第一个资产10亿美元以上的股份有限公司。股票的发展和进化史，是西方国家发展的重要产物，同时也推动着社会资本市场的繁荣。

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第二节“政策建议”部分，略加重新编辑。发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。图为2015年7月8日，杭州，股民关注股市行情。 视觉中国 资料图一、总体思路通过系统全面的分析，本报告发现，我国股票市场质量在不断提升的同时也存在很多不利因素。多数改革政策对股票市场质量的提升发挥了积极作用，但后续政策的延迟出台导致市场质量出现波动。尽管这些波动并没有改变市场质量总体改善的趋势，但却产生了不必要的市场波动与改革成本。本报告认为， 导致这种结果的原因之一是缺乏持续监测与评价市场质量的工具。为此， 本报告认为应该重视我国股票市场的顶层设计， 系统、有步骤地提升我国股票市场的质量。本报告建议，按照如下的步骤来完善我国股票市场，提升股票市场质量。第一步，通过广泛的调研与讨论，确定我国股票市场发展的阶段性目标。本报告认为，十九大报告提出的“质量第一”应当作为我国股票市场未来改革的指导思想，要研究如何从提升股票市场质量的系统视角来设计2020年、2050年我国股票市场的阶段性发展目标。本报告从市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度构建的股票市场质量可以为我国股票市场的改革提供一定的理论借鉴。第二步， 务必尽快构建我国股票市场质量动态监测体系，及时准确地评价与掌握我国股票市场质量。金融大数据与人工智能技术已经在金融交易实务中广泛应用，并对现代金融产生了非常深远的意义。其影响有正有负，但监管部门应当及时跟踪和评价新金融科技对股票市场质量的影响。因此，为确保与金融交易实务同步，监管部门迫切需要研究新金融科技如何应用于金融监管，提升监管效率。最后， 在上述工作的基础上， 监管部门应当及时关注市场质量的变化。在新政策出台之前， 可在股票市场质量监测系统中进行模拟测试， 评估其潜在影响。在新政策推出之后， 要密切关注市场质量变化。针对市场质量下降的情况， 要及时研究并尽快形成新的后续政策， 尽量减少市场不必要的波动， 实现市场效率、市场公正与系统性风险的同步改善。二、具体对策（一）效率完善1.要注意市场效率提升的整体协调发展，扬长补短，形成配置效率、运行效率与信息效率良性互动的发展机制。我国股票市场经过近三十年的发展，尽管过程波折，但总体上已经取得了明显的成绩。未来的改革应当站在系统的角度上设计我国股票市场改革的方案， 推动股票市场的发展。时至今日，我国经济整体都处于向质量转变的重要时刻。在此背景下， 我国股票市场的未来发展应当围绕市场质量，在梳理已有发展经验的基础上，完善与优化已有政策，提出新的建设方案，做到扬长补短，促进配置效率、运行效率与信息效率全面发展。2.监管部门要特别重视提高股票市场信息效率。通过不断提高市场信息效率强化股票市场自发稳定力量，增强抵御系统性风险的能力，降低监管的成本，提高监管效率。运行效率的改善与信息效率的低下是目前我国股票市场发展中比较突出的矛盾，是阻碍我国股票市场提高自我抵御风险能力的不利因素。监管部门应当将股票现货市场及其衍生品市场视为有机联系的股票市场系统， 进一步提高股票市场与相关衍生品市场交易的同步性， 在抑制投机的同时提高股票市场及其衍生品市场形成的股票市场系统的信息效率。监管部门还应当进一步完善卖空机制，扩大融券来源，降低卖空成本，发挥卖空机制价格发现功能，提升信息效率。近些年股市频繁发生的异常波动导致融资融券备受批评，但监管部门不应因噎废食。相反，监管部门应当进一步放松融资融券有关的限制，完善融资融券业务的发展环境，避免使其成为监管套利的工具。最后，监管部门应当进一步优化投资者结构， 提升机构投资者参与公司治理的积极性与能力，培育高质量长期机构投资者。3.要加快推动发行制度的进一步市场化，减少发行价格因监管导致的扭曲，提高配置效率。由于发行价格过低，一级市场参与者能够以很低的成本买入再在二级市场卖出股票获得巨额利润。这种一二级市场间存在的无风险套利不仅严重削弱了一级市场发行价格机制， 而且严重损害了二级市场的投资者利益。发行价格过低还导致企业不愿意发行更多的股票， 从而导致了大多数股票发行比例刚刚超过监管规定的10%或25%这种奇特的现象。在这种情况下，股票供需矛盾进一步加剧，套利收益更高，发行价格扭曲更为严重。在推进市场化的同时， 监管部门要加强定价过程中的不公正行为监测， 确保市场发挥资源配置决定作用的同时保护投资者利益。最近中国证监会延期推出注册制并不意味着股市改革的停止，而是为注册制的推出培育更好的市场基础。因此，本报告认为，按照渐进改革的思路，未来监管部门应当首先放松发行定价的监管并加快完善退市制度，在发行定价制度与退出市场化的基础上再考虑实施注册制，实现股市进入、交易与退出的全部市场化改革。4.监管部门在深化股票市场改革的同时要加强自身建设，扮演好股票市场守夜人的重要角色。市场化改革增强了股票市场资源配置、风险管理等金融功能在经济运行中的决定性作用， 但这并不是要求监管部门放手不管，相反，股票市场的有序运行特别需要监管部门的有力支持。由于缺乏这方面的经验， 因此监管部门在放松管制的同时要加强自身监管能力的建设。本报告认为，监管部门应当在如下各方面加强建设。第一，监管部门要坚持依法监管股票市场，不断提高执法能力。第二，监管部门要充分利用金融科技发展的成果，不断提升金融监管的科技水平。监管部门需要充分利用金融交易大数据、人工智能等新技术，建立市场效率监测体系，密切关注其变化，分析运行效率下降的原因，并及时采取有效监管措施。监管部门应当及时总结以往我国股市运行效率严重下降的原因，构建人工智能学习规则，设计自动、高效的市场效率动态监测体系，及时与准确掌握市场效率变动的原因。监管部门要特别关注，运行效率的下降是由少数特殊股票引起的，还是由很多股票的运行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么监管部门必须特别小心，因为股票市场正常状态下通常不会出现大面积的运行效率下降。监管部门需要认真分析，运行效率的普遍下降是市场流动性出了问题，还是投资者普遍出现非理性行为。如果是前者，监管部门就需要与国家金融稳定委员会、人民银行等进行协调，以决定是否调整流动性来避免股市不必要的剧烈波动。如果是后者，监管部门需要研究投资者非理性行为如此普遍的原因。监管部门要完成这样的即时分析仅仅依靠人工是无法实现的，2015年股灾期间的情况已经充分说明了这一结果。监管部门要建立一个自动分析的运行效率监管系统，分析运行效率下降的可能原因及其可能结果，并给出预警。监管部门根据预警结果再投入人工进行复核， 并采取相应的措施。（二）公正完善我国股票市场公正指数的走势表明， 我国股票市场的公正水平有明显提升。尽管如此， 我国股票市场各类违法违规行为发生的情况仍有待进一步改善。结合前文中关于我国股票市场公正度量结果的分析，本报告认为，应当从监管部门、上市公司等角度出发，采取增强监管部门对违法违规行为的发现能力、加大对违法违规行为的处罚力度、提升上市公司质量等措施，以达到规范证券市场行为、提升证券市场公正水平的目的。1.就监管部门而言，应着力增强对股票市场违法违规行为的监测及发现能力，并通过加大处罚力度形成一定的震慑力。一直以来，监管部门重视股票市场的法治化建设，通过完善股票市场法律法规体系、加强稽查执法力量，有效查处了股票市场的一系列违法违规行为，促使股票市场公正水平不断提升。尤其在2012年，中国证监会组建了稽查总队上海、深圳支队，进一步强化了稽查执法力量。与此同时，监管部门逐步加大了对各类违法违规行为的打击力度。比如，监管部门近年来查处并公布了诸如徐翔、唐汉博、徐留胜等社会影响力较大的市场操纵违法案件，表明了严厉打击市场操纵行为的态度和决心，引发了社会的强烈关注，有效遏制了市场操纵行为发生数量的增长趋势。市场操纵及内幕交易行为的监测结果也显示，自2012年以后，各类行为发生的数量占比大体呈下降趋势，表明监管转型逐步深入与监管力度趋于加大，在一定程度上抑制了各类违法违规行为的发生。尽管如此，随着我国股票市场规模日益扩大，交易机制日趋复杂，金融衍生品市场不断发展，新型市场操纵、内幕交易等违规行为层出不穷，因具有隐蔽性更强、手段更为复杂等特征而增大了监管难度。在稽查执法力量有限的情况下，监管部门应在总结以往案件查办经验的基础上，着力建立并完善市场操纵、内幕交易等违规行为的监测体系，以增强对这些行为的发现能力。以该监测体系为工具，监管部门得以将监管重点集中于被监测出的可疑违法违规行为，有利于提升稽查执法的效率。2.就上市公司而言，应着力提升上市公司质量，提升其经营和财务稳定性，从而降低成为市场操纵、内幕交易对象的可能性。对我国股票市场各类违法违规行为的监测结果显示，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。目前，有些经营业绩较差的企业通过虚假包装或借壳上市，而由于退市制度难以切实执行，无法淘汰经营质量较差的上市公司，导致我国上市公司质量良莠不齐。另外，我国上市公司的治理结构也不够完善，如存在股权结构过于集中、大股东控股现象严重等问题，从而增加了发生市场操纵的可能性。因此，建议通过完善上市制度、完善上市公司治理结构、强化退市制度执行力度等措施提升我国上市公司的质量，这有助于从根源上抑制各类违法违规行为的发生。上市公司质量是股票市场的基石。当前我国经济发展步入“新常态”， 经济增长方式面临从注重规模和增量的粗放型扩张向注重质量和效率的经济结构优化与升级的转变。在此过程中，作为中国企业的代表性力量，上市公司质量是体现资本市场投资价值的关键，其质量的整体提高对推动中国资本市场在经济新常态下转型升级具有重要意义。3.在基础性制度方面，应探索我国股票市场交易机制的优化与完善，通过提高市场操纵及内幕交易的成本来抑制这些行为的发生。从根本上讲，市场操纵、内幕交易等违法违规行为屡禁不止，源于违法违规成本与所得收益的严重不匹配。因此，通过优化与完善交易机制的设计来提高上述行为的成本，是提升股票市场公正水平的有效途径。以收盘价操纵为例，我国沪深两市收盘价操纵监测结果的横向比较表明， 在2006年深市主板实施收盘集合竞价制度以后，深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善，其严重程度显著低于沪市。在可疑收盘价操纵上沪深两市所表现出的差异表明，通过集合竞价方式确定收盘价，比连续竞价方式确定收盘价更能降低人为控制收盘价的可能性。这是因为，收盘集合竞价制度是以一段时间内所接收买卖申报达到最大成交量的价格作为收盘价。该收盘价所形成的成交量显著大于最后一笔交易前一分钟内的成交量，投资者若想达到操纵收盘价的目的，需要进行大笔的委托申报，这大大提高了市场操纵者干预股票收盘价格的成本和难度。与此同时，从国际证券市场的发展趋势看，许多国家和地区的证券交易所相继对收盘价的形成方式进行了调整（见表1）。其中，伦敦等六家交易所改为采用集合竞价方式确定收盘价。由此可以看出，收盘集合竞价制度已成为国际证券市场的重要选择。目前，沪市仍以股票最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价格作为收盘价。因此，建议沪市以集合竞价制度作为股票收盘价的形成方式，通过提高市场操纵者干预股票收盘价格的成本来改善沪市收盘价操纵行为发生的严重程度。表1 国际证券交易所收盘竞价机制统计资料来源： 深圳证券交易所综合研究所，《中小企业板收盘集合竞价制度研究》，2005年4.对上市公司的信息披露违规行为而言，应着力强化监察执法力度，促进信息披露有效性的提升。一方面，我国上市公司历年来信息披露违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。因此，建议监管部门着力构建信息披露有效性的评价指标体系，以便监管部门能够高效率地对上市公司信息披露有效性形成专业、全面、客观、独立、公正的评价，从而增强对违背信息披露原则行为的发现能力。另一方面，我国上市公司各类型违规行为的分布状况表明，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度较低，应当成为未来监管的重点。实际上，为解决上市公司与投资者、监管部门之间的信息不对称，确保信息披露质量一直是上市公司完善治理结构的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出现信息披露违规行为，可以看作缺乏要求上市公司按照监管要求披露相关信息的制衡机制。因此，投资者通过参与上市公司治理以制约上市公司信息披露决策行为，是提高信息披露质量的根本途径。鉴于目前我国股票市场的投资者构成以中小投资者为主，广大中小投资者难以有效行使自身股东权利，建议机构投资者立足持股优势，通过“用手投票”在改善上市公司治理中发挥重要作用，通过制衡大股东的行为来提升上市公司信息披露的有效性。（三）系统性风险管理1.为了牢牢守住不发生系统性风险的底线，防范化解中国股票市场系统性风险，我国金融监管当局首先需要科学防范股市系统性风险，强化风险防控能力建设。一方面，准确判断风险隐患是防范化解股市系统性风险、维护股票市场安全稳定的前提， 监管部门应当构建科学有效的股市系统性风险监控体系，加强股票市场系统性风险的监测预警，准确预判系统性风险水平的动态变化，未雨绸缪，适时采用逆周期的宏观审慎政策来防范化解股市系统性风险。另一方面，监管部门应当积极利用大数据、人工智能、云计算、机器学习等新技术，丰富金融监管手段，强化监管科技应用实践，提升对股市系统性风险的防范化解能力。目前， 金融业务与金融科技日益融合，投资者采用大数据、机器学习、人工智能等新技术进行投资决策，这很有可能进一步强化股市系统性风险的顺周期性。因此，防范股市系统性风险的金融监管也应与金融科技紧密结合，强化风险防控能力建设，维护股票市场的安全稳定。2.建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，健全股市系统性风险监管体系。伴随着经济金融全球化的深入发展，国际金融风险的传染溢出效应日益凸显，风险传导的速度更快，影响范围也更加广泛。股市系统性风险的度量结果显示，虽然1997—1998年亚洲金融危机对中国股票市场的冲击相对较小，但是2007—2008年国际金融危机以及随后的欧债危机对中国股票市场的安全稳定形成了实质性的外部冲击，显著提高了中国股票市场的系统性风险水平。为降低国际金融风险外溢效应对中国股票市场的冲击影响，我国金融监管当局应当建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，密切监测国际经济金融形势的动态变化，不忽视任何一个风险， 不放过任何一个隐患， 对存在的国际金融风险点做到准确预判、有效防范， 健全中国股票市场系统性风险监管体系。3.立足中国股票市场的特点和规律，构建并完善具有中国特色的股票市场制度与法律， 促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场抗风险能力。自1990年建立以来，中国股票市场的制度建设不断加强，法律体系也不断建立健全完善，并且逐步走上了规范化、制度化、法制化的发展道路。本报告的测度结果显示，1990—2017年间，中国股票市场价格的同步性指标表现出缓慢下降的趋势，系统性风险在价格维度的传染力度正在逐步降低。而且2005—2017年负偏度系数和上下波动比率呈现震荡下降的态势， 股市系统抵御冲击的能力显著增强， 制度与法律的健全完善在其中扮演着重要角色。但是部分制度的出台实施，比如2016年初引入的指数熔断机制，由于未能充分考虑中国股票市场的特点和规律，加之推出的时机欠妥，没有起到抑制股市异常波动的目的，反而加剧了市场恐慌情绪，引发踩踏效应和磁吸效应，最终导致了更高的股票市场波动性，指数熔断机制仅实施4天后即宣布暂停执行。因此，必须立足我国国情，从我国实际出发，准确把握中国股票市场的特点和规律，构建完善的具有中国特色的股票市场制度与法律，促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场的抗风险能力。4.坚持市场化改革方向，不断降低中国股票市场对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。无论是在股票市场成立初期， 还是在历经二十余年发展后的今天，中国股市都具有一定的政策色彩。这在1994年的股灾、1999年六项搞活股市的政策和一系列官方媒体舆论、1999年允许“三类企业”投资二级市场和允许保险公司入市、2001—2002年国有股减持办法的出台和停止、2005年股权分置改革政策密集出台、2015年的股灾中均得到充分体现。短期性的刺激或者抑制政策， 加剧了股票市场的暴涨暴跌， 甚至成为股市异常波动的直接原因。同时，这些短期性的政策容易使中国股市陷入“政府鼓励→股市狂涨→政府管制→股市大跌→政府救市”的恶性循环，提高了股票市场波动性，使中国股市系统性风险水平表现出周期性变化特征。而且，一旦股票市场对短期政策调控形成过度依赖，将不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，势必会影响股票市场效率与公正。而股票市场质量是市场效率、市场公正与系统性风险的有机统一， 三者相互影响相互促进，市场效率与公正水平的降低会进一步提高股市系统性风险水平。因此，发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好地发挥政府作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。

来源：财华网【财华社讯】英国富时100指数收报6745点，微跌0.13%或8点；德国DAX指数收报13939点，微升0.11%或14点；法国CAC 40指数收报5662点，上升0.21%或11点；意大利富时MIB指数收报22743点，上升0.43%或97点；西班牙IBEX 35指数收报8361点，上升0.18%或15点。加拿大便利店运营商Alimentation Couche-Tard Inc.和家乐福(Carrefour S.A., 12017.FR)正在就潜在合併交易进行试探性谈判。家乐福急升13.42%。西班牙电信公司(Telefonica SA)以94亿美元向American Tower出售欧洲和拉丁美洲的铁塔资产，西班牙电信收涨9.67%。

来源：金融投资报最近一段时间，指数开始了持续的上涨，个股的表现也非常精彩，甚至于许多个股已经出现了翻倍或者是几倍的涨幅。那么这个时候许多人又对市场产生了兴趣，并且开始持续的入市，研究股票的热情也高涨了许多。从个人的经验来看，最好不要在股票市场上涨的时候来研究，否则更容易高估自己的能力，甚至是产生自己是股神的错觉。从市场的情况来看，如果市场本身处于持续的上涨过程当中，那么一般情况下，大部分的个股都会有表现的机会，即使你随便抓住一只，也许也能够获得不错的收益。但这种收益是你的本领的体现吗？显然这不是你的本领，不是你的能力，这仅仅是一种巧合，这是因为总体市场的上涨而带来的收益。但在这样的市场环境当中，你更容易把这理解为你的能力，而不会认为这是运气。如果你在市场走好的情况下去误认为自己能力出众，那么你就会持续地犯许多错误，甚至会在市场环境改变的时候让你付出巨大的代价。也只有经过这样的代价，才有可能让你明白上次的赚钱不是自己能力，而是因为整体市场的走势，是市场送给我们的，而不是你的能力赚来的。当你研究股票的时候，应该是市场环境不太好的情况下进行，这种研究才更有意义。因为这样的研究下如果有合适的目标，就可以去参与，如果是在上涨的过程当中，那么即使发现了不错的目标，也没有合适的机会下手，那么这样的感觉一定会非常不爽，因为只有是纸上谈兵而不能进行实战。所以如果有好机会，那就去在下跌的过程当中去研究，并且可以去参战。（陈立峰，市场资深人士）