国外研报

来源：华夏时报原标题：一篇国外研报“搅动”国内市场，铁矿石无视监管降温，期货突破1000元大关华夏时报记者叶青 北京报道12月10日，铁矿石2101合约一度突破1000元关口，截至记者发稿，报收1010元/吨，再创历史新高。铁矿石期货价格从今年4月份低点510元一路上涨，累计涨幅超89.26%。由于预期经济复苏，炼钢原材料的需求持续强劲，铁矿石期货现价格持续上涨，市场交易热度再次被点燃。现货方面，日照港卡拉拉精粉现货昨日（12月9日）再度上调11元/吨至1001元/吨，夜盘近月01基差再度追平，远月在强预期下再度走强，特别是09合约涨幅更大。近期盘面主要还是交易01合约交割定价问题，最优交割品卡拉拉精粉资源短缺且货权难以获得，从而使得做多行情仍在发酵。不过，监管层近期频频发声抑制过度投机情绪，并且出台多项政策，建议投资者注意政策风险。12月9日大商所再次出招为铁矿石期货降温，决定自12月14日交易时起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2105合约上单日开仓量不得超过5000手。这也是过去7天内，交易所第四次出手。中国对澳大利亚铁矿石的依赖多位期货行业人士表示，交易所一连串措施旨在维护市场稳健运行，近期大宗商品价格普遍出现大幅上涨，铁矿石、螺纹、焦炭、动力煤、铜以及集装箱指数在内的整个原料市场和运输价格都在快速上涨，创下新高，近期铁矿石期货价格上涨，主要是体现为基差修复。光大期货研究所黑色研究总监邱跃成表示，包括铁矿石在内的原材料价格上涨最主要还是强劲的基本面因素，核心是钢厂需求比较好，这又跟国内钢材需求强劲有关。由于国内经济复苏、疫情防控较好情况下，需求持续释放带来的需求驱动性的牛市行情。钢之家高级分析师杜洪峰对《华夏时报》记者表示，伴随着新冠疫苗的逐步投入使用，市场对明年全球经济恢复充满良好预期。作为先行指标，全球PMI加速扩张，2020年11月份全球制造业PMI为53.9%，连续5个月保持在50%以上，制造业产出以及新订单均以2018年1月以来最快速度增长。需求向好，国际油价大幅反弹，纽约油价已由前期的40美元上升至近期的45美元上方。我国率先摆脱疫情的冲击，经济具有较强的韧性，中国经济将保持稳步复苏，进出口贸易大幅增长。外部扰动减弱，同时，积极因素增多，而中国经济将保持稳步复苏，市场风险偏好提升，叠加供需基本面影响，商品修复基差，部分大幅升水，表明对未来市场的良好预期。与此同时，国外矿山近期发货量略有减少，国内主要港口铁矿石库存连续三周下降。淡水河谷宣布年内铁矿石产量将下调至3-3.05亿吨，低于此前公布的3.1-3.3亿吨；另外澳大利亚矿山也表示一些主流资源投放量将会减少；此外，印度钢铁制造商呼吁印度政府停止出口铁矿石，也进一步增加铁矿石供应担忧。据钢协监测，11月末，中国铁矿石价格指数（CIOPI）为465.15点，环比上升43.74点，升幅为10.38%，环比由降转升。从分项指数看，国产铁矿石价格指数为378.56点，环比上升7.23点，升幅为1.95%；进口铁矿石价格指数为481.53点，环比上升50.65点，升幅为11.76%。从全月情况看，11月份CIOPI综合指数平均值为440.72点，比10月份平均值上升13.03点，升幅为3.05%。其中，国产铁矿石价格指数平均值为372.45点，比10月份平均值下降0.92点，降幅为0.25%；进口铁矿石价格指数平均值为453.62点，比10月份平均值上升15.66点，升幅为3.58%。由于我国是全球最大的铁矿石进口国，今年1月至9月，澳大利亚向中国出口了8.68亿吨铁矿石，占中国进口的62%。而澳大利亚是最大的铁矿石出口国，仅在11月份，我国就从澳大利亚进口了高达6600万吨铁矿石，10月份同样如此，铁矿石价格高涨，无疑让澳大利亚矿石厂商赚的盆满钵满。澳大利亚铁矿石开采巨头FMG集团(Fortescue Metals Group)的销售和市场总监丹尼.戈曼(Danny Goeman)近日表示，得益于中国钢材市场稳健以及其它国家疫情后复苏，预计明年铁矿石需求将表现强劲。长久以来，铁矿石现货交易均以指数作为定价依据，我国每年进口超过10亿吨铁矿石，但有70%以上是企业年度长协采购并直接用于生产或质押状态，只有20%—30%进入贸易流通领域。而普氏通过电话问询等方式，向矿山、钢厂及贸易商采集贸易流通环节的数据，样本数量非常有限，仅占市场份额的6%—9%，存在“小样本决定大市场”和价格形成的过程中人为操作空间比较大的弊端，某种程度上会偏向国外矿山。不过，伴随着我国对高品位铁矿石的需求量越来越大，为了迎合中国企业，全球出口低品位铁矿石的公司目前计划建造新矿井，以提高高品位铁矿石的产量。过去一些年间，各种品位的铁矿石在亚洲是不愁销路的。换言之，现在的铁矿石品质似乎越来越重要。与此同时，随着铁矿石人民币期货国际交易推出两年多以来，全球投资者可以用人民币投资铁矿石期货商品，因此传导至现货市场，或打破被澳大利亚等企业多年以来垄断的铁矿石价格和供给。大宗商品的价格是由现货市场和期货市场的价格共同决定的。现货市场基本是以实际供给与需求来判断；而期货市场除了以现货市场为基础外，对世界经济及不可抗力等的风险预期，则是另一个重要的因素。同时，期货的价格又可以反过来决定现货的价格。这一原理适用于包括原油，铁矿石等一系列大宗商品。业内人士表示，铁矿石价格大幅上涨影响了我国为应对新冠肺炎疫情所采取政策带来的来之不易的经济成果，大幅超出了行业对涨价的预期，预计后期钢铁行业亏损面将明显扩大，不利于产业链供应链稳定。此外，由于巴西持续的供应问题，铁矿石价格本月飙升向150美元/吨。上周，巴西矿商淡水河谷(Vale)下调了2020年的产量预期，进一步推高了今年以来本已上涨逾80%的铁矿石价格。高盛发布铁矿石牛市预期报告铁矿石价格飙高的同时，一些下游企业也发表了相关意见。中钢协副会长骆铁军对媒体表示，由于铁矿石的价格已经超出了此前他们给出的最高预期，所以该行业的运行风险已经突破上线，这是非常不利于产业链稳定的事情。业内人士表示，如今铁矿石的价格已经脱离了本该存在的供需基本面，这直接制造了市场的紧张气氛，同时也导致了钢铁行业的压力猛增。对此，华融期货认为，整体来看，近期外矿发货微增，到港量周环比连续下降，港口库存持续去库，近期供应压力明显缓解。当前铁矿需求暂时维持高位，钢厂的高利润及持续补库，对铁矿价格具有一定向上支撑的作用。大商所发布通知调整铁矿石期货指定交割仓库出库费用最高限价，有意防范铁矿石市场过度炒作及降低远期合约交割成本，短期预计铁矿石盘面将维持震荡偏强趋势，后续继续关注冬季成材消费持续性及铁矿的发运情况，防范高位震荡洗盘等风险中钢期货也表示，近期铁矿石由于到港量减少，钢厂需求回升，叠加钢厂阶段性补库，供需关系持续偏紧，近月主要跟随现货上行，01合约盘面基差向BRBF粉、金布巴粉强势回归，远月05合约预期更强，受政策影响相对较小，短期过度反应，整体看期货盘面以跟随现货上行并伴随“软”逼仓，当前铁矿石高需求、低库存的格局支撑期现走强，但后期要重点关注政策风险，近期监管层频繁出台政策抑制铁矿石上涨势头，期货交易里政策风险是影响价格重要因素之一。针对铁矿石大幅上涨，12月9日高盛发表报告，预期铁矿石的牛市可望延续至2021年，明年全球铁矿石供应仍将短缺，铁矿石将出现连续三年供不应求的情况。该行估计2021年全球铁矿石市场将出现2,800万吨的短缺，而2019和2020年分别短缺2,800万和4,000万吨。明年的短缺主要出现在上半年，对价格走升提供基本支撑。报告将62%国际铁矿石价格三个月及六个月目标价修订为140美元/吨及150美元/吨；全年基础上将2021年和2022年铁矿石价格预测，分别由90美元/吨及75美元/吨，大幅上调至120美元/吨和95美元/吨。这也是继上周以来，铁矿石价格再创新高后，铁矿石价格疯涨后，国际机构对这一商品未来走势的预估。责任编辑：麻晓超 主编：陈锋

来源：华夏时报华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者叶青 北京报道12月10日，铁矿石2101合约一度突破1000元关口，截至记者发稿，报收1010元/吨，再创历史新高。铁矿石期货价格从今年4月份低点510元一路上涨，累计涨幅超89.26%。由于预期经济复苏，炼钢原材料的需求持续强劲，铁矿石期货现价格持续上涨，市场交易热度再次被点燃。现货方面，日照港卡拉拉精粉现货昨日（12月9日）再度上调11元/吨至1001元/吨，夜盘近月01基差再度追平，远月在强预期下再度走强，特别是09合约涨幅更大。近期盘面主要还是交易01合约交割定价问题，最优交割品卡拉拉精粉资源短缺且货权难以获得，从而使得做多行情仍在发酵。不过，监管层近期频频发声抑制过度投机情绪，并且出台多项政策，建议投资者注意政策风险。12月9日大商所再次出招为铁矿石期货降温，决定自12月14日交易时起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2105合约上单日开仓量不得超过5000手。这也是过去7天内，交易所第四次出手。中国对澳大利亚铁矿石的依赖多位期货行业人士表示，交易所一连串措施旨在维护市场稳健运行，近期大宗商品价格普遍出现大幅上涨，铁矿石、螺纹、焦炭、动力煤、铜以及集装箱指数在内的整个原料市场和运输价格都在快速上涨，创下新高，近期铁矿石期货价格上涨，主要是体现为基差修复。光大期货研究所黑色研究总监邱跃成表示，包括铁矿石在内的原材料价格上涨最主要还是强劲的基本面因素，核心是钢厂需求比较好，这又跟国内钢材需求强劲有关。由于国内经济复苏、疫情防控较好情况下，需求持续释放带来的需求驱动性的牛市行情。钢之家高级分析师杜洪峰对《华夏时报》记者表示，伴随着新冠疫苗的逐步投入使用，市场对明年全球经济恢复充满良好预期。作为先行指标，全球PMI加速扩张，2020年11月份全球制造业PMI为53.9%，连续5个月保持在50%以上，制造业产出以及新订单均以2018年1月以来最快速度增长。需求向好，国际油价大幅反弹，纽约油价已由前期的40美元上升至近期的45美元上方。我国率先摆脱疫情的冲击，经济具有较强的韧性，中国经济将保持稳步复苏，进出口贸易大幅增长。外部扰动减弱，同时，积极因素增多，而中国经济将保持稳步复苏，市场风险偏好提升，叠加供需基本面影响，商品修复基差，部分大幅升水，表明对未来市场的良好预期。与此同时，国外矿山近期发货量略有减少，国内主要港口铁矿石库存连续三周下降。淡水河谷宣布年内铁矿石产量将下调至3-3.05亿吨，低于此前公布的3.1-3.3亿吨；另外澳大利亚矿山也表示一些主流资源投放量将会减少；此外，印度钢铁制造商呼吁印度政府停止出口铁矿石，也进一步增加铁矿石供应担忧。据钢协监测，11月末，中国铁矿石价格指数（CIOPI）为465.15点，环比上升43.74点，升幅为10.38%，环比由降转升。从分项指数看，国产铁矿石价格指数为378.56点，环比上升7.23点，升幅为1.95%；进口铁矿石价格指数为481.53点，环比上升50.65点，升幅为11.76%。从全月情况看，11月份CIOPI综合指数平均值为440.72点，比10月份平均值上升13.03点，升幅为3.05%。其中，国产铁矿石价格指数平均值为372.45点，比10月份平均值下降0.92点，降幅为0.25%；进口铁矿石价格指数平均值为453.62点，比10月份平均值上升15.66点，升幅为3.58%。由于我国是全球最大的铁矿石进口国，今年1月至9月，澳大利亚向中国出口了8.68亿吨铁矿石，占中国进口的62%。而澳大利亚是最大的铁矿石出口国，仅在11月份，我国就从澳大利亚进口了高达6600万吨铁矿石，10月份同样如此，铁矿石价格高涨，无疑让澳大利亚矿石厂商赚的盆满钵满。澳大利亚铁矿石开采巨头FMG集团(Fortescue Metals Group)的销售和市场总监丹尼.戈曼(Danny Goeman)近日表示，得益于中国钢材市场稳健以及其它国家疫情后复苏，预计明年铁矿石需求将表现强劲。长久以来，铁矿石现货交易均以指数作为定价依据，我国每年进口超过10亿吨铁矿石，但有70%以上是企业年度长协采购并直接用于生产或质押状态，只有20%—30%进入贸易流通领域。而普氏通过电话问询等方式，向矿山、钢厂及贸易商采集贸易流通环节的数据，样本数量非常有限，仅占市场份额的6%—9%，存在“小样本决定大市场”和价格形成的过程中人为操作空间比较大的弊端，某种程度上会偏向国外矿山。不过，伴随着我国对高品位铁矿石的需求量越来越大，为了迎合中国企业，全球出口低品位铁矿石的公司目前计划建造新矿井，以提高高品位铁矿石的产量。过去一些年间，各种品位的铁矿石在亚洲是不愁销路的。换言之，现在的铁矿石品质似乎越来越重要。与此同时，随着铁矿石人民币期货国际交易推出两年多以来，全球投资者可以用人民币投资铁矿石期货商品，因此传导至现货市场，或打破被澳大利亚等企业多年以来垄断的铁矿石价格和供给。大宗商品的价格是由现货市场和期货市场的价格共同决定的。现货市场基本是以实际供给与需求来判断；而期货市场除了以现货市场为基础外，对世界经济及不可抗力等的风险预期，则是另一个重要的因素。同时，期货的价格又可以反过来决定现货的价格。这一原理适用于包括原油，铁矿石等一系列大宗商品。业内人士表示，铁矿石价格大幅上涨影响了我国为应对新冠肺炎疫情所采取政策带来的来之不易的经济成果，大幅超出了行业对涨价的预期，预计后期钢铁行业亏损面将明显扩大，不利于产业链供应链稳定。此外，由于巴西持续的供应问题，铁矿石价格本月飙升向150美元/吨。上周，巴西矿商淡水河谷(Vale)下调了2020年的产量预期，进一步推高了今年以来本已上涨逾80%的铁矿石价格。高盛发布铁矿石牛市预期报告铁矿石价格飙高的同时，一些下游企业也发表了相关意见。中钢协副会长骆铁军对媒体表示，由于铁矿石的价格已经超出了此前他们给出的最高预期，所以该行业的运行风险已经突破上线，这是非常不利于产业链稳定的事情。业内人士表示，如今铁矿石的价格已经脱离了本该存在的供需基本面，这直接制造了市场的紧张气氛，同时也导致了钢铁行业的压力猛增。对此，华融期货认为，整体来看，近期外矿发货微增，到港量周环比连续下降，港口库存持续去库，近期供应压力明显缓解。当前铁矿需求暂时维持高位，钢厂的高利润及持续补库，对铁矿价格具有一定向上支撑的作用。大商所发布通知调整铁矿石期货指定交割仓库出库费用最高限价，有意防范铁矿石市场过度炒作及降低远期合约交割成本，短期预计铁矿石盘面将维持震荡偏强趋势，后续继续关注冬季成材消费持续性及铁矿的发运情况，防范高位震荡洗盘等风险中钢期货也表示，近期铁矿石由于到港量减少，钢厂需求回升，叠加钢厂阶段性补库，供需关系持续偏紧，近月主要跟随现货上行，01合约盘面基差向BRBF粉、金布巴粉强势回归，远月05合约预期更强，受政策影响相对较小，短期过度反应，整体看期货盘面以跟随现货上行并伴随“软”逼仓，当前铁矿石高需求、低库存的格局支撑期现走强，但后期要重点关注政策风险，近期监管层频繁出台政策抑制铁矿石上涨势头，期货交易里政策风险是影响价格重要因素之一。针对铁矿石大幅上涨，12月9日高盛发表报告，预期铁矿石的牛市可望延续至2021年，明年全球铁矿石供应仍将短缺，铁矿石将出现连续三年供不应求的情况。该行估计2021年全球铁矿石市场将出现2,800万吨的短缺，而2019和2020年分别短缺2,800万和4,000万吨。明年的短缺主要出现在上半年，对价格走升提供基本支撑。报告将62%国际铁矿石价格三个月及六个月目标价修订为140美元/吨及150美元/吨；全年基础上将2021年和2022年铁矿石价格预测，分别由90美元/吨及75美元/吨，大幅上调至120美元/吨和95美元/吨。这也是继上周以来，铁矿石价格再创新高后，铁矿石价格疯涨后，国际机构对这一商品未来走势的预估。

来源：金融界网站近日，广发证券研报全球发布平台正式上线，内地和海外签约机构投资者可通过该平台获取24小时实时更新研报动态。此平台的正式上线，实现了广发证券内地与海外研报市场的无缝对接，是广发证券研发中心进一步深化国际市场部署和覆盖客户全面需求的重要举措。 据悉，广发证券研报全球发布平台覆盖内地与海外宏观、策略、A+H个股、行业、固收等几十个研究领域，可提供中英文双语服务；客户在使用该平台时还可根据个人偏好选择需要的研报信息，通过智能筛选的方式提升投资研究效率；另外，客户可使用平台内置的搜索引擎，通过研报类型、行业、股票、分析师、关键字、时间范围等多维度从广发证券全量研报库快速搜索、精准定位想要阅读的研报。 为顺应两地的监管要求，全球发布平台上的研报所对应的每个研究领域，要求至少有一名可在两地执业的署名分析师。该分析师必须同时具有中国证券业协会注册分析师资格和香港证监会批复的4号牌照，才能为用户提供覆盖整个港股市场的投资服务。此外，为了提供更好的服务体验，该平台还将为机构客户提供分析师零距离接触的机会，其设置的线上对话功能可以让客户随时随地享受到合资格的注册分析师（两地双持牌）专业的咨询服务。 广发证券相关负责人表示，研报全球发布平台的推出，打通了内地与海外市场的研报流通渠道，实现了两地市场实时互动和客户群体全面覆盖，也令海外业务收入获得可观的增长。考虑到平台执行过程中仍存在较高的复杂度及难度，广发证券将始终遵循两地监管部门的监管要求，不断完善及推进研报全球发布平台的应用，促进内地及海外证券市场的信息互通及良性发展。

来源：巨丰投顾一、读研报·策略国都证券：国内外市场节奏错位相关性弱化中美两国的经济基本面、宏观政策的中长期、近期的错位与差异，决定了A股与美股走势存在错位或不一致。3月底至今，美股经历大落大起，震荡空间显著，而A股波动区间相对较窄；且A股的方向性走势也基本领先美股1-2个月。从指数相关性强弱变化来看，A股主要指数与标普500指数的相关系数，已从过去十年的0.4-0.5，今年以来整体下降，尤其在海外疫情反弹导致的指数震荡期间，相关系数弱化至0.1-0.3。华鑫证券：市场反弹节奏会来回拉锯市场目前下行压力已经大幅衰减，但问题是依然找不到大幅上行的逻辑，场内流动性的紧张，使得A股多数板块正在估值下移，那么在盈利接力的背景下，9月份规模以上工业企业实现利润总额6498.5亿元，当月同比增长10.1%，较上月增速下滑9个百分点。这意味工业企业盈利扩张的速度在9月出现变故，所以在场内流动性紧张，盈利催化因素再打疑问，这促使当下行情虽下有底，但市场反弹节奏会来回拉锯。开源证券：关注具成长属性未充分定价的周期个股目前，周期成长股最主要的演绎路径为对个股成长预期的不断验证，在这个演绎过程中，投资者逐渐对其成长性定价，从而使其市场表现摆脱所谓赛道的限制。而当下完成向周期成长演变的个股多数集中于化工、建筑、交运、家电等行业当中，投资者应该关注这些领域中已经开始体现成长属性但还未被充分定价的资产。中国银河证券：关注高投资性价比以及受益于需求快速回暖的板块A股市场处于下有支撑但上涨动力不足的态势，结构性机会仍值得关注。我国仍在修复的基本面对A股形成有效支撑，投资者对股市的预期不悲观，但流动性趋紧、高估值、获利了结等因素也造成一定压力，建议关注高投资性价比以及受益于需求快速回暖的板块。二、读研报·行业1、通信行业（新时代证券、推荐）：行业推荐理由：前三季度经济增长成绩单陆续出炉，通信板块运营商成果亮眼，5G建设进展顺利。短期角度看通信板块处于调整期，由于国际大环境和中美关系，从长期角度看通信行业自主研发趋势将得到加强，带动国内替代化产业链不断发展。四季度随着5G建设的下一阶段推进，我们持续看好5G下游应用产业链如今年一直高景气的IDC产业链，建议关注物联网的投资机会。重点关注板块：IDC产业链、物联网重点关注公司：移为通信、移远通信、拓邦股份2、食品饮料行业（渤海证券、推荐）：行业推荐理由：本周，食品饮料板块跟随大盘呈现小幅震荡，而板块内个股出现明显分化。前期涨幅较大个股在三季度业绩增速环比大概率不会继续提速的前提之下，近期纷纷出现明显调整，而上半年经营承压的部分公司随着业绩的逐季改善表现相对强势。在细分子板块方面，我们仍然推荐白酒及乳制品。从双节消费以及糖酒会的反馈情况看，白酒板块已经度过了最坏的时点，渠道库存以及终端动销基本恢复正常水平，除高端白酒持续坚挺外，次高端中部分酒企重点产品也逐渐展现强大的势能。我们认为，白酒板块的业绩仍然将环比持续改善，行业天然属性仍存，需求将会继续得到确认，建议优选确定性较高的高端白酒，同时继续关注次高端动销的恢复情况。此外，乳制品行业从上游情况来看，生鲜乳价格在产量明显增长的前提下价格同向增长，显示下游需求强劲。同时，乳制品行业上游生鲜乳价格持续温和上涨，或将促使企业收缩费用投放，利润弹性或将释放，建议积极关注。重点关注板块：白酒、乳制品重点关注公司：伊利股份、光明乳业、洋河股份、五粮液3、证券行业（东北证券、推荐）：行业推荐理由：短期来看，中美关系的紧张和疫情的持续蔓延等外部因素给证券行业发展造成了较大的不确定性，市场环境因素对证券板块基本面和估值的负面影响不容忽视。长期来看，资本市场改革有利于为证券行业发展创造良好的政策环境，进一步促进我国资本市场的发展。建议投资者重点关注头部券商。重点关注公司：中信证券4、农药行业（国海证券、推荐）：行业推荐理由：美国时间10月27日，美国环保署(EPA)重新批准了XtendiMax（拜耳）和Engenia（巴斯夫）两款制剂的注册，同时延长了先正达的麦草畏制剂产品Tavium的注册。以上三款麦草畏制剂产品的注册仅限于耐麦草畏大豆和棉花的使用，注册有效期至2025年。农药需求是粮食安全的重要保障，属于刚需，需求稳定。随着美国麦草畏需求的边际改善，麦草畏有望迎来量价齐升，相关企业有望受益。重点关注板块：农药需求重点关注公司：扬农化工、长青股份5、商贸零售行业（东北证券、超配）：行业推荐理由：受新冠肺炎疫情影响，经济增速下行压力加大，政府逆周期调节力度不断升级，消费作为拉动经济增长的第一动力，一系列刺激消费政策陆续出台，目前经济回暖趋势良好，各类消费迅速反弹，我们预计2021年消费整体上大概率回升企稳。社会总需求仍在爬坡，可选消费恢复趋势良好。重点关注板块：商超龙头、母婴行业重点关注公司：永辉超市、重庆百货、爱婴室来源：好股票

《2019高临咨询全球年度投研回顾》通过对独家数据的分析、整合，从不同机构类别的活跃度、咨询量、关注赛道等视角解构了2019年在亚洲、欧洲和美国市场的主要投资趋势、行业研究热度及其中焦点公司，并对比分析了相关逻辑。我们发现，亚洲市场已经成为资本活跃度最高的市场，投资频率和额度在过去一年都有明显提升。从行业赛道上看，亚洲、欧洲和美国的关注点也不尽相同：相比亚洲市场的投资者最关心电商和外卖，欧洲市场对于消费赛道的关心明显降低，投资者最关心的是旅游行业。而美国市场的投资者更关心技术驱动的通信行业。全球投资变化对比高临咨询梳理了欧洲、美国和亚洲的年度业务数据，基于2017-2019年客户咨询总量的变化，我们分析得出：市场对早期投资和股权投资类的项目最有兴趣；亚洲市场正在成为资本最关心的市场；美国投资者更倾向于新兴赛道的投资；企业用户受到资本寒冬的影响最为明显；亚洲和美国市场的新入局投资者更倾向于股权投资；欧洲市场是受到资本寒冬影响最小的市场。基于数据我们发现：1. 市场对早期投资和股权投资类的项目最有兴趣。在2017年到2019年，咨询客户的活跃度最高，其次是私募类客户。2.亚洲市场的客户活跃度最高，正在成为资本最关心的市场。从过去三年的投资咨询总量可以看出， 亚洲客户的占比不断上升。3.在资本寒冬中，美国投资者相比股权投资和对冲基金投资，更倾向于新兴项目的投资。在数量最多的咨询客户中，各市场客户的占比在近三年发生了比较明显的变化：2017年，关注欧洲市场的客户较多；随后，美国市场的咨询客户活跃度增长明显，而关注亚洲市场的客户虽然也有所增长，但相比美国市场在投融资数量上仍明显偏低。4. 2019年企业用户的投资咨询总量出现了明显下滑。企业类客户是最大亚洲市场独有的客户类型，但由于资本寒冬影响，咨询总量细化明显。5. 在进入资本寒冬后，亚洲的对冲基金投资者活跃度仍处于上升状态，而欧洲市场的对冲基金投资者活跃度明显降低。对冲基金类客户总体规模不大，投资咨询总量的年增长量在200个以上，但2019年的增速相比2018年有明显下滑。6. 同时，私募类投资者在资本寒冬分化明显。高临数据显示，在亚洲市场虽然私募类客户的占比仍在扩大，但其增速已经放缓，换句话说，亚洲市场的整体增速也处于渐趋平稳的状态；相比之下，欧洲市场的增速下降更为明显，可以看出，在老牌投资标的市场，股权投资客户的活跃度正在降低；与此同时，美国市场的私募投资者活跃度在过去三年增速没有明显变化，处于平稳上升状态，可以看出，在股权投资领域美国市场受到资本寒冬的影响不大。7. 在亚洲市场，新入局的投资者更倾向于股权投资。事实上，在资本最关心的亚洲市场，私募类客户的占比在过去三年逐渐增加。8. 在进入资本寒冬期后，美国市场的新入局投资者更加倾向于股权投资。在投资者第二关心的美国市场，咨询类客户仍占据主要位置，但是2018-2019年间，私募类客户增幅远超咨询类客户和对冲基金客户。9. 欧洲市场是受到资本寒流冲击影响最小的市场。在欧洲市场，投资者的活跃度在资本进入冷静期后变化最小，虽然咨询投资者的投资咨询总量出现下滑，但是私募投资者的投资咨询总量仍处于平缓增长状态，同时对冲基金投资者虽然总量较少，但基本没有收到资本寒冬影响。事实上，欧洲市场近两年的投资咨询总量趋于稳定，变化并不明显。同时，从美国市场的投资咨询总量走势可以看出，虽然增速有所放缓，但在2019年仍有较大涨幅。换句话说，仍有新入局者看好资本寒冬期带来的行业新机会。而在亚洲市场，进入2019后投资咨询总量增速放缓，增幅明显小于美国市场。可以看出，在进入资本冷静期后，新入局投资者对于亚洲市场的兴趣相对降低。年度行研热点赛道对比亚洲市场最关心外卖和电商赛道；欧洲市场最关心旅游赛道；美国市场最关心电信相关赛道。全球最受欢迎Top30行业访谈记录上述热点话题是基于高临论坛访谈记录下载量排序得出，从中可以分析在亚洲、欧洲和美国不同市场间投资者对于不同细分赛道和公司的关注程度。访谈记录详情请联系您所在地域的客户经理（现有客户），其他请email至candice.fang@thirdbridge.com。从资本最关心的细分赛道的角度来看，不同市场间的差异较大：亚洲市场的投资者最关心电商和外卖赛道。首先，作为中国市场竞争的红海区域，电商行业已经进入“大鱼吃大鱼”的后并购整合时代；另一方面，受到政策驱动，电商“出海”开发新兴市场成为资本关心的重点；而在外卖赛道，头部玩家美团外卖、饿了么已经完成了对一二线市场的瓜分，正在向三四线、甚至更低线城市下沉。其次，受到消费主力年轻化影响，电商赛道与互联网、人工智能等新技术结合的更为紧密。电商直播卖货成为2019年薪的风口。再次，由“悦己消费”带动的“网红消费”仍然是资本关心的重点。新零售咖啡、网红茶饮等靠营销拉动的消费市场，投资者的关注度仍然较高。欧洲市场对于消费赛道的关心明显降低，投资者最关心的是旅游行业。其原因一方面在于欧洲市场基本已经完成“消费升级”的转变，物质类的消费品增量市场已经见顶；另一方面，随着中国游客赴欧旅游的增加，行业已经进入新的人口红利时代。投资者在欧洲市场第二关心的是传统制造业。由于技术的领先性，欧洲市场的传统制造业玩家在全球范围内处于头部位置，随着资本进入冷静期，投资者更喜欢在抗风险能力强的头部玩家身上下注。相比欧洲和亚洲市场，美国市场的投资者更关心技术驱动的通信行业。流媒体、5G技术等细分赛道都受到投资者的持续关注。主要是由于中美贸易战、华为事件等大环境的影响，中美在5G时代的技术竞争已经成为未来通信行业的主要争夺点。其次，受到资本寒冬影响，围绕降本增效的企业服务赛道也受到了投资者的青睐。虽然亚马逊等头部玩家已经完成了在云服务等全场景企业服务领域的布局，但是在管理自动化、在线招聘等细分赛道，具备明显优势且商业模式较为清晰的企业仍是资本关注的重点。同时，医疗行业热度持续，在数量和金额上一直领跑投融资市场。具体来看，2019年医疗赛道除了技术推动的创新药物和医疗器械行业持续火热外，互联网医疗、人工智能诊断等“跨界”项目也受到资本的持续关注。焦点公司亚洲 Top10 论坛访谈记录在亚洲市场投资者最关注的10大热点话题中，可以看出投资者最关心的焦点公司就是美团外卖。美团外卖是美团点评旗下网上订餐平台，于2013年11月正式上线。据QuestMobile数据显示，截至2019年底，美团外卖是中国第一大外卖平台，日活用户数已达到6985.86万，约为第二大外卖平台饿了么的六倍。欧洲 Top10 论坛访谈记录欧洲市场的投资者们最关注的焦点公司则是Thomas Cook（托迈酷客）。Thomas Cook成立于1841年，总部位于英国，是世界上的第一家旅行社，也是欧洲最大的休闲旅游集团之一。2015年，Thomas Cook进入中国，与复星集团成立合资公司托迈酷客，并逐渐加大对中国市场的投入。2019年9月，Thomas Cook因债务重组问题在英国进入破产程序，但中国业务并未受到影响。美国 Top10 论坛访谈记录而美国市场投资者最关心的话题来看，AT&T无疑是最受瞩目的焦点公司。AT&T（美国电话电报公司）是一家美国电信公司，成立于1877年，曾长期垄断美国长途和本地电话市场。AT&T在近20年中，曾经过多次分拆和重组。目前，AT&T是美国最大的本地和长途电话公司，主要业务包括为国内国际提供电话服务、提供商业机器、数据类产品和消费类产品、还为用户提供海底电缆、海底光缆、通信卫星等各种服务及租赁业务。热门赛道高临咨询基于2019年内中国市场的投融资热度，总结了过去一年最受资本关注的八大行业，投资机构可通过投资热度分析预测未来大型交易的分布。01医疗在全球范围内，受老龄化加剧和政策红利推动，医疗行业仍是最受资本青睐的大赛道。2019年医疗赛道高速发展，融资额度和融资频次不断加码，创新药物、医疗企业、医药电商、三甲医院等多个细分赛道都有大额融资出现。具体来看，受政策红利推动，创新药物仍是医疗行业的最热门赛道，融资额度和频次均领跑全年的投融资市场。其中，针对肿瘤的创新药物仍是资本最关心的赛道。但肿瘤药物行业具有盈利高、风险大、进入壁垒高的投资特点，除了市场风险外，企业还需要承担研发风险，因此资本对肿瘤药物领域一直抱有长线期待，在原研药和仿制药领域，均有大额融资出现。此外，已经研究多年的慢病治疗手段和药物在2019年成为资本关注的重点之一。针对心脑血管、精神、呼吸系统等疾病的慢病药物受到资本的持续青睐。相比创新药物领域，医疗器械具备研发投入低，回报周期相对较短的特点，近年增长速度持续高于药品市场。医疗器械是与科技联系最紧密的医疗细分赛道，受到技术创新影响较大，在2019年医疗器械与人工智能、互联网、机器人等行业跨界融合成为资本关心的重点，手术机器人、体外诊断等细分赛道都有大额融资出现。另外，以技术进步为主要推动力的的生物科技赛道，在2019年仍旧持续受到资本的热捧，基因测序、基因治疗、细胞治疗等细分赛道均有大额融资出现。相比创新药物等传统赛道，生物科技具备发展时间短、国内外技术差距小等特点，在未来可能成为中美技术竞争的关键点。而香港资本市场对生物科技公司“开绿灯”和创业板开放，也给很多生物科技公司提供了更多的融资途径。值得一提的是，随着诊所证照的开放，和政府层面的从严监管，过去几年大热的医美赛道在2019年进入冷静期。高临咨询认为，虽然创新药物赛道的投融资频次和额度一直呈现上升趋势，但是市场仍未进入饱和阶段，在慢病药物、血液制品等细分领域，具有创新突破产品的初创公司仍有很大的发展空间。相比之下，受技术驱动的医疗器械赛道正处于发展的黄金期，部分大赛道已经有头部玩家崭露头角，但尚未出现全国性的垄断玩家。02教育教育行业具有“逆经济周期”属性，在资本寒冬中，一直是受到资本关注的大赛道。教育行业的投融资主要集中在K12教育和STEM教育赛道。在2019年登陆资本市场的新东方在线和思考乐教育都获得了投资者的超额认购。随着社会力量快速进入市场，K12教育头部玩家已经在热门大赛道完成跑马圈地，正在向三四线城市下沉，行业集中度度有望进一步提高。2019年起，与创新技术相关的少儿在线编程受到资本的持续热捧，投融资贯穿全年。但从行业发展来看，整个领域的课程体系的研发和硬件设备都有待持续投入，行业仍处于相对早期阶段，形成比较完善的体系尚须时日。在教辅、题库等传统赛道，与互联网、人工智能等新兴技术有了进一步融合，线上化已经成为主流。但融资仍主要集中在A轮以前，这也意味着，初创企业仍有机会。除了技术上的跨界融合，房地产、金融等领域玩家也开始表现出对教育行业的兴趣。其中，碧桂园、万达等地产商已经押注私立学校，平安保险也已经成功入股在线教育独角兽公司iTutorGroup。高临咨询认为，教育是资本长期看好的赛道，偶尔 “退烧”往往是短期热点事件的连锁反应。从整体来看，教育行业已经度过野蛮生长的阶段，进入行业调整期，资本对于教育行业逐渐趋于谨慎，热门大赛道已经出现垄断玩家，优质项目持续受到资本青睐，资金和资源继续向头部玩家倾斜。但在一些新兴的细分赛道或与其他行业融合的新赛道，具有清晰盈利模式的小玩家还有机会。03乘用车乘用车领域的投资在过去一年可以分为两个部分：一方面，随着补贴退坡，新能源汽车产业链上下游逐渐遭遇寒流；另一方面，随着汽车进入存量市场，关注服务领域和与人工智能等创新技术结合的汽车租赁、二手车、汽车维修等后市场服务与自动驾驶领域是资本新的押注方向。新能源汽车行业享受政策红利多年，随着2019年补贴退坡，新能源汽车制造和产业链上游整体遇冷。政策红利见顶、特斯拉等外资车企的冲击、消费者非刚性消费降低等因素，导致传统车企、新能源汽车及相关上下游产业都已进入市场调整的阵痛期。不过，随着新能源汽车进入交付期，充电桩、动力电池等上下游产业链已经成为资本关注的热门赛道。但目前各个细分赛道仍处于早期阶段，投融资主要集中在B轮以前，暂未出现全国性垄断的头部玩家。同时，由于汽车进入存量市场，后市场服务赛道正在成为未来乘用车行业的主要增长点。乘用车行业在2019年最大的改变是汽车后市场服务行业的快速发展。相比之前资本对于汽车赛道偏好新能源汽车制造、汽车上游产业链的“硬”投资，2019年资本更喜欢智能网联、移动出行服务、车主社交等“软”投资。一方面，相比“砸”硬件，这类投资的额度明显降低，投资回报也明显加快，在资本寒冬期，受到资本的偏爱；另一方面，这类汽车后市场的新兴赛道还未出现头部玩家，初创企业有较大发展空间。值得一提的是，站上人工智能风口的自动驾驶赛道，得到资本的进一步关注。事实上，在投资市场趋于理性的大环境下，无人驾驶、汽车后市场服务等细分领域与人工智能的结合是资本主要的投资方向。但由于技术和相关法律法规的限定，目前自动驾驶赛道仍未有头部玩家出现，资本更多持长期投资的态度。高临咨询认为，电动化是未来乘用车发展的方向，后补贴时期的阵痛，行业会最终消化。乘用车市场的整体发展将越来越倾向于产业链上下游的结合。依靠高频市场带动低频市场将成为行业发展的主流。由于政策、市场等因素的冲击，短期内投资额度大、回报周期长的新能源汽车制造及上游产业链将进入调整期；相反，投资额度小、回报快的汽车“服务”市场正在成为乘用车行业新的增长点，与各细分赛道如何结合，将成为汽车后服务市场未来竞争的关键。04电商天猫、京东、苏宁等电商头部平台，双十一销量再创新高助推了电商行业的继续增长。但国内电商竞争日益激烈，电商赛道开始进入分化期。一方面，国内进入场已经进入到“大鱼吃大鱼”的后整合时代，头部玩家不断收割市场，进入细分化竞争阶段；另一方面，电商“出海”成为资本新的押注方向。国内市场上，随着阿里收购网易考拉、拼多多GMV屡创历史新高，综合电商平台市场基本被瓜分完毕，针对特定人群的细分化电商赛道得到资本的青睐。针对球鞋、美妆、二次元等赛道的细分化电商都有大额融资出现。由于电商已经成为消费者，特别是年轻消费者的主要购物渠道，针对五金、轻工业品、布料等大宗批发行业的电商赛道，也是资本新的押注方向。此外，国内电商玩家纷纷开始尝试新的领域，社交电商、内容电商等细分赛道都得到投资者的持续关注。但由于社交关系的封闭性和圈层关系的存在，社交电商出现高集中度的可能性较小，将有更多的玩家继续在赛道上生存发展。值得一提的是，跨界融合也是电商赛道新的主旋律。药品及保健品电商、美妆电商等领域都都成为资本投资的重点。同时，资本持续在全球范围内寻找具有增长潜力的电商项目，东欧、东南亚、非洲等新兴市场都有大额融资出现，随着政策红利释放，未来会有更大的发展空间。高临咨询认为，短期内针对新兴经济体的电商在短期内仍将是热门赛道。而在国内的电商“红海”竞争中，紧扣消费升级的细分领域电商仍是资本关心的重点，其中针对特定人群的细分赛道是目前资本下注的主要方向。具有明显特质的或清晰盈利模式的项目，更容易拿到大额融资。05消费消费作为永恒的投资主题，在资本寒冬期显示了强大的韧性。消费升级特别是“悦己消费”仍是2019年消费行业投资的重点，投资机构的关注重点主要集中在美妆、健身、宠物等“悦己”相关赛道，而且相比以往消费赛道“单车道”行驶，2019年消费行业跨界融合也成为资本新的押注方向。具体来看，随着消费群体年轻化，美容、美体到口腔护理等细分赛道均受到资本的关注。但相比前几年对国外大牌的推崇，2019年以来国货美妆异军突起。花西子、美丽日记等国产美妆品牌通过KOL带货，在内容电商领域成功“出圈”。但从融资轮次来看，虽然2019年资本对国货美妆持续看好，但融资多数仍集中在B轮以前，融资金额也集中在千万及以下级别。此外，宠物行业在2019年热度不断上升。天猫销售数据显示，双十一当天，消费最多的进口产品就是猫主粮。而与宠物相关行业也在过去一年受到投资者重视，宠物食品、宠物用品、宠物医院等均得到了资本的长期关注。值得注意的是，宠物赛道同样出现与餐饮、医疗等行业融合趋势，宠物食品、运动补给食品等细分领域都有持续的融资事件。值得一提的是，传统餐饮行业在过去一年持续回暖，茶饮、咖啡、餐饮等领域在2019年全年均持续出现大额融资。而在2019上半年备受瞩目的电子烟赛道由于政策等因素的影响在下半年退烧，融资额度和融资频次明显降低。高临咨询认为，“悦己消费”带动的消费市场正在吸引越来越多的资本入场，投资整体呈现出多个细分赛道、多个行业融合的态势。如何与新兴赛道融合，将是消费行业未来一段时间内资本的关注重点。06人工智能资本寒流之下，投资者仍然看好人工智能行业的发展前景。2019年资本的下注方向主要倾向于人工智能在各细分场景的落地。获得亿元以上投资的公司主要下沉至智慧营销、运动感知、智能家电、智能安防、车载智能等领域。事实上，在投资市场趋于理性的大环境下，与不同细分领域的结合是目前人工智能主要的投资方向。具体来看，人工智能在汽车、安保、消费等领域已经有了典型落地项目。值得一提的是，互联网巨头虽然纷纷加码人工智能领域，但是顶级投资者已经完成了行业内布局，市场呈现出调整期特征：头部玩家正不断吸纳、合并中小型企业。行业整体的投资热度已经趋于平缓，亿元以上融资开始变得罕见。不过由于当前底层技术的局限性，人工智能行业整体还处于发展的中早期，资本仍主要押注与中长期的发展。值得一提的是，赋能实体经济已经成为人工智能发展新的方向，资本正加速推动人工智能技术与医疗、消费、制造等传统行业进行深入合作。受益于政策暖风频吹，安保机器人、电话机器人、建筑机器人等“跨界”融合的智能制造领域在2019年成为资本新的投资方向。不仅有BAT这样的互联网头部企业持续加码，还有福特、碧桂园等行业巨擘跨界押注。这些跨界合作有助于解决传统行业的痛点问题，提升整个行业的运营效率。高临咨询认为，资本长期看好人工智能的发展前景，在没有新的技术突破前，人工智能大赛道头部玩家会加速收割市场，但并不会出现全国性的垄断玩家。短期内人工智能赛道的资源和资金会继续向头部玩家倾斜，但从中长期来看，随着底层技术的发展和资本的不断加码，市场仍存在非常大的变局。07生活服务2019年资本对于生活服务领域的大额融资主要围绕房地产相关细分赛道。一方面，“住房”消费者最密切相关的行业之一，而且往往是消费者最重要的投资标的；另一方面，虽然房地产行业规模不断扩张，但行业增速已经明显放缓，从“卖房”到“卖服务”成为资本主要的投资方向。房企拆分物业公司赴港上市成为2019年最明显的资本动作之一。近年来物业管理行业也迅速发展。随着房地产行业逐步进入“白银时代”和融资渠道整体收紧，房地产公司对于资金链的渴求变得更为迫切。相比房企上市公司仅有几倍的市盈率表现，分拆物业公司上市往往可以轻松拉高估值，拿到十几倍、甚至几十倍的市盈率。据统计，2019年共计有包括保利物业、蓝光嘉宝等在内的8家物业公司成功登陆资本市场。值得一提的是，在物业管理领域，头部玩家凭借资金和规模优势正在加快连锁布局，持续向三四线城市下沉，不断提高市场占有率，尾部的区域性小品牌越来越难获得融资空间。与房地产行业同样密切相关的长租公寓领域在2019年也进入新的发展阶段。一方面，随着国内放开对长租公寓资产证券化的限制，政策利好与租赁需求双重动因让长租公寓在资本市场一度十分活跃。另一方面，租金贷、甲醛房等行业负面新闻频发，也一度让长租公寓市场趋于冷静。房企型玩家多数已经退出市场，互联网型长租公寓玩家由于长期增收不增利，已经进入了上市“续命”阶段。2019年，长租公寓头部玩家青客、蛋壳相继赴美IPO，除了规模的渴求外，主要还是由于国内市场融资难的窘境。与此同时，随着WeWork上市失败，同样与房地产行业密切相关的共享办公领域彻底“退烧”。由于共享办公行业本质上是“二房东”的生意，缺乏足够宽的护城河，因此规模效应明显，头部玩家可以更容易得到资源和资本的认可。但是在资本寒冬期，投资者对于这类缺乏明确盈利模式、靠烧钱维生的行业往往持有更谨慎的态度。高临咨询认为，房地产市场存量时代，资本对于抗风险能力更强的头部玩家有更多偏好。没有核心技术、缺乏明确盈利模式的企业，将会被资本逐渐放弃。相比房地产行业前几年“硬实力”的竞争，物业、商管等“软实力”的比拼将成为未来竞争的主旋律。08企业服务即使在资本寒冬期，企业服务仍然有不错的市场表现。事实上，在市场压力下，降本增效已经成为企业的共同选择。过去一年的投融资活动主要围绕降本增效展开，涉及企业网络安全、数字化工作场所、云服务等多个企业服务细分赛道。从解决企业难题的方式来看，企业服务领域的投融资方向主要可以分为两类：投融资频率最高的是专注企业具体需求的服务类项目，涉及招聘、财务、人力资源等多个方面，这也是企业服务赛道的数量最多的玩家。相当于为企业添加各种插件，可以迅速、低成本解决当前问题。但是，这种模式的企业服务公司往往无法从根本上解决企业的实质问题，仅仅停留在“头痛医头”的阶段。第二种则是全场景式企业服务玩家。初始多从细分需求切入，随之拓展到全局。云服务是这一模式的典型代表，从为企业提供计算这一细分需求切入，到进而深入企业全流程。与前一种企业服务的模式相比，这种全场景式的企业服务可以系统、全面进行企业诊断，继而提供最优化的解决方式。但是全场景式企业服务的进入门槛较高，要求玩家有足够的经济实力和技术实力。以云服务为例，目前头部玩家往往是顶级互联网公司，常见的包括亚马逊、阿里云、腾讯云、京东云等。其中腾讯云的企业应用已经从域名、网站，拓展到物联网、区块链、企业通信、办公协同等方面。高临咨询认为，出于国内消费模式、主要消费群体的变化，买卖“服务”的相关赛道都是资本布局的重点，其中针对B端市场的企业服务是资本正在加紧布局的新赛道。在全场景的企业服务领域已经进入大玩家瓜分市场的调整阶段，而在具体场景的企业服务赛道，具备明显优势且商业模式较为清晰的企业仍是资本青睐的目标。总结高临咨询认为，未来技术创新与消费升级两大主题始终是资本市场的关注的重点。“跨界融合”已经成为资本投资的主要方向。在全球资本市场持续走低的压力下，“大鱼吃小鱼”现象会越来越明显，资本和资源将继续向细分领域头部玩家集中，中小型企业拿到融资的门槛将越来越高。在资本寒冬期，具有逆经济周期属性的医疗和教育行业将继续成为资本下注的重点。但热门大赛道的市场份额基本已经被头部玩家瓜分，大玩家已经开始向三四线城市下沉。此外，技术驱动的相关行业成为资本长线布局的主要赛道。但在人工智能、创新药物等热门赛道，头部玩家已经完成布局，市场进入深耕阶段，针对特定群体的细分赛道成为资本“撒网”的重点。另外，在电商、消费等国内竞争激烈的赛道，资本开始“出海”，在全球范围内寻找优势项目，其中细分领域具备明显优势且商业模式较为清晰的企业，由于具有较高的安全边际，更容易获得资本青睐。

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▎一、读研报·市场小摩：债券收益率走高不是股市的制约因素摩根大通在报告中写道，只要收益率上升的理由正当，经济走强且通胀前景上升，那么股市应当可以经受住其波动，且股市与债券收益率的正相关关系料不会被打破。股市的风险更多地来自于债券收益率的下降，而非上升。小摩仍然预计6个月后债券收益率将高于目前的水平，因为与通胀展望和经济活动之间仍然存在较大缺口。达利欧：美股泡沫已达到历史大崩盘的一半水平全球最大对冲基金桥水创始人达利欧近日接受采访时警告称，当前美股的泡沫规模已经达到了引发2000年互联网泡沫破裂和1929年「大萧条」等历史性市场崩盘的一半水平。他警告说，一些表现出色的股票受益于投机性交易。他将近期的市场波动归因于投资者从科技股转向肉制品和土豆类股，这些公司不像一些科技公司那样从疫情交易中受益。他解释称，支撑美股当前估值的重要因素，是高流动性和低利率环境，而投资者的行为也是目前美股泡沫形成的原因之一。瑞银：到2023年底 大流行期间的刺激计划或将美国债务推高至35万亿美元上个月，美国联邦债务激增至创纪录的27.9万亿美元，远高于大流行开始时的23.2万亿美元。额外的救济措施和拜登推动的基建计划将会增加债务总额。瑞银经济学家预计，到2023年底，美国债务将达到35万亿美元。瑞银经济学家Seth Carpente领导的研究小组在报告中称，偿债成本可能是衡量风险的最佳指标，这使得美国国债收益率成为关键数据。▎二、读研报·行业动向东北证券：食品饮料行业估值回归预期强化 关注一季度高弹性标的白酒板块，近期经过调整以后，估值已经回归到较为合理水平，配置价值逐步凸显。从长期发展空间来看，消费升级趋势不改；从竞争格局来看，供给出清下龙头企业集中度继续提升。啤酒板块，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒等厂商动销均已恢复到19 年同期水平，建议关注啤酒行业去年疫情低基数下的业绩反弹。同时麦芽、包材等原材料上涨促使厂商通过产品结构升级消化成本端上涨，行业估值已回落至合理区间。华西证券：央行召开银行座谈会 房地产行业销售规模同比高增本周，央行在北京召开全国24 家主要银行信贷结构优化调整座谈会，提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。财政部发布2020年1-2 月财政收支情况，1-2 月国有土地使用权出让收入11236亿元，同比增67.1%；全国房产税收入450 亿元，同比下降14%。浙商证券：汽车行业下游需求向好 短期供给不足近期汽车板块行情较弱，市场担忧芯片+原材料价格上涨导致汽车销量和板块业绩不及预期，目前下游需求旺盛，短期车企供给不足，预计21Q2 供给端改善，21H2 销量有望超预期。▎三、读研报·大行评级高盛：维持小米(1810.HK)“买入”评级目标价30港元高盛发表报告指，小米集团(1810.HK)去年第四季收入按年升25%，毛利及净利表现均好过预期。该行指，小米去年第四季整体收入705亿元人民币，较该行及市场预期差7%，毛利升44%至113亿元人民币则较该行预期高4%，而毛利率16.1%主要是受惠互联网收入组合改善，因此按非国际财务报告准则计算经调整净利润率为4.6%，较该行及市场预期高77个基点及94个基点，认为小米在高端智能手机及月活跃用户方面表现令人鼓舞。里昂：维持龙湖集团(00960)“买入”评级目标价升21%至58港元里昂发布研究报告，将龙湖集团(00960)目标价由48港元升21%至58港元，维持“买入”评级。报告中称，虽然物业销售利润率下滑，拖累公司整体毛利率4.3个百分点，不过高利润的租赁及物业管理业务成功令净利润率跌幅收窄至仅0.2个百分点，加上增长指引强劲，相信新的增长引擎可带来更高的盈利可见性。小摩：重申建设银行(00939)“增持”评级目标价微升至8.8港元小摩发布研究报告，重申建设银行(00939)“增持”评级，目标价由8.7港元微升至8.8港元报告中称，公司管理层对今年业务展望给予更具质素的意见，多于数字上的指引。管理层维持较保守的态度。在资产质素方面，管理层认为前景好坏参半，采取暂缓措施来缓解贷款风险，而与地方政府相关的信贷风险持续影响资产质素。净息差方面，管理层称第四季见稳定，但今年压力持续。手续费用增长方面，主要来自财富管理，不过去年因疫情而下调的费用难以再调整。高盛：维持中国海外发展(00688)“买入”评级目标价升至25.9港元高盛发布研究报告，将中国海外发展(00688)目标价由24.2港元升至25.9港元，维持“买入”评级。报告中称，公司去年核心利润同比升2%至350亿元人民币，分别低于该行及市场预期5%及22%。下调其2021-23年度每股核心利润预测各6%、5%及6%，以反映公司最新土地收购及交付时间表、毛利率低于预期、及土地增值税等因素。（文章来源：东方财富研究中心）

关注领投智库，寻找价值投资信息！1. 十年 20 倍，美股中的长跑冠军——ODFLOld Dominion Freight Line，Inc.（ODFL）成立于1934 年，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。ODFL 主营业务为美国本土零担业务，95％以上的收入来源于美国境内的服务，过去 30 年公司常年保持10%以上的营收规模增速，公司的净利率从 3%一直攀升至近年的15%，业绩表现持续向好。1990~2019 年间，Old Dominion 营收规模处于稳步增长状态，年均复合增速高达12.5%，净利润年均复合增速达18.8%，公司整体的净利率呈逐年攀升的趋势，在 2019 年达到 15%。结合股价表现来看，自 1990 年上市至今（2020 年 7月 18 日），公司的股价相对纳斯达克指数超额收益达132.5 倍：初始阶段（1991.10.25~2001.12.31）：纳斯达克指数累计上涨 268.87%，ODFL 累计下跌 -2.46%，ODFL 大幅跑输纳指。公司营收与利润稳定增长，营业收入的复合增速为 12.7%， 净利润的复合增速为 10%，净利率水平较低，整体稳定在 3%左右。当时市场偏好科技股， ODFL 尚未受到资本关注。发展阶段（2002.01.01~2009.12.31）：纳指上涨 16.34%，ODFL 累计上涨 717.13%，ODFL 录得超额收益。从经营业绩看，公司的营业收入年均复合增速为 12%，净利润年均复合增速 为 14.38%，盈利增速呈现加速趋势，主要源于公司收购同业、扩张规模、同时净利率平均水平提升至 5%左右，公司估值获得修复。快速增长阶段（2010.01.01~2020.07.18） ：期间纳指上涨347.51%，ODFL累计上涨2078%， 超额收益明显。在金融危机冲击下开启行业洗牌，公司的市场份额持续提升，公司基本面持续向好。从经营业绩看，公司期间的营收年均复合增速维持在 12.7%，盈利年均复合增速高达 33.25%，净利润水平高速成长，得益于公司较高的净利率水平，在2010 年以来呈现逐年攀升的趋势，从 5.11%一直提升至 14.98%，公司盈利业绩大幅提升，并引发市场的广泛关注，迎来戴维斯双击，实现十年20倍的股价涨幅，业绩表现远超大盘。公司市值目前约1402.4 亿元人民币（截止 7.18 收盘价），公司近10年市值的大幅攀升主要来自业绩贡献和估值的提升，2010年至2019 年公司净利润增长约7.1 倍，PE 从约15倍提升至约34 倍；从PE历史估值水平来看，公司历史 PE 估值中枢在 24 倍左右。2. 美国零担巨头 ODFL 的成长复盘2.1. ODFL 发展史：从区域迈向全美ODFL 成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着20 世纪80 年代美国货运业放松管制，ODFL将服务扩展到全国主要市场， 覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21 世纪初，公司大举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于 1991 年在纳斯达克上市，连 续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的 100 家公司之一。Old Dominion 的服务点与门店保持较高水平的自有率。截至2019年年末，ODFL在美国 经营 236个服务中心，其中 205 个其自建，31个为租赁。对 ODFL 而言，服务中心主要演转运中心的角色，作为枢纽进行区域间的物流运输，再以门店为末端向客户延伸，进行货 物的收发。根据公司 2019 年报披露，ODFL 公司有 93%的末端门店为自有门店。服务点下属的门店数量与地区的工业活跃度成正比。田纳西州为美国新兴的工业大州，所属的莫里斯顿服务点下有 347 个门店，德州为美国老牌的工业大洲，所属的达拉斯服务点下属有 304 个门店。Old Dominion 的主营业务是向 B端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对C端，Old Dominion 提供专业的搬家业务。Old Dominion 的核心业务是国内零担承运商运输服务， OD 国内运输占 95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提 供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装 载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为 OD 国内运输、OD 全球运输、OD 加急运输、OD 家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion 还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。Old Dominion 的零担客户以B端为主，覆盖制造、能源、零售、通信设备、半导体等行业。客户所属行业包括制造业（化工、机械零部件、纸制品等）、能源业（石油、天然气等）、批发零售业（服装配饰、个人与家庭用品等）、通信设备行业、半导体行业、通用事业等，代表性的客户包括杜邦制药、3M、雪佛龙、埃克森美孚、耐克等公司。公司未披露具体的客户 交易数据信息，我们参考 IBIS 的 2019 年零担货运市场报告披露，零担货运业的下游客户结 构为制造业（38%）、零售批发业（21%）、服务业（10%）以及其他行业（31%）。2.2. 抓住历史机遇，实现规模跃升 2008 年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从 2008 年的 518 亿美元提升至 2018 年的 613 亿美元，年均复合增速为 1.7%。其中 2008 年，全球 经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘 势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头 YRC 的市场份额，其他美国零担巨头们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致 2009 年全美零担行业的营业规模骤降 25.5%。ODFL 选择独善其身，并未加入价格战，Old Dominion 虽然货运吨量同比降低 12%，但同时也成为了当年唯一盈利的上市零担公司。价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。价格战后各 大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例如YRCW，在过去9 年内持续关闭了40个服务中心，YRCW 在2008年价格战后一蹶不振，市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL 最大的非工会竞争对手 CNW 和 FedEx Freight 主要侧重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS 在 2005 年进入零担货运市场，该业务部门呈现 高速发展的趋势，曾一度赶超 ODFL，但在 2008 年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场份额向成本控制。同行的收缩为 ODFL 的市场份额扩张提供便利，ODFL 也在全美的市场占 有率不断扩大，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近6.7%。2009 年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL充分享受行业红利。1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。随着上世纪 90 年代经济全球化，美国制造业逐 渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。 2008 年次贷危机爆发，美国经济 “脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程， 美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在 2008 年金融危机后推行再工业化策略， 工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行 业的转型与洗牌。2）零担行业单价复苏。2009 年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加 价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位 价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。电子商务平台，尤其是 toC 的规 模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成 本效益。从货运量（总重量）来看，1992~2019 年间 ODFL 零担货运量从 77.5 万吨提升至 896.4 万 吨，年复合增速为 8.8%。从货运业务量看，期间 ODFL 的业务单量从 151 万单提升至1149.1 万单，年复合增速为 7.2%。2.3. ROE 保持上升趋势 Old Dominion 的 ROE在 2010 年起呈现逐年提升的趋势。通过杜邦分析，公司的 ROE提 升主要得益于公司的净利率的大幅攀升。公司权益乘数呈逐年下降的趋势，公司在过去十年内没有再进行大规模的并购，而是通过自 行投资的方式稳扎稳打地进行车队、服务点和门店的扩张。在资产利用率方面，公司的营收规模持续提升，但同时资产规模也快速增加，整体的资产利 用率有所下滑，主要在于公司对车队和服务中心等资产的扩张在净利率方面，ODFL 的净利率持续从 2010 年的 5%攀升至 2019 年的 15%，同期 Fedex Freight、UPS Freight 分别为8.1%和7.3%、YRCW和 XPO 利润率分别为-2.14%和2.64%。 盈利水平的大幅提升，对 ROE 产生巨大的拉动作用。3. ODFL 核心竞争力分析3.1. 完善的运能网络 零担行业的客户关注物流公司的货运能力与性价比。资金规模较小的区域性货运公司无法满足大型客户的全国围内的运输需求和成本控制要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化零 为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。Old Dominion 在上市以来进行大量并购，持续完善运营网络。在 2005 年至2010 年期间， Old Dominion先后收购了Southeast Kansas Transit、Priority Freight Line、Bullocks ExpressTransportation、Bob's Pickup and Delivery 几家公司。ODFL 本身创立于美国东部的弗吉尼亚州，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此ODFL的业务辐射范围主要以东北部为主。ODFL 所并购的公司，主要地理位置包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、犹 他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL 借此立足东部向西部和南部扩张，实现区域间运输网络的整合，建立全国性的货运网络。过去十年，Old Dominion 服务中心（转运中心）与货运量增幅超同业。ODFL 通过 236 个 服务网络运营中心，以及大约 9296 辆牵引车，25375 辆挂车和 12,182 辆 P&D 牵引车的车队服务全国。ODFL 的服务中心从 2011 年的 216 家提升至目前的 236 家，同比增长 9%， 同期其他上市零担业的服务中心数量反而多呈现小幅收缩。ODFL 服务网点布局以南部、东北部、中西部为主，占公司营收的60%，并且在10年内的市场份额分别提升至11.1%(+5.5%)、 10.8%（+4.4%）、 11.1%（+3.2%）。从美国各州的 GDP 占比看，东部、南部、中西部为美 国经济大州的主要集群地区，包括纽约、弗洛里达、德州、伊利诺伊州等。通过比照，可以发现 ODFL 公司的服务点密布在GDP高的发达地区，在相对欠发达的中心地区通常散布在各州交界处，以作枢纽进行区域间的转运。ODFL 不断提高营业网点的密度和利用率，提高现有的服务点的能力。门店是零担行业末端 的收件和配送的终端，其密度的增加使公司能够最大限度地利用服务点与货车的资本折旧， 提高劳动力的利用效率。线路运输负荷系数、每小时的 P＆D 的运输量、每小时服务点的货 运量和总量等参数直接涉及到公司资产和运力的使用效率，这部分运行效率的提升能够直观 地影响到公司的经营效率。根据公司官网信息，为了进一步地扩张市场份额并提高经营效率， 自 2010 年开始，ODFL在服务点和门店方面共计投资了 15亿美元，共新建了29家服务中心（增长率约为 14%）并新增了将近 53%的门店，主要投资方向在于现有网络运力的补充和销售端的消化。从经营数据看，平均每个服务中心的营收规模从 2006年的 600 万美元提 升至 2019 年的 1510 万美元，可以看到是在 2010年公司大举投资服务点和门店后，服务点的业绩才开始出现大规模的改善。期间，公司的营业利润率也从原来的不到 5%提升至 2019 年的 15%。3.2. 优质服务带来议价空间Old Dominion 在美国零担行业的口碑持续提升，准点率逐年攀升，货损率大幅降低。在 Mastio＆Company 的年度调查中，Old Dominion 荣登了 25 家 LTL 运营商的榜首，为第十年蝉联美国全国性 LTL 运营商的榜首。MASTIO 的研究测量了 35 个关键属性，以确定其“最 高价值”指数得分。Old Dominion 在 35 个属性中的 33 个属性中排名第一，其中包括“无 损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应我的需 求” 。公司通过专有技术、服务点覆盖范围等优势，提高公司的配送准点率和服务质量，降低货物索赔率。根据公司官网及年报披露数据，准时准点率从 2002 年的 92%提升至 2019 年的 99%，配送转运时间大幅降低。货物索赔占营收比重从 2002 年的 1.5%降至2019 年的 0.2%，而同期 YRCW 公司的货损率达 1.52%。在时效方面，目前公司可以实现 70%的货运量可以实现 1~2 日达。高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间。ODFL 的服务价格也在近 10 年出现大幅 提升，平均每吨的收入年均复合增速达 7.5%。在 2010~2019 年间，Old Dominion 的每日货 运件量和货运单价增速均超过同业龙头 Fedex Freight。每吨公里运输收入从 2009 年的 0.17 美元/吨公里提至 2019 年的 0.31 美元/吨公里，十年内的单价涨幅达 82.65%。3.3. 成本高度精细化管控 Old Dominion 高度重视成本控制，公司的经营比率（经营成本/营业收入）逐年回落，净利 率持续提升。在业绩快速增长阶段，ODFL 的净利率从 2010 年的 5.1%攀升至 2019 年的 14.98%，主要得益于公司精心的成本端控制。公司的成本结构包括职工薪酬、经营费用、一 般费用、营业税额与执照、保险与理赔、通讯与物业费用、折旧与摊销、外购运力和其他费 用支出。从成本占比的变化看，公司主要优化的成本项目为职工薪酬、经营费用以及外购运 力。从单位营收和成本的变化情况来看，每吨公里成本从 2009 年的 0.16 美元/吨公里提升 至 2019 年的 0.25 美元/吨公里，增幅为 55.1%，期间每吨公里运输收入从 2009 年的 0.17 美元/吨公里提至 2019 年的 0.31 美元/吨公里，十年内的单价涨幅达 82.65%。在职工薪酬的成本管控方面，公司设置了工资和福利待遇与业务量挂钩的奖励机制，并且是少数的无工会零担货运公司。美国运输协会对货车司机的工作时间有非常严格的要求，如果出现员工偷懒等情况，公司将需要承担额外的人力成本，而职工薪酬在零担行业的成本中占50%甚至 60%以上，因此对员工的工作效率管控至关重要。（联邦汽车运输安全管理局则规，卡车司机在连续 7 天内最多不能超过60 小时工作，在连续 8 天内最多不能超过 70 小时 工作。 ）ODFL 通过 IT 系统检测货物的移动，将驾驶员的薪酬和福利与其业务量挂钩，以提高员工的工作效率和积极性。员工工会可能会组织集体罢工、薪酬协商等造成额外成本的活 动，对成本端会造成一定负担，无工会的职工体系有助于成本控制与人员管理。在运营成本管控方面，得益于丰富的货运经验，Old Dominion 能够实现货车使用寿命与运 力的价值最大化。公司牵引车的用途可分为两类，分别为服务点间的长途干线货运和门店站 点辐射范围内、短途的接单与寄送运输（P&D, Pickup & Delivery）。公司新购入的牵引车主要将之应用于干线运输。在使用 3~5 年后，牵引车在剩余使用寿命内，将被用于市内相对短途的接单与寄送，因此从牵引车的使用年限来看，可以发现 P&D 牵引车的平均使用年限往往较长，能够最大限度地利用货车运力，减少折旧成本。此外，在 ODFL的许多服务中心中， 牵引车在白天执行接单、投递功能，在夜间执行线路运输，以最大化牵引车利用率。3.4. 重视资本投入，持续赋能 ODFL 高度重视资本的投入以保障自身的竞争力。2019 年资本投入为 4.79 亿美元，90 年至 2019 年的平均 Capex 占营收比为 12.54%。公司主要的投资方向可分为土地与建筑、车辆以及科技 IT 系统三大方面，三者在 2019 年的占比分别为 52.86%、34.53%和 6.42%。ODFL 具有强大的自我造血能力。公司经营产生的现金流能够覆盖资本支出，同时资本的投入又提高公司的盈利能力，形成良性循环。自 2010 年以来，经营现金流和资本支出规模持续高速增长，业绩逐年向好。自 2015 年起，公司在维持 12%左右的营收占比的资本投入的 同时，仍能发行现金股利和实施股票回购，实现股东的回馈，也是 ODFL 近年估值快速提升的原因之一。土地与建筑的投资主要对应公司的服务点与相关门店扩张，是公司保持主营业务增长的基石。Old Dominion 积极建设辐射式零担运输网络，配合资本密集的取货和交付方式，利用广泛的服务中心网络（P＆D）和线路运输车队，提高运货效率和客户体验。服务中心负责在当地服务区域内的提货和派送，白天收货，晚上统一在服务中心配载运输，并建立集中式客户服务部门和完善的信息系统进行客户服务。对于典型的零担货运，运费从由本地驾驶员在设定 的路线和上门时间安排各种客户，由托运人负责包装，码垛并收缩包装货物，为运输做准备。本地驾驶员完成路线，将货物转移到本地码头，在此将其分类并合并到目的地相似的货物点。排序后，将具有共同目的地的货物装载到线路拖挂车上可按计划路线到达任一区域分拣站或 码头，将货物分拣、交付给本地客户。服务点的设置提高了 ODFL 零担货运的整合效率，同时也成为了零担业的准入壁垒。货车方面的资本投入较高，源于该公司全程使用自有运力运输，以保障服务质量。货运车型 投入包括挂车和牵引车（挂车无引擎，牵引车有引擎）。ODFL 公司运输零担货物从起点到终 点，始终使用的是自有运力。相较于其他多数公司在进行跨区运输时外购运力，OFDL 能够 坚持使用自有运力，以保障流程的可追溯和较低的货损率。此外，ODFL在过去十年中，对 IT系统投入领先业界，信息技术实现运输全程透明可追溯。二十世纪 90 年代，ODFL 的首席运营执行官 David Congdon 提出信息技术对货运行业的管 理效率的提升，此后公司每年在 IT 网络和基础设施方面的研发都会投入约占营业收入的 1% 左右的资本支出，科技方面的资本支出在2019年支出达3042万美元，占营业收入的0.74%。从资本支出构成来看，其技术方面的支出平均占总资本支出的 6~10%左右。ODFL 借助先进 的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化。自有运力也保障了货运 质量与追踪缓解的可控。通过笛卡尔系统、Garvey Guns 等技术整合运力和路线，提高运输效率。ODFL借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平 60% 以上），为客户提供最佳的服务质量。4. ODFL 对中国零担物流业的启示4.1. 流量为王，规模为基 行业发展初期，零担货运公司的市场份额扩张往往为首要目标，参考美国 ODFL的发展历程， 实现规模跃升是公司发展的前提条件，海外公司倾向于走兼并整合路线。ODFL 在 2005 年 至 2010 年期间持续并购同业公司，实现了规模的扩张，该公司于 1934 年在美国东部的弗 吉尼亚州设立，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此 ODFL 的业务辐射范围主要以东 北部为主。ODFL 所并购的公司，主要地理位置包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿 （MT）、犹他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL 能够获取对应地区的服务中心，以实现区域间运输网络的整合。国内零担龙头短期将会加速对市场份额的诉求。零担货物运输本质是为不够整车货运量的货 物运输时时，与其他几批甚至上百批货物共享一辆货车的运输方式，而订单的出发地与目的 地也不尽相同，整体的物流运输模式相较于整车要复杂得多，对公司的运力整合能力、运输质量、服务站点等具有非常严格的要求。零担公司的规模越大，就越能够集合资金和人力去进行区域间的订单整合，提高物流的质量和时效。在中国零担行业中，龙头顺丰快运、 德邦、安能、跨越已然崛起，初步实现了全国全范围的覆盖，预计未来行业龙头将会加速份额增长。4.2. 强化成本管控 零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。在零担行业的发展初期，行业准入门槛较低，运营商只需购买或租赁一定的货车，寻找客源即可进入零担行业，此时公司的成本管控往往比较粗放。零担行业本身的性质是整合货运量相对小的订单， 以最大化货车有限的运力，因此车辆的满载率对公司的经营效率有明显影响。零担货运在货车、服务点、门店和固定雇员等成本方面都是固定成本，公司可以通过提高获取的订单数和对路线的规划统筹能力，以摊低平均货运成本。此外，零担公司可以对车队进行分类管理， 将新车用于货运枢纽间的长途运输，将旧车用于末端网点的短距离收发件，以实现对车辆寿命的最大利用。4.3. 重视时效与服务质量 零担企业的增长重心将转向服务质量的提升，在 相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如 低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。在市场经过初期的高速增长后，一些企业开始更加注重服务质量，从简单的规模增长向价值 增长转型。以美国 2008 年零担货运业的价格战为例。美国零担货运的龙头公司在 2008 年 的价格战后，成本控制粗放的弊端开始凸显，行业龙头公司如 YRCW、ABFS 等开始专注提高利润空间和产能控制， ODFL得以趁机扩张市场份额的重要客观原因就在于其本身扩张过程中就高度重视服务质量，ODFL 的准时准点率从2002 年的92%提升至2019年的 99%， 配送转运时间大幅降低，货物索赔占营收比重从2002 年的 1.5%降至 2019 年的 0.2%。后续该公司持续保持较高的货运增长量和单位运输价格，主要源于其自身优质的服务和口碑。服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。ODFL 借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化，实现信息可追溯，自有运力也保障了货运质量与追踪缓解的可控。ODFL 借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于 行业平均水平 60%以上），为客户提供最佳的服务质量。5. 投资建议对比美国，我们认为国内零担快运发展阶段相当于美国的 20 世纪 90 年代（该时期美国零担 物流企业大规模并购重组、物流企业开启 IPO 上市潮），行业处于激烈竞争阶段，目前我国零担行业龙头集中度低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成。我们认为我国零担物流行业正逐步由分散走向集中，头部企业未来盈利能力仍有较大提升空间。1）龙头份额可能进一步提升。参考美国零担行业发展历史，并购是龙头发展壮大的普遍方式，当前国内零担企业经历了部分整合（全国网络型企业收购区域型企业、专线联盟崛起等）， 随着行业竞争的加剧，未来整合兼并的可能性仍较高；此外美国 2008 年经济危机加速零担行业的洗牌和出清，市场集中度向行业头部转移，当前国内经历新冠疫情影响，零担行业同样面临价格竞争，或同样加速行业变革；2）行业盈利能力具备较大提升空间。ODFL 通过优质服务不断提升定价能力，同时采取严格的成本管控措施，实现了净利润率从3%至15%的提升，而目前国内零担企业的盈利水平不到 5%（参考德邦净利润率水平）。从中美两国货运市场和环境来看，美国工业企业外包物 流比例较高，标准化程度较高，更便于精细化运营以降低成本；而中国的货源结构分散、非标准化货品较多，存在客观限制。我们从中国的产业升级角度看，短期零担企业能够通过信息化升级、整合货运线路、提高转运中心与车队的利用率等管理方式提升盈利水平；长期看零担货运行业标准化为大趋势，规模化效应有望释放，长期盈利提升空间较大。从目前国内零担快运的上市龙头企业看，主要是顺丰（顺丰快运 2019 年营收 127 亿元，营收规模行业第一）与德邦（德邦 2019 年快运营收107亿元，2013 年开始转型大件快递）。 对于顺丰，公司从 2013 年开始试水零担快运业务，到 2019 年 7月顺丰快运品牌正式发布， 快运业务一直保持高速增长（2014-2019 营收 CAGR=74%）,同时，公司拥有快运行业内独特的“双网运营+统一中台”模式（顺丰快运定位高端市场，加盟快递品牌“顺心捷达”专注中端快运市场），能够满足不同类型客户需求；顺丰快运受益于与顺丰集团品牌、网点和客户资源的协同作用，积累了大批头部优质客户（如华为、美的、海信等），未来将进一步巩固其龙头地位。 对于德邦，尽管公司近年主要战略方向在大件快递领域，但德邦在零担快运领域，尤其是高端快运市场中，其凭借多年的行业积累与业内口碑，仍具备较强的竞争力。从零担快运龙头的市场空间看，根据我们对第三方物流市场结构拆分测算，零担快运市场规 模约为 1万亿，对比美国零担市场，未来龙头企业市占率有望达到10%，营收体量达到1000 亿，考虑到中美货运市场差异，行业竞争格局稳定后，国内龙头净利率水平 5% -10%，对应利润体量 50-100 亿，按ODFL市盈率中枢 25x，国内零担快运龙头企业市值有望达到1250-2500 亿。尽管目前行业龙头顺丰快运仍处于亏损中（2019 年亏损 2.3 亿元），未来随着业务量规模快速增长、成本精细化管控加强以及行业格局优化，公司盈利能力有望大幅提升，我们看好其长期发展。6. 风险提示：宏观经济波动影响行业货运需求；行业大规模价格战；油价波动影响运输成本。免责声明：报告来源（西南证券2020.07.19），观点归原作者所有。仅供参考。