国际金融研究方向

近日，中国银行、中国国际金融学会共同主办的学术刊物《国际金融研究》成功入围多项权威评价标准，学术及社会影响力持续扩大。在中国优选法统筹法与经济数学研究会、管理科学与工程学会、中国系统工程学会联合发布的《FMS管理科学高质量期刊推荐列表》中，《国际金融研究》成为首批入选的四本金融类期刊之一；在最新颁布的RCCSE《中国学术期刊评价研究报告》（第六版）中，《国际金融研究》获评"RCCSE中国权威学术期刊（A+）"；在CNKI《中国学术期刊影响因子年报（人文社会科学）·2020版）》"货币/金融、银行/保险"学科中, 《国际金融研究》位列第二名。《国际金融研究》创刊于1985年，以探讨国际金融前沿理论、把握国际银行发展趋势、追踪国际金融热点问题、关注中国金融改革开放为研究重点。近年来，《国际金融研究》杂志取得了良好的办刊成绩，在同领域学术期刊中始终保持优势地位。(谭焱) 【来源：株洲晚报】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

金融学是最近几年最火的几个专业之一，金融学就业前景怎么样？国内前十财经院校金融学本科毕业，来谈谈学习这个专业的感受及就业前景。大学的金融学专业主修宏微观经济学、公司金融、计量经济学、证券投资学、政治经济学、会计学原理、国际金融实务。课程都偏理论，在学校无法实操，不感兴的会觉得枯燥。个人认为金融学教人基本的经济学知识，教人用经济学解释社会现象、理解国家政策，教人用经济学的思维决策。金融学专业毕业以后有以下几个就业方向：1.银行、券商、保险类金融企业：去银行基本都是从柜员做起，主要负责现金业务，可能会有存款及其他理财的任务要求。一年以后可能允许申请转岗，一般都会选择转去做理财经理，专门销售银行理财产品或者保险、基金产品，学历上，本科足矣。若是去券商，最好考个研究生，这样就算进不了投行部，也不用从客户经理做起。保险公司的话，近年来竞争越来越激烈，保险经纪人压力都比较大，选择保险行业的话，最好不要做业务岗，热爱销售的除外。2.公募或者私募基金：要求综合能力比较高，一般做渠道开始比较多，找到客户，卖了产品，提成也会水涨船高。3.公务员：我本科班上同学考公务员的也挺多的，考回家当个公务员，为家乡发展添砖加瓦。如果考上当地的人民银行也是很牛的。4.上市公司投资部、证券部：诸如我就是在某上市公司证券部呆了两年了。福利待遇以及上升通道的话，得看公司实际情况，不同公司差别较大。5.创业或者跨专业就业：毕业的时候想，我学了四年的金融学，毕业后找了一个与金融八竿子打不着的工作，那我岂不是浪费了四年光阴？工作两年后觉得：管它干啥呢，能给钱就行。（是不是太没节操了(◎o◎)）。祝前程似锦。

——鲁政委博士在“中国高校绿色金融研究联盟2018年会暨长三角绿色金融发展高峰会议”上的发言2018年11月24日，以《绿色金融改革助力高质量发展》为主题的“中国高校绿色金融研究联盟2018年会暨长三角绿色金融发展高峰会议”在上海召开。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事鲁政委博士应邀参加了该会议，并在“绿色金融创新与展望”圆桌环节进行了讨论。鲁政委博士应圆桌主持人中研绿色金融研究院院长束兰根的要求，首先简要介绍了兴业银行的绿色金融发展，然后就绿色金融未来的理论研究发表了自己的见解。对于兴业银行的绿色金融发展，鲁政委博士表示：兴业银行在绿色金融方面最突出一个特点就是探索得很早，早在2003年就接触到了“赤道原则”的理念，2006年第一笔能效贷款落地，这是中国第一笔能效贷款，所以，我经常开玩笑说：兴业银行是中国绿色金融的“白马寺”。在这十几年的发展中，我体会到以下几点经验：第一，同业经验的分享非常重要，我们所讲的“赤道原则”本身就是同业之间经验分享的组织，让我们从中受益，所以我们也愿意在中国绿色金融发展中更多的分享我们将“赤道原则”本土化落地方面的经验。第二，创新很重要，当时IFC和我们合作的第一笔能效贷款项目，我们在国内最早创新探索出了损失分担模式，现在也成为了国内绿色金融的标准模板。不仅如此，我们兴业银行在水治理方面的探索也积累了非常宝贵的经验，大家都知道浙江治水非常成功，而当时浙江有一个口号“要治水找兴业”。当时全国有很多地方对水污染进行治理，但阶段性治好了没多久问题又故态复萌，没法长时间维持。我们兴业银行在反思这个问题之后发现，水的流域外部性问题非常突出。也就是说，如果你只是治理好其中的一段，而不是整个流域都进行治理是不行的，因为没有治理的上游不久就会污染到已经治好的现有区域。所以，我们兴业银行当时对浙江的三十多个县（市）的相关主体同时进行授信，同时放治水贷款，最后取得了持久的成效。现在浙江的治水经验已受到了国际上的广泛关注，这种做法其实就是中国“河长制”、“湖长制”的先声。第三，有力的组织推动很重要，兴业银行上至董事会、下至具体业务部门，从业务规则、到部门设置、再到信贷等资源的配置，都专门为绿色金融留出了专门空间，在这十二年中，无论外界对绿色金融是冷还是热，我们都一直在踏实地往前走，一直秉持绿色发展的初心没有任何改变。在遵循“赤道原则”的过程中，客观上使我们银行内部的整体风险控制水平得到了进一步的提升。如果说在十几年前，大家还觉得绿色仅仅是说起来好听而已，但现在随着“三大攻坚战”的实施，很多环保情况较差的企业已经成为了不良资产高发的风险点；而实际上，在过去还没有打响“三大攻坚战”的时候，我们也可以看到，2008年以来的这一轮不良爆发的重灾区，不少就是出在高污染、高排放的企业中。正是因为我们很早就注意了企业的环境问题，也就使得我们能够在这一轮不良资产爆发时受到的影响没有那么大。一句话，坚持绿色发展已经使得兴业银行从中受益，我们也希望同业金融机构能够从中获得发展绿色金融的鼓舞。在未来绿色金融研究方面，鲁政委博士表示：这次会议非常的重要，因为在全球绿色金融的发展中，高校、科研机构、市场机构之间的联动起着非常重要的作用。从实际业务发展的角度，我想谈谈希望未来绿色金融理论研究能够提供研究支持的四个方向：第一个方向，一定要解决绿色的可计量、可核算的问题。目前已有不少学者注意到需要完善绿色金融标准的问题了。他们更多指的是三个方面：一是，人民银行、发改委、交易所三个绿色债券的标准不完全一致；二是，各类绿色债券标准与绿色信贷的标准不完全一致，由此导致被认定为是绿色信贷的资产，在证券化之后就不一定能够与绿色债券标准吻合；三是，国内绿色债券标准与国际上不完全一致。但是我觉得这个层面的标准还属于一个小问题，更重要的是现在的评价标准只是简单地区分绿与非绿，没有中间状态，这就导致了一个问题：对于诸多传统高耗能、高排放企业的绿色改造，该如何计量其绿色的程度？而恰恰此类产业的转型是更为重要的。以至于在很多情况下还自觉不自觉地产生了一种“只有治理污染的企业”才能算是绿色的流行认识。所以，我们非常需要一种能够测算每一种经济活动“绿值”的方法来衡量绿色的程度，就像我们所看到的、激发目前绿色讨论比较早的一本书、20世纪70年代的《增长的极限》，以及今年获得诺贝尔经济学奖得主诺德豪斯（William D.Nordhaus）的研究，都是建立在对气候变化、环境变化有着看起来非常科学化的测算方法的基础上的。正因为如此，后来更多学者沿着这种可计量、可测算路径进行研究，才最终引起了联合国的关注，才有了一年一度的联合国气候大会，才有了后来的京都议定书，才有了现在的《巴黎协定》，才有了G20框架内对绿色金融发展从政策层面的关注。所以，只有可核算、可计量，才能在国际社会获得认可，才能国内运作中避免监管套利，才能让各方所讨论到的激励约束措施有落到实处的可能。国际上在应对全球气候变化方面的研究范式值得我们借鉴。因为自然科学的研究表明，二氧化碳是占比最大的温室气体，由此，碳减排就是首要任务，所以，他们就把所有的经济活动都对应了一个它的碳排放水平或者碳中和水平，以此来衡量从大气角度的绿色程度。如果你问这种对应是不是足够精确？当然不是，但大家都认为，这个误差是可以忽略的，正是在这个基础上建立起了京都议定书下的国际碳减排交易框架。当然，国内和国外不同的地方在于，国外的绿色发展主要强调温室气体的减排，而国内则涉及到气、水、土等各个领域，就不仅仅只是碳的问题，这些领域目前还没有找到一个综合来看可以通约的变量来衡量绿色程度。但我们未来对于绿色标准一定要走到这一步，而单纯依靠商业机构似乎很难走到这一步，单纯依靠经济学或金融学的研究也不容易走到这一步，还要依靠跨学科的综合研究才可以，而我们今天来的复旦大学、南京大学、浙江大学都是综合性大学，完全有能力在这个方面做一些突破性的尝试。只有真的找到了这样一种衡量标准，才能真正降低绿色金融的成本，现在企业在做绿色金融的时候，因为需要进行额外的绿色认证，导致成本很高，如果将来有一个系统，只要把你的经济活动输入进去，就能很快从输出知道它的“绿值”，那将大大减少认证成本。如果有这样一个公益的自动化计算系统，那么，不仅我们企业的成本会比较低，还能使大家在一个相对比较透明的环境下甄别每个企业绿色环保的程度，从而也能使企业的经济行为披露起来更加方便。第二个方向，在这个基础之上，我们高校还可以在环境风险管理方面开展研究。因为如果可以衡量各个经济活动的“绿值”，我们就可以知道各种行为如果继续下去会有什么样的后果？会对整个经济产生什么样的影响？会对不同的金融行为和金融资产产生什么样的影响？这也是为什么现在气候政治在国际上如此受关注的原因，就是因为诺德豪斯开始构建模型来分析碳排放的宏观影响，随后沿着诺德豪斯发展出的范式，其他很多不同的学者采用不同的方法建模，来分析什么样的碳排放路径对全球产生了什么样的影响（其中影响比较大的如《斯特恩报告》），定量数据所展示结果所带来的强烈危机感，直接促成了后来《京都议定书》和《巴黎协定》等国际社会行为的出现。第三个方向，需要更为全链条地研究产业、产品、金融资产的绿色程度。我们现在所讲的绿和非绿，都只是看终端产品或行为，那么如果继续往上追溯是不是绿色的呢？比如说，我们认为电动车是绿色的，因为它消耗电，不用冒烟，但问题是它所使用的电是绿色的吗？有的电可能是新能源发的电，但有的却不是，比如，我们国家60%是煤电。所以，在国际上有一个碳足迹的研究，未来我们在绿色的问题上，也可以沿着这个脉络和思路从全产业链进行追寻各产业、产品等的绿色程度。第四个方向，需要解决外部性内部化的机制设计问题。绿色项目一个最特殊的地方就是它有正的外部性，如何将这种外部性内部化，是一个核心问题。而制度经济学的产生就是试图给出外部性内部化方面的解决方案。复旦大学一直是我们制度经济学的重镇之一，在这个问题上做相关研究具有独特的优势。从国际上来说，虽然诺德豪斯的经济学家们的开创性研究，让全球认识到了减排的重要性，但在如何达成碳减排机制的问题上，国际实践层面实际上是有所倒退的；换言之，诺德豪斯等人的研究只是让大家认识到了问题的重要性，但如何解决，仍然没有能够给出解决。所以，我个人一直相信，未来肯定继续会有研究气候经济的人获得诺贝尔经济学奖，但更可能的应该是在关于碳减排的机制设计领域。站在商业银行的角度，有两个能够把外部性内部化的重要制度安排：一是建议降低绿色融资的风险权重。由于绿色项目带来了正的环境外部性，它比正常项目收益要低，而商业银行衡量经营业绩关键是看ROE，如果我们要让绿色项目获得正常的投入，就要让它的ROE恢复正常的水平。否则，就会出现绿色融资的供给不足。但风险权重的确定必须以风险为基础，而绿色项目真的风险更低吗？目前学术上得到的结果似乎还并不一致。但是，如果我们认同一点：长远来看，未来人类的发展一定是更为绿色的，那么，虽然短期三年、五年高污染企业有可能盈利，但是在30年、50年中高污染企业终究是要退出历史舞台，高污染的资产将面临极高的信用风险，而对银行的系统性风险防范，恰恰就是要关注其永续经营的问题，所以，从防范系统性风险的角度，降低商业银行的风险权重是合理的。这让我联想到诺贝尔经济学奖得主席勒（Robert Shiller）所讲的“好的金融”和“坏的金融”。“好的金融”是要引导整个社会向我们所期待的美好世界迈进，如果我们人类想要的是一个更加绿色的世界，那么，为什么不可以降低它的风险权重呢？为什么直接左右银行行为的监管者不应该、不能够为此而努力呢？正如凯恩斯（John M. Keynes）所说，经济学家的思想，无论是正确的还是错误的，都比人们想象的影响要大。希望我们经济学人能够“好的金融”、“好的世界”而努力！二是为了让风险权重的降低能够建立在更见坚实的基础上，我们还进一步呼吁要让绿色债权优先受偿。我们所说的风险权重的影响因素主要是信用风险，而信用风险和法律体系紧密相连，因为是法律规定了如何确认违约和违约之后如何受偿。那么，绿色债权优先受偿的合理性在哪里呢？由于整个社会都从绿色中得到好处，那么，从民法立法的原则来说，是要保持“公序良俗”。由于绿色使得整个社会都从中得到了好处，污染使得整个社会受害，所以，其他普通债权人为自己非绿色的融资承担或有风险是合理的。当然，如果这个企业不倒闭，那么非绿的融资也不会受到影响，你要是担心这个企业最终会倒闭，那么，你就会减少对这个企业的融资，这就能够从融资角度遏制有污染企业的发展。如果这样，绿色融资就仿佛是资产证券化中的优先级，而目前巴塞尔协议对信用风险评级在AA+以上优先级资产证券化，所要求的风险资本占用是更低的。这个问题涉及到一点法律的领域，而恰恰制度经济学有一个分支，叫做“法经济学”，这意味着我们制度经济学家在研究这个问题上拥有独特的优势。第四个方面，是建议加强案例研究。绿色项目是有外部性的项目，而解决外部性的内部化问题，恰恰是促使制度经济学产生的根源。案例研究则是制度经济学开山鼻祖科斯（R. Coase）所采用的经典研究方法，此后也一直为制度经济学家们所传承。我们国内目前呈现出的绿色金融案例还不够多，案例的点梳理得也不够到位，讲情怀的多、讲响应政策号召的多、讲规模大的多，但真正讲其中外部性内部化可持续机制的却非常少。未来仍然需要进行更多的总结，以便为绿色实践提供更多的经验。比如，现在很多地方都有地方性的绿色金融改革试验，虽然取得了一些进展，但总体来说仍然面临较大局限，因为有不少金融政策属于国家层面的政策，地方是没有权限调整的。从地方能够有所作为的角度，我觉得可能还主要是地方产业发展规制、区域规划方面的政策。举一个很可能是“种瓜得豆”、意料之外的例子，比如我们很多城市限制汽车牌照，但是对电动汽车却不限牌照，这直接使得电动汽车在商业上变得更加可持续了，从而推动了绿色的发展。所以，未来还有很多经验需要我们大家来进行总结、归纳。目前中国已经成为全球最大的绿债发行国之一，绿色金融产品的种类也相当齐全，我国经济正在向绿色发展转型，各级政府对绿色发展的制度创新非常积极。所有这些，都为我们理论界在绿色金融方面进行原创性的研究提供了难得的历史机遇，我们应该能够做出相当优秀的研究成果。——————

除了理工科是研究生申请的热门以外，商科也是一大热门领域，所以我们依然按照汇总——详细分析——排名的方式，为大家详解一系列商科专业。今天我们就以金融专业为例，来谈谈金融专业的专业选择。作为商科中的老牌专业，并且是商科专业中的一大类，金融专业就像是商科中一直存在的一个老牌贵族，低调，热度不减，人人想学，但是并不好考。金融（Finance）专业专业热度：★★★★★简介：金融专业以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出以及管理资金以及其他金融资产的学科专业，是从经济学中分化出来的。MSF与商业分析以及金融工程相比，对申请者的要求没有那么严厉，所以申请难度要小一些，但是理论性较强。研究方向：美国金融硕士（MSF）项目主要的分支方向为资本市场，企业融资，风险管理等。申请条件：本科首先保持好的GPA；托福/雅思成绩最好达到100/7的分数GMAT/GRE申请前50的分数需达320+，720+软件：最好有两到三个实习背景：数学（微积分、线性代数），统计（概论论与数理统计、SPSS或者R）或者微观宏观经济学学位设置：Master of Science in Finance（MSF）Master in FinanceMBA Specialization in Finance（NYU）时间规划：MSF的申请截止时间分为大概四轮，第一轮时间一般在10.1/10.15/10.31；最后一轮最晚在4月份。GT分数最好在9月份前考出来。大二大三的暑假做大段的实习；大三的实习需要找能出推荐信的实习公司。针对非商科申请者，如可以在校内选第二专业。名校推荐：专业介绍以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出以及管理资金以及其他金融资产的学科专业，是从经济学中分化出来的。申请形势MSF作为商科专业中的大类，也是大热门的申请专业。MSF与商业分析以及金融工程相比，对申请者的要求没有那么严厉，所以申请难度要小一些，但是理论性较强。本科申请者大多来自商科各个专业，经济学，数学，统计等。虽说并不严格要求金融背景或者商科背景的学生才能申请，但是要求同学们有较好的数理背景，建议学生完成数学（微积分、线性代数），统计（概论论与数理统计、SPSS或者R）或者微观宏观经济学这些先修课。对于工作经验同样也没有严格的要求，但高质量的实习或者工作经历在申请中会有一定的优势。所以在选择实习的时候，一方面注意实习的企业，尽量选择国际知名企业，另一方面注意选择与金融专业相关的岗位。就业分析MSF的毕业生在就业上可选的范围非常广泛，金融，财务，咨询行业都有很多适合的岗位。比如金融类的机构，股票经纪人，交易员，金融分析师，投行的兼并收购M&A 或者IPO部门，PE/VC fund：私募股权投资/风险投资部门。申请条件硬件：GPA是申请学校考核学生学习能力以及学术能力的最重要的指标，所以，作为想去美国读研的学生来说，本科要好好保持GPA，特别是专业课。托福/雅思成绩申请前100的学校都最好达到100/7的分数，前30的学校的录取平均分基本都在110以上，所以想要冲刺前30的学生还是要把英语成绩考的高高的，特别是口语，23分是最低要求；GMAT/GRE申请MSF基本都能接受，申请前50的学生分数需要达到320+，720+软件：MSF的软件提升基本是在实习上，申请者最好有两到三个实习，实习可以是外资银行，四大会计事务所，世界500强的财务部门，国内大型银行，国内大型基金公司，国内大型保险公司的相关职位，可以从基础到高级来安排。另外，就是校内可能会有的商科竞赛，可以参加增加经历，提高领导力。背景：数学（微积分、线性代数），统计（概论论与数理统计、SPSS或者R）或者微观宏观经济学申请规划MSF的申请截止时间分为大概四轮，第一轮时间一般在10.1/10.15/10.31；第二轮时间在11.31/12.1/12.15；第三轮时间集中在1/2/3月；最后一轮最晚在4月份。一般国内学生会赶第一轮和第二轮申请，所以，GT分数最好在9月份前考出来。国内本科申请者需要至少在大二大三的暑假做大段的实习（实习可以按照软件背景里的实习做）；大三的实习需要找能出推荐信的实习公司，所以要找含金量较大的公司。针对非商科申请者，如可以再校内选第二专业，可以选择金融或者经济专业来补充商科背景，实习也需要做金融相关的实习来增加背景。推荐院校金融专业一般开设在商学院内麻省理工学院Massachusetts Institute of Technology名校之一，课程很注重数学以及金工，就业是极好的，申请要求也很高罗切斯特大学University of Rocheste（MSF）学位设置相对而言，MSF比M.Fin更偏理论研究一些。在典型的课程设置方面，核心课程更多的集中在投资分析、公司金融、金融管理或者财务管理方面。课程设置常见专业课程Finance theory（金融理论）Corporate Financial Accounting（企业财务会计）Fundamentals of Financial Mathematics（金融数学基础）Analytics of Finance（金融分析）Capital Markets/Investment Management（资本市场/投资管理）Corporate Finance/ Investment Banking（企业金融/投资银行）Entrepreneurial Finance（企业财务）Options and Future Markets（期权及期货市场）就业方向1商业性质银行中国工商银行、建设银行、农业银行等在内的国有四大银行以及招商银行等股份制商行、城市商业银行、外资银行驻国内分支机构，金融硕士专业的毕业生常有涉猎，而且往往是广大考生的最佳选择。稳定的收入、不大的压力、较高的福利水平，银行的工作经常给人很大的吸引力。2保险公司保险公司、或者保险经纪公司，如中国人寿保险、平安保险、太平洋保险等也是考生的常去之处。明德建议：要在保险方面就业的考生可以考虑保险精算专业，现在是非常热门和吃香的。另外社保中心以及财政审计部门这些单位福利也非常好，但是稳定的同时缺少灵活性，不安于现状的考生最好避开这些就业方向。3政策性银行比如国家开发银行、中国农业发展银行等。政策性银行相比商业银行，工作的性质更加接近公务员，因此其没有很大的灵活性。4证券公司含基金管理公司、上交所、深交所、期交所等。5金融业相关委员会如中央人民银行、银行业监督管理委员会、证券业监督管理委员会、保险业监督管理委员会等。进入监管部门做政府官员一般是广大金融硕士专业考生的理想，但是要进这些部门是比较困难的，需要广大考生有一定的经济理论支撑以及专业的经济管理水平。6投资公司如信托投资公司、金融投资控股公司、投资咨询顾问公司、大型企业财务公司等。7基金公司如社保基金管理中心或社保局等上市（或欲上市）股份公司证券部及财务部高等院校金融财政专业教师、研究机构研究人员、出版传播机构等这些专业在金融硕士就业的边缘，是一种综合的职业。就业前景及薪资中位数以南加大MSF 为例：著名薪资网站PayScale也给出了平均薪资：明德立人经典案例金融专业拥有一个高薪水，高压力但是体面且接触面广的职业方向，需要大家在研究生阶段就针对自己的就业方向学习相关知识，对这方面感兴趣的同学一定会觉得很有趣。

来源：21世纪经济报道4月9日，上海交通大学现代金融研究中心主任、上海国际金融中心研究会副会长做客21大学直播间，带来《全球变局下的中国经济转型之路》，详细解读了中国经济发展动向和全球趋势，以下内容来自潘英丽教授约稿及直播内容整理。当前新冠疫情在全球迅速扩散，就其传染性及对人类健康的危害性而言，可谓是百年一遇的重大灾害。本文讨论此次疫情对全球经济金融的影响，并初步讨论一下疫情冲击下的全球经济结构性问题，及其蕴涵的未来变局。市场恐慌与暴跌的原因在疫情快速传播的过程中，市场做出了极大的反应。美股四度熔断，23天股指即跌去32%，其下跌速率超过了1929年大萧条前期的股市崩盘。欧洲与日本股市的下跌也同样惊心。市场动荡与2008年金融危机时期有些不同。首先，股市、债市和黄金市场出现共振，连美国国债市场也不能幸免。其背后的技术性原因是金融加杠杆和风险对冲基金的大规模交易。股市加杠杆，一是上市公司负债回购推高本公司股价以获得股权激励和更多红利；二是大量ETF基金加杠杆，接近50%的ETF基金杠杆率高达4倍。其重要背景在于美日欧旷日持久的零利率甚至负利率政策，既降低了债务融资成本，又迫使养老基金、保险基金等固定收益投资者介入股市，导致股价泡沫膨胀。另外就是大量风险对冲基金在买入股票的同时，配置债券，买入金融资产时配置黄金等商品。市场恐慌及其引发的流动性危机要求经理人在所有可交易市场同时抛售，由此带来多种市场的大幅度共振。油价崩溃起了推波助澜的作用。油价下跌的直接原因是大国的博弈。俄罗斯与沙特在控制产量上不合作，实际效果是联手打压了美国页岩气行业，摧毁美国的油气生产能力，这对美国企业债特别是垃圾债券市场形成巨大压力。第二个背景是全球进入了去工业化时代，因为人均收入提高必然导致人们对物质产品消费需求的下降；中国规模扩张型工业化时代已经结束；特别是中国因能源安全和环保考虑正在促进新能源发展，未来对矿石能源需求也会随之下降。第三个背景是全球经济已经陷入慢性萧条。不管美联储怎么放水，全球央行如何推进负利率政策，经济都是缓慢下行的。除了金融市场自身运行规律外，疫情对经济的巨大伤害是市场极度恐慌的基础性原因。虽然欧美政府信奉“群体免疫”，但人道主义灾难形成的政治压力迫使他们先后按下了经济“暂停键”，导致很多产业直接进入息业状态。这和交通运输和贸易的中断一起不仅造成效率损失，而且造成了供应链的断裂。在全球产业链的两端，先是中国企业不能及时供货造成欧美企业生产中断，之后则是欧美取消订单或零配件断供造成中国企业开工不足。另外市场对政府抗疫的能力和决心缺乏信心，美国政府“甩锅”而不是推进有效的国际合作，也使事态更为恶化。全球经济金融的变化趋势新冠病毒大流行背景下，全球经济衰退已成定局。定义一国经济的衰退是两个季度的负增长。定义全球经济衰退有两种说法，一是经济增长率低于长期平均水平，一是增长率低于2.5%。当前国际投行比较悲观。J.P.摩根预测全球GDP增长为-2.6%，除亚洲有较低增长外其他地区都是负增长。经济学家大都认同美国经济一二季度必定陷入深度衰退。圣路易斯联储行长James Bullard预测第二季度跌50%，高盛预计美国第一季度经济增速年化萎缩9%，第二季度年化萎缩34%，年中之前失业率上升至15%。事实上3月后半月这两周美国首次申领失业补贴人数高达328.3万和664.8万，相当于之前历史最高记录的5倍和10倍。未来经济走势很大程度上取决于疫情的走向。什么时候见顶回落?下半年及未来1-2年会否反复？我们可参考英国帝国理工大学关于非药物干预作用的报告（见图1），英国（当然也适用美国及欧洲部分国家）疫情的峰值会在5月末至7月末到来。未来疫情变化具有很大的不确定性，包括印度等南亚国家及非洲地区由于缺乏检测，实际疫情如何以及会不会失控尚不得而知。每十万人持有的重症监护床位与新冠重症病人的峰值变化（来源：Imperial College report 9，Update：Covid-19 Intervention：effectiveness of NPIs on Mortality and Health System Demand.）第二个趋势性问题是全球会否陷入危机及深度萧条。我的判断是萧条正在到来。国际上主要有两种观点。一种认为目前危机深度已超过2008年，与上世纪30年代大萧条类似。第二种认为疫情如果延续至明年则经济陷入萧条。我的基本判断是疫情爆发前，欧洲已陷入长期停滞状态，这种停滞的常态化又称“日本化”。疫情冲击很可能使欧美和全球经济陷入萧条。其最深层的原因是贫富的极度分化。瑞信“2018年全球财富报告”披露，全球64%的成年人仅持有全球财富的1.9%，而0.8%的顶端富人则持有全球45%的财富。据美国银行与美林合并后提供的分析（见图2），2013年美国0.1%的最富有家庭的净资产达22%，而90%的家庭持有财富占比仅23%，根据两条曲线的斜率看，2019年前者持有的比例应该已达到甚至超过1929年25%的最高水平。贫富极度分化引起大萧条有四个作用机制：一是导致最终消费需求的萎缩，因为富人财富增长的消费效应极低，而穷人则严重缺乏消费购买力。二是导致大部分年轻人素质与教育质量下降。三是老年人积累财富，年轻人负债消费，特别是在就业不充分和失业增长背景下，消费萎缩成为必然趋势。四是全球消费的地区结构严重失衡。我们整理数据发现，G7国家（即七大工业国：美国、日本、德国、法国、英国、加拿大和意大利）1999年的消费在全球占比高达67%，而人口仅占11.5%。2016年消费占比下降到50.8%。基本上每年下降近1个百分点。这个趋势未来20年仍将延续。最终消费萎缩将从下游延伸至上游，引发全球经济的收缩。由于产业链的全球化，萧条得以延迟。萧条可能迟到，但不会缺席！美国家庭财富的两极分化 转引自：Ray Dalio(2020.3.25),the Changing World Order, Linked in.第三个趋势是全球化走向终结。这是全球化的内在矛盾决定的。我2018年发表论文提出了美国的“全球化陷阱”概念。探讨美国跨国公司的全球化导致本土产业空心化，给政府施加了全球安全服务与贫困家庭资助的额外负担，但跨国公司海外投资收益却不给政府纳税，形成了跨国公司和国家间的利益冲突。西方世界这种冲突是普遍存在的，并且与贫富极度分化一样几乎无解。之前政府通过财政资源维护社会稳定，当财政资源枯竭、负债快速增长时，社会分裂就不可避免。西方世界的民粹主义、孤立主义的兴起以及政治分裂和社会冲突频发皆源于此，并施加了去全球化的压力。当美国政府出台各种法案，发动对华为等中国高科技企业断供时，中国的高科技产业及其产业链的本土化（进口替代）已经开始。本次疫情又充分暴露了全球化产业链或过度国际分工的脆弱和安全问题。跨国公司已经体会到原材料、中间产品供给在地区国家间过度集中带来的风险，未来会以效率和利润的部分损失换取生产经营的稳定。像传染病防护用品、药品中间体对境外的依赖也有公共健康安全隐患。另外，长距离产业链的发展对生态环境及气候变化产生了长期不利影响。如果说贸易争端推动了中国高端产业链的本土化，那么新冠疫情的冲击将带来美欧在中低端基础性产业的本土化。相比中国高端产业链本土化，后者的难度要低得多，并且进程也会迅速得多。这是中国对外出口企业必须看清的大势。最后，会不会发生金融危机？金融危机通常有三种类型，股灾、债务危机（包括债务违约引发的银行危机）和货币危机。目前只是股灾的发生。未来发生全面金融危机的风险还是存在的。需要重点关注以下领域：美国页岩气小企业和航空大公司会不会倒闭，对此美联储采取直接购买公司债和商业票据注入流动性的政策，对稳定债券市场和提振投资者信心起到了一定的作用。另外，意大利和部分发展中国家存在爆发主权债务危机的风险。再就是开放型的发展中国家或新兴市场国家在资本持续流出的情况下也很容易爆发货币危机和债务危机。美国国债市场也存在一定的压力。3月31日美联储官网发表声明，美联储为外国和国际货币当局（FIMA）设立一项临时性的回购便利工具。允许在纽约联储开设FIMA账户的持有者（外国央行和国际经济组织）临时性用持有的美国国债向美联储转换美元，并在其管辖范围内使用。美联储表示，这是提供替代性美元的临时资金来源，避免（相关实体）在市场上出售美国国债，从而有助于支持美国国债市场的平稳运转，此工具4月6日启用，并维持至少6个月。关于美元与人民币汇率的走势，我的基本看法是美元在全球动荡不定或爆发危机时通常会走强。一个原因是美国本土出现流动性问题，跨国公司需将海外资本抽回，资金回流导致美元升值。另一原因是一旦全球经济或金融危机发生，发展中国家的货币跌起来十分惊心，跌50%、100%都很常见；出于避险需要，跨国资本也会回流美国国债市场避险，进而推动美元升值。但是，经济回暖后美元大概率会持续贬值。花旗集团在2010年有个关于美元的报告，总结了美元与黄金脱钩后“五年牛市和十年熊市相更替”的长期规律。美元贬值期长于升值期，这体现了美国的国家战略需要。美国既是全球最大的对外净负债国，又是全球贸易逆差最大的国家，因此，贬值期更长有利于减轻国债的偿债负担，也有利于将贸易逆差控制在可持续范围内。美元作为自由浮动汇率，其短期波动由市场供求决定，但美元长期走势则是由美联储引导的，在需要的时候则由美国财政部出面进行双边或多边汇率协调。1985年的“广场协议”以及给贸易对手打上“汇率操纵国”标签，就是美国财政部干预美元汇率走势的典型案例。2017年和2020年一季度的两个高点，可能是美元的两个市场头部，未来10年则会持续贬值。相比较，人民币中长期稳中有升。波动区间大致在7.15～6.70区间。人民币和美元作为大国货币，其汇率也应保持相对稳定，这如定海神针，对全球市场稳定可起到积极的作用。政府和企业如何应对？与美欧日相比，我国政府的财政和货币政策空间大得多。但面对复杂形势，政策如何组合和应用有较高的技术要求。中国经济面临的困难不可低估。中国出口导向型经济面临全球化退潮的长期压力，转型是必选项；中国金融资源错配导致产业结构严重失衡，有抵押品的制造业、房地产开发和地方硬基础设施领域存在结构性过剩，而公共卫生、医疗保健、人力资源开发、高端制造业和个性化消费品制造都是短板，结构调整任重道远。特别是中国规模扩张型的工业化时代已经提前结束，去产能、去杠杆有很长的路要走。在经济面临增长平台（从之前的10%向未来4%～5%）切换的过程中如何实现可控的软着陆对政策组合拳的实施有一定的挑战。当前政策的重心是纾困。稳就业保民生。需要强化政府政策的目标直达性及其与转型方向的一致性。这需要财政和货币政策的结构化运用。笔者一直的建议是由中央政府发特别国债，由人民银行购买。资金一是用于失业或息业家庭的消费补贴和职业培训，后者可通过发行电子实名教育券，由下岗人员自主选择培训项目，促进人力资源开发产业的发展。二是央行可通过网点充足的商业银行以及网络银行发放无息贷款支持小微企业和个体经营者度过收入断流的难关。央行也需要总结各国经验，做好预案，维护好不发生系统性金融风险的底线。企业则需要尽可能寻求金融支持，维持现金流，降低成本求生存。企业家则需要花更多时间和精力研究发展战略及转型的方向及路径。相比欧洲人口几十万、几百万的国家依赖全球化，中国企业从14亿老百姓的需求出发，提高技术和文化内涵的个性化消费制成品和消费服务业发展，应该会有足够的市场空间和光明的前景。作者简介：潘英丽，上海交通大学安泰经济与管理学院教授。「21大学」是《21世纪经济报道》发起的读者线上交流平台，旨在给读者提供增值服务，以视频、音频同步直播的形式为读者们解读最新热点、提供最丰富的金融市场资讯，通过学习的方式提高自我价值，每期课堂我们将邀请重磅嘉宾来到21大学直播间，行路有尽，学海无涯，充分发挥《21世纪经济报道》作为现代化文化产业新引擎的作用，创造更高的商业文明。下期预告：

6月28日，中国银行国际金融研究所在北京发布《2018年三季度经济金融展望报告》（下称《报告》）。《报告》指出，在经济活力减弱、外汇占款难有明显起色、强监管和去杠杆政策不变的背景下，下半年M2将在当前较低水平小幅波动，失速或加速概率都不大。下半年，我国货币政策面临的外部环境更加复杂，《报告》对此指出，需要货币政策为经济平稳增长保驾护航。《每日经济新闻》记者注意到，《报告》预计三季度末M2增长8.5%左右，社会融资规模存量同比增长10.5%左右。《报告》还判断，未来金融监管将更加重视并考虑实体经济承受力，避免政策叠加“超调”。下半年社融规模总量增速缓中趋稳《报告》预计，下半年信贷增速小幅反弹。从需求看，贷款需求强劲。2018年一季度末，人民币贷款需求指数为70.9%，为2014年三季度以来历史最大值，二季度人民币贷款需求指数虽然有所下降（66.7%），但仍处于近年来较高水平，需要信贷进一步发力。从供给看，考虑到存款低增长态势难以改变，银行仍面临较大融资压力，资产负债缺口持续扩大制约信贷规模回升。综合上述因素，信贷增速有望反弹，但幅度也不会太大。《报告》判断，下半年社会融资规模总量增速缓中趋稳。随着资产管理业务监管新规的全面实施，金融机构业务调整的方向将逐步明确，信托和委托贷款继续大幅下跌风险减小，推动社会融资规模总量缓中趋稳。《报告》预计三季度末M2增长8.5%左右，社会融资规模存量同比增长10.5%左右，全年M2增长8.5%左右，社会融资规模存量同比增长10.5%左右。《报告》还预计下半年货币市场维持平稳态势。一是预计货币政策将稳中趋松。央行将综合运用多种政策工具组合，保持流动性充足和市场利率水平稳定。二是存款偏离度调整有助于缓解银行在流动性管理上的季节性压力。不过，未来对资金面的干扰因素依然存在。《报告》分析，其一，中美贸易摩擦持续发酵、人民币对美元小幅贬值，未来可能对外汇占款持续回升产生影响。其二，来自MPA考核的压力、法定存款准备金补缴、政府债券发行缴款等因素将会对市场流动性产生季节性干扰。有可能再次出台定向降准政策针对以上形势分析，《报告》预判了下半年的宏观经济政策取向。货币政策方面，下半年，我国货币政策面临的外部环境更加复杂，预计货币政策将把解决企业融资难、融资贵问题放在更加重要位置，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，防范由于处置风险而引发新的风险。一是加大公开市场贷币投放力度。提高工具组合和操作的有效性，削峰填谷，维护流动性总体稳定。二是再次出台定向降准政策。为防范企业融资渠道受阻带来的流动性风险加大、债券违约增加、社会融资规模萎缩的情况，央行有可能再次出台定向降准政策。三是保持公开市场操作利率基本稳定。当前实际企业融资利率提升主要与商业银行负债端成本压力加大等有关，未来央行保持公开市场利率基本稳定，避免金融机构负债成本进一步上升。不排除在汇率市场波动加大、资本外流压力加大等特殊时点，未来央行还将象征性加息。四是加强货币政策与宏观审慎政策在政策方向、工具实施力度的协调与配合，避免各类政策叠加带来的不利影响。金融监管方面，重在落实，避免政策叠加“超调”。一是深化金融监管体制改革。在新监管格局下，未来将平稳有序地推进机构改革工作，加快银行保险监管职责调整，逐步建立现代金融监管框架。二是构建房地产金融风险预警体系，防止居民过度加杠杆。对于首套住房需求，要采取优惠的首付比例和长期、稳定、低息的信贷支持；对二套房及以上，可进一步提高利率和首付比。三是强调整顿非法金融活动，强化风险处置。严厉打击非法集资等金融乱象，推动出台相关的法律法规和机构管理条例。四是细化对金融控股公司的监管。从制度上隔离综合经营机构的实业板块与金融板块，实行子公司法人分业经营，建立有效的风险防火墙。五是参照已有政策的落地实效，对政策实施进程进行适时调整。未来金融监管将更加重视并考虑实体经济承受力，避免政策叠加“超调”。

2020年以来，全球经济金融形势发生剧烈变化。在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，全球经济金融在过去十年积累的各种矛盾和问题日益显性化，实体产业、居民信心、社会治理等各领域遭受全方位冲击，国际金融市场剧烈震荡。未来，全球经济金融走势，在很大程度上取决于疫情的演变和防控成效。展望2020年，全球经济大概率陷入衰退，最坏情景下甚至可能步入长期萧条。国际金融危机警报尚未根本解除，需要警惕可能引发系统性问题的潜在风险。作者 | 钟红（IMI特约研究员、中国银行国际金融研究所副所长）、赵雪情以下为文章全文：1金融危机后的十年困局2008年全球金融危机被称为“改变未来的金融危机”，给全球经济金融发展带来了深远的影响。回顾过往十余年，全球经济经历了20世纪“大萧条”以来最严重的衰退和最漫长、最不平衡的复苏周期，并呈现出一些新特征、新问题。实体经济增长乏力，全球经济运行日益呈现出高度“金融化”特征，为当前的困局埋下了伏笔。一是低增长。根据IMF的数据，2008年金融危机前十年的全球经济平均增长率为4.25%，而危机后十一年GDP的平均增速仅为3.4%。2019年，全球GDP增长2.9%，创危机以来最低水平，相对危机前潜在增速外推水平存在7%的缺口（见图1），且多数主要经济体增长尚未恢复到危机前水平。与全球经济低增长相伴的是国际贸易持续疲软，摩擦与壁垒增多，外商直接投资连续四年萎缩。二是低利率。2008年全球金融危机爆发后，为刺激经济复苏，主要经济体央行采取了多轮量化宽松政策，资产负债表快速扩张。截至2019年年末，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等四大主要央行资产规模已超过15万亿美元，较2008年年初扩张了近3倍（见图2）。各主要央行纷纷将货币政策目标利率下调至接近零，乃至负利率水平。虽然美联储于2015年年末开启了“加息+缩表”进程，但由于经济形势转差，又在2019年下半年重新引领新一轮全球降息浪潮。当前，美联储资产负债表规模已跃升至5.3万亿美元，较上轮加息缩表前的4.6万亿美元再度扩张了16.3%。全球更多国家陷入极低利率或负利率状态。三是低通胀。过去十年，全球通胀率平均为3.5%，显著低于金融危机前五年4.1%的平均水平。由于经济增长乏力、生产过剩、劳动力市场变化以及低油价等因素，发达经济体在货币政策宽松的背景下，依然面临低通胀，甚至通缩风险，2019年通胀率仅为1.4%，比危机前低2个百分点。多年持续的低通胀，甚至通缩，对企业产品价格、销售收入和雇员工资提升，均产生了不利影响，进而抑制了投资和消费增长。四是高杠杆。在非常规货币政策推动下，过去十年全球杠杆率持续攀升至322.4%，较危机前增加30个百分点以上。其中，企业杠杆率持续增长，较危机前增加15个百分点以上（见图3）。这与2008年金融危机前全球债务上升主要由银行信贷推动不同，更多的债务来自于债券的大量发行，尤其是高收益债券和新兴经济体企业债券。发达经济体量化宽松货币政策导致全球流动性泛滥，融资条件宽松，推动新兴经济体大量举借外债，外债占出口比例超过150%，更多地暴露在全球流动性风险之中。五是高泡沫。受低利率和量化宽松政策的影响，全球资产价格显著上涨，金融市场波动加剧。其中，全球股票市场普遍上涨。截至2019年年末，MSCI全球股指较2009年年初上涨了148%。同时，全球房地产价格持续处于上升通道。金融危机后，美国实际房价指数曾由2006年的128大幅下跌至2012年的84.2，但之后受益于量化宽松政策，房地产市场逐渐回暖，实际房价指数再度回升至2019年的118.9的水平。高泡沫意味着高位调整的风险，特别是经济长期低增长与金融长期高泡沫的风险累积，必然会导致金融市场向经济基本面的回归。2长期困局与短期疫情相叠加，全球经济金融面临巨大冲击全球经济大概率陷入衰退。经济发展存在繁荣与萧条的周期性规律。全球经济发展是长周期趋势与短期冲击因素共同作用的结果。当前，从长周期来看，全球经济正处于第五轮康波周期尾部，新一轮科技革命尚未全面爆发和转化，人口老龄化日趋严重，全球经济发展陷入长期困局；从短期因素来看，新冠肺炎疫情“大流行”，制造业与服务业被迫“停摆”，致使全球经济雪上加霜。2020年2月，全球制造业PMI跌至47.2，位于荣枯线下方，创十年来最低位（见图4）；OECD综合领先指标连续20个月放缓，商业信心指数连续15个月放缓，悲观预期持续蔓延。未来全球经济走势，在很大程度上取决于疫情的演变和防控成效。即使美国在2020年7月末控制住了疫情蔓延，其他国家的疫情发展仍存在较大不确定性。考虑到疫苗最快需要6～12个月后才能面市，全球疫情紧张局势至少将持续一年。2020年，全球经济将大概率衰退，甚至出现负增长。在长期困局与短期冲击下，全球贸易局势更加严峻。过去十年，全球贸易艰难前行，保护主义泛起，贸易摩擦与关税壁垒增加，政策不确定性加剧，多边协调机制失灵。根据WTO的统计，2018年10月至2019年10月，全球进口限制措施覆盖金额处于历史高位。特别是新冠肺炎疫情爆发后，使全球贸易进一步失速。2020年第一季度，全球货物贸易晴雨表指数下探至95.5，处于九年来的低位。疫情致使全球人流、物流、服务流受阻。2020年3月25日，波罗的海干散货指数跌至582，较2008年年初已萎缩93.6%，全球贸易前景更加黯淡。全球企业财务与国际投资状况恶化。近年来，全球价值链停滞不前，国际生产与投资环境转差。新冠肺炎疫情进一步致使全球需求萎缩，供应链多环节受阻，企业收支恶化。根据UNCTAD的统计，受疫情冲击，全球前5000家公司中有3226家公司收入显著下降。其中，汽车及零部件、航空、宾馆、餐饮与休闲行业公司收入下降幅度分别高达44%、42%和21%（见表1）。作为FDI投资主体，大型跨国企业收入下降将进一步压缩资本性支出。根据UNCTAD的预测，2020年全球FDI规模将继续大幅下降30%至40%，将连续第五年呈现萎缩状态。国际金融市场剧烈震荡，金融危机风险上升。金融市场天然对经济基本面及突发事件表现敏感。随着全球疫情风险上升，在经济前景黯淡、前期金融市场过度估值以及被动交易、平价基金等平仓模式的推动下，全球金融市场经历了历史罕见的剧烈震荡。国际油价暴跌50%；2020年3月，美股四次熔断并引领全球股市大跌（见图5）；黄金、债券等避险资产全线下挫；VIX指数创历史新高，恐慌情绪急剧上升。尽管当前全球金融市场的问题更多表现在流动性层面，表现为资产价格的大幅调整，尚不构成严格意义上的金融危机；但未来国际金融市场走势将直接受到疫情演变趋势和全球经济发展前景的影响。如果疫情演变与恐慌情绪得不到有效控制，政策支撑效果乏力，结果必将加剧金融机构之间的风险传染。就此而言，金融危机的警报尚未解除。3警惕潜在的危机诱发因素当前，全球经济前景阴霾笼罩，国际金融市场剧烈震荡，经济金融风险急剧上升，叠加各国或地区的固有薄弱环节，极易引爆系统性问题，因此，需要警惕潜在的危机诱发因素。 （一）美国经济陷入衰退的风险受新冠肺炎疫情影响，美国经济和金融市场在2020年第一季度发生了重大变化，市场对美国经济增长前景的忧虑日益加深。2020年，或将成为近十年美国经济表现最差的一年。冰冻三尺非一日之寒，美国经济已处于扩张周期尾部。从历史周期看，美国从2009年9月至今经济扩张已持续126个月，持续时间虽然较长，但GDP增速低于大部分经济扩张周期，且除股市异常繁荣外，实体部门增长乏力。2019年，美国工业产出、制造业PMI指数、产能利用率、零售增长等指标均明显转差。随着疫情风险的攀升，美国经济雪上加霜，5年期、10年期盈亏平衡通胀率均已跌破1%，中长期通缩风险进一步上升。作为美国经济的压舱石，居民消费受到严重冲击。居民消费占美国GDP的70%，新冠肺炎疫情加剧了美国经济低迷与金融震荡，将在三个渠道进一步作用于消费，乃至经济发展。一是劳动力市场渠道。随着疫情的蔓延，隔离、停产、停工被迫施行，企业资产负债表恶化，不仅难以维系新增就业增长，还会加大裁员减薪力度。特别是长期以来美国新增就业约80%来自服务业，而服务业受到疫情冲击最大，会进一步加剧失业率攀升、工资水平下降。2020年3月以来，美国累计申请失业金人数超过1000万人，劳动力市场状况已显著恶化。二是居民资产负债表渠道。当前，美国家庭净储蓄率仅为7.9%，家庭负债比率则为10%，居民杠杆率处于75.2%的高位。根据信贷调查机构Equifax的统计，2019年，美国居民消费信贷同比上升10.3%，已达到次贷危机前的水平，家庭流动性已严重“外强中干”。三是财富效应渠道。美国居民消费与金融市场严重捆绑，52%的个人拥有股票，股票在家庭资产配置中占比约40%。随着股票市场大幅下挫，美国居民财富严重缩水，收入遭受重创，将进一步加剧消费萎缩与经济下行。金融市场对于经济周期末端的忧虑正在加深。一方面，随着美国股市下跌，债券等金融资产全线下挫。2020年3月，美国10年期和30年期国债收益率先后跌破0.5%和1%，为历史上首次，表明市场恐慌情绪在急剧上升。尽管美联储推出临时借贷工具来纾解美元流动性紧张，但10年期美债收益率波动率仍处于金融危机以来的高位。另一方面，近三年美债收益率曲线多次倒挂，反映了市场对于美国经济放缓的忧虑（见图6）。在疫情的冲击下，2020年1月31日，美国10年期国债收益率下跌至1.51%，与3个月美债收益率形成倒挂，表明焦虑情绪在上升，成为美国经济衰退的危险信号。尽管美国近期出台了多项紧急救助政策，但大多治标不治本，政策效果有待观察。一旦美国经济陷入衰退，不仅将给全球经济带来极大的减速效应，还将直接导致国际贸易、国际投资和全球供应链的变化，其外溢影响不可低估。（二）警惕金融市场暴跌引发债务危机过去十年，低利率，乃至负利率政策，使得全球债务规模急剧膨胀。特别是非金融企业杠杆率不断上升，金融机构追逐高收益、高风险资产，进一步放大了债务风险。以美国为例，当前，美国非金融企业债务规模约为16万亿美元（包括债券和信贷），占GDP的比重达74.2%，高于2008年金融危机前水平。2014年以来，美国经济增速一直低于企业债务扩张速度，企业偿债能力已接近极限。据测算，2020年美国企业需要偿还的债务总规模约为1.3万亿美元，将迎来偿债高峰。同时，企业债务趋向“高收益”，疫情冲击下面临结构性高压。从债务结构看，在贷款方面，许多企业借款人信用质量较低或杠杆率较高，杠杆贷款（CLOs）在2007至2019年增长了115%，达到1.2万亿美元，占美国企业债务总规模的7.5%，并成为投机级市场最大的融资品种。在债券方面，过去十年最低投资级别的BBB债券增加了近2万亿美元，占比从2008年的36%上升至目前的47%。从行业结构看，高收益债占比最高的三个行业是非必需消费、通讯、能源。其中，作为受疫情冲击最大的行业，美国能源行业企业高收益债占比达31.2%，债务压力陡然上升。此外，值得特别关注的是当前金融风险传染性大大超出过往。首先，在过去多年的低利率环境中，美国上市公司通过债券融资进行了大规模的股票回购，不仅人为提升了股价，也极大地提升了债券市场与股票市场之间的关联风险。随着股票价格快速下跌，债券偿还压力和违约风险必然增加。其次，由于高收益企业债被许多银行及非银行金融机构持有，不仅包括投行、对冲基金，还包括了养老基金、保险公司等不能承受风险的金融机构。一旦发生实质性违约，风险将在各类型机构之间快速传导。再次，在地域范围上，大量高收益债券投资者来自于欧洲、日本等负利率地区，一旦信用市场出现问题，将引发全球金融风险传染。由此，以美国企业债为原点，高杠杆与疫情冲击相叠加，企业现金流断裂、股票回购，使财富效应与偿债能力急剧恶化，债券下调评级，乃至违约，高收益债券等风险资产首当其冲遭到抛售，结果将有可能刺破企业债务泡沫。 （三）欧洲国家主权债务问题将再度凸显当前，欧洲疫情仍处于爆发期，可能成为持久战，使得欧洲本就疲软的复苏势头再受重创。如果疫情持续蔓延，封闭措施持续施行，欧洲央行预计2020年欧元区经济增速将萎缩5%。其中，疫情严重、外部依赖型、服务业依赖型的国家将陷入衰退。疫情冲击叠加经济衰退，将快速抑制财政收入增长，急剧抬升财政支出需求，进一步加大欧洲财政的失衡压力。南欧国家尚未走出债务困境，主权债务问题或将再度上演。欧债危机十年来，欧元区政府部门杠杆率有所下降，但部分成员国仍深陷债务高企的困境之中。截至2019年年末，希腊、意大利、葡萄牙、比利时、法国、西班牙政府债务占GDP的比重高于欧元区83.9%总体水平，并突破了90%的警戒线（见图7）。2020年4—12月，有约1.76万亿美元欧洲主权债务即将陆续到期。在疫情冲击下，欧洲高债务国家不但无法顺利“借新还旧”，偿债能力也进一步恶化，主权债券备受市场质疑并被大规模抛售，主权债收益率陡然上升。意大利与德国10年期国债利差一度扩大至282个基点，主权债务风险急剧攀升。勿忘欧债危机教训，警惕主权债务与银行业风险相互传染。尽管欧债危机以来，欧元区银行业减少了主权债敞口，但仍是主权债券的主要购买方。以意大利为例，本国银行业持有其主权债占比约为30%。特别是在经历了过去十年的债务危机、负利率政策，欧洲银行业因资产减记、资本重组、大幅裁员，盈利水平遭到削弱，尚未走出寒冬。在疫情冲击下，主权债波动及信贷质量下降，将共同推升银行业系统性风险；同时，由于银行业等金融机构可能不得不抛售主权债资产，会引发更大规模的资产减记和资金短缺，进一步推升主权债风险，形成负向连锁反应。 （四）警惕新兴市场资本外流与债务偿付叠加放大风险一些新兴市场国家存在基本面脆弱、政策框架不完善、国内政治矛盾突出、地缘政治风险等问题。特别是部分国家长期存在国际收支和财政收支的“双赤字”，金融脆弱性十分突出。在疫情冲击、全球经济下行、国际金融市场震荡的情况下，这些新兴市场国家经济金融形势可能恶化，投资者信心可能受到较大打击，极易形成各类风险叠加放大的局面，因此，需严加防范金融风险转变为金融危机。一是新兴市场资本外流的风险。在疫情蔓延的形势下，亚太新兴经济体会受到供应链的较大冲击，欧洲、拉美、中东及北非的资源出口型国家，会受到国际油价及大宗商品暴跌的拖累，都容易形成经济下行与资本流出的恶性循环。国际金融协会（IIF）的数据显示，自2020年1月21日起，新兴市场在70日内流出资金规模高达925亿美元。其中，阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西、印尼等新兴经济体资本外流压力较大，金融脆弱性进一步上升。二是新兴市场股债汇同时下跌局面再现。在外汇市场，美元流动性快速收紧回撤，推动美元指数时隔四年逼近102的水平，导致新兴市场货币快速贬值，巴西雷亚尔、墨西哥比索、俄罗斯卢布、南非兰特等商品出口国货币，年内贬值幅度达到20%～25%，阿根廷比索、墨西哥比索等多个货币创历史新低。在债券市场，新兴经济体国债遭到赎回抛售，债券利率普遍陡升。在股票市场，MSCI新兴市场指数较年初下挫24%，巴西、斯里兰卡、泰国、韩国、印尼、菲律宾、巴基斯坦、印度等多国股市触发熔断或停牌交易。三是美元升值可能引爆新兴市场债务偿付危机。当前，新兴市场债务规模达72.5万亿美元，占GDP的比重达221.9%，创历史最高水平。其中，新兴市场外币债务规模8.3万亿元，较十年前增长逾1倍，美元计价占比高达85%。预计2020年年末，有3.9万亿美元的新兴市场债券和银团贷款即将到期，埃及、尼日利亚、黎巴嫩、智利和阿根廷等新兴经济体，存在巨大的美元融资需求。在当前美元升值、流动性趋紧的背景下，新兴市场债务压力将急剧上升。四是警惕多重风险叠加形成连锁反应。2019年第四季度以来，全球再度迎来降息潮，推动低利率资金大量涌入收益率相对较高的新兴经济体债券市场。许多大型机构表示看好并增持新兴市场债券。2019年9月至2020年2月，新兴市场债券资金净流入持续为正，累计流入规模达1091亿美元。同时，外资在部分新兴债券市场中持有占比较高，增大了潜在风险。以政府债为例，当前，新兴市场（除中国以外）政府债券外资持有比例平均达24.5%，其中，秘鲁、捷克、印尼和南非，该比例分别高达51.2%、41.7%、38.6%和36.9%（见图8），加剧了其债券市场波动性和脆弱性。随着美元流动性紧张，新兴市场债务情况恶化，外资会加大新兴市场债券等风险资产的抛售，进一步施压新兴市场债券，从而形成资本流出与债务风险螺旋上升的恶性循环。历史经验表明，新兴市场在内部脆弱性和外部市场波动的共同影响下，极易成为发达国家金融危机的“牺牲者”。有鉴于此，必须高度警惕本轮美欧金融市场震荡对新兴市场的外溢影响。其中，特别要关注在美欧市场震荡持续的情况下，新兴市场国家可能面临的政策层面的四个两难选择：抑制国内通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策的两难选择；控制国际资本大规模外流所需的资本管制政策与发展经济所需的资本自由流动政策的两难选择；缓解贸易赤字所需的货币贬值政策与避免美元债务违约所需的货币升值政策的两难选择；防止经济“滞胀”所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策的两难选择。这四个“两难选择”，将严重影响新兴市场国家应对危机的能力。 总之，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，全球经济金融在过去数十年中积累的各种矛盾和问题会日益显性化，全球经济大概率将陷入衰退，最坏情境下甚至会陷入萧条，全球金融市场各种潜在的风险更有可能滑向危机。未来一段时期，面对巨大挑战，世界各国应当密切合作，并付诸智慧与行动，进行积极有效的应对。编辑 李昂来源 《国际金融》2020年第5期责编 金天、蒋旭监制 安然、魏唯

来源：券商中国继上周末习近平就完善金融服务、防范风险发表重要讲话后，央行也在今天就讲话内容进行了官方解读。2月26日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受媒体采访，专门就习近平在讲话中明确的金融业发展的三大方向（深化金融供给侧结构性改革、防范化解金融风险、金融改革开放）分别作出阐述和解读，并透露针对每个发展方向央行将如何推动落地。潘功胜有以下几个讲话要点值得关注：1、坚定推进资本市场改革，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。2、金融风险总体上趋于收敛状态，不过，我国金融风险出现一些新的演进特点，防控风险的优先序也发生一些变化。3、加快构建适合我国国情的金融机构风险处置和破产机制。4、坚决治理金融乱象，严厉打击非法金融、金融犯罪和金融腐败行为。5、坚决防止金融业脱实向虚、自我循环。金融供给侧结构性改革中，央行的四项任务 深化金融供给侧结构性改革，是习近平讲话中提出的第一大发展方向，且针对这一任务细化了包含金融体系结构调整优化、改革完善银行体系及资本市场等在内的六项具体举措。潘功胜认为，改革开放以来，我国金融业取得了长足发展，服务能力大幅提升。但是，金融服务的供给存在一些结构性缺陷，金融资源配置的质量和效率还不适应经济高质量发展和建设现代化经济体系的要求。主要表现在：我国的金融业态以间接融资为主，股权融资发展严重不足。在间接融资中，又以大中型银行为主体，并且商业银行内部的制度政策安排、技术能力、内外部激励约束机制也不健全。金融供给侧结构性改革具有丰富的内涵，因此，潘功胜透露，央行将开展以下四项任务，以推进金融供给侧结构性改革：第一，坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。深化利率市场化改革，进一步完善货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的实际效果。坚决防止金融业脱实向虚、自我循环。央行货币政策司司长孙国峰曾撰文指出，在结构调整期和结构性矛盾较为突出的环境下，稳健中性的货币政策，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲，其重点在于为结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，为结构性改革拓展时间和空间。第二，坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。兴业银行首席经济鲁政委表示，我国的股票市场中有较多的散户投资者，而散户投资者获取信息的能力和定价的能力往往低于机构投资者。为了充分发挥资本市场服务实体经济的功能，需要加强资本市场的制度性建设，一方面改进上市公司治理，完善信息披露制度，强化信息披露监管，以保护投资者利益；另一方面，完善并严格执行退市标准、引导中介机构切实履行责任，促进优胜劣汰，使退市工作市场化、法制化、常态化。此外，拓宽股权融资渠道也并不是指狭义的股票市场。鲁政委认为，从金融体系架构上看，我们不仅需要发展银行、股票市场，还需要重视未上市股权的投资。习近平指出：“构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。”其中风险投资被列于首位，足见对风险投资发展的高度重视。与银行信贷、债券和股票市场相比，风险投资更适合于成长初期的企业。发展风险投资对支持小微企业、鼓励创新创业有十分重要的意义。第三，优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系。申万宏源金融业研究报告认为，从金融去杠杆到金融供给侧改革，龙头为王的新时代更加可期，“综合性龙头银行＋散布于各细分领域的小银行”的哑铃型结构的银行体系将快速构建。“从政策层面看，全面性地强调去杠杆可能会变成过去时，预计未来部分多元化融资业务（如投行业务、资管业务等）会更加集中于龙头银行；而中小银行仍将置于严监管之下，进一步回归本源。”上述研报称。第四，坚持以市场需求为导向，重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。实际上，金融供给侧结构性改革并非新提法，早在2017年官方就有对此问题进行研究并逐步实施。孙国峰就曾指出，随着经济发展阶段的转变，单靠金融“量”的扩张已无法满足实体经济多层次、多元化、多类型的金融需求，难以适应经济可持续发展的要求，而且“量”的过度扩张还会导致经济结构不平衡加剧、催生经济金融泡沫等问题。因此，要推进金融业供给侧结构性改革，减少无效、低效金融供给，增加有效、高效金融供给，改善金融结构，提升金融资源配置效率，提高金融供给满足实体经济金融需求的能力，防控系统性金融风险，促进经济金融持续健康发展。主要任务包括五个方面：稳总量、调结构、防空转、控风险、补基础。不过，对比实体经济进行的“三去一降一补”的供给侧结构性改革，市场也担心，金融供给侧结构性改革也面临着去产能的局面。不可否认，在优化金融体系结构的过程中，针对一些高风险金融机构占用了大量流动性资源，不能为实体经济提供有效金融供给，应当实施市场化退出。但金融供给侧结构性改革的重点侧重点可能并不单单是去产能。国盛证券首席宏观分析师熊园称，这一次的金融供给侧改革跟两年前的钢铁行业淘汰过剩产能的改革并不一样，这次是要多样化地增加金融供给。这一轮资本市场改革的号角，可能比过去任何一段时间都强烈。防控金融风险的优先顺序发生变化 潘功胜表示，经过一段时间的集中整治，我国金融风险由前几年的快速积累，逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置，金融风险总体上趋于收敛状态。这不是官方第一次定调“金融风险总体上趋于收敛状态”。2月25日，银保监会副主席王兆星在国新办新闻发布会上也表示，经过两年努力，各种金融乱象得到了有效遏制，各种违法违规经营行为和非法金融活动得到了有效治理，各种影子银行活动也得到了有效监管，金融风险总体上得到了有效控制，金融安全稳定得到了有效维护，金融风险从发散状态转向了收敛状态， 也基本遏制、转变了金融资金脱实向虚的趋势。不过，风险收敛并不意味着防范风险会掉以轻心。潘功胜强调，受国内外多种因素的影响，我国金融风险出现一些新的演进特点，防控风险的优先序也发生一些变化：第一，稳妥有序处置重点领域风险。继续推动结构性去杠杆。加大银行不良资产处置力度，有序处置信用债券违约风险。遏制地方政府隐性债务增量，有序化解存量。高度重视防范化解跨市场、跨区域风险传染。坚决治理金融乱象，严厉打击非法金融、金融犯罪和金融腐败行为。习近平针对防范化解金融风险也提出了六点要求，包括“要运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量”、“管住人、看住钱”、“加强金融领域防腐败力度”等。熊园认为，六点要求中虽然没有提到去杠杆，但现在防范风险，是偏向“交易”和“人”的层面，并集中在金融交易、金融违法和金融腐败层面，也就是说，未来股市的暴涨暴跌、配资等行为可能会被严格关注。第二，加快建立更加科学有效的金融监管体系。要改进金融监管，健全宏观审慎管理，提高金融监管的专业性和有效性。加强金融监管协调，形成监管合力。加快构建适合我国国情的金融机构风险处置和破产机制。中国银行业协会2月26日发布的《2018中国银行家调查报告》显示，近七成受访的银行家认为未来三年将会有个别机构退出市场。其中，民营银行关注度最高，有53.7％的银行家将其视为未来三年最有可能退出市场的金融机构；此外，银行家认为农村金融机构（43.6％）和信托公司（33.7％）也存在退出的可能。然而，银行家也认为现阶段最大的问题是“高风险机构处置行政干预较多，市场化退出机制缺乏”（46.6％），同时，“缺少专门立法和规章制度，相关法律法规不完善”、“监管部门和地方政府权责不甚明晰”等问题也亟待解决。第三，健全金融机构公司治理。强化金融机构防范风险的主体责任。值得注意的是，对于防风险，习近平强调，注重在稳增长的基础上防风险。潘功胜也指出，要在在防范化解金融风险的过程中，要平衡好稳增长和防风险的关系，把握好政策力度和节奏，平稳处置化解各类风险。不少分析指出，这也意味着，我们国家不会以牺牲经济增长为代价来防风险，稳增长其实才是硬要求。扩大金融业双向开放 金融改革开放也是下一步行业三大发展方向之一，其中，“提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放”就是一项具体任务。央行行长易纲曾提出我国金融业需要遵循的三项原则：一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融开放度相匹配。潘功胜此次表示，央行将按照“宜早不宜迟、宜快不宜慢”的精神，扩大金融服务业双向开放，全面实行准入前国民待遇加负面清单的管理制度。稳妥推进资本项目可兑换和金融市场双向开放。完善人民币汇率市场化形成机制，进一步增强人民币汇率弹性，保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。积极参与全球治理体系改革和建设，促进全球经济发展和金融稳定。同时，要着力提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。

伴随着数字金融的快速发展，数字金融日益成为学者关注的重要领域。文章结合Citespace知识图谱分析方法和人工筛选方法总结了国内外数字金融研究现状，以期理清当前数字金融研究的脉络和未来研究方向。研究发现，现有文献主要从网络融资、数字货币和数字金融监管三大领域展开研究，国内外数字金融研究的侧重点存在较大差异。基于当前研究现状和中国数字金融发展趋势，本文从需求端、供给端、支付端、监管端四个方面，对数字金融未来研究方向进行展望。（本文发表于《经济社会体制比较》2021年第1期）1引言数字金融作为金融与科技紧密结合的新兴领域，其内涵在不断地动态变化，开始阶段侧重于具体环节和产品业务的技术创新，目前已扩展至金融行业投融资、货币支付、咨询等全范围内的各类技术创新。目前，数字金融这一概念尚未有统一界定。在文献和政府文件中较多地将其称为“数字金融”、“金融科技”或“互联网金融”。中国人民银行等部委将“互联网金融”定义为“传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式”[1]。金融稳定理事会将“金融科技”定义为“技术带来的金融创新，它能创造新的模式、业务、流程与产品，包括前端产业也包含后台技术”[2]。舒菲尔（Schueffel，2016）总结了已有文献中关于“金融科技”定义的共性，认为金融科技是一种运用技术手段改善金融活动的新兴金融产业。刚贝（Gomber，2017）比较了金融科技（Fintech）、数字金融（Digital Finance）与较早期使用的电子金融（E-Finance）之间的异同。黄益平、黄卓（2018）认为“金融科技”主要突出了其技术特性，而“数字金融”在概念界定上更加中性，并将“数字金融”定义为传统金融机构与互联网公司利用数字技术实现融资、支付、投资和其他新型金融业务模式。由于在不同的文献中对概念界定尚无统一的标准，本文将主要采用黄益平、黄卓（2018）关于数字金融的定义，并将数字金融、金融科技、互联网金融都统称为数字金融。从全球的历史演进来看，金融与技术的相互交织与共同演进，最早可以追溯至19世纪后期电报与电缆在金融全球化中的应用，1967年ATM的引入被认为是现代金融科技的开端。贝廷格（Bettinger，1972）最早提出“金融科技”概念，结合了银行的专业知识、现代管理科学和计算机技术。20世纪90年代，花旗集团的一项科技合作项目也使用了这一概念。在这一时期，金融科技发展主要由传统金融业主导，利用信息技术推进流程电子化（Arner et al.，2015），因而也有“电子金融”的说法。2008年金融危机后，金融监管变革与数字技术进步共同推动金融科技进入蓬勃发展的新阶段（Zetzsche et al.，2017a），并表现出与过去完全不同的特征。在全球范围内，区块链、大数据、云计算、人工智能等数字技术广泛应用于金融业并提升了变革速度；各类非金融科技公司与新兴企业也越来越多地进入金融领域，利用自身优势直接向企业和消费者提供创新型金融产品与服务。从中国的发展态势来看，数字金融在2010年之后迎来蓬勃发展。根据北京大学数字金融研究中心构建的数字普惠金融指数（郭峰等，2020），在2011-2018年间中国数字金融发展呈现持续、快速的上升态势。从分项指标来看，中国数字化程度的发展快于数字普惠金融总体的发展。这表明得益于数字金融的移动化、实惠化、便利化等优势，数字金融得以快速被使用者接受。随着覆盖广度的加深、数字支持程度的提高，数字金融在支付、信贷、保险、投资等领域的使用深度增加。不仅如此，金融科技领域的投资也十分活跃。2016年中国对金融科技的风险投资排名世界第一，并孕育大量独角兽公司，2016年中国的金融科技类独角兽公司数量约占世界的40%，总市值占据世界的70%以上[3]。数字金融发展方兴未艾，国内外学者对数字金融进行了大量研究。现有文献受制于金融科技业态发展进程和数据可得性，主要从网络融资、数字货币和数字金融监管等具体领域展开研究；数字金融的发展趋势、特征事实、经济后果等问题是主要关注点。目前，鲜有文献对国内外数字金融的研究进展进行系统性的梳理和总结。本文的主要贡献是，基于中外比较分析的视角，采用Citespace知识图谱分析方法对2013以来的数字金融国内外文献进行系统梳理，通过对研究进展的可视化分析以及对研究热点主题的归纳总结，发现当前研究存在的问题，以期提供一个关于数字金融研究的Big Picture，并展望未来的研究方向和发展趋势。下文安排如下：第二部分，基于Citespace知识图谱分析方法对数字金融当前研究现状进行分析和总结；第三部分，基于三大热点领域，对数字金融已有研究现状进行分析；第四部分，对数字金融研究存在的问题进行述评；最后，对数字金融研究的发展方向和前景进行展望。 2数字金融研究现状——基于Citespace的分析本文采用Citespace知识图谱分析方法对数字金融现有研究的时间趋势、地域分布、核心作者等特征进行可视化分析，并对热点主题和重要领域的代表性文献进行梳理和述评。本文进行知识图谱分析的文献范围是国内CSSCI和国际SSCI核心期刊，筛选时间为2013年至2020年4月15日[4]。选择2013年作为分析起点的理由为：2004年支付宝账户体系可以算是中国数字金融的起始点，但业界通常将余额宝开张的2013年，视为中国数字金融发展的元年（黄益平、黄卓，2018）。因此，本文将分析起点设为2013年。基于知识图谱分析，国内外的数字金融研究现状具有如下特征。 发文时间趋势从2013年起，数字金融研究逐渐成为国内外学者关注的焦点话题，国内外关于数字金融的研究呈显著上升态势。数字金融的研究进程可以分为两个阶段：第一个阶段是2013年至2017年，这一时期数字金融的研究还在处于成长期。国外数字金融发文量从2013年的31篇增长至2017年的127篇；国内发文量也从5篇增长至50篇。第二阶段是2017年之后，数字金融研究进入爆发期。特别是国外的数字金融发文数量在2018和2019年的平均增长率达到124%，国内的发文增长率也接近71%。在2019年，SSCI共发表633篇论文，CSSCI共发表146篇论文。从总体趋势上来看，数字金融逐渐成为国内外学者研究的重要议题。对比国内外发文量来看，SSCI的发文数量明显多于CSSCI的发表数量，可能的原因在于CSSCI期刊数量不多，且主要接收中国学者的论文，而SSCI从期刊数量和投稿作者来说都明显多于CSSCI。同时，国外的数字金融研究起步也稍早于国内研究。国外数字金融的发文数量从2015年开始迈上新台阶，之前发展较为平缓；国内数字金融研究则从2016年开始出现明显增长，从原来的不超过10篇增长至2017年的50篇左右。另外，国外数字金融的发文量也在2017年后率先迎来爆发式增长，高于中国相关研究的增长速度。因此，国外的数字金融研究从规模和速度上都略领先于国内，这也意味着未来国内的数字金融研究具有广阔空间。 地域分布特征本文针对SSCI发文国家进行分析，发现目前有来自74个国家（地区）的学者，对数字金融的相关议题进行研究。词频搜索排行前3的国家，分别为美国、中国和英国。从节点中心度来分析，美国、英国、西班牙、法国、澳大利亚的节点中心度都大于0.1，分别为0.31、0.28、0.24、0.22、0.11，表明这五个国家中心性较高、有枢纽作用。此外，还有来自韩国、德国、加拿大和意大利的学者对数字金融进行了大量的研究。中国学者在数字金融研究中词频较高，但节点中心度较低。虽然国内CSSCI期刊有大量关于数字金融的研究，但在国际领域的发文影响力还有待提高。表1 SSCI发文国家分布表[5]注：数据统计至2020年4月15日。 核心作者和机构分析本文根据Citespace初步分析结果，结合作者影响力，从中筛选出2013年之后高产且具有影响力的前六位中国学者：黄益平、廖理、杨东、粟勤、姚前、胡金焱。他们分别来自北京大学国家发展研究院、清华大学、中国人民大学、对外经济贸易大学、中国人民银行科技司、山东大学等机构。另外，国内金融科技领域的研究人员较为分散、高产且有影响力的作者较少、合作范围较小，合作者较为固定。相对而言，国外数字金融领域的研究人员较为集中、合作范围较广。从2013年开始，国际学者针对数字金融的研究，主要高产且有影响力的学者，包括Elie Bouri、David Roubaud、Brian Lucey、Shaen Corbet、Walid Mensi和Rangan Gupta等六位学者。分别来自Holy Spirit University of Kaslik（黎巴嫩）、Montpellier Business School（法国）、Trinity College, Dublin（爱尔兰）、Dublin City University（爱尔兰）、Sultan Qaboos University（阿曼）、University of Pretoria（南非）等机构。 高频关键词总结进一步地，本文导出CSSCI和SSCI排名前20的关键词，发现国内外学者关于数字金融研究的关注点，存在一定的差异。在CSSCI中，排名前三的高频关键词为金融科技（205次）、P2P网络借贷（141次）、互联网金融（131次）。而在SSCI中，最高频的三个关键词为Bitcoin（369次）、Blockchain（255次）、Cryptocurrency（241次）。对比CSSCI和SSCI的关键词排序，发现国内学者较多关注数字金融在网络融资领域的应用；国外学者更多关注数字金融在支付领域的应用，及其对市场效率的影响（见表2）。国内外学者在研究领域的分化，可能的原因在于中国数字金融发展有别于英美等国家。黄益平、黄卓（2018）指出金融科技在英国和美国等发达国家呈现出“金融归金融、科技的归科技”的发展模式，即金融科技不是一个新金融业态，而是为金融部门提供技术解决方案而存在。从支付宝、微信支付、P2P网贷平台的发展模式来看，中国数字金融发展表现出新金融业态的趋势，但最终的发展模式还未完全定型。表2 高频关键词频次表注：数据统计至2020年4月15日。3数字金融研究现状——三大热点领域通过对关键词的分析，笔者发现已有数字金融的研究主要集中于三大主题：一是网络融资主题，代表性关键词有互联网金融、P2P网络借贷、P2P平台等；二是数字货币主题，代表性关键词有比特币、加密货币、区块链技术等；三是数字金融监管主题，代表性关键词有监管科技、违约风险等。下文将对各主题的研究重点及代表性文献进行梳理和总结。 网络融资网络融资依托于网络平台而不是传统金融中介将投融资直接联系起来，既有债权融资也有股权融资，具体包括P2P网络借贷、小微贷款、众筹等模式。该主题对应的文献主要关注网络融资的理论机制、投融资行为和经济后果，中外学者对于网络融资的类型和不同方面的侧重点也存在差异。具体而言：第一，在理论机制方面，研究者主要回答“网络融资平台是什么以及如何运作”的问题，旨在明晰网络融资的概念界定并对平台功能、运作机制进行经济学分析。基于实践发展的特点，国内外研究的融资平台类型也有区别。国外的大量研究集中于众筹模式，除债务众筹外还包括股权、捐赠等形式。阿格拉沃尔等（Agrawal et al.，2014）和贝拉弗雷姆等（Belleflamme et al.，2014）比较有代表性地对众筹平台的市场发展、特征功能、定价结构等进行了较为全面的分析，并对众筹类型的选择构建了理论模型。国内研究则侧重于P2P网络借贷模式，谢平、邹传伟（2012）较早地对P2P的发展特点、资源配置方式等问题进行了介绍。 第二，在投融资行为方面，研究者主要关注投融资行为及其背后的驱动因素。从资金需求方角度看，国内外的大量文献都对网络融资是否成功及融资成本的影响因素进行了深入分析，发现其不仅取决于种族、学历、信用状况等借款者基本信息（Pope & Sydnor，2011；李悦雷等，2013；廖理等，2015）、地理距离（Agrawal et al.，2011）以及项目质量、信息透明度等因素（Mollick，2014；Ahlers et al.，2015），也会受到借款者外貌（Duarte et al.，2012）、文字描述（李焰等，2014）、社会资本（Lin et al.，2013）等软信息的影响。从资金供给方的角度看，由于网络融资存在明显的信息不对称，投资者的羊群行为是研究者的主要关注点。张和刘（Zhang & Liu，2012）认为投资者具有较为理性的羊群行为，会观察其他人投资者行为而主动学习。此外，廖理等（2014）也发现国内投资者能够较为聪明地从公开市场利率识别背后不同的违约风险。第三，在经济后果方面，研究者主要关注网络融资对市场需求和供给的影响。一方面，许多文献研究网络融资对促进金融包容，实现普惠金融的影响。伯杰和和格莱斯纳（Berger & Gleisner，2009）发现P2P等网络融资有助于降低借款者和贷款者间的信息不对称，从而使更多的借款者以更优条件获得信贷机会。施特劳斯（Strausz，2017）指出众筹也能对传统创业融资方式进行补充。国内研究更加关注数字金融在农村低收入群体中的作用（黄益平等，2018；胡金焱等，2018）。另一方面，网络融资有助于提高信贷市场供给效率，特别是其深刻改变了现有金融中介结构，增强了市场竞争。许多学者研究了网络融资对商业银行生产效率（沈悦、郭品，2015）、资产负债结构（邱晗等，2018）、风险承担（郭品、沈悦，2015a）、银行竞争（孟娜娜等，2020）等方面产生的影响。尽管如此，商业银行仍具有不可替代的优势，数字化转型将成为新的趋势。郭品、沈悦（2015b）、金洪飞等（2020）指出银行数字化转型具有异质性特征。 数字货币数字货币具有完全电子化特征，因其使用加密技术保证交易安全也被称为加密货币。根据发行主体的不同，数字货币可以分为私人数字货币和中央银行数字货币，该主题的研究也从这两个方面展开。其中，私人数字货币最早得到蓬勃发展。由中本聪提出（Nakamoto，2008）的比特币，是第一个也是目前规模最大、最具代表性的私人数字货币。比特币将数字货币与支付系统相结合，其极具创新的运作机制和潜在的深远影响，引起了学术界的广泛讨论。总体而言，国外对于比特币进行了大量研究，而国内在这一方面的研究则相对较少，并且以定性分析为主。已有研究主要围绕着以下四个问题展开。第一，比特币的设计原理和关键特征。早期研究主要解答“比特币是什么”这一问题，对比特币秘钥、区块验证、挖矿、数字钱包等技术特性进行了详细介绍，并侧重安全和法律方面的问题（如Grinberg，2012；杨晓晨、张明，2014；Bonneau et al.，2015）。简而言之，比特币具有去中心化、安全性、匿名性、开放性等特征。第二，比特币市场动态和价格形成过程。大量文献关注比特币价格形成的驱动因素，研究普遍认为比特币价格几乎不受经济基本面驱动，而是受市场供求及固有特征影响；进一步地由于比特币的供给数量可以预先确定，价格变动很大程度取决于需求侧的比特币投资吸引力及未来使用增长预期（Kristoufek，2013；Ciaian et al.，2016）。比特币的价格形成过程也意味着比特币市场由短期投资者、投机者主导，具有很强的投机性。因此许多研究围绕着比特币市场的投机泡沫（Cheah & Fry，2015; Corbet et al.，2018）、高波动性（Dwyer，2015; Balcilar et al.，2017）、市场低效率（Urquhart，2016）等问题进行了深入分析。第三，比特币的货币属性争论。自比特币出现以来，始终存在着其能否作为替代货币的争论。尽管一些学者保持着较为乐观的看法，但是更多的研究认为比特币不具备交易媒介、计价单位、价值贮藏等货币属性，因此也难以成为真正的货币（Yermack，2013；Glaser et al.，2014）。不过比特币的金融资产属性得到较多认可。代尔伯格（Dyhrberg，2016）和布里等（Bouri et al.，2017）检验发现比特币能够作为对冲不确定性的风险管理工具。第四，比特币的缺陷问题与衍生代币。一些学者就比特币的去中心化设计，以及安全性（Meiklejohn et al.，2013）、隐私（Sasson et al.，2014）等问题提出质疑，认为比特币的广泛使用可能造成非法交易泛滥、通货膨胀、金融不稳定等问题。面对这些缺陷和问题，第一个解决方向是对比特币本身提出改进和解决方案（如Meiklejohn et al.，2013；Bonneau et al.，2015）；第二个解决方向是设计基于区块链和分布式账本的代币（Altcoin）作为替代方案，如Litecoin、Primecoin、Zerocash等。目前面向全球、与一篮子货币挂钩的Libra引起较多关注（杨晓晨、张明，2019）。近年来，面对私人货币的竞争与挑战，中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency，以下简称CBDC）也开始得到学术界和许多国家中央银行的广泛关注。部分国家央行已经开始研究发行CBDC的可行性及潜在影响，并提出了各种设想和计划，如美国的Fedcoin、瑞典的eKrona、加拿大的CAD-coin。中国在这方面的尝试走在世界前列，推出了核心要素为“一币、两库、三中心”的法定数字货币方案DCEP（姚前、汤莹玮，2017），2019年9月已经开始进入测试阶段。目前，有关CBDC的研究仍处于起步阶段，主要围绕着中央银行发行CBDC的动因、设计方案以及潜在影响评估展开。就动因而言，私人数字货币的竞争与冲击是直接原因，另外央行发行CBDC也在提高支付效率、降低交易成本、拓宽非常规货币政策工具等方面具有巨大的潜在收益（Barrdear & Kumhof，2016）。就设计方案而言，目前对于央行数字货币的界定和构想并不统一。波尔多和列文（Bordo & Levin，2017）明确提出CBDC设计的基本目标，比耶格（Bjerg，2017）则强调CBDC需要在政策目标的三难困境中进行权衡。在具体的设计方案上，需要对底层技术、可访问范围、基于Token（令牌）还是账户、是否计息等关键特征进行选择和组合（Bech & Garratt，2017；Meaning et al.，2018）。就潜在影响而言，发行CBDC应对其影响进行全面评估，已有研究主要关注其对宏观经济产出（Barrdear & Kumhof，2016）、对金融体系稳定以及对货币政策有效性的影响（Raskin & Yermack，2016；Bech & Garratt，2017）。 数字金融监管有效的金融监管对数字金融持续创新与金融稳定发展至关重要。在制度层面建立健全与数字金融创新相适应的监管体系，推动监管改革已成为共识，同时也是学术界研究的热点内容。这一主题的相关研究主要围绕以下三方面展开：第一，监管改革的必要性。一方面，数字金融的发展不仅强化了一些固有风险，新业态和新模式的出现也暴露了新的风险。许多研究关注P2P、比特币等具体业态存在的潜在风险（Bohme et al.，2015；向虹宇等，2019），杨东（2018）以及周仲飞、李敬伟（2018）等指出金融科技创新带来了泛金融化，存在技术风险、操作风险等，甚至可能引发系统性金融风险。另一方面，当前监管体系的局限无法跟上数字金融发展的步伐。自金融危机以来形成的现有监管体系难以适应去中介、去中心化的金融交易现状，也无法应对分散化的数字金融市场所面临的相关风险（Philippon，2016；杨东，2018；Magnuson，2018）。第二，金融监管改革的方向和重点。对于总体监管思路，马格努森（Magnuson，2018）指出应从更加宏观、历史的视角理解金融科技作为颠覆性创新的影响，不能仅仅进行机械式、反应式的狭隘监管改革。菲利浦（Philippon，2016）则指出数字金融的监管应改变过去以在位者为中心的思路，更加关注新进入者。就监管目标和内容而言，现有研究普遍认为数字监管应将金融稳定、金融服务可得性、消费者保护以及维护公平竞争环境作为重点，并且在实践中应注意金融稳定、金融创新与增长、竞争与消费者保护等不同监管目标间的平衡（Zetzsche et al.，2017b；黄益平、陶坤玉，2019）。第三，监管方式创新。金融科技的发展也促进了监管方式转变。泽切等（Zetzsche et al.，2017a）主张建立智能监管框架。杨东（2018）也指出应在传统监管之外增加科技维度，形成科技驱动型监管体系。因此，发展“监管科技”（RegTech）便是金融科技与监管融合的最具代表性的发展趋势。其中基于数据驱动的实时监管、以监管沙盒为代表的试验性监管，以及分布式的多中心监管是具体的创新型监管方式（杨东，2018；周仲飞、李敬伟，2018）。另外，利用大数据、人工智能等技术有助于促进金融监管的标准化，提高金融监管的效率（Treleaven，2015）。4已有研究存在的问题梳理现有研究发现，国内外文献多聚焦于网络融资、数字货币以及金融监管等领域，在研究侧重点方面，国内学者在研究领域存在分化，且中国学者在数字金融研究领域的影响力还有待提高，以美国、英国、西班牙、法国、澳大利亚为代表的国家，在数字金融研究领域处于中心地位，影响力较大。下文将从选题领域与国内外研究对比，进行文献述评。 现有数字金融研究选题领域较为集中数字金融的现有研究多聚焦于网络借贷、数字货币以及金融监管这三大领域，主要原因在于：第一，金融科技与业态的结合程度不同。学术研究问题来源于实践发展。网络借贷、数字货币均是较早出现且快速发展的数字金融领域。以网络借贷为例，互联网、大数据等技术发展较早并相对成熟，其去中介化的融资机制为促进中小企业和中低收入人群的微型金融提供了新思路。英国的Zopa和美国的Prosper网络借贷平台于2005年和2006年相继出现。金融危机后，传统金融机构融资渠道受限进一步推动了互联网平台与金融信贷业务的深度结合。2011年后，利率市场化、金融脱媒等因素更是推动了中国P2P市场的爆炸式增长。因此，网络借贷模式的兴起催生了大量研究的出现。相比之下，中央银行数字货币还处于设想实验阶段，分布式账本与证券结算等新兴数字金融业态发展仍不成熟，相关研究也比较少，研究深度有限。第二，数字金融模式的影响程度不同。对传统金融体系产生巨大影响的数字金融创新更具研究价值。网络借贷脱离金融中介开展直接融资活动，在拓宽融资渠道，提高信贷效率的同时，也促进了市场竞争，推动传统商业银行的数字化转型。比特币等数字货币更是从根本上冲击了传统的货币供给和支付系统，促使中央银行开展法定数字货币的尝试。另外，这些新的金融创新业态也蕴含着诸多潜在风险，对现有金融监管体系形成了巨大挑战。因此，对现有金融业务、机构和监管产生深刻影响的数字金融领域需要相关的学术研究及时跟进并提供理论指导。第三，数据可获得性束缚了研究领域的扩展。数据的可获得性也是制约相关研究的重要因素。网络借贷平台为经验研究提供了大量可获得的信贷数据。如国外的Prosper、Lending Club平台，以及国内的人人贷、拍拍贷平台是研究者较多使用的数据来源。此外，比特币在区块链内交易透明的特点，以及市场价格形成和动态变化的数据逐渐积累，也为相关经验研究提供了基础。相比之下，虽然国内移动支付、第三方支付兴起并冲击传统支付系统，但囿于数据可得性的限制，目前研究仍以定性分析为主。 数字金融国内外研究重点存在分化从高频关键词和研究内容上分析发现，国内外研究的侧重点有所差异。具体而言：第一，在研究领域方面，国外文献多聚焦于数字货币，国内研究则以网络融资为主。这与国内外数字金融的发展路径和比较优势不同有关。比特币、Libra等私人数字货币均起源于国外，区块链、分布式记账等金融科技发展较快，国外在与数字货币相关的技术、法律、经济方面的研究较多。而中国对私人数字货币实行较为严格的监管，有关研究更关注其潜在风险和中央银行数字货币实施方案，较少文献涉及比特币。中国数字金融的比较优势在于广大的数字产品消费者市场及其衍生的丰富的数据资源，基于互联网和大数据的P2P网络借贷、供应链金融平台能够更容易地发挥其规模经济、范围经济、网络效应以及长尾效应优势，更有效地满足投融资需求，更准确地预测信用风险，因此国内学者多聚焦于网络融资领域。第二，在网络融资类型方面，国外研究以众筹为重点，国内文献则侧重于P2P网络借贷。国外风险投资文化盛行，除P2P网络借贷之外，以支持特定项目和企业的股权众筹等模式发展较为成熟。因此，相关研究也主要关注众筹融资行为。相比国外，中国多层次股权市场发展有待提高，债权融资在融资体系中占主导地位。因此，中国的网络融资发展仍以P2P网络借贷为主，股权众筹等模式在中国发展较为缓慢，其在法律、监管等方面也面临诸多障碍。第三，在风险监管方面，国外数字金融监管研究的重点多关注比特币等数字货币所产生的价格泡沫、诈骗盗窃及洗钱等违法交易风险。国内研究侧重于网络借贷平台的信用违约、非法集资等风险。该差异的出现主要是国内外数字金融发展的现实差异所致。5数字金融研究展望受限于国内外数字金融业态发展差异、研究数据可获得性等因素的影响，现有文献多聚焦于网络融资、数字货币以及金融监管等领域。随着技术进步、新业态出现和大数据发展，未来在数字金融领域还有很多值得探讨的话题。基于上文对现有文献特征事实和主要观点的梳理和总结，下文从需求端、供给端、支付端、监管端四个方面，对数字金融未来研究方向进行展望。第一，数字金融对需求端的影响。从支付宝、微信支付、P2P等网贷平台的发展来看，数字金融在需求端、消费端应用较为普遍。从居民角度看，数字金融是否改变了居民部门的融资模式、消费模式、投资模式、家庭理财偏好？从企业角度来看，数字金融能否缓解中小企业融资约束问题、能否提高企业投资效率，对企业生产效率和创新能力提升效果如何？从政府角度来看，数字金融是否改变了政府的投融资模式？从国际贸易角度看，数字金融是否提高了国际贸易的结算效率，能否降低汇率风险？这些是从需求角度分析，需要探讨和解决的问题。第二，数字金融对供给端的影响。从供给端角度看，数字金融与传统金融部门的差别与融合是未来研究的一个重要领域。数字金融是否改进和优化了传统金融部门的业务模式，这种优化是颠覆式的发展，还是改革式的优化？数字金融发展是否挤占了传统金融部门的资源，对传统金融部门的发展是存在“挤出效应”、“互补效应”，还是“替代效应”？数字金融对货币政策对金融部门和实体经济传导路径的影响，也是值得研究的议题。第三，数字金融对支付端的影响。数字金融的支付功能依然是未来研究的重点领域，特别是关于数字货币的开发和应用。国外学者在比特币的货币属性、比特币的定价、比特币对市场效率的影响等方面研究较多。但就中国情境而言，数字货币与传统货币在货币属性上的区别与联系是否存在较大区别？数字货币能否优化货币政策的传导路径，还仅是传统货币的形式替代？中国数字货币与数字金融的出现是否增加了对货币使用的追踪和记录，对国际收支是否有利、能否抑制资本外逃？这些都是未来值得研究的议题。第四，数字金融对监管端的影响。从发展历程来看，中国过去的数字金融发展表现出一种自下而上的发展态势，在顶层设计方面有所欠缺。近年来，中国政府开始逐步重视数字金融在中国的发展。2020年4月14日，中国人民银行数字货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment）在中国农业银行进行内部测试。数字金融发展将表现出从自下而上向顶层设计转变的趋势。这对数字金融的监管提出了新的要求。数字金融监管的边界和内容是什么？如何有效地进行监管？这都是亟待解决的问题。而解决该问题的关键在于明确数字金融在中国发展的定位。在未来，数字金融仅是为金融部门提供新技术支持，还是计划将数字金融发展成为一个新的金融业态。对该问题的回答是厘清数字金融监管逻辑的关键所在。此外，中国是数字经济大国，数字金融领域处于世界领先水平。这一领域的研究也刚刚兴起，未来有望保持快速增长趋势。数据是开展数字金融前沿领域研究的主要障碍，而中国依托于广大用户群具有数据优势，未来应充分利用这一优势，通过研究机构与企业间的数据共享与合作开展深入研究；另外，研究者间应注意加强交流与合作，将理论与数字金融实践更好地结合，总结中国成功模式和特色经验，逐步提高国际影响力。[1] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2015-12/14/content_5055119.htm。[2] 资料来源：https://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%87%91%E8%9E%8D%E7%A7%91%E6%8A%80[3] 资料来源：麦肯锡全球研究院《中国数字经济如何引领全球新趋势》报告（2017）以及CB Insights数据库。[4] 本文使用的软件版本为Citespace 5.6.R3。在具体方法上，基于中国知网（CNKI）和Web of Science（WoS）对文献进行检索，设定CSSCI检索条件关键词为“金融科技”或“数字货币”或“数字金融”或“比特币”或“P2P”或“加密货币”或“区块链”。SSCI检索条件关键词为“FinTech”或“Digital Currency”或“Digital Finance”或“Bitcoin”或“P2P”或“Cryptocurrency”或“Blockchain”。获得初始样本后，剔除重复发表、与主题不符和无作者的文献。最终筛选出413篇CSSCI论文和1451篇SSCI论文。[5] 中心度：是指其所在网络中通过该点的任意最短路径的条数，是网络中节点在整体网络中所起连接作用大小的度量，中心度大的节点相对地容易成为网络中的关键节点。点击下方【阅读原文】查看全文