贵金属行业研究报告

投资建议：电网基建托底经济利好铜，推荐紫金矿业、氢能源上游铂和光伏上游合盛硅业。铂――未来氢能源的钴锂，氢能源催化剂需求有望带动铂需求持续上涨，同时铂族金属资源稀缺性及伴生属性限制未来供给新增，铂价格有望迎来上涨周期，推荐贵研铂业（全球最大铂回收龙头+氢能源催化剂布局，预计2019/2020归母净利润2.17亿/2.68亿，对应PE 30.6倍/24.7倍，“买入”评级），白银有色（全球最大铂矿SIBANYE第一大股东，持股16.8%）。基本金属方面，国网基建托底经济有望带动铜铝价格回暖，铜受益更加明显，建议关注紫金矿业（预计2019/2020归母净利润42.11亿/53.11亿，对应PE 24.5倍/21.9倍）、云南铜业、云铝股份。继制造业连续多月低迷，美国2月Markit服务业PMI不及预期，为2016年2月以来首次位于荣枯先以下，经济增长疲弱态势进一步显现。叠加近期全球事件导致旅游、出口及供应链等受到负面影响，我们认为美国国债长期收益率将进一步下降，黄金价格有望进一步上涨，给予龙头公司山东黄金“买入”评级。钴板块，预计2020年下半年电解钴价格将上涨至35万元/吨，目前股价隐含价格预期较高，估值合理，关注因特斯拉替代钴预期下可能出现的回调后买入机会，高弹性标的寒锐钴业、华友钴业，价值股洛阳钼业；锂板块，目前锂价到达底部区域（电池级碳酸锂价格跌到5万元/吨），待供给超幅收缩（需关停10万吨+碳酸锂当量产能），同时天齐锂业解决财务危机后可关注投资机会。其余小金属方面，合盛硅业高ROE产能快速扩张提供持续成长性，预计2019/2020归母净利润11.3亿/23.5亿，对应PE 22.6倍/10.7倍，“买入”评级。大宗商品多数下跌，贵金属价格下跌。国际基本金属普遍下跌，LME三月期铅上涨0.93%，铜、铝、锌、锡、镍分别下跌2.25%、1.11%、4.42%、2.04%、2.19%。贵金属方面，COMEX黄金下跌4.98%，COMEX白银下跌11.19%。国内基本金属现货下跌，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍分别下跌2.87%、2.59%、0.69%、8.55%、3.14%、0.72%。国内贵金属：沪金下跌0.52%，沪银下跌7.71%。上周电池级碳酸锂均价4.85万元/吨，较上上周价格不变；氢氧化锂均价上周5.8万元/吨，较上上周价格上涨1.75%。电解镁上周报价16000元/吨，较上上周价格不变。钴报价29.10万元/吨，较上上周价格不变。上周长江现货金属硅均价为1.33万元/吨，较上上周价格上涨1.53%；钨精矿价格为9.20万元/吨，较上上周价格上涨1.1%；氧化镨钕对外报价27.95万元/吨，较上上周价格下跌1.58%；氧化镝184万元/吨，较上上周价格上涨1.66%；氧化铽410.5万元/吨，较上上周价格上涨5.94%。来源: 中证网

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

机构：财通证券股份有限公司研究员：李帅华事件：美联储宣布下调基准利率50 基点。海外疫情加重叠加美股暴跌，联储被动降息。海外疫情持续恶化，累计确诊病例超过10000 人，达到12682 人，全球经济面临巨大不确定性，海外市场风险偏好急速下降，昨日澳洲联储和马来西亚央行先后降息应对，夜间美联储更是罕见的宣布下调基准利率50 个基点。自1998 年以来，美联储非常规降息皆是面对全球重大经济危机事件，分别是1998 年俄罗斯主权债务违约+东南亚金融危机，2001 年互联网泡沫+911 事件和2008 年金融危机。由此可以看出，当前的全球疫情形势在加速经济衰退的进程，加速美股以及美国经济见顶的进程，预计美联储的降息还会持续。美国经济整体处于下行通道。美国2 月Markit 服务业PMI 初值为49.4，不及预期的53 以及上个月的53.4，2 月Markit 制造业PMI初值50.8、不及预期的51.5 以及上个月的51.9。PMI 数据恶化与近期全球事件有部分关系，主要因各行各业需求减少，旅游、出口及供应链等遭到打击。我们认为美国经济在减税以及2019 年连续三次降息的作用下延缓了其步入衰退的时间点，但这不改美国经济处于下行通道的事实。避险资产首选黄金。疫情冲击持续，美国经济衰退明显，如果叠加桑德斯当选民主党候选人，将会加速全球市场的忧虑，当前美元、美债都不是避险首选，比特币仍然是非主流资产，因此在全球开启宽松浪潮，整体负利率的大环境下，黄金将是避险资产的不二选择。推荐标的。受美联储下调基准利率50 个基点的影响，10 年期美国国债收益率于盘中一度跌破1%的关口，最终止跌于1.02%，创历史最低值。全球将迎来负利率实代，黄金作为一种“无息债务”将受到市场的追逐，当前时点看好黄金价格。推荐山东黄金、恒邦股份和银泰黄金。风险提示：原油价格持续下跌带来通缩的风险，市场流动性不足造成投资者抛售黄金的风险，美国经济超预期强劲的风险，海外疫情得到有效控制进而导致市场风险偏好回升的风险。来源: 新浪综合

（获取报告请登陆未来智库）一、50 年金银比价复盘二战结束后至 20 世纪 60 年代初期，白银工业需求急剧增长，一方面因为日本和欧洲的重建导致，另一方面因 为美国 1934 年出台了白银购买法案，法案授予政府购买白银直至市场价格达到 1.29 美元/盎司（银币的价值）或者 白银储备的货币价值达到黄金储备的货币价值的三分之一，这项法案一直实施到了 1961 年。在此期间，美国政府购 买了 32 亿盎司的白银。1959 年美国白银储备达到巅峰的 33.91 亿盎司，其中 20.6 亿盎司库存，13.31 亿盎司银币。但 是在这一期间，矿产银和再生银的供给相对稳定。为了稳定白银价格且使得白银价格位于银币价值以下，1955 年以 后美国政府出售了大量的白银库存。因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的 背景下，金银比逐步走低。1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。 如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。（一）1971 年 1 月-1976 年 7 月金银比 金银比从 1971 年 1 月的 23.1 上升到 1973 年 6 月的 45.83，此后在 1976 年 7 月下降到 24.73。在金银比的上升 阶段，可以看出金价的涨幅超银价，表现为金价持续攀升但是银价上涨幅度不明显。在此期间白银的供应缺口持续放大，从 1971 年的短缺 34 万吨发展到 1973 年的短缺 128 万吨。供需缺口的放大，一方面因为白银工业需求出现大 幅增长，另一方面则是白银供给在 1972 年达到了自 1960 年以来的最低供应量（374.9 百万盎司）。在供需缺口持续 放大的情况下，白银价格在 1971-1973 年间银价上涨了 92%而金价上涨了 185%。金银比在 1973 年 6 月达到阶段性高点以后，因为金价有所回调导致金银比开始有所走弱。而银价的阶段性爆发 出现在 1974 年的前两个月，价格从 3.14 美元/盎司上涨到 5.36 美元/盎司，涨幅 71%，而同期黄金的涨幅只有 41%。 可以看出本次金银比修复存在以下特点：（1）白银供需状况逐步改善，工业需求大幅增加叠加供应收缩使得供需从 前期的过剩逐步走向短缺，交易所库存持续走低，达到了历史相对低位（139 百万盎司）；（2）意外事件（石油危 机、美国公民被允许自由买卖黄金）爆发导致金价急速上涨，激活白银投资属性。（3）白银价格上涨虽然促使供给 有所增长，但是白银的投资需求（以白银期货持仓作为投资需求的观察指标）作为补充吸收了这部分多余供给。银价在 1974 年 2 月达到阶段性高点有开始持续震荡走弱，而 1974 年下半年开始金价又开始逐步走强，金银比 再次走高，达到了这一阶段的次高点。此期间金银比走强主因 1973 年 10 月石油危机爆发，导致 1974-1975 年全球 经济陷入衰退，全球经济需求大幅萎缩，表现在白银供需层面上就是白银的工业需求大幅收缩，供应缺口逐步收窄， 银价震荡走弱。但是避险情绪促使黄金进一步走强，导致金银比再次走高。1974 年，美国公民被允许自由买卖黄金导致黄金需求有所放大，在金价持续走高的背景下，1975-1976 年美国 财政部为了平抑市场的投机需求，拍卖了部分黄金储备，国际货币基金组织要求成员国使用“特别提款权”作为储 备资产和记账单位以取代黄金。黄金供给增加及需求相对减少导致金价有所回调，但是此期间白银供给存在小幅缺口，价格依然维持稳定，金银比在 1976 年 7 月以前持续回调。（二）1976 年 7 月-1982 年 6 月金银比 1976 年 7 月-1978 年 12 月，原油价格温和上涨，名义利率上涨幅度不及通胀预期上行幅度，导致实际利率有所 走低，黄金价格出现上涨。在此期间黄金价格上涨 77%而白银价格仅上涨 25%，金银比持续走高，最高达到 38.26。 此期间因为银价处于相对低位，再生银产量大幅下滑，导致白银供给有所收缩，但是白银工业需求亦有所下降，但 是整体来看，供需缺口有所放大。1979 年，白银市场投资者认为白银将会面临很大的供需缺口，价格可能会飙升。随着油价的快速攀升，全球通 货膨胀被迅速抬高，此时贵金属被视为可以抵御通货膨胀，而白银相对黄金过于低估，因此投资者再次开始采购白 银，此时随着白银价格的上升，再生银的产量也出现攀升。虽然从传统的供需平衡表可以看出 1979 年白银逐步从供 不应求转换为小幅过剩，但是传统的供需平衡表无法统计到市场投机者的投资需求，如果将投资性需求加上传统的 工业性需求，则实际上白银依然供不应求。对于投资需求的观测可以从 COMEX 的白银期货持仓量间接反映，COMEX 的白银持仓从 1975 年年初的 95,181 万盎司上升到 1979 年年初的 309,707 万盎司，涨幅 225%，市场对于白银的需求 出现井喷式增长。1978 年 12 月-1980 年 1 月，白银价格上涨 555%至 38.88 美元/盎司，黄金价格上涨 225%至 675.31 美元/盎司， 金银比价从 35.02 持续修复到 17.37。此次金银比修复存在以下特点：（1）1976-1978 年白银供需状况有所改善，供需缺口有所放大，市场预计未来白银将更为短缺；（2）白银供给在此期间虽有所增加，并且在传统供需平衡表中出 现供应过剩，但是交易所库存依然出现下降，并在 1979 年三季度达到了 154.2 百万盎司的相对低位，说明白银的投 资属性被激活，投机者对于白银的投资需求大幅增长导致实际的供不应求。（3）意外事件（第二次石油危机、苏联 入侵阿富汗）导致金价上涨，白银相对低估激发了市场的投资热情。 1980 年 2 月-1982 年 6 月，因为白银市场的供应过剩进一步加剧，而市场投机情绪大幅回落，投资性需求的消 退导致实际的供应过剩状况逐步显现，银价从高位快速回落。除了供应过剩以外，金价的迅速下行也是导致银价回 落的主要原因之一，美国为了应对大幅抬升的物价进行的加息操作使得实际利率迅速走高，金价在实际利率的高压 下逐步走弱。因为白银还存在商品属性，并且供应过剩，因此银价下跌较金价幅度更大，导致金银比再次上升到 56.63。 1980-1982 年间，美国经济出现衰退，时任美联储主席保罗沃尔克降息以应对高企的通胀，实际利率大幅走低，导致 金价有所反弹，但是 1983 年-1984 年间的加息周期又令黄金出现回调。（三）1983 年 7 月-1998 年 2 月金银比 1983 年 7 月-1991 年 2 月，黄金受到美联储货币政策的影响而出现反复波动，白银依然处于供应过剩的环境下， 因此价格基本持续维持低位。但是可以看到这一时期 COMEX 白银持仓有所上升，说明市场对于白银的投资兴趣较 前期有所上升，投资性需求也有所上升，因此白银供应过剩的情况实际在逐年缓解。1987 年二季度随着金价的快速 拉升，白银价格也有所反应，金银比出现一定修复，但是因为白银依然供应过剩并且市场的投机情绪没有被完全激 发，而黄金价格的上涨也不强势，导致金银比修复很快终结。1991 年 2 月-1998 年 2 月，90 年开始，随着白银的工业需求逐步复苏，白银的供需结果逐步由过剩转变为短缺， 并且短缺程度在 1998 年达到了高点，与此同时交易所库存也从 90 年开始逐步下降，在 98 年达到历史相对低点。 COMEX 白银持仓量在此期间也维持高位，市场投资性需求进一步释放。银价在供需面转好的背景下，叠加黄金阶 段性上涨的刺激因素，出现价格的阶段性跳升，并且运行区间逐步走高。在这一期间，黄金价格下跌 18%，而白银 价格上涨 82%，金银比从 85.37 逐步修复到 43.7。（四）1998-2018 年金银比 1998-2003 年，此阶段白银基本面为供不应求，但是供需缺口持续收窄，主因此期间白银价格逐步抬升，导致矿 山银和再生银的产量增速超过工业需求的增速，而此时尚未出现刺激黄金快速拉升以激发白银投资性需求的事件出 现，因此此阶段黄金涨幅超过白银，金银比持续升高。2003-2006 年，白银供应缺口进一步收窄，并且在 2006 年达到了供应略微过剩的状态，此期间交易所库存区间 震荡，也显示出这种供应紧平衡的状态。此期间受到黄金价格的快速拉升，白银的投资情绪被激发，COMEX 白银 持仓持续上升，叠加基本面供应短缺的背景，白银价格也出现了较大幅度上涨。在此期间，金价上涨 55%而银价上 涨 136%，金银比从 72.31 逐步修复到 47.43。2007-2011 年，美联储开启降息周期，联邦基金利率在此期间大幅下降，促使实际利率走低，黄金价格迎来一轮 暴涨，此时虽然白银的传统供需平衡表依然处于供过于求的局面，但是投资需求已然被黄金的暴涨所激活，白银价 格紧随黄金拉升。在 2008-2011 年间，白银价格上涨 195%，黄金价格上涨 101%，金银比从 79.34 修复到 54.12。2011-2018 年，从白银的库存数据可以看出此阶段白银供应过剩程度逐步加剧，随着黄金逐步从高位回落，白银 也失去了持续上涨的锚定因素。银价在供应过剩的背景下逐步震荡走弱。但是金价依然维持区间震荡，因此金银比 持续抬升。二、理论及逻辑推演 （一）金银比代表什么？ 金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因 此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发 现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而 金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。（二）白银的研究逻辑 1.白银金融属性的锚为黄金。 2.白银的商品属性 （1）商品属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求=商品属性供需平衡 （2）商品性金融属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明：（1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银； （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长; （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象; （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。 （三）黄金的研究逻辑 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对 收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是， 还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时， 即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增 速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。（四）金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比” 则更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的 作用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头 寸，在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行 保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。三、基于金银比的金银投资策略（一）短期策略 虽然目前世界白银协会统计的供需平衡显示白银已经连续多年供应短缺，但是我们认为这是世界白银协会更改 白银供需平衡的统计方式导致的，世界白银协会共采用过三种供需统计方式，前后数据存在不一致性，本文前文的 分析都是基于协会最初的统计方式，即 1950-1990 年的统计方式，主因该方式所统计的供需平衡和价格的反应更为 一致。我们认为最近几年白银协会的数据虽然无法作为参考，但是交易所库存依然是较好的供需平衡的指标。因为金银比和白银库存具有较强的正相关性，但是目前白银交易所库存依然处于历史相对高位，并且目前并没 有出现明显的下降趋势，而目前全球经济依然尚未转暖，并且存在较大的继续下行的风险，因此我们认为白银工业 需求的增长也是乏力的，因此单从白银自主去库角度考虑，我们认为白银在短期内仍难以出现趋势性降库，也即白 银的供需平衡尚未出现改善的迹象。基于我们前面对于金银比的分析框架和结论，我们认为短期内做空金银比是不 明智的。如果基于双向头寸，我们认为目前做多金银比价，也即多黄金，空白银的策略更优。目前货币宽松潮已经席卷 全球，美联储在 9 月份的会议上如期降息，虽然美联储内部分歧进一步加大，但是我们认为即便后期不采用降息的 方式来刺激经济，也会有其他类型的货币政策对经济进行刺激。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差额， 目前全球名义利率均有继续走低的迹象，而通胀预期尚未出现明显下行，铜价作为通胀预期的代表，也可以很好地 反映这一状态。近期公布的美国经济数据依然有韧性，因此我们认为通胀预期短期内快速下行的压力较小，那么名 义利率的下降将继续带动实际利率走低，金价依然存在继续上行的可能性，但是目前缺乏明确的刺激性因素。我们前期基于铜金比的研究表明，如果全球经济继续走差，并且出现类似 08 年金融危机的情形，那么铜金比将 存在进一步下行的可能性，目前依然持稳，基于 7 月份伦铜均价计算的黄金涨幅依然在 20%左右，也即出现危机模 式时，黄金价格可能达到 1600-1700 美元/盎司的水平。金银比自 2019 年 7 月中旬开始出现修复，主因白银价格有所抬升，并且 COMEX 持仓也有所上升，说明市场关 注度有所上升，但是如果仔细观察多空持仓就会发现，自 5 月份开始白银价格开始持续上涨主因非商业空头平仓所 致，而这种空头更多的是和黄金多头配合操作，为黄金多头提供保护，而黄金涨幅已经较大，因此原来的保护头寸 的作用有所下降，黄金多头降白银空头有所减少。目前白银的非商业空头持仓已经达到了近几年的相对低位，而多 头持仓从今年的相对高位有所回调，因此我们认为从持仓角度来看，后期空头仓位上升而多头仓位下降的可能性较 高。并且目前全球经济依然存在较大的不确定性，中美贸易摩擦以及英国脱欧以及其他不确定性事件都会增加市场 的不确定性，因此黄金多头依然存在通过白银来建立保护头寸的可能性。综合以上观点，我们认为短期内做多金银比的策略更优。（二）长期策略 同样基于金银比与白银库存之间的关系，我们在长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋 势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。（报告来源：华创证券）获取报告请登陆未来智库。

如需报告请登录【未来智库】。综合考虑美联储总负债、以及马歇尔 K 值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在 2022 年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在 2021 年。1、基本知识篇：与生俱来的与众不同1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高 黄金又称金，化学符号 Au，原子序数 79，原子量 197，质量数 183-204。黄金熔点 1063℃、沸点 2808℃；黄金密度较大，在 20℃时为 19.32 克/立方厘米（一个边长为 37.27cm 的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。现代技术可把黄金碾成 0.00001 毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成 3.5 公里长、直径为 0.0043 毫米的细丝。黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。K 金是混色金成色的一种表示方式，4.1666%黄金成分为 lK，24K 黄金的含金量 99.998%、基本视为纯金。黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的 3:1 的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在 1000℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。这是黄金与其它所有金属最显著的不同。地球上金的总资源量大约为 48 亿吨，但是 99.7083%的金，深藏于地壳与地幔中，是人类在遥远的将来、甚至无限的未来也永远无法开采的。蕴藏在地壳和海水中的 1400 万吨金，因埋藏过深和品位过低，大约有 90%是可望而不可及的。因此，金在地壳中的丰度值很低，是贵金属中最低的，仅相当于铜的 1/18000、银的 1/21、铂的 1/13、汞的 1/25。根据 USGS 在 2019 年末的资料统计，世界金储量为 5 万吨，按照 2019年矿产金 3300 吨的产量水平计算，全球现有金储量静态保证年限仅 15.2 年。黄金分布极不均匀，地质开采及冶炼较为困难、且无法用人工合成方法制造。黄金由于稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉。1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性 在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。到18 世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。除此之外，黄金还具有投资属性。投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资品种。但黄金的不同之处在于，黄金作为投资品时的避险属性更强。货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。本报告将重点从供给、需求、成本的角度阐述黄金的商品属性，并比较黄金和普通商品的区别；然后从量化分析相关性的角度精简出对黄金价格有指引的四大核心金融指标，并在此基础上再来探讨黄金股票与金价的相关性以及黄金股的投资机会。1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中 根据世界黄金协会的介绍，黄金属于流动资产，评级相当于很多全球股票市场以及货币点差；其流动性通常来源于市场压力期，这是具有吸引力的特质之一。以美元计算的 2017 年日均交易量来评估，黄金为 1125 亿美元，略低于标普 500 指数（1247 亿美元），显著高于道琼斯 233 亿美元的交易量，是美国国债交易量（4850 亿美元）的 23.2%。但是预计这其中实物商品黄金交易额不到总交易额的 3%，绝大部分市场份额是黄金金融衍生物。按 2019 年的平均数据计算，黄金的交易额主要集中在纽约商品交易所（占 33.26%）、伦敦金银市场协会（LBMA，占 30.81%）、非 LBMA 的场外交易（占 23.11%）、上海期货交易所（占 6.05%）、上海黄金交易所（占4.10%）、其他交易所（占 1.45%）、黄金 ETF（占 1.22%）；黄金 ETF中，北美占 80.68%、亚洲占 14.77%、欧洲占 3.98%、其他占 0.57%。截止 2020 年 4 月 30 日，黄金的近 5 年、10 年、20 年、50 年的平均年度收益率在 8 种主要资产中均排名第 2-4 位，均高于国债、略低于股票；而商品的收益率则持续垫底，美元现金的收益率则排倒数第二。2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭2.1、全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8% 2010-2019 年全球金供应量的年均复合增速为 1.09%，全球黄金存量年均复合增速为 1.61%。全球金供应由三部分组成：矿产金、官方售金（主要指生产商净套保）、再生金，其中矿产金占 2010-2019 年金供应的 70.42%，是最主要的组成部分。全球矿产金产量 1900-2019 年的年均复合增速为 1.80%，不过在不同的年份表现会大相径庭，若以十年为周期来观察，其中每三个周期至少出现一次负增长，最近的一次负增长出现在 2000-2009 年（年均复合增速是-0.40%）；2010-2019 年的复合增速为 2.57%，处于历史中等偏高水平。从年度的角度来看，2019 年全球金矿产量同比下降 1.39%，是 2009 年以来的首次下降；从月度的角度来看，2019 年 7 月-2020 年 1 月间（2020年 1 月的金矿产量数据在 2020 年 5 月 12 日公布），全球矿产金产量已连续 7 个月同比负增长，这是非常罕见的情况，上次持续负增长是在 2007 年12 月-2008 年 7 月的连续 8 个月负增长。历史经验显示，矿产金产量若持续多年下降，金价往往会上涨（但是矿产量若持续增加，金价不一定会下降）：1971-1975 年全球矿产金产量连续5 年负增长，金价从 1970 年的 36.02 美元/盎司涨到 1975 年的 161 美元/盎司；2006-2009 年间全球矿产金产量连续 3 年负增长，金价从 2004 年的 410美元/盎司涨到 2008 年的 872 美元/盎司，后来 2009-2012 年期间，虽然矿产金产量显著增长，但是金价也继续大涨至 2012 年的 1669 美元/盎司。从和相关金属对比的角度来看，金矿的产量增长也是非常低的：全球金矿产量 1900-2019 年期间累计增长 7.5 倍，远低于铜（近 40 倍）；1995-2019年全球金矿产量累计增长 46%，而同期同属贵金属序列的银矿、铂矿、钯矿产量累计增长 184%、105%、209%。金矿产量的中长期增长，受制于储量（储采比）以及金矿的勘探，一般而言，金矿从勘探到开采大约需要十年的时间（地质探矿需要 2-3 年，然后做工程、开采矿石、冶炼等最快要 4-5 年）。近年来，黄金矿产储量取了一定的成绩：1995-2019 年期间，全球累计金矿产量 6.64 万吨，而全球黄金矿储量却仍从 1994 年底的 4.4 万吨增加至5 万吨。但是并没有改变黄金稀缺的现状，相反，黄金的稀缺性更强了：2019年的储采比仅为 15 年（主要是 2017-2019 年期间出现了明显下滑），创 1994年以来的新低。再生金大部分是首饰用金回收而来，2010-2019 年占金供应的 29.62%。再生金的产量与当期的金价关联度较高，当金价上涨时，一部分人手中以首饰等形式收藏的存量金会重新进入流通领域，形成新的金供应。从历史数据来看，回收金数量与金价在大部分年份正相关。2006-2019年期间，回收金的最低年份出现在 2007 年的 1029 吨（当时黄金价格为 695美元/盎司），最高值出现在 2009 年的 1764 吨（当时黄金价格为 972 美元/盎司），而在黄金价格为 1600 美元/盎司左右的 2011 年和 2012 年，全球回收金量均为 1660 吨左右。需要补充指出的是，本文在无特别指明时，所指的储量均指矿产储量（Reserves），而非基础储量（ReserveBase）。至于官方售金（生产商净套保）2010-2019 年间的累计值则为-21 吨，仅相当于同期金供应总量的-0.05%，占比可以忽略不计。但是在特定年份，譬如 2014 年（105 吨）、2010 年（-109 吨），生产商净套保的量相当于该年金供应量的 2.3%、-2.5%，有轻微影响。2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13% 2019 年，全球黄金产量分布：中国 12.8%、澳大利亚 10%、俄罗斯 9.4%、美国 6.1%、加拿大 5.5%、印尼 4.9%、加纳 3.96%、秘鲁 3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是 3.04%，其他占比均不超过 3%。2019 年底全球黄金储量分布：澳大利亚 19.9%、俄罗斯 10.5%、南非6.4%、美国 6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘鲁 4.2%、中国 3.98%、加拿大 3.78%、乌兹别克斯坦 3.58%、阿根廷 3.18%，其他占比均不超过 3%。就储采比而言，2019 年低于全球平均水平（15.3 年）的国家有：中国4.76 年、加纳 7.69 年、加拿大 10.6 年、墨西哥 12.7 年、巴布新几内亚 14.3年、美国 15 年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6 年）、澳大利亚（30.3 年）、巴西（28.2 年）、阿根廷（22.2 年）。需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源 USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：（1）部分国家储量常年不变，譬如 2008 年-2019 年中国的储量一直稳定在 1900-2000 吨，美国一直为 3000 吨，俄罗斯为 5000-5500 吨；（2）关于 2018 年底中国黄金储量，USGS 统计的数据为 2000 吨，而中国黄金协会的统计为 1.36 万吨，差异达近 7 倍；（3）关于 2019 年中国黄金产量，USGS 的统计为 420 吨，同比增长4.74%；而中国黄金协会的统计为 500.42 万吨，同比下降 2.62%，其中进口原料产金同比增长 6.57%至 120.19 吨，国产原料产金同比下降 5.21%至380.23 吨，国产原料产金量连续 13 年位居全球第一位。全球各国金矿产量 1994-2019 年期间趋势差异较大：中国从 160 吨增加至 420 吨（但据中国黄金协会统计数据，2019 年国内原料黄金产量为 380吨，连续 13 年位居全球第一），俄罗斯从 147 吨增加至 310 吨，是两个增幅较大的金矿大国，澳洲也从 256 吨增加至 330 吨；南非则从 580 吨下降至 90 吨、美国从 326 吨下降至 200 吨，是两个降幅较大的金矿大国。按照中国黄金协会公布的统计数据，中国 2019 年黄金储采比为 35.8 年，较 USGS 的数据高出 31 年。中国金矿产量 2004-2019 年间的 82%-88%来源于黄金矿、12%-18%来自于有色副产品。中国黄金产量按省市分布（2011 年）：山东占 20.5%、河南占 10.5%、福建占 7.6%、内蒙占 4.97%、海南占 4.74%、陕西占 4.37%、辽宁占 3.72%、贵州占 3.62%、新疆占 3.52%、甘肃占 3.04%、其他占 33.42%。2.3、集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43% 全球矿产金行业集中度总体偏低，而且在持续下降。2019 年全球最大的产金企业纽蒙特矿业在全球的产量比重仅为 5.6%，CR10 仅为 27.41%，较 2018 年提升 1.8 个百分点，但较 2014 年下降 1.6 个百分点。矿产金行业集中度的下降，与金矿勘查有较大的关系。20 世纪 90 年代，大型矿业公司逐步调整发展战略，认为自身在风险勘查领域不具有优势，开始缩小勘查部门，减少直接勘查投入，转而收购初级勘查公司的项目或与初级勘查公司结成找矿联盟。在 1990-2015 年全球勘查共发现的 240 重要黄金矿床中，有 112 个是由初级勘查公司发现，黄金资源储量为 7 亿盎司，占所发现黄金储量的 41%，大型矿业公司发现 79 个重要矿床，黄金资源储量为 6.5 亿盎司，占全球新发现黄金资源储量 38%；中型公司只发现 34.7 个重要矿床，黄金资源储量仅占全球的 15%，政府及其他仅占全球的 6%。中国黄金业的集中度水平略高于全球。中国黄金协会公开的数据显示，2018 年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量 148 吨，占全国产量的42.69%。中国黄金行业产量虽然已连续 13 年位居全球第一，2019 年的矿产金产量占全球的 13%；但 2019 年全球黄金企业前 20 大中，中国仅三家，产量占比仅为 10%。按 2019 年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9 吨）、紫金矿业集团（40.8 吨）、中国黄金集团（40.3 吨）；按国内 2018 年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4 吨）、山东黄金集团（39.1 吨）、招金集团（21.6 吨）、紫金矿业集团（17.4 吨）、云南黄金集团（8.2 吨）。值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，2019 年全国 500 吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，2020 年这种国际化的趋势正在加速。2.4、成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭 在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。根据世界黄金协会的统计数据，自 2012 年以来，黄金的单季维持成本介于 820-1125 美元/盎司，最高点出现在 2013 年第二季度，而前期金价最高点出现在 2012 年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。2019 年 Q3 的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC 低于 1500美元/盎司的产量占95.79%，在1500美元为95.79%-97.12%之间，介于1500美元/盎司-3200 美元/盎司的产量占 99.98%。这说明，当 AISC 过了 1500美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增 3%。2.5、商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，2010-2019 年间占黄金需求的比重分别为 60%、30%、10%。可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。但是黄金的商品需求波动并不是最大的，2010-2019 年期间，黄金的商品需求最高值出现在 2013 年的 3092 吨、最低值出现在 2016 年的 2340 吨，波动为 751 吨；黄金的投资需求最高值出现在 2011 年的 1763 吨、最低值出现在2013年的849吨，波动为914吨；黄金的央行需求最高值出现在2018年的 656 吨，最低值出现在 2010 年的 79 吨，波动值为 577 吨。可见，从边际的角度来看，黄金需求几乎呈现三足鼎立的态势，其中投资波动占主导。从 2010-2019 年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014 年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016 年-2019 年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。为了更好地度量黄金的商品价值，本文选取大宗商品 CRB 价格指数测度其商品价值，CRB 指数（商品研究局期货价格指数）是综合度量原油、大豆、铜、活牛、咖啡等核心商品价格水准的指标，反映商品市场价格的整体情况。我们发现：在金融市场比较平和的时候，黄金价格和 CRB 指数走势比较一致，但是在金融市场出现危机的时候，两者的走势出现较大的背离，这其中的背离正是其特殊属性的体现。普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小，这其中的原因有三个方面：（1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为 6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金；（2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF）合计占黄金总需求的比重达到 75%-85%，但是这两类的需求总量在 2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响，而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近 80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到 3%，这也与普通商品有很大不同。2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动 根据世界黄金协会发布的数据，2010-2019 年期间，黄金的需求按国家/地区/机构分布：中国内地 20.7%、印度 18.5%、中东 6.4%、美国 4%、德国 2.7%、土耳其 2.3%，其他国家和地区均不超过 2%；而日本和法国仅分别占 0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达 23.7%。日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在 2010 年、2011 年、2013 年、2019年出现过负值。从2010-2019年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为2010年的 4319 吨、最高值为 2019 年的 4812 吨、波动为 494 吨；中国内地的最低值为 2010 年的 646 吨、最高值为 2013 年的 1346 吨，波动为 700 吨；印度的最低值为 2016 年的 666 吨、最高值为 2010 年的 1002 吨，波动为336 吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为 2013 年的-127 吨，最高值为 2019 年的 1823 吨，波动为 1950 吨；其他国家和地区的波动均不超过 200 吨。通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。3、金融属性：决定金价的最主要因素3.1、相关因素之一：ETF 持仓量 黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面：（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的 30倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。黄金 ETF 是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算 2003 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 29 日的黄金 ETF 持仓量与金价的相关性，我们发现二者的 Correl（金价，全球黄金 ETF 持仓量）达到了0.96，R2 达到 0.92，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.4305*全球黄金 ETF 持仓量（吨）+374.75。而且，全球黄金 ETF 持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的 ETF 持仓量数据有所滞后（在 2020 年 6 月 15 日仅能获得 2020年 5 月 29 日的数据），这就需要我们来找替代数据来跟踪。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 ETF 在的总持仓量为 3510 吨、持仓金额为 1951 亿美元，其中前两大黄金 ETF 为美国 SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为 1123 吨、442 吨，合计占比达 44.57%，这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。2005 年 1 月 27 日-2020 年 6 月 12 日的全球前两大黄金 ETF 持仓量与金价的相关性 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）为 0.92、R2达到 0.85，均略低于和金价和全球黄金 ETF 的对应值，但也仍然存在较强的相关性。2020 年 5 月 29 日，全球黄金 EFT 的持仓量为 3510 吨、持仓金额为1951 亿美元。全球黄金 ETF 按国别/地区分布（美国 49.68%、加拿大 2.03%、英国 20.72%、瑞士 9.82%、德国 11.22%、法国 1.41%、意大利 0.45%、卢森堡 0.02%、冰岛 0.14%、中国内地 1.65%、中国香港 0.09%、日本 0.51%、澳大利亚 0.85%、南非 0.73%、其他 0.67%）。2020年5月29日，全球黄金ETF按单只基金占比排序：美国SPDR GoldShares 占 31.98%、美国 iShares Gold Trust 占 12.58%、英国 iSharesPhysical Gold ETC 占 6.43%、德国 Xetra-Gold 占 6.17%、英国 InvescoPhysical Gold ETC 占 5.85%，亚洲最大的黄金 ETF 是来自中国的华安基金Huaan Yifu Gold ETF 占 0.82%。全球黄金储量在 2009-2019 年增加 4733 吨，相当于这期间全球黄金总需求总量的 9.5%、需求增量最高值的近 10 倍，但是却和金价的相关性并不强，1976 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=-0.42，2000 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.20、2009年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.01。这也再次验证从供需的角度难以解释和预测金价的观点。3.2、相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值） 从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。马歇尔 K 值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年 GDP 占全球的 64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造一个全球五大经济体的加权马歇尔 K 值，我们不妨从定量的角度来分析全球五大经济体马歇尔 K 值和金价的关系。通过简单测算 1980-2019 年近 40 年的黄金价格与全球五大经济体 K 值的，我们发现二者的 Correl（金价，K 值）达到了 0.91，R2 达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=1897K-915.12。可见，二者从大的趋势上具有较强的正相关性。但是也需要注意到：在 1981 年、1982 年、1985年、1989 年、1996 年、1998 年、1996 年、1997 年、1998 年、1999 年、2001 年、2013 年、2014 年、2015 年等年份，二者的走势出现了背离。黄金的大趋势是追随 K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义，因此我们再构建一个值：K 值的一阶导数（也就是 K 值的同比变化）与黄金价格的相关性。虽然二者的 Correl（金价，K 值同比增长）仅为 0.27，但是该 K 值的一阶倒数对于处于阶段的大拐点时，对黄金价格有一定的领先作用：1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高），黄金价格则在 1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到 2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 2 年；2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的 2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司，直到 2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 3 年。当 K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌，譬如 K 值同比增速在 1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负，下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如 K 值同比增速在 1992年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在 1993 年同比上涨 4.64%、在 1996 年同比上涨 1.05%、在 2019年同比上涨 9.78%。若不用全球五大经济体加权 K 值、而用 M2（全部折算成美元）的单月增速来考察和黄金当月末价格的关系，会发现二者的 1994 年 4 月-2020 年 4月的 Correl（M2 增速，金价）=-0.11，基本没有相关性。因此，通过全球主要经济 M2/GDP 及其一阶倒数来预测金价的准确性要显著高于通过 M2 增速来预测金价。我们假设 2020 年全球五大经济体 GDP下降 4%、M2 增速为 6%（2020 年 4 月的 M2 已较 2019 年底增加 5%），那么 2020 年全球五大经济体加权 K 值为 1.37、同比增长 10.42%，该 K 值同比增速将是 1980 年有统计以来的新高（前面两个阶段性高点分别是 2009年的 9.18%、1985 年的 9.34%）。按照前文的相关性分析，我们预测，黄金年度均价（按美元计价）在 2021年将继续攀升，若 K 值同比增速在 2021 年出现了下降，那么黄金将在2022-2023 年可能面临阶段性回调。3.3、相关因素之三：实际利率预期（TIPS） 金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。我们定义实际利率=名义利率-通货膨胀率。其中名义利率用 1 年期美国国债收益率度量，通胀率则用美国 CPI 月度同比来度量，我们均取月末值，发现 1968 年 1 月-2020 年 4 月的 Correl（黄金价格，美国实际利率）=-0.41，也就是说，二者有一定的相关性，但不是很明显。究其原因，我们认为：（1）CPI 是每个月才公布一次，而美国国债收益率是每个工作日都公布，我们在做图以及测算相关性时，两个指标每月均只选了一个值，其中美债收益率取了月末值，这会带来一定的误差；（2）黄金和国债收益都有很强的金融属性，而金融属性更多受预期的因素、而非已经发生的因素影响，因此我们用实际利率预期来判断黄金价格可能更优。通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称 TIPS ）是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据 CPI的变化相应增加或减少。传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。美国五年期通胀债券（TIPS）的收益率数据在 WIND 上从 2003 年 1 月2 日开始发布，通过简单测算 2003 年 1 月 2 日-2020 年 6 月 5 日期间工作日的 TIPS 和金价的时间序列数据（接近 4500 组数据），我们发现二者的Correl（五年期 TIPS，金价）达到了-0.81，R2达到 0.66，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-334.87*TIPS+1248.7。如果剔除 500 美元/盎司以下的金价数据（全部在 2005 年 12 月以前）以及 3%以上的 TIPS 数据（全部在 2008 年 10 月 24 日-2018 年 11 月 28日期间），二者的 R2 将达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-285.22*TIPS+1310.9。黄金价格与实际利率预期（用五年期 TIPS 来表征）的 Correl（金价、实际利率预期）值为-0.81，与实际利率（用一年期国债收益率-CPI 同比来表征）的 Correl（金价、实际利率）值为-0.41；可见实际利率预期较实际利率更能影响黄金价格的走势：从大的趋势上来看，黄金价格和实际利率预期呈现反向变化，当投资者一致预期实际利率将持续下降时，黄金价格上涨的概率较大；反之亦然。但是这并不意味着 TIPS 与黄金价格的阶段性拐点同时出现，譬如 2003年以来，黄金价格的最高点出现在 2011 年 9 月 5 日的 1895 美元/盎司（当天五年期 TIPS 为 0.84%），而五年期 TIPS 的最低点出现在一年之后 2012年 9 月 4 日的-1.67%（当天黄金价格为 1776 美元/盎司）。也不意味着同样数值的TIPS会对应同样的金价，譬如：美国五年期TIPS分别在 2020 年 6 月 5 日、2013 年 10 月 28 日、2011 年 7 月 21 日、2011年 5 月 2 日、2010 年 11 月 4 日均为-0.48%，但是当天伦敦现货黄金价格分别为 1683 美元/盎司、1361 美元/盎司、1601 美元/盎司、1536 美元/盎司、1381 美元/盎司，这几个值的最高差异达 24%。从投资逻辑来讲，TIPS 的价格取决于实际利率与未被预期到的通胀冲击。而利率与通胀的重要决定因素是货币供应、货币乘数等，这些因素与美联储货币发行、实体经济运行有很大的关系，我们将在接下来的章节中有所涉及。3.4、相关因素之四：美联储负债（货币属性） 布雷顿森林体系瓦解（1971 年 8 月 15 日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。伟大的经济学家凯恩斯曾经说过一句著名的话“黄金在我们的制度中具有重要的作用，它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它”。因此，黄金本质是一种美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。美元信用货币的购买力受美国货币的供应影响比较大。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到 10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。美联储的总负债第一次大扩张是 2008 年 9 月-2008 年 12 月，三个月内从 0.86 万亿美元增加 157%至 2.21 万亿美元，这期间黄金价格在 744 美元/盎司-900 美元/盎司之间震荡，没有出现趋势的行情；美联储的第二次大扩张出现在 2010 年 10 月-2014 年 4 月，一年半的时间内从 2.2 万亿美元增加 93%至 4.24 万亿美元。这期间黄金价格从 1200 美元/盎司先上升至 2011 年 11 月的 1784 美元/盎司，然后回落至 1550 美元/盎司之后，再筑双顶至 2012 年 10 月处的 1775 美元/盎司，随后趋势性回落，在 2014 年 4 月时已回落至 1285 美元/盎司。观察 2003-2019 年美联储总负债与黄金价格的走势，不难发现：黄金价格的上涨滞后于美联储负债的扩张（2008 年滞后三个月），黄金价格的见顶领先于美联储负债扩张（2012-2014 年期间领先 6-18 个月，这期间黄金价格有双顶）。我们计算的黄金价格与美联储总负债的 Correl（金价、美联储总负债）值为 0.77，R2 达到 0.59，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=205.54*美联储总负债（单位：万亿美元）+517.31。可见，二者从定量的角度也有较强的相关性。美联储的第三次大扩张从 2020 年 3 月初开始，3 月 11 日的总负债是4.27 万亿美元，到了 5 月 20 日达到了 7 万亿美元，5 月 27 日继续小幅增加至 7.13%。这期间黄金价格仍然在 1500-1700 美元/盎司震荡。根据 2008 年美联储大扩张的经验来看，2020 年的这次扩张大概率也会推动金价持续上涨。金价的显著上涨滞后于美联储总负债的扩张，其中很重要的原因是货币乘数：货币大扩张初期往往伴随着货币乘数的急剧下行，待货币乘数下行放缓后，黄金价格将迎来上涨。美联储总债务是否持续扩张，主要取决于对通胀和就业的预期判断。2020 年 5 月份美国的失业率为 13.30%、CPI 月度同比为 0.1%，均非常有利于总债务的继续扩张。3.5、短期的避险属性：美国 CDS 利差 由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏的性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。从历史上看，在风险事件爆发的时候，金价的表现往往好于其他资产。比如布雷顿森林体系解体、两次石油危机、海湾战争、伊拉克战争、广场协议、亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫破灭、911 事件冲击、次贷危机、欧债危机，以及近期的中美贸易摩擦，黄金都取得了相对较好的投资回报。但是，观察时间如果再拉长一点，风险事件与黄金价格的关联度并不很大。回顾 1970 年以来的全球主要战争，不难发现，战争并不改变黄金运行的大趋势，其中三次战争（两伊战争、海湾战争、苏联入侵阿富汗）开始后不久，黄金均延续跌势，一次战争开始后不久（第四次中东战争），黄金价格开始由升转降。黄金价格的主要还是受经济金融的大趋势影响。衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差、美国国债 CDS 利差等：VIX 是由 CBOE（芝加哥期权交易所）在 1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当 VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果 VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此 VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的 T-Bill ，但是收益会也会比 EuroDollar 低很多。当 TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。主权国家 CDS 走势反映了一国国债违约率的变化，体现了国家信用体系的状况。如果一国国债 CDS 上行，则市场认为该国国债违约风险上升、国家信用质量下降。美国国债作为世界上信用等级最高的资产，其国债 CDS利差的走势能反映全球主权国家违约风险的变动。但是前两个指标在部分风险来临时对黄金的价格指示规律并不明显：（1）TED 利差从 1986 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 11 日的均值为 0.48%，但TED 利差在 1987 年 10 月 20 日达到 2.83%、在 1990 年 12 月 27 日达到1.58%、在 1998 年 10 月 16 日达到 1.57，期间金价并没有明显上涨；（2）2008 年 9 月 1 日-2018 年 10 月 27 日期间，VIX 从 21 大幅攀升至 80，但金价却从 822 美元/盎司回落至 731 美元/盎司，1990 年 1 月 1 日-2020 年 6月 11 日期间的 Correl（金价、VIX）=0.51。美国 CDS 利差和黄金价格的短期关联性要比 VIX 和 TED 利差强：美国五年期CDS利差2006年以来的阶段性高点分别是2009年初的216个基点、2012 年初的 150 个基点，在 CDS 利差从低点飙升至这一阶段性高点期间，黄金价格均出现了最高约 25%的涨幅。2020 年以来美国五年期 CDS 利差最高仅为 35 个基点。4、股债篇：共同聚焦两大财务指标（详见报告原文）5、投资建议（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

【评论+转发+关注后可私信获取报告】1 、世界白银供应总览：银价制约白银供应，中长期趋势向好1.1 矿山银生产集中于美洲，中国紧随其后根据世界白银协会的统计，2019 年世界矿山银总产量为 836.53Moz，其中美洲占 据约 58.8%的世界矿山银产量，其中墨西哥和秘鲁占全球的 38.9%，中国位居第三，占 据 13.2%的世界矿山银产量。下图是世界主要的白银矿企 2015-2019 年的产量数据。按照产量排名，墨西哥矿 企弗雷斯尼洛（Fresnillo）是 2019 年世界第一大白银矿企，其 2019 年白银产量为 54.60Moz。世界排名前 15 的白银矿企 2019 年总产量为 347.56Moz，占世界矿山银总 量的 41.5%。1.2 优质银矿主要位于美洲，国内矿山品位储量较低高产银矿山大多位于美洲：下图为2019年世界白银产量前20的白银矿山统计表。从 图中可以发现，世界主要的白银矿山集中在美洲（20家中15家）。除了产量之外， 在银储量、资源量和对应的银品位方面，美洲的矿山也占据显著的优势。国内大多为伴生或共生的低品位小银矿：根据2015年发表于《地质学报》的《中国 银矿的资源特征及成矿规律概要》描述，全国共查明银矿1483个，其中大型银矿52 个（占3.5%），中型193个（占13%），小型1238个（占83.5%），且绝大多数为铜铅 锌伴生。从分布省份来看，中国银矿资源遍及全国30个省、自治区、直辖市，但相 对集中在华北、华东、西南大区。1.3 矿山银供应存在滞后性，再生银供应和银价趋势一致矿山银供应连年下降：根据世界白银协会的统计，2019年世界矿山银产量为836.5Moz， 同比下降 1.3%，且已经连续五年下降，矿山银供应的下降主要原因是近年白银价格的 持续低迷。矿山银供应和白银价格具有滞后性，当白银价格达到顶峰时，矿山银产量 增加迅速，而当矿山银产量达到顶峰时，白银价格已经回落，甚至到达低点。再生银供应持续低迷：与矿山银不同的是，再生银的产量趋势与白银价格接近。原因 是当银价高时，从各渠道（首饰、工业用银等）回收的白银数量显著增加。根据世界 白银协会的统计，2019 年世界再生银产量为 169.9Moz，同比上升 1.3%，受银价拖累已 经连续 6 年处于低位。1.4 伴生产出，白银价格和产量和铅、锌、银存在直接关系白银的价格除了受到供需端的影响之外，还受到铜、铅锌等金属价格的影响。这 是因为无论是国外还是国内，银矿的产出大多以与有色金属和贵金属矿床的共、伴生 为主，独立银矿占很少部分，因此对于银矿的勘探和研究大多是基于铅锌矿、铜矿、 金矿等基础上开展的。世界主要白银矿企中有较多为全球多金属生产巨头，通常是以 铜、铅、锌为主要产品，银为伴生产物。例如波兰铜业集团（KGHM）虽然是世界第 二大白银矿企，但是其主要产品是铜，银为其伴生产品。从下图中可以看出，白银的价格和其主要产物铜、铅、锌存在一定的相关性。当 铜、铅、锌的价格因供应不足、需求强烈升高时，白银的价格也会随之有相应的抬升； 而当铜、铅、锌的价格银供应过剩、需求不足下降时，白银的价格也会随之下降。除了白银的价格和铜、铅、锌有关联外，白银的产量更是和铜、铅、锌直接相关。 当某一年的铜、铅、锌产量升高时，白银产量也会随之升高；当某一年铜、铅、锌的 产量下跌时，白银产量也会随之下跌。1.5 2020 年白银价格回升，矿山银未来增量可预见2020 年 3 月中旬以来，受到世界范围内疫情的影响，白银价格迅速上涨，COMEX 白银最高到达 29.92 美元/盎司的价格。截至 2020 年 9 月 2 日收盘，COMEX 白银的价 格也高达 27.40 美元/盎司，相比 2019 年上涨约 69%。随着银价的快速上涨，矿山银的供应有望恢复，但其恢复具有滞后性，这主要体 现在白银矿山的建设周期较长。从开始设计、提供方案到最后的建成投产可能会长达 3-4 年。除此之外，如果再加上前期勘探可能会达到 5-6 年。因此，如果现在各大银企 重启勘探计划，在未来 3 年内很难完成建设并形成产能，因此一般矿山银的供应对白 银的价格具有滞后性，本次白银上涨带来的矿山银增量可能会在 3-5 年后才能实现。下图主要梳理了世界主要银企近期能较快形成产能的扩产/增产项目，并描述了 增产原因和预计的产量变化。预计在 2020 年，世界主要白银矿企的增产项目将带来约 11.9Moz 的增产。持续低迷的银价，叠加部分银矿的资源枯竭或者是品位下降，使各银企早就有了 减产的计划。下图主要梳理了世界主要银企近期的减产/停产项目，并描述了减产原因 和预计的产量变化。预计在 2020 年，世界主要白银矿企的减产项目将带来约 10.9Moz 的减产，大致和增产一致。2、 国际主要白银矿企矿山梳理（略）2.1 弗雷斯尼洛公司（Fresnillo Plc.）：Juanicipio 和 Pyrites Plant 项目将使公司增产 30%弗雷斯尼洛公司（Fresnillo Plc.）创立于 2007 年，并于 2008 年上市，总部位于墨 西哥城，是 Instrias Peoles, S.A.B. de C.V.的子公司。弗雷斯尼洛是 2019 年世界最大 产银矿企，其产量达到了 54.6Moz，占世界矿山银产量总值的 6.5%；产量同比下降 11.7%， 原因是当年开采的地下银矿品位相比去年降低，因此在同样的处理能力下，白银产量 降低。由于 Juanicipio 和 Pyrites Plant 的投产以及 Fresnillo and Saucito 矿山的银品位上 升，公司预计 2022 年银产量将会增至 71Moz（+/-5%）。2019 年弗雷斯尼洛总探明银储量为 484Moz，同比去年上升 1.7%，原因是在 Juanicipio 发现了新的银矿，因此在除去开采量的情况下，银储量还有小幅的上升。弗雷斯尼洛下属有四个银矿山，Fresnillo、Saucito、Ciénega 和 San Julián，同时还有 两个正在开发的银矿山项目，Juanicipio 和 Pyrites Plant。Juanicipio 矿区预期将于 2020 年年底完工，预计开工后每年将会增加 11.7Moz 的银矿产量；Pyrites Plant 二期预期将 于 2020 年下半年投产，预计每年共增加银产量 3.5Moz。2.2 波兰铜业集团（KGHM）：Lubin 和 Polkowice Sieroszowice 矿山的开采能力增强，银品位增加波兰铜业集团（KGHM）是一家波兰跨国公司，在世界各地拥有约 34,000 名员工。 过去 50 多年中，KGHM 一直是世界领先的铜和银的生产商之一。1991 年，该公司成 为国有企业，1997 年，其在华沙证券交易所上市。KGHM 的白银产出主要来自公司位于波兰的三个铜矿：Polkowice Sieroszowice， Rudna 和 Lubin，均为伴生银矿。2019 年，KGHM 的白银产量是 49.99Moz，占世界矿 山银产量的 6.0%，产量同比上升 17.6%。产量上升的主要原因是 Lubin 和 Polkowice Sieroszowice 的开采能力增强，开采区域银品位上升。2.3 嘉能可（Glencore）：预计 2020 年白银产量继续 下降约 8%嘉能可（Glencore）是全球最大的商品交易商，总部位于瑞士巴尔，主要从事生产 和营销金属、矿产、能源产品和农产品，在 2019 年世界 500 强排名中位列第 16 位。 嘉能可（Glencore）旗下的矿山遍布全球，主产铜、钴、镍、锌、铁、铝，白银是其铜、 锌矿的副产品。2019 年，嘉能可的白银产量是 32.02Moz，占世界矿山银产量的 3.8%， 产量同比下降 8.2%，其中锌矿伴生银产出占 20.39Moz，铜矿伴生银产出占 11.12Moz， 还有 0.51Moz 由镍矿伴生银产出。此前 4 年，嘉能可的年白银产量均下降，2020 年上 半年的白银产量为 14.18Moz，预计 2020 年白银产量将继续下降约 8%，也就是约 2.56Moz。白银产量逐年下降的原因主要是伴生矿资源逐渐枯竭，且没有新资源补充。嘉能可的锌铅矿主要分布在亚洲、澳大利亚、美洲和欧洲。铜矿主要有分布在非洲、 美洲、澳大利亚和亚洲。2.4 泛美白银公司（Pan American Silver）：La Colorada 和 Manantial Espejo 增产，2020 年白银产量预增 10%泛美白银公司成立于 1994 年，是世界第二大原银生产商，通过多样化的资产组 合、丰富的储量和不断增长的产量，增加了对白银的敞口。 该公司在墨西哥，秘鲁， 加拿大，阿根廷和玻利维亚拥有并运营矿山。此外，该公司拥有危地马拉的 Escobal 矿， 该矿目前尚未运营。 泛美白银公司在拉丁美洲拥有 25 年的运营历史，以卓越的运营 和企业社会责任赢得了业界领先的声誉。其 2019 年白银产量 25.87Moz，同比上升 4.5%， 原因是当年收购了 Tahoe Resources Inc。泛美白银公司预计 2020 年白银产量将在 28Moz 至 28.5Moz 之间，同比 2019 年 25.7Moz 的综合产量增长 9%至 11%。预计 La Colorada、Manansala Espejo 和 Morococha 的产量将会增加。 La Colorada 白银产量的增加有望通过矿山机械化、消除瓶颈和基础 设施升级提高吞吐量来实现。在 Manantial Espejo，预计产量的增长反映出 COSE 和 Joaquin 矿项目将于 2020 年投产，从而提高饲料等级。在 Morococha，银品位增加是由 于矿山进入了较高的银品位带。在 Dolores，预期的银产量下降是由露天矿顺序进入银 品位较低的矿带所驱动的，部分由浸出顺序抵消，预计将减少堆银库存。2.5 印度锌业公司（Hinstan Zinc）：Rampura Agucha 和 Sindesar Khurd 矿山增产预期强烈印度锌业公司（Hinstan Zinc）是世界第二大的锌生产商，成立于 1966 年，是 Vedanta Limited 的子公司。其产品有锌和铅，银是其锌矿的伴生产品。印度锌业公司 是全球成本最低的锌生产商之一，在印度的兰布尔 Agucha 和拉贾斯坦邦经营着世界上 第三大露天矿与世界上最大的锌矿 Rampura Agucha。印度锌业公司的其他矿山分别位 于拉贾斯坦邦的 Rajpura Dariba、Sindesar Khurd、Kayar 和 Zawa印度锌业公司（Hinstan Zinc）2019 年的白银产量为 24.0Moz，同比上升 22.0%， 且已经连续五年增长，这主要是由于近年公司对火法冶金炼金场的技术改造，以及 Rampura Agucha 和 Sindesar Khurd 矿山白银品位的提高。公司预计银产量未来会继续 增长，因为公司正在对 Rajpura Dariba 矿山的基础设施进行改造，并升级矿山的运输能 力，从而增加产能。2.6 俄罗斯多种金属公司（Polymetal）：Prognoz 项目近期难投产，其他白银矿山产量预计下滑俄罗斯多种金属公司（Polymetal International Plc.）成立于 1998 年，在伦敦、莫斯 科的交易所上市，是俄罗斯最大的白银生产商和第二大黄金生产商，也是世界第五大 白银生产商。集团总部位于俄罗斯圣赫利尔（Saint Helier）,目前员工总人数达 11611 人， 主要产品包括铜、锌、金银精矿及金银锭。多种金属公司将其业务划分为数个包含多 个矿山及处理厂的处理中心以及独立运营的矿山，其中，白银产出大部分来自 Dukat 中心，少量来自 Omolon 以及 Voro 中心，同时，公司还拥有一个正在进行勘探的 Prognoz 项目。多种金属公司 2019 年白银产量为 21.6Moz，同比下降 14.62%。产量下降的主要原 因是长期开采使 Dukat 中心与 Voro 中心银矿品位持续下降，同时 2019 年 Dukat 中心 部分资产被处置，导致矿石开采及处理能力下降。资源量方面，2019 年公司白银资源 量及储量均出现下滑。虽然 Prognoz 项目投产后预计每年白银产量将增加 20Moz，但 目前项目仍处于勘探阶段，短期内无法带来产出。由于矿脉的持续稀释，预计未来公 司产量可能将继续下滑。近年来，多种金属公司持续进行现有业务以及新矿山的勘探工作，目前勘探活动 主要集中在俄罗斯的哈巴罗夫斯克（Khabarovsk）、马加丹（Magadan）、卡累利亚（Karelia）、 雅库特（Yakutia）、楚科奇（Chukotka）和乌拉尔（Ural）六个地区以及哈萨克斯坦。未 来公司计划继续推进矿山与项目勘探，以延长矿山寿命、推动产量长期增长。2.7 布埃纳文图拉矿业公司（Cia. De Minas Buenaventura）：预计 2020 年白银产量上升 7.9%布埃纳文图拉公司（Cia. De Minas Buenaventura）是秘鲁的贵金属公司，创立于 1953 年，总部位于秘鲁 Lima，全职雇员 1745 人，是一家从事金，银和其他金属的开采和勘 探的公司。1996 年，公司在纽约证券交易所上市，公司是第一家在纽交所上市的拉丁 美洲矿业公司。公司的主要产银矿山是 Uchucchacua 和 Julcani，以及新增的 Uchucchacua 旗下的 Yumpaq 项目。2019 年白银产量为 20.1Moz，同比下降 25.3%，2019 年白银产量下降的 主要原因是年初的 Uchucchacua 矿山罢工事件。根据公司公告描述，2020 年的白银产 量将从罢工中得到恢复，约为 21.7Moz（7.9%）。其增加的主要原因是公司的 Yumpaq 项 目准备开始生产。2.8 智利国家铜业公司（Corp National del Cobre de Chile）：Chuquicamata 地下矿山开启，产量预计保持 稳定智利国家铜业公司（Corp National del Cobre de Chile）是智利的国有铜矿开采公司， 于 1971 年成立，总部位于智利首都圣地亚哥（Santiago de Chile），拥有约 17880 名员 工。公司的主要业务是勘探、开发和开采矿产资源，随后加工以生产精炼铜和相关的 副产品，如金银等贵金属。2019 年公司的白银产量为 19.6Moz，同比下降 5.3%。公司的主要产银矿山有 Chuquicamata、Ministro Hales、Salvador、Andina 和 El Teniente。2.9 霍克希尔德公司（Hochschild mining）：Pallancata 矿山品位下降，2020 白银产量预计小幅下降霍克希尔德公司（Hochschild mining）是一家地下贵金属生产商，专注于高品位的 金银矿床，在美洲有超过 50 年的经营经验。Hochschild 矿业有限公司总部位于秘鲁利 马，在伦敦证券交易所主板上市。此外，集团在阿根廷和伦敦均设有办事处。2019 年，霍克希尔德公司（Hochschild mining）的白银年产量为 16.8Moz，相比 18 年同比下降 15%。公司旗下拥有 13 座矿山，经营着三个地下矿藏，两个位于秘鲁南 部，分别是 Inmaculada 矿山和 Pallancata 矿山；还有一座位于阿根廷南部的 San Jose 矿 山。除此之外，公司旗下还拥有另外十座仍处在勘探与计划勘探阶段，其中的 Arcata 矿山是公司之前在秘鲁运营的主要矿山之一，但矿山产量自 2016 年至今不断下滑，为 保证矿山的稳定性并延长开采年限，矿山于 19 年开始停产并重新进行地质勘探。公司所有的地下作业都是在超热岩脉矿上进行，主要采用的采矿方法是开采和充 填，并通过德国制造的先进分选设备将矿石进行精确筛选并加工成金银精矿。公司未 来会加大矿山的勘探力度，以增加探明储量并延长开采寿命。2.10 布利登公司（Boliden AB）：矿产资源显著增 加，产量预期逐步提升Boliden AB 创立于 1924 年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，在可持续开采和金属生产 方面，Boliden AB 是世界上最好的公司之一，另外，这家公司在金属回收方面也处于 世界领先地位。2019 年 Boliden AB 的白银产量约为 16.40Moz。2019 年勘探工作继续取 得成功，矿产资源显著增加。对于漂流带来位置变化的矿物化区域，正在进行钻探研 究，由此可以预计随后几年矿产资源将有所提升。Boliden 下属有四座银矿 Aitik，the Boliden area 里的 Renstrom 和 Kritineberg，以及 Garpenberg。2.11 博尔坎矿业公司（Volcan Cia. Minera）：高海拔银 矿储备丰富博尔坎矿业公司（Volcan Cia. Minera）是秘鲁的一家矿业公司，于 1943 年在提克 里奥山口（Ticlio Pass）成立。公司主要从事银，锌，铜和铅的开采，还经营着水力发 电厂。该公司的所有业务都位于秘鲁安第斯山脉的中央山脉。2019 年博尔坎矿业公司（Volcan Cia. Minera）的白银产量是 15.6Moz，银储量为 98.1Moz，银储量品位为 85.05g/t；银资源量为 868Moz，资源量银品位为 45.36g/t。博尔坎矿业公司（Volcan Cia. Minera）的主要生产白银的矿山是 Yauli，Chungar 和 Alpamarca。2.12 必和必拓公司（BHP Billiton）：Escondida 和 Antamina 矿山矿脉逐渐稀释，总体产量预计下降必和必拓公司（BHP Billiton Ltd.）是全球最大的资源公司之一，其母公司由创立 于 1860 年的 Billiton 和创立于 1885 年的 Broken Hill Proprietary Company 在 2001 年合 并构成，并在澳大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市。其中，占股约 60%的澳大利 亚公司总部位于墨尔本，占股约 40%的英国公司总部位于伦敦。必和必拓公司员工和 承包商总人数超过 72000 人，主要产品包括铁矿石、煤、铜、铝、镍、石油、液化天 然气等多种能源矿产和金属矿产，白银产出主要来自铜、锌矿伴生银矿。必和必拓公司共拥有三个伴生银矿：Escondida，Antamina 和 Olympic Dam，同时 还有一个正在进行勘探的 Oak Dam West 项目。2019 年，必和必拓的白银产量为 14.51Moz，产量同比下降 3.46%。产量下降的主要原因是矿山银品位的下降和矿脉的稀 释。尽管 Olympic Dam 矿山白银产量预计将保持稳定或小幅增长，但由于 Olympic Dam 矿山银矿品位低、银储量少，白银产量的增长对于必和必拓白银业务整体产量的下降 影响不大。2.13 赫克拉矿业公司（Hecla Mining Company）: 预计 白银产量将继续下降 0.8Moz赫克拉矿业（Hecla Mining Company）成立于 1891 年，总部位于爱达荷州的科达 伦，是美国领先的低成本银矿生产商，在阿拉斯加、爱达荷州和墨西哥等地都有矿山 运营，2019 年产量达到了 12.6Moz，产量同比增长 22%。预计 2020 年产量将下降 0.8Moz， 原因是 Lucky Friday 投产带来增量不及 San Sebastian 减产和 Nevada Operations 停产。该公司还在美国、加拿大和墨西哥的 8 个世界级的银金矿区进行了勘探和前期开 发。通过积极的勘探和开发计划，该公司持续增加了未来生产的储量基础，到 2020 年， 该公司的白银储量总计为 212Moz。赫克拉下属有五个银区生产白银，分别是 Green Creek、Lucky Friday、Casa Berardi、 San Sebastian 和 Nevada Operations。2019 年，Green Creek 生产了 9.89Moz 白银；Lucky Friday 银矿的产量为 0.63Moz；San Sebastian 生产了 1.87Moz；Nevada Operations 生产了 0.18Moz 白银。2020 年 1 月，Lucky Friday 工会成员批准了集体谈判协议，预计到 2020 年底，该公司将大举投产，预计增加白银产量 0.5Moz/年.2.14 南方 32 公司（South 32 Ltd）: Cannington 矿山产 量逐年下降，新矿山短期难有较大产能South 32 由必和必拓与 2015 年剥离成立，总部位于西澳大利亚州柏斯。该公司 在澳大利亚证券交易所上市，并在约翰内斯堡证券交易所和伦敦证券交易所二次上市。 公司拥有原必和必拓的世界第四大产银矿山 Cannington，也是公司目前唯一一座仍在 生产的银矿。经过多年开采，Cannington 银矿产量及储量都在下降，为延长矿山寿命，2016 年 South32 开始减产，下调了 Cannington 的开采率，产量随之逐年下降。公司于 2018 年 8 月完成了对 Arizona Mining 的收购，旗下拥有 Hermosa 矿区。该矿区主要由 Taylor 以 及 Clark 两个矿山组成。新矿山仍处于前期勘探与初步建设阶段，短期内难有较大产 能，无法弥补老矿山产量下降缺口。公司旗下矿山属性基本一致，均为铅银伴生，可 采用近似的开采冶炼方法。银、铅和锌可通过磨矿、连续浮选和浸出技术从矿石中提 取，从而生产出高银含量的优质、可销售的铅和锌精矿。2.15 科尔矿业公司（Coeur d'Alene Mines）: Silvertip 矿 山即将开放，白银未来增量可期科尔矿业公司（Coeur d'Alene Mines）是一家多元化贵金属生产商，总部位于美 国的伊利诺伊州芝加哥，有着约 90 年的开采和经营经验。在美国、墨西哥和加拿大拥 有五家全资子公司。Coeur 的全资业务包括墨西哥的 Palmarejo 金银矿，内华达州的罗 切斯特（Rchester）银金矿，阿拉斯加的 Kensington 金矿，南达科他州的 Wharf 金矿以 及不列颠哥伦比亚省的 Silvertip 银锌铅矿。此外，该公司还在北美的几个贵金属勘探 项目中拥有权益。2019 年科尔矿业公司（Coeur d'Alene Mines）的白银产量为 11.75Moz，同比下降 8.1%；银储量为 182.9Moz。3 、中国上市公司主要白银矿山梳理（略）3.1 银泰黄金：拥有国内矿产银最高的银矿山银泰黄金股份有限公司共拥有 4 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林 板庙子和青海大柴旦。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为 铅锌银多金属矿矿山，上述矿山均为在产矿山。2019 年，公司生产含银铅精矿 7906.52 吨，同比下降 44.31%；锌精矿 9929.12 吨，同比下降 51.37%。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一， 也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。玉龙矿业所在地位于内蒙古东北部 大兴安岭有色金属成矿带，有色金属矿山较为集中，距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便。锌精矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回 收效益较好，因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势。截至 2019 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量银金属量 7566.44 吨（约 合 243.26Moz）。黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一。截至 2019 年 末，保有资源量银金属量 184.68 吨(约合 5.94Moz)，品位 112.35g/t。3.2 盛达资源：未来投产项目约含银资源量 1910 吨盛达金属资源股份有限公司下属矿业子公司有 6 家。其中在产矿山 4 家，包括银 都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿、金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿以 及光大矿业、赤峰金都拥有的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿。尚未投产的矿山 2 家， 分别为东晟矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿和德运矿业拥有的阿鲁 科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿。公司主要产品为银锭（国标 1#、2#）、可回收伴生金以及含银铅精粉（银单独计 价）、锌精粉。其中，银都矿业、光大矿业和赤峰金都主要产品为含银铅精粉（银单独 计价）、锌精粉；金山矿业主要产品为银锭（国标 1#、2#）以及可回收伴生金，其中 银锭（国标 1#、2#）、可回收伴生金为金山矿业全资子公司国金国银精炼后的最终产 品。2019 年，盛达资源的白银产量为 214.57 吨（约合 7.57Moz），同比增长 24.92%。截至 2019 年末，盛达矿业采矿权和探矿权合计保有资源量银金属量 8965.08 吨 （约合 288.23Moz）。3.3 *ST 金贵：坐拥拉萨地区优质矿产资源郴州市金贵银业股份有限公司是一家从事“以白银冶炼和深加工为主，配套铅 冶炼，并综合回收金、铋、锑、锌、铜、铟等有价金属”的高新技术企业，主要产品 是白银和电铅。公司是我国白银生产出口的重要基地之一，拥有全国领先的清洁白银 冶炼和深加工技术，白银年产量居全国同类企业前列。2019 年全年，公司生产电银 1059.16 吨，同比下降-32.6%；金和矿业在拉萨地区拥有优质铅锌矿产资源，是一家集采矿、选矿为一体的现 代化矿业企业，业务涵盖了从采矿到选矿的采选产业链。截至 2015 年 9 月 30 日，帮 浦矿区东段铅锌矿采矿许可证范围内保有银金属量 727.18 吨（约合 23.38Moz），平均 品位 173.34g/t。俊龙矿业在拉萨地区拥有优质铅锌矿产资源，笛给铅多金属矿含伴生银金属量 0.37 吨（约合 0.01Moz），其品位为 10.80g/t。3.4 江西铜业：控股恒邦股份，白银产能提升江西铜业股份有限公司的主要业务涵盖了铜和黄金的采选、冶炼与加工，是中国 重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2019 年，公司共生产白银 646.82 吨（约合 20.80Moz）， 同比增长 63.95%。2020 年，公司的生产目标是 1025 吨（约合 32.95Moz）白银。公司持有恒邦股份总股本的 29.99%，为恒邦股份控股股东。恒邦股份主要从事黄 金的探、采、选、冶炼及化工生产，是国家重点黄金冶炼企业。具备年产白银 700 吨 的能力。公司拥有六座 100%所有权的在产矿山：德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区、 朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿、东乡铜矿和银 山矿业公司。截至 2019 年 12 月 31 日，集团 100%所有权的已查明资源储量银 8347.7 （约合 268.38Moz）。3.5 西部矿业：矿产资源丰富多样西部矿业股份有限公司公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属 的采选、冶炼、贸易等业务，分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，其中矿山板 块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等；冶炼板块主要产品有锌锭、 电铅、电解铜等。2019 年，公司生产精矿含银 134 吨，同比增长 25.57%。公司全资持有或控股并经营十二座矿山：青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、 内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山 铁矿、青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、四川呷村 银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿。截至 2019 年 12 月 31 日，公司总计拥有的有色金属矿产保有的银资源金属量为 2514.42 吨（约合 80.84Moz），其中四川呷村银多金属矿的银品位为 82.45g/t。3.6 紫金矿业：银矿数量多，矿山银产量稳定紫金矿业集团股份有限公司是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事金、铜 锌等矿产资源勘探与开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务等，拥有较为完整的产业链。 2019 年，公司矿山产银 263 吨（约合 9.28Moz），同比上升 19.15%。公司预计 2020 年 矿山产银 246 吨（约合 7.91Moz），同比下滑 6.5%。公司的主要国内产银矿山和公司有碧沙矿业股份公司（2019 年产银 44.84 吨）、新 疆阿舍勒铜业公司（2019 年产银 31.93 吨）、山西紫金矿业有限公司（2019 年产银 29.48 吨）、洛阳坤宇矿业有限公司（2019 年产银 29.30 吨）、福建紫金山金铜矿（2019 年产 银 27.66 吨）、福建武平紫金矿业公司（2019 年产银 25.39 吨）、黑龙江多宝山铜业股 份有限公司（2019 年产银 25.39 吨）。截至 2019 年 12 月 31 日，公司总计拥有的有色金属矿产保有的银资源金属量为 1860.64 吨（约合 59.82Moz）。3.7 国城矿业：收购宇邦矿业，进军贵金属行业国城矿业股份有限公司拟收购宇邦矿业，宇邦矿业目前拥有双尖子山银铅矿采 矿权和双尖子山铅锌多金属矿勘探权，银、铅、锌资源丰富。据有关媒体报道，双尖 子山矿区为超大型银矿，其备案银储量目前居亚洲第一、世界第七。宇邦矿业现拥有 产能为 60 万吨的年采选生产规模和能力。未来将在现有 2000 吨/天选矿厂预留的厂 房中改扩建 3000 吨/天选矿设施，生产能力预计达到 5000 吨/天。宇邦矿业双尖子山 矿区主、共生矿产银金属量 15129.30 吨（约合 486.41Moz），平均品位 138g/t；另含有 伴生银金属量 3110.08 吨（约合 99.99Moz）。3.8 兴业矿业：复产顺利，白银产量增长弹性释放兴业矿业股份有限公司共拥有 4 个银矿企业，分别为银漫矿业、乾金达矿业、荣 邦矿业和锐能矿业，矿产资源储量规模较大，品位较高。其中银漫矿业以铅锌银矿和 铜锡银锌矿蕴藏，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的单 体银矿，亦为国内最大的白银生产矿山。银漫矿业因重大运输安全事故，于 2019 年 2 月 24 日起进行停产停业整顿，并于 2020 年 7 月 31 日正式复产复工，2022 年二期达产后白银产量将达 300 吨/年（约合 9.65Moz/年）；乾金达矿业自 2019 年 2 月 26 日起停工停产停建，已于 2020 年 5 月完 成复产，2021 年将满产，设计白银产能为 120 吨/年（约合 3.86Moz/年）；荣邦矿业设 备及回水利用技改完成，于 2020 年 3 月正式投产；锐能矿业尚处于在建阶段。到 2022 年公司白银总产能将达到 437 吨/年（约合 14.05Moz/年），若复产进展顺利，公司白 银产量增长弹性将在 21-22 年集中释放。截止 2019 年 12 月 31 日，公司白银总储量达到 1.25 万吨（约合 401.88Moz）。4、 世界未来白银供给预测：矿山银短期难有增 量，再生银近期产量将有明显提升在第一部分我们提到，矿山银供应的恢复具有滞后性，这主要是因为白银矿山的 建设周期较长，未来 2 年内的产能增加主要不是因为本次的白银价格上升，而是因为 各矿企对白银行业供给趋势进行分析后，原先就制定好的增产计划。根据前文对世界 十五大白银矿企矿山的梳理，结合各矿企公告中披露的增产、减产项目，以及世界范 围内新冠疫情所带来的影响，我们估计 2020、2021、2022 年，所梳理的十五大白银矿 企的矿山银生产总量将分别为 350.96（0.98%）、359.20（2.35%）、373.45（3.97%）百万 盎司。同时，我们预测未来三年，世界前十五大矿企的白银产量将分别占到世界矿山银 产量的 42.17%、42.21%、41.98%（前三年占比的平均数），因此世界矿山银未来三年的 产量将分别为 832.22（-0.52%）、850.97（2.25%）、889.66（4.55%）百万盎司。再生银主要是由制成品（包括未使用的贸易库存）以及工业生产中所产生的银废 料回收加工而成，其来源主要分为五类：工业回收、摄影回收、珠宝回收、银器回收、 货币回收。这五种来源中，工业再生银与工业金属银的产量有直接关联，而其余四种 再生银产量与银价呈正相关。我们测算了过去 10 年银价和从摄影、珠宝、银器和货 币中生产的再生银的比例，建立了一个银价和这四种再生银来源的关系模型；同时， 测算过去十年工业再生银和工业金属银的生产比例并建立关系模型。用上述模型基于 世界未来银价的形势以及工业相关金属的产量变化趋势，我们预测 2020、2021、2022 年的世界再生银产量分别为 187.76（10.51%）、215.73（14.89%）、224.01（3.84%）百万 盎司。由此，我们预测 2020、2021、2022 年的世界白银供给分别为 1019.98（1.35%）、 1066.70（4.58%）、1113.67（4.40%）百万盎司。

贵金属催化剂行业生命周期与领先企业分析（附报告目录）1、行业生命周期贵金属催化剂应用历史悠久，19世纪末，英国以铂为催化剂制造生产硫酸，最早实现了贵金属催化剂的工业应用。20世纪以前是工业催化剂发展的萌芽时期。20世纪初，是奠基时期，在这一时期内，制成了一系列重要的金属催化剂，催化活性成分由金属扩大到氧化物，液体酸催化剂的使用规模扩大。相关报告：北京普华有策信息咨询有限公司《2020-2026年贵金属催化剂行业市场调查分析及投资前景预测报告》图片源于网络20世纪30～60年代是工业催化剂大发展时期，催化剂生产规模扩大，品种增多。石油炼制工业中催化剂用量很大，促进了催化剂生产规模的扩大和技术进步。20世纪70～80年代是催化剂更新换代时期，高效率的络合催化剂相继问世；为了节能而发展了低压作业的催化剂；固体催化剂的造型渐趋多样化；出现了新型分子筛催化剂；开始大规模生产环境保护催化剂；生物催化剂受到重视。1970年左右，高效络合催化剂出现，继铂和钯之后，铑成为用于催化剂工业的又一贵金属元素，铑催化剂有重要意义。1975年之后，环境保护催化剂实现工业应用，采用的是铂催化剂，铂用量巨大，1979年占美国用铂总量的57％。目前，环保催化剂与化工催化剂（包括合成材料、有机合成和合成氨等生产过程中用的催化剂）和石油炼制催化剂并列为催化剂工业中的三大领域。我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，2000年之前，国内贵金属催化剂基本依靠进口，目前中高端市场仍被国外贵金属催化剂生产企业占据。国内贵金属催化剂行业发展处于成长期，技术处于追赶国际催化剂龙头企业的过程中。相比国际大型企业，国内多数企业资金实力不强，生产技术相对落后，生产规模较小，总体竞争实力不如国际大型企业。随着国内企业品牌效应的提升、研发能力的加强和产品质量的提高，国内的贵金属催化剂产品将实现对国外产品的进口替代。2、市场竞争状况国外贵金属催化剂生产企业发展历史悠久，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球贵金属催化剂市场。世界知名的三大催化剂公司优美克、巴斯夫、庄信万丰都已在中国建厂，在国内汽车尾气催化剂领域占据较高的市场份额。国内贵金属催化剂生产企业起步较晚，上世纪90年代才有部分企业实现规模化生产。目前我国贵金属催化剂生产方面，常规产品比较多，有创新的自主知识产权的产品相对较少，产品、产能主要集中在低端产品，同质化较严重。钯铂类贵金属非均相催化剂市场竞争激烈，而具有铑系列均相催化剂、汽车尾气净化的三元催化剂等中高端产品生产能力的企业非常有限，该类产品市场基本被进口产品占据。国内贵金属企业面临着来自跨国公司较大的竞争压力，技术能力和软硬件水平与跨国公司相比存在一定差距。但随着国家相关产业政策的大力支持、国内企业持续的研发投入，国内贵金属催化剂产品在性能上不断与国际同行缩小差距。未来随着技术的不断成熟、品牌的推广加强和政府的大力扶持，具备成本优势、深耕国内市场的国内优秀企业将有望实现对国际同行的产品替代，市场份额将持续上升。主要领先企业（1）庄信万丰丰(JM)庄信万丰于1817年创建于英国，是一家致力于发展催化剂、贵金属和精细化学品核心技术的企业，在全球30多个国家和地区设有分支机构。庄信万丰是全球 最大的贵金属交易商和贵金属产品制造商，其主要产品包括汽车催化剂、精细化学品、贵金属以及玻璃和陶瓷工业的颜料和涂料等，广泛用于汽车尾气净化、化学品工业、石油化工业等。（2）UMICORE优美克优美克于1906年在比利时成立，其业务领域主要涉及高纯度金属、合金和化合物、贵金属、铜、锌等方面。优美克（苏州）汽车催化剂有限责任公司2003年成立后，基于中国市场渠道拓展需要，先后收购了拥有德系汽车客户优势的德固萨公司和美国德尔福的汽车三元催化剂业务，2008-2010年连续三年成为中国汽车尾气催化剂市场份额最大的厂家。（3）巴斯夫（BASF SE）巴斯夫，缩写BASF是由以前的全名「Badische Anilin-und-Soda-Fabrik」（巴登苯胺苏打厂）而来，是一家德国的化工企业，也是世界最大的化工厂之一。作为中国化工领域重要的外商投资企业，巴斯夫主要的生产基地位于上海、南京和重庆，而上海创新园更是全球和亚太地区的研发枢纽。2019年，巴斯夫向大中华区客户的销售额超过73亿欧元，截至年底员工人数为9,230名。（4）贺利氏（Heraeus）贺利氏成立于1851年，总部位于德国哈瑙，是供应贵金属产品及技术的全球性集团公司，在贵金属、齿科、传感器、石英玻璃及特种光源领域的市场及技术方面位居世界 领先地位。其贵金属业务主要涉及贵金属化学品、贵金属回收、贵金属合金材料、贵金属电子浆料等。2018年财年，贺利氏的总销售收入为203亿欧元，在40个国家拥有约一万五千名员工。贺利氏被评选为“德国家族企业十强”，在全球市场上占据领导地位。（5）威孚高科无锡威孚高科技集团股份有限公司，是国内汽车零部件的著名生产厂商，历经半个多世纪的创业发展，目前拥有9家全资和控股子公司（其中，2家为合资公司），净资产154余亿元，员工8000余人，是业绩优良的上市公司。威孚公司以陶瓷金属蜂窝，金属丝网等载体，以微量贵金属与稀土材料为活性组份，有效催化氧化酮类、醛类、烯烃、芳香类、有机卤代芳烃以及高分子机物（气体悬浮物）等工业VOC污染物。（6）贵研铂业贵研铂业于2003年4月21日在上交所上市，主营为贵金属特种功能材料、贵金属高纯功能材料、贵金属信息功能材料及贵金属环境及催化功能材料等。主要产品包括汽车尾气净化催化剂、精细化工用催化剂、高浓度有机废水净化催化剂、贵金属铂、钯、铑、钌、铱、金、银各系列化合物等等。3、行业发展挑战（1）复合型人才相对匮乏贵金属催化剂生产需要大量复合型人才，特别是有色金属和化工行业复合性专业人才方面，既需要有丰富的理论知识储备，也需要丰富实践生产经验。由于这一领域在我国的发展时间较短，相较国外在复合型人才储备上还存在差距，尤其是在贵金属催化剂行业所需的复合型人才培养机制上面，我国尚无大型专业的科研院校培养该专业的亟需人才，致使我国贵金属生产企业相应人才相对匮乏。（2）国内企业的生产研发技术水平相对落后我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，行业发展时间较短，国内企业普遍在贵金属催化剂研发经费上投入不足，在专利、自主知识产权研发、专有技术研发上与国外同行相比仍有较大差距，技术上处于追赶国际催化剂龙头企业的过程中。技术水平差距具体表现为：贵金属催化剂种类较少；载体类型较少；催化剂改性方面与国外存在一定差距；国内目前仍以单元催化剂为主，多元催化剂与国外相比使用较少。（3）企业规模普遍较小，资金实力相对偏弱目前，美欧等发达国家的贵金属跨国公司或大型催化剂生产商，几乎垄断了全球贵金属催化剂市场，其产品种类繁多，应用范围几乎涉及各种领域。而我国贵金属催化剂生产企业相比国际大型企业，资金实力相对偏弱，设备相对落后，生产规模较小，总体竞争实力不如国际大型企业。国内企业普遍专注于一种或几种贵金属催化剂产品，以此形成企业的核心竞争力，来应对国际大厂商的竞争压力，国内企业目前尚未形成规模优势。4、行业的进入壁垒本行业进入门槛较高，新企业很难在短期内形成竞争优势，其中研发和生产技术、市场效应、资金实力、专业人才等构成了进入本行业的坚实壁垒。（1）资金壁垒由于贵金属价格昂贵，企业需要大量流动性资金作为支撑，若没有足够的资金实力，会影响交货时间，进而影响企业产品的竞争力。同时，贵金属催化剂技术更新较快，行业内企业需不断地进行研发投入，开发新产品、新的工艺，以适应市场变化的需求。新进企业必须具备足够的资金实力。（2）技术壁垒贵金属催化剂制造是技术知识密集型的产业，产品技术含量高，生产工艺复杂。同时，贵金属催化剂技术更新快，工艺不断创新升级，为谋求市场竞争优势，需要企业能够快速地实现产品技术、工艺技术、材料技术、设备技术上的创新，这就要求企业在多领域、多学科专业知识技术上有深厚积淀。新进企业很难在短期内实现技术积累。（3）人才壁垒贵金属催化剂行业是知识密集型行业，需要一批具有有色金属和化工行业复合知识背景的人才，不仅需要掌握丰富的理论知识，还能够操作复杂的生产工艺，熟悉用户需求且能够为客户提供定制的解决方案，还包括具有现代管理意识的高素质管理人才。人才成长需要实际工作的长期锻炼，新进企业很难在短期内聚集各类专业人才。（4）市场壁垒贵金属催化剂在工业生产中起十分重要的作用，产品的稳定性、纯度等性能对客户的生产尤其重要，因此客户通常会选择在行业内具有良好声誉和品牌的生产企业作为其供货商。客户选择贵金属催化剂供应商往往有一个严格的筛选流程，产品经过小试、中试、最后才会规模化生产，因而一旦确立为合格供应商，便会建立长期的业务合作。部分石化、医药企业在选择供应商时，会要求供应商曾为多家同类型企业提供过产品，且生产运行正常，这为后续进入该行业的企业设置了壁垒。新进企业很难在短时间内树立自己的品牌地位。第一章 贵金属催化剂行业发展综述1.1 贵金属催化剂行业定义及分类1.1.1 行业定义1.1.2 行业分类1.1.3 产业链结构1.2 贵金属催化剂行业统计标准1.2.1 统计部门和统计口径1.2.2 主要统计方法介绍1.2.3 行业涵盖数据种类介绍1.3 中国贵金属催化剂行业经济指标分析第二章 贵金属催化剂行业运行环境分析2.1 贵金属催化剂行业政治法律环境分析2.1.1 行业管理体制分析2.1.2 行业主要法律法规2.1.3 行业相关发展规划2.2 贵金属催化剂行业经济环境分析2.2.1 国际宏观经济形势分析2.2.2 国内宏观经济形势分析2.2.3 产业宏观经济环境分析2.3 贵金属催化剂行业社会环境分析2.3.1 贵金属催化剂产业社会环境2.3.2 社会环境对行业的影响2.3.3 贵金属催化剂产业发展对社会发展的影响2.4 贵金属催化剂行业技术环境分析2.4.1 贵金属催化剂技术分析2.4.2 贵金属催化剂技术发展水平2.4.3 行业主要技术发展趋势第三章 我国贵金属催化剂行业运行分析3.1 我国贵金属催化剂行业发展状况分析3.1.1 我国贵金属催化剂行业发展阶段3.1.2 我国贵金属催化剂行业发展总体概况3.1.3 我国贵金属催化剂行业发展特点分析3.2 2015-2019年贵金属催化剂行业发展现状3.2.1 2015-2019年我国贵金属催化剂行业市场规模3.2.2 2015-2019年我国贵金属催化剂行业发展分析3.2.3 2015-2019年中国贵金属催化剂企业发展分析3.3 区域市场分析3.3.1 区域市场分布总体情况3.3.2 2015-2019年重点省市市场分析3.4 贵金属催化剂细分产品/服务市场分析3.4.1 细分产品/服务特色3.4.2 2015-2019年细分产品/服务市场规模及增速3.4.3 重点细分产品/服务市场前景预测3.5 贵金属催化剂产品/服务价格分析3.5.1 2015-2019年贵金属催化剂价格走势3.5.2 影响贵金属催化剂价格的关键因素分析（1）成本（2）供需（3）关联（4）其他3.5.3 2020-2026年贵金属催化剂产品/服务价格变化趋势3.5.4 主要贵金属催化剂企业价位及价格策略第四章 我国贵金属催化剂行业整体运行指标分析4.1 2015-2019年中国贵金属催化剂行业总体规模分析4.1.1 企业数量结构分析4.1.2 人员规模状况分析4.1.3 行业资产规模分析4.1.4 行业市场规模分析4.2 2015-2019年中国贵金属催化剂行业产销情况分析4.2.1 我国贵金属催化剂行业总产值4.2.2 我国贵金属催化剂行业销售收入4.3 2015-2019年中国贵金属催化剂行业财务指标总体分析4.3.1 行业盈利能力分析4.3.2 行业偿债能力分析4.3.3 行业营运能力分析4.3.4 行业发展能力分析第五章 我国贵金属催化剂行业供需形势分析5.1 贵金属催化剂行业供给分析5.1.1 2015-2019年贵金属催化剂行业供给分析5.1.2 2020-2026年贵金属催化剂行业供给变化趋势5.1.3 贵金属催化剂行业区域供给分析5.2 2015-2019年我国贵金属催化剂行业需求情况5.2.1 贵金属催化剂行业需求市场5.2.2 贵金属催化剂行业客户结构5.2.3 贵金属催化剂行业需求的地区差异5.3 贵金属催化剂市场应用及需求预测5.3.1 贵金属催化剂应用市场总体需求分析（1）贵金属催化剂应用市场需求特征（2）贵金属催化剂应用市场需求总规模5.3.2 2020-2026年贵金属催化剂行业领域需求量预测（1）2020-2025年贵金属催化剂行业领域需求产品/服务功能预测（2）2020-2025年贵金属催化剂行业领域需求产品/服务市场格局预测5.3.3 重点行业贵金属催化剂产品/服务需求分析预测第六章 贵金属催化剂行业产业结构分析6.1 贵金属催化剂产业结构分析6.1.1 市场细分充分程度分析6.1.2 各细分市场领先企业排名6.1.3 各细分市场占总市场的结构比例6.1.4 领先企业的结构分析（所有制结构）6.2 产业价值链条的结构分析及产业链条的整体竞争优势分析6.2.1 产业价值链条的构成6.2.2 产业链条的竞争优势与劣势分析6.3 产业结构发展预测6.3.1 产业结构调整指导政策分析6.3.2 产业结构调整中消费者需求的引导因素6.3.3 中国贵金属催化剂行业参与国际竞争的战略市场定位6.3.4 贵金属催化剂产业结构调整方向分析第七章 我国贵金属催化剂行业产业链分析7.1 贵金属催化剂行业产业链分析7.1.1 产业链结构分析7.1.2 主要环节的增值空间7.1.3 与上下游行业之间的关联性7.2 贵金属催化剂上游行业分析7.2.1 贵金属催化剂产品成本构成7.2.2 2015-2019年上游行业发展现状7.2.3 2020-2026年上游行业发展趋势7.2.4 上游供给对贵金属催化剂行业的影响7.3 贵金属催化剂下游行业分析7.3.1 贵金属催化剂下游行业分布7.3.2 2015-2019年下游行业发展现状7.3.3 2020-2026年下游行业发展趋势7.3.4 下游需求对贵金属催化剂行业的影响第八章 我国贵金属催化剂行业渠道分析及策略8.1 贵金属催化剂行业渠道分析8.1.1 渠道形式及对比8.1.2 各类渠道对贵金属催化剂行业的影响8.1.3 主要贵金属催化剂企业渠道策略研究8.2 贵金属催化剂行业用户分析8.2.1 用户认知程度分析8.2.2 用户需求特点分析8.2.3 用户购买途径分析8.3 贵金属催化剂行业营销策略分析8.3.1 中国贵金属催化剂营销概况8.3.2 贵金属催化剂营销策略探讨8.3.3 贵金属催化剂营销发展趋势第九章 我国贵金属催化剂行业竞争形势及策略9.1 行业总体市场竞争状况分析9.1.1 贵金属催化剂行业竞争结构分析（1）现有企业间竞争（2）潜在进入者分析（3）替代品威胁分析（4）供应商议价能力（5）客户议价能力（6）竞争结构特点总结9.1.2 贵金属催化剂行业企业间竞争格局分析9.1.3 贵金属催化剂行业集中度分析9.1.4 贵金属催化剂行业SWOT分析9.2 中国贵金属催化剂行业竞争格局综述9.2.1 贵金属催化剂行业竞争概况（1）中国贵金属催化剂行业竞争格局（2）贵金属催化剂行业未来竞争格局和特点（3）贵金属催化剂市场进入及竞争对手分析9.2.2 中国贵金属催化剂行业竞争力分析（1）我国贵金属催化剂行业竞争力剖析（2）我国贵金属催化剂企业市场竞争的优势（3）国内贵金属催化剂企业竞争能力提升途径9.2.3 贵金属催化剂市场竞争策略分析第十章 贵金属催化剂行业领先企业经营形势分析10.1 ***公司10.1.1 企业概况10.1.2 企业优势分析10.1.3 产品/服务特色10.1.4 2015-2019年经营状况10.1.5 2020-2026年发展规划10.2 ***公司10.2.1 企业概况10.2.2 企业优势分析10.2.3 产品/服务特色10.2.4 2015-2019年经营状况10.2.5 2020-2026年发展规划10.3 ***公司10.3.1 企业概况10.3.2 企业优势分析10.3.3 产品/服务特色10.3.4 2015-2019年经营状况10.3.5 2020-2026年发展规划10.4 ***公司10.4.1 企业概况10.4.2 企业优势分析10.4.3 产品/服务特色10.4.4 2015-2019年经营状况10.4.5 2020-2026年发展规划10.5 ***公司10.5.1 企业概况10.5.2 企业优势分析10.5.3 产品/服务特色10.5.4 2015-2019年经营状况10.5.5 2020-2026年发展规划第十一章 2020-2026年贵金属催化剂行业投资前景11.1 2020-2026年贵金属催化剂市场发展前景11.1.1 2020-2026年贵金属催化剂市场发展潜力11.1.2 2020-2026年贵金属催化剂市场发展前景展望11.1.3 2020-2026年贵金属催化剂细分行业发展前景分析11.2 2020-2026年贵金属催化剂市场发展趋势预测11.2.1 2020-2026年贵金属催化剂行业发展趋势11.2.2 2020-2026年贵金属催化剂市场规模预测11.2.3 2020-2026年贵金属催化剂行业应用趋势预测11.2.4 2020-2026年细分市场发展趋势预测11.3 2020-2026年中国贵金属催化剂行业供需预测11.3.1 2020-2026年中国贵金属催化剂行业供给预测11.3.2 2020-2026年中国贵金属催化剂行业需求预测11.3.3 2020-2026年中国贵金属催化剂供需平衡预测11.4 影响企业生产与经营的关键趋势11.4.1 市场整合成长趋势11.4.2 需求变化趋势及新的商业机遇预测11.4.3 企业区域市场拓展的趋势11.4.4 科研开发趋势及替代技术进展11.4.5 影响企业销售与服务方式的关键趋势第十二章 2020-2026年贵金属催化剂行业投资机会与风险12.1 贵金属催化剂行业投融资情况12.2 2020-2026年贵金属催化剂行业投资机会12.2.1 产业链投资机会12.2.2 细分市场投资机会12.2.3 重点区域投资机会12.3 2020-2026年贵金属催化剂行业投资风险及防范12.3.1 政策风险及防范12.3.2 技术风险及防范12.3.3 供求风险及防范12.3.4 宏观经济波动风险及防范12.3.5 关联产业风险及防范12.3.6 产品结构风险及防范12.3.7 其他风险及防范第十三章 贵金属催化剂行业投资战略研究13.1 贵金属催化剂行业发展战略研究13.1.1 战略综合规划13.1.2 技术开发战略13.1.3 业务组合战略13.1.4 区域战略规划13.1.5 产业战略规划13.1.6 营销品牌战略13.1.7 竞争战略规划13.2 对我国贵金属催化剂品牌的战略思考13.2.1 贵金属催化剂品牌的重要性13.2.2 贵金属催化剂实施品牌战略的意义13.2.3 贵金属催化剂企业品牌的现状分析13.2.4 我国贵金属催化剂企业的品牌战略13.2.5 贵金属催化剂品牌战略管理的策略13.3 贵金属催化剂经营策略分析13.3.1 贵金属催化剂市场细分策略13.3.2 贵金属催化剂市场创新策略13.3.3 品牌定位与品类规划13.3.4 贵金属催化剂新产品差异化战略13.4 贵金属催化剂行业投资战略研究13.4.1 2020年贵金属催化剂行业投资战略13.4.2 2020-2026年贵金属催化剂行业投资战略13.4.3 2020-2026年细分行业投资战略第十四章 研究结论及投资建议14.1 贵金属催化剂行业研究结论14.2 贵金属催化剂行业投资价值评估14.3 贵金属催化剂行业投资建议14.3.1 行业发展策略建议14.3.2 行业投资方向建议14.3.3 行业投资方式建议

基本金属：供需关系改善，有望开启新一轮景气周期2020年初以来，受新冠疫情蔓延的影响，基本金属价格大幅下跌。三月份全球流动性缩紧，部分金属价格跌至2016年以来的新低。二季度，在国内复工复产加速、南美等矿石供应国疫情蔓延导致金属供给减少的背景下，金属价格持续攀升。三季度随着海外逐步复工复产，金属价格在较高位置震荡。第四季度，美国大选尘埃落定、疫苗进展顺利，叠加基建预期升温，金属价格再次大幅走高。当前，有色金属有望迎来新一轮景气周期，原因在于：1）RCEP签署落地，相关东南亚国家基础设施建设有望提速，带动金属需求大幅增长；2）“碳中和”倡议下，光伏、风电等可再生能源的供电端建设增加，用电端的新能源汽车、充电桩等需求也相应增加，共同带动相关金属需求上升。需求大幅上涨、但供给受限的背景下，基本金属价格预计将步入景气周期。注： “碳中和”指排放多少碳，就做多少抵消措施来平衡，实现二氧化碳“零排放”。碳中和是一种环保措施，有效做法之一就是使用再生能源。铜：供给方面，预计未来三年铜矿产量复合增速为3%左右，供给增长有限。需求方面，短期电力基建投资、地产竣工、汽车销售等增速表现较好，为铜消费带来了新的增长点；中长期来看，RCEP的签署落地和“碳中和”的政策指导方针成为铜消费的核心驱动力，叠加海外经济逐步修复、全球通胀预期提升，预计中长期铜价将保持上涨趋势。铝：氧化铝方面，当前氧化铝存在全球性产能过剩的问题，且2021年国内氧化铝新投产（约740万吨）和复产（约1160万吨）产能较大，因此预计明年氧化铝价格反弹乏力。电解铝方面，国内电解铝新投产能的投产进度不及预期，且当前国内电解铝行业产能“天花板”基本已经形成，产能增长空间有限。而汽车销售、房产竣工增速提升等因素对电解铝需求形成支撑。因此，预计明年电解铝价格或将维持较高位震荡走势。锌：受疫情影响，全球锌精矿产量大幅下滑，矿山供给增速不及预期。随着海外逐渐复工复产、消费地产进入后周期对锌的需求增长，供应过剩逐步缓解，锌价或有向上超预期的表现。贵金属：预计金价短期以震荡为主，中期趋势上行首先需要明确的是，黄金价格与美元存在负相关关系。原因在于布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，而黄金是一种资产，具备内在价值。当美元贬值、购买力下降时，以美元标价的黄金价格上涨。因此，金价与美元存在负相关关系。图表1：1971-2020年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司）而美元强弱取决于两方面因素，一是绝对因素，二是相对因素。绝对因素主要指十年期国债实际收益率、PCE物价指数（衡量通胀水平）、失业率等指标，当美国经济表现较好时，美元趋向于走强。相对角度则主要从美国与非美经济体经济表现的相对强弱来看。当美国经济下行时，如果其他经济体表现更弱，则美元指数仍可能走强。从当前PCE物价指数和失业率数据来看，美国经济周期已经处于顶部，下行压力加剧，且疫情的影响加剧了市场对美国经济的担忧。在经济周期下行的压力下，市场对美联储继续降息的预期预期提升，据CME美联储观察预测，美联储仍将维持量化宽松政策。美国十年期国债实际收益率面临进一步下行的压力，且已经步入负实际利率时代。实际利率下行，美元走弱，叠加欧元区经济逐步好转对美元指数形成压力，预计黄金价格或继续呈上升趋势。总体来看，美国经济下行压力加剧，美联储降息预期走强，黄金价格在中期仍呈上升趋势。但目前投资者已对金价上涨的利多因素形成了充分一致的预期，因此预计短期内金价将以震荡为主，等待预期的消化。新能源金属：锂业新周期，钴供需偏紧，价格有望上行锂：新能源汽车驱动锂需求增长，价格有望突破震荡继续上行新能源汽车是锂需求的核心驱动力。今年，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2021年动力电池装机量、新能源车销量有望逐步摆脱疫情带来的不利影响，继续增长，进而带动锂需求的提升。考虑到新能源汽车产业发展规划和5G手机带电量提升，预计2025年全球锂需求有望突破100万吨LCE。图表2：全球锂需求测算（万吨，LCE）尤其值得关注的是氢氧化锂。根据海关数据，目前氢氧化锂对碳酸锂仍保持溢价。预计该溢价有望继续维持，原因有二：1. 特斯拉中国工厂放量，有望带动对氢氧化锂的需求；2. 当前合格电池级氢氧化锂仍只有少数几家厂商能够生产，随着大众、宝马等传统车企向新能源车转型，预计氢氧化锂需求将继续保持快速增长。价格方面，未来随着5G换机潮、新能源车超预期增长或新兴市场储能等领域需求爆发，锂价有望突破震荡区间，进入新一轮上行周期。钴：供需偏紧，价格有望上行根据安泰科和CDI数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金、硬质合金和磁性材料等领域。2018年，全球钴需求12.6万吨，其中电池行业需求量为7.7万吨，占比61%。且从过去钴需求数据来看，需求增量主要集中在电池领域，其他领域变化不大。当前全球主要消费电子种类处于零增长和负增长状态。预计下半年随着5G商用带来的换机潮及单机带电量提升，将有效带动钴需求增长。供给方面，刚果（金）是全球最大的钴矿供应国，2018年其钴矿储量在全球占比49%，钴矿产量占比66%。受新冠疫情影响，南非政府于3月底关闭其港口，致使刚果（金）钴矿无法顺利从其德班港运出。当前港口虽然已恢复发运，但效率仍较低，供给依然受限。价格方面，本轮钴价从2018年4月开始下跌，从69万元/吨下滑至2019年7月的20万元/吨，触及企业生产成本后反弹。目前钴价仍然处于低位，预期行业供给将继续收缩，2021年钴价有望继续上行。图表3：长江有色市场钴价（元/吨）其他小金属：钼钨稀土价格有望上涨，钛行业景气度预将提升钼：受益于国内产业结构稳步升级，不锈钢等特种钢材产量持续增长，对钼的需求增加。受疫情影响，2020年钼需求下滑，预计2021年全球钼需求增速为3.35%，中国需求增速为5%。考虑到上一轮全球钼矿开发大周期结束，同时国内矿业的安全和环保要求持续提高，预计钼的供给端将呈收缩态势。海内外需求回暖叠加供给收缩，钼价有望稳步上升。钨：2018年起钨精矿产量有所下降，19年部分钨企联合减产10%，钨矿供给端持续呈偏紧的状态，但弹性仍在。受疫情影响，钨精矿价格一路下跌，已跌至多数矿山的成本线，造成部分中小型、高成本钨矿的出清。未来随着海外需求持续回暖、部分企业开始补库存，中期来看物价整体水平或将上升。稀土：当前国内稀土矿短缺的问题突出，且从十三五规划的实现情况来看，稀土开采指标短期难有大增。而美国、缅甸、澳大利亚等地区的稀土矿已经基本满产且尚未有明确提升规划。因此，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端预计将处于偏紧的状态。需求端来看，近年来海内外对稀土的需求持续上升，且中期来看仍将稳定增长。在此背景下，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。钛：钛被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。近年来，航空新机型陆续量产带动高端航空钛材需求增长，同时化工企业在环保严查政策下进行产线升级改造和设备更新换代，带动民用钛材需求增长。未来随着C919等民用新机型逐步量产，叠加单机用钛量提升，钛行业景气度预计将持续提升，相关企业及产业链受益。#有色金属板块继续狂飙#本文观点来源于广发证券发展研究中心报告《有色金属行业2021年策略——机会纷呈中的主旋律》，作者巨国贤，SAC 执证号：S0260512050006，SFC CE No. BNW287；宫帅，SAC 执证号：S0260518070003，SFC CE No. BOB672。整理编辑：张旭荣，一般证券从业编号：S0260120070044免责声明: 本公司所提供的公司公告、个股资料、投资咨询建议、研究报告、策略报告等信息仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或询价，投资者使用前请予以核实，风险自负。本公司所提供的上述信息，力求但不保证数据的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以上市公司公告信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经本公司同意，任何机构或个人不得对本公司提供的上述信息进行任何形式的转载、发布、复制或进行有悖原意的删节和修改。

2020年，黄金与白银经历了辉煌的一年。黄金T+D全年涨幅14.48%，8月7日达到历史最高的449.45元/克，3月18日触及全年最低的327.6元/克，从3月中旬到8月7日的一波涨势更是轰轰烈烈，令人难忘。白银T+D全年更是大涨27.22%，3月19日触及全年最低的2621元/千克，8月7日达到全年最高的6900元/千克。展望2021，黄金与白银的涨势继续被大多数投资者所看好。与黄金相比，投资者甚至更看好白银，并相信工业需求回暖能将银价推得更高。2020行情简单回顾2020年庚子年，世界经历了以下匪夷所思的事件。①一场史无前例的波及全世界的新冠疫情大流行，全世界共有8000万人感染，超170万人死亡。②华尔街股市在三月份10天时间里经历史无前例的四次熔断，跌幅分别达到7.79%、9.99%、12.93%、6.3%，巴菲特惊呼活了89岁也没见过这场面。③美联储在3月份不到半个月罕见地降息150个基点至0，并宣布无限期量化宽松政策。美联储资产负债总共7.2万亿美元，仅今年就增加3万亿，大约是金融危机爆发以来十年增长的总和。④美国政府三月份通过价值2.2万亿的历史第一大经济刺激计划，临近年底，又推出价值近9000亿的历史第二大刺激法案。⑤美国经历了史上最漫长的总统选举，特朗普迄今仍未认输，也让大选最终结果仍保留一丝悬念。⑥经过四年三任首相的努力，英国脱欧谈判达成历史性协议。(黄金T+D全年走势图)新冠疫情爆发后，2020年1月21日，美国宣布出现第一例冠状病毒感染者。3月10日确诊病例破千，自3月17日开始全美50个州均有确诊病例。二月下旬，受疫情影响，华尔街股市开始恐慌抛售，股价开始狂跌，三月份美联储紧急救市，时隔半个月宣布降息150个基点之后，黄金遭遇一波恐慌抛售，随着10年期美国国债实际收益开始转负，美国进入历史上第三次实际负利率时代，金价开始止跌回涨，并一路涨至历史最高位。(10年期美国债实际收益曲线)VanEck International Investors黄金基金的投资组合经理Joe Foster表示，利率才是看涨黄金的基本长期驱动力。美联储已经告诉我们，相当长的一段时间内不会考虑加息，所以我认为在可预见的未来，我们将处于实际利率为负的环境中，这对黄金来说是一个非常好的背景。金价创新高后，投资者在俄罗斯注册全球首个新冠疫苗之后迅速获利了结，金价进入长达四个多月的下跌通道。期间，辉瑞疫苗、Moderna疫苗先后被推出，经过一个多月的等待最终美国在12月14日正式开始疫苗接种。金价最后一个月在刺激法案推动下略有起色，不过离历史高位仍相去甚远。2021年金市展望【疫情之外，另有诸多因素利好金价】正如许多分析人士所指出的那样，金价上涨预示着经济挑战，而在2020年尤其如此，这一年金价突破了历史最高价。FocusEconomics的经济学家史蒂芬·伯克解释说：“疫情引发了前所未有的经济不确定性，导致避险需求激增，进而推高了黄金价格。”此外，由于黄金是无息资产，全球为应对病毒带来的经济影响而采取的大量货币刺激措施进一步支撑了金价。“他接着指出，2020年下半年的”经济疲软“提振了黄金需求。由于黄金”作为一种非收益资产具有相对较高的吸引力，美联储的降息也对黄金需求的增加起到了催化剂的作用。所有这些因素，加上全球紧张的贸易关系以及与伊朗相关的地缘政治分歧而加剧。Oreninc首席执行官Kai Hoffman指出，在美国大选不确定性，货币政策问题和外交关系动荡的一年中，疫情“只是在火上加油”。【疫苗将继续阻碍金价上涨】尽管疫情可能不是直接推动金价上涨的催化剂，但疫苗无疑对避险资产的上涨构成了压力。随着11月中旬有关各种疫苗效力的每周报道开始出现，黄金T+D价格加速下跌。伯克说：“市场已经开始为从12月下旬到2021年年中向最脆弱人群推出新冠疫苗定价。如果疫苗的推出速度比目前预期的快，而且围绕其运输和分销的担忧没有成为现实，金价可能会下跌。”CPM Group的克里斯蒂安表示，“我们的看法是，目前对该疫苗抱有过分乐观的态度，这将被现实主义取代。疫苗不能阻止大流行。疫苗接种将需要时间。”他指出，“一半的美国人可能在年中之前不会接种疫苗，因此预计2021年上半年的感染率、住院率和死亡率将不会大幅下降。”由于大流行，CPM Group预计2021年上半年的情况会更糟。克里斯蒂安认为，如果疫苗接种取得成功，疫情和经济方面都会有所改善，这可能会阻碍金价上涨。“这可能会导致黄金价格趋于平稳，如果不是有所下降的话。考虑到世界的可怕状况，任何下降预计都是微乎其微的。”【不确定性将成为金价上涨主要动力】另外，伯克认为，进入2021年，黄金投资者应继续关注刺激措施以及美元的表现。他说，“拜登政府有望带来更强劲的公共支出，预计这将提振美国国内需求和经济增长，比特朗普第二任期预期的要多。这应该会加剧通胀压力，再加上美联储承诺将保持其超宽松货币政策，至少持续到2023年。”在可预见的未来，金价可能会受到通胀压力、巨额财政赤字和美元走软的支撑。黄金的上涨将与新一年的流动性水平紧密相关。一切都围绕着全球流动性展开。流动性可能会因为某些因素而缓解，比如疫苗的成功推出，但影响黄金市场(以及影响供需等)的是流动性(或缺乏流动性)。“很难想象全球央行——尤其是美联储——会在2021年收紧货币政策，无论疫苗有多成功，经济反弹有多剧烈(无论如何都值得怀疑)。”US Global Investors首席执行官兼首席投资官福尔摩斯表示，股市持续走强可能对黄金构成不利影响，吸引一些投资者远离黄金。不过，福尔摩斯认为黄金长期而言可能会创下新高。Oreninc首席执行官霍夫曼打趣道：“理论上所有迹象都指向上涨，但是(如果)所有分析师都认为黄金应该上涨，通常不会上涨，我个人对黄金目前的价位感到非常满意。” 霍夫曼警告说，人们对新的一年金价的上涨过于乐观。【黄金或成2021年投资“香饽饽”】安联全球投资基金战略与全球经济部门负责人霍弗里希特极力主张2021年将黄金纳入投资组合。根据他的说法，面对债券的负收益率，这种金属已经显示出了优势。由于抵御疫情和经济危机影响的货币刺激措施造成流动性过剩，许多债券已经被高估。霍弗里希特说：“在实际利率为负、财政和货币刺激持续的条件下，我们认为黄金价格有大幅走高的趋势”。这与Sprott首席执行官Peter Grosskopf的看法不谋而合，Peter Grosskopf表示，黄金目前还在牛市开端，在全球债务大量积累的情况下，金价能轻易上涨20%以上，黄金T+D可能刷新历史最高位至470。他同时还指出，Grosskopf认为，2013年金价大跌的情况是不太可能重演的；在大量流动性被注入市场的情况下，人们增持实物黄金的可能增加了，因为在这种低利率的情况下，大家都需要相对安全点的投资。Goehring & Rozencwajg Associates总经理Leigh Goehring也表示，2021年黄金最大的吸引力就是对冲通胀的功能。2021将是投资者们认为通胀回归的一年，这种情况已经差不多40年没出现了，这将是黄金牛市真正起飞的时候。Goehring认为在眼下这种大规模印钞后，市场会错觉怎么印钞都不会有后果，金价可能再涨10%，甚至再涨一半以上！届时黄金T+D有可能挑战此前历史记录449。黄金T+D下方支撑可以关注327-449区间61.8%回档位374、11月30日低点366以及76.4回档位356。2021年银市展望2020年白银T+D开局不顺，并在三月份受到疫情严重的拖累大幅下跌，最低触及2621。不过随着美联储的接连出手救市，美元在3月下旬开启跌势，白银则开启长达五个月的涨势，并在8月7日触及2012年12月以来的新高6900，随后进入漫长的整理期并在最后一个月受到纾困法案将推出的刺激而进入上升通道。【2021年白银会比其它金属表现更好】长期以来，投资者一直在期待白银表现能好于黄金。散户投资者连续第五年将灰色金属视为贵金属行业的头号资产。今年，1015人参加了Kitco News展望2021的在线调查。共有568名选民(56%)说，他们预计银在未来一年的表现将优于其他金属。黄金价格排名第三，有140位参与者(14%)预计黄金将成为2021年表现最好的资产。在Kitco进行的调查中，大部分分析师都认为明年白银会比其它金属表现更好。分析师们指出，极低的利率、疲软的美元以及通胀压力对黄金和白银都是利好的，但随着经济复苏，作为工业制造金属的白银将会受到更多推动。一些分析师预计白银将有望回到此前历史高位的上方，而白银T+D将刷新此前最高位10788元/千克。不过大部分分析师的预期没有那么积极，认为银价将涨20%以上，白银T+D可能涨到8月高位6900元/千克上方。白银T+D下方重要支撑位有2621-6900区间的38.2%斐波水平、50%斐波水平4758及11月30日低点4562，其余短期支撑或阻力可关注5日和10日均线以及布林带上中下三轨。美国银行证券大宗商品分析师迈克尔·威德默表示：“新冠疫情大流行对金属产生了显著影响，因为最初的需求崩溃伴随着长期的供应中断，这一组合最终为强劲的基本面提供了支撑，我们认为这种情况将持续到2021年。”【工业需求助推银价】盛宝银行表示，通胀压力上升、低利率导致美元走贬，工业需求和绿色能源革命等多个因素或将大幅推动白银价格上行。太阳能电池板生产使用到的光伏电池需要白银，这是相对黄金而言实实在在的工业需求。该行表示，2021年白银还可能会出现供应短缺。投资者可参考铜等金属价格的走势，近期铜价已接近8年新高，看涨原因同为供应减少，需求复苏。Bloomberg Intelligence则表示，白银的牛市才刚刚开始。该公司认为，白银将从2021年的电气化和量化宽松政策中受益，成为市场关注的“主要金属”。 该机构的高级商品策略师麦格隆表示，白银将跟随黄金的脚步，走向历史新高。他在12月21日的报告中写道：“我们认为，在电气化和量化宽松趋势下，白银将成为市场关注的一种重要金属，其技术面也显示牛市初见曙光。” 英国一家研究公司的金银主管Neil Meader说，白银工业应用的复苏预计将超过全球GDP增长，2021年的消费量几乎与2019年的总量持平。支持将来自一系列最终用途，包括光伏和汽车需求。据这位分析师称，大约一半的白银需求来自工业用途，尤其是太阳能，因为白银是光伏太阳能电池板的关键部件。尽管太阳能电池板中的银量有所下降，但需求仍在继续增长。研究公司CRU在10月份为白银研究所发布的一份报告中表示，他们预计到2025年，太阳能发电量将增加近一倍。该公司表示，到2030年，太阳能行业预计平均将使用8100万盎司白银。尽管随着全球经济开始从疫情大流行中复苏，工业需求将在白银市场发挥重要作用，但一些分析师指出，投资需求将非常重要。安本标准投资公司交易所交易产品主管史蒂夫·邓恩在接受电话采访时说，他预计白银将继续吸引投资者，因为与黄金相比，白银仍相对低估。他表示：“我认为，对投资者来说，白银强劲的价值投资将是2021年的一个重要主题。今年白银有了一些大的波动，但与黄金相比仍有追赶的空间。”不过，并非所有分析师都看好明年的银价。法国巴黎银行(BNP Paribas)高级大宗商品经济学家Harry Tchilinguirian在11月下旬接受采访时表示，他认为黄金在第一季度还会出现一次上涨，然后会一直下跌到2021年底。他补充说，由于金价与白银的密切相关性，金价下跌也将打压白银。（文章来源：汇通网）