贵金属行业调研报告

1. 大类资产市场走势回顾2020 年的市场交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换，由此带来了 市场风险溢价的持续攀升。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆 转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。我们将年内市场定价的核心变化按时点因素整理如下：恐慌情绪扩散化及实体经济遭受停摆导致年初市场难以对风险资产有效定价。在疫情扩散化的冲击下内外市 场进入一致性的避险交易阶段，金融市场的恐慌性抛压叠加现货市场的持续性换现导致风险资产遭受有史以 来效率最高的极端价格压力测试。中国强复工复产叠加全球流动性刺激推动市场在二季度显现定价修复。3 月开始中国 20 条措施全面推动复 工复产带动国内工业订单出现实际增长，5 月欧美解除封锁并进入复工状态推动全球制造业系统性扩张；同 阶段全球央行出现流动性的一致释放，全球在年内有超过 50 个国家和地区出现 85 次以上降息（其中 3 月有 超过 42 个国家降息及超过 18 个央行月内降息两次），而中国的广义货币增速亦从年内 3 月开始明显上涨， 市场的恐慌情绪在工业环境复苏与流动性环境宽松下开始修复。市场在四季度出现顺周期交易，但库存周期可能向被动补库切换。四季度银十的出现令企业库存周期再度切 换，中国持续去化的产成品库存及主动提升的原材料库存意味着全社会的库存周期已由被动去库变成了主动 补库。但考虑到企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，或意味着伴随生产的回落及 产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差 交易反映了全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%，尤其是广 义货币增速自 40 年低点已经出现明显反弹，暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象 会对通货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关金属品种自身依然偏刚性化的供 给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。2. 大宗及金属市场核心交易要素梳理2.1金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属 定价影响的扩散；而汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归。基本金属中，除了铅因自身基本面原 因而走势颇具独立性外，其余金属价格呈现高度联动；贵金属中，黄金年内走势在其避险属性及流动性属性 助推下而表现独立，而白银受益于光伏等工业需求的放大而与基本金属联动性明显增强。原油价格与金属联 动性整体偏弱，显示成本端的价格递导并非影响年内金属定价的有效因素；美元指数与金属联动性整体增强， 显示汇率因素对年度内金属定价产生实际影响。此外，上证指数与金属价格年内强相关，显示中国市场的风 险情绪对金属价格年内的走势产生实际性影响。2.2商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现涨跌幅方面：从 2020 年全品种涨跌幅观察（M1-M11），国内商品整体回报率+8.29%，略优于 CRB 指数的 6.11%。内盘定价的商品展现出一定的上涨弹性，金属品种的整体涨幅高于文华商品指数。但人民币年内的 升值导致内盘商品定价重心出现下移，仅铝和镍的内盘表现优于外盘，其他品种较外盘出现平均近 8%的回 报率偏差。从权益板块回报率观察，年内有色金属板块整体收益率 25.8%，明显优于商品回报。子版块中黄 金和锂板块分别上涨 45.2%及 51.8%，但铅锌板块及钨板块年涨幅仅 8.6%及 8.9%。2.2.2 弱势美元与产业链交易提振年内金属强势全年相对弱势的美元与 Q2 开始的产业链交易提振年内金属强势。商品指数的全面走强同年内美元指数出现 -5.79%的负回报有关，因美元走弱导致以美元计价商品的需求曲线在弱宏观周期下倾向右移。此外，国内产 业链受宽松货币与积极财政政策推动所带来的强复工复产刺激则是提振了商品库存周期的强逆转，从而进一 步推动了商品曲线的右移程度。2.2.3 人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘人民币汇率的走强是内盘金属回报表现弱于外盘的主要原因。年内人民币汇率升值 5.8%（在岸汇率极端升 值幅度 9.1%）带动以金属为主的商品内外盘比价大幅下行，从而致使内盘金属品种的收益率在定价端弱于 外盘。2.3四大因素提振有色板块估值（略）影响股票有色板块价格的主要因素除了市场整体估值环境及估值预期的弱化外，有色金属价格回报、信心指 数、汇率、利率波动及宏观变量等均是提振申万有色板块指数变化的原因。金属价格回报率对有色板块收益率形成正向递导。信心指数修复提振有色板块估值。人民币汇率及中美利差变化增厚有色板块收益率。宏观变量的极端波动影响有色板块收益率。有色矿采选业依然是最值得投资的有色子行业。3. 有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态3.1确定性的供应端低增速中国十种有色金属产量同比增速仍处十年低位。全国十种有色金属产量累计同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月产量数据出现了连续 7 个月的持续 性负增长迹象，显示供给与环保端政策曾对有色供应端产生了实质性的生产扰动；而在 2020 年 Q3 随着有 色金属价格上涨对上游企业利润形成修复，加之国内生产企业开工状态进入常态化，有色产量累计增速开始 放大，但整体产量释放累计增速依然处于十年偏低位置，显示供给端仍存有刚性。精炼锌是十种有色金属中产量收缩较明显的品种。其产量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 锌价一度跌破全球 75%矿山成本线对矿端的供应产生抑制。电解铝供应在年内呈现放大状态。其年均产量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出电解铝行业的利润修复对实际 供应端产出放大的递导。电解铜产量增速维持了年均 6%左右的正态化增长水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%，海外矿端遭受不可抗力影响限制矿石供应对铜的产出形成扰动，但进入 4 月份后中国的精 铜产量月均增速维持在 6%左右的水平，反映出尽管铜周度 TC 在年内大多时间低于 48 美元/吨的报价，但铜 供应环境依然相对稳定。3.2确定性的全球显性低库存有色金属全球总库存处于近 10 年低位，库存低位化对有色金属价格形成实质性支撑。电解铝的全球显性总 库存降至 159.8 万吨，为 145 个月以来的最低值；电解铜全球显性总库存降至 32.53 万吨，至近58 个月的 低点（为 2015 年 1 月左右的库存水平）；精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存分别处于 27.8 万吨、14.9 万吨及 26.5 万吨的水平，尽管较 2019 年的库存绝对低位有所增长，但依然处于近 27 个月的库存低位。国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电 解铝库存可用天数降至 3.5 天，仅为近 3 年均值水平的 32%，过低的库存可用天数对铝价形成实质性的支撑。 锌库存可用天数同样偏低，降至 4.2 天，为其上市以来均值水平(18 天)的 23%。此外，铜库存可用天数降至 4 天，为近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。3.3持续稳定的现货升水环境基本金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势，印证了供应端整体相对偏紧的现状。上海的电解铜、铝、 锌、铅、镍及锡年内平均现货升水分别维持在吨 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达 200 元/吨、235 元/吨及 684 元/吨，反映了基本 金属现货端供应偏紧的现状。4. 基本金属供需基本面情况展望4.1铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022 年前全球铜供需维持偏紧状态全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放 大。基本面的结构性变化令铜价的下行动能得到充分释放，2018 年内近 20%的铜价跌幅已经充分隐含市场 对铜基本面偏弱和宏观面挥发的预期，而 2020 年 Q1 铜价近 30%的极速回落则从交易的情绪端及产业端对 铜行业进行了极端的压力测试。从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因（以三年为周期 的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均增速仅为 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共卫生事件则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩，从而导致全年以周度报价的吨铜 TC 价格持续处 于 48 美元附近。而从需求角度观察，尽管新冠对全球一季度的经济活动产生收缩冲击，但伴随以中国为主 经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动 性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自 2020 年 Q2 开始持续释放。这种供应刚性与 需求弹性的冲突导致了全球精铜市场加速进入短缺状态，从而令铜市成为资金多头配置的主要标的之一。从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。高基数需 求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的 50%、16%及 8%，合计 占全球铜消费 74%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自 2009 年）分别扩张了 184%、30%及 48%， 这意味着铜消费基数的实质性扩大。若以 4 年为周期来观察近 20 年间的全球铜消费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5% 至 9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。自 1995-2018 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 3.1%，其中 98-15 年间的消费整体维持于 3%左右的良性增长水平，但 07-10 年却因金融危机影响而急速回 落至 1.6%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至 4.4%，但至 2015 年随着全球宽松环境的逐 步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。对于 2019-2022 年的铜消费，考虑到全球主要经济体存量的存在及全球经济后疫情时代的预期复苏（表现为 GDP 增长而非 衰退），我们认为铜阶段性的总消费或有 9.5%的增长，即 2019-2022 年全球累计铜消费或增至 9960 万吨。4.2中国铜消费仍有远期良性展望4.2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、 运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占全国铜需求的 50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部 分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的 15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要 消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的 10%；而建筑行业则以铜管使用为 主，占铜消费总额的 9%。4.2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜 箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（领先近一个 月）。这一方面显示出铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消 费的实际影响。铜的需求与中国工业生产及企业库存周期的变化密切相关，而年内中国工业活动的极速修复加速了产业链库 存周期的切换从而对铜需求产生实际拉动。年内中国的工业生产及社会库存周期受疫情影响出现时间点上的 加速切换，库存周期或由主动去库转至被动去库，而后切换至主动补库。年内 2 月份受疫情影响导致企业生 产指数与新订单指数跌破 08 年金融危机以来的极值（生产 27.8%，新订单 29.3%），原材料库存同期大幅下 滑 13.2 个百分点但产成品库存却小幅增加 0.1%，显示工业环境陷入停滞状态下企业进行了主动去原材料库 存的操作；而后随着 Q2 及 Q3 产出及新订单指数的持续性修复，企业产成品库存开始出现明显去化（由 49.1% 降至 45.7%），而原材料库存则出现主动性提升（由 47.3%增至 48.6%），显示全社会的库存周期由主动去库 存开始变为被动去库存，而后切换至主动补库存的特点；进入 Q4，11 月的数据显示生产及新订单指数分别 较 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但产成品库存却较 5 年均值低了 1%，这无疑显示出下游需求的实质性强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于 5 年均值，这或许意味着伴随生产的 回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。4.2.3 中国年内铜消费情况：M1-M10 用铜终端产量数据整体上涨中国涉铜行业的产量数据显示，2020 年铜的终端消费整体回暖上涨。其中发电设备、光缆及空调产量同比增 速上涨明显，冰箱及洗衣机产量同比增速出现下滑，汽车及发动机产量累计降幅同比收窄，但空调产量增速 由正转负。相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业开工率自 4 月起平均维持 近 100%水平（4-7 月连续高于 100%开工率），铜板带箔企业开工率在 10 月份创出 5 年新高，铜杆铜材开 工率表现一般，但铜管开工率在 10 月略有反弹。整体观察，2020 年用铜终端的产量维持正态化的扩张态势， 考虑到 Q1 全行业有效产出遭受的干扰，下半年相关产品用铜消费明显增强，这与上文分析企业库存周期的 变化亦相吻合。4.2.4 中国年内铜表观消费情况：M1-M10 精铜显性消费增速涨至 12.9%年内 1-10 月精铜表观消费增幅已创近 5 年新高至 13%。我们根据中国精炼铜的显性供应量、进出口量及库 存量的变化测算了阶段性的显性精铜消费量（M1-M10）发现，今年 1-10 月中国的总计精铜供应量达 1217.8 万吨（381.6 万吨源于净进口，836.2 万吨源于精铜产出），这较 2019 年同期的 1039.2 万吨增长 17%。库 存方面，截止至 10 月底，中国的交易所显性库存较年初下降 1.6 万吨，社会库存（广东、无锡、重庆、天 津等地）较年初下降 4.5 万吨，上海保税区库存同期下降 21 万吨，累计降幅 27 万吨（19 年同期为增加 15 万吨）。这样的表观数据意味着有近 1190 万吨的精炼铜在前十个月被市场消化，带动 20 年的显性消费增速 由 19 年的-2.6%大幅上涨至 12.9%。大幅上涨的铜消费增速与年内强势修复的工业环境相吻合，但考虑到实 际铜材及相关铜产品产出增速与铜表观消费增速的不匹配，预计市场中有部分铜库存已经被隐匿化。4.3中国铜下游终端产业用铜分析：中国铜消费维持良性展望我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交运、 建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍 有较大的增长空间及增长预期。4.3.1 家电行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 8.7%4.3.2 交通行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 7.74%4.3.3 建筑行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 4.4%4.3.4 电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 2%4.3.5 至 2025 年四大行业用铜量或增长 243.7 万吨至 1184 万吨（CAGR 4.6%）从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行业（家电、 交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 940.5 万吨，占中国 2019 年铜消费总量 1257 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 75%；而据我们推测至 2025 年，该四大行业用铜量或增长 244 万吨至 1184 万吨（+25.9%）， 这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 4.6%。综合观察，尽管我们修正了中国的精铜消费增速并维持相对中性的判断（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考虑到宏观环境的挥发性及项目执行力度可能不足等扰动因素存在），但中国的精铜消费增长依然显著高 于全球（18-20 年中国年均铜消费增速 4.4%，全球年均铜消费增速 2.17%），这意味着中国仍将扮演全球铜 消费的引擎并且占全球铜消费的比例将不断提升。考虑到影响铜价的其他因素，以美十债为主的利率因素及以上证指数为代表的中国因素对精铜价格的指引性 较强。当前持续扩大的美十债息差交易反映了通胀交易的抬头，铜的高流动性溢出效应叠加产业链主动补库 所带来的需求曲线右移刺激铜油比在年内创出 10 年新高，但铜金比依然处于 10 年低位，显示比价仍有流动 性修复空间。此外，伦铜的隐含波动率在 20Q2 大幅升至 53.48%，达到 09Q1 次贷危机时的极端水平，显示铜价阶段性底部的特征。从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，精铜价格或仍处于阶段性强势。伦敦和上海的现铜 升贴水在 20Q2 出现明显大幅走强迹象，而全球显性库存则出现了更为显著的下降。我们推算发现，全球显 性铜库存已由年内高点的 63.3 万吨降至当前的 32.8 万吨，考虑到近 10 年内两轮铜价大底所对应的库存阶 段性均值分别为 37.5 万吨及 34.8 万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入短缺。此外，考虑到 全球显性铜消费约 6.3 万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足 6 天，因此，精炼铜的显性库存变化依然 是催化铜价上涨的重要因素。我们认为 2021 年伦铜及沪铜的运行均价或分比为 7300 美元/吨及 56000 元/ 吨，沪伦比值或维持于 7.6-8 附近。风险提示：美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。5. 黄金：金银供需环节已进入结构性牛市全球的黄金/白银市场已经进入结构性牛市，黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵，这意味着以美元计 价的黄金价格将继续创历史新高；而白银得益于新基建等工业属性的需求提振与历史极值下的金银比修复亦 将保持强势定价。从金银价格的预测观察，以美元计价的黄金及白银均价在2020年或较2019年分别增长34% 及21%，从长期定价区间观察，我们坚定认为美元黄金的运行区间或抬升至2300-2800美元/盎司。黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性，而当前各定价因素均延续有效强势。黄金金融属性的定价因 子细分为3类，分别是汇率因子、利率因子，以及避险因子；而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供需 关系，即黄金实物供需曲线的变化。当前金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性的利多共 振依然有效，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化，而供需环节则受益于买方机构化的变革出现需 求曲线的系统性右移。黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程。黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的Bretton Woods 阶段是有明确的货币属性，尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化，但主要国家的货币 与黄金之间依然有相对的挂钩关系，即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值（即经济学中的PPP 概念）。从汇率平价角度观察，美元计价黄金当前的公允价值或在2300美元/盎司。黄金的汇率平价机制自2019年起 出现递导现象，表现为核心非美货币黄金价格先创新高，继而向瑞郎、人民币及美元黄金形成价格传递。自 2019年观察，以G10货币计价的黄金价格均创出不同程度的历史新高，包括欧元/英镑/日元甚至卢比计价的 黄金价格于2019年Q4均已破历史前高，至2020年3月全球仅有美元/瑞郎及人民币计价的黄金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民币计价的黄金也已创出历史新高，全球黄金货币中仅美元计价黄金依然较 高点有约9.6%的幅度，这与欧元/英镑包括日元即时价格较2012年上一个历史前高--分别高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。这一方面反映了货币强弱的实际分化，另一方面则显示出实际利差的不同导致货币购 买力非等价现象的出现。所以从汇率角度来看美元黄金的定价问题，以美元计价的黄金隐藏着购买力平价的 回归，这意味着黄金的汇率溢价是存在且发酵，而这个过程会伴着美国与全球利差环境的收窄而逐步显现。从数据上也可以印证这方面的变化，如TED SPREAD已从2020年3月底的1.42收窄至当前的0.29；而若进一步 观察一年期的美元LIBOR与一年期的欧元、英镑、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已经由年初的2.853%收窄至 当前的0.56%，大幅下滑229个基点，反映支撑前期强势美元的基本面因素已经出现变化，美元的过高溢价在 后期会被逐渐平滑掉，意味着美元可能呈现阶段性的弱化，而美元黄金则有进一步上涨的空间。根据PPP理 论推算，当前美元黄金的公允价值或在2300美元/盎司之上。其次，黄金的利率定价因子同样处于持续性的发酵态势。黄金作为传统的无息资产其持有的机会成本高低取 决于全球利率的变化以及全球流动性的宽松，核心点为资金的成本和资金的量的问题。从成本的角度观察，全球的利率重心进入下行周期，降息是其中最直接的反映。进入2020年全球已经有超过 50个国家和地区出现了85次以上降息，其中3月有超过42个国家降息及超过18个央行月内降息两次，数据已 经有效反映全球利率成本端的系统性和全面性下移。而从量上观察，近40年货币政策周期与金价的统计关系也显示，当货币政策由紧缩出现转向的平均18个月内， 金价表现均强势（如08年后，美联储持续了长达7年的0利率政策，金价却受到4.5万亿QE的直接推动而维持 强势）。这是流动性溢价在利率因子的体现，即它和量化宽松规模有关系。当前美联储开始执行无限QE操作 方式并在不到三个月内将其资产负债表规模由3.8万亿美元增加至7万亿美元之上，这种溢出效应会推动宽松政策的全球化蔓延。所以无论从利率的成本角度亦或是资金的释放角度，黄金的利率溢价均受到正向的推动， 当前利率因素未有出现拐点。进入2020年Q2后，市场已经开始在交易通胀预期。通胀预期交易我们从美10债-美10债TIPS的变化可以拟合， 这个数据从2020年3月19日的0.5%持续增长至当前的1.89%，上涨了139个基点。数据的大幅上涨显示尽管当 前没有明确的经济数据证明通胀，但市场已经在主动性的交易通胀，这也是流动性溢价在黄金的溢出体现第三个核心定价因子--避险溢价依然有效存在。存在的表现从今年黄金的绝对回报价值和相对回报价值可以 反映，黄金从年初至今整体绝对回报率28.4%，是所有大类资产中表现最佳的资产之一；即使在3月市场大幅 波动时，黄金依然维持了明显的高相对收益率（普遍30%以上）和绝对收益率的正态化。如果进一步拟合黄 金和传统避险货币日元的趋同性走势，以及此次3月金银比与标普500线性的对冲性走势，都充分反映了黄金 避险溢价的有效存在。黄金基本面同样也呈现结构性的供需强化，表现为需求曲线受买方格局结构性的转变而出现系统性右移，但 供应曲线却维持相对刚性。需求曲线右移的核心逻辑源于巴塞尔协议III在2019年3月29日的执行。巴塞尔协 议III重新定义了黄金在全球央行体系内的资本属性，其由三级风险资产被再定义为一级无风险资产，直接 推动了全球央行一致性购金规模的放大以及黄金买方格局由散户向机构的结构性转变。黄金需求的系统性增长源于投资性需求的趋势性增加。2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量整体下 降571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变 量。黄金投资性需求的主要买方为央行及黄金实物持仓ETF的增长。黄金需求增长点一：央行购金出现系统性扩张并具持续性。全球央行一致性购金量在2018及2019年均突破650 吨之上（占黄金年度消费总量14.8%），并在2020年呈现进一步的增长迹象（2020Q1-Q3增加220.6吨）。从央 行的黄金市场分布观察，黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡会带动全球央行购金出现持 续性的增长。从黄金储备分布角度观察，全球央行官方黄金总储备在2020年10月增长至3.52万吨，美国占 23.1%，欧元区（包括欧洲央行）占30.6%，加上俄罗斯（6.5%），中国（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 欧美及四个国家黄金总储备占全球197个央行黄金总储备70%之上，显示黄金的央行储备分布极不平衡；从黄 金的外储比例分布观察，西方发达国家黄金占其外储比例均在60%之上，而东亚地区则普遍偏低，这种偏低 的状态在2020年已经开始显现转变。如中国黄金占外储比例由3.1%增长至3.6%，日本由2.7%增长3.4%，印度 则在年内增至7.2%，俄罗斯依然是值得关注的例子，其从2018年起抛售94%的美国国债转而购买黄金，其黄 金占外储比例在2020年10月从低于7%涨至23.8%。所以从这两个不平衡的角度观察，全球央行的黄金购置有 持续性增长的可能（全球央行在2020年10月再度开启一致购金模式，当月购金量+22.8吨）。黄金需求增长点二：全球黄金实物持仓ETF规模出现趋势性增长，黄金的买方格局已经由散户向机构质变。全球黄金实物持仓ETF在2019年上升401吨至2906吨（占全年全球黄金消费总额9.1%），2020年M1-M9已经达到 3880吨的历史新高(年内截至第三季度末的流入量达到创纪录的1,003.3吨，较2019+33.6%)。全球黄金ETF规模仍将持续性扩张，主要基于黄金长期的相对回报率、对冲及强流动性属性。首先，对个人投资者的吸引性源于回报率角度。年内主要实物黄金ETF年均回报率超过18%，而过去15年现货 黄金价格的年均回报率约8%（有效跑赢CPI）。故实物黄金ETF，这种分散化按份额购买黄金的方式对个人投 资具有吸引力。其次，对机构投资者的吸引性源于黄金的对冲和强流动性属性。对冲性的表现为加入黄金资产的投资组合可 有效提升整个组合回报率和降低波动率，以5年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配 比），加入5%的黄金资产会令组合年回报率提升0.31%，令组合的年波动率降低2.47%，改善十分显著；此外， 再从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量约1万亿人民币，仅仅低于美元/人民币1.29万亿的日成交规模， 远高于欧元英镑8800亿人民币的日成交额。其中大约5420亿元是现货和期权/掉期/远期交易，4510亿元是交 易所的交易，所以黄金即使在严重的金融压力时期，依然具有十分强的流动性且不会发生定价失真。全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自2015年至2019年，全球黄金年均总 供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的+3.1%逐步萎 缩至2019年的-1.3%（至2020年Q1增速降至-2.6%，2020年Q3同比增速-3.4%），反映出黄金新增有效供给的收 缩；而从再生金角度观察，其供应增速从2017年的-9.8%大幅增长至2019年的+10.9%，对原生金增速的下滑 形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约74%，再生金占比约26%，显示矿产金供 应增速的变化是黄金供应的核心变量，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。通过统计并量化近40年黄金价格的极速下跌力度，可以发现本轮黄金的调整效率及速率均已创出历史记录。 黄金价格在年内3月6日至16日，从高位1704.3美元/盎司一度跌至1450.8美元盎司，10个交易日内（按自然 日统计）跌幅达14.87%，反映全球黄金ETF的波动率指标在年内极速由年初的17.7增长至3月18的100.66，波 动率大幅增长4.7倍并创08年以来极值，显示黄金在遭受巨大抛压时出现的极端换手率，进一步印证了黄金 价格的阶段性超卖。从交易层面的角度考虑，黄金价格已经进行完极端的价格下跌压力测试。黄金作为金融资产有较大配置空间。我们统计了国内黄金金融头寸配置的总资产（上期所黄金持仓+黄金交 易所TD黄金持仓）与中国股市总市值比，发现当前该比值仅为0.23%，而自2019年至今的均值为0.3%，高点 为0.47%。对比境外同比例高点1.8%及近期0.8%的水平，黄金金融头寸的配置仍有较大空间。从金价的角度考虑，黄金的年均价格或在2020-2022年或分别为（美元/盎司）1780、1900及2100。考虑到当 前其他货币黄金的溢价程度，不排除美元黄金的运行重心有望企稳在2000美元/盎司之上，未来的运行区间 或升至2300美元/盎司-2800美元/盎司。白银定价的逻辑依然基于其金融属性及基本面的供需关系。白银的金融属性与黄金相似，其价格的安全边际 亦取决于黄金的定价中枢（金银比的极端回归），因此黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向的推 动作用（具体定价因素如上文分析所述）。基本面对白银定价的负面影响开始消退，自2020年后全球白银市场的供应过剩开始向供需紧平衡过渡。全球 白银的供应增速在近几年出现波动，矿端供给的增加导致白银供应自2019年开始释放，但疫情的全球扩散化 令2020年白银的实际供应出现收缩，至2021年供应端会出现集中性释放，而后供应增速将进入预期回落阶段， 2021年至2024年全球白银供给年均增速约3%。而从需求端观察，全球白银需求在2020年受工业及宏观环境的 系统性弱化而出现收缩，但2021年起受益于预期宏观环境的修复及中国新基建与5G项目的建设，白银需求在 2021-2024年有望维持年均3.5%的增长。远期供需增速的不匹配导致白银的基本面由2019年的过剩向供需紧 平衡转变，这意味着基本面对白银的负向压制作用开始减退，白银价格的运行中枢亦有望从2016-2019年的 16.5美元/盎司增长21%至20美元/盎司。6. 重点公司分析（略）6.1紫金矿业6.2山东黄金6.3江西铜业……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

中商情报网讯：贵金属二次资源综合利用行业的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其新材料，广泛应用于石化、精细化工、汽车工业、医疗医药、电子信息以及饰品等行业。铂族金属及其新材料我国铂族金属矿产资源稀缺，数据显示，截至2018年底，中国查明的铂族矿产资源仅为401.00吨。中国是铂族金属需求大国，中国近5年年均铂需求69.84 吨、钯需求79.54吨。我国作为一个贵金属消费大国，每年产生大量的贵金属二次资源，贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充。现阶段中国铂族金属的来源主要依赖进口和回收。国内铂族金属的主要应用领域包括汽车、石化、精细化工、电子信息、医疗医药、饰品等行业，其中饰品行业对铂族金属的需求主要为铂，且占铂总需求比例较大，以2019年为例，饰品行业需求约占我国铂总需求的52.25%。数据来源：庄信万丰、中商产业研究院整理下面是对各行业铂族金属的需求分析：汽车工业汽车工业对铂族金属的需求，目前主要来源于汽催，未来新能源燃料电池的发展将会大幅增加对铂的需求。随着汽车工业的发展和2019年国VI标准的实施，更加严格的汽车尾气排放标准刺激汽催进一步升级和加大贵金属的使用量。目前我国汽催对铂族金属的需求稳步上升。数据显示，国内汽催行业2015年至2019年，铂的需求由4.2 吨上升至4.7吨，年复合增长率约2.3%；钯的需求由51.4吨上升至83吨，年复合增长率10.1%。全球汽催行业2015年至2019年铑的需求由23.6吨上升至31.4吨，年复合增长率约5.9%。石化、精细化工化工行业是铂的另一主要需求领域。中国石油炼制行业在2017进行了设施升级，加大投资建设炼化一体化项目，提升了对铂金新的需求。数据显示，中国化工行业的铂总需求从2015年的5.1吨增长至2019年13.5吨，实现了21.5%的高速年复合增长。电子信息在电子信息制造业中，贵金属电接触材料、贵金属浆料、贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件、电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程。据工信部数据，2019年，全国规模以上电子信息制造业增加值同比增长9.3%。2020年1-5月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长3.7%，增速比去年同期回落5.7个百分点。数据来源：工信部、中商产业研究院整理医疗医药贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域的应用广泛。例如，在药物合成过程中作为催化剂；利用贵金属材料的抗腐蚀、无毒、生物相容等特性，将其应用于牙科材料、体内置入式电子装置、药物、生物传感器等。随着国民经济的发展、人民健康意识的日益增强以及医药科技领域的不断创新发展，医疗医药行业在近年保持了持续的增长。数据显示，2019年，规模以上医药制造业企业实现主营业务收入23908.60亿元，利润总额3119.50亿元，2019年，主营业务收入增长率为7.4%。银及其新材料根据世界白银协会数据，2016年-2018年，我国银矿产供应量为3400吨至3600吨，仅次于墨西哥和秘鲁，位列世界第三。我国银需求巨大，数据显示，2016年-2018年，我国银消费量分别为5873吨、6241吨、6262吨，呈逐年上升状态。尽管我国银矿产供应量位居世界前列，但我国银总体消费无法仅依靠自有矿产资源满足，回收的重要性不可忽视。贵金属回收行业发展前景：1、国家产业政策大力扶持近年来，国家支持本行业发展的政策纷纷出台，引导产业向规模化、产业化的方向发展。2019年10月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，提出要鼓励建设环境保护与资源节约综合利用中再生资源回收利用产业化项目。上述政策将有效促进贵金属二次资源综合利用行业的健康、快速发展。2、上游行业供应充足，下游行业前景广阔贵金属回收行业的上游行业为石化、精细化工、汽车工业等会产生含贵金属废催化剂的行业。上述行业因需要使用含贵金属催化剂，所以也是贵金属回收的主要下游行业。近年来，随着我国石化、精细化工行业的发展、汽车产量的不断增长、汽车尾气排放标准的日益严格，我国石化、精细化工含贵金属催化剂及汽催市场的不断扩大，为本行业的发展奠定了坚实基础。随着我国经济的发展，贵金属需求量也将持续增加，进而持续推动本行业的发展。3、行业政策不断完善目前，我国对本行业初步建立了较为完善的监督管理体系，先后出台了《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》，对固体废物污染环境的防治特别是对危险废物污染环境的防治作出了明确规定。修订了《危险废物经营许可证管理办法》，对危险废物经营单位进行统一分类管理，明确规定了申请领取危险废物经营许可证的条件和程序。行业监管体系不断完善，为我国贵金属二次资源综合利用行业向制度化、规范化方向发展打下了坚实的基础，为拥有自主知识产权和核心竞争力的优质企业提供了良好的发展空间和外部环境。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国贵金属回收行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

投资建议：电网基建托底经济利好铜，推荐紫金矿业、氢能源上游铂和光伏上游合盛硅业。铂――未来氢能源的钴锂，氢能源催化剂需求有望带动铂需求持续上涨，同时铂族金属资源稀缺性及伴生属性限制未来供给新增，铂价格有望迎来上涨周期，推荐贵研铂业（全球最大铂回收龙头+氢能源催化剂布局，预计2019/2020归母净利润2.17亿/2.68亿，对应PE 30.6倍/24.7倍，“买入”评级），白银有色（全球最大铂矿SIBANYE第一大股东，持股16.8%）。基本金属方面，国网基建托底经济有望带动铜铝价格回暖，铜受益更加明显，建议关注紫金矿业（预计2019/2020归母净利润42.11亿/53.11亿，对应PE 24.5倍/21.9倍）、云南铜业、云铝股份。继制造业连续多月低迷，美国2月Markit服务业PMI不及预期，为2016年2月以来首次位于荣枯先以下，经济增长疲弱态势进一步显现。叠加近期全球事件导致旅游、出口及供应链等受到负面影响，我们认为美国国债长期收益率将进一步下降，黄金价格有望进一步上涨，给予龙头公司山东黄金“买入”评级。钴板块，预计2020年下半年电解钴价格将上涨至35万元/吨，目前股价隐含价格预期较高，估值合理，关注因特斯拉替代钴预期下可能出现的回调后买入机会，高弹性标的寒锐钴业、华友钴业，价值股洛阳钼业；锂板块，目前锂价到达底部区域（电池级碳酸锂价格跌到5万元/吨），待供给超幅收缩（需关停10万吨+碳酸锂当量产能），同时天齐锂业解决财务危机后可关注投资机会。其余小金属方面，合盛硅业高ROE产能快速扩张提供持续成长性，预计2019/2020归母净利润11.3亿/23.5亿，对应PE 22.6倍/10.7倍，“买入”评级。大宗商品多数下跌，贵金属价格下跌。国际基本金属普遍下跌，LME三月期铅上涨0.93%，铜、铝、锌、锡、镍分别下跌2.25%、1.11%、4.42%、2.04%、2.19%。贵金属方面，COMEX黄金下跌4.98%，COMEX白银下跌11.19%。国内基本金属现货下跌，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍分别下跌2.87%、2.59%、0.69%、8.55%、3.14%、0.72%。国内贵金属：沪金下跌0.52%，沪银下跌7.71%。上周电池级碳酸锂均价4.85万元/吨，较上上周价格不变；氢氧化锂均价上周5.8万元/吨，较上上周价格上涨1.75%。电解镁上周报价16000元/吨，较上上周价格不变。钴报价29.10万元/吨，较上上周价格不变。上周长江现货金属硅均价为1.33万元/吨，较上上周价格上涨1.53%；钨精矿价格为9.20万元/吨，较上上周价格上涨1.1%；氧化镨钕对外报价27.95万元/吨，较上上周价格下跌1.58%；氧化镝184万元/吨，较上上周价格上涨1.66%；氧化铽410.5万元/吨，较上上周价格上涨5.94%。来源: 中证网

一、 回顾及展望：先抑后扬，2021 年景气值得期待1.1 2020 年回顾：先抑后扬，行业回暖明显 疫情影响行业运行，三季度回暖明显2020 年受新冠疫情的影响，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大，在流动性以及中国需求复苏的推动下，有色行业运行显著向好，先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和 5.0%，十种有色金属产量同比增长 4.3%，有色呈 现出产销两旺的态势。与此同时，有色固定资产投资则相对滞后，2020年前十个月，有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。 工业金属价格强力反弹，能源金属价格触底2020 年二季度起，在流动性以及中国经济复苏带动下，工业金属价格强力反弹，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工业金属价格相比年初上涨，其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长，但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展，避险需求下降， 黄金价格震荡并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经济敏感度低于工业金属，2020年以来走势分化，其中能源金属锂和钴价格触底，低位 震荡。 有色板块先抑后扬，未来盈利提升或是驱动力尽管二季度产品价格反弹，但 2020年上半年疫情影响仍占主导，企业盈利前景尚不明确，有色二级 市场表现受抑制。三季度起，在产品价格持续回升，中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用， 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板块上涨 22.5%，跑赢沪深 300 1.86 个百分点，在申万28 个行业中位居第 11 位，摆脱上半年表现落后的局面。分子行业看，有色各子行业皆上涨，其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 为 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 为 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平，2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。1.2 2021 年展望：把握顺周期，优选好赛道 2021 年有色行业三个判断（1）流动性保持相对宽松，但对有色产品价格边际推动减弱目前国内外疫情分化，根据美联储 11 月份会议纪要，预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策，并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎，将保持合理适度的宽松，兼顾抗疫、经济增长以及风险防控，避免“政策悬崖”， 未来缓慢回归常态的可能性较大。预计 2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。（2）疫情缓解，国内外需求共振尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响，但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗，其中 2020年 11月，美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布，联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出，2021年全球疫情有望缓解，推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中，预计 2021年全球经济恢复增长，增速为 5.2%。在中国，经济复苏 的态势良好，有色主要下游产销不断回暖，2021 年需求回升有望巩固。（3）库存低位，补库存有望放大需求从 PMI产成品指数看，受疫情影响，中国产成品的库存下降较快，三季度库存继续下行，去库存阶 段基本完成。随着需求回升，预计 2021年进入主动增库存的可能性较大，而增库存行为将导致需求 放大，对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。 2021 年投资机会展望：把握顺周期，优选好赛道基于以上判断，我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线：第一、把握顺周期，关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏，将对有色的需求产生较大的推 动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强势，工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。第二、优选好赛道，关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动，未来市 场增长空间大，具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装，国产大飞机产业化的钛材子行业。二、 工业金属：需求回暖叠加低库存，关注格局较好的铜、铝工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝， 预计受益行业景气回升更明显。2.12021 年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长根据 ICSG（国际铜业研究小组），2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显， 带动全球精炼铜需求的回升，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求 2020 年预计增长 2.6%， 2021 年增长 2.0%。2.1.2 库存低位，对铜价构成支撑由于 2020年一季度大幅度去库存，目前铜的库存处于低位，其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位，上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加，将对铜的需求将 起到推动作用，对铜价构成支撑。2.1.3 铜矿供给偏紧，受益较高铜价在铜产业链矿端，全球铜矿的供给较为有序，铜矿山的产能利用率维持较高水平，疫情恢复相对缓 慢，供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为，未来铜价保持较高水平下，铜矿受益程度较大。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015 年以来，中国铜粗炼费（TC）和精炼费 （RC）持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给，我们认为 2021 铜加工费仍承压，维持在 较低水平。2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业我们认为，2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大，未来有新增铜矿项目企业，受益铜价相对强势 程度较高，具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先，2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产，铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。2.2铝：需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝较强盈利有望延续2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长 6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%， 2021 年继续保持增长，增速为 2%。2.2.2 2021 电解铝供给压力较小，原材料氧化铝价格难以逞强2017 年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计 2021年实际投放产能约 240万吨，产能投 放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据 百川资讯，截至 2020 年 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。2.2.3 中国电解铝库存水平较低，有利电解铝价格走强目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价走强。2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续，关注龙头公司云铝股份三、 金属新材料：成长空间大，能源金属和钛材值得关注3.1 能源金属：中长期增长空间大，2021 年产品价格有望回升 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长，中长期市场空间大在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双 积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月， 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽车长期预期明朗背景下， 预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计，2020~2025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实施，欧洲表现亮眼，同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确， 2021 年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。我们认为随着下游新能源汽车好转，2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长，中长期增长确定且空间大。我们预计 2020~2025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 26%；2020~2025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。 供给以及成本制约，2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升（1）价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性，预计 2021 年锂价格回升2016 年以来，尽管南美盐湖锂矿供给变化较小，但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产，全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩，锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌，锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式，其中成本较高的 Alita公司破产重组；2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元/吨，接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌，对南美盐湖锂企业也造成了冲击，成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。我们认为，在较低产品价格下，2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性，南美盐湖锂矿扩产动力不足， 同时 2021 年锂的需求将保持增长，行业供需格局向好，锂产品价格有望见底回升。（2）钴：嘉能可维持收缩，新增项目有限，2021 年钴价格中枢有望上移2018 年以来钴价格的大幅下跌，尽管 2020年略有回升，但总体盈利水平处于较低水平，未来成本 支撑力度增强。钴供给集中度相对较高，龙头企业对行业影响较大。在产品价格较低的背景下，全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda铜钴矿的产量 为零，为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划，2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态，2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷，目前新增的产能较少，主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目，新增钴产能 2000 吨。我们预计 2021 年钴需求回暖，供给增长有限，钴的价格中枢将有所上移，钴行业盈利有望改善。3.2 受益军工高景气及大飞机国产化，中高端钛材需求旺盛 钛材性能优异，航空航天中高端领域消费占比持续提升钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能，应用广泛，在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来，我国航空航天钛材需求保持较快增长，2010~2019 年需求年复合增速高达 15%，并于 2019年达到 1.3万吨，其在钛材消费占比持续提升，由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。 未来大量新型战机列装，军用钛材需求有望较快增长航天航空包括军用和民用，其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 《新时代的中国国防》白皮书，中国将致力于国防现代化，实施积极防御的军事战略，加大老旧装 备的淘汰，形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来，我国国防预算持续增加，2020年 尽管受疫情影响，我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元，同比增长 6.6%。可以预见，未来我国国防 支出将持续增加，且高技术装备备受关注，作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。在航空航天的军用飞机领域，根据 Flight Global 发布的《World Air Force 2019》，2018年，全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一，拥有 13398架，我国仅拥有军用飞机 3187架，其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大，如歼-7、歼-8合计占比超过三分之 一，而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼16、轰 6K、运20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装，我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。 中国民用大飞机进展顺利，民用航空钛材迎黄金发展期民用大飞机方面，2008年 5月，中国商用飞机有限公司（“中国商飞”）成立，标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力，目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营，获得订单 520 架，交付 34 架； 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架，争取 2021 年向客户交付首架飞机；同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产大飞机交付，我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地，我国民用航空钛材也将迎来黄金期。结合其他领域，我们预计在航空航天等高端领域驱动下，我国钛材需求将保持较快增长，市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨，年复合增速为 8.2%。 钛材行业集中度提升，部分中高端钛材产品仍需进口中国是钛材的生产大国，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计，2019 年中国钛材产量 7.5 万吨，约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩，而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾，总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我国钛行业的结构性过剩，2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨，但同时进口 8000 多吨钛材，航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。另一方面，随着行业发展，我国钛生产集中度逐步提升，按销量计，2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断，未来钛材行业集中度仍将继续提升，具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。3.3 关注规模领先，产业链较完整的金属新材料龙头企业我们看好金属新材料中能源金属和钛材 2021年需求增长以及中长期市场空间，其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业：华友钴业、盛新锂能；钛材龙头企业：宝钛股份。四、 贵金属：流动性边际减弱，关注通胀4.1 货币边际宽松减弱，2021 年黄金价格上行弹性或降低尽管目前海外的疫情仍较为严重，但预计 2021年随着疫苗上市，疫情对经济的冲击有望缓解，这将 影响到货币政策。我们认为，为了保障后疫情时代经济恢复，宽松货币政策不太可能快速退出，流 动性仍保持宽松，但进一步宽松的空间缩小。美元和黄金具有一定替代性，通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱，但仍维持宽松 的可能性较大，这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势，但不具备大幅贬值的条件。因此，我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱，对黄金价格的边际推动减少，相比 2019年和 2020年 黄金价格上行弹性降低可能性较大。4.2 投资需求或继续保持高位，但继续增加的动力减弱从供需看，对黄金价格有较大影响为投资需求。2020年二季度投资需求占全球黄金需求比重达 58%， 但三季度起，黄金价格震荡，投资需求占比有所下降，黄金 ETF黄金的净购买力度也有所降低。全 球最大的黄金 ETF SPDR 2019年以来，黄金持仓量总体上保持增长，但 2020年 10月份以来黄金 持有量略有下降，一定程度上反映对未来黄金价格上行预期的降低。预计 2021年随着流动性对黄金价格影响减弱，投资对黄金需求可能保持相对较高水平，但增加的动 力将有所减弱。4.3 2021 年需关注通胀变化，预计金价震荡目前全球通胀压力较小，PPI 到 CPI 的传导不明显。预计 2021年在流动性维持宽松、需求复苏下， 上游大宗品的价格仍保持相对高位， PPI向 CPI传导或更为顺畅，可能推升通胀水平提高，从而重 新增强持有贵金属收益。为此，我们认为 2021年贵金属更需关注通胀水平变化，目前来看，通胀的 压力依然不大，但如通胀水平超预期，通胀对黄金价格的正面推动将显现。结合货币政策以及通胀分析，我们认为 2021年流动性对黄金价格仍有支撑，但推动黄金价格上涨动 力减弱，黄金的价格或趋于震荡。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

（获取报告请登陆未来智库）一、50 年金银比价复盘二战结束后至 20 世纪 60 年代初期，白银工业需求急剧增长，一方面因为日本和欧洲的重建导致，另一方面因 为美国 1934 年出台了白银购买法案，法案授予政府购买白银直至市场价格达到 1.29 美元/盎司（银币的价值）或者 白银储备的货币价值达到黄金储备的货币价值的三分之一，这项法案一直实施到了 1961 年。在此期间，美国政府购 买了 32 亿盎司的白银。1959 年美国白银储备达到巅峰的 33.91 亿盎司，其中 20.6 亿盎司库存，13.31 亿盎司银币。但 是在这一期间，矿产银和再生银的供给相对稳定。为了稳定白银价格且使得白银价格位于银币价值以下，1955 年以 后美国政府出售了大量的白银库存。因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的 背景下，金银比逐步走低。1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。 如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。（一）1971 年 1 月-1976 年 7 月金银比 金银比从 1971 年 1 月的 23.1 上升到 1973 年 6 月的 45.83，此后在 1976 年 7 月下降到 24.73。在金银比的上升 阶段，可以看出金价的涨幅超银价，表现为金价持续攀升但是银价上涨幅度不明显。在此期间白银的供应缺口持续放大，从 1971 年的短缺 34 万吨发展到 1973 年的短缺 128 万吨。供需缺口的放大，一方面因为白银工业需求出现大 幅增长，另一方面则是白银供给在 1972 年达到了自 1960 年以来的最低供应量（374.9 百万盎司）。在供需缺口持续 放大的情况下，白银价格在 1971-1973 年间银价上涨了 92%而金价上涨了 185%。金银比在 1973 年 6 月达到阶段性高点以后，因为金价有所回调导致金银比开始有所走弱。而银价的阶段性爆发 出现在 1974 年的前两个月，价格从 3.14 美元/盎司上涨到 5.36 美元/盎司，涨幅 71%，而同期黄金的涨幅只有 41%。 可以看出本次金银比修复存在以下特点：（1）白银供需状况逐步改善，工业需求大幅增加叠加供应收缩使得供需从 前期的过剩逐步走向短缺，交易所库存持续走低，达到了历史相对低位（139 百万盎司）；（2）意外事件（石油危 机、美国公民被允许自由买卖黄金）爆发导致金价急速上涨，激活白银投资属性。（3）白银价格上涨虽然促使供给 有所增长，但是白银的投资需求（以白银期货持仓作为投资需求的观察指标）作为补充吸收了这部分多余供给。银价在 1974 年 2 月达到阶段性高点有开始持续震荡走弱，而 1974 年下半年开始金价又开始逐步走强，金银比 再次走高，达到了这一阶段的次高点。此期间金银比走强主因 1973 年 10 月石油危机爆发，导致 1974-1975 年全球 经济陷入衰退，全球经济需求大幅萎缩，表现在白银供需层面上就是白银的工业需求大幅收缩，供应缺口逐步收窄， 银价震荡走弱。但是避险情绪促使黄金进一步走强，导致金银比再次走高。1974 年，美国公民被允许自由买卖黄金导致黄金需求有所放大，在金价持续走高的背景下，1975-1976 年美国 财政部为了平抑市场的投机需求，拍卖了部分黄金储备，国际货币基金组织要求成员国使用“特别提款权”作为储 备资产和记账单位以取代黄金。黄金供给增加及需求相对减少导致金价有所回调，但是此期间白银供给存在小幅缺口，价格依然维持稳定，金银比在 1976 年 7 月以前持续回调。（二）1976 年 7 月-1982 年 6 月金银比 1976 年 7 月-1978 年 12 月，原油价格温和上涨，名义利率上涨幅度不及通胀预期上行幅度，导致实际利率有所 走低，黄金价格出现上涨。在此期间黄金价格上涨 77%而白银价格仅上涨 25%，金银比持续走高，最高达到 38.26。 此期间因为银价处于相对低位，再生银产量大幅下滑，导致白银供给有所收缩，但是白银工业需求亦有所下降，但 是整体来看，供需缺口有所放大。1979 年，白银市场投资者认为白银将会面临很大的供需缺口，价格可能会飙升。随着油价的快速攀升，全球通 货膨胀被迅速抬高，此时贵金属被视为可以抵御通货膨胀，而白银相对黄金过于低估，因此投资者再次开始采购白 银，此时随着白银价格的上升，再生银的产量也出现攀升。虽然从传统的供需平衡表可以看出 1979 年白银逐步从供 不应求转换为小幅过剩，但是传统的供需平衡表无法统计到市场投机者的投资需求，如果将投资性需求加上传统的 工业性需求，则实际上白银依然供不应求。对于投资需求的观测可以从 COMEX 的白银期货持仓量间接反映，COMEX 的白银持仓从 1975 年年初的 95,181 万盎司上升到 1979 年年初的 309,707 万盎司，涨幅 225%，市场对于白银的需求 出现井喷式增长。1978 年 12 月-1980 年 1 月，白银价格上涨 555%至 38.88 美元/盎司，黄金价格上涨 225%至 675.31 美元/盎司， 金银比价从 35.02 持续修复到 17.37。此次金银比修复存在以下特点：（1）1976-1978 年白银供需状况有所改善，供需缺口有所放大，市场预计未来白银将更为短缺；（2）白银供给在此期间虽有所增加，并且在传统供需平衡表中出 现供应过剩，但是交易所库存依然出现下降，并在 1979 年三季度达到了 154.2 百万盎司的相对低位，说明白银的投 资属性被激活，投机者对于白银的投资需求大幅增长导致实际的供不应求。（3）意外事件（第二次石油危机、苏联 入侵阿富汗）导致金价上涨，白银相对低估激发了市场的投资热情。 1980 年 2 月-1982 年 6 月，因为白银市场的供应过剩进一步加剧，而市场投机情绪大幅回落，投资性需求的消 退导致实际的供应过剩状况逐步显现，银价从高位快速回落。除了供应过剩以外，金价的迅速下行也是导致银价回 落的主要原因之一，美国为了应对大幅抬升的物价进行的加息操作使得实际利率迅速走高，金价在实际利率的高压 下逐步走弱。因为白银还存在商品属性，并且供应过剩，因此银价下跌较金价幅度更大，导致金银比再次上升到 56.63。 1980-1982 年间，美国经济出现衰退，时任美联储主席保罗沃尔克降息以应对高企的通胀，实际利率大幅走低，导致 金价有所反弹，但是 1983 年-1984 年间的加息周期又令黄金出现回调。（三）1983 年 7 月-1998 年 2 月金银比 1983 年 7 月-1991 年 2 月，黄金受到美联储货币政策的影响而出现反复波动，白银依然处于供应过剩的环境下， 因此价格基本持续维持低位。但是可以看到这一时期 COMEX 白银持仓有所上升，说明市场对于白银的投资兴趣较 前期有所上升，投资性需求也有所上升，因此白银供应过剩的情况实际在逐年缓解。1987 年二季度随着金价的快速 拉升，白银价格也有所反应，金银比出现一定修复，但是因为白银依然供应过剩并且市场的投机情绪没有被完全激 发，而黄金价格的上涨也不强势，导致金银比修复很快终结。1991 年 2 月-1998 年 2 月，90 年开始，随着白银的工业需求逐步复苏，白银的供需结果逐步由过剩转变为短缺， 并且短缺程度在 1998 年达到了高点，与此同时交易所库存也从 90 年开始逐步下降，在 98 年达到历史相对低点。 COMEX 白银持仓量在此期间也维持高位，市场投资性需求进一步释放。银价在供需面转好的背景下，叠加黄金阶 段性上涨的刺激因素，出现价格的阶段性跳升，并且运行区间逐步走高。在这一期间，黄金价格下跌 18%，而白银 价格上涨 82%，金银比从 85.37 逐步修复到 43.7。（四）1998-2018 年金银比 1998-2003 年，此阶段白银基本面为供不应求，但是供需缺口持续收窄，主因此期间白银价格逐步抬升，导致矿 山银和再生银的产量增速超过工业需求的增速，而此时尚未出现刺激黄金快速拉升以激发白银投资性需求的事件出 现，因此此阶段黄金涨幅超过白银，金银比持续升高。2003-2006 年，白银供应缺口进一步收窄，并且在 2006 年达到了供应略微过剩的状态，此期间交易所库存区间 震荡，也显示出这种供应紧平衡的状态。此期间受到黄金价格的快速拉升，白银的投资情绪被激发，COMEX 白银 持仓持续上升，叠加基本面供应短缺的背景，白银价格也出现了较大幅度上涨。在此期间，金价上涨 55%而银价上 涨 136%，金银比从 72.31 逐步修复到 47.43。2007-2011 年，美联储开启降息周期，联邦基金利率在此期间大幅下降，促使实际利率走低，黄金价格迎来一轮 暴涨，此时虽然白银的传统供需平衡表依然处于供过于求的局面，但是投资需求已然被黄金的暴涨所激活，白银价 格紧随黄金拉升。在 2008-2011 年间，白银价格上涨 195%，黄金价格上涨 101%，金银比从 79.34 修复到 54.12。2011-2018 年，从白银的库存数据可以看出此阶段白银供应过剩程度逐步加剧，随着黄金逐步从高位回落，白银 也失去了持续上涨的锚定因素。银价在供应过剩的背景下逐步震荡走弱。但是金价依然维持区间震荡，因此金银比 持续抬升。二、理论及逻辑推演 （一）金银比代表什么？ 金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因 此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发 现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而 金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。（二）白银的研究逻辑 1.白银金融属性的锚为黄金。 2.白银的商品属性 （1）商品属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求=商品属性供需平衡 （2）商品性金融属性供需平衡矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-银币需求-投资性需求=商品性金融属性供需平衡 以上两个公式我们是为了说明：（1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会 受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银； （2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所 萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长; （3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经 有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄 金，进而出现金银比修复的现象; （4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上 涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增 长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白 银的新增供给。 （三）黄金的研究逻辑 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对 收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是， 还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时， 即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增 速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。（四）金银比投资逻辑 “研究金银比”实际上是为了研究白银价格相对黄金的修复过程，也即金银比的修复过程，但是“投资金银比” 则更多的是为了投资黄金。黄金在国际资产配置市场作为一种重要的资产配置品种，对于优化投资组合具有关键的 作用，但是因为投资黄金存在很大宏观风险，因此白银作为黄金的“附属物”实际是更多地被作为黄金的保护性头 寸，在投资者认为黄金价格存在阶段性风险的时候，可以通过做空白银，也即做多金银比来对本来的黄金头寸进行 保护。当相关风险减弱以后再将保值头寸平仓。对前文 50 年金银比复盘的情形进行总结以后，我们可以得出以下结论： （1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降； （2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的 时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响； （3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发； （4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投 资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌； （5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高， 叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。三、基于金银比的金银投资策略（一）短期策略 虽然目前世界白银协会统计的供需平衡显示白银已经连续多年供应短缺，但是我们认为这是世界白银协会更改 白银供需平衡的统计方式导致的，世界白银协会共采用过三种供需统计方式，前后数据存在不一致性，本文前文的 分析都是基于协会最初的统计方式，即 1950-1990 年的统计方式，主因该方式所统计的供需平衡和价格的反应更为 一致。我们认为最近几年白银协会的数据虽然无法作为参考，但是交易所库存依然是较好的供需平衡的指标。因为金银比和白银库存具有较强的正相关性，但是目前白银交易所库存依然处于历史相对高位，并且目前并没 有出现明显的下降趋势，而目前全球经济依然尚未转暖，并且存在较大的继续下行的风险，因此我们认为白银工业 需求的增长也是乏力的，因此单从白银自主去库角度考虑，我们认为白银在短期内仍难以出现趋势性降库，也即白 银的供需平衡尚未出现改善的迹象。基于我们前面对于金银比的分析框架和结论，我们认为短期内做空金银比是不 明智的。如果基于双向头寸，我们认为目前做多金银比价，也即多黄金，空白银的策略更优。目前货币宽松潮已经席卷 全球，美联储在 9 月份的会议上如期降息，虽然美联储内部分歧进一步加大，但是我们认为即便后期不采用降息的 方式来刺激经济，也会有其他类型的货币政策对经济进行刺激。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差额， 目前全球名义利率均有继续走低的迹象，而通胀预期尚未出现明显下行，铜价作为通胀预期的代表，也可以很好地 反映这一状态。近期公布的美国经济数据依然有韧性，因此我们认为通胀预期短期内快速下行的压力较小，那么名 义利率的下降将继续带动实际利率走低，金价依然存在继续上行的可能性，但是目前缺乏明确的刺激性因素。我们前期基于铜金比的研究表明，如果全球经济继续走差，并且出现类似 08 年金融危机的情形，那么铜金比将 存在进一步下行的可能性，目前依然持稳，基于 7 月份伦铜均价计算的黄金涨幅依然在 20%左右，也即出现危机模 式时，黄金价格可能达到 1600-1700 美元/盎司的水平。金银比自 2019 年 7 月中旬开始出现修复，主因白银价格有所抬升，并且 COMEX 持仓也有所上升，说明市场关 注度有所上升，但是如果仔细观察多空持仓就会发现，自 5 月份开始白银价格开始持续上涨主因非商业空头平仓所 致，而这种空头更多的是和黄金多头配合操作，为黄金多头提供保护，而黄金涨幅已经较大，因此原来的保护头寸 的作用有所下降，黄金多头降白银空头有所减少。目前白银的非商业空头持仓已经达到了近几年的相对低位，而多 头持仓从今年的相对高位有所回调，因此我们认为从持仓角度来看，后期空头仓位上升而多头仓位下降的可能性较 高。并且目前全球经济依然存在较大的不确定性，中美贸易摩擦以及英国脱欧以及其他不确定性事件都会增加市场 的不确定性，因此黄金多头依然存在通过白银来建立保护头寸的可能性。综合以上观点，我们认为短期内做多金银比的策略更优。（二）长期策略 同样基于金银比与白银库存之间的关系，我们在长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋 势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。（报告来源：华创证券）获取报告请登陆未来智库。

机构：财通证券股份有限公司研究员：李帅华事件：美联储宣布下调基准利率50 基点。海外疫情加重叠加美股暴跌，联储被动降息。海外疫情持续恶化，累计确诊病例超过10000 人，达到12682 人，全球经济面临巨大不确定性，海外市场风险偏好急速下降，昨日澳洲联储和马来西亚央行先后降息应对，夜间美联储更是罕见的宣布下调基准利率50 个基点。自1998 年以来，美联储非常规降息皆是面对全球重大经济危机事件，分别是1998 年俄罗斯主权债务违约+东南亚金融危机，2001 年互联网泡沫+911 事件和2008 年金融危机。由此可以看出，当前的全球疫情形势在加速经济衰退的进程，加速美股以及美国经济见顶的进程，预计美联储的降息还会持续。美国经济整体处于下行通道。美国2 月Markit 服务业PMI 初值为49.4，不及预期的53 以及上个月的53.4，2 月Markit 制造业PMI初值50.8、不及预期的51.5 以及上个月的51.9。PMI 数据恶化与近期全球事件有部分关系，主要因各行各业需求减少，旅游、出口及供应链等遭到打击。我们认为美国经济在减税以及2019 年连续三次降息的作用下延缓了其步入衰退的时间点，但这不改美国经济处于下行通道的事实。避险资产首选黄金。疫情冲击持续，美国经济衰退明显，如果叠加桑德斯当选民主党候选人，将会加速全球市场的忧虑，当前美元、美债都不是避险首选，比特币仍然是非主流资产，因此在全球开启宽松浪潮，整体负利率的大环境下，黄金将是避险资产的不二选择。推荐标的。受美联储下调基准利率50 个基点的影响，10 年期美国国债收益率于盘中一度跌破1%的关口，最终止跌于1.02%，创历史最低值。全球将迎来负利率实代，黄金作为一种“无息债务”将受到市场的追逐，当前时点看好黄金价格。推荐山东黄金、恒邦股份和银泰黄金。风险提示：原油价格持续下跌带来通缩的风险，市场流动性不足造成投资者抛售黄金的风险，美国经济超预期强劲的风险，海外疫情得到有效控制进而导致市场风险偏好回升的风险。来源: 新浪综合

机构：东兴证券评级：看好投资摘要：2020 年金属市场的交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。宏观属性对金属定价的影响出现扩散，汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归，但成本端对金属价格的递导出现弱化。值得注意的是，中国市场的风险情绪对金属价格年内走势产生实际指引，而弱势美元与产业链交易则提振年内金属指数回报率优于商品指数。金属权益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。申万有色板块实际波动率年内大幅回归且较商品市场同期平均波动高出 6.5%。消费及投资者信心指数修复优化股票市场估值环境，人民币汇率走强及中美利差扩大增厚有色板块收益率，由投资拉动的制造业强势复苏提振有色板块估值弹性，而由矿端递导的产业链供给刚性则提升了有色交易的安全边际。有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。金属供应端整体的偏低增速，金属显性总库存处 10 年低位及优化的有 色现货升水环境均显示金属基本面供需状态的有效强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导致社会原材料库存已高于 5 年均值，这或意味着伴随生产指数的回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。考虑到自二季度起持续扩大的息差交易预示全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%（广义货币增速自 40 年低点明显反弹），暗示自2017 年开始的中国经济去杠杆结束，意味着货币现象会对通货膨胀产生后续递导。鉴于金属的流动性敏感定价机制，以及金属品种自身依然偏刚性化的供给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。相关金属品种（1）：工业金属：铜 / 贵金属：金银铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022 年前全球铜供需或维持偏紧状态。全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因，以三年为周期的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均增速仅为 1.6%。高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着全球铜实际需求规模仍将扩大。以 4 年为周期来观察近 20 年的全球铜消费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5%至9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。中国铜消费亦有远期良性展望，我们量化统计了家电、交运、建筑及电力四大用铜行业的远期铜消费量（占中国铜总消费 75%），发现至 2025年中国四大行业用铜消费总量或增 243.7 万吨至 1184 万吨（较 2019+25.9%），中国铜消费占全球比例将由 52%增至 56%。中国精炼铜消费增速或仍趋势性高于供给增速，由此导致中国精炼铜供应缺口的阶段性扩大。我们推算中国的精铜年供给缺口将由当前的 300 万吨左右增至 2022 年的 370 万吨左右，这意味着中国月均精炼铜净进口量需从当前的 25 万吨/月增至 31万吨/月才能有效平衡国内的实际需求。金银：供需环节已进入结构性牛市。 黄金的有效定价因子在持续强化。决定黄金定价的利率因子、避险因子以及汇率因子均在发酵过程中，其中利率因子受益于全球资金成本的一致性下移及全球资金释放量的系统性扩张而计价强化；避险因子在黄金与日元的趋同性走势及金银比与标普 500 线性对冲性走势得以有效显现；而考虑到汇率平价角度（PPP），美元黄金当前的公允价值应在 2300 美元/盎司，意味着汇率因子仍有强化空间。黄金需求曲线右移但供应曲线刚性。黄金的买方格局出现散户向机构化转变的结构性质变，全球央行一致性购金的持续及黄金实物持仓基金规模的扩大显示黄金的投资性需求已呈现趋势性扩张。而考虑到黄金价格近 15 年相对 CPI 的超额收益，黄金资产对冲的有效性和强流动性属性，以及中国黄金资产在金融市场的配置比例偏低，我们认为黄金的需求曲线仍将有效右移。而考虑到全球矿产金供应增速自 2015 年出现下行拐点并于 2019 年进入持续性负增长的情况（2020Q3 为-3.4%)，其实际供给曲线已经十分刚性，这意味着黄金基本面将呈现趋势性优化。白银安全边际显现，供需向紧平衡转变。白银的安全边际取决于黄金的定价中枢（金银比的波动特性），黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向推动作用。此外，白银供需环节出现强化。2021 年至 2024 年全球白银供给年均增速约 3%。全球白银需求则受益于宏观环境修复及中国新基建与 5G、光伏等项目的建设有望在同期维持年均 3.5%的增长。远期供需增速的不匹配提振白银的基本面由 2019 年的过剩向供需紧平衡转变。推荐关注：紫金矿业、山东黄金、江西铜业及云南铜业。风险提示：流动性下行拐点显现，金属价格大幅下跌，公司矿山投产进度不及预期，贸易货运及相关矿区所在国政策风险。

贵金属催化剂行业生命周期与领先企业分析（附报告目录）1、行业生命周期贵金属催化剂应用历史悠久，19世纪末，英国以铂为催化剂制造生产硫酸，最早实现了贵金属催化剂的工业应用。20世纪以前是工业催化剂发展的萌芽时期。20世纪初，是奠基时期，在这一时期内，制成了一系列重要的金属催化剂，催化活性成分由金属扩大到氧化物，液体酸催化剂的使用规模扩大。相关报告：北京普华有策信息咨询有限公司《2020-2026年贵金属催化剂行业市场调查分析及投资前景预测报告》图片源于网络20世纪30～60年代是工业催化剂大发展时期，催化剂生产规模扩大，品种增多。石油炼制工业中催化剂用量很大，促进了催化剂生产规模的扩大和技术进步。20世纪70～80年代是催化剂更新换代时期，高效率的络合催化剂相继问世；为了节能而发展了低压作业的催化剂；固体催化剂的造型渐趋多样化；出现了新型分子筛催化剂；开始大规模生产环境保护催化剂；生物催化剂受到重视。1970年左右，高效络合催化剂出现，继铂和钯之后，铑成为用于催化剂工业的又一贵金属元素，铑催化剂有重要意义。1975年之后，环境保护催化剂实现工业应用，采用的是铂催化剂，铂用量巨大，1979年占美国用铂总量的57％。目前，环保催化剂与化工催化剂（包括合成材料、有机合成和合成氨等生产过程中用的催化剂）和石油炼制催化剂并列为催化剂工业中的三大领域。我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，2000年之前，国内贵金属催化剂基本依靠进口，目前中高端市场仍被国外贵金属催化剂生产企业占据。国内贵金属催化剂行业发展处于成长期，技术处于追赶国际催化剂龙头企业的过程中。相比国际大型企业，国内多数企业资金实力不强，生产技术相对落后，生产规模较小，总体竞争实力不如国际大型企业。随着国内企业品牌效应的提升、研发能力的加强和产品质量的提高，国内的贵金属催化剂产品将实现对国外产品的进口替代。2、市场竞争状况国外贵金属催化剂生产企业发展历史悠久，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球贵金属催化剂市场。世界知名的三大催化剂公司优美克、巴斯夫、庄信万丰都已在中国建厂，在国内汽车尾气催化剂领域占据较高的市场份额。国内贵金属催化剂生产企业起步较晚，上世纪90年代才有部分企业实现规模化生产。目前我国贵金属催化剂生产方面，常规产品比较多，有创新的自主知识产权的产品相对较少，产品、产能主要集中在低端产品，同质化较严重。钯铂类贵金属非均相催化剂市场竞争激烈，而具有铑系列均相催化剂、汽车尾气净化的三元催化剂等中高端产品生产能力的企业非常有限，该类产品市场基本被进口产品占据。国内贵金属企业面临着来自跨国公司较大的竞争压力，技术能力和软硬件水平与跨国公司相比存在一定差距。但随着国家相关产业政策的大力支持、国内企业持续的研发投入，国内贵金属催化剂产品在性能上不断与国际同行缩小差距。未来随着技术的不断成熟、品牌的推广加强和政府的大力扶持，具备成本优势、深耕国内市场的国内优秀企业将有望实现对国际同行的产品替代，市场份额将持续上升。主要领先企业（1）庄信万丰丰(JM)庄信万丰于1817年创建于英国，是一家致力于发展催化剂、贵金属和精细化学品核心技术的企业，在全球30多个国家和地区设有分支机构。庄信万丰是全球 最大的贵金属交易商和贵金属产品制造商，其主要产品包括汽车催化剂、精细化学品、贵金属以及玻璃和陶瓷工业的颜料和涂料等，广泛用于汽车尾气净化、化学品工业、石油化工业等。（2）UMICORE优美克优美克于1906年在比利时成立，其业务领域主要涉及高纯度金属、合金和化合物、贵金属、铜、锌等方面。优美克（苏州）汽车催化剂有限责任公司2003年成立后，基于中国市场渠道拓展需要，先后收购了拥有德系汽车客户优势的德固萨公司和美国德尔福的汽车三元催化剂业务，2008-2010年连续三年成为中国汽车尾气催化剂市场份额最大的厂家。（3）巴斯夫（BASF SE）巴斯夫，缩写BASF是由以前的全名「Badische Anilin-und-Soda-Fabrik」（巴登苯胺苏打厂）而来，是一家德国的化工企业，也是世界最大的化工厂之一。作为中国化工领域重要的外商投资企业，巴斯夫主要的生产基地位于上海、南京和重庆，而上海创新园更是全球和亚太地区的研发枢纽。2019年，巴斯夫向大中华区客户的销售额超过73亿欧元，截至年底员工人数为9,230名。（4）贺利氏（Heraeus）贺利氏成立于1851年，总部位于德国哈瑙，是供应贵金属产品及技术的全球性集团公司，在贵金属、齿科、传感器、石英玻璃及特种光源领域的市场及技术方面位居世界 领先地位。其贵金属业务主要涉及贵金属化学品、贵金属回收、贵金属合金材料、贵金属电子浆料等。2018年财年，贺利氏的总销售收入为203亿欧元，在40个国家拥有约一万五千名员工。贺利氏被评选为“德国家族企业十强”，在全球市场上占据领导地位。（5）威孚高科无锡威孚高科技集团股份有限公司，是国内汽车零部件的著名生产厂商，历经半个多世纪的创业发展，目前拥有9家全资和控股子公司（其中，2家为合资公司），净资产154余亿元，员工8000余人，是业绩优良的上市公司。威孚公司以陶瓷金属蜂窝，金属丝网等载体，以微量贵金属与稀土材料为活性组份，有效催化氧化酮类、醛类、烯烃、芳香类、有机卤代芳烃以及高分子机物（气体悬浮物）等工业VOC污染物。（6）贵研铂业贵研铂业于2003年4月21日在上交所上市，主营为贵金属特种功能材料、贵金属高纯功能材料、贵金属信息功能材料及贵金属环境及催化功能材料等。主要产品包括汽车尾气净化催化剂、精细化工用催化剂、高浓度有机废水净化催化剂、贵金属铂、钯、铑、钌、铱、金、银各系列化合物等等。3、行业发展挑战（1）复合型人才相对匮乏贵金属催化剂生产需要大量复合型人才，特别是有色金属和化工行业复合性专业人才方面，既需要有丰富的理论知识储备，也需要丰富实践生产经验。由于这一领域在我国的发展时间较短，相较国外在复合型人才储备上还存在差距，尤其是在贵金属催化剂行业所需的复合型人才培养机制上面，我国尚无大型专业的科研院校培养该专业的亟需人才，致使我国贵金属生产企业相应人才相对匮乏。（2）国内企业的生产研发技术水平相对落后我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，行业发展时间较短，国内企业普遍在贵金属催化剂研发经费上投入不足，在专利、自主知识产权研发、专有技术研发上与国外同行相比仍有较大差距，技术上处于追赶国际催化剂龙头企业的过程中。技术水平差距具体表现为：贵金属催化剂种类较少；载体类型较少；催化剂改性方面与国外存在一定差距；国内目前仍以单元催化剂为主，多元催化剂与国外相比使用较少。（3）企业规模普遍较小，资金实力相对偏弱目前，美欧等发达国家的贵金属跨国公司或大型催化剂生产商，几乎垄断了全球贵金属催化剂市场，其产品种类繁多，应用范围几乎涉及各种领域。而我国贵金属催化剂生产企业相比国际大型企业，资金实力相对偏弱，设备相对落后，生产规模较小，总体竞争实力不如国际大型企业。国内企业普遍专注于一种或几种贵金属催化剂产品，以此形成企业的核心竞争力，来应对国际大厂商的竞争压力，国内企业目前尚未形成规模优势。4、行业的进入壁垒本行业进入门槛较高，新企业很难在短期内形成竞争优势，其中研发和生产技术、市场效应、资金实力、专业人才等构成了进入本行业的坚实壁垒。（1）资金壁垒由于贵金属价格昂贵，企业需要大量流动性资金作为支撑，若没有足够的资金实力，会影响交货时间，进而影响企业产品的竞争力。同时，贵金属催化剂技术更新较快，行业内企业需不断地进行研发投入，开发新产品、新的工艺，以适应市场变化的需求。新进企业必须具备足够的资金实力。（2）技术壁垒贵金属催化剂制造是技术知识密集型的产业，产品技术含量高，生产工艺复杂。同时，贵金属催化剂技术更新快，工艺不断创新升级，为谋求市场竞争优势，需要企业能够快速地实现产品技术、工艺技术、材料技术、设备技术上的创新，这就要求企业在多领域、多学科专业知识技术上有深厚积淀。新进企业很难在短期内实现技术积累。（3）人才壁垒贵金属催化剂行业是知识密集型行业，需要一批具有有色金属和化工行业复合知识背景的人才，不仅需要掌握丰富的理论知识，还能够操作复杂的生产工艺，熟悉用户需求且能够为客户提供定制的解决方案，还包括具有现代管理意识的高素质管理人才。人才成长需要实际工作的长期锻炼，新进企业很难在短期内聚集各类专业人才。（4）市场壁垒贵金属催化剂在工业生产中起十分重要的作用，产品的稳定性、纯度等性能对客户的生产尤其重要，因此客户通常会选择在行业内具有良好声誉和品牌的生产企业作为其供货商。客户选择贵金属催化剂供应商往往有一个严格的筛选流程，产品经过小试、中试、最后才会规模化生产，因而一旦确立为合格供应商，便会建立长期的业务合作。部分石化、医药企业在选择供应商时，会要求供应商曾为多家同类型企业提供过产品，且生产运行正常，这为后续进入该行业的企业设置了壁垒。新进企业很难在短时间内树立自己的品牌地位。第一章 贵金属催化剂行业发展综述1.1 贵金属催化剂行业定义及分类1.1.1 行业定义1.1.2 行业分类1.1.3 产业链结构1.2 贵金属催化剂行业统计标准1.2.1 统计部门和统计口径1.2.2 主要统计方法介绍1.2.3 行业涵盖数据种类介绍1.3 中国贵金属催化剂行业经济指标分析第二章 贵金属催化剂行业运行环境分析2.1 贵金属催化剂行业政治法律环境分析2.1.1 行业管理体制分析2.1.2 行业主要法律法规2.1.3 行业相关发展规划2.2 贵金属催化剂行业经济环境分析2.2.1 国际宏观经济形势分析2.2.2 国内宏观经济形势分析2.2.3 产业宏观经济环境分析2.3 贵金属催化剂行业社会环境分析2.3.1 贵金属催化剂产业社会环境2.3.2 社会环境对行业的影响2.3.3 贵金属催化剂产业发展对社会发展的影响2.4 贵金属催化剂行业技术环境分析2.4.1 贵金属催化剂技术分析2.4.2 贵金属催化剂技术发展水平2.4.3 行业主要技术发展趋势第三章 我国贵金属催化剂行业运行分析3.1 我国贵金属催化剂行业发展状况分析3.1.1 我国贵金属催化剂行业发展阶段3.1.2 我国贵金属催化剂行业发展总体概况3.1.3 我国贵金属催化剂行业发展特点分析3.2 2015-2019年贵金属催化剂行业发展现状3.2.1 2015-2019年我国贵金属催化剂行业市场规模3.2.2 2015-2019年我国贵金属催化剂行业发展分析3.2.3 2015-2019年中国贵金属催化剂企业发展分析3.3 区域市场分析3.3.1 区域市场分布总体情况3.3.2 2015-2019年重点省市市场分析3.4 贵金属催化剂细分产品/服务市场分析3.4.1 细分产品/服务特色3.4.2 2015-2019年细分产品/服务市场规模及增速3.4.3 重点细分产品/服务市场前景预测3.5 贵金属催化剂产品/服务价格分析3.5.1 2015-2019年贵金属催化剂价格走势3.5.2 影响贵金属催化剂价格的关键因素分析（1）成本（2）供需（3）关联（4）其他3.5.3 2020-2026年贵金属催化剂产品/服务价格变化趋势3.5.4 主要贵金属催化剂企业价位及价格策略第四章 我国贵金属催化剂行业整体运行指标分析4.1 2015-2019年中国贵金属催化剂行业总体规模分析4.1.1 企业数量结构分析4.1.2 人员规模状况分析4.1.3 行业资产规模分析4.1.4 行业市场规模分析4.2 2015-2019年中国贵金属催化剂行业产销情况分析4.2.1 我国贵金属催化剂行业总产值4.2.2 我国贵金属催化剂行业销售收入4.3 2015-2019年中国贵金属催化剂行业财务指标总体分析4.3.1 行业盈利能力分析4.3.2 行业偿债能力分析4.3.3 行业营运能力分析4.3.4 行业发展能力分析第五章 我国贵金属催化剂行业供需形势分析5.1 贵金属催化剂行业供给分析5.1.1 2015-2019年贵金属催化剂行业供给分析5.1.2 2020-2026年贵金属催化剂行业供给变化趋势5.1.3 贵金属催化剂行业区域供给分析5.2 2015-2019年我国贵金属催化剂行业需求情况5.2.1 贵金属催化剂行业需求市场5.2.2 贵金属催化剂行业客户结构5.2.3 贵金属催化剂行业需求的地区差异5.3 贵金属催化剂市场应用及需求预测5.3.1 贵金属催化剂应用市场总体需求分析（1）贵金属催化剂应用市场需求特征（2）贵金属催化剂应用市场需求总规模5.3.2 2020-2026年贵金属催化剂行业领域需求量预测（1）2020-2025年贵金属催化剂行业领域需求产品/服务功能预测（2）2020-2025年贵金属催化剂行业领域需求产品/服务市场格局预测5.3.3 重点行业贵金属催化剂产品/服务需求分析预测第六章 贵金属催化剂行业产业结构分析6.1 贵金属催化剂产业结构分析6.1.1 市场细分充分程度分析6.1.2 各细分市场领先企业排名6.1.3 各细分市场占总市场的结构比例6.1.4 领先企业的结构分析（所有制结构）6.2 产业价值链条的结构分析及产业链条的整体竞争优势分析6.2.1 产业价值链条的构成6.2.2 产业链条的竞争优势与劣势分析6.3 产业结构发展预测6.3.1 产业结构调整指导政策分析6.3.2 产业结构调整中消费者需求的引导因素6.3.3 中国贵金属催化剂行业参与国际竞争的战略市场定位6.3.4 贵金属催化剂产业结构调整方向分析第七章 我国贵金属催化剂行业产业链分析7.1 贵金属催化剂行业产业链分析7.1.1 产业链结构分析7.1.2 主要环节的增值空间7.1.3 与上下游行业之间的关联性7.2 贵金属催化剂上游行业分析7.2.1 贵金属催化剂产品成本构成7.2.2 2015-2019年上游行业发展现状7.2.3 2020-2026年上游行业发展趋势7.2.4 上游供给对贵金属催化剂行业的影响7.3 贵金属催化剂下游行业分析7.3.1 贵金属催化剂下游行业分布7.3.2 2015-2019年下游行业发展现状7.3.3 2020-2026年下游行业发展趋势7.3.4 下游需求对贵金属催化剂行业的影响第八章 我国贵金属催化剂行业渠道分析及策略8.1 贵金属催化剂行业渠道分析8.1.1 渠道形式及对比8.1.2 各类渠道对贵金属催化剂行业的影响8.1.3 主要贵金属催化剂企业渠道策略研究8.2 贵金属催化剂行业用户分析8.2.1 用户认知程度分析8.2.2 用户需求特点分析8.2.3 用户购买途径分析8.3 贵金属催化剂行业营销策略分析8.3.1 中国贵金属催化剂营销概况8.3.2 贵金属催化剂营销策略探讨8.3.3 贵金属催化剂营销发展趋势第九章 我国贵金属催化剂行业竞争形势及策略9.1 行业总体市场竞争状况分析9.1.1 贵金属催化剂行业竞争结构分析（1）现有企业间竞争（2）潜在进入者分析（3）替代品威胁分析（4）供应商议价能力（5）客户议价能力（6）竞争结构特点总结9.1.2 贵金属催化剂行业企业间竞争格局分析9.1.3 贵金属催化剂行业集中度分析9.1.4 贵金属催化剂行业SWOT分析9.2 中国贵金属催化剂行业竞争格局综述9.2.1 贵金属催化剂行业竞争概况（1）中国贵金属催化剂行业竞争格局（2）贵金属催化剂行业未来竞争格局和特点（3）贵金属催化剂市场进入及竞争对手分析9.2.2 中国贵金属催化剂行业竞争力分析（1）我国贵金属催化剂行业竞争力剖析（2）我国贵金属催化剂企业市场竞争的优势（3）国内贵金属催化剂企业竞争能力提升途径9.2.3 贵金属催化剂市场竞争策略分析第十章 贵金属催化剂行业领先企业经营形势分析10.1 ***公司10.1.1 企业概况10.1.2 企业优势分析10.1.3 产品/服务特色10.1.4 2015-2019年经营状况10.1.5 2020-2026年发展规划10.2 ***公司10.2.1 企业概况10.2.2 企业优势分析10.2.3 产品/服务特色10.2.4 2015-2019年经营状况10.2.5 2020-2026年发展规划10.3 ***公司10.3.1 企业概况10.3.2 企业优势分析10.3.3 产品/服务特色10.3.4 2015-2019年经营状况10.3.5 2020-2026年发展规划10.4 ***公司10.4.1 企业概况10.4.2 企业优势分析10.4.3 产品/服务特色10.4.4 2015-2019年经营状况10.4.5 2020-2026年发展规划10.5 ***公司10.5.1 企业概况10.5.2 企业优势分析10.5.3 产品/服务特色10.5.4 2015-2019年经营状况10.5.5 2020-2026年发展规划第十一章 2020-2026年贵金属催化剂行业投资前景11.1 2020-2026年贵金属催化剂市场发展前景11.1.1 2020-2026年贵金属催化剂市场发展潜力11.1.2 2020-2026年贵金属催化剂市场发展前景展望11.1.3 2020-2026年贵金属催化剂细分行业发展前景分析11.2 2020-2026年贵金属催化剂市场发展趋势预测11.2.1 2020-2026年贵金属催化剂行业发展趋势11.2.2 2020-2026年贵金属催化剂市场规模预测11.2.3 2020-2026年贵金属催化剂行业应用趋势预测11.2.4 2020-2026年细分市场发展趋势预测11.3 2020-2026年中国贵金属催化剂行业供需预测11.3.1 2020-2026年中国贵金属催化剂行业供给预测11.3.2 2020-2026年中国贵金属催化剂行业需求预测11.3.3 2020-2026年中国贵金属催化剂供需平衡预测11.4 影响企业生产与经营的关键趋势11.4.1 市场整合成长趋势11.4.2 需求变化趋势及新的商业机遇预测11.4.3 企业区域市场拓展的趋势11.4.4 科研开发趋势及替代技术进展11.4.5 影响企业销售与服务方式的关键趋势第十二章 2020-2026年贵金属催化剂行业投资机会与风险12.1 贵金属催化剂行业投融资情况12.2 2020-2026年贵金属催化剂行业投资机会12.2.1 产业链投资机会12.2.2 细分市场投资机会12.2.3 重点区域投资机会12.3 2020-2026年贵金属催化剂行业投资风险及防范12.3.1 政策风险及防范12.3.2 技术风险及防范12.3.3 供求风险及防范12.3.4 宏观经济波动风险及防范12.3.5 关联产业风险及防范12.3.6 产品结构风险及防范12.3.7 其他风险及防范第十三章 贵金属催化剂行业投资战略研究13.1 贵金属催化剂行业发展战略研究13.1.1 战略综合规划13.1.2 技术开发战略13.1.3 业务组合战略13.1.4 区域战略规划13.1.5 产业战略规划13.1.6 营销品牌战略13.1.7 竞争战略规划13.2 对我国贵金属催化剂品牌的战略思考13.2.1 贵金属催化剂品牌的重要性13.2.2 贵金属催化剂实施品牌战略的意义13.2.3 贵金属催化剂企业品牌的现状分析13.2.4 我国贵金属催化剂企业的品牌战略13.2.5 贵金属催化剂品牌战略管理的策略13.3 贵金属催化剂经营策略分析13.3.1 贵金属催化剂市场细分策略13.3.2 贵金属催化剂市场创新策略13.3.3 品牌定位与品类规划13.3.4 贵金属催化剂新产品差异化战略13.4 贵金属催化剂行业投资战略研究13.4.1 2020年贵金属催化剂行业投资战略13.4.2 2020-2026年贵金属催化剂行业投资战略13.4.3 2020-2026年细分行业投资战略第十四章 研究结论及投资建议14.1 贵金属催化剂行业研究结论14.2 贵金属催化剂行业投资价值评估14.3 贵金属催化剂行业投资建议14.3.1 行业发展策略建议14.3.2 行业投资方向建议14.3.3 行业投资方式建议