氟化工行业调研报告

氟树脂是指分子结构中含有氟原子的一类热塑性树脂。新型氟树脂是现代新型化工材料家族的一个重要成员，也是近年来迅速发展的新型化工材料子产业之一。一、氟树脂优势多，应用范围广氟树脂分子结构中的C-F键极短、键能极高及螺线型分布在C-C键周围，使其具有卓越的耐化学性和热稳定性，还具有优良的介电性、不燃性和不粘性，摩擦系数极小等其它许多合成材料所不及的优点，可广泛用于军工、电子、电器、机械、化工、纺织等领域。二、2020年我国氟树脂产量控制在20万吨左右我国已产业化的氟树脂主要有聚四氟乙烯(PTFE)、聚全氟乙炳烯(FEP)、聚偏氟乙烯(PVDF)、聚乙烯醇缩甲醛(PVF)，又以PTFE为主，其他氟树脂仍处于开发阶段。从市场结构来看，PTFE市场销量占57%，PVDF占18%，FEP占15%，其他占10%。根据《中国氟化工行业“十三五”发展规划》：到2020年，我国氟树脂产量控制在20万吨左右，年均增长率为8%左右;在“十三五”期间PTFE的产量在氟聚合物中的比例将由73%下降至71%，熔融性氟树脂的产量比例将由20%下降到17%。三、中国企业形成了一大批优秀企业为竞争格局的产业分布国内生产高端PTFE能力不足，仍需要依赖进口，国外PTFE巨头主要有杜邦、阿科玛、大金、吴羽等。未来5G、医学等领域对高端PTFE需求仍供不应求。中国企业形成了东岳集团、巨化股份、中吴晨光、三爱富、江苏梅兰和理文化工等一大批优秀企业为竞争格局的产业分布。四、5G基站建设拉动PET市场需求5G基站的集成化使得高频覆铜板的需求增长迅速，聚四氟乙烯(PTFE)作为5G高频高速覆铜板的主流高频基材之一，在5G时代将迎来巨大的市场增长。根据中国通信运营商规划，中国5G基站从2018年开始将会加速建设，2022年将会达到建设高潮。在5G建设方面，2019年6月份，正式启动5G商用，到年底全国共建成5G基站超13万个。更多数据来请参考前瞻产业研究院《中国新材料行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

聚四氟乙烯(PTFE)项目可行性研究报告-高频通讯时代的材料新星1、产业链：PTFE是使用最广泛的含氟聚合物聚四氟乙烯(PTFE)是一类重要的氟聚合物，由四氟乙烯聚合而来。1938年Plunkett和他的助手首次从装有TFE的钢瓶中得到了粉末状的PTFE，引起杜邦公司的重视，并探索其聚合条件及材料的性能和应用前景。PTFE产业链前半部分与制冷剂产业链一致，上游涉及基础化工原料萤石、甲烷和液氯，中游涉及重要氟化工中间产品氢氟酸，成品PTFE下游需求主要来自机械、电子、化工和防粘涂层等领域。PTFE按合成方法分为悬浮PTFE、分散树脂粉末和浓缩分散液TFE单体聚合的方法主要有悬浮聚合和分散聚合。可以按照聚合方法将PTFE分成悬浮PTFE和分散PTFE，后者可以再细分为分散树脂粉末和浓缩分散液。三类PTFE产品加工性能各异，适合采用不同的方法加工成型，在不同的领域发挥作用。目前悬浮法PTFE约占50-60%,分散树脂粉末约占20-35%,浓缩分散液约占10-20%。（1）悬浮聚合法：在聚合釜中以水为介质,以过硫酸铵作引发剂,稀盐酸为活化剂,使TFE于0.5-2MPa和40-45℃下引发聚合制得白色粒料,经捣碎、研磨、干燥得到不同粒度粉状。悬浮树脂是颗粒比较大的白色粉末，颗粒粒径为毫米级。（2）分散聚合法：分散聚合时需加入少量分散剂（全氟辛酸铵）和稳定剂（氟碳化合物），以氧化还原催化剂进行引发聚合，聚合反应制得的含PTFE20%左右的分散液。聚合所得分散液若要制成粉末，需用水稀释至一定浓度后,于15-20℃进行机械搅拌,再经凝聚、洗涤、干燥,即得白色松散粉状产品分散PTFE。若往20%左右的分散液加入乳化剂,则可制得固体含量约为60%的PTFE浓缩分散液。分散树脂粉末呈白色松软颗粒状，粒径为亚微米级(250~350nm)；浓缩分散液为白色乳状液体。2、需求：5G带来年均14亿市场，锂电需求有望爆发国内PTFE市场约为47亿元，需求集中在化工和电子领域PTFE的下游应用领域主要集中在化工和电子行业。PTFE具备耐腐蚀性、润滑性、良好介电性等多种优异性质，在众多领域均有广泛应用，根据MordorIntelligence统计，2018年全球PTFE81%的需求来自化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域，其中化工行业以44%、电子行业以17%的份额成为PTFE最主要的应用领域，其余一些应用分布在汽车运输、厨具、医疗和建筑等领域。2018年PTFE下游需求结构PTFE在化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域发挥的主要作用如下：化工：PTFE凭借其耐腐蚀性，作为腐蚀性化学品输送管道内的衬里或直接被制成管道网络中的关键部件（如阀门）；PTFE耐腐蚀，可用作各类设备中的密封部件，不会被其他化学溶剂溶解而导致设备密封不良。电子：良好的绝缘性能，PTFE绝缘薄膜在各类电容器绝缘介质中应用较多；突出的介电性能，可制成低损耗的PCB，适合高频通信；在特定条件下出现极向电荷偏离现象的特点，能够用于制备扬声器、设备零件等。汽车及运输：汽车油封材料中，能够将传动部件中需要润滑的部件与出力部件隔离，防治润滑油渗漏；PTFE透气膜用于汽车车灯，平衡灯内外压力并防止水、灰尘、汽车液体等带来的污染。厨具：聚四氟乙烯具有不粘性，是不粘锅常用的涂层材料。近年来全球PTFE市场规模稳步提升。根据Plastic Insight数据，2018年全球PTFE市场规模达45亿美元，国内PTFE市场从2016年到2018年呈上升趋势，2019国内PTFE需求减少，市场规模有所下降为6.76亿美元，需求下降一方面是环保督察国内相关企业开工率处于低位，另一方面中美贸易战影响了国内产品出口量。2020年受到疫情等影响，PTFE消费量显著下降，2020年1-10月份国内PTFE表观消费量4.52万吨，同比下降23.7%。2014-2018年全球PTFE市场规模2015-2019年国内PTFE市场规模5G高频和低延迟需求下，PTFE成为不二之选为满足低时延、高速率、大流量、多连接的需求，5G技术正在往更高的频段发展。5G技术需要在连接设备数量提升数十倍、数据流量密度提升近千倍的情况下，实现将端到端延时缩短五倍、传输速率提升数十倍的目标。为此，5G通信需要更大的带宽资源，即需要采用频率更高的电磁波进行通信。5G的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的要求，PTFE是5G通信的必然选择。根据中国覆铜板行业协会，5G通信高频化下，基材的介质损耗系数在2.4以下，介电常数在0.0006以下，若基材的介电性能弱于上述标准，整个5G网络就会出现更高的传输损耗，同时信号传输速度也会出现大幅下降，削弱5G相较于4G的优势。在传输损耗提高的同时，5G的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。PTFE是低介电树脂PPO、PI、LCP、CE中唯一符合介电性能要求的树脂，虽然PPO的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热塑加工较为困难，应用较少。综上，PTFE是5G基站以及智能手机介电材料的不二之选。在5G产业链中，PTFE作为高频覆铜板、半柔同轴电缆和细微射频同轴电缆三类中间产品的原材料，最终在下游被应用到5G基站的AAU（有源天线单元）、5G智能手机的主板和5G智能手机的射频连接组件中。PTFE在5G产业链中的应用PTFE在5G基站上的应用PTFE高频覆铜板高频PCB5G基站的AAUPCB（印刷电路板）是电子元器件电气连接的载体。PCB是电子元器件的支撑体，主要作用是为布设在PCB板上的电子元器件提供电路连接。覆铜板是PCB的主要原料，在其上进行电路印刷制得PCB。覆铜板是将木浆纸或玻纤布等增强材料浸以树脂，使用粘合剂在一面或两面上覆盖铜箔并经热压而制成的一种板状材料。它是PCB板极其重要的基础材料，各种不同形式、不同功能的印制电路板，都是在覆铜板上有选择地进行加工、蚀刻、钻孔及镀铜等工序制成的，它对PCB板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。PTFE等高频材料作为基板制成的覆铜板为高频覆铜板。覆铜板基板中的合成树脂主要有常用的有酚醛树脂、环氧树脂、PTFE等。通信行业常用的FR4覆铜板使用环氧树脂作为基板材料，但其损耗大，不适合高频通信。PTFE具有优异的介电性能，适用于5G、航空航天、军工等高频通信，其制成的覆铜板被称为高频覆铜板。高频覆铜板在5G基站的AAU中的天线模块和射频模块上有重要应用。4G基站包括BBU（基带处理单元）、RRU和天线三部分。天线是电路信号与空间辐射电磁波的转换器，向空间辐射或者接收电磁波；RRU是天线系统和BBU沟通的中间桥梁，负责将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信号，传输给BBU，或将从BBU传来的光信号转成射频信号通过天线发送出去。到了5G时代，基于小型化和集成化的需求，RRU、天线以及连接两者的馈线合并成AAU。因而AAU的天线模块、射频模块和4G基站的天线系统、RRU在功能上一一对应。天线系统由功分板和集成在其上面的天线振子构成，射频模块由TRX板和集成于其上的PA板、滤波器等组成。其中天线系统的功分板和射频模块的PA板均需采用高频覆铜板制成的PCB。PTFE半柔射频同轴电缆5G基站的射频连接射频同轴电缆是通信设施与电子设备内部的信号传输线。它与射频同轴连接器组成射频同轴电缆组件，主要应用于通信天线、馈线及电子设备内部信号传输线，起到发射、接收、传输射频信号的作用，广泛应用于航空航天、军工、通信、消费电子等领域。它由外向内由护套、外导体(屏蔽层)、绝缘介质和内导体构成。其中绝缘介质，射频同轴电缆的内外导体间的支撑介质，主要起耐压绝缘作用，绝缘介质的质量与信号传输中的衰减、阻抗和回波损耗有很大关系。PTFE在5G智能手机中的应用5G手机和5G基站一样是5G网络中的节点，具备发送和接受信号的功能，因而也和基站一样具有射频和天线模块。5G手机的射频模块使用基于PTFE覆铜板的PCB，射频模块和天线之间的连接则需要PTFE细微射频同轴电缆。2022年5G用PTFE迎来高峰，需求规模翻倍达到17亿元伴随5G建设持续，2022年PTFE有望迎来需求高峰。得益于5G远多于4G的基站数量、大规模天线阵列（大规模MIMO）技术的应用以及高频化下PTFE等高频材料对低频材料的全面替代，5G领域PTFE的市场空间将远超4G。我们分别测算了2020-2025年5G基站和5G手机用PTFE的市场规模，2020年5G用PTFE市场规模将达8.2亿元，2022年将迎来市场需求高峰，规模为17亿元。国内5G基站和5G手机用PTFE市场规模测算（亿元）5G基站用PTFE市场放量进度测算：2022年需求顶峰达15.3亿元根据三大运营商规划和实施进展，我们预计5G建设期从2019年到2026年，2020/2021年5G基站建设规模将迎来大爆发，2025年完成80%建设，2026年最终完成5G基站的建设。经测算，预计2020和2021年5G基站带来的PTFE需求释放量分别是7.65亿元和13.77亿元，该需求将在2022年达到顶峰，年需求市场规模将达到15.3亿元，到2025年5G基站用PTFE需求市场将下降至8.5亿元。5G基站建设进度与对应释放的PTFE市场空间（%，亿元）5G手机用PTFE市场规模测算根据Canalys和高通数据数据预测，预计2020-2022年全球5G手机出货量分别为2.78亿、5.44亿和7.50亿元，国内5G手机出货量达到1.72亿、3.29亿和5.88亿元，进而测算出国内2020-2025年5G手机领域为PTFE带来的市场增量，预计2020年国内5G手机PTFE需求规模将达到0.5亿元，到2022年上升至1.7亿元。2020-2022年全球5G手机出货量预测国内5G手机用PTFE市场规模（亿元）3、供给：国内PTFE供给过剩，高端替代成果初现国内PTFE集中于中低端，高性能改性产品依赖进口我国生产的PTFE大部分为通用型品种，质量不高，属于中低端品。中低端PTFE与高端PTFE的差距主要体现在品种和质量上：品种：中低端产品主要为通用型牌号，差异化程度低；而高端产品对应不同的应用场景有不同的专用品级,如涂料级、线缆级、防腐衬里级、微电子用高纯级。质量：中低端PTFE与高端PTFE在分子量和粒径分布、产品清洁度以及批次稳定性上存在较大的差距，高端品的粒径分布独特，产品清洁度高，不同批次产品的颗粒大小和粒径分布情况没有显著差异。高端PTFE主要由国外企业生产。目前常见的高端PTFE品种主要有超细粉末PTFE、可熔性PTFE、常温固化型氟树脂涂料、纳米PTFE、膨体PTFE、超高分子量PTFE和高压缩比PTFE分散树脂等。目前高端PTFE的主要生产商为美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等。国内PTFE形成了低端产能过剩出口，高端产品依赖进口的局面。每年我国出口2万吨以上低端PTFE，同时进口量稳定在5000~6000吨，其中70%~80%的进口PTFE为高性能的改性产品。近三年进出口PTFE的产品价差在2500美元左右，反映出口产品和进口产品在品级上的差异。2015-2020年我国PTFE进出口量和进出口产品单价（吨、美元/吨）国内产能高产能过剩严重，行业仍处于扩张阶段我国PTFE产能13.8万吨，占全球比重超60%。我国在PTFE的开发生产上起步较晚，在1995年PTFE产能仅在千吨左右，占全球产能的8%，后来我国在中低端PTFE生产技术上取得突破，同时伴随着发达国家PTFE产能向高端化、特种化转型，其部分中低端PTFE产能向我国迁移，我国的PTFE产能逐年提升。2019年我国PTFE产能达13.8万吨，根据Mordor Intelligence的数据，当前国内产能占全球超60%的PTFE产能。1992-2017国内与国外PTFE产能（万吨）我国PTFE产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩。国内生产的PTFE大部分是通用型、中低品质的产品，行业壁垒低，行业曾经历盲目扩张阶段，产能严重过剩，行业整体开工率已连续三年维持在50%附近。2019年受到环保整治和国内经济形势下行的影响，国内PTFE开工率持续下降，2020全年国内PTFE开工率维持在60%左右，预计四季度和2021年伴随着行业需求回暖，国内PTFE开工率有望保持上行。国内PTFE产能与产量（万吨）国内PTFE行业开工率（%）当前行业仍处于扩张阶段，截止2020年10月底，国内PTFE总产能达到14.96万吨，较2019年增长1.19万吨，但产能仍在扩产中，根据百川资讯统计，预计2020-2023年国内PTFE新增产能将达到接近7万吨，其中东岳集团扩产最大，达到了2万吨，总体将加剧国内PTFE供给过剩的局面。国内2020-2023年PTFE预计新增产能供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现早在"十二五"规划期间，我国氟化工行业就明确了高端转型、重点发展高性能含氟聚合物、氟树脂的发展方向。近五年，高端氟化工集中的东部沿海的山东省和福建省出台相关规划，明确氟化工高端转型、强化氟聚合物开发的发展思路。2019年国内在新材料应用示范指导目录中明确指出，高端PTFE为新材料的重点发展方向。国内PTFE市场集中度较高，前三企业市占率达到了50%。产能前三名为：山东东岳化工有限公司、浙江巨化股份有限公司、中昊晨光化工研究院有限公司。行业龙头初涉高端产品，期待国产替代的进一步突破。作为国内头部PTFE生产企业，山东东岳、浙江巨化、中昊晨光均具备一定的高端PTFE生产能力。中昊晨光：自主研制出国内独家高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套5G线缆生产，实现了进口替代；开发出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分子材料，填补了国内的空白；其生产的PTFE乳液在国内头部高频覆铜板企业中英科技的采购占比达99%。浙江巨化：拥有600吨的超高分子量PTFE产能；山东东岳：具有7300吨高性能PTFE生产能力，与同类产品相比，东岳PTFE具有杂质少、清洁度高、相对分子质量分布集中、加工出的制品外观细腻且白度好等特点。国内PTFE产能分布2017-2019年中英科技PTFE乳液采购结构聚四氟乙烯(PTFE)项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1聚四氟乙烯(PTFE)项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1聚四氟乙烯(PTFE)项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表关联报告：聚四氟乙烯(PTFE)项目申请报告聚四氟乙烯(PTFE)项目建议书聚四氟乙烯(PTFE)项目商业计划书聚四氟乙烯(PTFE)项目资金申请报告聚四氟乙烯(PTFE)项目节能评估报告聚四氟乙烯(PTFE)行业市场研究报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP可行性研究报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP物有所值评价报告聚四氟乙烯(PTFE)项目PPP财政承受能力论证报告聚四氟乙烯(PTFE)项目资金筹措和融资平衡方案第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：1

大众网·海报新闻记者 李兆滨 通讯员 危丽琼2020年《政府工作报告》提出，激发内生发展动力，推动制造业升级和新兴产业发展；支持制造业高质量发展。践行《政府工作报告》这一要求，化工行业有了生动的注脚。上半年，在新冠肺炎疫情突如其来的情况下，山东东岳集团前进的脚步仍然铿锵有力，每一步都足以载入企业的发展史册。东岳集团也成为我国化工新材料和氢能产业的风向标，引领和带动着产业链的升级。3月12日，东岳集团分拆子公司——山东东岳有机硅材料股份有限公司（简称：东岳硅材）在深交所“云上市”，山东新年第一股就此诞生。4月18日，东岳硅材年产30万吨有机硅项目开工暨园区项目建设推进誓师大会举行，未来18个月里，投资29.8亿元的东岳硅材30万吨有机硅单体及20万吨深加工项目将建设竣工。6月9日，东岳未来氢能材料有限公司举行股权增资签约仪式，与5家投资公司代表签约，签约增资额3亿元。至此，一直被认为是氟硅材料龙头企业的东岳集团，进入了产业链进一步丰富完备的全新发展时期。33载励精图治，东岳集团的产业格局已经清晰，氟、硅、膜、氢四大支柱产业擎起了东岳产业新版图。氟材料昂首挺进高端从事氟化工产业是东岳集团的看家本领。在国际上，由于产品具有高性能和高附加值特点，氟化工产业被称为“黄金产业”。1987年，从被国有企业淘汰的2台无水氟化氢转炉起步， 38名初创者在退伍军人张建宏的带领下，开始了东岳集团的创业历程。1993年5月1日，东岳集团上马的第一套3000吨含氟制冷剂R22装置投产，这是东岳集团靠自己的力量开发出的第一个氟深加工产品。1998年，“老乡结皇亲”，东岳集团着眼于绿色环保事业，与清华大学联手率先在国内推出R415a、R418等东岳集团清华绿色制冷剂系列产品，获得国家技术发明奖，并获得国际统一编号。直至多年后，这些制冷剂依然是东岳的盈利担当。在当时选择上马绿色制冷剂产品无疑是超前的。2001年，东岳集团敏锐地上马3000吨聚四氟乙烯(PTFE)项目，仅仅用11个月时间就顺利投产，结束了中国含氟高分子材料主要依靠进口和低档次小规模生产的历史，达到PTFE世界先进水平，同时也练就了东岳的四氟“铁军”。此后2年迅速将PTFE规模扩建到万吨，占当时国内总装置能力的50%。2007年，东岳集团在香港联交所上市，开启了产业拥抱资本的新阶段。同时公司沿着科技、环保、国际化的发展方向，成长为亚洲规模最大的氟硅材料生产基地、中国氟硅行业的龙头企业，主导产品绿色环保制冷剂、聚四氟乙烯高分子材料，规模、技术、市场占有率居行业前列。东岳集团拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站、泰山学者岗位，承担着国家重点火炬计划、国家863计划、“十二五”国家科技支撑计划和山东省高新技术“一号工程”等重大科技项目，是全国重点高新技术企业、国家新材料产业化基地骨干企业。2015年，国家正式批准成立含氟功能膜材料国家重点实验室，标志着东岳集团已经成为我国含氟功能材料领军企业。2016年6月，东岳集团通过国家工信部审核，成为氟化工智能工厂试点示范单位，跻身全国63家智能工厂试点示范，是淄博市第一家，也是全国氟化工行业首家企业。作为一家民营科技型企业，科技创新成为东岳集团深入骨髓的基因，张建宏董事长惜才爱才也有着一段段佳话。东岳集团“以效益体现价值，用财富回报才智”的人才理念是时任国务院副总理李克强2008年在东岳集团调研时专门修订的。“人才在哪里，东岳去哪里。”为满足科研和园区产业发展的人才需求，作为淄博市桓台县土生土长的企业，2019年，东岳集团强力推进“621”泰山攀登计划，6个研发中心的北京、上海、深圳三地研发中心已注册成立运行，加拿大、日本、德国3个研发中心已成雏形。东岳集团先后与上海交大、北京化工大学、清华大学、山东大学、中科院兰州化学物理研究所等高校、科研院所共建16个平台，开展合作项目46个。东岳集团研究院院长冯威博士说：“目前，东岳集团基本形成了外地研发中心、联合实验室与园区研究院、各公司研究所统分结合、分工协作、集成联动的新型科研机制与体系。”近几年，东岳集团瞄准产业转型发展过程中涉及国民经济发展重大需求和国家战略急需的高端氟硅材料，布局高端氟硅材料产业新旧动能转换，突破产业化共性技术瓶颈，发展特种氟碳单体和新型聚合物，制备高端氟硅材料，特别是满足新能源、航空航天、国防军工对高端氟硅材料的迫切需求。如从2016年开始，东岳集团与中科院兰州化物所刘维民院士团队联合攻关航天航空润滑油核心材料特型全氟聚醚。高端含氟材料的创新如火如荼。2019年，东岳集团推出了大量高品质专供料，共有40多个新品种、新牌号。改性悬浮树脂DF-161成功应用于半导体领域;高耐压、低渗透的改性分散树脂DF-2049，大规模用在电力、钢铁等行业的耐腐蚀换热器中，并将用于大飞机输油管;与嘉善东方合作的DF-16A成为高铁项目的关键材料。为满足5G基站建设和线缆铺设高端材料需求，东岳集团组成专门科研团队，迅速推出了5G高频专供料分散树脂和浓缩液，成为华为等5G企业直接或间接重要供应商。2019年6月13日，东岳集团乙烯-四氟乙烯共聚树脂(ETFE)项目通过了科技成果鉴定，形成DS405、DS4051和DS406三个系列产品，填补国内空白。这一国家支持的高端绝缘、防腐和新能源用材料，东岳集团持续研发了12年。如今，东岳集团年产6万吨新型制冷剂R125、20000吨高性能含氟聚合物、5.3万吨高端含氟精细化学品等项目都已经陆续开工建设。其中R125环保制冷剂项目将于今年10月1日前建成投产。东岳集团总裁王维东说：“这些项目建成投产后，东岳集团的供货能力将大大增强，在行业中的地位和市场竞争优势也将更加明显，可进一步提升企业发展潜力和经营效益，促进新旧动能转换的效率。”中国工程院院士干勇评价说：“中国制造业强国的建设，已经进入高质量发展阶段。东岳集团作为一家科技创新型的企业，成功地推出一大批国产化替代高科技产品，如含氟功能膜材料，航天航空润滑油用的全氟聚醚，包括高铁、大飞机等用的关键材料。东岳集团就像华为一样有着10年、20年布局的勇气和技术研发过程的恒力。中国的企业特别需要这种科技创新的静气与定力。”3月12日，东岳硅材在深交所“云上市”。有机硅材料支撑“高新”产业有机硅被誉为“工业维生素”和“科技催化剂”，是一种新型高分子材料。有机硅以独特的耐高低温、耐候性、生理惰性、可修复性等，不仅广泛应用于传统产业，而且对国防军工以及新能源、高速轨道交通、电子信息、半导体照明、生物医药等战略性新型产业具有重要的支撑作用，是我国高端制造和新基建不可或缺的基础和功能材料。有机硅属于典型的战略新兴产业。东岳集团进军有机硅领域的时间不算早，但其独特之处在于效益位居行业前列。即使是在2020年上半年，东岳集团依然克服疫情影响，保持了行业最高开车率。2020年3月12日，东岳集团控股子公司——山东东岳有机硅材料股份有限公司(简称：东岳硅材)在深交所创业板上市。至此，东岳集团诞生“第二股”。招股书显示：东岳硅材成立于2006年12月，是国家高新技术企业，主要从事有机硅生产、研发和销售。通过长期技术研发和生产实践，东岳硅材现已掌握年产能15万吨单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一，规模优势显著。2019年有机硅单体产能已提升至30万吨/年。同时持续拓展有机硅下游深加工产业链，产品品类不断丰富，拥有硅橡胶、硅油、硅树脂、气相白炭黑等各类深加工产品共120多种规格，位居行业前列，且下游深加工系列产品已成为公司的核心盈利来源。4月18日，东岳硅材年产30万吨有机硅项目开工暨园区项目建设推进誓师大会隆重举行，东岳集团以誓师大会为契机，吹响了今年推进项目建设的冲锋号。未来18个月的时间里，投资29.8亿元的东岳硅材年产30万吨有机硅单体及20万吨深加工项目将在这里建设竣工。东岳集团将以东岳速度、东岳担当、东岳品质在全国乃至全球有机硅领域再现东岳力量。“东岳硅材年产30万吨有机硅项目开工建设，对东岳有机硅进入全国前三、世界前五，对东岳打造有机硅上下游全产业链、打造世界级硅材先进制造业，具有中国力量、中国品牌和山东新旧动能转换重大项目的现实意义和深远的历史意义。”东岳集团董事长张建宏铿锵有力的话语，响彻会场。“我们赶上了一个伟大的创业时代，在各方面都已经具备了把项目建好的条件和要素，只有第一没有第二，唯有第一别无选择。”据了解，该项目承载着东岳集团在这个领域打破垄断、替代进口、满足高端制造业，特别是航空、航天、医疗、汽车等领域材料垄断的重大使命。作为东岳集团历史上建设规模最大、一次性使用募投资金投资最大的建设项目，年产30万吨有机硅项目采用世界一流的智能信息化技术，按照循环经济、清洁生产和绿色化工的原则进行工程设计。项目竣工后，东岳有机硅单体年总产能能够达到60万吨，产品达到5大类300个产品牌号，跻身全球有机硅强企之林。随着生产规模的扩大，东岳集团在生产管理、市场营销等方面的规模效益进一步凸显。桓台县委书记贾刚表示，东岳硅材年产30万吨有机硅单体及20万吨深加工项目是桓台县依托淄博东岳经济开发区，打造千亿级氟硅新材料产业集群的重点项目之一。随着有机硅材料、含氟聚合物、新型环保制冷剂、基础设施配套等一系列项目建成投用，东岳园区必将实现提速发展的新突破，桓台必将迎来转型跨越高质量发展的新局面。中国氟硅有机材料工业协会张建军说：“东岳集团新建有机硅项目拥有国内外最先进的有机硅及下游深加工技术，单套装置设计年产能国内第一，项目建成后将是全球一流的现代化工厂、智能化工厂和绿色工厂。这是企业发展达到新水平的重要标志，必将对全行业产生巨大的鼓舞和示范作用。”张建军表示，我国正大力发展的新基建七大领域都离不开有机硅产品，包括5G建设及应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等，有机硅在这些领域具有不可替代的作用。新基建为有机硅行业发展带来了新契机，也为东岳硅材开启了新的市场增长空间。投资者参观新建成的东岳未来氢能技术示范中心质子交换膜展区。“双膜”守护“中国芯”氯碱工业的核心装备是电解槽，电解槽的关键部件是氯碱离子膜，它被称为氯碱工业的“芯片”。我国氯碱离子膜早年间完全依赖进口，严重影响我国基础产业安全。直至2009年9月22日，东岳集团氯碱离子膜成功下线，摘取了这一材料行业“皇冠上的明珠”， 攻克了这一跨世纪重大难题，彻底结束了我国氯碱工业受制于人的历史。国产氯碱离子膜的问世，让中国氯碱行业从此有了“中国芯”。这是东岳集团为祖国和民族作出的里程碑式的贡献，东岳集团氯碱离子膜因此被称为 “争气膜”。在持续改进氯碱离子膜性能的同时，东岳集团也瞄准了燃料电池汽车的“芯片”——高性能燃料电池质子膜。在经过10年研发的基础上，2013年11月27日，东岳集团与奔驰福特合资公司(AFCC)举行联合开发车用燃料电池膜签约仪式，张建宏和AFCC公司首席执行官安德鲁斯代表双方在《联合开发协议》上签字。通过双方的合作，旨在进一步提高东岳集团燃料电池膜的技术水平，加快推动世界清洁新能源燃料电池车产业化进程。冯威说：“燃料电池膜的用量目前还处于爬坡阶段，但东岳集团燃料电池膜已经获得奔驰和福特(AFCC)公司燃料电池膜全面认证，寿命突破6000小时，性能全球领先，这是中国在这一高技术领域取得的辉煌成果，不但支撑中国燃料电池汽车的发展，也对全球燃料电池汽车的大规模量产具有重要意义。”站在全球视野，东岳集团具有燃料电池质子膜全产业链优势，形成了从原料、中间体、单体、聚合物到成膜技术的全产业链条，为最终实现高性能、长寿命、低成本的目标奠定了坚实基础，是我国燃料电池及其燃料电池汽车领域科技竞争力的体现。国产高品质燃料电池质子膜生产线即将建成，届时可全部满足我国燃料电池汽车的发展需要。2019年8月18日，在以“创新求变 聚合赋能”为主题的2019第二届膜产业“马踏湖”高峰论坛上，“中国膜谷”正式落户桓台。“中国膜谷”这4个字，既蕴涵了企业发展的创新梦，也蕴涵了区域发展的产业梦。6月9日，东岳未来氢能材料有限公司举行股权增资签约仪式。精准发力拥抱氢能时代为加快实现氢燃料电池膜产业化和市场化应用，2017年12月，东岳集团正式创建山东东岳未来氢能材料有限公司(简称：东岳未来氢能)，致力于建成全球领先的高性能燃料电池膜及关键材料供应商。2019年，推动加氢设施建设首次写入《政府工作报告》，氢能由此开启了化石能源之后的一个能源新时代。“氢能产业的发展契合东岳集团产业链的发展方向，是最能体现科研高度和东岳科研价值的好领域，是我们最终的选择。” 张建宏十分笃定。又一次，东岳集团站在了时代风口。东岳集团董事会早在今年4月份发布的公告中决议批准东岳未来氢能公司启动申报科创板上市工作。这是继今年3月份东岳硅材在深圳创业板挂牌交易之后，东岳集团的又一大资本举动。如果冲刺成功，算上在香港上市的东岳集团，东岳将拥有3家上市公司。东岳未来氢能公司的东岳氢能研发中心、第五代燃料电池膜生产线都将在今年陆续投入运行，这是东岳在氢能关键材料领域争夺世界制高点的开创性工程。目前，以氢元素为核心的氢能技术示范中心已在5月底投入使用;氢能公司燃料电池膜生产线的配套原材料生产基地已经于今年6月18日成功投产。同时，东岳集团利用强大的行业影响力与自身副产氢气资源，积极推动在氢能领域与国内外优势企业开展全面深化的产业合作。2019年9月18日，东岳集团与国内氢燃料电池龙头企业——北京亿华通公司签订了战略合作协议，拟打造园区副产氢气资源综合利用示范项目(构建副产氢气生产、运输、储存、加注体系及交通、发电等应用示范)，着力共同打造氢燃料电池汽车全产业链。同时积极参与巴拉德、潍柴、奥迪、现代等国际领先企业新电堆、新车型的开发，拟为其定制开发专用燃料电池膜产品等。中国科学院院士欧阳明高说：“氢能是符合我国战略发展的新兴产业，核心技术必须要国产化。东岳集团质子交换膜技术是核心中的核心，在燃料电池质子交换膜方面具有独一无二的世界领先的先进技术。亿华通是国内燃料电池的领军企业，两者强强联手，一定能把中国氢能燃料电池的核心技术搞上去。”6月9日，在新落成的东岳未来氢能技术示范中心，东岳未来氢能股权增资签约仪式举行。东岳集团副总裁、东岳未来氢能董事长兼总经理张恒分别与5家投资公司签约，签约增资额3亿元。据了解，东岳未来氢能材料巨大的市场前景及东岳集团强有力的产业链和信用保证，使本轮增资备受资本市场关注与追捧，先后有60多家投资企业与东岳集团对接。经过综合评估和筛选，最后选出了中金启辰、江苏投管、上海国和、中车时代和东岳硅材5家投资企业。淄博市副市长刘荣喜希望东岳集团进一步集中优势资源、加强资本运作、加快项目建设，全力打造以东岳未来氢能为中心的淄博氢燃料电池关键部件及材料产业集群，为淄博市氢能产业发展提供强力引擎。张建宏表示，东岳集团将不负期望和信任，发挥全产业链和规模、科技、技术优势，把项目做实、把科研做实、把管理做实，并加快上海科创板IPO进程，创造科技+资本全新发展模式，迎接和拥抱氢能时代。中金资本董事总经理、中金启辰负责人徐怡说，相信东岳未来氢能公司在管理和技术人员的共同努力及资本方的全力配合下，一定能够早日完成上市，成为含氟精细化学品、树脂和氢能材料的“独角兽”。氟、硅、膜、氢四大主业，每个都是科技含量极高的领域。从东岳集团的发展轨迹来看，对科技创新的孜孜以求使她成为一家值得尊敬的公司。有理由相信：科技创造未来，将在东岳集团的实践中更加生动地诠释。

（如需报告原文请登录未来智库）化工 2020 年如何选择底部行业？我们梳理了化工行业各主要产品的价格及价差，以描绘化工行业当前景气度的全貌，如下图可以看到，目前化工行业整体景气程度欠佳，大部分产品当前价格、价差水平位于历史 50%分位数以下。分子行业来看——煤化工：尿素由于下游农化需求较为稳定，价格价差约位于历史中位数水平； DMF 由于行业供需结构稳定， 价格价差水平较高；而其余三聚氰胺、丁辛醇、乙二醇、醋酸、炭黑等产品价格均低于历史 30 分位数水平。化纤：受下游纺服行业需求不振及近年来供给扩张冲击影响，尼龙、涤纶、粘胶全线不振，其中粘胶短纤 价格价差已至历史大底；尼龙产业链（己二酸、己内酰胺、PA6）及涤纶产业链（涤纶 POY、PTA）产品价格价 差也在历史 30 分位数水平以下。石化中间体：石化原料方面，C2、C3 产品，如乙烯、丙烯及主要上下游产品景气普遍不佳，价格价差普遍 位于历史 30 分位数以下。聚氨酯产业链：相关产品价格自 18 年来回调明显，目前环氧乙烷价差维持在 70 分位数左右，单纯 MDI、 聚合 MDI 价格价差已跌至 30 分位数以下；TDI 价格价差更已至历史大底。氯碱/纯碱：因房地产投资维持坚挺，PVC、烧碱、纯碱及下游甲烷氯化物价格虽较 18 年高点有所回调，但 仍维持相对坚挺水平，相关企业仍保持较为稳定的毛利率水平。氟化工产业链：制冷剂方面，二代制冷剂 R22 由于行业供应收到刚性制约，价格价差均维持在历史接近 70 分位数水平。而三代制冷剂及 PTFE 则收到下游需求不振和供给扩张的双重利空夹击，其中 R125、R134a 价格价 差基本已经达到历史低位水平。硅化工：有机硅及金属硅价格自 2018 年来下跌明显，虽然在历史上看当前产品价格价差水平仍高于 15-16 年的行业惨淡时期，但当前行业利润率也已很薄。目前来看化工行业整体景气程度虽然惨淡，但周期品价格长期来看必然区域均值回归，当前价格价差处于 低位的产品也在未来存在充分的涨价预期。为此，我们以产品当前价格、价差、产品毛利率低于历史 30 分位数， 库存水平低于历史 50 分位数作为标准，筛选出当前景气程度低而未来存在反转预期的化工品种，如下表。投资策略之周期篇：长期布局，正在当下2018 年下半年以来，基础化工行业供需均偏弱影响，市场对化工逐步开始减仓，市场的悲观情绪由此 发酵，并且市盈率的回调幅度已经超过业绩的回调幅度，当前基础化工中信 PE（TTM）估值仅有 25.39， 在历史上处于 16.06%分位数；PB 估值为 2.0 倍，在历史上处于 6.05%分位数水平。我们对化工行业中具有代表性的几个龙头股作为选择标的，参照 2015、2016 年最差情形作为基准进行 2019 年悲观业绩预测，根据测算，即使按照悲观情形进行假设，2019 年主要标的对应的估值基本也在 20 倍以内， 2019 年业绩对应估值基本也不到 15 倍。我们梳理了全部股票型基金、偏股混合型、灵活配置型基金的持股情况。其中化工行业由于供给侧改革的 逻辑使得化工股股价自 2017 年初以来接连兑现，资金陆续获利离场，持仓比例步步下滑。到 2019 年，大多子 行业景气已明显回落，仍在艰难寻底的过程当中，公募持仓也缩减到了近年来的最低水平。叠加油价表现不佳， 石油化工相关股票仓位同样下降明显。可以看到，近期公募基金持仓比例变化趋势与前文中行业估值水平变化 趋势大致同步。Q2 公募基金持仓化工行业股票占比 2.37%，为近十年来最低水平。Q3 这一比例回升至 2.68%， 但同样处于多年来低位。万华化学：MDI 价格底部区间已至，新产能投放值得期待MDI 业务构筑核心壁垒。MDI 行业具有高壁垒、高投入的特征，长久以来行业一直呈寡头垄断格局，万华 化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家企业合计占据全球 85%以上产能份额。作为 MDI 全球龙头，万华化 学拥有产能 210 万吨，借助产业链一体化、技术先进性等优势，其生产成本显著低于其他厂家，甚至比科思创 等国际巨头的成本更低。即使在行业价格低迷背景下，公司 MDI 业务毛利长期保持 30%以上，提供强劲现金流， 为公司发展提供强力支撑。近期 MDI 价格已至底部区间。中国 MDI 价格在经历了 2018 年的深跌之后，12 月中旬触底反弹，进入 2019 年 1 月之后由于万华宁波二期 80 万吨、重庆巴斯夫 40 万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价 格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合 MDI 价格从 1 月初的 11000 元上涨至 4 月初的 19000 元附近，之后价格回落至 6 月初的约 12000 元。8 月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至 14000 元，之后由于下游需求整体疲软，产品价格在 11000-12000 元徘徊。纯 MDI 价格在进入 2019 年以来也呈 现出整体下降趋势，虽然在 4、 7 月份出现过阶段性反弹，但价格也在 17000-18000 元位置震荡。近期春节临近， 下游家电厂开启备货，致使聚合 MDI 产品价格持续上涨。展望明年，从需求端看，全球 MDI 消费增速基本在 4%左右，目前全球消费量在 800 万吨左右，预计 2020 年新增消费 30 万吨左右；从供给端来看，科思创在德国 有 20 万吨扩产计划，另外万华烟台 50 万吨扩产已经完成，在择机投放，预计明年 MDI 均价与今年保持持平， 或有一定幅度上涨。但全球 MDI 供需格局整体处于紧平衡，不排除由于个别装置阶段性停产造成价格阶段性大 幅上涨。静待新产能投放，带动业绩中枢上涨。2018 年 12 月，公司烟台工业园 30 万吨 TDI 装置顺利投产，与 MDI 行业类似，TDI 行业壁垒较高，2017 年全球总产能 270 万吨，巴斯夫和科思创产能占比 58%，集中度高、行业 格局稳定；2019 年 1 月，5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA 装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值 MTBE 产品转化为高附加值 MMA，提升盈利能力。同时，公司 MDI 产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能 50 万吨，宁波园区计划扩能 30 万吨，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司 3 万吨 SAP 项目，PC 二期 13 万吨项目预计 19 年底投产，100 万吨大乙烯项目预计 2020 年 10 月投产，水性涂料树脂、ADI、 TPU 等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。扬农化工：原药领头羊，借力中化再起航全球菊酯龙头，自配中间体一体化优势明显：公司菊酯市场份额国内第一全球第二，全球市场份额仅次于 日本住友，卫生菊酯和农用菊酯产能分别为 2600 吨和 5500 吨，同时自配中间体贲亭酸甲酯、DV 酰氯等，是国 内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家。2016-2019 年随着环保趋严叠 加响水事件引发的环保长时间政策收紧，行业部分产能持续出清，2019 年价格虽有少许冲高回落，但是在皇马 彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。麦草畏：需求增长迅速，全球唯一全产业链配套企业：麦草畏在传统禾本科作物需求端较为稳定，大约为 1.3 万吨/年，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算 2020 年全球麦 草畏需求量为 6.3-8.5 万吨，以中性预计，需求产能比仍在 85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生 产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势，虽然 2018 年下半年以来随着中美贸易加剧，需求 短期有所减弱，但是我们认为随着耐麦草畏转基因大豆和棉花的持续推广，特别是南美洲的渗透，价格继续下 跌的空间有限，长期来看，仍然处于紧平衡的一种状态。纵观扬农化工的发展历程，在不同战略时点的产能扩建是有迹可循的：上市以来，公司主要经历了三次大规模的产能扩建，对应分别为江苏仪征优士化学项目、南通优嘉一期项目、优嘉二期项目。2019 年 6 月公司完 成对中化集团优质资产的收购，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，充分发挥协同效应，扩大市场份 额；弥补公司在创制药和制剂方面的短板，大踏步进入 600 亿制剂广阔市场。据我们统计，2018 年以来公司全 力推进优嘉三期、四期和码头及仓储设施项目，总计投资 26.8 亿元，全部达产预计贡献税后净利润 5.44 亿元。华鲁恒升：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止彰显核心竞争力的煤化工白马：复盘公司历史，公司凭借其先进煤气化平台技术和“一头多线”柔性化生 产的核心优势，被行业公认为“成本最低的煤化工龙头”。2013-2017 年净利润年化增长率约 26%，即使在 15-16年煤化工行业位于景气低谷时，公司盈利未受影响，甚至于 15 年再创历史新高，表现出行业内鲜见的核心竞 争力。多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”：华鲁恒升毛利率、净利率、ROE 在煤化工企业中更加稳健， 且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”：1）2004 年公司采用“多喷嘴对 置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造 1000m3 合成 气成本约为 336 元，较固定床低 39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低，只有更低；2）氨醇原料自 给率基本达 100%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立，独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本， 每吨煤炭节省陆运成本 20 元/吨，每年节省约 1 亿元运输成本；蒸汽完全自用（每吨节省 60 元/吨）、自用 电占比一半（每度节省 3-4 毛）；3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支。150 万吨绿色新材料瞄准苯产业链，二期股权激励实施：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄 向 150 万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，将进一步拓宽公司未来成 长空间。2019 年 3 月，公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”，预计将 合计新增己二酸 16.66 万吨、己内酰胺 30 万吨、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等，本次进军行 业主要是苯产业链，一方面纯苯山东价格基本是全国价格洼地，而且原料市场大而易得；另一方面，公司在羰 基合成和苯加氢工艺方面已经极为成熟，继续做大做强顺理成章。项目总投资额度 65.5 亿，预计建设周期 30 个月（己二酸项目为 24 个月），预计合计贡献利润总额 7.42 亿，继续加码未来成长。2018 年下半年，公司实施二期股票激励计划，有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀 人才，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营 者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。分产品而言：（1）醋酸未来仅有恒力股份 35 万吨（大部分自用）及延长石油 10 万吨的新增产能，而 PTA 未来三年新增产能高达 2000 万吨以上，带来醋酸新增需求 80 万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡，价格中枢 有望稳中有升；（2）尿素行业我们预计后续不会回到 15-16 年极端情况，反而价格中枢有望保证，主要是尿素 存在近一半固定床工艺尿素，以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉，尿素将面临持续性的供给压 缩；（3）乙二醇根据我们统计，2018-2020 年新增产能超过 1000 万吨，后续我们认为将成本至上，而这恰恰是 华鲁的强处所在，并不需要悲观。（4）丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线，后续继续下 行空间极为有限。金禾实业：大额资本开支计划落地，“上中下游”齐发力大额资本开支计划落地，明确增长预期：公司近期公告计划投资 5000 吨甲乙基麦芽酚项目、4500 吨佳乐 麝香项目、5000 吨三氯蔗糖项目投资额分别为 5.2 亿元、3.6 亿元、8.6 亿元，建设期分别为 12、12、18 个月， 预计实现营收分别为 5.7、10.9、10.3 亿元。2018 年末公司固定资产原值 25.3 亿元，以新项目 90%形成固定资 产记，新增固定资产约 17.4 亿元，增量 69%；2018 年公司营收 41.3 亿元，三个项目预计营收增量合计 26.9 亿 元，增量 65%。三个项目总投资额 19.3 亿元，公司账面现金 18.2 亿元，每年经营性现金流约 7-10 亿元，足以 支撑公司资本开支计划。全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长：2017 年 11 月，公司公告拟投资 22.5 亿元在定远县盐化 工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括 2 万吨糠醛、600 吨呋喃酮、4500 吨佳乐麝香溶 液、5000 吨 2-甲基呋喃、2000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃氨盐、8 万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王：安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力， 开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至 6 万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂， 市场正处于快速扩张期，2019 年 2 月 26 日公司公告可转债项目 3000 吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥 规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低 20%以上，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这 一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以 及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。推出“爱乐甜”进军 2C 业务，完善下游布局：2018 年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京 东月销售额合计约 20 万元。在甜味剂 2B 端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局 2C 业务进行品牌、渠 道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市 场的变化具备更加灵敏的嗅觉。粘胶短纤：供需格局反转已近，景气有望冰点回暖产能大规模扩张期基本结束，中小产能或面临出清2019 年或成为行业产能大幅扩张的最后一年，2020 年起已无大中型产能投产计划。2016-2017 年的粘胶短 纤行业牛市使得行业内企业纷纷上马和加速扩产计划，2017、2018、2019 年（含预计将投产产能），行业新增 产能分别为 37 万吨、73 万吨、68 万吨。而原先行业产能合计也只有 340 万吨左右，新增产能对行业供需格局 的冲击极大，叠加下游需求不振，行业逐渐陷入低价竞争的泥沼。如今，在不足 11000 元/吨的粘短价格下，行 业企业全部处于亏损状态，企业的投资热情已被极大打压。从目前各企业公开披露的扩产情况看，近些年规划明确的扩产项目截至 2019 年末基本上已投入运营（或建 成但停工），在 2020 年及之后已没有重大在建项目预计投产。另一方面，行业惨烈的亏损现状及环保压制使得 新项目实际投产难度很大。如下表，从各公司公开披露消息看，无规划于 2020 年投产的粘胶短纤产能（不排除 有现有企业通过技改等方式扩充产能的情形）。行业停车在半年或以上的产能已超过 70 万吨。而值得注意的是，在超过 100 万吨的停工产能中，有相当多 数均为行业长期停工产能，我们综合百川资讯和中纤网比较可信的数据条目，汇总当前停车产能的已停工时间 如下表。可以看到，除成都丝丽雅外，其余包括吉林化纤、新乡化纤、浙江富丽达等等产能已停车时间均超过 半年，部分装置停车已超过一年以上。如粘胶短纤继续维持低价，中小劣后出清将难以避免，行业供给格局可能出现重大转折。粘胶短纤装置的 中短期停车不会对复工造成致命影响，如阜宁澳洋 26 万吨此前停车达到约 6 个月，而其装置已于近日重启。但 粘胶生产过程中用到强酸强碱，如果生产装置长期停车，将可能永久丧失复产机会。经营者也可能在此期间将 丧失创收能力的产线处置（如江苏翔盛将其全部 26 万吨产能出售给赛得利）。我们判断如果粘短价格长期低位 徘徊，因为经济性迟迟不能复工的中小劣后产能将很可能遭遇出清，届时可能伴随行业产能的较大程度缩减及 行业集中度提升。贸易摩擦缓和预期较强，纺织服装行业或迎来转暖自 2018 年来粘胶短纤价格的大幅下跌，一方面固然是因为行业产能扩张过剩，一方面更和需求端的萎靡密切相关。事实上，不光是粘胶短纤，2018 年来在纺织行业占据主导的棉花价格也大幅下跌至行业成本线附近、 涤纶短纤价格同样大幅回落，实际上反映出下游需求滑坡对整个纤维行业的沉重打击。而目前来看，贸易摩擦存在缓和预期，纺织服装行业或逐渐迎来转暖。贸易摩擦方面，原先美国宣布的 2500+3000 亿美元关税分别涵盖了纺织、服装行业的几乎所有出口产品，国内纺服厂商对市场信心极差，采购 与补库行为均弱。而目前总的来说贸易摩擦继续恶化的可能性较小，且逐渐显露出积极信号。截止 12 月 15 日， 中美双方均已宣布中美之间已达成“第一阶段贸易协议”。如果贸易摩擦逐渐走向和解，对于恢复下游纺织服装 企业的信心将有关键的作用，有利于纺织企业补库存，带来粘胶短纤需求的脉冲式提升。国储棉库存低位，棉花需求缺口显现，棉价具备上行动力粘胶短纤又称“人造棉”，产品性能与纯棉花相仿，二者之间替代性较强，价格波动趋势性同样较大。而我国棉花历年来存在供需不匹配的情况，表现为棉花消费量（年 800 万吨左右）超过内地棉花产量 200 万吨以上。 这部分需求缺口一方面依靠进口配额满足，一方面则有赖于国储棉抛储。2016-2018 年，国储棉每年的抛储均达 到 200 万吨以上，以满足下游棉纺织企业的需求。而今年 4 月，国家粮食和物资储备局发布公告称将继续轮出 100 万吨储备棉以满足市场需求，同时未公布轮入计划。依次计算，在本轮抛储结束后国储棉中库存仅余约 150 万吨。为保障安全的库存规模，2020 年起将难以依靠国储棉抛储满足需求缺口。而如果一次性放开进口配额， 则又会严重伤害本已面临棉价低迷的棉农的利益。总体而言，可以判断自 2020 年起国内棉花供需将趋于紧张， 对棉价有较大的提振作用。另一方面，当前棉价与粘胶短纤一样均处于历史底部范围，对部分棉农来说种植棉花已经是亏本生意。这 可能使得各地棉农植棉热情下降，使得来年起供需格局进一步紧张。与粘胶短纤一致，棉价持续长期维持如此 低位的可能性同样很小。相关标的方面，重点推荐三友化工（粘胶纯碱双龙头，当前粘胶权益产能 78 万吨；PB 估值正处于历史大 底），建议关注中泰化学（权益产能约 74 万吨，生产基地地处新疆，拥有浆粕-粘胶-人棉纱一体化产业链，且 作为棉浆原料的粘短生产企业，有望从本轮纸周期中间接受益）。农药：存量时代，优选行业龙头及高成长标的无论是从全球还是国内的农药行业均有两大发展趋势。其一是在行业格局方面，行业整合持续进行、集中 度提高之势不可逆；其二是产品结构方面，正在经历从毒性较强的农药产品向低毒高效产品的迁移。行业格局方面，目前，全球农药行业的竞争格局已初见端倪，主要农药公司可以分为创制型农药巨头、仿 制型农药企业、创制型农药企业、仿制型原药及制剂企业。自上世纪八九十年代起，全球以农化巨头为代表行 业整合便愈演愈烈。孟山都通过自身强大的研发实力，外加收购 Famers Hybrid 打通转基因种子+农药的产品新 格局，并成功将转基因种子大幅推广到北美市场，实现业绩的高速增长。1990 年代中期随着孟山都抗性大豆种 子在北美的推广，巴斯夫在北美市场的复合除草剂业绩持续下滑，因此巴斯夫通过收购美国的玉米除草剂商 Sandoz 和仿制药商 Micro Flo 实现北美业绩的反弹。到 20 世纪初，形成了孟山都、巴斯夫、先正达、拜耳、陶 氏、杜邦六大创制型农药巨头，且并购扩张脚步在此加快。2015 年，全球农药行业 CR6 已达 77%；2018 年， 随着 2018 年拜耳对昔日巨头孟山都的收购完成，全球农化市场巨头重新洗牌，形成了巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳、 中国化工集团的新格局。国内，随着农药行业增速掉头向下，行业集中度在市场和政策双重驱动下中势必继续提高。国内市场，随 着各类大品种农药产品产能的不断扩张，中国早已成为全球最重要的农药出口国之一。而 2013 年来市场趋于饱 和，农药原药产量增速落至 5%以下，行业逐渐从快速发展阶段过渡到成熟阶段。2016 年，随着农药行业十三五规划的发布，我国农药行业进入崭新时期。十三五规划提出了缩减企业数量、 重点培育优质企业、提高环保要求等目标。在严厉的产业政策下，2017 年起行业中小产能开始陆续退出，无论 是主要农药品种产能、国内农药产量还是农药进出口额的增速都开始掉头向下，行业内企业进入存量竞争时代。目前而言，无论从行业发展阶段还是产业政策目标来看，资源集中于行业龙头、中小劣后产能逐渐从行业 中淘汰仍是大势所趋，行业集中度还将进一步提高。产业结构方面，无论是海外还是国内，市场上的主要农药产品均在政策引导下，从高毒过渡到低毒高效的 新型农药上。从我国来看，无论过去还是未来 5 年内（如下表），每年均明令淘汰高毒农药产品，并公布推荐使 用的低毒高效农药产品名单。在海外的高毒农药淘汰进程则更快，如主要大品种除草剂草甘膦、草铵膦陆续在 美国、欧洲等多地面临禁用；杀虫剂方面，部分有机磷和新烟碱类杀虫剂同样屡遭禁用。在当前的全球农药行业背景下，我国或将有两类农药企业集中受益，在长期竞争中跑赢同行：（1）规模效应强、产品链布局完善、产品以大品种为主的农药巨头：在政策与市场的双重驱动下，当前的 行业背景对那些与行业巨头位于同一生态位的中小企业将非常不利。此类企业与行业农药巨头产品相似，但规 模效应、技术储备则远远不如后者，其中相当多数不得不面临被淘汰出行业的局面；而行业龙头则可借助于获 取其让出的市场份额受益，造就强者恒强。（2）规模相对较小、但与行业巨头相绑定、产品以新型小品种为主的优质企业：而除行业巨头外，另一类 有望受益企业则属专精于新型小品种产品的农药企业。通过选择新型小产品，其可以避开大品种产品酷烈的市 场竞争，相反则作为行业巨无霸企业在产业链上的延伸，与行业巨头的共生大于竞争，从而借此与行业巨头一 同受益；同时，专注于新型农药产品也顺应产品结构迁移的大势，享受来自下游的旺盛需求，同时规避环保及 政策禁用风险。供需方面而言，农化行业下游主要跟农作物的种植面积和农作物的产品价格高度相关，由于全球农作物种 植面积变化较小，农药行业的下游存在刚需托底，而农作物的价格一方面取决于世界人口的变化、饲料使用、 酒精、淀粉等工业深加工；另外一方面，由于农产品的生产成本与原油价格之间有着密切的关系，这是因为农 业机械设备燃料和农资产品（包括农药和化肥等）都是原油的下游产品，受原油价格影响较大，同时部分农产 品（例如玉米）可以制成生物乙醇与原油之间有一定的替代关系。我们预计 2020 年原油价格仍将维持 60-70 美 元/桶价格震荡，农产品价格自 2012 年下行以来，直至 2019 年价格历经 7 年底部震荡，农产品价格继续下行的空间极为 有限，从全球库存消费比来看，玉米、棉花库销比已经开始下行，小麦、大米虽然在上行，但是这个农产品国 内仍然有对应的收储政策，价格相对刚性。从国内各个省份农药原药占比而言，江苏、四川分列前两位，江苏产量占比高达 30%；而今年 3 月份响水 工业园爆炸事件影响深远，虽然《江苏省化工行业整体提升方案（征求意见稿）》中的具体数字（根据方案意见 稿，江苏化工企业到 2020 年底减少到 2000 家，减少 7 成，园区数目由 50 家减少到 20 家）在 正式方案中删除， 但是自响水事件爆发后整个江苏省明确极为严厉的复产流程，不但企业无权自行复产，还要通过企业所在的化 工园区、县级人民政府或相关部门、市政府及市化治办等多个部门层层签字、验收、复核才能生产，而在可预 见的未来几年，整个江苏对化工企业，尤其是污染比较严重的农药企业，无论是新建产能的审批亦或中小污染 较重企业的淘汰无疑是“严之又严”。虽然当前由于农药行业库存较高、海外需求有所回落，农药产品价格普遍开始高位略有回落，但是我们认 为中枢水平预计仍比 2016 年要高，而具备成本优势和放量优势的企业仍将持续脱颖而出，重点推荐扬农化工 （原药领头羊，借力中化再起航）、利尔化学及中旗股份（公司装置短期复产后业绩可期恢复，且为低毒 高效原药产品生产企业，未来成长可期）和安道麦 A。轮胎：看国内龙头企业的新一轮增长中国轮胎企业集团大而不强，集中度有待提升作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期，市场规模为 1500-1900 亿美 元。2011 年以来，轮胎市场趋于饱和，全球轮胎市场的销售额持续下降，2011 年全球销售额为 1875 亿美元， 2016 年全球销售额为 1510 亿美元，年复合增长率为-4.24%。随着全球汽车市场的发展，带动了对轮胎的需求，同时美元指数有所下降，2017 年全球轮胎市场的销售额为 1699 亿美元，同比增加 12.52%。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、 固特异），CR3 销售额占比 36.6%-39.3%；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业，CR10 销售额占比 61.4%-65.2%， 其中杭州中策作为唯一一家中国企业位第十名；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产 企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top75 企业控制。回到国内市场，我国轮胎行业正面临大而不强、集中度低的现状。近年来，我国进入到 top75 榜单的轮胎 生产企业数量持续增长，2013 年全球 Top75 轮胎生产企业中，我国企业个数 27 个，2018 年企业个数上升至 33 个。仅从 2018 年全球 Top75 轮胎生产企业中中国企业数量来看，我国是轮胎的生产大国，但却并不是生产强国。 最新榜单排名方面，中国轮胎企业多处于 21-75 名之间：其中排名 1-10 名的企业，仅有中策集团一家；排名 11-20 名的企业有 3 家，包括玲珑轮胎、恒丰橡塑、赛轮金宇；剩余企业均排在榜单 20 名以后。销售额方面，近年来榜单中国企业的销售额在 221.53 美元-270.53 亿美元之间，仅占全球销售额的 14.34%-15.62%。其中，2013 年，2014 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的销售额为 270.53、261.08 亿 美元，2015 年的销售额为 230.23 亿美元，同比下降 11.82%（主要原因为 2015 年轮胎行业的不景气，2015 年全 球轮胎销售额为 1606 亿美元，同比下降 11.02%）。 2016 年、2017 年全球 Top75 轮胎企业中，我国轮胎企业的 销售额分别为 221.53 和 265.86 亿美元。具体到生产企业，国内排名前十的轮胎生产企业中，仅中策集团的销售额常年在 30 亿美元以上，玲珑轮胎、 恒丰橡塑、赛轮金宇、三角轮胎的销售额在 20 亿美元上下波动，剩余 6 家企业的销售额在 10 亿美元上下波动。 前十大轮胎生产企业的年销售总额尚不足第一梯队一家厂商的销售额规模，行业集中度仍有待提升。大浪淘沙，行业整合进行时产量方面，国家统计局口径数据显示，2014 年我国轮胎外胎的产量达到顶峰值 11.14 亿条。2015 年我国轮 胎行业进入了低迷阶段。主要原因：1）复合胶标准的改变：将复合橡胶中生胶含量限定在 88%以下，而在此之 前，复合胶的生胶含量为 95%-99.5%。这一标准的改变，导致轮胎生产企业需要缴纳的关税由 0 元/吨的标准变 成 1500/吨的标准，使得轮胎生产企业的原料成本增加 12%-13%；2）美国“双反”政策的影响，导致部分中小 企业的利润率为负，山东、福建的部分轮胎企业停产。2016 年国家通过宏观调控、供给侧改革、淘汰落后产能， 使得轮胎市场得到了一定的释放，轮胎市场逐渐回暖。子午线轮胎是世界轮胎产业发展的主流产品，其作为轮 胎产品中高质量、高性能的代名词，近年来受到汽车制造行业的广泛赞誉。截至 2017 年，我国实现子午线胎产 量 6.71 亿条，子午化率 72.4%创下历史新高。橡胶工业协会口径数据和上述统计局数据略有区别，轮胎外胎产量在 2017 年达到高点 6.53 亿条，截至 2018 年产量 6.48 亿条（同比-0.8%）。其中，半钢子午线胎一直以来都是外胎的主流品种，2018 年我国实现半钢子午线胎产量 4.76 亿条，占外胎总产量（半钢+全钢+斜交）比重的 73.5%；受产业政策及适用性影响，斜交胎产品 占比一直不高，截至 2018 年共实现斜交胎产量 0.39 亿条，占外胎总产量比重的 6%。子午化率方面，橡胶工业 协会口径数据显示，子午化率呈现逐年提升趋势，截至 2018 年我国外胎子午化率已达 94%。（ 橡胶工业协会数 据和国家统计局数据口径有所区别，因此计算子午化率不同）新增产能方面，从投资角度来看，我国轮胎制造业固定资产投资额在 2014 年达到 667.3 亿元的高点，其后 开始逐步回落，截至 2017 年我国轮胎制造业固定资产投资完成 427 亿元（同比-27.2%）， 我国轮胎行业投资高 峰期已经过去。近年来受环保政策、国家供给侧改革的影响，行业逐步淘汰落后产能，行业正处于整合阶段。 一方面中小生产企业正逐渐退出历史舞台；另一方面，大型轮胎生产企业抓住行业整合阶段机会，追加投资， 升级生产工艺、提高生产能力。2014-2017 年，我国轮胎外胎的新增产能稳定在 5400 万条/年-8700 万条/年，新 增产能逐步回落。开工率方面保持相对稳定，近年来半钢/全钢子午线胎开工率均保持在 70%左右水平。从我国各省份的轮胎产量分布来看，山东是我国轮胎的产量大国。子午线轮胎作为我国轮胎的主要产品， 可以从子午线轮胎的产量分布看出各个省份轮胎产量的差异。2017 年，山东省子午线轮胎的产量占全国子午线 轮胎产量的 54.38%，产量占比超过半壁江山。针对我国轮胎行业产能过剩的现状，山东省作为我国轮胎生产大省，积极响应国家号召，也制定了一系列 的产业政策。2014 年 1 月 9 日，山东省政府常务会议原则通过了《化解产能严重过剩矛盾的实施意见》。根据 《意见》，轮胎被列入产能严重过剩行列，明确规定今后山东省将不再核准、备案产能严重过剩行业的新增产能 项目，坚决防止低水平重复建设，合理控制产能规模，并要全面清理违规项目，力争用五年时间，有效化解轮 胎等行业的过剩产能问题。根据山东省规划，到 2020 年末，该省计划淘汰全钢有内胎子午胎产能 3000 万条， 斜交胎产能 2000 万条。国内巨头扬帆出海，海外建厂方兴未艾从轮胎出口国家结构来看：我国轮胎主要出口于美国、墨西哥、尼日利亚、德国、巴西、英国等国家。其 中美国是我国轮胎的第一出口大国，截至 2018 年我国出口至美国轮胎的数量占出口总量的 12%。因此，美国关 于轮胎进口相关产业政策对我国影响较大。2007 年以来，美国对我国的非公路轮胎、乘用车轮胎、子午线轮胎、卡客车轮胎等几乎所有品类的轮胎产 品都实行了“双反”调查，是对我国轮胎行业发起“双反”调查最多的国家。自 2014 年乘用车与轻型卡车轮胎 （PCR）“双反”案件以来，美国加剧了对我国轮胎行业出口美国的限制，导致我国出口美国的轮胎数量自 2014 年以来，持续下降。具体来看：①：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车轮胎（PCR）“双反”案件，使得我国对美 国的机动小客车出口数量持续减少，由 2014 年出口数量的 54.75 万吨降低到 2018 年的 12.97 万吨，直接导致机 动小客车用轮胎的出口比例由 2014 年的 40.72%降到 2018 年的 14.40%。②：2014 年 6 月的乘用车与轻型卡车 轮胎（PCR）“双反”案件、2016 年卡客车轮胎（TBR）“双反”案件使得我国的客车或货车用轮胎对美出口量 也持续下降，由 2014 年的 65.67 万吨降低到 2017 年的 51.64 万吨，2018 年客车或货车用轮胎对美出口量反弹 上升，2018 年出口量为 63.32 万吨。③：2019 年 2 月，美国商务部发布对华卡客车轮胎的双反税率。从目前的 数据来看，此政策的影响导致我国客车或货车用轮胎对美的出口量在一定程度上降低。从我国轮胎对美国出口 的结构来看，客车或货车用轮胎的比例不断增加，机动小客车用轮胎出口比例不断减少。为了应对世界各国对我国轮胎出口的限制，国内轮胎生产企业，积极布局海外生产基地，进而降低贸易摩 擦的风险。其中海外生产基地以东南亚橡胶原产地为主、或在销售国建立生产基地。主要原因为：依托橡胶原 产地、建立销售国生产基地的策略，可以帮助企业降低生产成本、物流成本，进而不断提供公司产品的毛利率。龙头时代，重点推荐国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎。维生素：需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高VA：BASF 再出事故，触动行业敏感神经维生素 A 是一种脂溶性维生素，又称视黄醇或抗干眼病因子，是构成视觉细胞中感受弱光的视紫红质的组 成成分，其化学式为 C20H30O。维生素 A 具有维持正常视觉功能，其是维持骨骼正常生长发育、促进生长与生 殖必不可少的重要化合物。维生素下游主要用于饲料添加剂，占其下游比例超过 80%，其余应用领域还包括医 药级食品等。由于维生素 A 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴 斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威 6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业 CR4 高达 78%。供需方面，2018 年全球维生素 A 总产能约为 3.7 万吨，需求约 2.7 万吨，需求/产能比约为 73%，处于相对紧平衡状态。无论采取何种合成工艺，维生素 A 合成过程均较为复杂，投资规模较大，进入门槛高，属于资金和技术高 度密集的品种，规模化效应明显。因此目前维生素 A 行业基本没有新的进入者，在建的维生素 A 产能来自现有 厂商。巴斯夫曾于 2016 年发布维生素 A 扩产计划，将在德国路德维希港一体化工厂投建一个 1500 吨/年（280 万 IU/g）维生素 A 工厂，工厂预计于 2020 年投产，由于此项目伴随部分老旧产能退出，因此预计实际新增产 能对应 VA500 3000 吨左右；金达威厦门年产 800 吨（200 万 IU/g）维生素 A 油项目正在建设中，该项目预计在 2021 年 7 月投产，投产后金达威老产线停产，因此基本没有新增产能。整体来看，行业虽有新增产能，但以产 能置换为主，净增量较小，切均为原有寡头扩产，基本没有新进入者，行业寡头垄断的格局短期仍将维持。长期来看，万华化学布局有柠檬醛产业链，但由于万华此前以大宗化工品为主，精细化工经验较少，柠檬 醛产业链的技术壁垒又较高，因此万华相关产品的放量我们认为至少在 3 年之后，短期对行业格局不构成影响。自 2017 年底 BASF 事故以来，VA 价格始终维持在相对高位，价格跌至 300 元以下的时间从未持续超过 1 个 月。由于 BASF 柠檬醛装置开工率一直不高，包括本部装置事故后开工不顺，及马来西亚新工厂产能爬坡不顺， VA 价格中短期内仍将维持相对高位。当前 VA 价格主要受 BASF 停产因素影响：①BASF VA1000 和 AD3 产品此前于 6 月份停产，至今开工仍在较 低水平。②2020 年下半年 BASF 将再次停产 VA 进行扩产升级改造。VE：DSM 收编能特科技行业格局转好，间甲酚供应紧张产能释放受限维生素 E 是一种脂溶性维生素，为生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物。维生素 E 经 过水解可得到生育酚，其具有强抗氧化作用，能保护细胞内不饱和脂肪酸及细胞膜等不被氧化破坏，同时其能 调节碳水化合物的代谢来提高机体免疫能力和生育能力。维生素E是位列维生素C之后的第二大维生素类产品， 广泛用于饲料、食品、化妆品、保健品。维生素 E 合成工艺复杂，技术壁垒高，中小企业难以进入，全球产能基本集中在帝斯曼、浙江医药、巴斯 夫、能特科技、新和成、福建海欣、吉林北沙共 7 家生产商手中，呈现寡头垄断格局，当前行业 CR4 为 62%。 供需方面，2018 年全球维生素 E 折 50%粉总产能约为 24 万吨，需求在 16 万吨左右，需求/产能比约为 69%，处 于相对产能过剩状态。VE 核心中间体为三甲基氢醌和异植物醇，供应方面绝大部分厂商均自配了上游中间体，只有海嘉诺的 2 万吨产能中间体完全依赖外购。侧链异植物醇合成路线方面，除能特科技使用发酵法法尼烯路线外，其余厂商 基本都使用经典的包含 3 个大循环的合成路径（BASF 法和 Roche 法均属于该经典路线），除吉林北沙外购异戊 醛，以异戊醛起始外，其余厂商均以异丁烯、丙酮等基础化工原料起始。主环三甲基氢醌方面，此前的老工艺 依赖间甲基苯酚为原料，而间甲基苯酚供应掌握在国外厂商手中，成本较高。近年来新开发的异佛尔酮路线由 丙酮起始，成功打破了三甲基氢醌合成原料对海外厂商的依赖，有效降低了生产成本；能特科技开发的二甲酚 路线和苯酚路线同样成功绕开了间甲酚。现有厂商生产工艺中，只有 BASF 还采用巴豆醛老工艺，浙江医药采 用间甲酚路线，能特科技采用其自身开发的特色工艺，新和成异佛尔酮路线和间甲酚路线均有采用，福建海欣 原本计划采用间甲酚路线，但随后变为更先进的异佛尔酮路线。吉林北沙外购三甲基苯酚后采用磺化、氧化、 还原路线，此前提及的间甲酚路线和能特科技路线关键中间体均为三甲基苯酚，吉林北沙直接外购三甲基苯酚，在合成路径上少做一个环节，中间体对外依赖较重，且磺化氧化工艺废水多、效率较低，已属于相对落后工艺。近年来国内维生素 E 产能快速增长，能特科技、福建海欣药业新建产能于 2017 年投产。新和成于 2018 年 通过子公司投资 21 亿元在山东潍坊建设 20000 万吨维生素 E 项目，该项目预计于 2020 年投产。改项目以产能 置换为主，净新增产能较少，但该项目与其在浙江的原有设施相比在技术方面有明显改进，将原本的 20 道工序 改进为 15 道，使得此维生素 E 生产成本下降约 30%。能特科技于 2019 年 1 月计划投资 3.39 亿元增加 10000 吨 维生素 E 产能，项目建设期不超过 12 个月。能特科技在 2016 年以前一直是 VE 主环中间体的供应商，为国内外厂商直接供应主环三甲基氢醌，或供应 三甲基苯酚、2,5-二甲基苯酚等主环中间体。由于主环异佛尔酮工艺的横空出世，各大 VE 厂商陆续开始自配主环中间体，能特科技产能利用率一直不高，因此 2016 年能特科技开始向下游延伸，先是投资 5.8 亿元建设 2 万 吨 VE 产能，同时与 Amyris 公司签署合作协议，获得其发酵法生产的法尼烯独家供应，完成了侧链异植物醇的 布局。2017 年 3 月开始，能特科技维生素 E 产品对外销售，这也直接导致了行业格局的变化。2017 年 5 月开始，DSM 公司展开对能特科技的攻势，先是在 2017 年 5 月对 Amyris 注资直接持有其 12% 股权，远超能特科技的 3.8%，随后在 2017 年 11 月收购了 Amyris 的巴西子公司，而该子公司资产包含发酵法 生产法尼烯的装置，此举直接控制了能特科技异植物醇的供应上游。至 2019 年 1 月，DSM 与能特科技签署合作协议，基本上“收编”了能特科技：能特科技和 DSM 将在荆州组 建新公司。新公司由能特科技设立；之后能特科技以维生素 E 相关资产及持有石首能特 33%的股权对其投资； 然后 DSM 收购新公司 75%的股权。石首能特和新公司将分别负责维生素 E 中间体异植物醇和维生素 E 中间体 三甲基氢醌、成品的生产和运营。本交易实施后，能特科技持有石首能特 67%股权和新公司 25%股权。新公司 将持有石首能特 33%股权。DSM 持有新公司 75%股权。本报告此前已经提及，当前 VE 厂商对异植物醇的布局 相对完善，而对主环三甲基氢醌的布局稍显不足，例如吉林北沙主环依赖外购或外购三甲基苯酚；浙江医药主 环仍然采用间甲酚老工艺，可能也需要部分外购三甲基氢醌，DSM 收购方案对主环和 VE 成品控股 75%，对 侧链异植物醇仅持股 25%，一方面实现了其对 VE 成品和相对短缺主环中间体的控制，另一方面在供应相对充 足的侧链异植物醇上适当布局，节省资金成本。近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响：①DSM 收购能特后对能特进行停产改造；②间甲酚供应紧张。 此前朗盛间甲酚装置发生事故，据我们统计，朗盛甲酚产能约占全球的 14%，而全球 VE 约 40%有效产能为间甲 酚工艺，DSM、吉林北沙已经出现减产。新和成、浙江医药分别具备 VE 粉产能 4 万吨，VE 均价每上涨 10 元/kg 将分别增厚两者归母净利润 3.0 亿元，建议重点关注。需求逐步回暖，供给持续承压，维生素价格中枢或进一步推高能繁母猪止跌回升，年内生猪存栏大概率出现边际好转：2019年7-10月份，生猪存栏环比变化分别为-9.4%、 -9.8%、-3.0%、-0.6%，从 9 月份开始降幅环比开始大幅收窄，逐步显现触底迹象；能繁母猪存栏 7-10 月份环比 变化分别为-8.9%、 -9.1%、 -2.8%、0.6%，已经先于生猪存栏发生触底回升。从猪存栏 10 月份降幅已经收窄至-0.6%， 年内大概率出现边际好转。饲料量价齐升，需求端回暖迹象明显：饲料从量价两个方面来看，价格早在 5 月份就开始触底反弹，肉鸡、 蛋鸡、育肥猪配合饲料价格在 5 月份分别到达 3.08、2.81、2.97 元/kg 的低点后均触底反弹并逐月上涨，当前价 格已经分别达到 3.18、2.92、3.09 元/kg。产量方面，10 月全国饲料产量累计同比增幅达到 7%，9 月仅为 2%， 需求端回暖迹象明显。补栏开始后生猪日龄结构的修复也将带来维生素需求增长：当前生猪大规模补栏尚未开启，而补栏开始之 初我们认为生猪日龄结构中乳猪、小猪占比将增加。参考 DSM 动物营养手册及不同生产阶段猪饲料需求量，虽 然乳猪和小猪每千克饲料中维生素添加量要高于中猪和大猪，但因其每天饲料总消耗量也较小，综合计算乳猪和小猪每天的维生素需求小于中猪和大猪。后续随着新补栏生猪日龄逐步增加，饲料及维生素需求也将出现进 一步回暖。氟化工行业：上游原料坚挺，三代剂进入磨底阶段，边际改善在即十年复盘，两轮周期上一波行业景气周期出现于 2010-2011 年间。复盘主要产品价格趋势可以看出，氟化工行业的上一波景气 高点出现在 2010-2011 年间。分析其原因，从供给端来看，政府从 2010 年开始对萤石开采下达指令计划，行业 内存在萤石资源整合预期，造成萤石价格大涨进而推涨下游产品；从需求端来看，2009 年开始的“家电下乡” ， 2010 年开始的“以旧换新”家电行业产业政策刺激了空调、冰箱的下游需求，供给和需求共同发力造就了上一 波景气周期。之后几年我国氟化工行业产能高速扩张，带来阶段性供过于求的困境。随着下游制冷设备等重要行业需求 趋稳，部分氟化工工业供需失衡的问题逐渐显现。在 2015-2016 年间，产能过剩、需求低迷、库存积压是以含 氟制冷剂为代表的氟化工行业的主题。期间，包括氟化工原料在内的各种氟化工产品价格下滑至历史低点，氟 化工企业的整体盈利水平也跌至谷底。自 2017 年以来，氟化工行业经历了明确的周期反转。2017 年初以来，伴随上游原料环保限产，下游制冷 剂旺季，氟化工行业自数年来的低位徘徊中摆脱出来，行业景气度陡然反转，全产业链产品价格持续上涨。2018 年制冷剂萤石产品均价较 17、16 年分别提升 53%和 95%；氢氟酸均价较 17、16 年分别提升 22%和 102%，R22 产品均价较 17 年、16 年分别提升约 37%、110%；含氟聚合物 PTFE 均价较 17、16 年分别提升 20%、87%；氟化 铝价较 17、16 年提升约 17%、73%。从企业盈利来看，相关厂商氟化工产品在 17、18 年普遍呈现利润增厚， 相关氟化工业务一举摆脱微利甚至亏损的困境，为厂商带来丰厚利润回报。2018H2 以来，伴随宏观经济形势转差，氟化工产业链产品价格出现不同程度回落，其中氢氟酸、三代制冷剂、氟化盐等品种价格回落幅度较大，而萤石、二代制冷剂、含氟聚合物等价格则保持相对坚挺，实际上这种 价格趋的分化直接反映了不同品种之间供需格局的差异。但整体来说，氟化工产业链仍是化工行业中值得关注 的行业格局优异的细分领域，伴随 2020 年制冷剂新的配额政策实施，行业景气度或将迎来显著改善。萤石：产能收紧，需求旺盛，价格中枢持续上移严格准入标准令萤石产量跨过拐点，产能扩张高度受限。基于萤石的不可再生性和其对下游氟工业的重要 意义，我国政府将其定位为“不可再生的战略性资源”，并出台了相对严厉的政策限制萤石企业生产。2010 年 国务院办公厅发布《关于采取综合措施对耐火粘土萤石的开采和生产进行控制的通知》，随后七部门联合发布的 《萤石行业准入标准公告》，对现有萤石生产项目和拟新建生产项目都提出了严格要求。新准入标准实施后，行 业扩张随即停止，行业规模开始回落。12 年至今，全国萤石产量保持在 400 万吨左右，年增长率趋近于零。2019 年 1 月 25 日，工信部发布《萤石行业规范条件（征求意见稿）》，其中对明确提出：1）“ 萤石行业发 展应立足国内需求，优化存量，调整结构，推进兼并重组，提高产业集中度。新建和扩建萤石选矿项目要与淘 汰落后相结合，鼓励在资源富集地发展萤石选矿加工”； 2）“ 要求新建萤石项目的开采矿石量不低于 5 万吨/年， 本规范实施前已投产的项目若扩建，开采矿石量不低于 2 万吨/年”； 3）“ 鼓励在开采集中区建设专业选矿线， 并配套建设相匹配的自备矿山、尾矿库、污水（物）处理设施”等。受准入标准制约，在可预见的未来，萤石 行业内新增产能仍会保持稀少，行业供给难有大幅增加。萤石生产涉及大量安全、环保问题，严加监管是大势所趋。除产能难有新增外，自 2017 年环保风暴席卷全 国以来，萤石行业开工率受到较大冲击。一方面，萤石产品在浮选过程中会产生高氟废水，对环境潜在破坏性 大，属环保督查重点关注对象。另一方面，萤石行业“散、乱、差”现象突出，中小厂商违规生产普遍，截至 2016 年底，全国数百家萤石企业只有 37 条生产线被确认完全合规运行；在环保高压之下，众多违规生产的萤 石企业面临关停，或者被大型企业收购的命运。2018 年，环保高压持续，势将导致行业众多中小厂商维持停产 减产，继续压低全行业开工率。萤石下游需求稳步增长。与产能端受到限制，难有新增不同，萤石下游需求却一直保持旺盛。我国萤石产 量的一半以上用来制作氢氟酸，进而进入下游氟化工产品中，伴随制冷剂、含氟聚合物等产业近年来的快速发 展，我国氢氟酸产销量一直保持增长态势；除此之外，氧化铝、钢铁等冶金行业是萤石的又一大主要消费领域， 近年来我国氧化铝、钢铁行业产量业整体保持稳中有增的态势，给与萤石需求一定支撑。供需不匹配，2018 年中国由萤石净出口国转变为净进口国。从我国萤石进出口数据可以看出，我国历史上 曾经是萤石出口大国，在上世纪 90 是年代，我国萤石净出口量曾达到 100 万吨以上，但伴随着萤石出口政策、 产业政策收紧，以及氟化工产业的发展，我国萤石出口量显著下降。另一方面，伴随萤石消费量的增长，我国 萤石进口量呈持续上升态势。2018 年全年，我国共进口萤石 51.07 万吨，出口萤石 40.40 万吨，净进口量为 10.67 万吨，我国由萤石净出口国转变为净进口国。这也从侧面表现出，中国萤石供需不匹配的实际情况。供应瓶颈难以突破，萤石价格持续上移。2017 年以来，行业供应紧缩是导致萤石价格自底部起一路拉涨的 主要动力。萤石开采过程中会产生高氟废水、尾矿废渣，行业内绝大多数小型矿井没有安全和环保设施，未来 实行规范化开采，进行行业整合是大势所趋。预计未来萤石价格仍将维持高位，从原料端给与氟化工产业链价 格支撑。氢氟酸：产能稀缺逐步显现危化品政策密集发布，氢氟酸生产限制已至最严格时期。氢氟酸有极强腐蚀性，接触人体容易造成严重损 害，属于危险化学品。而近来在全国供给侧改革不断加码的背景下，各地频繁出台政策限制危险化学品生产， 对氢氟酸企业生产影响较大。17 年 9 月，国务院办公厅发布《推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改 造的指导意见》；近期，四川省、湖北省政府均下发相关文件，拟搬迁、改造、关停危化企业总数达数百家。同 时据我们了解，南方部分化工园区已开始禁止氢氟酸入园，使得拟建氢氟酸项目寻找土地变得更加困难。目前，根据相关产业政策，新建生产企业的氟化氢总规模不得低于 5 万吨/年，新建氟化氢生产装置单套生 产能力不得低于 2 万吨/年（资源综合利用方式生产氟化氢的除外），新建、改扩建氟化氢生产装置应当同时配 套建设含氟粉尘收集利用系统、含氟污水治理系统和含氟渣料资源化系统。总体而言，目前对于氢氟酸的生产 限制不断加码，无论对现有氢氟酸产能开工和拟扩建产能投放均产生极大制约。氢氟酸定价非常敏感，直接反应下游制冷剂景气度。通过对氢氟酸的价格进行跟踪可以发现显著的规律， 其价格涨跌将会直接反应下游制冷剂市场的景气度。通过比较氟化工产业链主要产品的价差变动情况，可以看 出，在 2017 年底新一轮产业链景气到来的时候，氢氟酸的价差扩大幅度最大，在整个产业链中的利润增厚最明 显，这是有氢氟酸产能存在“瓶颈”所导致的。我们判断，如果 2020 年初制冷剂价格转暖，那么氢氟酸涨价也 将随之启动。原料供应瓶颈为全产业链提供价格支撑。综上所述，萤石和氢氟酸是几乎所有主要氟化工产品的上游原料， 二者的价格变化对氟化工产业链上的所有产品价格均有影响。我们梳理了下游主要制冷剂、含氟聚合物和无机 氟产品的原料成本构成。如下表，对大多数下游产品而言，萤石或氢氟酸在原材料成本中的占比通常达 60-70%。 由此可见，萤石及氢氟酸紧张的供应状态，将对整条氟化工产业链上的主要产品价格起到强有力的支撑。涨价周期中，具备氟化工原材料自给能力的厂商将尤为受益。在萤石和氢氟酸大幅涨价的背景下，整条氟 化工产业链的产品价格均有大幅提升。而产业链中最为受益的无疑是具备原材料自给能力的厂商，既可享受出 厂产品的高价，也同时可消解原材料成本上涨带来的成本压力。以生产制冷剂所用氢氟酸为例，18 年初氢氟酸 采购价均价约 14300 元/吨，而如果能够外购萤石精粉自行生产氢氟酸，则成本可低至约 7200 元/吨（按原材料 成本占生产成本 80%计算），产品毛利得以极大增厚。制冷剂：供需格局偏紧，价格持续高位供给端：二代剂配额大幅削减，三代剂扩产即将结束。国内二代剂 R22 生产已冻结，总产能收到刚性制约。 R22 虽仍属规模较大的制冷剂品种，但因其对臭氧层潜在的破坏作用，已在全世界范围内进入淘汰序列。目前， 在西方发达国家，R22 产能基本均已停产，我国作为联合国环境署《蒙特利尔议定书》的缔约方之一，也须按 约定削减以 R22 为代表的二代制冷剂生产。目前，我国已冻结国内 R22 生产，并实行精确到厂商的生产配额， 以期控制并逐步削减 R22 产能。生产配额是强制性的产业政策，生产冻结也意味着行业内很难再有新投放产能， 国内 R22 总供给受到刚性制约。2020 年内，二代制冷剂配额预计再削减 25%左右，R22 供给将进一步缩减。按《蒙特利尔议定书》约定， 我国作为发展中国家，须以 2013 年为基准，在 2015 年、2020 年内分别削减二代制冷剂 10%、35%的产量。直 到目前我国均按约定完成了冻结和减产目标，而考虑为了满足下游需求和产业发展要求，政府也没有额外的激 励超前限产。因此，我们推测 19 年国家 R22 等二代制冷剂配额总量仍将维持和 16 年-18 年一致，在 20 年一次性下调当前配额的约 25%。这意味着 18-20 三年内，预计行业内 R22 制冷剂产量将以年均约 8%的速度递减，行 业供给进一步缩减。三代制即将进入配额基准年，产能扩张将结束。除二代制冷剂 R22 以外，包括 R32、R125、R410a 等在内 的三代制冷剂虽无破坏臭氧层之虞，却仍然存在使用过程中会导致温室气体排放的问题。为此，《蒙特利尔议定 书》约定，缔约方应自发达国家开始对三代制冷剂同样进行冻结和减产。按照规定，中国将在 2020 年进入三代 制冷剂锁定基准年，各厂家依据 2020-2022 三年的平均产量获得三代制冷剂生产配额。因此，在“抢配额”的 驱使之下，大量厂家在 2018、2019 年进行三代制冷剂产能扩建，这也直接导致了三代剂产品 R125、R32 的价格 一路下跌。站在当前时点来看，三代剂新产能投放已基本结束，产品价格也已进入底部区间，预期进入 2020 年 之后，三代剂产能将停止扩张，供给端将迎来明显边际改善。环保高压常态化，限制制冷剂开工能力。除生产配额对制冷剂行业产能的限制外，环保高压则形成对行业 开工的高度制约。2017 年是环保重拳频出的一年，对制冷剂上下游工业生产均有较大影响。而近期以来，伴随 供给侧改革的持续推进，环保高压的常态化、制度化呼声很高。受此影响，制冷剂上游环境污染严重的萤石精 粉生产和氢氟酸生产，从原料端限制下游制冷剂工业开工。另一方面，制冷剂生产过程中易产生大量含氟废酸， 同样属于易受环保督查影响的行业。我国制冷剂产能高度集中在山东、江苏和浙江三省，其中山东、江苏两省 均属环保问题频发、环保压力较大的省份。需求端：竣工端环比改善，有望拉动制冷剂需求。制冷剂下游需求以空调、冰箱、汽车空调为主。三类产 品制冷原理一致，但对制冷剂的品种需求各有不同。老式空调一般均采用 R22 作制冷剂，消耗了行业大量 R22 产出，新生产的空调除部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410a 或 R32，其中 R410a 由 R32 和 R125 混合 而成，环境友好度不及 R32 但不再有可燃的风险；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向无氟制冷剂异丁烷 （R600a）；汽车空调则基本已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a。从需求结构看，空调占据制冷剂需求绝对比例。在空调、冰箱（冷柜）及汽车空调这三类终端需求来看，空调是使用最广泛的制冷设备、制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱（冷柜）主要功能是保温， 且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于空调；汽车空调则从数量上远少于固定空调机。综合来看， 空调设备构成对制冷剂的最大需求。据智研资讯统计，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制 冷剂总需求的 78%，冰箱（冷柜）和汽车则分别只占到 16%和 6%。而考虑到目前冰箱对制冷剂的大量需求转向 不含氟的 R600a，我们估计空调设备对含氟制冷剂的需求量约占据 85%以上，下游空调设备的产量很大程度上 决定了含氟制冷剂的需求情况。短期看，竣工端数据环比改善，或将提振制冷剂需求。一般来说，制冷剂需求按照“房地产→空调→制冷 剂”的逻辑链进行传导。近期房屋竣工面积数据环比已有明显改善，有理由相信未来空调销售数据将随之好转， 进而拉动制冷剂需求。从历史上看，空调企业的开工旺季一般在春节后启动，一直持续 6-7 月份左右，旺季期 间，空调月产量较淡季约高出 50%左右，由于制冷剂在空调生产时便已装填完毕，空调企业的开工旺季便形成 对制冷剂的大量采购需求。同时，夏季 6-8 月是空调维修高峰，老旧空调的加氟需要同样形成对制冷剂的大量 存量需求。海外厂商二代剂生产基本停止、三代剂加速退出，海外市场需求缺口有扩大趋势。受《蒙特利尔议定书》 约束，发达国家对二代及三代含氟制冷剂的淘汰计划更为急促。目前，海外发达国家二代制冷剂产能基本均已 关停，除中国外，基本上仅有印度还有 R22 生产，海外使用 R22 制冷剂的空调设备维修加氟多半依赖进口。三 代制冷剂方面，近来海外主要企业三代制冷剂产能正快速退出，如全球第三制冷剂厂商阿科玛于 2016 年底关停 了法国本部的 7.8 万吨产能，索尔维也在 2017 年宣布了 3 万吨的减产计划。而从海外需求来看，虽然下游新生 产的制冷设备正在转向新型环保制冷剂，但大量存量设备的维修需要仍保持对含氟制冷剂的大量需求，造成海 外市场制冷剂需求缺口不断扩大。可以预期未来欧洲、日本及中南亚和南美国家的含氟制冷剂产品很可能更加 依赖自中国的进口。中长期看，无氟对含氟制冷剂替代仍需时日，含氟三代制冷剂有望随世代更迭成为国内主流。伴随二代制 冷剂的逐步冻结和减产，下游主要制冷设备的生产和维修也逐步转向其它制冷剂。目前从国内市场情况来看， 空调设备的对传统R22的理想替代品仍是R32 及R410a，现已有部分欧洲国家转向使用无氟制冷剂丙烷（R290）， 但丙烷存在易燃易爆的致命缺点，一旦空调产品质量存在问题或安装维修工人违规操作、导致空调运行过程中 丙烷出现泄漏，便可能造成严重事故。三代制冷剂氟含量更高，对氢氟酸需求更大。相比于二代制冷剂，三代制冷剂在分子结构上不再有氯元素， 这使得三代制冷剂中的氟含量更高，通常可达二代制冷剂的 1.4-1.5 倍，单位质量对氟元素的需求更大，可拉动 氢氟酸及萤石需求。R22 价格坚挺，2020 年有望继续涨价。其实，自 2017 年下半年氟化工产业链再次进入景气周期之后，由 于配额制度造成产能稀缺，下游需求又较为旺盛（由于 R22 使用成本较三代剂更低，很多空调制造厂商仍把 R22 作为首选），R22 价格一直保持相对坚挺的状态。即使在今年制冷剂下游需求表现惨淡的背景之下，R22 价格下 跌幅度并不大，当前时点仍能保持 30%左右的毛利空间。2020 年，中国 R22 配额将从 27 万吨削减至 20 万吨， 预计 R22 价格有望上涨。三代剂扩产即将结束，最差的时期即将过去。如上文所述，2020 年开始三代制冷剂将进入基准年，大部分 的产能扩张将在 2019 年底结束，2020 年将迎来供给端的显著边际改善。另外，在经历了 2019 年行业产能的疯 狂扩张之后，当前 R125、R32 的盈利水平已经进入底部区间，单吨亏损在 1000-2000 元，在这种亏损幅度之下， 不具备成本优势的小产能预计将逐步退出，行业已经进入磨底阶段。2020 年在三代剂产能扩张停止，三代剂对 R22 7 万吨供给缺口进行弥补，房地产竣工数据环比改善等多重因素催化之下，预计制冷剂价格将迎来显著边际 改善。原材料挺价背景下，关注原材料自给率高的制冷剂企业。如前文所述，在萤石以及氢氟酸供给趋紧的大背 景下，一旦制冷剂行业迎来涨价周期，无疑将面临短缺+提价的双重困难。因此，具备氟化工上游产业链布局、 拥有无水氢氟酸、萤石自产能力的厂商有望持续受益，获得较整体市场而言更大的毛利空间。含氟聚合物：高行业壁垒，关注国产替代，孕育成长机会含氟聚合物种类众多，PTFE 系列是最重要的氟聚合物。含氟聚合物结构复杂、种类繁多，工业上，种类多 样的含氟聚合物均有相应的应用场景。但大部分含氟聚合物市场均较小，全球约 90%的含氟聚合物市场被 PTFE （聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列和 FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列所占据。其中，PTFE 系 列是最重要的氟聚合物。无论是在国内还是国外，PTFE 产销额均占据全部含氟聚合物的一半以上。主要含氟聚合物需上游氟化工产品作原料，供应端壁垒很深。含氟聚合物需要以含氟单体为原料聚合而成。 相比上游氟化工可从外部大量采购无水氢氟酸原料，此类含氟单体的外部供应商更为稀少。以 PTFE 为例，制备 PTFE 需求 TFE（四氟乙烯），而提供外售的 TFE 生产商稀少，且 TFE 常温下为气态、且有毒性，运输非常困难， 因此厂商一般均需要自 R22 起开始先生产 TFE 再生产 PTFE。同样的，PVDF 的单体 VDF 也需要制冷剂 R142b 为 原料。原料需求使得含氟聚合物的生产商几乎均为氟化工产业链垂直一体化的老牌制冷剂企业，其余厂商则由 于原料不足和成本劣势，难以与这些企业竞争。据百川资讯统计，国内十余万吨的 PTFE 产能大半集中在东岳集团、巨化股份、三爱富等少数几家企业，而 这几家企业几乎均为传统制冷剂，尤其是 R22 制冷剂的大型生产企业。其中，拥有最大 R22 产能和最多生产配 额的东岳集团的拥有 PTFE 产能 4.5 万吨，PTFE 产能同样全国第一。含氟聚合物技术区分大，进一步加深行业壁垒。聚合物往往性质复杂，氟化工中，同样的含氟单体聚合而 成的含氟聚合物的分子量和分子空间结构也会不同，导致理化性质存在相当差异。不同的下游应用，也需求不 同性质和形态（树脂、粉状、乳液等）的含氟聚合物。这使得含氟聚合物的生产需要企业具备相当的技术积累。 尤其是中高端含氟聚合物产品，企业往往需要在装备高精度设备的前提下，历经较长时间尝试多条技术路线后 才能形成成熟的制造工艺。原料和技术的双重壁垒促使行业供应长期受限。尤其是在PTFE原料R22冻结产能并实行生产配额的背景下， 生产 PTFE 的原料供给受到强力制约，未来国内含氟聚合物的产能难以大幅扩张，并仍将集中在传统制冷剂产品 生产企业。 含氟聚合物性能优良，用途广泛。相比于其它聚合物材料，含氟聚合物因氟元素的存在而通常具有良好的 化学稳定性，非常适用于作为密封、封装材料等。以应用最广的 PTFE 为例，PTFE 又称特氟龙、铁氟龙，因性能 优异而被誉为“塑料之王”。具体而言，PTFE 的耐高温/低温性、耐腐蚀性、绝缘性、安全性等俱佳，既可通过 注塑或挤出成型制成垫片、管材等，应用作密封零件、输送管道，也可制成悬浊液形态应用作涂料或粘结剂等， 在化工、电子、机械、医药等下游行业均有广泛应用。国内产能集中在低端，中高端产品集中在海外厂商。我国目前的含氟聚合物产能虽然世界领先，但依然集 中在中低端产品上。具体而言，我国生产的 PTFE 系列产品多为注塑级，PTFE 管材及异形件的生产仍然集中在杜 邦等海外企业。从进出口情况来看，近年来我国每天出口 PTFE 产品均达 20000 吨以上，且有逐步增加趋势。相 比而言，进口 PTFE 虽然数量更少，但进口均价常年保持在 12000 元/吨以上，远超出口 PTFE 均价，印证了国内 PTFE 虽产量大，却主要集中在中低端产品，附加值更高的高端产品依然依赖进口。中高端聚合物产品尚有广阔市场空间。一般的含氟聚合物产品虽具有优良性质，但往往也存在一些缺陷。 厂商通过不断改良含氟聚合物的生产工艺，能够使得聚合物产品理化性质得以优化，以适应更广泛的市场需求。 目前，我国市场上仍存在此类中高端改性聚合物产品缺口，据海关统计数据显示，2014 年我国进口改性 PTFE树脂达 5000 吨，另有氟橡胶等品类同样依赖进口，仍存在相当进口替代空间。同时，在国际市场上同样存在对 聚合物未满足的市场需求。例如在美国市场上，不含致癌物质 PFOA 的高纯氟聚合物材料正销售紧俏。倘若国 内厂商具备特定品种聚合物生产能力，将有机会参与海外市场，扩充盈利空间。 PTFE 价格与 R22 具有很高的一致性。由于 PTFE 以 R22 作为原料，R22 供应厂商又较为有限，因此 PTFE 与 R22 价格具有很高的一致性，在 R22 价格相对坚挺的背景之下，PTFE 也仍能保持不错的盈利空间。标的方面，建议关注萤石行业龙头金石资源，氟化工龙头标的巨化股份、三美股份、东岳集团。 投资策略之新材料篇：材料突破，迫在眉睫 行业发展理论表明，当行业发展到繁荣阶段后期（亦即成熟阶段的初期），企业数量众多、低水平重复、产 能过剩将是一个普遍现象，随着成熟的深化，会出现一个行业拥挤、盈利下滑的阶段。这一阶段发展到一定程 度后，具有初始资本、资源、技术和经营优势的企业将逐步获取越来越大的规模和范围优势，并将这一正反馈 持续推进。最终，如果不考虑政府规制和区域分割因素，多数周期性行业将进入寡头垄断的相对稳定和高效状 态，在这一过程中，龙头企业将获得成长为行业领袖与巨头的机会，而这一过程除了内生性的产能扩增之外， 还包括并购整合、国际化、产品升级和相关多元化四大手段。 根据我们对行业周期运行的理解，结合当前化工行业的走势，我们判断化工行业即已经走到第三库存周期 后端，也就是已经进入破局时代，破局阶段所处的特点就是产业格局变动、新兴需求崛起、环保精细领衔。因 此，中国正处于破局时代，新材料正领衔产业升级，面板、半导体等加速国产化，相关国产化工新材料技术壁 垒不断突破，迎来绝佳的替代机会；受政策面（2012 年国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划》）以及 绿色环保驱动，我国新能源汽车 2016 年、2017 年销量连续两年超过全球新能源汽车销量的一半，新能源汽车 板块加速催化，上游相关材料迎来需求暴增。重点推荐电子化学品、OLED 材料等相关材料板块。全球半导体产业向中国大陆转移，上游材料已处爆发前夜 第三次转移：全球→中国大陆 从 2000 年国务院出台《国务院关于印发鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》开始，我国在 政策上就始终在支持集成电路产业的发展，且重视程度逐步提高。2000 年的《鼓励政策通知》软件产业和集成 电路并举；2011 年的《进一步鼓励通知》中，对集成电路产业的重视程度进一步增加，专门提出了众多针对集 成电路产业的税收优惠政策；2014 年的《国家集成电路产业发展推进纲要》标志着我国集成电路产业的政策推 动进入了一个新的阶段，《中国制造 2025》、《十三五规划》等对集成电路产业的支持又到达了新的高度。在政策及资金推动下，我国半导体产业蓬勃发展，市场增速显著高于全球其他地区，市场占比也迅速增加。 但由于下游需求，尤其是我国智能手机厂商市占率的迅速攀升，我国集成电路每年的进口额及在总进口金额中 的占比仍然在持续攀升，2018 年集成电路进口金额高达 3121 亿美元，占总进口金额的比例高达 15%，半导体 产业国产化的需求十分迫切。2019 年，受全球贸易争端及智能手机销量下滑影响，全球半导体行业出现较大幅度下滑，WSTS 预计 2019 年全球半导体市场销售额 4066 亿美元，同比下滑 13%，其中美国、欧洲、亚太及其他地区下滑幅度分别为 25%、 4%、11%、12%。 与全球市场形成鲜明对比的是，我国半导体行业到目前为止仍然以超过 10%的增速高速增长。1 季度触底 以来 2-3 季度增速持续加快，3 季度增速回升至 15%。根据国际半导体设备与材料产业协会(SEMI)发布的报告，在产能建设上，全球在 2017-2020 年投产的半导体 晶圆厂约为 62 座，其中 26 座设于中国，占全球总数 42%。据我们统计，国内晶圆厂 12 寸等效产能将由 2018 年的 1191 千片/月增长至 2022 年的 3704 千片/月，年均增速高达 33%。晶圆制造材料：7 大材料占据 90%市场，我国市场空间迅速扩大 晶圆制造过程包括硅片清洗、氧化扩散、刻蚀、离子注入、抛光、沉积、溅射等多种工序，许多工序需要 重复数次乃至数十次，其中牵涉到多种晶圆制造材料，其中占比较大为大硅片、掩模板、特种气体、CMP 材料、 光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、靶材，上述 7 大材料占比合计超过 90%，为主要的晶圆制造材料。大硅片：占比最高的晶圆制造材料，12 寸为主流 目前 90%以上的集成电路芯片是用硅片作为衬底制造出来的，可以说整个半导体产业就是建立在硅材料之 上。大硅片是目前市场占比最高的晶圆制造材料，占整个晶圆制造材料价值量的近 40%。 硅片质量直接关系到硅片制成的芯片的最终质量，对半导体制造至关重要。原始硅片上的缺陷，势必造成 最终芯片上的存在缺陷。大型芯片有几十亿个晶体管，硅片越纯，杂质的干扰就越小。一般的半导体器件，如 老式收音机内三极管之类，就要求 99.9999%（6N）以上的高纯硅；而大规模集成电路需要至少 9N 以上的高纯 硅；CPU 则需要 11N 以上的高纯硅；人类目前能制造的最纯的硅材料，纯度可达 12N。 硅片上游为金属硅、多晶硅、单晶硅行业，大硅片内部又分为抛光片、外延片和 SOI 片等，外延片和 SOI 片以抛光片为原料制造。 由于硅片尺寸越大，边缘芯片越小，硅片利用效率也越高，因此硅片大尺寸化一直是行业趋势。2002 年时 英特尔与 IBM 首先建 12 英寸生产线，到 2008 年时 12 寸硅片出货量超过 8 寸成为主流。当前 12 寸大硅片主要 用于 90nm 以下的先进制程，用于制造存储材料、GPU、CPU 等；8 寸硅片主要用于 90nm 以上的制程，用于模 拟电路、射频前端等。2018 年全球大硅片市场约 121 亿美元，出货量约 128 亿平方英寸，同比增长 8%。我国大陆市场规模约 32 亿美元，换算需求量约 34 亿平方英寸。全球大硅片市场主要掌握在 5 大巨头手中，日本信越、日本 Sumco、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltronic 合计占据 94%的市场，日企双巨头信越、Sumco 合计占比 53%。从行业龙头日本信越的成长路径来看， 其以传统大宗化工品业务起家，1950 年代逐步完成当时的先进技术有机硅技术的研发和工业化，随后逐步拓展 至硅片业务，但以出口美国为主。1999 年并购日立硅片业务后逐步成长为全球规模最大的硅片厂商。国内主要大硅片厂商为硅产业、中环股份和立昂微电。硅产业集团进度相对较快，为大硅片 02 专项单位， 12 寸、8 寸产品均已实现供货，其中 12 寸产品适配至 28nm 制程，更为先进的 14-20nm 制程在研，主要客户包 括长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec 等；中环股份为传统光伏材料厂商，以光伏为基础逐步向半导 体领域延伸，单晶设备自主研发，承担单晶设备 02 专项，规划产能规模巨大；立昂微电为此前 8 寸硅片 02 专 项单位，以 8 寸为基础自主开发 12 寸技术，将布局 40-14nm 工艺用 12 寸硅片。特种气体：市场规模巨大，细分品种众多，国产化迫在眉睫 通常半导体生产行业，将气体划分成常用气体和特殊气体两类。其中，常用气体指集中供给而且使用非常 多的气体，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特种气体指半导体生产环节中，比如延伸、离子注进、掺和、洗涤、 遮掩膜形成过程中使用到一些化学气体，也就是气体类别中的电子气体，比如高纯度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生产环节中，使用的电子气体有差不多有 100 多种， 核心工段常见的在 30 种左右。正是这些气体通过不同的制程使硅片具有半导体性能，它又决定了集成电路的性 能、集成度、成品率，即使是某一种某一个特定杂质超标，都将导致质量严重缺陷，严重时会因不合格气体的 扩散，导致整个生产线被污染，乃至全面瘫痪。因此，电子气体是制造过程基础关键材料，是名副其实的电子 工业“血液”。 当前我国电子气体市场大部分由几大国际巨头所占据，高端气体更是几乎完全依赖进口，一方面价格昂贵， 进口气价格一般会达到国产气的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 产业制造成本，削弱了我国 IC 产业的竞争力；另一方 面某些核心尖端气体海外巨头对我国实施各种封锁限制，供应情况受国际关系影响，对我国国家安全及经济发 展构成威胁。此外，很多电子气体本身属于危险化学品，进口手续繁琐、周期长，且某些电子气体性质不稳定 自发分解，或强腐蚀长时间放置杂质含量提高，漂洋过海进口本身就存在诸多不便。综合来看，我国发展电子 特气的自主生产，能够完善集成电路产业链，具有重大的现实意义和深远的战略意义。 国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较 SEMI 普遍高出 1-2 个数量级， 在分析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒 物杂质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。根据成分与用途的不同，可以将电子特气大致分为七种：掺杂用气体、外延晶体生长气、离子注入气、刻 蚀用气体、气相沉积（CVD）气体、平衡/反应气体、掺杂配方气体。其中，某些特种气体在多个环节都有所应 用（比如硅烷）。各种电子特气的细分品类如下表所示。目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。从全球市场范 围来看，提供特种电子气体的公司主要有美国气体化工、美国普莱克斯、日本昭和电工、英国 BOC 公司（2006 年被林德收购）、德国林德公司（2018 年与美国普莱克斯合并）、法国液化空气、日本大阳日酸公司等。全球特 气市场美国空气化工、普莱克斯、法液空、大阳日酸和德国林德占据了全球市场 94%的份额；国内市场海外几大龙头企业也控制了 85%的份额，电子特气受制于人的局面亟待改变。国际上电子气体普遍釆用的标准为 SEMI 标准（国际半导体装备和材料委员会标准），但国外几大气体公司 均有自己的公司标准，这些标准突出了各公司的技术水平特征，在产品纯度上较普遍高出 1-2 个数量级，在分 析检测、包装物、使用方法、应用技术说明等方面各有特点，一些公司在某些关键杂质（金属杂质、颗粒物杂 质等）含量上只标明“需与用户协商”，表明电子气体技术、市场竞争非常激烈，关键技术保密。日本泛半导体（芯片+面板）行业已经发展较为成熟，并且具备完善的特种气体供应体系，我们以日本电子 特气的需求变化，结合日本及中国泛半导体行业发展趋势，对我国特气需求发展趋势进行推测。 观察日本 2013-2018 年间不同品种电子特气的需求变化可以发现，在先进制程中用量增大的品种如八氟环 丁烷等复合增速较高，这与半导体工艺制程不断升级的趋势相吻合；复合增速较低的品种多集中在离子注入及 CVD 源性气体，这与泛半导体行业逐步从日本向韩国、中国台湾、中国大陆地区转移的趋势相吻合。放眼我国，由于全球面板及半导体行业均在向我国大陆地区转移，因此我国电子特气各品种需求量均处于 迅速增加的状态。日本需求下滑的离子注入和 CVD 源性气体由于我国自主生产能力仍不强，进口替代需求较为 强烈。而先进制程工艺需求品种如八氟环丁烷、六氟丁二烯等，随着我国工艺制程的逐步追赶，也将迎来高速 增长。总体来看，我国特气发展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亚氮等传统品种已 经具备自主供应能力并逐步成长为全球主产区；硅烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心气体初步具备自主供应能力， 后续关注国产化率与产品品质的进一步提高；先进制程工艺用刻蚀气体和新型特气如八氟环丁烷、六氟丁二烯、 碳酰氟、乙硅烷、硒化氢、羰基硫、同位素气体等品种布局相对落后，具备先发优势的厂商应当重点关注。 随着芯片国产化率的提高，关键电子特气的国产化是大势所趋，但由于芯片国产化必然伴随相关产品价格 的大幅下降，对原材料端电子特气也会有相应的降价压力，因此国产特气气体品质的提升并不意味着产品价格 的上涨。反倒由于国内半导体产业追赶进程的加速，半导体材料赛道的技术进步压力将比以往更大，唯有研发 实力强劲、产品管线布局完善的企业方能顶住技术进程迭代的压力，在赛道中保持身位。 重点推荐始于六十年代即已攻关高端特气的技术龙头昊华科技、进军电子特气业务的老牌氟化工龙头巨化股份（中巨芯）、国内四氟化碳、六氟化硫龙头雅克科技，建议关注新三板硅烷龙头硅烷科技、超纯氨龙头金宏 气体；另可关注优秀非上市标的如派瑞特气（718 所）、博纯材料、绿菱气体、太和气体、北方特气、威顿晶磷、 湖州迅鼎、艾佩科等的证券化进程。 光刻胶及配套试剂：最“卡脖子”的半导体工艺制程核心材料 作为半导体材料领域最“卡脖子”的材料，我国光刻胶不论自给率还是产品结构均存在较大缺陷。从供需情 况来看，我国 2018 年我国光刻胶需求量约 8.44 万吨，产量约 8.07 万吨，表面上看起来自给率尚可。但一方面， 其中本土企业光刻胶产量仅 4.88 万吨，近 40%产量由外资企业所贡献；另一方面，我国光刻胶市场中低端的 PCB光刻胶市场占比达到94%，中高端的面板、半导体光刻胶合计占比仅5%，与全球光刻胶市场面板占比27%、 半导体占比 24%的比例相比极为畸形。μm 级以下工艺中，半导体光刻胶由低端到高端分别为 g 线、i 线、KrF 线、ArF 线、EUV，g 线和 i 线光刻 胶一般为酚醛树脂-重氮萘醌体系；KrF 光刻胶为聚对羟基苯乙烯体系；ArF 光刻胶为聚酯环族丙烯酸酯体系； EUV 光刻胶为聚酯衍生物分子玻璃单组分材料体系。光刻胶国内企业有多家布局，但目前 最先进的北京科华仅完成 KrF 胶的批量供货，ArF 胶及 EUV 光刻胶 国内目前尚未有企业具备量产供货能力，重点关注具备 ArF 胶中间体、抗反射涂层材料前体专利的万润股份以 及南大光电、上海新阳的研发进展。CMP 材料：核心工艺材料，国产化逐步迎来突破 CMP 技术最早在 1965 年由 Monsanto 首次提出，最初用于抛光玻璃制品如军用望远镜等。1983 年 IBM 开 始将 CMP 技术运用于 4M DRAM 的制造中，而自从 1991 年 IBM 将 CMP 成功应用到 64M DRAM 的生产中以后， CMP 技术在世界各地迅速发展起来。区别于传统的纯机械或纯化学的抛光方法，CMP 通过化学的和机械的综合 作用，从而避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光 一致性差等缺点。 随着半导体工业沿着摩尔定律的曲线极速发展，集成电路特征尺寸不断减小，布线层数不断增加，对平坦 化的要求也相应愈加变高，使得 CMP 技术重要性愈发显著。0.35um 及以下工艺必须进行全局平坦化，而 CMP 技术具有能够全局平坦化、能够平坦化不同的材料、能去除表面缺陷、改善金属台阶覆盖及其相关可靠性、使 更小的芯片尺寸增加层数变为可能等多重优点，因此得到了广泛的认可和应用。CMP 抛光材料细分市场又分为抛光液、抛光垫两部分，其中抛光液占比较抛光垫更大，两大耗材合计占据 CMP 抛光材料超过 80%的市场空间。据安集科技招股说明书披露，2016-2018 年全球 CMP 抛光垫市场规模分别 为 6.5、7.0、7.4 亿美元；CMP 抛光液市场规模分别为 11、12、12.7 亿美元。 CMP 材料市场大部分被海外龙头垄断，CMP 抛光垫方面主要被陶氏所垄断，其市占率接近 80%，国内鼎龙 股份正在逐步突破；CMP 抛光液主要被 Cabot、Versum、Fujimi 等垄断，国内安集科技具备供应能力。从 CMP 抛光垫龙头陶氏化学的成长路径来看，其 CMP 抛光垫业务来源于对 Rodel 的并购，Rodel 成立于 1969 年，与 CMP 技术在同一时代诞生，主营抛光材料；1983 年 IBM 开始将 CMP 导入半导体制程时，Rodel 于 1984 年开始销售 CMP 抛光材料；1988 年 IBM 的 CMP 制程量产时，Rodel 同年推出新一代适用半导体制程的 CMP 抛 光垫，随后于 1989 年开始对外销售 CMP 抛光系统，而 CMP 制程也在 1990-1996 年逐步在半导体工艺制程中普 及。可以看出 Rodel 基本一路伴随 CMP 技术成长起来，1999 年被罗门哈斯收购，而后者又在 2009 年被陶氏收 购，最终 Rodel 并入陶氏化学，时至今日仍然为 CMP 抛光垫绝对龙头。目前国内 CMP 抛光垫主要研发及供应企业为鼎龙股份，是 02 专项单位，2012 年即开始涉足 CMP 抛光垫领 域，历经 7 年攻关终于在 19 年上半年接到首张 12 寸订单，公司具备产能 30 万片，基本能够满足国内需求，后 续关注公司客户的进一步拓展情况。 CMP 抛光液领域科创板上市公司安集科技为国内龙头，其产品已经在 28nm 以上制程中实现销售，14nm 验证中，主要客户包括中芯国际、台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力等龙 头企业，现有 CMP 抛光液产能 1.37 万吨，募投项目布局 1.61 万吨产能增量。湿电子化学品：多点开花，G5 级产品逐步看到曙光 湿电子化学品主要分为超纯单品和配方品两大类，超纯单品主要为双氧水、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要为刻蚀液、显影液、剥离液、清洗液等复配产品。半导体工业中消耗量较大的湿电子化学品为硫酸、 蚀刻液、双氧水、其他酸、有机溶剂、氨水和盐酸。据全球半导体行业协会统计，2016 年全球湿电子化学品市场空间约 11.1 亿美元，2018 年市场空间约 16.1 亿美元。据中国电子材料行业协会统计，2018 年国内湿电子化学品市场空间近 60 亿元，其中半导体 18 亿元， 占比 32%；面板 32 亿元，占比 56%；光伏 7 亿元，占比 12%。全球湿电子化学品市场主要集中在欧、美、日、韩 4 国厂商手中，代表性厂商包括德国 BASF、美国亚仕兰、 Arch、日本关东化学、三菱化学、京都化工、JSR、住友、瑞星等。湿电子化学品领域一般采用国际半导体协会的 SEMI 标准，由低到高大致分为 G1-G5 共 5 个级别，G5 级别 对应 90nm 以下制程用品。此外，我国有自己的工业高纯试剂标准，由低到高也可大致分为 EL、 UP、 UP-S、 UP-SS、 UP-SSS 共 5 个级别，其标准大致与 SEMI G1-G5 对应，但需注意两者标准并不完全一致，SEMI 标准与相对应的 工业高纯品标准相比在某些指标上可能更为严格。此外， SEMI标准制定时间较早，最先进制程只区分到了90nm， 而现今高端制程已经能够达到7-10nm，其对湿电子化学品纯度和杂质的要求势必较90nm制程更为严格，即SEMI G5 标准内部也存在较多的细分标准。湿电子化学品涉及细分品类较多，国内厂商突出自身优势各出所长，呈现多点开花的发展态势。晶瑞股份 G5 级别双氧水已经实现量产，G5 级别硫酸和氨水也在布局中，“铁三角”即将形成；上海新阳主攻电镀液、清 洗液等小品种配方产品，作为 baseline 供应国内多数半导体产线；格林达为国内 TMAH 显影液龙头，供应京东 方、深天马、华星光电等核心面板客户；江化微亦集中自身优势布局超纯单品与配方品。 此外，日韩贸易争端过后，国内对电子级氢氟酸/氟化氢的布局明显提速，巨化股份子公司中巨芯布局有 PPT 级超纯氢氟酸与纯品氟化氢；多氟多 5000 吨 UP-SSS 级氢氟酸已经实现批量供应，另有 5000 吨产能在建；滨化 股份 6000 吨电子级氢氟酸 18 年 7 月投产，金属离子控制在 10PPT 以下，并打入韩国市场；兴发集团子公司兴 力借助 Forerunner 提供技术生产 G5（10PPT）级别氢氟酸，一期 1.5 万吨 2020Q3 投产，总规划 3 万吨；三美股 份与日本森田合作生产蚀刻级氢氟酸、氟化铵，在建 2 万吨产能。靶材：尖端制程逐步突破，上游高纯金属亟待自主可控 靶材在半导体工艺中主要用于 PVD 镀膜，除芯片制造外也用于面板制造、光伏、信息存储、智能玻璃等行 业。整体来看，靶材下游主要用于面板、信息存储（光盘）、光伏行业，芯片制造用途仅占 10%，但芯片靶材是 技术难度最高的下游。全球靶材市场主要掌握在日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯 4 大企业手中，合计占比超过 80%，特别 地，在半导体靶材领域，日矿金属一家占比就达到约 55%，日本企业在靶材领域具备垄断性话语权。从靶材龙头企业日矿金属的发展路径来看，日矿金属最早起源于 1905 年的久原矿业，而后其冶炼部门独立 成为日本矿业，经历世界大战期间的扩张及战后停工等变动后，1968 年重新开始冶炼生产铜箔，之后继续向下 游延伸成立日矿材料，经历数次重组后成为现今的日矿金属。 整体来看，日本的金属靶材是在冶金工业的基础上逐步向下游发展起来的，这与国内企业的发展路径有所 区别。国内靶材行业实际上是逐步从下游向上游发展，为满足下游泛半导体行业的需求，国内靶材行业逐步发展起来，而时至今日大多数靶材的原料----高纯金属仍然依赖从日本进口，这也是中国靶材行业亟需解决的问题。当前国内靶材主要上市公司为江丰电子、隆华科技（四丰电子）、阿石创、有研新材（有研亿金），其中江 丰电子为国内半导体靶材龙头，主要产品包括钽靶、铝靶、钛靶、钨钛靶；2018 年公司突破 7nm 技术节点并实 现在台积电量产，并在央视《大国重器》中登场，主要客户包括台积电、台联电、格罗方德、中芯国际、京东 方、华星光电、SunPower 等；隆华科技通过收购四丰电子布局靶材，主营钼靶、铜靶、钛靶、ITO 靶，客户方 面公司钼靶成功供应京东方 10.5 代线、华星光电 11 代线；有研亿金主营铝及其合金靶、钛靶、铜靶、钽靶等， 主要客户包括中芯国际、北方华创、GF、TSMC、UMC；阿石创主营金属、合金、化合物（ITO 靶材）、非金属靶 材，下游光学器件 62%、面板 24%，主要客户包括北方光电、中科电技、森浤光学、南玻集团、联超光电。国内 OLED 面板迎密集投产期，上游材料市场空间迅速扩大 有机发光二极管（Organic Light Emitting Diode, OLED）又称有机电致发光显示器，是自 20 世纪中期发展起 来的一种新型显示技术。在外界电压的驱动下，由电极注入的电子和空穴在有机材料中复合，并将释放的能量 传递给有机发光材料，后者受到激发从基态跃迁到激发态。当受激分子从激发态跃迁回基态时将释放光子产生 发光现象。OLED 具备易于柔性化、显示效果出众、环境适应能力强、低功耗、理论生产成本低等特点，使其成为取代 LCD 的下一代显示技术。我国 OLED 面板企业位于国际第二梯队，在资金和国家政策的大力支持下，我国 OLED 行业发展迅猛。据 我们统计，国内 OLED 面板产能已由 2016 年的 56 万平米增长到 2018 年的 211 万平米，2022 年将增长至 2294 万平米，年均增速高达 82%。据我们测算，国内 OLED 材料市场空间将由 2018 年的 3.2 亿元增长至 2022 年的 60 亿元，年均增速 154%。 我国 OLED 材料增速显著高于全球平均，本土厂商有望发挥区位优势实现终端材料的进口替代，主攻 OLED 终端材料的万润股份以及国内蓝光中间体龙头濮阳惠成将大幅受益。万润股份：研发驱动，材料龙头，成长确定性高 乐凯新材：电子功能材料逐步迎突破 ……电磁屏蔽膜：FPC 上游关键材料，5g 促进技术革新 电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低 FPC 中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已 成为 FPC 的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。 电磁屏蔽膜全球市场约 10-20 亿元，市场目前主要掌握在日本拓自达、东洋科美等厂商手中，国内科创板 上市公司方邦电子为国内龙头，当前约占据国内 30%市场。公司产品当前正在进行客户验证。……（报告来源：中信建设证券）（如需报告原文请登录未来智库）

“十四五”行业发展整体呈现上升趋势-传统化工行业项目可行性研究报告1、传统化工行业“十四五”规划指南1.1发展成绩和突出问题（一）传统化工研究范围：化肥、氯碱、轮胎、农药、纯碱、精细化工（二）传统化工行业地位：1）2019年，传统化工行业主营业务收入占石化化工行业的20%，利润总额1725亿，占石化化工行业利润总额的35%。2）我国是世界传统化工行业大国，化肥、纯碱、烧碱、PVC、农药等份额均占世界排名第一。传统化工产业成熟，除钾肥因国内资源不足而接近一半依赖进口外，其他主要传统化工产品均在世界占有领先位置，部分产品高比例出口，满足其他地区和国家的产品需要。2019年，磷肥行业产品出口率30%，农药行业产品出口率65%，轮胎行业产品出口率40%，染料行业出口率30%。重点传统化工产品全球市场份额（三）传统化工行业“十三五”取得成绩1）提质增效成果明显。①淘汰落后产能成效大，化肥行业尿素产能（实物量）净减少1395万吨，磷铵产能（实物量）净减少174万吨，电石产能净减少500万吨；②膜（零）极距电解槽所占的比例提高到约88%；③湿法磷酸精制产能已达到约75万/年（折100%P2O5），成为磷肥企业多元化的重要方向；④氮肥原料结构优化，先进煤气化产能比例提高到37.2%。合成氨工业消费增长显著，年均增速高达16%；⑤纯碱行业全卤制碱技术在江苏井神、江西晶昊等得到进一步推广应用；⑥我国农药行业产品结构调整得到了明显改善，环保型农药制剂达到65%；⑦环保型涂料、助剂等精细化工产品比例达到35%，绿色轮胎比例达到40%。2）化肥行业提前实现零增长。①“十三五”以来，我国化肥消费总量呈下降趋势，提前实现了《到2020年化肥使用量零增长行动方案》（农发〔2015〕2号）。2019年，化肥表观消费量共计5686万吨（折纯），相比于2015年累计下降8.2%；②氮肥、磷肥表观消费量在五年前即进入下降通道，产量受出口缓冲作用，“十三五”开始进入下降通道。2015-2019年，我国氮肥产量下降17.28%，磷肥产量下降11.9%。3）氮肥行业产能结构优化成效显著。①截止2019年底，氮肥、合成氨、尿素产能分别为5428万吨（折纯氮）、6619万吨（实物量）、6668万吨（实物量），较2015年分别下降10.3%、12.1%、17.3%，行业去产能效果十分显著。“十三五”以来，氮肥行业新旧产能更替加速，间歇式固定床合成氨产能缩减了近1500万吨，缩减约40%；同时期，总产能下降700万吨左右。2019年中国共有尿素企业106家、合成氨企业数量218家，五年累计下降约50%。企业数量减少、产业集中度提高，行业发展质量明显改善；②截止到2019年底，国内以煤为原料的合成氨产能4938万吨，占总产能的74.6%，是合成氨产能最为主要的组成部分，其中以非无烟煤为原料的合成氨产能2718万吨（实物量），占总产能41.1%，较2015年提高12个百分点。4）氮肥拓展化工品等消费领域，产能过剩程度缓解。①2019年氮肥表观消费量约3433万吨，合成氨表观消费量为5867万吨，相比2018年增长3.0%，是连续三年下降后的首次上升。合成氨下游消费整体呈现“减肥增化”的转型趋势，即农业消费量缓慢下降、工业消费量逐年增长。②2019年占合成氨消费比例约为67%，农业消费领域中下降最快的为尿素和碳铵，近五年年均降幅分别为9%和21%。合成氨工业消费近年增长显著。受惠于环保治理不断加强，车用尿素和电厂脱硫脱硝领域的消费增长最快，近五年年均增幅均超出50%。其次己内酰胺、三聚氰胺、脲醛树脂等化工新材料方向也显著拉动了合成氨消费增长，近五年年均增速在10%以上。氮肥工业消费情况5）氮肥出口数量下滑明显，国际竞争处于劣势。据海关数据统计，2019年我国出口氮肥584万吨，同比增长24.2%，其中出口尿素494万吨（折纯）。我国是世界最大的氮肥出口国家，包括尿素、磷酸铵、硫酸铵等氮肥主流产品。“十三五”以来，我国氮肥呈现出口逐年下滑的趋势。自2015年出口达到历史最高值、成为全球第一大肥料出口国后，我国氮肥出口量一直下降，2019年是2015年后首次出口上涨。从2019年出口数据看，中国出口流向在亚洲的销售明显增多，主要流向印度、韩国。6）磷肥行业消费负增长。①按照中国磷复肥工业协会统计，我国磷肥产量由2015的1795万吨降低至2019年的1582万吨，下降12%。我国磷肥表观消费量持续降低，由2015年的1245万吨降至2019年的1092万吨，下降了近12%，充分说明我国磷肥行业已经实现了消费负增长；②行业化解产能过剩、淘汰落后取得积极效果，使得行业由整体亏损的边缘转为略有盈利。但是在2019年受整体经济形势的影响，行业效益大幅下滑，跌至2015年以来的最低点。2015-2019年我国磷肥行业产销情况7）磷肥行业结构化和资源综合利用效果明显。①湿法磷酸装置升级，到2019年湿法磷酸精制产能已达到约75万吨/年；②磷矿伴生资源利用取得长足进步，2019年磷肥副产物氟化物产能达到15万吨/年，磷肥副产提碘产能250万吨/年；③磷石膏综合利用取得积极进展，综合利用率由2015年的33%提升至2018年的40%，大大超过世界对磷石膏的平均利用率（小于10%）。8）钾肥国内自给率增加，产品和技术升级取得进展。①截至2019年底，我国资源型钾肥有效生产能力约690万吨/年（K2O计，非注明下同），产量645万吨，自给率相比2015年增加了8个百分点，达到了56.5%。按地域统计，我国钾肥总产量中青海省占80.79%，新疆占14.01%。②钾肥产品种类基本能够满足国民经济发展需求，适应水溶肥发展的硝酸钾、磷酸二氢钾等产品规模快速增长，适应新能源产业的熔盐级硝酸钾产品出口至西班牙。③我国先后突破了低品位固体钾盐、尾矿利用、深部卤水开采等技术，使得钾盐可采量成倍增加。我国在盐湖提取氯化钾和硫酸钾方面拥有了自主技术，并在主要工艺上及其盐湖资源综合利用上有了重大突破；主体设备实现了国产化。2015-2019年我国钾肥行业供需情况（折纯）9）农药产销总体下降，出口依赖性增强。①2019年全行业规上企业实现营业收入2146.4亿元，实现利润197.8亿元；农药出口146.8万吨，出口金额48.6亿美元，农药出口的目标市场超过175个国家或地区，农药行业具有明显的出口导向型产业特征；②根据国家统计局统计，2019年农药原药总产量225.4万吨，其中，除草剂产量93.1万吨，杀虫剂产量38.9万吨，杀菌剂产量16.5万吨，连续多年为全球最大的农药原药生产国；③目前，我国农药行业已拥有原研药开发、原药生产和制剂加工、原材料及专用中间体等完整的产业链体系。全国有农药生产企业近2000家，其中原药生产企业500多家。江浙沪一带部分生产企业的外迁，带动一些省市农药生产能力和产量增加。10）农药行业兼并重组进程加速。①农药行业进入新一轮整合期。2019年，利民股份收购威远生化，陶氏杜邦完成拆分，扬农化工收购中化作物，南通江山收购哈尔滨利民，印度联合磷化（UPL）收购燕化永乐；中国中化集团和中国化工集团开启全产业链战略重组；②行业集中度进一步提升。百强企业2018年总销售额达1718.09亿元，同比增长11.47%，入围门槛为4.04亿元，较上年提高0.165亿元，同比增长4.26%。榜单前10强企业销售总额达667.04亿元，同比增长9.50%，占百强销售总额的38.82%；百强排行榜上，销售额超过10亿元的企业达56家；③农药行业国际竞争能力增强，在2019年Philips McDougall公布的全球农化企业20强榜单中，有10家中国公司入围，占据该榜单的半壁江山，中国元素愈加突显。11）氯碱行业保持较高开工率。①2019年，我国烧碱和PVC生产能力分别达到约4300万吨/年和2470万吨/年，稳居世界首位；产量分别达到约3464.4万吨和2010.7万吨；近年保持较高开工率，2019年生产装置的平均开工率分别为79.1%和79.9%。②近年来，对资源和能源依赖程度较强的氯碱企业将发展重点逐渐转移到了自然资源储量丰富的西部地区，中西部地区的氯碱化工迅速崛起。12）氯碱行业技术进步快。①能耗低，污染小的离子膜法烧碱的产能比例已接近100%，隔膜法生产装置根据国家产业政策已基本被完全淘汰；②国产离子膜制造，氧阴极（ODC）电解槽、煤粉等离子制乙炔等国际尖端技术的研发也在稳步推进；③膜法盐水精制、膜法脱硝、高密度自然循环膜（零）极距离子膜电解槽、干法乙炔、低汞触媒、100m3以上大型聚合釜、余热回收、盐酸深度脱吸、PVC聚合母液处理和电石渣综合利用等一批节能减排的新技术开始在行业内得到推广。2014-2019年烧碱产量、表观消费量和开工率分析2014-2019年PVC产量、表观消费量和开工率分析13）纯碱产能增速较快，集中度相对较高。①截止到2019年底，我国纯碱行业有效生产能力3370万吨/年，产量2923万，开工率86.7%，出口量143.5万吨，进口量18.7万吨，国内表观消费量2797.9万吨。我国纯碱工业在世界上占有重要地位，产能和产量稳居世界首位，分别占全球产能和产量的47%和45%。进入21世纪以来，我国纯碱的净出口维持在150万吨左右，近10年自给率维持在105%-110%之间，产业总体供需结构从“满足内需型”向“内需为主、输出为辅”转变。②纯碱产能排在前五位的省份分别是青海省、江苏省、河南省、山东省、河北省、占全国总能力的68.8%。纯碱产量排名前20的企业所占市场份额达到83%。烧碱产量、表观消费量和自给率纯碱产能分布14）纯碱不同技术类别区域性发展特点日益明显。①联碱装置具有盐利用率高、污染少、能耗低等优点但需配套建设合成氨系统，一次性投资较大，联产氯化铵又易受农业生产和复合肥行业发展的制约；产能扩张主要集中在老厂扩能改造和搬迁，新建装置主要集中在西南地区；②氨碱装置建设规模大、产品质量高，但需要丰富的原盐、石灰石、焦炭、水等资源供应，且要排放大量废渣、废液，因此扩能和新建装置主要集中在西北等相关资源丰富且具有荒滩或排污条件的地方；③天然碱装置集中在河南等地的天然碱资源区，具有高质量、低成本优势，具备规模化生产条件，近年来保持较快的发展势头，但受资源限制，进一步大规模扩产的可能性不大；④我国纯碱工业技术装备相对先进，部分企业工艺技术水平已经接近世界先进水平，但由于纯碱企业数量多，平均技术水平距离世界先进水平还有一定差距。纯碱生产技术产能结构15）轮胎产业规模不断增长，行业整合步伐加快。①我国轮胎行业国际地位不断提升，2019年度75强排名中除台湾外的我国企业全球份额达到20.3%；②行业整合步伐加快。十三五”期间，除倍耐力和锦湖两单海外整合案例外，国内也有大量轮胎企业破产清算或被并购，仅2017和2018年国内轮胎企业破产重组数量就分别为27和25家，2019年涉及轮胎业务的破产企业又有37家；③“十三五”期间，虽然我国轮胎行业增速与前期相比显著下降，但总量仍保持稳定增长，从产量来看，2019年与2015年相比增长15.4%，年均增速3.6%；④国内轮胎产品结构也持续优化，轮胎子午化率不断提高，2019年国内轮胎子午化率达到94.5%，除保持少量满足特定需求的斜交胎外，其他轮胎全部实现子午化。16）精细化工生产水平进一步提升。①2019年，精细化工共实现销售收入约2.65万亿元，占全国化工总收入的38.46%；创销售利润约1600亿元，占全国化工总销售利润约40%，是推动化学工业发展的动力源之一；②我国作为全球精细化工生产大国，不仅具有了较好的自我供应能力，而且一些产品生产规模已经跻身世界前列，并在国际市场上占有较大的份额；③染料产量占全球产量55%，橡胶加工助剂超过全球产量的50%，柠檬酸、高倍人工合成甜味剂等食品添加剂的出口量超过全球贸易量的80%，赖氨酸、饲用维生素和饲料磷酸氢钙等饲料添加剂年出口量也分别占到全球贸易量的50%左右。17）涂料集中度低，染料面临产能过剩和产业转移。①2019年我国涂料总产量为2438.8万吨，同比增长2.6%；主营业务收入为3132.3亿元，去年同期为3150.1亿元，同比降低0.6%；利润总额为229.5亿元，同比增长9.4%；长期处于“大行业、小企业”的状态，产业集中度低，100家企业累计销售收入为1371.064亿元，仅仅占全国总销售收入比例为33.56%；CR10中包含7家外资企业（包含港澳台）与3家本土企业，且达到百亿元以上的企业均为外资品牌，外资涂料品牌在中国市场仍然强势。②2019年染料产量79万吨，有机颜料21.5万吨染料中间体46.3万吨。主营业务收入688.3亿元；我国生产的染（颜）料每年有30%左右的产品供应国际市场。近年来国内染料和颜料也存在产能过剩的问题。除部分企业因搬迁入园和技术提升等原因实施投资外，新建产能较少。18）专用发化学品发展较快。精细化工行业中，专用化学品行业发展较快。行业主要包括食品添加剂、饲料添加剂、胶粘剂、表面活性剂、电子化学品、造纸化学品、皮革化工品、水处理化学品、油田化学品、建筑化学品、塑料助剂及橡胶加工助剂等。2019年专用化学品销售收入达1.7万亿元，总产量近9000万吨（实物量），市场满足率达95%以上。19）精细化工行业总体大而不强。①供应过剩与不足并存。部分产品供应能力过剩，染料、颜料、橡胶助剂、典型非离子表面活性剂等；部分专用化学品自给率不高，如光刻胶、特殊表面活性剂、食用香精香料、复合抗氧剂等。②企业多而小，缺乏领军企业。国内规上精细化工企业9000余家，2019年平均销售收入不足3亿元，远低于国外同行。如全球最大的橡塑助剂企业德国朗盛公司，2018年各种助剂的销售收入达19.8亿欧元，超过我国橡胶助剂2018年总收入的60%；③长期以“跟跑”的模式而被市场选择，而不是创造市场而且一些高端领域至今甚至空白，例如，目前国内很多电子化工材料都还依赖进口，其中液晶材料的自给率只有10%，光刻胶自给率不足30%，半导体化工材料的自给率总体不足15%；④定制服务能力弱。国际知名生产商基本能根据用户的需求特点，定制生产符合差异化要求的产品，助力用户产品增值。但我国绝大多数精细化工企业应用研究缺乏甚至空白，基本只为用户提供原料型的产品；⑤产品档次有差距。产品档次落后于发达国家，总体相差1-2个档次，其中电子化学品差距最大，因而导致应用端产品品质差于世界先进水平；⑥企业入园率偏低，智能化建设难。企业规模小、经济贡献能力有限，许多精细化工企业面临入园难的问题。此外，由于间歇化和配方式生产，精细化工企业智能化建设也面临很大挑战。1.2关注重点和行业热点1）化肥利用效率要求进一步提高。化肥是“粮食的粮食”，人口增长带来的粮食需求增长是化肥增长的主要动因。根据IFA预测，未来5年，化肥消费增速年均约1.1%，其中氮肥、磷肥、钾肥年均增速分别为1.1%、1.6%、1.9%。从全世界范围来看，在2000至2018阶段，天然气在原料组合中处于支配地位，份额稳定在70%；其次是煤炭原料占比28%；其他原料包括石脑油、氢、燃油和炼油副产物等，占比由4%缩小到2%。国务院在2018年印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中提出：减少化肥农药使用量增加有机肥使用量，实现化肥农药使用量负增长。提高化肥利用率，到2020年，京津及周边地区、长三角地区达到40%以上。农业发展更加重视环境友好，对有机肥、土壤改良肥、测土配方施肥的需求将进一步放大，促进化肥利用效率进一步提高。2）氮肥行业常压间歇固定床工艺面临退出压力。我国氮肥行业面临常压间歇固定床装置退出压力，国务院、生态环境部、国家发改委以及各地方政府对间歇固定床装置的整改和退出都提出了要求。3）磷肥行业面临消费负增长和磷石膏处理等问题。①消费负增长。2015到2019年连续消费4年负增长，目前磷肥产能已经达到国内表观消费量的2倍左右，2019年产能利用率在72.6%左右。磷肥产能处于过剩状态与国内消费处于负增长状态的矛盾比较突出。出口是磷肥行业生存的重要手段，2019年出口量占磷肥总产量比例达32%。然而随着北非和中东磷铵装置的投产，其磷硫资源优势十分明显，国内企业没有明显的竞争优势。我国磷肥行业过剩产能通过国内外市场消化的可能性越来越小。②环保倒逼，以渣定产。国家对长江流域的环境治理，给我国磷矿主要产地湖北、四川、云南、贵州的磷矿企业带来不小的影响，加速国内磷肥行业去产能，湖北省政府要求2025年年底完成沿江范围内的化工企业关改搬转。贵州省从2018年开始全面实施磷石膏“以用定产”模式，并要求后期销大于产。四川省绵竹市出台“产销平衡”限产方案。2019年《长江保护修复攻坚战三年行动计划》、“三磷”综合整治等污染防治相关工作持续深入，将提升全产业链绿色化发展水平。4）我国土壤缺钾严重，消费缺口大。全球钾资源分布严重不均，我国钾矿资源储量仅占世界基础储量的8.4%，是钾资源严重缺乏的国家之一。国内钾盐资源主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊。5）农药行业更注重原始创新，关注产业转移。①全球大型农药公司之间的竞争主要表现为研发和创制新产品的能力竞争，只有以市场为导向的企业研发活动才是最有效率的，农药新品种的创制要作为战略性投入；②寡头垄断与兼并重组。由于农药新产品开发具有高风险、高投入和周期长的特点，为加强研究开发实力，增强产品渗透率和客户粘性，寻求规模效应和协同作用，增加市场份额、降低成本、增加利润，农药公司兼井、合并更趋频繁；除中国化工控制的先正达、安道麦外，国内多数企业十分依赖跨国公司的供应链。③渠道和品牌。各国普遍实行先登记后进行生产、加工、销售、贮存、使用和进出口等，建立适合各国管理特点的营销渠道和品牌维护必不可少；④重复建设问题突出。重复建设和产品同质化是农药行业多年来的通病，其根源在于我国农药创制能力弱，绝大多数生产企业生产的品种为过专利保护期品种，再加上登记制度不设额度限制，从而造成一个品种有多家生产企业登记生产的局面；⑤农药行业产业转移趋势加速。随着安全环保要求提高，园区整治、清理持续不断，农药行业产业转移有加速趋势。近年来农药及中间体转移集中于内蒙古、宁夏、甘肃、陕西、安徽、江西、湖北等地；⑥环保治理水平需进一步提升。农药装置反应步骤多，整体收率偏低；部分污染物具有毒性和危害性，环保处理难度大，费用高；部分污染物（主要是挥发性有机物）嗅阈值低，异味，副产盐问题。6）氯碱行业无汞化和离子膜国产化步伐缓慢。①低汞触媒消耗量差距很大落后企业的低汞触媒消耗是先进企业的3-4倍；②无汞触媒研发还处于中试阶段，还没有工业化试用和示范项目建设；③乙烯法逐步取代电石法工艺受到严控新增产能政策、高昂的替代成本和市场环境等方面的制约推进困难；④我国每年需消耗20万m2左右离子膜，基本全部依赖从美国和日本的三家公司进口存在一定的稳定供应风险；⑤国产化离子膜在电耗、长周期运行稳定性、氯纯度及碱中含盐等综合性能方面仍存在一定差距，目前国产化率较低，仅1%。7）纯碱行业关注原卤制碱技术推广。①原卤制碱相比传统氨碱法具有无三废排放，相比联碱法能耗相对较低，产品质量好，且无副产氯化铵。②在有条件的区域，推进井下循环属于全卤制碱的一种，该技术成本优势明显，且解决了氨液废渣和地质沉降问题，在江苏、江西、和湖北获得了推广应用。8）轮胎行业关注提升产品档次和品牌建设。①产品档次上看，国内轮胎企业主要占据中低端市场，而高端市场80%被外资占据，大量中低端产能导致同质化竞争和贸易争端。而更先进的汽车性能对轮胎提出更高的性能和负载要求，将推动高性能（HP）和高等级轮胎的市场需求；②行业集中度需要提升，国内轮胎企业超过400家，排名靠前的几十家企业平均产能低于2000万条/年，与普利司通2亿条/年产能差距巨大。③国内轮胎企业品牌建设的不足导致国内消费者对品牌认知度和接受度不高，对产品销售影响较大。9）涂料染料行业更重视环保高性能产品。①根据2019年11月发改委发布的《产业结构调整指导目录》，目前主要鼓励水性木器、工业、船舶用涂料，高固体分、无溶剂、辐射固化涂料，低VOCs含量的环境友好、资源节约型涂料，用于大飞机、高铁等重点领域的高性能防腐涂料生产；单线产能3万吨/年及以上氯化法钛白粉生产；水性涂料成为行业重点投资布局领域，工业涂料“油转水”成为行业趋势。②随环保政策日益严厉，国民环保意识增强，市场对环保型、节能型涂料需求将不断增长，工业涂料行业也应加快技术变革，调整产业结构，向水性涂料、辐射固化涂料等环保化、多功能化产品方向转变，实现新旧产能替代；染料行业面临实现由传统的开放式工艺，转向高端型、高功能性、环保型产品转变。③低VOC含量的环境友好型涂料得到认可，同时，高性能的防腐涂料目前仍是工业涂料行业重点需求。目前国内航空业、交通运输行业、工程机械行业对高性能防腐涂料的需求较高。10）专用化学品关注档次和应用普及率提升。①我国虽已基本解决了精细化工产品有无问题，但产品档次落后于发达国家，总体相差10年左右，因而导致应用端产品的品质偏低，不仅与高质量生活和“中国制造2025”的需求存在差距，也不能平等地参与国际市场竞争。②虽然我国专用化学品应用普及率，我国人均消费水平仍落后与发达国家。以日用消费占比达70%的表面活性剂为例，2018年我国人均表面活性剂的年用量仅为3.04公斤，而美国达9.38公斤，欧盟和日本的人均消费量也都是我国的两倍之多。全球主要地区表面活性剂产品人均年消费量1.3市场环境和发展趋势1）我国化肥需求逐年降低。预计“十四五”期间，我国化肥需求年增长率为-3%。2）全球农药市场有刚性需求，国内农药使用量零增长。①由于人口增长、气候变化以及农业生产的需要，全球农药市场总体呈缓慢上升态势。②2000-2019年年均复合增长率为4.6%。专业研究机构Phillips McDougall公司预计2023年作物保护用农药市场规模为667.03亿美元，2018-2023年年均复合增长率为2.0%。③多年来，农业部对国内农药使用量预测均在30万吨（折纯，不含非农用）上下；④预计2025年国内农药使用量为48万吨（折纯，含非农用），2018-2025年年均复合增长率为0.9%。3）纯碱需求低速增长。我国纯碱产能约占世界总产能的47%，产量约占世界总产量的45%。我国纯碱行业已进入成熟期，周期性变化相对显著。纯碱“十二五”消费增速放缓，增长率从“十一五”期间的8.4%下降到4.8%到2.8%。预计2019-2025年需求增长率进一步下降到约1.2%，到2025年，预计我国纯碱消费量3000万吨。4）氯碱产品保持高速稳步增长。①市场需求变化趋势是国民经济总体运行情况和人民生活水平的重要指标。PVC树脂在建筑领域的消费量占PVC产品消费总量的67%在整个下游消费结构中占据十分重要的位置根据下游行业发展趋势，预计PVC消费需求年均增长率约4.0%。②根据下游行业发展趋势，作为烧碱重要需求领域的氧化铝行业增速将有所放缓。造纸纺织、印染等行业对烧碱的需求增速将保平稳。预计未来几年国内烧碱下游消费需增长率将在2.9%左右。2019-2025年PVC需求预测2019-2025年烧碱需求预测5）轮胎消费稳定增长，以替换市场为主。①“十三五”期间，随着国内汽车保有量的快速增长，轮胎消费已经从以原配市场主导过渡到以替换市场为主导，中国轮胎2019年出口41%，替换37%，汽车原配胎22%。“十四五”期间这一特征将更加明显。②2025年国内汽车产量约3000万辆，在2019年的基础上增长400万辆，配套胎市场增加2000万条以上；③2015年，汽车保有量将达到约3.6亿辆，与2019年相比增加1亿辆，按照1.1的替换系数，替换胎市场增长1.1亿条；④考虑轮胎行业产能“走出去”趋势，假定出口市场保持目前水平不变；预计2025年我国轮胎市场规模约8亿条，年均增长3%。6）涂料染料产品保持一定增速。①人口增长、一带一路推动中国涂料产量和消费量仍会保持增长态势，但增速会有所放缓，年均增速2%，预计到2025年我国涂料需求量将达到2750万吨左右。产品结构将进一步改善，性价比优良、环境友好的涂料品种占涂料总产量的80%。涂料行业的企业规模将进一步扩大，并将培育出具有国际竞争力的大型涂料企业集团。②预计随生活水平的提高和2035年基本实现现代化，国内染（颜）料的需求量将会有所增长，而且绿色安全和高性能的产品需求会增加，2025年的需求量为染料78万吨，颜料25万吨。考虑国际市场对我国染（颜）料的需求，预计2025年国内染料颜料产销量130-140万吨。7）专用化学品市场长期向好。从发达国家的经验来看，精细化学品需求量与经济与生活水平紧密相关。根据“十九大”提出的2035年基本实现社会主义现代化和《中国制造2025》提出的2025年迈入制造强国行列的奋斗目标，“十四五”期间精细化工产品需求按数量计总体将保持年均4-5%，按价值计将达到年均6%；2025年市场规模将达到3万亿元，总需求量将达到1.1亿吨左右。重点精细化工产品2025年需求预测1.4发展重点和实施路径1）化肥行业减肥增效，推进原料路线改造。①产品升级，形成以高端肥料为主导的化肥产品结构，鼓励磷肥企业发展水溶肥、液体肥、专用肥特种肥等高端肥料；②传统化肥企业探索转型新途径，氮肥企业以碳一化工为纽带发展新型煤化工、和石化相关产品；③继续推进氮肥行业原料路线改造升级，逐步淘汰常压固定床气化工艺，提高先进气化技术路线的比重；④加大加快资源勘探力度，优化钾肥品种结构，建立钾肥储备机制，做好难溶性钾资源开发技术储备；⑤鼓励现有湿法磷酸装置配套湿法磷酸精制装置，实现湿法磷酸的梯级利用；⑥鼓励利用已被列入石化行业绿色工艺的半水-二水法/半水法湿法磷酸工艺就地改造现有二水法湿法磷酸装置，包括在搬迁改造时将二水法湿法磷酸装置改为半水-二水法/半水法装置。2）以提高化肥利用率为目标，大力发展新型肥料。从产品种类上看，新型肥料主要发展缓释/控释肥料、稳定肥料、增值肥料。新型肥料3）推进氮肥行业原料路线改造升级。①继续推进氮肥行业原料路线改造升级，提高先进气化技术线的比重；②政策推动，逐步淘汰常压固定床气化工艺，新建先进气化装置；③市场推动，有竞争优势的地区（西北地区、石化基地）新建以非无烟煤为原料的合成氨或煤气化多联产项目，实现优胜劣汰。4）磷肥企业产品多元化发展。①鼓励现有湿法磷酸装置配套湿法磷酸精制装置，实现湿法磷酸的梯级利用利用氟硅碘等伴生资源高效利用的磷化工和氟化工；②以大宗的磷酸及盐、氯化物为主，转向精细化、高端化、功能化、专用化，新产业链有较大空间。磷化工产品分级5）强化化肥行业资源利用。①从国内、国外两个层面拓展钾资源可获得量、加大对钾长石等难溶性钾矿资源的研究和开发力度，提高锂、硼、溴、碘等有用组分的综合利用；②我国高品位磷矿有限，但行业目前对中低品位矿的利用不够。未来行业将着眼发展食品级、医药级、电子级等产品，有效提高磷资源转化效率，实现磷资源的有效合理利用；③湿法磷酸净化技术处于世界领先水平，行业内优质企业仍具有很大发展潜力，为生产高端磷酸盐创造了前提；④我国磷石膏利用规模、处理水平均处于世界先进水平。力争2025年磷石膏综合利用率达到50%以上；⑤磷石膏制硫酸（30万吨/年）联产水泥（40万吨/年）的装置已运行多年。磷矿中的氟、碘回收规模进一步扩大。6）发展环境友好型创制农药。①坚持创制高效安全农药；②持续生产工艺改进。基于我国生产的农药主要为过专利保护期的老品种，为了提高竞争力，需不断对生产工艺进行改进，提高装置规模化和自动化水平降低生产成本，提高安全性，减少“三废”排放量；③多路径探索创新和提升市场竞争能力。对大型企业，坚持创新同时结合国内农化企业兼并重组新成果，加快农化板块的国际化运营布局，增加本土企业及产品的话语权和市场控制力；对中型企业，摸索农药创制新模式、新方法，同时依托现有生产能力、产品品种和装备水平，努力挤进全球前20名企业名单并保持相对稳定的市场地位；对其它规模较小企业，要凭借优势产品或技术依附于这些二梯队企业，形成稳定的供应链体系。7）纯碱推进结构调整和新技术应用。①以能源消耗、污染物排放等约束指标为手段，淘汰落后产能；鼓励采用先进技术的有竞争绿色的装置扩能，推动行业产业结构调整；推动资源要素向有竞争力的纯碱企业集聚；②加快原卤制碱（井下循环制碱工艺、热法联碱工艺、天然碱制碱）和一步法重灰工艺的推广力度；③通过联合、兼并等方式，形成3-5家大纯碱龙头企业。提高仓储、物流能力，打造世界纯碱供应体系，在国际纯碱市场供应方面有一席之地。8）氯碱行业推进原料路线改造、促进汞污染防治。①行业减汞化：加大电石法PVC各项减汞技术和汞污染防治技术的推广力度，推动行业和企业提高低汞触媒应用水平，建立行业汞平衡和低汞触媒全生命周期管理体系；②推进原料路线改造，从工艺源头实现无汞化：在有条件的地区推动氯碱化工与煤制烯烃、甲醇制烯烃和石油化工等相结合，采用非电石法PVC生产工艺替代电石法；适度开展姜钟法（乙炔一二氯乙烷合成氯乙烯）等技术推广应用；③无汞触媒示范：鼓励电石法PVC无汞触媒应用和非电石法PVC新工艺路线工业化示范；④推动融合发展：氯碱行业通过与石油化工、现代煤化工融合发展实现产业深度融合，探索解决氯碱化工汞污染及现代煤化工高浓含盐废水和结晶盐处理问题的途径。9）推进轮胎行业整合和技术创新。①支持轮胎企业间的整合，提升行业集中度，增强龙头企业竞争力；推动轮胎行业与上游原料企业也下游轮胎用户间的协作，提高新产品、新技术开发效率；②支持轮胎行业技术创新和推广加大对行业内绿色工艺、智能化工厂、新产品研发、废旧轮胎绿色利用技术等的资金和政策支持力度，提高行业技术水平和能源利用效率；③完善行业配套体系建设。包括加强第三方试验场、检测实验室建设，为行业新产品、新技术开发提供支撑；完善行业标准体系建设，根据行业实际修订旧标准、制定新标准。10）发展环保涂料和染料产品。①发展环保型涂料a）提升工艺技术、质量水平和经济效益促进绿色发展，发展环境友好型品种，发展高功能性涂料；b）水性涂料：降低助溶剂含量、解决快干问题、缩短固化时间；c）粉末涂料：降低固化温度、改善减少漆膜缺陷、改进粘度分布、提高重复使用的能力、寻求较好的抗石击性、保光性、耐化学品性等；研制薄膜型粉末涂料；开发新型特种效果面漆；双重固化技术；d）辐射固化涂料：改进功能（耐磨损及耐腐蚀性、UV活性硬度、较低粘度及鲜硬性的提高）；改进光引发剂效果，附着力等；e）高固体份及无溶剂涂料：研制新型流变控制剂来减少高固体分涂料在施工时所添加的溶剂②优化染料生产国车过，开发适应新需求的产品。a）推动染料生产全过程优化升级，避免和有效削减生产过程中有害有机杂质的产生，减少污染物的产生和排放；b）连续化示范生产线，通过改造和示范推广，提升行业整体技术和装备水平；c）满足纺织印染工业新工艺、新纤维以及节能减排要求的染料；d）适用于具有阻隔有害物质和病菌的纺织品，高阻燃、防火纺织品要求的染颜料产品；e）适用于超临界染色用染料、生命体标识用染料、暂溶性染料。11）大力发展新型安全绿色精细专用化学品。①提升产品性能和档次，以满足人民高质量生活和"中国制造2025"对精细化工产品性能档次的要求。食品添加剂、饲料添加剂和表面活性剂提升产品的安全性和绿色性，积极发展食品营养强化剂、新型动物营养化学品、化妆品添加剂、香精香料、氨基酸表面活性剂及生物基表面活性剂等为高品质生活配套的精细化工产品；②大力开发连续化生产工艺（连续磺化、连续硝化、链续酰化、连续重氮偶合等）和安全绿色化生产工艺（催化加氢、三氧化硫磺化、定向氯化、双氧水氧化以及硫酸二甲酯和光气原料取代技术等）；③大力发展针对特定应用领定用途和功能的定制精细化学品；④大力发展绿色产品，包括绿色水处理剂、环境友好表面活性剂、无VOCs胶粘剂、安全的食品与饲料添加剂等。传统化工行业项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1项目总论1.2可研报告编制原则及依据1.3项目基本情况1.4建设工期1.5建设条件1.6项目总投资及资金来源1.7结论和建议第二章项目背景、必要性2.1项目政策背景2.2项目行业背景2.3项目建设的必要性2.4项目建设可行性分析2.5必要性及可行性分析结论第三章市场分析及预测3.1行业发展现状及趋势分析3.2我国传统化工行业发展现状分析3.3项目SW0T分析3.4市场分析结论第四章项目建设地址及建设条件4.1场址现状4.2场址条件4.3建设条件4.4项目选址4.5结论第五章指导思想、基本原则和目标任务5.1指导思想和基本原则5.2建设目标和任务第六章建设方案6.1设计原则指导思想6.2基本原则6.3项目建设内容6.4核心工程设计方案第七章劳动安全及卫生7.1安全管理7.2安全制度7.3其它安全措施第八章项目组织管理8.1组织体系8.2管理模式8.3人员的来源和培训8.4质量控制第九章招标方案9.1编制依据9.2招标方案9.3招标应遵循的原则第十章投资估算及资金筹措10.1投资估算编制依据10.2工程建设其他费用10.3预备费10.4总投资估算第十一章财务分析11.1评价概述11.2编制原则11.3项目年营业收入估算11.4运营期年成本估算11.5税费11.6利润与利润分配11.7盈亏平衡分析11.8财务评价结论第十二章效益分析12.1经济效益12.2社会效益12.3生态效益第十三章项目风险分析13.1主要风险因素13.2项目风险的分析评估13.3风险防范对策第十四章结论与建议14.1结论14.2建议一、财务附表附表一：销售收入、销售税金及附加估算表附表二：流动资金估算表附表三：投资计划与资金筹措表附表四：固定资产折旧估算表附表五：总成本费用估算表附表六：利润及利润分配表附表七：财务现金流量表服务流程：1.客户问询，双方初步沟通了解项目和服务概况；2.双方协商签订合同协议，约定主要撰写内容、保密注意事项、企业相关材料的提供方法、服务金额等；3.由项目方支付预付款（50%），本公司成立项目团队正式工作；4.项目团队交初稿，项目方可提出补充修改意见；5.项目方付清余款，项目团队向项目方交付报告电子版；另：提供甲级、乙级工程资信资质关联报告：传统化工行业项目申请报告传统化工行业项目建议书传统化工行业项目商业计划书传统化工行业项目资金申请报告传统化工行业项目节能评估报告传统化工行业行业市场研究报告传统化工行业项目PPP可行性研究报告传统化工行业项目PPP物有所值评价报告传统化工行业项目PPP财政承受能力论证报告传统化工行业项目资金筹措和融资平衡方案

一、国内经济逐步恢复，产业链抗风险能力提升1.1、疫情对国内最大的影响已经过去，国内经济持续恢复 国内制造业经历了疫情后，开工逐步恢复，国内化工企业开工也超过往常 年的水平，国内企业在满足国内需求恢复的同时，由于稳定的供货能力， 国内也在承接海外由于开工不畅短缺的产品供应订单。 由于海外疫情影响，国内出口二季度受到较大冲击，而随着国内供应稳定， 以及海外复工复产逐步恢复，我国工业出口交货值在逐步提升，其中纺织 业受到海外订单转移的影响，出口订单迅速提升；而电气机械及器材领域 受到疫情的冲击相对较小，恢复良好，而相比之下家具行业的冲击更大， 仍需一定时间的恢复。1.2、领先企业竞争优势将进一步加强，中国整体竞争力获得进一步体现 整体来看，我国大中小型工业企业的 PMI 指数本就有一定程度的分化，相比而言，大型企业资金实力更强，规模优势更为突出，具有较强的延伸和 扩展能力，大型企业基本处于高水平的扩张发展中。而我国大中型工业企 业中亏损企业数量增长也低于工业企业行业的平均水平，整体对于风险的 抗冲击能力较强。而同时规模及成本优势也不断强化领先企业的竞争优势， 使其保持更高的产品盈利水平，形成盈利缓冲垫。 继成本因素后，产业链供应稳定将是全球产业布局的另一重要因素。受到 疫情的影响，不同国家恢复速度有明显的差异，疫情的程度不同，各个多 家抗风险的能力不同，对于其本国制造业的恢复也有明显差异。相比之下 国内对于疫情的控制能力相对较强，经历了非典疫情后，中国在疫情前期 的管控明显严格，对于疫情的早期控制还是具有明显的效果，后期在海外 疫情爆发后，众多细分领域受到海外冲击较为严重，而国内整体市场空间 较大，基础产业链完整，整体的经济生产调节能力明显较强，在后期海外 细分领域供给不足的状态下，我国的橡胶制品、纺织服装等领域的原料及 制品出口迅速提升，一定程度上承接了海外的产品供应。 中国在经历了环保安全监管之后，整体市场稳定供应能力提升，抗风险能 力增强。在 2019 年 3.21 事故后，我国主要的化工大省皆进行了环保、安 全监管的整治，退城入园工作持续推进，其中江苏省内较多化工企业经历 了环保安监检查，部分企业进行长时间的停产检修，对于部分细分领域的 产业供给产生了较大的影响。在重新定位化工园区，工业企业严格监管检 修后，今年疫情冲击下，江苏省整体化工行业的运行能力有明显提升，淘 汰落后小规模企业，提升园区内企业的良好经营能力，江苏省的工业复苏 水平明显提升，抗冲击能力也较强。 而此前浙江省的化工园区管控相对较为严格，伴随着江苏省、山东省等主 要的工业大省对于省内的环保、安监的治理逐步优化，环保、安监对于稳 定供应的冲击将逐步减弱，随之而来的是更为稳定的产业链供应能力和抗 风险能力，其后环保、安监带来的边际影响将有明显的下降。 我国化工产业实力进一步彰显，在未来承接高要求生产制造环节转移的过 程，我国将同时兼具成本、产业链优势和稳定供应能力： 生产成本优势：相比于发达国家，中国、印度的人工成本优势较为突 出，差距持续拉大，虽然整体比较上，印度的用工成本相对较低，但 中国的劳动生产率较印度高出 5 成左右，生产效率更高且具有更强的 生产灵活性。 市场调节能力：中国人口众多，终端需求广泛，巨大的市场空间使得 中国具有更强的容纳能力和调节能力，终端需求的提升带动上游及中游材料领域需求不断提升，中国在发展化工领域兼具市场调节能力和 发展区位优势。 稳定供应能力：经历过环保、安监管理，我国化工行业格局获得进一 步改善，整体的抗风险能力有效提升，具有更强的产品稳定供应能力。 凭借成本优势、市场优势、持续的研发资本投入以及稳定的供应能力，我 国有实力持续承接海外高端制造生产环节，同时不断实现多领域材料端的 国产替代。 而在基础制造业领域，短期疫情的冲击影响或将难以长期持续。相较于高 端制造及高端材料领域，基础制造领域例如纺织服装，低端橡胶塑料制品 等对于技术、员工要求相对较低，产品差异度较小，市场和成本是驱动基 础制造领域进行产业转移的重要因素。而此次由于疫情的影响，部分国家 及地区短期基础制造生产难以持续，短期造成的订单转移在疫情恢复后的 长期竞争中难以长期持续。二、海外需求恢复短期仍将支撑产品出口，我国经济预期将平稳运行2.1、海外需求逐步恢复，短期支撑我国部分领域产品出口 海外经济运行逐步恢复，疫情虽短期影响海外恢复速度，但整体趋势并不 改变。二季度海外疫情最为严重，多个国家的制造业生产经营受到严重冲 击，全球供需影响严重，经济生产活动大幅削减，作为多数生产经营活动 的原料或者能源供应的源头，原油价格大幅暴跌。而整体经过 3 季度的调 整和修复，海外主要国家的生产经营情况获得了一定程度恢复。 疫情对于经济恢复的边际冲击持续减弱。三季度，全球各国基本都处于控 制疫情的状态下进行复工复产，疫情在短期确实将有一定程度的反复，但 是经济生产的抵抗力将有提升。以美国为例，美国疫情在四季度开始 呈现回升迹象，但整体对于美国经济的影响相对有限，而疫苗的成功研制 也将一定程度是减弱疫情后续反复对于海外供给及需求的冲击。美国、欧 盟等零售销售水平基本大幅度恢复，需求持续回升，疫情对于经济恢复的 边际影响在持续减弱。 美国、欧洲实行宽松货币政策，刺激经济复苏，有望整体拉动需求持续提 升。美国抵押贷款利率持续走低，以房地产为主的需求提升有望持续待定 经济复苏；同时欧元区的将保持宽松货币政策，不断带动经济复苏，整体 海外需求有望持续回升。 海外二次疫情冲击边际影响下降，但在疫情影响下，生产经营活动恢 复速度略有放缓。整体来看海外各个国家都不同程度上经历了二次疫情， 多数国家当日新增的确诊病例超过第一次的峰值。各个国家都已经对疫情 有了基本的了解，经历过疫情的冲击后，二次疫情的边际影响有下降， 但整体恢复速度有所放缓。其中日韩等国家对于疫情的控制相对较好，而 欧洲新增确诊人数虽然大幅提升，但是至 11 月下旬也已获得了有效的控制， 美国疫情人数虽然增多，但整体疫情对于美国的冲击相对有限，美国的生 产经营活动在缓慢恢复。 相比之下，印度等发展中国家，国内的生产经营调节能力相对有限，而整 体的医疗能力相对有限，疫情早期对于经济的冲击较为严重，部分行业还 未获得有效恢复，二次疫情仍然具有较大压力。在全球分工的背景下，印 度、越南等国家近 10 年来凭借人口红利等优势快速承接基础制造行业，成 为全球的主要供应力量，而疫情对于个别行业的影响仍将在短期形成细分 领域的连锁反应，带来供需短期错配，其中印度纺织品、服装等领域，劳 动力密集度高，同时受到上下游产业链的联动影响，生产恢复明显较慢， 因而对全球相关细分领域形成了短期影响。 中国疫情控制相对较好，生产经营恢复水平更高，在细分领域有望承接更 多的全球订单。相比之下，海外疫情的影响仍然持续，较难在短期有效管 控，一定程度的反复或将在未来一段时间内成为常态，而经过第一次疫情 的冲击，后续疫情带来的边际影响将有明显减弱，但整体供给恢复在二次 疫情压制下仍显相对缓慢。从我国进出口数据来看，下半年由于海外供给 仍然受到较大影响，我国承接海外短期转移订单提升，带动我国出口 增长，贸易差额增大，而未来伴随海外国家相继以宽松货币政策刺激经济 回升，海外的需求将逐步恢复，而中国整体供应能力更强，在全球需求逐 步复苏的过程中，有望承接更多的供给订单。2.2、国内投资、消费稳步回升，支撑经济稳步发展 整体来看，化工行业下游需求恢复情况相对较好，汽车、家电行业需求基 本超过疫情前水平，纺服领域仍在修复，农业领域需求相对刚性，农产品 价格提升有望支撑农化需求。 而化工虽然短期受到疫情的影响，一、二季度营收及归母净利润同比增速 持续下降，但至三季度，化工行业的营收及利润增速已经开始小幅回升， 受到行业景气度恢复支撑，整体行业的盈利能力也有较为明显的提升。 整体来看，疫情对于化工行业最大的边际影响已经过去，随着下游需求的 逐步恢复，化工行业的整体盈利情况逐步改善，行业格局经过疫情的冲击 也有望获得进一步优化。2.3、货币及信用政策宽松空间有限，收益更多依靠业绩提升 全行业整体估值上移，化工行业的估值位于中分位水平。今年受到疫情影 响，宽松的货币和财政政策下，市场流动性良好。公司由于上半年受到国内外疫情冲击，生产经营，产品销售受到影响，业绩受到一定程度的冲击， 同时叠加市场流动性充足，行业整体估值有明显上移。其中化工行业的估 值较年初有明显的提升，行业整体估值位于历史中分位水平。 若后期信用和货币政策不再继续宽松，整体市场的流动性将有一定的减弱， 而今年估值较前期已经有较为明显的提升，预期明年整体估值进一步大幅 提升的空间相对有限，收益率则更多的来自于公司业绩的持续提升，因而 建议关注确定性高，具有持续增长性的细分领域。 化工细分子板块中聚氨酯、其他塑料制品、炭黑等估值水平处于高位，氯 碱、氨纶、石油贸易等估值水平处于低位。从当前值来看，各细分子板块 估值分位数排名前 5 的分别是聚氨酯（34x，75%）、其他塑料制品（53x， 74%）、炭黑（109x，70%）、民爆用品（58x，61%）和氟化工及制冷剂 （172x，61%），排名后五的分别是氯碱（30x，6%）、氨纶（19x，5%）、 石油贸易（43x，4%）、磷化工及磷酸盐（43x，3%）和其他纤维（77x， 2%）。三、疫情短期形成周期波动，龙头企业内在价值获得进一步认可3.1、疫情短期冲击周期运行，建议关注格局相对较好的细分行业 受到疫情的短期冲击，化工行业经历了被动累库、去库的短期波动。今年 上半年短期受到疫情的影响，下游需求受到较大冲击，叠加前期运输不畅， 行业库存被动大幅提升，工业品价格大幅下落，作为化工产品的核心原料， 石油期货价格更是首次跌入负值；而后伴随国内经济的逐步恢复，交通运 输顺畅，国内需求逐步恢复，海外在控制疫情的状态下，需求也有明显回 升，国内化工产品开始进入短期的被动去库存阶段，产品价格大幅上行。 短期的周期扰动需要良好的市场基础加持。今年由于疫情的影响，较多 产品由于短期的供需错配，经历了产品价格短期的大幅波动，但整体市场 对于产品价格上行呈现分化。具有较好行业基础，没有库存压力，市场格 局相对较好，具有持续的需求支撑的产品，具有相对较长的持续性，而对 于需求短期回升带来的脉冲式的产品价格变化，难以有效提升周期标的估 值。疫情冲击下，对于价格的周期波动，估值相对理性，对于产品价格上 行的确定性、持续性的要求相对较高。 行业的集中度有进一步提升，企业协同性有所改善。自 2018 年以来，化 学原料及制品行业整体盈利水平略有下行，营业收入同比下降，行业内亏 损企业数量不断提升，叠加环保、安监审核严格，行业内小规模企业不断 退出行业，行业内企业数量大幅下降。至今年行业历经了连续两年盈利能 力和增速下行阶段，多数小规模企业难以支撑，逐步退出行业竞争，行业 内价格竞争格局略有好转；同时由于疫情爆发，终端需求或多或少受到一 定程度的冲击，行业整体盈利空间有限，多数行业都有不同程度的减产， 以控量方式维持基础盈利空间，企业之间的协同性有一定程度的提升。3.2、龙头企业价值进一步显现，广阔的发展空间提升龙头溢价 我国正经历由化工大国向化工强国转型阶段，多年的研发和资本 投入正在持续提升中国化工行业竞争实力。经过过去多年的发展，我国化 工产业持续发展，基础产业链不断完善，产能持续扩充，已经超越北美和 欧盟两大经济体，成为全球第一大化工销售国家，凭借庞大的产业链基础 和市场调节能力，我国化工行业的全球影响力不断增强。 龙头企业经历多轮周期，在发展淘汰中不断强化自身的竞争壁垒。我国化 工行业经历了从无至有，行业历经了粗放式发展时期和供给侧改革的产能 出清阶段，在众多细分领域，行业多次经历了投资扩产——供给过剩——产能出清的多个周期，而现阶段的龙头企业经历了多轮淘汰，不断发展壮 大，构建了产业链、成本、平台等多重发展优势，龙头企业可以不断优化 原有业务的竞争力，通过产业链延伸抵御风险或者进行技术优化降低成本， 形成基础的业绩支撑。 疫情冲击下，龙头企业的竞争力获得进一步认可，更多聚焦公司长期成长。经历过历史多轮经济周期的历练，龙头企业的抗风险能力大大增强，在规 模，成本，产业链基础，产品调节，行业影响等多个方面具有领先优势， 国内龙头企业在疫情发生过程中，普遍保持了稳定的生产经营活动：在下 游需求受到冲击后，仍能保证相对良好的公司业绩；在疫情获得逐步控制 后，能够快速的实现业绩修复。 龙头企业具有技术和资金实力，已在原有业务领域构建了良好的竞争优势， 具有更好基础向高附加值领域延伸发展。经过过去的几十年大手笔的 产线布局和产能扩充，我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方 面具有了良好的产业链布局，在各个环节都获得了有效地突破，实现了从 无至有，由少至多的持续发展。而正是受益于这样完整的产业链布局，我 国化工行业具备了向优质化方向升级发展的基础。而多年来我国化工行业 持续进行大规模的技术研发和资本投入，正逐步由规模化向精细化 高端化方向延伸，实现产业的结构升级。而相比之下，龙头企业经过 历史的积累，在原有布局业务领域具有良好的产业基础和发展优势，未来也更有基础和实力进行高附加值的产品延伸，延伸产业链布局，依托产品 形成技术附加值输出。 小规模落后企业发展多方受阻，龙头企业仍将持续扩展，进入强者恒强 的正向循环。经历了我国前期的粗放式发展，国内多数细分领域存在众多 小规模企业，环保监管不到位，节省环保成本构建企业盈利空间，而伴随 环保安监逐步趋严，小规模企业想要生存就需要较大规模环保处理设备投 入，进行安全监督改造；想要发展，就需要搬迁至化工园区，通过合理规 划投建优质项目，因而缺少资金实力的小企业未来发展多方受阻。 相反，伴随环保要求逐步趋严，行业逐步进行产能出清，规范化的行业竞 争将有望进一步提升龙头企业的盈利空间，借助多方资源整合，龙头企业 将持续扩充产能，通过资本和研发支出进行产业升级，进一步强化企业的 竞争优势，形成强者恒强的正向循环。 可以说在疫情的冲击下，龙头企业的竞争优势再次获得了市场的认可，企 业经过不断的发展，具有更高的抗风险能力，盈利缓冲垫相对较高。再此基础上，市场将更多的关注企业的长期成长空间：①历史再次验证企业核 心竞争力，在未来获得持续稳定盈利的概率较大；②公司具有更强的抗风 险能力，相比于一般企业具有更长的寿命；③公司已经具有良好的规模、 产业链、技术等方面的基础，可以支撑公司进行多领域，上下游延伸，进 一步带动公司获得持续发展，因而相比于一般企业，公司的业绩成长空间 更大。综合来看，简单考虑贴现模型，公司价值进一步凸显，折现值进一步提升，而短期系统性的风险带来的业绩波动影响对公司核心价值的 影响相对较小。3.3、国有企业潜力巨大，改革焕发新活力 国有企业经营活力仍有进一步提升空间。国有企业相比我国整体工业企业 而言，在资金和规模上更具有优势，但在整体经营活力方面仍有很大差距。 相比于整体工业企业，国有企业每百元资产实现的营业收入较行业水平低 30%，产成品周转天数高 30%。企业的整体经营效率和经营活力仍然低于 行业平均水平，具有较大的提升空间。 而近几年来，我国持续推进国有企业改革，换发国有资产活力，虽然仍有 较大的差距，但国有资产创收能力较行业平均水平的差距有所收窄，国有 企业改革取得了一定的成效。 对标世界一流管理体系，结合数字化转型，数化业务链，优化产业链，提 升大局观。国有企业相比于一般企业，规模大，人员多，涉及的领域产业 较为复杂，在综合管理过程中，层级多而繁杂，发展活力一定程度上被压 制。通过数字化转型，借助网络平台建设，提高信息传输及时性，提升产 业链资源配置效率，在捋顺业务管理链条的基础，优化产业链配置，进一 步提升企业的运营效率，扩展发展空间。以化工企业为例，借助数字化平 台的构建，实时监控生产环节高效进行，及时反馈市场最新变化，综合搭 配企业的订单，采购，生产，销售等多个环节，有效监管成本节约，提高 运营生产效率。而对标世界一流管理，将传统的企业管理综合落实到企业 长久发展的更多维度，助力国有企业长久持续发展。四、重点关注成长确定性高，市场发展空间大的细分领域4.1、供应链安全引起重视，上游材料供应商获得产业发展机遇4.1.1、胶黏剂——千亿市场空间，高端领域国产替代 伴随全球经济趋缓以及贸易摩擦的抬头，我国胶粘剂行业迎来极佳的发展 机遇。我们认为，随着行业集中度的提升以及下游与材料企业研发合作的 加强，胶粘剂龙头企业将迎来切入中高端领域的契机，调整产品结构、提 升盈利能力将是龙头企业做大做强的必经之路。 胶黏剂被广泛应用于包装、建筑材料、汽车与交通运输、电子电器、新能 源等领域。全球胶黏剂市场规模达到千亿级别，中国在全球胶黏剂行业中 具有举足轻重的低位，市场规模约占三分之一。胶黏剂高端市场目前被国 外化工巨头占据，我国新兴产业正在经历着高速发展，一方面给胶黏剂行 业带来井喷式需求，另一方面也对胶黏剂产品提出了更高的要求。高附加 值、高技术含量胶黏剂的研发已迫在眉睫，这将驱动我国胶黏剂企业的研 发创新和产品升级。 行业集中度不断提升，资源向龙头企业倾斜。我国胶黏剂低端市场的生产 企业为中小型企业，整体产能过剩、利润率低；少数拥有自主知识产权的 国内企业，具有一定的技术积累，可以生产较高技术含量和较高利润率的 产品，逐步占据了中高端市场；而高端市场主要是国际化工巨头占据，他 们拥有强大的研发能力和品牌优势，通过在国内建立合资企业或生产基地， 占据着高端市场。预计未来，随着环保风暴及安全检查的要求，大量的不 在化工园区，不能达到安全标准的胶黏剂企业会持续退出市场。在安全、 环保的政策推动下，我国胶粘剂行业将会逐步向集中格局转变，小而多的 中小型企业将很难在利润率低的低档产品市场中生存，规模化将是未来发 展的趋势。 我们建议重点关注国内胶黏剂龙头企业回天新材：1.胶黏剂市场空间超 1000 亿，胶黏剂市场重心往中国转移；2.公司整体通过华为认证，消费电 子领域逐步放量；3.目前主业光伏胶黏剂及太阳能背板业务受益于下游行 业增长。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.56 元和 0.7 元，当前 市值所对应 PE 分别为 25.5 和 20.3。4.1.2、 LCP——5G 高频场景持续渗透，市场空间不断提升 随着对 5G 材料的研究热度不断升温，LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不 断提升。5G 时代对于天线材料的要求极高，一方面需要满足毫米波对于天 线材料的特殊要求，同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。与传统 PI 材料相比，LCP 材料的使用能够降低高频信号在天线传输中的损耗，并且 可以减少天线占用空间。预计 LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不断提升。 液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其特点 为分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP 材料性能优异，低介电损耗的优质特性带动 LCP 在 5G 高频信号传输的应用场景中加速应用；良好的挠性材料方便组合设计，满足电子产品小型化的趋势要求；良好的机械 性能将有望拓展 LCP 在工程领域的应用空间。LCP 主要以 LCP 树脂材料 作为主要的下游应用产品，由于应用领域和要求不同，目前 LCP 树脂主要 分为注塑加工产品、薄膜加工产品和纤维产品。 5G 时代对天线材料的高要求加速 LCP 的推广。5G 天线一方面需要满足毫 米波对于天线材料的特殊要求，同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。 传统 PI 基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差，因此 导致了高频传输损耗严重、结构特性较差，已经无法适应当前的高频高速 趋势，LCP 材料介电常数和介电损耗极低，降低高频信号在天线传输中的 损耗，此外，LCP 作为挠性材料，能够有效地将射频前端的同轴连接器进 行整合，减少天线占用空间。2019 年我国进入 5G 手机元年，随着 5G 手 机技术的不断成熟，5G 手机的出货速度有望进入高速增长期，LCP 天线 需求有望进入爆发阶段，带动前端薄膜级 LCP 树脂需求持续增长。 我们建议重点关注最早进入 LCP 研发领域的普利特：1、公司2007 年布 局 LCP 材料研发，具备 LCP 产能 2500 吨，已建立了从树脂聚合到复合改 性的一系列完整的研发与批量化生产体系；2、公司传统主业车用改性塑料 业绩拐点显现。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.58 元和 0.59 元， 当前市值所对应 PE 分别为 25.9 和 25.4。4.1.3、碳纤维——自主可控叠加进口替代，产业化进程不断加速 技术革新推动成本下降，产业化进程不断加速。随着碳纤维技术的进步发 展，一方面，现有产品的成本将逐步降低，下游需求领域有望提高对碳纤 维及其复合材料的使用率，另一方面，碳纤维及其复合材料的性能进一步 提高，也将被广泛应用于更多的新兴产业领域，新材料行业将趁着新兴产 业的发展东风起飞。我国政策大力扶持相关产业，对于碳纤维行业的扶持 将加速企业的一体化和规模化发展，推动整个行业的整合。 国内下游应用结构有望持续优化。碳纤维下游主要应用于风电叶片、航天 航空和汽车领域，风电叶片逐步从内陆转向海上，大功率风电机组开始推 广使用，推动叶片轻量化发展；商用客机订单巨大，军用飞机更新迭代， 无人机井喷普及；新能源汽车的发展都促进了碳纤维复合材料的需求，随 着技术工艺的发展，产品成本的降低将推动更大规模应用。4.1.4、高分子助剂——烯烃投产带来需求持续增长，行业朝多元化方向发展 伴随着下游高分子材料的迅速发展以及国内烯烃产能的大量投放，我国高 分子助剂行业需求将逐步增长，企业迎来极佳的发展机遇；随着环保的趋 严，行业资源将向有技术和资金优势的头部企业倾斜；随着企业产品种类 的不断丰富，高分子助剂企业有望由单一产品向综合服务供应商转变，产 品多元化扩张，下游客户多元化导入是企业做大做强的必经之路。 高分子助剂在高分子材料中扮演着重要的角色，几乎每一种高分子材料各 方面性能的实现依赖于相对应的化学助剂，伴随着下游塑料、橡胶、涂料、 纤维、胶黏剂的发展，高分子助剂发展迅速。我国炼化一体化项目快速发 展，乙烷裂解制乙烯和丙烷脱氢制取丙烯项目纷纷上马，煤制烯烃装置建 设如火如荼。根据中国石化联合会统计，预计 2021 年之前，我国将新增 聚乙烯产能 1167 万吨，聚丙烯产能 1535 万吨，这将大大带动高分子助剂 行业的需求增长。 近年来，随着环保趋严，多数中小企业开工不畅，面临生产经营困难，部 分企业逐步被并购，行业集中度不断提升；预计未来，伴随着国内需求的 增加，我国助剂行业有望迎来快速发展的契机。生产经营规范、技术先进 的头部企业纷纷通过内生增长或外延并购的方式不断扩张，行业资源将逐 步向头部企业集中。 目前国内助剂企业产品线单一，而国外巨头企业采用的经营策略是与大型 树脂生产商和塑料加工企业紧密合作，共同解决终端用户的生产、经营、 研发等各方面的问题。随着国内企业的不断发展，产品种类不断丰富，国 内企业将逐步向综合服务供应商转型。我们建议重点关注高分子助剂龙头企业利安隆：1、产能扩产带来收入和业绩 增长；2、下游客户多元化导入，未来有望在多个领域持续放量；3、公司 外延润滑油添加剂行业。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 1.63 元 和 2.17 元，当前市值所对应 PE 分别为 26.8 和 20。4.1.5、平板显示材料——产业链加速国产化，平板显示材料掀开新篇章 LCD 产业链正在向国内转移，面板产能高速扩张。过去十年，我国面板显 示产业实现了跨越式发展，国内面板产能超过韩国位列全球第一。根据 IHS 预计，未来五年，全球平板显示市场中大尺寸超高清面板年复合增长 率将超过 25%。 下游需求和国内政策双重驱动，LCD 上游材料国产化进程加速。（1）国内混晶材料行业将率先受益。从产业链利润瓶颈看，液晶产业链中， 国内已经突破上游单晶及中间体技术，产业链下游液晶面板已经向国内转 移，而混晶环节仍受限于国外企业垄断，因此混晶国产化是产业链发展的 必然趋势；从面板厂商成本角度看，混晶国产化提升有较强推动力；从国 内混晶技术来看，国内和成显示、八亿时空、诚志永华对混晶经过多年研 发，在专利、生产、质量控制方面已经追上国外厂商的水平。2018 年全球 混合液晶市场需求量为 757 吨，德国 MERCK、日本 JNC 和日本 DIC 合计 达到了 80%以上，其中德国 MERCK 占比约 55%，日本 JNC 占比约 20%， DIC 占比约 8%，国内混晶产能仍具有较大的提升空间。（2）全球偏光片市场超过百亿美元，核心原材料 TAC、PVA 进口替代空 间广阔。TAC、PVA 膜是偏光片核心原材料，TAC 膜占偏光片成本 54%，PVA 膜占偏光片成本 16%。目前中国大陆偏光片全球产能占比仅为 21%， 而韩国、日本、中国台湾分别为 35%、27%、17%，国内偏光片进口替代 空间广阔。（3）新代线加速布局，湿电子化学品需求极速扩张。湿电子化学品存在较 高的行业壁垒，欧美以及、日本市场份额分别为 34%、30%，我国大陆市 占率为 11%，湿电子化学品长期被国外垄断。2018 年平板显示、半导体用 湿电子化学品国产化率为 35%、23%，我国湿电子化学品行业增长空间巨 大。 全球 OLED 产业进入高速扩张期，国内加速布局。OLED 显示面板的产能有限且集中、供应链相对封闭，OLED 面板几乎被 三星和 LG 垄断。我国正在加速布局 OLED 产线，目前主要有和辉、京东 方、天马、维信诺、信利、华星光电等厂商。2019 年 OLED 成品材料占 OLED 材料的 83%，目前我国主要提供 OLED 有机材料的中间体和单体粗 品，在 OLED 有机发光材料成品领域进口依赖严重。目前我国 OLED 中间 体企业已经率先切入全球产业链，将显著受益于 OLED 面板市场的爆发， 进口替代空间较大。4.2、政策推动行业空间大幅提升，关注成长空间大的细分领域4.2.1、尾气催化——国六标准带动需求大幅提升，产业链逐步开启国产供应叠加政策法规驱动，尾气催化产品要求持续升级。近年来，我国在环境治理方 面的力度不断加深，汽车尾气严重影响城市空气质量，成为我国环境治理 的重要方向。进入 21 世纪，从国一到国五，我国不断提升对汽车尾气排放 标准的要求，2016 年、2018 年我国相继制定了轻型汽油车、重型柴油车 的国六执行标准，大幅提升了尾气排放污染物处理要求，成为全球最为严 格的尾气排放标准。尾气催化产品在原有的发展方向上叠加了政策及法规 的驱动力，产品技术要求和使用量都将有明显提升，尾气催化行业将有望 迎来快速发展的风口。 机后处理是目前最主流也是最行之有效的尾气处理方法。目前，控制汽车 尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种，其中机前 和机内措施技术难度高，减排效果有限，机后措施是目前最主流也是最行 之有效的尾气处理方法。而其中催化剂是净化效果的关键：目前，控制汽 车尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种，机后措 施是最行之有效的方法，其中催化剂是关键。汽车尾气净化催化剂主要分 为 4 部分，分别为贵金属活性组分、载体、助剂及涂层。 国六标准出台，尾气污染物治理要求大幅趋严。不同于前期国四、国五尾 气排放标准，国六标准不仅在原有检测污染物标准的基础上大幅提升排放 标准，更增加了新的排放检测指标。由于标准的全面提升，原有适用于国 四、国五的尾气催化线路亦需要进行全面升级，汽油车在 TWC 载体的基 础上需要加装 GPF 装置，而柴油车在常规的 SCR 载体的基础上需要联合 DOC、DPF、SCR 和 ASC 四套载体，形成有效的污染物处理。国六阶段，不同类型汽车均需加装催化器，其中重型柴油车需加装 DOC、 DPF、ASC 催化器，汽油车需加装 GPF 催化器。设备加装也带来了尾气 催化材料用量的大幅增长，其中蜂窝陶瓷材料作为催化剂载体需求量增加 约 1 倍，市场空间达到 95 亿；高纯纳米氧化铝作为基础涂层材料需求量将 增加 14776 吨，新增 10 亿左右的市场空间，沸石分子筛由于其在柴油车 的应用突破需求量将增加 7225 吨，新增 20 亿左右的市场空间。同时车用 尿素作为柴油车 SCR 系统工作的易耗品，市场需求有望提升 5 倍以上，年 需求量超过 1200 万吨，市场规模超过 200 亿元。建议关注尾气催化个细分领域企业：车用尿素龙头企业龙蟠科技：①赛道好：市场空间足够大，国六新车带来的需 求增量有望在 5 年内超越 1200 万吨；②基础好：公司的具有良好的品牌 和渠道优势，在产品销售方面结合了经销+直销的模式，从而不断加深对车 用消费品的渠道把控能力；③产能持续扩充，把握市场需求放量机遇，公 司 18 万吨新建产能预期将年底建成，加速在全国构建多区域生产基地，形 成区域及规模优势；尾气催化器供应企业艾可蓝：兼具催化剂配方及涂覆、电控技术、系统配套和 集成能力，整体供应尾气催化器或者一体化的尾气催化装置，公司从轻柴 行业开始逐步向汽油车、重柴领域延伸，具有更大的发展空间；同时伴随 公司在下游客户的认证逐步提升，公司有望受益于供应链国产化的趋势， 获得快速发展；蜂窝陶瓷载体供应企业奥福环保：国内蜂窝陶瓷载体领域的龙头企业之一，其 产品线丰富，不仅实现了汽油、柴油尾气处理双领域布局，也实现了直通 式和壁流式载体的双重技术储备，在瞄准国六标准实施后国内广阔的新增 市场以及进口替代空间的同时，也积极布局海外汽车后市场；已经与国内 多家主机厂以及全球主要催化剂供应商建立了良好合作关系，这将极大的 帮助公司在未来行业快速发展的浪潮中取得先发优势。蜂窝陶瓷载体供应企业国瓷材料：公司多年来主要从事粉体材料领域，其 子公司王子制陶是国内主要的蜂窝陶瓷供应企业，在汽车后市场领域布局 多年，具有良好的后市场基础，而伴随着企业在蜂窝陶瓷领域技术不断突 破，公司逐步布局延伸至国六标准产品，目前母公司在积极进行产能扩建， 有望充分收益与国六标准推行带来的需求快速提升。沸石分子筛供应企业万润股份：公司从事沸石分子筛领域，是全球主要的 催化剂生产企业庄信万丰的原料供应商，伴随国六需求提升，庄信万丰作 为主要的催化剂供应企业，产品需求大幅提升，公司在生产技术，生产成 本等方面具有优势，不仅伴随行业增速提升，同时有望加大在下游客户的 份额，从而带动公司沸石分子筛业务快速提升。4.2.2、可降解塑料——禁塑令逐步推进落实，需求空间有望大幅提升农膜、购物袋及塑料包装是可降解塑料发展的重点领域，未来政策驱动的市场 空间将十分巨大。根据国家的政策要求，一次性塑料用品、包装袋、购物 袋、农膜等产品将是国家禁塑令重点监管领域，也是可降解塑料发展的重 要领域。根据全球的塑料应用领域统计，约有 4 成以上的塑料用品应用于 包装领域，也是产生白色污染的主要来源。根据初步统计，中国目前购物 袋消耗量约为 300-400 万吨；农用膜约 200 万吨；外卖包装类约 200 万吨， 三大领域的总体需求空间就超过了 800 万吨以上，以单吨可降解塑料价格 2 万元计算，替代率达到 30%，预期可降解塑料的市场规模有望达到近 500 亿元。PLA 和 PBAT 是目前功能性可降级塑料领域的主要材料，伴随政策的逐步落 地，需求有望持续增长。可降解塑料的种类较多，其中 PLA 和 PBAT 是发 展较为成熟的主要的功能性材料，多数可降解材料可作为填充料复合使用。 PLA 为生物基材料，以乳酸作为原料聚合生产，目前生产链条中仍存在较 高的技术壁垒，而 PBAT 是石油基产品，原料来源广泛，技术程度相对较 高，进行产能布局规划的企业相对较多。伴随着国内众多企业相继布局可 降解塑料产能，规模化生产有望逐步降低产品的生产成本，进一步推动可 降解塑在应用领域的替换趋势。建议关注具有相关产品布局的企业金丹科 技、金发科技、彤程新材、瑞丰高材等公司。4.2.3、生物柴油——欧盟 REDⅡ带动需求提升，废旧再生属性提升产品溢价碳减排推动生物能源应用，生物柴油获得推广：自《京都议定书》后，欧盟加 紧落实碳减排问题，2003 年，欧洲开始批准发展和使用生物燃料，根据欧 盟先后出台《可再生能源指令》及修改版，要求 2020 年及 2030 年可再生 能源消费比例分别达到 27%和 32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需 达到 10%和 14%，生物柴油作为可再生能源逐步获得推广使用。生物柴油原料呈现显著差异，我国主要以废弃油脂为原料生产生物柴油：生物 柴油来源多样，从原料主要分为三大类：①豆油、菜籽油等传统油料；② 棕榈树结的棕榈果生产的棕榈油；③废弃油脂。多年来，伴随着生物柴油 的推广使用，全球的生物柴油产量持续提升，2019 年，全球共生产生物柴 油 474 亿升，10 年间生物柴油产量的复合增速达到了 10.3%。政策推动生物柴油添加比例提升，产品供给缺口放大带来市场机遇。随着时间 的逐步推移，众多国家的掺混比例要求也在不断提升，2019 年，欧洲生物 柴油消费量约为 174 亿升，过去 5 年的复合增速为 3.69%，伴随着添加比 例在新一阶段的进一步升级，欧洲生物柴油产能将难以满足燃料添加需求， 生物柴油缺口有望进一步放大，2019 年欧洲净进口生物柴油约 30 亿升， 为我国企业出口以废弃油脂生产的生物提供充足的市场空间。生物柴油使用结构性升级，碳减排优势构建产品环保溢价，废旧油脂为原料的 生物柴油更具发展优势。根据欧盟出台的《可再生能源指令》，以废旧油脂 为原料生产的生物柴油享双倍计数原则，可以节约单位成品油中生物柴油 使用量，使得废旧油脂生产的生物柴油和其他油料制生物柴油之间形成了 天然的价格差距。同时 REDII 在提升生物柴油参混比例的同时，设定了第 一代生物柴油的掺混上限和第二代生物燃料的掺混下限，生物柴油添加比 例的结构性调整为废弃油脂为原料生产生物柴油产业链提供了良好发展机遇，产品需求有望进一步提升，从而带动国内相关产业的快速发展。由于 我国食用油尚不能自给，但废弃油脂产量约 1000 万吨以上，因而我国逐步发展以废弃油脂为原料的生物柴油生产链条，伴随着地沟油整治行动以 及垃圾分类的推广，我国废弃油脂产业逐步向正规化发展。技术进步及工艺优化促使国内生物柴油品质提升，产品规模化出口带动行业盈 利中枢提升。相比国内，欧美等生物柴油的标准更高，过去受到技术限制， 我国生物柴油主要以自用为主，产品出口较少，随着国内生物柴油技术水 平的突破，国内生物柴油企业开始出口海外，同时规模化的企业建立自身 的成本优势的同时借助规模化供给提升产品的溢价能力，从而形成获得更 高的产品盈利水平。全球多数国家尤其是欧盟国家持续加大生物柴油的推广力度，添加比例持续提 升，带动生物柴油需求量不断提升，收益与碳减排双倍积分及生物柴油的 结构性升级，废弃油脂为原料生产的生物柴油具有竞争优势和更大的需求 市场，建议关注国内生物柴油领先企业卓越新能：公司多年以布局生物柴 油及相关延伸产品，通过技术突破和工艺优化，公司产品大量出口海外， 持续进行产能扩建，带动公司业绩持续提升。4.3、产业链重构，行业集中度提升，相关农化标的将持续受益4.3.1、农药行业格局分化，重点关注持续成长的龙头企业 海外巨头并购整合接近尾声，原有供应商亦呈现逐步集中态势。受到创新 难度下降以及终端一体化服务要求提升的影响，2015 年之后，各大农化巨 头的发展压力逐步加大，相继开始酝酿整合，优势互补。从 2017 年开始， 国际农化巨头相继开启了整合之路，通过企业收购合并，各大巨头互补短 板，逐渐进行全品类农化服务的业务布局，目前全球农化巨头的整合逐步 接近尾声，原来的六大农化巨头整合成为四大集团：科迪华（陶氏杜邦农 化资产合并）、拜耳（收购孟都山）、巴斯夫（收购部分拜耳业务）、先正达 集团（整合中国化工和中化集团的资产——先正达、扬农化工、安道麦）， 市场集中度进一步提升。 农化巨头整合带动其原药、中间体供应商逐步集中。随着农化巨头不断整 合，产品的原有供应商亦呈现逐步集中态势，这将带动原药、中间体龙头 企业获得更多巨头客户订单，市场份额不断提升。 我们选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股 份、苏利股份、先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的 上市公司，通过分析其财务指标变化来拟合头部农化企业的整体运行情况。 从收入端来看，2016 年之后，十家企业的销售收入保持稳步增长；从归母 净利润来看，2016-2018 年农化行业利润表现较好，2019 年出现负增长， 2020 年三季度之后，头部企业的利润增速由负转正。我们认为 2016-2018 年十家公司业绩的增长更多取决于价格的因素；2019 年-2020 年三季度， 在农化周期下行的背景下，考虑到疫情的影响，十家公司收入仍有 13%以 上的收入增速，归母净利润保持相对稳定，我们认为头部农化企业以量的 增长弥补价的下行，其市场份额持续增长，行业集中度呈现集中趋势。 同样的，从毛利率和净利率来看，十家企业的毛利率和净利率在 2016 年 之后逐步增长，在 2018 达到顶峰，2019 年受价格因素的影响而逐步回落。 我们认为，未来农化企业的毛利率、净利率仍有下行的可能，但是下行空 间有限。 头部企业逐步去库，且目前处于产能扩张周期。从库存端来看，2020 三季 度库存较 2019 年下滑 7%。从在建工程来看，2020 年三季度在建工程增速58%，较 2019 年有所下滑，头部企业投产的产能正在逐步释放，行业 处于结构性调整阶段，拥有资金优势和规模优势的头部企业纷纷扩产抢占 更多市场份额。 我们看好技术领先、具备一体化产业链优势、研产销全面推进的优质农药 龙头。此外，伴随着产业链转移及海外巨头的兼并整合，我国农药中间体 行业仍然具有较大增长空间，凭借成熟的供应链优势，我们建议关注承接 全球农药生产关键环节转移的国内中间体企业。4.3.2、扬农化工——持续成长的农药龙头.4.3.3、联化科技——医药中间体高速成长，农药进入繁荣发展新阶段.4.3.4、中旗股份——不断成长的小而美公司.4.4、消费升级带来投资机遇，看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业发展 我国进入经济新常态后，投资增速回落，消费成为拉动经济增长的引擎。 中国经济的快速发展使得社会财富和居民的整体收入大幅增加，个人及家 庭财富的增长极大地提升了人们的消费意愿，居民消费将从生存型消费向 享受、发展型消费转变，消费升级成为大趋势，看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业在消费升级背景下具备广阔发展空间。4.4.1、金禾实业——消费升级叠加持政府推动，代糖行业进入高速发展期。4.1.2、山东赫达——纤维素醚应用领域不断拓宽，植物胶囊持续放量。五、风险提示 疫情反复对细分领域的行业冲击：目前海外经历二次疫情，若疫情变化 或反复，将一定程度上影响个别地区的供给及需求，由于全球产业链一体 化布局，若终端需求仍然受到较大影响，或将对下游需求产生持续影响， 进而形成产业链延伸效应； 原油价格剧烈波动：原油是多数化工产品的源头，原油价格的剧烈波动会 对延伸产业链产生较大的联动影响； 贸易政策变动影响产业布局：产业全球化发展持续推进，中国同其他国家 的贸易相关政策会极大影响产业链布局和进出口变化，对相关产品的投资 和生产、销售产生影响。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国金证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、化工行业及板块回顾（一）行业回顾：化工品价格处于历史相对低位，价差变现有所分化化工品价格处于历史相对低位，价差变现有所分化。根据百川盈孚提供的各类化工 品价格数据测算，当前各大类子行业价格均已跌落至历史平均价格区间以下，其中 化纤、塑料、石化、橡胶等子行业板块偏离均值接近负一倍标准差，存在较大的价 格修复空间。化工品价差变现有所分化，氟化工、化肥、两碱以及聚氨酯等子行业 价差处于历史均值以上，民爆、煤化工、化纤、农药等板块位于历史均值下方。化工产品价格指数边际改善，PPI处于历史较低分位。根据Wind数据，截至2020年 11月25日CCPI价格指数为4294，同比年内最低点上涨36%，化工产品价格指数边 际改善显著。根据国家统计局数据，2020年10月全部工业品PPI同比增速-2.1%，化 工子行业方面，10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制 品业PPI同比增速分别为-6.0%、-13.8%、-2.5%，PPI指数处于历史较低分位。行业库存处于低位，关注新一轮化工品补库机会。根据国家统计局数据，2020年11 月制造业产成品存货同比增速8.1%，5月以来增速持续稳定，制造业整体处于补库 存初期阶段。化工子行业方面，11月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、 橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为3%、10.8%、3.3%，目前行业库存处 于低位，关注新一轮化工品补库机会。（二）板块回顾：板块盈利整体上行，子行业表现有所分化化工板块盈利整体上行。20Q3基础化工行业营业收入同比增长4.77%，净利润同比 增长41.99%，连续两个季度单季度净利润同比增速为正；从历史同期净利润增速看， Q3行业净利润增速位于较高水平。子行业表现有所分化，涤纶、塑料、轮胎等板块同比表现较好，聚氨酯板块环比表 现突出。从净利润绝对值看，基础化工行业20Q3实现净利润合计410亿元，环比20Q2 的399亿元增加了11亿元。绝对值环比提升较大的子行业有聚氨酯（环比+18.34亿 元）、涤纶（环比+14.44亿元）、氯碱（环比+7.81亿元）、轮胎（环比+5.75亿元） 等；绝对值环比下降较多的子行业有改性塑料（环比-18.05亿元）、煤化工（环比-.9.05 亿元）、农药（环比-8.83亿元）等，子行业表现有所分化。行业估值水平低于2012年以来均值。从估值角度来看，截至12月4日，基础化工PE （TTM）为24.63倍，低于2012年1月以来的均值，估值处于历史较低位置。二、化工周期品：后疫情时代聚焦复苏与回升（一）疫情期间的化工行业运行逻辑—快速衰退与快速复苏发达国家需求阶段性回落后持续旺盛。2020年上半年受“新冠”疫情影响，海外发 达国家需求出现阶段性回落。从数据上看，美国个人消费支出物量指数2-3季度下行 触及低点，欧盟27国零售销售指数4月份触底。进入下半年，海外消费大幅复苏，商 品类尤其是耐用品消费量大幅提升，远超疫情前水平，且近期数据显示，欧美消费 需求维持持续旺盛状态。财政补贴带来的居民收入提升可解释消费需求与房地产市场景气。从美国个人收入 与支出数据上看，本轮疫情期间的旺盛消费需求与房地产市场景气背后的原因是美 国财政直接补贴居民端，居民端收入方面虽然经济活动下行带来的劳动报酬下降， 但是政府转移支付带来对冲，最终居民总收入甚至远超疫情前水平。从具体数据上 看，海外疫情蔓延前的2020年2月美国季调个人总收入191162亿美元，而2020年4 月美国季调个人总收入达到了210931亿美元，增长10.3%。终端需求超额恢复的同时，欧美工业生产仍未恢复疫情前水平。在海外发达国家终端需求受居民端收入影响超额恢复的同时，欧美工业生产仍未恢复至疫情前水平。 从美国工业产出指数来看，总体产出指数与各分项指数同比仍处于负值区间。欧盟 27国工业产出指数截止2020年9月仍处于同比-5.8%水平。终端消费需求与工业生产 之间的阶段性错配导致海外出现较大的供需缺口。国内消费与投资需求恢复良好。回归到国内来看，国内与海外在需求端的情况类似， 但强度弱于国外。国内限额以上企业商品零售总额当月同比在2020年5月份转正， 主要与国内疫情封锁大面积解除相关，随着国内经济活动进一步恢复，国内终端零 售持续恢复，截止2020年10月，零售额同比已达到7.2%的较高水平。投资方面，国 内固定资产投资完成额与房地产开发投资完成额累计同比均已实现转正。整体来看， 国内消费与投资需求恢复良好国内生产恢复情况较好，出口旺盛满足海外需求。与国外工业企业开工情况仍未恢 复至疫情前水平不同，国内企业生产恢复情况较好，国内工业企业产能利用率水平 已经在今年2季度到3季度恢复至疫情前水平。国内工业企业出口交货值当月同比增 速基本保持稳定增长态势，并未因疫情而持续受到冲击。（二）后疫情时代的海外需求：海外消费复苏分化，补库存需求仍存（三）后疫情时代的国内需求：国内消费恢复情况良好国内各行业消费情况恢复较好，扣除价格因素的社零销售总额当月同比增长恢复至 去年同期水平。从国内限额以上企业零售数据来看，除石油及制品类零售额仍处于 同比低位水平外（我们认为更多的是价格因素），其余各分项零售额当月同比均已 回正。其中服装类与汽车类零售额增速较高。而且从数据上来看，2020年10月零售 额当月同比增速已经超过2019年同期水平，我国消费端的恢复已经相对较强，后续 进一步提升的空间相对有限，值得关注的家具类，家用电器类以及建筑及装潢材料 类产品的零售端恢复。社零销售总额的实际当月同比增速也在2020年10月恢复至去 年同期水平左右。（四）后疫情时代的供给复苏：海外工业生产逐步恢复后疫情时代，海外工业生产恢复将是供给端主线。展望后疫情时代，我们认为海外 生产端的逐步恢复会是供给端的主要变量。随着疫情风险的逐渐减弱，海外工业生 产有望逐步恢复，从直观数据上来看，我们关注欧洲工业生产指数的变化以及更加 高频的美国炼厂炼油量数据的变化。当前欧洲工业生产指数同比-5.8%，美国炼厂炼 油量仍处历史低位水平，后续向上复苏空间较大。海外供给端的恢复会一定程度上 弥补海外供需缺口，对当前紧张的供需关系带来一定的缓解。而从时间维度上来说， 我们认为在疫苗正式推行前，疫情带来的供给端收缩仍然是当前主线。（五）后疫情时代的成本回升：原油价格上行动力充足后疫情时代，被抑制的出行与工业生产需求复苏。2020年受疫情影响，出行与工业 生产受到较大的影响，导致石油产品消费量大幅下降。美国石油产品总消费量截止 11月13日当周恢复至1956.4万桶/日，较2019年同期仍下降171.1万桶/日。美国汽油 消费量截止11月13日当周恢复至825.8万桶/日，较2019年同期仍下降93.4万桶/日。 美国航空煤油消费量截止11月13日当周恢复至98.7万桶/日，较2019年同期仍下降 66.9万桶/日。展望2021年，预计随着疫苗的推出与疫情风险的逐渐解除，石油产品 消费量有望恢复至正常区间，全球炼厂开工率也有望恢复至正常水平。后疫情时代，库存去化进入良性区间。从当前库存水平看，OECD商业石油库存仍 处于历史5年均值以上，但较2020年5月峰值水平已经有所去化。美国商业原油库存 也已经从历史峰值水平回落至过去5年库存区间附近。同时美国成品油库存以及欧洲 鹿特丹石油库存已经去化至良性区间，我们认为当前库存处于中性偏高水平，预计 不会对价格回升构成较大压力。供给端美国页岩油产量下降，钻机数减少。供给端来看，受原油价格低迷影响，2014 年以来影响油价上涨的核心因素—美国页岩油供给释放也已经出现回落。2020年初 美国原油产量达到1300万桶/日，但随着疫情风险蔓延，原油价格回落，以及短期的 飓风等影响，美国原油产量一度回落至970万桶/日，近期恢复至1090万桶/日的水平， 较年初仍下降210万桶/日。同时作为美国原油产量的前瞻指标，美国活跃石油钻机 数也从年初的670座回落至231座，年中一度降至172座。美国以外的全球其他地区 钻井活动也同样低迷，美国以外全球钻机数从年初2月的1334座降至10月的736座。 根据Rystad Energy的数据，预计2021年美国页岩油产量相比于2020年将略有下降， 2020年美国页岩油资本开支从2019年的987亿美元回落至452亿美元，预计2021年 资本开支仍将进一步回落。Rystad Energy根据北美23家页岩油厂商的季报分析，预 计2021年岸上原油产量将下降1.9%，资本开支将下降12.9%。原油价格上行恢复至成本支撑位置动力充足。考虑到疫情封锁解除后的需求恢复， 以及供给端在低价冲击下的收缩，我们预计在后疫情时代，原油需求的恢复将成为 快变量，而供给端恢复将成为慢变量。如果疫苗的大规模接种能够有效地刺激出行 与工业生产需求的恢复，原油市场有较大概率会出现阶段性供需错配，库存的去化 速度会进一步加快，进而导致原油价格的阶段性大幅上行。从全年原油价格均值水 平看，我们预计在全球原油开采成本以及OPEC国家财政平衡成本的支撑下，北海 布伦特原油价格均值水平逐渐向55-60美金/桶的成本支撑区间恢复是大概率事件。（六）后疫情时代的价格价差：珍惜眼前，把握当下化工品价差分位数显示较多化工品已经位于景气区间。从我们跟踪的51种常见化工 品的价差数据看，目前有30种化工品价差分位处于历史均值水平以上，有44中化工 品价差分位处于历史均值-1个标准差以上分位。我们认为考虑到我们的统计区间为 2012年第一周至今，期间国内化工品市场经历过几轮景气周期，我们认为价差在均 值以上分位化工品当前已经处于景气度相对较好区间。景气度较差的主要集中在纺 织产业链，这与本文之前的数据相印证。（七）化工周期板块的总结：聚焦周期板块的复苏与回升观点一：海外疫情风险消除前，我国出口补充海外供需缺口的逻辑演绎。我们认为 在海外疫情风险解除前，尤其是发达国家疫情风险解除前，我国出口补充海外供需 缺口的全球贸易流向现状仍然将继续维持。在此情境下，我们有理由认为我国出口 需求将在较长的时间维度内维持旺盛，且将继续带动相关化工品需求增长。但是同 时我们也同样认为，即使后续出口逻辑继续演绎，化工品供需缺口的强度也很难超 过2020年10-11月期间，因为我们认为10-11月的供需缺口在国内外消费旺季备货共 振以及海外供给短缺的共同作用下，处于一个中期的强度峰值。观点二：原油价格的回升。我们认为若疫苗推行顺利，海外疫情风险解除的情境下， 海外复苏的主线会是服务业的复苏与工业生产的复苏，这两个链条的复苏会显著的 拉动原油需求的恢复，考虑到美国供给的下降，与全球上游资本开支的下降，我们 预计会出现一个持续一个季度到半年左右的供需缺口，届时在较低的库存水平上， 原油价格大概率会快速回升至高位。相关的产业链标的包括：上游资源（中海油）、 油服（中海油服等）、替代原料路线（华鲁恒升，鲁西化工，卫星石化，宝丰能源 等）、民营大炼化（受益原油价格回升过程中的库存增值）。观点三：疫情受损行业的复苏。从海外发达国家消费数据来看，服装鞋类产业链受 疫情影响，终端需求被持续抑制，2021年纺织服装产业里的复苏概率较高，对上游 原材料需求的恢复，将有望拉动上游原料产品价格价差上行。相关产业链标的包括： 涤纶长丝（桐昆股份等）、氨纶（华峰氨纶等）、粘胶短纤（三友化工等）、染料 （浙江龙盛等）。观点四：龙头企业的强者恒强。我们认为在经历过一轮供给侧改革与全球需求周期 放缓之后，化工周期品行业进入门槛逐渐提高，供需错配的空间逐渐缩窄，各子行 业内具备竞争优势的龙头企业获得更好的成长空间。在我们看来，周期品龙头企业 具备三类竞争壁垒：政策壁垒，技术壁垒，资金壁垒。在三类竞争壁垒的保护下， 龙头企业可以持续做出有效资本开支，换来稳定的利润增长与稳定的ROE，进而获 得长期成长空间与估值溢价。我们认为周期品龙头企业的竞争优势将持续保持，龙 头企业有望强者恒强。相关产业链标的包括：万华化学、华鲁恒升、新和成、龙蟒 佰利、扬农化工、民营大炼化等。三、化工新材料：跟随产业趋势，关注需求放量（一）国六升级：汽车尾气催化产业链有望迎来快速增长国六排放标准实施，尾气催化产业链有望迎来需求增长。根据生态环境部工业和信 息化部、商务部、海关总署联合发布《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要 求的公告》，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，部分国五 排放标准轻型汽车，延长6个月销售过渡期。重型车国6a阶段：燃气汽车、城市车辆、 所有重型柴油车将分别于2019年7月1日、2020年7月1日、2021年7月1日实施此标 准。单车排放限值方面，国六与国五标准相比全面趋严。国六a限值规定，第一类（总座 位数不超过六，最大设计总质量不超过2.5吨载客汽车）轻型汽油车CO较国五标准 要下降30%，轻型柴油车NOx要下降66%；6b限值更为严苛，轻型汽油车CO、HC、 NOx、PM排放要比国五分别降低50%、50%、40%、33%，轻型柴油车NOx和PM 排放分别要降低81%、33%，并且还增加控制气体N2O要求。与国五相比，国六重 型车污染物排放限值中，NOx与PM分别加严77%、67%，新增PN排放限值要求。从产业链的角度分析，中游材料端存在较大增长机会。上游原材料主要是高岭土以 及一些金属氧化物，产业链附加值相对较低，下游主要是主机厂商和整车厂商，属 于产品应用环节。综合来看我们认为国内尾气催化系统升级带来投资机会更多会集 中在产业链的中游环节，催化剂涂敷环节主要被国外公司垄断，国内厂商主要集中 在尾气催化的材料端，包括载体（蜂窝陶瓷）、涂层材料（沸石分子筛）等，相关 A股上市公司主要有万润股份、奥福环保、龙蟠科技、国瓷材料等。蜂窝陶瓷和沸石分子筛产业链附加值较高的材料，在尾气催化装置升级中受益较大。相较国五标准，国六对氮氧化合物以及颗粒物的标准提高最为严格，这为各类催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等装置带来全面升级更替的机会。具体来看，国五改国 六对尾气催化装置材料厂商的机遇主要体现在：1）重型柴油车需使用沸石型SCR 催化剂，打开国内沸石分子筛市场空间；2）催化装置更为复杂，蜂窝陶瓷、氧化铝 涂层等基础材料用量面临大幅增长机遇。1.蜂窝陶瓷载体：进口替代空间大，国六标准加速市场扩容2.沸石分子筛：柴油车用 SCR 催化剂的核心材料，国内市场增量大3.车用尿素：“国六推动”+“消费认知升级”，车用尿素有望放量（二）显示材料：国产 OLED 材料放量可期OLED材料位于面板产业链的上游环节。OLED产业链上游包括材料制造、设备制造 及组装零件，中游主要为面板制造、模组组装，下游包括手机、电视、穿戴设备、 电脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度来看，OLED前端材料生产企业 首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成升华前材料（粗品），将其销 售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成OLED 终端材料，用于OLED面板的生产。OLED材料是OLED面板的核心组成，占总成本的30%。由于OLED显示屏的结构与 液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代，因此 在整个面板制造中，OLED材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。根据奥来德招 股说明书数据，OLED材料成本占OLED面板材料成本的比重约30%，而液晶材料成 本占液晶面板材料成本的比重一般仅为3%-5%。作为新型显示技术，近年来OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模不 断增长，AMOLED面板的出货面积由2014年的155.05万平方米增长至2019年的 807.62万平方米，复合增长率达到39.11%。目前，AMOLED显示面板的主要终端应 用领域仍然为手机和电视产品，2019年手机和电视OLED面板的出货面积分别为 465.08万平方米、319.82万平方米。5G技术的不断发展将促进OLED显示面板行业的持续增长。2019年2月，华为和三 星相继发布柔性OLED折叠手机，折叠手机由于其便携性、复合功能性，在5G应用 场景下为柔性OLED带来新的终端需求增长。同时，智能手表、VR设备等智能可穿 戴领域，OLED凭借其柔性显示、低功耗等特点成为最佳选择。根据IHS的预计，2019 年至2023年，全球AMOLED显示面板的出货面积预计将从807.62万平方米增至 1731.05万平方米，复合增长率达到21%。国内厂商加速布局OLED产线。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快，京东方、 华星、天马等国内厂商相继布局OLED产线。根据DSCC数据，预计到2021年，中 国大陆地区OLED产能占比达到42%，韩国企业的份额将从90%降至56%。其中，近 三年投产或在建的OLED产线以6代AMOLED（柔性）线为主。韩国企业在OLED方 面技术纯熟、优势明显，目前已经成功实现8代线、8.5代线的量产OLED材料厂商享受面板行业扩容红利，2021年全球市场突破30亿美元。有机发光 材料是OLED面板的核心组成部分，在OLED面板成本占比12%左右，是OLED产业 链中技术壁垒最高的领域之一。根据奥来德招股说明书数据，2018年全球有机材料 市场总规模约为16亿美元，2015-2018年均复合增长率在35%以上。2021年，OLED 有机材料市场规模将突破30亿美元，其中中国市场约为7亿美元。且应用在电视和 车载显示领域的产品增速会有所提升，未来增长主要来自于中国和韩国。国内厂商聚焦中间体和粗单体的生产。与国外巨头相比，国内的OLED产业还处在起 步阶段，厂家以生产中间体及粗单体为主，进而供货给海外下游厂商。OLED终端材 料由于专利壁垒及技术壁垒，只有少数企业实现规模化生产。其中，以瑞联新材、 奥来德、万润股份、濮阳惠城为首的一批优质企业已进入全球OLED材料供应链，产 品受到下游广泛认可。（三）碳中和背景下投资机会：新能源，新燃料与可降解我国提出新低碳发展目标，承诺力争在2060年实现碳中和。2020年9月22日，在第 75届联合国大会期间，中方提出将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和 措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。碳 中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量， 通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化 碳“零排放”。碳中和背景下，可再生能源、环保绿色产品发展前景广阔。达到碳中和一般有两种 方法：一是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳补偿；二是使用可再生能源、环 保型产品等替代不可再生能源、污染型产品，从而减少碳排放。在此背景下，新能 源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。1.锂电材料：锂电池快速扩产，六氟磷酸锂进入涨价通道在新能源汽车行业的大趋势下，汽车电动化已经成为主流车厂的发展方向。未来5-10 年间，各大车企也将大力投入新能源汽车市场，提高新能源汽车的销售占比。电池厂商纷纷扩充自身电池产能与车企发展战略匹配。各大主流电池厂均推出体量 较大的扩产计划，以求在新能源发展大趋势中绑定核心下游车企、巩固并提升自身 的市占率2014-2018年，动力电解液市场加速增长，数码电解液市场稳定扩张，储能电解液 市场正处萌芽期。从国内电解液细分市场出货量来看，在2014-2018年期间，动力 电解液从1.65万吨增长至10.26万吨，复合增长率达58%；数码电解液从2.2万吨增长至6.17万吨，复合增长率为29%；目前储能电解液由0.4万吨增长至0.91万吨。从 国内电解液细分市场占比来看，动力电解液占比从2014年的39%提升至2018年的 59%；数码电解液占比从52%下降至36%；储能电解液占比由9%下降至5%。新能源汽车产量短期承压，但长期动力仍然存在。2018年国内新能源汽车产量达127 万辆，同比增长60%。2019年国内受新能源汽车补贴退坡、汽车行业景气度下行等 因素影响，新能源汽车产销量出现负增长，2019年我国新能源汽车产量为124.2万辆， 同比下降2.3%。2020年我国新能源汽车销量逐月上升，8-10月销量均超过往年同月 销量。2019年12月，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿发布，明确 到2025年，新能源汽车新车销量占比达25%左右。2019年我国汽车销量2576.9万辆， 其中新能源汽车销量120.6万辆，渗透率为4.68%。由此可预计，未来国内新能源汽 车销量增速可观，电解液需求将持续增长。我国电解液行业格局呈现出头部企业集中、中小企业依然较多的特点。国内电解液 厂商包括天赐材料、新宙邦、杉杉股份、国泰华荣等企业，其产品涵盖了高、中、 低端市场，基本满足国内锂电池生产的需要，并有部分出口。高工锂电数据显示，2019年中国电解液TOP6企业份额进一步提升至77.3%，相比 2018年集中度提升4pct。集中度提升的原因为：以新宙邦、国泰、天赐等为主的电 解液企业受LG、松下、村田等海外电池企业带动，增量明显；国内锂电池环节集中 度提升，其供应链主要来自于各环节排名靠前企业，带动电解液端的集中度提升。六氟磷酸锂价差自7月起不断扩大。据百川盈孚数据，11月24日六氟磷酸锂市场价 格涨至10万元/吨，较前一日上涨5000元/吨，此前价格低点为8月的6.95万元/吨，六 氟磷酸锂价格延续了8月底以来的上涨势头。电解液价格亦从8月低点2.95万元/吨涨 至4.15万元/吨。二者价差自9月起不断回升，11月升至近3万元/吨。供给方面，11月六氟磷酸锂企业产量方面整体有所提升，六氟磷酸锂企业整体开工 率有所升高；需求方面，新能源汽车市场向好，下游电池市场需求增长，电解液企 业开工负荷普遍有所提高；库存方面，目前国内六氟磷酸锂厂家库存水平偏低，大部分厂家无库存。供需两旺下，六氟磷酸锂价格稳步上行。由于六氟磷酸锂产能投 产周期较长，加之下游新能源汽车产销增速持续快速增长，六氟磷酸锂景气度有望 持续向好。天赐材料锂电池材料毛利率波动较大，新宙邦较为稳定。从新宙邦2010-2019年锂 电池化学品业务（主要为电解液）毛利率看，最高为2013年的32.92%，最低为2019 年的25.47%，；天赐材料毛利率波动较大，最高为2012年的49%，最低为2018年 的24%。相对电解液价格的大幅波动，两公司自身毛利率波动幅度相对较小。国内六氟磷酸锂未来市场空间较大。随着新能源汽车渗透率的持续提升，3C数码产 品平稳增长以及储能电池应用逐步突破，锂电池需求有望持续增长。参考高工锂电 对2020-2023年锂电池需求量的预测，我们测算了与之对应的电解液需求，并进一 步对六氟磷酸锂的市场空间进行了测算：2020年国六氟磷酸锂市场空间有望达21.5 亿元，保守估计到2023年六氟磷酸锂的市场空间为47亿元。2.生物柴油：海内外政策助推生物柴油行业发展生物柴油污染小可再生，为化石能源的理想替代品。生物柴油可再生，具有优异的 环保性能，而且具有较好的低温发动机启动性能、润滑性能，可降低喷油泵、发动 机缸和连杆的磨损率，延长其使用寿命；闪点高，运输及储存安全；使用便捷，对 发动机无特殊要求；此外生物柴油按一定比例与石化柴油调和使用时，可降低油耗、 提高动力性，并降低尾气污染。全球生物柴油在燃料领域的消耗量自 2007 年后增 速放缓，在 2017 年达到 2731 万吨，10 年内复合增长率达 9.68%。随着生物柴油在燃料领域需求量的稳步扩张，全球生物柴油产量逐步提升，增速在 2017年触底后反弹，近两年均以超过10%的增幅上升，2019年全球生物柴油产量达 到了474亿升，6年内CAGR达8.35%。据《全球可再生能源现状报告》中的数据显 示，其中HVO生物柴油在2019年的产量与2013年相比实现了翻番，达到了65亿升。3.可降解塑料：政策驱动打开可降解市场空间，催生百万吨需求目前可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）以及聚己二酸（PBAT）以及淀粉基讲解产 品，据中国产业信息网数据，这三种产品分别占所有可降解塑料的25%、24%和38%。PLA与PBAT各有特点，均为性能优良的可降解塑料产品。PLA是以乳酸为原料聚合 生成的高分子材料，具有无毒、无刺激性、强度高、易加工成型和优良的生物相容 性等特点。聚乳酸商业化程度早，力学性能最好，可用于生产日用塑料制品、薄膜、 医用包装膜等。PBAT是由对苯二甲酸、己二酸和丁二醇经缩聚而得，既有较好的延 展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能，其成膜性能良好、易于吹膜， 适用于各种膜袋类产品，包括购物袋、快递袋、保鲜膜等。二者均可实现完全降解， 未来市场广阔。我国聚乳酸进口数量逐年上涨，进出口价格基本持平。2009年以来，国聚乳酸的进 口数量在国内需求的推动下不断攀升，到2019年我国PLA进口量达到了2.45万吨， 2007-2019年CAGR达近30%。随着国内聚乳酸共混改性及成型加工技术的发展，其 机械和耐热耐久性能得到进一步提高，促使我国的聚乳酸能够进军性能更加卓越的 高端市场，出口价格也在逐渐上升并与进口价格基本持平。我国的聚乳酸生产及应用目前处于起步阶段，金丹科技、金发科技PLA产能正在建 设中。据IHSMarkit数据，我国用于生产PLA的乳酸仅占乳酸总消费量的12.2%。聚乳酸目前市场销售价格为每吨2-3万元，若实现原料一体化，盈利可观。随着“禁塑 令”的落地，生物降解塑料市场需求快速增长，聚乳酸市场空间巨大。我国PBAT发展速度迅猛。国内主要进行PBAT材料研究的有中科院理化技术研究所、中科院化学所、清华大学、江南大学等。中科院理化所研发出了成本低、力学性能 高，生物安全性良好的PBAT材料，形成具有自主知识产权的工艺包及成套生产及应 用专利技术。中科院理化所授权亿帆鑫富，汇盈新材料、金晖兆隆新材料和悦泰生 物新材料等公司进行PBAT材料的生产。目前我国总产能超过20万吨，在建及拟建产 能达近100万吨。上市公司纷纷布局PBAT，长期看好可降解塑料产业。着对一次性不易回收塑料制 品禁限政策的不断出台，降解塑料的发展受到了进一步的推动，降解塑料行业迎来 极佳的市场风口。目前金发科技已拥有年产7.1万吨PBAT的能力，新的6万吨产能预 计将在2021年投产；此外长鸿高科、瑞丰高材等公司纷纷布局该赛道，未来可降解 塑料产品有望为上市公司带来良好的经济效益。（四）化工新材料板块的总结：关注新材料板块的需求放量观点一：国六尾气排放标准实施，汽车尾气催化产业链需求放量。2021年重型柴油 车国六排放标准正式推行，我们认为相关中游材料将迎来需求的快速放量。在尾气 催化产业链我们认为存在需求放量的三个板块分别为：（1）蜂窝陶瓷。尾气催化系 统材料中用量较大，进口替代空间大。相关标的包括奥福环保、国瓷材料等。（2） 沸石分子筛。柴油车用SCR催化剂的核心材料，国内市场增量大。相关标的包括万 润股份。（3）车用尿素。兼具化工与消费属性，“国六推动”+“消费认知升级”， 车用尿素有望放量。相关标的包括龙蟠科技。观点二：面板厂商持续扩容，OLED材料需求快速增长。需求端：终端手机厂商陆续 推出OLED显示屏，下游面板厂商加速布局OLED产线，伴随产线的相继投产以及产 能利用率的提升，2021年OLED材料需求放量概率较高。供给端：OLED材料行业龙 头相继上市，产业链国产替代有望加速。根据OLED材料产业链中间体-升华前材料终端材料，相关标的包括瑞联新材（升华前材料）、万润股份（升华前材料+终端材 料）、奥来德（终端材料）、濮阳惠成（中间体材料）。观点三：碳中和背景下，可再生能源、环保绿色产品发展前景广阔。达到碳中和一 般有两种方法：一是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳补偿；二是使用可再生 能源、环保型产品等替代不可再生能源、污染型产品，从而减少碳排放。在此背景 下，新能源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。碳中和背 景下相关产业链标的包括：六氟磷酸锂-电解液（新宙邦、天赐材料等）、生物柴油 （卓越新能等）、可降解塑料（金丹科技、金发科技、长鸿高科、瑞丰高材等）。四、化工企业转型：依托工程师红利，探索转型升级 的可能性（一）化工企业医药业务转型CDMO（Contract Development Manufacture Organization）全称为“合同研发生产组织”，即为医药企业创新药产品提供工艺开发、工艺优化、注册和验证批生 产以及商业化定制研发生产服务的机构，可为药企提供药品生产时所需要的工艺流 程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在此基础上进一步实现定制化量产。CDMO前身CMO（Contract Manufacturing Organization）起源于20世纪80年代后 期，由于全球经济衰退，制药企业在强大竞争压力下开始将非核心或不具优势的生 产和销售业务进行外包，降低企业自身运营成本，增强企业竞争力。与CMO厂商合 作，制药企业原研药生产成本可由30%降低到15%，大大减少了企业的固定成本，使企业研发周期变短，竞争力更强。CDMO是传统CMO的进阶版。传统CMO企业主要采用“技术转移+定制生产”经营 模式，承接定制化生产业务时基本不涉及自有技术创新，仅依靠客户提供的成熟工 艺路线，利用自身生产设施提供扩大化生产服务。近年来，药企为进一步压缩成本， 希望CMO企业能承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进 生产工艺、提高合成效率，CDMO企业因此应运而生，通过强化自身技术能力将业 务由简单的“技术转移+定制生产”提升为“定制研发+定制生产”。和CMO相比， CDMO与客户间合作更为持续和紧密，营利能力也更强。CDMO业务范围贯穿药品生产上中游产业链，具体涵盖到监管早期研发服务、临床 试验用药物生产、原料药生产及工艺开发、配方剂型研发、中间体、API、制剂生产 及包装服务，横跨新药研发到成品的不同阶段。在研发和生产的不同的阶段下， CDMO企业能够利用自己专业化和规模化优势，帮助客户节约成本、提高成效率。全球CDMO市场加速扩张，中国市场增速远高于全球。由于全球医药研发升温，新 药单位研发成本不断上升，CDMO的重要性愈发明显。2013-2019年，全球CDMO 市场规模由392亿美元迅速增加到538亿美元，年均复合增速在5%以上，预计2024 年全球CDMO市场规模预计将达832亿美元。2018年中国CDMO市场为82亿美元，仅占全球9.7%，随着产业转移以及药品上市许可持有人制度（MAH制度）的推进， 预计2023年中国CDMO市场将达299亿美元全球CDMO市场分散，TOP5企业市场份额仅为9.9%，份额最高的Lonza市占率仅 3.4%。从目前全球600多家CDMO企业来看，按照营收可以大致分为四个梯队。第一梯队：以欧美韩国家为主，营收处于5亿美元以上，分别是Lonza、Catalent、 Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI和Celltrion。其 中，Lonza、Catalent、Patheon三家处于全球CDMO 行业金字塔地位，营收远高于 其它。第二梯队：以印度和中国头部厂商为主营收介于2.5-5亿美元之间，分别是Jubilant、 药明生物（药明康德子公司）、合全药业、凯莱英和九洲药业。第三梯队营收大约处于1亿美元左右，第四梯队营收不足1亿美元，两者占据整个 CDMO市场的绝大多数。海外巨头占据全球 CDMO 主要市场，国内企业加速追赶。对比 CDMO 主要企业各 项财务指标，其中国内企业 CDMO 业务营收多在 10 亿元以下，研发费用在 2 亿元 以下，毛利率维持在 30%-40%之间，药明康德、凯莱英、博腾股份 CDMO 业务规 模较大，2019 年营收分别为 37.52 亿元，22.24 亿元，15.51 亿元。大部分 CDMO 企业都保持了大量的产品储备，以临床三期前产品居多，产品结构呈现金字塔型， 未来业务发展持续性较好。海外巨头企业 CDMO 业务营收一般超过 5 亿美元以下， 其中 Lonza 集团一枝独秀，CDMO 业务规模达到 41.94 亿美元。依托有机分子合成与放大生产能力，国内化工企业逐步切入医药CXO领域，拓宽赛 道。国内部分化工企业依托企业原本拥有的研发能力，工业化放大能力以及有机分 子合成能力，在传统业务发展的同时，积极切入医药CXO领域，寻找更大的市场。 农药龙头公司联化科技，其CXO相关营收已经达到6.29亿元，毛利率达到39.07%， 已于国内部分医药公司体量接近。显示材料公司瑞联新材，在创新药CDMO方面进 展显著，2019年已经实现营收1.56亿元，毛利率高达71.96%，医药CDMO板块进入 快速发展期。显示材料公司万润股份，同样在烟台建设医药业务产线，积极切入医 药业务生产。我们认为国内精细化工企业，在传统主业发展增速放缓的情况下，部分优质企业有望依托自身技术优势，积极向市场空间更大的医药业务转型发展，部 分优势企业存在成功转型的较大可能性。（二）化工企业产品高端化转型新材料领域发展与国内下游产业链的发展同步。我们认为国内新材料企业的发展已 经进入黄金时期，材料领域的发展需要全产业链发展共同配合。随着国内自主品牌 汽车，自主品牌电子产品，自主航空航天产业发展以及自主可控的半导体产业蓬勃 发展，国内相关材料公司有望在下游产业链发展的同时迅速的通过上下游的配合寻 找到材料发展的方向。当前时点，我国有志于从事新材料产业的化工企业迎来绝佳 发展时期，在半导体领域，汽车领域，航空航天领域以及电子产品领域均存在突破 式发展的可能性，本文中我们主要以半导体产业链的电子化学品为例来展开讨论。 半导体材料是半导体产业链的重要支撑产业，按应用环节划分为晶圆制造材料和封 装材料。整个半导体产业链主要包括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节，半 导体材料主要应用在集成电路的制造和封装测试等领域。集成电路的制造和封测对 材料和装备需求巨大。从材料角度看，涉及到大硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等 原材料；从装备角度看，涉及到光刻机、刻蚀机、PVD、CVD等各种核心设备。本 篇报告主要围绕晶圆制造材料角度展开。1.集成电路产业链材料解析集成电路生产需要用到包括硅基材、CMP抛光材料、高纯试剂（用于显影、清洗、 剥离、刻蚀）、特种气体、光刻胶、掩膜版、封装材料等多种电子化学品材料。根 据Prismark数据，全球集成电路制造成本中，电子化学品占集成电路制造成本的比 重约为20%。2.集成电路晶圆制造流程：6 个独立的生产区构成完整晶圆制造流程（1）扩散：进行高温工艺和薄膜淀积的区域，将硅片彻底清洗并进行自然氧化；（2）光刻：对硅片进行预处理、涂胶、曝光、显影，随后清洗硅片再次烘干；（3）蚀刻：用高纯试剂（氢氟酸、盐酸等）进行刻蚀，保留设计好的图案；（4）离子注入：注入离子（磷、硼），高温扩散，形成集成器件；（5）薄膜生长：进行各个步骤当中介质层和金属层的淀积；（6）抛光：抛光材料打磨，并再次清洗插入电极等后续处理，进行WAT测试。全球半导体材料市场呈周期波动，中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据， 受半导体市场规模持续扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市 场规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震 荡调整阶段。2018年市场再次迎来爆发，同比2017年提升50亿市场规模。2019年， 半导体材料市场维持稳定，全球销售额约为521.1亿美元，其中晶圆制造材料约为328 亿美元，封装材料约为192亿美元。根据SEMI数据，2009-2019年，中国半导体材 料市场从32.6亿美元提升至86.9亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到10%。从半导体材料市场的具体构成来看，根据SEMI数据，大硅片占比高达38%，电子特 气与掩膜版均占比13%位居次席，其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等 产品占据。半导体材料市场由全球巨头主导，国内厂商规模占比小。半导体材料是半导体产业 链中细分领域最多的，每种材料间的技术跨度非常大，并且行业下游认证壁垒高、 客户粘性强，以上特性形成半导体材料各个子行业的行业龙头各不相同的行业格局。 例如大硅片的龙头为日本信越化学，抛光垫行业老大为陶氏化学等。半导体材料独特的行业属性，使得期初企业的发展需要投入大量的资金、人力、技术等，因此半 导体材料龙头通常为各大工业或化工巨头，而半导体材料业务又为其旗下细分业务 之一。（三）化工企业扩展能力边界总结：探索转型升级的可能性可能性一：化工企业医药业务转型。由于部分医药业务（例如医药CDMO）核心技 术为化学合成与纯化技术，生产工艺主要包括原料检测、干燥、浓缩、重结晶、过 滤、烘干等操作。国内部分化工企业依托企业原本拥有的研发能力，工业化放大能 力以及有机分子合成能力，在传统业务发展的同时，积极切入医药CXO领域，寻找 更大的市场。化工企业切入医药业务相关标的包括：瑞联新材等。可能性二：化工企业产品高端化转型。化工企业通过内生研发或者外延并购的方式 切入半导体材料（电子化学品）领域，是近几年化工企业寻求转型较为常见的模式。 转型成功的企业在获得更快行业增速的同时也能得到更高的市场估值，迎来一波双 击增长。在国内半导体行业快速发展的浪潮中，相关材料企业迎来国产替代的良机。 我们认为部分研发实力强、切入客户层级领先、产品转型升级成功的企业有望分享 半导体行业快速发展的红利。相关产业链标的包括：雅克科技（光刻胶、电子气体 等）、格林达（湿电子化学品）、华特气体（电子气体）、安集科技（抛光液）等。五、寻找确定性更强的增长方向，拥抱转型升级的可能性2020年全球在经历新冠疫情冲击后，景气触底回升，全球及中国的PMI均重回荣枯 线上方。由于国内防疫措施得当，供需两端率先于国外复苏，我国出口补充海外供 需缺口的逻辑演绎强劲。化工板块盈利整体上行，子行业表现有所分化。展望2021 年，我们认为在海外疫情风险解除前，我国出口补充海外供需缺口的全球贸易流向 现状仍然将继续维持，但从强度上来说我们认为2020年10月与11月大概率是中期供 需缺口的高点。而疫苗推广顺利，疫情风险解除的情境下，我们认为海外工业生产 与海外服务业复苏将成为复苏主线，整体消费继续上行空间受限，对我国出口相关 化工品边际拉动有限。2021年降低预期，寻找确定性更强的增长方向。全球流动性宽松的环境下，优质资 产的稀缺性带来系统性提估值，2021年我们认为整体或将进入防御性投资思维，寻 找确定性，对长远的展望维度收缩。防御性投资思路下，我们认为化工行业机会在 于两个方面：周期板块的复苏与产品涨价，以及新材料板块的需求增长与业绩释放。布局长远，拥抱转型升级的可能性。我们认为在国内化工企业依托工程师红利，在 我国下游产业链自主可控蓬勃发展的当下，迎来新的发展机遇期。国内传统化工企 业存在转型升级突破成功的可能性，而在方向上我们认为存在两个选择：（1）依托 现有技术拓展能力边界；（2）依托产业链发展，实现产品转型升级。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、介绍公司基本情况公司成立于1999年，并于2009年上市，总部位于浙江省台州市，目前在全国有17个工厂，主要分布在浙江、江苏、山东、福建、广东、重庆、内蒙古。公司主营业务以含氟精细化学品为核心，产品应用领域主要包括医药、农药、电子化学品三大板块，其中医药、农药板块在纵向上构建了从中间体到原料药和制剂的垂直一体化产业链，电子化学品板块主要聚焦液晶中间体、锂电池材料等领域。公司产品销售以出口为主，出口占比约60%-70%，下游客户主要包括德国默克、巴斯夫、拜尔、住友、美国默克、先正达等国际知名企业。公司2019年度共实现销售收入34.30亿元，净利润2.72亿元。今年1-3季度共实现销售收入24.75亿元，净利润2.27亿元。关于公司从事的含氟精细化工领域的介绍：氟化工行业可以分为有机氟化工和无机氟化工两个大类，其中有机氟化工可细分为制冷剂、发泡剂、灭火剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等几个领域。公司主要从事的含氟精细化工，处于氟化工的尖端领域，具有高技术壁垒、高附加值的特征，下游产业涉及医药、农药、电子化学等国计民生必需品，其对于促进下游产业的升级具有十分重要的作用，因此需求具有一定的刚性，市场较为稳定，在经济下行趋势下仍具有一定的抗周期性，也是国家政策鼓励与扶持的行业之一，未来仍有巨大的发展空间。另一个氟化工大类是无机氟化工，主要包括基础的氢氟酸、氟化盐以及电子级氟化物等。公司生产的六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂属于无机氟化工的电子氟化物产品。二、介绍公司的主要核心技术经过多年发展，公司以氟化技术为基础大量投入研发，目前已经形成了四大核心技术。第一个核心技术是全球领先的定向氟化技术，可在苯环上任意位置定向引入氟原子；第二个核心技术是先进的手性酶催化技术，包括转氨酶技术、还原酶技术、水解酶技术等，能够显著提高生产效率，降低生产成本，形成公司独特的技术优势；第三个核心技术是绿色反应技术，其中2,4,5-三氟苯乙酸获得了2017年国家专利金奖（全国只有20名）；第四个核心技术是联产专利技术，公司实现了“同一起始原料生产各种产品”的生产模式，构建了综合性生产平台，能够将生产环节中产生的副产品综合利用，产品链上的品种绝大多数都可以单独作为产品销售，具有极强的市场应变能力和极大的产品结构调整升级空间。三、公司未来的业绩增长点公司传统产品内生稳健增长，全产业链布局协同发展。公司四个重要项目正陆续投产或释放产能，这四个项目包括中间体、原料药、制剂这三个产业链节点各一个工厂，锂电池材料一个工厂。这四个项目将成为公司未来2-3年的主要利润增长点。其中：公司在内蒙古乌海新建了一个中间体生产基地，占地约1000亩，一期项目即将建成投产；第二个项目是医药原料药生产基地永太手心项目，该项目包括19个医药原料药，一期项目正在办理试生产手续，也即将投产；第三个项目是医药制剂方面的，永太药业制剂国际化项目，目前4个ANDA申请已经获得美国FDA的批准，正在进行商业化；第四个项目是锂电池材料项目，一期已经投产，正在释放产能。四、公司在锂电池材料行业的发展状况公司在锂电池材料方面的经营主体是控股子公司邵武永太高新材料有限公司。该子公司成立于2016年，位于福建省南平市，总体设计产能是6000吨六氟磷酸锂和2000吨双氟磺酰亚胺锂，目前这两个产品各有一条生产线已经投产。该项目于2016年10月开始动工建设，2017年9月份六氟磷酸锂第一条生产线开始试生产，经过下游客户验证、多次技术升级改造，该项目第一条线已经实现持续稳定供货，目前满产产能已经突破原设计的1500吨，可以达到每年2000吨的产能。该项目另一条生产线是双氟磺酰亚胺锂，设计产能500吨，目前的生产线年产能约100吨，正在进行技改，增加产能，预计2021年4-5月份可以达到原设计的500吨产能。该项目2018年、2019年分别实现销售收入约2544万元、9500万元，2020年上半年受疫情影响，实现销售收入约4612万元，主要来自第二季度的营收。目前该项目由于一期产能较小，土地利用率不高，折旧和摊销负担较大，目前还未实现盈利，2019年亏损约2500万元。这个项目的竞争优势主要来源两方面，一方面是产品质量控制，公司长期从事氟精细化工领域、医药制造领域，积累了大量的质量管控经验，建立了完善的质量管控体系；第二方面是成本控制，公司产品工艺先进，能够实现副产物回收利用，能够自主生产六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂都需要用到原材料氟化锂，同时该项目的合作方永晶科技在同一个工业园区，能够近距离供应氢氟酸。五、就部分问题进行了交流1、请谈谈公司未来几年的发展战略？公司将加强对既有生产设施的建设、升级与整合，继续提升公司管理水平、研发创新能力及环保水平，持续加大市场开拓力度尤其是重点客户的关系深化及需求挖掘，确保公司内生增长的持续性与成长性；同时，积极发挥公司的资本市场平台优势，实现内生增长与外延发展双路并举，从而加快公司发展壮大的步伐。未来几年公司将加大力度发展医药板块和电子化学品板块。其中：医药板块方面，公司将立足于垂直一体化产业链平台，继续依托特色含氟中间体和手性酶催化技术等核心技术，在心血管、糖尿病、抗病毒、消化系统等领域深度发展；电子化学品板块，公司将重点发展锂电池材料业务，根据市场需求继续开发新型含氟电解质锂盐，树立更高的行业地位。2、公司的六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂项目与同行业相比较，有什么优势所在？公司自创立以来始终专注于氟苯精细化工领域，经过多年研发，公司已经储备和掌握了生产六氟磷酸锂以及新一代含氟电解质材料双氟磺酰亚胺锂的核心技术。该项目位于福建省“十二五”氟化工产业发展基地，具有良好的基础设施和完善的产业配套，项目合作方永晶科技作为福建省大型氟化工生产企业，也具有丰富的氟化工经验和充足的原材料保障能力，能够稳定供应公司所需的氢氟酸。3、公司六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂一期产能已经投产，正在逐步释放产能，后续的产能释放计划如何？目前下游需求不断放量，公司已经投产的产能略显不足，公司正在加大力度扩大产能，尽快使六氟磷酸锂产能达到设计产能6000吨，双氟磺酰亚胺锂的产能达到2000吨，以满足市场需求。4、公司六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂的扩产，需要增加的投入大概在什么规模？一般来说，项目建设的第一期资金投入相对较重，因为一期项目除了产品线装备外，还需投入土地成本、道路管网、仓库、罐区、动力工程、研发设施、办公区等各种硬件配套，以及管理团队组建、质量体系建设、人力资源培训等软件支持。目前公司锂电材料一期项目已经投入正常运营，未来扩产主要集中在新厂房和生产线装备投入，投入相对较少，可以较为快速地扩产。例如六氟磷酸锂项目若再建一条3000吨-4000吨产线的投资大约只需8000万元左右，建设期大概只需3-4个季度。公司六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂客户有哪些？公司六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂产品目前以国内销售为主，部分产品出口，下游主要客户为锂电池电解液生产厂商。6、近期六氟磷酸锂价格上涨对公司电子化学品板块业务有什么影响？三季度以来，随着下游客户需求增长，市场供需关系变化，六氟磷酸锂价格逐步回升。在本次价格回升前，公司对六氟磷酸锂产品的生产工艺和成本管控多次改进，形成了较好的成本优势，随着市场价格回升，该产品的经济效益将逐步体现，将促进公司电子化学品板块的发展。7、双氟磺酰亚胺锂未来市场前景如何？双氟磺酰亚胺锂较六氟磷酸锂具有热稳定性高、耐水解、电导率高等优势，但由于市场价格相对较高，目前主要作为六氟磷酸锂的添加剂。由于其产业化生产技术壁垒高，该产品目前以进口为主，在行业发展需求和国产化趋势下，该产品未来具有广阔的市场前景。附：活动信息表（此稿由证券时报e公司写稿机器人“快手小e”完成。）

如需报告请登录【未来智库】。上半年：夜半熄灯的黑暗正在过去上半年，原本已经历一年左右低景气度、正处于筑底阶段的化工行业，受疫情及油价双重冲击，犹如夜晚被限电拉闸，陷入一片黑暗。绝大多数产品价格已经处在历史底部区域，油价急跌带来的价格和库存冲击在 Q1Q2 已经基本释放，我们认为化工行业的曙光已经逐步到来。今年新冠疫情从 2020 年 1 月开始逐步发酵，3 月开始海外蔓延加剧，到目前为止国内疫情基本得到控制，海外情况仍需等待拐点。伴随疫情逐步发酵蔓延，全球原油需求受到较大影响，而 3 月初的维也纳 OPEC+会议上，减产协议没有达成更是成为“黑天鹅事件”，造成原油价格大幅下跌，美东时间 4 月 20 日 5 月交货的美国轻质原油期货 WTI 价格创下历史新低，报价跌为负值。进入 5 月后伴随国内以及全球部分国家经济活动逐步恢复，带动油价逐步回升，化工品价格逐步回暖。受到疫情及油价冲击，2020 上半年化工产业链景气度整体走弱，西部化工行业指数从 85.24跌至 76.97，接近 2016 年的低位。上半年申万化工指数小幅上涨 1.3%，其中申万化工 6 个二级子行业中，仅塑料及化学制品子行业指数上涨，其他 4 个子行业指数均有所回落。6 月底申万化工行业市盈率为 24.6X 附近，进入 7 月以来快速上涨至 28.9X 附近，目前申万化工行业PB 为 2.31X，当前申万化工行业 PE 和 PB 处于 2012 年以来 25%和 21%分位（2020 年 7 月22 日），均处于较低水平。截止 2020 年一季度机构重仓股化工行业持仓占比为 2%附近，处于较低水平。下半年：化工有望迎来回暖行情虽然上半年疫情对化工品需求形成冲击，油价急跌对化工品价格也形成巨大冲击，但我们预计在 Q1Q2 会看到许多传统化工公司的业绩底和价格底，5-6 月伴随国内疫情得到良好控制，内需恢复较为明显，我们认为下半年有望迎来化工回暖行情。国内需求恢复进度领先于外需，提振较明显。国内方面，受新冠疫情影响 2 月国内 PMI 指数仅为 35.7，伴随国内经济逐渐复苏，3-6 月 PMI 均位于荣枯线以上，PMI 生产指数更为强劲，2020 年 6 月 PMI 生产指数达 53.9。6 月化学原料工业增加值累计同比为-1%，环比 5 月提升1.1 个 PCT，整体来看国内需求恢复进度较快。6 月化学原料及化学制品制造业出口交货值累计同比为-9.5%，环比 5 月下降 0.9 个 PCT，海外疫情影响拖累出口。考虑到目前海外仍有部分地区疫情依然在发酵蔓延，并存有一定疫情反复的风险，因此本轮外需恢复的进程和速度仍有待观察。基建类需求回暖领先于消费类需求。国内需求方面，6 月半挂牵引车产量同比增速达到 81%，6 月挖掘机产量同比增速 59%，显示出全国基建活动正集中开展。1-6 月国内商品房销售面积累计同比增速为-8.4%，环比 5 月提升 3.9 个 PCT ，6 月房地产市场多地销售数据回暖明显，调控方向依然为因城施策。消费类需求方面，乘联会数据显示 1-6 月狭义乘用车销量累计销量771.2 辆，同比下降 22.5%，汽车产销量逐月回升；2020 年 6 月服装类零售额累计同比-21.8%，1-5 月服装产量累计同比-18%，生产端领先于消费端逐步恢复；6 月家用电冰箱产量同比增速为 21.7%，1-6 月累计同比增速为-6.9%。整体来看，受政策驱动国内基建类需求回暖领先于消费类需求。总体来看，伴随国内疫情得到有效控制，国内消费环境已经逐步恢复，海外疫情利空逐步释放，但仍需等待市场情绪好转，下游需求进一步实质性恢复。我们看好在基建地产的推动下，周期迎来回暖行情，建议 Q3 积极布局。把握行业下半年的特点：企业利润加速分化、子行业库存拐点时间差异明显、新材料行业受益于流动性充裕 油价企稳、疫情常态化、流动性充裕和需求错落分化将成为下半年化工行业发展的四大背景特征。在此影响下，我们认为下半年化工行业将呈现以下特点： 1、疫情将加速化工品企业利润的分化。本轮化工盈利周期处在价格下行的尾声，化工行业自2016Q1 开启上行周期，我们可以看到在 2016 年 Q1 至 2018 年 Q3 期间，随着油价的温和上涨、叠加供给侧改革和需求回暖，化工品盈利集体上行。随着价格指数从 2018Q3 见顶下行，行业随即进入下行周期，行业利润出现分化，头部企业凭借管理和成本优势锁定利润，行业净利率的差额被拉大。本次疫情发生后，我们可以看到 2020Q1，头部企业和行业平均的利润率差距再次扩大。考虑到未来疫情可能存在反复，我们认为疫情常态化可能成为企业生产经营面临的又一大考。继 2012-2015 年的技改降本，2016-2018 年的环保督察之后，本次大考主要考察企业在疫情常态化之下组织生产、协调供应链、维系客户等方面的综合调度能力。成功渡劫的公司方能迎来曙光。2、从关注产品价格变化转向进一步关注库存变化，把握从主动去库存转向被动去库存的拐点。受到疫情扰动，行业库存陡增。考虑到国内外需求恢复错落不一，且疫情对不同行业影响分化，油价未必能如过去一般指导大多数商品的行情。我们认为应该从关注产品价格变化进一步上移至关注产品库存变化，抓住细分行业产品从主动去库存转向被动去库存的拐点，从而寻求投资机会。总体上，我们认为会出现从国内到国外，从基建到消费的逐步恢复。3、流动性充裕背景下，新材料行业受益明显。一方面相对传统行业，新材料行业对原油价格的敏感度较低，受到油价和库存冲击较小；另一方面新材料行业公司在疫情常态化下组织生产难度相比传统公司要更小；同时，受到流动性充裕的影响，成长性公司将得到更多关注。重点行业及公司分析煤化工：农化需求相对刚性，煤化工有望进一步去库，继续推荐华鲁恒升 农化需求恢复迅速，助力上半年化肥产品价格中枢相对稳定。疫情对春节前后需求有所抑制，进入 2 月下旬春耕需求集中兑现，带动尿素供需双增，3 月上旬华北尿素均价为 1770 元/吨（较1 月低点上涨 124 元/吨）。4-5 月尿素行业开工基本恢复正常，产品价格有所回调，伴随 6 月中旬夏季备肥收尾，尿素、复合肥价格均出现一定回落，2020 年山东小颗粒尿素出厂均价为1674 元/吨，较 2019 年同比下滑 13.46%。但行业盈利情况有所承压，Q2 煤制尿素行业平均毛利约为 77 元/吨，较 2019 年同期下滑约 73%。我们认为尿素价格已至相对底部。化肥企业产销经营恢复良好，库存去化较快，看好全年需求。百川资讯统计 2020 年上半年国内尿素产量 2689 万吨，同比下降 2.85%，行业企业平均开工率维持于 73.85%。根据农业农村部农情调查，截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种64%，整体进度快于去年同期。行业库存自 Q1 来已快速去化，截止 7 月 11 日，尿素行业周库存降至 62.53 万吨，较去年同期高 11%。展望下半年，7 月及 9、10 月份农业传统旺季刚需仍存，我们认为全年化肥总用量仍较维持稳定，化肥将成为化工品中少数受内需强支撑的品种。当前贸易商备货积极性较低，社库处低位，若需求边际改善，价格将有较敏感正反馈。油价及需求短期拖累部分煤化工品价格，累库压力较大。受油价及需求双向拖累，上半年甲醇、乙二醇、丙烯等产品波动较大，煤制 CTO、MTO 装置利润大幅收窄。从利润情况看，因 2020年上半年煤炭价格小幅跌价，煤头甲醇及乙二醇成本虽有降低，但仍难以对冲产品价格下滑带来的冲击。我们观察到目前甲醇华东库存 80 万吨附近、MEG 华东库存已至 140 万吨附近的历史极高位，临近满库状态。乙二醇已至行业底部，短期关注库存去化。行业供应过剩的局面已倒逼企业主动减产，隆众资讯统计截止 7 月 9 日当周乙二醇行业平均开工率下滑至 50.92%创历史新低，但值得注意的是进口低成本乙二醇周均到港 20 万吨左右，市场仍处于供大于求状态。我们认为行业已至周期底部，后续观察纺服终端需求回暖趋势，关注去库拐点的出现。甲醇待投新产能装置仍较多，静待产能冲击后的拐点。2020 年下半年待投产甲醇装置仍较多，合计 13 套装置、约 847 万吨产能。除中煤榆林（180 万吨）、贵州织金（180 万吨）、广西华谊（100 万吨）下游分别配套 MTO/MTO/醋酸外，其余 387 万吨产能都将以商品化甲醇形式投放，约占 2019 年全国表观消费量 5.3%。我们认为甲醇价格短期也将维持底部，进一步下跌空间有限。重点企业： 华鲁恒升：煤化工龙头白马，周期底部证明稳定盈利中枢。公司专注于煤化工及石化品，建立了“一头多线、柔性联产”的模式，为国内主要的 DMF、丁辛醇、醋酸生产企业，拥有国内最大的单套煤制乙二醇装置。依托全厂煤气化模式，公司可根据利润适当调节产品产量，近两年来毛利率维持于 25%-30%中枢水平。自 2018 年 Q2 起，公司逐步增产高毛利肥料产品，其中 2020 年 Q1 肥料产量 77.72 万吨（同比+23.9%），有效对冲了己二酸、多元醇、醋酸等煤头/油头联合定价产品大幅跌价的风险。公司 2020 Q1 实现营收 29.59 亿元，实现净利 4.30 亿元，单季毛利率 27.09%基本与 2019 H2 持平，疫情冲击下影响小于市场预期，周期底部已充分证明自身抗风险能力。油价上行最佳受益标的之一，业绩具备较大弹性。公司终端部分石化产品为煤头/油头联合定价，由于煤头产品具备一定稳定成本优势，在油价反弹上行周期内有望获得超额收益。我们测算公司甲醇、乙二醇、辛醇、己二酸、醋酸价格上涨 5%，公司即可增厚年化业绩 2.13 亿元（较2019 年净利增厚 8.7%），公司在油价上行周期内业绩弹性较大。新建项目将逐步落地，公司中长期成长动力仍足。2018 年公司年产 150 万吨绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换重大项目库。目前确定在建己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸品质提升项目，预计于 2021 年逐步投产，将进一步补强产业链并提供业绩增量，其中：（1）新建 16.66 万吨/年精己二酸装置，配套环己醇、公用工程。项目预计总投资 15.72 亿元，预计可实现年营业收入 19.86 亿元、利润总额 2.96 亿元，预计建设周期为 24 个月，预计于2021 年 5 月投产。（2）新建环己酮-己内酰胺项目，年产己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨送下游 PA6 使用）、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等。达产后预计年实现营收 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元，预计建设周期为 30 个月，预计于 2021 年 11 月投产。聚氨酯：供给收缩带动价格反弹，仍需等待需求进一步回暖 4-5 月行业供给阶段性收缩，聚氨酯产品触底反弹。伴随疫情给全球需求带来巨大影响，2 月以来聚氨酯产品价格出现大幅下跌，华东聚合 MDI 从 12850 元/吨跌至 4 月中旬 10600 元/吨附近，4 月下旬开始伴随国内疫情得到有效控制，同时国内 MDI 工厂陆续进入检修期，供应量有所下降，MDI 价格逐步止跌回升，6 月初聚合 MDI 价格约为 12150 元/吨附近，在价格回升的过程中聚合 MDI 价格领先于纯 MDI。目前虽然主要下游行业冰箱和汽车需求有回升趋势，但整体需求仍然偏弱，6 月以来聚合 MDI 价格又重新小幅回落至 11700 元/吨附近。TDI 价格呈现相同的变化趋势，自 2 月以来华东 TDI 价格从 11700 元/吨大幅下跌至近几年历史最低价格 9400 元/吨附近，4-5 月行业开工率大幅下滑，供应量有所下降，TDI 价格逐步企稳回升，而进入 6 月下旬以来价格重新疲软回落至 10135 元/吨附近。仍需等待下游需求进一步回暖。目前华东聚合 MDI 价格约为 11685 元/吨附近，同比去年下滑3%，纯 MDI 价格约为 13470 元/吨附近，同比去年下滑 21%，TDI 价格约为 10135 元/吨附近，同比去年下滑 25%，聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价差分别同比去年 17%/-16%/-21%。近期下游冰箱、汽车等行业产销量逐月恢复至正常水平，但当前整体需求增长仍然乏力，预计下半年国内外需求将进一步回暖，带动行业景气度逐步回升。重点企业：万华化学：向全球领军化工企业进发。公司作为国内化工龙头企业不断加快自身成长速度，逐步将公司打造成全球范围内的领先化工企业。1）基地建设方面，公司近几年不断加快生产基地建设及全球化发展布局，国内宁波、烟台、珠海基地不断扩能优化，福建基地、眉山基地已正式启动；海外欧洲 BC 公司一体化配套能力逐步提升。2）产品布局方面，公司聚氨酯系列 MDI 扩产项目有序进行，进一步巩固全球 MDI 龙头地位；石化系列大乙烯项目平稳推进，未来公司产业链布局及原料保障能力进一步增强；精细化学品及新材料系列，近年来公司投入了大量的研发和营销力量进行技术和市场开发，2019 年相关产品均跻身行业前列。3）研发和创新投入方面，公司向来坚持技术创新，2019 年公司磁山全球总部、全球研发中心正式启用，DIB、MIBK 等自主研发产品成功投产，尼龙-12 和柠檬醛产业链开启产业化进程。整体来看伴随产品线不断丰富，公司逐步成长为高端化工产品的综合供应商，未来公司将继续发挥自身的规模、技术、管理优势，逐步打造成为全球化运营的一流化工新材料公司。公司在建项目有序推进，业绩增长有保障。2020 年 PC 二期 13 万吨/年项目预计完工，100万吨/年乙烯项目预计 4季度完工，2019年眉山基地 25 万吨/年高性能改性树脂项目顺利开工，未来将成为乙烯项目聚烯烃产品和 PC 树脂向下游延伸的重要支撑。此次海外疫情或影响海外化工企业资本开支节奏，而公司则坚定加快生产基地建设及全球化发展布局，长期来看这也将加快公司成为全球领先化工企业的发展进程。公司整体实力受到资本市场认可，享受合理估值溢价。公司凭借产品一体化、规模化优势以及激励机制优势和对研发创新的持续投入，在过去的十年中充分证明了自身的成长能力和盈利能力，2010-2019 年公司营收规模从 94.30 亿元上升至 680.51 亿元，归母净利润从 15.30 亿元提升至 101.30 亿元，ROE 基本维持 20%以上（仅 2015 年除外）。展望未来，公司正在进行新一轮的产能布局和产品规划，这将继续打开公司的成长空间。伴随资本市场愈加认可公司的长期价值，以及市场风格愈加倾向给予优质龙头企业合理估值溢价，公司也将继续享受良好的资本市场环境。钛白粉：内外需均有回暖，价格中枢有望上移，继续推荐龙蟒佰利 4-5 月钛白粉行业景气触底。受海外疫情下滑影响，钛白粉行业出口于 4 月下滑。中国钛白粉产能约有 30%产品用于外销，出口受阻情况下，部分产品转为内销，钛白粉短期累库严重，产品价格受较大的冲击。金红石型钛白粉价格自 2020 年 4 月初 15000 元/吨逐步下滑至 2020年 6 月底的 12500 元/吨，跌破行业小企业现金流成本线，进而导致 4-6 月范围较大的停减产。涂多多统计 1-5 月中国钛白粉产量 133.6 万吨，同比仅增加 3.78%，其中 5 月产量约 26.5 万吨，同比仅增加 2%左右。作为深加工品的海绵钛价格也受需求影响，价格大幅下滑。但行业原料进口钛矿到港减少、国内钛矿产能增量有限，导致部分厂家原料短缺、影响正常生产，而钛矿价格也保持坚挺，攀 46 钛矿 Q2 均价 1417 元/吨，较 Q1 均价 1473 元/吨仅下滑 3.8%。受原料、需求的双向挤压，行业短期负面冲击较严重，景气已至触底阶段，我们基于此判断价格战已至底部位置，后续等待负面因素逐步消除后，产品回升的弹性相对较大。6 月后需求逐步复苏，价格有望逐步回暖。钛白粉下游消费约 41%与地产相关，包括外墙漆、内墙漆、家具表面漆等。伴随国内复工复产稳步推进，商品房销售数据已显著回暖，5 月全国商品房销售面积同比增 9.7%，为年内首次同比转正。在需求边际转好、库存逐步去化、厂家现金流成本承压的背景下，行业涨价意愿较强，自 6 月中旬起，已有攀枝花钛海、广西梧州钛业等 10 余家企业发函宣涨，龙蟒佰利于 7 月 10 日也宣布所有硫酸法产品价格上涨 500 元/吨。我们认为行业的价格有望走出底部，年内价格中枢有望逐步上移。出口需求方面，短期钛白粉月度出口量下滑较快，5 月出口 6.65 万吨（同比-24.9%），但行业已反馈外需接单有所好转，我们预计伴随海外复工复产逐步推进，外需整体也将步入缓慢复苏态势。看好行业发展，中国企业有望走向全球。中长期看，钛白粉下游于涂料、塑料、色母粒、汽车高档漆、化妆品等中高端领域的需求仍在逐步扩张， TZMI 预测全球钛白粉中长期需求仍能维持 3-4%的年化增长中枢。我们认为海外钛白粉产能已多年维持稳定，老旧装置的成本竞争力在，增量市场将逐步让渡于中国企业占据。重点企业： 龙蟒佰利：公司有望逐步成为全球产能最大的钛白粉企业。公司现有产能（含在建）101 万吨，未来仍有新立基地二期氯化法（20 万吨）、攀枝花项目（20 万吨）、焦作及新立基地氯化法一期产线技改等项目等待建设，预计待产能扩展完全兑现后公司产能将达 140万吨/年以上，将超过科慕（125 万吨/年产能）成为全球最大钛白粉企业。按公司占据全球钛白粉需求主要市场-中国，并逐步拓展出口产品占比，与 PPG 等海外大型涂料企业保持稳定的供销关系。目前全球钛白粉年表观需求近 750 万吨、单位售价 2500 美元/吨计算，全球钛白粉年市场规模超 1300 亿元人民币，公司成长空间广阔。拥有成熟大型氯化法建设能力，引领行业未来发展方向。氯化法工艺相较于硫酸法工艺具备污染较小、产品品质更好、应用领域高端等优势，海外龙头企业产能已以氯化法为主，但氯化法专利壁垒较高，中国仅有龙蟒佰利、中信钛业、天原集团等少数企业拥有自研专利。公司在焦作基地建设中已摸索并掌握 10 万吨以上单线氯化法产线技术，为国内首家具备大型氯化法建设能力的企业，并将优势横向迁移至新立、攀枝花等氯化钛白基地建设中。目前公司焦作氯化法二期装置开工负荷已达 60%以上，预计于 2020 年内完全投产。伴随公司氯化法量产规模的扩大，单位成本将进一步下降；同时牌号数量有望扩展，增加高端产品占比、提升售价。一体化配套继续完善，成本竞争力领先全球。公司目前拥有自产钛精矿产能 80 万吨/年，并向安宁股份、东方锆业战略采购钛精矿作为补充，为全球钛矿供应链最稳定的企业之一。同时为配合氯化法富钛料所需，公司创新建设硫氯耦合路径，自产合成金红石作为原料替代，目前已使氯化法中合成金红石原料占比达 80%以上，氯化钛白生产成本降至 9500 元/吨，贴近硫酸法生产成本。公司仍探索进一步提高原料自给率，于攀枝花在建有国产钛矿升级转化氯化钛渣30 万吨/年项目，2020 年 7 月 6 日公告进一步深化与攀枝花政府于钛矿技改项目、氯化钛渣项目的合作，未来原料供应将进一步丰富。公司目前硫酸法产能已居全球成本曲线最左侧之一，未来氯化法成本也有望进入全球领先梯队。农药：粮食刚需将带动行业回暖，印度疫情影响全球供应格局 全球农药市场增长趋势不变，但农药产品价格有所回落。全球农药市场销售额在 2015 年回调后保持稳定增长，2019 年全球作物用农药销售额约 598.3 亿美元（同比-0.8%），作物用和非作物用农药销售额共计约 676.3 亿美元（同比-0.31%），预计全球农药市场增长趋势不变。我国农药行业 2019 年营收增加、利润增幅收窄，719 家规模以上企业主营收入 2146.43 亿元（同比+4.8%），利润 197.80 亿元（同比-0.2%）。2019 年全国化学农药产量为 225.4 万吨（同比+1.4%），产量小幅增加。其中，除草剂产量为 93.5 万吨（同比+0.4%），杀虫剂产量为 38.9万吨（同比-2.1%），杀菌剂产量为 16.5 万吨（同比+0.3%）。农药产品价格方面，其随 2020Q1春耕恢复价格短暂上行后，再次受需求下滑影响回落并持续低迷。截至 7 月 6 日，我们编制的西部化工农药价格指数较今年年初 1 月 6 日下跌 3.83%，相比去年同期下跌 12.98%。粮食刚需将带动农产品和农药行业回暖。2017-2018 年我国主要农产品种植面积下降至近年来低谷，主要农产品产量受影响下滑，农药使用量与之关联下降。农产品价格方面，2013 年以来主要农产品如大豆、玉米、小麦的价格持续沉底。2020 年我国主要农产品种植面积总和 1.15亿公顷，较 2018 年提高 6.5%，目前占全球总种植面积的 13.3%。根据农业农村部农情调查，截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种 63.8%，整体进度快于去年同期。我们认为在粮食农业板块需求偏刚性的前提下，主要农产品的价格具备较大的回升空间。随粮价回升农户种植净收益将提高，农药的资本支出滞后于农户种植净收益，我们预计农药的资本支出和使用量均将实现回暖。印度疫情持续蔓延，将影响全球农药供给格局。印度是全球第四大农药生产国和第六大农药出口国。受益于近几年环保相对宽松、人力成本较低等优势，印度的农化市场快速发展，2019年印度农药产值规模达约 40 亿美元。今年 3 月，印度进入了严格的封锁期以遏制疫情的传播；今年 6 月，为了促进经济发展印度开始慢慢解除封锁，同时病例数持续激增。据 7 月 7 日最新数据，印度全国疫情确诊人数超过 70 万例、死亡病例数超过 2 万例、单日新增确诊病例数均在 2 万例以上。孟买所在的印度经济体量最大的马哈拉施特拉邦政府取消了 6 月 30 日解封的原计划，将封锁时间延长至 7 月 31 日。印度产能占比较高的原药主要包括代森锰锌、菊酯类（包括原料中间体醚醛及贲亭酸甲酯）、氨基甲酸酯、吡啶碱等。短期内印度企业可使用库存应对停产带来的影响，但若疫情持续蔓延、企业生产受到限制，部分原药和中间体的采购将转向中国，会影响国内菊酯类产品的供给，并对全球农药供给格局带来影响。国内相关企业将总体受益于印度的产能收缩，产业链一体化的优质龙头将明显利好。前期草地贪夜蛾防控有效，相关用药价格仍处低位。草地贪夜蛾于去年 1 月入侵我国，年初农业农村部预计今年全国需防治面积 0.8-1 亿亩次，防控形势严峻。但 7 月 4 日的全国草地贪夜蛾防控推进落实视频会议指出前期草地贪夜蛾防控有效，害虫北扩速度慢于去年，发生区域主要在长江以南地区，冬春玉米危害损失控制在 3%以内，防控工作取得了阶段性成效。据调查，截至 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩，防治面积 951 万亩次，基本做到应防尽防。用于防治的主要除虫剂品种中，阿维菌素精粉、甲维盐和高效氯氟氰菊酯在 7 月初报价分别为 68、97 和 19.2 万元/吨，相比去年同期分别下跌 12.8%、17.8%、40.0%；其他小品种中也均呈现不同程度的下跌趋势。若下半年草地贪夜蛾虫害影响深化，预计将拉动对相关原药品种的需求，则目前相关原药价格将有望受益于需求提高带来的价格提升。对比行业内主要企业 2016 年起单季度净利润和净利率变化情况，可见受 2017 年下半年农药价格上行影响，各企业盈利水平均出现明显提升。近期来看，扬农化工和利民股份分别受益于对中化和威远的并表，2020Q1 净利润和净利率均出现环比和同比的大幅提高。扬农 2020Q1净利润 4.46 亿元，同比增长 36.3%，净利率达 14.13%。利民 2020Q1 净利润 1.42 亿元，同比增长 72.5%，净利率为 10.75%。利尔化学 2020Q1 净利润 8338 万元，同比增长 15.41%，净利率同环比均有所提升至 8.50%，在疫情影响之下业绩表现出较强的韧性。长青股份 2020Q1实现净利润 5048 万元，同比下降 29.2%，净利率同环比均有所下滑至 8.33%。公司一方面受产品价格下跌影响；另一方面受疫情短期冲击影响业绩下滑，开工推迟恢复至满产时间较长，但目前公司工厂进入稳产状态，我们认为疫情短期冲击已过。重点企业： 扬农化工：农药行业龙头，全产业链优势显著。主营农药产品的研发、生产和销售，产品涵盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大品类。公司为全球菊酯龙头企业，在草甘膦、麦草畏等原药领域也具备极强竞争力。2019 年公司完成对中化作物与沈阳农研院的收购，未来有望成为中化企业农药研发、生产及销售管理的核心平台，为两化整合下最大受益者之一。杀虫剂方面，公司拥有 2600 吨卫生菊酯产能、5500 万吨农用菊酯产能（包括 2000 吨高效氯氟氰菊酯、800 吨联苯菊酯、500 吨氯氰菊酯等）和 5000 吨贲亭酸甲酯产能（菊酯中间体），菊酯产能位居国内第一、全球第二；除草剂方面，公司拥有 30000 吨草甘膦产能、25000 吨麦草畏产能和 300 吨抗倒酯（植物生长调节剂）产能，麦草畏产品产能和合成工艺均居全球前列；杀菌剂方面，公司拥有 600 吨氟啶胺产能。2019 年，全球农化市场受经济下行影响压力增大，“3.21”响水爆炸事故后国内安全环保监管趋严。公司一体化程度高，从 C3C4 开始向下加工，中间体完全自供，在环保带来的中间体停产断货行情中，生产并未受到影响，产业链一体化优势显著。2019 年收购中化作物及中化农研公司后，公司产业链进一步完善，业绩再获增长，全年实现营业收入 87.01 亿元（追溯调整后同比+1.38%），实现归母净利润 11.70 亿元（追溯调整后同比+19.40%）。技术实力强劲，新项目投产和迭代奠定未来成长基础。公司从 90 年代开始研究菊酯，工艺技术沉淀丰厚，先后攻克多项菊酯关键技术，多款创制药打破国外垄断。公司自主研发新产品72 个，其中创制品种 4 个、国家重点新产品 11 项，目前已获得专利授权 400 余项。后续公司的新投资项目不断推出新产品进行技术迭代，有效组分提高、毛利率提升、产品结构升级，如优嘉三期还将推出约 1.1 万吨菊酯产能。具体来看，公司优嘉三期计划共投资 18.6 亿元，将在 2020 年下半年逐步投产，预计年均营业收入 15.41 亿元，总投资收益率为 18.40%，年化利润 3.6 亿元；优嘉四期计划共投资 23.3 亿元，项目建成后预计年均营业收入共 30.45 亿元，总投资收益率为 23.80%。根据过去扬农的回报率，我们保守以 15%的净利率来测算，新项目约共计为公司带来年化 8.1 亿净利润增量。新建项目落地后，公司的利润和成长空间将迈上新台阶。两化整合，公司将受益于内部资源协同。6 月 19 日，先正达集团中国宣布正式成立，两化农化业务合并诞生新农化巨头。先正达集团拟受让中国中化集团下属农业板块的主要资产，其中包括扬农化工母公司江苏扬农集团 39.9%的股权。公司作为先正达的长期菊酯、草甘膦等农药供应商，有望继续发挥生产制造优势，受益于集团内部的资源协同来承接更多订单，利好自身收入和利润的增长，同时进一步完善深化一体化产业链优势。利民股份：国内农药龙头，内生外延相结合促强劲增长。布局农药全产业，完善产业链结构。近年来公司一方面通过技术创新，内生式扩展杀菌剂品种，如进行苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等具有竞争力产品的研发和规划；一方面依靠外延并购和拓展产品的下游市场，完善公司产业链结构，如 2017 年公司收购了河北双吉近 80%的股权，2019 年公司完成对与公司业务互补性极强的威远的相关资产组的并购，一举完成了对除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大农药产品的全方位布局，确立了行业内国内外的强竞争优势。目前在杀菌剂方面，公司拥有代森锰锌产能 40000 吨、百菌清产能 30000 吨、三乙磷酸铝产能 5000 吨等，其中代森锰锌产能位居世界第二，国内第一；在杀虫剂方面，公司拥有阿维菌素产能 600 吨、甲维盐产能 300吨，以及噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺等及其他复配制剂产能；在除草剂方面，公司拥有硝磺草酮产能 3000 吨，草铵膦产能 1500 吨等。2019 年公司全年营业总收入 28.32 亿元（同比增长 86.46%），归母净利润 3.22 亿元（同比增长 56.17%）；2020 年第一季度营业总收入 13.25 亿元（同比增长 234.17%），归母净利润 1.42亿元（同比增长 72.50%），并表后公司业绩再获增长，内生外延结合后增长动力强劲。草地贪夜蛾防控需求带动公司甲维盐产品景气向好。在农业农村部于今年 2 月发布的关于防控草地贪夜蛾的用药推荐清单中，14 种复配制剂中有 8 种需甲维盐复配。今年受疫情影响，国内部分甲维盐企业生产停滞，行业库存较低同时下游需求稳定，甲维盐价格居高不下。威远现有甲维盐产能 300 吨，在国内占比 15%，在建甲维盐产能 500 吨预计将于三季度投产。草地贪夜蛾的防控需求将带动公司甲维盐产品景气向好，公司已有及新增产能将充分受益。利尔化学：草铵膦市场龙头，新工艺巩固行业领先地位。公司为国内的草铵膦龙头企业，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共 30 余个原药、100 余个制剂品种以及部分化工中间体。公司是继美国陶氏后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，并成功掌握草铵膦合成的关键技术，是国内的最大的氯代吡啶类农药及草铵膦原药的生产企业。2020 上半年业绩预告超预期，草铵膦价格上涨利好公司业绩增长。公司 2020 年半年度业绩报告预告上半年将实现归母净利润 2.5-2.6 亿元，同比增长 56.72-62.99%，超市场预期。其中，预计二季度单季度归母净利润中枢为 1.72 亿元，同比、环比增长均接近翻倍，我们判断原因主要是草铵膦的量价齐升。根据中农立华原药数据，目前草铵膦原药最新价格为 14.5 万元/吨，对比年初的11万元/吨回升了超30%。本次价格上涨主要因为湖北中间体供应商受到汛期影响，产量下滑，部分草铵膦生产商中间体供应紧张。考虑到浙江供应商计划 2020 四季度开工生产，短期草铵膦价格受原料供应紧张驱动，或将维持逐步上涨趋势。绿色农药发展，利好草铵膦用量增长。多种除草剂如百草枯、麦草畏等均因不同原因在全球各地受到一定限制，而草铵膦作为高效低毒的绿色农药，将作为取代占领这部分市场，同时抗草铵膦转基因作物的推广也将带动草铵膦需求。公司作为草铵膦产业龙头，将率先受惠于这一发展趋势。公司资本开支大，产能增长显著。2017 至今公司全面发展，一方面做大草铵膦体量，草铵膦产能大幅提高，成为全球龙头；同时积极丰富产品线和上游原料配套，资本开支、固定资产都创下历史最高水平。目前利尔化学资本开支仍处于历史较高水平，在建、储备项目丰富，公司将进入发展高速期。根据公司已经披露的口径，公司在广安的投资额为 36 亿元，在绵阳的投资额为 25 亿，在荆州的投资额为 20 亿，其中广安基地逐渐完工，草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺等明星产品有望陆续放量。公司众多新项目的逐渐落地将进一步扩大利润空间。技术迭代迅速，巩固草铵膦龙头地位。公司现已成为国内规模最大、成本最低的草铵膦原药生产企业。2019 年底公司广安草铵膦停产，复产后将实现与原料甲基二氯化磷的并线，未来广安基地草铵膦成本将大幅降低。L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，是未来草铵膦行业的发展方向。随着广安基地新产线的并线改造完成，草铵膦投产，公司将成为全球最大的草铵膦企业，凭借规模优势和成本优势，将在草铵膦竞争中占据绝对优势，成为成本控制仅次于拜耳的草铵膦行业龙头地位。轮胎：疫情加速行业分化，头部企业迎来市占率提升窗口期 全球轮胎行业增速放缓，中国轮胎企业抢占市场份额。在经历 2013-2018 年轮胎销量年均约3%的增长后，2019 年全球轮胎总销量约 17.9 亿条，同比下滑 1.8%。虽然新车销售有波动，但全球汽车保有量一直保持稳定增长，故未来全球轮胎市场需求仍将稳定增长，但增速相对放缓。伴随 2009 年起中国成为世界第一大乘用车生产国，全球汽车工业完成向中国的转移，国内轮胎企业快速崛起，不断抢占市场份额。2018 年国际轮胎三巨头市占率下滑至 37.2%，中国轮胎企业（含台湾）市占率上升至 18.6%，全球 75 强中有 34 家中国企业。国内轮胎行业集中度提升，头部企业市占率空间巨大。伴随国内轮胎行业供给侧改革和多年环保压力持续施加，整体行业固定资产投资进入下行区间，但头部企业投资额连续两年回升。强者恒强，国内行业内部两级分化趋势愈发明显，头部 8 家上市公司总市占率上升至 2019 年的19.2%。同时对比国外轮胎行业结构，国内头部企业市占率提升空间巨大。以玲珑轮胎为例，其 2019 年国内市占率仅 7.0%、全球市占率不足 2%。疫情加速行业分化。受疫情影响，今年一季度国内主机厂停产、物流影响发货，二季度海外疫情蔓延致需求下滑。对比行业主要企业单季度净利润和净利率变化，可见受国内疫情影响，2020Q1 国内轮胎板块出现大幅分化。如青岛双星一季度亏损 5845 万元，这也是国内二线轮胎企业的写照。作为国内轮胎龙头企业，玲珑、赛轮和三角 2020Q1 净利润同比均实现增长，如玲珑开工情况基本未受疫情影响，2020Q1 海外受影响不大，同时国内商用车销量较好带动了单胎价格的提高；2020Q2 通过国内配套和零售的发力，将国外的下滑进行了弥补，逐月销量和发货量持续向好。总之疫情之下，对于企业的综合能力是强考验，这包括生产、运输、复工的组织工作等。疫情不仅出清小企业，国内二线企业也受到冲击，行业分化将加速进行。全球来看，随着疫情发酵海外轮胎企业运营成本压力加剧，我们有望看到海外边缘轮胎龙头出现大幅度亏损，如固特异 2020Q1 亏损 6.19 亿美元。国内企业凭借优异的成本控制能力，相对竞争优势加强。行业技术发展进入瓶颈期，国内企业迎来超车窗口期。目前世界轮胎技术进入发展瓶颈期，起决定性作用的轮胎结构暂无重大突破。技术发展的缓慢推进使世界传统轮胎企业无法在技术上形成竞争壁垒，而中国头部轮胎企业产品质量及性能已不输于国际一线品牌。这给予中国企业在性价比等方面塑造优势、突破中高端配套、提升品牌溢价、实现对海外品牌的赶超的机会。国际贸易壁垒加剧，企业全球化布局重要性凸显。近年来我国轮胎行业持续遭受美国“双反”调查，半钢胎和全钢胎对美出口大幅下滑，2019 年半钢胎和全钢胎对美出口分别仅 5.44 万吨和 28.55 万吨。在国际贸易摩擦加剧的背景下，国内部分企业选择海外（主要为东南亚地区）建厂，而海外工厂为这些企业贡献了大部分利润，盈利能力显著优于国内工厂。今年 5 月美国启动对东南亚半钢胎双反调查，预计将于今年年末公布初裁结果。市场目前对该事件关注度较高且预期偏悲观，若最终裁定结果税率较高，国内大部分布局仅东南亚的轮胎企业利润将受到较大影响。故为提高企业自身抵御国际贸易摩擦风险的能力，企业全球化布局的重要性凸显。建议企业： 玲珑轮胎：国内轮胎行业领先企业，在配套市场具备明显优势。近年来公司海外产能陆续投产，公司产品的品牌力也不断提升。作为国内效益最好的轮胎公司，公司推出中长期规划国内外“6+6”布局战略，计划到 2030 年实现产能 1.8-1.9 亿条，成为全球一线轮胎企业。预计伴随公司在配套市场逐步发力以及不断的产能扩张，公司将依靠优秀的产品品质和强大的成本管控逐步实现进口替代，长期成长空间较大。公司是正确赛道上的进取型竞争者。公司研发投入高，轮胎性能逐渐看齐海外龙头，凭借低成本高性价比优势在配套端稳健突破，未来进入一线车企的配套是大概率事件。相比国内同行，公司的配套优势使得其不仅是加工制造业属性，也具有汽车零部件属性。而在汽车零部件的轮胎赛道中，公司全球市占率不足 2%，作为国内轮胎龙头市占率上升空间巨大。配套带动替换，公司未来在 C 端也将会体现一定的消费属性。轮胎结构方面，今年公司>17 寸半钢胎销量占比提升明显，轮胎尺寸的提高将带动公司利润的提升。综上，我们认为公司的估值随着配套的突破和高端尺寸占比的提高，仍具有较大提升空间。疫情+双反双重考验，公司相对竞争力加强，长期逻辑得到巩固。疫情之下全球车企成本压力骤升，公司性价比优势凸显，有望突破海外车企认证壁垒进入更多中高端车企配套。业绩方面，公司已克服 2020Q1 国内+2020Q2 海外疫情的影响，2020Q1 在国内同行业绩大幅下滑、公司自身营收下滑 11%的情况下仍实现净利润同比 30%的增长，可谓表现不俗。4-6 月公司轮胎销量和发货量持续向好，国内配套和零售的同步发力对公司的业绩提振十分明显。美国对东南亚轮胎提起双反诉讼限制出口，公司凭借提前布局的塞尔维亚工厂绕开贸易壁垒，实际受影响时间缩短至约半年。长期来看，国内二线企业的海外跟进扩张之路被封堵，公司全球化布局的战略优势明显。2019 年公司实现营业总收入 171.6 亿元（同比+12.17%），实现归母净利润 16.7 亿元（同比+41.20%）。2020 年一季度公司实现营收 35.82 亿元（同比-11.22%），实现归母净利 3.72 亿元（同比+30.46%）。赛轮轮胎：公司管理优化带动业绩大幅提高，深耕研发创新造世界顶级轮胎。公司是国内轮胎行业的头部企业之一，主要从事轮胎产品的研发、生产和销售，轮胎产品畅销全球一百多个国家和地区。2019 年公司拥有全钢胎 600 万条/年、半钢胎 4000 万条/年以及非公路胎 7 万吨/年的产能。另有在建产能全钢胎 240 万条、半钢胎 700 万条、非公路胎 4 万吨，此外越南工厂还有 500 万条半钢胎的产能扩充空间。预计公司到 2022 年将拥有全钢胎 1310万条/年、半钢胎 5550 万条/年以及非公路轮胎 11 万吨/年的产能，3 年内产能有望提升 50%。近两年公司盈利水平大幅提高，是国内增长最快的轮胎企业之一。2018 年公司已实现累计销售轮胎 3633.93 万条，销售额排名世界第 18；2019 年再度实现增长，累计销售轮胎 3971.29万条（同比+9.28%）。2019 年公司实现营收 151.28 亿元，同比增长 10.55%。公司归母净利润从 2017 年的 3.30 亿，增长到 2018 年的 6.68 亿（同比+102.53%），再增长到 2019 年的11.95 亿（同比+78.88%），到 2020 年一季度再次同比增长接近 50%，我们认为公司业绩的大幅提高是公司治理改善叠加行业利润向好双重作用的结果。公司管理架构优化，股权激励计划促进业绩持续发展。2018 年公司管理层架构实现优化，治理随之明显好转。近两年公司成本控制能力增强，期间费用率控制得当，处于整体下降通道，同时资本实力增强，资产负债率逐年下降。今年 4 月的定增预案及后续股东权利委托管理方案提出后，公司实际控制人、董事长袁仲雪先生从幕后回归台前，公司管理权问题逐渐清晰，管理权和控制权实现统一。2019 年 12 月公司完成限制性股票激励计划，以 2.04 元每股的价格授予公司 44 名董事、高管和核心骨干员工限制性股票 1.35 亿股，占总股本 4.99%。本次股权激励计划有利于提高员工的主观能动性，同时高增长的目标进一步彰显了公司实现快速可持续发展的信心，我们有望见到公司业绩更持久的爆发。公司重视技术研发，创新成果显著。近年来公司深耕研发创新，始终保持稳定的研发投入，2019年研发费用达 3.2 亿元，同比增加 38.7%。公司巨胎产品突破外国企业对高端超巨型工程子午线轮胎的垄断，2016 年成为卡特彼勒公司的供应商，2019 年中标中国神华的矿用卡车轮胎供应商，有望成为新的盈利增长点。今年 7 月初，公司与科大讯飞签约，双方将共建人工智能创新中心，利用智能化检测技术生产出更高质量的产品。最具代表性成果方面，公司使用被业内称为“液体黄金”的新材料橡胶“EVEC”加工轮胎，可同时提升轮胎的滚动阻力、抗湿滑和耐磨性能，综合性能达到世界最高质量等级。该技术已全面覆盖公司全钢胎、半钢胎产品，未来随着产量的进一步突破，其出色的性能有助于公司开拓欧美高端市场，带动公司业绩的增长和品牌价值的提升。民营炼化：盈利能力优势显现，新进入者后来居上 部分产品价格伴随油价反弹，国际汽柴油价格仍需等待全球经济活动进一步复苏。从产品价格来看，二季度伴随油价反弹，乙烯、丙烯等产品价格及价差均有恢复，二者价差均恢复至疫情发生前的水平，而 PX 则由于产能增速较高，产品价差仍处于下跌过程中，受海外疫情影响，国际汽柴油价差尚未明显恢复。预计伴随全球经济活动逐步恢复，炼化环节的加工利润有望改善。新一轮炼化产能释放周期中，主营及民营企业充分竞争。2015 年发改委提出中国七大石化产业基地的规划，伴随原油“两权”放开，国内大型炼厂进入新一轮投资高峰期，2018-2019 年石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额同比增速分别达到 10.1%和 12.4%。2019年民营企业恒力炼化及浙江石化（一期）均已顺利投产，未来几年仍有包括中石油广东石化、中石化中科炼化、浙石化二期、盛虹集团、旭阳集团等在内的超过 1000 万吨炼能的炼厂新建计划，未来国内炼化行业将迎来更多民营企业参与竞争。伴随国内炼化产能不断扩张，近几年行业毛利率整体有所下滑，石油、煤炭及其他燃料加工业毛利率自 2016 年年中不断回落，2020年 5 月行业毛利率约为 12%，处于近几年较低水平。民营炼化产品方案更具差异化特征，盈利能力优势有所显现。从产品方案来看，恒力炼化、浙石化（一期）及恒逸文莱项目中催化重整、加氢裂化装置比例更高，可以产出更高比例的辛烷值较高的重整油，并为整个生产过程提供更多氢气，与此同时配合下游已有的产品结构，更多的生产芳烃及 PX 产品。比较 2019 年几个炼化项目的毛利率，三大民营炼化项目的毛利率已高于传统炼厂，而几大民营炼化项目在 2019 年均未完整运行一整个年度，预计伴随装置满负荷连续运行，几大项目的盈利能力仍有上升空间。涤纶长丝：受疫情及油价双重影响，行业景气度有待恢复 受疫情影响，化纤终端需求受到明显抑制。截止 2020 年 5 月服装类零售额累计同比-25.6%，服装产量累计同比-17.9%，一季度纺织服装、服饰业景气指数有所回落，目前涤纶长丝价格及价差均处于较低水平，涤纶长丝 POY 价格从 2 月初 7170 元/吨回落至目前 5000 元/吨附近，与此同时涤纶-化纤-纺织服装各环节产成品库存均有所累积。库存向下游传递，等待终端需求逐步回暖。进入 4 月份在油价及涤纶长丝价格处于绝对低位时引发了投机性需求，终端按需备货需求及投机需求均有所显现，带动了涤纶长丝库存向下游传递，4 月份涤纶长丝 POY 库存天数从 31 天附近快速下降到 14 天左右。6 月以来下游纺织进入季节性淡季，织造企业开工率再次回落，涤纶长丝企业在前期库存压力有所释放之后开工保持较高水平，目前涤纶长丝环节及坯布环节库存处于历史同期偏高水平。我们认为涤纶长丝终端服装家纺类产品作为日常消费类需求，预计伴随疫情逐步缓和，终端需求也将恢复正常水平。对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2017 年受益于“PTA-涤纶长丝”产业链景气度提升，各企业盈利水平均有提升，其中桐昆股份因较早的完成了自身 PTA 原料的配套从而充分受益于本轮景气周期，净利润率提升较为明显。伴随荣盛石化浙石化项目以及恒逸石化文莱项目投产，2020 年 Q1 荣盛石化及恒逸石化归母净利分别增长 103%和 83%，桐昆股份也享受到浙石化项目的投资收益，新凤鸣则受到涤纶行业景气度回落带来的冲击，净利润率下滑至 1.16%。预计伴随终端需求逐步恢复，主要公司盈利水平也将逐步回升。未来 2-3 年从纵向看，涤纶环节供给强度低于上游 PX-PTA 环节，从横向看，龙头企业新建产能、收购重组助力行业集中度提升，涤纶长丝行业格局将继续优化。从 2020-2022 年的已规划项目来看，产业链上游 PX-PTA 环节产能增速较高，涤纶长丝环节产能增速趋于平稳，未来三年涤纶长丝产能复合增速约为 5.4%，与终端需求增速较为匹配，而 PTA 环节盈利能力将受到压制，PX 配套项目陆续投产将巩固国内涤纶产业链一体化优势，抢占日韩 PX 工厂的市场份额。涤纶长丝行业未来已有规划的新产能，基本来自于行业龙头企业扩产，其中桐昆股份及新凤鸣产能扩张主要来源于新基地、新产能的投资建设，而过去几年恒逸石化产能扩张主要来自对落后产能的兼并重组，伴随龙头企业释放产能，未来 2-3 年行业集中度将进一步提升，行业格局将继续优化，行业利润有望逐步回升。重点企业：桐昆股份：自下而上继续加强纵向一体化布局。新凤鸣：成本控制能力优异，新产能释放助力市占率提升。氟化工：制冷剂龙头竞争格局已清晰，静待产业链利润扩张 春节后氟化工环节供需错配，氟化工产业链小幅涨价。制冷剂因连续生产模式，春节期间降负荷较小；而上游原料萤石为传统淡季且复工受阻，供应紧张。截止 2 月底萤石开工率为 27%、氢氟酸为 35%、制冷剂平均开工 40%左右；块矿方面，163 家钢企开工 72.87%，已恢复至去年同期水平。萤石 2 月底库存降至 0.73 万吨（环比-3 万吨）创历史新低。2-3 月氟化工全系由供需错配传递至成本上涨，产业链价格上行。短期需求下滑，上半年行业整体利润情况不佳。3 月白电补货旺季后，制冷剂内需高点已过；同时海外疫情对需求的拖累于 4 月开始出现。制冷剂整体需求不佳，进而拖累萤石、氢氟酸需求。我们观察到除 R22 受限于配额制度价格坚挺外，其余品种价格下滑较多。当前行业最艰难时刻已过，静待白电新冷年开启提振需求。进入 5 月后，制冷剂价格相对企稳，目前行业减量趋缓、开工率保持平稳，除氢氟酸、R134a 继续减量挺价外，R22/R32/R125 等主要品种开工均有小幅回暖。产业在线统计 2020年 1-5 月空调累计产量 5790 万台（同比-22%），其中 2020 年 5 月产量 1611 万台，同比仅下滑 3.2%；1-4 年月冰箱累计产量 2031 万台，同比-17.9%，其中 4 月产量 678 万台，同比仅下滑 5%。我们观察认为，白电进入消费旺季正逐步去库，产量稳步回升，下滑幅度正快速收窄中，预计对制冷剂的需求支撑将逐步显现。后续等待空调新冷年计划落地，将在 8 月后迎来对制冷剂需求的新一次集中提振。三代制冷剂配额基准年开启，龙头格局已清晰。根据《蒙特利尔议定书》要求，2020 年为 HFCs制冷剂配额基准年，为在未来市场争夺更多的配额，龙头厂商于 2017-2019 年纷纷抛出扩产计划，造成 2019 年起以 R32、R125、R410a 为代表的三代制冷剂价格进入下滑通道。但受到利润情况、原料配套及资金配套影响，部分在建产能出现延期。我们认为当前小型制冷剂企业新投产能销售渠道拓展艰难，开工情况不佳，且无力承受长期亏损局面。制冷剂龙头竞争格局已清晰，预计三代制冷剂市场未来将由巨化股份、三美股份、梅兰化工、东岳集团等少数企业占据大部分市场份额。氯碱：PVC库存消化良好价格回升，纯碱高库存压制价格 供应收缩，需求回暖，PVC 价格逐步回升。电石法 PVC 价格从 2 月初 6650 元/吨附近跌至 4月初最低 5150 元/吨附近，随后 4-5 月多数企业进入检修期，行业 4-5 月行业开工率分别为 66%和 71%，保持较低水平，PVC 上游工厂库存逐步下降，传递至中下游环节。5 月份伴随国内疫情逐步得到控制，下游需求也有所恢复，根据百川资讯，5 月份多数下游企业开工较高，管材和型材类企业开工率稳定在 8-9 成附近；电线电缆企业开工率基本处于满负荷；膜料企业开工率也有 8 成左右；地板类企业受出口影响暂未恢复开工 7 成左右，PVC 价格也伴随需求回暖有所回升，目前电石法 PVC 价格约 6560 元/吨，价格基本与去年同期持平。对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2016-2018 年受益于氯碱产业链景气度提升，行业内主要企业盈利水平均有提升，2019 年以来受烧碱等其他业务拖累，中泰化学、新疆天业净利润及净利率有所下滑，鸿达兴业因 PVC 业务占比较高，净利润率一直维持较高水平，2020 年 Q1 鸿达兴业实现归母净利 1.91 亿元，同比增长 0.48%。纯碱高库存有所回落，利于价格逐步恢复。今年以来纯碱行业的高库存一直是压制纯碱价格和利润的主要原因，高库存主要源自于行业高产量，3-4 月份纯碱行业开工率维持 80%左右，在下游需求尚未恢复的情况下，行业库存快速累积至高位，5 月末纯碱库存已达到 170 万吨。伴随纯碱企业检修计划落地，纯碱库存从高位逐步回落，但目前仍处于较高水平。纯碱高库存压制纯碱价格持续下跌，轻质纯碱价格从 1500 元/吨附近跌至目前 1220 元/吨，因目前纯碱价格及价差已处于历史低位，部分企业已经陷入亏损状态，预计纯碱价格继续下跌空间有限。但因纯碱企业集中检修已在二季度大量落实，目前三、四季度检修安排较少，预计产量将恢复至较高水平，需求端下半年伴随部分冷修玻璃产线点火以及其他刚需提振，将有利于纯碱行业的库存消化。对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2016-2018 年受益于产业链景气度提升，各主要纯碱企业盈利水平均有提升，2019 年以来伴随纯碱行业景气回落，2019 年 Q3-2020 年 Q1 山东海化净利润率分别下滑至 3.25%、-6.88%和-2.37%，与此同时粘胶短纤利润率持续下滑，三友化工净利润率同样下滑明显，从 2017 年 9.97%下滑至2020 年 Q1 的-5.69%。总体来看，行业景气度仍处于较低水平，需等待终端需求进一步回升。尾气处理材料：国六带来广阔赛道，国产材料企业迎来机会“国六”排放标准将临近执行大年。2016 年 12 月环保部与国家质检总局发布《国家第六阶段机动车污染物排放标准》，宣布自 2020 年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车型不同分 A（过渡阶段）、B（最终阶段）两个阶段：（1）轻型汽车：A 阶段起始时间为 2020/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1（2）重型柴油车：A 阶段起始时间为 2021/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1（3）燃气车：A 阶段起始时间为 2019/7/1，B 阶段时间为 2023/7/1 及以后结合京津冀地区大气污染防治要求及城市自身需求，部分城市及省份已开始提前执行，目前约有 1/3 的省份已进入国六 A 的执行阶段，国六乘用车及商用车已陆续出货。2020 年 1 季度受疫情影响、乘用车渠道库存较高，国家发改委等十一部门于 4 月 29 日发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，允许国五标准轻型汽车生产过渡期延迟至 2021 年 1 月 1 日、销售及登记延迟至 2020 年 1 月 1 日（仅限当前未执行国六地区）。根据我们调研反馈，2020 年7 月 1 日为乘用车国六 A 强制执行阶段、主机厂产线已提前进行同步切换，同时全国约 1/3 省份已执行轻型车国六标准、无法继续注册登记国五车型。我们预计伴随经销商渠道内国五车型库存的逐步去化后，该政策对 2020-2021 国六车型实际产销量影响有限。国六标准将增加壁流式蜂窝陶瓷的应用。新标准在 NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO（一氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中 NOx 需于国六 B 阶段较国五标准下降 42%、PM 需下降 33%，CO 需于国六 A 阶段较国五标准下降 29%。排放标准的提高除了带来对原有TWC、SCR 产品更高的技术指标要求外，还将引入 GPF/DPF 为代表的壁流式蜂窝陶瓷配合使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。由于国六法规为强制切换，我们认为蜂窝陶瓷行业规模增长确定性高，为稀缺的优质赛道。通过全行业分型号测算，我们认为国内蜂窝陶瓷市场将从 2019 年的 54.7 亿增长至 2022年的 106亿元，年化复合增长增速 25.2%。考虑到目前车型中国三、国四占比仍较高，未来若有针对存量车的强制法规进一步执行，则蜂窝陶瓷市场规模有继续扩大的潜力。此外我们还需考虑到，船用及 T4 非道路监管的需求也能为国内蜂窝陶瓷市场提供部分增量。电子特气：国产化需求强烈，国内气体公司迎来市场机遇 2018 年全球电子特种气体市场规模 45.12 亿美元，同比增长 15.93%。根据中国半导体行业协会统计的数据，2018 年我国电子特种气体的市场规模为 121.56 亿元。预计伴随下游集成电路行业的快速发展，国内电子特气需求将保持较高增速，预计到 2024 年国内电子特气市场规模将达到 230 亿元。 半导体、液晶面板、光伏等行业快速发展提升特气需求量。伴随半导体产业链逐步向国内转移，国内半导体市场规模增速较高，2019 年全球半导体销售额达 4183 亿美元，近五年复合增速为4.21%，随着国内制造业快速发展，以及巨大的终端消费市场和劳动力人口优势，半导体产业链将加快向国内转移，近几年国内集成电路市场销售额均保持 20%以上的高增速，预计将带动集成电路电子用气市场规模保持高速增长。与此同时，近年来全球大尺寸液晶面板产能不断提升，2018 年全球产能增速约为 9%，国内面板厂商也纷纷加快高世代液晶面板生产线的建设，预计液晶面板特气用量将持续保持高增速。另外，2010 年以来我国光伏产业迅速崛起，成为全球光伏产业发展的主要动力之一，2020 年 5 月全国新能源消纳监测预警中心发布 2020 年全国光伏发电合计新增消纳能力 48.45GW，预计近两年国内光伏行业仍将保持较快增长。国产化需求迫切。据卓创资讯统计，2017 年我国电子特种气体市场中空气化工、液化空气、大阳日酸、普莱克斯、林德集团等国外气体公司的合计市场占比为 88%，国内气体公司市场份额合计仅占 12%。根据中国工业气体工业协会统计，目前集成电路生产用的特种气体，我国仅能生产约 20%的品种，其余均依赖进口。目前我国国内企业所能批量生产的特种气体仍主要集中在集成电路的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节，对掺杂、沉积等工艺的特种气体仅有少部分品种取得突破。近两年伴随外部环境不确定性提升，下游客户对供应链国产化需求显著加强。投资见一投资建议（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西部证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。