房地产研究

新财富APP（www.ikuyu.cn），沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解作者华泰证券 曹光亮什么是一个好的投资框架足够简单与市场现状不同的是，我们认为投资即不是劳动密集型产业，也不是智力密集型产业，更多地是与人性弱点的对抗与搏斗。比如海外几个人就可以管理大规模资金，并且基金经理还经常处于休假状态，这充分说明成熟的职业投资不应该是个体力活。另一方面，巴菲特、彼得林奇等投资大师都对高智商和丰富的商学院教育背景表达过这些因素不太重要的观点，否则最富有的人不应当是巴菲特，而应该是牛顿，或者其他陶醉于数学、物理的大佬。牛顿在炒股票方面的惨痛教训，也说明投资不应当变成高智商人群的游戏。在一个既不太聪明又太累的行业中生存，一个合格的投资框架应当是足够简单。否则你构建的框架过度复杂，市场看不懂就自己懂，那肯定是一个无效的框架，因为应用此类框架的背后含义就是：你站在了整个市场的对立面，下场可想而知。逻辑上没有瑕疵，最好能够用数学语言表述逻辑的重要性在A股已经得到了极度的认可，哪怕跟公司现实没啥关系，只要是逻辑上讲得通股票一样涨。这背后的心理动机是，受过无神论环境下高等教育的人，只有依靠逻辑能够说服自己，进而达到相信自己的境界。一个自己不信的投资框架，是毫无意义的，你压根就不敢遵照执行。当然，由于自然语言的天然缺陷，其在表述逻辑时看似气势磅礴，但并不能完全保证逻辑的完美无缺。因此社会科学领域，经常出现一套理论颠覆另一套理论的情况，比如文革期间革命理论对儒家学说的颠覆。它并不能做到像数学那样代代无暇地传承演进下去。所以能够用数学语言表达的模型在逻辑上更可靠一下，也更容易说服自己，继而坚持下去。能够解释各国家、各个周期的状况奇迹产生的概率很低，我们认为投资中最为危险的思想就是“这次跟以前不一样”，然后就按照自己的逻辑胆大妄为最终招来灭顶之灾。相信08年倒下的华尔街投行都在研究那轮大周期的特殊之处，而忽视了债券市场从06年就开始持续发出的警戒信号。一个投资框架中有不少例外，一方面说明这个投资框架本身在逻辑上就是错的，另一方面即便是对的，也很难坚持下去，因为你总会怀疑这次是不是例外，从而做出非常不理性的举措。地产投资时钟产生的背景我们对于地产研究框架的构建，断断续续持续了7、8年。比如08年在我们的报告《预期的力量—理想中的稳定并不存在》中就探讨了地产行业与其他行业的不同之处，由于05年之后中国地产金融属性逐渐超过其产业属性，导致这个行业不再可能出现稳定状态，王石先生讲的小拐点理论毫无可能出现。由于那篇报告构建了数学方程，并用数学语言表述，所以我们坚持至今，也发现的确是这个样子。地产投资时钟的雏形则出现在13底的市场争论中，当时的市场一致结论是地产行业的大拐点已经来临。尽管各方大佬的理由多种多样，有说人民币贬值引爆地产的，有说美国QE退出干掉地产的，也有算去化率的、研究调控政策等等不一而足。我们认真学习了各方言论，理由看得懂，结论也闹得清楚，唯独不懂的是原因和结果之间到底有什么联系。在一篇喧嚣声中，我们耐住性子按照市场上的各种逻辑，去验证海外的地产泡沫演变规律，发现市场上的各种言论都是错的。能够稳定一致地领先地产周期的只有债券利率的变化（详见：《2014年年度策略：无论如何地产都会陪你到最后一支舞》），其余因素要么有大量例外，要么压根就是滞后指标。债券市场波动对地产行业的领先做到了没有例外、一一对应，稳定领先。在逻辑学上，只有领先、同步指标才有可能是某事件的原因。这推动着我们展开了全面的债券与地产行业关系的研究详见《房地产:警惕来自债券市场的干扰》。在与客户的交流、学习中，也源于同事的讨论与指导，我们最终开发出了地产投资时钟的模型，并完成了数学推演与各国、各经济周期的归纳验证工作。地产投资时钟的逻辑推导完美利率存在性的推导潘多拉魔盒，对参数集A的讨论在完美利率的讨论中，我们有意忽略了参数集A,即除利率以外能够影响房地产行业走势的因素的集合。我们更愿意将参数集A称为地产研究领域的潘多拉魔盒，因为一旦打开将会使得地产研究无章可循，谁也说服不了谁，很多富有天赋的经济学家与地产研究员都将自己全部的职业生涯耗费在这种无意义的研究中。一度，为了应付市场噪音，对于其他因素的研究也耗费了我们大量的精力，证伪了大量的因素，比如汇率波动，国际资本流向、GDP增速，人均居住面积，宏观调整政策等，通过归谬法与举反例的方式证明了这些因素无法主导地产行业周期。也发现了可能与地产行业相关的因素，比如国家民主化程度、财税体制等等。但是由于这些因素的极端复杂与敏感，最终的研究不了了之。在实证经济领域，我们不如采取一个更为取巧的办法，即简单假设A是一个常量，即对地产有影响，但是其影响不会随着时间的变化而变化。带着这个简单的假设，我们去展开各个国家各个经济周期的情况，如果最终的研究结果能够符合文首提出的好的投资框架的标准，那么感谢上帝，作为金融市场的研究，我们就可以达到目的了。非常幸运的是，在A不随时间而变化的假设下，我们构建框架能够完美地解释各个国家、各个周期的情况，能够满足文首提出的好框架的基本要求。我们终于可以轻轻地关上这个地产研究的潘多拉魔盒，也奉劝同仁不要在沉浸在这个魔盒中，浪费自己有限的生命。永远找不到的JamesR，完美利率的现实含义地产投资时钟的结构地产投资时钟的实战化修正行文至此，我们似乎构建了一个非常美妙，但是同时又毫无用处的理论。当下的房地产景气程度还好判断，但是各国披露的数据参差不齐。完美利率连央行都找不到，我们又如何知道高低呢？其实这也符合我的另一个信仰，世界上完美的东西都是没用的，比如象牙塔里数学家们构建的一个又一个完美理论，到现在经济学家也只用用他们的线性函数理论，尽管线性函数对现实世界的描述是那么地苍白无力。接下来，我们就要构建一个带有瑕疵，但是多少还有些用处的模型。从地产景气度来看，由于我们无法找到全部国家的地产景气指数或者租金水平，也没有办法将在以纸币单位标尺的房价中，剔除货币价值波动引发的数据干扰。所以投机取巧，我们简单假设，房地产的景气程度高时宏观经济也是高景气，房地产景气程度差是宏观经济也差。所以用GDP实际增速作为地产行业景气度的标尺。从实际利率与完美利率的比较看，我们则需要更大胆些，将纵轴换为利率绝对化水平。但是我们知道越低的地产景气程度对应着越低的完美利率，将利率-GDP增速的差值，分散到各个象限中，获取更为精致的判断。并为每个象限设定了判断标准。这样我们就可以得到一个较为粗糙，但是带有实战价值的投资时钟。至此，我通过证明完美利率的存在，推导实际利率偏离完美利率后房地产景气程度的变化。最终通过可以获取的数据，猜测当下利率水平是在完美利率以上还是在完美利率以下，得到了一个简单具备指导意义的投资时钟模型。从第一到第四象限，按照该象限最优质的投资标的，我们依次称之为现金持有区、债券投资区、股权投资区和不动产投资区。中国现在在哪儿？仍旧处于债权投资区按照这个逻辑，我们有必要分析下利率与GDP增速对应的关系，以确认我们处于地产投资时钟的哪个位臵。从图3看，相对于GDP增速，中国利率水平处于极高的水平。这种利率高估的程度，只有08年金融危机，13年钱荒，以及98年通缩周期遇到过，结合最新7.3%的GDP增速和3%+的银行间利率拆解水平，可以很清晰地确认中国经济正处于投资时钟第二象限的债券投资区，这个区间地产股票会有中级别的反弹，但是很难形成趋势性的牛市。所以我们认为目前的地产类投资品种中，还是地产债券、尤其是地产相关的非标债权，比如保险公司可以积极参与名股实债等地产非标合同的签署，以获取高额收益。另外，我们也认为就既有的货币政策看，房地产很难立即进入趋势性的复苏通道，更多的可能是基本面暂时性的企稳。当然令我们乐观的是，地产供给端的恶化速度会远快于需求端，这就使得央行的出手应当是在地产基本面实质性恶化之前。我们现在要做的就是耐心等待央行货币政策的明朗，什么时候他们沉不住气了，地产股的趋势性牛市也就来了。运气而不是智慧，过去十年A股地产研究模式的总结由于我们面对的客户相当一部分是只能投资股票的机构投资者，地产时钟也可以简化为如图4的股票投资时钟。各个区域都对应着不同的地产股票投资策略。在研读前辈们预测地产股票走势的报告时，发现绝大多数优秀的地产分析师都是通过地产基本面的变化来预测地产股票的走势。这一方法在过去10年中的大多数时候都是有效的，这是因为过去十几年不知因何原因，央行一直奉行的是超低利率策略（相对于地产景气度，见图3），是的我们在绝大多数时间内都处于地产投资时钟的不动产投资区，而也只有这个区间地产股票的走势是跟基本面相一致的。这种研究方法，在新一届政府的新常态经济，利率回归高水平，迫使地产回到债权投资区后，这一研究方法将受到越来越严峻的挑战。因此，在未来一段时间内地产研究员需要重构自己的研究框架，以提高自己股票走势预测的正确率。地产投资时钟在各国、各经济周期的验证债权投资区的各国经验高利率低增长产生的原因一般是，货币政策滞后于地产经济度下滑速度度所导致的暂时现象。这一现象并不会长期存在，纯属是由于经济预测手段有限，或者央行政治博弈导致的政策无法具备预见性导致的短期紊乱。央行无法直接将利率稳定在完美利率的水平，快速托住地产景气度的下滑。只能通过多次降息，不停尝试的方式使得经济进入稳定区间。这种短期紊乱往往会导致实体经济的流动性危机，而正是恰恰如此，这个短暂的时间窗口给拥有大量长期资金的机构投资者提供了绝佳的趁火打劫机会。此时，股票投资面临的主要问题是，尽管由于货币政策的宽松会引发地产股票的中级别反弹，但是由于无法确认央行是否已经将利率水平降低到完美利率以下，行业景气度很难持续性复苏，股票投资仍旧可能面临较大级别的回调。（1）美国由于美国并没有地产债券指数和商业地产价格指数，我们只能用国债收益率水平标示债券类产品在这一时间窗口的表现。下图可以清晰地看到，每次基准利率与GDP增速的差值过大时，随后都会出现着国债收益率的急剧下降。具体的，我们挑选几次代表性的时间窗口来看：1980年代初，美国出现高额财政赤字，经济出现衰退。1981年2月里根上台后，减少政府对经济干预，提出“经济复兴计划”，包括减税、减少政府限制性规章条例、削减政府开支和严格控制货币供应量4个部分；其后中央银行采取货币紧缩政策，加上当时巨额赤字所引起的通胀预期，1981年商业银行优惠利率提升20％左右，使绝大多数部门重新陷入危机；1981Q3~Q4、1982Q1~Q4GDP同比分别增长4.93%、1.29%、-2.42%、-1.17%、-2.64%、-1.40%；1981Q3~1982Q4联邦基准利率下降829BP；然而，同期联邦基准与GDP季度差值（平均）仍然位于11%~15%高位；同期国债收益率下降418BP。而在80年代中期，1984年利率出现上行（1985年开始下调，但下幅速度相对缓慢），GDP季度同比由1984年5.7%~8.5%的水平下滑至1985年3.5%~4.1%、1986年3.1~3.6%水平；联邦基准与GDP季度差值（平均）由1984年初1.1%~2.5%上行到1985年3.5~4.1%、1986年3.1~3.6%；1984Q2~1987Q1内，国债收益率（季度平均）持续下降601BP。90年代初，美国经济出现短暂衰退，在海湾战争、油价上涨等背景下，战争与衰退同时发生，美国国内计划总支出和产出下降；1987年，格林斯潘上任后，美国逐步告别低利率时代，步入加息周期，引致90年代初银行逐步收紧信贷；联邦基准与GDP季度差值（平均）由1988Q1~Q3的2.4%~3.8%水平，上行到1989年5.1%~6.0%、1990年5.3%~7.1%水平、1991Q1~Q3的5.7%~7.3%水平；1989初至1991年底，国债收益率下降186BP。2001年的经济衰退，2000Q2起，美联储连续提高利率、石油价格高涨及股市下跌等多重因素，对美国总需求产生了抑制影响，消费及固定资产投资需求一改90年代后期的强劲增长态势，2000Q4美国居民消费支持增速较Q1增速下降610BP，2000Q4企业投资较Q1增速21%暴跌至-1.4%，引致2001年经济增长明显放慢，出现货币政策滞后于实体经济下滑速度的状态。联邦基准与GDP季度差值（平均）由1999年-0.06%~0.61%、2000年Q1~Q3的1.0%~2.4%水平上升到3.0%~3.6%水平，2000初至2001年底，国债收益率下降171BP。2006年后美国经济的徘徊期，再次呈现债券投资区间；联邦基准与GDP季度差值（平均）在2006Q3~2007年Q2期间处于阶段性高位，达2.9%~4.0%；在2008Q4~2009Q3期间再次回归阶段性高位3.3%~4.2%；2009Q3~2009Q3期间，国债收益率下降138BP。（2）韩国从韩国的债券投资区间来看：2003年的经济低迷，在2001、2002年经济增长均不到5%之后，2003年韩国经济流年不利，仅增长2.9%，成为62年后的第三个低增长之年（此外为1980和1998年），韩国居民消费低迷，资本外流的同时，国内的劳资纠纷也导致经济复苏乏力，货币政策的推进有所滞后。具体来看，GDP季度同比由2002年Q1~Q4的同比增速7.0%、7.4%、7.8%、7.5%，下降到2003年Q1~Q4的同比增速4.0%、2.2%、1.8%、3.8%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2002年-3.6%~-3.0%水平上升到2003年Q1~Q3的0.25%~1.95%的水平；2002初至2003年末期间，国债收益率下降174BP。2008年金融危机，实体经济遭受冲击，中微观数据看，韩国第一造船企业现代宣布，08年1-10月订单量减少50%，韩国汽车对美出口量骤降。对外贸易方面，至08年11月，出口增速从9月28.2%大幅下滑至10%，11月出口额较07年同期减少18%。截止08年9月底，韩背负约251亿美元净债务；GDP季度同比较2007年Q1~Q4的同比增速4.7%、5.6%、5.1%、6.3%，下降到2008年Q1~Q4的同比增速5.5%、4.1%、3.9%、-1.6%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2007年-1.3%~-0.2%水平上升到2008年0.9%~4.6%水平，2007年末至2009年Q1，国债收益率下降85BP。（3）中国香港我们利用10年期公债收益率来展现债券类产品在时间窗口的表现，可以看出在98年亚洲金融危机出现后以及2001年香港经济回落阶段，货币滞后实体经济衰退，出现了债券投资区域。1997~1998年，亚洲金融危机的冲击，1997年7月，在外资大盘冲击汇市压力下，转而实行浮动汇率的泰铢出现大幅贬值，至此东南亚金融危机拉开序幕，且风暴迅速蔓延至马来西亚、印尼、菲律宾、日韩等。金融风暴席卷下，日元、东南亚国家货币竞争性贬值及股市下跌成为导火索，香港资产价格经历了大幅度调整，楼市价格较97年高峰到98年上半年下挫三成，金融危机的破坏性也对实体经济持续深化，1998Q1~1999Q1期间，GDP季度分别同比增长-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%、-3.0%，呈现持续负增长，基准利率与GDP增速差值（季度平均）在1998年攀升至9.7%~15.2%的历史性高位，而对于债市变现来说，1998Q2~1998Q4期间，香港10年期公债收益率大幅下降212BP。2001年香港的经济回落，亚洲金融危机后，香港进入缓慢复苏阶段，作为“小型开放型经济体”，受全年经济衰退的影响，2001年1~10月（除2月份外），出口数字均负增长，结合自身地产泡沫及经济结构“空洞化”所带来的结构性失业等问题，2001年经济增速呈现回落，GDP季度同比较2000年Q1~Q4的同比增速10.7%、7.4%、7.2%、5.7%，下降到2001年Q1~Q4的同比增速2.0%、1.1%、0.1%、-0.8%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2000年-3.2%~2.3%水平上升到2001年4.1%~4.5%的水平，2002Q1~Q2仍处于2.8%~3.9%的阶段性高位；2000Q1至2001Q4，10年期公债收益率下降182BP。（4）中国台湾利用10年期公债收益率来展现台湾债券类产品的表现，观察其历史所出现的债券投资区域—2008年现台湾经济出现“内外皆冷”，上半年在通胀攀升下稳中带衰，下半年经济出现大幅的下滑，岛内出口看，08年前八月出口同比仍有16.8%增速，后续月份持续减少，统计前11月份同比增长看仅有4.8%增幅；服务业领域里，批发零售营业额同样在08年10月后持续下降；物价看，上半年消费者物价仍保持上升区域，但下半年需求显著不足后物价转而下跌；2007Q3~2008Q2的GDP分别同比增长7.1%、6.5%、7.6%、5.7%，而2008Q3~2009Q2的GDP季度同比分别为-1.23%、-7.53%、-8.12、-6.58%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2007Q3~2008Q2的-3.83%~--2.04%，大幅上升至2008Q3~2009Q2的4.73%~9.53%水平；2007Q3至2009Q2，台湾10年期公债收益率下降118BP。（5）德国从德国的债券投资区间来看：2009年上半年的衰退，经济危机引发的全球需求骤减，致使德国出口严重下滑，整体看，除私人消费和公共支出外，出口和企业投资均呈自由落体式下滑，最重要的景气指标—德国伊福商业指数在09年2、3月份以82.6、82.2连创历史新低。09年一季度德国GDP环比降3.5%，同比降6.7%，创近80年来最严重衰退。2008年Q1~Q4季度GDP同比增速分别为2.04%、3.04%、1.05%、-1.86%，2009年Q1~Q4GDP同比增速已大幅下降到-6.56%、-7.85%、-5.63%、-2.43%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2008年1.1%~6.1%水平，上升到2009年8.4%~11.2%；2008Q2至2010Q1，德国国债收益率下降142BP。（6）日本日本在投资时钟的适用性方面有其特殊性，90年代初的日本出现房地产泡沫破灭的经济悲剧后，在后续不良资产处理的方面并不坚决与果断，系列救市措施并未能给予民众信息及激活金融地产业的交易，货币未能拯救衰退，使日本成为一个例外，其始终处于债券投资区域。股权投资区的各国经验当利率探底及房地产基本面惨淡、但恶化速度减缓时，我们才能够确认当下利率水平已经处于完美利率水平之下，股权的春天也才会来临。当然作为一个周期行业，这种变化趋势是以年为单位的。其实我们不建议长期投资者进行经济预测，不如耐心地等到GDP和利率数据结果出来，确认回升后再介入股权投资业来得及。（1）美国股权投资区往往来源衰退后的货币面放松，从美国的股权投资区即可见一斑：2001年衰退后的刺激。20世纪初美国经济增长显然放缓，呈现三大特点：降温速度快、投资下降成为头号因素、为进入新经济时代以来首次降温，为走出衰退，2001年起美联储开始多次降息（2001至2003年连续13次降息），致使流动性有效改善。从具有代表性的窗口期数据表现看，2001Q1至2003Q3持续处于降息周期之中，期间联邦基准利率下降434BP；经济处于逐步回暖的阶段，2001年Q2~2003年Q3，GDP季度同比分别为0.94%、0.49%、0.21%、1.42%、1.44%、2.25%、2.04%、1.63%、2.01%、3.22%；标普500房地产股票指数自2003Q1的82水平，较为持续的上升至2004Q1的107。2009年初的经济刺激，为应对金融危机造成的影响，美国主要推出4项经济刺激和金融稳定计划，其中包括前总统布什推出的7000亿美元不良资产救助计划（TARP）、奥巴马推出的7870亿美元的经济刺激计划、美联储推出的8000亿美元救市方案和美国财政部总计高达2万亿美元的金融稳定计划。联邦基准利率自2008年末降至低位，由2007年末4.5%~5.1%的水平，下降至接近零利率的水平；GDP季度同比数值自2009Q2起开始回升，标普500房地产股票指数自2009Q1起迅速向上，以2009年Q1止2001Q1期间来看，SP500房地产指数自48上升至102。（2）韩国观察韩国2009年股权投资区域的出现：2009年危机后的援助，为应对金融危机对实体经济的冲击，韩国政府与央行采取大规模援助，韩国央行连续三次下调利率，将基准利率由5.25%下调到4%；增大对中小企业的低利率贷款规模，从现行的6.5万亿韩元增至9万亿韩元；国家机构通过购买建筑商未出售的住宅或土地，以此向建设行业直接提供9万亿韩元的流动性；与美联储签订300亿美元的货币交换协议，以稳定汇率和金融市场；韩国基准利率由2008Q3的5.25%大幅下降至2009Q1的2%（下降幅度325BP），并在此后阶段持续处于低利率；09年下半年起，经济增长有所回暖，2008Q4至2009Q4，GDP季度同比分别为-1.6%、-1.9%、-1.1%、0.9%、4.8%；2009Q1至2009Q4，韩国房地产股票指数自30.83上升至75.73，上涨幅度达59.29%。（3）中国香港对于中国香港的历史股权投资区域来说：1998~1999年，亚洲金融危机后的刺激。为对抗危机，香港特区政府采取系列措施，动用1100多亿港元的外汇基金稳定汇率制度和证券市场；10月，开始实施全面振兴经济计划（包括扩大基建、发展创新科技、稳定金融体系与房屋政策等），“金融保卫战”良好实施及援助措施的推进下，致使利率与经济底出现。香港GDP季度同比在1999年开始企稳回升，数据看，1999年Q1~Q4的GDP同比分别为-3.0%、0.4%、4.0%、8.4%，而1998年Q1~Q4的GDP同比分别为-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%；香港基准利率由1998年上半年的7%水平下降至1999Q2的6.25%，下降了75BP；1998年Q3香港恒生地产指数较前期急剧下跌后开始反弹，1998年Q3至1999年Q4，香港恒生地产指数由7077上升至17498，上涨幅度达59.56%。2002-2004年的经济改善，受香港经济第二次衰退影响及SARS疫情冲击，香港经济呈现“低增长、高失业、通货紧缩”局面。特区政府适时推出118亿港元的“纾困措施”，以及与内地签署更为紧密经贸关系，签署CEPA—在港产品进入内地市场分阶段实施零关税、扩大服务贸易开放领域降低进入门槛、贸易投资便利化三大方面助力香港发展，使得经济及流动性状况出现双改善。2003Q3~2004Q4的GDP分别同比增长4.0%、4.7%、7.9%、12.1%、6.9%、8.2%，而2001Q3~2003Q2的GDP季度同比分别为0.10%、-0.80%、-0.60%、0.50%、2.40%、4.10%、3.90%、-0.6%；2003年Q2至2005年Q1期间，恒生地产指数由10447上升至18059，上涨幅度达42.15%。2009年金融危机后的救援。危机阶段，香港特区政府迅速推出“稳金融、撑企业、保就业”措施，投入资金约占GDP的4%；2011年-2013年的复苏，在中国内地的经济复苏的带动下，香港对中国内地的进出口增长势头强劲，结合其货币面流动性极为宽松，恒生地产指数于2010年上半年起，呈现较长时间的上涨态势。（4）中国台湾台湾2009年应对危机的刺激下，出现股权投资区域。台湾于2008年9月到2009年2月先后7次降低贴现贷款利率，引导市场利率走低，2008年Q3至2009年Q1期间，台湾基准利率由3.63%下降至1.25%，下降238BP；2009年春节过后，在大陆扩大内需方案及对台采购的“急单效应”刺激下，加上国际股市的普遍反弹，相关指数呈现显著上涨的趋势；2008年Q4~2009年Q2期间，GDP季度同比分别为-7.53%、-8.12%、-6.58%，而2009年Q3~Q4已分别达到-1.41%、8.82%；2009年Q1~Q4期间，台湾股票建筑业指数自106上升至277，涨幅61.73%。（5）德国从德国的股权投资区域来看：2009年下半年的复苏：2008年，德国遭遇二战以来最大的经济衰退；德国政府先后于2008年11月及2009年1月两度提出“刺激经济方案”，总额超过800亿欧元；其中，第二项计划的重点在于基础设施投资和减税，同时，也包括一些扩大内需的政策，如降低最低收入税率和医疗保险费用，为有小孩的家庭提供额外援助，以及鼓励汽车销售；计划中的出口退税政策也为消费者预期收入带来正面影响，进而增强了购买力和购买意愿；在扩张的财政政策和低利率的刺激下，2009年下半年德国经济快速复苏；2008年Q4~2009年Q4，德国基准利率持续下降208BP；GDP季度同比再09年中期起逐步回暖；S&P德国房地产指数自2009年Q3至2009年Q4期间，由52.82上升至70.26，涨幅达24.82%。不动产投资区的各国经验当利率低于完美利率时，地产基本面在未来会进入复苏通道。而当地产已经开始复苏后，如果利率没有及时上升至完美利率水平，那么按照前面推导的公式，房价很容易进入快速上扬区，乃至产生地产泡沫。投资者最好在这个阶段介入住宅类市场，由于杠杆的因素，投资不动产的收益会大于股票，而且没有太大的波动风险。（1）美国20世纪90年代至08年金融危机的地产景气，克林顿、小布什为刺激经济增长，所采用的刺激政策中均包括有推动美国家庭“居者有其屋“的计划，人口分布的调整、产业重心的转移、外来移民的涌入及劳动力市场的扩张的推动下，较为宽松的货币面等为美国房地产的景气创造了基础；此外相关的金融衍生品、宽松的购房贷款也进一步唤起美国购房的热情；在该不动产投资区域可以看出，A、基准利率与GDP增速差值（季度平均）较70年代末至80年代初的高位，明显进入到相对低位的水平；B、在不动产投资区域期间内，差值处于缩小的趋势之中。1989年Q2至2006年Q4期间，美国房价指数涨幅约57%。2012年的复苏。为走出2008年危机冲击后的衰退，在量化宽松政策的持续刺激下，联邦基准利率持续低于0.20%的水平，同期经济的较好复苏也同样提供了条件；2010年后，GDP季度同比回归正增长；在经济与货币的双面改善下，联邦基准利率与GDP增速的差值持续位于零值一下的绝对低位，美国房地产业开始逐步复苏，2011年末至2013年末，美国房价指数涨幅约15%。（2）韩国金融危机后的不动产投资区域，结合不动产价格波动价格较低的特性，该投资区域持续时间较长，我们分为两个阶段进行分析：A、危机后的刺激：1997年亚洲金融危机后，寄望于激活地产业带动国内经济复苏，韩国政府出台一系列政策鼓励公民购房，对此前抑制需求政策松绑；例如：降低房地产税收（减免新购住房注册税、减免住房转让所得税）、放宽住宅转让限制、全面取消限价政策、给予国外购房者国民待遇；并且，韩国央行也适时实施低利率政策予以支持。B、高歌猛进：2002年后，伴随韩国经济复苏，危机之后，国民对于持有韩元失去信心，更期望通过购房获得财富上的“安全感”，结合国外投机资金持续流入，以及处于高位的适龄购房人群财富积累后的需求不断释放，韩国房价迎来较快上涨期（直至2007年后，后续调控政策逐步显效，房价涨幅方才逐步收窄）。下图可以看出，在不动产投资区域，基准利率与GDP增速差值（季度平均）基本都位于-2%水平以下，1999年Q4~2007年Q4期间，韩国全国房地产指数体上涨59.27%；首尔江南区作为韩国的核心区域，作为韩国近代史上经济转型、南北关系以及汉江奇迹等多重因素作用的结果，其涨幅更是领衔全韩，根据韩国国税厅的调查，2000至2006年的六年间，江南一带地区公寓平均售价上涨超3倍，每平米均价攀升至约6万元人民币，而在清潭洞、狎鸥亭洞等江南最繁华地段，每平米约合十几万人民币的豪宅更以每年翻倍速度增长，在当时形成“江南神话”的观念。（3）中国香港香港在在2004年至2012年的八年（扣去危机冲击背景的下的08年）呈现不动产投资区域。2003年9月起，香港房价进入新一轮上涨周期，2008年受金融危机影响调整后，在全球量化宽松的背景下，结合香港较高的资本流入，利率处于低位，房价自2009年起更是开始加速上涨。时间窗口内也可看出，住宅供应的持续短缺，04至12年私人住宅供应仅为90至03年的五成。从下图可以看出，不动产投资区域的窗口期，基准利率与GDP增速差值（季度平均）在较长时间内处于零值以下（其中：2009年Q2至2010年Q1，基准利率与GDP增速的差值处于迅速下降的阶段），利率相对实体所需要的量值十分便宜，整体来看，2004至2012年，香港房价指数涨幅达63.40%。（4）中国台湾2009年的台湾。2009年台湾政府提出“振兴经济新方案”，内容涵盖发放消费券、扩大公共建设、推动都市更新、鼓励民间投资，以及产业再造等；其中，“振兴经济新方案”决定增拨2000亿元优惠购屋专案贷款，提高贷款额度，台北市每户最高350万元，其他地区300万元。年满20到39岁的年轻人买房子，最高可以贷款200万元，贷款期限最长20年，前2年享有零利率，付息不还本之宽限期最长5年；对于买不起房子者，“内政部”也提供租金补贴，每户每月最高3600元，补贴期限2年；台湾基准利率与GDP增速的差值（季度）于2009年Q3出现剧烈下降，2009Q3至2010Q3期间，差值自2.66%下降至-10.20%（幅度达1286BP），且直至2011年Q3末，基准利率与GDP增速的差值皆位于零值以下；2009年Q3至2011年Q3期间，台湾台北区域房价指数上涨幅度达21.22%。（5）德国2011-2012年，欧洲央行持续的量化宽松背景下，银行利率处于多年来的极低水平；但是，由于德国对于房地产市场调控态度的坚决，对于居住权的保障较为完善（如实施严格价格管制，打击市场投机者动力；大部分住房抵押贷款都实行固定利率；首付需达四成，禁止再按揭，对于购房杠杆进行严控；住房储蓄制度进一步降低居民杠杆等），此外，租房观念的特点也促使租房方面优惠政策得以良好实施；历史角度看，德国房价整体维持于较为平稳的水平。现金持有区的经验此时地产基本面一片繁荣，但是在央行被迫加息的过程中，利率悄然升至完美利率水平以上，地产观点即将出现。此时地产基本面研究根本发现不了任何，但是往往孕育着巨大的危机。利率与GDP的增速之间的差值是依旧是有效的预测指标，但经过我们的数据筛选，与之相关的指标---国债收益率曲线斜率表现的更为有效和敏感。经过量化的计算，我们发现最早出现炸裂信号的是债券市场的期限结构，从时间上看，期限结构的变化要早于地产泡沫炸裂6~18个月的时间。（完）股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。

5月23日，“2019中国房地产上市公司测评成果发布会”在香港举行，这是中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心连续第12年发布中国房地产上市公司测评研究成果。根据《2019中国房地产上市公司测评研究报告》，中国恒大成功蝉联榜首，前三名与2018年一致，依旧为中国恒大、万科A和碧桂园。保利地产、中国海外发展和融创中国分别居于第四到第六位，龙湖集团、新城控股、华润置地和富力地产分列第七至十位。（2019中国房地产上市公司综合实力榜前十强）据了解，本次测评的研究对象为沪深上市房企125家，在港上市房企83家，以及海外上市公司2家，合计共210家。与2018年相比，纳入测评的上市公司总数净增加3家。测评研究报告指出，2018年国内外宏观经济形势复杂，房地产调控影响逐渐显出。受此影响，房地产上下游较多行业增长乏力。供应链超百家上市公司营业收入中，虽九成企业的营收依然在上涨，但过半数涨幅不足20%，一成供应链企业营收下滑。其中，水泥、防水材料、定制家居、装配式施工行业营收增长较快，玻璃、电梯、电线电缆、充电桩工程行业营收下滑明显。另一方面，受消费升级、全装修政策影响，存量市场发展，各行业亦面临新的机遇。延续头部聚集趋势测评研究报告显示，从核心测评指标来看，2018年上市房企总资产均值为1121.51亿元，同比上升28.4%；房地产业务收入均值为200.91亿元，同比增长33.92%；净利润均值为25.62亿元，同比增长13.82%；资产负债率均值同比上升3.04个百分点至68.09%；净负债率均值同比上升2.65个百分点至92.52%。整体来看，上市房地产企业呈现多个发展特点。从运营规模表现来看，上市房企经营规模高速增长，趋势延续头部聚集。2018年上市房企总资产均值、房地产业务收入均值和净资产均值增速均实现了较高速的增长。从上市房企总资产规模来看，年末总资产超过千亿元的企业有57家，约占上市房企总量的27.14%，超过3000亿元的企业有14家，超过万亿元的企业有4家，依次是中国恒大、碧桂园、万科和绿地控股。从总资产累计值占比来看，榜单前17名企业的总资产累计值占比已超过50%，排行榜前55名企业总资产累计值占比超过80%。这两项指标2017年的数值分别为前15名和前53名，可见2018年房地产行业继续向头部房企集聚，保持和2017年差不多的趋势。在偿债能力上，上市房企债务指标总体平稳，财务风险整体可控。测评研究报告显示，2018年房地产企业负债水平保持稳定，偿债风险在可控范围之内。从长期偿债能力看，2018年末，上市房企资产负债率均值为68.09%，较2017年年上升3.04个百分点；净负债率均值为92.52%，较2017年末上升2.65个百分点。从企业资产负债率的分布看，2018年，约42%的企业资产负债率低于68.09%的行业均值，如中国国贸、中国海外发展等；约26%的企业资产负债率处于行业均值和80%之间，如龙湖、亿达中国、宝龙地产等；另外29%的企业资产负债率高于80%，这一区间的典型企业有新城控股、万科、华夏幸福、碧桂园、恒大等。盈利能力方面，上市房企外延扩张驱动增长，头部房企盈利突出。2018年上市房企净资产收益率均值为9.80%，较2017年提升0.51个百分点；总资产净利率均值为2.00%，较2017年下降0.79个百分点；总资产报酬率均值为4.77%，较2017年下降0.87个百分点。三大盈利效率指标出现分化，主要是本轮房地产周期主要以高周转外延式扩张驱动，上行周期对资产盈利能力要求有所放宽，在高杠杆下净资产回报率同样可以提升。在成长能力上，上市房企业绩增速略有回调，拿地策略各有偏重。2018年，上市房企平均房地产业务收入、净利润和净资产规模同比均实现增长，但增速出现回落。从成长能力指标看，离散程度较大，表明上市房企成长能力出现分化。从各企业的土地储备情况分析，龙头企业的依然占据优势。其中，恒大、碧桂园、保利发展总货值均超过2万亿元，融创、万科、绿地、中海、龙湖总货值均超过1万亿元。短期内土地资源依然加速流向规模企业。总体来看，行业依然存在向上空间，但拿地难度越来越大。融资环境向好多元拓展成热点本次测评研究报告同时指出，2018年房企融资环境依然偏紧，开发贷、债券融资、股权融资以及海外融资等途径不同程度收紧。全年房地产开发到位资金共16.59万亿元，同比增长6.4%，增速回落1.8%。进入2018年四季度，融资环境有好转迹象。宏观金融政策从上半年的去杠杆转变为下半年的稳杠杆，货币政策经过四次定向降准后由偏紧向中性转变。至2019年一季度，房企发债约1860.52亿元，比上年同期增加38.64%。根据央行19年一季度发布的贷款投向报告，一季度末人民币房地产贷款余额同比增长18.7%，虽然较上年末回落1.3%，但依然是贷款投向中增速最高的行业。此外，从业务趋势来看，上市房企的主业仍是地产，除少数个别上市房企外，地产行业的营业收入占据绝对比重，基本在90%以上。经过了多年探索，行业多元化发展已全面开展，但主业为基的趋势在未来5年到10年不会有根本性变化。【关注百家号乐居买房，掌握购房好时机。】

对于房地产领域进行深度研究，包括总结行业现状，预测未来政策变化与市场走向等，能够更好地启示企业运作。12月27日，贝壳研究院年度峰会“贝壳思享会”在北京举办，会上重磅发布了《2018年全国房地产市场报告》。报告显示，2018年中国房地产市场仍处在高位，但基本结束快速增长势头。全国新房、二手房交易量与去年相比基本持平，下半年市场开始转冷降温。在经历一年多的调控后，预计2019年中国房地产将迎来中温放松政策，新房在供给放量中走向拐点和分化，二手房则有望结束下行态势。第一部分：2018年的楼市答卷2018年延续去年的高压状态，部分城市继续加码。今年以来，22个城市加码或开启限购政策，17个城市实行限售政策。在政策修补中，调控压力已经达到顶峰。市场最敏感的房贷利率延续上升趋势，基本达到2015年以来高位。01. 新房增势终止2018年全国商品住宅销售面积14.6亿平，同比基本持平。在住房全面商品化后的20年，商品住宅销售达到巨量顶峰，2018年新房GMV达12万亿，同比增加10%，增速回落至20年以来低位。而四季度以来全国商品住宅销售面积逐月同比下滑，销售疲态尽显。图：全国新房年度销售面积及同比（万方）数据来源：国家统计局图：2018年以来全国商品住宅销售面积及当月同比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库02. 二手低温运行2018年全国二手房成交量预计420万套，交易面积3.95亿平，同比持平。在2016年末至今的调控影响下，2018年二手房市场保持2017年以来的低温状态，成交量低于2015-2016年。从重点城市二手房市场年内表现来看，6月以来成交持续回落，11月成交保持在2017年以来低位上。图：全国二手房成交量（万套） 数据来源：贝壳研究院整理测算图：重点城市二手房成交月度走势及环比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库在调控持续影响下，重点城市二手房市场降温，预期低迷。2018年客源成交周期同比全面延长，调价中涨价次数占比全线回落，买卖双方市场预期同比走弱。第二部分：2019的楼市前景- 政策预测：中温放松 -在经历一年多的调控后，房地产市场前期升温的势头有所减缓，今年下半年不少重点城市进入下降区间，一些城市的市场陷入低迷，居民杠杆快速增加的势头得到初步遏制。但今天房地产调控政策面临的约束今非昔比，不仅有经济下行的压力，还有债务压力。资产价格过快上涨或下跌都可能导致系统性金融风险。因此2019年的政策面更大可能性是中温放松，预计明年的主要政策调整会有三点：第一，调控主体由中央转向地方。2017年中央经济工作会议就提出要明确中央与地方的事权，今年明确提出，城市地方政府是调控的主体，中央分类指导。调控主体的转变是因城施策原则的延续和落地，地方政府针对本地房地产市场的发展阶段和特定问题，发挥能动性，制定出适合本地发展的对策，更加有助于精准调控，科学调控。第二，调控方式由调控交易转向调控供给结构。历史证明，调控市场交易往往是影响需求释放的节奏，通常是延缓或刺激需求释放，尽管短期内可以实现政策目标，但会明显打乱市场供需结构，抑制市场调节机制，引发其他问题。调节交易并没有改变市场供给结构，并不能从根本上改变住房短缺或结构错配的问题。今后政策会减少对交易环节的行政管制，限价、限售乃至限购政策可能会根据不同城市的情况作相应调整。第三，政府职能回归到住房保障。经济下行对流动人群、低收入人群的冲击最大，住房保障更加重要。过去政府主要精力侧重于住房市场的管理，今后可能从住房供给和住房保障方面进一步发力，比如加快推进集体土地入市、鼓励买房出租、盘活存量土地资源，为住房保障提供更多的财政支持等。- 市场预测：新房放量，二手触底 -01. 新房放量2017年以来全国土地交易增多，新房新开工、在建和待售面积都达到较高的位置。北京、上海、成都、南京、武汉等城市新房供应数量都比较充裕，导致2018年新房、二手房交易结构向新房偏移。2019年随着大量新房尤其是价格适中、位置尚可的限价房集中入市，会对二手房市场造成分流影响。图：全国商品住宅施工及新开工面积累计同比数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库图：2018年北京新房成交占比月度走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库02. 二手触底随着限制交易政策的松绑，卖一买一的换房需求会更容易释放，明年二手房市场下行的态势有望得到转变。随着下半年来重点城市二手房均价的下跌，购房门槛降低，部分购房者开始入市，11月重点一二线城市新增客源量环比增加9%。外加政策放松的影响，明年二手房市场有望结束继续下行的态势。图：重点一二线城市新增客源量走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库03. 一线底火与二线压仓2018年末北京新房及二手房成交已经开始小幅升温，在政策中温放松的预期下，作为房地产底火的一线城市明年市场有望小幅回升，首次置业需求加快进入市场，带动换房改善链条活跃。图：北京新房及二手住宅成交总套数月度走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库重点二线城市人口城镇化进程加速，经济增长速度相对稳健，具有较强的抗周期能力。随着户籍制度的进一步改革和购房资质的适度放松，更多的三四线城市居民为了获得更优质的教育资源和就业机会，会优先选择到省会城市购房落户。年末二线城市新房及二手房的成交均已显现改善态势。预计随着2019年调控政策的边际改善以及新房供应的增加， 2019年二线房地产市场将成为全国房地产市场平稳增长的“压舱石”。图：重点二线城市新房成交套数走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库图：重点二线城市二手房成交量走势数据来源：贝壳研究院 RealData 数据库本文由合作方供稿支持我们请点赞或使用评论功能↓↓↓

来源：金融界网站一、中国房地产上市公司整体发展状况分析“2019中国房地产上市公司TOP10研究”的研究对象主要包括104家沪深上市房地产公司和69家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示：2018年，在“房住不炒”理念持续深入和政策调控持续收紧的影响下，全国商品房成交规模再创新高，但销售及销售均价增速均放缓，房地产上市公司在行业调整期中把握城镇化及城市发展结构性机遇，延续“增收又增利”态势，但在盈利能力、财富创造力和财务稳健性等方面分化继续加深。2019年以来，调控政策转向“以稳为主，一城一策”，房地产市场保持稳定预期，同时企业融资状况有所改善，资金压力有所缓解，高盈利、高潜力、政策红利加持的房地产上市公司越发引起资本市场的关注，房地产行业价值投资进入新阶段。 （1）总资产均值增长超两成，发展逻辑逐步分化 总资产增速超两成，多动力推动规模增长2018年房地产上市公司总资产均值及增长率房地产上市公司总资产规模保持快速增长，但同比增速略有放缓。2018年，沪深及大陆在港上市房地产公司总资产继续保持高速增长，均值同比增长24.82％至1333.98亿元。其中，沪深上市房地产公司总资产均值达到979.79亿元，同比增长23.41％，较2017年下降6.28个百分点；以大型房企为主的大陆在港上市房地产公司总资产均值达到1867.82亿元，同比增长25.95％，较2017年降低7.79个百分点。 具体来看，2018年房地产上市公司总资产的增长主要由以下几个因素推动：存货、货币资金、股权投资以及投资性房地产的增长是总资产的重要组成部分，是推助总资产增长的主要动力。在市场面临不确定性的情况下，上市房地产公司通过放缓拿地节奏、加大项目去化力度、收并购方式降低开发成本、加大相关多元业务深耕力度，助力企业规模增长。存货均值分别同比增长21.23％、30.26％，货币资金分别增长26.43％、26.67％，权益性投资分别增长45.78％47.77％，投资性房地产分别增长35.85％、18.41％。 资产规模断层明显，不同阵营企业发展逻辑出现分化2018年房地产上市公司总资产规模分布及同比增长率随着规模效应不断显现，行业集中度进一步提升，阵营出现明显断层。具体来看，14家3000亿以上房地产上市企业总资产占全部样本的51.60％，增长率均值为29.12％，较上年下降15.73个百分点，更加追求稳健高质量；部分中型企业继续发力加速做大规模，加速优质资源向企业聚集，1000-3000亿阵营企业增长率均值为30.05％；总资产规模1000亿以下的小型企业频频出现负增长，部分企业因经营不善、过度拓展公司多元业务等原因以出售股权债权等方式维持公司持续经营，资产规模持续收缩。 （2）盈利能力：持续增收又增利格局，强者恒强更为显著 增收又增利，盈利能力分化加剧2018年，房地产上市公司销售业绩稳步提升，带动营业收入、净利润规模平稳增长，盈利能力显著增强。受益于早期低成本拿地项目的结转，2018年房地产上市公司“增收又增利”态势延续，沪深及大陆在港上市房地产公司的营业收入均值为279.49亿元，同比增长25.63％；净利润均值为40.49亿元，同比增长30.49％。 2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司净利润率与净资产收益率均值2018年，房地产上市公司保持较高盈利质量，净利润率的提升带动净资产收益率稳步提升，沪深、大陆在港上市房地产公司净利润率均值分别为14.35％、17.00％，较去年上升0.55、0.30个百分点，其中大陆在港上市房地产公司净利润率高于沪深2.65个百分点；净资产收益率均值分别增长了0.24和0.65个百分点，达到11.07％和14.83％。 三费管控继续强化，运营效率略有降低2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司存货周转率与总资产周转率均值2018年，房地产上市公司强化费用管控能力，保持高盈利水平。从三项费用率来看，2018年沪深、大陆在港上市房地产公司三项费用率均值分别为12.15％、14.47％，沪深上市房地产公司较上年上升0.58个百分点，而大陆在港上市房地产公司较上年下降0.40个百分点。 2018年，中央继续坚持“房住不炒”政策不放松，房地产项目去化压力加大，房企周转速度小幅放缓。2018年，沪深上市房地产公司总资产周转率、存货周转率均值分别为0.21、0.31，均较上年下降0.01；大陆在港上市房地产公司的总资产周转率、存货周转率均值分别为0.19、0.35，较上年分别下降0.01和0.02。 （3）财务稳健性：有效负债水平下降，多举措保障现金流 有效负债率显著下降，短期偿债能力略有提升2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率与有效负债率2018年，房地产上市公司资产负债率保持高位，剔除预收账款后的有效负债率水平较上年显著降低，去杠杆取得一定成效。沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率均值分别为69.03％、75.16％，较上年上升0.65、0.81个百分点。但得益于2018年良好的销售表现，沪深及大陆在港上市房地产公司有效资产负债率均值为50.32％、56.70％，较上年分别下降2.14、3.48个百分点。 2018年，房地产上市公司加强资金管理，通过强化合同销售及回款、拓展多元融资渠道等方式，有效增强企业的短期偿债能力。沪深及大陆在港上市房地产公司货币资金与短期及一年到期借款的比值均值为1.30、1.60，速动比率保持稳定，企业短期偿债能力略有提升。 理性投资加速回款，现金流得到改善2016-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司现金流净额均值为应对市场预期转向和资金面趋紧的情况，房地产上市公司投融资态度更为理性，公司现金流得到一定改善。其中，大陆在港上市房地产公司现金及现金等价物净增加额均值为53.19亿元，同比增加134.21％；受部分大型房地产上市公司业务规模持续扩张影响，沪深上市房地产公司现金及现金等价物净增加额均值同比减少25.34％至18.90亿元。 2018年，房地产市场调控政策和融资渠道仍保持收紧态势，市场预期逐渐回归理性，房地产上市公司由“冲规模、扩土储”转为“紧投资、稳现金”，更加注重提高现金流安全边际：一方面，房地产上市公司放缓拿地节奏，减少现金支出，保障企业经营现金流的稳定；另一方面，在日益加大的资金压力下，部分房地产上市公司加强销售回款管理，制定更高的销售回款目标，自有资金比例持续增加。 （4）股东回报：价值创造能力提高，经济增加值（EVA）小幅提升 资产收益水平继续提升，经营业绩改善提升股东回报2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司每股收益均值2018年，房地产上市公司通过提升管控能力与资本利用效率，盈利水平明显提升，每股收益大幅增长。沪深及大陆在港上市房地产公司每股收益均值分别为0.62元、0.81元，较2017年分别上涨0.13元、0.20元。 经济增加值（EVA）实现小幅提升，价值创造能力不断强化2017-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司EVA、NOPAT与资本成本均值2018年，沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值分别为9.31亿元和7.00亿元，同比增长8.13％和16.86％，财富创造能力进一步提升，两者EVA均值差距呈现缩小趋势。 　 分红企业增至八成，股东回报水平显著提升2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司股息率均值2018年，房地产上市公司全面增强股东回报意识，不断提高股息率回馈股东，增强投资者投资动力。2018年沪深上市房地产公司股息率均值提升至2.57％，较2017年提升1.28个百分点；大陆在港上市房地产公司股息率为6.01％，较2017年提升1.53个百分点，股东回报水平均有大幅提升。 （5）价值管理：行业整体估值中枢下移，价值管理改善市值表现 经济承压叠加政策调控，板块估值大幅下调2018年，房地产宏观调控持续，在融资渠道进一步受限的情况下，房地产上市公司通过战略升级、现金流管控、协调多方利益以及持续经营管理等举措，持续创造、传递和评估企业价值，推动以价值为核心的市值管理更具弹性和韧性。 2015-2018年沪深及大陆在港上市房地产公司市值均值及其增长率2018年，国家宏观经济下行压力凸显，投资者对资本市场风险预期增加并传导至房地产板块，房地产上市公司整体市值呈现下跌态势。2018年沪深及大陆在港上市房地产公司市值均值均出现了下跌，沪深上市房地产公司市值均值为167.26亿，同比下降25.25％，大陆在港上市房地产公司市值均值为268.14亿，同比下降11.08％。　2018年房地产上市公司主营业务收入与市值情况经营状况和盈利能力是上市公司价值实现的基础，房地产上市公司价值创造能力越强、资本市场表现越活跃，越受投资者青睐。部分房地产市场公司市值表现更为优异，它们呈现出如下特征：（1）2018年龙头房企的企业价值效应得以彰显，龙头股崛起，在资本市场上的投资价值持续扩大；（2）部分房地产上市公司的盈利能力强，稳健性高，企业市值表现较好；（3）部分企业具有独特的商业模式，市值表现良好。可见，房地产上市公司主营业务能力是价值创造的根本，只有科学化管理、高效经营，实现业绩增长，才能提高企业价值。 （6）投资价值：板块防御性价值凸显，优质房企值得关注　 行业表现优于大盘，估值仍具提升空间2014-2019年一季度房地产板块与大盘涨跌幅度变化情况从历史表现来看，房地产板块走势整体表现优于大盘，尤其下行周期抗风险表现更优。2014-2015年中期，A股市场进入上行通道，中证A股指数累计涨幅146.12％，申万地产指数累计涨幅157.57％，高于中证A股指数涨幅11.45个百分点，房地产板块表现出更强的增长性。2018年港股市场走入下行波段，恒生指数累计跌幅13.61％，恒生地产指数累计跌幅7.35％，低于恒生指数跌幅6.26个百分点，房地产板块在下行周期表现出更强的抗风险性。 股票市场回归价值投资，龙头、裂变式发展和政策红利加持的企业更受青睐伴随资本市场的震荡波动以及监管层监管持续规范，资本市场对房地产行业投资价值的评估和投资标的选择，将更为强调估值和业绩匹配度，价值投资正在回归。投资者将更加关注企业可持续经营能力和长期价值，龙头、裂变式发展、政策红利加持的企业更易获得投资者的青睐： 第一，龙头企业受益于行业集中度提升，业绩稳定增长预期确定性高，投资价值显著。头部企业具有规模、资金、布局、土地储备和高溢价品牌等优势，综合竞争力更强，在资本市场中防御性和反攻表现更优异。 第二，裂变式发展的企业通过主业孵化子板块，实现业务板块持续增值，投资潜力大。上市房企凭借主业的聚焦发展，扩大产业链资源聚集效用，成功的孵化出一批有竞争力的子板块，提升了公司的综合竞争力。 第三，城市红利型企业具有高成长性。2019年在“因城施策、分类指导”下，城市房地产市场分化格局将延续。不同等级城市存在周期轮动机遇，踩准市场节奏、拥有优质土储的房地产上市公司具有高成长性。 第四，产城运营型企业正在被更多的地方政府、知名企业和广大客户所认可，估值水平持续提升。为推动经济“脱虚向实”、实现“中国制造2025”等目标的完成，2018年国家产业利好政策频出，产业结构加速转型升级，越来越多的企业和资金涌入产业地产，享受产业政策红利的房地产上市公司拥有较好的成长性。 二、2019中国房地产上市公司TOP10研究结果通过系统研究和客观评价，研究组发掘了行业内综合实力强、最具财富创造能力及投资价值、财务稳健的房地产上市公司，形成“中国房地产上市公司TOP10”研究成果，引领房地产行业投资的良性循环和健康发展，为投资者提供科学全面的投资参考依据。 2019沪深上市房地产公司综合实力TOP10 2019中国大陆在港上市房地产公司综合实力TOP102019排名股票代码股票简称2019排名股票代码股票简称1000002.SZ万科A13333.HK中国恒大2600048.SH保利地产20688.HK中国海外发展3001979.SZ招商蛇口32007.HK碧桂园4600340.SH华夏幸福41109.HK华润置地5600606.SH绿地控股51918.HK融创中国6002146.SZ荣盛发展63383.HK雅居乐集团7600376.SH首开股份73380.HK龙光地产8600208.SH新湖中宝86158.HK正荣地产9601992.SH金隅集团91813.HK合景泰富集团10000402.SZ金融街102868.HK首创置业2019沪深上市房地产公司财富创造能力TOP10 2019中国大陆在港上市房地产公司财富创造能力TOP102019排名股票代码股票简称2019排名股票代码股票简称1000002.SZ万科A10688.HK中国海外发展2600048.SH保利地产23333.HK中国恒大3001979.SZ招商蛇口32007.HK碧桂园4600340.SH华夏幸福41109.HK华润置地5601155.SH新城控股56158.HK正荣地产6002146.SZ荣盛发展61638.HK佳兆业集团7000402.SZ金融街71238.HK宝龙地产8600376.SH首开股份82868.HK首创置业9601588.SH北辰实业91622.HK力高集团10600565.SH迪马股份101862.HK景瑞控股2019沪深上市房地产公司财务稳健性TOP10 2019中国大陆在港上市房地产公司财务稳健性TOP10 2019排名股票代码股票简称2019排名股票代码股票简称1000002.SZ万科A10688.HK中国海外发展2001979.SZ招商蛇口21109.HK华润置地3600340.SH华夏幸福30960.HK龙湖集团4600048.SH保利地产41238.HK宝龙地产5601155.SH新城控股52868.HK首创置业6000402.SZ金融街63883.HK中国奥园7601992.SH金隅集团71233.HK时代中国控股8002146.SZ荣盛发展81628.HK禹洲地产9000961.SZ中南建设91030.HK新城发展控股10000926.SZ福星股份100618.HK北大资源2019沪深上市房地产公司投资价值TOP10 2019中国大陆在港上市房地产公司投资价值TOP10 2019排名股票代码股票简称2019排名股票代码股票简称1600340.SH华夏幸福13333.HK中国恒大2600048.SH保利地产20817.HK中国金茂3001979.SZ招商蛇口33380.HK龙光地产4600466.SH蓝光发展41638.HK佳兆业集团5601992.SH金隅集团53883.HK中国奥园6000671.SZ阳光城61238.HK宝龙地产7000961.SZ中南建设71628.HK禹洲地产8601588.SH北辰实业82868.HK首创置业9600823.SH世茂股份91862.HK景瑞控股10600376.SH首开股份102608.HK阳光100中国2019中国房地产上市公司商业开发运营优秀企业 2019排名股票代码股票简称11109.HK华润置地20960.HK龙湖集团31238.HK宝龙地产43883.HK中国奥园50272.HK瑞安房地产6000402.SZ金融街7601155.SH新城控股82868.HK首创置业90817.HK中国金茂10600823.SH世茂股份2019中国房地产上市公司治理TOP10 2019排名股票代码股票简称13333.HK中国恒大2000002.SZ万科A3600340.SH华夏幸福40960.HK龙湖集团5000732.SZ泰禾集团61638.HK佳兆业集团7000402.SZ金融街83383.HK雅居乐集团96111.HK大发地产102183.HK三盛控股2019中国房地产上市公司十大金牌CEO 2019中国房地产上市公司十大金牌CFO 股票代码股票简称CEO股票代码股票简称CFO3333.HK中国恒大夏海钧0688.HK中国海外发展吕世杰600048.SH保利地产刘平600340.SH华夏幸福吴中兵600340.SH华夏幸福孟惊2007.HK碧桂园伍碧君6158.HK正荣地产黄仙枝600048.SH保利地产周东利3383.HK雅居乐集团王海洋1918.HK融创中国曹鸿玲1638.HK佳兆业集团麦帆3900.HK绿城中国冯征1238.HK宝龙地产许华芳0960.HK龙湖集团赵轶600565.SH东原集团（迪马股份）杨永席001979.SZ招商蛇口黄均隆000926.SZ福星股份冯东兴000671.SZ阳光城陈霓1622.HK力高集团黄若青000926.SZ福星股份冯俊秀2019中国房地产上市公司十大金牌董秘 2019中国房地产行业十大金牌分析师 股票代码股票简称董秘机构名称分析师000002.SZ万科A朱旭广发证券乐加栋600048.SH保利地产黄海海通证券涂力磊001979.SZ招商蛇口刘宁兴业证券阎常铭600340.SH华夏幸福林成红中信证券陈聪600383.SH金地集团徐家俊中金公司张宇600606.SH绿地控股王晓东华泰证券陈慎0884.HK旭辉控股集团罗泰安招商证券赵可601155.SH新城控股陈鹏国泰君安谢皓宇002146.SZ荣盛发展陈金海天风证券陈天诚000926.SZ福星股份汤文华东方证券竺劲2019中国上市物业服务投资价值优秀企业企业名称企业名称恒大地产集团湖北福星科技股份有限公司华夏幸福基业股份有限公司重庆市迪马实业股份有限公司碧桂园控股有限公司力高地产集团有限公司中国海外发展有限公司北大资源（控股）有限公司北京金隅集团股份有限公司上海大发房地产集团有限公司合景泰富集团控股有限公司财信国兴地产发展股份有限公司北京北辰实业股份有限公司上坤地产集团有限公司2019中国上市物业服务投资价值优秀企业 股票代码股票简称2869.HK绿城服务6098.HK碧桂园服务1778.HK彩生活2669.HK中海物业3319.HK雅生活服务2019值得资本市场关注的房地产服务商企业名称保利物业发展股份有限公司金科物业服务集团有限公司四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司同策房产咨询股份有限公司深圳市卓越物业管理股份有限公司重庆新大正物业集团股份有限公司汇得行（中国）集团有限公司河南兴业物联网管理科技有限公司

由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中指研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”，自2004年以来开展中国房地产百强企业研究，已连续进行了十六年。研究组紧随行业发展脉搏，深入研究房地产企业经营规律，为促进行业良性运行、企业快速成长发挥了重要作用，相关研究成果已成为评判房地产企业经营实力及行业地位的重要标准。在2019中国房地产百强企业研究中，中国房地产TOP10研究组根据近5年百强企业实际状况，对全国500家房地产企业(集团)的规模性、盈利性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率和社会责任等7个方面的34个指标和其他数据信息进行深入地分析研究，科学全面地计算出房地产企业的综合实力指数，研究产生了2019中国房地产综合实力百强企业，引导企业不断优化发展模式，推动行业健康、良性运行。调结构优产品强营销销售业绩跃上新高度2018年，全国楼市调控政策持续偏紧，百强企业积极把握市场结构性机遇，抢抓三四线城市放量机会，实现了销售业绩的快速增长，三四线城市销售额占比提升至45.2%。从百强前50企业重点项目销售情况来看，一线城市在政策严控背景下，销售额占比较上年下降1.4个百分点至11.9%；二线城市占比为42.9%，较上年下降2.5个百分点；三四线城市受城镇化、棚改货币化安置等因素影响，销售额占比较2017年提升3.9个百分点至45.2%。百强企业精准把握市场需求，改善类产品结构比例加大。2018年，百强企业把握改善型需求释放机遇，顺势调整产品结构，实现了企业销售业绩的快速增长。从百强前50企业重点项目各面积段产品的销售额占比来看：90~140平方米首改、140~200平方米改善类产品销售额占比分别提升2.1、2.8个百分点；90平方米以下首置、200平方米以上高端类产品销售额贡献率分别降低2.4、2.5个百分点。另外，百强企业着眼“美好生活”，围绕客户需求，从文化、科技、健康等方面入手，提高产品附加值，提升产品品质，以差异化的产品优势抢占市场份额。2018年，百强企业销售额市场份额快速上升至58.1%，较上年提高10.6个百分点。百强企业积极进行规模化扩张，通过精准把握市场需求，销售再创佳绩，销售总额、销售面积分别达87239.1亿元、66244.5万平方米，同比增长33.2%和32.0%，增长率分别高于同期全国增幅21.0、30.7个百分点，持续跑赢大势。从增速看，百强企业销售额、销售面积增速较上年分别增长1.1、10.7个百分点，规模优势进一步扩大。加快周转提升运营效率，多渠道融资保稳健发展2018年，百强企业放缓补仓速度的同时加大去化力度，总资产周转率与存货周转率均出现小幅上升，但不同层级企业分化显著。2018年下半年以来，房地产行业调控力度不放松，“限购”“限价”“限贷”“限售”等政策持续施行，棚改政策的调整也让火热的三四线城市市场预期降温，住宅市场供需两端均承压。百强企业未雨绸缪，放缓补仓的同时加快去化，促进企业整体周转率延续上升趋势。2018年百强企业总资产周转率均值较上年增加0.04至0.36，存货周转率均值较上年提升0.03至0.56。2018年百强企业收入与净利润持续增长，净利润率稳步提升。良好的销售业绩与高效运营带动企业规模持续扩张，全年百强企业总资产均值为2079.1亿元，同比增长22%，营业收入均值同比增长27.3%至486.2亿元，净利润均值则同比增长28.2%至64.4亿元。部分企业本期结转的多为早期拿地项目，土地成本控制合理，产生较大盈利空间，因此净利润增速高于营业收入增速。2018年百强企业三项费用率均值为9.8%，较上年增加0.4个百分点，其中财务费用率同比增加0.28个百分点，管理费用率同比增加0.09个百分点。百强企业的公司债发行较上年明显回暖，中期票据有所增长，海外债券增速下降。2018年，百强企业国内信用债发行规模为2443.0亿元，同比增长138.3%，其中占比最高的公司债规模超1300亿元，占总量的54.2%，同比猛增360.9%，较2017年回暖明显； 中期票据则增长10.3%至664.5亿元，占比为27.2%。在国内融资渠道依然受到严格监管的形势之下，百强企业继续在海外市场寻求有效融资，海外债发行规模同比小幅增长至1949.2亿元，增速有所回落。传统融资渠道之外，百强企业积极对ABS等新型融资方式进行探索，发行规模明显增长，其中供应链ABS占比最高。2018年，百强企业的ABS发行规模达到1584.3亿元，同比增长104.4%，占房地产ABS发行总量的56.5%，其中供应链ABS的发行量为924.1亿元，占百强企业ABS发行总量的58.3%，由于对核心企业资质要求较高，发行供应链ABS的多为综合实力较强的企业。精准布局降低经营风险，强现金管控努力去杠杆从开盘率来看，百强企业历史高价地开盘率超五成，去化压力逐步释放。为分析百强企业高价地去化情况，研究组整理了百强企业近三年所拿高价地及其开盘情况。结果显示，2016年以来所有高价地中，百强企业所拿高价地数量占比61.3%，且所拿高价地主要布局于一二线城市，占比76.6%，高价地潜在消化能力较高。此外，百强企业高价地拿地到开盘时间约为1.6年，其中2016年所拿的高价地开盘率为50.7%，开盘率大于50%的企业数量占比61.6%，其中开盘率100%的企业占比15.4%。另外，百强企业2017年所拿高价地开盘率为35.1%，其中开盘率大于50%的企业占比28.3%。百强企业可售货值结构表现出不同的特点，百强代表企业可售货值结构整体良好，去化周期在2年以内占比约80%。部分企业可售货值去化周期2~3年占比较高，约为40%，主要是由于布局城市比较集中且个别三四线城市受调控和库存量回升等因素影响，存在一定去化压力。另外，与上一年相比，百强代表企业可售货值去化周期结构显著优化。企业充足的可售货值为业绩规模增长提供保障，通过优化可售货值结构，平衡资金占用和盈利，减轻了企业的现金流压力。2018年，百强企业更加重视现金流管控，经营性现金流回正，不同阵营企业分化明显。2018年百强企业经营活动产生的现金流净额均值为15.7亿元，相比上年提升显著。同时，不同阵营百强企业在经营性现金流方面分化显著：前10企业现金管控能力更优，且土储充盈、投资放缓，经营活动现金流得到较大幅度改善；11~30企业把握机会扩规模，但投资额亦小幅放缓，经营活动现金流也得到一定改善；31~50企业经营活动现金流改善幅度较小。百强企业积极响应国家号召，加强现金管控去杠杆，并取得较大成效。从资产负债率来看，2018年百强企业均值为77.8%，较上年下降0.5个百分点； 从有效负债率来看，百强企业2018年强调的“去杠杆”取得了良好的效果：百强企业主要通过加大销售回款力度，有效负债率为49.3%，同比下降1.6个百分点，负债水平仍整体可控。值得注意的是，存续债券已经步入集中还款期，近三年行业偿债规模逐年递增。面对兑付压力，百强企业积极进行再融资偿还旧债。2018年百强企业需偿还760.5亿元国内信用债，且主要集中于下半年到期，百强企业因此加速融资缓解债务压力，下半年共发行信用债111笔，合计融资规模1512.9亿元，完全覆盖全年信用债到期规模。多方位行动回馈社会，助力全面建成小康社会党的十九大明确把精准脱贫作为决胜全面建成小康社会必须打好的三大攻坚战之一，鼓励和引导企业积极参与脱贫攻坚。百强企业积极响应扶贫战略部署，加大财力、物力、人力等投入。百强企业发挥自身优势开展产业、教育、就业等精准扶贫，因地制宜开展可持续性发展的“造血式”扶贫成为工作重点。此外，百强企业扶贫工作取得实质性成果，部分区域已实现脱贫摘帽。2018年，百强企业积极依法纳税，纳税额稳步上升：百强企业纳税总额均值达66.7亿元，同比增长22.8%，其中税金及附加均值为38.3亿元，所得税均值为28.4亿元，同比分别增长17.1%、31.5%。百强企业积极推进保障房建设，不断提升保障房建设品质，助力实现“住有所居”，“住有宜居”。此外，百强企业不断加大公益方面的投入力度，设立公益基金，从教育、环保、医疗、文化保护等多方面着手，奉献爱心，用行动回馈社会。2019年，面对仍充满较大不确定性的房地产行业，百强企业应发挥自身优势，精准把握市场机遇，坚持以客户为中心，以“人民美好生活”需求为导向，扎实提升企业综合实力。我们相信，中国房地产行业在需求升级和文化更迭中将迎来新的竞争格局，其商业模式、业务重心、金融工具及产品理念将发生重大变化，推动行业走向新时代。（文章来源：江苏商报）

来源：时刻头条“金九银十”逐步进入尾声，应届毕业生的秋招正在紧锣密鼓地开展，对于尚未走出校园、对各行业认知较少的高校毕业生而言，如何选择高潜力的行业、寻找适合的行业方向成为他们最关心的话题。近日，智联招聘联合贝壳研究院发布《2020-2025最具发展潜力行业研究报告》（以下简称为《报告》）。报告显示，房地产行业位居最具发展潜力行业排行榜第二。其中，房地产经纪行业人才需求旺盛，近四年需求复合增长率达22％，远超全行业水平。此外，房产经纪行业人才吸引力强劲，高学历、高收入将成为房地产经纪行业人才新趋势。迈入存量房新时代，房产经纪服务渗透率将超60％根据智联招聘近3年15大类行业25189万在线职位及32354万投递行为数据，《报告》显示，2020-2025最具发展潜力的五大行业分别为互联网/IT/电子/通信、房地产、制造业、金融业和专业服务。从需求指数来看，房地产、制造业、互联网行业人才需求潜力排名前三、从薪酬指数来看，金融业、房地产、互联网行业薪酬潜力排名前三、从吸引力指数来看，互联网、制造业、专业服务、批发/零售/贸易、房地产行业吸引力排名前五、从粘性指数来看，互联网、制造业、房地产行业粘性排名前三。作为房地产行业的重要分支，在广阔的居住市场空间下，房地产经纪行业的价值日益凸显。《报告》认为，国内一线城市已经进入房地产存量时代，北上深二手房交易占比近70％，未来将迎来存量的全国化；同时，房地产经纪服务的渗透率将由2019年的47.1％提升至2024年的62.2％。这一发展前景在房产经纪人才需求数据上也得到了印证，结合智联招聘2017-2020年房地产经纪行业346万在线职位及852万投递行为数据，《报告》发现在供需方面，2020年受疫情冲击，就业市场出现疲态，但房地产经纪行业2020年1-6月仍能提供67万个在线职位，近四年需求复合增长率达22％，远超全行业和房地产行业整体-1.19％和-2.21％的增长率水平。从岗位投递简历的来源来看，非房地产经纪行业投递简历占比超过70％，其中超过四成来自互联网、教育培训、咨询服务和证券期货等高端行业，行业吸引力极高。高学历、高收入成房产经纪人新趋势，贝壳找房打造行业实践样板通过监测智联招聘近3年房地产经纪行业346万投递行为数据，《报告》从人才需求质量和行业薪酬水平角度，对房地产经纪行业的人才发展趋势进行解读。新时代下，房产经纪人正朝着高学历、高收入趋势发展。2017-2020年，房地产经纪行业本科及以上人才需求占比由26.7％上涨到40.2％，房地产经纪行业整体人才质量提升需求迫切。在薪酬方面，《报告》显示，房地产经纪行业人才需求TOP20城市的平均年薪近12万元，比国家2019年平均薪酬水平高32％。同时，房产经纪企业发布的各学历职位薪酬均高于求职者期望薪酬，本科职位发布薪酬比求职者期望高34.3％，研究生职位发布薪酬比求职者高65.5％。而具体到个人来看，工作经验越长，沉淀价值越高，经纪人收入水平越高，收入增长速度越快。工作3-5年的经纪人平均年薪15万元左右，近四年复合增长率达7.5％，5-10年经验的经纪人平均年薪26万元以上，近四年复合增长率达6.1％，经验价值沉淀优势凸显。此外，《报告》以国内最大的线上线下房地产交易和服务平台为例，剖析了贝壳找房的最佳行业实践。在行业体量不断扩大、行业人才发展趋势向好的背景下，贝壳找房以数字化赋能经纪人，通过构建数字基础设施为服务者提供多元数字化工具，提升经纪人作业效率；另一方面，贝壳通过高学历准入、专业培训、从业体验和收入回报等方面竭力打造经纪人职业化。受疫情影响，2020年上半年大部分行业就业市场有所萎缩，但据贝壳研究院调研数据显示，全行业近八成经纪品牌未关店裁员反而逆势扩招。在此行业背景下，贝壳找房作为领军企业的表现尤为突出，2020上半年，贝壳平台帮助各新经纪品牌吸纳25万经纪人入职，而在人才的选用上，高学历经纪人逐渐成为贝壳找房的准入门槛。贝壳研究院数据显示，在一线城市，每10个经纪人约有3个本科及以上学历经纪人；北京、上海链家新招经纪人统招本科以上占比超90％。在受今年疫情影响，高校毕业生就业受阻的情况下，《报告》最后指出，建议广大求职者更新认知，重点关注未来具有高发展潜力的行业，综合考虑自身能力与行业发展等因素，选择最适合自己的职业发展方向。

机构：兴业证券投资要点 房企“抢地抢钱抢人”的竞争格局：我们认为中国房地产行业发展由“粗 放式”向“精耕细作”转型，在“精耕细作”时代，房企的两大核心竞争 力为 1）获取资源和 2）管理资源。对于地产公司来说，有三大最核心的 资源：土地、资金和人才，这三大资源相互促进和影响，有钱就有地，有 地就有人，有人就能赚更多的钱，房企之间的竞争变成“抢地抢钱抢人”。 拿地的风格决定了地产公司的风格：土地是地产公司最重要的资源，一切 业务开展的起点都在于土地，销售规模的提升在于土储的厚度。在地产公 司，“有地就有权，有地就有人，有地才有未来”。房企拿地的决策是一个 复杂的过程，需要面临多变的外部环境，一个地产公司的风格在他拿地的 那一刻就决定了：拿地的时间选择、区域和城市选择、成本和杠杆控制、 土地的类型和产品的定位、拿地的方式等。 融创中国(1918.HK)：守正出奇。公司的高端精品战略使公司更关注重点 城市的优质稀缺土地。公司既敢于在招拍挂市场下注，又在收并购市场积 累丰富经验和良好口碑。经过土储的高速扩张期，公司目前储备优质充足， 超过 80%位于一、二线城市，将充分受益于二线城市政策改善后的复苏。 新城发展(1030.HK)：稳扎稳打。崛起于常州，深耕长三角，布局全中国， 合约销售全面排名第八。AH 双平台带来融资优势，公司从高周转模式向 住宅+商业并进的综合模式转变，迅速抢占了二线及强三线城市的空白。 龙湖集团(0960.HK)：厚积薄发。龙湖集团兼具进取与稳健，有清晰的战 略目标，土地的获取聚焦一、二线城市，在核心城市拥有充足土地储备。 公司的产品以改善型需求以及商业综合体为主。经过多年的储备，公司在 规模上迎来爆发，综合实力增强。 旭辉控股(0884.HK)：择时典范。逆周期择时拿地的典范，通过加大合作 力度迅速实现规模上的跃升，规模扩张速度行业领先，并做到了财务杠杆 的良好控制。每次行业周期的波动都是公司逆势发展的好时机。 中国金茂(0817.HK)：迎头赶上。背靠实力雄厚的央企大股东，公司有完 善的治理结构和充分的激励制度。“城市运营”的拿地模式逐渐成熟，可 获得量大质优价低的土地。进入规模增长的爆发期，销售规模将迎头赶上。 有地才有未来：我们认为 2019 年房地产行业的机会大于风险，受益于国 内、国际流动性改善超预期，房企融资环境友好且成本下降；外围环境趋 稳，中美贸易争端降温带来风险偏好度上升；行业调控政策逐步改善，新 房销售市场下行趋势逐步缓解。对于土地储备充足、区域布局完善的这 5 家房地产公司，将继续取得超越行业的增速，龙头效应显现。他们在土地 获取上各具特色，加上通畅的融资渠道，既能在招拍挂市场占据主导地位， 又能在收并购中加速扩张，在房地产行业最重要的“土地”资源上建立优 势。港股地产板块的估值将进一步得到修复，龙头地产公司应该享受高于 行业的估值溢价，建议持续关注。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售 不及预期、人民币贬值。

（如需报告原文请登录未来智库）一、2020 年政策面如何定调？回顾过去三十年，房地产一直都被作为拉动中国经济增长的主要手段，而如 今，我们面临的是“既要又要”的两难：既要防止经济增速下滑过快，又要 抑制房地产泡沫继续增长，既要保就业、扶贫、维持物价稳定，又要坚持环 保、过剩产能出清。政府-房地产-民生实际上是一个石头剪刀布的关系：2020 年，在经济目标 完成度有一定压力的背景下，房地产是否会再一次被用作中国经济的稳定器， 也是市场争议的主要命题。维持经济增长速度-抑制资产泡沫-防止系统性金 融风险似乎变成了不可能三角。我们认为，未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活 掌控”。“稳”的主基调自不必说，在 2019 年 12 月 10 日-12 日召开的中央 经济工作会议上，明确定调了 2020 年房地产行业的政策主基调是“稳”。 会议提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机 制，促进房地产市场平稳健康发展。”另外，2019 年 12 月 10 日至 12 日中央经济工作会议明确提出“压实 各方责任”，说明未来管理将从“纵向管理”慢慢转变成各地政府“灵 活掌控”，在尽可能完成经济增长目标的前提下，同时兼顾环保、降杠 杆、保就业和抑制资产泡沫，寻求动态平衡，这意味着未来地方政府在 房地产政策的把握上有更多的自主权。我们认为，在“扶贫”、“保就业” 为先，政府财政压力加剧的背景下，部分城市的房地产政策将会有边际 松动，“因城施策”将会延续，但仍然不会出现过去所见的大幅放松。其一：中央层面，坚持“房住不炒”2019 年以来始终坚持“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，除开政治局 会议及四中全会外，住建部、央行等相关部委也多次表态，坚持“房住不炒” 的定位。我们认为，在当前房地产景气度依然在高位，行业整体趋稳，局 面杠杆率上升偏快的背景下，大范围放宽的可能性不大，全局层面大概率 保持调控基调平稳，放权地方，以关键指标区间管理为主。其二：地方层面，灵活把控因城施策在地方的具体实践，多以“人才新政”、“公积金额度、年限、使用 范围”、“落户政策”为代表的放松，及以“房价指导”、“限购限售”等为代 表的收紧。从趋势上看，随着部分地区房价下行压力加大，叠加土拍市场的 快速转冷，少数地方开始尝试政策松动，激发市场活力。稳房价、稳地价、稳预期”的大方向不是要打压行业，目前看来：土地 溢价率持续走低，即便促销，去化压力也在加大，市场看空情绪浓厚， 这些其实已经背离了促使行业健康平稳发展的初衷，我们看好明年上半 年“一城一策”式的政策调控或出现宽松多于收紧的结构性改善，但全 局性大的宽松政策出现的可能性较小。二、2020 年基本面会如何演绎？在“因城施策”延续的背景下，我们认为 2020 年房地产行业将延续呈现窄 幅波动的特点，周期被熨平拉长，主要概括为：销售稳中有降，竣工持续 修复，投资维持韧性。销售：预计 2020 年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00%2000 年至今，是市场熟悉的政策调控分割出的几轮周期：2001 年后股 市资金进入楼市，同时地产公司上市禁令解除； 2002 年推出招拍挂制度， 2003 年确立房地产行业为国民经济的支柱，随后便进入了数轮调控周期。本轮下行周期销售韧性持续超预期从短周期角度看，当前正处新一轮周期中的下行期。2016 年下半年开启 的因城施策调控可以看做是本轮下行周期的起点，至今历时三年。但本 轮下行周期较以往有所不同，下行趋势被平滑：2017 年、2018 年、2019 年 1-10 月，商品房销售面积同比增速分别为 7.66%、1.33%，0.10%。本轮下行周期韧性超预期，在维持调控的大环境下，销售维持三年正增 长，我们认为主要有以下四点因素：一二线、三四线分别因调控与棚改货币化，形成周期错配，拉平下 行周期：分城市看，2016 年 Q4 开启的因城施策调控，确实对一二 线城市销售形成了明显的压力，但此时三四线城市，正在高比例货 币化棚改的峰值期，销售量价齐升；2018 年 Q3 以来，一二线城市 因长期调控，量价处于底部，潜在需求积蓄旺盛，部分地区凭借人 才新政调控有所放松，限价也部分放开，一二线城市销售开始反弹， 而三四线城市因为棚改缩量，及价格被推至高位，叠加提前透支的 需求，销售端压力开始显现。三四线表现出超预期韧性，或在于地方专项债对棚改 PSL 的接力 及棚改到位资金的滞后，高估棚改带来的影响：首先，棚改总投资 额构成比例发生变化，2018 年开始，政策性银行（国开行、农发 行）用于棚改的增量资金减少，而地方专项债对于棚改的支持开始 增多；其次，棚改资金从批复下拨，到发至居民手中，最后到销售， 存在一定的时间差。10 月，棚改开工 289 万套，较 2018 年同期 580 万套下降一半以 上；但从投资力度看，2019 年 1-10 月，完成投资额 1.03 万亿， 较 2018 年同期下降不到 1/3。融资并未大幅收紧，房企到位资金较为稳定，原因或为货币 政策宽松+利率市场化：回顾前几轮调控收紧期，往往是政策 面加资金面双管齐下；然而对比发现，本轮自 2016 年 Q4 以 来因城施策调控，资金面的收紧，相比前几轮调控较为温和， 房贷利率也不再是一刀切，而是市场化的。数据上看，按揭利 率回升幅度并不大，且在 2018 年底又开始下行；从居民中长 期贷款增速上看，预计按揭放款额度并未人为收紧；企业层面， 房企到位资金未见明显下行。库存处低位，新开工维持强度，销售推盘有支撑：从狭义库存 口径看，已竣工未出售的商品房面积，自去库存攻坚战以来持 续下行，现今大概相当于 2013 年的水平；在低库存背景下为 了维系销售，行业整体新开工依然维持在相对高位，本轮下行 周期中，新开工指标未见明显的下调，这也是销售端较强韧性 起到的信心支撑。……新开工：预计 2020 年新开工面积增速同比+2%逻辑上讲，新开工目的是为了销售，因此新开工的趋势滞后且主要取决于销 售；同时，行业整体库存会影响新开工的弹性（高库存下新开工动力偏弱）； 另外，资金面因素也会影响新开工的进度。从数据上看，销售领先新开工 2-4 个季度；库存越高，新开工顶部滞后销售 顶部的时间越长；资金方面对开工的影响有两种：在资金极为紧张的情况下， 房企开工会受到资金的制约，而资金偏紧的情况下，加快开工可以让更多的 项目达到预售条件，实现销售回款缓解资金压力。2019 年，在资金面偏紧 的情况下，大部分房企加快新开工，形成预售，以加速销售回款。而 2016 年 Q2 至今的这轮周期又有所不同，销量与去化周期走势首次同向 而不是反向（主要原因在于三四线去库存造成的结构差异），使得在销量温 和下行时行业一直处于低库存状态（2018 年 Q4 末全国去化水平 1.64 年， 为 2011 年以来的较低水平），导致新开工具备较大的弹性。2019 年 4 月至 9 月新开工增速的持续下行，与拿地的减弱，低库存与低去 化环境相照应；而 10 月单月新开工大幅反弹，有去年低基数原因（去年 10 月+14%，下半年平均 22%），也有房企在年底前补最后一波货值，冲刺全 年销量的原因。首先，对于当前销售的判断，我们认为是在基数效应下稳中有降；由于去化 尚未改善，且进入 10 月份促销季后，去化率进一步下降，我们认为有降价 导致观望的原因，也有推盘大量集中增大分母与分流的因素；其次，库存方 面，我们看到中期库存在低位，但有抬升趋势；最后，由于 2018 年 Q4 以 来，房企拿地持续低迷，在当前快周转的风格下，明年上半年的新开工会受 到可动工土地储备不足的影响，整体向上弹性有所减弱。出于以上判断，我 们预计2020年商品房新开工面积23.49亿方，同比增长2%，其中一线+5%、 二线+3%、三线及以下+1.5%。竣工：预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%开工—竣工的闭环大概需要 2-2.5 年，但 2017 年 Q2 开始，竣工同比增速 与新开工增速持续背离至 2018 年 Q4，随后开工增速回落，竣工降幅收窄， 但直到 2019 年 Q4，竣工增速才回正，而新开工依然较高。本轮竣工与开工的背离，我们认为主要可能有主客观两方面原因。客观上看， 随着棚改去库存的推出，三四线及以下能级城市销售在全国贡献占比进一步 提升，其较低的预售标准拉长了竣工周期；主观上看，由 2016 年 Q4 开启 调控，2017 年整体资金偏紧，叠加供给侧改革推高上游成本，在有限的现 金流下，房企主动降低竣工强度，把资源投入到开工工程中，获取预收款补 充现金流。此外，这批受益于房价上涨而地价相对在低点的高毛利项目入市后，在竣工 节点需要交纳高额土增税（累进税率），在资金收紧的背景下，尽可能拖延 这一现金流流出科目。进入 2018 年后资金面有所改善，建筑成本价格平稳，2019 年 Q3 开始，竣工面积当月首次回正，10 月单月同比大幅增长 19.2%。从长周期角度看， 新开工与竣工的相关关系不变， 2017年Q2至2019年Q3的这轮短期背离， 由于竣工的刚兑，预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。考虑到过早数据统计开工上的遗漏及基数问题，我们统计 2003 年至今的竣 工与新开工面积占比发现，竣工面积占开工面积比例，稳定在 55%-60%左 右，而 2017 年至 2019 年 10 月期间这个比例为 43.45%（2019 年 1-10 月 低至 30%不到），我们预计 2019 年 Q4 开始的这轮修复期，让 2019 年全年 竣工面积修复至-1%、2020 年有望达到 6.5%。施工：预计 2020 年施工面积同比+9.22%施工面积是一个存量指标，从定义看，指房地产开发企业报告期内施工的全 部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面 积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期 施工后又停缓建的房屋面积。我们简化成：本期施工=上期施工-上期竣工+本期新开工+净复工。（净复工 =当前复工-上期停工）数据上看，由于历史上竣工节奏较为稳定，施工基本上是跟着新开工走，但 2016 年 Q3 以来，新开工持续走强，而施工迟迟未明显回升，这点由我们 在上面章节讨论过因拉长竣工周期所致。开工走强，但施工与竣工同时走弱，从推导公式看，是净复工的原因。逻 辑上，因资金及成本考虑，房企选择在这一时期大规模停工，减少了当期施 工存量，也减缓了竣工交付的进度，把资金都集中用在开工环节中。数据上印证了我们的判断：2017、2018 年，本身为负数的净复工面积加速 减小，可解读为行业出现了大面积的停工现象；但这一现象在 2019 年 Q3 开始出现好转，2019 年 1-10 月净复工面积为-59502.76 万方，我们预判全 年净复工大概为-62718.84 万方，2020 年则会继续修复。综上，我们预计 2019 年施工面积同比增速为 9%，2020 年施工面积同比增 速为 9.22%。土地投资：预计 2020 年土地投资增速约 8%土地投资（土地购置费）滞后于土地成交（土地成交价款与土地购置面积） 6-9 个月，统计局的房地产开发投资是土地购置费口径，2019 年的土地购 置费主要受 2018 年拿地影响，因此依然是正的。近期看，两者时滞有所收窄，主要或因两点：1）调控收紧后，地方对于土 地购置费缴纳做了更严的规定，部分地区要求尽快缴纳剩余土地款；2）由 于 2018 年开始，房地产开发投资由形象进度法改为财务支出法，让土地购 置费确认速度加快。2019 年以来全国土地成交持续低迷，全年仅 3-4 月小阳春有所起色， 由于 库存依旧在低位，土地投资会有一定的韧性，考虑到 2018 年较高的基数， 我们预计 2019 年土地投资增速同比在 16%左右、2020 年在 8%左右。建安投资：预计 2020 年建安投资同比+8%建安投资是建筑工程投资与安装工程投资的合并口径，从体量看，是房地产 开发投资的主要构成部分。自 2017 年 Q4 开始，建安投资与开发投资增速持续背离，建安投资持续回 落，原因可参照前文分析，行业大量项目施工周期拉长、施工强度降低，潜 在的停工缓建问题可能较为突出。拆分结构看，建安支出主要是施工面积与单位施工成本的积，施工面积增速 在施工部分已经讨论，施工成本方面，近几年保持较稳定的水平，随着原材 料价格及产品品质的提升，预计未来 2 年单位成本略有上升。我们估算， 2019 年、2020 年建安投资增速分别为 9.10%、8.04%。房地产开发投资：预计 2020 年开发投资同比+8%房地产开发投资主要包括建筑工程投资、安装工程投资、设备购置费用和其 他费用（主要是土地购置费）。从构成占比看，建安投资占比最高达到 75%，但随着施工周期拉长，及大面积停工的出现，2018 年以来土地投资占比略有提升，我们预计未来整体 将维持当前的占比，出于土地投资的韧性及施工的修复。综合之前的判断，我们汇总预估的土地投资、建安投资数据，得到 2019 年 房地产开发投资增速约为 10.2%左右，2020 年为 8%左右。三、未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？近期房价走势如何？数据上看，2018 年 Q4 以来在销量走弱的背景下，房价走势却稳中有升。 2019 年 1-10 月，全国商品房住宅销售均价 9301 元/平，较 2018 年末 8544 元/平上升 8.86%；而同期住宅销售面积涨幅只有 1.50%。从历史对比看， 大多数情况，量价走势基本保持一致，同涨同跌，但 2018 年 Q4 至今，可 以说是首次出现“量平价增”。我们认为，本轮下行周期房价表现出与销量背离的“韧性”，或有以下两点 原因：房价或不如实际表现的高。我们注意到房企的销售费用快速大 幅上升，从正常思维看，可以理解成对销售团队的激励、相关 促销的投入等；但另一个不能忽视的原因，是存在新房代理商 拿到返点后，把优惠再输送给业主的促销形式，这种促销将下调的房价隐藏在销售费用里，让表象数据显得坚挺。现有房价数据干扰因素较多：存在区域与结构差异，也存在 交易时滞与调控的影响。我们提取主流房价口径：统计局 70 大中城市房价与中指院百城价格指数。这两者统计口径上有差异：统计局 70 城直接用各地方房管局网签数据，覆 盖范围仅为市辖区；中指院百城指标同样覆盖全部在售楼盘，但样本选取有 细微调整（剩余房源少于 5%调出；一线规模不低于 3 万方，其余不低于 1 万方），值得注意的是，中指院百城样本价格使用项目实际价格，即项目对 外报价减去优惠后的价格，覆盖范围不限市辖区，包含发达区域的县域。除了口径差异，影响房价数据有效性的因素还包括：1）受限价影响，网签 项目或不报全价，将车库、车位、装修等单独签一份合同，变相降低房屋价 格；2）同样受限价影响，部分项目拿预售证进度低于预期，高价房入市时 间延后。不同口径房价数据近几年开始分化：我们分别选取全国均价（商品住宅销售额/销售面积），70 城和百城价格指数同比发现：1）全国均价领先 70 城与 百城指数 2-4 个季度；2）2016 年 Q4 以来的这轮周期呈现出分化， 2018 年 Q3 开始分化明显。三种口径虽然近期分化，但总趋势不变：分化的原因难以证实，我们认为可 能的原因有：1）统计口径差异，百城房价数据是对外报价减去优惠后的价 格，其余为报价；2）网签滞后与放松限价后的集中，但考虑到统计局已对 历史数据修正，我们认为主要原因是前者。趋势上看，2019 年以来，房价 整体稳中有增。当前房价处于什么位置？人们普遍的主观感受是中国房价存在泡沫，我们用人均可支配收入和房价同 比增速数据对比发现，近 20 年收入和房价大体保持同一个增长区间，是相 匹配的。当然，数据上若用中位数替代平均数，解释效果更好，我们对比了 部分可得数据，中位数口径人均收入较平均数少 8.63%，整体影响不大。数据上看，其实国内家庭对于住房的购买力是在不断增强的，人均可支配收 入可买的面积更多，房价相对来说是越来越便宜的，这与人们普遍感觉相反： 1999 年至 2019 年，我国户均规模从 3.45 人/户降至 3.00 人/户，但家庭年 均可购买的住宅建面从 10.97 平方米升至 2019 年的 13.65 平方米。未来哪些城市还会迎来房价上涨？在城市选择的问题上，传统研究一般从城市的基本面指标进行多维度考察， 包括人口净流入、人口存量、人均可支配收入、交通、产业、库存等。与主 流观点不同的是，我们认为房价的短期和长期涨幅驱动力不同，短期呈现 很强的反身性，追涨杀跌，与股票投资的规律非常相似；而长期的城市基 本面，我们应该抛开过去的线性思维，不从单一城市的角度去研究，而是 从城市群的角度切入，以网状思维判断其长期发展潜力。短期房价涨幅：与股价涨跌原理趋同假设有一个“理性人”，手里有一笔钱专用于住宅投资，这个“理性人”将 股票投资的思路带入住宅投资，把单个城市的住宅看作一个企业，同时我们 引入一个城市住宅投资 PE 的概念。PE 是收益率的倒数，因此在当下的时 点线性外推，PE=1/(过去半年房价涨幅*2+租金收益率) 。同时，我们发现 经济增长迅速的国家中，居民的线性思维更强烈，周期波动被演绎得更极 致，猜想原因或许是每天过快的生活节奏逼迫着人们把“归纳”和“演绎” 的速度发展到极致。接下来从数据的角度来验证这种观点，我们引入样本 26 城（一二线主流城 市构成），分别算出 26 城相对 26 城总样本的 PE 和相对 26 城总样本的未 来半年房价涨幅。我们发现，和股票投资一致，当相对 PE 小于 1 并且大于 0 的时候（PE 若为负数，说明收益率为负，不应投资，而小于 1 代表相较 26 城总体估值偏低，可以进入），这个“理性人”如果投资该城市的楼市， 未来一段时间，该城市房价的涨幅大概率跑赢整体房地产市场。长期房价涨幅：从城市群的角度，以“网状思维”出发去解读传统研究通常从单个城市的角度出发，分析它的人口、交通、产业、配 套等要素，来判断未来综合的发展机会。我们认为，城市的发展和运行 是一种类似于自然界中生命体运行的复杂系统，而城市和城市之间的交 互又带来人口和产业的流动，就像细胞体的吞噬和分裂，呈现“复杂系 统”的特征，并不能简单地通过观察城市个体的静态特征去判断未来发 展。由于“复杂系统”的研究需要大量的数据和篇幅，我们在这里简单做一 些介绍、联想和展望。首先，什么是复杂系统？复杂系统是指，在不存在中央控制的情况下，大量简单个体自行组织产 生模式、处理信息并且学习和进化的整体。自然界中有很多复杂系统： 昆虫群落、人体内分泌和免疫系统、股票市场等，都属于复杂系统。复 杂系统的特点概括为：1.去中心化，没有一个所谓的总控；2.大量简单 个体的集体行为；3.简单个体两两之间有信息和物质交换；4.系统会学 习和进化以增加生存或者成功的几率。在自然界中，我们观察到蚂蚁能 够通过两两之间简单的信息传递，往存在食物概率更高的路径分配更多 资源，使整个蚁群高效地找到食物来源，以增加生存几率；人体作为一 部精密仪器，有免疫系统自发地抵抗细菌，有内分泌系统分泌各种激素 来支持人体运行。蚁群的智慧是一个个简单个体交互信息涌现出来的， 人类的意识是从一个由许许多多微渺而无意识的神经环路构成的分布 式网络中涌现出来的。城市群的发展和进化，与现实生活中的许多经济活动一样，都呈现复杂 系统的特征。我国的城市群发展至今，有的形成了很好的协同效应，日 益发展壮大，例如珠三角，长三角城市群等；有的中心城市能实现资源 和产业的外溢，如深圳、上海等，有的则呈现出“虹吸效应”，如“环 京贫困”，有的仍然处于“强核”阶段，如成渝城市群的成都、重庆等 。 那么城市群发展不均衡的原因是什么呢？参照复杂系统的发展特点，或 许能找到答案。我们认为，主要影响城市群发展和进化速度的，是产业属性。产业可以分 为投资驱动和需求驱动的，投资驱动的产业包括基建、传统制造业等，是“自 上而下”的，输出取决于输入，GDP 取决于政府投了多少钱，并不能形成 内生增长；而需求驱动的产业，比如服务业、零售业、金融业、高端制造业 等，呈现“自下而上”的特点，并且能够实现内生增长，经济输出取决于市 场上真实存在多少需求。前者更类似于无生命的物质，后者更像会裂变的“细 胞”，核心城市向周围辐射产业和人口，犹如细胞裂变。当一个城市中，孕育着更多需求驱动的产业时，该城市呈现更多的“类细 胞”属性，当大量的“类细胞”城市联结在一起，互相传递产业和人口时， 该城市群就更近似于自然界中的“复杂系统”，呈现“能够学习和进化以增 加生存或者成功的几率”的特征。京津冀之所以没有形成这种系统，是因为没有实现“去中心化”，北京周围 的城市听从首都的指挥，资源任凭首都调遣。相比之下，上海和深圳虽然是 经济中心，但是对周围的城市没有行政干预，而成渝城市群、北部湾城市群 等，山东半岛城市群等，大部分城市的主要产业还是传统重工业和基建，呈 现“投资驱动”的属性，并且产业不够全面丰富，未能形成一个自给自足的 微型自循环系统，城市群中需求驱动的核心城市较为孤立，未能实现“涌现”。目前我国经济还较大程度上依赖于“投资驱动”的产业，未来，城市群的发 展还有很大空间，当经济经历转型的阵痛期，越来越多的城市孕育出“需求 驱动”的产业时，产业像细胞一般发生裂变，互相作用，各司其职，将会形 成越来越多的微型自循环体系。我们汇总了 2014-2018 年国内主要城市第三产业占比及增速情况，数据上 看有以下特点：1.主要城市群围绕以第三产业占比较高的核心城市展开；2. 长三角、珠三角第三产业占比较高的城市较多且密集，城市群分布没有明显 的中心化特点；3.南方地区，特别是西南成渝、长三角、海西等城市群第三 产业增速较快。我们看好需求驱动，能够实现“内生增长”的产业所在的 城市群，城市之间互相协同，形成一个微型自循环系统，并且有去中心化 的特点，如长三角、珠三角城市群，以及城市中三产占比增速最快的成渝 城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。四、未来行业格局将如何演绎？集中度是否会进一步提高？其一：房地产行业目前格局：集中度进一步提高销售：2019 年 1-11 月，百强只有前二十市占率在提升行业销售增速自 2016 年开始高位回落：百强房企和主流房企 2019 年 1-11 月销售额增速分别达到 17.74%、19.1%，销售面积增速分别达到 15.33%、 18.14%；而同期全国商品房销售额增速 7.3%，销售面积增速仅为 0.2%。市占率提升集中在 TOP20、甚至 TOP10：行业集中度（CRIC 权益销售额 口径）提升的逻辑延续，但只有 TOP20 的市占率是上升的，再精确一点， 是 TOP10 的房企，引领 TOP100 的市占率上升。数据上，单看 TOP10 与 TOP100 市场份额都在上升，TOP10 更快；但拆 分结构看，TOP11-100在2019年1-11月首次出现了衰退，从2018年32.28%回落至 31.78%；进一步拆分看，TOP11-20 略增，TOP11-50 略减。结论 已经比较明显：只有 TOP20 的市占率在提升。成长房企近两年增速较快：细分房企看，在近两年行业增速整体下行期，一 线房企或因相对较低的基数及充足的土储，增长弹性较好。均价高、涨幅快的房企，销售额增速普遍表现较好：我们发现，均价相对较 高，且价格有涨幅的房企，2019 年 1-11 月销售增速普遍较好；均价较高不 一定意味着一二线占比高，也可能是产品定位较高或拥有较好的区位，带来 更高的溢价。其中，2019 年 1-11 月，全国商品房销售均价为 9335.21 元/ 平；CRIC 百强房企的销售均价为 12546.98 元/平，百强房企持有更多主流 城市项目和高溢价项目。业绩：增速整体放缓，重点房企盈利能力更强主流房企营收和利润更为稳健：主流房企的营收与业绩增速在 2015 年后， 弹性与稳定性均好于板块整体水平，或由于这段时间内，行业集中度加速提 升，大型房企项目布局更分散，产品线更均衡，抗风险能力更强。主流房企净利润率水平高于板块，其中偏一二线房企盈利能力更强：数据 上看，主流房企毛利率净利率水平均高于板块平均水平，原因可能是：定价 端，主流房企有品牌溢价（产品力、物业捆绑加持）；成本端，在融资及管 控方面优势较为明显。主流房企拆分看，定位一二线为主（中海地产、金地集团）及拥有非市场化 拿地（华夏幸福）的房企利润率水平较高；但需要注意的是，利润率水平较 低的房企并不是赚钱能力不强，高周转的薄利多销也是提升回报率的好策略。拿地：整体偏保守，龙头集中度继续提升拿地延续 2018 年保守风格，集中度继续提升：整体偏主流房企在 2019 年 1-11 月，拿地整体延续 2018 年的保守风格，一方面因为二季度以来的多渠 道融资收紧（特别是信托收紧直接影响前融拿地），另一方面因为整体销售 去化水平并不高，对拿地考虑的更为谨慎，但整体集中度看来仍在提升。拿地或对未来销售起到一定支撑：我们对比了过去几年拿地与 2019 年 1-11 月销售情况发现，拿地力度较强，且布局偏重一二线的房企，在 2019 年销 售表现较好。融资：多渠道收紧，房企间分化加剧境内债发行量下降，利差持续分化：2019 年 1-10 月，据 WIND 统计，房 企境内信用债发行 3045 亿，总量上全年超去年 4212 亿难度较大；不同评 级利差分化，AAA 级利差收窄，AA+及 AA 级走阔。信托渠道收紧，海外债成本上升：自 2019 年 Q2 信托监管收严后，集合信 托成立数量骤减，收紧的理由我们归纳出三点：1）房地产信托增量占比提 升速度过快，挤占其他行业资源；2）因信托使用灵活（可做前融），短期内 规模大幅提升入市拿地，造成土地市场过热地价快速抬升；3）从防风险角 度考虑，希望房企适当控制杠杆率。房企融资成本分化延续：2019 年以来整体融资成本略有上升；细化到房企， 融资成本分化进一步延续：高信用房企在 2019 年融资偏紧的背景下，成本 上升有限；对资金需求旺盛的房企则有较为明显的成本上的提升。其二：未来行业将如何演绎？未来房地产行业的集中度会继续提高还是下降，一直都是市场争议的话题。 这里我们引入一个公式，称为 logistic 映射，也叫“虫口模型”， 该模型称为 有限环境中无世代交替昆虫生息繁衍模型，起初昆虫每年成倍增长，但是由 于资源有限，虫口太多则会由于争夺食物和生存空间，以及由于接触传染导 致疾病曼延，使虫口数目减少。我们所处的行业迭代也和虫口的生息相似，在有限的环境资源中，某个行业起初不断内生增长，之后由于下游需求的 有限性，产能不断积累，导致产能过剩，最后开始出清。衍生到房地产行业领域，随着住宅市场的需求被不断被满足，行业的总体增速逐步见顶，行业的（内生增长率-自然出清率）不断下降，行 业格局趋于稳定。事实上，房地产作为金融属性极强的行业，在融资收紧后，中大型房企 弯道超车的可能性大大降低了，因此 2018 年资管新规落地后， TOP11-100 房企的市占率不增反降。我们观察到，在被迫降低“财务 杠杆”之后，大中型房企为了能实现弯道超车，使用了几种变相加杠杆 的方法：高房地比杠杆：高房地比的好处显而易见，三四五线城市的房地比往往 比较高，房企通过低价拿地，高价预收款，叠加高周转，可以迅速做大 规模；但高房地比同样有劣势，在限价及高周转诉求下，整体利润率水 平会偏低。此外，在当前限价范围扩大，预售标准提高，预收回款监控 趋严及三四线整体去化变难的背景下，高房地比杠杆不一定能带来更高 的经营效率。合作操盘杠杆：多家房企股权合作拿地好处很多，如：分摊拿地价格， 降低地价拿高踏空的风险；小股操盘用小资金撬动大项目；各方发挥自 家优势，实现项目的溢价最大化等。当然，任何事物都有利有弊，合作 项目过多，提升少数股东权益占比稀释了公司的权益利润；同时，由于 合作项目或由多方操盘，项目整体周转偏慢。支付杠杆：X+拿地，并购含债项目，城市更新等，通过延后支付土地款实 现杠杆。非市场化拿地确实好处很多，相比招拍挂，主要体现在成本端的降 低；但也需要考虑并购/城市更新等项目开发难度或较正常净地更大，导致 项目开发进度及周转率不及预期，最后项目回款及回报率低于预期的风险。而这几种模式的“杠杆”，会某种程度上损害项目的利润率，因此并不持续， 2019 年，在融资政策和调控政策仍然偏紧的背景下，这几种变相加杠杆的 趋势有所减弱，二梯队房企弯道超车的概率大大降低了，这也印证了 2019 年 top11-100 房企市占率的降低逻辑。五、2020 年房地产板块中哪些标的值得投资？投资房企龙头从“捡烟头”的逻辑变成“好公司”的逻辑紧接着我们刚才所说的行业（内生增长率-自然出清率）R 和企业总数量稳 定程度的关系，作为投资者来说，持有 R 较低的，格局稳定的行业，好处 是龙头的行业护城河高，收益稳定，可预测性强，坏处是行业具有下行风险； 持有 R 较高的，技术加速迭代的行业内的公司，好处是机会多，创新程度 高，潜在收益高，坏处是不确定性大。其实，房地产开发行业内部，也分成 R 高低不同的子行业。R 即意味着（增 长-出清），对应着下游需求，而需求又分为存量和增量。与消费行业相似， 当市场渗透率已经达到一定水平时，增量需求增速下滑，企业会企图通过技 术进步、提高产品溢价等手段，进攻存量市场，创造一波“消费升级”，有 技术升级的子领域，对应的是 R 较高的子行业，例如：商业地产（科技赋 能，线上+线下等）、物业服务（社区 O2O、效率提升、多元业务等）、产业 地产（配套建设、园区建设、招商引资）、租赁业务（房屋改造，线上+线 下）。这些 R 较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时， 投资者投资其中的某一家企业，未来有可能被出清。我们刚才提到了投资传 统行业龙头的行业下行风险和投资技术更新迅速的行业的不确定性风险，显 然，A 股市场对于行业下行风险的容忍度显著低于不确定性风险，表现为创 业板的不确定性溢价低，因此资本更加追逐 R 高的行业。然而，随着全球经济增速放缓，货币政策趋于宽松，以及资管新规之后无风 险、高收益类理财的消失，“确定性”收益变得更为稀缺，因此资本将更多 配置传统开发行业中融资能力、拿地开发能力、享有品牌溢价、核心城市项 目占比高的龙头房企；而技术迭代较快，赛道不稳定的高 R 子行业中，背 靠龙头房企、具备资金优势、客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能 性较小，同时具备高预期收益率和低“不确定性” 。随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算 假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益 于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带来估值溢价这 三重逻辑的行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福 等；2）高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业，建 议关注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之——兼具 品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议关注：招商积余、保利物业、绿城 服务、永生生活服务等。高 R 子行业之商业地产：重点城市核心物业具有稀缺性商业地产有别于住宅地产，看重专业管理与资金实力商业地产指作为商业用途的地产。商业地产通常指用于各种零售、批发、餐 饮、娱乐、健身、休闲等经营用途有别于做住宅开发销售的房地产形式。较 为典型的商业地产形式，像写字楼、购物中心等；广义上的商业地产，还包 括物流地产、工业地产、园区地产等；开发商对于商业地产，可以选择自持 或出售，也可选择部分持有部分出售。商业地产相比住宅地产门槛更高，主要体现在专业能力、管理水平与资金 实力的壁垒。专业能力与管理水平：商业地产的盈利模式主要以租金收入与物业增值 为主，租金收入靠物业经营团队的运营来实现维持；物业增值一方面靠 管理团队的细心打理，另一方面靠前期的项目选址。拉长周期看，同一 个城市，因为区位不同，商业物业资产升值幅度也会不同。可以引入“坪效=销售额/门店营业面积”这个指标来观察商业管理团队 的管理效率与专业能力。而坪效的差别也会直接影响项目及整体集团的 估值。商业地产对应到估值，主要使用收益法，关于估值部分会在后文 详细展开，这里强调的是，出众的专业管理能力，能大幅提高物业坪效， 从而提升回报率，最终提高物业整体估值。资金实力：商业地产开发需要大量资金长期沉淀，且退出渠道较少，流 动性偏差，国内商业地产开发商多为重资产持有经营，较为看重资金实 力；此外，融资成本的高低也直接影响了项目整体回报率。国内商业地产供需趋于平衡，结构分化显著供需趋于平衡，2017 年后库存压力收窄土地市场供需：2013 年成交量达封顶，随后持续回落。2019 年 1-11 月商 用土地成交宗数与建面仅为 2013 年的一半不到。2009-2014 年商业地产开 发高位增长，持续供过于求积累库存，租金增长缓慢。商品房市场供需：2017 年至今商业性用房进入去库存阶段，办公楼供需均 衡库存稳定。2014 年后，新开工持续回落，销售稳定提升，从供需端看， 行业在 2016 年基本实现供需平衡，商业地产待售面积同比负增长，进入去 库存阶段。2019 年以来，库存有抬升的趋势，但整体增速可控；从土地成交结构上看， 商服用地大幅缩减，商住综合用地下降幅度较小，考虑到带住宅属性商用房 流动性较好，因此未来能形成待售面积的商业营业房整体土地端的供给并不 多，对于当前商业地产市场供需，我们认为是大体均衡的一个状态。不同区域及业态分化显著购物中心空置率：一二线城市空置率普遍在 4%-8%之间，个别二线城市空 置率较高。优质零售物业首层租金：一线城市中，北京、上海、广州约 35-40 元/平/天， 深圳约 22 元/平/天；二线城市处于 10-23 元/平/天的区间。办公楼业态空置率：一线普遍低于二线，但总体都有些偏高。一线空置率 表现最好的是广州在 4.9%，其次北京 10.9%属于正常范围，上海和深圳接 近 20%；二线城市南京表现最好，在 11%左右，杭州、宁波接近 20%，而 重庆和武汉超过 30%。办公楼业态首层租金：一线普遍高于二线，整体较为稳定。一线城市中北 京最高，接近 430 元/平/月，上海接近 300 元/平/月其次，深圳约 200 元/ 平/月，广州约 170 元/平/月；二线城市普遍在 100 元/平/月浮动。商业地产会因不同城市能级、地段、业态，空置率与租金水平都有较大差异， 因此，对于商业地产项目我们认为除了从宏观层面看大势，中观看供需，更 关键的，要落在微观的项目甄别上。对于项目筛选，我们建议从估值的角度 去具体问题具体分析，对于商业地产项目估值在下一章会讨论。……长期看好布局一二线核心区的商办物业外资加大对国内商业地产投资。外资对国内商业地产的青睐并不是今年才有， 据 CBRE 统计，2018 年外资在国内商业地产投资额同比增长 62%；世邦魏 理仕调查显示，2019 年中国首次超越日本和澳大利亚成为亚太地区跨境地 产投资的首选目的地；其中，上海首次名列投资目标城市的榜首。长期看，一二线城市核心区域商业资产价值提升空间大，确定性较强。外 资对国内商业地产的增持逻辑主要集中在分散风险、产生稳定收入、看好中 国经济中长期增长等，我们可将其对应划分在商办物业的估值公式中。配置建议：增配/持有一二线核心区域商办物业资产。行业逻辑看，全球开启降息周期，国内经济增速进入下行区间，利率将逐渐 下行，无风险利率下行带动 Cap Rate 下降，提升商业资产价值；同时，由 国内一线与核心二线城市随着产业继续升级，三产占比进一步提高，商办需 求有长期维持的韧性，NOI 依然有提升空间。项目逻辑看，优秀的项目管理团队有带来超额收益的能力，品牌开发商的项 目有更强的议价能力（招揽更优质的商家提升坪效、提高租金标准），从而 实现更高的 NOI。据中指研究院发布的《2019 中国商业地产百强企业研究报告》显示，2018 年，商业地产百强代表企业经营性物业租金收入较 2017 年提升 26.3%， 2018 年，商业地产百强代表企业重点项目平均出租率为 93.8%。从国内上 市且有较多商业地产布局的房企看，华润置地、大悦城、龙湖集团的成熟运 营的重点项目，得益于一二线布局，大多能维持 95%以上的出租率，从组 建收入看，华润置地 2018 年较 2017 年提升幅度为 27.81%，龙湖集团 30.34%，均高于百强房企平均水平。建议关注国内口碑与实力优良，项目布局在一二线城市为主，专注商业运营 多年，专业能力强的商业地产开发商：华润置地、大悦城、龙湖集团。高 R 子行业之物业服务：万亿空间的价值蓝海核心观点：物业管理是个好行业，只需轻资产经营就能够持续创造稳定现 金流，兼具成长与抗波动双重属性。成长端：我们看好每年房屋竣工增量与 存量物业渗透带来在管面积的持续提升，及物业费逐渐市场化带来的费用提 升；同时，增值服务的拓展及其利润贡献占比的持续提升，也给行业带来更 大的成长空间。周期端：稳定的物业费收入及高粘性增值服务弱化周期波动。物业管理行业未来 5 年市场空间破万亿与前端市场整体增速已经接近饱和不同，我们认为行业在存量持有环节— 后端的物业服务将具有广阔前景，理由有以下四点：物业在管面积持续扩张：房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升。 短期看：未来 3-5 年的竣工体量依然能够维持甚至高于 10 亿方规模， 由于房屋竣工滞后销售 1.5-3 年左右，自 2015 年开始的商品房销售与 竣工面积剪刀差不断扩大，竣工面积作为滞后指标在未来将与近几年的火爆销售相呼应。2019 年 Q3 开始，竣工面积当月同比首次回正，10 月单月同比大幅增 长 19.2%。从长周期角度看，新开工与竣工的相关关系不变，2017 年 Q2 至 2019 年 Q3 的这轮短期背离，由于竣工的刚兑，预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。长期看：虽然城镇化率有所放缓，但与发达国家比依然有上升空间；同 时参考欧美发达国家经验，经济水平提高后，局面独居率普遍上升，据 国家统计局数据，国内独居户（一人户）比例从 1998 年的 5.89%提升 至2017年的15.58%，发达国家的独居率普遍在三四成之间甚至更高， 这部分需求也将对冲人口红利流失。单位面积物业管理费处上升通道：收入增长及人口结构变化带来的消费 升级。我国人均 GDP 与居民可支配收入保持了长期高增长，1999 年至 2018 年可支配收入 CAGR 为 11.15%。随着收入不断提升，生活必 需品开销占比逐渐下降，转而追求品质与服务型消费，进入消费升级时 代的住房需求倾向提升可拆分为对住房面积和居住品质服务的需求。现阶段物业管理费与房价增幅错配的思考：首先，市场开放程度有待提 高，2014 年国家发改委颁布的《关于放开部分服务价格意见的通知》 仅开放部分物业服务价格，保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期 物业管理服务收费依然接受指导价，2019 年以来部分地区正在放开；其次，市场定价政策有进一步完善空间，据新《物业管理条例》规定， 物业费需要调整的，企业应当与业主委员会协商，并经业主大会同意。 没有成立业主大会的，需经专有部分占建筑物总面积过半数的业主且占 总人数过半数的业主同意。由于现阶段社区拥有业委会比例较低，企业 短期内想通过说服过半的业主，提升合同期内物业管理费有较大难度，但随着市场逐渐开放与法规完善，企业获得更多定价空间，预计未来物 业管理费会更加市场化，物业管理费的高低会体现在企业在服务端获 得业主认可度的高低。多元业务存价值挖掘空间：围绕开发企业挖掘增值服务物业管理企业营收主要由两部分组成：基础物业服务收入和多种经营收 入。基础物业服务收入是指提供房屋或设备维修、卫生、安保、绿化等 传统服务按在管面积收取物业管理费；多种经营收入也叫增值业务，分 为围绕开发企业的非业主服务和业主服务。从营收与利润构成看，基础物业服务一直为物业管理业务的营收与利润 核心、但由于近几年物业管理费增长缓慢，劳动密集型产业成本难降， 整体利润空间提升有限，收入与业绩的占比有所下降；多种经营业务发 展较为迅速，已逐渐成为企业的盈利增长点。业主相关增值服务的焦点在于：物业管理在“互联网+”时代为优质入 口，有免费的大量线下流量，作为搭建社区 O2O 的平台，连接业主与 生活服务供应商，垄断资源收取端口费。目前大多数龙头企业涉足 O2O 平台，但尚在搭建与探索期，长远看社区 O2O 平台的对接主体有广泛 的想象空间。法规及政策不断完善，促进行业市场化程度不断提升。国内物业行业的发展和探索大致分行业建立期（1981-1999）、行业规 范期（2000-2013）及市场化发展期（2014 至今）三个阶段。期间确 立的一系列法律与规范对行业发展有重要的促进作用。行业空间测算—未来 5 年市场规模超 1.2 万亿物业管理行业主要分基础服务业务与增值业务，增值服务涵盖范围广且处于 发展初期难以量化估算，但从收入占比看逐年提升。这里重点测算的是基于 在管面积和单位面积管理费的基础服务业务，对于在管面积的测算，我们从 存量渗透率提升与新建住房竣工两个维度去分析，对于单位面积管理费，结 合不同业态的历史管理费水平及行业发展现状趋势去预判。我们预计未来5年各业态的房屋带来的在管面积增量市场规模约为2002亿， 加上截至 2017 年底的存量在管面积市场规模 8103 亿，那么截至 2022 年， 基础服务业务的市场规模将达到 10105 万亿，再加上保守估计的增值业务 部分给予 20%的占比，那么物业管理行业总体市场规模在 2022 年将达到 12126 亿。……六、投资建议随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算 假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带 来估值溢价这三重逻辑的行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控 股、华夏幸福等；2）高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业，建议关 注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之——兼具品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议 关注：招商积余、保利物业、绿城服务、永生生活服务等。（报告来源：中泰证券）（如需报告原文请登录未来智库）

中国经济导报 中国发展网记者程晖报道 2020年9月10日，由中国房地产TOP10研究组主办的“2020中国房地产品牌价值研究成果发布会暨第十七届中国房地产品牌发展高峰论坛”在北京国贸大酒店隆重举行。“2020中国房地产品牌价值研究”与“2020中国房地产服务品牌价值研究”是中国房地产TOP10研究组对中国房地产行业优秀品牌企业群体的又一次客观、公正和全面的最新评价。2020年上半年，在“房住不炒，因城施策”政策基调下，品牌企业以回归居住本质为导向，积极响应政府号召和客户需求，持续为品牌注入时代基因，打造新赛道奔跑的新动能。在此背景下，品牌企业主动拥抱变化，以产品力升级铸造品牌硬核，以营销创新增强品牌渗透力，持续增强品牌竞争力，推动企业品牌价值的快速增长。中国房地产开发企业研究成果显示，2020品牌企业呈现出以下几个特点：（1）强产品优服务，全国品牌价值增长36.37%；（2）品牌核心竞争力提升，品牌输出提速；（3）品牌传播注重内涵，助推品牌形象深入人心；（4）形象管理强化品牌责任感，数字赋能品牌管理。在此基础上，中国房地产TOP10研究组评价产生了中国房地产公司品牌、中国房地产产品品牌、中国商业地产品牌和中国房地产优秀特色品牌。中国物业服务企业研究成果显示，2020品牌企业呈现出以下几个特点：（1）规模与业绩双增长，协同推动品牌价值提升43%；（2）品牌企业引领资本市场发展，资本赋能促进品牌价值裂变；（3）服务进阶提升品牌三度，品牌延伸释放价值张力；（4）品牌管理加深信任纽带，全方位传播维护品牌形象。在此基础上，研究组评价产生了中国物业服务专业化运营领先品牌、中国物业服务市场化运营领先品牌和中国物业服务特色品牌。中国房地产销售服务企业研究成果显示，2020品牌企业呈现出以下几个特点：（1）城市布局下沉与聚焦，品牌价值增长7.5%；（2）打造服务大平台，增强服务场景体验，提升品牌三度；（3）加大品牌投入重视客户关系，多维平台传播扩大品牌影响力；（4）市场迎来发展新契机，服务升级是根本出路。在此基础上，研究组评价产生了中国房地产销售服务领先品牌。如其中，中海地产、保利发展、融创中国等企业注重规模与效益发展，专注细分领域产品打造，加强精细化运营管理，实现了企业高质量发展，品牌影响力持续扩大；万科、恒大集团、碧桂园等企业持续做强房地产主业，把握热点城市市场机遇，以高性价比产品提升品牌强度，充分发挥品牌服务协同效应，实现了品牌价值的内生增长。中海地产坚定为客户提供“好产品”与“好服务”的可持续发展战略，坚持“住宅开发”、“城市运营”和“创意设计及现代服务”三大产业群打造，品牌综合影响力持续扩大。2020中海地产品牌价值1216亿元，同比增长33.64%。中海地产以好设计、好材料、好质量、好配套为驱动，打造出满足客户现代生活模式的产品方案，创造出健康宜居的好产品，2019年实现销售额3771.7亿港元，同比增长25.2%。中海地产强化精细化管理，构建全生命周期数字化管控平台，不断提升管控效率，全年实现净利润率25.4%。2019年，中海地产以住宅产品为中心，持续挖掘不同人群的需求，携手科技巨头企业发布中海智慧生活3.0，塑造健康智慧的生活体验，客户满意度大幅提升。万科在“城乡建设与生活服务商”的战略定位下，坚持“收敛聚焦，巩固提升基本盘”，持续提升经营质量，品牌效益凸显，2020万科品牌价值1210亿元，同比增长33.29%。2019年，万科坚持打造好产品，完成装修C标升级及集采封装的落地应用，通过标准化定型，发挥规模化效益；强化安全和质量管控，为确保施工材料和部品部料的品质，开展“天网行动”，严格把控产品质量，以口碑赢得市场；借助数字化手段，全面助力业务发展；积极参与公益事业，创造更多社会效益，同时，继续探索和人民美好生活相关的产品与服务，在养老、教育等领域的品牌影响力逐步扩大。保利发展致力于打造“不动产生态发展平台”，以扎实的不动产投资、开发、运营、资本运作能力，促品牌价值快速提升。2020保利发展品牌价值1205亿元，同比增长36.44%。2019年，保利发展落实城市深耕战略，加大核心城市及重点城市群的渗透深耕，持续打造多元化住宅供应体系，实现居者有其屋；满足基础居住需求的同时，严控质量，提升居住体验、改善城镇环境；开启不动产生态发展平台新阶段，保利物业率先完成资本化，自然舒适的住宅产品与全链条的居住服务，塑造了良好的品牌形象。恒大集团继续加强落实“新恒大、新起点、新战略、新蓝图”战略决策，保持适度规模增长的同时，推动实现高质量发展，实现了品牌价值的稳步增长。2020恒大集团品牌价值1203亿元，同比增长36.25%。2019年，恒大集团不断探索和落实多元化发展战略，已完成以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的产业布局。恒大集团持续提升产品附加值，借助数字技术、移动互联、大数据等前沿科技实现精准营销，匹配灵活进取的销售策略、全员营销的强大执行力，销售业绩再创新高；恒大·养生谷已在9地对外开放展示体验中心，部分项目投入试运营；新能源汽车已整合全球顶尖研发和制造资源，完成全产业链布局，实现换道超车，企业综合实力不断增强。碧桂园致力于成为为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业，坚持打造好房子、好社区的同时，积极投身高科技产业，借助高科技驱动内生动力增长，2020碧桂园品牌价值938亿元，同比增长30.17%。品牌优势持续彰显。碧桂园以工匠精神反复推敲房子的安全、健康、美丽、经济、适用和耐用，引进智能安防、服务机器人高效的生活服务。此外，2019年，碧桂园在机器人产业实现了新的突破，率先打造国内领先的机器人餐厅连锁品牌，向全世界提供健康卫生、好吃、快捷、实惠的美食；研发建筑机器人，提升工地的安全、效率和节能环保，品牌满意度持续提升。融创中国致力于通过高品质的产品与服务，整合优质资源，为中国家庭提供美好生活的完整解决方案，不断践行“至臻·致远”的品牌理念。2020融创中国品牌价值836亿元，同比增长38.12%。融创中国始终坚持产品和服务领先战略，不断满足客户对产品功能属性的需求，携手合作伙伴共同探索智慧社区和未来社区，获得市场的高度认可。2019年，融创中国销售金额达到5562.1亿元，同比增长20.7%。此外，在多元业务领域，融创文旅优化升级商业、酒店、乐园及秀场等业态，融创文化初步完成动画内容平台和IP运营能力建设，加强医疗康养行业布局，全方位扩大品牌影响力。中国房地产已经迈入品牌竞争与精细化、专业化运营阶段，优势资源加速向品牌企业聚集，不断涌现的新技术、新思维为品牌塑造提供了更多的工具与变革可能，持续推动品牌价值内涵式增长。未来，品牌企业应紧跟市场主流需求与国家战略调整带来的新机遇，适时调整品牌战略，以产品力和品牌力为抓手，提升品牌能级，在激烈的市场竞争中实现跨越式发展。