房地产金融市场调研

来源：新浪财经意见领袖丨中银研究本文作者：李佩珈目前经济处于恢复阶段，呈现出逐季向好、全面恢复的态势，这都离不开房地产市场的支撑。当前过松或过紧的房地产调控政策都不利于下一步经济的继续恢复。放松房地产调控，将使得我国再次步入依赖房地产市场发展的老路，未来想要实现依赖于实体经济和技术创新的发展模式将无从谈起。疫情之下，我国房地产市场表现整体稳定，但也出现了个别城市房价非理性上涨的现象。在实体经济发展总体困难的情况下，个别城市楼市过热造成了不良的社会影响，也加大了资金“脱实向虚”的风险。8月23日，央行发文称，在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。这是对中央“坚持房住不炒”调控精神的具体落实，表明未来一段时间房地产融资政策将继续收紧，这有利于降低房地产企业杠杆率和促进房地产长期稳健发展，但也需要关注房地产企业违约风险集中暴露问题。对银行而言，要在深入把握房地产市场发展的大趋势、新格局基础上，坚持贯彻落实中央关于房住不炒调控基调，审慎评估房地产企业杠杆水平，推动房地产金融业务稳健发展。一、政策出台的背景（一）疫情之下，部分城市房价非理性上涨引发调控升级2020年初以来，疫情爆发导致房地产销售近乎停滞，但伴随国内疫情防控形势好转，二季度以来房地产销售有所回暖，并推动房地产价格节节走高。截至2020年7月份，商品房销售面积累计同比下跌5.8%，但降幅相比一季度收窄20.5个百分点； 7月全国100个城市新建商品住宅成交均价15646元/每平方米，同比上涨3.8%。在房价整体平稳的同时，也出现了房价上涨城市数目增多，个别城市房价涨幅过快、过大的现象。7月，全国100个大中城市中有80个城市房价出现了上涨；其中，深圳等城市房价更是创下其在2017年以来的历史最大涨幅。不仅部分城市房价“虚火”，多城市土地市场也持续“高温”。2020年8月，全国土地购置均价约为8687元/㎡，为近年来的相对高点（图1）。前7个月，杭州、上海、北京、广州四座城市的土地出让金均突破千亿元，分别达到1947亿元、1645亿元、1311亿元和1214亿元，同比增速分别为19%、107%、39%和49%。高成交楼面价的背后，一定程度上反映了开发商对于未来房价上涨的乐观预期，这与国家严控地产价格的决心相背。近期，上海市已下发通知，对6月以来住宅用地市场出现局部较热、溢价率较高、部分地块过度竞争等情况予以警示与关注，要求各区进一步加强土地出让管理，并对部分区进行约谈。图1：主要城市成交楼面均价资料来源：Wind，中国银行研究院当前部分城市房价非理性上涨是多方因素作用的结果：一是前期积压的购房需求回补释放。尽管我国居民住房拥有率已位列全球前列（根据央行报告，2019年我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%），但存在结构不平衡和区域不平衡问题，这使得我国的住房需求长期保持在高位。一方面，少数人拥有多套住房但也有相当多的人无房；老龄人拥有较多住房，但年轻人还需要购房； 随着城镇化的继续推进，一些人虽然在老家的城市已拥有住房，但其长期工作的城市又缺少住房。与此同时，随着二胎的放开以及对高品质居住条件的追求，使得改善性需求长期存在。随着疫情的缓解，这些前期积压的购房需求逐步释放，进而推动房地产销售反弹。二是土地价格上涨对房价形成传导效应。2020年1-7月，全国土地使用权出让金收入35107亿元，同比增长7.8%。7月，100个大中城市住宅类土地溢价率维持在30%~40%，高于去年同期水平。深圳等城市的楼面地价更是达到历史最高值。地价上涨容易对房价上涨形成传导效应。三是流动性相对充裕背景下，居民将房产作为保值工具的意愿增强。全球货币宽松政策的实施带来实物资产价值不断走贬，尤其是美元的大量投放使得全球股市普遍上涨、实物资产的价值面临重估。出于财富保值的需求，部分人利用当前高流动性、低利率环境带来的加杠杆便利，配置房地产等实物资产的意愿进一步增强。相比多数国家，我国居民持有房产的意愿更强，2019年居民将财富70%的比重配置于房地产市场。　（二）流动性宽松背景下，房贷市场乱象回潮、资金套利增多房地产由于兼具居住和投资的双重属性，一直以来是资金角逐的重点领域，突出体现在房地产新增贷款占年度新增贷款的比重过大。2018年以来，随着房地产融资政策的收紧，房地产新增贷款（包括个人住房按揭和房地产开发贷款在内的全口径房地产贷款）占全部新增贷款的比重已由2016年的45%的最高点降至2020年前7个月的22.9%。今年以来，为对冲疫情影响，我国已实施了三次降准，LRP等各类政策利率也不断下调，对中小微企业更是加大了金融支持力度，包括定向贷款支持和贷款贴息等政策。在各种贷款利息优惠、贴息政策实施背景下，一部分人利用获得的优惠贷款进行炒房，部分经营性贷款以各种方式违规进入楼市。这部分资金既无法监测，也加大了风险隐患。图2：房地产新增贷款比重变化资料来源：Wind，中国银行研究院（三）杠杆率过高一直是房地产企业发展中的重大隐患，加大了潜在风险2018年以来，在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等宏观调控政策实施的背景下，国民经济各行业部门的杠杆率稳中趋降，但房地产企业杠杆率居高不下，是所有行业中杠杆率最高的行业。根据国家统计局信息，2018年工业行业平均资产负债率为59%，而房地产业平均资产负债率为79%，高于工业行业22.6个百分点，也高于通用设备和汽车制造等制造业企业（其分别为53.4%和59.2%）（图3）。其中， A股上市房地产开发企业资产负债率则从2007年的62.8%逐年攀升至2020年一季度末的80.5%，远高于2000年末55.9%的水平，远远超过资产负债率40-60%的合理区间（图4）。房地产企业的高杠杆率在加速企业扩张的同时，更为企业的长期发展埋下隐患。尤其是当前房地产企业融资方式复杂，甚至部分企业购置土地的竞买保证金也来自外部融资，其抗风险能力非常弱，如果未来融资环境出现变化，则其发生现金流断裂的风险非常大，不仅加大了银行坏帐风险，也对地方政府的财政收入形成巨大考验。图3：不同行业资产负债率图4：上市房企资产负债率资料来源：中国银行研究院相比工业、制造业等实体经济部门，我国房地产企业杠杆率过高，其原因主要有：一是房地产企业形成高负债、高周转的依赖模式。作为资金密集型行业，房地产企业有通过高负债、高周转、低持有的发展模式来实现快速滚动发展的倾向，其通过向银行融资，实现用贷款买地和建楼，建好后抵押给银行又可继续获得贷款，继续开发楼盘，如此循环往复，形成高负债率的资金运作模式。二是房地产预售制度放大了杠杆率。目前，我国房地产销售分为预售和现售两种，由于预售房价格相比现房通常更低，也能帮助开发商提前回笼资金，因此，不论是房地产开发商还是购房者都偏好于预售方式购房，目前预售房销售额占比在75%左右。房地产开发企业收到的预收账款主要包括定金、首付款等。在竣工前预售款是房地产企业的负债，竣工后才能转换为收入，这意味着预售越多，负债越高。三是影子银行野蛮生长为房地产企业盲目加杠杆创造了条件。2010年及之前，房地产企业资金来源主要依赖于银行信贷、自有资金和预售额，其分别占其资金来源的17%、36.5%和39%。其中，来自于银行机构资金约占房地产企业资金来源的30%左右 （主要包括房地产企业开发贷款以及居民个人住房按揭贷款等）。2012年以来，随着监管收紧银行对房地产企业的融资政策，房地产企业开始转向信托融资、非标融资、海外发债等“影子银行”渠道，这突出体现在企业自筹资金占比上升，2014年达到41.3%的较高占比。总的来看，影子银行的快速扩张为房地产企业进一步加杠杆创造了条件。表1：房地产企业融资渠道构成及变化资料来源：Wind，中国银行研究院　二、新政释放了中央坚持“房住不炒”调控政策的决心，丰富了房地产宏观审慎监管工具疫情以来，中央再次明确将长期坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段。尽管各地政府为缓解当地的发展压力和避免房地产企业资金链断裂，适当放松地产政策刺激经济复苏，但这些政策主要集中以供给端支持为主（即确保房企资金链健康、稳定土地和房地产市场、促进开复工三大方面），涉及下调首付比例、放宽限购要求等需求端改善政策均被撤回。2020年2月，央行等多部门重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年4月，银保监会要求银行一定要监控资金流向，对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正。2020年7月30日，中共中央政治局会议要求“防止资金违规流入房地产市场”。本次融资渠道再收是针对近期我国个别城市楼市房价非理性上涨的及时之举，有利于引导资金流入实体经济，避免形成更大范围的房价上涨预期，坚持打赢防范化解风险攻坚战。这也表明，当前决策层正在进一步坚定“房住不炒”的调控决心，打消了市场上关于放松房地产调控的市场预期。预计，未来房地产调控将更加注重提高调控的精确性，降低当前资金面相对充裕带来的负面作用。表2：2020年以来中央关于房地产调控政策的表态资料来源：中国银行研究院此外，本次房地产融资政策首次从供给端（即房地产开发企业）设定监管指标，进一步丰富了房地产宏观审慎监管框架的实践，有利于房地产企业更加稳健经营。此前，IMF在对各国房地产金融监管调研的基础上，提出了应对房地产风险的宏观审慎政策。一是设置首付款比例上限。二是设定月偿付比例上限（即债务人月偿还额与月收入比值设定上限）。三是对信贷规模或信贷增长率设定上限，包括对总信贷增长进行限制，也可以对某一行业（如房地产）信贷上限进行限制。总的来看，各国实践都倾向于通过限制居民杠杆，监测房地产领域信贷增长及占比情况等来确保房地产业稳健发展，我国此前也多采取类似做法（表3）。本次房地产融资新规则从房地产企业杠杆率角度提出了新要求，是对房地产宏观审慎监管政策的进一步丰富。表3：各国房地产宏观审慎监管的主要做法资料来源：中国银行研究院　三、对房地产市场的主要影响（一）有利于降低房地产企业杠杆，促进房地产企业稳健经营为控制房企有息债务规模，此次会议中提到的房地产融资管理新规将设置 “三道红线”，即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值（表4）。此外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。根据这一规定，目前A股上市房地产企业约1/3以上企业都将受到影响。2020年一季度，118家上市房地产开发企业中剔除预收款后的资产负债率超过70%的房地产企业有44家，占比约35%。其中有15家企业的资产负债率甚至超过80%；从净负债率角度，超过100%上限规定的35家，占比约30%，甚至有企业（*ST松江）达1000%的超高水平；从现金短债比看，超过1上限规定的52家，占比约45%（图5）。总的来看，企业在满足现金短债比方面的监管压力更大，其次为满足资产负债率要求和净负债率要求。表4：房地产再融资新规的具体内容资料来源：中国银行研究院图5：受影响的A股上市房地产企业数量及占比资料来源：中国银行研究院　（二）行业洗牌加剧，房地产行业集中度进一步上升受房地产融资环境收紧影响，高负债经营的中小房企面临的挑战进一步加剧。过去几年整个地产行业处于去杠杆、去库存、去产能的调整周期，中小企业的品牌、信用处于相对弱势，拿地难、融资难情况突出，许多企业不得不以破产或被并购的方式出局。截至2020年8月末，房地产企业破产数量已达到380家，延续了过去两年来房地产企业破产数量逐渐增加的趋势（2019年房地产企业破产数量为446家）。不过相较于目前近10万家（2018年为9.79万个）的房地产开发企业总量而言，这并不是一个特别大的数字。与此同时，房地产行业集中度进一步上升。2020年6月，前20强房企的销售额和销售面积集中度分别为40.9%和30.8%，相比2019年分别提升了29和24个百分点，达到历史最高水平（图6）。与此同时，从房地产企业应收账款周转天数、现金流比率等指标看，房地产企业面临的当期债务偿还压力已明显上升（2020年一季度，房企应收账款周转天数、流动比率分别为53.1天和1.41，为历史上偿付压力最大的时期），未来需要高度关注中小房企的偿债压力（图7）。图6：房地产行业集中度 图7：房企应收帐款及流动比率资料来源：中国银行研究院对房地产企业而言，考虑到房地产市场将逐渐由增量为主转变为以存量为主的发展新格局，原有的高杠杆、高周转、高拿地的运营模式难以持续，未来要从开发为主转向全过程增值服务为主，原有的高杠杆发展模式既难以适应监管的要求，也难以适应房地产市场发展自身的需求。（三）有利于抑制房地产价格上涨，促进房地产行业健康发展房地产融资政策收紧背景下，房地产开发商的应对策略之一将是通过加快销售、以价换量等方式回笼资金，这将有利于房地产价格保持稳定。从各国房地产市场发展的经验教训看，融资环境是影响房地产价格走势的最重要变量。例如，日本、美国等国家均出现了房贷增速与房价走势高度同步的现象（图8）。事实上， 2019年以来随着房地产金融调控再升级，银行开发贷、信托、境内外发债等融资渠道全面收缩。截至2020年上半年，我国地产开发贷款余额同比下降7.5%，自2018年6月起增速持续下滑；房产开发贷款余额约1.06万亿元，同比增长12.17%，增速较去年同期明显放缓，这也为推动今年房价走势总体平稳创造了条件。图8：美国、日本房贷增速与房价关系资料来源：美国经济分析局，美国联邦住房企业监督办公室，日本央行，中国银行研究院三、几点建议目前经济处于恢复阶段，呈现出逐季向好、全面恢复的态势，这都离不开房地产市场的支撑。当前过松或过紧的房地产调控政策都不利于下一步经济的继续恢复。放松房地产调控，将使得我国再次步入依赖房地产市场发展的老路，未来想要实现依赖于实体经济和技术创新的发展模式将无从谈起。如果过快、过急收紧调控，又会对经济恢复形成不利影响。建议如下：一是落实房住不炒调控主基调，防范房企不当加杠杆。落实主体责任、稳地价、稳房价、稳预期，防范资金违规流入房地产市场，削弱监管效力。提高举债透明度，规范房企融资、强化资金来源与购地审查，鼓励市场化、法制化企业兼并重组等，还可协同财税、土地、法律等政策推进租购并举、完善保障房运管体系等，促进房地产长期健康发展。二是做好政策衔接，防止房地产企业融资渠道转换过程的债务链条断裂风险。考虑到目前约1/3以上的上市房企都将受到冲击，一旦融资环境过度收紧，资金不能如期回笼，部分企业破产风险上升，建议全面综合评估政策出台的影响，分阶段、分步骤地实施企业融资的杠杆率要求，并设置一定缓冲期。三是着眼长远，促进房地产企业融资结构更加多元化和透明化。房地产开发企业过度依赖银行信贷的单一融资结构很容易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，产生一连串的多米诺骨牌效应。因此，未来有必要将房地产企业融资结构优化纳入房地产市场稳健均衡发展的长效机制建设之中。通过有效扩大房地产企业直接融资比重，推进房地产资产证券化，促使房地产资本市场融资特別是股票市场融资步入规范化的轨道。与此同时，要积极拓展房地产信托、债券、基金和REITs等多样化融资模式，逐步增强房地产企业的资产流动性，有效防范化解房地产企业债务风险。对银行而言，为助力房地产金融调控目标的实现以及自身稳健经营发展的需要，建议：一是坚持贯彻落实中央“房住不炒”的调控精神，审慎评估房地产企业杠杆水平，深入分析企业偿债能力。对那些有息负债规模和资产负债率过高、短期偿债能力指标恶化的企业要保持高度关注，加大风险监控力度；二是严控资金流向，加大房地产信贷资金使用合规性审查，强化合规管理；三是合理调整贷款抵押比、经济资本占用指标、MPA考核和内部考核等，引导商业银行合理控制房地产贷款增长，防范房地产集中度的风险；四是强化房地产组合压力测试，加强极端情况下风险研判，根据市场动态及时制定预警方案；五是深入把握房地产市场发展的格局，根据房地产企业总量稳定、结构优化、布局调整的大趋势，更加注重向人口积聚能力强、产业增长强劲的地区布局等。

来源：金融投资报今年以来，前有疫情冲击，后有融资监管收紧，然而积压购房需求集中释放动力较强，使房地产成交量得以迎头赶上。1-11月份，商品房销售面积15.1亿平方米，同比增长1.3％，增速比1-10月份提高1.3pct；商品房销售额14.9万亿元，增长7.2％，增速提高1.4pct。不仅填补了疫情期间的深坑，还走出了盘桓两年的负增区间。同时，房地产开发投资增速继续走强。1-11月份，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8％，增速比1-10月份提高0.5pct。 展望2021年，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟、资深研究员夏丹预计楼市政策环境“一变两不变”，成交基本平稳，投资增速小幅收窄。2021年，楼市政策环境将呈现出“一变两不变”的特征。“变”的是“三道红线”融资监管新政改变了行业生态，将同时对房企融资、销售、开发行为产生影响；“不变”的是，“房住不炒”和“因城施策”的政策基调不变，城镇化维持增长的长期趋势不变。 唐建伟、夏丹认为，刚需仍是政策支持的对象，2021年初销售有望延续复苏行情，居民购房需求平稳释放；但下半年受三四线城市拖累，销量存在下行压力。全年销售面积和销售额同比增速可能分别约为2％和5％，并呈现前高后低的态势。在常态化组合调控下，房价上涨空间将十分有限；同时畅通资金链的诉求倒逼房企更加重视内源性融资，以价换量促回款是一个稳定可控的选择。预计2021年房价同比增速稳中有降，商品房平均售价涨幅有望进一步收窄至3％左右。 此外，房地产投资增速或小幅收窄。一方面，土地投资将在融资约束下明显失速。“三道红线”融资新政下，多数房企面临“踩线”压力，倚仗“大而不倒”坐等救济的投机心态不再适用，房企融资战线被迫收缩，有息负债规模增速持续走低。反映到拿地上，预计房企将一改2020年大力补仓的风格，转而趋于谨慎，土地购置费增速回落至约4％。另一方面，建安投资对开发投资的支撑将再次凸显。三方面因素促使房企倾向于加大新开工和施工力度，带动竣工面积转好：一是多数房企现有土储还能维持3-5年的存续，可开发项目供应充足；二是随着疫情拨云见日，工程项目施工进度不再受到大的约束，开发能力提升；三是在融资监管下，房企加快销售回款、畅通资金链的诉求提升，客观上需要加快竣工满足可售房源供应。叠加土储结构中一二线城市占比提升使单位施工强度增长2％左右，建安投资或能实现7％左右的增长。综合来看，预计2021年房地产投资增速前高后低，中枢较2020年小幅下移至6％。

如需报告请登录【未来智库】。1、新冠疫情突如其来，SARS 经验参考意义有限1.1 、新冠疫情突如其来，全方位影响房地产行业截止 2020 年 2 月 6 日，全国累计确诊病例 31161 例，疑似病例 26359例，死亡 636 例； 目前累计确诊病例和疑似病例仍在不断上升在严格隔离管控措施下，房企延长假期、推迟复工，暂停线下售楼，对房地产行业的销售、新开工、施工、竣工等造成全方位影响。1 月 30 日，北京房地产业协会向房地产开发行业发出倡议，包括各房地产开发企业在 2 月 9 日 24 时前暂停售楼处的一切销售活动、严格执行北京市建筑施工开复工要求等。不完全统计，截止 2 月 4 日，超 60 个省市区明文规定暂停开放商品房售楼处，包括山东、江西、广西、河南、辽宁、黑龙江、武汉、成都、南京、杭州、北京、上海、天津等地。碧桂园、恒大、滨江、远洋等房企均延长春节假期，滨江由原定 19 天假期延长至 26 天，恒大春节假期延长至 2 月 16 日，2 月 17 日正式复工，同时恒大全国 1246 个地产项目 2 月 20 日前不开工、1040 个售楼处不开业。受疫情影响，为避免人员聚集导致的肺炎传播，据不完全统计，截止 2月 4 日，已有 25 省市出台相关通知延迟土拍时间。其中，重庆、合肥、南宁、昆明四城允许线上拍卖，其他城市拍卖时间恢复时间由各城市公共资源中心通知为准。1.2 、2003 年 SARS 疫情参考意义有限我们认为，2003 年的 SARS 疫情对房地产的影响，或许在资本市场的情绪面变化上有一定参考意义，但从整个行业发展角度来考量，在宏观经济背景变化较大，政策态度转变较大的情况下，2003 年 SARS 疫情经验对判断当前房地产行业“新冠疫情”后续发展趋势的参考意义不大。首先，2003 年 SARS 疫情流行时，我国房地产市场处于发展初期，政策面和资金面支持力度较大。2003 年 8 月 12 日，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，文中称“房地产业已经成为国民经济的支柱产业”。资金面对房地产行业支持力度较大， 2003 年的房地产到位资金增速为35%，其中国内信贷增速为 41%。其次，2003 年我国处于人口红利、入世红利以及城镇化率快速提升的叠加期，居民杠杆水平较低（2003 年仅为 11.3%），人口结构较好（65 岁以上人口占比仅为 5.6%），常住人口城镇化率仅为 40.5%。2003 年房地产行业市场规模较小，居住条件亟待改善，居民财富增加， 购房需求旺盛，房地产供需两旺，销售和投资增速均较快，2002/2003/2004 年的房地产销售面积增速分别为 24%/32%/30%，房地产投资增速分别为23%/30%/30%。回到当前，经过 20 年的发展，随着我国城镇化进程放缓（2019 年我国常住人口城镇率为 60.6%），老龄化程度加深（60 岁以上人口占比为 18.1%， 65 岁以上人口占比为 12.6%），房地产市场行业需求总量见顶，销售增长动力减弱，“房住不炒”的政策调控态度坚决，2018/2019 年的房地产到位资金增速分别为 6%/8%，其中国内信贷增速分别为-5%/5%。2018 年全国商品房销售面积约 17 亿平米，同比增长 1.3%；2019 年全国商品房销售面积保持在 17 亿平方米，已同比转负（-0.1%）。再次，从房地产到位资金占比来看，2003 年其他资金来源（定金预收及按揭贷款为主）占比约为 46%，自 2016 年起，在房企高周转抢规模的策略下，其他资金来源占比逐年提升，2015 年为 45%，2016 年快速提升至51%，2019 年进一步提升至 53.2%。由于国内信贷支持力度的逐步减弱（从 2003 年的占比 24%下降至 2019年占比 14%），开发商加大了销售周转力度，以销售回款为主要来源的其他资金占比逐年提升，房地产行业整体对销售回款的依赖程度逐年加深，疫情隔离对销售的直接影响和对现金流的间接影响均明显超过 2003 年。2、2019 年房地产行业数据总结性分析2.1、2019 销售：总量下行，结构分化，边际降速明显 总量来看，2019 年全国商品房销售金额约 16 万亿，同比增长 6.5%； 销售面积约 17 亿方，同比下降 0.1%，销售均价约 9310 元/平方米，同比增长 6.6%。自 2018 年起，商品房销售金额的驱动因素就基本来自销售均价的提升， 而非销售面积的增长。2018 年商品房销售金额同比增长 12.2%，其中销售面积同比增长 1.3%，销售金额均价同比增长 10.7%。2019 年，全国商品房销售金额同比增长 6.5%，其中销售均价同比增长6.6%，销售面积同比转负至-0.1%，开始对销售金额增长形成拖累。 边际来看，自 2019 年 9 月起，销售降速压力显现，12 月商品销售房面积单月同比转负至-1.7%，拖累全年销售面积增速转负至-0.1%。从量能因素来看，自 9 月起全国商品房销售面积增速进入数据低基数区间，而全国商品房销售面积单月同比增速却连续 4 个月环比回落，12 月单月销售面积增速更是转负至-1.7%（对比 11 月单月增速为 1.1%）。从价格因素来看，自 10 月起全国商品房销售均价增速持续回落，从 10月的+7.6%回落至 12 月的+3%。量价在边际上同时趋弱，导致单月销售金额增速持续回落，从 10 月份的+9.7%大幅回落至12 月的+1.2%，其中12 月单月相比11 月大幅下滑6.1pc，拖累全年销售金额增速回落至 6.5%。 结构分化，绝对量西部表现较强，趋势上东部边际趋稳分区域来看，2019 年东部、中部、西部、东北地区的商品房销售面积增速分别约为-1.5%、-1.3%、+4.4%、-5.3%；销售金额增速分别约+5.8%、+4.9%、+10.8%、+2.8%；销售均价增速分别约+7.4%、+6.3%、+6.1%、+8.5%。从 2019 年销售增速绝对水平来看，西部地区表现较强，销售面积和销售金额均实现正增长，其中销售金额实现双位数增长。从 2017-2019 三年发展趋势来看，2019 年东部区域销售面积增速回升（降幅收窄），销售金额增速三年较为平均波动不大（5.8%-6.2%），而其他地区的销售金额增速均出现了明显下滑。从房价走势来看，各地区销售均价增速均出现明显回落，其中西部地区回落较为明显，从 2018 年的+15%回落至 2019 年的+6%。总体来看，东部区域的销售表现趋于稳定，销售面积降幅收窄，销售均价波动较小，销售金额增速 2017-2019 三年基本稳定。 行业集中度持续提升，TOP100 占比约 73%，第二梯队销售增速较高我们用 CRIC 给出的房企的【全口径销售额/全国商品房销售金额】来近似计算行业集中度变化。注：由于全口径销售额存在局部叠加，我们认为实际集中度数据比近似数据略低。2019 年，TOP 5、TOP10、TOP 20、TOP 50、TOP 100 房企全口径销售额的市占率分别约 19%、28%、41%、60%、73%，比 2018 年分别提升 0.7pc、1.5pc、3.1pc、4.6pc、5.9pc。2019 年，TOP 5、TOP10、TOP 20、TOP 50、TOP 100 房企全口径销售金额的分级排名门槛分别约为 4700 亿，2430 亿，1510 亿，736 亿，237 亿，比 2018 年分别提升 650 亿、668 亿、207 亿、187 亿、18 亿。分梯队来看，2019 年 TOP5、TOP 5-10、TOP10-20、TOP 21-50、TOP51-100 房企的全口径销售额的市占率分别约为19%、9.4%、12.1%、19.2%、13%，梯队均值分别为 3.8%、1.88%、1.21%、0.64%、0.26%，比 2018年分别提升 0.13pc、0.16pc、0.16pc、0.05pc、0.03pc。2018 年 TOP 21-50 梯队的房企销售额增速最高（+48.7%），2019 年TOP11-20 梯队的房企销售额增速最高（+22.4%），相比 TOP 1-5 在 2018年和 2019 年的销售额增速分别仅为 21.5%和 10.4%。我们认为这和当前市场环境下不同规模企业的诉求有关。TOP10 房企奠定第一梯队的规模地位后，一是由于基数较大而自然出现增速放缓，二是该类房企开始多元化布局，拓展新利润增长点，以分散风险；而大多数第二梯队的大中型房企处于争夺优质金融资源的竞争中，出于排行榜压力，在 2018-2019 年的关注重心仍在总规模扩张和行业排名上。2.2 、2019 土地：成交总量回落，高能级城市韧性较强 总量层面： 2019 年土地成交总量回落统计局数据显示，2019 年全国土地购置面积 2.6 亿方，同比-11.4%， 对比 2018 年为+14.2%；2019 年全国土地成交价款 1.5 万亿，同比-8.7%，对比 2018 年为+18%。Wind 数据显示，2019 年百城土地成交建面约 13 亿方，同比+2.1%， 对比 2018 年为+9.8%。CRIC 数据显示，2019 年300 城住宅土地成交建面约22 亿方，同比-7.3%，对比 2018 年为+41%。 结构层面：高能级城市韧性较强，三四线城市回落明显CRIC300 城土地成交数据显示，2019 年一线、二线、三线城市住宅土地成交建面分别同比+10.5%、+3.5%、-11.6%，对比 2018 年一线、二线、三线城市增速分别为+47.7%、+51.4%、+39.8%。2019 年一线、二线、三线城市住宅土地成交金额分别同比+18.7%、+8.2%、+2.7%，对比 2018 年一线、二线、三线城市增速分别约+48.0%、+45.4%、+58.5%。可以看到，2019 年各线城市土地成交增速均明显回落，其中高能级城市市场韧性相对较强，300 城住宅土地成交中，一线城市土地成交面积依旧保持了双位数增长（+11%），而三四线城市住宅土地成交面积出现双位数下降（-12%）.边际趋势：2019 年 9 月起土地市场回温，12 月反弹幅度进一步增大2019 年，全国土地购置面积在 9-12 月的单月同比分别为+10.4%、+12.8%、-0.8%、+7.5%，带动全年土地购置面积增速回升，全年累计同比-11.4%（年底低点为 2019 年 2 月份的-34%）。2019 年，全国土地成交价款在 9-12 月的单月同比分别为-0.7%、+2.5%、-0.6%、+16.7%，带动全年土地成交价款增速回升，全年累计同比-8.7%（年度低点为 2019 年 5 月份的-36%）。CRIC 300 城土地成交数据亦展示了相似的趋势。2019 年，300 城住宅土地成交建面在11-12 月的单月同比分别为+13.8%、+29.6%；带动全年 300 城住宅成交建面回升，全年累计同比-7.3%（年度低点为 2019 年 3 月份的-24%）。2019 年，300 城住宅土地成交金额在9-12 月的单月同比分别为+31.1%、+12.7%、+11.4%、+49.2%；带动全年成交金额同比转正，全年累计同比+6%（年度低点为 2019 年 2 月份的-26%）。我们认为，2019 年 9 月以来土地市场回温主要来自于三方面原因：1） 2019 年下半年土地溢价率回落，9-12 月 300 城住宅土地成交平均溢价率保持在 8%-10%区间。2）2018-2019 年房企新开工持续较高增长，第二梯队的大中型房企仍有较强的规模扩张和排名提升诉求。3）2019 年末房企海外债融资放量，融资成本改善；以及房企以价换量销售回款增速快速回升。综合来看，当前市场各主体对于“房住不炒”有清晰认识，行业整体拿地策略较谨慎，出现盲目加杠杆、大幅扩张的概率较低。2019 年四季度土地市场回温来自于拿地需求和土地价格、资金面改善的动态平衡。2.3 、2019 库存：开工库存、可售库存温和提升 开工库存（已新开工但未销售的商品住宅库存）从增量来看，2019 年全国商品住宅开工库存同比增长 6%，净增 1.7 亿方，高于 2018 年净增量（约 0.5 亿方）。从存量来看，截止 2019 年 12 月，全国商品住宅开工库存约 29.4 亿方，平均去化周期约 23.5 个月，与 2017 年中水平接近，仍处于相对合理的区间。 可售库存（已获取预售证但未完成销售的商品住宅库存）CRIC 数据显示，截止 2019 年末，80 城新建商品住宅（不含政策性用房）可售库存面积合计约 4.7 亿方，较 2018 年末净增 2139 万方（+5%）。80 城新建商品住宅三个月滚动销售去化周期约为 10.3 个月，与 2018年末水平（10.5 个月）基本持平。其中，一线城市（4 城）合计可售库存约3514 万方（+4%），12 个月滚动去化周期约 14.2 个月，较 2018 年末水平（16.6 个月）有所回落。二线城市（27 城）合计可售库存 2.5 亿方（+5%），12 个月滚动去化周期约 9.6 个月，较 2018 年末水平（9.9 个月）有所回落。三线城市（49 城）合计可售库存约 1.9 亿方（+5%），12 个月滚动去化周期约 10.9 个月，较 2018 年末水平（10.5 个月）有所提升。 竣工库存（已完成竣工但未完成销售的商品住宅库存，即现房库存） 截止 2019 年末，全国商品住宅竣工未售库存约 2.2 亿方，同比下降10.4%。12 个月滚动去化周期约 1.8 个月，较 2018 年末水平（2.0 个月） 进一步收窄，较 2015 年约 5 个月左右的去化周期有较大幅度的下降。2.4、2019 投资：新开工+8.5%，土地购置费支撑投资 新开工、施工和竣工2019 年，全国房屋新开工面积 22.7 亿方，同比增长 8.5%，连续 4 年提升，与我们在 2019 年度策略《2019：千钧将一羽》中预测值基本一致（我们预测 2019 全年新开工 22.6 亿方，同比增长 8%）。2019 年，全国房屋施工面积 89.3 亿方，同比增长 8.7%，与我们在 2019年度策略《2019：千钧将一羽》中预测值基本一致（我们预测 2019 全年施工面积 88-89 亿方，同比增长 7-8%）。2019 年，房地产施工类投资额约 8.4 万亿，同比增长 7.9%，增速较 2018年水平（-3.3%）提升明显。其中，2019 年建筑工程投资 7.5 万亿，同比增速+11.8%，为施工类投资增速回升的主要拉动力量；2019 年安装工程投资 6714 亿元，同比下降22.6%。2019 年全国房屋竣工面积9.6 亿方，同比增长 2.6%， 其中四季度全国房屋竣工面积达到 4.9 亿方，全年占比超过 50%，同比增速达 16%，边际向好趋势明确。竣工复苏的逻辑我们已在前期多篇报告中详细阐述，简摘如下：2016 年随着行业景气度回升，土地成交趋热，全国新开工面积见底回升，新开工面积连续5 年实现增长，2015-2019年全国房屋新开工面积CAGR约10%， 2019 年开始竣工向好方向确定，节奏受到房企资金链压力等因素的影响。详见 2019年 3月份外发的《预计 1-2 月新开工增速仍较高，全年竣工向好——2019 年房地产供给侧数据动态跟踪报告》以及《3 月地产销量回暖， 重视产业链投资机会——光大地产产业链团队联合报告》 土地购置费和房地产投资2019 全年房地产投资额约 13.2 万亿元，同比增长 9.9%（其中土地购置费 4.2 万亿元，同比增长 14.5%），略高于我们预测值（6%），主要原因2019 年底土地购置费数据累计增速仍较高，滞后反映土地成交趋弱表现。截止 2019 年，土地购置费在房地产开发中占比为 31.5%（相比 2018年提升 1.5 个百分点，比 2017 年提升 10.5 个百分点），显示房地产投资中土地价值占比提升较明显。我们用土地成交价款累计同比（9 个月提前）和房地产信托资金投向余额同比（提前 6 个月）来近似模拟土地购置费的走势。从边际来看，2019 年9 月以来土地购置费降速明显，12 月单月增速大幅转负至-15.1%，2020 年土地购置费对房地产投资的数据拖累将显现。3、新冠疫情影响对 2020 房地产行业敏感性测算我们在 2019 年 11 月发布的 2020 年房地产开发投资策略《2020：棚改收关托底投资》预测数据的逻辑框架和数据基础上，以本次新冠疫情的影响时间和影响程度为敏感性指标变量，对 2020 年的房地产行业销售、新开工、施工和竣工数据进行前瞻性量化分析，以便跟踪后续行业数据变化。3.1 、关键假设和基础数据光大宏观认为，本次疫情对经济的冲击大概率是短期现象，不会改变经济发展的长期趋势。故此宏观政策应对更多应该是有针对性的扶持，帮助受影响严重的行业、地区和群体，而不应该是大水漫灌式。宏观政策应该注重结构，而不是总量。主力应该在于财政扩张，包括减收与增支。同时货币宽松力度受制于楼市与杠杆率。详见光大宏观《疫情是短期冲击，不改变经济增长趋势水平》。我们维持当前房地产行业“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架，同时认为本次疫情并不能改变房地产行业的资金管控情况。为应对疫情影响，稳定预期，提振信心，保持市场流动性充裕，2 月 3 日-4 日，央行 OMO（公开市场操作）释放流动性约 1.7 万亿，其主要目的在于降低资金成本，扩大融资规模，缓解企业（特别是小微企业）的财务压力，支持实体经济。当前我国经济增速中枢下移，处于由高速发展向高质量发展的换挡转型期；即便短期为了应对疫情，宏观流动性边际宽松，其主要目的是为了降低实体经济的融资成本，同时新动能和新产业将会获得更多政策支持。为了避免宝贵信贷资源在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中，从而抬高短端融资成本，房地产行业资金面管控将继续。详见年度策略《2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值》。我们维持 2020 年房地产行业资金管控持续，棚改收关托底投资，房企以价换量边际效用递减，地产开发链重心后移的前期预判，具体预测数据和测算逻辑详见年度策略《2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值》我们假设疫情解除后，房企能够迅速组织起正常经营活动和施工活动， 在后续时间中保持正常施工的节奏；假设需求侧购房者能够在较短时间内恢复原有购房安排并予以实施。3.2 、分类疫情影响假设下，2020 年商品住宅销售金额同比下降 5~11%2020 年房地产开发投资策略中，我们认为短期影响购房需求的三大因素（信贷支持、房价预期、以价换量策略）均难以支持 2020 年市场销售总量继续扩张，主要理由包括：1） “紧信用”和居民杠杆短期上涨过快，限制房地产需求侧信贷扩张；2） 决策层表态坚决，行业持续调控，房价大幅上涨预期扭转，居民购房行为趋于理性；3） 开发商以价换量策略边际作用递减。在此基础上，我们原先预测 2020 年商品住宅销售金额约 13.5 万亿，同比下降 3%左右，具体测算过程详见年策《2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值》。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前已有超过 100 个城市发布政策，建议或要求暂停售楼部营业，我们认为网络售房效果有限，短期内 2020 年 Q1 房地产销售受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。2015-2019 年，Q1 全国商品住宅销售金额全年平均占比约为 16%，Q2占比约为 27%。乐观假设下，新冠疫情在 2020Q1 得到控制，4 月撤销管控恢复正常经营，假设一季度损失程度（-15%），忽略后续其他月份的疫情影响，则 2020 全年商品住宅销售金额同比下降 5.4%左右，约为 13.2 亿元。悲观假设下，根据 2003 年 SARS 经验，新冠疫情延续到 5 月底，6 月份疫情解除，恢复正常经营，假设 1-5 月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则 2020 全年商品住宅销售金额同比下降 10.7%左右，约为 12.5 亿元。3.3 、分类疫情影响假设下，2020 年房屋新开工面积同比下降 9~15%2020 开发年策中，我们认为由于土地购置面积下降（图 23-24），开工库存温和提升（图 31-图 32），销售增速边际降速明显（图 11-图 13），行业资金管控持续，预判 2020 年新开工面积同比下降 7%。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前由于务工人员限制流动，工程项目进度受限，我们认为短期内 2020 年 Q1 全国房屋新开工受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。2015-2019 年，Q1 全国房屋新开工面积全年平均占比约为 17%，Q2占比约为 29%。对于疫情解除后，房企是否可加大新开工力度以大幅弥补前期损失，我们认为单月新开工面积的提升空间有限。我们认为自 2019 年以来，在销售下行预期和排行榜压力下，房企工程节点考核趋严，新开工向饱和备货靠拢，剔除春节因素和年中考核因素外， 其余月份的单月新开工量基本稳定在 2 亿方左右，标准差相比前几年大幅收窄，单月新开工冲量的空间不大。乐观假设下，新冠疫情在 2020Q1 得到控制，4 月撤销管控，务工人员陆续返工，房企恢复正常新开工，均衡假设一季度新开工面积损失程度（-15%），忽略后续月份的疫情影响，则预测 2020 全年房屋新开工面积增速为-9.4%左右，约为 20.6 亿方。悲观假设下，根据 2003 年 SARS 经验，新冠疫情延续到 5 月底，6 月份疫情解除，恢复正常经营，假设 1-5 月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则预测 2020 全年新开工面积增速为-15%左右，约为 19.3 亿方。3.4 、分类疫情影响假设下，2020 年房屋竣工面积同比增长 2~7%2020 年房地产开发投资策略中，我们认为2016 年随着行业景气度回升，土地成交趋热，全国新开工面积见底回升，按照 3 年竣工周期推算，2019年开始行业将进入为期 3 年左右的竣工复苏周期（图 43），预测 2020 年房屋竣工同比增长 10%。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前由于务工人员限制流动，工程项目进度受限，我们认为短期内 2020 年 Q1 全国房屋竣工受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。2015-2019 年，Q1 全国房屋竣工面积全年平均占比约为 20%，Q2 占比约为 17%。乐观假设下，新冠疫情在2020Q1 得到控制，4 月撤销管控，务工人员陆续返工，施工进度回复，竣工进程推进，均衡假设一季度竣工面积损失程度（-15%），忽略后续月份的疫情影响，则预测2020 全年房屋竣工面积增速为 6.7%左右。悲观假设下，根据2003 年 SARS 经验，新冠疫情延续到 5 月底，6 月份疫情解除，恢复正常经营，假设1-5 月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则预测2020 全年竣工面积增速为 1.7%左右。3.5 、分类疫情影响假设下，2020 年房屋施工面积同比增长 4~6%截止 2019 年末，2019 年全年净停工面积 6.2 亿方，同比下降 7.4%， 2014 年以来首次回落。2020 年房地产开发投资策略中，我们认为当前净停工面积下降主要原因如下：1）交通基建项目提速，规划利好促进周边项目复工；2）行业总量下行， 竞争激烈，资源整合加速，被收购项目复工入市；3）全面实施因城施策， 托底楼市防失速。我们预计 2020 年将继续保持房屋净停工面积收窄的趋势，2020 年预测净停工面积约 5.7 亿方，同比-7.5%。展望 2020 年，预计净停工收窄可小幅对冲新开工回落和竣工复苏对于施工增长的拖累，综合三方面预测后，预测 2020 年全国房屋施工面积同比增长 6.5%左右。将当前的新冠疫情纳入考量后：乐观假设下，2020 年预测新开工面积增速-9%，竣工面积增速 6.7%， 净停工面积同比下降-7.5%的情况下，则 2020 预测施工面积增速为 5.9%， 约为 95 亿平方米。悲观假设下，2020 年预测新开工面积增速-15%，竣工面积增速 1.7%， 净停工面积同比下降-7.5%的情况下，则 2020 年预测施工面积增速为 4.4%， 约为 93 亿平方米。3.6 中性假设下，2020 年房地产投资增速区间 3-5%展望 2020 年，我们认为地产开发链条呈现明显的重心后移特征，即前端进入项（拿地、新开工）边际减少，尾部退出项（竣工）边际增加。施工总量高位放缓，土地购置费由拉动转为拖累，房地产投资增速稳步下行。综合前述新开工、竣工、施工的各类疫情情境假设，我们认为调整的房屋新开工面积（-13%~-10%）和土地购置费预测（-5%~0）属于相对中性的区间，结合土地购置费的敏感性分析，2020 年房地产投资增速区间约为3.2-4.9%。4.投资建议1、我们维持光大地产 2020 年度策略报告的前期预判，房地产行业“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。2、在宏观流动性宽松和“资产荒”的情况下，龙头地产股对于考核周期较长的大资金配置具备较强吸引力。当前行业总量下行，竞争激烈，并购加速，集中度加速提升，房企短期业绩表现和中长期盈利增长都将加剧分化。龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率具备吸引力。3、推荐市值较大，股票流动性较好，公司基本面明确，现金流安全边际较高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的房企，如A 股的万科 A、保利地产、招商蛇口、金地集团；H 股的万科企业、融创中国、中国金茂、华润置地。……（报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：金融界网站核心结论：对国内经济和房地产不应悲观。 1.由于国内外金融市场关联度不高，海外金融市场的不稳定对购房者需求直接影响不大。 2.由于国内家庭资产结构偏好重房产轻股票，加上国内股市处于低位，即便国内金融市场受到影响，也不会严重影响家庭资产负债表。国内居民改善型换房需求主要取决于资产置换，对外部融资的依赖不高。 3.如果金融风险演化为全球经济危机，国内收入受影响，会影响购房需求的增速，但房地产总体的规模仍然比较大。 4.国内房地产市场具有较强的需求空间和充足的政策储备，好物业好房子的需求会更多。短期市场需求端正在有力复苏。 近日来，受疫情及原油价格等多因素影响，海外金融市场接连发生股价大幅下跌事件，全球金融危机爆发的风险越来越大，这会对中国的房地产市场造成什么影响吗？ 一、海外金融市场风险对国内居民购买力影响较弱海外金融市场动荡直接影响两部分人，一部分是在海外配置金融资产的中国人，另一部分是打算在国内购房的外国人。外国人在境内购房受到严格限制，人数极低，可以忽略不计。海外股市大跌会影响海外金融资产持有人的账面财富，继而影响其消费，但这部分人群为海外上市公司持股员工，数量少，对国内房地产市场的影响较小。 海外金融市场危机对国内家庭影响的间接途径是中国金融市场，但中国金融市场与海外相互封闭，中国的金融政策以我为主，海外股灾难以对国内的金融市场造成影响。美股经历了十年牛市，存在估值泡沫，这次下跌是由疫情等引发的顶部逃脱，压力巨大。A股则相反，基本是底部徘徊，即使下跌，无非就是探底筑底，压力没那么大。中国金融资产的估值较低，股票市场市盈率较低，短期是比较好的避险资产，长期是比较好的价值资产。 图：中美股市指数比较数据来源：Wind即便海外市场的流动性风险传到中国金融市场，也不会对国内房地产市场造成影响。换房的购买力主要来自于资产，中国的家庭资产结构中，房子是最重要的资产，股票资产只占3％左右。中国家庭不会拿买房的钱用来炒股，也不会因为股票跌了就买不起房。 图：中美家庭债资产结构比较数据来源：贝壳研究院整理房地产交易是个自发闭环，买房的原因主要是自住和改善，换房需求也是由自身真实需求所决定，且换房对融资的依赖度不大。根据贝壳成交数据，在使用贷款购房的二手房客户中，购房总价越高，使用贷款的比例和贷款成数越低。 图：北京二手房成交中不同总价段房源贷款成交占比数据来源：贝壳研究院从历史上看，中国股市和房市的表现没有直接关联。2015年中国股票市场低迷，但房地产市场完全不受影响。2016年也有几次熔断，房地产市场反而一路高涨。在中国，房地产市场的稳定性、收益性都远远超过股市，尤其是核心城市的房价稳定性高。 图：2015年以来中国股市和房价比较数据来源：Wind、国家统计局　图：北京二手房年度成交均价走势数据来源：贝壳研究院二、全球经济危机抑制国内购房需求释放，但不会改变总量 若海外金融市场的风险全面爆发形成全球经济危机，就会通过影响中国出口来影响就业和收入。首次购房者因收入减少而无法入市，导致换房链条也难以启动。收入效应会导致国内购房需求增速下降，但总体的规模仍然比较大。当前国内房地产市场的交易额已经达到21.8万亿，即便下降20％，也仍然会保持17万亿的规模。前2月，全国房地产销售额下降34.7％，随着国内逐步恢复，未来降幅会收窄。 图：中国商品房销售额及增速（％）数据来源：国家统计局如果全球经济陷入较长期的衰退，可能会导致家庭债务风险，但中国家庭的资产负债表更加稳健。第一，与美国比较，中国家庭的负债率低于美国，储蓄率高于美国。中国的居民杠杆率为52％左右，远低于美国等发达经济体70％的水平。2017年以来降杠杆使得居民杠杆率增速放缓。第二，中国家庭住房资产占比高达60-70％，负债中住房按揭贷款占比达54.6％（2019年数据），只要国内房价稳定，就不会出现家庭资产负债表衰退。第三，中国居民住房按揭贷款首付比例在30％左右，经过这几年的降杠杆，对于房价波动的抵抗能力较强。即便出现少数人群因失业、收入下降无法还贷，中国的银行也会积极做好延期还款等处理，不会任其发展成债务危机。第四，中国大城市的土地供应仍然保持紧缩，超大城市防止城市过度开发限制住房土地供应，住房的稀缺性仍然保持。 图：2018年中美居民负债率和储蓄率比较数据来源：负债率是国际清算银行计算的居民杠杆率，储蓄率是国际货币基金组织测算。图：2015年以来北京链家二手房购房客贷款占比及贷款成数变化数据来源：贝壳研究院　图23：2018年居民部门杠杆率[ 居民杠杆率=住户部门贷款余额/GDP]数据来源：国际清算银行但是，国外经济危机对国内影响的链条比较长，短期影响不大。中国可以通过扩大国内投资和消费需求来对冲外需减少的影响。今年以来中央出台了一系列稳投资政策，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加大公共卫生、应急物资保障领域投资，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。财政金融方面，加大地方专项债发行力度，1—2月份已下发新增地方政府专项债9498亿元，比去年同期增加6420亿元。 三、国内市场潜力巨大，政策储备丰富，市场预期向好第一，中国被抑制的购房需求仍然很大。一、二线的购房需求仍然存在。从链家重点一二线城市的新增客源来看，春节假期结束后新增需求开始回升，且随着疫情的减弱，3月新增客源量增长速度加快。疫情影响下，大面积改善型换房需求被激发。从新增房源关注量来看，140平以上的大面积房屋关注占比于近期提升明显，面积改善需求将在疫情结束后释放。 图：重点17城[ 成都新增客源变化受业务变化影响较大，故剔除。]链家新增房源与客源总量周度变化数据来源：贝壳研究院图：链家重点18城新增房源关注量中140平以上房屋占比数据来源：贝壳研究院第二，中国金融条件比去年宽松。2020年以来，央行已实施两次降准，2月1年期LPR下降10个基点，当前利率水平低于去年。而且在全球降息潮下，我国利率仍有下降空间。 图：中美利率水平比较数据来源：Wind第三，中国房地产政策工具还有很多。本身我国大城市已经经历了三年时间的限购，一部分购房需求被购房资质挡在门外，大城市限购一旦放开，便会引发市场回升。为了应对下行压力，房地产调控也会适当放松，鼓励正常的换房改善等合理消费需求。政府在金融、税收等方面仍然有大量的政策储备。 从当前的市场形势看，市场反弹的力度比较大。3月9日至15日（下称上周）链家18城二手房市场成交量继续快速回升，环比增加64％，成交量已经恢复至去年12月周均水平的87.3％，市场回升较快。分城市来看，18个城市中有7个城市成交量恢复超过去年12月周均成交量。其中上海、济南、南京、大连四个城市的恢复程度比较高，已经恢复至12月周均水平的143.7％、127.5％、119.3％与112.6％。而且，买卖双方入市意愿增强明显，新增房客源均已经恢复超过去年12月份周均平均水平。 图：重点18城链家二手房实时成交总量周度走势数据来源：贝壳研究院综上，我们认为海外金融市场的风险可能对部分境外上市房企造成冲击，但对国内购房需求的影响比较小，国内住房反而会成为避险资产而受到消费者关注。

来源：证券时报网证券时报e公司讯，国家发改委12月30日消息，近日，国家发改委综合司调研组赴广东、河南围绕当前房地产市场运行情况开展实地调研，并同有关部门、行业协会和企业进行了座谈交流。

贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态贝壳（BEKE US）是中国领先的线上线下一体化住房交易和服务平台，上市公司体内包括 “贝壳找房”平台、房地产经纪自营品牌“链家”、加盟品牌“德佑”以及贝壳金控、如 视等衍生服务主体（但不包括长租公寓品牌“自如”）。公司 2001 年在北京创立房地产经 纪品牌“链家”，逐步发展为线上线下一体化的全国性房地产经纪品牌，率先创设楼盘字 典、ACN（Agent Cooperate Network）等行业重要基础设施和标准，推出加盟品牌“德 佑”，积累了丰富的行业经验。2018 年 4 月，公司推出“贝壳找房”平台，希望将链家身 上的成功经验推广给更多中介品牌，重塑房地产经纪行业。公司业务包括二手房和新房销售、房屋租赁居间服务以及装修、金融等居住衍生服务。根 据贝壳招股说明书，2019 年贝壳平台成交总额（GTV，Gross Transaction Value）达到 2.13 万亿元，同比增长 85%，国内市占率为 9.55%，共促成超过 220 万笔房屋交易，是 中国最大的房屋交易和服务平台以及第二大商业平台。截至 2020H1，贝壳平台共连接 265 家品牌经纪公司，它们在 103 个城市拥有 4.2 万家线下门店，经纪人总数超过 45.6 万人。 尽管新冠疫情在 2020Q1 对公司经营产生干扰，公司 2020H1 仍然实现营收 272.61 亿元， 同比增长 39%，实现净利润 16.07 亿元，同比增长 189%，调整后净利润、调整后 EBITDA 分别为 18.61、25.93 亿元。本次发行前，贝壳共有 30.64 亿普通股，其中 A 类、B 类股份分别为 21.79、8.85 亿股（每 股 A 类股拥有 1 票投票权、B 类股拥有 10 票投票权，1 股 B 类股可以转换为 1 股 A 类股， A 类股不可转换为 B 类股）。公司创始人左晖持有全部 8.85 亿 B 类股，此外部分股东将其 持有的 5.47 亿 A 类股投票权授予其代理，因此左晖能够控制的股份数量占比为 46.8%， 投票权达到 85.2%。此外，腾讯、软银、高瓴资本分别持有公司 12.3%、10.2%、5.3% 股份，是公司主要外部股东，其中腾讯与公司在营销、云服务等方面存在密切合作。根据贝壳的公告和 Bloomberg，贝壳已于 2020 年 8 月 13 日在纽交所成功上市，共发行 1.219 亿股 ADS（包括超额认购的 0.159 亿股 ADS），发行价为 20 美元，募集资金 24.38 亿美元。其中，腾讯、高瓴、红杉参与认购 3.3 亿美元。上市首日贝壳收盘涨幅达到 87%， 以当日汇率计算，市值达到 2931 亿元。贝壳计划将本次发行所得净款项的 30%用于技术研发，继续完善平台功能和基础设施技术， 包括大数据、人工智能和虚拟现实；30%用于扩展新房交易业务；25%用于服务产品多样 化和运营区域的扩张；剩余款项将用于公司日常经营，包括补充营运资本以及用于潜在的 战略投资和收并购。生态：以 ACN 为基础，面向新居住生态的所有参与者贝壳平台及生态系统组成贝壳平台是面向住宅房地产行业和生态系统参与者的开放平台，连接房地产市场的供需方 （购房者，卖方，房东和租户）和经纪商（房地产经纪品牌、门店和经纪人），帮助所有 参与者高效完成多种场景下的房屋交易服务。贝壳平台以 ACN 为基础，通过促进经纪品 牌、门店和经纪人之间的合作，规范真实房源清单，并标准化和简化房屋交易流程，实现 交易效率的提升。SaaS、客户前端、线下门店、交易中心、金融服务等各类功能模块与 ACN 一起构成了平台的基础设施。ACN 系统：中国升级版的“MLS”ACN（Agent Cooperate Network），即经纪人合作系统，类似于美国的多重上市服务（MLS， Multiple Listing System），是贝壳平台的操作系统，通过佣金分配机制规定房屋合作交易 中经纪人的角色、权利和义务，来重新定义行业参与者之间的关系，使得同一品牌和不同 品牌的经纪人可以按照其机制进行合作完成房屋交易，并取得对应的提成，提高信息获得 和交易效率。ACN 运行模式：角色分工，协同工作，佣金共享。贝壳将二手房交易（包括二手房销售 和租赁）划分为不同的步骤，分析经纪人的个人特征，与适当的角色相匹配，使多个经纪 人在一次交易中有效合作，并根据其角色分配佣金。经纪人分为卖方经纪人和买方经纪人， 卖方经纪人为卖方服务，主要的工作分配包括发布、实地工作、建档、钥匙保管、关系和 信息管理；买方经纪人为买方服务，主要的工作划分包括签署协议、合同准备、协商、看 房、房源推荐。如下图所示。贝壳根据城市发展和门店分布对地理区域进行了划分，以便经纪人可以成为其附近地区房 源的专家。经纪门店有权管理门店附近的现有房源清单，并担任这些房源的卖方经纪人。 对于买方经纪人，如果他们的客户有意在其他地区购买房屋，则可以通过将其房屋客户推 荐给所需地区的经纪人来获得一部分佣金。ACN 治理工具箱：经纪人和经纪门店评价体系、“真实房源”清单。对于经纪人的治理方 式包括三种：1、 贝壳分数。贝壳分数表明经纪人的绩效和服务质量。贝壳分数通过一个综合的多因素 评估系统得出，其中包括经纪人特性，例如专业资格、客户投诉、客户转换率以及协 作团队合作记录。具有较高贝壳分数的经纪人可以享受某些特殊权利，例如更高的房 产曝光率、客户前端的定制经纪人资料、在线课程培训营等。房屋客户可以在客户前 端查看经纪人的贝壳分数。2、 贝壳币。平台上的经纪人拥有贝壳币，经纪人可以使用贝壳币购买与他们的经纪工作 相关的设施，以及在客户前端增加曝光率。3、 信用分。贝壳建立信用积分制度，经纪人从加入平台起开始积分，违反 ACN 规则和 不当行为将被扣分。根据累计的信用积分扣减，经纪人可能会收到警告或在特定时间 段内被限制或禁止访问平台。对于门店的治理方式包括：门店资格限制和排名系统。贝壳建立了经纪门店的进入标准和 程序，如经纪人数量门槛等；贝壳的排名系统用以奖励平台上表现出色的经纪门店。对“真实房源”的管理：贝壳规定平台上房源挂牌需要满足 4 个条件：真实存在；真实可 出售或出租；真实已验证的地址和房源相关数据；真实的价格。贝壳通过客户回访、实地 拜访、大数据分析等方式，对平台房源真实性进行监控和验证，及时更新或删除不合格房 源。当经纪人在 SaaS 系统中发布新的房源时，将根据楼盘字典检查其信息，从而提高信 息的准确性。功能模块：标准化流程的基础和数据洞察力的来源。基于 ACN，贝壳构建了各种功能模 块，对平台上的用户提供差异化服务，补充平台服务的基础架构，实施一系列针对数据（包 括房地产，房屋客户和经纪人的数据）、交易流程和服务质量的数字化和标准化工作。多年的线上、线下操作在平台上积累了大量的特色数据，使贝壳对整个房屋交易和服务价 值链拥有强大的洞察力。一方面利用庞大的数据量来运行专有算法，以优化产品和解决方 案；一方面通过虚拟现实，人工智能，大数据和物联网等新技术来提高客户体验和服务效 率。例如，贝壳应用大数据和人工智能算法来分析交易和行为数据，以推荐更有可能成功 出售的优质商品，从而可以进一步提高建议准确性并缩短交易周期；收集经纪人活动数据 并为经纪人建立各种数据模型，以提高他们的潜在客户转换效率。在美国 MLS 的基础上创新升级。贝壳 ACN 系统的创新主要体现在：1、促进服务提供商 之间的信息和资源共享，以拆除信息孤岛；2、指派经纪人的合作角色以实现跨门店、跨 品牌合作；3 为经纪人、门店、品牌和其他服务提供商创建一个专业网络，以使其与平台 建立联系和互动。不同于美国 MLS，ACN 不仅仅局限于 B 端的房源联卖，还制定规范流 程推动行业良性发展，同时向 C 端开放，基于一体化平台创造商机转换和新业务场景的拓 展机会。贝壳平台服务对象：涵盖需求终端、经纪商和开发公司贝壳平台主要包括三类用户：客户、经纪商和房地产开发商。2020Q2 贝壳平台的 MAU （月活跃用户人数）达到 3900 万。住房客户：提供经纪服务、全过程支持及家居装修。住房客户包括购房者和卖方、房东和 租户四类。1.二手房和新房出售、房屋租赁的经纪服务：贝壳主要通过线下经纪人和门店网络以及 线上客户前端提供经纪服务。线上客户前端是平台功能模块中的一个模块，包括 ke.com 网站、贝壳应用程序、贝壳微信小程序三部分。客户前端为顾客提供二手房、 新房及房屋租赁的房源清单以及相关信息（对于二手房，客户可以查看 VR、平面图、 经纪人对房源的评论、同一社区的交易历史等信息；对于新房，贝壳提供楼层平面图、 销售数据、经纪人评论及其他住房客户的讨论；对于房屋租赁，客户可以查看设施和 家具、租金、押金等信息；另外，客户还可以获得交通、教育、医疗保健等社区信息， 这些信息来源于贝壳 ACN 系统的“真实房源”清单），选择经纪人并与经纪人建立即 时联系，了解房屋销售流程、市场新闻等内容。通过线上平台，客户与经纪人联系使 客户可以在线下快速找到门店和经纪人，从而为顾客高效便捷地提供本地服务。2. 全过程支持和金融服务，包括安全支付、房屋托管、按揭服务、产权清算和担保、过 渡贷款和其他金融解决方案。3. 家居装修服务：贝壳通过客户前端，经纪门店和体验中心，探索客户对房屋装修的需 求；严格挑选合作承包商，并直接控制供应链，管理施工团队执行工作。客户可以在 贝壳装修 APP 挑选设计师，通过 VR 体验房屋的未来状况，贝壳平台为顾客显示各 种可能的设计方案达到更好的匹配。经纪商：自营品牌和合作品牌兼有。截至 2020H1，贝壳平台连接超过 45.6 万名经纪人和 超过 4.2 万家以社区为中心的门店，连接 265 个房地产经纪品牌，具体可分为三类公司： 其一是链家，是贝壳旗下的自营品牌；其二是德佑，是贝壳旗下的加盟品牌，主要用于赋 能小微房地产经纪公司；其三是其他合作品牌，它们通常拥有较多的门店和经纪人，在所 在区域已经形成一定品牌力，因此得以保留自身品牌。贝壳为经纪品牌提供的服务包括：1. 平台服务：经纪商能够访问“真实房源”清单，自动进行基于角色的佣金分配，并协 同使用不同的模块，包括 SaaS、数据与技术、培训与招聘、签约服务等；2. 品牌服务：允许小型经纪店加入到著名经纪品牌的业务中，受益于更好的质量控制和 潜在客户转换；3. 金融服务，如商业贷款。作为回报，经纪品牌遵循 ACN 以及平台上的其他协议，并根据合作的深度为贝壳缴纳特 许经营费（针对加盟品牌）或平台服务费（针对其他品牌）。根据贝壳招股说明书，从 2018-2020H1，链家门店数量由 7673 家增加至 7700 家，经纪 人数量由 10.27 增加至 13.42 万人，增幅并不明显；而非链家门店数量由 8136 家增加至 34547 家，经纪人数量由 6.09 万人增加至 32.18 万人，在贝壳平台诞生（2018 年 4 月） 后取得了明显增长。根据德佑官网，2019 年德佑门店超过 15000 家，经纪人数量超过 12 万，而贝壳平台上的其他合作品牌门店数量约为 14600 家，经纪人数量约为 11.28 万人。大量的非链家品牌已经成为贝壳平台不可或缺的组成部分。2020H1 贝壳平台上约 77.7% 的二手房信息由非链家品牌经纪人发布，2019 年贝壳 GTV 中 46.9%来自非链家品牌。 2019 年贝壳平台二手房交易的 70%以上涉及 ACN 跨店合作，平台关联门店平均店效由 2018H2 的 1090 万元/店提升至 2019H2 的 2030 万元/店。房地产开发商：助力开发商新房销售。根据 CIC 报告，随着发达地区城市群的土地供应日 益受限，新房规模预计将减少，这将使房地产开发商维持庞大的全职销售团队的经济可行 性降低。新房项目越来越多地位于城市群中的边缘城市，给开发商带来了销售困难。新房 销售市场中供求关系的变化也使房地产开发商有效地定位和转换客户以缩短销售周期变 得更加重要。贝壳平台利用广泛的住房客户基础，充当新房项目的强大销售渠道，为房地产开发商提供 全面的销售解决方案，包括经纪服务，销售计划，接待服务，在线营销等。对于平台推动 的新房销售，房地产开发商通常会在购房者签署买卖协议并支付首付款后向贝壳支付佣金。根据 CIC 报告，贝壳平台已经成为中国最大的新房销售平台。贝壳平台上的新房项目数量 从 2018 年 12 月 31 日的 3,486 个增加到截至 2019 年 12 月 31 日的 7,769 个，分别约占 同期中国销售的新住宅项目总数的 9%和 22%。截至 2019 年 12 月 31 日，贝壳平台新房 销售的 GTV 达到 7476 亿元。业务：链家之外二手房和新房交易规模和业绩快速扩张贝壳平台将自身业务划分为 3 类，分别为二手房交易服务、新房交易服务、新兴和其他服 务。二手房交易服务：非链家 GTV 大幅提升推动营收增长和贡献率改善二手房交易服务指贝壳平台上的房地产经纪公司为交易双方提供二手房买卖或租赁的居 间服务，从而赚取服务佣金。贝壳平台的收入来源包括：1、链家独立完成或与其他品牌 经纪公司合作完成交易的居间服务佣金；2、向加盟品牌收取的特许经营费和向其他合作 品牌收取的平台服务费，两者按其在平台上赚取佣金的一定比例收取；3、其他增值服务 的报酬，包括交易完成服务、现场辅助工作（如房源验证、经纪人招聘和培训服务）等。其中，居间服务佣金的收入和成本确认方式与链家在交易中扮演的角色有关，若链家独立 完成交易或在合作交易中为主代理人，则佣金全额确认为贝壳收入，其中分配给链家和其 他品牌经纪人的佣金均确认为主营业务成本；若其他品牌为主代理人，则只有归属于链家 的佣金确认为贝壳收入，其中分配给链家经纪人的佣金确认为主营业务成本。根据贝壳招股说明书和 CIC 的数据，2017-2019 年贝壳平台二手房交易 GTV（包括买卖 和租赁）由 7377 亿元增长至 12974 亿元，市占率由 10.11%增长至 15.44%。2019 年链 家二手房交易 GTV 为 8550 亿元，同比增长 9%；非链家二手房交易 GTV 为 4424 亿元， 同比增长 1066%，占比已达到 34%。随着非链家品牌门店和经纪人数量的快速增长，链 家之外的品牌作为主代理人的二手房交易数量由 2018 年的 2.9 万个迅速提升至 2019 年 的 31.3 万个，驱动了 GTV 的提升。由于受到新冠疫情影响，2020Q1 链家门店平均暂停经营时间超过 1 个月，经营受到较大 影响。但随着 2020Q2 公司经营逐步恢复正轨、房地产滞后需求逐步释放，公司经营数据 迎来 V 型反转。2020H1 贝壳平台二手房交易 GTV 同比增长 26%，其中链家二手房交易 GTV 同比下滑 7%，非链家二手房交易 GTV 同比增长 122%，主要因为连接门店和经纪 人数量的快速提升抵消了疫情带来的负面影响。根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台二手房交易营收由 184.61 亿元增长至 245.69 亿元，2019 年增速提升至 22%，主要因为：1、链家和非链家二手房交易 GTV 均 实现增长，尤其是非链家品牌增长显著；2、佣金率由 2018 年的 2.49%提升至 2.56%。 2017-2019 年贝壳平台二手房交易贡献（公司衡量分业务业绩的特殊指标，=分业务营收分业务分配给经纪人的佣金）由 56.35 亿元增长至 95.54 亿元，贡献率（=分业务贡献/分 业务营收）由 30.53%提升至 38.89%，主要因为：1、来自非链家品牌的特许经营费和平 台服务费由 0.26 亿元大幅增加至 15.47 亿元，这部分收入不会产生分佣；2、公司优化了 链家经纪人的分佣机制。2020H1 贝壳平台二手房交易营收同比降幅由 Q1 的 44%收窄至 1%，二手房交易贡献率 稳定在 38.60%。来自非链家品牌的特许经营费和平台服务费达到 11.25 亿元，同比增长 128%。新房交易服务：营收逐步超越二手房，非链家增速尤其亮眼新房交易服务指贝壳平台上的房地产经纪公司为房地产开发商提供新房销售服务（通常是 作为销售渠道协助引流），从而赚取服务佣金。贝壳会与开发商签订新房代理合同，不同 项目的结算条款和佣金率不尽相同，履行合同前需要支付一笔定金，2019 年末该类定金 达到 33 亿元。由于开发商结算账期较长，贝壳通常会在客户签订新房销售合同后定期向 经纪公司提前垫付佣金，之后再统一向开发商结算，2019 年末新房业务应收开发商结算 款达到 78 亿元，应付经纪人结算款则为 35 亿元。在新房交易中，链家总是作为主代理人（与开发商签订合同，能够决定服务价格和内容）， 佣金全额确认为贝壳收入，其中分配给链家经纪人的佣金确认为主营业务成本 （Commission – internal）；若有其他品牌合作交易，分配给其他品牌经纪人的佣金也将 认为主营业务成本（Commission – split）。根据贝壳招股说明书和 CIC 的数据，2017-2019 年贝壳平台新房交易 GTV 由 2526 亿元 增长至 7476 亿元，市占率由 2.30%增长至 5.38%。2019 年链家新房交易 GTV 为 2017 亿元，同比增长 42%；非链家二手房交易 GTV 为 5459 亿元，同比增长 294%，占比达 到 73%。2019 年公司发力扩张新房业务，新房销售项目由 2018 年的 3486 个大幅提升至 2019 年的 7769 个，新房交易数量由 2018 年的 19.6 万个大幅提升至 2019 年的 53.3 万 个，尤其是非链家品牌的新房交易规模出现明显增长。一方面更多房企将贝壳视为重要的 分销渠道，百强房企均与贝壳进行了合作；另一方面非链家门店和经纪人数量大幅增加， 使得贝壳平台新房分销能力显著提升。2020H1 尽管受到新冠疫情影响，贝壳平台新房交易 GTV 依然同比增长 104%，市占率达 到 8.27%，链家、非链家新房交易 GTV 分别同比增长 28%、148%，非链家增速尤其亮 眼。根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台新房交易营收由 64.19 亿元增长至 202.74 亿元，2019 年增速大幅提升至 171%，主要因为链家和非链家新房交易 GTV 均实现快速 增长，尤其是非链家品牌增长显著。2017-2019 年贝壳平台新房交易贡献由 28.66 亿元增 长至 49.19 亿元，但贡献率由 44.65%下滑至 24.26%，主要因为更多的新房交易由非链家 品牌完成，分配给经纪人的佣金有所提升。2020H1尽管受到新冠疫情影响，但由于 GTV的增长和佣金率的提升（由 2019H1 的 2.68% 提升至 2.83%），贝壳平台新房交易营收仍然同比增长 116%。此外，贝壳在新房分销领域 取得领先优势后开始优化分佣结构，2020H1 新房业务贡献率小幅回升至 25.07%。新兴和其他服务：方兴未艾新兴和其他服务主要包括住房交易相关的金融服务和装修服务，通常在服务提供后确认收 入。根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台新兴及其他服务 GTV 由 241 亿元增长 至 827 亿元，营收由 6.25 亿元增长至 11.73 亿元，业绩贡献由 4.08 亿元增长至 9.43 亿 元，贡献率由 65.20%增长至 80.44%。这类业务贡献率较高，因为主要依靠公司系统和资 源提供服务，经纪人参与度较小、分佣较低。2020H1 新兴及其他服务 GTV、营收和贡献率依然实现增长，主要因为房地产金融服务收 入同比增加 1.40 亿元。财务：新房业务驱动营收高增，2020H1 逆势实现净利润 16 亿元营收方面，2017-2019 年贝壳营收由 255.06 亿元增长至 460.15 亿元，其中新房业务营收 占比由 25%提升至 44%，是 2019 年营收快速增长的主要驱动因素。2020H1 新房业务继 续快速增长，营收占比进一步提高至 51%，成为公司业绩在疫情影响下保持韧性的重要支 柱，背后根本原因是非链家品牌和交易规模的快速增长。主营业务成本方面，非链家交易规模快速攀升导致非链家分佣成本大幅提升，但得益于贝 壳平台带来的交易效率提升、链家内部分佣机制优化、门店租金和能效成本优化，贝壳毛 利率由 2017 年的 19.7%持续提升至 2020H1 的 25.9%。期间费用率方面，2018 年贝壳平台上线后公司开展大规模线上线下推广，使得销售费用 率提升至 8.7%，此后相关推广力度有所减弱，2019 年销售费用率回落至 6.7%，2020H1 进一步回落至 5.0%。2019 年贝壳面向高管团队推出股权激励计划，导致管理费用率进一 步提升至 18.2%，2020H1 相关开支暂时较少导致管理费用率回落至 11.2%。贝壳高度重 视平台基础设施的升级迭代，2017-2020H1 研发费用率由 1.0%持续提升至 3.6%。盈利方面，虽然 2017-2019 年贝壳持续出现净亏损，且 2019 年净亏损大幅扩大至 21.80 亿元，但在加回股权激励费用、2019 年收购中环以及 2018 年与腾讯就广告和云服务方面 的合作产生的无形资产的摊销等调整项后，调整后净利润持续为正，2019 年达到 16.56 亿元。进一步加回利息支出、税收费用、折旧费用等调整项后，调整后 EBITDA 亦持续为 正，2019 年达到 29.17 亿元。2020Q1 受新冠疫情影响，贝壳净亏损 12.31 亿元，但马上 迎来反转，Q2 录得净利润 28.39 亿元，创下单季度盈利新高。2020H1 累计实现净利润 16.07 亿元，调整后净利润、调整后 EBITDA 分别为 18.61、25.93 亿元。国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新历史：2008 年迎来规范发展，2011 年拥抱移动互联网和产业互联网浪潮伴随着中国房地产市场的快速发展，中国大陆房地产经纪行业走过了 1998 年之前的复苏 期、1998-2008 年的快速发展期、2008-2011 年的行业整合与调整期、2011 年至今的移 动互联网和产业互联网融合发展阶段。2008 年金融危机后，房地产经纪行业整合加速，本土品牌占据市场主流，期间多部门联 合制定和细化房地产经纪行业的管理规范，房地产经纪行业开始走上健康规范的发展道路。 同时传统互联网营销盛行，房地产商利用互联网媒体、社交网络、搜索引擎等平台开展线 上营销。2011 年伴随着移动互联网时代的到来，移动互联网利用线上线下结合能力，将房地产的 营销和服务推上了新台阶，促进了房产商和房产信息服务平台等的移动化；智能移动终端、 大数据、人工智能、VR/AR 等的兴起，赋予房地产行业以更加积极主动的态度深化移动互 联网服务水平；同时随着 5G、云计算等新基建的加速发展，房地产行业或将进入数字经 济时代，房地产市场各细分产业链将在线上和线下深度融合。2011 年后，房地产线上交易平台的出现，标志着房地产交易 O2O 这一商业模式开始出现。 房多多、Q 房网、平安好房、爱屋吉屋、链家网等相继成立，2014 年乐居在纽交所上市。 同时，行业集中度不断上升，58 同城收购安居客成立 58 安居客房产集团，链家地产先后 完成对上海德佑地产、21 世纪不动产等十余家同行的并购和加盟，中介行业产业链形成 了“中小企业+大型品牌公司+O2O 平台”的发展格局。路径：从直营、加盟到互联网和一体化开放平台目前中国二手房经纪领域的参与者主要包括四类：第一类是二手房经纪商，传统模式以链 家、中原、我爱我家为代表，主要业务为二手房出售与租赁经纪业务；第二类是互联网垂 直网站模式，以 58 同城、房天下、安居客为代表，使用线上媒体提供房源信息，通过在 线广告流量变现；第三类是新房代理，以易居、世联行为代表，通过开发商服务外包的形 式代销新房；第四类新兴模式以贝壳、Q 房网等 O2O 平台，以及房多多、大房鸭等电商 平台为主。在发展路径上，房产交易服务模式从重到轻呈现出四种形态：直营模式、加盟模式、O2O 模式、平台化模式。直营优势在于能够形成从房源、获客再到房产买卖的完整闭环，对于门店和经纪人能够形 成强管控，但劣势在于规模无法快速扩张和对重运营的要求。在当下，直营模式房源获取 难度大、成本高，重度垂直门店模式在逆周期抗风险能力较弱，链家等直营经纪公司开始 通过合伙制等方式积极求变。加盟模式是直营模式弊端的一大解决方案，能从品牌的知名度、培训、系统、运营支持等 方面实现企业优势整合、链接共享。如 2016 年，21 世纪不动产进行 M+模式改造，对外 称要做全球最重的加盟模式。21 世纪不动产通过品牌影响力吸引中小经纪公司加入后， 对加盟企业进行品牌、技术和管理模式等输出，以内部 MLS（房源共享系统）为基础实现 房源共享、业务合作，提升运营效率，扩大品牌影响力。加盟模式虽然能够实现一定的轻 资产扩张，但是品牌管控弱化以及加盟门店效能偏低的问题仍待解决。O2O 模式是随着互联网电商的兴起，房地产经纪行业也走向线上，房地产商利用互联网 媒体、社交网络、搜索引擎等平台开展线上营销，并将线下数据智能化，从营销、售卖、 租赁、家装等方面催生出“互联网+房产”的多种业态。O2O 模式经历了 2014-2015 年互 联网中介佣金战的冲击之后，逐渐证明传统线下经纪商转型线上的优越性。目前线下端依 然以传统经纪商为主，线上端以经纪商自有平台以及部分专业信息网站和电商网站为主。 O2O 模式改变了行业生态，同时线下到线上的数据化为管理和作业效率的提升。平台化模式以贝壳的 ACN 开放合作系统（包含规则和协议的操作系统，通过佣金分配机 制规定房屋合作交易中的角色和经纪人的权利和义务，重新定义行业参与者之间的关系） 和我爱我家的“入口级多元一体化居住平台运营商”（2019 年报提出 2020-2025 年，公司 将通过开展直营合伙、加盟业务、平台模式外延整合产业优质资源，严选优质的品牌、店 东和第三方，实现各方共建共赢）为典型代表。借鉴美国 MLS 经验，通过平台化模式的 建设，有利于规范房源信息，简化交易流程，促进经纪人之间的合作与信息共享，提高经 纪人的专业化和区域化水平，将是中国房地产经纪行业未来的主流发展方向。现状：庞大的劳动密集型行业，堵点难点痛点依然较多房地产经纪行业依然总体呈现出粗放发展的态势。根据 CIC 的研究，目前经纪行业依然面 临缺乏信息基础设施、经纪人合作机制、高质量的经纪服务提供商、针对开发商的有效营 销解决方案等行业难题。我们认为行业发展的堵点体现在合作机制的搭建，难点表现在从 业人员综合能力的提升，痛点在于真房源和信任危机。堵点：规模庞大，竞争分散伴随着房地产行业的快速发展，经纪行业规模同步扩大，吸引了大量的从业人员。国家统 计局数据显示，房地产中介服务企业由 2004 年的 2 万个增至 2018 年的 20.6 万个，CAGR 达 18.13%，从业人员由 2004年的 23.5万人增至 2018 年的 158.3万人，CAGR达 14.60%。 2018 年房地产中介服务业资产 13305.2 亿元，为 2004 年的 18.5 倍，CAGR 达 23.18%。 房地产中介服务业营业收入 3277.6 亿元，为 2008 年的 5.7 倍，CAGR 达 19.07%。根据 中国房地产估价师与房地产经纪人学会披露，2019 年全国共有房地产经纪机构 25 万家， 从业人员超过 150 万人，仅有 21 万人取得了国家房地产经纪专业人员职业资格。贝壳招股说明书和 CIC 研究显示，国内许多地区经纪行业参与者的业务资源有限，经纪行 和房地产房产经纪人通常被限制在一个较小的地理区域内，为上市和客户资源展开激烈的 竞争。如果没有有效的机制让房产经纪人共享佣金收入并根据其各自的角色进行适当激励， 房产经纪人就不太可能合作，这会损害整体效率和提供高质量服务的机会。难点：从业人员年龄低、学历低、收入低、从业门槛低另一方面，对于从业人员而言，作为劳动密集型服务行业，经纪公司人均创收能力偏低， 从业人员经验不足、学历不高、收入不稳定、从业门槛低共同导致服务质量难以提升。58 安居客房产研究院发布的《2019 百万房地产经纪人生存报告》显示，2019 年中国房地 产经纪人年龄在 20-29 岁的占 52%，从业经验 1-3 年的占 52.5%，从业人员年轻化成为 行业主流。大专及以上学历占比 49.6%，整体平均学历水平不断提高。经纪人日均工作时 长 9.1 小时，62.9%的经纪人有固定底薪，其中 66.4%为 3000 元以下。64.7%的经纪人 主营业务为二手房交易，12.8%为二手房租赁业务，19.4%为一手房买卖。CIC 研究表明，由于高度分散的市场的激烈竞争，与较发达的市场相比，中国房产经纪人 的生产率较低，这导致平均收入越来越低且不稳定，而周转率也更高。中国房产经纪人的 月度流失率约为 12％，大大高于美国在 2019 年的水平。2019 年中国房产经纪人的行业 经验中位数不足两年，而美国房产经纪人的年均经验则为 8 年左右。根据 CIC 报告，中国 的房产经纪人也要年轻得多，中位年龄约为 30 岁，而 2019 年美国的中位年龄约为 55 岁。 缺乏经验和相关的培训和指导导致行业中代理服务质量参差不齐。痛点：真房源和信任危机仍待解决由于房地产交易频率低、交易过程专业壁垒高的固有属性，行业内房源、价格、交易等信 息不透明，严重影响交易效率和消费体验。同时近年来房地产经纪行业逐渐转向互联网化， O2O 模式的兴起使得平台制造信息为线上导流、拉拢客源，大量假房源信息充斥。2016 年《中国房产服务行业消费者满意度调查报告》显示，消费者对房产中介服务很满意和满 意的占比为 53.3%。中国消费者协会接到的房屋中介相关投诉数量由 2014 年的 1609 件 增至 2018 年的 5696 件，并于 2019 年回落至 4506 件。其中假冒、合同、虚假宣传等诚 信类问题占比在 2016-2018 年均在 60%以上，2019 年回落至 41.61%。房地产经纪行业 的信任危机仍为消费者面临的严峻问题。贝壳研究院 2019 年《10000+组调研样本：揭示消费者的居住痛点有哪些》显示，30.2% 的消费者对房屋交易中的中介行为不规范表示不满意，高居居住不满因素的首位，其次为 房东素质问题 16.0%、销售人员服务水平低 11.5%。《中国房产服务行业消费者满意度调 查报告》显示，消费者选择房产中介考虑的主要原因的首位为“房源信息发布真实性”， 占比 36.60%，买方和租客对行业信息的真实性和透明度具有迫切需求。2016 年行业内诚 信满意度和真房源诚信满意度排名前十位的公司名单基本一致，链家、我爱我家、21 世 纪不动产均分居前三位，行业内经纪公司的诚信品牌效应出现分化。展望：行业空间广阔，GTV、渗透率都有望提高2024 年中国住房市场 GTV 有望达到 30.7 万亿CIC 报告显示，预计 2024 年中国二手房成交占比将从 2019 年的 23.8％增加至 34.7％， GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 12.4%增长至 15.6 万亿元；中国房屋租赁的 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 12.8%增长至 3.1 万亿元；中国新房销售的 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 2.3％增长至 15.6 万亿元。综合新房和二手房买卖与租赁市 场，合计 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 6.6％增长至 30.7 万亿元。2024 年住房经纪衍生业务 GTV 有望达到 15 万亿根据 CIC 报告，中国住房交易的增长以及对优质生活的需求为其他住房相关的服务（例如 房屋装修，房地产金融服务和其他服务）提供了重大机遇。中国其他住房相关服务的总市 场规模从 2014 年的 3.6 万亿元增至 2019 年的 7.9 万亿元，CAGR 为 17%，预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 13.7%增长至 15 万亿元。2024 年经纪业务渗透率有望达到 62%根据 CIC 的报告，中国通过经纪服务出售和租赁的房屋的 GTV 总额从 2014 年的 3.2 万 亿元增加到 2019 年的 10.5 万亿元，CAGR 26.8%，预计 2019 至 2024 年将以 CAGR12.7% 达到 19.1 万亿元。以 GTV 计，经纪服务在中国所有房屋交易中的渗透率（包括二手房和 新房销售以及房屋租赁）从 2014 年的 33.0％增至 2019 年的 47.1％，并将在 2024 年进 一步增长至 62.2％，对应的佣金收入规模预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 15.1%增长至 5078 亿元。格局：“一超多强”的格局，2C 与 2B 的争夺线上 C 端流量争夺线上层面，行业竞争依然聚焦 C 端流量的争夺。TalkingData 2020 年 3 月数据显示，58 同城、安居客、贝壳找房成为主流房产流量平台，移动经纪人、碧桂园凤凰通等房产经纪 平台差异则相对较小。其中 58 同城占据分类信息和服务内容广度优势，安居客、房天下 等传统垂直网站传统广告效应突出，贝壳找房、我爱我家凭借品牌优势和服务闭环同样成 为流量聚合高地。线下 B 端资源整合线下经纪层面，根据保利投顾研究院《2017 年全国存量房市场白皮书》以及各公司官网 最新数据，全国存量房经纪行业的分化持续加剧，第一梯队与其他梯队之间的差距不断拉 大。2017 年行业全面调控开启之后，传统直营门店在与区域本土力量的竞争中进一步扩 张的性价比下降，直营系扩张速度有所放缓，线下竞争集中于头部品牌对区域中小门店资 源的整合与争夺，进而聚焦产业互联网层面供给侧的改革，即产业链优化、资源共享以及 行业能效提升等 B 端能力。竞争格局逐渐从此前的全面分散竞争转向头部竞争、中小合作 的良性生态，头部品牌在基础设施建设和数据网络建设方面具备绝对的先发优势。新房代理降维打击新房代理层面，随着主流房企全国化布局的完成以及销售渠道的完善，对传统代理公司的 依赖逐渐降低，同时传统代理模式区域深耕能力不足，渠道绑定和客户粘性弱化决定了竞 争力的下降。根据中指院数据，2017 年以来 TOP10 新房策划代理商收入增速持续位于 5%以下，市占率由 2016 年的 17%降至 2019 年的 14%。相比之下，存量经纪公司占据线上线下的入口优势，具备成熟的门店渠道和销售人员，成 本分摊和产能利用效应更为突出。同时，多元业务结构下具备更强的垫佣和议价能力，区 域市场理解、客户服务粘性和一二手场景切换能力更为突出。2019 年贝壳新房代理销售 GTV 为 7476 亿元，超过新房代理龙头易居企业的 5324 亿元。存量经纪商持续抢占传统 代理市场份额。全球房地产经纪上市公司估值如何？我们梳理了在中国大陆、香港、美国上市的主要房地产经纪上市公司。从商业模式的角度 看，这些公司大体上可以分为 5 个类别：信息平台、房地产电商、传统中介、新房代理和 一体化平台。从估值的角度看，海外市场对这类公司主要采用 EV/EBITDA 估值法（EV 为企业价值，EV=普通股市值+净负债；EBITDA 为息税折旧摊销前利润，EBITDA=净利 润+利息开支+所得税+当期计提折旧与摊销；该估值方法能够剔除资本结构的影响，考察 公司产生现金流的能力，也适用于部分净利润为负的公司）。Zillow、Redfin 等以线上业务 为主的平台类公司 2022 EV/EBITDA（Bloomberg 一致预期）显著高于 Realogy、RE/MAX 等以线下业务为主的传统经纪公司。信息平台。这类公司主要通过在网站、APP 上展示开发商、房地产经纪公司、装修公司等 的项目信息，赚取广告服务费用。他们并不涉足线上展示项目的交易环节，最终成交与否 对广告费用并无影响。市值最高的是美国的房地产信息平台 Zillow，2019 年月均访问用户 1.73 亿人、月均访问量 80.66 亿次，市值达到 1174 亿元（市值数据截至 2020 年 8 月 13 日，以当日汇率折算为人民币，下同），但 2019 年依然亏损，2022 EV/EBITDA 为 51.26 倍（数据来自 Bloomberg 一致预期，下同）。其次是美国上市但主要业务都在中国的生活 服务信息平台 58 同城，房产平台只是其中的一部分，通过收并购整合了安居客和赶集网 的资源，市值达到 581 亿元，2017 年以来连续盈利，2021EV/EBITDA 为 11.68 倍（2022 年无一致预期数据）。最后是美国上市但主要业务都在中国的房产垂直领域信息平台房天 下，2019Q4 月均访问用户达到 1 亿人，但市值仅有 8 亿元，2019 年依然亏损。房地产电商。这类公司的经营活动主要在线上进行，同样会在网站、APP 上展示项目信息， 但与信息平台不同的是，他们的营收来自平台交易的抽成。美国上市的 Redfin 就是其中 的代表，其拥有自营的房地产经纪品牌，辅以少量的第三方品牌，本质上更像是纯线上化 的房地产经纪公司，2019 年 GTV 达到 2129 亿元，仍然亏损，但市值达到 301 亿元，2022 EV/EBITDA 为 74.51 倍。美国上市但主要业务都在中国的房多多，其与 Redfin 的区别在 于没有自营的房地产经纪品牌，平台上完全是第三方经纪公司和经纪人的项目信息，2019 年 GTV 为 2105 亿元，仍然亏损，市值为 49 亿元。传统经纪公司。这类公司的经营活动主要在线下进行，依托门店和经纪人网络开展二手房 经纪和新房分销业务。中国大陆上市的我爱我家 2020H1 门店数量达到 3500 家、经纪人 数量 5.5 万人，大多数为自营门店，2019 年实现归母净利润 8.27 亿元，市值为 111 亿元， 2022 EV/EBITDA 为 6.47 倍。美国上市但业务遍布全球的 Realogy 2019 年门店数量达到 1.85 万家、经纪人 30.24 万人，其中绝大多数为加盟店（17790 家、25.02 万人），2019 年 GTV 高达 3.52 万亿元，但出现亏损，市值仅为 83 亿元，2022 EV/EBITDA 为 8.68 倍。 美国上市的 RE/MAX 2019 年门店数量 8629 家，经纪人数量 13.09 万人，全部为加盟模 式，2019 年实现归母净利润 1.75 亿元，市值为 45 亿元，2022 EV/EBITDA 为 4.38 倍。 中国大陆上市的国创高新旗下拥有房地产经纪品牌“Q 房网”，2019 年 GTV超 2200 亿元， 门店数量超 1000 家，经纪人数量超 2 万人，上市公司旗下仍有部分原材料业务，2019 年共实现归母净利润 3.07 亿元，市值为 39 亿元。新房代理。这类公司主要提供售楼处销售代理服务，是中国特有的业务模式，受新房渠道 分销冲击较大，多数公司都在探索转型方向。香港上市的易居企业控股 2019 年新房代理 GTV 为 5324 亿元，通过“房友”品牌探索类加盟制的房地产经纪网络服务，2019 年房 友 GTV 为 1382 亿元、门店数量超 1 万家，实现归母净利润 8.61 亿元，市值为 119 元， 2022 EV/EBITDA 为 6.83 倍。中国大陆上市的世联行 2019 年新房代理 GTV 为 3569 亿 元，其业务较为多元，2019 年共实现归母净利润 0.82 亿元，市值为 91 亿元，2022 EV/EBITDA 为 19.57 倍。香港上市的合富辉煌 2019 年新房代理 GTV 为 4816 亿元，亦 拥有 390 家二手房经纪门店，2019 年实现归母净利润 4.34 亿元，市值为 10 亿元。一体化平台。我们将贝壳单独归类为一体化平台，因为其模式较为特殊。从线上到线下的 角度，我们可以将贝壳视为线上交易规模扩大版的房地产电商 Redfin，同时叠加了线下自 营、加盟和合作的房地产经纪品牌门店和经纪人网络。截至 2020 年 8 月 13 日，贝壳市 值为 2931 亿元。投资建议（详见报告原文）透过贝壳的高速发展路径，我们认为中国房地产经纪行业成长规模广阔，将在规范创新中 迎来共享繁荣的未来。建议投资者积极关注显著提升行业效率、商业模式可持续且具备网 络效应、能够凭借规模优势形成竞争壁垒的头部标的。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

新民晚报讯（记者 张钰芸）尽管遭受新冠疫情的冲击，中国新富人群的财富健康依然呈现向好态势。日前，上海交通大学上海高级金融学院（以下简称“上海高金”）与嘉信理财共同发布了第四年度的“中国新富人群财富健康指数”。该指数旨在追踪中国新富人群——这一对中国及全球经济有着持续增长的影响力的群体——不断变化的财富观念。第四年度的指数调研聚焦于全球新冠肺炎疫情下中国新富人群财富健康状况及投资行为的变化情况。本次调研共访问了4300余名年收入在12.5至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，覆盖中国上海、北京、广州、深圳、成都、杭州、大连、厦门、重庆、武汉、南通、石家庄、中山、昆明及襄阳等十五座城市。“此次新冠疫情很可能对中国的宏观经济以及新富人群的财富状况产生深远的影响。”上海高金的吴飞教授在发布会现场表示，“今年的数据显示，中国新富人群的投资偏好正从房地产逐步转向低风险的金融产品，这表明该群体对于外部事件所带来的宏观经济风险有了更为充分的认知，从而能够因时制宜地调整其资产管理方式。”2020年，中国新富人群财富健康指数得分为69.73，较2019年小幅上升了3.77分，创四年来新高。所有的次指数均实现了增长，其中最为显著的是资产管理得分，较上年上升了7.35分。紧随其后的是财务规划得分，较上年增长6.56分。这两项得分分别增长至46.56和43.32分。此外，投资参与得分增至76.63分，同比上升5.31分。财富信心得分则小幅攀升了1.33分。相较于2019年，具备财务规划的新富人群增长了8.8%。将风险评估和时间表纳入财务规划的人群也分别上涨了8.5%和5.6%。在资产配置上，新富人群的偏好逐步从投资房地产转向持有现金或低风险的金融产品。新冠疫情爆发后，出现这一转变的受访者占比高达49.6%。究其原因，多数受访者认为投资理财产品能够获得更稳定的回报。由此，持有房地产作为投资的新富人群占比较2019年下降了28.7%。尽管新富人群仍对其财富健康充满信心，他们的资产管理状况依然存在隐忧。主要表现在以下三方面：一，金融素养水平参差不齐，再度体现了系统性投资者教育的重要性；二，多数人表示，家人和朋友在社交媒体上的活动使之产生“错失恐惧”心理，继而影响其投资决策；三，高达21.3%的受访者称自己在过去六个月中曾无法按时偿还贷款。看来，中国新富人群仍需市场提供正确引导，帮助他们在作出投资决策时更专注于自己的财务目标。今年的调研还显示，各年龄段新富人群对投资顾问服务的信任度均有所提升。其中，18-24岁的新富人群对投资顾问的信任度提升了15.7%，变化最为显著。同时，新富投资者也提升了对各类数字金融平台的使用率。最受青睐的三大投资渠道——手机银行App、网上银行、互联网金融投资平台——均属于数字金融平台。【来源：新民晚报】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

来源：中国网中国网财经1月15日讯今日，国务院新闻办公室就2020年金融统计数据有关情况举行新闻发布会。人民银行金融市场司司长邹澜在发布会上表示，近年来，人民银行坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标全面落实房地产长效机制，加强房地产金融管理，重点开展了几方面的工作。第一，加强了房地产的金融调控。牵头金融部门加强对各类资金流入房地产的统计监测，引导商业银行房地产贷款合理增长，推动金融资源更多流向制造业、小微企业等重点领域和薄弱环节。去年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，新增房地产贷款占各项贷款比重从2016年的44.8%下降到去年的28%。第二，实施好房地产金融审慎管理制度。一是落实长效机制，因城施策，实施好差别化住房信贷政策。二是按照规则化、透明化方向，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。三是建立健全房地产金融宏观审慎管理制度。第三，完善住房租赁金融政策。按照“租购并举”的方向，加快研究金融支持住房租赁市场的政策。近期将公开征求社会意见。下一步，人民银行将认真贯彻落实十九届五中全会、中央经济工作会议部署，坚持“房住不炒”定位，租购并举，因城施策，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁市场发展的金融支持，促进房地产市场平稳健康发展。

来源：金融界网站“新冠”疫情对房地产市场影响多大？近日，贝壳研究院基于不同的疫情持续时间的假设及政策影响，对未来新房、二手房市场走向进行了量化测算。贝壳研究院表示，虽然疫情会对市场造成一定影响，但不会改变行业的基本面，房地产依旧是巨量行业，困难只是暂时的，企业和从业人员要对未来市场充满信心。 政策逻辑：据疫情持续时间，不同程度托底救市 短期市场会怎么走最重要的一个变量是新冠疫情持续的时间，疫情持续时间会影响到政策的变动。贝壳研究院认为，未来的政策逻辑会有三个： 一、如果疫情在2月份能够得到控制，市场具有较强的自我修复能力，政府可能会在供给端出台一些降税减费的支持政策，帮助企业渡过现金流难关。 二、如果市场持续到3月仍然无法复苏，意味着一季度的经济下行压力将会很大，政府可能会通过一些需求端的放松政策，比如对限购政策的调整、税收成本的下调来刺激经济回调，同时，为了保持房价的稳定，政策一般是放松而不是刺激。 三、如果疫情持续到上半年，对经济的伤害或将触及债务危机，市场则不具备自我修复的能力，如果政策不加以干预将有演变成经济危机的可能。因此，防风险的宏观政策则会转向防止经济衰退、防止金融崩塌的方向。 新房市场：全年商品住宅销售面积同比将下降 疫情结束后，新房市场受房地产政策影响最为明显，政策的扶持直接影响开发商拿地、贷款等动作。贝壳研究院根据疫情持续时间的长短，认为全年全国商品住宅销售面积同比将有不同程度下滑。 假设“新冠”疫情在2月底基本结束，贝壳研究院预计3-4月将迎来市场小幅修复期，全年全国商品住宅销售面积降同比下降约4％。 图：全国商品住宅月度销售面积（万方）及环比变动数据来源：国家统计局、贝壳研究院假设新冠疫情在3月中基本结束，3月市场可能小幅修复，小阳春后延到4月，上半年末销售发力，增幅较大。全年全国商品住宅销售面积将同比下降约8％，该降幅与受前期强调控影响下的2014年销售同比降幅相当。 图：全国商品住宅月度销售面积（万方）及环比变动数据来源：国家统计局、贝壳研究院假设此次新冠疫情到6月初才能彻底结束，回落期或将持续近两个月。2月销售较2019年12月降约60％，3月爆发期市场仍低位保持，4-5月疫情拐点后市场开始小幅修复，6月及下半年商品住宅销售开启“恢复”模式，月度变动幅度较2018-2019年的平均水平较大。全年全国商品住宅销售面积同比将下降约15％，该降幅将仅次于1998年房改以来金融危机影响下的2008年。 图：全国商品住宅月度销售面积（万方）及环比变动数据来源：国家统计局、贝壳研究院二手房市场：“小阳春”将滞后甚至消失二手房方面，二手住宅销售所受到的冲击不仅来自疫情的影响，还有疫情结束后新房的冲击。 在疫情于2月底结束的假设下，3月将迎来市场修复期，叠加二手房市场的“小阳春”现象，三月成交面积环比将高于往年平均水平，此后市场走势与2018-2019年情况基本吻合。总体来看，疫情将导致一季度成交面积同比下降16.6％，全年成交面积较2019年下降3.9％。 图：全国二手市场成交面积及环比变化测算数据来源：贝壳研究院测算 在疫情于3月中结束的假设下，1、2月二手市场成交面积受影响较大，3月后半月成交面积开始出现反弹。二手房市场的“小阳春”现象被疫情削弱，被疫情抑制的部分需求预计将在疫情结束后的月份逐步得到释放。总体来看，疫情将导致一季度成交面积同比下降23％，全年成交面积较2019年下降9.3％。 图：全国二手市场成交面积及环比变化测算数据来源：贝壳研究院测算在疫情于6月初结束的假设下，一季度二手市场成交面积受影响较大，传统“小阳春”现象被大幅削弱，4-5月疫情拐点后市场开始小幅修复，6月及年末成交开启“恢复”模式。疫情将导致一季度成交面积同比下降28％。被疫情抑制的部分需求将在疫情结束后的月份以及年末逐步得到释放，全年成交面积较2019年下降16.3％。 图：全国二手市场成交面积及环比变化模拟数据来源：贝壳研究院测算在对疫情发展情况的不同假设下，贝壳研究院对2020年全国住宅销售同比变动情况进行了汇总。 表：新冠疫情对全国房地产市场销售的影响预测数据来源：贝壳研究院测算从我国房地产过去十几年历史来看，总量上尽管有所下降，2020年总的房地产销售面积将会超过16亿平方米，这仍然是非常大的体量。增速上，即使是在疫情持续时间最长的假设下，对新房的影响也要好于2008年时期，疫情持续到3月中的预测下也会比2004年好。 图：全国商品住宅销售面积年度同比变化数据来源：国家统计局、贝壳研究院测算 结合分析，贝壳研究院表示尽管疫情会对需求市场造成一定影响，但房地产市场仍然保持着巨大的体量，企业和从业人员要对未来市场充满信心。当前市场不流通对企业造成的经营困难是阶段性的，企业要做好现金流管理，相信政府也会出台相关政策，帮助企业渡过难关。