二级市场研究

来源：金融小伙伴老师，为啥二级投研这么热门?想从事金融行业的小伙伴们肯定对二级投研不陌生，甚至很多同学都把这个岗位当作自己的奋斗目标。“那这个职业到底有什么吸引人的地方呢?”其实最重要的一点，二级投研职业是一个可以逆袭的职业。很多同学一定看过网络小说中的“爽文”，作者们屡试不爽的题材便是“屌丝”逆袭制霸华夏，那我们二级投研也是同样的道理。(￣︶￣)相对于一级市场来说，你如果没有资源在二级市场一样可以成功，有资源当然锦上添花。同时这是一个每时每刻都需要成长与进步的职业。这样的职业，有谁不为之心动呢？接下来再为大家仔细分析一波二级投研的内里乾坤。1/1 职业空间分析师、董秘、基金经理、投研总监、私募合伙人、自由投资人等等，二级投研没有天花板，可能是少有的可以一辈子从事而不厌倦的工作。投资研究永无止境。远到全球投资巨头格雷厄姆、索罗斯、巴菲特等，近到国内投资前辈王亚伟、邱国鹭等，均是将投资作为一辈子工作。这份工作需要不断地汲取养分，更新知识，提升能力；这份工作让你无比充实，无比忙碌，无比兴奋；这份工作也能为你带来荣誉，带来满足感，带来地位提升。2/2 性价比二级工作强度高、成长性强，且在岗位上所获均可成为个人能力，如宏观面&世界观意识、大局意识、资产配置方法、长期思维与习惯、及时止损、风险控制，投资能力等等，平台拿不走，换个平台一样做。5-8年时间通常可以成长为卖方首席/买方投资经理，年薪百万级别不是难事。如果我们从股票投资角度来衡量，那么二级工作更像是长期成长股。3/3 二级市场可能是最能逆袭的平台在二级市场，大家相对公平，资金量一百亿也好，一百万也罢；平台是中信中金们也好，不知名私募甚至小散户也罢；价值投资也好，技术流也罢；大家都可以从市场赚到收益。想深入了解二级市场的小伙伴不用急购买成功后可进专属学习群！添加时备注：【学校+姓名+年级】限前200人，享受限时折扣价9.9元

来源：中国证券报·中证网中证网讯（记者 林倩）7月8日，北京光尘顾问有限公司联合执中发布了《2020年中国私募股权二级市场白皮书》（简称“白皮书”）。统计推算，2010年至2020年初中国人民币私募二级市场的年平均交易规模至少有46亿元，总规模在488亿元以上。2018年-2019年的交易数量剧增，且金额超过2亿元规模的交易明显增加。白皮书显示，根据买方机构的问卷调查反馈，82%的机构在未来对发起S交易（私募股权转受让）的意愿较高，会主动寻求S交易机会。可以预期，未来中国的S交易规模预计还将继续保持高位。根据天眼查数据，北京光尘顾问有限公司是人民币另类市场第一家专业私募配置顾问，向中国机构投资者和私募基金管理者提供专业的战略咨询和投行服务。执中则是一家专注为金融市场服务的金融信息科技公司。据了解，该白皮书的撰写过程采用走访+调查问卷的方式访问了深创投、元禾辰坤、TR资本等20余家PE二级市场中的主要参与者，同时通过分析当前一级私募市场上活跃的1495家GP及它们所管理6720只基金，筛选整理出了1261笔有效交易。白皮书从交易资产的性质分析，统计结果显示，大部分成交交易标的为中期资产，看重可预期DPI（基金出资人在基金里的分红和投资额的比例）的卖家无疑是当前的市场主流，调查问卷的结果也印证了机构买方最偏好中期资产（占S交易标的的42%）；交易标的以成长基金为主，被投企业的退出预期比早期基金和创业基金更有预见性，成长基金交易金额占总比为81.2%，与中国私募股权投资策略分布相符。另外，2007年-2017年成立的成长基金募资金额占总比为56.0%；S交易聚集在头部基金，规模大于30亿元的基金份额贡献超过50%的S市场交易规模。从市场参与方的角度分析，该白皮书显示，非机构合格投资者LP是最活跃的S市场参与者，对流动性有最大诉求。约70%的交易都由决策流程较为简单的民营资本（个人、企业投资者等）完成，且与其他类型LP进行的交易中67%为卖出。白皮书研究发现，国内S市场呈现出了明显的“买方市场”特点，手握“弹药”的机构投资者无疑具有极高的话语权和议价权，其中以金融机构最为市场所看好。展望PE二级市场，该白皮书认为，注册制及减持新规的出台，相关政策逐渐完善，提升S市场的制度建设，实际操作更加畅通，进一步提升了市场对于S基金的流动性预期。伴随交易模式的创新，私募股权二级市场金融机构参与度越来越高。资产管理公司、保险、银行理财子公司、券商等机构也已经进场分食。新的参与者会对市场生态形成带来新的血液，也将引起市场生态的进一步变革。

本文是创投观察系列的第90篇分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（廖一帆、杨涛、刘沛阳、韦诚）前言：“防风险去杠杆”的内部环境和加息紧缩的外部环境，宣告中国以间接融资为主体的信用扩张周期已经结束。过去多年资金面宽松对应“资产荒”的局面，让股权投资市场也经历了一场大跃进。一级市场资产相对过剩已是现实。这里有资金面去杠杆的因素，也有二级市场注册制改革暂时中断的影响，包括资本市场分层一地鸡毛的现状。命门在于估值混乱和退出无路。二级市场的收紧和估值下跌，让一级市场濒临崩盘困境，资产面和资金面双重紧缩。出清和重估，是目前一级市场的本质需求，也是出路所在。一级市场经历一场存量优化和淘汰机制之后，才能让行业有持续的增量发展空间。在这个过程里，伴随二级市场的制度变革，中国股权市场逐渐回归价值投资和分配社会资源的本质。所以我们对目前一级市场的看法：最大的机会来自于存量资产的出清、重估和流通。核心摘要：1. 一级市场库存已经严重超出海外水平：中国一级市场在不同阶段的投资，主要以IPO上市为主要退出渠道。目前一级市场库存已经达到GDP的 11%（海外为6%）。 2. 流动性的恶化会导致系统性的风险：中国一级市场出资端/资产端风险收益明显不匹配，类似于08年的次贷危机。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。 3. 同质化竞争并以IPO退出的投资策略收益率逐渐降低，市场面临洗牌：杠杆调整和资金面紧张会持续到至少2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都难以兑现业绩。 4. 结构性调整会倒逼LP开发新的投资策略：不稳定出资LP会因爆仓或其他原因被市场淘汰，更多专业的LP（例如包括主权基金、养老基金等长期资本）将在一级市场扩大投资比例。它们会倒逼市场开发新的投资策略：与次贷危机后一样，最大的投资机会将来自于解决市场问题的投资策略，这包括资产重组，无论是在资金端还是在资产端。一、中国一级市场的马太效应2014年以来，中国一级市场迅速增长。2017年，中国一级市场共成立人民币基金3500支，是2014年的5倍；总募资金额达1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年，人民币基金总投资金额为1.1万亿元，占当年募资金额的66%，达到三年来的最高点。9万亿的资管规模中，70%的未退出的投资来自过去3年。资金快速而疯狂的涌入，加上18年上半年断崖式交易量的下跌，让市场参与者不得不担心宏观环境带来的系统性风险。1. 资金集中在成熟项目和头部项目2014年前，项目单笔投资金额比较平稳。但2015年之后，项目的单笔投资金额开始扩大，不同阶段项目的平均单笔投资金额出现了明显的分化。总投资数量却在2015年开始下降，但明星项目融资规模却越来越大。2. 其他项目嗷嗷待哺马太效应同样体现在项目再融资上。由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。根据当前一级市场低迷的募资情况，我们预计15-17年项目再融资的比例并不会回到2014年前的水平。二、一级市场库存远超海外IPO仍然是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。但由于国内上市要求的盈利标准较高，并且一级市场上大多数为科技类企业，超过2/3的IPO去了海外的美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港的资本市场。从绝对数量上来看，成功率是千里挑一：2017年有近万家企业进行了融资，仅有几百家企业上市。一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各个阶段的基金退出数量占比在5%到30%之间不等。与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。一、二级市场行业分布的断层是造成退出慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，创投和成长资本约占整个一级市场总投资额的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域，热门行业包括互联网、金融、连锁及零售和物流等。从2017年数据分析，一级市场泛科技类公司投资金额占比超过市场总额的50%。然而，A股市值却主要集中在金融、地产和基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，在市值超过200亿的A股公司占比只有10%。美国二级市场科技股占比相对较高，达到了25%。一、二级市场由于行业分布断层严重，进而使得资本兼并和并购协同性降低。较高的上市门槛和较大的行业差异造成了大部分一级市场资产不得不从海外退出。中国一级市场集中在早期和成长期阶段，再加上退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多是互相创造流动性的控股并购：买方向卖方提供退出流动性，并不是所有资金都投入到企业发展中。在美国，通过IPO退出的公司只占总项目数量的4%，更多的退出是通过企业并购（46%）和基金之间互相交易（50%）两种方式。因此，美国一级市场的流动性和资产周转速度都远远高于中国一级市场。这种买方向卖方提供流动性的市场机制也相对成熟，定价与估值也往往反映企业内在价值。而在中国市场，大部分的资金都实实在在地进入了被投企业。由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，中国一级市场大部分的投资策略都依赖于IPO退出。不像海外，中国欠缺互相提供流动性的高效机制。因此在流动性欠缺的时候，账面估值往往没有参考价值：上一轮的抬轿子，很可能在周期反转后被腰斩。三、一级市场的系统性风险中国一级市场系统性风险来自于，资金端和资产端的风险偏好断层：中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债并有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种投资周期长，但资金端的要求却非常苛刻。这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生：投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷违约率最高达到40%。这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。这也不难解释为什么头部项目估值越来越高，他们至少不会完全亏损，而导致GP没有钱还给银行或政府。去杠杆已经严重影响中国的LP Base：2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。更何况，除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。2018年7月31日，中登公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元，如果股票市场继续下跌，资金端的流动性将进一步缩紧。在资产端的退出，不确定因素也开始增多：贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、A股下跌等都不利于国内外的IPO退出。虽然小米上市估值已经低于预期，但2018年已经成为中国企业在海外上市的高峰，超过2014年阿里和京东上市时的热度。头部项目都争先恐后赶着上市，这是因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能关闭。在中间最受打击的是还没有孵化成功的VC/成长企业。2018年上半年，一级市场交易量同比下滑50%，已经跌破2015年同期水平。在这个时候，金融周期的反转不仅影响社会资金面的流动性，同时也会影响一级市场企业的盈利能力和投资者最终的投资收益。在库存严重、头部项目集体退出的时候，资金端的紧缩意味着还有很多嗷嗷待哺的企业会因为此前估值过高，而无法融资或顺利退出。“按照国际经验，一个完整金融周期平均长度约为16年左右，这表明当前中国经济金融周期已经接近见顶，正大概率处于从上行到下行的拐点附近。”– 规划研究部（社保基金理事会，2018年2月 ）四、即将面临的大洗牌—— 我们认为中国一级市场将面临结构性的调整，并向美国成熟市场演变。1959年末，美国只有155只公募基金。随着The Prudent Man Rule在当年修改后，养老基金允许投资另类资产，美国一级市场因此开始在70年代迅速发展。经过了半个世纪的发展和多轮金融周期和市场洗牌，美国一级市场的投资策略已经变得非常多元化。1. 投资策略在金融危机中优胜劣汰互联网泡沫期间，大量的资金进入VC/成长基金。互联网泡沫破裂后，私募基金受到剧烈的冲击，99年设立的基金中，有64%的基金都没有回本。08年次贷危机中，最受损失的是房地产基金。过于集中的投资策略容易引发资产泡沫，泡沫的破裂使得相应的投资策略失效。在重复洗牌的筛选下，资产和GP优胜劣汰。同时，随着投资策略的多元化，美国一级市场的抗风险的能力也逐渐加强：虽然次贷危机影响更大，未回本基金的占比却没有互联网泡沫时的高。从美国一级市场的发展历程可以看出，随着经济的成熟，VC和成长资本的机会将减少，另类投资策略也将多元化，延伸到房地产和基建领域。市场格局已经变得非常明显：1）头部效应明显，例如说黑石、KKR等已经形成头部品牌；2）投资策略多元化，部分GP越来越专注，例如阿波罗和橡木擅长资产重组；3）GP和LP合作的方式也更加多元化，这体现在有Temasek和加拿大养老基金参与过的大型跟投项目上。回头来看以VC/成长投资为主的RMB一级市场，它才刚刚走完美国一级市场发展的前10年，并且没有经过金融周期的洗礼。2. 对比海外，中国一级市场即将洗牌虽然长期来看中国市场会往成熟市场靠拢，但对短期而言过去3年的已投资产会影响整个市场的业绩，特别是从14年开始投资的机构LP。大部分一级市场基金并未经历过类似海外的金融周期，我们只能通过分析海外的周期，来对中国一级市场接下来的发展做一个预判。信贷和资金面的变化往往会影响交易量和估值：一、二级市场的联动性也比较强，因为非上市企业往往以上市企业估值作为标的，并且利率也会影响资产在一、二级市场可以接受的融资成本。在资金面非常宽松且利率低的时候，资产总体估值往往偏高。相反，资金面缩紧的时候往往伴随的是交易量和估值的下跌。这种一、二级市场的联动性也会对基金业绩造成影响：除了估值以外，一级市场的退出也会受二级市场波动影响（包括IPO退出）。据我们对比统计，一二级市场回报关联性高达45%。基金设立年份产生的业绩差异特别明显：通过分析海外的设立年份在1995年-2012年的基金，我们对比了顶部成立基金和底部成立基金的业绩，并发现IRR差异高达一倍：金融周期顶部的IRR只有8%，但市场低迷时候设立的基金平均IRR可以达到15%。在金融周期底部投资的基金，在顶部退出，业绩就会好。相反，业绩就比较差。简单来说，BETA的收益差异主要来自于LP进入市场上的低买高卖（Vintage Effect）。小结：相比海外市场，中国没有所谓的Vintage分散，也没有策略的分散：70%的资金投资来自于过去的3年，而且都是冲着IPO退出的。 过于集中的投资策略和不稳定的出资结构使得中国市场有很大的系统性风险：一方面，政策使得资金端缩紧；另一方面，外部因素在挤压IPO窗口。之前资金面的宽松导致项目投资估值过高，现在的缩紧会造成资产增值和退出的双重困难。在这轮金融周期的洗牌，杀伤力不会亚于2008年的次贷危机，更何况海外基金更分散，投资策略更成熟。对比互联网泡沫前设立并没有回本的VC基金（占比高达64%）和次贷危机前成立的房地产基金（没回本基金占比高达48%），在资金面宽松并且同质化竞争激烈时（15-17年）投资的基金中，拥有超过一万家GP的中国一级市场即将洗牌：最终无法兑现收益的基金占比可能会达到70%-90%。五、市场倒逼LP寻求新投资策略目前，中国一级市场主要存在两个问题。在资金端，LP出资结构不够稳定，并且还有很多不计收益的非市场化运作。在资产端，部分基金投资策略不成熟，同质化竞争激烈并且依赖外部因素过多。另类资产最大的特点是流动性较低且投资周期长，因此需要耐心的长期资本与合适的投资策略和市场标的做匹配。但是在中国，长期资本在一级市场占比不到4%；而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）是另类资产投资的主力，占总出资的40%。对于早期投资较多的中国市场来说，一个企业的健康发展本身时间周期就很长，更加需要专业和耐心的资本。长期资本的进入，能在一定程度上缓解资金端和资产端不匹配的情况。但目前长期资本在一级市场配置偏低，主要是市场机制不完善：“…加大对股权母基金（即投资于股权基金的基金）的研究力度，寻求发起设立母基金投资养老、医疗、健康等行业。以境外私募股权基金为重点，推动境外投资政策突破。研究完善自营指数化投资政策，争取适当扩大指数投资标的。”— 社保基金理事会17年的工作安排这种情况在接下来3年会得到改变，因为有利于长期资本进入一级市场的因素在过去5年已经形成：1）在过去的5年，VC/PE培养了一大批运营规范的新经济公司：在中国接近一万家完成B轮的VC投资中，有近1/3的公司成立于过去的5年。截至2018年6月，在新三板挂牌的企业有11243家，总市值为3.9万亿元，企业数量是2014年的7.2倍 。超过50%以上的VC/PE公司布局在科技、医疗、消费等新经济行业；这些公司在财务法务、公司架构等方面，比民营企业更加健康。2）市场的洗牌和重新定价有利于行业兼并和投资者退出：更多专业LP的出现会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的GP会因募资困难而被自然淘汰。因为没有carry，部分基金会不计价格地出售资产或清盘。资产的重新定价有利于原投资者的流动性释放，并且鼓励同行业公司的兼并合并。3）现下的退出困境也会倒逼市场开拓新的投资策略：过去大部分一级市场收益来自于一、二级市场的估值套利，这种策略在目前的环境中将逐渐失效。未来VC/PE将更多关注于企业的内在价值增长，和真正创造价值的并购机会。4）一级市场的投资策略最终需要多元化，才能让长期资本放心的增大另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募股权配置平均在10%-30%左右，高的甚至能达到40%（例如Temasek）。六、当前：确定性投资机会从长期来看，中国资本市场还有很大的发展空间。从二级市场的角度来看，A股目前占中国GDP的70%，远低于美国（145%）或全球（116%）水平。它的健康发展需要：1）引入代表中国发展机会的新经济企业、2）加大机构投资者的配比（例如增加MSCI权重并引入更多海外机构投资者）。从一级市场的角度来说，解决二级市场的问题可以提升行业的匹配度，发挥私募和公开市场的资本协调作用，让更多新经济企业从A股退出。同时策略多元化会提高流动性，让一级市场优胜劣汰，并且健康发展。市场良性循环首先要彻底解决过去的问题。这包括扶持优质企业上市，并加速不良企业退市。2018年7月27日晚，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》。随着退市潮的来临和A股持续下跌的趋势，目前的成长投资收益率将逐渐走低。并且，在接下来的3年内，一二级市场套利空间会逐渐消失。资金面会持续紧张，杠杆调整会至少持续到2020年。15-17年投资的项目要去库存，其他一级市场面临的问题包括：1）高负债或其他原因导致项目融资困难，甚至是资金链断裂；2）IPO退出收益不稳定且同质化竞争激烈；3）LP没有退出流动性，但基金即将到期。现下的问题会演变成近期的投资机会。市场需要注重投后管理、产业整合和优化资本结构，能解决市场问题的投资策略都会有超额的收益。这来自于：1）流动性的收益、2）策略差异化的收益、3）政策的红利。我们看到的符合当下宏观环境的投资策略包括：债转股：这能解决高负债的问题，通过优化资本结构从而降低融资成本，并且提供资金空间用于提升盈利能力。控股产业并购：这能解决IPO退出和投资者利益统一的问题，并为现有投资者释放流动性。对企业盈利能力的提升可以真正提升资产的内在价值。中国还有很多行业非常分散，相比海外还有更多整合并购机会。基金重组：通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这样GP不用贱卖资产，LP也可以获取流动性，基金底层资产出资结构也能得到优化。对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。七、总结和预测中国一级市场已经陷入流动性和结构性危机。在金融稳杠杆的环境里，银行和财政资产被优先救助，表外借贷和股权一级市场则属于去杠杆的对象。在未来3年时间里，一级市场从项目到资本，都会经历一轮残酷的寒冬。除了极少数头部项目，大部分项目和基金要么面临估值缩水，要么因资金链问题而出局或被并购。LP会在这个过程中，逐步走向专业化。已经投出的资产存在巨大转让、并购、重组的需求。在次贷危机后，美国市场有一批专门从事资产重组或行业并购的GP。通过释放流动性和解决结构性的问题，他们帮助市场恢复金融秩序，因此获取了丰厚的收益。我们认为：中国市场会经历类似的结构性调整，那么它也会带来一些时代性的投资机遇。（注：文中中国数据和分析基于RMB项目/基金）

股市经过上半年的估值修复和回调，在7月第一个工作日迎来下半年的开门红，很多人开始关注这个时候是不是进场的好时机，适不适合做一些二级市场的投资，在此笔者想从两方面做分析：第一、现在的时点是否是参与二级市场的时机；第二、个人投资者该以何种方式参与。01、章进艺 家族财富办公室 投资规划总监多年国有银行、国内大型券商及一流财富管理公司从业经验。擅长领域包括：资产配置咨询；公司股权结构搭建；企业投融资规划；固收和权益类金融产品结构设计；行业、政策研究及产品合规运营。1、现在是否是参与二级市场投资的时机？个人认为大概率可以做二级市场的配置。我想从以下几个方面来分析：1、股市估值的分析。股市在经过从15年6月份股灾进入熊市到现在已经第5个年头，从当前市场估值来看，目前国内市盈率在13倍左右，纵观欧美主要市场，美国是19倍，欧洲是16倍，中国市场明显低于国外主要市场；伴随18年末海外风险资产波动加剧以及今年年初欧美央行阶段性扩表，全球流动性改善，因此海外资金在年初抢占A股估值洼地，促成了一季度20%的反弹行情。在经过5、6月份的调整，下半年7月份调整完毕，受到市场利好消息的引导又迎来了调整后的上涨趋势。2、从经济和政策层面分析。我们发现中国经济经过前些年的快车道发展，近几年进入到去杠杆、强调控和稳增长的供给侧改革主旋律中，国内实体经济基本面依旧较弱，国家的调控政策也从原先的大水漫灌、大量印超的模式走向定向降准、刺激中小企业实体经济发展，国家对楼市调控政策“住房不炒”的决心依旧，导致房地产市场不可能向之前那样持续过热，以防硬着陆。加之国际经济环境走弱，美国和欧亚多数国家利率下行，中美关系扑朔迷离等外部因素影响。在内外部复杂的经济环境下，我们可以看到国家对刺激二级市场的态度变得明显：首先从证监会主席易会满多次公开讲话中强调股市低估值低风险和促进科创板和资本市场的发展，到A股入富的进程，再到G20峰会的圆满召开以及过去几天中美经贸磋商取得阶段性的进展，表面的利好信息其背后逻辑无不体现监管层寻求中国经济在世界格局中寻求平稳发展以及对资本市场的支持态度。3、从股市的周期律分析。如果我们仔细研究中国股市的周期会发现，股市经历一轮牛熊基本需要7到8年，按照中国股市牛短熊长的特点，熊市基本持续5、6年，随之而来的是牛市的1、2年，如此循环往复。我们发现今年实际上是上一轮熊市以来的第5年，那么根据股市的周期规律，接下来一两年股市走牛是大概率事件。我们虽然无法确保明年股市一定走牛，但是至少从周期律和国家对待资本市场的态度上可以确定股市至少已经开始从底部回升了；至于牛市何时来我无法预知，但是从上轮牛市起点的政策信号可以窥见一斑，上轮牛市的起点就是在国家倡导注册制、IPO高通过率、红筹回归、战略新兴板并伴随双降等政策信号的释放中点燃的。时至今日，科创板的推动，A股入富的进程，让我们依稀看到了熟悉的牛市回归的前兆。2、个人投资者该如何参与二级市场？个人投资者参与二级市场一直是困扰很多散户的难题，统计表明，国内股票投资者在股市亏钱的比例高达80%，主要原因在于国内散户投资的纪律、心态和价值投资的理念缺失。有数据表明美国机构投资者占94%，而国内散户投资者占90%，国内投资者持有一只股票一年以上者不到10%，这种投资方式，势必导致在牛市赚的钱不知何时该获利了结，或者是频繁操作打乱投资纪律，最终导致盈利无法落袋为安，在熊市中全部被收割殆尽，这也是散户投资的悲哀所在。国内投资者最喜欢做的一件事就是今天炒题材、明天追概念，殊不知这些所谓的题材概念只不过是庄家想要你在高位接盘的把戏而已。很多人会问股市不确定性太大，担心风险。我想说的是，中国的股市从短期看确实具有波动性的不确定因素，很难掌握，但是把时间拉长我们会发现其实就像我前面说的，股市的周期律这么多年以来又是非常确定的，唯一不确定的恰恰是我们个人的因素，个人投资者该如何参与二级市场，分得一杯羹呢，最好的方式就是寻找到业内的专业团队和私募基金，把专业的事情交给专业的团队去做，跟随大佬享受较好的回报。最后我想分享的一点是，如果很多客户回顾一下自己的投资历程，会发现自己操盘最终必亏无疑，而只做稳健的固收投资，其实到头来扣除每年7%以上的通胀，实际收益还不到2%，也就意味着这么多年我们一直在做的都是防守型投资，资产只是不缩水并没有实质性的增长。那么当下的时间节点正是我们搭上专业机构的快艇，参与资本市场，以攻为守获取收益，真正实现财富增值的好时机！

来源：清科研究文：清科研究中心经过40多年发展，全球PE二级市场交易规模和二手基金募集规模不断增长，交易机制不断完善，市场参与主体也日渐成熟且多元化。与此同时，我国股权投资市场历经20多年发展，管理资本量已接近10万亿，市场规模的不断扩大和监管政策的调整增加了市场对于PE二手基金交易的需求。与普通私募基金相比，投资PE二手基金具有规避投资风险、提高投资人资金流动性、优化投资组合等优势，正受到越来越多国内投资者的关注，清科研究中心也将对此进行持续跟踪研究。根据国内外有关PE二级市场交易的研究，清科研究中心对私募二级市场及私募二级市场基金的定义进行了总结：当投资者参股一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者可以根据自身情况，将所持有的私募股权投资基金份额或其他类型基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易（Private Equity Secondary Investment）行为。基金二手份额的转让允许私募股权投资者（LP）提前从基金退出，为其提供流动性，从最初仅交易私募股权基金单一份额或基金组合，已经发展和延伸到非上市企业资产组合的二手份额交易，这类交易被称为直投二手份额（DirectSecondaries，or Directs）。由上述交易组成的市场通常被称为私募二级市场（即Private Equity Secondary Market），俗称PE二级市场。私募二级市场交易对象涵盖范围较广，包括私募股权投资基金（包括早期投资基金、创业投资基金以及私募股权投资基金）、房地产投资基金、私募债权基金、基础设施投资基金、未上市企业股权组合等。从交易模式来看，目前私募二级市场交易主要分为三类：一是基金二手份额转让，即投资者直接购买其他投资人持有的基金份额，以获得基金份额相应的权利与义务；二是直投二手份额，即投资者直接购买其他投资人持有的公司股权，交易标的一般为投资组合，而非单一资产；三是结构化二级投资，即基金组合的结构化投资，投资人出资购买卖方所持基金的部分权益，而卖方释放了部分流动性，且不必放弃未来全部基金的升值空间。主要从事基金二手份额转让交易的基金被统称为私募二级市场基金（即Secondary Funds），俗称二手基金或S基金，是一种特殊的母基金。根据被交易的主要基金类型，私募二级市场基金还可被分为：私募股权二级市场基金即PE二级市场基金，房地产投资二级市场基金，基础设施投资二级市场基金等。根据主要交易基金的成立时间，私募股权二级市场基金可分为三类[1]：早期私募股权二级市场基金（主要投资成立时间在3年及3年以内的二手基金份额）；成长期私募股权二级市场基金（主要投资成立时间在3-6年的二手基金份额）；成熟期私募股权二级市场基金（主要投资成立时间超过6年的二手基金份额）。[1]该分类来自于私募股权投资行业定量分析服务商PERACS全球私募二级市场交易规模不断增长GP主导的二手交易成为市场重要组成部分目前，随着股权投资市场不断扩容，全球私募二级市场交易规模随之增长，参与主体专业度和交易活跃度也不断提升。根据Preqin统计数据，全球私募二级市场的交易量自2005年开始显著上升，究其原因，一方面，2005-2008年全球机构投资者对于私募二级市场基金的接受度越来越高；另一方面，金融危机初期，基金份额持有者出于恐慌情绪以及资金周转等需求也是促使基金二手份额交易量显著上涨的原因之一。此后，全球私募二级市场自在2009年经历了交易量大幅收缩后，又进入了稳定增长时期。2014年，全球私募二级市场交易量出现小高峰，交易量增至420亿美元，是2004年的近6倍，如2014年上半年Ardian从GE Capital手中购买了13亿欧元的私募股权基金。2015年和2016年的交易量相比于2014年出现小幅下滑，而2017年交易量又攀升至580亿美元，相当于2016年全年交易量的1.57倍，具有代表性的案例有2017年Ardian出资17.5亿美元购买阿布扎比主权财富基金Mubadala Capital持有的基金份额和股权资产，包括14个投资北美的并购和成长基金二手份额以及14个直投二手份额。图1 2003年至2017年全球私募二级市场交易规模变化情况（成交量，十亿美元）此外，根据Coller Capital最新发布的《The Private Equity Secondary Market》报告，也同样印证上述趋势。该报告显示，2018年全球私募二级市场交易总量高达720亿美元，再次刷新市场记录，且GP主导的二手交易逐渐成为私募二级市场重要组成部分，预计2019年全球私募二级市场交易总量继续增长，涉及交易总额将高达800-900亿美元。与普通的私募基金相比，私募基金二手份额转让交易具有以下三个明显优点，第一，规避盲选风险。投资者在私募二级市场投资的基金都是已部分或全部完成搭建的投资组合，一般至少已经投资50.0％的承诺资本，投资组合风险更容易被识别。第二，规避J曲线效应，补充现金流。私募股权基金的期限一般时间较长，基金运营前期现金流一般为负，随着时间推移，基金运营到中后期，投资价值逐渐显现，基金的后期收益会快速收正。PE二级市场投资可以规避基金生命周期中的低估阶段，同时享受中后期的收益，有效缩短持有期限。同时，二手份额转让方可通过出售持有的基金份额以及时获得所需现金，增强资金流动性。第三，分散投资组合风险。当前社会技术创新周期日益缩短，产业生命周期越来越短，投资不确定性增加。通过私募二级市场投资者可以根据自身需求选择不同投资策略，优化投资组合，在确保投资收益的同时，降低投资风险。2018年全球S基金募资放缓亚太地区交易需求增长较快根据Preqin统计数据，2008年至2018年11月，全球共募集341支私募二级市场基金，募集总金额为2,636.60亿美元，历年募集的私募二级市场基金的平均规模维持8.43亿美元。Ardian、Strategic Partners Fund Solutions（2013年被黑石收购）、Lexington Partners 等均为全球较大的私募二级市场基金管理机构，其中，Aridan在私募二级市场基金领域的管理资本量最大，其管理的Ardian Secondary Fund VIII规模高达120亿美元，是迄今为止规模最大的S基金。此外，亚洲地区开展私募基金二手份额转让交易和私募二级市场基金业务的机构数量较少，较为知名的机构为韩国的STIC和日本的ANT Capital。具体来看，2017年全球二手基金募资创历史最高纪录，募资数量和已募集金额分别为47支和465.4亿美元，同比上升34.3％和57.6％，如黑石集团旗下私募二级市场投资平台Strategic Partners Fund Solutions募资完成75亿美元的七期基金，GoldmanSachs AIMS Private Equity旗下的Vintage Fund VII募集72亿美元、Alpinvest Partner管理的Alpinvest Secondaries Fund VI募集完成65亿美元，三支基金总规模约占当年全球S基金募资规模的二分之一。此后，2018年前11月全球二手基金募集下降至34支，已募集金额也仅有261.4亿美元。前5大S基金募资总规模达到153.5亿美元，占2018年前11月全球S基金总募资金额的59.0％。其中，landmark Partners管理的Landmark Equity Partners XVI基金规模最大，达到70亿美元，但整体来看，S基金的设立规模略有下滑。图2 2008-2018年前11月全球私募二级市场基金募集情况此外，从投资地域来看，Preqin调研显示，目前未来1至2年全球基金二手份额交易出售方仍然主要集中在北美和欧洲地区，但亚洲增速较快，目前占比已从2018年Q1的10％上升至17％，这主要得益于亚洲私募股权投资市场的快速发展。组合管理、流动性需求、策略转变是基金二手份额转让的三大动因根据Preqin发布报告调研显示，从私募基金二手份额转让的基金类型来看，与2016年类似，2017年全球私募二级市场小型和中型并购基金是主要交易标的，但是中型并购基金的交易占比已从2016年的76％下降至2017年的59％。除私募股权投资基金外，市场继续满足投资者进行多元化投资组合的需求，2017年基础设施基金购买占比已从2016年的11％上升至14％，私募债权投资基金的比例从16％上升至19％，私募二级市场投资者投资策略更加分散。图3 2016VS.2017年全球私募基金二手份额交易基金类型分布从基金二手份额转让的原因分析，根据Preqin调研统计显示，2017年全球私募二级交易市场82％的基金二手份额购买者是出于投资组合管理的需要。在全球技术创新和产业升级不断加快的背景下，LP为增强投资组合的抗风险能力并保证投资组合的整体收益，会综合考虑不同产业的新特点，进行投资组合调整。其次，资金流动性需求引发的LP基金份额出售占比达到71％，排名第二；一般而言，私募基金的存续期较长，投资者的流动性需求在投资基金存续期间可能有所改变，为实现资金周转目的，投资者会将所持有的还未到期的基金份额进行转让。此外，还有一些LP因投资策略转变、基金表现和规避监管政策冲突而参与基金二手份额转让。例如，根据发布的新巴塞尔协议Ⅱ的规定，监管部门要求银行提高准备金来应对私募股权投资可能发生的非预期性损失，这一规定直接提高了银行投资于私募股权投资基金的机会成本。在此情况下，部分银行为降低投资成本将持有的部分或全部私募基金份额进行转让。在国内市场，2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）禁止了金融机构资管产品资金池、多层嵌套、期限错配等乱象，这一规定也成为国内投资者为应对监管压力而出售LP基金份额的一项重要原因。图4 2016VS.2017年基金二手份额交易的动因分布（根据买家统计）全球市场二手基金收益达21％历史收益基本高于全球私募基金收益根据Preqin发布最新数据统计显示，2005-2014年全球二手基金收益率大体呈现上升趋势，且二手基金之间业绩差距较大。具体来看，2014年全球二手基金收益率中位数为21％，比2005年高14个百分点。另外，从二手基金收益率内部看，2014年全球二手基金收益率上四分位为25％，而下四分位仅为15％，基金业绩差距较大。此外，与私募股权投资基金相比，二手基金收益率明显较高，私募股权投资基金收益率仅相当于二手基金下四分位的收益率。私募二手基金收益高于普通私募基金主要有以下三个原因。第一，私募二级市场基金的投资策略决定了其投资失败率相对较低。被转让的基金份额由于已运作一段时间，基金已投项目已能被投资者所了解，易于投资者根据基金运作情况合理判断其未来表现情况。因此投资者从众多备选基金份额之中选出优质基金份额进行投资的难度较小。第二，投资周期较短。私募二级市场基金所购买的都是基金运作期间被转让的基金份额，这使得私募二级市场基金整体的退出周期也相对较短。第三，能够捕捉大量套利机会。私募二级市场买卖双方信息不对称情况使得私募二级市场基金能够捕捉大量价值被低估的基金份额，从而获取较高的投资收益。图5 2005-2014年全球二手基金和私募股权投资基金净收益率分布情况国内PE二级市场交易基础已具备各方需求倒逼市场快速发展近年来，在内部和外部环境的共同作用下，国内基金二手份额转让的需求正日益增长。根据清科研究中心研究显示，国内私募二级市场交易的动因主要有以下三点：第一，随着国内股权投资市场规模的不断增长，退出压力迫使基金二手份额交易需求更加迫切。经过二十多年的发展，我国股权投资市场资本管理量已扩张为10万亿级别的庞大市场。截至2018年12月，在中国证券投资基金业协会登记的国内私募创业投资、股权市场投资机构已超过1.4万家，市场参与主体不断增多。市场规模的扩大为PE二级市场的发展提供土壤。与此同时，中国股权投资市场投资活跃度不断攀升，但基金退出压力较大，2018年市场退出案例总数不足投资案例数的三分之一，部分基金现金回报不容乐观，面临延期问题。图6 2008-2018年中国私募股权投资市场投资案例数和退出案例数对比第二，《资管新规》和《减持新规》等政策间接助推私募二级市场在国内的发展。近年来，国内VC/PE市场政策频发，监管环境发生较大变化，推动了国内私募二级市场在国内的发展，具体表现在两个方面：1、资金错配和多层嵌套引发的基金二手份额转让。长期以来，带有资金池业务属性的资管产品规模庞大，是股权投资基金重要的资金来源之一。《资管新规》发布之后，部分不符合规定的资管产品将面临逐步被清理的局面，已对股权投资基金承诺出资的资管产品将可能无法完成后续出资，股权投资基金的正常投资运作受到一定影响。与此同时，为尽快完成整改，资管产品转让所持有的股权投资基金份额的需求将增多。再加上《资管新规》对“未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”的规定，国内私募PE二级市场交易需求猛增。2、《减持新规》迫使股权投资基金的存续期被动拉长，基金存续期的延长或助推PE二级市场发展。2018年证监会分别发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（统称“《减持新规》”），引导资本有序退出、保护中小投资者权益、维护市场秩序，但不可避免的是上市减持时间的延长导致部分基金存续期被迫延长。清科研究中心认为，基金存续期的延长将助推二手份额交易需求的大幅增长，从而倒逼私募二级市场的发展。第三，部分政府引导基金在完成政策目标后或将提前退出，存在大量二手份额转让需求。根据清科研究中心统计显示，中国已设立政府引导基金1,636支中，以母基金模式设立的政府引导基金共784支，占比接近一半，成为大量私募股权投资基金的LP。然而政府引导基金作为政府资金，具有特殊政策目标和引导市场的天然属性。经过多年发展，部分政府引导基金已达到政策目标，完成阶段性历史使命。为提高资金使用效率，加快政府资本循环，部分完成目标的政府引导基金提前退出意愿强烈，大量基金份额转让需求涌入二级市场。母基金具有天然优势将成为我国私募股权二级市场的发展主力整体而言，我国私募二级市场发展已迎来重要机遇，在各方需求的推动下，国内PE二级市场的规模将进一步增大，基金二手份额转让也将成为我国股权投资LP市场重要的退出途径，有助于股权投资基金LP流动性的不断提升。2014年，中国证券业协会建立了机构间私募产品报价与服务系统，并同时发布《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》，旨在打通私募市场报价、发行与转让业务各个环节，尽管撮合完成的私募基金交易不多，但该系统的上线已表明我国私募二级市场已具备进一步发展的基础条件。然而，现阶段国内私募二级市场规模尚小，交易机制不健全，涉足私募股权二级市场的机构不多，交易也较为分散。作为专业的机构投资者，母基金往往对私募股权市场有着深刻的理解和认识，了解市场上大多数VC/PE机构的投资风格和投资能力，且具备丰富的行业资源，在私募股权基金二手份额转让交易以及私募股权二级市场基金管理运作中，母基金具备得天独厚的优势，具体原因有以下几点：一是，渠道优势明显。母基金能够通过过往合作VC/PE机构、其他LP等各类渠道获取优质私募基金二手份额转让信息，并以较快速度接触到买方和卖方；二是，投资经验丰富。母基金能够凭借多年投资经验对待转让基金份额未来投资回报进行合理预测，进而得出合理的估值，且其在交易中往往享有一定的议价权。以优惠的价格达成的私募股权基金二手份额转让交易往往意味着丰厚的投资回报。目前，国内部分母基金管理人已设立，或正在研究和筹备S基金，积极开拓和发展二手基金业务，如歌斐资产、宜信财富、国创开元、盛世投资等。清科研究中心认为，母基金将凭借对私募股权投资市场深刻的理解、专业的投资能力以及丰富的行业资源，成为私募股权二手基金市场的主力。除此之外，政府引导基金、险资等机构化LP也将因监管和自身需求开始涉足私募二级市场，国内PE二级市场将进入快速发展期，而率先设立私募股权二级市场基金的专业投资机构将面临较小的竞争压力和更广阔的市场机遇。

经过40多年发展，全球PE二级市场交易规模和二手基金募集规模不断增长，交易机制不断完善，市场参与主体也日渐成熟且多元化。与此同时，我国股权投资市场历经20多年发展，管理资本量已接近10万亿，市场规模的不断扩大和监管政策的调整增加了市场对于PE二手基金交易的需求。与普通私募基金相比，投资PE二手基金具有规避投资风险、提高投资人资金流动性、优化投资组合等优势，正受到越来越多国内投资者的关注，清科研究中心也将对此进行持续跟踪研究。根据国内外有关PE二级市场交易的研究，清科研究中心对私募二级市场及私募二级市场基金的定义进行了总结：当投资者参股一支基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者可以根据自身情况，将所持有的私募股权投资基金份额或其他类型基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易(Private Equity Secondary Investment)行为。基金二手份额的转让允许私募股权投资者(LP)提前从基金退出，为其提供流动性，从最初仅交易私募股权基金单一份额或基金组合，已经发展和延伸到非上市企业资产组合的二手份额交易，这类交易被称为直投二手份额(DirectSecondaries，or Directs)。由上述交易组成的市场通常被称为私募二级市场(即Private Equity Secondary Market)，俗称PE二级市场。私募二级市场交易对象涵盖范围较广，包括私募股权投资基金(包括早期投资基金、创业投资基金以及私募股权投资基金)、房地产投资基金、私募债权基金、基础设施投资基金、未上市企业股权组合等。从交易模式来看，目前私募二级市场交易主要分为三类：一是基金二手份额转让，即投资者直接购买其他投资人持有的基金份额，以获得基金份额相应的权利与义务；二是直投二手份额，即投资者直接购买其他投资人持有的公司股权，交易标的一般为投资组合，而非单一资产；三是结构化二级投资，即基金组合的结构化投资，投资人出资购买卖方所持基金的部分权益，而卖方释放了部分流动性，且不必放弃未来全部基金的升值空间。主要从事基金二手份额转让交易的基金被统称为私募二级市场基金(即Secondary Funds)，俗称二手基金或S基金，是一种特殊的母基金。根据被交易的主要基金类型，私募二级市场基金还可被分为：私募股权二级市场基金即PE二级市场基金，房地产投资二级市场基金，基础设施投资二级市场基金等。根据主要交易基金的成立时间，私募股权二级市场基金可分为三类[1]：早期私募股权二级市场基金(主要投资成立时间在3年及3年以内的二手基金份额)；成长期私募股权二级市场基金(主要投资成立时间在3-6年的二手基金份额)；成熟期私募股权二级市场基金(主要投资成立时间超过6年的二手基金份额)。[1]该分类来自于私募股权投资行业定量分析服务商PERACS全球私募二级市场交易规模不断增长GP主导的二手交易成为市场重要组成部分目前，随着股权投资市场不断扩容，全球私募二级市场交易规模随之增长，参与主体专业度和交易活跃度也不断提升。根据Preqin统计数据，全球私募二级市场的交易量自2005年开始显著上升，究其原因，一方面，2005-2008年全球机构投资者对于私募二级市场基金的接受度越来越高；另一方面，金融危机初期，基金份额持有者出于恐慌情绪以及资金周转等需求也是促使基金二手份额交易量显著上涨的原因之一。此后，全球私募二级市场自在2009年经历了交易量大幅收缩后，又进入了稳定增长时期。2014年，全球私募二级市场交易量出现小高峰，交易量增至420亿美元，是2004年的近6倍，如2014年上半年Ardian从GE Capital手中购买了13亿欧元的私募股权基金。2015年和2016年的交易量相比于2014年出现小幅下滑，而2017年交易量又攀升至580亿美元，相当于2016年全年交易量的1.57倍，具有代表性的案例有2017年Ardian出资17.5亿美元购买阿布扎比主权财富基金Mubadala Capital持有的基金份额和股权资产，包括14个投资北美的并购和成长基金二手份额以及14个直投二手份额。此外，根据Coller Capital最新发布的《The Private Equity Secondary Market》报告，也同样印证上述趋势。该报告显示，2018年全球私募二级市场交易总量高达720亿美元，再次刷新市场记录，且GP主导的二手交易逐渐成为私募二级市场重要组成部分，预计2019年全球私募二级市场交易总量继续增长，涉及交易总额将高达800-900亿美元。与普通的私募基金相比，私募基金二手份额转让交易具有以下三个明显优点，第一，规避盲选风险。投资者在私募二级市场投资的基金都是已部分或全部完成搭建的投资组合，一般至少已经投资50.0%的承诺资本，投资组合风险更容易被识别。第二，规避J曲线效应，补充现金流。私募股权基金的期限一般时间较长，基金运营前期现金流一般为负，随着时间推移，基金运营到中后期，投资价值逐渐显现，基金的后期收益会快速收正。PE二级市场投资可以规避基金生命周期中的低估阶段，同时享受中后期的收益，有效缩短持有期限。同时，二手份额转让方可通过出售持有的基金份额以及时获得所需现金，增强资金流动性。第三，分散投资组合风险。当前社会技术创新周期日益缩短，产业生命周期越来越短，投资不确定性增加。通过私募二级市场投资者可以根据自身需求选择不同投资策略，优化投资组合，在确保投资收益的同时，降低投资风险。亚太地区交易需求增长较快根据Preqin统计数据，2008年至2018年11月，全球共募集341支私募二级市场基金，募集总金额为2,636.60亿美元，历年募集的私募二级市场基金的平均规模维持8.43亿美元。Ardian、Strategic Partners Fund Solutions(2013年被黑石收购)、Lexington Partners 等均为全球较大的私募二级市场基金管理机构，其中，Aridan在私募二级市场基金领域的管理资本量最大，其管理的Ardian Secondary Fund VIII规模高达120亿美元，是迄今为止规模最大的S基金。此外，亚洲地区开展私募基金二手份额转让交易和私募二级市场基金业务的机构数量较少，较为知名的机构为韩国的STIC和日本的ANT Capital。具体来看，2017年全球二手基金募资创历史最高纪录，募资数量和已募集金额分别为47支和465.4亿美元，同比上升34.3%和57.6%，如黑石集团旗下私募二级市场投资平台Strategic Partners Fund Solutions募资完成75亿美元的七期基金，GoldmanSachs AIMS Private Equity旗下的Vintage Fund VII募集72亿美元、Alpinvest Partner管理的Alpinvest Secondaries Fund VI募集完成65亿美元，三支基金总规模约占当年全球S基金募资规模的二分之一。此后，2018年前11月全球二手基金募集下降至34支，已募集金额也仅有261.4亿美元。前5大S基金募资总规模达到153.5亿美元，占2018年前11月全球S基金总募资金额的59.0%。其中，landmark Partners管理的Landmark Equity Partners XVI基金规模最大，达到70亿美元，但整体来看，S基金的设立规模略有下滑。此外，从投资地域来看，Preqin调研显示，目前未来1至2年全球基金二手份额交易出售方仍然主要集中在北美和欧洲地区，但亚洲增速较快，目前占比已从2018年Q1的10%上升至17%，这主要得益于亚洲私募股权投资市场的快速发展。组合管理、流动性需求、策略转变是基金二手份额转让的三大动因根据Preqin发布报告调研显示，从私募基金二手份额转让的基金类型来看，与2016年类似，2017年全球私募二级市场小型和中型并购基金是主要交易标的，但是中型并购基金的交易占比已从2016年的76%下降至2017年的59%。除私募股权投资基金外，市场继续满足投资者进行多元化投资组合的需求，2017年基础设施基金购买占比已从2016年的11%上升至14%，私募债权投资基金的比例从16%上升至19%，私募二级市场投资者投资策略更加分散。从基金二手份额转让的原因分析，根据Preqin调研统计显示，2017年全球私募二级交易市场82%的基金二手份额购买者是出于投资组合管理的需要。在全球技术创新和产业升级不断加快的背景下，LP为增强投资组合的抗风险能力并保证投资组合的整体收益，会综合考虑不同产业的新特点，进行投资组合调整。其次，资金流动性需求引发的LP基金份额出售占比达到71%，排名第二；一般而言，私募基金的存续期较长，投资者的流动性需求在投资基金存续期间可能有所改变，为实现资金周转目的，投资者会将所持有的还未到期的基金份额进行转让。此外，还有一些LP因投资策略转变、基金表现和规避监管政策冲突而参与基金二手份额转让。例如，根据发布的新巴塞尔协议Ⅱ的规定，监管部门要求银行提高准备金来应对私募股权投资可能发生的非预期性损失，这一规定直接提高了银行投资于私募股权投资基金的机会成本。在此情况下，部分银行为降低投资成本将持有的部分或全部私募基金份额进行转让。在国内市场，2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“《资管新规》”)禁止了金融机构资管产品资金池、多层嵌套、期限错配等乱象，这一规定也成为国内投资者为应对监管压力而出售LP基金份额的一项重要原因。全球市场二手基金收益达21%，历史收益基本高于全球私募基金收益根据Preqin发布最新数据统计显示，2005-2014年全球二手基金收益率大体呈现上升趋势，且二手基金之间业绩差距较大。具体来看，2014年全球二手基金收益率中位数为21%，比2005年高14个百分点。另外，从二手基金收益率内部看，2014年全球二手基金收益率上四分位为25%，而下四分位仅为15%，基金业绩差距较大。此外，与私募股权投资基金相比，二手基金收益率明显较高，私募股权投资基金收益率仅相当于二手基金下四分位的收益率。私募二手基金收益高于普通私募基金主要有以下三个原因。第一，私募二级市场基金的投资策略决定了其投资失败率相对较低。被转让的基金份额由于已运作一段时间，基金已投项目已能被投资者所了解，易于投资者根据基金运作情况合理判断其未来表现情况。因此投资者从众多备选基金份额之中选出优质基金份额进行投资的难度较小。第二，投资周期较短。私募二级市场基金所购买的都是基金运作期间被转让的基金份额，这使得私募二级市场基金整体的退出周期也相对较短。第三，能够捕捉大量套利机会。私募二级市场买卖双方信息不对称情况使得私募二级市场基金能够捕捉大量价值被低估的基金份额，从而获取较高的投资收益。国内PE二级市场交易基础已具备，各方需求倒逼市场快速发展近年来，在内部和外部环境的共同作用下，国内基金二手份额转让的需求正日益增长。根据清科研究中心研究显示，国内私募二级市场交易的动因主要有以下三点：第一，随着国内股权投资市场规模的不断增长，退出压力迫使基金二手份额交易需求更加迫切。经过二十多年的发展，我国股权投资市场资本管理量已扩张为10万亿级别的庞大市场。截至2018年12月，在中国证券投资基金业协会登记的国内私募创业投资、股权市场投资机构已超过1.4万家，市场参与主体不断增多。市场规模的扩大为PE二级市场的发展提供土壤。与此同时，中国股权投资市场投资活跃度不断攀升，但基金退出压力较大，2018年市场退出案例总数不足投资案例数的三分之一，部分基金现金回报不容乐观，面临延期问题。第二，《资管新规》和《减持新规》等政策间接助推私募二级市场在国内的发展。近年来，国内VC/PE市场政策频发，监管环境发生较大变化，推动了国内私募二级市场在国内的发展，具体表现在两个方面：1、资金错配和多层嵌套引发的基金二手份额转让。长期以来，带有资金池业务属性的资管产品规模庞大，是股权投资基金重要的资金来源之一。《资管新规》发布之后，部分不符合规定的资管产品将面临逐步被清理的局面，已对股权投资基金承诺出资的资管产品将可能无法完成后续出资，股权投资基金的正常投资运作受到一定影响。与此同时，为尽快完成整改，资管产品转让所持有的股权投资基金份额的需求将增多。再加上《资管新规》对“未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”的规定，国内私募PE二级市场交易需求猛增。2、《减持新规》迫使股权投资基金的存续期被动拉长，基金存续期的延长或助推PE二级市场发展。2018年证监会分别发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》和《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(统称“《减持新规》”)，引导资本有序退出、保护中小投资者权益、维护市场秩序，但不可避免的是上市减持时间的延长导致部分基金存续期被迫延长。清科研究中心认为，基金存续期的延长将助推二手份额交易需求的大幅增长，从而倒逼私募二级市场的发展。第三，部分政府引导基金在完成政策目标后或将提前退出，存在大量二手份额转让需求。根据清科研究中心统计显示，中国已设立政府引导基金1,636支中，以母基金模式设立的政府引导基金共784支，占比接近一半，成为大量私募股权投资基金的LP。然而政府引导基金作为政府资金，具有特殊政策目标和引导市场的天然属性。经过多年发展，部分政府引导基金已达到政策目标，完成阶段性历史使命。为提高资金使用效率，加快政府资本循环，部分完成目标的政府引导基金提前退出意愿强烈，大量基金份额转让需求涌入二级市场。母基金具有天然优势，将成为我国私募股权二级市场的发展主力整体而言，我国私募二级市场发展已迎来重要机遇，在各方需求的推动下，国内PE二级市场的规模将进一步增大，基金二手份额转让也将成为我国股权投资LP市场重要的退出途径，有助于股权投资基金LP流动性的不断提升。2014年，中国证券业协会建立了机构间私募产品报价与服务系统，并同时发布《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》，旨在打通私募市场报价、发行与转让业务各个环节，尽管撮合完成的私募基金交易不多，但该系统的上线已表明我国私募二级市场已具备进一步发展的基础条件。然而，现阶段国内私募二级市场规模尚小，交易机制不健全，涉足私募股权二级市场的机构不多，交易也较为分散。作为专业的机构投资者，母基金往往对私募股权市场有着深刻的理解和认识，了解市场上大多数VC/PE机构的投资风格和投资能力，且具备丰富的行业资源，在私募股权基金二手份额转让交易以及私募股权二级市场基金管理运作中，母基金具备得天独厚的优势，具体原因有以下几点：一是，渠道优势明显。母基金能够通过过往合作VC/PE机构、其他LP等各类渠道获取优质私募基金二手份额转让信息，并以较快速度接触到买方和卖方；二是，投资经验丰富。母基金能够凭借多年投资经验对待转让基金份额未来投资回报进行合理预测，进而得出合理的估值，且其在交易中往往享有一定的议价权。以优惠的价格达成的私募股权基金二手份额转让交易往往意味着丰厚的投资回报。目前，国内部分母基金管理人已设立，或正在研究和筹备S基金，积极开拓和发展二手基金业务，如歌斐资产、宜信财富、国创开元、盛世投资等。清科研究中心认为，母基金将凭借对私募股权投资市场深刻的理解、专业的投资能力以及丰富的行业资源，成为私募股权二手基金市场的主力。除此之外，政府引导基金、险资等机构化LP也将因监管和自身需求开始涉足私募二级市场，国内PE二级市场将进入快速发展期，而率先设立私募股权二级市场基金的专业投资机构将面临较小的竞争压力和更广阔的市场机遇。

本报记者苏启桃 4月17日，歌斐资产、投中信息举办“看多中国”2019中国投资年会年度峰会，会上双方联合发布《中国PE二级市场基金2019年度展望报告》。该报告是歌斐资产和投中信息第二次联合发布，报告对全球S基金发展趋势、国内S基金发展趋势、S基金交易难点等进行详细解析。会上，歌斐资产私募股权投资合伙人饶智还就此发表了主题演讲。另外，歌斐资产也凭借卓越的行业影响力获得多项大奖。包括：投中2018年度中国最佳有限合伙人TOP20、投中2018年度中国医疗及健康服务产业最佳生物医药领域投资案例TOP10（六合宁远）、投中2018年度中国互联网产业最佳生活服务领域投资案例TOP10（享换机）。 海外PE二级市场：机制成熟创造价值获认可 饶智说，海外PE二级市场机制成熟，交易复杂。“首先，全球的PE二级市场历经30年发展，其运行机制是成熟的，创造的价值也越来越被认可。根据研究，S基金是海外PE市场退出的主要方式之一，甚至超过IPO，而在中国，往往是IPO列第一位。其次，随着PE市场的发展，复杂的交易类型逐步显现，较复杂的交易也会产生更高的溢价，在2018年，GP相较于LP也更加积极主动地参与到这一市场中来；再次，国外的PE二级市场的参与者，通常采用P+S+D整体的策略和打法，这也是歌斐目前在私募股权领域最核心的策略。” “具体说来，自金融危机以来，全球的PE二级基金的交易量都保持上升。”饶智进一步阐释，全球PE二级市场受到投资者的追捧，最近三年募资超过1100亿美金，而在各类S策略基金中，私募股权类S基金募资规模处于领先位置，包括房地产、VC等都有。2018年私募股权类S基金募资数量及募资金额均最高；与此同时，PE二级市场交易类型呈多样化发展，而GP将是主导整个交易最重要的部分。 国内PE二级市场：发展初期机遇与挑战并存对于国内PE二级市场，饶智认为仍在发展初期。 首先，国内PE二级市场的发展不足十年，S基金正在快速成为市场上的新宠，而GP或LP参与交易的意愿比以往更加增强。随着2017、2018年宏观经济去杠杆，PE市场的流动性问题凸显，为S基金提供了广阔的发展土壤。 其次，目前国内的交易仍主要集中于基金的份额转售让，卖方也是出于提高流动性来出售份额，交易过程中信息不对称、尽调、估值、中介机构服务缺乏这些难题，制约着行业蓬勃的发展，因此整个S基金的生态系统有待完善。 最后，国内的PE二级市场也面临着比较好的发展机遇。科创板的到来以及IPO政策压力均是促进PE二级市场发展的因素，同时参与者也面临着挑战，具有较强的项目判断能力，良好的GP、LP资源关系和交易能力的S基金参与者，更容易在市场中占据一席之地。 歌斐与投中也均认为，目前中国的PE二级市场还处于早期发展阶段。通过调研可以看到，2019年不论是GP还是LP对S基金的参与意愿均有稳步增强。但与此同时，问题依然很多，比如信息不对称、尽调难、估值难、整个生态系统发展度不高等。国内S基金估值体系发展也趋于完善。 “与投中调研的时候我们也发现，无论是对机构的募资还是对政府的引导基金而言，资管新规都带来了较大的影响，也造成了一些比较大的基金后续轮出资时出现拖款违约情况，这也是S基金当下时点因为政策原因造成的特殊交易机会和交易优势。所以说是机遇与挑战并存。”饶智表示。 本文源自金融投资报

来源：新财富杂志来源:新财富(ID:newfortune)作者:张天伦随着公募交易集中度的提升以及换手率的下降，公募基金佣金总量已难有突破。与此同时，券商研究以及服务方式同质化的问题也开始显现。在此背景下，卖方研究行业正悄然生变。一方面，在券商加速转型的浪潮下，不少券商研究所开始加强对内服务，通过研究协同或驱动投行、资管、融资融券等内部业务的发展。另一方面，如信达证券等的卖方研究机构正将服务范围扩大至一级市场。伴随着业务模式的多元化，未来卖方研究机构在资本市场的影响将进一步凸显。但无论对内协同，还是进行一级市场投资研究，新模式必然会带来新挑战。作为四大资产管理公司（AMC，即Asset Management Companies）之一旗下的老牌券商，信达证券研究所近年在二级卖方研究业务上的表现并不突出，但背靠中国信达资产管理股份有限公司（简称“中国信达”，01359.HK），在服务于集团的过程中积累了丰富的对内协同以及一级市场研究经验。近日，新财富对信达证券研究所所长程远进行了专访，请他分享信达证券研究所转型经验，以及发力一二级市场研究联动的打法。01背靠中国信达，一级市场占优作为一家中型券商，信达证券研究所近年在传统卖方业务方面的表现不算突出。根据Wind数据，2019年上半年，信达证券的基金分仓佣金收入为800万元，同比下滑39.83%，在全行业中排48名，位列中段，相较2015年下滑了18名。但背靠中国信达，信达证券研究所在一级市场研究以及对内服务方面却有着一定程度上的优势。Wind数据显示，2018年中国信达的总资产达14958亿元，在国内四大国有AMC中总资产排名第二，每年新增不良资产投资规模逾千亿元（表1）。AMC公司的设立，主要任务即是收购、管理、处置商业银行剥离的不良贷款，保全资产并减少损失。近年来，信达证券研究所与中国信达在项目投放上形成了良好的协同关系，近4年研究所为信达系统提供的咨询服务项目超过500个，涉及项目的投资总金额超过1万亿元。对此，程远表示，中国信达本身的不良资产业务本质上是资本运作，其中会涉及到很多股权、债权的投资业务，与研究所天然契合。如今，中国信达每年投资额高达几千亿元，其中有很多要依靠研究所支持，二者业务协同的体量非常大。一般而言，研究所对中国信达拟投资项目提出的意见已成为后者进行项目决策时的重要判断因素。“信达证券研究所不仅拥有大量的上市公司以及产业公司的资源、大量的买方机构投资者以及同业机构的资源，更拥有独立完备的研究体系，因此，信达证券研究所在合规前提下，正积极开拓一级市场投资的研究咨询业务。”程远称，信达证券研究所在进行一级市场投研咨询的过程中，通常会对标的企业本身、上下游、同业竞争及潜在竞争产业进行深入研究，研究所每年研究投资项目约200个，实体深度调研的企业超过1000家。02加大卖方研究业务投入，布局优势领域2019年下半年以来，信达证券研究所开展了密集的招聘工作，拿出了包括首席策略研究员在内的23个岗位。在传统盈利模式开始见顶的趋势下，信达证券继续在研究领域发力自有其深意。在程远看来，过去信达证券研究所市场化程度不足，导致整体研究水平受到一定的影响，而此次人员扩充是为加强信达证券在二级卖方研究领域的竞争力做准备。程远介绍，未来信达证券将秉承研究驱动的导向，通过卖方业务去获取、整合更多的资源，以此驱动证券公司内部各项业务的发展。“过去在对内服务的过程中，研究所很难实现对分析师的客观考核，因为对内服务很难有一个量化的指标去衡量分析师的价值。而在客观的考核机制之中，只有最了解行业的买方机构去评价卖方分析师才是最真实的。因此，唯有充分参与卖方业务的竞争，做好卖方业务，提升卖方研究水平，才能同步提升对内服务的协同水平。”未来，信达证券的重点将转向卖方业务，力争扩大市场影响力，而对内业务则会成为研究所实现业务拓展的武器和资源，并以此来建立一二级研究联动机制。程远表示，如今不管是机构投资者还是产业投资者，更需要的不是服务刷量，而是研究的深度，因此，精品研究将是信达证券未来布局的方向，未来信达证券研究所会在部分行业、部分领域做深度的布局。“在2013年开始的创业板牛市，以及2014至2015年A股整体牛市的过程中，卖方研究的深度有所下降。原因在于当时市场比较浮躁，传统的标准研究框架很难解释市场的行为。与此同时，市场本身以及经济结构也在快速变化，这些新的变化需要分析师去适应。2015年A股大跌以及外资逐渐入市之后，机构对于研究的深度以及质量要求明显提高。”在具体的行业选择上，信达证券研究所将结合集团的资源，在优势领域如传统产业、房地产、基础材料上继续深耕。“尽管这些行业未来可能不是市场中长期的热点和投资者关注的方向，但是信达资产在这些领域却有着较强的资源。而信达证券对于中长期比较看好的领域，如大消费、大科技领域，也会做重点的研究布局，其他的领域会暂时先放弃，”程远称。不论发展卖方研究业务，还是提升对内协同效应，都不是信达证券研究所的终极目标。程远表示，未来卖方研究所的服务对象还会更多地向企业客户拓展，从而带来更多的增量业务收入；而企业客户也不局限于上市公司，还有大量非上市公司以及海外上市公司。与信达证券研究由对内服务向对外服务拓展所相反，在券商加速转型的浪潮下，不少券商研究所开始进行对内服务，谋求通过研究协同乃至驱动投行、资管、融资融券等业务的发展。程远表示，对内对外业务并不是顾此失彼的关系。“恰恰是对内资源项目多的行业，对外也是最有声音的。”2014年，信达证券的石油化工团队也曾获得过新财富最佳分析师评选第三名的成绩。“未来，若信达研究所的管理能够跟上，便能达成一种彼此促进的关系。”03打造一二级市场研究联动机制，独特的买方化研究视角，是机遇也是挑战在程远看来，依托中国信达的集团优势资源，信达证券研究所在实现一二级研究联动方面更具优势：一方面，专业的研究对于二级市场的投资行为有一定的影响，但对一级市场的影响却没有那么直接，一般研究所如果没有很强的策动力，不会把重点放在一级市场上；另一方面，一二级市场研究联动机制对券商内部管理提出了更高的要求，有一定经验的机构会占先机。而长年以来，信达证券研究所在为中国信达系统内部的投资项目进行研究咨询服务，提供投融管退及风险管控建议的过程中形成了独有的买方化视角。相较传统的二级市场研究，一级市场的研究具有逻辑验证期长、服务有排他性、资产定价谨慎等特点，因此，在投研框架、投研思维等方面有所差异。“卖方业务对研究框架、细致程度的要求要比委托研究高很多，这主要是行业竞争所导致，也是我们要大力发展卖方业务最核心原因之一。但在服务一级产业的时候，因为要对结果负责，情况会有所不同。”程远认为。程远表示，在一级市场，投资者更多关注的是对产业的观点和看法，具备买方思维是中国信达对其研究所的要求之一。但买方思维在应用到二级市场研究的过程中会面临一些阻碍，例如分析师的看空行为有可能对上市公司和机构投资者这两块核心资源造成损耗。但长远来看，信达证券研究所更偏向于坚持买方思维。“卖方研究最大的机遇与挑战均来自市场化定价，”程远认为。在程远看来，注册制之下，如果研究所的投研能力不强，就会影响到投行部门的业务发展。例如，未来随着发行门槛的降低，投行业务的差异化将体现在定价能力上，而一家券商的定价能力与其研究所的实力是密不可分的。因此从战略上看，与投行业务的协同效应会提升研究所在券商内部的地位，但这同样也是挑战所在。提及卖方研究面临的其他挑战，程远想到的是大数据、智能投研等金融科技。“当前尽管大数据、智能投研等金融科技的兴起给予了卖方研究极大的助力，但未来分析师依然需要将更多的精力聚焦于研究端而非数据端。过去，很多卖方都在数据端进行投入，甚至将数据挖掘工作委托给第三方机构，用比较低的价格获取基础的研究资源，再整合给公募基金。但如今，很多第三方机构也正直接对公募机构销售数据，从而与卖方研究所形成了竞争关系。”

2019年，多样化的交易模式崛起为国内PE二级市场的发展提供更多想象空间。 2020年将是中国PE二级市场取得实质性进展的一年。存量VC/PE基金的密集到期、中小企业融资难、自然人流动性匮乏等因素，叠加新冠疫情的双重影响将给市场带来更多机遇及挑战。值国内疫情逐渐平稳之际，歌斐资产与投中研究院在深度调研国内PE二级市场头部机构的基础上，共同发布《在不确定的时代寻找确定性——中国PE二级市场2020年发展趋势及展望》。此份报告的研究范围由简单交易架构扩展至复杂交易架构（如：接续基金、资产包转让等）以顺应我国市场交易结构由简入繁的发展趋势。报告从PE二级市场买卖双方发展态势、投资逻辑、实操流程、交易案例等角度进行深入调研及分析，研判后疫情时代中国PE二级市场的发展趋势及机遇。歌斐资产及投中研究院希望本报告的发布能够丰富市场对于PE二级市场的理解，展示PE二级市场多样化的需求解决方案，促进我国PE二级市场的良性与健康发展。