电子信息行业调研报告

（如需报告请登录未来智库）我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后，重点着眼从决定公司核心产业 价值的三大关键点入手分析。1、创新趋势:创新是决定电子行业的估值 与持续成长的核心逻辑，本轮创新由 5G 驱动的数据中心、手机、通讯等 历史上第一次共振，创新进度及强度与疫情无关;2、中期供需:全球半 导体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情会有一定扰 动短期需求，但中期三大需求不受本质影响，而全球资本开支截止 2019Q3 末还没有全面启动，并有部分企业由于疫情再次递延资本开支，中期供需 缺口有望继续放大，尤其是半导体产业由于产业重要性及自动化产线，受 疫情影响幅度更小;3、上市企业情况:疫情只要不进一步显著升级，5G 手机成为今年手机厂必争之地，手机销售有望三月份企稳，需求递延至Q2，Q2 将提前进入旺季。产业链核心环节处于严重的供不应求，电子行业今年由于订单饱满，春节开工率相比较过去三年有增加。疫情进一步加 剧供应链往龙头集中的趋势;上市公司逐步进入正式开工，改善担忧。供给方面，全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫 情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大， 中期景气度有望继续保持向上趋势!重申看好具备涨价空间的相关标的。 一般来说，芯片成本中封装、测试、人工等成本相对固定，晶圆代工价格 为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格向下传导， 则利润弹性将大于涨价幅度!国产替代历史性机遇开启，2019 年正式从主题概念到业绩兑现，2020 年有望继续加速。逆势方显优质公司本色，为什么在 19 年行业下行周期 中 A 股半导体公司迭超预期，优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报 表是核心原因。进入 2020 年，我们预计在国产化加速叠加行业周期景气 上行之下，A 股半导体龙头公司们有望继续延续高增长表现!消费电子中期需求有望企稳，创新趋势不变。Q1 营业收入占全年营业收 入占比的 15%~18%，利润占比一般为全年归母净利润的 12%~15%，上 半年通常为消费电子公司的传统淡季，因此短期的需求变化对消费电子公 司的影响有限。面板行业反转，补库需求已经启动。我们认为疫情对于面板短期需求影响 较少，2020 年需求增速有望提升。从需求端看，面板作为全球产业链， 电视机销量国内占全球比重约 20~30%，疫情仅影响国内需求一个季度， 且 Q2~Q3 有可能出现需求报复性反弹，全年需求压力不大。建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括 TWS、智能手表、AR/VR 产业 链投资机会。半导体：经营平稳，需求递延，中期供需缺口有望放大决定电子行业估值水平与成长性的核心在于科技创新，本轮创新周期基于5G 驱动的手机、物联网、通讯基建、数据中心产业共振，中长期看疫情因素只会造成短暂的供给扰动和需求递延。供需来看，中期电子、通信、数据中心三大需求不受本质影响，短期消费类需求会产生递延；供给方面，全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！晶圆厂经营平稳，设计公司陆续复工从半导体公司经营角度来看，我们认为由于晶圆代工厂高度自动化的特点、芯片设计公司轻资产属性，供给端整体受疫情影响幅度较小。我们近期产业跟踪到国内晶圆代工龙头中芯国际春节期间运营正常，台积电大陆工厂内部运营亦没有发生中断，各大代工厂员工值班照常，生产平稳进行，供给端得到保障。IC 设计公司由于自身行业属性（轻资产、设计人员通过 EDA 工具进行版图设计），完全具备远程办公条件，且部分龙头公司如韦尔股份、汇顶科技在海外亦有设计团队分布， 我们预计设计环节受本次疫情影响十分有限，但物流运输环节限制及瓶颈有可能对短期交付产生影响。以史为鉴，我们对全球主要晶圆代工厂台积电、中芯国际、联电等进行复盘，回顾 2003年前后经营表现。可以发现在 2003 年上半年“非典”期间，台积电、中芯国际、联电、世界先进五家晶圆厂均体现正常淡旺季特征（Q1 平均产能利用率 78%、Q2 平均产能利用率 91%），未出现显著异常。并且由于当时各家晶圆厂均处于新一轮扩产周期，因此从产能利用率和晶圆出货量两个指标来看，03年在 02 年基础上均有大幅提升！其中单季度平均产能利用率水平由 02年的 66%-77%提升至 03 年的 78%-97%，单季度晶圆出货水平由 02 年的 60 万片出头提升至 03 年底近 100 万片。03“非典”期间台积电防疫措施：自疫区返回工作职位需要自我隔离 14 天；每日登记部门员工和工程师的体温记录列表；厂区和生产部门分隔成不同区域；内部常规性会议及管理人员分为两队等。需要强调的是，03 年台积电、联电、世界先进绝大部分产能都还位于中国台湾，随着大陆晶圆厂持续落地建成以及全球电子终端组装产业链转移，20 年相比 03 年中国大陆无论是在晶圆产能还是半导体元器件消耗量上均有跃升，因此以 03 年的情况进行推演会具有局限性。但是从本部晶圆代工龙头中芯国际 03 年的正常运营、快速增长和近期运营表态来看，我们认为在严格防护措施下，具备高自动化生产水平的晶圆代工厂在当前疫情状况下仍然能够继续保持正常运营与生产。封测：短期影响不改景气提升及国产替代逻辑第一季度为传统淡季，收入、利润占比较低。封测行业 2014 年以来第一季度营业收入占比约为 22%，归母净利润占比约为 22%。封测行业具有季节性，第一季度是传统淡季，工作天数也相对较少，第一季度在收入和利润端的占比均是全年最低。受短期疫情影响，第一季度利润受到一定影响，假设一季度利润下滑比重为 50%，那么对应全年利润预期减少约 10%。考虑到这是一次性影响，并且 Q2/Q3 可能出现被推迟的需求返弹，我们预计对 2020 年短期利润预期影响不超过 10%，并且有助于 Q2 的淡季改善和 Q3 的旺季稼动率提升。封测产能受疫情影响，可能成为产业链瓶颈。半导体产业链上，上游晶圆厂设备全年无休，流片持续进行；下游 IC 设计员工人数相对较少，复工问题比较不复杂。终端需求没有消失，消费电子、通讯、数据中心三大板块，通讯和数据中心需求相对不受疫情影响， 智能手机在经历短暂下滑之后可能面临回补和返弹，届时员工人数相对较多的封测产业链可能成为产业链瓶颈。复工有序推进，行业景气度较高。根据我们统计的信息，长电科技、华天科技、通富微电等封测厂根据当地政府规定主要在 2.10 正式复工，由于行业景气度较高，各工厂均有部分在岗员工持续加班。晶方科技由于产线没有放假，没有复工问题，假期期间公司按规定加强了对厂区和员工管理，确保安全生产。封测厂资本开支加速进行。封测厂景气较高，2020 年长电科技主要资本开支投资计划节奏比以往加速，全年预计至少 30 亿，其中 14.3 亿针对重点客户。通富微电针对大客户也会进行投资。华天西安厂厂区利用率较高，计划 2020 年开始逐步推进南京厂量产。晶方科技增发 14 亿元，投资于 12 英寸TSV，产能预计迅速增加。如果由于疫情影响运输及设备入厂、新员工招聘等，封测环节的产能瓶颈有可能凸显，景气度进一步提升。重申封测产业国产替代和行业周期回暖两大逻辑不变我们自 2019 年下半年以来密集推荐封测板块。国产替代份额提升叠加行业周期回暖双击下，封测板块景气上行，19Q3 收入端已经逐渐修复，后续有望释放利润，带来中期维度的大级别机会，继续推荐长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技。长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇！海思全球封测需求空间较大，且保持较高增速。目前海思在台湾封测为主，我们预计未来会逐渐向大陆转移。资本开支尚未全面启动，供需缺口有望进一步放大全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！我们同样对 03 年“非典”前后全球晶圆代工厂资本开支进行回顾，由于 03 年一季度起的疫情爆发，全球晶圆代工资本开支出现两个季度的锐减，台积电和中芯国际扩产计划放缓（其中台积电松江 8 寸厂建设延迟），但在疫情缓和后资本开支迅速开始逐渐攀升。资本开支是创新周期的先行指标，我们复盘台积电二十年成长，每一轮资本开支大幅上调后均有 2~3 年的显著高增长。历史上台积电基本每 10 年出现一次资本开支跃升，此前分别是 99~01、10~11 年，并且每次资本开支大幅上调后的 2-3 年营收复合增速会显著超过其他年份。以 09~11 年为例，资本开支从 09 年 27 亿美元跃升至 60-90 亿美元，此后保持于高位，相应在 11 年率先推出 28nm 制程引领行业实现连续高增长。本轮 7nm/5nm EUV 同样是重要的制程节点，面向AI/HPC/5G/IoT 等应用爆发，台积电资本开支再度进入跃迁式提升，从 2018 年的 105 亿美元提升至 2019 年 149 亿美元，2020 年还将继续维持高位。目前从全球龙头 Foundry 与 IDM 公司指引来看，晶圆代工厂先于 IDM 厂开启扩张， 资本开支尚未全面启动。继台积电后，中芯国际亦发布公告大幅采购 AMAT 等厂商设备， 积极进行产能扩充。但对于存储、模拟、射频、功率等 IDM 厂商而言，资本开支水平仍未上调。部分元器件库存水平已经调整到位，利基型产品率先反弹。根据海力士财报数据，19 年底 NAND Flash 库存已经下降稳定至 4-5 周水平，DRAM 库存亦从 19Q3 的 5 周左右水平下降至 4 周左右。我们产业跟踪来看利基型产品先于主流存储产品见底、部分已经出现价格反弹，其中 2D SLC NAND 率先见底，整体顺序：2D SLC NAND Flash→NOR Flash→3D NAND Flash→DRAM。以利基型产品 NOR Flash 为例，产业趋势向上明确，测算含 TWS 耳机、手表手环、智能电表、5G 基站在内的增量新需求大幅超过当前新增产能，供需剪刀差下涨价有望具备更强持续性。本轮涨价与 17 年最大不同在于——17 年是美光及 cypress 推出造成供给侧脉冲式下降引起涨价，本轮涨价核心是由可穿戴设备爆品放量拉动需求提升，纯增量且未来两年仍能保持超高速增长，20 年智能电表容量升级为代表的物联网创新有望成为 X 因素！IC INSIGHTS 预计 2019 年 DRAM CAPEX 将下滑 28%，而从最近三星、海力士、美光三家厂商财报口径来看，20 年在存储芯片领域仍将维持谨慎资本开支。我们认为资本开支递延背景下中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势，重申看好具备涨价空间的相关标的。一般来说，芯片成本中封装、测试、人工等成本相对固定，晶圆代工价格为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格向下传导，则利润弹性将大于涨价幅度！国产替代窗口期才刚开启，20 年继续加速国产替代历史性机遇开启，2019 年正式从主题概念到业绩兑现。2020 年有望继续加速。逆势方显优质公司本色，为什么在 19 年行业下行周期中A 股半导体公司迭超预期， 优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。进入 2020 年，我们预计在国产化加速叠加行业周期景气上行之下，A 股半导体龙头公司们有望继续延续高增长表现！我们预计华为正在开启一轮国产供应链重塑，目前产业跟踪来看代工、封装、测试以及配套设备、材料已经开始实质性受益。从国产替代的进度来看，华为非 A 比例稳步提升。数字领域依靠海思自身的能力就非常强，自研强度上来之后替代速度会更快，模拟领域国内有一批不错的优质公司也能够贡献一份力量，射频、存储环节的国产份额也开始逐步提升；华为过去半年多时间已经加大了对国内厂商的扶持力度，华为对供应商资质非常严格， 过去很多元器件非行业前三华为基本不会给供应商合作的机会，但从过去一年的产业跟踪来看，华为大幅放开了对国内有潜力供应商的认证条件。我们认为 2019 年华为引领的国产替代才刚刚开始，且 19H2 开始才逐渐对财报营收和利润产生实质性影响，2020 年相关公司的国产替代占比会继续大幅提升。从国产电源管理模拟 IC 龙头矽力杰经营情况来看，尽管华为为代表的终端龙头从 5-6 月就开始大力推进国产替代，但体现在上市公司收入端直到 19 年 9 月份才开始出现逐月同比增速加速，且这一趋势愈演愈烈，同比增速由 19 年 9 月的 20%提升至 19 年 12 月的 74%！消费电子：中期需求有望企稳，创新趋势不变国内 2 月手机出货占比低，3 月有望企稳根据市场调研机构 Canalys 数据显示，2019 年中国智能手机出货 3.69 亿部，相较去年同比下滑 7%。五大厂商除了华为之外，均有不同程度的下降。小米和苹果下降幅度较大，超过了 21%。华为 2019 年智能手机出货量为 1.42 亿部，从 2018 年 26.5%的市场份额攀升至 38.5%。OPPO、vivo、小米、苹果分别占据第二到第五名的出货排序。前五大智能手机品牌占据了 91.3%的市场份额，市场进一步向头部厂商集中。根据中国信通院发布的报告显示，19 年 12 月国内智能手机出货量为 3,044.40 万部，同比下滑 14.7%。我们选取了近五年每年1 月以及 2 月中国国内的手机出货量作为样本，通过对比发现，每年 1 月的出货量基本占到全年出货占比的 9%~10%，每年 2 月的出货量基本占到全年出货占比的4%~5%，受到疫情的影响 2 月份的手机出货量或会受到一定的冲击，但是由于 2 月本身作为全年销售的淡季时期，对全年的出货影响甚微，并且随着疫情得到控制我们认为 3 月份的终端需求有望企稳。上半年为消费电子的传统淡季，影响有限我们选取了消费电子 12 家公司作为样本，通过比较发现通常一季度的营业收入占全年营业收入占比的 15%~18% ， 一季度的利润占比一般为全年归母净利润的12%~15%，上半年通常为消费电子公司的传统淡季，因此短期的需求变化对消费电子公司的影响有限。苹果一季度需求递延，三星国内销售占比较低根据 IDC 的最新报告统计，2019 年第四季度全球智能手机出货量为 3.688 亿部，同比下滑 1.1%。从 2019 年全年来看，三星、华为、苹果、小米、OPPO 出货量排名前五位， 出货量分别为 2.96 亿部、2.41 亿部、1.91 亿部、1.26 亿部、1.14 亿部。同比分别增长1.2%/16.8%/-8.5%/5.5%/0.9%。目前全球智能手机处于存量市场，随着 19 年后半年5G 商用开启，智能手机有望迎来新增长。反观苹果手机一季度在中国地区的出货量，2016~2019 年一季度苹果手机的出货量占全年占比分别为 22%/23%/27%/23%，通常而言，一二季度一般为消费电子的淡季，随着疫情得到控制，一季度的需求受到的影响有望在二季度起得到恢复。我们认为换机需求向后递延，对于苹果下半年新机发布及销售并不算坏事。而三星的出货结构则以海外为主，以 19年第三季度为例，中国地区的出货量占比仅为1%，因此此次疫情对三星手机出货量的影响有限，我们重申看好三星收入比重较大的相关标的。面板：行业反转，补库需求已经启动面板行业自动化率水平高，武汉产线全年无休武汉是国内的面板重镇之一，京东方、华星光电、深天马在武汉均有面板厂。武汉面板产线世代线、技术品类分布较为齐全，且下游应用涵盖广泛。存量方面，武汉天马 4.5 代线面向专业显示，武汉天马 6 代线和华星光电 T3 主要面向智能手机。增量方面，京东方 B17 面向 TV，华星光电 T4 面向智能手机。现有设备未休息，产线保持正常运行。面板行业自动率水平高，无尘车间运作，产线设备全年无休，武汉疫情是对材料和出货等运输行为产生限制，对上下游供应链厂商复工时间产生推迟。由于节前正常的备货行为，推迟一周复工暂不影响面板产线的生产运营。由于新增设备进厂的放缓，爬产的产线预计适当推迟。2020 年新增产能主要由 2019 年在爬坡产线和 2020 年新开产线，武汉京东方 B17 位增量最大的产线，供给端爬产预计放缓。2019 年主要在爬坡产线包括华星光电T6 11 代、惠科滁州 8.6 代两条线，2020 年新增产线主要是京东方 B17 10.5 代和惠科绵阳 8.6 代两条线，以及产能释放具有不确定性的夏普广州增城 10.5 代线。合计增量约 10.5%。这个测算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。基于产业判断，韩国退出LCD 行业是战略行为，三星推动 QD-OLED 商业化以及 LGD 战略调整 P7、P8 工厂是大概率事件，产业趋势明确。但是，韩国厂商尚未给出 2020 年及以后产能调整的计划，因此测算 2020 年供给减少量需要基于一定的假设。在此情境下，我们假设韩国明年月均平均减少一半的产能（具体假设见下表），所减少的占明年供给总量约6.5%。短期需求影响较少，2020 年需求增速有望提升。从需求端看，面板作为全球产业链， 电视机销量国内占全球比重约 20~30%，疫情仅影响国内需求一个季度，且 Q2~Q3 有可能出现需求报复性反弹，全年需求压力不大。电视机销量具有明显周期性，偶数年增速一般会强于奇数年。在 2019 年电视机需求疲弱的基数上，2020 年需求新增亮点来自于夏天的奥运会和欧冠赛事拉动。一季度为传统淡季，行业景气周期是更重要的因素第一季度是显示面板传统淡季，一般而言第一季度显示面积出货量占比约22~24%。从应用角度，占大尺寸面积比重约八成的电视面板2011~2018 年一季度出货面积占比为23%。从厂商角度，京东方 2016~2018 年一季度出货面积约 22%，华星光电 2016~2018年一季度出货面积约 23%。显示行业一季度为淡季，业绩表现核心因素是行业周期因素。京东方、TCL 集团、深天马在一季度营业收入占比基本为 22%。京东方利润端显著异于行业表现，主要由于显示面板价格周期因素，在 2017Q1 和 2018Q1 具有相对高位的价格。因此，显示行业收入端表现为一季度淡季，利润端更重要的是关注价格周期因素。面板产业进入反转，大陆主导权持续增加我们从产业趋势判断，面板已经进入反转，短期向上，长期回归健康。TV 面板价格破新低，32/55/65 寸均在现金成本以下，2019Q4 以来跌幅边际收窄。目前行业库存回归健康水位，20 年奥运会、欧洲杯拉货需求提升，底部价格反转可期。短期价格向上，长期韩国三星、LGD 战略性退出 LCD 业务，大陆龙头厂商产业主导权增加。价格反转已经确立，本轮反转的产业趋势不亚于上一次景气周期。IHS、witsview、群智咨询等三方机构均确认价格反转趋势，并且报价指引由 1 月份渗透到 2 月份，涨幅从 1美元扩大到 2 美元。我们认为价格反转已经确立，本轮反转不亚于 2016 年三星关闭七代线。根据 IHS 报价，2020 年 1 月各尺寸 TV 面板保持稳步上扬过程。电视机厂商及部分代理商在 12 月底开始进行战略库存的备货，接受面板价格的温和上涨。面板下游客户开始预期未来几个月价格上涨的可能性，以及即将来临的赛事需求，备货意愿有所提升，议价能力正在向面板厂商逐渐转移。我们预期在这种产业趋势下，面板价格有望保持上涨的势头。根据 witsview 报价，12 月以来所有面板尺寸价格均止跌。价格跌势止稳，趋势向好。1 月份，各尺寸价格均上扬。群智咨询数据显示，全球液晶电视供需趋于平衡，19Q4 以来价格逐渐企稳，预计 2020年 1 月份在整机厂商积极备货以及面板厂商价格策略推动下，整体供需恢复平衡，部分尺寸供需偏紧。主流尺寸有望全面上涨。面板厂商持续控制产能，行业库存趋于健康水平。从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。大陆厂商投资积极，毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期和 10.5 代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。因此，我们认为，在长周期里， 大陆厂商在毛利率、EBITDA 会持续跑赢竞争对手。我们看好京东方作为国内面板龙头，将深度受益 LCD 行业反转以及 OLED 起量，京东方在全球面板产业竞争力逐步提升。武汉 10.5 代线、成都 OLED、绵阳 OLED 等新产线逐渐释放，面板价格温和修复，面板龙头企业在盈利能力领先竞争对手，有望受益。同时看好 TCL 集团作为经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。公司重组后，聚焦面板主业。公司具备两条 8.5 及两条 10.5 代，切大尺寸具有效率优势；同时，中小尺寸出货量增长超预期，OLED 正式量产，提供强劲业绩支撑。公司经营效率较高，业绩稳健，受益于行业回暖，处于上升通道。PCB：短期疫情影响有限，中长期发展潜力依旧强劲对于PCB 板块而言，从中长期角度来看，我们认为其成长性并不受短期事件影响；在中短期维度来看，PCB 个股的影响也及其有限，其主要原因如下：1. PCB 板块研发支出、Capex 支出从未减少，PCB 个股们成长性不受短期事件影响；2. 历年 PCB 板块的营收及利润在 Q1 均受到春节假期影响为淡季，此次影响有限。创新不断，Capex/研发支出持续增加作为资产密集的生产行业的 PCB 而言，自身产能是带动企业营收不断增长的重要因素， 而作为产能增长的前瞻指标，Capex 支出则是我们关注PCB 企业的重要指标。我们选择了 A 股中在每一年被统计收录的资本开支的情况，以及统计了在这资本开支下平均单个 PCB 企业的资本开支情况（从 2008 年至 2013 年每年统计的企业数量不一），我们可以看到PCB 板块每年的资本开支情况都处于高增速的通道之中，但由于过往存在统计数量的变化，我们也可以看到至 2014 年后，统计口径均为 23 家，在这个基础上 A 股中的 PCB 公司的资本开支也在逐年的快速增长，对应的单个企业平均资本开支情况也从 2013 年的 2 亿人民币提升至了 2018 年的 5.4 亿人民币。于PCB 而言，资本开支更多的是集中在设备厂房的建设中，而巨额的资本开支也可以反映PCB 企业的产能扩张情况。而当下的资本开支所推动的未来产能扩张也将会带动未来营收的增长的潜力，且短期事件并不对其产生影响。另一方面来看，PCB 板块在历年逐步经历的是向高端转移，逐步淘汰低端产能，向龙头聚拢的趋势。我们可以看到从 2013 年其无论是合计研发支出也好，各家PCB 个股的平均研发支出也罢，增速都较大。在研发支出的背后我们认为从表象来看是提高了公司的产品单价、盈利能力，但是再更深处是提高了各个公司在全球这个大市场的竞争能力， 从而真正的将国内原先的低端定位的 PCB 行业形象向高端发展。Capex 支出带动的是未来产能的增长，研发支出带动的是公司盈利能力和竞争力的提高，而该两项指标我们认为并不会因为短期事件的影响从而改变，为此我们继续看好PCB 板块中期成长性。PCB 板块往年 Q1 情况回顾提取过往数年数据，从PCB 板块合计营收以及逐年 Q1 的营收占比情况来看，历年 PCB 企业的 Q1 占全年营收之比均在 20%左右，为淡季。其原因主要是因为 PCB 板块做为资产密集的生产制造板块，春节假期影响对于开工率/稼动率仍有一定的影响。不仅是营收角度，从逐年Q1 的归母净利润占全年归母净利润之比也可以看到Q1 的净利润不仅受到营收的影响占比较小，同时我们认为开工率的不足也一定程度上降低了 Q1 淡季的盈利能力可以看到整体而言 Q1 的净利率在全年维度均处于较低位置，而此原因我们认为主要源自于开工率的影响。从供需角度上来看，我们认为需求端的景气度将会继续延续，短期的延迟复工只是将订单挤压延后，不代表需求消失或减小，后期将会加工补回。而对于中长期维度的发展来看，创新不断，支出持续增长，才是未来发展潜力的决定因素。投资建议我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后，重点着眼从三个关键问题入手分析：1、创新趋势：创新是决定电子行业的估值与持续成长的核心逻辑，本轮创新由 5G 驱动的数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振，强度与疫情无关；2、中期供需：全球半导体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情会有一定扰动短期需求，但中期三大需求不受本质影响，而全球资本开支截止 2019Q3 末还没有全面启动，并有部分企业由于疫情再次递延资本开支，中期供需缺口有望继续放大， 尤其是半导体产业由于产业重要性及自动化产线，受疫情影响幅度更小；3、上市企业情况：疫情只要不进一步显著升级，5G 手机成为今年手机厂必争之地，手机销售有望三月份企稳，需求递延至 Q2，Q2 将提前进入旺季。产业链核心环节处于严重的供不应求，电子行业今年由于订单饱满，春节开工率相比较过去三年有增加。疫情进一步加剧供应链往龙头集中的趋势；上市公司逐步进入正式开工，改善担忧；积极把握中期趋势，集中核心龙头、核心赛道，重点关注包括：【半导体】存储：兆易创新、北京君正； 光学芯片：韦尔股份；射频：卓胜微、三安光电； 模拟：圣邦股份；封测：长电科技、通富微电、晶方科技、华天科技；设计：景嘉微、紫光国微、汇顶科技、博通集成、中颖电子；IDM：闻泰科技、士兰微、扬杰科技；设备：北方华创、中微公司、精测电子、长川科技、至纯科技、万业企业； 材料：兴森科技、晶瑞股份、鼎龙股份、南大光电；【消费电子】立讯精密、欧菲光、精研科技、蓝思科技、歌尔股份、领益智造、信维通信、电连技术、硕贝德、智动力、大族激光、麦捷科技、欣旺达、德赛电池、长盈精密、苏大维格；【光学】韦尔股份、欧菲光、联创电子、水晶光电、立讯精密、歌尔股份、晶方科技、苏大维格； 港股：舜宇光学、瑞声科技、丘钛科技；【面板】京东方 A、TCL；【PCB】消费电子：鹏鼎控股、东山精密、景旺电子、弘信电子；5G：生益科技、深南电路、沪电股份、奥士康、崇达技术铜箔：超华科技、嘉元科技【安防】海康威视、大华股份；建议重点关注可穿戴领域包括 TWS、智能手表、AR/VR 产业链投资机会：【TWS】代工以及零组件：立讯精密、歌尔股份、兆易创新、韦尔股份、圣邦股份、领益智造，精研科技，鹏鼎控股、东山精密、星星科技；TWS 耳机非 A：共达电声、漫步者、佳禾智能、瀛通通讯、惠威科技；【智能手表】歌尔股份、兆易创新、蓝思科技、长信科技、领益智造、精研科技、鹏鼎控股、东山精密、德赛电池、环旭电子、星星科技；【ARVR】：芯片：韦尔股份、兆易创新、北京君正、全志科技； 代工：歌尔股份、欣旺达等；光学：欧菲光，韦尔股份、水晶光电、联创电子、苏大维格、福晶科技、舜宇光学、立讯精密、歌尔股份、利亚德；显示：京东方。（报告来源：国盛证券）（如需报告请登录未来智库）

（如需报告请登录未来智库）电子板块回顾与展望复盘：2019 年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块 2019 年浴火重生。经历 2018 年业绩 与估值双杀后，2019 年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值 回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019 年电子行业基本 面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深 刻的变化：1、伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电 子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业 升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场， 构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而 2019 年只是起点。……展望：行业有望迎来戴维斯双击 国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业 EPS 提升的驱动力。 驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经 可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带 来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。 驱动二，2020 年是 5G 手机起量的元年，围绕 5G 的各项创新呼之欲出， 包括 5G 手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。 板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估 值高峰为 70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大 的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子 为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。半导体：周期轮回，水涨船高半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志 需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史， 全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个 需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2） 产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从 2019 年 Q3 财报看 Q4 晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩 张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经 处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。1、国际 IC 龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高 台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企 业台积电、三星等 Q4 资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计 2019 年第四季度资本支出会增加至 51.47 亿美元，环比将增长 64％,创 公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带 来需求； （2）三星：预计 2019 年第四季度 Q4 资本支出为 79 亿美元， 环比增长 81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支 出将用建立存储器基础设施。 2019 年 Q3 产能利用率处于历史高位。我们对 2017 年以来存产能利用 率统计，由于上游 CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、 华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑 12 寸实际产能利用率更高）。2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志 存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最 大，2018 年市场份额提升到 34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材 料等影响较大，更具行业的风向标。 12 月价格止稳有望反转。根据 wind 行业数据统计，2017 年 6 月以来 DRAM/NAND Flash 等存储芯片价格一路下行，而进入 2019 年 H2 价格有 所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至 12 月 25 日， 以 DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 为例价格逐渐回暖，从底部的 2.74 美元左右 回暖到 3.02 美元，涨幅为 10%左右。成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以 5G 手机为代表，物联网可穿戴以 TWS 为代表，高性能计算以服务器为代 表，数码消费以 CIS 为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮 上升周期长达三年。5G 手机、TWS 耳机、高性能计算、CIS 芯片等景气持续 3 年 1、5G 手机换机上升大周期有望持续到 2023 年 5G 手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到 2023 年。回顾国内智能手机发展历史，2014 年国内手机市场出货量经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升，主要原因在 于国内自 2014 年开始大规模建设 4G 基站，且 2014 年下半年陆续有 4G 套餐推出，随后驱动智能手机用户从 3G 转向 4G，在 15 年到 16 年的两年内，4G 用户渗透率从 10%提升到 65%，国内手机出货量连续两年增长 超过 10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明 显，而从 2017Q1 以来,随着 4G 手机渗透率约为 90%+且智能手机创新乏 力，手机进入负增长状态，展望 2020 年随着 2019 年 5G 基站建设以及 5G 手机进入预商用，我们预计 5G 手机的出货量将类似 4G 手机的替代节 奏出现新一轮成长周期。考虑到国外 5G 基站建设速度慢于国内，我们预 计全球 5G 手机换机周期若到 70%渗透率有望在四年左右持续到 2023 年 （国内基站高峰建设期以及配套完备在 2022 年，智能手机快速提升在 2022-2023 年，全球约在 2023-2024 年）。2、TWS 耳机等可穿戴开启上升周期到 2023 年 2020-2022 年 TWS 耳机的主力是 Airpods。从智能手机历史出货量数 据来看，iPhone 发布的第一年（2008）出货量为 1368 万部，Airpods 发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counter point 的数据，Airpods 第二年（2018）出货量已经达到 3500 万部，增速高达 150%，但根据目前 iPhone 手机存量用户约 9-10 亿部 （天花板出货 2.32 亿部占比 25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高 端消费群体我们预计在 50%左右约 4.5 亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测 2019年Airpods 销售约为 0.6 亿部，存量 0.95 亿，渗透率约为 21%，2020 年销量 1.00 亿，存量渗透率约为 36%，增速 82%，2021 年假设渗透率 63%，则增 速约为 24%,2022 年渗透率 93%，对应出货量 1.35 亿，增速 9.3%，天 花板出货量约为 1.35 亿，天花板出货量占 4.5 亿部约为 30%，主要是 成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的 25%占比，主要由于 TWS 耳机产品换机周期短于手机。 2023 年-2024 年 TWS 耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨） 。TWS 耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统 音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果 2018 年迎来爆发， 华强北白牌厂商 2019 年迎来爆发，我们根据 4 季度对品牌商、芯片商、 ODM 厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等 中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中 TWS 最终天花板渗透率达 到 50%，对应市场容量为 12.8 亿部，我们借鉴国内智能手机等 2011 年 初始增长和渗透率预估 2020 年出货量为 1 亿，对应增速为 233%，渗 透率为 18%，2021 年出货量为 2 亿，对应增速为 100%，渗透率为 41%， 2022 年出货量 3 亿，对应增速为 50%，渗透率 70%，2023 年出货量 3.72 亿，对应增速 24%，渗透率 92%。3、AI 融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期 HDC 为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据 IDC 预测，到 2025 年全世界将有超过 1500 亿台联网设备，每个联网的人每 天平均会有超过 4900 次数字化数据互动，全球数据从 2016 年的 20ZB到 2025 年 175ZB，实时数据占比从 2019 年 15%到 2025 年达到 30%， 这种数据必须通过 AI 计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能 计算将是其未来 5 年收入最大来源。 高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着 2019Q2 服务器伴随 IDC 库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加 Facebook、亚 马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加 Capex，服务器有望开始新 一轮成长周期。4、光学 CIS 芯片受益 5G 多摄渗透和创新带来上升周期 摄像头多摄渗透率提升带动 CIS 芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速， 手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的 单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、 3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018 年全国 在售手机中后置双摄占比已达到 64%，同时 2018 年华为发布 P20 Pro 徕 卡三摄像头智能手机（40M 主摄+20M 黑白+8M 长焦），让三摄开始成为智 能手机新的标杆，2018Q4 以来三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第 一款搭载四摄和五摄的手机，根据 counterpoint 预测三摄手机渗透率将 在 2021 年达到 50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。 CIS 像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外， 我们同样看到来自像素提升的创新，2018 年索尼、三星底分别推出了 4800 万像素的手机 CIS 图像传感器 IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗 舰机的标配，且展望 2020 年随着 6400 万、1 亿像素具有更高品质的产 品逐渐推出市场，CIS 芯片需求大增，且高像素 CIS 平均尺寸增大带来 的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产 CIS。目前在 CIS 芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐 渐突出，例如据新浪科技报道，今年 2 月初索尼由于产能吃紧，首度将 部分 CIS 订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改 成生产 CIS 芯片。国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到 2023 年 华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020 年为国产芯片加快替代。2017 年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约 140 亿美元，根据 Gartner 发布数据显示,华为 2018 年半导体采购支出突破 210 亿美元,成 同比增加 50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据 ittbank 拆解报告 看手机最核心芯片主要包括 AP 芯片、基带芯片、射频芯片等，其中 AP 中高端以 intel 为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和 Skyworks 等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯 2019 年华为 最新的 Mate 30 Pro 5G 手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收 发器、SOC 等 36 颗元器件来看，其中有 18 颗都是来自于华为海思自 研的芯片，占据了一半的数量。我们预计 2020 年随着国内半导体企业 受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理 芯片、Cmos 芯片、Analog 半导体、分立器件、MOSFET 等器件、存 储芯片、FPGA 芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股 份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。 渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署 2018 年我国集成 电路进口金额为 3120.58 亿美元,同比增长 19.8%，是世界最大的半导体 市场，然而 2018 年中国的半导体自给率仅为 15％左右，这离 2020 年 将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019 年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而 2020 年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性 下游创新需求一阶导为正，IC 设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计 的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城 河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出 一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的 IC 优秀设计企业， 如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞 争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、 模拟芯片圣邦股份、国产 GPU 景嘉微、CIS 芯片龙头韦尔股份、射频 芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖 国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产 业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性 有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测 前十大厂商中国台湾占据 5 家、中国大陆 3 家、美国 1 家以及新加坡 1 家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富 微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通 富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和 AMD 封测子公司后续有望加快 整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利 用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看 Q3 同比增速扭负为 正，反映出产能利用率迎来拐点。设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求 由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接 逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。 国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家 大基金二期已于 2019 年 10 月 22 日注册成立，资金规模 1500-2000 亿， 按照一期 1：3 的撬动比，所撬动的社会资金规模约在 5000-6000 亿元， 并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资 5G/AI/IOT 等应用端 集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅 6%）如刻蚀机/ 薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面， 我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设 备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面， 我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP 抛光垫即将出货 鼎龙股份、8 英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。PCB：期待 20 年景气度回暖，关注高频高速产业链和 CCL 涨价 预期回顾：上市公司盈利能力依然出众 上市 PCB 企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主 要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收， 总计约为 742 亿元人民币，年成长率接近 25%，依旧是全球最高，大陆 PCB 行业在全球市场上发展前景可观。随着 5G 的基础建设和产能的扩 大，市场对高频高速 PCB 产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体 集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速 PCB 获得了较高的营 收增长。 行业整体利润率达 8.45%，盈利能力维持良好。23 家上市 PCB 公司营 收同比成长 25%，而整体的平均净利润率也达 8.45%，仅有方正科技因 为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂 商净利润统计，19 年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反 映行业整体盈利能力得到了较好改善。 伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019 年前三季度 23 家样本公司的人均产值超过 30 万人民币，其中深南电路 和沪电股份超过 70 万人民币。深南电路 19 年配套 5G 基站的扩张，高 平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。5G 场景下，高频高速 PCB 和基材相得益彰 5G 高频技术对电路提出更高要求。工作频率在 1GHz 以上的射频电路 一般被称为高频电路，移动通信从 2G 到 3G、4G 过程中，通信频段从 800MHz 发展至 2.5GHz，5G 时代，通信频段将进一步提升。PCB 板在 5G 射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早 期 5G 部署将采用 3.5GHz 频段，4G 频段主要在 2GHz 左右。通常把 30~300GHz 频段内的波长为 1~10 毫米的电磁波成为毫米波。5G 大规 模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz 频段可用 频谱带宽可达 1GHz，60GHz 频段每个信道可用信号带宽可达 2GHz； 相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。 为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题， 5G 通信设备对 PCB 的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低 传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料 称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指 标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk 和 Df 越小越稳定，高频高速基材 的性能越好。此外，射频板方面，PCB 板面积更大，层数更多，需要基 材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。 基站数量大幅增加，单基站 PCB 价值提升。如前文所述，由于毫米波 存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G 基站的辐射半径将小于现有 4G 基 站，根据中国联通预测，5G 建站密度将至少达到现有 4G 基站的 1.5 倍。 现有 4G 基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署 在机房内的基带处理单元（BBU）， 5G 基站中，原有天线和 RRU 将组 合成新的单元 AAU。MIMO 大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO 基站多数使用 64TRX 天线。Massive MIMO 技术在基站的广泛应 用将提升单个基站的 PCB 价值，高频覆铜板需求量大幅增加。 5G 终端市场前景广阔，带动 PCB 覆铜板需求提升。随着 5G 商用不断临近，5G 终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G 终端消费电子、 汽车电子、物联网等产业爆发，将带动 PCB 需求大幅提升，进而带动覆 铜板产业蓬勃发展。公司为应对 5G 终端市场机遇，已与华为等品牌在 手机终端材料进行合作，为 5G 终端市场储备大量基材技术解决方案， 如高频 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材、IC 封装基板材料等。 打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板 市场，5G 时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应 用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括 日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA 等。生益科技等公司通过自 主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。2020 年下游应用端重新找回增长驱动力 服务器行业有望回暖。在经历了 2017 和 2018 年的高速增长之后，2019 年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020 年部分增量需求主要是 来自 BAT 等互联网厂商。2017Q1 是上一轮采购周期，因此当年服务器 销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网 3 年、企业 5 年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计 2020 年将会是为新的一轮更换周期元年。 IDC 作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动 特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不 同，对 PCB 的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此 PCB 和高速 CCL 增量需求凸显。根据 Prismark，未来 5 年内中国的 IDC 市 场规模可能突破 2500 亿元，推算中国 IDC 用 PCB 的市场规模可以在近 5 年内达到 135 亿元。覆铜板成本在 IDC 用 PCB 中成本占比 23%，对 应覆铜板约 31 亿元市场规模。随着 5G 和云计算的应用落地，未来高速 覆铜板的前景可观。CCL 上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB 的主要原材料是 覆铜板 CCL，CCL 占 PCB 材料成本的 30%-40%左右，而 CCL 中，铜 箔占 CCL 厚板成本的 30%，薄板的 50%；玻纤布占 CCL 厚板成本的 40%、薄板的 25%；环氧树脂则占 15%左右。 覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游 PCB 行业集中度不 高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率 下降。在 2016 年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导 致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分 覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两 年，在 2018 年下半年，由于部分下游 PCB 厂家需求偏淡，公司采取了 降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降 树脂端：在 2019 年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到 18250 元/ 吨，环比上涨了 52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应 紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于 2018 年被 关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高， 以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升 来保证企业利润。 除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化 工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进 一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅 上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。 铜箔端：根据中国报告网，2016 年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给 趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自 2016 年底开始全球各大 覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在 2016 年 1 年内共涨价 6 次。根据 Wind 数据，每吨电解铜从 2016 年 9 月 10 日的 36648 元增至 2019 年 12 月 10 日的 47545 元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从 2016 年 9 月的 5005 美元增至 2019 年 10 月的 5946 美元。回顾历史，原材料 价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨 的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。封装基板成为国产替代新机遇 作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC 封装基板，又称 IC 载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用， 同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018 年全球 IC 封装材料市场规模达 200 亿美元，其中比重最大的是 IC 封装 基板，约为 73 亿美元。我们预测，全球 IC 封装基板市场稳步增长，2022 年将破 100 亿美元。 由于 IC 封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市 场基本由 UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus 等日本、台 湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%， 行业集中度较高。 目前大陆只有少数领先的 PCB 企业开始研发并量产 IC 封装基板，由于 我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018 年我国集 成电路产业进口总额达到 3120 亿美元，贸易逆差约为 2274 亿美元，相 当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹 配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。 在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。 目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、 兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续 关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向 BGA、CSP、 SIP 等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、 成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日 韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 全球智能手机出货量连续 6 个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间 更甚：参考 IDC 数据来看，全球智能手机出货量经历了连续 7 个季度同 比下滑后，2019 年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增 0.87%；国内 市场，在进入 2019 年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明 5G 临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始， 5G 机型开始加速推出，部分品牌将 5G 手机入门价迅速推到 2000 元左 右中档机型价位，2020 年 5G 手机渗透率有望超预期，进而推动智能手 机出货量回暖趋势延续。 从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自 2015 年达到 2.31 亿部出货量后，2016 年小幅下滑至 2.11 亿部，2017 年虽然推出了重大创新产品 Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有 多少提振，2018 年 3 款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近 期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。 但其通过对 2018 年产品进行降价促销，在 Q2 开始降幅收窄，叠加 2019 年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动 出货量呈现企稳趋势，预计 2019 年 Q4 有望恢复小幅增长。 安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继 2018 年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019 年， HOVMS 五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中， 分化加剧，其中华为一枝独秀，2019 年前三季度出货 1.85 亿部，同比 增长 27%；三星前三季度出货 2.25 亿部，同比增长 1.7%；OPPO 前三 季度出货 0.83 亿部，同比增长 0.7%；小米前三季度出货 0.9 亿部，同比下滑 4.5%。 供应链分化明显，龙头公司优势明显。对 A 股上市公司主要消费电子标 的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等 44 家公司，剔除了工业富联（收 入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果 按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来 看，11 家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到 22.74%，远优于中 小型供应商 12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份 表现优秀，主要是受益于 Airpods 大幅放量，体现了龙头公司在新品拓 展上的优势。 受益于景气度恢复，消费电子行业 ROE 水平明显恢复。消费电子行业经 过 2017 年行业高点后，逐步下滑，2018 年资产支出较好，新产能相对 较少，而 2019 年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用 率回升，ROE 水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019 年前 三季度平均 ROE 水平达到 8.93%，预计全年有望达到 13%左右，恢复到历 史较好水平。展望：2020 年 5G 换机潮加速，苹果与三星供应链更优 回顾历史，2014 年国内手机出货量也经历了连续 3 个季度下跌。回顾 国内市场发展历史来看，2014 年国内手机市场出货量也经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升。 上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看， 当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近 90%左右的水平 后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。 2014 年底开始 4G 驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自 2014 年 开始大规模建设 4G 基站， 2014 年新增 4G 基站数量达到 84.3 万个， 2015 年继续增加。自 2014 年下半年，陆续有 4G 套餐推出，随后用户从 3G 转向 4G，驱动一轮换机潮。 5G 手机渗透率略超预期，2020 年换机潮启动。从国内 5G 建设节奏来 看，2019 年下半年开始 5G 机型陆续推出，各大品牌共计推出接近 30款机型，参考工信部数据来看，2019 年 11 月国内智能机出货量约 3484 万部，其中 5G 手机出货量达到 507 万部，渗透率超过 10%，超出市场 预期。近期从芯片端来看，高通骁龙 865/765G 系列、华为麒麟 980/990 系列、三星 Exynos 980 系列、联发科天玑 1000 系列 5G 芯片均开始出 货，带动 5G 终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将 5G 入门款 机型价格下探至 1999 元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加 速 5G 手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。 从手机品牌端来看，苹果与三星供应链 2020 年景气度更优。从主要手 机品牌趋势来看： 苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参 考其在 3G 切换 4G 时的思路来看，我们预计 2020 年下半年新品 全系将搭载 5G，有望迎来出货量大年； 安卓阵营方面，a)华为 2019 年增速较快，但从逐季趋势来看，随 着国内份额增长空间趋小、海外市场受到 GMS 服务禁用影响，对 其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其 2020 年出货量 继续快速增长压力较大； b）三星，受益于华为海外市场份额下行， 2019 年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为 挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于 TWS 加速放量 从 5G 手机 BOM 成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于 摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在 4 摄加速，单机价 值量持续提升，同时结构光、TOF 等 3D 方案也在加速普及，光学升级 趋势明确；声学则受益于 TWS 放量，景气度持续上行。滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 智能手机射频前端主要包括 PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起 着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号 之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器 PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器 LNA 等芯片构 成。 通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程 中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及 通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参 考 Q0rvo 数据来看，智能手机从此前的 2G 到 4G、4.5G 再到未来的 5G 时代，射频前端单机价值量 2G 时代约为 0.8 美元，3G 时代约为 3.25 美元、普通 4G 约为 7.25 美元，支持全球漫游 4G 手机约为 16.25 美元， 未来 5G 时代，有望成长至 22 美金以上。 预计 2022 年手机射频前端市场规模将达到 227 亿美元，年均复合增速 将达到 14%。参考 Yole 研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场 发展迅猛，2016 年其市场规模为 101 亿美元，预计到 2022 年将达到 227 亿美元，复合年增长率为 14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且 年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。 下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四 大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过 6 亿部，超过三星+苹果，下游品 牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业， 主要企业包括中电 26 所、中电 55 所、无锡好达、北京中讯四方、天津 诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电 26 所合作，目前已经 SAW 滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波 器；信维通信通过与中电 55 所合作，也值得重点关注。5G 时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升 各大品牌 5G 手机陆续落地，推动 4*4 MIMO 天线加速渗透。从目前 5G 推出节奏来看，各大品牌陆续推出 5G 手机，目前 5G 手机主要以 Sub-6Ghz 为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了 4*4 MIMO 天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、 硕贝德等。 4*4 MIMO 方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。 从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用 4*4 MIMO 方案，例如华为 Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX 等，但因为整体频段 相对较低，多 只是在部分频段实现 4 通道，使得部分天线得以整合在一 起，在射频连接上与 2*2 MIMO 机型差异不大，多采用 1 根射频连接线 连接上下主板即可，苹果则是采用的 LCP 方案，与此不同。而 5G 时代 来临后的 4*4 MIMO 方案，因 5G 频段更高，即使在 Sub-6G 频率下，要 实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边， 进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为 Mate 30 5G 采用了 LCP 传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组 来实现，带动价值量大幅提升。 毫米波时代，LCP 传输线有望大有所为。从 5G 频谱规划来看，在 Sub-6G 后，将走向毫米波，例如普遍集中在 24Ghz 以上频率。在 24Gh 以上频 率下，天线波长将大幅降低，传统的 FPC、LDS 等天线工艺将难以满足， AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与 AiM （Antenna in Mole， 天线阵列与 RFIC 形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首 个 5G 天线模组—QTM052 毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射 频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP 传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以 QTM052 天线模组为例，单部手机需要 4 个天线模组，意味着需要 4 根 LCP 连接 线，再加上 4 对 RF 板对板连接器，假设单根 LCP 连接器+RF 板对板约 1-1.5 美元，仅单机传输线价值量就有望达到 4-6 美元左右，较传统的 射频同轴连接器及组件产品 ASP 大幅提升。 上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内 LCP 供应链体系有望逐步建立。LCP 天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以 能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住 友采购 LCP 粒子，然后自己成膜及做 LCP FCCL，掌握核心工艺，进一 步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用 LCP 天线后，目前其他厂商也 在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设 LCP 产能， 为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术 LCP 样品已经给国 内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入 大客户供应链，卡位优势明显。光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能 着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数 据显示，2019 年 Q3 多摄出货量急速上升，其中双摄占比 30%，三摄占 比 26%，四摄占比 22%。2019 年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设 计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆 光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇 光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电； CMOS 传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋 势的带动下，2019 年 Q3 手机摄像头传感器出货量约为 13 亿颗，同比 增长 14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额将达 116 亿美金，同比增长 41%， 预计 2020 年仍将继续保持 40%左右复合增长，在需求持续快速增长的 同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续， 建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。 技术升级趋势上，2020 年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一 步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业 链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020 年下半年左右 会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021 年左右会有更多的厂 商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。TWS 加速放量，声学赛道景气度高企 Airpods 引领行业 2019 年进入爆发元年。回顾 TWS 历史，1994 年爱立 信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015 年日本安桥 在 IFA 展上发布的 W800BT 标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果 Airpods 第一代随后于 2016 年 9 月发布，发布之后反响平平，直到一 年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一 年度的圣诞季，Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代 产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 2019 年 10 月 29 日，Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的 消费电子产品。 Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体 式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS 真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声 系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便 性得到革命性的提升。Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造 了 TWS 这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods 带来的影响 也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 建议重点关注品牌供应链公司。TWS 耳机主要配套手机使用，目前主要 安卓品牌中除华为 TWS 耳机相对成熟外， OVM 相对较弱，考虑到目前 TWS 耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品 牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细 分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司， 整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝 思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。面板：2020 年行业有望迎来新一轮景气向上周期 面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV 面板需求增速中性假设及 LGD 三种产能调整情景模式下，我们均 得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板 行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行业有望迎来新 一轮景气向上周期。 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧 烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在 于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。 产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际 变化，过去 10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与 LGD、群 创、友达三家的 EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。因此，我 们可以通过预测未来面板产能和 TV 面板需求增速变化来把握面板周期。供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 行业持续低迷，韩国面板厂商积极谋求转型。随着国内高世代产线的持续 开出，2018、2019 年行业整体产能过剩，面板价格持续下跌。全球面板企 业盈利下滑严重，LGD、友达、群创 EBITDA 利润率已经接近甚至低于 2011 和 2016 年周期底部。盈利压力以及国内面板厂商的激进投资，迫使三星和 LG Display积极向OLED转型。三星已于 3Q19对 L8-1产线部分停产调整， 3Q19 开始 LGD 也加快了产能调整进度。 韩厂调整改善 2020 年 LCD 面板供给状况。根据 IHS 数据，Samsung Display 在 3Q19 关停了 8.5 代厂的 125K 的每月产能，并将其翻新为尖端的量子点 （QD）面板生产线。LG Display 也从四季度开始加快了产能调整进度，预 计三条 TFT-LCD Gen 8.5 生产线其中之一将于 4Q19 停产，明年年初有望完 全停止 P8-2 产线的生产。供给增量方面主要包括 2019 年新开产线的爬坡 和 2020 年新开产线。我们按照 LGD 不同关厂情景测算 2020 年产能如下： 乐观情况下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 1Q20 关闭 P8 产线，我们测算 2020 年单季度全球 LCD 产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和 5.6%。 中性情景下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 于 1Q20 关停 1/2 P8 产线，我 们测算 2020 年单季度产能增速分别为 2.5%、3.5%、7.5%和 8.3%。 悲观情景下，假设三星只关停 L8-1 125K，LGD 不调整产线，我们测算 2020 年单季度产能增速分别为 5.6%、6.5%、10.5%和 11.3%。 综上，我们认为在供给最悲观情况假设下（LGD 不调整产能），2020 年全 球 LCD 行面板供给情况也好于今年。此外，基于国内新产能的集中投放、 本土厂商的成本效率优势、LGD 当前的亏损情况及其在 3Q19 电话会议上 的表述，LG Display 调整产能的概率显著高于不关厂情景，因此，我们判 断即使有国内新产线开出，明年 LCD 行业整体供给情况仍偏乐观。 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激 TV 换机潮 TV 面板需求占比最大。从面板下游需求来看，当前 LCD TV 仍是显示面板的 最大。按面积算，2018 年 LCD TV 面板需求为 1.48 亿平方米，占显示面板 需求的 70.8%。其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示，占比 分别为 9.9%、7.4%、6.9%和 2.6%。 体育赛事大年叠加智慧屏激发 TV 换机潮。2009 和 2010 年是上一次电视销 量高峰，2009 年电视出货量增长 10%，2010 年增长 21%，而电视机市场 的更替周期在 7 到 10 年不等，预计未来两三年电视将进入一个新的换机 周期。2020 年欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快 TV 换机周期的启动。考虑到历史奇偶数年份的周期波动性，我们中性假设2020-2022 年单季度 LCD 电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份 单季度增速的平均数，1Q20-4Q20 单季度 TV 面板增速分别为 1.7%、3.3%、 8.7%和 6.8%。供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上 通过对全球 LCD 面板行业的供需分析，我们判断 2020 年面板行业有望拐头 向上。在 LGD 三种产能调整情景模式和 LCD TV 面板需求增速中性假设情 况下，我们均得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上 该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行 业有望迎来新一轮景气向上周期。 LED：从边际改善过渡到景气上行历史经验：此轮 LED 周期已经触底 LED 行业进入第三轮周期尾端。中国 LED 产业经历了三个周期，每一轮：快 速渗透期（~2012），LED 照明作为新兴产业，渗透率快速提升，由于地方 政府的产能补贴，形成短暂的供大于求，价格在 2012 年大幅下降；第二 轮周期（2013~2015），白光照明需求旺盛，芯片厂商继续扩产，2015 年 供需恶化，价格跌幅较深；第三轮周期（2016~至今），下游市场继续蓬 勃发展，芯片厂启动新一轮扩产，造成 2017 年底以来的供需失衡状况。 经过两年的供给端出清与库存去化后，行业供需逐步恢复平衡，库存也进入去化后半程，我们认为目前行业已经处于第三轮周期尾端，随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对 LED 产品出口的压制解除、以及 MiniLED 等新需求放量，从明年开始 LED 将开启新一轮景气上行期。财务表现：2019 年 LED 产业链上下游财务数据触底回升 从 2019 年三季报数据来看，LED 产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，但 3Q19 营收增速由上季度的-23.23%回升 至-10.07%，同时数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负 数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为 14.83%；LED 照明则小幅下落，增速从上季度 1.26 减低至-1.23%。 经历上半年的低点后，行业收入正在恢复。 与收入相比，存货同步去化。上游芯片的存货高峰已经过去，2019 年以来 上游芯片存货的累积速度持续放缓，以三安光电为例，三季度存货已经停止上升；而封装厂已经出现补库存迹象，二三季度存货均有所上升。从产业调研可知，四季度芯片存货去化持续进行，同时封装厂补库存的动作更加活跃，我们认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 景气下行伴随着供给端出清。此轮下行周期中，LED 芯片价格经历了大幅的 下滑，2018 年全行业芯片平均降幅在 20%左右，2019 年我们预计价格降 幅在 30%左右。伴随价格下降，各家芯片厂盈利能力也严重受损，上半年 已经出现负毛利率。除龙头三安光电以外，其他芯片上市公司的扣非后归母净利润在 2019 年均转负，没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。我们产 业调研估算，过去两年行业退出的产能比例约为 10%，未退出老产能占比 约为 25%，这部分产能大部分处于半开工状态，随着价格跌破现金成本线， 我们认为还将有大量老旧产能退出市场。 LED 下游需求迎来动能转换。需求端方面，LED 下游需求主要以通用照明、 显示屏、背光等领域为主，在通用照明渗透率已经较高的情况下，目前 LED 需求主要来自车用 LED、显示屏、Mini&MicroLED 等。根据 LEDinside 的预 测，2018~2023 年之间，LED 通用照明的复合增长率为 3%，占整体需求比 重从 40.59%降至 32.96%；显示屏复合增长率为 8%，占整体需求比例基本 维持在 10%左右；车用 LED 复合增长率为 10%，占整体需求比例为 15%左 右；而 Mini&MicroLED 复合增速为 343%，占整体需求比例从 0 上升至 16.94%。 供需结构逐步恢复健康。结 合中国大陆 LED 芯片产能投放进度及行业老 旧产能被淘汰的节奏，我们估计2019年~2021年LED芯片产能为16620万片、17010 万片、18210 万片；需求方面考虑通用照明、显示屏等各 细分领域增长趋势，我们估计 2019 年~2021 年 LED 芯片需求合计为 15624 万片、16290 万片、17800 万片，供求比（供给/需求）为 1.06、 1.04、1.02，LED 芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格行业趋势：主线为 MiniLED 背光 Mini LED 是芯片尺寸约在 100 微米左右的 LED，是在小间距 LED 基础上的技 术改良。目前 MiniLED 有两大应用方向，一个是沿着小间距往下，作为主 动显示的超小间距显示；一个是作为背光源，配合 LCD 显示使用。 Mini 主动显示主要用于高端商显。Mini LED 主动显示优势在于既继承了小 间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点，又具有自发光无需背光源的特性，可以达到体积小、轻薄的效果，同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。MiniLED 显示主要应用领域电影屏等高端商用市场和 100 寸以上高端家用电视等民用市场，随着 2K/4K 高清视频的普及，未来 MiniLED 显示在商显领域具备较大潜力。 Mini 主动显示技术方案仍未成熟，四合一成为主流折中方案。Mini 主动显 示技术方案有两大主流路径，一种是 COB、一种是 N 合一方案。目前 COB 技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题，且 COB 技术在 P0.5 以下也并不适用，即使作为过渡技术，也存在诸多缺 陷。而四合一基于现有 SMD 技术演进，集 COB 与传统小间距 SMD 的优势， 同时对于现有产业链上下游较为友好，有望成为小间距进入 P0.X 后主流方 案。封装企业在四合一方案中占据主导权，特别是国星的 IMD 四合一方案， 一经推出便受到市场青睐，目前已经扩散成为封装厂进军 Mini 主动显示的 主流选择方案。 Mini 背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。Mini 背光作为现 有LED背光的进化，短期内将在 65、75寸以上大尺寸TV，高阶电竞Monitor 市场不断渗透，最终随着成本下降，Mini 背光有望大比例替代现有的 LED 背光，成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。Mini 背光优势在于将调 光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高 对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。 Mini 背光路径同样有 COB/COG、SMD 等方案，技术路径仍未确定。COB 与 COG 方案能做到 OD 距离（背光模组中扩散板与 PCB 底部的距离）小于 1mm，甚至接近于 O OD 距离，从而使得背光源厚度（PCB+LED）极低， 缺点在于目前技术并不成熟，良率较低，产业化难度高。SMD 方案同样是 现有技术条件下的折中方案，其采用正装芯片，以 75 英寸电视背光为例， 在 OD 距离小于 5mm 的情况下，LED 灯珠使用量小于 2.5 万颗，同时获得 较低的成本。以国星光电已经出货的 MiniLED 背光模组为例，搭载其 Mini-LED 背光的 65 英寸液晶电视价格相对于市面上的 65 英寸 OLED 电视 将便宜约 100 美元。目前国星 MiniLED 背光模组主要客户为 TCL，已经带 来较大体量的收入。被动元器件：关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期，进口替代空间大 电路必备元件，286 亿美金市场规模。电容、电阻、电感等被动元器件是电 路中的必备元件，在电路中主要起到滤波（电容）、分流（电阻）、过滤噪声（电感）等作用。2017 年，全球被动元气件市场规模在 238 亿美元左 右，其中电容、电感、电阻分别占 66%、14%、9%左右。Paumanok 预计， 全球被动元器件终端需求在 2020 年会达到 286 亿美元。按下游应用分， 网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长 39%、31%、35% 和 24%。 行业处于产业转移初期，进口替代空间大。2019 年前 11 个月，国内进口电 容器金额 87.4 亿美元，净进口额 50.8 亿美元，行业进口替代空间大。从 国内外被动元器件企业营收规模来看，国内企业份额低、营收规模小，行业处于产业转移初期。MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 MLCC 广泛应用于消费电子、汽车电子、IT 设备、无线通讯等领域，市场规 模 146 亿美元。与其他电容器相比，MLCC 具有体积小、高频特性好、频 率范围宽、寿命长、成本低等优点，广泛用于消费电子、汽车电子、IT 设 备、无线通讯等领域，其市场规模在 100 亿美元左右，占了 40%以上的电 容器市场份额。智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大，MLCC 的市场规模也将在未来几年得到快速增长。 智能手机创新和 5G 带动单机消耗量上升。智能手机进入存量博弈阶段，创 新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容，其结果是单机使用的 MLCC 数量逐年增多。以 iphone 为例，其单机 MLCC 消耗量从 iPhone4S 的 500 颗左右上升到 iphone X 的 1100 颗左右。未来 5G 的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具 备更强的能力，预计将进一步推动智能手机对 MLCC 等电子元器件的需求。 汽车电子化提升车用 MLCC 需求。电动车以及需求的快速增长，以及 ADAS、 自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用 MLCC 的增 长。SemiMedia 预计，受此电动车和汽车电子化趋势影响，单车 MLCC 需 求预计将从过去的 1000-3000 增长到 3000-6000 颗/车。 库存去化开启 MLCC 新周期。3Q19 以来，国巨、华新科、村田、三星电机 等元器件厂商库存基本消化，库存周转天数回落至合理水平。国巨和华新科在 10 月和 11 月的月度营收报告中均表示，受下游终端积极拉货影响， 10 月和 11 月库存水位进一步下降，MLCC 价格趋于稳定。终端需求的增长 加上行业库存的去化有望开启 MLCC 新周期。薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、 工业等领域。展望 2020 年，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求 的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。 欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。2019 年 4 月 17 日，欧盟 通过新法案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，境内 95%的新登记乘用车平均 二氧化碳排放量需降至 95g/km 以下；到 2021 年，全部新车需达到此要求； 2030 年起，二氧化碳排放量将降至 59.4g/km 以下。为达到新标推，欧洲 主要车企纷纷发力新能源车，奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。目前，薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。 传统需求回暖助力行业稳定增长。家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应 用领域。2018 年空调销量 15069.2 万台，创历史新高。其中，空调龙头格 力收入更是同比增长 33.3%，渠道中积累了较多的库存。经过近一年的库 存消化，行业库存基本回到合理水平。展望明年，下游库存的消化加上需求的回暖，预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。5G 驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下，国内电感龙头进入发 展快车道 5G 提升单部手机电感需求。5G 时代将新增 Sub-6GHz 和毫米波频段，新增 一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA 等射频前端器件，以 支持信号在该频段的顺利发射与接收。因此，5G 时代，单个手机对滤波 器、天线开关、PA 等射频前端器件的需求相比 4G 将会进一步增加，这将 直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的 RF 电感、为新的射 频器件提供 DC-DC 电源转换的功率电感。 RF 电路越来越复杂，01005 需求高涨。以智能手机为代表的小型移动设备 的 RF 电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日 趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求 RF 电路必须设计成能纳于有限的空间。未来，市场对以 01005 电感为代表的超小型尺寸 RF 电感器的需求不断高涨。 国产替代加速，国内电感龙头进入发展快车道。电感虽然单机价值小，但对整机性能影响大，客户对于更换供应商较为慎重，由于国外企业切入的早，所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK 的产品。中兴 事件后，考虑到供应链安全，下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化，去年开始华米 OV 均在积极提升国产元器件的份额。元器件国产 化加上 5G 背景下，国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

如需报告请登录【未来智库】。“电子+”时代行业成长逻辑出现变化，戴维斯双击进行时行业估值在 2018-2019 年经历大落大起，成长逻辑出现变化 在智能手机渗透率趋于饱和、产品同质化竞争加剧、消费者换机周期拉长的影响下，2018 年全球智能手机出货量同比下滑 4.3%（IDC 数据） ，投资者对于消费电子产业链未来的成 长性、产品创新力产生担忧，叠加中美贸易摩擦所引发的外部环境的不确定性，2018 年 电子行业下跌 40.10%（申万口径、全文下同），在申万全行业中跌幅第一，行业 TTM PE 由 2018 年初的 39.75 倍跌至年末的 21.26 倍。但随着国内 5G 商用启动，5G 换机潮及物 联网品类扩张成为电子行业核心成长逻辑，TWS 这一热销的现象级产品更是向市场展示 了“电子+”时代当中消费电子终端的品类扩张潜力。基于此，2019 年电子行业迎来快速 反弹，整体上涨 70.93%，位居申万全行业第二位，行业 TTM PE 由 2019 年初的 21.12 倍涨至年末的 38.73 倍。 2020 年初，在新冠疫情全球蔓延的背景下，电子行业经历了较大幅度的波动，年初至 5 月 22 日电子整体上涨 2.47%，位列全行业第七，期间最大涨幅达到 31.40%。估值方面， 截至 5 月 22 日半导体板块 TTM PE (105.7x)，在国产替代预期支撑下仍居于 2015 年以来 峰值的 65%分位，而元件、其他电子 II 和电子制造板块 TTM PE 仅位于 2015 年以来峰值 水平 37%、 30%、33%分位。尽管新冠疫情对于年内消费电子的全球需求造成了负面冲击， 但是考虑到 5G 换机和物联网品类扩张的成长逻辑依然在展开过程中，板块优质标的的长 期配置价值显现。我们对于 2020 年电子行业的投资主线主要概括为 5 个方向：5G 射频、 光学、散热、可穿戴以及国产替代。以非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化为体现的“电子+”时代正来临。2012 年 兴起的“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟 应用。面对渐行渐近的 5G 时代，我们认为，5G 的核心是人类信息传输、共享能力的再 一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋 势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们将这一趋势概括为“电 子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快 速兴起的 TWS 耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体 现。 华为所提出的 1+8+N 的产品架构正是响应“电子+”趋势的战略布局。2019 年 3 月，华 为（未上市）在 HI LINK 生态大会上首次提出 1＋8＋N 全场景智慧化战略，其中 1 是以 手机为主入口，8 是以 PC、平板、TV、音响、眼镜、手表、车机、耳机为辅入口，N 是 “泛 IoT 硬件”，覆盖智能家居、运动健康、影音娱乐、智慧出行、移动办公等多个场景。 通过这一战略，华为将在 3 年内实现“中国三分之一的 IoT 设备支持华为的 HiLink 标准， 让 HiLink 生态成为最好的 IoT 体验”。我们认为，华为所提出的 1+8+N 的产品架构也正是 响应“电子+”趋势的战略布局，而鸿蒙系统将为这一战略赋能。国产手机竞争力日益强化，国内 5G 手机渗透速度超越 4G 时期 全球手机市场的品牌集中度日益提升。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手机出货量同比 下降 2.3%至 13.7 亿部，但市场集中度有所提升：2019 年全球前五大手机品牌市占率合 计为 70.5%（2018 年 67.0%）， 其中华为、OPPO（未上市）、小米（1810 HK，无评级） 合计市占率达到 35.0%（2018 年 31.3%）。 受新冠肺炎疫情影响，1Q20 全球智能手机出 货量同比下降 11.7%至 2.76 亿部，但印度智能手机出货量同比微增 1.5%至 3250 万部， 是全球智能手机出货量前三名中唯一出现增长的国家，且中国国产品牌在印度市场竞争力 凸显，1Q20 小米出货量同比增长 3.4%（市占率：31.2%），连续 11 个季度位居榜首，VIVO （未上市）同比大增 63.3%跃居第二，Realme（未上市）超越 OPPO 位列第四。国内 5G 手机渗透速度有望超越 4G 时期。据中国信通院数据，2020 年 4 月国内手机市场 强势反弹，出货量同比增长 17.2%至 4078 万部，其中 5G 手机占比超 40%；1-4 月国内 累计出货量 8852 万部，其中 5G 手机占比 34.4%。我们认为，通信制式的升级有望通过 供需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到 5G 手机作为物联网时代的控制中枢 及部分外设产品的运算中枢，5G 手机有望继续实现加速渗透。在我国跨越中等收入陷阱的关键阶段，科技创新是必经之路 根据 2006 年世界银行《东亚经济发展报告》定义，“中等收入陷阱”是指中等收入国家因 劳动力成本不能与低收入国家竞争、技术水平不能与高收入国家竞争而落入经济停滞/后退 发展阶段。尽管世界银行对高/中/低等收入国家的划分标准基于世界经济发展有所调整， 但中等收入陷阱却在多个国家的发展历程中重演。据世界银行统计，在 1960 年的 101 个 中等收入经济体中，仅 13 个于 2009 年跨越中等收入陷阱成为高收入经济体。我们认为， 依靠出口自然资源或主要依靠低成本劳动力发展制造业的增长模式在中等收入阶段面临 瓶颈，而真正实现“贸易立国”到“技术立国”的转变才是突破中等收入陷阱的关键所在。韩国：以半导体国产替代立“科技之国”，跨越中等收入陷阱创造汉江奇迹。根据 Wind 数据，2018 年韩国 GDP 构成中制造业占比从 1953 年的 7.9%增长至 29.2%，成为韩国 仅次于服务业的经济支柱。根据世界银行收入等级划分及 Wind 数据，1977 年韩国人均 GNI 超过 930 美元成为中等收入国家，1987 年人均 GNI 突破 3000 美元进入上中等收入 国家行列；1995 年人均 GNI 突破 1.2 万美元，由此跨越中等收入陷阱成为高收入国家。而通过回顾韩国 1953 年朝韩之战结束后至今的发展历程，我们发现韩国经济发展可分为 四个阶段，其中第一阶段（1953-1961 年）战后重建期通过出售美国所给予的援资度过难 关、以及第二阶段（1962-1969 年）的“出口导向”策略推动本土工业产品自给能力为韩 国后续发展奠定良好的产业基础；而以“国退民进”推动经济结构转型的第三阶段 （1970-1979 年）和以 “技术立国”为策略全力支持半导体国产替代的第四阶段（1980 年至今）成为推动韩国经济腾飞的重要转折时期。在此过程中，韩国经济结构从政府主导 转为市场经济下的民企主导，韩国本土企业之间的专利共享、互惠合作也进一步巩固韩国 作为科技强国在全球的市场地位。 在“科技立国”战略推动下，韩国的科技产业迎来快速发展，半导体及 3C 产品成为韩国 重要出口商品。根据韩国 KDI 数据，1990/2000 年电子行业总产值在韩国制造业中的占比 为 12.8%/18.3%，位列第一；1971-1984 年、1985-1990 年、1991-2000 年三阶段韩国电 子行业产值的年复合增速分别为 19.5%、24.1%、37.1%，是制造业领域增速最快的细分 行业。根据韩国对外贸易协会数据，1961-2000 年，韩国主要出口品从 1961 年的铁矿石 （13.0%）、1980 年的服装（16.0%）向半导体（12.4%）、计算机（8.5%）以及手机（8.5%） 等技术密集型产品转变。2019 年财富世界 500 榜单中，韩国共有 16 家企业上榜，其中科 技型企业三星电子（005930 KS，无评级）韩国排名第一、全球排名第 15。5G 终端射频价值量提升，毫米波 AiP 开拓重要新战场5G 手机终端需要在 4G 基础上支持 sub-6GHz、毫米波等频段，支持 sub-6GHz 频段意味 着手机支持频段的增加，造成射频前端复杂度提升，集成化、小型化需求迫切，单机价值 量显著提升。支持毫米波频段意味着更大的馈线损耗，AiP（Antenna in Package）天线 应运而生，AiP 天线对传统的通信、3C 天线公司提出了更全面、更高标准的技术挑战，射 频前端供应链相关厂商的竞争格局面临重新洗牌。5G 射频前端集成化需求迫切，单机价值量显著提升 在 5G 终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前 端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、 低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在 5G 普及过程中， 智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。 根据 skyworks 数据，5G 终端将支持 30 个频段并标配 4X4 MIMO 天线，滤波器的总数量 将由 4G 时代的 40 个上升到 70 个，sub 6Ghz 频段所对应的单机射频前端价值量将较 4G 时代上升 7 美金，达到 25 美金。5G 毫米波频段新增 AiP 模组需求，射频前端集成化进一步演进 面对 5G 毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的 5G 毫米波频 段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了 AiP 模组需求，即基于封装材料与工艺，将 天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP 技术顺应了硅基 半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的 重大成就及 5G 毫米波频段终端天线的技术升级方向。2018 年 7 月，高通（QCOM US，无评级）发布全球首款 AiP 产品 QTM052，集成传送 收发器、电源管理芯片、射频前端组件与相控天线阵列，可搭配骁龙 X50 5G 调制解调器 使用。QTM052 采用小尺寸相控天线阵列设计，减少了 5G 设备中支持毫米波频段所需的 空间；采用先进的波束成形、波束导向和波束追踪技术，显著改善毫米波信号的覆盖范围 及可靠性。支持 n257(26.5-29.5GHz)、n260(37-40GHz)和 n261(27.5-28.35GHz)频段。2019 年 2 月，高通发布第二代 AiP 产品 QTM525，可搭配高通骁龙 X55 5G 调制解调器 使用，相比于 QTM052增加了 n258(24.25～27.5GHz)频段，进一步扩大毫米波频段范围， 且通过降低模组高度可支持厚度不到 8 毫米的 5G 手机设计。根据高通 19 年 2 月公布的 设计方案，毫米波手机将使用 4 个 QTM525 型号的 AiP 天线，单颗价值量超过 10 美元。应用场景双轮驱动，光学赛道优且长移动互联网时代，电子设备信息输入及输出对光学应用依赖度不断提升。从 2000 年夏普 推出全球首款搭载后置 11 万像素摄像头的拍照手机 J-SH04 开始，到如今移动互联网时 代照片实时分享、短视频、直播等应用兴起，光学应用在智能手机中扮演着越发重要的角 色。我们认为高清、变焦、3D 感知等光学创新叠加生物识别、智能驾驶、VR/AR 等应用 场景拓展将为光学产业链注入持续增长动能。我们看好技术储备和创新能力突出的上游光 学元件供应商、镜头及模组厂商。 高清多摄已成手机光学升级首选，渗透率提升全面推动模组及元件需求 像素升级已成消费者及手机厂商关注的重要参数，核心部件 CIS 升级趋势明朗。根据 DxoMark 2019 年拍照性能前十名智能手机榜单， 除 iPhone 11 Pro Max 和三星 Galaxy 系 列之外的其他机型后置主摄/前置像素均已超过 40MP/10MP。根据前瞻产业研究院估算， 2018 年影响成像效果的关键元件图像传感器约占单颗摄像头成本的 52%。CMOS 图像传 感器低功耗、高集成度的特性使其在实现高像素、大感光面积的同时有效控制成本，因而 成为高像素时代手机图像传感器的首选方案。根据 Yole 数据，2018 年全球 CIS 市场中索 尼独占 50.1%份额，三星和豪威分别以 20.5%和 11.5%市占率位居二三。目前最大尺寸的 图像传感器是2020年3月发布的华为P40系列采用的1/1.28英寸50MP RYYB 传感器。以潜望式镜头为主的镜头创新也成为光学产业链重要关注方向。在智能手机光学升级替代 单反的过程中，光学变焦一直是镜头重要的突破方向，但手机长焦镜头变焦倍数增加所带 来的模组厚度增加将导致高倍数的变焦模组很难嵌入手机之中。2017 年，OPPO 在 NWC 大会上首次发布潜望式 5 倍光学变焦技术，即通过内置光学棱镜，使光线遇到棱镜后发生 90 度旋转进入长焦镜头实现多倍光学变焦。随后，华为、OPPO 先后于 2019 年 3 月、4 月推出了可实现10倍光学变焦的手机P30 Pro、Reno。在本次华为新推出的P40系列中， P40 Pro 采用超感光潜望长焦摄像头可实现 5 倍光学变焦，Pro+则采用多反射式潜望式长 焦镜头实现 10 倍光学变焦及最大 100 倍数字变焦。多摄渗透率提升全面推动光学产业链增长，模组、镜头及上游元件需同步放量。考虑到多 摄模组升级对模组精度、组装设备和技术要求提高，我们认为具备较强技术实力和创新能 力的龙头模组厂商也将在高技术和资金壁垒的保护下进入更优的成长赛道。根据 Yole 数 据，2024 年全球 CCM 市场规模将从 2018 年的 271 亿美元达到 457 亿美元，对应 2019-2024 年 CAGR 为 9.1%。 2018 年全球摄像头模组市场中 LG （032640 KS，无评级）、 三星、夏普（6753 JT，无评级）分别以 12%、12%、11%的市占率位列前三。尽管现阶 段欧菲光、舜宇（2382 HK，无评级）、丘钛（1478 HK，无评级）等国内模组厂市占率落 后于 LG、三星、夏普，但考虑到国产品牌市占率不断提升，且多摄升级节奏行业领先， 我们看好等模组厂在多摄升级市场机遇中的成长空间。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球三摄及以上机型渗透率将从 2019 年的 15%提升至 50%。我们基于 IDC 所示的 2019 年全球智能手机 13.7 亿部出货量，测算得出 2021 年仅 三摄渗透率由 15%提升至 50%就将带来 14.4 亿颗新增摄像头需求，较 2018 年全球 41.5 亿颗智能手机摄像头出货量增加 35%。同时，多摄渗透率提升及像素升级有望带动 CIS 元件量价齐升，马达、滤光片等需求也有望同步增加。根据群智咨询数据，2019-2021 年 全球智能手机传感器市场规模将在量价齐升推动下同比增长 41%/40%/32%至 116/162/214 亿美元。尽管新冠疫情蔓延致海内外企业停工、终端需求大幅下滑，但 2020 年 1-3 月舜宇手机镜头单月出货量及大立光（3008 TT，无评级）单月收入均实现同比正 向高增长，可见多摄升级仍在快速推进中。生物识别潮流兴起，应用场景拓展带来全新机遇 OLED/LCD 屏下光学指纹技术持续升级，5G 时代终端全面渗透基础已打通。从 2016 年 小米发布全球首款全面屏手机 Mix 起，智能手机便已正式进入全面屏时代。根据 WitsView 数据，2017/2018 年全球全面屏智能手机渗透率为 9%/44.6%，2021 年有望突破 90%。 在此背景下，传统电容指纹识别方案逐步被淘汰，屏下光学指纹因更高的技术成熟度和性 价比被视为现阶段较为理想的指纹解锁方案。 在 2018 年 VIVO 与 Synaptics（SYNA US）合作发布全球首款基于准直层厚板方案的屏 下指纹机型 VIVO X20 Plus 后，汇顶科技（汇顶）先后于 2018 年 2 月、2019 年 11 月发 布采用屏下微距摄像头的第二代屏下光学指纹技术、超薄超薄屏下光学指纹技术。其中， 第二代屏下光学指纹技术凭借高良率、低成本以及提升像素便可优化成像质量的优点，伴 随着智能手机 OLED 面板升级在安卓系手机快速推广。根据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下指纹手机出货量同比增长 614%至 2.0 亿部，其中 75%为屏下光学指纹；除苹 果（AAPL US，五评级）、三星外，其他品牌 OLED 机型屏下指纹渗透率达到 90%。中国 智能手机市场 2Q19 AMOLED 机型渗透率达到 29%，其中屏下指纹渗透率达到 87%。 屏下光学技术升级持续优化该方案性价比，屏下光学指纹终端渗透率有望进一步提升。除 OLED 屏下光学指纹方案外，根据汇顶 CEO 张帆 2020 新年致辞，公司预计其针对 LCD 的屏下光学指纹方案将在 2020 年实现量产。考虑到目前智能手机出货量中仍有 50%以上 机型为 LCD 面板，我们认为针对 LCD 面板的屏下光学指纹方案问世将全面打通智能手机 屏下光学指纹的渗透空间。据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下光学指纹（均为 OLED）手机出货量为 2 亿部，预计 2024 年全球 OLED 屏下光学指纹手机出货量将达到 9.8 亿部，对应 2020-2024 年复合增速为 36.9%； LCD 屏下光学指纹手机出货量达到 1.9 亿部，对应 2021-2024 年复合增速为 137.2%。 国内屏下光学指纹产业链形成闭合，充分看好汇顶作为国产指纹芯片龙头的成长机遇。屏 下光学指纹产业链包括指纹芯片、CMOS 图像传感器、镜头、滤光片、模组等环节。随着 全球消费电子产业链不断深耕中国、市场竞争及资本投入持续推动国产企业技术创新升级， 中国目前已具备了指纹芯片（汇顶、思立微（未上市））、CMOS 图像传感器（韦尔股份）、 镜头（舜宇光学）、滤光片（水晶光电）、模组（丘钛科技、欧菲光）等从关键零部件到模 组的自制能力。随着国产品牌市场份额不断集中、高性价比的屏下光学指纹方案渗透率持 续提升，我们看好终端市场需求放量给以汇顶为首的国产指纹芯片龙头带来的成长机遇。苹果首推 3D 面部识别方案开启生物识别新潮流。2017 年 9 月，在 iPhone 问世十周年 之际，苹果也发布了其首款全面屏手机 iPhone X，采用 3D 感知结构光模组创建 3D 人脸 模型完成解锁，具有成像精度较高、反应速度快与成本适中的特点，并在随后 iPhone 系 列中延续此方案。3D 感知应用场景拓展带来全新机遇。继苹果 3D 结构光后，2018 年 8 月，OPPO 在 R17 Pro 机型中首次引入后置 ToF（飞行时间测距法）方案用于景深数据采集以优化背景虚化 效果。随后，荣耀 V20、VIVO NEX 双屏版以及华为 P30 Pro/Mate 30 Pro/P40 Pro 等机 型也纷纷采用 ToF 方案。由于 ToF 利用反射时间差的原理能够覆盖中远距离，可广泛应用 在手势追踪、手机后置辅助相机等，因此手机后置 ToF 还可用于 3D 体感游戏、AR 游戏、 全息影像交互等。应用场景丰富或进一步带动 3D 感知模组渗透率提升。根据拓璞产业研究院数据，2018 年全球 3D 感知模组市场规模为 51.2 亿元，其中 84.5%来自于 iPhone。根据旭日大数据 测算，2018 年全球 3D 感知模组的渗透率仅有 13%，2019 年 3D 感知模组渗透率将达到 25%。手机端应用之外，3D 感知还可向笔记本电脑、汽车智能驾驶、VR/AR 实景交互、 工业流程虚拟 3D 可视化、安防、医疗 VR 虚拟教学等领域拓展。根据 Yole 预测，2023 年汽车将成为仅次于消费电子的第二大 3D 感知应用场景，其 3D 成像和传感器市场规模 达到 24 亿美元，对应 2018-2023 年复合增速为 35%。智能驾驶兴起，“全方位+高标准”车载摄像头市场方兴未艾 随着驾驶智能化程度不断提升，其对于车载摄像头的需求也逐步从后视向侧视、环视、前 视、内视多个方位拓展，用于捕捉外部环境中的车辆、行人、车道线、路标等信息，以及 识别车内驾驶员状态。随着汽车智能化程度不断提升，根据 Yole 数据，2023 年全球平均 每辆汽车搭载的车载摄像头将从 2018 年的 1.7 颗增加至 3 颗，但距离完整 ADAS 系统所 需的摄像头个数（1 前视/1 后视/4 环视）仍有差距。据高工智能产业研究院预测，2020 年我国后视摄像头（1 颗）渗透率为 50%，前视摄像头（1 颗）渗透率为 30%，侧视摄像 头（2 颗）渗透率为 20%，内置摄像头（1 颗）渗透率仅有 6%。从不同类型车载摄像头 渗透率来看，我国智能驾驶车载摄像头市场，尤其是高规格车载镜头仍有很大发展空间。随着汽车智能化推动单车车载摄像头数量提升，TSR 预计全球车载摄像头总出货量将由 2018 年的 1.09 亿颗增加至 2021 年的 1.43 亿颗，对应 2019-2021 年 CAGR 为 6.9%。由 于侧视、环视、前视、内视等镜头需要提供稳定的拍摄内容、排除外界干扰并保持长期工 作，因此非后视摄像头对于镜头的质量、性能等都相对于普通摄像头有更高的要求。据 Allied Market Research 数据，2025 年全球车载摄像头市场规模达到 241 亿美元，对应 2018-2025 年 CAGR 为 9.7%。中国智能驾驶发展尚在初期，QYResearch 预计 2023 年 中国 ADAS 市场规模将超过 1200 亿元，对应 2018-2023 年 CAGR 为 37%。5G 大幕拉开，VR/AR 实景交互打开光学新场景 在 5G 可提供的超高速、低延迟和超高密度连接有效支持 VR/AR 等应用要求背景下， VR/AR 将进入全新发展阶段。头显是区别 VR 产品的核心器件，影响成像效果的主要参数 包括视场角（FOV）、显示分辨率、刷新率等。5G 网络环境下的超低时延可将 VR 头显整 体时延控制在 20ms 以内，有效解决用户在 4G 时代因时延所产生的眩晕感，满足现阶段 最高的 4K 分辨率、甚至单眼 8K 所需码率。目前京东方（000725 SZ，4.44~4.97 元，买 入）推出的 Fast LCD 刷新率能够满足现阶段 VR 显示需求，且根据公司 2019 年 12 月 27 日投资公告，京东方拟投资34亿建设Micro OLED生产线，以满足高端 VR/AR显示需求。 在刷新率及分辨率满足 VR 显示需求的情况下，VR 设备需扩大视场角（FOV）以增强沉浸 感、优化用户体验。菲涅尔透镜是目前 VR 头显的主流方案，因其一侧的等锯齿纹能够对指 定光谱范围的光进行反射或折射，可实现在不增加镜片厚度及头显重量的情况下扩大 FOV， 目前在 Oculus Quest（OVTZ US，无评级） 、HTC Vive（未上市）等产品中均有应用，国 内能够提供菲涅尔透镜的厂商包括舜宇光学、歌尔股份。根据华为官网讯，华为 VR 眼镜 2019 年 12 月 19 日开售首日销量破万台。我们认为，VR 眼镜的热销表明消费者对智能娱 乐社交终端产品接受度及需求已有提升，而在网络、设备全面优化 VR 体验的情况下 VR 或 重回高增长赛道。根据 Vittimes 数据，目前 AR 眼镜光学显示模组成本占 AR 眼镜总成本的 50%左右，可 见光学系统性能是决定 AR 眼镜成像效果的关键因素。2012 年 Google Glass 发布之时， 受产品用户视野受限、定价过高且定位不明确等影响，并未取得用户认可。但随着采用光 波导技术的 HoloLens 1、2 以及 Magic Leap One 产品问世，光波导逐渐被视为满足 AR 眼镜成像需求的主流解决方案，因为光波导的“全反射”在保证成像清晰、图像对比度高 的基础上，还能为用户提高较大的 FOV，是目前四类 AR 显示方案中效果最优的方案，但 其量产难度也较高。随着 AR 逐渐兴起，全球多家厂商纷纷布局光波导领域的技术研发，包括初创企业灵犀微 光（未上市） 、珑璟光电（未上市） 、Magic Leap（未上市）和 DigiLens（未上市）等，以 及传统光学巨头 Sony（6758 JT，无评级）、肖特（未上市）等。2019 年 6 月，VIVO 公 布首款 AR 眼镜产品，作为 5G 手机屏幕扩展的附属产品，镜片内配置两块独立光波导显 示屏。2019 年 12 月，OPPO 发布首款 AR 眼镜，采用衍射光波导技术。我们认为，随 着 AR 行业发展推动终端技术进步，光波导镜片成本将逐步下降，推动 AR 眼镜向 C 端加 速渗透。同时，搭载 3D 感知方案的终端设备也可用于构建 VR/AR 场景，并通过与 VR/AR 设备定位追踪等功能结合，进一步丰富并优化 VR/AR 实景交互体验。物联网生态品类扩张创新趋势下，智能可穿戴方兴未艾智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展，苹果仍占主导地位。根据 IDC 数据， 2019 年全球可穿戴出货量同比增长 89%至 3.37 亿部，其中智能耳机出货量同比增长 251%至 1.71 亿部，占全球总出货量的 51%，智能手表出货量同比增长 23%至 0.92 亿部，占全球 总出货量的 27%。苹果以 32%市场份额居全球可穿戴市场龙头地位。TWS 耳机：声音功能外挂改变用户习惯，主动降噪升级带动产业链扩容苹果 AirPods 创新引领潮流，AirPods pro 增配主动降噪及防水防汗功能，引导消费升 级。自 2016 年苹果点燃 TWS 耳机市场以来，消费者对于价格明显高于普通有线及无线 蓝牙耳机的接受度及需求不断提升，以华为、小米等为首的安卓系手机品牌也纷纷发布 TWS 耳机。2019 年 10 月，苹果推出升级版具有主动降噪、防水防汗功能的 AirPods Pro， 通过内置 H1 芯片实现实时降噪，可根据佩戴者耳部的几何结构和耳塞的佩戴贴合度持续 进行调节以阻隔外界噪音，并基于 SiP 封装设计优化佩戴舒适度、贴合度和稳定性。 根据 Counterpoint 数据，2016 年全球 TWS 出货量仅 918 万部，2019 年攀升至 1.2 亿部 （YoY 161%），其中 4Q19 出货量同比增长 55%，苹果也凭借 AirPods Pro 热销占据全球 TWS耳机市场 41%销量和 62%销售额，位居第一，可见主动降噪的功能升级受到消费者 青睐，较高的产品售价也因其更优的使用体验而被消费者广泛接受。AirPods Pro 引领了 TWS 主动降噪耳机新趋势，在 CES 2020 中，Audio-Technica（未上市） 、1More（未上 市） 、Klipsch（未上市）等品牌推出了具备主动降噪功能的无线耳机。随着 TWS 耳机性 能不断优化、消费者对便携式耳机需求提升，Counterpoint 预计 2020 年全球 TWS 出货 量有望同比增长 92%至 2.3 亿部。我们认为，随着移动终端设备智能化、便携化程度不断提升，基于 2019 年全球 13.7 亿部 智能手机出货量（IDC数据），全球TWS耳机仍在终端快速渗透阶段并具有较大渗透空间， 同时主动降噪等功能升级所带来的市场扩容也将成为产业链增长新动力。我们持续看好以 AirPods 为首的 TWS 耳机终端快速渗透为产业链企业带来的业绩弹性，产业链公司包括 立讯精密（整机组装） （002475 CH，52.76~55.54 元，买入）、歌尔股份（整机组装）、 鹏鼎控股（FPC 软板）、兆易创新（Nor Flash）（ 603986 CH，目标价 282.98~300.13 元， 买入）。 智能手表：健康检测等功能导入赋予全新生命，终端渗透节奏有望加速 eSIM 卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。从 2014 年苹果推出初代智能手表 iWatch 至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角 色已不再依托于智能手机的通话工具。随着 eSIM 卡的普及，智能手表开始脱离手机配件 的身份转型为独立的可穿戴设备，可支持用户在无手机配套的状态下实现通话、钱包支付 等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了不同用户对智能手表的需求。Apple Watch 向更专业的医疗设备进化，引领着未来可穿戴设备发展方向。2014 年 9 月 苹果发布智能手表 Apple Watch，定位于全方位的健康和运动追踪设备；2018 年 9 月发 布的 Apple Watch Series 4 在以往的健身记录圆环、心率通知等功能外，新增了健康监测 功能，包括摔倒检测功能和心电图（ECG）功能；2019 年 9 月发布的 Apple Watch Series 5 再次拓展了其在健康领域的研究，包括听力研究（随时测量环境声音以及分析噪音对健 康的影响）；女性健康研究（追踪月经周期）；心脏和运动研究（致力于研究可穿戴设备如 何早期介入心率问题）。 目前，Apple Watch 心电图（ECG）功能定位于医疗级，通过了美国食品和药物管理局（FDA） 的认证，其心电图检测结果在部分国家和地区可以作为专业的检测报告被医疗机构认可。 从 iWatch 的演进来看，苹果正逐步拓展其可穿戴设备在医疗健康领域的功能，并向专业 级医疗监测设备升级，我们认为，这代表着未来可穿戴的发展方向，目前智能穿戴+医院、 智能穿戴+保险等场景正为智能终端和云服务开辟多元化的 2B 市场。苹果引领外观创新，选材升级带动单机外观件价值量提升。从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，苹果智能手表已经历五代更新。根据苹果官网资料，2014 年初代 Apple Watch 选用不锈钢金属机壳、蓝宝石表盘盖板和陶瓷表背的设计方案，2015 年 S1 机型改为 Ion-X 玻璃前盖和复合材质表背设计，2016 年 S2 机型表背恢复采用陶瓷材质，表盘盖板根据产 品定位选用不同材质（运动版为 Ion-X 玻璃，中高端使用蓝宝石玻璃）。 2017 年 S3 系列 增加了 LTE 无线通讯功能，因此运动版表背采用复合材质，普通版和奢华版采用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加蓝宝石玻璃表背，且屏幕尺寸由扩大至 40/44 毫米（S3:38/42 毫米）。2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢华版表壳增加了钛金属和精密陶瓷款式。 安卓系智能手表盖板沿袭手机盖板升级方向，3D 曲面屏已为首选。在苹果智能手表创新 引领下，安卓系也陆续推出了其品牌智能手表，且我们发现智能手表的外观升级同样在沿 袭手机盖板的发展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手表新品为例，Apple Watch S5 选用柔性 OLED 触控模组+2.5D 玻璃盖板设计，华为 GT2 采用 AMOLED 高清大屏+3D 曲面玻璃设计；而 2020 年 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 则在 AMOLED 柔性屏幕+ 双 3D 曲面玻璃的基础上，进一步加大曲面弧度从而实现更为流畅的机身一体化设计。苹果功能及外观升级保障市场领先地位。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手表出货量同 比增长 23%至 9240 万部，占可穿戴设备市场总出货量的 27.5%。根据 Strategy Analytics 数据，2019 年 Apple Watch 出货量同比增长 36.4%至 3070 万部，占全球智能手表出货 量的 33%，超过瑞士手表企业出货量总和（2110 万块，同比下降 13%）。 智能手表外观件市场在量价齐升驱动下有望加速扩容。作为可独立使用的智能移动终端， 我们认为智能手表有望成为继 TWS 之后又一个在终端快速渗透的可穿戴设备，而智能手 表外观从设计到材料升级所驱动的单机价值量提升将加速智能手表外观件市场扩容。根据 国家统计局数据，尽管受疫情影响中国企业出现大范围春节复工延迟情况，但 2020 年 1-3 月中国智能手表产量在下游需求驱动下增幅超过 100%。Gartner 预计 2021 年全球穿戴式 设备中智能手表仍为消费者最重要的开支项目。 结合智能手表作为独立可使用移动终端在物联网场景下的渗透空间，以及外观件升级、健 康检测功能导入所带来的行业增量，我们看好智能手表蓬勃发展所带来的市场机遇，产业 链包括乐心医疗、 蓝思科技、长信科技、 歌尔股份、立讯精密、环旭电子、长电科技。 LCD 面板迎来产业收获期，半导体及被动元件加速国产替代供给格局洗牌，国产替代加速，2020 年全球 LCD 行业迎景气上行 两大韩系厂商逐步退出 LCD 竞争，2020 年全球 LCD 供给增速显著放缓。基于博弈论寡 头竞争模型，我们认为，面对陆资厂商持续大规模扩充高世代产线，“边打边撤”是韩系 面板厂最优的战略选择，即在陆资厂商产能投放进度略有放缓的时间窗口关闭部分产线、 改善行业供需，为剩余产线创造盈利机遇期。根据 IHS 数据，受 2016 年全球 LCD 季均 退出产能面积增加至 361.5 万平米影响，2Q16 至 4Q16 面板价格快速上涨。据我们测算， 2019 年关闭的 5 条产线对应季均产能总面积为 251.3 万平米；而 2020 年拟关闭的 3 条 产线对应季均产能总面积将达到 551.9 万平米，为 2015 年以来最高点，全年拟退出产能 面积合计相当于 2020 年底全球总产能的 6.47%，较 2016 年同期退出产能高 1.07pct。具体来看，2020 年全球拟退出的 3 条线分别是三星 8 代线 Tangjong L8-1（部分）、LG 7 代线 Paju P7 和 LG 8 代线 Paju P8。根据 IHS 数据，这三条产线已分别于 3Q19、1Q20、 1Q20 开始退出，季均产能面积分别为 132 万平米、273.24 万平米、165 万平米。而根据 IHS 数据，2020 年国内的新增产线主要包括京东方（000725 CH，目标价 4.44~4.97 元，买入）武汉 10.5 代线的爬坡、惠科光电（未上市）绵阳 8.6 代线（20 年 4 月投产， 公司预计 20 年底达到满产）及 富士康（2354 TT，无评级）广州 10.5 代线（公司预计 2Q20 量产）。我们假设产能的新增和减少进度都按照线性完成，经测算发现全球 LCD 产能环比 增速将自 1Q20 起显著下降，季环比增速较 2019 年平均增速放缓，即 2020 年底全球 LCD 产能总面积仅同比增长 4.05%。尺寸上涨促使行业需求稳定增长，有效消化全球 LCD 产能 基于 IHS 及 IDC 数据，2018 年全球 LCD 面板出货量各下游占比分别为手机 64%、电视 12%、笔记本电脑 8%、显示器 6%、平板 9%，2018 年全球 LCD 面板出货面积各下游占 比分别为电视 76%、笔记本 6%、显示器 11%、平板 2%、手机 4%。基于出货面积的占 比数据我们对 2020 年全球 LCD 需求面积的增长情况测算如下： 电视面板市场：据 DIGITIMES Research 数据，2019-2023 年全球电视需求将保持缓慢增 长，预计 2019-2023 年全球液晶电视销量的复合增长率为 1.1%。基于每个季度电视屏幕 尺寸增长 0.25 英寸计算，我们预计 2020 年电视面板需求将增长 5.3%。手机面板市场： 根据 IDC 数据，2020 年全球智能手机出货量有望超过 14 亿台，较 19 年增长 1.5%，手 机屏幕平均面积将在 2020 年增长 1.6%。考虑到 OLED 屏幕在手机中渗透率（DDSC 数 据）在 18 年为 28.3%，到 2022 年有望达到 51.9%，我们预计 2020 年 LCD 屏幕手机占 比为 65%。由此可得，2020 年手机面板需求将下降 4.2%。 我们保守假定同样受益大尺寸化趋势的笔记本、显示器、平板市场对于 LCD 面板的需求 维持稳定，计算可得 2020 年全球 LCD 需求面积有望同比增长约 4.25%（其中电视贡献 4.06%，手机贡献-0.17%，若考虑非经济切割及良率因素，实际增速情况可能更为乐观）。 因此，只要三星、LG 关线如期进行，相较于此前计算的 20 年全球仅 4.05%的产能增长幅 度而言，20 年全球 LCD 面板行业有望迎来周期反转，再现 17 年价格快速上行的局面。4Q18 中国大陆 LCD 产能已经超越韩国成为全球第一。LCD 产业曾经兴于美国、盛于日 本、胜于韩国，后又陆续在台湾、大陆开花结果，作为一个规模效应显著、资金壁垒高企、 战略地位突出的行业，逆产业周期扩张更高世代的产线是驱动 LCD 成本长期下降、进而 不断创造新的应用市场的核心动力。根据 WitsView 数据，截至 2Q19 全球面板产能面积 中 8.5 代线已经占到 52.6%，10 代线及以上占到 2.75%。随着京东方、TCL 科技（000100 CH，无评级）、中电熊猫（未上市）等陆资面板大厂持 续投产，据 WitsView 数据，3Q17 中国大陆 LCD 产能面积达到 1699 万平米，超越中国 台湾成为全球第二，4Q18 中国大陆 LCD 产能面积达到 2365 万平米，超过韩国成为全球 第一。其中仅京东方一家的 LCD 产能在 2Q19 已经达到 1286 万平米，占中国大陆总产能 的 48.6%。5G 带来单机用量提升，疫情加剧供需紧张态势，MLCC 具备长期成长潜力 我们认为，与 16 年日韩厂商转产车用和高端 3C 所引发的 MLCC 供求失衡不同，新冠疫 情的蔓延成为 20 年 MLCC 供需格局中的重要变量，考虑到村田（6981 JT，无评级）、三 星电机（009150 KS，无评级）等全球 MLCC 大厂均在菲律宾设有工厂，其中村田、三星 电机在当地的产能分别占其总产能的 15%、40%，因此在中国 3C 制造复工、采购陆续开 展之际，MLCC 的供需紧张态势有望加剧。从历史经验来看，缺货涨价是企业完成客户结 构升级的良好时机，下游厂商在面对不断延长的交期和不断上涨的成本压力时，迫切需要 寻找到低成本、稳定的供应商，以风华高科为代 表的国内 MLCC 厂商有望借助疫情影响下 MLCC 缺货涨价的机遇，改善自身产品结构、 客户结构，加速 MLCC 国产替代进程。 5G 时代，基站、终端、汽车电子均将成为 MLCC 重要增量市场 随着大容量化技术的进步，MLCC 开始替换在数字电路上用于去耦的铝电解电容器或钽电 解电容器，市场规模由此扩大。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 市场规模同比 增长 4.6%至 121 亿美金，出货量同比增长 5.9%至 4.49 万亿只。基于 MLCC 大容量、小 型化的发展趋势以及综合的技术要求，该产业仍具有较强的垄断性。 根据智研咨询数据，2019 年全球前 5 大 MLCC 厂商的合计市占比达到 74%，其中村田占比最高，达到近 25%，月产能超过 1500 亿只。风华高科作为国内龙头， 19 年的市占率约为 3%。 2020 年将是 5G 规模建设开启之年，单个基站的 MLCC 用量较 4G 基站有望提升 3 倍。 根据华泰研究所通信行业 19 年 12 月 2 日报告《5G 基站射频新贵，静待陶瓷放量》，参 考 4G 时期无线侧建设高峰期无线网络投资占总投资比例约在 45%左右，我们预计 2020 年国内 5G 基站建设总数在 60~80 万站，有望显著拉动上游 MLCC 等被动元件需求。根 据 VENKEL 数据，传统 4G 基站的单站 MLCC 用量达到 3750 颗，而 5G 基站的用量有望 增长逾 3 倍，超过 1.5 万颗，若考虑 70 万站的 5G 基站建设，则对应 MLCC 新增需求 105 亿颗，相当于 19 年全球总需求量的 0.23%，相当于全球工控类 MLCC 需求的 2.76%。功能复杂度提升/信号传输速度提升都会带来终端的 MLCC 用量增长。在物联网、5G 快 速发展的背景下，3C 功能复杂度提升所带来的各模块间的退耦需求以及信号高速传输所 带来的匹配滤波需求使得 MLCC 单机用量快速提升。根据产业信息网数据，2G 手机平均 单机 MLCC 仅 166 颗，3G/4G 手机达到 450 颗/700 颗，5G 手机将超过 1000 颗，较 4G 提升超 40%。若基于台积电（2330 TT，无评级）对 2020 年全球 5G 手机 15%的渗透率 预期（法说会），则今年 5G 手机有望为全球 MLCC 市场带来 2.28%的增量需求，若考虑 20-22年全球智能手机市场全部实现4G向5G的升级，则增量市场相当于19年全球MLCC 市场总数量的 15.2%。根据易容网、日电贸网数据，iPhone 4S/5/6/7/X 的 MLCC 用量为 496/665/785/890/1100颗，日电贸预计3Q20即将面市的5G版iPhone有望搭载超过1500 颗 MLCC。特斯拉单车 MLCC 用量超过 8000 颗，汽车电子正成为的重要增量市场。新能源汽车的渗 透以及汽车电子化的升级使得汽车正成为被动元件重要的下游需求来源，与 iPhone 单机 MLCC 用量提升的发展轨迹类似，汽车电子化同样带来单车 MLCC 用量的快速提升。根 据 KEMET 数据，特斯拉（TSLA US，无评级）Model 3、Model S、Model X 系列车型中 MLCC 的用量均超过 8000 颗，而传统内燃机汽车的单车 MLCC 用量仅约 2400 颗。基于 19 年全球新能源汽车 210 万辆的销售水平，若实现与特斯拉相当的电子化升级，我们预 计增量市场规模相当于 19 年全球车用 MLCC 总数量的 2.34%。疫情加剧行业供需紧张现状，国产替代加速 受 19 年中美贸易摩擦引发的国产替代需求，以及新冠疫情引发的物流问题、复工进度等 问题影响，国内 MLCC 行业的供需趋紧，并在今年 2 月份以来呈现大规模涨价态势。根 据国际电子商情讯，2020 年 2 月 10 日台湾被动元件龙头国巨计划自 3 月起将 MLCC 的 平均价格环比调涨 30%； 2 月 18 日国巨宣布将 MLCC 的 3 月环比涨幅从此前的 30%上调 至 50%。据彭博新闻社报道，疫情影响下菲律宾首都“封城”延长至 5 月 31 日，进一步激化 MLCC 供需紧张现状。据国际电子商情，菲律宾是日韩 MLCC 厂商的重要制造基地，村田、三 星电机等均在菲律宾设有工厂，其中村田 MLCC 全球月产能约 1500 亿颗，15%位于菲律 宾；三星电机 MLCC 全球月产能约 1000 亿颗，在菲律宾的产能占比 40%。菲律宾首都自 3 月 15 日开始“封城”，随着封锁时间延长，当地 MLCC 有效供给将进一步受到影响。先进制程加速追赶，物联网及大基金二期为本土半导体产业创造机遇期 以中芯国际为代表的晶圆产能扩张提速，国产半导体上游设备和原材料迎来成长机会。根 据 IC Insight 数据，2018 年全球等 8 寸硅晶圆产能为 1889.7 万片/月，中国等 8 寸硅晶圆 产能仅占 12.5%。而 2018 年全球半导体市场规模 4688 亿美元，中国半导体市场规模 6531 亿元，占比 33.9%。尽管据芯思想研究院统计，2019 年底我国 12 英寸、8 英寸晶圆制造 厂装机产能分别同比增长约 50%、10%至 90 万片、100 万片，但在国产替代及 5G 物联 网增量需求持续放量背景下，国内半导体仍然呈现供不应求的情况。以中芯国际（981 HK， 无评级）为例，1Q20 公司在传统淡季维持高位产能利用率（98.5%）。先进制程的产线建设加快进行，确保 14nm 芯片产能顺利上量。根据中芯国际财报，公司 14nm 芯片已于 4Q19 量产，1Q20 贡献收入 1.3%。为了充分满足下游客户产品需求，中 芯国际将今年资本开支规划提升到 43 亿美元（YoY 149%），为历年最高。先进制程方面， 根据公司法说会，中芯国际计划于 20 年 4/7/12 月底将 14nm 月产能扩充至 3/9/15k 片， 并于 4Q20 实现 12nm FinFET 小规模量产。此外，据 5 月 5 日中芯国际公告，公司拟于 科创板发行不超过 16.86 亿股股份，主要用于投资 12 英寸芯片 SN1 项目（14nm 及 N+1 先进制程，规划月产能 3.5 万片）和先进/成熟工艺项目研发。 在国家政策的大力支持下，我们认为中国集成电路产业有望加速实现国产替代。在大基金 一期的投资引导下，国内集成电路行业投融资环境明显改善。我国集成电路制造业 2014-2017 年资本支出总额相比之前四年实现翻倍，2017 年我国集成电路制造固定资产 投资额和 2014 年相比实现翻倍，表明我国集成电路产业步入高速发展阶段。我们认为，中芯国际 14nm 扩产将有效填充我国在在汽车、物联、现代医疗等多个领域的 半导体国产空白。与此同时，在美国对华为限制加码的背景下，通过科创板募资、大基金 注资中芯南方等方式助力中芯加速产能扩张、先进制程突破的紧迫性加剧，我们认为本土 IC 设备、材料企业有望在 5G 物联网的增量需求、自主可控的替代需求当中迎来加速成长 期。半导体产业链公司包括上游设备厂商北方华创（002371 CH，无评级）、安集科技 （688019 CH，无评级）、至纯科技（603690 CH，无评级）等，封测厂商包括以及长电 科技、华天科技（002185 CH，无评级）等。作为“新基建”的组成部分，物联网发展获国家政策支持，我国 NB-IoT 网络建设蓬勃发展。 20 年 5 月 7 日，工信部印发《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，强调加强 NB-IoT 网络建设，建立 NB-IoT、4G 和 5G 协同发展的移动物联网综合生态体系。根据工信部发 布的《全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》，2020 年国内 NB-IoT 基站规模 将达到 150 万个，基于 NB-IoT 的 M2M 连接将超 6 亿个。考虑到未来蜂窝物联网连接数 会由 2G+4G 为主向 NB-IoT+4G 为主迁移，我们认为上亿连接驱动下或形成 NB-IoT 芯片 多供应商局面，而国内华为海思（未上市）、高通、中兴微电子（未上市）等 9 家芯片厂 商，及中兴通讯（000063 CH，目标价 51.20~53.76 元，买入） 、广和通（300638 CH， 无评级）、芯讯通（未上市）等 21 家 NB-IoT 模组厂商将为中国 NB-IOT 产业发展打下坚 实基础。 在需求端，NB-IoT 具备低功耗、广覆盖等优势，应用场景相关需求陆续起量。智能水表 和燃气表成为率先增长的应用场景，是 NB-IoT 目前出货量最大的市场；根据 5G+物联产 业高峰论坛，截止 2019 年 11 月，NB-IoT 水、气表连接数均突破 1000 万。在智慧城市 方面，NB-IOT 的典型应用场景包括智能烟感、智慧井盖、智能垃圾桶、智能灯杆等；根 据中国信息通信研究院《物联网白皮书（2018）》， 2020 年全球智慧城市各领域使用联网 设备数量将接近 100 亿个。在智能家居方面，典型应用场景包括可穿戴、智能门锁等，国 产 NB-IOT 产业将随着智能家居渗透率的不断提升而持续受益。5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业迎来发展新机遇5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业在未来拥有广阔的市场空间。5G 手机的处理 器、屏幕、射频前端、摄像头、电池及充电等模块实现全面升级，功耗大幅增加，带动散 热需求高增长；我们认为均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，看 好均热板、石墨烯在 5G 手机中的应用。5G 基站的功耗约为 3kW~4kW，较 4G 基站提升 约 2~3 倍，我们认为半固态压铸件+吹胀板方案有望成为 5G 基站散热的主流选择。5G 建设驱动智能手机、基站散热需求提升 5G 手机性能全方位提升，高功耗对散热提出更高要求。智能手机的功耗主要来源于处理 器、屏幕、射频前端、摄像头模组、电池及充电等模块。基于 5G 手机处理器性能、屏幕 分辨率及刷新率、射频前端模组化及复杂程度、摄像头模组以及电池容量和充电功率等的 提升、5G 手机功耗增加导致其对散热的要求进一步提高。在 18 年 6 月的 MWC 上海大会 上，华为轮值董事长徐直军称 5G 芯片产生的功耗是 4G 芯片的 2.5 倍，且存在发热问题， 主因 1）CPU 性能提升将导致其功耗和发热量提升；2）部分芯片所采用的外挂 5G 基带 设计也会导致其发热及功耗大于集成 5G 基带设计。 同一部手机在 5G 网络下也会产生更高的功耗及发热，主因 1）5G 网络更高网速及频率导 致手机在同等时间内进行更多次数的数据传输、交互； 2）5G 终端设备采用 Massive MIMO 天线技术使手机需要天线增加，根据 Qorvo 数据，在 Sub-6Ghz 频段需要 8-10 根天线， 在毫米波频段需要 10-12 根天线，天线的功率放大器导致功耗及发热增加；3）在 5G 网 络覆盖率较低、信号较弱的情况下，手机频繁搜索信号的行为也会造成较大的功耗及发热。5G 基站功耗约为 3kW~4kW，为 4G 基站的 2~3 倍，功耗主要来自于 AAU 根据中通服咨询设计研究院数据，在移动通信网络中，基站是耗电大户，大约 80%的能耗 来自广泛分布的基站设备机房；在基站设备机房中，基站设备的能耗占机房设备耗电比例 超过 50%；在基站设备中，AAU 耗电超过了基站设备耗电比例的 80%；在 AAU 功耗中， 主要包括芯片功耗（占比 50%）、 PA 功耗（占比 30%）及 RF 功耗（占比 20%）。 对于基站 BBU 和 AAU 设备的功耗，目前不同厂商设备的差异性较大。根据中通服咨询设 计研究院数据，以现有 64T64R S111 宏基站设备为例，单基站的功耗约为 3kW~4kW， 5G 基站设备较 4G 基站设备功耗提升约 2~3 倍；一个 5G 标准站（1 个 BBU+3 个 AAU） 的电费在直供电场景下，单站年电费将达到 2 万元，在转供电场景下，单站年电费将达到 3 万元，是 4G 同类站点的 3 倍左右。因此高功耗已经成为 5G 规模商用和产业成熟的阻 力之一，散热/冷却技术、智能化能耗调节、动态休眠等方案也可引入 5G 基站的设计中。5G 手机功耗增加，均热板+石墨/石墨烯散热有望成为主流 5G 手机对于散热的要求需要通过新型散热材料、立体散热设计实现全面提升。我们认为， 单一的散热材料难以满足 5G 手机的散热需求，均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，其中均热板、石墨烯材料的市场规模有望实现成倍的增长。 均热板作为 5G 手机散热的主力，实现了从“线”到“面”的升级。VC 均热板散热在原 理上与热管散热类似，是利用水的相变进行循环散热，区别在于热管只有单一方向的“线 性”有效导热能力，而 VC 均热板可从“线”到“面”将热量向四面八方传递，有效增强 散热效率。据 PConline 数据，热管散热的导热系数为 5000–8000 W/(m×k)，而均热板 拥有比热管更大的腔体空间，可容纳更多动作流体，将导热系数提升至 20000 W/(m×k) 以上。同时 VC 均热板散热面积更大，可覆盖更多热源区域实现整体散热；并且 VC 均热 板更加轻薄，更加符合目前手机轻薄化、空间利用最大化的发展趋势。2020 年各品牌旗舰 5G 手机选择以 VC 均热板为主、石墨及石墨烯等为辅的散热组合。华 为于 2019 年 7 月发布的首款 5G 手机 Mate 20X(5G)采用 HUAWEI SuperCool 超强散热 系统，是首款采用 VC 均热板散热、石墨烯散热的智能手机。随后三星的 Galaxy Note 10+(5G)、小米的 MI 9 Pro、VIVO 的 NEX 3(5G)等手机同样使用了 VC 均热板散热。而 2020 年 2 月份发布的小米 10 系列手机采用了 VC 均热板+石墨烯+6 层石墨的“三明治” 散热系统，大大提升了整机散热能力；三星 Galaxy S20 Ultra 采用 VC 均热板+石墨+高导 碳纤维垫片的散热方案。2020 年 3 月发布的华为 P40 pro 手机采用 VC 均热板+3D 石墨 烯的散热方案；VIVO NEX 3s、oppo Find X2 采用 VC 均热板散热技术。 根据 statista 数据，19 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，预计 20-22 年全球智能手机 出货量分别为 13.40、14.24、15.74 亿部。根据 Strategy Analytics，19 年全球 5G 手机 出货量为 1870 万部，高通预计 20-22 年全球 5G 手机出货量分别为 2.0、4.5、7.5 亿部。 根据 5G 产业通统计，2019 年约有 53.33%的 5G 机型采用均热板散热，2020 年至今约有 61.11%的 5G 机型采用均热板散热；考虑到 5G iPhone 可能继续沿用石墨片散热的设计， 我们预计 20-22 年 5G 手机均热板散热的渗透率分别为 52.62%、59.31%、66.01%。根据 5G 产业通数据，2019 年均热板散热 ASP 为 2-3 美元/部；根据科技新报数据，2020 年均 热板散热ASP为1.7-1.8美元/部；我们预计2021、2022年均热板散热ASP将下降至1.5、 1.25 美元/部，约为 10.50、8.75 元/部。基于上述假设，我们测算得 2019 年全球 5G 手机均热板散热的市场规模为 1.75 亿元，在 5G 手机渗透率提升+均热板散热渗透率提升的双重驱动下，预测 2020-2022 年全球智能 手机均热板散热的市场规模将快速增长至 12.89、28.03、43.32 亿元。石墨、石墨烯在 5G 手机散热系统中起到辅助散热的作用。石墨散热膜是一种纳米先进复 合材料，适应任何表面均匀导热，具有 EMI 电磁屏蔽效果。苹果于 2010 年发布的 iPhone 4 为首款使用石墨散热膜的手机，2011 年发布的小米 1 采用了大面积的石墨散热膜。石墨 散热膜由此成为当时智能手机采用的主要散热材料，三星、华为、OPPO、VIVO、中兴等 厂商陆续导入。在热管、均热板、石墨烯等散热技术的冲击下，石墨散热膜在智能手机尤 其是 5G 手机的散热系统中的重要性在逐渐减弱，例如华为 P40 系列手机采用 VC 均热板 +3D 石墨烯散热组合，小米 10 系列手机采用 VC 均热板+石墨烯+石墨的“三明治”散热 组合，但石墨散热膜仍以辅助散热的形式应用于这两个系列的手机中。 基于石墨烯具有导热性能好、快速散热的优点，我们认为 5G 手机中石墨烯导热膜的渗透 率将逐步提升，市场规模有望实现高速增长。2020 年华为在 P40 系列手机中采用石墨烯 导热膜；小米在小米 10 系列、Redmi K30 Pro 手机中采用石墨烯导热膜。根据《中国化 工信息》2020 年 8 期，华为使用的石墨烯散热膜的供应商为富烯科技（未上市），对应的 上游石墨烯供应商为常州第六元素（未上市）；小米使用的石墨烯散热膜的供应商为东莞 鹏威（未上市），对应的上游石墨烯供应商为小米产业基金投资的广东墨睿科技（未上市） 。5G 基站散热需求大，半固态压铸件+吹胀板散热方案有望普及 对于 BBU 散热，BBU 应用环境多在室外，无法依靠风扇散热，因此散热主要依靠自身的 散热设计。以华为 BBU 为例，目前主流的 5G 基站 BBU 散热方案为：BBU 正面采用大面 积鳍片散热片，几乎覆盖了整个 PCB，仅露出电源部分；BBU 背面同样覆盖大面积的金 属散热片，主要为热管/均热板；BBU 内部使用导热凝胶、金属散热片等导热界面材料。 对于 AAU 散热，传统的散热方案包括：（1）降低芯片与外壳的温差，采用高导热界面材 料和热桥接导热块或热管，但是当外壳被太阳光暴晒时，表面温度可高达 60℃至 90℃， 导致实际散热效果有限。（2）降低外壳表面温度，增加设备的外壳体积，优化散热叶片设 计，加大表面积；（3）改善外壳温度均匀性，采用铸铝加厚外壳；方案（2）、（3）的缺点 是对产品的外观、尺寸和重量有一定的限制，不能随意的增大。为解决 5G 基站 AAU 的 散热问题，“半固态压铸件+吹胀板”结合了半固态压铸件重量轻、散热性能好的优势和吹 胀板热传导效率高、散热速度快的优势，有望成为 5G 基站 AAU 散热的主流方案。建议关注标的（略，详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

据工信部网站27日消息，为全面反映产业运行态势，进一步推动电子信息制造业向高质量发展，工业和信息化部组织研究形成了《中国电子信息制造业综合发展指数研究报告(2018年第2届)》。电子信息制造业综合发展指数，主要包括产业规模、企业和产品竞争力、产业发展环境、产业效益、研发创新和产业机遇把握6个一级指标，16个二级指标和25个三级指标，由全国、重点行业和分地区发展指数构成。本届综合发展指数得分164.7，比上年提升30.2分，呈现加速增长态势。综合发展指数六个一级指标均有所上升，其中研发创新、企业和产品竞争力指标表现突出。本届手机行业发展指数得分为127.7，比上年略有下降。集成电路行业发展指数得分为127.7，比上年增长8.9分。（文章来源：证券时报网）

日前，中国电子信息产业发展研究院发布的《2020上半年中国家电市场报告》显示，上半年，我国家电市场零售额规模为3690亿元，比去年同期下降14.13%。该报告显示，随着疫情防控向好态势发展和各项促消费政策生效，厂家商家积极调整措施到位，市场迅速复苏至去年同期水平。第二季度我国家电市场零售总额达2486亿元，两倍于第一季度，同比增2.64%。互联网零售渠道对家电市场的快速复苏起到了关键作用。报告显示，今年上半年，我国线上家电产品零售额为1913亿元，同比增7.23%，线上渠道占整体家电零售额的比例达51.84%。其中，京东成为上半年家电市场全渠道份额第一的平台，占比达到28.86%。从产品上看，上半年消毒柜、末端净水设备、洗碗机、除螨仪等以除菌消毒为主打功能的产品销售增长明显，同时带动具有保鲜抑菌功能的冰箱、高温煮洗功能的洗衣机、空净一体空调等大白电产品增长。报告认为，疫情激发了人们对家电产品细分功能的需求，促进了家电产品结构调整。今年上半年，直播带货等新营销方式成效卓著。报告指出，上半年家电全行业拥抱直播带货，家电领域直播场次超百万场，达成交易额逾千亿。第二季度家电类直播带货的转化率进一步提高，场均产出是第一季度的4倍。展望下半年，该报告认为，家电市场整体谨慎乐观，但随着家电下乡、汰旧换新、消费升级等政策的落实到位，市场潜力进一步挖掘，市场规模有望与去年持平。上游新闻·重庆商报记者 孙磊

第一章行业概况指利用有线、无线的电磁系统或者光电系统，传送、发射或者接收语音、文字、数据、图像以及其他任何形式信息的活动。由RTNet建立起A、B、C3点组成的环状网，综合了SDH传输、窄带交换及信令、宽带交换、接入网等技术。RTNet网是一个以科学实验和检测等非运营为目标的网络，因此利用5个交换机和8个信令转接点按长途网和本地网组成以两套编号方式构成的网络。图通信行业产业图谱图通信行业产业图谱图动态推演2020年电信业务收入累计完成1.36万亿元，固定通信业务实现收入4673亿元；2020年，移动通信业务实现收入8891亿元，比上年下降0.4%，在电信业务收入中占比降至65.5%，全国电话用户净减1640万户，总数回落至17.76亿户。其中，移动电话用户总数15.94亿户，全年净减728万户，普及率为113.9部/百人，比上年末回落0.5部/百人。4G用户总数达到12.89亿户，全年净增679万户，占移动电话用户数的80.8%。固定电话用户总数1.82亿户，全年净减913万户，普及率降至13部/百人。网络提速步伐加快，千兆宽带服务推广不断推进。截至2020年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.84亿户，全年净增3427万户。全国农村宽带用户总数达1.42亿户，全年净增712万户，比上年末增长5.3%。全国行政村通光纤和4G比例均超过98%，电信普遍服务试点地区平均下载速率超过70M，农村和城市实现“同网同速”。第二章商业模式和技术发展2.1产业链价值链目前移动基站设备厂商主要有大唐移动、华为、中兴等几家大型企业，并且它们占据了移动通信基站绝大部分市场份额。由于移动基站设备厂商对于射频功放设备的需求量很大，因此提供射频功放设备企业的下游客户基本为单一大客户，导致这些企业对于下游企业的依赖性较大。我国政府相继提出互联网+、智慧城市等发展战略，为未来移动通信发展提供了更大的发展空间，移动基站设备厂商对于射频功放设备的需求量大，且形成了较稳定的供应商。图电信行业产业链图 5G产业链分布 上游方面：我国电子设备行业主营业务收入呈增长态势，由于国内计算机、智能手机等电子设备出现饱和，加上我国高端电子设备核心零件几乎依靠进口，国际贸易摩擦加剧，2017年主营业务收入为六年来首次负增长情况。随着各厂商对能芯片的重视以及研发投入加大，后续几年我国电子设备行业主营业务收入回升。主要包括电子元器件、射频元器件、散热及其他紧固件供应商。移动通信基站的上游行业已完全市场化，目前各类原材料的产能充沛、供应充足，尤其是经济发达的珠三角已形成完备的产业群，行业配套能力已经发展的相当成熟，为行业的稳健发展提供了重要的基础保障。 中游方面：通信网络技术服务行业市场发展与通信行业固定资产投资密切相关。 下游方面：电信业作为通信技术服务行业的下游领域，其需求变化直接影响整个行业的经营效益和发展速度。产业结构1)上下游组成：a. 上游：通信设备商、网络解决方案商、网络规划设计厂商；b. 下游：终端消费者、企业用户、互联网厂商。2) 产业特点：电信运营商利用其在产业链中的地位，联合硬件平台提供商、软件提供商、应用开发商等众多上下游厂商，搭建应用平台，满足客户信息化应用需求。3) 面临挑战：通信市场的人口红利消失，流量量收剪刀差日趋增大，运营商之间同质化竞争日趋激烈，互联网业务的异质替代作用凸显。4) 产业应用：电信级业务、国际长途、商务客户、零售和影音/娱乐等。传统业务（语音短信）1）传统业务下滑持续收窄，OTT 业务影响减弱：2）新的业务需求点快速增长，短信持续降低收入下滑减缓： a. 短信类业务的下降主要是用户主动发起的点对点的量大幅下降造成； b. 但随着电信运营商短信通道资源的稀缺性增强，加上随着电话实名制和网络安全问题的突出，各类验证类、提醒类等短信的需求量在不断增长，有效弥补用户主动发起的量下降的影响数据业务（移动互联网流量）：数据流量拉动移动收入快速增长；数据收入占比达到 30% 拐点，开启数据流量红利模式数据流量增速未见增长天花板，价格仍具有弹性。演进趋势：NB-IoT将开启规模运营，电信业基础设施建设提速换挡，主要的发力点会集中在窄带物联网领域（广域低速覆盖），网络能力开放：是下一个增长点的前提，技术及商业模式已具备雏形。物联网带来连接规模增量：运营商管道能力开放，运营商将重新掌握用户稀缺入口，重回产业主导。虚拟运营商将成为运营商新型态：移动市场的竞争和跨界融合创新，为消费者提供更多选择和差异化服务，国家政策推动基础电信企业与转售企业之间合作竞争模式，因此虚拟运营商将成为一种运营商新形态。虚拟运营商：电信运营商发展新形态1) 移动通信转售业务：是指从电信基础运营商（中国移动、中国电信、中国联通等）手中购买移动通信服务、租用号码、时间、网络等资源，重新包装成自有品牌并销售给最终用户的移动通信服务。2. 虚拟运营商：a. 基本概况：虚拟运营商是从事移动通信转售业务的企业，其不自建无线网、传输网等移动通信网络基础设施，但是须建立客服系统、业务管理平台、计费、营账等业务支撑系统；b. 商业模式：虚拟运营商好比代理商，从三大基础运营商手里“承包”一部分通讯网络，再通过自己的计费系统、客服号、营销和管理体系卖给消费者，从中赚取差价。2.2技术发展基于“云、管、端”和大数据应用等方面的优势，运营商处于信息网络和泛连接的最前沿。借助在信息化应用和大数据方面的能力与经验，运营商可以运用技术和资源优势参与到AI的研发领域。运营商还拥有AI商业化所必需的资源。在技术层面，提供海量运算和存储的平台“云”服务；提供高带宽、低时延、大规模的连接“管”服务；提供能够承载各种场景应用的“端”产品。在大数据应用方面，运营商还拥有用户的消费习惯、终端信息、ARPU的分组、业务内容、业务受众人群、人群流动轨迹、地图信息等资源。2.3政策监管监管机构包括中华人民共和国发展改革委员会（以下简称“发改委”）、中华人民共和国工业和信息化部（以下简称“工信部”）等政府部门。政府部门对行业的监督管理仅限于产业政策制定、行业发展规划等宏观层面、中观层面管理，行业内企业的生产经营则是完全基于市场化方式自主经营。发改委为本行业制定指导性产业政策。工信部的职责为拟订并组织实施通信业的发展规划、制定并组织实施通信业的行业规划、计划和产业政策、监测分析通信业运行态势、负责提出通信业固定资产投资规模和方向，统筹规划公用通信网、互联网、专用通信网。各省、自治区、直辖市电信管理机构共同构成我国增值电信业务的行政管理体系。自律组织有中国软件行业协会（China Software Instry Association,CSIA）成立于1984年9月6日，由从事软件研究开发、出版、销售、培训，从事信息化系统研究开发，开展信息服务，以及为软件产业提供咨询、市场调研、投融资服务和其他中介服务等的企事业单位与个人自愿结合组成,经国家民政部注册登记。中国电子视像行业协会（China Video Instry Association,CVIA）成立于1988年9月2日，前身为1979年成立的全国电视机行业协会及相关专用部件协会。协会是经国家民政部批准的具有社团法人资格的全国性行业组织。作为我国消费电子领域最具权威性和影响力的国家一级行业组织，经过30多年的发展，业务范围已涵盖数字视听（电视机、商用显示设备、摄录编设备）、数字家庭（智能家居）、视频监控、智能云服务等全产业链上下游；协会在行业标准制定、市场规范、行业自律、海外维权、政策制定等方面取得了突出成就，充分维护了行业利益和会员合法权益。中国通信工业协会（China Communications Instry Association,CCIA）成立于1991年7月，由国内从事通信设备和系统及相关的配套设备、专用零部件的研究、生产、开发单位自愿联合组成的非营利的全国性社会团体。中国通信企业协会（China Association of Communications Enterprises,CACE）成立于1990年12月，原名中国邮电企业管理协会。2001年5月经信息产业部、民政部批准更名为中国通信企业协会（简称中国通信企协）。通信光缆行业中影响力较大的自律性组织有中国电子元件协会光电线缆分会和中国通信企业协会及其分支机构通信电缆光缆专业委员会，负责进行自律性行业管理，代表和维护全国各类通信电缆光缆生产企业的合法权益，组织制订行业规范等。2016年国务院《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出，实施“互联网+”行动计划，促进互联网深度广泛应用，带动生产模式和组织方式变革，形成网络化、智能化、服务化、协同化的产业发展新形态。积极推进云计算和物联网发展，鼓励互联网骨干企业开放平台资源，加强行业云服务平台建设，支持行业信息系统向云平台迁移。2017年工信部《云计算发展三年行动计划（2017-2019）》指出，到2019年我国云计算产业规模达到4,300亿元，积极发展工业云服务，协同推进政务云应用，云计算在制造、政务等领域的应用水平显著提升。第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1行业综合财务分析和估值方法图综合财务分析图行业估值及历史比较电信行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表全球电信企业估值比较 (2020/02/24）3.2 发展和价格驱动机制每年资本支出的投向与上游细分领域的行业景气密切相关，然而三家运营商资本支出口径划分存在差异。为了使三家运营商资本支出口径更加可比，根据行业一般经验我们调整为移动通信、固网宽带、业务网、局房土建、支撑网五大类。图资本支出口径对应细分领域整理 移动通信：主要指 2G，3G，4G移动通信网络建设支出。主要影响细分领域包括主设备商、小基站厂商、天线射频、光模块、网络规划和工程等。每轮技术创新周期，该项支出波动明显，即在早期大规模建设时大幅提升，随着组网进程的推进，该项资本支出逐步会回落。 固网宽带：主要指接入网、承载网和核心网相关支出，主要影响细分领域包括传输设备、光纤光缆、光模块、xPON。与无线相比，有线领域技术更新较慢，如传输设备领域 SDH/MSTP升级到 PTN 用了 10 年，宽带 xDSL 升级到 xPON 用了十年，光纤光缆产品相对标准化。有线领域的资本支出或者行业增长主要受扩容升级、光通信相关政策影响。 业务网：主要是指开展电话、数据服务、增值服务和其他综合信息服务的资本支出。主要影响细分领域包括交换、路由等网络设备以及一些软件类的支出。 局房土建：是指通信网络建设、运行和业务经营过程中房屋土地相关的支出。主要影响细分领域包括温控设备、防雷设备、供电设备等。主要分为以下四类：通信机房如安装基站主设备、传输节点枢纽或用房、数据中心机房；支撑系统用房如网络运维中心、呼叫中心等用房；管理用房如办公类及配套用房；渠道用房如实体营业厅等。近年来，局房土建支出的增长主要源自于 IDC 领域的加快投入。 支撑网：是指保障通信网络可靠运行、管理维护、业务开通收费管理等功能的网络，包括 BOSS系统、BASS 系统和 IT 运营系统等。该项支出影响通信软件服务类公司，如天源迪科、亿阳信通、联信永益、亚信创联等。5G网络大规模建设，资本开支有望持续上升，按照4G的建设经验，预计5G全生命期下，国外5G宏基站数量与国内基本相当；早期中国市场建设推进较快。DOU持续快速增长+5G用户渗透，未来随着2B相继应用落地，流量有望再迎新一轮快速增长。云计算/流量：云基建持续高景气，带动IDC/网络设备/温控+UPS+微模块/光模块产业细分领域持续成长。5G应用：万物互联，快速打开物联网/车联网市场空间； RCS、视频应用、MCN等5G应用迎来机会；计算需求提升，边缘计算也将逐步上量。云计算持续快速增长，未来仍存较大空间。3.3竞争分析图中国三大运营商客户 ARPU 值走势图韩国三大运营商 ARPU 值走势各省市持续加大 5G 投资支持力度，2021 资本开支或稳中有升。经过一年半的重点培育，三大运营商 5G 用户整体渗透率已接近 20%，渗透速率超过 4G 初期。同时，由于 5G 套餐用户整体 ARPU 值几乎是 4G 的两倍，三大运营商实现了 ARPU 降幅持续收窄并预计将在明年实现正增长。三大运营商还将 5G 专网作为 2021 年重点推广的商业模式，按照基站和核心网的归属模式，分为虚拟专网、混合专网、独立专网三种模式。传统业务比较1)三大运营商在移动通信业务和固网宽带业务发展存在差异，因而选择的竞争策略有所不同。具体来看，在移动通信业务方面中国移动保持绝对领先地位，而中国电信和中国联通相对落后。我们认为中国移动将在移动通信业务方面采用稳健的竞争策略，2)归因于“提速降费”政策的不断实施以及行业内竞争环境的不断恶化，三大运营商移动和固网业务量与业务单位价值发展错配，传统业务收入增长瓶颈显现，运营商转型诉求迫切。3) 固网宽带业务：竞争加剧，中国移动增长有亮点。三大运营商在固网宽带业务方面存在禀赋差异。中国移动战略布局固网市场，给中国联通和中国电信带来较大冲击。我们认为未来固网宽带市场竞争或将加剧，主要看点在中国移动和中国电信之间的角力。4) 综合实力最为强劲的中国移动在转型过程中强调业务“四轮驱动”，每类业务发展并重；中国电信在兼顾传统业务同时，以宽带优势为突破口，发力 IDC、云计算领域，聚焦智慧家庭、DICT、物联网、互联网金融领域；中国联通则借助混改优势，提出发展“产业互联网” 的战略。目前中国 IDC 存量远远落后。中国作为全球最大的数据产生地，每年产生的数据量超过全球的 23%，但目前大型数据中心存量仅为全球的 8%，储备不足。随着中国数据产生量的持续高速增长，IDC 行业具备较大的成长空间。尽管当前各 IDC 厂商处于跑马圈地、加速建设阶段，实际有效供给未必满足未来市场需求。对于时延、安全性要求高的业务仍需布局在一线城市，而一线城市政策收紧，即使二线城市供给增加，区域供需不平衡仍将长期存在。电信行业波特五力分析1)现有竞争者：现今中国电信市场有三家基础电信运营企业，中国电信、中国移动、中国联通。2)潜在威胁者：潜在威胁主要来自广电网络、被禁止提供公众电信服务的专用网络(公司)、跨国公司以及虚拟网络运营商。3) 买方(消费者)的讨价还价的能力：从中国电信市场引入竞争以来，电信运营企业都已不同程度地感受到消费者作为买方所带来的压价的压力。供大于求的买方市场提高了中国消费者地位，不断提出要求更高的质量、更低的价格。4) 供方讨价还价的能力：中国电信运营企业的供方是通信设备制造企业。从整个国际大环境来看，通信设备市场是一个买方市场，电信运营企业居于主导地位。5) 替代产品或服务的威胁：随着技术不断创新，电信业务结构向多元化转变，不同业务之间的异质竞争日趋激烈，不同业务之间的替代性越来越强，传统固定长途业务先是面临移动长途业务的竞争，后又被快速增长的IP电话所替代。3.4 中国企业排名图 A股上市企业图港股上市企业3.5 全球重要竞争者图全球上市企业图全球电信运营商排名1) 美国电话电报(AT&T)[ T.N]：美国电话电报公司(AT&T)是美国最大的无线电通讯服务供应商。公司主要向各行各业提供服务和产品，包括无线通信、本地交换服务、长途服务、数据/宽带和互联网服务、视频服务、通讯器材、网络管理、批发服务和分类广告及出版。2) 威瑞森电信(VERIZON)[ VZ.N]：威瑞森电信公司是一家提供创新通信和技术解决方案的企业，是美国最大的本地电话公司、最大的无线通信公司、全世界最大的印刷黄页和在线黄页信息的提供商。公司主要业务包括电信业务、移动通信、话音业务、数据业务，以及黄页等等。3) 日本电报电话[9432.T]：该公司是日本固定和移动语音相关服务、互联网协议(IP)/分组通信服务、电信设备、系统集成和其他电信相关服务的提供商。公司经营五个业务部门：区域通信业务，包括固定语音相关业务，IP/分组通信业务，电信设备销售，系统集成服务及其他业务；长途和国际通信业务，包括固定语音相关业务，IP/分组通信业务；移动通信业务，包括移动语音相关业务，电信设备销售等业务；数据通信业务，包括系统集成服务、楼宇维修、房地产租赁、系统开发、租赁活动等服务。第四章未来行业展望智能互联时代必然依托于智能产品作为入口和窗口，未来十年智能产业将是一个爆发期。电信运营商可以开展智能产业的转型，进入于智能产业，聚焦于智能产业。电信运营商目前可以关注与投入的智能产业有：3D打印、VR、嵌入式智能、云计算、物联网、车联网、人工智能、智能机器人、无人汽车、无人飞机、可穿戴设备、智慧生产等等。以上每一种智能产业都是千亿级的规模，值得电信运营商进行转型发展。电信技术的飞速发展，导致生产技术进步和生产成本下降，将使企业扩大规模的空间更大，电信需求持续高涨也是电信运营商扩大企业规模重要的影响因素。

第一章 行业概况1.1 通信设备行业概况通信设备，英文简称ICD，全称Instrial Communication Device。本栏目将全面介绍适用于工控环境的有线通讯设备和无线通讯设备。有线通讯设备主要介绍解决工业现场的串口通讯、专业总线型的通讯、工业以太网的通讯以及各种通讯协议之间的转换设备。无线通讯设备主要是无线AP、无线网桥、无线网卡、无线避雷器、天线等设备。图 通信设备产业链1.2 通信设备市场需求通信运营商固定资产投资是驱动通信设备市场需求增长的根本性因素。图 决定市场需求的关键因素1.3 通信设备内容通信设备主要由三个专业领域构成：核心网设备、网络覆盖设备和终端用户设备。图 通信设备领域内容1.4 通信设备行业所属的生命周期由于通信行业发展速度非常快，近几十年来每一代通信服务的生命周期也就几年的时间，当前处于4G时代较为成熟的时期，而5G尚处在导入期，对应的通信设备总体而言也是处于4G的成熟期，而处于5G的导入期。图 通信设备所属生命周期通信行业的发展离不开通信设备商的支持，同时通信设备商的脱颖而出也需把握通信行业发展的时代机遇，现代通信行业与设备商们早已是互相扶持，互相促进。电报、电话等现代通信工具的发明掀起了通信革命，AT&T作为电话技术发明者，成立贝尔实验室催生了诸多信息技术划时代发明为现代通信技术发展奠定良好基础。同时，爱立信抓住电话网络发展机遇，以燎原之势迅速扩张。诺基亚积极把握新兴产业，从木浆厂破茧成蝶转型为通信设备商。西门子从最初的电报公司经百年发展演变为通信设备主要供应商之一。摩托罗拉在二战中抓住电信技术战时需求迅速崛起。世界上首部程控电话交换机的出现推动电信进入了电子自动化时代，20世纪60年代互联网的发展进而引爆了信息革命。思科迎合互联网浪潮因势利导推出可商用的兼容多重网络协议交换机，开启了联网时代。进入21世纪以来，云计算、电商和电子支付等应用兴起，催生了新兴设备商的诞生。Juniper从做核心路由器起家，逐步发展成为云计算、IDC和SDN的弄潮儿。Arista顺“云计算”势而为，以软硬件一体的优势聚焦高速IDC需求而迅速崛起。发展程控交换机起家的华为也敏锐察觉互联网带来的数通机遇而早早开始布局。第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 通信设备产业链通信设备的上游一般是芯片等设备所需原材料和元件的供应，这一块一直都是高技术集成的行业，技术含量之高，全球的垄断程度都是非常强的；下游则一般是通信运营商以及一些特殊的行业用户，比如军队、政府等，相对来说下游市场竞争更充分，但仍旧是一个偏向垄断的行业。从整个通信产业链而言，市场上的参与者本来就非常有限，由于其服务对象太过广泛，中小企业在产业链条上的生存能力本身就有限，纵观全球，产业链上的企业几乎清一色都是非常庞大的角色，可以说这个产业链条上就几乎不存在小企业，除了一些特定的纯技术方案提供者。图 通信设备产业链条1) 通信设备行业与上、下游行业之间的关联性本行业上游行业主要为芯片、PCB、光器件等产品及方案供应行业，其中芯片为核心元件；行业下游产业代表了主要应用市场的需求，行业下游主要客户为通信设备提供商、电信运营商及企业级用户。本行业企业一般直接向上游企业进行采购，与下游行业企业采用的业务模式主要是ODM、EMS、JDM 模式。由于通信网络互联互通的特性，行业产品与芯片、宽带接入网络中的其他系统设备需软硬件兼容、协议一致、数据互通，因此，产业链上下游行业的企业一般需要形成长期稳定的合作关系，以实现产品与系统的高度一致性。行业与上下游行业存在很强的关联性。2) 上下游行业发展状况对本行业的影响i 上游行业发展状况及其对本行业的影响上游企业主要为电子元器件生产商，目前除了主芯片主要由国外进口之外，其他原材料基本实现了国内采购，货源充足且处于充分竞争状态。核心元件芯片的主要生产厂商包括美国高通公司、博通（Broadcom Limited）、英特尔（Intel Corporation）、美满(Marvell Technology Group)及台系企业等，上游芯片行业的竞争以及不断加快的芯片国产化趋势有利于本行业生产商等芯片采购方降低生产成本。目前，同样功能的芯片普遍有多种差异化的芯片方案供企业选择，差异化的芯片产品为本行业企业提供了便利，同时行业内具备较强软件研发能力的企业可取得更高附加值。ii 下游行业发展状况及其对本行业的影响随着最终消费市场规模的不断扩大，下游行业向本行业的采购规模逐年提高，使得本行业的市场规模不断扩大，培育了部分具备一定研发实力的企业。同时，下游行业的通信设备提供商更加专注于品牌塑造、市场渠道建设、行业标准的制定以及软件与应用的开发，与本行业厂商的合作模式也逐渐向ODM、JDM 模式转变，这对家庭、企业及工业应用类ICT 终端厂商的研发能力提出了更高要求，但终端厂商也可通过对市场需求的准确判断并设计合理的方案来赢得市场，由此向提供更高附加值的服务转变。此外，随着电信运营商市场竞争愈加激烈，下游行业的通信设备提供商更加关注利润情况，基于产业链的供应链管理体系应运而生，下游行业的通信设备提供商通过直接参与家庭、企业及工业应用类ICT 终端生产厂商的研发、生产制造全过程，从而有效把控成本，与下游企业的互动加深，这也进一步促进本行业生产厂商不断提升运营及生产管理水平。产业结构网络通信设备方面。网络通信设备按应用领域划分为消费者网络设备，,企业网络设备、数通网络设备和电信网络设备。消费者网络设备主要针对家庭及个人消费市场;企业网络设备主要针对非运营商的各种行业应用市场，包括政府、金融、电力、医疗、教育、非制造业等市场；数通网络设备主要针对数据中心市场，用于实现数据中心内部及数据中心间的互联传输;电信网络设备主要针对电信运营商市场，用于搭建核心骨干网。光通信设备方面。光通信设备包括光纤光缆、光器件、光通信整机设备三大块。我国光纤光缆和光通信整机设备行业发展较为成熟，市场集中度较高，竞争格局较为稳定，龙头企业自主研发创新能力不断提升，带动行业进人壁垒不断提高，市场份额进一步向大型企业集中。在光器件领域,我国是全球最大的光器件生产国，但在高端芯片、核心器件方面技术实力不足，仍然高度依赖进口。图 光通信产业链2.1.2 电信运营业电信运营商供固定电话、移动电话和互联网接入的通信服务公司 。中国五大电信运营商分别是中国电信，中国移动，中国联通，中国广电，中信网络。并且中国移动通信集团公司是全球第一大的移动运营商。图 4G网络建设产业链图 国内电业务分类图 电信主营业务收入增长趋势2.1.3 通信设备制造业通信设备制造业(部件)属于通信产业的上游行业，下游为政府与公共安全部门、公用事业、工商业以及个人用户等。信息通信业是我国现阶段最具成长性的关键基础产业，具有对经济转型升级的重要支撑作用，通信设备制造业则是通信业的重要基础，对通信业的发展起着至关重要的影响。通信设备中的各种制成品零部件的生产就是制造。通讯设备包括无线产品、网络产品、终端产品三大产品系列，但在通信设备制造工地，把主要部件组装成线路、网络设备等组装活动，均列为通讯设备制造活动，从事这个活动的行业就是通信设备制造行业。图 通信设备制造业主要产品累计产品增长趋势通信设备制造业主要以通信终端设备制造为主，且占比较为稳定，长年以来，通信终端设备制造业收入占整个通信设备制造业的60%以上，2020年占比约为64%，通信系统设备制造业占比36%。图 通信设备制造业出口价格指数图 2020年第一季度中国通信设备制造业2.1.2 商业模式ICT 终端设备市场的主要客户为电信运营商及企业级客户，其中运营商的供货方主要为华为、阿尔卡特朗讯（现诺基亚）、上海贝尔、烽火通信、中兴通讯等全球大型通信设备提供商。全球大型设备提供商一般不从事ICT 终端的生产制造，通常采用EMS、OEM、ODM、JDM 等模式与上游ICT 终端制造企业进行合作。EMS：又称为ECM（Electronics Contract Manufacturing），指为电子产品品牌拥有者提供制造、采购、部分设计以及物流等一系列服务。典型的EMS 企业强调生产质量、效率、成本和交付。其具体模式通常可分为两种：纯代工模式，企业仅关注制造过程，品牌商直接供料，并提供专用设备；代工带料模式，企业除了为品牌商提供制造服务，还同时提供全部或部分物料的采购服务。OEM：可简称为“代工生产”或“贴牌生产”，这种经营模式在国际上已运作多年。客户为加大其资源在创新方面的配置，减少在固定资产方面的投入，不直接进行生产，而通过让别的企业代为生产的方式来完成产品生产。客户只需支付材料成本费和加工费，而不必承担设备折旧和自建工厂负担，并可随时根据市场变化按需下单。其特点与EMS 模式相近。ODM：可为客户提供从产品研发、设计制造到后期维护的全部服务，客户只需向ODM 服务商提出产品的功能、性能甚至只需提供产品的构思，ODM 服务商就可以将产品从设想变为现实。典型的ODM 企业强调产品研发实力和对市场关注的敏锐度，实际操作中其具体模式通常包括两种不同方式：企业自己把握市场动向和技术发展趋势，独立完成产品推销给品牌商；根据品牌商的特殊需求定制设计产品。JDM：制造商与品牌企业的合作关系更为密切。ODM 是制造商研发了多款产品，让品牌企业来挑选；JDM，则是制造商和品牌企业共同协商确定产品方案，利用各自优势，共同研发，然后由制造商制造，品牌企业销售。JDM 模式下，合作双方紧密融合，优势互补、资源共享、目标明确，效率更高。只有制造商在技术上达到一定水平，合作信任度更高之后，品牌企业才会采用JDM 合作形式。JDM 模式下的制造企业必须能够兼具ODM 和EMS 的优势，既要注重制造过程中的生产质量、效率、成本和交付，还要具有ODM 的强大研发能力，同时需要在研发和制造的各个重要流程中与客户形成良好互动，形成文化对接、管理系统对接、流程对接等。图 经营模式对比2.2 技术发展图 全球PCT专利对比1) 从中美关系看通信行业的格局变化。中美贸易摩擦及“五眼联盟”可能导致全球通信业格局生变。而随着美韩市场5G率先投入，爱立信、诺基亚等有望先受益。但由于全球运营商经营面临压力，个别国家禁购中国设备事宜仍有转机。同时，自主可控更加紧迫，给北斗导航、天通通信、网络安全带来机会。2) 从5G技术变革看供应链格局变化。MIMO带来基站天线、射频、PCB变革；高频推动PA技术发生改变，材料从金属氧化物半导体（LDMOS）向碳化硅衬底外延氮化镓（GaN-on-SiC）转变。技术革新既影响量价，也有望带来供应链变局。图 5G通信产业链3) 从ICT融合看网络重塑以及云计算。5G速率提升及网络架构调整，给光模块、时间同步带来新需求，也使ICT融合加速，让NFV/SDN、边缘计算走向商用，模式将变。IT投资占通信网络投资的比例有望大幅提升，柔性网络也将激发新商业模式。4) 从典型应用看5G网络的长期价值。5G改变社会，建网增加capex，2 019年起，5G试商用/商用，有望逐步验证云AR/VR、网联无人机、智能驾驶等应用，数据也将爆发，推动云计算。图 未来网络生态服务表 中国上市公司专利排行榜2.3 政策监管1) 通信设备行业主管部门、监管体制工信部主要负责工业和信息化产业的监督管理。中国软件行业协会（英文缩写：CSIA）是唯一代表中国软件产业界并具有全国性一级社团法人资格的行业组织。中国电子视像行业协会（英文缩写：CVIA）协会是经国家民政部批准的具有社团法人资格的全国性行业组织。中国通信工业协会（英文缩写：CCIA），由国内从事通信设备和系统及相关的配套设备、专用零部件的研究、生产、开发单位自愿联合组成的非营利的全国性社会团体。中国通信企业协会（英文缩写：CACE）2001年5月经信息产业部、民政部批准更名为中国通信企业协会（简称中国通信企协）。2) 行业管理体制2017年1月，工信部和国家发改委联合发布《关于印发信息产业发展指南的通知》，提出要加快发展具有国际竞争力、安全可控的现代信息产业体系，为建设制造强国和网络强国打下坚实基础。2017年1月，工信部发布《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》。《规划》提出，“十三五”期间培育软件和信息技术服务收入百亿级企业达20家以上，产生5家到8家收入千亿元级企业，产业收入超千亿元的城市20个以上；强调要深入推进应用创和融合发展，加速软件与各行业领域的融合应用，发展关键应用软件、行业解决方案和集成应用平台，强化应用创新和商业模式创新，提升服务型制造水平，培育扩大信息消费，强化对重大战略的支撑服务。第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 综合财务分析图 行业估值及历史比较通信设备行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。表 境外通信设备公司估值对比表 中国上市通信设备公司估值对比3.2 行业发展和驱动机制及风险管理3.2.1 行业发展和驱动因子近年来，中国通信行业投资规模不断增加，加速推进行业的发展和网络通信的全国化布局。通信设备行业固定资产投资增长快速。主要是中国通信运营商积极布局5G建设，为通信设备制造提供了更为广泛且新形势下的研发需求。移动通信业务的发展是中国通信行业发展的重要领域，移动通信基站的建设促进其对上游通信设备制造行业的需求不断增加。2010-2019年我国通信设备制造行业固定资产投资整体呈上升趋势，增速平稳变动，年均复合增长率超过5%。2019年我国通信设备制造行业固定资产投资完成额达到4350亿元，较上年同比减少4.17%。图 华为的全产业链通信设备制造行业技术特点指出，移动通信业务的发展是我国通信行业发展的重要领域，移动通信基站的建设促进其对上游通信设备制造行业的需求不断增加。2010-2019年我国移动通信基站设备产量不断增加，产量爆发增，2019年该设备产量明显回落至27233.4万信道。各类通信设备及产品主要应用于光通信网络和无线通信网络，这决定了其生产制造技术必须与通信技术的发展相一致。通信设备制造行业分析指出，通信技术的日新月异，一方面使本行业产品有了持续不断的升级需求;另一方面，也要求行业内企业必须及时掌握技术的新进展，适应客户需求的变化，加大研发与资金投入，推出新产品，保持在市场竞争中的领先地位。1) 核心网设备。以交换机为代表，核心网设备承担通信网络的数据交换和业务控制功能。在核心网设备方面，华为技术、中兴通讯等国内企业显示出了较强的竞争能力。2) 接入网设备。通信设备制造行业技术特点指出，接入网所使用的传输媒体有多种，主要为光纤接入、铜线(普通电话线)接入、光纤同轴电缆(有线电视电缆)混合接入、无线接入和以太网接入方式等。我国当前主流的接入方式为光纤接入和无线接入两类。3) 终端设备。终端设备是指在移动通信、无线互联网、无线电、移动电视、卫星通信等领域的信道两端，用于收发信号的通信设备，在固定通信网络中主要包括宽带网络终端、xDSL接入终端、IPTV机顶盒等，在移动通信网络中主要涵盖:手机、平板电脑等。驱动因素1) 通信设备制造业(部件)属于通信产业的上游行业，下游为政府与公共安全部门、公用事业、工商业以及个人用户等。信息通信业是我国现阶段十分具成长性的关键基础产业，具有对经济转型升级的重要支撑作用，通信设备制造业则是通信业的重要基础，对通信业的发展起着至关重要的影响。 2) 2020年3月，工信部颁发《关于推动5G加快发展的通知》，指出加快5G网络建设部署，包括加快5G网络建设进度、加大基站站址资源支持、加强电力和频率保障以及推进网络共享和异网漫游。 3) 通信系统设备制造业的发展对整个社会产业转型升级、产业结构调整、经济增长方式转变都具有重大作用。通信系统设备占整个通信设备制造业的收入占比也将进一步提高。4) 随着5G、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，通信系统设备市场需求得到拓展。未来随着5G规模建网扩大，数据中心规模建设持续拉动，通信系统设备行业前景充满机会和希望，通信系统设备规模将加速增长。3.2.2 行业风险分析和风险管理1) 国别风险国际经济及政治形势纷繁复杂，通信设备公司业务及分支机构运营覆盖多个国家和地区，业务开展所在国的宏观经济、政策法规、政治社会环境等各不相同，包括法律合规、税务、汇率、政局（如战争、内乱等）等各方面的风险都将继续存在，可能对行业的经营产生影响。2) 知识产权风险通信行业一直着力于产品技术的研发和知识产权的保护与管理。尽最大可能在产品及服务上采取包括但不限于申请专利权利或著作权等多种形式的知识产权保护。然而，即使通信设备公司已采取并实行了十分严格的知识产权保护措施，仍不能完全避免与其他专利许可公司以及运营商之间产生知识产权纠纷。3) 汇率风险国内通讯公司合并报表的列报货币是人民币，国内通讯公司汇率风险主要来自以非人民币结算之销售、采购以及融资产生的外币敞口及其汇率波动，可能对国内通讯公司经营产生的影响。国内通讯公司持续强化基于业务全流程的外汇风险管理，通过商务策略引导、内部结算管理、融资结构设计与外汇衍生品保值等举措，降低汇率风险；国内通讯公司亦加强汇管国家的流动性风险管理，尝试推进海外项目的人民币计价及结算，以期长远降低汇率风险。4) 利率风险国内通讯公司的利率风险主要来自于有息负债，本外币的利率波动将使国内通讯公司所承担的利息支出总额发生变动，进而影响国内通讯公司的盈利能力。国内通讯公司主要运用有息负债总量控制及结构化管理来降低利率风险：有息负债总量控制主要是通过提高国内通讯公司现金周转效率、增加国内通讯公司自由现金流量来实现；有息负债的结构化管理主要是结合市场环境变化趋势，不断拓展全球低成本多样化融资渠道，通过境内外、本外币、长短期、固定或浮动利率的债务结构组合，辅之以利率掉期等衍生金融工具，进行利率风险的综合控制。5) 客户信用风险国内通讯公司为客户提供全方位的通信解决方案，由于国内通讯公司业务开展迅速，客户群体庞大，各类客户的资信存在一定差异，不同的资信状况对国内通讯公司的业务发展带来一定的影响，国内通讯公司主要通过客户资信调查、客户资信评级与授信、客户信用额度管理及风险总量控制、对付款记录不良客户实施信用管控等内部信用管理措施识别和管理信用风险，及通过购买信用保险、采用合适的融资工具转移信用风险。3.3 竞争分析3.3.1 行业竞争格局通信设备制造行业属于充分竞争的行业，市场化程度较高。由于客户主要为通信运营商及主设备商，客户行业垄断地位较强。通信运营商在集采过程中占据主导地位，对行业内提供通信设备的企业资质遴选较为严格，目前行业内已经形成了多家具有较强综合竞争力的产品供应商。该类供应商大多发展起步早、技术水平较同行业领先，能够为运营商提供全方位综合性、一体化解决方案，按照客户的需求进行产品方案设计、方案比选、方案实施等各种配套服务能力，因此市场竞争能力比较强。其它单一产品供应商，或者从事 OEM 的设备加工厂商，相对规模较小，能够提供的产品和技术支持能力相对有限，能力较弱。目前在国内通信网络终端及接入应用设备细分市场中，主要有华为技术、中兴通讯、上海贝尔、烽火通信在内的多家企业。伴随运营商对产品质量、标准、价格等各方面要求的不断提高，以及集采规则的不断变化，行业整合趋势越来越明显。由于未来市场增长空间较大，不排除上下游其他企业参与到市场竞争的可能。华为电信设备市场竞争力强大，在全球电信设备市场中持续位居第一位；受在中国市场的份额增长影响，在全球RAN市场范围内，华为蝉联第一位。但是未来仍然受到爱立信等公司的竞争，爱立信位居2021年5G网络基础设施通信运营商榜首。3.3.2 美国政府施压2020年12月18日,美国商务部网站公告称将中芯国际纳入实体清单，美国出口商向中芯国际出售产品需申请许可证，从而限制中芯国际获得某些美国技术的能力。本次制裁重点针对10nm及以下先进制程，10nm以上较成熟制程需要观察后续的许可证申请情况。美国从多个领域向中国及中国科技企业发起进攻，打压华为、TikTok；禁止将美国半导体制造设备出口给中国企业；对于一些在中国制造的商品加征关税。国产替代和自主可控已经成为不可逆趋势，中美科技领域竞争将继续加剧。表 4G各细分领域海外市场竞争分析3.3.3 中国通信设备行业与国际企业比较1) 产业关键技术能力缺失核心部件的国产化、自有化低，已成为制约我国通信设备制造企业进一步做强做优、甚至生存发展的关键问题。我国整机制造快速发展，带动了上游技术不断提升，但在芯片、功放、高速光器件、服务器CPU、操作系统等关键领域仍与国外有较大差距。2) 部分国企仍显活力不足国内部分通信设备制造企业在管控模式、创新机制、内部激励等方面仍有很大差距。一些企业管控上，多以集权式为主，前端市场部门有责无权，后方决策周期长、资源调配慢，无法快速响应客户的需求变化。创新上，部分企业经营考核易于强化短期行为，对创新缺乏客观的评价和引导，企业更多会选择跟随式的发展策略，无法实现重大、关键技术的突破。激励上，部分企业收入分配制度相对传统，激励方式单一、激励力度偏小，缺乏中长期激励机制，无法有效激发员工的积极性和创造性。3.4 中国企业重要参与者中国主要企业有传音控股[688036.SH]、中兴通讯[000063.SZ]、闻泰科技[600745.SH]、亿联网络[300628.SZ]、中天科技[600522.SH]、亨通光电[600487.SH]、恒玄科技[688608.SH]、七一二[603712.SH]、信维通信[300136.SZ]、海格通信[002465.SZ]、小米集团-W[1810.HK]、比亚迪电子[0285.HK]、中兴通讯[0763.HK]、VTECH HOLDINGS[0303.HK]、长飞光纤光缆[6869.HK]、京信通信[2342.HK]、南京熊猫电子股份[0553.HK]、酷派集团[2369.HK]、GBA集团[0261.HK]、俊知集团[1300.HK]以及未上市公司华为投资控股有限公司等。图 A股及港股上市公司表 2019通信设备技术服务供应商10强1) 华为（HUAWEI）：是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，致力于把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界：让无处不在的联接，成为人人平等的权利；为世界提供最强算力，让云无处不在，让智能无所不及；所有的行业和组织，因强大的数字平台而变得敏捷、高效、生机勃勃；通过AI重新定义体验，让消费者在家居、办公、出行等全场景获得极致的个性化体验。华为是一家100%由员工持有的民营企业，目前华为约有19.4万员工，业务遍及170多个国家和地区，服务30多亿人口。2) 传音控股[688036.SH] ：公司是一家以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产及品牌运营的高新技术企业，业务集中在非洲、南亚、东南亚等新兴市场国家。同时实施多元化战略，开发了数码配件、家用电器以及移动互联网服务。主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，另创立数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix及售后服务品牌Carlcare，自主研发HIOS、itelOS、和XOS等智能终端操作系统。针对特定市场需求，完成了切合当地市场的研发成果，包括黑人肤色摄像技术、防汗液USB端口等。2018年手机出货量全球市场占有率7.04%，排名第四；非洲市占率48.71%，排名第一；印度市占率6.72%，排名第四。3) 中兴通讯[0763.HK] 公司是全球领先的综合性通信制造业上市公司，是近年全球增长快速的通信解决方案提供商。公司拥有通信业界完整的、端到端的产品线和融合解决方案，通过全系列的无线、有线、业务、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和企业网客户的差异化需求以及快速创新的追求。公司通过为全球多个国家和地区的电信运营商和企业网客户提供创新技术与产品解决方案，让全世界用户享有语音、数据、多媒体、无线宽带等全方位沟通。公司坚持以持续技术创新为客户不断创造价值。4) 中兵通信[837567.OC] ：公司是专业生产军用通信产品的大型电子工业企业，公司始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售。公司产品的研发和生产方向为无线电通信设备。无线电依靠通信短波来传播，根据波长分为中长波通信设备、短波通信设备、超短波通信设备，以及卫星通信设备。公司目前的主要产品是超短波通信设备和卫星通信设备。3.5 全球重要竞争者全球非中国主要企业有思科(CISCO SYSTEMS)[CSCO.O]、高通公司(QUALCOMM)[QCOM.O]、SNAP[SNAP.N]、爱立信[ERIC.O]、L3HARRIS TECHNOLOGIES[LHX.N]、PALO ALTO NETWORKS[PANW.N]、摩托罗拉解决方案[MSI.N]、诺基亚[NOK.N]、ARISTA网络[ANET.N]、UBIQUITI[UI.N]、ADVA OPTICAL NETWORKING[ADV.DF]、GIGASET[GGS.DF]、CEOTRONICS[CEK.DF]、UET UNITED ELECTRONIC TECHNOLOGY[CFC.DF]、LITE ACCESS[LA7.DF]、EUROMICRON[EUCA.DF]、VANTAGE TOWERS[VTWR.DF]、ELEFONAKTIEBOLAGET LM ERICSSON[0O87.L]、思博伦通信[SPT.L]、BATM ADVANCED COMMUNICATIONS[BVC.L]、泰利特通信[TCM.L]、AMINO TECHNOLOGIES[AMO.L]、MTI WIRELESS EDGE[MWE.L]、SRT MARINE SYSTEMS[SRT.L]、FILTRONIC[FTC.L]等。图 国外上市企业1) 思科[0R0K.L] 思科公司是全球领先的网络解决方案供应商。该公司从事设计，制造和销售基于与通信和信息技术相关的网络产品和服务的互联网协议。其客户包括各种规模的企业，公共机构，电信公司，其他服务供应商和个人。2) GIGASET[GGS.DF]： Gigaset是一家在通信技术领域积极开展国际业务的公司。该公司是欧洲DECT手机市场的领导者，在约50个国家拥有约900名员工和销售活动，在国际上排名靠前。除了模拟和基于IP的DECT手机外，业务活动还包括基于Android、基于云的智能家居解决方案的广泛智能手机产品组合，专注于老年人的安全、舒适和支持，以及中小企业和企业领域的业务电话解决方案。3) 思博伦通信[SPT.L]： Spirent Communications plc服务提供商网络，数据中心，企业信息技术(IT)，移动通信，联网车辆或物联网能够进行通信和协作。公司的细分市场包括Networks无线与应用服务定位和服务保证。网络与应用程序部门开发了用于各种网络和应用程序的功能，性能和安全性测试的解决方案，可以在商业发布之前模拟实验室中的实际情况。无线与服务定位部门提供功能和性能测试系统，使客户能够开发智能手机和其他无线连接的设备，以及用于军事，研究和其他高精度应用的定位，导航和计时系统。服务保证部分提供的解决方案使服务提供商能够启用新服务，以及诊断网络和客户问题并对其进行故障排除。4) 诺基亚[NOK.N]：:诺基亚公司（Nokia Corporation）是一家总部位于芬兰埃斯波 ，主要从事移动通信设备生产和相关服务的跨国公司。诺基亚成立于1865年，以伐木、造纸为主业，后发展成为一家手机制造商，以通信基础业务和先进技术研发及授权为主。我们创造的技术，帮助世界共同行动。作为关键网络值得信赖的合作伙伴，我们致力于移动、固定和云网络的创新和技术领导。我们以知识产权和长期研究创造价值，由屡获殊荣的诺基亚贝尔实验室领导。秉承诚信和安全的最高标准，我们帮助建立一个更具生产力、可持续性和包容性的世界所需的能力。第四章 未来展望通信设备行业未来将会有以下四种发展趋势：1. 产业创新将推动信息通信业纵向耦合、横向融合发展步入新阶段电信领域一直以来都是国民经济各行业中技术变革与应用创新最为活跃的领域。移动互联网出现以后，产业升级的速度明显有所加快，与PC操作系统和芯片升级的速度相比，移动智能终端操作系统和芯片的更新速度达到0.5-1年，速度加倍。云操作系统商用化逐渐成熟，正引发IDC新一轮的技术升级换代;物联网进入实质发展阶段，产业体系初步形成，大数据从概念炒作进入探讨发展期，驱动数据产业链萌动成型，围绕互联网应用开发的创新也层出不穷，满足用户多方面的信息需求。2. 转型升级、生态竞合成为信息通信业持续增长的前提和基础借助OTT企业在业务创新、用户体验和盈利模式等方面的优势，通过构建共生共长的产业生态环境，实现转型发展将成为基础运营商的重要战略选择。3. 物联网商用在即，平台是核心，长期制约物联网发展的因素正逐步得到解决，当前处于大规模爆发增长的前夜。4. 云计算步入技术贡献业绩的高增期，细分龙头强者恒强我国云计算市场在数据中心(IDC)需求激增推动下，IaaS层率先启动，预计未来三年复合增速28%。第三方IDC公司相比运营商和互联网商具有IDC资源和服务体系两大核心优势，向IaaS转型成本最低。在A股上市的13家中，看好IDC布局处于一线城市、机柜规模大、具有增值服务盈利模式、向IaaS转型标的。5. 5G商用和6G研发工作同步推进工业和信息化部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，标志着中国正式进入5G商用元年。在5G商用开始的同时，中国6G技术研发也开始“探路”。科技部会同国家发展改革委、教育部、工业和信息化部、中国科学院、自然科学基金委在北京组织召开6G技术研发工作启动会，宣布成立国家6G技术研发推进工作组和总体专家组，标志着我国6G技术研发工作正式启动。CoverPhoto by Ildefonso Polo on Unsplash

近日，市场调研机构Gartner发布了2019年第一季度全球PC出货量报告，报告显示2019 年一季度全球PC出货量同比下降 4.6%。几大品牌中，联想出货量重回榜首，达到13196万台，同比增长6.9%，惠普、戴尔分别以12826万台和9989万台出货量列二、三位，同比均有小幅增长。接下来，我们将发布2019年第一季度PC行业关注度报告，从品牌、产品、配置、价格等角度来看看2019年PC行业关注度有哪些变化。一、2019年一季度PC行业概况相对于去年同期的波澜不惊来看，2019年第一季度笔记本电脑行业有更为活跃的市场表现。其主要原因来自于NVIDIA年初发布移动级RTX 20系独立显卡，带动了游戏型笔记本新品的更新。此外，英特尔在去年第四季度更新了第八代酷睿Whiskey Lake平台新品，并且在2019年Q1和Q2都不会有移动级平台更新，因此延续了轻薄本新品更新势头。两大原因使得2019年第一季度的笔记本市场较以往更为活跃。二、2019年一季度笔记本各品类关注度接下来我们看看2019年第一季度笔记本行业各类关注度情况。总体来看，关注大大趋势与2018年全年相比没有变化，游戏本依旧是关注度最高的品类，同时2019年一季度各大PC厂商都发布了新款RTX 20独显游戏本，因此在关注度数据上有所提升，达到38.76%。轻薄本与商务本基本持平，且二者之间互有交集。其它细分品类产品总关注不超过20%，而且从2合1电脑关注度来看有一定量的下降。三、2019年一季度笔记本品牌关注度TOP 10从Gartner数据来看，2019年第一季度联想出货量稳居首位，而且是传统三大品牌中增长幅度最大的一家。这也反映到了品牌关注度上面。总体来看，2019年第一季度联想品牌平均关注度超过10%，第一季度总关注度13.33%，排名第二位的品牌为惠普，总关注度9.82%，第三位为戴尔，总关注度9.76%。而华为势头比较迅猛，与去年同期相比提升明显，一季度总关注度位居第四，达到9.34%，对于一个在笔记本行业还算是新军的品牌来说，这样的成绩已经非常出色了。以一季度三个月的关注度变化趋势来看，也能看出一季度产品分布特点。二月份各家RTX 20系独显游戏本发售之后，所有有游戏本的品牌，其关注度都有不同程度的上升。而主打商用产品的品牌则在三个月中出现下降趋势。另外除了华为之外，华硕旗下的a豆品牌也相当成功，作为一个面向年轻用户群体推出的品牌，a豆关注度上升之快有些让人意外。四、2019年一季度笔记本价格关注度笔记本价格关注度方面，4000-4999元价位段仍然是关注度最高的价格区间，总体关注度达24.44%，因此如果能够在这个价位段推出适合用户的产品，那么最终的销量一定不会太差。其次是5000-5999元价位段，这个价位段目前竞争非常激烈，联想小新系列、华为MateBook系列、戴尔灵越系列等均有王牌产品位于此价位区间，而且纵观目前这一价位段的产品，高性价比居多，有不少神机可供用户选购。此外，以同期数据相比，8000元以上价位段关注度有所提升，达到12.42%。这在很大程度上要得益于第一季度RTX 20系游戏本新品的提振，其普遍价格在8000元以上。不过这也反映出一个问题就是，RTX 20系独显游戏本因为价格比较昂贵，所以可能在销量上处于叫好不叫座的尴尬状态。五、2019年一季度笔记本配置关注度配置关注度方面，总体变化不大，毕竟这与厂商推出什么配置的产品有很大关系。比如目前市面主流产品是8GB、256GB产品，那么其他配置的产品自然就难有太多人关注。不过从今年年初开始，笔记本配置上有一些新的趋势出现：其一，是16GB内存容量产品增多；其二，是512GB固态硬盘逐渐成为标配。因此在今年第四季度的配置关注度上，我认为内存和硬盘的关注趋势会有很大变化。接下来看具体情况：目前，8GB、16GB内存是所有笔记本产品采用最多的，因此二者总关注度达到85%以上并不意外。4GB内存目前在运行Windows 10系统时，已经逐渐无法满足需求，不过目前还是有一些低价产品配备4GB内存，因此仍然有不少关注度。32GB内存目前几乎没有什么产品标配，但用户对于大容量内存的渴求并未减少，因此也获得了一部分的关注度，2GB内存目前基本已经绝迹，不过一些极为低端的产品还有所配置。如今，13英寸、15英寸级别的产品在笔记本市场中占据主导地位，前者主打轻薄化，后者主打游戏。另外随着窄边框、微边框、甚至是全面屏设计的普及，如今屏幕尺寸对于用户的意义已经与以往有了很大差异。不过，2019年一个新的变化时，又有不少厂商开始着力推出14英寸产品，这可能也是14英寸关注度上升的一个原因。目前，游戏本已经全面进入RTX 20时代，但GTX 10系游戏本依然没有停产，A卡方面虽然有RX 580、RX 570、Vega 56、Vega 64这些产品，但目前数量还是不如N卡笔记本多。从关注度来看，性能级显卡关注人数最多，占比达到44.03%，较去年同期有小幅度增长。性能级显卡包括RTX 2060、GTX 1050Ti、GTX 1060等，搭载这些显卡的产品也是数量最多的。发烧级显卡包括GTX 1070、GTX 1080、RTX 2070、RTX 2080等，虽然产品总量不如之前三款，但是用户对其保持了非常高的关注度，达到32.51%。而对于入门级、核显、图显这些显卡的关注度较低，也反映了用户在选购产品时，很少会以这些显卡作为选择产品的主要考量因素。硬盘与内存的情况大致相同。目前笔记本产品的硬盘配置方案基本是固定的，固态硬盘方面，128GB和256GB是主流，机械硬盘方面，1TB基本成为标配，所以我们从关注度比例也可以看出，这三者关注比例也超过了90%。不过我之前也有提到，512GB固态硬盘将在今年全面普及成为标配，同时2TB机械硬盘的产品也在逐渐增多。从关注度上来看，512GB SSD用户关注比例继续走高，达到10.67%。六、2019年一季度笔记本产品关注度单品关注度方面，我们先来看一季度总榜TOP 10。惠普星14在一季度市场中进行了高频次推广，拿下了1.98%的关注度排在第一位。联想小新潮7000-13作为一款高性价比产品，总体关注度也达到1.93%，位于第三位的是Alienware 17，关注度达到1.9%，总体来看，2019年一季度笔记本单品总体关注度是以轻薄本为主，游戏本次之。这一点不难理解，因为RTX 20系独显游戏本在刚刚发布时确实倍受关注，但是由于整体定价较高，后续力量不足，没有将高爆发延续下来。游戏本榜单，一季度卖的最好的两款游戏本分列关注度榜第一和第二位，其它均是各家一季度新品或GTX 10系在售看家产品，总体变化和去年第四季度相差不是很大。轻薄本和商务本榜单中，可能会有人问为什么没有新款华为MateBook X Pro和MateBook 14，因为这份榜单的数据是2019年第一季度的，这两款热门产品是第二季度刚刚发布的新品，所以还未上榜。不过可以看到，去年年底发布的MateBook 13赫然在列，足见这款产品还是相当受消费者关注的。另外，惠普战66、星14、小新、a豆、ThinkPad X1 隐士也都是两榜常驻产品，总体变化与去年四季度相比变化不大。毕竟英特尔第九代酷睿移动级低压U还未更新，这两个领域没有太多新品推出。七、趋势分析2019年笔记本行业有很多期待。首先就是近期英特尔将推出第九代酷睿移动级标准电压处理器平台，这将使游戏本产品进入一波更新高峰期，配合RTX 20系独显，以及最近NVIDIA即将解禁的GTX 1660Ti、GTX 1650等显卡，为用户带来更好的游戏体验。除了英特尔之外，AMD也将更新新一代锐龙移动级平台，命名遵循英特尔的H、U后缀，分别对应游戏本及轻薄本，只是我们无法预测将有多少基于AMD锐龙新平台的笔记本推出。再者是今年下半年，英特尔将推出首批10nm处理器，按照目前节奏来说，可能移动级会稍后一些，毕竟现在第九代移动级低压U还未更新，所以10nm首批究竟是发布桌面级，还是发布移动级这个不少说。另外，台北电脑展期间英特尔可能将公布Project Athena的一些详情，这一计划能否像“超极本”概念那样引领笔记本行业再次变革，下半年应该会有所答案。Project Athena是英特尔去年12月在架构日活动上首次披露的计划，随后在年初的CES上放出一些概况性的内容，之后就再无消息。该计划旨在引领笔记本电脑走向下一个新时代，可能将使笔记本电脑具备5G、AI等新功能，也可能将使笔记本形态发生变化。最后，正如之前所言，今年笔记本电脑配置大趋势是内存、硬盘升级，16GB内存、512GB固态硬盘以及2TB机械硬盘或成主流。而在屏幕方面，华为MateBook系列产品带来的超高清全面屏设计将给笔记本行业带来更多参考，同时对于游戏本来说，去年火爆的144Hz概念能否再度进化，使165Hz、甚至更高刷新率普及，我认为也是今年的一大看点。附录：研究方法与法律声明1、关注度研究方法本报告主要根据ZDC自主研发的“中国互联网用户关注度分析系统”进行研究。该系统每日24小时不间断跟踪中关村在线网站以及嵌套中关村在线网站产品库的其他合作网站的网民上网行为，并将来自不同IP的网民进行分类归属，综合PC相关厂商、品牌等获得的点击，统计出网民对PC的关注度。关注度：亦或关注比例，是以百分比形式表示某类信息的点击数在同类信息中的所占比例。关注度高，表示该信息越受消费者重视，关注度可作为分析历史形势和预测未来发展的有力数据支持。2、市场规模研究方法ZDC充分运用中关村在线自身产品库优势，以及在厂商、渠道商、行业等方面的良好资源，通过直接和间接调查获取一线信息以及第二手研究材料，并由ZDC市场分析员对相关数据信息进行评估、分析，最终获得可发布的ZDC研究报告。直接信息渠道中关村在线在全国拥有85家分站，各地分站均派驻调查员。专业分析师与调查员与当地厂商、经销商、用户保持直接紧密的关系，定期对当地市场进行调查跟踪，获取第一手数据与资料。间接信息渠道立足中国ICT行业的中关村在线在建立10余年期间，与相关行业协会保持紧密联系，可定期从行业协会获取大量产业与市场方面的动态数据和信息。作为位居中国科技专业网站前列的中关村在线与众多上游厂商、制造商、渠道商建立了良好的合作关系，厂商、渠道商也会不定期将最新的信息告知中关村在线。ZDC还从第三方获得数据及资料，了解整个中国ICT市场状况与发展趋势，追踪相关重点企业或厂商在产品技术、市场与竞争策略、销售与服务等方面的信息和资料。二手调查数据和资料来源为：新闻报道、行业媒介、企业年报、Internet／Web站点以及其他有利于本报告的资料。附录一 法律申明本报告为互联网消费调研中心ZDC制作，由中关村在线网站享有完整的著作权（包括版式权）。报告中所有的文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意均受到中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。未经过本公司书面许可，任何组织和个人，不得基于任何商业目的使用本报告中的信息（包括报告全部或部分内容）。本报告中部分文字和数据采集于公开信息，相关权利为原著者所有。未经过原著者和本公司许可，任何组织和个人不得使用本报告中的信息用于任何商业目的。本报告中相关市场预测主要为ZDC分析师对用户关注度调查并采用定性和定量研究结合、线上与线下调研相结合的方式，运用了多重调研方法，对采集到的数据严格把关，多次进行细致的人工筛选，保证其信度和效度，最后通过专业统计分析平台进行数据清理和分析，找出数据间的相关性，做出相应的判断和推测。本报告发布的调研数据部分采用样本调研方法，其数据结果受到样本的影响。由于调研方法及样本的限制，调查资料收集范围的限制，部分数据不能够完全反映真实市场情况。本报告只提供给购买报告的客户作为市场参考资料，本公司对报告的数据准确性和分析、预测结果不承担任何法律责任。本报告包含的所有内容（包括但不限于文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意）的著作权属于本公司，受中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。对于本报告所有内容的复制、编辑（意指收集、组合和重新组合），本公司享有排他权且该排他权受法律保护。对本报告上述内容的任何其他使用，包括修改、发布、转发、再版、交易等行为将被严格禁止。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本报告及其任何组成部分不得被再造、复制、抄袭、交易，或为任何未经本公司允许的商业目的所使用。如果正版报告用户将ZDC提供的报告内容用于商业、盈利、广告等目的时，需征得ZDC书面特别授权，并注明出处“互联网消费调研中心ZDC”。如果正版报告用户将ZDC提交的报告用于非商业、非盈利、非广告目的时，仅限客户内部使用，不得以任何方式传递至任何第三方机构、法人或自然人。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本公司充分尊重报告中他人的知识产权。如果您确认您的著作权以某种方式被侵犯，并且该行为触犯了中华人民共和国法律，请向本公司提出著作权投诉。本报告有关著作权问题适用中华人民共和国法律。本公司保留随时解释和更改上述免责事由及条款的权利。附录二 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经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，商票融资方式逐步多样化，为电子商票的发展提供了机遇。2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。(《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》完整高清PDF版共198页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)商业汇票行业界定和分类1、行业基本概念商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票一般有三个当事人，即出票人、收款人和付款人。(1)出票人工商企业需要使用商业汇票时，可成为出票人。商业汇票与银行汇票的主要区别是：银行汇票的出票人是银行，商业汇票的出票人是工商企业。(2)收款人是商业汇票上实际载明的收取汇票金额的人。其有以下情况：A、如果出票人是基础关系中的债务人，收款人应当是其相对债权人;该债权人收到票据后，向与出票人有资金关系的其他工商企业或银行提示承兑，该债权人即可凭票据在规定日期收取款项。B、如果出票人是基础关系中的债权人，那么出票人应当是收款人;在这种情况下，出票人作为债权人向其相对债务人签发汇票，再由该债务人向其开户银行提示承兑(并供应充足资金)后，再将汇票还给出票人;原出票人可在规定日期持票通过银行收取债务人的票面金额。(3)付款人即对商业汇票金额实际付款的人。其有以下情况：A、在出票人是债务人时，其相对债权人成为票据收款人，相对债权人可持票向出票人的开户银行提示承兑，由该银行从出票人的银行存款中代为付款，出票人是实际付款人;或者根据与出票人的约定，该债权人向与出票人有资金关系的其他工商企业提示承兑，该工商企业向该债权人付款并成为实际付款人;B、在出票人是债权人时，其相对债务人收到票据后，可持票向其开户银行提示承兑并供应充足的资金，由该银行从该债务人的银行存款中向出票人代为付款，该债务人是实际付款人。　2、行业分类根据承兑人的不同，商业汇票主要分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。。(1)商业承兑汇票商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑的票据。商业汇票的付款人为承兑人。商业承兑汇票的出票人，为在银行开立存款帐户的法人以及其他组织，与付款人具有真实的委托付款关系，具有支付汇票金额的可靠资金来源。(2)银行承兑汇票银行承兑汇票是由出票人签发并由其开户银行承兑的票据。每张票面金额最高为1000万元(含)。银行承兑汇票按票面金额向承兑申请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。银行承兑汇票的出票人必须具备下列条件：A、在承兑银行开立存款帐户的法人以及其他组织;B、与承兑银行具有真实的委托付款关系;C、能提供具有法律效力的购销合同及其增值税发票;D、有足够的支付能力，良好的结算记录和结算信誉;E、与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录;F、能提供相应的担保，或按要求存入一定比例的保证金。5、应用领域商业汇票可以背书转让，是一种信用性票据。票据一般适用于具有真实贸易背景的、有延期付款需求的各类国有企业、民营企业、医疗卫生、机关学校等单位，特别是商品价格较高，交易金额较大的民营企业之间使用这种票据比较普遍。钢铁、汽车、石油、家电、医药行业交易票据使用量相当大。目前，在钢铁、汽车、石油、家电、医药等行业，商业汇票结算使用量在80%以上。大宗商品贸易中使用票据最多，煤炭、钢材、合金、水泥等等市场上都大量采用票据支付手段，主要是涉及金额大，可充分使用金融手段促进经济活动发展。在交易计价中，不同期限票据相应商品的价格折扣不同，可将票据对应贴息充分考虑进商品的价格内。此外，钢铁经销商、汽车经销商、成品油经销商、医药经销商对银行需求的主要融资工具就是票据。这些行业票据使用多年，各交易主体对票据较为熟悉。公路、航空、大学、医院、铁路、报纸、电力这些行业属于使用票据的新贵，这些年票据使用量逐年上升。这些客户使用票据得益于银行大力营销，多为股份制商业银行出于竞争考虑才取得的票据营销结果。这些客户是使用商业承兑汇票的主要客户群体。普遍实力较强、履约能力较好，因此，这些客户签发的商业承兑汇票在市场接受承兑较好。　第一章：2019-2020年中国商业汇票发展环境分析　1.1 2019-2020年中国商业汇票行业PEST分析1.1.1 政治和法律环境(1)2019年中国商业汇票政策环境：行业法规中国商业汇票行业的运行以2004年修正的《中华人民共和国票据法》和2016年发布的《票据交易管理办法》为基础。随着商业汇票进入快速发展时期，行业内出现套利乱象，2019年银行业对商业汇票行业监管趋于严格。2019年监管层对票据市场影响的着力点主要在票据“供给端”，力在引导票据业务回归本源、支持实体经济，促进票据业务健康有序发展。(3)社会融资规模2020年中国社会融资规模继续扩大，2月初受新冠肺炎疫情的冲击，社会融资规模增量较1月大幅减少近75%，而该数据在3月却迎来爆发式增长，达到了51.8亿元，并在上半年的剩余时段逐渐趋于稳定。8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征;信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致;居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。票据融资是中小企业的重要融资渠道，目前，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。(4)工业经济发展形势在技术创新的政策驱动下，中国的工业增加值呈明显上升态势。2019年中国工业增加总值317109亿元，同比增长5.32%;全国规模以上工业增加值比上年增长5.7%。工业的发展和商品经济的繁荣，为电子商票的发展提供了空间。1.1.3 社会、文化与自然环境(2)企业借贷情况随着经济下行压力加大，2019年中国企业盈利恶化、融资环境趋紧，资产负债率上升十分显著，实体经济杠杆率较高。从资产端来看，企业应收账款涨幅趋快，企业货币周转速度趋缓，现金流断裂风险增大。数据显示， 2019年末，规模以上工业企业应收票据及应收账款17.40万亿元，比上年末增长4.5%。分地区来看， 2019年末东部地区工业企业应收票据及应收账款115306亿元，升幅同比回落2.9%，中部地区应收票据及应收账款33965亿元，升幅同比回落5.8%，西部地区应收票据及应收账款24749亿元，升幅同比回落7.7%。艾媒咨询分析师认为，2019年尽管升幅下降，但是应收款金额仍较庞大。若应收账款票据化，应收账款应走票据化之路，将发挥票据支付，融资等功能。企业可以类似较低的票据贴现成本获得资金，又能加快资金周转率提升经营利润，深化票据融资功能，盘活企业存量资产，极大提高融资效率。　1.3 2019-2020年中国商业汇票行业生命周期分析(2)产业周期中国的商业汇票产业到目前为止总共经历三个阶段。第一阶段是1979—1999年起步的探索阶段，随着社会主义市场经济的发展以及商品加速生产和流通，票据作为商业信用的载体获得新生，成为九十年代解决企业间“三角债”问题的主要工具，故而该阶段的特征是票据业务呈自然发展状态，承兑业务发展较快，贴现业务相对较少，票据交易极为不活跃。第二阶段是2000—2015年的迅猛增长阶段。2015年票据市场累计贴现量达到102.1万亿元，较1999年增长409倍，年均增长率达到45.61%;累计承兑量22.4万亿元，较1999增长44倍，年均增长率26.71%。这一阶段，经济繁荣带动实体经济融资需求和票源增加，票据作为重要的信贷资产得到商业银行的广泛重视，票据的多重功能迎合了中小银行的需求。因此，票据市场规模快速增长，承兑业务增速高于宏观经济增长，票据资产交易属性更加明显，流通周转速度加快。第三阶段是2016年至今的规范稳健发展阶段。这一阶段，经济发展进入转型期，金融去杠杆和监管强化逐步得到推进和深化，票据市场前期高速增长所积累的风险集中爆发，票据业务开始回归本源，资金内循环和嵌套减少，业务链条缩短，监管套利叫停，业务开展更趋规范和稳健，总体行业趋势向好，交易规模出现萎缩。(1)票据行业业务增长性2019年全年中国票据业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%。从承兑业务来看，2019年签发承兑20.38万亿元，同比增长11.55%;企业背书46.47万亿元，同比增长16.86%;从贴现业务来看，全年累计票据贴现12.46万亿元，同比增长25.33%，全市场贴现未到期金额为8.08万亿元，较年初增加1.49万亿元，增长22.55%。;从票据交易来看，票据交易50.94万亿元，同比增长22.01%。2020年上半年，在全力抗击新冠疫情、支持企业复工复产的过程中，票据市场落实逆周期调控政策要求，快速地扩大票据融资规模，降低融资成本，服务实体企业的导向更加突出。上半年，票据市场业务总量77.81万亿元，同比增长17.26%。其中，签发承兑11.68万亿元，增长16.58%;背书22.81万亿元，增长2.5%;贴现7.86万亿元，增长24.23%;交易34.83万亿元，增长28.0%。　第二章：2019-2020年中国商业汇票行业发展概况　2.1 2019-2020年中国商业汇票行业整体运行情况综述2.1.1 商业汇票行业产品结构(1)票据承兑市场票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票载金额的行为，是汇票特有的票据行为，主要目的在于明确汇票付款人的票据责任。承兑的本质是经营信用，由出票人通过申请银行开具由银行或者企业自身承兑后的商业汇票给收款人。在承兑的过程中商业承兑汇票基于企业自身经营和信用状况的好坏，而银行承兑汇票实现了商业信用增信为银行信用。票据承兑市场是票据市场的一级市场(即发行市场)，在这个市场里票据作为一种信用凭证诞生，实现融资的功能。(4)票据再贴现市场票据再贴现是指银行持未到期的已贴现汇票向中国人民银行进行贴现，实际上是中国人民银行向商业银行提供融资支持的行为。再贴现是中国人民银行传统的三大货币政策工具(公开市场操作、再贴现、存款准备金)之一，它不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，而且可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。票据再贴现市场是票据市场的三级市场。　2.1.2 2020年商业汇票行业运行特点(1)市场利率2020年上半年，中国票据市场利率先降后升，政策传导效率较高。一是交易端利率同比下行、环比回升。6月份，票据转贴现加权平均利率为2.56%，质押式回购加权平均利率为1.98%，较上年同期皆有下降。二是贴现端利率同步变化。6月份，票据贴现加权平均利率为2.83%，较上年同期和上年末分别下降80和41个基点，较同期LPR(一年期)低102个基点，较好实现了降低企业融资成本的政策目标。7-8月份，受人民银行下调再贷款、再贴现利率政策影响，在货币市场利率整体走高的情况下，票据利率延续前期的上升势头。8 月，票据贴现加权平均利率为 3.03%，转贴现加权平均利率为 2.72%，较上月均上升 8 个基点;质押式回购加权平均利率为 2.18%，较上月上升 14 个基点。　2.3 2019-2020年中国商业汇票行业企业分析2.3.1 2019年中国商业汇票行业企业数量区域结构票据作为企业生产经营常用的金融工具，其规模的大小能够反映出企业生产经营活动的活跃程度。2019年中国华东和华中等经济发达地区的企业用票量增长较快，其票据签发及背书量合计市场占比达到60.77%。2020年第一季度(Q1)，东部地区的票据签发及分布比例最高，达到66.56%，中部及西部地区则都占据一成左右的业务量。2.3.2 2019年中国商业汇票行业企业数量规模结构2020年，中小微企业市场占比高位回落，票据已经成为解决民企中小微企业融资问题的重要工具。2020年3月末，出票人为大型、中型和小微企业的票据承兑余额分别为 3.98、2.91 和 6.53 万亿元，占承兑余额比例为 29.68%、21.67%和 48.65%，同比分别上升 0.06、下降 0.71 和上升 0.64 个百分点。从贴现看，3 月末贴现申请人为大型、中型和小微企业的贴现余额分别为 1.69、1.60 和 5.82 万亿元，占贴现余额比例为 18.6%、17.56%和 63.84%，同比分别上升 2.4、1.67 和下降 4.07 个百分点。　第三章：2020年中国电子商票发展阶段及环境分析　3.1 中国电子商票行业衍变历程中国的商业汇票市场发展历程较短，起步也比较晚，在改革开放后基于社会经济的需要，通过研究和借鉴西方的模式，直到1982年，中国人民银行才开始推行“三票一卡”，倡导商业银行发展票据业务。当年工商银行上海分行率先办理票据承兑、贴现业务，人行开始试办再贴现业务。3.3 2019-2020年电子商票发展产业环境3.3.1 票据市场规模近十年来，随着中国票据市场的快速发展，商票承兑、贴现、转贴现规模不断扩大。中国人民银行《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》(银发〔2006〕385号)出台以后，商票的贴现和再贴现业务也逐步开展起来。根据上海票据交易所的数据，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，各类业务取得明显增长。2019年的全年业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%;2020年在疫情影响下，上半年业务量也达到77.81万亿元，预计今年全年的票据业务量将超过2019年。艾媒咨询分析师认为，经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，加上社会接受度持续扩大，企业的开票需求会不断增加，商票发展前景巨大，特别是电子商票的发展持续向好。3.3.2 电子商业汇票系统EDCS电子商业汇票系统(Electronic Commercial Draft System)简称ECDS，是由中国人民银行批准建立的，依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算行为相关服务并提供纸质商业汇票登记查询和商业汇票公开报价服务的综合性业务处理平台。《电子商业汇票业务管理办法》规定，电子商票的出票、承兑、背书、保证、提示付款和追索等业务，必须通过电子商业汇票系统办理。第四章：2019-2020年中国电子商票发展驱动因素分析2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。随着电子商票行业的运营模式逐渐走向规范和成熟，市场探索出了顺应市场发展的新路径，丰富了电子商票的市场主体和产品。当前，中国电子商票行业发展的驱动因素主要包括法律法规、经济环境、社会需求和技术迭代四个方面。4.2 2020年中国电子商票行业发展社会需求调查分析4.2.1 市场需求发展电子票据尤其是电子商票是货币供给侧改革的重大举措，商业汇票具有支付工具和信用工具的综合功能，以上下游关系密切的产业链龙头企业或集团企业为重点，作为应收、应付款工具，带动产业链上下游企业使用电票。进一步普及电票账户，推广电票直接支付功能，从而实现零成本融资，降低企业融资成本，促进GDP健康快速增长。近年来，中国工业类企业应收账款余额呈递增的趋势，2020年1-7月，中国规模以上工业类企业应收票据及应收账款余额为15.6万亿元，同比增长14.0%。艾媒咨询分析师认为，规模以上工业企业的流动资金的风险依然存在，流动性风险有增加的趋势。在此背景下，引导企业广泛运用电子商票作为应收应付款工具，盘活企业应收账款，降低实体经济融资成本成为企业出路之一。艾媒咨询分析师认为，一方面，上市公司在接受商票作为销售回款凭证的意愿增加，开始对商票作为商业信用载体的工具认识程度加深。另一方面，企业也希望通过借助自己的应付商票去构建自己的商业信用体系。在宏观经济复杂的背景下，截止2019年半年度的应付商票余额已经超过过去历年年度余额。根据目前经济下行形势，上市公司在银行取得的授信额度减少，导致信贷或银票的承兑额度也在减少。以及随着供应链复杂程度的不断提高，供应链层级呈现不断增加的趋势，供应链条上的企业特别是小微企业有大量的应收账款需要盘活。此外，商票这一结算工具，可以作为更有力的确权工具，可以解决中小微企业融资难问题，践行大企业的社会责任与担当。在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业的重要融资渠道。同时，再贴现政策加大信贷结构的引导优化，票据对中小微企业的支持力度进一步加大。4.2.2 商票交易二级市场票据市场是票据进行交易的场所，由一级市场和二级市场组成。一级市场主要完成票据的签发、贴现业务，为二级市场提供基础票源;二级市场是票据或票据衍生品在市场参与者之间的转贴现、再贴现等交易的场所。因而，电子商票交易市场也分为一级市场和二级市场。由于电子商票流通性比纸质商票好，因而有利于激发二级市场的活力。艾媒咨询分析师认为，一级票据市场增加了社会企业的融资通道和融资总量，二级票据市场较低企业贴现成本，二者推动了中国实体经济的发展。未来，随着电子商业汇票系统近一步普及，纸票商票和电子商票加速融合，票据市场将会迸发出新活力，有力促进中国实体经济和资金市场的发展。第五章：2019-2020年中国电子商票行业核心数据分析5.1 中国电子商票市场规模及发展潜力数据分析自2009年上线电子商业汇票系统以来，中国电子商票交易实现了快速发展。经过十多年的发展，国家当前的经济更加繁荣，企业开票贴票需求增加;国家也不断出台政策鼓励创新供应链金融模式，推动商票融资发展;国际贸易摩擦趋缓，国际经济环境持续向好。内外发展环境共同推动下，加上金融科技技术迭代升级，中国电子商票市场迎来了繁荣发展时代。5.1.1 中国电子商票市场规模数据分析电子商业汇票系统作为电子支付在票据业务中的应用方式整体增长较快，自2009年由中国人民银行批准设立开始，电子商业汇票系统业务始终保持快速增长。2019年，电子商业汇票系统业务量共计为102.60万亿元，较上年同比增长21.61%。(注：2013年以前，统计业务仅包括电子商业汇票系统的出票和承兑业务，2013年统计口径变化，增加贴现和转贴现业务;2017年统计口径再次发生变化，统计业务增加质押式回购业务)从电子商票出票总金额增速来看，2011-2019年，增速出现波动下降趋势。2011年增速高达100%，2012-2013年分别降至74.07%、69.15%，到了2014年回升至96.86%，随后除了2015年，几乎一路下降，但仍然保持在一个较高的增速水平。　5.2.1 2020年疫情期间中国电子商票舆情监测数据2020年的新冠状疫情抑制了人们短期的线下需求，对行业形成的只是了短期冲击。但从行业企业来看，特别是餐饮、影院、线下培训等线下场景消费型的中小企业，疫情期间企业收入和现金流被迫中断，然而租金等刚性成本持续产生，这种短期经营困难可能直接导致部分企业被淘汰出局。因此，不少中小企业呼吁政府出台政策，减免房租，减少税费，增加对中小型科技企业的倾斜性支持，实际增加企业低息贷款，以帮助中小企业渡过这次的难关。艾媒商情舆情数据监控系统显示，经过疫情较为艰难的第一季度后，随着疫情防控工作的稳步推进，复工复产的脚步也在加快，因而4-5月份企业票据活动开始回升，到了2020年6月到9月中旬，除了6月28日央行出台《标准化票据管理办法》引起短暂的网络关注外，全国对电子商票一直保持相对较低的网络热度。虽然热度较低，但是电子商票作为企业商业信用贷款的一种模式，其商业汇票、承兑、贴现、交易等票据业务与供应链金融密切相关，因而拥有票据业务的企业，特别是中小企业，都会密切关注电子商票行业动态。　5.2.2 2020年疫情期间中国电子商票行业结构数据随着疫情对中国影响的逐渐减弱，中国商票业务量明显增长，2020年7月达到76107.66亿元。其中，商票转贴现业务33119.09亿元，资金占比最高，但同比下降最多，降幅达到16.43%;回购业务18804.77亿元，同比增长最高，增幅58.65%。数据显示，截至2020年2月27日，2月中国商票日均承兑发生额(剔除春节假期)是467亿元，日均贴现额(剔除春节假期)333亿元，最高日贴现额是617亿元;而今年1月的日均承兑发生额是824亿元，日均贴现额是544亿元，最高日贴现额达1108亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情爆发和开工率较低的影响，商票业务量大幅下降。但随着疫情防控工作持续推进和非疫情防控重点地区有序复工复产，商票业务也逐渐恢复至上年日常水平。　第六章：2020年中国电子商票用户及潜在用户调查数据分析iiMedia Research(艾媒咨询)在2020年3月19-23日，针对中国电子商票用户使用情况、用户体验及潜在用户使用意向等进行问卷调研。回收的调研数据删除排出题及前后回答矛盾等数据后，合集有效调研样本325个。6.1 中国受访者对电子商票了解程度随着电子科技的发展，中国人民银行开发出电子商业汇票系统，电子商业汇票的使用，不仅提高了效率性和安全性，使传统票据的支付功能得以了充分发挥，同时还使票据的融资功能大大加强，使商事主体获得短期小额融资更加便捷。电子商业汇票的使用，也衍生出许多新的金融产品，如第三方电子商票交易平台，在线撮合买方和卖方，降低了企业商票融资的时间成本。商业汇票的社会普及度和接受度仍有待提高，特别是电子化的商业汇票，企业对其安全性等问题仍有顾虑，研究商业用户汇票用户的行为有利于了解用户需求，方便商票交易平台和商票市场金融机构、商业信用机构等主体有针对性地运营产品，从而进一步推进电子商业汇票的发展。本次调查结果显示，中国企业了解电子商业汇票的主要是通过银行客户介绍和商业合作伙伴介绍，占比分别达到25.30%和19.95%。其他渠道如商业媒体介绍、客户介绍、商票中介介绍、公司其他业务线介绍也在慢慢发展，占比在10%左右。银行渠道仍是企业了解商票信息的主要渠道，一方面因为银行是商业汇票承兑的重要主体，掌握更完整、权威的商票信息;另一方面，由于商业汇票主要是对企业端的金融产品，相关的信息也只是在内行人士中传播，普及性的专业商票资讯相对较少。此外，通过人际关系了解电子商票信息也是主要渠道，占比总和远远超过了银行渠道。这说明，目前市场上缺乏一个正式的、专业的电子商票信息披露渠道。票据中介也是票据经纪，具体业务主要集中在票据直贴这一环节，由票据经纪公司根据地区，银行，票面金额和期限等因素，为有融资需求的持票客户提供贴现利率报价，促使成交，收取佣金。这种模式在一定程度上打破了企业和银行之间的信息不对称，将有利于活跃票据市场，并对加快票据融资，降低贴现成本有着不可或缺的作用。6.2 中国受访者的电子商票使用场景调查数据显示，2020年，中国企业主要使用电子商业汇票进行产品采购和支付，占比分别为41.33%和37.33%;商票融资的占比较低，仅为7.11%。商票的支付功能相对突出，因为其可以作为信用货币在实体企业间流转，提高实体企业的经济效益、盘活存量资产。但随着中国电子票据业务的发展，电子商业汇票作为新型金融工具在市场经济中亦表现出越来越强的融资功能，商业汇票的流通性和远期性为电子商业汇票的融资功能创造了有利条件。目前，中国商票融资主要模式有小额贷款公司商票质押贷款模式、担保公司票据收票收益权买断模式、保理公司债权转让模式和P2P平台商票质押模式四种。　第七章：2020年中国第三方电子商票服务平台案例分析　7.1 同城票据网经营情况分析7.1.1 交易平台简介(1)平台基本信息分析同城票据网是江苏银承网络科技股份有限公司旗下一家第三方票据服务平台，成立于2012年7月，是中国最早也是最大的供应链承兑服务平台。同城票据网业务重点是帮助企业客户、银行及票据服务商匹配合适的票据市场渠道，撮合持票方和资金方达成交易，而平台本身并不直接参与交易。据全国信息公开网数据显示，自成立以来，江苏银承网络科技股份有限公司无诉讼裁判相关历史，说明该企业经营信誉良好。(2)股权结构信息同城票据网共有3位发起人，均为自然人股东，其中认缴出资金额最大的是兼任江苏银承网络科技股份有限公司CEO的曹石金，其出资比例为80.0%。基于同城票据网为创新供应链金融融资模式做出的重要贡献，曹金石于2019年联合国工业发展组织全球科创大会上荣获全球科技创新奖。7.1.5 平台竞争力分析同城票据网属于早期进入相关市场，运营团队是由资深的金融票据和互联网领域人士组成，创始人团队也均拥有十余年的行业经验，团队层面，同城票据网具有更丰富的从业经验。在资源支持层面，同城票据网经历了2次行业内规模较大的融资以及入选2019年南京江北新区科技服务机构名单，使得平台的技术研发投入以及市场拓展方面具有可靠的条件保障。在产品层面，同城票据网交易平台的搭建基于大数据、云计算、区块链等金融科技，拥有处理和匹配海量数据的能力，不仅能提高机构交易效率和解决市场信息不对称等问题，还能大大提高票据融资管理服务的安全性，满足了市场对票据流转相关业务的要求。在企业创新能力层面，同城票据网持续发力，到2019年累计公开的知识产权数量达到41件。其中，发明专利3件，均在2019年通过审查并公开。第八章：2020-2021年中国电子商票行业发展趋势分析8.1 中国电子商票行业发展挑战分析8.1.1商业承兑汇票相关法律案件统计电票时代虽然省去了许多纸质商票的操作流程，提高了商票的流转效率，但是在商票流转过程中不可避免出现的买卖合同纠纷、票据纠纷、票据追索权等民事纠纷和刑事犯罪行为依然存在。数据显示，2014-2019年期间，中国电子商票相关判决书数量持续增加，其中2019年，基层法院电子商票相关判决书达到1196份，比上一年同期翻一倍多。截至2020年9月23日，基层法院电子商票相关判决书367份，其中纠纷点主要是票据的追索权。艾媒咨询分析师认为，随着电子票据的普及以及电子商票交易平台的发展，电子商票的市场接受度更高，市场发展更加活跃，进入者不断增加，因而在交易过程中不可以避免出现票据纠纷等民事违法行为和刑事违法行为。而随着相关法律法规的完善和市场监管持续收紧，原来游走来法律边缘的行为被纳入法律规范中，因而相关的民事违法案件和刑事违法案件数量增加。从电子商票相关判决书执行法院所在地来看，华东、华南、西南、华北等地比重较高，华中、西北和东北等地比例较小。具体来看，华东地区占比35%，判决书总数418份，其中江苏190份，浙江73份，上海52份，山东58份，安徽45份;其次为华南地区，占比23%，判决书总数274份，其中广东252份，福建9份，广西8份，海南5份;西南地区比重为18%，判决书总数220份，其中重庆167份，四川43份，云南7份，贵州3份;华北地区占比14%，判决书总数161份，其中北京68份，天津41份，河北40份，山西9份，内蒙古3份;华中地区占比6%，判决书总数69份，河南28份，湖北16份，湖南14份，江西11份;西北地区占比3%，判决书总数39份，其中陕西32份，新疆5份，宁夏、青海各1份;东北地区比重最小，判决书总数16份，其中辽宁12份，吉林和黑龙江各2份。8.2 中国电子商票行业发展趋势分析8.2.1 中国电子商票行业发展前景分析(1)企业票据融资占短期融资的比重较高，中小企业成为主要需求方近几年来，票据融资在企业短期融资中的比例均处于25%~30%之间。2009~2016年，银行承兑汇票签发量从10.3万亿增长到18.1万亿，未到期余额从4.1万亿增长到9万亿，交易量从23.2万亿增长到84.5万亿，其中2015年的票据交易量更是突破100万亿，票据已经成为各家金融机构重要的金融资产配置标的。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》。