电子行业研究报告

经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，商票融资方式逐步多样化，为电子商票的发展提供了机遇。2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。(《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》完整高清PDF版共198页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)商业汇票行业界定和分类1、行业基本概念商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票一般有三个当事人，即出票人、收款人和付款人。(1)出票人工商企业需要使用商业汇票时，可成为出票人。商业汇票与银行汇票的主要区别是：银行汇票的出票人是银行，商业汇票的出票人是工商企业。(2)收款人是商业汇票上实际载明的收取汇票金额的人。其有以下情况：A、如果出票人是基础关系中的债务人，收款人应当是其相对债权人;该债权人收到票据后，向与出票人有资金关系的其他工商企业或银行提示承兑，该债权人即可凭票据在规定日期收取款项。B、如果出票人是基础关系中的债权人，那么出票人应当是收款人;在这种情况下，出票人作为债权人向其相对债务人签发汇票，再由该债务人向其开户银行提示承兑(并供应充足资金)后，再将汇票还给出票人;原出票人可在规定日期持票通过银行收取债务人的票面金额。(3)付款人即对商业汇票金额实际付款的人。其有以下情况：A、在出票人是债务人时，其相对债权人成为票据收款人，相对债权人可持票向出票人的开户银行提示承兑，由该银行从出票人的银行存款中代为付款，出票人是实际付款人;或者根据与出票人的约定，该债权人向与出票人有资金关系的其他工商企业提示承兑，该工商企业向该债权人付款并成为实际付款人;B、在出票人是债权人时，其相对债务人收到票据后，可持票向其开户银行提示承兑并供应充足的资金，由该银行从该债务人的银行存款中向出票人代为付款，该债务人是实际付款人。　2、行业分类根据承兑人的不同，商业汇票主要分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。。(1)商业承兑汇票商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑的票据。商业汇票的付款人为承兑人。商业承兑汇票的出票人，为在银行开立存款帐户的法人以及其他组织，与付款人具有真实的委托付款关系，具有支付汇票金额的可靠资金来源。(2)银行承兑汇票银行承兑汇票是由出票人签发并由其开户银行承兑的票据。每张票面金额最高为1000万元(含)。银行承兑汇票按票面金额向承兑申请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。银行承兑汇票的出票人必须具备下列条件：A、在承兑银行开立存款帐户的法人以及其他组织;B、与承兑银行具有真实的委托付款关系;C、能提供具有法律效力的购销合同及其增值税发票;D、有足够的支付能力，良好的结算记录和结算信誉;E、与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录;F、能提供相应的担保，或按要求存入一定比例的保证金。5、应用领域商业汇票可以背书转让，是一种信用性票据。票据一般适用于具有真实贸易背景的、有延期付款需求的各类国有企业、民营企业、医疗卫生、机关学校等单位，特别是商品价格较高，交易金额较大的民营企业之间使用这种票据比较普遍。钢铁、汽车、石油、家电、医药行业交易票据使用量相当大。目前，在钢铁、汽车、石油、家电、医药等行业，商业汇票结算使用量在80%以上。大宗商品贸易中使用票据最多，煤炭、钢材、合金、水泥等等市场上都大量采用票据支付手段，主要是涉及金额大，可充分使用金融手段促进经济活动发展。在交易计价中，不同期限票据相应商品的价格折扣不同，可将票据对应贴息充分考虑进商品的价格内。此外，钢铁经销商、汽车经销商、成品油经销商、医药经销商对银行需求的主要融资工具就是票据。这些行业票据使用多年，各交易主体对票据较为熟悉。公路、航空、大学、医院、铁路、报纸、电力这些行业属于使用票据的新贵，这些年票据使用量逐年上升。这些客户使用票据得益于银行大力营销，多为股份制商业银行出于竞争考虑才取得的票据营销结果。这些客户是使用商业承兑汇票的主要客户群体。普遍实力较强、履约能力较好，因此，这些客户签发的商业承兑汇票在市场接受承兑较好。　第一章：2019-2020年中国商业汇票发展环境分析　1.1 2019-2020年中国商业汇票行业PEST分析1.1.1 政治和法律环境(1)2019年中国商业汇票政策环境：行业法规中国商业汇票行业的运行以2004年修正的《中华人民共和国票据法》和2016年发布的《票据交易管理办法》为基础。随着商业汇票进入快速发展时期，行业内出现套利乱象，2019年银行业对商业汇票行业监管趋于严格。2019年监管层对票据市场影响的着力点主要在票据“供给端”，力在引导票据业务回归本源、支持实体经济，促进票据业务健康有序发展。(3)社会融资规模2020年中国社会融资规模继续扩大，2月初受新冠肺炎疫情的冲击，社会融资规模增量较1月大幅减少近75%，而该数据在3月却迎来爆发式增长，达到了51.8亿元，并在上半年的剩余时段逐渐趋于稳定。8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征;信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致;居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。票据融资是中小企业的重要融资渠道，目前，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。(4)工业经济发展形势在技术创新的政策驱动下，中国的工业增加值呈明显上升态势。2019年中国工业增加总值317109亿元，同比增长5.32%;全国规模以上工业增加值比上年增长5.7%。工业的发展和商品经济的繁荣，为电子商票的发展提供了空间。1.1.3 社会、文化与自然环境(2)企业借贷情况随着经济下行压力加大，2019年中国企业盈利恶化、融资环境趋紧，资产负债率上升十分显著，实体经济杠杆率较高。从资产端来看，企业应收账款涨幅趋快，企业货币周转速度趋缓，现金流断裂风险增大。数据显示， 2019年末，规模以上工业企业应收票据及应收账款17.40万亿元，比上年末增长4.5%。分地区来看， 2019年末东部地区工业企业应收票据及应收账款115306亿元，升幅同比回落2.9%，中部地区应收票据及应收账款33965亿元，升幅同比回落5.8%，西部地区应收票据及应收账款24749亿元，升幅同比回落7.7%。艾媒咨询分析师认为，2019年尽管升幅下降，但是应收款金额仍较庞大。若应收账款票据化，应收账款应走票据化之路，将发挥票据支付，融资等功能。企业可以类似较低的票据贴现成本获得资金，又能加快资金周转率提升经营利润，深化票据融资功能，盘活企业存量资产，极大提高融资效率。　1.3 2019-2020年中国商业汇票行业生命周期分析(2)产业周期中国的商业汇票产业到目前为止总共经历三个阶段。第一阶段是1979—1999年起步的探索阶段，随着社会主义市场经济的发展以及商品加速生产和流通，票据作为商业信用的载体获得新生，成为九十年代解决企业间“三角债”问题的主要工具，故而该阶段的特征是票据业务呈自然发展状态，承兑业务发展较快，贴现业务相对较少，票据交易极为不活跃。第二阶段是2000—2015年的迅猛增长阶段。2015年票据市场累计贴现量达到102.1万亿元，较1999年增长409倍，年均增长率达到45.61%;累计承兑量22.4万亿元，较1999增长44倍，年均增长率26.71%。这一阶段，经济繁荣带动实体经济融资需求和票源增加，票据作为重要的信贷资产得到商业银行的广泛重视，票据的多重功能迎合了中小银行的需求。因此，票据市场规模快速增长，承兑业务增速高于宏观经济增长，票据资产交易属性更加明显，流通周转速度加快。第三阶段是2016年至今的规范稳健发展阶段。这一阶段，经济发展进入转型期，金融去杠杆和监管强化逐步得到推进和深化，票据市场前期高速增长所积累的风险集中爆发，票据业务开始回归本源，资金内循环和嵌套减少，业务链条缩短，监管套利叫停，业务开展更趋规范和稳健，总体行业趋势向好，交易规模出现萎缩。(1)票据行业业务增长性2019年全年中国票据业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%。从承兑业务来看，2019年签发承兑20.38万亿元，同比增长11.55%;企业背书46.47万亿元，同比增长16.86%;从贴现业务来看，全年累计票据贴现12.46万亿元，同比增长25.33%，全市场贴现未到期金额为8.08万亿元，较年初增加1.49万亿元，增长22.55%。;从票据交易来看，票据交易50.94万亿元，同比增长22.01%。2020年上半年，在全力抗击新冠疫情、支持企业复工复产的过程中，票据市场落实逆周期调控政策要求，快速地扩大票据融资规模，降低融资成本，服务实体企业的导向更加突出。上半年，票据市场业务总量77.81万亿元，同比增长17.26%。其中，签发承兑11.68万亿元，增长16.58%;背书22.81万亿元，增长2.5%;贴现7.86万亿元，增长24.23%;交易34.83万亿元，增长28.0%。　第二章：2019-2020年中国商业汇票行业发展概况　2.1 2019-2020年中国商业汇票行业整体运行情况综述2.1.1 商业汇票行业产品结构(1)票据承兑市场票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票载金额的行为，是汇票特有的票据行为，主要目的在于明确汇票付款人的票据责任。承兑的本质是经营信用，由出票人通过申请银行开具由银行或者企业自身承兑后的商业汇票给收款人。在承兑的过程中商业承兑汇票基于企业自身经营和信用状况的好坏，而银行承兑汇票实现了商业信用增信为银行信用。票据承兑市场是票据市场的一级市场(即发行市场)，在这个市场里票据作为一种信用凭证诞生，实现融资的功能。(4)票据再贴现市场票据再贴现是指银行持未到期的已贴现汇票向中国人民银行进行贴现，实际上是中国人民银行向商业银行提供融资支持的行为。再贴现是中国人民银行传统的三大货币政策工具(公开市场操作、再贴现、存款准备金)之一，它不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，而且可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。票据再贴现市场是票据市场的三级市场。　2.1.2 2020年商业汇票行业运行特点(1)市场利率2020年上半年，中国票据市场利率先降后升，政策传导效率较高。一是交易端利率同比下行、环比回升。6月份，票据转贴现加权平均利率为2.56%，质押式回购加权平均利率为1.98%，较上年同期皆有下降。二是贴现端利率同步变化。6月份，票据贴现加权平均利率为2.83%，较上年同期和上年末分别下降80和41个基点，较同期LPR(一年期)低102个基点，较好实现了降低企业融资成本的政策目标。7-8月份，受人民银行下调再贷款、再贴现利率政策影响，在货币市场利率整体走高的情况下，票据利率延续前期的上升势头。8 月，票据贴现加权平均利率为 3.03%，转贴现加权平均利率为 2.72%，较上月均上升 8 个基点;质押式回购加权平均利率为 2.18%，较上月上升 14 个基点。　2.3 2019-2020年中国商业汇票行业企业分析2.3.1 2019年中国商业汇票行业企业数量区域结构票据作为企业生产经营常用的金融工具，其规模的大小能够反映出企业生产经营活动的活跃程度。2019年中国华东和华中等经济发达地区的企业用票量增长较快，其票据签发及背书量合计市场占比达到60.77%。2020年第一季度(Q1)，东部地区的票据签发及分布比例最高，达到66.56%，中部及西部地区则都占据一成左右的业务量。2.3.2 2019年中国商业汇票行业企业数量规模结构2020年，中小微企业市场占比高位回落，票据已经成为解决民企中小微企业融资问题的重要工具。2020年3月末，出票人为大型、中型和小微企业的票据承兑余额分别为 3.98、2.91 和 6.53 万亿元，占承兑余额比例为 29.68%、21.67%和 48.65%，同比分别上升 0.06、下降 0.71 和上升 0.64 个百分点。从贴现看，3 月末贴现申请人为大型、中型和小微企业的贴现余额分别为 1.69、1.60 和 5.82 万亿元，占贴现余额比例为 18.6%、17.56%和 63.84%，同比分别上升 2.4、1.67 和下降 4.07 个百分点。　第三章：2020年中国电子商票发展阶段及环境分析　3.1 中国电子商票行业衍变历程中国的商业汇票市场发展历程较短，起步也比较晚，在改革开放后基于社会经济的需要，通过研究和借鉴西方的模式，直到1982年，中国人民银行才开始推行“三票一卡”，倡导商业银行发展票据业务。当年工商银行上海分行率先办理票据承兑、贴现业务，人行开始试办再贴现业务。3.3 2019-2020年电子商票发展产业环境3.3.1 票据市场规模近十年来，随着中国票据市场的快速发展，商票承兑、贴现、转贴现规模不断扩大。中国人民银行《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》(银发〔2006〕385号)出台以后，商票的贴现和再贴现业务也逐步开展起来。根据上海票据交易所的数据，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，各类业务取得明显增长。2019年的全年业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%;2020年在疫情影响下，上半年业务量也达到77.81万亿元，预计今年全年的票据业务量将超过2019年。艾媒咨询分析师认为，经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，加上社会接受度持续扩大，企业的开票需求会不断增加，商票发展前景巨大，特别是电子商票的发展持续向好。3.3.2 电子商业汇票系统EDCS电子商业汇票系统(Electronic Commercial Draft System)简称ECDS，是由中国人民银行批准建立的，依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算行为相关服务并提供纸质商业汇票登记查询和商业汇票公开报价服务的综合性业务处理平台。《电子商业汇票业务管理办法》规定，电子商票的出票、承兑、背书、保证、提示付款和追索等业务，必须通过电子商业汇票系统办理。第四章：2019-2020年中国电子商票发展驱动因素分析2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。随着电子商票行业的运营模式逐渐走向规范和成熟，市场探索出了顺应市场发展的新路径，丰富了电子商票的市场主体和产品。当前，中国电子商票行业发展的驱动因素主要包括法律法规、经济环境、社会需求和技术迭代四个方面。4.2 2020年中国电子商票行业发展社会需求调查分析4.2.1 市场需求发展电子票据尤其是电子商票是货币供给侧改革的重大举措，商业汇票具有支付工具和信用工具的综合功能，以上下游关系密切的产业链龙头企业或集团企业为重点，作为应收、应付款工具，带动产业链上下游企业使用电票。进一步普及电票账户，推广电票直接支付功能，从而实现零成本融资，降低企业融资成本，促进GDP健康快速增长。近年来，中国工业类企业应收账款余额呈递增的趋势，2020年1-7月，中国规模以上工业类企业应收票据及应收账款余额为15.6万亿元，同比增长14.0%。艾媒咨询分析师认为，规模以上工业企业的流动资金的风险依然存在，流动性风险有增加的趋势。在此背景下，引导企业广泛运用电子商票作为应收应付款工具，盘活企业应收账款，降低实体经济融资成本成为企业出路之一。艾媒咨询分析师认为，一方面，上市公司在接受商票作为销售回款凭证的意愿增加，开始对商票作为商业信用载体的工具认识程度加深。另一方面，企业也希望通过借助自己的应付商票去构建自己的商业信用体系。在宏观经济复杂的背景下，截止2019年半年度的应付商票余额已经超过过去历年年度余额。根据目前经济下行形势，上市公司在银行取得的授信额度减少，导致信贷或银票的承兑额度也在减少。以及随着供应链复杂程度的不断提高，供应链层级呈现不断增加的趋势，供应链条上的企业特别是小微企业有大量的应收账款需要盘活。此外，商票这一结算工具，可以作为更有力的确权工具，可以解决中小微企业融资难问题，践行大企业的社会责任与担当。在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业的重要融资渠道。同时，再贴现政策加大信贷结构的引导优化，票据对中小微企业的支持力度进一步加大。4.2.2 商票交易二级市场票据市场是票据进行交易的场所，由一级市场和二级市场组成。一级市场主要完成票据的签发、贴现业务，为二级市场提供基础票源;二级市场是票据或票据衍生品在市场参与者之间的转贴现、再贴现等交易的场所。因而，电子商票交易市场也分为一级市场和二级市场。由于电子商票流通性比纸质商票好，因而有利于激发二级市场的活力。艾媒咨询分析师认为，一级票据市场增加了社会企业的融资通道和融资总量，二级票据市场较低企业贴现成本，二者推动了中国实体经济的发展。未来，随着电子商业汇票系统近一步普及，纸票商票和电子商票加速融合，票据市场将会迸发出新活力，有力促进中国实体经济和资金市场的发展。第五章：2019-2020年中国电子商票行业核心数据分析5.1 中国电子商票市场规模及发展潜力数据分析自2009年上线电子商业汇票系统以来，中国电子商票交易实现了快速发展。经过十多年的发展，国家当前的经济更加繁荣，企业开票贴票需求增加;国家也不断出台政策鼓励创新供应链金融模式，推动商票融资发展;国际贸易摩擦趋缓，国际经济环境持续向好。内外发展环境共同推动下，加上金融科技技术迭代升级，中国电子商票市场迎来了繁荣发展时代。5.1.1 中国电子商票市场规模数据分析电子商业汇票系统作为电子支付在票据业务中的应用方式整体增长较快，自2009年由中国人民银行批准设立开始，电子商业汇票系统业务始终保持快速增长。2019年，电子商业汇票系统业务量共计为102.60万亿元，较上年同比增长21.61%。(注：2013年以前，统计业务仅包括电子商业汇票系统的出票和承兑业务，2013年统计口径变化，增加贴现和转贴现业务;2017年统计口径再次发生变化，统计业务增加质押式回购业务)从电子商票出票总金额增速来看，2011-2019年，增速出现波动下降趋势。2011年增速高达100%，2012-2013年分别降至74.07%、69.15%，到了2014年回升至96.86%，随后除了2015年，几乎一路下降，但仍然保持在一个较高的增速水平。　5.2.1 2020年疫情期间中国电子商票舆情监测数据2020年的新冠状疫情抑制了人们短期的线下需求，对行业形成的只是了短期冲击。但从行业企业来看，特别是餐饮、影院、线下培训等线下场景消费型的中小企业，疫情期间企业收入和现金流被迫中断，然而租金等刚性成本持续产生，这种短期经营困难可能直接导致部分企业被淘汰出局。因此，不少中小企业呼吁政府出台政策，减免房租，减少税费，增加对中小型科技企业的倾斜性支持，实际增加企业低息贷款，以帮助中小企业渡过这次的难关。艾媒商情舆情数据监控系统显示，经过疫情较为艰难的第一季度后，随着疫情防控工作的稳步推进，复工复产的脚步也在加快，因而4-5月份企业票据活动开始回升，到了2020年6月到9月中旬，除了6月28日央行出台《标准化票据管理办法》引起短暂的网络关注外，全国对电子商票一直保持相对较低的网络热度。虽然热度较低，但是电子商票作为企业商业信用贷款的一种模式，其商业汇票、承兑、贴现、交易等票据业务与供应链金融密切相关，因而拥有票据业务的企业，特别是中小企业，都会密切关注电子商票行业动态。　5.2.2 2020年疫情期间中国电子商票行业结构数据随着疫情对中国影响的逐渐减弱，中国商票业务量明显增长，2020年7月达到76107.66亿元。其中，商票转贴现业务33119.09亿元，资金占比最高，但同比下降最多，降幅达到16.43%;回购业务18804.77亿元，同比增长最高，增幅58.65%。数据显示，截至2020年2月27日，2月中国商票日均承兑发生额(剔除春节假期)是467亿元，日均贴现额(剔除春节假期)333亿元，最高日贴现额是617亿元;而今年1月的日均承兑发生额是824亿元，日均贴现额是544亿元，最高日贴现额达1108亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情爆发和开工率较低的影响，商票业务量大幅下降。但随着疫情防控工作持续推进和非疫情防控重点地区有序复工复产，商票业务也逐渐恢复至上年日常水平。　第六章：2020年中国电子商票用户及潜在用户调查数据分析iiMedia Research(艾媒咨询)在2020年3月19-23日，针对中国电子商票用户使用情况、用户体验及潜在用户使用意向等进行问卷调研。回收的调研数据删除排出题及前后回答矛盾等数据后，合集有效调研样本325个。6.1 中国受访者对电子商票了解程度随着电子科技的发展，中国人民银行开发出电子商业汇票系统，电子商业汇票的使用，不仅提高了效率性和安全性，使传统票据的支付功能得以了充分发挥，同时还使票据的融资功能大大加强，使商事主体获得短期小额融资更加便捷。电子商业汇票的使用，也衍生出许多新的金融产品，如第三方电子商票交易平台，在线撮合买方和卖方，降低了企业商票融资的时间成本。商业汇票的社会普及度和接受度仍有待提高，特别是电子化的商业汇票，企业对其安全性等问题仍有顾虑，研究商业用户汇票用户的行为有利于了解用户需求，方便商票交易平台和商票市场金融机构、商业信用机构等主体有针对性地运营产品，从而进一步推进电子商业汇票的发展。本次调查结果显示，中国企业了解电子商业汇票的主要是通过银行客户介绍和商业合作伙伴介绍，占比分别达到25.30%和19.95%。其他渠道如商业媒体介绍、客户介绍、商票中介介绍、公司其他业务线介绍也在慢慢发展，占比在10%左右。银行渠道仍是企业了解商票信息的主要渠道，一方面因为银行是商业汇票承兑的重要主体，掌握更完整、权威的商票信息;另一方面，由于商业汇票主要是对企业端的金融产品，相关的信息也只是在内行人士中传播，普及性的专业商票资讯相对较少。此外，通过人际关系了解电子商票信息也是主要渠道，占比总和远远超过了银行渠道。这说明，目前市场上缺乏一个正式的、专业的电子商票信息披露渠道。票据中介也是票据经纪，具体业务主要集中在票据直贴这一环节，由票据经纪公司根据地区，银行，票面金额和期限等因素，为有融资需求的持票客户提供贴现利率报价，促使成交，收取佣金。这种模式在一定程度上打破了企业和银行之间的信息不对称，将有利于活跃票据市场，并对加快票据融资，降低贴现成本有着不可或缺的作用。6.2 中国受访者的电子商票使用场景调查数据显示，2020年，中国企业主要使用电子商业汇票进行产品采购和支付，占比分别为41.33%和37.33%;商票融资的占比较低，仅为7.11%。商票的支付功能相对突出，因为其可以作为信用货币在实体企业间流转，提高实体企业的经济效益、盘活存量资产。但随着中国电子票据业务的发展，电子商业汇票作为新型金融工具在市场经济中亦表现出越来越强的融资功能，商业汇票的流通性和远期性为电子商业汇票的融资功能创造了有利条件。目前，中国商票融资主要模式有小额贷款公司商票质押贷款模式、担保公司票据收票收益权买断模式、保理公司债权转让模式和P2P平台商票质押模式四种。　第七章：2020年中国第三方电子商票服务平台案例分析　7.1 同城票据网经营情况分析7.1.1 交易平台简介(1)平台基本信息分析同城票据网是江苏银承网络科技股份有限公司旗下一家第三方票据服务平台，成立于2012年7月，是中国最早也是最大的供应链承兑服务平台。同城票据网业务重点是帮助企业客户、银行及票据服务商匹配合适的票据市场渠道，撮合持票方和资金方达成交易，而平台本身并不直接参与交易。据全国信息公开网数据显示，自成立以来，江苏银承网络科技股份有限公司无诉讼裁判相关历史，说明该企业经营信誉良好。(2)股权结构信息同城票据网共有3位发起人，均为自然人股东，其中认缴出资金额最大的是兼任江苏银承网络科技股份有限公司CEO的曹石金，其出资比例为80.0%。基于同城票据网为创新供应链金融融资模式做出的重要贡献，曹金石于2019年联合国工业发展组织全球科创大会上荣获全球科技创新奖。7.1.5 平台竞争力分析同城票据网属于早期进入相关市场，运营团队是由资深的金融票据和互联网领域人士组成，创始人团队也均拥有十余年的行业经验，团队层面，同城票据网具有更丰富的从业经验。在资源支持层面，同城票据网经历了2次行业内规模较大的融资以及入选2019年南京江北新区科技服务机构名单，使得平台的技术研发投入以及市场拓展方面具有可靠的条件保障。在产品层面，同城票据网交易平台的搭建基于大数据、云计算、区块链等金融科技，拥有处理和匹配海量数据的能力，不仅能提高机构交易效率和解决市场信息不对称等问题，还能大大提高票据融资管理服务的安全性，满足了市场对票据流转相关业务的要求。在企业创新能力层面，同城票据网持续发力，到2019年累计公开的知识产权数量达到41件。其中，发明专利3件，均在2019年通过审查并公开。第八章：2020-2021年中国电子商票行业发展趋势分析8.1 中国电子商票行业发展挑战分析8.1.1商业承兑汇票相关法律案件统计电票时代虽然省去了许多纸质商票的操作流程，提高了商票的流转效率，但是在商票流转过程中不可避免出现的买卖合同纠纷、票据纠纷、票据追索权等民事纠纷和刑事犯罪行为依然存在。数据显示，2014-2019年期间，中国电子商票相关判决书数量持续增加，其中2019年，基层法院电子商票相关判决书达到1196份，比上一年同期翻一倍多。截至2020年9月23日，基层法院电子商票相关判决书367份，其中纠纷点主要是票据的追索权。艾媒咨询分析师认为，随着电子票据的普及以及电子商票交易平台的发展，电子商票的市场接受度更高，市场发展更加活跃，进入者不断增加，因而在交易过程中不可以避免出现票据纠纷等民事违法行为和刑事违法行为。而随着相关法律法规的完善和市场监管持续收紧，原来游走来法律边缘的行为被纳入法律规范中，因而相关的民事违法案件和刑事违法案件数量增加。从电子商票相关判决书执行法院所在地来看，华东、华南、西南、华北等地比重较高，华中、西北和东北等地比例较小。具体来看，华东地区占比35%，判决书总数418份，其中江苏190份，浙江73份，上海52份，山东58份，安徽45份;其次为华南地区，占比23%，判决书总数274份，其中广东252份，福建9份，广西8份，海南5份;西南地区比重为18%，判决书总数220份，其中重庆167份，四川43份，云南7份，贵州3份;华北地区占比14%，判决书总数161份，其中北京68份，天津41份，河北40份，山西9份，内蒙古3份;华中地区占比6%，判决书总数69份，河南28份，湖北16份，湖南14份，江西11份;西北地区占比3%，判决书总数39份，其中陕西32份，新疆5份，宁夏、青海各1份;东北地区比重最小，判决书总数16份，其中辽宁12份，吉林和黑龙江各2份。8.2 中国电子商票行业发展趋势分析8.2.1 中国电子商票行业发展前景分析(1)企业票据融资占短期融资的比重较高，中小企业成为主要需求方近几年来，票据融资在企业短期融资中的比例均处于25%~30%之间。2009~2016年，银行承兑汇票签发量从10.3万亿增长到18.1万亿，未到期余额从4.1万亿增长到9万亿，交易量从23.2万亿增长到84.5万亿，其中2015年的票据交易量更是突破100万亿，票据已经成为各家金融机构重要的金融资产配置标的。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》。

（如需报告请登录未来智库）电子板块回顾与展望复盘：2019 年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块 2019 年浴火重生。经历 2018 年业绩 与估值双杀后，2019 年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值 回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019 年电子行业基本 面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深 刻的变化：1、伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电 子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业 升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场， 构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而 2019 年只是起点。……展望：行业有望迎来戴维斯双击 国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业 EPS 提升的驱动力。 驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经 可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带 来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。 驱动二，2020 年是 5G 手机起量的元年，围绕 5G 的各项创新呼之欲出， 包括 5G 手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。 板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估 值高峰为 70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大 的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子 为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。半导体：周期轮回，水涨船高半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志 需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史， 全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个 需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2） 产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从 2019 年 Q3 财报看 Q4 晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩 张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经 处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。1、国际 IC 龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高 台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企 业台积电、三星等 Q4 资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计 2019 年第四季度资本支出会增加至 51.47 亿美元，环比将增长 64％,创 公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带 来需求； （2）三星：预计 2019 年第四季度 Q4 资本支出为 79 亿美元， 环比增长 81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支 出将用建立存储器基础设施。 2019 年 Q3 产能利用率处于历史高位。我们对 2017 年以来存产能利用 率统计，由于上游 CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、 华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑 12 寸实际产能利用率更高）。2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志 存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最 大，2018 年市场份额提升到 34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材 料等影响较大，更具行业的风向标。 12 月价格止稳有望反转。根据 wind 行业数据统计，2017 年 6 月以来 DRAM/NAND Flash 等存储芯片价格一路下行，而进入 2019 年 H2 价格有 所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至 12 月 25 日， 以 DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 为例价格逐渐回暖，从底部的 2.74 美元左右 回暖到 3.02 美元，涨幅为 10%左右。成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以 5G 手机为代表，物联网可穿戴以 TWS 为代表，高性能计算以服务器为代 表，数码消费以 CIS 为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮 上升周期长达三年。5G 手机、TWS 耳机、高性能计算、CIS 芯片等景气持续 3 年 1、5G 手机换机上升大周期有望持续到 2023 年 5G 手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到 2023 年。回顾国内智能手机发展历史，2014 年国内手机市场出货量经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升，主要原因在 于国内自 2014 年开始大规模建设 4G 基站，且 2014 年下半年陆续有 4G 套餐推出，随后驱动智能手机用户从 3G 转向 4G，在 15 年到 16 年的两年内，4G 用户渗透率从 10%提升到 65%，国内手机出货量连续两年增长 超过 10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明 显，而从 2017Q1 以来,随着 4G 手机渗透率约为 90%+且智能手机创新乏 力，手机进入负增长状态，展望 2020 年随着 2019 年 5G 基站建设以及 5G 手机进入预商用，我们预计 5G 手机的出货量将类似 4G 手机的替代节 奏出现新一轮成长周期。考虑到国外 5G 基站建设速度慢于国内，我们预 计全球 5G 手机换机周期若到 70%渗透率有望在四年左右持续到 2023 年 （国内基站高峰建设期以及配套完备在 2022 年，智能手机快速提升在 2022-2023 年，全球约在 2023-2024 年）。2、TWS 耳机等可穿戴开启上升周期到 2023 年 2020-2022 年 TWS 耳机的主力是 Airpods。从智能手机历史出货量数 据来看，iPhone 发布的第一年（2008）出货量为 1368 万部，Airpods 发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counter point 的数据，Airpods 第二年（2018）出货量已经达到 3500 万部，增速高达 150%，但根据目前 iPhone 手机存量用户约 9-10 亿部 （天花板出货 2.32 亿部占比 25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高 端消费群体我们预计在 50%左右约 4.5 亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测 2019年Airpods 销售约为 0.6 亿部，存量 0.95 亿，渗透率约为 21%，2020 年销量 1.00 亿，存量渗透率约为 36%，增速 82%，2021 年假设渗透率 63%，则增 速约为 24%,2022 年渗透率 93%，对应出货量 1.35 亿，增速 9.3%，天 花板出货量约为 1.35 亿，天花板出货量占 4.5 亿部约为 30%，主要是 成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的 25%占比，主要由于 TWS 耳机产品换机周期短于手机。 2023 年-2024 年 TWS 耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨） 。TWS 耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统 音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果 2018 年迎来爆发， 华强北白牌厂商 2019 年迎来爆发，我们根据 4 季度对品牌商、芯片商、 ODM 厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等 中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中 TWS 最终天花板渗透率达 到 50%，对应市场容量为 12.8 亿部，我们借鉴国内智能手机等 2011 年 初始增长和渗透率预估 2020 年出货量为 1 亿，对应增速为 233%，渗 透率为 18%，2021 年出货量为 2 亿，对应增速为 100%，渗透率为 41%， 2022 年出货量 3 亿，对应增速为 50%，渗透率 70%，2023 年出货量 3.72 亿，对应增速 24%，渗透率 92%。3、AI 融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期 HDC 为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据 IDC 预测，到 2025 年全世界将有超过 1500 亿台联网设备，每个联网的人每 天平均会有超过 4900 次数字化数据互动，全球数据从 2016 年的 20ZB到 2025 年 175ZB，实时数据占比从 2019 年 15%到 2025 年达到 30%， 这种数据必须通过 AI 计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能 计算将是其未来 5 年收入最大来源。 高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着 2019Q2 服务器伴随 IDC 库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加 Facebook、亚 马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加 Capex，服务器有望开始新 一轮成长周期。4、光学 CIS 芯片受益 5G 多摄渗透和创新带来上升周期 摄像头多摄渗透率提升带动 CIS 芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速， 手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的 单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、 3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018 年全国 在售手机中后置双摄占比已达到 64%，同时 2018 年华为发布 P20 Pro 徕 卡三摄像头智能手机（40M 主摄+20M 黑白+8M 长焦），让三摄开始成为智 能手机新的标杆，2018Q4 以来三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第 一款搭载四摄和五摄的手机，根据 counterpoint 预测三摄手机渗透率将 在 2021 年达到 50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。 CIS 像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外， 我们同样看到来自像素提升的创新，2018 年索尼、三星底分别推出了 4800 万像素的手机 CIS 图像传感器 IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗 舰机的标配，且展望 2020 年随着 6400 万、1 亿像素具有更高品质的产 品逐渐推出市场，CIS 芯片需求大增，且高像素 CIS 平均尺寸增大带来 的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产 CIS。目前在 CIS 芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐 渐突出，例如据新浪科技报道，今年 2 月初索尼由于产能吃紧，首度将 部分 CIS 订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改 成生产 CIS 芯片。国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到 2023 年 华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020 年为国产芯片加快替代。2017 年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约 140 亿美元，根据 Gartner 发布数据显示,华为 2018 年半导体采购支出突破 210 亿美元,成 同比增加 50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据 ittbank 拆解报告 看手机最核心芯片主要包括 AP 芯片、基带芯片、射频芯片等，其中 AP 中高端以 intel 为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和 Skyworks 等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯 2019 年华为 最新的 Mate 30 Pro 5G 手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收 发器、SOC 等 36 颗元器件来看，其中有 18 颗都是来自于华为海思自 研的芯片，占据了一半的数量。我们预计 2020 年随着国内半导体企业 受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理 芯片、Cmos 芯片、Analog 半导体、分立器件、MOSFET 等器件、存 储芯片、FPGA 芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股 份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。 渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署 2018 年我国集成 电路进口金额为 3120.58 亿美元,同比增长 19.8%，是世界最大的半导体 市场，然而 2018 年中国的半导体自给率仅为 15％左右，这离 2020 年 将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019 年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而 2020 年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性 下游创新需求一阶导为正，IC 设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计 的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城 河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出 一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的 IC 优秀设计企业， 如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞 争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、 模拟芯片圣邦股份、国产 GPU 景嘉微、CIS 芯片龙头韦尔股份、射频 芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖 国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产 业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性 有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测 前十大厂商中国台湾占据 5 家、中国大陆 3 家、美国 1 家以及新加坡 1 家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富 微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通 富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和 AMD 封测子公司后续有望加快 整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利 用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看 Q3 同比增速扭负为 正，反映出产能利用率迎来拐点。设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求 由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接 逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。 国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家 大基金二期已于 2019 年 10 月 22 日注册成立，资金规模 1500-2000 亿， 按照一期 1：3 的撬动比，所撬动的社会资金规模约在 5000-6000 亿元， 并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资 5G/AI/IOT 等应用端 集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅 6%）如刻蚀机/ 薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面， 我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设 备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面， 我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP 抛光垫即将出货 鼎龙股份、8 英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。PCB：期待 20 年景气度回暖，关注高频高速产业链和 CCL 涨价 预期回顾：上市公司盈利能力依然出众 上市 PCB 企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主 要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收， 总计约为 742 亿元人民币，年成长率接近 25%，依旧是全球最高，大陆 PCB 行业在全球市场上发展前景可观。随着 5G 的基础建设和产能的扩 大，市场对高频高速 PCB 产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体 集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速 PCB 获得了较高的营 收增长。 行业整体利润率达 8.45%，盈利能力维持良好。23 家上市 PCB 公司营 收同比成长 25%，而整体的平均净利润率也达 8.45%，仅有方正科技因 为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂 商净利润统计，19 年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反 映行业整体盈利能力得到了较好改善。 伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019 年前三季度 23 家样本公司的人均产值超过 30 万人民币，其中深南电路 和沪电股份超过 70 万人民币。深南电路 19 年配套 5G 基站的扩张，高 平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。5G 场景下，高频高速 PCB 和基材相得益彰 5G 高频技术对电路提出更高要求。工作频率在 1GHz 以上的射频电路 一般被称为高频电路，移动通信从 2G 到 3G、4G 过程中，通信频段从 800MHz 发展至 2.5GHz，5G 时代，通信频段将进一步提升。PCB 板在 5G 射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早 期 5G 部署将采用 3.5GHz 频段，4G 频段主要在 2GHz 左右。通常把 30~300GHz 频段内的波长为 1~10 毫米的电磁波成为毫米波。5G 大规 模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz 频段可用 频谱带宽可达 1GHz，60GHz 频段每个信道可用信号带宽可达 2GHz； 相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。 为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题， 5G 通信设备对 PCB 的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低 传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料 称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指 标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk 和 Df 越小越稳定，高频高速基材 的性能越好。此外，射频板方面，PCB 板面积更大，层数更多，需要基 材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。 基站数量大幅增加，单基站 PCB 价值提升。如前文所述，由于毫米波 存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G 基站的辐射半径将小于现有 4G 基 站，根据中国联通预测，5G 建站密度将至少达到现有 4G 基站的 1.5 倍。 现有 4G 基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署 在机房内的基带处理单元（BBU）， 5G 基站中，原有天线和 RRU 将组 合成新的单元 AAU。MIMO 大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO 基站多数使用 64TRX 天线。Massive MIMO 技术在基站的广泛应 用将提升单个基站的 PCB 价值，高频覆铜板需求量大幅增加。 5G 终端市场前景广阔，带动 PCB 覆铜板需求提升。随着 5G 商用不断临近，5G 终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G 终端消费电子、 汽车电子、物联网等产业爆发，将带动 PCB 需求大幅提升，进而带动覆 铜板产业蓬勃发展。公司为应对 5G 终端市场机遇，已与华为等品牌在 手机终端材料进行合作，为 5G 终端市场储备大量基材技术解决方案， 如高频 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材、IC 封装基板材料等。 打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板 市场，5G 时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应 用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括 日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA 等。生益科技等公司通过自 主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。2020 年下游应用端重新找回增长驱动力 服务器行业有望回暖。在经历了 2017 和 2018 年的高速增长之后，2019 年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020 年部分增量需求主要是 来自 BAT 等互联网厂商。2017Q1 是上一轮采购周期，因此当年服务器 销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网 3 年、企业 5 年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计 2020 年将会是为新的一轮更换周期元年。 IDC 作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动 特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不 同，对 PCB 的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此 PCB 和高速 CCL 增量需求凸显。根据 Prismark，未来 5 年内中国的 IDC 市 场规模可能突破 2500 亿元，推算中国 IDC 用 PCB 的市场规模可以在近 5 年内达到 135 亿元。覆铜板成本在 IDC 用 PCB 中成本占比 23%，对 应覆铜板约 31 亿元市场规模。随着 5G 和云计算的应用落地，未来高速 覆铜板的前景可观。CCL 上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB 的主要原材料是 覆铜板 CCL，CCL 占 PCB 材料成本的 30%-40%左右，而 CCL 中，铜 箔占 CCL 厚板成本的 30%，薄板的 50%；玻纤布占 CCL 厚板成本的 40%、薄板的 25%；环氧树脂则占 15%左右。 覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游 PCB 行业集中度不 高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率 下降。在 2016 年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导 致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分 覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两 年，在 2018 年下半年，由于部分下游 PCB 厂家需求偏淡，公司采取了 降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降 树脂端：在 2019 年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到 18250 元/ 吨，环比上涨了 52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应 紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于 2018 年被 关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高， 以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升 来保证企业利润。 除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化 工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进 一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅 上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。 铜箔端：根据中国报告网，2016 年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给 趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自 2016 年底开始全球各大 覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在 2016 年 1 年内共涨价 6 次。根据 Wind 数据，每吨电解铜从 2016 年 9 月 10 日的 36648 元增至 2019 年 12 月 10 日的 47545 元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从 2016 年 9 月的 5005 美元增至 2019 年 10 月的 5946 美元。回顾历史，原材料 价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨 的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。封装基板成为国产替代新机遇 作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC 封装基板，又称 IC 载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用， 同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018 年全球 IC 封装材料市场规模达 200 亿美元，其中比重最大的是 IC 封装 基板，约为 73 亿美元。我们预测，全球 IC 封装基板市场稳步增长，2022 年将破 100 亿美元。 由于 IC 封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市 场基本由 UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus 等日本、台 湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%， 行业集中度较高。 目前大陆只有少数领先的 PCB 企业开始研发并量产 IC 封装基板，由于 我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018 年我国集 成电路产业进口总额达到 3120 亿美元，贸易逆差约为 2274 亿美元，相 当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹 配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。 在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。 目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、 兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续 关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向 BGA、CSP、 SIP 等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、 成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日 韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 全球智能手机出货量连续 6 个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间 更甚：参考 IDC 数据来看，全球智能手机出货量经历了连续 7 个季度同 比下滑后，2019 年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增 0.87%；国内 市场，在进入 2019 年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明 5G 临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始， 5G 机型开始加速推出，部分品牌将 5G 手机入门价迅速推到 2000 元左 右中档机型价位，2020 年 5G 手机渗透率有望超预期，进而推动智能手 机出货量回暖趋势延续。 从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自 2015 年达到 2.31 亿部出货量后，2016 年小幅下滑至 2.11 亿部，2017 年虽然推出了重大创新产品 Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有 多少提振，2018 年 3 款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近 期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。 但其通过对 2018 年产品进行降价促销，在 Q2 开始降幅收窄，叠加 2019 年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动 出货量呈现企稳趋势，预计 2019 年 Q4 有望恢复小幅增长。 安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继 2018 年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019 年， HOVMS 五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中， 分化加剧，其中华为一枝独秀，2019 年前三季度出货 1.85 亿部，同比 增长 27%；三星前三季度出货 2.25 亿部，同比增长 1.7%；OPPO 前三 季度出货 0.83 亿部，同比增长 0.7%；小米前三季度出货 0.9 亿部，同比下滑 4.5%。 供应链分化明显，龙头公司优势明显。对 A 股上市公司主要消费电子标 的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等 44 家公司，剔除了工业富联（收 入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果 按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来 看，11 家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到 22.74%，远优于中 小型供应商 12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份 表现优秀，主要是受益于 Airpods 大幅放量，体现了龙头公司在新品拓 展上的优势。 受益于景气度恢复，消费电子行业 ROE 水平明显恢复。消费电子行业经 过 2017 年行业高点后，逐步下滑，2018 年资产支出较好，新产能相对 较少，而 2019 年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用 率回升，ROE 水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019 年前 三季度平均 ROE 水平达到 8.93%，预计全年有望达到 13%左右，恢复到历 史较好水平。展望：2020 年 5G 换机潮加速，苹果与三星供应链更优 回顾历史，2014 年国内手机出货量也经历了连续 3 个季度下跌。回顾 国内市场发展历史来看，2014 年国内手机市场出货量也经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升。 上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看， 当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近 90%左右的水平 后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。 2014 年底开始 4G 驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自 2014 年 开始大规模建设 4G 基站， 2014 年新增 4G 基站数量达到 84.3 万个， 2015 年继续增加。自 2014 年下半年，陆续有 4G 套餐推出，随后用户从 3G 转向 4G，驱动一轮换机潮。 5G 手机渗透率略超预期，2020 年换机潮启动。从国内 5G 建设节奏来 看，2019 年下半年开始 5G 机型陆续推出，各大品牌共计推出接近 30款机型，参考工信部数据来看，2019 年 11 月国内智能机出货量约 3484 万部，其中 5G 手机出货量达到 507 万部，渗透率超过 10%，超出市场 预期。近期从芯片端来看，高通骁龙 865/765G 系列、华为麒麟 980/990 系列、三星 Exynos 980 系列、联发科天玑 1000 系列 5G 芯片均开始出 货，带动 5G 终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将 5G 入门款 机型价格下探至 1999 元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加 速 5G 手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。 从手机品牌端来看，苹果与三星供应链 2020 年景气度更优。从主要手 机品牌趋势来看： 苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参 考其在 3G 切换 4G 时的思路来看，我们预计 2020 年下半年新品 全系将搭载 5G，有望迎来出货量大年； 安卓阵营方面，a)华为 2019 年增速较快，但从逐季趋势来看，随 着国内份额增长空间趋小、海外市场受到 GMS 服务禁用影响，对 其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其 2020 年出货量 继续快速增长压力较大； b）三星，受益于华为海外市场份额下行， 2019 年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为 挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于 TWS 加速放量 从 5G 手机 BOM 成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于 摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在 4 摄加速，单机价 值量持续提升，同时结构光、TOF 等 3D 方案也在加速普及，光学升级 趋势明确；声学则受益于 TWS 放量，景气度持续上行。滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 智能手机射频前端主要包括 PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起 着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号 之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器 PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器 LNA 等芯片构 成。 通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程 中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及 通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参 考 Q0rvo 数据来看，智能手机从此前的 2G 到 4G、4.5G 再到未来的 5G 时代，射频前端单机价值量 2G 时代约为 0.8 美元，3G 时代约为 3.25 美元、普通 4G 约为 7.25 美元，支持全球漫游 4G 手机约为 16.25 美元， 未来 5G 时代，有望成长至 22 美金以上。 预计 2022 年手机射频前端市场规模将达到 227 亿美元，年均复合增速 将达到 14%。参考 Yole 研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场 发展迅猛，2016 年其市场规模为 101 亿美元，预计到 2022 年将达到 227 亿美元，复合年增长率为 14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且 年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。 下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四 大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过 6 亿部，超过三星+苹果，下游品 牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业， 主要企业包括中电 26 所、中电 55 所、无锡好达、北京中讯四方、天津 诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电 26 所合作，目前已经 SAW 滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波 器；信维通信通过与中电 55 所合作，也值得重点关注。5G 时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升 各大品牌 5G 手机陆续落地，推动 4*4 MIMO 天线加速渗透。从目前 5G 推出节奏来看，各大品牌陆续推出 5G 手机，目前 5G 手机主要以 Sub-6Ghz 为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了 4*4 MIMO 天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、 硕贝德等。 4*4 MIMO 方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。 从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用 4*4 MIMO 方案，例如华为 Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX 等，但因为整体频段 相对较低，多 只是在部分频段实现 4 通道，使得部分天线得以整合在一 起，在射频连接上与 2*2 MIMO 机型差异不大，多采用 1 根射频连接线 连接上下主板即可，苹果则是采用的 LCP 方案，与此不同。而 5G 时代 来临后的 4*4 MIMO 方案，因 5G 频段更高，即使在 Sub-6G 频率下，要 实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边， 进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为 Mate 30 5G 采用了 LCP 传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组 来实现，带动价值量大幅提升。 毫米波时代，LCP 传输线有望大有所为。从 5G 频谱规划来看，在 Sub-6G 后，将走向毫米波，例如普遍集中在 24Ghz 以上频率。在 24Gh 以上频 率下，天线波长将大幅降低，传统的 FPC、LDS 等天线工艺将难以满足， AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与 AiM （Antenna in Mole， 天线阵列与 RFIC 形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首 个 5G 天线模组—QTM052 毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射 频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP 传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以 QTM052 天线模组为例，单部手机需要 4 个天线模组，意味着需要 4 根 LCP 连接 线，再加上 4 对 RF 板对板连接器，假设单根 LCP 连接器+RF 板对板约 1-1.5 美元，仅单机传输线价值量就有望达到 4-6 美元左右，较传统的 射频同轴连接器及组件产品 ASP 大幅提升。 上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内 LCP 供应链体系有望逐步建立。LCP 天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以 能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住 友采购 LCP 粒子，然后自己成膜及做 LCP FCCL，掌握核心工艺，进一 步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用 LCP 天线后，目前其他厂商也 在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设 LCP 产能， 为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术 LCP 样品已经给国 内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入 大客户供应链，卡位优势明显。光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能 着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数 据显示，2019 年 Q3 多摄出货量急速上升，其中双摄占比 30%，三摄占 比 26%，四摄占比 22%。2019 年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设 计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆 光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇 光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电； CMOS 传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋 势的带动下，2019 年 Q3 手机摄像头传感器出货量约为 13 亿颗，同比 增长 14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额将达 116 亿美金，同比增长 41%， 预计 2020 年仍将继续保持 40%左右复合增长，在需求持续快速增长的 同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续， 建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。 技术升级趋势上，2020 年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一 步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业 链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020 年下半年左右 会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021 年左右会有更多的厂 商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。TWS 加速放量，声学赛道景气度高企 Airpods 引领行业 2019 年进入爆发元年。回顾 TWS 历史，1994 年爱立 信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015 年日本安桥 在 IFA 展上发布的 W800BT 标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果 Airpods 第一代随后于 2016 年 9 月发布，发布之后反响平平，直到一 年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一 年度的圣诞季，Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代 产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 2019 年 10 月 29 日，Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的 消费电子产品。 Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体 式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS 真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声 系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便 性得到革命性的提升。Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造 了 TWS 这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods 带来的影响 也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 建议重点关注品牌供应链公司。TWS 耳机主要配套手机使用，目前主要 安卓品牌中除华为 TWS 耳机相对成熟外， OVM 相对较弱，考虑到目前 TWS 耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品 牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细 分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司， 整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝 思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。面板：2020 年行业有望迎来新一轮景气向上周期 面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV 面板需求增速中性假设及 LGD 三种产能调整情景模式下，我们均 得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板 行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行业有望迎来新 一轮景气向上周期。 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧 烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在 于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。 产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际 变化，过去 10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与 LGD、群 创、友达三家的 EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。因此，我 们可以通过预测未来面板产能和 TV 面板需求增速变化来把握面板周期。供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 行业持续低迷，韩国面板厂商积极谋求转型。随着国内高世代产线的持续 开出，2018、2019 年行业整体产能过剩，面板价格持续下跌。全球面板企 业盈利下滑严重，LGD、友达、群创 EBITDA 利润率已经接近甚至低于 2011 和 2016 年周期底部。盈利压力以及国内面板厂商的激进投资，迫使三星和 LG Display积极向OLED转型。三星已于 3Q19对 L8-1产线部分停产调整， 3Q19 开始 LGD 也加快了产能调整进度。 韩厂调整改善 2020 年 LCD 面板供给状况。根据 IHS 数据，Samsung Display 在 3Q19 关停了 8.5 代厂的 125K 的每月产能，并将其翻新为尖端的量子点 （QD）面板生产线。LG Display 也从四季度开始加快了产能调整进度，预 计三条 TFT-LCD Gen 8.5 生产线其中之一将于 4Q19 停产，明年年初有望完 全停止 P8-2 产线的生产。供给增量方面主要包括 2019 年新开产线的爬坡 和 2020 年新开产线。我们按照 LGD 不同关厂情景测算 2020 年产能如下： 乐观情况下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 1Q20 关闭 P8 产线，我们测算 2020 年单季度全球 LCD 产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和 5.6%。 中性情景下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 于 1Q20 关停 1/2 P8 产线，我 们测算 2020 年单季度产能增速分别为 2.5%、3.5%、7.5%和 8.3%。 悲观情景下，假设三星只关停 L8-1 125K，LGD 不调整产线，我们测算 2020 年单季度产能增速分别为 5.6%、6.5%、10.5%和 11.3%。 综上，我们认为在供给最悲观情况假设下（LGD 不调整产能），2020 年全 球 LCD 行面板供给情况也好于今年。此外，基于国内新产能的集中投放、 本土厂商的成本效率优势、LGD 当前的亏损情况及其在 3Q19 电话会议上 的表述，LG Display 调整产能的概率显著高于不关厂情景，因此，我们判 断即使有国内新产线开出，明年 LCD 行业整体供给情况仍偏乐观。 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激 TV 换机潮 TV 面板需求占比最大。从面板下游需求来看，当前 LCD TV 仍是显示面板的 最大。按面积算，2018 年 LCD TV 面板需求为 1.48 亿平方米，占显示面板 需求的 70.8%。其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示，占比 分别为 9.9%、7.4%、6.9%和 2.6%。 体育赛事大年叠加智慧屏激发 TV 换机潮。2009 和 2010 年是上一次电视销 量高峰，2009 年电视出货量增长 10%，2010 年增长 21%，而电视机市场 的更替周期在 7 到 10 年不等，预计未来两三年电视将进入一个新的换机 周期。2020 年欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快 TV 换机周期的启动。考虑到历史奇偶数年份的周期波动性，我们中性假设2020-2022 年单季度 LCD 电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份 单季度增速的平均数，1Q20-4Q20 单季度 TV 面板增速分别为 1.7%、3.3%、 8.7%和 6.8%。供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上 通过对全球 LCD 面板行业的供需分析，我们判断 2020 年面板行业有望拐头 向上。在 LGD 三种产能调整情景模式和 LCD TV 面板需求增速中性假设情 况下，我们均得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上 该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行 业有望迎来新一轮景气向上周期。 LED：从边际改善过渡到景气上行历史经验：此轮 LED 周期已经触底 LED 行业进入第三轮周期尾端。中国 LED 产业经历了三个周期，每一轮：快 速渗透期（~2012），LED 照明作为新兴产业，渗透率快速提升，由于地方 政府的产能补贴，形成短暂的供大于求，价格在 2012 年大幅下降；第二 轮周期（2013~2015），白光照明需求旺盛，芯片厂商继续扩产，2015 年 供需恶化，价格跌幅较深；第三轮周期（2016~至今），下游市场继续蓬 勃发展，芯片厂启动新一轮扩产，造成 2017 年底以来的供需失衡状况。 经过两年的供给端出清与库存去化后，行业供需逐步恢复平衡，库存也进入去化后半程，我们认为目前行业已经处于第三轮周期尾端，随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对 LED 产品出口的压制解除、以及 MiniLED 等新需求放量，从明年开始 LED 将开启新一轮景气上行期。财务表现：2019 年 LED 产业链上下游财务数据触底回升 从 2019 年三季报数据来看，LED 产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，但 3Q19 营收增速由上季度的-23.23%回升 至-10.07%，同时数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负 数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为 14.83%；LED 照明则小幅下落，增速从上季度 1.26 减低至-1.23%。 经历上半年的低点后，行业收入正在恢复。 与收入相比，存货同步去化。上游芯片的存货高峰已经过去，2019 年以来 上游芯片存货的累积速度持续放缓，以三安光电为例，三季度存货已经停止上升；而封装厂已经出现补库存迹象，二三季度存货均有所上升。从产业调研可知，四季度芯片存货去化持续进行，同时封装厂补库存的动作更加活跃，我们认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 景气下行伴随着供给端出清。此轮下行周期中，LED 芯片价格经历了大幅的 下滑，2018 年全行业芯片平均降幅在 20%左右，2019 年我们预计价格降 幅在 30%左右。伴随价格下降，各家芯片厂盈利能力也严重受损，上半年 已经出现负毛利率。除龙头三安光电以外，其他芯片上市公司的扣非后归母净利润在 2019 年均转负，没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。我们产 业调研估算，过去两年行业退出的产能比例约为 10%，未退出老产能占比 约为 25%，这部分产能大部分处于半开工状态，随着价格跌破现金成本线， 我们认为还将有大量老旧产能退出市场。 LED 下游需求迎来动能转换。需求端方面，LED 下游需求主要以通用照明、 显示屏、背光等领域为主，在通用照明渗透率已经较高的情况下，目前 LED 需求主要来自车用 LED、显示屏、Mini&MicroLED 等。根据 LEDinside 的预 测，2018~2023 年之间，LED 通用照明的复合增长率为 3%，占整体需求比 重从 40.59%降至 32.96%；显示屏复合增长率为 8%，占整体需求比例基本 维持在 10%左右；车用 LED 复合增长率为 10%，占整体需求比例为 15%左 右；而 Mini&MicroLED 复合增速为 343%，占整体需求比例从 0 上升至 16.94%。 供需结构逐步恢复健康。结 合中国大陆 LED 芯片产能投放进度及行业老 旧产能被淘汰的节奏，我们估计2019年~2021年LED芯片产能为16620万片、17010 万片、18210 万片；需求方面考虑通用照明、显示屏等各 细分领域增长趋势，我们估计 2019 年~2021 年 LED 芯片需求合计为 15624 万片、16290 万片、17800 万片，供求比（供给/需求）为 1.06、 1.04、1.02，LED 芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格行业趋势：主线为 MiniLED 背光 Mini LED 是芯片尺寸约在 100 微米左右的 LED，是在小间距 LED 基础上的技 术改良。目前 MiniLED 有两大应用方向，一个是沿着小间距往下，作为主 动显示的超小间距显示；一个是作为背光源，配合 LCD 显示使用。 Mini 主动显示主要用于高端商显。Mini LED 主动显示优势在于既继承了小 间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点，又具有自发光无需背光源的特性，可以达到体积小、轻薄的效果，同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。MiniLED 显示主要应用领域电影屏等高端商用市场和 100 寸以上高端家用电视等民用市场，随着 2K/4K 高清视频的普及，未来 MiniLED 显示在商显领域具备较大潜力。 Mini 主动显示技术方案仍未成熟，四合一成为主流折中方案。Mini 主动显 示技术方案有两大主流路径，一种是 COB、一种是 N 合一方案。目前 COB 技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题，且 COB 技术在 P0.5 以下也并不适用，即使作为过渡技术，也存在诸多缺 陷。而四合一基于现有 SMD 技术演进，集 COB 与传统小间距 SMD 的优势， 同时对于现有产业链上下游较为友好，有望成为小间距进入 P0.X 后主流方 案。封装企业在四合一方案中占据主导权，特别是国星的 IMD 四合一方案， 一经推出便受到市场青睐，目前已经扩散成为封装厂进军 Mini 主动显示的 主流选择方案。 Mini 背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。Mini 背光作为现 有LED背光的进化，短期内将在 65、75寸以上大尺寸TV，高阶电竞Monitor 市场不断渗透，最终随着成本下降，Mini 背光有望大比例替代现有的 LED 背光，成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。Mini 背光优势在于将调 光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高 对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。 Mini 背光路径同样有 COB/COG、SMD 等方案，技术路径仍未确定。COB 与 COG 方案能做到 OD 距离（背光模组中扩散板与 PCB 底部的距离）小于 1mm，甚至接近于 O OD 距离，从而使得背光源厚度（PCB+LED）极低， 缺点在于目前技术并不成熟，良率较低，产业化难度高。SMD 方案同样是 现有技术条件下的折中方案，其采用正装芯片，以 75 英寸电视背光为例， 在 OD 距离小于 5mm 的情况下，LED 灯珠使用量小于 2.5 万颗，同时获得 较低的成本。以国星光电已经出货的 MiniLED 背光模组为例，搭载其 Mini-LED 背光的 65 英寸液晶电视价格相对于市面上的 65 英寸 OLED 电视 将便宜约 100 美元。目前国星 MiniLED 背光模组主要客户为 TCL，已经带 来较大体量的收入。被动元器件：关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期，进口替代空间大 电路必备元件，286 亿美金市场规模。电容、电阻、电感等被动元器件是电 路中的必备元件，在电路中主要起到滤波（电容）、分流（电阻）、过滤噪声（电感）等作用。2017 年，全球被动元气件市场规模在 238 亿美元左 右，其中电容、电感、电阻分别占 66%、14%、9%左右。Paumanok 预计， 全球被动元器件终端需求在 2020 年会达到 286 亿美元。按下游应用分， 网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长 39%、31%、35% 和 24%。 行业处于产业转移初期，进口替代空间大。2019 年前 11 个月，国内进口电 容器金额 87.4 亿美元，净进口额 50.8 亿美元，行业进口替代空间大。从 国内外被动元器件企业营收规模来看，国内企业份额低、营收规模小，行业处于产业转移初期。MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 MLCC 广泛应用于消费电子、汽车电子、IT 设备、无线通讯等领域，市场规 模 146 亿美元。与其他电容器相比，MLCC 具有体积小、高频特性好、频 率范围宽、寿命长、成本低等优点，广泛用于消费电子、汽车电子、IT 设 备、无线通讯等领域，其市场规模在 100 亿美元左右，占了 40%以上的电 容器市场份额。智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大，MLCC 的市场规模也将在未来几年得到快速增长。 智能手机创新和 5G 带动单机消耗量上升。智能手机进入存量博弈阶段，创 新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容，其结果是单机使用的 MLCC 数量逐年增多。以 iphone 为例，其单机 MLCC 消耗量从 iPhone4S 的 500 颗左右上升到 iphone X 的 1100 颗左右。未来 5G 的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具 备更强的能力，预计将进一步推动智能手机对 MLCC 等电子元器件的需求。 汽车电子化提升车用 MLCC 需求。电动车以及需求的快速增长，以及 ADAS、 自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用 MLCC 的增 长。SemiMedia 预计，受此电动车和汽车电子化趋势影响，单车 MLCC 需 求预计将从过去的 1000-3000 增长到 3000-6000 颗/车。 库存去化开启 MLCC 新周期。3Q19 以来，国巨、华新科、村田、三星电机 等元器件厂商库存基本消化，库存周转天数回落至合理水平。国巨和华新科在 10 月和 11 月的月度营收报告中均表示，受下游终端积极拉货影响， 10 月和 11 月库存水位进一步下降，MLCC 价格趋于稳定。终端需求的增长 加上行业库存的去化有望开启 MLCC 新周期。薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、 工业等领域。展望 2020 年，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求 的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。 欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。2019 年 4 月 17 日，欧盟 通过新法案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，境内 95%的新登记乘用车平均 二氧化碳排放量需降至 95g/km 以下；到 2021 年，全部新车需达到此要求； 2030 年起，二氧化碳排放量将降至 59.4g/km 以下。为达到新标推，欧洲 主要车企纷纷发力新能源车，奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。目前，薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。 传统需求回暖助力行业稳定增长。家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应 用领域。2018 年空调销量 15069.2 万台，创历史新高。其中，空调龙头格 力收入更是同比增长 33.3%，渠道中积累了较多的库存。经过近一年的库 存消化，行业库存基本回到合理水平。展望明年，下游库存的消化加上需求的回暖，预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。5G 驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下，国内电感龙头进入发 展快车道 5G 提升单部手机电感需求。5G 时代将新增 Sub-6GHz 和毫米波频段，新增 一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA 等射频前端器件，以 支持信号在该频段的顺利发射与接收。因此，5G 时代，单个手机对滤波 器、天线开关、PA 等射频前端器件的需求相比 4G 将会进一步增加，这将 直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的 RF 电感、为新的射 频器件提供 DC-DC 电源转换的功率电感。 RF 电路越来越复杂，01005 需求高涨。以智能手机为代表的小型移动设备 的 RF 电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日 趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求 RF 电路必须设计成能纳于有限的空间。未来，市场对以 01005 电感为代表的超小型尺寸 RF 电感器的需求不断高涨。 国产替代加速，国内电感龙头进入发展快车道。电感虽然单机价值小，但对整机性能影响大，客户对于更换供应商较为慎重，由于国外企业切入的早，所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK 的产品。中兴 事件后，考虑到供应链安全，下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化，去年开始华米 OV 均在积极提升国产元器件的份额。元器件国产 化加上 5G 背景下，国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

获取《电子行业深度研究报告：拥抱超高清显示，Mini LED乘风而来》完整版，请关注绿信公号：vrsina，后台回复“AR报告及白皮书”，该报告编号为20bg0024。根据 LEDinside 的预测，2018 年 P1.2~P1.6 的小间距 LED 占全球小间距市场的比重约为 39%，已成为全球小间距 LED 显示的主流产品。据 CSA Research 统计数据显示，2018 年，我国 LED 照明市场 LED 封装规模为1054 亿元，占比 14.29%；外延芯片规模为 240 亿元，占比 3.25%；应用规模为6080 亿元，占比 82.46%。全球 LED 芯片产能逐渐向中国大陆转移。中国在全球 LED 芯片市场中占比从 2013 年 27.00%增长到 2018 年 39.80%。芯片供应方面，2018 年大陆本土厂商市占率为 81%，中国台湾厂商市占率为 18%，台湾进口的厂商主要为晶电，2018 年中国 LED 芯片领域市场集中度较高，三家企业的市占率高达 71%。根据赛迪研究预测，2022 年，应用端市场规模将超过 1.8 万亿元；核心设备层的终端呈现设备市场规模将接近7000 亿元、网络传输设备将超过 2000 亿元、视频生产设备将接近 1000 亿元；此外，服务层市场规模接近2000亿元，核心元器件将超过1000亿元，显示面板的市场规模将达 1660 亿元。新浪VR知识星球报告库以近五千分，所有新浪VR报告都将由管理员上传（包含部分未在其他平台发布的非互联网相关报告）VIP用户福利不定时开启，前1000名还能领领优惠券性价比更高！ 新浪VR，早一天看见未来。

一、 行业估值处于历史中位，高盈利增速持续消化估值(一) 电子行业今年涨幅居前，估值处于历史中枢偏上电子行业年初以来上涨 29.71%。2020 年年初至今（截至 2020/12/22）（中信）电子行业上 涨 29.71%，相对沪深 300 上涨 8.52%，涨幅在 30 个中信一级行业中排名第 8。自 2019 年 （+72.23%）来连续两年实现增长。截至 2020/12/22PE(TTM)为 73 倍，处于 15 年初以来 41% 分位数。半导体行业年初以来上涨 46.73%，细分行业涨幅第一。从细分板块来看，截至 2020/12/22， 半导体(中信)行业2020 年年初至今涨幅 46.73%，相对电子（中信）行业涨幅 17.02%。PE(TTM)为 119 倍，处于近一年 22%分位数。消费电子（中信）行业 2020 年年初至今涨幅 36.55%，相 对电子（中信）行业涨幅 6.84%。PE(TTM)为 68 倍，处于近一年 17%分位数。元器件（中信） 行业 2020 年年初至今涨幅 21.00%，相对电子（中信）行业涨幅-8.71%。PE(TTM)为 40 倍， 处于近一年 35%分位数。光学光电（中信）行业 2020 年年初至今涨幅 19.82%，相对电子（中 信）行业涨幅-9.89%。PE(TTM)为 63 倍，处于近一年 44%分位数。(二) 机构持仓占比持续上升机构持仓比例持续上升，处于历史较高水平。2020H1 机构持仓比例 13.35%，处于历 史较高水平，高于近 5 年历史均值 8.88%。从 2018H2 开始，机构持仓比例持续上升，从 7.01%升至 2020H1 的 13.35%。2020H1 电子行业前五合计持仓比例达 53.21%。立讯精密持仓占电子行业比例最高， 达 26.77%。兆易创新持仓 9.13%。三安光电 7.09%。海康威视持仓 5.87%，圣邦股份 4.35%。(三) 电子行业盈利持续增长，光学光电板块业绩增速第一2020 年 Q3 单季电子（中信）行业合计实现营收 4988 亿元，环比增长 18%，同比增 长 18%；实现归母净利润 382 亿元，环比增长 40%，同比增长 53%。从细分行业上看， 2020 年 Q3 单季光学光电（中信）板块合计实现营收 1948 亿元，环比增长 16%，同比增 长 13%；实现归母净利润 122 元，环比增长 101%，同比增长 75%，业绩环比增速为中信 电子行业细分板块第一。2020 年 Q3 单季半导体（中信）板块合计实现营收 628 亿元，环 比增长 17%，同比增长 18%；实现归母净利润 75 亿元，环比增长 28%，同比增长 84%。 2020 年 Q3 单季消费电子（中信）板块合计实现营收 1819 亿元，环比增长 24%，同比增长 27%；实现归母净利润 125 亿元，环比增长 29%，同比增长 53%。二、 消费电子：手机终端代工往内地转移，5G 换机潮带 动销量增长(一) 手机：大陆实现从零部件向终端代工升级(二) 手机：5G 换机潮拉动手机销量上升(三) 手机-射频：5G 时代射频前端创新提升手机 ASP1. 4G 到 5G 的际代更迭，解锁了新的频段2G-4G 主要使用 600MHz-3GHz 频段，5G 拓展至 Sub-6GHz 和毫米波段。5G 解锁的两 个频段中，FR1 频段共 6GHz 带宽可用（注：600MHz-3GHz 大部分已被 1G-4G 占用）, FR2 频 段共 249GHz 宽带可用（注：毫米波段频率范围 3-300GHz,剔除两个无法用于通讯领域的特殊 频段，氧气吸收段 57-64GHz、水蒸气吸收段 164-200GHz）。而更广阔的频谱资源，意味着更 大带宽，与 4G 单载波最大 20MHz 的带宽相比（通过载波聚合（CA，Carrier Aggregation）可 达到 40/60MHz），5G 最大带宽提升至 100MHz。2. 5G 新增频段，需要增加相应的射频前端器件与之配套因需要向下兼容旧频段，通信际代更迭意味着覆盖频段数提升。简单来说，一台 5G 手机 如要保证在全球范围内、各运营商网络下皆可使用，需要通过多模多频实现无线通讯频段的全 面覆盖，包括（1）纵向维度：向下兼容 2/3/4G 频段，（2）横向维度：兼容全球各国运营商不 同频段。我们以 iPhone 为例，可以看到当通讯时代由 3G 向 4G 演进时，手机支持频段数由 3G 时代约 10 个频段，大幅提升至 4G 时代约 40 个频段。初代 5G 手机普遍支持 5 个以上 5G 频段，最多可支持 10 个 5G 频段。我们统计了目前主 流的初代 5G 手机，发现除都支持 n41/n78/n79 三个频段外，n1/n3/n77 也覆盖较多，OPPO 高 端机 Find X2 pro 甚至支持 10 个 5G 频段。此外，根据移动相关建议，5G 手机至少需要新增 n78/n79 两个频段，推荐增加 n1/n3/n41 三个频段。而根据最新的 3GPP TS 38.101 版本，在 5G NR 标准下 FR1 频段共计 45 个频段，目前全球范围内 n78/n79 使用最为广泛。5G 新增频段，需要增加射频前端器件与之配套，从而提升整机 BOM 与 ASP。目前主流 的 4G 射频前端架构，多采用 TRX（接收通路+发射通路）+DRX（分集接收）实现 1T2R 模 式，且 TRX 和 DRX 通路都由集成模块实现。简单说就是按照频率高低，将各频段集成入六 到八个模组中，即 GSM/LB/MB/HB PAMID 模组和 GSM/LB/MB/HB Diversity FEM 模组。而 5G 时代，则至少需要新增 n78/n79 两个频段对应的通路，在 NSA 标准下是 1T4R，在 SA 标 准下是 2T4R。根据我们预测 2022 年射频前端市场空间达 236 亿美元，未来 3 年 CAGR 达到 18%。上 一轮射频前端市场起步起始于 4G 时代，全网通需求使得覆盖频段数大幅增加，常用频段数由 3G 时代约 10 个频段提升至 4G 时代约 40 个频段，大幅拉动射频前端增长，市场价值 2012- 2019 年 CAGR 高达 15%。2020 年 5G 时代正式开启，我们预计 2022 年射频前端市场空间将 达到 236 亿美元， 2019-2022 年 CAGR 达 18%，其中增量主要来自 5G 新增频段对应的市场 空间（即 5G 手机剔除 2/3/4 频段），其为 86 亿美元。(四) 手机-光学：多摄渗透+规格提升，价量齐升打开市场空间1. 多摄持续渗透，摄像头行业市场广阔多摄优化拍摄效果，为确定性演进趋势，预测 2023 年手机摄像头模组总空间达 2119 亿元。随拍照要求的提升，单摄受制于手机体积和厚度等因素，已开发至极限。二摄、三摄、四 摄等多摄升级在不增加手机和摄像头厚度情况下满足了不同需求：双摄加强画质和深度测距， 三摄实现焦段的全覆盖，四摄强调 3D 视觉和创新。多摄渗透率不断提高，为确认性趋势。三 摄、四摄模组渗透率不断提升，已成为智能手机标配，2020Q1，双摄、三摄、四摄及以上的占 比分别为 29%、27%、23%。2020Q1 各大主流国产机双摄占比已超过 80%，而华为 P40 Pro+ 搭载超感知徕卡五摄，引领多摄趋势。图像传感器和镜头为摄像模组主要价值构成。摄像头模 组由数个镜片、VCM 音圈马达、间隔环、图像传感器、FPC 等组成。其中，图像传感器、镜 头、音圈马达是高壁垒环节。在价值链构成看，图像传感器约占摄像头模组的 52%，其次是模 组（20%）和光学镜头（19%）。根据苹果个安卓手机的出货量及多摄渗透率，我们测算，2020 年-2023 年苹果手机摄像模组市场空间为 344/358/359/364 亿元，安卓手机摄像模组市场空间为 1404/1663/1715/1755 亿元。由于多摄提高了摄像头模组行业的制造难度，市场份额向龙头集 中，2015-2018 年 TOP5 模组厂份额占比从 28%提升到 41%。2. 创新升级，光学镜头持续高景气像素升级，7P、8P 镜头渗透率不断提升。（1）像素持续升级，预计 2022 年 3200 万像素 以上主摄像头占比达 28%。据 IDC 数据，2019-2020 年手机主摄和前置摄像头的像素升级加 速。40/48MP 已成为主流，64MP 和 108MP 在 2021-2022 年将快速渗透。（2）7P、8P 镜头相继面世，高成像要求驱动摄像头镜片数增长。镜片数量提升能够增强镜头的对比度与解析度、 改善眩光（蓝光玻璃），更好控制像差。6P 镜片数可实现 2400 万/3200 万像素，而 7P 可将这 一数据提高到 3200 万/4800 万。塑料镜头遇到天花板，玻塑混合镜头打开性能瓶颈。智能手机内部空间越来越小，承载的 功能和零组件越来越多，塑料镜片凭借成本低、易批量生产等优势成为智能手机光学镜头的主 流。但随手机摄像头超高像素、大光圈方向升级，塑料镜头在成像清晰度、失真率等光学性能 方面遇到瓶颈。玻璃塑料混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点，能够减少镜头厚度和失 真率、提高成像清晰度和光圈尺寸，有望在高端旗舰机型主摄中取得应用。潜望式镜头为高倍变焦必经之路，终端大厂率先应用。手机光学变焦要求升级，5X、10X 将成为主流。潜望式镜头在大幅增加摄像头焦距，更好实现光学变焦的同时，保证手机的薄型 外观（OPPO 首创的潜望式结构实现了十倍混合变焦，但与传统方式比节省了 55%的空间）。 华为 P20/P30/P30 pro、OPPO Reno 系列手机均已搭载潜望式摄像头，其中华为 P30 pro 实现了 5 倍光学变焦、10 倍混合变焦及 50 倍最大数码变焦。潜望式镜头与常规摄像模组零部件构成 总体一致，需增加镜片数量、棱镜，同时加入马达以实现镜头内部透镜的可移动。其中玻璃转 向棱镜带来的连锁反应、折射透光率和防抖设计为难点，需要更先进的制造工艺。头部供应商 提前布局，随潜望式摄像头的加速渗透，将进一步受益。TOF 镜头加速渗透，预计 2023 年在 3D Sensing 中渗透率达 70%，TOF 手机出货量达７ 亿部。3D Sensing 主流技术有两种：结构光和 TOF，TOF 在技术和成本上均有优势，为未来 发展方向。（1）技术上：TOF 识别距离较远，识别距离区间在短距离（不足 1m）至长距离 （10m）之间，与光源功率成正比，抗干扰性较好。结构光方案识别距离较近，与照明强度成 正比，易受光照影响。（2）成本上：TOF 比结构光的成本低 5 美元左右。结构光基于 iPhone X 解决方案，由 3 个模块组成(点投影仪、近红外相机、泛光照明+近距离传感器)，TOF 解决 方案将 3 个模块集成为一个模块，因此包装、模块组装和其他组件的成本更低。随着华为、三 星等大厂示范作用和在各厂商机型中的进一步下沉，TOF 在 3D Sensing 中渗透率不断提高。 由于 TOF 目前仍为较少机型采用，其供应链有待成熟。手机镜头量价齐升，行业集中度高。随摄像头功能持续升级，单个镜头价值上升，并叠加 多摄渗透，手机镜头市场空间的进一步扩大。预测手机镜头总市场空间在 2020-2023 年分别达 107/150/159/163 亿元，19-23 年 CAGR 达 11%。手机镜头中，2015-2018 年行业前四大公司市 场份额均在 60%左右，大立光市场份额保持连年领先。2015-2018 年大立光和舜宇光学镜头市 场份额不断提升，历年份额均在 40%以上。(五) TWS 耳机：用户习惯已被成功培养，渗透率还有较大提升空 间苹果的 AirPods 系列成功培养用户使用 TWS 耳机习惯，安卓系跟进。TWS（True Wireless Stereo）真正无线立体声，这一技术真正地实现了蓝牙左右声道无线分离使用，两只耳机皆可 独立工作。2016 年 AirPods 推出第一代，2019 年 3 月的 AirPods 2 代以及 AirPods Pro 两款发 布，其中 AirPods Pro 推出了通透与主动降噪功能，通过良好的用户体验成功培养起用户使用 TWS 的习惯，引爆市场。安卓系随后跟进：Samsung 自适应双麦克风技术能够让使用者远离 环境背景噪音，这一点和 AirPods Pro 的特点很相似；小米 Air 2 Pro 的耳机和充电盒均支持快 速充电，这一点在使用体验上十分方便；漫步者 Fun Buds 可以开启环境侦听模式，无需摘掉 耳机也能感知周围环境音。目前苹果渗透率约 20%、安卓系渗透率约 7%，距“一手机配一耳机”仍有较大空间。19 年 AirPods 2&AirPods Pro 引爆市场，19 年全市场苹果+安卓合计出货量约 1.3 亿部，同比+%。 根据我们测算，目前 AirPods 2016-2019 年累计出货量约 1 亿副，按照 2020 年出货 1 亿副、10 亿苹果手机用户计算，渗透率约 20%；目前 2016-2019 年累计出货量约 1 亿副，按照 2020 年 出货 1.3 亿部、35 亿安卓手机用户计算，渗透率不到 7%；苹果系、安卓系均距“一手机配一 耳机”仍有较大空间。(六) 智能手表：新一代健康信息输入口智能手表，新一代健康信息的输入口。以 2020 年最新发布的 Apple Watch Series 6 为例， 除搭载全天候视网膜屏外，最大的亮点来自于其新增的一系列与健康相关的新功能，包括血样 检测、睡眠追踪、洗手检测、电极式心率传感器等。此外其他品牌的智能手表侧重也不尽相同： 小米手表可以监测心率以及压力值，同时全新的“身体能量”模式能够更直观的展示此刻的健 康状况；Fitbit 能够得出睡眠分数；Samsung Galaxy Watch Active 2 可以分析各种运动数据并且 教练功能会提供运动建议；HUAWEI Watch GT 2 Pro 则搭载了全天候血氧饱和度连续监测， 能够实时全面的提供各种健康数据。随着硬软件的提升，智能手表或可成为人手必备的一件医 疗器械产品，通过用户与智能手表的长期接触，为定期体检等提供更为全面的、周期性更长的 数据。智能手表与手机/平板的交互功能、娱乐功能还有待挖掘。由于智能手表屏幕较小，交互 难度较大，预计随着生态的成熟，智能手表、手机和平板之间的交互会更为方便。此外，因智 能手表能够搭载丰富的传感器，或许能够帮助改善 AR 游戏体验。Apple Watch 份额占一半以上，其他品牌包括三星、华为、佳明等。根据 Strategy Analytics 统计，2020Q1 智能手表出货量合计 1.3 亿部，其中苹果 7.6 亿部，其他主要玩家还包括华为、 三星、佳明、Fitbit 等。(七) AR/VR：技术突破在即，商业落地可期1. AR/VR 应用场景广泛，市场空间巨大ToC 端，AR/VR 应用包括娱乐活动、辅助生活（如地图）等。（1）ToC 市场上最基础的 应用方向是娱乐：在 VR 游戏和视频中，用户进入虚拟世界，可以改变视角甚至调整观察位置； AR 游戏中，虚拟角色或者景物被叠加在现实场景上。（2）生活的辅助领域，AR 导航是目前 重要的应用方向。2019 年谷歌地图推出 AR 导航功能， 2020 年 4 月华为 AR 地图上线。目前 的 AR 导航主要是基于手机 AR，但是随着 AR 眼镜的技术进步和普及，AR 辅助生活有望得 到更大的发展。ToB 端，AR/VR 有更广阔应用。根据虚拟现实产业推进会发布的《2019 年工业虚拟现实 应用场景白皮书》，AR/VR 技术在工业生产中应用范围广阔：（1）AR 远程协作：本地用户 L 与远程用户 E 通过眼镜连线，分享第一视角画面，实现 远程协同作业。（2）AR 作业指导：通过 AR 技术，将熟练工人的既有知识和经验固化下来，成为行动的 模板和准则，通过 AR 设备重现在新手眼前。（3）VR 产品结构展示与装配训练：对实际装备原理、操作和内部过程进行仿真，使首存 人员在熟练掌握装备和系统的信息和操作。（4）VR/AR 专业技能训练：通过虚拟环境模拟特定的工作环境以及云端访问特性，使受 训人和导师之间能够自然地交流和互动。（5）AR 产品展示与说明书：科技的发展，使得从消费电子到企业生产用机器的结构越来 越复杂，提高学习门槛。用 AR 代替纸质说明书不仅可以降低使用难度，还可以节省资源。除上述五项之外，AR/VR 在工业生产中还可以用于 AR 管理可视化、AR 辅助设备点检、 AR 仓库管理等场景，极大地提高生产的效率。此外，在教育、健康、服务和零售等领域，AR/VR也可作为一种特殊的展示手段和高效远程交流工具发挥作用。AR/VR 可以在 21%的工作时间起到辅助作用。根据 Accenture 的数据，AR/VR 在健康和 社会服务部门提供的辅助作用最大，35%的工作时间可以通过 AR/VR 进行辅助，接下来依次 是制造、建设、教育、零售、采矿、信息通讯、交通运输、公共服务、福利事业，在这些领域， AR/VR 也可以对 20%以上的工作时间提供辅助。行业平均来看，AR/VR 可以辅助工作时间占 比为 21%。预计 2023 年 AR/VR 市场规模达 1610 亿美元，2018-23 年 CAGR 为 78%，ToB 市场为 强力驱动。根据 Accenture 和 IDC 的预测，2023 年 AR/VR 市场规模将达到 1610 亿美元。其 中 2023 年 ToC 市场规模为 400 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 69%，占比将从 2020 年的 37% 再下降至 2023 年的 25%；2023 年 ToB 市场规模为 1210 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 134%。2. VR 眼镜技术相对成熟，已有大量商业化产品落地VR 眼镜根据结构可以分为 VR 手机盒子、头戴显示器和一体机。处理器、陀螺仪（捕捉 用户的位置和角度信息）、显示器和透镜，是 VR 眼镜的基本结构。现有的 VR 眼镜按结构复 杂程度分为三种：手机盒子只是简单地将手机上的内容折射到人眼中，头戴显示器需要通过数 据线连接 PC/PS4 使用，一体机整合全部结构，可以独立使用。索尼、Oculus、HTC 三足鼎立，一体机和头戴显示器各占半壁江山，设备社交性增强。玩家方面，2019 年 VR 市场索尼、Oculus 和 HTC 三家合计市占率接近 80%；产品类型方面， 一体机和头戴显示器各占据半壁江山，普遍支持 insideout 技术实现 6dof，即通过头盔自带的 摄像头拍摄外部景物实现反向定位。除了基础的运动追踪、空间定位、手柄操控等功能之外，头戴设备投影、多机协作等具备 社交属性的功能被开发了出来。运动追踪、空间追踪和手柄操作是 VR 眼镜采集用户信息的传 统方法。（1）运动追踪：陀螺仪是 VR 眼镜的基本组成部分之一，用来采集用户头部的角度转 动和运动信息。（2）空间定位：是指通过 VR 眼镜自带或者分立的摄像头确定用户的空间位置 信息。（3）手柄操作：手柄也是 VR 眼镜常见的配件，不仅可以通过按键进行操作，还可以采 集用户手部的运动信息。头戴设备投影和多机协作等功能让 VR 眼镜开始具备社交属性。（1） 头戴设备投影：将 VR 设备中的画面投影到幕布或者大屏幕上，让用户之外的其他人看到 VR 设备上的画面。（2）多机协作：多个用户同时使用多台 VR 设备，共同游戏或线上会议。眼球追踪、更高分辨率和轻薄化是未来 VR 终端设备的发展方向。（1）眼球追踪：除了简 化操作、注视点渲染之外，还可以将眼球运动表现在虚拟形象上，增强虚拟协作性。目前，索 尼 Pico Neo 2 和 HTC VIVE Pro 都有支持眼球追踪功能的机型，但是价格相对更高，HTC VIVE Pro EYE 的价格高达 12577 元。（2）分辨率：虽然现有商品的分辨率已经达到 2K~4K，但是 PPD（每视场角像素数）仅为 10~20，距离视网膜屏 60 PPD 有很大的距离，因此分辨率的提 高仍然是未来发展的方向。（3）轻薄化：目前的 VR 设备重量从 276g 到 695g 不等，仍会对颈 椎产生较大的负担，5G、Micro LED 的发展将会从处理器和屏幕两个方面使 VR 眼镜轻薄化。3. AR 眼镜技术突破在即，大规模商业化应用近在眼前相比 VR 眼镜，AR 眼镜轻薄度要求高、光学结构和算法更复杂。AR 的实现可以通过手 机 AR 和 AR 眼镜两种途径，其中 AR 手机对硬件要求低、主要靠软件开发，目前支持 AR 功 能的应用不胜枚举，如手机 AR 游戏《宝可梦 GO》。AR 眼镜比 VR 眼镜技术难度大：（1）ToC 端，VR 眼镜往往是在室内使用，而 AR 眼镜则有室外活动的需求，使用时间更长、活动范围 广，因此对于轻薄度的要求更高。（2）AR 眼镜光学结构更复杂，要求在不遮挡前方景物的同 时显示影像，目前有离轴反射、Birdbath 和光波导等实现方式。光波导结构中，屏幕的光直接 在镜片中反射进入人眼，可以实现更轻薄的眼镜，现已经比较成熟，成为主流的趋势。（3）为 了实现更逼真的 AR，需要分析现实世界的照明，为虚拟对象绘制光影，并且要求真实景象变 化时虚拟对象的快速移动，需要更复杂的算法解决。AR 也可分为一体机和头戴显示器两种，量产产品在视场角方面和轻薄度方面有待提升。AR 眼镜也分为一体机和头戴显示器：微软公司的 HoloLens 2 为头戴一体机；Magic Leap 1 则 将眼镜和处理器分开，在大小上可以“装进口袋”；RealX 则是单纯的头戴显示器需要连接手 机或 PC 使用。技术方面，最突出的问题是，如何在实现高视场角 FOV 的同时保持轻薄，已 量产的微软、Magic Leap 和 0glasses 的三款眼镜都将视场角设计为 50 度左右，距离人类视场 角 120 度有一定的距离。CES 大量产品展出，有待大规模商业化。而在 2020 年 1 月份的 CES 上，大量还未量产 的 AR 产品推出，高视场角、轻薄、高画质、技术创新的产品比比皆是，展示了 AR 眼镜的最 高技术水平。三、 汽车电子：新能源化、智能化带来汽车电子确定性 增长(一) 新能源化、智能化为汽车发展的两大方向新能源化：核心技术为“三电”，纯电动车为主流，预计 2025 年新能源车销量占比 30%。新能源汽车区别于传统燃油车的核心技术“三电”是电池、电驱动和电控。三类新能源车中，纯 电动车（BEV）为主流，2019 年销量占比 74%，其余市场几乎被插电式混合动力汽车（PHEV） 占用，燃料电池汽车（FCEV）占比不足 1%。2015-2019 年，全球新能源车销量由 55.3 万增长 至 221.0 万，CAGR 达 41.4%。据 EVtank 预测，2025 年全球新能源车销量将达 1200 万辆。智能化：包括传感、决策、执行三层次，最终实现完全自动驾驶，预计 2020-2024 年智能 网联车出货量 CAGR 达 14.5%。智能化和网联化协同发展，智能网联汽车（ICV）的传感、决 策、执行，分别对应人类的感知器官、大脑和手脚。（1）传感系统：基于车载传感器、路侧基 础设施和云平台来获取车辆与环境信息，常用技术包括雷达、摄像头、V2X 通信和精确定位 等。（2）决策系统：通过计算平台实现，包括板级硬件、系统软件、功能软件和应用软件等， 软件部分可通过空中下载技术（OTA）升级。（3）执行系统：对车的制动、转向、灯光等进行 控制，由刹车油门、电子稳定系统、电动助力转向和自动变速器等组成。按照国际汽车工程协 会（SAE）分级，智能化程度从低到高为 L0-L5。L1 辅助驾驶在中高端车型燃油车上已经普遍 应用，而主流观点认为较高级别智能驾驶需要以新能源车为载体。L2 为部分自动驾驶，特斯 拉、比亚迪、蔚来、凯迪拉克等均已实现 L2 级别智能网联车量产上路。L3 为有条件自动驾 驶，部分车企技术上已实现，但法律法规和路侧设施不完善。L4、L5 为高度自动驾驶和完全 自动驾驶，目前未实现。根据 IDC 预测，2020-2024 年全球智能网联汽车出货量分别为 44.4、 58.3、65.9、72.2、76.2 百万辆， CAGR 达 14.5%。(二) 新能源化、智能化带来车电子确定性增长汽车新能源化带动 PCB 增长，预计 2025 年全球车用 PCB 规模达 97.57 亿美元。汽车新 能源化的电控系统为车用 PCB 提供增量：BEV 替代燃油机械控制系统产生替换增量，PHEV 增加一套电控系统产生叠加增量。由于电控系统对 PCB 用量和精密复杂度更高，整体估算， 新能源整车 PCB 用量在 5-8 平米之间，单车 PCB 成本将增加 2000 元左右，远高于传统汽车。 据测算，2025 年中国车用 PCB 市场总价值将达到 35.783 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达 23.45%。2025 年全球市场的车用 PCB 规模为 97. 57 亿美元。目前，PCB 行业呈现以亚洲，尤 其是中国大陆为制造中心的格局。电池精密结构件用于保证电池包结构完整与机械强度，随新能源车动力锂电池发展而爆 发，预计 2025 年汽车动力电池精密结构件市场规模达 500 亿元。锂电池包装方式分为软包、 圆柱和方形三种，车用动力锂电池采用方形和圆柱形方式，占比约 50%。动力锂电池精密结构 件能保证电池包结构的完整与机械强度，也直接影响着电池的密封性及能量密度，其主要组成 部分为盖板和外壳，约占动力锂电池成本的 15%。新能源汽车带动动力锂电池高速增长，进一 步推动电池结构件的市场增长。据前瞻产业研究院预测，2025 年全球动力锂电池出货量达 660GWh，未来五年 CAGR15.8%。我们以结构件成本 0.15 元/Wh 计，测算得 2025 年全球汽车动力电池精密结构件市场规模 501.75 亿元。由于锂电池精密结构件与下游锂电池电芯行业企 业紧密相关，厂商合作稳定，因此国内动力电池厂商占全球市场份额 61%的强势地位也促进了 国内结构件供应商的发展。中控屏为新能源车标准配置，大屏化、多屏互动与面板升级推升市场，预计 2025 年全球 中控屏市场规模达 2058 亿元。2019 年中控屏渗透率已达 83%，预计 2025 年达 98%。统计市 面新能源车型和传统燃油车，新能源车的中控屏尺寸普遍大于传统燃油车，大屏化为趋势。多 屏互动满足了不同可视化需求，如奥迪 E-tron 纯电版共载了六块显示屏，包括 1 块液晶仪表 盘、2 块中控液晶触控屏、1 块后排空调控制液晶触控屏、前排车窗下方两块 OLED 屏幕以显 示后方实时画面。面板方面，LCD 技术与生产线成熟，市场竞争激烈，供应商利润不断压低， 三星、LGD 等多家公司对 LCD 减产停产。而 OLED 具有响应速度快、耗能更低、柔性显示、 不易碎、视觉无死角等优势，适合车载显示市场，面板升级为大势所趋。根据我们预测，2025 年中国和全球中控屏市场销售额分别为 671 亿元、2058 亿元。车载摄像头需求来源于摄像头多方位拓展，预计 2025 年全球车载摄像头规模 330 亿元。区别于传统车只需倒车后视摄像头，智能网联车摄像头按安装位置分为前视、侧视（环视）、 后视和内置镜头。（1）前视镜头：分为单目和双目两种类型，主要用于行车辅助，比如识别 交通标志、车道、行人和车辆等，使系统得以进一步辅助纠正行驶路线或发出预警。（2）后 视镜头：主要用于泊车辅助。（3）侧视（环视）镜头：除了辅助前视镜头识别交通标志、辅 助后视镜头进行全景泊车外，主要用于盲点监测。（4）内置镜头：主要用于驾驶员疲劳检测。 目前车载市场竞争格局中，舜宇光学得益于先发优势，处于行业领先地位。预计 2025 年全球 车载摄像头出货量达 5.86 亿颗，市场规模达 330 亿元。车用无线充电设备给手机进行无线充电，预计 2023 年全球市场空间达 97 亿美元。车载 无线充电的原理是电磁感应定律，主要器件是电源芯片和线圈模组，线圈通电产生磁场，电源 芯片调节电压电流的大小、频率。车载无线充电产业链可以分为上游的方案设计、零部件厂商、 中游的模组制造、代工厂商和下游的品牌商。上游主要有四个环节：方案设计、电源芯片、磁 性材料、线圈。方案优劣直接影响充电效率，电源芯片决定充电方案和功率。这两个环节技术 壁垒高、利润率高，以国外龙头厂商为主。中游包括模组制造和代工，较为简单，利润不大，国内厂商为重要参与者。下游的品牌商包括汽车品牌（如特斯拉）、手机品牌（如华为）、第三 方品牌（如倍思）。汽车品牌内置无线充电区域，前装价格千元左右。消费电子和第三方品牌 通过适配器取电，加装无线充电支架，后装价格 100-400 元左右。据 Valuates、Marketreportsworld、 Marketresearchfuture 数据，2018 年到 2023 年全球车载无线充电市场 CAGR 为 40%，经测算得 2023 年全球车载无线充电市场空间为 97 亿美元。车联网需专用无线通信技术，射频前端为重要部分，预计 2023 年智能网联汽车射频前端 市场规模达 38.1 亿美元。车联网对车载无线通讯提出低时延、高可靠、数据传输快的要求， 需要新的专用通信技术：基于 IEEE 802.11p 的 DSRC 和基于蜂窝网络的 C-V2X。C-V2X 为主 流，目前基于 LTE，未来可基于 5G。C-V2X 有两种通信方式：PC5 接口无需基站传输，通过 设备直连进行短距离交互；Uu 接口通过基站传输，适用于长距离、大数据量、低时延场景。 车载无线通信模块包含四部分，即天线、射频前端（RFFE）、射频收发、基带。射频前端是重 要组成部分，实现接收和发射通路，其主要器件包括：功率放大器、滤波器、开关、低噪音放 大器、调谐器、双/多工器。据 IDC 和 Skyworks 预测，2020-2024 年全球智能网联汽车出货量 分别为 44.4、58.3、65.9、72.2、76.2 百万辆，每辆智慧网联车射频模块价值量为 50 美元，经 测算得 2024 年智能网联车 RFFE 市场空间为 38.1 亿美元。射频前端整体市场由 Skyworks、 Qorvo、Broadcom、Murata 四大巨头瓜分 85%，且各家公司都在针对车联网市场推出车用 RFFE。四、 半导体：需求拉动高景气，加速国产替代（一） 经济复苏&创新驱动，带动半导体行业景气上行1、宏观经济环境好转，带动半导体行业复苏半导体行业经济周期与 GDP 联系日益紧密。根据 IC Insights 的报告，预计 2018 年2023 年全球的 GDP 增长和半导体市场增长的相关性系数将从 2010-2018 年的 0.87 上升到 0.88。该相关系数在 1980-1989 年仅为 0.35，至 2000-2009 年增长至 0.63。半导体周期与 经济周期相关性不断增强。IMF 预计 2021 年全球 GDP 增速将达 5%。根据 IMF 预测，2020 年全球 GDP 预计 萎缩 4.4%。基于全球疫情情况得到控制，IMF 预计 2021 年全球 GDP 将迎来 5%的增速。 其中中国经济将回到 8.2%的高速增长，美国经济预计增长 3.1%，欧元区经济预计增长 5.2%。德意志银行也表示，全球 GDP 很可能在 2021 年第二季度恢复到疫情前水平。预计 未来全球半导体行业将伴随宏观经济复苏迎来高景气。受全球经济复苏影响，费城半导体指数已步入上行周期。根据 BioNTech，新冠疫情 预计将在 2021 年得到进一步控制，全球 GDP 将迎来复苏阶段。受宏观经济恢复预期的影 响，费城半导体指数已于 2020 年 3 月份触底反弹，随后一路攀升，2020 年 12 月其收盘 指数已增长至 2709.73，创历史新高，与 3 月份相比涨幅高达 79%，同比增长 47%。费城 半导体指数的回暖预示着 2021 年半导体行业有望迎来高景气，行业未来增长势头强劲。2、国际主流半导体厂商指引乐观国际主流半导体厂商未来指引乐观，彰显行业景气回升信心。根据国际主流半导体厂 商业绩说明会信息，前十大半导体厂商三季度业绩均超过三季度指引，在指引相对保守的 情况下，公司四季度指引纷纷超过三季度指引，预示公司对于未来半导体行业发展预期乐 观。台积电 Q3 营收/毛利率为 121.4 亿美元/53.4%，按中值计算较超过 Q3 指引 6.96%/提 升 2.4pct，上调 Q4 营收/毛利率指引至 124-127 亿美元/51.5%-53.5%，按中值计算较 Q3 指 引增加 10.57% /提升 1.5pct，并预计长期毛利率将达 50%；三星 Q3 营收为 606.3 亿美元， 按中值计算较超过 Q3 指引 28.77%，上调 Q4 营收/毛利率指引至 588.6-606.7 亿美元/12.2%- 12.4%，按中值计算较 Q3 指引增加 26.93%/提高 4.2pct；联电 Q3 毛利率为 21.8%，较 Q3 指引上升 1.8pct，Q4 毛利率指引维持 Q3 水平；世界先进 Q3 营收/毛利率为 2.93 亿美元 /34%，按中值计算较超过 Q3 指引 1.91%/提升 1pct，上调 Q4 营收/毛利率指引至 2.94-3.09 亿美元/35%-37%，按中值计算，较 Q3 指引增加 4.87%/提高 3pct。国际主流半导体厂商上调 2020 年资本开支。台积电在第三季度业绩说明会宣布上调其 2020 年资本开支至 170 亿美元；三星也增加了其在半导体部门的资本开支至 261.7 亿 美元；联电上调其 2020 年资本开支至 10 亿美元，增幅达 66%。中芯国际由于美国出口管 制造成的美国设备的延期与不确定性以及由于物流原因造成的设备运输延期，下调 2020 年资本开支至 57 亿美元。3、国内疫情防控情况良好，三季度国内厂商业绩喜人20Q3 国内 A 股半导体设计、封测、设备、材料、分立器件行业的主要上市公司业绩 大幅增长，半导体材料版块增幅位列第一。今年一季度以来“宅经济”引发线上办公趋势， 推动电脑、平板类产品需求增长，三季度以来，新能源汽车、家电市场景气度持续回暖， 叠加 5G、物联网、工业自动化、云计算等产业持续推进，大幅拉动了半导体需求的增长。 业绩增长已于公司三季报中体现，我们梳理了长江行业分类半导体各细分板块上市公司业 绩披露情况。半导体行业上市公司，2020Q3 单季实现营收 763 亿元，同比增长 20.4%，环比增长 16%，其中集成电路设计版块同比增长 23.6%，环比增长 28.3%，环比增速最快；半导体 材料分立器件半导体设备集成电路封测版块同比增速分别为 16.9%32.5%31.6%1.6%， 环比增速分别为 23.5%13.8%11.5%3.7%。半导体行业上市公司，2020Q3 单季实现归母净利润 77.93 亿元同比增长 86.5%，环比 增长 15.7%，其中半导体设备版块同比增长 87.5%，环比增长 59.0%，环比增速最快；半 导 体 材 料 集 成 电 路 封 测 集 成 电 路 设 计 分 立 器 件 版 块 同 比 增 速 分 别 为 83.2%156.7%77.4%68.0%，环比增速分别为 28.9%20.2%18.7%-27.9%。4、产品、技术创新驱动半导体需求进一步提升（1）新能源汽车、新能源发电驱动半导体市场成长汽车电动化大势所趋，半导体增长迎来新机遇。温室气体限排政策以及新能源汽车补 贴政策极大刺激了新能源汽车的消费需求，而新能源汽车电动化、智能化的趋势进一步推 动车用半导体市场规模提升。电动化方面，转换高压电池输出的电压、电流提升 IGBT、 MOSFET 等功率半导体需求；智能化方面，自动驾驶、自动泊车、自动启停等技术以及车 内娱乐系统提升 MCU、传感器和处理芯片需求。随着新能源汽车渗透率的提升，车用半 导体市场规模将进一步扩大。预计到 2025 年中国新能源汽车半导体市场规模将达 260 亿元，2019 至 2025 年复合 增速为 26%。《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》提出新能源汽车发展愿景， 计划到 2025 年，国内新能源汽车渗透率将达到 20%。据乘联会预计，2025 年中国汽车销 量将达 2400 万辆，若新能源汽车渗透率能够达到规划提出的 20%，则 2025 年新能源汽车 销量预计将达到 480 万辆。根据英飞凌最新统计，全电池电动车（BEV）和全插电混合电 动车（PHEV）中半导体平均价值约为 834 美元。假设车用半导体价值量不变，预计中国 新能源汽车半导体市场空间将在 2025 年达到 260 亿元。（备注：按 1 美元等于 6.5 人民币 计算）电动车充电桩带动功率半导体需求增长。我国汽车充电设施的保有量随着新能源汽 车市场的发展不断提升。2019 年中国新能源汽车保有量 418.12 万辆，充电桩保有量 122 万座，车桩比约为 3.4：1。其中公共交流电充电桩 30 万座，公共直流电充电桩 22 万座， 私人充电桩 70 万座。由于直流充电桩功率高，充电速度快，更能满足消费者的需求，在 未来比例有望进一步提高。预计到 2025 年中国充电桩 IGBT 市场规模将达 35 亿元，2019 至 2025 年复合增速 22%。从目前看来，新能源汽车报废周期在 8-10 年之间，按前述测算，2025 年新能源汽 车保有量将达到 1847 万辆，随着新基建的推进，假设到 2025 年车桩比提升至 3：1，可 推算出 2025 年充电桩保有量约为 615 万个，由于新基建侧重公共充电桩的建设，到 2025 年，公共车桩比例有望到达 50%。目前市场上公共直流电充电桩成本约为 4 万元，公共交 流电充电桩成本约 0.5 万元，私人交流电充电桩成本约 0.3 万元，IGBT 在充电桩中的成本 约为 20％。根据以上数据分析，我们预计充电桩用 IGBT 市场空间将在 2025 年达到 35 亿 元。新能源发电装机量持续增长，带动功率半导体需求提升。近年来新能源发电成本的不 断下降以及低碳环保的需求促进光伏/风电装机容量持续扩大。根据国家可再生能源中心 数据，2020 年中国光伏发电装机容量为 246GW，风力发电装机容量为 242GW，按照国家 政策规划，预计到 2025 年中国光伏发电装机容量将达到 485GW，较 2020 年增长 97.15%， 风力发电装机容量将达到 425GW，较 2020 年增长 75.62%。由于新能源发电系统无法输 出可直接并网的交流电，所以需要通过光伏逆变器、风电整流器对电压、电流进行调整， 这一过程中，功率半导体器件发挥着核心作用。随着新能源发电装机容量的增长，功率半 导体市场规模也逐步扩大。预计2025年光伏逆变器功率半导体市场空间约为44亿元，年复合增长率为29.55%。 以光伏发电为例，新增装机和逆变器更换都将带来功率半导体的需求增长，根据 Trend F orce 数据，2019 年全球光伏逆变器总出货量 51.91GW，预计 2025 年光伏逆变器出货量将 达 327GW。光伏发电设备的逆变器可选择组串式逆变器、集中式逆变器和集散式逆变器， 根据 CPIA 测算，2019 年上述三类逆变器的加权平均成本大约为 0.2 元/W，2025 年有望 降至 0.15 元/W。假设光伏逆变器成本中，功率半导体占比在 9%左右，则预计全球光伏逆 变器功率半导体市场规模将从 2019 年的 9.34 亿元增至 2025 年的 44 亿元，年复合增长率 为 29.55%。（2）5G应用带动半导体需求上升5G 手机销量逆势增长，手机半导体市场量价齐升。据信通院统计，中国大陆市场 5 G 手机销量从 2019 年 9 月的 21.9 万部，占当月全部手机销量的 0.71%，快速增长至 2020年 11 月的 2013.6 万部，占 11 月全部手机销量的 68.06%。根据中国联通预测， 2021 年 我国手机终端销量中，5G 手机份额有望超过 90%。相比平均 100Mbps 的 4G 网速，5G 网 络速度约为 4G 网速的 7-8 倍，更高的通信速率、更多的数据处理量，也对手机处理芯片， 射频芯片等半导体元件提出更大的需求，单机价值也将进一步提升。预计到 2027 年 5G 手机处理器市场规模将达 228.6 亿美元，年复合增长率 47.3%。目前 已经发布的 5G 处理器包括联发科天玑 1000、华为麒麟 9905G、三星 Exynos980、高通骁龙 888，大部分都使用了 7nm 制程、SiP 封装技术，以提高芯片性能。根据测算，5G 手机集成处 理器价格是 4G 手机的两倍。其中 5G 基带芯片的价格约为 33.40 美元，而 CPU 的价格预计为 55.60 美元。根据 The insight partner 数据，2019 年全球 5G 处理器芯片市场规模 10.3 亿美元， 预计到 2027 年该市场规模将达 228.6 亿美元，年复合增长率达到 47.3%。5G 基站建设加速推进，功率半导体量价齐升。为传输更大量的信息，5G 传输信号所用电磁波比 4G 有更高的频率，这导致电磁波穿透能力降低，信号衰减速度加快。为保证通讯信号 畅通，5G 基站的覆盖密度必须高于 4G 基站 1.5-2 倍，即一个 4G 基站可覆盖的信号范围需要 1.5-2 个 5G 基站进行覆盖，因此大大增加所需的基站数量。据 iResearch 预计，到 2024 年中国 将建成 622 万个 5G 基站。除了增加 5G 基站数量以保证通讯信号畅通，5G 通信需要使用 Massive MIMO 技术来实现大带宽，低延时网络传输。MIMO 是指通过多个天线发送、接受信 号。在固定信号频率和发射功率的条件下，天线数量越多，系统信道容量越高，信号覆盖范围 越广。预计 2024 年中国 5G 基站 Massive MIMO 功率半导体的市场规模将达 1.07 亿美元，年复 合增长率 116%。据英飞凌统计，每个 4G 基站中使用的 4T4RMIMO 天线中，功率半导体价值 约为 25 美元，而每个 5G 基站中使用的 Massive MIMO 天线中，功率半导体价值将提升至 100 美元。根据 iResearch 数据，2019 年中国 5G 基站数量为 13 万座，预计到 2024 年将达到 622 万座。我们依照单个 Massive MIMO 中功率半导体的价值量以及 2024 年新建 5G 基站数量， 测算出 2024 年中国 5G 基站 Massive MIMO 功率半导体的市场规模将达 1.07 亿美元，年复合 增长率 116%。（3）未来5年人工智能芯片市场将保持高增长AI 芯片发展势头迅猛，市场规模逐步扩大。AI 芯片是专门用于处理人工智能应用中的 大量计算任务的模块，具体可分为以 CPU、GPU、FPGA 为主的传统芯片和通用型、专用型 的智能芯片。尽管 AI 芯片行业仍处于起步阶段，但发展势头迅猛。根据 Tractica 数据，2019 年全球 AI 芯片市场规模约 110 亿美元，预计到 2025 年该市场规模将达到 724 亿美元，复 合增速达 36.9%。中国 AI 芯片市场也将迎来发展良机，根据前瞻产业研究院数据，2019 年 中国 AI 芯片市场规模约为 122 亿元人民币，预计到 2024 年该市场规模将达到 785 亿元人 民币，年复合增长率 45.1%。（4）DRAM技术逐步升级，存储芯片市场迎来新增长机遇DDR5 性能升级，技术进步带动价值量提升。在存储容量方面，DDR5 采用由 8 个 Bank Group 组成的 32 Bank 架构，比 DDR4 由 4 个 Bank Group 组成的 16 Bank 架构，多出 1 倍 的存取可用性；在密度上，DDR5 单个存储芯片达到了 64Gbit 的密度，相较 DDR4 的最大 16Gbit 密度提升了 3 倍；在内存速度上，最大内存速度为 6.4Gbps，是 DDR4 的两倍；在能 耗方面，DDR5 的 Vdd 从 DDR4 的 1.2V 降低到了 1.1V，降低了每 bit 的功耗。内存芯片龙头公司积极布局 DDR5 相关研发生产，预计 DDR5 将在 2021 年逐步放量。国 际主流内存芯片厂商美光将于 2021 年交付搭载于小米 10 智能手机的 LPDDR5 内存芯片；韩 国半导体公司 SK Hynix 在其官方发表将于 2020 年内开始量产 DDR5 内存芯片的信息；内存 芯片巨头三星也正式宣布将于 2021 年量产 DDR5 内存。同时，国内 DDR5 内存芯片代工的厂 商嘉合劲威宣布投资量产产线、内存芯片接口制造商澜起科技计划 2020 年完成 DDR5 第一代 内存接口及其配套芯片量产版本芯片的研发。预计 2022 年全球 DDR5 市场规模将达到 407 亿美元。根据 International Data Corporation 数据，DDR5 渗透率将于 2020 年开始提升，2021 年达到 22%，2022 年达到 43%。市场调查机 构 GII 在《全球 DRAM 市场:成长，趋势，及预测(2019 年～2024 年)》中测算 2021，2022 全 球 DRAM 市场规模将分别达到 897 亿美元、945.79 亿美元，简单测算，预计 2021 年，2022 年 全球 DDR5 市场规模将分别达到 197.34 亿美元和 406.69 亿美元。（二） 需求增加供给不足，产能紧张带动价格上涨晶圆产能满载且短期内无法缓解，多家晶圆代工厂价格调升。由于下游新能源汽车， 光伏产业，5G 等需求强劲叠加半导体产业链各环节厂商为了供应链安全增加库存，各大 晶圆代工厂产能，特别是 8 寸产能接近满载。世界先进，华虹宏力 2020Q3 的 8 寸产能利 用率均超过 100%，联电，中芯国际也处在 95%的高位附近。而新建晶圆厂从建设规划到 投产至少需要 2 年的时间，短期内较难解决产能紧张的困境。由于 8 寸产能不足，短期也 难以快速扩充，芯片企业纷纷加价抢购产能，确立了晶圆代工涨价走势。近期部分代工厂 已宣布对部分 8 英寸晶圆客户提高价格，据 EEWORLD 数据，除台积电、三星电子外， 中芯国际等其他晶圆代工企业均已上调 8 寸晶圆代工报价，2021 年涨幅至少 20%，插队 急单涨幅甚至接近 4 成。产能全面吃紧，价格调升，毛利率回升助力封测厂商盈利改善。半导体产能紧张，不 仅前端晶圆代工产能供不应求，后段封测产能同样吃紧。日月光 COO 吴田玉表示，公司 封测产线“很满、很紧”，而且需求一直不断涌入；华天科技近期表示，近期公司订单饱和， 生产线处于满负荷运行；通富微电 11 月初回复投资者提问时表示，目前是产销旺季，大 部分产能饱和。针对需求的大幅提升，封测厂商纷纷制定涨价计划。比如，日月光已经对 第四季度的封测新单和急单调涨了价格，上涨幅度约为 20%-30%，近日又通知客户，2021 年第一季封测单价调涨 5%至 10%。随着景气度回升，封测厂商盈利情况大幅改善。如内 地封测龙头长电科技第三季度实现收入67.87亿元，第三季度毛利率从2019年Q3的11.9% 增至 2020 年 Q3 的 17.04%，第三季度的归母净利从去年同期的 0.77 亿元激增至本季度的 3.98 亿元。严重缺货叠加上游产能紧张，芯片强势涨价。今年一季度“宅经济”推动电脑类、平板 类需求增长。三季度以来，汽车、家电市场景气度持续回暖，大幅拉动了电源管理 IC、功 率元件、MCU 等产品需求的增加。在上游厂商产能不足的背景下，许多终端制造厂商开 始涨价。航顺芯片率先发布调价通知函：MCU 系列低于代理商体系价格的，恢复代理商 体系价格。存储器 EEPROM（24Cxx 系列），NOR FLASH（25Qxx 系列），LCD 驱动系列， 全面上涨 10%—20%。近期，盛群、凌通、松翰、闳康、新唐等五大国内 MCU 厂近期也 此同步调升报价，部分品项调幅超过一成，是继驱动 IC、电源管理晶片、MOSFET 之后， 又一出现涨价声浪的半导体关键零组件。最近，国际芯片厂商龙头恩智浦也表示决定全线 调涨产品价格。（三） 外围环境紧张叠加国产需求拉动，国产替代加速1、内外因素共同作用，加速国产替代外因：贸易摩擦加剧，半导体自主可控需求日益迫切。近年中美贸易摩擦呈现加剧趋 势。2016 年 3 月及 2018 年 4 月，中兴两次被列入美国“实体清单”。2019 年 5 月 15 日， 华为也被列入“实体清单”，被禁止与美国企业进行业务合作或向其采购电信设备，受此影 响谷歌已停止向华为提供服务。2020 年 5 月 15 日，美国再次颁布针对华为的新禁令，要 求采用美国技术和设备生产出的芯片，必须先经过美国批准才能出售给华为。2020 年 8 月 17 日，华为 38 家子公司被列入实体清单，同年 9 月 15 日禁令全面实施。2020 年 12 月， 中国芯片巨头中芯国际被美国列入中国涉军企业名单。在美对华加强技术封锁的背景下， 中国面临进口风险加剧、国际合作受阻、产业被封闭的风险，建立自主可控的半导体供应 链，加速国产替代的需求日益迫切。内因 1：国内终端厂商份额提升，带来国产芯片增量需求新老厂商齐发力，国产智能手机市占率不断提升。2019 全球智能手机出货量 14.8 亿 部，中国主流厂商智能手机出货量 6.2 亿部，市占率达 41.87%。2019 年出货量前十的厂 商中，国内厂商占据了七席。从市占率的变化情况看，虽然受到手机发布会时间等季节性 因素的影响，但主流国内手机厂商的份额呈现不断上升趋势。2018Q3/2019Q3/2020Q3,主 流国产手机厂商市占率分别为 40%/46%/47%。从具体厂商看，小米 20Q3 比上一季度增长 75%，占智能机总出货量的 13%，首次超过苹果而位居第三。截止 2020 年第三季度，成 立于 2018 年的 realme 累计智能手机出货量超过 5000 万部，是全球最快突破 5000 万部出 货量的品牌。realme 利用极具竞争力的产品组合和独特的营销战略，在广阔的海外市场竞 争中脱颖而出，仅用两年时间占据全球 4%的份额，成手机市场中冉冉升起的新星。国内 手机厂商近年不断加大技术创新和产品升级，预计未来国产手机份额还将继续提升。新能源汽车重塑汽车行业竞争格局，国内厂商迎来弯道超车。随着政策支持、技术进步、配套基础设施的完善，新能源汽车低碳环保、使用成本低的优点将使该产业迎来快速 扩张，有望重塑汽车产业的竞争格局。我国由于起步较晚，在传统燃油汽车行业竞争力偏 弱，2020 年前三季度我国乘用车销量 1338 万辆，国产品牌乘用车销量占比仅约 36%。而 在新能源汽车行业，我国抢抓布局，已建立起不俗的技术、市场优势。2020 年前三季度， 中国新能源乘用车销量 62 万辆，其中自主品牌/造车新势力/外资合资厂商占比分别为 55%、 15%、30%，国内厂商占比达到 70%，相较于传统燃油车有了巨大提升。未来随着新能源 汽车渗透率的逐步提升，预计国内汽车厂商的市场份额也将随之提升，有望迎来弯道超车。内因 2：半导体厂商技术进步明显，部分领域已具备国际竞争力。从技术水平看，随 着国内厂商不断加大研发力度，不少产品性能已接近甚至达到国际主流水平，如：兆易创 新 NOR Flash 全球市场份额在 19 年第三季度跃居全球第三，产品技术处于市场领先梯队， 可提供从 512Kb 到 2Gb 的产品，涵盖 1.8V、2.5V、3.3V 以及宽电压产品。卓胜微 2013 年 起切入射频前端市场，是国内射频前端龙头公司。目前射频前端芯片产品已经进入三星、 华为、小米、vivo、OPPO 等移动智能终端厂商的供应链。圣邦股份专注于高性能、高品质 模拟集成电路，产品全面覆盖信号链和电源管理两大领域，是国内模拟芯片“赛道”的龙 头，公司 2012 到 2019 年营收复合增速高达 19.6%，远高于同期全球模拟芯片市场扩张速 度。内外部因素共同作用，自主可控需求迫切，加速国产替代。通过以上分析，我们认为 贸易摩擦加剧增加全产业链的不确定性，自主可控需求迫切。国内厂商出于供应链安全考 虑，将会更加倾向使用国内半导体厂商的产品，智能手机和新能源车等下游国内终端厂商 的快速崛起将带动国产芯片的需求大增。产品性能方面，随着国内厂商不断加大研发投入， 不少产品性能已接近甚至达到国际主流水平，且具有高性价比优势，叠加坐拥全球最大的 半导体市场，有望形成良性循环，加速国产替代。2、功率 IC 为国产替代黄金“赛道”，技术进步产能扩张助力份额提升全球及中国功率半导体市场空间广阔。近年来，受益于社会经济、技术水平的进步以 及应用领域的拓宽，汽车电子、工业电子、消费电子的需求拉动，功率半导体的市场空间 稳步增长。2020 年全球功率半导体市场空间约为 430 亿美元，据 Omdia 预测到 2024 年将 进一步增长至约 525 亿美元，未来 4 年 CAGR 约为 5%。另据 IHS 数据显示，2018 年中 国功率半导体市场空间约为 138 亿美元，占全球市场份额的 35%，预计 2021 年中国功率 半导体市场空间将增至 159 亿美元，CAGR 约为 5%。目前功率半导体国产化率较低。2018 年中国功率半导体市场空间达到 138 亿美元， 占全球市场份额的 35%。但功率半导体国产化程度较低，据前瞻产业研究院数据显示， 2017 年我国功率半导体国产化率低于 50%，其中 IGBT 单管、MOSFET 的国产化率不到 40%。全球功率半导体前 8 大厂商均为海外公司。2018 年全球功率半导体前 5 大厂商市占 率合计为 43.5%，竞争格局较为分散。第一名为德国英飞凌，占比 18.6%，美国安森美， 欧洲的意法半导体分列第二、第三名。全球前 8 大功率半导体厂商均为海外公司。当前国内功率半导体厂商营收体量较低，未来收入增长空间巨大。2019 年英飞凌、 安森美在中国区的营收分别为 167.5、99.4 亿人民币。而国内功率半导体营收规模较大的 华润微、扬杰科技 2019 年的营收为 22.7 和 20.1 亿人民币，仅为英飞凌中国区营收的 13% 左右，其他国内功率半导体企业 2019 的营收仅为英飞凌中国区营收的 3%~5%。可见，当 前国内功率半导体厂商营收体量较低，但展望未来来看，收入增长空间巨大。功率半导体技术难度相对较低，投资强度相对较小，是国产替代的最佳突破“赛道”。数字芯片技术壁垒高，资金投入大，追求制程的先进性和更大的器件密度。台积电在 5nm 制程平台投资 250 亿美元，三星新的 5nm 芯片生产线投资 81 亿美元，中芯国际的 14nm 及以下 SN1 项目投资额 91 亿美元。而功率半导体对制程的要求较低，先进制程并非影响 产品性能的决定性因素。比如士兰微与厦门半导体集团共同投资 170 亿元建设 2 条 12 英 寸 90-65nm 生产线，技术处于国际领先水平，而单条产线平均投资额不到 100 亿人民币。较低的进入门槛，较少的制程依赖性，叠加产品较长的生命周期，使功率半导体成为国内 厂商完成国产替代的最佳“赛道”。较慢的迭代频率和较长的产品生命周期给国内功率半导体厂商有利的追赶契机。逻 辑芯片追求先进制程，技术升级周期较短一般为 1-2 年。快速的升级迭代使得国内厂商追 赶难度较大，而功率半导体的生命周期长达 5-10 年。以英飞凌为例，英飞凌已于 2018 年 底推出第 7 代 IGBT 产品，较第 4 代产品面积减少 25%，成本和功耗也进一步降低。但市 场主流仍是其第四代 IGBT 产品，该产品于 2007 年发布。据英飞凌数据显示，其 IGBT3 和 IGBT4 在进入市场后 10 年内收入持续增长，且预计增长趋势仍将维持。功率半导体较 慢的迭代速度和较长的产品生命周期给了国内厂商有利的追赶契机。持续加大研发投入，产品技术接近海外主流，国产替代未来可期。近年来国内厂商加 大研发投入，研发支出快速增长，多家厂商 2020 年度前三季度的研发支出已接近 2019 年 全年水平，研发人员数量也呈快速增加趋势。持续的研发投入带来了国内功率半导体厂商 的技术进步。部分功率半导体产品已达到与国外主流竞品的同等技术水平。比如，华润微 已建立国内领先的 Trench-FS 工艺平台，具备 600V-6500V IGBT 工艺能力，在 MOSFET 方面可提供-100V 至 1500V 的全系列产品。斯达半导拥有基于第六代 Trench Field Stop 技 术的 1700V IGBT 芯片及配套的快恢复二极管芯片技术。新洁能 MOSFET 国内领先，可 提供 12-250V 沟槽型/500-900V 超结/30-300V 屏蔽栅 MOSFET 产品，性能接近英飞凌主 流产品。国内厂商产能扩张助力份额提升。在技术进步的同时，国内功率半导体厂商也不断加 大投资建厂步伐，扩大产能以提升市场份额。如：斯达半导投资 2.5 和 2.2 亿元用于新能 源汽车用 IGBT 模块扩产项目和 IPM 模块项目，士兰微投资 15 亿元用于 8 英寸生产线， 新洁能投资 3.2 亿元用于半导体功率器件封装测试产线。五、 电子周期细分行业反转+成长（一） LED 周期反转，Mini LED 提供新动能1、 Mini LED 是显示屏领域发展的新方向Mini LED 作为 LCD 背光、直显是显示屏领域发展新方向。关于 Mini LED 和 Micro LED 的划分，并没有权威机构给出十分严格的定义，业界一般将 75μm 尺寸作为两者的划分界限， 75μm 以上到 300μm 为 Mini LED，更小的为 Micro LED。Micro LED 一般直接用于 LED 直 显，而 Mini LED 除了用于 LED 直显之外主要作为 LCD 的背光源以提高显示质量。不同的尺 寸下，适用不同的应用方式。相比于 Micro LED，Mini LED 有更成熟的工艺，随着产业链成 熟和下游需求放量，Mini LED 价格可能进一步下降，有望在电视、电脑显示器、平板电脑、 汽车面板等终端迎来快速渗透。2、 Mini LED 技术成熟，大幅量产在即Mini LED 各环节技术逐渐成熟，逐步进入量产阶段。Mini LED 参与者主要有三类：以三 安、华灿、兆驰为代表的上游芯片厂商；以国星光电、瑞丰光电为代表的中游封装厂商；还有 下游面板及终端厂商，如 TCL、京东方、利亚德等。国内各环节龙头公司技术已经成熟，产品 覆盖主要应用领域。部分领先厂商已经大批量出货，如三安光电的 Mini LED 芯片 2017 年即 实现量产，为三星首要供货商；其他厂商技术也已经成熟，进入了小批量试产阶段，如亿光电 子 Mini LED 车用产品已推出进入量产阶段。Mini LED 项目平均产能投资额较高，国内厂商纷纷布局扩大产能。以聚灿光电为例，2020 年高性能 LED 芯片扩产升级项目中，总投资额 9.49 亿，用于设备采购金额 8.15 亿。其中 Mini LED 设备总价 2.34 亿，建成后产能 120 万片/年；蓝绿光 LED 设备总价 5.81 亿，建成后产能 828 万片/年。Mini LED 每万片年产能的设备投资额为 195.0 万元，蓝绿光 LED 为 70.2 万元。 虽然 Mini LED 项目投资额较大，但国内各厂商对 Mini LED 的应用前景看好，2020 年以来纷 纷立项相关项目，涉及 Mini LED 产业链各环节。据高工新型显示不完全统计，截止 10 月底， 2020 年计划投向 Mini/Micro LED 领域的资金已经接近 380 亿元，其中 LED 产业链企业的投 资约为 288 亿元，LED 芯片企业投向 Mini/Micro LED 领域的资金已经超过了 165 亿元，占该 领域投资规模的 43.42%。3、 Mini LED 带来 LED 行业新增需求三季度以来大量 Mini LED 终端产品亮相，终端大厂加速 Mini LED 产业崛起。随着 Mini LED 全产业链生产技术的成熟，各大终端厂 Mini LED 背光产品或 Micro LED/Mini LED 的显示器生产和发布的脚步加快。2019 年三星发布了 75 寸的 4K Micro LED 显示屏以及 219 寸的 8K 的基于模块化拼接的 Micro-LED 显示屏。索尼也推出了相应的水晶 LED 显示 屏。 2021 年苹果公司将有望规模量产搭载 Mini LED 背光技术的 iPad Pro 及 MacBook Pro。 据 LED inside 报道，华为下一代电视产品也有望采用 Mini LED 背光技术。据不完全统计， 仅三季度以来就有超过十款 Micro LED/Mini LED 产品亮相（目前大部分厂商发布的直显 产品都称为 Micro LED 显示器）。今年 8 月份，TCL 在海外上市的 Roku 6 系列电视，搭 载 Mini LED 背光显示器，55 英寸的起售价仅为 650 美元，折合人民币约 4500 元，被称 为“史上最便宜”Mini LED 背光电视。群创科技在今年 8 月份和 10 月份连续发布了 Mini LED 背光和 Micro LED 显示器，据 LED inside 报道，预计 Mini LED 背光显示器明年可以 实现商品化，京东方在已推出的 75 英寸 8K、27 英寸玻璃基板 4K Mini LED 背光显示屏 基础上，将在 Q4 量产出货玻璃基板 Mini LED 背光产品。Mini LED渗透率快速提升，2025年全球市场规模有望达59亿美元，CAGR为87%。随着 Mini LED 封装技术的进步、效率提升以及芯片等主要原材料成本的降低，Mini LED 产品将从高端市场逐步向中高端市场渗透，特别是室内大尺寸显示领域。Mini LED 背光 方面，预计 2023 年搭载 Mini LED 背光的下游终端将增长到 8070 万台。我们预计到 2023 年，Mini LED 终端渗透率有望从目前的 2%增至 24%，市场需求将从目前的 320 亿片增至 4000 亿片。据测算，2021 年 Mini LED 显示和背光产品将新增 1100 万片 2 寸 LED 晶圆， 约占全球 LED 晶圆总产能约 7%。考虑 Mini LED 价值量约是普通 LED 价值量 8-10 倍， 带来增量空间巨大。据 Grand View Research 预测，2025 年 Mini LED 市场规模将达到 59 亿美元，年复合增速达 86.6%。4、 LED 底部涨价，迎来周期反转全球经济恢复带动 LED 需求增长。LED 应用领域主要分为通用照明、汽车照明、景 观照明、显示屏、背光应用、信号及指示等。其中照明类占比最高，2019 年达到 42.4%。 随着疫情得到有效管控，全球经济修复，照明市场规模扩大将有力拉动下游需求。LED 照 明灯各项参数均超越其它照明产品，随着光效提高，价格逐年下降，性价比进一步凸显， 渗透率也将进一步提升。2019 年全球 LED 照明行业的市场规模约为 6620 亿元，到 2021 年有望提高至 7980 亿元，2016-2021 年预计 CAGR 达 12.2%，将助力新增产能的消化。 显示屏市场成长迅速也是推动 LED 应用规模增长的重要动力。中国 LED 显示屏市场规模 2010 年为 307 亿元，2019 年增长至 1089 亿元，CAGR 达 28.8%。据 LED inside 预测， 2020-2024 年全球 LED 显示屏 CAGR 将达到 16%，小间距显示屏将推动市场增长。海外企业减产，LED 芯片产业链向中国大陆转移。海外 LED 芯片企业减产，三星、 LG 关停部分产能，Cree 在高功率芯片上减产 25%，国外芯片企业将部分产品移交至中国 大陆企业进行代加工。2016 年下半年开始，LED 芯片供不应求，产业迎来上行周期，以 三安光电、华灿光电、乾照光电为代表的大企业大量扩产。根据高工 LED 的数据，2019 年中国大陆 LED 芯片行业产值规模达到 238 亿元，同比增长近 11%。2018 年底，经历了 长时间的扩产周期，LED 芯片产能都已陆续释放，中国大陆产能占全球比例达到 72%， 全年营收占比达到 67%。2 寸照明白光芯片年初以来涨价 10-15%，蓝宝石价格上涨有望驱动 LED 行业景气 度进一步上行。国内 LED 芯片龙头企业 H 公司在 11 月调整了照明白光芯片的价格，涨 幅约在 6%-8%之间。据高工 LED 数据显示，目前市场上通用照明白光芯片价格在 60 元 —85 元/片（2 寸片）之间，价格较年初上涨 10%—15%。此外近半年来，蓝宝石价格上涨 明显。根据 CSA 数据，LED 芯片制造成本中，衬底晶圆占 LED 芯片制造成本的比例约 50%，而蓝宝石作为最主要的衬底材料，占 LED 芯片衬底市场份额超过 95％，涨价将直 接影响 LED 芯片的价格。国内领先的蓝宝石材料生产企业 T 公司的产品价格从今年 4 月 至今已上涨 4 次，从 4 月的 15-16 元升至 11 月底的 22 元左右，涨幅达 40%。蓝宝石价格 的上涨有望驱动 LED 芯片价格进一步提升，带动 LED 行业景气上行。（二） 面板：供给未增&需求旺盛，面板价格持续上涨韩国厂商产能逐步退出降低面板供给，同时产能向中国大陆进一步转移。进入 2020 年，三星和 LG 先后宣布了下一步的 LCD 产能退出计划。根据 Omida 数据，目前三星和 LG 在韩国的老旧生产线合计产能占全球大尺寸面板 15%左右产能，这部分产线建设时间 在 2012 年之前，目前生产效率低下，无法与国内产线竞争。韩国厂商最近陆续公布了这 部分产线的推出计划。LG 计划在 2021 年关停韩国本土 TV 面板产能，主要是 P7 和 P8 两 条线。P7、P8 当前产能为 95K/月、100K/月，当前全球产能为 1.7%、2.3%。三星目前在 韩国本土有 L7-2、L8-1、L8-2 三条大尺寸 LCD 生产线，当前产能分为 165K/月、105K/ 月、133K/月，当前全球产能为 3.8%、2.4%、3.0%。三星计划在 2021 年底之前将 L8-1 及 L8-2 产能全部退出，而 L7-2 则保留 50K 的 IT 产能。预计韩厂的加速退出将使得 2020 年及 2021 年 LCD 全球产量下滑 5.4%、3.5%。同时，此轮韩厂退出 LED 产业链将提升中 国大陆面板厂的产能占比。根 IHS 预测，中国大陆 LCD 产能占比将从 2019 年的 54%提 升至 2020 年的 63%左右，2021 年继续提升至约 75%，2022 年以后有望提升至约 80%。全球疫情带来 TV 和 IT 需求爆发，带动面板价格上行。在全球疫情的影响下，居家 办公/教育/娱乐以及海外发达国家的消费刺激政策拉动了对 TV 和 IT 需求。Witsview 数据 显示，20Q3 全球 TV 出货量同比增长 12%，20 年 Q2 和 Q3，PC/Notebook 出货量同比大 增 11%和 15%，平板电脑 Q2/Q3 的出货量同比增速分别为 18%和 25%。在当前全球疫情 依然严峻的情况下，我们预计在未来一到两个季度内疫情所带来的面板需求仍将维持。疫 情缓解后体育赛事的逐步恢复将带动大尺寸面板的需求。在产能逐步退出和需求旺盛双重 作用下，近半年各尺寸面板价格持续上扬。各尺寸电视面板价格近半年平均涨幅约 50%， 其他各类型面板价格也处在上升通道。（三） PCB：5G、汽车电子共同带动需求增长受益 5G 手机更新换代，推动高端 PCB 产品 HDI 需求增长。据信通院统计，中国大 陆市场 5G 手机销量从 2019 年 9 月的 21.9 万部，占当月全部手机销量的 0.71%，快速增 长至 2020 年 11 月的 2013.6 万部，占 11 月全部手机销量的 68.06%。根据中国联通预测， 2021 年我国手机终端销量中，5G 手机份额有望超过 90%。5G 手机为处理更高密度的信 号，复杂的射频前端模组占据了更多的空间，主板和其他元器件因此需要进行高密度、小 型化的封装，HDI 也需要变得更薄、更小、更复杂。根据 Yole Development 统计，2010 年 全球手机出货量中所有 HDI 占总出货量比例约 22%，至 2018 年该占比提升至 63%，预计 到 2024 年，HDI 出货量将占到手机端的 70%。iPhone 5G 新机销量持续高景气，尤其是 12Pro/Pro Max 在全球多地区仍需 2 周以上发货时间，带动 PCB 产业链相关公司充分受 益。5G 基站建设推进带动 PCB 需求增量。为传输更大量的信息，5G 传输信号所用电磁 波比 4G 有更高的频率，这导致电磁波穿透能力降低，信号衰减速度加快。为保证通讯信 号畅通，5G 基站的覆盖密度必须高于 4G 基站 1.5-2 倍，即一个 4G 基站可覆盖的信号范 围需要 1.5-2 个 5G 基站进行覆盖，因此大大增加所需的基站数量。据 iResearch 预计，到 2024 年中国将建成 622 万个 5G 基站。5G 基站使用的 Massive MIMO 天线系统是集成的 信号收发单元，需要通过 PCB 链接，将天线直接与射频器件相融合。未来 5G 基站建设的 推进将有效提升 PCB 板需求。汽车电动化、智能化加速，带动 PCB 需求高景气。传统汽车中各系统对应 PCB 价值 占比分别为动力系统 32%，车身电子系统 25%，安全控制系统 22%。随着新能源汽车的 发展，未来汽车产业电动化、智能化趋势加速，电动车中功率器件（MOS、IGBT、二极 管等）、PCB 和被动元器件（MLCC、电感）等使用量较大，混合动力汽车/纯电动汽车中 电驱动力系统替代传统汽车驱动系统也将产生 PCB 增量需求，带动 PCB 需求高景气。预计 2022 年全球汽车用 FPC 市场规模将达 70 亿元，年复合增速 7.1%。在新能源汽 车发展的推动下，车用 FPC 取代线束已经成为趋势，未来 FPC 在车辆上的应用将会更多， 预计单车 FPC 用量将超过 100 片以上。根据战新 FPC 产业研究院预计，2020-2022 全球 汽车 FPC 市场规模将分别达到 61 亿元、65 亿元、70 亿元，2020-2022 年复合增速达 7.1%。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王芳）如需报告请登录【未来智库官网】。

获取《电子行业深度研究报告：后疫情时代的危与机，中国电子产业亟待升级》完整版，请关注绿信公号：vrsina，后台回复“泛科技报告及白皮书”，该报告编号为20bg0025。　半导体：疫情将持续冲击下游需求并可能影响半导体供应链，预计 2020 年全球半导体销售额可能将下滑 5%左右。在新冠 疫情 的 冲击下， 原油需求急剧收缩引发油价暴跌，全球资本市场动荡。由于各大疫情国逐步升级防控隔离措施，航班停飞、企业停工停产导致全球原油需求大幅下滑，IEA 报告中称新冠疫情已抹去全球原油需求持续十年的增长，预计石油需求将减少 860 万桶/日。在新冠疫情的冲击下，各国失业和待业人员增加：据中国国家统计局统计，目前我国城镇就业压力较大，5 月份城镇调查失业率为 5.9%，1-5 月份，全国城镇新增就业 460 万人，与上年同期相比少增 137 万人；据美国劳工部统计，4 月份美国失业率飙升至 14.7%，创上世纪 30 年代经济大萧条以来的最高值，5月失业率下降至 13.3%。新冠疫情的各项防疫限制措施导致居民收入减少：2020 年一季度我国城镇居民人均可支配收入为 11，691 元，同比下降 3.90%，为 2014 年以来首次负增长。受 新冠疫情的 影响，一季度 全球 手机出货量大幅下滑。据 IDC 统计，2020 年 Q1 全球智能手机销量为 2.76 亿台，同比下降 11.7%。分区域看，一季度中国手机出货量下滑幅度最大，同比下降 20.3%；美国、西欧市场手机出货量分别同比下降 16.1%、18.3%。具体来看，一季度三星全球智能手机的出货量为 5，830 万台，同比下降 18.9%；华为全球智能手机的出货量为4，900 万台，同比下降 17.1%；苹果全球智能手机的出货量为 3，670 万台，同比下降 0.4%。新浪VR知识星球报告库以近五千分，所有新浪VR报告都将由管理员上传（包含部分未在其他平台发布的非互联网相关报告）VIP用户福利不定时开启，前1000名还能领领优惠券性价比更高！ 新浪VR，早一天看见未来。

最近我又亲手采集了2020年初到2020年9月最新一批行业研究报告，一共挑选汇总了接近1800份行业研究报告，大小为5.5G多一点。这是压缩包大小所有分享的报告，是截止目前日期为止最新最全的行业资讯与数据信息。在整理分类的时候，我已经按获取渠道、行业分类作为子目录名挨个分好类。主要渠道来源30多个、包括阿里研究院、CBNData、百度指数、360营销研究院等、新浪微博数据中心、以及艾媒、艾瑞、CNNIC等专业机构。2020年是大变革的时代，也是是大浪淘沙的一年，历史更替、行业变革。作为普通人的 我们，迷迷糊糊的看着朦朦胧胧的世界，或迷茫、或浮沉，我们再次来到一个决定命运的交叉口。这时候，知识和数据将为我们指引航向。如此精彩的内容，无私与大家分享，希望能帮助到有此需求的人，这也是我们社群的宗旨。先上几张截图大家感受一下费了我好大功夫现在2020年1月—2020年9月最新的行业研究报告总量接近1800份的珍贵数据全都分享给您同时我也会每天收集+更新相关数据如果您觉得这份资料对您有帮助希望获取完整的内容参考学习您可以关注+评论+转发然后私信：2020感谢您的支持！

核心摘要：市场：中国电竞市场的未来增长主要来自电竞生态市场，预计在2020年时中国电竞生态将占据27.8%的中国电竞市场份额，达到375亿。商业：电竞商业化模式走向生活化、深度战略化。英雄联盟职业联赛(LPL)与耐克中国(耐克)开启长期、深度的合作，指明了整个电竞行业商业化价值未来的探索方向。资本：电竞俱乐部的商业价值逐渐凸显，不同背景的资本新血注入电竞俱乐部。大量新兴俱乐部的加入使行业竞争愈加激烈，也促使电竞俱乐部行业高速迈向职业化、专业化。游戏：MOBA类游戏仍旧风靡市场，伴随着有新的类绝地求生游戏出现在市场上。赛事：电竞赛事的主场化能有效拉动整体行业增长。预计在2020年时中国电竞市场用户规模会达到4.3亿，大量观赛需求仍未被满足。▌中国电竞行业发展趋势图俱乐部夺冠引起广泛关注▌中国电竞市场规模商业化推动电竞生态市场规模提升随着移动竞技游戏的增速放缓以及PC竞技游戏的触顶，中国电竞市场的未来增长主要来源于电竞生态市场。而赛事的商业化的强力推动将会进一步提升电竞生态扩张，为行业增长提供持久续航。电竞生态市场规模迅速提升从整体中国电竞市场的变化中可以看到，电竞游戏收入仍将在未来一段时间内是电竞市场的主要收入来源。尽管如此，中国电竞生态市场仍在持续提高占比。预计在2020年时中国电竞生态将占据27.8%的中国电竞市场份额。▌中国电竞用户规模用户增长趋缓等待下一款爆品经历了之前的《王者荣耀》与《刺激战场》，移动竞技游戏市场正在等待下一款爆款的出现以保持用户高速增长。另外值得注意的趋势是，电竞游戏用户正在逐步转换成电竞赛事观众，大量观赛需求仍未被满足。▌中国电竞产业链▌中国电竞产业图谱▌中国电竞产业发展趋势头部企业、市场条件成熟推动主场化由于过去线下电竞观赛的条件较少、没有强力的主场化推动者以及缺乏足够的线下电竞内容提供消费市场，电竞赛事的观看渠道主要以线上为主。近年来直播平台的兴起满足了电竞赛事的线上观赛需求，线下市场仍未被满足。随着全国电竞消费市场的逐渐成熟以及头部电竞企业的带动下，全国各地的电竞俱乐部主场化进程正在加速推进中。主场化正向全国推行目前在头部电竞企业的推动下，主场化正在逐步推向全国。目前俱乐部场馆落地的城市均有较好的电竞用户基础且成功举办过多个电竞赛事。未来随着主场化的进一步发展，将会有更多城市的电竞用户拥有自己的主场俱乐部。而主场化的推广除了能满足各大城市线下电竞观赛需求外，对当地的电竞产业将会起到重要的推动作用。如落地西安的WE俱乐部与落地杭州的LGD俱乐部，均与当地城市展开紧密联系，共同打造城市电竞文化名片。▌中国电竞赛事发展趋势电竞商业化模式走向生活化、深度战略化电竞商业化价值的展现，除了赛场上的品牌植入之外，赛场下的深度战略化合作、生活化产品合作、发挥数字体育优势方面的衍生内容服务合作等，也将是未来发展的趋势。电竞商业化模式走向生活化、深度战略化——英雄联盟职业联赛(LPL)与耐克中国(耐克)开启长期、深度的合作。与众多传统体育联盟拥有良好合作关系的体育品牌的加入，除印证了电竞运动的商业价值逐渐被认可之外，还指明了整个电竞行业商业化价值未来的探索方向。2018英雄联盟全球总决赛夺冠影响力强S8中国夺冠深入人心，电子竞技逐渐社会主流价值所认可。据调研，超过83%的用户认为中国亚运会电竞项目夺冠对中国电竞行业的正面影响大；超过85%的用户认为中国夺得S8全球总决赛冠军对中国电竞行业的正面影响大。▌电竞游戏运营公司发展趋势亲自下场力推赛事商业化主场化尽管电竞市场已经逐渐成熟——拥有深厚的用户积累的同时整个生态产业链已发展多年。但是在推动主场化上仍需要一个主力推动者，那就是游戏公司。无论是对整个产业链的影响里还是在行业之外的存在，游戏公司是唯一能够将赛事联盟、俱乐部、当地地产商等多方纠集一起讨论主场化、联盟化这个大事项的存在。腾讯通过调集电竞行业内外的资源通过五年时间将整个电竞产业推向主场化时代。▌电竞游戏运营公司发展趋势赛事运营公司独立，加强赛事管理完善体系主场化与联盟化的推进除了大量资源的投入外，对更加全面的联盟管理与赛事体系的完善提出了更高的需求。面对更高的联盟管理与赛事体系要求，游戏公司将原本面对赛事的职能部门独立，成立新的电竞赛事子公司(如今年成立的腾竞体育)，从而针对电竞赛事联盟体系的规则、商业模式以及人才职业化体系进行完善，并且对赛事IP衍生内容进行进一步开发。通过组织结构的调整进一步提升了电竞赛事的管理效率，加速了主场化联盟化的推进进程。▌中国电竞俱乐部发展趋势多方资本纷纷加入为了保障俱乐部的竞技水平与运营收益，电竞赛事也在不断地进行赛制改革以吸引更多资本入场。其中，升降级制度的取消加强了电竞俱乐部的稳定性，让俱乐部拥有更多精力在商业化运营的同时保障了投资方的权益。随着电竞俱乐部的商业价值逐渐凸显，不同背景的资本新血注入电竞俱乐部。俱乐部的不同资源也带动了他们在内容上的升级与变化。而相关的赛事也通过各个俱乐部与各大品牌主们产生直接联系，吸引更多商业资源。这些背景也成为赛事席位授权时所考虑到的。▌中国电竞俱乐部发展趋势行业竞争加剧，迈向职业化大量新兴俱乐部的加入使行业竞争愈加激烈，也促使电竞俱乐部行业高速迈向职业化、专业化。传统俱乐部起步早，具有深厚的行业积累与品牌资本；而资本投资型俱乐部承接公司化管理运营模式，继承母公司的各项资源、技术与团队。但是如何在保障成绩的前提下实现多元化的商业价值是各电竞俱乐部亟待解决的问题。▌中国电竞俱乐部发展趋势提升俱乐部价值，打造俱乐部新文化除了对当地的电竞产业产生促进作用外，主场化将有效提升电竞俱乐部的价值并推动俱乐部的价值发展。拥有属于自己的主场电竞场馆后，俱乐部的品牌价值不仅能在线上电竞赛事中得到体现，还将以主场所在城市为载体下沉到线下，拥有向外投递的线下场景。此外，电竞俱乐部将会与城市本地文化相结合形成新的俱乐部文化，成为当地城市的另一张电竞名片。▌中国电竞内容制作公司发展趋势与游戏厂商共运营电竞赛事在未来，为顺应电竞主客场快速发展以及市场竞争，电竞内容制作公司不会局限于承办角色，更多的会在保持、创新制作水平的基础上与游戏厂商共同投资、共同招商、共同创造、共同运营电竞赛事。此外，虽然电竞内容制作行业在内容产出方面已非常丰满，但在规划电竞内容产出、系统化电竞内容制作程序以及拓宽内容传播渠道方面，仍有很大发展空间。向多元化运营方向发展电竞内容制作公司在未来会开展多元化运营，主要表现在三个方面：第一，在原有商业模式上增加了广告销售服务，比如获取、疏导、投放电竞资源等；第二，除加大内容制作效率、拓宽内容营销渠道外，更多地向定制化内容进军，并提供电竞泛娱乐内容定制服务，如帮助主场俱乐部提供深度定制化赛事内容运营、直播综艺和艺人经纪等服务；第三，电竞内容制作公司已经开始与电竞地产合作， 提供与电竞相关的赛事内容与主题运营服务。▌中国电竞生态发展趋势“电竞+地产”新业态目前已有部分地产公司已经携手俱乐部打造电竞商业综合体，进一步开发电竞的商业价值。电竞地产通过提供新的商圈主题满足房地产商的需求；除此之外，还可满足用户电竞线下娱乐需求， 提供综合线下电竞娱乐体验；调研数据显示，愿意在线下进行消费娱乐的电竞用户高达60.6%。另外，线下地产商圈将成为电竞重要的流量入口，以实现线上与线下的流量资源互补。但是由于建设工期等因素，距离电竞地产投入商业化运营仍有一段时间。▌竞技游戏发展趋势“吃鸡玩法”的演进与扩散优秀的电竞游戏机制会在不同产品上不断完善，并且融入其他类型的游戏中。而这种机制不仅仅会促进新类型游戏的发展，也将给传统游戏带来不同的体验。目前不断有新的类绝地求生游戏出现在市场上，而经典游戏俄罗斯方块也加入了百人同屏乱斗，显著提升了游戏的对战乐趣。预计未来此类玩法的游戏将会进一步演化，并且更多类型的游戏将会加入此类玩法。▌电竞用户短视频行为调查电竞短视频内容受到电竞用户的广泛关注占总用户比例接近76%的中国电竞用户会观看电竞短视频内容。电竞用户最多观看的短视频内容为游戏教学内容、赛事集锦以及主播日常。▌关注俱乐部与选手情况直播平台为主要关注渠道来源通过直播平台关注俱乐部及选手的用户占比最高，超过80%。在俱乐部周边付费方面，愿意消费100-500元的用户占比最高，为41.2%。▌用户赛事认同度英雄联盟赛事认同度极高大多数用户对英雄联盟赛季是体育项目这一议题认同度较高，表明英雄联盟在这些年内通过游戏的竞技性以及赛事的成熟度获得广大用户的认可。接近97%的用户认同英雄联盟赛事是专业的电竞项目，超过89%的用户认同英雄联盟赛事是专业的体育项目。（文章来源：格隆汇）

进制程，三大厂商探索摩尔定律极限。根据摩尔定律，集成电路不断向更细微尺寸发展，先进制程是集成电路制造中最为顶尖的若干节点，目前主要为 16/14nm 及以下节点。先进制程是性能导向型需求的首选，主要应用于个人电脑及服务器 CPU、智能手机主芯片、显卡 GPU、矿机 ASIC、FPGA 等领域，市场空间在 300 亿美元左右。历史上英特尔曾一度是先进制程的主导者，从2015 年起代工厂商台积电与三星迅速追赶英特尔。目前尽管节点代号不一，实际三家厂商技术水平并驾齐驱，英特尔 10nm 与台积电 EUV 版 7nm+、三星7nm 晶体管密度同级，预计均将于 2019 年量产，台积电已量产的非 EUV 版7nm 目前占据先发时间优势。延续摩尔定律，多层次新技术各显神通。目前先进制程已进展至 7/10nm 节点，新技术引入将体现在光刻、材料、结构等多个维度。（1）光刻工艺：出现极紫外光刻（EUV）与自对准四重图案化（193i SAQP）两条技术路径。英特尔 10nm进展不顺，主要原因可能在于采用 193iSAQP 光刻分辨率达到与 EUV 同样水准的技术难度较大。预计在接下来的 7/5nm 节点采用EUV仍然为必然趋势（。2）材料：少量关键金属层运用钴（Co）。三大厂商均在关键金属层衬层中运用少量金属钴，英特尔更进一步在 M0、M1 两层金属互连中全面采用钴金属。（3）结构设计：2024 年后转向垂直立体化发展。根据 IRDS，中短期来看（2018-2024年），节点进行到 7/5nm 之后开始尝试平面纳米线(LGAA)技术，大致在 5/3nm节点大规模应用。预计 2024 年后芯片面积缩小的速度将明显放缓，转向垂直型晶体管或立体结构发展。制造龙头地位牵动芯片产品竞争。先进制程的技术、设备、资金壁垒极高，极高投入带来正反馈效应，迫使联电、格罗方德相继放弃先进工艺投资，先进制程玩家仅余英特尔、台积电、三星三家。CPU 为先进制程主要应用，其竞争实质成为采用 IDM 模式的英特尔与采用代工模式的 AMD+台积电之间的竞争。工艺成为影响 CPU 关键因素，采用格罗方德代工时期 AMD 产品较英特尔工艺落后但同价格下多线程性能更强，换用台积电先进工艺后工艺差距缩小，AMD 性价比优势凸显，有望扩张市场份额。先进制程仍有局限，长效节点由此诞生。先进制程局限性在于流片费用、IP 成本、制造成本均较高，主要面向性能导向而非成本导向型应用。经济性仍然决定了应用于节点相匹配，因而“不需要所有牛奶都是特仑苏”，对于成本敏感性需求，28nm 节点目前提供了最低的每闸制造成本，多数应用进展到此节点时长期停留，因而 28nm 有望保持较长生命周期。

如需报告请登录【未来智库】。“电子+”时代行业成长逻辑出现变化，戴维斯双击进行时行业估值在 2018-2019 年经历大落大起，成长逻辑出现变化 在智能手机渗透率趋于饱和、产品同质化竞争加剧、消费者换机周期拉长的影响下，2018 年全球智能手机出货量同比下滑 4.3%（IDC 数据） ，投资者对于消费电子产业链未来的成 长性、产品创新力产生担忧，叠加中美贸易摩擦所引发的外部环境的不确定性，2018 年 电子行业下跌 40.10%（申万口径、全文下同），在申万全行业中跌幅第一，行业 TTM PE 由 2018 年初的 39.75 倍跌至年末的 21.26 倍。但随着国内 5G 商用启动，5G 换机潮及物 联网品类扩张成为电子行业核心成长逻辑，TWS 这一热销的现象级产品更是向市场展示 了“电子+”时代当中消费电子终端的品类扩张潜力。基于此，2019 年电子行业迎来快速 反弹，整体上涨 70.93%，位居申万全行业第二位，行业 TTM PE 由 2019 年初的 21.12 倍涨至年末的 38.73 倍。 2020 年初，在新冠疫情全球蔓延的背景下，电子行业经历了较大幅度的波动，年初至 5 月 22 日电子整体上涨 2.47%，位列全行业第七，期间最大涨幅达到 31.40%。估值方面， 截至 5 月 22 日半导体板块 TTM PE (105.7x)，在国产替代预期支撑下仍居于 2015 年以来 峰值的 65%分位，而元件、其他电子 II 和电子制造板块 TTM PE 仅位于 2015 年以来峰值 水平 37%、 30%、33%分位。尽管新冠疫情对于年内消费电子的全球需求造成了负面冲击， 但是考虑到 5G 换机和物联网品类扩张的成长逻辑依然在展开过程中，板块优质标的的长 期配置价值显现。我们对于 2020 年电子行业的投资主线主要概括为 5 个方向：5G 射频、 光学、散热、可穿戴以及国产替代。以非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化为体现的“电子+”时代正来临。2012 年 兴起的“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟 应用。面对渐行渐近的 5G 时代，我们认为，5G 的核心是人类信息传输、共享能力的再 一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋 势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们将这一趋势概括为“电 子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快 速兴起的 TWS 耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体 现。 华为所提出的 1+8+N 的产品架构正是响应“电子+”趋势的战略布局。2019 年 3 月，华 为（未上市）在 HI LINK 生态大会上首次提出 1＋8＋N 全场景智慧化战略，其中 1 是以 手机为主入口，8 是以 PC、平板、TV、音响、眼镜、手表、车机、耳机为辅入口，N 是 “泛 IoT 硬件”，覆盖智能家居、运动健康、影音娱乐、智慧出行、移动办公等多个场景。 通过这一战略，华为将在 3 年内实现“中国三分之一的 IoT 设备支持华为的 HiLink 标准， 让 HiLink 生态成为最好的 IoT 体验”。我们认为，华为所提出的 1+8+N 的产品架构也正是 响应“电子+”趋势的战略布局，而鸿蒙系统将为这一战略赋能。国产手机竞争力日益强化，国内 5G 手机渗透速度超越 4G 时期 全球手机市场的品牌集中度日益提升。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手机出货量同比 下降 2.3%至 13.7 亿部，但市场集中度有所提升：2019 年全球前五大手机品牌市占率合 计为 70.5%（2018 年 67.0%）， 其中华为、OPPO（未上市）、小米（1810 HK，无评级） 合计市占率达到 35.0%（2018 年 31.3%）。 受新冠肺炎疫情影响，1Q20 全球智能手机出 货量同比下降 11.7%至 2.76 亿部，但印度智能手机出货量同比微增 1.5%至 3250 万部， 是全球智能手机出货量前三名中唯一出现增长的国家，且中国国产品牌在印度市场竞争力 凸显，1Q20 小米出货量同比增长 3.4%（市占率：31.2%），连续 11 个季度位居榜首，VIVO （未上市）同比大增 63.3%跃居第二，Realme（未上市）超越 OPPO 位列第四。国内 5G 手机渗透速度有望超越 4G 时期。据中国信通院数据，2020 年 4 月国内手机市场 强势反弹，出货量同比增长 17.2%至 4078 万部，其中 5G 手机占比超 40%；1-4 月国内 累计出货量 8852 万部，其中 5G 手机占比 34.4%。我们认为，通信制式的升级有望通过 供需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到 5G 手机作为物联网时代的控制中枢 及部分外设产品的运算中枢，5G 手机有望继续实现加速渗透。在我国跨越中等收入陷阱的关键阶段，科技创新是必经之路 根据 2006 年世界银行《东亚经济发展报告》定义，“中等收入陷阱”是指中等收入国家因 劳动力成本不能与低收入国家竞争、技术水平不能与高收入国家竞争而落入经济停滞/后退 发展阶段。尽管世界银行对高/中/低等收入国家的划分标准基于世界经济发展有所调整， 但中等收入陷阱却在多个国家的发展历程中重演。据世界银行统计，在 1960 年的 101 个 中等收入经济体中，仅 13 个于 2009 年跨越中等收入陷阱成为高收入经济体。我们认为， 依靠出口自然资源或主要依靠低成本劳动力发展制造业的增长模式在中等收入阶段面临 瓶颈，而真正实现“贸易立国”到“技术立国”的转变才是突破中等收入陷阱的关键所在。韩国：以半导体国产替代立“科技之国”，跨越中等收入陷阱创造汉江奇迹。根据 Wind 数据，2018 年韩国 GDP 构成中制造业占比从 1953 年的 7.9%增长至 29.2%，成为韩国 仅次于服务业的经济支柱。根据世界银行收入等级划分及 Wind 数据，1977 年韩国人均 GNI 超过 930 美元成为中等收入国家，1987 年人均 GNI 突破 3000 美元进入上中等收入 国家行列；1995 年人均 GNI 突破 1.2 万美元，由此跨越中等收入陷阱成为高收入国家。而通过回顾韩国 1953 年朝韩之战结束后至今的发展历程，我们发现韩国经济发展可分为 四个阶段，其中第一阶段（1953-1961 年）战后重建期通过出售美国所给予的援资度过难 关、以及第二阶段（1962-1969 年）的“出口导向”策略推动本土工业产品自给能力为韩 国后续发展奠定良好的产业基础；而以“国退民进”推动经济结构转型的第三阶段 （1970-1979 年）和以 “技术立国”为策略全力支持半导体国产替代的第四阶段（1980 年至今）成为推动韩国经济腾飞的重要转折时期。在此过程中，韩国经济结构从政府主导 转为市场经济下的民企主导，韩国本土企业之间的专利共享、互惠合作也进一步巩固韩国 作为科技强国在全球的市场地位。 在“科技立国”战略推动下，韩国的科技产业迎来快速发展，半导体及 3C 产品成为韩国 重要出口商品。根据韩国 KDI 数据，1990/2000 年电子行业总产值在韩国制造业中的占比 为 12.8%/18.3%，位列第一；1971-1984 年、1985-1990 年、1991-2000 年三阶段韩国电 子行业产值的年复合增速分别为 19.5%、24.1%、37.1%，是制造业领域增速最快的细分 行业。根据韩国对外贸易协会数据，1961-2000 年，韩国主要出口品从 1961 年的铁矿石 （13.0%）、1980 年的服装（16.0%）向半导体（12.4%）、计算机（8.5%）以及手机（8.5%） 等技术密集型产品转变。2019 年财富世界 500 榜单中，韩国共有 16 家企业上榜，其中科 技型企业三星电子（005930 KS，无评级）韩国排名第一、全球排名第 15。5G 终端射频价值量提升，毫米波 AiP 开拓重要新战场5G 手机终端需要在 4G 基础上支持 sub-6GHz、毫米波等频段，支持 sub-6GHz 频段意味 着手机支持频段的增加，造成射频前端复杂度提升，集成化、小型化需求迫切，单机价值 量显著提升。支持毫米波频段意味着更大的馈线损耗，AiP（Antenna in Package）天线 应运而生，AiP 天线对传统的通信、3C 天线公司提出了更全面、更高标准的技术挑战，射 频前端供应链相关厂商的竞争格局面临重新洗牌。5G 射频前端集成化需求迫切，单机价值量显著提升 在 5G 终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前 端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、 低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在 5G 普及过程中， 智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。 根据 skyworks 数据，5G 终端将支持 30 个频段并标配 4X4 MIMO 天线，滤波器的总数量 将由 4G 时代的 40 个上升到 70 个，sub 6Ghz 频段所对应的单机射频前端价值量将较 4G 时代上升 7 美金，达到 25 美金。5G 毫米波频段新增 AiP 模组需求，射频前端集成化进一步演进 面对 5G 毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的 5G 毫米波频 段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了 AiP 模组需求，即基于封装材料与工艺，将 天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP 技术顺应了硅基 半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的 重大成就及 5G 毫米波频段终端天线的技术升级方向。2018 年 7 月，高通（QCOM US，无评级）发布全球首款 AiP 产品 QTM052，集成传送 收发器、电源管理芯片、射频前端组件与相控天线阵列，可搭配骁龙 X50 5G 调制解调器 使用。QTM052 采用小尺寸相控天线阵列设计，减少了 5G 设备中支持毫米波频段所需的 空间；采用先进的波束成形、波束导向和波束追踪技术，显著改善毫米波信号的覆盖范围 及可靠性。支持 n257(26.5-29.5GHz)、n260(37-40GHz)和 n261(27.5-28.35GHz)频段。2019 年 2 月，高通发布第二代 AiP 产品 QTM525，可搭配高通骁龙 X55 5G 调制解调器 使用，相比于 QTM052增加了 n258(24.25～27.5GHz)频段，进一步扩大毫米波频段范围， 且通过降低模组高度可支持厚度不到 8 毫米的 5G 手机设计。根据高通 19 年 2 月公布的 设计方案，毫米波手机将使用 4 个 QTM525 型号的 AiP 天线，单颗价值量超过 10 美元。应用场景双轮驱动，光学赛道优且长移动互联网时代，电子设备信息输入及输出对光学应用依赖度不断提升。从 2000 年夏普 推出全球首款搭载后置 11 万像素摄像头的拍照手机 J-SH04 开始，到如今移动互联网时 代照片实时分享、短视频、直播等应用兴起，光学应用在智能手机中扮演着越发重要的角 色。我们认为高清、变焦、3D 感知等光学创新叠加生物识别、智能驾驶、VR/AR 等应用 场景拓展将为光学产业链注入持续增长动能。我们看好技术储备和创新能力突出的上游光 学元件供应商、镜头及模组厂商。 高清多摄已成手机光学升级首选，渗透率提升全面推动模组及元件需求 像素升级已成消费者及手机厂商关注的重要参数，核心部件 CIS 升级趋势明朗。根据 DxoMark 2019 年拍照性能前十名智能手机榜单， 除 iPhone 11 Pro Max 和三星 Galaxy 系 列之外的其他机型后置主摄/前置像素均已超过 40MP/10MP。根据前瞻产业研究院估算， 2018 年影响成像效果的关键元件图像传感器约占单颗摄像头成本的 52%。CMOS 图像传 感器低功耗、高集成度的特性使其在实现高像素、大感光面积的同时有效控制成本，因而 成为高像素时代手机图像传感器的首选方案。根据 Yole 数据，2018 年全球 CIS 市场中索 尼独占 50.1%份额，三星和豪威分别以 20.5%和 11.5%市占率位居二三。目前最大尺寸的 图像传感器是2020年3月发布的华为P40系列采用的1/1.28英寸50MP RYYB 传感器。以潜望式镜头为主的镜头创新也成为光学产业链重要关注方向。在智能手机光学升级替代 单反的过程中，光学变焦一直是镜头重要的突破方向，但手机长焦镜头变焦倍数增加所带 来的模组厚度增加将导致高倍数的变焦模组很难嵌入手机之中。2017 年，OPPO 在 NWC 大会上首次发布潜望式 5 倍光学变焦技术，即通过内置光学棱镜，使光线遇到棱镜后发生 90 度旋转进入长焦镜头实现多倍光学变焦。随后，华为、OPPO 先后于 2019 年 3 月、4 月推出了可实现10倍光学变焦的手机P30 Pro、Reno。在本次华为新推出的P40系列中， P40 Pro 采用超感光潜望长焦摄像头可实现 5 倍光学变焦，Pro+则采用多反射式潜望式长 焦镜头实现 10 倍光学变焦及最大 100 倍数字变焦。多摄渗透率提升全面推动光学产业链增长，模组、镜头及上游元件需同步放量。考虑到多 摄模组升级对模组精度、组装设备和技术要求提高，我们认为具备较强技术实力和创新能 力的龙头模组厂商也将在高技术和资金壁垒的保护下进入更优的成长赛道。根据 Yole 数 据，2024 年全球 CCM 市场规模将从 2018 年的 271 亿美元达到 457 亿美元，对应 2019-2024 年 CAGR 为 9.1%。 2018 年全球摄像头模组市场中 LG （032640 KS，无评级）、 三星、夏普（6753 JT，无评级）分别以 12%、12%、11%的市占率位列前三。尽管现阶 段欧菲光、舜宇（2382 HK，无评级）、丘钛（1478 HK，无评级）等国内模组厂市占率落 后于 LG、三星、夏普，但考虑到国产品牌市占率不断提升，且多摄升级节奏行业领先， 我们看好等模组厂在多摄升级市场机遇中的成长空间。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球三摄及以上机型渗透率将从 2019 年的 15%提升至 50%。我们基于 IDC 所示的 2019 年全球智能手机 13.7 亿部出货量，测算得出 2021 年仅 三摄渗透率由 15%提升至 50%就将带来 14.4 亿颗新增摄像头需求，较 2018 年全球 41.5 亿颗智能手机摄像头出货量增加 35%。同时，多摄渗透率提升及像素升级有望带动 CIS 元件量价齐升，马达、滤光片等需求也有望同步增加。根据群智咨询数据，2019-2021 年 全球智能手机传感器市场规模将在量价齐升推动下同比增长 41%/40%/32%至 116/162/214 亿美元。尽管新冠疫情蔓延致海内外企业停工、终端需求大幅下滑，但 2020 年 1-3 月舜宇手机镜头单月出货量及大立光（3008 TT，无评级）单月收入均实现同比正 向高增长，可见多摄升级仍在快速推进中。生物识别潮流兴起，应用场景拓展带来全新机遇 OLED/LCD 屏下光学指纹技术持续升级，5G 时代终端全面渗透基础已打通。从 2016 年 小米发布全球首款全面屏手机 Mix 起，智能手机便已正式进入全面屏时代。根据 WitsView 数据，2017/2018 年全球全面屏智能手机渗透率为 9%/44.6%，2021 年有望突破 90%。 在此背景下，传统电容指纹识别方案逐步被淘汰，屏下光学指纹因更高的技术成熟度和性 价比被视为现阶段较为理想的指纹解锁方案。 在 2018 年 VIVO 与 Synaptics（SYNA US）合作发布全球首款基于准直层厚板方案的屏 下指纹机型 VIVO X20 Plus 后，汇顶科技（汇顶）先后于 2018 年 2 月、2019 年 11 月发 布采用屏下微距摄像头的第二代屏下光学指纹技术、超薄超薄屏下光学指纹技术。其中， 第二代屏下光学指纹技术凭借高良率、低成本以及提升像素便可优化成像质量的优点，伴 随着智能手机 OLED 面板升级在安卓系手机快速推广。根据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下指纹手机出货量同比增长 614%至 2.0 亿部，其中 75%为屏下光学指纹；除苹 果（AAPL US，五评级）、三星外，其他品牌 OLED 机型屏下指纹渗透率达到 90%。中国 智能手机市场 2Q19 AMOLED 机型渗透率达到 29%，其中屏下指纹渗透率达到 87%。 屏下光学技术升级持续优化该方案性价比，屏下光学指纹终端渗透率有望进一步提升。除 OLED 屏下光学指纹方案外，根据汇顶 CEO 张帆 2020 新年致辞，公司预计其针对 LCD 的屏下光学指纹方案将在 2020 年实现量产。考虑到目前智能手机出货量中仍有 50%以上 机型为 LCD 面板，我们认为针对 LCD 面板的屏下光学指纹方案问世将全面打通智能手机 屏下光学指纹的渗透空间。据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下光学指纹（均为 OLED）手机出货量为 2 亿部，预计 2024 年全球 OLED 屏下光学指纹手机出货量将达到 9.8 亿部，对应 2020-2024 年复合增速为 36.9%； LCD 屏下光学指纹手机出货量达到 1.9 亿部，对应 2021-2024 年复合增速为 137.2%。 国内屏下光学指纹产业链形成闭合，充分看好汇顶作为国产指纹芯片龙头的成长机遇。屏 下光学指纹产业链包括指纹芯片、CMOS 图像传感器、镜头、滤光片、模组等环节。随着 全球消费电子产业链不断深耕中国、市场竞争及资本投入持续推动国产企业技术创新升级， 中国目前已具备了指纹芯片（汇顶、思立微（未上市））、CMOS 图像传感器（韦尔股份）、 镜头（舜宇光学）、滤光片（水晶光电）、模组（丘钛科技、欧菲光）等从关键零部件到模 组的自制能力。随着国产品牌市场份额不断集中、高性价比的屏下光学指纹方案渗透率持 续提升，我们看好终端市场需求放量给以汇顶为首的国产指纹芯片龙头带来的成长机遇。苹果首推 3D 面部识别方案开启生物识别新潮流。2017 年 9 月，在 iPhone 问世十周年 之际，苹果也发布了其首款全面屏手机 iPhone X，采用 3D 感知结构光模组创建 3D 人脸 模型完成解锁，具有成像精度较高、反应速度快与成本适中的特点，并在随后 iPhone 系 列中延续此方案。3D 感知应用场景拓展带来全新机遇。继苹果 3D 结构光后，2018 年 8 月，OPPO 在 R17 Pro 机型中首次引入后置 ToF（飞行时间测距法）方案用于景深数据采集以优化背景虚化 效果。随后，荣耀 V20、VIVO NEX 双屏版以及华为 P30 Pro/Mate 30 Pro/P40 Pro 等机 型也纷纷采用 ToF 方案。由于 ToF 利用反射时间差的原理能够覆盖中远距离，可广泛应用 在手势追踪、手机后置辅助相机等，因此手机后置 ToF 还可用于 3D 体感游戏、AR 游戏、 全息影像交互等。应用场景丰富或进一步带动 3D 感知模组渗透率提升。根据拓璞产业研究院数据，2018 年全球 3D 感知模组市场规模为 51.2 亿元，其中 84.5%来自于 iPhone。根据旭日大数据 测算，2018 年全球 3D 感知模组的渗透率仅有 13%，2019 年 3D 感知模组渗透率将达到 25%。手机端应用之外，3D 感知还可向笔记本电脑、汽车智能驾驶、VR/AR 实景交互、 工业流程虚拟 3D 可视化、安防、医疗 VR 虚拟教学等领域拓展。根据 Yole 预测，2023 年汽车将成为仅次于消费电子的第二大 3D 感知应用场景，其 3D 成像和传感器市场规模 达到 24 亿美元，对应 2018-2023 年复合增速为 35%。智能驾驶兴起，“全方位+高标准”车载摄像头市场方兴未艾 随着驾驶智能化程度不断提升，其对于车载摄像头的需求也逐步从后视向侧视、环视、前 视、内视多个方位拓展，用于捕捉外部环境中的车辆、行人、车道线、路标等信息，以及 识别车内驾驶员状态。随着汽车智能化程度不断提升，根据 Yole 数据，2023 年全球平均 每辆汽车搭载的车载摄像头将从 2018 年的 1.7 颗增加至 3 颗，但距离完整 ADAS 系统所 需的摄像头个数（1 前视/1 后视/4 环视）仍有差距。据高工智能产业研究院预测，2020 年我国后视摄像头（1 颗）渗透率为 50%，前视摄像头（1 颗）渗透率为 30%，侧视摄像 头（2 颗）渗透率为 20%，内置摄像头（1 颗）渗透率仅有 6%。从不同类型车载摄像头 渗透率来看，我国智能驾驶车载摄像头市场，尤其是高规格车载镜头仍有很大发展空间。随着汽车智能化推动单车车载摄像头数量提升，TSR 预计全球车载摄像头总出货量将由 2018 年的 1.09 亿颗增加至 2021 年的 1.43 亿颗，对应 2019-2021 年 CAGR 为 6.9%。由 于侧视、环视、前视、内视等镜头需要提供稳定的拍摄内容、排除外界干扰并保持长期工 作，因此非后视摄像头对于镜头的质量、性能等都相对于普通摄像头有更高的要求。据 Allied Market Research 数据，2025 年全球车载摄像头市场规模达到 241 亿美元，对应 2018-2025 年 CAGR 为 9.7%。中国智能驾驶发展尚在初期，QYResearch 预计 2023 年 中国 ADAS 市场规模将超过 1200 亿元，对应 2018-2023 年 CAGR 为 37%。5G 大幕拉开，VR/AR 实景交互打开光学新场景 在 5G 可提供的超高速、低延迟和超高密度连接有效支持 VR/AR 等应用要求背景下， VR/AR 将进入全新发展阶段。头显是区别 VR 产品的核心器件，影响成像效果的主要参数 包括视场角（FOV）、显示分辨率、刷新率等。5G 网络环境下的超低时延可将 VR 头显整 体时延控制在 20ms 以内，有效解决用户在 4G 时代因时延所产生的眩晕感，满足现阶段 最高的 4K 分辨率、甚至单眼 8K 所需码率。目前京东方（000725 SZ，4.44~4.97 元，买 入）推出的 Fast LCD 刷新率能够满足现阶段 VR 显示需求，且根据公司 2019 年 12 月 27 日投资公告，京东方拟投资34亿建设Micro OLED生产线，以满足高端 VR/AR显示需求。 在刷新率及分辨率满足 VR 显示需求的情况下，VR 设备需扩大视场角（FOV）以增强沉浸 感、优化用户体验。菲涅尔透镜是目前 VR 头显的主流方案，因其一侧的等锯齿纹能够对指 定光谱范围的光进行反射或折射，可实现在不增加镜片厚度及头显重量的情况下扩大 FOV， 目前在 Oculus Quest（OVTZ US，无评级） 、HTC Vive（未上市）等产品中均有应用，国 内能够提供菲涅尔透镜的厂商包括舜宇光学、歌尔股份。根据华为官网讯，华为 VR 眼镜 2019 年 12 月 19 日开售首日销量破万台。我们认为，VR 眼镜的热销表明消费者对智能娱 乐社交终端产品接受度及需求已有提升，而在网络、设备全面优化 VR 体验的情况下 VR 或 重回高增长赛道。根据 Vittimes 数据，目前 AR 眼镜光学显示模组成本占 AR 眼镜总成本的 50%左右，可 见光学系统性能是决定 AR 眼镜成像效果的关键因素。2012 年 Google Glass 发布之时， 受产品用户视野受限、定价过高且定位不明确等影响，并未取得用户认可。但随着采用光 波导技术的 HoloLens 1、2 以及 Magic Leap One 产品问世，光波导逐渐被视为满足 AR 眼镜成像需求的主流解决方案，因为光波导的“全反射”在保证成像清晰、图像对比度高 的基础上，还能为用户提高较大的 FOV，是目前四类 AR 显示方案中效果最优的方案，但 其量产难度也较高。随着 AR 逐渐兴起，全球多家厂商纷纷布局光波导领域的技术研发，包括初创企业灵犀微 光（未上市） 、珑璟光电（未上市） 、Magic Leap（未上市）和 DigiLens（未上市）等，以 及传统光学巨头 Sony（6758 JT，无评级）、肖特（未上市）等。2019 年 6 月，VIVO 公 布首款 AR 眼镜产品，作为 5G 手机屏幕扩展的附属产品，镜片内配置两块独立光波导显 示屏。2019 年 12 月，OPPO 发布首款 AR 眼镜，采用衍射光波导技术。我们认为，随 着 AR 行业发展推动终端技术进步，光波导镜片成本将逐步下降，推动 AR 眼镜向 C 端加 速渗透。同时，搭载 3D 感知方案的终端设备也可用于构建 VR/AR 场景，并通过与 VR/AR 设备定位追踪等功能结合，进一步丰富并优化 VR/AR 实景交互体验。物联网生态品类扩张创新趋势下，智能可穿戴方兴未艾智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展，苹果仍占主导地位。根据 IDC 数据， 2019 年全球可穿戴出货量同比增长 89%至 3.37 亿部，其中智能耳机出货量同比增长 251%至 1.71 亿部，占全球总出货量的 51%，智能手表出货量同比增长 23%至 0.92 亿部，占全球 总出货量的 27%。苹果以 32%市场份额居全球可穿戴市场龙头地位。TWS 耳机：声音功能外挂改变用户习惯，主动降噪升级带动产业链扩容苹果 AirPods 创新引领潮流，AirPods pro 增配主动降噪及防水防汗功能，引导消费升 级。自 2016 年苹果点燃 TWS 耳机市场以来，消费者对于价格明显高于普通有线及无线 蓝牙耳机的接受度及需求不断提升，以华为、小米等为首的安卓系手机品牌也纷纷发布 TWS 耳机。2019 年 10 月，苹果推出升级版具有主动降噪、防水防汗功能的 AirPods Pro， 通过内置 H1 芯片实现实时降噪，可根据佩戴者耳部的几何结构和耳塞的佩戴贴合度持续 进行调节以阻隔外界噪音，并基于 SiP 封装设计优化佩戴舒适度、贴合度和稳定性。 根据 Counterpoint 数据，2016 年全球 TWS 出货量仅 918 万部，2019 年攀升至 1.2 亿部 （YoY 161%），其中 4Q19 出货量同比增长 55%，苹果也凭借 AirPods Pro 热销占据全球 TWS耳机市场 41%销量和 62%销售额，位居第一，可见主动降噪的功能升级受到消费者 青睐，较高的产品售价也因其更优的使用体验而被消费者广泛接受。AirPods Pro 引领了 TWS 主动降噪耳机新趋势，在 CES 2020 中，Audio-Technica（未上市） 、1More（未上 市） 、Klipsch（未上市）等品牌推出了具备主动降噪功能的无线耳机。随着 TWS 耳机性 能不断优化、消费者对便携式耳机需求提升，Counterpoint 预计 2020 年全球 TWS 出货 量有望同比增长 92%至 2.3 亿部。我们认为，随着移动终端设备智能化、便携化程度不断提升，基于 2019 年全球 13.7 亿部 智能手机出货量（IDC数据），全球TWS耳机仍在终端快速渗透阶段并具有较大渗透空间， 同时主动降噪等功能升级所带来的市场扩容也将成为产业链增长新动力。我们持续看好以 AirPods 为首的 TWS 耳机终端快速渗透为产业链企业带来的业绩弹性，产业链公司包括 立讯精密（整机组装） （002475 CH，52.76~55.54 元，买入）、歌尔股份（整机组装）、 鹏鼎控股（FPC 软板）、兆易创新（Nor Flash）（ 603986 CH，目标价 282.98~300.13 元， 买入）。 智能手表：健康检测等功能导入赋予全新生命，终端渗透节奏有望加速 eSIM 卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。从 2014 年苹果推出初代智能手表 iWatch 至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角 色已不再依托于智能手机的通话工具。随着 eSIM 卡的普及，智能手表开始脱离手机配件 的身份转型为独立的可穿戴设备，可支持用户在无手机配套的状态下实现通话、钱包支付 等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了不同用户对智能手表的需求。Apple Watch 向更专业的医疗设备进化，引领着未来可穿戴设备发展方向。2014 年 9 月 苹果发布智能手表 Apple Watch，定位于全方位的健康和运动追踪设备；2018 年 9 月发 布的 Apple Watch Series 4 在以往的健身记录圆环、心率通知等功能外，新增了健康监测 功能，包括摔倒检测功能和心电图（ECG）功能；2019 年 9 月发布的 Apple Watch Series 5 再次拓展了其在健康领域的研究，包括听力研究（随时测量环境声音以及分析噪音对健 康的影响）；女性健康研究（追踪月经周期）；心脏和运动研究（致力于研究可穿戴设备如 何早期介入心率问题）。 目前，Apple Watch 心电图（ECG）功能定位于医疗级，通过了美国食品和药物管理局（FDA） 的认证，其心电图检测结果在部分国家和地区可以作为专业的检测报告被医疗机构认可。 从 iWatch 的演进来看，苹果正逐步拓展其可穿戴设备在医疗健康领域的功能，并向专业 级医疗监测设备升级，我们认为，这代表着未来可穿戴的发展方向，目前智能穿戴+医院、 智能穿戴+保险等场景正为智能终端和云服务开辟多元化的 2B 市场。苹果引领外观创新，选材升级带动单机外观件价值量提升。从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，苹果智能手表已经历五代更新。根据苹果官网资料，2014 年初代 Apple Watch 选用不锈钢金属机壳、蓝宝石表盘盖板和陶瓷表背的设计方案，2015 年 S1 机型改为 Ion-X 玻璃前盖和复合材质表背设计，2016 年 S2 机型表背恢复采用陶瓷材质，表盘盖板根据产 品定位选用不同材质（运动版为 Ion-X 玻璃，中高端使用蓝宝石玻璃）。 2017 年 S3 系列 增加了 LTE 无线通讯功能，因此运动版表背采用复合材质，普通版和奢华版采用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加蓝宝石玻璃表背，且屏幕尺寸由扩大至 40/44 毫米（S3:38/42 毫米）。2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢华版表壳增加了钛金属和精密陶瓷款式。 安卓系智能手表盖板沿袭手机盖板升级方向，3D 曲面屏已为首选。在苹果智能手表创新 引领下，安卓系也陆续推出了其品牌智能手表，且我们发现智能手表的外观升级同样在沿 袭手机盖板的发展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手表新品为例，Apple Watch S5 选用柔性 OLED 触控模组+2.5D 玻璃盖板设计，华为 GT2 采用 AMOLED 高清大屏+3D 曲面玻璃设计；而 2020 年 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 则在 AMOLED 柔性屏幕+ 双 3D 曲面玻璃的基础上，进一步加大曲面弧度从而实现更为流畅的机身一体化设计。苹果功能及外观升级保障市场领先地位。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手表出货量同 比增长 23%至 9240 万部，占可穿戴设备市场总出货量的 27.5%。根据 Strategy Analytics 数据，2019 年 Apple Watch 出货量同比增长 36.4%至 3070 万部，占全球智能手表出货 量的 33%，超过瑞士手表企业出货量总和（2110 万块，同比下降 13%）。 智能手表外观件市场在量价齐升驱动下有望加速扩容。作为可独立使用的智能移动终端， 我们认为智能手表有望成为继 TWS 之后又一个在终端快速渗透的可穿戴设备，而智能手 表外观从设计到材料升级所驱动的单机价值量提升将加速智能手表外观件市场扩容。根据 国家统计局数据，尽管受疫情影响中国企业出现大范围春节复工延迟情况，但 2020 年 1-3 月中国智能手表产量在下游需求驱动下增幅超过 100%。Gartner 预计 2021 年全球穿戴式 设备中智能手表仍为消费者最重要的开支项目。 结合智能手表作为独立可使用移动终端在物联网场景下的渗透空间，以及外观件升级、健 康检测功能导入所带来的行业增量，我们看好智能手表蓬勃发展所带来的市场机遇，产业 链包括乐心医疗、 蓝思科技、长信科技、 歌尔股份、立讯精密、环旭电子、长电科技。 LCD 面板迎来产业收获期，半导体及被动元件加速国产替代供给格局洗牌，国产替代加速，2020 年全球 LCD 行业迎景气上行 两大韩系厂商逐步退出 LCD 竞争，2020 年全球 LCD 供给增速显著放缓。基于博弈论寡 头竞争模型，我们认为，面对陆资厂商持续大规模扩充高世代产线，“边打边撤”是韩系 面板厂最优的战略选择，即在陆资厂商产能投放进度略有放缓的时间窗口关闭部分产线、 改善行业供需，为剩余产线创造盈利机遇期。根据 IHS 数据，受 2016 年全球 LCD 季均 退出产能面积增加至 361.5 万平米影响，2Q16 至 4Q16 面板价格快速上涨。据我们测算， 2019 年关闭的 5 条产线对应季均产能总面积为 251.3 万平米；而 2020 年拟关闭的 3 条 产线对应季均产能总面积将达到 551.9 万平米，为 2015 年以来最高点，全年拟退出产能 面积合计相当于 2020 年底全球总产能的 6.47%，较 2016 年同期退出产能高 1.07pct。具体来看，2020 年全球拟退出的 3 条线分别是三星 8 代线 Tangjong L8-1（部分）、LG 7 代线 Paju P7 和 LG 8 代线 Paju P8。根据 IHS 数据，这三条产线已分别于 3Q19、1Q20、 1Q20 开始退出，季均产能面积分别为 132 万平米、273.24 万平米、165 万平米。而根据 IHS 数据，2020 年国内的新增产线主要包括京东方（000725 CH，目标价 4.44~4.97 元，买入）武汉 10.5 代线的爬坡、惠科光电（未上市）绵阳 8.6 代线（20 年 4 月投产， 公司预计 20 年底达到满产）及 富士康（2354 TT，无评级）广州 10.5 代线（公司预计 2Q20 量产）。我们假设产能的新增和减少进度都按照线性完成，经测算发现全球 LCD 产能环比 增速将自 1Q20 起显著下降，季环比增速较 2019 年平均增速放缓，即 2020 年底全球 LCD 产能总面积仅同比增长 4.05%。尺寸上涨促使行业需求稳定增长，有效消化全球 LCD 产能 基于 IHS 及 IDC 数据，2018 年全球 LCD 面板出货量各下游占比分别为手机 64%、电视 12%、笔记本电脑 8%、显示器 6%、平板 9%，2018 年全球 LCD 面板出货面积各下游占 比分别为电视 76%、笔记本 6%、显示器 11%、平板 2%、手机 4%。基于出货面积的占 比数据我们对 2020 年全球 LCD 需求面积的增长情况测算如下： 电视面板市场：据 DIGITIMES Research 数据，2019-2023 年全球电视需求将保持缓慢增 长，预计 2019-2023 年全球液晶电视销量的复合增长率为 1.1%。基于每个季度电视屏幕 尺寸增长 0.25 英寸计算，我们预计 2020 年电视面板需求将增长 5.3%。手机面板市场： 根据 IDC 数据，2020 年全球智能手机出货量有望超过 14 亿台，较 19 年增长 1.5%，手 机屏幕平均面积将在 2020 年增长 1.6%。考虑到 OLED 屏幕在手机中渗透率（DDSC 数 据）在 18 年为 28.3%，到 2022 年有望达到 51.9%，我们预计 2020 年 LCD 屏幕手机占 比为 65%。由此可得，2020 年手机面板需求将下降 4.2%。 我们保守假定同样受益大尺寸化趋势的笔记本、显示器、平板市场对于 LCD 面板的需求 维持稳定，计算可得 2020 年全球 LCD 需求面积有望同比增长约 4.25%（其中电视贡献 4.06%，手机贡献-0.17%，若考虑非经济切割及良率因素，实际增速情况可能更为乐观）。 因此，只要三星、LG 关线如期进行，相较于此前计算的 20 年全球仅 4.05%的产能增长幅 度而言，20 年全球 LCD 面板行业有望迎来周期反转，再现 17 年价格快速上行的局面。4Q18 中国大陆 LCD 产能已经超越韩国成为全球第一。LCD 产业曾经兴于美国、盛于日 本、胜于韩国，后又陆续在台湾、大陆开花结果，作为一个规模效应显著、资金壁垒高企、 战略地位突出的行业，逆产业周期扩张更高世代的产线是驱动 LCD 成本长期下降、进而 不断创造新的应用市场的核心动力。根据 WitsView 数据，截至 2Q19 全球面板产能面积 中 8.5 代线已经占到 52.6%，10 代线及以上占到 2.75%。随着京东方、TCL 科技（000100 CH，无评级）、中电熊猫（未上市）等陆资面板大厂持 续投产，据 WitsView 数据，3Q17 中国大陆 LCD 产能面积达到 1699 万平米，超越中国 台湾成为全球第二，4Q18 中国大陆 LCD 产能面积达到 2365 万平米，超过韩国成为全球 第一。其中仅京东方一家的 LCD 产能在 2Q19 已经达到 1286 万平米，占中国大陆总产能 的 48.6%。5G 带来单机用量提升，疫情加剧供需紧张态势，MLCC 具备长期成长潜力 我们认为，与 16 年日韩厂商转产车用和高端 3C 所引发的 MLCC 供求失衡不同，新冠疫 情的蔓延成为 20 年 MLCC 供需格局中的重要变量，考虑到村田（6981 JT，无评级）、三 星电机（009150 KS，无评级）等全球 MLCC 大厂均在菲律宾设有工厂，其中村田、三星 电机在当地的产能分别占其总产能的 15%、40%，因此在中国 3C 制造复工、采购陆续开 展之际，MLCC 的供需紧张态势有望加剧。从历史经验来看，缺货涨价是企业完成客户结 构升级的良好时机，下游厂商在面对不断延长的交期和不断上涨的成本压力时，迫切需要 寻找到低成本、稳定的供应商，以风华高科为代 表的国内 MLCC 厂商有望借助疫情影响下 MLCC 缺货涨价的机遇，改善自身产品结构、 客户结构，加速 MLCC 国产替代进程。 5G 时代，基站、终端、汽车电子均将成为 MLCC 重要增量市场 随着大容量化技术的进步，MLCC 开始替换在数字电路上用于去耦的铝电解电容器或钽电 解电容器，市场规模由此扩大。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 市场规模同比 增长 4.6%至 121 亿美金，出货量同比增长 5.9%至 4.49 万亿只。基于 MLCC 大容量、小 型化的发展趋势以及综合的技术要求，该产业仍具有较强的垄断性。 根据智研咨询数据，2019 年全球前 5 大 MLCC 厂商的合计市占比达到 74%，其中村田占比最高，达到近 25%，月产能超过 1500 亿只。风华高科作为国内龙头， 19 年的市占率约为 3%。 2020 年将是 5G 规模建设开启之年，单个基站的 MLCC 用量较 4G 基站有望提升 3 倍。 根据华泰研究所通信行业 19 年 12 月 2 日报告《5G 基站射频新贵，静待陶瓷放量》，参 考 4G 时期无线侧建设高峰期无线网络投资占总投资比例约在 45%左右，我们预计 2020 年国内 5G 基站建设总数在 60~80 万站，有望显著拉动上游 MLCC 等被动元件需求。根 据 VENKEL 数据，传统 4G 基站的单站 MLCC 用量达到 3750 颗，而 5G 基站的用量有望 增长逾 3 倍，超过 1.5 万颗，若考虑 70 万站的 5G 基站建设，则对应 MLCC 新增需求 105 亿颗，相当于 19 年全球总需求量的 0.23%，相当于全球工控类 MLCC 需求的 2.76%。功能复杂度提升/信号传输速度提升都会带来终端的 MLCC 用量增长。在物联网、5G 快 速发展的背景下，3C 功能复杂度提升所带来的各模块间的退耦需求以及信号高速传输所 带来的匹配滤波需求使得 MLCC 单机用量快速提升。根据产业信息网数据，2G 手机平均 单机 MLCC 仅 166 颗，3G/4G 手机达到 450 颗/700 颗，5G 手机将超过 1000 颗，较 4G 提升超 40%。若基于台积电（2330 TT，无评级）对 2020 年全球 5G 手机 15%的渗透率 预期（法说会），则今年 5G 手机有望为全球 MLCC 市场带来 2.28%的增量需求，若考虑 20-22年全球智能手机市场全部实现4G向5G的升级，则增量市场相当于19年全球MLCC 市场总数量的 15.2%。根据易容网、日电贸网数据，iPhone 4S/5/6/7/X 的 MLCC 用量为 496/665/785/890/1100颗，日电贸预计3Q20即将面市的5G版iPhone有望搭载超过1500 颗 MLCC。特斯拉单车 MLCC 用量超过 8000 颗，汽车电子正成为的重要增量市场。新能源汽车的渗 透以及汽车电子化的升级使得汽车正成为被动元件重要的下游需求来源，与 iPhone 单机 MLCC 用量提升的发展轨迹类似，汽车电子化同样带来单车 MLCC 用量的快速提升。根 据 KEMET 数据，特斯拉（TSLA US，无评级）Model 3、Model S、Model X 系列车型中 MLCC 的用量均超过 8000 颗，而传统内燃机汽车的单车 MLCC 用量仅约 2400 颗。基于 19 年全球新能源汽车 210 万辆的销售水平，若实现与特斯拉相当的电子化升级，我们预 计增量市场规模相当于 19 年全球车用 MLCC 总数量的 2.34%。疫情加剧行业供需紧张现状，国产替代加速 受 19 年中美贸易摩擦引发的国产替代需求，以及新冠疫情引发的物流问题、复工进度等 问题影响，国内 MLCC 行业的供需趋紧，并在今年 2 月份以来呈现大规模涨价态势。根 据国际电子商情讯，2020 年 2 月 10 日台湾被动元件龙头国巨计划自 3 月起将 MLCC 的 平均价格环比调涨 30%； 2 月 18 日国巨宣布将 MLCC 的 3 月环比涨幅从此前的 30%上调 至 50%。据彭博新闻社报道，疫情影响下菲律宾首都“封城”延长至 5 月 31 日，进一步激化 MLCC 供需紧张现状。据国际电子商情，菲律宾是日韩 MLCC 厂商的重要制造基地，村田、三 星电机等均在菲律宾设有工厂，其中村田 MLCC 全球月产能约 1500 亿颗，15%位于菲律 宾；三星电机 MLCC 全球月产能约 1000 亿颗，在菲律宾的产能占比 40%。菲律宾首都自 3 月 15 日开始“封城”，随着封锁时间延长，当地 MLCC 有效供给将进一步受到影响。先进制程加速追赶，物联网及大基金二期为本土半导体产业创造机遇期 以中芯国际为代表的晶圆产能扩张提速，国产半导体上游设备和原材料迎来成长机会。根 据 IC Insight 数据，2018 年全球等 8 寸硅晶圆产能为 1889.7 万片/月，中国等 8 寸硅晶圆 产能仅占 12.5%。而 2018 年全球半导体市场规模 4688 亿美元，中国半导体市场规模 6531 亿元，占比 33.9%。尽管据芯思想研究院统计，2019 年底我国 12 英寸、8 英寸晶圆制造 厂装机产能分别同比增长约 50%、10%至 90 万片、100 万片，但在国产替代及 5G 物联 网增量需求持续放量背景下，国内半导体仍然呈现供不应求的情况。以中芯国际（981 HK， 无评级）为例，1Q20 公司在传统淡季维持高位产能利用率（98.5%）。先进制程的产线建设加快进行，确保 14nm 芯片产能顺利上量。根据中芯国际财报，公司 14nm 芯片已于 4Q19 量产，1Q20 贡献收入 1.3%。为了充分满足下游客户产品需求，中 芯国际将今年资本开支规划提升到 43 亿美元（YoY 149%），为历年最高。先进制程方面， 根据公司法说会，中芯国际计划于 20 年 4/7/12 月底将 14nm 月产能扩充至 3/9/15k 片， 并于 4Q20 实现 12nm FinFET 小规模量产。此外，据 5 月 5 日中芯国际公告，公司拟于 科创板发行不超过 16.86 亿股股份，主要用于投资 12 英寸芯片 SN1 项目（14nm 及 N+1 先进制程，规划月产能 3.5 万片）和先进/成熟工艺项目研发。 在国家政策的大力支持下，我们认为中国集成电路产业有望加速实现国产替代。在大基金 一期的投资引导下，国内集成电路行业投融资环境明显改善。我国集成电路制造业 2014-2017 年资本支出总额相比之前四年实现翻倍，2017 年我国集成电路制造固定资产 投资额和 2014 年相比实现翻倍，表明我国集成电路产业步入高速发展阶段。我们认为，中芯国际 14nm 扩产将有效填充我国在在汽车、物联、现代医疗等多个领域的 半导体国产空白。与此同时，在美国对华为限制加码的背景下，通过科创板募资、大基金 注资中芯南方等方式助力中芯加速产能扩张、先进制程突破的紧迫性加剧，我们认为本土 IC 设备、材料企业有望在 5G 物联网的增量需求、自主可控的替代需求当中迎来加速成长 期。半导体产业链公司包括上游设备厂商北方华创（002371 CH，无评级）、安集科技 （688019 CH，无评级）、至纯科技（603690 CH，无评级）等，封测厂商包括以及长电 科技、华天科技（002185 CH，无评级）等。作为“新基建”的组成部分，物联网发展获国家政策支持，我国 NB-IoT 网络建设蓬勃发展。 20 年 5 月 7 日，工信部印发《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，强调加强 NB-IoT 网络建设，建立 NB-IoT、4G 和 5G 协同发展的移动物联网综合生态体系。根据工信部发 布的《全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》，2020 年国内 NB-IoT 基站规模 将达到 150 万个，基于 NB-IoT 的 M2M 连接将超 6 亿个。考虑到未来蜂窝物联网连接数 会由 2G+4G 为主向 NB-IoT+4G 为主迁移，我们认为上亿连接驱动下或形成 NB-IoT 芯片 多供应商局面，而国内华为海思（未上市）、高通、中兴微电子（未上市）等 9 家芯片厂 商，及中兴通讯（000063 CH，目标价 51.20~53.76 元，买入） 、广和通（300638 CH， 无评级）、芯讯通（未上市）等 21 家 NB-IoT 模组厂商将为中国 NB-IOT 产业发展打下坚 实基础。 在需求端，NB-IoT 具备低功耗、广覆盖等优势，应用场景相关需求陆续起量。智能水表 和燃气表成为率先增长的应用场景，是 NB-IoT 目前出货量最大的市场；根据 5G+物联产 业高峰论坛，截止 2019 年 11 月，NB-IoT 水、气表连接数均突破 1000 万。在智慧城市 方面，NB-IOT 的典型应用场景包括智能烟感、智慧井盖、智能垃圾桶、智能灯杆等；根 据中国信息通信研究院《物联网白皮书（2018）》， 2020 年全球智慧城市各领域使用联网 设备数量将接近 100 亿个。在智能家居方面，典型应用场景包括可穿戴、智能门锁等，国 产 NB-IOT 产业将随着智能家居渗透率的不断提升而持续受益。5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业迎来发展新机遇5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业在未来拥有广阔的市场空间。5G 手机的处理 器、屏幕、射频前端、摄像头、电池及充电等模块实现全面升级，功耗大幅增加，带动散 热需求高增长；我们认为均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，看 好均热板、石墨烯在 5G 手机中的应用。5G 基站的功耗约为 3kW~4kW，较 4G 基站提升 约 2~3 倍，我们认为半固态压铸件+吹胀板方案有望成为 5G 基站散热的主流选择。5G 建设驱动智能手机、基站散热需求提升 5G 手机性能全方位提升，高功耗对散热提出更高要求。智能手机的功耗主要来源于处理 器、屏幕、射频前端、摄像头模组、电池及充电等模块。基于 5G 手机处理器性能、屏幕 分辨率及刷新率、射频前端模组化及复杂程度、摄像头模组以及电池容量和充电功率等的 提升、5G 手机功耗增加导致其对散热的要求进一步提高。在 18 年 6 月的 MWC 上海大会 上，华为轮值董事长徐直军称 5G 芯片产生的功耗是 4G 芯片的 2.5 倍，且存在发热问题， 主因 1）CPU 性能提升将导致其功耗和发热量提升；2）部分芯片所采用的外挂 5G 基带 设计也会导致其发热及功耗大于集成 5G 基带设计。 同一部手机在 5G 网络下也会产生更高的功耗及发热，主因 1）5G 网络更高网速及频率导 致手机在同等时间内进行更多次数的数据传输、交互； 2）5G 终端设备采用 Massive MIMO 天线技术使手机需要天线增加，根据 Qorvo 数据，在 Sub-6Ghz 频段需要 8-10 根天线， 在毫米波频段需要 10-12 根天线，天线的功率放大器导致功耗及发热增加；3）在 5G 网 络覆盖率较低、信号较弱的情况下，手机频繁搜索信号的行为也会造成较大的功耗及发热。5G 基站功耗约为 3kW~4kW，为 4G 基站的 2~3 倍，功耗主要来自于 AAU 根据中通服咨询设计研究院数据，在移动通信网络中，基站是耗电大户，大约 80%的能耗 来自广泛分布的基站设备机房；在基站设备机房中，基站设备的能耗占机房设备耗电比例 超过 50%；在基站设备中，AAU 耗电超过了基站设备耗电比例的 80%；在 AAU 功耗中， 主要包括芯片功耗（占比 50%）、 PA 功耗（占比 30%）及 RF 功耗（占比 20%）。 对于基站 BBU 和 AAU 设备的功耗，目前不同厂商设备的差异性较大。根据中通服咨询设 计研究院数据，以现有 64T64R S111 宏基站设备为例，单基站的功耗约为 3kW~4kW， 5G 基站设备较 4G 基站设备功耗提升约 2~3 倍；一个 5G 标准站（1 个 BBU+3 个 AAU） 的电费在直供电场景下，单站年电费将达到 2 万元，在转供电场景下，单站年电费将达到 3 万元，是 4G 同类站点的 3 倍左右。因此高功耗已经成为 5G 规模商用和产业成熟的阻 力之一，散热/冷却技术、智能化能耗调节、动态休眠等方案也可引入 5G 基站的设计中。5G 手机功耗增加，均热板+石墨/石墨烯散热有望成为主流 5G 手机对于散热的要求需要通过新型散热材料、立体散热设计实现全面提升。我们认为， 单一的散热材料难以满足 5G 手机的散热需求，均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，其中均热板、石墨烯材料的市场规模有望实现成倍的增长。 均热板作为 5G 手机散热的主力，实现了从“线”到“面”的升级。VC 均热板散热在原 理上与热管散热类似，是利用水的相变进行循环散热，区别在于热管只有单一方向的“线 性”有效导热能力，而 VC 均热板可从“线”到“面”将热量向四面八方传递，有效增强 散热效率。据 PConline 数据，热管散热的导热系数为 5000–8000 W/(m×k)，而均热板 拥有比热管更大的腔体空间，可容纳更多动作流体，将导热系数提升至 20000 W/(m×k) 以上。同时 VC 均热板散热面积更大，可覆盖更多热源区域实现整体散热；并且 VC 均热 板更加轻薄，更加符合目前手机轻薄化、空间利用最大化的发展趋势。2020 年各品牌旗舰 5G 手机选择以 VC 均热板为主、石墨及石墨烯等为辅的散热组合。华 为于 2019 年 7 月发布的首款 5G 手机 Mate 20X(5G)采用 HUAWEI SuperCool 超强散热 系统，是首款采用 VC 均热板散热、石墨烯散热的智能手机。随后三星的 Galaxy Note 10+(5G)、小米的 MI 9 Pro、VIVO 的 NEX 3(5G)等手机同样使用了 VC 均热板散热。而 2020 年 2 月份发布的小米 10 系列手机采用了 VC 均热板+石墨烯+6 层石墨的“三明治” 散热系统，大大提升了整机散热能力；三星 Galaxy S20 Ultra 采用 VC 均热板+石墨+高导 碳纤维垫片的散热方案。2020 年 3 月发布的华为 P40 pro 手机采用 VC 均热板+3D 石墨 烯的散热方案；VIVO NEX 3s、oppo Find X2 采用 VC 均热板散热技术。 根据 statista 数据，19 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，预计 20-22 年全球智能手机 出货量分别为 13.40、14.24、15.74 亿部。根据 Strategy Analytics，19 年全球 5G 手机 出货量为 1870 万部，高通预计 20-22 年全球 5G 手机出货量分别为 2.0、4.5、7.5 亿部。 根据 5G 产业通统计，2019 年约有 53.33%的 5G 机型采用均热板散热，2020 年至今约有 61.11%的 5G 机型采用均热板散热；考虑到 5G iPhone 可能继续沿用石墨片散热的设计， 我们预计 20-22 年 5G 手机均热板散热的渗透率分别为 52.62%、59.31%、66.01%。根据 5G 产业通数据，2019 年均热板散热 ASP 为 2-3 美元/部；根据科技新报数据，2020 年均 热板散热ASP为1.7-1.8美元/部；我们预计2021、2022年均热板散热ASP将下降至1.5、 1.25 美元/部，约为 10.50、8.75 元/部。基于上述假设，我们测算得 2019 年全球 5G 手机均热板散热的市场规模为 1.75 亿元，在 5G 手机渗透率提升+均热板散热渗透率提升的双重驱动下，预测 2020-2022 年全球智能 手机均热板散热的市场规模将快速增长至 12.89、28.03、43.32 亿元。石墨、石墨烯在 5G 手机散热系统中起到辅助散热的作用。石墨散热膜是一种纳米先进复 合材料，适应任何表面均匀导热，具有 EMI 电磁屏蔽效果。苹果于 2010 年发布的 iPhone 4 为首款使用石墨散热膜的手机，2011 年发布的小米 1 采用了大面积的石墨散热膜。石墨 散热膜由此成为当时智能手机采用的主要散热材料，三星、华为、OPPO、VIVO、中兴等 厂商陆续导入。在热管、均热板、石墨烯等散热技术的冲击下，石墨散热膜在智能手机尤 其是 5G 手机的散热系统中的重要性在逐渐减弱，例如华为 P40 系列手机采用 VC 均热板 +3D 石墨烯散热组合，小米 10 系列手机采用 VC 均热板+石墨烯+石墨的“三明治”散热 组合，但石墨散热膜仍以辅助散热的形式应用于这两个系列的手机中。 基于石墨烯具有导热性能好、快速散热的优点，我们认为 5G 手机中石墨烯导热膜的渗透 率将逐步提升，市场规模有望实现高速增长。2020 年华为在 P40 系列手机中采用石墨烯 导热膜；小米在小米 10 系列、Redmi K30 Pro 手机中采用石墨烯导热膜。根据《中国化 工信息》2020 年 8 期，华为使用的石墨烯散热膜的供应商为富烯科技（未上市），对应的 上游石墨烯供应商为常州第六元素（未上市）；小米使用的石墨烯散热膜的供应商为东莞 鹏威（未上市），对应的上游石墨烯供应商为小米产业基金投资的广东墨睿科技（未上市） 。5G 基站散热需求大，半固态压铸件+吹胀板散热方案有望普及 对于 BBU 散热，BBU 应用环境多在室外，无法依靠风扇散热，因此散热主要依靠自身的 散热设计。以华为 BBU 为例，目前主流的 5G 基站 BBU 散热方案为：BBU 正面采用大面 积鳍片散热片，几乎覆盖了整个 PCB，仅露出电源部分；BBU 背面同样覆盖大面积的金 属散热片，主要为热管/均热板；BBU 内部使用导热凝胶、金属散热片等导热界面材料。 对于 AAU 散热，传统的散热方案包括：（1）降低芯片与外壳的温差，采用高导热界面材 料和热桥接导热块或热管，但是当外壳被太阳光暴晒时，表面温度可高达 60℃至 90℃， 导致实际散热效果有限。（2）降低外壳表面温度，增加设备的外壳体积，优化散热叶片设 计，加大表面积；（3）改善外壳温度均匀性，采用铸铝加厚外壳；方案（2）、（3）的缺点 是对产品的外观、尺寸和重量有一定的限制，不能随意的增大。为解决 5G 基站 AAU 的 散热问题，“半固态压铸件+吹胀板”结合了半固态压铸件重量轻、散热性能好的优势和吹 胀板热传导效率高、散热速度快的优势，有望成为 5G 基站 AAU 散热的主流方案。建议关注标的（略，详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。