电解铝市场研究报告

（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤）一、碳中和：能源结构调整首当其冲在2020年9月22日的联合国大会上，中国力争2030年前二氧化碳排 放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；随后日本和韩国宣布在2050年实现碳 中和目标；欧盟发布《绿色新政》，将2030年减排目标从40%提高到50%至55%， 并宣布2050年实现碳中和。 全球70多位国家元首于2020年12月12日共同参与了气候雄心峰会。今年的气候雄心 峰会旨在进一步推动各方在气候行动、融资，以及气候适应和抵御能力建设方面的 雄心和努力。到2030年，中国单位国内生产总值二氧 化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左 右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上。（一）国内煤炭来源碳排放依然占据较大比例据CEADs统计数据，国内碳排放量从2000年的32.14亿吨增长到2013年的101.45亿 吨，此后增速有所放缓。截止2017年，国内碳排放量为97.29亿吨。2013年以来，受 到国内煤炭来源碳排放量逐步下降的影响，国内碳排放总量增速出现明显下降。目 前国内每年碳排放量级为100亿吨左右，其中70%左右均来自煤炭燃烧，因此降低煤 炭碳排放量占比尤为关键。（二）国内电解铝行业碳减排存在较大空间据CEADs统计数据显示，2019年国内碳排放量为105.59亿吨，其中电力、制造业、 地面交通、住宅以及航空行业碳排放占比分别为45%、39%、9%、7%以及0%。电 力行业和制造业占据了国内碳排放行业中的较大比例。电解铝行业同时涉及电力行 业（自备电厂）以及制造业两个行业，其中在制造业中，2018年电解铝能源消费量 为1.41亿吨标准煤，占比6%，仅次于钢铁和水泥行业，国内电解铝行业碳减排存在 较大空间。二、从电解铝全生命周期角度看碳减排（一）汽车轻量化成未来趋势，铝减重降耗助力碳减排目前汽车用铝主要集中于燃油车，乘用车铝材多为铸件，型材、板材也有一定程度 的运用。由于纯电动的整车质量比传统燃油车多100-250kg，纯电动车轻量化要求迫 在眉睫，预计未来用铝会大幅增长。根据2020年铝加工产业年度大会报告，2019年 我国乘用车总用铝量为275万吨。分车型来看，燃油车用铝量最高，达256万吨，纯电动车和其他能源车分别用铝17万 吨和2万吨。分铝材来看，铸件用量最多，达202万吨，型材和板材各27万吨和37.6 万吨。铝主要应用于汽车的开闭件（四门两盖）以及车身部件。其中，开闭件包括引擎盖、 翼子板、行李箱盖以及车门等。我国合资品牌如上汽通用、一汽大众、华晨宝马等 均拥有车身及覆盖件用铝的应用经验和相对成熟的技术，引擎盖和行李箱盖的铝化 率较高。据Ducker analysis预测，北美汽车覆盖件的铝化率将不断提升，其中，引擎盖的铝 化率将由2020年的63%上升至2026年的81%，成为乘用车标准配置；翼子板以及行 李箱盖也将由19%-28%上升至34%-44%；车门由于铝化技术难度较大，铝化进程相 对滞后。1. 汽车用铝比例上升，轻量化助力降低能耗（1）全球轻量化要求提高，铝是优质的轻量化材料在保证汽车强度和安全性的前提下，轻量化已经成为全球趋势。通过降低汽车的整 备质量，能够降低燃油汽车的能耗，提升电动汽车的续航里程数，并减少排气污染。在所有具有碳排放污染的交通工具中，汽车的碳排放量首当其冲。能源基金会数据 显示，私家车出行的人均百公里碳排放量达到21.6kg/100km，而高铁、地铁及轮船 等出行方式的碳排放量仅为1.4、1.3及1.02 kg/100km。即使与碳排放量高居第二的 飞机出行方式相比，私家车的碳排放量仍高出了近一倍。为了减少温室气体的排放， 全球纷纷制定车辆排放目标：欧盟为普通客车设定了2021年碳排放目标，日本、美 国、加拿大及中国的卡车也纷纷引入二氧化碳标准。汽车减排势不容缓，铝作为轻量化材料具有多重优势。从汽车选材角度看，钢和铝 是最常用的两种车用材料。铝合金材料相较于一般钢材而言，虽然弹性模量低，但 抗挤压性强，可以增强复杂的截面部件的刚度，在碰撞吸能中具有显著优势，降低 材料消耗以及构件质量。A2MAC1数据库对比了铝与钢的副车架重量，铝制的副车 架为8.23kg，而高强度钢和先进高强度钢相对于铝的轻量化比率只有0.66和0.83。（2）汽车用铝量增长，节能降耗实现减排在汽车未来轻量化趋势之下，铝用量的比例会逐渐提高。根据IAI的预测，中国的单 车用铝量将持续增长。2025年乘用车与商用车的单车耗铝量分别为187.1kg和 180.1kg；2027年商用车的单车耗铝量将首超乘用车，二者均超过200kg；2030年乘 用车与商用车的单车耗铝量分别为242.2kg和253.2kg。铝在传统燃油车和新能源车中的应用均可以降低能耗。整车质量减轻5%，基本可保证降低相同比例的燃油消耗。而电动车相比燃油车有更高的整备质量，“中国制造 2025”规划中提出轻量化仍是重中之重，质量每减少100kg，电动车的续航里程就能 提高6%-11%。2. 轻量低耗推动减排，单车每公里减少10克碳排放根据Ducker analysis的数据，2015年北美汽车整备质量约为1748kg，其中钢板质量 占40%，铝质量占比10%，预计2025年汽车整备质量约为1617kg，其中钢板质量占 32%，铝质量占比16%，据此测算出铝对钢材的质量替代比率为46.17%，进一步可 测算出铝用量上升的车辆减重系数1.17。根据IAI的中国汽车用铝数据，中国乘用车的单车耗铝量将由2016年的110.4kgpv上 升至2025年的187.1kgpv，商用车的单车耗铝量将由2016年的76.5kgpv上升至2025 年的180.1kgpv。结合车辆减重系数，得到相应车型的减重量。根据IAI的轻量化节能报告，在车辆降重100kg的情况下，分车型的减排效果不同。燃 油乘用车、电动乘用车以及混动乘用车每公里分别可减少0.00876kg、0.00708kg及 0.00792kg的二氧化碳排放；燃油公交车、电动公交车及卡车每公里分别可减少 0.00329kg、0.00345kg及0.00209kg的二氧化碳排放。结合不同车型的减重量，测算 出汽车中增加单吨铝用量所带来的碳减排量约为0.08kg。经过测算，2017年由于使用铝所带来的乘用车单车碳减排可达每公里10-15g，商用 车单车碳减排量为2-8g。预计2025年乘用车单车碳减排可达每公里18-22g，商用车 单车碳减排量为3-12g，2030年乘用车单车碳减排可达每公里23-25g，商用车单车碳 减排量为4-16g。情境1：假设单车年行驶20000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达367kg、纯电 动乘用车年减排374kg、混动乘用车年减排440kg；燃油公交车年减排64.87kg、燃油 电动公交车年减排244kg，卡车年减排88kg。情境2：假设单车年行驶50000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达918kg、纯电 动乘用车年减排935kg、混动乘用车年减排1100kg；燃油公交车年减排162kg、燃油 电动公交车年减排610kg，卡车年减排221kg。进一步换算成单吨铝的碳减排成果，单吨铝使用量将使汽车单公里减排0.02g-0.1g、情境1：假设单车年行驶20000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 2.04kg、纯电动乘用车年减排1.65kg、混动乘用车年减排1.85kg；燃油公交车年减排 0.77kg、燃油电动公交车年减排0.8kg，卡车年减排0.49kg。情境2：假设单车年行驶50000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 5.10kg、纯电动乘用车年减排4.13kg、混动乘用车年减排4.62kg；燃油公交车年减排 1.92kg、燃油电动公交车年减排2.00kg，卡车年减排1.22kg。（二）光伏发电碳排放量低，铝框回收减少全周期排放太阳能是一种可再生的无污染的新能源，挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争 力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应 用的新市场。 铝型材在光伏领域主要产品在太阳能光伏边框和太阳能光伏支架等。太阳能光伏边 框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等 作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框 分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐 蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应 用为最为普遍。1. 光伏使用阶段：碳排放最低的发电方式之一在不同发电方式中，光伏发电的单位发电量碳排放量较低。化石能源的碳排放量最 高，煤电的单位发电量碳排放量超过800gCO2/kWh，天然气发电近500g CO2/ kWh。 即使经过碳捕捉技术处理后，二者的碳排放量可下降至150 g CO2/ kWh以下，但相对于其他清洁能源的碳排放仍然很高。根据世界核能协会的数据，公用事业级光伏、集中式光伏以及分布式光伏的碳排放 量有所差异。公用事业及集中式光伏通常规模较大，装机容量较高；分布式光伏多 处于用户侧，如屋顶光伏等。三种光伏单位发电量的碳排放量在30-50 g CO2/ kWh 左右，集中式光伏的单位碳排放量仅27g CO2/ kWh，是除水电、核电及风电外碳排 放最小的发电方式。不同发电方式在全生命周期中产生碳排放阶段也不同，光伏主要来自上游的设备生 产和电厂建设环节，而在使用阶段碳排放很低，仅为4.93kgCO2-eq。而化石能源发 电的碳排放主要来自于发电运行阶段的化石燃料燃烧；核电的碳排放来自燃料开采 和废弃处理。2. 光伏处置阶段：废组件铝边框拆解难度低在光伏组件中，铝框和前玻璃占光伏板重量的80%，光伏面板的铝框和接线盒很容 易拆卸。欧洲的欧洲的废弃组件回收工作开展较早，2012年出台了《欧盟废弃电子 电器产品管理条例》，将太阳能光伏组件纳入管理范围，并成立了专门机构。但由于 回收技术难度较高，通常仅对玻璃和铝框架进行回收，剩余材料被送往水泥炉中作 焚烧处理，直至2018年才出现了专门处理晶体硅的回收厂，能够实现95%的组件回 收率。相比之下，我国没有针对光伏废组件的回收技术和设备，也未有明确的光伏组件回 收政策。因此，国内大部分废旧光伏组件都没有回收处理，通常都是直接填埋或破碎后填埋。具体而言，废光伏组件中的铝边框可以通过简单的人工拆解进行回收，而其他组件， 如银、玻璃和晶硅片等需要通过热解工艺回收。若在使用寿命到期后，进行人工拆 解和回收铝边框，并假设按折旧10%抵消碳排放。则1m2的光伏报废组件可得到 1.84kg的铝边框,避免了生产此重量的铝边框产生的碳排放(-9.96kg CO2-eq)。 因此，考虑铝边框拆解回收后的光伏组件在处置阶段的碳排放为-9.88kg CO2-eq， 光伏全生命周期的碳排放由165.91 kg CO2-eq下降至155.91 kg CO2-eq，碳排放 量减少6%。（三）建筑用铝优化能效，光伏外围集成推动净零铝是可见光和热量的优质反射材料，可以反射阳光和储存热量。此外，它还具备轻 量、强度高、可塑性强以及耐腐蚀等特性。铝在建筑领域的用途广泛，除了在结构性 方面的使用之外，在非结构性的建筑部件也有广泛的应用场景。不同类型的铝制品在建筑领域有不同用途。铝板和铝材通常用于屋顶、壁板和覆层、 标志和墙壁装饰、百叶窗和屏风、暖通空调通道、排水沟和落水管；铝箔用于暖通空 调系统、采光系统、太阳能装置等；铝挤压产品可用于门窗、天窗、幕墙和立面、温 室和日光室、遮阳帘和屏风、体育场结构和顶棚、家具和装饰、管道和管道、可再生 能源装置（光伏板和集成光伏装置、微型风力涡轮机、太阳能加热装置等）；铝锻造 /铸造产品用于窗、门、立面、幕墙和其他结构系统的构件以及家具和装饰；铝线用 于电力系统与照明系统。铝通过控制和平衡温度、照明与通风系统，优化建筑物的能效。 铝制建筑组件中可以集成光伏、太阳能热设备和微型风力涡轮机等。最先进的光伏 系统可以集成到铝框架立面中，即铝玻璃光伏外墙。同样，太阳能热设备和光伏组 件也可以集成到其他铝制建筑组件中，兼备建筑外围和可再生能源发电机的双重功 能。在人口稠密的城市中，将可再生能源装置集成到建筑外围中是建筑实现“净零 排放”的关键，而铝的独特优势使这种集成的低成本化成为可能。此外，铝也是光 伏系统中太阳能电池的重要组成部分，铝膏覆盖了大部分硅电池，在背表面场上提 供钝化层，提高电池的整体效率。铝涂层屋顶能够反射更多阳光和吸收更少热量。铝涂层在传统的组合式屋顶系统上 会形成高反射表面，可以增加太阳反射率和热发射率，从而降低屋顶表面温度，保 护底层屋顶膜免受紫外线降解，有助于延长其使用寿命。铝门窗系统有助于隔热与抗冷凝。铝制幕墙、立面、窗户、门和天窗，以及遮阳棚、 灯架、屏风、窗帘等辅助铝制品和室内外空气交换装置，在不同季节和天气条件下均可优化建筑的能效性能。铝挤压型材可以用来制造隔热效果良好的建筑门窗系统； 此外，通过与其他组件组合，铝窗系统可以平衡室内外间的热传导、建筑物内部的 太阳能控制以及空气泄露等。（四）再生铝碳减排效果显著，国内市场未来可期再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。由于铝金属的抗腐蚀 性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可 以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性，而且使用回收的废铝生产铝 合金比用原铝生产具有显著的经济优势。生产再生铝的原料主要是废铝，废铝有“新废铝”与“旧废铝”之分，一般而言，“废 铝”不包括被原生产企业内部消化的新废铝，而是指旧废铝以及对外出售的新废铝。“新废铝”是指铝材加工企业与铸件生产企业在制造产品过程中所产生的工艺废料 以及因成分、性能不合格而报废的铝产品。主要包括生产和加工利用过程中产生的 边角料、报废品以及切屑等，新废铝中部分在生产厂商内部回收利用，新废铝进入 社会流通相对较少。“旧废铝”是指铝制品经过消费后，从社会上回收的废铝与废铝件。如房屋改造与 装修过程中拆换下来的旧铝门窗，报废汽车、电器、机械、结构中的铝件，废旧铝制 饮料罐与各种铝容器，到期报废的铝导体与铝件，破旧铝厨具等。国际废铝回收市场上，目前废铝材料的最重要来源是运输工具，其次是包装物。而 建筑行业由于铝产品的生命周期较长，废铝回收占比不高。1. 再生铝减排优势显著，单吨碳排放低位维稳再生铝相比于原铝具有显著的节能减排优势。据顺博合金招股说明书，与生产等量 的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，据此计算，“十二五”期间， 我国再生铝产业与生产等量的原铝相比，累计节约能量8,925万吨标准煤。再生铝生产能耗仅为原铝生产总能耗的4.86%,温室效应仅为原铝生产的1/24,再生 铝产量增加将大大降低铝工业的能源消耗和碳排放量。在铝生命周期中，电解环节（原铝生产）是能耗以及碳排放量最大的阶段，回收预 处理以及熔铸环节(再生铝生产)是能耗和碳排放量最小的阶段。电解环节的能耗和 碳排放量占生命周期总量的76%和89%，对于碳排放的影响要大于对能耗的影响； 回收预处理及熔铸环节的能耗和碳排放量占生命周期总量的0.8%和0.2%。将铝生命周期划分原铝和再生铝两个独立阶段分别来看，单吨原铝碳排放16.5吨， 单吨再生铝碳排放不足1吨。据IAI统计数据，全球电解铝电力环节吨铝二氧化碳排放 量为10.4吨，然而除了电力环节对能源消耗导致的碳排放外，电解铝的其他生产环 节亦会造成碳排放。分原材料来看，氧化铝环节的吨铝二氧化碳排放量为3.1吨，阳 极碳素环节的吨铝二氧化碳排放为0.5吨。综合来看，电解铝从生产到最终运输的吨 铝二氧化碳排放量为16.5吨，其中非电力环节为6.1吨，占比37%。据IAI统计数据，全球再生铝生产及运输环节吨铝二氧化碳排放量为0.6吨，其中旧废 铝吨铝碳排放量为0.4吨，新废铝吨铝碳排放量为0.2吨。再生铝相对原铝在碳排放方 面具备极高的优势，提高废铝回收率有利于电解铝行业碳减排目标的实现。从时间维度来看，原铝的单吨碳排放量持续波动至近年维稳，再生铝的单吨碳排放 长期稳定在低位。原铝的单吨碳排放量在近15年间呈波动趋势，自2014年-2015年 由17.8吨下降至16.7吨后，近五年未再有明显下降，单吨碳排放维持在16吨以上。 自2005年以来，废铝的碳排放则一直稳定在0.6吨。2. 欧美再生铝产业成熟，国内再生铝市场可期（1）欧美再生铝产量普遍超过原铝全球再生铝行业已经历了几十年的发展，根据国际铝业协会估计，2018年全球由新 废铝和旧废铝生产的再生铝产量达到2,800万吨，占原铝和再生铝总产量的30%。发 达国家的再生铝产量已经普遍超过原铝产量。欧美国家的铝回收工业基础设施完善。欧盟生产的铝有一半以上来自回收铝，铝回 收工业基础设施在欧洲约有220家工厂。在汽车和建筑终端应用的回收率为90%～ 95%，饮料罐回收率为74%，以及所有铝包装回收率为60%。根据美国联邦地理调 查局的统计数据，2017年美国再生铝产量为370万吨，而原铝产量仅为74万吨，再 生铝产量占总产量的83.33%。根据中国有色金属工业协会数据，2019年国内再生铝产量达到725万吨，相当于原铝 和再生铝总产量的17.14%，再生铝已经成为中国铝工业的重要组成部分，但相较于 欧美国家仍有差距。（2）国内再生铝市场前景广阔再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，行业的良性发展具有重大的经济、社 会和环境价值，是国家大力发展的行业之一。近几年来，我国相继出台了鼓励和支 持循环经济、再生金属行业发展的诸多政策性文件。从供给端来看，再生铝企业的废铝采购主要指旧废铝，而旧废铝又主要来源于报废 的建筑材料、汽车、通用机械、电器、电网设施等。尽管我国工业化和城市化的起步 时间较晚，早期的废铝社会保有量不足，多依赖进口。但是，最近二十余年国内的建 筑、汽车、机械等行业经历了高速增长，随着建筑物、汽车、机械设备等的报废周期逐批到来，废铝的社会保有量快速增加，国内废铝供应日益充足。我国废铝进口量从2011年开始持续下降，仅在2017年略有回升，并自2018年开始降 幅增大，2018年废铝进口量同比减少27.95%，2019年同比减少10.93%，进口量仅 为6.87万吨。同时，我国再生铝产量持续增长，2013年同比增长154%，自此后再生 铝产量一直稳定在500万吨以上。根据顺博合金招股说明书，我国铝制品的平均报废周期为15年-18年，2017年以前国 内废铝产生量以10%的速度增长，2017年以后随着铝制品报废高峰期到来，增速将达到15%以上。未来我国将从废铝进口国转变为废铝出口国，甚至带动再生铝企业 的海外投资和产能转移。从需求端看，再生铝生产工艺水平的提升也为其应用领域拓展打开了空间，我国的 再生铝主要用于汽车、摩托车、机械设备等行业，目前随着再生铝合金锭材料在纯 度、机械性能等方面的改善，通信、航海等行业已经开始使用再生铝，汽车用再生铝 的部件也在不断拓展。铸造工艺的发展也为再生铝的应用拓展提供了机遇，例如近 年来手机外壳压铸技术的发展，使得手机壳也可以利用再生铝压铸。根据中国科学院城市环境研究所的相关研究，在不同情境下，我国原生铝数量都将 在2030年前达到峰值；再生铝数量将在2035~2040年超过原生铝，并于2050~2060 年达到峰值，成为主要的原料。三、碳市场已成为全球主流减排政策工具根据国际碳行动合作组织（ICAP）发的《全球碳市场进展2021年度报告》，截至2020 年底，全球已有24个体系正在实施，另有8个司法管辖区正规划未来几年启动碳排放 交易体系, 其中包括哥伦比亚ETS和美国TCI-P计划。除此之外, 还有14个司法管辖 区正在考虑建立碳市场作为其气候政策的重要组成部分, 包括智利、土耳其和巴基 斯坦。这些实施碳排放交易的司法管辖区占全球GDP的54%，碳排放交易体系所覆 盖的温室气体排放量达到全球总量的16%，覆盖范围涉及电力、工业、航空、建筑 等多个行业。 其中欧盟碳交易体系是目前全球成立时间最早、最重要、最成熟、规模最大、覆盖 最广的碳市场，也是中国碳市场最主要的学习和借鉴对象。据ICAP统计，2009年以 来欧盟地区累计碳配额拍卖收入为807亿美元，占全球碳配额拍卖收入的78%，是过 去十年全球碳交易的主要参与者。此外欧洲碳金融市场品类丰富，除一级拍卖市场 外，还有二级碳现货、碳衍生品交易市场。Wind数据显示，2012-2020年间，碳配额 期货累计成交量约为碳配额累计拍卖量的11倍，极大地促进了碳配额在二级市场的 流通。后文我们将通过分析欧盟碳交易体系中碳期货价格的变化趋势，挖掘碳交易 价格波动背后的驱动因素。（一）历史复盘：经济与政策成欧盟碳价格的主要推手1. 第一阶段：供过于求，价格低迷第一阶段（2005-2007）是一个为期三年的实验期，旨在为第二阶段实现《京都协议 书》的目标做准备。这一阶段的特点在于其仅关注发电站和能源密集型行业的二氧 化碳排放量，几乎所有的配额都免费发放给企业，配额总量由各个成员国自下而上 报送，对违规行为的处罚初定为每吨40欧元。第一阶段的成果在于成功为碳制定了 初始价格，实现了碳排放配额在欧盟范围内的自由流通，以及建成了监控、报告和 验证所覆盖企业实际碳排放量所需要的的基础设施体系。但由于此阶段还没有可靠 的排放数据，欧盟委员会仅根据各成员国上报的估计数加总设定了第一阶段上限， 供应的配额远超实际排放量，加之第一阶段配额不能存入银行用于第二阶段，临近 第一阶段末时人们大量抛售，碳配额价格由2006年的约30欧元每吨降至2007年接近 0欧元每吨的水平，促使欧盟委员会在第二阶段实施更为严格的制度。2. 第二阶段：金融危机需求缩减，碳配额价格持续走低第二阶段（2008-2012）恰逢《京都议定书》第一承诺期，欧盟ETS国家均有具体的 减排目标需要达到，欧盟通过多方面的政策展示推进减排的决心。首先，早在2007 年，欧盟就年提出了《气候和能源一揽子计划》，明确在2020年实现著名的“20-20- 20”目标（将温室气体排放在1990年的基础上削减20%；可再生能源在整体能源结 构中的占比达到20%；能源效率至少提高20%）。第二，欧盟委员会将第二阶段碳配 额上限下调约6.5%（相比2005年），免费配额比例下调至90%，减少碳配额供应量， 同时对违规行为的处罚提升至每吨100欧元，允许企业购买总计约14亿吨二氧化碳 当量的国际信用（投资海外新能源项目）。这些强烈的减排信号共同推动第二阶段 初期碳期货价格向上攀升。但2009年初金融危机对欧盟碳市场产生了剧烈的冲击， 能源密集型产业大量减产，实际碳排放量大大减小，大量碳配额过剩，碳配额价格 再次由约30欧元每吨降至约7元每吨。2009-2011年间，经济逐渐复苏，碳价格也处 于一个平稳的水平，但随之而来的欧债危机再次冲击欧盟碳市场，将碳价格拉低至 个位数水平。3. 第三阶段：多项改革措施落地，碳配额价格持续攀升第三阶段（2013-2020）欧盟通过实施四大改革政策，对第三阶段的制度进行了全面 的调整。 第一，碳排放配额供给总量线性递减，自2013年起每年线性减少1.74%，从而确保 2020年的配额总量比2005年减少21%，并将拍卖设为分配碳排放配额的默认方法， 免费配额比例降自至43%。自2013年1月实施起，碳价格稳步上升。 第二，由欧盟设立统一目标，将设定排放配额总量的权力集中至欧洲委员会，由其 根据长期规划制定欧盟整体的排放配额总量，自上而下以基准法向各国分配。此举 进一步限制了碳配额的供应量，自2013年1月实施新的政策起，碳价格稳步上升。 第三，折量拍卖，它是解决碳排放配额供过于求的一项短期措施，即将9亿吨排放配 额的拍卖从2014-2016年推迟至2019-2020年，这些折量拍卖不会降低配额总拍卖量， 但会改变该阶段拍卖量的分配，被折量拍卖的配额将被放进市场稳定储备机制中（而 不是拍卖）。自2014年2月实施折量拍卖政策，碳价格在一个月内由4.57欧元/吨上 升至6.90欧元/吨。 第四，设立市场稳定储备机制(MSR)，它是解决碳排放配额供过于求的一项长期措 施，即当流通中的配额总量高于8.33亿吨时，12%（到2023年将上升为24%）的配 额供给将从未来的拍卖中撤出并存入市场稳定储备中；当流通中的配额低于4亿吨时， 再从市场稳定储备中释放1亿吨配额重新投入市场，可增强系统应对重大冲击的能力。自2018年2月宣布将于2019年启动市场稳定储备机制以后，碳期货价格一路攀升， 从 2018年2月1日的9.24欧元/吨上涨到2018年12月31日的24.67欧元/吨，上涨幅度 达到167%。2019年1月市场稳定储备机制开始实施，碳期货价格继续上涨并于2019 年7月达到29.77欧元/吨。（二）政策预期：中国碳市场政策趋严，价格存在上升空间随着世界经济和排放格局的变化，中国参与全球气候治理角色的重要性不断增强。 2011年国家发改委在《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》中批准七省市进行 碳交易试点，拉开了我国碳交易的序幕。2017年国家发改委发布《全国碳排放权交 易市场建设方案（发电行业）》，标志着我国全国碳市场的正式启动。中国碳中和目标“时间紧，任务重”。相比加州55年和欧盟70年由碳达峰走向碳中 和的目标，我国仅有30年的时间。根据《中国 2030 年碳排放达峰研究进展》和中国能源基金会PECEV2.0模型的测算，预计中国 2030年碳排放峰值为110亿吨， 2060年碳吸收量约为20亿吨（若排放量也为20亿吨则实现“碳中和”），相当于2030 年后年均碳减排量需达到5.5%，相比于欧盟下一阶段年均较少2.2%和加州年均减少 4%的目标更为艰巨。在这种情况下，中国政策将逐步趋严，大力推动碳市场的构建 进程，加快碳价格信号机制的确立，激励企业采取措施节能减排。 中国全国碳市场相比欧美仍处于初级阶段，未来几年碳市场的管制范围将逐步扩大。 目前，中国全国碳市场只纳入了电力行业，明显少于欧美的管控范围，但是北京、上 海、深圳等试点城市已经在多个行业积累了丰富的经验，预计未来五年，石化、化 工、建材、钢铁、有色、造纸、航空这剩下的七大重点能耗行业也将逐步纳入管制范 围中。同时，随着管控行业的增加，管控气体的范围也会扩大，这将进一步拉动碳配 额的需求，扩大碳市场的体量。我国碳配额总量的制定方式仍将继续改进。配额总量设定的方法通常有两种，分别 是“自上而下法”和“自下而上法”。“自上而下法”是“先定总量后分配”，国家 根据碳减排的目标先制定总额后再分配给各个部门，优势在于国家可以根据减排目 标调节碳交易体系的松紧度，但是这需要各个行业有非常完备的碳排放数据库；“自 下而上法”是“先分配后定总量”，由控排企业报送的碳排放量加总得到总量。由于中国目前数据库尚不完备，主要采用的是“自下而上法”，但是随着数据量的积累， 中国也将转向“自上而下法”，实施更为有效的减排措施。我国碳市场已经采用基准线法，免费发放比例将逐步下降。由于历史法和历史强度 法对减排效率高的企业并不公平，我国目前已经开始尝试使用欧美通用的基准线法 分配免费配额。但我国碳市场仍然处于基础建设期，几乎所有碳配额均为免费分配， 减排效率较低，随着市场日益成熟，中国也将逐步降低免费配额的比例，将减排成 本内化入企业的运营成本中，激励企业采取节能减排的措施。 根据欧洲价格波动的走势来看，政策是影响碳价格的重要因素。假设中国为了实现 “时间紧，任务重”的碳中和目标，也将采取欧美碳市场建设的经验，逐步设立严格 的监管制度，那么中国市场的碳价格将有很强的驱动因素做支撑，且过去十年，相 比全球各大碳交易市场的价格，中国碳价格仍有很大的上升空间。（三）国内电解铝行业：碳排放交易政策不断细化2011年10月国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》正式批准北 京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。 2013年10月国家发改委发布《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指 南（试行）》首次对以电解铝生产为主营业务的企业的温室气体排放核算方法做出 基本指南。2014年5月重庆市发改委发布《重庆市工业企业碳排放核算和报告指南（试行）》在 基本指南的基础上对电解铝企业温室气体排放的核算设定了具体的计算公式。 2015年11月国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会公布了《工业企业 温室气体排放核算和报告通则》等11项国家标准，涉及的行业包括发电、电网、镁 冶炼、铝冶炼、钢铁、民用航空、平板玻璃、水泥、陶瓷、化工共10个行业。 2016年1月国家发改委发布《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的 通知》，明确全国碳排放权交易市场第一阶段将涵盖石化、化工、建材、钢铁、有色、 造纸、电力、航空等重点排放行业。2019年11月中国有色金属工业协会发布《电解铝企业碳排放权交易技术指南》审定 稿，规定了的电解铝企业建立碳排放交易管理体系和实施碳排放权交易的技术指南。 2020年11月，生态环境部办公厅出台《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设 定与分配实施方案（发电行业）》将发电行业（含其他行业自备电厂）正式纳入全国 碳排放交易的管制范围，其中包括40余家电解铝企业。 2020年12月，生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》明确碳排放配额 分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。四、碳中和或使国内电解铝行业成本曲线有所上移据百川盈孚统计数据显示，目前国内电解铝产能最大的四个省份分别为山东、云南、 内蒙以及新疆，其中山东凭借其较低的氧化铝成本成为国内电解铝完全成本最低的 省份，而这四个省份的电解铝成本也基本处于成本曲线的前中段。（1）假设后期随着电解铝行业加入碳排放交易市场，在自备电环节和电解铝冶炼环节均存在碳排放费用的成本；（2）假设自备电环节单吨铝排放二氧化碳10.4吨，网电非火电单吨铝排放二氧化碳 6.11吨，网电火电单吨铝排放二氧化碳16.51吨；（3）假设测算的碳排放成本均为超过免费碳排放配额的电解铝的单吨成本上升。（4）假设2021年云南、广西以及贵州等省份电解铝新增产能投产顺利。假设单吨碳 排放成本为25元。 基于目前各个省电解铝自备电覆盖率、非火电发电占比以及以上四个假设，我们对 征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源， 在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来 看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有 所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

投资要点：再生铝是铝产业的重要组成部分，降耗优势明显。与生产等量原铝相比，再生铝能耗仅为前者 3%-5%，生产1 吨再生铝可节 3.4 吨标准煤，14 吨水，减少固体废弃物排放 20 吨，伴随资源日益紧张，环境治理成本提高，再生铝生产优势明显。我国再生铝行业规模与发达国家差距显著，未来发展前景广阔。2019 年国内再生铝产量达到715 万吨，相当于原铝和再生铝总产量的19.29%，近年来国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈现快速增长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家对铝资源再生的开发研究起步较早，废铝资源较丰富，废铝回收体系和法规相对完善，废铝回收情况较好。自2002年起，美国再生铝产量超过原铝，并持续增长，占供应总量比例已接近40%，2017 年美国再生铝产量约占总产量的81%。邻国日本再生铝产量占总产量比例高达100%。碳中和背景下，国内电解铝产能逐步接近产能红线，再生铝地位凸显。目前，全国电解铝企业建成产能规模4320 万吨/年、开工率增至91.6%。中国有色金属工业协会正在配合相关政府部门制定的《中国电解铝行业碳排放达峰行动方案》，预期电解铝产能4500 万吨“天花板”将严格可控制，甚至下降。在碳中和及“双控”背景下，因再生铝碳排放显著低于原铝排放，再生铝占比有望继续抬升。预计“十四五”期间再生铝回收体系将会进一步完善，废铝回收效率和集约化程度将会大幅上升。再生铝产业在政策规制和市场竞争的双重作用下将会重新洗牌，由目前的小而散，向龙头企业带动骨干企业模式转变，并向具有交通优势的内陆地区和海运优势的沿海地区进一步聚集。再生铝行业盈利能力有望增厚。2021-2025 年，我们预计再生铝行业营业收入增长有望提升至15-20%的水平，按照15%的增速预计2022 年再生铝行业营收可达474 亿元。伴随国家政策对于行业的利好，行业加速整合以及回收体系的逐步完善，行业毛利率有望提升至1%以上，行业领先企业的净利润增速有望保持在30-35%的水平，按照30%的增速预计2022 年再生铝行业净利润可达35 亿元。投资建议：碳中和政策推动下，预计未来几年我国再生铝行业加速整合，具备规模优势的企业地位进一步稳固，建议从以下角度选择再生铝行业上市公司：1)成本优势显著的公司；2)具备成熟的上游拆解业务的公司；3)废铝回收技术领先及产能扩展较快的公司。风险提示：全球经济复苏不及预期，铝需求端不及预期；美联储货币政策变化，流动性大幅收紧。（文章来源：华宝证券）

1、核心结论：盈利改善明显，长期铝价中枢有望在1.4万元/吨上◆ 2020年Q2以来，电解铝盈利持续高位是本轮铝板块行情的主要催化，铝价上涨和行业盈利的可持 续性是投资者核心关注的问题◆ 供给端来看，预计2020-2021年新增产能约290万吨、137.5万吨，其中2020-10月已经投产产能约 183万吨，考虑价格、成本、环保等因素，对应2020-2021年投产产能约有263万吨、164.5万吨， 同时考虑2018-2020年减产产能/部分复产等，预计2020年中国电解铝产能增长约在230万吨，产 量增速超过3.5%。◆ 需求端来看，2019年地产和汽车的下滑导致全球增速出现负增长，考虑国内地产后周期有望出现 竣工数据的收敛，传统汽车同比大幅改善，新能源汽车保持高速增长，预计电解铝终端需求有望 维持可观增速。◆ 库存端来看，表观供需缺口有望全年带来超过100万吨的库存回落（较高点）。◆ 成本端来看，氧化铝现价已经接近行业平均成本，下跌空间有限，2019-2021年在投产高峰期， 上涨动力不足。电解铝高成本产能关停向电力成本优势区域的产能转移。电解铝综合成本（完全） 中枢有望在12500-13000元/吨区间。◆ 2021年新增产能投产或可观，但需求有望持续修复，预计铝价仍有望维持较高位置，如果考虑综 合成本低位，高利润空间有望持续。2 供给分析：高盈利下新增产能相对顺利，总产能仍然可控2、供给格局——减转产部分实现复产2017年供给侧改革后全国范围内总产能天花板形 成，2018-2019年电解铝产能累计减产/停产/转 产超过430万吨。其中2019国内电解铝减产停产 涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价） 产能转产、弹性生产和意外事件等。2020年初前 期疫情影响外，整体减产产能低于100万吨。同时，较高的盈利环境促进电解铝产能复产相对 通畅，2020涉及可能复产的产能约223万吨，由 于停产产能多为高成本产能考虑复产成本在内， 铝价未在14500元/吨左右稳定前，或没有达到与 地方政府协商较低电力成本落地，完全复产概率 不大，预计复产产能对于产量影响或低于40万吨。2、供给格局——2020年新增产能投产大多在Q32020年新增规划产能约290万吨，截至到2020年10月已 经投产产能183.5万吨，预计到2020年底乐观投产产能不 到263万吨，对应产量约108万吨。2020年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将 受利润影响较大，基本在Q3-Q4。同时，部分受到前期 亏损较高或新增产能指标转移过程影响，净产能供给预 计在2021Q2开始对于供需产生实质性影响。2、供给格局——新增产能投产相对顺畅，但对产量影响预计到 2021Q2体现明显根据ALD数据，截止截至9月末，中国电解铝运行产能规模增至3851万吨/年，建成产能规模4246万吨/年，开 工率约为90%。9月份云南、内蒙古等省电解铝新增产能按计划投产，月度产量313万吨，环比基本持平。预 计10月伴随内蒙、东北、西南地区新增，月度产量可能小幅爬坡。2、供给格局——全球电解铝产量增速或低于消费增长2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏 长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。2019年中国电解铝产量3593万吨，同比下滑1.5%，连 续两年负增长，2020年全年来看，电解铝运行产能可能在3800-3850万吨之间，预计2020年中国电解铝产量可能 增长至3700-3730万吨，增速3.5%-4%。全球范围来看，俄铝于2019年1月28日公告称，已被美国财政部从制裁名单中剔除。至此俄铝旗下位于西伯利亚 的Boguchansk铝冶炼厂正式启动新产能，预计年产能将实现翻倍，达29.80万吨/年。2020年以来，美铝因疫情影 响关闭部分冶炼厂，全球电解铝产量可能小幅增长至6480万吨左右。3 需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期3、需求可能低速稳步增长3.1、直接需求——铝材大幅增长，开工率仍存空间2018年受房地产、汽车等产业调整影响，铝材消费 受冲击偏大， 2018年铝材产量同比下滑21%。2019 年H1因为基数较低部分月度同比增速逐渐回升至 10%以上水平。2020年Q2以来，全球宽松背景下， 国内后周期不断复苏，基建/地产等下游修复，铝材 产量月度增速在10%以上持稳，直接需求较旺。分类型看，除铝板带箔开工率在65%以上水平，多 数铝材开工率在55%左右水平，铝线缆等开工率仍 然在较低位置。整体开工率仍存提升空间，伴随下 游需求增长，铝材有望开启补库。3.2、终端需求领域有望止跌——地产后周期竣工数据可能不断收敛开发投资增速相对低位，竣工降速持稳，两者有望持续收 敛：2020年1—9月份，全国房地产开发投资103484亿元， 同比增长5.6%，增速小幅提升。 1—9月份，房地产开发 企业房屋施工面积859820万平方米，同比增长3.1%，增速 比1—8月份回落0.2个百分点。其中，住宅施工面积607031 万平方米，增长4.0%。房屋新开工面积160090万平方米， 下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点。其中，住宅新开工面积 117193万平方米，下降4.2%。房屋竣工面积41338万平方米， 下降11.6%，降幅扩大0.8个百分点。其中，住宅竣工面积 29597万平方米，下降10.5%。2017年11月竣工面积出现负增 长，在房地产开发投资以及房 屋新开工面积保持较高增速的 的情况下，考虑2年左右的交房 周期，2019年6月以来竣工面 积降速逐渐放缓，剔除2020年 2月疫情反复，预计未来两者有 望在Q4进一步收敛，可带来后 周期铝材需求企稳回升。3.3、终端需求领域有望止跌——汽车跌幅放缓，新能源持续高增长2019年，汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆，产销量同比分别下降7.5%和8.2%，产销量降幅比上年分别 扩大3.3和5.4个百分点。2020年9月，我国汽车产销量分别完成252.4万辆和256.5万辆，同比分别增长14.1%和 12.8%。截至9月，汽车产销已连续6个月实现增长，其中销量连续5个月增速保持在10%以上。1—9月，汽车产销 分别完成1695.7万辆和1711.6万辆，同比分别下降6.7%和6.9%，降幅比1—8月分别收窄2.9和2.8个百分点。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，明确规定2019年7月1日开始，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施 国六排放标准，7月1日国家购置税新政的正式实施及部分地区国六标准的正式切换，包括进一步促进消费政策的 出台，传统汽车消费可能持续修复。2019年，全球新能源汽车销量约220万辆，同比增长10%。中国新能源汽车产销分别完成124.2万辆和120.6万辆， 同比分别下降2.3%和4.0%。其中纯电动汽车生产完成102万辆，同比增长3.4%；2020年疫情倒逼新能源刺激政策， 9月新能源汽车产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48.0%和67.7%，连续3个月实现增长。其中纯电 动汽车产销分别完成10.7万辆和11.2万辆，同比分别增长40.0%和71.5%； 2018年电动汽车制造商对铝的总需求达 25万吨，中长期来看，全球范围政策激励背景下，新能源汽车渗透率有望不断提升，有望不断拉动铝需求增长。3.3、终端需求领域——新能源汽车有望持续带来新兴增长点节能与新能源汽车技术路线图2.0中到2030年、2035年、2050年，我国新能源汽车渗透率达到20%、40%、50%，有望 对应到515万辆、1030万辆和1286万辆。新能源汽车有望持续保持较高增速。同时伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势，大力推 进高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等在汽车上的应用，包括轿车车身轻量化、轿车动力系统轻量 化、底盘轻量化技术、轻质材料典型部件系统化标准化研究、复合材料工艺及高效制备轻质材料部件的设计与工艺 模拟技术等。按照国内汽车轻量化目标，到2030年单车用铝量增长有望达到150kg，到2030年对铝需求增长有望超过600万吨。4 库存：国内拐点再现，全球库存历史低位4、库存：国内库存拐点可期，LME受疫情影响小幅回升2019年国内电解铝去库存效果可观。由于2017年供给侧改革预期促使电解铝厂加速生产，供给远超于需求，进而导 致库存出现大幅增长至近年高点。且2018年需求未显著增长，2018年3月国内库存达到历史高点228.6万吨。直至 2019年3月之后，由于国内减产产能效果逐步显现，新增产能投产低于预期，库存持下降趋势且持续。2020年以来疫 情影响下，出现明显累库，但伴随国内复产复工，地产后周期逐渐向好，目前国内铝库目前回落至63.5万吨左右水平， 较年内高点/同比分别下滑62%/25%。LME库存在海外疫情影响下，小幅回升至143万吨，目前全球范围内可统计库存约对应消费量12日左右，属于历史低 位。5 氧化铝：新增投产体量可观，价格可能低位 震荡中国氧化铝——原料瓶颈逐渐缓解，产能逐步释放2019年以来，氧化铝价格先扬后抑，Q2由于赤泥坝滤液泄漏等环保问题，山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，涉 及年产能或超过600万吨，环保督察对于铝土矿和氧化铝的影响5月氧化铝价格出现反弹，但伴随全球范围内新增产能 的投放，再度回落。2019-2020年可复产产能约1000万吨，同时2021年新增产能约400万吨。新增区域主要集中在山西、山东，贵州，广 西，重庆等生产成本相对较低地区，氧化铝价格可能低位震荡，对于电解铝企业来看成本有望维持较低位置。海外氧化铝——海德鲁复产拉动海外氧化铝产能投放2018年，受赤泥堆场问题限制，海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂剩余50%产能将继续关停，扰动海外氧化铝市场， 导致 短期海外氧化铝供应受限，从而氧化铝价格上涨。中国氧化铝出口显著增加。但2019年5月20日以来，巴西解除了对 Alunorte氧化铝厂的生产禁令，但法院尚未对其铝土矿尾矿区DRS2是否可以继续开采做出决议。Alunorte氧化铝年产 能630万吨，复产后可在2个月内恢复至75-85%的开工率。新的压滤机在2019年3季度投入运行，可能进一步加大产量。全球范围来看，氧化铝供给弹性较高，目前2020前三季度氧化铝价格2353元/吨，同比下滑7.4%，剔除事件性停减产 因素，伴随国内国外新增产能投放，价格可能持续低位震荡。6 成本：氧化铝低位震荡，云南水电优势凸显电解铝成本构成——氧化铝+电价占比超过75%现代铝工业生产多采用冰晶石—氧化铝电解法。熔融冰晶石是溶剂,氧化铝作为溶质,以碳素体作为阳极,铝液作 为阴极,通入强大的直流电后,在950℃-970℃下,在电解槽内的两极上进行电化学反应。电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝、冰晶石、人工、费用、折旧等。核心成本推动主要来能源和氧化铝，合计约占到生产成本的75%以上。2018Q4到2019Q1国内电解铝受制于高成本出现大规模产能关停，2019Q1出现行业回暖，但需求疲软和Q2氧化铝 价格重回高位，行业平均出现亏损，随后伴随高成本电解铝产能释放修复行业盈利大幅回暖。2020年疫情影响出现短期的大幅亏损情况，但Q2以来伴随国内需求修复，单吨利润甚至超过1500元/吨，目前行业 100%的运行产能处于盈利状态。氧化铝价格低位和低成本电力区域转移有望实现电解铝企业盈利的持续性，2021 年Q2复产/新增产能投放可能会阶段性带来铝价波动。云南水电优势有望凸显回顾2017年电解铝行业的供给侧改革政策的目标，类比钢铁煤炭企业相似在以下方面：鼓励大企业兼并中小企 业、优化行业结构、提高经济效益，实现环保目标。但不同于僵尸产能的关停，电解铝行业的供给侧改革在于公平 合规化的竞争，电解铝企业历史盈利分化严重的主要原因则在于区域差异带来的成本差距明显。历史情况来看，纵向成本因素比较，电力价格（政策）是影响各个电解铝企业盈利的最核心因素，横向时间周期比 较在电价、预备阳极等价格波动不大的情况下，氧化铝价格成为影响成本的主要因素。但氧化铝价格高位往往带来 的大多数电解铝企业的亏损而不是成本支撑。因此，除山东政策相对特殊外，2018-2021年电解铝新增产能（含置换）主要集中在成本优势相对突出的目前新增产 能云南、四川（水电优势）、内蒙古（低成本煤电优势）、、广西（氧化铝优势）区域，占比分别达到约70%、11%、 10%、9%。根据云南水电铝政策，电解铝自带指标产能前五年电力成本有望在0.25元/度。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

来源：扑克投资家1 报告摘要：◆电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力：中国电解铝（原铝）行业2018年CR5达52％（钢铁为27％），但高的集中度并未带来近10年持续相对高的效益，主要的原因是：（1）铝和钢的冶炼重启费用均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有效运输半径是钢的3倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018年再生铝占全铝产量的比重为17％（钢铁约为10％），铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显。◆电解铝行业的消费峰值即将来临：（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量2019年为27.9kg，离美国的峰值水平还有30％的空间，预计2027年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；（2）从国内铝的需求来看，2019年已出现了近30年以来的首次负增长，这非常像钢铁业的2014年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后还有增长空间，但比较有限。◆废铝将成为铝供应的重要增长极：按铝产品的生命周期18年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在2020年前后迎来加速增长：2014年为6.06％、2019年为8.07％、2024年达到14.75％、2029年有望达到27.45％。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。◆轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点：铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会2019年9月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍、并贡献全国铝消费量的7.2％。◆传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩：（1）传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低（2018年钢、铝的加工材CR5均为20％左右）、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；（2）新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。◆投资建议：综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H股）、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。◆风险分析：（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；（3）海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。2投资聚焦：1、研究背景：电解铝行业在2020年3月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在4月底创2007年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。2、创新之处：本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在A股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明，将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在2017年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在2027年到达、较2018年全国铝消费量高出约30％。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030年期间，汽车业的耗铝量将增长140％，新能源车的耗铝量将增长近20倍。（4）构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。3、投资观点：我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性；铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。3报告正文：1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同（1）铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝Al为27，而铁Fe为56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上99％以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8％，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的30％左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。（2）电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据16个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000元/吨，氧化铝（单工序）4000元/吨，铝土矿400元/吨，预焙阳极3000元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置42％、安装费用28％、土建19％、其他费用11％；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资35％、土建30％、流动资金30％、其他5％；单个预焙阳极的投资构成：设备25％、建筑工程41％、安装工程5.6％、项目运营流动资金11％、建筑期贷款利息3.6％、铺底流动资金4.8％、其他9％。据此计算，全流程的电解铝投资中，设备占比至少为33％。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在2000天-2500天（折合5.5-7年），部分槽超过2500天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停：一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少1-2个月，而且需要2000元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少3年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1吨电解铝消耗1.35万度电、总耗电量占全国发电量的7％-8％，1吨氧化铝则附带产出1-2吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来，随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。（3）与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的20％左右（2014年数据），其单价是钢的3.3倍、密度则是钢的1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为50％，而印度的铝、钢产量则占世界的4.5％-6％，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为9.7％，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在A股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低（1）铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅50％；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主，需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近100年，但是铝土矿的分布不均。2018年全球铝土矿资源储量分布：几内亚27.4％、澳大利亚23％、越南7.8％、牙买加7.4％、巴西7％、印度2.9％、中国2.9％，其他22％；全球铝土矿产量分布：澳大利亚29.4％、中国20.8％、几内亚16.8％、巴西9.7％、印度7.1％、俄罗斯5％、哈萨克斯坦4.4％、沙特3.5％、牙买加3％。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从2014年的32％提升至2019年的66％；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从2014年的43％提升至2019年的93％。根据岳俊鹏2019年6月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1美元/吨时，全球有3.26亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于2017年全球全部的铝土矿产量（3.29亿吨）均盈利，而2017年全国铝土矿的进口均价为53美元/吨。全球铝土矿前十大企业2017年的产量占比50.67％，成本最低的为印度铝业（6.11美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓2017年产量占比为13.37％，成本为15.44美元/吨。据阿拉丁2019年底统计，未来8年全球铝土矿新增产能预期为1.2亿吨（相当于2019年全球产量的35％），主要集中在几内亚（8500万吨，其中赢联盟近4000万吨）、澳洲、印尼等国家，而且80％的产能释放预定时间集中在2019-2022年，以2020年最多，达2500万吨。（2）氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018年全球氧化铝产量1.3亿吨，分布在中国54.85％、大洋洲15.61％、欧洲12.82％、南美7.66％、亚非（不含中国）6.85％、北美2.2％。近15年（2004-2018年）以来，全球氧化铝年复合增长率达5.47％，其中中国17.82％、国外0.76％，亦即中国贡献全球增量的91.22％；但是2018年中国氧化铝产量仅增长1.2％、2019年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率2019年全年为83.77％，是有统计以来（2011年）以来的次低值，仅略高于2012年约0.08个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018年全国氧化铝产量7253万吨，主要分布在山东（35％）、山西（28％）、河南（16％）、广西（11％）、贵州（6％）、云南（2％），其他2％。中国氧化铝出口量长期稳定在1-30万吨，仅在2018年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte产能削减一半，而大幅提升至146万吨，而这也仅相当于同期产量的2％；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019年为135万吨，2016年和2017年则维持在300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018年全球前10占比75％、中国前五占比80％，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的18.9％。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019年10月28日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第7157号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在2019年10月份的统计，2020年国内预计新增氧化铝产能570万吨（其中400万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为400万吨（这相当于2019年10月末全国氧化铝产能的4.60％）；海外预计投产产能则达100万吨。我们预计2020年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。（3）电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018年全球电解铝产量6434万吨，分布在中国56.71％、欧洲11.31％、海湾国家8.29％、亚洲（不含中国）6.86％、北美5.87％、大洋洲2.98％、非洲2.59％、南美1.81％。近15年（2004-2018年）以来，全球电解铝年复合增长率达4.78％，其中中国11.25％、国外1.04％，亦即中国贡献全球增量的87.19％。2019年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率2019年全年为89.33％，是有统计以来（2011年）的最高值，最低值则出现在2016年，为81.05％。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝2018年12月底的产能为3986万吨，较两个月前下降了10％，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019年全国电解铝的产量（3575万吨）分布：山东（748万吨）23％、新疆（555万吨）17％、内蒙（466万吨）14％、广西、青海和甘肃均在6.1％-6.5％之间，云南和河南均在5.3％左右。全国电解铝的产能在2019年底约为4100万吨、运行产能3640万吨；预计2020年新增产能在348万吨、淘汰产能168-218万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换。所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占55％-68％），但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达17％-27％），其中第一、二强的体量差异在2.5-6.7倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为23％-26％）。中国在1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展，而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前10占比51％、中国前5占比52％，均低于氧化铝约25-30个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。（4）再生铝：贡献全铝产量的16％，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源95％、二氧化碳排放量减少91％-97％，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在16％-20％；2018年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国16％、国外27％、美国80％、日本90％、德国50％、全球平均水平21％。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等，这六家企业2018年产量占全国的比重均在4％-10％之间，合计占比为34％。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系，而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019年全国再生铝产量715万吨，其中54％来自国内旧废铝、28％来自国内新废铝、仅18％来自进口废铝；国内废铝占比达82％，较2010年提高33个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60％-100％，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与15-18年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照60％的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均18年的回收周期，综合参考USGS的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照T-18年以前的铝消费量的回收情况，便可以计算出T年的折旧废铝量，然后再用T年的折旧废铝量和T-1年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在2014年为6.06％、2019年为8.07％、在2024年达到14.75％、在2029年达到27.45％。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。（5）铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn主要抗腐蚀，Si主要耐高温和增加强度，Cu极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为4010万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约455万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为3555万吨，同比增长0.3％。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5％、板带（剔除供铝箔用材）20％、线材12.1％、铝箔11.3％、铝粉0.45％、锻件和其他0.50％。2018年全国铝材产能按地域分布：山东21％、河南17％、广东10％、江苏6％、浙江4％、重庆4％、内蒙4％、广西4％、新疆3％、四川3％，其他24％；按企业分布：山东创新金属10.5％、中铝集团4.5％、广西投资集团2.6％、明泰铝业1.9％、鼎盛新材1.43％、忠旺1.69％、中国宏桥1.24％。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018年CR5仅为20.99％（和钢材19.43％的CR5相近）。需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力1.内需总量：高速扩张已近尾声2006年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中2017年和2019年几乎都是零增长，其中2019年是近30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国2018年电解铝的消费构成：地产基建29％、汽车12％、其他交运设备9％、电力设备13％、净出口11％、机械设备9％、包装7％、家电4％，电子3％、其他3％。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自2009年以来出现了四次全年负增长：2015年-6.9％、2017年-4.4％、2018年-7.8％、2019年-5％，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如2019年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是2017年以来，全国商品房销售面积一直稳定在17亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自2017年以后也持续下降，2020年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品，统计其历史产量数据，不难发现：在2019年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在2016-2018年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019年产量较前期高点低10％以上的有：竣工面积（-11％）、汽车产量（-12％）、铁路机车（-49％）、民用钢质船舶（-67％）、动车组（-37％）、金属集装箱（-37％）、电线电缆（-21％）、家用冰箱（-15％）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。2、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看，经历了三个变化：1960-1978年是建筑地产，1979-1993年是包装和容器行业；1994年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在1970-1993年期间，铝罐料耗铝量从约40万吨攀升至200万吨，并且一直稳定在160-200万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在1000亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐13.28g计算，这意味着铝罐料179万吨，占美国包装用铝需求量的95％以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在1990年-2000年期间由50万吨增长至200万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构Ducker公布的资料显示，2006年北美轻型汽车用铝量达到145kg/辆，较1990年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国2018年约占74％），20世纪90年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在40～80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在100kg以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为141.5千克（纯电动汽车128.4千克，混合动力汽车为179.6千克）。根据国际铝业协会在2019年9月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到2030年这一数字将超过280千克，2030年汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由2018年的0.42％提升至2030年的7.22％（对应的新能源车汽车产量2018年为110万辆，2030年预计达到1160万辆、而纯电动汽车2030年产量则将达到920万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018年铝铸件的消费量约为290万吨，占汽车耗铝量的75％）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.净出口：占全铝产量的比重稳定在10％左右电解铝（铝锭）的净出口量2019年在1万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019年的出口量为573万吨，进口量约60万吨，净出口量相当于同期铝材产量的10％。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝）产量合计的1.07倍。铝材出口的国别分布（2017年）：美国16％、韩国6％、印度4.8％、印尼4.3％、泰国4.2％、越南4％、墨西哥3.8％、尼日尼亚3.7％、澳大利亚3％、马来西亚3％。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017年）：铝板带49％、铝箔27％、铝管3％。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019年一直保持在3500-3900万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在10％左右，占国外全铝产量的比重则稳定在5％-6％。据安泰科统计，2018年全国净出口铝材521吨，占全球铝材出口贸易总量的23％。尽管受中美贸易摩擦影响，2018年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的6.5％（2017年为15.9％），而且2019年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向2020年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等40多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007年进口量69万吨、进口均价4616美元/吨、进口均价是出口均价的1.44倍；2019年进口量35万吨、进口均价6742美元/吨，进口均价是出口均价的2.45倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为167亿元（亦即年进口金额）。4.国际比较：中国的消费总量增长空间不超过30％以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年，人均消费量峰值则在1999年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。美国在1999年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.43亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在2019年为27.9kg，若2027年达到35kg的峰值，还有29.6％的增长空间（折合2019-2027年年均增长2.55％）。根据安泰科在2018年的预测，中国人均铝消费在2024年达到峰值（总量消费峰值在2029年），峰值中值为33.5Kg、高值为36.4kg、低值为30.6kg。4价利篇：行业微利已是新常态1.价格：铝价与国债收益率方向类似1987年以来，LME3个月铝（电子盘）的最低价为1993年11月1日的1041美元/吨，最高价为2008年7月7日的3331美元/吨，平均价格为1798美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1500元/吨-2500美元/吨，2020年4月20日的价格为1505美元/吨。2002年以来，长江有色A00平均价的最低值为9710元/吨（2015年11月24日），最高值为2.38万元/吨（2006年5月12日），平均值为1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1.3万元/吨-1.7万元/吨，2020年4月21日的价格为1.23万元/吨。从相关性的角度来看，LME铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年9月-2006年3月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年3月-2013年11月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定），但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002年以来的均值为1.12（低于1的时期主要集中在2006年2月-2008年10月，这期间是铝的大牛市），2020年4月21日为1.15。2007年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为4.18（高于4的时期主要集中在2007年1月-2007年12月、2014年1月-2016年1月）、0.29（高于0.35的时期主要集中在2008年10月-2009年4月、2016年8月-2016年10月），而4月21日的比值分别为3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及LME铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。2.成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按2020年Q1的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占36.15％、电费占32.90％、预焙阳极占10.29％，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占3.59％、折旧占3.80％、人工占4.22％、其他占9.1％；氧化铝的成本构成：铝土矿28％、纯碱13％、水电气38％、人工3％、折旧7％，其他12％。中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州，由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020年3月，中国氧化铝加权平均成本为2381元/吨，而现货均价为2482元/吨，约有1/3的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前20％氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的40％企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为540元/吨，折合电解铝的差价则达到1080元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近0.3元/度，对于电解铝而言，这相当于3900元/吨的成本差，是非常巨大的差异，因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约50％，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020年3月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出3200元/吨。总体来看，完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占38.5％），紧接着便是陕西、云南（二者合计占8.63％），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比6％）；云南的平均成本比山东高出约163元/吨。而从全球范围来看，成本最低的20％电解铝企业均在国外，成本75％分位以上的电解铝企业主要在国内。3.利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链VS单工序）、三组可以观察的数据：（1）国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值2015年11月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2）六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的1/3）净利润口径，也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3）模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为0.30元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在2006年和2007年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到15.7％，而2015年-2019年最高点则仅相当于2007年1/5不到的水平。单工序的电解铝行业盈利2014年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在2007年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A股10家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于500元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在2007年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007年，譬如俄铝在2018年和2013年、中铝在2014年、神火在2015年、云铝、中孚和焦作在2018年、美铝在2013年和2019年。铝材上市公司的净利润高点则出现在2016年、2009年、2010年的比较多。5股债篇：共同聚焦两大财务指标1.股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF），这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债-现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪80 年代提出的，经历20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。2.重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是PE的核心影响指标；另一方面ROIC综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的ROIC平均值超过5％（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为4.90％）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019年，有80％以上的年份ROIC超过5％的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019年，电解铝板块的ROIC情况较前7年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的ROIC的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。3.重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的A股铝业上市公司仅有中国铝业、ST中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80％的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST利源、ST罗普，过去十年9年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年7-8年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。4.股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价100元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按10倍PE、所得税率25％计算，以2020年4月28日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST利源是高铁用铝。5.债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度13个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团A扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅0.27％，集团C则仅有6.6％；集团B第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51％；集团C带息债务占总资产的比重达73％。6.相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近20年以来的PB估值区间在0.25-2.5倍，2020年则是跌到了估值底部；俄铝自2010年在香港上市后，PB估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4倍，目前的PB也是位于历史底部。A股中国铝业4月30日PB为0.99倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥5月3日PB为0.46倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4月30日有色金属产业债的AA+信用利差（按余额加权）达到525个BP，处于历史最高值区间，远超2014-2015年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为250个BP）。而有色金属领域近80％的AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90％则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6投资建议：首次给予行业“增持”评级电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。我们首次给予整个铝冶炼和加工板块“增持”评级。7风险提示：（1）供给端风险。一方面，电解铝行业总体仍然产能过剩，而且原铝产能还在继续扩张、废铝回收和利用量正在加速增加，这将不断增加铝的供应总量；另外一方面，由于生产的连续性，以及对税收、就业和银行续贷等因素的考量，诸多电解铝企业减产非常慎重，这在很大程度上稀释了电解铝行业的高集中度，弱化了协同减产的概率。（2）需求端风险。一方面，电解铝行业的诸多主要下游的产量存在筑顶的迹象，而且增长极不稳定，2019年便出现了改革开放以来的首次内需负增长；另一方面，电解铝行业存在一定的出口依赖度，容易受到国外经济形势以及贸易摩擦影响。（3）政策端风险。目前全国各地对环保的重视程度明显加大，这使得电解铝行业的生存难度加大，有些企业在政策压力下存在搬迁的风险；同时，部分地区接受的电解铝产业转移比较集中，优惠电价未来存在减少甚至取消的风险。（4）公司运营风险。部分铝企存在应收账款占销售收入的比例偏高、货币资金占短期债务的比例偏低、自由现金流为负的年份比较多、对特定销售或客户的依赖度偏高等诸多特点，需要进行重点研究跟踪。

如需报告请登录【未来智库】。投资聚焦研究背景电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。创新之处本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1） 从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2） 从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3） 从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。（4） 构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。投资观点我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同1.1 、铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝 Al 为 27，而铁 Fe 为 56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上 99%以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH 或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8%，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的 30%左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。1.2 、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据 16 个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000 元/吨，氧化铝（单工序）4000 元/吨，铝土矿 400 元/吨，预焙阳极 3000 元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置 42%、安装费用 28%、土建19%、其他费用 11%；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资 35%、土建30%、流动资金 30%、其他 5%；单个预焙阳极的投资构成：设备 25%、建筑工程 41%、安装工程 5.6%、项目运营流动资金 11%、建筑期贷款利息3.6%、铺底流动资金 4.8%、其他 9%。据此计算，全流程的电解铝投资中， 设备占比至少为 33%。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超过 2500 天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停： 一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少 1-2 个月，而且需要 2000 元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少 3 年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1 吨电解铝消耗 1.35 万度电、总耗电量占全国发电量的 7%-8%，1 吨氧化铝则附带产出 1-2 吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来， 随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。1.3 、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的 20%左右（2014 年数据），其单价是钢的 3.3 倍、密度则是钢的 1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为 50%，而印度的铝、钢产量则占世界的 4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为 9.7%，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在 A 股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅 50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主， 需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近 100 年，但是铝土矿的分布不均。2018 年全球铝土矿资源储量分布：几内亚 27.4%、澳大利亚 23%、越南 7.8%、牙买加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中国 2.9%，其他 22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚 29.4%、中国 20.8%、几内亚 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄罗斯 5%、哈萨克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙买加 3%。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。根据岳俊鹏 2019 年 6 月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017 年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1 美元/吨时，全球有 3.26 亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于 2017 年全球全部的铝土矿产量（3.29 亿吨）均盈利，而 2017 年全国铝土矿的进口均价为 53 美元/吨。全球铝土矿前十大企业 2017 年的产量占比 50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11 美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07 美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓 2017 年产量占比为 13.37%，成本为 15.44 美元/吨。据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨（相当于 2019 年全球产量的 35%），主要集中在几内亚（8500 万吨， 其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，而且 80%的产能释放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。2.2 、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，分布在中国 54.85%、大洋洲 15.61%、欧洲 12.82%、南美 7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球氧化铝年复合增长率达 5.47%，其中中国17.82%、国外 0.76%，亦即中国贡献全球增量的 91.22%；但是 2018 年中国氧化铝产量仅增长 1.2%、2019 年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率 2019 年全年为 83.77%，是有统计以来（2011 年）以来的次低值，仅略高于 2012 年约 0.08 个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018 年全国氧化铝产量 7253 万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他 2%。中国氧化铝出口量长期稳定在 1-30 万吨，仅在 2018 年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte 产能削减一半， 而大幅提升至 146 万吨，而这也仅相当于同期产量的 2%；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019 年为 135 万吨，2016 年和 2017 年则维持在 300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中国前五占比 80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的 18.9%。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019 年 10 月 28 日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第 7157 号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在 2019 年 10 月份的统计，2020 年国内预计新增氧化铝产能 570 万吨（其中 400 万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为 400 万吨（这相当于 2019 年 10 月末全国氧化铝产能的 4.60%）；海外预计投产产能则达 100 万吨。我们预计 2020 年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。2.3 、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018 年全球电解铝产量 6434 万吨，分布在中国 56.71%、欧洲 11.31%、海湾国家 8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球电解铝年复合增长率达 4.78%，其中中国 11.25%、国外 1.04%，亦即中国贡献全球增量的 87.19%。2019 年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率 2019 年全年为 89.33%，是有统计以来（2011 年）的最高值，最低值则出现在 2016 年，为 81.05%。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝 2018 年 12 月底的产能为 3986 万吨，较两个月前下降了 10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019 年全国电解铝的产量（3575 万吨）分布： 山东（748 万吨）23%、新疆（555 万吨）17%、内蒙（466 万吨）14%、广西、青海和甘肃均在 6.1%-6.5%之间，云南和河南均在 5.3%左右。全国电解铝的产能在 2019 年底约为 4100 万吨、运行产能 3640 万吨；预计 2020 年新增产能在 348 万吨、淘汰产能 168-218 万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换.所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达 17%-27%），其中第一、二强的体量差异在 2.5-6.7 倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为 23%-26%）。中国在 1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展， 而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前 10 占比 51%、中国前 5 占比 52%，均低于氧化铝约 25-30 个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。2.4 、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18 年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源 95%、二氧化碳排放量减少 91%-97%，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006 年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在 16%-20%；2018 年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国 16%、国外 27%、美国 80%、日本 90%、德国 50%、全球平均水平 21%。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的 1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等， 这六家企业 2018 年产量占全国的比重均在 4%-10%之间，合计占比为 34%。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系， 而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019 年全国再生铝产量 715 万吨，其中 54%来自国内旧废铝、28%来自国内新废铝、仅 18%来自进口废铝;国内废铝占比达 82%， 较 2010 年提高 33 个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与 15-18 年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照 60%的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，综合参考USGS 的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照 T-18 年以前的铝消费量的回收情况， 便可以计算出T 年的折旧废铝量，然后再用 T 年的折旧废铝量和T-1 年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在 2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、在 2024 年达到 14.75%、在 2029 年达到27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。2.5 、铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蚀，Si 主要耐高温和增加强度，Cu 极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li 薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019 年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为 4010 万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约 455 万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为 3555 万吨，同比增长 0.3%。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材 12.1%、铝箔 11.3%、铝粉 0.45%、锻件和其他 0.50%。2018 年全国铝材产能按地域分布：山东 21%、河南 17%、广东 10%、江苏 6%、浙江 4%、重庆 4%、内蒙 4%、广西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企业分布：山东创新金属 10.5%、中铝集团 4.5%、广西投资集团 2.6%、明泰铝业 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中国宏桥 1.24%。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018 年 CR5 仅为20.99%（和钢材 19.43%的 CR5 相近）.3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力3.1 、内需总量：高速扩张已近尾声2006 年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年几乎都是零增长，其中 2019 年是近 30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国 2018 年电解铝的消费构成：地产基建 29%、汽车12%、其他交运设备 9%、电力设备 13%、净出口 11%、机械设备 9%、包装 7%、家电 4%，电子 3%、其他 3%。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自 2009 年以来出现了四次全年负增长： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如 2019 年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是 2017 年以来，全国商品房销售面积一直稳定在 17 亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自 2017 年以后也持续下降，2020 年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品， 统计其历史产量数据，不难发现：在 2019 年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在 2016-2018 年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019 年产量较前期高点低 10%以上的有：竣工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。3.2 、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看1，经历了三个变化： 1960-1978 年是建筑地产，1979-1993 年是包装和容器行业；1994 年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在 1970-1993 年期间，铝罐料耗铝量从约 40 万吨攀升至 200 万吨，并且一直稳定在 160-200 万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在 1000 亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐 13.28g 计算，这意味着铝罐料 179 万吨，占美国包装用铝需求量的 95%以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年-2000 年期间由 50 万吨增长至 200 万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构 Ducker 公布的资料显示，2006 年北美轻型汽车用铝量达到 145kg/辆，较 1990 年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国 2018 年约占 74%），20 世纪 90 年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在 40～ 80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在 100kg 以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为 141.5 千克（纯电动汽车 128.4 千克，混合动力汽车为179.6 千克）。根据国际铝业协会在 2019 年 9 月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到 2030 年这一数字将超过 280 千克，2030 年汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（对应的新能源车汽车产量 2018 年为 110 万辆，2030 年预计达到 1160 万辆、而纯电动汽车 2030 年产量则将达到 920 万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018 年铝铸件的消费量约为 290 万吨，占汽车耗铝量的 75%）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.3 、净出口：占全铝产量的比重稳定在 10%左右电解铝（铝锭）的净出口量 2019 年在 1 万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019 年的出口量为 573 万吨，进口量约 60 万吨，净出口量相当于同期铝材产量的 10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝） 产量合计的 1.07 倍。铝材出口的国别分布（2017 年）：美国 16%、韩国 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰国 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亚 3.7%、澳大利亚 3%、马来西亚 3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017 年）：铝板带 49%、铝箔 27%、铝管 3%。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019 年一直保持在3500-3900 万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在 10%左右，占国外全铝产量的比重则稳定在 5%-6%。据安泰科统计，2018 年全国净出口铝材 521 吨，占全球铝材出口贸易总量的 23%。尽管受中美贸易摩擦影响，2018 年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的 6.5%（2017 年为 15.9%），而且 2019 年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向 2020 年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等 40 多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332 调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007 年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007 年进口量 69 万吨、进口均价 4616 美元/吨、进口均价是出口均价的 1.44 倍；2019 年进口量 35 万吨、进口均价 6742 美元/吨，进口均价是出口均价的 2.45 倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为 167 亿元（亦即年进口金额）。3.4 、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30%以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在 1973 年，人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超过美国的峰值，达到 6.43 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说，在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在 2019 年为 27.9kg，若2027 年达到 35kg 的峰值，还有 29.6%的增长空间（折合 2019-2027 年年均增长 2.55%）。根据安泰科2在 2018 年的预测，中国人均铝消费在 2024 年达到峰值（总量消费峰值在 2029 年），峰值中值为 33.5Kg、高值为 36.4kg、低值为 30.6kg。4、价利篇：行业微利已是新常态4.1 、价格：铝价与国债收益率方向类似1987 年以来，LME3 个月铝（电子盘）的最低价为 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/吨，最高价为 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/吨，平均价格为1798 美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1500 元/吨-2500 美元/吨，2020年 4 月 20 日的价格为 1505 美元/吨。2002 年以来，长江有色 A00 平均价的最低值为 9710 元/吨（2015 年11 月 24 日），最高值为 2.38 万元/吨（2006 年 5 月 12 日），平均值为 1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1.3 万元/吨-1.7 万元/吨，2020 年 4月 21 日的价格为 1.23 万元/吨。从相关性的角度来看，LME 铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定）， 但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002 年以来的均值为 1.12（低于 1 的时期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，这期间是铝的大牛市），2020年 4 月 21 日为 1.15。2007 年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为 4.18（高于 4 的时期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的时期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分别为 3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及 LME 铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按 2020 年 Q1 的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占 36.15%、电费占 32.90%、预焙阳极占 10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占 3.59%、折旧占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化铝的成本构成：铝土矿28%、纯碱 13%、水电气 38%、人工 3%、折旧 7%，其他 12%.中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州， 由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020 年 3 月，中国氧化铝加权平均成本为 2381 元/吨，而现货均价为2482 元/吨，约有 1/3 的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前 20% 氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的 40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为 540 元/吨，折合电解铝的差价则达到 1080 元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近 0.3 元/度，对于电解铝而言，这相当于 3900 元/吨的成本差，是非常巨大的差异， 因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约 50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020 年 3 月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出 3200 元/吨。总体来看， 完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占 38.5%），紧接着便是陕西、云南（二者合计占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比 6%）；云南的平均成本比山东高出约 163 元/吨。而从全球范围来看，成本最低的 20%电解铝企业均在国外，成本 75%分位以上的电解铝企业主要在国内。4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链 VS 单工序）、三组可以观察的数据：（1） 国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值 2015 年 11 月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2） 六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的 1/3） 净利润口径,也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3） 模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为 0.30 元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在 2006 年和 2007 年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高点则仅相当于 2007 年 1/5 不到的水平。单工序的电解铝行业盈利 2014 年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007 年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在 2007 年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A 股 10 家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST 罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于 500 元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在 2007 年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007 年，譬如俄铝在2018 年和2013年、中铝在 2014 年、神火在 2015 年、云铝、中孚和焦作在 2018 年、美铝在 2013 年和 2019 年。铝材上市公司的净利润高点则出现在 2016 年、2009 年、2010 年的比较多。5、股债篇：共同聚焦两大财务指标5.1 、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE 估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）3，这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC 则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债- 现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪 80 年代提出的，经历 20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。5.2 、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是 PE 的核心影响指标；另一方面ROIC 综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE 中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的 ROIC 平均值超过 5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为 4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超过 5%的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019 年，电解铝板块的ROIC 情况较前 7 年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的 ROIC 的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。5.3 、重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的 A 股铝业上市公司仅有中国铝业、ST 中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为 0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST 利源、ST 罗普，过去十年 9 年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年 7-8 年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。5.4 、股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价 100 元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按 10 倍 PE、所得税率 25%计算，以 2020 年 4 月 28 日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST 中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST 利源是高铁用铝。5.5 、债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度 13 个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF 等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团 A 扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅 0.27%，集团 C 则仅有 6.6%；集团 B 第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51%；集团C 带息债务占总资产的比重达 73%.5.6、相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近 20 年以来的 PB 估值区间在 0.25-2.5 倍，2020 年则是跌到了估值底部；俄铝自 2010 年在香港上市后，PB 估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于历史底部。A 股中国铝业 4 月 30 日 PB 为 0.99 倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥 5 月 3 日 PB 为 0.46 倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4 月 30 日有色金属产业债的 AA+信用利差（按余额加权）达到 525 个 BP，处于历史最高值区间，远超 2014-2015 年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为 250 个 BP）。而有色金属领域近 80%的 AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90%则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6、投资建议电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

调研背景:2019年二季度末(6月)，下游的铝加工企业经历了罕见的淡季处境：成品库存压力增大，接单情况不佳，询单比价现象严重，成品加工费一降再降......进入三季度，上游氧化铝价格探底运行，冶炼厂利润明显。加上冶炼厂发生的两件突发事件，原铝社会流通库存进一步减小，给铝价助一波兴奋剂。据我的有色网跟踪调研，7月份下游铝加工的情况没有进一步恶化，8月份订单小幅复苏。加上铝价的接连上涨，重站万四关口之上，给市场增加了不少信心。但面对传统“金九银十”小旺季的时间点究竟何时到来，目前我们正密切关注。作为每年铝制品出口占比较大的江苏省，拥有优势明显的地理位置，同时也是生产加工贸易的盛集地。该地区企业历经过二季度的淡季之后，其订单如何？对于即将到来的传统小旺季，是否能够给市场提前交一份乐观预期的说明书？针对以上情况，我们组织以上海钢联电子商务股份有限公司有色事业部总经理带领的项目小组于2019年9月11日-9月12日期间对江苏地区部分铝加工企业进行调研，拜访企业包含板带企业，型材企业及物流仓储。具体如下：1.板带企业9月份订单同比下滑，环比小幅回升在拜访的企业中，板带加工企业居多。根据企业不同规模的产能，原料分为铝锭，铸轧坯料和半成品(冷轧卷)。对于原料铝锭，签长单的占比较小，主要是从无锡仓库拿货；对于铸轧坯料和半成品(冷轧卷)，货源主要来自河南、山东、青海等地。从整体反应的情况来看，受7月份天气炎热，下游开工率较低影响，订单下滑明显。进入8月以后，订单有所好转，自铝价站上万四关口之后，下游买涨情绪较浓，备货情绪乐观。加上天气转凉，“金九银十”旺季初显，企业订单在9月得到较好反馈。据我的有色网了解，幕墙板一直是市场上流通量较大的产品之一，其旺季时间点分布为3月下旬至5月下旬，8月至11月。在企业订单增长的比值中，幕墙表现突出，其次是中厚板。2.光伏发电项目携手5G时代，未来可期随着能源消费的快速增长，环境问题日益严峻，严重影响经济发展和人民的生活健康。大力开发太阳能、风能等可再生能源利用技术成为减少环境污染的重要措施，也是保证我国能源供应安全和可持续发展的必然选择。去年5月31日,国家发改委、财政部、能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(被业内称为“531新政”)，主要内容为：暂不安排2018年普通光伏电站建设规模、分布式光伏项目规模控制在10GW左右、标杆电价和度电补贴都下调0.05元每千瓦时。受此影响，行业进行了小幅“洗牌”。时隔一年，企业再焕新气象，以太阳能边框、支架为主订单饱满，排产期基本上在15天以上。另外，我国多个省份大幅提高了5G基站建设目标，北京、上海、成都等中心城市均将于年底前建成超过1万个5G基站。据中国电子信息产业发展研究院预测，今年我国国内5G基站建设量预计将达到15万个。我的有色网了解到，5G基建建设所用的材料跟4G不同，它对合金铝板3003和1100需求较大，主要产品是机箱壳。从江苏当地企业，以及山东、河南地区企业客户反映的情况来看，下半年往广东地区发的该型号订单增加较为明显。3.废铝在板带加工中的应用逐显重要性在拜访的企业中，无论是板带还是型材企业，废铝在控制企业成本方面至关重要。对于企业来说，废铝的来源大概有三个途径：自产废料、与下游签订回收体系和在市场上收购。自产废料和下游回收的废料用起来质量有保证，金属含量与产品保持一致。而对于从市场上外购的废料，都要经过专业技术进行分拣合炼，在这过程当中，废料再利用技术的成熟度决定企业降成本的幅度。4.氧化铝价格上涨空间尚存，关注成本支撑力度与电解铝社会库存去库速度自今年8月份起，氧化铝价格逐渐止跌企稳，一方面由于非配套矿山的氧化铝单体企业难以生存，开始弹性生产，尤以山西、河南两地企业最为集中；另一方面由于电解铝行业平均利润已超过1100元/吨，而氧化铝行业平均刚刚盈亏平衡，上下游不合理的利润分配使得市场开始主动调整价格。随着冶炼厂复产新投增加，市场对未来的预期也逐渐开始偏乐观。而对于电解铝库存，据我的有色网统计：截止到2019年9月16日，全国电解铝库存93.6万吨，较上一统计日下降0.3万吨。鉴于目前新投速度偏慢，市场对接下来的去库预期较为乐观。据相关人士称，电解铝库存有望在未来2个月内降至70万吨水平。总结：但随着行业的有序发展，我的有色网认为：今年的传统旺季“金九银十”仍会体现，虽同比不及去年，但在国家政策调控和当地政府的支持下，下游铝加工行业仍然有信心打赢这场长久攻坚战，实现铝行业健康绿色发展，未来可期。来源: 我的有色网

（报告出品方/作者：长江证券）一、引言：循碳而行，透析排放我国目标：10 年碳达峰，40 年碳中和。碳达峰是指二氧化碳排放达到峰值后不再增长。 碳中和就是要利用能源革命、节能减排、植树绿化等方式将生产产生的碳全部抵消掉。 中国向世界宣布力争于 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。碳中和政策背景下，作为高能耗、高排放产业，钢铁、水泥、电解铝、玻璃备受关注： 统计局数据显示，黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业直接碳排放 与电力消耗量均名列前茅。同时，从耗电角度看，电解铝也位居行业前列。二、横向比较，产业多维解构基础材料中，钢铁、水泥、玻璃、电解铝是常规品种，也是产碳主要子行业。不同行业 特征和排放性质不同。2.1 行业格局：行业集中度&龙头定价力水泥：产业链地位强势，龙头具备定价力水泥主要下游是商混。一般来讲， 搅拌站进入壁垒较低，工艺较为简单，分布相对较分散，大多搅拌站单体规模较小，在产业链中话语权不高。如产销大本营同在西南地区的 华新水泥和西部建设（主营混凝土），二者毛利率走出显著分化且毛利率差近年在持续 走阔，反映水泥企业在对下游具备较高的话语权。对上游而言，水泥企业的石灰石大都 自备完善，企业初始建厂选址均是在石灰石矿山附近毗邻而建，因此成本端没有如钢铁一样面临铁矿石的压制；相反，在非煤矿山面临整治大背景下，尾部企业面临开工受限 导致全行业供给端出现隐形收缩，进而为终端熟料和水泥价格形成一定边际支撑。就水泥竞争格局而言：1、水泥行业集中度较高，龙头企业率先完成了行业初轮大洗牌， 奠定了全行业的较高集中度；2、不同水泥企业之间成本差距较大，且在同一片区企业 产线结构、能耗电耗控制不同企业也面临成本差，因此企业竞争力分化相对较显著。玻璃：产业链话语权仍有提升空间玻璃下游是房地产开发商，但从销售链条来看，玻璃一般更多是卖给深加工厂商或者幕 墙公司，此类客户规模并不算小，进一步考虑到玻璃有较强库存属性，因此玻璃企业对 下游客户的定价能力目前没有水泥企业强，尤其在涨价过程中仍需要考虑下游接受程度。 从集中度来看，浮法行业 CR5 约 35%，在全行业来看处于中等水平，并不算高。此外， 浮法行业产品相对同质化，生产结构相仿，因此企业成本差距不大，龙头企业并不具备 特别突出成本优势。并且，当前部分龙头企业依然使用传统重油石油焦等，在碳中和大 背景下，燃料升级带来的成本压力同样存在。电解铝：上游中期过剩，冶炼强于资源当前，电解铝行业格局为上游过剩，冶炼强于资源。电解铝环节经历了 2016-2018 年的 供给侧改革，且存在 4500 万吨的产能天花板，未来产能投放将严重受限；而上游铝土 矿和氧化铝，在前期持续相对强势引发资本加码，产能快速投放，自 2019 年下半年以 来，已经相对过剩，电解铝环节的产业地位更为强势。上游铝土矿供给近年释放过快，本质源于中资于海外大量参与开采，显著提升了铝土矿 供给投放效率。2016 年以来，中资企业推动几内亚铝土矿供给大量扩张，增量几乎占 据全球铝土矿增量的半壁江山。中资企业进入几内亚开发铝土矿背后的契机，主要有两方面：1）2014 年，此前占据中 国铝土矿进口量约 70%的印尼禁止原矿出口，导致当年中国铝土矿进口锐减达半，铝土 矿价格暴涨，激发中资企业海外找矿；2）中国“一带一路”政策与几内亚鼓励外商投资 政策，于 2013 年不期而遇，进一步降低了后来中资投资几内亚的风险与成本。钢铁：上游中期强势，短期高位回归与电解铝相比，钢铁冶炼端产业地位更为弱势，主要源于上游铁矿石供给高度集中，而 下游冶炼非常分散，囚徒博弈明显，同时，矿难、疫情等因素限制了供给短期释放弹性。全球铁矿石生产国主要为澳大利亚和巴西，其中必和必拓、力拓、淡水河谷、FMG 四大 矿业公司控制了全球 50%的铁矿石供给和 70%的铁矿石出口。中国作为冶炼大国，冶炼产能占全球比例超 50%，但国内铁矿石资源匮乏，超过 80% 的铁矿石依赖进口，另外冶炼环节钢企众多，行业 CR10 仅约为 35%，相比上游资源， 冶炼端豪无议价权。不仅如此，2019 年初的巴西淡水河谷矿难、2020 年疫情干扰，也 为本就相对强势的矿价火上浇油，2021 年一度逼近历史新高。同时，我们也需要注意的是，随着铁矿石价格步步升高，在阶段性环保限产导致铁矿需 求下降，并且废钢比重长期稳步提升，钢铁被上游挤压的局面后期应该会逐步合理回归。2.2 产能控制：增量的调控阀与存量的载荷力水泥：增量本就最紧且仍在踩刹车，存量自律早是典范2013 年工信部发文明确禁止产能过剩行业新增产能，从行政审批角度画上了一个句号。 自此，水泥行业新增产能快速收尾并转而进入了存量博弈大周期，（考虑到部分企业批 文早期到手但未开工建设或建设进度缓慢，因此随后 3-4 年内每年也有少量新增熟料产能，但年均不到 2500 万吨，相对存量产能冲击基本在 1.5%以内。2018 年开始，随着 产能置换政策规范化推进，高盈利下新增产能有所增加，但总体相对可控，每年新增熟 料产能在 2500-3000 万吨之间，对于全行业供给端没有形成较大冲击。产能置换来看，水泥置换比例一直严于钢铁和玻璃，反映政策和主导企业对市场的维护 力度较大，信心较强，这也是行业盈利稳定性得以维持的核心原因。玻璃：增量有抓有放，存量供给趋紧玻璃供给本质上有 3 个变量，新点火、复产、冷修。有别于早年周期，2016 年至今的 玻璃周期通道中，新点火明显趋弱，玻璃供给端核心变量当前在于产业周期下的冷修& 复产，因此供给端本质上是存量产能迭代及开工率博弈。当前，随着环保约束力度和能 耗控制的不断强化，供给端再投产（复产点火）门槛显著提升，使得全行业存量产能的 生产弹性走弱。基于此，我们判断未来 1-2 年供给整体维持动态平衡。同时，疫情之下光伏景气度持续加速，电池、组件扩张速度和光伏玻璃投产进度不匹配 导致光伏玻璃价格 2020 年下半年以来迎来大幅上涨。考虑到供给紧缺持续存在，部分 浮法玻璃产能 2020 年开始转产切入光伏领域，进而导致浮法玻璃短期供给出现缺口。电解铝：产量增速放缓直至见顶，中期可控度高历经 2016-2018 的供给侧改革，电解铝行业产量增速相比 2016 年之前明显放缓，随着 4500 万吨产能天花板的达到，未来行业供给将遭遇强限制。钢铁：产量连创新高，但短期限产致使收缩力强与电解铝所不同的是，虽然供给侧改革压减了钢铁产能，但粗钢产量增速 2016 年至今 持续维持高位，粗钢产量连创新高。背后原因在于，钢铁虽然产能受到压制，但可以通 过在转炉中添加废钢、提高入炉矿石品位等方式增加产量，甚至通过技改等手段，绕过 监管实现扩产。而电解铝，无论是从技术还是监管成本角度评估，一旦产能天花板管控， 存量产能增产空间都相对有限。相比于钢铁，中央借助电力监控更易介入监管在监管方式上，中央监管日趋强化，一定程度上有助于规避地方保护主义，这一点，电 解铝行业的可行性显著好于钢铁行业。 作为耗电大户， 2019 年电解铝行业总耗电量占社会总用电量比重达 6.67%，2019 年 吨铝平均耗电量达 13492KWh，这也就意味着，除非技术革新（这对于已经非常成熟的 电解铝冶炼工艺而言，过程将非常缓慢）带来电解铝生产吨耗降低，否则用电量与电解 铝企业生产息息相关。2017 年，中央强化自备电厂监管之后，所有自备电厂必须并网，进而也就使得中央层 面能够实时监控电解铝企业生产状况，从而显著抬升了地方保护主义的实施成本。而自 备电厂的监管，一直是重中之重，不易逾矩。 当然，我们也需要注意的是，正是由于钢铁产量屡创新高，短期环保限产强化，也将导 致供给端收缩力强。在重污染天气Ⅱ级应急响应叠加生态环境部检查等催化下，唐山钢厂限产严格落地，唐山地区本周供给下滑明显：（1）从高炉开工来看，唐山高炉开工率环比下降 17.46 个百分点至 50.79%，创 2019 年 10 月以来新低；（2）从 3 月 4 日开始到 3 月 11 日下午 17 点，唐山累计新增检修（含短暂休风、产能退出）高炉共计 26 座，合计容积 35254m ，这 26 座新增高炉合计日均铁水产量 9.61 万吨，占唐山和全国生铁日产量比重高达 28.73%和 3.96%。并且，不排除后续仍有加码可能。2.3 价格与盈利：绝对的高度&真实的盈利水泥：价格&盈利在历史较高位窄幅波动水泥价格具备较强季节性，当前在淡旺切换之季，价格恢复性上涨还没完全出现。不过 从中枢来看，水泥价格整体也处于历史高位状态；受成本增加影响，企业盈利同比略有 下滑，但是影响甚微，预计当前全行业吨成本增加 10-15 元/吨左右。我们预计，与历史 同期相比，水泥价格与盈利均在 80%以上分位（预计 Q2 旺季正常水平）。玻璃：价格盈利远超上轮高点从玻璃价格来看，目前价格和盈利在历史周期相比均在顶部位置，且远超上一轮景气高 点，虽然短期存在季节性回调，但和同期比基本都在顶部水平。电解铝：价格中位，盈利顶部并有望继续扩大从数据角度，当前电解铝价格处于历史 84%分位水平，受益于产业链地位强势，吨盈利 超 2000 元，处于历史顶部区间。并且，随着产能天花板的到来，供需缺口的连续改善， 有望进一步推升行业盈利高度。钢铁：价格顶部，盈利底部但限产致使边际改善大与电解铝相比，钢铁所处的境遇难言乐观。由于受到上游铁矿石和焦炭的挤压，当前， 虽然钢价处于 2000 年以来价格高点，价格的 97%分位，但测算吨钢盈利处于历史盈利 的偏底部区域。不过，值得关注的是，如果唐山严格执行限产，并最终导致粗钢产量负 增长，促使钢价上行、矿价下行，钢铁行业盈利底部边际改善当显著。2.4 长期需求：周期&景气分化，赛道的天然分化水泥：无法逃避城镇化率结束后的放缓首先，对标海外市场，国内水泥需求其实已经见顶，未来长周期下行趋势不可避免。参 考日本，需求见顶后的 20 年内产量降约 40%（出口占 15%且在提升，内需 30 年降约 50%），若我国 15 年降 25%，年均降不到 2%。玻璃：需求中期下台阶是必然，斜率或更快从日本玻璃销量来看，在上个世纪 90 年代见顶，随后出现下行趋势（本世纪初有小幅 上涨，但是难改下行趋势）。当前年销量不到 2500 万箱，与峰值相比下降大约 50%， 显然此下滑幅度比水泥要大。电解铝：绑定制造，后工业化时代仍有连续增长海外发达国家经验表明，在后工业化时代，电解铝中长期需求仍具备二次抬升可能，这 主要源于铝材料“轻量化”属性。因此，当全球制造业基地转移到中国，中长期而言， 电解铝需求也当仍有连续增长。落地到产业，我们预计对轻量化要求更高的新能源汽车 与光伏支架，或是本轮全球电解铝需求二次抬升的催化剂。钢铁：依赖建筑，工业化后期，需求有见顶风险然而，钢铁在后工业化时代，海外发达国家经验来看，均有连续 20-30 年需求回落，缩 量幅度达到 20-30%。只不过，不同于海外发达国家的是，国内工业化与城镇化并非同 步，最终导致国内 2012 年工业化见顶之后，钢铁需求在城镇化率抬升的带动下，得以 进一步增长。三、碳至中和，格局迭变之序3.1 中期碳趋势的方向与斜率？排放量的对比：钢铁>水泥>电解铝>玻璃。钢铁和水泥是排放大户，一方面市场空间较 大，同时产碳都是直接产碳；其次是电解铝然后是玻璃。钢铁主要是焦炭还原反应产生 大量的碳，而水泥则是原材料分解为主；电解铝产碳主要是过程耗电较多，因此更多是 间接排放。基于长期降碳维度看，钢铁、水泥、玻璃都是面向经济周期做需求波动，未来不可避免 面临需求中枢下台阶，而这一过程自然出现碳排放下降，基于此角度我们认为行业当前 大概率已经达峰或者接近达峰。并且，从长周期趋势来看，下行斜率预计玻璃（地产占 比较高）>水泥（地产基建相对均衡）>钢铁（有制造业和汽车等需求加持）。而电解铝 长期因为需求持续有增长，碳排放量仍在增长过程中，因此中期面临降碳压力会更大。3.2 短期降碳的路径与可行性？降碳的可能路径探讨仅从降碳路径方式来看，钢铁和玻璃是最多。但是可行性角度看有所差异，如废钢总量 有限导致短流程占比提升空间存在天花板；玻璃燃料升级可以降碳，但是效果不明显（天然气也含碳）。但是基于短期/中期维度来看，如果地方政府迫于降碳压力而不得不采取 行政措施降碳，之于钢铁、水泥、玻璃，限产则是最直接显性方式，并且基于总量减排 角度出发钢铁和水泥是更好的选择（排放总量大）。目前的降碳进展？优先关注水泥与电解铝碳交易或开启降碳首幕。我们认为水泥、电解铝行业的碳排放约束有望走在其他行业前 列，主要是生产产品高度同质化，且工艺相对标准化，各个企业的排放量核算较为容易。 其实，2011 年 10 月，发改委发文同意北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广 东省及深圳市共 7 个省市开展碳排放权交易试点，截止到 2020 年底，试点省市碳市场 共覆盖钢铁、电力、水泥等 20 多个行业，接近 3000 家企业，一级及二级配额市场累计 成交量 4.55 亿吨，累计成交额超过 105.45 亿元，累计成交均价 23 元/吨。从交易配额来看，目前各地更多是基于企业当前排放确定配额，且对小企业的排放配额 做出了一定的让步。考虑到政策渐进式加码，未来有望出台更公平的排放基准，届时小 企业碳成本有望增加，利好头部龙头企业。3.3迭变千秋，弹性排序：钢铁>电解铝>水泥>玻璃当下，4 个行业的固有格局如下：1、水泥：弱化弹性预期，强化稳定性预期。在短景气中借力价格弹性领跑，且较优格局 溢价可构筑成周期抵御力，进而体现出行业弱周期特征，价格高位站稳，盈利窄幅波动。 龙头海螺水泥是行业龙头，从规模、成本、管理全面占优，同时叠加在部分外延市场和 领域的扩张，公司还能有边际增量弹性点。考虑到公司经营资质和盈利稳定性，我们认 为公司存在一定类债属性，因此面临价值重估逻辑。2、玻璃：新周期下的中枢提升。未来 1-3 年行业仍然处于冷修高峰期；2、环保升级和 能耗电耗管控趋严下企业复产门槛增加，盈利改善—>复产加速链条过渡受到一定约束， 且整体维持动态平衡。同时，2020 年光伏景气大幅提升，部分浮法玻璃开始/计划转产 光伏背板（预计占 2.5%左右），进而导致浮玻供给出现隐形缺口。三者叠加影响下，浮 玻供给未来 1-2 年预计整体维持弱紧张局面，并呈现渐进式存量博弈特征，全行业供需曲线依然在边际改善通道中。我们认为，当前玻璃行业很可能处于一个新周期下的中枢 抬升状态。3、电解铝：格局优化，板块面临重估。从一个中长期视角来看，电解铝板块已经摆脱产 能过剩、盈利差、周期性波动强的特点，伴随供需缺口的不断改善，电解铝或逐步呈现 盈利中枢抬升且稳定性较好，板块具备价值重估的基础。4、钢铁：关注强成本管控型板材标的。钢铁行业面临较大限产政策冲击背景下，短期 供给的冲击或可使得吨钢毛利在当前几近亏损的低基数上边际快速修复，再加上板块前 期。考虑到结构上制造优于建筑，强成本管控型板材标的。碳中和对于全行业产生一场深刻变革，我们认为对格局的影响如下： 1、如果基于长期维度，2030 年碳排放要达峰，那么对于水泥玻璃钢铁行业影响均不大， 因为当前需求基本已经达峰，未来总排放自然会持续下行；电解铝在刚性需求持续增长 之下排放量会持续增长，降碳可能不得不面临升级电力结构（火电转水电等），进而对冲 内生排放增长下的压力，基于此预计电力成本增加会对企业经营构成较大影响（电力成 本占比本身较高）。也即，基于长期碳达峰角度看，降碳趋势对水泥玻璃钢铁影响不大， 对电解铝会产生一定压制。 2、如果基于短期角度，行政降碳之下，行业必然面临供给强约束，限产是最好方式。基 于此，从盈利弹性来看： ——首选钢铁，逻辑：限产压制铁矿石价格，利好钢价上行；同时目前吨钢净利较低， 边际弹性更大。 ——其次电解铝，逻辑类似钢铁，限产利好铝价格利空原材料（而且电解铝原料更过剩）， 不过电解铝目前盈利在高位，因此边际弹性不及钢铁。 ——再者是水泥：限产必然伴随涨价，且往下游传导会比较通畅；不过成本端煤炭在限 产背景下也会涨价，成本和产品价格是同向变动；盈利弹性会有，但弱于钢铁和电解铝。 ——最后是玻璃：限产涨价类似水泥，但是玻璃行业格局固化程度不及水泥，同时玻璃 价格现在在历史顶部，因为涨价下的盈利弹性略弱于水泥。因此博弈短期降碳，弹性角度投资排序：钢铁>电解铝>水泥>玻璃。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

3月29日，由北京安泰科信息股份有限公司主办的安泰科2019年有色金属市场报告会在北京举办。多位专家发言指出，整体来看，2019年除了黄金、铜、钼等个别金属外，绝大多数有色金属品种都将面临一个挑战——即消费量已进入平台期，新兴产业如新能源汽车等对金属新增消费量拉动有限，而供应则相对宽松，从而导致价格缺乏支撑，行情或将处于震荡之中。预期较好的有色金属品种包括黄金、铜、中重稀土、邬、钼和锗。其中，铜方面，安泰科铜首席专家杨长华表示，2019年预计全年铜矿和废杂铜供应都趋紧。不过由于国内铜需求增长缺乏亮点，因此对价格保持谨慎乐观。预计二季度铜价突破7000美元，最高有望达到7300-7400美元，成为年内最高水平。黄金方面，安泰科分析师石和清认为，宏观风险令黄金作为资产类别配置的机遇凸显，预计未来国际黄金价格将总体维持底部抬高震荡上行格局。近10年来中国黄金供应缺口有扩大趋势 。铜、黄金目前已经成为中国海外矿业勘探与投资的两大矿种。钨方面，安泰科钨钼研究部经理高海亮指出，2019年国内采矿配额和环保约束下，钨精矿预计产量约7.3万吨，全球产量约9.02万吨。全球钨需求小幅增长，对钨价形成支撑。2019年国内钨精矿均价预计在10万元/吨，APT价格16万元/吨。钼方面，预计2019年国内钼需求增长在3%左右，全球钼市场可能出现供应缺口，国内钼精矿均价预计在1810元/吨，涨幅约5.0%。锗方面，中国有色协会铟铋锗分会副会长刘麦表示，锗市场连续两年保持消费快速增长，中国锗产业在不断完善，高端产品比重提升，锗的价值前景仍然不可估量。安泰科稀土研究部经理陈淑芳表示，受缅甸离子型矿供应前景不明朗的影响，市场担忧情绪加剧，中重稀土价格后续不排除继续上涨。安泰科铝行业资深分析师申凌燕指出，2019年铝价低位区间震荡可能性加大。国内供应压力增大、但需求增长有限，同时电解铝成本进一步下降，对铝价支持减弱，因此预计国内外价格重心都将下移，全年波动范围分别为13200-14500元/吨和1750-2200美元/吨。铅、锌、镍、银等金属均面临供应宽松但需求增长乏力已进入平台期的局面，预计价格将在区间震荡。与新能源电池密切相关的锂和钴均已经面临价格大幅下降，安泰科预计，锂和钴向好的趋势不变，但短期价格仍将继续回归理性。

上海钢联调研背景：在4月下旬以来，外盘伦铝价格低迷不振，而内盘沪铝价格一路高歌。作为国内铝制品出口较为集中的江苏省，在沪铝比值持续拉伸的情况下，其出口情况如何备受市场关注。在竞争激烈的情况下，加工费普遍高于其他地区产品的江苏市场，其6月份的订单如何将决定目前全国铝锭库存的下滑速度。带着这些疑问，在机缘巧合的情况下，我的有色网与大庆高新国际贸易公司的板卷负责人一同前往江苏进行了简单的企业拜访和市场交流活动。市场特征：该地区主要是对铝卷次加工和代加工为主，受环保等其他因素影响，少数企业拥有铸轧线。这一特点，衍生出了这个地区不论是铸轧坯料还是冷轧铝卷，其当地的成交加工明显高于其他地区。因为这个市场特性，其原材料普遍来源于具有成本优势的河南和山东地区。企业A：该企业创建于1996年，占地面积150亩，是集研发、生产和销售为一体的科技型民营企业。主要产品有：铝合金钎焊复合材料，汽车车身板用高性能铝合金板材，铝合金花纹板，铝板，带，箔及铝板深加工产品，品种达100余种。被广泛应用于汽车火车、船舶制造、机械设备、电子电器、石油电力、建筑工程等行业，并出口至南美、非洲、欧洲等国家和地区。目前拥有热战记、铸轧机、冷轧机、拉弯矫直机、纵剪机、横切机、退火炉、淬火炉等专业加工设备。基本情况：月产量4500吨，其原料分为铝锭和铸轧坯料，铝锭来源于周边地区的贸易商，送到成交为主。而铸轧坯料，则选择站台自提，银行承兑方式。从目前的接单情况来看，整体表现正常，订单已排满6月份。出口占比30%，虽同比去年略显乏力，但在今年内忧外患的情况下能保持稳定状态，可以说是差强人意了。企业B:该企业位于江苏省徐州市沛县经济开发区，占地534亩，生产规模为10万吨/年。公司主要生产1、3、5、6、8系列冷轧铝卷和热轧卷。主要产品：冷轧产品有拉环料、宽幅装饰板、灯头料、键盘料、合金机箱料及电缆带、瓶盖料、窗帘料等。热轧产品有开关料、容器料等中厚板及热轧卷。冷轧成品规格为0.1~2.0X900-2050mm,较大单卷重20吨。公司拥有德国西马克CVC6辊冷轧机、进口矫直单元、达涅利高速切边线、完善的质量检测手段和检测设施，生产的产品表面质量高、板形好且具有良好的深冲性能。基本情况：目前企业月产量8000吨，其中热轧产品5000吨，冷轧3000吨。热轧产品的原料来自于外购铝锭重熔铸大板锭，而冷轧产品则采购铸轧坯料。坯料采购价的结算方式有承兑和现汇价两种，现汇送到价在1000元/吨。从客户放映的情况来看，目前订单趋于正常，但同比稍有下滑。外贸这一块，自己不直接做出口，交给贸易商进行深加工之后做出口。鉴于目前的国际形势和沪伦比值居高不下，出口略显乏力。企业C:该企业通过ISO9001:2008国际质量体系认证，生产销售各种规格纯铝板、铝卷板、铝圆片、花纹铝板、轧花铝板、反光铝板、防锈铝板、合金铝板、镜面铝板、5052铝板、1070铝板、6061铝板、铝带、铝箔、中厚铝板、幕墙铝板、瓦楞铝板等。材料广泛应用于冲压生产、家电工业、钣金制作、装潢幕墙、汽车工业、模具加工、船舶制造、管道保温、照明灯具、广告牌等。基本情况：目前企业月产量2000吨，其中一半是外购铝卷做次加工产品，一半是做代加工，原料库存在800吨左右。从客户放应的情况来看，目前内贸接单还算正常，可能要比部分同行要好。外贸订单方面，受国际形势和沪伦比值影响，有小幅下滑趋势。企业D:该企业位于常熟经济技术开发区，成立于2015年6月，主要产品为彩涂铝卷、压花铝卷等深加工产品。产品主要用于高档楼宇的屋面装修装饰。公司注册资本1150万元，占地面积4275㎡。工厂拥有一条高速彩涂生产线，现一期生产量约为2.5万吨，计划年产量约为5万吨左右。公司将坚持“品质第一、顾客至上、以人为本、优质服务”的质量方针，秉承“诚信、敬业、创新、精良”的企业精神，不断的提高产品的质量，竭诚地为广大客户服务。基本情况：目前企业月产2000吨，原料均为铝卷，供货商大部分来自河南地区。从客户放映的情况来看，目前订单饱和。值得注意的是，公司产品100%做出口，目前订单已排至7月。在产量只有2000吨的情况下，原料库存有1500吨。总结：因地区市场的独特性，单个企业的产能规模不大，虽不能与铝加工密集地区的河南山东相比，但它有密集的次加工和代加工市场，产品消化能力强大。综合各企业所反映的情况来看，整体表现一般，目前的中美关系在短期内对我国铝制品的出口冲击不大。我的有色网认为，鉴于目前国内的量在进一步加大，外贸订单有所减少，内贸“消化不良”；因为船期的问题，海外的氧化铝在7月份之前还不能到达国内，因此国内的氧化铝价格还能保持一定时间的坚挺态势。但沪伦比值居高不下，加上内需的释放还需静等国家政策。因此，电解铝存库能否持续降库值得进一步观察和市场跟踪。