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便利贴电解铝行业专题研究报告：从电解铝全生命周期角度看碳减排
（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤）一、碳中和：能源结构调整首当其冲在2020年9月22日的联合国大会上，中国力争2030年前二氧化碳排 放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；随后日本和韩国宣布在2050年实现碳 中和目标；欧盟发布《绿色新政》，将2030年减排目标从40%提高到50%至55%， 并宣布2050年实现碳中和。 全球70多位国家元首于2020年12月12日共同参与了气候雄心峰会。今年的气候雄心 峰会旨在进一步推动各方在气候行动、融资，以及气候适应和抵御能力建设方面的 雄心和努力。到2030年，中国单位国内生产总值二氧 化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左 右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上。（一）国内煤炭来源碳排放依然占据较大比例据CEADs统计数据，国内碳排放量从2000年的32.14亿吨增长到2013年的101.45亿 吨，此后增速有所放缓。截止2017年，国内碳排放量为97.29亿吨。2013年以来，受 到国内煤炭来源碳排放量逐步下降的影响，国内碳排放总量增速出现明显下降。目 前国内每年碳排放量级为100亿吨左右，其中70%左右均来自煤炭燃烧，因此降低煤 炭碳排放量占比尤为关键。（二）国内电解铝行业碳减排存在较大空间据CEADs统计数据显示，2019年国内碳排放量为105.59亿吨，其中电力、制造业、 地面交通、住宅以及航空行业碳排放占比分别为45%、39%、9%、7%以及0%。电 力行业和制造业占据了国内碳排放行业中的较大比例。电解铝行业同时涉及电力行 业（自备电厂）以及制造业两个行业，其中在制造业中，2018年电解铝能源消费量 为1.41亿吨标准煤，占比6%，仅次于钢铁和水泥行业，国内电解铝行业碳减排存在 较大空间。二、从电解铝全生命周期角度看碳减排（一）汽车轻量化成未来趋势，铝减重降耗助力碳减排目前汽车用铝主要集中于燃油车，乘用车铝材多为铸件，型材、板材也有一定程度 的运用。由于纯电动的整车质量比传统燃油车多100-250kg，纯电动车轻量化要求迫 在眉睫，预计未来用铝会大幅增长。根据2020年铝加工产业年度大会报告，2019年 我国乘用车总用铝量为275万吨。分车型来看，燃油车用铝量最高，达256万吨，纯电动车和其他能源车分别用铝17万 吨和2万吨。分铝材来看，铸件用量最多，达202万吨，型材和板材各27万吨和37.6 万吨。铝主要应用于汽车的开闭件（四门两盖）以及车身部件。其中，开闭件包括引擎盖、 翼子板、行李箱盖以及车门等。我国合资品牌如上汽通用、一汽大众、华晨宝马等 均拥有车身及覆盖件用铝的应用经验和相对成熟的技术，引擎盖和行李箱盖的铝化 率较高。据Ducker analysis预测，北美汽车覆盖件的铝化率将不断提升，其中，引擎盖的铝 化率将由2020年的63%上升至2026年的81%，成为乘用车标准配置；翼子板以及行 李箱盖也将由19%-28%上升至34%-44%；车门由于铝化技术难度较大，铝化进程相 对滞后。1. 汽车用铝比例上升，轻量化助力降低能耗（1）全球轻量化要求提高，铝是优质的轻量化材料在保证汽车强度和安全性的前提下，轻量化已经成为全球趋势。通过降低汽车的整 备质量，能够降低燃油汽车的能耗，提升电动汽车的续航里程数，并减少排气污染。在所有具有碳排放污染的交通工具中，汽车的碳排放量首当其冲。能源基金会数据 显示，私家车出行的人均百公里碳排放量达到21.6kg/100km，而高铁、地铁及轮船 等出行方式的碳排放量仅为1.4、1.3及1.02 kg/100km。即使与碳排放量高居第二的 飞机出行方式相比，私家车的碳排放量仍高出了近一倍。为了减少温室气体的排放， 全球纷纷制定车辆排放目标：欧盟为普通客车设定了2021年碳排放目标，日本、美 国、加拿大及中国的卡车也纷纷引入二氧化碳标准。汽车减排势不容缓，铝作为轻量化材料具有多重优势。从汽车选材角度看，钢和铝 是最常用的两种车用材料。铝合金材料相较于一般钢材而言，虽然弹性模量低，但 抗挤压性强，可以增强复杂的截面部件的刚度，在碰撞吸能中具有显著优势，降低 材料消耗以及构件质量。A2MAC1数据库对比了铝与钢的副车架重量，铝制的副车 架为8.23kg，而高强度钢和先进高强度钢相对于铝的轻量化比率只有0.66和0.83。（2）汽车用铝量增长，节能降耗实现减排在汽车未来轻量化趋势之下，铝用量的比例会逐渐提高。根据IAI的预测，中国的单 车用铝量将持续增长。2025年乘用车与商用车的单车耗铝量分别为187.1kg和 180.1kg；2027年商用车的单车耗铝量将首超乘用车，二者均超过200kg；2030年乘 用车与商用车的单车耗铝量分别为242.2kg和253.2kg。铝在传统燃油车和新能源车中的应用均可以降低能耗。整车质量减轻5%，基本可保证降低相同比例的燃油消耗。而电动车相比燃油车有更高的整备质量，“中国制造 2025”规划中提出轻量化仍是重中之重，质量每减少100kg，电动车的续航里程就能 提高6%-11%。2. 轻量低耗推动减排，单车每公里减少10克碳排放根据Ducker analysis的数据，2015年北美汽车整备质量约为1748kg，其中钢板质量 占40%，铝质量占比10%，预计2025年汽车整备质量约为1617kg，其中钢板质量占 32%，铝质量占比16%，据此测算出铝对钢材的质量替代比率为46.17%，进一步可 测算出铝用量上升的车辆减重系数1.17。根据IAI的中国汽车用铝数据，中国乘用车的单车耗铝量将由2016年的110.4kgpv上 升至2025年的187.1kgpv，商用车的单车耗铝量将由2016年的76.5kgpv上升至2025 年的180.1kgpv。结合车辆减重系数，得到相应车型的减重量。根据IAI的轻量化节能报告，在车辆降重100kg的情况下，分车型的减排效果不同。燃 油乘用车、电动乘用车以及混动乘用车每公里分别可减少0.00876kg、0.00708kg及 0.00792kg的二氧化碳排放；燃油公交车、电动公交车及卡车每公里分别可减少 0.00329kg、0.00345kg及0.00209kg的二氧化碳排放。结合不同车型的减重量，测算 出汽车中增加单吨铝用量所带来的碳减排量约为0.08kg。经过测算，2017年由于使用铝所带来的乘用车单车碳减排可达每公里10-15g，商用 车单车碳减排量为2-8g。预计2025年乘用车单车碳减排可达每公里18-22g，商用车 单车碳减排量为3-12g，2030年乘用车单车碳减排可达每公里23-25g，商用车单车碳 减排量为4-16g。情境1：假设单车年行驶20000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达367kg、纯电 动乘用车年减排374kg、混动乘用车年减排440kg；燃油公交车年减排64.87kg、燃油 电动公交车年减排244kg，卡车年减排88kg。情境2：假设单车年行驶50000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达918kg、纯电 动乘用车年减排935kg、混动乘用车年减排1100kg；燃油公交车年减排162kg、燃油 电动公交车年减排610kg，卡车年减排221kg。进一步换算成单吨铝的碳减排成果，单吨铝使用量将使汽车单公里减排0.02g-0.1g、情境1：假设单车年行驶20000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 2.04kg、纯电动乘用车年减排1.65kg、混动乘用车年减排1.85kg；燃油公交车年减排 0.77kg、燃油电动公交车年减排0.8kg，卡车年减排0.49kg。情境2：假设单车年行驶50000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 5.10kg、纯电动乘用车年减排4.13kg、混动乘用车年减排4.62kg；燃油公交车年减排 1.92kg、燃油电动公交车年减排2.00kg，卡车年减排1.22kg。（二）光伏发电碳排放量低，铝框回收减少全周期排放太阳能是一种可再生的无污染的新能源，挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争 力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应 用的新市场。 铝型材在光伏领域主要产品在太阳能光伏边框和太阳能光伏支架等。太阳能光伏边 框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等 作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框 分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐 蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应 用为最为普遍。1. 光伏使用阶段：碳排放最低的发电方式之一在不同发电方式中，光伏发电的单位发电量碳排放量较低。化石能源的碳排放量最 高，煤电的单位发电量碳排放量超过800gCO2/kWh，天然气发电近500g CO2/ kWh。 即使经过碳捕捉技术处理后，二者的碳排放量可下降至150 g CO2/ kWh以下，但相对于其他清洁能源的碳排放仍然很高。根据世界核能协会的数据，公用事业级光伏、集中式光伏以及分布式光伏的碳排放 量有所差异。公用事业及集中式光伏通常规模较大，装机容量较高；分布式光伏多 处于用户侧，如屋顶光伏等。三种光伏单位发电量的碳排放量在30-50 g CO2/ kWh 左右，集中式光伏的单位碳排放量仅27g CO2/ kWh，是除水电、核电及风电外碳排 放最小的发电方式。不同发电方式在全生命周期中产生碳排放阶段也不同，光伏主要来自上游的设备生 产和电厂建设环节，而在使用阶段碳排放很低，仅为4.93kgCO2-eq。而化石能源发 电的碳排放主要来自于发电运行阶段的化石燃料燃烧；核电的碳排放来自燃料开采 和废弃处理。2. 光伏处置阶段：废组件铝边框拆解难度低在光伏组件中，铝框和前玻璃占光伏板重量的80%，光伏面板的铝框和接线盒很容 易拆卸。欧洲的欧洲的废弃组件回收工作开展较早，2012年出台了《欧盟废弃电子 电器产品管理条例》，将太阳能光伏组件纳入管理范围，并成立了专门机构。但由于 回收技术难度较高，通常仅对玻璃和铝框架进行回收，剩余材料被送往水泥炉中作 焚烧处理，直至2018年才出现了专门处理晶体硅的回收厂，能够实现95%的组件回 收率。相比之下，我国没有针对光伏废组件的回收技术和设备，也未有明确的光伏组件回 收政策。因此，国内大部分废旧光伏组件都没有回收处理，通常都是直接填埋或破碎后填埋。具体而言，废光伏组件中的铝边框可以通过简单的人工拆解进行回收，而其他组件， 如银、玻璃和晶硅片等需要通过热解工艺回收。若在使用寿命到期后，进行人工拆 解和回收铝边框，并假设按折旧10%抵消碳排放。则1m2的光伏报废组件可得到 1.84kg的铝边框,避免了生产此重量的铝边框产生的碳排放(-9.96kg CO2-eq)。 因此，考虑铝边框拆解回收后的光伏组件在处置阶段的碳排放为-9.88kg CO2-eq， 光伏全生命周期的碳排放由165.91 kg CO2-eq下降至155.91 kg CO2-eq，碳排放 量减少6%。（三）建筑用铝优化能效，光伏外围集成推动净零铝是可见光和热量的优质反射材料，可以反射阳光和储存热量。此外，它还具备轻 量、强度高、可塑性强以及耐腐蚀等特性。铝在建筑领域的用途广泛，除了在结构性 方面的使用之外，在非结构性的建筑部件也有广泛的应用场景。不同类型的铝制品在建筑领域有不同用途。铝板和铝材通常用于屋顶、壁板和覆层、 标志和墙壁装饰、百叶窗和屏风、暖通空调通道、排水沟和落水管；铝箔用于暖通空 调系统、采光系统、太阳能装置等；铝挤压产品可用于门窗、天窗、幕墙和立面、温 室和日光室、遮阳帘和屏风、体育场结构和顶棚、家具和装饰、管道和管道、可再生 能源装置（光伏板和集成光伏装置、微型风力涡轮机、太阳能加热装置等）；铝锻造 /铸造产品用于窗、门、立面、幕墙和其他结构系统的构件以及家具和装饰；铝线用 于电力系统与照明系统。铝通过控制和平衡温度、照明与通风系统，优化建筑物的能效。 铝制建筑组件中可以集成光伏、太阳能热设备和微型风力涡轮机等。最先进的光伏 系统可以集成到铝框架立面中，即铝玻璃光伏外墙。同样，太阳能热设备和光伏组 件也可以集成到其他铝制建筑组件中，兼备建筑外围和可再生能源发电机的双重功 能。在人口稠密的城市中，将可再生能源装置集成到建筑外围中是建筑实现“净零 排放”的关键，而铝的独特优势使这种集成的低成本化成为可能。此外，铝也是光 伏系统中太阳能电池的重要组成部分，铝膏覆盖了大部分硅电池，在背表面场上提 供钝化层，提高电池的整体效率。铝涂层屋顶能够反射更多阳光和吸收更少热量。铝涂层在传统的组合式屋顶系统上 会形成高反射表面，可以增加太阳反射率和热发射率，从而降低屋顶表面温度，保 护底层屋顶膜免受紫外线降解，有助于延长其使用寿命。铝门窗系统有助于隔热与抗冷凝。铝制幕墙、立面、窗户、门和天窗，以及遮阳棚、 灯架、屏风、窗帘等辅助铝制品和室内外空气交换装置，在不同季节和天气条件下均可优化建筑的能效性能。铝挤压型材可以用来制造隔热效果良好的建筑门窗系统； 此外，通过与其他组件组合，铝窗系统可以平衡室内外间的热传导、建筑物内部的 太阳能控制以及空气泄露等。（四）再生铝碳减排效果显著，国内市场未来可期再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。由于铝金属的抗腐蚀 性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可 以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性，而且使用回收的废铝生产铝 合金比用原铝生产具有显著的经济优势。生产再生铝的原料主要是废铝，废铝有“新废铝”与“旧废铝”之分，一般而言，“废 铝”不包括被原生产企业内部消化的新废铝，而是指旧废铝以及对外出售的新废铝。“新废铝”是指铝材加工企业与铸件生产企业在制造产品过程中所产生的工艺废料 以及因成分、性能不合格而报废的铝产品。主要包括生产和加工利用过程中产生的 边角料、报废品以及切屑等，新废铝中部分在生产厂商内部回收利用，新废铝进入 社会流通相对较少。“旧废铝”是指铝制品经过消费后，从社会上回收的废铝与废铝件。如房屋改造与 装修过程中拆换下来的旧铝门窗，报废汽车、电器、机械、结构中的铝件，废旧铝制 饮料罐与各种铝容器，到期报废的铝导体与铝件，破旧铝厨具等。国际废铝回收市场上，目前废铝材料的最重要来源是运输工具，其次是包装物。而 建筑行业由于铝产品的生命周期较长，废铝回收占比不高。1. 再生铝减排优势显著，单吨碳排放低位维稳再生铝相比于原铝具有显著的节能减排优势。据顺博合金招股说明书，与生产等量 的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，据此计算，“十二五”期间， 我国再生铝产业与生产等量的原铝相比，累计节约能量8,925万吨标准煤。再生铝生产能耗仅为原铝生产总能耗的4.86%,温室效应仅为原铝生产的1/24,再生 铝产量增加将大大降低铝工业的能源消耗和碳排放量。在铝生命周期中，电解环节（原铝生产）是能耗以及碳排放量最大的阶段，回收预 处理以及熔铸环节(再生铝生产)是能耗和碳排放量最小的阶段。电解环节的能耗和 碳排放量占生命周期总量的76%和89%，对于碳排放的影响要大于对能耗的影响； 回收预处理及熔铸环节的能耗和碳排放量占生命周期总量的0.8%和0.2%。将铝生命周期划分原铝和再生铝两个独立阶段分别来看，单吨原铝碳排放16.5吨， 单吨再生铝碳排放不足1吨。据IAI统计数据，全球电解铝电力环节吨铝二氧化碳排放 量为10.4吨，然而除了电力环节对能源消耗导致的碳排放外，电解铝的其他生产环 节亦会造成碳排放。分原材料来看，氧化铝环节的吨铝二氧化碳排放量为3.1吨，阳 极碳素环节的吨铝二氧化碳排放为0.5吨。综合来看，电解铝从生产到最终运输的吨 铝二氧化碳排放量为16.5吨，其中非电力环节为6.1吨，占比37%。据IAI统计数据，全球再生铝生产及运输环节吨铝二氧化碳排放量为0.6吨，其中旧废 铝吨铝碳排放量为0.4吨，新废铝吨铝碳排放量为0.2吨。再生铝相对原铝在碳排放方 面具备极高的优势，提高废铝回收率有利于电解铝行业碳减排目标的实现。从时间维度来看，原铝的单吨碳排放量持续波动至近年维稳，再生铝的单吨碳排放 长期稳定在低位。原铝的单吨碳排放量在近15年间呈波动趋势，自2014年-2015年 由17.8吨下降至16.7吨后，近五年未再有明显下降，单吨碳排放维持在16吨以上。 自2005年以来，废铝的碳排放则一直稳定在0.6吨。2. 欧美再生铝产业成熟，国内再生铝市场可期（1）欧美再生铝产量普遍超过原铝全球再生铝行业已经历了几十年的发展，根据国际铝业协会估计，2018年全球由新 废铝和旧废铝生产的再生铝产量达到2,800万吨，占原铝和再生铝总产量的30%。发 达国家的再生铝产量已经普遍超过原铝产量。欧美国家的铝回收工业基础设施完善。欧盟生产的铝有一半以上来自回收铝，铝回 收工业基础设施在欧洲约有220家工厂。在汽车和建筑终端应用的回收率为90%～ 95%，饮料罐回收率为74%，以及所有铝包装回收率为60%。根据美国联邦地理调 查局的统计数据，2017年美国再生铝产量为370万吨，而原铝产量仅为74万吨，再 生铝产量占总产量的83.33%。根据中国有色金属工业协会数据，2019年国内再生铝产量达到725万吨，相当于原铝 和再生铝总产量的17.14%，再生铝已经成为中国铝工业的重要组成部分，但相较于 欧美国家仍有差距。（2）国内再生铝市场前景广阔再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，行业的良性发展具有重大的经济、社 会和环境价值，是国家大力发展的行业之一。近几年来，我国相继出台了鼓励和支 持循环经济、再生金属行业发展的诸多政策性文件。从供给端来看，再生铝企业的废铝采购主要指旧废铝，而旧废铝又主要来源于报废 的建筑材料、汽车、通用机械、电器、电网设施等。尽管我国工业化和城市化的起步 时间较晚，早期的废铝社会保有量不足，多依赖进口。但是，最近二十余年国内的建 筑、汽车、机械等行业经历了高速增长，随着建筑物、汽车、机械设备等的报废周期逐批到来，废铝的社会保有量快速增加，国内废铝供应日益充足。我国废铝进口量从2011年开始持续下降，仅在2017年略有回升，并自2018年开始降 幅增大，2018年废铝进口量同比减少27.95%，2019年同比减少10.93%，进口量仅 为6.87万吨。同时，我国再生铝产量持续增长，2013年同比增长154%，自此后再生 铝产量一直稳定在500万吨以上。根据顺博合金招股说明书，我国铝制品的平均报废周期为15年-18年，2017年以前国 内废铝产生量以10%的速度增长，2017年以后随着铝制品报废高峰期到来，增速将达到15%以上。未来我国将从废铝进口国转变为废铝出口国，甚至带动再生铝企业 的海外投资和产能转移。从需求端看，再生铝生产工艺水平的提升也为其应用领域拓展打开了空间，我国的 再生铝主要用于汽车、摩托车、机械设备等行业，目前随着再生铝合金锭材料在纯 度、机械性能等方面的改善，通信、航海等行业已经开始使用再生铝，汽车用再生铝 的部件也在不断拓展。铸造工艺的发展也为再生铝的应用拓展提供了机遇，例如近 年来手机外壳压铸技术的发展，使得手机壳也可以利用再生铝压铸。根据中国科学院城市环境研究所的相关研究，在不同情境下，我国原生铝数量都将 在2030年前达到峰值；再生铝数量将在2035~2040年超过原生铝，并于2050~2060 年达到峰值，成为主要的原料。三、碳市场已成为全球主流减排政策工具根据国际碳行动合作组织（ICAP）发的《全球碳市场进展2021年度报告》，截至2020 年底，全球已有24个体系正在实施，另有8个司法管辖区正规划未来几年启动碳排放 交易体系, 其中包括哥伦比亚ETS和美国TCI-P计划。除此之外, 还有14个司法管辖 区正在考虑建立碳市场作为其气候政策的重要组成部分, 包括智利、土耳其和巴基 斯坦。这些实施碳排放交易的司法管辖区占全球GDP的54%，碳排放交易体系所覆 盖的温室气体排放量达到全球总量的16%，覆盖范围涉及电力、工业、航空、建筑 等多个行业。 其中欧盟碳交易体系是目前全球成立时间最早、最重要、最成熟、规模最大、覆盖 最广的碳市场，也是中国碳市场最主要的学习和借鉴对象。据ICAP统计，2009年以 来欧盟地区累计碳配额拍卖收入为807亿美元，占全球碳配额拍卖收入的78%，是过 去十年全球碳交易的主要参与者。此外欧洲碳金融市场品类丰富，除一级拍卖市场 外，还有二级碳现货、碳衍生品交易市场。Wind数据显示，2012-2020年间，碳配额 期货累计成交量约为碳配额累计拍卖量的11倍，极大地促进了碳配额在二级市场的 流通。后文我们将通过分析欧盟碳交易体系中碳期货价格的变化趋势，挖掘碳交易 价格波动背后的驱动因素。（一）历史复盘：经济与政策成欧盟碳价格的主要推手1. 第一阶段：供过于求，价格低迷第一阶段（2005-2007）是一个为期三年的实验期，旨在为第二阶段实现《京都协议 书》的目标做准备。这一阶段的特点在于其仅关注发电站和能源密集型行业的二氧 化碳排放量，几乎所有的配额都免费发放给企业，配额总量由各个成员国自下而上 报送，对违规行为的处罚初定为每吨40欧元。第一阶段的成果在于成功为碳制定了 初始价格，实现了碳排放配额在欧盟范围内的自由流通，以及建成了监控、报告和 验证所覆盖企业实际碳排放量所需要的的基础设施体系。但由于此阶段还没有可靠 的排放数据，欧盟委员会仅根据各成员国上报的估计数加总设定了第一阶段上限， 供应的配额远超实际排放量，加之第一阶段配额不能存入银行用于第二阶段，临近 第一阶段末时人们大量抛售，碳配额价格由2006年的约30欧元每吨降至2007年接近 0欧元每吨的水平，促使欧盟委员会在第二阶段实施更为严格的制度。2. 第二阶段：金融危机需求缩减，碳配额价格持续走低第二阶段（2008-2012）恰逢《京都议定书》第一承诺期，欧盟ETS国家均有具体的 减排目标需要达到，欧盟通过多方面的政策展示推进减排的决心。首先，早在2007 年，欧盟就年提出了《气候和能源一揽子计划》，明确在2020年实现著名的“20-20- 20”目标（将温室气体排放在1990年的基础上削减20%；可再生能源在整体能源结 构中的占比达到20%；能源效率至少提高20%）。第二，欧盟委员会将第二阶段碳配 额上限下调约6.5%（相比2005年），免费配额比例下调至90%，减少碳配额供应量， 同时对违规行为的处罚提升至每吨100欧元，允许企业购买总计约14亿吨二氧化碳 当量的国际信用（投资海外新能源项目）。这些强烈的减排信号共同推动第二阶段 初期碳期货价格向上攀升。但2009年初金融危机对欧盟碳市场产生了剧烈的冲击， 能源密集型产业大量减产，实际碳排放量大大减小，大量碳配额过剩，碳配额价格 再次由约30欧元每吨降至约7元每吨。2009-2011年间，经济逐渐复苏，碳价格也处 于一个平稳的水平，但随之而来的欧债危机再次冲击欧盟碳市场，将碳价格拉低至 个位数水平。3. 第三阶段：多项改革措施落地，碳配额价格持续攀升第三阶段（2013-2020）欧盟通过实施四大改革政策，对第三阶段的制度进行了全面 的调整。 第一，碳排放配额供给总量线性递减，自2013年起每年线性减少1.74%，从而确保 2020年的配额总量比2005年减少21%，并将拍卖设为分配碳排放配额的默认方法， 免费配额比例降自至43%。自2013年1月实施起，碳价格稳步上升。 第二，由欧盟设立统一目标，将设定排放配额总量的权力集中至欧洲委员会，由其 根据长期规划制定欧盟整体的排放配额总量，自上而下以基准法向各国分配。此举 进一步限制了碳配额的供应量，自2013年1月实施新的政策起，碳价格稳步上升。 第三，折量拍卖，它是解决碳排放配额供过于求的一项短期措施，即将9亿吨排放配 额的拍卖从2014-2016年推迟至2019-2020年，这些折量拍卖不会降低配额总拍卖量， 但会改变该阶段拍卖量的分配，被折量拍卖的配额将被放进市场稳定储备机制中（而 不是拍卖）。自2014年2月实施折量拍卖政策，碳价格在一个月内由4.57欧元/吨上 升至6.90欧元/吨。 第四，设立市场稳定储备机制(MSR)，它是解决碳排放配额供过于求的一项长期措 施，即当流通中的配额总量高于8.33亿吨时，12%（到2023年将上升为24%）的配 额供给将从未来的拍卖中撤出并存入市场稳定储备中；当流通中的配额低于4亿吨时， 再从市场稳定储备中释放1亿吨配额重新投入市场，可增强系统应对重大冲击的能力。自2018年2月宣布将于2019年启动市场稳定储备机制以后，碳期货价格一路攀升， 从 2018年2月1日的9.24欧元/吨上涨到2018年12月31日的24.67欧元/吨，上涨幅度 达到167%。2019年1月市场稳定储备机制开始实施，碳期货价格继续上涨并于2019 年7月达到29.77欧元/吨。（二）政策预期：中国碳市场政策趋严，价格存在上升空间随着世界经济和排放格局的变化，中国参与全球气候治理角色的重要性不断增强。 2011年国家发改委在《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》中批准七省市进行 碳交易试点，拉开了我国碳交易的序幕。2017年国家发改委发布《全国碳排放权交 易市场建设方案（发电行业）》，标志着我国全国碳市场的正式启动。中国碳中和目标“时间紧，任务重”。相比加州55年和欧盟70年由碳达峰走向碳中 和的目标，我国仅有30年的时间。根据《中国 2030 年碳排放达峰研究进展》和中国能源基金会PECEV2.0模型的测算，预计中国 2030年碳排放峰值为110亿吨， 2060年碳吸收量约为20亿吨（若排放量也为20亿吨则实现“碳中和”），相当于2030 年后年均碳减排量需达到5.5%，相比于欧盟下一阶段年均较少2.2%和加州年均减少 4%的目标更为艰巨。在这种情况下，中国政策将逐步趋严，大力推动碳市场的构建 进程，加快碳价格信号机制的确立，激励企业采取措施节能减排。 中国全国碳市场相比欧美仍处于初级阶段，未来几年碳市场的管制范围将逐步扩大。 目前，中国全国碳市场只纳入了电力行业，明显少于欧美的管控范围，但是北京、上 海、深圳等试点城市已经在多个行业积累了丰富的经验，预计未来五年，石化、化 工、建材、钢铁、有色、造纸、航空这剩下的七大重点能耗行业也将逐步纳入管制范 围中。同时，随着管控行业的增加，管控气体的范围也会扩大，这将进一步拉动碳配 额的需求，扩大碳市场的体量。我国碳配额总量的制定方式仍将继续改进。配额总量设定的方法通常有两种，分别 是“自上而下法”和“自下而上法”。“自上而下法”是“先定总量后分配”，国家 根据碳减排的目标先制定总额后再分配给各个部门，优势在于国家可以根据减排目 标调节碳交易体系的松紧度，但是这需要各个行业有非常完备的碳排放数据库；“自 下而上法”是“先分配后定总量”，由控排企业报送的碳排放量加总得到总量。由于中国目前数据库尚不完备，主要采用的是“自下而上法”，但是随着数据量的积累， 中国也将转向“自上而下法”，实施更为有效的减排措施。我国碳市场已经采用基准线法，免费发放比例将逐步下降。由于历史法和历史强度 法对减排效率高的企业并不公平，我国目前已经开始尝试使用欧美通用的基准线法 分配免费配额。但我国碳市场仍然处于基础建设期，几乎所有碳配额均为免费分配， 减排效率较低，随着市场日益成熟，中国也将逐步降低免费配额的比例，将减排成 本内化入企业的运营成本中，激励企业采取节能减排的措施。 根据欧洲价格波动的走势来看，政策是影响碳价格的重要因素。假设中国为了实现 “时间紧，任务重”的碳中和目标，也将采取欧美碳市场建设的经验，逐步设立严格 的监管制度，那么中国市场的碳价格将有很强的驱动因素做支撑，且过去十年，相 比全球各大碳交易市场的价格，中国碳价格仍有很大的上升空间。（三）国内电解铝行业：碳排放交易政策不断细化2011年10月国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》正式批准北 京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。 2013年10月国家发改委发布《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指 南（试行）》首次对以电解铝生产为主营业务的企业的温室气体排放核算方法做出 基本指南。2014年5月重庆市发改委发布《重庆市工业企业碳排放核算和报告指南（试行）》在 基本指南的基础上对电解铝企业温室气体排放的核算设定了具体的计算公式。 2015年11月国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会公布了《工业企业 温室气体排放核算和报告通则》等11项国家标准，涉及的行业包括发电、电网、镁 冶炼、铝冶炼、钢铁、民用航空、平板玻璃、水泥、陶瓷、化工共10个行业。 2016年1月国家发改委发布《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的 通知》，明确全国碳排放权交易市场第一阶段将涵盖石化、化工、建材、钢铁、有色、 造纸、电力、航空等重点排放行业。2019年11月中国有色金属工业协会发布《电解铝企业碳排放权交易技术指南》审定 稿，规定了的电解铝企业建立碳排放交易管理体系和实施碳排放权交易的技术指南。 2020年11月，生态环境部办公厅出台《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设 定与分配实施方案（发电行业）》将发电行业（含其他行业自备电厂）正式纳入全国 碳排放交易的管制范围，其中包括40余家电解铝企业。 2020年12月，生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》明确碳排放配额 分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。四、碳中和或使国内电解铝行业成本曲线有所上移据百川盈孚统计数据显示，目前国内电解铝产能最大的四个省份分别为山东、云南、 内蒙以及新疆，其中山东凭借其较低的氧化铝成本成为国内电解铝完全成本最低的 省份，而这四个省份的电解铝成本也基本处于成本曲线的前中段。（1）假设后期随着电解铝行业加入碳排放交易市场，在自备电环节和电解铝冶炼环节均存在碳排放费用的成本；（2）假设自备电环节单吨铝排放二氧化碳10.4吨，网电非火电单吨铝排放二氧化碳 6.11吨，网电火电单吨铝排放二氧化碳16.51吨；（3）假设测算的碳排放成本均为超过免费碳排放配额的电解铝的单吨成本上升。（4）假设2021年云南、广西以及贵州等省份电解铝新增产能投产顺利。假设单吨碳 排放成本为25元。 基于目前各个省电解铝自备电覆盖率、非火电发电占比以及以上四个假设，我们对 征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源， 在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来 看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有 所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。
信行电解铝行业研究报告：碳中和重塑铝供给结构，高盈利或成常态
（报告出品方/作者：东北证券股份有限公司，曾智勤）1. 碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大1.1. 我国承诺 2060 年前实现“碳中和”什么是碳达峰、碳中和？“碳达峰”指二氧化碳的排放达到峰值不再增长，意味着 中国要在 2030 年前，使二氧化碳的排放总量达到峰值之后，不再增长，并逐渐下 降。“碳中和”指企业、团体或个人在一定时间内，直接或间接产生的温室气体排放 总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧 化碳的“零排放”。 碳中和是兑现《巴黎协定》承诺的重要力量，也将成为未来一段时间内全球合作的 核心议题。《巴黎协定》中明确提出要把全球平均气温相比于工业革命前水平升幅控 制在 2°C 以内并努力控制在 1.5°C 以下，尽早实现碳中和、控制温升也因此成为 全球应对气候变化的共识。据英国能源和气候信息小组（ECIU）数据，截至 2020 年，全球已有 127 个国家/地区提出碳中和愿景，这些国家的温室气体排放总量已占 到全球排放的 50%，经济总量在全球的占比超过 40%。全球十大煤电国家中，已有 6 个制定了碳中和目标。根据世界资源研究所的报告，2017 年全球已经有 49 个国 家的碳排放实现达峰，占全球碳排放总量的 36%。中国二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承诺的提出彰显大国的责任担当。2019 年 全球二氧化碳排放总量约为 341.7 亿吨，其中我国排放量为 98.3 亿吨，占比高达 28.8%。2020 年 9 月 22 日，在第 75 届联合国大会一般性辩论上提出， 我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。今 年两会，“碳达峰”和“碳中和”也被首次写入政府工作报告，并明确提出“制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。在当前国际经济社会发展趋势和政治格局背景下，我国 郑重提出有力度、有显示度的二氧化碳达峰目标和碳中和愿景，为全球积极应对气 候变化、有效落实《巴黎协定》注入了强大动力，充分彰显了大国担当。我国如何实现碳中和？实现碳中和必须控制排放量增量、减少排放量的“存量”，既 要减少二氧化碳等气体的排放，也要增加碳吸收，最终实现排放和吸收的平衡，达 到碳中和。短期，或者说在碳达峰期间，可能将主要依靠存量的减少；为最终实现 碳中和目标，碳吸收或是中长期的关键。为在 2030 年前实现“碳达峰”、在 2060 年 前实现“碳中和”，我国密集出台政策，引导各行各业节能减排、加速推进碳吸收项 目。1.2. 电解铝是碳排放重要责任主体，减排压力大电解铝是高耗能、高碳排放行业。每吨电解铝生产的碳排放超过每吨钢铁的 6 倍据 安泰科数据，2019 年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.12 亿吨，约占当年全 国二氧化碳净排放量的 5%，也是有色行业排放量最高的品种。全球来看，目前电解 铝行业产生的碳排放量已经超过 10 亿吨，占全球总碳排放量比例超过 3%。电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源。据 IAI 数据，2019 年单吨电解铝碳排 放结构中，电力环节排放量约 10.7 吨，占比 64.8%，居首位；其次是热能和生产过 程中的直接排放，分别为 2.1、1.5 吨，占比 12.5%、9.3%；非 CO2排放 1.1 吨（6.4%）， 辅料排放 0.6 吨（3.8%），运输过程中排放 0.5 吨（3.2%）。即便如此，电解法仍是 现在全球工业生产原铝的唯一工艺，并且近 15 年电解环节的碳排放量占比不断提 升，从 2006 年的 57%上升到 2019 年的 65%。我国电力环节碳排放量高于全球平均值，主因能源结构中煤电占比高。2019 年，全 球原铝生产的电力结构中，煤电占比 64%，水电占比 25%，天然气、核能分别占比 10%、1%。而我国电力结构中，煤电占比高达 88%，水电仅为 11%。由于煤电碳排 放量远高于水电，我国电力环节的排放量达 12.8tCO2/t 铝。而全球平均水平为 10.4tCO2/t 铝，较我国低 18.8%。2. 碳中和对电解铝行业的影响体现在哪？2.1. 供给端：削弱供给弹性，改变产能结构电解铝行业节能减排路径可从“量”和“结构”两个维度进行拆解。1）维度一：降 低电解铝行业能耗总量，从而实现减少碳排放的目标。在此维度下，减排思路有二： 一是通过技术工艺的改进使得电解铝单吨电耗下降，二是限制高能耗的新产能投放 及淘汰落后产能；2）维度二：从根本上进行能源消费结构的转型，即使能耗量不变， 碳排放也将有所下降。此维度又将为我们提供两条可能的减排路径：一是发展水电 等清洁能源代替火电的使用，二是循环利用再生铝资源。工艺技术革新空间有限，减排或从能源转型及严控新产能投放出发。我国电解铝工 艺技术已处于较为领先的水平，冶炼过程中单吨能耗或难有下探空间。据 IAI 数据， 2019 年我国电解铝单吨能耗为 13531kWh，属于全球能耗第二低的地区，与世界平 均能耗水平 13321kWh/吨相差无几。因此，我们认为进行根本上的能源转型、严控 新产能投放及淘汰落后产能或为节能减排的主要发展方向，下文将围绕这几条路径 详细阐述碳中和对电解铝行业供给端的影响。2.1.1. 路径一：行业准入标准提升，新增产能投放难度或加大供给侧改革明确电解铝产能红线。由于未批先建的违规行为严重，我国电解铝产能 自 2010 年以来快速扩张，导致供给端过剩严重。为引导行业健康发展，2017 年 4 月发改委等四部委出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，整 顿在产在建的违法违规项目。2017 年 6 月、2018 年 1 月国家又先后下发《关于开展 燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》、《关于电解铝企业通过兼并重组等 方式实施产能置换有关事项的通知》，进一步清理自备电厂的违规产能，同时明确电 解铝产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间。在以上几个政策的指 导下，我国电解铝远期产能预计被锁定在 4500 万吨左右。产能红线+碳中和，行业准入门槛或进一步提高，强化新增产能投放难度。国家宏观 调控下的产能红线导致对电解铝新产能的审批要求严苛。而在碳中和背景下，能耗 双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性。 例如内蒙古发改委于 3 月 9 日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保 障措施》的通知，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%，能耗 增量控制在 500 万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值 能耗（等价值）下降 4%以上，并明确表示自 2021 年不再审批氧化铝（高铝粉煤灰 提取氧化铝除外）、电解铝等高耗能行业的新增产能。2.1.2. 路径二：能源转型有望加速，水电占比料将提升水电铝碳排放量较火电铝减少 86%。据安泰科数据，用火电生产一吨电解铝的碳排 放总量约为 13 吨，其中发电环节碳排放 11.2 吨，电解环节碳排放 1.8 吨。而用水电 生产电解铝时，单吨排放量仅为 1.8 吨，其中发电环节无碳排放，仅有电解环节产 生 1.8 吨的 CO2。目前我国电解铝产业布局正在经历“北铝南移”的过程。受电力成本的推动，我国 电解铝产能自 2012 年以来共经历了两次区域上的迁移。第一次是 2012 开始，河南 等传统电解铝大省的产能主动清退，向新疆、内蒙等低电价地区转移。第二次则是2017 以来，电解铝产能逐渐从新疆、山东为主的火电区域向云南为主的水电区域转 移。神火股份、魏桥铝电、中国宏桥等龙头企业纷纷向西南地区转移产能指标，据 SMM 统计，云南、四川、广西三省 2020、2021 年合计新增电解铝产能分别为 245.6、 248.3 万吨，占全国新增总产能的比例达 86%、79%。碳中和背景下，水电成本将更具优势，“北铝南移”进程有望加速。除受益于能源优势外，新疆内蒙等地电力成本低廉的一个重要原因为政策补贴。而在碳中和承诺下， 煤电电价优惠政策或将逐步取消，拉升火电铝成本，倒逼企业进行能源转型。例如， 为落实国家加强能耗总量的任务，内蒙古明确表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消 蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒 阶梯输配电价政策；2）自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东 电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元（含税）。以单吨电耗 13500kWh 计 算，内蒙古此项政策将提升电解铝成本 135-270 元/吨。2.1.3. 路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占比有望提升铝的生产从原料来源不同，可以分为原铝和再生铝两大类。传统的原铝生产是以自 然界的铝土矿为原料，首先将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得到液 态电解铝（铝水），铝水可以铸造成原铝，或加入少量的其他金属成分，如镁、铜、 锰、硅等制成铝合金。再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。 由于铝金属的抗腐蚀性强，在使用期间损失极少，可以多次重复循环利用，因此， 铝具有很强的可回收性。我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。2019 年我国铝供应 总量约为 4203 万吨，其中原铝产量 3513 万吨，占比 84%；再生铝产量约为 690 万 吨，占比仅 16%。而据 IAI，2019 年全球铝供应量约 9552 万吨，其中再生铝 3183 万吨，占比达 33.3%。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过 原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。再生铝生产工艺流程较原铝更为简单，单吨碳排放量较原铝减少 11 吨。废铝原料 经过分选预处理、熔炼和铸锭即可得到铝合金，无需经历原铝生产过程中电解的工 艺程序，能耗因此大幅降低。据 IAI，生产一吨原铝的碳排放量约为 11.2 吨，而生 产一吨再生铝的碳排放量仅为 0.2 吨。2018 年，全球再生铝产量约 3074 万吨，占铝 供应总量的 31.6%，但碳排放量仅为铝行业碳排放总量的 1.7%。我们认为，目前我 国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型 的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。2.2. 成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能将被加速淘汰高耗能行业优惠电价逐步取消，火电铝成本优势大幅减弱。2017 年下半年至 2019 年中，由于下游需求偏弱导致铝价长期低位运行，叠加上游原料价格居高不下及电 价，电解铝行业长期处于亏损状态，在此背景下，各地方政府为保护本地企业发展 相继出台电价优惠政策。而随着 2020 年以来，行业盈利不断走高，以及国家对环保 越发重视，各地区竞相调整电价政策，尤其是甘肃、内蒙古、青海等以煤电为主的 省份纷纷明确自 2021 年起表示不再执行电解铝行业优待电价政策，调整幅度普遍 在 0.05 元/kWh 左右，导致吨铝电力成本较预期提升 700 元左右。全国碳交易市场加速，电解铝行业或优先纳入。目前我国电解铝行业尚未直接参与 碳交易市场，部分企业因自备电厂被纳入配额管理名单，并按照电力行业标准进行 交易。而据相关媒体最新消息，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空 剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场，其中拥有良好碳排放数据基础电解铝行业将可能被优先纳入。碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本，加大行业内成本差异。若按照 2017 年公布的碳排放配额分配讨论稿中的方案，电解铝行业配额=铝液产量×排放基准 值（9.11tCO2/吨铝液）。由于水电铝单吨排放量低（约 1.8tCO2），因此可获得远超于 其实际排放量的碳排放配额，企业便能通过出售多余的碳配额获利，从而抵消部分 生产成本。反之，火电铝企业则需要通过购买配额以弥补排放缺口，成本进一步提 高。电价+碳交易双重因素共振，电解铝行业成本曲线陡峭化。我们认为，未来随着电价 优惠逐步取消及碳交易机制落地，行业内成本曲线或将进一步异化，位于成本曲线 右侧的高耗能、低效益产能可能被迫退出市场。而龙头企业有望凭借产能布局带来 的成本优势及规模效应优势强者恒强，提升行业竞争力和集中度。3. 碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑3.1. 电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代回顾 2020 年至今价格走势，铝价触底反弹后创下 10 年新高。2020 年初受到突发疫 情影响，下游企业复产复工延期导致电解铝社会库存快速攀升，铝价出现暴跌行情。 2020 年 Q2 以来，随着疫情缓解，需求逐渐修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包 等边际消费增量显著改善，叠加各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好， 铝价收复失地。截至 2021 年 3 月 16 日，沪铝主力结算价收于 1.78 万元/吨，较疫 情发生以来最低点反弹 56%，创 2011 年以来新高。成本低位，供需改善，电解铝环节充分享受铝价涨幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，目前电解铝平均日度利润已超过 4000 元/ 吨，为近 5 年最高。氧化铝因供给过剩而价格走低为本轮利润高企的重要原因之一。 我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本降低 的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。3.2. 电解铝产能已逼近 4500 万吨产能红线在 4500 万吨产能天花板下，电解铝产能的增量空间有限，2021 年计划新增产能 313.6 万吨。我国电解铝产能增速自 2017 年供给侧改革以来显著放缓，预计远期产 能维持在 4500 万吨以下。据阿拉丁统计，2021 年初我国电解铝总建成产能 4244 万 吨，已十分逼近产能红线，未来净增量锁定在 250 万吨左右。据 SMM 预计，2020/2021 年我国电解铝新增产能分别为 285.6/313.6 万吨，此后基本不存在投产预期。3.3. 氧化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低位3.3.1. 成本构成：氧化铝、电力分别占比 35%、34%氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和成本是电解铝盈利水平的核心决 定因素。而从电解铝成本结构来看，氧化铝居首位，占比 35%，其次是电力，占比 34%。因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利润有着重要影响。3.3.2. 氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强回顾历史数据，我国氧化铝长期处于过剩状态。据国际铝业数据，2012-2019 年我国 氧化铝几乎都处于过剩状态，仅有 2016、2018、2019 年出现短缺，原因均为受到突 发事件干扰。2015 年末，由于氧化铝价格跌破成本线，国内企业联合减产，导致 2016 年供给出现短缺。2018 年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染问题关停一半产 能，直至 2019 年 9 月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机。2018-2019 年我国净进口量也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。未随电解铝供改，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能建设实施备案制，意味 着其违规产能并不在清理范围内，行业无序扩张仍将延续。据 SMM 统计，预计国 内 2020/2021 年新增氧化铝产能 300/530 万吨，主要集中在广西、贵州等地区。2022 年后还存在 1450 万吨的投产预期。此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除了国内自产的原料外，中国每年 从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供 应充足。据 SMM 预计，2020/2021 年海外预计新投放 320/335 万吨氧化铝产能，集 中在印尼、巴西等地。2019 年以来，国内氧化铝产能利用率持续低于电解铝产能利用率，侧面反映氧化铝 供应端相对过剩。我们认为，氧化铝产能过剩仍将延续，或将压制其价格围绕成本 线低位震荡。3.3.3. 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低2017 年供给侧改革以来，电解铝产能逐渐从传统的生产大省河南、山东等向云南、 内蒙古等地转移。据 SMM 统计，2017-2019 年全国共置换产能 810.2 万吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279 万吨），转入产能集中在内蒙古（377 万吨）、云南省 （103 万吨）。此外，2020-2021 年新增产能也主要分布在云南、内蒙古等地。云南、内蒙地区电力成本低廉。从能源价格来看，新疆、陕西、云南、内蒙古电力 成本较低，而河南、辽宁电价较高。我们认为，随着产能转移带来电力成本的降低， 电解铝行业利润空间有望扩大。3.4. 碳中和或带来供给扰动，进一步削弱电解铝供给弹性碳中和加剧产能最终落地情况不确定性，产能投放进度大概率不及预期。从历史经 验来看，产能投放节奏或因水电供应、利润水平等因素放缓，据阿拉丁，2018/2019 年实际投放产能仅为年初预期值的58%/71%。我们认为，叠加碳中和可能带来的供 给扰动，未来电解铝产能投放或受制于以下三点因素而不及预期：1）产能转移过程中或造成产量损失。2017 年起，京津冀周边“2+26”城市开始执行 采暖季限产政策，推动新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为 主的区域转移。而转移过程中，现有设备拆解与新项目投产之间存在时间差，可能 造成产量损失。以魏桥铝电为例，山东省工信厅 2019 年 11 月披露前者将从山东省 转移部分现有生产设备至云南省，设备拆解时间发生在新项目投产前，意味着可能 出现产量损失。2）云南地区水电供应稳定性差，或导致云南电解铝产能投放节奏不及预期。2021 年 66%的新增产能分布在云南省。云南省以水力发电为主，电力供应与来水情况密切 相关，故年内发电量因丰水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月为丰水期， 2019 年 6-11 月发电量占全年的 67%，枯水期发电量仅占 33%。这意味着，枯期时 必须补充大量其他电源来平衡负荷用电，满足用电需求的平稳。而电解铝厂连续生 产的特性对电力供应的稳定性提出了高要求，枯水期用电保障不足或成为制约投产 及正常生产的重要因素。3）能耗双控达标压力加剧供给扰动，内蒙古等地产能或有收紧：根据国家发改委公 布的各省份 2019 年度能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古因未完成“双 控”目标被通报批评。3 月 9 日，内蒙古自治区发改委发布了《关于确保完成“十 四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，明确表示自 2021 年不再审批新的 电解铝项目，内蒙古白音华 40 万吨等产能项目投放可能存在困难，投产或晚于预 期。另外，电解铝作为高能耗行业，存量产能可能会由于“双控”目标而面临检修 减产。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。
超级爱十张图了解2021年全球电解铝行业市场现状及竞争格局 国内产销量占据全球半壁江山
电解铝是通过电解得到的铝，又称"原铝"。铝作为全球经济重要参与产业，电解铝应用广泛，包括轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业。中国电解铝行业在全球占据举足轻重的地位，产量占据全球57.18%;消费量占全球58.97%，均达到一半以上份额。企业方面，中国宏桥集团电解铝产量位居全球第一位;国内方面，山东、新疆电解铝产量位于全国前两位。中国电解铝产量占据全球57.18%电解铝是通过电解得到的铝，具体是以氧化铝作为溶质，以熔融冰晶石作为溶剂，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应(即电解)而得到的最终铝产品，又称"原铝"。电解铝是一种应用广泛的基本金属，主要用于生产各种不同用途的铝加工材。铝材在生活中的应用广泛，包括轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业。铝作为全球经济重要参与产业，尽管2020年疫情肆虐，但是铝产量仍保持了持续稳定的发展趋势。2020年，全球电解铝产量为6526.7万吨，同比增长2%。从电解铝消耗量来看，世界金属统计局(WBMS)数据显示，2019年全球电解铝需求为6227万吨，较上年减少103.2万吨。全球消费的疲软，也就导致了市场难以消耗原本体量较大的电解铝产量。2020年1-11月电解铝需求量为5911万吨，较2019年同期减少58.3万吨。中国是世界上最大的电解铝生产国，国际铝业协会口径下，2020年中国电解铝产量为3731.7万吨，占全球电解铝产量的57.18%，超过一半比重。2015-2019年，我国电解铝消费量总体呈增长趋势。2019年，尽管电解铝消费量增速有所下滑，但较2018年仍增长了2.4%，消费量达到了3672万吨。据SMM，2020年国内电解铝消费3818.8万吨，同比2019年增加5.77%。从电解铝生产地区分布来看，中国电解铝产量占据57.18%左右的份额;其次，海湾国家占8.93%左右，此外，中东欧、不包括中国的亚洲国家等产量也占一定份额。总体来看，中国的电解铝生产超过全球电解铝产量一半的比重。从电解铝消费来看，中国电解铝消费量占据全球58.97%左右的市场份额，超过全球一半的比重，超过电解铝生产量占全球产量的比重。中国宏桥集团电解铝产量位居全球第一位中国电解铝产量占据全球57.18%左右的份额，超过一半比重;其中我国电解铝企业发挥重要作用，全球第一大电解铝公司为中国宏桥集团，2019年电解铝产量为506万吨，中铝产量达到379万吨;根据ALD数据显示，俄铝产量达到380万吨。国内方面，2019年中国宏桥集团产量占全国总产量的14.44%;其次，中国铝业电解铝产量占全国总产量的10.81%。2019年中国铝业、南山铝业、云南铝业、露天煤业、焦作万方铝业、河南神火煤电七家企业电解铝产量占全国总产量的36.83%，企业市场占有率较低，集中度较低，市场竞争较为激烈。山东、新疆电解铝产量位于全国前两位从产地分布上看，电解铝大省为山东、新疆、内蒙古，以国家统计局统计2019年3504.4万吨的电解铝产量计算，2019年，三地电解铝产量占比为55.3%。根据有色网数据显示，在2019-2020年我国电解铝计划新增产量中，内蒙古新增产量占比最大，为34.77%;其次是云南省和广西省，占比分别为32.81%和11.23%。总体来看，电解铝产地分布较为分散。从每年的新增产能上看，电解铝有向云南、内蒙转移的趋势，核心是电力优势。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国电解铝行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。
计子之德电解铝行业专题报告：迎来疫后重估机遇
如需报告请登录【未来智库】。1、2020 年以来电解铝行业先抑后扬，二季度以来盈利持续改善1.1. 一季度受疫情影响，供需短暂错配导致行业普遍亏损电解铝价格大幅下跌，造成短暂全行业亏损。一季度，受全球性疫情影响，电解铝下游需求不足，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探。供给端方面，由于电解铝企业停启槽成本相对较高，疫情期间电解铝企业普遍连续生产，过剩的供给进一步加大铝价下行的压力。成本端方面，由于氧化铝和预焙阳极弹性生产相对容易，在节后开工率相对较低的情况下，氧化铝、预焙阳极短期内出现短缺，供需的暂时性错配造成电解铝成本明显上涨。1.2. 二季度行业减产叠加需求回暖带动电解铝企业盈利恢复 供给收缩叠加成本凹陷，电解铝行业盈利水平恢复。进入第二季度，供给方面，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修；需求和成本方面，随着国内疫情好转，复工复产逐步进行，一方面下游需求回暖明显，铝锭开始进入去库进程，另一方面氧化铝产能明显过剩的局面推动氧化铝价格回落，电解铝企业利润修复明显，据我们测算，截至 5 月 22 日电解铝行业已全行业重回现金成本线以上。1.3. 氧化铝持续过剩，电解铝成本端压力较小 氧化铝行业利润转负，开工率随之下降。2019 年 7 月起，氧化铝行业平均利润转负，尽管一季度末氧化铝价格小幅上行，但需要注意的是氧化铝提价是建立在成本上行的基础上，该阶段氧化铝行业平均亏损额甚至在不断扩大。在这样的背景下，部分氧化铝企业为了减少亏损停工减产，开工率随之下降。根据阿拉丁数据，截至 2020 年 4 月，国内氧化铝总产能 8572万吨，实际在产产能 6575 万吨，氧化铝产能明显过剩。海内外氧化铝价格趋同，海外氧化铝弱势使国内氧化铝价格承压。近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，特别是海关总署宣布自 2020 年1 月 1 日起，氧化铝 2020 年最惠国税率 5%，2020 年暂定税率 0，2020 年以来国内进口氧化铝数量大幅增长。尽管二季度由于疫情影响氧化铝运输，但截至 4 月，中国进口氧化铝数量已达 124.76 万吨，而 2019 年全年氧化铝进口量仅为 164.53 万吨。进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显，尽管目前国内氧化铝行业仍陷入亏损状态，成本支撑下挺价意愿较强，但是在目前海外氧化铝市场不景气的背景下，国内氧化铝难有大幅上行基础。氧化铝持续明显过剩局面。根据百川统计，2020 年我国国内氧化铝新增产能预计为 610 万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，北矿力澜预计海外氧化铝新增产能至少将达 415 万吨，海外氧化铝继续延续过剩格局，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。在产能明显过剩的局面下，氧化铝难以维持高利润，价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，氧化铝价格将向下回归。2. 供给：2020 年新增电解铝供应压力有限，4 月以来持续去库2.1. 成本压力下电解铝企业主动减停产，短期可能带来供需抽紧 成本压力下电解铝企业主动减停产达到 85.27 万吨。根据百川统计，节前仅有中铝山西 14万吨电解铝产能可能减产并转移产能指标。然而由于原料端价格高企，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，根据百川最新统计，目前已减产产能高达85.27 万吨。减产背景下的需求复苏带来短期供需抽紧。我们认为，电解铝供给端一般较为稳定，主要原因是因为电解铝电解槽关闭和开启带来的成本提升，导致电解铝因为的成本压力的减产往往具有较高的耐受性，但是一旦减产后，电解铝重新开启的速度往往较慢，导致电解铝供需的弹性较大，近期也在铝价上得到较大体现。2.2. 2020 年预计新增电解铝产能压力减小 2020 年预计新增电解铝产能减少，产量增加约 70 万吨。根据 SMM 和 AM 统计，2020 年新增和复产产能分别为 220.5 万吨和 55 万吨，且投复产进程主要集中在下半年。考虑铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素影响，我们预计 2020 年电解铝产量增量约在 40万吨左右。2.3. 精废价差短期转负导致部分原铝暂时性替代废铝 废价差短期转负导致原铝暂时性替代废铝。三月中旬至四月中旬，受全球悲观情绪蔓延影响，铝价一度出现暴跌。与此同时，国内疫情一方面导致废铝回收商开工延迟，开工后废铝价格较年初下滑明显，出货意愿较低；另一方面，废铝回收链也受到一定影响，叠加疫情期间铝锭消费锐减，废铝供应出现暂时性短缺。尽管废铝价格随铝价下挫而下跌，但下跌力度远远小于原铝，这就导致了部分厂商使用原铝替代废铝进行生产。随着国内疫情好转，废铝回收商陆续复工，市场上废铝供应明显增多，随着废铝供应紧缺情况逐渐缓解，原铝替代废铝这一情况势必不会长久。自 4 月下旬以来，原铝与废铝价差重新转正，价差重回正常水平，原铝替代废铝窗口关闭，精废替换将逐步回归常态。2.4. 4 月以来电解铝加速步入去库进程 4 月以来电解铝库存显著下降，单月下降幅度达到 44 万吨。一季度受疫情影响，交通运输受限，下游复工延迟，终端需求受到一定的冲击，且供给端电解铝企业暂未减产，电解铝累库明显，铝锭社会库存从节前的 63 万吨一路升至 4 月 2 日的最高点 167.6 万吨。但是 4 月以来，随着国内疫情基本结束，铝下游需求复苏明显，并且废铝回收受疫情影响明显减少，部分原铝替代废铝，使得电解铝去库明显，4 月去库量高达 44 万吨，5 月去库达到 31 万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。2.5. 铝价内强外弱导致进口涌入，但占比较小承压有限 沪伦比不断上升 4 月底开始原铝进口窗口打开。沪铝方面，4 月以来，终端内需好转明显，带动铝锭社会库存大幅下降，同时提振多头信心，沪铝一路上涨。伦铝方面，供给端由于一季度海外氧化铝明显过剩，3 月开始价格下探至近年来低位，一二季度电解铝厂家减产量并不明显；需求端，二季度开始海外疫情蔓延，市场担忧情绪渐浓，伦铝一路下跌，并于 4 月底开始原铝进口窗口打开。原铝进口窗口打开导致国内铝价短暂承压，但 6 月初进口窗口关闭。由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比不大，2019 年中国原铝进口量仅为 7.5万吨。4 月底开始原铝进口窗口打开会导致的进口原铝增加将使国内铝价承压，但随着国外疫情的好转，以及国外铝厂在成本压力下开始减产，5 月初，期铝内强外弱的局面开始转变，伦铝价格开始大幅上涨，导致在 6 月初进口窗口再度关闭。进口铝材涌入，供应端短期承压。据海关数据，4 月中国未锻轧铝及铝材进口量为 10.61 万吨，1-4 月累计进口量 40.86 万吨，累计同比增速达 152.0%。由于铝价内强外弱的局面仍在延续，短期内铝材进口仍将呈上升趋势，但是长期来看，由于铝材进口需要缴纳增值税，铝材在我国电解铝供应中占比极为有限，2019 年我国仅为 64.58 万吨，供应端承压有限。废铝批文余量充足，关注废铝新国标实施情况。据海关数据，4 月废铝进口量为 7.2 万吨，同比减少 53.3%，1-4 月累计进口废铝 27.0 万吨，同比减少 64.7%。2019 年 7 月以来，中国将六类废铝列入限制类进口名录，批文制下2020年前七批废铝进口批文量共47.82万吨，目前剩余 20 万吨左右废铝进口量。3. 需求：房地产竣工端回暖，汽车产销和电网投资值得期待，外需迎来边际改善建筑、交通和电力占我国电解铝需求 68%。我国电解铝消费结构中，建筑、交通、电力和商品消费占据了 80%以上的需求，其中建筑是占比最大达 31%，需求主要集中在房地产中。3.1. 房地产竣工端回暖预期渐起 房地产竣工端回暖预期渐起。根据统计局数据，2019 年房屋竣工面积连续六个月回升，并于 12 月 2 年来首度转正。但在疫情影响下，2020 年 1-2 月房屋竣工面积、新开工面积等均出现大幅下滑。随着国内疫情好转，3 月以来，房屋竣工面积同比回暖，并且随着各地政府房地产政策松动，根据最新统计，2020 年 4 月房屋竣工面积为 19,286 万平方米，累计同步下降 14.5%，降幅收窄 1.3pt。回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为 2-3年，上一轮销售高峰出现在 2016-2018 年，这也就意味着竣工高峰大约从 2019 年开始，从数据上看，2017、2018 年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而 2019 年同比增速转正达 2.6%，也支持了这样的一个判断。从全年来看，一季度是竣工淡季，我们认为一季度竣工增速暂时性下滑不改长期回暖趋势，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。3.2. 刺激政策下汽车产销有望超预期 刺激政策下汽车产销超预期。在疫情发生以来，政府采取了推动国三汽车臵换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。根据中汽协数据，4 月全国汽车产销分别为 210 万辆和 207 万辆，同比分别增长 2.3%和 4.4%，结束了销量连续 21 个月下降的局面，基本恢复至往年同期水平。同时，值得欣喜的是，在产业刺激政策下，汽车行业库存下降明显，4 月份汽车厂家库存为 94.3 万辆，已位于近五年来低位。根据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，2018 年新能源汽车的平均铝消耗量估计为 141.5 千克，到 2030 年耗铝量将超过 280 千克。此外，随着汽车轻量化成为未来发展趋势，中国汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，年复合增长率为 8.9%。2020 年政府报告中再次提及推广新能源汽车，随着各地陆续出台汽车消费刺激政策，汽车产销量有望延续增长态势。3.3. 国内电网投资带来新亮点 国内电网投资上调 10%，有望超预期拉动铝需求。2019 年由于特高压建设进度放缓，电网基本建设投资实际完成额仅为 4473 亿元，同比降低 11%。此外，国家电网 2019 年底发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，严格控制电网投资。但是为了对冲经济下行压力，国家电网于 3 月宣布将年初 4080 亿元电网投资计划上调至 4500 亿元，增幅高达 10%，如果考虑南方电网等公司的投资，2020 年电网基本建设投资有望超 5000 亿。根据规划，目前国内共有 8 条待核准、7 条在建的特高压项目、以及 2 条柔性直流输电项目，总投资金额预计在 1600 亿元左右，电网投资超预期有望大幅拉动铝需求。3.4. 家电库存压力依旧凸显，但销售旺季值得期待 家电库存压力依旧凸显，空调库存创历史新高。根据统计局最新数据，2020 年 4 月空调、冰箱和洗衣机累计产量降幅分别同比收窄 3.1pt、4.3pt 和 0.8pt。销量方面，3 月空调、冰箱销量分别为 1264.35 万台、628.06 万台，环比增速达 128.8%和 130.99%。但是令人担忧的是，截至2020 年 3 月，空调、冰箱和洗衣机库存分别为 1500.5、344.4 和 188.5 万台，处于历史较高水平，去库压力仍然较大。空调能效正式实施，销售旺季值得期待。短期来看，随着夏季到来，气温抬升，空调将迎来销售旺季；家电的需求相对稳定，疫情期间减少的消费将延后释放，在各地的消费刺激政策下家电需求有望加速反弹。长期来看，“史上最严”的空调新能效标准将于 7 月 1 日正式实施，预计将淘汰市场近 45%的空调，此外随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。3.5. 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善 货币宽松方面，3 月以来，美联储提供了大量的流动性安排以对冲可能发生的流动性短缺。美国的货币政策工具包括 QE、央行货币互换和针对一级交易商、存款类金融机构、外国银行、小微企业和市政债的各类流动性安排。3 月 23 日更是宣布了无限量 QE 措施，持续向市场注入巨量的流动性，以应对新冠疫情的冲击。2020 年 3 月以来美联储资产负债表出现大幅、快速的资产扩张。截至 2020 年 6 月 4 日，美联储资产规模达 7.2 万亿,相比 3 月 4 日增加 68%。新冠疫情爆发以来全球各国央行竞相宽松。据我们统计，2020 年 1 月 19 日以来，共有 20个重要的海外经济体持续降息。其中，美国联邦基金目标利率降至 0~0.25%，其它新兴经济体如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等国降息幅度多在 50BP 以上。从美联储 4 月议息会的表态来看，我们预计美联储的宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。美联储继续强调新冠疫情“在中期内对经济构成重大风险”，并承诺将继续使用所有工具来支撑美国经济，并表示将维持利率在低位，直至有信心实现其最大就业和物价稳定目标，未来货币政策的评估将考虑包括劳动力市场、通胀压力与通胀预期，以及金融与国际形势发展的广泛指标。6 月 4 日欧洲央行维持三大关键利率不变，将大流行病紧急资产购买计划(PEPP)规模提高6000 亿欧元，并把购买期限延长到至少 2021 年 6 月底，没有将垃圾债纳入 PEPP。财政刺激方面，3 月以来全球各国纷纷推进刺激政策对冲新冠疫情带来的负面影响。其中，美国、英国、意大利纷纷推出史上最大刺激政策方案。3 月 17 日，英国推出 2558 亿救助方案。3 月 25 日，美国参议院连夜投票通过 2 万亿美元规模的第三轮紧急经济救助计划，这将是美国历史上规模最大的救市计划。4 月 6 日，意大利追加 4000 亿欧元，加上此前宣布的 3500 亿欧元，合计 7500 亿欧元。另外，欧盟委员会计划推出的 7500 亿欧元的抗疫复苏法案将于 6 月 19 日欧盟峰会时进行下一步讨论，若获得通过将带来欧元区协同财政政策的迈出重要一步。特朗普政府则预计将推出 1 万亿美元的刺激政策。在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5 月各国经济景气度回升明显，对铝材需求拉动有望边际转暖。5 月中国官方制造业 PMI 录得 50.6，位于荣枯线上方。美国 5 月 ISM 制造业 PMI反弹至 43.1，高于前值 41.5，美国 5 月非农就业 250.9 万人超预期改善，失业率虽有统计口径误差，但边际改善比较明确；欧元区 PMI 也从 4 月的 12.0 升至 5 月的 30.5，5 月欧美经济景气度回升明显。据统计，2019 年未锻造的铝及铝材出口量为 573 万吨，占全年铝材产量的10.9%。2020年4月中国未锻轧铝及铝材出口44.17万吨，环比3月出口量减少15%，同比下滑 11.4%。根据 SMM 的最新调研，受出口影响最大的铝板带行业外贸订单下滑30%-40%。我们认为，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续，对铝材需求有望边际转暖。4. 未来展望：内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖，看好电解铝当前的配臵价值对于后市，我们仍然维持乐观判断。一是供给端方面，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，目前已减产产能达到 85.27 万吨，且由于疫情影响，投复产产能释放主要集中在下半年。二是库存方面，4 月以来电解铝步入去库进程，4 月和 5 月去库量高达 75 万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。三是需求方面，随着国内疫情的好转，下游需求也在逐步恢复，我们认为是鉴于目前庞大的房屋施工面积，房地产竣工有望持续回暖；随着二手车交易以及汽车下乡等一些汽车刺激政策，汽车产销也有望继续持续改善，同时电网投资持续超预期，电力用铝有望成为新亮点；家电方面，随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望长期向好。我们认为尽管铝产品出口受限，但是内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖。长期来看，氧化铝产能仍明显过剩，加上电解铝产能天花板已定，电解铝成本端压力不大。我们认为随着需求端的持续修复，经济复苏背景下电解铝行业迎来转机，电解铝利润有望持续维持较高空间。从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠两点，一是终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制。 综上，我们建议关注两类标的，第一类是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；第二类是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性。建议重点关注新界泵业（天山铝业拟借壳）、神火股份和云铝股份。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
征服者2020年中国电解铝市场将再度过剩
12月12日，由上期所等主办、中原期货承办的第二届中国(郑州)铝产业高峰论坛在河南巩义举行。来自铝产业链上下游企业的近200名代表参加。与会嘉宾认为，2020年中国电解铝市场将再度过剩，但过剩量可控，企业应当树立正确的风险管理理念，建立科学的套期保值管理制度。安泰科铝事业部经理王宏飞回顾了2019年电解铝行业运行状况，并对2020年的发展趋势进行了展望。她表示，2019年中国电解铝市场呈现供需双弱的态势，供应降速大于需求降速，导致短缺量扩大。受成本下降影响，行业平均利润同比大幅增加，11月全国3585.5万吨电解铝运行产能中，有3264.7万吨产能理论盈利，全行业盈利比重为89.4%。价格表现上，国内外供需格局差异、宏观环境差异导致铝价内外联动性减弱，国内铝价走势强于海外。值得注意的是，2019年华东现货对华南现货价格贴水收窄，甚至出现两地价格倒挂。王宏飞认为，这种情况未来将成为常态，主要是因为2019年国内电解铝产能布局发生变化，西南地区电解铝供应集中增加冲击了区域市场。展望明年的供需格局，王宏飞预计，2020年中国电解铝市场将再度过剩，但过剩量可控，而全球市场仍然偏短缺。她预测，2020年中国新增电解铝产能为170万吨，其中云南省的新增产能占到一半以上。此外，产能置换即将进入尾声，预计中国电解铝产能天花板在4500万吨/年左右。消费方面，2020年是“十三五”规划的收官之年，经济稳增长依然是主线，铝材出口虽然受到贸易影响，但海外存在缺口且短期难以快速补充，因此出口量不具备大幅下降条件。她预计，2020年上期所三个月期铝价格主流波动区间在13200—14400元/吨。杭州景诚实业有限公司金属事业部经理张明分享了企业期现结合经验。据张明介绍，随着市场的发展变化，传统贸易公司的资金流服务、商品流服务、价格流博弈三种盈利模式难以为继，新型贸易公司应运而生。新型贸易公司的业务模式主要由三种，包括为下游提供资金服务，托盘业务；进行产业研究，为产业链提供信息流服务；以基差为核心的价格流服务。在张明看来，基差交易是产融结合的必然趋势。“基差是期现交易的核心，是套期保值的关键指标，是产业研究的基础。”他表示，基差对于商品交易，就像利率之于资本市场。具体策略上，他建议，当铝锭价格大涨、升水收窄时，贸易商可多买现货，做正套；当铝锭价格下跌、升水扩大时，贸易商可多卖现货，做反套。豫新投资管理(上海)有限公司总经理助理陈建威介绍了企业风险管理组织体系架构。他表示，企业应当树立正确的风险管理理念，将风险视为可利用的“特殊资源”加以管理，管理自己能承担的风险，分散、规避或转移不能承担的风险，企业风险管理的必要条件是确定适合自身风险管理政策的风险管理策略。在他看来，风险管理的方法有三种。一是风险分散，多元化经营、通过均量或均价形式进行库存调节等；二是风险对冲，引入远期、期货、期权等衍生工具，针对风险规模进行对冲管理；三是风险转移，对风险定价，购买保险、期权。他表示，企业应坚守风险管理的基本原则，以期现对冲后的效果进行期货套期保值效果评价，并根据评价结果考核期货套期保值工作人员的业绩，若单纯考核期货一端的损益，本质上是在鼓励期货套期保值工作人员进行投机。他建议，企业应当建立科学的套期保值管理制度，包括建立决策、执行、风控三权分立的管理机制，以及建立各层级风险管理的授权机制。
大巧若拙2021年中国电解铝行业产业链现状与发展趋势分析 市场供不应求、价格上涨
电解铝产业链包括上游原材料，中游电解铝，下游铝加工、终端应用等，上游原材料包括氧化铝、溶剂、阳极材料等，其中氧化铝成本比例最高，整体而言，2019-2021年氧化铝价格趋于下降，电解铝成本下降;电解铝需求大，下游行业中房地产业应用比例最大。中游电解铝产能受到严格控制;最终电解铝行业呈现供不应求，价格上涨趋势。产业链：环节多，电解铝属中游环节电解铝产业链包括上游原材料，中游电解铝，下游铝加工、终端应用等，电解铝属中游环节。上游原材料包括氧化铝、溶剂、阳极材料等。氧化铝是电解生产铝的原料，铝土矿又是生产氧化铝的原材料。中游电解铝工艺，电解铝的主要设备是铝电解槽，铝电解槽是炼铝的主体设备，铝电解槽的电流效率在铝工业初期为70%左右，现在已经提高到90-95%。下游是铝加工，电解铝主要用于生产各种不同用途的铝加工材，终端应用行业主要包括房地产、交通运输、包装领域等。上游氧化铝企业企业包括特变电工集团、中国水电集团、南山铝业、百色百矿集团、新疆众和、内蒙古大唐国际等。中游电解铝企业包括中国铝业、南山铝业、云南铝业、焦作万方铝业、河南中孚实业、河南神火煤电股份、山东魏桥集团等。铝加工企业包括河南神火集团、昆山铝业、华北铝业等。电解槽是电解炼铝的核心设备，现代电解铝的生产主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法，直流电通入电解槽，使溶解于电解质中的氧化铝在槽内的阴阳两极发生电化学反应。在阴极电解析出金属铝，在阳极电解析出CO和CO2气体，生产工艺流程如下：上游：氧化铝成本比例最高，价格下降上游方面，电解铝产业主要成本包括原材料氧化铝、冰晶石、氟化铝、添加剂(氟化钙、氟化镁等)、阳极材料;能源成本电力(直流电和交流电)、燃料油等。通常而言，电解铝的成本构成氧化铝占42%、电费占31%、预焙阳极占13%。氧化铝是电解铝上游的重要原材料，对电解铝行业具有重要影响。铝土矿和氧化铝产地较为集中，多分布于铝矿资源地中西部地区。据国际铝业协会，近几年我国氧化铝的产量变化不大，略有下降，2020年产量占全球氧化铝产量的53%，超过一半比重。根据国家统计局的数据显示，2015-2018年中国氧化铝累计产量呈现逐年递增态势，2019年累计产量小幅下滑，下降至7247.42万吨。2020年中国氧化铝累计总产量为7313.2万吨，同比增加0.9%。从需求方面来看，2016-2018年，我国氧化铝累计消费量逐年增加，到2019年累计消费量达6958.98万吨，产销率达96%。整体而言，我国氧化铝市场呈现供大于求的状态。氧化铝价格方面，2019年我国氧化铝价格有所下滑，2020年氧化铝价格呈震荡格局，但波动幅度及趋势性特征均弱于2019年。截至2021年1月15日，山东地区报2360-2380元/吨，山西、河南地区报2370-2400元/吨，广西、贵州地区报2280-2320元/吨，SMM预计2021年氧化铝价格区间为2150-2600元/吨，可知最低价均低于五个地区。预焙阳极是是铝电解槽的核心，是电解铝的重要原料，电解铝也是预焙阳极的唯一下游消费，预焙阳极的需求量和电解铝的产量线性相关。根据ALD数据，2019年中国预焙阳极产量为1874万吨，变化不大，总需求量为1829万吨，同比下降3%。2020年需求上升约5%，产量约为1934万吨，同比增长3.2%。价格方面，2020年中国预焙阳极市场主流价格上调，主要源于下游需求旺盛。SMM上调华东地区预焙阳极价格报价3315-3655元/吨，均价3485元/吨。中游：电解铝供不应求，价格上涨中游电解铝供需方面，2015-2019年，我国电解铝消费量总体呈增长趋势。2019年，尽管电解铝消费量增速有所下滑，但较2018年同比仍增长了2.4%，消费量达到了3672万吨。据SMM，2020年国内电解铝消费3818.8万吨，同比2019年增加5.77%。2015-2020年中国电解铝行业产销率接近100%，近两年电解铝消费量均大于产量，2019-2020年电解铝行业产销率位于100%以上，我国电解铝行业经历了供给侧去产能之后，效果显著。电解铝价格方面，前几年受电解铝产能过剩问题，电解铝价格走势不断下滑。2019年，受到整体低迷大环境的影响外，氧化铝新增产能的释放等因素的影响，电解铝价格不断下滑，平均价格约为1.39万元/吨。2020年初，受新冠肺炎疫情影响，铝的价格曾一度暴跌，而随着中国国内疫情防控的成功，铝价持续反弹，2020年末，电解铝市场售价约1.5万元/吨。2021年供应端增速依然凶猛，氧化铝供应过剩局面将继续，电解铝产量增长。需求端，房地产行业、汽车行业、基建行业或将继续疫情后的稳步回暖行情。2021年中国宏观经济向好发展，拉动新一轮制造景气周期，带动铝材消费，价格可能上移。下游：电解铝需求大，房地产业应用比例最大电解铝下游需求方面，根据中国有色金属协会统计，2019年电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子、机械制造和耐用消费品，消费需求占比分别为31%、21%、16%、9%和9%。其中，房地产建筑业是铝材消费的重要领域，未来随着房地产调控步入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限时代”，房地产及建筑行业增速将有所回落，但整体而言仍然是铝消费市场主流。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国电解铝行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。
妃蕊2019年下半年氧化铝、电解铝市场将出现不同走向
作为铝产业链的上游与中游，氧化铝与电解铝市场互为关联，互相影响。氧化铝作为电解铝的原材料，在原材料供应端与成本端影响着电解铝行情；电解铝作为氧化铝的重要下游消费领域，在消费端影响着氧化铝行情。回顾2019年国内上半年铝市场行情，从供需、产能及市场库存三方面分析发现，氧化铝与电解铝处于不同周期，笔者判断下半年铝市场行情，即氧化铝价格短期继续底部运行，运行区间在2500~3000元/吨；电解铝价格长期看多，运行区间13650~14450元/吨。一、处于不同周期的氧化铝与电解铝氧化铝与电解铝市场处于不同周期：供需方面，氧化铝由2018年的大幅短缺转向2019年的少量过剩；电解铝2018年供需少量短缺，2019年供需缺口再度扩大。产能方面，尽管2019年氧化铝产能增长同比放缓，但全年仍有不少的增量；电解铝产能有所收缩，未来增量极低。市场库存方面，氧化铝缓慢去库，变动特点不明显，未来有可能累库；电解铝处于被动去库阶段，未来仍将保持去库节奏。1。铝市场供需平衡2019年氧化铝供应量增加400万~500万吨，消费量基本维稳，氧化铝由2018年的243万吨短缺转为47万吨过剩；2019年电解铝供应量基本维稳，消费量小幅上升，电解铝短缺量由2018年的18万吨进一步扩大至84万吨。2017年，电解铝产能天花板形成。电解铝产能影响电解铝产量，继而影响电解铝供应量和氧化铝需求量。对于电解铝产业，电解铝产能天花板的形成使得电解铝供应增量变小，需求的增量即为短缺量。而对于氧化铝行业，电解铝产能天花板的形成制约氧化铝需求，使得氧化铝需求增量变小，供应的增量会变成过剩量。2。铝行业产能情况2019年氧化铝建成产能持续小幅度走高，截至6月份建成产能8367万吨，运行产能前期随氧化铝建成产能的走高小幅增长，自2019年2月份出现下滑后继续小幅度增长。氧化铝开工率自2019年2月运行产能下降后一直处于低位状态，在80%~85%区间内震荡维稳。电解铝建成产能在2018年11月出现下滑，之后开始维持平稳，截至6月份建成产能为4016万吨，运行产能自2018年9月小幅下滑后在2019年2月开始小幅增长。电解铝开工率自2018年11月建成产能下滑后一直处于高位，在90%以上维稳。从产能角度看，氧化铝产能微幅走高，电解铝产能从2018年11月份出现下滑后平稳。从产能利用率来看，氧化铝产能利用率处于低位，尚有增产潜力；电解铝产能利用率较高，增产潜力较小。3。铝市场库存情况国内氧化铝自2018年7月中旬开始去库存，到2018年9月底，库存由7月的684万吨降至9月底的564万吨，去库高达120万吨。2018年10月份后，氧化铝库存基本在550万~620万吨区间内震荡微幅下行。国内电解铝从2019年3月初开始去库存，截至目前，库存由3月的172万吨降至104万吨左右，去库将近68万吨。从库存角度看，氧化铝和电解铝都处于去库阶段，氧化铝去库提前电解铝6-8个月。从环比变动幅度看，电解铝变动较氧化铝更为剧烈。二、氧化铝市场回顾2019年上半年氧化铝市场，氧化铝价格走势呈倒“N”型。2019年1月至4月中旬，氧化铝市场供应充足，氧化铝低价运行，价格最低至2636元/吨。4月后，受环保和矿石供应紧张影响，大量氧化铝企业减产或关停，氧化铝供应量减少。加之下游需求增加，氧化铝开始呈现供需偏紧，价格开始上行。5月中旬，随着山西赤泥库事件的发酵，涉及325万吨产能关停，贸易商预期氧化铝后市供需偏紧，采购意愿积极。事件爆出十来天，氧化铝价格暴涨至3165元/吨。6月中旬，海德鲁复产、EGA投产及后续电解铝厂采购积极性不足的情况下，氧化铝贸易商急于抛售现货，氧化铝价格下行趋势明显。目前氧化铝价格降至2520元/吨左右，在该价格下，山西、河南氧化铝厂已经没有利润，一般情况下这代表氧化铝价格已经触底或者接近底部。然而当前氧化铝供应端供应量高位增加，消费增长出现瓶颈，基本面正在从基本平衡向过剩过渡，一旦交口信发复产，这种过剩将很快表现出来，以静态生产情况来看，不具备大幅反弹的可能性。笔者分析氧化铝价格会在底部持续一段时间。1。氧化铝产量处于高位对比分析2015~2019年氧化铝产量，2019年氧化铝单月产量处于近几年高位，下半年保持增长。氧化铝产量高位增长使得氧化铝供应量增加，对氧化铝价格是利空因素。2。氧化铝消费存在瓶颈作为氧化铝的消费端，2019年电解铝单月产量保持稳定，甚至有些月份低于去年同期，存在增长瓶颈。氧化铝消费增长放缓对氧化铝价格产生利空影响。3。氧化铝重回净进口状态2019年上半年氧化铝出口利润持续下滑，出口暂时未开启。海外氧化铝价格持续降低，氧化铝进口利润有所改善。今年下半年氧化铝仍可能是净进口状态，补充供应量。净进口增加的供应量进一步对氧化铝市场价格产生利空影响。4。氧化铝厂不会长期亏损从全国氧化铝加权平均价看，纵观历年国产氧化铝月度利润，氧化铝厂盈利水平较高，且一直有盈利。但需要注意目前氧化铝盈利水平有所下降，高盈利时间缩短。一般情况下，氧化铝价格会在成本线附近触发反弹。特别是近期山西、河南等地氧化铝厂已经没有利润，两地氧化铝厂亏损150~-250元/吨不等。三、电解铝市场回顾2019年上半年电解铝市场，电解铝价格走势呈倒“V”型。上半年电解铝短缺，伴随快速去库存。下半年电解铝仍将短缺，库存将继续下行，库存数量有望低于80万吨。电解铝供应增量小于需求增量，基本面短缺，价格偏强。同时，在氧化铝接近底部的情况下，成本坍塌对电解铝价格的影响会日趋变小。供应短缺背景下，电解铝厂有利润回升的需求，支撑电解铝价格走强。从细分市场来看，电解铝下半年新增产能集中在西南地区，广东库在西南地区运输范围内，因此长江市场大概率将好于广东南储市场，两市价差将扩大。基本面出现短缺，若叠加旺季，未来可能再次看到现货升水期货。1。电解铝产量增量有限对比分析2015~2019年电解铝产量，2019年电解铝单月产量有所下降，下半年相对平稳。2。需求增速有限，但基本面仍短缺对比2019年电解铝供应量与需求量，电解铝需求水平增长率仅1%左右，但由于供应增量更小，基本面出现短缺。上半年短缺48万吨，下半年预计短缺36万吨。基本面短缺利好电解铝价格。3。铝锭去库与短缺量相对应根据电解铝平衡与铝锭库存变动的初步统计与对比分析，铝锭库存变动与电解铝供需变动基本一致。在2019年电解铝产量增长有限和需求变动微幅的情况下，铝锭去库存量基本与电解铝供需短缺量相对应。目前铝锭库存处于去库阶段，根据下半年平衡情况，还将持续去库，库存有望到80万吨以下。4。短缺情况下电解铝厂有利润2019年电解铝厂利润有所改善，5~6月份由于氧化铝大涨，利润一度下滑，近期氧化铝价格快速回调，利润有所反弹。下半年如果基本面短缺，利润仍然需要给到电解铝厂，有望恢复至4-5月份的水平。四、总结2019年我国氧化铝与电解铝处在不同周期，在供需平衡、产能及库存方面均有所体现。2019年下半年氧化铝利空因素较多，氧化铝价格短期内会因为产量高位、消费不足和国内外价差形成的净进口状态而继续保持底部运行，总体预期氧化铝价格运行区间在2500~3000元/吨。2019年下半年电解铝利多因素存在，长期来看电解铝产量增长受限、持续去库形成的基本面短缺对电解铝价格走强起一定支撑作用，预期电解铝价格运行区间在13650~14450元/吨。来源: 中国有色金属报
灵魂「有色金属」铝行业深度报告：氧化铝向左，电解铝向右
来源：格隆汇机构：华创证券 市场回顾：年初以来，受到国内社融及经济数据超预期等因素影响，沪铝相对 伦铝更加强势，叠加国内旺季去库力度超预期、淡季未出现明显的累库效应， 沪伦比值持续走高。近期更是因为山东邹平洪水、新疆信发变压器爆炸等因素 导致沪铝价格持续强势。 铝锭库存：截止 8 月中旬，全球交易所库存+国内社会库存共计 238.89 万吨， 其中 LME 库存 96.93 万吨，SHFE 库存 38.77 万吨，国内社会库存 103.2 万吨。 目前整体来看，国内交易所库存淡季累库效应尚不明显，目前依然处于去库阶 段，但是去库速度从 6 月份以后已经大幅放缓。国内社会库存目前依然处于 100 万吨上方，且自 7 月份以后持续维持在 100 万吨以上，去库乏力，但是因 为消费淡季尚未累库，随着 9 月份消费旺季的来临，预计库存将会有所下降。 LME 随着过去多年的持续去库，目前持续维持在 100 万吨附近。 氧化铝：(1)氧化铝企业亏损导致减产出现，但是尚不足以撼动国内供应过剩 的局面；(2) 1-6 月国内氧化铝供应量 3549.3 万吨，需求量 3385.7 万吨，供应 过剩 163.6 万吨。靖西天桂和国电投遵义氧化铝项目预计 9 月份以后会有产出， 两个项目合计产能 180 万吨，预估下半年产量增量为 40 万吨；(3) 海德鲁氧 化铝厂复产将促使海外过剩进一步加剧；(4) 预计 2019 年全球冶金级氧化铝 过剩 118 万吨，2020 年过剩 233 万吨，2021 年过剩 97 万吨。 电解铝：(1) 2019 年上半年国内电解铝产量 1749.7 万吨，需求量 1773 万吨， 供应短缺 23.3 万吨;(2) 2019 年中国电解铝已建成且待投产的新产能 364.55 万 吨，已投产 135.8 万吨，新产能待投产 228.75 万吨，预计年内还可投产 105 万吨;(3) 2019 年中国电解铝待复产规模 153 万吨，已复产 28.5 万吨，待复产 124.5 万吨。(4) 预计 2019 年全球电解铝产量 6576.5 万吨，需求量 6710.3 万 吨，供应短缺 133.8 万吨。上半年实际短缺 35.6 万吨，预计下半年供需缺口会 进一步放大。 下游需求：7 月铝型材企业开工率 59.65%，环比下滑 1.14%；6 月铝板带箔企 业开工率 73.44%，环比下滑 3.54%；6 月铝线缆企业开工率 48.33%，环比上 升 2.71%；6 月 A356 铝合金企业开工率达到 50.66%，环比下滑 1.04%。7 月 再生铝行业开工率 55.28%，环比增加 3.04%。 行业逻辑：氧化铝方面，靖西天桂和国电投遵义等氧化铝项目 9 月后将稳定出 料，预计四季度国内氧化铝供应过剩压力将进一步升级。下半年海德鲁复产因 素将主导海外氧化铝的走势，预计海外供应过剩程度会进一步加剧，预计下半 年国内外氧化铝价格或将继续承压。电解铝方面，虽然下半年国内仍有电解铝 产能新扩建及复产，但是预计全球供应短缺格局仍将维持，叠加国内下游消费 旺季的来临，预计下半年电解铝价格或将偏强运行。总体来看，目前的铝产业 链供需格局将有利于电解铝企业的利润修复，氧化铝企业利润的修复还需要大 幅减产以及新投产能的放缓。国内部分地区铝土矿短缺的现实以及转换使用进 口矿的时间问题均会导致国内矿石价格依然维持高位，矿石利润和电解铝利润 将进一步压缩氧化铝企业的利润直至出现可以逆转供应过剩局面的减产规模。 推荐标的：中国铝业、神火股份。 风险提示：氧化铝企业减产超预期、国内消费走弱幅度超预期、电解铝复产速 度超预期、采暖季政策不确定性。
号曰铝金属行业深度报告：铝途曙光已现，看好电解铝利润长期改善
如需报告请登录【未来智库】。1、“铝途”曙光已现1.1.价格内强外弱，波动收窄 2019 年，内外铝价走势分化，伦铝重心下行，沪铝重心小幅抬升，整体呈现内强外弱， 波动收窄格局，其核心原因在于所处宏观环境以及内外供需格局的差异。 海外方面，成本拖累叠加需求放缓，重心下行。2019 年全球经济增长放缓，下行压 力明显，中美贸易摩擦不断，社会总需求走弱，工业原料商品价格整体下行，外加 地缘政治与民粹主义运动频发，市场投资风险偏好下降，导致伦铝承压，整体走势 弱于沪铝。 国内方面，供需两弱，意外减产致价格重心略有上移。2019 年因国内电解铝产能下 降以及三季度事故减产影响，从而导致沪铝库存大幅去化，走出了震荡重心略带上 移的步伐。不过在经济增长放缓，下游需求表现不佳的背景下，也使得铝价缺乏大 幅上行动能。1.2.产能存“天花板” 电解铝供给侧改革推进，合规产能存“天花板”。此前由于国内近 20 年来的粗放式发展， 国内电解铝产能明显过剩。但自 2017 年下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动方案》（以下简称”656 号文”）及 2018 年下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的通知》（以下简称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿 电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约 380 万 吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速且无序增长的势头得到遏制。据安泰科预计， 2022 年我国电解铝产能置换将基本结束，届时产能指标“天花板”已定，对应电解铝产 能上限 4500 万吨左右。1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化 行业格局转移。基于电解铝工业高耗电特点，铝业发展必然要关注所使用电力的品种结 构和地区结构问题，即要科学地选择地区的电力资源来发展电解铝工业才是最合理的， 才符合地区的可持续发展战略。就行业格局来看，2010 年后高成本产能逐渐向新疆转移， 而近两年又开始转移至云南、内蒙等地。自 2017 年电解铝供给侧改革以来，各省、市、 自治区所属电解铝产能不断有淘汰、退出、置换、新增等情况出现。据上海有色统计， 截至 2020 年 2 月，全国电解铝产能置换指标 828 万吨，其中淘汰退出产能主要集中在 河南，而置换新增产能主要集中在内蒙、广西、云南。行业成本扁平化抑制投资冲动。电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质 和量上的升级，随着高成本产能向低成本区域的转移，电解铝行业平均成本线下移，即 行业整体成本扁平化，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从 而抑制投资冲动。2.供应虽有压力，但投产进度存疑尽管预期 2020 年电解铝新增产能投产压力较大，但实际投放时间和量受资金压力、利 润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性。正如 2019 年年初市场普遍预期电解铝新增产能有较大投放，但最后发现即使在全年利润明显好转 的背景下，全年实际新增产能也远低于预期。 2.1.19 年减产规模超预期，产量增速创历史新低 企业亏损和意外事件减产导致实际新增产能不及预期，产量增速创历史新低。2019 年国 内电解铝投产与减产并行，全年新投产产能 214 万吨，复产产能 110 万吨，全年减产产 能高达 290 万吨。由于国内新增产能及复产产能无法弥补减产缺口，导致实际产量出现 负增长。据 SMM 统计， 2019 年全年电解铝产量 3543 万吨，同比下降 1.8%，创历史 最低增速。 意外事故频发，全年减产产能高达 290 万吨。一方面，年初由于冶炼厂持续亏损， 导致高成本铝厂主动减产，其中包含部分企业主动关停并向低成本地区转移；一方 面，因火灾、台风等事故频发，造成企业突然性减产。 新增产能 214 万吨，进展缓慢。由于国家对环境保护要求日趋严格以及限制自备电 随意建设，部分新增产能投产遇到一定困难。2019 年新增产能主要体现在环境承 载能力较大且有煤炭水电优势区域，如内蒙、广西、云南、陕西、甘肃等地。复产 产能主要集中在山东魏桥、青海西部水电以及东兴铝业三家。2.2.20 年供应虽有压力，但投产进度存疑 2020 年国内电解铝供给增量主要来源于两个方面： 新增产能：据 Mymetal 统计，2020 年将有约 286 万吨产能投放预期，地点集中在 云南和内蒙地区，下半年投放力度高于上半年； 复产产能：由于电解铝行业利润自 18 年大幅好转，因此前期因亏损导致减产的产 能有望逐步复产。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝复产产能约 81 万吨，地点集中 在新疆和内蒙地区，上半年投放力度高于下半年。 总体来说，虽然 2020 年国内电解铝将有约 370 万吨产能投放预期，但从近两年实际 产能投放情况来看，最终投产节奏受资金压力、利润、区域竞争、来水大小、政策等因 素共同推动，其各方面均存在较大不确定性。 2.2.1.产能转移造成产量损失 由于国家对环保要求愈发严格，外加为应对自备电厂所面临的政策风险，部分企业计划 将产能向云南等水电资源丰富的地区转移，但在产能转移过程中或造成产量损失。 以中国宏桥为例，公司于 2019 年 10 月 16 日发布公告，称考虑到云南省水电等清洁能 源丰富，其关联方魏桥创业集团将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园，以充 分享受和利用云南省推动的“水电铝材”一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优 势。随后 2019 年 11 月 27 日发布公告，公司取得山东省工信厅关于产能指标批准，将 根据云南绿色铝创新产业园的建设情况分步骤分阶段落实产能指标，包括考虑将现有部 分生产设备迁至该绿色铝创新产业园区。由于拆解时间在云南项目建成投产之前，即意 味着在拆解转移过程中可能会导致产量损失。 2.2.2.云南水电供应能力存疑 短期来看，水电供应稳定性存疑。枯水季叠加季节性问题对 20 年新增产能投产带来不 确定性 20 年新增产能中云南占比过半。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝新增产能中，云南地 区新增 154 万吨，占新增产能 53.8%，比重超过一半，该部分产能能否顺利投产，对今 年电解铝供需平衡至关重要。 一方面，2020 年云南整体电力供应影响不乐观。据昆明电力交易中心发布的《云 南电力市场 2019 年运行总结计 2020 年预测分析报告》测算，预计 2020 年全省新 增大工业负荷 340 万千瓦，新增电量约 150 亿千瓦时。而以气象部门长期天气预测 成果与历史水文观测资料为基础，综合考虑近年来各大流域来水周期演化规律和变 化趋势，经分析预测及综合会商，预计 2020 年各流域来水为平水年或枯水年的可 能性较大（注：若水电来水偏枯 1 成，全年可发电量将出现 180~200 亿千瓦时的差 异），即使在充分考虑到省内火电厂按照最大可发能力发电的情况下，也仅能基本实 现供需平衡，因此 2020 年整体电力供应形式不容乐观； 一方面，水电发电供应不稳定。由于水力发电与来水情况息息相关，因此年内各月 份的发电量受丰水期、枯水期的影响分布不均（尤其水电小年更为明显）。一般而言， 全年发电量随时间呈“低-高-低”变化，每年 6 月-11 月为丰水期，占全年水电发电量 的 60%以上。这就意味着 12 月-5 月的枯水期期间需补充其他电源来平衡用电符合， 满足用电需求。而铝电解过程中要求供电系统具有极高的稳定性和可靠性，否则会 破坏槽子原有的热平衡，从而影响电解铝的正常生产，严重时还会损坏电解槽结构。 一旦枯水期缺电停槽，重启损失巨大。长期来看，虽然云南水电铝发展趋势明确，但电力供应仍存瓶颈。云南水电发展趋势明确。云南水能资源丰富，水电资源可开发量位居全国第三，经济可 开发水电站装机容量约一万亿千瓦。据昆明电力交易中心报道，截至 2019 年底，云南 全省全口径发电装机（含向家坝）9500 万千瓦，其中水电装机 6779 万千瓦，占比高达 71.4%。作为水电资源大省，云南一直致力于把水电优势转化为发展优势，提高工业增 加值，主推“水电铝+精深加工”的集群化布局，未来随着云铝 420 万吨、魏桥 203 万吨、 神火 90 万吨、其亚 70 万吨的建设和投产，云南将形成约 800 万吨水电铝规模，打造具 有综合竞争力和世界影响力的千亿级水电铝一体化基地。水电供应或难以匹配电解铝用电需求。按每吨电解铝消耗电量 13500 千瓦时计，假设新 增 600 万吨产能，需对应消耗电量约 810 瓦时，另外考虑到氧化铝、铝精深加工产品、 水电硅材加工等电量消耗，未来 3 年新增电量需求或超 1000 亿千瓦时，对应新增装机 或超 2800 万千瓦。而当下重点干流水电项目中未投产的仅剩金沙江中下游的乌东德、 白鹤滩电站，合计装机约 2600 万千瓦，预计投产时间为 2020-2022 年。且需注意的是， 按规划乌、白电站所发电量将分别送至广东及江浙地区，不在云南省消纳。因此长期来 看，云南水电供应能力能否匹配电解铝耗电需求存在较大疑问，或成为电解铝增产最大 瓶颈。3.成本端弱势震荡成本端整体呈现震荡趋弱，冶炼端利润被动抬升。 铝土矿方面，环保的压力对国产矿价格形成底部支撑，而海外矿石的补充对国产矿 石价格的上涨空间形成压制。2020 年随着海外新矿山的投产，矿石进口将进一步 增加，预计国内铝土矿价格仍将延续窄幅震荡走势； 氧化铝方面，未来供应过剩状态仍将持续，但受制于生产弹性较大和集中度的提升， 预计氧化铝价格承压于成本线附近波动。氧化铝对成本走势起到决定性作用。电解铝的生产成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极 以及其他辅料和人工费用组成。前期由于电解铝自备电比重逐步抬升，同时伴随局域网、 直购电的推行，全国电价逐步趋同，电力在成本中的比重逐步下滑，原本以电力为首的 成本结构发生转变。自 2018 年以来，氧化铝替代电力成为电解铝生产第一成本项，对 成本走势起到决定性作用。3.1.铝土矿：进口得以保障，价格延续窄幅波动 铝土矿全球储备丰富，我国对外依存度不断提高。全球铝土矿资源丰富，据美国地质调 查局（USGS）数据，2018 年全球铝土矿基础资源储量接近 300 亿吨，产量近 3 亿吨， 基础资源保有年限近 100 年。2019 年我国共进口铝土矿 10066 万吨，同比增长 21.7%， 前三大进口国为几内亚、澳大利亚以及印尼，进口数量分别为 4445 万吨（+16.4%）、 3604 万吨（+21.1%）、 1441 万吨（+91%），合计占进口总量的 94.3%。 海外增产潜力较大，进口依赖得以保障。海外铝土矿新增项目较多，俄铝、几内亚动力 矿业、法国矿商 AMR、澳洲力拓、中铝等均有铝土矿新建项目。据 ALD 预测，2020 年 新增释放铝土矿产能或超 2000 万吨，未来十年全球铝土矿新增产能或达 1.5 亿吨。从 当前国内铝土矿进口情况以及海外项目新增趋势来看，我国对海外铝土矿庞大的进口依 赖能够得到保障，即使在某国由于自身气候或政体原因供应出现问题的情况下，也可通 过其他国家进行调节。海外矿石进口补充对稳定国内价格起到了至关重要的作用。一方面，近年来国内铝土矿 在环保督查、矿山整顿、安全监管等因素影响，价格底部支撑明显；一方面，海外矿石 的大量进口对国产矿石价格上涨形成压制。综合来看，我们认为国内铝土矿价格未来将 延续窄幅震荡走势，以稳为主。3.2.氧化铝：内外均有产能投放，供应延续过剩 19 年氧化铝价格“前高后低”，重心下移。1~4 月受国内需求下降、出口萎缩以及税改 导致成本下行影响，氧化铝价格持续下。5 月因山西赤泥库事件造成交口信发全部产 能停产，导致氧化铝市场出现供应短缺，价格快速上涨。但随后由于国内电解铝供应提 升缓慢，对于氧化铝需求低迷，同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产，海外氧化 铝供应紧张局势缓解，海外价格迅速走弱，我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份。 随着进口增加和国内产能回升，供需短缺局面改善，国内氧化铝价格迅速回落，直至行 业利润被打压至亏损，部分高成本产能被迫减产，氧化铝价格才逐渐企稳。19 年氧化铝行业整体亏损，部分高成本氧化铝厂被迫停产，开工率大幅下滑。据阿拉 丁统计数据显示，截至 2019 年 12 月份，全国氧化铝建成年产能 8597 万吨，运行年产 能 6830 万吨，开工率 79.5%，较去年底下滑近 10.6 个百分点；国家统计局公布数据显示，2019 年全年我国氧化铝产量 7247 万吨，同比减少 1%。而进出口方面，随着海外 短缺局面扭转，海外氧化铝价格下跌，出口盈利窗口关闭，我国再次由出口转至进口状 况，全年累计净进口氧化铝 137 万吨。氧化铝供给过剩仍是主旋律，价格承压于成本线附近波动。2020 年海内外氧化铝均有较 大新投产能预期，海外进口窗口大概率延续，国内外氧化铝过剩格局依旧，价格承压。 但考虑到氧化铝生产弹性较大，且随着集中度的不断提高，对供应的调控能力越来越强， 一旦氧化铝价格跌破现金成本时，高成本氧化铝厂会通过减产来调节供应以支撑价格。 同样，若价格反弹，利润好转，压产产能会很快恢复生产，新增产能投放预期亦会压制 价格。总体而言，在产能大量释放且供应过剩的背景下，边际产能的减产对价格仅能起 到支撑作用，难言大幅反弹，我们预计氧化铝价格将长期承压于成本线附近波动。 国内方面，据 SMM 统计，预计 2020 年国内氧化铝尚有 650 万吨产能待投放，届时 国内氧化铝总产能将高达 9250 万吨，即使刨除环保和矿石问题，国内可以运行的 氧化铝产能仍可以满足电解铝生产所需。 海外方面，据 SMM 统计，预计 2020 年海外氧化铝尚有 430 万吨产能待投放，或将 直接限制海外氧化铝市场表现，国内氧化铝净进口局面有望延续。4.需求不乏亮点，消费有望重回增长轨迹预计 2020 年国内电解铝消费将较 2019 年显著回暖，增速重回正区间。虽然当下宏观 经济、海外环境压力较大，但 2020 年作为关键的时间节点，是“全面小康”宏伟目标的决 胜之年、“十三五规划”收官之年、“三大攻坚战”攻关之年，重大计划必须完成，翻翻目 标必须实现。在此背景下，国家逆周期经济政策必然加码，积极的财政政策或更加积极 可为，地方专项债额度提高带动基建增速回升，我国经济的弹性和韧性将进一步显现。 具体对应铝下游消费而言，房地产步入后周期，竣工面积增速回升提振铝合金门窗消费， 汽车行业也将在刺激政策下回暖，预计 2020 年电解铝消费增速大概率由负转正，增速 或达 2.5%。 19 年原铝消费 30 年来首现负增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建 筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装以及白色家电等行业。从国内铝消费的分项 占比来看，建筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 32.4%，需求主要集中在房地产中。 其次是交通运输和电力电子，分别占比 16.2%和 13.5%。出口方面，由于电解铝自身进 出口关税问题，我国每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较 小。2019 年主流终端消费行业不景气，内需外需均有微幅下降，净出口同比转负。据 SMM 统计，2019 年中国原铝消费量 3611 万吨，同比下降 1.3%，三十年来首次出现负 增长。4.1.房地产竣工提速 展望 2020 年，伴随着房屋竣工面积的回升，地产用铝需求将持续改善，成为铝下游需 求的最大亮点。房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板 以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。 交房硬约束致竣工面积增速必转正。根据一般的商品房销售惯例，签订销售合同到交房 的时间在 1~3 年之间。但不管此时间间隔长短，销售到交房的过程是确定的，并且开发 商也没有单方面更改交房时间的权力（否则会面临较高额度的赔偿）。即销售到交房存在 合同约束，而交房的基础条件是工程竣工，因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相 关性，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。 三大原因拉长“销售-竣工”周期。此前竣工增速持续低迷的直接原因是“销售-竣工”时滞 拉长，16/17 两年较高的销售面积增速没有较快传导至竣工端。就微观层面而言，有三 大原因导致了这一现象，且三个原因并不互相独立，比如三四线销售占比提升与期房销 售占比提升，都是房企实现快周转的客观条件之一，三大原因共同反映了 15 年以来行 业的整体变迁。 三四线城市销售占比的提升：一二线城市的预售条件高于三四线城市，销售之后剩 余工程量较小，销售到交房的时间也会短于三四线城市； 销售结构的变化：16/17 年销售高峰中一部分来自库存去化，18 年开始期房占比迅 速提升； 房企对快周转的诉求：房企的快周转主要指拿地到销售回款这一过程的快，而非从 拿地到竣工整个过程的快。19 年到位资金小幅提升，20 年增速虽难延续，但整体可控。2019 年，房地产开发企 业到位资金 178609 亿元，比上年增长 7.6%，增速较 1~11 月份加快 0.6 个百分点，比 上年加快 1.2 个百分点。明细数据上看，四项主要构成因素中仅国内贷款（主要是开发 贷）增速回落。展望未来，我们认为在稳增长，政策放松的背景下，销售下行幅度可控， 开发贷等银行端融资短期亦有望边际放松，因此到位资金增速虽难以延续，但下行压力 整体可控，不会影响后期竣工。 建安投资作为“销售-竣工”过程的重要中间指标亦表明竣工确定性回升。建安投资在时间 分布上，一般呈现“两头高中间低”。前期地下室阶段，建安投资占比约 30%，中后期主 体结构阶段建安投资占比余额 70%，因此建安投资增速提升，对应进入中后期的项目增 多。同时，开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们从建安投资增速提升，亦可合理推 断出竣工时点已至。总体而言，“销售-竣工”时滞虽拉长，但传导逻辑不变，预计 2020 年竣工有望提速。 据统计局数据，2019 年 12 月房屋竣工面积累计增速 2.6%，至此结束了竣工面积累计 增速长达 23 个月的负增长，符合预期逻辑，后续有望进入提速阶段。4.2.政策托底，汽车行业有望回暖 汽车缓慢复苏，用铝需求改善。交通运输作为国内电解铝消费的第二大行业，主要体现 在汽车行业和轨道交通用铝。2019 年全球经济下行压力加大，受国标切换，内生消费动 力不足等影响，国内汽车消费延续低迷态势。据汽车工业协会统计，2019 年全年国内汽 车累积产量为 2577 万辆，同比下降 8.2%，累积销量为 2572 万辆，同比下降 7.5%，整 体降幅有所收窄。展望未来，在国家政策托底、产业补库需求下，汽车行业有望回暖。 短期看，虽然受到疫情冲击，会导致企业复工、经销商营销活动以及居民节后购车 计划放缓，对产销形成压制。 中期看，在公共交通安全受到考验的情况下，居民出行方式或发生改变，私家车购 买情绪有望提振，利好首购。 长期而言，为维持经济平稳运行，国家或将出台一些鼓励汽车消费的措施，例如增 加限购城市的牌照数量、鼓励新能源汽车销售、补贴三、四线城市的汽车销售等政 策促进汽车消费回暖。近期《求是》杂志发表习近平的重要文章中指出“要着力稳定 居民消费。要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌 配额，带动汽车及相关产品消费。”对稳定 2020 年汽车消费有重大意义。节能减排倒逼汽车轻量化。所谓汽车轻量化，就是在保证汽车强度和安全性能的前提下， 尽可能降低汽车整车重量，从而提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。近年 来，由于环保和节能要求日趋严格，汽车轻量化已成为汽车发展势不可挡的趋势。 轻量化带动铝合金需求提升。汽车轻量化通常有三种路径：材料轻量化、提升制造工艺 以及优化结构设计，其中材料轻量化是大众首选。而在轻量化材料中，铝合金材料在应 用技术、运行安全性以及循环再生利用等方面都较钢、镁、塑料和复合材料具有比较优 势，综合性价比最高，国内汽车用铝市场发展潜力巨大。根据国际铝业协会发布的《中 国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，由于轻量化的需要以及铝合金使用量的上 升，预测到 2030 年汽车行业用铝量将以 8.9%的复合增长率增长至 1070 万吨。19 年出口增速虽下滑，但绝对数量依然可观。由于电解铝自身进出口关税问题，我国 一般以铝材形式出口至国外。2019 年受中美贸易摩擦以及内外盘比价不断攀升影响，铝 材出口增速由 2018 年的 20.9%降至-1.2%，虽然增速有所下滑，但绝对出口量依然维 持 570 万吨高位，对 2019 年消费起到支撑作用。 20 年出口压力略有增大。展望 2020 年，虽然中美贸易谈判取得一定进展，但考虑到内 外盘比价依然维持高位，以及海外新项目的投复产，预计 20 年铝材出口市场或小幅下 滑至 530 万吨左右，但对消费端的支撑犹在。5.新冠疫情造成库存超预期累积国内库存受新冠疫情影响，超预期累库。2019 年国内电解铝增产与减产并行，年内电解 铝企业生产事故频发，国内新增产能及复产产能投放尚不能弥补供给缺口，导致实际产 量出现负增长，供应降速大于需求降速，且四季度淡季消费尚可，下游去库力度持续， 电解铝短缺量逐步扩大，呈现全年去库存局面。2019 年 LME 铝库存维持 100 万吨附近底部震荡，四季度伦铝现货持续升水引发交仓行 情，出现阶段性累库，年底贸易商资金回笼压力下，伦铝库存延续累库趋势。长期来看， 全年库存基本维持平稳，2020 年海外供需相对平稳，预计库存状态依旧。6.投资建议2019 年国内 GDP 季度增速持续下滑至金融危机以来新低，但受益于 2018 年电解铝行业 长期亏损外加“铝途”事故不断，导致供应端出现明显收缩，产量创下历史最低增速，支 撑电解铝价格重心略有上移，行业利润亦得到显著修复。 看好电解铝利润长期改善，推荐露天煤业、云铝股份、神火股份。 短期而言，2020 年铝市场供需面较 2019 年均会呈现不同程度扩大，预计电解铝现货价 格将在 13200~14500 元/吨区间波动，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波 动。 供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。 一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。 需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求增速将由负转正，为铝市带来“曙光”。长期而言，冶炼端利润有望长期改善。 一方面，受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局， 价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润； 一方面，在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然 形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业； 一方面，自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰， 行业集中度持续提升，议价权不断增强。7.重点标的推荐7.1.露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头 吨煤成本“傲视群雄”，上市以来未尝“败绩”。煤炭是公司收入和利润的主要来源，由于 公司所属矿井均为露天煤矿，其开采作业条件简单，机械化程度高，吨煤成本稳居全行 业最低，且所属矿井按目前产量水平，可采年限在 40 年以上，短期内无资源枯竭风险。 即使在煤炭行业最低谷的 2015 年，公司依然保持较高的盈利水平，成为煤炭板块上市 公司中除神华外唯一一家自上市伊始未尝“败绩”的公司。 蒙东地区褐煤龙头，市场地位无人撼动。公司煤炭资源位于蒙东地区，目前拥有霍林河 矿区一号和扎哈淖尔两大露天矿，销售区域主要集中在内蒙古东部、吉林、辽宁等地。 而吉林、辽宁等地因资源枯竭和去产能政策影响，煤炭市场供不应求，供需缺口逐年扩 大（尤其采暖季），蒙东褐煤已经成为辽宁和吉林地区最为重要的煤炭能源接续基地，公 司作为蒙东地区的褐煤龙头企业，受益显著。 收购霍煤鸿骏打通全产业链条，协同优势有望逐步显现。公司收购的霍煤鸿骏主要从事 电解铝生产与销售，现有电解铝产能 121 万吨（在产 86 万吨），自备装机 210 万千瓦（180 万千瓦火电+30 万千瓦风电）。通过收购霍煤鸿骏，公司快速进入电解铝业务领域，同 时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电带铝、以铝带电、以电促煤的“煤 -电-铝”一体化循环经济产业链，在减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升， 协同优势逐步显现。7.2.云铝股份：水电铝龙头持续扩张 水电铝龙头持续扩张。公司加快实施“拓展两头、优化中间”升级发展战略，积极拓展绿 色低碳水电铝项目，全面提升公司整体竞争能力。公司现有电解铝运行产能 210 万吨， 根据规划，未来随着云铝海鑫和文铝项目的投产，远期公司电解铝产能有望超过 300 万 吨。 资源保障优势显著。公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约 1.7 亿吨，预计“十三五”末将增储至 3 亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，为公司水电铝产业发展 提供了较强的资源保障。除此之外，公司并入中铝集团后，依托中铝的行业地位及境内 外众多铝土矿、氧化铝资源掌控优势，可进一步提升公司资源保障能力，降低库存成本。 水电能源低成本竞争优势显著。公司电解铝所处地云南省具有丰富的清洁水电能源，出 台多项支持加快水电铝材产业发展（电价扶持）的政策，对水电铝增量项目实施“优价满 发”鼓励，公司未来新增电解铝产能将充分享受到云南优势水电的电价优惠，平均用电成 本持续下降。7.3.神火股份：产能布局持续优化 矿权纠纷和解主力现金流改善。2019 年三季报显示，公司有息负债总计约 260 亿，前 三季度财务费用高达 12.3 亿，负债率高达 81.5%。本次公司与潞安集团就高家庄煤矿 探矿权转让纠纷达成和解，潞安集团支付 24.6 亿价款，该笔资金有助于公司改善现金流 状况，降低财务费用，有利公司长期发展。 电解铝产能布局不断优化。此前为解决公司本部电解铝用电成本问题，公司 2013 年将 部分产能转至新疆，效果显著。随后公司又于 2018 年将河南省内电解铝产能全部转移 云南地区，建设绿色水电铝材一体化项目，涉及电解铝产能 90 万吨，该项目一期 45 万 吨已于 2019 年 12 月 31 日正式通电启动。上述项目依托云南省丰富的绿色水电资源， 投产后有利于降低电解铝生产成本，为公司形成新的利润增长点，增强公司盈利能力。……（报告来源：国盛证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
失言电解铝行业专题报告：碳中和对电解铝行业影响有多大
（报告出品方/作者：兴业证券，邱祖学、王琪）报告综述火电生产是电解铝碳排放高的主因，碳中和承诺下，火电“弱化”或成趋势。2020 年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.26 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总 量 5%。而每吨电解铝平均碳排放的构成中电力排放为 10.7 吨，占 64.8%，是最大的 影响因素。其中使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为 11.2 吨，使用水 电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零，因此，火电生产是电解铝碳排放高 的主因。而 2019 年我国碳排放量占全球的 28.76%，并承诺 CO2 排放将在 2030 年实现 碳达峰，2060 年实现碳中和。碳排放费+严监管，自备电厂优势或将削弱。假设碳排 放交易价格为 50 元/吨的情况下，且近期随着国内煤炭价格走高，自备电厂平均电力 成本为 0.3050 元/千瓦时，国内水电平均成本仅为 0.29 元/千瓦时，自备电厂完全成本较水电高出 763 元/吨，成本优势不再，或随着碳中和的推进，逐渐“弱化”。内蒙古电价调整令电解铝厂生产成本提升 135-270 元/吨，对当前产能影响有限，或令近 100 万吨新增产能难落地。以 2021 年 1 月内蒙古电解铝企业平均完全成本 13032 元/吨测算，平均吨铝盈利：15131/1.13-13032=358 元/吨，去补政策提升 135-270 元 /吨的电力成本，当前产能仍存盈利，因此，对当前产能影响有限。但当前内蒙古取消电力补贴后，在不征收碳排放费，且现货铝均价为 15031（（13032+270）*1.13）元 /吨的情况下，蒙东地区才能不亏损。而叠加碳排放费用后，预计 15893 元/吨才能保 证不亏损。因此，2022 年及以后落地的近 100 万吨产能或难有利润空间，或难落地。除此，考虑贵州、山东等地也陆续出台禁止电解铝等新增产能的相关政策，国内电解铝 2022 年除云南地区外的新增产能或均存成本压力，电解铝产能的有效指标或仅为 4401 万吨（总指标 4553 万吨）。小水电关停，大水电难新增，现有水电生产电解铝产能或成为成本的天然优势。中国 水电生产电解铝占比仅为 10%，明显低于全球平均的 25%。而十三五水电发展方案中， 明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完全统计 2022 年前将关闭小水 电站超 7000 座。而大型水电站由于需要移民安置、协调各个部门的配合，建设周期 普遍较长，短期难兑现。因此，水电生产电解铝短期难有新增产能，而目前拥有水电 生产能力的铝厂或具有天然的成本优势。再生铝的碳排放仅为电解铝生产的 2.1%，或成碳排放下的最大赢家。全球铝产品的碳 排放包括电解铝、外部回收废铝生产再生铝、内部废料重熔及铝材加工生产中的排放。 2019 年，全球铝产品产量约 9500 万吨，铝供应量 9600 多万吨，其中，回收后的再生 铝产量约 3200 万吨，电解铝产量 6433 万吨。单吨电解铝生产带来的碳排放约为 11.2 吨，而同样工艺的再生铝仅为 0.23 吨，是电解铝生产带来碳排放的 2.1%，或在碳中和推进下，逐渐成为主流。1、电解铝行业的“碳排放”现状：碳排放占比高1.1、电解铝行业：碳排放压力大增2005-2019 年全球电解铝企业带来的碳排放量增长 89.55%，属于高碳排放行业。2019 年全球电解铝产量 6433 万吨，碳排放量为 10.52 亿吨。2005-2019 年，全球电解铝碳排放总量从 5.55 亿吨涨至 10.52 亿吨，增幅达 89.55%， 复合增长率为 4.36%。我国电解铝行业碳排量同样较大，占社会平均总量的 5%。2020 年，我国电解铝产量为 3712.4 万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗 13500kWh 电能进行测算，行业总耗电约为 5011.74 亿 kWh，占 2020 年我国全社会用电量 75110 亿 kWh 的 6.67%，而电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8 吨，依据碳交易所披露数来看，2020 年电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.26 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量 5%，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。电力排放是电解铝生产中碳排放的主要“元凶”。2019 年，每吨电解铝平均碳排放的构成为电力排放 10.7 吨，占 64.8%，是最大的影响因素；非 CO2 排放 1.1 吨，占比 6.7%；直接排放(CO2)1.5 吨，占比 9.1%；辅助材料排放 0.6 吨，占比 3.6%，热能排放 2.1 吨，占比 12.7%；运输排放 0.5 吨，占比 3.0%。自备火电厂是电解铝碳排放高的主因。电解铝生产的电力环节中分为火电生产与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为 11.2 吨， 而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。我国电解铝行业用电模式分为自备电和网电。2019 年底自备电所占比例约为 65%，均为火力发电；网电所占比例约为 35%，其中火力发电约占 21%，清洁能源发电约占 14%。据安泰科测算，在“十四五”节能减排的大背景下，未来电解铝行业运行产能能源结构将会发生一定调整，尤其是云南规划电解铝产能全部投产后， 清洁能源的使用比重将会显著提升，或将由 2019 年的 14%增长为 24%。叠加 中国能源结构的整体改善，电解铝行业的能源结构还将进一步优化。1.2、碳中和承诺下，火电占比下降或成发展趋势中国承诺 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。2019 年，全球二氧化碳 排放量达 341.7 亿吨，其中我国排放量达 98.26 亿吨，占比 28.76%。在第 75 届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度， 采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。①全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持 节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节 能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。②建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、 绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构 性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源 储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。碳排放费+严监管，自备电厂优势或将削弱。为更好比较碳排放带来的成本差异假设预焙阳极、氟化铝等其它生产配料价格相同，碳排放交易价格为 50 元/吨，使用火电与水电生产一吨电解铝在电力环节的碳排放差异为 11.2 吨， 那么两者在生产一吨电解铝过程中碳排放成本差异为 560 元/吨，并且近期随 着国内煤炭价格的走高，自备电厂平均电力成本为 0.3050 元/千瓦时，国内 水电平均成本仅为 0.29 元/千瓦时，自备电厂完全成本较水电高出 763 元/ 吨。1.3、严控电解铝新增产能及电力成本或为碳排放趋严开端内蒙古电价调整令电解铝厂生产成本提升 135-270 元/吨，对当前产能影响有限，或仅为碳排放严控开端。内蒙古发改委和工信厅发布调整部分行业电 价政策和电力市场交易政策的通知，其中，自 2021 年 2 月 10 日起，自备电 厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每 千瓦时 0.01 元、0.02 元(含税)。并取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算 每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯。输配电价政策。这将意 味着内蒙古现有电解铝产能的发电成本提升 0.01—0.02 元/度不等，折算电解铝完全生产成本提升 135-270 元/吨。目前内蒙古电解铝的有效产能 584.2 万吨，占国内有效产能的 15%，2021 年 1 月内蒙古电解铝企业平均完全成本 在 13032 元/吨，平均吨铝盈利：15131/1.13-13032=358 元/吨，去补政策提 升 135-270 元/吨的电力成本，当前产能仍存盈利，因此，对当前产能影响有 限。但未来随着碳中和逐步推进，高能耗行业去补或为常态，火电去化趋势 进一步证实。除内蒙古外，贵州、山东等地纷纷出台禁止电解铝等行业违规新增产能项目， 置换但未建成产能或将搁置。2 月贵州发改委发布《贵州省长江经济带发展 负面清单实施细则》，该细则指出：禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业 违规新增产能项目。对确有必要新建的必须严格按照国家有关产能置换政策 执行。禁止新建、扩建不符合国家总量控制建设规划的燃煤燃气火电项目。 山东省自 2018 年开始出台《关于印发山东新旧动能转换重大工程实施规划的 通知》，严控省内电解铝新增产能，并于 2019/2020 年先后通过限煤、限电等 方式拒绝高能耗高污染企业占用省内资源。综合来看，各地区严控电解铝新 增产能或导致电解铝供给进一步紧缩，置换但未建成产能或将搁置。去补政策或令内蒙古近 100 万吨新增产能难落地，国内近 200 万吨产能落地存疑。内蒙古地区 2021-2022 年电解铝新增产能主要集中在蒙泰、白音华（一 期）、固阳、创源（一期、二期）合计产能为 135 万吨，而 2021 年仅白音华 （一期）在 2021Q3 可投产 38 万吨，剩下近 100 万吨产能在 2022 年逐步投产， 而当前内蒙古取消电力补贴后，在不征收碳排放费，且现货铝均价为 15031 （（13032+270）*1.13）元/吨的情况下，蒙东地区才能不亏损。而叠加碳排 放费用后，预计 15893 元/吨才能保证不亏损。因此，2022 年及以后落地产 能或难有利润空间，产能或难落地。除内蒙古外，2021-2022 年理论上仍存 209.8 万吨的新增投产：广西（30 万吨）、贵州（12.5 万吨）、山西（8 万吨）、 四川（8.3 万吨）、云南（151 万吨）。但如果考虑碳排放和各地环保政策会趋 同，那就意味着，除云南外其余 54.8 万吨产能或难投产。目前国内电解铝产 能总指标为 4553 万吨，减去难投产的内蒙古 97 万吨，其余地区 54.8 万吨， 有效产能指标或仅为 4401.2 万吨。2、水电装机新增规模有限，现有水电铝成本优势或进一步突出中国水电生产电解铝占比明显低于全球平均，仅占 10%。2020 年全球电解铝 生产结构中，煤电占 64%，水电占 25%，天然气占 10%，核能占 1%。而我国火 电占比为 86%，水电仅为 10%，明显低于全球水电平均占比的 25%。导致在电 解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为 9.3 吨，而我国是 11.2 吨，高于平均 20%。水电是我国成本最低的非化石能源，但开发潜力受限。2020 年，我国水电装 机达 3.7 亿千瓦，占发电设备总装机量的 16.8%，是仅次于煤炭的第二大常规能源资源。然而，水电发展存在天花板，根据全国水力资源复查结果，我 国水电可开发容量不足 7 亿千瓦，目前水电装机已经达到 3.7 亿千瓦，未来 可开发空间有限。尽管水电发展能够在一定程度上提升非化石能源占比，但 大规模开发受资源禀赋的限制。小水电关停，大水电难新增，现有水电生产电解铝产能或成为成本的天然优 势。十三五水电发展方案中，明确提道：“试点开展长江中上游、金沙江等流 域水电开发生态保护与修复”，并“建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制， 落实生态保障责任。”仅四川省，要退出关停的小水电就有 968 座，需整改和 退出的小水电有 4705 座、福建省泉州市关停了 41 座小水电、湖北省十堰市 房县关停 19 座小水电、陕西西安市关停 36 座小水电等，据不完全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。而大型水电站由于需要移民安置、协调各个 部门的配合，建设周期普遍较长，短期难兑现。而目前拥有水电生产能力的 铝厂或具有天然的成本优势。3、再生铝产业：碳中和的赢家之一再生铝的碳排放仅为电解铝生产的 2.1%。全球铝产品的碳排放包括电解 铝、外部回收废铝生产再生铝、内部废料重熔及铝材加工生产中的排放。 2019 年，全球铝产品产量约 9500 万吨，铝供应量 9600 多万吨，其中， 回收后的再生铝产量约 3200 万吨，电解铝产量 6433 万吨。单吨电解铝 生产带来的碳排放约为 11.2 吨，而同样工艺的再生铝仅为 0.23 吨，是 电解铝生产带来碳排放的 2.1%。再生铝生产流程简化，环保与经济效益双优。再生铝的生产过程主要包括分 选、预处理和熔炼、铸锭等工艺，较电解铝生产相对简化。并且废铝回收利用具备显著的经济优势。由于铝金属的抗腐蚀性强，除某些铝制的化工容器 和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可以多次重复循环利用， 因此，铝具有很强的可回收性，而且使用回收的废铝生产铝合金比用原铝生 产具有显著的经济优势。我国再生铝产量占原铝和再生铝总产量不足 20%，较发达国家仍有差距。据 国际铝业协会估计，2019 年全球由新废铝和旧废铝生产的再生铝产量占原铝和再生铝总产量的 32.75%。发达国家再生铝产量普遍超过原铝产量，据美国联邦地理调查局的统计数据，2017 年美国再生铝产量占总产量的 83.33%。我国再生铝工业起步较晚，根据 Wind 提供的数据，2019 年国内再生铝产量达到 690 万吨，相当于原铝和再生铝总产量的 19.29%，与国际水平仍有较大差距，有较大的增长空间，未来我国再生铝的占比有望进一步提升。再生铝行业具有节约资源、减少铝矿资源对外依赖、环保的特点以及经济优势，行业的良性发展具有重大的经济、社会和环境价值，受到了国家政策的鼓励和大力支持，或成碳中和下的最大赢家。再生铝相比原铝生产大幅节约 土地、水电资源，受到国家政策鼓励并提供发展机遇。原铝的生产过程能耗 高，与生产等量的原铝相比，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节 水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，被列入鼓励类产业，有助于企业生产项目在立项审批、融资和用地等方面获得国家政策支持。与此同时，国家为改善市场环境，清理再生铝行业内不符合条件的企业，去除行业落后产能出台了相关政策，为行业的健 康发展扫清了道路。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。
