大输液行业调研报告

来源：格隆汇2018年12月11日，笔者在由格隆汇举办的“决战港股2018——海外投资系列峰会”，有幸近距离聆听中国大输液龙头石四药集团（2005.HK）的全程路演，下面结合当天主要内容对公司投资亮点及价值进行梳理。本调研报告的内容摘要如下：（1）中国大输液行业现状；（2）石四药：具有同行不可复制的优势；（3）未来发展展望；（4）财务数据。正文部分：一、中国大输液行业现状中国是全球输液大国，年产量100亿瓶/袋，超过90%在国内销售；而我国的大输液消费量占全球消费量的40%，人均消费量则为8瓶，高过世界平均水平。产品结构上，我国与国际同行业相比，则有两大差距：第一，我国软包装输液占比较少，尤其是非PVC软袋包装（最高端的包装形式，在生产和使用过程中，内部液体和外面环境实现完全隔绝）。具体而言，中国软包装占比（包括我国发明的直立软袋）仅为40%水平，和美国的90%与欧洲的80%软袋包装仍有很大差距；第二，我国输液产品品种少，大致有150多个，外国则有300多种，是我国整体输液品种的发展方向和目标。其实，中国之所以成为输液大国，跟中国人用药习惯、药品发展历史、环境污染、食品污染等各种因素有关。因此，在短期内，中国的输液用药量也不能下降到目前美国和欧洲的水平。但前些年，由于我国限制抗生素和门诊输液等政策出台，辅之大量媒体宣传，滥用输液情况减少了许多。现在，中国的输液用药水平处于相对合理、稳定的情况。随着老龄化的到来，预期未来几年我国大输液消费的年增速将在3-5%，和中国病床的增速相当。如前所述，从2007年到2017年，我国大输液行业经历的长达十年的漫漫寒冬，主要涉及两个因素：第一，政策因素。如国家限制抗生素和门诊输液的使用、新版GMP和挂网采购等，相关政策挤压了小企业的生存空间；第二，市场竞争因素。塑料瓶替代了玻璃瓶，软袋又逐渐替代塑料瓶。双重因素影响下，行业进行了轰轰烈烈的整合。产品价格连续十年降价，众多竞争能力不足的中小企业退出市场，行业集中度大幅提升。10年前，中国有423家输液企业；现在，真正开工的企业仅30家左右，而能真正赚到钱的，仅不到10家，而中国输液行业前三名的企业，则占有中国市场四分之三的份额。中国的输液行业已处于出清状态，可谓成为了相当集中的一个行业。现在，存活下来的企业要么有独特的品种，要么是规模足够大；同时，由于政策严苛，不会有新入场者，现有行业内公司产能扩张也极为审慎。整体行业处于理性竞争状态，而产品价格也从2017年下半年开始稳步回升。而整个输液行业的整合中，最大的受益者便是石四药。通过攻占市场份额、扩产能、扩产品、调结构，10年前连前10名都无法挤入的石四药，一跃成为了中国输液第二大生产商。二、石四药：具有同行不可复制的优势什么能够使得石四药在厮杀中突出重围呢？下面我们细数石四药具有的同行不可复制的优势。1. 最具规模效益公司拥有全球最大单一工厂，现有17条生产线，其中，非PVC软袋线8条，直立袋3条、PP塑瓶4条，玻璃瓶2条，总规模达16亿瓶袋/年。同时，公司正兴办手术室专用软袋生产线和大容量（超过1000ml专线生产线）软袋生产线，预计明年投入使用，完成后总产能达到18亿瓶袋/年，成为整体全球最大的生产工厂。同时，规模优势还能够带来其他优势：第一，原材料采购和产品销售的议价优势；第二，集中生产保证产品质量的一致性；第三，可采用大规模高效率生产及节能设施；第四，工厂生产管理效率显著提高。2. 装备最先进、实现全自动化生产规模大，使得石四药的全自动化先进设备使用成为可能，也使得输液行业内其他企业只能望其项背。拿输液行业最重要的原料—水，作为例子。使用中，水必须要通过多次蒸馏直至达到不导电的绝对纯水。石四药从美国进口的制水设备，其动力和人工成本仅为国内大部分同行的1/6；从瑞士进口的配液中心，8条生产线仅需2个人操作，人工成本是同行的1/8。太多类似的成本降低设施，使得石四药得成本明显低过同行。同时，通过使用国际大型生产设备，石四药实现了从原材料投入到成品入库的全自动生产线过程，节能和环保水平达到世界领先水平，得到了国际同行的认可与赞叹。而从包材生产、药品生产、进仓入库等全运输过程的技术质量控制体系，石四药则参照美国FDA和欧洲欧盟标准设计运行，产品质量有保障。3. 拥有多项专利和专有技术公司非PVC软袋质量保证技术体系获得了河北省2017年科技进步一等奖。同时，公司实现吊瓶、吊环生产一体化，既将两道工序合为一道节省了时间，也降低了生产成本。瓶子生产上，相对于同行先用蒸馏水清洗，再用风抽干，石四药则采用全自动化生产，在高洁净状态下，无需蒸馏水清洗，而直接采用负离子风清洗。瓶环一体化、负离子风清洗等专有技术，进一步强化公司产品成本优势；同时，公司也是国内独家引进外用水和能源双回路回收系统的企业。4. 非PVC软袋产量全国最大，包装结构最优输液分几种包装形式：玻璃瓶、塑瓶、直立袋和非PVC软袋。最早的输液包装是玻璃瓶，生产运输不方便，重且易碎，使用时导管还会造成对药品的二次污染。塑瓶，在生产环节是洁净的，使用环节仍需导管。最高端的包装形式—非PVC软袋，在生产和使用过程中，内部药品和外界可以实现完全隔绝，是国际最通用的包装形式。石四药的非PVC软袋生产量位列全国第一，2018年底达到年产8亿袋，占全国的25%。软袋和直立袋合计则达到65%，为行业内最高水平。5. 产品毛利率全国领先，纯利率全国第一以上优势加上企业的精细管理，石四药近些年的产品毛利率一直在行业里名列前茅，纯利率为全国第一。今年整体纯利率为21.3%，大输液整体纯利率为66%。在整个医药行业，公司的毛利率和纯利率水平也是名列前茅。三、未来发展展望石四药原本是区域生产商，在华北地区占绝对主导，其中，在河北占有超过六成的市场，而在河北三甲医院则占比七成。三年来，公司销售突破区域，北销至黑龙江，南销到广东、安徽、江浙。三年前，公司有5个销售过亿的省份；现在，则已达到14个，年销售增速达30%。可以说，公司占据了大部分在整合中被迫出局的小企业的市场份额。价格方面，公司表示未来几年产品价格（指ASP平均售价）仍会处于稳中趋升的状态。因为一方面，低价塑料瓶正在减少，价格稍高的直立袋、非PVC软袋正在增加；另一方面，价格高的治疗性输液产品占比也在稳步提升。出口方面，公司也是全国输液行业出口最多的企业，2018年，公司出口额将达1亿，近些年出口额以30%的速度高速增长。即便是世界卫生组织从中国采购输液产品，都会选择石四药的产品，实可谓是远近闻名。至于注射产品一致性评价等政策层面，公司表示政策终会落实，只不过会因口服制剂尚未完成一致性评价，注射产品一致性评价会有所推迟。行业格局未来整体上变化不大。谈及公司未来的规划，公司表示：数量上，公司将继续稳步拓宽市场，提升产量。公司2017年生产13亿量，2018年计划生产15亿量，2019年则希望能够达到16亿以上，石四药仍将是行业内增速最快的公司。 结构上，公司会继续优化产品结构，增加非PVC产量占比。具体增量来自手术室专用输液软袋与腹膜透析液和灌注冲洗液等，同时增加治疗性输液比例。现公司治疗性输液占比不到20%，世界知名大企业则60%居多，公司希望在五年内达到40%的水平。具体品种包括莫西沙星、醋酸钠林格、眼科冲洗液和左奥硝唑注射液等，其中莫西沙星已经进入基药目录的，量上会很快有所突破。最后，在生产上，公司将兴办原料药生产基地，为治疗性输液提供原料药保证。其中，咖啡因生产线将于2019年上半年投入使用。四、财务数据从公司半年报披露的情况来看，公司各品种量价齐升。公司2018年前三季度销售收入大约31亿，同比增长46%；净利润为6.47亿港币，同比增长42%。由于高毛利品种销售占比的提升，尤其是治疗性输液产品，2018年前三季度公司整体毛利率提升6.9个百分点至62.0%（17年前三季度为55.1%）。此外，今年前三季度公司大输液产品的整体收入达到27亿港币，同比增长45%（17年前三季度同比增长28%）。其中非PVC软袋输液收入为13亿港币，同比增长28%；直立软袋输液收入为4.78亿港币，同比增长90%；塑瓶输液收入为5.95亿港币，同比增长45%；玻璃瓶输液收入为3.35亿港币，同比增长75%。非PVC软袋、直立软袋、塑瓶和玻璃瓶输液销售收入分别占公司整体大输液收入的49%/17%/22%/12%。其他指标上，公司资产负债率只有8%，每股净资产是1.39港元，权益回报率是22%。笔者小节总体来说，在医药各政策波涛汹涌而来之时，大输液行业未来可见的几年却将是一派稳定祥和之象。公司未来两三年，将通过稳健谨慎的扩产，不断扩大市场份额，并利用规模效益降低成本；并通过提升非PVC产量与治疗性输液产品占比，不断优化公司产品结构，进一步提升公司毛利率。医药行业的未来，整合将成为主旋律。而在厮杀中已经拼出一条独特之路的石四药，相信会发展地越来越好，并向着大输液行业第一的宝座不断进军。

作者：格隆汇 磁铁法拉第2018年12月11日，笔者在由格隆汇举办的“决战港股2018——海外投资系列峰会”，有幸近距离聆听中国大输液龙头石四药集团（2005.HK）的全程路演，下面结合当天主要内容对公司投资亮点及价值进行梳理。本调研报告的内容摘要如下：（1）中国大输液行业现状；（2）石四药：具有同行不可复制的优势；（3）未来发展展望；（4）财务数据。正文部分：一、中国大输液行业现状中国是全球输液大国，年产量100亿瓶/袋，超过90%在国内销售；而我国的大输液消费量占全球消费量的40%，人均消费量则为8瓶，高过世界平均水平。产品结构上，我国与国际同行业相比，则有两大差距：第一，我国软包装输液占比较少，尤其是非PVC软袋包装（最高端的包装形式，在生产和使用过程中，内部液体和外面环境实现完全隔绝）。具体而言，中国软包装占比（包括我国发明的直立软袋）仅为40%水平，和美国的90%与欧洲的80%软袋包装仍有很大差距；第二，我国输液产品品种少，大致有150多个，外国则有300多种，是我国整体输液品种的发展方向和目标。其实，中国之所以成为输液大国，跟中国人用药习惯、药品发展历史、环境污染、食品污染等各种因素有关。因此，在短期内，中国的输液用药量也不能下降到目前美国和欧洲的水平。但前些年，由于我国限制抗生素和门诊输液等政策出台，辅之大量媒体宣传，滥用输液情况减少了许多。现在，中国的输液用药水平处于相对合理、稳定的情况。随着老龄化的到来，预期未来几年我国大输液消费的年增速将在3-5%，和中国病床的增速相当。如前所述，从2007年到2017年，我国大输液行业经历的长达十年的漫漫寒冬，主要涉及两个因素：第一，政策因素。如国家限制抗生素和门诊输液的使用、新版GMP和挂网采购等，相关政策挤压了小企业的生存空间；第二，市场竞争因素。塑料瓶替代了玻璃瓶，软袋又逐渐替代塑料瓶。双重因素影响下，行业进行了轰轰烈烈的整合。产品价格连续十年降价，众多竞争能力不足的中小企业退出市场，行业集中度大幅提升。10年前，中国有423家输液企业；现在，真正开工的企业仅30家左右，而能真正赚到钱的，仅不到10家，而中国输液行业前三名的企业，则占有中国市场四分之三的份额。中国的输液行业已处于出清状态，可谓成为了相当集中的一个行业。现在，存活下来的企业要么有独特的品种，要么是规模足够大；同时，由于政策严苛，不会有新入场者，现有行业内公司产能扩张也极为审慎。整体行业处于理性竞争状态，而产品价格也从2017年下半年开始稳步回升。而整个输液行业的整合中，最大的受益者便是石四药。通过攻占市场份额、扩产能、扩产品、调结构，10年前连前10名都无法挤入的石四药，一跃成为了中国输液第二大生产商。二、石四药：具有同行不可复制的优势什么能够使得石四药在厮杀中突出重围呢？下面我们细数石四药具有的同行不可复制的优势。1. 最具规模效益公司拥有全球最大单一工厂，现有17条生产线，其中，非PVC软袋线8条，直立袋3条、PP塑瓶4条，玻璃瓶2条，总规模达16亿瓶袋/年。同时，公司正兴办手术室专用软袋生产线和大容量（超过1000ml专线生产线）软袋生产线，预计明年投入使用，完成后总产能达到18亿瓶袋/年，成为整体全球最大的生产工厂。同时，规模优势还能够带来其他优势：第一，原材料采购和产品销售的议价优势；第二，集中生产保证产品质量的一致性；第三，可采用大规模高效率生产及节能设施；第四，工厂生产管理效率显著提高。2. 装备最先进、实现全自动化生产规模大，使得石四药的全自动化先进设备使用成为可能，也使得输液行业内其他企业只能望其项背。拿输液行业最重要的原料—水，作为例子。使用中，水必须要通过多次蒸馏直至达到不导电的绝对纯水。石四药从美国进口的制水设备，其动力和人工成本仅为国内大部分同行的1/6；从瑞士进口的配液中心，8条生产线仅需2个人操作，人工成本是同行的1/8。太多类似的成本降低设施，使得石四药得成本明显低过同行。同时，通过使用国际大型生产设备，石四药实现了从原材料投入到成品入库的全自动生产线过程，节能和环保水平达到世界领先水平，得到了国际同行的认可与赞叹。而从包材生产、药品生产、进仓入库等全运输过程的技术质量控制体系，石四药则参照美国FDA和欧洲欧盟标准设计运行，产品质量有保障。3. 拥有多项专利和专有技术公司非PVC软袋质量保证技术体系获得了河北省2017年科技进步一等奖。同时，公司实现吊瓶、吊环生产一体化，既将两道工序合为一道节省了时间，也降低了生产成本。瓶子生产上，相对于同行先用蒸馏水清洗，再用风抽干，石四药则采用全自动化生产，在高洁净状态下，无需蒸馏水清洗，而直接采用负离子风清洗。瓶环一体化、负离子风清洗等专有技术，进一步强化公司产品成本优势；同时，公司也是国内独家引进外用水和能源双回路回收系统的企业。4. 非PVC软袋产量全国最大，包装结构最优输液分几种包装形式：玻璃瓶、塑瓶、直立袋和非PVC软袋。最早的输液包装是玻璃瓶，生产运输不方便，重且易碎，使用时导管还会造成对药品的二次污染。塑瓶，在生产环节是洁净的，使用环节仍需导管。最高端的包装形式—非PVC软袋，在生产和使用过程中，内部药品和外界可以实现完全隔绝，是国际最通用的包装形式。石四药的非PVC软袋生产量位列全国第一，2018年底达到年产8亿袋，占全国的25%。软袋和直立袋合计则达到65%，为行业内最高水平。5. 产品毛利率全国领先，纯利率全国第一以上优势加上企业的精细管理，石四药近些年的产品毛利率一直在行业里名列前茅，纯利率为全国第一。今年整体纯利率为21.3%，大输液整体纯利率为66%。在整个医药行业，公司的毛利率和纯利率水平也是名列前茅。三、未来发展展望石四药原本是区域生产商，在华北地区占绝对主导，其中，在河北占有超过六成的市场，而在河北三甲医院则占比七成。三年来，公司销售突破区域，北销至黑龙江，南销到广东、安徽、江浙。三年前，公司有5个销售过亿的省份；现在，则已达到14个，年销售增速达30%。可以说，公司占据了大部分在整合中被迫出局的小企业的市场份额。价格方面，公司表示未来几年产品价格（指ASP平均售价）仍会处于稳中趋升的状态。因为一方面，低价塑料瓶正在减少，价格稍高的直立袋、非PVC软袋正在增加；另一方面，价格高的治疗性输液产品占比也在稳步提升。出口方面，公司也是全国输液行业出口最多的企业，2018年，公司出口额将达1亿，近些年出口额以30%的速度高速增长。即便是世界卫生组织从中国采购输液产品，都会选择石四药的产品，实可谓是远近闻名。至于注射产品一致性评价等政策层面，公司表示政策终会落实，只不过会因口服制剂尚未完成一致性评价，注射产品一致性评价会有所推迟。行业格局未来整体上变化不大。谈及公司未来的规划，公司表示：数量上，公司将继续稳步拓宽市场，提升产量。公司2017年生产13亿量，2018年计划生产15亿量，2019年则希望能够达到16亿以上，石四药仍将是行业内增速最快的公司。结构上，公司会继续优化产品结构，增加非PVC产量占比。具体增量来自手术室专用输液软袋与腹膜透析液和灌注冲洗液等，同时增加治疗性输液比例。现公司治疗性输液占比不到20%，世界知名大企业则60%居多，公司希望在五年内达到40%的水平。具体品种包括莫西沙星、醋酸钠林格、眼科冲洗液和左奥硝唑注射液等，其中莫西沙星已经进入基药目录的，量上会很快有所突破。最后，在生产上，公司将兴办原料药生产基地，为治疗性输液提供原料药保证。其中，咖啡因生产线将于2019年上半年投入使用。四、财务数据从公司半年报披露的情况来看，公司各品种量价齐升。公司2018年前三季度销售收入大约31亿，同比增长46%；净利润为6.47亿港币，同比增长42%。由于高毛利品种销售占比的提升，尤其是治疗性输液产品，2018年前三季度公司整体毛利率提升6.9个百分点至62.0%（17年前三季度为55.1%）。此外，今年前三季度公司大输液产品的整体收入达到27亿港币，同比增长45%（17年前三季度同比增长28%）。其中非PVC软袋输液收入为13亿港币，同比增长28%；直立软袋输液收入为4.78亿港币，同比增长90%；塑瓶输液收入为5.95亿港币，同比增长45%；玻璃瓶输液收入为3.35亿港币，同比增长75%。非PVC软袋、直立软袋、塑瓶和玻璃瓶输液销售收入分别占公司整体大输液收入的49%/17%/22%/12%。其他指标上，公司资产负债率只有8%，每股净资产是1.39港元，权益回报率是22%。笔者小结总体来说，在医药各政策波涛汹涌而来之时，大输液行业未来可见的几年却将是一派稳定祥和之象。公司未来两三年，将通过稳健谨慎的扩产，不断扩大市场份额，并利用规模效益降低成本；并通过提升非PVC产量与治疗性输液产品占比，不断优化公司产品结构，进一步提升公司毛利率。医药行业的未来，整合将成为主旋律。而在厮杀中已经拼出一条独特之路的石四药，相信会发展地越来越好，并向着大输液行业第一的宝座不断进军。

来源：雪球很荣幸参加上周末（9.5）的雪球走进科伦药业调研团，这次科伦药业之行也是第一次参加雪球调研团，第一次走进制药企业，第一次穿上白大褂......这一次收获很大，对现代化制药企业有了比较直观的了解。我做公司分析及公司调研的风格是尽量保持客观，我一直把查理芒格保持客观这句作为口头禅，这次写调研纪要也不例外，我不想因为一篇文章去误导别人，误导自己，我写的文章都会一直保留在网络上，所以尽量客观很重要，虽然说自己去感受的，写出来的肯定是带主观的，但是我还是会尽量客观地表达。我做投资的风格是尽量买市场预期低的公司，避开市场预期高的公司。我很长时间段的签名是价值+预期差，价值是基础，是守正。预期差是弹性，是出奇。调研前：我对医药行业并未深入研究过，正式投资医药是在2018年带量采购时期，记得当时4+7带量采购政策出台，医药板块泥沙俱下，我当时觉得这是逆向投资医药行业的好时机，于是当时建了一个医药组合，同时开始定投医药100指数基金，部分中间卖出了，部分持有到现在，应该说收益还算不错。可是，坦白说，我没有关注过科伦药业。大致模糊感觉是这是一家大输液领域的全国龙头企业，今年上半年受疫情影响严重，股价涨幅远低于医药板块平均涨幅，估值也不贵，市场对公司的预期也不高。正因为大家对科伦药业预期不高，所以我才对去科伦药业调研产生浓厚的兴趣。调研大致行程:本次调研一天时间，行程如下：调研的时间是周六，我当时就觉得哎哟不错哦，周六也上班。去到专门问了，工厂那边行政部门正常是周六半天制，生产部门是以销定产，满产情况下是24小时三班倒工作制；科伦研究院这边是管理层和有项目的工作人员周末加班，约占30%。我接触的科伦的第一位员工是他们的接机司机，态度、服务、形象、礼节都很不错。第二天到科伦药业新都工厂大门口，看到科伦的第二位员工，站岗的小伙子，笔挺笔挺的，很精神。我去公司调研都会特别注意这些非核心层员工的精神面貌和卫生间、仓库等一些地方的细节，好的管理往往会体现在细节中。上午参观了新都工厂，我们参观的这个生产车间基本是全自动化生产，整个流程走下来只需要三十多人，接着参观了二十多米高的立体仓库，听说也是行业首家开发的立体仓库。车间和仓库，包括厂区路面都非常整洁，且车间里面很安静。下午去位于温江区的科伦研究院，研究院副院长带队与我们进行了长达两个半小时的深入交流，双方的交流感觉也很坦诚，“我方”的提问有的很犀利，有的很深入。我也是第一次与这么多博士一起面对面交流。主要问题记录：1、大输液板块销售费用率问题。这几年大输液板块其实集中度在不断提升的，后续销售费用率会不会降下来？公司答复：第一，国内和国际在医药上的投入有巨大的不同，所以国内要达到和国外一样的规范运作机制还有很长的路要走；第二，公司创新产品的推广仍需要开展相应的学术推广工作，因为必须对临床医生、终端专家进行学术上的教育，这方面的销售费用在所难免，确实也很难预估。2、川宁工厂环保问题有无解决，影响业绩波动的原因是什么，今年运营情况如何？公司答复：环保问题已经解决，共计花了几十亿，主要是做分子降解去味道，如果大家有机会到川宁可以发现川宁工厂是闻不到不到抗生素的味道的。去年业绩主要受两方面影响，一是去年3、4季度为使市场集中度提升，减少恶性竞争，进行了价格战；二是川宁从去年开始承担相应的费用。今年上半年川宁净利润7200万，也是承担了相应费用的口径计算。主要是价格虽然回升，但是大部分老客户还是执行的老合同，所以并没有体现出价格恢复带来相应的利润增长幅度，当然今年价格增长的幅度是没有达到去年同期的平均水平。今年全年，川宁预计净利润2.5-2.7亿，当然同时我们还要关注舆情下需求端疲软所带来的变化，对净利润的影响。@子衿兄弟3、公司怎么降低负债率，短期负债比较高，怎么平衡长期负债和短期负债的比例？公司答复：川宁已经开始盈利，带来很好的现金流基础，创新药现在也开始实现快速的销售收入增长，也带来很多的现金流，也就是公司投入最大的两块，已经开始有很好的现金流回流，为未来持续的改善负债水平奠定很好的基础。通过现金流来改善会很慢，所以主要还是要通过负债结构的优化来改变，未来也不排除做可转债或者是定增。短期负债有几方面的原因，一方面财务部盯紧市场利率的变化，如果判断利率会有比较大的变化的话，近期他们就会用短期融资方式，如果未来的利率会很高，他们就会通过长期贷款来锁定短期的低利率。第二个原因就是川宁2019年开始独立承担财务费用，很多融资要在短时间内完成，然后要去还上市公司，大概有32个亿，这30多个亿现在正在做固定资产长期的融资，之后就可以还掉前面的短期，来改善我们长期和短期的平衡。@pakshakemkii@趋势为王者4、今年增加的创新药400是什么？公司答复：A400是小分子项目，目前的进度是国产第一家，预计明年二季度启动临床，靶点暂时不方便披露，是一个小分子比较热门的靶点，未来可能是以生物标志物筛选对各种肿瘤都会有作用。@KL-A花栗鼠5、仿制药发补率高的原因？公司答复：从发补率来说，确实与行业差不多，也曾有少量品种，发补的周期时间较长。发补率对仿制药是一个很好的评估指标，这里面没有最好，只有合理的平衡。现在的关键是不要有大发补。今年没有大发补，也显示公司的管控体系已见成效。但是从某种意义上来说，也一定要有一定的发补率，需要搏一搏，之前发补率确实偏高，但过去一年已经改善了很多。@逍遥一梦6、大家很关心科伦的各条线上有没有海归型的、领军型的人才？公司答复：在座的博泰VP徐健博士之前在几家国际大公司做转化医学，支持了好几个抗体和ADC项目进入BLA阶段，现在还担任博泰的转化医学负责人、临床医学几个项目的负责人。另外，培养基、抗体工程化等众多优势平台也都有学科带头人领衔。科伦在起步创新和能力建设阶段，有集团支持，现金流压力也不大，在人才需求上更看重人才加入的动机和动力，能否融入项目、融入民企，以前不太关注路演能力。目前人才队伍也比较强，有海归，有知名药企过来的，也有内部培养的。研究院目前有两千余人，总体结构是老中青结合，年轻人居多，90后加上80后占90%，也有在企业工作了十多年的员工。7、川宁分拆上市计划？公司答复：疫情耽误了进程，现在正在快速推进，争取年底提交材料。@chenruisi其它还有很多关于创新药方面的问题，我看了下@Stevevai1983调研纪要，写的很全面，我直接贴个链接,有兴趣的可以看看：网页链接调研整体感受：经过一天走下来，感觉科伦药业是一家有实力（大输液龙头地位），有梦想（三发驱动的战略布局），有二次创业冲劲（完全感受得到）的医药制造企业。同时也感觉到从传统强势领域往原料药、创新药发展非常具有挑战性。网上很多人批评公司慢，我想可能正是因为公司决心要在创新药领域与对手发起一场长跑竞赛，所以战略布局比较全，从而速度上比不上那些小而精的企业吧。去科伦药业之前看数据和信息感受到了科伦的大和全，走了一天科伦之后能感觉到科伦具备“强”的基因，但是路漫漫其修远兮，而且竞争也很激烈兮，希望科伦在创新领域的“强”早点走出来。科伦药业投资思考：对于科伦药业投资的思考，我不想写太多，也不想误导人，我简单说几点：1、医药行业是个很好的行业，尤其是当下中国而言，未来跑出几家巨无霸企业是很确定的。2、科伦药业在大输液领域的基本盘很稳，核心优势很强，不过占比过半的大输液也没有多大的成长性了，增长主要靠其它两发驱动。3、科伦药业在创新领域的战略比较远大，布局也多，但发展速度不及市场预期，未来如何无法判定，需要持续跟踪观察。4、市场对科伦药业预期不强，股价涨幅也远落后医药板块涨幅。公司的基本盘来自于大输液，预期差来自于川宁的业绩释放和创新药进程，尤其是新药，如果成功，将带来巨大预期差。5、科伦药业是业务布局较全的医药企业，把科伦药业各个领域研究清楚，自然就对医药板块有了比较深入的了解，为了进一步跟踪科伦药业，本人拟建立一定的观察仓位，进一步学习和研究医药行业。这次不仅较深入直观地了解了一家制药企业，也认识了好几位雪球大佬，非常开心，相遇有缘，期待再聚！@今日话题@Stevevai1983@天道骑牛@凡夫经济学@andyding@房杨凯-众研会$科伦药业(SZ002422)$@雪球调研团作者：默客冰链接：https://xueqiu.com/9991610619/158985816来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

我也经常会自己去一些上市公司调研和参加股东大会，但作为一个普通投资者，往往就只是跟证代或董秘简单聊聊，去项目建设基地外看看是否繁忙建设，观察一下厂区车流量，去一些能看到终端产品销售的地方看看销售情况和同类对比，偶尔也会去竞争对手那里或下游客户那里问问产品有没有竞争优势。基本是不能够进入生产工厂内部参观以及和高级技术专家交流。往往只有参加雪球组织的这种活动才能让我们普通投资者走进工厂，了解各个行业的生产经营流程。作者：天道骑牛来源：雪球9月5日，周六，参加雪球组织的走进上市公司活动，与多位球友和某投资公司一起走进科伦药业的新都厂区和温江科伦药物研究院。上午9点半，我们来到科伦药业新都厂区，在公司做完简单介绍后，我们进入了简短的现场交流环节，带着我自己的疑问和球友的提问，进行了现场问答交流。1、公司2007-2013年公司营收利润增长大多时候都不错，但是2014年开始利润增长就不是很理想，请问是什么原因？董事会办公室总监黄新：大输液整体来讲是稳定的，在2012年之前，科伦的大输液收益快速增长，但是在2013年、尤其是14年开始承受压力，主要是由于川宁开始大量投入、研发开始大量投入，另一方面，2015年竞争激烈的输液招标开始，在这样的环境下，科伦坚持既定的战略方向，一直咬牙到现在。川宁已经进入了收获期，已切割出应有的市场份额，研发投入从2017年开始有新产品获批，我相信在不久，科伦会有更多创新产品上市，也就是说科伦走过了艰难的历程，开始逐步进入创新转型。2、现在疫情已经控制差不多，大输液方面的收入是否得到提高、市场占有率现在如何？新都基地总经理刘文军：疫情期间医院需求减少，从6月底开始，大输液逐步恢复。市场占有率方面，从产能看科伦去年是44亿瓶袋，全国是百亿瓶级，科伦占比45%左右。3、川宁业绩不理想的原因？董事会办公室总监黄新：1、2019下半年价格战；2、在去年披露的业绩中川宁承担相应的费用；3、2020上半年对大客户继续执行之前低价老合同占比较多，所以并没有体现出行业价格恢复带来相应的利润增长幅度；4、疫情影响人们卫生习惯，抗生素需求端出现疲软。4、公司负债较高的问题？董事会办公室总监黄新：公司负债高和大制造企业固定资产投资大、研发投入大有很大关系。主要是由于川宁的投入、研发的投入，使公司负债率较高。同时也要看到公司现金流的变化，公司经营性现金流非常不错的。未来公司不排除通过资本市场融资，包括不限于发行可转债或者定增来降低负债率。问答交流结束，随后在新都基地总经理刘文军的带领和介绍下，我们参观了公司的生产流水线，看到了公司的自动化生产现场与立体仓库，由于规定生产现场禁止拍照，所以也就没有拍照。下午，我们来到了位于成都市温江区的科伦药物研究院，有幸跟公司药物研究院的多位科学家进行交流学习。首先公司研究院副院长陈德光带领我们参观了公司的研发实验室和研究成果展示厅，看到了公司一些新产品的样品展示。陈德光副院长正在热情的给我们讲解研究成果和研究现场。公司的一些新研究成果样品展示。在参观完实验室和研究成果展示厅后，我们进入会议室，与多位科学家和副院长进行交流。说句老实话，新药研发这些内容太专业了，除非专业性很强的投资者，普通人很难详细弄懂。作为投资者的我，除了会看基本的财务报表和走势图，对于这些专业性太高的高科技前沿新药，我是真的听不懂，因此整个下午的交流，我只能竖起耳朵听，做做记录，自己不敢发言和提问。会议内容：一、概述：首先，科伦药物研究院冯院长通过幻灯向雪球调研团全面展示介绍了科伦药物研发的情况，仿制和创新变革的历程，以及在最近两年国内政策变革下，科伦研发战略和管线的思考，随后科伦团队与调研团就其提问进行了深入的交流沟通。二、问答：问题1：现在已经有多家企业针对霍奇金淋巴瘤（cHL）适应症有产品上市，科伦PD-L1做的cHL适应症还可以用临床II期单臂试验申请上市吗？回答：虽然现在已经有四个cHL获批，国内监管这两年也有较大变化，但我们申请临床批件时，尚没有cHL产品上市，当时与CDE沟通时，就cHL关键临床II期试验所要达成的指标是有约定的，目前我们已达成约定，会持续与监管保持密切的沟通。问题2：关于HER2-ADC，I期应该已经在整理数据，这个数据会发表在什么平台上？我觉得国内的研究有一个难点，就是数据没有国外透明，国内数据很难找到。回答：我们对于该项目的临床数据发布是有计划的，主要考虑在中国临床肿瘤学会（CSCO）或美国临床肿瘤大会（ASCO）上发表。今年5月已在ASCO上发表了去年的数据，也会持续披露后续数据。今年CSCO可能会是线上的形式，我们会请PI介绍项目的安排与数据。关于创新项目的学术发表计划，我们已经要求临床研究中心和各项目组，在过了成药关键期后，一定要纳入开发计划，一定要与主要研究者的学术驱动相结合，调动研究者的积极性，借此可获得同行评议，同时为未来市场的商业推广打下很好的基础。后续大分子、小分子的学术发表，都会伴行着项目的开发计划，纳入到工作管理中。问题3：Trop2-ADC，DAR是7-8，是非常高的数据，所以大家特别感兴趣。因为我们对ADC爆发性的关注是源于DS-8201非常惊艳的数据。现在也是与DS-8201差不多的7-8，我想你们肯定有临床数据，你们是不是认为这款产品可以达到非常高的成就，达到下一代产品的层级？回答：我们在166的基础上布局264，在布局264的时候，我们已经积累了从分子设计到成药性评价、到工艺开发的完整的ADC经验，但没有拘泥于我们原来在166这个毒素Linker的设计理念上，而是完全根据它的靶点特点，以及国际上的进展，去判断我们应该采取什么样的技术，做了一个小分子的库，然后做不同方式的偶联，进行成药性的筛选，最终评价出在安全性和有效性方面都更好的药物。DS-8201对于ADC其实是一个突破，让大家看到了低毒高DAR，所以我们跟进了ADC最新的理念，同时我们还基于Immunomedics的特点做了改进，所以有更好的药效、安全性、药代的临床性指标，可以说是新一代产品，264的国际排名也比较靠前，有比较好的前景。现在ADC主流的策略大概有4种，在Linker上有稳定的和不稳定的Linker,毒素上有高毒和低毒性的毒素，各家会根据前期的积累或者经验选择不同的策略。对于科伦而言，我们有几种策略，比如166我们采取的是稳定的Linker带相对活性较高的毒素，264是稳定的Linker带低活性的毒素。这两个策略就现在数据来看都有减毒增效的效果，这是科伦与很多公司可能存在差异化的地方，我们在靶点、毒素开发和Linker上面有不同的组合。在CMC阶段，用抗体工程的范畴去设计，高毒低毒，特异性连接、非特异性连接、DAR值高低，能够按照排列组合拿出策略，但是药物开发的难点在于这些不同的策略组合进入到临床以后，在不同的适应症下，信噪比是不一样的。很难判断这些策略哪些能被验证出来，后续各种ADC进入临床后相互间的绞杀及科学研究还很多，我们会把自身特征性的优势，在临床、信噪比可分析的状态下呈现出来。科伦在ADC平台上的“武器”会较多。问题4：我们什么时候能拿到264第一批的临床数据？我很看好这个靶点，美国刚上市，是TNBC适应症，阿斯利康也刚跟第一三共签了大合同。回答：我们第一批数据还未正式公布，稳健一点。第一个cohort里有一个PR，就是TNBC。目前是第3个cohort，至少要形成一个数据链了以后再披露，I期数据预计在明年第一季度出来。问题5：创新药的核心竞争主要是人才竞争，大家很关心科伦的各条线上有没有海归型的、领军型的人才？回答：在座的博泰VP徐健博士之前在几家国际大公司做转化医学，支持了好几个抗体和ADC项目进入BLA阶段，现在还担任博泰的转化医学负责人、临床医学几个项目的负责人。另外，培养基、抗体工程化等众多优势平台也都有学科带头人领衔。企业文化上，我们与依靠风投支持的轻资产Biotech公司不同，他们需要快速把企业、品牌、团队、项目都销售出去，需要不停路演，保持在聚光灯下被关注，所以轻资产的公司在引进海归人才方面强调路演能力。科伦在起步创新和能力建设阶段，有集团支持，现金流压力也不大，在人才需求上更看重人才加入的动机和动力，能否融入项目、融入民企，以前不太关注路演能力。研究院王晶翼院长的风格也决定了研究院的企业文化，很少在媒体平台演讲。之前大家关注到一些人才的流动也是正常的。首先，我们团队从120人到2000人，这种凝聚工作层面优秀人才的效应仍然在持续。这与企业的品牌效应、管理、待遇密切相关，已经形成一定的优势。其次，我们在持续引进和留住领军人才，在Research领域的人才方面已经积累了很好的经验，而临床关键人才高流动性是所有企业都面临的问题，对此我们更关注其入职的驱动力，与平台是否match，主要依靠管线、团队、文化、激励机制、领袖魅力等吸引这部分人才，我们也是在不断成长中。研究院目前有两千余人，博泰作为创新板块目前约有一千余人，其中总监级一百余位，拥有海外背景具备海外经验的几十余位，还有自己招聘培养的和国内其他制药企业引进的人才，在本土成长对中国制药界非常熟悉。总体结构是老中青结合，年轻人居多，90后加上80后占90%，也有在企业工作了十多年的员工。有经验的总监和有执行力的团队成员形成了扎实的金字塔结构。从目前的发展策略来讲，我们从项目出发，以项目的推进和需求为前提建设团队，完成项目的开发工作。一方面自己做，建设自己的团队和能力，另一方面我们擅长找到合适的合作方。在临床阶段我们也是一方面培养并建设自己的临床团队，另一方面充分利用外部资源，利用好CRO，与合作方高质量合作。问题6：科伦给人感觉偏传统，导致股价表现也不好，请问公司在对创新人才的激励机制方面的情况，有没有什么特别措施？回答：科伦基于对科学家们的尊敬和诚意，在2016年科伦披露了股权激励的公告，今年5月进一步完善架构，科伦博泰和科伦药研的各40%的股权将授予给科学家团队，有明确的分配原则和计划，其中王晶翼院长占10%，其余30%正在确权中。问题7：请介绍一下博泰是否有引入战略投资者的计划？回答：现在我们正在进行第一步对科学家层面的股权确定，后面再讨论战略投资的引入。目前集团先行推进川宁的拆分上市，争取年内报材料，博泰的分拆还没有成熟的方案。问题8：在当前集采的大背景下，有没有对仿制药进行重新的梳理和聚焦，还是说是以撒胡椒面式的方式进行研发？因为现在这个路越来越不好走。回答：科伦在仿制药方面的布局有深入思考和历史逻辑。科伦的研发布局是在上市以后铺开，上市时重资产为输液相关，所以科伦研发的第一件事是由单一的支持性输液转成多种治疗性输液产品，借此摊薄固定资产让工厂24小时开工。第二件事是肠外营养液，提升盈利能力。前面两件事盘活了科伦工业化体系的重资产，之后才转入治疗领域，我们选择基础条件较好的生产基地开展口服固体制剂，然后跟三发驱动的第二发抗生素相互链接，才进入治疗性品种这一领域，特别是几个重大的疾病领域——抗肿瘤、糖尿病、精神类，这个逻辑还是比较稳健。集采之前我们就一直对品种有梳理，集采过后梳理更加频繁，我们的管线会有动态的评估和调整，及时更新，过程中也主动暂停了部分品种。也有部分产品会考虑到特色优势成本，比如肠外营养是我们目前布局最突出的一个平台，后续平台也在孵育积累、逐步爆发中。未来科伦的仿制药板块在集采的中标情况及产品盈利空间方面还请放心，一方面原来的输液重资产已经进入良性循环，从年报中大家可以看到肠外营养是供不应求，另一方面精算是科伦的强项，第三轮科伦集采报5中4，第一轮报1中1。所以仿制药布局绝非撒胡椒面，这个描述是外界对我们仿制药的战略不够了解而产生的误解。问题9：PD-1的进口加国产已经上市8家了，并且销售收入增长非常快，一定是超适应症在卖，科伦的产品如顺利获批有没有计划快速开展大适应症的临床？我自己判断未来这种超适应症的混乱卖会逐渐转变为对医保的竞争，科伦有没有展开肺、肝、胃等的三期大临床的打算？回答：从科学层面上，PD-L1和PD-1有一定的差异，比如在肝癌上PD-L1的效果可能要比PD-1联合使用的效果好很多。我们会布局很多联合用药，然后展开单药的其它适应症。早期也有可能会探索一些其他研究者发起的试验，充分保证这个药的全生命周期中所有的疗效能探索出来。单药推进霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌大III期临床是必做的，因为我们关键II期靠的是阶段性指标，需要大III期来验证结果，但是我们不会一下子开很多III期临床。除了这些适应症还有其他的重大肿瘤，并且这些肿瘤按照PD-L1联合其他药品的优势已经展现出来,后期不管是研究者发起临床还是正式进入临床研究肯定也是要做的。同时我们还要探索和PD-1不同的或者互补的新型治疗方法，结合我们PD-L1已经探索的结果和PI之间的沟通，做更多探索，谋求PD-L1的更大差异化形成独特市场。上市之后还会和营销团队做统筹的考虑，且仿制药集采的经验也有助于我们对me-too类产品的竞争。我们的PD-L1在中国的进展是很靠前的。立项的时候考虑PD-L1，一是因为PD-1已经有几家进展较快，竞争更大，二是分析了PD-L1在肿瘤细胞的表达上安全性极有可能不同，三是罗氏、阿斯利康在做PD-L1，我们可以跟进他们的策略。现在也印证了我们的判断，选择的霍奇金和鼻咽癌适应症都按照我们的预期在做并且拿到的临床数据在PD-L1较前面的厂家中都有临床优势。关于市场上已经有8个产品了，科伦的产品上市后还能不能盈利的问题。我们保持乐观的态度，因为PD-L1和PD-1的临床数据宏观的看，均面临要联合用药，从这个角度讲，这8家公司大家都在路上，后面的路还长。从单药的角度，我们现在是要单药先上市，刚才提到先上市的产品很多都是超适应症使用，没有真正的围绕它的产品聚焦在治疗领域上有循证医学的数据链，科伦追上的可能性还是很大的。从靶点规模角度，实际的支撑点是在单抗、双抗以及与经典的细胞毒类药物的联合应用，我们基于PD-L1的双抗已经在路上了，其他细胞毒类的药物、仿制药也会落地，如陆续上市的白蛋白紫杉醇及后续仑伐替尼等仿制药，使我们在拓展167的市场阵地方面有很多接手牌可打。比如那8家企业里已经有公司主动找到我们，要与我们的仿制药联用。后续产生的效应就是根据患者的入排，让患者在治疗线及靶向治疗上不断在我们的研究中。综上，未来谁是最终的胜者，在于表达量、回收量，价格，未来所开的临床试验，相互接盘的治疗领域的产品，是一个复杂的多维方程，在这一块，又是科伦的潜在优势，我们将通过未来两年左右的时间，将其实实在在地转化成一个现实的优势。问题10：科伦创新研发立项的时候，会坚持什么样的导向？我关注到有政策导向、科学导向、市场导向，那么科伦如何做到这三个导向的平衡，是侧重于哪一点？回答：从去年下半年到今年，我们与之前的模式有很大的改变，强化了科学导向的逻辑，同时前置了市场导向的介入。我们现在的创新研发，第一，在科学上有更强的逻辑，更关注靶点的生物学和转化医学，即未来我们与先行竞争对手的差异化策略。第二，把可行性论证前置，在立项阶段讨论立项后的研发策略，从末端提出项目要达到的目标。第三，关键的监管方面的考量，在立项的时候就考虑未来项目可能的监管路径、法规路径及临床研究路径。第四，团队方面，除信息有调研团队外，立项阶段还会把转化医学、化学设计，甚至临床的负责人员都加入，让项目从不同的角度论证。第五，立项考虑还与管线的整体建设相关，会考虑补强已有管线，包括组合治疗等。其实，中国所有的制药企业都在求索，还都没有理想的标准。在肿瘤和慢病这两个领域里面，我们更关注肿瘤，因为肿瘤在国内是强烈的社会需求。在肿瘤领域，更关注我们的产品迭代、靶点迭代，要把仿制和创新的厚度做出来，采取合围策略，创新药、仿制药和NDDS在肿瘤方向的部分领域已经形成合围。如果167上市，其使命主要是实现生物药商业化闭环，同时把小分子和大分子、仿制和创新连上，与白蛋白紫杉醇等几个关键产品形成很好的呼应，跟双抗、细胞治疗形成很好的布局。在慢病上我们几个药已经过了成药的风险期，如果顺利，明年有阳性数据释放的话，期待在小分子领域跟巨头合作，这是我们在策略上优先级的考虑，因为我们有全球的PCT专利。问题11：做到哪些点才能称得上真正的best-in-class？回答：以小分子223项目举例，目前在暴露量上，已经证明我们在巴瑞替尼2mg和4mg之间，这很完美。巴瑞替尼FDA批准上市被给了黑框警告，假如我们的产品能够避免巴瑞替尼的黑框，疗效跟现有一致，就是best-in-class。大分子举例就是围绕167和CTLA-4的双抗，已经在IND的进程中，根据我们对肿瘤免疫治疗的理解和双抗的设计，如果顺利，有望成为best-in-class。在这方面我们有较多选择，目前是要扎实的把临床前的设想在临床上实现。问题12：带量采购对医药尤其创新药方面有哪些重要的影响？创新药如何应对4+7带量采购价格谈判的机制？回答：在国家集采和目前的政策形势下，我们更多的是挖掘me-better和best-in-class药物，当然更希望有first-in-class的药物，这个调整以及我们在战略布局上对原始创新药占比的调整，在集采前和集采后是有很大区别的。我们有信心应对未来可能的创新药价格压力，大分子方面，大部分的表达量是很有竞争力的，现在基本在7-8克以上到10克；小分子方面我们对现有的工艺和合成的复杂程度是有信心的；NDDS以白蛋白紫杉醇为例，第一使用国产白蛋白替代进口白蛋白，与国人的免疫反应风险更小，第二有自己独特的工艺，在白蛋白组装的时候，规避了氯仿的使用，氯仿是0，避免氯仿的神经毒性等对人体的影响，第三是持续化工艺，在未来产业化的规模扩展、扩展的可行性及监管的风险都更低，在未来产业化的批量和规模上有信心，第四是我们历来的优势精算控制，为我们产品的成本打下基础。做创新，除了考虑中国市场，还要走向国际市场。我们会通过产品集群、质量优势、成本优势，形成更好的竞争力。另外，对比小型Biotech企业，我们在摊薄研发的边界效应上形成了较高的投入产出比，通过对研发全平台的涉及，已经最大限度的把有成药性的边界效应都摊薄了，不用再额外投入，现在是追求效率，特别是进入临床的效率和准确性，只要把这个问题再稍微解决，我们的价值就能最大化。问题13：科伦做的所有大分子药物都可以达到7-8克这个表达量吗？刚才说的大分子表达量是7-8克，我觉得是是非常高的，在国内来讲应该是高于同行，而且高的量还挺大的。回答：并不是所有的，大部分品种都能达到这个水平，一方面是和cell line有关，另一方面与培养工艺有关，需要不断优化，分为几个阶段，首先是IND之前我们会开发一套工艺，此时以速度为优先，表达水平次之。其次，IND之后进入临床还有窗口期，在该阶段如果仍没有追上临床开发的速度，就要保证及时供应样品。还有一个时间点是报产之后。目前我们cell line拿到就5克以上，加上培养工艺优化，肯定达到以上水平了。目前这方面做得比较扎实。这个优势就是在轻资产的Biotech公司和有工业体系支持的公司做大分子研发的区别。轻资产公司都是CMO委托，想在CMC上有变化，法规不允许，能力、人才的积累也达不到，所以科伦会越走越稳。同时，我们也在向已有产品上市的先行者对标和学习。问题14：现在都十分注重新技术与产业结合的一些应用，包括现在提到的人工智能，人工智能在新药研发方面有没有优势？有市场前景吗？回答：人工智能有三个阶段，信息化、数据化和智能化，现在基本提的都是第二个阶段数据化。目前制药行业尤其研发阶段处在信息化向数据化爬升的阶段，还没有到达智能化。管理方面，我们从研发阶段到临床阶段都在搭建数据化平台，特别是临床，建立一个数据化平台对我们未来在临床方面的推进特别重要。药物开发方面，我们现在也有自己的小分子的计算机辅助设计平台，从海外聘用了一位有20多年经验的资深计算机辅助设计总监带领这支团队，对于开发出me-better品种的潜力增加了信心，我们也与先导等公司合作，提升我们在这方面的能力。另外，我们也在探索大分子方向人工智能相关的设计，作为早期关注。。实际上科伦在输液产品的制造上已有实践，1个大输液的标准车间大概不到13人，整个制造过程都是智能化。我们会在研发方面的某些平台某一个专业上去深入的应用这些人工智能，从药物研发的宏观整体上，人工智能的介入还有距离，涉及科学伦理、知识产权等很复杂的东西。问题15：能否介绍一下半年报提到准备报临床的A400项目？回答：A400是小分子项目，现在我们正在准备，可能今年底的时候会IND，现在在做GLP方面的工作，这个项目靶点现在还不方便披露，是一个小分子比较热门的靶点，未来可能是以生物标志物筛选对各种肿瘤都会有作用。已跟国内的大PI做了几轮交流，PI对这个项目展现的差异化特点非常感兴趣。我们目前的进度是国产第一家，PI已确定，正在与PI讨论临床研究的设计。顺利的话，明年第二季度的时候可以启动临床，目前跟PI、监管都在做沟通。这个项目体现了科伦临床研究的变化，PCC以后，临床团队就已经进入了，对项目的非临床研发数据，从临床的层面做了很多剖析，然后跟大的PI沟通，挖掘出了非常多的特点。从很早期就介入，然后临床对非临床提出更多的研究要求，这样可以保证非临床研究的数据能够支撑未来临床研发的差异化，这一点也得到了PI非常高的认可。问题16：一直以来有部分投资者对公司的发补率存在质疑，比如说认为发补率过高，其实科伦发补率还是处于行业正常水平。在这个发补过程中，有些发补的时间较长，有没有什么改进的措施，或者说主要哪个环节有问题？回答：从发补率来说，确实与行业差不多，也曾有少量品种，发补的周期时间较长。从几个方面说，第一，团队自身要管控，整个仿制药研发的全局管理，我们是逐渐完善的，后期我们引进了CDE这方面有审评经验的团队来做这种管控。第二，关于大发补，少量周期较长的项目早期的研究确实有缺陷，如要延长合成路线，时间会较长。第三，18年、19年通过建立管控体系对产品研发流程进行管控，加上集采要考虑成本优化，精细化管控下来发补时间就长了一些。第四，经过精细化管控，今年大发补没有了，以一致性评价为例，我们的报产数量最多，今年注射剂政策落地后，六月底七月初集中发补了一批，14个品种集中发补，到现在发补15个。但我们快速的在两个月内已经提交6个品种，陆续还会再提交一部分，这样发补周期就控制在两、三个月以内，有的不到两个月，重点品种提前也做了一些准备工作，所以后续这方面将是大量好转，这也是我们内部研发体系提升的一个过程。发补率对仿制药是一个很好的评估指标，这里面没有最好，只有合理的平衡。现在的关键是不要有大发补。今年没有大发补，也显示我们的管控体系已见成效。会议结束后，由于接到表哥意外摔断胳膊消息，家里让我代表去看望，我匆匆离开赶回了家。我在市场摸爬滚打十多年，我发现企业很多都希望投资者关注公司的经营管理，以及公司管理层为企业发展做出的不断努力。但作为投资者，有时候我们往往站的角度是不同的，投资者更关心的是当前业绩的情况，公司能不能后面一段时期持续较快增长，从而推动二级市场带来投资回报。也许在这一点，我们作为投资者是“肤浅”的，但股市之残酷，现实的股市生存法则让我们无法做到去“为梦想窒息”。（利益披露：截止目前本人不持有该公司，未来3个交易日也没有买卖该公司的计划，本文仅是参加雪球组织的集体公开调研内容，不作为你的投资依据，风险自负。）

今年以来A股表现疲软，科伦药业（002422.SZ）是为数不多的创新高个股之一，5月7日科伦药业创出历史新高，报收35.86元。截至9月5日，科伦药业今年以来股价累计涨幅达10.93%。除了股价，科伦药业也交出了一份靓丽的中期业绩报告。报告显示，公司2018年上半年实现营业收入77.92亿元，同比增长57.68%；归属于上市公司股东的净利润7.74亿元，同比增长202.17%。同时公司还公布了前三季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润10.05亿元至11.21亿元，同比增长160%至190%。这一业绩主要得益于伊犁川宁全面满产。上半年伊犁川宁项目实现营业收入16.45亿元，同比增长69.69%；净利润3.50亿元，同比增长548.06%，为公司贡献近半利润。此外，还得益于输液和非输液制剂产品销售量以及销售收入持续增长。2010年一上市，科伦药业就制定了“三发驱动”的发展战略：第一发大输液、第二发抗生素全产业链、第三发创新研发。如今，这一发展战略正在全面开花结果。输液板块增速回暖，毛利率提升2012年8月1日，有“史上最严限抗令”之称的《抗菌药物临床应用管理办法》正式实施，我国大输液行业开始步入寒冬，优胜劣汰，中小企业逐步退出市场。目前，大输液行业基本见底，限抗等政策对输液行业负面影响基本消除，行业增速逐步回暖，行业集中度逐渐增高，寡头们也开始形成。2017年科伦药业收购石四药集团20.05%股权，实现强强联合，竞争力大幅提升。在将石四药实现并表后，科伦与石四药实际控制大输液60%市场份额。上半年，石四药贡献投资收益约7000万元。同时，输液市场集中度提升推动销量增长，2018年上半年科伦药业输液板块实现销售收入47.02亿元，同比增长48.25%。公司在2018年继续推进产品软塑化进程，高毛利软塑产品销售结构占比进一步提升。随着产品结构的调整，输液板块整体毛利率进一步提升。2018年上半年输液板块毛利率达到70.05%，同比增长10.98%。川宁项目全面满产，拉动业绩快速增长抗生素原料药中间体由于高污染、高排放的特性，近年来一直是环保部门的重点治理对象之一。谁率先解决了环保问题，谁就赢得了市场的先机。科伦药业一直致力于提高环保技术，倡导绿色发展。就伊犁川宁项目而言，单单在环保方面的投入就已经超过20亿元，占该项目总投资25%以上。2018年3月，伊犁川宁项目通过环保验收。自通过环保验收以来，伊犁川宁持续扩大产能，并在2018年4月份开始全面满产。上半年伊犁川宁项目实现营业收入16.45亿元，同比增长69.69%；净利润3.50亿元，同比增长548.06%。在8月28日的机构调研会议上，科伦药业表示，到目前为止能稳定生产硫红的只有两家公司（科伦伊犁川宁和湖北东阳光）。硫红的价格是一个持续上涨的过程，伊犁川宁基本满产满销。渤海证券认为拥有“环保”、“成本”两大优势的川宁，将会充分受益于供给侧改革所带来的产能出清，此块业务将会为公司发展其他业务提供长期持续的现金流保障。值得注意的是，科伦药业的抗生素并非仅限于中间体，而是全产业链的打造，目前，下游企业广西科伦、四川邛崃等也已经逐步投产，其中广西科伦上半年同比减亏10.77%，新迪医化和邛崃分公司上半年同比减亏37.06%，抗生素全产业链协同效应有望逐步体现。创新业务成果丰硕，墙内墙外都开花科伦药业的第三发“创新研发”也频频传来利好。2017年获批的三大仿制药新产品“科瑞舒，多特，多蒙捷”均快速打开市场。2018年上半年，科瑞舒实现销售收入2827万元；多特实现销售收入2297万元；多蒙捷实现收入1990万元；百洛特实现销售收入8638万，同比增加104.11%。2018年1月1日-2018年8月15日，科伦药业共有10个仿制药产品上市，其中首仿3项，一致性评价1项（草酸艾司西酞普兰片首家获批）。创新药物申报临床1项，获得CFDA创新药物临床批件5项，获得FDA创新药物临床批件1项，针对乳腺癌的ADC药物A-166在中美同期启动临床试验研究，标志着科伦药业的临床研究正式走向国际。8月3日，科伦药业还获得了日本PMDA颁发的GMP符合性报告，成为中国首家通过日本GMP认证的本土输液企业，产品即将打开日本市场的大门。此外，科伦药业抗生素产业链出口业务开展顺利，通过了多家国际大客户审计。上半年外贸销售广西科伦、伊犁川宁产品约1.91亿元，国际业务总销售收入2.75亿元人民币，较去年同期增长31.41%，国际市场拓展已经取得初步成效。投资需谨慎（专题）

来源：智通财经APP（全文2900字，读完需要约8分钟）“走进港美股上市公司”第九期活动在石家庄圆满举行。顶级机构和高净值投资者组成的豪华调研团由国内领先的港美股资讯平台智通财经直接带队，实地走进石药集团(01093)、石四药集团(02005)、中国旭阳集团(01907)、21世纪教育(01598)等上市公司。在两天的活动中，调研团深入走访上市公司的实验室、厂区等，同时也与公司的高级管理层进行直接对话，深入挖掘企业价值。以下为石四药集团实地调研内容：石四药集团是一家集科工贸于一体的大型综合制药企业，以生产大输液为主导，兼顾片剂、胶囊剂、水针等多种剂型，以及生物制剂、医用包材等新型产业发展格局。公司于1968年开始生产静脉输液产品，经过六十余载的发展，现在已成为中国静脉输液行业的领先企业之一，具有全球静脉输液产品生产规模最大的单一工厂，可生产非PVC标准软袋、PP塑瓶和玻璃瓶等各种包装形式的上百品规的静脉输液产品，产品畅销全国市场，同时也是中国最大的静脉输液产品出口厂家。目前石四药集团生产线集合了世界最先进的设备及投术，实现了生产过程及物流过程的全自动化和全信息化，达到国际先进水平，并具有低成本、低能耗和零污染的绿色生产明显优势。公司目前主营收入来自于非PVC软袋、直立式软袋输液、聚丙烯塑瓶输液、玻璃瓶输液和医用材料等。近年来，石四药相继完成新获批产品的市场准入，同时加大了在各省市地区的产品销售推进工作。公司在去年10月获得盐酸莫西沙星氯化钠注射液的药品生产注册批件，该产品被列入国家基本药品目录，将迅速成为其业绩发展的主导产品。目前莫西沙星氯化钠注射液已完成12省的中标、挂网工作，在16个省形成销售。随着今年下半年的市场准入及医院开发工作推进，将会有大幅度销售增长，发展势头迅猛。阿比多尔胶囊被纳入国家2019版医保目录，将为公司业绩增长提供新的动力。在产品研发方面，20119年上半年，石四药共完成注册申报60项，其中一致性评价5项，原辅包关联审评4项;共取得仿制药生产批件14个，其中心血管用药盐酸替罗非班氯化钠注射液临床用于治疗急性冠脉综合症，是极具临床推广潜力的治疗药物，将成为公司业绩发展的主要产品。公司表示，未来将保持主导产品大输液市场龙头地位，扩大治疗性输液产品的市场有率，积极释放原料药产能，提升安瓿生产线开工率，继续推进创新药物和一致性评价实施，不断优化产业和产品结构，提升盈利预期。在新产品研发方面，石四药集团继续坚持仿创结合的新产品开发思路，以注射剂开发为基础，保持公司在国内大输液行业的技术和产品优势，全面推进治疗性注射剂新产品开发。今年下半年有望取得注射剂和口服制剂生产批件6项左右。以下为调研问答环节实录：Q：公司在大输液领域一直存在相对的成本优势，成本优势形成的原因是什么，是否与当地的劳动力成本较低有关?A：目前当地的用人成本在不断提高，但石四药之所以能够长期保持相对的成本优势，在于公司自动化程度相对较高，设备产能效率高，能够形成规模化优势。在此基础上，公司还能保持相对稳定的利润率，在于产品价格体系相对较高，产品质量高能够让我们拥有品牌效应，议价能力提升。Q：公司人工效率如何，能否有所提高?销售费用如何，是否受政策影响，在未来是否还有降低空间?A：公司对提高人工效率的问题十分看重。目前公司的留存的人员配置都能够产生效益，每年增加的员工也都能产生相应的经济效益，因此目前公司人工效率情况符合公司发展需求。销售费用方面，“4+7”集采政策与公司无关，且输液业务在未来也几乎不可能受“4+7”政策影响，因为输液业务不在一致性评价范围内。Q：随着药物研发的持续深入，公司研发费用或将提高，是否会对公司利润率造成影响?A：公司当前现金流良好、负债率低，费用化研发开支增长是随着研发进程稳步提升，公司具有良好的承受能力，不会对公司利润率造成影响。公司不担心研发费用持续增长，更担心产品开发是否走在市场前列。Q：公司目前的研发投入情况如何?新品研发的进展如何?A：近两年，石四药处在快速转型阶段。除保留基础大输液业务外，同样重视新品研发。新品研发主要体现在两方面，一方面是原料药，其中原料药又主要分为两部分，一部分是大宗原料药，包括咖啡因硝苯地平，包括甲硝唑等;另一部分是有特色的原料药，并且与之对应，公司在制剂开发上立足于原料加制剂。在特色原料药方面，公司致力于打破现有市场垄断，以求满足全国的制剂需求。另一方面是公司创新的一类新药跟二类新药的品种，公司在今年年底要申报一款处于一期临床的抗胃癌新药;另一款是就是公司与郑州大学合作开发的AND-9抗肝纤维化新药，该药将在2020年年底上报国家一期临床;还有一款创新药是公司与本地医科大学合作开发的一款抗癫痫新药，也将在明年年底上报国家一期临床。明年，公司的主要工作还将加大自主研发和引进创新药。此外，公司同时在关注仿制药领域，主要是高端仿制药和市场容量大的仿制药两部分。高端仿制药分为液体制剂与口服固体制剂，液体制剂方面，石四药将会从已有的大输液业务渐渐过渡到乳剂业务;固体制剂方面，公司的开发方向主要是复方制剂和控释制剂。公司当前研发的整体情况是，公司在研管线中进入阶段性成果(完成商业P进入BE阶段)的项目在明年将达到40项。Q：公司目前的研发团队建设情况如何?A：在公司当前的研发团队中，核心的博士团队规模达20余人，分布在研发体系的各个环节，且呈现年轻化的特点。今年以来，随着公司快速发展，人才引进也在持续进行，今年公司研发团队的研究生和本科毕业生的人数约330人，明年将达到450余人。并且公司在招聘门槛上有所提高，除招聘重点药学院毕业生之外，主要招聘拥有3年以上相关从业经验的员工。目前公司对研发团队建设的目标是以当前的较高标准，在3年内建设1000人的研发团队。Q：如何看待当前国内大输液行业的市场竞争环境?A：目前行业正在加速整合的力度。如果在市场上打价格战，对行业内的各家企业都不利，因此通过互相参股的方式进行一定程度的行业整合，有利于市场产品价格稳定，而且从目前的趋势来看，未来输液行业整合力度一定会越来越大。Q：公司传统的输液产品与高端的输液产品的产品推广渠道有何差别?销售推广团队建设如何?A：在以往的医院渠道销售上，产品推销对象往往只是医院主管人员，例如院长、科室主任等等。如今高端产品的销售推广还要深入到医护人员，解决高端产品的在终端的服务质量问题。Q：公司进出口业务是如何布局?A：公司目前用于出口的生产线有一条，明年将达到2条生产线的规模。目前中国输液产品出口量最大的公司便是石四药。我们明年的计划排产量还是在20%。海外收入不进行货币兑换而用于进口原辅材料，因此公司不必承担汇兑损失。Q：如何看待市场上关于“海外药物疗效一定优于国产药物”的说法?A：只要通过一致性评价的药物，在疗效上都是一样的，不分国外国内。此市场宣传与实际情况不符，误导了病患消费者。

“走进港美股上市公司”第九期活动在石家庄圆满举行。顶级机构和高净值投资者组成的豪华调研团由国内领先的港美股资讯平台智通财经直接带队，实地走进石药集团(01093)、石四药集团(02005)、中国旭阳集团(01907)、21世纪教育(01598)等上市公司。在两天的活动中，调研团深入走访上市公司的实验室、厂区等，同时也与公司的高级管理层进行直接对话，深入挖掘企业价值。以下为石四药集团实地调研内容：石四药集团是一家集科工贸于一体的大型综合制药企业，以生产大输液为主导，兼顾片剂、胶囊剂、水针等多种剂型，以及生物制剂、医用包材等新型产业发展格局。公司于1968年开始生产静脉输液产品，经过六十余载的发展，现在已成为中国静脉输液行业的领先企业之一，具有全球静脉输液产品生产规模最大的单一工厂，可生产非PVC标准软袋、PP塑瓶和玻璃瓶等各种包装形式的上百品规的静脉输液产品，产品畅销全国市场，同时也是中国最大的静脉输液产品出口厂家。目前石四药集团生产线集合了世界最先进的设备及投术，实现了生产过程及物流过程的全自动化和全信息化，达到国际先进水平，并具有低成本、低能耗和零污染的绿色生产明显优势。公司目前主营收入来自于非PVC软袋、直立式软袋输液、聚丙烯塑瓶输液、玻璃瓶输液和医用材料等。近年来，石四药相继完成新获批产品的市场准入，同时加大了在各省市地区的产品销售推进工作。公司在去年10月获得盐酸莫西沙星氯化钠注射液的药品生产注册批件，该产品被列入国家基本药品目录，将迅速成为其业绩发展的主导产品。目前莫西沙星氯化钠注射液已完成12省的中标、挂网工作，在16个省形成销售。随着今年下半年的市场准入及医院开发工作推进，将会有大幅度销售增长，发展势头迅猛。阿比多尔胶囊被纳入国家2019版医保目录，将为公司业绩增长提供新的动力。在产品研发方面，20119年上半年，石四药共完成注册申报60项，其中一致性评价5项，原辅包关联审评4项;共取得仿制药生产批件14个，其中心血管用药盐酸替罗非班氯化钠注射液临床用于治疗急性冠脉综合症，是极具临床推广潜力的治疗药物，将成为公司业绩发展的主要产品。公司表示，未来将保持主导产品大输液市场龙头地位，扩大治疗性输液产品的市场有率，积极释放原料药产能，提升安瓿生产线开工率，继续推进创新药物和一致性评价实施，不断优化产业和产品结构，提升盈利预期。在新产品研发方面，石四药集团继续坚持仿创结合的新产品开发思路，以注射剂开发为基础，保持公司在国内大输液行业的技术和产品优势，全面推进治疗性注射剂新产品开发。今年下半年有望取得注射剂和口服制剂生产批件6项左右。以下为调研问答环节实录：Q：公司在大输液领域一直存在相对的成本优势，成本优势形成的原因是什么，是否与当地的劳动力成本较低有关?A：目前当地的用人成本在不断提高，但石四药之所以能够长期保持相对的成本优势，在于公司自动化程度相对较高，设备产能效率高，能够形成规模化优势。在此基础上，公司还能保持相对稳定的利润率，在于产品价格体系相对较高，产品质量高能够让我们拥有品牌效应，议价能力提升。Q：公司人工效率如何，能否有所提高?销售费用如何，是否受政策影响，在未来是否还有降低空间?A：公司对提高人工效率的问题十分看重。目前公司的留存的人员配置都能够产生效益，每年增加的员工也都能产生相应的经济效益，因此目前公司人工效率情况符合公司发展需求。销售费用方面，“4+7”集采政策与公司无关，且输液业务在未来也几乎不可能受“4+7”政策影响，因为输液业务不在一致性评价范围内。Q：随着药物研发的持续深入，公司研发费用或将提高，是否会对公司利润率造成影响?A：公司当前现金流良好、负债率低，费用化研发开支增长是随着研发进程稳步提升，公司具有良好的承受能力，不会对公司利润率造成影响。公司不担心研发费用持续增长，更担心产品开发是否走在市场前列。Q：公司目前的研发投入情况如何?新品研发的进展如何?A：近两年，石四药处在快速转型阶段。除保留基础大输液业务外，同样重视新品研发。新品研发主要体现在两方面，一方面是原料药，其中原料药又主要分为两部分，一部分是大宗原料药，包括咖啡因硝苯地平，包括甲硝唑等;另一部分是有特色的原料药，并且与之对应，公司在制剂开发上立足于原料加制剂。在特色原料药方面，公司致力于打破现有市场垄断，以求满足全国的制剂需求。另一方面是公司创新的一类新药跟二类新药的品种，公司在今年年底要申报一款处于一期临床的抗胃癌新药;另一款是就是公司与郑州大学合作开发的AND-9抗肝纤维化新药，该药将在2020年年底上报国家一期临床;还有一款创新药是公司与本地医科大学合作开发的一款抗癫痫新药，也将在明年年底上报国家一期临床。明年，公司的主要工作还将加大自主研发和引进创新药。此外，公司同时在关注仿制药领域，主要是高端仿制药和市场容量大的仿制药两部分。高端仿制药分为液体制剂与口服固体制剂，液体制剂方面，石四药将会从已有的大输液业务渐渐过渡到乳剂业务;固体制剂方面，公司的开发方向主要是复方制剂和控释制剂。公司当前研发的整体情况是，公司在研管线中进入阶段性成果(完成商业P进入BE阶段)的项目在明年将达到40项。Q：公司目前的研发团队建设情况如何?A：在公司当前的研发团队中，核心的博士团队规模达20余人，分布在研发体系的各个环节，且呈现年轻化的特点。今年以来，随着公司快速发展，人才引进也在持续进行，今年公司研发团队的研究生和本科毕业生的人数约330人，明年将达到450余人。并且公司在招聘门槛上有所提高，除招聘重点药学院毕业生之外，主要招聘拥有3年以上相关从业经验的员工。目前公司对研发团队建设的目标是以当前的较高标准，在3年内建设1000人的研发团队。Q：如何看待当前国内大输液行业的市场竞争环境?A：目前行业正在加速整合的力度。如果在市场上打价格战，对行业内的各家企业都不利，因此通过互相参股的方式进行一定程度的行业整合，有利于市场产品价格稳定，而且从目前的趋势来看，未来输液行业整合力度一定会越来越大。Q：公司传统的输液产品与高端的输液产品的产品推广渠道有何差别?销售推广团队建设如何?A：在以往的医院渠道销售上，产品推销对象往往只是医院主管人员，例如院长、科室主任等等。如今高端产品的销售推广还要深入到医护人员，解决高端产品的在终端的服务质量问题。Q：公司进出口业务是如何布局?A：公司目前用于出口的生产线有一条，明年将达到2条生产线的规模。目前中国输液产品出口量最大的公司便是石四药。我们明年的计划排产量还是在20%。海外收入不进行货币兑换而用于进口原辅材料，因此公司不必承担汇兑损失。Q：如何看待市场上关于“海外药物疗效一定优于国产药物”的说法?A：只要通过一致性评价的药物，在疗效上都是一样的，不分国外国内。此市场宣传与实际情况不符，误导了病患消费者。

“生存就意味着逼退对手，发展就意味着削弱对手。”文丨华商韬略 王巍峰任何一个市场早晚都会成为红海，在红海中发现商机，才是真正的制胜之道。【1】“只要你或者你的孩子得过病、输过液，他就应该挣过你的钱。”这个“他”，是科伦药业董事长、“输液大王”刘革新。1995年底，由于不满美国老板对中国员工的态度，44岁的刘革新辞去了中美合资四川奇力制药有限公司总经理职位，并发誓：“我会干和你们一样的事情，让你们活在我的阴影之下，证明中国人的能力绝对超过你们！”[1]然后，他东拼西凑借了100万元成立科伦。20多年过去，如今，他把大输液做到了全球第一。所谓大输液，就是容量在50ml以上的静脉滴注，也就是大家常说的“打点滴”。尽管国际用药规则是“能吃药就不肌注，能肌注就不输液”，我国却有自己的特色：“百病皆可输液”。尤其是县乡医疗机构，“维生素、激素、抗生素加点滴”成为医疗“标准套餐”。早在2014年，国内大输液消费量就突破百亿瓶大关，达到107亿瓶，成为当之无愧的“输液大国”。同年，科伦大输液的年销量达到45.3亿瓶，一家就贡献了超过40%的市场份额。此后，科伦大输液年销量持续保持45亿瓶左右。所以，理论上说，只要输液两次以上，至少就会用到一次科伦。经过多年竞争，科伦、华润双鹤、石四药已占据国内大输液70%以上市场。但是，三巨头版图已定，科伦虽大，也很难扩张。“当市场资源变得稀缺时，生存就意味着逼退对手，发展就意味着削弱对手。”刘革新把他的这套方法论称之为“强者逻辑”。为了变得更“强”，他提出：科伦要把大输液、抗生素、仿制药和创新药，都做到全球第一。10年前接受采访时，刘革新说自己最佩服的就是任正非。他与任正非的经历还有些相似：任正非也是在44岁失业、离婚，找亲友借了2万多元，建立了华为。刘革新也“狼性”十足。他能够在细小的市场缝隙中迅速捕捉到商机。然后，把地盘占了，把钱挣了。【2】“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”刘革新出生于1951年，母亲从事教育工作，父亲是工程师。少时他喜欢读鲁迅和孙中山，理想是文学，但由于政审，理想受挫。后来，刘革新逐渐喜欢上了《孙子兵法》。正如任正非说“面子是给狗吃的”，刘革新在不惑之年辞职不全是为面子，也是为了追求成功。何况辞职时，他已经拿到了“胜而后求战”的法宝，还从原单位顺手“牵”走了两个人。1995年底，刘革新拿着四处借来的100万元，租下四川新都的一家胶囊厂。一番改装之后，四川科伦大药厂就诞生了。然后，他就开始和时间赛跑。此后100多天，他吃住都在工厂。就连那年的年三十和年初一，他也是在厂房内度过，身边只有一只叫波比的小狗。直到1996年7月工厂正式投产，外界才知道他闷声干了一票大买卖——儿童输液。当时，点滴的容量，都是为成人准备，动辄500ml。配药之后，大容量的点滴，如果全部输完，对儿童来说，代谢的负担较大。如果不输完，药效又不够。在这个圈子摸爬滚打多年，刘革新敏锐地察觉到了商机——“很多医院急需100ml儿童输液产品”。“于是，我调集所有力量全部投入到儿童输液产品，很快这个产品就出炉了，一上市就供不应求。”时隔多年，刘革新回忆起此事，仍然很激动。从投产到盈利只用了6个月，并且创造了“五当奇迹”——当年策划、当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利。《孙子兵法》曰：“善守者，藏于九地之下。”将500ml的瓶子改成100ml几乎没有技术难度，如果提前走漏了风声，被财大气粗的对手截了胡，后面也就没有刘革新什么事了。2000年，中国输液产业面临空前变革，国家强行推广GMP（良好作业规范）标准，严守质量“底线”。经过整治后，400多家输液企业，最后能投产的仅剩下30家左右。刘革新是在推出儿童输液之前，就率先通过了GMP，提前押对了宝。这之后，大输液企业大规模缩水，产品供不应求，幸存者纷纷开始收购扩大规模。幸存者刘革新选择全力以赴。就在对手们还在通过调研、开会、写方案评估收购一家企业多长时间才能收回成本时，刘革新在短短6个月里连租赁带收购，已将3家企业纳入科伦体系。“那一年所有的并购，我都称之为先开枪、后瞄准。”这成为刘革新的奠基之战。之后，科伦的产能从几千万直线上升到2亿瓶，成为国内大输液第一集团军，一举超过了一众中外合资企业，也算是实现了当年“让你们活在我的阴影之下”的誓言。2009年，科伦大输液的年销量就已经达到22亿瓶，稳居行业榜首。但，在向全国迈进的过程中，四川的科伦与华北地区的华润双鹤、石四药等企业的业务范围重合度越来越高，科伦奇迹般的增长，也越来越难出现了。【3】“要有勇气集中精力面向最易取得的那一块细分市场。”2010年，刘革新决定冲进抗生素领域。当时，国内舆论正在热议抗生素产能过剩。“那是一片红海！”企业内部高管也劝他不要进入这一领域。但是，刘革新认为，在红海中发现商机，才是真正的制胜之道。刘革新并没有选择直接去做抗生素，而是选择做抗生素中间体（通俗说，即原料）。这本是一条很稳妥的路。然而，同年7月，环保部全面强制实施《制药工业水污染物排放标准》。由于抗生素中间体高污染、高排放，迫于环保压力带来的成本负担，生产企业纷纷离场。众人一致反对时，刘革新又看到了机会，并使用了他的“独断权”：坚决去干！第二年，他逆势投资，从科伦的自有资金和IPO超募资金中共拿出40亿元，到新疆川宁投下“世界最大抗生素中间体项目”。刘革新看到的机会不难理解：事实上，十大抗生素只有几种是处于饱和状态，其他几种仍然供不应求。在大家退场时，通过抗生素中间体项目布局“供不应求”的产品，就是机遇。开头不难，但过程很难。随后，由于意料之中的环保严查，工厂开一阵、关一阵。科伦高管们被惹毛，纷纷打起退堂鼓。“不是环境差，是我们不够强大！”刘革新根本不相信环境论，并随即提出“环保优先，永续发展”，在环保投资上不设上限，并将24岁的年轻闯将邓旭衡放到川宁总经理位子上。祸不单行。2012年，我国又出台“史上最严限抗令”，对各级医院抗生素的使用数量、使用率作出严格限制。抗生素市场进一步萎缩。“未来医药产业将由机会市场转向技术竞争，如不脱胎换骨，前景十分暗淡。”刘革新意识到“投机”的机会越来越少了，企业拼到最后还要拼技术实力。这一年，刘革新观念大变。原来，他认为：“行政权、专家权、典范权，三权集一身则未有不能成功之事。”现在，他更相信科技。[2]随后，他以百万年薪从齐鲁制药挖来“药研一哥”王晶翼。据说，在听完王晶翼的16张PPT讲解后，刘革新制定了3条军规：“第一，王晶翼永远是对的；第二，王晶翼可能会犯错，如果犯错，参考第一条；第三，解决分歧时，以王晶翼意见为主。”对于王晶翼为首的研发团队，刘革新也是不问方向、不问时限，全权交给“一哥”决断，自己无条件支持。科伦的川宁项目并没有放弃。2018年3月，数十亿投资，7年探索，以及科研团队的支持，科伦川宁抗生素中间体项目终于实现满产。自此，科伦不仅掌握了包括中间体、原料药、制剂在内的全产业链话语权，产品也远销15个国家，并成为了全球抗生素中间体领域的寡头。但此时，医药市场已经大变样。【4】“我已经拿下了大输液和抗生素中间体两项世界冠军，将来创新药也一定要拿下冠军，这样的人生难道不是很酷吗？”兵法云：“不可胜者，守也。可胜者，攻也。”虽然大输液和抗生素中间体都成了“世界第一”，但科伦主战场在国内，这两块业务都已成为“焊死”了天花板的行业，只能去“守”。刘革新还留下一柄可以去“攻”的长矛——“将60%以上资源用于全球颠覆性创新、突破性治疗药物、重大疾病里程碑式新靶点药物的研究。”这是王晶翼上任之后决心去啃的“硬骨头”，刘革新也高度赞同。此后3年，科伦投入13亿元，布局347个研发项目，涵盖了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域。其中，30项为国内首家申报。科伦的主攻方向是仿制药研发。在这方面，中国和印度都是学习西方，西方也一直稳攥药品的话语权。只有在西方的原研药（原创性的新药）过了专利保质期、钱也挣够了之后，东方才能生产仿制药。而且，中国比印度要落后。1970年，印度就专门立法鼓励本土企业生产仿制药。1980年代，印度已成为全球最大的仿制药生产国、全球药价最低的国家。▲印度仿制药畅销（来源：电影《我不是药神》）2002年之后，国内仿制药快速发展。仅在2005年，就有超过1万种仿制药获批上市。这让我国也很快跻身仿制药大国。但我们并不是强国。彼时，印度的出口成绩是每年数十亿美元，我们只能用千万美元来计算。我国仿制药“疗效差”、“低仿”的名声也是在此期间形成的。到了2015年8月，《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》中提到，“加快仿制药质量一致性评价（仿制药与原研药质量和疗效达到一致）”。根据规定，同一品种药品，一旦前三家通过一致性评价，后续药品将不再进入医保采购名单。不能进入医保名单，就意味着该种药物在官方采购渠道被宣判“死刑”。据悉，这一政策如果严格执行，中国将有90%的药品文号退出市场。这也是刘革新和科伦决意进军仿制药领域的关键原因之一。眼下这场“淘汰赛”，比拼的不再是企业规模、江湖地位，而是在各个“专科”垂直领域的创新能力，是点对点的拼杀。这就意味着，任何企业都有机会杀出重围。“善攻者，动于九天之上”，2015年之后，科伦集中火力，将研发瞄准了仿制药质量一致性评价，步伐进一步加快。截止到今年10月初，我国只有345个药品通过一致性评价，齐鲁以23个排名第一，华海达20个，石药18个，科伦达紧随其后，达到16个。尽管艰难，科伦还是拿到了船票。11月26日，科伦药业的阿莫西林颗粒也通过了一致性评价。刘革新又占据了一块地盘。20多年来，在一纸政令就能改天换地的医疗行业，刘革新从零做起，带领科伦杀进制药行业头部阵营。他的谋略，或许可用他熟读过的《孙子兵法》里一句来形容：善战者，求之于势，不责于人。参考资料：《蓝血刘革新》《医药界》·E药经理人杂志[1]2010年、2016年《E药经理人》杂志专访刘革新[2]《刘革新：用行动缔造传奇》《中国政协》2011—03《中国仿制药的发展现状分析》万慧达知识产权——END——图片均来自网络版权所有，禁止私自转载！

本次投资人线上交流会由中金公司分析师 邹朋、何子瑜主持。会议首先由科伦药业总经理刘思川就公司2020年经营情况与2021年的展望进行报告。2020年，医药行业受疫情影响深远，不仅是现阶段的业绩影响，包括对于后期的一些改变。主要在四个方面：1.生活习惯改变，由于人们对个人健康的重视，勤洗手戴口罩，呼吸系统疾病明显减少，小病不去医院，和过去有很大区别。特别是疫情期间，一些医院，除了发热门诊以外，其他的科室都是处于停诊或者是少数接诊的情况，一些基层医疗机构，处于半休克状态。一二季度受疫情影响较大，特别是我们的传统优势板块，输液板块，大家从第一二季度的阶段性报告可以看出这些问题。当然在第三、四季度随着疫情控制，有明显改善。但是从未来来看，散在的疫情依然存在，所以我们的工作应该是需要紧抓不懈。2.受疫情影响，线下推广不能做，很多工作只能通过线上。线上推广对于整个团队的能力建设、患者管理，过去没有系统性涉及，今年整个工作也将有一个系统性增强。百洛特在疫情下依然保持上升势头，完成情况非常好，未来线上线下推广结合，结合慢病产品线的构成，加强患者的管理。包括男科类的产品、精神类的产品、抗抑郁的产品，都是我们未来加强患者管理的重要工作。3.国家的GPO持续推行，包括一些地方组成的GPO联盟的持续推行，对于产品线的厚度和销售能力提出更高的要求。现在的仿制药和以前的仿制药有很大的区别，以前的仿制药可以养一个企业10年甚至于10年以上，现在可能就是几年的时间。如果我们产品线比较单薄的话，是不能够建立产品线的。对于一些后续产品比较多，而且本身产品属性除了药品属性外，还能够挖掘一部分商品属性的话，我们会加强院内、院外终端的推广，也是为了应对未来核心产品进入GPO后，通过开发院外市场，从而对于整个盘子不会造成太大的影响。目前我们也展开了系统性的思考和超前的布局。4.创新领域与以前不同，2015年科伦刚开始启动创新，瞄准国内主要头部企业以及外资企业。随着资本市场的放开，特别是科创板块和港股对于科创类企业盈利指标的调整以后，大量的小型biotech进入资本市场，以资本市场作为杠杆，开展相关研发工作。在我们所熟知的每个靶点上都有各种各样的企业在布局。可能我们有些产品走的快一些，有一些产品走的慢一些，所以未来在创新药领域的竞争程度可能不会亚于在仿制药领域的竞争程度。针对创新方面，我们也在布局，稍后研究院会做出进一步汇报。如果做不出me better 的产品，只是做me too，未来是没有前景的。一是存在带量采购，二是在这个赛道里可能有十家甚至十几家产品进行竞争。所以在以上几个方面我们都已展开思考，力争克服这些问题，走出一条科伦的道路。就具体情况的汇报如下：大输液板块：2020年全年销售量约36亿瓶袋，远低于2019年销量的44亿瓶。2021年，希望能够恢复至2019年基本相当的水平。公司将加速新型包材输液产品对传统包材的替代，即软袋、可立袋对传统塑料瓶。其次是对新客户的持续开发，增加数百家医疗终端客户。同时，基础输液进入国家带量采购可能性小。1.国家药监局（2020年第62号）“对临床价值明确但无法确定参比制剂的化学药品注射剂仿制药，如氯化钠注射液、葡萄糖注射液、葡萄糖氯化钠注射液、注射用水等，此类品种无需开展一致性评价”。2.按照国办发〔2015〕7号和国卫药政发〔2015〕70号文件规定，基础输液与妇（儿）急（抢）救等药品适宜执行“直接挂网采购”政策。 3. 基础输液属于高风险注射剂，重量重、体积大、价格低，其吨公里的配送费用占价格构成比其他药品高，尤其对边远山区基层医疗机构的吨公里配送费用约占价格构成20%。4.基础输液是溶媒和载体，许多治疗性药物需要融入基础输液进行临床治疗，使用存在刚需，使用率很高，采购数量排位靠前,但平均价格2元左右，部分包材和规格低于社会平均成本，进行带量采购必要性不大。科伦的基础输液将为我们未来的发展提供了稳定的动力。川宁项目：三条生产线满产满销。去年上半年执行老合同，下半年执行新合同，今年全年按照新的价格执行合同。新定价将充分考虑由于玉米价格上涨带来的影响。2021年预计玉米给川宁带来1-1.5亿成本的上涨。考虑到新疆的玉米较内地有优势，产品价值恢复，以及新产品的补充。未来一年会有增长。仿制药：2020年发货金额接近25亿，比2019年增加40%左右，2021年有望超过30亿，增速30%左右。百洛特精神类药物，2020年发货超过1200万盒，目前在整个中国市场份额第一，也是国家带量集采中标产品，在中标外也有开拓。帕瑞昔布纳2020年发货约1300多万只。多室袋（肠外营养）系列产品2020年发货约400多万袋，和2019年相比接近增长200%。白蛋白紫杉醇，相对可惜，没有赶上国家集采，但是在国家集采外的非报量市场份额依然有机会。这个产品的生产线产能的匹配情况今年预计40万-60万支。这条生产线除了这个产品外还有其他产品，这条生产线也在改造，随着改造完成，生产线产能会逐步释放。公司其他产品，比如唑来膦酸，男科产品达伯西汀、伐地那非在今年均做了重点规划，向市场证明了科伦对于仿制药产品的商业转化能力。我们有信心，在后续创新产品出来，同样会具备比较强的商业转化能力，为市场交上一份满意答卷。科伦研究院宋博士就公司重点项目进展情况进行汇报2020年全年，在疫情影响下，创新研发快速持续推进。在管线药物研发、中美IND申报和临床研究方面均取得实质性进展。当前科伦的创新药包括改良创新，一共有13项处于临床阶段，科伦开展了25项临床研究，主要涉及恶性肿瘤、自身免疫、麻醉镇痛、乙肝、精神神经等重大疾病领域。生物技术药方面，A167 PD-L1单抗，经典霍奇金淋巴瘤关键二期临床研究进入BLA准备阶段，三个一期研究和淋巴瘤的安全性数据已经完成清理，病例数足够支持BLA。鼻咽癌关键二期临床研究已完成98%的患者入组。A140西妥西单抗完成了临床方案的调整，三期和原研头对头的研究完成首家中心启动，首例患者签署知情同意书，即将启动患者入组。A166 HER2 ADC和A264 TROP2 ADC充分发挥中美同步研发的优势，形成多靶点合围，覆盖HER2阳性、三阴性乳腺癌，同时也开展了HER2阳性，TROP2阳性其他适应症的探索。 两个品种均已在中美开展临床一期。免疫检查点单抗A289项目在国内正式递交了IND申请，并且获批了临床。创新小分子方面，A277Kappa阿片受体激动剂，针对术后镇痛已经启动了临床二期研究。与此同时，ⅠB期患者后续高剂量爬坡在继续推进，并纳入了肾功能不全患者，这是为二期拓展终末期肾病瘙痒适应症奠定基础。A223 Jak抑制剂继续推进ⅠB期患者爬坡研究，同时启动了临床二期研究。A204乙肝病毒核衣壳抑制剂已经启动了临床一期健康人爬坡，并且快速推进，到了最后一个剂量组的爬坡。这个项目启动临床，也代表着科伦的创新管线在肝病领域的一个重要里程碑。2020年Q4重点研发进展A167的临床数据清理和稽查工作目前已经接近尾声， BLA资料陆续准备中，此外鼻咽癌患者已经入组完成98%，同步进行安全性数据清理。A140完成了遗传办审批，首家中心启动和首批患者筛选。A166 HER2 ADC的国内临床研究，按照CDE的要求完成拓展乳腺癌有效剂量患者的入组。A264 TROP2 ABC，美国已经完成了三个剂量组的探索，中国完成了两个剂量组，正在进行第三个剂量组的观察。中美采用同一方案同一检测方法，同一数据系统，实现了中美一期临床研究的同步推进。小分子方面，A277和A223两个项目经过一期研究探索，基本释放了成药性风险，在一期有效性和安全性数据的支持下，A277已经启动了二期入组，A223项目正在快速推进二期启动的准备工作。A204乙肝项目，目前健康人单次爬坡已经完成了9个剂量组，最后一个剂量组已经给药，并且跨过了临床推荐用药剂量，完成了食物影响研究。目前已经确定了的Ⅰb期组长单位。现有数据显示这个项目安全性和药代属性良好，可以支持口服一天一次用药， 2020年11月美国肝病会议上面以poster海报的形式披露了部分Ia期临床数据。除了加速临床的推进，科伦的创新管线也在肿瘤、肝病等重点领域，ADC、双特性抗体等特色技术平台方面，持续项目集群化的布局，强化管线优势的延续性。2020Q4，科伦全程自主研发的双特异性抗体已经在国内完成了IND申请，除此以外还有三个创新药已经向CDE递交了pre-IND申请，包括单抗1项，创新小分子2项。这三个项目预计在2021年Q1陆续完成正式的IND申请。ADC作为科伦具有先发优势的成熟平台，针对其他高研发热度的靶点也进行了药物的布局，其中一项进展最快的ADC项目（A315）在2020Q4已经进入了临床前研究的最后阶段，我们预计2021年第一季度进入中美的pre-IND申报阶段。为了提升创新管线，面对未来的竞争力，创新立项方面，在2020Q4重点对ADC管线的强化还有技术平台升级方面进行布局，涉及到创新性更高的靶点，新的毒素还有偶联技术，同步推进了内部公关和外部合作的洽谈，以此推进ADC平台策略的多样性建设，以针对不同生物学特性的靶点，实现ADC各个组成部分的科学匹配，进而提高ADC药物的成药性。2021 Q1的工作计划以快速推进创新产品的临床研究和上市为核心，以矩阵式的项目管理为体系保障，集中资源推进7个重点项目，其中包括A167加速经典霍奇金淋巴瘤关键二期的BLA资料准备，完成鼻咽癌关键二期的全部患者入组，同步推进多项联合用药的研究，并准备pre IND申报。A166 HER2 ADC首发适应症通过已有患者数据分析来确定二期推荐用药剂量，递交首发适应症，单臂关键二期的CDE咨询并获批，争取Q2完成首例入组。同时还将推进A166其他适应症的研究，A264 TROP2 ADC，科伦会持续发挥中美同步研发的优势，加速推进中国临床一期研究，同步推进二期拓展研究的启动准备。小分子A223和A277二期临床研究的快速展开，以及A204完成健康人多次剂量爬坡，并完成Ⅰb期的临床方案、临床多中心的确定。科伦的创新研究持续以肿瘤为核心，涵盖重大慢病、梯度有序、差异化优势的大小分子产品管线，另一方面通过引进高端人才和增加资源投入，强化ADC等特色技术平台，保持创新优势。优秀的项目管理是保障，无论上游研发还是临床研究，科伦都将深化2020年初以来，重点建设的矩阵式项目管理，项目负责人在管线战略的指导下横向牵动，技术平台为纵向支撑，保证创新研发的速度和质量。Q&A：Q：请问对于后续研发的投入和新药开发方向怎么考虑？去年完成了博泰生物和研究院的股权分别让渡给首席科学家王晶翼博士，同时有30%的份额分别授予研究院做仿制药科学家和博泰做创新药科学家，接下来博泰逐步开展对外引入战略投资者的工作，第一能够引入资金，推进重点项目，第二是希望通过这个方式接触到广阔的市场空间，使得创新药的研发进入快速发展的通道。后续的发展待有了成熟的想法后会及时公布。研发费用：2021年，对于集团的研发投入严格控制，预计在2021年整个集团研发投入较2020年增长控制在1个亿以内。由于产品处在不同阶段，市场竞争强，会把重点资源集中在进展最快、收益最好的产品。研究院从2019年底开始对全面预算管理，2020年实施了一年，整体预算控制良好，得到了集团的肯定。2021年的预算已经完成，有相应的管控机制。Q：ADC平台的建设以及资源的分配，整体是怎样的规划？ADC平台已经有两个产品分别启动了中美临床，在研管线中还有8个。除了已经进入临床的，临床研究过程中，IND路径中还有其他的在研产品跟进。已经进入临床的两个产品，目前成药的风险期已经度过，临床数据令人鼓舞，中美PI对项目很有信心。后续会在国际主流平台和会议上公开。从166数据上可以看到，我们在对HER2阳性乳腺癌末线的治疗上有强烈的信心，正在和监管部门进行积极沟通，快速推动注册临床，预计在Q2披露数据。264数据和已经成药的产品相比，很有优势。美国3个计量爬坡已经结束，中国正在进行第三个计量爬坡。研究者对于数据比较有信心，无论是ADC的稳定性、毒素的脱落率、不良反应、疗效、未来可扩展的适应症相比，都和已上市的产品相比有着更好的竞争力。这两个产品均处在一个决策点上，是否能在更稳健的数据基础上，创造best in class的机会。至于能否达到me too的水平，内部和研究者的讨论已经比较有信心。Q：从整个临床设计来看，后续大概什么时候能进入注册性临床阶段？是否有时间表？166正处在和监管沟通阶段，在沟通结束后，会公布时间表。264第三个计量爬坡已经入组完成， 预计在2021Q1完成试验，根据该数据有望开始扩展。 乐观地说，166和264未来的BLA的总体时间简要披露如下：166项目中国爬坡和首发适应症拓展已经完成，关键II期临床开展时间，如果与监管部门沟通顺利，预计最快在今年4月份启动，最迟Q3启动；BLA时间，如果顺利，应该是在2022年下半年。264项目仍处在爬坡阶段，待中国剂量爬坡结束后，会确定扩展适应症，预计在今年2、3月份会决定扩展的适应症。根据前期考虑适应症的计划，如果顺利，NDA时间大约在2023年，最终取决于2月份拿到全部爬坡数据后的剂量优化研究情况。Q：科伦对临床团队是如何布局的？后续是否可以将产品快速推向临床？任何创新都是学习的过程，临床开发的快慢也是相比较而言。资本的驱动使得biotech公司的成长很快，大部分biotech公司属于短跑型选手，在一两个靶点上设立研发管线，推进NDA和BLA。科伦在这中间也学习到很多。ADC平台的推进中，科伦的速度还是相对比较快的。166在一年多的时间完成了拓展和爬坡，264进入爬坡尾声，从这两个项目来看，临床推动速度已经与国内一流水平持平。167项目从去年的5月份入组到尾声、清理数据、加强稽查，我们基本把速度在往前追，整个项目对于科伦的启发和经验的积累还是非常有帮助，对于后续项目的推进也积累了经验。希望大家对于科伦要有信心。科伦的创新在进入赛道之处就遇到更高水平的竞争和监管力度，在研发的过程中，感谢投资人对于科伦的耐心。Q：264品种启动了中美两边的临床试验，I期何时结束？何时公布数据？315大概什么时候可以进入临床，是否可以披露一些细节？315在Q4已经完成了临床前最后阶段的研究。目前整体成药性较好，国内除了一家公司进入临床，其余公司均在临床前。具体的技术细节目前不方便作公开披露。时间上会进行中美同步pre-IND，美国审批会较国内快一些，预计临床启动在今年下半年，Q3末期，取决于审批速度。会持续推进ADC项目，提前进行临床的衔接工作。A264 2019年底按照同一个方案中美同时申报，两个监管机构给予了积极回馈。美国的cohort较国内进展更顺利一些，中国在去年入组顺利，目前已经进入第三个cohort，按照方案的预设，预计在春节前后第三个cohort结束，进入后续的剂量拓展和适应症的选择，整个中美的临床开发进程较为满意，在整个水平、进程管理和国内一流水平保持同步。为了加快适应症的扩展，我们的前期工作比如伦理审批等都在提前进行。计划9月份欧洲肿瘤学年会和CSCO上发布数据，264 I期剂量爬坡和剂量拓展数据。实际上264开发的整体计划我们是倒排的，就是把未来IMMU-132中国申请上市的时间点，根据中国监管计划、加快审评等等策略以及它的临床试验的中心布局等，根据监管、竞争等倒排我们的节点的。另外就是我们在这个产品上还发现了一些新的适应症信号，我们也会抓住这个方向不放，考虑成为差异化方向。Q：ADC的两个产品，是否和同类型产品进行过比较？在哪些方面更有优势？ADC平台处于临床前的药物是否可以简单介绍？166在裸抗端和罗氏TDM-1没有差异，264在裸抗端有差异的也不太多，在linker和毒素上包括连接策略上，通过查申请专利可以看到，具体的技术不方便透露。在CMC上的差异是清晰的，临床前研究中的这些差异性特点，在我们的两个项目进入临床后，在人体也得到了验证。1.两个ADC在安全性上没有看到已经成药的或走在前列的ADC中最让人担心的副作用，在其他副反应发生频率上也较低，让人满意 2.在毒素的脱落率、稳定性上也让人满意 3.在有效性上，根据不同的适应症，在不同的治疗线数上比较，也令人鼓舞。166会在今年的ASCO发表，264会在今年的ESMO上发布。其他的已经在研的ADC特点，刚才已经简略介绍过，其中还有一些不便披露的内容。Q：在未来的资金平台上，包括有序放贷的下降上是否有规划？Q3的高点是阶段性的，年度的负债已经下降，较2019年相比增长在几个亿之内，额度较小。今年负债略有增加，一是因为川宁的上市进行了独立融资，独立融资过程中有一部分的资金储备。二是经营现金流由于上半年收到疫情影响，在输液板块的现金流有所下降，Q4的回款相对比较好，使得全年负债增幅相对较小。预计今年负债会出现下降。Q：阿片受体类这款药后续的时间点？与肿瘤不同，肿瘤的创新药在爬坡、剂量扩展后看到疗效，申请关键II期，所以肿瘤的适应症如果顺利，在3年-3年半可以拿下。非肿瘤药的开发历程比肿瘤药更复杂一些，A277项目按照计划术后镇痛适应症已经开始进行II期，在肾功能不全患者中爬坡也在进行。在早期临床研究中，还是按照计划在走，未来上市的时间表，还需要继续等待。因为其中还存在II期的dose finding以及患者身上的概念验证。等这两个科学性问题解决后，后续III期研究就是一个大规模的确认性研究，时间就可以相对明确了。Q: 166是按照更高剂量还是保守剂量？264为什么不继续爬坡了166 I期爬坡，在3.6mg观察到有效，6.0mg也未出现剂量限制毒性，在剂量扩展阶段，针对HER-2 阳性的乳腺癌，我们使用4.8mg和6.0mg两个剂量扩展。一个剂量是有20几例的数据，一个剂量是有10几例的数据，从数据来看，有效性呈现剂量反应关系，也就是说6.0肯定比4.8mg更好。安全性上，6.0mg也未出现剂量限制性毒性。研究院内部希望使用6.0作为后续关键II期的定量，6.0mg可能使166成为best in class的剂量，可以和DS-8201去竞争的。准备按照这个剂量和监管进行沟通。如果能够获批，肯定会用6.0mg进行申报，从而保证166有更好的效果。如果监管对6.0mg有疑问，4.8mg剂量下的数据，也一定优于罗氏的T-DM1。264根据临床前数据设计了5个爬坡剂量，在实际临床爬坡过程中，决定剂量取决于已经爬过剂量的临床爬坡数据。PK数据显示，264在第二个剂量时已经进入获批药品剂量暴露区间，相当于说264的第二个剂量已经与获批产品相当（me-too）。现在进行第三个剂量爬坡，要根据安全性和有效性、PK数据来决定继续爬坡还是选择目前的剂量。264实际上我们很幸运，在第二个cohort就看到了PR的患者，整个试验的组织我们有优化，不断地有PK、PD、安全性和有效性数据帮助决策，采用贝叶森试验设计方法，不断从临床数据中反馈学习，通过模型决定后续的策略和爬坡选择。目前来看，264在6mg进入到了MTD区间，后续会根据数据进行后续剂量的决策和优化。166在4.8mg和6.0mg不论是疗效还是安全性都有着不输竞品的表现，因此这两个产品已经走过了成药的风险期和me too阶段，目前希望能够抓到best in class的机会。目前均有非常solid的数据在支持，今年在学术会议上的发布会更加详实一些。Q：科伦大举扩张营销队伍，公司是处于什么考虑？从2019年下半年，引进了临床上比较有经验的营销团队。目的是在我们既有的销售资源基础上，加强专业化推广能力，以招商+直营相结合的方式，在确保医院覆盖速度的同时，快速提升在临床的覆盖。所以可以看到，我们今年三腔袋作为一个国内的仿制品，我们上市的第三年时间，已经做到了10个亿的规模，在明年销量会超过原研产品，这些与我们建立的专业直营的营销团队是分不开的。未来这个团队，和招商合作相比，我们通过有效的临床推广和进一步学术化体系的建设，进一步缩紧推广费用，会给公司带来更多的利润。此外，通过肠外营养体系的团队搭建，我们的目标是在整个大外科领域，包括围手术期全部液体补充、麻醉镇痛，肠内营养，甚至包括后续的肿瘤产品在胃肠外领域的适应症，都会由这个临床团队来承接。整体来说，公司比较坚定直营策略，会逐步扩展。目前中枢神经线团队大概200多人，大内科、大外科产品线在500多人。我们现在也不会轻易扩张产品线人员，大内科团队以慢病体系为主，大外科以围手术期产品为主，我们是根据产品去匹配营销团队的。Q：公司在不同片区的直营管线有没有建立的时间点？公司营销人数在什么规模？实际上从现在来说，除了西藏以外，我们在每个省都有直营团队，目前营销体系分为3个板块，一块是总部直属的产品BU，这一块覆盖15个省份，另外15个省份，是省级负责制的区域，其中有8个也是以直营团队为主的费用制片区。剩下的省，每个省也都有自己的直营团队，都是与科伦合作多年的，他们的直营团队，也是专业性比较强的。比方说青海、海南、宁夏等区域。因此，90%以上的省份都有直营的体系，但不是单一的直营体系。实际销售模式是直营与代理商模式相结合。需要以具体的医院和产品来看。单纯直营体系在1000 人以上，合作客户则没有具体的统计。整个营销体系的改革是和产品线同步进行的。不会过于强调把代理全部转换成直营。对于代理所不擅长的部分，在专业性的部分，对他们进行补强。针对等级医院，由于有比较高的准入门槛，对于这些医院，以前的团队有一些难度，建设速度不够快，对于这些医疗终端，通过引进高端经营团队进行补充。Q：ADC平台整体的技术来源是怎样的？核心的技术人员可否进行一个介绍？创新药是否有激励政策？ADC的技术来源，TROP2-ADC的毒素和连接方式是科伦独有的，A166是早期引进技术的合作开发产品，在毒素和linker和相应公司有合作。后续的研发方面，重点布局具有自主知识产权的研发模式，但也不排除合作共开发，和国内其他ADC公司合作能够扩展管线，进行互补、重点合作。在小分子板块有高端人才，持续引进有海外背景或者深厚经验的人才加入。抗体部分，在国内和国外均有抗体研发团队，有3位资深专家做抗体研发指导工作。未来在毒素、linker和抗体方面都会有持续的改造。我们创新板块的激励，共有3000万股，本次激励股权分配了2300万股，涉及大约130多名员工。共分为5个层级进行股权授予，核心人员、核心管理人员、一类的核心骨干、二类的核心骨干、支持板块核心人员，另外预留700多万股给未来引进高端人才。通过这次股权的分配，员工的积极性得到了比较好的调动。2020年存在一些员工离职的现象，通过分析，员工的离职率低于行业平均水平，员工整体的稳定性是好的，个别员工的离职有多种原因，不会对整个体系的运行和持续进步造成明显影响。通过股权激励，核心员工稳定性和项目研究进展会更好、更有保障。Q：研发费用为什么只多出一个亿的研发费用？是否因为药品研发结构有所调整？科伦医贸集团在2019年应收账款有7.3个亿和将近 500万坏账，未来是否会得到一定的改善？针对2021年研发费用的管理，是按照重点项目的进展情况做的预算，保证所有核心项目临床进度的推进，希望投资人不用担心。具体的应收账款坏账准备，新的坏账准备政策在一年期以内都需要进行坏账准备，所以科伦医贸的坏账准备是正常的。科伦医贸应收账款和其他的信用政策是一样的，也不存在一个较大的差异，在合理的信用期范围之内。今年年底的应收账款也是比较正常的。Q：167市场预期不及之前？是否能够获批？获批过后没有成本优势？帕瑞即将进入集采，科伦是如何准备的？167在与监管的沟通中，有1-1.5个月的时间差是比较正常的。科伦的准备工作是紧锣密鼓的推进的。对于是否能够获批，凡处在加快审评的产品，均需要做确认性研究，这与国际上是完全一致的。未来确认性研究完成，在确认前，按照现有的监管政策，大家还是在相同的赛道上。PD-1和PD-L1在疗效上、在联合用药上、在末线之前的联合化疗表现是不一样的。对于免疫检查点药物，在末线前联合化疗，应该说大家还是处在同一起跑线上。167上市后，无论是成本控制、收益还是商业推广，从各个方面都在做积极准备，另外，167对于科伦来说，也是创新大分子首个上市产品，我们采用了两个适应症注册临床序贯推进的双保险策略，最大程度保证能够上市，167对于公司完成创新研究闭环，有着标志性作用。帕瑞昔布钠无论中标结果如何，价格一定会受到影响，选择的区域也会被压缩。但是同时，我们的丙泊酚中长链、恩格列净、盐酸氨溴索，也都是大产品，这些产品也进入集采了，未来集采是常态化的事情，有产品会进去，有产品会出来。新进入的产品，我们抓住市场准入机会，有一些有存量的产品，中标了我们继续开发市场，进行低成本的运行，同时抓住报量以外的产品，尽可能使产品销量不至于下降更多。后续我们产品群的补充是可以抵消掉GPO带来的影响。恩格列净和丙泊酚中长链，两个产品的市场都很大。恩格列净在医院的销量约为4300万片，丙泊酚中长链也是3、4千万的大产品，随着普通丙泊酚省级带量采购推进，会进一步扩增市场空间，大家关注帕瑞昔布钠的同时，也一定要关注我们的新品种。Q：ADC产品国外授权方面是否有规划和进展？都有在实质性的进行，由于商业上的保密协议，现在还不方便披露。有的项目已经有了实质性的进展，后续达成会及时披露。附：活动信息表（此稿由证券时报e公司写稿机器人“快手小e”完成。）