存储器市场研究报告

日前，IDC市场研究公司正式公布了2018年第一季度《中国企业级存储系统市场调查数据报告》。数据显示，2018年第一季度存储出货容量达4,097.9PB，同比增速102%。浪潮存储出货容量389.4PB，居中国市场第一；浪潮存储出货量增速162.7%，以六倍业界的增速引领市场。2018Q1中国存储出货容量市场情况智慧驱动新数据时代在智能时代驱动下，存储要面对云计算、大数据、人工智能等新应用。一方面半结构化、非结构化数据呈现持续爆发式增长，另一方面数据之间的智能交互和融合提出更高需求。比如阿里推出的刷脸支付，将生物识别技术首次提高到了商用级别的精度。又如，郑州铁路公安开始使用人脸识别墨镜保障春运安全，对人像识别的响应速率达到了毫秒级，极大地提升了安防效率。智慧驱动的新数据时代，表现出数据存储新常态。一是PB成为通常的测量单位，一些行业甚至开始出现EB、ZB级存储需求；二是存储性能要求更高，某些核心应用已经要求百万级IOPS、TB级带宽；三是对数据的智能管理和流动提出高要求，需要对几百个乃至更多的数据存储节点提供一体化管理运维并保障数据流动。数据量爆发式增长是未来的新常态PB新常态 落地系列PB大工程在数据动辄PB级的时代，浪潮存储在Scale-up和Scale-out两大架构基础上不断进行创新和产品迭代，以满足企业级应用对数据的“容量+可靠性/高性能”需求和AI、大数据、云应用对数据的“容量+多类型数据融合”需求。基于Scale-up架构重构的浪潮智能存储G2系列，具备三高优势。目前浪潮智能存储G2中标广东省高级人民检察院项目、25PB华中科大脑科学研究项目、重庆国土项目，金额都达到千万级。浪潮智能存储G2系列同时基于Scale-out架构的浪潮海量存储系列，可融合多类型数据。在“All in One”架构下可支持文件、块、对象和大数据四种数据服务。浪潮成功部署实施了大量PB级大工程，在中国移动分布式存储集采中获得30%份额，预计容量会超过50PB；在某卫星项目实现中国最大规模的软件定义存储部署，达到单系统239个节点、70PB容量；在广电总局，AS13000持续部署超过10PB容量。新应用需求 百万级IOPS性能伴随数据规模的指数增长，对数据实时处理的要求更加苛刻，呈现百万级IOPS、TB级带宽性能要求。如大数据或者AI应用，十亿或者百亿的文件构成一个庞大的数据链，而如此庞大规模的数据，业务却需要能够实时响应。比如平安城市中，除海量超高清视频流并发吞吐外，强调图帧动态抽取、人脸识别等新兴应用，需要大数据实时分析能力支持。前不久进行的浪潮软件定义存储AS13000模拟真实业务环境的测试震撼了业界，整个集群裸容量达到72PB，共288节点，其中元数据集群128节点，系统实测性能达到380万IOPS、324GB/s聚合带宽，性能可随节点规模的增加而呈拟线性增长。浪潮软件定义存储AS13000新技术、新应用刺激数据存储演进IDC预测，到2025年全球数据规模将达到163ZB。数据爆炸式增长的趋势下，容量（裸容量/可用容量）扩张将成为各行业、各组织的长期需求。政府、金融和通信行业仍将是主要投资者，而教育和医疗行业则显示出巨大的潜力。同时，新技术、新应用将极大刺激存储演进，据IDC研究，云存储已引起政府、通信行业客户的广泛关注，大型企业的数据中心升级产生了对存储虚拟化的大量需求，同时全闪存阵列预计将迅速增长，以提供数据密集型解决方案。

IDC近日发布《全球企业外部OEM存储市场2020年第一季度市场跟踪报告》，报告显示，2020年第一季度，戴尔、NetApp和HPE/H3C等持续下滑，其中戴尔营业收入下滑8.2%、NetApp大幅下滑20%、HPE/H3C下滑17%；华为、IBM等则保持连续增长，其中华为增幅最大，为17.7%，IBM增长率3.8%。IDC基础设施平台和技术研究经理Sebastian Lagana表示：“外部OEM存储市场第一季度面临严峻的阻力，因为全球企业的运营受到了疫情的影响。”，在疫情影响下，继续保持营收增长显得尤为难得。从地域上看，拉丁美洲在本季度是所有地区中增长最快的，同比增长19.9％。而拉美也是华为等厂商的重点区域之一。据悉，华为营收的增长主要得益于海量数据的快速增长和全闪存进一步普及。5G、IoT、AI等技术的普及带来海量非结构化数据的快速增长。面向海量数据场景，我们看到华为近期也推出了新一代OceanStor存储Pacific系列产品，通过打破架构、服务和性能的边界，以多协议无损互通、下一代弹性EC算法和系列化硬件，实现30%的综合资源利用率提升以及高达62.5%的机房空间节省。我们同时看到，华为OceanStor存储Dorado系列近期在日本年度最大规模ICT展会Interop Tokyo 2020上获得了Best of Show Award金奖。该款产品凭借SmartMatrix可靠性标杆容忍控制器8坏7、业界领先基于硬件+算法的人工智能架构提升业务性能20%、超强算力提升30%的数据缩减率等差异化特性，成为业界领先的AI 自优化的生产交易存储，这些优秀的产品特性解决了很多当前产业客户中面临的真实“痛点”使很多企业在数字化转型过程中更加从容。虽然疫情对全球的经济活动产生了很大的影响，但是我们也看到更多的企业和组织在采用数字化技术来加速数字化转型，比如说全面的远程办公、远程教育，更广泛的在线交易等。长远来看，这些生产和生活方式的深刻变化将为数据存储产业带来正向的影响。我们相信一定可以战胜疫情，恢复正常的生产和生活，整个数据存储产业也将继续保持健康的增长。

日前，IDC正式公布2018上半年《中国企业级存储系统市场调查数据报告》。数据显示，2018年上半年中国市场存储出货量为67,358套。浪潮存储出货量8,414套，居中国企业级存储（不含监控）市场第一；浪潮出货量增速106%，5倍于业界平均增速，居中国第一。IDC 2018上半年中国企业级存储市场出货情况整体来看，2018年上半年，中国企业级存储市场出货量达到67,358套，总容量为7430.5 PB。政府增加了IT投资，金融、教育和卫生也显示出良好的增长势头，并将在2018年继续保持增长趋势。存储需求变化 构建新数据时代IDC认为，支持数据经济发展的新技术不断涌现，掌握并应用最新技术就是打开数字经济未来的关键。这个由云计算、大数据、人工智能、区块链、物联网等新技术驱动，移动互联、人脸识别、自动驾驶等新智能应用不断涌现的时代，浪潮将其定义为智慧驱动的新数据时代。相比过去以数据库、文件、流媒体为主的存储应用，新数据时代，存储要面对云、大数据、人工智能等新技术产生的数据需求。新数据时代，数据有三大需求变化。一是PB成为通常的测量单位，一些行业甚至开始出现EB、ZB级存储需求。IDC数据显示，2018年上半年出货67,358套，单套存储达到PB级出货容量的有数百例；存储集群容量达到EB级。浪潮目前已出货的存储集群裸容量72PB，在业界领先。二是存储性能要求更高，某些核心应用已经要求百万级的IOPS、TB级带宽；前不久进行的浪潮软件定义存储AS13000模拟真实业务环境的测试震撼了业界，整个集群288节点，其中元数据集群128节点，系统实测性能达到380万IOPS、324GB/s聚合带宽。三是对数据的智能管理和流动提出高要求，需要对几百个乃至更多的数据存储节点提供一体化管理运维并保障数据流动。软件定义存储市场 是未来产业方向现在数据中心在快速演进，大部分的数据中心都会遵循某个模式来发展。像一些互联网的数据中心，或者一些高性能计算的数据中心，会做得比较激进。这些数据中心主要是新建的，没有一些固有的历史包袱，可以面向未来去更多的采用一些新架构和新技术。IDC认为，软件定义的基础设施将深刻影响未来产业的发展。浪潮软件定义存储AS13000基于Scale-out架构的浪潮软件定义存储系列，可融合多类型数据，在"All in One"架构下可支持文件、块、对象和大数据四种数据服务。浪潮成功部署实施了大量PB级大工程，在中国移动分布式存储集采中获得30%份额，预计容量会超过50PB；在某卫星项目实现中国最大规模的软件定义存储部署，达到单系统239个节点、72PB容量；在广电总局，AS13000持续部署超过10PB容量。SAN存储 稳健增长IDC预计，未来5年，存储市场将继续显示稳健增长（CAGR增长为9.8%），总容量可能达到约90 EB。政府、金融、电信仍是主要投资者，教育和医疗也将显示出巨大潜力。对于关键业务来说，用户广泛采用基于FC协议的SAN存储，SAN存储已经在帮助用户解决关键业务的数据管理方面发挥了巨大作用。IDC数据显示，2018年上半年FC存储出货量24,467套。同时，企业级存储市场，混闪存储在2018年上半年的市场份额为33.5%，仍占主导。在基于FC协议的SAN存储领域，浪潮存储2018上半年出货量2,293套，主要包括智能存储G2系列和智能全闪G2-F系列，承载关键业务数据。目前，浪潮存储已在广东省高级人民检察院项目、25PB华中科大脑科学研究项目、重庆国土项目、邮储银行项目部署，金额都达到千万级，实现金融、能源、政府、教育等行业的规模推广。浪潮存储2018上半年在中国企业级存储市场（不含监控）出货量第一

如需报告请登录【未来智库】。1、存储器：半导体行业最大分支1.1 存储器坐拥千亿美元市场，是半导体行业的最大分支 半导体行业分为集成电路、光电器件、分立器件、传感器等子行业，集成电路又分 为逻辑、模拟和存储等细分行业。在半导体行业中，最重要的方向莫过于存储器。 其应用领域广泛，几乎所有常见的电子设备都需要使用存储器。根据 WSTS 2019 年 11 月估计数据，2019 年全球半导体行业的整体规模在 4000 亿美元以上，存储 器的市场规模超过 1000 亿，是半导体中规模最大的子行业，占比超过 1/4。由上图图可见，存储器作为半导体的子行业，其周期变化基本和半导体行业周期变 化一致，但存储器的波动性更强。因此，当半导体行业处于景气周期时，存储行业 的盈利能力更强；反之，当半导体行业不景气时，存储行业的情况则更不理想。以 2019 年为例，由于下游需求放缓，半导体行业规模整体同比下降约 13%，但存储 行业的市场空间下降高达 33%。从历史数据看，2019 年存储行业的下降速度处于近 20 年来最快的水平，主要原因 在于供需错配导致的价格下降。但 2019 年的低谷也给未来的增长奠定基础，由于 服务器需求稳步上升、5G 时代引领物联网到来等因素影响，未来半导体行业将迎 来复苏，而存储器作为弹性更大的行业，未来 2-3 年将迎来一段稳定的增长期。1.2 存储器的分类 人类存储数据的需求可谓历史悠久，存储器的形态历年来也发生了翻天覆地的变化： 早期的软盘现早已不见踪影，光学存储的 DVD/CD 也渐行渐远，越来越多的电脑已 不再配备光驱，传统的电脑硬盘使用的磁盘作为大量数据存储的首选方案现也已受 到 SSD 的威胁。众多形态的存储方式按照其原理可大致分为光学存储、半导体存储和磁性存储。半 导体存储是存储领域的应用领域最广、市场规模最大的存储器件： 按照停电后数据是否可继续保存在器件内，半导体存储器可分为掉电易失和掉 电非易失器件； 易失存储器在过去的几十年里没有特别大的变化，依然是以静态随机存取存储 器（SRAM）、动态随机存取存储器（DRAM）为主； 非易失存储器从早期的不可擦除 PROM，到后来的光可擦除 EPROM、电可擦 除 EEPROM，到现在的主流的 Flash，技术在不断的更新、进步。现在 RAM 领域还出现了铁电存储器（FRAM）、相变存储器 （PRAM）、磁存储器（MRAM）和阻变存储器（RRAM）等非易失静态存储器，因此市场认为掉电易失器件就 是 RAM，这种观点是不准确的。众多半导体存储器中，市场规模最大的是 DRAM 和 NAND Flash，市场规模均在数 百亿美元，其中 DRAM 2018 年的市场规模已达到 1000 亿美元。除此之外，存储 芯片市场空间较大的还有 NOR Flash，其市场规模曾一度随着功能手机的消亡而逐 渐降低，但近年来随着新兴市场的崛起，NOR Flash 的市场空间也已逐渐恢复。本报告讲主要针对以下三种类型存储器进行展开讨论。2.NOR Flash 曾历十年低迷，新应用催生新增长NOR Flash 应用领域却极其广泛，几乎所有需要存储系统运行数据的电子设备都需 要使用 NOR Flash。当电子设备启动时，需要从存储芯片内读取系统信息并运行（如 计算机主板上的 BIOS），该存储芯片需要满足可执行运行程序且掉电后存储的数据 不丢失。RAM 掉电后数据会丢失，而 NAND Flash 无法执行程序，NOR Flash 是 应用最广泛的、掉电后数据不丢失的、可实现位读取的存储芯片类型。NOR Flash 曾在功能手机时代风靡一时，但其市场空间随着功能手机的消失逐渐萎 缩。近年来随着物联网的发展，NOR Flash 市场规模开始逐步扩大。以 TWS 耳机 为代表的可穿戴设备、手机屏幕显示的 AMOLED 和 TDDI 技术，以及功能越来越 强大的车载电子等领域，是 NOR Flash 市场空间获得重新增长的主要动力。 Nor Flash 的广泛应用，主要得益于其可芯片内执行（XIP）的特点。为帮助投资 者理解何谓“芯片内执行”，我们绘制了以下示意图。如下图所示，Flash 均使用浮 栅场效应管作为基本单元来存储数据。在控制栅极（Word Line 与场效应管连接处） 未施加电压时，源极和漏极之间导通则数据为 1，中断则为 0。NAND Flash 的连接方式为串联，若要读取黄色 Word Line（字线）的数据，需对 其他所有 Word Line 进行增加电压，加压后漏极和源极处于导通状态。未增加电压 的 Word Line 上的场效应管的数据就可以测量 Bit Line (位线)的通断来确定该位置 上数据为 0 或为 1。值得注意的是，NAND Flash 读取数据时，整条 Word Line 上 的所有数据都同时读出，不能单独获取某一 Bit（位）的数据，无法实现位读取（即 Random Access）。 因此 NAND Flash 读取数据的最小单位是页（即 Word Line 上的所有数据），无法直接运行程序，所有数据必须先读取到 RAM 上后才可运行。NOR Flash 的连接方式为串联，读取数据不需对 Word Line 进行加压，直接测量对 应的 Bit Line 和 Source Line 之间的通断即可获取该存储单元的数据。不仅实现了 位读取，还大大提高了数据读取的速度。实现位读取，程序便可在 NOR Flash 上 运行，即所谓的芯片内执行（XIP）。2.1 功能手机淡出视野，NOR Flash 经历十年低迷 相对于 NAND Flash，NOR Flash 写入和擦除速度较慢，但读取速度要快很多。功能手 机功能简单，存储芯片只需要存储少量用户信息及系统代码，写入和擦除的需求较少， 主要需求在于内存数据的读取。此外，由于功能手机对存储空间要求不高，NAND Flash 的高密度存储优势难以显现，所以 NOR Flash 凭借其特定的优势在功能手机时代红极 一时。在智能手机时代，各类软件的应用增大了对存储空间的要求，手机的存储空间迅速 的增加。NAND Flash 的凭借其高密度存储的优势成为手机存储新的宠儿，智能手 机使用的 eMMC/eMCP 等均为封装了 NAND Flash 和控制芯片的存储方案。NOR Flash 的市场空间也随着功能手机数量的减少而逐年降低。虽应用领域广泛， 但除功能手机外类似于电脑 BIOS 的应用领域使用的存储空间较小，一般在 1MB – 32MB 左右，单芯片价值较低，2015 年之前的电子产品数量又不足以弥补其 ASP 低的缺点，所以其市场空间一路走低。根据CINNO Research， 2018年的NOR Flash 的总销售额为 25.96 亿美元，而根据 Gartner 数据，这一规模在 2006 年已超过 70 亿 美元。经过十余年的发展，在通货膨胀的背景下，NOR Flash 的市场空间未增反降。2.2 新应用带来新发展，NOR Flash 市场空间重拾增势 现 NOR Flash 的市场空间下行已成为历史，新兴领域的发展正为 NOR Flash 带来 新的机遇。在物联网、可穿戴设备、屏幕以及车载电子等下游领域的推动下，NOR Flash 将重拾增势，进入新的增长期。2.2.1 物联网是 NOR Flash 发展的核心推动力 物联网设备的特点是具备简单的网络连接功能与计算能力，若采用传统的处理器芯 片+DRAM+NAND Flash 的方案，不仅增加一颗芯片，而且价格昂贵的 DRAM 也不 能满足低成本的要求。与手机、计算机等设备相比，一般的物联网模块的系统更简单，处理数据更少，对 存储空间要求较少，一般在几兆至几百兆之间。此时，采用 NOR Flash 替代 DRAM 与 NAND Flash 是最优的选择，得益于芯片内执行的特点，处理器可直接从 NOR Flash 里调用系统代码并运行，同时满足存储与运行内存的要求。目前主流的物联 网模块一般包括处理器（通常为 MCU 或 SoC 形式的 AP 芯片）、NOR Flash 以及传感器和通信器件。近年来，随着技术的进步，将常见的设备接入互联网已经成为主流的趋势。无论是 传统家电如冰箱、空调、洗衣机、电视、电饭煲等，还是新兴的设备如扫地机器人、 蓝牙音箱等，或是户外常见的各种智能设备，都将成为 NOR Flash 下游应用场景。 任何一个以上所述领域单独的市场空间都不大，但将各种细分品类相加后就会有一 个非常可观的数量。兆易创新 2018 年的 NOR Flash 出货量为 20 亿颗，按照公司当年 10%市占率粗略 计算，2018 年全球出货量接近有 200 亿颗。即使将其他因素考虑在内，如部分设 备使用不止一颗 NOR Flash、不同芯片售价不同等，这一数字也应在百亿以上，远 远高出手机出货量，正说明使用 NOR Flash 的设备数量极其之庞大。除设备数量多之外，还有一个非常重要的增长因素就是设备的功能也越来越强大， NOR Flash 的存储空间的需求正在日益增长。以扫地机器人为例，初期的扫地机器 人仅具备简单的碰撞回弹的功能，现多数产品都已具备路径规划、障碍物躲避等功 能，功能的增加对存储空间的要求也逐步提升。我们认为，将来伴随着 IoT 模块功 能的增加，系统所使用的数据量会随之增加，所以使用的 NOR Flash 的存储空间也 会逐步变大。存储空间的增加会导致单颗芯片售价增加，从而带动市场空间的提升。本文将简单介绍几种推动 NOR Flash 市场发展的主要的几种下游应用。2.2.2 TWS 耳机带来 3 亿美元新增市场TWS 是 True Wireless Stereo 的缩写，即真正的无线立体声。2016 年苹果公司推 出的 AirPods 为第一款 TWS耳机，随后 TWS 耳机逐渐开始风靡。根据前瞻产业研 究院数据，2016-2018 年 TWS耳机出货量分别为 918 万/2000 万/4600 万副，每年 销量都几乎呈现翻番的趋势。在突破了苹果的相关专利之后，其他厂商逐渐开始跟进，并于 2019 年开始爆发。 同时，苹果公司于 2019 年先后推出 AirPods 2 与 AirPods Pro，TWS耳机市场被 彻底引爆。2019 年全年 TWS 耳机销售量突破 1 亿副，相对于 2018 年依然呈现翻 番趋势。我们认为，TWS 耳机销量翻番的趋势将于 2020 年继续延续，原因如下： 2018 年非苹果品牌 TWS 耳机出货量为仅 1000 万余副，而 2019 年这一数字 就达到了 5000 万，增速惊人。参考苹果手机推出后带动智能机的发展，以及 最终苹果手机在市场上的占有率看，非苹果品牌 TWS 耳机最终市占率将至少 超过一半，其销量远远尚未达到天花板。 近年来AirPods销量持续增加， 2018年3000万余副， 2019年近6000万余副， 目前尚未见到减速痕迹，虽 2020 年销量继续翻倍有些困难，但销量继续增加 仍是当前的趋势。TWS 耳机市场的火爆也给 NOR Flash 市场带来可观的增量空间。由于采用双耳无 线蓝牙连接，多数耳机还兼顾入耳监测、语音助手等功能，已不是仅仅具备处理音 频的简单系统，因此系统对存储芯片的要求便逐渐增加。 苹果方面，目前 AirPods 采用 128M SPI NOR Flash。我们预计，若 2020 年 推出的新款 AirPods 具备心率检测等功能，对存储空间的要求将进一步增加， 有可能采用 256M 的 NOR Flash; 非苹果品牌方面，不同品牌采用不同的内存方案。如索尼降噪豆 WF-1000X 采 用华邦 128M NOR Flash，BOSE NC700 采用美光 128M NOR Flash，华为 Free Buds 3采用华邦64M NOR Flash，漫步者TWS5采用兆易创新64M NOR Flash。综合各项数据，我们测算了 TWS 耳机为 NOR Flash 带来的市场空间增量，到 2021 年，NOR Flash 在 TWS 耳机领域的市场空间将达到 20 亿人民币。 2.2.3 大规模 OLED 应用助力 NOR Flash 市场 OLED 因其自发光、色彩细腻、亮度范围广等优点而被广为应用。OLED 分为 AMOLED 和 PMOLED，其区别在于 PMOLED 采用网格状电极驱动像素，以扫描 方式点亮阵列中的像素，AMOLED 采用 TFT(薄膜晶体管)进行驱动，像素可独立驱 动发光。AMOLED 由于其更薄、驱动电压低、像素独立驱动发光等优点而被广泛应 用，而其广泛的应用则为 NOR Flash 带来仅 1 亿美元的市场增量。AMOLED 屏幕中不同的 TFT 常常存在诸如阈值电压、迁移率等电学参数的不均匀 性，会最终导致 AMOLED 显示器的电流和亮度的差异，如下左图所示，这一现象 称为 Mura 现象。为使显示效果稳定，需要采用补偿方式，目前广泛采用的补偿方 式外部补偿方式，即：获取画面显示效果后，根据 Mura 数据计算出 De-Mura 补偿 数据，并将 De-Mura 数据存储到 Flash 中，在画面显示的时候读取 De-Mura 数据 并进行补偿。如下右图所示，显示效果已得到大大的改善。每个AMOLED屏幕都需要De-Mura，而补偿数据就存储在NOR Flash里，换言之， 每个 AMOLED 屏幕都要搭载一颗 NOR Flash。现在多数品牌的旗舰机都采用 AMOLED 作为屏幕，未来随着产品价格的下降，AMOLED 屏幕将进一步向低价格 的手机渗透。根据 CINNO Research，2019 年 AMOLED 智能机面板出货量为 4.6 亿片，而根据 Counterpoint，这一数字在 2020 年将上涨至 6 亿。此外，随着屏幕 分辨率的提高，De-Mura 补偿的数据也会随之增加，因此单块 AMOLED 屏幕所搭 载的 NOR Flash 的价值量也会随之增加。我们根据以上数据进行测算，未来每年 AMOLED 屏幕搭载的 NOR Flash 的市场 空间在 1 亿美元左右。 2.2.4 TDDI 成为 NOR Flash 的回归的又一驱动力 TDDI 为 NOR Flash 在屏幕显示领域的另一重要增长点。TDDI 为触控与显示驱动 器集成，因其将触控芯片与显示芯片整合进单一芯片中而得名。TDDI 的概念最早 由新思科技提出，主要是为了减小原显示与触控芯片分立的系统架构中噪声较大的 问题。作为新一代显示触控技术，TDDI 的设计使其具备以下优势： 更好的触控性能，一体化系统架构减少了显示噪声； 相比于传统的触控与显示集成方案，TDDI 方案触控屏层数减少，厚度更小， 减少设备厚度，同时还增加了透光率，可以在同样显示亮度的情况下降低背光 的亮度，从而降低耗电量、延长电池使用寿命； 由于无需在显示面板侧边或顶端增加布线空间，从而使显示屏的边框更窄，为 当前全面屏的趋势提供技术支持； 传统的方案需要不同的企业提供不同的模组，再由其他企业将这些模组组装成 显示面板，而 TDDI 方案使用的模组数量下降，减少供应链的复杂程度。受益于以上优势，TDDI 技术自 2015 年被提出之后，出货量迅速增加，2018 年出 货量超过 4 亿件，预计到 2022 年将达到 8.35 亿，4 年复合增长率接近 20%。TDDI 将触控功能整合进入驱动 IC，但由于触控功能分位编码所需容量较大，无法 将其整合进入 TDDI 芯片内，需要外挂一颗 NOR Flash。TDDI 出货量的快速增长 也给 NOR Flash 的市场空间增添了新的动力。经过测算,TDDI 的快速增长将为 NOR Flash 带来约 5 亿人民币的市场增量。虽此部 分市场空间较小，但由于提出 TDDI 的新思科技将已将其 TDDI 业务出售给清芯华 创，且国产面板厂已成为国际市场的中坚力量，我们认为国产 NOR Flash 产商在该 领域拥有地缘优势，和此产业链的合作将更加紧密，因此将在此领域拥有更高的市 占率。2.2.5 通过 AEC-Q100 认证，新增百亿市场空间 随着汽车功能的日渐增多，车内电子系统的设计越来越复杂，开始支持 GUI(图形用 户界面)、语音识别、高级数据处理等功能。ADAS（高级辅助驾驶系统）、仪表盘 系统、HVAC(暖风、通风和空调系统)、信息娱乐系统等系统都将产生大量数据存储 需求，因此车载电子将成为存储芯片的重要的新兴增长点。在车载应用领域，NOR Flash 的使用量将得到极大的扩展，因为与 NAND Flash 相 比，NOR Flash 具有以下优点： 在相对较小的存储需求下，NAND Flash 不具备性价比优势； 与上文所述其他领域相同，NOR Flash 具备芯片内执行的特点，可用来存储启 动代码； NOR Flash 具有长期供货的能力，NAND Flash 一旦推出新产品，旧产品就会 很快被挤掉停产，而汽车厂商更倾向于选择可以数十年甚至更长时间内都可大 量出货的产品，以便于设备维修时替换。我们将在下文简单介绍几种高端车载电子系统对 NOR Flash 的应用。 ADAS 系统主要涉及自动操作或调整、增强汽车系统以实现更安全、舒适的驾 驶体验。安全性功能包括通过提醒驾驶员以避免潜在的交通事故、在部分情况 下通过实施保护措施或接管控制车辆等来避免碰撞或降低碰撞损失，舒适性功 能包括自动照明、提供自适应巡航控制、自动刹车、保持车辆行驶车道等。 ADAS 系统包括布置在车辆周围的大量传感器、摄像头，以及实现各自功能的多个子 系统。通常情况下，车辆为保证数据的完整性，需要慎重考虑车辆事故突然掉电的情 况下数据不丢失的问题，因此 NOR Flash 便成为不可或缺的存储芯片。上图所 示为一个包含摄像头、雷达等传感器的 ADAS 子系统结构，可以在图中看到，该系统包含两路互相冗余的 SoC，以及一颗专用的计算芯片，三颗芯片分别搭 载一颗 NOR Flash。 汽车仪表盘、信息娱乐系统的高清显示屏需要搭载一颗大容量的 NOR Flash 芯片。现随着车载电子系统的功能越来越强大，车上的屏幕越来越多、越来越 大、分辨率越来越高，最新的仪表盘系统还包括将驾驶信息投射在汽车挡风玻 璃上的平视显示器（HUD）。而这些显示系统一项很重要的指标就是启动速度， 需要在启动汽车后立刻在各个显示屏幕内显示各项信息，较长时间的等待会立 刻降低车内系统的体验感（参考手机、计算机的启动时间）。即时启动(instant on)的最佳解决方案就是采用 NOR Flash，除启动代码之外、 系统数据之外，Flash 内部还存储着图像数据，系统启动后可迅速将数据显示 在屏幕上，减少系统反应时间。由于图像数据较大，所以应用在该类系统上的 NOR Flash 的容量较大，一般在 128M-1G 之间。根据测算，汽车电子的 NOR Flash 未来市场空间将超过百亿人民币，是 NOR Flash 市场的重要组成部分。目前 Cypress 是汽车市场的领导者， 2018 年市占率为 68%， 但兆易创新已成功迈入汽车市场，已依据AEC-Q100标准认证了GD25全系列产品， 是目前唯一的全国产化车规闪存产品，有望在此快速发展的市场分到一席之位。2.2.6 结论：数十年市场空间下行已成历史，新应用将要激发新增长 除上述主要应用之外，在其他细分领域也有较为广泛的应用，如 5G 基站等。经过 以上讨论我们认为，NOR Flash 已经告别过去数十年的市场空间下行历史，在新兴 应用的推动下，市场规模将重回增长。根据我们的测算，未来 NOR Flash 在新兴应 用的推动下，每年市场规模将保持 10%左右的增速。2.3 国际大厂逐步退出，兆易创新市占率跃居第三 面对不断下滑的市场空间，NOR Flash 巨头美光和 Cypress 于 2017 年先后宣布未 来将逐步退出中低容量的消费品、PC 市场，转而专注于工业控制、车用等市场。 美光和 Cypress 的退出也给华邦、旺宏和兆易创新留下了发展空间，产能的减少也 改善了市场的供需关系。如下图所示，在 2019 年消费品领域需求上升的背景下， 华邦、旺宏以及兆易创新的季度 NOR Flash 销售额逐步增加，而 Cypress 与美光 的季度营收逐步降低。从季度数据看，无论是绝对增长额还是增速，兆易创新均领先于华邦与旺宏，并先 后于 2019 年第二、第三季度分别超过 Cypress 与美光，市占率达到 18.2%，位列 第三名，与前两名的差距也越来越小。我们认为，在 NOR Flash 市场空间逐步开始增大的情况下，美光由于专注大容量 NAND Flash 和 DRAM 的生产而不再关注消费领域的 NOR Flash 产品，Cypress 则致力专注于车载领域而并未计划重返消费品市场，国产厂商如兆易创新迎来了市 场空间增大和市场份额扩张的双重机遇，未来发展可期。 3.寡头垄断 DRAM 市场，本土企业有望破局3.1 DRAM 简介：市场规模最大的存储器 DRAM 是动态随机存取存储器（Dynamic Random Access Memory）的缩写，主要 的作用原理是利用电容内存储电荷的多寡来代表一个二进制比特（bit）是 1 还是 0。 由于在现实中晶体管会有漏电电流的现象，因此对于 DRAM 来说，周期性地充电是 一个无可避免的要件。由于这种需要定时刷新的特性，因此被称为“动态（Dynamic） ” 存储器。DRAM 的特征是运算速度快，但掉电后数据会丢失，常应用于系统硬件的 运行内存。不同于硬盘、优盘等外部设备，DRAM 用于计算机、手机的运行数据保存以及与 CPU 直接通讯。在计算机、服务器的应用领域，DRAM 以内存模组（俗称内存条） 的形式出现。如下图所示，内存模组由 DRAM 内存颗粒（即内存芯片）和内存接口 芯片以及配套的印制电路板组成，一个内存模组一般包括 8-16 颗内存颗粒。在手机等移动设备领域，DRAM 直接以一颗芯片的形安装在主板上。DRAM 按照产品分类分为 DDR/LPDDR/GDDR 和传统型（Legacy/SDR）DRAM， 其特点分别如下： DDR是Double Data Rate SDRAM的缩写，即双倍速率同步动态随机存储器， 主要应用在个人计算机、服务器上。现主流的 DDR 标准是 DDR4，但 DDR5 已经发布，预计未来渗透率会越来越高 LPDDR 即 Low Power DDR，又称为 mDDR（Mobile DDR），主要应用于移动 端电子产品； GDDR 指的是 Graphics DDR，主要应用于图像处理领域； 相对于 DDR 的双倍速率（在时钟上升沿和下降沿都可以读取数据），传统的 DRAM 只在时钟上升沿读取数据，速度相对慢。应用领域相对较窄，是利基型 的 DRAM。DDR/LPDDR 为 DRAM 的应用最广的类型，因此 DRAM 主要应用于计算机、服务 器和移动设备上，根据 Yole 数据统计，两者合计占 DRAM 应用比例约为 90%。 DRAM 是存储器市场规模最大的芯片，2018 年 DRAM 市场规模已超过 1000 亿美 元，2019 年由于价格大幅下降以及服务器、手机等下游均出现同比下滑，市场空间 出现下降，根据 Trend Force 数据统计，2019 年 DRAM 市场空间约 621 亿美元。DRAM 由于其价格波动幅度较大，而价格又在较大程度上依赖于供求关系，因此其 市场空间难以直接预测。但 DRAM 的需求量的发展则相对更容易理解，伴随着服 务器需求增长、移动设备内存增大，DRAM 未来的需求量将保持持续增长的态势。3.1.1 服务器 2019 年短期低迷，2020 年将重拾增势 经过多年的高速增长后，受云服务商采购下滑、宏观经济不确定性等因素影响，服 务器出货量在 2018 年 3 季度创出新高后便持续下滑， 2019 年服务器出货量出现 全年同比下降的现象。但多项数据表明，2020 年服务器市场有望恢复增长态势。从短期数据看： Intel 的数据中心（DCG）部门主要面对服务器市场，作为服务器的重要上游材 料，其产品销售数据可直接反应下游服务器制造商未来的出货量情况。通过数 据可以看出，Intel DCG 业务营收同比增速自 2018 年 3 季度开始下滑，2019 年 3 季度恢复正增长，并创出历史新高，2019 年 4 季度营收继续上升，且同 比增速已达到 20%。，预示着服务器市场亦将迎来新增长。 其他服务器上游，如控制芯片厂商信骅、硬盘厂商西部数据等公司公开数据也 已表明未来服务器出货量将要回暖。长期看，在未来增量需求及替代需求驱动下，服务器出货量仍将长期保持增长态势。 增量需求：5G 时代云计算将加速普及，边缘计算、物联网等新增应用将会带 来巨量的数据流量，井喷的数据流量需要更强算力的服务器支持，运营商、云 服务厂商将进入大量建设数据中心的阶段，服务器需求将持续增长； 替代需求：由于产品老化、性能升级等原因，服务器更换周期一般为 3-5 年， 2017、2018 年采购的大量服务器将于未来几年进行更换，带动服务器需求。根据 DIGITIMES Research，未来全球服务器出货量的复合增长率为 6.5%。服务器 作为 DRAM 下游需求的重要领域，将成为 DRAM 未来增长的持续动力。3.1.2 手机：出货量有望回升，运行内存变大亦成趋势 以手机为代表的移动设备是 DRAM 应用的另一大下游领域。我们认为，手机出货量 2020 年将出现反弹，叠加手机运行内存变大的趋势，DRAM 在手机等移动设备上 的需求量未来将继续增长。 手机出货量将重回增势： 从数据看，根据 counterpoint 数据，2017-2019 年的手机出货量分别为 15.6 亿、 15 亿、14.9 亿。手机出货量在 2017 年创出新高后在 2018 年与 2019 年分别下降 4%与 1%。出货量在 2019 年下滑速度已经减缓，有望在 2020 年走出反弹趋势； 从市场看， 2020 年将迎来两波驱动因素带来的换机潮： 2017 年手机出货量最高，到 2020 年已经三年，多数手机的使用周期都为 2-3 年，到 2020 年将迎来“新旧换机潮”； 2020 年是 5G 正式起量的第一年，同时 2020 年将迎来 4G 到 5G 的“升 G 换 机潮” 。我们认为，两波换机潮的叠加将导致 2020 年智能手机销量的回升，即使 2020 年疫 情将影响供给能力与需求量，但这只会推迟需求而不会减少需求，下半年疫情结束 后销量将重回增势。 单部手机的内存变大已成趋势： 手机运行大小和运行速度没有直接的关系，但内存越大同时运行的程序更多、可运 行更大的程序，当正运行程序的数据量接近运行内存大小时，内存大小将直接影响 手机的运行速度。目前，手机软件的大小正伴随着功能的增加而逐渐变大，手机运 行内存逐渐增大也已成为趋势。由于苹果和安卓系统运行机制不一样，其运行内存的大小也不存在可比性。但我们 可以在以上两图中不同时间推出的手机内存大小对比可以看出，手机内存越来越大 已经成为趋势。经过我们分析DRAM下游最重要的应用领域可以看出，服务器出货量将持续攀升， 手机出货量也将增加，叠加单台设备使用的内存变大，DRAM 未来的需求量仍将保 持增长态势。3.2 DRAM 市场竞争激烈，三大巨头垄断 95% 自美国 Advanced Memory 推出首款 1K DRAM 至今已超过 50 年，累积创造了超过 1 万亿美元的产值。DRAM 市场格局变化风起云涌，从 1980 年代的百家齐放，到 2000 年的战国纷争，再到现在的寡头垄断格局，全球 DRAM 市场的玩家在不断变 化。为帮助投资者理解当前的格局，我们将 DRAM 的发展历史简单整理如下： 1969 年美国公司 Advanced Memory 正式推出首款商业化 1K DRAM； 1970 年英特尔和 TI 是市场上的主要玩家； 从 TI 离职的工程师创建了 Mostek，在 1970 年代后期，Mostek 一度占据全球 DRAM 市场 85%的份额；1978 年 Mostek 的 4 名离职员工创建美光，从 1981 年开始投产 64K DRAM; 为攻破美国技术壁垒，1976 年日本日立、三菱、富士通、东芝和 NEC 五大公 司联合研究机构联合研发 DRAM，投资 720 亿日元。1980 年宣告研发成功， 保证了 DRAM 量产良率达到 80%，远超美国的 50%，奠定了日本在 DRAM 市 场的霸主地位。 日本乘胜追击挑起价格战，降价幅度一度高达 90%，到 1986 年时，日本厂商 在世界 DRAM 市场市占率高达 80%。美国企业压力巨大，因特尔 1985 年宣布 退出 DRAM 市场，TI 在 1998 年将存储业务卖给美光。 但是日本经济在1990年初到达巅峰后开始进入漫长的下行期，逐渐开始衰落， 1999 年 NEC 和日立合并了他们的 DRAM 业务，成立了尔必达存储器；富士 通退出了 DRAM 业务；2001 年东芝将 DRAM 业务卖给了美光；2003 年尔必 达吸收了三菱的 DRAM 业务；2012 年尔必达破产后被美光收购。 韩国存储企业的发展也采用了日本的模式，1986 年三星、LG、现代和韩国的 六所大学联合攻关 DRAM 核心技术。1992 年三星超越了日本的 NEC，首次成 为世界第一大 DRAM 内存制造商，在其后至今的 28 年里一直保持世界第一的 位置。 1999 年韩国现代半导体和 LG 半导体合并，2001 年更名为海力士，在金融危 机时海力士陷入破产边缘，在 SK 的支持下度过难关，并于 2012 年更名为 SK 海力士。 西门子的 DRAM 技术来自于和美国的 IBM、摩托罗拉的合作，1999 年将其半 导体部门分拆成立英飞凌，2006 年英飞凌将存储业务分拆成立奇梦达 （Qimonda），但奇梦达未能成功渡过经济危机，已于 2009 年破产。目前，DRAM 芯片的市场格局是由三星、SK 海力士和美光统治，三大巨头市场占 有率合计已超过 95%，而三星一家公司市占率就已经逼近 50%。寡头垄断的格局使 得中国企业对 DRAM 芯片议价能力很低，也使得 DRAM 芯片成为我国受外部制约 最严重的基础产品之一。与世界先进的 DRAM 企业相比，中国的企业则相对落后。1980 年代中科院半导体 曾成功研制 DRAM，但后来并未得到大规模商用；虽 1990 年代的成立的首钢 NEC 和华虹 NEC 均曾量产 DRAM，但后来均因市场环境恶化退出 DRAM 产业；中芯国 际虽曾为奇梦达、尔必达代工 DRAM，但后来也退出了 DRAM 领域。本土公司在 DRAM 领域一直未站稳脚跟，但现在也涌现出了一些公司，有望帮助国产 DRAM 走向世界。 福建晋华：台湾联电合作建设 DRAM 项目。该项目已于 2018 年 4 季度试产， 有望在 2019 年量产，成为国内第一家 DRAM 厂商。然而在中美贸易摩擦的背 景下，美光指控晋华窃取其知识产权，在美国禁令的压力下，联电不得不中断 与晋华的合作，晋华也因此至今停摆无复工希望。 合肥长鑫：2017 年，兆易创新与合肥产投签署协议，预算 180 亿在合肥开展 19nm 12 英寸 DRAM 项目，约定公司未来收购合肥产投在该项目中的权益。 合肥长鑫采取与奇梦达合作的路线获取 DRAM 技术，获取奇梦达的技术也让合 肥长鑫避免了福建晋华的悲剧。 紫光集团：奇梦达破产时，其于西安的设计公司被浪潮集团收购，成立了西安 华芯。2015 年西安华芯被紫光国微收购，因此紫光便拥有了 DRAM 的技术， 现紫光国微。2019 年 9 月紫光集团与重庆市政府签订协议，计划在重庆建设 DRAM 内存芯片工厂，预计 2021 年正式量产。 除以上厂商之外，DRAM 国内的设计企业还有存储 IC 设计公司矽成（ISSI） 和兆易创新。矽成原为美国企业，2015 年被武岳峰创投收购，现被北京君正收 购，产品以中低密度 DRAM、EEPROM、SRAM 为主；兆易创新于 2019 年 10 月宣布募投资金开展消费型和移动型 DRAM 产品的研发，计划 2020 年流 片成功，并在 2021 年完成客户验证后开始量产。纵观历年来国内外 DRAM 的发展格局，可以看出 DRAM 具有较高的技术门槛，在巨头厂商的成本与价格优势下，新入厂商的竞争格局较为激烈。国产 DRAM 虽获取 了国外的技术，但仍处于技术与产能的劣势状态下。当前局面较为乐观的因素在于， 国产存储已成为国内半导体行业较为主要的诉求之一，国内资本和政策都有较大的 支持力度。在当前良好的支持因素下，国内 DRAM 厂商有望像 1980 年代的日本和 1990 年代的韩国，逐步在市场中打拼出一片属于自己的份额。 3.3 DRAM 发展展望：制程工艺逐步推进，供需不平迎涨价周期 DRAM 的技术发展路径本质未发生变化，仍然是以微缩制程来提高存储密度。但存 储的制程工艺进入 20nm 之后，制造难度就越来越高，内存芯片厂商对工艺的定义 已不是具体的线宽，而是在具体制程范围内提升两代或者三代技术来提高存储密度。 具体来讲，2X/2Y/2Z 是指 20nm 级别第一代、第二代、第三代技术,1X/1Y/1Z 是指 10nm 级别第一代、第二代、第三代技术，未来还有 1α/1β/1γ。具体将 1X/1Y/1Z 与半导体传统制程工艺进行对应，1Xnm 工艺相当于 16-19nm 级别、1Ynm 相当于 14-16nm，1Znm 工艺相当于 12-14nm 级别。目前市场上 DRAM 的应用较为广泛的制程是 2Xnm 和 1Xnm，三星、美光、海力士 等巨头厂商均已开发出 1Znm 制程的 DRAM。国产 DRAM 厂商合肥长鑫现已量产 的 DRAM 为 19nm 制程，预计 2021 年可投产 17nm DRAM，均为 1Xnm，技术与 国际先进的厂商还有较大的差距，国产厂商的成长之路还较为漫长。像所有存储器一样，DRAM 价格变化呈现周期趋势。如下所示，DRAM 价格在 2013 年初到 2016 年中经历了一波价格下跌之后开始一波上扬，在 2017 年底到达高点， 然后又连续跌了 2 年，到 2019 年底触底。回顾上一波价格的上涨与下跌，其行情 的变化主要来自于供需失配： 2017 年，供给端，DRAM 厂家同年将部分产能转移至 3D NAND，并无扩产计 划；需求端，2017 年无论是手机还是服务器销量均跨上历史高点，下游需求旺盛。供需失配的结果就是 DRAM 颗粒缺货严重，全年价格一直处于上升趋势。 从 2018 年开始，需求端手机销量开始下滑，服务器销量增速也开始下降，供 给端则由于三大厂商开始逐步扩产而增加供给。在新一轮的供需失配情况下， 高昂的价格更加抑制了下游的需求，因此价格便一路下滑。为平衡市场供需，减少存货，供给端三星、美光和海力士纷纷决定放缓新厂的增产 脚步， 价格于 2019 年底企稳。需求端，2019 年下半年开始，服务器销量开始增 加，DRAM 的需求开始抬升。供需趋于平衡的状态中，在三星工厂停电等驱动因素 下，价格开始企稳回升。我们认为，当前的供需状况有利于国内 DRAM 企业的发展： 韩国企业 DRAM 销售额约占全球的 75%，当前疫情在韩国发展的速度超过预 期，若未来三星或 SK 海力士因为疫情停产或降低产能，则当前较为紧张的 DRAM 供应会更加短缺； 2020 年服务器销量增加，导致 DRAM 需求进一步增加。未来 DRAM 价格上扬 有可能会超出部分人预期，而价格上涨、供给不足的预期会导致下游厂商加紧 备货，进一步推升 DRAM 价格； 相对于过去两年持续下跌的价格，2020 年 DRAM 价格回升企稳有利于国内企 业的竞争。尤其是合肥长鑫，处于刚开始量产正逐步放量的阶段，价格上扬可 保证公司价格的稳定。4.NAND Flash 巨头领先市场，国产厂商开始崛起4.1 NAND Flash 是大容量存储的首选方案 NAND Flash存储器是Flash存储器的一种，存读取原理已于第2章在和NOR Flash 进行对比时进行介绍，此处不过多赘述。NAND Flash 具有容量大，改写速度快等 特点，为固态大容量内存的实现提供了廉价有效的解决方案。从应用形态上看，NAND Flash 的具体产品包括 USB（U 盘）、闪存卡、SSD（固 态硬盘），以及嵌入式存储（eMMC、eMCP、UFS）等。USB 属于常见的移动存 储设备，闪存卡则用于常见电子设备的外设存储，如相机、行车记录仪、玩具等。 SSD 即常见的固态硬盘，一般应用于个人计算机、服务器等领域。SSD 作为新兴 的大容量存储设备，具有磁盘（传统 HDD 硬盘）所不具备的优点，前些年由于 SSD 高昂的价格，只攻占了磁盘的少部分领域。由于近年 SSD 价格下降，以及数据中 心的迅速扩张，数据存储的需求也在不断上升，因此由 SSD 驱动的 NAND Flash 的需求增速也较为迅速。嵌入式存储是 NAND Flash 应用的另一大领域。其特征是将 NAND Flash 存储芯片 与控制芯片封装在一起，控制芯片采用特定的通讯协议，可提升存储数据通讯的速 度与稳定性。嵌入式存储主要应用于手机、平板电脑、游戏机、车载电子等新兴领域，如下左图 可见，该手机主板采用的是 eMMC。与计算机相同，手机同样需要处理器、DRAM 和 NAND Flash，区别在于其产品的最终形态不同，计算机内部的形态为 CPU+内 存条+硬盘，而手机则采用 eMMC 或 eMCP 两种形式：“处理器+eMCP”或“集成 了 LPDDR 的处理器+eMMC” 。eMMC 存储芯片内部主要包括主控芯片和 NAND Flash； eMCP 则是在 eMMC 的基 础上增加了 LPDDR（DRAM 的一种）；UFS 内部结构与 eMMC 相似，均为主控芯 片加 NAND Flash，区别在于其通信协议的不同，应用领域也以手机等设备为主。从下游具体的产品看，目前 NAND Flash 主要是应用在手机和 SSD 上，其占比分 别为 48%和 43%，因此该两类产品的出货量则会直接影响 NAND Flash 的需求。NAND Flash 是市场规模仅次于 DRAM 的存储芯片，2019 年市场规模为 460 亿美 元。与 DRAM 相同，NAND Flash 的市场空间很大程度上依赖于其价格，但是价格则 依赖于市场的供需关系，因此直接预测其市场规模的趋势较难实现。但NAND Flash 本身的需求量上升的逻辑则较为清晰： 一方面，手机、SSD 作为 NAND Flash 的主要下游领域，未来将处于持续上升 的趋势，此部分已在 DRAM 章节进行探讨，此处不进行过多赘述； 另一方面，NAND Flash 作为大容量数据存储的首选设备，需求量主要依赖于 数据量的大小，IDC 预测，全球数据圈（以数据圈代表每年被创建、采集或是 复制的数据集合）将从 2018 年的 32ZB 增长至 2025 年的 175ZB，增幅将超 过 5 倍。因此，NAND Flash 未来需求的发展趋势可在此窥探一二。4.2 竞争格局：国际厂商领先全球，本土存储奋起直追 NAND Flash 的产业链分为 NAND Flash 原厂颗粒、主控芯片设计、封装工厂与品 牌销售。各产业链环节中，封装企业与半导体封测企业有较大的重合，如日月光、 长电、华天、通富微电等，我国在半导体封测领域处于国际上的第一梯队，因此在 NAND Flash 存储的封装领域表现也较为优异。NAND Flash 颗粒原厂中，主要的厂家为三星、铠侠、西数、美光等。与 DRAM 市场格局一样，三星同样处于领先地位，市占率为 34%，但 NAND Flash 市场集中 度稍微低于 DRAM 市场。铠侠与西数的合资工厂产能共用，若将其收入合并计算， 其市占率与三星伯仲相当。国产厂商长江存储处于起步状态，正在市场与技术上奋 起直追。NAND Flash 颗粒原厂基本都有自己的品牌销售，其中国产厂商长江存储是紫光集 团的子公司，紫光集团另一子公司紫光存储负责产品的销售，主要包括 SSD 产品。主控芯片方面，同样以三星为代表的国外厂商处于领先地位。但在该领域中，部分 国产厂商也有产品销售，如： 国科微、联芸科技、忆芯科技均有 SSD 控制芯片产品； 衡宇芯的产品有 SSD 控制芯片、eMMC 控制芯片以及闪存卡的控制器等； 深康佳公告公司已于 2019 年 12 月量产 eMMC 控制芯片，并出货 10 万颗，预 计 2020 年全年出货量达到 1 亿颗。4.3 发展展望：3D 堆叠技术成主流方向，价格景气厂家纷纷扩产 根据每个存储单元存储的数据数量， NAND Flash 可以分为 SLC、MLC、 TLC、 QLC。 SLC（Single-Level Cell）为每个存储单元存储的数据只有 1 位，即只有 0/1 两种状 态，而 MLC（Multi-Level Cell）、 TLC（Triple-Level Cell）、 QLC（Quad-Level Cell） 每个存储单元能存储的数据分别为 2 位、3 位与 4 位，可以有 4 种、8 种与 16 种状 态，存储空间迅速增加。四种类型的 NAND Flash 性能各有不同，SLC 的缺点在于由于其存储单元存储的数 据少，其单位容量的成本相对于其他类型 NAND Flash 成本更高，但其优点在于数 据保留时间更长、读写次数更多、读取速度更快等。目前 NAND Flash 的主流应用 为 SSD 等大容量存储领域，使用 MLC、TLC 2D NAND 或 3D NAND 等。制程方面，同 DRAM 一样，NAND Flash 同样采取 1X nm/1Y nm/1Z nm 进行工艺 技术的度量。不同之处在于，由于物理结构上 NAND 不需要制作电容器，自 2015 年制程推进遇到障碍时，制程工艺相对简单的 3D 堆叠技术成为新的发展方向。根 据 Yole，全球 3D NAND Flash 的产量已于 2017 年 4 季度超过 2D。目前 3D 技术 正在稳步推进中，未来的发展方向就是层数的继续堆叠。目前市场上的主流 3D NAND 产品为 64 层，但国际领先的厂商目前都已拥有 100 层以上的技术。2019 年 8 月三星电子宣布实现第六代超过 100 层的 3D NAND 闪 存量产；随后不久，美光也宣布流片 128 层的 3D NAND，并有望于 2020 年实现 商用化；SK 海力士也于 6 月宣布已经量产 128 层 NAND。国产厂商长江存储于 2019 年 9 月量产 64 层 NAND Flash，并计划直接跳过 96 层 研发 128 层技术，与国外先进厂商的技术差距正在不断缩小。 NAND Flash 作为存储器的一种，其价格也呈现一定的周期性。与 DRAM 价格周期 一致，自 2018 年初至 2019 年，NAND Flash 价格处于降价周期。经过接近两年的 降价，NAND Flash 价格处于较为便宜的状态，下游的需求因此慢慢扩大，现在数 据中心的快速发展快速拉动 NAND Flash 需求，因此目前价格处于上涨的趋势中。主要的 NAND Flash 厂商会在价格周期中，针对需求的变化而调整产能。在上一轮 降价周期中，各厂商纷纷暂缓了扩产计划，在当前价格上升的周期中，各厂家又重 启投资计划。据不完全统计，2020 年 NAND Flash 的扩产计划包括： 三星公司在西安二期一阶段的新工厂，投资规模为 9.5 万亿韩元，投产后的规 模为 6.5 万片/月 铠侠和西数在岩首县北上市投资 70 亿日元，计划 2020 年上半年开始生产 3D NAND； 铠侠计划于 2020 年底在四日市工厂内建设 Fab 7 工厂，用于投资最新的 3D NAND，计划 2022 年投产。我们认为，由于三星和铠侠、西数的竞争仍较为激烈，技术与产能并无明显的优劣， 在各大厂商迅速扩产的背景下，NAND Flash 价格的景气周期可能比 DRAM 更早结 束，进入 2021 年后价格将重新进入下行轨道。 5.国内重点公司介绍（参见报告原文）5.1 紫光集团5.2 澜起科技5.3 兆易创新5.4 北京君正5.5 聚辰股份……6．投资建议由于供需错配，半导体存储产品价格经过过去两年的下跌，目前已迎来上涨周期， NOR/NAND Flash/DRAM 全面涨价，涨价趋势有望贯穿 2020 年全年。半导体存储 有较大部分产能都在韩国，目前韩国疫情逐步加重，若韩国企业因而减产、停产， 则会进一步推高存储器价格。国内相关企业在价格上涨的环境下一方面能提高盈利 能力，另一方面竞争环境则会相对宽松，有利于国内企业的继续发展。建议关注国 内相关上市企业：澜起科技、兆易创新、北京君正、聚辰股份。 ……（报告来源：国元证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

2018年的存储市场并不平静，继2017年内存产品价格飙升后，今年的固态硬盘价格出现了持续的下降势头，主流品牌的消费级产品价格不断逼近1元1GB，甚至还出现了低于这一水平线的新品。第三季度的存储市场变化同样显著，下面就由笔者为大家带来具体变化情况和趋势的分析报告。三星、海力士等主要的闪存颗粒生产厂商在今年有诸多动作，在全球PC数码市场需求量不断攀升的大环境下闪存颗粒生产厂商也在新建更大规模的工厂，但是生产厂商对于产品价格的把控能力也在不断强化。三星近日就不断有削减产量的消息传出，目的是遏制存储产品的降价势头，因此近期的低价时间段是消费者选购固态硬盘、存储卡等产品的好时机。2017年底时曾有众多分析师认为内存产品价格将在今年有明显的下降，但是直到第三季度结束，内存产品价格的下降趋势非常平缓，并未达到主流消费者的预期。最值得注意的是DDR4 3200MHz及以上频率的高端产品，这类产品的价格相比去年几乎没有下降，始终处于一个高位，我们对于这类高端产品的价格下降并不看好。伴随着手机、笔记本行业的高速发展，消费级存储行业正在迎接一轮黄金时期，未来的发展前景也十分光明。2018年第三季度的固态硬盘市场出现了关注度趋于集中的大趋势，与以往一超多强的局面出现了区别。2018年第三季度固态硬盘品牌关注度分析根据ZDC互联网调研中心数据显示，三星在第三季度的市场品牌关注度迎来了巨大的提升，相比于上半年25.44%的关注比例，第三季度已经攀升至38.49%，上升幅度高达13.05%，三星的产品从主控到闪存颗粒都能够实现全部原厂化，因此无论是性能方面还是稳定性方面都拥有极高的品质。而台电在第三季度的关注度增长势头也非常明显，这主要是凭借其主流级产品极高的性价比与较高的可靠性，也就是说台电所凭借的是其合理的产品营销模式与敏锐的市场嗅觉。而其它各大品牌的市场品牌关注度相比上半年普遍出现下滑，究其原因是因为它们在价格与性能两大环节都没有突出优势，对于固态硬盘行业来说这两大点要比品牌重要得多，因为消费者对于性价比非常敏感。2018第三季度固态硬盘市场最受关注产品TOP10根据ZDC互联网调研中心数据显示，三星 970 EVO NVMe M.2 （250GB）是市场关注度最高的产品，这款产品在价格和性能方面相比于竞品并没有明显优势，但消费者对于三星固态硬盘产品的认可度极高，因此它作为三星主推的产品之一也就收获了最高的关注度。值得注意的是，台电在前十名榜单中占据了三个位置，这也侧面说明了台电的品牌关注度能够位居第二的原因，并且这三款产品都属于高性价比的型号，整个榜单中也并未存在超过256GB的产品，可见目前固态硬盘的主流容量仍旧是256GB以下。2018年第三季度固态硬盘市场接口分布固态硬盘的接口类型分布是一个非常值得研究的报告数据。根据ZDC互联网调研中心数据显示，M.2接口类型固态硬盘数量位列第一位，但是相比于上半年有些微下滑，而SATA3接口类型的固态硬盘占比相比上半年有2.5%左右的提升。虽然固态硬盘在连续读写方面的性能优势需要在M.2 NVMe等情况下才能够充分发挥，但就目前PC产品的性能来讲SATA3固态硬盘已经不会给整机性能构成瓶颈了，并且SATA3固态硬盘能够更容易做到大容量低价格，兼容性也非常理想，因此在当前这个追求性能的时代我们依然能够看到大量SATA3通道固态硬盘新品。2018年第三季度固态硬盘市场容量关注度分布2018年第三季度价格关注度分布固态硬盘的容量和价格是消费者最看重的两个点。根据ZDC互联网调研中心数据显示，240GB-256GB容量和300元以下价位段是用户关注度最高的区间，不过480GB-512GB区间的关注度相比上半年提升明显，这说明主流固态硬盘市场在逐渐向更大容量发展，但这一进程的推进速度仍显缓慢，因为240GB-256GB容量早在四五年前就已经逐渐成为主流了。价格方面，300元以内的区间也正好是目前256GB以内消费级SATA3接口类型产品的价格区间，消费者对于付出更高成本选择同容量同接口类型产品往往持否定态度，但从数据来看消费者并非不关注大容量的高价产品，尤其是1TB以上容量、2000元以上价位的产品也拥有可观的关注度占比，显然消费者的购买欲望受到了价格的限制，大容量固态硬盘拥有良好的市场前景。QLC闪存颗粒的固态硬盘产品即将进入消费级市场，72层、128层3D-NAND技术也将落地，届时主流级产品的容量将会迎来翻倍的提升，480GB-512GB区间的产品势必成为主流，而1TB级别的产品数量也会显著增加，机械硬盘全面退出笔记本市场的时代很快就会到来。内存的价格曾在2017年翻了数番，金士顿单条DDR4 8GB内存甚至曾经达到969元的峰值，虽然经过持续“降温”后内存价格已经有了很大程度的回落，但相比于2017年涨价前仍然贵了一倍有余，并且目前也很难看到大幅降价的苗头了。2018年第三季度内存市场品牌关注度分布根据ZDC互联网调研中心数据显示，金士顿在品牌关注度榜单中仍旧稳居第一位，这主要得益于消费者对金士顿品牌的超高认知度，不过相比于上半年43.31%的关注度来说出现了一定的下滑。而海盗船、影驰、芝奇、威刚四个品牌处于第二梯队，相比于上半年的数据来看都有一定提升，尤其影驰上半年的关注度占比为9.35%，第三季度的提升达到了4.1%，比例十分可观，可见影驰第三季度的宣传力度是非常大的。DDR4内存关注比例接近六成在内存类型的关注度数据中，ZDC互联网调研中心数据舍弃了已经基本淘汰的DDR2以及更老的内存产品，我们可以看到DDR4内存的关注度已经接近六成，而在过去有着相当大基数的DDR3内存关注度在持续下降中，可或许是因为DDR4内存的高价，DDR3内存退市的速度比较缓慢，仍然在使用老平台的消费者对于更新硬件配置的需求并不迫切。2018年第三季度内存市场价格关注度分布在内存价格逐渐回落后，主流标准频率DDR4 8GB内存的价格保持在了400-500元的范围，也有部分产品高于500元，而DDR4 3000MHz以上的单条8Gb内存普遍在800元以内，因此我们可以看到300-500元区间产品的关注比例最高，而500-800元位居第二。高端内存产品往往以两根内存组成的套装形式售卖，因此价位普遍处在1000元以上，关注度也很可观。消费者对于内存的态度逐渐形成两极化，很大一部分消费者主要看重内存的容量，而对内存频率、外观设计并没有需求；另一部分消费者在容量满足需要的基础上会追求更高的等效频率来获得更强的性能，并且对内存的外观有较高要求，RGB灯效逐渐成为了高端内存的标配。1、关注度研究方法本报告主要根据ZDC自主研发的“中国互联网用户关注度分析系统”进行研究。该系统每日24小时不间断跟踪中关村在线网站以及嵌套中关村在线网站产品库的其他合作网站的网民上网行为，并将来自不同IP的网民进行分类归属，综合PC相关厂商、品牌等获得的点击，统计出网民对PC的关注度。关注度：亦或关注比例，是以百分比形式表示某类信息的点击数在同类信息中的所占比例。关注度高，表示该信息越受消费者重视，关注度可作为分析历史形势和预测未来发展的有力数据支持。2、市场规模研究方法ZDC充分运用中关村在线自身产品库优势，以及在厂商、渠道商、行业等方面的良好资源，通过直接和间接调查获取一线信息以及第二手研究材料，并由ZDC市场分析员对相关数据信息进行评估、分析，最终获得可发布的ZDC研究报告。直接信息渠道中关村在线在全国拥有85家分站，各地分站均派驻调查员。专业分析师与调查员与当地厂商、经销商、用户保持直接紧密的关系，定期对当地市场进行调查跟踪，获取第一手数据与资料。间接信息渠道立足中国ICT行业的中关村在线在建立10余年期间，与相关行业协会保持紧密联系，可定期从行业协会获取大量产业与市场方面的动态数据和信息。作为位居中国科技专业网站前列的中关村在线与众多上游厂商、制造商、渠道商建立了良好的合作关系，厂商、渠道商也会不定期将最新的信息告知中关村在线。ZDC还从第三方获得数据及资料，了解整个中国ICT市场状况与发展趋势，追踪相关重点企业或厂商在产品技术、市场与竞争策略、销售与服务等方面的信息和资料。二手调查数据和资料来源为：新闻报道、行业媒介、企业年报、Internet／Web站点以及其他有利于本报告的资料。附录一 法律申明本报告为互联网消费调研中心ZDC制作，由中关村在线网站享有完整的著作权（包括版式权）。报告中所有的文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意均受到中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。未经过本公司书面许可，任何组织和个人，不得基于任何商业目的使用本报告中的信息（包括报告全部或部分内容）。本报告中部分文字和数据采集于公开信息，相关权利为原著者所有。未经过原著者和本公司许可，任何组织和个人不得使用本报告中的信息用于任何商业目的。本报告中相关市场预测主要为ZDC分析师对用户关注度调查并采用定性和定量研究结合、线上与线下调研相结合的方式，运用了多重调研方法，对采集到的数据严格把关，多次进行细致的人工筛选，保证其信度和效度，最后通过专业统计分析平台进行数据清理和分析，找出数据间的相关性，做出相应的判断和推测。本报告发布的调研数据部分采用样本调研方法，其数据结果受到样本的影响。由于调研方法及样本的限制，调查资料收集范围的限制，部分数据不能够完全反映真实市场情况。本报告只提供给购买报告的客户作为市场参考资料，本公司对报告的数据准确性和分析、预测结果不承担任何法律责任。本报告包含的所有内容（包括但不限于文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意）的著作权属于本公司，受中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。对于本报告所有内容的复制、编辑（意指收集、组合和重新组合），本公司享有排他权且该排他权受法律保护。对本报告上述内容的任何其他使用，包括修改、发布、转发、再版、交易等行为将被严格禁止。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本报告及其任何组成部分不得被再造、复制、抄袭、交易，或为任何未经本公司允许的商业目的所使用。如果正版报告用户将ZDC提供的报告内容用于商业、盈利、广告等目的时，需征得ZDC书面特别授权，并注明出处“互联网消费调研中心ZDC”。如果正版报告用户将ZDC提交的报告用于非商业、非盈利、非广告目的时，仅限客户内部使用，不得以任何方式传递至任何第三方机构、法人或自然人。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本公司充分尊重报告中他人的知识产权。如果您确认您的著作权以某种方式被侵犯，并且该行为触犯了中华人民共和国法律，请向本公司提出著作权投诉。本报告有关著作权问题适用中华人民共和国法律。本公司保留随时解释和更改上述免责事由及条款的权利。附录二 联系方式地址：北京市海淀区海淀大街3号鼎好大厦B座8楼电子邮箱：zolzdc@zol.com.cn

如需报告请登录【未来智库】。一、核心投资逻辑 行业展望：底部已现，期待回暖 我们通过对存储器价格变动趋势以及其他包括信息数据进行比较，认为目前存储器行业以及 半导体整体行业处于周期性底部区域。未来，长期我们仍然坚持上一篇报告中的观点，5G 带来 的网络连接能力以及物联网兴起将会是驱动半导体行业上行的主要因素，中短期（6~12 个月） 看存储器供需变化的话，我们认为整体从供过于求像供需平衡方向发展，服务器终端数量增加以 及智能终端单机用量的增长是主要的需求驱动因素，而供给端则主要来源于技术提升的增量。 国产机遇：从无岁月静好，唯有负重前行 由于存储器的同质化以及产品价格的透明度特性，半导体存储行业在过去 50 年的时间内， 从美国起步开始，到日本、韩国、台湾持续进入到行业内，始终处于“大投入、逆周期”的发展模式，无论是行业领先地位的厂商，还是新进入的参与者。日韩台作为先后持续进入市场挑战者，初期阶段政府的支持起到重要的作用。从上述发展经验看，中国大陆地区的存储器发展仍然处于 早期阶段，未来 3~5 年预期能够产生可观的效果，更远的未来则需要考察投入的持续性。 投资机会：等待行业与资金面的共同支持机会 我们通过对于半导体行业及资本市场均相对成熟的美股研究行业的投资规律，试图寻找属于 半导体的投资时钟，进一步探索国内 A 股市场的投资机会。从目前看，美国市场在行业上行过 程中板块和个股基本能够获得有效的超额收益，而资金面的影响则叠加之上。国内 A 股市场则 需要行业和资金面的共同支持才能更大概率的获得超额收益。 基于上述的行业判断，我们认为未来 6~12 个月拥有半导体存储器板块的投资机会，国内 A 股市场的相关标的中，我们主要推荐标的为太极实业（600667），建议关注标的为通富微电 （002156）、深科技（000021）、兆易创新（603986）、北京君正（300223）、澜起科技（688008） 等。二、回顾过往：从无岁月静好，唯有负重前行存储功能是计算机的基本功能之一，存储器的发展也是与整个计算机行业同步发展起来的。从产品的情况看，早期的存储器类主要由磁性材料来实现，随后光学、半导体材料存储器纷纷出现并且发展壮大。随着集成电路技术快速进步，半导体存储器成为重要的方向，也成为行业状况 的重要风向标，摩尔定律对于集成度提升的预测也是以存储作为重要的实践领域。从历史发展的过程中看：1）半导体存储器行业的波动幅度高于行业整体的波动情况，竞争 激烈；2）即使能够成为行业领导者，持续的高投入也是不可或缺的；3）新进入半导体产业的国 家和地区均选择存储器作为重要的入口，无论成败，都需要投入大量的资源。（一）存储的江湖，岁月从无静好 目前市场上主要的半导体存储器产品包括了以 DRAM 为代表的易失性存储器和以 NAND Flash为代表的非易失性存储器，尽管早在上世纪 60 年代末和 80 年代初，DRAM 和NAND Flash 分别问世并且实现了产业化，但是还是作为小品类产品使用，市场仍然由包括磁性、光学等存储技术的产品占据。随着日本、韩国、台湾等新的产业势力进入到行业中，并且实质性的将半导体 产业变成一个全球化分工的竞争格局后，半导体存储也在上世纪 90 年代成为了半导体行业重要 子版块。21 世纪以来，尤其在过去 10 年中，包括 U 盘，SSD 硬盘等产品单位容量价格的持续 下行，半导体存储设备进一步提升了市场的影响力。我们观察全球半导体行业 2000 年之后的产业规模和年度增速的角度看，集成电路存储器行 业的波动率显著高于行业整体和非存储器板块部分。从下图中可以直观的看到，代表存储器行业 增速的黄色线条波动率显著高于半导体市场整体，按照过去 20 年的数据测算，波动率的贝塔值 几乎达到了 1.7 以上，而两者保持了高度的相关性。再观察季度的数据看，由于季度存储器行业的整体规模及盈利情况数据难以准确获得，我们 采用行业核心供应商美国美光科技和韩国SK海力士的季度业绩数据作为替代者来研究行发展的规律。（不选择三星业绩数据的主要原因是其半导体业务中晶圆代工占比持续提升，对于存储器 行业的波动性看有所偏差）。从上图中可以看到，尽管美光和海力士在波动率方面有所差异，但两者基本节奏保持较好的 同步，从过去 44 个季度的数据看，相关系数均达到了 0.8 以上，并且收入波动性远高于行业整 体的波动率。进一步对比两家公司各自的毛利率和收入增速之间的对比可以看到，两者基本呈现出了同等的变化趋势，在收入增长较快的季度中毛利率也出现上行。收入的增速出货量和价格共同影响作用，但毛利率的变动在半导体存储器厂商中则更大程度上反映了价格的影响作用，因此我们可以 认为，价格的变动更大程度上影响了半导体存储器企业的业绩变化。不出意外的是，两家公司的盈利能力方面的波动情况与收入增速的波动也保持了高度的一致 性，在过去 10 年的发展中，可以看到两轮半导体行业对于公司的盈利产生了较大影响，在行业 低谷中公司基本都出现季度亏损。对于半导体存储器行业波动幅度高于行业整体，并且在行业低谷时期，厂商通常处于季度性 亏损的状况，我们认为主要的原因来源产品的同质化特性。我们以动态存储器 DRAM 为例可以 看到，无论是用于大型服务器、PC 机还是移动终端中的 DRAM 类产品，均集中在三星、海力士 和美光三家厂商中。而对比上述设备的处理器部分我们可以看到，X86 架构的英特尔和 AMD 占 据了服务器端和 PC 端的市场份额，移动终端中则以 ARM 架构的高通、联发科、海思占据主要 市场，近年来兴起的 AI 类服务器则由包括英伟达、AMD、谷歌等厂商分占，而在物联网领域， RISC-V 架构厂商也有燎原之势，各板块相互之间存在较为明显的壁垒。产品同质化带来的更重要的影响，使得进入 21 世纪之后的半导体行业通过深化“设计+代 工+封测”分担资本开支降低供给影响的波动，在存储器产业几乎无法推进。大型 IDM 厂商是行 业的主要参与者。存储器行业中 IDM 占据主要市场的格局，使得存储器行业的产品结构受到供给与需求双重 驱动的影响，而供给侧的厂商则在参与市场竞争的过程中，不仅需要持续在研发方面进行投入，还需要在资本开支方面保持强大的投入规模，造就了半导体存储器行业惨烈的竞争状况。纵观其 历史发展的过程，几乎从未有过岁月静好的时光，唯有持续拼杀，方能立于不败之地。（二）执牛耳者，仍需负重前行 在经过了激烈的市场竞争，日本、台湾厂商在行业中的占比逐步降低，以三星、海力士、美 光为代表龙头企业占据了主要的份额和话语权，这三家厂商均涵盖了 DRAM 和 NAND Flash 两 个大的领域，而以铠侠（原东芝半导体存储器部门）、英特尔、西部数据、南亚科技等均仅在上 述两个主要领域中的其中一个开展业务，并且影响力相对有限。我们通过 DRAMeXchange 的数 据看，分别观察 DRAM 和 NAND Flash 的市场份额。在 DRAM 行业中，根据 DRAMeXchange 的数据看 2019 年全球 DRAM 市场的整体规模为 622 亿美元，其中三星、海力士和美光科技的份额分别为 44.5%，29.1%和 21.5%，合计占比为 95.0%，在过去 3 年中，三者合计的份额占比均在 95%以上。同样在 NAND Flash 行业中，根据 DRAMeXchange 的数看 2019 年全球 NAND Flash 市场 的整体规模为 460 亿美元，其中三星、海力士和美光科技的份额分别为 33.5%，13.5%和 9.7%， 合计占比为 56.7%，而铠侠（东芝）、WDC（闪迪）分别占比 18.9%和 14.3%，占据行业第二第 三的位置。从上述两表中我们可以看到，仅有三星、海力士和美光在两大板块中均拥有可靠的市场份额和话语权，然而，即便是三家龙头企业已经占据了行业的重要份额并且拥有了强大的话语权之后， 厂商的投入仍然不能有丝毫的懈怠。由于存储器行业以 IDM 为主，公司扩张的过程既需要如同 设计公司那样通过研发投入有效提升技术实力进而引领行业的发展方向，同样也需要像传统制造业一样通过大规模资本开支投入扩大生产能力，从规模上超越竞争对手保持领先地位。因此我们 从研发投入和资本开支（CAPEX）两个维度来观察三家龙头厂商的投入水平。首先，我们先以科技企业发展角度观察研发投入规模。可以看到三星电子的研发投入增速基本保持了正增长的趋势，在过去的 12 年中，仅有 2015 年出现了同比下行的状态，相比来看收入下滑的年份达到了 3 年，并且可以看到的是研发投入占 收入的比例基本保持了上行的趋势，尽管净利润率的波动幅度较大。相较于三星在业务中包含了面板、晶圆代工、消费终端等其他产品，并且在研发中也需要对 相应业务做出相应的布局，韩国另外一家存储器巨头 SK 海力士则专注于在半导体存储器领域的 业务，其收入波动的规模也高于三星。与三星类似的情况是，研发投入增速也仅有 2 年出现同比 下滑，较收入下滑年份数为 5 年少，并且研发费用率也在过去几年稳步提升。同样美国的存储器供应商美光科技也是主要专注于半导体存储器相关业务领域，其研发投入 占收入的比例规模基本与海力士类似，高于三星的状况。从研发投入的增速角度看，由于 2008 ~ 2009 年的金融危机影响美国较大，其研发投入规模持续 3 年下降，但之后 9 年持续上行，比较 收入增速有 5 年下滑也是较少，研发费用率也是保持相对平稳上升的过程。综合来看，从 2008 年金融危机之后主要存储器厂商的研发投入基本呈现持续上行的过程， 从占收入比例的角度看，尤其是在过去 5 年的时间内，宏观经济相对波动较小，存储器厂商基本 采取的是无论行业冷暖均加大研发投入占收入比例的策略，以其获得更好的市场竞争力或者能够 至少保持现有的市场地位。我们再对比存储器厂商与半导体设计公司和 IDM 厂商的研发投入观察存储器厂商投入在行 业中不同产品品类和业态的情况。相较于设计公司和 IDM 厂商，存储器厂商的研发投入占比相对较低，主要是由于存储器厂 商不仅要通过研发提升技术能力，通过增加资本开支规模来提升生产能力同样不可忽视，其资本 的投入必须兼顾两个方面。接下来我们再从生产企业的角度观察资本开支状况。与研发投入不同，资本开支的波动幅度高于收入波动，更为重要的是，资本开支变化方向与 收入增速的变化方向存在显著的差别。以三星的数据看，在过去的 12 年内，有 5 年的资本开支 增速与收入增速相反。海力士的数据也基本呈现类似的情况，有 4 年的资本开支的增速与收入相反，其中在 2011 ~ 2012 年连续两年采用了反周期投资的方式。美光科技的数据比海力士波动更大，有6年的资本投入呈现反周期特性，包括了2015 ~ 2016 年的连续反周期投入。在对于资本开支的分析中，我们可以看到反周期投资的特征较为明显。将存储器厂商与 IDM 和晶圆代工公司比较资本开支增速可以看到，Intel 在过去 12 年中仅有 3 年出现反周期的现象， 并且没有持续 2 年的反周期模式。而与晶圆代工厂商台积电和中芯国际看，两者分别有 4 年和 5 年呈现反周期，且均有连续的反周期现象，与存储器行业公司更为接近。综合来看的话，从之前的数据分析中我们认为，即便是三大存储器的龙头企业已经能够在行业中占据核心竞争力，仍然需要持续大规模的投入来维持其市场地位，并且通常会出现持续性的反周期投资。存储器行业的厂商，几乎持续处于负重前行的状态。即便是龙头企业的负重前行，但新势力仍然对于这个行业蠢蠢欲动，包括中国大陆在内的地区，都准备挑战行业的领导者，那 对于欲逐鹿中原的新来者，行业市场更加步步心惊。（三）欲逐鹿者，唯有全情投入 存储器行业作为一个与半导体电子计算机几乎同步发展而来的行业，在其发展过程中，经历 了可以观察的几轮新旧势力的更替过程，从 DRAM 的前身上世纪 60 年代末在美国诞生之后，日 本在 70 年代，韩国在 80 年代以及台湾地区在 90 年代纷纷选择进入到半导体存储器板块中，而 中国大陆地区也以三大存储基地投资建设为代表，在 21 世纪第二个十年高调进入存储器行业。目前中国大陆地区的存储器行业才开始起步不久，处于如火如荼的前进过程中。我们先从日本、韩国和台湾的发展过程，来研究行业发展的过程和各种必备的条件。值得注意的是，在目前的市场中，日本、韩国和台湾在行业中的状态大相径庭，日本曾经辉煌再到没落（仅有铠侠在 NAND Flash 领域中保持了发言权），韩国持续保持了强大的竞争力（三星和海力士占据了市场 的核心份额），而台湾则是雷声大雨点小的状况（目前仅有南亚、华亚科、旺宏在利基市场拥有 相应份额）。 首先，日本厂商从上世纪 70 年代进入到存储器行业中，以 DRAM 为主要产品，而到 2012 年尔必达宣布倒闭基本推出了 DRAM 市场，留下铠侠（东芝半导体）在 NAND Flash 行业中继 续支撑。日本存储器厂商经历“崛起 辉煌 坚持 下滑”的不同阶段，代表产品就是 DRAM 动态存储器。日本 DRAM 的发展历程很长，期间也发生了很多具有影响力的事件，我们通过西村吉雄“日 本电子产业兴衰录”中这张被广为应用的图来简单了解一下日本的崛起历程。日本 DRAM 产业的发展基本上可以认为是从 1975 年之后，通过 10 年的时间达到了全球的 领先位置，更确切的说是从美国厂商手中抢走了份额，但是其领先地位持续的时间不长，并且持 续经历了较长的下行过程，直到 2012 年之后几乎完全退出了市场。对于整个历程中，我们认为在崛起过程中和下滑过程中的几个事件性节点值得关注。首先， 日本政府启动的“DRAM 制法革新”国家项目是最重要的崛起推手，720 亿日元的产学研一体化 投入规模，设立国家性科研机构——“VLSI 技术研究所”，技术攻关材料、设备、工艺、产品的 一体化全面技术能力提升，使得日本 DRAM 厂商从 64K 到 4M 的各节点上的 DRAM 产品在工艺 制程上都成为全球的领先者。在下滑的过程中，最直接的影响是 1986 年、1991 年各 5 年期的 的“美日半导体协议”，以及影响更为广泛的“广场协议”。从行业的反倾销到货币升值带来的产 品竞争力下降，日本 DRAM 厂商受到巨大影响后逐步进入下行通道。更为重要的原因是韩国企 业的崛起。 在存储器行业中，韩国厂商是当前市场中影响力最大的厂商，仅仅经历了“崛起 辉煌” 2 个阶段，可以说是值得学习的成功模式。韩国 DRAM 业务的发展史相当于三星的发展史，叠 加韩国政府在过程中，尤其是早期的助推作用。在上一篇系列报告中我们已经分析过了三星半导体的发展历程，在本篇报告中我们更多关注 三星在 DRAM 业务中发展过程。其官方网站上的发展历程中，2000 年之前公司在 DRAM 行业 中持续开发出不同节点的产品，在 1992 年开发出 64Mb 的 DRAM 成为了当时行业引领者，在 经过了整个上世纪 80 年代的追随后，终于实现了突破，并且在后续的 DDR 产品中保持了领先 地位。韩国政府对于半导体产业的支持，也是韩国存储器发展重要推手，与日本政府类似的是，在产业发展的前期，资金的投入是最为主要的方式，投入的方向也是从材料、设备到工艺技术的全 方位。不过可以看到的是，随着产业规模做大之后（大约在启动相关计划的 15~20 年后），无论 是日本政府还是韩国政府，都逐步转变为辅助性的支持政策而非直接的资金投入。所不同的是，日本继续选择在基础科学和设备材料上下功夫，夯实基础，而韩国则深度拓展存储器板块，以及 逐步衍生到晶圆代工领域。日韩的存储器快速发展之后，台湾地区在存储器行业的发展过程也是值得关注的部分，同样 以 DRAM 作为研究对象看，在全球三大厂商之后，尽管规模较小，但是南亚科技和华邦电子仍 然代表了台湾 DRAM 产业的从业者在全球有着自身的影响力。台湾存储器行业的发展从现状看， 只能说拥有了“崛起 下滑”的两个过程，几乎没有实现过有效的辉煌期。台湾的存储行业发展与韩国类似，也是在上世纪的 80 年代，但是与韩国主要以三星作为突 破口不同的是，台湾的存储器厂商此起彼伏，多点开花，只是最后的效果并不理想，仅剩下南亚 科技等少数几家在行业内继续生存。台湾存储器厂商发展历程中，同样也离不开台湾政府的支持，根据一些统计数据看，台湾 DRAM 企业合计投入的规模达到了 500 亿美元，尽管无法直接计算政府投入的规模，但是从台 湾 1990 年提出的“次微米制程技术发展五年计划”，投入的规模在 2 亿美元以上。我们简单汇总了日本、韩国、台湾的 DRAM 产业发展过程，作为对于存储器行业发展的研 究入口，尽管 NAND Flash 与 DRAM 发展存在些许差异，并且产业格局也略有不同，但是基本 原则来看仍然是高投入的业务。从日本、韩国、台湾相似的起步过程，再到最终不同的结果看，尽管有很多总结性的分析，但是绕不开的还是持续大规模的投入是行业发展的基础，韩国作为贯 彻这一原则最为坚定的地区，目前也是获得最理想的结果。中国作为全球最大的半导体产品销售地区，存储器一直几乎处于空白，仅有的中芯国际和华 虹半导体的存储器代工业务也随着客户退出而基本退出。从 2016 年开始，中国大陆也启动了存 储器行业的投资和推进，具备规模代表性的包括了武汉、合肥和厦门三大存储器基地。从上述的表格总结看，三大存储器基地的正式启动基本都在 2016 年，借助国家和地方层面 对于产业支持的政策，前期三大生产基地均投入了大规模的资本进行推动，合计投入金额预计超 过 2500 亿人民币，并且也在设备、人才、技术方面同步发展，尽管三地面临的发展过程有着不 同的波折，但是整体仍然处于崛起的过程中。从日韩台的发展历程可以看得出，崛起的过程尽管有波折，但是只要持续就能够获得机会，而崛起后的坚持态度以及选择的方向，将会更加重要的 影响产业持续发展的前景。总结来看，无论是日韩台还是目前的中国大陆，进入到存储器行业均采用“全情投入”的态度，由政府主导的大规模资本的持续投入是发展的必要条件，并且从投入的时机看选择半导体行业相对低谷期启动，有利于人才、资源的综合性调配。正如我们之前的描述可以看到，中国大陆的半导体存储器行业大规模的投资建设目前仍然处于较为早期的阶段，对于政策、市场、人才、 资源等情况看，我们保持长期持续的乐观态度。三、展望未来：花谢花开总有日通过上述的分析我们可以看到，存储器行业的波动性高于半导体行业整体，也成为了行业重要指导性表征，目前半导体存储器行业主要份额仍然集中在三星、海力士和美光三家产业龙头中，中国大陆的三大存储器基地已经先后有各类相关产品和业务拓展的消息，处于良好的发展趋势中， 但短期仍然无法对行业的发展趋势产生实质性的影响。在前一个系列报告中我们可以看到半导体行业有着明显的周期性波动特性，其波动性体现在收入的增速层面，而存储器则表现出更加剧烈的波动性，也就更加强烈的显示出了周期性。从目前观察到的行业信息和数据分析，我们认为全球的存储器市场，乃至整个半导体行业处于底部回 升的起始阶段。（一）现状：底部已现，期待回暖首先，我们延续系列报告中前一篇的分析，由于存储器的同质性特征，存储器产品的价格也 较为透明。我们观察价格波动，尤其是过去 10 年存储器行业产品价格的数据可以看到，产品价 格的波动规律几乎可以非常有效的提前 1 个季度（此处与前篇有所调整，从 4~5 个月，调整为 3 个月）预示行业整体规模的变动方向。借助量化分析的工具我们可以看到，全球半导体行业三个月移动平均值同比增速与 DRAM 和 NAND Flash 相关价格同比数据看，两者的相关系数分别达到了 0.62 和 0.65，显示较好的相 关性。从目前的数据看，无论是 DRAM 还是 NAND Flash，进入 2020 年以来价格基本已经环比 实现了持平的状况，同比数据仍然为负，尚未实现增长，但是下滑幅度持续性的放缓，环比价格 出现了回升，因此从价格变化的趋势看，行业逐步进入到企稳回升的过程中。再次观察同比数据看，我们基本可以观察到 3 个存储器产业波动周期，也如我们前面分析的 那样，存储器行业的波动性要高于行业整体的波动。我们还可以观察存储器行业波动性的周期时 间长度：上表中我们可以观察到，行业趋强上行周期的在 4 个季度左右，而趋弱下行周期则持续约 7 个季度，需要注意的是此处的周期划分与后篇中采用价格直接进行划分存在差异。我们认为，上述周期波动的主要原因来自于下游厂商的库存管理，由于存储器价格透明度高、同质化较强，以及产品在终端电子系统中的价值量较高，库存管理对于终端厂商带来的价值较为明显，因此“追 涨”和“杀跌”的特性明显。从目前的情况看，经过了 28 个月的价格同比下行过程，我们认为 行业市场价格见底回升符合历史发展规律。除了简单的从数字上判断行业市场预期逐步见底回升，我们还从其他供给端数据检验存储器 价格数据显示的行业见底趋势是否可信。半导体生产商的设备采购意愿在一定程度上能够反应公司对于未来的市场供求关系的态度， 因此我们观察北美和日本半导体设备制造商的出货额增速。上图中我们可以看到，在历史上半导体设备上的出货额同比与半导体市场的增速也存在着较 强的相关性，相关系数数据作为参考值北美和日本的话，两者分别为 0.80 和 0.80。观察这两个 数据我们可以看到，北美半导体设备厂商的出货额从2019年的10月已经先连续4月同比上升， 日本数据则是从 12 月开始连续回升。从设备厂商收入规模重新回归到正增长的状况看，行业市 场的回升预期与存储器价格展现出一致的趋势。另外一个对产业趋势预期有着重要指导意义的材料是半导体硅片。作为半导体行业的基础材 料，其出货量变动的趋势能够有效的反映行业的变化状况。从全球的晶圆出货量增速看，其改善的时间略落后于行业收入规模的增速，因此该数据并不 能够作为先行指标引导短期波动，但是值得关注的是，该数据从 2001 年 Q1 至 2019Q4 的 19 年中，仅有在 2001 年的互联网泡沫破灭才出现了连续 5 个季度的下行，而其他时间在连续最多 4 个季度下行后，均迎来行业的趋势性上行。由于 2019 年以来的行业状况不理想，全球半导体 晶圆出货量已经连续 4 个季度出现下滑，我们认为短期底部已经较为明显。从我们观察的各项数据以及相关厂商的经营状况看，行业市场在 2019 年进入周期性底部已 经基本可以确认，即短期继续下行的可能性已经比较小，未来产业周期将会逐步开启上行过程， 因此我们接下来将会从需求和供给两个方面研究行业的周期波动预期。（二）未来：短期需求望恢复，长期周期依旧在 无论是存储器行业还是半导体行业整体在 2019 年基本处于下行周期的底部阶段，我们对于 2020 年整体保持相对乐观的态度。从供需情况的角度看，需求端的驱动来自于包括 5G 在内各 种驱动力对于数据容量需求的增加，而供给端短期中国大陆地区的生产基地尚无法对全球的竞争格局产生决定性影响，因此短期的供需关系将会向供应商端倾斜。中长期来看，中国大陆地区三大存储器基地的建设推进，必然会对供应链格局产生影响，但是在现有的条件下，我们认为存储 器行业规律性的波动周期仍然将会持续。首先，我们来分析 2020 年行业市场的需求端变化情况。从 DRAM 和闪存市场（包括 NAND Flash 和 NOR Flash）来看，移动终端在两者的需求中均占据了重要的影响力。在 DRAM 市场 中，移动终端占总需求市场约 40%的比例，在闪存市场略低于 40%。从这个方面看，以智能手 机为代表的移动终端需求波动，在短期内将会是存储器市场需求的主要驱动力。其次，我们可以看到个人电脑在闪存和 DRAM 市场也是重要的单独品类，各自占比约 20%。 对于 DRAM 市场中，我们可以看到，服务器占比在 2018 年为 22%，是第二大的需求来源，而 闪存市场则更为分散，包括了 U 盘、SSD 硬盘、穿戴设备、车载系统等。移动终端智能手机和 PC 的整体出货量水平基本没有增长已经成为行业的共识，从目前主要 的市场主要研究机构对于 2020 年出货量预测看，受到新冠疫情影响，短期难以出现反弹。出货量方面难以成长的情况下，由于 2019 年整体产品价格的下降带来终端厂商对于成本控 制的空间来看，2020 年单机的配置量预计将会有提升的机会。我们以主流终端品牌厂商的产品 作为重要参考。可以看到2019年秋季到2020年春季新品，主流品牌厂商在存储容量中基本都实现了增加， 考虑到成本因素，通常选择在运行内存和存储器容量之一进行提升，提升的幅度在 30%左右， 上述产品尽管在下半年秋季新品发布后将会逐步让位于新的产品，但是也基本可以预示移动终端 容量的增长状况。除了移动终端和个人电脑以外，闪存市场的需求较为分散，多数产品为与电脑和手机相关联的各类智能化设备中，我们预期相关产品在容量方面的提升速度与手机和电脑保持基本的同步。 DRAM 市场则有一个不可忽视的重要需求变动，即服务器需求。我们认为在 5G 带动的数据通信 量大幅度增加的背景条件下，数据中心的投资增量也将会是 DRAM 需求的重要来源。数据中心建设过程中不仅有总量的提升，同时也有单机柜所需要的存储器容量的提升，这种提升与虚拟机的容量有关，这对于数据中心存储器需求提升有着推动作用。上图中是从金额的方 面给与需求的增长预期，考虑到 2019 年价格同比下降幅度超过了 30%，2020 年环比价格企稳， 但前 2 个月同比仍有 20%以上，我们认为出货量方面的增长速度超过 25%。简要分析需求的变化预期后，我们还需要观察测算供给端的变化情况。供给端的增量我们认为主要来源于产能建设和技术能力提升，也就是整体晶圆生产能力和单晶圆颗粒容量集成度的提 升，两者分别对应于厂商的资本开支和研发投入。从存储器厂商的资本开支我们可以看到，2019 年存储器行业整体的资本开支规模有所下滑， 而前一次发生类似的情况是在 2016 年，2017~2018 年连续两年的高额资本开支，与 2013~2014 年资本开支持续上行类似。从 IHS 的数据看，DRAM 行业 2019 年年底相对于 2018 年的 12 寸 硅片等效产能同比增速略高于 4%，而 NAND Flash 从晶圆厂的披露信息看，包括美观、英特尔、 海力士在内受到包括事故、贸易争端等影响，产能同比减少 5%~15%不等。不过包括三星、中 国大陆地区的长江存储在 2019 年仍然有新的 NAND Flash 生产线的投入。总体而言，我们认为 2020 年存储行业晶圆产能供给增长保持在低个位数水平。资本开支仅仅是影响存储器行业供给的一方面因素，另一方面各家厂商对于资本开支的投入 规模看，通过技术升级提升实际产能规模以及降低成本也是不可忽视的去动力。DRAM 行业看，三星、美光等大厂均在 2019 年上半年就宣布了向 1znm 工艺发展，并且三 星已经采购 EUV 设备用于 DRAM 的华城产线，而三星 3 月宣布开发出的第三代 10 纳米级 1znm 8Gb 双倍数据速率的 DDR4，在不使用 EUV 设备的情况下能够将产能规模提升 20%左右，EUV 的使用将会进一步增加良率。考虑到另外两大厂商的技术发展与三星的步伐基本保持一致，我们 预计在 DRAM 业务中，2020 年通过技术提升带来的产能规模扩张仍然可以保持 20%以上的速 度。NAND Flash 行业看，主要的厂商已经基本完成了从 2D 向 3D 的演进过程中，通过持续的 增加层数，在单位面积的晶圆片上可以增加有效的容量。2020 年的预期看，92/96 层 TLC 是市场的主流技术水平，而 128 层的产品也将陆续进入到 量产的阶段，在线宽基本不变的情况下，预计能够实现的密度增长带来的产能拓展水平能够达到 25%以上。结合上述资本开支和技术能力演进的双重驱动下，我们预计 DRAM 和闪存市场的整体供给 水平在 2020 年分别能够提升 20%~25%左右。上述对于中短期供求关系的分析我们认为，全球市场将逐步向供求平衡或者供给略低于需求 的卖方市场变化，因此对于 2020 年行业市场整体的发展方向保持谨慎乐观的态度。尽管 2020年第一季度中新冠肺炎疫情对于供需两端均产生了不可忽视的影响，并且未来存在不确定性，但 是我们仍然保持对于信息通信和数字化生活渗透带来行业发展需求的积极态度。中长期来看，目前行业市场最为主要的变化预期是中国大陆的存储器产业加入到行业的竞争中，形成对于传统产业竞争格局的冲击。我们基本的观点是市场参与者的变化并不会实质性影响产业自身的发展规律，从目前的情况看，中国大陆地区的存储器基地建设与过往日韩台进入到行中采取的方式基本是类似的，通过资本投入实现产能扩张和技术提升，目前产品的技术指标处于追赶先进厂商的过程中，从过去的行业发展规律看，这种模式下仅能改变行业的市场占有率格局 而不会决定整体的行业走向。从上图我们可以看到，随着新进入者在行业中投入和产出逐步产生效果/趋于沉寂，行业中 的蛋糕分配比例会发生变化，总体而言处于持续集中的过程。如前一章节中的分析，我们认为中 国大陆地区的投入在未来的 3~5 年中将会看到明确的产出成果，长期的竞争力依赖于长期持续 的投入水平，按照行业发展规律的有效投入将会为中国大陆地区的存储器厂商带来可观的汇报， 但是不会从根本上改变行业的发展趋势，周期性的波动仍然是可以预期的状况。四、投资浅究：寻找属于半导体存储器的投资时钟在先前的分析中我们可以认为，由于存储器产品在功能上的相对同质化和价格的透明度较高， 并且作为终端产品中核心部件之一，成为了半导体行业的重要风向标，以 DRAM 和 NAND Flash 为代表的产品价格能够较为有效的指引行业短期的变化趋势。对于二级市场的研究而言，我们希 望进一步分析由行业变化趋势对我们投资机会的指导作用，寻找属于半导体的投资时钟。从行业的投资机会分析，我们的主要前提假设为行业市场的走势基于行业基本面变化情况， 以及市场风险偏好度对于估值的影响，因此我们需要寻找两方面的影响因素：1）行业市场的基 本面变化我们以存储器价格为参考，参考价格及同比变化趋势；2）市场风险偏好度以国债收益 率趋势作为参考。鉴于美国在半导体和资本市场的成熟度在全球市场均较高，因此我们首先分析美国市场的状 况，并基于结论再推演国内市场的情况。（一）他山之石：美股半导体投资时钟浅析 在美国资本市场，鉴于我们行业数据信息的可获取性，以及对于未来的投资指引作用，我们 研究的时间窗口从 2009 年 1 月到 2019 年 12 月末的 11 年时间，从产品市场价格和金融市场的 资金松紧程度两个维度来研究半导体行业及存储器类个股的机会。我们以存储器价格和 2 年期国债收益率作为指标，对行业市场和金融市场的资金面情况进行 时间上的划分。根据上图的产品价格变动，DRAM 和 NAND Flash 在波动方向上基本保持一致，我们基本 认为行业经历了 3 个周期波动（第一个和最后一个周期属于不完整周期），因此按照价格变动划 分的行业周期为：1）价格趋强、行业上行：2009 年 1 月至 2009 年 12 月、2012 年 10 月至 2013 年 12 月，2016 年 7 月至 2018 年 9 月；2）价格趋弱、行业下行：2010 年 1 月至 2012 年 9 月、 2014 年 1 月至 2016 年 6 月，2018 年 10 月至 2019 年 12 月。我们观察的指标包括标普 500、费城半导体指数及美光科技和西部数据两家公司的个股走势。首先我们仅考虑行业市场走势的变化。可以看到的是，在行业走强的状况下，行业指数获取超额市场整体收益，并且相关个股能够超越行业指数获得超额收益，符合理解，但是在下行过程中，行业市场指数也有超越市场整体的 表现预期，但是个股基本属于弱于行业整体的状况。我们再增加行业资金面指标进行观察，以国债收益率曲线月度波动作为指标，基本上可以把 过去 11 年的分为 3 个部分，在 2016 年 8 月之前处于宽松期，2016 年 9 月起至 2018 年 12 月 为收紧过程，2019 年 1 月则再次回归到宽松预期。我们可以看到的是，通过行业市场的价格变动数据以及资本市场的国债收益率数据大致可以 把行业分为 7 个时间段，我们分别观察资本市场整体指数、行业市场指数、个股走势在不同时期 的情况，并且做相应的比较。我们首先观察从上表中，“宽松 + 强市”，即资金层面的宽松以及行业市场的强势在过去的 11 年中出现过 2 次，在行业和资金共同驱动下，半导体市场和存储器个股预计会获得正向超额 受益。而“紧缩 + 弱市”，即资金层面的收紧以及行业市场的弱势在过去的 11 年中出现过 1 次， 在行业和资金均趋弱的情况，半导体市场和存储器个股则会出现负向超额受益。这与我们的直观 认知预期一致。我们再来观察上表中资金状况与行业趋势对于资本市场产生相反预期的情况下。“紧缩 + 强 市”，即 资金层面的宽松以及行业市场的强势在过去的 11 年中出现过 1 次，行业整体及个股获得 超额正收益，显示行业市场指标的影响力强于资金面。情况在“宽松 + 弱市”条件下，即资金层面的宽松以及行业市场的强势在过去的 11 年中出 现过 3 次，变得略有复杂。我们把这一阶段单独罗列出来。我们发现在市场宽松但是行业走势相对疲弱的情况下，在 3 个不同区间内出现不同的超额收 益率。在前两次的行业指数及个股股价均为超额亏损，而第三次则为超额收益。对此，我们认为由于最后一个周期尚未明确确认底部，因此未来仍然存在变化的预期，同时我们也可以再观察一 下前两次周期中的短期表现。从上述走势图形中，我们认为在“宽松 + 弱市”条件下，资金对于走势的影响略强于行业 变化趋势的影响。这也从一定程度上解释了最近一个时间段内市场走势的原因。综合结论看，行业市场的强势情况下，无论资金层面的情况如何，半导体行业指数和个股均能够获得超额收益，而行业弱市的条件下，资金面变动对于中短期可以形成影响，但是在整体周 期中获得超额收益的概率较低。我们再以月度行业指数涨跌幅来研究不同区间行业指数、个股相对市场整体的超额收益机会， 这也可以从一定程度上反应行业的投资机会。首先，仍然是仅考虑行业状况的条件。我们将上述表格中能够获得类似于区间收益率的对比结论：1）行业强市条件下：行业指数 获取超额收益的月份数占比为 61.1%，而个股合计获取超额收益的月份数为 61.1%。2）行业弱 市条件下：行业指数获取超额收益的月份数占比为 57.7%，而个股合计获取超额收益的月份数为 47.4%。其次，我们再考虑市场资金层面的影响。再结合资金面情况进行比对可以看到，资金面对于投资走势的影响于之前的区间涨跌幅基本 一致，除了 2019 年的行业下行周期中，宽松资金面对于行业走势带来实质性改变外，其他时间 段内，资金面仅改变幅度，不改变趋势。最后，我们借用统计学工具来观察一下存储器个股的股价与半导体指数收益之间的关系，费 城半导体指数与美光科技在过去 11 年中月度收益的相关系数为 0.69，与西部数据则为 0.60，均 表现出较强的相关性。再观察产品价格与相关个股价格的变动趋势，我们发现，将产品价格延迟 3 个月后的曲线与 股价之间的走势有着较强的拟合度。其中以 DRAM 为主要产品的美光科技股价走势与 DRAM 价 格的拟合度从上图直观观察看，更加优于以 NAND Flash 为主要产品的西部数据。总结前面的分析我们认为，存储器产品价格对于相关个股的价格走势有着较为显著的指导意 义，可以提前 3 个月左右的时间预期个股价格的走势，进而对于半导体行业整体的走势有着指导 意义。而资本市场中资金面的影响相对于行业较为有限，在行业上行过程中能够增加行业指数及 个股的波动性，下行过程中难以阻止个股的下行预期，但是 2019 年以来的显著异于过往的走势 仍然需要持续观察。考虑到我们之前借助统计学工具进行分析的过程中，并未对数据源进行严格的统计学理论测试和回归分析，因此对于走势的指导意义更多是定性分析。我们认为，行业走势基本反映了我们在前序行业中分析的情况，即存储器的产品同质化和价格透明度高的特点使其在行业周期性波动 中形成了良好的指导作用，并且在美国资本市场的投资过程中获得了体现。 （二）梅雪争春：寻找 A 股市场的投资机会 通过前面的分析我们认为存储器价格波动，反映了行业状况的变化趋势，同时也能够在较大程度上指导美国半导体行业以及相关个股的投资机会，而美国资本市场的资金面影响较小。那么， 在本节中，我们采取类似的方法研究在 A 股市场中，上述投资机会将要如何把握。我们仍然考虑市场资金面和行业情况，行业情况用和美国市场一致的数据代表，而国内资金 面我们也采用 2 年期国债收益率的曲线进行区间划分。由于国内 A 股市场存储器个股中与 DRAM 和 NAND Flash 价格直接相关的个股几乎没有， 即便是以存储器为主业的个股例如兆易创新等上市时间有限，因此我们研究对象包括申万半导体 二级指数和沪深 300 指数的变化趋势。首先，我们仍然仅考虑行业波动的影响情况。从超额收益率的分布看，国内 A 股市场的超额收益率与行业的强弱影响有限，我们看到上 行周期中和下行周期中均有与预期明显的反向超额收益（即弱市下的正收益和强市下的负收益） 。 我们需要再考虑市场资金面的影响。以国债收益率为代表的资金面，我们可以划分为 6 个主要区域，其中：1）收紧：2009 年 1 月至 2011 年 8 月、2012 年 8 月至 2013 年 9 月、2017 年 1 月至 2017 年 12 月；2）宽松：2011 年 9 月至 2012 年 7 月，2013 年 10 月至 2016 年 12 月，2018 年 1 月至 2019 年 12 月。如美国的研究方法一样，我们增加了资金状况对行业指数的走势进行进一步细分的区间收益 率测算。从区间收益率看，即使增加了资金面条件的情况下，行业市场区间整体涨跌幅与大盘的超额 收益涨跌幅之间仍然没有获得明确的结果。因此，我们认为在国内 A 股市场在行业波动周期中 持续持有相关行业股票整体而言无法有效获得超额收益。再研究月度超额收益可能性观察行业波动情况。首先，仍然是仅考虑行业市场的波动情况从上表中看出，在行业趋强的情况下，申万半导体指数获得超额收益的月份数占比为 55.1%， 而行业趋弱中，该比例为 51.8%，显然行业的强弱与收益概率差异较小。同样，我们再结合资金面进行分析。结合资金面的情况看，我们也只能发现，在“强市+宽松”的情况下，半导体行业的走势得 到了显著的正向超额收益机会，月度超额收益数量占比达到了 71.4%，而其他条件下区间内月度 收益的概率并没有显著的趋势。从过去 11 年较长的周期看，国内 A 股市场的半导体行业走势似乎与行业基本面波动规律以 及市场资金层面并没有显著的关系，仅仅在两者都有利于上涨的条件下，表现出较好的可预期 性，但是仍然不支持整体区间持有。考虑到国内 A 股市场的半导体行业上市公司在全球半导体 行业中的影响力相对有限，因此从长周期看股价走势与行业走势的相关度不高。五、投资建议及标的推荐从我们之前的分析中可以看到：1）半导体存储器行业市场目前我们认为已经处于底部回升 的过程中，尽管近期受到新冠病毒对于全球的宏观经济和消费终端的影响，但是行业自身的供求 关系的变化已经基本具备了回升的基础条件；2）半导体存储器行业的发展过程中存在着波动性 明显高于半导体行业整体的情况，新进入者需要通过高投入、长时间的发展才能获得成果，但无 论新进入者如何变化，行业周期的波动性不会受到实质性的影响；3）相较于美股资本市场的投 资机会而言，A 股市场需要在行业和基本面均较理想的情况下才能够大概率实现超额收益。基于上述的判断，我们对于未来 6~12 个月的投资机会保持乐观态度，建议关注三季度开始 “产业旺季+5G 建设推进周期”中的机会。一方面我们之前对于行业景气周期的判断为“回暖”， 新冠疫情仅影响回升速度，另一方面，基于目前全球包括中国政府在内倾向于采用相对宽松的货 币环境支持经济，因此符合我们之前的“趋强市场+宽松资金”的良好投资机会。个股选择方面，国内 A 股市场的存储相关产业链公司主要是在设计和封装两个部分，我们 更建议关注封装厂商，设计厂商仍然需要更多。主要推荐标的为太极实业（600667），建议关注 标的为通富微电（002156）、深科技（000021）、兆易创新（603986）、北京君正（300223）、 澜起科技（688008）等。1、太极实业：存储器封测与半导体工程建设双轮驱动 核心关注点：1）与海力士合作超过 10 年，拥有领先的存储器封装技术：1）公司从 2009 年开始与韩国 海力士合作进入存储器封装行业，目前是海力士封装的核心供应商；2）新一期协议落地后，公 司进一步加强与海力士的合作关系，为公司的业绩和技术来源得到保障；3）苏州太极半导体存 储器封测业务也在稳步推进，产能和客户开拓保持合理速度。2）工程建设业务拥有优质资质，受益国内半导体产业建设发展：1）公司通过收购十一科 技进入到工程施工行业，在半导体集成电路生产厂房建设方面拥有国内领先资质，能够有效受益 国内持续的建设投资；2）除了半导体业务外，包括医药、食品等需要洁净度较高的项目也是公 司能够获取的项目资源。 主要财务数据：公司 2019 年三季度业绩报告，前三季度销售收入同比增长 11.1%为 124.7 亿元，归属于上 市公司股东的净利润同比增长 23.0%为 4.53 亿元。第三季度单季度销售收入同比增长 15.7%为 41.0 亿元，归属上市公司股东净利润同比增长 1.8%为 1.66 亿元。盈利预测及投资建议：我们公司预测 2019 年至 2021 年每股收益分别为 0.30、0.33 和 0.38 元。净资产收益率分别为 8.7%、9.2%和 9.6%，维持买入-B 投资建议。风险提示：存储器市场需求不足带来公司封测订单的下降；建筑施工行业的订单规模降低带来收入下降风险；光伏行业的政策变化带来需求不足风险；毛利率受到成本变动影响较大的风险。……（报告来源：华金证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

2017年上半年对于NAS市场是一段充满机遇的时间。由于大容量存储需求的增加、大数据技术的深入发展和免费云网盘的相继失利，NAS存储作为个人及企业重要数据备份手段其重要性开始体现。存储芯片价格的不断攀升和网络安全形势的紧迫，NAS存储在安全容灾和硬存储能力等方面的性能成为用户关注的部分。面对软件定义存储和云存储两大冲击，NAS存储在企业级的表现依然可圈可点；而上半年网络安全事故频发，家庭用户数据备份需求增加，市场呈现稳中有升的状态。本报告要点2017年上半年，NAS市场的最大改变来源于用户的变革。NAS产品已经从此前的企业级用户占据主流变成家庭用户与企业用户分庭抗礼，两种用户的不同需求也就成为了产品发展的两大方向，总体来看，安全、稳定、容灾、便捷和性价比成为NAS产品的关键要素。品牌方面，群晖、西部数据和威联通依然是市场品牌关注度的三甲。其中群晖的关注度已经超过了整体的1/3，第二季度一度超过40%，成为最大赢家。威联通在第二季度超过了西部数据成为市场第二，但上半年整体依然落后于西部数据。市场需求两极分化。受高端产品需求层次的改变和成本的增加，高端产品受青睐程度加强。一年前，10000元以上的NAS产品市场关注度仅16.7%，而现如今20000元以上的产品市场关注度以近30%。而由于个人市场的增长，3000元以下的产品关注度也达到了38%。家庭用户迎头赶上。NAS产品的特质在企业级应用十分贴切，但是上半年存储市场的格局变动导致家庭用户对NAS存储的信任，家庭用户与企业级用户的产品关注比例已经相差不多。存储市场变动导致NAS受益。网盘关停、成本上升、数据遭遇WannaCry等病毒威胁，NAS存储则在快照备份、UPS冗余、支持Docker等方面发展和演进，容灾性、便捷性及稳定性的提高让家庭和企业都能受益，NAS产品上半年丰富了用户的可选存储手段。一、2017年上半年中国NAS市场概述(一) 发展现状·NAS产品市场定位分化很长一段时间里，NAS产品被认为是一种小众化产品，其仅需要性能强横，性价比高，满足存储需求就足够。但是从近年来的发展趋势来看，NAS产品的市场成熟度提升，不同产品主打定位开始分化，以各自特色针对不同行业及应用场景进行研发。·企业市场安全和容灾能力上位上半年先后两次的永恒之蓝给互联网安全敲响了警钟，也给用户数据安全提了醒。NAS产品作为一种数据存储设备，保护数据安全和一键式容灾恢复成为标配。相应的，在备份手段和实时性领域各家企业也进行的针对性创新。·家庭市场稳定向上NAS市场在存储涨价的风波中并不能做到独善其身，但是与其他存储产品的涨价和销量大跌趋势不同，NAS产品的家庭用户数量在上半年迎来发展的良好势头，个人用户对安全和存储性能、共享能力的看重引发了NAS产品定位的转变，在未来家庭用户的市场有望追平商用市场。(二) 基本特点·企业产品开拓家庭市场NAS存储的市场规模并不大，但是数据存储却价值千金。这款小众化的企业级产品进入市场后能够在与移动硬盘、网盘和U盘等大众化产品竞争的同时赢得个人用户的认可，其能够提供的大容量、安全、稳定、共享和便捷等差异化特性打通市场隔阂，让家庭用户开始看重NAS产品。·安全风波中的避风港大数据时代，数据产生量的扩张伴随着数据安全风险的加剧。在网络攻击中，用户数据往往是黑客个攻击的首选。而NAS存储小巧可靠的外形能够给用户提供的是数据的备份、存储、容灾、恢复、传输和分享等多种服务。二、2017年Q1中国NAS市场结构分析(一) 品牌结构1、上半年品牌结构·多强并立，第二梯队混战根据ZDC统计数据显示，2017年上半年中国NAS市场中，群晖、西部数据和威联通分列三甲。其中群晖更是以36.5%的市场关注度称雄。而在这三家之后则是巴法络与惠普，其中巴法络进步明显，在上次的调查中，巴法络仅名列第八。而值得注意的是，除了群晖优势明显之外，从第四到第十关注度差距都较小，这也证明市场多强并立的局面存在，第一梯队的三甲之外，第二梯队处于混战之中。小众化市场由于各家技术实力和市场定位差距并不太大，这也就导致了细分领域企业的野蛮生长。图一 2017年上半年中国NAS市场品牌关注比例分布（点击可以放大）品牌变动对比·群晖独善其身 身后乱战纷杂从2017年上半年NAS市场格局来看，群晖始终保持关注度最高，且第二季度比第一季度有了明显的提升。但其身后的各家企业关注度就开始了乱战，威联通第二季度超越了西部数据，惠普保持了一定的稳定不断攀升，“黑马”巴法络在第二季度后半段回到了其原来的位置。由于规模较小，NAS市场的稳定性不足，这也导致了小公司很容易凭借特色产品突围，而大公司也可能随时被超越。2017年上半年中国NAS市场研究报告图2 2017年上半年中国NAS市场前六品牌关注比例变动对比（点击可以放大）(二) 产品结构1、价格段结构水涨船高 基础扎牢从价格水平来看，2017年上半年一个显著的特点在于20000元以上和3000元以下NAS产品所占整体市场比例较大。20000元以上产品占比达到29%，这其中一部分原因是由于存储芯片成本提升，导致存储设备价格水涨船高；另一部分则是由于企业对于大存储、高品质产品的需求增加，导致高端产品更受欢迎。另一方面来看，由于家庭存储方面需求的增加，网盘、硬盘等不能满足个人多角度的数据备份工作，因此性价比较高的低端产品进入个人市场，从而导致两极分化问题出现。从2017年上半年的ZDC数据中可以发现，这两种产品的市场关注比例相加达到了67&，超过了市场关注度的2/3。图3 2017年上半年中国NAS市场不同价格段产品关注比例分布2、NAS产品类型结构·家庭级产品迎头赶上在上一次的调查中，NAS产品类型关注比例企业级产品领先了家庭产品15%左右，而此次ZDC所给出的数据来看，NAS产品的用户已经悄然发生了转折。企业级领先家庭级产品仅4%，这一差距已经小到计划可以说两种产品分庭抗礼了。造成这种局面的原因有三个，一是存储产品价格提升，网盘相继关闭，性价比高的NAS产品成为个人用户备份的选择；二是网络安全问题导致用户备份意识提升，NAS优势体现；三是NAS产品成熟度提升，差异化产品及服务为个人和家庭用户的使用打开了一扇门。图4 2017年上半年中国NAS市场不同类型产品关注比例分布（三）区域结构·北广相争 江浙沪相随NAS产品的应用与数据的产出和使用关联较大。而北京拥有多家互联网企业的总部驻扎，再加上中关村的一系列创业人士，关注比例接近20%。广东有深圳的华强北撑腰，关注比例紧随其后。而江浙沪一代遍布企业的数据中心，对于数据的存储和管理需求较大，因此名列3到5位。图5 2017年上半年中国NAS市场不同省份关注比例分布（点击可以放大）三、主流厂商分析（一）品牌走势对比·整体稳定 内部乱战NAS网络存储是企业存储和家庭存储的可选项之一，其能够提供的存储服务具有可代替性，技术难度亲民，而需要的是针对市场的浸淫和对用户需求的把握。因此，NAS市场很难像其他市场一样有顶级企业实现一统江山或者成为某几家企业的舞台。NAS 市场的应用场景增加后，很多的小型产品提供商获得机会上位。这是一个纷乱的市场，即便是老牌强企也可能会有被小企业超越；这又是一个稳定的市场，一但企业入局把握住用户需求就很容易获取用户认可。图6 2017年上半年中国NAS市场前六大品牌关注比例走势（点击可以放大）（二）产品结构对比·群晖之外 群星闪耀从2017年上半年的NAS产品注度数据来看，群晖无疑是最大的赢家。在上榜的最受关注的十款产品排名之中，群晖独占了半壁江山，其中群晖DS216play更是以7%的关注度夺得第一。除群晖之外，整个榜单可谓群星闪耀，西部数据My Book Live同样以7%的关注度并列第一。而D-Link、巴法络、惠普、威联通也各有产品上榜。图7 2017年上半年中国NAS市场最受关注十款产品排名（点击可以放大）四、2017年中国NAS市场趋势预测(一) 影响因素分析1、有利因素·家庭用户备份需求增加NAS产品在企业级的应用客户稳定性较强，上半年家庭用户的增加是让市场活跃的一个原因。个人市场与企业级市场不同，个人市场更看重产品的性价比、外观设计、可靠性和售后服务等，因此能够提供差异化产品的厂商借此打入个人市场，进入细分领域，一旦形成良好口碑，对于接下来的竞争会有较大帮助。·企业用户安全性得到认可在经历了数据安全攻击的威胁后，NAS产品作为企业存储设备的安全性得到了企业用户的普遍认可。其能够为企业用户提供的价值不仅仅是数据的存储仓库，数据备份、容灾和数据恢复能力的安全保障也给予了企业用户安心和安全。2、不利因素·网络安全风险增加以WannaCry为代表的勒索软件在上半年的攻击成功次数逐步增多，互联网安全形势紧迫的情况下，这对网络存储设备的防灾能力提出了考验。尽管NAS的容灾能力要高于网络备份或物理备份，但是道高一尺魔高一丈，网络安全问题的严峻依然让NAS厂商无法安心。·网络存储芯片的涨价网络存储芯片在近两年来的涨价已经影响到了多个行业，这其中包括了PC、手机、服务器等。而NAS产品作为存储设备受影响最为直接，存储产品的涨价尽管对刚需用户影响不大，但对于正在兴起的家庭用户影响还有待观察。而且更为不幸的在于，存储芯片在未来的一年内还会保持涨价状态。(二) 市场趋势预测·技术革新度过难关由于存储芯片的涨价，各家企业之间的厮杀无疑进入了白热化阶段。而应对这一危机，技术革新jet帮助企业提供多种服务模式，提供差异化产品。同样，在层出不穷的新型网络攻击面前，至少保持与攻击者相同的更新频率是最低的产品要求，而能够以提前发现产品漏洞，及时弥补并且进行改进的企业就可以赢得用户的肯定。·场景化应用增加不仅在不同家庭的不同场景中有了新的寻求，企业在大数据时代的要求也有了变数。在过去，双盘位或者三盘位的NAS产品就可以满足一些企业办公的需求，而现在四盘位甚至八盘位才能过勉强实现；除了数据量的增加外，企业办公环境对NAS产品的噪音、散热、操作系统等都有各自需求，不同场景应用要求产品必须能过胜任更多环境。研究方法说明1、关注度研究方法本报告主要根据ZDC自主研发的"中国互联网用户关注度分析系统"进行研究。该系统每日24小时不间断跟踪中关村在线网站以及嵌套中关村在线网站产品库的其他合作网站的网民上网行为，并将来自不同IP的网民进行分类归属，综合PC相关厂商、品牌等获得的点击，统计出网民对PC的关注度。关注度：亦或关注比例，是以百分比形式表示某类信息的点击数在同类信息中的所占比例。关注度高，表示该信息越受消费者重视，关注度可作为分析历史形势和预测未来发展的有力数据支持。2、市场规模研究方法ZDC充分运用中关村在线自身产品库优势，以及在厂商、渠道商、行业等方面的良好资源，通过直接和间接调查获取一线信息以及第二手研究材料，并由ZDC市场分析员对相关数据信息进行评估、分析，最终获得可发布的ZDC研究报告。o直接信息渠道中关村在线在全国拥有85家分站，各地分站均派驻调查员。专业分析师与调查员与当地厂商、经销商、用户保持直接紧密的关系，定期对当地市场进行调查跟踪，获取第一手数据与资料。o间接信息渠道立足中国ICT行业的中关村在线在建立10余年期间，与相关行业协会保持紧密联系，可定期从行业协会获取大量产业与市场方面的动态数据和信息。作为位居中国科技专业网站前列的中关村在线与众多上游厂商、制造商、渠道商建立了良好的合作关系，厂商、渠道商也会不定期将最新的信息告知中关村在线。ZDC还从第三方获得数据及资料，了解整个中国ICT市场状况与发展趋势，追踪相关重点企业或厂商在产品技术、市场与竞争策略、销售与服务等方面的信息和资料。二手调查数据和资料来源为：新闻报道、行业媒介、企业年报、Internet／Web站点以及其他有利于本报告的资料。附录一 法律申明本报告为互联网消费调研中心ZDC制作，由中关村在线网站享有完整的著作权（包括版式权）。报告中所有的文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意均受到中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。未经过本公司书面许可，任何组织和个人，不得基于任何商业目的使用本报告中的信息（包括报告全部或部分内容）。本报告中部分文字和数据采集于公开信息，相关权利为原著者所有。未经过原著者和本公司许可，任何组织和个人不得使用本报告中的信息用于任何商业目的。本报告中相关市场预测主要为ZDC分析师对用户关注度调查并采用定性和定量研究结合、线上与线下调研相结合的方式，运用了多重调研方法，对采集到的数据严格把关，多次进行细致的人工筛选，保证其信度和效度，最后通过专业统计分析平台进行数据清理和分析，找出数据间的相关性，做出相应的判断和推测。本报告发布的调研数据部分采用样本调研方法，其数据结果受到样本的影响。由于调研方法及样本的限制，调查资料收集范围的限制，部分数据不能够完全反映真实市场情况。本报告只提供给购买报告的客户作为市场参考资料，本公司对报告的数据准确性和分析、预测结果不承担任何法律责任。本报告包含的所有内容（包括但不限于文字、数据、版式、图片、图标、图表、表格、研究模型、创意）的著作权属于本公司，受中华人民共和国法律及相关国际知识产权公约的著作权保护。对于本报告所有内容的复制、编辑（意指收集、组合和重新组合），本公司享有排他权且该排他权受法律保护。对本报告上述内容的任何其他使用，包括修改、发布、转发、再版、交易等行为将被严格禁止。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本报告及其任何组成部分不得被再造、复制、抄袭、交易，或为任何未经本公司允许的商业目的所使用。如果正版报告用户将ZDC提供的报告内容用于商业、盈利、广告等目的时，需征得ZDC书面特别授权，并注明出处"互联网消费调研中心ZDC"。如果正版报告用户将ZDC提交的报告用于非商业、非盈利、非广告目的时，仅限客户内部使用，不得以任何方式传递至任何第三方机构、法人或自然人。本公司保留追究侵权者刑事责任和民事责任的权利。本公司充分尊重报告中他人的知识产权。如果您确认您的著作权以某种方式被侵犯，并且该行为触犯了中华人民共和国法律，请向本公司提出著作权投诉。本报告有关著作权问题适用中华人民共和国法律。本公司保留随时解释和更改上述免责事由及条款的权利。附录二 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存储器芯片项目可行性研究报告-存储器芯片迎来黄金发展期一、概览摘要存储器芯片半导体存储产品的核心，是电子系统中负责数据存储的核心硬件单元，其存储量与读取速度直接影响电子设备性能。近五年来，受PC及移动端电子设备内存容量不断扩大，以TWS为代表的可穿戴设备新型消费级市场快速扩张，以及大数据云计算技术不断释放对企业级存储的需求等多方因素的影响，中国存储器芯片行业整体不断发展，市场规模（以销售额计）从2014年的45.2亿美元增长至2019年123.8亿美元，年复合增长率高达28.6%。由于当前存储器芯片应用广泛，同时下游消费电子市场份额逐年扩大，且未来5G及物联网技术将进一步为中国存储器芯片的整体发展赋能，预计未来中国存储器芯片还将继续保持稳定增长的态势。到2024年，中国存储器芯片市场份额有望突破522.6亿美元，占全球市场的14%。1、国产替代大环境助推存储器芯片产品具有典型的大宗商品属性，差异化竞争较小，不同企业生产的产品技术指标基本相同，标准化程度较高，因此品牌化程度较弱，用户粘性低。对于存储器芯片行业，只要技术参数达到产品需求，不同品牌的可替代率很高，这为中国存储器芯片品牌的发展提供了弯道超车的可能。2、存储器芯片迎来黄金发展期全球内存及闪存产品在国际竞争格局上，基本均被韩国、日本、美国等国垄断。在DRAM领域，三星、海力士及美光为行业龙头，在NAND领域，三星、东芝、新帝、海力士以及美光、英特尔共同掌握全球话语权。当前，中国已初步完成在存储芯片领域的战略布局，但由于中国起步晚，且受到技术封锁，市场份额较少，距离全面国产替代还有较大的发展空间。存储芯片良好的发展态势将为中国在这一领域的发展提供源源不断的需求保障。二、中国存储器芯片行业——定义及分类DRAM、NOR Flash、NAND Flash三类存储器之间的应用已产生隔离，难以相互代替，市场自成体系。存储器芯片定义及分类存储器芯片是半导体存储产品的核心，是电子系统中负责数据存储的核心硬件单元，其存储量与读取速度直接影响电子设备性能。半导体存储按照掉电后是否保存数据，分为易失性存储和非易失性存储。易失性存储主要以随机存取器RAM为主，使用量最大的为动态随机存储DRAM。非易失性存储中最常见的为NOR Flash与NAND Flash，其中NOR Flash因其读取速度快且可擦除写入，被作为代码存储的主要器件，NAND Flash在高容量时具有成本优势，且读写速度比传统的光学、磁性存储器快，是现在主流的大容量数据存储器件。三、中国存储器芯片行业市场现状存储器芯片传统应用市场规模稳定，近年来，随着技术的发展，不断有新下游应用拉动行业发展。存储器芯片全球市场现状（以销售额计）四、中国存储器芯片行业市场综述——产业链存储芯片产业是国家战略产业，直接关系到电子信息产业的发展，中国正逐渐在全产业链各个环节中实现对进口产品的替代。存储器芯片产业链介绍中国半导体产业链由上游为半导体支撑产业，中游为存储芯片行业，下游市场参与者由众多电子整机厂组成。存储器芯片是集成电路价值量最大的产品之一，存储芯片产业是国家战略产业，直接关系到电子信息产业的发展，中国正逐渐在全产业链各个环节中实现对进口产品的替代。中国存储器芯片全产业链及内资企业布局简图上游大基金二期注册成立，以长江存储为代表的存储器芯片厂商是重点投资对象，其产业链上游的半导体材料与设备是投资热点。存储器芯片行业产业链上游分析大基金二期重点布局半导体产业链上游，半导体材料与半导体设备行业有望在未来实现进口替代。2016年成立的大基金一期接近尾声，其重点投资领域为集成电路制造，重点解决中国晶圆代工产能不足、技术落后的问题。2019年10月，大基金二期注册成立，以长江存储为代表的存储器芯片厂商是重点投资对象，其产业链上游的半导体材料与设备是基金投资的热点之一。1、半导体材料技术垄断：美国、日本、韩国、德国等国家占据主导地位。中国半导体材料的市场规模占全球比重逐年上涨。整体表现为企业数量少、市场规模小、技术水平低以及产业布局分散的特征。2、半导体设备总体国产化率较低，属于产业链薄弱环节，国产替代空间巨大。中国晶圆厂建设与扩产招标过程中，半导体设备国产化率从逐渐提高。存储器芯片发展扩产为中国半导体设备厂商提供了更多的发展机遇，中国将进入半导体设备国产化窗口期。中游1、设计环节（占成本30%）中国IC设计行业缺乏自主设计流程的能力，还不具备COT设计能力，主要依靠工艺技术的进步和EDA工具的进步。除兆易创新外，中国存储器芯片厂商多为IDM模式发展。2、制造环节（占成本40%）当前在高端制程，中国厂商难以实现国产替代。3D NAND Flash 领域：三星86层技术成熟，当前长江存储64层产品已小范围量产，目前在调试设备跨86层实现128层技术弯道超越。DRAM领域：当前中国全面落后于国际头部企业。3、封测环节（占成本30%）中国集成电路封测水平居全球领先水平，已完全实现国产替代。存储器芯片封测行业属于劳动密集型、技术密集型企业。封测水平反向推动产业链中游芯片制造业的发展。下游三大主流存储器芯片近年来下游市场规模逐年扩大，旺盛的下游需求推动存储器芯片行业的发展。存储器芯片行业下游需求分析1、电子整机搭载内存容量不断扩大 PC市场：需求从装机标配4GB过渡到了8GB、16GB 甚至是32GB，市场需求量进一步扩大 移动端：以智能手机为主要代表的移动端以内存容量作为产品属性提升的空间，当手机内存的标配从1GB、2GB转变到6GB、8GB时，其对DRAM的需求量也有了极大的增长，再加上智能手机的快速普及与其巨大的市场保有量，抢占了一大部分DRAM资源2、SSD和智能手机市场NAND Flash需求的增长已经弥补了其他消费类电子市场需求的相对平淡 智能手机：2019年全球智能型手机出货14.9亿台，苹果、三星、华为、OPPO、vivo等头部智能手机品牌旗舰机纷纷以64GB、128GB、256GB为主打容量，再加上平板、车载、智能盒子等细分市场需求eMMC/eMCP等嵌入式产品消耗了42%的NAND Flash产能 SSD市场：数据中心、服务器等领域对数据分析、处理、响应速度的要求不断提高，谷歌、Facebook、百度、阿里巴巴、腾讯、华为等对SSD需求强劲。消费类市场，超极本、二合一等轻薄笔记本对SSD搭载率不断增加，去年消费类市场SSD出货超1.5亿台，再叠加工业、金融、车载等领域SSD需求，全球SSD共消耗近50%NAND Flash产能3、NOR Flash下游需求中，除了传统电脑、智慧型手机、网路通讯与消费性电子产品外，近年来最新且成长最大的需求在于智慧型手机的AMOLED屏幕，及LCD驱动IC和TDDI (Touch Display Driver IC)方案 智能手机：智能手机的AMOLED屏幕需要大量消耗NOR Flash颗粒 随着物联网、可穿戴设备、智慧城市、智慧应用、智能家居、智能汽车、无人机等厂商使用NOR Flash作为储存装置和微控制器搭配开发，NOR Flash需求将呈现爆发性增长五、中国存储器芯片行业市场综述——市场规模存储器芯片应用广泛，随着5G、物联网技术为中国半导体行业发展赋能，未来市场规模将进一步扩大。近五年来，受PC及移动端电子设备内存容量不断扩大，以TWS为代表的可穿戴设备新型消费级市场快速扩张，以及大数据云计算技术不断释放对企业级存储的需求等多方因素的影响，中国存储器芯片行业整体不断发展，市场规模（以销售额计）从2014年的45.2亿美元增长到了2019年123.8亿美元，年复合增长率高达28.6%。由于当前存储器芯片应用广泛，同时下游消费电子市场份额逐年扩大，且未来5G及物联网技术将进一步为中国存储器芯片的整体发展赋能，预计未来中国存储器芯片还将继续保持稳定增长的态势。到2024年，中国存储器芯片市场份额有望突破522.6亿美元，占全球市场的14%。2015-2024年中国存储器芯片行业市场规模（按销售额计）预测六、存储器芯片行业竞争格局中国存储器芯片行业竞争格局中国存储器芯片行业国产替代潜力大全球存储器芯片市场规模大且竞争激烈，当前中国已基本实现NOR Flash芯片的进口替代，但在DRAM、 NAND Flash芯片领先制程领域，仍与国际领先水平有不小差距。DRAM发展道阻且长中国大陆是全球DRAM最大市场，但自给率几乎为0。现阶段，半导体产业中心已转移到中国大陆，中国大陆已是全球最大和增速最快的市场，但大陆半导体产业起步晚，自给率仅为15%左右。DRAM作为半导体和存储器最大细分市场，2018年占据全球半导体和存储器总产值的比例分别为22%和58%，中国大陆作为最大市场，销售额全球占比约为43%，但几乎完全依赖进口，自制率远低于半导体全行业水平。 NAND Flash发展初步取得成果三星、海力士、东芝、西部数据、美光、英特尔等巨头在产能上持续投入。2018年，64层、72层的 3D NAND闪存已成业界主力产品，2019年开始量产92层、96层的产品，到2020年，大厂们即将进入128层3D NAND闪存的量产。长江存储64层三维闪存产品的量产有望使中国存储芯片自产率从8%提升至40%。在美日韩大厂垄断下，长江存储的64层 3D NAND闪存量产消息别具意义。存储器芯片项目可行性研究报告编制大纲第一章总论1.1存储器芯片项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表第二章项目背景与投资的必要性2.1存储器芯片项目提出的背景2.2投资的必要性第三章市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论第四章建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应第五章工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案第六章总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程第七章节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地第八章环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价第九章劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全第十章组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理第十一章项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排第十二章投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表第十三章工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表第十四章财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论第十五章项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究第十六章结论与建议16.1结论16.2建议附表：关联报告：存储器芯片项目申请报告存储器芯片项目建议书存储器芯片项目商业计划书存储器芯片项目资金申请报告存储器芯片项目节能评估报告存储器芯片行业市场研究报告存储器芯片项目PPP可行性研究报告存储器芯片项目PPP物有所值评价报告存储器芯片项目PPP财政承受能力论证报告存储器芯片项目资金筹措和融资平衡方案

（报告出品方/作者：方正证券，陈杭）一、DRAM投资逻辑框架2019年达到周期底部，2020年上行周期开启。 2020年上半年受新冠疫情影响，服务器、智 能手机、PC需求激增带动DRAM价格迅速回升，新一轮上升的大趋势基本确定。从历史数据 及我们推演，DRAM行业周期上行通常将持续两年，看好2021-2022年DRAM行业保持稳 定增长。二、详解DRAM：存储器最大细分领域DRAM定义与结构：半导体存储从应用上可划分为易失性存储器（RAM，包括DRAM和SRAM等），以及非易 失性存储器（ROM和非ROM）。动态随机存储器（DRAM）和静态随机存储器（SRAM）同属于易失性存储器，在断电状 态下数据会丢失。两者因结构不同，其应用场景有很大的不同。DRAM利用电容储存电荷多少来存储数据，需要定时刷新电路克服电容漏电问题，读写速 度比SRAM慢，常用于容量大的主存储器，如计算机、智能手机、服务器内存等。SRAM读写速度快，制造成本高，常用于对容量要求较小的高速缓冲存储器，如CPU一级、 二级缓存等。DRAM历史与发展：早期存储器的发展史1942年，世界上第一台电子数字计算机ATANASOFF-BERRY COMPUTER（ABC）诞生，使用再生电容 磁鼓存储器存储数据。1946年，随机存取存储器（RAM）问世，静电记忆管能在真空管内使用静电荷存储大约4000字节数据。1947年，延迟线存储器被用于改良雷达声波。延迟线存储器是一种可以重刷新的存储器，仅能顺序存取 。同年磁芯存储器诞生，这是随机存取存储器（RAM）的早期版本。1951年，磁带首次被用于计算机上存储数据，在UNIVAC计算机上作为主要的I/O设备，称为UNIVACO ，这就是商用计算机史上的第一台磁带机。1956年，世界上第一个硬盘驱动器出现在了IBM的RAMAC 305计算机中，标志着磁盘存储时代的开始。 该计算机是第一台提供随机存取数据的计算机，同时还使用了磁鼓和磁芯存储器。1965年，美国物理学家Russell发明了只读式光盘存储器（CD-ROM），1966年提交了专利申请。 1982 年，索尼和飞利浦公司发布了世界上第一部商用CD音频播放器CDP-101，光盘开始普及。1966年，DRAM被发明。IBM Thomas J. Watson 研究中心的Robert H. Dennard发明了动态随机存取 存储器（DRAM），并于1968年申请了专利。1970年，Intel公司推出第一款商用DRAM芯片Intel 1103，彻底颠覆了磁存储技术。DRAM的出现解决 了磁芯存储器体积庞大，运行速度慢，存储密度低及能耗较高等问题。DRAM主要可以分为DDR（Double Data Rate）系列、LPDDR（Low Power Double Data Rate）系列和GDDR（Graphics Double Data Rate）系列、HBM系列。DDR是内存模块中使输出增加一倍的技术，是目前主流的内存技术。LPDDR具有低功耗的特性，主要应用于便携设备。GDDR一般会匹配使用高性能显卡共同使用，适用于具有高带宽图形计算的领域。云计算、大数据的兴起，服务器的数据容量和处理速度在不断提高，推动了DDR技术的升级 迭代，目前市场上主流技术规范为DDR4和LPDDR4，DDR5技术即将进入商用领域。DRAM未来技术及制程DRAM从2D架构转向3D架构是未来的主要趋势之一。3D DRAM是将存储单元（Cell）堆叠至逻辑单元 上方以实现在单位晶圆面积上产出上更多的产量。相较于普通的平面DRAM，3D DRAM可以有效降低 DRAM的单位成本。其他发展路径：采用铁电材料的设计电容（ferro capacitor）以延长DRAM位元格储存电荷的时间延长。 具有改善DRAM的资料保存时间（retention time），减小刷新的负担、快速开启或关闭低功耗模式、实 现更低的备用功耗，以及进一步推动DRAM的规模化等优点。使用低漏电流沉积的薄膜晶体管（thin-film transistor），例如氧化铟镓锌，来取代DRAM位元格内的硅基晶体管，以大幅降低储存单元的面积。三、周期&需求：周期波动及需求分析DRAM 行业变革及周期DRAM芯片需求经历了PC推动周期、PC&Notebook推动周期，目前正处于智能手机&服务器&AloT推动周期。2010年iPhone 4正式开启移动端的巨大增量，叠加云服务器端需求不断上涨，DRAM迎来第三轮爆发式的增长并持续至今。DRAM 供需与周期关系详解：供需错配导致价格波动DRAM行业：周期性强，一个周期约为四年。由Bloomberg提供的各型号DDR3/4单价波动来看，2012年至 2016年，2016年至2020年分别为完整的波动周期。DRAM扩产从计划至出货约为两年，故可得一个周期 中价格上行下行分别约两年的原因为：供小于求，价格上行，厂商扩产，供大于求，价格下行。2019年达到周期底部，2020年上行周期开启。2020年上半年受新冠疫情影响，服务器、智能手机、PC需 求激增带动DRAM价格迅速回升，新一轮上升的大趋势基本确定。从历史数据及我们的推理来看，DRAM 行业周期上行通常将持续两年，看好2021-2022年DRAM行业保持稳定增长。四、知己知彼：DRAM市场及竞争格局剖析DRAM市场规模及竞争格局DRAM竞争格局历经洗牌，现阶段韩国三星、海力士、美国美光三大寡头垄断市场。从集中度看，三星 、海力士、美光三家企业垄断市场，top3市占率从2006年开始大幅度上升，集中度迅速提高，从2005年 61.9%迅速提升到2018年95.5%，呈现“三足鼎立”之势。DRAM行业历经多轮周期洗礼，全球供应商 的数量在1997年达到峰值，而后随着产业的变迁逐步减小，目前仅以三家巨头为主，其他厂商包括中国台湾的南亚科技、华邦电子等。三星稳居全球DRAM龙头，海力士美光紧随其后。2013年美光收购尔必达，市占率曾短暂超过海力士并 接近三星，但三星坚守研发高投入，逆向投资等策略，随即巩固了在DRAM领域的优势。DRAM厂商主要特点内存芯片标准化程度高，各厂商竞争的核心环节在于制造工艺与生产规模。厂商需要同时进行技术研发及 产能投资。DRAM制程工艺紧跟摩尔定律，转变较快，同时需要较大出货规模以摊平生产及研发成本。DRAM市场中IDM模式更具优势。目前DRAM市场三家龙头均为IDM厂商，其优势在于设计与制造工艺 协同，能率先推进并实验新型技术，IC设计到芯片落地时间较短。但同时产能变化较为缓慢，需要较高资 本投入，管理运营成本较高。Fabless模式资产要求低，但欠缺晶圆厂配合，代工产能紧张时可能无法生 产最新产品，故Fabless不太适合内存行业。内存行业为重资产行业。海力士与美光厂房设备占总资产比重常年处于60%左右，同时需每年需要维持稳 定的厂房设备投入，下行周期时需借入长期负债以保障现金流。高昂的初始投资与后续研发及厂房设支指 出形成行业壁垒，市场集中度不断提升。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。