传媒行业调研报告

机构：中泰证券投资要点 A 股传媒公司国企占三成，主要集中在出版发行、广电等传统领域。中 泰传媒统计的 151 只传媒个股中，国企在数量及市值占比方面都在三成 左右。上市国企中近半数属于出版发行行业，两成属于广播电视行业。 传媒国企经营状况整体稳健，拥有多方面优势。2019 年 Q1，45 家国企 营收及净利增速高于传媒行业平均增长水平，传媒国企平均持有货币资金 24.8 亿元，现金状况优良。传媒国企在获取用户资源、政府资源、 教育资源、土地资源、牌照、公信力等方面拥有得天独厚的优势，同时 政策层面支持文化国企推进体制改革、做大做强。 广播电视:有线电视冲击明显，深度整合与转型带来新机遇。 IPTV 与 OTT 快速崛起，有线电视受到明显冲击，份额持续下降。 有线电视用户数在 2016 年达到峰值后开始负增长，2018 年用户数 为 2.23 亿户，同比下降 8.75%。行业盈利能力受到制约，利润率水 平随用户数一同下滑。 深度整合加速推进。国网公司成立，整合力度显著增强。此次整合 与以前相比具有以下特征：目标明确、方式清晰（兼并收购的市场化方式）、政策支持力度空前（有望成为第四大电信运营商）、领导 小组编制级别高（多位副部级领导）、拥有明确的时间节点（2020 年）、资金有规划、各类合作不断落地（国网公司已与超过十省市签 署整合协议）。整合将发挥广电整体的规模效应及用户资源，推进全国性业务发展及转型升级，提升用户体验、降低运营成本，建立起 可管可控、安全的网络体系。 转型升级，5G 与智慧广电为广电带来新机遇。智慧广电赋能生态 拓展，其中智慧城市目前已成为智慧广电最重要的业务之一。2019 年 6 月，中国广电正式获发 5G 商用牌照，5G 有望为广电提供切入 移动互联网、吸引新用户、助力有线与无线网络的融合，促进智慧 广电与融媒体等新业务等诸多机遇。同时 5G 建设有望与国网整合 形成协同。 新媒体：全媒体时代，媒体融合为国企带来新机遇。 技术带来变革，新媒体快速发展。但媒体形式不断丰富，也带来了重复建设、过度竞争、资源浪费等问题，媒体融合，在本质上是对 传统媒体和新媒体的“扬弃”，有望发挥新旧媒体各自所长。 媒体融合促国企发展，政策助力转型升级。在全媒体时代，舆论生 态、媒体格局、传播方式深刻变化，内容生产与信息传播的链条重 组，“融合+”成为新趋势。党和国家高度重视媒体融合的发展，相 关部门多次发布政策，为传媒国企转型升级创造了良好的条件。 出版发行：行业平稳增长，整体现金流优良，偿债、质押等风险小。 2018 年中国图书零售市场码洋规模达 894 亿，同比上升 11.3%， 增速相比 2017 年有所放缓，但依然维持两位数增长。 图书出版上市公司整体营收增速放缓，后续有望回暖。2019 年 Q1 营收增速为 6.33%，归母净利增速 4.9%。我们认为行业经历一系列 调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、图书涨价预期、主题图 书大年预期等利好，后续增速有望回暖。 图书出版发行公司整体现金储备丰厚，2019Q1 出版发行国企平均 持有货币资金 31.21 亿，远高于行业平均。整体带息负债率仅为 2. 12%，偿债、质押等风险小。 投资建议： 广播电视：建议关注在 IPTV&OTT、智慧广电等新兴业务方面相对 领先的国企。相关标的：新媒股份、华数传媒、贵广网络。 新媒体：建议关注在媒体融合转型升级过程中，在细分领域具有先 发优势及资源壁垒的国企。相关标的：人民网、新华网、浙数文化。 出版发行：建议关注在高景气品类图书中具备竞争优势、增长潜力 较大或业务稳健、低估值高股息率的国企。相关标的：山东出版、 中南传媒、城市传媒、中文传媒。 风险提示：行业下滑风险；行业整合不达预期；转型升级不达预期。

中商情报网讯：传媒行业通过电视、广播、印刷品和互联网等渠道向观众提供各种各样的内容。传媒行业可分为若干不同的子行业，包括印刷传媒（报纸、杂志和书刊）、录音（磁带、CD和DVD）、视觉传媒（电视剧、网络剧、电影、网络电影及综艺节目）、广播、互联网和移动互联网。中国传媒行业概况中国传媒行业迅速发展，总收益从2016年的16271亿元增长到2019年的22888亿元，复合年增长率为14.1%。2017年中国传媒行业总收益为18967亿元，2018年为20960亿元，自2018年起复合年增长率为9.0%。传媒行业将继续增长，中商产业研究院预测，2020年中国传媒行业总收益预计达到24964亿元。推动此增长的因素很多，包括消费升级、传媒技术创新和政府支持。每个子行业均有各自的内容类型、创意艺术家、技术人员和商业模式。资料来源：中商产业研究院整理网络电影是指通过互联网发行且只在网上播放的电影。与传统电影不同，网络电影往往题材广泛，制作时间灵活，一般情况下制作成本更低。过去，新网络电影的总数呈现显着增长，从2014年的450部增长至2018年的1,523部，复合年增长率为35.6%。这一数字於2016年达到顶峰，为2,463部，而之後逐渐下降，因为在线视频平台更加注重质量而非数量，藉以从每部网络电影获取更高收入。此外，於2019年2月15日後，总投资超过人民币1百万元的新网络电影须在广电总局注册，及仅获授备案号的网络影方能在杀青後播放。有关新规对2019年新网络电影的数量产生了深远的影响，导致2019年数量下降。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国传媒行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

一、传媒行业经营现状截至2018年三季度末，传媒行业共实现营业收入4313.86亿元，同比增长18.45%，比2017年19.73%的增速相当，但和2015-2016年超过30%的增速相比，略放缓。2018年前三季度传媒行业共实现归母净利润420.73亿元，同比增长3.95%。预计2018年全年净利增速将维持去年全年5%左右的低水平。而扣非后归属母公司净利润为333.40亿元，同比继续出现下降，减少0.90%。2018Q3经营性现金流净额占总营收比重为4.14%，这一指标在五年内逐年下滑。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理2018Q3传媒行业整体毛利率25.22%，比2017年下降209bp，净利率10.29%，比2017年减少62bp，预计今年整体毛利率和净利率均会有小幅下降。期间费用率来看，管理费用率下降了247bp，降幅明显，期间费用率前三季度较去年同期下降261bp。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理商誉占净资产比重最高的行业依次是体育、游戏、教育和营销，广电和出版板块占比最低。截至2018Q3，世纪华通、天神娱乐和金科文化商誉均超过60亿元，位居游戏板块前三位，华谊兄弟、奥飞娱乐以超过30亿的商誉位居影视和动漫板块前两位，但游戏和影视两大板块的商誉增速已比往年有了大幅降低。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理传媒行业质押比例逐年上升，截至2018年12月7日，行业质押比例中位数为24.28%，较2017年末提升5.9个百分点，而大股东累计质押比例上升更快，中位数达到84.71%，较2017年末提升13.11个百分点，同时一半的公司大股东累计质押比例超过84%，处于非常高的水平。近期股价连续下行引发质押风险爆发，在政策纾困支持下，暂时得到缓解，但流动性问题仍需要长期解决。此外2019年传媒行业将迎来一轮解禁高峰，根据我们统计，预计2019年传媒板块解禁的市值超过千亿，是近几年来最高水平，大量资金流通后或对板块造成一定冲击。注：2018年数据截至2018.12.24数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理二、中国传媒行业细分市场回顾1、2018年国内电影市场票房累计609.76亿元（含服务费），同比增长9.06%，较2017年同期的增速放缓12.1个百分点；观影人次17.16亿人次，同比增长5.93%，较2017年同期增速减慢13.3个百分点；平均票价35.5元，同比增长3.0%。票房增长主要来自春节档和暑期档，其中春节档受益于强劲的观影需求和高质量影片供给，档期票房同比增长68.5%；暑期档票房138.0亿元，在2017年高基数下同比仍增长11.2%，《我不是药神》拿下超30亿票房和9.0的豆瓣高评分；而国庆档由于影片质量欠佳叠加票补减少，票房同比减少24.8%。影片质量全面提升，良好口碑拉动票房。2018年头部国产片和进口片质量较2017年全面提升。以豆瓣/猫眼评分衡量，票房越靠前的影片，评分提升幅度越高，其中前十国产片的加权平均评分增加0.82至7.16，升幅最大。2018年国产片和进口片票房前50影片的评分和首周票房占比呈现明显的负相关，这表明良好的口碑会驱使更多观众在上映一周后走进影院，从而拉动票房增长。随着中国电影工业的进步，影片质量有望继续提高，驱动中国票房市场进入靠优质内容驱动的良性阶段。数据来源：公开资料整理头部影片观影需求依然旺盛。2018年，票房前十影片累计贡献244亿票房，占总票房40.0%，为近五年新高，票房向头部大片聚集的趋势愈加明显。2018年共有6部影片票房超过20亿，较2017年全年增加3部，这表明观众对优质作品的需求依然旺盛。从目前定档的2019年片单来看，影片题材丰富，在需求催化下，有望涌现更多爆款。2、2018年以来，广电总局多次发文强调规范电视剧和综艺节目题材内容，《巴清传》、《如懿传》等多部古装剧遭遇撤档或转网端播放。11月，广电总局发布《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》，强调“网上与网下要坚持统筹管理、统一标准”。2019年初广电总局将出台网络视听内容管理新规，将采取先审后拍、先审后播的监管模式。此外，广电总局年内多次重申限制艺人薪酬占制作成本比例，并逐步落实惩戒措施。在内容高压监管、税收政策收紧等多种负面因素的冲击下，影视内容制作产业陷入低谷期。2018年下半年以来大量影视剧项目推进不及预期，行业开机数量锐减。电视剧制作备案数量也有所下滑，2018年7-10月共有362部电视剧备案，同比减少了13%。在剧集精品化趋势下，电视剧产量持续下降。近年来电视剧发行数量逐年降低，2017年共有313部电视剧取得发行许可证，较2012年降低38%。我们判断2018年电视剧产量也将继续减少。网络剧和网络电影也开始步入精品化发展阶段。2018年前三季度网络剧单剧播放量已超过7亿次，反映出网络剧体量、品质的日渐提升。数据来源：国家广播电视总局，华经产业研究院整理3、2018年，中国游戏市场实际销售收入2144亿元，其中移动游戏占比62.5%，实现收入1339.6亿元，同比增长15.4%，是游戏市场的主要构成和核心增长来源。2018年由于行业监管趋严、新游数量减少、游戏玩家渗透率基本触顶，行业步入中速增长阶段。数据来源：华经产业研究院整理由于版号审批持续暂停影响新游上线、老游2017年基数较高等影响，2018年全年手游市场维持中低增速，同比增长15.4%至1,339.6亿元，低于市场年初30%同比增长的预期。三、中国传媒细分行业发展趋势1、电影预计2019年国内电影票房将保持稳中有升的态势，将增长至674亿元（含服务费），同比增长10.5%。票补对培养用户观影习惯起到了积极的作用，但也催生了一些非理性行为，不利于行业健康发展。票补取消主要将影响价格敏感型消费者的观影需求。从总量来看，以票补现象较为普遍的2017年为例，我们测算两大票务平台全年的票补金额约为28.4亿元，以一张电影票原价35元、票补完9.9元计算，全市场票补直接撬动了39.6亿票房，占总票房7.5%。由此可见票补对票房增长的拉动能力。如果2019年全面取消票补，那么短期会对票房带来较显著的冲击。2、电视剧预计未来将延续11月发布的《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》中的监管精神，继续加强对电视台、网络视听节目平台（包含在线视频平台和短视频平台等）的内容的把控。其中，网络视听监管新规或于2019年落地，网端内容审核标准向台端统一、“网上网下一把尺子”成为基本原则。严格监管虽然有利于行业秩序的规范，提高行业门槛，但也可能对视频平台未来的内容创新带来更大约束，并增加了平台的内容监管风险。 成本更为可控、运营和财务风险共担的深度协作模式，有望逐渐成为内容制作模式的主流。对于制作方而言，版权剧自主销售的经营模式虽然能够最大化利润率，但是其带来的经营风险和现金流压力在2018年的行业动荡中尤其突出。对于渠道方而言，高价采买大量剧集内容也将加重其财务负担。在此背景下，包括版权剧预售（在开机前确定主要买方，获得一定比例的预售款）、渠道方向制作方定制内容的产业链上下游协作的内容制作模式愈发常见。我们认为，产业链深度协作的制作模式，对于制作方而言虽然可能损失了一定的利润空间，但是可以有效降低其销售风险、播出风险和财务风险。定制剧模式下的快速回款也将减轻制作方的现金流压力，进而有助于其产能的提升。3、游戏2014年以来，由于移动互联网渗透率已经较高，移动游戏行业用户规模增速下降至30%，ARPU值提升成为增长的主要驱动力。2017年，我国手游用户达6.05亿人，同比增长9.2%，年ARPU值为221元，同比增长5.6%。2019年手游市场规模的主要增长来自于ARPU值的稳步提升和用户规模的小幅增长。预计2019年手游用户规模为6.26亿人，年ARPU为250元，对应手游市场规模1565.4亿元，同比增长16.9%，增速高于2018年。2018年12月29日，国家新闻出版广电总局公示了2018年12月国产网络游戏审批信息，意味着版号审核恢复了常规化，体现了主管部门积极管理、规范管理的决心，释放了积极信号。中长期来看，网络游戏仍存在原创能力不足、文化内涵缺失、价值导向偏差、社会责任落实不到位等问题。我们认为未来监管将围绕这些问题，不断校正方向，保证行业健康、有序、高质量发展。4、出版在全民阅读倡导下，我国加大了公共图书馆的普及、财政扶持全民阅读、鼓励支持发展阅读推广组织、开展全民阅读专项活动，提升了国民阅读热情，根据中国新闻出版研究院《第十四次全国国民阅读调查报告》，2017年我国国民人均图书阅读量为7.78本，与2009年的3.9本有明显进步，2009-2017年CAGR为9.0%。但是与欧美日等发达国家比较，我国人均阅读量仍具备较大提升空间。文艺类、少儿类图书有望成为图书市场中长期保持增长的动力来源。爆款文学作品仍是优质IP的主要来源，自1H18起，多本传记类书籍销量持续提升，《梁家河》获得市场广泛好评，预计2019年这一趋势仍将持续，传记类图书增速可能进一步加快。文学、艺术类图书1H18码洋增速放缓，但随着6月以来出版的《你坏》、《云边有个小卖部》等多部文艺类作品先后进入月度畅销榜前十，2019年文艺类图书有望出现改善。少儿类图书方面，1-9月全部少儿类图书码洋占比达到25.04%，较2017年末的24.63%提升0.41个百分点。随着80/90后家长对孩子教育的重视程度提升、消费意愿增长，儿童自主消费能力提升，未来少儿图书市场占整体图书零售市场的比重有望迎来进一步提升。对标美国，2017年美国少儿图书销售比重达36.47%，我国还有超过10%的潜在市场增长空间，这也足以说明少儿图书仍是极具增长潜力的图书品类。四、新媒体时代下的传媒发展趋势新媒体是指以计算机体系为基础的社会信息传播结构，如大数据结构、云计算、云空间、人工智能技术等，均是新媒体的体现。新媒体时代的到来，已然成为促进社会传媒产业拓展的中坚力量。1、“社区化”服务新媒体的产生使人们的生活更加便捷，也增加了社会多样产业之间的关联。无论是购物、学习、工作，还是娱乐，都可以通过新媒体实现，人们对社会的了解逐步从单个层面的信息探索向着关联性探索的趋向转变。新媒体为了满足大众群体的信息应用需求，将逐步形成“社区式”的信息互动结构。2、数字化体系“互联网+”时代的到来，成功利用数字媒体技术提升了社会信息沟通传输的质量，促进传媒技术手段的全面化变革。比如，微博、微信、新闻客户端、网页等传媒信息沟通方法，均是以新媒体为基础，进行数字化信息沟通与实践的体现。3、产业化发展新媒体时代的到来，拓展了原有的信息传输产业。一方面，新媒体时代的到来，进一步优化了电视、广播等传统媒体产业的实践技术，增加了信息传输的稳定性和时效性。另一方面，以新媒体为基础的手机客户端、网络直播、自媒体等信息传输体系的发展，进一步丰满了传媒产业的羽翼，其实践结构也将由产业单一层面的开发向着信息收集、整合、发布三方面协调的规范操作体系拓展。由此，新媒体时代下，传媒产业逐步形成了结构化发展趋向。

2018年中国传媒产业增速放缓，期刊报纸市场继续萎缩2019年8月23日，由清华大学新闻与传播学院主办，央视市场研究(CTR)、广视索福瑞媒介研究(CSM)、社会科学文献出版社、中国新闻史学会传媒经济与管理学会合办的“2019传媒蓝皮书发布会暨第10届传媒发展论坛”在清华大学举行。论坛上，清华大学新闻与传播学院院长柳斌杰致欢迎词，清华大学崔保国教授发布了《中国传媒产业发展报告(2019)》。与会行业内专家、研究学者就5G时代的视频产业变革、下一代互联网、未来媒体等议题发表演讲和展开对话。报告统计数据显示，未来五年全球娱乐及媒体行业市场的复合年增长率为4.2%，由于全球政治经济形势不确定因素的增加，传媒业的发展速度将会放缓。而中国稳定的政治经济态势为传媒业营造了良好的发展环境，预计将以两倍于全球的速度增长。2017年中国传媒核心产业总规模达18966.7亿元，同比增长了16.6%。截止至2018年中国传媒产业总规模达20959.5亿元，突破2万亿元大关。传媒产业增长率从2017年的16.6%下降至10.5%，但依旧保持两位数的增长，传媒产业整体格局在保持稳健的同时进行深度的结构性调整和政策规制的调整。2011-2018年中国传媒核心产业总规模统计及增长情况数据来源：前瞻产业研究院整理2018年，在传媒核心产业的细分领域中，移动数据和互联网业务收入增幅达21.5%；网络广告收入增幅达12.6%，与往年超过25%的增速相比明显放缓，原因可能在于总体经济增长速度放缓对于广告行业的影响；同时，对媒体内容规制政策的调整也是重要的影响因素，传统媒体与网络媒体的规制趋向一致。网络游戏同样遭遇寒冬，受资本市场及版号审核暂停等方面的影响，2018年中国网络游戏市场规模同比增长5.3%，是近年来最慢增速；广播电视媒体方面，广播电视广告收入小幅增加1.3%，其中传统电视广告经营遭遇较大压力，如传统广告大户湖南卫视2019年黄金时段资源招商额只占2018年同期招商额的1/4。2018年中国传媒核心产业细分领域收入统计情况数据来源：前瞻产业研究院整理中国传媒产业发展趋势分析对于传媒产业的整体发展趋势，清华大学新闻与传播学院教授崔保国表示：1、中国传媒产业发展占到世界传媒产业的1/7，与中国的经济发展体量是相匹配的；2、中国传媒产业的发展速度稳中放缓，既与宏观经济调整有关，也与国家传媒政策改革和内容规制调整有关；3、传媒产业发展进入大众自媒体传播时代，大众媒体、平台化媒体、自媒体等传媒形态并存且相互竞争；4、传统媒体与网络媒体的融合取得了很大进展，但传统媒体与网络媒体的分化也越来越明显，传媒产业与传媒事业的发展定位尚需进一步探索和明确；5、在数字经济、网络空间、5G、人工智能的背景下，传媒产业将变得更加复杂，并迎来新的风口期；业界与学界都需要研究新课题，创造新模式、探索新范式；6、传媒未来发展趋势受到中美关系、世界格局变化的影响，具有很大的不确定性。2019年电视广告可能迎来负增长，5G商业化将重塑中国传媒产业格局2019年宏观经济增速预期进一步放缓势必将对传媒？业总体，特别是广告？业收入增速带来影响，但经济结构的深层次调整也将对未来传媒？业的结构性优化带来契机。尤其政府对于文创产业、人工智能产业、独？兽企业的政策帮扶，将进一步激发市场主体的活力，加速产业结构的升级。根据《中国传媒产业发展报告》(传媒蓝皮书)课题组的估算，2019年中国传媒产业规模预计将达到22887.8亿元，增长速度达9.2%。其中传统电视仍将面临严峻转型压力，2019年？电视广告收入极有可能迎来负增长，有可能会有持续的下行趋势、重蹈报业的覆辙。报刊行业在新一？度将继续下滑，并进一步面临关停并转的现实。对于电影产业来说，部分院线将迎来经营挑战，2018年？数百家影院倒闭或停业整顿的局面或将延续。技术因素方面，5G网络在2019年迎来商业化，这将再次重塑中国传媒产业格局，在此影响下，短视频？业被进一步看好，预计有更？多的资本投入到短视频？业内容生产和商业变现的竞争之中，同时短视频平台内容的长短综合发展也将成为趋势。虚拟现实产业在5G网络的技术升级之下有可能迎来新一波的风？。（文章来源：前瞻产业研究院）

传媒产业是指传播各类信息、知识的传媒实体部分所构成的产业群，它是生产、传播各种以文字、图形、艺术、语言、影像、声音、数码、符号等形式存在的信息产品以及提供各种增值服务的特殊产业。中国的传媒行业结构是由不同传媒形态构成的，主要包括报纸、图书、期刊、广播、电视、电影、音像、互联网、移动媒体、广告等十大行业。除图书、报纸、期刊、广播、电视、电影、广告等传统传媒形式外，以科技创新和应用为特征的互联网行业中不断涌现出包括微博、物联网在内的新兴传媒形式，这些传媒形式的现实状态可以通过下表中的主要数据进行描述。从近年来传媒产业形态表现也可以看出，报纸、期刊、图书、音像等产业无论产品种类、企业数量都没有明显变化，产业基础发展缓慢，缺乏活力。相应地，电影院数量、银幕数量连年增加直接反映了电影产业的持续增长；网民数和手机用户规模的快速增长也是网络产业发展的重要动力。2016-2021年中国传媒行业市场供需前景预测深度研究报告显示：媒介技术的进步使得新旧媒体之间的分化持续提速， 产业变局进一步白热化。以报业、期刊、广播等为代表的“旧媒介”整体继续表现出“断崖式”下滑。其中，2015年报纸销售总量下滑 41.14%。另一方面，电影、互联网/移动互联网相关的新兴领域则展现出了旺盛的生命力，市场容量增幅普遍在 30%以上。媒介技术的进化将加速新旧媒体之间的分化，传统媒体面临较为严峻的挑战，而新兴媒体将保持繁荣发展的趋势。未来我国传媒产业机遇与挑战并存，具体将呈现以下发展趋势：一、传媒业或陷入马太效应，强者愈强：由于国家政策支持具备条件的文化企业上市融资，鼓励包括已上市的比较强势的文化企业进行并购重组，社会资本可以和传媒资本互相借力，加上不少非时政类报刊已完成转企改制的任务，我国传媒业未来的发展将有更好的遵循市场化原则运作的环境；【马太效应（Matthew Effect），指强者愈强、弱者愈弱的现象，广泛应用于社会心理学、教育、金融以及科学领域。马太效应，是社会学家和经济学家们常用的术语，反映的社会现象是两极分化，富的更富，穷的更穷。】二、“三屏合一”、“报网屏”互动的趋势：网络媒体和移动媒体的发展势头强劲，使传统媒体受到严峻挑战；三、盈利模式成为衡量传媒业成功与否的决定因素：传媒业转企改制完成后，将会接受市场的考验，按照市场经济规律进行投资和运营；四、从单一经营向多元化发展：2013年1月，梅花网发布的《梅花网中国报刊广告投放年度报告》显示，2012年中国报刊广告市场规模整体跌幅为12.6%，近十年来首次出现年度负增长，这既有新媒体的因素，也有经济形势的影响，但不管是哪种情况，都给传统媒体敲响了警钟：单靠广告难以维持媒体的发展。

如需报告请登录【未来智库】。1、 2015-2019 年五年年报总结：从利润到现金流1.1、 传媒板块五年维度归母利润从高增到亏损收窄 2015-2019 年文化传媒板块 144 家标的总归母净利润（剔除乐视网、暴风集团） 分别为 199.1 亿元、248.7 亿元、231.4 亿元、-429.9 亿元、-340.6 亿元，我们 看到文化传媒板块总归母净利润从2015年的199.1亿元下滑至2019年的-340.5 亿元，同比增速从 2015 年的 39%到 2019 年的-20.8%，带来 2018-2019 年文 化传媒板块整体利润亏损的主因在于商誉减值损失。1.2、 经营性现金流：2019 年改善显著 总体看，传媒板块总体经营性现金流净额从 2014 年的 343.56 亿元增加至 2019 年的 699.25 亿元，增速从 2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%，2017 年经 营性现金流净额增速下滑 15%的原因在于，基数占比较大的广电系在 2017 年的 总经营性现金流净额增速回到 0%（2017 年广电板块总经营性现金流净额占比 27%），同时，影视板块在 2017 年总经营性现金流净额增速下滑 94.8%。1.2.1、 广电板块：2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 32% VS 17%2014-2019 年 11 家广电板块的经营性现金流净额占传媒总板块的比例从 2014 年的 32%下降至 2019 年的 17%，整体占比比例不低；广电板块的经营性现金 流净额在 2017 年同比增速为 0%，进而也间接说明，2017 年传媒板块的整体经 营性现金流净额增速下滑，部分原因来自占比较高的板块如广电板块的用户流失。1.2.2、 影视板块：2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 -1% VS 12.7% 我们再看影视板块经营性现金流净额，影视部分由于项目制以及上映播出时间差 致使业绩在季度、年度波动较大，我们拉长时间周期看，从 2014-2019 年，影 视板块14家标的的总经营性现金流净额占传媒板块的比例从2014年的0.2%提 升至 2019 年的 12%，其中，2017 年影视板块的经营性现金流净额增速下滑 94.8%，主要由于北京文化、欢瑞世纪等公司的经营性现金流净额为负数，2019 年文化传媒板块中影视部分的经营性现金流净额达到 89 亿元，主要得益于光线 传媒（《哪吒》等电影）贡献的 16 亿元。1.2.3、 动漫游戏板块：2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 14% VS 23% 动漫游戏板块由于较好的现金流而备受关注，从经营性现金流净额角度看，动漫 游戏板块从 2014 年的 47.96 亿元增加至 2019 年的 162.88 亿元，增速从 2015 年的 39%增加至 2019 年的 99%，2019 年取得较高增速的核心原因在于 2018 年低基数效应，2018 年 3 月由于游戏版号暂停发放后，致使 2018 年经营性现 金流净额回到 81.8 亿元（同比下滑 36.3%），伴随 2018 年 12 月月底版号重启， 2019年动漫游戏板块的经营性现金流净额增加至162.88亿元（同比增加99%） 。1.2.4、 广告营销板块：2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 0% VS 11.8% 广告营销板块，经营性现金流净额从 2014 年 0 亿元增加至 2019 年的 82.86 亿 元，伴随移动互联网发展，移动广告营销市场规模不断扩大，2017 年广告营销 板块的经营性现金流净额达 48.7 亿元（同比减少 27%），主要由于经营性现金 流净额权重占比较高的分众传媒在2017年的经营性现金流净额出现下滑以及部 分企业经营性现金流净额出现负数进而带来营销板块经营性现金流净额下滑， 2017 年低基数下，2018 年广告营销板块的经营性现金流净额增速实现较大增幅， 达到 52.5%。2、 商誉减值风险进一步释放 商誉总额从 2017 年的 1485 亿元下降至 2019 年的 1015 亿元自 2013 年文化传媒板块开启“并购元年”，轻资产的文化传媒企业将“并购重 组”方式当作资本化的重要通道之一。“十二五”时期是我国文化产业大发展、 大繁荣时期，五年中国家出台多项推动文化产业发展的政策，涉及土地、税收、 投融资等多个领域，文化产业占 GDP 的比重也从 2010 年的 2.75%升至 2014 年的 3.76%。随后，“十三五”规划也再次提出，“文化产业成为国民经济支柱性产业”。政策 端的指引为我国文化企业的长足发展奠定信心，企业间兼并重组数量显著增加， 行业整合优化并购重组之下，一方面带来传媒行业的繁荣，另一方面，也带来的 商誉，文化传媒板块的商誉从 2014 年的 345.33 亿元增加至 2015 年的 883.65 亿元，增速峰值在 2015 年达到 155.89%，2016-2019 年连续四年文化传媒板块 的商誉增速逐渐下滑，从 2016 年的 42.69%回到 2019 年的-16.57%。2.1、 分行业看各板块商誉规模增减 游戏板块商誉较高 2019 年影视板块商誉增速大幅下滑，广电板块商誉规模逆势增长；2019 年商誉基数较高板块为游戏板块（2019 年为 394.8 亿元，占文化传媒商誉 总额 38.9%） 商誉总量规模角度看，2019 年游戏板块与数字营销板块的商誉占比较高，图书 出版、广电、影视、院线的商誉总量占比已较小。商誉规模增减幅看，2019 年 游戏板块、影视板块、数字营销板块、广电板块、院线板块商誉的同比增速分别 为-3.9%、-60.8%、-18.3%、35.7%、-11.9%，其中，在各细分领域商誉规模均 呈现下滑趋势下，广电板块商誉在 2019 年呈现上涨主要由于东方明珠在 2019 年增加的商誉带来广电板块的商誉规模扩大；2019 年文化传媒各细分板块中，游戏板块商誉总额 394.8 亿元（占比 38.9%）， 占比最低为广电板块 22 亿元商誉额（占比 2.2%）。由于游戏板块的商誉总额仍 较高，其商誉减值的风险仍较大。但，基于 2018 年 12 月游戏版号重启，2019 年的行业数据也逐渐回暖，2020 年 5G 应用后端的云游戏也有望为头部游戏企 业的再发展助力。2.2、 如何定义商誉以及如何确认商誉减值 文化传媒板块从发展到壮大再到洗牌，均离不开商誉。商誉（Goodwill）指代企 业合并时，购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额部分。商誉 的取得方式可分为外购商誉与自创商誉，外购商誉是指由于企业合并采用购买法 进行核算而形成的商誉，我们讨论的商誉均为外购商誉。拥有商誉之后，即需要 考虑商誉减值问题。商誉减值在中国的会计规定基本与国际会计准则趋同，但同时也具有中国特色。 据《企业会计准则第 8 号-资产减值》的规定中指出，商誉减值测试及确认应结 合与其相关的资产组或资产组组合进行。首先，企业对于因企业合并形成的商誉， 应当自购买日起将商誉的账面价值按合理的方法分摊至相关资产组或资产组组 合中；其次，在会计末期，对包含商誉的相关资产组或资产组合进行减值测试时，如与 商誉相关的资产组或资产组组合存在减值迹象时，应先对不包含商誉的资产组或 资产组组合进行减值测试，计算可收回金额，并与相关账面价值进行比较，确认 减值损失，再对包含商誉的资产组或资产组组合进行减值测试，对各相关资产组 或资产组组合的账面价值（包括所分摊的商誉的账面价值部分）与可收回金额进 行比较，如果相关资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面金额，则确认商 誉的减值损失； 最后，商誉的减值损失一经确认不得在以后的会计期间转回。2.3、 商誉减值损失了多少？2018-2019 年 393.4 亿元VS 238.3 亿元 文化传媒板块借助外延并购的“快餐方式”助推其 2015 年达到繁荣景象后并未 持续，2017 年我们看到文化传媒板块的商誉减值损失达到 61.3 亿元，2018 年 达到 393.4 亿元，商誉减值损失的同比增速从 2016 年的 26%增加至 2018 年的 542%，如惯性原理，我们看到 2019 年，商誉减值损失仍超过 200 亿元，达到 238.3 亿元，但同比增速为-39%，商誉减值损失增速在收窄，由于 2020 年一季 度遇见新冠疫情，不排除在 2020 年年度，仍有部分企业由于现金流等经营性问 题带来自身业绩亏损，但商誉减值损失影响预计较小（主要是由于外延收购标的 若 2015 年完成，部分企业的业绩备考是三年期，即 2015-2017 年，或者 2016 年完成，业绩备考是 2016-2018 年，又或者是 2017 年完成，业绩备考是 2017-2019 年，进而在业绩备考后的最后一年中，重新做商誉减值测试下，潜在 风险的释放年是在 2018-2019 年）。伴随2018年一季度文化传媒中的游戏版号暂停发放以及外部政策对影视剧的注 水内容等进行修正，2018 年企业的外延并购的热度下降，进而新增的外购式商 誉规模减少的同时，商誉减值损失开始逐渐增加；2017-2019 年文化传媒板块总 商誉减值损失分别为61.3亿元、 393.4亿元、 238.3亿元（同比增加666%、 542%、 -39%）， 2019 年商誉减值损失收窄，进而我们也能看到，2019-2020 年，是自 2015 年之后商业模式的验收年，企业逐步分化， 各细分行业的龙头之姿已渐显。 2.4、 2019 年 影视 VS 游戏 商誉减值损失 63.1 亿元 VS 68.7 亿元 文化传媒板块的高商誉板块影视与游戏在2018年分别进行商誉减值损失达90.6亿元、161.1 亿元，其中游戏板块的商誉减值损失较重，核心主要由于 2018 年 一季度游戏版号暂停，2018 年年底重启，无新增游戏版号下带来业绩的经营困 难，2018 年游戏板块的商誉减值损失增加 849%。2019 年游戏板块的新增商誉 减值损失主要来自艾格拉斯（2019 年度公司计提了全资子公司杭州搜影、北京 拇指玩以及艾格拉斯科技的商誉）与恺英网络（2019 年对浙江盛和计提商誉减 值准备 11.5 亿元）。整体看，文化传媒中商誉占比较高的影视与游戏的减值损失在 2018 -2019 年已 落地，2020 年本应成为重新发展年，但 2020 年一季度遇见新冠疫情，导致部 分项目开机延期，对于细分头部企业可借助再融资等方式平滑短期经营压力，但 对于项目较小且竞争力相对较弱的企业在疫情下，经营困难进一步凸显，不排除 2020 年年底仍将有部分企业由于经营压力而被动退出。3、 4G 培育用户助推各细分行业商业模式的货币化 5G 之后何去何从 中国短视频用户已达 7.7 亿人，视频总用户规模 8.5 亿（占网民的 94.1%）， 以“屏”为生的商业模式在 4G 之下不断丰富 2019 年是新中国成立 70 周年，也是中国接入国际互联网 25 周年。截止 2020 年 3 月，我国网民规模达到 9.04 亿元，较 2018 年年底新增 7508 万，互联网普 及率达到 64.5%（较 2018 年年底提升 4.9 个百分点）。其中，手机网民 8.97 亿 （使用手机上网比例达到 99.3%）。 中国互联网普及率提升，数字鸿沟不断缩小 的同时也间接说明中国用户的互联网化已趋于成熟。3.1、 分类看：视频用户已达 8.5 亿人 占网民整体 94.1% 以屏为生 网络新闻端，截止 2020 年 3 月，我国的网络新闻用户规模 7.31 亿人（占网民 整体的 80.9%），较 2018 年年底新增了 5598 万人，其中，手机网络新闻用户规 模 7.26 亿（占手机网民的 81%）；网络购物端，我国的网络购物用户规模 7.1 亿人（占网民整体 78.6%），较 2018 年年底新增 1 亿人；视频端，我国的网络 视频用户规模 8.5 亿人（占网民整体 94.1%），较 2018 年年底增加 1.26 亿人， 其中，短视频用户 7.7 亿人，占网民整体 85.6%。同时，我国的网络音乐用户规 模6.35亿（占网民整体规模70.3%）；网络文学用户4.55亿（占网民整体50.4%）；游戏用户 5.32 亿（占网民整体的 58.9%）。3.2、 从上网设备与应用的使用时长角度看 从上网设备看，截止 2020 年 3 月，中国网民使用手机上网比例达到 99.3%，较 2018 年年底提升 0.7 个百分点，网民使用电视上网比例为 32%，较 2018 年提 升 0.9 个百分点；使用台式电脑上网比例达到 42.7%，台式电脑使用比例下降较 为显著。从各类应用使用时长占比看，2019 年年底，中国的手机网民使用的 app 中即时 通信 APP 的使用时长为冠军（占比达到 14.8%），网络视频（不含短视频）位 居第二（占比达到 13.9%），短视频 app 的用户时长占比为 11%，增速较快。3.3、 下沉市场的流量红利还剩多少？农村网民 2.55 亿截止 2020 年 3 月，中国城镇地区的互联网普及率 76.5%，较 2018 年提升 1.9 个百分点，农村地区的互联网普及率为 46.2%，较 2018 年提升 7.8 个百分点。截止2020年3月，中国非网民用户规模约4.96亿人，其中农村非网民占比59.8%， 使用技能的缺乏以及文化程度与年龄因素是居民不上网的主要原因，而该部分用 户有无成为下沉市场的新增流量红利？基于目前客观存在的原因制约其上网，该 因素在短期内是否能通过网络扶贫工作能解决等仍需时间验证，但我们相对看好 在下沉市场中，已触网的互联网用户的消费价值仍可挖掘。3.4、 从网民年龄、学历结构看消费趋势：20-49 岁网民占比 59.9% 初中占比 41% 截止 2020 年 3 月，中国的网民中 20-29 岁、 30-39 岁网民占比 21.5%、 20.8%， 高于其他人群，40-49 岁网民群体占比 17.6%，50 岁以上网民群体占比 16.9%， 互联网持续向中高龄人群渗透。同时，从学历端看，初高中网民学历占比 41%、 22%，大学专科以上学历网民占比 19.5%。3.5、 长短视频、直播是媒介终点吗？从网红到 MCN 运营是变现的终点吗？ 内容是不断变化的市场，内容形式的丰富与链接流量与人的能力不断扩建， 媒介与内容的变现模式也将有望不断优化 4G 之下，中国用户基本完成互联网洗礼，其货币化方式在各细分领域中凸显。 内容端，在如网络文学部分，掌阅科技开启线上阅读免费以及阅文管理层重新调 整，网文学内容质量也进一步提升，在商业化部分，通过影视制作、游戏改编、 广告收入为代表的多元化业务组合逐渐成为大型网络文学网站的常规变现手段； 游戏部分，从深耕国内市场到出海发行扩收入，同时伴随 5G 的发展，云游戏从 概念到落地的步伐加速；视频部分，网络视频平台从野蛮生长到合作共赢下也在 加强跨领域合作，促进用户付费与广告变现，在视频赛道中延伸出的短视频在 2019 年增速较快，短视频平台（字节跳动系为代表）在扩展还是市场的同时也 在输出中国文化。同时，货币化数据在网络零售中也较为凸显，据 Cnnic 数据显示 2019 年中国网 上零售达到 10.63 万亿元（其中实体商品线上零售达到 8.5 万亿元，占社会消费 品零售总额的 20.7%）， 社交电商与直播也成为网络消费增长的新动能。2019 年中国社交电商交易额同比增速超 60%，中国网络直播用户达 5.6 亿人，其中， 直播电商用户在 2020 年 3 月达到 2.65 亿人，占网购用户的 37.2%，直播电商 通过“内容种草”、实时互动的方式激活用户感性消费，提升购买转化率与用户 体验。4G 下的移动互联网的变现，从 C 端会员付费到 B 端的广告投放，从长视频到短 视频媒介扩容，从直播到直播+的商业化延伸，再从网红到网红运营方的 MCN 的发展，均在 4G 的演绎下推动新一轮的受益者，但我们核心看的是从内容与媒 介端的演变下其商业模式还将如何发展，直播电商、网红、MCN（网红运营方 类经纪公司）是否是媒介与变现的终点？2020 年上半年，由于新冠疫情，线上 化的直播获“重估”，但上述的网红热度并不会是终点，因为内容是不断变化的市场，内容形式的丰富与链接流量与人的能力不断扩建，媒介与内容的变现模 式也将有望不断优化。 3.5.1、 传统艺人 VS 内容作品相互成就 现代网红 VS 商品零售非相 互成就（精神需求 VS 物质需求） 传统艺人经纪的收入来自旗下艺人活动费用（广告代言、片酬分成等）， MCN 机构的营收主要来自广告与电商 网红与艺人之间的距离来自是否具备产 出专业内容作品的能力以及持续的产出内容作品的能力 我们对比传统艺人经纪公司与 MCN 机构，可看出，传统艺人经纪公司的核心收 入来自旗下艺人活动，艺人经纪公司通过自身运作体系持续提高艺人价值，稳定 核心艺人，提高公司知名度，并持续推出新艺人，塑造公司品牌，形成良性循环。 艺人经纪公司为艺人提供全方位服务，推动艺人自身品质的不断提高，艺人经纪 公司需要对外“销售”艺人，其需要依靠强大的资源，既包括与影视公司、电视 台的良好合作关系，也包括对演出活动和赞助商的资源把控。艺人通过专业的经 纪公司，将自身从腰部艺人打造至头部艺人带来可能，专业艺人经纪从上游培训、 下游平台、渠道对接打通，形成闭环商业模式。对于艺人与内容作品之间也有望 形成 “相互成就”的良性模式。对比之下，伴随直播+电商的商业规模发展，新入网红增多，市场 MCN 机构的 价值也渐显，据 Topklout 数据显示，2020 年 5 月，中国的 MCN 机构突破 2 万 家，主要得益于新近晋平台的流量增长。例如小红书等为代表平台、新晋短视频 平台以及电商平台加码内容直播。不同于传统艺人经纪公司对接更多影视剧公司 以及广告公司以及综艺平台，MCN 的核心运营团队主要针对抖音、快手、小红 书等短视频平台以及直播平台，对接的商务主要在于零售中的美妆、时尚、美食、 母婴等。不同于传统艺人经纪的收入来自旗下艺人活动费用（广告代言、片酬分成等）， MCN 机构的营收主要来自广告与电商，由于 MCN 运营的方式是通过“内容人 设”获取流量并变现的基础模式决定其发展将受制于产能，MCN 的机构也逐渐 在“去 MCN 化”进而突破原收入天花板，拓服商业化变现的边界。我们通过对 比艺人与网红、传统艺人经纪公司与 MCN 机构，可看出艺人与内容作品之间的 “相互成就”产出优质内容作品的可能性提升，满足 C 端用户的精神文化层面 需求；相对之下，新晋的 MCN 机构运营的网红，通过直播带货方式满足 C 端用 户获取高性价比商品的物质层面需求，两种需求的满足也将有望共存。4、 2020 年看专注看融合看中国文化真内核 2020下半年如何看2020 年罗永浩的直播带货首秀得到互联网行业较大关注，据抖音官方披露的数 据显示，罗永浩直播 3 小时带货超 1.1 亿元，累计观看人数超过 4800 万。视频 中的长视频使得 C 端获取内容更加便捷与丰富，短视频填充碎片化时间，短视 频为代表的抖音在 2019 年上半年-2020 年上半年正式加码“直播+电商”，通过 携手罗永浩获得较优市场营销方式。2020 年一季度的疫情，促使线上化从娱乐 到电商的新一轮加速。加速之下，平台与头部参与者获得第一轮红利，我们在《字节跳动的红利》中指 出，字节跳动用 8 年时间高效的完成原始积累，重塑内容与媒介，左手今日头条 右手抖音短视频，成为行业的新物质也带来新生态，打造属于自己的王国，诞生 出“字节跳动产业链”。字节跳动的生态从短视频到直播，从打磨自己产品今日 头条到切入搜索领域，在媒介端重构购，切入内容产业链布局，MCN 代表企业 （泰洋川禾），从 UGC 内容到 PGC 内容，借助短视频、长视频、直播在内容与 零售的精神消费与物质消费两端加码。我们看到字节跳动在中国的媒介与内容端 重构后，出海也看到其肩负传递中国文化的使命，TIKTOK（抖音海外版本）在 sensor tower 中数据显示已在全球获得超 20 亿的下载量，中国文化真内核也在 中国的互联网创业公司中得到体现。我们看到 2020 年年上半年的引爆众多热点（如李子柒在海外的热度、李佳琦的 线上带货、罗永浩的抖音直播、董明珠的快手直播、李彦宏直播首秀等获得市场 关注度），该部分的关注度均来自4g之下的红利体现，在新冠疫情下加速了B2C、B2B2C 的的交付与传播方式， 2020 年上半年的热度助推二级市场部分公司受益， 2020 年下半年又将如何演绎，从二级市场，如何看待 2020 年下半年的选择？4.1、 维度一：看二三四季度的环比回暖板块 头部院线与院线电影、图书 4.1.1、 院线与院线电影三步走：第一步政策护航、第二步复工+大片 定档，第三步单银幕产出拐点（长短逻辑的时间周期不同）我们纵观 2009-2019 年全国票房与银幕数以及单银幕产出，2019 年全国银幕数 达到 6.9 万块，同比增速 16%，银幕数增速超过全国电影票房增速，单银幕产 出下滑（自 2016 年的 110 万下滑至 2019 年的 85 万元，单银幕产出增速从 2016 年内的-20.9%至 2019 年的-9.5%） ，2020 年一季度新冠疫情下加速银幕数的被 动出清，出清下，中小影投企业压力相对较大，头部企业借助资本平台可获得再 融资助推后续发展。回看 2003 年，全国电影行业也采取一系列应对措施，放开 市场，放宽政策推动电影产业化改革，2020 年一季度，我们遇见新冠，国家电 影局协调财政部、发改委以及税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项 资金以及其他税收优惠政策护航院线电影行业发展。 票补推动 2014-2015 年单银幕产出“伪拐点” 我们在 2014-2015 年看出全国分账票房增速超过银幕增速，“剪刀差”可看到是第一次单银幕产出的拐点，但该拐点在 2016 年打破，2016 年全国分账票房 454 亿元（同比增速 3%），与银幕数的 30%增速形成较大差，进而导致 2016 年的 单银幕产出增速是-20.9%，2016 年是分水岭下，2017-2019 年全国单银幕产出 均呈现负增长。 政策端加码下也看供给端的内容储备 我们纵观 2016-2019 年全国上映电影片单分别为 415 部、517 部、528 部、602 部，同比增速分别为 25%、2%、14%，截止 2020 年 5 月 17 日，全国电影未 全面复工开业，但第一步政策端助力已体现，2020 年 4 月 3 日，国家电影局发 布《积极协调出台政策措施》，研究推出免征电影事业发展专项资金等优惠政策。 4 月 29 日国家电影局召开电影系统应对疫情工作视频会议，会议指出我国电影 发展长期向好条件和环境没有改变，推动影院提高经营能力，维护好院线电影“窗 口期”，探索院线重组做大做强的有效方式，鼓励跨地区兼并重组；迎接好复业 后的补偿性观影消费，支持各地购买发放电影票券。2020 年 5 月 14 日财政部 与国家电影局指出“为支持电影行业发展，现将暂免征收国家电影事业发展专项 资金”（ 湖北省自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日免征国家电影事业发 展专项资金；其他省、自治区、直辖市自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金），同时，自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对纳税人提供电影放映服务取得的收入免征增值税。政策端不断加码。2020 年中期，院线电影的全面复工也在陆续准备中，第一步的政策加码后，第 二步的大片定档成为关注重点，目前公司有电影存货的公司相对受益，同时，头 部上市企业推出再融资计划，补流同时也在加码主业，为后续的内容供给提供支 撑，且头部院线与院线电影公司在新冠压力测试下，抗风险能力也进一步提升。 头部院线疫情压力测试下业绩短期承压 匍匐中借力资本加码主业 2020 年一季度，万达电影、横店影视归母利润分别亏损 6 亿元、1.38 亿元，由 于疫情全国影院在2020年1月24日暂停营业，院线亏损也在我们前期预期中。 4 月 30 日万达电影推出 43.5 亿元再融资计划，头部院线借助资本在行业悲观预 期下逆势加码凸显对院线长期发展的信心。我们认为，短期看，悲观预期在业绩 中逐渐兑现，疫情有始有终，本次疫情的压力测试加速中小影投的被动出清步伐， 中长期看头部企业有望通过资本优势扩大规模，利于市场份额的加速提升。4.1.2、 图书：实体渠道下滑显著 网店小幅上升 由于 2020 年一季度新冠疫情，图书在物流部分也略受影响，据开卷数据显示， 2020年1-3月，整体图书零售市场同比下降15.93%，网 店渠道同比上升了3.02%， 实体店渠道同比下降了 54.79%；进入 3 月，伴随疫情逐渐好转，各地实体书店 也逐步恢复营业，但销售情况依然明显低于往年同期水平。2-3 月实体书店停业 造成的大幅度下滑，是一季度实体店渠道明显下降的主要原因。一季度网店渠道整体呈现小幅正增长，增速较去年同期有所回落。网店渠道在 2 月份相较去年同期略有下降，主要源于疫情对物流行业的影响。春节前后，因物 流停运，使用第三方物流的网店通常会延后发货。自有物流的大规模电商受到的 影响相对较小，依然能保持正常销售。实体书店停业后，一部分读者的购书需求 转移到网店渠道，同时很多出版机构在疫情期间，也加大了在网店渠道的营销活 动，因此随着物流的恢复，网店很快恢复正向增长。从各月开卷监控的网店渠道 销售码洋来看，2 月网店销售出现下降，但在 3 月已呈现显著回升，且高于去年 同期水平。在大众类图书出版中，主要代表企业是中信出版、新经典。新经典在 2019 年财报中指出，2019 年新经典在长销书（2019 年《窗边的小豆 豆》全年销量超 130 万册）基础上继续推出新品如《人生海海》《你当像鸟飞往 你的山》等，截止 2019 年年底新经典总部版权库拥有各类版权 4300 余种，其 中纸质图书版权 3000 余种（占比 69.8%），电子书、有声书及影视改编等权利 1000 余种，整体版权储备丰富的同时，头部也加大对原创内容发展，2019 年 7 月上线原创漫画产品“Bibi 动物园”（累计用户达 55 万） ，2020 年一季度面对疫 情，新经典也及时建立云办公制度，确保新项目的顺利推进。海外部分，新经典 完成对童书出版社 Boyds Mills Press 收购并拥有超 600 位作家插画家的 1400 多种作品在全球的出版权与衍生权，新经典海外部分 2019 年营收 3492 万元， 同比增加 94.23%，占总营收 3.8%，低基数下增速后续可期。中信出版在 2019 年财报中指出，2020 年一季度中信出版归母利润 0.15 亿元至 0.3 亿元，同比减少 47.4%至 73.7%，主要由于新冠肺炎疫情致使书店业务整体 销售额预计下滑 40%以及主业图书短期物流影响，中信出版将继续评级并采取 积极应对措施，新冠疫情短期一季度业绩，不改中信出版司作为中国文化品牌的 长期发展目标。4.2、 维度二：看业绩相对确定性板块 2020 年下半年的业绩相对确定性主要来自于线上模式下收入占比较高企业，利 润视频、智慧屏、线上阅读、游戏、数字营销等部分。融媒体代表企业芒果超媒， 在 2019 年以及 2020 年一季度均取得较好业绩增长（从广告与会员部分体现） ， 芒果超媒在 2020 年一季度实现营业收入 27.27 亿元，较上年同期增长 9.74%， 实现归母净利润 4.80 亿元，同比增长 14.82%。芒果超媒的新媒体平台芒果 TV 持续深化以优质内容为驱动，多部剧集和综艺节目热播，同时创新内容编排，优 化平台运营，推动付费会员数及会员收入大幅提升，平台营业收入较上年同期增 长 10.76%；多部影视剧排播上线，内容制作板块营业收入同比有所增长。新媒股份 2020 年一季度营收 2.94 亿元，同比增加 57.79%，归母利润 1.44 亿 元，同比增加 95.91%，扣非后归母利润 1.35 亿元，同比增加 85.87%，经营性 现金流 2.76 亿元，同比增加 124.35%。2020 年 3 月 10 日新媒股份牵手联通沃 音乐、4K 花园布局 5G+4K 为代表的超高清音视频直播、智慧家庭生活场景。 新媒股份作为广东广播电视台旗下新媒体与现代传播技术相融合的新型企业，通 过智慧家庭市场探索开展“大小屏互通”合作并构建超高清音视频内容供给体系。 作为融媒体与智慧屏代表企业的芒果超媒与新媒股份借助其商业模式优势，在 2020 年的业绩也相对占优。线上阅读部分从野蛮生长的免费盗版到付费模式，再从付费模式到后端版权运 营，再到付费与免费相结合，阅文集团与掌阅科技为代表的线上阅读模式也备 受关注。行业端，中国在线阅读市场规模预计在 2020 年达 206 亿元（同比增加 14.3%），在线阅读行业用户获客成本趋高，人口流量红利渐消退，行业需要新 增量；内部看，结合中国用户付费习惯及其他各内容平台运营规律，免费阅读模 式给行业带来更广阔用户渗透及商业化空间，使得行业空间规模有望跨越式提升 （从百亿的付费阅读市场切入千亿元的广告营销以及版权衍生市场），2019 年艾 瑞数据显示 56%用户因为推送广告与自己阅读兴趣相匹配产生好感，利于线上 阅读企业的后续适度进行商业化增值有效尝试。2020 年 3 月 18 日掌阅科技再融资计划中百度拟参与也凸显数字内容资产对于互联网企业在内容布局中已占 较重要一环。线上营销部分的增量红利离不开字节跳动产业链。作为智能营销头部企业蓝色 光标在 2020年一季度指出，其在2015年切入出海营销，成为Facebook、Google、 TikTok（字节跳动旗下产品，抖音海外版）等平台国内直接授权代理商，为移动 游戏、应用工具、跨境电商等行业客户开展出海广告代理，疫情下新经济营销需 求增量来带“补位”，其线上娱乐带来增量，助推一季度营收及扣非净利润双增 长。伴随 2020 年字节跳动的资本化预期渐浓，产业链相关标的也将受益。4.3、 维度三：看 5g 后端应用超高清与云 VR 等板块 2019 年 2 月 28 日工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三 部门联合印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》的通知，该行 动计划指出根据我国超高清视频产业发展基础和实际，加快推进 4K 产业创新和 应用，同时结合超高清视频技术发展趋势和产业发展规律，做好 8K 技术储备。 该行动计划的重点任务从突破核心关键器件、推动重点产品产业化、提升网络传 输能力、丰富超高清电视节目供给、加快行业创新应用和加强支撑服务保障等 6 大方面部署。《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》指出，按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，文件指出， 2022 年，我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元，4K 产业生态体系基本完 善。硬件端，2020 年 4K 电视终端（符合 HDR、宽色域、三维声、高帧率、高 色深）销量占电视总销量的比例超过 40%；渠道端，中央广播电视总台和有条 件的地方电视台开办 4K 频道，不少于 5 个省市的有线电视网络和 IPTV 平台开 展 4K 直播频道传输业务和点播业务；内容端，实现超高清节目制作能力超过 1 万小时/年；用户端，4K 超高清视频用户数达 1 亿。在应用领域，主要有 6 大板块。超高清视频产业将主要有 6 大产业环节，行业 应用环节在 2022 年预计达到 1.8 万亿元，其中文教娱乐领域中，超高清视频和 3D 声效结合将显著提高临场感，和 VR/AR 结合能带来更真实体验，可应用于 游戏、影视娱乐、体育赛事直播、艺术等场景，进而，预计 2022 年，我国超高 清视频在广播电视和文教娱乐行业应用市场规模有望达到 1.3 万亿元（占比 72%）。 超高清视频产业链的商业价值体现离不开 5G 技术的应用，2020 年也将开启 5G 应用年，2020 年下半年，伴随运营商在硬件端的发力也有望带来新 增量 无线通信从以话音为主的 2G 时代，发展到以数据为主的 3G/4G 时代，目前正 在步入万物互联的 5G 时代。2019 年 6 月 6 日， 5G 牌照的发放， 我国正式 进入 5G 商用元年。5G 以全新网络架构，提供 10Gbps 以上的带宽、毫秒级时 延、超高密度连接，实现网络性能新的跃升。4G 技术无法支撑超高清视频传输。超高清视频分辨率要达到 4K/8K，且帧率要 达到 50 帧以上，图像采样比特数提升到 10 比特，同时图像增加 HDR 标准，对 带宽的需求在几十兆到上百兆，多屏同传等创新应用的带宽需求再增加数倍，当 前 4G 网络的平均用户体验速率仅为 20-30Mbps，已无法满足要求。在 4G 通信 时期，超高清视频、VR 全景视频等大数据量视频主要以硬件存储本地播放的形 式存在，传播不便捷，用户数量较少，难以形成大规模产业。5G 的大带宽、低 时延特性解决了超高清视频等大带宽业务传播的技术问题，推动了行业的发展。 超高清视频应用正成为现阶段运营商及 5G 商用相关方探索的亮点，有望成为 5G 前期部署的主要应用场景和业务拉动的重要驱动力；其中，游戏行业的下一 个竞争动力集中在云计算，进而拥有云基础设施和运营成本效益的公司，凭借其 规模大、效率高的服务交付能力才有可能在游戏行业的下一波浪潮中赢在起跑线， 据华为 ilab 数据现实 2020 年 ARVR 游戏的用户规模将达到 7000 万，取得 69 亿美元软件营收。我们看好 5G 领域第一应用超高清视频产业链中的大屏、云游 戏、云 vr/ar。4.4、 国潮美好生活的有形与无形文化资产重估 重申 2020 年年度策略下，2020 年下半年仍可看国潮。2020 年是小康年，也是 倡导美好生活的元年。美好生活除了物质满足之后，精神富足也是重要分支之一。 文化生活的多样性体现在有形与无形中。国潮下，借助中国美学创造、国风文学、 国漫崛起的内容助力中国文化品牌价值的重估。5、 行业评级及投资策略（略，详见报告原文）文化传媒行业的发展是 伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振，精神内容需求伴随物质满足 后不断提升，2019 年外部中美关系影响以及供给与需求两端铺垫出了“国潮”。 国潮之下的投资看中国文化真内核（核心是生存看专注，发展看融合），中国文 化真内核之一是读好书破知识媒介（新经典、中信出版、中国出版等以及内容媒 介守门人视觉中国）； 中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升， 再看院线拐点（万达电影、横店影视、光线传媒、奥飞娱乐、华谊兄弟等）； 中 国文化真内核之三，超高清视频产业链中的大屏融合（IPTV/OTT）、云游戏云 VR 下的芒果超媒、新媒股份、风语筑、号百控股等） 。在 2020 年下半年策略中，我们 不得不考虑新冠疫情因素。2020 年一季度我们遇见新冠疫情，在停工停产下对 大部分企业带来影响，该影响在 2020 年一季度业绩中体现，疫情有始有终，在 复工复产下，企业也逐步在二季度恢复经营，2020 年下半年策略端，我们建议 从三个维度看，第一维度看二三四季度业绩环比回暖板块（有分歧进而预期差较 大）； 第二维度看业绩相对确定性板块（数字阅读、游戏等，市场分歧较小，预 期差也较小）；第三维度看 5G 后端应用板块（超高清视频产业链、云 VR 等）。 同时，2020 年下半年可重点关注字节跳动系产业链带来的红利，如营销（蓝色 光标等）、内容端、智慧屏端的相关标的。 ……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

行业核心观点传媒行业体现为科技+消费双属性，技术要素驱动下的流量代际更替、人口结构变迁下的 Z 世代成为社会消费中坚为当前行业发展的主逻辑。4G 技术革新带来的流量红利已经接近尾声，深耕内容精品化提升变现能力；Z 世代逐渐占据 C 位，内容偏好及获取内容的方式也指向了内容精品化，且不依赖于传统渠道获取内容。基于流量触顶下的深挖变现以及面向 Z 的新消费需求都指向内容为王的逻辑。投资要点：风险充分释放，估值重获吸引力：年初至今，传媒行业涨幅为9.12%，居申万 28 个一级行业第 17 位，Q3 板块回调较多，目前估值低于 5 年均值。传媒行业自 2014 年来经历扩张、消化后，目前风险已充分释放，偏紧向行业政策优化竞争格局，提升整体基本面，“定增新规”后定增边际放松，优质资产证券化为板块带来向上动能。4G 流量红利 尾声 看内容精品化下 ARPU 值的 提升 ，5G 新机遇 下需把握节奏 与关键节点突破：通信技术向 5G 迭代，移动互联网应用渗透率已逼近自然极限，未来增长需看精品化内容推动 ARPU 值提升。5G重构产业格局，超高清应用助力大屏价值回归，2021 年为体育大年，体育赛事云集有望催化落地， 推荐 新媒股份；云游戏领域关注 5G 普及速度、解决成本过高问题的相关技术突破，盈利模式尚未跑通前难以爆发，拥有更多高品质独占内容的厂商有望占得先机。Z 世代 占据C 位， 高消费潜力 提升行业空间，消费特征 重塑行业格局 ：作为“网生一代”，Z 世代将成为未来文化娱乐消费的主力军，消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，且消费潜力会随着年龄增长进一步释放；其内容偏好及内容获取的方式也在重塑行业。1）游戏：注重高品质内容，对传统渠道依赖弱化，推荐关注融合创新玩法、年轻向的优质CP， 推荐 完美世界。2）在线视频：偏好有偶像爱豆参与、造梗密集的综艺，以及古风题材、快节奏剧集，推荐芒果超媒 。文化变现蕴藏潜力：新商业模式拓展丰富IP 变现方式，精细化运作深挖IP 价值。1）IP 变现宽度上，内容载体不断丰富，新商业模式打造的 IP 载体“盲盒”潮玩爆火；2）IP 变现深度上，我国悠久历史积淀下的历史文化 IP 成为高价值内容来源，深度化运营打造 IP 矩阵延长产品生命力， 推荐 光线传媒。后疫情时期，关注顺周期复苏：疫情加速长尾影院出清，抬高院线集中度，头部院线运营效率提升可期；广告与宏观经济有高同步性，梯媒显示强α属性，在竞争性媒介互联网流量价格走高+广告主预算向头部集中+竞争格局优化下， 推荐分众传媒 。1 、 回顾与展望 ： 当下估值吸引力再现、 风险释放充分1.1 疫情红利后板块走弱， 估值低于5 年均值年初至今，传媒行业涨幅为 9.12% ，居申万28 个一级行业第17 位。Q3 期间行业市盈率呈现下行趋势，最新值为 36.96X，低于 5 年均值中枢位置。分子板块来看，平台型公司估值水平较高，内容型估值水平相对较低。 Q3 以来，各子板块中除出版表现稳健、影视院线估值被动抬升外，其余子板块均呈现不同程度回调。自 19Q4 以来，传媒行业 PE 始终维持在沪深 300 上方运行，板块整体，细分板块中广电、出版、游戏板块与去年 Q3 季末相比几近持平；互联网信息服务、广告营销PE 水平一度增幅较大，但 Q3-Q4 均有不同程度调整。影视院线板块增幅最大，主要因 20Q3 业绩披露后大部分公司因业绩为负被剔除，余下公司疫情影响下利润较小所致。1.2 风险消化充分，偏紧 政策利好板块中长期发展融资面&政策面 ： 一级市场 融资偏紧 ，定增有所放宽。“定增新规” 后，2020 年度 定增过会数量增加。2 、 技术变迁 ： 4G 流量红利末期，5G 新机遇孕育中2 .1 通信技术迭代，移动互联网红利尾声&5G应用 机遇流量红利趋于结束，互联网应用渗透率接近自然极限。站在 4G 向 5G 变迁的交接期，移动互联网带来的流量红利近乎终止，行业步入精耕细作阶段。根据 CNNIC《第 46 次中国互联网络发展状况统计报告》，截至 2020 年 6 月，我国手机网民规模已达 9.3亿，网民手机上网渗透率 99.2%，较 2020 年 3 月基本持平。目前，移动互联网应用中出现最晚、渗透率较低的应用为网络直播，目前用户规模达 5.62 亿，占全部网民的 59.8%，但其增速依然可观，两年之内增长了 1.37 亿。较高的手机上网渗透率之下，部分应用渗透率几近满格，网络购物、网络游戏及直播 领域还 留存 货币化率提升的机会，更为成熟的 即时通信及网络视频 领域有 A AU RPU 值提升的机会。2.2 高渗透率下，看 货币化率& ARPPU 值 提升 ，精品化是关键传媒行业的变现方式主要有内容、广告、服务。内容变现 上，主要通过买断制（单机/独立游戏、单片付费、书籍）、按服务时长付费（订阅制下会员费）、内购（IAP 游戏）等，精品化是提升 ARPU 值的核心。 广告变现上，结合不同的传播载体演化为不同方式。其核心为流量逻辑，有效获量（高 ROI）是广告主选择广告渠道的核心诉求。随着用户获取信息方式的演变，线上短视频 App 目前成为最 IN 的广告平台：1）从时长来看，即时通信、短视频、网络视频等占据了较大的用户时长，其中即时通信是“必选型”应用，在“可选型”应用中网络视频、短视频位居 Top2；2）短视频相较于即时通信和长视频应用，其内容特性与使用特性造就其与广告的契合度高，广告位更多，故成为互联网广告最重要的流量入口。短视频平台： 货币化成为下阶段重点。根据 QuestMobile 去年发布的《中国移动互联网 2019 春季大报告》，中国短视频行业月活跃用户数在首次突破 8 亿大关后，增速开始逐步放缓。今年受疫情红利推动，短视频平台 MAU 在 Q1 疫情持续期间达到峰值，但用户粘性较高的流量入口基本完成圈地，以抖快为代表的短视频平台下半年短视频月活数基本趋平。流量天花板之下，短视频平台需要思考适合自身的货币化途径，利用好存量进行变现。变现方式上， 直播与广告相对成熟， 抖快： 各有所偏重。抖音：广告收入方面保持领先，虽然直播收入略低于快手，但考虑到其直播板块更晚进入变现阶段，且在渗透率更低的情况下存有更大的增长空间。快手：直播打赏一直都是快手的主要收入来源，贡献了超过 2/3 的总营收，而流量流入的缩减叠加近来政策端对直播打赏的规范化举措，快手将不得不将更多目光投向其他业务领域。在新增长点的拓展上，直播电商显然在市场规模和增速上具有极大的想象空间。目前，网络直播的 5.62 亿用户中，真人秀、游戏和电商类直播用户规模分别为 1.86 亿、2.69 亿、3.09 亿。Frost Sullivan 数据显示，国内直播经济市场年收入由 2013 年的 15 亿元增长至 2019 年的 2594 亿元，并预计将在 2022 年达到 5253 亿元规模（CAGR+136%）。至今，快手和抖音均已完成营销 2.0 升级，提升对直播带货的重视，且近期持续加码平台自有小店建设，依托短视频平台“流量+内容”优势，或将成为继综合电商、垂直电商后的电商第三极，有望给 SaaS 服务、电商代运营服务商带来增量需求，驱动其成长。据快手递交的招股书披露，快手直播电商的 GMV 从 2019H1 的 34 亿元增至 20H1 的 1096 亿元，成为第二大直播电商平台（仅次于淘宝直播），电商成为斗快之争中快手制衡抖音的一大优势。但目前的货币化率较低，20H1 包括电商业务在内的其他业务收入为 8.1 亿元（即便视所有其他收入全数来自电商，货币化率也仅为 0.74%），有较大提升空间。2.3 推演方向一： 游戏 —— 精品化CP 有望实现 市场& 产业链 份额双重提升2.3.1 ARPU 值推动行业增长，对标海外仍有空间2020 年 国内游戏市场 录得近3 年 来 最 高 增速 ，手游占比不断提升。游戏为疫情下的“受益”行业之一，据伽马数据，20年国内游戏市场实际销售收入同比增长20.71%至2786.87亿元，为近3年来的最快增速。其中，手游市场实际销售收入同比增长32.61%至2096.76亿元，占整体市场规模的3/4。疫情 原因 拉高增速，但 无需过分担心高基数 带来 压力， 疫情期间用户习惯培养 或 作为红利留存， 复工复产后季度增速仍快于往年。据伽马数据显示，疫情期间手游收入大幅增长，20Q1增速达46%，后回落至25%左右，但仍高于往年Q2-Q3的增速水平，或因疫情期间大众的游戏习惯作为“红利”留存。展望2021H1大厂有多款手游上线（2020H1上新较少，主要由在线娱乐时长增加驱动），明年无需过分担心。A RPU 驱动存量市场的 发展，精品化 推动 其不断 提升 ，对标海外 成熟市场 也 依然存有提升空间 。据伽马数据，国内游戏市场用户已多年保持个位数增幅，用户基数大但增长空间、增速有限,ARPU值提升成推动行业发展的关键。 需求端上，随着市场不断成熟，游戏玩家的游戏审美在不断提升，加上短视频等其他线上娱乐挤占用户时长，氪金有余精品不足的游戏逐渐无法满足用户需求。 供给端上，移动游戏经历了初期的粗放发展，版号限制之后的改良耕耘，精品化也成厂商获取版号、抢占市场的必经之路。近年来，国内市场用户ARPU值不断提升，但我们认为未来提升空间仍较大：1）对标海外：目前中国游戏玩家的人均ARPU绝对值仍比较低，ARPU与人均国民收入的比值对比东亚的日本和韩国仍有较大上升空间。2）新品类驱动付费意愿：由精品游戏挖掘出的越来越多的Z世代付费用户，随着Z世代逐步成为主流玩家群体，他们对同一款游戏的整体付费意愿较高；针对细分人群深耕，如乙女向驱动的女性用户付费；目前用户中轻度用户占比较高，但该类别中游戏主要为广告插入式、游戏内容不足的低质量游戏，精品化提升空间较大。2. 3 .2 头部游戏长期霸榜，新品势头不容小觑头部 大作 统治力依旧，新游 也向榜单发起挑战。据伽马数据的统计，从近2年的畅销榜单中可见，2020年流水Top10中有6款为2019年榜单产品，仅1款为2020年上线的新游，头部老游戏的统治力可见一斑。考虑到《原神》上线时间较晚（9月上线），其影响力未能在该榜单中彰显，根据SensorTower的数据，原神上线2个月的预估收入达到3.93亿美元，仅次于《王者荣耀》。爆款产品推高细分品类天花板，游戏品类多元化，融合玩法热度提升。根据伽马数据，自19年下半年以来，游戏市场收入重度游戏品类如RPG等占比有所下降，各类别游戏占比不断走向均衡，多元化趋势显现。2020年度，我们可以观察到中轻度游戏，如放置类《最强蜗牛》、养成类《江南百景图》、二次元类《原神》以及策略类《万国觉醒》都有亮眼的市场表现。 除去腾讯网易等头部开发商，中小 CP 通过差异化赛道对长尾用户的关注，有着足够大的市场空间。2 .3.3 IP 游戏占比仍高，但打法有效性减弱优质IP 是企业的护城河之一，但后续获取难度加大，且对研发有较高要求，IP 对游戏的加成作用有效性减弱。在手游初期发展阶段，IP的号召力和影响力曾被过高预估，特别是《花千骨》手游带来的爆款效应让一众厂商投入到IP争夺战。但是之后相当长一段时间，影视剧IP都不再曾出现爆款。具体到IP的不同品类上，动漫IP的转换号召力相对较好，但是其中火影和海贼这种被洗过很多次的IP玩家的敏感度将越来越低；影视剧同名手游的号召力也越来越弱。《一人之下》手游2020年5月27日上线，上线首日冲到iOS游戏畅销榜的第4位，据七麦数据显示其首日收入高达156万美元，呈现良好开局，但上线仅一个多月便跌出畅销榜Top30。该游戏在TapTap的评分仅有4.4分，其玩法、氪金、游戏体验感上均遭到了大量玩家的吐槽。《狐妖小红娘》于2019年推出，也是同名热门动漫改编，手游在上线不到2个月时间便跌出iOS畅销榜Top100。2. 3.4 CP 相对渠道不断走向强势， 中小C P 以内容差异化突围买量竞争激烈，渠道方优势弱化，头部CP享议价权。“抖快”、新浪微博等流量平台在游戏买量侧给予的资源支持使手游买量能够精准面向受众群体，助推游戏买量市场的参与度节节攀升。从广告点击量来看，买量市场从19年9月开始逐步升温，在20Q1疫情期间达到热度峰值，并在之后企稳；而与之对应的买量广告激活设备方面，市场上并没有观察到激活量的显著上升，除去20Q1因为疫情红利因素显示出的显著增长之外，激活量在其他时间段基本稳定。对此，我们认为厂商在这一阶段对游戏买量显示出的极高参与热情，反映的是流量红利退潮后存量竞争的博弈。抛开游戏买量的实际效果，诸多厂商对买量侧的青睐也夹带着对传统分发渠道依赖的顾虑。与买量市场的火爆形成对照，传统渠道方相比内容方愈发处于弱势。2020 年8 月，美国游戏公司 Epic 给旗下游戏《堡垒之夜》添加了全新的“Epic 直付”（通过“Epic 直付”充值时，会比其他支付方式更加便宜），以此来规避 30%的“苹果税”以及 Google Play 的抽成。《堡垒之夜》是海外最受欢迎的游戏之一，亦是 2019 年全球收入最高的游戏，可见优质 CP 足够挑战应用商店的话语权。如今官司仍在继续，但苹果公司或受该事件影响作出些许让步，11 月 18 日，苹果公司宣布将扶持小型企业，年营收 100 万美元以下的开发者抽成比例将降低至 15%。今年 9 月上线的米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》在内的高品质手游，在发行之初甚至拒绝上架安卓渠道联运，上架无分成的 TapTap 依然获得了超高的安装量。我们认为，在买量火热的背后是优质 CP 对于单一渠道依赖的隐忧以及对传统渠道高昂分成的“用脚投票”。对于具有高品质内容开发能力的 CP 而言，传统渠道俨然不是唯一选择。而苹果在应用商店分成上的改革，或许预示了多元化分发渠道下，传统渠道商的立身之道。内容创意行业 与平台型行业的逻辑不同，中小 CP 会一直有发展机会。成立 7 年的叠纸和成立仅 3 年的鹰角，净利润均已达 10 亿元，估值在百亿元左右，而米哈游估值超过 300 亿。以鹰角网络为例，作为一家创业型 CP，年轻化的团队天生具有对新式风格的偏好，而对原创内容的坚持则使其能够依托 IP 展开全方位运营；此外，立足二次元的游戏内容使其产品自带 ACG 文化圈的热情。从米哈游到鹰角、紫龙，对自研体系的执著和高品质内容的追求使它们避免了“人均二次元”的同质化竞争。Z世代用户的庞大基数加持是这些新生代CP 的巨大优势，立足精品化制作 则。对于中小 CP 而言，愈来愈完善的行业基础设施以及大厂投资使得 「 创意 」 本身 是游戏是否做成的最大变量 。行业基础设施愈发完善，开发工具智能化助力游戏精品化研发。软硬件开发环境的更新升级中逐渐加入了更多智能化的系统，依托最新图形计算、物理模拟等领域的进步，开发人员在游戏研发过程中能够节约大量人力劳动。极大降低了游戏开发者和厂商的人力成本和试错成本，让更多小团队也能开发出游戏。以 3D 游戏中的阴影效果实现为例，以往的开发过程中，行业内普遍采用的光栅化处理在相对低下的图形运算能力下，需要人为标定诸多单元，而为一个庞大的开放游戏世界进行人工处理无疑消耗了大量研发团队资源。对此，英伟达在最新的“图灵”与“安培”计算架构中加入了光线追踪单元，通过对光线路径的自动化运算，实现阴影效果的同时，将这一部分团队资源节省了下来。而在上半年发布的虚幻引擎 5 技术预告中，UE 在系统中加入了Nanite、Lumen 两大核心技术，进一步提高了开发人员在环境光源、地图材质、物理互动等发面的研发效率。虚幻引擎降低研发门槛，同时提高上限。UE 对于 CP 而言，可使其专注于游戏性本身。UE 提供较为成熟的工具、管线和大量完善的内建系统：无论是动画系统、物理、AI、还是非线性编辑，渲染、特效，每个模块都有强大和互相能够交互的工具。 我们认为，开发环境的智能化能够将开发人员从以往占据极大工作量的模型制作、阴影烘焙等领域解放出来，将精力聚焦到游戏的玩法等方面，从而起到推动游戏精品化发展的作用。从投资 来看，针对游戏行业的 投资数量自 15 年来逐渐走低，但单笔投资金额逐年增加，主要投向 CP 方 ；大厂亦在加码针对CP 的投资。据 IT 桔子统计，游戏行业投资事件数持续走低，自 2015 年的 463 起下降到 2020 年的 114 起，但单笔投资金额逐年递增，亦显示投资的“少而精”的趋势。其中，针对 CP 方的投资是游戏行业中投资的主要去向。以腾讯为例，截至目前对外投资 29 家游戏公司，节奏明显加快。从投资对象来看，其主要思路可以归纳为快节奏+多覆盖+中小工作室；投资节奏上，有 24项投资来自于下半年。出道不过数年的米哈游以《原神》不仅拒绝了传统渠道方，且以傲人业绩重击游戏市场，或催化了腾讯等大厂加码 CP 方投资的行为。2.4 推演方向二：影视& 在线视频 —— 内容提质减量、 提价空间打开2.4.1 影视 ： 政策加强监管， 产能加速出清监管 在加强“甲证”审核后，推出 “防注水”政策 。1）“甲证”调控：早在 2019 年1 月，广电总局就已发布《关于做好 2019 年度＜广播电视节目制作经营许可证＞和＜电视剧制作许可证（甲种）＞换证工作的通知》，对换证标准作出规范。通知指出，对于两年内业绩为零或现有作品社会评价一般且业绩不达标的，信息缺失的机构，参与违规买卖收视率或参与收视率造假，未按要求规范、及时缴纳税款等情况不予换发新许可证。 经次政策后，“甲证”机构名单较此前 减少 40 家， 降幅达 53% 。2）剧集“防注水”：国内影视剧的销售模式上，目前仍以按集论价为主，制作方具备拉长剧集集数的动机。根据广电总局公布的数据，2015年后获批的剧目平均集数超过40集，头部剧集多为 50 集以上的长剧。该现象引起了广电总局的重视，在 2019 年 7 月即明确将注水剧列为需要治理的乱象之一，并于今年 2 月正式发布《关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》， 明确 要求网络电视剧的制作不应超过40 集，并 鼓励创作30 集以下的短剧。政策取得明显成效，发行、备案 、开机均 下滑 ， 剧集制作产能加速出清。从广电总局公开的 2020Q1-Q3 数据来看，电视剧获准发行量与备案量出现双下滑。其中 20Q3 共计 37 部电视剧取得发行许可（YoY-33%），11 月共计 43 部电视剧完成备案（YoY-47%），截至 11 月底，今年全年电视剧备案累计公示 631 部（YoY-15.3%），下滑趋势明显。我们认为对甲类持证机构数量的把控反映出广电对于加强市场中优质电视剧制作的态度，而电视剧发行与备案的双下滑显示出在此背景下行业内低质量产能的逐步出清。电视剧开机方面，受今年年初疫情影响 Q1 开机寥寥，Q2 起开机数加速恢复，截至 11月底今年累计开机数量 300 部（YoY-7.41%），略有减少。2.4.2 视频平台：垂直平台加速破圈，提价悄然启动在线视频：流量圈地阶段已过，行业进入存量博弈。从渗透率看，在线视频应用渗透率已达 94.50%，极为接近手机用户渗透率的上限。今年疫情期间，在线娱乐活动大幅增加，带动在线视频 MAU 增长，但复工复产后下滑显著。随着流量逐步见顶，行业进入存量博弈阶段，持续打造优质内容，深挖用户价值成为平台关注重点。以爱优腾为代表的长视频平台多年来始终承受内容成本高昂的困扰，利润方面连年亏损。过去几年，视频网站纷纷投入版权的争夺中，单集采购成本抬升至上千万，广告收入却无法与之匹配。截至目前，前 5 大长视频平台中仅芒果 TV 实现盈利。逐渐意识到这一问题的各视频平台，从内容采购、制作成本等方面开始控制成本以“节流”，跑马圈地的时代就此结束。形成自有生态系统努力“开源”成为了视频平台目前的首要任务。压力之下的长视频盈利之道：多元变现+增强自制。外采版权成本不断走高，自制内容占比提升成为控制内容成本的主要途径，芒果超媒便是依靠高质量自制内容带来的较低内容成本，使得芒果 TV 成为唯一实现盈利的头部视频平台。不断尝试压缩内容成本的爱奇艺虽然截至目前净利润依然为负，但亏损相比之前有了显著的收窄，内容成本占总收入的比重也有望不断下降。收入端，做高单用户 ARPPU 几乎成为了几大视频网站在成本压力下的必选项。爱奇艺在几大平台中率先提出涨价，短期内来自会员收入的提升有望使亏损面进一步缩小。2）多元化变现广开源：除了多家平台跃跃欲试想要跟进的会员提价，芒果超媒经过多番探索已经跑通高质量内容+多层次分销路径，未来将通过剧集、内容电商等多角度变现。在内容成本控制和提升会员业务收入的语境下，头部平台纷纷加码优质自制内容。从已公布的片单来看，“优爱腾芒”除爱奇艺剧集规划有所下滑外，其余 3 家在数量上均有明显增加，其中优酷、腾讯几乎翻倍。在剧集形式上，短剧迎来契机。从今年爱奇艺迷雾剧场《隐秘的角落》、 《沉默的真相》反响热烈来看，短剧通过良好的品质把控，在内容上做到短小精悍能够在市场上得到认可。延续今年的成功，爱奇艺在 2021 年仍将继续优质短剧的策略，推出 5 部精品悬疑剧集。看到了短剧赛道潜力的芒果超媒也跟进推出“季风计划”，将在 21 年通过多部现实题材短剧，通过单集 70 分钟，共 12 集的周播模式布局短剧剧场模式。视频平台此番布局短剧，背后的逻辑正是头部平台从用户增长驱动逐步转入 ARPU 提升。受众群体细分，垂类特征逐渐显现。对于长期亏损的“优爱腾”而言，存在庞大版权采买成本和会员变现能力之间的错配，根源就在于流量获取阶段大而全的内容布局已无法匹配 ARPU 提升阶段用户对精品内容的需求。因此，各大平台在 21 年剧集端的布置，正愈发显现出独特的垂类特征。爱奇艺：“迷雾剧场”主打精品悬疑。爱奇艺推出“恋恋剧场”、“小逗剧场”和“迷雾剧场”在垂类划分的同时，也照顾了平台主流受众群体。 腾讯视频：计划 13 部古偶，锁定固有受众群体，加强现代剧的布局。 优酷视频：甜宠剧在内五大特色剧场，关注头部精品剧。 芒果超媒：“季风计划”聚焦现实题材，72 部剧集投入力度为头部平台之最。 反复试探最终施行，爱奇艺提价或引发行业跟随 。从目前来看，在行业内各平台电商端初步布局，缺乏大规模变现能力之时，广告收入和会员收入依旧是视频平台的主要收入来源。 用户基础上，以“优爱腾”为第一梯队，其中腾讯视频与爱奇艺在活跃用户基数上占据绝对领先，MAU 规模为 5 亿左右；优酷视频稍有掉队，9 月 MAU2.24 亿，并且在 8 月 DAU 被芒果超媒短暂反超。芒果超媒和哔哩哔哩暂居第二梯队，但是活跃用户指标上升较快。付费渗透上，“优爱腾”凭借前述较为庞大的用户基数，付费会员已有一定规模。爱奇艺与腾讯视频分别于 19Q2、19Q3 实现付费用户数破亿，随之而来的是会员收入方面的持续增长。优爱腾在会员收入增长方面有着类似的逻辑，即以高昂的版权采买快速扩充内容为基础推动付费用户数的增长，再进一步传导到会员收入的提升。 在行业流量见顶、天价版权费的背景下，这一链条的边际效益正不断递减。爱奇艺从 19 年末率先开始从多个角度拓宽会员收入的方式。19H2，爱奇艺就在热播剧《庆余年》上尝试了付费超前点播的业务，在一定程度上实现收入扩充的基础上又进一步在今年推出“星钻 VIP”，会员特权包括超前点播剧集权益、星钻影院免费看等，同时在价格上进行了一定区分。“星钻 VIP”连续包月价格 40 元/月，连续包年价格 398/年，均比此前黄金 VIP 高出不少。而在分层付费的试水之后，今年 11 月 13 日爱奇艺正式调高了黄金 VIP 的价格，将会员价格提升至连续包月 19 元/月、连续包季 58 元/季、连续包年 218 元/年的水平，提价幅度在 25%左右，为行业内首家实行会员价格调整的视频平台，也是 9 年来会员价格首次调涨。随后 ， 腾讯视频表示也 会在合适的时机考虑提价，在线视频 终于进入提价区间。对标 Netflix ，视频平台会员收入仍有提升空间。从早期传闻到付诸实践，爱奇艺的会员提价之路跨越许久。而从结果上看，平台付费会员数量从 20Q1 的峰值 1.19 亿下滑到 20Q2 的 1.05 亿，同时 Q3 保持稳定，可见在连年庞大的版权采买之下，视频平台业已基本形成了内容基础，能够支撑会员收入的一定增长，也展示出视频平台在会员收入方面由会员数量增长驱动转入会员 ARPU 提升驱动的可能性。对比流媒体巨头Netflix，从 2011 年对流媒体业务单独收费，到 2020 年 10 月再度提价，几年来已经累计实现 6 次提价。其中高档位会员价格实现翻倍，伴随而来的是其流媒体业务营收的持续增长，截至目前增速保持在 20%以上。从 Netflix 不断 地 成功提价可见，优质内容可降低用户对价格的敏感度。2.5 5G 应用 爆发尚需时日，大屏端迎来机遇5G 基站加速覆盖，5 G 手机出货率 已近 7 成 。5G 基站覆盖呈加速趋势，5G 移动设备的出货率明显跃升，技术普及切实存在红利释放的空间。根据工信部的数据，截至 2020年 4 月，国内共计拥有 5G 基站 24 万个，而到了三季度末，这一数字已攀升至 69 万个；短短 6 个月内 5G 基站数量增加近 3 倍，基站建设呈明显加速趋势，占全国移动电话基站的比重从 2.6%升至 7.5%。且从 2020 年二季度开始，国内的 5G 手机出货量有了一次明显跃升，从之前的月均 450 万台迅速攀升至月均 1565 万台上下，规模增长超 3 倍。5G 手机出货量占总手机出货量比例看，也已从前期的不到 30%上升并稳定在 60%以上，考虑到移动设备的换新需求比例，我们认为 5G 手机已经开始逐步替代4G 手机，成为多数消费者首选的设备机型。加速布局抢生态构建，全线铺开只欠东风。5G 具有高速率、大连接、低时延的特性，从而衍生出增强型移动宽带、大规模机器通信及高可靠低时延通讯等主要应用场景。5G 网络在国内的逐步铺开使之在物联网、智慧家居、智慧城市、物流实时追踪等方面发挥出较大的作用。低时延对于实时性要求比较高的应用例如游戏、视频、直播等应用领域，将会提供可靠且极低时延的连接效率，从而创造出商业化的可能性。而随着广电网络稳步推进 5G 超高清转播和直播、三大运营商及互联网巨头争先布局云游戏等，为 5G 环境量身打造的内容生态正逐步建立。在基础设施建设和生态搭建之后，5G 的全面商业化展开或许只需要一两个爆款内容。2 .5.1 应用方向一： 云游戏/ 云XR —— 爆发尚需酝酿云游戏是 5G 消费端的重要应用场景之一， 各环节大厂纷纷布局 。云游戏是游戏的又一次进化，有望重塑产业链，国内厂商相对国外厂商更是迎来历史性的弯道超车机遇。作为 5G 为行业带来的新变量，出于防御性或进攻性战略考量，传统主机游戏设备商、云计算厂商、游戏研发与发行商、游戏订阅平台方以及电信运营商均参与了布局。国内厂商近期的云游戏进展上，虎牙 YOWA 云游戏平台于 11.10 正式上线；腾讯 START云游戏于 12 月 2 日正式上线 TV 版，此前已实现电视、手机、MAC、PC 端打通，以主机 3A 游戏为主要内容。但 从发展阶段来看，目前 云游戏” 的发展仍处于“上半场” 。目前云游戏为存量游戏上云，也即游戏包整体云化、不再有硬件兼容要求的第一阶段，这个阶段就是将原来的手游、端游、主机游戏直接放到服务器上，采用订阅模式或按小时计费的“云网吧”模式，使得例如 3A 大作等对设备要求较高的游戏从小众、硬核玩家向泛玩家用户普及。这个阶段可能会转化一部分玩家，是目前投入最小，盈利模式最清晰的。除此之外，其余的商业化模式包括“云游戏互动直播”、“云广告”及“云试玩”模式等。原生云游戏的出现，除了 5G 技术的成熟外，还需解决成本过高、各环节厂商的配合等问题。云游戏逐步成为市场主流之一尚需时间，但优质内容生产的技术能力同样需要积累。 我们认为，云游戏消除了不同终端间的性能隔阂，更高的表现力上限对 内容 能力提出了更高的要求 ， 拥有更多高品质 独占内容的厂商将占得先机。目前云游戏未能爆发主要出于以下原因：1 ） 外部原因方面 ，5G 尚未全面普及 。伽玛数据《2020 中国游戏行业发展趋势报告》显示，超过 40%的游戏用户会因为游戏卡顿、服务器不稳定、掉线等原因放弃一款游戏。一方面，云游戏服务提供商在数据传输端尚未全面换用 5G 设备之时，基于光纤网络和 4G 网络的数据传输延迟较高，无法满足市场上大部分对操作反馈要求较高的游戏的需求。中心云和边缘云结合以缩短服务器与终端用户的传输距离成为解决当前时延问题的较优手段，而国内云服务厂商在边缘云方面布局也仅处在初步阶段。根据伽马数据，华为云目前已完成全国 8 个省份的边缘云服务器覆盖，全国覆盖尚需时日。2） 内部原因上 ， 成本问题掣肘较大 。据 2020年度游戏产业年会上阿里云游戏技术负责人透露，云游戏成本中运维成本占比在 50%以上，而普通游戏这一数值仅为 5%。目前所有的应用云端计算均需服务器、GPU 等硬件的支持，每个用户都会占用部分硬件算力，该部分成本为线性成本，不具备规模效应。 盈利模式跑通前 ，云游戏 难以 实现 爆发 式增长 。XR ：基础设施建设初成，成熟应用待体系化。XR 作为一个综合性的技术应用领域，涉及到的软硬件技术范围广，难度较大。在 2014 年左右短暂掀起行业热情之后，由于较高的技术门槛，商业化进程不温不火。近年随着 5G 建设推进，XR 上下游关键技术得到发展，产业生态逐步建立起来，XR 的大规模商用有了软硬件和内容上的基础。1 ）硬件上：头显设备加速出货， 但目前 技术参数 只能 满足基础应用。截至今年 12 月1 日，包括华为、惠普、Oculus 在内的主流 XR 设备生产商共发布显示设备 12 款，全球合计出货量达到 485 万台（YoY+24.36%），根据 VR 陀螺预测，2021 年出货将加速上升，预计全年全球出货 650 万台（YoY+30%）。而在 XR 设备性能表现上，主流设备高通 XR 系列芯片一家独大，而改进版的 XR2 拥有 5G 功能，数据运算能力充足。显示方面，XR 设备 4K 分辨率、70Hz~90Hz 刷新率为主流，达到了能够满足基础 XR 体验要求的水平，但若需获得流畅的用户体验则需达到 8K+90Hz，当前技术尚有提升空间。2 ）软件上：行业标准确立，生态逐渐打通。在 XR 操作系统与软件系统上，行业内产出了一系列基于安卓底层开发的 VR 系统，同时安卓、Lumin OS、Windows MR 等 AR 操作系统相继投入市场。以华为为例，其 AR Engine 2.0 已获得超过 5 亿次的安装量；开发引擎上，今年 5 月 UE5 发布，特色技术“Nanite（虚拟微多边形几何体）”、“Lumen（全动态全局光照解决方案）”、“Niagara”极大提高了次时代游戏内容的制作效率，为 XR 平台上高质量内容的生产奠定基础；底层 API 上，OpenXR 规范确立，标准化规范将进一步降低 XR 内容开发成本，主流引擎 Unreal 已率先支持该规范。3 ）内容与服务：基础内容逐渐丰富 但精品不足 ，数据传输能力 亦构成制约 。随着 XR所依托的软硬件条件逐渐成熟，各平台内容也日渐丰富。截至 12 月 1 日，主流 XR 内容平台 Steam VR、Vive Port 与 Oculus PC 分别拥有 5000+、2486 及 1750 款内容，但完成度上尚处基础娱乐阶段。纵使今年《半条命：Alyx》成为现象级作品，拉动 SteamVR 用户翻倍，但总体市场上优质 VR 内容仍然稀缺。数据传输方面，三大运营商在2020 年底仅能覆盖地级市以上区域 5G 信号覆盖，2022 才能实现信号全覆盖，在此之前 VR 难以获得良好体验。2 .5.2 应用方向二：超高清视频 —— 内容供给是制约点，21 年体育大年有望推动超高清是视频行业继数字化、高清化之后的又一次重大技术变革， 传统的电视大屏在移动时代到来后受冲击严重，大屏收视 时长逐年走低 ，尽管 IPTV/OTT 的普及一定程度缓解了大屏端用户的流失，但其对用户的“召回”主要体现在更低的资费、更多更灵活的内容选择上，较移动端体验提升并不明显。5G 加持下的超高清视频有望真正实现大屏价值的回归，特别是针对体育赛事、大场面电影等对画面要求较高的内容而言。政策 制定+ 事件驱动催化，我国超高清视频产业已迎来发展的战略机遇期。1）政策层面：2019 年 3 月，工信部制定《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)》，对超高清产业的发展目标作出明确指引，发展超高清产业正式成为国家战略，根据国家规划， 2022 年 超高清产业产值为 为 4 万亿元（据赛迪智库，2017 年这一数值为 7614.8亿元），各地已随后出台相应规划落实国家政策；2020 年 12 月 7 日，国家广电总局印发可《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022 年）》，将逐步关停标清频道，缩短超高清视频过渡期。按照总体计划，至 2022 年年底我国将实现中央和省级卫视节目在直播卫星高清同播。2）事件层面：2021 年东京奥运会和 2022 年冬奥会赛事播放为行业内标志性、确定性需求。2021 年为 疫情后体育大年，或加速超高清应用落地。体育赛事直播、转播一直是信息传输技术升级最大的受益者，同时也是受大众关注度极高的领域。今年由于疫情的影响，多项体育赛事因此选择取消或推迟举办，其中不乏四年一度的欧洲杯等重量级体育赛事，而随着后疫情时代体育赛事逐渐开展，赛事观众积攒已久的热情将会得到释放。传统的内容制作端由于面临生态搭建和 4K 内容制作成本高昂等限制，在跟进 5G 时代独特内容时进度较慢；而原生的赛事直播与其他内容相比“刚需”属性凸显，大屏端作为赛事直播的最主要入口，有望加速超高清视频的普及。但是，超高清内容成为主流需要成体系的高质量资源支撑。 对此，我们认为当前的超高清内容供给依然以卫视 高关注节目转 / 直播为主，受制于高昂的内容制作成本，目前市场 原生超高清内容依然稀缺。政策以及丰富赛事的作用将推动 超高清应用的落地，但是 距离全面普及尚需时日。3 、 受众结构更迭： Z 世代逐渐占据C 位 ，引领需求变革3.1 互联网原住民 “Z” 世代” ：更高消费潜力， 为服务、为偏好付费Z 世代 为” “网生一代”， 将成为未来文化娱乐消费的主力军。“Z 世代”出生与成长的时代、社会特征，塑造了其显著区别于“Y”时代及“X 世代”的消费需求和付费理念。根据 QuestMobile 2020 年 9 月的数据，90 后首度超越 80 后成为移动互联网的第一大用户群体，00 后用户规模也在不断提升。消费需求、偏好和付费理念与“Z 世代”的成长环境密不可分。1 ） 经济增长拉高消费水平 ，并带来文化自信 ， “Z 世代”偏好国潮消费：“Z 世代”的成长伴随着中国综合国力的加速增长，经济建设的跨越式发展直接带动了国民收入的大幅提升。诞生于城镇化水平急速提高阶段的“Z 世代”从父辈手上继承了最为强劲的资产负债表。收入水平提升、多元化的收入来源与背靠强劲资产的多重因素叠加，造就了“Z 世代”当前较高的消费能力。中国的经济增长及对外影响力不断提升的同时，也促进着国民的文化自信。在此背景下成长起来的“Z 世代”天生具有极强的文化归属感，直接引发了汉服、国潮等传统文化领域的消费崛起。艾媒咨询数据显示，2019 年中国汉服爱好者达到 356.1 万人，同比增长 74.4%。2017-2019 年，中国汉服爱好者数量连续三年保持 70%以上的高增长。2 ） 无陪伴成长环境+互联网高速发展+ 高 物质满足度 下， “Z 世代” 形成 圈层 文 化、 以消费作为社交货币。马斯洛的需求理论认为，人的需要从低级到高级，分为生理需要、安全的需要、归属与爱的需要、尊重的需要及自我实现的需要，而高级需要出现之前必须首先满足低级需要。随着物质水平的提升，“Z 世代”追求更为高级的需求体验，同时由于作为独生子女在无陪伴的环境下成长， 被 尊重 、被接纳的 需求 进一步被强化，以消费 彰显偏好， 作为社交货币 。有别于物质匮乏时代，消费行为在“Z 世代”眼中被赋予了更多的意义。对“Z 世代”而言，兴趣是他们找到投机挚友，增强社区认同感的关键。根据凯度&QQ 广告《Z 世代消费力白皮书》数据，65%的“Z 世代”表示想要跟朋友有共同语言，60%的 Z 世代希望更好地融入圈子，独生子女一代的“Z 世代”对于社交有着旺盛的需求。对于各自圈层的归属和认同感的寻求，使“Z 世代”丝毫不吝啬为符合自己价值观的事物买单，如潮鞋、潮玩等。一方面，他们不满足于制式化的传统大型平台，其兴趣点和参与方式有着更多样、更独特的特点，与之对应的是主打兴趣与个性化的垂类社区，如心动公司的游戏社区 TapTap、泛二次元中视频平台 B 站等快速兴起。“Z 世代”已成消费中坚，期待消费潜力进一步释放。根据国家统计局 2018 年数据，中国大陆在 1995 年至 2009 年出生的人口总数约为 2.6 亿，约占 2018 年总人口的19%。Z 世代逐渐步入社会，在消费能力上展现了作为年轻群体的活力。根据 CBNData此前的调查数据，我国 Z 世代开支达 4 万亿人民币，其开销约占全国家庭总开支的13% ，消费增速远超其他年龄层。在以电竞、二次元、模玩手办、国风为代表的圈层文化消费市场中，Z 世代占据主力，贡献了 Cosplay 品类近四成销售额，其古风服饰销售额增长更是连续两年超 300%。2018 年，首批“Z 世代”开始进入职场，同时更多00 后进入大学阶段，教育阶段的变迁使“Z 世代”获得更加独立的消费决策权，同时群体的消费能力也同步提高，“Z 世代”的消费潜力将得到进一步释放。我们为什么强调“Z 世代”，不仅在其年轻、物质条件优渥，更重要在“网生一代”。作为互联网原住民，“Z 世代”伴随着移动互联网的发展而成长，已经培养出一套网络时代原生的消费习惯和审美趣味，这些消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，反而消费潜力会随着年龄增长进一步释放。而后，从“网生一代”到“网生 N 代”，这种机会也会从当前的“Z 世代”扩展到全龄层。3 .2 Z 世代 如何重塑行业 ： 内容偏好 、 获取内容 方式 变化3 .2.1 游戏： 对 内容 要求高，不依赖传统渠道内容端：口味相对更为挑剔，更加注重尝鲜和内容质量。Z世代整体受教育水平更高、视野更为开阔、游戏体验更为丰富，对游戏的美术、玩法等均有较高的要求。专注于二次元游戏的米哈游，继热度较高的《崩坏》系列后又推出席卷全球的开放世界二次元游戏《原神》，成为海内外的爆款游戏，其开放世界的新鲜玩法、高质量的美术和音乐制作带来的沉浸感俘获一众年轻玩家，让市场看到了年轻向产品在市场上的巨大潜力。2021年，莉莉丝卡通+废土风格射击游戏《末日余晖》及完美世界二次元开放世界《幻塔》等借助顶尖游戏引擎打造的高品质年轻向游戏，在不断加强游戏的综合素质之后，我们认为年轻向游戏依然将保持增势。渠道端： 对传统渠道依赖弱化，垂类平台/ UP 主、主播“带货”影响因子更大。在上节“Z世代”的消费特征中我们也分析到，这一群体在更为优渥的环境中成长，更多的资源与关注塑造了他们对于自我的关注和表达需求的强烈。在分发渠道上， “Z世代”不再依赖被动的信息分发，转而更加倾向社交化的互动，在高品质要求与高社交表达需求的双重因素加持下，类似TapTap、B站、直播的垂类交互平台快速兴起。借助这些平台，前期通过B to C的运营吸引核心用户，通过平台展示开发组的想法以及和玩家的交流碰撞，通过每一阶段的更新调整让每一位核心用户参与游戏开发过程中；关键节点通过在B站爆款内容视频引爆发行宣传；公测前通过平台和爆款内容达到破圈目的。年内，我们观察到如《原神》、《最强蜗牛》等只通过iOS、TapTap和B站等渠道发行，高质量的游戏内容凭借强大的渠道议价能力带来游戏行业发行格局的变化。可以预见的是，在TapTap、直播、智能流量获取等对内容利好的流量效能推动下，国产游戏人的产品将迎来更多的发展可能，新获取方式逐步取代传统渠道。3.2.2 在线视频：二次创作/弹幕文化反哺创作生态，芒果/B站为典型代表从流媒体平台转向制作， “配合弹幕食用效用更佳”、“评论区更精彩”， 显示人们不再满足于单向度接收 内容 ，交互产生的 信息 已成为 内容 消费 的重要组成部分。 “Z 世代”的年轻、生长于信息爆炸的互联网时代等特性造就其丰富的语言系统、脑洞和造梗能力，有强烈的表达欲望。B 站提供了良好的土壤，以 UP 主上传的中视频与人人皆可参与的弹幕构建了独特的生态文化，显示了“Z 世代”极强的内容生产力与消费力。截至 20Q3，B 站的月活规模已突破 2 亿，据 B 站 COO 李旎介绍，全国 2/3 的 25 岁以下年轻人都活跃在 B 站。弹幕和二次创作的影响力不断扩大，形成的“创作者生态”和“社区生态”开始反向影响 OGV（Occupationally Generated Video，专业生产内容）创作者，弹幕中针对影片细节的即时性互动使得创作者能够更好理解观众。面向 Z 世代，B 站立足二次元垂类社区的底色，通过弹幕互动满足新生代受众的表达需求，又藉由活跃的社区交互孕育浓厚二次创作氛围反哺内容生产，同时在外部资源上进行引进，逐渐实现从二次元核心社区向综合性互联网视频平台的破圈。此前 B 站入股欢喜传媒，购买大量经典老片、出品纪录片、购买日剧等，很大程度上补充了其内容生态。从结果来看，B 站将欢喜传媒旗下既有的影视作品及新作独家外部播放权尽收麾下：张一白导演青春网剧《风犬少年的天空》上线 B 站累计播放近 4 亿，弹幕评论超 400 万条，《夺冠》影院结束放映后采取 B 站独播，累计观影超过 2000 万，都为平台带来了强大的流量。不同于 B站的社区文化，芒果TV 以高素质的原创内容作为基本盘，在不断强化自身” 专业内容资源优势的基础上通过强化“青春” “正能量” 的品牌调性扩张在Z 世代中的影响力。芒果青春营销研究院《看见 Z 世代-芒果 TV95&00 后视频用户行为研究》数据显示，Z 世代的芒果 TV 用户中 60.8%认为芒果 TV 推荐的视频很合胃口，59.1%认为平台聚焦了大量喜欢的明星和达人，54.3%认为有很多喜欢的独家原创内容。芒果TV 以青春与正能量构建与 Z 世代的情感基础，大数据加持下对 Z 世代需求特征实现精准洞察，能够在内容端牢牢抓住 Z 世代的注意力。继承湖南卫视积累的良好明星合作资源，构建起星粉互动满足 Z 世代对爱豆参与与社交表达的需求；高质量内容生产带来玩梗密集的综艺则满足了内容品质的需求。芒果 TV 强化自身优势，凭借对 Z 世代的独到理解在这一群体中获得认可。我们认为，玩梗、互动、观看高质量内容的偏好背后是 Z 世代对于全渠道信息接收的更高需求。网生一代的 Z 世代群体，在互联网信息的极大丰富下成长，造就了其高效吸收外部信息的能力与偏好。在这样的信息偏好之下，扩时长而不丰富内容的注水节目、换皮节目拥有更低信息密度而逐渐面临被市场出清。全渠道信息获取之下对内容载体的关注度退居次位，提高信息密度，扩大内容能够激励的感官范围将是在线视频平台面对 Z 世代群体的成功之道。4 、 文化变现潜力： 商业模式更为丰富 ，运作变现更为成熟4.1 IP 变现宽度 ：新商业模式拓展 —— “盲盒”潮玩内容载体形式愈发丰富，从图书、影视、游戏扩展到潮玩 。IP 的宽度拓展：盲盒玩法IP 衍生= 潮玩爆火。潮流玩具又称艺术玩具或设计师玩具，最早萌芽于 90 年代的中国香港和日本。根据 Frost Sullivan 报告，2019 年全球潮玩市场规模 198 亿美金，而国内潮玩市场规模自 2015 年的 63 亿元增长至 2019 年的207 亿人民币，近 4 年复合增长率 34.6%，预计 2022 年翻倍至 478 亿，CAGR 约为29.8%。1 ） 以 盲盒玩法 为商业模式， 吸引不断复购。著名的“斯金纳箱实验”模式在集卡、游戏中抽卡到盲盒中不断得到验证，通过精准把握用户的探索心理和 Gambling心理，通过适当的准入门槛，持续触发的的获得感、成就感反馈，吸引用户持续付费。2 ）IP 衍生打造产品吸引力 ，铸就护城河 。从源头上，新 IP 打造与 IP 联动结合。盲盒除了可以与原创设计师合作打造全新 IP 之外，更多的会选择与热门 IP 联动。如泡泡玛特在自主研发 IP 及打造相关衍生产品方面的出色表现，形成了良好的品牌力，借此获得了诸多可以帮助品牌实现二次曝光的粉丝群体，并与不同行业的大品牌展开合作，如故宫、喜茶等，形成了正向循环。中游上，注重线上线下布局打造完整营销体系。除了在产品上的推陈出新，线下线上的销售布局也极为关键。线下以实体门店、无人售货机和玩具展览会为主，线上则以电商平台的官方旗舰店、小程序和二手交易平台为主。2020 年 8 月，泡泡玛特参与天猫超级品牌日活动，发售 40 余款人气潮玩，人气爆棚。下游上，二手交易市场火热，改装服务受到追捧。由于盲盒的随机性，多数人难以凭有限的购买量集齐一个系列。伴随着盲盒的逐渐兴起，盲盒产业链的下游产业——二手交易逐渐火热，国内最大的二手交易平台闲鱼甚至成为了许多盲盒玩家的聚集地。3 ） 除了 IP 获取能力外， 渠道能力 也 是潮玩盲盒 的 竞争关键。正如前文所述，对 IP商业价值的全方位挖掘是泡泡玛特旗下产品能够满足不同消费群体需求，构成产品吸引力的基础。截至 20H1，公司旗下拥有超过 90 个 IP，也只是在一众追随者中位居前列。真正使泡泡玛特成为行业龙头的，是其早早建立全面覆盖的销售渠道网络。零售起家的泡泡玛特，从 2016 年开始意识到潮玩的巨大潜力，短短四年内（截至 20H1）布局了 136 间零售店、1001 间机器人商店、天猫旗舰店、玩具展等多元化渠道。广泛的渠道网络保证了泡泡玛特在业内最为强大的消费者触达，使其能够源源不断吸引头部 IP 艺术家。此外，广泛铺开的渠道网络给予了泡泡玛特对消费者需求最及时准确的反馈，这种反馈作用到公司对 IP 的追寻和打造上，形成了可持续的爆款制造能力。4 ） 风险不可忽视： ①相对 看好龙头价值，“盲盒”作为一种成瘾性的商业模式，其对购买和复购的刺激使得越来越多零售商采取该模式销售，但商业模式本身并不构成竞争壁垒，不具备品牌力和渠道力的商家难以取得竞争优势。 ②行业是否会持续火热值得观察，竞争加剧会否伤害商业模式本身，进而引起消费者及监管的“反噬”值得留意；纯 IP 形象、缺乏与消费者情感连接与固化渠道，可持续成长能力存疑。盲盒潮玩的头部玩家泡泡玛特凭借 Molly 这一头部 IP，在 Z 世代崛起以及盲盒玩法的加持下快速爆火，而后一系列衍生品能够受到追捧主要是源于快速迭代的优质 IP 给消费群体带来的惊喜。不同于漫威、迪士尼等长青 IP 厂商的是，泡泡玛特并没有对应的影视、游戏等作品与受众建立广泛而牢固的情感连接，只能借助强力的渠道快速抓取优质 IP 给予消费者惊喜与情绪上的刺激，消费者存在在不断刺激之下的阈值提升的可能性。4. 2 IP 变现深度 ：开发空间 较大， 深挖IP 价值1 ）IP 开发： 深厚历史积淀提供丰富 IP 来源。中国拥有 5000 年悠久历史，沉淀了灿若星河的文化，除真实历史外，民间传承了《西游记》、《山海经》等家喻户晓的神话故事。依托这些故事与事件再过民中的高认可度，相关 IP 改编空间极大。此前无论在游戏市场，抑或是动画、电影市场，由于国产内容生厂商的长期缺位，反而是海外厂商借机卡位，捧起了一众重量级 IP。随着中国跃升为世界第二大经济体，在民族自豪感、自信心的催化之下，文化市场消费持续升级。今年，一段取材自《西游记》的国产动作游戏《黑神话：悟空》成为现象级话题，上线 B 站 6 小时，便获得超过 300万播放量，弹幕 5.6 万条，燃烧起了对传统文化再造的创新热情、也烧起了一片动漫、游戏市场对于国产“中国神话系列 IP”的期待。《黑神话：悟空》之外，高口碑动画电影《西游记之大圣归来》改编的同名游戏此前已由索尼互动娱乐、光线传媒旗下十月文化以及绿洲游戏共同开发，将同步登陆 PS4 与 PC 端。 我们认为，能够从传统文化和神话故事中汲取灵感并进行工业化输出的优质内容生产商，将能够抓住文化板块 IP 的国产化契机， 如光线传媒打造的神话 话 IP 系列电影，凭借不俗品质初步验证实力。神话IP之外，中国历史积淀中挖掘而来的文化IP也成为高价值爆款内容的IP来源。这一 IP 开发思路的具体实现，成就了当下多行业内国风内容的火爆。在游戏端，今年上线的以腾讯《天涯明月刀》、椰岛游戏《江南百景图》为代表的不同类型国风游戏取得了成功并获得出圈效应。以《江南百景图》为例，在游戏内建筑的设计上，广泛借鉴了中国古代绘画的美术风格；在剧情与人物刻画中更是引入了古代经典传奇故事，如在剧情模式的应天府场景中以汤显祖的《牡丹亭》为蓝本创作了小型探险模式。截至 12 月 17 日，《江南百景图》在 TapTap 已实现超过千万次下载量，收获 4.7 万余次评论，热度与话题度极高。我们认为，随着整体文化自信的不断增强，伴随日益扩大的 Z 世代群体对国风内容的高认可度，文化 IP 有进一步开发的空间。2 ）IP 价值放大 ：游戏：头部手游生命力强，运营呈现端游化趋势，重视品牌，社区耕耘运作。近几年游戏畅销榜的名单一直较为稳定，热门品类皆有头部产品“霸持”榜单，且这些占据统治地位的手游生命力没有明显衰退迹象，新游戏难以突破，如《梦幻西游》距离发行已经有 5 年时间，这期间回合制手游几难破榜；《阴阳师》作为二次元卡牌游戏，一直拥有常青树一般的话题讨论度；《王者荣耀》在 MOBA 游戏领域暂无挑战对手，运营 5 年仍有 1 亿 DAU。这些头部产品在游戏之外，在各自的非游戏领域已全面开花，如《阴阳师》不仅开发了动漫、音乐剧、线下体验店，甚至还孵化了好几款游戏，在延长游戏生命周期的同时实现 IP 价值的持续提升。IP 运营活动愈发深度 。随着各路厂商将 IP 运营打法熟稔于心，同时越来越多的优质游戏愈加具有话题性，单纯的扩大 IP 衍生领域，贴标签式的品牌联动已经无法满足现实需求，IP 衍生逐渐向深度扩展。如《王者荣耀》与娱乐圈和文化圈的各类联动不曾停过，而职业化、联盟化的电竞赛事运营也使国民关注度越来越高。以腾讯游戏《天涯明月刀》的 IP 衍生为例，通过围绕“音乐”、“华服”、“文旅”三大主题点进行线上+线下的 IP 打造。如对应“华服”主题，天刀的服装设团队在设计灵感上与多家文博机构建立了合作关系，在具体技术上则融合了苏绣、云锦等“传统服饰织造技艺”与“现代数字图形技术”。2018 年登上纽约时装周的华服“心王·祈年”是天刀团队以故宫宫殿为设计灵感，并与国家级非物质文化传承人、苏绣皇后姚建萍合作制作的实体华裳。在线上，天刀与敦煌、故宫、上海京剧院等 10 家文博机构建立了合作关系，推出了 10 套文化合作款华服，受到玩家高度认可，年平均销量增长率高达 40%。此外，桃花坞木版年画、四大名绣、古琴、书法等非物质文化遗产内容都被深度融合到 IP 运营之中，推动了一波国风热潮。我们认为，IP 运营理念深化反应了消费升级背景下消费者对全领域内容素质的高要求，也反映了主创团队认真打磨产品、不做一波流的决心，精品游戏 IP 有望实现常青。视频： 版权商可以围绕优质 IP 打造衍生节目、推出周边，放大 IP 价值。如芒果超媒在正片内容之外，推出衍生综艺、微综和短剧，抓住节目热度推出同款周边商品等，放大 IP 价值的同时也能拉取新客户。以芒果超媒《明星大侦探》的 IP 衍生为例：除正片内容外，1）推出衍生综艺《明星大侦探之名侦探学院》第一季、第二季，《明星大侦探》第二季剧场版，《我是大侦探》，以及姊妹篇系列综艺《密室大逃脱》；2）推出互动推理剧《明星大侦探之头号嫌疑人》第一季和第二季；3）常驻嘉宾大张伟、何炅、撒贝宁、白敬亭组成 NZND 组合举行“破冰演唱会”，芒果 TV 用户可付费观看（会员支付 3 元，非会员支付 10 元）；4）推出周边产品“侦探黑金”系列以及文创产品、潮品等。5 、 后疫情时期， 关注顺周期复苏5 .1 院线 ： 疫情加速行业格局优化，大片云集贺岁/ 春节档 奠定良好开年疫情出清中小影院，院线集中度略上升。受疫情影响业务无法开展导致院线整体票房在 Q3 几乎腰斩过半。艺恩数据显示，今年 Q3 国内院线实现票房收入 53.88 亿元（含服务费），相比往年减少超过一半（YoY-56.0%）。而由于院线包括租金与职工薪酬等刚性的固定开支较高，在营收锐减的情况下，现金流情况急剧恶化的长尾影院因此被动出清。Q1-Q3 全国影院新增仅 586 家，同比减少 390 家，下降幅度巨大。在中小影院被动退出市场后，院线集中度略有提升。Q3 院线 TOP5 票房占比达到 46.6%（YoY+1.8pct），银幕占比小幅提升 0.6pct 至 40.1%。从 7 月 下旬影院 复工开始 恢复，9月单月票房已接近往年同期水平，显示出疫情带来的负面影响在 Q3 末已基本修复完成。7 月 20 日全国影院逐步复工，经历 6 个月停摆后，上映影片从起初的老片复映+低成本新片，再到商业大片不断定档，票房持续恢复。从恢复程度来看，疫情影响已基本消除， 目前呈现大片上映带动整体票房表现，口碑带动大片表现趋势。随着长尾院线的放映供给出清，行业集中度上升带来头部院线运营效率及议价能力的提升，叠加疫情冲击不再，院线市场周期复苏的影响，头部院线的运营指标有望逐渐向好。春节档 阵容庞大， 有望为 2021 年奠定良好开端， 后续待映储备充足。春节档为票房急速释放的最佳档期。在接下来的贺岁档、春节档中，有超过 40 部新片上映，其中不乏受关注度较高的《唐人街探案 3》、《神奇女侠 1984》、《侍神令》以及复映影片《熊出没：狂野大陆》。万达、光线、华谊、中影、博纳在内的头部电影公司在电影储备方面项目充足，其中华谊、万达、中影均拥有 20 部左右的电影储备。 春节档作为历年电影市场的票房重仓，对全年票房贡献呈递增趋势，其中 2 018 与 与 2019 年春节档票房已占全年票房的近 1/ 10。5.2 梯媒： 竞争格局优化，线下品牌推动强劲增长广告收入与宏观经济高度相关，梯媒作为线下场景媒体在疫情期间受损更为严重。但在疫情逐步控制、复工复产后 快速反弹，体现 了 强α属性。根据 CTR 媒介智讯的数据，受疫情影响 2020 上半年整体广告市场同期下滑 19.7%，并且在 2009 年起首次出现了减少预算的广告主比例高于增加预算的广告主的情况。但值得注意的是，20 年 9月起广告市场整体刊例花费同比正向增长；社零数据自 8 月起增速转正，而梯媒自 Q2起强势复苏，增速远领先于广告大盘。从投放 品牌来看， 新品牌投放较多，彰显梯媒对广告主的吸引力。据 CTR 数据，20 年月度投放数据中，广告花费 Top10 品牌中新品牌占据绝大多数，充分显示广告主对梯媒起到引爆品牌、持续强化品牌形象作用的认可。 从投放品类来看，新消费品牌崛起，为快速引爆市场 扩大品牌声量加大在梯媒的广告投放 。新消费品牌与互联网广告主投放位居前列，Top10 行业中多行业投放花费同增超 100%。6 、重点企业分析（略）6 .1 完美世界：《原神》热度加持下，开放世界MMO 《幻塔》蓄势待发。6 .2 芒果超媒：内容持续发力，小芒电商塑第二增长曲线。6.3 新媒股份：IPTV/OTT。6.4 光线传媒： 一体化布局的 动画电影 龙头，后续大作& IP 运营变现可期。6.5 分众传媒：坐拥高质量线下流量入口，引爆品牌之引擎。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：万联证券，夏清莹）如需报告请登录【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。1、 中国 MCN 的发展是趋势红利的集中体现2020 年疫情重塑分发渠道，分发渠道的改变也反向促使内容的生产方式，作为内容产业的新兴环节，主导和链接了生产、流通与内容变现。MCN（Multi-ChannelNetwork 多频道网络）诞生于国外（MCN 不生产内容，而是将众多腰部尾部的内容创作者聚集后建立的渠道，帮助其解决推广和变现，随后进行货币化后的分成）。中国的移动互联网发展从流量红利到流量枯竭的交界处，需要新的媒介运营存量市场，进而推动 MCN 在中国市场的发展壮大。MCN 出现的背景离不开短视频，回看短视频历程，2012-2013 年是萌芽期，其中短视频起步，微博微信等平台生态商业化战略部署；2015-2016 年资本推动短视频的 PGC 创业浪潮，出现单一账号到多账号的孵化模式；2017-2018 年进入发展期，在抖音以及快手的催化下，各大平台转型延伸，推出短视频以及推出内容补贴战略。2019 年现象级的李子柒等个人 IP 的内容具有较好带货的电商属性后，A 股的部分内容营销公司也进行 MCN 的概念普及，进一步推动 MCN 的关注度。据 iimedia 数据显示预计到2020 年中国 MCN 市场规模将进一步扩展，达到 245.0 亿元，中国 MCN 机构数量将突破两万家，达到 28000 家（得益于新晋平台的流量增长）。中国 MCN 机构的盈利模式主要分为两大类：一是面向 B 端用户，如商业合作、流量分成、平台补贴、广告营销、IP 授权等;二是面向 C 端商家，主要通过衍生品销售、红人电商、直播打赏、内容电商、知识付费等方式获取营收。目前，中国 MCN 机构较为主流的盈利模式仍为广告营销、直播电商变现等。2019 年中国 MCN 机构营收主要集中在 1000-5000 万元，其中营收超过 3 亿元的 MCN 机构占比 3%；从行业趋势看，新生 MCN 更看重新兴电商，老牌 MCN坚守在广告阵地，预计 2020 年 MCN 电商变现布局占比将超过广告营销（电商变现预计占比 46%、广告营销占比约 43%）。1.1、 直播电商进入精细化运营（C 端直播电商 2020 年规模预计 9610 亿元，增速 122%） MCN 机构核心变现方式之一即电商直播，相较于传统电商以产品为主呈现方式，直播电商更能体现以消费者需求为导向，通过信任与认同促成购买。直播电商主要分为三个环节，环节一，由于商品供应方提供底价产品或付费平台佣金；环节二，内容制作方进行直播方案设计并邀请主播（该部分伴随市场规模扩大后从UGC 到 PGU，进而 MCN 等机构也入驻）；环节三，运营平台直播并促成用户购买。直播从野蛮生长到精细化运营的基础是与 MCN 机构的扶持密不可分。据 iimedia research 数据显示，2020 年中国直播电商市场规模预计将达到 9610亿元，同比增加 122%，伴随直播电商的进一步开展，行业生态也将逐步优化。单纯的追求曝光率、话题度将被沉浸体验、商品供应链等专业化运营替代。用户也将被导向产品质量、用户体验与满意度较高的平台。1.1.1、 电商也转型至精细化运营 精细化运营的前提是 KOL（主播等）综合实力提升，进而带动 MCN 机构的需求数字经济中网红经济从 1.0 升级至 3.0，网红主播的发展历程也从图片到视频再到直播互动变迁，当前主播网红等在流量天花板下，头部腰部以及尾部均寻找流量变现，进而也需要更加专业机构运营，进而主播从 UGC 模式升级至 PUGC模式后也带动 MCN 专业机构的需求空间。在各个平台进行精细化运营下，网红主播的供给在也提升，主播的基本要素如，在某一垂直细分领域有所建树、有内容产出能力、有相对数量粉丝基础，具备传达独特鲜明的个人价值观，同时具有特色标签的主播的可替代性较低。换言之，广电系的原有电台、电视台的主播们在各自细分领域已基于各自栏目属性带来粉丝基础，且具备较鲜明的价值观（即主流价值为导向），进而带来后直播时代的“先天优势”。1.2、 直播营销市场规模（2B 端 2020 年预计 76 亿元，市场规模具提升空间）据艾媒数据显示中国直播营销市场规模从 2016 年 7.6 亿元增加至 2020 年（预计）的 76.3 亿元。直播营销是一种营销形式上的重要创新，也是“以屏”为生的商业模式下带来的广告营销市场的增量。对于广告主而言，直播营销具有较大优势：一、直播营销类似事件营销。除本身的广告效应，直播内容的新闻效应更明显，引爆性也更强。一个事件或一个话题，更易传播和引起关注。二、更能体现用户群的精准性。在观看直播视频时，用户需要在一个特定的时间共同进入播放页面，播出时间上的限制，也能够真正识别出并抓住具有忠诚度的精准目标人群。三、实现与用户的实时互动。相比传统电视，互联网视频的一大优势是能够满足用户更为多元的需求。从单向的观看，到发弹幕吐槽，且能用民意的力量改变节目进程。直播下互动的真实性和立体性也较好展现。四、深入沟通，情感共鸣。在碎片化与去中心化的语境下，日常生活中的交集越来越少，尤其是情感层面的交流越来越浅。直播，带有仪式感的内容播出形式，能让一批具有相同志趣的人聚集在一起，聚焦在共同的爱好上，情绪相互感染，若品牌能在这种氛围下做到恰到好处的推波助澜，其营销效果也将具有四两拨千斤之效。2020 年中国直播营销市场规模预计为 76.3 亿元（同比增加 50.8%），直播营销市场规模的增长主要来源于直播平台和广告主对于直播营销的逐渐重视，对于广告主来说，伴随技术的进步和直播平台内创新营销玩法的开发，相对于泛娱乐直播的 KOL 宣传模式，2B 端企业直播平台“量身定制”营销策略，在品牌露出、用户沉淀以及功能服务上将更好地满足企业和商家的营销需求，直播营销活动边际成本远低于单场线下活动成本，且天然的数据优势能帮助企业简单快速构建更全面的用户画像，将直播精准分发至目标市场和及时获得用户反馈，从而以较低的营销成本激发更高的营销价值。1.3、 中国直播电商行业头部 MCN 机构以及平台 伴随直播电商火热，其关注度较高的主播背后的运营机构也备受关注，截至 2019年中国 MCN机构规模在 100-300人部分占比达到30%，同时成立 3-5年的 MCN机构占比达到 34%，间接说明中国 MCN 的发展是伴随中国移动互联网流量精细化运营而产生的，也说明中国 MCN 产业是趋势红利的集中体现。截止 2020年 4 月中国前三大 MCN 机构分为为谦寻文化、美 ONE 与优娃，旗下的主播数量分别为 45 位、8 位、19 位，以薇娅、李佳琦为代表的直播带货影响力强于其他 MCN 机构的当家主播。平台角度看，2020 年 4 月中国直播电商平台活跃度中，抖音、快手、淘宝平台的月活跃用户分别为 4.87 亿人、3.85 亿人、3.36 亿元；用户画像部分，抖音平台获得女性关注高（女性占比 51.7%）。2、 广电对 MCN 刚需：主流媒体的融合之路2.1、 广电 C 端用户渐流失 新媒介下广电大融合势在必行 广电 MCN 优势在抗风险能力强、内容根基深厚、人才资源雄厚、品牌效应显著，广电 MCN 可能是地方广电自我救赎与焕发第二春的新机会 伴随移动互联网快速发展，社交、短视频、长视频、游戏、新闻资讯等互联网APP 不断抢占国民注意力与使用时长。受此影响，传统有线电视受到较大冲击，收视呈现多元化的发展。广电作为传统主流媒体的重要一员，C 端用户不断流失，营收也受到冲击。相比之下，短视频、直播等新媒介中用户快速增长，其商业价值也渐凸显，在媒体融合纵深推进和短视频平台内容生态战略双重催化下，广电 MCN 进一步加速铺开。疫情期间，直播电商带货方式加速网红经济变现，若融合新媒介发展，广电 MCN 也有望迎来新一轮的增长期。MCN（multi-channel network 多渠道分发）作为多频道网络的产品形态，将 PGC内容联合起来，在资本的有力支持下，保障内容的稳定持续输出，从而实现商业的稳定变现，广电 MCN 通过嫁接市场 MCN 模式结合广电媒体本身资源禀赋实现内容再造。广电 MCN 本质上是一种新型视频媒体机构。从内容 IP 打造到常态化运营，再到商业化成效初显，广电 MCN 也在不断探索中形成具备广电特色的成长路径和运营机制。相对于市场化的 MCN，广电 MCN 具备抗风险能力强、内容根基深厚、人才资源雄厚、品牌效应明显等特点，广电 MCN 对内容行业、媒体传播、内容管控、生产要素配置都相对比自媒体 MCN 略胜一筹2.2、 广电 MCN 商业变现拥有尼尔森 NMK 红人指数背书 尼尔森自 2020 年 3 月份起设立广电主播红人榜以及电视主播红人榜，从第三方数据角度为行业进行数据量化 MCN 与广电体系有天然高适配性，如广电系拥有专业主持人与经验丰富的内容策划及制作人员，与 MCN 拥有自身的 KOL 和内容制作方相一致，进而广电 MCN拥有较大的存量资源优势。MCN 机构旗下博主在各个领域均有细分，而电视台也是由不同风格栏目及团队组建，也较易转型。据尼尔森数据显示，以抖音、快手等短视频平台开设账号的广电媒体主播中，2020 年 5 月前 100 广播红人榜中主要来自杭州、安徽、湖南、武汉等地的卫视、电台等。不同于自媒体统计的topklut，广电系领域，尼尔森自 2020 年 3 月新推出 NMK 指数，即尼尔森以 NMK 红人榜指数衡量广电主播的流量价值与变现能力。尼尔森自 2020 年 3 月份起设立广电主播红人榜以及电视主播红人榜，从第三方数据角度为行业的进行数据量化。目前市场部分的量化数据部分，自媒体价值排行榜代表为 Topklout（克劳锐），该数据主要来自微博、微信、抖音、快手、小红书等平台数据，与 28 个垂直自媒体、14 大品牌社交榜深度合作，为自媒体的商业价值提供评估服务，相比之下，广电红人榜指数通过尼尔森的第三方量化数据推出，也具有行业风向标指向，自上而下的主流媒体拥抱新媒体融合下，相应的数据量化指数的推出，也会行业的可持续健康透明发展提供了底层数据。从商业化变现角度来看，广电 MCN 变现主要集中在广告营销、内容电商、内容制作、短视频代运营、版权收益及流量分成等方面，已有部分广电 MCN 成效初显，实现营收，如，湖南娱乐频道广电 MCN 收入将超过传统电视广告占比超70%；无锡广电“百室千端 智慧联盟”项目自 2019 年以来实现经营收入 500多万元。2018 年 10 月湖南娱乐开始孵化 MCN 机构 Drama TV，2019 年 5 月开始从广告拓展到电商推广，“湖南娱乐”是湖南广播电视台娱乐频道组建的全国首家电视媒体成功转型的短视频 MCN 机构，湖南娱乐 MCN 全面对接市场，搭建了完善的运营机制，成功打造了“张丹丹的育儿经”“叨叨酱紫”“维密也小曼”“逆转时光酒吧”“一个大金意”“张之助竟然”等 IP 矩阵。Drama TV 已进驻抖音、快手、微视、头条号、、淘宝直播等全网平台，依托湖南广电强大的内容基因，结合市场化手段，积极布局母婴、美妆、美食、娱乐、竖屏剧等内容赛道。2019 年 2 月至 2020 年 4 月，湖南娱乐已形成“人员配备-IP 孵化-达人养成-商务售卖”的完整产业链。目前，湖南娱乐 MCN 已拥有达人 261 位，累计粉丝1.6 亿+，总播放量 473 亿+。通过湖南娱乐的摸索也凸显广电转型之中 MCN 之路的“前途光明”。2019 年下半年，浙江广电黄金眼 MCN 在短视频孵化、电商直播、账号代运营等方面打开局面，“黄金眼 MCN”下设内容创作中心、平台运营中心、商务拓展中心，同时进行管理机制再造、工作流程再造、考核方式再造。2019 年 11 月16 日，济南广电与贝壳视频签约联合成立城市 IP 孵化机构“鹊华 MCN”，“鹊华 MCN”致力于构建“圈层共融、开放共享、合作共赢”的短视频孵化新业态。广电布局 MCN 有利于孵化本地 IP、开发垂直内容、本土网红产品、塑造本土形象，培育扶持潜在丰富融媒产品数量和生态；且广电 MCN 融合模式利于实现与融媒体建设同频共振。通过嫁接资本市场激活体质机制利于加速全员转型与媒体生产流程再造。2.3、 从供给与需求端看广电系发展 MCN广电 MCN 组织架构本质上是通过发挥广电媒体的资源禀赋实现内容再造，为正在谋求转型的广电媒体提供了探索路径。一方面，广电系旗下的主持人均拥有丰富的镜头表现力与较高的专业度，同时，在各大电视台，广电系旗下主持人均会拥有多档节目，自带粉丝流量，且一般专注于一个垂类；另一方面，作为正规官方媒体拥有权威性和话语权，更易获得用户信任，在直播带货变现上公信力更强。目前，湖南娱乐频道、黑龙江广电、浙江广电、山东广电、安徽卫视等均在 MCN领域上有所布局，从布局的广电 MCN 机构中大部分广电 MCN 机构选择“入驻账号”等初始阶段，距离市场化成熟 MCN 机构仍有距离，如何助力广电 MCN发展为特色的细分赛道，也渐成为各企业探索的方向。广电系从事 MCN 从高适配性到得益于电视台庞大资源以及电视台信誉背书等优势之外，相较于市场化 MCN，电视台对内容把控更加严格，在平台倾向寻找“内容安全”的供应商下，电视台的内容也成为优选。为了补齐内容生态，引入更多主流正能量的内容，短视频平台从内容、运营和变现等角度大力扶持机构媒体，进一步催化了广电 MCN 融合升级。2.4、 广电 MCN 发展趋势：MCN 机构的浪潮正向主流媒体涌来 趋势一：主持人 IP 化。将主持人 IP 化培养，聚集粉丝后反哺广电栏目，提高栏目收视及其他变现方式；趋势二：内容市场化。改变账号入驻模式，扩充账号以及内容生产方式，矩阵化运营，正面与市场化 MCN 共同竞争。趋势三：栏目短视频化。将已有的具有品牌辨识度栏目拆条精简在各短视频传播，用短视频带动栏目的收视，以短带长。趋势四：孵化 MCN 机构可探索成为传统电视台尤其是省级地面频道、城市台等媒体转型升级的一种有效路径趋势五：广电 MCN 成为电商直播下的新晋供应链，例如扶贫乡县等政府机关，地方营销能力较弱的副产品等企业商家以及特色产业带（例如茶叶故乡）。3、 5G+全息 新技术赋能直播新场景2020 年两会期间，新华社智能化编辑部陆续推出 5G 全息异地同屏系列访谈、全球首位 3D 版 AI 合成主播、新闻互动微纪录片、“5G+8K+卫星”直播报道等新媒体产品，创意创新两会报道方式和新闻样式。5G 全息异地同屏系列访谈使用 5G 网络传输和全息成像技术，让身在异地、相隔千里的代表与记者跨越时空“面对面”实时交流，5G 网络的千兆级超高带宽和毫秒级的低延时令全息成像技术得到较好发挥，真人等比例大小的“代表”被实时投放至异地演播间，虚拟与现实融为一体，开创 5G 时代远程同屏访谈的先河。5G 信息技术和全息成像技术有效融合，响应了 5G 时代智能互联的发展趋势，为媒体行业的科技升级提供实践价值。公司作为业内领先的数字文化展示技术代表企业，不断创新与开发展览展示新技术、新应用，公司也掌握全息成像技术、裸眼 3D 技术等应用。新技术与新场景中，从线下体验经济到线上视觉经济的媒介是直播，传统媒体如电视台拥有主持人、编导、运营等专业人才库和强大的公信力等基因是广电媒体发展 MCN 的先天优势，如何借助 MCN 的模式，实现广电系特有 MCN 经济模型也成为广电媒体在探索的方向。一般 MCN 机构中的运营团队配置主要在内容策划、运营、商务、后期制作、红人经纪、拍摄部、供应链管理部业绩客服部，占比配置依次递减。4、 政策优势：广电系抗内容风险能力相对占优2020 年 6 月 5 日，国家网信办、全国“扫黄打非”办等 8 部门集中开展网络直播行业专项整治行动，强化规范管理。督促企业落实主体责任，最终目的是为了促进行业健康有序发展。针对网民反映强烈的网络直播“打赏”严重冲击主流价值观等行业突出问题，即日起，国家网信办、全国“扫黄打非”办会同人民法院、工业和信息化部、公安部、文化和旅游部、市场监管总局、广电总局等部门启动为期半年的网络直播行业专项整治和规范管理行动。此次集中行动不仅要坚决有效遏制行业乱象，也要科学规范行业规则，促进网络生态持续向好。近日，根据群众举报线索并经核查取证，首批依法依规对“皇冠直播”“嗨够直播”“UP 直播”“月爱直播”等 44 款传播涉淫秽色情、严重低俗庸俗内容的违法违规网络直播平台，分别采取约谈、下架、关停服务等阶梯处罚；部署查办了一批利用色情低俗直播内容诱导打赏案例，对“幺妹直播”“触手直播”“9158美女视频”“喵播”“么么直播”“蜜桃直播”“啵比直播”等平台传播网络低俗直播内容作出行政处罚。近几年来，网络直播行业虽得到有效治理和规范管理，但一些中小型直播平台依然乱象频出。尤其在新冠肺炎疫情期间，全国大多数网民上网时长明显增多，有的直播平台利用这一时机，为追求流量、吸引眼球，任由主播穿着暴露、言语粗俗、行为恶劣，通过“送福利”、低俗表演、下流动作等方式吸引用户进行高额打赏，甚至诱导未成年人进行充值打赏，所涉及的举报案例居高不下；有的直播平台主播向网民兜售三无产品、假冒伪劣商品等，严重侵犯消费者合法权益，扰乱正常网络购物市场秩序；有的直播平台主播大肆宣扬历史虚无主义和拜金主义错误思潮，散布谣言信息，传播封建迷信，发表负面言论，甚至从事网络诈骗等违法犯罪活动；更有一些从事淫秽色情和网络赌博的直播平台，通过社交群组和论坛传播有害链接和二维码，公然招募从事色情直播从业人员，传授躲避网络侦查方法等。网络直播平台的这些违法违规行为，严重破坏网络生态，对青少年的健康成长带来恶劣影响，必须坚决予以治理。针对违法违规网络直播平台开展专项整治，遏制行业乱象，督促企业落实主体责任，最终目的是为了促进行业健康有序发展。国家网信办、全国“扫黄打非”办将会同有关部门，坚持标本兼治、管建并举，在进行专项整治的同时，科学制定推动网络直播行业高质量发展的管理规则和政策导向，探索实施网络直播分级分类规范，以及网络直播打赏、网络直播带货管理规则，形成激励正能量内容供给的网络主播评价体系，严厉打击违法违规直播行为，严肃追究相关直播平台责任，进一步营造积极健康、营养丰富、正能量充沛的网络直播空间。直播红人的个人行为也将影响平台方以及 MCN 机构，广电系的红人，从内容把控、主流价值观等相对占优。 5、 行业评级及投资策略给予行业推荐评级。2019 年，VR、AI 等技术带动在线直播行业发展，“直播+”的产品与内容创新不断显现，其中“直播+电商”迎来高速发展。2020 年疫情进一步推动线上生活的普及。供给端，短视频为代表的抖音在 3 月携手罗永浩切入直播电商领域也带动资本市场热度；用户端，从长视频到短视频以及直播的用户习惯养成，进而对内容消费习惯以及消费场景也在迭代。伴随行业快速发展，“直播+”的商业模式将继续发展完善，在线直播平台将更加注重精细化与专业化运营，通过产品、形式与内容的创新塑造和强化自身差异化优势，并通过技术赋能提升用户体验，布局更多业务和内容模块，赢得在线直播行业赛道的竞争。垂直、细分、专业类内容成为流量核心。依托短视频+直播的 MCN 经济持续发展，娱乐传播价值与营销能力也不断得到验证。换言之，MCN 机构的进入，也是行业精细化与专业化发展的必经之路（中国MCN 机构从 2015 年 160 家预计增加至 2020 年的 2.8 万家）。MCN 的百花齐放是天时地利人和，多“新势力”入局后也在加速 MCN 进入“产业式”时代，MCN 商业化变现中的直播营销市场预计 2020 年 76.3 亿元（同比增加 50.8%），以及直播电商市场规模预计 2020 年达到 9610 亿元（同比增加 122%）。如下表，我们按照尼尔森推出的 NMK 指数（即商业价值的单位）为指引，若假设头部一位广电主播红人是 1000 万的 NMK，即年化后，一位头部广电主播红人产生 1.2 亿 NMK，我们假设在存量的电视台主持人市场中，头部主播占比提升 0.9 个百分点，其 NMK 价值即提升 900%（电视台头部主播从 0.1%提升至1%，广电主播的尼尔森 NMK 指数从 4.8 亿提升至 48 亿，同比增加 900%）。广电主播在 MCN 机构的运营下，其商业价值仍具提升空间，目前尼尔森摘取的NMK 指数前列的单个主播均未属于某一家广电 MCN 机构，若广电 MCN 机构借助行业资源以及运营，也有望将腰部的主播名列提升至头部区域，形成矩阵模式，利于收入端的稳定同时，广电系的主流媒介的平台属性也利于人员的稳定。当主流媒体广电系拥抱 MCN 新媒介工具，其利于盘活存量资源进而有望带来广电系商业化的“第二次成长”。广电系 C 端用户的逐渐流失也带来商业价值的收窄，借助新媒介新技术借助新场景沉浸式体验带来的新增量也成为“刚需”。进而给予行业推荐评级。6、 重点企业芒果超媒作为中国融媒体标杆企业，在线上以芒果 TV 为代表的长视频领域取得广告与付费会员双增下，芒果超媒以芒果媒体创意与内容制作为核心，通过多屏多端布局，面向目标人群精准发布优质商品信息，深度结合大数据挖掘、长尾会员运营、网红 MCN 媒体社交电商等整合营销方式，激发高价值核心受众消费需求，实现内容流量的商品化变现。媒体电商方面，通过明星艺人合作、挖掘和培养网红，为商品提供展示的场景，并实现带货销售，通过开拓IPTV+OTT 多渠道营销，探索智慧大屏商业变现，进入湖南等 17 个省（含直辖市），覆盖用户数达 1.09 亿户；创新明星电商直播，成为淘宝头部明星电商机构；制造极致单品，提供供应链全案解决，全年开发新品 3500 款。芒果 TV 实施“大芒计划”，以优质 KOL 打造营销新模式，全面升级平台营销体系，满足广告客户一站式需求。同时，“大芒计划”通过开启“用户创作中心”，通过 UGC+PGC 相结合的运营策略，丰富平台内容矩阵。芒果娱乐打造自有短视频 MCN 矩阵，形成了以@夹性芝士、@小羊有点萌、@阿莫有点乖等账号为代表的自制微剧类账号矩阵。主流媒体的电商扶贫部分，芒果开辟新阵地，提升“乡村网红”带货能力。贫困偏远地区副产品销路的增加是扶贫效力最直接的体现。公司旗下媒体电商购物平台快乐购持续推出“一县一品村播项目”，用“电商”+“直播”的形式，通过近距离、直观、身临其境的呈现感，使得农户“直播带货”成为拓宽农副产品销售的有效渠道。依托快乐购自身的供应链优势，让农户直接对接到消费大市场，助力产品推广和销售。2019 年 7 月 26 日，炎陵黄桃当天销售突破 91000 斤，销售额达到 179.13 万元。2019 年共实现扶贫销售 1.6 亿元。我们预计 2020-2022 年芒果超媒归母利润为 14.95 亿元、17.88 亿元、20.76 亿元，对应最新 PE 分别为 61.31 倍、51.5 倍、44 倍；从中长期看，未来 2-3 年视频赛道仍为大型媒体集团及互联网新贵必争之地，芒果 TV 已占据融媒体头部位置，公司的业绩与用户数进一步增长，业绩夯实底气，新业务积极布局。风语筑公司作为数字展示领域头部企业，享受行业增长带红利，也在推动行业跨界融合、下沉发展方面做出探索。公司依靠已有订单稳步发展主业，坚持“文化＋创意＋科技”的融合理念，在主业稳增基础上，推动产业发展及升级。公司以战略投资方式入股为快科技。双方将联手抓住 5G 等技术机遇，探索 VR+影视、VR+文旅、VR+展览等众多行业领域的新模式、新业态，共同发力并促进国内 VR 产业的发展；同时，牵手安徽卫视，打造“MCN 领域正规军”,进一步将公司技术等进行产业上下游有效输出，利于在新赛道带来新增量，我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 3.17 亿元、3.86 亿元、4.84 亿元，对应最新 PE 分别为 16.28 倍、13.45 倍、10.7 倍。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：格隆汇机构：华安证券主要观点： 复盘 4G：技术驱动引领传媒价值重估 传媒行业的供给驱动属性，决定了技术更迭将打开新的市场。5G 商 用落地，应用端内容行业将迎来风口，政策与技术的成熟将打开传媒板 块新的市场空间。复盘 4G，市场对于传媒板块的反应首先是估值体系的 重新建立。4G 发展初期，海量应用需求风口与政策支持推动资金进入传 媒板块。从海内外各大运营商推出的5G相关应用来看，云游戏、VR/AR、 超高清视频爆款雏形已现。 5G 应用一：云游戏流媒体化时代脚步已近 云游戏将成为游戏行业新的变革力量，游戏流媒体时代脚步已近。 我们从“游戏行业市场总量=游戏玩家数*ARPU”为切入点分析云游戏 扩张市场规模的逻辑，以及付费制度变迁对产业链结构的优化。1）随着 5G 通信技术的成熟与边缘计算的发展，5G 相对 4G 的带宽大幅提升和 更强的并发能力带来了更低的网络时延与抖动，能完全满足各大游戏云 平台对于网络延迟、下载速度的最低要求，从而满足用户对游戏清晰度、 流畅度的要求。云游戏将游戏图像渲染等需要大量计算的环节由玩家端 转向云端，解放了硬件的限制，未来有望在手机、普通电脑等设备上体 验 3A 级大作。未来重度游戏硬件门槛的降低，进一步提升游戏用户数 量。2）从商业模式来看，订阅制是云游戏时代主流的付费模式。在流媒 体的消费习惯培养下，用户对于订阅制逐渐接受。云游戏——流媒体化 的付费模式在视频平台的培养下逐渐养成付费习惯。短期来看，国内游 戏玩家的付费习惯逐渐养成，订阅制+内购制并行将持续一段时间。3） 云游戏研发端的议价能力提升，具有优质研发实力的公司将首先受益， 优质游戏内容将在竞争中获得首发红利。 5G 应用二：“VR/AR+”在流量争夺战中先下一城 经历 2016 年后的沉寂期，VR/AR 行业浪潮席卷而来，成为 5G 时代 流量收割大户。类比韩国，VR/AR 在 5G 流量中占比达到 25%。1）软件 方面， 5G 技术的应用解决了 VR/AR 发展的传输以及计算问题，CloudVR 为 VR 发展提供了尚佳的解决方案，减轻了硬件段对于计算设备的高质 量需求，轻量化、便携性的消费级 VR 产品横空出世，促进消费者寻找 到自身的 VR 娱乐等需求。2）VR/AR 的应用场景丰富，“头号玩家”现 实版将渗透生活。VR 行业的首批四大应用——VR 游戏、VR 视频、VR 直播、VR 社交等已经慢慢渗透人们的娱乐与日常生活，预计到 2023 年 全球 VR 相关应用数量将翻番。3）国内外运营商均将 VR/AR 应用作为 消费者首批接触 VR 场景的需求，2020 年东京奥运会、2022 年冬奥会等 VR 体育直播值得关注。 5G 应用三：超高清视频拉开广电、OTT 生态发展新篇章 超高清视频挖掘消费者大屏娱乐、生活智能化需求。1)5G 技术催化+ 政策支持为超高清视频产业快速发展提供动力。小屏难以满足用户对于视 频画质的要求，大屏市场凸显。根据产业规划统计，广播电视等娱乐类应 哟给在超高清视频整体产业链中占比占据优势。2）我国当前 IPTV/OTT 渗透率潜力存在空间，OTT 生态产业空间获得市场认可，OTT 营销媒介 价值逐渐分流广告预算，有望带动新一类传播媒介的爆发。3）具有全牌 照与广泛用户群覆盖的媒体将在本次技术浪潮带来的估值迁移与价值重 估中受益颇多。 投资建议 国内 5G 商用落地迎来传媒板块的新的发展机遇。云游戏、VR/AR 产 业、超高清视频成为 5G 时代杀手级应用可能的诞生地，建议关注 5G 应 用相关的龙头公司，推荐当前估值安全边际高的游戏内容龙头公司完美世 界、吉比特、三七互娱；PC 云游戏网吧场景实践者顺网科技；A 股稀缺 视频平台，全牌照运营的芒果超媒；VR/AR 动画内容布局者恒信东方等。 风险提示 5G 建设发展不及预期、应用内容发展、市场竞争加剧、产业政策变化风 险