财经研究审稿

中概股被低估，是长期以来都有的事情，也并不奇怪。通常来说，再怎么低估，也会有个底线。但在搜狐这家公司上，似乎是个例外。搜狐估值有多低？目前搜狐的市值2亿出头，其账上光现金资产就有16.22亿美元，而公司负债仅有13.83亿美元。这还不算，搜狐在北京那几栋至少价值10亿美金的大楼，以及搜狗和畅游加起来7.87亿美元的股权。粗略估算下，按现在市值买下搜狐，卖掉所有资产，至少有10倍的盈利空间。加上张朝阳又是互联网圈子里公认的好人，也不至于干出低价私有化的勾当。但为什么搜狐的估值还这么低呢？一个很重要的原因是，张朝阳还没有放弃。说到底，投资搜狐这样的公司，天不怕地不怕，就怕老企业家不回家。换句话说，只要张朝阳一天没有放弃，搜狐的钱被消耗殆尽，只是时间早晚的问题。/ 01 /搜狐“名存实亡”目前，搜狐(NASDAQ:SOHU)的收入主要有三部分：品牌广告、搜索和在线游戏。其中，搜索和在线游戏分别来自搜狗和畅游。换句话说，真正属于搜狐自己做的业务只有品牌广告。虽说业务不多，但搜狐也没能把品牌广告干好。过去五年，搜狐的品牌广告收入持续下降。2015年这部分收入还有5.77亿美元，到2019年只剩下1.75亿美元。换句话说，5年时间里，搜狐品牌广告的收入规模缩水接近7成。更可怕的是，品牌广告收入的缩水，会是搜狐未来的常态。原因很简单，广告的背后是流量。过去，门户网站和搜狐视频扛着公司流量的大旗。但很显然，门户网站已经不属于这个时代；至于视频业务，搜狐也难以与财力雄厚的腾讯视频、爱奇艺竞争。从总收入来看，搜狐也只能勉强保持稳定。2019年，搜狐全年总营收18.45亿美元，较去年同比增长1.76%。事实上，最近5年搜狐营收一直在18亿元左右波动。收入的缩水已成定局，搜狐的盈利能力也不乐观。2019年四季度，非美国通用会计准则下归属于搜狐的净利润为700万美元，而2018年第四季度的净亏损为5100万美元。四季度搜狐的扭亏为盈，归功于“减本增效”。收入同比增长2500万美元的同时，成本反而下降了1500万美元。这带来了毛利率提升。当季，搜狐毛利率为52%，去年同期仅有46%。提升的毛利率，可以为搜狐增加2900万美元毛利润。与此同时，搜狐还大幅缩减了营销费用。2018年第四季度，搜狐营销费用为9742万美元；2019年第四季度仅有7837万美元，减少1905万美元。过去一年，搜狐一直在管控渠道成本，大幅降低广告业务流量采购费用。看起来，效果非常不错。但是，事实真有那么乐观吗？并非如此。2019年第四季度，扣除搜狗和畅游带来的利润，搜狐净亏损4600万美元。从过去两年来看，搜狐自有业务也从未证明过自己的盈利能力。某种程度上说，搜狐的自有业务已经“名存实亡”。/ 02 /搜狐是座大“金矿”与其说，搜狐是一家互联网公司。倒不如说，它更像是一家投资公司。比起连年下滑的广告收入，投资人似乎更关心搜狐投资的资产。原因也很简单，与搜狐不到3亿美金的市值相比，其资产几乎是一座“金矿”。截至2019年年底，搜狐持有的现金及现金等价物为3.05亿美元，短期投资有13.17亿美元。算下来，搜狐光现金资产就有16.22亿美元，而总负债仅有13.83亿美元。这意味着搜狐现在用账上的现金，还掉所有负债，也还剩下2.39亿美元，这个数字比搜狐现在的市值还高。要知道，这还没算搜狐2.61亿元的应收账款。如果你以为这是搜狐的金子，那你就错了。与流动资产相比，搜狐的房产和子公司股权才是一座大金矿。先说前者，搜狐的固定资产绝大部分是房子，大约有4.48亿美元。但你要知道，搜狐固定资产是以成本法计算的。换句话说，财报上的数字不代表现在的价值。搜狐的房子，主要来自10年前的几笔投资：2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房；2009年，搜狐花费1.1亿美元在知春路购入4万平米办公用房；2009年，搜狐通过畅游，花费3200万美元购入1.5万平米；2010年，搜狐又通过畅游，花费1.46亿美元购入5.6万平米办公用房；从地段看，搜狐买的基本都是中关村的核心地段。即使按一平米1万美元计算，就值13亿美元。搜狐子公司的股权资产价值计算相对容易。目前搜狗市值12.48亿美元，搜狐持有33%，价值4.12亿美元；畅游市值5.56亿美元，搜狐持有67.4%，价值3.75亿美元，合计7.87亿美元。粗略估算下，按现在市值买下搜狐，卖掉所有资产，至少有10倍的盈利空间。从某种程度上说，搜狐是一只不折不扣的“烟蒂股”。/ 03 /张朝阳，真的该认命了过去，有一种说法是，中概股投资没有“烟蒂股”逻辑。原因是，在开曼注册的上市公司，法规上偏向实际控制人，因此低价私有化盛行，比如前段时间的聚美优品。在这种情况下，管理层人品会直接影响投资“烟蒂股”的最终回报。从这个角度来讲，搜狐倒不存在这种问题。毕竟，张朝阳可是整个互联网圈公认的好人。但摆在搜狐投资人面前的另一个难题，同样来自张朝阳。时至今日，已经到“知天命”年纪的张朝阳，仍然没有放弃东山再起的念头。无论是社交、办公软件、信息流等领域，搜狐不断尝试新业务。尽管张朝阳很努力，但不得不说，搜狐的每一次尝试，都是对公司价值的损耗。某种程度上说，只要张朝阳一天没有放弃，搜狐的钱被消耗殆尽，只是时间早晚的问题。巴菲特说，做投资要认清能力圈，开公司又何尝不是如此？事实上，对绝大多数公司来说，“不做”通常是质量很高的决策。说到底，投资搜狐这样的老公司，投资人天不怕地不怕，就怕老企业家不回家。

过去一年，宝宝树做了一件很重要的事情，把电商后端运营交付给阿里，强化内容体系。/ 01 /王怀南：年轻妈妈在哪，我们的战略就在哪对于所有社区来说，内容永远是核心。有了内容，才能吸引更多的用户，带来更强的粘性。回归内容重心后，宝宝树的价值再次得到验证。国内知名移动互联网大数据监测平台Trustdata发布了《2019年上半年中国移动互联网行业发展分析报告》，报告显示2019年上半年母婴孕育领域呈现稳步上升态势，宝宝树作为备受信赖的母婴品牌，旗下宝宝树孕育APP流量稳居母婴孕育市场第一，成为行业内唯一月活过千万的母婴社区APP。而与小红书、虎扑等纯内容社区不同，宝宝树身处的母婴行业，是一个超过3万亿的超级赛道。且社区用户的行为本身就具有高频、刚需、距离消费场景近的特点，极大提升了商业化的空间。另一方面，当宝宝树通过阶段化和场景化的产品策略，将用户维度从孕育延伸到更广的年轻家庭时，其用户纵向的商业化前景也被打开。目前，宝宝树最大的变现手段是广告。同样的用户粘性，同样以广告变现为主，和当年的陌陌很像。2015年，陌陌全年收入1.34亿美元。到了2016年，其收入达到5.53亿美元，同比增长313%。短短一年，收入发生如此巨大变化，只是因为陌陌找到了更好的付费场景——直播。按社区的逻辑，用户是因，商业化是果。只要能牢牢抓住用户，一旦有合适的场景，收入和利润很快就能实现爆发式增长。从这个角度来说，宝宝树也存在类似的机会。/ 02 /宝宝树回归社区本质2018年6月4日，宝宝树宣布阿里巴巴战略投资。随后双方明确了各自在母婴电商新零售升级中的角色划分——社区流量巨大的宝宝树负责激活需求端里的「人」，而阿里则负责基础设施「货」与「场」的重构。某种程度上说，这样的变化，对宝宝树是一件好事。剥离电商，强化用户运营，宝宝树正在逐渐回归社区本质。从本质上讲，社区的核心在于，内容构建的用户粘性。无论是女性用户的小红书，还是知识分子气息较重的知乎，最后的逻辑都会回到这一点。宝宝树也不例外。从过去社区的发展来看，社区做电商压力很大。原因在于，电商不仅仅是一个流量生意，对供应链管理和平台运营的要求极高。如果平台将过多精力放在电商业务，势必会影响到其社区用户的体验。这也是目前小红书遇到的问题。剥离开自营电商属性，可以让宝宝树更加专注地强化内容建设。在内容建设方面，宝宝树主要做了四点。首先，通过优化算法与技术，把最合适的内容推送给最感兴趣的用户。截至宝宝树上市，它共有33万个圈子，8400 万个帖子以及 12 亿个评论；在问答板块有3500 万个问题，1.27 亿个答复。内容与用户的精准匹配，是社区的价值之一。目前，宝宝树在北京、杭州及武汉组建了人工智能开发部门，公司技术人员占比达到34.1%。内容分发效率因此提高。这也将进一步提高广告和电商业务的转化率。其次，通过前期沉淀的大量用户数据，宝宝树搭建了一套“技术+内容”的中台系统。技术中台的价值在于，宝宝树通过组建统一的应用技术开发架构、技术安全体系及系统性技术服务，极大缩短新业务的开发、上线周期；而内容中台则可以从语言风格、结构体系、专业性出发对内容进行整体翻新，由此保证后续内容类产品开发、营销等工作的系统性与专业度。2019年以来，基于内容中台，宝宝树就大刀阔斧地进行了内容升级。联合全国母婴儿科专家医生、来自美国哈佛大学的研究员及众多头部达人等外部资源，全面搭建母婴健康、儿童教育发展与女性自我成长三大知识体系，并将知识内容通过多元化形态呈现，致力打造中国最完整、最领先、最科学的家庭内容库。第三，宝宝树通过开放平台，吸引了大量母婴家庭领域的头部kol入驻，高质量内容带来了巨大的流量和变现机会。第四，做知识的重新翻新。在2019年，宝宝树已经完成了8000篇内容优化，5000篇内容翻新。并且在内容翻新中，硬核知识增加了专家背书，文字和写法也更加媒体化。这使得内容更专业、更符合用户的阅读习惯。在信息爆炸的时代，知识更新换代的时间缩短，内容上的与时俱进是引流和保持流量的必要条件。大规模的内容建设也为宝宝树带来了回报。2019年上半年，宝宝树的MAU达到1.56亿。其中，宝宝树孕育的平均月活跃用户达2010万，较2018年增长9.2%。网页端MAU会受到百度搜索等其它因素的影响，相比之下，手机APP端的MAU数量更加能为宝宝树带来有效的用户数量。对宝宝树来说，只要将社区的基本盘打牢，宝宝树的未来才会走得更加稳固。/ 03 /用户维度延伸，是宝宝树增长的核心逻辑社区逻辑的本质是，特定人群带来的特定需求。由于需求和人群的确定性，用户往往不具备延展性。与其他社区不同，宝宝树的另一个逻辑在于，用户维度的延伸。这也是宝宝树增长的核心逻辑。用户维度的扩张，主要是指用户生命周期的延长。即从婴幼儿阶段到2至6岁儿童，再到满足基于新生命诞生带来的整个年轻家庭需求的服务。另一方面，宝宝树原来在婴幼儿领域的内容优势，也将为它们源源不断地带来新用户。宝宝树孕育APP从早期供新手妈妈们交流交友、获取知识的社区平台升级为囊括社交服务、内容服务、工具服务、消费服务、健康医疗咨询、线上早教等在内的母婴家庭服务全平台，成为2-6岁孩子家庭的流量入口。也就是说，宝宝树孕育平台为中国年轻家庭提供的是全方位的泛孕育周期一站式解决方案。由于阶段不同，用户需求往往也会发生变化。所以，宝宝树的策略是分阶段和场景化。先说前者，目前宝宝树在内容建设上已经开辟出备孕、孕期、新生儿、婴幼儿四个板块。同时，为不同时期的用户匹配适合的专业知识。换句话说，每个阶段都会有不同的内容。以备孕为例，主要内容被分为8个话题。到了孕期阶段，内容被分为20多个话题，包括孕期护理、饮食技巧等。当宝宝诞生后，内容的话题又变成了月子饮食、新生儿喂养等。阶段性内容话题的分类，解决了不同阶段用户的内容需求。而场景化则是另一个维度用户需求的满足。不同的父母在母婴阶段，往往有不同的需求。艾瑞咨询对母婴APP使用者的动机调查显示，86.8%的用户希望通过母婴 APP记录孩子成长，即工具需求；70%的用户希望与家庭成员分享孩子动态，即社交需求；69.8%的用户希望获得母婴知识，即内容需求；其次用户也希望能获得早教服务（40.2%），购买产品（32.3%）。宝宝树要做的另一件事就是，通过不同的APP、不同维度的投资布局，来满足他们的需求。比如其自己开发的小时光，就是儿童成长记录媒体+早教内容工具。此外，2019年以来，宝宝树在海外先后成功投资了印度母婴社区、美国科学育儿品牌Parent Lab、AI儿童陪伴机器人品牌Zoetic以及起源于硅谷，面向中国市场的AI在线英语启蒙教育Littlelights公司；在国内也通过战略投资爸妈营、Momself及增持小星医生拓展用户市场，巩固在内容、健康领域的专业能力。其中，爸妈营服务于2-12岁儿童的中产阶级家长，Momself 解决全年龄段妈妈的情感需求。这些投资都可以理解为单个用户场景化的延续。总体来说，场景化和分阶段极大延长了宝宝树用户的生命周期。当宝宝树不局限于提供怀孕阶段服务，而是延伸到婴幼儿和新生儿阶段，长度延伸的同时，也会带来用户人群广度的延伸。即从单一的母婴用户过度到了年轻家庭用户。2019年宝宝树有91个新广告品牌，较2018年同期增长68.5%。新增品牌除母婴外，还向美妆、家电、汽车品牌等家庭场景品牌拓展，如戴森、九阳、宝洁、雅诗兰黛、雅漾、欧诗漫、WEY等。这些也一定程度上，表明了宝宝树在内部家庭用户广度的延伸取得了一定效果。/ 04 /深挖用户需求，释放商业化潜力某种程度上说，宝宝树对用户需求的满足，将释放更强的商业化潜力。目前，宝宝树的商业战略可以概括为4点：广告，复星、阿里的深度赋能，知识付费和全球化。短期内看，广告是宝宝树的主要变现手段。得益于母婴市场的快速发展，母婴的在线广告市场规模由2013年的160亿元增至2018年的587亿元，年复合增长率为29.6%。虽然，目前受宏观经济环境下滑及地缘政治的不确定性产生一定影响，但是纵观整个行业趋势没有发生任何变化。（数据来源：广证恒生证券）随着越来越多的母婴广告倾向于投向母婴垂直网站，最大的母婴社区平台宝宝树无疑是受益者。如果说，广告是宝宝树短期内增长最大的动力。长期来看，电商业务可能发挥协同效应。今年上半年，宝宝树不仅进入了电商会场、继续打造C2M，并尝试多媒体内容带货。根据公司披露，宝宝树还会在下半年和阿里携手创建母婴专家联盟及知识库，并共同举办“双十一”特别活动。当然，这和母婴社区的三个特点有很大关系——刚需、高频、距离消费场景近。先说刚需，生孩子对于任何家庭及个人来说都是头等大事。对于绝大部分人来说，学习这方面知识的诉求非常迫切。根据一米研究院调查，61%的妈妈担心孕育过程中缺乏知识和经验。根据艾瑞咨询统计，92.4%的父母选择通过母婴 APP 获取母婴知识。刚需，保证头部社区能有稳定的新增流量，而高频则意味着用户足够活跃。由于怀孕过程中每个阶段孕妇自身及胎儿所发生的变化用户都完全不熟悉，在此阶段产生的知识类需求是非常高频的。数据显示，2019年H1宝宝树孕育平均用户单日使用时长为22.92分钟。而同样是医疗咨询平台，平安好医生每个用户平均一年才问诊一次。此外，距离消费场景更近是宝宝树最大的优势。相比较知识社区知乎和篮球社区虎扑等其它社区平台的人群，宝宝树的母婴人群距离消费场景更近。因为一个新生儿的出生会带来新的消费需求，并且是高客单价的刚性消费需求。要知道，母婴是一个超级赛道，整个市场规模超过3万亿。其中线上母婴市场规模超过4800亿。以2018年母婴线上市场4800亿规模和1523万新生儿粗略计算，单个母婴家庭在电商方面的年消费金额超过3万元，而以一、二线城市白领为主的京东用户年消费金额才5500元左右。紧紧抓住这些用户的宝宝树，很可能成为最大的受益者。这还不算电商在母婴市场渗透率提高带来的增长。按社区平台的核心逻辑来说，用户是因，商业化是果。只要能牢牢抓住用户，一旦有合适的场景，收入和利润很快就能实现爆发式增长。典型的就是，直播之于陌陌。换句话说，只要宝宝树的用户还在增长，其价值就还应该处于上升周期。

是阿里，还是腾讯？“中立”多年的网易终于给出了自己的答案。今天，阿里在官方微博宣布，其将以20亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉，同时作为领投方参与了网易云音乐此轮7亿美元的融资。毫无疑问，这是一笔双赢的交易。网易卖掉亏损项目，优化了业务结构。阿里则成为跨境电商领域绝对的老大，守住了电商领域的又一块重要阵地。比起网易考拉的交易，网易和阿里的合作更让人关注。同时也证明了一件事，存量互联网的竞争中，流量和资本的作用越来越大。尤其在内容这样同质化严重的领域体现得更为明显。网易“站队”阿里，也让未来互联网战场的两个主战场日渐清晰。第一个是商品零售及生活服务领域，阿里和美团、拼多多的对决，京东陪跑；第二个是线上文化娱乐领域，腾讯和头条的战场，微博、陌陌、网易、B站陪跑。当浓眉大眼的丁老板都做出了选择，“中立”的爱奇艺和头条们还会远吗？/ 01 /一笔双赢的交易毫无疑问，阿里花20亿美金收购网易考拉，是一笔双赢的交易。对不差钱的阿里来说，花20亿美金，消灭一个有竞争的对手，成为细分领域的绝对老大。这笔买卖阿里也不亏。根据Analysys易观发布的2019第1季度《中国跨境进口零售电商市场季度监测报告》显示，该季度天猫国际排名第一，市场份额为32.3%；网易考拉排名第二，份额为24.8%。换句话说，如果阿里完成收购网易考拉，两者份额总和为57.1%，占据绝对领先地位。加上阿里极强的运营能力，一统进口电商江湖，成了一个大概率事件。对于当下正在面临拼多多冲击的阿里来说，这个消息至关重要。对网易来说，这笔交易好处要更加实在。简单来说，网易考拉这东西又重又累，不仅不赚钱，还动不动被人骂卖假货。如今，能甩掉这个大包袱，还能拿回20亿美金，丁老板怕是做梦都要笑出声来了。而从网易过去几年财报看，丁磊不想玩电商也是有道理的。虽然同为流量变现模式，电商与游戏有天壤之别，体现在毛利润率就是电商远低于游戏。自从2015年推出电商以来，网易的净利润率直线下降，从最高点下降了30个百分点。先不说未来前景多好，至少在二级市场投资人眼里，净利润率40.9%的网易与净利润率9.6%的网易不是同一家公司。而拉长周期，采用自营的电商业务也未必能盈利。这也是为什么京东会大力发展开放平台的原因。牺牲了这么多利润，网易电商的前景一定说有多好吗？也未必。就拿收入来说，过去三年，网易电商业务收入分别为45.43亿、116.7亿和192.35亿，同比增长156.90%和64.80%。考虑到网易电商是自营模式，收入即GMV。在电商领域，这样的体量下，网易电商的增长速度确实不够看。要知道，同样以自营为主的京东，2018年全年净收入为4620亿元人民币，增速也有27.5%。与京东相比，这只是网易电商迈出万里长征的第一步。8月8日，网易发布了2019年第二季度财报。财报显示，其中电商业务的净收入为52.47亿元人民币（7.64亿美元），同比增加20.2%，为自网易将电商业务收入在财报中单列以来的最低增速。从2017年Q4网易将电商业务收入在财报中单列的七个季度以来，网易电商净收入增速分别同比增长（以人民币计）175.2%、101%、75.2%、67.2%、43.5%、28.3%和20.2%，持续走低。如今，成功甩掉考拉，对网易确实利好。但网易不得不面临和几年前相同的问题，一个以游戏为主的网易，估值的上限又能有多高呢？毕竟，电商业务曾是网易迈向千亿美金最大的筹码。/ 02 /网易千亿美元市值梦碎过去几年，王兴带火了一个词——无限游戏。书里写，有限游戏参与者在界限内游戏，无限游戏参与者与界限游戏，无限游戏参与者的规则制定能力常常受到强大界限的冲击挑战。沿着生活服务这条路，从团购走到外卖，再到打车，美团不断扩张着自己的边界。但扩张这事，也得两看。如果美团能像阿里和腾讯，占着互联网最大的两个超级赛道，还用这么担心自己的边界吗？既然天赋不够，只能靠努力去弥补。在互联网圈，王兴不是第一个干这事的。某种程度上说，在上一代互联网公司中，网易也做着无限边界的游戏。从邮箱服务，到新闻客户端，再到有道词典、网易云音乐，网易一直是互联网行业业务扩张最积极的公司之一。之所以这么做，主要有两个原因。一方面，2015年网易来自游戏的收入占到全部收入的76%，而被诟病是游戏公司的腾讯，其游戏收入也只占有55%。游戏生意虽然暴利，但不够性感。另一方面，随着网易在移动领域地位的弱化，可能会极大制约它在移动游戏领域的长期空间。这也是网易去建立产品矩阵的原因。从目前看，网易流量渠道缺失的影响，正在其游戏业务上逐渐显现。游戏领域的老二，是百亿美金网易的故事。迈向千亿美金，网易还需第二个发动机，在过去几年里，电商就是网易走向千亿美金的答案。某种程度上说，卖掉考拉，网易在短期内就彻底失去了触碰千亿美金的机会。但回过头来看，你很难说当年网易的选择是错误。纵观互联网公司的机会，无外乎两点，流量和交易。要么，你流量足够多。要么，你掌握的场景离交易场景足够近，甚至能掌握交易本身。前者的极致是广告，而电商正是后者的极致。如果说淘宝的崛起抓住了电商化和性价比这两个当时最诱人的用户价值，则京东的成功就在于它抓住了用户价值的第一次升级——对购物体验的需求，既包括产品价格和品质的保障，也包括物流等服务环节的体验。而网易则面对着中国电商用户的第二次升级机会，即从客观维度的性价比、品质、物流等层面，升级到个人价值主张这样的意识和关系层面。而做极致用户体验正是过去网易最擅长的事情。但到了电商，所谓的用户体验可不就是一个APP可以解决的。从最前端的选品，到中间的库存管理和仓储物流，再到最后的引流销售，每一个环节都会影响最后的用户体验。这是网易无法逾越的难题。更不要说，还要面临国内激烈的竞争环境和无法估计的政策变化。很多人说，网易做不成电商，是因为没有电商基因。在我看来，基因论实在过于绝对，否定了事物进步的可能性。倒不如说是，因为网易过去的惯性。关于这个东西，我曾看到过一个比较好的解释。“生意和用户都是活生生的东西，我们通常简化模型成为流量，流水和模式。但商业模式的背后，是一个个活生生的人。在每个业务流程和管理操作的背后，也是活生生的人。但人和人之间是有差异的，一群背景接近的人是有规律的。正是一个个的个体和一个个的群体塑造了业务间的根本差异。而不单纯是模型，流量，行业和业务抉择。”电商的失败，一定程度上说明了网易在某些方面上的缺失。但这并不影响网易长期的价值。要说长期影响，比起网易考拉的交易，更重要的难道不是浓眉大眼的丁磊也“站队”了吗？/ 03 /阿里还是腾讯？浓眉大眼的丁磊也“站队”了今天，除了网易考拉交易外，阿里还宣布了另一件事情，网易云音乐获阿里巴巴、云锋基金等共计7亿美元融资。是阿里，还是腾讯？“中立”多年的网易终于给出了自己的答案。至此，从不站队的网易也终于有了自己的“队伍”。过去，大家都说京东与阿里的战争，是腾讯与阿里的战争。谁能保证网易不会进一步成为阿里的“代理人”，成为腾讯最大的对手。当然前提是阿里愿意改变过去的强势态度。网易“站队”阿里的选择，其实也不难理解。随着快手、趣头条、拼多多分别从视频、资讯和电商领域完成对下沉市场的覆盖，宣告移动互联网的上半场彻底结束。进入移动互联网的下半场，消费互联网的创业机会渐渐消失。而更重要的是，现有ToC市场的竞争由增量博弈变为存量博弈。现在你能在当下互联网巨头的身上看到多种业务形态。比如，今日头条一直在尝试社交和在线教育。快手、抖音也越来越成为电商的重要场景。存量互联网的竞争，越来越变成了资源的竞争，流量和资本的作用越来越大。尤其在内容这样同质化严重的领域体现得更为明显。所以，网易自然需要为自己的云音乐业务找到一个更强的靠山。基于同样的逻辑，未来可能会有越来越多“中立”的互联网公司，做出是阿里，还是腾讯的选择，比如爱奇艺、今日头条。说到底，未来三五年，中国互联网的主战场只有两个。第一个是商品零售及生活服务领域，阿里和美团、拼多多的对决，京东陪跑；第二个是线上文化娱乐领域，腾讯和头条的战场，微博、陌陌、网易、B站陪跑。网易已经做出了选择，爱奇艺们还会远吗？

说起“伟哥”大家可能都不陌生，这是广大男性朋友的福音，尤其是中年男子。能够解决广大群众不能说的痛楚，“伟哥”的销售额自然不会差。自1998年诞生至今，“伟哥”(西地那非，药品名万艾可)累积销售额已接近340亿美元。换算成人民币，超过2000亿。你可能对这个数字没有概念。举个例子，大家最熟悉的药企巨头恒瑞医药，同期总收入还不足1200亿元。也就是说，仅一款“伟哥”的销售额，便抵得上两个恒瑞医药，更不用说其他药企。一粒粒小药片，造富能力却十分惊人。国内药企早已嗅到印钞机的气息，2014年辉瑞的“万艾可”专利一到期，它们便争先恐后递交申请文件。首个仿制药“金戈”上市5年来，累计为白云山贡献近40亿收入。金戈的主要成分同样是西地那非，50mg定价为34.5-48元/片，同等剂量下价格比万艾可低20-30%，上市后，销量一路高歌猛涨。2015年至2019年，金戈销量从1495万片增至6176万片，五年翻了4倍有余。这也意味着，在“伟哥”这一市场上，辉瑞不再一家独大。根据米内网数据，2019年，金戈在药店的销售额超过了万艾可，由单价推算，其零售销量更是远超万艾可。但对于国内仿制药企来说，躺着赚钱的红利期是短暂的。目前，上市的国产“伟哥”已接近10款，处于临床中“西地那非”，更是不在少数。随着越来越多的仿制药上市，“伟哥”市场的火药味将越来越浓。而这不仅会瓦解多年来辉瑞、白云山不打价格战的默契，更可能给市场带来一场摧枯拉朽的巨变，终结“伟哥”的暴利时代。/ 01 /意外的“邂逅”西地那非的诞生，可以说是一个偶然。其最早是作为用于治疗心血管疾病的药物而进入临床研究的。1986年，辉瑞公司成立了一个研究小组，尝试寻找选择性PDE5抑制剂，以此来研发治疗心绞痛的药物。PDE5集中分布在血管平滑肌和血小板中，是一种活性酶，负责降解人体内的环磷酸鸟苷(cGMP)。而cGMP是人体内一种极其重要的生化因子，具有扩张血管和防止血液凝固的作用。当时医学界研究发现，如果抑制PDE5的活性，可以起到血管舒张和抗血小板凝集的作用。而这正是治疗心绞痛所需要的。因此，PDE5成了治疗心绞痛发作的理想靶标。辉瑞公司的研发人员，筛选出了11种化合物作为备选。西地那非因制备方法最简单而胜出。不过，在治疗心血管疾病方面，西地那非让研究人员失望了。在初步的研究中，该药的确能够降血压，但与当时治疗心绞痛的一线药物硝酸甘油相比，西地那非无论在疗效还是药代动力学性质方面，都有明显的缺陷。因此，1993年，作为治疗心血管疾病的药物，西地那非的临床研究正式宣告失败。但在研究过程中，辉瑞的研发人员发现，一些服用剂量相对较高的志愿者当中，出现了更男性的特征：勃起频率较多或时间较长。原来，虽然降血压效果持续时间不长，但西地那非总算还是能起到抑制PDE5活性的作用。PDE5也存在于男性海绵体平滑肌中。上文提及，PDE5主要的作用是降解cGMP。cGMP对于男性的作用之一是，可使海绵体及其动脉的平滑肌舒张，增加血液流入量，产生勃起。ED患者，主要是生殖器内不能产生足够浓度的cGMP，所以勃起障碍。西地那非可以抑制PDE5活性，避免cGMP被降解，可以说是对症下药。这个发现，辉瑞当机立断，申请专利，研究方向也从心血管疾病改道治疗ED领域。这一次，西地那非没有让公司失望。在随后的研究中，辉瑞得出的结论是，该药的确能治疗ED。于是，1998年，世界上第一款治疗ED的药物诞生。对于辉瑞来说，诞生的则是一台“印钞机”。/ 02 /成为“印钞机”背后2019年，常山药业(SZ:300255)的招股书引起轩然大波。招股书称，中国有1.4亿男人患有ED。即每5个男人，就有1个是ED患者。这让大部分男人的脸往哪里搁？常山药业的说法听上去很夸张，实际是定义问题。根据欧洲泌尿外科会的定义，勃起性功能障碍不仅包括“不举”，还包括不能维持勃起以获得满意的性生活。后者的定义，中招者或许不在少数，尤其是中年男子。根据中国医疗前沿杂志2011年发表的《中老年男性勃起功能障碍的流行病学研究进展》，我国北京、重庆、及广州3个地区，ED患者病率为28.3%，40岁以上年龄段ED患者为40.2%。这并非中国男人独有。美国马萨诸塞州男性老龄化研究机构的调查结果显示，40岁以上男人ED发病率为52%。受众极广，因此，全球首款抗ED药物万艾可的上市，迅速掀起一场“伟哥”狂潮。上市首年，万艾可的销量超过5000万片，销售额达7.73亿美元；第二年，销售额增至10.16亿美元。1998年上市至今，万艾可累积销售额高达340亿美元。万艾可成为“印钞机”背后，自然离不开辉瑞的强大。1998年，辉瑞便是一家年销售额超200亿美元的巨头医药公司，全球员工数量为4.64万名左右。具体来看销售人员，辉瑞的美国销售代表约5400人，海外销售代表约1.23万人。作为对比，当下恒瑞医药(SH:600276)的销售人员数量不过1.5万人。辉瑞的销售渠道覆盖了经销商、零售商、医院、诊所和药房。强大的渠道渗透能力及品牌打造能力，保证了“伟哥”的放量。另外，“伟哥”能够保持长时间畅销，还得益于专利保护。“伟哥”在美国的专利到期时间为2012年，此外，辉瑞还获得一个“IP排他性”的授权，该专利期限被扩展至2020年。尽管不同国家，专利到期时间有所不同，国内的专利到期时间为2014年。但总体而言，“伟哥”的专利保护时间超过10年，这为起持续放量提供了充足时间。加之原研药的专利垄断，“伟哥”的售价不低。2013年，100mg万艾可的均价在98-126元间，即便如此仍广受欢迎，当年在国内的销售额达10亿元。不过，原研药企的好日子很快就到头了。因为专利到期后，辉瑞也没能避免专利悬崖的到来。/ 03 /“伟哥”走下神坛所谓专利悬崖，是指在药品专利保护期届满，层出不穷的仿制药会以更低价格进入并占领市场，导致专利药品的销量出现下降的现象。西地那非在韩国专利保护于2012年5月17日到期，次日，市场上便出现了多达28种形态和用量不同的仿制药，而这些仿制药的售价仅仅是万艾可的1/3。就在当月，辉瑞西地那非在韩国的销售额锐减至原来的43%。在各国专利陆续到期的背景下，万艾可逐渐走下神坛。2019年，辉瑞的万艾可全球销售额仅有4.97亿美元，与巅峰时期的20亿美元，早已不可同日而语。这样的情况，在中国也很难避免。早在20世纪初，国内药企便对万艾可虎视眈眈，辉瑞专利即将到期前，便已有11家药企申报。比如华海药业(SH:600521)、恒瑞医药等。其中，以首仿身份出现的是白云山(SH:600332)。2014年10月，白云山的西地那非（金戈）一经上市销售，便成为爆款。当年，金戈销售量达292万片。虽然公司未在年报中披露销售额，不过根据西南证券研报测算，当年金戈带来的收入约为6000万元。也就是说，金戈的出厂价大概是20元/片。对于白云山而言，金戈俨然成为一台印钞机。根据白云山2019年年报，金戈毛利率高达90%，销量达6176万片。按20元出厂价计算，贡献的收入超过12亿元。在国内市场上，辉瑞也不再一家独大。根据米内网数据，2019年，金戈在药店的销售额超过了万艾可，由单价推算，其零售销量更是远超万艾可。不过，金戈要想复制万艾可当初十几年的辉煌轨迹，并不容易。/ 04 /国内药企围猎“伟哥”仿制药并不存在所谓的专利期，这也导致竞争者会迅速跟上。目前，除金戈外，另外获批的西地那非已多达7款。另外，处于临床中的西地那非，更是不在少数，包括科伦药业(SZ:002422)等上市药企，都在开足马力奔赴“伟哥”战场，火药味越来越浓。这也意味着，白云山躺着赚钱的日子，很快就要一去不复返。实际上，2014年以来，辉瑞的万艾可、白云山的金戈都很默契地避开价格战，零售价基本未变，大家一起数钱数到抽筋。但是，鲶鱼已经出现。今年第三次集中采购，西地那非的另一适应症——肺动脉高压，被纳入了医保，齐鲁制药的报价是2元/片，堪称“骨折式”降价。虽然“伟哥”主要在药店销售，不受集采影响，但众多的入局者，无疑已经预示了“凄惨”结局。8月，仿制药“杀手”齐鲁制药的千威西地那非获批，目前药房在售价50mg*7片/盒69.9元，等于9.9元/片，对比60元/片的金戈、100元/片的万艾可，可谓惊爆价。这也进一步说明，垄断市场的“伟哥”暴利时代开始结束了。在价格屠夫面前，无论是老牌原研药，还是先发仿制药，都谈不上什么招架之力。倘若辉瑞把价格降至仿制药的水平，仿制药企为了进一步抢占市场，很可能会继续降价。问题是，一旦陷入无休止的价格战，仿制药就要靠量取胜，以前的创新药价值将全部抹去，只剩下化学原材料和基本的劳动成本、生产利润。这样的例子，并不罕见。比如苯磺胺伊马替尼片，这是诺华原研的小分子靶向药“格列卫”，用于治疗白血病。2002年格列卫在国内获批上市，2013年3月专利保护到期。当年，江苏豪森、正大天晴的仿制药便上市，次年石药集团(HK:01093)的仿制药上市。在没有市场独占期的情况下，产品一上市就面临激烈的竞争，因此各家药企定价都很接地气，上市定价几乎为原研药的13%。随后价格还持续下降，2018年已降至原研药的8%。某种程度上，它们已经自我“集采”。回到国产“伟哥”的这场竞速上来，一旦价格战打响，还会有赢家吗？

对于杠杆这事，孙宏斌一直有着自己的见解。“去不去杠杆，还要看企业的情况。如果你的素质好、资产质量好、操作能力强，那你是可以加杠杆的。如果你的资产质量差、运作能力差，你的杠杆越多死得越快。” 孙宏斌之所以这么说，也是有底气的。融创中国(HK:01918)抓住了2015年至2018年那波房地产行业的浪潮，一跃进入了中国房企前四强。可能是出于对自己能力的自信，过去几年，孙宏斌的融创几乎是市场上最大的“接盘侠”之一。乐视、万达、泛海……一方有难，融创支援。目前，融创超过六成的土地储备，都是通过收并购获得的。而融创中国并购的钱，绝大部分都是借来的。截至2019年末，融创有息负债已经高达3222亿元，是净资产规模2.8倍。但进入2020年，融创变了。一向出手阔绰、热衷“买买买”的孙宏斌不见了；取而代之的是一个热衷于“卖卖卖”的孙宏斌。在3月的业绩发布会上，孙宏斌透露，2019年底融创成功卖掉了一个酒店，另有4个酒店短期内也会成交。不仅卖酒店，融创还卖股票。4月14日，金科股份(SZ:000656)发布公告表示，第一大股东天津聚金物业出让5.87亿股股份。而天津聚金物业正是融创中国的控股子公司。说到底，世界是圆的，出来混的，迟早也是要还的。/ 01 /孙宏斌的“逆袭”与20年前相比，孙宏斌明显成熟了不少。2019年12月5日下午，在被问及融创前11个月销售额超过万科，跃居行业第三是什么感受时，孙宏斌不再意气风发，扬言要“打败万科”；他只是微微一笑，“那是一个意外。”俗话说得好，男人的嘴，骗人的鬼。尤其是孙宏斌这样老男人说的话，更是不能相信。这显然不是一个意外。融创逆袭的原因也很简单。孙宏斌抓住了2015年至2018年那波房地产行业的浪潮。2015年至2018年，房地产行业销售额年均增速超过15%，堪称又一个“黄金”时期。房价一路猛涨，一二线城市的品牌新房一房难求，摇号中签率堪比中彩票。盛况之下，房企只要存货足够多，就有爆发式增长的机会。在这波房地产牛市中，孙宏斌没有手软。通过下图我们可以看到，2015年、2016年，融创的新增土地面积，呈几何倍数增长。2015年，融创新增土地面积增长了近2倍；2016年更猛，增长了近4倍。2017年，融创新增土地面积，是2014年的近19倍。截至2019年末，融创手握2.32亿平方米土储，土地货值高达3.07万亿元。对应融创2019年全年销售收入5562亿元来看，即便未来5年不再新增土储，融创每年销售规模也可维持在5000亿元至6000亿元。这对于99%的房企来说，不敢想象。反观万科，过去几年拿地并不“积极”。2015年，万科(SZ:000002)拿地面积是融创的1倍；2016年、2017年，万科拿地面积不到融创的70%。伴随着土地规模的增长，融创的销售规模由2015年的734.6亿元，增至2019年5562.1亿元，一跃进入了中国房企前四强。至此，孙宏斌终于在房地产行业拿回了属于他的地位。/ 02 /杠杆和周期，房企更迭的钥匙房地产行业，说到底绕不开两个东西，杠杆和周期。融创的崛起，不仅是因为搞对了周期，更重要的是，其放了足够高的杠杆。2016年融创有息负债高达1128亿元，加权融资成本5.98%，算下来其每年借款付出的财务支出就高达67.5亿元。而当年融创的净利润为29.38亿元，毛利润为48.48亿元，这意味着融创需要付出的利息，远远高于公司当年的毛利润、净利润。某种程度上说，融创只能寄希望于2017年、2018年房地产市场的产品畅销、房价大涨，这样才能覆盖住巨额的利息成本，不至于公司出现现金流断裂的问题。事实上，这样的高杠杆，也延续到了现在。截至2019年末，融创有息负债高达3222.7亿元。这个数字，是2015年的7.7倍。这是什么水平？2019年末，融创有息负债是净资产规模的280%；反观万科，有息负债只有净资产的95%。从短期资产流动性看，截至2019年末，融创的现金及现金等价物为779.44亿元，而短期借款高达1357.33亿元。换句话说，融创2019年末的现金储备，并不足以覆盖短期借款。房地产行业遇冷，叠加突如其来的疫情，让高杠杆的融创压力山大。/ 03 /杠杆的代价说起来，融创的逻辑其实很简单，希望房地产市场火爆，房子畅销、销价大涨。只有这样，融创手中的现金，才能够覆盖巨额的利息成本，才可以偿还到期的借款，不至于让公司现金流断裂。但显然，房地产钻石时代已经过去了。在城镇人均居住面积已达40平米，加上房住不炒的方针下，房地产市场价格上涨的概率越来越小，而销售面积下降的概率却越来越大了。至少从去年的销售数据来看，是这样。2017—2019年，房地产行业销售面积分别为16.94亿平方、17.17亿平方、17.16亿平方。相较于2018年，2019年销售面积微微下滑。在这种情况下，过高的负债，除了要承担大量的财务费用，造成现金流紧张外，没有一点好处。也正因为如此，如今融创不仅卖房子，也开始卖酒店。在3月的业绩发布会上，孙宏斌透露，2019年底，融创成功卖掉了一个酒店，另有4个酒店短期内也会成交。此外，他还透露，将来不排除卖乐园，“打折卖也行”。在成为接盘侠多年后，融创也要开始找人接盘。某种程度上来说，与融创追上万科一样，这也不令人意外。真应了那句老话，出来混，迟早是要还的。

近日，一则“《新疆财经》约稿函”在网上传播，其中“核心稿件稿酬发放标准18000～30000元/篇”的表述引发关注。5月29日，澎湃新闻从主管主办《新疆财经》的新疆财经大学期刊编辑部处确认了该约稿函的真实性。这份约稿函介绍，《新疆财经》是由新疆财经大学主管主办的经济类综合双月刊，于1982年创刊。主要固定栏目为：经济经纬、管理纵横、丝路研究。《新疆财经》方面此次公布的相关稿酬标准以优质稿件、特约稿件、核心稿件划定，其中，优质稿件即针对特定选题，由编辑或主编向校内外学者约请来的高水平优质稿件，稿酬发放标准为5000～8000元/篇；特约稿件即由国内知名高校相关学科博士生导师撰写的稿件，选题新颖，立意深刻，具有重要研究意义，稿酬发放标准为12000～18000元/篇；核心稿件即由国内外享有盛名的高影响力专家学者撰写的稿件，稿酬发放标准为18000～30000元/篇。《新疆财经》的用稿要求包括三点：1.由政治审读专家及专业阅评专家进行审稿，并对稿件质量等级进行评定，审稿通过方可刊用；2.来稿字数在9000～15000字为宜，符合学术论文基本写作规范；3.投稿内容最好为省部级以上基金项目的相关研究成果，并注明基金项目名称和项目编号。5月29日午间，新疆财经大学期刊编辑部工作人员甘海燕向澎湃新闻确认，该编辑部已将该约稿函的电子版发给新疆财经大学各个学院，“他们出去了都可以帮我们宣传下。”甘海燕表示，约稿函中制定的相关稿费标准与同类型期刊相比并不高，其他期刊也是这样定的。该期刊编辑部定的这个付费标准就是为了吸引一些高质量的稿件。“我们学校的一些名师出去投稿的话，这个稿费标准也不算高的。”甘海燕称，这个约稿函是最近才推出来的，目前还没有收到多少有份量、有影响力的稿件。

中国最牛价值股，最终没有沦为“白酒车间”。历时三个月，关于贵州茅台（600519.SH）与茅台集团营销公司的关系总算明了。8月9日，贵州茅台回复了上交所的监管函。主要有两点：一，控股股东成立的营销公司，不会全盘直销公司的茅台酒配额；二，双方也没有大额关联交易的安排。2019年贵州茅台向包括集团营销公司在内的茅台集团控股子公司和分公司，销售茅台酒及系列酒不会超过公司2018年末净资产的5%，即56亿元。这样看下来，贵州茅台集团成立营销公司，不能说对贵州茅台完全没有影响。但对投资者来说，至少不用那么悲观，毕竟“增量全被集团营销公司拿走”的担忧很难成立了。56亿元，大约是2800吨茅台酒。以1499元零售价计算，这2800吨茅台酒批零差价间的利润在30亿左右，占茅台2018年净利润1/10不到。30亿也是极端情况。过去几年，不超过5%的关联交易安排一直存在。2018年贵州茅台向控股股东旗下公司销售商品的金额是25.73亿。假设这部分关联交易金额不变，那么，2019年集团营销公司可以增加销售的茅台酒数量将有限。因此，贵州茅台调整渠道结构，未来几年茅台酒增量的渠道差价利润，即市场预期的增量不会彻底落空。另外，净资产5%以内的关联交易，不需要小股东表决，这符合上交所的规定。即使未来新增关联交易，也要按程序办事。按照小股东的反对声势，超过5%的关联交易恐怕很难通过股东大会决议。从这个角度看，母公司成立营销公司对茅台造成的影响，已经降到最低。“不是最好的结果，也算无奈的平衡”，一位曾向上交所投诉茅台的个人投资者表示。也是，毕竟风波过后，贵州茅台还是贵州茅台。/ 01 /营销公司的隐患：通过关联交易“掏空”茅台如果没有此次表态，投资者不可避免会对于贵州茅台的未来有更多的担忧。4月30日，贵州茅台集团成立全资子公司“贵州茅台集团营销有限公司”，这是在上市公司贵州茅台体制之外的子公司。根据官方说辞，这个营销公司的成立，是为了与茅台的社会渠道优势互补，推进营销体制转型，重点针对团购、商超等终端客户开展工作。这是出于长远考虑，让终端客户直接对接公司，省去中间环节，以便管控价格。看上去，一切都是为上市公司着想，但中小股民一致反对，因为大家的增量预期要落空。一直以来，茅台酒出厂价和实际销售价差额大，经销商稳赚，渠道利益过高肥了渠道。茅台酒出厂价969元，按照指导零售价1499元计算，批零差价为530元。对于中小酒企，不可避免要通过经销商，但对于品牌影响力极强、产品认知度极高，产品不愁卖的茅台来说，有没有经销商，对于销量的影响可能已经没有那么大。这个时候，经销商可以扮演利润蓄水池的角色。即便酒的产量、出厂价不变，茅台通过压缩经销商，提高直营，未来几年也能保持20%甚至30%的增长。直营也是贵州茅台选择的方向。根据茅台董事长李保芳此前对茅台2019年营销工作的介绍，厂家直营直销和大型商超，应该是两个重要方向。去年开始，贵州茅台取消了很多经销商资格，市场普遍预期，茅台从经销商处收回的这部分酒，会由上市公司直接销售。这样一来，这部分酒的批零价差就会被上市公司赚到，这是很大的增量。但贵州茅台集团成立营销公司，且定位与贵州茅台未来发展方向重合，不可避免让投资者有更多的遐想。若营销公司全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，相应利润将转移至茅台集团囊中，与上市公司无关，这等于变相“掏空”。/ 02 /贵州茅台：关联销售额不超过去年净资产5%对于此事，上交所也极为关注。集团营销公司成立不久，便对贵州茅台下发了监管函。8月9日，贵州茅台终于对上交所的问询作出回复。从回复内容来看，不能说营销公司完全没有影响，但投资者担心的“增量全被集团营销公司拿走”不会发生了。贵州茅台表示，控股股东不会全盘直销经营公司的茅台酒配额，双方也没有大额关联交易的安排。2019年贵州茅台与集团间，销售茅台酒及系列酒的关联交易不会超过公司2018年末净资产金额的5%，即56亿元。不超过2018年末净资产金额的5%，中小股东很难左右。按照《上海证券交易所股票上市规则》的规定，交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，才需要提交股东大会审议。就中小股民的反对之势，茅台与集团营销公司间净资产5%以上的关联交易，要顺利通过股东大会有一定难度。虽然影响不可避免，但营销公司的影响已经降到了最低。按照茅台酒当下的出厂价来算，56亿元折合2800吨茅台酒。按照目前茅台酒530元的批零差价计算，这2800吨茅台酒的批零差价间的利润在30亿左右。也就是说，在极端情况下，集团营销公司对贵州茅台的利润截胡至多是30亿左右，占茅台2018年净利润1/10不到。在实际情况中，影响应该会更小。过去几年，贵州茅台一直是遵循不超过5%的比例，向贵州茅台集团销售茅台酒及系列酒。2018年，贵州茅台向控股股东旗下公司销售商品的金额是25.73亿元。假设这部分关联交易金额不变，那么，2019年集团营销公司可以增加销售的茅台酒数量也有限。/ 03 /“不是最好的结果，也算无奈的平衡”“不是最好的结果，也算无奈的平衡”。在贵州茅台明确关联交易不会超过5%后，前述投资者如此表示。的确，最好的结果，自然是未来增量的渠道差价利润都归上市公司。不过，该投资者也承认，这个方案"兼顾国家、企业、消费者、股东和经销商"，所以说是一个无奈的平衡。至少目前对投资者而言，贵州茅台未来还是那个贵州茅台。过去10年，茅台的营收从96.7亿增至736.89亿，年复合增长率为25.3%；净利润从43.1亿增至352亿，年复合增长率为26.28%。上市募资不足30亿，却分红数百亿，茅台无疑是所有A股上市公司的表率。但如果厂司分离，营销公司全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，本质是通过关联交易，将上市公司“掏空”。不仅投资者对于茅台预期中的增量将落空，贵州茅台也会因此变为白酒生产车间。中国最牛的价值股，有可能遭受毁灭性打击。这不仅是对贵州茅台的一种损害，更是对中国资本市场的沉重打击。在后房地产时代，资本市场将成为我国发展的重要引擎。对于一个成功的资本市场来说，“市场化、法制化、国际化”三大要素必不可少。不管是当下高层对于资本市场的态度，还是推出科创板并试点注册制，都是朝着这一目标在前进。若贵州茅台集团全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，可能会对市场监管造成一定的挑战。好在，茅台没有开这个头。困挠投资者的事件得到较为圆满解决，这是上市公司治理及法治的进步，是资本市场的进步。未来，也不应该有A股上市公司开这个头。文／蔡九蔡九：券商从业一年，财经媒体码字3年。重点关注食品饮料领域和科技领域，相信科技的力量，更相信消费股的价值

过去几年，阿里巴巴(NYSE:BABA)已经从纯粹的电商平台，演变成一个庞大的商业帝国：目前，阿里巴巴业务由核心业务、云计算、数字娱乐以及创新业务四大板块组成。核心业务包括国内外零售平台、新零售及物流等零售相关的业务；云计算即阿里云；数字娱乐包括阿里影业，优酷等娱乐产业；创新及其他主要包括钉钉等正在孵化，但暂时收入较少的项目。在众多板块中，电商依然还是阿里巴巴的核心，贡献其绝大部分利润。但随着下沉流量红利结束，以及竞争加剧带来的变现率提升受限，电商业务已然难以支撑阿里巴巴未来的高速增长。2019年第四季度，阿里巴巴营业收入同比增长37.67%。但基于电商业务的广告和佣金增速分别只有23%和16%，均创下近几年新低。从目前看，阿里巴巴的其他业务在短期内也难挑大梁。新零售业务增收不增利，无论是外卖，还是盒马，表现都难言乐观。云计算固然表现出色，但受限于基数尚小，很难拉动阿里巴巴这艘大船。从这个角度来说，当电商业务的高增长时代即将结束，阿里巴巴需要找到新的增长接力棒。而阿里巴巴接下来的表现，将直接决定其能否在未来十年开启新一轮的增长周期。/ 01 /从用户增长，到用户价值挖掘GMV，往往是衡量电商规模的核心指标。对于电商来说，影响GMV的因素有两个：年活跃用户和人均GMV。过去三年，用户数量增长是阿里巴巴电商GMV增长的核心逻辑。2017-2019年，阿里巴巴的年活跃用户（过去12月在天猫、淘宝有过下单行为的用户）从4.43亿增加到7.11亿，增长60%。其中绝大部分用户来自下沉市场。根据淘宝天猫总裁蒋凡此前公布的数据，最近两年淘宝新增用户中超过70%来自下沉市场。但下沉市场的红利，也有吃尽的时候。2019年第四季度，阿里巴巴电商的月活（打开应用的移动用户）数量达8.24亿。要知道，目前微信用户也只有11.51亿。据国盛证券研报测算，目前15—60岁的人口大约是8.9亿。换句话说，去掉重复用户以及不会网购的老年人，阿里潜在的用户增量不会太多。换句话说，至少从流量角度来说，阿里巴巴已经触及天花板。从用户增速看，也能印证这个判断。如下图所示，近几年来阿里用户增速一直在稳步下移。2019年第四季度，阿里月活用户同比增长只有17.88%。反观京东，2019年12月京东移动端月活用户数较2018年同期增长41%。这其中固然有用户基数的原因，但不可否认的是，因为基本盘过大，阿里巴巴流量红利结束的时间点，比其他家还得更早些。而当流量红利结束，电商GMV增长的逻辑，就从用户增长变成用户价值挖掘。由于过去用户的增长可观，阿里巴巴并未在用户价值挖掘上投入过多精力。从2018-2019财年看，阿里巴巴电商的人均GMV增速分别只有5.25%和0.26%。0.26%的人均GMV增速，是阿里巴巴自公布招股书以来最低的，也意味着用户在阿里平台上的消费几乎不再增长。所以你就不难理解，为什么阿里巴巴要在去年3月打通淘宝、天猫两个场景，由蒋凡担任总裁，并开始引入直播带货等模式。这些动作都是为了提升用户活跃度。/ 02 /阿里需要在五环外做得更好过去，很多投资人一直持有这样一个观点：拼多多(NASDAQ:PDD)培育的五环外电商用户，最终会被阿里收割。但事实上，似乎并非如此。我们可以参考两个数据。首先，从用户时长看，拼多多已经超过淘宝，成为用户时长最长的电商APP。其次，从过去几个季度看，阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值在不断下降。如何理解这个数据？相比于月活用户，阿里巴巴对于年活跃用户的定义更加严谨。阿里巴巴的“月活用户”，只要打开APP就行。而年活跃用户是在过去12月在天猫、淘宝有过下单行为的用户。换句话说，当阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值在下降，意味着每100个人逛淘宝或天猫，最后下单的人在减少。在整个2019年，这个数据持续走低。从2019年一季度的0.91，下降到四季度的0.86。考虑到近年来阿里巴巴的新增用户大都来自五环外，阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值的降低有两个可能：一是五环外用户本身的消费习惯带来的。二是阿里巴巴在五环外市场的竞争力有待提升。考虑到过去蒋凡一再强调，下沉用户消费能力可观。无论哪一种情况，都意味着阿里巴巴还需要在五环外做得更好。/ 03 /电商竞争加剧，货币化率提升受限平台型电商的收入公式，可以简单总结为：营业收入=GMV*货币化率。从这个角度看，货币化率提升，是过去几年阿里巴巴电商收入高速增长的最大“功臣”。但是随着电商竞争走向白热化，这个驱动因素很可能也不复当年之勇了。过去三年，尽管电商业务收入增速始终高于GMV增速，但两者差异已经在逐渐缩小。2017财年，阿里巴巴电商GMV增长22%，电商收入增长43%，两者相差21%；2018财年，阿里巴巴电商GMV增长28%，电商收入增长44%，两者相差16%；2019财年，阿里巴巴电商GMV增长19%，电商收入增长29%，两者相差10%；这意味着，经过几年的“产能爬坡”后，阿里巴巴货币化率的提升，可能已经遭遇瓶颈。而这很大程度上因为下沉市场竞争越发激烈。2019年四季度，阿里巴巴佣金收入为16%，其中佣金收入绝大部分来自天猫。而四季度天猫GMV增速为24%。用阿里巴巴的说法，佣金增速低于GMV增速，是因为阿里巴巴对部分战略性品类采取了优惠的佣金政策，以及高佣金天猫超业务转为直营收入不再计佣金。这样的优惠还将持续，甚至还会考虑扩展到新的品类。不过这种放缓幅度也说明，行业竞争加剧逐步开始影响阿里巴巴佣金收入，阿里巴巴此前推百亿补贴、便宜好货等频道，并对参与活动的天猫商家给予了佣金优惠活动。受到竞争影响并不止佣金，还有阿里巴巴的广告收入。在2019年第四季度电话会议中，阿里巴巴首席财务官武卫表示，为了下沉市场用户的用户体验，扩展市场份额，阿里巴巴不打算在今年全面实现信息流货币化。考虑到拼多多的崛起和京东复苏，给阿里巴巴带来了更大的竞争压力，其货币化率很难在短期内恢复过去的高增长态势。/ 04 /谁是阿里的增长接力棒？随着电商体量日渐庞大，增速放缓已成必然。阿里巴巴需要新的增长接力棒。2019年第四季度，阿里巴巴核心业务中，表现最亮眼的是“其他业务”，收入258亿元，同比增长128%。如此快的增长，很大程度上是因为收购了考拉带来的。而纵观其旗下的资产表现，实在难言乐观。作为阿里巴巴新零售板块的代表之一，盒马在2019年不仅扩张放缓，其在阿里巴巴内部的地位也面临重新审视。在阿里巴巴最近一次的组织架构调整中，阿里巴巴B2B事业群总裁戴珊代表集团分管盒马事业群，侯毅汇报对象也从张勇变为戴珊。而新零售业务旗下的本地生活服务（主要是饿了么和口碑）也没好到哪去。Trustdata报告显示，2019年上半年，美团在外卖行业的市场份额持续增长,占比增至65.1%,环比上升1.7%，而饿了么交易额占比27.4%,环比下跌0.1%，饿了么与美团外卖的差距持续拉大。这也是为什么今年1月本地生活服务再次换帅，由蚂蚁金服集团总裁、网商银行董事长胡晓明兼任阿里巴巴本地生活服务公司董事长的重要原因。说起来，阿里云可能是阿里巴巴除电商业务外为数不多的亮点。2019年第四季度，阿里云业务收入同比增长61%，首次突破100亿元。从行业格局来看，阿里云占据中国IAAS云服务市场近半壁江山，也遥遥领先于其他云企业。但就目前而言，云计算依然处于起步阶段，基数尚小，还很难拉动阿里巴巴这艘大船。考虑到市场规模和竞争格局的不同，阿里云是否最终能有亚马逊AWS那样的体量，还需要后续观察。毫无疑问，业绩增长点的缺失，会让阿里巴巴在接下来的一段时间略显尴尬。而阿里巴巴在接下来的表现，将直接决定其在未来十年的走向。

采访论文作者，为您分享成功投稿《预测》期刊的经验经管之家原创作品，转载需授权。嘉宾介绍所发表期刊：《预测》投稿时间：2012年5月上旬收稿通知：2012年5月8日（告知已收到打印稿和审稿费）录用时间：2012年6月11日出刊时间：2013年8月中旬（2013年7月26日，通知告知详细地址，以便邮寄杂志）教育背景：硕士：技术经济及管理，项目管理方向博士：技术经济及管理，项目管理方向1.您是否能为我们分享一下期刊投稿经验和心得呢？比如注意事项和要点答：投稿之前，先按照成型的论文主题搜索关键词，看哪些期刊发表过该方向的文章，然后根据自己论文质量和期刊质量匹配情况投稿。2.分享一下您对所投期刊的综合评价，其中可以介绍一下版面费、审稿周期、反馈速度、退修建议答：预测是国家自然科学基金委资助的管理类A类期刊，整体质量不错，每期文章12篇左右，但每篇文章篇幅不多，一般为大概6-8页。纸质投稿，审稿费50元。版面面费为3000元，当时是6个版面。由于这篇文章是挣值管理方面的，该期刊以前发表过该主题文章，且该主题文章研究较少，所以录用很快。无退修建议。3. 除了这一篇，还有哪些期刊也成功发表在国内外核心期刊杂志社，也请您一起分享一下。论坛上有许多学生仍然是科研领域的新人，能否给他们一些建议呢？答：还在《系统工程》、《科学学与科学技术管理》、《中国行政管理》、《中央财经大学学报》、《云南财经大学学报》等期刊发表过文章。建议是文章内容首先要符合期刊风格，比如《科学学与科学技术管理》侧重科技管理、创新等方面的文章，《中国行政管理》更加接地气，不需要特别复杂的模型和方法。我认为写文章首先要看大量文献，尤其是高质量外文文献，了解写作方式、研究思路、研究方法、发现研究问题等。此外，做好笔记工作，对文献综述和研究假设的提出有很大帮助。另外，要及时动笔写作，思考要落地，往往问题会在写作过程中发现。另外，做研究而言，思考问题很关键，要勤思考，深思考。除了阅读文献是选题来源的重要方式之外，观察和留意新闻报道也是研究问题的重要来源。4.请给大家推荐一些学习资料和评价，可以帮助大家更好的学习。答：阅读研究方法方面的书籍，比如北大出版社《组织与管理研究的实证方法》。掌握一些SAS、SPSS、EVIEWS等统计软件。有许多系列丛书可以阅读，比如重庆大学的万卷方法系列方法书籍，格致出版社的格致方法系列丛书等。5. 您成功投稿了很多期刊，您投稿的期刊中，那家期刊您最满意，为什么？哪家期刊您觉得相对不是很完美？针对投稿期刊的选择，您有什么好的建议答：比较满意有《预测》（因为审稿快），《中国行政管理》（审稿相对较慢，但不收版面费）、《云南财经大学学报》（审稿速度快，不收版面费），《系统工程》（录用两篇，比较规范）。不太满意的有《运筹与管理》（审稿速度很慢，外审专家超期3个月仍未审稿，催稿后重新初审），《地域研究与开发》（审稿速度超慢，发邮件联系也不回）。首先，选题时要选择理论意义和实践意义比较大的研究问题，先理清思路，然后开始写作，目的就是在高质量期刊上发表。其次，期刊选择还是要与论文质量和风格匹配。还要了解期刊的审稿周期，版面费等情况，看看是否符合自己的预期。