财经研究

新型冠状病毒的出现，完全打乱了国人的春节计划，也让这个2020年的开端蒙上了一层阴影。A股市场推迟了原定的开市时间，并在两害相权取其轻的权衡之下，决定2月3日正常开市。A股在猪尾巴走出了一段长阳线，数次攻上了3000点大关，并让投资者对来年前景产生了无限遐想。但疫情的搅局，不仅是让这个鼠年的年味少了些许，更是对我国的宏观经济、中观行业以及微观个体都形成了全面冲击。随着疫情的延续，多地陆续采取了封城策略，各省市纷纷启动一级响应。而此前投下重资准备春节的餐饮娱乐、文旅景点，将因此面临血本无归的结果。据统计，2019年一季度的GDP为21.8万亿，光餐饮和旅游收入就超过1万亿元，占比4.6%，这个数字今年恐怕将忽略不计。与此同时，世界卫生组织也将此次肺炎疫情定性为“国际关注的突发公共卫生事件”，此前无论是非洲的埃博拉还是巴西的寨卡病毒，无一例外都对当地股市形成凶猛的冲击，因此，这只黑天鹅的出现，对资本市场在短期内造成剧烈波动将在所难免。果不其然，春寒料峭。开年的首个交易日，两市大幅下挫，超过3000只股票开盘跌停，最终上证综指收跌7.72%，深证成指收跌8.45%，创业板指收跌6.85%。在山雨欲来风满楼的大背景下，投资者眼睁睁看着财富不断缩水，谁又能无动于衷，多会选择非理性止损，感叹一声世事难料。此前，2月3日是否要如期开市曾引发各方广泛的关注与争论，证监会有关部门负责人专门在2号就有关问题做出了积极回应。继续延迟开市可能有利于消化恐慌情绪，有利于各交易所、证券机构和投资者做更好准备，也与部分地区延长假期相配套。但股市开市作为经济体系正常运行的重要风向标，休市时间越长，积累的各种压力会越大、不确定因素会更多。如期开市，从一个侧面表明了对市场、对规则的尊重和战胜困难的信心。政府对疫情的及时反应让我们有信心快速打赢这场攻坚战。非典时期，自2002年11月起便在广东出现疫情，但直至4月份疫情加重后才采取一系列措施予以应对，积攒了半年的市场影响，需要短时间内释放。而在本轮疫情爆发后，短时间内便集中了应对力量，采取了封城等严格管控的手段，并预计即将迎来拐点。同时，央行、财政部、证监会等多部委快速出台应对方案，释放稳定预期信号，对冲疫情影响，为受疫情影响的地区、行业、企业提供信贷支持，保证企业资金链、现金流的接续，提振市场信心，维护市场稳定。央行2月3日开展1.2万亿元逆回购操作，以保持金融市场流动性合理充裕。全民一心，众志成城，根据目前的情况预计，影响并不会过于长久。历史的经验告诉我们不需要恐慌。2003年的“非典”就如同今天的“新冠肺炎”，在A股市场快速卷起风浪。同样也是在假期中宣布延迟开市，同样是千股动荡，一片哀嚎，唯有医药板块全盘大涨，半年时间，从1649点一路跌至最低1307点。但自2003年11月开始后，A股仿佛成为蓄力已久的弹簧，一路上扬走出新高，重回到健康轨道。一些人不仅输在前面，更输在后面。群体性恐慌之际，正好让那些长期处于高位的优质股重现投资机会。巴菲特正是在这个时机重仓入手中石油，最终带走了35亿美金，700%的收益。市场的成熟也让我们的投资者们更为理性。“非典”时期的A股市场，只有1200余家上市公司，总市值约4.3万亿元，而如今，A股有近3800家上市公司，总市值接近60万亿元，对于市场风险的消化能力已大大加强。“非典”的影响都挺过来了，又何尝容不下这次的疫情。同时，市场参与者的投资理念也发生转变。不以短期成败论英雄，选择优秀的公司获得长期回报，已成为众多投资者的共识。不去艳羡他人短期获利，亦无需恐慌可能出现的短暂下跌。投资的基本逻辑是寻找未来。既然着眼于长期的福利回报，就不必在意这一城一池的得失，免得回头捶胸顿足。疫情对经济仅会产生阶段性影响，不改变中国经济长期向好的基本面。随着多年的成熟转型与结构调整，中国经济发展中的积极因素正在增多，经济内在的韧性也不断增强，都将对金融市场稳定运行形成支撑。现阶段，我国经济实力、物质基础和应对突发事件的能力都比过去明显增强，有能力也有信心把疫情的影响降至最低，中国经济上年半年见底回升的趋势大概率不会发生改变。中国将在此次疫情中，化危为机，针对暴露出来的问题和短板，以更大力度、更加精准地针对性施力，来培育壮大新的经济增长点，促进经济长期稳定发展的良好态势。殷忧启明，多难兴邦。疫情防控的利好消息接连传来，A股市场下挫的拐点就在不远之处。请保持信心和耐心，武汉加油，中国加油，英雄的中国一定打赢这场战疫。同样，资本市场总有起起落落，但短期的情绪性波动无法改变市场本身的运行步伐，看多中国，是过去二十年最为明智的投资策略，也将继续是未来二十年的投资首选。不局限于过去与现在，才能以更好的姿态拥抱未来。多一点乐观，多一点期待，待这春寒掠去，鼠年春天必将更为温暖。

金融是万业之母，金融制度安排是否合理直接决定了一个经济体的运转效率。从这个意义上讲，金融与民生、经济休戚相关。“谋大事者首重格局。”证监会在资本市场改革座谈会中提出，当前及今后全面深化资本市场改革的12个任务，其中重点提到，要补齐多层次资本市场体系的短板，推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。截至目前，科创板上市企业达54家，总市值超7000亿元。科创板主要服务于突破关键、核心技术企业，突出了科创定位。科创板在发行定价过程中，遵循市场化导向，完全取消直接定价，不对发行价格进行任何行政干预。充分发挥市场的价格发现机制，全面实施询价定价，由投资者在一到多轮询价环节中自行确定发行价格，且主要面向机构投资者进行询价，提高了市场定价效率。以科创板改革为突破口,加强资本市场顶层设计。科创板被特别提及,体现了其对中国资本市场的重要意义,也体现出中国在深化资本市场改革时找到了正确着力点。作为中国资本市场新一轮改革的试验田,科创板试点以信息披露为核心的证券发行注册制,并引入一系列创新交易机制。中国科创板开市已有数月,成功上市的企业经营状态良好，科创板的平稳运行使其“试验田”作用开始显现。科创板在注册制审批流程、市场化定价机制等方面，均积累了一定的成功经验，可以作为创业板的借鉴。但科创板和创业板两板块在定位上存在差异，因此具体制度施行可能会有所不同。本次改革明确了新三板的市场定位，未来新三板将与沪深交易所错位发展，多层次资本市场短板将进一步补齐。新三板将设精选层，并且精选层企业标准约等于上市标准，同时将推出转板上市机制，将优秀企业转板上市。这样一来，就能充分发挥新三板承上启下的作用。因此，新三板不仅不会与沪深市场形成竞争，还能激活沪深市场。此外，不考虑偏态，由过去历次改革经验来看，无论是新三板，创业板还是科创板，在新设立的时候，更显著的表现是带来增量资金入市，使资本市场的整体活跃度上升，对市场原有机构，特别是个人投资者的资金分流效应非常有限，因此，新三板改革造成资金分流的可能性以及潜在影响很小。质疑之声提出，新三板设立精选层，将导致新三板与科创板、创业板之间界限不够清晰。但是不同板块的市场定位、服务对象、投资者等方面都存在较显著差异，所以界限问题自然得以解决。我国区域性股权市场规范发展，在支持中小微企业直接融资、推动中小微企业规范运营、服务科技创新型企业等方面发挥了重要作用。截至9月底，全国范围内，区域性股权市场共有挂牌企业24808家，展示企业98647家，纯托管企业6809家，累计为企业实现各类融资9063亿元。在“选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点”写入“12个方面”后，作为构成我国多层次资本市场“塔基”的四板市场，也在探索建立普遍认可的估值标准。区域性股权市场要准确把握市场发展定位，做实做精股权融资业务，平稳开展交易转让业务，大力发展合格投资者，严格实施分类分层管理，认真做好登记托管服务，规范发展可转债业务，落实日常监管，切实防范化解风险。主板、中小板上市的企业大多是具有较大资本规模的、成熟的，有稳定盈利能力的公司。上市一般对发行人股本大小、最低市值都做出了比较高的要求，因此大多数民营企业都不可能直接到这两个板块上市融资。深化资本市场改革将促进资本市场资金流通，极大活跃主板市场，壮大中小板市场，扎实培育各类机构投资者,为更多长期资金持续入市创造良好条件。路虽远，行则将至。从中小板、创业板设立，到新三板运行、区域性股权市场规范发展，再到科创板推出，我国多层次资本市场在近15年中经历了从逐步搭建框架，到完善制度安排，再到逐步提质增效的发展过程。随着多层次资本市场体系建立、完善、发展，资本市场服务实体经济、服务国家战略的能力也将不断提升。R O B O T编辑：路黎明

新冠疫情冲击了我们美好的春节，所幸，以数字经济为代表的新经济快速“补位”，展现出强劲的担当和力量。“疫情对经济的影响是阶段性的、暂时性的，不会改变中国经济长期向好的基本面”。股民们关心的股票市场，也如证监会有关部门负责人在答记者问时所说的那样，“疫情对市场的影响是短期的，不会改变中长期走势”。看，A股市场已经在2月3日的暴跌中释放了风险，并从风险中缓过劲来，在2月4日、5日连续2天上涨回升，转向了行业之间的板块轮动。大A股触底反弹的回升态势，气势如虹，必将推涨全球。2020年的春节，新冠病毒不仅影响了全国人民春节的生活，更对中国经济造成一次至今仍为结束的冲击。不好的消息已经够多，在这一段时间里，新经济的优势却开始显现。老百姓们开始接触新经济，并在当前的形势下，主动或被动地融入其中。先是电子商务和移动商务。口罩一个难求，大家纷纷刷手机；然后，买菜不方便，打开超市或第三方买菜平台的APP。然后无聊时，网上各种节目，电影、直播、游戏，连“知网”也来凑热闹。与此同时，实时报道各地新冠疫情数据的“疫情实时跟踪”成为人们的每天必“刷”页面。各地针对新冠病毒的服务也开始跟上，比如，各地新冠病毒感染的肺炎线上医生咨询平台开通，社区扫码填信息发口罩的平台也开始跟上，“新型肺炎确诊患者相同行程在线查询工具”也在网络上引发广泛传播。最近，远程服务也开始跟上，春节后不知何时开学的学生，得到各路商家的网上免费课程，最近教育局还发布通知，做好网上授课准备。暂时无法大范围开工的机构和企业，一部分也在家里远程办公，等等。这些以互联网等新技术为基础的新经济，在新冠疫情下逆势成长。当前，社会正在热议的话题是，“新冠疫情对经济的冲击有多大？”“对股市的冲击有多大？”大家纷纷发表观点。尽管众说纷纭、角度各异，但比较一致的观点是，此次疫情对经济、对股市的冲击是暂时性的。国家发展改革委副主任连维良在新闻发布会上强调“疫情对经济的影响是阶段性的、暂时性的，不会改变中国经济长期向好的基本面”。对于股票市场，证监会有关部门负责人在答记者问时指出“疫情对市场的影响是短期的，不会改变中长期走势”。虽然上证综指在2月3日开盘首日下跌7.72%，但仅过了一天，在2月4日立春这一天就上涨了1.34%，5日继续反弹，上涨1.25%。在这个阶段性、暂时性的特殊时期，新经济逆势而上，顺势补位当下传统经济难以提供的服务，发挥出独特优势，并改变着消费者的习惯，不仅成为生活、购物、卫生、教育等社会服务的有力补充，而且将成为当前经济发展以及新冠疫情控制之后中国经济企稳的关键。我们不希望新冠疫情的到来，只能阿Q地认为，这段时间在消费领域中提供了一次以新动能接替旧动能的经济试验。近年来，中国经济一直在推进供给侧结构性改革，持续推进新旧增长动能转换。在关键时刻，新经济显现出了担当和作用，释放出以前很多人看不见的潜力。但到目前为止，新经济还不够成熟，暂时还不具备支持中国经济的能力，特别需要人才、资本、政策等的支持。相信新经济在新冠疫情之后，将吸引越来越多企业的投资、越来越多高端人才的参与，更大力度的政策支持，也会得到资本市场的青睐，最好能得到科创板的支持。新经济的未来，值得大家期待。我们有理由相信，新冠疫情之后，新旧动能持续转换的中国经济将会更加健康、稳健。

眼下，国内新冠肺炎疫情已基本控制住，各行各业都在紧锣密鼓地复产复工。今年两会，“六稳”和“六保”成为关键词，国家要兜住民生底线，稳住经济基本盘，积聚未来发展势能，才能牢牢掌握发展主动权。上市公司亦是如此。近来，从中共中央、国务院到金融委、一行两会、各地政府，都在切实制定和推进各项措施，为提高上市公司质量保驾护航，比如加快推进注册制改革、再融资和并购重组的制度改革等。但河马君认为，在当下国内经济复苏时期，上市公司如适时推出股权激励政策则不失为一个振兴企业的好方法。上市公司股权激励虽不像再融资、重组那样能对企业带来立竿见影的效果，但从长远来看，一个好的股权激励政策，能够为公司的长远发展带来深远影响。因为任何的企业最终靠的是人，企业的竞争核心也是人才的竞争。正因如此，掌管万亿量级的国务院国资委于5月30日率先发布了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》（以下简称指引），一系列新规则为推进和完善国资上市公司市场化改革、做大做强国资提供新鲜活力。良好的股权激励安排，有利于增强公司对人才的吸引力，促进公司与员工共同“做大蛋糕”。但股权激励制度却未获得各上市公司的青睐。数据显示，2017至2019年间，沪市1600家公司中仅400余家公司发布了股权激励方案，还有不少公司从未尝过鲜。而再从国企和民企维度来看，国有上市公司运用此项工具的比例远远低于民企，这其中既有程序上的原因，也有实体上的原因导致。但不管是民企或是国企，如果没有良好的激励，公司的经营可能会墨守成规，创新性不足，管理层的主观能动性无法有效释放。那么，到底什么是上市公司的股权激励，股权激励有何特征，上市公司如何适用呢？让河马君来一一为你解答。现阶段，证监会层面规范上市公司股权激励的主要规则为《上市公司股权激励管理办法》和《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，而国有上市公司因涉及国有资产问题，国资委会有一些特殊的规定，比如最新出台的指引。通常来说，上市公司的股权激励分为限制性股票和股票期权。限制性股票指的是公司通过相关决议后，激励对象就能获得股票，但这部分股份被限制买卖，只有等相关行权条件满足后才可解禁；而股票期权则是授予时获得了一份期权，提前锁定了价格和数量，待未来条件满足时按事先约定的优惠价格购买股票。虽然限制性股票和股票期权都属于股权激励，但其二者还是有所区别。首先，价格不同。限制性股票授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于1）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；2）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。而股票期权的价格则为：行权价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者：1）计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价；2）计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票均价之一。其次是两者的激励效果不同。限制性股票的授予对象只有在工作年限达标或业绩考核指标符合条件的，才能行使股票权利。限制性股票这种激励方式多为业绩目标，而业绩目标有一定期限，只要有期限就可能造成短期经营行为，管理层们可能就会为了短期的利益而忽视长远的利益，甚至不惜通过财务造假来实现自身权益。例如美国著名的安然财务造假事件，其中重要的动因就是高额的激励诱惑。而股票期权则给予激励对象更高的要求，这种要求绑定的是公司未来的业绩和股价。若股价在执行价格以下，激励对象所拥有的的股票期权收益为零，只有股价超过执行价格，行权才有意义。公司的价值与股价挂钩，不是短期业绩所能决定的。这种安排迫使管理层们必须站得高，看的远，作出有利于公司长远发展的决策，提升企业综合竞争力，使股价上涨。因此，股票期权将管理者的利益与公司未来价值深度绑定，要求管理者更多关注公司长期持续发展，而不能仅仅将注意力集中在短期财务目标上；限制性股票的激励机制可能导致管理者的行为短视化。与股权激励类似的另一个工具为员工持股计划。相比于股权激励，员工持股计划则要宽松很多。总体来说，员工持股计划具有“盈亏自负，风险自担，与其他投资者权益平等”的基本特征。员工持股计划对授予价格没有约束，交由公司自主决定；员工持股计划具有广泛性特征，的激励对象不必局限于公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员等，它可以广泛适用于公司的员工；资金来源方面，员工持股计划资金来源更加广泛，可以是员工自有资金，也可以由公司提前提取激励基金。与常规上市公司实施股权激励不同，国有上市公司的股权激励不管从程序上还是实体内容上都有更多的限制，这也一定程度上限制了央企的股权激励使用。从wind统计数据来看，2013年至今仅有77家央企上市公司实施了99项股权激励。因此，本次新出的《指引》也一定程度上释放了相关约束，坚持宽进严出、灵活考核、充分授权的基本原则，未来预计央企股权激励将会迎来新高潮。当然，一项好的股权激励只有被很好地运用，才能真正发挥它的价值。也就是说，股权激励既要有“激励”，还要有“约束”，如果考核指标很容易达到，则不免让市场觉得是给管理层们输送利益，而如果考核指标过于严苛、难以实现，管理层们则失去相关动力。以前段时间沪市某白马公司公布的股权激励为例，考核指标和授予价格明显偏低，激励计划披露后，投资者不买账，在一片质疑声中股价应声下跌近9%，最终公司不得不做出相应调整。还有些公司故意将本应适用员工持股计划的激励套用在限制性股票里，为的是能够让授予价格无限制，业绩考核也无限制。这种情况下，监管可能会给公司发出问询，要求公司详细解释情况。关注wo惊喜多多

河马君休假归来，9月27号参加了主题为“中国基础设施REITs的生态建设”的中国REITs论坛2020年会。怀着敬畏知识，深入挖掘的精神，河马君对reits这一新生事物开启了一番大调查，一起来看看吧！2020年以来，随着《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等几份文件的落地，基础设施领域不动产投资信托基金的筹备发展可谓是开启了新阶段。可见国家层面已将该项工作作为构建资本市场新发展格局、推动经济高质量发展的重要抓手之一。Reits试点之主要区域本次reits试点项目突出聚焦重要领域，优先支持国家重大战略区域范围内的基础设施项目，包括京津冀协调发展、雄安新区建设、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等国家重大战略规划纲要内的重点投资项目。还有就是要支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。（囊括大江南北，全国的覆盖面非常高。鼓掌！！！）Reits试点之重点行业从项目所处行业看，重点聚焦两大领域。一方面，优先支持基础设施补短板项目。比如，仓储物流项目，收费公路、铁路、机场、港口项目、城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目、城镇供水、供电、供气供热项目。另一方面，鼓励新型基础设施项目开展试点。比如，数据中心、人工智能、智能计算中心项目、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智能能源、智能城市项目等。同时，鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。（敲重点！！！酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围哦～这也体现了国家对基建基础设施领域的倾向性建设意见，主要支持夯实经济基础，推动经济高质量发展的基础设施领域建设。）Reits试点之申报条件看到这里，是不是已经很心动了呢？别着急！先来“康康”申报条件吧~ 首先是基本条件：相关股东已协商一致同意转让；项目权属清晰、资产范围明确发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权；资信良好无重大违法违规记录；项目运营时间原则上不低于3年；现金流持续稳定且来源合理分散，近3年内总体保持稳定或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。（河马君仔细看了看IPO的申报材料，发现公募reits的申报材料较之于IPO还是少很多滴！不过项目的架构较为复杂，尤其是涉及到双spv结构的，其中对于如何设立合理的公司治理机制，平衡好原始权益人、投资者与公募基金管理人之间的权责利关系是一个重大的考量。）Reits试点之审批事项申报试点项目需要向省级发改委报送试点项目申请材料，省级发改委审核通过出具无异议专项意见后推荐项目材料至国家发改委项目储备库，国家发改委推荐符合条件的项目至中国证监会与交易所。（目前看来，试点阶段也是一个审慎的状态，国家监管层在制度设计中充分将广大投资人的利益放在工作的出发点和落脚点。）今天河马君先行一步，探究了一些reits的基本情况，有关具体reits业务怎么玩，且听后续分享哦~

上一期我们介绍了美国市场CDS的起源与风险爆发。在遭遇一地鸡毛后，美国监管部门逐渐认识到CDS的风险，并对市场进行了全面改革。反观国内，CDS的发展于近十年内开始起步，始终以稳妥发展的步伐，支持产品创新，坚持服务实体经济。2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）产品。次月，首批CRMA、CRMW交易达成。时隔六年，2016年9月，《银行间信用风险缓释工具试点业务规则》及配套规则发布，推出了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。次月即有CDS交易达成，而CLN则一直到第二年的五月才达成首笔交易。相对交易所市场而言，2018年11月，上交所市场信用保护工具业务开始试点，国泰君安证券和中信证券成为首批信用保护卖方，共达成2笔信用保护合约交易。次月，上交所市场首单民营企业债务融资支持工具正式落地，由华泰证券与中证金融对江苏亨通光电股份有限公司联合创设。同日，招商证券对海亮集团公司债券（18海亮03）发行信用保护合约，以市场化机制为民营企业债券融资提供有效支持。2019年12月，上交所在信用保护合约稳定运行一年后，再次推出信用保护凭证。相比信用保护合约而言，信用保护凭证的定价方式更为市场化，主要采取簿记建档等方式创设；其要素更为标准化，可以通过非公开方式转让流通；投资者参与相对更便捷，在满足投资者适当性的情况下，无需签署主协议，即可参与交易；凭证存续期信息披露的要求相对更高。我国境内信用保护工具的推出与发展在一定程度上是打破债券“刚性兑付”的正面支持。由于“刚性兑付”这一特殊市场行为的存在，会导致债券定价的不合理，对信用风险溢价判断的不准确，同时也在一定程度上不利于我国债券市场的国际化进程。债券违约，本身是债券市场健康发展的伴生物，积极的应对态度应当是做好事前事中的风险控制，而非直面问题时的鸡飞狗跳。CDS的推出从某种程度上而言，正是对债券风险的正常定价流转，甚至是相对独立化。CDS实现了信用风险的分离和交易，可以有效对冲信用风险，并在此基础上进行一定程度的交易和套利，其发展与推广可以在市场中提供信用风险的有效管理工具，不断优化信用债市场的风险定价机制。对投资者而言，信用保护工具可以锁定损失，转移风险。2019年的民企净融资金额几乎近几年间最低的，由于债券市场信用分化导致部分民企流动性压力非常大。在民企面临“融资难，融资贵”的市场环境下，CDS的推出一方面可以帮助企业增信，减少投资者购买民营企业债券的顾虑，为债券的顺利发行提供一定的保障；另一方面，在一定程度上可以有效控制发行人的融资成本，缓解民企“融资难，融资贵”的问题，提升债券市场服务实体经济的能力。当前交易所市场推出的信用保护工具产品通过采用“信用保护工具+债券发行”的模式，重点支持有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。依托于交易所相对完善的存续期管理制度和严格的信息披露要求，借力于券商这一参与主体整体净资本较为充足的优势，交易所信用保护工具的创设与推广取得了一定的效果。截至2020年5月中旬，上交所信用保护工具（合约+凭证）累计创设46单，名义本金超过25亿元，支持企业融资达220亿元。与此同时，境内交易所CDS的产品设计也充分考虑风险控制的相关要求，主要用于服务实体经济。从产品设计上，即与美国CDS存在一定差异，在投资者未持有受保护债券的情况下，无法购买信用保护工具，且持信用保护工具的名义本金额不得超过其持有的标的债券面值。除此以外，从后端监管的角度来看，交易所还具备丰富的双边和基于中央对手方的清算经验，对信用保护工具设定了较强的监管安排，监控交易本身，对信用事件后结算安排也做了一定的考虑。信用保护工具在我国从一开始就被纳入了监管体系，以期稳妥起步，行稳致远。在与市场机构的交流中，我们同样获得了对交易所的信用保护工具的几许期待与展望。“从一年多的运行结果来看，信用保护工具比较成熟，整个市场基础设施建设不断完善；参与机构也比较多，对品种认可度、参与程度越来越高。估值、信披、债券流动性、交易安排方面也在日趋完善。希望通过信用保护，带来更大的资本撬动作用。”海通证券债券融资总部副总经理郭实表示。而东吴东吴证券固定收益总部总经理助理胡俊华则表示：“个人认为，市场培育仍是现阶段的重中之重。一方面，作为重要投资人之一，有不少银行的投资或资管部门仍然普遍把信用保护工具与传统衍生品混同，错估风险，由于认识上的偏差导致内部沟通、审核存在较多障碍，出现想买不敢买的状况；另一方面，银保监会对于银行购买交易所信用保护工具是否计入信用风险缓释尚未明确规定，这意味着银行购买该类产品不能起到风险缓释作用，影响了购买者的积极性；此外，虽然购买了具有AAA评级核心交易商创设的信用保护工具，但现有政策下，持有参考债券本身若没有达到AAA评级，则依然无法进入债券质押库，标的债券的流动性无法保证，信用增进的作用尚未充分体现；最后，监管部门也应出台相关支持政策，鼓励更多证券公司参与信用保护工具业务。”相较于成熟资本市场信用保护工具经历了过度发展后的返璞归真来说，境内的CDS业务还处于发展初期。站在巨人肩上，可以看得更远。总结过去产品发行、监管的过程与经验，可以让我们更深入，更透彻，更理智地看待产品本身和它的意义。希望CDS能在中国境内市场稳健起步，助力企业融资，持续焕发生命力。关注我发现更多精彩

近期，A股市场行情发生较大波动，引发市场与投资者的广泛议论。其中，有一个交易指标让投资者常挂嘴边——北上资金的交易量。由于北上资金的交易节奏往往能够与大盘走势趋于一致，因此被冠以“聪明资金”的头衔，并被部分技术分析人士奉为圭臬。知其然却不知其所以然，究竟什么是北上资金，他又是如何在这个市场中乘风破浪？弄清楚这些，才好下定决心，是否要跟着北上资金操作吃肉。北上资金的诞生北上资金的出现，得益于内地与香港资本市场的互联互通。此前，境外资金并不允许直接投资于A股市场，国际资本想要参与A市场，只能借助于QFII与RQFII。QFII指的是合格的境外机构投资者，RQFII指的是人民币合格境外机构投资者，但由于QFII/RQFII机制需要对投资者资质进行审批，并通过国内中介机构（托管行，境内券商）进行投资，流程相对繁琐，对于A股市场的参与度有限。2014年10月，沪港通开通；2016年12月，深港通开通。两地市场被这一通道有效地串联起来，内地股民可以用A股账户直接投资港股，香港者可以直接通过香港券商买卖A股。由于香港作为国际金融中心，集聚了大量的国际资本，因此包括了大量的国际投资者通过陆港通投资A股市场。从近年趋势看，海外资金通过陆港通投资A股的比例持续提升，从2017年的4成左右，增长到2019年底的7成，陆港通是目前外资投资A股的最主要通道。根据地理方位划分，香港在南，大陆在北，因此从香港流入大陆的资金被叫做北上资金，大陆流向香港的资金则对应被称为南下资金。相较于QFII/RQFII机制，陆港通更简单灵活，但投资者范围还存在一定限制，只能买卖陆港通名单范围内的股票。市场每日关注的北上资金净流入及净流出情况，其实就是北上资金整体相较于上一日持仓变化情况。如果是净流入，说明国际资本在净买入A股股票，相反净流出就是在净卖出A股股票，因此反映国际资本的交易预期。北上资金成名记北上资金凭借着近两年低买高卖，成功逃顶的突出表现，为自己赢得了“聪明资金”的美名。2018年以前，北上资金还没有现在这般名气，市场也没有对其投以足够的关注度。当国内机构后知后觉回头看，发现北上资金在2018年大盘点位在2440期间，开始天天买入，直到2019年3288点时撤出，市场嗅觉极为敏感，节奏把握分毫不差，凭此表现一战成名。北上资金能够有这么秀的一波操作，与他们的投资者结构密不可分。不同于目前A股市场以散户为主的市场主体结构，北上资金中很少有散户的身影，要么是机构投资者，要么就是资金雄厚的个人大户，机构或专业投资者相对集中。机构投资者中类型也呈现多样化，既有偏向于短线的对冲基金，也有偏长线的公募基金等等。虽然近期中美摩擦频频，但资金表现却很诚实，美国仍是最大的北上资金来源，其次是中国香港和英国。大部分布局A股的养老金、主权基金则来自挪威、加拿大、荷兰和新加坡。不同投资者构成确保了操作的理性，而国外低储蓄利率刺激了机构的投资欲望，再配以专业分析的加持，也就难怪能够在市场中乘风破浪。北上资金长线看多不可忽视，北上资金已经成为A股市场投资者必须关注的一大指标。但是不是必须唯北上资金马首是瞻，尤其是紧盯净买入与净流出情况来操作，这一点尚有待商榷。一方面，近期市场行情波动剧烈，个别交易日净流出规模超过百亿，引发市场的恐慌情绪。但如果熟悉北上资金的人会发现，北上资金累计流入规模达到1.1万亿元，持有的市值规模接近两万亿元。百亿元级别仓位变化，相对于万亿级别持仓情况，几乎可以忽略不计。平时投资者进行动态调整属于极为正常的行为，更何况敏感的北上资金要及时根据市场情况调整持股配置，并不能就推导出外资获利出逃的结论。另一方面，北上资金长期来看，整体呈持续流入状态。自2014年沪股通开通以来，仅2019年4月和2020年3月经历过两段短暂的流出，其他月份均是呈现正向流入。事实上，随着各大国际指数加大对A股的纳入比例，各大指数基金都会加大对A股的买入力度，加码A股仍然是长期趋势。对于北上资金在市场中的表现，没必要过度神话。他们作为职业的机构投资者，相对于普通投资者来说当然更加专业和理性，在市场高度亢奋的时候会更多看到风险，在市场风声鹤唳一片恐慌之时看到机会。能够不被市场的情绪所左右，不贸然地进场追高，这一点恰恰是普通投资者难以做到的。所以我们会发现，北上资金短线上并没有特别亮眼的表现，但在长线上会成为最终的赢家。北上资金功能定位但思考北上资金的走向，确实对我们的市场分析起到很大的帮助。更多时候，北向资金是市场的一个同步指标，且夹杂着很多噪音，完全依赖它来做投资决策或者择时也是不可取的。但它可以从一个角度去衡量市场的情绪变化，尤其是在市场最疯狂和最恐慌的时候，观察北向资金的动向，可以给我们一个冷静的声音，让我们不被市场热情冲昏了头脑。随着中国资本市场改革的不断深入，金融对外开放的不断放宽，长线外资入场甚至比我们想象的更坚定。人民币在全球的重要性，货币的稳定性，全球基本没有哪个国家相比，而历经疫情考验之后，中国的经济潜力更让外资投资者坚定了看多中国的信心。过去、现在、以及未来相当长一段时间内，外资中的长线配置资金都将是核心资产统一战线的坚定战友。未来，外资将与保险、养老、理财资金一起，成为机构化、价值化、核心资产大时代的重要构建者。关注我发现更多精彩

人民日报表态“瑞幸咖啡的自欺欺人是在折损中国企业声誉”，证监会对瑞幸咖啡财务造假行为表示强烈谴责——在“浑水”发布沽空报告后，瑞幸咖啡(L.K.)的股价“愚人节”以来从近30块/股跌到不到5块/股。在市场上，投资者们常常闻“空”色变，然而在没有充分做空工具的市场，造假企业、弱势企业不能被及时发现，反倒养虎为患，最终伤害的仍是后知后觉的散户们。“浑水”不靠搅拌，企业未见清澈“浑水”（Muddy Waters Research）这个名字正是来源于成语“浑水摸鱼“，其创始人卡森-布洛克大学毕业后在中国当过律师、开过公司，但是都没赚到钱。而与中国企业“东方纸业”的初次相遇，让他开始“做空”这些在资本市场上试图玩弄投资者的上市企业。2010年11月10日，“浑水”直指在纳斯达克上市的绿诺科技财务造假时，正如最近发布爱奇艺看空报告的Wolf Pack Research一样是一家小机构。然而就在不到一个月后，绿诺科技没有任何抵抗就被纳斯达克勒令退市。后来的十年，是“中国通”卡森-布洛克声名鹊起的十年，也是浑水狙击了累计18家中概股的十年。那些被人们认为是“意想不到”的调查手段，包括92名全职和1418名兼职调查员、在全国45个城市2213家瑞幸门店收集的25000多张小票和11260个小时的门店录像，回头来看实际上是中介机构没有完成的最简单的也是最基础的“尽职调查”。作为一家“卖咖啡”的企业，最基础的财务数据难道不就是每天能卖多少咖啡、每杯咖啡能赚多少钱吗？从制度设计的角度来讲，正是由于中介机构不断压缩自己“真正相关”的尽职调查内容的范围，比如律师只做法律相关的，会计只看财务相关的，导致中介机构的尽职调查虽然“尽职“但是没有调查。“看空”才会“做空”， 真金不怕火炼一些投资者总有一种类似于抗拒“就诊”的心理，认为是做空机构发布的报告导致了被做空企业股价的直接下跌。实际上，具有看空的情绪并不等同于具有看空的能力。正如拆盲盒的游戏，无论你是否打开，盒子里的玩具是不会改变的，打开盒子的早晚只不过是知道真相的迟缓罢了。“价值投资者”的信仰者巴菲特提到过价值投资的四个原则，最后一个原则是“只投资你熟悉的东西”。瑞幸的模式再熟悉不过了，所谓“互联网思维卖咖啡”，本质上还是用免费和高额补贴吸引足够多的用户，形成垄断壁垒后实现盈利，更进一步产生品牌溢价。然而，在上市后仅仅“烧”了半年的钱，瑞幸2019年Q3财报显露出“单店”和“单杯”咖啡已经盈利的财务迹象。这“回血“速度，不知道当年同样靠烧补贴起家的美团和滴滴老大哥会怎么想？另一方面，如果瑞幸股票的持有者，能在2019年下半年就买入瑞幸的远期认沽期权进行对冲，大概就不需要与瑞幸股价一起过“愚人节”了。“沽空”是保护，不是伤害投资者常常把看空市场的力量戏称为“空军”，而有效且健康的市场正是需要足够的做空力量。看空的力量提高了资本市场的定价效率，让害群之马更快地显现在公众视野。又因为造假企业从发现端倪到最后退市，往往需要一定的调查和执法时间，这期间缺乏有效对冲工具的投资者容易随着上市企业的沉船而“溺水”。目前来看，A股的有效对冲工具的种类和范围亟待进一步扩充，当下只有融券、股指期货、股指期权和股票期权能够提供相应的风险对冲作用。而实际上，现有的几种工具都有其明显不足的地方。以做空机构最常使用的“融券”业务来说，最尴尬的情况有二：一是无“券”可融，以“浑水”为例，为实现更大程度的空头头寸，其常用的做空手法并非买入对应的个股期权而是与券商借入看空标的证券，换句话说，“浑水”不仅在与做空公司博弈，还与借出证券的证券公司博弈。然而在A股市场上，常会出现许多“热票”无券可融的情况。这实际上与整体盈利机制不无关系，正如被市场诟病的中金力挺瑞幸的反看空报告，由于市场主体无法通过看空市场盈利，那么分析师也没有发表做空的动力。二是融券的成本过高，目前两融业务的手续费、交易摩擦、保证金保证券等对因素把融券做空的成本抬到了明显高于年化8%的利息成本上。对于期货和期权而言，不管是线性还是非线性的衍生品，虽然其成本比融券的成本要低，但是也有不足。目前我国的金融期货和金融期权都是宽基指数期权，差异化看空的能力比较弱，更适合作为长期持股的系统性风险对冲工具。如果未来能够推出行业指数期货或者行业指数期权，市场的定价效率才能更上一层楼。市场化定价，科创板未来可期作为我国资本市场试验田的科创板，不仅在2019年为中国股市的融资规模交出了一份优秀的答卷，更是彰显了新制度未来在资本市场上生根发芽的可能性。科创板企业上市首日即可融券，结合保荐券商跟投和绿鞋机制，《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》就明确了科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的，融券保证金比例可低于20%，同时“战略投资者”也可以作为科创板证券出借及转融券业务出借人。层层制度设计，体现出设计者对“空”的重要性的认识，也让投资者更加期待未来更加对冲手段的出台。在一个健康的市场里，有“多”必有“空”，瑞幸之后，请勿再谈“空”色变！

公开增发重出再融资江湖！2019年11月29日，紫金矿业公开增发23.46亿股股票在上海证券交易所挂牌交易，募集资金总额80亿元。这是沪市五年以来首单公开增发项目，同时也是八年来市场最大规模的公开增发项目。自2014年5月沧州大化完成当年唯一一单公开增发项目后，公开增发就此沉寂，出现长达五年的空白期，至2018年10月拓斯达发布公开增发预案达成创业板首次公开增发成就后，才重回投资者视野。目前，共有八家上市公司推出了公开增发方案，公开增发似乎有逐渐活跃的迹象。上市公司进行再融资的工具主要包括配股、公开增发、非公开发行、可转债、优先股、公司债等。相比于定向增发针对少数特定投资者，以及配股仅针对原股东，公开增发既有原股东按比例配售申购，又有全体投资者参与投资，赋予更多投资者对象参与度，同时增发的股份没有锁定期，发行完成之后复牌首日即可上市流通，方便了投资者的换手，在这方面上显得尤具优势。但近年来，再融资市场基本被非公开发行主导，公开增发基本上销售匿迹，主要原因集中在两个方面：一是公开增发要求更严苛，对发行价格及发行人分红和盈利都提出更高的标准，而且发行价格相较于非公开发行而言没有优势，申购方式上又仅限于现金，灵活度有限；二是公开增发采取包销模式，将发行风险集中于主承销商。在为数不多的公开增发案例中，就曾出现过承销商被迫吃下巨额增发股份，不得不在二级市场割肉卖出。因此上市公司向承销商咨询再融资途径时，公开增发往往不被推荐。近期公开发行重获市场青睐，主要与2017年2月实施的再融资新规和同年5月的减持新规出台有关。这两份规则，对非公开发行的额度和频率进行了约束，并通过突出市场化的定价机制，压缩了套利空间。此消彼长之下，公开增发成为唯一一个融资规模不受限制的品种。利益权衡之下，公开增发卷土重来。但这股公开增发热潮能够持续多久，谁也难下断言。就在11月27日，新泉股份披露公告称，公司未能在证监会核准批复文件规定的6个月有效期内（即2019年11月28日前）实施本次公开增发A股股票发行事宜，证监会关于公司公开增发A股股票的批复到期自动失效。好不容易获批的公开发行就这样白白浪费掉了，这无疑是给公开增发的市场前景浇了一盆冷水，但也反映出上市公司实施公开增发行为必须是慎之又慎，只有上市公司前景能够满足了挑剔的投资者，才敢实施公开发行。此外，再融资新规近期的大幅修订，对非公开发行各方面条款的限制做了一定程度的松绑，锁价期缩短，发行对象数量增加至不超过35名，这些都会让非公开发行再次成为再融资热门选择。从资本市场周期看，上轮公开增发销声匿迹的节点正是非公开发行开始井喷式增加的时点。当然，公开增发只不过是企业多种再融资渠道中的一种，每一种都有各自的优缺点，谈不上孰优孰劣。投资者之所以愿意拿出真金白银投入到上市公司，实质上是对公司未来前景的看好，才愿意成为股东与公司共同成长，上市公司募集资金的投向以及公司未来经营能否有序增长，才是影响股价走势的关键。因此，只要上市公司这口锅质量过硬，又何须过分纠结从何处借来的米，都能作出一顿香喷喷的好饭。关注我发现更多精彩编辑：路黎明