财产保险行业研究

1、中国车险保费收入增长趋缓2015-2019年，我国车险保费收入持续增长，从6199亿元增长至8188亿元，我国车险保费收入增速波动下降；自2017年开始我国车险保费收入增速下滑至4%左右；2019年，我国车险保费收入增速仍不足5%。2020年上半年我国车险保费收入仅增长2.92%。汽车保险是我国财产保险的主要险种，2020年上半年，中国财险行业不同险种中，汽车保险超过一半比重，达到56.56%，远超过其他险种。2、人保财险车险保费收入位居第一在我国财产保险公司中，中国人民财产保险股份有限公司(简称：人保财险，下同)、中国平安财产保险股份有限公司(简称：平安产险，下同)和中国太平洋财产保险股份有限公司(简称：太保产险，下同)三家保险公司是汽车保险行业内资质较高的大公司，并且服务全面。太平洋采用网上理赔，速度非常快；平安专业性强，车险种类丰富，在全球有数十万个网点；人保服务有优势，全国故障车辆享受免费救援服务。保险投诉能够体现保险公司服务质量以及市场口碑，从车险投诉情况来看，2019年，人保财险公司共接收并处理保险消费咨询投诉29.94万件。从险种分布情况看，车险占91.6%，非车险占8.4%。2019年太保产险保费投诉量为2.08件/亿元，行业中位数5.86件/亿元，优于行业3.78件/元。分险种看，车险投诉占90.5%。可知，在车险投诉上看，太平洋财产保险略胜一筹。从车险保费收入看，2019年人保财险公司车险保费收入达2629.28亿元，占全国汽车保险保费收入比重为32.11%；其次为平安产险，车险保费收入达1943.15亿元，占比达23.73%；中国太平洋财产保险车险保费收入达932.18亿元，占比11.38%。三家公司市场总份额达67.23%，超过全国一半以上比重。从中国三大保险公司车险保费收入变化来看，2018-2019年，人保财险公司车险保费收入规模较大，达到2629.28亿元，位居第一位；其次为平安产险。在增速方面，平安产险公司增长迅速，2019年车险保费收入增速达到6.90%。从车险保费收入占公司总保费收入情况来看，2019年平安产险超过太保产险，车险保费收入占公司总保费收入比重最高，达到71.72%。但是2019年三家公司车险保费收入占公司总保费收入比重均出现下降。3、人保财险车险承保利润位居第一从车险赔付支出来看，2018-2019年中国三大保险公司车险赔付支出整体实现增长，人保财险和平安产险车险赔付支出均超过千亿元，人保财险仍位居首位。增速方面，平安产险增长迅速，增速超过10%。从公司车险承保利润来看，2019年人保财险表现亮眼，车险承保利润大幅增长111%至82亿元，约为平安产险的1.67倍，太保产险的4.82倍。4、大地保险互联网车险位居第一当前，随着互联网的发展，车险网上理赔愈发普遍，虽然国家政策进行车险改革，对于互联网车险具有一定冲击，但是从长期来看，互联网车险将朝着规范发展，未来规模将进一步扩大，保险公司也将扩大互联网车险市场布局。在互联网车险市场中，大地保险占比最高，市场份额达到20.1%，其次为太保产险和平安财险，市场份额超过10%。人保财险互联网车险业务份额为6.7%，排名行业第四位。整体而言，汽车保险市场竞争日益激烈，互联网车险市场已有企业异军突起，未来车险行业的竞争重心存在从价格向服务转移的趋势，保险公司应注重整体效益的提升。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国汽车保险行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。（文章来源：前瞻产业研究院）

综合改革启动新保单上线昨日，由中国银保监会发布的《关于实施车险综合改革的指导意见》正式施行，平安财险、人保财险、太平洋财险等保险公司的车险新系统也正式上线，首单相继出炉。值得关注的是，车主新保单可享受保障提升保费却省了的实惠外，对于之前已经购买车险的车主来说，新旧交强险保单9月19日后均按新责任额执行，也就是交强险总保额从12.2万元提高至20万元。2020保险行业发展现状及前景分析当前，中国处于转型发展阶段，而保险行业却异军突起。从政策方面看，最大的利好因素来自于《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(简称“新国十 条”)的颁布，以前保险行业被定义为民生发展的补充，而“新国十条”将保险行业重新定义为未来民生战略支柱行业，为行业发展提供了政策支撑。目前，中国保险业呈现出原保险、再保险、保险中介、保险资产管理相互协调，中外资保险公司共同发展的格局。专业性的保险资产管理公司、健康险公司、养老险 公司逐步成长并成为市场的重要力量。中国保险市场具有广阔的发展和潜力。中国经济增长的内在动力依然较强，经济社会发展的大趋势为保险业发展提供了难得的机遇，也提出了新的、更高的要求。未 来我国保险业将由外延式发展向内涵式发展转型，完善主体多元、竞争有序的市场体系，丰富保险产品创新、营销渠道，拓宽服务领域，提升服务水平，促进东中西 部保险市场的协同发展。

来源：市值风云作者 | 扶苏流程编辑 | 小白“从2017年起，中国财险降低了债权类证券的比重、同时增加权益类证券和共同基金的比重。”根据中国银保监会的分类，保险业可分为财产险和人身险两大类，其中人身险可再分为：寿险、健康险、人身意外伤害险三小类。寿险目前是中国保险业最大的险种。2020年，寿险的原保险保费收入占全保险行业原保险保费收入的53%。财产险，同样是一个规模巨大的保险市场。2020年，财产险的原保险保费收入高达11649亿元，占全保险行业原保险保费收入的27%。（来源：中国银保监会）今天，风云君带大家了解一下中国财产保险市场的龙头公司——中国财险（02328.HK）。一、承保业务分析（一）险种较多，以车险为主目前，中国内地最大的财产保险公司为中国财险。中国财险是一家历史悠久的保险公司。中国财险的前身是1949年成立的中国人民保险公司（即“中国人民保险集团”，简称“中国人保”）。2003年11月，中国财险在香港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。目前，中国人保持有中国财险68.98%的股份。中国财险的业务集中于财产保险，涉及机动车辆保险、企业财产保险、货物运输保险、责任保险、意外伤害保险、短期健康保险、农业保险、信用保证保险、家庭财产保险、船舶保险等人民币及外币保险。中国财险的业务以车险为主。按2019年总保费收入计，机动车辆险为中国财险的最大险种，占总保费收入的60.7%。从过去5年（2015-2019年）来看，中国财险以车险为主的产品结构并未发生改变。车险占总保费收入的百分比出现了逐渐下降趋势，从2014的72.5%降至2019年的60.7%。目前，中国财险尚未披露2020年上半年业绩。但其每月披露的数据显示，2020年上半年，机动车辆险占原保险保费收入的百分比为53.3%，较去年同期的54.2%下降0.9个百分点。需要指出的是，中国财险在年报披露的“总保费收入”和每月定期公告披露的“原保险保费收入”并非同一口径下的统计数据。保险公司受监管规定，需按一定比例进行分保（即再保险）。分保后，由保险公司自己承担保险风险的部分对应的保单收入即“原保险保费收入”。中国保险业监管机构中国银保监会定期披露的数据，同样是以“原保险保费收入”为统计口径。银保监会的数据还显示，机动车辆保险是中国最大的财产保险险种。2019年，中国机动车辆保险的全行业原保险保费收入为8188亿元，占同期财产保险全行业原保险保费收入的62.9%。（来源：中国银保监会）这意味着，无论是对于中国财险，还是整个财产保险行业而言，车险都是一个非常重要的险种。（二）赔付率上升导致承保利润连续三年下降据中国财险披露，2019年，其在中国财产保险市场的份额为33.2%，较去年同期提升0.2个百分点，业务规模稳居全球财险第二、亚洲第一。总保费收入在过去5年的增长较为平稳，2015-2019年的年均复合增长率为11.4%。2019年，中国财险的总保费收入突破4000亿元，达到4332亿元，同比增长11.4%。另外，据公司披露，原保险保费收入在2019年同样突破4000亿元，达到4317亿元。但是，在总保费收入不断攀升的同时，承保利润却连续三年下跌，从2017年的87亿元跌至2019年的32亿元。由于保险公司需要按一定比例进行分保，余下部分由保险公司自身承担保险风险，因此，保险公司从保费收入中扣除分出保费，并提取未到期的责任准备金，剩余部分才能确认为当期的“已赚净保费”。2017-2019年，中国财险已赚净保费的CAGR为11.0%。已赚净保费在2019年达3807亿元，同比增长10.6%。然而，承保利润这三年的CAGR为-39.6%。2019年，承保利润同比下跌40.1%，至31.7亿元。中国财险的承保利润率，也从2017年的2.8%下跌至2019年的0.8%。承保利润率，指承保利润占同期已赚净保费的百分比。也就是说，2017年，中国财险从承保业务中获得的利润，占同期已赚净保费的2.8个百分点；而到了2019年，仅有0.8个百分点的已赚净保费，能够转化为承保利润。综合成本率是衡量财险公司承保业务的另一个指标。综合成本率=1-承保利润率。综合成本率等于1，意味着保险公司的承保业务当期实现盈亏平衡；综合成本率大于1，则出现承保亏损；综合成本率小于1，则实现承保盈利。综合成本率，为“赔付率”和“渠道费用率”这两个指标之和。综合成本率与后两个指标均为正向变动关系。赔付率=已发生净赔款/已赚净保费；渠道费用率=与承保业务相关的费用总额/已赚净保费。中国财险的综合成本率从2017年的97.2%上升至2019年的99.2%，其变化主要受赔付率的影响。赔付率从2017年的62.3%上升至2019年的66.2%。尤其是在2019年，赔付率较去年同期发生了4.2个百分点的不利变动。渠道费用率在2018年发生了1.6个百分点的不利变动，但在2019年回落了2.5个百分点。渠道费用率总体上朝着有利方向变动。综上，赔付率的上升，是导致中国财险近年来承保业务盈利收窄的主要原因。（三）车险是保费收入和承保利润的主要来源中国财险承保业务涉及的险种较多，分为7类：机动车辆险、意外伤害及健康险、农险、责任险、企业财产险、信用保证险、货运险、其他险种。按已赚净保费划分，机动车辆险是中国财险最重要的险种，每年的已赚净保费百分比接近70%。意外伤害及健康险、农险，依次为中国财险的第二、三大险种。前三大险种合计的已赚净保费，占全险种已赚净保费的百分比接近90%。但是，最大险种机动车辆险的已赚净保费百分比近年来不断下降，从2017年的76.6%降至2019年的66.1%，其中在2019年同比下降6.3个百分点。意外伤害及健康险、农险，两者各自的已赚净保费百分比近三年来均总体上升。2019年，意外伤害及健康险在2019年同比上升了4.2个百分点，表现尤其突出；农险则与去年同期基本持平。目前，机动车辆险是中国财险已赚净保费的主要来源，同时也是承保利润的最主要来源。2017-2019年，机动车辆险每年均能实现承保利润；而意外伤害及健康险、农险在2019年双双出现承保亏损。另外，2019年，机动车辆险的承保利润为82亿元，但全险种的承保利润却只有32亿元。原因是信用保证险在当年发生了高达29亿元的承保亏损。信用保证险是中国财险的一个较小的险种，2019年该险种的已赚净保费百分比仅为3.5%。但信用保证险2019年的承保亏损率却高达21.7%，成为当年承保业务中亏损率最高的险种。对此，中国财险称其原因是“宏观经济形势以及业务结构变化的影响”。因此，中国财险在2020年上半年，明显缩减了信用保证险业务的规模。2020年上半年，信用保证险的原保险保费收入同比缩减了58.6%。二、具体险种（一）车险业务中国财险机动车辆险的已赚净保费在2015-2019年呈现逐年增长，期间CAGR为5.8%。但从2018年起，机动车辆险的已赚净保费同比增速跌破10%，2018年和2019年分别同比增长5.2%和1.0%。2020年上半年，机动车辆险的原保险保费收入同比增长2.8%，但2019年同期的同比增幅未披露。行业数据显示，我国财险公司机动车辆保险保费的同比增长率在2013年达到17.9%的顶峰，此后逐年下降。尤其是2018年和2019年，我国机动车辆保险保费同比增速跌破5%。（数据来源：Choice）这意味着，中国机动车辆保险的整体行业环境从2018年起发生了显着改变。2018年，中国财险在机动车辆险已赚取净保费收入仍然保持增长的同时，承保利润却较2017年的83.3亿元，大幅下跌39.1%至38.9亿元。机动车辆险的承保利润率在2018年为1.6%，较2017年同比下降1.9个百分点。2018年也成为中国财险近三年来，机动车辆险的承保利润率唯一跌破3%的年份。导致2018年机动车辆险承保利润大幅下跌的原因是当年该险种的渠道费用率同比上升了3.6个百分点，达到41.2%。2018年同时也是中国财险近三年来机动车辆险的渠道费用率和综合成本率均为最高的年份。相比机动车辆险的赔付率，其渠道费用率每年的百分点变化波动更大。因此，控制渠道费用率成为中国财险改善机动车辆险承保利润的关键。事实上，中国财险在2017年就提出要将控制车险的渠道费用率作为业务发展重点，并在2018年和2019年的财报中重申。2017年，中国财险称：“要把车险作为转型发展的重中之重，坚持’去中介、降成本、优服务、强黏性’。”2018年，中国财险称：“将坚持’去中介、降成本、优体验、强黏性’方针。一是加大直销司控渠道发展力度；二是推进精细化管理；三是优化客户体验。”2019年，中国财险称，“坚持’去中介、降成本、优体验、强黏性’。构建适应存量市场竞争的车险新模式，加快建设直销队伍、直销渠道，深化降本增效。”2017-2019年，中国财险连续三年强调“去中介、降成本、优体验、强黏性”的策略，并在后两年明确表示要大力发展直销渠道。按直接承保保费的渠道来源划分，中国财险的销售渠道分为三类：（1）代理销售渠道；（2）直接销售渠道；（3）保险经纪渠道。目前，中国财险的销售渠道仍以代理销售渠道为主。2019年，中国财险从代理销售渠道、直接销售渠道和保险销售渠道获得的直接承保保费，分别占当年全险种直接承保保费的69.0%、22.8%和8.2%。2018年，代理销售渠道和直接销售渠道的直接承保保费百分比分别为71.5%和20.6%，是近三年来代理销售渠道占比最高、直接销售渠道占比最低的年份。（二）非车险业务除了机动车辆险外，中国财险还承保意外伤害及健康险、农险、责任险、企业财产险、信用保证险、货运险和其他险种等。2015-2019年，中国财险非车险（即除机动车辆险以外的险种）的已赚净保费逐年增长，从545亿元增至1290亿元；非车险占全险种的已赚净保费百分比也从22.3%上升至33.9%。2015-2019年，非车险已赚净保费的CAGR为24%，明显高于同期车险已赚净保费的CAGR 7.3%。尤其是在2018年和2019年，当车险已赚净保费的同比增速降至个位数时，非车险已赚净保费的同比增速连续两年保持30%的高增速。中国财险的非车险业务，以意外伤害及健康险、农险为主。这两个险种合计的已赚净保费，占非车险已赚净保费约60%。意外伤害及健康险业务近两年发展迅速，2018年和2019年已赚净保费的同比增速分别高达32.8%和58.1%。而农险在2018年的已赚净保费同比增速达37.4%，但在2019年大幅下降至8.7%。意外伤害及健康险、农险，在2019年均出现了承保亏损。2019年，意外伤害及健康险、农险的承保利润率分别为-1.8%和-1.7%。与其他险种相比，意外伤害及健康险、农险有两个共同特征：较高的赔付率，以及较低的渠道费用率。以2019年为例，意外伤害及健康险、农险的赔付率分别为88.5%和81.1%，高于同期的其他所有险种。2019年，意外伤害及健康险、农险的渠道费用率分别为13.3%和20.6%，低于同期的其他所有险种。意外伤害及健康险，是中国财险目前仅次于机动车辆险的第二大险种，也是非车险业务中最大的险种。在中国财险目前的所有险种中，意外伤害及健康险，拥有最高的赔付率和最低的渠道费用率。意外伤害及健康险近三年的赔付率呈现下降趋势，从2017年的93.7%降至2019年的88.5%。意外伤害及健康险的渠道费用率，则总体略有上升。尤其是在2019年，意外伤害及健康险渠道费用率同比上升了2.7个百分点。即使当年的赔付率下降了0.7个百分点，综合成本率仍同比上升2个百分点，意外伤害及健康险也从上一年的承保盈利转为承保亏损。农险近三年的赔付率上升明显，从2017年的66.9%上升至2019年的81.1%，期间上升14.2个百分点农险的渠道费用率则从2017年的25.7%下降至2019年的20.6%，期间下降5.1个百分点总的来说，2017-2019年，农险赔付率百分点上升给综合成本率带来的不利影响，超过了渠道费用率百分点下降带来的有利影响，导致综合成本率不断上升，并使农险在2019年出现了承保亏损。三、投资收益2019年，中国财险的承保利润由上一年的53亿元，同比下跌40.1%至32亿元。与此同时，总投资收益却实现了增长，由2018年的192亿元，同比增长14.7%至220亿元。保险公司一直是资本市场重要的机构投资者之一。保险公司会根据资本市场状况和自身风险偏好，适时调整投资资产结构，通过投资组合实现收益和风险的平衡。中国财险的投资资产在2017年突破4000亿元。截至2019年，投资资产达到4648亿元，2015-2019年期间的CAGR为7.8%。中国财险的投资资产按不同的投资属性可分为8类。其中，投资规模最大的前三类投资资产合计占总投资资产的百分比超过60%。前三大投资资产依次为债权类证券、权益类证券和共同基金、定期存款。截至2019年末，这三类投资资产占总投资资产的百分比（下称“权重”）依次为32.1%、19.7%和13.8%。从过去五年（2015-2019年）来看，中国财险的资产配置策略有所变化。从2017年起，中国财险加大了最大类投资资产债权类证券的权重。2017年，债权类证券的权重突破30%，达到了37%。2018年和2019年，债权类证券的权重有所回落，但仍保持在30%以上。权益类证券和共同基金，从2017年起的权重超过了定期存款，成为中国财险第二大投资资产。2018年和2019年，权益类证券和共同基金的权重进一步上升。定期存款的权重近5年来则总体明显下降。利息、股息和租金收入、以及已实现及未实现的投资净收益，是中国财险投资收益的主要来源：其中，来自利息、股息和租金收入的投资收益每年不断稳步上升，从2015年的143亿元增至2019年的170亿元，期间CAGR为4.5%。利息收入是这部分收入的最主要来源，主要来自固定收益类资产的分红；股息收入则主要来自权益类资产的分红。相比利息、股息和租金收入的每年稳定增长，已实现及未实现的投资净收益的年波动较大。中国财险的已实现及未实现的投资净收益在2015年高达66亿元，但之后每年均不及2015年时的水平，在2018年还发生了12亿元的净亏损。已实现及未实现的投资净收益除了已实现的投资收益和未实现的投资收益外，还包括减值损失和投资物业公允价值变动。2018年，中国财险发生了7.6亿元的已实现投资损失，这是导致当年发生已实现及未实现的投资净亏损的主要原因。2019年，虽然可供出售金融资产的净值损失达到7.1亿元，高于去年的6.4亿元，但当年已实现投资收益高达14亿元，带动已实现及未实现的投资净收益达到7.3亿元。结语最后，风云君分别从承保端和投资端对中国财险进行总结。从承保端来看，中国财险是中国内地最大的财险公司，占据财险市场高达30%以上的份额。机动车辆险目前占中国财险承保业务的60%以上，但该比重在过去几年不断下降。而机动车辆险是承保利润率最高的险种之一，长期是承保利润的最主要来源。而中国财险近年来发展较快的两大险种：意外伤害及健康险、农险，赔付率均领先于其他险种。从近年来看，这两个险种实现承保盈利仍然面临困难。因此，机动车辆险保费增长放缓、而高赔付率的意外伤害及健康险、农险的保费迅速增长，是导致中国财险近年来承保利润收窄的主要原因。改善保险产品组合、同时通过优化销售渠道以降低费用率，是中国财险未来实现承保利润增长的重要驱动。从投资端来看，中国财险从2017年起，降低了债权类证券的比重、同时增加权益类证券和共同基金的比重。利息收入是中国财险投资收益的主要来源，主要来自固定收益类资产的分红，该部分收入每年维持稳定增长。已实现及未实现的投资净收益则每年波动较大，主要受资本市场当年走势的影响。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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来源：13个精算师2月17日，银保监会发布了2019年四季度银行业保险业主要监管指标数据情况。一、银行净利达2万亿，保险总资产首破20万亿2019年银行业总资产接近300万亿，同比增长8.1%，商业银行净利润2万亿。保险公司总资产首次突破20万亿，原保险保费收入实现4.3万亿，均同比增长12.2%。可以说过去的2019年，银保系统双线飘红，成绩喜人。（）2019年，银行业的总资产增长额相当于所有保险公司的总资产！人身险公司的总资产增长额相当于所有财险公司的总资产！二、财险公司总资产连续两年缩水从上图我们还看到，在2019年的银行业和保险业的众多板块中，财险公司的累计总资产为2.3万亿，同比下降了2.3%。而这已经是财险公司的总资产连续两年缩水了，在之前的2018年，财险公司的总资产已经缩水了近6%。而与之相对应的是，2018年财险行业的原保险保费收入增长11.52%，而2019年，财险行业的原保险保费收入也增长了10.72%。一个保费规模仍持续增长的领域，为何连续两年出现总资产规模下降呢？图四：2013年-2019年财险公司原保险保费的变化情况（单位：亿元）图五：2013年-2019年财险公司总资产的变化情况（单位：万亿元）三、总资产的减少的背后是总负债的减少我们知道，在公司的财务报表中，资产合计=负债合计+所有者权益合计。那么总资产变小了，负债或者所有者权益也就是净资产必有一方减少，或者两者同时减少。但我们可以首先排除掉净资产减少的可能，在现有的偿付能力监管体系下，要支撑保费规模的增长，必然要增加实际资本，虽然有很多财险公司经营是亏损的，但行业整体是盈利的，因此正常情况下，行业的净资产应该是保持增长的。关于这点，我们可以参考各家公司已经披露的2019年4季度偿付能力报告。已披露的69家财险公司，合计实现了18.5亿元的净利润，但净资产却增加了171.5亿元，净资产增长11.75%。考虑到尚未披露4季度偿付能力报告的公司中，仅人太平三家公司在3季度实现的净利润就超过了400亿元。那么2019年全年来看，财险行业的净资产预计将会增加700亿以上。这也就是说，2019年，财险行业的负债合计可能减少了1200亿左右。那么又是什么原因导致2019年的财险公司减少了这么多的负债呢？四、两家公司，明里一个，暗里一个因为各家财险公司尚未披露2019年的年度报告，所以我们就先看一看2018年财险公司负债合计的变化情况吧，毕竟2018年财险行业的总资产缩水更大。我们从已经披露的86家财险机构2018年的年报中找一找，看看哪些负债科目减少了？表一：86家财险公司2018年负债项目汇总（单位：亿元）通过上表，我们看到2018年，86家财险公司的负债合计实际上是增加了5.92亿元！而如果我们看一看总资产的话，86家公司的总资产也增长了310亿元！那么导致行业总资产减少的线索，就落到了没有披露的两家公司身上：出口信用和安邦财险。我们还看到，86家公司的负债项目合计中，保户储金及投资款这个科目又是减少最多的。我们在86家财险公司的年报中发现，2018年保户储金及投资款科目只在9家公司的报表有值，但超过95%的余额都是来自于天安财险一家。表二：9家公司2018年保户储金及投资款科目余额情况（单位：亿元）我们再看2018年天安财险的资产负债表，其中的资产合计项目较2017年减少了1112亿，这和保户储金及投资款减少的1136亿元只相差24个亿！也就是说剔除天安，其余85家财险公司的总资产在2018年实际上是增加了1118亿元。而2018年财险行业整体的总资产比2017年减少了多少呢？1512亿元。这也就意味着出口信用和安邦财险两家公司的总资产合计大约减少了2630亿元！而减少的这2630亿，相当大的部分应该也是来自于安邦财险的保户储金及投资款减少额吧。既然2018年负债的减少主要是保户储金及投资款的减少所致，那么2019年是否同样如此呢？根据银保监会披露的信息来看，2019年，财险行业的总资产预计是减少了540亿左右，而我们看到2019年初的时候，天安财险的保户储金及投资款仍有586亿的余额。这部分在2019年减少了多少哪？我们还要再借助一下已披露的偿付能力信息，2019年3季度，天安财险的认可负债是309亿元，较年初的721亿元，减少了412亿元，可以预计，2019年末，天安财险的保户储金及投资款余额应所剩不多。也就是说，天安财险的总资产预计在2019年减少的额度可能与行业整体减少的540亿元相当。前面我们推测过，2019年行业的负债合计预计减少1200亿元以上，如果在考虑到保费收入11%的增速带来的准备金负债的增加，这是否意味着，2019年安邦财险的保户储户金及应收款可能也减少了1500亿元以上？安邦财险2016年报中4630亿元的保户储金及投资款余额在2019年末应该也剩的不多了吧。五、非寿险理财型产品，其兴也勃焉，其亡也忽焉为什么两家公司的账上都有这么多的保户投资款？又为何在短短三年之内又大幅减少了哪？我们先简单介绍一下什么是保户储金及投资款？保户储金及投资款在会计上是一个保险专用的科目，它核算的是保险公司收到投保人以储金本金增值作为保费收入的储金和投资型保险业务的投资款。两个意思，一是保户储金及投资款这个科目只有保险公司的报表中可以用，二是只有开展投资型保险业务的保险公司报表中才能有。由于财险公司经营的业务都是短期险业务，投资型保险业务向来是寿险公司的地盘，但财险公司经营投资型保险业务，也是由来已久。自2000年华泰推出首款居家理财型家庭综合保险至今，财险公司经营理财型产品已经有近20个年头。其发展也大致可以分为这样几个阶段：（一）2000-2004年的起步尝试阶段。这段时间，银行的额一年期存款利率基本维持在2.25%左右的水平上，此时几家财险公司推出的理财型的利率均高于同期寿险产品2.25%的定价上限，监管部门随机发文明确了此类产品承诺的回报率不得高于2.25%。（二）2004-2008年的利率联动阶段。2004年国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，保险资金的投资渠道逐步放开，2004-2005年保险资金可以直接投资股票和进行境外投资，到了2006-2008年保险资金可以间接投资基础设施项目和商业银行股权。在2007年5月17日，中国保监会财产保险监管部和资金运用监管部召开的第二届国际非寿险投资型产品研讨会上，有关人士指出，随着中国经济的快速发展，个人金融资产规模不断扩大，对保险业的发展与创新提出了更高的要求。非寿险投资型保险在传统保险保障的基础上进一步有效地融合了资金融通和社会管理两个现代保险业的功能。大力发展非寿险投资型保险有利于提高非寿险业的渗透度和社会覆盖面，促进保险、银行、证券共同发展，进一步发挥保险业在金融体系中的地位和作用。而在这一阶段，华安财险成为了明星。有媒体统计，从2004年7月到2007年，该公司累计销售理财型产品达到218亿元。而2008年末，行业的非寿险投资型产品投资金余额也突破了900亿。（三）2009年-2012年监管第一次按下暂停键。2008年，原中国保监会下发了《关于加强财产保险公司投资型保险业务管理的通知》，明确将产品分为预定收益型和非预定收益型，其中预定收益型产品收益率不得超过同期银行定期存款利率的80%。规定出台后，各家公司开始调整策略，压缩投资型产品业务。监管也开始在业务结构调整上转向。但在2009～2011年间，保险资金的投资渠道进一步放开，保险资金可以投资未上市企业股权和不动产。市场上出现了逆行者，2010年11月安邦共赢投资型产品获批，凡是过往，皆为序章，真正的主角登场了！（四）2012年-2016年的爆发阶段。2012年下半年以来，保监会集中发布了多项保险资金运用新政策，进一步放宽投资范围和比例，支持保险资产管理业务创新。继安邦财险入场之后，华泰、天安、平安、众安、太保等多家公司财险投资型理财产品获批。当然将投资型理财产品做到极致的还是安邦和天安两家。自2012年以来财险公司投资型理财型产品到2016年发展达到了一个前所未有的高峰，行业整体年末余额超过7000亿。其中安邦和天安两家合计占比达到了99.66%。而2016年，财险公司原保险保费收入为9266亿元，投资理财型产品的余额与原保险保费收入的比例达到了1.3:1。2010年以来，保户储金和投资款余额变化情况，见下图：（五）2017年-至今，监管停止了非寿险投资型产品试点。2017年，原中国保监会出台了重塑从严监管的“1+4”系列文件，明确了当前保险市场强监管、治乱象、补短板、防风险、服务实体经济的各项任务和要求。梁涛副主席在2017全国保险行业协会座谈会上做的《充分发挥行业自律功能 为维护保险业稳定健康发展贡献力量》的讲话中提到，2017年监管部门已经针对非寿险投资型产品风险停止了业务试点。其实，自2016年以后，我们就没有在监管网站上看到新的非寿险理财型产品的批复通知了。也许等到财险公司2020年的年度报表出来以后，我们将不会再看到报表中保户储金及投资款项下的余额。通过大家的努力，明年的银行业保险业主要监管指标数据中，财险公司的总资产也将再次回到增长的轨道！copyright 2019 Thirteen Actuaries. All Rights Reserved.

一、五轮保险股牛市均实现超额收益，但长周期估值中枢下行1.1 历史上保险股共经历五轮牛市板块行情历史上看，保险股的大牛市行情共有五段，在每一轮行情中，保险板块的涨幅均较大盘 有明显的超额收益。 2007 年 3 月至 10 月末：板块指数涨幅 174%，上证指数涨幅 105%，超额收益 69%； 2008 年 10 月末至 2009 年 7 月末：板块指数涨幅 177%，上证指数涨幅 99%，超 额收益 78%； 2014 年底至 2015 年 5 月：板块指数涨幅 117%，上证指数涨幅 100%，超额收益 17%。 2017 年 4 月至 11 月底：板块指数涨幅 106%，上证指数涨幅 8%，超额收益 98%， 也是历次保险牛市中唯一的一次独立行情，板块表现出极强的α属性。 2019 年 1 月至 4 月中：板块指数涨幅 56%，上证指数涨幅 33%，超额收益 23%。我们在后文中详细地对近 20 年行业基本面进行剖析，并对五轮保险股行情从核心逻辑、 基本面（负债、投资、政策、其他）、个股估值与涨幅差异、行情终止原因进行深入复盘， 以期给投资者提供三个问题的解答： 什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？ 保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？ 每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？1.2 但从估值角度，长期处在下行周期多因素使得保险股历史估值持续处于高位：内地保险股中国寿、平安均在 2007 年初上 市，恰逢牛市以及市场稀缺标的，同时保险行业整体仍处在快速增长阶段，且对于内含 价值体系推出时间尚短（2004 年 5 月欧洲保险 CFO 论坛制定了统一的内含价值报告准 则，2005 年 9 月原保监会发布《人身保险内含价值报告编制指引》，并于 2006 年 1 月 正式实施），市场对如何以内含价值对保险公司进行估值并没有较为全面深刻的认知，且 对于使用“EV+新业务价值倍数×NBV”进行估值时，对于如何给予新业务价值倍数存在 分歧，叠加稀缺标的原因，因此上市以后保险股估值显著且持续高于当前水平。当前看保险股的估值长期处在下行周期：以 P/EV 的估值看，上市险企在 2007 年上市时 P/EV 一度上升到 7 倍以上；2009 年以后上市险企的 P/EV 大体上分布在 2.5 倍以内；2013 年以后基本上在 1.5 倍以内，2018 年以后整体下降至 1 倍以内。PB 角度看，估值中枢反而更加稳定，近十年在 2 倍左右：如果以 PB 估值作为参考，反 而比 P/EV 估值更加稳定，2011 年以来保险股的 PB 基本稳定在 2 倍左右，主要为 EV 中 的结构占比的原因，VIFB 快速扩张导致在 EV 中的占比提升。二、2010 年以前基本面：负债高景气，投资大幅波动我们在前期的保险行业研究框架中梳理了影响保险股股价的核心因素，总结看主要包括： 负债端的四要素，包括产品结构、期限结构、渠道结构和代理人，最终通过新单和 Margin 落脚到 NBV 增速上；投资端主要关注资产配置与投资收益率情况；估值层面主要关注内 含价值，此外净利润虽然不能客观反映公司当期经营情况，但也会成为股价的影响因素 之一。2.1 险种持续创新，负债持续高增长2010 年以前，保险行业整体处在负债高景气的阶段，大多数年份行业保费实现快速增 长，同时上市险企的 NBV 大多数年份实现了 20%以上的增速；投资端处在不断放开的 阶段，但保险资金运用经验尚不成熟，行业投资收益较低且波动较为明显。产品创新、销售渠道及区域拓展、需求旺盛推动保费持续高增长：2010 年以前整体人身 险行业负债表现出极高的景气度。产品方面，自 1999 年保监会将人身险预定利率限制 在 2.5%以内，行业利差损压力相对缓解，分红险、投连险等新产品陆续出现持续推动购 买热潮；同时我国寿险公司家数由 2004 年的 27 家增长到 2010 年的 58 家，分支机构 也不断扩展，除了个别年份以外，行业保费快速增长，除 2004-2006 年以及 2009 年以 外，大多数年份总保费增速达 30%以上。2004-2006 年短期承压：2004-2006 年三年寿险保费收入同比分别+6.8%、13.8%、 10.7%，增速相对较低，尤其是 04Q1 保费同比增速为-3.9%，短期的保费增速承压主要 有多方因素影响： 前期投资型产品创新导致的高基数：90 年代后期持续下行的利率环境使得保险公司 积累了巨额的利差损，保险公司通过较低保障、风险逐步转移至客户的投资型险种 以应对。2000 年起分红险开始出现在我国保险市场，带动行业保费爆发式增长。 2001、2002 年 1 月寿险保费收入分别为 174.7 亿元、286.8 亿元，分别同比增长达 145.1%、64.1%，分红险保费由 2001 年的 273 亿元增长到 2003 年的 1681 亿元， 在行业占比由 19.1%快速提升至 55.8%。 投资型产品主导下资本市场其他金融产品的分流：在短期形成投资型产品主导的格 局下，保险资金投资端尚未放开，收益率相对较低，2002、2003 年行业资金运用收 益率仅分别为 3.14%、2.68%，2004 年起持续加息使得保险产品吸引力相对下降， 银行理财等产品明显分流。 部分公司业务结构的调整：短期以分红险为代表的投资型险种增速过快，2003 年 5月颁布的《人身保险新型产品精算规定》要求停止销售分红概念包装的健康险产品； 2003 年下半年起，部分公司进行业务结构的调整，不再单纯追求规模上升，加大对 期缴业务及保障型产品占比，短期分红险及趸缴产品占比明显减少。2009 年相对低增速主要为投资型险种增速下滑及会计政策调整原因：在投资型险种（投 连、万能及分红险）为主的产品市场结构下，寿险公司保费收入增速将与前一年保险资 金运用投资收益率呈现明显的正相关性：如前一年投资收益较高则分红险产品分红较好、 投连险净值增长、万能险结算利率较高，刺激当年产品销售。2008 年由于行业资金运用 收益率仅为 1.89%，投连、万能险的明显负增长使得人身险公司保费增速明显下滑，但 仍实现 11.0%的增速；此外会计口径同样产生重要影响，2009 年初原保监会发布《关于 保险业实施<企业会计准则解释第 2 号>有关事项的通知》，所有保险公司在编制 2009 年财报时均需采取新会计准则，核心要点包括三条： 保费收入的确认和计量引入重大保险风险测试和分拆处理； 保单获取成本不递延，计入当期损益； 采用新的基于最佳估计原则下的准备金评估标准。2 号准则下投资型险种分拆处理，对保费有一定影响，但行业景气度仍然较高。上市险企负债同样高增长，大多数年份 NBV 实现 20%以上的增速：上市险企层面虽然 2009 年主要受会计准则调整影响导致保费收入增速有所下滑，但 NBV 仍然实现了明显 的增长，2010 年以前上市险企大多数年份 NBV 基本实现了 20%以上的高增长。2.2 投资端持续放开，收益率波动较为明显2003-2007 年保险公司投资端监管放松的政策频出：2003 年以前险资投资渠道受到严 格的限制，仅限于投资银行存款、政府债券、金融债券等资产。2003 年开始险资获准投 资基金，此后投资端处于持续放松的阶段，到 2007 年间迎来了一波密集的投资监管放 松政策，先后放开了险资对企业债、次级债、可转债、境外资产、股票、非标等大类资 产的限制，此后 2009 年起又对股权、银行理财等非标类的投资继续开放。投资收益率及资产配置大幅波动，保险资金运用经验尚不成熟：2004 年以前保险资金大 多以协议存款的形式存放于银行，资金运用效率及收益率均较低。随着投资渠道的持续 放开以及权益市场的持续上行，行业股基投资占比快速提升，由 2005 年的 7.9%提升至 2007 年的 27.1%，后期资本市场大幅震荡使得保险公司投资收益率大幅波动，2007 年、 2008 年保险行业资金运用收益率分别为历史最高点及最低点，为 12.17%、1.89%，08 年行业超过 20 家保险公司投资收益率为负数。2.3 2007 年情：次新稀缺标的+资产端持续催化+政策端全面利好（略）2.4 2008 年底-2009 年中行情：低估值下的投资企稳、负债超预期机会（略）三、2010-2014 基本面：资负两端持续施压，五年弱势行情2010-2014 年行业整体处于弱周期，无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击， 权益市场延续震荡下行也给公司投资及资本带来压力，负债端以及权益市场的压制使得 即便利率上行但在股价及估值层面也无法充分体现。虽然有阶段性的小行情，但基本来 自板块β属性，上市险企估值不断向下，P/EV 基本回落至 1 倍以内。3.1 保险指数回落过半，估值跌至 1 倍以下从 2009 年 7 月下旬至 2014 年 11 月中，保险股经历了五年左右的弱势行情，期间上证 综指一度下跌超过 40%，保险指数下跌最高达 60%，个股的 P/EV 也由 2.5 倍以上持续 下跌至 1 倍以内，也是我国保险股首次跌破 1 倍 P/EV。如果按具体年份看，五年半左右的时间里，除了 2012 年保险股实现了相对大盘的超额 收益以外，其他年份均明显跑输大盘指数。3.2 负债持续承压，产品、渠道均受到明显影响银保业务规范下，渠道逐渐步入下行周期：2010 年 10 月原银监会下发《关于进一步加 强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，对银保业务进行规范，主要要求 包括： 通过商业银行网点直接向客户销售保险产品的人员，应当是持有保险代理从业人员 资格证书的银行销售人员；商业银行不得允许保险公司人员派驻银行网点； 商业银行每个网点原则上只能与不超过 3 家保险公司开展合作，销售合作公司的保 险产品。如超过 3 家，应坚持审慎经营，并向当地银监会派出机构报告； 不得将保险产品与储蓄存款、基金、银行理财产品等产品混淆销售；不得将保险产 品收益与上述产品简单类比，不得夸大保险产品收益。此后银保渠道占比开始持续萎缩，行业总保费占比由 2010 年的高点 52%持续下滑至 40% 以内；2010 年上市险企总保费中太保、国寿、平安银保渠道占比分别为 54.9%、49.6%、 16.5%，到 2012 年占比分别下降 17.9pt、9.7pt、9.7pt。代理人收入步入瓶颈，增员难度明显加大：个险渠道方面，伴随着保费增速的相对乏力， 代理人收入难有提升，行业代理人数量进入瓶颈，2012 年全行业代理人数量同比下降 17.0%至 278 万人，11、13 年也均只为小个位数增长，直到 2014 年底行业代理人规模 才恢复至 2010 年底水平。保费增速整体乏力，开门红明显不及预期：2011 年 1 月人身险保费收入增速 3.0%，全 年增速-8.6%。行业开门红不及预期有多方因素影响，银保及个险渠道均有所压力，主要 来自： 银保新规下银保渠道保费收入增速下滑；代理人增员困难持续加大； 2010 年各公司实现了个险及银保渠道较好的增长，1 月开门红实现了总保费 40% 以上的增长，基数较高； 加息周期下，保险产品对利率的敏感性更滞后，收益率不具优势； 开门红准备不足：2010 年底由于部分公司在个险渠道的激励竞争，对开门红准备不 足。2011-2013 年投资型险种持续承压，亟待新险种推动：从总保费层面看，以分红、万 能及投连为主的投资型产品已经成为行业保费的主力，而投连及万能险在新会计准则下 不计入保费，因此发展极为受限，分红险一支独大，占总保费收入的 80%左右，而持续 较低的投资收益率也使得公司分红险的分红水平不具备吸引力，增速同样持续承压。健 康险增速虽维持在 20%以上但基数还较低，在总保费中国占比不足 10%，而传统寿险 也增速缓慢，行业亟需新险种推动。NBV 及 EV 增速整体持续低增长：由于各渠道保费增速均乏力，且价值率没有显著的提 升，2010-2013 年的三年期间国寿、平安、太保、新华 NBV 复合增速分别为 2.4%、5.4%、 7.1%、-3.7%，同时还受到投资偏差的负向影响，国寿、太保的 EV 复合增速仅分别为 4.7%、9.5%，整体维持低增长。3.3 权益市场持续疲软，加息影响有所钝化，资本补充需求明显权益市场疲软致使上市险企总投资收益率持续处于低位，净投资收益率逐步提升：2010 年-2013 年期间权益市场整体低迷，上证综指分别-14.3%、-22.9%、+1.5%、-6.8%， 四年间保险行业总投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。2012 年也基本成为 各上市险企自 2008 年收益率低点以来的又一低点，国寿、平安、太保、新华总投资收益 率分别为 2.8%、2.9%、3.2%、3.2%，权益市场的持续下行使得公司积累了大量的浮亏并增提资产减值损失。但由于非标等资产的持续增配、利率高点的阶段性机会以及整体 资产配置比例的稳定，净投资收益率出现稳步提升的态势。持续的加息周期对保险股偏利好，但 2010 年及 2013 年两段加息周期中由于负债的持 续压制使得利率对保险股的影响显著钝化。2010 年 7 月-11 月长端利率由 3.2%以内快 速上行至 4.0%以上并持续企稳，我国进入加息周期，保险板块短期明显上涨，但保费的 持续压力使得板块后期延续下跌态势；2013 年 5 月-11 月，长端利率由 3.4%持续上行 至 4.5%以上，而此期间保险板块基本以震荡态势为主，对人身险费率市场化改革的持续 负面预期使得市场对保险公司未来利差收窄、价格下降有明显担忧，因此对利率端的反 映明显钝化。上市险企存在较大的资本补充压力：由于投资持续低迷且业务发展需要，上市险企偿付 能力充足率持续下行，公司及行业均面临较大的资本补充压力，这种情况在历史上也较 为少见。2011 年至 2012 年国寿、太保、新华分别发行 300 亿、80 亿和 100 亿的次级 债，平安发行 260 亿可转债以应对持续下行的偿付能力。3.4 弱势行情下的阶段性机会主要来自保险股的β属性在 2010-2014 年的弱势行情下，保险股仍然有 1-3 个月不等的阶段性小行情。但总结 看，此轮弱周期下保险股的阶段性小行情更多来自于板块的β属性，配合着经济或者流 动性的预期带来的整体权益市场的上涨。2010 年 9 月低至 10 月 20 日：上证上涨 15.0%，保险指数上涨 32.7%。权益市场的 上涨主要来自经济的持续恢复高增长以及政策转向带来流动性宽裕，此前蓝筹股持续超 跌，短期保险股表现出较高的弹性。2012 年 11 月底至 2013 年 2 月初：上证上涨 23.7%，保险指数上涨 40.9%，主要为 底部估值下（平安、新华已跌破 1 倍，太保 1.1 倍，国寿 1.4 倍）权益市场的上行使得 保险公司的浮亏压力明显减轻，保险股在权益市场上涨情况下体现其β属性。四、2015-2017 基本面：高景气、大变革与低利率、治乱象2015-2017 年在费率市场化背景下，保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及 行业代理人数量、新单及 NBV 均实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续 向上。但 2016 年的低利率环境显著压制保险股估值，同时部分中小公司资产负债端行 为过于激进，引发监管力度持续加大。4.1 重磅政策持续落地，行业景气度显著提升费率市场化改革持续推进：2013 年 8 月，普通型人身险预定利率放开，不再执行持续 14年之久的 2.5%上限；2015 年 2 月万能险最低保证利率放开，10 月分红险预定利率上限 放开，标志着我国人身险费率形成机制的建立。伴随着预定利率的放开，保险产品的吸 引力显著提升，3.5%甚至 4.025%预定利率的产品开始逐步成为市场的主流产品。代理人资格考试取消：2015 年 8 月，原保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问 题的通知》，要求各保监局不得受理保险销售（含保险代理）、保险经纪从业人员资格核 准审批事项，意味着保险营销员资格考试的正式取消，行业门槛有所下降，代理人数量 迎来爆发式增长。偿二代工程落地，多维度加强保险公司管理：2015 年偿二代正式发布并进入过渡期， 2016 年起正式实施。偿一代以规模为导向，而偿二代以风险为导向，包括定量资本要求、 定性监管要求以及市场约束机制三大支柱。偿二代对负债及投资的具体行为均提出了不 同的资本计提要求，上市险企方面由于整体的价值转型并以销售长期保单为主、投资稳 健，因此所受影响有限；而部分较为激进的保险公司行为受到明显制约。行业景气度明显提升，保费及 NBV 实现快速增长：2013 年及以前寿险行业渠道、产品 均受明显承压，2014 年开始出现明显好转，开门红的显著超预期使得各公司全年业务节 奏明显提前，上市险企整体实现了双位数的 NBV 增长，同时代理人数量也基本实现正增 长。2015 年-2017 年行业经历负债端高景气度的三年，三年期间国寿、平安寿、太保寿、 新华 NBV 复合增速分别为 37.2%、45.3%、45.2%、35.0%，代理人复合增速分别为 28.5%、29.7%、36.5%、25.8%。EV 复合增速基本达 20%，投资偏差及 NBV 贡献均较为明显：除了 2016 年行业面临 低利率以及权益市场震荡下行的环境以外，2014-2017 年其他年份保险公司均面临着较 好的投资环境，上市险企基本实现了 5%以上的总投资收益率，甚至在 2014、15 两年基 本实现了7.5%以上的综合投资收益率。受益于投资收益率的提升以及NBV的快速增长， 2014 年国寿、平安及新华均实现了 30%以上的 EV 增速，2015-17 年国寿、平安、太保 及新华的 EV 复合增速分别达到 17.3%、21.6%、18.7%、21.6%。4.2 行业乱象频发，低利率潜藏危机在行业景气度显著提升、NBV 及 EV 快速增长的同时，行业乱象及危机也不断出现，尤 其是 2016 年高现价万能险及快返型产品的大规模销售、险资举牌乱象以及低利率环境 所带来的资产荒使得保险行业饱受争议与压力。产品设计持续激进，万能险爆发式增长，快返型产品与高现价产品占比持续提升：随着 费率的市场化改革，保险公司的产品设计也更加灵活。从产品设计的角度看，快速返还 型产品、高现价产品逐步成为市场上的主导产品，以保户投资款新增交费作为万能险保 费的参考，2016 年全年新增交费达到 1.16 万亿元，在人身险公司规模保费中占比已经 达到 34.4%，2015 年下半年至 2016 年初单月持续保持了 100%以上的增速，而结算利 率也基本处在 4-7%之间。中小公司持续推出高现价万能险，即一个保单年度后账户现 金价值已高于已交保费，从而诱发大规模退保，存在现金流风险；同时快返型年金也成 为大小公司的主打产品，通常第一个保单年度之后就会有 10-20%已交保费的返还。低利率环境带来利差损风险和资产配置压力：2016 年受到包括全球通胀、经济增长放缓 等诸多因素影响，长端利率基本维持在 3%以下，持续的低利率环境也给保险公司带来 了巨大的潜在风险：部分保险公司负债端销售大量 4.025%的高预定利率产品，同时万 能险为保持市场竞争力与份额的提升给予客户较高的结算利率，而资产端由于低利率环 境难以配置到较高收益的固收类资产，部分“资产驱动负债型”民营保险公司存在利差 损风险，资产配置存在极大的压力。资产配置压力下加大权益配置比例，逐步发展成为短期炒作、频繁举牌的“野蛮人”形 象：在低利率环境、高负债成本的双重压力下，部分较为激进的保险公司不得不通过加 大权益类资产配置获取超额收益，以覆盖负债成本。保险公司的举牌行为逐步由财务投 资、长期持股到 2015 年下半年发展为快进快出甚至恶意收购，严重扰乱资本市场秩序。 随着 2015 年底对投资端、万能险、中短存续产品等一系列新监管政策的出台以及对部 分“短期大量频繁炒作股票”保险公司的约谈，险资举牌逐步向规范发展。4.3 2015 年行情：负债显著改善+牛市行情+政策支撑2014 年底，保险板块迎来新一波行情。从 2014 年 11 月 19 日至次年 5 月 26 日，保险 板块涨幅 117%，上证综指涨幅 100%，板块实现 17%的超额收益。◆ 行业基本面2014 年起开门红得到显著重视，保费大幅超预期，同时利率高位下行的平台期中保险 产品吸引力凸显：自 2014 年起，保险公司对开门红的重视程度显著提升，在 2013 年 8 月传统险费改的背景下，2013 年底上市险企逐步提前开门红准备，此外新华银保推出公 司第一款 4.025%预定利率的年金产品，后期国寿等也相继在开门红期间推出预定利率 具备吸引力的年金产品。2014 年 1 月行业人身险保费收入同比增速达到 87.6%，1 月及 1 季度保费在全年的占比持续提升，全年人身险保费收入实现 15.7%的增速，为 2011 年 以来新高。利率环境看虽然处在利率下行周期，但 2014 年底至 2015 年上半年长端利率基本稳定在 3.5%左右，同时利率下行周期使得保险产品的吸引力相较银行理财等更具 吸引力。对 2015 年保费收入预期继续向好：2014 年 10-11 月各上市险企基本完成全年业务目 标，开门红准备将继续提前，同时电网销等渠道保费保持快速增长，尤其是互联网保险 保费实现了持续的翻倍增长，对 2015 年保险公司开门红期待更为乐观。牛市行情带动保险股β属性，险企投资管理能力更加成熟：2007 年以前随着对权益等资 产的逐步放开，保险公司对股票和证券的投资出现大幅的波动，2007 年配置比例高达 27.1%，2009、10 年也分别达到 18.6%、17.7%。随着 2010 年以后权益市场的持续疲 软，险企资产配置也更加稳健审慎，增加对非标等泛固收类资产的配置，减小资本市场 波动对公司投资的影响，逐步降低收益率较低的银行存款配置占比，提升资金配置效率， 行业投资收益率稳步提升。新“国十条”将保险业再度提升至国家政策高度，支撑保费长期复合增速达 15%以上：2014 年 8 月新“国十条”（即《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》）发布 将保险业再度上升到国家政策高度，文件从定性和定量两大方面提出了到 2020 年要实 现的主要目标，包括到 2020 年，我国保险深度达到 5％，保险密度达到 3500 元/人，测 算下未来七年时间里保费收入复合增速要达到 15%以上。此外，2014 年 11 月《国务院办公厅关于加快发展商业健康保险的若干意见》，提出到 2020 年，基本建立市场体系完备、产品形态丰富、经营诚信规范的现代健康保险服务业， 而上市险企 NBV 的主力险种重疾险也在 2014-2016 年期间迎来爆发式增长，三年行业 重疾新单增速均超过 60%。2015 年 5 月商业健康险税收优惠政策也正式出台，保费空 间进一步打开。◆ 个股差异牛市前 2 月板块基本涨幅到位，国寿弹性领先，新华及平安后程发力，太保涨幅滞后：本轮牛市中由于保险基本面已提前出现改善，因此前期快速上涨，涨幅明显快于大盘。 个股层面，国寿作为行业龙头并且为纯寿险标的估值及涨幅持续领先同业；新华期间停 牌筹划引入战略投资者的重大事项虽最终中止，但仍在积极探索互联网业务协同，投资 端高弹性及纯寿险标的使得后期仍有持续上涨；平安 2014 年全年业绩核心指标包括 EV、 NBV、保费收入等均超预期且优于同业，使得公司股价表现持续提升，但估值仍不及纯 寿险标的。◆ 行情终止2015 年 6 月随着对场外配资的清理，本轮牛市行情终结；同时叠加利率持续下行的压 力，保险股也出现较为明显的调整。2016 年开始的低利率环境显著压制保险股估值，板 块走势整体趋弱。4.4 2017 年行情：α行情下保险股投资最好的时代从 2017 年 4 月 20 日至 11 月 21 日，保险板块上涨超过 105%，而同期上证综指仅上涨 7.5%，保险板块获得显著超额收益。此阶段市场对保险股关注显著加大，同时对保险的 业务及估值认识不断深刻。经济预期改善，长端利率上行，蓝筹独立行情：2017 年国内经济超预期回升，全球看货 币政策由全面宽松至边际收紧，对于经济的复苏和通胀升温的预期使得美联储进入加息 周期。十年期国债到期收益率由 2016 年下半年的低点 2.6%修复至 2017 年下半年的 3.5%以上，打消了市场对于保险低利率环境与利差损的担忧，并在四季度稳定至 3.9% 以上。此外权益市场方面，蓝筹、白马股迎来结构性牛市，上市险企也都实现了 5%以上 的投资收益率。准备金折现率拐点将至，助力利润释放：2015 年下半年起 10 年期国债的 750 天移动平 均曲线开始趋势向下，保险公司需要持续增提准备金，从而侵蚀利润。2016 年上市险企 受到利率持续低位及权益市场下行导致投资收益下降以及准备金增提影响，国寿、平安、 太保、新华归母净利润分别同比-44.9%、15.1%、-32.0%、-42.5%。2017 年准备金折 现率仍然趋势向下，太保、新华 Q1 净利润同比负增长，而随着长端利率的持续回升， 四季度准备金折现率扭头向上拐点已现，预计上市险企将开始减提准备金释放利润。上市险企深耕价值及保障转型，获取估值溢价：2017 年上市险企基本转型为以大个险为 主的渠道结构以及期缴为主的缴费期限结构，同时保障型产品保费快速增长，作为高价 值、低利率敏感性的产品，市场关注度及认可度显著提升，同时行业保持较为温和的竞 争环境。2017 年国寿、平安、太保、新华 NBV margin 分别为 26.0%、39.3%、39.4%、 37.9%，同比分别提升 3.0pt、1.9pt、6.5pt、15.5pt，均创历史以来新高。代理人扩张下新单及 NBV 持续实现快速增长，长期增长逻辑使得估值逐步对标友邦：2014-17 年上市险企基本实现了代理人数量 30%左右的复合增速以及 NBV40%左右的 复合增速；在保障型产品转型的大背景下，市场也逐步加大对代理人质量的关注，三年 时间内国寿、平安、太保、新华代理人月均新单保费分别实现 4.1%、11.8%、4.1%、 12.4%的复合增速，伴随着产品 margin 的提升，代理人月均 NBV 分别实现 3.6%、11.9%、 9.2%、8.1%的增速，代理人实现量质齐升。同时连续数年持续的 NBV 快速增长以及长 期空间使得内地险企的估值逐步对标友邦。个股层面：平安获得持续的市场溢价，估值一度达 1.7 倍以上。个股层面看，本轮上涨 过程中平安因为持续深耕价值与保障、代理人核心优势凸显、交叉销售板块协同以及科 技赋能传统金融业务的亮点而由持续的估值折价转为溢价，期间涨幅达 119%，估值一 度达到 1.7 倍以上，太保、新华大个险渠道建设推进成效显著，同时大力推动健康险业 务，全年 NBV Margin 分别为 39.4%、37.9%，同样获取显著上涨，估值最高点分别为 1.51 倍、1.46 倍；而本轮行情中国寿涨幅仅 46%明显滞后，最高估值仅为 1.34 倍。“开门红”大幅不及预期使得本轮保险行情终结：2018 年初以来由于“134”号文影响 使得行业开门红大幅不及预期，代理人产能及数量持续承压，此外 2018 年开始保障型 产品竞争环境明显恶化，上市险企新单及 NBV 持续出现负增长，使得估值及股价持续大 幅回落。五、2018-2020 基本面：弱势行情主导，阶段性超额机会2018 年以来受到包括监管文件、行业竞争环境恶化、利率及经济下行的影响，保险板 块整体处在弱势行情，大多数时间里跑输大盘，资产端和负债端的基本面持续承压，但 底部估值叠加基本面改善仍有明显超额收益的机会。5.1 负债低景气投资低利率，估值持续创新低NBV 持续承压，代理人整体脱落：2018 年开始由于受到 134 号文以及经济环境的持续 影响，叠加中小公司日趋激烈的重疾险的竞争，上市险企新单保费及 NBV 持续承压，以 2017-2020E 的三年维度看，国寿、平安、太保、新华的三年复合 NBV 增速分别为 2.9%、 0.5%、-9.2%、-6.3%，大多数公司 2017 年以来的三年间 NBV 并未实现增长，仅为不 同年份之间的取舍。随着新单增速的乏力，代理人也开始出现较为明显的脱落，2018 年 四家上市险企总代理人数量 407.3 万人，同比下降 2.7%，2019 年同比也仅基本持平。利率整体处于下行区间，优质资产荒延续，长期投资收益率假设受到质疑：2018 年普惠 金融定向降准实施、资金面对内预期宽松、中美贸易摩擦不断加剧以及持续的外部冲击 使得长端利率持续下行，同时信用风险提升、资管新规推进等使得保险公司的“优质资 产荒”延续。在长期利率下行的预期之下，市场也开始对保险公司 5%的长期投资收益 率假设能否实现产生担忧，进而对估值层面进行打折。EV 增速虽然仍基本保持 15%以上，但 ROEV 增速中枢明显持续下滑，估值不断创历 史新低：2018 年由于 NBV 贡献下滑以及投资偏差的负向影响，上市险企 EV 增速明显下 滑；而 2019 年权益市场向好，全年上证综指上涨 22.3%，投资偏差的正向贡献使得上 市险企基本实现了 18%以上的增速。但从剔除投资因素、更为稳定的 ROEV 角度看，增 速中枢持续下滑。此外对负债压力、长期利率下行的担忧使得保险公司估值不断创新低， 新华、太保最低估值为 0.5 倍 P/EV，平安也一度下滑至 0.9 倍以内。复盘近三年板块走势，虽然弱势行情为主，但底部估值+基本面改善有明显超额收益的 机会。从近三年的板块驱动因素角度看，负债端表现是从年底开门红准备到一季度的主 要驱动力： 如开门红负债表现好：估值有提升动力，且时点上估值切换，后期关注点逐步转至 投资端； 如开门红负债表现承压：股价承压，关注后期改善的阶段性机会；此外，长端利率、权益市场走势同样是保险股股价的重要影响因素，同时短期业绩预期、 事件及资金驱动可能会对板块及个股分化产生影响。5.2 2019Q1 行情：开门红预期相对改善+利率底部企稳+权益市场上行从 2019 年 1 月至 4 月 19 日，保险板块涨幅达到 56%，上证综指涨幅 33%，超额收益 达 23%。 估值至历史底部：2019 年初切换至当年 EV 后，国寿、平安、太保、新华 P/EV 估值 分别仅为 0.60 倍、0.84 倍、0.63 倍、0.63 倍，触及历史底部。 开门红低预期中实现相对改善：此时各家开门红策略有所分化，国寿唯一一家以 4.025%产品为主推，后期兼顾价值；其余公司相对有所淡化开门红因素。对 134 号 文下新产品的熟悉、公司相对提前准备、利率下行环境中万能险 5%左右结算利率 的优势以及 P2P 等平台频繁暴雷使得开门红年金类产品销售环境相对改善，市场在 低预期中关注超预期机会。 权益市场春季行情+利率环境企稳：2019 年初市场迎来春季行情，风险偏好有所回 升，同时长端利率企稳，并在 4 月当月 10 年期国债收益率由 3.0%快速上行至 3.4%。板块超额收益 20%以上，个股间分化不明显：本轮行情下保险板块整体超额收益 22.0%， 估值整体修复至 0.8 倍以上。个股层面分化并不明显，开门红业绩较好的国寿期间弹性 表现相对凸显，但并未能获得相较同业持续的估值溢价。5 月份起长端利率开始下行，权益市场短期调整，投资端共同压制保险股股价，此轮阶 段性行情终结。5.3 2020Q3 行情：长端利率底部回升+权益市场上行带来的β行情主导今年 7 月以来至今（8.19 日）保险板块上涨 14.9%，上证综指上涨 15.1%，并未实现明 显超额收益，但个股层面分化非常显著。 疫情影响下估值再创新低：疫情及低利率环境的冲击使得保险股估值再创新低，叠 加公司转型以及 GDR 影响，新华、太保最低估值触及 0.5 倍左右。 市场层面看对低估值板块关注提升：7 月初对风格切换的讨论激烈，底部估值的券 商板块在受资本市场改革推动以及业绩基本面改善驱动下实现连续上涨，并带动对 低估值的金融地产板块的关注度提升。 资金面看北向资金快速流入：沪深港通 7 月份对国寿及新华的持股均达到历史以来 的新高。 基本面看，保险股估值的快速修复有基本面的支撑，最主要来自于投资端的β行情： 2-3 月受疫情影响最为严重，代理人线下展业受阻，承压险企单月新单预计-40%至 -50%；二季度起疫情影响基本缓解，承压险企单月新单同比预计收窄至-20%至30%，而部分险企实现持续的双位数增长。此外疫情及全球宽松政策带动利率快速 下行，10 年期国债低点达 2.48%；但至二季度末已回升超过 40pbs，基本稳定在 2.9%以上。板块短期快速上涨，个股表现差异显著：7 月 1 号至 4 号短短 4 个交易日板块实现 19.6% 的涨幅，较上证综指超额收益 7.9%；8 月 14、17 短短两个交易日板块再度实现 7.6%的涨幅，超额收益 4.0%。以整体 7 月初以来截至 8 月 18 日，板块涨幅 18.1%，上证综指 涨幅 16.5%，但个股层面国寿、新华分别上涨 75.9%、45.5%，对应 19E 的 P/EV 估值 分别达到 1.27 倍、0.90 倍。后期展望看，我们认为本轮行情仍然没有结束，参考历史五轮的复盘： 投资端看，长端利率预期稳定，基本维持在 3%左右震荡，目前看基本不会成为压 制估值的因素；权益市场方面整体预期向好，暂不会出现系统性风险。 负债端看，行业景气度有望步入新一轮的上行周期。短期看，今年开门红的低基数 +管理层诉求+基本法修订、获客型产品策略等公司层面的提前准备使得市场对明年 开门红的高增长充满期待；中期展望，在利率下行、理财产品净值化的大环境下， 保险产品的潜在刚兑属性使得优势逐步凸显，且当前看上市险企在险种设计上不断 创新以提升吸引力，包括增额终身寿险、两全+重疾形态的保障型产品、高端医疗 险、养老险、长护险等持续丰富。 政策端看，重疾修订的炒停预期以及对养老大空间的期待，会成为股价及估值的刺 激因素。 此外，四季度将逐步进行估值切换，今年由于权益市场的上涨带动投资偏差的正向 贡献，各家公司基本能实现 15%以上的 EV 增长，进一步打开估值空间。对于本轮行情，我们认为后期仍然会有持续向上的动力，主要在于利率企稳的预期之下， 对明年开门红高增长、行业景气度回升的一致预期叠加年底的估值切换有望再推动板块 估值持续修复。后期层面看，如权益市场下行、利率下行或明年开门红表现不及预期， 都可能会最终成为本轮行情终止的核心影响因素。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）

2020年全球保费收入将萎缩3.8%全球范围内，不断增长的风险意识和社会保障需求推动全球保险行业向上发展，保费收入不断增长。据Allianz Research数据，2019年全球保费收入总计3.906万亿欧元，较2018年实现4.4%的增长，是过去四年来的最大增长幅度。其中，寿险保费是2019年全球保险业增长的主要动力。在人口老龄化的背景下，寿险逐渐成为长期较强的业务线。另外，随着资本市场和金融改革的推进，保险产品的投资属性在保险发展中扮演了重要角色。2020年受疫情影响，全球保险需求下降，疫情将使全球保费收入萎缩3.8%。分险种来看，寿险业务可能受到的冲击将超过财险业务。据Allianz Research数据，2020年寿险业务收入下降4.4%，财产险收入下降约2.9%。据瑞士再保险Swiss Re数据，2020年全球寿险保费收入下降可能更大，达到6%，非寿险保费收入下降约0.1%。北美洲财产保险保费收入占比高全球财产险和寿险保费收入分区域来看，2019年北美洲占据最大比例，达到30%;其次为西欧地区，占比达24%。中国占比11%，日本占比8%。北美洲占据全球保险市场最大比例的原因主要有美国拥有世界上最大的保险市场，其保险行业一直在第一梯队，北美洲保险发展历史也较早。全球财产险保费收入分区域方面，2000年与2019年全球财产险保费收入分区域占比中，区域占比情况较为稳定，北美地区占比最高，分别为46%和44%。西欧地区占比分别为33%和23%。北美洲财产保险规模全球领先的主要原因与其发达市场的并购空间活跃以及商业发达有关，北美洲农业生产专门化、商品化和机械化程度高，财产保险意识强。在美国，所有的保险索赔中，财产保险损失引起的索赔高达98%。全球寿险保费收入分区域方面，2000年与2019年全球寿险保费收入分区域占比中，西欧地区占比最高，分别为38%和30%。北美地区占比分别为35%和27%。寿险保费收入规模与地区人口老龄化程度密切相关。欧洲老龄化问题历史悠久，1851年，位于西欧的法国60岁以上的老人占总人口的10%以上，法国正式走入老龄化社会。这也是有史以来第一个进入老龄化状态的国家。作为全世界最先工业化的地区，欧洲的生育率下降是最早的。再加上源源不断的移民流出(主要是去美洲、大洋洲)，造成了欧洲人口结构加速失衡。更多数据请参考前瞻产业研究院发布的《中国人寿保险行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。更多深度行业分析尽在【前瞻经济学人APP】，还可以与500+经济学家/资深行业研究员交流互动。

中商情报网讯：个人财富的持续积累、保险意识的不断提升以及人口老龄化趋势推动了中国寿险和健康险市场的高速增长。此外，经济活动持续数字化的趋势，将为创新型、场景化的财险产品带来巨大的增长机遇。（一）市场规模随着居民可支配收入的不多增长，我国保险保费规模也越来越大。数据显示：2017-2019年我国保险保费由3.7上增至4.3万亿元，中商产业研究院预测，未来两年我国保险保费将继续保持7.8%的增长率上涨，2021年个人可投资资产规模可达5万亿元。数据来源：中商情报研究院整理奥纬咨询分析保险主要是由寿险，财产险，健康险、意外险组，截至2019年底寿险占全行业的53%，起主导作用，财产险占全行业的28%，随着居民收入逐年增加，人们对于财产安全意识也在逐步提升，因此保险市场格局也在悄然变化着。值得关注的是，与发达国家相比，我国保险深度仅为4%，渗透深度不高，显著低于美国，日本及德国。未来随着消费者购买意识不断提高，我国保险市场深度将逐步上升，保险市场前景可期（保险深度：保费规模占GDP比重）（一）市场前景预测分析1、中国个人储蓄、可支配收入及消费支出的提升中国家庭持续提升的储蓄规模和消费支出将作为主要的推动力，驱动市场对于更为复杂金融服务的需求提升，并助力保险行业市场更快地发展。2、中国移动互联网用户数量的提升中国移动互联网用户活跃度的不断提升，持续驱动数字支付及数字金融服务的增长，同时也推动保险行业的发展。如今许多保险业务可以在网上直接办理，大大增加了行业的透明度，大大提升人们对于保险行业的接纳度，况且绝大多数人对于传统保险行业具有一定偏见，许多用户更倾向于通过自己的思考来购买保险产品，而不是他人的营销。3、保险理念与发达国家相差较大我国保费规模占GDP比重，仅为4%，而美国这一比例为11%，该现象表明我国保险市场仍处于开发阶段，购买保险的观念并未深入人心，市场仍具有较大的发展空间。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国保险行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

保观 | 聚焦保险创新当全球经济趋势与商业格局快速演变，新技术、新市场与新场景带来了更广泛的保险需求，从电商平台、网络安全、高管责任、乃至自然资源都为保险企业提供了丰富的保险业务需求与场景，保险行业迎来了全新的变革时刻。在《2020年财险业十大趋势报告》中，凯捷咨询（Capgemini）洞察了全球财险行业的发展趋势，并探讨了保险行业在新市场需求中的全新机遇。（以下是其中五项）06保险科技投资不断上升；后期创企最受关注随着保险技术成为行业创新的主要来源，投资者对保险科技公司的兴趣与日俱增。背景 根据Venture Scanner的数据，保险科技的投资从2012年的7300万美元增加到了2019年的65.9亿美元。 较为成熟的后期保险科创公司越来越受到投资者的关注。2019年，53%的资本投向后期融资轮。 2012年，在所有与p&c相关的保险公司的投资交易中，针对发达公司的不到20%。到2018年，晚期保险技术的投资占总融资的35%以上。关键因素 利用新兴技术，保险创企正在解决整个行业价值链和业务线中的关键痛点。 保险创企正在提供基于新业务模式的解决方案，以弥补保险覆盖的缺口。 保险公司认识到保险科创公司的重要性，并寻求与他们的合作机会。 创新中心、加速器和孵化器使保险公司能够将其创新解决方案商业化。行业趋势保险科技投资的很大一部分来自风险投资家和私人股本公司。然而，保险公司已经开始对成熟的保险科技公司进行战略投资，而且它们也在整合自己的解决方案。保险公司正在探索保险技术领域，并通过启动或参与创新中心、孵化器和加速器项目来促进保险科创公司的成长。除了资金支持外，保险公司还提供专业指导和进入其系统的机会。 由创业加速器Startupbootcamp支持的哈特福德保险科技中心(Hartford InsurTech Hub)正在努力识别将影响保险行业的颠覆性创新。通过其举办的各种活动，保险科技人能够展示从客户参与到保险索赔等各种流程改进的解决方案。大型科技公司也热衷于投资保险科技初创公司。 以人工智能和行为经济学为动力的保险技术公司Lemonade，在由软银集团、GV(前身为谷歌风险投资公司)、安联和General Catalyst牵头的D轮融资中获得了3亿美元。 2019年初，亚马逊向印度数字保险提供商Acko投资6500万美元进行C轮融资。亚马逊在Acko的上一轮融资中领先，在2018年获得了1200万美元。 总部位于费城的数字经纪公司Young Alfred宣布，在由Gradient Ventures和专注于AI的谷歌风投基金领投的首轮融资中筹资1000万美元。行业启示◇ 展望未来，保险公司和风投公司可能会投资于那些拥有成熟解决方案的保险科技公司。因此，投资交易数量可能会下降。然而，交易价值和并购数量将上升。◇ 随着业务合作的建立，保险公司将在保险科技投资中扮演比风险投资家更积极的角色。◇ 然而，保险公司也应该通过开放创新中心和参与加速器项目，来支持早期保险创企，让行业保持创新的步伐。07跨界公司缓慢而稳定地进入保险领域由于对客户偏好有了更好的了解，加之卓越的数字化分销能力，跨界公司有可能从传统保险公司那里获得相当大的市场份额。背景 近年来，大型科技公司、制造企业和零售企业等非传统保险行业开始进军保险领域。 新的非保险行业玩家正在将保险与现有产品捆绑销售，而一些公司则专注于创新地分销保单。关键因素 跨界公司可能会获得大量客户的个人和行为数据，可用于设计高度个性化的保单。 大型科技公司正在赢得客户的信任。根据《2018年世界保险报告》，约30%的客户表示，他们有兴趣从大型科技公司购买至少一种保险产品。 新玩家专注于建立满足客户端到端需求的生态系统，作为其更广泛战略的一部分，他们也开始进入保险行业。行业趋势谷歌、亚马逊和阿里巴巴等大型科技公司拥有庞大的客户数据和资金，正在探索进入保险领域的多种机会。 亚马逊在英国推出Amazon Protect，为其电子商务网站出售的各种产品提供保险。 苹果与思科、怡安、安联建立合作伙伴关系，共同开发网络风险管理解决方案。除了大型科技公司，汽车行业的原始设备制造商(OEM)也纷纷涉足保险。 2019年8月，特斯拉在加州推出了汽车保险。一个关键的产品特点是有竞争力的价格(最高降低30%的费率)，因为特斯拉表示其先进的安全性能将减少事故发生率。快速消费品(FMCG)和能源等其他行业的参与者也在提供保险服务。 英国零售品牌John Lewis提供多种保险，包括家庭、汽车和宠物保险。该公司与产险集团Covéa合作，为其专门住宅和汽车提供保险。 英国能源和家庭服务公司British Gas为客户提供家庭保险。该保单名为Home Assistance，由安盛援助集团的全资子公司承保，而英国燃气公司负责销售和保单管理。行业启示◇ 行业外公司的跨界进入会抢占传统保险商的市场份额，尤其是在千禧一代中。◇ 为了在提供优质客户体验方面与跨界公司竞争，保险公司必须与保险科技公司合作，提出创新的解决方案。◇ 保险公司应做好准备，承担起供应商的商业角色，成为一个纯粹的承保人，而由跨界公司负责分销部分。08保险公司开始利用云技术来部署核心系统保险公司正在扩大云技术在核心系统中的部署，以提高数字灵活性和运营效率。背景 财险公司开始使用云平台来扩展计算资源，设置环境来测试他们的应用程序。 然后，他们利用云服务来引入新的渠道、新的应用程序，从而支持整个保险价值链上的业务流程。 更进一步，保险公司越来越多地将核心系统部署到云端。关键因素 基于云的系统使保险公司能够增强业务灵活性，提供更好的客户体验，并推出新的解决方案。 保险公司可以通过实施云服务，实现更高的运营效率和成本节约。 基于云的系统具有更好的稳定性和可用性，即使在不可预见的事件(如灾难)中也是如此。 遗留系统抑制了保险公司实现无缝化处理的能力，同时遗留系统的维护成本也在增加。趋势趋势 不断变化的业务动态和日益激烈的行业竞争，使得保险公司有必要专注于提高其数字灵活性和运营效率。 根据Novarica的一份研究报告，平均52%的IT预算用于核心应用程序和基础设施。如果通过云技术改善核心系统，则可以显著降低IT成本。 核心系统部署到云端，将帮助保险公司转向“以客户为中心”的业务模式，从而获得更好的客户体验和个性化服务。云服务也将迎合保险公司的数字参与需求。 保险公司可以在不依赖内部系统的情况下扩展计算能力和技术能力 — 这将提高它们的运营效率和成本控制。 通过将核心系统部署到云端，保险公司可以与生态系统的参与者无缝连接，为客户提供端到端的数字体验。与此同时，保险公司可以专注于通过实现新的业务模型来寻找新的收入流。 基于云的平台正在推出混合模式，具有先进的数据安全功能，能够防止数据盗窃以及优化风险管理。行业启示◇ 核心系统在云上的部署提供了更快的产品上市速度、灵活性和更好的客户保留率。◇ 通过基于云的核心系统，以及对高级分析系统和计算能力的无缝访问，保险公司可以有效地实现新的业务模型，如按需保险。09保险公司正在探索个险的自动化裁定，处理更复杂的索赔问题在对基本的车险索赔实行自动化之后，保险公司正在探索新的技术，以实现对更复杂索赔的自动化裁决。背景 索赔裁定是一个复杂和耗时的过程，需要大量的网络分析和决策能力。 随着大量的数据源和技术的进步，自动化裁定成为可能，甚至更复杂的索赔，极大地加快了索赔处理的周转时间。关键因素 通过无人机和物联网设备等多种渠道获得的数据，为索赔自动化裁定过程提供了机会。 2018年至2019年，损失和损失调整费用(LLAE)环比增长5.9%。自动裁定可以极大地降低每项索赔的成本。 自动裁定系统可以用更少的资源处理大量索赔，尤其是在灾难期间。行业趋势越来越多的财险公司正在实施自动裁定系统，处理简单和低价值的索赔案，比如碎屏险索赔。他们还在探索将复杂索赔的裁决过程自动化的可能性。保险公司正在利用机器学习算法，自动检测汽车车身，并分析损坏的程度。这些数据可以用来自动化裁决索赔。 自动化分析解决方案提供商Altoros开发了一个汽车损伤检测系统，该系统使用机器学习来评估事故现场的汽车损伤。 Galaxy.AI利用人工智能，在图像中自动化检测损伤，并应用于承保和索赔估算。保险公司正在使用无人机技术，获取房屋财产的完整、高清图像，以便快速了解损害情况。 美国的共同再保险公司Grinnell Mutual使用Kespry的无人机和空中情报平台，进行商业屋顶检查。这些评估有助于确定风暴损害，从而做出最佳索赔决策。在车联网技术的帮助下，保险公司现在可以根据年龄、性别和驾驶员培训等数据，对驾驶员和车辆活动(如加速、紧急刹车、气囊弹出和快速变道等)进行比较，从而为理赔自动化裁决过程创建准确的风险模型。保险公司认识到，一个有效的欺诈检测系统是实现索赔自动化的先决条件。通过使用数据丰富的分析技术，公司可以建立起自动化索赔欺诈检测模型。行业启示◇ 索赔处理对客户而言是一个关键点，改善索赔处理的周转时间可以提高客户满意度。◇ 保险公司应保证输入自动索赔裁定系统的信息是可靠和准确的。◇ 自动裁定系统有助于探索新的索赔模式，并帮助保险公司发现团伙欺诈。◇ 索赔处理速度更快，这将降低成本，改善客户体验。10保险公司正在使用区块链来创建一个更完整的保险生态系统区块链解决方案可以通过简化流程和信息交换来构建更完整的保险生态系统。背景 保险公司正在利用区块链技术处理各种用例，如欺诈预防、快速投保、索赔处理以及资产跟踪等。关键因素 保险公司越来越注重提高整个价值链的运营效率。 减少服务的周转时间可以极大地改善客户体验。行业趋势保险公司通过利用区块链技术来提高数据管理、安全性和透明度， 从而提高了流程的效率。 德国保险集团安联(Allianz)正在开发一种基于代币的区块链系统，希望能够为其企业客户简化国际保险支付。截至2019年8月，生态系统的核心基础设施已经建成并进行了测试。 英国保险初创公司VouchForMe推出了一种基于社会认同担保的P2P保险模式，旨在为投保人降低成本和保费。通过区块链平台，投保人可以与朋友和家人分享他们的保险免赔额。代位求偿权、保险证明和员工福利的新平台，将允许保险公司简化业务流程，加快业务运作并降低成本。在区块链的帮助下，精简的信息交换可以帮助保险公司减少与欺诈相关的费用，这些费用估计占每年理赔费用的10%。像B3i这样的财团正在探索保险中区块链的各种用例。B3i已经推出了基于区块链的巨灾超额再保险产品，改善合同的实时性获取，并消除过程中的人工手续。在财产和意外险方面，区块链可以帮助跟踪资产的生命周期，并将纸质合同升级为智能合同，从而实现基于编码标准的实时数据访问和索赔处理。行业启示◇ 通过自动检查来自第三方的索赔/付款信息，区块链旨在降低管理成本。◇ 精简和自动化的流程将减少手工任务并减少错误。◇ 基于区块链的系统提供的透明度和安全性，以及行业参与者和生态系统合作伙伴之间的积极信息交换，可以减少欺诈事件。◇ 区块链可以有效地管理、共享和货币化互联设备所生成的大量数据，因为它以静态形式存储信息，所有各方都可以访问这些信息。

来源：金融界网站来源：中金公司摘要行业观点：未来3-6个月，我们认为A/H中资寿险板块有确定性较高的做多机会，我们估计股价上涨空间还有20％/30％，积极因素包括长端利率可能继续有所上行、预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15％实现V型反转、有望受益于顺周期的板块轮动，叠加估值切换，估计2021全年A/H中资寿险板块股价上涨空间为30％/40％。选股：我们认为低估值+开门红增速更快的公司更具风险收益比。长期观点：未来3年，我们看好在保险客群层级两端（中高端和低端）的占据优势的公司，即优质的传统保险公司和互联网保险经纪公司。寿险：2021年新单温和复苏，开门红表现是关键。我们认为疫情对收入预期的负面影响和供需负面联动是导致保险销售的复苏落后于其他行业的主因。但复苏终将到来，我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15％，是复苏的起点。全年来看，我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13％，呈现温和复苏。这将为投资者带来对保险行业长期增长的信心，进而推动估值修复。各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化，我们认为投资者应注意把握。综合来看，我们判断2021年中资寿险行业将呈现NBV温和复苏、代理人规模止跌企稳、净利润恢复正增长（同比+17％）等特点。财险：行业车险综合成本率拐点出现在何时有不确定性，大型险企在承保端具有相对优势。受车险综改影响，我们预计2021年行业车险保费下降17％，其中大型险企市场份额基本稳定。我们预计行业可能整体承保亏损，其中大型险企综合成本率显著优于小型险企。综合成本率拐点是判断投资时机的重要因素，但我们认为其出现在何时仍有不确定性，这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性。我们认为紧密观察市场竞争状态是寻找拐点的有效手段。互联网保险：我们预计监管持续加强，疫情缓解推动保费增长可能提速。我们预计：1）监管将持续加强，引导行业健康发展。2）受益于疫情缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速。3）百万医疗险持续快速增长，但增速有所回落。各2C互联网平台继续加大投入以销售长险、从而寻找第二成长曲线，但效果值得验证。风险长端利率快速下行；开门红新单增速不及预期。正文投资建议：关注短期做多机会，2021年NBV增速可能仍是选股关键未来3-6个月：A/H中资寿险板块有确定性较高的做多机会，关注低估值+开门红增速更快的公司我们认为未来3-6个月A/H中资寿险板块有确定性较高的做多机会，我们估计股价上涨空间还有20％/30％。这是由于：1）市场预期经济趋势向好可能推动未来3-6个月长端利率继续有所上行。2）我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15％，实现过去3年连续负增长后的V型反转。重疾新定义的修订有利于小幅刺激1Q21重疾险的销售。3）部分资金追逐行业增长复苏的顺周期配置，我们认为保险有望受益于板块轮动。相比之下，财险公司则仍面临车险综改带来的不确定性。我们认为低估值+开门红增速更快的公司更具风险收益比。2021年：NBV增速可能仍是选股的关键2021年投资策略当2021年股市和利率基本稳定，我们认为A/H中资寿险板块的大部分涨幅可能发生在未来3-6个月。叠加下半年的估值切换，我们估计2021年全年A/H中资寿险板块股价上涨空间为30％/40％。丰厚的涨幅主要来自于负债端持续复苏为投资者带来对保险行业长期增长的信心、长端利率保持处于较高水平且基本稳定。2020年负债端增长对估值影响的权重提升，即NBV同比增速更快的公司显著跑赢其他公司。我们认为这个趋势可能在2021年持续。我们的选股策略基于：1）NBV同比增速。2）估值水平。3）内含价值和盈利增速。4）代理人规模和质量趋势。我们认为友邦保险的长期增长前景依旧稳健，是长期投资者的优选标的，2021年估值可能继续提升15％。我们认为低估值+全年NBV增速更快的公司更具风险收益比。基本面基本面上，我们认为寿险公司向上、财险公司向下、互联网保险公司可能受到持续较强监管。寿险：2021年新单温和复苏，开门红表现是关键。我们预计：1）疫情对收入预期的负面影响和供需负面联动是导致保险销售的复苏落后于其他行业的主因，但复苏终将到来。我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15％，是复苏的起点。全年来看，我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13％，呈现温和复苏。各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化。展望未来3年，我们认为行业NBV温和增长可能是“新常态”，这是由于重疾险高增长红利期已过且互联网产品抢夺一部分下沉客群。2）2021年上市公司代理人规模止跌企稳，平安、友邦中国将较此前更重视代理人规模。长期来看，我们认为需求端的变化趋势将对代理人团队产生深远影响。3）内含价值同比增长12.3％，较2020年小幅放缓。4）净利润同比增长17％，恢复正增长。5）净投资收益率有所提升，总、综合投资收益率略微下降。财险：行业车险综合成本率拐点出现在何时有不确定性，大型险企在承保端具有相对优势。我们认为：1）受车险综改影响，预计2021年行业车险保费下降17％，结构上大型险企市场份额基本稳定。我们预计行业可能整体承保亏损，大型险企综合成本率显著优于小型险企，即不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能。我们认为行业车险综合成本率拐点出现在何时仍有不确定性，这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性，值得进一步观察。2）受益于疫情缓解，预计非车险保费增长有望提速。部分公司信用险承保盈利可能仍有压力。互联网保险：我们预计监管持续加强，疫情缓解推动保费增长可能提速。我们预计：1）监管将持续加强，引导行业健康发展。2）受益于疫情缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速。3）百万医疗险持续快速增长，但增速有所回落。各2C互联网平台继续加大投入以销售长险、从而寻找第二成长曲线，但效果值得验证。估值当前估值水平上，A股各公司分化，H股中资保险公司普遍处于历史低位。图表: 各公司当前估值水平相对历史平均的折/溢价注：表中所列公司（集团）均为中金覆盖，采用中金预测；数据截止2020年11月20日 ，*人保-A上市不满3年，历史平均P/B为上市以来平均P/B；人保AH和中国财险为PB。资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部未来3年：看好在保险客群层级两端的占据优势的优质的传统保险公司和互联网保险经纪公司我们认为NBV温和增长可能是未来3年的“新常态”。竞争格局上，不同层级的保险客群可能呈分化趋势：中高端客群更青睐拥有优质代理人渠道和服务的传统保险公司，低端客群更青睐性价比高、拥有流量优势的互联网产品。基于此，我们看好在保险客群层级两端的占据优势的公司，即优质的传统保险公司和互联网保险经纪公司。寿险：2021年新单温和复苏，开门红表现是关键新单保费：预计2021年寿险新单温和复苏，开门红表现是关键疫情对收入预期的负面影响和供需负面联动导致保险销售的复苏落后于其他行业，但复苏终将到来疫情缓解后汽车、商品房等行业销售逐渐复苏，如汽车销量增速在2Q同比转正、且在3Q继续上行。对比来看，保险销售复苏进度则落后于这些板块：3Q20上市5家寿险公司个险期交新单仍同比下降20％，与1-2季度降幅相似。我们认为这主要由于：1）保险的短期需求有所收缩，即由于疫情对居民收入预期的负面影响且保险的可选消费属性较强，部分潜在购买者推迟购买计划。2）1H20疫情导致代理人无法大规模面对面展业，从而产生了疫情影响展业—保险销售下降—代理人收入下降—代理人规模下降—保险销售下降的供需两端的负面传导链条。尽管保险销售的复苏落后于其他行业，但我们认为复苏终将到来。建立在1Q20较低的基数之上（尤其是2-3月份），我们预计1Q21寿险行业NBV同比增长10-15％。图表:寿险销售的复苏落后于汽车、商品房等产品资料来源：万得资讯，中金公司研究部预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15％，是复苏的起点相比去年，行业对2021年开门红的重视程度大幅提升，体现为大部分险企都提前了开门红准备时间，且将保险期限缩短以提升产品竞争力。分公司来看，各家公司已知的开门红策略和产品储备情况如下图。基于对影响开门红6个因素的分析，我们尝试估计了2021年各家险企开门红NBV增速：预计行业1Q21 NBV同比增长10-15％。值得注意的是，影响开门红增速的因素诸多且险企主观调节空间大，因此与最终结果可能有一定偏差。详细分析见我们10月22日报告《布局开门红：保险股还有多少空间》。我们认为1Q21将是本轮负债端复苏的起点。图表: 各保险公司开门红策略及主打产品资料来源：公司官网，中金公司研究部图表: 我们认为行业2021年1-3月销售所贡献的新单保费同比增长~8％（并非最终1Q21 NBV增速）资料来源：中金公司研究部图表: 预计行业1Q21 NBV同比增长10-15％资料来源：公司公告，中金公司研究部预计2021年全年寿险行业NBV温和复苏，基数导致各公司在时间节奏上分化我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13％，呈现温和复苏、结束过去3年连续负增长。1）驱动因素上，我们认为代理人产能的逐渐复苏将成为增长的主要驱动力，而代理人规模则稳中略升。2）季度间的节奏上，我们认为整体行业来看1-4季度行业NBV同比增速将保持较为均衡的状态，即各季度间差别不大。我们认为这是由于随着时间推移，居民对保险的短期需求和同比基数将呈现“一升一降”的动态变化，两者的拉力将使季度间NBV同比增速保持较为均衡的状态。各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化，对于部分1Q20受疫情影响尤其大的公司和提前开门红的公司，1季度增速可能较其他季度更块。而中国人寿1季度增速可能较下半年更慢。2020年疫情导致价值率暂时性下降，预计21年价值率同比改善。2020年在新冠疫情的冲击下，行业新业务价值率大幅下行，主要由于疫情限制代理人展业，主要销售高价值率产品的代理人渠道新单在公司整体新单中占比下降，我们预计2021年渠道结构修复将推动新业务价值率的回升。NBV温和增长可能是未来3年的“新常态”展望未来3年，我们预计寿险行业NBV增速可能在10％左右，即保持温和增长。这是由于：1） 我们认为重疾险新单保费高增长红利期已经逐渐过去，而其贡献了每年约一半的行业NBV。2）部分互联网保险产品（如百万医疗和惠民保）将抢夺一部分下沉市场客群。根据我们测算，从年龄和收入维度考虑，中国有3-4亿人有重疾险的需求且其家庭具备支付能力。我们估计2020年底中国存量有效重疾险保单约1.5-2亿件（剔除有效保额过小的保单），覆盖了约1.5-2亿人。而假设未来10年新业务件数空间为2-3亿件（包括已有重疾保单的客户加保），结合考虑行业2018-19年每年重疾险新业务件数约在0.3-0.4亿件，我们认为尽管目前重疾险需求仍未饱和，但是高增长的红利期已过。互联网保险产品（如百万医疗和惠民保，甚至包括网络互助）的保障内容与重疾险有一定重合，且拥有流量优势和宣传效应、对年轻人来说价格便宜。我们认为互联网保险产品将抢夺一部分重疾险的下沉市场客群。如我们估计2020年网络互助、百万医疗、惠民保、重疾险覆盖的客群数量分别为1.5-2亿、0.9亿、0.2亿、1.5-2.0亿。图表: 重疾险新单保费高增长红利期已经逐渐过去注：重疾险已覆盖人数和有效需求人数为我们预计的2020年末时点数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表: 互联网保险产品抢夺了一部分重疾险下沉客群资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部代理人：我们预计2021年上市公司代理人规模止跌企稳，需求端的长期变化趋势将对代理人团队产生深远影响预计2021年上市公司代理人规模止跌企稳，平安、友邦中国将较此前更重视代理人规模2018-20年上市保险公司代理人规模持续下滑。展望2021年，我们预计行业代理人规模将止跌企稳，这是由于：1）保险公司更加重视开门红的策略下的费用投入增加+新单增长的恢复有利于代理人团队的稳定。2）经过今年下半年的主动清虚之后，代理人团队更加扎实。3）我们判断2021年保险需求为温和复苏，因此预计2021年代理人数量较难实现快速增长。我们认为2021年平安、友邦中国将较此前更重视代理人规模：1）在经历2020年NBV负增长后，我们估计平安将更加平衡代理人规模和质量的关系，对代理人数量的重视程度较过去2年提升，从而有助于代理人规模增长。在新的基本法的框架下，低线级城市代理人扩张速度可能更快。2）随着友邦保险进入中国大陆更多区域，我们预计公司将较此前更重视中国大陆业务的增长速度，其代理人规模增长将提速。据我们调研，其代理人扩张方式为略微降低代理人招募门槛、投入更多费用在新进入区域（如四川代理人将获得底薪vs.其他区域无底薪）、鼓励代理人销售更多储蓄型产品等。长期来看，我们认为需求端变化将对代理人团队的增速和画像产生深远影响长期来看，我们认为需求端变化将对代理人团队的增速和画像产生深远影响。这体现为：1）在现有产品框架下，我们预计中国寿险市场新单将保持长期温和增长。同时中国代理人占城镇人口比例已经达到较高水平。如图表14,2019年中国代理人渗透率为1.1％，样本国家近几年平均渗透率仅为0.5％。由于金字塔式的代理人模式起源于中国台湾并且代理人渠道长期为台湾地区寿险公司的重要销售渠道，2017年台湾地区的代理人渗透率已达1.9％。基于这两点因素，我们预计代理人规模将长期保持温和增长水平。2）随着年轻一代成为购买保险的主力人群，其需求较以往客群发生变化，表现为更多地使用互联网购物和需要更专业的服务。面对逐渐发生变化需求，我们认为保险公司将调整获客方式和代理人结构，即增加互联网获客和培育更加专业的代理人团队。我们看到领先的公司已经展开行动。图表: 我们预计2021年上市公司代理人规模止跌企稳资料来源：公司公告，中金公司研究部图表: 与样本国家平均水平相比，中国代理人占城镇人口比例已经达到较高水平资料来源：Statista，Brokersirel，HKOCI，万得资讯，前瞻研究院，中金公司研究部投资：预计净投资收益率有所提升，总、综合投资收益率略微下降我们预计2021年保险行业净投资收益率有所提升，总、综合投资收益率略微下降：预计净投资收益率提升10bps至4.6％：1）保险公司平均每年有占总投资资产14％的固收资产（包括债券和非标）到期、占总投资资产8％的新增资金需要配置。我们预计2021年平均利率的提升将有助于提升这些资产的收益率。2）中金策略组预计2021年A股盈利同比增长15-20％。我们认为这将推动保险公司收到的股息同比增长。预计总、综合投资收益率略微下降26/29bps至5.0％/5.3％。：中金策略组对2021年A股指数较为中性。考虑2020年较为优秀的股票投资表现，我们认为2021年行业总、综合投资收益率略微下降26/29bps至5.0％/5.3％。图表: 2015-2021e年投资收益率的变化注：表中历史数据均为中金计算值资料来源：公司公告，中金公司研究部内含价值：预计2021年同比+12.3％，较2020小幅放缓我们预计2021年上市中资保险公司集团内含价值增速为12.3％，较2020年（13.0％）小幅放缓。主要由于：1）由于车险综合改革持续，财险业务的盈利性2021年将面临一定挑战，非寿险业务内含价值的增长面临压力。2）2020年资本市场表现较好，投资偏差对内含价值增长贡献较大。我们预计2021年综合投资收益率有所下行。图表: 2020-2021年内含价值预测资料来源：公司公告，中金公司研究部净利润：预计2021年行业净利润同比+19％（寿险同比+17％），恢复正增长我们预计2021年上市保险公司净利润同比增长19％，恢复正增长，主要由于寿险业务同比增长17％拉动。我们预计财险业务净利润受车险综改影响同比下降1％。寿险业务净利润增长主要由于：1）2020年750天移动均线变动（下行22bps）大幅拉低利润基数，我们认为2021年折现率曲线变动（下行9bps）对利润的负面影响仍将持续但有所改善。2）剩余边际稳步释放。图表: 国债收益率750天移动平均线资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表: 国债收益率750天移动平均季度变化资料来源：万得资讯，中金公司研究部财险：行业车险综合成本率拐点出现在何时有不确定性，大型险企在承保端具有相对优势车险：综合改革导致行业保费和盈利能力均承压，大型险企在承保端具有相对优势保费：预计2021年行业车险保费下降17％，结构上大型险企市场份额基本稳定综合改革开始后的10月份车险市场呈现出2个特点：1）平安财险和人保财险的车险保费分别同比下降4％和7 ％，降幅略好于市场预期，主要由于公司提前续保，从而部分抵消了新规则下承保的车险的保费下降，但这个短期因素可能在2-3个月后出清。2）大型险企（如人保和平安）市占率基本稳定，9月份人保、平安的车险市占率分别为32.1％、24.7％，较1H20保持基本稳定。我们预计2021年行业车险保费同比下降17％，其中：1）1-9月份车均保费同比下降~27％，10-12月份车均保费同比企稳。2）汽车保有量稳步提升。结构上，我们预计大型险企市场份额基本稳定、商车险保费下降幅度比交强险更大：1）我们认为监管对市场竞争状况密切关注、防止过度竞争，体现为加强车险费率回溯监管、要求改进财险公司考核机制等措施。我们认为这将有助于降低市场过度竞争，从而有利于大型险企市场份额保持基本稳定。2）受附加费用率和基准纯风险保费调整影响，我们预计商车险车均保费下降20-30％。而由于保额提升且定价方式调整有限，因此我们预计交强险车均保费小幅个位数下降。图表: 车险保费同比增速资料来源：公司公告，中国银保监会，中金公司研究部图表: 平安、人保车险市场份额资料来源：公司公告，中国银保监会，中金公司研究部图表: 我们预计2021年行业车险保费同比下降17％。资料来源：银保监会，中汽协，中金公司研究部综合成本率：我们预计行业可能整体承保亏损，大型险企综合成本率显著优于小型险企（即不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能）参考中国上一轮费改（2016年开始）、海外经验和当前竞争态势，我们认为2021年行业车险综合成本率可能超过100％，即承保亏损。我们拆分了典型车险保单的成本结构并做了情景分析。我们认为行业平均来看，费用下降可能不能完全弥补保费的下降幅度，从而导致综合成本率上升并突破100％。以中国财险的车险为例，中性情景下我们预计费用率将压缩12个百分点至25％，而赔付率则将提升16个百分点至75％。我们预计大型险企的综合成本率将显著优于小型险企，不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能。这是由于：1）大型险企对利润的重视程度高于小型险企。2）大型险企具有规模、品牌和服务上的优势，这导致其当前车险可以实现承保盈利（vs.小型险企普遍承保亏损），进而使其市场费用投入的灵活度高于中小险企。3）2020年不同大型险企的策略可能也有分化。从当前竞争情况来看，太保相对人保、平安更加激进。图表: 财险行业、车险行业、人保财险2003-1H20综合成本率资料来源：银保监会，公司公告，中国保险年鉴，中金公司研究部图表:以中国财险的车险为例，中性情景下我们预计费用率将压缩12个百分点至25％，而赔付率则将提升16个百分点至75％资料来源：公司公告，中金公司研究部拐点：综合成本率拐点出现在何时则有不确定性，紧密观察市场竞争状态是寻找拐点的有效手段由于今年4季度已经开始费改，因此1Q22可能是行业保费增长的拐点。但我们认为综合成本率拐点出现在何时仍有不确定性。这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度（即保险公司为了获得市场份额而愿意亏损多久和到什么程度）和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性，值得进一步观察。我们认为紧密观察市场竞争状态是寻找行业综合成本率拐点的有效手段。图表: 2015年以来车险政策梳理资料来源：银保监会，中国保险行业协会，中金公司研究部非车险：保费增长有望提速保费：受益于疫情缓解，预计非车险保费增长有望提速与车险业务不同，2021年非车业务面临更好的增长环境，我们预计货运险、企财险、农业险、责任险、短期健康险等的保费规模均将取得两位数以上的保费增速，基于：1）受疫情影响，货运险、企财险等险种2020年保费收入基数较低；2）政府对于农业险、责任险等均有政策扶持，保险公司有动力推动这类业务发展；3）短期健康险需求增速较快。综合成本率：部分公司信用险承保盈利可能仍有压力久期超过1年的信用险的承保盈利可能是影响明年整体非车险承保盈利的关键因素。考虑到中国财险久期超过1年的信用险在明年可能仍然承保亏损，且新增的承保盈利的信用险规模较小，我们估计中国财险2021年信用险承保仍然面临压力。相对而言，平安的信用险平均久期较短，则可能压力更小。互联网保险：我们预计监管持续加强，疫情缓解推动保费增长可能提速我们预计监管将持续加强，引导行业健康发展2020年9月银保监会发布《互联网保险业务监管办法（征求意见稿）》，明确了互联网保险业务范围、经营主体行为规范、销售端管理要求和监管信息报送要求，限制了非保险机构在营销领域和保险机构的合作空间，强化了金融消费者保护的相关要求，并针对各项违规行为设定了详细的罚则。2020年9月银保监会打非局发布文章拟将网络互助平台纳入监管。我们认为未来1年监管机构将持续加强对互联网保险的监管。2021年行业互联网保费增长可能提速，互联网平台继续加大对销售长险的投入我们预计2021年行业互联网保费增长可能提速由于疫情影响，2020年寿险、信用险、车险等险种保费收入增速同比大幅放缓，1H20互联网人身险、财险同比变动+12.2％、-2.7％，相对2019年增速有所下滑。我们认为随着疫情缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速，预计2021年互联网保费同比增长24％，其中人身险、财险分别同比增长28％、13％。我们维持对中国互联网保费长期增速较为乐观的判断，预计未来5年复合增速为22％，其中寿险、百万医疗、车险（综改后）是3大主要驱动力。我们预计百万医疗险持续快速增长，但增速有所回落我们预计2021年百万医疗险同比增长49％，仍然保持快速增长但增速有所回落。增速回落主要由于2020年基数较高且惠民保开始快速发展形成一定竞争。展望未来3年，我们认为百万医疗险将持续快速增长，部分传统保险公司推出的长期医疗险将加速这个过程。各2C互联网平台继续加大投入以销售长险、从而寻找第二成长曲线，但效果值得验证考虑到短险增速放缓，各大2C互联网平台过去1年纷纷加大对长险（尤其是重疾险、定期寿险）的销售，从而寻找第二成长曲线。我们认为这个趋势将在未来持续，但在未来3年内难以形成较大的规模，这是由于：1）长险更为复杂、贵，市场需要较长时间进行教育和消化。2）相对短险，监管对互联网销售长险的态度更为谨慎。3）再保险公司的承保更为谨慎。图表: 预计2021年行业互联网保费增长可能提速资料来源：中国保险行业协会，中金公司研究部图表: 我们预计寿险、百万医疗、车险（综改后）是互联网保费增长的3大主要驱动力注：图中数据是我们预计的2019到2024e间各险种贡献的互联网保费增量占互联网保险保费总增量的比例；年金和寿险行业保费数据是通过银保监会披露的二者合计值以上市保险公司中年金和寿险比例拆分得到的估计值资料来源：中国银保监会，中国保险行业协会，公司公告，中金公司研究部图表: 预计百万医疗险保费和覆盖人数快速增长资料来源：中国保险行业协会，中金公司研究部图表: 互联网重疾险保费低于费用报销型医疗险保费，我们认为未来3年内难以形成较大的规模资料来源：中国保险行业协会，中金公司研究部2020年保险板块股价回顾：估值影响因素的权重发生变化2020年估值影响因素的权重发生变化：负债端升，长端利率略降历史上保险股PEV与10年期国债利率呈现较强的正相关关系，但2020年两者趋势发生偏离：10年期国债利率从4月的低谷大幅反弹84bps至当前的3.34％，但AH保险板块的PEV并没有随之大幅修复（尤其是H股）。我们认为这是由于经过2018-20年连续3年行业NBV负增长之后，市场对NBV增长的关注度较此前大幅提升，而目前市场普遍对保险行业未来3年NBV增长速度较为悲观。我们认为2020年是估值影响因素的权重变化之年，即负债端增长的权重提升，而长端利率的权重则略有下降。图表: 2020年估值影响因素的权重发生变化：负债端升，长端利率略降资料来源：银保监会，万得资讯，公司公告，中金公司研究部2020年AH保险板块股价复盘2020年初至11月20日，H/A保险板块分别变动-11％/+6％，跑输恒生指数5ppt/跑输上证综合指数4ppt。复盘2020年保险板块股价表现，利率环境、新单增长、投资收益、车险改革为压制个股估值的主要因素，具体来看：1-5月：H/A保险板块大幅下跌28％/19％，主要原因包括：1）年初长端利率持续下行，市场预计长端利率可能会长期保持低位；2）1季度资本市场大幅波动，市场对于保险公司投资端的预期较为悲观；3）疫情限制代理人展业活动，寿险业务新单增长大幅受挫。3月20日，H/A保险板块估值重回历史绝对底部。6-7月：H/A保险板块迎来估值修复，分别上涨15％/19％。在此期间：1）长端利率企稳反弹，市场对于长端利率长期保持低位的担忧被部分消除；2）A股市场稳步向上，市场对于保险公司投资收益的预期大幅改善；3）代理人线下活动未完全恢复，寿险业务新单增长依旧低迷；4）车险综改实质性推进，市场下修中短期内车险业务保费收入和承保盈利的预期，中国财险的股价大幅下挫。8月至今：H/A保险板块区间波动，分别变动12.0％/5.5％。在此期间：1）长端利率继续上行（8月至今，10年期国债利率上升40bps），市场对于长端利率长期保持低位的预期被进一步扭转；2）A股市场表现稳健，市场对于保险公司投资端的预期中性偏乐观；3）新业务增速触底，市场等待新单增长的底部反转。图表: 各保险公司今年股价表现（收盘日2020年11月20日）资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部图表: 过去10年各保险公司绝对涨幅（收盘日2020年11月20日）资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部图表: 过去10年各保险公司相对指数涨幅（收盘日2020年11月20日）资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部