并购可行性研究

可行性研究报告是从事一种经济活动(投资)之前，双方要从经济、技术、生产、供销直到社会各种环境、法律等各种因素进行具体调查、研究、分析，确定有利和不利的因素、项目是否可行，估计成功率大小、经济效益和社会效果程度，为决策者和主管机关审批的上报文件。可行性研究是确定建设项目前具有决定性意义的工作，是在投资决策之前，对拟建项目进行全面技术经济分析的科学论证，在投资管理中，可行性研究是指对拟建项目有关的自然、社会、经济、技术等进行调研、分析比较以及预测建成后的社会经济效益。在此基础上，综合论证项目建设的必要性，财务的盈利性，经济上的合理性，技术上的先进性和适应性以及建设条件的可能性和可行性，从而为投资决策提供科学依据。可行性研究报告分为政府审批核准用可行性研究报告和融资用可行性研究报告。审批核准用的可行性研究报告侧重关注项目的社会经济效益和影响;融资用报告侧重关注项目在经济上是否可行。具体概括为：政府立项审批，产业扶持，银行贷款，融资投资、投资建设、境外投资、上市融资、中外合作、股份合作、组建公司、征用土地、申请高新技术企业等各类可行性报告。国家发改委未对工程咨询公司的执业范围加以限制，但必须严格按照证书限定的专业和范围执业。2005年，国家发改委出台了新的工程咨询单位管理办法，并且于2006年和2007年分两批对全国所有的工程咨询资质重新进行了认定，从2008年开始，国家发改委重新接纳新的咨询单位申请资质。目前，工程资质的有效期为5年，也就是说，以2015年的时间点算，工程咨询资质的有效年最早为2011年，2011年及以前的资质都过了有效期，已经作废。(一)中为咨询中为咨询是中国领先的产业与市场研究服务供应商。公司围绕客户的需求持续努力，与客户真诚合作，在调查报告、研究报告、市场调查分析报告、商业计划书、可行性研究、IPO咨询等领域构筑了全面专业优势。中为咨询致力于为企业、投资者和政府等提供有竞争力的调查研究解决方案和服务，持续提升客户体验，为客户创造最大价值。目前，深圳中为智研咨询有限公司的研究成果和解决方案已经应用于3万多家企业，并向海外市场拓展。中为咨询可行性研究报告主要的框架结构应当包括封面、摘要、目录、图表目录、术语表、前言、正文、结论和建议、参考文献以及附件十个部分。可行性研究报告的封面，没有固定的要求，但是项目名称、报告单位、报告时间等内容不可缺少。其中摘要、目录、图表目录、术语表、参考文献与附件等项可根据报告的需要进行选择。前言部分一般包括项目的来由、目的、范围以及本项目的承担者和报告人、可行性研究的简况等。中为咨询编制可行性研究报告的工程咨询单位资格等级分甲级、乙级、丙级，甲级是最高等级。同时，工程咨询单位资格中还有31个专业的划定，包括机械、电子、轻工、建筑、纺织和化纤、钢铁、有色冶金、公路、铁路、民航、城市轨道交通、水电、火电、核电和核工业、煤炭、石油天然气、石化、化工医药、建筑材料、农业、林业、通信信息、广播电影电视、水文地质和岩石工程、水利工程、港口河海工程、生态建设和环境工程、市政公用工程、城市规划、综合经济、其他(旅游、物流等)。(二)中哲咨询成都中哲咨询专注于西部，是目前西部领先的咨询与策划的专业机构。中哲咨询业务范围涉及工程咨询、投融资咨询、项目与资金申报咨询、管理咨询、市场调研与研究咨询、规划咨询等六大版块业务。中哲咨询旗下产品包括可行性研究报告、商业计划书、项目建议书、资金申报报告、投资项目计划书、项目策划、节能评估报告等，为各类客户针对立项/批地/备案/融资/贷款/招商/合作等需求提供定制的咨询报告服务。作为国内领先的多元化咨询与策划服务提供商之一，成都中哲咨询建立了政府部门、行业协会、第三方商业数据库三位一体的数据支持平台，保持了与各领域专家顾问和业内资深人士的良好关系，积累了大量商业策划、管理、投资咨询的专业经验，形成了独特的专业研究模型和科学分析方法。成都中哲咨询已累计完成各类咨询项目3000余例。该公司既服务于国内客户，又帮助国外企业在中国大陆市场取得更大的成功。同时其服务的客户和合作伙伴涉及世界500强企业、各大商业银行、高校及科研院所、各级政府机构、各类投资金融机构、律师事务所、会计事务所、中小型企业等。业务范围：工程咨询、投融资咨询、项目与资金申报咨询、管理咨询、市场调研与研究咨询、规划咨询等(三)炳卓咨询炳卓咨询是重庆炳卓企业管理咨询有限公司旗下核心业务之一，是国内致力于“为企业和项目提供咨询与策划专业解决方案”的顾问专家机构。炳卓咨询凭借多年的咨询服务经验，可以根据客户的需求设计投融资方案，涉及领域包括工程咨询、投融资咨询等。业务范围：炳卓咨询旗下产品包括可行性研究报告、商业计划书、项目计划书、项目建议书、节能评估报告等。(四)尚普咨询尚普咨询全称为“北京尚普信息咨询有限公司”，凭借多年的咨询服务经验，公司已成为投资咨询和市场调研领域的领导者，并率先通过ISO9001:2008国际质量管理体系认证。目前，公司专家库成员已达1500余位，专家特长覆盖各个领域。业务范围：尚普咨询凭借近十年的咨询服务经验，现已拥有投资咨询、行业研究、市场调研、拟上市企业IPO咨询四大业务模块，提供可行性研究报告、项目申请报告、立项报告、节能评估、社会稳定风险评估、项目实施方案、资金申请报告、商业融资计划书、项目建议书、投资机会研究、产业园区规划、行业研究、竞争对手调查、市场进入研究、消费者研究、IPO细分市场研究等咨询服务。(五)天撰咨询天撰公司，作为国内专业的第三方投资项目策划、产业及市场研究、企业综合咨询服务提供商，她专注于为中国以及全球企业中高层管理人员、市场研究人员、投资创业者、投行和投资专家提供翔实确凿、全面数据化、指标化的前瞻市场研究报告资料、政府立项咨询、投融资咨询、政府专项资金申请咨询及商业竞争情报。是国内很具实力、品牌价值和影响力的投资项目咨询公司，其客户包括西门子、万科、中国工商银行、中粮集团以及飞利浦等世界五百强企业。业务范围：在专项咨询方面，已形成了项目可行性研究报告、商业计划书、市场研究报告、专项资金申请报告、IPO咨询等全面整合化的服务体系。(六)东盛联合东盛联合成立于2005年初，是一家专业务实的商务咨询、策划、实施机构。公司专业为融资企业及个人提供符合国际惯例的商业计划书、投资价值分析报告、可行性研究报告等文件的编撰服务。公司核心成员全部来自相关投资咨询企业，具有多年投融资实战经验。团队的知识结构涉及金融、法律、证券、财务、投资、营销等全方位的经济领域，熟悉资本市场运作流程，充分了解投资人对项目的评审重点、标准及心态偏好。全面的知识结构和丰富的行业经验能够保证我们提供的服务和解决方案行之有效。公司成立两年多来，已经为上百家企业及个人提供了专业服务所在地区包括华北、华南、华中、东北等全国大部分地区.其编撰的融资文件已被多家国际投资机构认可,部分客户已经成功获得投资。业务范围：囊括电子信息、生物工程、环保、医药、材料、能源化工、交通、国际贸易、基础设施、房地产、种、养殖业和旅游业等项目服务与管理。(七)中商顾问中商顾问咨询服务集团是由中国知名的资讯管理理论专家和竞争情报实战派携手创建的，是国内领先的研究及咨询服务机构。是中国领先的研究及咨询服务机构，集团下辖投融资咨询、行业研究、专项咨询三个事业群。业务范围:主要覆盖细分产业市场研究、项目可行性研究、市场调研、企业IPO上市整体解决方案、专项市场解决方案、产业规划咨询、产业园区规划、产业园区运营管理咨询、政府招商促进、企业发展战略规划、营销咨询、管理咨询等以及为满足企业学习和提升经营能力的世界级经营管理智慧。(八)华灵四方华灵四方成立于2005年1月，公司以“市场+技术+管理+资本运营"四位一体的服务模式，协助客户在战略、资本运营、技术、管理、市场和项目发展等方面全面提升竞争力，为客户提供全方位的战略咨询、上市投融资咨询、管理咨询、工程咨询(包括可行性研究报告编写，项目申请报告编写、节能评估报告编写等)、市场调查和行业研究。截至2012年，华灵四方拥有2800多家全球知名客户，以高质量的服务赢得客户广泛赞誉，其中包括40多家世界500强客户，成为大量欧美公司和行业领导企业中国业务咨询的首选合作伙伴，是中国咨询业的高端品牌。业务范围：在上市咨询方面，主要为中小板和创业板企业上市提供咨询服务，服务内容包括募投项目可研报告、引入战略投资者、上市规划、上市辅导、增发，在行业内具有较好的品牌和名声，其中5家已经成功上市。(九)大森咨询大森咨询为大森文案工作室旗下品牌。大森文案前身为大森投资咨询有限公司项目部，大森是一家从事市场研究和项目咨询的专业机构。长期以来一直从事企业调研，行业分析以及企业项目立项服务等工作。大森文案工作室目前已与全国多家省级工程设计院建立长期合作关系，将自有资源和市场资源结合起来，为客户提供更为有效、更为专业的服务。业务范围：主要提供项目规划咨询、编制项目建议书、编制项目可行性研究报告、编制项目申请报告、编制资金申请报告等服务，专业范围涉及化工、医药、轻工、机械、建筑、农业综合开发等。(十)汉鼎金融汉鼎金融服务集团创立于2006年，经过六年时间的发展，形成了资本+咨询+资讯三驾马车并驾齐驱的综合性金融服务平台。旗下有近10余家全资子公司，形成了完整的资讯、咨询、资本三大业务体系。2012年，汉鼎引入了中国非常知名的3家基金作为汉鼎股东，其中有两家外部股东拥有中国国家社保基金管理资格。汉鼎金融服务集团是北京金融资产交易所的发起会员单位，也是工信部中国中小企业上市服务联盟的发起单位，并同世界顶尖金融资讯公司汤森路透集团、标准普尔等缔结了合作伙伴关系。业务范围：上市申报材料咨询、新三板业务咨询、IPO一体化咨询、并购咨询;一级市场金融服务终端、大数据深度分析、风险预警系统、VCPE行业数据投资研究;并购、财富管理、投行创新业务、金融中介服务。

股度股权-大地产律师团队部分成员合影作者：郭慧民律师来自：股度股权-大地产律师团队单位：北京市盈科（厦门）律师事务所【内容摘要】在我国土地公有制的背景下，可流转的土地使用权成为房地产市场的前提。我国《城市房地产管理法》、《土地管理法》等对房地产公司转让土地使用权及其在建项目进行了具体规定，必须满足一定条件才能转让。在实务中，房地产公司并没有采用直接在土地二级市场上转让土地使用权的方式，而是通过股权转让实现土地使用权转让。“名为股权转让，实为土地使用权转让”的模式可以高效、简便、低成本地实现房地产项目的转让，且我国法律对此种转让方式没有禁止性规定，故在实践中被广泛采用。但是，其中涉及到《公司法》、《物权法》、《合同法》、各司法解释以及工商行政登记等方方面面，且产生的影响也将贯穿收并购过程以及整个后期运营合作阶段，本文将对通过此方式开发项目的房地产公司作出法律风险提示及合规建议。【关键词】收并购股权；土地使用权转让；法律风险；合规建议No.1收并购股权方式转让房地产纠纷分直接在二级市场上转让土地使用权可能涉及到一些批准手续、土地使用权的过户手续以及项目工程建设的变更手续，转让的条件比较严格，手续复杂，税负较多；而通过公司重组、股权转让的方式实现土地使用权转让，完全是按照《公司法》的相关规定进行的，避开了直接进行土地使用权转让所必须遵守的《城市房地产管理法》对转让条件的强制性规定，而且也避免了土地增值税等高额税收的征缴。笔者通过以“股权转让”、“房地产”、“房地产项目”为关键词在威科先行进行相关案例的检索，从2001年至今，共存在到6248个案例，其中最高院案例有208个。由此可见，在房地产开发过程中涉及股权转让纠纷的案件数量庞大，且涉案金额高，而“名为股权转让，实为土地使用权转让”的模式所存在的法律风险往往是容易被大家所忽视的。资料来源：本表格数据来源于笔者从威科先行收集案例进行分析统计获得，从表格来看，在“名为股权转让，实为土地使用权转让”的案件中，法院在股权转让合同效力的判断上，认定合同有效的判决占样本总数的64.6%，而36.4%的判决认定合同无效。在这一问题上，不同法院的判决分歧较大，认定合同无效的判决数量并不少。在珠海祥和置业有限公司、珠海市盛鸿置业有限公司、张燕与林子勇、林雪芳、汤晴股权转让合同纠纷一案中，林子勇等三人先后与祥和公司、华绍伟和盛鸿公司签订了《股权转让协议》、《项目转让协议》和《协议书》，约定盛鸿公司股东以向祥和公司转让该公司全部股权的形式转让“紫茵山庄”房地产项目。对于涉案协议的效力，最高法认为：通过股权转让方式实现对房地产项目转让有效。其裁判理由主要有以下几点：首先，股权的流通不影响公司资本及经营的稳定性，有限责任公司股东在对外转让股权时只要经其他股东半数同意，不侵害公司其他股东的优先购买权即可；其次，公司通过受让其他公司全部股权的方式取得了房地产项目的控制权，但两公司仍属两个相互独立的民事主体，房地产项目仍属于原公司的资产，并未因股权转让而发生流转，原公司的法人资格和开发资质均没有发生改变，通过转让公司股权的方式转让房地产项目不违反房地产业法律的监管；最后，股东抽逃出资，应依法承担相应的民事、行政甚至刑事责任，但并不必然导致民事合同无效。这符合合同法领域意思自治、鼓励交易的精神，不拘泥于将《合同法》第五十二条进行三段论的推理，而是厘清关系，保护合法有效的行为，促进交易的发生，对于实践中武断裁判导致大量合同无效的判决是很好的借鉴。此外，有观点认为“名为股权转让，实为土地使用权转让”的模式与《房地产管理法》等相关规定冲突而应被认定为无效。笔者认为：虽然房地产开发公司将全部股权转让给投资公司，但原属开发公司的房地产项目建设用地，仍属于开发公司的资产，并未因股权转让而发生流转。故不能以投资公司受让了开发公司全部股权，而认定股权转让行为等同于建设用地使用权转让行为。《房地产管理法》第三十九条规定：“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，属于房屋建设工程的，应完成开发投资总额的百分之二十五以上”。明确规范的是房地产的转让行为而非公司股权转让行为。在四川省聚丰房地产开发有限责任公司与达州广播电视大学合资、合作开发房地产合同纠纷案中，最高院认为：“违反法律、行政法规的强制性规定”而无效的合同，是指违反了法律、行政法规中的效力性强制性规定，法律、行政法规中的管理性强制性规定不能作为认定合同无效的依据。《城市房地产管理法》第三十九条第二项、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第十九条关于“土地未按土地使用权出让合同规定的期限和条件投资开发、利用土地的，土地使用权不得转让。”为法律、行政法规中的管理性强制性规定，均不能作为认定合同无效的依据。尽管从法理来看，未完成开发投资总额的百分之二十五以上的“名为股权转让，实为土地使用权转让”的模式仍然有效。但是，全国多地的房地产管理局以及市场监督管理局都对此种行为进行一定程度上的行政干预，当事人在办理股权变更登记时可能会被拒绝，这使得股权转让失去公示效力而不能对抗善意第三人，为避免原股东“一女多嫁”，即股权的多次转让，作为股权受让方，应提前前往当地商事登记机关落实了解相关情况，避免劳而无功。No.2房地产公司收并购合规风险收并购股权对于房地产开发起着十分重要的作用。通过收并购股权的方式开发项目，可以迅速增加房地产公司土地储备，有利于其快速进入新兴业态领域，达到有效整合行业和企业自身的资源，也有利于提高、抢占市场份额的目的。此外，还可以促进房地产公司之间的合作，加强市场集中，淘汰不具备资源优势和市场竞争力的中小房企，加速对新兴业态领域的开发进程。但与此同时，房地产公司收并购股权过程中也存在一定的法律风险需要防范：（一）若存在相对方对股权不具备完全的所有权或者不具备转让目标股权的资格和权限所进行无权处分，需要考察买方是否属于善意取得，否则可能带来合同无效的法律后果；（二）若交易对象未依法履行公司注册资本的出资义务，需要考察其是否存在抽逃出资的情形，虽然并不必然导致民事合同无效，但是存在抽逃出资的股东应依法承担相应的民事、行政甚至刑事责任；（三）需要考察目标股权的转让是否涉及国有资产等特殊情形，相关批准文件是否齐备，避免股权转让因违反法律法规而导致无效；（四）需要考察目标股权是否存在质押担保等第三人权利，是否存在对其在项目公司享有的表决权、分红权等各项权能的限制，交易对象是否具备完整的股东权利等，避免最终受让的股权存在瑕疵；（五）需要考察项目公司在股权转让之前已签订并生效的合同的履行情况，了解项目公司的或有债务、对外提供保证担保的情况；（六）需要考察项目公司名下项目资产的实际情况，例如项目土地使用权的取得是否存在法律瑕疵、是否足额缴纳土地出让金、项目是否存在抵押权、租赁权等、项目规划是否合法合规、项目的开发过程中是否存在拖欠工程款情形、项目税费的承担情况等。（七）需要考察交易对象的转让行为是否经过项目公司其他股东的同意，交易行为是否违背相关法律法规的规定等。No.3合规建议由于房地产公司收并购股权过程中存在诸多法律风险，故股权转让合同签订前对交易对象的考察便显得至关重要。笔者认为，可以从以下几点着手：（一）聘请会计师事务所对目标公司进行财务尽职调查，同时，聘请律师事务所对目标公司展开法律尽职调查。根据尽职调查结果，从财务、法律、市场预期等多个角度对目标公司进行可行性分析，以便作出投资决策；（二）在转让协议中应当要求交易对象承诺对收购前的一切债务承担相应的责任，如有必要还可要求交易对象提供有效担保或留置一定比例的股权转让价款作为保证金；（三）建议要求项目公司提供相关的财务清单、合同清单、行政审批清单以及资产清单，以确保对目标股权价值的评估及项目公司可能存在的风险识别；（四）在股权收并购协议中，除了关于股权转让的内容约定，还应当包括：项目公司概况、房地产项目现状、房地产项目规划文件等。对在建项目，涉及后续可能存在的审批变更等情形，交易双方应当对责任方进行明确的约定；（五）建议应聘请专业人士制定交易架构和交易模式。同时对土地进行尽职调查，确定地块的性质以及是否达到并符合了土地投资的要求，是否达到了转让条件，以规避相应的刑事法律风险。No.4结语尽管“名为股权转让，实为土地使用权转让”的交易模式无论对于买方还是卖方来说都十分高效便捷，但是其中也存在较大的法律风险需要注意。笔者认为在合同签订前需要考察目标公司的方方面面，并聘请专业人士制定交易架构和交易模式，以便确保交易的安全性。

华菱钢铁在互动平台表示，公司拟研究收购华菱云联创的可行性，但该收购需控股股东华菱集团同意。来源: 同花顺金融研究中心

2020年新小麦喜获丰收，下游面粉企业收购价格高开高走，除安徽、江苏以及湖北之外，主产区其他省份小麦价格偏高，托市收购迟迟无法启动。近日局部小麦市场高价出现小幅下滑，各地托市启动可能性如何？进入7月份，部分大厂收购高价出现下调。一方面，粮库轮换收购工作陆续进入收尾阶段，另一方面，面粉厂家接单不佳，对小麦刚需有限，且已经积累了一定库存，因此价格灵活调整。但目前来看，高价的窄幅下调暂未对市场整体价格重心带来明显影响，截至7月8日，全国小麦均价在2341元/吨，月环比上涨0.43%，月同比上涨3.95%，仍处于高位。目前主产区当中，山东、河北及河南地区尚未启动托市，分省份来看：河北省面粉厂家小麦当前主流收购到厂价格在1.17-1.19元/斤，毛粮为主，折合净粮价格基本在1.18-1.20元/斤区间。除五得利等龙头企业近日价格有所下调外，多数厂家目前仍维稳收购，且大厂收购价格即便下调，价位也维持在1.165-1.185元/斤（二等），折合至三等粮价格亦在1.14元/斤以上，高于国家规定的1.12元/斤（国标三等）的水平，短时间内托市收购难以启动。山东省面粉厂家小麦收购到厂价格较河北地区基本持平，厂家收购净粮为主，价格区间在1.17-1.20元/斤，虽然近日高价出现小幅回落，部分粮商顺价销售，但整体看，农户普遍收粮入仓，短期腾仓意向低，粮商收购成本较高，预计价格下跌空间有限，因此目前来看山东省小麦托市收购启动难度亦较大。河南省目前小麦价格高低不一，以豫东为界，周口以南地区小麦价格相对偏低，面粉厂家小麦主流收购到厂价格在1.125-1.14元/斤（二等），豫东以及豫北地区厂家主流收购价格在1.14-1.17元/斤，个别高价1.18元/斤。从当前价格来看，豫南地区小麦价格相对偏低，较1.12元/斤（国标三等）的托市价格持平或略低，价格方面基本已经满足了启动最低收购价执行预案的条件。相对的，豫东以及豫北地区目前市场状态能否启动托市不确定性较高，具体还需当地大中型厂家尤其是五得利等近日价格调整情况。来源: 卓创资讯

来源：秦朔朋友圈原标题：中国企业家在并购中为何“一错再错”？企业并购难不难？难！从全球知名咨询公司多个调查统计结果来看，全球范围内企业并购失败概率大概在50%左右，也就是一半的并购最终结果都不如预期。而根据我20多年在国内并购研究及实操经验，中国企业家并购失败概率会更高，远超过50%，大部分并购在几年以后都陷入各种困境中，有相当多原本发展不错的中国企业都是因为一起大并购的严重不良后果而导致整个集团“一夜回到解放前”。更可怕的是，许多老板在一次并购失败后并没有能够冷静地分析失败原因，前一个“伤口”还没“愈合”，又迫不及待地杀入另一个正在“风口”的并购项目，结果自然不言而喻，再次遭遇重创。中国企业家在并购中“一错再错”的问题根源在哪里？低估并购的专业性和复杂性企业并购说起来很简单，就是一个企业或其实控人通过各种方式实现对另一个企业资产或股权控制的行为。但是在真实的商业环境里，为实现同一个控制目的，我可以为一个并购案设计十种以上的交易结构，每种交易结构的交易架构、资金流向、支付方式、税收筹划等都存在差别。并购从战略规划、组建团队、搜寻标的、尽职调查、估值、谈判、协议、交割到整合等全流程存在数十个重要节点，更可怕的是收购方只要忽视其中任何一个重要节点，往往会导致整个交易“满盘皆输”！许多中国老板从零起步创业，把公司做到几十亿甚至数百上千亿时，基本都认为自己“无所不能”，骨子里觉得自己是“经营之神”。在这些老板心里，企业并购也没啥了不起的，不就是花钱买个企业然后派人接管经营吗？我的主业经营如此出色，并购企业自然不在话下。在这种盲目自大的驱动模式下，许多中国企业家在做并购时就会非常急躁、草率、冲动和业余，甚至会犯许多并购中的“低级错误”，让人扼腕叹息。2020年我出版了一本书《并购陷阱》，系统总结了中国企业并购中70多个大陷阱，200多个小陷阱。新书出来后，好几位企业家朋友看完拿起电话就责备我：“为什么你不早写出来，我们前些年已经在并购中踩雷损失了几个亿……”缺乏清晰的并购战略规划并购战略规划建立在企业发展战略规划基础上，企业最高决策层在外部专家顾问的帮助下，从企业发展战略推导出企业并购战略，包括短期并购战略和中长期并购战略。许多企业都聘请国内外知名咨询公司做了企业发展战略，但是没有在此基础上延伸一步制订企业并购战略，甚为可惜。判断一个企业是否有清晰的并购战略规划非常简单，就是问该企业老板：如果你现在要并购，理想的并购标的有哪几个重要条件或特征？通俗的说，就是为并购标的“画个像”。很遗憾的是，这么多年，只要我问中国企业家这个问题时，许多企业家一脸茫然，因为他们从来没有主动思考过这个问题，都是被动得被各种机构推介各种并购标的，然后被动进行分析研究。还有不少老板思考过这个问题，但没有深入下去，结果是只能支支吾吾地说出两三条并购标的条件。这么多年我极少见到能一口气列出超过5条并购标的条件的中国企业家。“俞兄好，##科技集团是##国最大上市软件集团公司，市值约##亿人民币，非常看好中国市场，因为其初来乍到，希望谨慎保守投资，投资标准如下：1）控股型投资；2）标的销售额最低2500万，上不封顶，一定是软件行业，服务传统行业，业务稳定优先；对所服务的行业不挑剔；3）不会投资过于早期或估值太高的企业；4）希望投资对外商友好的领域；5）第一笔投资金额约2500万人民币到1亿人民币左右，希望收购51-100%股份；但如果标的好，可以最高出资到3亿人民币左右。6）希望是软件服务业，包含但不限于在商业服务，加工制造业服务，金融服务业等传统行业都可以；求稳不求快！7）估值按照销售额2-5倍来定，EBITDA为正数，净利润可以为负数；8）希望投资后以此为平台持续并购。外资到中国来收购企业找我合作时基本都会列出8-10条并购条件，从这些并购标的的“画像”条件中可以很清楚地看到该企业的并购战略思考深度。我最不能忍受中国企业家的是类似下面这样的对话：#老板：“兄弟好，最近我卖了一个矿，账上趴着几十亿，现在很焦虑，不能看着钱一天天贬值，你快点给我找些好的并购项目。”我：“#老板，可以的，你有什么标的并购条件吗？”#老板：“啥，标的并购条件？我不懂的，你帮我把关，只要确保赚钱就行……”在并购战略规划中，很多老板也都读过EMBA，听到我的关于并购标的条件的问题，大致会说按照产业链进行横向或上下游产业链垂直并购。这听起来似乎逻辑完美，但在并购中，无论是横向并购、上游并购或下游并购，每种细分并购战略都有一些隐藏很深的“并购陷阱”。如果企业家们没有对这些“并购陷阱”事先学习掌握，很容易就会因轻易拍板收购一家上游或下游的产业链公司而出事。缺乏科学的并购决策流程和并购组织体系我常见的中国企业并购是这样决策的：老板召集高管开会，说昨天有人推荐了一个项目，我晚上想了一下感觉这个项目不错，你们也发表一下意见。其结果是，公司各副总、财务总监等高管都顺着老板的想法纷纷表态认为该项目有前途能发财值得收购。出现这种情况的企业都有一个共同特征：老板过于强势，管理风格“一言堂”。我目前的主业之一是做股权投资，在项目考察阶段，我都会特意安排一个让标的公司老板和所有核心高管在一起开会或吃饭聚会的场景，观察公司高管和老板相处的方式。如果发现该公司老板无论说什么话，高管们基本都顺从老板的意思不敢说一个“不”字，这样的企业我肯定会放弃，不投资。具体到并购业务上，如果老板想做一个并购，其手下具体分管并购的高管在很多时候会推波助澜极力推动老板来实施并购。理由很简单，这是老板想做的事，一旦并购项目展开，分管并购的副总就“有事干”，在公司里立刻地位上升，在外面立刻会被“闻风而动”的并购投行、会计师或律师等中介机构负责人所包围，请客送礼吃饭等。交易完成若是结果好，老板会发给该分管副总一大笔奖金，并购后如出现严重亏损这些高管大不了辞职另谋高就，说不定会因为有在前东家数额巨大的并购亏损项目经验，获得另外一个更大集团公司老板的赏识（他们认为前一个公司已经为该副总交了巨额学费）。中国企业缺乏科学并购决策流程的根源在于缺乏科学的并购组织体系。大部分中国企业并没有为并购建立一套科学有效的组织体系。这套体系的“司令部”是“并购指挥中心”（“战略投资委员会”），由公司董事长、高管和外部核心并购顾问所组成，负责决定并购项目的最终立项推进、执行及整合等重大事项。这套体系的“正规军”是“并购部”（“战略投资部”或“产业投资部”），负责并购项目初步筛选、组织具体项目内部实施团队和外部中介团队、全程跟踪协调把关并购事务等。这套体系的“突击队”是来自公司研发、采购、生产、营销、销售、人力资源、法务等各核心部门的若干名业务骨干，他们平时从事本职工作，在某重要并购项目实施时又能抽出时间和精力加入到该并购项目工作小组中去发挥重要作用。在中国企业并购决策中，老板们往往最后依据的，是一个汇集公司各业务部门意见所写的“##项目并购可行性分析报告”。极少有老板会在做并购决策时能看到另一份“##项目并购不可行分析报告”或“##项目并购风险分析报告”！这个“##项目并购风险分析报告”一般由独立的专业并购顾问机构所出，他们的顾问收费和并购交易结果不挂钩，因此会客观冷静地对相关项目从行业、技术、商业模式、财务和法律风险、估值风险、整合风险等各方面提出专业意见，供收购方老板决策时参考。不光是企业，许多地方政府这几年在对外投资和并购中也常常“踩雷”损失惨重。我们去年底担任了某国家级经济技术开发区的项目风险咨询顾问，为该开发区所有重大拟落地且需政府平台公司出资投资的每一个项目提供“##项目风险分析报告”，目前已经累计开具近20份项目风险分析报告，揭示了大量项目风险，帮助地方政府更加科学地决策，减少了因为招商引资盲目用国有资本参与落地投资的潜在重大损失。低估或高估并购服务机构作用并购服务机构包括并购投行、会计师事务所、律师事务所、战略咨询公司、技术咨询公司、人力资源咨询公司、环保咨询公司等许多类型。投行、会计师和律师属于并购“标配”服务机构，其余的属于“选配”机构。中国企业家常常会低估这些专业机构的作用，对于自己及公司投资团队的实力过于自信，能不请外部机构就不请，即便要请中介服务机构时也常常倾向于找“高性价比”的不知名小机构。在这些企业家眼里，并购中介服务机构更多扮演了“花瓶”的作用。遇到这类企业家，我会很严肃地批评这种轻视专业机构的心态。举个例子，一份并购协议往往几十页纸，数万字内容，有时一个标点符号挪一个位置就会导致整段话意思发生逆转。许多老板就是因为不重视请高水平律师而在并购协议中踩雷中招。另外一个不好的现象是，一些企业家又过于迷信并购服务机构特别是“头部”“明星”机构的光环，对这些知名机构的项目组成员过于依赖。我曾写过一篇很有影响力的文章《中国企业并购暴雷根源：并购决策陷阱》，专门描述了现阶段在激烈的市场竞争环境下，出于提高行业排名及实际收入（作为买方顾问一般收费都会和交易成功与否挂钩，按照交易额的一定比例收费）的目的，许多并购服务机构都会竭力推动股东客户（收购方）去完成一笔交易。如果这类服务机构为业内大牌，而收购方老板又特别仰慕或迷信这类一线大牌机构的品牌时，很容易发生老板被中介“忽悠”从而收购一个“问题资产”或“致命资产”。杠杆过高、短钱长投这几年因为并购消化不良出事的、资产几百亿或数千亿的著名大集团，几乎都有一个共同特点，经过十几二十年的高速扩张发展，基本旗下都有2家以上上市公司，基本都会横跨至少5个行业，资产负债率基本都在70%以上。中国经济高速增长了40年，钱存在银行基本只能获得平均3%左右的回报。在这样的背景下，身边许多老板最烦恼的事就是——“如何让资产财富不跑输通货膨胀率？”钱越多，越烦恼。前20年中国一线城市房产价格也确实验证了借钱买房对财富积累的重要意义。问题在于，许多老板把借钱买房的“成功经验”复制到借钱买公司上。企业股权和房地产是完全不同的两类资产，房地产资产的价值相对稳定并在货币增发的背景下同步上涨，而企业股权资产则是高风险不可控资产。如果没有很好的产业运营经验和高素质管理团队，买来的好资产极有可能迅速贬值甚至亏损破产。山东如意集团自2010年以31.4亿元拿下Renown后，接连将法国时尚集团SMCP、香港利邦控股及莱卡面料业务等收入麾下。公开资料显示，山东如意集团十年来累计投资金额超400亿元人民币，曾凭借收购一举进入全球奢侈品集团前20强。但这种狂飙猛进的收购背后是集团负债迅速增长到400多亿以上，在被收购资产消化不良无法创造预期利润和现金流反哺集团的情况下，如意集团在2020年陷入债务危机。“短钱长投”则是中国企业并购的另一大财务“恶疾”，指企业并购所用的资金大部分都是一年期内需偿还的短期融资资金。这犯了并购中最忌讳的“资金期限错配”错误，因为企业并购一般都是长线投资行为，资金投出去到回收本金一般至少需要3到5年的时间。当短钱长投积累到一定阶段时，集团资金链就一定会出问题。2019年底如意集团450亿负债中有260亿为短期负债，而集团净利润从2018年的23亿骤降至2019年的7亿，加剧了集团债务危机的扩散。容易冲动付出过高并购价格中国企业家在并购时经常会为一个好的标的付出过高的价格。中国企业家们在并购时对出价多少没有个“谱”，特别是当老板参与到一个知名竞标并购案之中时，在媒体聚光灯的照耀下，这些老板都会为“面子”而忘了理性出价，最终把成交价炒到一个极高的水平。在国内文化传媒、轻资产模式、互联网等领域，中国企业家很难看清企业的真实价值，也不懂企业并购报价的一个基本模型（企业独立运作价值+企业并购后的增值空间），特别容易报出一个并购“天价”。等交易结束后，老板们冷静下来才发现，这笔天价交易或许永远都无法通过并购项目自身的收入和现金流来回本。中国企业家在收购海外项目时更加容易跌进价格陷阱。比如2016年暴风科技和光大资本联合设立了一个52亿人民币的并购基金，收购了英国一个体育传媒公司MPS，2018年底MPS公司就被法院强制破产，52亿几乎全部归零。从事后复盘来看，MPS被收购时的企业价值被中介严重高估，而暴风的老板或许自己也没有专业能力判断这个估值报告的合理性，最终酿成并购惨案。重交易轻整合并购就是企业之间的战争，大部分中国老板都喜欢享受打仗的过程以及获得胜利那一刻的“快感”，至于战争胜利后如何和被收购公司友好相处资源整合则看得很“轻松”：整合不就是派几个我公司的高管过去接管对方，然后把我方的制度文化等复制过去就OK！这些企业家不知道的是，有国外研究机构统计，70%的并购失败原因是并购整合的失败！中国企业家并购整合中犯的常见错误有：1、整合工作在并购交易后才启动。正确的做法是在企业选好初步标的，从尽调团队入场那一天开始并购整合工作就同步启动。2、在并购协议签署前没有一个系统的可操作性的并购整合细化方案，涉及采购、生产、销售、人力资源、企业文化等各方面。3、缺乏一个系统性的整合组织体系，简单粗暴地把标的公司董事长总经理和财务总监换成收购方的人就以为万事大吉。这是国外一个大公司并购整合阶段的组织体系，估计许多中国企业家都从来没想过为了并购整合需要如此“大动干戈”！重有形轻无形中国企业家在并购时往往会把尽职调查以及估值的重点放在对方的土地、厂房、设备、存货、存款、理财产品等看得见摸得着的资产，但是对于许多标的公司的无形“资产”就不太重视。而根据我的经验，这些被中国企业忽视的企业无形资产对并购成败往往更加重要。中国老板经常忽视的无形资产包括：1、标的公司历史积累的优秀的做事流程、管理方法和生产工艺等；2、标的公司的优秀企业文化特质；3、标的公司特殊的原料供应渠道或销售通路；4、标的公司关键性技术或业务人才；对大部分企业而言，企业并购的关键是如何留住对方最有价值的那一群人，许多老板在并购时对“物”的关心程度远甚于“人”，结果控股企业后，核心人才离职，最终结果都不会好。正因为中国老板们几十年来在并购之路上已经付出几千万甚至上亿的“学费”，我于2020年底联合30家知名上市公司和5家投资集团的创始人发起成立了中国第一家聚焦于资本市场和上市公司并购重组研究的研究院——“广慧并购研究院”，希望让这些老板们可以经常聚在一起就并购重组的经验教训进行深度交流和思想风暴，彼此学习共同成长，并通过研究院把精华内容总结提炼分享给社会，共同提高中国企业家的并购水平！希望中国的企业家们以后再做并购时能多一份敬畏之心，多一些专业思考，多咨询专家意见，多方位考虑细节，逐步提高并购成功概率。

并购VS反并购导言：一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。 案例分析（一）解析并购与反并购的实践策略如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役。早在几十年前，在恶意收购浪潮席卷中的美国华尔街精英们，在无数并购战役后便总结与发明了多项并购策略进行博弈。而如今的国内资本市场，上市公司在收购与反收购中又是采取哪些方式争取公司的控制权，又运用了哪些策略？案例一 ST景谷（云投集团VS中泰担保）简介因为业绩不佳，ST景谷的原控股国有股股东景谷森达计划将其股权无偿划转给云投集团并由云投集团实施重组计划，二股东中泰担保认为此举会损害其大股东地位，因此先让自然人吴用（先前未持有公司股份）在二级市场增持公司股份,并在几日之内与其签署一致行动协议，合并计算持有股份后成为公司第一大股东并获得控制权。分析本案中，为了防止云投集团通过受让划转股份取得控股股东资格，中泰担保通过与突击入股的公司股东签订一致行动协议而在股权划转审批完成前取得了公司的控股权，以此取得了日后重组谈判中更大的话语权。在大股东股权优势不明显时,一致行动协议是短时间夺取控制权的有力武器。案例二 ST九龙（海航集团等VS李勤夫）简介海航置业、上海大新华实业、海航集团三家企业（以下简称“海航系”）向上海九龙山股份有限公司（以下简称“九龙山”）原股东购买股份，合计占九龙山总股份的27.63%，并于2011年3月7日过户登记成为第一大股东。但随后原股东“平湖九龙山公司”向海航系三家公司发出催款通知，以股权纠纷提起诉讼，申请冻结海航系所持九龙山股份（此后由法院完成诉前保全手续），海航系随后提起反诉，向法院请求原股东“平湖九龙山”支付违约金500万元，以及赔偿费2.3亿元人民币，法院对上述案件均做出判决。2011年至2012年间海航系多次向九龙山董事会提起召开临时股东大会，均遭拒绝，遂于2012年12月5日公告由股东自行召开临时股东大会，提议罢免九龙山现任董事会并选举新一届董事会。上述提案得到临时股东大会决议通过，罢免原董事会、选举新一届董事会，但九龙山原董事会拒绝承认该项决议。自此，九龙山出现“双头”董事会现象，并收到上海证监局监管措施决定书。分析与其他案例不同，本案主要争夺的是实际控制权即董事席位。由于股权价款存在争议，为了争夺实际控制权，由李勤夫控制的股东“平湖九龙山公司”向法院提请股权诉讼并要求诉前冻结争议股权。由于争议股权被诉前程序冻结，尽管已登记为第一大股东，公司拒绝海航系改选董事会及监事会成员的要求，九龙山9位董事名额中，“海航系”只有一董事与独立董事，无法取得实际控制权，最终形成了双头董事会的局面。（法律争议焦点：若股权被诉前冻结，股东财产权利被冻结,但其是否随之丧失选举董事的权利，法院对此尚未判决。案例三 鄂武商A（武商联VS银泰系）简介从2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江银泰投资有限公司及关联方浙江银泰百货有限公司分别三次向鄂武商A增资，三次皆意图通过增资式成为鄂武商A第一大股东。原控股股东武商联分别于收到上述三次增资通知后两日内与经发投、开发投等公司原有股东签署了三份《战略合作协议》，与其成为一致行动人，三次皆保住了控股股东的地位。后续，为了避免银泰系继续增持股份，武商联发出重大资产重组计划（重组计划于2011年6月9日终止），鄂武商A随之停牌（于2011年6月9日复牌）。在停牌期间，股东开发投以银泰投资涉嫌违反我国外资收购上市公司的法律法规、在二级市场违规增持公司股份为由，于2011年5月18日向武汉市江汉区人民法院提起诉讼。复牌后，为了扩大武商联的控股权，武商联向除其以外的全体流通股股东发出部分要约收购（收购公司总股本的5%），并于2012年7月25日完成收购，稳固了其控股股东地位。分析本案中，为了防止银泰通过增资方式获取控股权，武商联分别采取了四种不同的方法对恶意收购者进行反击并成功保住了自己控股股东的地位。第一种方法是通过与关联方、友好公司签署一致行动条款反击收购方起初的连续增资收购；第二种方法是大股东发布重大重组计划。以使公司股价停牌、停止流通，避免恶性竞价以争取时间；第三种方法是以收购主体违反相关法律为由提起诉讼；第四种方法则是通过部分要约收购巩固控股权。案例四 胜利股份（通百惠VS公司管理层）简介1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（“通百惠”）竞拍取得胜利股份13．77％的股票，成为其第一大股东。面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（“山东胜邦”）先后购得胜利股份的股票并使持股上升至15.34％，超过通百惠成为第一大股东。通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．67％，与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位。在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。分析本案中，为了防止通百惠恶意收购，胜利股份的管理层利用关联企业获取公司控股权，该战略属于“白衣骑士”策略，即当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行收购或合并，而这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。案例五 广发证券（中信证券VS交叉持股企业）简介2004年9月2日，广发证券股份有限公司面临中信证券的敌意收购。在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份，牢牢占据绝对控股的地位，成功地挫败了中信证券的敌意收购。分析本案中，广发证券同样采取了“白衣骑士”策略，但与胜利股份不同的是，广发证券引入的是交叉持股公司进行控股而非关联企业，尽管引入主体不同，但同样达到了避免被恶意收购的目的。案例六 大商股份（茂业国际VS公司股东）简介截至2013年2月7日，茂业国际多次购入大商股份股票，占大商股份总股本的5%，并在简式权益变动书中表示在未来12个月内不排除继续增持。为了防止茂业国际继续增持使原股东丧失控股权，大商股份于2月18日因筹划重大事项，发布停牌公告并于5月25日由董事会决议通过向特定对象（第一、第二大股东）发行股份购买资产等相关议案，增加第一、第二大股东持股数额。分析本案中，为了防止茂业国际通过持续增资获得公司控股权，原股东在仍掌握公司控制权时通过董事会决议采取定向增发购买资产方式增加原股东持股数额，从而避免恶意收购。案例七 大众公用（特殊回购条款与金色降落伞策略）简介大众公用在章程中第32条中规定,若发生“单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份”的情况,公司可以立即收购本公司股份并将该收购股份定向转让给特定对象而无需另行取得许可或授权。此外,该章程第37条对有关遣散费的条款做出相关规定，当发生单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份并成为实际控制人情况，“若因此导致公司中层以上管理人员（指公司部门经理助理及以上管理人员，包括在公司及控股子公司领取薪酬的本公司董事、监事）主动或被动离职的，该股东应当向离职人员一次性支付额外遣散费用”。分析大众公用在公司章程中分别设置了特别回购条款与“金色降落伞”规则，前者规定了在遭受恶意收购时可由公司立即回购公司在市场上的流通股份并转让于特定对象，但该条是否与《公司法》第143条冲突存疑。后者引入了“金色降落伞”规则，即在聘用合同或公司章程中规定公司控制权变动条款时对高层管理人员进行补偿，从而加大了敌意收购的成本。案例八 三特索道（孟凯/克州湘鄂情VS公司股东）简介湘鄂情控制人孟凯在今年2月分5次在二级市场买入三特索道603.91万股，占当时公司股份总数的5.03%，达到举牌红线,并在3月初公布的简式权益报告书中声明不排除将继续增持股份。由于三特索道已于2月发现孟凯在市场上的操作，为了防止孟凯通过继续增持取得控股权,三特索道于2013年2月26日公布定向增发预案，计划向第二大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司、第六大股东武汉恒健通科技有限责任公司，以及公司董事、高管等9名对象共计非公开发行股份3000万股，发行价格为13.99元/股，募集资金总额4.2亿元，主要用于投资旅游项目。分析本案中,三特索道使用的策略是通过定向增发引入“白衣护卫”,在此次增发中,增发对象并不包括三特索道控股股东武汉东湖开发公司,而是其第二大股东与第六大股东。“白衣护卫”是“白衣骑士”的修正形式,区别在于不允许其掌握控股权。目标公司常采取向“白衣护卫”发行新股的方式,并使用优先股以限制其表决权，或限制其持股比例。在这种方式中，因我国没有优先股与普通股之区别，所以只能以其它方式限制其持股比例。（二）反 并 购——理论、策略、实施、案例公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒就曾指出:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？反并购理论由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。公司稳定发展理论认为:第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业(包括供应商，销售商)建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。因此，在信息不完全、股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提供一些保护是非常有必要的。这是因为:法律上的董事和管理层的受托责任以及业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。反收购措施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理人放手从事那些既能产生未来收益又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。同时，反收购措施还有助于经理客观评估各种备选的要约投标书，增加股东的财富。另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大、股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临“囚徒困境”这样的收购局面。即如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机。一些不太关注企业长远发展的小股东，在“经济人”理性地驱使下，为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。这时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累。如果采取反收购措施，赋予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交易。因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的反并购措施。反并购策略一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。建立合理的股权结构上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，主要有自我控股、相互持股、员工持股等方式。自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有“足量” 的公司股权和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位这两种方式。在股权分散的情况下，对一个公司持有25％左右的股权，甚至更少，就能控制该公司。当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定。相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。当然，相互持股也有一定的负面影响:首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用;其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。设置反收购条款在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90％以上。因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制表决权的办法通常有两种:一是直接限制大股东的表决权,如规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,或者合几股为一表决权,或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）。二是采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,从而保证中小股东能选出自己的董事。订立公正价格条款。公司制定一些可以接受的购买价格,而且这些价格都要经过股东批准。通常,这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上,也就是过去3～5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定,一旦报价低于该水平,收购就需要经过大部分股东(2/3或75%以上)的同意。加入限制董事资格条款。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。普通股驱鲨普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。多种普通股。许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击。例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权。此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。分段投票的普通股。在公司的章程中规定:普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力,挫败收购者。降落伞计划降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。降落伞计划具体包括三种形式:金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。锡降落伞是指，目标企业的普通员工若在企业并购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费。从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购。但“金降落伞”策略也引起许多争议:其一，相对于购并的交易成本和费用，降落伞的支付款项所占比例较小，一般不到1%;其二，在中国全面实施MBO不太现实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。毒丸毒丸又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效,只有当企业面临被并购威胁时,毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施:负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款” 来实现。一旦企业遭到并购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划的反并购作用主要表现在两方面:一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，稀释并购者的持股比例;另一方面，权证持有人向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令并购者在接收目标企业后面临着巨额的现金支出。优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。优先股权毒丸计划一般分为 “弹出”计划和 “弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约。“弹入”计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列。这就稀释了并购者在目标公司的权益。人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果就越明显。毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较“毒辣”的反收购策略。虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标公司的元气，恶化经营现状，毁坏企业发展前景，损害股东利益，因而常常会遭到股东们的反对，引起法律争讼。白衣骑士白衣骑士是指目标企业在遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在有白衣骑士的情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。为了吸引白衣骑士，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”等方式，给予充当白衣骑士的公司一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。“锁定选择权”主要有二种类型: 一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份合同，当敌意收购发生时，目标公司将重要资产售予白衣骑士。该策略的运用需要考虑一些因素:首先，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑士抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也就相对降低。其次，尽管锁定选择权能够使白衣骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力。最后，白衣骑士决策的时间有限。在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士需要闪电决策、快速行动，这就增大了白衣骑士的收购风险，导致白衣骑士临战怯场。焦土术焦土战术主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。跟毒丸计划一样，焦土术的运用也会大伤元气，恶化企业经营状况，毁坏企业的长远发展，损害股东的利益。企业最有价值的部分最具并购吸引力（如技术秘密、专利权或关键人才专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降;或者大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险;或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿，原有的魅力消失，导致敌意并购者放弃并购。帕克曼防御术帕克曼防御术是指目标企业威胁收购方进行反收购,并开始购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。目标公司还可以出让本企业的部分利益,策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份,来达到围魏救赵的效果。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进，可收购袭击者;守，可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图;退，可因本公司拥有袭击者的股权，即便收购袭击成功，同样也能分享收购成功所带来的好处。帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件:首先，袭击者本身应是一家公众公司，否则就谈不上反收购袭击公司的股份;其次，袭击者本身要存在被收购的可能性;最后，目标企业需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则风险很大。股份回购股份回购是指，在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少股份在外的流通量，增加并购企业收购足额股份的难度，同时也可提高目标股价，增大攻击者的收购成本。股份回购的基本形式有两种:一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票;二是公司通过发行债券，用所得款项购回它的股票。由于回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税率来纳税，因此股份回购不仅是一种有效的防御手段，也会给股东带来好处。但是，股份回购也是一把双刃剑。首先，高价购回本公司的股票必定急需大量资金，势必会形成沉重的债务负担。其次，即使目标公司的股价上升，由于股票流通数量减少，敌意并购者最后的出价可能不变。此外，股份回购可能引起目标公司负债比例提高，债务包袱严重，即使目标公司的总市值不变，权益价值的比重也会降低，因此股价不一定会随着流通数量的减少而上升。运用股份回购策略需要注意几点: 首先，我国《公司法》第149条第1款规定禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，收购方可能会向证券管理部门或法院控告目标公司违反证券交易法。其次，要考察公司处于何种纳税部位，比较股份回购与红利分发哪个更有利。再次，回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯使用股份回购,会使目标公司库存股票过多,影响公司资金的流动性。因此,目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。最后,注意“绿色勒索者”或“收购狙击手”,可能佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。诉讼诉讼是经常使用的反并购手段，其目的是拖延收购交易完成的时间，鼓励其他竞争者参与收购，迫使收购者提高其收购价格，或者迫使收购企业为了避免法律诉讼而放弃收购。实施诉讼策略的关键是先发制人, 常见的诉讼理由有公开收购手续不完备、公开内容不充分、收购程序与有关法规相违背、收购方违反反垄断法等。首先，反垄断法是各国维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营已经高度集中，继续并购就会进一步加剧集中的程度，因此，这样的并购很容易触犯反垄断法。其次，如果是上市公司的收购，还会涉及证券法或证券交易法。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务都有规定，收购方一旦疏忽，目标公司就可以控告其收购违法。诉讼的目的，不是一定要赢得诉讼，而在于利用诉讼所获得的喘息之机，组织有效的反击。反并购策略实施 事前防御分析首先，分析本企业具有哪些目标公司的特点。如技术型企业通常重视对技术或产品研发方面的投资，习惯于分析其技术上的可行性，一旦某些项目未能取得预期效益，往往就会陷于资金周转不开的境地，成为潜在收购者的追捕目标。只有准确地分析出企业在经营中出现的目标公司特点，事前防御才有意义和效果。其次，根据分析出的结果制定出有针对性的防御措施，并考察防御措施实施的力度和效果。如技术型企业要经常向投资者或者媒体介绍项目进展状况，及时披露关于未来市场需求满足的信息，争取获得市场的认同。事中防御分析一旦出现具体的收购行为，目标公司不仅要尽快分析出进攻方所属的类型和特点，还要对自身的情况有透彻的了解，然后制定出详尽的反收购方案。首先，对收购方的类型进行分析。收购方属于何种类型？主要追求什么目标？是池底渔夫、扩张者、战略买家，还是金融买家？池底渔夫是指在收购市场上不断寻找便宜货色、行为活跃的买主，他们倾向于收购低市盈率的有利可图的企业。扩张者可分为市场份额扩张者和产品系列扩张者两种，其目标在于扩张他们产品的市场份额或者产品的系列。战略买家是指寻求多元化发展或者重新组合资产的购买者，其目的是希望通过对目标公司的控制，获得收购后企业的联合收益。战略买家一般非常关注目标企业的经营业绩、战略的可行性以及交易后的整合问题，因此，他们通常会支付比其他购买者更高的价格。金融买家是指仅仅追求财务效应的投资者，比较倾向于用现金或金融杠杆完成交易。金融买家通常只关心企业价格、财务结构和预期收益，要求企业具有稳定收入，很少的负债和良好的成长性，不太在意公司的内在属性。其次、对本企业状况进行分析。对收购行为进行分析，一些收购行为貌似敌意收购，但它能对目标公司的长远发展起到积极作用，因此需要相机抉择。分析本企业的优势、劣势、机会和威胁，对本企业和行业的发展前途有一个比较客观的把握;分析本企业在行业中的地位，了解本企业对并购方的吸引力何在。分析能够动用的反并购资源，如白衣骑士，与政府的关系以及自身的财务状况等。进行反并购的成本核算等。反并购策略选择在对收购方类型、特点和收购动机进行了准确的分析之后，接下来就是选择有效的反并购策略。对金融买家的策略选择。由于金融买家通常希望以很低的价格买入目标企业，然后寻找时机转手出售或者分拆出售，以赚取差价，因此价格对于金融买家至关重要。针对这一特点，目标企业一方面要在日常经营中关注企业的市场价值，防止出现价值低估的现象,必要时还需要托高股价;另一方面，在金融买家提出收购要约后，目标企业应该及时寻找白衣骑士提高股价，从而减少金融买家的预期利润;还有一方面,对于借助金融杠杆的收购者,目标企业还可以及时加大负债或者采取“虚胖”策略,来降低对并购方的吸引力。对池底渔夫的策略选择。应对池底渔夫有三个最好的办法:一是及时评估企业资产的实际价值并向市场公布;二是及时表明反并购的态度和决心;三是找到白衣骑士并向市场发布。当池底渔夫看到目标企业态度坚决，没有什么便宜可捞时，就会自动撤离。对扩张者的策略选择。由于扩张者看中的是与目标企业产品相关的业务，一般采取的是横向或者纵向收购，因此，目标企业的重点就是在日常经营活动中采取防范措施，随时观察行业内竞争者的状况，了解上下游企业的发展情况，设置“拒鲨”观测者。当然，一旦出现收购行为，目标企业还可以采用帕克曼防御术，进行主动攻击。对战略买家的策略选择。由于战略买家关注的是目标企业和本企业联合后所取得的收益，所以战略买家的收购要约一般都很优越。面对这样的收购者，目标企业很难找到愿意出高价的白衣骑士，即使白衣骑士能用高价把收购方击败，目标企业日后的经营也很成问题，因此，白衣骑士和股票回购策略是不适合的。但如果采用毒丸计划或者焦土政策，减少目标公司的吸引力，可能会比较有效果。当然，由于收购的动机往往是复杂的，目标企业经营状况、财务能力以及所属行业特点都有很大差别，每个企业在面临收购时所能够动用的资源也有所不同，因此以上的策略选择并不是绝对的。事后总结目标公司在击败收购攻击后，应该进行事后总结，为下一次的反并购提供宝贵的经验教训。总结在反收购之前,是否制定过有效的防御措施。总结防御措施起到的作用，并检讨防御措施的漏洞和缺陷，及时修正和弥补。总结目标企业在反收购过程中的正确与失误，并提出修改意见。分析当前目标企业最有优势和最有劣势的三个方面，提前找出调整方案，及时构筑防御体系。反并购策略案例——广发VS中信事件经过2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）部分股权的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了帷幕。9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)成立。9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10％－14％，以达到收购股权51%的目的。9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。收购动机分析广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。此外，广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右。而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元。两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，PS比率（股价/每股销售收入）也高达18倍，分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。反收购策略运用根据对收购动机的分析，我们可以发现在这次收购行动中，中信是金融买家和扩张者。因此，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略:实行相互持股，建立合理的股权结构;果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐;邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机。值得注意的是，在本次反收购战斗中，由于股东、管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心，没有贸然启用副作用很强的“毒丸”计划和“焦土”战略，有效地防止了两败俱伤的局面。坚定的相互持股。广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给广发证券很大的信心支持。员工持股计划。由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利。到2004年8月20日，包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作。在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。白衣骑士。在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因。深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。

来源：新浪财经新浪财经讯 12月8日消息，由中国并购公会主办的“2019（第十六届）中国并购年会”于12月8日在北京举行。本届年会主题为“并购赋能，提升国家核心竞争力”。中国建设银行原党委书记、董事长王洪章出席活动并发表主题演讲。中国建设银行原党委书记、董事长王洪章在王洪章看来，大型银行并购要坚持战略导向，不要因为一时的经济上的利益而进行并购重组。另外，大型银行在考虑并购时要统筹战略和经营，两者缺一不可，要考虑我们能不能经营好，能不能经营下去。另外，大型银行在并购的时候，不要急躁，不求立竿见影，要循序渐进。另外，更多的要考虑价值观的认可和文化的融合才能使并购对象持续地健康地往前发展。并购要集体决策，由董事会、由党委决定，要有专业团队，包括专门的并购团队、专门的财务分析团队、专门的审计和评估团队，没有这些团队并购是很难达到公司战略的要求。以下为现场发言实录：王洪章：我前天刚接到通知，王巍理事长说让我来参加并购公会这一届的活动。因为原来有另外一个非常重要的嘉宾因事来不了了，我等于替王巍创始会长救个急。因为主题是讲并购问题，所以我临时想了一下怎么讲、讲什么，就只能用现有的一些资料和材料，包括过去从事的工作和业务向大家做一个分享。我刚才也看了一下并购公会编的这本书，并购从十九世纪末已经开始，到现在已经一百多年了，对社会的进步、经济的发展、产业结构调整、资源的科学合理利用发挥了重要作用。王巍理事长曾经说过一句话，他说并购是核心竞争力，很多个方面都是核心竞争力，并购是其中一个。并购确实是非常重要的，就像混血儿一样，它的基因、它的美丽可能比其他的方式会更好。通过并购促进企业的进步，包括战略结构的调整作用是非常大的。现在我跟大家分享一下银行关于并购战略，包括风险如何防范。但这不代表全部，因为银行并购只是银行经营和银行战略的一部分，不包括其他行业和领域的并购，我主要讲一下银行。银行的并购和社会上的并购是一样的，一种行为、两种含义、三种方式，这也是教科书上的。三种方式，这是我们在并购的时候需要考虑和战略抉择的一个最主要的，应该从哪个方向出发，分别是企业并购、资产收购、股权收购。现在无论是企业合并、资产收购还是股权收购，大概在各个行业表现是不同的。现在不能说哪一种方式更科学，哪一种方式更合理，鞋大小只有自己知道。特别是我们改革开放以来，特别是我们加入WTO以来，这三种方式对中国企业和中国银行业的改革发展和做大做强，包括打造综合性的企业集团，打造综合性的银行集团发挥了重要的作用。举一个银行的例子，如果和哪个银行一样的话，纯属耦合。这家银行是我们国内的一家大型商业银行，这家大型商业银行在2005年、2004年按照中央的要求进行战略结构的调整，建立现代企业制度，引进战投、股改、上市，打造了一个健康的、能够可持续发展的银行体系，也解决了我们中国银行业和社会公众对大型银行的担忧。大家也看过前一段有的银行经营者和银行管理者编了一本书，关于银行的改革和银行的股改问题。经过几年发展，2004、2005年以后，特别是到2011年，大型商业银行经过六七年、五六年的股改以后，内部环境和外部环境发生了很大的变化，特别是在那个时候需要银行进行战略层面的调整。这些变化包括一个企业的多元化、经济的多种结构，包括利率的市场化，包括参与国际上的竞争，包括银行在改革初期所带来的快速发展这么一个模式和很好的趋势，经过五六年以后、六七年以后，应该说到2011年前后，党的十八大之前，确实带来了一些挑战，存在一些问题和矛盾，包括经营上如何取舍，摆在了各家银行的面前，特别是大型商业银行，比如风险集中问题、经营风险集聚问题。银行本身是一个信用机构，历史上它就是通过信贷的利差收入来取得收益。到2011年的时候，大型银行的利差在逐步缩小。建立现代企业制度初期的利差是三点几，将近四的利差，到2011年是二点几的利差，所以银行从2005年改革到2008年大型银行的利率盈利能力是增长比较快的，从2008年开始利率市场化以后，银行的定价能力和定价的谈判处在弱势的地位，所以2008年以后利差在逐步缩小，传统的模式随着利差的收窄已经不可持续了。对公客户和对私客户差异的需求在那个时候已经发生了重大的变化，传统的商业银行服务手段已经不能满足需求，包括市场竞争加剧，2011、2012年以后的互联网金融、互联网技术在社会上风起云涌，对现代银行，特别是改革以后的银行，建立现代企业制度以后的大型商业银行挑战是蛮大的。另外是全球服务能力，我们虽然改革了，虽然建立现代企业制度了，但是大型商业银行，特别是中小银行更不用说了，全球服务能力是不够的，海外机构网点大概除了工商银行以外，其他商业银行的海外机构布局基本是没有的，那个时候我们的服务距离企业的要求相差很远，因为国营企业“走出去”、民营企业“走出去”，包括产业结构的调整和企业的国际化进程，那个时候大型商业银行的服务是不够的。在这个时候对大型商业银行最大的挑战就是能不能来适应银行盈利模式的调整，客户需求的转变，包括互联网金融的竞争，还有全球服务能力。应该说2011年是对我们挑战最大的一年。大型商业银行从那个时候开始就考虑了综合化经营平台的建设问题，包括推进国际化转型发展的问题。经营银行的都知道，如果只靠我们现有的银行机制、现有的银行网点，包括现有的银行功能很难尽快地实现综合化经营，很难打造一个综合化的经营平台，海外机构也是这样。在座的搞银行的，特别是大型商业银行设了很多机构，但是设机构以后，它的发展带来了很多的问题，第一个，每一项业务要逐项经过监管部门的审批；第二，网点扩展受到很大的限制，很难成为和当地银行竞争的机构。所以这种战略化的需求就需要我们从另一个角度考虑怎么才能推进国际化转型发展，怎么才能实现综合化的经营平台，能够为企业和社会客户提供良好的服务。回到主题，投资并购，在前十几年时间是搭建综合化经营平台商业银行，完善全球化布局的重要手段。大型银行在推进全球化和打造综合性平台的时候，主要是策略上，通过两条主线来进行综合化的布局和全球化的服务。一个是做增量，大型银行在进入当地市场的时候，无论是境内的市场还是境外的市场，就可以通过并购的方式快速地进入市场，因为自设机构非常困难，而且自设机构，如果是国际机构在审批上的效率也是非常低的。在国内的话，如果申请一个银行牌照或者非银行金融牌照难度也是比较大的，特别是银行自己本身没有能力、力量，包括经验，再申请一个没有经营过的非银行金融机构牌照也非常困难，监管在这方面要求比较严格。所以在新的地区、新的领域，在增量上通过并购，通过资本收购、通过资本进入，这样可以迅速地拓展为综合化经营平台。已经进入的领域可以进一步地通过横向并购，包括资产的重组、资本的切入，可以增加存量，把存量搞得更大一点，所以并购始终是我们大型银行在综合化经营当中，和在海外综合化服务当中，无论是增量还是存量，是一个重要选择。这家银行从建立现代企业制度以后，到2017年完成了11起并购项目，并购的资产合人民币是1890多亿，和交易价格没有关系，现在讲的是资产。通过并购，也要有它的目的。这家银行在讨论当中，主要这么几个目的，一个要完成综合化布局。比如在海外机构，大家知道海外机构银行没有零售业务，更没有信用卡业务。信托、寿险、期货、咨询，很多银行不具备这些功能，只能通过并购可能会快速地进入到这个领域，完成银行业集团的综合化经营。第二个目的，资产规模和盈利水平得到提升，不是并购以后把一个企业搞垮了，本来很好的企业给搞完了，或者通过并购增加了自己的负担，甚至增加了一些无效的资产，影响了盈利能力的增加。这家银行并购了1800多亿以后，到了2017年，并购的企业和并购的项目资产已经增加了7000多亿，实现利润从初期的11亿增加到2017年的45亿。不是为了并购而并购，要从战略方面考虑，不能仅从经济方面考虑，就要考虑集团通过并购以后，经营水平和风控能力能不能得到提升，管理水平能不能得到提升，员工是不是得到的锻炼，能不能驾驭得了这家大型的综合性银行集团，员工的素质能不能适应现代银行业集团的经营需要。这是并购的几个目的，这几个目的缺一不可。现在这家大型银行已经变成完整的综合性银行集团，而且很多都是通过并购取得的综合性银行集团的各个子公司的牌照。这家银行2006年在香港收购了美银亚洲，更名为这家银行的亚洲子行。香港是重要的国际金融中心，改革开放以后是重要的对外走出去的桥头堡，同时也是吸收和吸引学习国外经济先进经验的聚宝盆，在这么一个地方如果银行功能不全，肯定做不好银行。这家银行当初在股改之前没有零售业务，只是批发业务，股改以后迅速地在香港收购了美国银行的亚洲分行，这家银行是做零售的，银行的网点马上铺设开了。2009年又收购了香港的信用卡公司，过去在海外没有信用卡公司，没有信用卡客户，并购以后并入到这家银行的亚洲分行，获得了50多万信用卡客户。2014年通过收购获得了巴西的BIC银行的股权，后来更名为这家银行的巴西子行。2015年在悉尼收购了RBS澳洲的信贷资产报表，在并购当中是一个非常特殊的例外，澳洲这家银行要出售在澳洲前15大企业的信贷资产，如果不收购的话，这家银行悉尼分行很难在澳洲进入到澳洲前15名大型企业的服务名单里面。效率非常快，因为有一个竞争，晚了以后就没有了，就可能被别的银行给买去了，很快就提供了收购的意向方案，最后得到了这家银行的认可，完成了收购。另外收购了印尼一家银行上市公司60%的股份，收购了伦敦金属交易所一家一级会员75%的股权。加快“一带一路”的发展，在“一带一路”上的银行机构是不全的，特别是东南亚国家，所以通过收购的办法迅速地进入了印尼市场，印尼在东南亚国家是比较大的一个国家，金融资产质量、管理、活跃程度在东南亚国家比较靠前。伦敦金属交易所大家都知道，是大宗商品定价的最主要的机构，大概占全球百分之六七十以上的金属交易，交易所定价权在核心的一级会员，一级会员大概有8个，所以收购了一个一级会员可以在交易所的定价方面为中国的大型企业服务，同时在争取定价权上发挥作用。几个案例：案例一：这家银行最早没有信托业务，在国内并购了一家信托公司。当时的资产规模是44亿，到2017年资产规模已经达到了14000多亿，增长约320倍。原来一年有三千多万利润，不敢增人和铺设分支机构，而且也不好拓展新的业务，到了2017年，净利润达到18亿，增长54倍，现在这家信托在全国排名第二位。案例二：期货公司，在考虑并购的时候为什么要并购期货公司，这也不是为了好玩，期货公司主要为国内的大企业期货交易提供服务，如果有期货公司，大型企业和大型银行的合作程度会大幅度提高。这是从战略上考虑的，收购以后，得到了80%的股权，收购的时候4个多亿的资产，现在已经是67亿，增长了14倍，利润达到2000多万，并购前排位101位，现在上升到第28位，现在可能又提高了几位。刚才讲的并购，包括AIGF、美银亚洲就是为了在海外，包括信用卡，在海外能够取得零售网点，增加零售业务，使国内的银行能够成为一个真正的国际化银行。现在看效果也很好。进入巴西市场和印尼市场，通过并购的方式，用很短的时间就进入了这两个最大的区域的金融市场，迅速提升了全球服务能力。巴西是南美洲最大的经济体，从南到北飞行四五个小时，自设机构实现不了这个国家的网点全覆盖，通过并购以后，迅速实现了在全国的网点布局。并购当中的风险防范。并购是一个系统工程，面临的风险不容忽视，主要有四个风险：1．并购是不是符合战略和经营结构调整的需要。并购的时候不可能都是一帆风顺的，包括并购的企业都是好的，来了以后就能赚钱，那不一定的，太好的企业不一定卖；2．为了一时的赚钱或经营指标需要而并购企业，不是从战略上需要，从经营指标考虑，并购的效果会打折扣，从长远看，特别是大型商业银行应该更多地从战略上考虑并购；3．文化差异，特别是在海外并购，文化差异能不能适应，在很大程度上决定并购对象能不能稳定和持续发展；4．并购以后经营能力不足，往往并购的初期很不适应，如果经营能力不足，很难把并购项目经营好，搞不好可能会成为负担。还有，投资多大的规模，其承受能力，财务力量支撑够不够，这些都需要在并购时，对这类风险提前做一些预访。在并购风险当中，在交易之前还要考虑投资目标、财务、法律风险，包括信息技术，提前做可行性研究，包括邀请外部的公司进行评估，在交易之前这个评估非常重要。交易当中特别要考虑保证、承诺，在交易价格上和初步的方案上，财务、外部审计、相关的信息披露等等，也非常重要。这家银行在巴西并购的时候，因为是第一次在南美并购，独立的并购一家境外的中型银行，在交易之前，交易当中，包括交易后不断地在调整并购策略，摸索经验，力求条件最优。比如在交易之前价格已经谈好了，2压缩到净资产2倍左右，但是要考虑这个国家的市场与发达国家，包括跟亚洲的国家是完全不一样的，信誉程度不好，诉讼案件很多，而且银行不良贷款是周期性的，在并购当中才发现，在交易之前又发现新的问题，这家银行并购对象的诉讼案件有一两千起，出现这么一个问题，那要进行深入的研究，要做一些市场的调研。后来发现很多的诉讼案件最后都可能造成这家银行的资产损失，所以在交易之前价格确定以后又重新谈判，在给你的钱当中要留备用补偿基金，作为交易完成后的共管账户，用于诉讼案件失败的时候损失抵补，这样就避免了交易当中的风险。交易当中更是这样，交易当中要考虑交易架构，包括监管审批。在交易当中我们也有一个教训，我们并购这家机构之前选择的标的并不是这家，是一家更好的银行，而且那家银行的机构已经确定把这家银行卖给我们，董事会已经定了，但是因为巴西中央银行的监管审批没通过，这家银行就没有买成。在并购当中，监管的审批，外部的协调，包括交易架构双方是不是承诺，这些在交易当中都要认真地进行讨论，不仅是交易双方谈妥就行，还有外部的审批，要认真地去组织论证、认真地去沟通协调，那家比较好的银行在交易的前一个礼拜，因为我们的交易过程中外部审批程序考虑得不太周全，以为两家谈成，问题就不大了，聘请尽职调查的投行对当地监管部门和法律事务很熟悉，由他们从中协调监管部门就行了，结果审批未通过。交易以后，要考虑公司治理，在这里面也有很多教训。因为在国际上的并购国情不一样、意识形态不一样，法律基础不一样，财务制度上也不一样，还有税务制度和国内有很大的差别，交易之后的文化整合，需要循序渐进，我记得这家银行在并购以后，要求这家银行要纳入到并购主体的企业文化l当中，但是在实际当中很难做到。并购以后如何经营，需要对法律和税务、财务制度的了解，因为这家银行不良率很高，按照国内的审慎要求，不良贷款要提拨备，充抵不良贷款，但是实际上这个国家的银行不良率监管看得并不是很重，10%也好，15%也好，20%也好，监管是无所谓的，因为有些不良贷款过三五年经济情况好些时，有可能成为优质资产，但是由于过于审慎，提了拨备，提了拨备等于充抵利润，按照税务和法律规定，拨备提完以后，按递延税的办法还要交税，形成并扩大了亏损，这些都是在并购时没有考虑到的，所以这家银行在并购的几年当中亏损了几年，经过几年努力，今年已经开始盈利，以后的盈利情况会越来越好。风险防范要建立在对并购对象的国情、文化、法律、税务、管理充分了解的基础之上。还有一个是没有做的案例，在南非大概是仅次于标准银行的第二大银行，2016年就能不能并购这家银行。进行了讨论，在并购当中还有一个经验或者教训，即并购不能仅依赖于国际上的投行，包括会计师事务所，不是说他们没有专业水平，也不是他们的职业道德不好，职业道德没问题，专业水平也很高，但是因为有一个盈利的驱动，与并购方的想法不一定完全吻合，对并购对象的了解更多的应依靠自己。完全依赖国际上的会计师事务所会损害自身利益。在考虑南非并购对象时，就多了一个心眼，事先没有聘请投行，自已组织了财务、审计、股权管理、经营调查等几个团队，对这家银行整个的经营、架构、财务，包括它和母行之间的关系，应该说搞得非常清楚，回来以后报告非常完整。因为有了这种以我为主的对投资对象的深入的分析、研究和论证，最后感觉到不行，放弃了这次并购的机会，并购当中以我为主非常重要，外部的会计事务所、投行可以作为参考，因为他们信息很充分，但是真正的财务上的审计、财务上的深入对一家银行评估分析，要依靠自己的经验丰富的团队，不然的话买了可能我们也经营不了。比如这家银行最主要的问题，对母行的依赖非常强，国内的银行无法做到。所以就放弃了这种并购的机会，现在看放弃这个机会是对的。大型银行和小型银行最主要的，如果讲，跟大家分享的，一个就是大型银行要坚持战略导向，不要因为一时的经济上的利益而进行并购重组。另外，大型银行在考虑并购的时候，要统筹战略和经营，两个也缺一不可，不是为了并购而并购，要考虑我们能不能经营好，能不能经营下去。另外，大型银行在并购的时候，不要急躁，不求立竿见影，要循序渐进。另外更多的要考虑价值观的组合和文化的融合，才能使并购对象持续地健康地往前发展。重要并购要集体决策，由董事会、 党委决定，另外更重要的要有专业团队，包括专门的并购团队、财务分析团队、审计、法律和评估团队，没有这些团队并购是很难达到公司战略的要求。最后，我希望对银行的并购，无论是经验也好，还是教训也好，要多一些分享，防止出现重大失误。说的不一定对，谢谢大家！

中评协关于印发《企业并购投资价值评估指导意见》的通知中评协〔2020〕30号 原文发布日期：2020年12月7日转载自：中国资产评估协会网站各省、自治区、直辖市、计划单列市资产评估协会（注册会计师协会）：为规范和指导资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务行为，在财政部指导下，中国资产评估协会制定了《企业并购投资价值评估指导意见》，现予印发，自2021年3月1日起施行。 请各地方协会将《企业并购投资价值评估指导意见》及时转发资产评估机构，组织学习和培训，并将执行过程中发现的问题及时上报中国资产评估协会。 附件：企业并购投资价值评估指导意见中国资产评估协会2020年11月25日附件企业并购投资价值评估指导意见第一章 总则第一条 为规范和指导资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务行为,制定本指导意见。第二条 本指导意见所称企业并购，是企业合并和收购的简称。合并是指两家或者两家以上的独立企业合并组成一家企业，包括吸收合并和新设合并两种形式。收购是指一家企业通过现金、股份支付或者其他方式，取得另一家企业的控制权。第三条 本指导意见所称企业并购投资价值，是指并购标的资产在明确的并购双方基于特定目的、考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估算数额。第四条 本指导意见所称协同效应，是指外部协同效应，具体是指在企业并购中，由并购双方基于特定并购目的、就并购标的资产实施并购并进行整合产生的、超过或者低于并购整合前并购标的资产独立运营的经济效益。本指导意见将协同效应分为管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和其他协同效应四类。（一）管理协同效应，主要指并购给企业管理活动带来的效率提高所产生的效益。具体表现为节省管理费用等方面。（二）经营协同效应，主要指并购给企业生产经营活动带来的效率提高所产生的效益。具体表现为并购产生的规模经济、市场份额扩大、更全面的服务等。（三）财务协同效应，主要指企业因获得并购资金所带来的融资成本降低、通过并购提升信用等级所带来的融资能力提高、通过并购实现业务整合所带来的税务优化等。（四）其他协同效应，指未包含在上述三种类型之内的协同效应的统称。第五条 本指导意见所称投资价值评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员依据法律、行政法规和资产评估准则，对企业并购标的资产的投资价值进行评定、估算，并出具投资价值评估报告的专业服务行为。第六条 本指导意见仅适用于第二条、第三条、第五条定义的投资价值评估业务，并按照《资产评估执业准则——资产评估报告》编制出具资产评估报告的资产评估业务类型。本指导意见定义的企业并购以外的其他企业并购和投资行为，本指导意见定义的投资价值评估以外的企业并购前期和中期的评估业务以及相关价值测算分析等其他业务，本指导意见定义的投资价值评估以外出具其他专业意见的业务，不受本指导意见的规范或者约束。第二章 基本遵循第七条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当遵守中国相关法律、行政法规和资产评估准则。并购标的资产所在地在境外时，应当考虑标的资产、并购各方所在地的相关法律对评估的影响。第八条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，不得同时接受利益冲突双方的委托，除应当对相关法律、行政法规规定的、资产评估过程中知悉的国家秘密、商业秘密和个人隐私予以保密外，还应当对投资价值测算结果、评估结论以及与此相关联的交易价格决策信息予以保密，未得到委托人的同意，不得与任何组织或者个人沟通。相关法律、行政法规另有规定的除外。第九条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当完整、准确把握委托人的并购意图，全面理解委托人的并购方案，关注委托人对标的资产的整合考虑，为委托人提供符合并购方案的评估结论。第十条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，可以利用委托人聘请的其他专业顾问和委托人的尽职调查报告及其有关结论。受聘于并购方的评估业务，可以利用并购对方聘请的资产评估机构或者其他估值顾问获取的第三方资料或者专业报告，但是应当分析判断该资料或者专业报告的专业判断结论和有关测算的合理性。委托人有合理合法要求，可以恰当考虑其要求。有并购项目适用的法律法规，从其规定。第十一条 对具有多种经营业务类型或者多种商业模式、涉及多种行业的标的资产，可以根据企业并购方案、支付方式，确定业务单元，结合收集资料情况，采用适宜的口径进行评估。第十二条 委托人能够提供相应审计报告的，资产评估专业人员应当：（一）依据正式出具的审计报告；（二）境外标的资产，依据符合境外会计准则的审计报告以及中外会计准则的转换会计报表和差异说明或者其他类似报告；（三）了解审计过程的相关情况，合理利用审计报告，在委托人的协调下，做好与其他相关专业机构的沟通。第十三条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当获取并购方案或者企业并购可行性研究报告，或者主要内容是企业并购的类似报告作为评估的主要依据，并合理利用其确定相关评估事项和评估参数。第十四条 协同效应分析中使用的收益和成本等指标资料，由委托人提供的，资产评估专业人员应当完整了解并购整合具体措施，以及协同效应实现的条件与基础，对相关数据的合理性进行分析判断。第三章 操作要求第十五条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当根据企业并购方案、并购类型或者方式，明确具体的评估目的，并完整披露。第十六条 资产评估机构及其资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当明确评估对象和评估范围。（一）评估对象通常包括单（多）项业务单元、已（待）开发项目（有时含负债）、企业整体、股东权益、各种权利义务等。有时，并购标的资产不对应于会计核算科目或者资产负债表。（二）评估对象应当由委托人根据并购方案确定，并在资产评估委托合同中予以约定。（三）评估对象为企业整体、股东权益时，应当根据会计政策、企业并购后未来经营模式等，对因并购方案带来的标的公司资产负债表的表内以及表外资产进行识别，根据企业并购价格支付口径，要求委托人明确是否将其纳入评估范围。（四）评估对象为企业整体、股东权益时，应当特别关注相关审计报告的审计目标、审计范围和审计意见；关注并披露评估对象涉及的资产、负债与已经审计或者审阅财务报表之间的对应关系。（五）评估基准日至交割日期间，交易日后标的公司/业务为建立独立业务所产生的费用、存货变化、尚未支付的与员工相关的补偿款、退休金以及其他法定费用、交易日前实际承担尚未支付的各类负债、应交税费等，应当明确得到委托人对该类事项在交易价格中作出的调整或者安排。第十七条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当明确评估基准日。评估基准日应当由委托人确定，并在资产评估委托合同中予以约定。应当特别关注评估基准日至评估报告日之间的影响评估结论的重大期后事项。第十八条 委托人为并购方的投资价值评估业务，资产评估程序可能受到诸多限制，资产评估专业人员应当采取弥补措施，例如利用尽职调查报告，满足评估工作需要，满足资产评估报告使用的需要。因法律法规规定、客观条件限制无法实施核查验证的事项，资产评估专业人员应当在工作底稿中予以说明，分析其对评估结论的影响程度，并在资产评估报告中予以披露。如果上述事项对评估结论产生重大影响或者无法判断其影响程度，资产评估机构不得出具资产评估报告。第十九条 资产评估专业人员应当根据企业并购方案确定评估假设。按照企业并购方案完成并购且在并购整合后持续经营，各种协同效应在并购方案拟定的整合措施以及预定的整合时间发挥作用，是投资价值评估中的重要假设内容。资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当与委托人就评估假设的合理性进行充分沟通。第二十条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当在综合分析市场法、收益法和资产基础法等基本方法的使用前提和适用范围、企业并购类型或者并购方式、并购对象和并购方相关资源的特点、并购项目阶段等因素的基础上，恰当选择资产评估方法。第二十一条 采用收益法评估投资价值，应当依据并购方案拟定的并购整合后公司未来的经营模式、资本结构、经济环境，进行收益指标预测、测算。第二十二条 采用收益法评估投资价值，应当考虑并购方给标的公司带来的价值贡献，或者并购双方各种资源重新整合形成的运营价值贡献；对预期收益的预测，应当以增量资产为出发点，反映的是并购、并购整合后持续生产经营前提下的未来收益。第二十三条 投资价值评估收益法常用的收益指标为自由现金流量和扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润。资产评估专业人员应当根据标的资产目前或者并购整合后所处行业、经营模式、资本结构、发展趋势等，恰当使用收益指标。第二十四条 资产评估专业人员应当关注未来收益预测中经营管理、业务架构、主营业务收入、毛利率、营运资金、资本性支出等主要评估参数与并购方案以及整合措施的一致性。第二十五条 投资价值收益法评估参数确定，应当考虑下列因素：（一）以明确的并购方案为基础；（二）以明确的协同效应类型、协同效应发挥作用的时间为依据；（三）确保评估参数与具体协同效应类型相对应。第二十六条 确定详细预测期，除考虑营运资金变动、资本追加、以及各种法定因素和资源因素外，还需要考虑下列因素：（一）预测期应当涵盖并购整合期限；（二）预测期应当涵盖所有协同效应的实现时间；（三）预测期应当考虑并购标的资产允许和计划持有的时间；（四）预测期应当考虑标的公司在研或者在建项目所对应的研发、产品商业化、投产、达产、销售的时间。第二十七条 确定折现率，应当综合考虑评估基准日的利率水平、投资回报水平、并购整合后标的公司的资本结构等信息，以及并购整合后公司的特定风险等客观性因素。折现率中的债务和权益资本成本、资本结构，可以结合并购方案中的融资计划，参照委托人提出的合理资本结构和资本成本计划确定。第二十八条 资产评估专业人员应当根据并购整合后公司进入稳定期的因素分析详细预测期后的收益趋势、终止经营后的处置方式等，选择恰当的方法估算详细预测期后的价值。第二十九条 采用收益法进行投资价值评估，应当明确并购交易资产边界或者并购价格支付对应的资产边界，考虑并购方案中并购双方不准备纳入交易价格中的非经营性资产、溢余资产等，谨慎确定经营性资产收益折现值之外的加回项目，以确保投资价值评估结论合理反映投资并购交易对象。第三十条 采用市场法进行投资价值评估，应当根据并购整合后公司的情况，选择与并购整合后公司进行比较分析的可比公司或者交易案例。第三十一条 选择可比公司或者交易案例，应当考虑下列因素：（一）业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况；（二）企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险。第三十二条 采用市场法进行投资价值评估，可以选择与评估对象价值口径一致的指标作为分子，以与评估对象相关的财务或者行业特征指标作为分母，构建符合标的资产行业特点的价值比率。第三十三条 价值比率的分母应当是并购整合后公司的指标，应当考虑企业并购协同效应。第三十四条 股权价值评估，价值比率的分子采用股权价值，分母应当采用考虑协同效应、反应股权价值的财务指标和非财务特征指标。第三十五条 采用资产基础法进行投资价值评估，应当明确并购交易资产边界或者并购价格支付对应的资产边界，即评估范围。第三十六条 采用资产基础法进行投资价值评估，应当明确并购方案不准备纳入交易范围的非经营性资产、溢余资产等，并在资产评估委托合同中予以约定。第三十七条 采用资产基础法进行投资价值评估，对各单项资产采用相应资产评估方法评估时，应当考虑企业并购整合后，可能涉及新的运营模式、新的产品或者服务类型，甚至新的核算方式对资产价值的影响，恰当选取评估参数。第三十八条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当考虑并购后可能带来的因税收、员工安置、环保义务或者其他监管问题等经济法律事项产生的或有负债对评估结论产生的影响，在切实可行的情况下，评估专业人员可以与管理层以及相关中介机构讨论，对这些可以量化的或有负债进行估计和量化。第三十九条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，可以采用一些分析方法或者工具，作为确定评估结论过程中的分析手段。例如退出倍数法、财务净现值法、情景分析法、敏感性分析法等。第四十条 经与委托人沟通，投资价值评估结论可以是区间值或者其他形式的专业意见。根据委托人的要求，可以同时在资产评估报告中载明标的资产并购前独立的市场价值测算结果，应当同时在资产评估报告中载明投资价值最大可能值并载明具体的协同效应类型。第四章 资产评估报告及其披露要求第四十一条 资产评估专业人员执行投资价值评估业务，应当在履行必要的资产评估程序后，编制出具资产评估报告，并进行恰当披露，使委托人能够理解资产评估报告内容，使用资产评估报告的评估结论。第四十二条 资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当在资产评估报告中重点披露下列内容：（一）并购方案的主要内容；（二）评估分析得出的协同效应类型；（三）投资价值类型及其定义；（四）设定的相关评估假设；（五）资产评估程序履行受到的限制；（六）资产评估报告使用限制说明；（七）评估结论区间值，最大可能值。第四十三条 评估的基本假设通常包括：（一）本次评估以按计划实施并购方案为基础；（二）假设评估基准日经济环境不变，并购标的资产和并购方所在国家或者地区现行的宏观经济不发生不可预见的重大变化；（三）标的公司所执行的税种、税率等均依照并购方案无重大变化；（四）并购整合后公司未来的经营管理机构尽职，并按并购方案载明的经营管理模式运行；（五）投资并购整合进度按照并购方案整合措施完整、按时执行；（六）评估范围以委托人提供的、并购支付价格对应的资产范围为准，未考虑其他可能存在的或有资产和或有负债。第四十四条 资产评估报告使用限制说明通常包括：（一）资产评估报告仅供报告中载明的评估报告使用人在本次并购过程中使用；（二）资产评估报告只能在报告中披露的并购阶段使用。第五章 附则第四十五条 本指导意见自2021年3月1日起施行。

本文来源： 陌爷地产圈收并购作为房企获取土地储备，增加货值的重要渠道，越来越受到房企的重视以融创、世茂等典型代表的房企，通过收并购获取的土储甚至可以占比达到50%以上作为重要的侧面战场，收并购的深层核心逻辑在于具备以下几点优势1、 土地价格优势收并购项目相比于招拍挂而言，竞争并不充分，所以一般也低于周边招拍挂地块所成交的楼面价两个逻辑可以理解：（1）风险与收益对等：由于收购项目本身存在的潜在风险较多，即便充分尽调，也很难穷尽而招拍挂相对公开透明，所以在做项目筛选时，收并购项目的投资标准是高于普通招拍挂项目的，前期收购阶段即体现在土地获取成本上（2）排除和谐因素外，招拍挂是相对充分竞争的，而收并购存在信息不对称2、 付款节奏缓和，现金流好收并购项目相较于招拍挂而言，对价支付节奏可以根据风控条件对应调整有的项目收笔对价款支付后，项目即可销售，而招拍挂项目需要严格按照政府的地价支付节奏要求，1-6个月不等，对于现金流的压力会比较大对于在建工程项目，收购完股权后，融资也下来、销售也马上启动，一地两吃，还是很舒服的3、 拓展粮仓，战略布局招拍挂地块的规模有限，要想实现公司快速的战略布局需求，通过招拍挂还是比较难的而如果是通过收并购的形式，尤其是资产包而言，可以快速实现项目布局，获取粮仓型土储的一大利器要想做好收并购，技术层面是需要通过实战才能更好掌握的相比于招拍挂而言，收并购是完全不同的操作模式，投资人员必须具备以下几点思维和视角01风险思维选择适当的、合格的标的公司，以股权收购的方式进行投资，其目的是获得项目可行性研究报告估算的预期利益但股权收购存在诸多不确定性，为此必须时时树立风险思维，做好计划和事先防范风险思维的应用，在于股权收购中对标的公司收购中可能涉及到的风险诸如公司股权类风险、权利完整性风险予以充分估计在于重视尽职调查报告所揭示的风险并采取应对措施，在于充分利用合作框架协议、备忘录、承诺函、股权转让协议等合同进行风险管理把所有潜在风险、或有债务、诉讼风险等各种因素考虑进去02流程思维股权并购作为收购方与卖方的资产重组、资产互置的行为，是一系列经济行为的组合和顺序的推进股权并购的顺利实现需经历意向阶段、筹备阶段、尽调阶段、协议谈判阶段、协议签署阶段、报批阶段以及变更阶段等多个环节股权并购中要具有流程思维，着眼宏观大局，统筹安排。要看到，前一环节既是后一阶段的紧前条件，前一环节的推动有时也伴随着后一阶段的着手准备在针对股权并购设定进度安排和推进计划时，要注意流程的前后衔接，确保股权并购顺利、高效。03收购方思维身为市场合作机会的“觅食者”，作为房地产企业，重要目标便是发现优质项目，投资于那些潜力大、效益好、风险低的存量土地作为房地产开发企业，在进行股权收购时，首先要认准自身“收购方”的角色定位，全方面考虑股权并购推进工作的事宜更要掌握主动性，在沟通、谈判中占据股权并购的主导权，认真判断标的公司存在的问题和瑕疵，争取获得卖方有利条件及重要承诺